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• Roxana Murillo

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PCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de: • • • • • • • • • •

Entender la naturaleza de un contrato de opciones. Explicar los componentes del contrato de opciones. Analizar las circunstancias bajo las cua les una ejecución inmediata de una opción genera ganancias. Caracterizar los mercados donde se negocian las opciones de divisas. Desagregar la prima por una opción entre el va lor intrínseco y el va lor del tiempo. Enumerar y explicar las variables que determinan el precio de una opción . Analizar los perfiles de rendimiento de las opciones cal/y su uso en la especulación y administración del riesgo. Analizar los perfiles de rendimiento de las opciones puty su uso en la especulación y adm inistración del riesgo. Entender cómo se aplica la teoría del arbitraje para establecer una relación entre las primas de las opciones cal/ y put. Vincular las primas de las opciones con la relación entre el tipo de cambio actual y el tipo de cambio de ejercicio de las opciones.

Una opción es un instrumento derivado, que deriva su valor de algún activo subyacente. Es un instrumento muy complejo y flexible, utilizado para especular y administrar el riesgo. En sí misma, una opción es un instrumento financiero muy útil. Sin embargo, en la mayoría de los casos las opciones se usan corno parte de una estrategia financiera más amplia. Combinando las opciones de compra y de venta con diferentes precios de ejercicio y diferentes fechas de expiración es posible crear instrumentos financieros sintéticos con un patrón de rendimiento deseado. Hay opciones sobre acciones, índices accionados, tasas de interés, productos básicos (commodities), contratos de futuros y divisas. En este capítulo analizaremos algunos aspectos de las opciones sobre divisas, que constituyen una parte importante del mercado internacional de divisas.

VOCABULARIO

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Una opción en moneda extranjera es un contrato que confiere al comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una cantidad determinada de moneda extranjera a un precio fijo durante un periodo específico (hasta la fecha de expiración ). Cal/ es una opción de compra de moneda extranjera. Put es una opción de venta de moneda extranjera. El precio de ejercicio (X) es el tipo de cambio específico para la moneda base al cual se puede ejecutar la opción. Una opción americana da al comprador el derecho de ejecutar la opción en cualquier momento entre la fecha d e escritura y la fecha de expiración. Una opción europea se puede ejecutar sólo en su fecha de vencimiento. La mayoría de las opciones son del tipo europeo. Si en la cotización no se especifica lo contrario,la opción es americana. Las opciones americanas son más caras. Las opciones sobre futuros confieren el derecho de comprar o vender los contratos a futuro con un precio de ejercicio determinado y una fecha de vencimiento estipulada. Dado que en caso de una opción sobre futuros el valor subyacente es un contrato a futuro, que ya es un instrumento derivado, una opción sobre futuros es un instrumento derivado sobre otro instrumento derivado: una derivada de segundo orden. Una característica de las opciones es que:

Para cada fecha de vencimiento existen diferentes precios de ejercicio.

Esta característica confiere a las opciones una flexibilidad que no tienen otros instrumentos financieros. Los precios de ejercicio se centran en el tipo de cambio a plazo teórico. 1 En un caso típico existen opciones con precios de ejercicio menores, iguales y mayores al tipo de cambio a plazo. 1

.

El tipo de cambio a plazo (TCr) está determinado por la paridad de las tasas de interés y depende del diferencial en las tasas de interés en las dos monedas.

157 VOCABULARIO

... Cada opción contiene tres precios relacionados entre sí:

158 CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

El precio al contado del activo subyacente. En el caso de las opciones sobre divisas es el tipo de cambio spot (TC5 ) de la divisa del contrato. El precio de ejercicio (X) a que el dueño del contrato tiene derecho de comprar (o vender) la divisa extranjera al vencimiento (o antes, en caso de la opción americana). La prima o el precio de la opción es el valor de la opción al iniciarse el contrato.

• •

•

La prima la designamos C0, en caso de la opción de compra, o P0 en caso de la opción de venta. En los mercados OTC (opciones ofrecidas por los bancos) la prima se cotiza como un porcentaje de la transacción. En los mercados organizados (bolsas) la prima se cotiza como unidades de la moneda nacional por unidad de la moneda extranjera. En el momento de expiración (o ejercicio), el valor de la opción se designa como Cr para la opción de compra, y Pr para la opción de venta. Cr = Máx [0, TC5 - X] Pr = Máx [0, X- TC5]

Una opción cuyo precio de ejercicio es igual al tipo de cambio spot de la moneda base está at-the-monet;:2 X = TC5 • Una opción que generaría ganancia si se ejecutara inmediatamente está inthe-money.3 Una opción de compra (call) está dentro del dinero si su precio de ejercicio es menor al tipo de cambio spot: X < TC5 • Una opción que no generaría ganancias si se ejecutara inmediatamente, se conoce como out-of-the-money.4 Una opción call está fuera del dinero, si X> TC5 • La prima, o precio de opción, es el costo de la opción que el comprador paga al vendedor (suscriptor) por adelantado. La prima puede concebirse como un seguro: si no ocurren eventos desfavorables, el seguro simplemente expira. El suscriptor (writer o grantor) es el que vende la opción. Necesita h acer un depósito de margen: 130% de la prima + $2 500 por contrato. La posición del suscriptor es opuesta a la del dueño de la opción. Si al expirar la opción call el tipo de cambio al contado de la moneda base está p or encima del precio de ejercicio, el suscriptor asumirá la pérdida. La estandarización permite a los compradores revender los contratos antes de su vencimiento. Los suscriptores también pueden comprar opciones p ara cubrir sus posiciones. En cada momento está activo sólo un número pequeño de las opciones posibles.

MERCADOS DE OPCIONES Hasta 1982 sólo se ofrecían opciones de divisas en el mercado extrabursátil {OTC). Las opciones OTC (opciones no listadas) son hechas a la medida. En Nueva York 2

La expresión at-the-money se traduce como: en el dinero, a la par o al cambio. In-the-money se traduce como: dentro del dinero, sobre la par o con ventaja. 4 Out-of-the-money se traduce como: fuera del dinero, bajo la par o sin ventaja.

3

r

algunos bancos ofrecen opciones de divisas por montos que rebasan los 5 millones de dólares. En Londres el monto mínimo es de 2 millones. El tamaño de los contratos y los términos de los mismos se pueden adaptar a las necesidades de la empresa (opciones flexibles). Dado que existe el riesgo de crédito, el comprador debe comprobar la capacidad del banco firmante para cumplir su contrato de opción.5 También el banco debe tomar medidas adecuadas para controlar el riesgo de crédito. En 1982la Philadelphia Stock Exchange introdujo los contratos de opciones. Dado el éxito de estas operaciones, otras bolsas siguieron su ejemplo. Las opciones manejadas en los mercados organizados (opciones ·listadas) son estandarizadas y el tamaño del contrato es relativamente pequeño. Las opciones compiten con futuros y forward tanto en la administración de riesgo como -sobre todo- en la especulación. Las opciones listadas son particularmente útiles para los especuladores y las empresas que no tienen acceso al mercado OTC. También los bancos utilizan las opciones negociadas en la bolsa para cubrir el riesgo de las opciones que vendieron a sus clientes. Las principales ventajas de las opciones listadas en la bolsa incluyen: • • •

El tamaño relativamente pequeño de un contrato. La estandarización de los contratos. La existencia de un mercado secundario activo.

La existencia de un mercado secundario permite la venta de opciones antes de su vencimiento. También los suscriptores pueden comprar opciones para cubrir sus posiciones.6 En cambio, puede ser difícil cerrar una posición en las opciones OTC. En el IMM de CME se negocian las opciones sobre los futuros del peso. Este tipo de opciones se pueden comprar para las fechas de expiración de los futuros (marzo, junio, septiembre y diciembre), pero las opciones en sí expiran cada mes. Los precios se expresan en centavos del dólar por unidad de la moneda. El tamaño del contrato de opción es sólo la mitad del contrato a futuro, por ejemplo 250 mil pesos mexicanos. En Philadelphia Stock Exchange se n egocian las opciones sobre las monedas más importantes (esto no incluye al peso). Cada contrato expira el viernes anterior al tercer miércoles del mes de vencimiento, a mitad del mes. La opciones EOM (end of mes) expiran el último viernes del mes.

VALUACIÓN DE LAS OPCIONES La prima sobre una opción es la suma del valor intrínseco y del valor del tiempo. Prima

= Valor intrínseco + Valor del tiempo

5 Las opciones negociadas en la bolsa (igual que los futuros) se liquidan a través de una casa de compensación, sin que el comprador ni el vendedor se involucren directamente. 6 Si alguien vendió una opción cnll con un precio de ejercicio y una fecha de vencimiento específicos, puede cerrar su posición comprando una opción ca/l con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento.

159 VALUACIÓN DE LAS OPCIONES

CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

El valor intrínseco es la ganancia financiera que se deriva de un ejercicio inmediato de la opción. Es el valor que tendría la opción si se ejerciera en este mismo instante. En el caso de una opción de compra (call), el valor intrínseco es igual al precio del mercado del activo menos el precio de ejercicio. En el caso de una opción de venta (put), el valor intrínseco es el precio de ejercicio menos el precio de mercado. Está claro que para el mismo precio de ejercicio, si una opción cal/ está en el dinero, la opción put está fuera del dinero. Opción cnll: Valor intrínseco Opción put: Valor intrínseco

= TC5 - X, si TC5 > X y Oen el caso contrario = X - TC5, si TC5 < X y Oen el caso contrario

Cuando la opción está a la par (at-the-money), o sin ventaja (out-of-the-money) su valor intrínseco es cero. Cuando la opción está con ventaja (in-the money) su valor intrínseco es igual al tipo de cambio spot menos el tipo de cambio de ejercido (TC5 - X). El valor del tiempo (time value) existe porque el precio de una moneda base puede cambiar entre la fecha actual y la fecha de vencimiento. Una opción que en este momento está fuera del dinero puede entrar en el dinero, si todavía queda algún tiempo hasta su expiración. El valor del tiempo es mayor cuando el precio del activo subyacente se acerca al precio de ejercicio. Cuando una opción se encuentra muy fuera del dinero (deep out-of-the-money), su valor en el tiempo es muy bajo, porque la probabilidad de que en el día de expiración el tipo de cambio sea mayor que el precio de ejercicio es insignificante. También cuando la opción está muy dentro del dinero (deep in-the-money), su valor del tiempo se acerca a cero. El valor de la opción consiste exclusivamente en el valor intrínseco ya que el tipo de cambio es tan alto que es poco probable que suba todavía más. En la figura 7.1, el valor del tiempo de la opción con el precio de ejercicio X es la distancia vertical entre la curva que representa el valor de la prima y la

$

Valor total

TC

FIGURA 7.1

Componentes de valor de la opción cal/ sobre dólar.

X=

precio de ejercicio

n;te es :le el p-

io io

y) 3U

!r-

se .te

eel ¡), ie n;u

te le

curva del valor intrínseco. El valor total de la opción (la prima) es una función del precio de mercado del activo subyacente, en nuestro caso el tipo de cambio spot. Dado el precio de ejercicio, la opción de compra vale más mientras más alto sea el precio del dólar en el momento de la transacción. Si uno tiene una opción de compra de dólares, el valor de esta opción aumenta cuando el dólar se aprecia y se reduce cuando el dólar se deprecia. En la medida en que se acerca el vencimiento, el valor de una opción converge hacia su valor intrínseco y, en la fecha de vencimiento, los dos valores son iguales. Como pudimos apreciar, el valor intrínseco es fácil de calcular. A su vez, el valor del tiempo depende de las expectativas del mercado acerca de la posibilidad de que la moneda base suba antes de la expiración de la opción. Su cálculo es bastante complicado. Los detalles de los modelos para establecer los precios de las opciones no se revelan al público; sin embargo, la mayoría se deriva del modelo original de Black y Scholes. Dicho modelo considera las siguientes variables: 1. Valor intrínseco: (TC5 - X). 2. Tipo de cambio a plazo teórico (TCr). 3. Volatilidad del activo subyacente medida por la varianza del tipo de cambio: VAR(TC). 4. Número de días hasta la expiración: T. S. Tasas de interés libres de riesgo en las dos monedas: REy RM.

A continuación presentamos una función general que determina el precio de la opción de compra (cal/) de dólares con pesos mexicanos. Los símbolos son los mismos utilizados a lo largo del libro.

X la

Co =

e(TCs,TCpX,VAR(TC),T,RMIRE)

El signo más ( +) arriba de una variable indica que el incremento de dicha variable aumenta el valor de la prima {relación directa). Un signo menos indica una relación inversa. El razonamiento detrás de cada signo es como sigue: Un componente de la prima es el valor intrínseco (TC5 - X). Este valor crece si aumenta el tipo de cambio spot y 1o se reduce el precio de ejercicio. Esto explica los signos por arriba de TC5 y X. 2. Si el tipo de cambio a plazo representa el consenso del mercado acerca del precio futuro de la moneda, la prima por una opción call tiene que ser mayor que la diferencia TCF - X. Si alguien ofrece vender una moneda por debajo del precio de consenso del mercado, tiene que cobrar por este servicio una cantidad por lo menos igual a esta diferencia. Así, cuando sube el TCr, sube el valor de la opción call (y baja el valor de la opción put). 3. A mayor volatilidad del tipo de cambio, mayor probabilidad de que la opción expire muy en el dinero. Que tanto out-of-the-money expire la opción no tiene importancia, dado que de cualquier manera no se va a ejercer, lo cual explica el signo positivo por arriba de la varianza. 4. A mayor p lazo hasta el vencimiento, mayor probabilidad de que el tipo d e cambio evolucione a favor del dueño de la opción. Por eso el valor de la opción crece a medida que se alarga el p lazo. l.

161 VALUACIÓN DE LAS OPCIONES

r 5. CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

6.

Un incremento de la tasa de interés en pesos (RM) aumenta el tipo de cambio a plazo, por lo que aumenta el valor de la opción. La compra de una opción call es un sustituto de compra de dólares. Permite invertir los fondos en pesos y de cualquier manera tener el derecho de cambiarlos por dólares a un precio fijo. Así, el valor de la opción call aumenta, mientras mayor sea el rendimiento en pesos. Un incremento de la tasa de interés en dólares (RE) reduce el valor de la opción call. El razonamiento es inverso al del punto S. A mayor rendimiento en dólares, mayor la tentación de invertir en esta moneda (en lugar de comprar una opción de compra de dólares e invertir en pesos). Así, al aumentar la tasa de interés en dólares la opción call vale menos.

Además, la prima depende de la demanda y la oferta de las opciones específicas. Independientemente del modelo con que calculemos el precio de una opción y después comparemos el resultado de nuestro cálculo con el precio de mercado, observaremos ciertas discrepancias. Esto no necesariamente indica errores de cálculo u oportunidades de arbitraje. Las pequeñas discrepancias pueden deberse a las fuerzas de la oferta y demanda en un momento dado o a evaluaciones divergentes de la volatilidad del activo subyacente.

PERFILES DE RENDIMIENTO Y APLICACIONES DE LAS OPCIONES CALL El perfil de rendimiento es una gráfica que relaciona la ganancia del tenedor de una opción de divisas con el tipo de cambio spot (el precio del activo subyacente). Empezaremos con la opción de compra (call). La posición del tenedor de esta opción se designa como +C. El signo más significa el derecho de comprar una cantidad fija de divisa extranjera. La posición del suscriptor (writer) de esta op- · ción se designa como - C. El signo m enos significa que el dueño de esta posición vendió el derecho de comprar la divisa extranjera. Mientras el tipo de cambio de mercado sea inferior al precio de ejercicio (TC 5 < X), la opción call no se ejercerá. ¿Para qué comprar dólar a precio X, si podemos hacerlo en el mercado spot a un precio inferior? En este caso, el tenedor de la opción call sufre una pérdida (ganancia negativa) igual a la prima que pagó por la opción. Esto corresponde a la parte horizontal de la función + C en la figura 7.2, por debajo del eje horizontal. Supongamos que compramos una opción call que nos confiere el derecho de adquirir 10 mil dólares norteamericanos en 3 meses a 9.5 pesos el dólar (X = 9.5). La opción nos costó 30 centavos por cada dólar. (C0 = 0.3). Mientras en el mercado spot el tipo de cambio es menor a 9.5, no tiene caso ejercer la opción. Sufrimos una pérdida igual a la prima pagada por la opción, esto es, 3 mil pesos por contrato (0.3 X 10 000). Se dice que nuestra opción está fuera del dinero. Cuando el tipo de cambio llega al precio de ejercicio, al tenedor de la opción le es lo mismo ejercerla o no. Si la ejerce, compra dólares al tipo de cambio X del suscriptor de la opción. Si no la ejerce, puede comprar dólares al mismo precio en el mercado spot. La opción está en ~1 dinero (at-the-monet;).

io m m

el la to :1.-

Cuando el tipo de cambio rebasa el precio de ejercicio, la opción se ejerce siempre. Por cada centavo que el dólar sube por arriba del precio de ejercicio, el tenedor de la opción obtiene una ganancia de un centavo. La curva del perfil de rendimiento d e la opción ca/l empieza a subir con una inclinación de 45 grados. Cuando la curva de rendimiento corta el eje vertical en el punto de equilibrio (breakeven), la ejecución de la opción permite a su tenedor recuperar exactamente la prima pagada. En nuestro ejemplo, si ignoramos el valor del dinero en el tiempo, el tipo de cambio de equilibrio es 9.8 pesos por dólar.

163 PERFILES DE RENDIMIENTO Y APLICACIONES DE LAS OPCIONES CALL

:u

Tipo de cambio de equilibrio

=

precio de ejercicio + prima

:í:)-

le :a ea-

Dado que la prima se paga en la apertura del contrato, en realidad el punto de equilibrio es igual al precio de ejercicio más el valor futuro de la prima. TC¡;; =X+ C0 (1 + R)1

Donde: TCE = tipo de cambio de equilibrio R = tasa de interés t = longitud del periodo

le 1-

ta

Cuando el tipo de cambio se encuentra entre el precio de ejercicio y el precio de equilibrio, el dueño de la opción recupera parcialmente la prima pagada. Cuando el tipo de cambio rebasa el nivel de equilibrio, el tenedor realiza una ganancia neta. Si el tipo de cambio llegara a 10 pesos por dólar, por ejemplo, obtendríamos una ganancia neta de 2 000 pesos por contrato: 10 000 (10 - 9.5 0.3) = 2 000.

ta )-

At-the-money

io si

+C

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n ~1

.O

ra 'ü e: ra e: ra

I

Out-of-the-money

j

ln-the-money

Prima pagada

Tipo de cambio Precio de ejercicio

FIGURA 7.2 Perfil de rend im;ento de la opción de compra (cal{).

164 CAPÍTUlO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

En la tabla siguiente se pueden apreciar las ganancias y pérdidas de la opción de nuestro ejemplo. Es una opción call estilo europeo (ejercicio sólo al vencimiento) por 10 mil d ólares, con el precio d e ejercicio de 9.5 pesos por dólar y la prima d e 30 centavos del peso por dólar.

d

F

e

d Tipo de cambio al vencimiento 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 9.9 10.0 10.1 10.2

Eje rcicio

No No No No No Sí Sí

sr Sí Sí Sí Sí

Prima pagada

Gana ncia

Rendimiento %

(3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (2 000) (1 000)

(100 (100 (1 00 (1 00 (1 00 ) (66.7) (33.3)

l

o

1

3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000

o 1 000 2 000 3 000 4 000

33.3 66.7 100 133.3

Ganancias y pérdidas de una opción cal/, X= 9.5 8000~--------------------------------------~

~

6000

(

S

C·

y

2

r
de con e de dos iestruapela >rovabio

Caso 3:

Cobertura con opciones puf de una cuenta por cobrar en dólares (protective puf)

Situación: Un exportador mexicano tiene una cuenta por cobrar de 1 millón de dólares que vence en 3 meses. Calcula que si su cuenta produjera 9.5 millones de pesos su transacción de exportación sería exitosa. Teme que en el momento de la liquidación de su cuenta el tipo de cambio al contado puede ser menor de 9.5, pero considera más probable que será mayor. ¿Cómo cubrirse contra el riesgo de una baja del dólar y, al mismo tiempo, poder aprovecharse de una apreciación inesperada del mismo? Al h acer una revisión de los instrumentos financieros disponibles, el exportador decide comprar opciones de venta de dólares (opciones put), con el precio de ejercicio de 9.5 y con la fecha de vencimiento que coincide con el vencimiento de su cuenta por cobrar. 10 La prima por estas opciones es 100 mil pesos, esto es 10 centavos de peso por cada dólar. Como podemos apreciar en la figura 7.8, la posición cubierta garantiza que el exportador recibirá por su cuenta por cobrar por lo menos 9.4 millones de pesos y puede recibir mucho m ás si durante los tres meses que faltan para el vencimiento de su cuenta por cobrar el dólar llegara a apreciarse de manera significativa.

Resultados de la cobertura Los resultados financieros de la cobertura dependen del tipo de cambio spot vigente el día de vencimiento. Si el tipo de cambio al contado es igual o menor que 10 A menos que tenga mucha suerte, esto requiere acudir al mercado extrabursá til (opciones no listadas). ·

172 CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

el precio de ejercicio, 9.5, el exportador ejercerá la op ción; en caso contrario, la dejará expirar sin ejercer.

Escenario 1. Al vencimiento, TC5 = 9.2 y el exportador ejerce la opción: Ganancia de la opción: Pérdida al contado: Prima: Pérdida neta:

(9.5- 9.2)X1 000 000 (9.2- 9.5)X1 000 000

= 300 000 = -300 000 - 100 000 - 100 000

El escenario 1 es la eventualidad contra la que pretendía cubrirse el administrador de riesgo. La cobertura ftmcionó, porque independientemente del descenso del dólar, el exportador mexicano siempre recibirá 9.4 millones de pesos.

Escenario 2. Al vencimiento, TC5 = 9.6 y el exportador no ejerce la opción: Ganancia al contado: Prima: Ganancia neta:

(9.6- 9.5)X1 000 000

= 100 000 100 000

o

El tipo de cambio d e equilibrio es de 9.6. A ese precio del dólar, las ganancias de la posición al contado son apenas suficientes para compensar la prima pagada por la opción. Si el tipo de cambio subiera más, el exportador empezaría a realizar ganancias cambiarías.

Escenario 3. Al vencimiento, TC5 = 9.9 y el exportador no ejerce la opción : Ganancia al contado: Prima: Ganancia neta:

(9.9 - 9.5)X1 000 000

= 400 000 - 100 000 300 000

En el caso del escenario 3 podemos apreciar el carácter asimétrico de los rendimientos de las opciones. El administrador de riesgo queda protegido contra movimientos descendentes del tipo de cambio, pero al mismo tiempo mantiene el potencial de aprovechar los movimientos ascendentes. Por este privilegio tiene que pagar un precio que es la prima por la op ción.

PARIDAD PUT-CALL Los modelos de valuación de opciones sirven para calcular el valor ca/l. El valor put para el mismo precio del ejercicio y la misma fecha de expiración se deriva de un razonamiento llamado paridad put-call, que se basa en la teoría de arbitraje, según la cual cuando los mercados se encuentran en equilibrio, los rendimientos de estrategias financieras que representan el mismo riesgo deben ser iguales.

