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• Everth Julio Ferrufino Palza

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Dedico estas páginas a mi señora Carolina y a todos mis hijos

José Miguel Bulnes Zegers

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PROLOGO Trata este libro de una de las materias de mayor incidencia en la actividad financiera: cual es, el análisis de los riesgos involucrados en el otorgamiento de créditos a empresas. El autor, José Miguel Bulnes Zegers, se ha especializado en el análisis de créditos y ha estado permanentemente investigando al respecto. Su inspiración, para escribir esta obra, surge al percatarse de la escasa literatura. respecto a esta materia de parte de autores nacionales, sin perjuicio de que en el país hay un importante número de especialistas de excelente nivel en esta disciplina. Es por ello que decidió recopilar apuntes y experiencias acumulados a lo largo de los años en el ejercicio de su profesión, siempre ligada al análisis de créditos, dando origen a la presente obra, cuyo especial enfoque no dudo constituirá una importante herramienta para todos aquellos que deseen profundizar en este tema. Este libro, si bien contiene fundamentalmente teoría, el autor logra exponerla en forma práctica, en un lenguaje franco y directo que motivará al lector, a través de una clara secuencia sistematizada del análisis crediticio. El modelo propuesto, de carácter general, permite aplicarse a diferentes situaciones. Para ello habrá que adaptarlo a las circunstancias específicas de cada sector, debiendo profundizarse destacarse en consecuencia aquellas variables más relevantes para el tipo de crédito de que se trate, tal como se observa en el capítulo referido a casos especiales. Es fundamental también comprender que así como es necesaria cierta teoría, ésta de por sí es insuficiente si no se complementa con la experiencia, la que va enriqueciendo permanentemente el adecuado análisis de los riesgos involucrados en el otorgamiento de créditos. Considero que esta obra es un valioso aporte, en especial para quienes se inician en el análisis u otorgamiento de créditos proporcionándoles una perspectiva novedos y de permanente aplicación. GONZALO RUIZ UNDURRAGA

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lndice

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3.3.1.2.5.

C.2) Definiciones C.3) Mecánica del Estado de Fuentes y Usos de Fondos , C.4) Clasificación de las Fuentes C.5) Interpretación C.6) Ejemplo C.7) Moneda a Utilizar

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112 113 114 116 116

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Partidas D.1) Reconciliación de! Activo Fijo

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D.2)

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118

Reconciliación del Patrimonio

Análisis Tradicional. A) Introducción

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118 118

B) Liquidez B.1) Concepto B.2) Capital de Trabajo C) Endeudamiento C.i) Cuantitativo C.2) Cualitativo C.3) Flexibilidad

. . . . . . .

119 119 122 125 127 127

D) Rentabilidad,

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D.1)

Rentabilidad versus Liquidez

D.2) Concepto

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Se aprecia que un mayor precio en general aumenta tanto el margen neto como la rotación de activos. Esto en la medida que un mayor precio no tenga efectos negativos sobre la cantidad vendida, lo que puede ocurrir. Limitaciones: i) El valor final de esta razón no proporciona ningún nuevo antecedente, ya que es lo mismo que la rentabilidad de activos que ya se había visto. B.5.3.7) Indice de Dupont: Util. Neta Indice de Dupont -

Ventas

x Ventas

x Act. Total

Act. Total _ Cap. y Res.

Util.Neta Cap. y Res.

Definición: Este índice de rentabilidad sobre capital y reservas descompuesto, nos muestra las distintas variables que afectan la rentabilidad sobre la inversión de los

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José Miguel Bulnes Zegers

-.J accionistas de una empresa. Es así como ésta depende de. la rentabilidad sobre ventas, de la rotación del activo y del nivel de endeudamiento (medido como activo total/capital y reservas). Interpretación: Como ya se vio en la rentabilidad sobre capital y reservas, si es superior a la media del sector, es favorable y de lo contrario desfavorable.

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Sin embargo la utilidad de esta razón es la información que nos proporciona su apertura. ., ,-,'

El conocimiento de la dependencia de las tres variables es muy útil, ya que indica claros caminos para mejorar la rentabilidad sobre lo invertido por los accionistas. Esto se puede lograr con un aumento del margen neto, un aumento de la rotación de activos y un aumento del nivel de endeudamiento.

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Gráficamente es: J

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Si se quiere profundizar más en el tema, se puede descomponer aquellas razones que contienen al

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Análisis de Riesgo de Crédito

\....activo total, en los diferenies tipos de activo, de la siguiente manera:

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Se aprecia que si existen variaciones importantes ya sea en la razón de endeudamiento (Act. Total/ Cap. y Res.) o en la rotación (Ventas / Act. Total) con respecto al pasado o a la industria, se puede llegar a un análisis más fino para determinar qué parte del activo es él que más influyó para el cambio. Limitaciones: i) El valor final de esta razón no proporciona ningún nuevo antecedente, ya que es lo mismo que la rentabilidad sobre capital invertido, que ya se había visto. B.5.4) Razones de rotación, ectivided o eficiencia: B.5.4.1) Rotación del Activo = Ventas / Activos Total Definición: '-'

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......

