• Author / Uploaded
• Finanzas Digital

Citation preview

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO EMISOR:

PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA), C.A

DESCRIPCION DE LOS TITULOS:

Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en acciones hasta por la cantidad de CINCO MIL MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 5.000.000.000) emisión aprobada en Asamblea Extraordinaria de Accionistas celebrada el 14 de diciembre de 2018, y acordado por la Junta Directiva en sesión del 14 de diciembre de 2018.

PLAZO DE LOS TITULOS:

Hasta veinticuatro (24) meses.

USO DE LOS FONDOS:

100% para Financiamiento de las actividades y operaciones regulares del emisor (inventarios).

INFORMACION ANALIZADA:

a) Estados Financieros al 31 de diciembre de los años 2016, 2017 y 2018 auditados por Pacheco, Apostólico y Asociados. Más un corte no auditado al 30 de junio de 2019.

RIESGO:

b)

Entrevistas con Ejecutivos de la empresa.

c)

Información sectorial.

A3 Categoría: “A” Corresponde a aquellos instrumentos con una buena capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse afectada ante eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece, o en la economía, sólo en casos extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del instrumento calificado Sub-categoría: “A3”: Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un muy bajo riesgo. Cuentan con una adecuada capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y plazos pactados. A juicio del calificador, sólo en casos extremos, eventuales cambios en la sociedad emisora, en el sector económico a que ésta pertenece o en la marcha de la economía en general, podrían incrementar levemente el riesgo del instrumento bajo consideración.

PERIODICIDAD DE LA REVISION:

Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la Superintendencia Nacional de Valores, o cuando GLOBAL RATINGS SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO, C.A. tenga conocimiento de hechos que puedan alterar substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos.

Caracas, 26 de agosto de 2019

DIC-GR-GL/2019

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 1

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION Papeles Venezolanos C.A. (PAVECA) es una empresa con más 60 años de trayectoria en el mercado nacional e internacional, productora y comercializadora de papel en distintas categorías; higiénico, institucional, toallin, servilletas, a través, de marcas como; Rosal, Absorbo, Servilletas Z, Suave, Royal, Toallin, donde el producto con mayor peso sobre las ventas es la línea Higiénicos (46% Jun2019). Respecto al análisis financiero, la serie en estudio muestra una tendencia decreciente en los ingresos operativos, debido a una disminución de las ventas, aunado a un aumento histórico en los costos de producción, con ciclos relativamente mayores al ingreso, ocasionado por el constante incremento de los precios, consecuencia de una economía inflacionaria que mengua el poder adquisitivo y disminuye la demanda. Continuando con el análisis, el emisor presenta un ciclo de caja ágil con una rotación rápida de las cuentas por cobrar, debido a la naturaleza de sus mercancías que requieren de cobro diario. Por otra parte, la empresa cuenta con una solvencia total adecuada, con activos corrientes compuestos en su mayoría por inventarios, que al ser descontados dejan un índice acido capaz de cubrir cómodamente las obligaciones a corto plazo del emisor. El apalancamiento de la compañía está poco influenciado por obligaciones con instituciones financieras nacionales, dada la contracción del sector bancario. Adicionalmente la posición en moneda extranjera mantiene una tendencia deficitaria principalmente por cuentas por pagar a proveedores, que denota una exposición ante variaciones en el régimen cambiario, derivada en gran medida por operaciones comerciales, sin embargo, la mayoría de los compromisos son con empresas relacionadas. Hechas las anteriores consideraciones, la Junta Calificadora le asigna la Categoría “A”, Subcategoría “A3” a la presente emisión de Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en acciones hasta por la cantidad de CINCO MIL MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 5.000.000.000) de PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA), C.A.

