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• José Luis Sánchez Campos

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INSTITUTO DE ESTUDIOS BANCARIOS “GUILLERMO SUBERCASEAUX” Fundado en 1929

UNIDAD III

Costo de Capital de las Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo

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

Objetivo Específicos de la Unidad

Al finalizar el estudio de la unidad, los alumnos estarán en condiciones de:

A. Determinar el costo de las fuentes de financiamiento de largo plazo para aplicar las tasas de descuento exigidas a los proyectos de inversión.

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Índice de Contenidos de la Unidad 3.Costos de capital de las financiamiento a largo plazo

fuentes

de

3.1. Introducción 3.2. Costo individual de distintas fuentes de financiamiento 3.2.1. Costo de capital de la deuda bancaria 3.2.2. Costo de capital de los bonos 3.2.3. Costo de capital de acciones preferentes 3.2.4. Costo de capital de las utilidades retenidas 3.2.5. Costo de capital de las acciones comunes 3.3. Costo promedio ponderado del capital: Ko 3.4. Financiamiento a través de leasing 3.5. Actividad de autoevaluación

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UNIDAD 3: COSTOS DE CAPITAL DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO 3. Costos de capital de las fuentes de financiamiento a largo plazo 3.1. Introducción

L

as fuentes de financiamiento son usadas por las empresas para obtener los recursos necesarios para su asignación de recursos entre los distintos activos.

En particular, los activos de largo plazo, como ya se vio en la unidad anterior, representan inversiones que generan beneficios para la empresa en el largo plazo. Por lo tanto, los recursos obtenidos para financiar estas inversiones, también, son de largo plazo como, por ejemplo: los aportes de capital de los dueños, el crédito a largo plazo de un banco o la emisión de bonos. Estas fuentes de financiamiento no son gratis para las empresas y es necesario saber cuánto les cuesta, para determinar su PROGRAMA DE FORMACIÓN A DISTANCIA

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conveniencia. Obviamente, que serán preferidas aquellas más baratas, porque si una empresa obtiene un financiamiento muy caro, podría significar el rechazo de un proyecto de inversión. En la unidad anterior usábamos distintas tasa de descuento, para determinar el VAN de un proyecto y, sobre esa base, aceptar o no un proyecto de inversión. Pues bien, esas 'tasas de descuento' utilizadas, corresponden a las tasas de costo de capital que estudiaremos en esta Unidad y que corresponden a las fuentes de financiamiento de largo plazo usadas para financiar los proyectos de inversión. Es muy importante determinar, adecuadamente, el costo de capital de una empresa, para no tomar una mala decisión de inversión, es decir, para no aceptar proyectos 'malos' ni rechazar proyectos 'buenos' o rentables. Como distintas fuentes de financiamiento tienen distintos costos, el calculo del costo del capital, se basa en un promedio ponderado de los costos individuales. 3.2. Costo individual financiamiento

de

distintas

fuentes

3.2.1. Costo de capital de la deuda bancaria

L

a deuda bancaria tiene, para la empresa, un

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de

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costo de capital equivalente a la tasa de interés ajustada por impuestos. Los intereses que paga dependen del tiempo que use el dinero y de la tasa de interés que le cobren. De ese modo, si una empresa tiene un préstamo de 1.000 unidades monetarias, a una tasa anual de 10%, tendrá que pagar intereses anuales por 100 unidades monetarias. Sin embargo, los intereses que paga los puede deducir de sus utilidades para fines de rebajar impuestos, con lo cual, resulta que lo que efectivamente pagará será igual a: Kd= i * (1-tx) Donde, Kd es la tasa de costo de capital después de impuestos de la deuda, i es la tasa de interés efectiva cobrada por el acreedor y tx es la tasa de impuestos a la renta a que se encuentra afecta la empresa. Dicho de otra forma, a través de los ahorros en impuestos, el estado subsidia una parte de los impuestos 3.2.2. Costo de capital de los bonos

