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410-S13 8

DE OCTUBRE, 2009

TIMOTHY LUEHRMAN JOEL HEILPRIN

Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital El 27 de abril de 2007, Víctor Dubinski, director general de Blaine Kitchenware, Inc. (BKI), se sentó en su oficina a reflexionar sobre una reunión que tuvo con un banquero de inversión a principios de semana. El banquero, a quien Dubinski había conocido por años, le pidió la reunión después de que un grupo de inversionistas de capital privado realizó preguntas sobre la posible adquisición de Blaine. A pesar de que Blaine era una empresa pública, la mayoría de sus acciones eran controladas por miembros de la familia descendiente de los fundadores de la empresa, junto con diversos fideicomisos familiares. Los intereses de la familia estaban representados en el consejo de administración. Dubinski sabía que la familia no tenía ningún interés en la venta —por el contrario, Blaine estaba interesado en adquirir otras empresas en el giro de aparatos de cocina—por lo que esta oferta, al igual que algunos otras anteriores, sería cortésmente rechazada. Sin embargo, Dubinski fue golpeado por la afirmación del banquero de que un comprador de capital privado podría "abrir" el valor inherente a las operaciones de Blaine y su balance general. Usando el efectivo del balance general de Blaine y nuevos préstamos, una firma de capital privado podría comprar todas las acciones en circulación de Blaine, a un precio superior a $16,25 dólares por acción, su precio actual. Después podría pagar la deuda acumulada utilizando las utilidades futuras de la empresa. Cuando el banquero señaló que BKI podría hacer lo mismo, —pedir dinero prestado para recomprar sus propias acciones —Dubinski se había preguntado, "¿Pero por qué lo haremos?" La respuesta del banquero fue contundente: "Porque usted tiene un exceso en liquidez y un bajo endeudamiento. Los accionistas están pagando un precio por ello". Días después de la reunión, los pensamientos de Dubinski regresaban a una recompra de acciones. ¿Cuántas acciones se podían comprar? ¿A qué precio? ¿Sería disminuida la solidez financiera de Blaine? ¿O se impedirían futuras adquisiciones?

El negocio de Blaine Kitchenware Blaine Kitchenware era un mediano productor de pequeños electrodomésticos de marca utilizados principalmente en cocinas residenciales. Originalmente fundada como The Blaine Electrical Apparatus Company en 1927, produjo una cantidad de novedosos electrodomésticos para el hogar, como planchas, aspiradoras, planchas waffleras, y separadores de crema, que se promocionaban como las más modernas, limpias y fáciles de usar ya que las de sus competidores funcionaban con petróleo, carbón, gas o eran manuales. En 2006, los productos de la empresa consistían en una amplia gama de electrodomésticos pequeños, utilizados para la preparación de alimentos y de bebidas y para cocinar, que incluía varias líneas de productos como freidoras, planchas, planchas ________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC número 410-S13 es la versión en español del caso de HBS número 4040. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Copyright 2006 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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waffleras, tostadores, hornos pequeños, licuadoras, batidoras, ollas a presión, vaporeras, ollas de cocimiento lento, trituradoras y máquinas de cortar y cafeteras. Blaine tenía poco menos del 10% del mercado de EE.UU. de $2,3 mil millones de dólares para pequeños utensilios de cocina. Para el periodo 2003-2006 la industria registró un crecimiento modesto en las ventas anuales del 2% a pesar de las condiciones positivas en el mercado, entre ellas un mercado inmobiliario fuerte, el crecimiento en los hogares de altos ingresos y las innovaciones de productos. La competencia de las importaciones de bajo costo y los precios de mayoristas limitaron el crecimiento en el volumen de dólares de la industria a sólo 3,5% anual durante ese mismo período. Históricamente, la industria había sido fragmentada, pero recientemente ha experimentado una cierta consolidación que muchos de los participantes esperan que continúe. En años recientes, Blaine se había expandido a los mercados extranjeros. Sin embargo, en 2006, el 65% de su ingreso se generó de los envíos a los mayoristas y minoristas de EE.UU., y el resto se generó de las ventas a Canadá, Europa, Centro y Sur América. La compañía embarcaba aproximadamente 14 millones de unidades al año. Había tres grandes segmentos de la pequeña industria de electrodomésticos para la cocina: los aparatos de preparación de alimentos, los aparatos para cocinar y los aparatos para la preparación de las bebidas. Blaine produjo para los tres, pero la mayoría de sus ingresos provenían de los aparatos para cocinar y los aparatos de preparación de alimentos. Su cuota de participación de mercado de los aparatos para la preparación de bebidas era sólo del 2%. La mayoría de los aparatos de BKI eran vendidos al detalle a un precio medio, en o por debajo de los productos ofrecidos por las reconocidas marcas nacionales. Las investigaciones de mercado de BKI mostraron consistentemente que la marca de Blaine era bien conocida y considerada por los consumidores. Se asociaba con la "nostalgia" y la creación de "saludables platos familiares". Recientemente, Blaine había introducido algunos productos con tecnología "inteligente" que incluía la tecnología y el estilo elegante, dirigido a los consumidores de mejor estrato socioeconómico y con la intención de competir con precios altos. Esta estrategia fue en respuesta a la creciente competencia de las importaciones de Asia y de productos de marca privada. La mayoría de los productos BKI fueron distribuidos a través de una red de mayoristas, que suministran a mayoristas y tiendas por departamento, pero sus productos de gama alta se vendían directamente a tiendas especializadas y empresas de catálogo. Independientemente del canal de distribución, BKI ofrecía a los consumidores condiciones de la garantía estándar de 90 días a un año, dependiendo del aparato. Las ventas mensuales de Blaine alcanzaron una máximo de venta estacional durante octubre y noviembre debido a que los minoristas aumentaron sus reservas en previsión de la temporada de fiestas de fin de año. Una pequeña alza ocurrió en mayo y junio, coincidiendo con el Día de la Madre, un aumento de verano en las bodas, y el aumento estacional de la compra de vivienda. Históricamente, las ventas de aparatos de Blaine habían sido cíclicas, y tendían a seguir la actividad macroeconómica general. Esto también fue el caso de la industria en su conjunto, en particular, los cambios en las ventas de electrodomésticos se correlacionaron con los cambios en las ventas de viviendas y en la renovación y la formación de nuevos hogares. BKI era propietaria y operaba una pequeña fábrica en Minnesota que producía piezas de hierro fundido con recubrimientos especiales para algunos de sus utensilios de cocina. Blaine, como la mayoría de las empresas de la industria de los electrodomésticos, subcontrató su producción. En 2006 BKI contaba con proveedores y fabricantes por contrato en China, Vietnam, Canadá y México.

