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Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

CAPÍTULO II: SEGUNDA PARTE DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA12

1.

INTRODUCCIÓN:

Comentábamos en el capítulo anterior que el estudio de las variables que afectan a las decisiones de inversión en condiciones de certeza se suponen infalibles. Y, decíamos también que, a pesar de que en el campo de las inversiones lo único cierto es el desembolso inicial, habían razones para iniciar nuestro estudio bajo este marco de referencia, porque: ¾ En primer lugar, resulta una forma simplificada de abordar el problema con sus correspondientes ventajas didácticas. ¾ En segundo lugar, estudiamos primero el problema bajo unas condiciones que lo hacen manejable, para después entrar en las condiciones de no certeza.

2.

EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN:

El análisis financiero de las inversiones se fundamenta en sus perfiles de fondos, (unos gráficos con flechas hacia arriba y hacia abajo, donde las primeras indican entradas de fondos y las segundas salidas).

El hecho de realizar una inversión supone normalmente un desembolso inicial y unas generaciones de fondos a lo largo de la vida de la misma con carácter incremental sobre la situación inicial. Este «carácter incremental» resulta especialmente relevante; nosotros estudiaremos una inversión en función de lo que aporta (negativo y positivo) a la empresa; es decir, en función de sus aspectos incrementales sobre lo que sucedería si la inversión no se llevara a cabo. 12

GOMEZ BEZARES, Fernando. “Las Decisiones Financieras en la práctica”. Biblioteca de Gestión. 6ª Edición. Deusto. Bilbao, España. (1998)

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Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

Los perfiles de fondos tratan de reflejar en este caso, los fondos incrementales generados por la inversión, respecto a lo que ocurra sin inversión. En definitiva, se trata de plasmar aquello que varía (respecto a los fondos) por el hecho de tomar la decisión de invertir.

Precisando algo más, en los perfiles de fondos de las inversiones reflejaremos las variaciones de tesorería que se deben a la inversión y sólo a la inversión, luego se trata de unos perfiles de flujos de caja por causa del proyecto en sí. En estos perfiles podemos distinguir cuatro conceptos:

DI

=

Desembolso inicial incremental

GF

=

Generación incremental de fondos o Flujos

VR

=

Valor residual incremental

Vida Útil

Podemos ver como queda el perfil de un proyecto de inversión en la figura siguiente: GF5 + VR GF3 GF1

GF4

GF2

DI En este proyecto se produce un desembolso inicial incremental de DI y la inversión va generando flujos de fondos incrementales durante los siguientes cinco años (GF1, GF2, GF3, GF4 y GF5) que es su vida útil, dando el último año lugar a su liquidación, lo que a su vez, produce un valor residual incremental. La cuantificación de estos conceptos no es, sin embargo, siempre fácil. Vamos a detenernos en ellos a continuación.

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3.

EL DESEMBOLSO INICIAL INCREMENTAL:

Es el desembolso que hay que hacer al comienzo de la vida de una inversión. Simplificando, se puede decir que es el precio de compra de la inversión.

Ahora bien, normalmente su cálculo resulta más complejo, pues puede suceder que: Ö

no se desembolse todo de una vez;

Ö

que dé derecho a desgravaciones fiscales, etc.

Estos y otros muchos detalles pueden ser de la máxima importancia. Un hecho que normalmente ha de tenerse en cuenta es lo que sucede con el bien sustituido en el caso de inversiones de sustitución. Normalmente, en este tipo de inversiones, el bien sustituido se vende, dando lugar a una entrada en caja, que ha de sustraerse del desembolso inicial total para obtener el desembolso incremental.

Además, puede producirse un efecto impuestos si el valor en venta del activo sustituido no coincide con su valor en libros, este último aspecto también puede ser importante.

