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UVA-F-1353 F-I-057

JESSICA CHAN ROBERT BRUNER

NIKE INC.: COSTO DE CAPITAL1 El 5 de julio de 2001, Kimi Ford, una de las administradoras de portafolios financieros del North Point Group, empresa administradora de Fondos Mutuos, estudiaba detenidamente los apuntes de un analista sobre Nike Inc., el productor de calzado deportivo. El precio de la acción de Nike había venido cayendo en forma significativa desde comienzos del año. Kimi estaba considerando comprar algunas acciones para el fondo que administraba, el Fondo de Gran Capitalización de North Point, que invertía principalmente en compañías de Fortune 500, con énfasis en inversiones de valorización. Sus principales activos incluían ExxonMobil, General Motors, McDonald’s, 3M y otras de altos índices de capitalización, generalmente acciones de amplia tradición en el mercado, Mientras el mercado de las acciones había declinado durante los últimos 18 meses, el Fondo de Gran Capitalización de North Point había mostrado un comportamiento extremadamente bueno. En 2000, el fondo tuvo un rendimiento del 20,7%, mientras el índice de las S&P 500 había caído un 10,1%. El rendimiento del fondo en el período enero-junio de 2001 fue del 6,4% frente al –7,3% del S&P 500. Apenas una semana atrás, el 28 de junio de 2001, Nike sostuvo una reunión con los analistas de sus acciones para presentarles los resultados del año fiscal 20012. Sin embargo, la reunión tenía otro propósito: La administración de Nike quería comunicar una estrategia para revitalizar la compañía. Desde 1997 los ingresos de Nike se habían estancado en alrededor de los $9.000 millones, mientras que sus utilidades netas cayeron de casi $800 millones a $580 millones (Ver el Anexo 1). La participación de Nike en el mercado del calzado deportivo en los Estados Unidos se redujo del 48% en 1997 al 42% en 20003. Adicionalmente, recientes acontecimientos en la cadena de abastecimiento y el efecto adverso de un dólar fortalecido habían afectado negativamente sus ingresos. En la reunión, la administración presentó planes para arreglar tanto el crecimiento en las ventas como sus resultados operacionales. Para dinamizar sus ingresos la compañía ampliaría su gama de zapatos deportivos en el segmento de precios medios4 - un segmento al cual no le había prestado mucha atención en años recientes. Además, Nike le daría más énfasis a su línea de ropa deportiva que con el 1

Este caso fue preparado con base en información pública disponible por Jessica Chan bajo la supervisión del profesor Robert F. Bruner. Se agradece especialmente el soporte financiero del Batten Institute. Este caso se escribió como base de una discusión en clase y no para ilustrar el grado de efectividad en el manejo de una situación administrativa. Copyright© 2001 by the University of Virginia Darden School Foundation, Charlotesville, VA. Traducción del INALDE. 2 El año fiscal de Nike terminaba en mayo. 3 Robson, Douglas, “Just Do... Something: Nike’s insularity and foot dragging have it running in place”, Business Week, Julio 2 de 2001. 4 Los Sneakers en este segmento se vendían en el rango de $70 - $90 el par.

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reciente liderazgo de la veterana Mindy Grossman5 se había venido comportando muy bien. En el lado de los costos, Nike debería hacer un mayor esfuerzo en el control de sus gastos. Finalmente, los ejecutivos de la compañía reiteraron sus objetivos de largo plazo: crecimiento en los ingresos entre un 8 y un 10% y crecimiento en las utilidades sobre el 15%. La reacción de los analistas fue bastante mezclada. Algunos pensaban que los objetivos financieros eran demasiado agresivos mientras que otros veían significativas oportunidades de crecimiento en el sector de la ropa deportiva así como en la expansión internacional del negocio. Kimi Ford leyó todos los reportes que pudo encontrar de los analistas en relación con la reunión del 28 de junio, pero estos no le dieron una guía muy clara: un reporte de Lehman Brothers recomendaba una “Strong Buy” mientras los analistas de UBS Warburg y CSFB expresaban sentimientos encontrados sobre la compañía y recomendaban un “Hold”. Por estas razones Kimi decidió desarrollar su propio análisis de flujo de caja descontado para desarrollar su propia conclusión. Su proyección mostró que con una tasa de descuento del 12%, la acción de Nike estaba sobrevaluada a su actual precio de $42,09 (Ver el Anexo 2). Sin embargo, al hacer un rápido análisis de sensibilidad se dio cuenta que la acción de Nike estaría subvaluada a tasas de descuento por debajo de 11,2%. Como iba a asistir a una reunión le solicitó a su nuevo asistente, Joanna Cohen, que estimara el costo de capital de Nike. Inmediatamente Joanna consiguió toda la información que podría necesitar (Anexos 1 a 4) y comenzó a hacer su análisis. Al final del día le presentó al señor Ford su estimación del costo de capital de Nike en un memorando (Anexo 5), explicándole sus supuestos.