Indica el número de veces que se vende en un año un monto igual al total de activos. Está reflejando la rapidez con que se venden los bienes o servicios

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Análisis de Riesgo ds Crédito

que produce la empresa y por consiguiente relacionado con la eficiencia en el uso de activos. Interpretación: Una muy alta rotación con respecto a la media del sector puede indicar que la capacidad física de la firma es demasiado pequeña y ha quedado copada, con lo cual seguramente se necesitará una nueva inversión. Por el contrario, una rotación demasíaodo baja con respecto a la media del sector podría indicar una excesiva capacidad física o mal uso de recursos.

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Limitaciones: i) No nos indica qué activos generan la venta. ii) No considera otros recursos extracontables que influyen en el éxito en las ventas, como recursos humaños, recursos imagen, etc., con que cuenta la empresa para generar ingresos. B.5.4.2) Rotación Activo Fijo = Ventas / Activo Fijo ~·I

Definición: Se refiere exclusivamente al uso del activo fijo y la efi~ ciencia que se le está dando en términos de volumen de ventas realizadas con esa infraestructura. En general una empresa comercial debiera tener este índice muy alto. Interpretación: Si es superior al estándar indicaría un· buen aprovechamiento del activo fijo, sin embargo insinuaría la necesidad de una nueva inversión para afrontar cualquier crecimiento en ventas. Si es inferior al estándar indicaría un mal uso de la infraestructura física.

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Limitaciones.· i) Al igual que la rotación del activo, no considera otros recursos extracontables. ii) No puede detectar si el activo fijo está sobrevaloradó. .J

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A continuación se verá un ejemplo en donde es útil usar esta razón financiera:

Se aprecia que aparentemente existiría una contradicción, ya que es una empresa poco endeudada. (Iev = 0,74) con buen margen operacional (20%) y. tiene una alta pérdida. La explicación es que tiene una bajísima rotación de activo fijo, lo cual se puede deber a: i) Sobrevalorado el activo fijo, lo cual abultaría el patri-. monio y por lo tanto su leverage real sería superior. ii) Activos fijos improductivos (terrenos o galpones vacíos, etc.). .

1

iii) Sobrecapacidad instalada y por lo tanto uso de una parte muy reducida de la capacidad instalada del Activo Fijo. B.6) Estadísticas aplicadas a las razones financieras: B.6.1) Dispersión de las razones financieras: En la interpretación de las razones financieras, necesariamente se debe recurrir a la comparación de éstas con un estándar, el que habitualmente es el promedio de todas las empresas que pertenecen a un mismo sector de actividad económica. Puede también compararse con lo que ha sido la razón de la empresa en análisis para los años anteriores. Como se aprecia, la conclusión de esta comparación dependerá de la habilidad para haber escogido un correcto estándar, asimismo como de la dimensión de ladiferencia con ese estándar y por último de la dirección de esta diferencia. Sin embargo. la correcta interpretación de la desviación de una razón en relación con el estándar escogi105

Análisis de Riesgo de Crédito

do, no depende solamente del tamaño y dirección de la diferencia, sino también de la distribución de las razones financieras con las cuales se han calculado esos estándares o promedios, y muy específicamente de la dispersión de esa distribución. Veamos un ejemplo para ilustrar la idea: Supongamos que una empresa tiene un leverage de 3,5 y que el promedio del sector al cual pertenece es de 3,0. Ello será más o menos negativo, dependiendo de la dispersión de los leverage de las distintas empresas que componen la muestra de empresas de ese sector de actividad económica.

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Se tendrá que asumir que la distribución es normal y veremos dos posibles situaciones:

(i) Tenemos que 3,5 =

X

1 + _()

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= 0,69 del Area Total

2

Es decir, existe un 31% de empresas que tienen un leverage peor que la analizada. (ii) Tenemos que 3,5

= X + 2 () = 0,98 del Area Total

Es decir existe solo un 2% de empresas que tienen un leverage peor que la analizada. De lo anterior se desprende que de darse una situación de baja dispersión tipo (ii), la empresa en estudio

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se encuentra en una situación mucho más crítica mi rado desde un punto de vista de leverage, que ante una situación tipo (i). Más aún se aprecia que el aná lisis hubiese sido incompleto de no haber contado con esta información. Cuando la distribución del sector sea muy diferente a una distribución normal, se deberá tratar de normali zar la curva Lamentablemente, esta situación es más bien común y es difícil encontrar una distribución de razones financieras típicamente normal. B.6.2) Correlación de las razones financieras:

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En la medida que han ido proliferando numerosas razones financieras, se ha dado con más frecúencia la repetición de determinadas partidas en diferentes razones. Así se ha llegado a que dos razones puedan estar altamente correlacionadas entre sí. Por ejemplo si analizamos con detención la razón corriente y el test ácido, veremos que tienen muchos elementos en común y por consiguiente tienen algún grado de . correlación, lo cual implica que la información que proporcionan en muchos casos es coincidente y hasta sobrante. Si este fenómeno de la correlación se extendiera a muchos casos, y fuese detectado, tendría gran importancia para el análisis en base a razones financieras, ya que permitiría reducir sustancialmente el número de índices a utilizar, obteniendo la misma cantidad de informacion en forma más rápida y menos compleja. Como enseñanza práctica de lo anterior, es que al menos intuitivamente se debe tratar de usar razones que no sean redundantes entre sí, ahorrando tiempo y simplificando el análisis. Tan importante como lo anterior, es la supuesta correlación de un mismo índice en el tiempo. Los escasos estudios al respecto no permiten asegurar la ocurrencia y magnitud de este fenómeno. Sin embargo, de darse esta correlación en forma importante en el tiempo sería de gran trascendencia, ya que una de las limitaciones del análisis en base a razones financieras es el hecho de ser estático y no permitirnos predecir el futuro. Ello quedaría solucionado al poder anticipar en base a una correlación conocida los valores de determinadas razones. 107

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B.6.3) Razones financieras en la predicción de quie bras: El poder predecir quiebras o situaciones de crisis financieras ha sido de los sueños que por años han tenido los banqueros y los diferentes acreedores, sin poder ser satisfechos cabalmente. Durante el último tiempo. ha surgido una ingeniosa técnica estadística llamada análisis discriminante, cuyo objetivo es clasificar observaciones en dos o más grupos. considerando cierto conjunto de caracteristicas comunes a cada uno de los grupos asociados a las observaciones. Esta metodología determina una combinación lineal óptima. bajo el criterio de maximizar la varianza entre los grupos minimizando a la vez la varianza interna de cada grupo. Es decir. lo que se logra es separar ambos grupos al máximo posible. minimizando la dispersión al interior de cada grupo. Como se puede apreciar. este método se presta para predecir quiebras al separar el grupo de empresas buenas del grupo de empresas malas. La forma práctica de implementarlo es a través del cálculo' de Un" razones financieras para un universo de empresas buenas y malas. El método reduce la información de Un"variables a una sola dimensión, mediante la función discriminante.

Esto se hace a través de un proceso computacional el cual establece el punto de corte entre una zona y otra. Por encima de este límite la empresa no presenta peligro de quiebra o cesación de pago. y por debajo de ese límite sí presenta peligro de quiebra.

Análisisde Riesgode Crédit~

L0

= Valor medio de la función discriminante de las empresas buenas,

L 1 = Valor medio de la función discriminante de las empresas malas, L2

= Punto de corte. Se obtiene en base a la distancia que existe entre los valores medios de la función en ambos grupos.

Zona Indeterminada: En este tipo de zona se dan dos tipos de errores: valores altos de firmas que quebraron al presentar dificultad de pago y valores bajos de empresas buenas. El modelo discrimina mejor mientras menor sea la zona de indeterminación, Las diferentes aplicaciones del modelo que se han hecho, han llegado a diferentes ecuaciones y por consiguiente no existe una solución única, Ello de- . bido a que ésta depende del país, del momento económico que se vive, de la calidad de la muestra, etc. Sin embargo, en general se podría afirmar que las diferentes aplicaciones han mostrado un buen poder predictivo, identificando siempre sobre el 90% de las empresas buenas y sobre el 80% de fas empresas malas. En general las razones financieras que se han utilizado más comúnmente son las siguientes:

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- Evolución de Ventas

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- Deuda Bancaria I Ventas - Res, Operacional! Pasivos - Capital de Trabajo! Activo - Razón Corriente - Permanencia de C x C - Leverage - Util. / Activos - Ventas I Activos - Util. I Ventas Debe eso sí dejarse en claro que para la predicción de una quiebra, no sólo influyen variables cuantita-

Análisis de Riesgo de Crédito

tivas, sino que además influyen variables cualitativas. Entre estas últimas podemos mencionar:

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- Antigüedad de la empresa. - Riesgo del sector. - Relación entre duel'ío y administración del negocio. - Incompetencia administrativa. - Falta de experiencia en la línea de productos. - Calidad de la información. - Influencia de la evolución de la economía del país. - Tamal'ío de la empresa. - Fraude, catástrofe o desastres, negligencia.

