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Costo de Capital

Costo de capital • Es el rendimiento requerido sobre los distintos tipos de financiamiento. Afirmación: Todos los activos de la empresa están financiados con deuda.

El dinero de los propietarios tiene el mismo costo de la deuda.

Costo de capital ¿Quién corre más riesgos en una empresa los acreedores o los socios? - Si se liquida, primero paga a los acreedores. - En algunos casos el patrimonio cubre las deudas. - El pago de intereses de la deuda.

Entonces, si los socios corren más riesgo que los acreedores, deben ganar una mayor rentabilidad.

Rentabilidad vs Costo de capital • Los recursos de los socios no son gratuitos para la empresa. • Los socios implican un costo, que siempre es mayor que la deuda. • Dicho costo está determinado por la rentabilidad que el propietario quiere obtener de acuerdo al riesgo que él supone que corre la empresa, dicha rentabilidad se llama tasa mínima de retorno o tasa minina esperada o tasa de oportunidad de los propietarios o de los accionistas.

Definiciones costo de capital • Rendimiento mínimo que debe generar un proyecto o una empresa para que los inversionistas estén dispuestos a invertir. • Tasa de rendimiento requerida para los proyectos en los que una empresa tiene participación con el fin de mantener su valor. • Costo de oportunidad de otras alternativas de inversión con riesgo similar. • Tasa a la que se descuentan los flujos de caja en la estimación del valor de la empresa.

Ejemplo • Un inversionista tiene la siguiente oportunidad de efectuar una inversión a diez años. La inversión inicial es de $500.000.000 y se espera que genere unos ingresos anuales de $115.000.000 a partir del primer año, con incrementos anuales del 8% anual. Los costos totales se estiman en $38.000.000 anuales también a partir del primer año, con incrementos anuales del 5%. Si la tasa de oportunidad del inversionista es del 9% anual, debe efectuarse la inversión?

Ejemplo Un proyecto requiere una inversión inicial de $140.000.000, tiene una duración de 10 años, se espera que los ingresos para el primer año sean de $32.000.000 y tengan un crecimiento anual del 10%. Los egresos se estiman en $15.000.000 el primer año, con incrementos anuales del 8%. Calcular el Valor Presente Neto y la TIR del proyecto, considerando una TMR del 14,5% E.A. Y tomar una decisión de inversión.

Costo de capital • Dicho de otra manera la tasa mínima de retorno o costo de oportunidad debería ser mayor al costo de capital. • El costo de capital es el costo que a la empresa le implica poseer activos, que como cifra es el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que la empresa utiliza para financiar sus activos.

• El costo medio ponderado de capital es la tasa de descuento que todos los inversionistas usan para convertir flujos futuros de caja en valor presente. • El costo de capital es el promedio ponderado de los costos de todas las fuentes de financiamiento: deuda y capital propio utilizadas en la empresa. Wacc: Weighted Average Cost of Capital

Costo promedio ponderado de capital • Componente de Deuda: Permite conocer el costo relevante de la deuda de la empresa, tomando en cuenta la deducibilidad generada por la tasa impositiva. • Componente de Patrimonio: Tasa mínima que el inversionista espera o requiere al invertir Modelos • CAPM • Modelo de Dividendos constantes

La fórmula general para estimar el costo de capital

CPPC  Wd Kd (1 T )  Wp K p Wd= Porcentaje de financiamiento con deuda

KD 

Costo del pasivo antes de impuestos

T

Tasa de impuestos corporativos

Wp= Porcentaje de financiamiento con patrimonio

K P  Costo del patrimonio

También se puede expresar de la siguiente forma. Donde: Ke = Costo del capital propio. E = valor del mercado de las acciones. E+D= valor total del mercado de la empresa. Kd = Costo de la deuda después de impuestos. t = impuesto D = Valor del mercado de la deuda.

Ejemplo • Si tuviéramos una firma con un valor de mercado de $100, que financia sus activos con 60% de acciones y 40% pesos de deuda, suponiendo que el rendimiento exigido por los accionistas fuera del 20%, el rendimiento exigido de la deuda el 10%, y la tasa de impuestos a las ganancias del 40%, el costos promedio ponderado será: WACC o CPPC = 0,40 x 0,10(1- 0,40) + 0,60x 0,2 CPPC = 0,144 = 14,4%

Ejemplo Una empresa cuenta con una inversión total (activos totales) de $100 millones, de los cuales 55 son financiados con capital propio y el resto con deuda. El costo de la deuda es de 11% y la rentabilidad exigida por los inversionistas es 22%. Finalmente, la tasa de impuestos es de 35%. Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC) para esta empresa.