5

Mindy Grossman entró a Nike en septiembre de 2000. Anteriormente ella había sido la presidente y CEO de Jones Apparel, una división del grupo Polo Jeans.

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Anexo 1 NIKE INC: COSTO DE CAPITAL Estados de resultados consolidados Años terminando en mayo 31 Ingresos Costo de Mercancía Vendida (CMV) Margen Bruto Gastos de ventas y Administración (GGVA) Utilidad operacional Gasto de intereses Otros gastos, Neto Gastos de reestructuración, Neto Utilidad antes de impuestos Impuestos sobre las Utilidades Utilidad Neta Utilidades diluidas por acción común Promedio de acciones en circulación (diluidas)

(En millones, excepto datos por acción) 1998 1999 2000 2001

1995

1996

1997

4.760,8 2.865,3 1.895,5 1.209,8 685,7 24,2 11,7 0,0 649,8 250,2 399,6

6.470,6 3.906,7 2.563,9 1.588,6 975,3 39,5 36,7 0,0 899,1 345,9 553,2

9.186,5 5.503,0 3.683,5 2.303,7 1.379,8 52,3 32,3 0,0 1.295,2 499,4 795,8

9.553,1 6.065,5 3.487,6 2.623,8 863,8 60,0 20,9 129,9 653,0 253,4 399,6

8.776,9 5.493,5 3.283,4 2.426,6 856,8 44,1 21,5 45,1 746,1 294,7 451,4

8.995,1 5.403,8 3.591,3 2.606,4 984,9 45,0 23,2 -2,5 919,2 340,1 579,1

9.488,8 5.784,9 3.703,9 2.689,7 1.014,2 58,7 34,1 0,0 921,4 331,7 589,7

1,36 294,0

1,88 293,6

2,68 297,0

1,35 296,0

1,57 287,5

2,07 279,8

2,16 273,3

35,91% 42,23% 38,44%

41,97% 41,47% 43,85%

3,99% -37,40% -49,79%

-8,13% -0,81% 12,96%

2,49% 14,95% 28,29%

5,49% 2,97% 1,83%

Crecimiento (%) Ingresos Utilidad Operacional Utilidad Neta Márgenes (%) Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto

39,81% 14,40% 8,39%

39,62% 15,07% 8,55%

40,10% 15,02% 8,66%

36,51% 9,04% 4,18%

37,41% 9,76% 5,14%

39,93% 10,95% 6,44%

39,03% 10,69% 6,21%

Tasa efectiva de tributación (%) *

38,50%

38,47%

38,56%

38,81%

39,50%

37,00%

36,00%

* La tasa de tributación nominal en USA era del 35%. Los impuestos estatales variaban anualmente entre el 2,5% y el 3,5%. Fuente: Documentos 10-K SEC de la Compañía, UBS Warburg

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Anexo 2 NIKE INC: COSTO DE CAPITAL Análisis de Flujo de Caja Descontado

Supuestos Crecimiento en los ingresos (%) CMV/Ventas (%) GGVA/Ventas (%) Tasa de impuestos (%) Activos corrientes/Ventas (%) Pasivos corrientes/Ventas (%) Depreciación Anual = CAPEX todos los años Costo de capital (%) Tasa de crecimiento para estimar Valor Terminal (%) Flujo de caja descontado Utilidad Operacional Impuestos NOPAT Depreciación - CAPEX Cambio en el Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre Valor Terminal Flujos Totales Valor Presente de los Flujos Valor de la Empresa (-) Deuda vigente de la compañía Valor del Patrimonio Acciones en Circulación Valor de la acción @ 12% de WACC Análisis de sensibilidad frente al WACC Tasa de descuento 8,00% 8,50% 9,00% 9,50% 10,00% 10,50% 11,00% 11,17% 11,50% 12,00%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