1. EL EMISOR 1.1 DESCRIPCION DEL NEGOCIO Papeles Venezolanos C.A (PAVECA) fue fundada el 3 de febrero de 1953 en Guacara Estado Carabobo. En 1957 gran parte de sus acciones pasaron a ser en propiedad de Gene H. Kruger ciudadano canadiense, quien modernizo parte del sistema productivo de la empresa, mejorando su capacidad instalada. Actualmente PAVECA es una trasnacional de capital canadiense que produce distintos tipos de papel para uso personal y del hogar; higiénicos, servilletas, faciales y toallas, con marcas reconocidas como: Rosal Plus, Spring Soft, Servilleas Z- pequeñas y grandes, Household Napkins, Suave, Royal y Toallín. A través de su crecimiento vertical y horizontal la empresa ha expandido sus líneas de producción, por lo que hasta la fecha cuenta con siete (7) molinos con una capacidad instalada de 96.000 toneladas métricas de papel por año y 30 líneas convertidoras que generan aproximadamente más de 9,5 millones de cajas por año. Además de brindar empleo a más 1235 trabajadores.

primera empresa en realizar exportaciones no tradicionales, destinando buena parte de su producción al Caribe, Estados Unidos, Inglaterra y Sudamérica. El desarrollo de sus actividades se ha expandido a nivel nacional, contando con siete (7) sucursales en las ciudades más importantes del país: Guacara, Caracas, Maracaibo, Barquisimeto, Barcelona, Margarita y Ciudad Bolívar. Adicionalmente la evolución de su sistema productivo fomento la cosecha, transformación en pulpa y conversión de esta en papel, surgiendo de esta manera su filial Desarrollos Forestales San Carlos II, S.A. (DEFORSA) ubicada en San Carlos Estado Cojedes, con el propósito de desarrollar bosques de Eucalyptus sp, necesario para la producción de pulpa para papel, quien desde su inicio ha mantenido un contrato exclusivo con el emisor de compra-venta con el objeto de garantizar la materia prima necesaria para mantener la operatividad de la empresa.

A lo largo de los años la calidad de sus productos le ha otorgado certificaciones como: “Normativa de Procedimientos y Estándares definidos en fabricación de papel y cartón”, conferida por el Organismo Internacional Americano TAPPI, “Control Estadístico de Procesos” del Organismo Internacional de Canadá PIRA para los laboratorios y la “Certificación ISO 9002” recibida en 1999. Asimismo, se convirtió en la

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 2

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

Diagrama 1. Evolución Histórica 1953 Nace el 3 de Febrero en Guacara, Edo. Carabobo, con dos molinos y ocho maquinas convertidores de papel.

1960 Inversión extranjera que produjo la mejora, el incremento de la producción y la adquisición de nuevos equipos.

1975 Operatividad de cinco molinos, con capacidad de producción de 48.000 toneladas de papel.

1970 Instalación de un cuarto molinos, elevando la capacidad de producción a 28.000 toneladas de papel.

1990 Inauguración de la planta moderna de pulpa con capacidad de 35.000 toneladas.

2019 Actualmente posee siete molinos con una producción de 96.000 toneladas métricas de papel y treinta lineas convertidoras.

Fuente: PAVECA – Elaboración propia

El proceso productivo de PAVECA está compuesto en un 59,1% por químicos, 33,8% empaques, 5,9% materia prima nacional, 0,5% materia prima importada y 0,1% otros insumos. Entre sus principales proveedores destacan: Plásticos de Empaques, C.A., Química Suramericana Quisuca, C.A., Metal Partes CR, C.A., Cartón de Venezuela, S.A., Reciclaje Palo Verde II, C.A, INDUCHEM, C.A., Plásticos Martines Plamar, C.A. Adicionalmente cuenta con 284.666,57 metros de terrenos disponibles, dentro de los cuales se encuentra ubicada la planta, dividida de la siguiente manera: Tabla 1. Distribución de Terrenos Lote M² Lote N° 1 222.000,00 Lote N°2 11.473,50 Lote N° 3 20.000,00 Lote N° 4 17.414,25 Lote N° 5 3.950,62 Lote N° 6 9.828,20 Total 284.666,57 Fuente: PAVECA – Elaboración propia.

Asimismo, posee las distintas maquinarias y equipos necesarios para el proceso productivo de la empresa como; molinos, talleres, áreas de control de calidad, planta de destinado, planta pulpa, entre otros.