CPPC = 0,22 x (55/55+45) + 0,11(1- 0,35)x (45/55+45) CPPC = 15,32%

Formas de calcular 1. Forma tradicional: Cálculo del promedio ponderado de las diferentes fuentes, tanto de deuda como de patrimonio.

1. Cálculo promedio ponderado de forma tradicional $

% PARTICIPACIÓN

COSTO EFECTIVO ANUAL

Proveedores

150

15%

37.83%

5.7

Prestamos de Corto plazo

200

20%

21.34%

4,3

Préstamos de Largo plazo

300

30%

25.53%

7.7

Patrimonio

350

35%

36.07%

12.6

1000

100%

COSTO DE CAPITAL

30.3%

FUENTE

Total Activos

PONDERACIÓN

Ejercicio • Se tiene las siguientes fuentes de financiación, determinar el costo promedio ponderado de capital contemplando una tasa de impuesto de el 34%. FUENTE

Monto de financiamiento

Tasa de interés

Obligaciones de corto plazo A

120.000

1.6% e.m.

Obligaciones de corto plazo B

80.000

3.5 % e.t.

Obligaciones de largo plazo A

100.000

4% e.s

Obligaciones de largo plazo B

140.000

Patrimonio

400.000

17% e.a. 28 % e.a.

Ejercicio Se tiene las siguientes fuentes de financiación, determinar el costo promedio pondera de capital contemplando una tasa de impuesto de el 25%. FUENTE

Monto de financiamiento

Obligaciones de corto plazo A

120.000

Obligaciones de corto plazo B

80.000

Obligaciones de largo plazo A

100.000

Obligaciones de largo plazo B

140.000

Patrimonio

400.000

Tasa de interés

DTF + 10 IPC + 8

16% E.A DTF + 10 e.a 28 % e.a.

Formas de calcular Componente de Deuda 1. Estimar las obligaciones financieras, teniendo presente el sistema de amortización. 2. Bonos.

Componente de deuda Debe ser propiamente la deuda financiera, es decir, no se incluyen todos los pasivos de corto y largo plazo de la empresa, sino aquellos que generen una tasa de interés que represente el costo de la deuda antes de impuestos. En el caso de los bonos, correspondería a la tasa cupón pagada, y en las obligaciones financieras, a la tasa de interés pactada del préstamo recibido, incluyendo en ella los costos asociados.

2. Cálculo de costo de las obligaciones financieras. • Fuente externa de capital en el corto o largo plazo. Teniendo presente el principio de conformidad financiera. • Establecimientos de crédito, en el ámbito nacional e internacional. • También puede ser a través de otras organizaciones, pero que tengan que pagar un porcentaje de interés y el capital prestado.

Cálculo de costo de las obligaciones financieras. • El costo de las obligaciones financieras de corto o largo plazo es generalmente aceptado como la tasa de interés cobrada por la institución prestataria, de carácter bancario o no. Sin embargo, este costo no refleja los costos indirectos derivados de la deuda contraída, tales como cuotas de manejo y administración, pagos por estudio de crédito, interés por mora o por pago anticipado de capital, entre otros, con lo cual, el costo real de la deuda contraída aumenta y por ende su cálculo no es tan simple como se pensó en un inicio.

Cálculo de costo de las obligaciones financieras. • Esto implica que una metodología de cálculo del costo de las obligaciones financieras debe tomar en cuenta todos los costos indirectos asociados independientemente de la forma de pago, de manera que este sea más realista. Para el cálculo, entonces, debe tomarse como base el flujo de caja final de las obligaciones financieras y tomar una Tasa Interna de Retorno (TIR) sobre este para reflejar el aumento al que llevan los costos adicionales de esta forma de financiación.

Cálculo de costo de las obligaciones financieras.

3. Bonos • Son títulos valores de renta fija (aunque su tasa de interés puede variar). Son deuda a largo plazo • Sus intereses se pueden pagar al vencimiento o de forma anticipada. • Son pasivos negociables que se pueden vender al público. • Proporcionan apalancamiento financiero y ayudan a reducir el costo promedio ponderado del capital. • Generalmente, el costo de la emisión de bonos es mayor que el pagado por un endeudamiento de corto plazo.

Bonos • Valor nominal: suma de dinero que se reembolsa al tenedor al momento del vencimiento, en algunos contratos permiten realizar amortizaciones al capital, y se reembolsa el valor restante en la fecha de vencimiento. • Cupón: valor pagado cada periodo al tenedor de los bonos. Se calcula en base al valor nominal y la tasa de interés que paga el documento. En el caso donde se hacen amortizaciones de capital el valor del cupón se calcula sobre el valor que todavía no se ha amortizado.