Ejemplo: Se está analizando la sustitución de una vieja maquinaria con un valor de venta de US$ 1.000 y un valor en libros (valor de compra menos amortización) de US$ 800, siendo la tasa del impuesto a la renta del 35%. Según esto el desembolso inicial incremental será:

Precio de compra de la nueva maquinaria

5.000

Precio de venta de la vieja maquinaria

1.000

Valor en libros

(800)

49

(1000)

Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

200

Resultados extraordinarios

Incremento de Impuestos

70

Desembolso inicial incremental

70

4.070

Si suponemos ahora, manteniendo el resto de los datos, que el precio de venta del activo viejo es de US$ 500, podemos ver el nuevo cálculo del desembolso inicial incremental:

Precio de compra de la nueva maquinaria

5.000

Precio de venta de la vieja maquinaria

500

Valor en libros

(800)

Resultados extraordinarios

(300)

Incremento de Impuestos13

(105)

Desembolso inicial incremental

(500)

(105)

4.395

Se puede observar que la diferencia entre los desembolsos iniciales incrementales de los cuadros precedentes está en el diferente precio de venta de la maquinaria vieja, corregido con el efecto impuestos:

1.000 – 500 = 500

500 * (1 – 0,35) = 13

325

Se produce aquí un “ahorro de impuestos”, que sólo será real si la empresa obtiene beneficios, pues la pérdida dará lugar a menos beneficios, y, por lo tanto, a menos impuestos.

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A la hora de calcular el desembolso inicial incremental, que en adelante denominaremos desembolso inicial, (pero, siempre bajo el concepto de lo incremental), hemos de considerar en conclusión

todos los elementos que, por una vía u otra, van a afectar a la caja por el hecho de acometer la inversión. Hay aspectos tales como subvenciones, desgravación por incentivos fiscales para inversiones, etc., que habrán de ser tenidos en cuenta en los casos concretos.

Un hecho importante es el momento del desembolso inicial. Normalmente el mismo se efectúa en determinados plazos. En caso de sustitución de un activo viejo, el cobro que de este último se haga, puede dilatarse en el tiempo. También los impuestos incrementales se pagarán normalmente el año siguiente.

Estos hechos y otros más que pueden ocurrir, hacen que el desembolso inicial sea una suma de flujos de caja que se dan en momentos diferentes de tiempo. Si tenemos en cuenta el concepto de “valor de dinero en el tiempo”, concluiríamos que si englobamos dólares que entran o salen de la caja en momentos distintos, estaríamos cometiendo una incorreción. Y esto es así; sin embargo, en la práctica, a no ser que se desee una gran exactitud, se suele considerar que todos las entradas y salidas de tesorería que afectan al desembolso inicial, producen su efecto en el año “cero”. Al respecto, en cada ocasión será el experto financiero el que decida cuál es el grado de exactitud que se desea lograr.

4.

LA GENERACIÓN INCREMENTAL DE FLUJOS DE FONDOS:

Lo normal es que la inversión en los diferentes años de su vida útil, dé lugar a flujos positivos de caja, siempre entendidos éstos de manera incremental. Pueden considerarse tres caminos para que se produzca este incremento de flujo de fondos: Ö

Incremento de los cobros por incremento en las ventas.

Ö

Reducción de los desembolsos por reducción de los costos.

Ö

Disminución de los desembolsos por impuestos.

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Ejemplo:

Se desea conocer el flujo de fondos de un proyecto que proporcionaría a la empresa, anualmente, un incremento en las ventas de US$ 50, una disminución en los costos de US$ 30 y una mayor amortización de AF de US$ 20. La tasa de impuesto a la renta es del 35%.

Aum. Ventas (V) =

50

Dism. Costos (C)=

30

Aum. Amort. (Am)=

20

AÑOS AUM. (V-C) AUM. Am AUM. UaII

AUM. I AUM. UaIdI FLUJO 0,35 INCREM. c = a - b d = 0,35c e = c - d f=a-d=b+e

a

b

1

80

20

60

21

39

59

2

80

20

60

21

39

59

Podemos observar que la ultima columna correspondiente al flujo incremental anual, puede ser calculada de dos maneras: restando los costos incrementales de los ingresos incrementales; o, sumando el incremento en amortizaciones al incremento de la utilidad antes del pago de intereses y después de deducido el impuesto (UaIdI). Concretamente, es el flujo de caja, muy conocido como cash-flow, incremental propio de la inversión.