1.2 ESTRUCTURA Y PROPIEDAD El Capital Social de Papeles Venezolanos, C.A asciende a Dic2018 a Bs.25.391,36 representado por 2.539.136.449 acciones comunes nominativas con un valor nominal de Bs. 0,00001 cada una. Tabla 2. Posición Accionaria Accionistas Blue Ocean Holding, Inc Servilletown Enterprises, Inc Minoritas

N° Acciones % Accionario 2.534.711.744 99,8257% 4.422.625 0,1742% 2.130 0,0001% 2.539.136.499 100,00% Fuente: PAVECA – Elaboración propia

La gestión de PAVECA está a cargo de la Junta Directiva, compuesta por los siguientes miembros para el periodo 2018-2020: Directores Principales: Torbjorn Lovas Moen, Salvador Doganieri, Winston Bernal, Pedro Duarte Ferrer, Alexandre Patte, Gonzalo Álvarez, Antonio Bruni. Directores Suplentes: Luis Pérez Díaz. 1.3. ANÁLISIS DEL ENTORNO La industria del papel data de larga trayectoria en el mercado, representada por un bien ampliamente utilizado en distintos sectores; sanidad, comercio, transporte de productos, entre otros, en sus diversas presentaciones; papel higiénico, de presa, fotográfico, de lija, para envases y embalajes, especiales (decorativos, de seguridad, autoadhesivo, metalizado). En la actualidad este sector se ha visto ligeramente afectado por el auge digital, que impacta directamente sobre la difusión de la prensa en papel, disminuyendo la demanda, sin embargo, esta tendencia también ha incentivado el incremento en el consumo de papel de embalaje. En el mercado internacional, Europa registro a partir de 2017 un crecimiento de 3,8% del sector, además de un aumento en la inversión tecnológica capaz de incrementar la facturación en un 10% para el cierre de 2018. Por su parte Estado Unidos culmino ese mismo año con una disminución de 1% en la producción, no obstante, prevé que la industria se situé en 0,6% para finales de 2019. En América del sur el 87% de la producción de Colombia abastece la demanda interna, mientras exporta el 13% de la misma. Por otra parte, en el mercado nacional, el desempeño negativo de la industria manufacturera privada está determinado principalmente por constantes

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 3

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

restricciones en la obtención de las materias primas necesarias para la producción de los distintos sectores. La industria del papel no escapa a esta realidad, mostrando una contracción en la producción a raíz de la dificultad para adquirir insumos tanto nacionales como importados, además de repuestos necesarios para el mantenimiento de los equipos, perjudicando la operatividad de las empresas. Adicionalmente, la pérdida del poder adquisitivo, consecuencia del incremento sostenido de los precios, disminuye la demanda y por ende el consumo de los productos. Sin embargo, el mercado local presenta una gran oportunidad para expandir la cuota de mercado de las empresas que lo conforman, dando paso además a la inclusión de nuevas compañías capaces de llevar a cabo una gestión gerencial eficiente que promueva la sostenibilidad del negocio en el tiempo.

Tabla 4. Principales Clientes Clientes % Ventas SUPERMERCADOS UNICASA, C.A. 5,7% MAKRO COMERCIALIZADORA, S.A. 5,4% FARMATODO, C.A. 5,4% CENTRAL MADEIRENSE, C.A. 5,1% DISTRIBUIDORA R.P.P. C.A. 4,5% AUTOMERCADOS PLAZA'S C.A. 3,1% EXCELSIOR GAMA SUPERMERCADOS, C.A. 2,0% GARZON HIPERMERCADO C.A. 2,0% WAREHOUSE SUMINISTROS 1, C.A. 1,9% "ELITE FALCON,C.A" 1,7% VENEZOLANA DE SUMINISTROS OCJ,C.A 1,6% GRUPO DEPA, C.A. 1,5% SIGO, S.A. 1,4% DIA DIA SUPERMERCADOS,C.A. 1,3% OTROS CLIENTES CON MENOS DE 1% 57,4% Fuente: PAVECA – Elaboración propia