Bonos • Periodo pago cupones: se encuentra determinado desde la venta del bono en el tiempo. • Fecha de vencimiento: se determina al inicio del contrato y cuando se devuelve su capital al tenedor.

Cálculo costo de los bonos

Fórmula 1

FORMULAS DE TASA EFECTIVA Y NOMINAL in= ip * k Tasa nominal conociendo tasa periódica

Fórmula 2

Tasa periódica conociendo tasa nominal

ip= in/k

Fórmula 3

Tasa efectiva anual conociendo la ie= (1 + ip)k -1 tasa periódica

Fórmula 4

Tasa efectiva anual conociendo la ie= (1 + in/k)k -1 tasa nominal anual

Fórmula 5

Tasa periódica a partir de la tasa efectiva anual

ip= (1+ ie)1/k -1

Formula 6

Tasa nominal a partir de la tasa efectiva anual

in= k * (1+ ie)1/k -1

FORMULAS DE TASA ANTICIPADA Fórmula 1 Tasa nominal ina = ipa * k Fórmula 2 Tasa periódica ipa = ina / k Tasas para hallar la tasa efectiva anual desde periódica y nominal anticipadas (subiendo) Fórmula 3 Tasa efectiva anual ie = (1 – ipa)-k -1 Fórmula 4 Tasa efectiva anual ie = (1 – ina / k )-k -1 Tasa para encontrar la tasa nominal y periódica anticipada a partir de una tasa efectiva anual (bajando) Fórmula 5 Tasa nominal anticipada ina = k * [ 1- (1 + ie) -1/k]

Fórmula 6

Tasa periódica anticipada

ipa = [ 1- (1 + ie) -1/k]

Para utilizar las fórmulas normales vencidas, se cambian las tasas periódicas. Formula 7 ipv= ipa / (1- ipa) Desde una tasa periódica anticipada a una periódica vencida Fórmula 8 ipa= ipv / (1+ ipv) Desde una tasa periódica vencida a una tasa periódica anticipada

Cálculo del Patrimonio • El costo del patrimonio puede tomarse como una tasa mínima que el inversionista espera o requiere al invertir en determinada empresa. Para calcular este componente se utiliza información consignada en las cuentas del patrimonio, tales como acciones disponibles y retención de utilidades, las cuales se denominan financiamiento interno.

Cálculo del Patrimonio • Sin embargo, debe considerarse también el financiamiento o capital propio externo representado en la emisión de acciones de la empresa. Existen dos métodos ampliamente difundidos para estimar el costo de las acciones: • El modelo de valuación de activos de capital (CAPM). • El modelo de dividendos constantes a tasas crecientes.

MODELOS DE CAPITALIZACIÓN DE INGRESOS El precio de una acción no es más que el valor presente de los dividendos esperados. n

Dt Pn p0    1  Ke  t 1 1  Ke  Dn1 Dn2 Dnr  Pn    .... 2 r 1  K  e  1  Ke  1  Ke  Po = valor de la acción en el presente (momento cero) Ke = costo del patrimonio Pn = precio de la acción en el momento n Dt = valor del dividendo en el momento t

Para que el modelo anterior se pueda aplicar hay que hacer supuestos sobre el comportamiento de los dividendos, los cuales pueden crecer a tasas constantes, variables o no crecer:

Dividendo permanece constante Modelo de bono a infinito.

Dividendo crece a tasa constante Modelo de Gordon Shapiro.

Supuestos del modelo • Todo el rendimiento obtenido por los accionistas proviene de dividendos. • Los dividendos se mantienen a perpetuidad. • Es posible calcular una tasa de crecimiento de los dividendos. • Un volumen determinado de capital propio. Sin embargo, no siempre se tienen crecimiento en los dividendos y la determinación de la rentabilidad.

MODELO DE BONO A INFINITO Este modelo se aplica a empresas que no crecen. De acuerdo con el Modelo de Capitalización de Ingresos se tiene: 

D D D D D P0      ...  t 2 3  1  K   t 1 1  K  1  K  1  K  1  K 

Si se aplican las propiedades de las series aritméticas se tiene

D D P0  K  K P0

KP 

Costo del patrimonio

MODELO DE GORDON SHAPIRO Este modelo se aplica a empresas que crecen a una tasa constante de largo plazo g. De acuerdo con el Modelo de Capitalización de Ingresos: 2 3   D 1 g t D 1  g D 1  g D 1  g D 1  g      0 0 0 0 0 P0       ... t 2 3  1  K  1  K  1  K 1  K t 1 1  K      Aplicando las propiedades de las series aritméticas se tiene:

D0 1  g  D1 D1 P0   K  g Kg Kg P0

Cuando se emiten nuevas acciones comunes, bajo este modelo es necesario ajustar los costos de acuerdo con los gastos de la emisión o costos de flotación. El costo de capital externo, se basa en el costo de las acciones comunes y de las utilidades retenidas pero aumentado con los costos de flotación ( F ).

