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MAESTRÍA EN FINANZAS PADE EN FINANZAS CORPORATIVAS CASO: Marriott Corporation

1. ¿Son consistentes los componentes de la estrategia financiera de Marriott con su objetivo de crecimiento? Si son consistentes los componentes de la estrategia financiera de Marriott , esto se fundamentan en cuatro elementos claves que a continuación se analizan. A.- Administrar en vez de ser propietarios de hoteles: La estrategia financiera bajo esta modalidad consistía el proceso de promoción inmobiliaria, creando planes de desarrollo y diseñando proyectos a través de la evaluación de la rentabilidad potencial, que luego serian vendidos a los inversionistas mediante un control operativo que consistía en un contrato de administración a largo plazo. Esto le permitía generar recursos para seguir desarrollando nuevas inversiones y obtener los ingresos por la administración bajo dos formas; 3% de las ventas y 20% de las utilidades antes de depreciación y pago de deuda, este ultimo una vez que le inversionista haya logrado obtener la rentabilidad establecido, esta estrategia era importante para lograr su crecimiento y crea gran valor. B.- Invertir en proyectos que incrementan el valor de los accionistas: La estrategia financiera en este punto es evaluar sus inversiones potenciales, determinando a un costo de capital adecuado y con ello pueda calcular los flujos de efectivo aceptable y consistente con su crecimiento. Es decir evaluar la dupla riesgo versus rendimiento. A si mismo los proyectos se auditaban a lo largo de su vida para evaluar y reevaluar los supuestos. Sin embargo, cada división podría hacer ajustes a los supuestos, ya que tales supuestos no necesariamente se ajustaban para todas las divisiones. Asimismo, realizaban proyectos similares a proyectos pasados, lo cual ayudaba a precisar los supuestos ya que los datos pasados pueden ser analizados. C.- Optimizar el uso de la deuda en la estructura de Capital: Esta forma de estrategia de Marriott consistía en el uso adecuado de deuda, y esta debía tomarse de acuerdo a su capacidad para poder afrontarla posteriormente. Para esto empleaba un objetivo de cobertura de interés a lugar del indicador deuda/capital.. D.- Recomprar acciones subvaluadas: Estrategia que consistía en recomprar sus acciones cuando su precio de mercado cayera considerablemente por debajo del valor del capital Página 1

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garantizado calculado. Marriott confiaba más en este valor calculado que en precio día a día de sus acciones. Por lo tanto, su justificación para la compra de las acciones era que esto constituía un mejor uso de su efectivo y su capacidad de deuda que adquirir bienes raíces. 2. ¿Cómo usa Marriott sus estimaciones de costo de capital ¿ ¿Tiene sentido esta práctica? Marriott estimaba su costo de oportunidad del capital para inversiones de riesgo similar utilizando la fórmula del costo promedio ponderado de capital (WACC),

WACC = re [E / (D+E)] + rd (1-t) [D /(D+E)]

Marriott usaba este método para determinar el costo del capital para la empresa en conjunto y para cada división, esto actualizando anualmente. Este costo de capital estimado variaba en las tres divisiones, ya que cada división es como una empresa independiente que tiene su propio nivel de riesgo y los inputs (apalancamiento financiero, costo de la deuda, costo de los recursos propios acorde con la cantidad de deuda) que generan cada una de las divisiones para determinar el coste de capital de manera similar, son diferentes. Como se sabe, una empresa para llevar a cabo sus inversiones obtiene fondos de muy diversas fuentes, la firma se financia tanto a través de fondos de terceros (acreedores) como fondos propios (accionistas).

Esta práctica, de determinar tasas mínimas de corte para cada una de sus divisiones y no aplicar una única tasa para evaluar de manera indistinta cada proyecto, tiene sentido por las siguientes razones: -

Cada una de las divisiones tiene un costo de capital diferente, esto en función al nivel de riesgo asumido y en función a la estructura de capital del negocio.

-

Cada division maneja diferentes niveles de endeudamiento y por tanto el riesgo de los flujos de efectivo que quedan para los accionistas variará dependiendo de la división en la cual se encuentre el proyecto bajo evaluación.

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-

Los beneficios netos de cada division está determinado por distintas estructuras de costos fijos y variables, lo cual determina un margen de beneficio neto distinto para cada una de las divisiones, esto también determina un nivel de riesgo distinto.

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El costo de cada componente representa el costo específico de una determinada fuente. Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada uno tiene un peso diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de capital total de la empresa como el costo promedio ponderado de todas las fuentes del capital.

Esto muestra claramente la gran diferencia en el riesgo que asume cada dueño de los recursos y muestra también la necesidad del uso del WACC.

3. ¿Cuál es el costo de capital promedio ponderado de la corporación Marriott? ¿Qué tasa libre de riesgo y prima de riesgo usó en sus cálculos? ¿Cómo midió el costo de la deuda de Marriott? ¿Usó el promedio aritmético o geométrico en los cálculos de rentabilidad? ¿Por qué? - FALTA WACC de la Corporación Marriott: Para calcular el Costo Promedio Ponderado de Capital de Marriott empleamos la siguiente fórmula: WACC = (1-t) Kd [D/(D+C] + Ke [C/(D+C)] El WACC para la Corporación Marriott es 8.59%, Los cálculos se muestran en el Anexo 1. Tasa Libre de Riesgo (rf) y Prima de Riesgo (rm – rf): Coincidiendo con los supuestos de Demudaran, como tasa libre de riesgo se usaron los T-bonds, ya que se requiere eliminar el riesgo de reinversión (se sabe con certeza cuanto va a redituar en el futuro) y estos bonos poseen un horizonte de vencimiento similar al horizonte que se desea evaluar para la empresa. Estos bonos en su historia jamás han incurrido en falta de pago a los inversionistas. La virtud de utilizar horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a los parámetros, estableciendo costos de oportunidad de capital que dependen de los riesgos no diversificables, del propio accionar de la gerencia de la empresa o de los resultados económicos y financieros de la misma, antes que de la variabilidad de la economía en general. El emplear horizontes de