La mejor manera de explicar la paridad put-ca/l es mediante un ejemplo numérico. Supongamos que tm inversionista enfrenta el siguiente conjunto de datos:

Datos: TC0 == 9.0 = tipo de cambio spot en el momento inicial X == 9.5 = precio de ejercicio de la opción cal/ que expira en 6 meses C0 == MP 5 000 = precio de la opción cnll (la prima) RM == 20% = tasa de interés libre de riesgo en México RE == 5% = tasa de interés libre de riesgo en Estados Unidos S == USD 10 000 = cantidad objetivo en 6 meses (el monto del contrato de op-

i3-

ciones)

S.

Un inversionis ta que desea poseer 10 mil dólares en 6 meses y tener la posibilidad de cambiarlos por 95 mil pesos, contempla dos estrategias financieras alternativas. La primera estrategia consiste en tener dólares y la opción de venta (put) a 6 meses. La segunda contempla la posibilidad d e manten er pesos y la opción de compra de dólares (call) al m ismo plazo.

Estrategia 1 (dólares + put)

:l.S

a-

l.

a

Compra en el mercado spot tma cantidad de dólares que en 6 meses tendrá el valor objetivo de 10 mil (incluyendo los intereses ganados). Necesita comprar la siguiente cantidad de dólares: S 1+

10

__&_

= USD 9 756.1

OOO 1.025

2 2.

Para comprar esta cantidad de dólares necesita la siguiente cantidad de pesos:

os 9 X 9 756.1

n_n-

= MP 87 804.88

3. Compra T-notes por 9 756.1 dólares, que en 6 m eses se convertirán en uso 10 mil. 4. Compra la opción put por 10 mil dólares, con el precio de ejercicio de 9.5 y la expiración en 6 meses. La opción cuesta P 0 • Al vencimiento, por cada dólar de portafolio el valor en pesos de la estrategia 1 será el siguiente:

le-

lar va bi-

TC5 > X Va lor del p ut (+ P¡ Valor del dólar

ii-

;er

Total 1

X

¡1iJ

'-----~ - - - - --il

PARIDAD PUT-CALL

174

Valor e n pesos

CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

Dólares + P

FIGURA 7.9

El valor en pesos de la estrategia 1, sin considerar los costos de establecerla.

El costo de establecer la posición 1 (el valor presente en pesos) es:

S

TC0 X

+ P 0 = 87 804.88 + P 0

1 +__&_ 2

Estrategia 2

(pesos + cal/) l.

2.

Compra un call que le confiere el derecho de comprar en 6 meses 10 mil dólares a 9.5 (el precio de ejercicio). El call cuesta 5 mil pesos. Dado que para poder ejercer su opción necesitará 95 mil pesos, compra los Cetes a 6 meses con el valor nominal igual a esa cantidad. El valor presente de su posición en Cetes es:

X

X

10 000

1 + RM 2

=

95 000

= 86 363 _64

1.1

Al vencimiento, por cada dólar de portafolio, la estrategia 2 tiene el siguiente valor en pesos: TC5 >X

Valor del cal/ (+0 Va lor de los Cetes

o

To ta l

X

X

TC5 - X X

Como puede apreciar el lector, por cada d ólar del portafolio, la estrategia 2 tiene el mismo valor en pesos que la estrategia l. La figura 7.9 también se aplica a este caso, sin ningún cambio. El costo de establecer la posición 2 (el valor presente en pesos) es: X X 10 000

- - - - + C0 = 8 636.64 + 5 000 = 91 363.64 1 + RM 2 Debe quedar claro que las dos estrategias producen el mismo resultado. Después de 6 meses, el inversionista puede tener 10 mil dólares y obtener una ganancia en pesos, si el tipo de cambio sube por arriba d el precio de ejercicio. Los res ultados al vencimiento de las dos estrategias están resumidas en la siguiente tabla: Estrategia 2 (Cetes + cal[)

Estrategia 1 (protective puf) 1.

El inversionista tiene físicamente 1O mil dólares (valor mínimo garantizado).

1.

2.

Gracias a la opción put también tiene garantizada la cantidad mínima de pesos (95 000) y puede obtener más si el tipo de cambio del dólar sube por arriba del precio de ejercicio (posibilidad de ganancia).

2.

Gracias a la opción ca// el inversionista puede comprar 1 O mil dólares por 95 mil pesos (valor mínimo garantizado). Si el tipo de cambio sube por arriba del nivel de ejercicio, el inversionista ejerce el ca// y obtiene más de 95 mil pesos (posibilidad de ganancia).

Dado que las dos estrategias producen el mism o resultado, el costo d e su establecimiento debe ser igual:

il 87 804.88 + P0

= 91363.64

)S

:e

\-

de donde: P 0 = 3 558.76 pesos. En este caso el put resulta más barato que el ca/l. El mercado valúa m ás el derecho de comprar dólares a 9.5 que venderlos al mism o precio. Para generalizar, comparando el costo (valor presente) de establecer las dos estrategias en términos d e pesos, ten emos: X TC0 SXX - S----"+ Po= - - - + Co

1 + RM

1 + RE

~

'---y---l

T-notes + put

Cetes + call

Ahora ya podemos despejar la diferencia entre el valor del call y del put:

C _ p =Sx[ o

o

TC0 1 +RE

_

X

1 + RM

]

175 PARIDAD PUT-CALL

CAPÍTULO 7 OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

Esta relación se conoce como paridad put-call. Al aplicarla es necesario recordar que las tasas de interés en las dos monedas deben ser ajustadas por el plazo. Sustituyendo en la fórmula los datos de nuestro ejemplo, tenemos:

e - P = 10 ooo x o

o

(__2:Q_ - ~) = 1 441.24 1.025 1.1

Dado que el call cuesta 5 mil pesos, el put debe costar:

P0 = 5 000 - 1 441.24 = 3 558.76 pesos Dividiendo la paridad put-call entre S, obtenemos el valor de las primas de una unidad del activo subyacente (por cada dólar). A las primas por d ólar las designamos con letras minúsculas: c0 y p0 respectivamente. X

Despejando p0 de esta ecuación obtenemos una fórmula del precio en pesos del put por cada dólar del contrato:

Po=

Co

+

X

TCº

1 + RM

1 +RE

'--y----1

'--y----1

V~ l or

Valor presen te del dólar

presente de X

Usando esta fórmula podemos calcular para qué tipo de can1bio de ejercicio las primas del call y del put son iguales. Esto sucede cuando el valor presente del tipo de cambio de ejercicio es igual al valor presente del dólar. X

~

X

= TC0 X

1+R M 1 + RE

= TCF

Con base en lo anterior podemos hacer las siguientes generalizaciones: l.

2. 3.

Cuando el tipo de cambio de ejercicio es igual al tipo d e cambio a plazo, la p rima de la opción call es igual que la prima de la opción put. Cuando el tipo de cam bio de ejercicio es m enor que el tipo de cambio a plazo, la p rima de la opción call es mayor que la prima de la opción put. Cuando el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio a plazo, la prima de la opción calles menor a la prima de la opción put.

Lo anterior parece perfectamente lógico. El tipo de cambio a plazo representa el consenso del mercado acerca del p recio futuro del dólar. Si el tipo d e cambio de ejercicio es igual al tipo de cambio a plazo, el mercado anticipa que tanto

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la opción ca/1 como la put expirarán sin ejercicio y la probabilidad de que alguna de ellas expirará en el dinero es igual para las dos. En consecuencia, las dos deben costar lo mismo.11 Cuando el tipo de cambio de ejercicio es menor que el tipo de cambio a plazo, caso de nuestra comparación de estrategias, 12 el cn/1 es más valioso que el put. El derecho de comprar el dólar a un precio que es menor que el consenso del mercado debe ser más valioso que el derecho de vender el dólar a un precio que es menor que el consenso del mercado. Finalmente, si el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio a plazo, el call es menos valioso que el put. El derecho de comprar el dólar a un precio que es mayor que el consenso del mercado debe ser menos valioso que el derecho de vender el dólar a ese precio.

177 PREGUNTAS Y PROBLEMAS

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as

TÉRMINOS CLAVE

)S

Cobertura con opciones Costo de establecer posición Covered cn/1 Modelo de 8/nck nnd Scholes Opción nt-the-money Opción de compra (cnll) Opción de venta (puf) Opción estilo americano

Opción estilo europeo Opción in-the-money Opción out-the-money Opciones sobre fu turos Paridad put-cn/1 Potencial de ganancia Precio de ejercicio Prima

Protective put Teoría d e arbitraje Tipo de cambio a plazo Tipo de cambio de equilibrio Valor del tiempo Valor garantizado Valor intrínseco Volatilidad del tipo de cambio

PREGUNTAS Y PROBLEMAS l. Compare las ventajas y las desventajas de las op-

io el

ciones OTC (extrabursátiles) con las que ofrecen las opciones negociadas en la bolsa. 2. ¿Quién garantiza la integridad de los contratos de opciones listadas y con qué m edios? 3. Explique la d iferencia entre una opción sobre el dólar y una opción sobre el futuro del dólar. 4. Datos:

S.

6. 7.

9.3 = tipo de cambio de momento 9.2 = precio de ejercicio de una opción cnll C0 = 0.4 = p rima por dicha opción en el mercado secundario T = 25 días ·= días faltan tes para la fecha de expiración.

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8.

Calcule el vnlor intrínseco y vnlor del tiempo de la opción. Calcule el precio (la prima) de la opción p 11 t con los mismos datos que en el problema 4. Desagregue dicha prima entre el valor intrínseco y el valor del tiempo. Datos adicionales: RM = 20%, Re = 5%. ¿Por qué los tipos de cambio de ejercicio de una opción se centran en el tipo de cambio a plazo? ¿Por qué las opciones sob.re las divisas muy volátiles son más caras que fas op ciones sobre las divisas más estables? Explique por qué la prima de la opción depende de la relación entre el precio de ejercicio y el tipo de cambio a plazo. Observación: dicha relación en el caso de la opción call es opuesta al caso de la opción put.

a 11

LL-

o

En'la práctica puede haber pequeñas d iferencias en la valuación de las opciones debido a las fuerzas de la oferta y la demanda y los sesgos (optimista o pesimista) en la percepción de los participantes. 12 En nuestro caso, el tipo de cambio a plazo es: 9.0X(l.l /1.025) = 9.6585 >X = 9.5.

9. Dibuje el perfil de rendimiento de un contrato de opción call, con un precio de ejercicio de 9.75 pesos por dólar, que cuesta 45 centavos por dólar. El valor de cada contrato es USD 10 000. 10. Calcule el tipo de cambio de equilibrio de la opción del problema 9. 11. Elabore el escenario bajo el cual el contrato del problema 9 puede ser utilizado para cubrir el riesgo cambiario de una posición corta en dólares. 12. ¿Qué expectativas tiene el suscriptor de la opción call? Antes de contestar esta pregunta, dibuje el perfil de rendimiento de esta opción. 13. Datos:

TC5 = X= C0 T RM

Re

8.95 = tipo de cambio del momento 9. 75 = precio de ejercicio de una opción call = 0.45 = prima por dicha opción (pesos por dólar) = 180 días = días para la expiración = 20% = rendimiento de los Cetes = 5% = rendimiento de las T-notes

a) Calcule la prima de la opción put y explique por qué ésta es mayor que la prima del call. b) Dibuje el perfil de rendimiento de esta opción put para un contrato de USD 10 000. 14. Elabore el escenario bajo el cual el contrato del problema 13 puede ser utilizado para cubrir el riesgo cambiario de una posición larga en dólares y dibuje el perfil de rendimiento de la posición cubierta. 15. Explique las expectativas de un suscriptor de una opciónput. 16. Explique por qué tener un activo y una opción de venta del mismo es equivalente a tener una opción de compra sobre este activo y los medios necesarios para adquirir el activo, siempre y cuando los precios de ejercicio y las fechas de expiración de las dos opciones sean iguales. 17. ¿Cómo se aplica la teoría de arbitraje para establecer una paridad entre las primas del call y el put? 18. ¿Por qué, cuando el precio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio a plazo, la opción put vale más que la opción call?

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EL TIPO DE CAMBIO: ENFOQUE FUNDAMENTAL

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de: • • • • • • • •

• • • • • • •

Considerar al tipo de cambio como un precio que depende de la oferta y la demanda. Identificar los rubros de la cuenta corriente que contribuyen a la oferta de divisas. Establecer las fuentes de la demanda de divisas. Determinar el tipo de cambio de equilibrio, sin tomar en cuenta los flujos de capitales. Entender los factores que determinan el volumen y los precios del comercio internacional. Saber analizar las consecuencias de las mod ificac iones de los términos de intercambio sobre el tipo de cambio. Identificar los síntomas de la sobrevaluación de la moneda bajo el régimen de tipo de cambio fijo. Ana lizar la eficacia de la devaluación como un instrumento para restablecer el equilibrio en la cuenta corriente, de acuerdo con las elasticidades de las curvas de la oferta y la demanda de d ivisas. Especificar las políticas complementarias, necesarias para que la devaluación pueda equilibrar la cuenta corriente. Explicar las causas de las deva luaciones en' México. Demostrar las relaciones entre el crecimiento económico, la cuenta corriente y el tipo de cambio. Entender las reformas estructurales necesarias para aumentar la competi tividad intern acional de una economía. _ Interpretar el efecto de los movimientos internacionales de capital sobre el tipo de cambio de equilibrio a corto plazo. Saber distinguir entre la inversión extranjera y la fuga de capi tales . Comprender las causas de la fuga de capitales de México después de 1976.

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TIPO DE CAMBIO DE EQU ILI BRIO

181

El tipo de cambio es el precio de la divisa extranjera en términos de la moneda nacional. En una economía abierta, el tipo de cambio es uno de los precios más relevantes. Como cualquier precio, el tipo de cambio está determinado p or las fuerzas de la oferta y la demanda. Para entender las modificaciones del tipo de cambio es necesario entender los factores que afectan la oferta y la demanda de divisas.

Oferta de di vi sa~

, la de

de

Desarrollaremos nuestro análisis en dos etapas. En la primera se analizarán sólo los factores que afectan a la cuenta corriente. En la segunda, se incluirá la cuenta de capital. Mientras que la importancia de la cuenta corriente es igual en todos los países, el efecto de la cuenta de capital sobre el tipo de cambio depende del grado de apertura de la misma.1 Las principales fuentes de la oferta de divisas extranjeras incluyen:

de

• • • • •

cer las

Si todo lo demás permanece constante, un incremento de la oferta de divisas provoca una apreciación de la moneda nacional: el tipo de cambio baja.

cio

de

Las exportaciones de bienes y servicios (X). El comercio fronterizo, si su saldo es positivo para el país. Las remesas de los ciudadanos que trabajan en el extranjero. Las intervenciones del banco central, si éste vende divisas en el mercado. Las entradas netas del capital extranjero, que incluyen tanto la inversión extranjera directa como la inversión financiera.

i oferta de divisas ~ J, TC (apreciación de la moneda nacional) La demanda de divisas se genera en: nte

lad

•

Las importaciones de bienes y servicios (M) . Las intervenciones del banco cenb:al, cuando éste compra divisas. Las salidas netas de capitales, que incluyen las salidas de la inversión extranjera en cartera, la inversión de los residentes en el extranjero y la fuga de capitales en casos de inestabilidad.

•

•

el

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1

La apertura de los mercados financieros significa que los extranjeros pueden adquirir activos financieros denominados en moneda nacional y los residentes pueden libremente comprar y vender los activos denominados en moned a extranjera. Además, no hay ninguna restricción al movimiento de los fondos a través de las fronteras y no hay impuestos sobre los fondos transferidos.

TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

182 CAPÍTULO 8 El TIPO DE CAMBIO: ENFOQUE FUNDAMENTAL

Cuando aumenta la demanda de divisas mientras la oferta permanece constante, la moneda nacional se deprecia.

i demanda de divisas::::} i

TC (depreciación de la moneda nacional)

Si la demanda de divisas cambia al mismo ritmo que la oferta de divisas, el tipo de cambio permanece constante. La intervención de las autoridades monetarias, al afectar la oferta o la demanda de divisas, puede hasta cierto punto contrarrestar otros factores que presionan el tipo de cambio al alza o a la baja. Dado que tanto la oferta como la demanda de divisas dependen de muchos factores, resulta muy difícil, si no es que imposible, determinar ex ante el tipo de cambio de equilibrio. En la figura 8.1 podemos apreciar los factores fundamentales que pueden afectar al tipo de cambio, mediante su efecto sobre la oferta o la demanda de divisas.

Compra

Venta

Salida

de capital

Demanda de

divisas

Transferencias

FIGURA 8.1 Factores fundamentales que determinan el tipo de cambio.

Exportaciones de bienes y seFvicios

;-

En ausencia de flujos internacionales de capital:

El tipo de cambio de equilibrio equilibra la cuenta corriente.

TIPO D E CAMBIO DE EQUILIBRIO

~1

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la

Con el tipo de cambio de equilibrio las exportaciones de bienes y servicios son exactamente iguales a las importaciones (incluyendo el saldo de las transferencias). Si la cuenta corrien te está equilibrada, la demanda de divisas constituida por las importaciones (o los d ébitos en la cuenta corriente) es igual a la oferta de divisas constituida por las exportaciones (o créditos en la cuenta corriente). Las importaciones en la cuenta de servicios incluyen el pago de intereses de la deuda externa. Así, un país deudor necesita un superávit en la balanza comercial para compensar el déficit en la balanza de servicios. De otra manera su deuda externa seguirá creciendo. En un régimen de tipo de cambio flotante el tipo de cambio de equilibrio se establece de manera automática en el punto donde la oferta de divisas es igual a su demanda. En un régimen de tipo de cambio fijo las autorid ades monetarias deben calcular el tipo de cambio de equilibrio con base en las experiencias del pasado y las proyecciones del comportamiento de los principales rubros de la cuenta corriente. La necesidad de calcular el tif :>de cambio de equilibrio es una de las principales desventajas del régimen ~e tJpo de cambio fijo. En la figura 8.2la oferta de divisas se designa como X (exportaciones), porque éstas constituyen la principal fuente de la oferta de divisas. Igualmente, M (importaciones) es la demanda de divisas, porque las importaciones constituyen su principal fuente de demanda.

TC

M (la demanda de divisas)

La cqntidad de divisas ($) J

FIGURA 8.2 El tipo de cambio de equilibrio.

184 CAPÍTULO 8 EL TIPO DE CAMBIO: ENFOQUE FUNDAMENTAL

En el eje horizontal tenemos el valor de las exportaciones (e importaciones) en términos de la moneda extranjera (dólar). El valor es el volumen multiplicado por el precio (en dólares). El volumen de las exportaciones depende de la oferta exportable en México y de la demanda mundial de los productos mexicanos. Si México es un país pequeño en comparación con el mercado mtmdial, el incremento de las exportaciones mexicanas no reducirá el precio mundial de las mismas. Este precio depende de la oferta y de la demanda mundial en la determinación de la cual México desempeña un papel muy modesto. De la exposición anterior se desprende que la curva de la oferta de divisas (X) en un país como México siempre tiene pendiente positiva. 2 A mayor tipo de cambio, mayor incentivo para exportar y mayor ingreso por concepto de exportaciones. Además, con un tipo de cambio alto, los exportadores mexicanos pueden ofrecer descuentos (en dólares) a los clientes internacionales, sin que esto afecte negativamente su rentabilidad en p esos. La demanda mexican a de importaciones depende de la situación económica en México y del precio de los productos importados en términos de la m oneda nacional. Se supone que el incremento de las importaciones mexicanas no afectará al precio mundial (el supuesto del país pequeño). El precio de las importaciones en términos de la moneda nacional depende del tipo de cambio. Si aumenta el tipo de cambio, los productos importados se encarecen en términos de pesos, por lo que las importaciones disminuyen. Si el tipo de cambio b aja (apreciación del peso), las importaciones suben en términos de volumen y, suponiendo los precios en dólares cons tantes, también en términos de valor. Esto explica la pendiente negativa de la curva de demanda de divisas (importaciones). La elasticidad de esta curva depende de la disponibilidad de los sustitutos nacionales de los productos importados y de la competitividad de dichos sustitutos. Si bajan los precios en dólares de los productos importadc;>s, la curva de la demanda de divisas puede desplazarse hacia la izquierda o permanecer constante. El primer caso ocurre si seguimos importando el mismo volum en pero pagamos menores precios: pagamos menos dólares por las mismas importaciones. En cambio, si alentados por los precios más bajos de las importaciones, los mexicanos compran un mayor volumen de las mismas, la curva M puede permanecer sin cambio o hasta desplazarse a la derech a. En este caso el efecto volumen es mayor que el efecto precio.3 Los términos d e intercambio (terms of trade) es la razón entre el índice de precios (en dólares) de los productos que el país exporta y el índice de precios (en dólares) de los productos que importa. Los coeficientes de p onderación del índice están representados por la participación de cada p roducto en las exp ortaciones (o importaciones). Si los precios de las exportaciones crecen más que los precios de las importaciones, se dice que los términos de intercambio mejoran. d . t b. Índice de precios de las exportaciones - · Tern1mos e m ercam 10 = -,- - - - - " - -- - - - - ' - -- - - Indice de precios de las importaciones 2 En teoría la curva de oferta de d ivisas puede tener pendien te negativa. Esto s ucedería si la demanda mundial de importaciones de México fuese inelástica. En el caso de n uestro país esto es una probabilidad tan remota que la podernos ignorar totalmente. 3 Si en consecuencia de una reducción del precio el gasto total del consumidor aumenta, se dice que la demanda es elástica. Cuando la demanda de las importaciones es elástica, la curva de demanda de divisas se traslada a la derecha si bajan los precios en dólares de los productos importados.

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Un mejoramiento de los términos de intercambio desplaza la curva de oferta de divisas hacia la derecha (suben los precios de las exportaciones) y la curva de la demanda de divisas hacia la izquierda (bajan los precios de las importaciones). Un mejoramiento de los términos de intercambio presiona al tipo de cambio hacia la baja (apreciación de la moneda nacional). Simétricamente, un deterioro de los términos de intercambio presiona al tipo de cambio hacia el alza (depreciación de la moneda nacional). Un incremento de las transferencias (México recibe más ayuda extranjera o los mexicanos que trabajan en Estados Unidos mandan más dinero a sus familiares en México) aumenta la oferta de divisas: desplaza la curva X hacia la derecha. Un incremento de las tasas de interés internacionales, al incrementar el servicio de la deuda, aumenta la demanda de divisas: la curva M se desplaza hacia la derecha. En un régimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio determinado por las autoridades cambiarías puede no coincidir con el tipo de cambio de equilibrio. Si el tipo de cambio fijo es más bajo que el de equilibrio, la moneda nacional está sobrevaluada. En el caso contrario, la moneda nacional está subvaluada. En un régimen de libre flotación, la sobrevaluación es técnicamente imposible. El tipo de cambio de mercado es por definición de equilibrio, ya que iguala la oferta de divisas con su demanda. En ausencia de los flujos internacionales de capital, un déficit en la cuenta corriente significa que la moneda nacional está sobrevaluada, lo cual es posible sólo si el banco central interviene en el mercado de divisas vendiendo monedas extranjeras4 de la reserva internacional. Con un tipo de cambio fijo, la venta del banco central tiene que ser exactamente igual al exceso de la demanda sobre la oferta. La intervención puede durar mientras el banco tenga reservas y esté dispuesto a venderlas en el mercado cambiario. Al agotarse las reservas, las autoridades monetarias no tienen más opción que devaluar la moneda nacional en condiciones muy desventajosas. La tendencia a mantener una moneda sobrevaluada mediante el recurso de venta de las reservas, con la esperanza de que las dificultades en la cuenta corriente sean de naturaleza pasajera, es otra desventaja del régimen de tipo de cambio fijo. La reducción sistemática de las reservas internacionales del banco central es un signo inequívoco de la sobrevaluación de la moneda nacional. Sin la intervención del banco central, el exceso de demanda de divisas llevaría el precio de las mismas al alza, elevando el tipo de cambio h acia su nivel de equilibrio. En un régimen de flotación libre, un déficit en la cuenta corriente no contrarrestado por un superávit equivalente en la cuenta de capital, conduce inevitablemente a una depreciación de la moneda nacional. 4 Este libro se escribe para el mercado mexicano en el cual el d ólar norteamericano es la divisa extranjera principal. A lo largo de este libro utilizamos dólar corno sinónimo de " moneda extranjera" y "divisa extranjera".