D1 Ke  g Po (1  F )

EJEMPLO. Una empresa paga dividendos de $300/acción a partir del año siguiente a la compra de las acciones, y se estima que los dividendos crezcan a una tasa de 3% por año. El precio actual de las acciones es de $2000. Calcular el costo del capital accionario.

Ejercicio 1 La empresa CSR pagará un dividendo de $245 por acción común; las acciones tienen un precio unitario de $5.800. Los analistas pronostican que las utilidades y dividendos crecerán en el futuro inmediato a una tasa 4.5% anual. a. ¿Cuál es el costo de las utilidades retenidas? b. ¿Cuál es el costo de la nueva participación si el costo de emisión es de$116 por acción?

Ejercicio 2. Se emitirán acciones comunes por un valor de $ 15 millones. El precio actual de la acción es de $2.352, el dividendo futuro asciende a $69.30 por acción y se espera un crecimiento anual del 5%. Los costos de flotación y emisión son del 1.8%. Determinar el costo de la emisión de las acciones.

Ejercicio 3 Se considera $34.000.000 de capital común. Las nuevas acciones serán colocadas a $1.200 cada una, el dividendo decretado por la asamblea de accionistas es de $200 por acción y por año y se espera que crezca al 14% anual. Los costos de flotación y emisión se estiman en un 2% del valor de colocación. Hallar el costo de la emisión.

Ejercicio 4.a La empresa XY, espera tener ganancias de $6 por acción el año siguiente. En lugar reinvertirlas y crecer, la empresa planea pagarlas todas como dividendo. Con estas expectativas de falta de crecimiento, el precio de la acción actual de la empresa es de $60. Suponga que la empresa podría disminuir su tasa de pagos de dividendos a 75% para el futuro previsible, y usar las utilidades retenidas para abrir tiendas nuevas. Se espera que el rendimiento sobre sus inversiones en dichos establecimientos sea de 12%. Si se acepta que el costo de capital accionario no cambie, ¿qué efecto tendría esta nueva política sobre el precio de la acción de la empresa?

Ejercicio 4.b. Imagine que la empresa decide reducir su tasa de pago de dividendos a 75% a fin de invertir en tiendas nuevas. Pero ahora el rendimiento de estas inversiones nuevas es de 8% en lugar de 12%. Dadas las utilidades esperadas por acción para este año, $6 y costo de capital propio es de 10%, ¿qué pasará en este caso con precio corriente por acción de la empresa?

Modelo CAPM: Capital Asset Pricing Model • Modelo de valuación de activos de capital. • Principal modelo para identificar el costo de capital y la valoración de activos de capital. • Es una de las herramientas fundamentales de las finanzas corporativas. • Fue desarrollado simultáneamente en la década del sesenta por John Litner, William Sharpe, Jack Treynor y Jan Mossin, y estuvo basado en el trabajo de Harry Markowitz sobre la teoría de portafolio en la década del cincuenta.

Postulado del modelo El costo de oportunidad de los recursos propios es igual a la rentabilidad de los activos de riesgo cero, más el riesgo sistemático de la empresa (coeficiente beta), multiplicado por la prima de riesgo de mercado.

CAPM Para calcular el modelo es necesario tener en cuenta 4 pasos: Kp = Ke = rendimiento requerido del activo.

Ke = Rf tasa libre de riesgo TES. (Rm – Rf) = Prima de riesgo, acciones.

Paso 1: Estimar la tasa libre de riesgo (Rf) Paso 2: Estimar el coeficiente beta de la acción , βj,m Paso 3: Estimar la tasa esperada de rendimiento del mercado, Rm Paso 4: Sustituir los valores anteriores y se introducen en la siguiente ecuación:

KP  E  Rj   Rf   E  RM   Rf   j ,M

El coeficiente Beta muestra cuánto varía la rentabilidad de una empresa cualquiera ante una determinada variación del rendimiento medio del mercado. Bajo esta definición, Se calcula, con una regresión lineal o cociente entre covarianza del activo del mercado y la varianza del rendimiento del mercado

 j ,M  1 

Empresa de alto riesgo, superior al del mercado

 j ,M  1 

Empresa con riesgo igual al mercado

 j ,M  1 

Empresa de bajo riesgo, inferior al del mercado

Supuestos del modelo • Los mercado de capitales son eficientes: la información se encuentra disponible para los inversores y se refleja en los precios. • Todos los inversores tienen aversión por el riesgo: mas rendimiento mayor riesgo. Racionalidad, • Los inversores tienen las mismas expectativas sobre la distribución de los rendimientos futuros y sobre la volatilidad de los activos. • No hay impuestos, ni costos de transacción, ni restricciones o tomar prestado a la tasa libre de riesgo. • Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

