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Política de Dividendos

Administración Financiera Lionel E. Pineda

Lionel E. Pineda

Política de Dividendos  Dividendos  Pagos hechos a los accionistas originados de las ganancias de la empresa, independientemente de que se hayan generado en el período actual o en períodos anteriores  Los dividendos afectan la estructura de

capital  

La retención de utilidades incrementa el capital común respecto a la deuda Financiarse con utilidades retenidas es más barato que emitir nuevo capital común

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Razón óptima de rendimiento (optimal payout ratio)   

Porcentaje de las utilidades netas pagadas como dividendos en efectivo que desea la empresa Deberá basarse en las preferencias por los dividendos o por las ganancias de capital: ¿prefieren … 1. que la empresa distribuya la utilidad en dividendos de efectivo? 2. que recompre las acciones o que reinvierta las utilidades medidas ambas que redundarán en ganancias de capital?

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones D1 P0 = ke − g 

Crecerá D1 si la compañía aumenta el payout.



Por sí solo este incremento aumentaría el precio de las acciones



Pero entonces habrá menos dinero para reinvertir; eso mermará la tasa de crecimiento g y tenderá a reducir el precio



Cualquier cambio en la política de dividendos causa dos efectos contrarios

 Política óptima de dividendos 

Política de dividendos que logra el equilibrio entre los dividendos actuales y el crecimiento futuro, y que maximiza el precio de las acciones de una empresa

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Teoría de irrelevancia los de dividendos (Miller y Modigliani) 

El valor de una empresa depende del ingreso producido por los activos (poder adquisitivo básico y riesgo de negocio), no de cómo se repartan entre dividendos y utilidades retenidas



Por lo tanto afirma que la política de dividendos de una empresa no tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital



Igualmente al valor de los dividendos de los inversionistas y de sus ganancias de capital



Por lo tanto no hay política óptima de dividendos



Hicieron varias suposiciones en especial la ausencia de gastos por impuestos y corretaje



Señalaron que todas las teorías económicas se basan en suposiciones simplificadas y que su validez ha de juzgarse partiendo de pruebas empíricas, no del realismo de sus suposiciones

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Teoría de “más vale pájaro en mano” 

Según Miller y Modigliani el valor de una empresa se maximiza estableciendo un alto payout



La principal conclusión de la teoría de la irrelevancia de los dividendos es que la política de dividendos no influye sobre ke



Según Gordon y Lintner, ke disminuye conforme crece el pago de dividendos porque los inversionistas están menos seguros de recibirlos



Para los inversionistas $1 de los dividendos esperados es más importante que $1 de las ganancias de capital esperadas, porque los componentes del rendimiento esperado (D1/P0) son menos riesgosos que el componente g en la ecuación del rendimiento total esperado,

D1 ke = +g P0

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Teoría de “más vale pájaro en mano” (cont.) 

MM no estuvieron de acuerdo, sostuvieron que ke no depende de la política de dividendos, la cual supone que los inversionistas son indiferentes entre D1/P0 y g, por tanto entre dividendos y ganancias de capital Iguales

Rendimiento por dividendos esperado sobre una acción durante el año próximo

D1 ke = +g P0

D1 P1 − P0 ke = + P0 P0

Rendimiento por ganancias de capital esperado sobre una acción durante el año próximo



MM llamaron al argumento de Gordon – Lintner la falacia de “más vale pájaro en mano” porque los inversionistas planean invertir sus dividendos en las acciones de la misma empresa o de otras similares;



en definitiva el riesgo de los flujos de efectivo a largo plazo depende de los flujos de efectivo de operación y no de la política del pago de dividendos

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Los hallazgos de John Lintner 1. Las firmas tienen un payout meta de largo plazo 

Las empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten una alta proporción de dividendos; las empresas en crecimiento tienen repartos más bajos (si es que pagan alguno)