185 TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

TC CAPÍTULO 8 EL TIPO DE CAMBIO: ENFOQUE FUNDAMENTAL

X

/

Déficit en cuenta corriente

Exceso de demanda de divisas

M

FIGURA 8.3

Moneda sobrevaluada (exceso de demanda de divisas).

Un déficit en la cuenta corriente presiona al tipo de cambio hacia el alza.

Exactamente lo contrario sucede en caso de un superávit en cuenta corriente. Un exceso de la oferta de dólares tiende a bajar el precio del dólar, provocando una apreciación de la moneda nacional. La única manera en que el banco central puede mantener una moneda subvaluada (esto es un tipo de cambio por arriba de su nivel de equilibrio) es comprando los dólares en el mercado de divisas para aumentar las reservas internacionales o hacer amortizaciones de la deuda externa. (Véase figura 8.4.) En resumen, en un régimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio de equilibrio equilibra la cu enta corriente (iguala las exportaciones de bienes y servicios con las importaciones). Si el tipo de cambio se aleja de su nivel de equilibrio, las autoridades cambiarías tienen dos op ciones: l.

2.

Ajustar el tipo de cambio (devaluar en caso de déficit o revaluar en caso de superávit). Mantener el tipo de cambio fijo, para lo cual el banco central tiene que intervenir en el mercado de divisas (vendiendo divisas en caso de déficit y comprándolas en caso de superávit). La intervención en el mercado cambiarlo tiene sentido sólo si las perturbaciones que provoca el desequilibrio en la cuenta corriente son de tipo transitorio.

187

TC

TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

Exceso de oferta

TC,,¡o

Divisas

Si el déficit en cuenta corriente persiste y es difícil financiarlo mediante los métodos normales,5 la única manera de reestablecer el equilibrio externo es devaluando la moneda nacional. Esta medida encarece las importaciones dentro del país y abarata las exportacion es nacionales en los mercados internacionales, restableciendo así el equilibrio en la cuenta corriente. La devaluación es un. acto tanto económico como político. Al anunciar el porcentaje de devaluación, las autoridades monetarias deben estar seguras que el mismo será suficiente para equilibrar la cuenta corriente. En la práctica, el cálculo d el porcentaje adecuado es bas tante difícil. Además, la cuenta corriente reacciona a un cambio de la paridad de la moneda nacional sólo en forma gradual. Puede pasar más de un año antes de que una devaluación mejore la balanza comercial. La eficacia de la devaluación para equilibrar la cuenta corriente depende de las elasticidades de las curvas de oferta y demanda de divisas. La elasticidad de la oferta de divisas con respecto al tipo de cambio (cx.rd es el aumento porcentual del valor de las exportaciones (en términos de dólares) como consecuencia de una devaluación de 1% de la moneda nacional.

5 Los métodos "normales" de financiamiento del déficit en la cuenta corriente, no provocan un daño grave a la economía. Por ejemplo, una política monetaria exageradamente restrictiva que, para atraer el ¡:apita l extranjero a corto plazo, eleva las tasas de interés internas a niveles tan altos que prácticamente es trangulan a la economía, no es un método normal de financiar un déficit en cuenta corriente. Tampoco lo es la contratación de la deuda externa pública con tasas de interés muy por arriba de las tasas de mercado.

FIGURA 8.4

Moneda subvaluada (exceso de oferta de divisas).

tlX

188

%.ó.X ex.rc =%.ó.TC

CAPÍTULO 8 El TIPO DE CAMBIO: ENFOQUE FUNDAMENTAL

X

= .ó.TC TC

La oferta de divisas es elástica si el coeficiente de elasticidad es mayor que 1: una devaluación del1% incrementa las exportaciones más de 1%. La elasticidad de la demanda de divisas con respecto al tipo de cambio (EM,rc) es el cambio porcentual del valor de las importaciones (en términos de dólares) como consecuencia de tma devaluación de 1% de la moneda nacional. El signo de este coeficiente de elasticidad es negativo, dado que las importaciones se reducen cuando aumenta el tipo de cambio.

-%.ó.M

M .ó.TC TC

La demanda de divisas es elástica si el valor absoluto del coeficiente de elasticidad es m ayor que 1: una devaluación de 1% reduce las importaciones en más de l %. Los coeficientes de elasticidad de las curvas de oferta y demanda de divisas pueden determinarse mediante métodos estadísticos. Unas reformas estructurales bien diseñadas pueden, con el tiempo, otorgar mayor elasticidad a las funciones d e oferta y demanda. En la figura 8.5 se puede apreciar que una devaluación es más eficaz para restablecer el equilibrio en la cuenta corriente cuando las curvas de demanda y oferta de dólares son elásticas. Cuando dichas curvas son inelásticas, puede ser conveniente un enfoque gradualista: tratar de equilibrar la cuenta corriente a mediano plazo mediante una devaluación menor que la requerida para lograr un equilibrio a corto plazo, pero acompañada de una serie de políticas complementarias. Cuando las curvas de oferta y demanda de divisas son elásticas (panel izquierdo), una devaluación moderada de tal vez 10% permite restablecer el equilibrio en la cuenta corriente. Cuando las curvas de oferta y demanda de divisas son inelásticas (panel derecho), la devaluación necesaria para equilibrar la cuenta corriente es muy grande. En el caso de la gráfica, el precio de la moneda extranjera tiene que subir más de 100%, lo que implica una devaluación mayor a 50%.6 Ninguna devaluación es recibida con beneplácito por el electorado, ya que s iempre significa que el nivel de vida de la población tiene que bajar. Los productos importados se encarecen y se alejan de las posibilidades de los consumidores, así como los viajes al extranjero. Sin embargo, una devaluación moderada (menor de 20% al año) puede ser fácilmente absorbida por la economía. En cambio, una devaluación brusca inevitablemente provoca consecuencias negativas.

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6

Si el precio del d ólar sube 130% por ejemplo, el peso se devalúa 56.5%.

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189

Curvas inelásticas TC

X

TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

Curvas elásticas TC

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/ TC0 M en cuenta corriente

M Déficit en cuenta corriente

Divisas

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Para qu e una devaluación realmente mejore la posición competitiva de los productos nacionales frente a los extranjeros, tiene que ir acompañada de políticas fiscal y monetaria restrictivas. Sólo así es posible reducir la absorción interna del producto y desviar la demanda tanto externa como interna hacia los productos nacionales. Las políticas restrictivas reducen la demanda agregada y empujan la economía h acia la recesión. Al mismo tiempo, la devaluación aumenta el costo de los insumas importados, lo cual afecta los costos de producción y los precios al consumidor. El efecto recesivo de las políticas restrictivas es en parte contrarrestado p or el incremento de las exportaciones que resulta de la devaluación. Sin embargo, el incremento de las exportaciones se produce con retraso7 y de cualquier m anera es insuficiente para compensar la pérdida del poder adquisitivo de la población. Una devaluación, acompañada de políticas restrictivas, puede desviar tanto la demanda interna como la externa h acia los productos nacionales.

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Una devaluación tiene éxito en reestablecer el equilibrio en la balanza de pagos si las políticas restrictivas que la acompañan duran el tiempo suficiente para realmente reducir las importaciones y aumentar las exportaciones. Dado

s. 7 El retraso se debe a que las empresas con potencial exportador necesitan tiempo antes de que los nuevos incentivos (un dólar más caro} se traduzcan en un incremento importante de las exportaciones.

FIGURA 8.5 Eficacia de la devaluación en función de las elasticidades de las curvas de oferta y demanda de divisas.

Políticas restrictivas

FIGURA8.6 Fracaso de la devaluación en reestab lecer el equilibrio en la balanza de pagos.

Recesión

que inmediatamente después de la devaluación empeoran todos los indicadores económicos,8 surgen fuertes presiones para relajar la política fiscal y monetaria y así "ayudar" a la población a sobrellevar la crisis. Si el gobierno cede a estas presiones, la aceleración de la inflación reduce rápidamente la ventaja de costos producida por la devaluación, lo que puede generar un d éficit en la balanza de pagos incluso mayor. Esto puede obligar a las autoridades monetarias a devaluar la moneda otra vez, lo que desencadena una crisis de grandes proporciones. (Véase figura 8.6.) En resumen, una devaluación, a la vez que contribuye al equilibrio externo, aleja la economía del equilibrio interno pero provoca recesión y acelera la inflación. Si la devaluación es muy brusca, sus efectos negativos son tan dañinos para la economía que pueden provocar una reacción política de consecuencias impredecibles. Si el gobierno, presionado por el descontento popular, da marcha atrás en sus políticas restrictivas antes de que la devaluación mejore el desequilibrio externo, la devaluación puede provocar un deterioro económico generalizado. La economía cae en un círculo vicioso devaluación TOJ

7.9 E(R)

e d

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(1 +RE) -1

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FIGURA 9.5 Un incremento del tipo de cambio a futuro neutralizado por un incremento correspondiente de la tasa de interés en M éxico mantiene el tipo de cambio constante.

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22

25

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en 1994, no pudieron haberse acumulado tantos errores de política que estallaron en la crisis de diciembre de 1994.6 Si el incremento del tipo de cambio a futuro viene acompañado por un incremento de la tasa de interés en pesos, el resultado es indeterminado y depende de la fuerza relativa de los dos factores. En la figura 9.5 dibujamos las curvas de manera tal que el tipo de cambio permanece constante. Esto quiere decir que la tendencia hacia la apreciación provocada por un incremento de la tasa de interés es exactamente contrarrestado por la tendencia hacia la depreciación, provocada por un incremento de la cotización a futuro. La forma en que cambia el tipo de cambio a futuro depende de las causas económicas que hayan motivado la variación de las tasas de interés en pesos. Si las tasas de interés subieron como consecuencia de una política monetaria restrictiva, el tipo de cambio a futuro incluso puede bajar. En cambio, si las tasas de interés subieron para compensar una inflación esperada más alta, el tipo de cambio a futuro va a subir. 6 Además de la inexistencia del mercado del peso a futuro, otro factor que contribuyó a la crisis fue la falta de oportunidad en la publicación de los datos estadísticos. El monto de las reservas internacionales por ejemplo se publicaba sólo dos veces al año. Finalmente, a lo largo de 1994 el Banco de México contribuyó a la crisis con intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario. Resumiendo, se puede argüir que con el tipo de cambio de libre flotación, la publicación semanal de los datos sobre las reservas internacionales y el mercado del peso a futuro los ajustes de los desequilibrios de la balanza de pagos en 1994 hubieran sido graduales y la crisis de 1995 nunca hubiera ocurrido.

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Desde el punto de vista económico, un incremento de las tasas de interés representa una política adecuada para neutralizar el deterioro de la imagen del país que_se refleja en~ in:remento de_ las c~tizaciones ~ ~turo. Sin embargo, para sub1r las tasas de mteres es necesano aplicar una política monetaria restrictiva que puede empujar la economía hacia una recesión. Esto es muy inconveniente para el partido gobernante, sobre todo si el país está en vísperas de elecciones importantes. Por ello es necesario que el banco central sea independiente del gobierno (autónomo) y aislado de las presiones políticas.

ARBITRAJE DE INTERESES CUBIERTO

221 ARBITRAJE DE INTERESES CUBIERTO

~

Un mecanismo que asegura el cumplimiento de la paridad de las tasas de interés es el arbitraje cubierto de intereses. Si no se cumple la paridad de las tasas de interés para cada par de divisas existe una oportunidad de arbitraje.

El arbitraje consiste en compra y venta de valores con el objeto de aprovechar la disparidad de precios o rendimientos en diferentes mercados.

/

A diferencia de la especulación, el arbitraje no implica ningún riesgo. En el caso de inversiones en diferentes monedas, para evitar el riesgo cambiario, el arbitrajista tiene que utilizar un mecanismo de cobertura. Esto limita el arbitraje cubierto de intereses a monedas para las que existen mecanismos de coberturaj confiables y baratos, tales como los futuros de la moneda. Los mercados de futuros funcionan bien si la variación anual de cotización de una moneda no rebay de 20%. En la práctica, el arbitraje cubierto de intereses se aplica sólo a una docena de las divisas principales. El mecanismo de arbitraje es más fácil explicar con un ejemplo. Ejemplo 2

Un administrador de un fondo de inversión norteamericano contempla la posibilidad de invertir un millón de dólares a 3 meses en otro país para lograr un rendimiento libre de riesgo mayor que en su propio país. Estamos en la tercera semana de junio. Su análisis empieza con el peso mexicano. En la pantalla Reuter de su computadora observa los siguientes datos: TC0 = 8 pesos/dólar (tipo de cambio spot más reciente) ~ TCF = 8.24 (tipo de cambio a futuro con vencimiento en septiembre) RM = 21% (rendimiento nominal anual de Cetes a 91 días) RE = 5.2% (rendimiento nominal anual de instrumentos de Tesoro a 3 meses)

Como primer paso, el administrador convierte las tasas anuales en trimestrales: RM = 21/4 = 5.25% trimestral RE = 5.2/4 = 1.3% trimestral

Acto seguido, verifica la paridad de las tasas de interés:

222

TCF = 8.24 = 1.03 < 1 + RM = 1.0525 = 1.0389 TC0 8 1 + R¡;; 1.013

CAPÍTULO 9 PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS

Dado que la paridad de las tasas de interés no se cumple, existe la posibilidad de arbitraje. El lado derecho es mayor que el izquierdo, lo que sugiere que el diferencial entre las tasas de interés en favor de México es mayor que el requerido para compensar el rendimiento en dólares y la pérdida cambiaría del peso frente al dólar. En otras palabras, conviene invertir en México. '.J Otra manera de llegar a la misma conclusión es calcular el rendimiento en términos de dólares de los depósitos en pesos:

!

TCs (1 TCF

+ RM)

- 1

8 - (1.0525) - 1 8.24

=-

= 0.021845 =

2.1845%

Dado que este rendimiento es mayor que el rendimiento en Estados Unidos (1.3%), conviene invertir en México. El inversionista procede como sigue:

Acciones en este instante: l.

2.

Compra pesos: USD 1 000 000 = MP 8 000 000 Compra dólares a futuro por el principal más los intereses: 8 000 000 (1.0525) 8.24

= 1 021 844.66

me los

3. Simultáneamente, compra Cetes a 91 días

Acciones después de 3 meses: l.

2.

Vende Cetes y obtiene MP 8 000 000 (1.0525) = 8 420 000 Ejecuta su contrato a futuro y obtiene USD 1 021 844.66

Su ganancia es de USD 21 844.66, esto es,2.18% trimestral, o sea 8.74% anual. En Estados Unidos hubiera ganado sólo USD 13 000 (el costo de oportunidad de invertir en México). La ganancia neta libre de riesgo es de USD 8 844.66. En la frase anterior las palabras clave son: libre de riesgo. Una oportunidad de obtener rendimientos atractivos libres de riesgo no pasa desapercibida a otros inversionistas. Mientras existe la oportunidad de arbitraje, el capital seguirá fluyendo desde los países con b ajo rendimiento hacia los países con alto rendimiento. El flujo de capitales cesa sólo si se reestablece la paridad de las tasas de interés. (Véase la figura 9.6 en la página siguiente.) Como se puede ver en la figura, si inicialmente no se cumple la paridad de las tasas de interés, el arbitraje de intereses cubierto muy pronto la reestablece. En este capítulo vimos que el tipo de cambio al contado depende del tipo de cambio a plazo y de las tasas de interés en los dos países. Nuestra atención se centró exclusivamente sobre el mercado de divisas. Las variables monetarias se consideraban como exógenas (autónomas). Para tener una visión más completa del proceso de determinación del tipo de cambio, es necesario introducir el

TÉ Art COI

De1 En.f Liq Par

PN l. 2.

El tipo de cambio a futuro sube

1a 1.1sa de interés en M é,it" In porque hay mucha ott•rt.¡ de tondos por la entrad,¡ cll·

porque hay mucha demanda de dólares a futuro

~

- -...,.

:R~~! t&) f< (11+ (.TCs + RE) El tipo de cambio spot baja porque hay mucha oferta de dólares spot

La tasa de interés en Estados Unidos sube por la sal ida de capitales

mercado de dinero de cada país y después considerar el mercado de divisas y los mercados de dinero jtmtos, que es el tema del siguiente capítulo.

FIGURA 9.6 Efecto del arbitraje cubierto de intereses sobre el desequilibrio en la condición de paridad de las tasas de interés.

TÉRMINOS CLAVE Arbitraje cubierto de intereses Condiciones de paridad Demanda de activos en pesos Enfoque de activos Liquidez de un activo Paridad de las tasas d e interés

Prima de riesgo Prima del dólar a futuro Rendimiento en dólares de los depósitos en pesos Riesgo de un activo financiero Subvaluación de la moneda

Tasa de rendimiento nominal y real

Tipo de cambio de equilibrio Valor futuro de los activos

PREGUNTAS Y PROBLEMAS 1. ¿En qqé parte de la balanza de pagos se concentra el enfoque de activos hacia los tipos de cambio? 2. ¿Cuáles son las causas de los movimientos internacionales de capital?

3. Explique los factores que determinan el rendimiento nominal de un activo. 4. ¿De qué depende el valor futuro de los depósitos en moneda extranjera?

s.

Hoy es 20 de octubre de 1997: TC0 = 7.75, TCF = 8.63 (vencimiento el16 de septiembre 1998), RM = 21% (anual}, RE= 4.9% (anual). Calcule la prima del dólar a futuro (a 331 días y anualizada). b) Calcule el rendimiento en pesos de los depósitos en dólares. e) Calcule el rendimiento en dólares de los depósitos en pesos.

a)

6. En el problema 5, ¿se cumple la paridad de las tasas de interés? 7. TCr = 8.7 (a un año), RE= 4.9% (anual}. Calcule el rendimiento en pesos de los depósitos en dólares de diferentes valores del tipo de cambio spot, desde 7.5 hasta 8.2. Elabore la gráfica del rendimiento esperado E(R). 8. Utilizando los datos del problema 7, calcule el tipo de cambio de equilibrio, si la tasa de interés en México es de 20%. Muestre la solución en la gráfica del problema 7.

9. ¿Por qué una política monetaria restrictiva tiende a fortalecer la moneda nacional (baja el tipo de cambio)? 10. Explique las posibles causas de un incremento del tipo de cambio a futuro. 11. Explique el significado del adjetivo "cubierto" en la expresión: arbitraje cubierto de intereses. 12. Hoy es 20 de octubre de 1997: TC0 = 7.75, TCr = 8.15 (vencimiento el18 de marzo de 1998), RM = 19.5% (anual), RE= 5.1% (anual). a)

¿Se cumple la paridad de las tasas de interés?

b) Si no, ¿cómo aprovecharía la oportunidad de

arbitraje de intereses? 13. ¿En qué forma el arbitraje del problema 12 afectaría el tipo de cambio al contado, el tipo de cambio a futuro y la tasa de interés en México? 14. Utilizando los datos más recientes del periódico, calcule si se cumple la paridad de las tasas de interés para los plazos de un mes, tres meses, seis meses y un año.

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DINERO, TASAS , DE INTERES Y TIPO DE CAMBIO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de: • • • • • • • • • • • •

Definir los principales agregados monetarios. Relacionar el mercado de dinero con el tipo de ca mbio mediante las tasas de interés y la inflación esperada. Especificar los factores que determi nan la demanda de dinero. Distinguir entre la demanda nominal y la demanda de saldos rea les. Relacionar la demanda de saldos reales con el nivel de las tasas de interés y con el nivel del ingreso. Explicar la cond ic ión de equilibrio en el mercado de dinero. Combinar el mercado de divisas con el mercado de dinero en un modelo completo de la determinación del tipo de cambio. Explicar los efectos de la política monetaria sobre el tipo de cambio. Analizar los efectos de los c hoques externos sobre el tipo de cambio. Comprender las ventajas del régimen cambiaría de libre flotación para absorber los choques externos. Saber diferenciar entre los efectos de la política monetari a en el corto y en el largo plazo. Describir el meca nismo de sobreajuste bajo diferentes regím enes cambiarías.

INTRODUCCIÓN

)

Según el enfoque de activos, el movimiento internacional de capital entre dos monedas está determinado por la rentabilidad de los activos en una moneda en comparación con la rentabilidad de la inversión en otra moneda, expresados ambos rendimientos en términos de la misma moneda. Dado el rendimiento en dólares y el tipo de cambio a futuro, el tipo de cambio al contado depende de la tasa de interés en México (RM), la cual, a su vez, depende de la oferta de dinero con relación a su demanda. En este capítulo explicaremos brevemente cómo fLmciona el mercado de dinero y cómo se determina la tasa de interés. Acto seguido reuniremos el mercado cambiario y el mercado de dinero en un solo modelo para explicar la forma en que la política monetaria puede afectar al tipo de cambio. Terminaremos el capítulo con algunas consideraciones acerca del efecto a largo plazo de los factores monetarios sobre los tipos de cambio. Empezamos con·las tres funciones básicas del dinero como: 1. Medio de cambio 2. Unidad de cuenta 3. Depósito de valor

s de

és y

Jelo

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n el ios.

Como medio de cambio generalmente aceptado el dinero facilita las transacciones comerciales y reduce su costo. Sin dinero, la única manera de intercambiar productos sería mediante el trueque. Como unidad de cuenta el dinero facilita los cálculos económicos, desempeñando el papel de denominador común que permite sumar el valor de activos de naturaleza muy diversa. Como depósito de valor el dinero permite transferir el poder adquisitivo presente hacia el futuro, es decir, hace posible el comercio intertemporal. De todos los activos financieros el dinero es el más líquido. En realidad hay varios tipos de dinero según su grado de liquidez: desde Ml hasta M4. Cuando hablamos de dinero nos referimos sólo a Ml (totalmente líquido). Los activos financieros contenidos en M2, M3 y M4 algunas veces se llaman cuasi dineros. Ml

= billetes y monedas + saldo de las cuentas de cheques

Ml está constituido por el efectivo en circulación (billetes y monedas) y los depósitos a la vista (cuentas de cheques). Los billetes y monedas constituyen el pasivo del banco central, mientras que las cuentas de cheques constituyen el pasivo de los bancos comerciales. En otras palabras, Ml es el pasivo total del sistema bancario . .En el texto consideramos como sinónimos las siguientes expresiones: Ml, cantidad de dinero y oferta monetaria. Ml

=cantidad de dinero =oferta monetaria

La. oferta monetaria está determinada por la política monetaria del banco central, el cual puede controlar directamente la cantidad de billetes en circulación e indirectamente el saldo de las cuentas de cheques. Lo que en realidad controla el banco central es la base monetaria, compuesta por el efectivo en

227 INTRODUCCIÓN

[ A

l. 2.