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os bonos son títulos de deuda a largo plazo, emitidos por la propia empresa, para el financiamiento de sus inversiones. Puede distinguirse dos tipos de bonos. Dependiendo del sistema de amortización que se emplee, se tratarán de amortización directa o indirecta. Lo más común, en Chile, son los bonos con cupones periódicos que pagan interés y capital, a través del sistema francés de amortización, visto en el curso de Cálculo Financiero. Para el cálculo del costo de capital de los bonos, se sigue un procedimiento basado en la TIR, es decir, buscando la tasa que iguale los pagos futuros con el precio obtenido por su colocación en el mercado, deducidos los gastos de emisión y colocación. Como los intereses son deducibles para efectos tributarios, la tasa obtenida se ajusta por impuestos, al igual que el costo de la deuda bancaria

3.2.3. Costo de capital de acciones preferentes

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as acciones preferentes son una forma híbrida entre deuda y capital 1. Como pagan dividendos preferentes, se pueden considerar una forma de pasivo exigible de largo plazo. Pero como los dividendos preferentes no son deducibles para efectos tributarios, su costo, antes y después de impuestos, es el mismo.

Kp =

Dp P

Donde Kp es el costo de capital de las acciones preferentes Dp es el dividendo preferente y P es el precio de mercado de la acción preferente

3.2.4. Costo de retenidas

capital

de

las

utilidades

En Chile la emisión de acciones preferentes es poco usado como fuente de financiamento. 1

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E

l financiamiento, a través de la retención de utilidades, tiene para la empresa un costo equivalente a la tasa exigida por los accionistas comunes a sus propias inversiones. En tal sentido, el costo de capital, por este motivo, guarda una estrecha relación con el de las acciones comunes.

Kr =

D1 P

+g

Donde, Kr es el costo de capital de financiamiento a través de la retención de utilidades D1 es el dividendo esperado para el próximo año por las acciones comunes y ‘g’ es la tasa de crecimiento de las utilidades esperadas

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3.2.5. Costo de capital de las acciones comunes

C

omo puede esperarse, el costo de capital de las acciones comunes es mayor que el de las utilidades retenidas, porque existen gastos de colocación y suscripción en los que no se incurren cuando se retienen utilidades. También, es mayor que el costo de capital de la deuda, dado el mayor riesgo asumido y la participación en la propiedad de la empresa.

Estas acciones son las más representativas del capital de una sociedad anónima y su PROGRAMA DE FORMACIÓN A DISTANCIA

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tenencia es representativa de una parte de la propiedad de la empresa y, además, otorga el derecho a voz y voto en las juntas de accionistas. Además, a diferencia de la deuda con terceros, las acciones representativas del capital de una empresa, no tienen vencimiento y su costo de capital equivale al rendimiento exigido por los accionistas el que, obviamente, es superior al rendimiento exigido por los acreedores externos a la empresa. Recuérdese que los acreedores tienen prioridad a recibir las cuotas de capital e intereses, es decir, la devolución de su acreencia en la empresa, mientras que los accionistas, sólo tienen derecho a percibir dividendos en la medida que la empresa obtenga utilidades. El costo de capital de las acciones comunes es:

D

Ka = P(1 1 G) +g

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Donde, Ka es el costo de capital de las acciones comunes D1 es el dividendo esperado para el próximo año G es la tasa que representan los gastos de colocación de las acciones comunes y ‘g’ es la tasa de crecimiento esperada de las utilidades Nota: La derivación de esta fórmula se encuentra en el Anexo Nº3

3.3. Costo promedio ponderado del capital: Ko

P

ara determinar la tasa de costo de oportunidad de los fondos invertidos, debemos calcular el promedio ponderado del costo de capital de todas las fuentes de financiamiento que ocupa la empresa. PROGRAMA DE FORMACIÓN A DISTANCIA

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



Ponderaciones históricas son aquellas basadas en la actual estructura de financiamiento de la empresa las que, a su vez, pueden ser a Valor Libros o a Valor de Mercado.

Ponderaciones marginales son aquellas que provienen de la estructura que se pretende adoptar para financiar el proyecto que se estudia.