2. Los gerentes se enfocan en los cambios anuales en los dividendos más que en los cambios absolutos 

De ahí que pagar un dividendo de $2.50 sea una decisión financiera importante si el año anterior se pago $2.25 pero no lo es si ya se pago %2.50

3. Los cambios en los dividendos siguen a los cambios en la sustentabilidad de las utilidades 

Los gerentes “alisan” los dividendos. Los cambios transitorios en las utilidades es improbable que afecten a los pagos en dividendos

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Los hallazgos de John Lintner (cont.) 4. Las firmas evitan cambios en la política de dividendos que los fuerce a revertirla en el futuro 

En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo

5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas una gran cantidad de dinero en efectivo no deseado o cuando desean cambiar su estructura de capital reemplazando acciones con deuda

Lionel E. Pineda

Política de dividendos y el valor de las acciones  Teoría de la preferencia fiscal  Los dividendos pagan una tasa mayor que las ganancias de capital,  los impuestos no se pagan sobre la ganancia mientras la acción no se venda, 



por lo tanto $1 de impuestos pagado en el futuro cuesta menos que $1 pagado hoy

A causa de éstas ventajas fiscales, los inversionistas prefieren empresas que retengan la mayor parte de utilidades (bajo payout) y las reinviertan, en teoría el crecimiento de las utilidades aumentará el precio de las acciones y por lo mismo las ganancias de capital

 Teoría de relevancia de los dividendos  El valor de una empresa se ve afectado por su política de dividendos.  La política de dividendos óptima es aquella que maximiza el valor de la empresa.

25%

$45 $40 $35 $30 $25 $20 $15 $10 $5 $0

Costo de Capital, ke

Precio de la acción

Lionel E. Pineda

Ilustración de las teorías 20% 15% 10% 5% 0% 50%

0%

100%

0%

50% Payout

Payout MM: Irrelevancia

"Pájaro en Mano"

Política de Pago de Dividendos Payout 0% 50% 100%

Retención 100% 50% 0%

DPS $0.00 $2.25 $4.50

g 15.0% 7.5% 0.0%

100%

MM: Irrelevancia

Preferencia Fiscal

MM: Irrelevancia P0 D/P0 ke $30.00 0.0% 15.0% $30.00 7.5% 15.0% $30.00 15.0% 15.0%

"Pájaro en Mano"

Situaciones Posibles "Pájaro en Mano" P0 D/P0 ke $30.00 0.0% 15.0% $35.00 6.4% 13.9% $40.00 11.3% 11.3%

Preferencia Fiscal P0 D/P0 ke $30.00 0.0% 15.0% $25.00 9.0% 16.5% $20.00 22.5% 22.5%

Notas: Acción: valor en libros = valor de mercado inicial = ROE = EPS = ROE x valor de mercado incial =

$30.00 15% $4.50

Preferencia Fiscal

DPS = EPS x payout g = ROE x Retención k e = DPS/P0 + g

Lionel E. Pineda

Política de dividendos e inversionistas  Hipótesis del contenido de la información o de señales 

La hipótesis de señales dice que los inversionistas consideran los cambios de dividendos como señales de los pronósticos de las utilidades por parte de la gerencia

 Efecto de clientela 

Tendencia de una empresa para atraer al tipo de inversionistas a quienes le atrae su política de dividendos

 Hipótesis del flujo libre de efectivo 

Si todos los factores permanecen igual, empresas que pagan dividendos a partir de flujos de efectivo que no pueden reinvertirse en proyectos con un VAN positivo (free cash flow), tienen valores más altos que las empresas que retienen sus flujos libre de efectivo

Lionel E. Pineda

Política de dividendos en la práctica  Tipos de pago de dividendos  Política residual de dividendos 



Política en la cual el dividendo pagado debe ser igual a las utilidades reales menos la cantidad de utilidades retenidas necesarias para financiar el presupuesto óptimo de capital de la empresa

Dividendos predecibles y estables 



Pago de un dividendo específico en $ cada año, o incremento periódico de los dividendos a una tasa constante Lo anterior permite que el dividendo anual en $ sea relativamente predecible por los inversionistas

