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• Roberto Chila Flores

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POLITICAS DE DIVIDENDOS ANTECEDENTES La distribución de dividendos es una de las políticas económicas y financieras de más trascendencia tanto para los administradores como para los inversionistas, en la medida que afecta directamente los intereses y expectativas de cada uno de ellos y lo que es bueno para unos no necesariamente es bueno para los otros y esto termina afectando el valor y la capacidad económica y financiera de la empresa.

Teniendo en cuenta que el objetivo principal del equipo directivo de la empresa consiste en maximizar el valor de la misma para sus accionistas, se pretende estudiar cómo afecta a dicho valor la política de dividendos (es decir, la relación entre los beneficios retenidos y los distribuidos) establecida por sus directivos. La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiación de la empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos deberá ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con una nueva ampliación de capital. Ya habíamos mencionado con anterioridad que una empresa requiere constantemente recursos de capital para mantener o expandir su participación en el mercado, cualquiera sea el objetivo, una política de dividendos debe estar en función de tales objetivos. La política de dividendos se debe formular con dos objetivos fundamentales en mente:  

Maximizar la riqueza de los dueños actuales de la empresa y Disponer de fuentes de financiamientos.

Estos objetivos se interrelacionan porque se deben cumplir teniendo en cuenta ciertos factores que afecta la política de dividendos de la empresa como son restricciones legales, contractuales, internas, relacionadas con el dueño y relacionadas con el mercado que limitan las alternativas de quien toma las decisiones al establecer una política de dividendos.

CÓMO SE PAGAN LOS DIVIDENDOS Formas de pago general:  En efectivo: son una forma de renta de la inversión y tributan en el impuesto sobre la renta. Este es el método más común para las empresas de compartir los beneficios empresariales con los accionistas. Por cada acción de su propiedad, se distribuye una cantidad declarada de dinero. Así, si una persona es propietaria de 100 acciones y el dividendo en efectivo es de $0,50 por acción, la persona recibirá 50 dólares, brutos. A esta cantidad se le quitará, en su caso, la retención por el Impuesto de la Renta.

 En acciones: Otra forma común de dividendos son los pagados en forma de acciones adicional de la sociedad, o de otra corporación (como una empresa participada). Por lo general son emitidas en proporción a las acciones poseídas (por ejemplo, por cada 100 acciones de propiedad, 5% de dividendo en acciones supondrán 5 acciones extra). Si este pago implica la emisión de nuevas acciones, esto es muy similar a una división de acciones en que aumenta el número total de acciones, mientras que la reducción del precio de cada acción hará que no cambie la capitalización de mercado o el valor total de las acciones de la empresa.  En activos: Los dividendos en especie son los que se pagan en forma de activos de la sociedad o de otra corporación, como una empresa participada. Estos son relativamente poco frecuentes entre las empresas cotizadas por la difícil divisibilidad de los activos. Es más habitual en pymes donde el dueño puede decidir entregar algún activo. Formas de determinar el pago El pago de dividendos se puede determinar de varias formas:  El negocio puede tener una tasa de dividendo de largo plazo predeterminada, la cual establece el porcentaje de las ganancias a ser pagado en dividendos.  Los gerentes tienden a centrarse más en los cambios en los dividendos que en el nivel absoluto de éstos.  Los cambios en los dividendos obedecen a las fluctuaciones de largo plazo del nivel de ganancias sostenible, y no a sus fluctuaciones de corto plazo.  Los gerentes son reacios a hacer cambios en los dividendos que son probables de ser revisados en el futuro. CÓMO DECIDEN LAS EMPRESAS EL PAY-OUT Pay-out Uno de los datos que más valoran los inversores a la hora de adquirir acciones es, además de las posibles plusvalías generadas por su revalorización en el mercado, la política de dividendos de la empresa. El pay-out es el ratio que muestra el porcentaje de los beneficios que una empresa dedica al pago de dividendos. Se expresa siempre en porcentaje. Cuanto más alto es el pay-out de una compañía, más favorable será la política de distribución de beneficios entre sus accionistas. En ocasiones, el dato expresado por el pay-out puede ser incluso mayor del 100 por cien. Esto se debe a algún ingreso extraordinario que haya podido recibir la empresa. En este caso, algunas compañías también optan por destinar ese dinero al reparto de dividendos, con lo que el porcentaje del «pay-out» se puede situar incluso por encima del 100 por cien. Por ejemplo, si una empresa ha obtenido unos beneficios de 100 millones de euros en un año y destina 70 millones al reparto de dividendos entre sus accionistas, inicialmente, el pay-out de esta compañía será del 70%. Pero si en ese mismo año ha ingresado 40 millones de euros por la venta de sus participaciones en otra sociedad y destina todo ese dinero a dividendos, el «pay-out» de la compañía ascenderá al 110 por ciento (los 70 millones iniciales más los 40 extraordinarios).

