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• Yasser Quispe Ortiz

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10.4 REGLAS FUNDAMENTALES PARA EVALUAR CORRECTAMENTE PROYECTOS: En la fase de formulación y evaluación de proyectos privados se comete errores muy frecuentes y estos conllevan a subvalorar o infravalorar el valor del proyecto y por lo tanto es conveniente tener en cuenta las siguientes reglas fundamentales. 1. Si los flujos de caja se proyectan a precios constantes o reales libres de inflación por lo tanto el cuadro de financiamiento neto (Intereses, amortizaciones y escudo fiscal) se debe deflactar con su índice de ajuste. Recuerde que el interés que anuncia el Banco está con una prima por inflación. 2. La selección de alternativas de fuentes de financiación de proyectos no se realiza con la simple comparación de las tasas de interés sino con el valor presente de la deuda para cada opción de financiación. 3. Si aplicamos la metodología del CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar el costo de oportunidad de los accionistas es importante ajustar la formulación con una prima por riesgo país para el caso de países emergentes. 4. La valoración económica del proyecto a precios constantes (VANE y TIRE) se desarrolla con el costo promedio ponderado de capital (WACC) en términos reales libre de inflación. 5. La tasa de interés en dólares debe deflactar a términos reales antes de ingresar el cálculo del WACC. 6. La valoración financiera del proyecto (VANF, TIRF) se desarrolla con el costo de oportunidad de accionistas que fue calculada por la metodología del WACC. 7. En caso de inversiones en innovación el uso del flujo descontado de caja (FDC) y del valor presente (VAN) no debe subestimar los retornos y beneficios reales de proceder con inversiones e innovaciones. Es decir para una mejor evaluación, la comparación debería hacerse entre el flujo de caja descontado y el escenario más probable de una disminución en el desempeño debido a la ausencia de la inversión en la innovación. 10.4.1. Casos integradores para evaluación económica y financiera Caso Integrador para evaluación de proyectos: Selección de fuentes de financiación, cálculo del WACC por el método del CAPM, balances proyectados, evaluación a precios constantes. Empresa Recicladora de Plomo Secundario: Un importante grupo de inversionistas Chilenos encomendó a una empresa consultora la realización de un estudio de viabilidad para un proyecto de producción de plomo secundario en base al reciclaje del plomo de baterías de uso automotriz en Perú. Los pronósticos de la demanda se estimaron en 5,000 TM para el 2014 con una tendencia creciente los próximos cuatro años en 5% anual, el valor de la tonelada a precio FOB seria en US$ 1,750 puesto en puerto del Callao con destino a los mercados asiáticos. La evaluación del

proyecto se realiza a precios constantes. Los estudios de Ingeniería del proyecto y diseño de planta estimo la siguiente estructura de costos:

Los gastos de Administración se proyectan en; US$ 78,937 para los años 1 y 2 del proyecto y de US$ 157,874 en los 3 años siguientes. Se considera gastos de ventas en el 1% de las ventas proyectadas. La estructura de inversión y financiamiento se propone de la siguiente manera:

La condición de financiamiento de la Banca Local es en cuotas anuales en cinco años con una tasa de interés del 10% en cuotas pagadas por el método francés. Los inversionistas Chilenos tienen otra propuesta de financiamiento de un Banco de Santiago con una tasa de interés del 8.5% en pagos anuales de tres cuotas iguales. La depreciación de los activos fijos es por el método lineal en el caso de edificaciones en 20 años, maquinaria - equipos y otros activos en 10 años. Para el costo de capital del proyecto se considera la siguiente información:

     



Tasa libre de riesgo : 3.44% Coeficiente de Beta desapalancada : 0.98 Premio por riego de mercado : 6% Riesgo País Perú : 3.90% Inflación Perú : 3% Inflación USA : 1.5% Tasa Impositiva : 30%

Se pide simular su participación como parte del equipo de consultores y desarrollar lo siguiente: a) Cuadro de alternativas de financiamiento. Recomendar lo más conveniente para la empresa b) Calcular el costo de oportunidad de accionistas por el método del CAPM. c) Calcular el WACC del proyecto d) Flujos de caja económico y financiero e) Indicadores de decisión económico y financiero f) Balance proyectado con sus indicadores respectivos (ROE, ROA, ROIC), suponga que el capital de trabajo es constante y las utilidades son capitalizados en el proyecto. Solución: a) Alternativa de financiamiento con Banca Local : Calculamos el valor de la cuota

Evaluación de alternativa de financiamiento Neto: Banca Local (US$)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 (10%)

Alternativa de financiamiento con Banco de Santiago: Calculamos el valor de la cuota

Evaluación de alternativa de financiamiento Neto: Banco de Santiago (US$)

Decisión: Es más conveniente para el proyecto la deuda con Banco local por tener un mayor valor presente neto de deuda. Comprobar los resultados con el Valor presente de los ahorros de impuestos b) Calcular el costo de oportunidad de accionistas por el método del CAPM. Se calcula el costo del capital accionario (Ke), usando el modelo del CAPM con una modificación de agregar el riesgo país en Perú.