Lionel E. Pineda

Política de dividendos en la práctica  Tipos de pago de dividendos (cont.)  Razón de pago de dividendos constante (constant payout ratio)  



Porcentaje de las utilidades, digamos 50% Se debe estar atento a las disminuciones para no dar señales de una reducción permanente en las utilidades

Dividendos extraordinarios (extra dividend) 

Pago adicional de dividendos en los años que le ha ido bien a la empresa, y hay fondos disponibles en exceso para su distribución

Lionel E. Pineda

Política de dividendos en la práctica  Procedimiento de pago 

Fecha de declaración 



Fecha de registro (holder-of-record date) 



Fecha en la cual la compañía abre el libro de propietarios para determinar quien va a recibir el dividendo. La empresa pagará dividendos a los accionistas registrados a ésta fecha

Fecha ex-dividendos (ex-dividend date) 



Fecha en la cual la junta directiva de una empresa declaran los dividendos regulares

Generalmente se cumple dos días hábiles antes de la fecha de registro, por lo tanto si la acción es vendida el nuevo accionista deberá estar registrado antes de ésta fecha para tener el derecho a recibir el dividendo

Fecha de pago 

Fecha en la cual una empresa envía por correo los cheques de dividendos

Lionel E. Pineda

Política de dividendos en la práctica  Plan de reinversión de dividendos (dividend

reinvestment plans – DRIPs) 



Plan que permite al accionista reinvertir automáticamente los dividendos en acciones de la empresa Puede recomprar acciones existentes o involucrarse en la emisión de nuevas acciones 

El accionista de todas formas deberá pagar impuestos por el monto de los dividendos recibidos aunque haya recibido acciones a cambio

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la política de dividendos 1.

Restricciones sobre los pagos de dividendos 

Contratos de deuda o de emisión de bonos. Limitan el pago de dividendos a las utilidades generadas después de obtenido el préstamo, hasta que mejoren su desempeño financiero (índices de liquidez, intereses pagados y otros índices de solvencia)



Restricciones de las acciones preferentes. Los dividendos comunes no se pagan hasta que se cancelen los preferentes



El pago de dividendos no puede exceder la cuenta “utilidades retenidas” del balance general (regla de afectación del capital). Tiene como objetivo proteger a los acreedores



Disponibilidad de efectivo. Pago de dividendos solo en efectivo. En caso de iliquidez se puede recurrir a deuda



Multas fiscales a las utilidades indebidamente acumuladas. A veces los accionistas evaden el pago de impuestos personales manteniendo un payout bajo

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la política de dividendos 2.

Oportunidades de Inversión 



Oportunidades rentables de inversión. Empresas que tienen varios proyectos de presupuesto de capital generalmente tienen un payout bajo; sucederá lo contrario en caso de que éstas oportunidades escaseen. Pero si una empresa puede acelerar o retrasar los proyectos (flexibilidad), entonces podrá acercarse más a la política de dividendos meta

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la política de dividendos 3.

Fuentes alternativas de capital 





Costos de vender acciones nuevas. Si los costos de flotación son elevados, el ke de la nueva emisión será más elevado que el ke de las utilidades retenidas; entonces será preferible establecer un payout bajo y financiarse con utilidades retenidas. Si son bajos, un alto payout es más conveniente. Capacidad de sustituir capital contable por pasivo. Si la empresa puede ajustar el índice de pasivo/activos sin incrementar demasiado los costos de capital, podrá mantener estable el pago de dividendos en efectivo, aún cuando las utilidades fluctúen, usando un índice de pasivo/activos variable Dilución de la propiedad, mantener el control por parte de los ejecutivos, por lo tanto retendrán más utilidades

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la política de dividendos 4.

Efectos de la política de dividendos sobre ke 



Factores: 1.

El deseo de los accionistas por utilidades inmediatas y no por utilidades futuras

2.