Si las ponderaciones que se ocupan son históricas, debemos presuponer que la estructura actual de la empresa es óptima y, por tanto, no se contempla modificarla. Por el contrario, si se emplean ponderaciones marginales, se desprende que la estructura de financiamiento no es la óptima, por lo cual, se ha decidido modificar para tender a su optimización. n

K0 =

k i 1

i

* wi

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Donde, K0 es la tasa de costo de capital promedio ponderado, ki es la tasa de costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento de largo plazo de la empresa y wi corresponde a la proporción o ponderación de cada una de estas fuentes de financiamiento respecto al total de ellas.

Esta tasa ko es la que debemos emplear como representativa del costo de oportunidad de los fondos invertidos, al evaluar proyectos de inversión. Representa la tasa mínima de rendimiento exigida a los proyectos de inversión para decidir su aceptación o rechazo.

3.4. Financiamiento a través de leasing

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E

ste método de financiamiento permite arrendar un activo durante un determinado período de tiempo.

El tipo de leasing más común, para las empresas, como forma de financiamiento es el leasing financiero y, se caracteriza, porque es un contrato a largo plazo de carácter irrevocable y que incluye una opción de compra para la empresa arrendataria. Esto es, porque a la empresa arrendadora no le interesa mantener la propiedad el activo, el que se amortiza en sólo un contrato de leasing. A través del leasing financiero, la empresa arrendadora o compañía de leasing adquiere el activo a solicitud de la empresa arrendataria, es decir, en este caso, las compañías de leasing no mantienen estos activos en stock, porque el tipo de activos, normalmente, corresponde a bienes de capital y cuya compra involucra una importante cantidad de recursos.

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Pero ¿qué motiva a las empresas a financiarse a través de un leasing financiero, considerando que las tasas de interés cobradas por este tipo de financiamiento, normalmente, son mayores que el de los créditos bancarios?

a)

La cuota de arriendo, en forma íntegra, rebaja la base imponible, por lo que permite un mayor ahorro de impuestos.

b)

Sólo bastan recursos iniciales para cancelar la primera cuota anticipada, mientras que en el caso de un crédito bancario, normalmente, se les exige un aporte de capital. Esto es muy importante, cuando las empresas tienen problemas de liquidez.

c)

Como la empresa arrendadora no adquiere una deuda por la propiedad del activo, le permite mantener una mayor capacidad de endeudamiento.

Las razones más importantes son:

A continuación, veremos la forma como las empresas evalúan la decisión de arrendar versus comprar, a través de un crédito bancario.

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La respuesta a esta pregunta se basa en el valor presente de los desembolsos de fondos que implica, cada una de estas alternativas. Obviamente, que se preferirá aquella alternativa que minimiza el valor presente de los desembolsos.

En el caso del financiamiento a través de leasing, la cuota de arriendo es el principal desembolso; sin embargo, a este valor, se le debe deducir el ahorro de impuestos, porque la cuota de arriendo se considera un gasto.

En el caso del financiamiento bancario, se deduce del pago de capital e intereses, el ahorro de impuestos proveniente de los intereses del crédito y de la depreciación del activo adquirido. Debe recordarse que, a través de este método, la empresa adquiere la propiedad PROGRAMA DE FORMACIÓN A DISTANCIA

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del activo y, por lo tanto, aprovecha la ventaja tributaria que considera como gasto el monto afecto a depreciación.

Ejempl Ejempl oo

Una empresa necesita adquirir una máquina faenadora de aves, para llevar adelante su proyecto de expansión. El valor de la máquina es de US$ 240.000 y la empresa lo puede financiar de dos formas:

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a) Leasing: El período de arriendo es de 5 años, la tasa de interés cobrada por la Cía de Leasing es de un 14% anual y el impuesto a la renta a que está afecta es un 15%. b) Crédito Banco: A 5 años plazo y cuotas iguales afectas a un interés de un 9% anual. El activo se deprecia linealmente. Evaluación: a) Leasing:

Período 0 1 2 3 4

Cuota 61,323 61,323 61,323 61,323 61,323

Ahorro Impto. Desembolso Neto 9,198 52,124 9,198 52,124 9,198 52,124 9,198 52,124 9,198 52,124

El desembolso neto corresponde a la cuota pagada, menos el ahorro de impuestos. La cuota leasing se calcula de acuerdo a la fórmula para determinar la renta anticipada de anualidades, materia vista en el curso de Cálculo Financiero. El valor presente de los desembolsos mediante la alternativa del leasing es US$ 224.767, suponiendo una tasa de descuento de un 8% anual.

