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Enero 23, 2016

ALICORP S.A.A. ALICORC1 Recomendación de Inversión: Comprar acciones. Precio de la acción 2011 Utilidad Neta (M PEN) Acciones en Circulación Utilidad por Acción (UPA)

2012

2013

2014

330,671 351,390 318,684 12,035 847,191,7 847,191,7 847,191,73 31 31 847,191,731 1 0.39

0.41

0.38

0.01

Valuación (en Miles de Nuevos Soles)

Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo Prima de Mercado Tasa Riesgo País Costo del Accionista (re) CCPP

3.00% 4.62% 2.29% 17.28% 8.80%

Pasivo no Corriente (PNC) Patrimonio (PAT) Beta apalancado Beta del Sector

2,333,367 PEN 2,096,016 PEN 2.60 0.99

Perfil General de la Empresa Ubicación: Av. Argentina 4793, Carmen de la Legua, Callao. Industria: Alimentos. Descripción: Alicorp S.A.A. se dedica a la producción y comercialización de alimentos y productos de limpieza. Cuenta con operaciones propias en Perú, Ecuador, Brasil, Chile, Argentina y Colombia. Productos y Servicios: Alimentos y productos de limpieza. Dirección de Internet: www.alicorp.com.pe Analistas: Marvin Espinoza [email protected] Ricardo Bedón [email protected] Jorge Castillo [email protected]

Director de Investigación: Juan O´Brien [email protected]

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EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCION

Precio de la acción ALICORC1 desde ene’12 hasta dic’15 Fuente: Elaboración propia con datos de la BVL (www.bvl.com.pe).

RESUMEN DE INVERSIÓN

Se estima que el valor fundamental de la empresa Alicorp S.A.A., es de 8,977 millones de soles, obtenido bajo el método del flujo de caja descontado. Esto significa un valor de la acción de S/. 7.84, superior al valor actual de mercado que se ubica en S/.5.70. Debido a ello, nuestra recomendación para los inversionistas es adquirir acciones de Alicorp S.A.A. Para la valorización de la empresa se han descontado los flujos de caja a un costo de capital (WACC) de 8.80%, el cual se ha calculado tomando en cuenta la estructura de capital de la empresa al cierre del 2014. Dado que la nueva política de Alicorp S.A.A. establece que el endeudamiento futuro se hará en soles, se ha tomado como costo de la deuda la última emisión de bonos corporativos en soles, realizada en enero 2015 a una tasa de 7.0%. Por otro lado, el retorno esperado por los accionistas se ha estimado en 17.28% bajo el método CAPM, tomando un beta de desapalancado de 0.99 (Fuente: Food Industry – Prof. Aswath Damodaran), una tasa libre de riesgo de 3.0% (bonos del tesoro americano a 30 años, noviembre 2015), una prima de mercado de 4.62% (Fuente: Prof. Aswath Damodaran) y una tasa de riesgo país de 2.29% (Fuente: MEF, noviembre 2015).