El riesgo percibido de los dividendos frente a las ganancias de capital

3.

La ventaja fiscal de las ganancias de capital sobre los dividendos

4.

El contenido informativo de los dividendos (señales)

El efecto de dichos factores en ke varía entre las empresas según la conformación de sus accionistas actuales y futuros

Lionel E. Pineda

La decisión de la política de dividendos  Las decisiones de la política de dividendos

son en esencia ejercicio de un juicio bien informado, no de decisiones que pueden cuantificarse con exactitud  Si los CFOs quieren tomar decisiones racionales al respecto, habrán de tener en cuenta todos los puntos expuestos anteriormente

Lionel E. Pineda

La decisión de la política de dividendos  La política de dividendos no es una decisión

independiente: se debe tener en cuenta la estructura y la presupuestación de capital  Este proceso conjunto se debe a la información asimétrica, que afecta a las acciones de los gerentes en dos formas: 1. En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones de capital común 

Éstas suponen costos de flotación que pueden evitarse financiándose con utilidades retenidas



La información asimétrica hace que los inversionistas vean en la emisión una señal negativa y que por lo mismo reduzcan sus expectativas acerca de la perspectivas futuras de la empresa

Lionel E. Pineda

La decisión de la política de dividendos 2. Los cambios de dividendos dan señales respecto a las creencias de los gerentes sobre las perspectivas de su empresa 

La reducción de los dividendos –o aún peor, su omisión– suele tener un fuerte efecto negativo en el precio de las acciones  Esto lo saben los gerentes y tratan de establecer los dividendos los bastante bajos para que quede una probabilidad remota de tener que reducirlos en el futuro



Por supuesto, puede recurrirse a un incremento extraordinariamente grande para emitir señales positivas

Lionel E. Pineda

División (split) de acciones  Medida que toma una empresa para aumentar el número de

acciones en circulación; por ejemplo, duplicarlas (2:1) dando a cada accionista dos por cada una que tenga 

Los splits pueden ser de magnitud variable (3:1, 1½ :1, etc.)

 Aunque se dispone de poca evidencia empírica al respecto, se

cree que las acciones tienen un nivel óptimo de precio, por ejemplo, para una empresa “X” de $20 a $80 

Significa que si el precio está dentro de esos límites, la razón P/E se maximizará y, por tanto, el valor de la empresa



Supongamos que llegó a $80, luego de un split 2:1 el precio de la acción es lógicamente menor ($40), y aparentemente las condiciones relativas en cuanto a EPS y DPS serían las mismas que antes del split, pero si el precio se estabiliza por arriba de $40 la situación sería mejor para la empresa

Lionel E. Pineda

Dividendos en acciones  Dividendos que se pagan con acciones

comunes adicionales y no en efectivo 



La empresa emiten nuevas acciones en lugar de pagar un dividendo en efectivo, sin afectar la posición fundamental de los accionistas actuales. Si el dividendo es de 20%, recibiría 20 acciones por cada 100 que posea Una vez más el número de acciones crece, disminuyen las utilidades, dividendos y el precio por acción

Lionel E. Pineda

Si una empresa quiere reducir el precio de su acción, ¿debería recurrir a un split o a un dividendo en acciones?  Por lo general, se usa el split de acciones tras un fuerte

incremento del precio, para así obtener una considerable reducción del precio  Típicamente se usa dividendos en acciones sobre una base anual para mantener el precio de las acciones más o menos restringido 

Por ejemplo, si las utilidades y dividendos de una empresa crecen 10% anual entonces el precio de las acciones crecería a una tasa similar y pronto quedaría fuera del nivel deseado



Con un dividendo anual de 10% el precio de las acciones se conservaría dentro de su nivel óptimo de transacción

Lionel E. Pineda

Split de acciones vs. dividendos en acciones  Ambos incrementan el número de acciones en

circulación, así que “el pastel se divide en pedazos más pequeños”  A menos que el dividendo en acciones o el split de acciones contengan información, o son acompañados por otro evento como dividendos más altos, el precio de la acción se reduce para mantener inalterada la riqueza de cada inversionista.  Pero ambos pueden darnos un “rango de precio óptimo”