Fórmula:

Este ratio se utiliza mayormente en el entorno bursátil ya que indica la política de dividendos de la empresa. Es muy importante para el inversionista pues debe valorar esta política en función del horizonte temporal de su inversión, de sus expectativas de dividendos y de lo que supone de refuerzo de la estructura financiera de la empresa el incremento de sus reservas. Política de reparto No todas las empresas lo hacen, pero habitualmente los responsables de las compañías cotizadas realizan previsiones sobre la evolución de su pay-out. Son las juntas de accionistas, a propuesta del consejo de administración, las que fijan los dividendos que se reparten. A veces, la junta puede estimar más conveniente destinar el importe del dividendo a las reservas.

Tipos de Pay-Out  Pay-out clásico: Cuando se habla del payout de una empresa, se suele hablar del porcentaje del beneficio que se reparte en dividendos. Se calcula dividiendo el dividendo anual entre el beneficio neto.  Pay-out sobre el Flujo de Caja Libre: En este caso calculamos este ratio dividiendo el dividendo anual entre el Flujo de Caja Libre.

¿Por qué es mejor utilizar el Pay-out sobre el Flujo de Caja Libre? El Pay-out “clásico” utiliza el beneficio neto de una empresa y ya sabemos que este beneficio en ocasiones se puede “manipular” o puede llevarnos a engaños con partidas extraordinarias, con la utilización de una u otra política de amortización, etc. Por tanto parece más importante fijarse en la caja libre que genera una empresa por su negocio y ver el porcentaje que utiliza de esa caja para pagar el dividendo. Parece más lógico comparar términos homogéneos como es la caja utilizada para pagar el dividendo y la caja generada en vez del beneficio neto contable. Ejemplos

Ejemplo 1: una empresa que paga 100 euros en concepto de dividendos. Su beneficio neto es de 250 euros: tiene un Pay-out clásico del 40%. Genera una caja de 200 euros: tiene un Payout sobre el Flujo de Caja Libre del 50% Los valores de los ratios son buenos resultados. Pero fijándonos en el Pay-out sobre el Flujo de Caja Libre además podemos tener más información. Parece razonable que aunque el año que viene genere algo menos de caja podrá mantener su política de dividendos, lo cual es muy importante. Si genera más, pues mejor e incluso podrá aumentarlo sin ningún tipo de problema. Ejemplo 2: Una empresa paga de nuevo 100 euros en concepto de dividendos. Su beneficio neto es de 250 euros: su Pay-out clásico es del 40%. Genera una caja de 110 euros: el Pay-out sobre el Flujo de Caja Libre del 91%. Si el año que viene esta empresa por cualquier motivo genera menos caja, le va a ser imposible mantener su dividendo a pesar de tener un Payout “clásico” del 40%. Utiliza casi todo el flujo de caja generado por el negocio para pagar el dividendo. Además, aumentarlo le va a costar mucho. EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Por razones de impuesto a la renta, hay clientelas que prefieren acciones con dividendos altos y otras que las prefieren con dividendos bajos. Por ejemplo, las compañías (que no pagan impuestos sobre dividendos) prefieren acciones con dividendos altos y los individuos (que pagan impuestos sobre dividendos y pueden diferir los impuestos sobre ganancias de capital) prefieren acciones con dividendos bajos. En equilibrio, ninguna compañía se beneficiará con una política específica de dividendos en efectivo. Se ha encontrado evidencia de que los accionistas de las empresas que pagan más dividendos suelen estar en las tasas de impuestos mas bajas. RECOMPRA DE ACCIONES: UNA ALTERNATIVA FRENTE AL PAGO DE DIVIDENDOS Recompra de acciones. La recompra de acciones consiste en la adquisición por parte de la empresa emisora de una parte de sus acciones ordinarias. Entre las razones aducidas para iniciar un proceso de recompra de acciones, a parte de las posibles ventajas fiscales existentes desde el punto de vista de los accionistas, podemos señalar las siguientes:  Es un medio de proporcionar una oportunidad de inversión "interna"  Es una forma de modificar la composición de la estructura de capital de la empresa, aumentando su grado de apalancamiento.  Provoca un efecto favorable sobre los beneficios por acción.  Permite eliminar un grupo determinado de accionistas minoritarios.  Reduce los costes administrativos asociados con la atención a los pequeños accionistas.