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En resumen se trata de un sistema verdaderamente eficiente en la predicción de quiebras. Como recomendación para quienes lo quieran aplicar, deben buscar una muestra de empresas lo más amplia posible y que su información sea confiable. C) Estado de Fuentes

y Usos de Fondos

C.i) Introducción: Se trata de un estado financiero de gran utilidad para el análisis de créditos. Nos permite apreciar de dónde obtiene los fondos una empresa y en qué los utiliza. Se debe recordar que justamente esas son las principales preguntas que se le debe hacer a un cliente de crédito. ¿Para qué necesita el crédito o en qué utilizará los fondos que está solicitando? y ¿Cómo pagará nuestro crédito, es decir, de dónde obtendrá los fondos para cancelar el crédito que está solicitando? Esta herramienta financiera nos permite ver de dónde ha obtenido nuestro cliente los fondos en el pasado, en qué ha utilizado esos fondos y si los ha ido pagando o no. Sin embargo existen diferentes conceptos de fondos: i) Fondos como sinónimo de reservas, es decir para representar una parte del patrimonio. Esta definición Aslá prácticamente abandonada.

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ii) Fondos como equivalente a cierta disponibilidad de efectivo. Este es el sistema que utilizaremos.

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iii) Fondos como sinónimo de capital de trabajo neto (AC - PC), Esta resultante representa la liquidez de la empresa en el mediano plazo, Las sociedades anónimas ocupan este sistema, denominándolo "Estado de Cambios de la posición financiera". C.2) Definiciones.

El estado de fuentes y usos de fondos señala el flujo de fondos que hubo durante dos fechas específicas, identificando las fuentes que han ocasionado aumentos de los fondos y sus usos o aplicaciones. El flujo de fondos de una empresa puede visualizarse como un proceso continuo. Para cada aplicación se cuenta con una fuente. Los activos de una firma ree presentan, en un sentido amplio, los usos netos de fondos; sus pasivos y el patrimonio representan las fuentes netas. Este estado estudia el flujo neto de fondos entre dos puntos en la escala de tiempo. Estos dos puntos constituyen la fecha inicial y final de un estado financiero para el período que se considere relevante examinar. . Es importante hacer notar que el estado de fondos muestra cambios netos y no cambios brutos entre dos estados financieros. Ello sin lugar a dudas es una restricción producto de lo limitado de la información. Es decir, si se compran en un período activo fijo por M$ 20 Y se vende activo fijo por M$ 20 eso no quedaría reflejado en la confección externa de este estado, salvo qu~ hayamos tenido esa información. Este estado financiero puede utilizarse como una' herramienta para análisis de datos históricos o bien como una herramienta de proyección. En el primer caso puede ser aplicado para dos fechas o una serie de fechas pasadas, posibilitándonos evaluar el comportamiento histórico de la firma. Ello permitirá a los socios o a su administración no volver a cometer los mismos errores si hubiesen, y explicar a los acreedores u otros lo que ha ocurrido con los fondos de la empresa. Estos últimos podrán tomar mejores decisiones respecto a fa empresa en cuestión. Respecto al segundo caso se podrá proyectar el movimiento o flujo de fondos de una empresa, en base a la confección de este estado financiero para el

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Análisis de Riesgo de Crédito

futuro. Esta herramienta representa una ayuda efectiva para definir el crecimiento de la empresa en términos de aumento de Act. fijo, C x C, inventarios, etc., así como la forma en que se financiará ese crecimiento. Por lo anterior los estados de fuentes y usos de fondos son útiles para planificar a mediano, largo plazo, programas de crecimiento con su respectivo financiamiento.

C.3) Mecánica del estado de fuentes y usos de fondos: La mecánica de la confección de este estado finan. ciero es muy simple. Consiste sólo en restar entre dos balances escogidos, las partidas equivalentes y tendremos que:

Quizás las únicas partidas que tienen algún grado de complejidad son la utilidad del ejercicio, a la cual no se le resta la utilidad del ejerciclo anterior, y el activo fijo al cual se le agrega la depreciación del ejercicio para independizarlo de ésta que ya habfa sido restada. De esta forma la resta del activo fijo mostrará sólo las compras o ventas de activo. Más adelante se hará un ejemplo con lo cual se clarificará. i) Estado de Fuentes y Usos de Fondos en base a Caja: Fuentes de Fondos: Es toda disminución de activos o aumento de pasivos. - Dism. de C x C o inventarios. - Venta de activo fijo. - Aumento de deuda. - Aporte de capital. .112