3.

pl m

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FIGURA 10.1

Mercado de dinero y ti po de cambio.

dE circulación (billetes y monedas) más los saldos de los bancos comerciales en el banco central. La cantidad de dinero se obtiene multiplicando la base monetaria por el multiplicador monetario. El valor del multiplicador monetario depende de la preferencia de las personas por el efectivo, el coeficiente de reservas que mantienen los bancos comerciales, los hábitos de pago, la incidencia de la economía informal, 1 etcétera. Oferta monetaria (Ml) = multiplicador monetario x base monetaria Dado que el valor del multiplicador monetario cambia con el tiempo, el efecto exacto de un cambio de la base monetaria sobre la cantidad de dinero se conoce sólo ex post. En algunas oportunidades el banco central tiene que modificar la base monetaria varias veces antes de obtener exactamente la cantidad de dinero deseada. En 1999 la base monetaria en México oscilaba alrededor de 120 mil millones de pesos (mmp ), mientras que la cantidad de dinero era cercana a 260 mm p. Esto sugiere que el valor del multiplicador monetario fue aproximadamente de 3. En la medida en que bajan la inflación y las tasas de interés, aumenta la preferencia del público por el efectivo y el valor del multiplicador monetario desciende. La tasa de interés es el precio del dinero y como tal depende de la demanda y la oferta del mismo. La oferta y la demanda del dinero entran en contacto en el En la economía informal la única form a de pago es el efectivo. Cuando crece la economía informal con relación a la economía formal, aumenta la preferencia del público por el efectivo y en consecuencia se reduce el multiplicador monetario.

pi va ce ro

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1

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mercado de dinero. El resultado de esta interacción no sólo es la tasa de interés sino también las expectativas acerca de la inflación futura. El nivel de las tasas de interés afecta directamente al tipo de cambio spot a través de la fórmula de la paridad de las tasas de interés. Las expectativas acerca de la inflación futura influyen sobre el tipo de cambio a futuro y a través de éste también afectan al tipo de cambio spot. (Véase figura 10.1.)

229 DEMANDA IN DIVIDUAL DE DINERO

DEMANDA INDIVIDUAL DE DINERO A nivel microeconómico la demanda de dinero depende de tres factores: 1. La rentabilidad esperada 2. El riesgo 3. La liquidez

El dinero es el más líquido de los activos financieros. Su defecto es que no produce intereses. 2 El costo de oportunidad de mantener el dinero es el rendimiento que se puede obtener invirtiendo los fondos en los instrumentos de renta fija (tasa libre de riesgo, Rr). Si sube la tasa de interés, caeteris paribus, aumenta el costo de oportunidad de mantener dinero, por lo que disminuye la demanda del mismo. ~l

iR=> .J. demanda individual de dinero

a e

e

J-

La persona que mantiene el dinero en efectivo corre el riesgo de que éste pierda su poder adquisitivo (en consecuencia de la inflación) o de que pierda su valor en relación con otras monedas (depreciación o devaluación). Mientras crece el riesgo de la inflación y el riesgo cambiado, la demanda individual de dinero se reduce:

o

i

e

a o

Donde:

S

E(t:.TC)

E(i)

j E(i)} E(t:.TC)

=>.J. demanda individual de dinero

= inflación esperada, y = depreciación esperada

).

e

La principal ventaja de mantener dinero es la liquidez. Tener liquidez facilita las transacciones y permite aprovechar las oportunidades de ganancia que aparecen inesperadamente y duran poco tiempo. El incremento del valor promedio de las transacciones que una persona lleva a cabo en un periodo, caeteris paribus, aumenta la demanda individual de dinero. Dado que el número de transacciones 2 Los depósitos en las cuentas maestras, que son totalmente líquidos, producen ciertos rendimientos, pero éstos son menores que los que se puede obtener con instrumentos del mercado de dinero menos líquidos.

1

~

1

r

230

depende de la riqueza de las personas y de sus ingresos, podemos generalizar que un incremento del ingreso personal aumenta la demanda de dinero.

CAPÍTULO 10 DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

i ingreso personal ~ i demanda individual de dinero La cantidad de dinero que mantiene cada individuo es el resultado de comparación de los costos de poseer el dinero con sus beneficios. La cantidad de dinero es óptima cuando el costo marginal de la posesión del dinero es igual a su beneficio marginal. Algunas personas confunden el dinero con la riqueza. En vez de decir "el señor Ramírez es rico", dicen "el señor Ramírez tiene mucho dinero". Hablando con precisión, la riqueza se refiere a la posesión de todo tipo de activos, tanto físicos como financieros. El dinero, en cambio, se refiere sólo a los activos muy líquidos: efectivo y saldos en las cuentas de cheques. Así, en un momento dado, una persona rica no necesariamente tiene mucho dinero, si su riqueza está congelada en activos poco líquidos. El dinero facilita las transacciones, nos permite enfrentar p roblemas inesperados y ofrece la oportunidad de comprar activos subvaluados. Así, según Keynes, se pueden distinguir tres motivos para poseer dinero: l. El m otivo de transacción 2. El motivo de precaución 3. El motivo de especulación

Los tres motivos para poseer dinero adquieren mayor importancia cuando crece el ingreso. En otras palabras, la demanda de dinero es una función positiva del ingreso. El costo de oportunidad de poseer dinero es la ganancia a la que se renunda por mantener los saldos líquidos en lugar de invertir en bonos u otros instrumentos financieros. El rendimiento de todos los instrumentos financieros crece cuando aumenta la tasa de interés libre de riesgo. Así, cuando aumenta la tasa de interés, la demanda de dinero se reduce. Un incremento de las tasas de interés reduce la demanda individual de dinero por todos los motivos, pero sobre todo por el motivo de especulación. Cuando las tasas de interés son bajas, es racional preferir liquidez que una inversión en instrumentos financieros de bajo rendimien to, porque existe la posibilidad de que en el futuro las tasas p ueden subir. En cambio, cuando las tasas de interés ya son altas, es cada vez menos probable que seguirán subiendo y es cada vez más probable que bajen. En vez de mantener liquidez improductiva pued e ser más conveniente invertir en instrumentos financieros de alto rendimiento y amarrar este rendimiento a un p lazo fijo. Cuando las tasas d e interés bajan, el dueño de un instrumento financiero a tasa fija obtiene una ganancia de capital.

LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO A nivel macroeconómico, la demanda de dinero depende del nivel de precios, de la tasa de interés y del nivel del ingreso real (PIB real).

. .

.lhl,.... ar

1

n-

Es necesario tomar en cuenta el nivel de precios porque lo que nos interesa es la demanda de dinero en términos reales (demanda de saldos reales). La demanda nominal de dinero es la cantidad de pesos corrientes que desean tener los individuos y las empresas. La demanda de saldos reales es la demanda nominal dividida entre el nivel de precios. Es la demanda de dinero en términos de su poder adquisitivo: la cantidad de bienes y servicios que puede comprar el dinero.

231 LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO

le ;u

Demanda de saldos reales

de saldos nominales = - Demanda - - - --- - - - - Nivel de precios

el lo

Utilizando los símbolos, esta fórmula adquiere la siguiente forma:

to

ty

MD

o,

L =L(R, Y) = p

:1-

n

Donde:

= demanda real de dinero (demanda de liquidez) = demanda de saldos nominales P = nivel de precios medido por el INPC (Índice Nacional de Precios al ConL

M0

sumidor) L = L(R,Y) significa que la demanda de dinero es una función del nivel de las tasas de interés y el nivel del ingreso.

.a

1-

·e

En condiciones n ormales, la demanda de saldos nominales crece a un ritmo igual al PIB nominal (a precios corrientes). La tasa de crecimiento del PIB nominal es la suma de las tasas de crecimiento del PIB real y del nivel de precios (inflación).

a

e

1.

Donde:

t-

iS S

a

S

e

;,

%L\M0

= tasa anual de crecimiento de la demanda nominal de dinero

ry = tasa anual d e crecimiento del PIB real (%óY) i = tasa de la inflación (o/oó precios)

Rigurosamente, la fórmula de la tasa de crecimiento de la demanda n ominal de dinero es: %L\Mo

= (1 + ry)(1 + i)- 1

La relación entre el PIB nominal y la cantidad del dinero en la economía se llama la velocidad del dinero (V). V = PIB M1

J JNAB- BIBLIOTECA

232 CAPITULO 10

DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

Cuando la velocidad del dinero aumenta, se habla de la desmonetización de la economía. En el caso contrario (la velocidad del dinero disminuye), se habla de la remonetización. Para que disminuya la velocidad del dinero, la demanda nominal del dinero tiene que crecer a un ritmo mayor que el PIB nominal (la tasa de crecimiento del PIB nominal es la suma de crecimiento del PIB real y la inflación). %.1M0 < %6PIB =%~Y + i::::} desmonetización %.1M0 > %~PIB = %~Y + i ::::} remonetización

La economía mexicana vivió un periodo de una fuerte desmonetización después de la crisis de 1995, pero para 1999 el Banco d e México prevé una remonetización del orden de 1.5%. (Véase figura 10.2.) Cuando el PIB permanece constante, la demanda de saldos reales crece si la demanda de saldos nominales crece a un ritmo mayor que el nivel de precios. Si la demanda nominal crece a la par de los precios, la demanda real de dinero permanece constante. La demanda agregada de dinero es la suma de las demandas individuales. El análisis de la demanda individual de dinero sugiere lo siguiente: La curva de demanda real de dinero, dibujada como función d el nivel de las tasas de interés, tiene pendiente negativa. 2. La posición de esta curva depende del nivel del ingreso.

l.

d· rE

fi, Expectativas inflacionarias a la baja

ro

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E e:

•O

o

u

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eu "' E "'O

ro

:2 :0 FIGURA 10.2

Factores de la remonetización de la economía mexicana en 1999. (Incremento de la relación Ml /P IB, sin que se generen presiones inflacionarias.)

~ Vl

w

e a

233 R LA D EMANDA AGREGADA DE DINERO

Demanda de saldos reale s.

Ilustraremos estos conceptos en dos gráficas. (Figuras 10.3 y 10.4.) En la figura 10.3 la demanda real de dinero disminuye en la medida en que aumenta la tasa de interés. Se supone que el nivel del ingreso es constante. Si cambia el nivel del ingreso, toda la curva de la demanda de dinero se desplaza. Si aumenta el ingreso, en cada nivel de la tasa de interés, la demanda real de dinero será más grande: la curva L se desplazará hacia la derecha. (Véase figura 10.4.)

R

L(R, Y0 )

FIGURA 10.4

La demanda de saldos reales se incrementa cuando a umenta e l ingreso.

234 CAPÍTU LO 10 D INERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

Una reducción del producto (ingreso) nacional, desplazaría la curva L(R, Y) a la izquierda, dado que p ara cada nivel de las tasas d e interés se reduciría la demanda de dinero. Además del ingreso, otros factores también pueden contribuir para generar un cambio en la posición de la curva L respecto al origen. En la tabla que sigue damos algunos ejemplos. Desplazan la curva L hacia la izquierda

Desplazan la curva L hacia la derecha

M ayor eficiencia del sistema de pagos M ayor disponibil idad de crédito Ri esgo de una devaluación inesperada Riesgo de aceleración de la inflación

Crecim iento de la economía informal Restricción de crédito Percepción de estabilidad ca mbiaria Percepci ón de la inflación a la baja

TASA DE INTERÉS DE EQUILIBRIO El mercado de dinero está en equilibrio cuando la oferta de dinero es igual a su demanda, expresadas las dos en términos reales.

MS p '--v----' Oferta real

L(R, Y) '--v----' Demanda real

El equilibrio del mercado de dinero determina la tasa de interés d e equilibrio. En la figura 10.5 se ilustra el hecho de que las tasas de interés mayores o menores que el nivel de equilibrio no pueden perdurar por mucho tiempo.

R O ferta real Ms • - - de dinero P

Exceso

Demanda real de d inero L(R, Y)

1 MS FIGURA 10.5 Equil ibrio en el mercado de dinero.

p

Y) la ~ar

ue

su

En el punto E, la oferta real de dinero es igual a la demanda real. La tasa de interés que corresponde a este punto es la tasa de interés de equilibrio. La tasa de equilibrio refleja la escasez relativa de dinero. Es el precio del dinero. Cualquier otro nivel de la tasa de interés provoca un exceso de demanda o un exceso de oferta. En el punto 1, la tasa de interés es tan alta, que la oferta de dinero excede a la demanda. Los indiv iduos y las empresas sienten que tienen más liquidez de la que necesitan, dado su precio. Tratan de reducir su exceso de liquidez comprando bonos en el mercado de dinero. Una mayor demanda de bonos eleva su precio y b aja el rendimiento. La tasa de interés seguirá descendiendo mientras exis te un exceso de oferta de dinero (flecha hacia abajo). En el punto 2, la tasa de interés es tan baja, que la d emanda de dinero excede a la oferta. Los individuos sienten que tienen menos liquidez de la que es conveniente. Para aumentar su liquidez venden bonos en el mercado de dinero. Una mayor oferta de bonos baja su precio y eleva el rendimiento. La tasa de interés seguirá subiendo mientras existe un exceso de demanda de dinero (la flecha hacia arriba).

235 TASA DE INTERÉS DE EQUILIBRIO

Política monetaria y tasa de interés

li-

Si los precios permanecen constantes, un incremento de la oferta monetaria nominal aumentaría la oferta real de dinero y empujaría las tasas de interés a la baja.

;o

R Oferta real Ms

...~1--- de dinero

!

P

Demanda real de dinero

L(R, Y)

M P

~ p

FIGURA 10.6 Una política monetaria expansiva reduce las tasas de interés.

236 CAPÍTULO 10 DINERO, TASAS DE INTER~S YTIPO DE CAMBIO

En cambio, una política monetaria restrictiva, caeteris paribus, elevaría las tasas de interés. En un ambiente inflacionario, la política monetaria es expansiva si la oferta nominal de dinero crece más rápidamente que el nivel de precios. La política monetaria es restrictiva, si la oferta nominal crece con menor velocidad que la inflación. Despejando el nivel de precios de la condición de equilibrio del mercado de dinero tenemos:

MS P= - -L(R, Y)

Oferta nominal Demanda real

En la ecuación anterior se ve claramente que la política monetaria contribuye a una mayor inflación si la oferta nominal de dinero crece a un ritmo mayor que la demanda real.

Producto nacional

y tasa de interés Un incremento en el producto nacional aumenta la demanda de dinero y, caeteris paribus, empuja las tasas de interés al alza.

i Y ::::} i L(R, Y+ AY) ::::} i R

R

FIGURA 10.7

El incremento del producto nacional sube las tasas de interés.

·'111,...

:1

las

ferta itica .1e la

Un incremento del ingreso nacional aumenta la demanda de liquidez para }as transacciones, por motivo de precaución y para la especulación. Si no aumenta la oferta de dinero, éste se vuelve m ás escaso y su precio sube. Si el banco central no desea que suban las tasas de interés, puede aumentar la oferta de dinero en la misma proporción en que aumentó la demanda. En este caso se dice que la política monetaria acomoda al crecimiento económico.

o de

OFERTA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO A CORTO PLAZO

ntrima-

teris

Para entender la forma en que los cambios en la política monetaria de un país afectan al tipo de cambio, necesitamos combinar el mercado de dinero con el mercado de divisas. Las gráficas que representan los dos mercados tienen en común una variable: la tasa de interés en México, RM. En la gráfica del mercado de divisas esta variable está representada en el eje horizontal y en la gráfica del mercado de dinero en el eje vertical. Para combinar las dos gráficas podemos hacer girar la gráfica del mercado de dinero 90 grados a la derecha. Así, el eje de la tasa de interés apuntará hacia la derecha y el eje del dinero real hacia abajo. El modelo, plasmado en la figura 10.8, combina el mercado de divisas (según el enfoque de activos) con el mercado de dinero. Es un modelo completo de determinación del nivel del tipo de cambio. El modelo consta de 9 variables, dos funciones y dos condiciones de equilibrio.

Variables exógenas:

Variables endógenas: TC5 , R, E(R)

Variable de política:3

Funciones: E(R)

= L

TCF (1 TC5

+ RE) -

1

= L(R, Y)

Condiciones de equilibrio: E(R)

=

TCF (1 TC5

+ RE) - 1 = RM = Equilibrio en el mercado de activos L(R, Y) =

Ms p

=

Equilibrio en el mercado de dinero

3 La variable de politica también es exógena al modelo, pero es controlable por parte de la autoridad monetaria.

237 OFERTA MONETARIA Y TIPO D E CAMBIO A CORTO PLAZO

238 CAPÍTULO 1o DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

TCs

o

RM

L(R, Y)

...o J, TC (apreciación del peso) Otra vez podemos comprobar la regla de que un incremento de la oferta monetaria de un país produce la depreciación de su moneda. En este caso aumentó la oferta monetaria de dólares y el dólar se depreció.

e1

Cuando baja la tasa de interés en Estados Unidos, el rendimiento en México no sólo compensa la depreciación prevista del peso, sino que también ofrece un rendimiento extra. Esto atrae capitales a México y provoca la apreciación del peso en el mercado spot. La reducción de la tasa de interés en dólares puede p roducirse no sólo como consecuencia de una política monetaria expansiva en Estados Unidos. Otra causa pued e ser una mayor demanda mundial de bonos americanos, lo cual suced e en casos de p ánico financieros en los m ercados internacionales. Si los especuladores esperan una devaluación de la moneda de Tailandia, por ejemplo, venden activos denominados en esta moneda y compran activos denominados en dólares. Si, por el efecto contagio, la huida de capitales de Tailandia se generaliza a otros "mercados em ergentes", aumenta la demanda de bonos estadounidenses (sobre todo a largo plazo) y empuja sus rendimientos a la baja. Así,

y

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g• rE

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M p

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S

i,

en su búsqueda de"calidad", los inversionistas internacionales fortalecen al dólar y bajan su rendimiento. Si, por alguna razón, México logra sustraerse del pánico financiero, aumenta el atractivo de la inversión en pesos y genera una presión hacia la apreciación de la moneda mexicana. La figura 10.12, diseñada para analizar el efecto de una expansión monetaria en Estados Unidos sobre el tipo de cambio, puede ser utilizada en el caso general en el que se reduce el rendimiento esperado en dólares, mientras que el rendimiento en pesos permanece constante. La política mon etaria restrictiva de Estados Unidos, al aumentar la tasa de interés en aquel país, otorga mayor rentabilidad a los depósitos en dólares, incrementa la demanda de los depósitos en dólares y empuja el precio del dólar al alza. 4 4 Se invita al lector para que haga una gráfica semejante a la figura 10.11, pero con una restricción monetaria en Estados Unidos.

FIGURA 10.12 La expansión monetaria debilita la moneda del país (el caso del dólar).

J. ( ~: ) => i Rs => i E(R) => i

244 CAPÍTULO 10 DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

TC (apreciación del dólar)

Desde el punto de vista de México, el incremento de las tasas de interés en dólares es un choque externo. Al subir Rs, el rendimiento esperado en pesos de los depósitos en dólares, E(R), sube por doble cuenta: Los depósitos en dólares rinden más en términos de dólares. Siendo México un país deudor, un incremento de la tasa de interés en dólares, al aumentar el servicio de la deuda externa, p uede provocar dificultades en la balanza de pagos. En previsión de estas dificultades, el tipo de cambio a futuro sube de inmediato, aumentando el E(R).

l.

2.

En un régimen de libre flotación, el Banco de México tiene sólo dos opciones: Dejar que se deprecie el peso, Subir las tasas de interés.

l.

2.

Cualquiera de estas medidas tiene consecuencias negativas para la economía mexicana. La depreciación del peso genera presiones inflacionarias, dificulta la modernización de las empresas, baja el nivel real de los salarios y en general deteriora el nivel de vida de la población. Tasas de interés más altas perjudican a los deudores y frenan la inversión productiva. Además, aumentan el costo del capital y reducen la competitividad de las empresas mexicanas frente a las extranjeras. En esta situación, la mejor opción es mantener la máxima flexibilidad de todos los parámetros. El Banco de México puede restringir un poco la oferta monetaria para que las tasas de interés suban y dejar que el tipo de cambio encuentre su nuevo nivel de equilibrio. Así, el choque externo será absorbido p or las dos variables de manera natural, lo que permitirá reducir las consecuencias negativas del ajuste. (Véase figura 10.13.) Sí el Banco de México no hubiese reaccionado, el choque externo habría impulsado el tipo de cambio de TC0 a TC2 , lo que podría h aber provocado un ambiente de incertidumbre 5 y generado presiones inflacionarias. Para evitar esto y repartir el ajuste entre dos variables, el Banco de México redujo un poco la oferta monetaria: de M!l a NP. La restricción monetaria eleva las tasas de interés y otorga mayor competitividad al peso frente al dólar, lo cual frena la salida decapitales de México y reduce la depreciación necesaria para restablecer el equilibrio. El tipo de cambio encuentra su nuevo nivel en TC1• La figura 10.13 sirve también para explicar el ajuste a cualquier choque externo que desplaza la curva E(R) hacia la derecha. Todo lo que deteriora la posición de México frente al exterior en .el presente o en el futuro aumenta el rendimiento de los depósitos en moneda extranjera convertidos a pesos (desplaza la curva E(R) a la derecha). La lista de factores que pueden causar un choque

5

Es necesario recordar que las devaluaciones en México fueron siempre traumáticas y desestabilizadoras (1976, 1982, 1987 y 1994).

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245

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OFERTA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO A CORTO PLAZO

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M p

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y ta raEl > i P => (

~ ) = constante

8 Los salarios individuales si pueden crecer como recompensa por el desempeño excepcional de algunas personas. 9 La indización (o indexación) de los contratos consiste en cláusulas de ajuste de precios con base en el comportamiento de algún índice, como por ejemplo el iNPC o el tipo de cambio.

247 EL DINERO Y EL TIPO D E CAMBIO A LARGO PLAZO

248

En otras palabras, si el cambio porcentual de los precios es igual al cambio porcentual de la oferta monetaria nominal, la oferta real permanecerá constante:

CAPÍTULO 10 DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

%M = %t.Ms ~ (

~s ) =

constante

Así, una variación de la oferta monetaria no tendrá ningún efecto sobre los valores a largo plazo de la tasa de interés real y del producto real. Un buen ejemplo de la n eutralidad del dinero es una reforma monetaria que consiste en una nueva definición de la unidad monetaria. La introducción del nuevo peso en México en 1992 simplemente bajó todos los precios mil veces. El dólar que costaba 3 150 pesos antes de la reforma mone taria, costaba 3.15 nuevos pesos después de la reforma. La reforma no tuvo ningún efecto real sobre los precios relativos y la asignación de los recursos . Un incremento p ermanente d e la oferta monetaria en un país, sin que aumente la demanda de dinero, origina a largo plazo un aumento proporcional de todos los precios, incluyendo el precio de la moneda extranjera. Por ejemplo, si la cantidad de dinero aumenta 2 veces, todos los precios se d uplicarán así como el tipo de cambio: o/ A AAS Jo/J.lvl

a largo lazo •

o!