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corto plazo tiene el inconveniente de no aislar efecto de los ciclos económicos en la determinación del Costo de Oportunidad de Capital. Este podría resultar muy alto castigando el proyecto o muy bajo, inclusive negativo sobreestimando las bondades del proyecto. Como riesgo de mercado (rm) empleado para hallar la prima por riesgo de mercado (rm – rf) se usó el índice S&P500 ya que contiene el listado de las 500 empresas más grandes que cotizan en NYSE y se construye sobre la ponderación de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa. Costo de la Deuda: Para calcular el costo de la deuda, se empleó un modelo muy utilizado según el cual el costo de capital de terceros se considera formado por dos componentes específicos, la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo especifico de la empresa: Kd = rf + rc, Donde Kd: costo de capital de terceros. Para la tasa libre de riesgo (rf), se empleó el rendimiento de los T-bonds de USA, 1926-1987 (4.58%, Anexo 4 del caso). Como riesgo específico de la empresa (rc), se tomó la prima de la tasa de la deuda por encima de los bonos del gobierno que se muestra en la tabla A para Marriott (1.3%). Por lo tanto Kd = 4.58% + 1.3% (5.88%). Promedio Aritmético o Geométrico: Para los cálculos de rentabilidad se empleó el promedio aritmético ya que este es mejor para predecir eventos futuros, en cambio el geométrico es muy bueno para analizar data histórica. Si hubiésemos empleado el promedio geométrico hubiésemos asumido que los riesgos serían los mismos para cada periodo futuro. El promedio geométrico elimina los sesgos y por lo tanto nos diría que el mercado obtendría los mismos rendimientos en todos los periodos futuros. 4. ¿Qué clase de inversiones podría evaluar usando el costo promedio ponderado de Marriott? Se evalúa inversiones en la que se tenga que tomar decisiones de estructura de financiamiento o forma de apalancamiento y el costo asumido por cada uno de las fuentes de financiamiento, además de considerar también el efecto tributario generado luego de tomada la decisión de la proporción de financiamiento deuda y capital.

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Entonces con el uso del WACC de Marriott se podrían evaluar proyectos que impliquen una estructuración óptima de deuda y capital. La importancia del WACC viene también por hecho que es utilizado para descontar flujo de ingresos y evaluar la viabilidad de un proyecto de inversión. El apalancamiento también aparece en la estimación del beta del capital propio y por lo tanto también influye en la definición del retorno ajustado por el riesgo sobre el monto de capital propio invertido. El costo de oportunidad del capital es un concepto de largo plazo, mide el rendimiento medio esperado de largo plazo, por lo que se sustenta en expectativas o proyecciones. En este sentido, no se puede pretender que el rendimiento esperado sea el pronóstico exacto de su rentabilidad en el siguiente período, pero sí se proyecta que el rendimiento promedio durante los siguientes períodos sea similar al rendimiento esperado.

Así mismo el WACC es utilizado para evaluar costos de inversión en otros países, ya que el WACC incluye el efecto de la tasa tributaria de un país, como se sabe una tasa impositiva elevada o baja afecta el costo de financiamiento. Por otro lado con el WACC se puede calcular el Valor regenerada con el capital invertido, ello a través del cálculo del EVA.

EVA= (NOPAT /C -WACC)* C > 0

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ANEXO 1

Cálculos Pregunta 3 Tabla A: Nivel de apalancamiento meta, a valor de mercado, y diferenciales de tasa para Marriott % Deuda Fracción de en la deuda de Capital tipo variable Marriott

60%

40%

Fracción de la deuda de tipo fija

Prima de la tasa de la deuda por encima de los bonos del gobierno

60%

1.30%

Anexo 4 Rendimientos anuales del periodo de tenencia para algunos titulos valores selectos e índice de mercado, 1926 - 1987 Promedio Promedio Desviación Aritmético Geométrico Estándar Años T-bonds (1926-87) 4.58% 4.27% 7.58% S&P 500 (1926-87) 12.01% 9.90% 20.55%

WACC = (1-t) Kd ( C )

D

) + Ka (

Cálculo del Costo de la Deuda (Kd) Kd = rf + rc

rf = rc =

4.58% 1.30%

Kd =

5.88%

Cálculo del Costo del Accionista (Ke) Se emplea la metodología del CAPM Ke = rf + B (rm rf)

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128.3

198 6 360. 2 168. 5

198 7 398. 9 175. 9

t

43%

47%

44%

t (promedio)

45%

1985 rf =

4.58%

Rm = 12.01% Be = Bo * (1+(D/C)*(1-t)) Be (apalancado) 0.97 D/C Bo (desapalancado) Ke

60%

Utilidad antes de impuestos Impuesto sobre la renta

295.7

0.73 11.79%

Cálculo del Costo Promedio Ponderado de capital (WACC) D+C D 0.6C + C C D WACC

1 0.6 C 1 63% 38% 8.59%

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