Gráfico del modelo - SML La relación lineal entre el rendimiento esperado y el coeficiente beta se conoce como la línea del mercado de títulos SML, security market line. La pendiente de esta línea es igual a (rm-rf)/β. Si la prima esperada por riesgo de mercado varía en función del beta del activo, todas las inversiones deben ubicarse sobre la línea del mercado de títulos.

Ejercicio Si usted quiere tener un mayor rendimiento, tiene que asumir un mayor riesgo,

Si el rendimiento o tasa libre de riesgo Rf =5% y el rendimiento esperado del mercado es Rm=12%, calcule el rendimiento esperado para acciones con betas de 0,5, 1 y 1,5; adicionalmente grafique los resultados y analícelos.

¿Qué ocurre si alguna acción no se encuentra en la línea de mercado de títulos - SML? Esto sucede cuando la prima por riesgo esperada es mayor a la que corresponde de acuerdo a su beta. Si los mercados son eficientes y los inversores son racionales, perciben una oportunidad de arbitraje y compraran acciones subvaloradas. Esto hace que el precio aumente hasta ubicarse nuevamente en la SML.

Cuáles son los problemas del CAPM • Si el accionista no está bien diversificado, le puede preocupar más el riesgo individual y no el de mercado. • En tal caso, el riesgo verdadero de la empresa no se puede medir por el beta por tanto el CAPM debería subestimar el valor correcto de Kp – Ke. •

La correcta asignación de Rf

•

No es fácil asignar el β

•

Es difícil estimar la prima por riesgo de mercado

Técnica de Beta comparable Esta técnica se utiliza cuando las empresas no cotizan en bolsa y se quiere calcular el Ke - Kp para dichas empresas con la metodología del CAPM. • Identificar las compañías o conjunto de compañías que tengan similitudes. Misma industria o línea de negocio. Productos parecidos. • Estructura de costos, proyectos, ubicación, entre otros aspectos. • Y se utiliza esta fuente de información y las variables del mercado como base para el costo de capital.

El modelo CAPM puede ser adaptado a empresas que no transan en el mercado público de valores Se puede decir que el beta recoge el riesgo operativo y el financiero, expresándose de la siguiente manera:

Riesgo Total  Riesgo Operativo Riesgo Financiero

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El beta del riesgo total: Recoge el efecto del apalancamiento financiero y también se le denomina beta apalancada o del patrimonio. Riesgo financiero. El beta del riesgo operativo refleja el riesgo de la empresa en ausencia de deuda, ya que el efecto de la deuda recoge el beta del riesgo financiero.

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βl - βe, es el coeficiente de beta de la comparable con deuda, βu, es el coeficiente beta de la comparable sin deuda o beta del activo. D/p = relación de endeudamiento de la comparable a valores de mercado D=deuda P= patrimonio. t =impuesto de las ganancias comparable.

Vamos a expresar la beta apalancada de la comparable en un Beta desapalancada, denominada “Fórmula de Hamada”

u 

l

1  (1  t ) D P

A partir de la fórmula anterior, se halla la beta apalancada para la nueva empresa:



l  u 1  (1  t ) D P



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Ejercicio • Supóngase que debemos calcular el rendimiento esperado de las acciones de una compañía xy y cuyas acciones no tienen cotización pública. Se busca una compañía z comparable aparece una posible donde su Beta es 1,2 y tiene una relación de endeudamiento D/E = 0,5 y t= 0,40.

Pasos: desapalancar el beta de las acciones para calcular el beta del activo.

1.2 u   0.92 1  0.5(1  0.4)

Como el beta anterior representa el hipotético beta que tendría la compañía si se financiera enteramente con acciones, debemos reapalancar el beta obtenido para la relación de endeudamiento de la compañía xy, esta compañía tiene una relación D/E = 0,80, t de 0,35 entonces:

l  0,921  0.80(1  0.35)  1.398

Suponga adicionalmente El Rf es de 5% y la Rm es de 10%, encontrar Ke, con el beta encontrado. Ke= 5% + 1.398 (10% - 5%) Ke= 12%

Combinación de Hamada con CAPM Modigliani y Miller con impuestos - ecuación de Hamada

Ejemplo El coeficiente beta de las acciones de una compañía es de 1,62. Los valores de mercado de la deuda y del patrimonio son, respectivamente, $110 y $150 millones, por lo cual la relación de endeudamiento D/E es de 0,7333. Si se tiene la información del mercado de que la tasa de impuestos asciende al 35%, la tasa libre de riesgo es de 5% y la prima por riesgo es de 7%, se pide calcular el rendimiento esperado de las acciones para esta compañía.