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- Utilidad y depreciación. Usos de Fondos: Es toda disminución de pasivos o aumento de activos. - Compra de activo fijo. - Amortización de una deuda. - Retiro de utilidades. - Aumento de C x C o inventarios, etc. ii} Estado de Fuentes y Usos de' Fondos en base a Capital de Trabajo: Aquí lo que. se trata de medir son los cambios en el capital de trabajo entre dos momentos en el tiempo. La única diferencia entre este estado y uno sobre la base caja, es la omisión de los cambios en los diferentes componentes de los activos y pasivos circulantes. C.4) Clasificación de las fuentes: Podriamos clasificar las fuentes en tres tipos: i) Fuentes internas básicas de Caja: Son fundamentalmente la utilidad y la depreciación del ejercicio, además de cualquier cargo a resultados que no signifique egreso de caja (Provisión, Amorti zación intangibles). Si bien todas las fuentes son importantes, ellas son las más valiosas, ya que indican que la empresa por sí misma, sin recurrir a terceros, está generando fuentes. Estas pueden utifizarse en cualquier uso en general, siendo todas sus aplicaciones sanas financieramente hablando. Es importante destacar que las pérdidas son un uso de fondos salvo en el caso de la depreciación. Ello se debe a que si bien la depreciación es un cargo a resultados, no es un desembolso de fondos ni un movimiento de caja. ii) Fuentes de Caja Operacional: Incremento cuentas por pagar, disminución cuentas por cobrar o inventarios, etc.

Análisis de Riesgo de Crédito

Se generan con la misma operación de la empresa y características de su negocio. Ejemplo en determinados rubros los proveedores dan dos meses de plazo, en otros sectores muy estacionales en determinadas épocas se reducen inventarios. En general ya no se es tan libre en la utilización de estas fuentes. Sería poco sano aprovechar el crédito del proveedor para hacer inversiones en activo fijo o repartir dividendos. Es decir, estas fuentes ya tienen un grado de amarre con su uso. El aumento de c x P en general debe traspasarse a los clientes como aumento de c x c o debe financiar los inventarios para hacer uso sano de él. iii) Fuentes no Operacionales: Venta de activo fijo, aumento deuda L.P, patrimonial, etc.

aporte

En teoría una empresa podría pasar períodos largos de tiempo prescindiendo de ellas. Incluso una em presa podría nunca recurrir a crédito fuera de su operación, como el crédito bancario, aunque en la práctica casi no se da. El uso que se les puede dar a estas fuentes está incluso más restringido que el caso anterior. El aporte de capital o la deuda bancaria siempre debieran tener un uso muy definido. Si en forma reiterada (ya que es normal en períodos de crecimiento) se debe recurrir a fuentes no operacionales para financiar usos operacionales, la firma se podria encontrar en dificultades. c.5) Interpretación: i) Desequilibrios: Sirve para detectar desequilibrios en la aplicación de fondos y tomar las acciones apropiadas a tiempo. Por ejemplo si se ha financiado una inversión en activo fijo con deuda de c. P., o si se reparten dividendos sin tener fuentes internas básicas, etc. ii) Financiamiento: Nos permite la evaluación del financiamiento de la empresa. Un análisis de las fuentes de fondos en el pasado, revela qué parte del crecimiento de la firma se financió internamente y qué parte externamente. "'--",-,

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Los estados de fondos son útiles también para juzgar si la empresa se ha expandido a una tasa demasiado rápida y si se ha forzado el financiamiento. Por ejemplo. podemos determinar si el crédito de proveedores ha aumentado fuera de lo normal en relación con el crecimiento de activos fijos y ventas; si este crédito ha aumentado a una tasa significativamente rápida, se deberá hacer una evaluación de los resultados de un aumento en la demora en los pagos de los créditos vigentes y la capacidad para financiarlos en el futuro. Es también bueno analizar la composición del financiamiento a corto y largo plazo en relación con las necesidades de fondos; si estas necesidades se concentran sobre activos fijos y aumentos permanentes en capital de trabajo, deberíamos inquietarnos si una parte significativa del financiamiento fuera de corto plazo. Permite detectar aquellas necesidades de fondos repetitivas en el tiempo. Nos permite también ver cómo ha generado recursos la empresa a través del tiempo. cómo ha podido generar caja para ir pagando los créditos o si por el contrario sus necesidades operacionales no se al - . canzan a financiar con fuentes operacionales y la empresa tiene que irse endeudando cada'día más. iii) Fuentes y Usos Futuros: Es extremadamente valioso un análisis del estado futuro (proyectado) de fondos para planear el financiamiento de la empresa a mediano y largo plazo; le indica las necesidades futuras por fondos. el momento esperado en el cual se necesitan y su naturaleza; es decir, si son para invertir en inventarios, activos fijos, etc.