 Es una forma de hacerse con las acciones que forman parte de un sistema de incentivos para sus empleados sin diluir la participación del resto de los accionistas. La recompra de acciones no impide las inversiones sino que las recicla, permitiendo a los accionistas el traslado de su dinero desde unos sectores donde han invertido demasiado hacia otros donde piensan que rendirá más. La recompra de acciones puede ser contemplada como una forma de distribuir un dividendo entre cierto tipo de accionistas. Si esto se cumple querrá decir que la recompra de acciones es un perfecto sustituto del pago de dividendos a los accionistas. El punto de vista de los inversores ¿Qué elegirá un inversor cuando se encuentre ante el de dividendos "versus" recompra de acciones?. Al inversor le sería indiferente siempre que se encuentre en un mercado de capitales perfecto, es decir, si no hay impuestos, ni costes de transacción y si los dividendos no transmiten información; porque cualquier inversor podría crear su propia política de dividendos adquiriendo o vendiendo títulos conforme lo crea necesario. Si el mercado es imperfecto el inversor preferirá una de las dos políticas de distribución de las rentas empresariales. Así, por ejemplo, podría preferir los dividendos a la recompra de títulos porque, entre otras cosas, la empresa podría tener que pagar un precio bastante alto por las acciones (si al comprar muchas acciones se impulsa la cotización al alza; cotización que descendería una vez acabado el plan de recompra) lo cual iría en detrimento del resto de los accionistas. O bien, porque como resultado de un plan de recompra el mercado pueda llegar a pensar que va a aumentar el riesgo financiero de la empresa, lo que haría descender el PER y, por ende, el precio de mercado de las acciones. Por el contrario, si el accionista no desea recibir dividendos por motivos fiscales y no piensa vender sus títulos, lo mejor sería un plan de recompra de acciones al que sólo acudirían aquellos inversores necesitados de liquidez. ¿Decisión de inversión o de financiación? La recompra de acciones cuando una empresa tiene exceso de liquidez puede ser contemplada como una forma de política de dividendos. Pero, si la empresa emitiese deuda y con el dinero recaudado recomprase el número de acciones equivalente con objeto de aumentar el grado de apalancamiento de la empresa, estaríamos ante una decisión de financiación. Aquí el objetivo no es repartir los beneficios generados a los accionistas sino alterar la composición de la estructura de capital de la empresa, es decir, reestructurar la compañía. Además, en este escenario se reduciría el coste del capital de la empresa al aumentar la proporción de deudas en su financiación (cuyos intereses desgravan fiscalmente) y reducir la proporción de los fondos propios. Esta reducción del coste del capital incidiría positivamente en el valor de la empresa. Si las acciones están desestimadas en el mercado la empresa podría plantearse la decisión de recomprarlas con objeto de obtener un beneficio, en este caso nos encontraríamos ante una decisión de inversión. Pero es necesario advertir que la

compra de las acciones propias no proporciona los mismos rendimientos esperados que otras inversiones. Ninguna compañía podría sobrevivir, únicamente en sus propios títulos.

y

mucho

menos

prosperar,

invirtiendo

El proceso de la recompra de acciones La recompra de acciones se puede hacer de tres formas:  Adquiriendo las acciones en el mercado de valores. La empresa adquiere las acciones a través de un intermediario financiero al precio de mercado, lo que implicará el pago de comisiones, además de provocar un casi seguro ascenso del precio del título al aumentar la demanda del mismo. Por ello hay quien opina que se pueden utilizar para mantener el precio de mercado de las acciones ordinarias. Esta es la forma de recompra de acciones más practicada.  A través de una oferta pública de adquisición de acciones (OPA), la cual se realiza a un precio determinado (superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un número de acciones específico. Esta sería la mejor alternativa si se quisiera adquirir un importante número de títulos, puesto que las intenciones de la empresa serían públicamente conocidas dando así a cada accionista la oportunidad de vender sus títulos.  Mediante la negociación directa con un accionista importante (órdago). Este método suele ser empleado como medida defensiva ante un intento de compra hostil para hacerse con el control de la sociedad, teniendo la ventaja de que al reducir el número de acciones en circulación y, por lo tanto, el capital social, el apalancamiento financiero aumenta y con él la rentabilidad financiera de los accionistas que aún permanecen en la empresa.  Aunque hay quien opina que si lo que se persigue es aumentar el apalancamiento bastaría con distribuir unos dividendos elevados, que habrían sido financiados con recursos ajenos (ésta es una de las defensas anti OPA clásicas conocida como recapitalización apalancada). Claro que este método plantearía un problema de “señalización” a la compañía, porque si el dividendo ha aumentado fuertemente el mercado esperará próximos aumentos en el futuro que a lo mejor son imposibles de satisfacer, lo que entraña un riesgo que el equipo directivo no querrá correr. Otros motivos para recomprar acciones Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a través de un canje de títulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien para dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de opciones de compra de acciones. En este último caso si la empresa no pudiese recomprar las acciones para entregárselas a los empleados, debería emitirlas lo que causaría un efecto dilución en los accionistas de la empresa. Sin embargo, puede ocurrir que los directivos recompren acciones con la idea de hacer subir su precio lo que aumentaría el valor de sus opciones de compra (el mercado considera las recompras de acciones como una señal de que el equipo directivo de la empresa supone que las acciones están infravaloradas, esto podría explicar también el aumento de precio subsiguiente).