Solución

Costo Marginal del capital - CMC La compañía debe invertir en todo proyecto cuya TIR exceda el costo marginal del capital o cuyo valor presente neto sea positivo. Es el costo del último peso de capital nuevo obtenido y aumenta a medida que se obtenga más y más capital durante un periodo determinado.

CM: es el costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artículo.

Punto de ruptura del CMC Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el costo promedio ponderado cuando la obtención de nuevos fondos por encima de un cierto nivel implica un aumento en el costo promedio ponderado.

Ejemplo La empresa AGL desea realizar una expansión. Para ello es necesario obtener capital con el fin de incrementar los activos de largo plazo. En este caso, desean tener como apoyo en la toma de decisiones un programa de costo marginal de capital, el cual permitirá conocer cómo cambia el costo conforme la empresa recauda cada vez más capital nuevo. Por tal razón, la empresa tiene como política de estructura de capital mantener un 40% en deuda y un 60% en capital contable común este último puede provenir de dos fuentes de financiación: 1) utilidades retenidas y 2) liquidez proveniente de la venta de nuevas acciones, considerando que se realizará emisión de acciones en el momento de agotarse las utilidades retenidas.

Ejemplo Por otro lado, se conoce que el costo de la deuda es de 12% para montos hasta $10.000.000, de modo que si es necesario obtener más dinero, el costo será de 13,5%. En las utilidades retenidas del año, solamente se tiene disponibles $30.000.000, de manera que si es necesario un monto superior para la financiación, se deberán emitir acciones nuevas, costo de las utilidades retenidas es del 11%. Esto quiere decir que, sin considerar la financiación interna, la emisión sería el 100% del capital contable.

Se conoce que el valor de las acciones hoy asciende a $4.000 y los dividendos a pagar son $280/acción. Para el caso de la emisión se generarán costos de flotación 4% y el crecimiento de las acciones en los últimos años asciende al 4%, mientras que la tasa impositiva es del 30%. Encontrar los costos de los componentes de la deuda y el patrimonio y luego los puntos de ruptura.

Solución 1. 2. 3. 4.

Encontrar los Componentes de deuda y patrimonio. Cálculo de los puntos de ruptura. Cálculo del costo de capital vs costo marginal. Realizar análisis.

Factores que afectan al CPPC • Factores que se escapan al control de la empresa. • Nivel de las tasas de interés • Tasas tributarias

• Factores que la empresa puede controlar • Política de la estructura de capital • Política de dividendos • Política de inversión

Cómo ajustar el costo del capital al riesgo En primera instancia se debe identificar tres tipos de riesgo individuales 1. Riesgo Individual: se debe considerar que el portafolio contiene un solo activo y que la empresa tiene una sola acción en un portafolio. 2. Riesgo corporativo: es el riesgo que el proyecto entraña para la empresa. 3. Riesgo del mercado: es el riesgo del proyecto visto por un accionista bien diversificado para quien es uno de los activos de la empresa.

Algunas áreas problemáticas en el costo de capital • Fondos generados por depreciación • Compañías de propiedad privada • Problemas de medición • Costos de capital en proyectos con varios niveles de riesgo • Pesos de la estructura de capital

Estructura de capital • Decisiones de financiamiento, donde la estructura de capital es la más importante. a. Existencia de estructura óptima de capital b. Forma de tomar decisiones de financiamiento. Donde el costo de capital mínimo maximice el valor de la empresa. Tesis de Modigliani – Miller (MM), una de las teorías más importantes para determinar la estructura de capital.

Estructura de capital • Se refiere a las proporciones que guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance general. Largo Plazo, diferente a la estructura financiera. Por ende, cumple con dos requisitos que son: La permanencia y costo. Observaciones:  si existe deuda de corto plazo que sea permanente, también se toma en cuenta.  Cuando se habla de estructura de capital, siempre será la combinación de deuda/acciones a valores de mercado.

¿Con qué me financio con deuda o con acciones? A los acreedores pago rentabilidad. A los accionistas pago aumento del valor de la acción y dividendo. Prioridad en el pago: Acreedores. Diferencia de riesgo: Acreedores menos riesgo, accionistas más riesgo, pero más alta rentabilidad. Efectos impositivos: las deudas se les deduce los impuestos, pero esto no ocurre con los dividendos.