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TESIS DE INVERSIÓN

Alicorp S.A.A. es una empresa cuya estrategia de largo plazo se basa en el crecimiento inorgánico. Para poder hacer una estimación correcta del valor de la empresa, hemos visto necesario descomponer el análisis de flujos de caja en dos fases: 1. Flujos de caja orgánicos: Considera el desempeño financiero de la compañía bajo el supuesto de que no se adquieren empresas en el futuro. Esta valorización, realizada con un horizonte de 10 años, arroja un valor fundamental de acción de S/.5.25, muy cercano al precio actual de la acción en el mercado (S/. 5.70). Dado los malos resultados de Alicorp en el 2014 (en los cuales se ahondará más adelante en el informe), la empresa cerró dicho año con un ratio Deuda/EBITDA de 5.35, muy por encima del objetivo corporativo de 3.00. Durante el 2015 la empresa se enfocó en amortizar gran parte de su deuda para mejorar el ratio de endeudamiento. Debido a ello, no se continuó con la adquisición de empresas en dicho año, destinando el flujo generado a la amortización de deuda. En este sentido, no es extraño que el mercado esté valorizando la acción muy cerca de su valor orgánico, pues la empresa no está dando evidencias de crecimiento inorgánico. 2. Flujos de caja inorgánicos: Considera que, sobre la base del flujo de caja orgánico mencionado previamente, Alicorp retoma las adquisiciones de empresas a partir del año 2016. Esta valorización, realizada también con un horizonte de 10 años, ofrece un valor fundamental por acción de S/. 7.84, 38% por encima del valor actual de mercado. Dado que las adquisiciones de empresas son fundamentales para lograr la visión de Alicorp al 2021, es de esperar que la empresa siga por la ruta del crecimiento inorgánico, y por lo tanto nuestra recomendación para el inversionista es adquirir acciones de Alicorp S.A.A. Es interesante notar que el valor fundamental de la acción es muy similar al precio que ha tenido la acción entre inicios del 2013 y mediados del 2014 (superior a S/.8.00). En dicho periodo Alicorp se caracterizó por ser sumamente activo en adquisiciones, y por tener un ratio de endeudamiento bastante menor al actual, lo cual le daba claras evidencias al mercado de que la empresa iría por la ruta de crecimiento inorgánico. Hace mucho sentido que el valor hallado para el escenario inorgánico coincida con el precio de la acción en un contexto en el que Alicorp compró varias empresas. Como se mencionó previamente, el crecimiento inorgánico es vital para alcanzar la visión de la compañía, la cual busca llegar a una facturación de US$ 5,000 millones al 2021 (equivalente a S/. 13,975 millones), más que duplicando la venta neta actual (S/. 6,283 millones en el 2014).

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Consideramos que retomar el ritmo de adquisiciones sí es viable para Alicorp, dado que la compañía ha logrado reducir su ratio de endeudamiento de 5.35 a 4.60 durante los tres primeros trimestres del 2015, lo cual es una muestra de que se vienen tomando las acciones necesarias para tener acceso a mejores costos financieros que serán cruciales para continuar adquiriendo empresas. La meta de la empresa es llegar a un ratio de 3.00 en el corto plazo.

VALUACIÓN

La empresa ha sido valuada en 8,977 millones de soles. Considerando un nivel de pasivo de 2,333 millones de soles, el valor para los accionistas se estima en 6,644 millones de soles, y el valor fundamental de la acción en S/.7.84. Inputs de Valor: A continuación se explicarán los principales inputs considerados para la valorización de Alicorp S.A.A.: Crecimiento orgánico: Se considera una tasa de crecimiento de las ventas de 3.4% interanual. Si bien las ventas de la empresa vienen creciendo a una tasa promedio anual de 13.9% desde el 2011, esta cifra se encuentra afecta a las adquisiciones realizadas en dichos años. 3.4% es la tasa de crecimiento entre el 3er trimestre 2014 y 2015, periodo libre de adquisiciones, por lo que creemos que es la más realista para las estimaciones de crecimiento orgánico de largo plazo. Este supuesto ha sido validado en entrevista con la empresa. Margen EBITDA: Se ha tomado el margen EBITDA objetivo de la empresa, el cual es de 11.5% (validado en entrevista con la compañía). Este dato es razonable considerando que el margen EBITDA histórico de Alicorp ha fluctuado entre 13.6% y 10.7% desde el 2011 hasta el 2014. Más aún, en el 3er trimestre del 2015 se alcanzó un margen EBITDA de 13.1%. CAPEX: Durante los últimos 4 años el CAPEX promedio de la empresa ha sido de 198 millones de soles. Alicorp buscará limitar su CAPEX 60-80 millones de dólares (dato brindado por el área de Finanzas de la compañía). Para la valorización se ha considerado un CAPEX inicial de 60 millones de