ATCs (depree1acron . . , proporcrona . 1)

t ou

Un incremento de la oferta monetaria origina presiones sobre la demanda de bienes y sobre los costos d e producción. Suben los costos salariales, los costos de los insumas importados y todos los demás costos. Al desplazarse gradualmente las curvas de oferta y demanda agregada hacia arriba, el nivel general de precios se eleva hasta que, en el largo plazo, el incremento porcentual d e los precios es exactamente igual al incremento inicial de la oferta m onetaria.

CUANDO LOS CAETER/5 NO SON PAR/BUS

El concepto de neutralidad del dinero a largo plazo se basa en el concepto caeteris paribus. Si, junto con la expansión monetaria se activan algunos factores que aumentan la demanda de dinero, es posible que los precios no suban. Los factores que pueden aumentar la demanda de dinero, son los que contri buyen al incremento de la producción y el ingreso. Los más importantes incluyen: • • • •

Crecimiento de la capacidad instalada (resultado de la inversión productiva en periodos anteriores). Progreso tecnológico e innovaciones financieras. Mayor competencia tanto en la prodÚcción como en el comercio. Crecimiento de la población.

Estos factores pueden hacer que el incremento de los precios sea menor que el crecimiento de la oferta monetaria y, en algunos casos, pueden eliminar totalmente el peligro de la inflación.

)

5

1 l

Ahora ya tenemos todos los elementos para analizar el ajuste a largo plazo del tipo de cambio ante un incremento único de la oferta monetaria. Regresamos a la figura 10.11. La depreciación de TC1 a TC3 fue el resultado combinado de una reducción de las tasas de interés y un mayor rendimiento esperado de los depósitos en dólares, como consecuencia de una mayor inflación esperada y una mayor depreciación esp erada del p eso. Esto sucede en el corto plazo. En el largo plazo la expansión monetaria provoca un alza de los precios. Al subir los precios y mantenerse constante la oferta monetaria al nivel de Nr,la oferta real empezará a reducirse, hasta regresar a su nivel inicial. Aunque ahora hay más dinero nominal, dado que todo empieza a costar más, la cantidad del dinero real se reduce. Si el nivel inicial de precios es PI, cuando termine el ajuste los precios habrán subido a P 2• A largo plazo:

M1t = P1t

249 EL DINERO Y EL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

M~ p~

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FIGURA 10.1 4 A largo plazo el tipo de cambio regresará al nivel de re en consecuencia del incremento del nivel de precios y una reducción correspondiente de la oferta real de dinero.

250 CAPÍTULO 10 DINERO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

A l regresar la oferta monetaria real a su nivel inicial, la tasa de interés en México también subirá a su nivel original de R1. El tipo de cambio bajará al nivel de TC2 . Así, mientras que en el corto plazo el peso se deprecia porque baja la tasa de interés y aumenta la rentabilidad esperada de los depósitos en dólares E(R), en el largo plazo el único factor de la depreciación del peso es el aumento de E(R). (Véase figura 10.14.) El hecho de que el aumento del tipo de cambio que se produce a corto plazo es mayor que el requerido a largo plazo se llama sobreajuste (overshoot). En este caso el sobreajuste sucede porque en el corto p lazo el tipo de cambio sube más que proporcionalmente en relación con el incremento de la oferta monetaria. El alza del tipo de cambio se debe a dos factores: una baja de las tasas de interés y un incremento de la rentabilidad esperada de los depósitos en moneda extranjera. Con el tiempo, el primer factor deja de funcionar en la medida en que un incremento de los precios eleva las tasas de interés. Al final de cuentas el tipo de cambio bajará lo suficiente para que su apreciación sea igual en términos porcentuales al incremento inicial de la oferta monetaria. A largo plazo: %tlTC = %tlP = 0/otlM5. (Véase figura 10.15.) H asta el p eriodo t0 , el tipo de cambio estaba en el nivel TC 1• En el periodo t0 aumentó la oferta monetaria, lo que provocó una apreciación casi inmediata del dólar hasta TC3 (corto plazo). A m ediano plazo los precios empiezan a subir, junto con las tasas d e interés, mientras que el tipo de cambio baja. Cuando termina el proceso de ajuste (largo plazo), el tipo de cambio encuentra su nuevo nivel de equilibrio en el nivel TC2 . Otro caso de sobreajuste d el tipo de cambio (overshoot) se produce en un régimen de tipo de cambio fijo, si la moneda es sobrevaluada en virtud de las intervenciones del banco central en el mercado cambiado. Al percatarse los especuladores de que las reservas del banco central se reducen, tratan de comprar m ás dólares mientras su precio es todavía bajo. Cuando el banco finalmente se retira del mercado de divisas (por falta de reservas), el nuevo tipo de cambio está determinado por una demanda de divisas especulativa, muy por arriba de

TC

..¡r~ TC3

111

o

N

INTRODUCCIÓN

FIGURA 11.1 Factores que determinan el tipo de cam bio.

Tipo de cambio futuro TCr

e PTI )

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Política monetaria

Mercado de activos !dinero y cap it.lh

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Tasa d~interés

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Mercado de productos

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Oferta de las

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expo rtacio ne~

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Demanda de las importaciones

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cuenta corriente

256 CAPÍTULO 11 PARIDAD DEl PODER ADQUISITIVO

titividad de los productos nacionales en los mercados extranjeros y la competitividad de los productos extranjeros en los mercados nacionales. La competitividad relativa de los productos afecta la cuenta corriente y a través de ésta al tipo de cambio. La relación entre los niveles de precios en los dos países y el tipo de cambio entre sus monedas se llama paridad del poder adquisitivo (o paridad del poder de compra). La paridad del poder adquisitivo actúa a través de la cuenta corriente. No hay ningún mecanismo comparable con el arbitraje cubierto de intereses que garantice el cumplimiento de dicha paridad. Las desviaciones de la paridad del poder adquisitivo son frecuentes y pueden persistir en periodos prolongados.

lEY DEl PRECIO ÚNICO La manera cómo los precios deberían afectar a los tipos de cambio está resumida en la paridad del poder adquisitivo, un elemento de la teoría de finanzas internacionales utilizado con frecuencia, pero muy mal entendido y sujeto a interpretaciones erróneas. Desarrollaremos la teoría de la paridad del poder adquisitivo en tres etapas. La primera es la ley del precio único, que relaciona los tipos de cambio con los precios de productos individuales. El postulado principal de la ley del precio único puede resumirse como sigue:

En los mercados competitivos, en ausencia de costos de transporte y barreras al comercio, los productos idénticos deben tener el mismo precio en . diferent~s países en términos de la misma moneda.

Si este postulado fuese cierto, sería muy fácil determinar el tipo de cambio entre dos monedas. Sería suficiente dividir el precio de un producto en una moneda por su precio en otra moneda. Supongamos que un abrigo cuesta 30 dólares en Estados Unidos y el tipo de cambio es de 8 pesos por dólar. Los mercados son competitivos en los dos países, no hay barreras comerciales ni de ninguna otra índole entre los dos y el costo de transporte es insignificante. ¿Cuánto debería costar el mismo abrigo en México? Parece obvio que en México el abrigo debería cos tar 240 pesos: el precio norteamericano multiplicado por el tipo de cambio. Formalizando el ejemplo anterior, tenemos: PE= USD30;

TC

= 8 pesos/ dólar PM = TC X PE

Donde: PM = precio mexicano, y PE = precio extranjero (norteamericano)

itilad de

Así,

:>io Jo:1ta in~ la Los

Si se cumpliera la ley del precio único, la ecuación presentada arriba sería cierta para cada producto. En este caso sería fácil determinar el tipo de cambio, con tal de tener el precio de un producto en las dos monedas. Invirtiendo el ejemplo anterior obtenemos la fórmula del tipo de cambio: Si un abrigo cuesta 30 dólares en Estados Unidos y 240 pesos en México, el tipo de cambio entre las dos monedas debería ser de 8 pesos por dólar, es decir:

257 pM

= 8 X 30 = MP 240

da ~r-

re3S.

os :io

io 1a

ie IÍ-

el

io

Según la ley del precio único, el tipo de cambio peso 1dólar es igual al precio de cualquier producto en pesos dividido por el precio del mismo producto en dólares. El incumplimiento de dicha ley genera oportunidades para el arbitraje: comprar en el mercado donde el precio es más bajo y vender en el mercado donde el precio es más alto (en términos de la misma moneda). En un mundo ideal este tipo de arbitraje (comercio internacional) llevaría los tipos de cambio entre las distintas monedas a niveles compatibles con la ley del precio único. Sin ahondar más podemos afirmar que en la práctica la ley del precio único no puede cumplirse. En primer lugar no se cumplen los supuestos d e esta ley: en el mundo real existen barreras comerciales y de otra índole y los costos de transporte casi nunca son despreciables. A un nivel más profundo, no todos los productos son objeto de comercio internacional y los precios en cada país dependen de las políticas de precios de las grandes empresas que tienen algún poder de mercado. Los productos comerciables son productos que se comercian internacionalmente, principalmente los bienes básicos (commodities) y la mayor p arte de los productos manufacturados. Los productos no comerciables son aquellos que no se prestan al comercio internacional. Algunos ejemplos incluyen: bienes inamovibles (tales como casas), bienes muy perecederos que no soportan el transporte (leche fresca), bienes muy voluminosos, pesados y de bajo valor comercial (tales como grava), así como la mayor parte de servicios. Los precios de los productos no comerciables, al no ser objetos de comercio internacional, no tienen ninguna influencia sobre los tipos de cambio. Sin embargo, estos productos constituyen una proporción creciente del PIB en todos los países. En lo que se refiere a la política de precios de las empresas, la experiencia demuestra que éstas establecen sus precios de manera que los mismos maximicen la utilidad total. Si los mercados pueden ser separados, los precios serán más altos en los mercados donde la elasticidad-precio del producto es baja, y más bajos donde la elasticidad-precio es más alta. En la práctica los mercados son separados y la posibilidad de arbitraje entre ellos es limitada por los costos de transacción, que pueden ser más altos que la diferencia de precios. Los costos de

LEY DEL PRECIO ÚNICO

258 CAPÍTULO 11 PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

transacción incluyen el costo de compra y venta, el costo de transporte, los aranceles e impuestos. Ahora podemos reformular la ley del precio único: Los productos comerciables idénticos deben tener el mismo precio en diferentes países en términos de la misma moneda, suponiendo que no existen costos de transacción.

PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO ABSOLUTA Mientras que la ley del precio único se refiere a productos individuales, la paridad del poder adquisitivo absoluta considera el nivel general de precios. El nivel de precios (P) es el costo en moneda nacional de una canasta representativa de productos. En México, por ejemplo, el nivel de precios se mide por el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), compuesto por los precios de 313 productos genéricos. La canasta representa los gastos de las familias mexicanas en 1993. El índice de 1994 es igual a 100. Cada grupo de productos tiene un peso que corresponde a su participación en el gasto familiar. Por ejemplo, el grupo de alimentos, bebidas y tabaco tiene una ponderación de 37.4%, la ropa y calzado 9.9%, la vivienda 17.8%, el transporte 11.2%, etcétera. En general, los servicios, incluyendo la vivienda, tienen una ponderación de 46.5%. Todos los servicios son productos no comerciables. Tomando en cuenta otros productos no comerciables tales como la tortilla, podemos constatar que los productos comerciables constituyen menos de la mitad de la canasta que sirve para calcular el INPC. Según la paridad del poder adquisitivo absoluta, el tipo de cambio entre dos monedas debe ser igual al cociente entre los niveles de precios en los dos países.

TC =

El costo de una canasta representativa en México = PM El costo de una canasta representativa en Estados Unidos PE

La paridad del poder adquisitivo absoluta establece que los niveles de precios en todos los países d eben ser iguales cuando se expresan en términos de la misma moneda. El nivel de precios en México, por ejemplo, debe ser igual al nivel de precios en Estados Unidos multiplicado por el tipo de cambio:

En otras palabras, en términos de dólares, los precios en México y en Estados Unidos deben ser idénticos. Lo núsmo es cierto si comparamos los precios en los dos países en términos de pesos. Si una familia de 4 personas necesita mil dólares para vivir un mes en Estados Unidos y la misma familia necesita 8 mil pesos para vivir un periodo igual y al mismo nivel en México, el tipo de cambio pesos por dólar debe ser 8.

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1 1

La principal debilidad de la paridad del poder adquisitivo absoluta es que, para que tenga sentido, los precios en los dos países deben ser medidos por In misma canasta. Esto es posible sólo en países con el mismo nivel de desarrollo, con las mismas condiciones climáticas, preferencias, tradiciones culturales, etcétera. En países con condiciones diferentes, las canastas rep resentativas también son diferentes, por lo que la paridad del poder adquisitivo absoluta no es aplicable. Si midiéramos el nivel de precios en México calculando el valor en pesos de la canasta norteamericana, lo sobrestimaríamos. Esto se debe a que los productos que se consumen poco en un país tienen precios altos. Muchos productos que en Estados Unidos son considerados como típicos (como los zapatos deportivos Nike) y entran en la canasta representativa, en México pasan por lujos y son comprados sólo por las familias más adineradas. Continuando con nuestro ejemplo podemos decir que tal vez una familia puede vivir mejor con 8 mil pesos en México que con mil d ólares en Estados Unidos, aun cuando no tendrá acceso a algunos productos que en este último país son considerado~ como básicos. Una diferencia muy importante entre las canastas es la participación de los productos no comerciables. Para simplificar consideraremos que los productos no comerciables están representados por el sector de los servicios y la construcción. A principios de la década de los noventa, estos sectores constituían m ás de 60% del PIB estadounidense con tma tendencia clara hacia el crecimiento (la sociedad posindustrial). Si los precios d e los productos no comerciables suben más rápido que los comerciables, se eleva el nivel general de precios, sin afectar la competitividad internacional d el país. 1 Por ejemplo, el costo de vid a en Japón en términos d e dólares es muy alto, d eterminado por los altos precios de los productos no comerciables, y no obstante Japón es uno de los p aíses m ás campetitivos en el mundo y el yen es tma moneda muy fuerte. La paridad d el poder adquisitivo absoluta no se cumple si la proporción entre los bienes com erciables y no comerciables en las canastas de referencia es diferente. La productividad en el sector de productos comerciables puede crecer a un ritmo diferente que la productividad en los productos n o com erciables. La mayor diferencia de productividad entre los p aíses se observa en el sector de productos comerciables. En servicios, la pro9uctividad en los países desarrollados es poco mayor que en los países en vías de desarrollo.

259 PARIDAD DEL PODER ADQ UISITIVO ABSOLUTA

1

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1

¿POR QUÉ El COSTO DE VIDA ES MÁS BAJO EN LOS PAiSES POBRES? Los que viajan con frecuencia pronto se dan cuenta de que la ley de un solo precio no se cumple. Observan que los precios en términos de la misma moneda tienden a ser más bajos en los países pobres que en los países ricos. Por ejemplo, con mil dólares se pueden comprar más cosas en India que en japón. La razón principal es que la producción de los productos no comerciables es intensiva en trabajo y el factor trabajo es barato en los países pobres. Además, la productividad de los trabajadores en el sector de los productos no comerciables es semejante en los países pobres y ricos. Una noche en un hotel de lujo, con un campo de golf, en India, es más barata que en japón, porque los cocineros, camareros, jardineros, pelu-

:aos :a-

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1 1

1 Suponiendo que en el país los precios de Jos productos comerciables suben al mismo ritmo que en el extranjero.

'

260 CAPITULO 11 PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

queros, músicos, veladores y oficinistas de India son casi tan produ ctivos como los de Japón y ganan tal vez 20 veces menos. Los altos salarios en Japón están determinados por la productividad promedio en toda la economía. Este promedio es el resultado de una muy alta productividad en el sector de los productos comerciables y una productividad relativamente baja en el sector de los no comerciables. Los sa larios promedios son semejantes en los dos sectores, por la posibilidad de migración de los trabajadores de los sectores de sa larios bajos hacia los sectores de salarios elevados, y los altos salarios en promedio determinan el nivel general de precios, que también es muy alto. La alta productividad en el sector de los productos comerciables en los países ricos es el resu ltado de una alta relación capital/ trabajo y un alto nivel del capital humano. En los servicios, estos factores casi no cuentan. Un camarero indio no requiere mucho capital para ofrecer un buen servicio y después de un corto entrenamiento puede ser más hábil y cortés que un camarero en un país rico. Otro factor es el precio de los recursos naturales. Un terreno apropiado para un campo de golf en India es más barato que en Japón, porque en Japón ya casi no hay tales terrenos, pero si hay mucha gente con dinero que desea adquirirlos. En India hay más terrenos y menos gente adinerada.

Una importante causa d e las desviaciones de la paridad del poder de compra absoluta son los impuestos sobre ventas y los costos de comercialización. Supongamos que en México los impuestos sobre ventas (IVA, !SAN, etcétera) son de manera congruente más altos que en Estados Unidos. Además, en consecuencia de una menor eficiencia del sistema comercial, los márgenes en el comercio son mayores que en el vecino país del norte. En este caso los precios de todos los productos comerciables en México serán más altos que en Estados Unidos, sin que esto genere oportunidades de arbitraje de mercancías. Si t representa el diferencial entre los impuestos sobre ventas y márgenes comerciales entre los dos países, entonces los precios en México serán:

PARIDAD RELATIVA DEL PODER ADQUISITIVO La paridad del poder adquisitivo relativa no se refiere a los niveles de precios sino a sus tasas de cambio. Según este enfoque, el tipo de cambio debe ajustarse a la diferencia de las tasas de inflación entre dos países. Simplificando un poco podemos decir que si la inflación en México es más alta que la inflación en Estados Unidos, el tipo de cambio peso 1dólar debe crecer en un porcentaje igual a la dife7 renda entre las tasas de inflación de los dos países. La paridad del poder adquisitivo relativa se deriva de la paridad del poder adquisitivo absoluta con el simple recurso de pasar de los niveles a las tasas de crecimiento. La tasa de crecimiento de los precios se llama inflación, i. iM = inflación en México, iE = inflación en el extranjero (en nuestro caso, en Estados Unidos).

l +i = ~ Po

Donde: P1 = nivel de precios en el periodo t P 0 = nivel de precios en el periodo inicial (periodo base) Ejemp lo 1

En marzo de 1996 el INPC en México era 170.012 y en marzo de 1997, 211.596. ¿Cuál fue la inflación anual de marzo a marzo? 1

. =PI- = _ INPC marzo 1997 + /M _....:;.::;.:..:::::...;=.:...

Po

INPC

211.596

- - - = 1.2446 => ÍM = 24.46%

170.012

marzo1996

Así, en el periodo en cuestión la inflación fue de 24.46%. La inflación en Estados Unidos se calcula de manera semejante utilizando el IPC norteamericano. · La tasa de variación del tipo de cambio, que designamos como ~'rc(o %~TC), la calculamos como sigue:

m-

;ade :ia ::m os :in

TC 1 +rrc=-~TC0

Donde: TC1 = tipo de cambio en el periodo t TC0 = tipo de cambio en el periodo inicial (periodo base)

:eos

Si TC1 fuese el tipo de cambio a futuro, r re sería la prima del dólar a futuro (o descuento, si fuese negativa). Para calcular la tasa de variación del tipo de cambio necesitamos escribir dos veces la ecuación del tipo de cambio derivada de la paridad d el poder adquisitivo absoluta: una vez para el periodo Oy otra para el periodo t. os la

TC = Pf!t o P.!

TC= f

1

E

p~ p,t

E

::>S

Dividiendo el tipo de cambio del periodo t por el tipo d e cambio del periodo inicial obtenemos uno más la tasa de variación del tipo de cambio postulada por la paridad del poder adquisitivo. 2

üe~

er ~

k 1+r

= re

TC1 = PJ TC0 fJZ

11 2

.........

~

=

Pf!t Pi

= 1 + iM 1 + iE

11

Para calcular la tasa de crecimiento en un solo periodo sustituimos el superíndice t por l .

PARIDAD RELATIVA DEL PODER ADQUISITIVO

Así derivamos la ecuación de la paridad del poder adquisitivo relativa: CAPÍTULO 11 PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

TC1

= 1 + ÍM

TC0

1+

iE

Esta ecuación puede leerse como sigue:

El tipo de cambio tiene que crecer lo suficiente para compensar la diferencia de las tasas de inflación entre las dos monedas.

La forma simplificada y tal vez más fácil de entender a nivel intuitivo de la fórmula de la paridad del poder adquisitivo relativa es como sigue: Apreciación del dólar = tasa de inflación en México - tasa de inflación en Estados Unidos

La fórmula simplificada sólo puede ser aplicada si las tasas de inflación en los dos países son de tm dígito. Cuando la inflación es alta, la fórmula simplificada produce errores importantes. La versión relativa de la paridad del poder adquisitivo puede mantenerse aun si la forma absoluta es sistemáticamente violad a. Si los precios en México son de manera coherente mayores que en Estados Unidos por el factor (1 + t), a causa de mayores impuestos de ventas y mayores márgenes comerciales, el factor (1 + t) será eliminado de la fórmula porque aparece tanto en el numerador como en el denominador. Si tratamos de proyectar el tipo de cambio futuro con base en las proyecciones de las inflaciones en los dos países, la ecuación de la p aridad del poder adquisitivo relativa toma la siguiente forma: 3 TCF

= 1 + iM

TC5

1+

iE

Esta forma de la paridad del poder ~dquisitivo relativa se conoce como forma de las expectativas de la paridad del poder adquisitivo. Utilizaremos esta ecuación para proyectar el tipo de cambio al final de diciembre de 1997 con base en el tipo de cambio a principios de enero de este año y las inflaciones proyectadas. 3 Si hablamos del futuro deberíamos usar la inflación esperada E(i), pero util izaremos i para simplificar la notación. Según el contexto, i puede significar una inflación esperada o una inflación real.

Ejemplo 2 Datos:

PARIDAD RELATIVA DEL PODER ADQUISITIVO

TC 5 = 7.82 pesos por dólar= (el tipo de cambio spot en enero de 1997) E(iM) = 17.5% = (inflación anual esperada en México en 1997) E(ie) = 3% = (inflación anual esperada en los Estados Unidos en 1997) ¿Cuál debería ser el tipo de cambio en diciembre de 1997? Despejamos el TCF de la ecuación de la paridad del poder adquisitivo relativa y efectuamos los cálculos correspondientes. 1 + ÍM 1.175 TCF = TC 5 X - - = 7.82 X - - = 8.92 1 + ÍE 1.03 Así, según la paridad del poder adquisitivo relativa, el tipo de cambio en diciembre de 1997 debería ser de 8.92 pesos por dólar. Sin embargo, al consultar el periódico (2 de junio de 1997) observamos que el tipo de cambio a futuro con entrega en diciembre de 1997 es de 8.59. Los mercados financieros consideran que el dólar se apreciará menos que la diferencia en la inflación entre México y Estados Unidos. Puede haber varias explicaciones de este fenómeno. Por lo pronto nos limitamos a constatar que la paridad del poder adquisitivo relativa se cumple raras veces, independientemente de que la calculemos para el pasado o para el futuro. Los estudios empíricos indican que a corto plazo la paridad del poder adquisitivo no se cumple casi nunca. A largo plazo existe una tendencia hacia el cumplimiento de la misma, con algunas excepciones importantes. Este resultado es bastante lógico, tomando en cuenta que los tipos de cambio son muy volátiles, mientras que los precios son relativamente estables, sobre todo en los países con baja inflación. Los precios son regidos por los contratos que se revisan periódicamente. Mientras dura el contrato, el precio permanece constante. En cambio, en un régimen de libre flotación, los tipos de cambio pueden variar muchas veces al día. En el largo plazo, las paridades tienen que ajustarse al poder competitivo de las monedas, el cual depende, entre otras cosas, de los niveles de precios. Las desviaciones tan frecuentes de la paridad del poder adquisitivo indican que, a pesar de tma clara tendencia hacia la globalización económica, las estructuras nacionales de precios difieren entre sí de manera considerable. Todavía no existe una estructura internacional de precios estrechamente integrada. En términos generales, las d esviaciones de la paridad del poder adquisitivo pueden ser explicadas por los siguientes factores: l. 2. 3. 4.