Apalancamiento financiero y operativo. • El apalancamiento operativo hace referencial al grado en que los costos fijos se utilizan en las operaciones de una compañía, es decir, si la empresa tiene un alto apalancamiento de operación significa que una pequeña variación en las ventas produce un cambio considerable en el rendimiento del valor fijo de la compañía.

• El apalancamiento financiero dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda, cuyo costo es menor que el rendimiento del activo.

Apalancamiento financiero y operativo. Ejemplo: Una empresa cuenta con una inversión total de $100 (activos totales), financiado con capital propio, y su rendimiento antes de impuesto es de 20%. El empresario decide cambiar su estructura financiera, combinando deuda con capital propio. ¿cómo sería el rendimiento si redujera su inversión a la mitad, financiando la otra mitad con deuda al 10%, si la utilidad operativa es de $20?

ACTIVO 100

ACCIONES 100

Utilidad Operativa (EBIT)

20

Intereses

0

Utilidad Antes de Impuestos (EBT)

20

ROE

20%

EPS – UPA- BPA (Utilidad por acción)

0,2

ACTIVO 100

DEUDA 50 ACCIONES 50

Utilidad Operativa (EBIT)

20

Intereses

5

Utilidad Antes de Impuestos (EBT)

15

ROE

30%

EPS – UPA- BPA (Utilidad por acción)

0,30

ROE = EBT/CAPITAL INVERTIDO *100

= (50*10%)

UPA = EBT/TOTAL ACCIONES

Tesis de Modigliani - Miller • Plantea que en mercados de capitales que funcionan eficientemente, es irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital. Supuestos del modelo. 1. Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni para las empresas. 2. Los inversores son racionales y pretenden maximizar la riqueza.

Tesis de Modigliani - Miller 2. Todos los inversionistas tienen la misma expectativa en cuanto al valor futuro de las UAII. 3. La estructura financiera está compuesta únicamente por patrimonio y deuda. El apalancamiento financiero se altera sustituyendo acciones por deuda y viceversa. 4. La política de dividendos se mantiene constante 5. Las utilidades de la empresa no están sujetas a pagos de impuestos. 6. No hay costo de quiebra ni de agencia

HIPÓTESIS I Valor de la Firma HIPÓTESIS DE MODIGLIANI Y MILLER

El costo medio ponderado de capital WACC y el valor de la empresa son totalmente independientes de la estructura financiera de la empresa. El valor de una empresa sólo dependerá de su capacidad de generación de UAII (Flujos de caja libres) sin importar de donde proceden los recursos financieros utilizados

• El valor de la empresa será igual a la UAII – EBIT descontada con la tasa de rentabilidad aplicable a una empresa de igual nivel de riesgo financiada totalmente con capital propio. V=E+D Esta primera proposición afirma que el valor de la firma es constante sin importar la relación Deuda/Patrimonio (D/E), y que el costo de capital permanece constante sin importar el cambio en el nivel de deuda.

Por lo tanto, el valor de la empresa dependerá únicamente de la rentabilidad de sus activos sin importar el origen de su financiación, es decir de su flujo de efectivo.

EBIT = EBT= Utilidad Neta = dividendos

A perpetuidad. V = EBIT / Kp Donde,

Kp = EBIT /V

V= valor de la empresa E y D, reflejan el valor de mercado de las acciones, y de la deuda. Kp es la tasa de rendimiento que se le exige a una firma no endeudada. Costo de capital. WACC o Kp o Ku.

HIPÓTESIS II Rendimiento esperado de las acciones.

HIPÓTESIS DE MODIGLIANI Y MILLER

El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una compañía no endeudada en cada clase (ku) más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre ku y kd, multiplicado por el ratio de endeudamiento (D/E).

Ku = Kp

La rentabilidad esperada de las acciones comunes de una empresa endeudada crece proporcionalmente a su nivel de endeudamiento (D/E) Al aumentar el monto del pasivo, aumentará el riesgo financiero y como consecuencia, los accionistas exigirán mayor rentabilidad financiera para compensar ese aumento de riesgo. Cuando se recurre al endeudamiento y existe el compromiso fijo de pago de intereses, la variación en el resultado operativo siempre origina una mayor variación porcentual en el resultado neto de la empresa.

Ejemplo: Si el resultado operativo de una firma aumenta o disminuye en un 50%, luego de la variación porcentual del resultado después de impuesto es mayor a 50%, como se observa.