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dólares (222 millones de soles), el cual crece anualmente a la misma tasa que las ventas (3.4%). Adquisiciones: Como se mencionó previamente, la empresa busca alcanzar una facturación de 13,975 millones de soles al 2021. Vía crecimiento orgánico (con la tasa de 3.5% anual) la empresa alcanzará sólo S/. 7,940 millones. En este sentido, se ha considerado un monto de adquisiciones que permita a la empresa cumplir con su meta de facturación. Dicho monto se estima en 1,020 millones de soles anuales entre el 2016 y 2021. Para determinar dicho valor se ha utilizado un ratio Valor de empresa/EBITDA de 10.9, el cual ha servido para hallar el EBITDA incremental que traerá consigo cada adquisición. Este ratio fue hallado mediante un análisis de benchmarks de la industria, donde se ha optado por seleccionar a la multinacional Unilever como un referente válido, debido a que tiene un portafolio de productos muy similar al de Alicorp (Alimentos, Productos de Cuidado del Hogar ‘Home Care’, y próximamente Productos de Cuidado Personal ‘Personal Care’, categoría que Alicorp desarrollará en los siguientes años, según lo establecido en su visión). El ratio EV/EBITDA usado fue de 10.9, y hace sentido considerando que en sus últimas adquisiciones Alicorp ha desembolsado montos cercanos a 10 veces EBITDA. Más aún, el ratio EV/EBITDA actual de Alicorp es de 9.6, cercano al valor usado para la estimación. Por último, la empresa considera que un nivel aceptable de sinergias para las futuras adquisiciones es de 13.6%, el cual también ha sido considerado para la estimación de los flujos de caja inorgánicos. Depreciación de adquisiciones: Para estimar el valor en libros de los activos de las empresas adquiridas se ha utilizado el ratio “Price to books value” de la industria de alimentos, el cual es estimado en 2.69 por el Prof. Aswath Damodaran. Análisis de sensibilidad: Se han sensibilizado diferentes variables con el objetivo de determinar cómo cambia el valor fundamental de la acción ante distintos escenarios. Margen EBITDA: Para que la acción tenga el valor actual de mercado, se requiere que el margen EBITDA caiga de 11.5% a 9.4%. Si se mantiene el mismo margen EBITDA del 2014 (10.7%) el valor de la acción sería de S/.7.05, y si se mantiene estable el margen EBITDA del 3er trimestre 2015 5

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(13.1%), la acción llegaría a valer S/.9.45. A continuación se presentan los resultados del análisis de sensibilidad:

Crecimiento orgánico: El crecimiento orgánico tendría que reducirse de 3.4% a 2.4% para que la acción tenga el valor actual de mercado, tal como lo muestra el siguiente cuadro:

Inversión en adquisiciones: Si Alicorp adquiere empresas por un monto 6

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anual de 178 millones de soles (en lugar de los 1,020 millones que requiere para alcanzar su facturación objetivo al 2021), el valor fundamental de la acción igualaría al precio actual de mercado (S/.5.70):

Múltiplo Valor de Empresa / EBITDA: A menor sea el ratio que Alicorp consiga en sus adquisiciones, mayor será el EBITDA incremental que cada fusión traiga, y por lo tanto “mejor” será la compra. Como se mencionó previamente, hemos utilizado un ratio de 10.9, basándonos en un análisis de benchmarks de la industria. A continuación se muestra cómo cambia el valor fundamental de la acción ante diferentes ratios. Se puede observar que sería necesario pagar 15.4 veces EBITDA por las adquisiciones para que la acción valga igual que el precio actual de mercado:

Escenarios ante fluctuaciones en el WACC y el crecimiento perpetuo: En el anexo 1 se presenta un cuadro que muestra cómo cambia el valor

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fundamental de la acción ante fluctuaciones en el WACC y la tasa de crecimiento perpetuo (g). Podemos observar que, para obtener un valor igual al precio de mercado actual de la acción (S/.5.70), es necesario que el WACC suba de 8.80% a 8.83% y que la tasa de crecimiento orgánico caiga de 3.4% a 2.0%.

ANÁLISIS DE LA La industria alimentaria en el Perú representó el 5.7% del PBI del 2014 INDUSTRIA (Banco Central de Reserva del Perú). Esto denota la importancia de este sector para el país. Desde el año 2011 crece alrededor de 5% anual, por lo tanto se espera una continuidad de crecimiento para este sector en el futuro. Existen factores que sustentan este crecimiento, por ejemplo el aumento demográfico, sobre todo en Lima, así como la generación de empleo en jóvenes y la creciente demanda en China por estos productos. Según informe del INEI, el gasto real promedio per cápita en alimentos ha ido creciendo desde el 2009 hasta el 2014 a una tasa promedio de 1.5% llegando a representar en el 2014 el 40.7% del total de gastos per cápita. Otro factor que estaría impulsando el crecimiento del sector es la actual amplitud que existe en los canales de distribución, que permiten llegar a distintos nichos y niveles sociales de la población, por ejemplo el desarrollo de retail y supermercados. Por lo tanto, dadas las mejoras en el ingreso per cápita de la población peruana, expansión de canales de distribución, e indicadores económicos mencionados, se espera que el sector alimentos continúe desarrollándose de manera constante y sólida en los próximos años. Dentro de esta industria podemos notar que las empresas no son numerosas en cantidad pero que tienen un porcentaje de participación de mercado significativo. Cabe destacar que Alicorp se encuentra situada como la primera y más grande empresa en este sector, contando con operaciones tanto en el sur, centro y norte del continente americano. Además la empresa se encuentra como líder en más de 9 categorías teniendo una mayor participación de mercado que otras compañías globales y regionales como Procter & Gamble, Unilever, Kraft, Nestlé, Carozzi, entre otras, como se puede apreciar en el siguiente cuadro:

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Para tener una visión más detalla de la industria, se consideró realizar un análisis de las cinco fuerzas competitivas de Michael Porter para Alicorp S.A.A. Amenaza de Entrada El nivel de amenaza que entre un nuevo competidor en la industria de consumo masivo es muy baja. En primer lugar las probabilidades son bajas porque el monto de inversión que requiere una empresa para entrar en esta industria es significativamente alto. Y en segundo lugar es difícil que una nueva empresa sea considerada como una competencia para Alicorp, teniendo en cuenta la eficiencia y el buen manejo de sus operaciones, además de tener todas sus marcas bien posicionadas dentro del mercado. Poder de Negociación de los Proveedores El poder de negociación que tienen los proveedores de Alicorp es bajo. La empresa principalmente importa aceite de soya y trigo, sin embargo los volúmenes de importación son tan grandes que Alicorp puede ver sus opciones de compra y elegir el proveedor que le dé el menor costo. Poder de Negociación de los Compradores Los compradores no poseen un poder de negociación alto, por el contrario en muchos casos la empresa Alicorp al registrar una subida en los precios de sus insumos, esto se va a ver reflejado también en los precios que la compañía pone para sus clientes en el mercado. Otro punto importante es que el poder de negociación va a depender mucho del producto y el nivel de competencia que haya en el mercado. Hay algunos productos en los que se va a encontrar muchas opciones de compras como es el caso de los aceites o golosinas. En estos casos, por lo general el cliente se va a inclinar por el producto que tenga un mejor precio y le acomode más a sus necesidades. Disponibilidad de Sustitutos Como ya se mencionó previamente, en el mercado se van a tener diferentes

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opciones de productos con diferentes precios en especial los que son parte de esta industria de consumo masivo. Por tener un alto grado de amenaza de sustitutos, el factor determinante a la hora de que un cliente elija un producto va a ser el valor agregado que le pueda dar la compañía, ya sea en precio, marca, calidad, etc. Rivalidad Competitiva Alicorp al ser una empresa grande y de presencia importante en el mercado internacional compite con empresas multinacionales importantes como Kraft, Unilever, P&G y Nestlé. A pesar de tener un nivel de competencia alto, Alicorp mantiene el liderazgo del mercado del consumo masivo y ofrece una variedad de productos importantes con lo cual hace difícil a sus competidores que alcancen el nivel de participación que tiene. Alicorp S.A.A. es una sociedad que forma parte del grupo Romero, DESCRIPCIÓN DE LA constituida el 16 de julio de 1956, cuyas operaciones oinició el 1 de agosto de 1956. Se encuentre ubicada en la Av. Argentina N 4793, Carmen de la COMPAÑÍA Legua Reynoso, Callao. Tiene presencia principalmente en el mercado local, sin embargo, también exporta sus productos a Ecuador, Chile, Bolivia, Honduras, Haití, Panamá, Nicaragua, Colombia, EEUU, Japón, Brasil, Alemania, Sudáfrica, entre otros, representando sus exportaciones al 2014 un 8.6% de sus ventas. Alicorp S.A.A inició sus operaciones bajo la denominación social Anderson Clayton & Company en 1956 y es en 1971 donde es absorbida por el grupo Romero cambiando su razón social a Compañía Industrial Perú Pacífico S.A.(CIPPSA). Tras absorber a las empresas Nicolini Hermanos S.A., se registra la denominación Alicorp S.A. en 1997. En el 2004 pasará a ser Alicorp S.A.A tras absorber por fusión a Alimentum S.A. Hasta finales del año 2014, la compañía ha adquirido distintas empresas a fin de ampliar su presencia en distintos sectores en el mercado, por ejemplo: ColgatePalmolive S.A, Industrias Pacocha S.A, Alimentos S.A, Eskimo S.A, Global Alimentos, Molino Saracolca, entre otros. Al 2014, la participación de Alicorp en el Sector alimentos puede estar detallada según el siguiente cuadro:

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Fuente: Extraído de memoria anual 2014. http://www.bvl.com.pe/hhii/B30006/20150302084601/MEMORIA32ANUAL322014.P DF

Alicorp participa en los siguientes Sectores: Negocio de consumo masivo Detergentes Jabón de lavar Suavizantes Aceites domésticos Fideos Galletas Harinas domésticas Margarinas domésticas Salsas de mesa Salsas para pastas Refrescos instantáneos Postres instantáneos Panetones

57.1% 78.5% 14.9% 53.7% 51.7% 36.2% 40.8% 65.3% 96.4% 19.7% 57.8% 30.5% 8.9%

Alicorp Soluciones (Ex Negocios de Productos Industriales) Harinas industriales 48% Mantecas industriales 77.4% 11

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Margarinas industriales

64.8%

Gastronomía (Ex Food Services) Salsas Arroz Congelados Aceites

74% - (+42% en el 2014) - (+ 3% en 2014)

Industrias Oleos

- (+35% en 2014)

Productos Nativos Peruanos

-(+45% en 2014)

Negocio de Nutrición Animal Como se observa, la empresa es líder en las distintas líneas de negocio en las que participa, lo que hace mirar con bastante optimismo el periodo del año 2015. Recién en el año 2014 Alicorp entra al negocio del arroz, bajo la marca Nicolini. Dado a que Alicorp S.A.A se encuentra en un sector altamente competitivo, llega a sus clientes bajo estrategias de innovación, marca y eficacia de marketing. Además a fin de mantener su posición en el mercado, también reacciona a variaciones de precios de la competencia, por lo que la empresa puede modificar sus precios.

ANÁLISIS DE Los principales competidores de Alicorp son: LOS Mondelez. Representante de la marca Kraft quienes compiten COMPETIDORES principalmente con galletas. Unilever. Compite directamente con productos alimenticios y salsas. Nestlé. Fuerte competidor de la categoría alimentos y dulces, es representante de la marca D’onofrio. Procter & Gamble. Principalmente con productos de limpieza (detergentes). Carozzi. Que compró en el 2013 la unidad de alimentos para mascotas de Alicorp, y compite en Perú con la marca Molitalia. A continuación se muestran los ratios EV/EBITDA que se han estudiado como benchmarks para la valorización de Alicorp:

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Industry/Company Food Industry Kraft Unilever P&G Carozzi Nestle Nutresa

EV/EBITDA 12.18 12.49 10.91 12.35 10.98 14.9 11.04

Fuente: Aswath Damodaran / Yahoo Finance.

DESEMPEÑO Y CONOCIMIENTO DE LA GERENCIA

El directorio de Alicorp S.A.A.está conformado por las siguientes personas: Nombre Dionisio Romero Paoletti

Cargo Presidente

Luis Romero Belismelis

Vice-presidente

José Onrubia Holder

Director

Calixto Romero Guzmán Angel Irazola Arribas

Director Director

José Morales Dasso

Director

Arístides de Macedo Murgel Director

Instrucción Bachiller economía, MBA Bachiller de Universidad Bostón Bachiller Administración, Maestría

Director

Jorge Brake Valderrama

Director

Manuel Romero Belismelis Rafael Romero Guzmán

Director Suplente Director Suplente Bachiller Administración Finanzas

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la de en

Ingeniero Agrónomo, MBA Bachiller en economía y administración, MBA Administrador de empresas Bachiller en economía, MBA Ingeniero industrial, Maestría

Fernando Zavala Lombardi

La alta gerencia se encuentra conformado por: Nombre Cargo Alfredo Pérez Gubbins Gerente General

en

Instrucción Graduado Adm Finanzas, MBA

en y

y

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Pedro Malo Jaime Butrich Velayos Hugo Carrillo Goyoneche Patricio Jaramillo Saá