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b) Crédito banco:

Período 1 2 3 4 5

Cuota 61,702 61,702 61,702 61,702 61,702

Intereses 21,600 17,991 14,057 9,769 5,095

Depreciación Ahorro Impto. Desembolso Neto 48,000 10,440 51,262 48,000 9,899 51,804 48,000 9,309 52,394 48,000 8,665 53,037 48,000 7,964 53,738

En este caso, el desembolso neto, corresponde a la cuota, menos el ahorro de impuesto. Este ahorro es igual a la tasa de impuesto a la renta, aplicado a la suma de los intereses pagados y la depreciación del activo. El valor presente de los desembolsos netos de la alternativa de crédito es de US$ 209.027. Por lo tanto, esta máquina es preferible adquirirla mediante crédito bancario y no a través de leasing. Indudablemente, que lo mejor sería adquirir al contado este activo, siempre y cuando, la empresa cuente con los recursos suficientes y, la empresa proveedora del activo, otorgue un descuento tal que, en términos de desembolso, resulte un valor inferior a US$ 209.027.

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3.5. Actividad de Autoevaluación - Averigüe el concepto y la aplicación del ‘lease back’.

 Ejercicio 1

¿Cuándo será más conveniente utilizar el financiamiento a través de leasing?  Ejercicio 2

Determine el costo de una nueva emisión de acciones, sobre la base de la siguiente información: a) El precio de mercado de la acción es de $ 64 b) La empresa emisora espera pagar un dividendo de $ 3 al finalizar el primer año. c) Los dividendos pagados por acción en los últimos 6 años fueron: $ 2,34; $ 2,43; $ 2,54; $ 2,65; $ 2,75 y $ 2,86. d) La colocación de las acciones en el mercado, implicarán una comisión de 3,91%.

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 Ejercicio 3

Una empresa cuenta con la siguiente estructura de financiamiento de largo plazo: $ Deuda bancaria.................. 15.000.000 Acciones comunes.............. 20.000.000 Utilidades retenidas..............5.000.000

Sobre la base de la información del ejercicio anterior, determine el costo de capital promedio ponderado de la empresa, considerando que la deuda bancaria fue contraída a un 8% anual y que la empresa está afecta a una tasa de un 15% de impuesto a la renta.

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Actividad de Autoevaluación Pauta de Respuestas Correctas -

Ejercicio N° 1 Cuando el valor presente de sus desembolsos de efectivo resulten inferiores respecto a otras alternativas de financiamiento.

-

Ejercicio N° 2 - D1= $ 3 - La tasa de crecimiento de los dividendos (g) se puede determinar a través de crecimiento de los últimos 6 años: Valor Futuro = Valor Presente x (1+g)5 2,86= 2,34 x (1+g)5 5

2,86 = (1+g) 2,34

1,04 = 1+g

g = 4% PROGRAMA DE FORMACIÓN A DISTANCIA

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Por lo tanto,

$3

Ka = 64x(1  0,0391) +4% = 8,9%

El costo de emitir acciones comunes a la empresa es un 8,9%. -

Ejercicio N° 3 El costo de capital de la deuda es igual a: Kd = 8% (1-0,15) = 6,8%

El costo de capital de las utilidades retenidas es igual a :

kr =

3 +4% = 8,7%, 64

Como el costo de las acciones comunes es 8,9%, entonces el costo de capital promedio ponderado será igual a:

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Ponderación Deuda bancaria 37,5% Acciones comunes 50% Utilidades retenidas 12,5% Total 100%

Costo de capital 6,8% 8,9% 8,7%

Por lo tanto, el Costo Promedio Ponderado (k0) es igual a: (6,8% x 0,375)+(8,9% x 0,5)+(8,7% x 0,125) = 8,1% = k0

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