Análisis de Riesgo de Crédito

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C.7) Moneda a utilizar· En general lo que se hace es trabajar todo con moneda real, es decir pesos del mismo poder adquisitivo. Por ejemplo para confeccionar el estado de

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fuentes y usos de fondos de 1991, se toma el balance al 31,12.90 Y se le aplica la inflación del año 1991 para compararlo con el balance al 31 de diciembre de ese año, Sin embargo, se debe estar consciente de que tiene algunas limitaciones. Es así como por ejemplo si la caja se ha mantenido inalterada es un "error" ponderarla por la inflación, ya que se trata de un activo monetario, Lo mismo ocurre para todo el resto de activos y pasivos monetarios. La otra posibilidad es utilizar los balances en moneda nominal y utüizar el detalle de la cuenta Corrección Monetaria como nexo, ya que en rigor lo que han aumentado las partidas por inflación está reflejado en el detalle de la C. M. Veamos un ejemplo de esto último

'~,

Análisis de Riesgo de Crédito Es decir, la utilidad antes C M. fue de 9 D) Reconciliaciones de las Principales Partidas En general esta es una herramienta tremendamente útil para empresas cuya contabilidad es poco con fiable, Al hacer la reconciliación, por ejemplo, del patri monio y del activo fijo, uno capta inmediatamente el grado de exactitud de sus balances. Si las reconci -

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liaciones calzan, significa que si hay distorsión en los balances ésta no puede ser muy importante. Conceptualmente es unir el saldo de una partida de fines del ejercicio anterior con el de fines del presen te ejercicio incorporándole todos sus movimientos. D.1)

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-

Reonciliacion del activo fijo:

A. Fijo inicio del ejercicio (igual a fines del ejercicio anterior) Compras de AF durante el ejercicio Ventas de AF durante el ejercicio Revalorización de AF en el ejercicio (CM) Depreciación de ejercicio

A. Fijo fines del ejercicio Al efectuar la reconciliación del Activo Fijo estaremos usando las ventas de activos fijos realizadas por la empresa durante el período como así también sus adquisiciones. El aumento o disminución en este rubro, por lo tanto, deberá tener una explicación satisfactoria. De las ventas de activos se tendrá que saber qué fue lo vendido y por el lado de las adquisiciones lo que se compró. D.2) Reconciliación del patrimonio:

+ + +

Pat. inicio del ejercicio (igual a fines del ejercicio anterior) Aportes de Capital durante el ejercicio Retiros o Dividendos durante el ejercicio Revalorización durante el ejercicio (CM) Utilidad (Pérdida) del ejercicio Patrimonio a fines del ejercicio

La Reconciliación del Patrimonio utiliza como dato todos los aportes y retiros ofíciales., Sin embargo en forma adicional permite detectar disminuciones de patrimonio ya no tan oficiales, pero que' es fundamental su conocimiento para un analista externo de la empresa, Hay muchas veces en empresas que hay retiros no reconocidos, y que son claramente detectados a través de esta reconciliación. 3.3. 1 .2.5 Análisis tradicional A) Introducción

El análisis tradicional se refiere al típico análisis que hace un acreedor del balance de su cliente, para lo cual es requisito haber visto todos los puntos ante -

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Análisis de Riesgo de Crédito

riores. Es decir, saber si el balance está auditado, haber hecho la depuración y analizado las distintas cuentas que lo componen, conocer su detalle y, fun damentalmente, poder aplicar las herramientas ya vistas, razones financieras. estado de fuentes y usos de fondos, etc. Esto último no lo volveremos a hacer ya que está recién visto. Debe resaltarse que es relativamente fácil ser un buen analista cuando se tiene toda la intorrnación y se conocen todos las aspectos relevantes. Sin em bargo, en general el problema es llegar a conseguir toda esa información, para lo cual si bien no hay recetas, en muchos casos habrá que utilizar toda la habilidad en el trato humano. Es también necesario insistir que en créditos no hay que quedarse con' dudas, sin haber intentado aclararlas Se deben hacer todas las preguntas que uno estime necesario a pesar de que algunas no tengan respuestas satis factorias. Otro aspecto importante a considerar es que el ba lance si no es auditado, ni viene en una memoria. debe traer la firma del contador y representante legal. Debe haber al menos alguien que se haga respon sable de las cifras que contiene el balance, ya sea éste a 8 columnas o un balance financiero clasificado. Por último, para que este análisis tenga relevancia es fundamental la oportunidad de la información, si el último balance es muy antiguo, nuestro análisis care cerá de valor. Duránte el primer semestre del año se exigirá el balance a fines del ejercicio anterior y los de los dos años pasados. Sin embargo, durante el se gundo semestre ya será necesario pedir un estado de situación a alguna fecha intermedia. B) Liquidez

B.1) Concepto A pesar que ya se vio algo cuando analizamos las razones financieras de liquidez. se tratará de profundizar más esta materia. Partiremos destacando que si bien la liquidez no es necesariamente lo más importante. sí es lo más urgente. Las empresas quiebran' por problemas de liquidez, es decir ante la imposibilidad de cumplir con uno O más compromisos. El estudio de la liquidez es el análisis de si el flujo proveniente del activo circulante es suficiente para