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Víctor Dubinski era bisnieto de uno de los fundadores. Ingeniero de formación, Dubinski sirvió en la Marina de EE.UU. después de graduarse de la universidad en 1970. Tras graduarse, trabajó para el sector aeroespacial y fue contratista de defensa, hasta su incorporación a la empresa familiar en 1981 como jefe de operaciones. Fue elegido miembro del consejo de administración en 1988 y se convirtió en director general de Blaine en 1992, sucediendo a su tío. Bajo el liderazgo de Dubinski, Blaine funcionaba en gran medida como siempre, con tres excepciones notables. En primer lugar, la compañía completó una oferta pública inicial en 1994. Esto proporcionó liquidez para algunos de los descendientes de los fundadores que, colectivamente, poseían el 62% de las acciones en circulación después de la oferta pública. En segundo lugar, a partir de la década de 1990, Blaine poco a poco mudó su producción al extranjero. La compañía comenzó tomando ventaja del TLCAN, participando con proveedores y llevando a cabo algo de la producción en México. En 2003, BKI también había establecido relaciones con varios fabricantes asiáticos, y la gran mayoría de su producción se llevó a cabo fuera de los Estados Unidos. Por último, BKI había emprendido una estrategia centrada en redondear y completar su oferta de productos mediante la adquisición de pequeños fabricantes independientes o en la adquisición de las líneas de aparatos de cocina de los grandes fabricantes. La compañía siguió cuidadosamente los cambios en el comportamiento de compra de los clientes y las tendencias del mercado. Víctor Dubinski y el consejo de administración estaban dispuestos a continuar con lo que creían que había sido una estrategia fructífera. La empresa ha tenido especial interés en aumentar su presencia en el segmento de aparatos de bebidas, ya que este segmento ha mostrado el crecimiento más sólido y en donde BKI era más débil. Hasta ahora, todas las adquisiciones han sido en efectivo o con acciones de BKI.