Lionel E. Pineda

Valor de mercado de la acción

$80.00

Cifras en millones, excepto valores por acción I. Antes del Split o Dividendos en Acciones Valor a la par de la acción $1.00 Número de acciones en circulación 5 Acciones comunes Capital adicional pagado Utilidad retenida Total Capital Común

$5.0 $10.0 $285.0 $300.0

Valor en libros de la acción

$60.00

II. Luego de Split 2 a 1 Valor a la par de la acción Número de acciones en circulación

Efecto en el Balance General 

Al emitir 1 millón mas de acciones para el pago de dividendos las acciones pasan de 5 a 6 millones, por lo tanto la cuenta Acciones comunes sube en $1 millón (1 millón de acciones x $1)



(B)

$0.50 10

Acciones comunes Capital adicional pagado Utilidad retenida Total Capital Común

$5.0 $10.0 $285.0 $300.0

Valor en libros de la acción

$30.00

III. Luego de Dividendos en Acciones de 20% Valor a la par de la acción $1.00 (A) Número de acciones en circulación 6 Acciones comunes (A) Capital adicional pagado (B) Utilidad retenida (B) Total Capital Común

$6.0 $89.0 $205.0 $300.0

Valor en libros de la acción

$50.00

(A)

El valor total de mercado de la emisión será de $80 millones (1 millón de acciones x $80), parte de este valor ($1 millón de valor total a la par) fue transferido hacia la cuenta Acciones comunes desde la cuenta Utilidad retenida, los restantes $79 millones serán trasferidos desde ésta cuenta hacia la cuenta y Capital adicional pagado

Lionel E. Pineda

Efecto en el precio de la acciones: resultados de estudios empíricos 1. Por lo regular el precio de las acciones de una empresa aumenta poco después de que se anuncia un split o dividendos en acciones 2. Sin embargo estos crecimientos se deben al hecho de que para los inversionistas el anuncio es una señal de mayores utilidades y dividendos en efectivo futuros que del deseo de esos splits o dividendos en acciones 3. Si las perspectivas futuras una empresa no son buenas y no anuncia en los próximos meses un incremento de utilidades y dividendos el precio caerá 4. Los costos de corretaje de las acciones de empresas pequeñas son más altos, es decir son más difíciles de negociar en el mercado de valores, por lo que la liquidez de dichas acciones puede disminuir con los splits o dividendos en acciones.

Lionel E. Pineda

Recompra de acciones  Transacción en que una empresa readquiere algunas

de sus acciones, aminorando así las que están en circulación elevando las EPS y, a menudo, también su precio  Tipos principales de recompra: 





Situaciones donde la empresa dispone de efectivo para distribuirlo entre los accionistas y lo hace recomprando acciones en vez de pagar dividendos en efectivo Situaciones donde concluye que su estructura de capital está sobrecargada con capital y entonces vende pasivo y con lo obtenido recompra sus acciones Situaciones donde emitió opciones para los empleados y luego recompra en el mercado abierto para obtener acciones que utilizará cuando ejerzan las opciones

Lionel E. Pineda

Recompra de acciones  Las acciones recompradas reciben el nombre de

acciones de tesorería.  