Salvador Renato Falbo Paola Ruchman Lazo

ANÁLISIS DE LOS ACCIONISTAS

VP de Finanzas, Corporativas VP de Supply Chain Corporativo VP de Alicorp Soluciones VP Negocio de Consumo Masivo Perú

Bachiller economía, MBA Bachiller en indusrial, MBA Bachiller en industrial, MBA Graduado Administración Marketing

VP Consumo Masivo Int. VP de RRHH corporativo

Licenciado administración Bachiller administración, master

en ing. ing. de y en en

El capital social creado, suscrito y pagado asciende a S/. 847,191,731.00 conformado por 847,191,731 acciones con un valor nominal de S/. 1.00 cada una. También cuenta con 7,388,470 acciones de inversión con un valor de S/. 1.00 cada una. Tipo de Acciones Acciones Comunes Acciones de Inversiones Total de acciones

Número de Acciones 847,191,731 7,388,470 854,580,201

La estructura accionaria de la empresa está conformada por 1,531 accionistas comunes los cuales tienen derecho a voto. Los accionistas con mayor presencia son del propio Grupo, mientras que los accionistas que son titulares y poseen más del 5% del capital suscrito y pagado de la sociedad son los siguientes: Accionista Birmingham Merchant SA AFP Integra S.A

% 11.04

Nacionalidad Panameña

Grupo Económico -

10.65

Peruana

Profuturo AFP

7.80

Peruana

Grupo Piurano de 7.79 Inversiones SA

Peruana

Grupo Inversiones Suramericana The Bank of Nova Scotia Grupo Romero

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Prima AFP SA 7.36 Atlantic Security 5.52 Bank

Peruana Gran Caimán

Credicorp Ltd. Credicortp Lt.

La cantidad de acciones con derecho a voto y las de inversión con su respectiva participación sobre el capital son los siguiente:

Dadas las resoluciones CONASEV N° 010-80-EF/94.10 y N° 364-95EF/94.10 se autoriza la inscripción de las acciones de inversión y acciones de capital de Alicorp en la Bolsa de Valores de Lima ANÁLISIS DE RIESGO

1. RIESGOS OPERATIVOS 1.1 Riesgo Ambiental Dentro de los dos principales insumos que son utilizados en su mayoría para los productos de Alicorp S.A., destacan el aceite de soya y el trigo. Sólo en el Perú la empresa Alicorp es considerada la mayor importadora de estos dos insumos constituyendo el 60% y 70% de las importaciones respectivamente. El nivel de importación de estos dos insumos es significativo debido a que en el Perú la falta de condiciones climáticas y geográficas no permite que estos insumos se siembren en volúmenes grandes que cumplan con las necesidades de la empresa. Como se puede apreciar, un cambio climático que pueda afectar 15

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los niveles de producción de estos insumos, también afectará directamente en costo y precio final de los productos ofrecidos al público, ya que se importa el 100% de soya y el 90% del trigo utilizado. Al mismo tiempo estos efectos se van a ver reflejados en los márgenes de ganancia de la empresa. Cabe resaltar que en los últimos meses tanto los precios de trigo como los de soya se han reducido por situaciones externas que se han venido dando en países que son considerados principales productores y exportadores de estos insumos. La tendencia bajista en estos commodities se debió principalmente a dos factores: primero, el más grande importador, China, entro en una desaceleración que causo un efecto negativo a nivel mundial; y segundo , los países que son considerados proveedores y exportadores de estos insumos (EE.UU. y Argentina) tuvieron una producción mayor a la esperada, causando un incremento notable en la oferta. Es así como en este caso vamos a poder juntar 3 tipos de riesgo que guardan relación directa: riesgo climático, el riesgo de la volatilidad de precio de los commodities y riesgos de conflictos externos.