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pagar el pasivo circulante. Sin embargo su estudio a través del balance es sólo una visión aproximada, ya que buena parte de la caja que la empresa recibirá durante el año no está representada en el activo circulante y muchas de sus obligaciones, que deberá pagar en el año, tampoco están reflejadas en el pasí vo circulante. Por ello un análisis verdaderamente profundo deberá hacerse en base a la información proporcionada por un flujo de caja, en lo posible con intervalos de tiempo cortos Para un análisis en base al balance se requiere estudiar el activo y pasivo circulante, la relación entre ellos, la composición y el grado de liquidez de sus partidas. Mientras mayor sea el exceso de activo circulante sobre pasivo circulante es mejor. Dentro de la composición del A. C. mientras más cargado esté hacia las partidas más líquidas y en el P. C. hacia las partidas menos exigibles, mejor. Y por último, mientras mayor sea el grado de liquidez de las distintas partidas del activo, mejor. Indudablemente que es más favorable tener Perm. de C x c e Inventarios bajas que altas. Respecto a la composición, mientras más alejada se encuentra una partida del activo de su conversión en efectivo, menos "líquido" es dicho activo. Es así como se aprecia que las c x C se encuentran desplazadas en una etapa con respecto al' efectivo y los inventarios se encuentran desplazados en dos etapas con respecto al efectivo. Por ello un alto porcentaje de inventarios dentro del activo circulante puede ser a veces peligroso. Vemos que la liquidez de la empresa dependerá en buena parte de la composición que tenga el activo circulante: Veamos un ejemplo, supongamos dos empresas que tienen el mismo monto total de activo circulante aun- que con distinta composición, y un pasivo circulante idéntico:

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Análisis de Riesgo de Crédito

Se aprecia claramente que la situación de la empresa (ii) es muy superior mirada desde un punto de vista de liquidez, ya que tiene mayor efectivo y menos inventario. Sin embargo el ejemplo anterior es incompleto ya que no conocemos las permanencias Supongamos ahora que el monto total de activo circulante es igual y que su composición también lo es, y tienen un pasivo circulante idéntico.

Se aprecia que en el caso (iii) el ciclo operacional es de sólo 15 días, en cambio el caso (iv) tiene un ciclo operacional de 420 días y por consiguiente una mucha peor liquidez.

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La constante rotación de los elementos que constitu- , yen el activo circulante materializa el fin que dio origen a la empresa. Así, el dinero que posee la empresa en Caja y Bancos, es utilizado para la compra de existencias y para el pago de mano de obra necesario en la elaboración de un determinado producto, el que al venderse origina cuentas por cobrar y éstas, nuevos fondos, que permiten a la empresa continuar con este ciclo de operación. El período de tiempo que toma el ciclo anteriormente visto, para desarrollarse completamente varía dependiendo de: i) Tipo de empresa (industrial, comercial, etc.). ii) De los plazos de fabricación y niveles de stock necesarios (Perrn. Inv.).

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iii) De las condiciones de venta que la empresa otorgue a sus clientes (Perm. C xC).

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El ciclo operacional de una empresa que es la suma de permanencias de C x C e inventarios es muy importante en el estudio de la liquidez, e incluso puede indicarnos que los inventarios en promedio demoran más de 365 días en convertirse en efectivo con lo cual en teoría ya no debieran ser considerados como activo circulante . . Hay empresas que dado el rubro y la forma en que operan Son más propensas a tener problemas de liquidez. Mientras mayor es el ciclo de operación, mayor es la posibilidad de que la empresa tenga dificultades en lo que a liquidez se refiere, o tendrá que disponer de un capital de trabajo más Importante. Es así como por ejemplo una embotelladora que com pra su materia prima a plazo, tiene una alta rotación de inventarios y vende todo al contado, no debiera nunca tener problemas de liquidez e incluso podría casi prescindir de capital de trabajo neto. En cambio una empresa textil que compra la materia prima al contado, que su proceso productivo dura varios meses y que después en la venta debe dar varios meses de plazo a sus clientes, es una empresa que a menos que cuente con un capital de trabajo neto bastante abultado ante cualquier eventualidad tendrá problemas de liquidez. B.2) Capital de trabajo: Existen diferentes definiciones, las cuales detallaremos brevemente: B.2.1) Capital de Trabajo Neto: Capital de Trabajo Neto = Activo Circul. - Pasivo Circul.