Cuando existe el compromiso de pagos fijos de intereses, la variación en el resultado operativo siempre origina una variación porcentual mayor en el resultado neto. En consecuencia, los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandaran rendimientos más altos para compensar el riesgo adicional que implica la mayor dispersión en los retornos.

El mensaje de MM es que no vale la pena buscar una combinación entre deuda y acciones que redujera el costo de capital sencillamente por que un mayor uso de deuda (y menor uso de acciones), sería seguido de un incremento en el rendimiento de las acciones y permanecería constante tanto el costo de capital como el valor de la empresa. Lo que realmente se incremente es el valor esperado de la rentabilidad del accionista.

HIPÓTESIS III regla para las decisiones de inversión.

HIPÓTESIS DE MODIGLIANI Y MILLER

Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supere el costo de capital total de la empresa. Puede deducirse que para M y M, el costo de capital no se ve afectado por la estructura financiera y de capital; por tanto, el costo marginal de capital de la compañía equivale al costo promedio de capital, que es igual a ku.

Contexto mercados imperfectos Las tres teorías más significativas con respecto a la estructura financiera y de capital, en mercados imperfectos son: 1. La Teoría de irrelevancia de Miller, 2. La Teoría del trade-off y 3. La Teoría del pecking order. Estas teorías pretenden incluir algunas deficiencias del mercado como los impuestos, los costos de dificultades financieras, los costos de agencia y la información asimétrica.

1. Teoría de irrelevancia de Miller. Este modelo se centra en la primera deficiencia: Impuestos. • La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía, pues la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un gasto del periodo. • Concluye que los beneficios tributarios de la deuda son nulos y por lo tanto retoma la tesis inicial que plantea la irrelevancia de la estructura financiera y de capital en el valor de la empresa.

2. Teoría del trade off Esta teoría, propuesta por Stephen A. Ross en 1977. • Afirma que existe un óptimo en el cual la combinación de fuentes de financiación permite minimizar el costo de capital y maximizar el valor de mercado de la empresa. • Dentro de las imperfecciones consideradas se encuentran los costos de las dificultades financieras, los costos de agencia y la información asimétrica.

a. Costos de dificultades Financieras: Costos directos: Tales como honorarios de contadores, abogados y costos judiciales, los cuales se hacen efectivos si se produce la situación de quiebra de la empresa. Costos Indirectos: Estos costos son más significativos, puesto que son difíciles de medir y aparecen en el caso de que la empresa entre en cesación de pagos y decida no continuar con su operación.

Costos indirectos • Subvención de recursos: para cumplir con obligaciones, la firma puede sacrificar rentabilidad, aceptando proyectos cortos pero baja rentabilidad. • Restricción crediticia: penalización por entidades financieras. • Conflicto con proveedores: pérdida, o más costoso. • Pérdida en ventas: sin ventas, no hay resultados. • Conflicto con empleados: disminución en la productividad y compromiso.

b. Costos de agencia: Los costos de agencia están fundamentados en la teoría de agencia y surgen como consecuencia de los conflictos por la propiedad y el control entre accionistas y administradores en empresas sin deuda, y entre accionistas y prestamistas cuando la empresa utiliza deuda para la financiación de sus proyectos. • Conflictos entre accionistas y administrativos. • Conflicto entre accionistas y prestamistas.

c. Información asimétrica: La estructura financiera puede actuar como señal informativa para los inversionistas. Si se emite deuda, se genera una señal positiva en el mercado, que incide en el valor de la empresa. Caso contrario sucede con la emisión de acciones, que plantea la posibilidad de establecer una estructura financiera óptima cuando la compensación del administrador se encuentra vinculada a estas señales, en calidad de verdadera o falsa.

2. Teoría del pecking order La teoría del pecking order o jerarquía de preferencias ofrece una explicación sobre la relación entre la estructura financiera y de capital y los problemas de información asimétrica existente entre los directivos y propietarios a la hora de financiar nuevos proyectos de inversión.

• No existe un nivel de endeudamiento óptimo. • Las decisiones de financiación se ajustan a una jerarquía. • Primero se recurre a los fondos internos, en segundo lugar la deuda y finalmente, a la emisión de acciones.

2. Teoría del pecking order Esto se presenta, debido a que los administradores e inversionistas internos tienen cierta ventaja frente a los propietarios e inversionistas externos, al contar con información privilegiada y privada para tomar sus decisiones respecto a los flujos de caja de la empresa; así como sobre las oportunidades de inversión existentes en el mercado.

2. Teoría del pecking order 1. Los gerentes tienen mayor información que los inversores. Selección adversa. 2. Los gerentes actúan en beneficio de los accionistas, tratando de maximizar el valor de las acciones. Riesgo Moral.