Datos Rf : Tasa libre de riesgo (3.44%) ßL : Beta apalancada de la empresa (se tiene que calcular)

RM : Retorno del mercado Ke : Costo de oportunidad o costo de capital accionario Rp : Riesgo País = 3.90% Primero necesitamos calcular la Beta apalancada con la siguiente ecuación

Donde: Beta no apalancada (ßu): Es el coeficiente beta de una empresa sin deuda alguna, en un tipo de medida que compara el riesgo de una empresa no apalancada al riesgo del mercado. En este caso considere un ßu = 0.98 T : Impuesto a la renta 30% D : Valor de la deuda del Proyecto (US$ 344,000) C : Valor de capital del Proyecto (US$ 1,060,138) Beta apalancada queda:

El costo de oportunidad de los accionistas para del proyecto quedo en Ke = 14.558%. Para el cálculo del WACC del proyecto es importante considerar que la tasa de descuento debe ser los términos reales (sin inflación)

Donde: Ke : Costo de oportunidad accionistas (14.558%) C : US$ 1,060,138 (Capital de accionistas) D : US $344,500 (Deuda con Banco Local) Kd : 10% tasa de interés de la deuda en términos corrientes (incluye inflación) T : 30% impuesto a la renta Antes de aplicar la fórmula deben determinar una tasa de interés en términos reales (sin inflación) Se tiene la fórmula para calcular la tasa de interés real: 1 + 𝑖' = (1 + 𝑖) * (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛) Donde: i’ = Tasa de interés corriente con inflación : 10% i = Tasa de interés real sin inflación (se tiene que calcular)

Inflación = Considerar la inflación extensa (USA) = 1.5%

Ahora podemos calcular el WACC en términos reales sin inflación

c) Flujo de Caja Económico y Financiero Los pasos para construir el flujo de caja económico son los siguientes: Primer paso: Proyección de los ingresos (Precio /Tn * demanda anual). Proyección de los costos de producción: Materia prima (Costo unit * demanda) Proyección de los costos indirectos. Proyección de Ingresos y Egresos (US$)

Precios constantes año base 2014 y la tasa de crecimiento de la demanda es de 5% anual para los Próximos cinco años. Segundo paso: Elaborar cuadro de depreciaciones: los terrenos no depreciamos, las edificaciones en 20 años depreciamos en forma lineal y la maquinaria, equipos y otros activos en 10 años. Depreciación de activos fijos (US$) Los valores de recuperación o rescate de los activos se liquidan al final de la vida del proyecto. La inversión en activos intangibles por US$ 33,000 se considera en la amortización de activos por el importe de US$ 6,600 por año. La depreciación de activos fijos + amortización de intangibles = US$ 54,014

Tercer paso: Construir el estado de pérdidas y ganancias para los próximos cinco años. Estado de Pérdidas y Ganancias Financiero (US$)

Estado de Pérdidas y Ganancias Económico (US$)

Los estados de pérdidas y ganancias económicos no incluye los gastos financieros como de observa en el cuadro anterior. Podemos deducir los ahorros fiscales cuando el proyecto tiene deuda: Ejemplo: Primer año de operaciones del proyecto 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝐼𝑚𝑝. 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑠𝑖𝑛 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 - 𝐼𝑚𝑝. 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 235,679.76 - 225,359.76 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑈𝑆$ 10,320 Otra forma de obtener los ahorro fiscales por deuda: 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 * 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 34,400 * 0.30 𝐴h𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑈𝑆$ 10,320 Los Intereses financieros se reemplazan del cuadro de servicio de deuda de la fuente seleccionadaBanca Local. Cuarto paso: Construir el flujo de caja económico proyecta para los próximo cinco años y a precios constantes se aprecia que los valores de recuperación de los activos fijos ocurren al final del año cinco. La depreciación es deducida como parte de los costos indirectos del proyecto y luego se suma con la utilidad neta por cuanto no constituye un pago o salida en efectivo para el proyecto. Quinto paso: Construir el flujo de caja de financiamiento neto a precios constantes. Es importante tener en cuenta que los flujos de deuda que proporciona el Banco Local incluye Inflación y para ser coherente con las cifras económicas del proyecto que se proyectaron sin inflación. Es necesario deflactar las cifras de la deuda como se puede observar en los siguientes cuadros. Sexto paso: Construir el flujo de caja de financiero del proyecto 𝐹𝐹= 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜 + 𝐹𝑙u𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 Donde: FF: Flujo de caja financiero del proyecto.