Barreras al comercio y costos de transporte. Prácticas monbpolísticas y oligopolísticas en los mercados imperfectos. Poca confiabilidad de los cálculos de inflación en diferentes países. Lo inadecuado de usar los índices de precios al consumidor para medir la competitividad internacional de un país.

Los aranceles y los costos d e transporte permiten que el nivel de precios en un país sea m ás alto que en otro. Esto explica por qué la paridad d el poder adquisitivo absoluta no se ajusta muy bien a los datos. Sm embargo, los aranceles y los costos de transporte no afectan las tasas de inflación (a menos que cambien

264 CAPITULO 11 PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

en términos porcentuales), por lo que no deberían afectar la paridad del poder adquisitivo relativa. Las restricciones cuantitativas a las importaciones (cuotas) tienen un efecto impredecible sobre los precios y divorcian de manera efectiva los precios nacionales de los internacionales. La existencia de cuotas es suficiente para explicar las desviaciones de la paridad del poder adquisitivo. El punto 2 ya fue analizado. En lo que se refiere al punto 3, la metodología de calcular la inflación no está perfectamente estandarizada a nivel internacional. Los datos nacionales son más o menos confiables, lo cual depende de la metodología utilizada y del nivel profesional de las personas encargadas de llevar a cabo los cálculos. Según muchos economistas, los métodos oficiales utilizados en Estados Unidos exageran la inflación (la inflación real es menor que la reportada). En otros países hay quejas de que las cifras oficiales subestiman la inflación real, y no por causa de errores sino por una manipulación deliberada de los cálculos con fines políticos y electorales. En lo que se refiere al punto 4, los especialistas aseguran que el índice de precios al consumidor no es adecuado para determinar el tipo de cambio de equilibrio. Las canastas representativas son diferentes en cada país, y la proporción de los productos comerciables de cada canasta cambia con el tiempo. Generalmente, la canasta de cada país está sesgada hacia los productos que se producen y consumen mucho en el mismo. Un problema con el índice de precios al consumidor es de que habla poco sobre los precios relativos de los productos que integran el índice. Es posible que el índice permanezca constante a pesar de cambios importantes en los precios relativos. Si los productos comerciables se abaratan con relación a los productos no comerciables, la competitividad internacional del país crece sin que esto se refleje en la evolución del índice de precios al consumidor. Un indicador más adecuado sería el índice de precios de bienes comerciables, construido con un sistema de ponderación que refleje la participación de cada producto en el comercio exterior del país. Sin embargo, un índice así sería difícil de establecer y se desactualizaría con rapidez. En primer lugar, cambia constantemente la definición de los bienes comerciables. En segundo lugar, cambia la participación relativa de dichos bienes en el comercio exterior de cada país. En ausencia de un índice de bienes comerciables, sería mejor utilizar alguna combinación del índice de precios al productor con el índice del costo de la mano de obra. El peso asignado al costo de la mano de obra dependería de la participación de los costos laborales en los costos totales de las empresas exportadoras. Finalmente, los cambios en el nivel de protección del mercado interno pueden impedir el establecimiento de la paridad del poder adquisitivo. Un incremento de las barreras comerciales y no comerciales, al aumentar el costo de los productos extranjeros en el mercado interno, permite devaluar la moneda nacional más lentamente de lo que indicaría la paridad del poder adquisitivo relativa. La liberalización comercial, en cambio, obliga a devaluar la moneda nacional a tm ritmo mayor que el indicado por la paridad del poder adquisitivo. El nivel de protección4 afecta la paridad del poder adquisitivo absoluta. El cambio del nivel de protección afecta la paridad del poder adquisitivo relativa. 4 El nivel de protección es el porcentaje en que el precio interno es mayor que el precio internacional en términos de la misma moneda.

[
iM - iE Ejemplo 2

1

l

¿Cuál es el tipo de cambio real después de un año, si la inflación anual de Estados Unidos es de 3%, la de México es de 15% y el tipo de cambio nominal después de un año es de 9.1 pesos por dólar?

l..U l'lAB - BIBLIOTECA

276 CAPÍTULO 12 MOD ELO GEN ERAL DEL TIPO D E CAM BIO A LARGO PLAZO

Datos: TC0 =

8 = tipo de cambio spot al principio del año TC 1 = 9.1 = tipo de cambio a fines del año iM = 15% = inflación anual en México iE = 3% = inflación anual en Estados Unidos

Para calcular el nuevo nivel de precios multiplicamos el nivel de precios antiguo por 1 más la tasa de inflación: pl

= po (1 + i)

Ahora ya podemos calcular el nuevo nivel del tipo de cambio real: 1 TC¡ X P E q1 = ----'-----'=--

P1

9.1 X 1 000 ((1.03) 8 000 (1.15)

=

l.0188

El tipo de cambio real subió 1.88%. Esta modificación del tipo de cambio real es el resultado de dos tendencias contrapuestas: l. 2.

El tipo de cambio nominal subió 13.75% (9.1/8 - 1) El diferencial de inflación entre los dos países fue de 11.65% (1.15X1.03- 1).

La diferencia entre esas dos tendencias es del 1.88% (1.1375Xl.l165 - 1). Esto significa que el peso se depreció en términos nominales lo suficiente para compensar la diferencia entre la inflación en los dos países y además generar una depreciación en términos reales. En países que sufren de la inestabilidad económica y tienen un largo historial de inflación alta y persistente, resulta difícil lograr la depreciación real de la moneda nacional mediante una devaluación (elevación del tipo de cambio nominal). La devaluación puede acelerar la inflación a tal grado que el tipo de cambio real hasta puede disminuir:

I

r

i

Si en el ejemplo 2, como consecuencia de un incremento anual del dólar de 13.75% y otras influencias, la inflación anual en México fuese de 20%, el tipo de cambio real disminuiría, es decir, el peso se apreciaría: 9.1 X 1 000 ((1.03) 8 000 (1.2)

= 0_9724

Si el tipo de cambio real baja (el peso se aprecia en términos reales), significa que la depreciación del peso en términos nominales fue insuficiente para compensar el diferencial de inflación entre los dos países. La apreciación real del peso abarata la canasta americana en pesos en relación con la canasta mexicana. Dado el tipo de cambio nominal, el peso "rinde" más en Estados Unidos que en México. Los productos mexicanos se encarecen y pierden competitividad en comparación con los productos extranjeros. Esto des-

e

plaza la demanda tanto interna corno externa hacia los productos extranjeros por lo cual empeora la cuenta corriente. Caeteris paribus, una apreciación real de la moneda nacional deteriora la cuenta corriente del país de la moneda:

Lo anterior explica por qué la devaluación nominal de la moneda nacional no siempre logra el equilibrio en la cuenta corriente y hasta puede agravarlo. La regla general puede ser expresada corno sigue:

La devaluación mejora la cuenta corriente sólo si produce una depreciación real de la moneda nacional.

La depreciación real (la depreciación nominal mayor que el diferencial de la inflación) significa que no se cumple la paridad del poder adquisitivo. Depreciación real del peso: TC¡ > TC0

1 + iM 1 + iE

Apreciación real del peso: TC¡ TC0

< 1 + iM 1 + iE

Tipo de cambio real constante: TC¡ TC0

=

1 +¡M 1 + iE

Si en el ejemplo 2, la tasa de inflación en México fuese de 17.16%, el tipo de cambio real seguiría siendo l.

277 TIPO DE CAMBIO REAL

278 CAPÍTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

L

Si la paridad del poder adquisitivo se cumple, el tipo de cambio real permanece constante.

d 5

El incumplimiento de la paridad del poder adquisitivo, que se traduce en variacion es del tipo de cambio real, es con frecuencia interp retado como "sobrevaluación" o "subvaluación" de la moneda nacional. La cuestión es más complicada, por lo que la explicaremos en otro apartado.

CAMBIOS DEL TIPO DE CAMBIO REAL En la práctica resulta muy difícil calcular el tipo de cambio real utilizando la fórmula. La dificultad consiste en establecer las canastas adecuadas. Para evitar este pro blema es recomendable utilizar la fórmula del tipo de cambio real sólo para calcu lar su nuevo nivel, suponiendo que el nivel original era 1. Esto es equ ivalente al supuesto de que el tipo de cambio ori ginal se encontraba en el nivel de equilibrio a largo plazo.

-

%-

TCa X P?

Pi

=

Para convertir la fórmu la necesitamos recordar que el nuevo nivel de cualquier variable es el nivel original multiplicado por 1 más la tasa de cambio.

D ado que: 1

+

+ Trc)

X

~(1

+

d g

Cl

1

M

TC0(1

te lz ti

l{t1 + iE)

d E

Ci

d d

jM)

TC,-, es mas ' conven1.ente escn.b.1r 1a f'ormu 1a para e1 nuevo rrc = TC0

•

nivel del tipo de cambio real como sigue:

S a

le Si el resultado de aplicación de la fórmula es menor que uno, la moneda nacional se aprecia en términos reales. Si es mayor que uno, la moneda se deprecia. Por lo tanto, si aplicamos esta fórmul a al ejemplo 2, tenemos:

a ti p d

Si

El resultado es el m ismo que el obtenido antes, pero sin la necesidad de utilizar el costo de las canastas.

Las variacion es del tipo de cambio real dependen de las condiciones de la oferta y la demanda en los mercados internacionales. A manera de ilustración analizaremos cuatro casos.

a

ti

b

Un incremento de la demanda mundial de productos mexicanos

279 TIPO D E CAMBIO REAL

Si en el gasto mundial total aumenta la participación de la demanda de productos m exicanos, este exceso de demanda elevará el nivel de precios en México y a largo plazo conducirá a la baja del tipo de cambio real peso/dólar. Al mismo tiempo, una mayor entrada de divisas hace bajar el tipo de cambio nominal: j,

_ q-

J. TC

X

j,p

Pr

M

Una situación así se vivió en México en el periodo 1977-1981: Aumentó la demanda mundial de petróleo y subió el precio por barril. El boom petrolero generó altos ingresos para México y elevó el nivel de precios en nuestro país. En consecuencia el peso se apreció en térmi.I1os reales.2 En térmi.I1os generales: Cuando mejoran los términos de intercambio para un país, su moneda tiende a apreciarse en términos reales. Los términos de intercambio mejoran cuando bajan los precios de los productos que importamos o suben los precios de los productos que exportamos. En gran medida, los términos de intercambio son independientes de las políticas del país. Sin embargo, las políticas comerciales acertadas que producen una diversificación de las exportaciones y abren nuevos mercados para los exportadores del país pueden mejorar los términos de intercambio o evitar su deterioro.

México atrae la inversión extranjera directa

Si en consecuencia de excelentes perspectivas económicas, que son producto de aplicación de una estrategia de desarrollo correcta (un ambiente propicio para los negocios, un estado de derecho que incluye un sistema jurídico que protege a la propiedad y garantiza el cumplimiento de los contratos) México se convir. tiera en un imán para la i.Iwersión extranjera directa en periodos prolongados, el peso se apreciaría en términos reales. Este mecanismo opera a través del mercado cambiario y el mercado de productos. La entrada de muchos capitales a México generaría una gran oferta de divisas, lo que bajaría el tipo de cambio nominal (una apreciación nominal del peso). Al mismo tiempo, la gran demanda en el mercado interno provocada por la abundancia de dmero elevaría el nivel de precios interno. En consecuencia el tipo de cambio real bajaría: j,

- j, TC X PE

q-

i p

M

2 Las políticas fisca l y monetaria expansivas, junto con el régimen del tipo de cambio fijo, también contribuyeron a la apreciación real del peso.

Aumenta la productividad y la competitividad del sector exportador CAPÍTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO D E CAMBIO A LARGO PLAZO

Si como consecuencia de reformas económicas bien estructuradas aumenta la productividad del sector exportador, el peso se apreciará en términos reales. Cuando los exportadores tienen éxito en los mercados internacionales, venden más divisas en el mercado cambiario, lo que reduce el tipo de cambio nominal, sin aumentar el nivel de precios. El tipo de cambio real baja: j_ q = j_ TC X pE

PM la productividad de trabajo aumenta a un ritmo mayor que los salarios Si la productividad de trabajo aumenta a un ritmo mayor que los salarios, la mano de obra baja relativamente su precio, a pesar del crecimiento de los salarios en términos reales, lo cual puede ocurrir en las primeras etapas de la reforma económica. La productividad empieza a aumentar como consecuencia de la creciente competencia (interna y externa) y fuertes inversiones en capital físico y humano. Al mismo tiempo, los salarios quedan rezagados por una excesiva oferta de mano de obra, producto de los años de estancamiento anteriores a la reforma y la explosión demográfica. El abaratamiento relativo de la mano de obra3 mejora la competitividad internacional de los productos nacionales, aumenta las exportaciones, reduce las importaciones y empuja al tipo de cambio nominal a la baja, lo que caeteris paribus contribuye a una apreciación de la moneda nacional en términos reales. Entre 1990 y 1997,la productividad en el sector manufacturero (el valor del producto por hora-hombre) en México se incrementó 48.5%, lo que equivale a una tasa anual de 6.3%, mientras que los salarios, en términos de dólares, se mantuvieron más o menos constantes. Una mayor productividad con salarios constantes equivale a una reducción de los costos de producción, lo que constituye una de las causas de la apreciación real del peso en este periodo. (Véase figura 12.1 en la página siguiente.) Un elemento de la gráfica, el movimiento del capital especulativo, requiere una explicación adicional. El movimiento del capital a corto plazo es la causa principal de las desviaciones de la paridad del poder adquisitivo. Sin embargo, en sentido estricto, no es el factor que determina el tipo de cambio real, porque el análisis del tipo de cambio real es por su naturaleza de largo plazo. Si en el corto plazo hay una desviación importante de la paridad del poder adquisitivo 3 Una vez que el proceso de modernización genera un crecimiento económico mayor que el crecimiento de la mano de obra, los salarios empiezan a subir a un ritmo mayor que la productividad. El nivel de vida crece, pero la mano de obra barata deja de ser una fuente importante de ventaja comparativa. El país debe buscar otras fuentes de ventajas competitivas. Un proceso así ocurrió en los llamados "tigres" del sudeste asiático. Durante los últimos 12 años, por ejemplo, el nivel promedio de salarios en Corea del Sur aumentó 5 veces en términos reales, lo que equivale a una tasa anual de 14.35%, muy por arriba del crecimiento de la productividad.

rela bio culc

hoy te p real

rios

a ;. 1

l,

Estrategia de desarrollo

Políticas

exportador

relativa, esto no significa que presenciamos una modificación del tipo de cambio real. La desviación puede deberse a un fuerte movimiento del capital especulativo a corto plazo, movimiento que puede revertirse con facilidad. Lo que hoy parece como una apreciación del peso en términos reales, mañana fácilmente puede convertirse en una depreciación. Despejando el tipo de cambio nominal de la definición del tipo de cambio real, podemos resumir el modelo general del tipo de cambio:

TC = q X (

~:)

En esta fórmula q (el tipo de cambio real) representa los factores n o monetarios y la relación en tre los precios y los factores monetarios.

FIGURA 12.1 Factores no monetarios que determinan el tipo de cambio real.

TC=~X (~:)

282 CAPÍTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

Factores no monetarios

'-y----'

Factores monetarios

Si el tipo de cambio real no cambia (q = 1), lo que puede suceder si los factores no monetarios se neutralizan mutuamente, la fórmula anterior se convierte en la paridad del poder adquisitivo absoluta. Para cualquier tipo de cambio real dado, las variaciones de la oferta mone taria en relación con su demanda en los dos países afectan al tipo de cambio nominal, igual que en el enfoque monetario. Sin embargo, las variaciones del tipo de cambio real a largo plazo también pueden afectar el tipo de cambio nominal. Así, la teoría general considera tanto los factores monetarios, como los factores no monetarios. Estos últimos pueden producir desviaciones prolongadas de la paridad del poder adquisitivo. Si la paridad del poder adquisitivo no se cumple a corto plazo, se puede suponer que hay fuertes movimientos del capital financiero o que el banco central interviene en el mercado de divisas en busca de algunos niveles objetivo del tipo de cambio. Si la paridad del poder adquisitivo no se cumple a largo plazo, significa que se modificó el tipo de cambio real (q). 4 Como ya lo recalcamos varias veces, a largo p lazo no puede mantenerse ni la sobrevaluación ni la subvaluación de la moneda.

El tipo de cambio real de equilibrio es aquel que equilibra la cuenta corriente en el largo p lazo.

Conclusiones l.

2.

3.

Los tipos de cambio fluctúan constantemente en respuesta a cambios (perturbaciones) en los factores monetarios y no monetarios. Cuando las perturbaciones son de naturaleza monetaria, los movimientos de los tipos de cambio a largo plazo obedecen a la p aridad d el poder adquisitivo relativa. Cuando las perturbaciones se originan en los mercados de productos, es poco probable que los movimiei1tos de los tipos de cambio se ajusten a la paridad del poder adquisitivo relativa, incluso en el largo plazo.

' Las desviaciones persistentes incluso en el largo plazo de la paridad del poder adquisitivo pueden deberse a las diferencias entre las tasas de interés reales entre monedas, provocadas por diversas combinaciones de políticas fiscal y monetaria.

4.

torte

Las d esviaciones de la paridad del poder adquisitivo relativa a largo plazo no necesariamente implican una sub o sobrevaluación de la moneda nacional. 5. Los factores a largo plazo (como las perspectivas de desarrollo) son importantes para los tipos de cambio a corto plazo, debido al papel central que las expectativas juegan en la determinación de los tipos de cambio a corto plazo, a través del tipo de cambio a futuro.

lO-

Ji O :le! lO-

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da

iPOR QUÉ EL YEN SIGUE APRECIÁNDOSE A PESAR DE LA CARESTÍA EN JAPÓN? Al finalizar 1970, un dó lar se cambiaba por 358 yenes. En mayo de 1997, un dólar compraba 115 yenes {en 1996 el tipo de cambio bajó hasta 85 yenes por dólar). En el periodo analizado el yen se apreciaba frente al dólar a una tasa promedia de 4.3% anual y la in flación en los dos países era· muy semejante. Según la paridad del poder adquisitivo relativa el yen debería estar ahora muy sobrevaluado frente al dólar. Sin embargo, la balanza comercia l entre los dos países muestra un enorme superávit a favor de Japón. El yen no está sobrevaluado. la moneda japonesa se apreció en términos reales. No sólo no se cumple la paridad del poder adquisitivo relativa. Cualquier viajero puede atestiguar que la vida en Japón es muy cara. En las comparaciones internacionales del costo de vida, Tok io siempre sa le como la ciudad más cara del mundo. Tampoco se cumple la paridad del j)Qder adqu isitivo absoluta. La principal causa de la apreciación del yen es un constante incremento de la productividad en los prod uctos comerciables en Japón, mucho más rápi do que en Estados Unidos. En la medida en que el yen se apreciaba en términos nominales, las empresas exportadoras japonesas bajaban sus costos y mejoraban su productividad para poder bajar los precios {en yenes). Los productos japoneses, considerados inicialmente como med iocres, lograron una muy alta cal idad. La capacidad para vender productos a precios más altos mejoraba constantemente los términos de intercambio. Además, las empresas japonesas conqui staban nuevos mercados y diversifican sus actividades tanto en el sentido sectori al como geográfico.

er-

En los últimos años, enfrentadas a un alto nivel de salarios, las empresas japonesas empezaron a desplazar la producción a otros países asiáticos e incluso hacia Estados Unidos. Las empresas japonesas en este país tienen costos más bajos que en japón, evitan las barreras comerciales y gozan del prestigio de alta cal idad.

tos ui-

Por último, japón logra mantener su mercado cerrado a la competencia extranjera. Este proteccion ismo disfrazado permi te mantener los precios internos a un nivel alto y vender productos nacionales en el exterior a precios competitivos.

es

Así, una combi nación de alta productividad en el sector exportador, el mejoramiento de los térm inos de intercambio y políticas mercantilistas hábiles contribuyeron a una apreciación real del yen frente al dólar {y otras monedas), sin que Japón sufra dificultades en su balanza de pagos.

da

:ivo

por

·La co nclusión es que el éxito de las exportac iones no depende a la larga del abaratamiento de la moneda nacional sino de las políticas que estimulen la productividad y la competitividad de las empresas nacionales.

283 TIPO DE CAMBIO REAL

284 CAP[TULO 12 MOD ELO GEN ERAL D EL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

PARIDAD D E LAS TASAS D E I NTERÉS REALES Las diferencias entre las tasas de interés nominales de diversos países dependen no sólo de las diferencias entre las tasas de inflación esperadas, sino también de las variaciones del tipo de cambio real:

Donde: E(q) =tipo de cambio real esperado

Una variación del tipo de cambio real implica una desviación de la paridad del poder adquisitivo relativa y hace que las predicciones de la paridad de las tasas de interés y la paridad del poder adquisitivo sean diferentes. Utilizando la definición del tipo de cambio real expresaremos la tasa de cambio del tipo de cambio real en función de la tasa de cambio del tipo de cambio nominal y las tasas de inflación en los dos países: La definición del tipo de cambio real:

Para llegar a la tasa de crecimiento de tipo de cambio real, que designaremos como rq, tenemos que dividir entre sí los tipos de cambio reales en dos momentos diferentes: 1 y O.

TC 1 X

t

e

e

P1

P~

1 + r = !J.L = __P"""'Á,¡._____ = TC 1 q q0 TC0 X ~ TC0 p~

X

~ = TC1 x (1 + ir) P~ TC0 (1 + iM) p~

e Despejando de esta ecuación la tasa de crecimiento del tipo de cambio nominal, tenemos:

TC¡ TC0

5 Dado

que:

=

q¡ (1 + iM) q0 (1 + iE)

1

APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN REAL La fórmula del crecimiento del tipo de cambio nominal nos permite ver ahora con mayor claridad el significado de una apreciación real de la moneda. Una moneda se aprecia en términos reales, si el tipo de cambio nomi nal crece a un ritmo menor que el diferencial de la inflación entre los dos países.

n

_e

TC

1

TC0

1

- -1


q1

>

+ ¡M + jE

si y sólo si !!.L > O Qo

Qo significa una depreciación real.

Para poder establecer la relación entre la paridad del poder adquisitivo relativa y la paridad de las tasas de interés, necesitamos incluir esta última en la ecuación: TC¡ TC0

=

1 + RM 1 +RE

q1(1 + iM) qo (1 + ir)

Paridad de las tasas de interés

Ahora podemos establecer una relación entre las tasas de interés, las tasas de inflación y el tipo de cambio real:

1 + RM 1 +RE

(1 + iM) q0 (1 + ir)

= _!b_

Observando esta ecuación constatamos que sólo pueden presentarse tres casos: l.