1.4 ESTRATEGIA Y POSICIONAMIENTO PAVECA es una empresa productora de papel en categorías; higiénico, servilletas, toallas, e institucional, donde en promedio el mayor peso sobre las ventas esta representado por el higiénico con 20%, seguido del institucional 20%. Cabe destacar que en los últimos dos (2) años el emisor ha incrementado significativamente sus exportaciones, destinando buena parte de su producción a Guatemala y Colombia. Tabla 3. Detalle Ventas Unidades Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 HIGIÉNICOS 20% 12% 22% 65% INSTITUCIONALES 20% 23% 25% 7% SERVILLETAS 5% 5% 5% 10% TOALLAS 2% 3% 5% 12% OTRAS VENTAS 53% 57% 43% 6% Fuente: PAVECA – Elaboración propia

A lo largo de su trayectoria en el mercado sus competidores más destacados fueron MANPA que participaba con 35% de la cuota y KIMBERLY CLARK con 15%, ambas productoras y comercializadoras de las mismas categorías, actualmente su principal competidor es Cacique Maracay con las marcas Luciano y Scott de las categorías higiénico y línea institucional, dejando en evidencia un entorno competitivo reducido, en el cual el emisor hoy ocupa en promedio un 90% del mercado según información suministrada por la Gerencia. Al poseer una cuota de mercado tan amplia, la empresa cuenta con una cartera de clientes bastante atomizada, reduciendo el riesgo de impago.

Las estrategias del emisor han estado dirigidas en planes mantenimiento y actualización de maquinarias y equipos, para garantizar el mantenimiento constante de la operatividad de la empresa, de igual forma, concentran gran parte de su esfuerzo en la producción de las principales líneas de mayor volumen de ventas; institucional e higiénico, con el objetivo de aprovechar las ventajas comparativas para satisfacer la demanda y mantener la cuota de mercado. POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO: Fortalezas:  Larga trayectoria en el mercado.  Reconocimiento de marca.  Integración vertical. Debilidades: 

Regulaciones que afectan de forma indirecta la operatividad de la compañía.  Dificultad de acceso a divisas para la adquisición de insumos.  Rubro sujeto a regulaciones de precios (PMVP) Oportunidades: 

Desarrollo de nuevas líneas de producto aprovechando capacidad y tecnología instalada.  Capacidad de asumir mayor participación en el mercado.  Poca competencia en el mercado nacional. Amenazas:  

Profundización de las regulaciones. Pérdida del poder adquisitivo de los consumidores.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 4

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1



Escasez de materia prima.

2. DESEMPEÑO FINANCIERO La información financiera analizada está basada en los estados financieros consolidados al 31 de diciembre de los años 2016, 2017 y 2018 auditados por Pacheco, Apostólico y Asociados. Más un corte no auditado al 30 de junio de 2019. Toda la información se encuentra elaborada bajo los parámetros establecidos por la Superintendencia Nacional de Valores. 2.1 EFICIENCIA Y RENTABILIDAD Los ingresos operativos de PAVECA presentan durante el periodo analizado tendencia levemente decreciente, totalizando 265.602 MMBs. al corte de 2019, evidenciando además de la disminución interanual estimada de las ventas de 51%, el incremento en los costos de producción que históricamente han representado en promedio los 85% de los ingresos totales, con aumentos proporcionalmente superiores a las ventas, sustentados en los constantes incrementos en el costo de las materias primas e insumos., consecuencia de la alta presión inflacionaria que altera constantemente los niveles de los precios, deteriorando el poder adquisitivo de los consumidores, situación que influye de forma directa sobre la demanda. Tabla 5. Indicadores de Rentabilidad Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 Margen Bruto 4,7% -1,5% -31,9% 18,7% Margen Operativo -89,1% -22,7% -67,0% 4,3% Margen neto -76,3% -17,8% -46,4% 65,8% ROA -12,3% -9,7% -9,3% 15,1% ROE -19,6% -15,4% -13,3% 21,5% Fuente: PAVECA – Elaboración propia

Las ventas de la empresa en su mayoría están representadas por higiénicos al corte de Jun2019, representando el 46%, seguido por Institucionales con una participación de 29% de las cantidades comercializadas en el mismo periodo, líneas de negocio base de la estrategia de la empresa de dar prioridad a los productos de mayor demanda con el fin de aprovechar las ventajas comparativas, plan que se sustenta en los distintos programas de mejora y actualización de los medios de producción.