Dicho de otra forma es lo siguiente: Capital de Trabajo Neto es aquella parte de los capitales permanentes (patrimonio + deuda largo plazo) que queda disponible para financiar el activo circulante, después de haber financiado el activo fijo. Nótese que según esta definición el capital de trabajo neto no es financiado por pasivo de corto plazo. 122

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Análisis de Riesgo de Crédito

Vemos que el Pasivo Circulante es destinado por completo a financiar el Activo Circulante. Luego el Capital de Trabajo Neto debe ser financiado con pasivo de largo plazo o Patrimonio. Esta definición es la más comúnmente usada La empresa debe hacer frente a sus compromisos, inde- pendientemente de las variaciones que puedan afectar la liquidez de sus activos circulantes. Por lo tanto, la existencia de un capital de trabajo refuerza la sol- . vencia financiera de la empresa. Las variaciones en la liquidez del activo circulante pueden producirse a causa de

i) Una disminución en las ventas (ingreso por venta) manteniendo constante los costos de la operación (egresos). También puede ocurrir por un aumento violento de la venta que genera mayores necesidades de capital de trabajo. ii) Paralización momentánea de las actividades de la empresa (huelga). iii) Disminución del valor de los componentes del activo circulante. (Ejemplo: Baja fortuita en el precio de las existencias). iv) No recibir el pago oportuno de cuentas por cobrar, etc. El capital de trabajo neto, por lo anteriormente visto, aparece como un margen de seguridad, sobre el cual la empresa puede apoyarse para el desarrollo de sus operaciones financieras. El capital de trabajo neto está representado por activos circulantes, sin embargo aunque sean activos de corto plazo, como la empresa los utiliza de manera duradera y permanente a través de toda su vida, es lógico que sean financiados por 'pasivos de largo plazo o patrimonio desde el punto de vista puramente conceptual y no práctico.

José Miguel Bulnes Zegers

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B.2.2) Capital de Trabajo = Activo Circulante Esta definición en general no le incorpora adjetivos al capital de trabajo, a pesar de que a veces se le llama capital de trabajo bruto o inversión de trabajo. Es muy usado en la práctica por determinados administra dores financieros. Se refiere a todas aquellas cuentas del activo circulante que han surgido de la naturaleza misma del negocio. Ello incluye algún saldo medio en caja, determinado volumen en cuentas por cobrar y determinado stock de inventarios, es decir algo similar al activo circulante. Vemos que este "capital de trabajo" por su condición de permanente debiera estar financiado por lo menos en parte por capitales permanentes.

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B.2.3) Capital de Trabajo que Requiere Financiamiento Bancario = Activo Circulante - Proveedores (Capitales Permanentes - Activo Fijo) Se refiere a aquella parte del activo circulante que no es financiada ni con proveedores, ni con el excedente del patrimonio y pasivo de largo plazo después de haber financiado el activo fijo. En caso de tratarse de una empresa estacional, su capital de trabajo que requiere de financiamiento bancario también será estacional y por lo tanto variará en el tiempo. Estas empresas deben financiar esa necesidad estacional con corto plazo, para no inmovilizar el dinero durante el resto del año con otro tipo de financiamiento. Ahora bien, el hecho de financiar el "capital de trabajo" de una empresa normal sólo con corto plazo, si bien le causará problemas de liquidez, no contradice nuestra última definición, siendo que sí contradice la definición de capital de trabajo neto.

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Veremos a continuación cómo calcular el capital de trabajo que requiere de financiamiento bancario. Ejemplo: Supongamos una empresa comercíal-que: - Venta MM$ 10 al mes y su costo de venta es del 80%. - Tiene un patrimonio de MM$ 5 y no tiene activo fijo. o

Mantiene una caja mínima de MM$ 1. ..J

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Análisis de Riesgo da Crédito

- Mantiene un stock de dos meses de venta. - Da 30 días promedio de plazo . . Sus proveedores

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le dan 45 días de plazo.

El cálculo aunque simple es algo más complejo en la práctica ya que no se dan en forma tan exacta las permanencias y habría que considerar la generación de caja, Si ésta fuese negativa las necesidades serían mayores y viceversa. Volviendo a nuestro ejemplo anterior, a menos que la empresa tenga muy buenas utilidades y éstas se

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destinen a pagar deudas. los "10" de capital de trabajo con necesidades de financiamiento bancario se mantendrán durante toda la vida de ella. En ese caso es absolutamente necesario financiar parte de esas necesidades con pasivo bancario de largo plazo. Veremos ahora cómo es gráficamente: Cap,

C) Endeudamiento También este tema se vio con bastante profundidad cuando se trató las razones de endeudamiento, so bre todo en algunos aspectos. Vimos que el eterno dilema de determinar un punto óptimo de endeuda· miento es algo muy complejo y que difiere depen . diendo de los objetivos de los distintos afectados, Es así como diferirán para una empresa la posición respecto a endeudamiento óptimo entre los empre . saños y los acreedores. sin embargo también es un error pensar que a los accionistas les conviene en deudar la empresa casi indefinidamente

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