Desempeño financiero Durante el año terminado al 31 de diciembre de 2006, Blaine obtuvo una utilidad neta de $48 millones sobre ingresos de $342 millones dólares. Los Anexos 1 y 2 presentan los últimos estados financieros de la compañía financiera. Aproximadamente el 85% de los ingresos de Blaine y el 80% de sus ingresos de operación provino de la venta de los productos del segmento intermedio, el resto se generó de la línea de productos del segmento superior. En el 2006 el margen de EBITDA (margen de utilidad antes de impuestos, depreciación y amortización) de casi el 22% estaba entre los más fuertes dentro del grupo competidores como se muestra en el Anexo 3. A pesar de su reciente cambio hacia líneas superiores de producto final, los márgenes de operación de Blaine habían disminuido ligeramente en los últimos tres años. Los márgenes habían disminuido debido a los costos de integración y a las cancelaciones de inventario asociados con las recientes adquisiciones. Ahora que se terminaron las actividades de integración, los ejecutivos de BKI esperan que la empresa logre márgenes de operación por lo menos tan altos como sus márgenes históricos. La industria de los EE.UU. en su conjunto enfrentó una presión considerable de las importaciones y los productos de marca privada, así como un cambio en las preferencias de compra de los consumidores favoreciendo ampliamente a los minoristas. En respuesta, algunos de los rivales más agresivos de Blaine redujeron los precios para mantener el crecimiento de las ventas. Blaine no había seguido el ejemplo y el crecimiento orgánico de sus ingresos sufrió en los últimos años, y algunos de sus principales productos perdieron su participación de mercado. El crecimiento de la línea superior de Blaine se debió casi exclusivamente a las adquisiciones. A pesar de la rentabilidad de la empresa, los retornos para los accionistas habían sido algo inferior a la media. El retorno de capital de Blaine (ROE), que se muestra a continuación, fue

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significativamente inferior al de sus competidores que cotizan en la bolsa.1 Por otra parte, sus ganancias por acción se habían reducido significativamente desde 2004, debido en parte a las adquisiciones especulativas.

Empresa

2006 ROE

Home & Hearth Design AutoTech Appliances XQL Corp. Bunkerhill Incorporated EasyLiving Systems Media

11,3% 43,1% 19,5% 41,7% 13,.9% 25,9%

Mediana

19,5%

Blaine

11,0%

Durante 2004-2006, el rendimiento anual compuesto para los accionistas de BKI, incluidos los dividendos y la apreciación en el precio de la acción, fue de aproximadamente el 11% anual. Este fue mayor que el rendimiento del S&P 500 de aproximadamente el 10% anual. Sin embargo, fue muy por debajo del 16% compuesto anual obtenido por los accionistas del grupo de competidores de Blaine durante el mismo período.

Políticas Financieras La postura financiera de Blaine era conservadora y muy en consonancia con la práctica a lo largo de la vida de BKI y, de hecho, con su estilo de gestión en general. Sólo dos veces en su historia la empresa ha pedido prestado para las necesidades estacionales de capital de trabajo. La primera vez fue durante la Segunda Guerra Mundial, cuando se pidió prestado al gobierno de EE.UU. para reestructurar varias fábricas para la producción de armamento. La segunda vez fue durante la primera crisis del petróleo de la década de 1970. En ambas ocasiones, la deuda fue pagada lo antes posible. A finales de 2006, el balance general de Blaine fue el más fuerte en la industria. No sólo no tenía deudas sino que la empresa poseía $230 millones en efectivo y valores al final de 2006, en comparación a los $285 millones de dólares de dos años antes. Dada la liquidez tan sustancial, Blaine había terminado en 2002 un contrato de crédito revolvente destinado para las necesidades temporales de crédito; el CFO argumentó que las cuotas eran un desperdicio de dinero y Dubinski estuvo de acuerdo. En los últimos años, la compañía utiliza en gran parte el efectivo para el pago de dividendos y para pagar las diversas adquisiciones. Los dividendos por acción han aumentado sólo ligeramente durante el período 2004-2006; sin embargo, desde que la compañía emitió nuevas acciones para algunas de sus adquisiciones, el número de acciones en circulación subió, y la razón de pago aumentó considerablemente a más del 50% en 2006.

1 ROE se determina como utilidad neta dividida entre el valor libro al cierre de período del capital contable.

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Utilidad neta Dividendos Promedio de acciones en circulación Utilidad por acción Dividendo por acción Razón de pago

2004

2005

2006

$ 53.112 $ 18.589

$ 52.,435 $ 22.871

$ 53.630 $ 28.345

41.309 $ 1,29

48.970 $ 1,07

59.052 $ 0,91

$ 0,45 35,0%

$ 0,47 43,6%

$ 0,48 52,.9%

El siguiente mayor uso de los fondos fue en los gastos de capital, que eran modestos, debido a la amplia producción de Blaine en el extranjero. Los gastos de capital promedio durante los últimos tres años fueron de poco más de $10 millones por año. Aunque se esperaba que continuasen modestos, los gastos futuros se vieron impulsados en parte por el alcance y la naturaleza de las futuras adquisiciones de Blaine. En años recientes, el efectivo generado de las operaciones neto de impuestos había sido cuatro veces más que el promedio los gastos de capital y seguía en aumento, como se muestra en la tabla de abajo. 2004 EBITDA Menos: Impuestos Cash Flow operativo neto de impuestos