Tabla 6. Detalle Ventas Bolívares Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 HIGIÉNICOS 46% 39% 14% 27% INSTITUCIONALES 29% 41% 59% 17% SERVILLETAS 9% 11% 9% 29% TOALLAS 7% 9% 14% 27% OTRAS VENTAS 9% 4% Fuente: PAVECA– Elaboración propia.

Respecto a los niveles de eficiencia al evaluar el ciclo de caja, la empresa presenta un ciclo operativo bastante ágil, al rotar rápidamente sus cuentas por cobrar (30 días). La naturaleza del negocio implica la rotación rápida y el cobro diario por las mercancías, sin embargo, a la fecha de corte los días de cuentas por cobrar se ven afectados por la alta concentración de derechos de cobro a empresas relacionadas. Tabla 7. Indicadores de Eficiencia Días Ctas. por Cobrar Días Ctas. por Pagar Días Inventarios Ciclo operativo Ciclo efectivo

Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 42 24 19 18 64 34 7 16 57 40 135 248 99 64 154 266 42 24 19 18 Fuente: PAVECA – Elaboración propia

2.2 SOLVENCIA Y LIQUIDEZ La compañía mantiene activos corrientes por 147.805 MMBs. entre los principales destacan, inventarios, cuentas por cobrar, además de efectivo y sus equivalentes, que representan el 63% del total de los activos; Las cuentas y efectos por cobrar, participan en un 5% con un monto de 53.646 MMBs a empresas relacionadas, el resto está constituido por anticipos a proveedores, comerciales y empleados, por su parte, el efectivo y sus equivalentes totalizan 22.384 MMBs., y por último, a los inventarios corresponde el 27% de los activos corrientes 40.391 MMBs y se encuentran representados principalmente por materias primas, material de empaque, insumos, accesorios y repuestos. Al descontar los inventarios, se obtiene un índice acido a razón de 1,2x, que permite a la empresa contar con la capacidad para responder holgadamente a sus obligaciones de corto plazo. Tabla 8. Indicadores de Liquidez Solvencia Total Solvencia Corriente Liquidez Ácida Activo Circulante/Activos

Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 2,7 2,7 3,3 3,4 1,7 1,6 7,1 3,3 1,2 0,9 1,4 0,5 9,0% 14,7% 12,3% 15,1% Fuente: PAVECA– Elaboración propia

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 5

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

Por su parte el 97% de los activos no corrientes pertenece a propiedades, plantas y equipos representados en su mayoría por adiciones realizadas entre 2017 y 2018 de obras civiles e instalaciones, con el objetivo de garantizar el funcionamiento correcto y la venta y productividad de la compañía y sus filiales. 2.3 ENDEUDAMIENTO, COBERTURA Y FLUJOS La estructura financiera de la empresa, muestra a Dic2018 pasivos por 611.797 MMBs., mostrando un descenso de 17% respecto al cierre anterior, financiando solo el 37% de los activos. Este comportamiento se explica por la disminución del apalancamiento bancario con instituciones financieras nacionales, que participan tan solo en 2% del total de compromisos corrientes. Destaca que a la fecha de corte la empresa mantiene escasas líneas de crédito bancarias, situación que es común dada la contracción de la capacidad de crédito de las instituciones financieras nacionales. La compañía mantiene pasivos corrientes que en promedio representan el 15% del total de pasivos, que a su vez están compuestos principalmente por cuentas por pagar comerciales y con relacionados, observando la composición, se evidencio que la empresa mantiene estrictas políticas de gerencia de riesgo financiero, para asegurar que todas las deudas sean pagadas dentro de los lapsos convenidos. Por su parte, el plan de aumentar los niveles de apalancamiento financiero de la empresa responde a la necesidad de asegurar el aprovisionamiento de materia prima e insumos, a fin de contar con un abastecimiento adecuado que permita garantizar la continuidad de sus operaciones, comportamiento que es razonable dado el escenario inflacionario. Gráfico 1. Estructura de Pasivos 2% 2% 1%