El tipo de cambio real permanece constante: q1 = q0• En este caso se cumple la paridad del poder adquisitivo relativa y las dos paridades son totalmente equivalentes. La diferencia entre las tasas de interés tiene que compensar la diferencia entre las tasas de inflación.

2.

El tipo de cambio real crece (depreciación de la mdneda nacional en términos reales): q1 > q0 • En este caso la paridad del poder adquisitivo relativa no

285 PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS REALES

se cumple. La tasa de interés nominal en México tiene que ser mayor que la necesaria para compensar la diferencia entre las tasas de inflación.

286 CAPÍTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

3.

El tipo de cambio real decrece (apreciación de la moneda nacional en términos reales): q1 < q0 • En este caso la paridad del poder adquisitivo relativa tampoco se cumple. La tasa de interés nominal en México puede ser menor que la necesaria para compensar la diferencia entre las tasas de inflación. iM ql q1 < qo ~< 1 ~ 1 + RM < -1-+= qo 1 +RE 1 + ¡E

El hecho de que las tasas de interés nominales no siempre compensan las diferencias de la tasa de inflación puede hacer pensar que no se cumple la relación de Fisher. En realidad, lo que sucede es que las tasas de interés reales en diferentes monedas no tienen que ser iguales. Para establecer la relación entre las tasas de interés reales y el tipo de cambio real despejamos la tasa de interés real de la ecuación de Fisher: 1 + r = 1 +R 1+ i

Donde: R

= tasa de interés nominal

= tasa d e interés real i = inflación anual

r

Ahora podemos comparar las tasas de interés reales en México y Estados Unidos:

1 + rM 1 +rE

1 + RM 1 + ÍM 1 + RF. 1 + ÍE

1 + RM 1 +RE = _!h_ 1 + ÍM qo 1 + Ír

La última igualdad se desprende de la relación entre las tasas de interés, las tasas de inflación y el tipo de cambio real: 1 + RM ql (1 q0 (1

+ ÍM) +

Ír)

~ _!h_ =

q0

1 + RE 1 + iM

1+

Ír

De esta manera obtuvimos la relación entre las tasas de interés reales y el tipo de cambio real que se conoce como paridad de las tasas de interés reales:

287 PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS REALES

!f.J_

qo

=

1 + rM 1 + rE

De esta relación se desprende inmediatamente que las tasas de interés reales en los dos países son iguales sólo si no cambia el tipo de cambio real.

Si se espera la depreciación de una moneda en términos reales (provocada por factores no monetarios), la tasa de interés real en esta moneda tiene que ser mayor que la tasa de interés real en la moneda contra la cual se ~era que se deprecie.

Finalmente, una moneda de la cual se espera que se aprecie en términos reales (a causa de factores no monetarios), puede ofrecer una tasa de interés real menor que otras monedas. Esto explica que los depósitos en yenes japoneses, moneda que se apreciaba durante la mayor parte de los últimos 25 años, ofrecían de manera permanente un rendimiento menor en términos reales que los depósitos en otras monedas.

qlyen < qoyen :=:} rY''" -- rE H asta ahora hemos interpretado la paridad de las tasas de interés reales sobre la base de que los movimientos del tipo de cambio real determinan las tasas de interés reales. También es posible invertir esta relación: Los movimientos de las tasas de interés reales pueden afectar al tipo de cambio real_ por lo menos durante algún tiempo. La apreciación real del dólar en la primera mitad de la década de los ochenta se atribuye a una combinación de política fiscal expansiva (reducción de los impuestos) y política monetaria restrictiva. Como consecuencia subieron las tasas de interés, bajó la inflación y subió la tasa de interés real. Esto atrajo capital extranjero hacia Estados Unidos y contribuyó a una apreciación del dólar en términos reales. Ahora ya tenemos todos los elementos para establecer la relación entre las dos paridades, a través del tipo de cambio real.

Si el tipo de cambio real entre dos monedas permanece constante, las tasas de interés reales en las dos monedas son iguales y la paridad de las tasas de interés es totalmente equivalente a la paridad del poder adquisitivo relativa. ·

1

'

Paridad de las tasas de interés nominales

288

TC¡ TC0

CAPÍTULO 12 MODELO GENERAL D EL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

=

1

Paridad de las tasas de interés reales

+ RM

1 + RE

Unidades nominales

Unidades reales

Observando las fórmulas podemos concluir que las dos paridades son muy semejantes. En la primera, todo se mide en términos de las unidades nominales, mientras que en la segunda las variables se expresan en términos del poder adquisitivo (unidades reales). Sin embargo, las diferencias entre las dos paridades son importantes. l.

2.

La paridad de las tasas de interés nominales es una relación a corto plazo que se cumple siempre en virtud del mecanismo de arbitraje cubierto por intereses. La. paridad de las tasas de interés reales tiende a cumplirse a largo plazo, siempre y cuando el tipo de cambio real a largo plazo no se modifique.

Si el tipo de cambio real se aprecia por causa de factores no monetarios, la tasa de interés real en México no tiene que ser mayor a la tasa de interés real en Estados Unidos, e incluso puede ser menor.

CAMBIO DE LA PARIDAD REAL, SOBREVALUACIÓN Y SUBVALUACIÓN En finanzas, un activo está sobrevaluado si su precio en el mercado es mayor que su valor. Un activo está subvaluado si su precio es menor que su valor. Mientras el precio de mercado es un parámetro observable empíricamente, el valor es un concepto abstracto. Es un precio ideal en un mercado p erfecto con información absolutamente fidedigna, gratuita y de fácil disponibilidad. La teoría económica moderna abandonó el concepto de valor por no poder d arle un significado más concreto. En la práctica el concepto de valor sigue utilizándose aunque su significad o n o está preciso. Podríamos aventurar la siguiente definición d el valor: El valor de un activo es lo que dicho activo debería costar si no fuera por la información imperfecta, la ignorancia de los compradores y vendedores y la m anipulación del mercado por parte de los gobiernos y las grandes empresas. En un mercado libre, ningún activo.puede estar por mucho tiempo subvaluado o sobrevaluado. Si así fuera, alguien lo n otaría y se aprovecharía de este hecho. Supongamos que un activo está subvaluado. Por lo menos algunos compradores lo perciben y empiezan a comprarlo, esperando que se aprecie. El incremento de la demanda del activo finalmente eleva su precio y elimina la subvaluación.

La subvaluación puede persistir sólo en tres casos: l.

2. 1

3.

Nadie se percata de que el activo cuesta menos de lo que vale. A la luz de la teoría de los mercados eficientes, esto es poco probable. Alguna autoridad prohfbe vender el activo a un precio más alto (control de precios). En este caso un incremento de la demanda, en lugar de subir el precio, provoca escasez (desabasto) y el surgimiento del mercado negro donde el activo escaso se negociará a su verdadero valor más la prima de riesgo que cobran los vendedores de una mercanda ilegal. Alguna autoridad interviene en el mercado mediante la venta de un inventario del activo para satisfacer el exceso de demanda. En este caso la subvaluación puede durar mientras dure el inventario de la autoridad interventora.

El análisis del caso de sobrevaluación es casi simétrico. Sólo hay que \odificar los puntos do? y tres. 2.

3.

Si una autoridad decreta un precio mayor que el valor, el activo no se venderá en su totalidad, acumulándose un inventario. Por ejemplo, si el gobierno anunciara que el dólar tiene que venderse a 8 pesos (junio de 1997), la oferta de dólares sería mayor que la demanda y los vendedores no podrían vender todos los dólares que quisieran. Surgiría un mercado paralelo (negro) en el cual los dólares se venderfan a un precio menor que el oficial. Si una autoridad interviene en el mercado comprando el exceso de oferta, de alguna manera tendrá que almacenar dicho exceso. Ellfmite de intervención es la capacidad de los almacenes y el costo de almacenamiento. En el caso de dólares, el Banco de México podrfa aumentar su reserva internacional de divisas. El costo de mantener una reserva alta y creciente puede ser bastante elevado.

En resumen, las desviaciones de los precios del valor sólo pueden darse como consecuencia de una intervención del gobierno y no pueden perdurar indefinidamente.

EFICIENCIA DE MERCADOS, BURBUJAS ESPECULATIVAS, SOBREAJUSTES Y PÁNICOS Aun cuando la hipótesis de los mercados eficientes suena muy razonable, la ocurrencia de frecuentes pánicos financieros, burbujas especulativas y sobreajustes de los precios tanto ante buenas como ante malas noticias, parece desmentir esta hipótesis. Si los precios de mercado tienden a reflejar el valor de los activos financieros, ¿cómo es posible que periódicamente ocurran los crack y que los precios puedan alejarse de los valores fundamentales en forma significativa. Claramente existe la necesidad de complementar la teoría de los mercados eficientes con algunos hallazgos de las ciencias del comportamiento. Los participantes en el mercado no son unas computadoras financieras, sino hombres de carne y hueso con sus esperanzas, temores, cambios de humor, inseguridad, complejos, etcétera. A continuación mencionaremos algunos mecanismos psicológicos que restan eficiencia al mercado, sobre todo en periodos de cambio de tendencia. '

l

CAMBIO DE LA PARIDAD REAL, SOBREVALUACIÓN Y SUBVALUACIÓN

-

290 CAPÍTULO 12 MODELO GENERAl DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

1.

Instinto de rebaño

Cuando el cambio del precio es brusco, no hay tiempo para analizar los valores fundamentales. En lugar de ello, los participantes se observan uno a otro: " Si todos compran, yo también tengo que hacerlo. A lo mejor ellos pueden ver algo que yo no veo, o saben algo que yo no sé." Así, un auge bursátil se alimenta a sí mismo. Lo mismo sucede cuando los precios bajan. " Si todo el mundo vende acciones de las empresas mexicanas y compra dólares, yo también tengo que hacerlo. " Esto red uce los precios de las acciones y sube el del dólar. Si todos quieren vender y nadie está dispuesto a comprar, un ajuste se convierte en pánico.

2.

Anclaje

En ausencia de mejor información, las personas suponen que los precios actuales son correctos. Si el tipo de cambio sube un poco, su nuevo nivel es anclado al nivel inmediatamente anterior. Así, el precio puede alejarse bastante de su va lor fundamental, tanto al alza como a la baja.

3.

Exceso de confianza

Los inversionistas extrapolan las tendencias actuales hacia el futuro, ignorando la historia. Las buenas noticias hacen que los precios se sobreajustan al alza. Las malas noticias provocan una exagerada reducc ión de Jos precios.

4.

Instinto del apostador

Un alza de los precios atrae a los nuevos compradores que también desean obtener una ganancia. Cuando el precio ya es muy alto, la gente sigue comprando aun cuando están conscientes de un posible colapso. Se sienten atraídos hacia el mercado con una emoción comparable a la que experimenta un apostador. A pesar de una evidente irracional idad de los mercados en periodos de gran vo latilidad, es posible argüir que la hipótesis de los mercados eficientes es válida la mayor parte del tiempo. A l final de cuentas la locura tiene que terminar y la racionalidad se impone. Después de un periodo de volatilidad los precios regresan a niveles cercanos a sus valores fundamentales.

En el contexto de los tipos de cambio, se p uede leer con frecuencia en los periódicos: ... el peso está peligrosamente sobrevaluado, .. .la sobrevaluación del peso ya rebasó 10%, .. .es necesaria una devaluación del peso porque su sobrevaluacíón provocará serios desequilibrios en la balanza de pagos. ¿En qué se b asan estas afirmaciones? Norma lmente se basan en alguna aplicación de la paridad del poder adquisitivo relativa. Cualquier desviación de está paridad se interpreta como sub o sobrevaluación, lo cual depende de la dirección de la desviación. Es m ás fácil entender este punto por medio de tm ejemplo.

Ejemplo 3 Con base en los siguientes datos y utilizando la paridad del poder adquisitivo relativa, calcule el tipo de cambio que debería estar vigente en México, en abril de 1997.

Datos:

291

re (enero 1995) = 5.69 pesos por dólar, i~;

= 3% = inflación anual promedio en Estados Unidos, en los últimos

JNPC cnerol 995

=

años, 107.14, INPC nbril \ 997 = 213.88

Solución Se trata de tm periodo de 27 meses. Primero calculamos la inflación en México en este periodo y acto seguido la inflación en Estados U1údos. Se supone que la inflación en este último país en ese periodo es constante. iM

=

213 88 · -1 107.14

Í¡;

=

3 % 12

X

27

= 0.9963 = 99.63%

en 27 meses

= 6.75%

Ahora podernos aplicar la fórmula de la paridad del poder adquisitivo relativa: TCF = TC0 X . 1 + i M 1 + ÍE

= 5.69 X

1.9963 = 10.64 1.0675

Respuesta: Según la paridad relativa del poder adquisitivo, el tipo de cambio en abril de 1997 debería ser de 10.64 pesos por dólar. En realidad, en abril de 1997 el tipo de cambio era de 7.9 pesos por dólar. La discrepancia de la paridad del poder adquisitivo podría sugerir una fuerte sobrevaluación del peso y así lo presentan algunos periódicos. Existen tres posibles explicaciones de la discrepancia de la paridad del poder adquisitivo: os ·so >o-

oer 10

ás

lO

ril

l. Efectivamente presenciamos una sobrevaluación de la moneda nacional. 2. La metodología utilizada es defectuosa porque el periodo base no fue seleccionado correctamente. 3. Pudo haber ocurrido una apreciación real del peso frente al dólar.

Refiriéndonos al punto uno, la tesis de sobrevaluación es poco creíble. En primer lugar en ese periodo teníamos un régimen de flotación libre del peso y el tipo de cambio estaba determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda. El Banco de México intervino en el mercado cambiaría sólo para comprar dólares para fortalecer la reserva internacional neta. Este tipo de intervención aumentó la demanda de divisas y debería haber empujado el tipo de cambio al alza. En otras palabras, si no ~ubiera sido por las intervenciones del Banco de México, el tipo de cambio hubiese sido incluso menor. Un signo inequívoco de la sobrevaluación de la moneda nacional es una reducción constante de las reservas internacionales netas, lo cual sucedía entre

CAMBIO DE LA PARIDAD REAL, SOBREVALUACIÓN Y SUBVALUACIÓN

CAPÍTULO 12 MODELO G ENERAL D EL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

marzo y diciembre de 1994. En el periodo cubierto en el ejemplo 3, las reservas internacionales n etas del Banco de México crecieron constantemente de un valor n egativo en enero de 1995 a 12.5 mmd en abril de 1997. Durante todo este periodo, el superávit acumulado en la balanza comercial fue de 15 mmd y el déficit en la cuenta corriente fue insignificante.

Un fuerte superávit en la balanza comercial aunado a una importante acumulación de reservas internacionales son incompatibles con la sobrevaluación de la moneda.

La explicación número 2 parece más plausible porque la metodología aplicada en el ejemplo 3 es errónea. La paridad del poder adquisitivo relativa se logra sólo en periodos prolongados y en nuestro ejemplo un periodo de 27 meses es demasiado corto para que el ejercicio sea válido. Además, el tipo de cambio de enero de 1995 difícilmente puede ser considerado como un tipo de cambio de equilibrio. Dado que la devaluación del peso había sido aplazada casi nueve meses y se logró después d e que se habían agotado las reservas internacionales, se produjo un sobreajuste (overshoot) del tipo de cambio. Sin lugar a dudas el tipo de cambio de enero de 1995 estuvo muy por encima de su nivel de equilibrio. Sin embargo, la inflación no se disparó de inmediato después de la devaluación como consecuencia de políticas fiscal y monetarias muy restrictivas. Para demostrar que el tipo de cambio calculado de acuerdo a la paridad del poder adquisitivo relativa d epende mucho de la forma en que se selecciona el periodo base, repetimos el ejemplo 3 para otros periodos y presentamos los datos en la siguiente tabla:

Periodo base enero de cada año 1982 1983 1987 1988 1989 1994 1994 (noviembre) 1995

Tipo de cambio según la paridad del poder adquisitivo relativa 5.61

10.41 12.28

10.45 8.48 6.25 6.24

10.64

Dado que las devaluaciones en México se producen en forma brusca cada seis años, tomando como base un periOdo antes de la devaluación, el peso parecerá subvaluado6 (enero de 1982 y noviembre de 1994). En cambio, si tomamos

6 El peso está subvaluado si el tipo de cambio calculado con la paridad del poder adquisitivo relativa es menor que el tipo de cambio real (1982 y noviembre de 1984). En caso contrario está sobrevaluado.

ras ;ra-

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ivo !Stá

como base un periodo justo después de la devaluación el peso parecerá sobrevaluado (1983 y 1995). El análisis de la tabla indica claramente que la aplicación de la teoría de la paridad del poder adquisitivo relativa no es un método confiable para determinar el tipo de cambio de equilibrio. ¿Cuál sería la base adecuada p ara el cálculo? El año 1994 no es un buen periodo base, ya que entonces, el déficit en la balanza comercial alcanzó 18.46 m.md, p or lo cual su tipo de cambio difícilmente puede ser considerado como uno de equilibrio, pues posiblemente el peso estaba sobrevaluado. Enero de 1987 tampoco es un buen periodo base. Durante dos años consecutivos la economía mexicana estuvo sumida en una grave recesión. El peso era fuertemente subvaluado como consecuencia de las devaluaciones de 1986. La cuenta corriente tenía superávit, lo que no era normal para un país tan endeudado como México. El año 1989 parece un mejor candidato, ya que la balanza comercial registraba todavía un p equeño superávit y el déficit de la cuenta corriente era manejable. Con base en este año, el tipo de cambio según la paridad relativa del p oder adquisitivo debería ser de 8.48, lo cual parece razonable. Si en realidad el tipo de cambio es ahora más bajo, es porque hubo una apreciación del peso en términos reales. El h echo de que en 1996 y 1997 el peso no se depreciaba de acuerdo con la diferencia entre las tasas de inflación, refleja el proceso de una gradual eliminación de la subvaluación, provocada por una devaluación excesiva en 1995, aunada a un repunte de la inflación relativamente lento como consecuencia de las políticas fiscal y monetaria restrictivas. La explicación número tres también es aceptable. En el p eriodo en cuestión, el peso se apreció en términos reales. La causa más obvia fue el mejoramiento de los términos de intercambio como consecuencia de un incremento del precio internacional del petróleo y una fuerte demanda de productos mexicanos en el mercado estadouniden se el cual p asaba por un periodo de vigorosa expansión. En 1995 las exportaciones mexicanas medidas en dólares subieron 30.64% y en 1996,20.7%. Estos incrementos eran producto de mayores volúmenes y mejores precios. Otra cau sa de la apreciación del peso en términos reales fue el regreso de la inversión extranjera, atraída por las buen as perspectivas de la economía mexicana. A pesar de que en el interior del p aís la política económica del gobierno perdió toda credibilidad, la misma p olítica fue bien recibida por los mercados financieros internacionales, lo que se tradujo en entrada de capitales y reducción de la prima que pagan los bonos del gobierno. La apreciación real d el peso obedecía también a una creciente competitividad de las empresas exportadoras mexicanas en los mercados internacionales. El número de empresas exportadoras creció casi 50% y sus productos mejoraron su competitividad en términos de precio y calidad. Vale la pena recalcar el hecho de que las b uenas perspectivas de la economía mexicana y una mayor competitividad de nuestro sector exportador no son s·olamente fruto d e los esfuerzos del periodo 1995-1997. Son resultado de las reformas económicas iniciadas en 1986: la apertura al exterior, el saneamiento de las finanzas públicas, la renegociación de la deuda externa, la reducción de la deuda interna, el abatimiento de la inflación, la privatización de las empresas paraestatales, reformas que fomentan la libre empres·a y la competencia, una creciente democratización de la vida política, el TLC y un largo etcétera.

CAMBIO DE LA PARIDAD REAL, SOBREVALUACIÓN Y SUBVALUACIÓN

294 CAPfTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

Muchos analistas sostienen que el auge de las exportaciones en el periodo 1995-1997 se debe exclusivamente a la devaluación del peso y a la contracción del mercado interno. En realidad, la devaluación no ayuda mucho a las exportaciones si las empresas no tienen productos exportables de calidad internacional. Para tener tales productos, las empresas tienen que invertir en equipo m ás moderno, capacitar a su s trabajadores, mejorar la administración, ganar acceso a los mercados internacionales, adquirir pericia en los negocios internacionales y mucho más, lo que no se logra de la noche a la mañana. El hecho de que gran parte de las empresas mexicanas pudieron aumentar sus exportaciones se debe a que desde hace varios años estaban inmersas en tm proceso de modernización. Sería ingenuo p ensar que solo la devaluación y la contracción del mercado interno p ermitieron a México exportar mercancías por 95.9 mmd en 1996. En 1982 también hubo una devaluación y una reducción de la demanda interna. Sin embargo, las empresas mexicanas no respondieron con tm aumento de las exportaciones. N o estaban preparadas para ello.

El auge de las exportaciones de los últimos años es la mejor prueba de que la reforma económica empieza a producir sus primeros frutos.

Finalmente, la apreciación real del peso se deriva de la baja de los salarios en México en términos de dólares. Los bajos salarios, aunados a las ventajas que ofrece el TLC, atraen maquiladoras no sólo norteamericanas sino también asiáticas, las cuales generan un creciente porcentaje de las exp ortaciones. 7 Si el tipo de cambio no obedece a la paridad del poder adquisitivo relativa y la moneda nacional se aprecia en términos reales, sucede una de dos cosas: La moneda nacional se sobrevalúa como consecuencia de una fuerte entrad a de capital especulativo a corto p lazo o de una intervención de las au torid ades monetarias. Es muy fácil reconocer este caso por el deterioro progresivo de la cuenta corriente. Un ajuste brusco del tipo de cambio nominal se hace inevitable y es sólo cues tión d e tiempo. El tipo de cambio real baja como consecuencia de factores n o monetarios. Si éste es el caso, la cuen ta corrien te no muestra ningún deterioro y permanece equilibrada. El tipo de cambio nominal no tiene que ajustarse al alza.

l.

2.

La apreciación real puede ser resultado de buena suerte (un mejoramiento de los términos de intercambio) o puede ser el fruto de esfuerzos en el pasado, encaminados a hacer la economía m ás eficiente y competitiva. La apreciación real del peso en el periodo 1995-1997 es w1a recompensa por la reforma estructural y políticas económicas acertadas. La apreciación real de la moneda nacional permite elevar el nivel de vida de la población y bajar la inflación. En lugar de deplorarla 1 deberíamos darle la bien venida. La experiencia de diversos países demuestra que una depreciación nominal, igual a la inflación no sólo perpetúa la inflación, sino que también la acelera. En"cambio, una apreciación real permite bajar la inflación sin provocar problemas con la balanza de pagos. 1

En 1996las exportaciones de las rnaquilado ras constituían el31.8% de las exportaciones totales.