2005

2006

$ 69.370

$ 68.895

$ 73.860

24.989

24.303

23. 821

44.380

44.592

50.039

Promedio

46.337

Reevaluación de las políticas financieras en 2007 En 2007, Blaine planeó continuar con su política de mantener los precios firmes frente a la presión competitiva. En consecuencia, sus directivos esperaban un crecimiento en la línea superior de sólo el 3% para el año fiscal 2007. Sin embargo, este índice de crecimiento se asumió sin realizar adquisiciones en el 2007, a diferencia de los dos años anteriores. Mientras que el consejo de administración seguía receptivo a las oportunidades, Dubinski y su equipo no tenía ninguna meta en mente todavía a finales de abril. Al reflexionar sobre la posibilidad de recompra de acciones, Dubinski entendió que podría considerar dicha medida sólo en relación con todas las políticas financieras de BKI: su liquidez, la estructura de capital, la política de dividendos, la estructura de propiedad y los planes de adquisición. Además, se preguntó sobre la calendarización. El precio de las acciones de Blaine no estaba lejos de su récord, pero su rendimiento claramente rezagado del de sus competidores. Un resumen de información del mercado financiero contemporáneo se presenta en el Anexo 4. Dubinski había comenzado a sospechar que miembros de la familia en el consejo de administración verían con agrado algunos de los posibles efectos de una recompra de acciones de gran tamaño. Suponiendo que los miembros de la familia se aferraran a sus acciones, su porcentaje de participación en Blaine se elevaría, revirtiendo una tendencia a la baja por la oferta pública de BKI. También daría al consejo de administración más flexibilidad en la fijación de futuros dividendos por acción. Ambos, Dubinski y el consejo de administración sabían que la tendencia reciente en la razón

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de pago de dividendos de BKI era insostenible y que tenía que ver con algunos miembros de la familia. Por otro lado, la readquisición podía ser impopular si ésta obligase a Blaine a renunciar a su botín de guerra y/o a interrumpir su actividad de adquisiciones. Tal vez aún más inquietante, sería la causa de que Blaine tuviese que pedir dinero prestado. La empresa tendría que pagar gastos significativos por intereses por tercera vez en su historia. Mientras Dubinski volvió a su silla volteó hacia la ventana, miró la foto, enmarcada en su escritorio, de su bisabuelo, Marcus Blaine, mostrando un separador de nata, el primero de la empresa, el producto más vendido durante la primera década de Blaine. Había un verdadero Blaine Electrical Cream Separator ubicado en una caja de cristal en la esquina, el último fabricado en 1949.

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Anexo 1 Blaine Kitchenware, Inc., Estado de Resultados, por los años terminados al 31 de diciembre ($ en miles) Resultados operacionales

2004

2005

2006

Ingresos Menos: Costo de ventas

$291.940 204.265

$307.964 220.234

$342.251 249.794

Utilidad Bruta Menos: Gastos de Venta, Generales y Administrativos

87.676 25.293

87.731 27.049

92.458 28.512

Utilidad de Operación Mas: Depreciación y Amortización

62.383 6.987

60.682 8.213

63.946 9.914

EBITDA

69.370

68.895

73.860

EBIT Mas: Otros ingresos (gastos)

62.383 4.838

60.682 5.578

63.946 6.064

Utilidad antes de impuestos Menos: Impuestos

67.221 21.508

66.259 20.984

70.010 21.532

45.713 $ 16.000

45.275 $ 22.871

48.477 $ 28.345

Utilidad Neta Dividendos

Márgenes Crecimiento en Ingresos

3,2%

5,5%

11,1%

Margen Bruto

30,0%

28,5%

27,0%

Margen EBIT

21,4%

19,7%

18,7%

Margen EBITDA

23,8%

22,4%

21,6%

Tasa Efectiva de

Impuestosa

32,0%

31,7%

30,8%

Márgen de Utilidad Neta

18,2%

17,0%

15,7%

Razón de pago de dividendos

35,0%

50,5%

58,5%

a.

Tasa de impuesto futuro de Blaine se espera que aumente a la tasa legal del 40%.