2%

7% -

14% 95%

-

92%

6% 3% 1%

90%

84% Jun2019

Dic2018

Deuda Financiera CP Deuda Financiera LP

Dic2017

Dic2016

Cuentas por Pagar Comerciales Otros Pasivos Fuente: PAVECA – Elaboración propia

PAVECA se ha caracterizado por mantener niveles notables tanto de apalancamiento contable como financiero. A junio de 2019 la palanca contable se sitúa en 59%, con tendencia creciente a lo largo de los últimos ejercicios, mientras que la palanca financiera se ubica en un promedio de 4,5x. Con relación al patrimonio de la compañía, que asciende a 1.035.973 MMBs., al corte de 2019. Tabla 9. Indicadores de Cobertura Cobertura Intereses EBITDA/Servicio Deuda EBITDA/Servicio Deuda CP EBITDA/Servicio Deuda LP EBITDA/Servicio Deuda Neta FCO/Servicios Deuda Flujo de Caja/Servicio Deuda

Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 (21,06) (6,20) (13,29) 15,07 (11,68) (3,02) (6,15) 2,85 (11,68) (3,02) (6,16) 3,01 (21,06) (6,20) (13,27) 11,76 2,48 2,50 73,23 4,59 5,45 1,89 1,69 1,21 5,70 2,21 1,08 0,38 Fuente: PAVECA – Elaboración propia

3. FACTORES CRÍTICOS DE RIESGO 3.1 GESTIÓN: En vista de la volatilidad del entorno económico actual, una gestión que garantice niveles razonables de rentabilidad, constituye un factor determinante para garantizar el desarrollo sostenible de la compañía, en este sentido, a juicio del calificador, la empresa está facultada para gestionar los aspectos del funcionamiento, tanto en lo referido a la gestión comercial, como financiera, a pesar de su ajustada cobertura del servicio de deuda financiera con Ebitda y flujo de caja operativo. 3.2 MERCADO: El emisor refleja una variación interanual negativa del ingreso con media de 73% durante la serie. Adicionalmente, los costos de producción mantienen en unos niveles crecientes a un promedio de 85%, respecto al total de ingreso, este comportamiento es consonó con la elevada exposición a la fluctuación en los precios de sus productos, además de regulaciones como el precio máximo de venta la publico, para el papel higiénico en diversas presentaciones fijado por el ejecutivo nacional. Es importante considerar el efecto que produce sobre los márgenes de la empresa, la valoración de los resultados financieros en cifras ajustadas por inflación (constantes), lo que puede representar divergencias tanto en tendencias como en resultados y explicar lo ajustado de los rendimientos operativos. 3.3 SOLVENCIA: Es quizás el aspecto más robusto, La empresa tiene un índice de solvencia total notable, sus bienes cubren más que proporcionalmente su pasivo exigible, al igual que su patrimonio presenta resultados positivos en cifras importantes, sin embargo, se debe tomar en cuenta la coyuntura que

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 6

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

pudiera generar que de las cuentas por cobrar, una parte importante lo concentran compañías relacionadas, saldos que se incrementaron de forma significativa en el último año, y que podría impactar en el futuro sus niveles de solvencia. Como política de gestión de liquidez, la compañía evalúa constantemente sus requerimientos de efectivo, con el fin de mantener niveles de disponibilidad acordes con los vencimientos de sus obligaciones operativas y financieras, incluyendo los dividendos decretados. 3.4 ENDEUDAMIENTO: Los ratios analizados presentan un comportamiento irregular para la cobertura de los costos asociados, tanto de intereses como servicio de la deuda, este comportamiento de los pasivos se explica por la reducción de los préstamos bancarios contratados con instituciones financieras nacionales, lo que aunado a los incrementos de los costos operativos y de producción, vía aumentos de los precios de materia prima e insumos, disminuye la capacidad del emisor para hacer frente a las obligaciones que aquí se califican. 3.5 OPERATIVO: Se evaluaron los riesgos que afectan la continuidad de las operaciones, entre los cuales resaltan: el suministro regular de servicios básicos (Luz, agua), la seguridad jurídica y física de planta, equipos y empleados. El emisor demuestra contar con coberturas sobre estos temas, entre las cuales destacan, pólizas de seguros, contratos de vigilancia privada, plantas eléctricas y tanques de agua, todo ello, con la finalidad de garantizar el desarrollo de las actividades de la empresa. 3.6 CAMBIARIO: El emisor presenta exposición ante variaciones en el régimen cambiario, que se derivan principalmente de operaciones comerciales, causadas por activos y pasivos en moneda extranjera, que puede afectar las operaciones de la compañía, al mostrar una posición en moneda extranjera superavitaria, esbozando cuentas por pagar a proveedores del exterior en cifras importantes. No obstante, se evidencia un retroceso progresivo del monto del endeudamiento, que en su mayoría fue contraído a través del sistema de administración cambiaria vigente, se encuentra garantizado parcialmente por el estado.