Para consolidar la comprensión de la diferencia entre la sobrevaluación de la moneda nacional y su apreciación en términos reales, analizaremos brevemente dos episodios de la historia reciente de México. Entre 1973 y agosto de 1981 el precio internacional del petróleo crudo crecía constantemente. Para México, ello se traducía en el mejoramiento de los términos de intercambio. En consecuencia, el peso se apreció en términos reales. Además, el gobierno mantenía una política de sobrevaluación de la moneda nacional, vendiendo en el mercado cambiaría dólares provenientes del endeudamiento externo. Esta política fue posible porque los bancos internacionales evaluaban de manera optimista el futuro económico de México como "país petrolero". En agosto de 1981, el precio internacional del petróleo crudo bajó por primera vez desde 1973 y cambió drásticamente la perspectiva económica de México. El tipo de cambio real subió, por lo menos en la percepción de los mercados financieros. 8 Una respuesta correcta a la depreciación real hubiera sido una devaluación nominal acompañada por políticas fiscal y monetaria restrictivas para reestablecer el equilibrio externo. En vez de ello, el gobierno de México, además de gastar todas las reservas de divisas, contrajo una serie de préstamos a corto plazo (con tasas de interés superiores a 1~%), por un monto de 20 mmd, para apoyar unos meses más un tipo de cambio que a todas luces ya era insostenible. Entre agosto de 1981 y febrero de 1982 el peso estuvo peligrosamente sobrevaluado.9 Cuando se tomó la decisión de devaluar en la primavera de 1982, la situación ya era grave por el excesivo endeudamiento del país. Para empeorar la situación, el gobierno acompañó la devaluación con un aumento salarial de emergencia de 30%, para que "los trabajadores recuperaran el poder adquisitivo perdido como consecuencia de la devaluación". Fue un error muy grave, porque el incremento de los salarios desencadenó la espiral salarios ~precios y la inflación subsecuente eliminó en pocos meses las ventajas de la d evaluación. Hubo que devaluar otra vez y la crisis consecuente fue tan grave que seguimos sufriendo sus consecuencias hasta ahora. El segundo episodio octuTió en el sexenio del presidente Salinas. Antes de 1994 México tenía crecientes déficit en la cuenta corriente, financiados con superávits de la cuenta de capital. Las reformas estructurales, la negociación y la firma del TLC, junto con una propaganda oficial muy hábil, mejoraron las perspectivas económicas del p aís. Las expectativas de crecimiento atraían al país fuertes flujos de inversión extranjera. Durante tres años anteriores a la devaluación de diciembre de 1994, las entradas de capital extranjero a México sumaron 71.94 mmd. Lo malo fue que la mayor parte de estos capitales eran inversiones financieras a corto plazo. Se podría argumentar que hasta 1994 el peso no estaba sobrevaluado. La divergencia de la paridad del poder adquisitivo podía explicarse por una apreciación real. El Banco de México no necesitaba intervenir en el mercado cambiaría y las reservas internacionales estaban creciendo. La situación cambió drásticamente en 1994, sobre todo después del asesinato de Luis Donaldo Colosio. 8 La depreciación del tipo de cambio real no es un fenómeno observable empíricamente. Se refleja en una intensificación de compras de dólares en el mercado de d ivisas. 9 El síntoma más revelador de la sobrevaluación son las ventas de divisas en el mercado cambiario por parte de las autoridades y la reducción de las reservas internacionales.

295 CAMBIO DE LA PARIDAD

REAL, SOBREVALUACIÓN Y SUBVALUACIÓ N

296 CAPfTULO 12 MODELO GENERAL DEL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

La inestabilidad política y la lucha por el poder dentro de los círculos gobernantes deterioraron la imagen del país en el extranjero. De pronto, las perspectivas económicas de México se volvieron dudosas. El peso se depreció en términos reales y comenzó la salida de capitales. Sin lugar a dudas, entre marzo y diciembre de 1994 el peso estaba sobrevaluado. En un régimen de libre flotación ello se hubiera reflejado en una depreciación nominal. Sin embargo, por cuestiones políticas, el gobierno deseaba evitar la devaluación y el banco central intervenía en el mercado de divisas vendiendo dólares de la reserva. Esta situación perduró hasta diciembre de 1994, cuando se tomó la decisión de d evaluar en las peores condiciones posibles: con una reserva muy baja y en medio de una crisis de credibilidad. El peso se depreció mucho más de lo que era necesario para restablecer el equilibrio y durante 1995 y 1996 estuvo subvaluado.

Conclusiones

La paridad relativa del poder adquisitivo tiende a cumplirse sólo a largo plazo. En el corto plazo hay desviaciones muy frecuentes de la misma. 2. Las desviaciones de la p aridad relativa del poder adquisitivo en el largo plazo no siempre pueden ser interpretadas como una sobrevaluación o subvaluación de la moneda. Pueden ser causadas por modificaciones del tipo de cambio real. 3. La sobrevaluación de la moneda nacional sólo puede ocurrir en un régimen de control de cambios, con políticas proteccionistas o cuando las autoridades intervienen en el mercado cambiaría. La sobrevaluación termina junto con las reservas internacionales. 4. A corto plazo la sobrevaluación también puede ocurrir como consecuencia de una fuerte entrada de la inversión extranjera en cartera. Este tipo de sobrevaluación no puede durar mucho tiempo p orque los inversionistas extranjeros se p ercatarán del peligro de mantener activos en una moneda sobrevaluada (en peligro inminente de depreciación) y retirarán sus inversiones. 5. El régimen de tipo de cambio fijo es peligroso, porque obliga a las autoridades monetarias a calcular el tipo d e cambio de equilibrio, un proceso sujeto a errores muy graves. l.

TÉRMINOS CLAVE ¡ Apreciación real de la moneda Competitividad de los productos Costo de la mano de obra Depreciación real

Paridad de las tasas de interés reales Políticas del lado de la oferta Reformas estructurales

Sobrevaluación Subvaluación Tipo de cambio real Valor de un activo

m-

·as os

n-

se tes úa .u-

PREGUNTAS Y PROBLEMAS l. Explique el concepto d e tipo de cambio real. 2. ¿Qué es una canasta típica? 3. ¿Qué condiciones tienen que cumplirse para que una devaluación nominal provoque una depreciación real de la moneda? 4. Datos:

10.

~o-

de :a-

Fecha

TC5

Diciembre 1995 Diciembre 1996

7.39 7.85

.

iM (anual)

/E (anual)

11.

2.5% 27.7%

Supongamos que al principio del periodo el tipo de cambio real era igual a 1, q = 1 ... a) Calcule el nuevo tipo de cambio real. b) Comente el resultado.

so o .el

ato 1a

le

xla r3.-

:o

5. Explique por qué un incremento importante de los precios internacionales de los granos puede provocar una depreciación real del peso. 6. Explique por qué una fuerte salida de capitales puede provocar una depreciación real del p eso. 7. Explique por qué los incrementos salariales superiores a la tasa de crecimiento de la productividad de trabajo no aumentan el bienestar de los trabajadores en el largo plazo. 8. Enumere el mayor número posible de políticas macroeconómicas y estructurales que contribuyen a una apreciación real de la moneda nacional. 9. Explique por qué, si los mercados financieros internacionales esperan una apreciación del peso en términos reales, el diferencial entre las tasas de in-

12.

13.

14. 15. 16.

17. 18.

terés nominales en México y en Estados Unidos p.uede ser menor que el diferencial entre las inflaClOnes de los dos países. ~a ~as; de interés real en .d ólar~s es de 3% anual: 1 E - 3 Yo. Lo~ mercados fmaneteros esperan que durante el ano el peso se depreciará 2% en términos reales: q¡/ q0 = 1.02. ¿Qué tasa de interés real en pesos es necesaria para que los capitales no salgan de México? Explique las circunstancias bajo las cuales, los capitales extranjeros pueden fluir hacia México, a pesar de que la tasa de interés real en pesos es negativa. Proporcione algún ejemplo numérico de esta situación. ¿Cómo se puede conciliar la teoría de los mercados eficientes con las burbujas especulativas y los crack en los mercados financieros? ¿Por qué, si tomamos como base del cálculo de la paridad del poder adquisitivo un periodo justo antes de la devaluación, parecerá que en la actualidad el peso es subvaluado? Enumere las posibles causas de una apreciación real del peso en la década de los noventa . Enumere las ventajas de una apreciación del p eso en términos reales y sus posibles riesgos. ¿Qué intereses claman constantemente por una depreciación nominal del peso de acuerdo con la paridad del poder adquisitivo? Explique por qué en el periodo marzo-diciembre 1994 el peso estaba peligrosamente sobrevaluado. Con base en lo aprendido en el curso de las finanzas internacionales explique qué nivel del tipo de cambio sería ideal para la economía mexicana en este momento y por qué.

~

POLITICA ECONOMICA Y TIPO DE CAMBIO .

~

OBJETIVOS DE APREND IZAJE Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de: • • • • •

• •

• • • •

Relacionar la cuenta corriente con el tipo de cambio real y el nivel del ingreso nacional tanto en el país como en el extranjero. Dife renciar ent re el efecto volumen y el efecto va lor de una modificación del tipo de cambio. Entender las importaciones como una fuga del flujo ci rcular del ingreso. Explicar la fo rma en que los cambios en el producto nacional afectan al tipo de cambio y viceversa. Construir la c urva DO que representa las combinaciones de los niveles de producción y los ti pos de cambio, compati bles con el equili brio en el mercado de productos. Analizar los factores que modifican la posic ión de la curva OO. Constru ir la curva AA que representa las combinaciones de los niveles de producción y los tipos de cambio, compatibles con el equil ibri o del mercado de activos. Analizar los factores q ue modifican la posic ión de la curva AA. Determin ar el eq uilibrio a corto plazo en un a economía abierta. Utilizar el modelo 0 0-AA para analizar los efectos de las políticas fiscal y monetari a. Explicar por qué l as políticas fi scales expansivas pueden tener diferentes consecuencias de acuerdo con el tipo de economía.

INTRODUCCIÓN

299

El tipo de cambio es el precio más importante de la economía. Como tal, está relacionado con casi todas las demás variables. En este capítulo estudiaremos la relación recíproca entre el nivel de la actividad económica y el tipo de cambio. El nivel de la actividad económica d epende de la demanda agregada y de la proporción de esta demanda que se satisface mediante la producción interna. Existen varios modelos para analizar los efectos d e diferentes políticas económicas sobre el tipo de cambio. Cualquiera de ellos debe encontrar el equilibrio simultáneo en los mercados de productos y activos. El enfoque más conocido es el modelo 15-LM adaptado a las condiciones de la economía abierta, que relaciona el mercado de productos, el mercado de dinero y el mercado cambiaría. Nosotros utilizaremos lm enfoque ligeramente diferente, llamado modelo DO-AA, modelo bastante complicado cuyo desarrollo completo requeriría de todo un libro. Aquí sólo pretendemos esbozar el modelo y proporcionar algunas ilustraciones de la forma en que este modelo puede ser aplicado para analizar las posibles consecuencias de las políticas económicas en un país como México.

50

PRODUCTO NACIONAL, TIPO DE CAMBIO REAL Y CUENTA CORRIENTE

el Jo

Se supone que en el largo plazo la economía se encuentra en pleno empleo. La producción depende de la oferta de los factores de producción tales como el capital y el trabajo. La demanda agregada es la Sllma del consumo privado, la inversión privada, el gasto del gobierno y el saldo la cuenta corriente.

~e

DA

a-

= C+ l + G+ X -

M

Donde: ie

Jo

y n-

e = consumo privado

r = inversión privada G = gasto del gobierno X = exportaciones M = importaciones La suma del consumo, la inversión y el gasto del gobierno es el gasto interno mientras que X - M= CC es el gasto extemo (el gasto de los extranjeros en los productos internos). El gasto extranjero también se conoce como exportaciones netas o saldo de cuenta corriente. DA

= C + I + G + (X - M) ~~

Gasto interno

Cuenta corriente

Usualmente se supone que el consumo es función lineal del ingreso disponible, mientras que éste es el ingreso total menos todos los impuestos (directos e indirectos) netos de subsidios y transferencias.

PRODUCTO NACIONAL, TI PO DE CAMBIO REAL Y CUENTA CORRIENTE

C = C(Y0 ) = C(Y - T) CAPÍTULO 13 POLÍTICA ECONÓMICA Y TIPO DE CAMBIO

Donde: Y 0 = Y - T = ingreso disponible, y T = impuesto total neto

El ingreso disponible puede ser gastado en el consumo o ahorrado:

Donde: S= ahorro

La cuenta corriente está determinada por las exportaciones y las importaciones:

CC=X-M Las exportaciones son una función de la demanda externa, que a su vez d epende del nivel del ingreso en el exterior y de la competitividad de nuestros productos, determinada por el tipo de cambio real.

Donde: YE = nivel del ingreso en el exterior, y

q = tipo de cambio real Mientras más alto sea el nivel del ingreso en el exterior, mayores serán nuestras exportaciones. Mientras más alto sea el tipo de cambio real, más competitivas serán nuestras exportaciones y más alto será su volumen.

El signo (+ ) arriba de una variable independiente significa que si aumenta esta variable, también aumentará la variable dependiente. En otras palabras el signo más representa una relación directa entre las variables. Las importaciones dependen del nivel del producto nacional y del tipo de cambio real. Si aumenta el producto (ingreso) nacional y los impuestos permanecen constantes, aumenta el ingreso disponible y aumenta el gasto, incluyendo el gasto en los productos importados. Si el tipo de cambio real sube, los productos externos se encarecen en relación con los productos internos y las importaciones bajan.

El signo (-) arriba de una variable independiente indica una relación inversa entre las variables.

Así, un incremento del tipo de cambio real (depreciación real de la moneda), al aumentar las exportaciones y reducir las importaciones, mejora la cuenta corriente.1

Una depreciación real de la moneda desplaza la demanda tanto interna como externa hacia los productos internos.

De manera simétrica, una reducción del tipo de cambio real (apreciación real de la moneda), al reducir las exportaciones y aumentar las importaciones, deteriora la cuenta corriente. l-

El efecto volumen y el efecto valor

z

Lo que dijimos acerca del impacto de una depreciación real de la moneda nacional sobre las importaciones es cierto de manera inequívoca, si las importaciones se miden en dólares. Si las importaciones se miden en pesos, la situación es menos clara. Un aumento del tipo de cambio real indudablemente reducirá el volumen de las importaciones, pero dado que ahora los productos importados cuestan más en términos de la moneda nacional, su valor incluso puede crecer. Esto sucede si la apreciación nominal del dólar es mayor que la reducción porcentual del volumen de las importaciones. Decimos que el efecto volumen es menor que el efecto valor. %tlTC > %.ó.M

Un ejemplo numérico permite entender mejor este problema.

Periodo

TC

M (USO)

M (MP)

Y (USO)

Y(MP)

M/ Y (USO)

M/ Y (MP)

o

7 8

80 75

560 600

320

2 240 2 240

25% 26.8%

25% 26.8%

1

280

En consecuencia de una devaluación de 12.5%, las importaciones medidas en dólares bajaron en 6.25%,2 pero crecieron 7.14% expresadas en pesos. También aumentó la participación de las importaciones en el producto, tanto en pesos como en dólares. De aquí en adelante vamos a suponer que el efecto volumen es mayor que el efecto valor, y que una depreciación real siempre mejorará la cuenta corriente. 1 Por el mejoramiento de la cuenta corriente se entiende una reducción del déficit o un aumento del superávit en la misma. 2 En este ejemplo se supone que la demanda de las importaciones con respecto al tipo de can1bio es inelástíca.

301 PRO DUCTO NACIONAL, TIPO DE CAMBIO REAL Y CUENTA CO RRIENTE

302 CAPÍTULO 13 POLÍTICA ECONÓMICA Y TIPO DE CAMBIO

Resumen: 1.

2.

Un incremento del ingreso disponible tiende a deteriorar la cuenta corriente, porque aumenta las importaciones. Una reducción del tipo de cambio real (apreciación real) también deteriora la cuenta corriente porque aumenta las importaciones y reduce las exportaciones. Así, la ecuación de la demanda agregada tiene la siguiente forma:

qy -

DA=

n + 1 + e+ cqq, Y, YE)

Se desprende que una depreciación real de la moneda, al desplazar la demanda hacia los productos internos, aumenta la demanda agregada: iq~ ice~ i DA

¿Qu.é efecto sobre la demanda agregada tendrá un incremento del ingreso? Por tm lado, si los impuestos se mantienen cons tantes, un incremento del ingreso aumenta el ingreso disponible así como el consumo, y con él, la demanda agregada:

i

Y~

i Yo ~ i

e~

i DA

Por otro lado, cuando aumenta el gasto de consumo, aumentan las importaciones, lo que deteriora la cuenta corriente y reduce la demanda agregada: iC~

i

M~ .tDA

Se supone que el primer efecto es más importante que el segundo y un aumento del ingreso real en saldo aumenta la demanda del producto interno. Cuando aumenta el ingreso nacional, el consumo crece menos que el ingreso (por efecto de los impuestos progresivos) y el consumo interno crece menos que el consumo global (debido a las importaciones).

Los impuestos y las importaciones constituyen fugas del flujo circular del ingreso.

El MERCADO DE PRODUCTOS Y LA FUNCIÓN DD El mercado de productos está en equilibrio cuando el producto real, Y, es igual a la demanda agregada del producto interno.

303

1""'"' ~-~..,.

~;;:~::=:;::--:') ~ '1

EL MERCADO DE PRODUCTOS Y LA FUNCIÓN 00

Consumo L

...

1¡

Impuestos

'- .- - ' y

Oferta

= DA(I, G, Y -

T, q)

-=~Demanda

Gráficamente, el equilibrio ocurre en el punto en el que la curva de demanda agregada, que tiene una pendiente menor que uno, cruza la línea de 45 grados. En el punto E el equilibrio es estable. Si la producción fuese mayor que Yv habría un exceso de oferta, se acumularían las existencias y la producción regre-

DA

DA(q, Y - T, 1, G)

Y,

1+ G

FIGURA 13.1 Determinación del ni vel del producto.

304 CAPÍTULO 13 POLÍTICA ECONÓMICA Y TIPO DE CAMBIO

saría a su nivel de equilibrio. Si la producción fuese menor que Y11 habría un exceso de demanda, los inventarios desaparecerían y la producción subiría hasta su nivel de equilibrio. Para poder derivar la curva DD, suponemos que, dado que se trata de corto plazo, los precios no cambian ni en el país ni en el extranjero.

PM

= constante

y

PE = constante

Si los precios son constantes, cualquier depreciación nominal de la moneda nacional se convierte inmediatamente en una depreciación real. La depreciación real aumenta la demanda agregada y la producción.

i

TC ==>

i q ==> i

DA ==>

i

Y

Desde el punto de vista del mercado de productos, el tipo de cambio nominal y el producto se mueven en la misma dirección. Si sube el tipo de cambio, la demanda agregada se desplaza hacia los productos internos y también sube el nivel de la producción. Inversamente, un incremento de la producción requiere una depreciación de la moneda nacional, para que la demanda derivada de los mayores ingresos no se desplace demasiado hacia los productos externos.

La función DD representa las combinaciones del tipo de cambio nominal y el nivel del ingreso, compatibles con el equilibrio en el mercado de productos.

La discusión presentada arriba sugiere que la pendiente de la curva DD es positiva (relación directa entre las variables). En el lenguaje matemático podemos definir la curva DD como: DD

= {(TC, Y) 1 DA = Y

Esta definición se lee como sigue: La función DD es un conjunto de combinaciones de los tipos de cambio nominal y los niveles del ingreso que aseguran el equilibrio en el mercado de productos. Para derivarla gráficamente necesitamos determinar por lo menos dos puntos de la misma. En el punto 1 encontramos el nivel del producto que corresponde a un tipo de cambio (TC 1). En el punto 2 hallamos el nivel del producto relacionado con un tipo de cambio más alto (TC2). (Véase figura 13.2.) El nivel del ingreso compatible con el TC 1 es Y1 • Cuando la moneda se deprecia a TC2, la demanda tanto interna como externa se desplazan hacia los productos internos (aumentan las exportaciones y se reducen las importaciones), lo cual incrementa la demanda agregada, por lo que el nuevo nivel del ingreso de equilibrio es Y2 • El punto 2 es otro punto de la curva de DD: una combinación del tipo de cambio y del nivel del ingreso compatible con el equilibrio en el mercado de productos. Si pudiésemos repetir este proceso varias veces y calcular el nivel del ingreso de cada tipo de cambio, obtendríamos toda la curva DD.

.......___________ 308

El mercado de dinero está en equilibrio si la oferta real de dinero es igual a la demanda de saldos reales:

CAP[TULO 13 POL[TICA ECONÓMICA Y TIPO D E CAMBIO

Ms p

-

= L(R, Y)

El mercado de divisas está en equilibrio si el rendimiento en pesos es igual al rendimiento de los depósitos en dólares convertido en pesos.

Incluso un análisis superficial permite concluir que la función AA debe tener la pendiente negativa. Si crece el ingreso, aumenta la demanda de liquidez, lo que empuja las tasas de interés al alza y provoca una apreciación nominal de la moneda nacional.

i Y=> i L(R, Y) => i R => J, TC (apreciación) Desde el punto de vista de los mercados de activos, un incremento del ingreso debe ir acompañado de una apreciación de la moneda nacional. A continuación utilizaremos la gráfica de los mercados de divisas y de dinero, desarrollada en el capítulo sobre Dinero, tasas de interés y tipo de cambio, para recordar al lector la forma en que un incremento del ingreso tiende a empujar el tipo de cambio a la baja. 3 (Véase figura 13.4 en la página siguiente.) El punto 1' de la gráfica es una combinación del TC1 y Y1• El punto 2' es una combinación de TC2 y Y2• Estos dos puntos están ubicados en la curva AA. Utilizando el método de esta figura podríamos establecer los valores del tipo de cambio correspondientes a diferentes niveles del ingreso nacional. Obtendríamos así la curva AA completa. (Véase figura 13.5 en la página 310.) Utilizando la figura 13.4, se puede determinar la forma en que los cambios de las diferentes variables exógenas modifican la posición de la curva AA. Se invita al lector para que lo haga. Nosotros sólo enumeraremos los factores que desplazan la curva AA hacia arriba. Los mismos factores, pero con signo opuesto, desplazan la curva AA hacia abajo.

Factores que desplazan la función AA hacia arriba Expansión monetaria.

l.

En cada nivel del ingreso, si aumenta la oferta monetaria, bajarán las tasas de interés y la moneda nacional se depreciará. Toda la curva AA se desplazará hacia arriba. 3

Ésta es una conclusión opues ta a la que se llega con el enfoque fundamental.

E

310

[

TC

CAPÍTUL01 3 pQL[TICA ECONÓMICA Y TIPO DE CAMBIO

S e.

A

e. e! d e• TC,

rr

p h

TC2

A

b: y

Y,

FIGURA 13.5

Curva AA.

4.

Cuando sube la tasa de interés en el extranjero, aumenta el rendimiento esperado en p esos de los depósitos en dólares y sube el tipo de cambio. Ya que esto sucede en cada nivel de ingreso, toda la curva AA se desplaza hacia arriba. Aumenta el tipo de cambio a futuro.

1 TCF~ 1 E(R) ~ 1 TC

5.

Cuando sube el tipo de cambio a futuro, aumenta el rendimiento esperado en pesos de los depósitos en dólares y sube el tipo de cambio. Toda la curva AA se desplaza hacia arriba. Reducción de la demanda de saldos reales . .1- L(R, M) ~ .1- R ~ 1 TC

Si por alguna razón se reduce la demanda de saldos reales, bajan las tasas de interés y en cada nivel del ingreso sube el tipo de cambio. La curva AA se desplaza hacia arriba. El lector debe intentar repetir los 5 puntos p ara los cambios en las variables exógenas de signo opuesto.