5.

EL VALOR RESIDUAL INCREMENTAL:

Este valor viene dado al estimarse que, en el último año de su vida útil, la inversión se vende. Con dicha venta se produce una entrada en la caja que habrá que corregir, por ejemplo, por el tema de los impuestos.

Ejemplo:

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La inversión, que estaba parcialmente amortizada, con un valor en libros de $ 200, se vende por $ 400. El valor residual incremental será:

Precio de venta

400

Valor en libros

-200

Resultados extraordinarios

200

Incremento de impuestos

70

Valor residual incremental

6.

400

-70 330

LA VIDA ÚTIL DEL PROYECTO

En primer lugar, hay que pensar que para el cálculo de la vida útil de un proyecto, hay que tener en cuenta hasta "cuándo" va a resultar más interesante el mantenerlo que el abandonarlo.

Existen procedimientos para calcular esto, así como estudios sobre el momento de abandono:

"Un activo debe ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los flujos de caja netos que de él se esperan".

El valor de abandono será lo que puede valer la venta del activo.

Sucede muchas veces que se decida abandonar un activo o un proyecto porque pueda ser sustituido por otro más rentable. En este caso, podemos afirmar que el valor de abandono será el valor actual del proyecto de sustitución.

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Ejemplo:

Precio de compra del nuevo

500

Precio de venta del viejo

200 situación actual

Valor en libros del viejo

0

Incremento de ventas del nuevo

200 primeros cuatro años

Incremento de costos del nuevo

50

Incremento de ventas del nuevo

150 seis años siguientes

Incremento de costos del nuevo

100

Precio de venta del nuevo

100 al final de los 10 años

Precio de venta del viejo

60

Tasa de impuesto

0,35

Además sabemos que la amortización del nuevo será lineal en 10 años. Según esto, el desembolso inicial incremental será el que aparece a continuación:

Precio de compra del nuevo

500

Precio de venta del viejo

200

Valor en libros

-200

0

Resultados extraordinarios

200

Incremento de impuestos

-70

Desembolso inicial incremental

70 370

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Los flujos de fondo incrementales aparecen a continuación:

AÑOS

AUM.(V-C)

AUM Am

AUM. UaII

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

150 150 150 150 50 50 50 50 50 50

50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

100 100 100 100 0 0 0 0 0 0

AUM I 0,35 35 35 35 35 0 0 0 0 0 0

Tasa de impuesto Nuevo:

0,35

Precio de venta Valor en libros Resultados extraordiarios Incremento de impuestos Valor residual equipo nuevo

100 0 100 35

AUM UaIdI 65 65 65 65 0 0 0 0 0 0

FLUJO INCREM. 115 115 115 115 50 50 50 50 50 50

100

-35 65

65

Viejo Precio de venta Valor en libros Resultados extraordiarios Incremento de impuestos Valor residual equipo viejo Valor residual incremental

60 0 60 21

60

-21 39

-39 26

En base a lo expuesto, podemos dibujar el perfil de fondos, que no es sino el impacto incremental en caja de la decisión de sustituir. No perdamos de vista que la comparación es entre: la situación del nuevo proyecto de inversión con el viejo proyecto. 55

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0

115

115

115

115

50

50

50

50

1

2

3

4

5

6

7

8

50

50+26

9

10

-370

A partir de esta situación, se inicia la aplicación de métodos para la evaluación de las inversiones. Al respecto, en el siguiente capítulo estudiaremos conceptos tales como "el período de recuperación", "el valor actual neto" (VAN), el criterio del "índice de rentabilidad" y la "tasa interna de retorno" (TIR).

Volviendo al ejercicio, observamos que hemos hecho un ejemplo de proyecto de inversión sustitutiva. Si el proyecto no implica una sustitución, normalmente, el problema de análisis y los cálculos que correspondan suelen ser más sencillos, pues, no existe “sustraendos” al estimar los valores incrementales. Por otra parte, vemos que estamos estudiando las inversiones de manera aislada, sin preocuparnos, por ahora, cómo financiarlas. El tema de la financiación lo estudiaremos en capítulos posteriores.