CUADRO DE FINANCIAMIENTO NETO SIN INFLACIÓN (US$)

FLUJO DE CAJA FINANCIERO (US$)

d) Indicadores de decisión Valor Actual Neto Económico

La tasa de descuento es el WACC del proyecto = 12.427%

TIRE (en términos reales) = 42.98% Conclusión el proyecto es viable desde la perspectiva económica: TIRE > WACC. Valor Actual Neto Financiero. Tomando los datos del flujo de caja financiero y con una tasa de descuento igual al costo de oportunidad de accionistas de Ke=14.552%, la ecuación financiera queda:

Conclusión: El proyecto es viable desde la perspectiva financiera: TIRF > Ke. e) Balances proyectados en dólares reales.

f) Queda para como ejercicio propuesto la proyección de los indicadores de rentabilidad del balance. LA INFLACIÓN Y EL CÁLCULO DEL WACC: En los casos de valorar proyectos en el exterior en términos de una moneda distinta al del país de origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda del país de origen de la inversión a la moneda del país de destino para que se proceda a valorar el proyecto con la moneda de ese país.

Donde: WACCD: Costo de capital del país en destino. WACCE: Costo de capital en el país de origen de la inversión. Inf. D: Inflación en el país en destino. Inf. E: Inflación en el país de origen de la inversión. 10.5.1. Caso de inversiones en el exterior: WACC expresado en el país de destino. El director financiero de una empresa norteamericana, se dispone a evaluar la conveniencia de emprender un proyecto de inversión en Perú en la zona andina en donde se promociona las inversiones con beneficios fiscales, para lo cual dispone de la siguiente información del perfil del proyecto:

a) La duración prevista del proyecto es de cinco años y las cuentas de resultados proyectadas son las siguientes (en miles de soles)

b) La inversión inicial consistirá únicamente en activo fijo, ascenderá a S/10,000,000 y se financiera íntegramente con recursos propios. A la finalización del proyecto, dicho activo fijo no tendrá valor de recuperación alguno.

c) El saldo de capital circulante (capital de trabajo) no financiero al final de cada ejercicio ascenderá al 20% del incremento de las ventas de dichos ejercicio. El saldo existente al final del proyecto se recuperara por el valor contable. d) El WACC (costo de capital ponderado) de la empresa en USA es de 14% en dólares.

e) Se supone que el WACC e de la empresa es constante y que la inflación es de 2.8% para USA y de 3.00% para Perú en los próximos cinco años.

f) Impuesto a la Renta cero para promocionar inversiones en zonas de pobreza Se pide:  Evaluar el proyecto con un WACC en soles.  Elaborar los balances de situación proyectados bajo una doble hipótesis: a) La caja generada en cada ejercicio se reparte íntegramente a los accionistas b) Toda la caja generada se reparte íntegramente a los accionistas al final del proyecto Solución 1. Primero procedemos a construir el flujo de caja económico proyecta en cinco años.

Estado de pérdidas y Ganancias (Miles de soles)

Flujo de caja económico (Miles de soles)

El capital de trabajo para el primer año de operación se calculó de la siguiente manera: 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 0.20 * (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 1 - 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 0) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 0.20 * (10,000 - 0) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 1 = 𝑈𝑆$ 2,000 El capital de trabajo para el segundo año de operación se calculó de la siguiente manera: 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 * (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎s 𝑎ñ𝑜 2 - 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎ñ𝑜 1) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 * (12,000 - 10,000) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 0.20 * 2,000 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑎ñ𝑜 2 = 𝑈𝑆$ 400 En el flujo de caja se anota como negativo por cuanto constituye una salida de la caja del proyecto para financiar el incremento de ventas en el proyecto. Para evaluar el proyecto con un WACC en soles, necesitamos convertir el costo de capital ponderado de la empresa Norteamericana en dólares a la moneda del país en destino:

Donde: WACCPerú : Costo de capital del país en destino. WACCUSA : Costo de capital en el país de origen de la inversión. infPerú : Inflación en el país en destino. infUSA : Inflación en el país de origen de la inversión. Reemplazando datos en la ecuación anterior obtenemos:

2. Balance proyectables. Primera hipótesis: La caja generada en cada ejercicio se reparte íntegramente a los accionistas Balance proyectado en miles de soles

Segunda Hipótesis: Toda la caja generada se reparte a los accionistas al final de la vida del proyecto. 3. Balance proyectado en miles de soles.