Tabla 10. Posición en Moneda Extranjera Jun2019

Dic2018

Tipo de Cambio Utilizado

6.733,29

638,18

3.345,00

673,76

Activos Efectivo Cuentas por cobrar: Compañías Relacionadas Anticipo a proveedores

9.258.715 2.677.297

6.376.182 1.985.789

7.914.248 755.940

1.271.217 296.862

4.232.418 2.349.000

2.595.393 1.795.000

2.595.791 4.562.517

974.355

Pasivos Prestamos bancarios Cuentas por pagar: Compañías Relacionadas Proveedores

7.471.691 -

7.923.007 -

9.283.139 3.000.000

8.737.571 2.798.988

1.585.370 5.886.321

1.835.370 6.087.637

5.579 6.277.560

114.418 5.824.165

Posición en Moneda Extranjera

1.787.024

Dic2017

Dic2016

(1.546.825) (1.368.891) (7.466.354)

Fuente: PAVECA – Elaboración propia

4. PROYECCIONES Siguiendo la metodología de calificación de riesgo de Global Ratings, se elaboraron las proyecciones del comportamiento de PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA) bajo tres escenarios: 1) Base: condiciones provistas por el emisor; 2) Restricciones Leves: se desmejoran ligeramente ciertas variables; y 3) Restricciones Graves: recoge el posible efecto de una desmejora significativa de algunas condiciones. Para la construcción del primer escenario, considerando el volumen de venta, para el periodo comprendido entre 2019 y 2022, se estiman coberturas de gastos financieros de 11,58x, y de servicio de deuda de 6,2x al vencimiento de la emisión, además de un indicador de cobertura de deuda con flujo de caja operativo (FCO) de 1,04x. Bajo un escenario de restricciones leves, con un menor crecimiento en las ventas, así como un costo implícito de los fondos superior, el emisor presenta márgenes ajustados para la cobertura del endeudamiento, con una cobertura proyectada a vencimiento para gastos y servicio de deuda de 7,71x y 4,41x, respectivamente. Considerando condiciones más exigentes, tales como un crecimiento inferior en las ventas anuales, junto con el incremento a 25% de la tasa implícita, se reducen los indicadores de cobertura tanto de gasto como de deuda totalizando a cierre de 2022: 2,57x y 1,47x, respectivamente.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 7

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

Tabla 11. Indicadores Proyectados Dic2022 Dic2021 Dic2020 Dic2019 Escenario Base Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda FCO / Servicio Deuda

11,58 6,62 1,04

16,50 9,77 1,01

21,43 12,92 0,99

26,36 16,07 0,96

Restricciones Leves Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda FCO / Servicio Deuda

7,71 4,41 0,69

10,99 6,51 0,67

14,27 8,60 0,66

17,56 10,70 0,64

Restricciones Graves Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda FCO / Servicio Deuda

2,57 3,66 4,75 5,85 1,47 2,17 2,86 3,56 0,23 0,22 0,22 0,21 Fuente: PAVECA – Elaboración propia