7,0 60,0 28,0 38,0 38,0 11,5

6,5 60,0 27,5 38,0 38,0 11,5

6,5 59,5 27,0 38,0 38,0 11,5

6,5 59,5 26,5 38,0 38,0 11,5

6,0 59,0 26,0 38,0 38,0 11,5

6,0 59,0 25,5 38,0 38,0 11,5

6,0 58,5 25,0 38,0 38,0 11,5

6,0 58,5 25,0 38,0 38,0 11,5

6,0 58,0 25,0 38,0 38,0 11,5

6,0 58,0 25,0 38,0 38,0 11,5

12,0 3,0 1.218,4 463,0 755,4 8,8 764,2

1.351,6 513,6 838,0 -174,9 663,1

1.554,6 1.717,0 1.950,0 2.135,9 2.410,2 2.554,8 2.790,1 590,8 652,5 741,0 811,7 915,9 970,8 1.060,2 963,8 1.064,5 1.209,0 1.324,2 1.494,3 1.584,0 1.729,9 -186,3 -198,4 -195,0 -206,7 -219,1 -232,3 -246,2 777,5 866,1 1.014,0 1.117,5 1.275,2 1.351,7 1.483,7

764,2 682,3

663,1 528,6

777,5 553,5

11.415,4 -1.296,6 10.118,8 271,5 $ 37,27

866,1 550,5

2.957,5 1.123,9 1.833,6 -261,0 1.572,7 17.998,3 1.014,0 1.117,5 1.275,2 1.351,7 1.483,7 19.571,0 575,4 566,2 576,8 545,9 535,0 6.301,2

Valor actual de la acción

$ 42,09

El valor terminal se estimó como: PxAcción $ 75,80 $ 67,85 $ 61,25 $ 55,68 $ 50,92 $ 46,81 $ 43,22 $ 42,09 $ 40,07 $ 37,27

VT = FCL10 / (WACC - g) VT=

1.636,7 9,0%

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Anexo 3 NIKE INC: COSTO DE CAPITAL Balances consolidados consolidados May-31 2000

(millones) Valores en:

2001

Activos Activos corrientes Caja y equivalentes Cuentas por Cobrar Inventarios Impuestos de renta diferidos Gastos pagados por anticipado Total Activos Corrientes

254,3 1.569,4 1.446,0 111,5 215,2 3.596,4

304,0 1.621,4 1.424,1 113,3 162,5 3.625,3

Propiedad, Planta y Equipo, neto Activos intangibles identificables y Goodwill Impuestos a las utilidades diferidos y otros activos

1.583,4 410,9 266,2

1.618,8 397,3 178,2

5.856,9

5.819,6

50,1 924,2 543,8 621,9 0,0 2.140,0

5,4 855,3 432,0 472,1 21,9 1.786,7

470,3 110,3 0,3

435,9 102,2 0,3

Patrimonio de los accionistas Acciones comunes a la par Prima en colocación de acciones Compensación accionaria no ganada Otras utilidades acumuladas Utilidades Retenidas Total Patrimonio de los Accionistas

2,8 369,0 -11,7 -111,1 2.887,0 3.136,0

2,8 459,4 -9,9 -152,1 3.194,3 3.494,5

Total Pasivos y Patrimonio

5.856,9

5.819,6

Total Activos Pasivos y Patrimonio de los Accionistas Pasivos corrientes Porción corriente de la deuda a Largo Plazo Letras por Pagar Cuentas por Pagar Pasivos diferidos Impuesto a las utilidades por pagar Total Pasivos Corrientes Deuda de Largo Plazo Impuestos diferidos y otros pasivos Acciones preferenciales redimibles

Fuente: Documentos 10-K SEC de la Compañía, UBS Warburg

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Anexo 4 NIKE INC: COSTO DE CAPITAL Información Financiera y del Mercado de Capitales En o Alrededor del 5 de Julio,2001 Rendimiento actual de los Bonos del Tesoro de USA 3 meses 6 meses 1 año 5 años 10 años 20 años

3,59% 3,59% 3,59% 4,88% 5,39% 5,74%

Primas de Riesgo históricas del Equity (1929-1999) Media Geométrica 5,90% Media Aritmética 7,50% Rendimiento corriente de la Deuda Nike transada * Cupón 6,75% Emitida 15-07-96 Madura en 15-07-21 Precio actual $ 95,60 Betas históricas de Nike 1996 1997 1998 1999 2000 En 30-06-00

0,98 0,84 0,84 0,63 0,83 0,69

Promedio

0,80

Consenso BPA estimado Año Fiscal 2002 2003 $ 2,32 $ 2,67 * La información se modificó para propósitos pedagógicos

Precio de la acción el 5 de Julio, 2001:

$ 42,09

Historia de los dividendos y proyecciones Fechas de pago 31-Mar 30-Jun 30-Sep 1997 0,10 0,10 0,10 1998 0,12 0,12 0,12 1999 0,12 0,12 0,12 2000 0,12 0,12 0,12 2001 0,12 0,12