Disminuirá el número de las que están en circulación si se recompran algunas de ellas. Suponiendo que la recompra no merme las utilidades futuras, crecerán las utilidades por acción de las restantes y esto elevará su precio

Lionel E. Pineda

Efectos de la recompra de acciones  Una empresa “X” espera ganar $4.4 millones en el 2009 y

distribuirá 50% de ese dinero entre los accionistas comunes. Hay 1.1 millones de acciones en circulación con un valor de mercado de $20 c/u  La compañía cree que puede utilizar $2.2 millones para recomprar 100,000 de sus acciones mediante una oferta de $22/acción o bien pagar un dividendo en efectivo de $2/acción  El efecto en las utilidades por acción y en el precio de mercado puede analizarse así: 

EPSactuales = $4.4 millones/ 1.1 millones = $4



P/E = $20/$4 = 5x



EPSdespués de recompra = $4.4 millones/1 millón = $4.4



E[P]después de recompra = P/E x EPS = $22

Lionel E. Pineda

Efectos de la recompra de acciones  Por lo tanto los inversionistas recibirán beneficios antes de

impuestos de $2 por acción tanto con un dividendo de $2 como con un incremento del precio de la acción ($22 – $20)  Ello se debe a que supusimos que las acciones podrían recomprarse a $22 y que la razón P/E no cambiaría 

Si las acciones pudieran comprarse en menos de $22, la operación sería aún mejor para el resto de los accionistas; pero sucedería lo contrario si la empresa tuviera que pagar más



La razón P/E podría cambiar debido a la recompra; aumentando si los inversionistas la juzgaran favorable y disminuyendo si la juzgaran desfavorable

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra 1. Los inversionistas ven señales positivas en los

anuncios de recompra porque a menudo se deben a que para los gerentes las acciones están subvaluadas 2. Los inversionistas tienen una opción cuando la empresa distribuye efectivo recomprando las acciones (vender o abstenerse). Con dividendos en efectivo deberán aceptarlos con los impuestos respectivos 3. Con la recompra se elimina un gran bloque de acciones que pesa sobre el mercado y que mantiene bajo su precio

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra 4. Si se considera temporal el exceso de flujo de

efectivo, tal vez prefieran los gerentes efectuar la distribución recomprando acciones y no declarando una aumento de dividendos en efectivo que no lograrán mantener 5. La empresa puede aplicar el modelo residual para fijar un nivel óptimo de distribución de efectivo y dividir después la distribución en un componente de dividendos y un componente de recompra. El payout será bastante bajo; en cambio, los dividendos serán relativamente seguros y crecerán ante el número decreciente de acciones en circulación

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra 6. Las recompras sirven para producir cambios de

gran envergadura en las estructura de capital. Con eso mejorar el índice de deuda de una forma inmediata 7. Las empresas que pagan compensaciones con opciones pueden recomprar acciones y luego utilizarlas en el momento que las ejerzan. Con eso no se ven obligadas a emitir acciones y las utilidades no se diluyen

Lionel E. Pineda

Desventajas de la recompra 1. No siempre a los accionistas les es indiferente la alternativa de dividendos o ganancias de capital; el precio de las acciones podría beneficiarse más con los dividendos en efectivo. Si las empresas anunciaran programas periódicos y fijos de recompra, la excesiva acumulación de impuestos se tornaría en una amenaza 2. Los accionistas por la asimetría de la información no se percatan de las consecuencias de vender sus acciones. Las empresas por lo tanto anuncian las recompras antes de emprenderlas para evitar demandas 3. Si las acciones no se negocian de manera activa y si la empresa trata de adquirir grandes cantidades de ellas, el precio que ofrecen quizá rebase el nivel de equilibrio y luego caiga cuando concluyan las operaciones

Lionel E. Pineda

Política de dividendos Algunas conclusiones  Existen varios factores que hacen que la política de dividendos sea

relevante (contrario a lo que proponen Miller y Modigliani) 

Costos de transacción



Impuestos



Señal al mercado



Efecto Clientela



Costos de agencia

 En la práctica se ha encontrado que las empresas 

Procuran pagar un dividendo predecible, estable y creciente



No modifican su política de dividendos hasta estar seguras de que no tendrán que revertirla en el futuro



Hacen cambios en los dividendos para reflejar (con rezago) cambios en el nivel de utilidades esperado en el mediano/largo plazo

 Es necesario reconocer que la política de dividendos conlleva, de

hecho, una decisión de financiamiento (ambas políticas están íntimamente relacionadas)