5. SUSCEPTIBILIDAD DE CALIFICACIONES Factores futuros que pueden llevar, de forma individual o en conjunto, a una variación de calificación: 5.1 VARIACIÓN POSITIVA  Incremento de los márgenes de rentabilidad.  Generación de flujo de caja operativo durante el periodo.  Apalancamiento inferior al resultado operativo acumulado de los periodos recientes de forma sostenida. 5.2 VARIACIÓN NEGATIVA  Reparto no planeado de dividendos en cuantías representativas.  Presiones considerables sobre la liquidez.  Apalancamiento superior al resultado operativo acumulado de los periodos recientes de forma sostenida.  Política de inversiones y aprovisionamiento superior a la anticipada, que puedan comprometer el resultado operativo. ADVERTENCIA Este informe de calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 8

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA), C.A IN D IC A D O R E S F IN A N C IE R O S ( E X P R E S A D O S E N M ILLO N E S D E B O LIV A R E S C O N S T A N T E S )

Jun2019 Liquidez y Solvencia Solvencia Solvencia corriente Liquidez Acida Capital de Trabajo Activos circulante / Activo total Días Cuentas por Cobrar Días Cuentas por Pagar Días Inventarios Ciclo operativo Ciclo efectivo Endeudamiento Pasivo Total / Patrimonio Pasivo Total / Activo Total Pasivo Circulante / Pasivo Total Deuda Financiera / Pasivo Total Deuda Financiera / Patrimonio Deuda Financiera Neta / Patrimonio Gastos Financieros / Utilidad Operativa Eficiencia Crecimiento de las Vtas (%) Ventas Netas / Act. Fijo Neto Promedio (veces) Ventas Netas / Total Activo Promedio (veces) Costos / Ventas Utilidad Bruta / Ventas Netas (%) Utilidad en Operaciones / Ventas Netas (%) Utilidad Neta / Ventas Netas (%) Rentabilidad Margen EBITDA EBITDA Utilidad Neta / Total Activo (ROA) Utilidad Neta / Patrimonio (ROE) EBITDA / Total Activo Promedio (%) EBITDA / Patrimonio Promedio (%) Costo Implicito de la Deuda Cobertura de Deuda Gastos financieros Deuda Financiera Total Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta (Deuda - Caja) Cobertura Intereses EBITDA/Servicio Deuda EBITDA/Servicio Deuda CP EBITDA/Servicio Deuda LP EBITDA/Servicio Deuda Neta FCO / Servicio Deuda Flujo de Caja / Servicio Deuda

Dic2018

Dic2017

Dic2016

2,69 1,72 1,25 61.627 9,0% 42 64 57 99 42

2,67 1,56 0,91 103.872 14,7% 24 34 40 64 24

3,33 7,15 1,38 359.707 12,3% 19 7 135 154 19

3,37 3,31 0,48 383.217 15,1% 18 16 248 266 18

59,1% 37,1% 14,1% 0,3% 0,2% -2,0% -0,9%

59,8% 37,4% 25,2% 1,7% 1,0% -3,3% -4,8%

43,0% 30,0% 5,7% 1,9% 0,8% -0,8% -3,6%

42,2% 29,7% 15,3% 6,3% 2,6% 1,4% 43,5%

-75% 0,17 0,15 95,3% 4,7% -89,1% -76,3%

58% 0,48 0,40 101,5% -1,5% -22,7% -17,8%

-18% 0,23 0,19 131,9% -31,9% -67,0% -46,4%

0,28 0,23 81,3% 18,7% 4,3% 65,8%

-17,2% -45.813 -12,3% -19,6% -2,5% -4,0% 124,4%

-6,8% -72.958 -9,7% -15,4% -2,7% -4,0% 94,9%

-32,4% -220.849 -9,3% -13,3% -6,3% -8,9% 86,2%

28,4% 237.302 15,1% 21,5% 6,5% 9,3% 23,3%

2.175 1.749 1.749 -20.635 -21,06 -11,68 -11,68 -21,06 2,48 5,45 5,70

11.767 12.402 12.402 -40.988 -6,20 -3,02 -3,02 -6,20 2,50 1,89 2,21

16.620 19.281 19.256 25 -19.636 -13,29 -6,15 -6,16 -13,27 73,23 1,69 1,08

15.745 67.565 63.131 4.434 35.989 15,07 2,85 3,01 11,76 4,59 1,21 0,38

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. 9