7.

EJEMPLOS DE CÁLCULO DE FLUJOS DE FONDO O CASH-FLOW

1er. paso: Se calcula el desembolso inicial incremental y el capital de trabajo. 2do. paso: Se elabora un Estado de Resultados Proyectados

VENTAS INCREMENTALES menos: Costos Incrementales menos: Depreciación menos: Gastos Financieros Utilidad a/ Impuesto Impuesto 40% Utilidad Neta

AÑO 1 40,000 24,000 10,000 2,000 4,000 1,600 2,400

56

AÑO 2 45,000 24,000 10,000 2,000 9,000 3,600 5,400

AÑO 3 50,000 24,000 10,000 2,000 14,000 5,600 8,400

AÑO 4 40,000 24,000 10,000 2,000 4,000 1,600 2,400

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3er. paso: Se eliminan algunas partidas. ¿Qué partidas se eliminan de la Utilidad Neta (es decir, se vuelven a sumara la Utilidad Neta) para calcular los Flujos de Fondos?

Sabemos que en el estado financiero denominado Flujo de Caja se incluye sólo las partidas que configuren entradas (ingresos) y salidas (costos y gastos) efectivas de dinero. Por tanto, para el cálculo de los Flujos de Fondos anuales, de la Utilidad Neta se eliminan:

(i)

Los gastos no monetarios: en el caso de nuestro ejemplo, las depreciaciones: porque no implican una salida de efectivo de la caja. Asimismo, no se incluyen en el cálculo:

(ii)

Los gastos financieros: para analizar sólo los flujos propios que van a generarse en el proyecto de inversión. (Se incluyen sólo si se quiere ver la rentabilidad del capital propio).

Observación: Cuando los gastos implican un desembolso periódico se les da el trato de gastos incrementales; si no es así, se los trata como a las depreciaciones y se amortizan durante la vida útil del proyecto.

En base a lo expuesto precedentemente, a continuación se presentan los cuadros donde puede observarse el cálculo de los flujos de fondos anuales:

AÑO 1

AÑO 2

AÑO 3

AÑO 4

VENTAS INCREMENTALES

40,000

45,000

50,000

40,000

CTOS. y GTOS. INCREMENTALES

24,000

24,000

24,000

24,000

Menos: DEPRECIACION

10,000

10,000

10,000

10,000

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTO

6,000

11,000

16,000

6,000

Menos: IMPUESTO (40%)

2,400

4,400

6,400

2,400

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UTILIDAD NETA

3,600

6,600

9,600

3,600

Más: DEPRECIACION

10,000

10,000

10,000

10,000

FLUJO DE FONDOS

13,600

16,600

19,600

13,600

Vemos que primeramente se resta la Depreciación. Para el fisco la misma es un gasto denominado escudo fiscal. Es decir, que si no se incluía en el renglón amarillo, se iba a pagar impuesto sobre ¢ 16.000, en vez de sobre ¢ 6.000. Posteriormente, se vuelve a sumar a la Utilidad Neta. OTRO MÉTODO PARA EL CÁLCULO DEL FLUJO DE FONDOS (ÉSTE VISUALIZA EL ESCUDO FISCAL):

AÑO 1

AÑO 2

AÑO 3

AÑO 4

VENTAS INCREMENTALES

40,000

45,000

50,000

40,000

menos: CTOS. INCREMENTALES

24,000

24,000

24,000

24,000

UTILIDAD A/ IMPUESTO

16,000

21,000

26,000

16,000

Menos: IMPUESTO (40%)

6,400

8,400

10,400

6,400

FLUJO DE OPERACIONES

9,600

12,600

15,600

9,600

más: ESCUDO FISCAL*

4,000

4,000

4,000

4,000

13,600

16,600

19,600

13,600

FLUJO DE FONDOS NETOS

*El escudo fiscal = tasa impositiva * depreciación => 40%* 10.000

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