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40.709 47.262 2.586 376.351 99.402

Cuentas por Cobrar

Inventario

Otros Activos Circulantes

Total Activos Circulantes

Propiedades, Planta y Equipo

$497.217

Total Activos

14.225 62.935 1.794 15.111 79.840 417.377

Impuestos por Pagar

Total Pasivo Circulante

Otros Pasivos

Impuestos Diferidos

Total del Pasivo

Capital Contable

$550.829

458.538

92.290

18.434

3.151

70.705

17.196

24.921

$ 28.589

$550.829

27.394

20.439

138.546

364.449

3.871

49.728

43.235

196.763

$ 70.853

2005

$592.253

488.363

103.890

22.495

4.814

76.581

16.884

27.761

$ 31.936

$592.253

39.973

38.281

174.321

339.678

5.157

54.874

48.780

164.309

$ 66.557

2006

Nota: Muchos conceptos en el balance general histórico de BKI (por ejemplo, Propiedades, Planta y Equipo) han sido afectados por las adquisiciones de la empresa.

$497.217

22.605

Pasivos acumulados

Total Pasivos y Capital Contable

$ 26.106

Cuentas por Pagar

Pasivos y Capital Contable

13.331

Otros Activos

8.134

218.403

Crédito Mercantil

$ 67.391

Valores Negociables

2004

Activos

Efectivo y Equivalentes de Efectivo

Blaine Kitchenware, Inc. Balance General al 31 de diciembre, ($ en miles)

Anexo 2

410-S13 -8-

410-S13 -9-

45,18% 31,12%

Deuda Neta/Patrimonio Deuda Neta/Valor de la empresa

31,74% 24,10%

1,02x 7,35x 6,03x 4,26x

1,24

13.978.375 $18.415.689

$4.437.314 4.973.413 3.283.000

$ 536.099 1.247.520 7.463.564 $9.247.183

$18.080.000 2.505.200 3.055.200 $1.416.012

AutoTech Appliances

17,97% 15,23%

1,45x 8,65x 7,84x 2,51x

0,96

5.290.145 $6.240.947

$ 950.802 972.227 2.109.400

$ 21.425 353.691 3.322.837 $3.697.952

$4.313.300 721.297 796.497 $ 412.307

XQL Corp.

6,01% 5,67%

1,14x 7,42x 6,88x 4,93x

0,92

3.962.780 $4.200.836

$ 238.056 391.736 804.400

$ 153.680 334.804 815.304 $1.303.788

$3.671.100 566.099 610.399 $ 335.073

Bunkerhill, Inc.

a. Capital de trabajo neto no incluye efectivo y valores. b. La deuda neta es el total a largo plazo más ladeuda a corto plazo menos el efectivo en exceso.

1,91x 10,56x 9,46x 1,63x

LTM Comercio Múltiple VICM/Ingresos VICM/EBIT VICM/EBITDA Mercado/valor en libros

Beta de capital 1,03

$ 350.798 372.293 475.377

Deuda netab Total deuda Valor en libros 776.427 $1.127.226

$ 21.495 54.316 900.803 $ 976.613

Efectivo y valores Capital de trabajo netoa Activos fijos netos Total de activos

Capitalización del mercado Valor de la empresa (CIVM)

$ 589.747 106.763 119.190 $ 53.698

Ingresos EBIT EBITDA Utilidad Neta

Home & Hearth Design

-15,47% -18,31%

1,87x 18,05x 15,15x 4,41x

0,67

418.749 $ 353.949

$ (64.800) 177.302 94.919

$ 242.102 21.220 68.788 $ 332.110

$ 188.955 19.613 23.356 $ 13.173

EasyLiving Systems

-24,06% -31,68%

2,13x 11,40x 9,87x 1,96x

0,56

959.596 $ 728.730

$(230.866) 488.363

$ 230.866 32.231 174.321 $ 592.253

$ 342.251 63.946 73.860 $ 53.630

Blaine Kitchenware

Anexo 3 Información Financiera y Operacional seleccionada para productores públicos de Kitchenware, 12 meses finalizados a 31 de diciembre 2006 ($ en miles)

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Anexo 4

Datos del Mercado de Capitales (21 de abril de 2007)

Rendimientos de los Valores del Tesoro U SA Madurez 30 días 60 días 90 días 1 año 5 años 10 años 20 años 30 años

4,55% 4,73% 4,91% 4,90% 4,91% 5,02% 5,26% 5,10%

Rendimientos de bonos corporativos estacionales Moody's Aaa 5,88% Aa 6,04% A 6,35% Baa 6,72% Ba 7,88% B 8,94%

10

Default spread 0,86% 1,02% 1,33% 1,70% 2,86% 3,92%

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