31-Dic 0,10 0,12 0,12 0,12

Total 0,40 0,48 0,48 0,48

Proyección de Value Line de crecimiento en el Dividendo 98-00 a 04-06 5,50%

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Anexo 5 NIKE INC: COSTO DE CAPITAL Análisis de Joanna

PARA: DE: FECHA: TEMA:

Kimi Ford Joanna Cohen Julio 6, 2001 EL COSTO DE CAPITAL DE NIKE

Basada en los siguientes supuestos, mi estimativo del costo de capital de Nike es 8,4 por ciento: ¿Uno o múltiples costos de capital? La primera pregunta que consideré era si debía utilizar uno o múltiples costos de capital dado que Nike está en múltiples segmentos del mercado. Además del calzado deportivo, que genera el 62% de sus ingresos, Nike también vende ropa (30 % de los ingresos) que complementa su línea de calzado. Además Nike vende pelotas deportivas, relojes, anteojos de sol, patines, bates y otros equipos diseñados para actividades deportivas. Los productos deportivos aportaban el 3,6 % de los ingresos. Finalmente, Nike también vendía algunos productos que no empleaban la marca Nike, tales como los vestidos y el calzado casual Cole-Haan así como patines para hielo, cuchillas para patines, palos y camisetas de jockey y otros productos bajo la marca registrada Bauer. Los productos sin marca Nike aportaban el 4,5 % de los ingresos. Me pregunté si los diferentes segmentos de negocio de Nike tenían riesgos lo suficientemente distintos unos de otros como para justificar el uso de múltiples costos de capital. ¿Sus perfiles son realmente diferentes? Concluí que únicamente la línea Cole-Haan era algo diferente; el resto eran negocios relacionados con los deportes. Sin embargo, como Cole-Haan represente apenas una pequeña fracción de los ingresos, no consideré necesario estimar un costo de capital separado. Como las líneas de ropa y calzado se venden a través de los mismos canales y reciben el mismo apoyo de mercadeo, presentándose como “colecciones” de diseño similar, creo que enfrentan los mismos factores de riesgo y por eso decidí calcular solamente un costo de capital para la compañía en su conjunto. Metodología para calcular el Costo de Capital: WACC Como Nike se fondea tanto con deuda como con patrimonio, utilicé el método del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). Con base en el último Balance disponible se puede ver que la deuda, como proporción del capital total, representa el 27,0 % y que el patrimonio representa el restante 73%:

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Anexo 5 (Continuación) Fuentes de Capital Deuda Porción corriente de la deuda a largo plazo Letras por pagar Deuda de largo plazo

Patrimonio (Equity)

Valor en libros

$

5,4 855,3 435,9 $ 1.296,6

⇒ 27,0% del capital total

$ 3.494,5

⇒ 73,0% del capital total

Costo de la deuda Mi estimativo del costo de la deuda de Nike es 4,3%. Llegué a este estimativo tomando el total de los gastos de intereses del año 2001 y lo dividí por el promedio de deuda en la balance de la compañía6. La tasa en inferior al rendimiento de los Bonos del Tesoro, pero esto se debe a que Nike consiguió una porción de los fondos que necesitaba a través de letras en yenes, las cuales tienen tasas entre 2,0 y 4,3%. Después de ajustarla por impuestos, el costo de la deuda quedó en 2,7%. Utilicé una tasa de tributación del 38%, que obtuve adicionándole 3 puntos porcentuales a la tasa de tributación nominal en USA. Históricamente los impuestos estatales de Nike han estado entre 2,5% y 3,5%. Costo del patrimonio (Equity) Estimé el costo del patrimonio empleando el Capital Asset Pricing Model (CAPM). También se pueden emplear otros métodos tales como el Modelo de Dividendos Descontados (DDM) o el Ratio de Capitalización de Utilidades para estimar el costo del patrimonio, pero en mi opinión el CAPM es la mejor alternativa. Mi estimativo del costo del patrimonio es 10,5%. Utilicé el rendimiento corriente de los Bonos del Tesoro a 20 años como la tasa de libre riesgo y la prima promedio compuesta sobre los Bonos del Tesoro (5,9%) como mi prima de riesgo. Para la beta utilicé el promedio de las betas de Nike desde 1996 hasta el presente. Poniendo todo junto Agregando todos mis supuestos en la fórmula del WACC, mi estimativo del costo de capital de Nike es 8,4%. WACC =[ Kd(1-t) * D/(D+E) ] + [ Ke * E/(D+E) ] =[ 2,7 % * 27% ] + [ 10,5% * 73% ] = 8,4 %

6

A 31 de Mayo de 2000 y 2001 la deuda registrada en los Balances era de $1.444,6 y $1.296,6 respectivamente.