Las acciones en cartera, pueden ser dadas de baja, o revendidas cuando la empresa lo estime necesario para financiar otras operaciones (siempre, claro está, que la legislación mercantil lo permita). FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS 

Restricciones legales: En la mayoría de los países se prohíben a las corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas de dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable de las acciones comunes.

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Restricciones Contractuales: A menudo la capital de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en un acuerdo de préstamo.

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Restricciones Internas: La capacidad de la empresa para distribuir dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en exceso disponible.

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Perspectivas de Crecimientos: Los requerimientos financieros de la organización de negocios guardan una relación directa con el grado de expansión o adquisición de activos proyectados.

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Consideraciones de los Propietarios: Al establecer una política de dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el beneficio de los propietarios.

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Consideraciones de Mercado: Debido a que el beneficio de los propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las acciones, se deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado respecto de ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo adecuada.

CRONOLOGÍA DEL PAGO DE DIVIDENDOS Fecha de Declaración: Es la fecha en la que la administración de la empresa aprueba el pago de dividendos y lo declara. Fecha Ex Dividendo: Esta fecha es fijada por una casa de bolsa o la misma bolsa de valores. Esta fecha corresponde a dos días antes de la fecha de registro. Si la acción se compra antes de la fecha ex dividendo, el propietario tiene derecho al dividendo. Si se compra durante la fecha ex dividendo, o después, el dividendo pasa al propietario anterior. Antes de esta fecha se dice que la acción se negocia “con dividendo” o con “cupón anexo”. Al día siguiente a la fecha ex dividendo disminuye el precio de la acción aproximadamente en la misma cantidad que corresponde al pago de dividendos por acción. La baja del precio puede aproximarse más a cierta medida del valor después de impuestos del dividendo. Fecha de Registro: Es la fecha en que la emisora, con base en sus registros, prepara una lista de las personas a las que pagará el dividendo. Fecha de Pago: Es la fecha en que se envía el dinero a los propietarios de las acciones que tienen derecho al dividendo.

GLOSARIO 

Acciones en cartera: aquella acción que no ha sido suscrita por persona alguna, y por lo tanto, no ha sido puesta en circulación al tiempo de constituir la sociedad, reservándose como un fondo de maniobra para su colocación por los administradores de la sociedad sin cumplir los requisitos exigibles al aumento de capital.

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Flujo de caja libre: Se define como el saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos (NOF).

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Liquidez: activo circulante menos pasivo circulante.

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Mercado de valores: Es el conjunto de operaciones realizadas entre oferentes e inversionistas con el fin de realizar la negociación de títulos valores (acciones, obligaciones, reportos, certificados de inversión, títulos estatales, etc.), permitiendo, entre otras cosas, canalizar eficientemente el ahorro del público al sector productivo.

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OPA: oferta pública de acciones.

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Órdago: Se trata de la compra de un paquete de acciones minoritario, amenazando con presentar una oferta de adquisición de la mayoría del capital (OPA hostil), pero con el objetivo de vender ese paquete con beneficio. Es una operación de un tiburón financiero.

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PER: valor entre el precio y el beneficio. Su valor indica cual número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. Un PER más elevado implica que los inversores están pagando más por cada unidad de beneficio.

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Política de amortización: La amortización, como política tiene por finalidad compensar las pérdidas ocasionadas por la depreciación del inmovilizado, puede definirse desde un enfoque financiero, la amortización es, en esencia, un proceso de transformación del Inmovilizado en Disponible.

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Política fiscal: Conjunto de instrumentos y medidas que toma el Estado con el objeto de recaudar los ingresos necesarios para realizar las funciones que le ayuden a cumplir los objetivos de la política económica general. Los principales ingresos de la política fiscal son por la vía de impuestos, derechos, productos, aprovechamientos y el endeudamiento público interno y externo.

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Recapitalización apalancada: la empresa emite bonos para comprar luego sus propias acciones, básicamente cambiando estas últimas por deuda. Claro, hay dinero para repartir entre los accionistas, pero por otro lado hay que pagar la deuda, lo que puede llevar a una compañía a tomar decisiones corto placistas.