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Para poder mitigar este tipo de riesgo, Alicorp está haciendo uso de derivados financieros como los contratos futuros y opciones para la compra de materias primas que ayudan a cubrirse de la volatilidad futura de un commodity y por el contrario fijan un precio a futuro. 1.2 Riesgo Conflictos Externos Otro de los riesgos de los cuales está afecto Alicorp es ante cualquier tipo de conflictos externos que puedan alterar los precios de los commodities. Dentro de estos problemas externos, podemos mencionar las tensiones entre países así como el entorno político de los países extranjeros. Un claro ejemplo es el conflicto entre Rusia y Ucrania el cual provocó una subida estrepitosa en el precio de los commodities como el trigo a fines del 2014. Por otro lado, el riesgo por conflictos políticos, se puede ver reflejado en la situación de Argentina. Debido a la fuerte crisis e inestabilidad política por la cual estaba pasando, los buenos resultados que se venían dando en otros países latinoamericanos, fueron contrarrestados por la desaceleración en las ventas en Argentina. A pesar de que este tipo de riesgo escapa de las manos de toda empresa, la mejor opción para reducirlo es mediante la diversificación de la producción y ventas en distintos países, estrategia de Alicorp viene adoptando. 1.3 Riesgo de Estacionalidad Un factor importante a tomar en cuenta para el análisis de esta empresa es la diferencia en el consumo que se pueda dar en distintas estaciones del año y cómo esto afecta a los resultados trimestrales de la empresa. Alicorp al ser una empresa de consumo masivo basada en alimentos, está afecta a cambios en el consumo de algunos productos en especial los que llevan alto grado de carbohidratos y/o grasas (pastas, aceites, margarinas, harinas, galletas, etc.). Normalmente el consumo de carbohidratos y grasas es mayor en las temporadas de invierno, lo cual genera mayores ingresos y por ende un margen de EBITDA más elevado para la empresa en el segundo y tercer trimestre del año. Lo que busca Alicorp es mantener esos 17

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consumos elevados durante todo el año, es por ello que en las temporadas de verano se pueden apreciar grandes campañas comerciales para este tipo de productos con el fin de mantener un EBITDA más estable durante todo el ejercicio. En el gráfico se puede observar la fluctuación del margen EBITDA de la empresa por trimestre.

2. RIESGOS FINANCIEROS 2.1 Riesgo por Tipo de Cambio Durante los últimos años, la estrategia de crecimiento que ha adoptado Alicorp está caracterizada por una palabra: agresividad. Solo entre los años 2012 y 2014 Alicorp realizó cuatro adquisiciones de empresas las cuales tuvieron un costo total aproximado de $390 millones en conjunto. Entre ellas destacan la adquisición de Industrias Teal por S/. 413.9 millones, con la cual ingresó al mercado de caramelos, chocolates y panetones; y Global Alimentos por $ 107.9 millones con la cual entró a la categoría de cereales y snack bars. Para ello la compañía tuvo que recurrir a un capital fuerte el cual fue financiado mediante la emisión de bonos en dólares en el mercado internacional el 2013 por un monto de $450 millones. Sin embargo dentro de estas acciones no esperaban un alza en el tipo de cambio tan grande. A causa de esto, en el 2013 la empresa tuvo que registrar una pérdida cambiaria de S/. 122 millones, en el 2014 pérdidas por derivados de $37 millones y un ratio de endeudamiento de 5.5 veces deuda/ebitda. Sólo en lo que va del 2015 la moneda peruana se devaluó un 13.22%, teniendo en cuenta que el dólar cerró hoy (09/11/15) en 3.374, luego de haber terminado el año pasado en 2.980 soles. La situación en la que atraviesa Alicorp no es fácil pero dentro de las primeras medidas que ha tomado para mitigar el riesgo cambiario y no dejar que impacte más en sus resultados, ha sido la conversión de su deuda en dólares a soles. Alicorp realizó una estrategia de reacomodo de deuda mediante la recompra de parte de su deuda extranjera ($150 millones), financiado por la emisión de bonos por S/. 500 millones. Además la compañía firmo contratos de cobertura (call spread y un swap de cupones).

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2.2 Riesgo Crediticio Alicorp no sólo se vio afectado con las gigantescas pérdidas que tuvieron tanto en el 2014, también estuvo afectado en su rating crediticio. Por el mal manejo de sus derivados financieros así como la mala gestión de su deuda a corto plazo, provocó que la calificadora de riesgo Moody’s baje su nota crediticia de los bonos internacionales de una calificación de Baa2 a Baa3. Esto se debió principalmente al elevado ratio de deuda que ha mantenido la empresa durante el último año. A pesar de que la compañía ya ha iniciado una estrategia de reestructuración y grandes cambios internos, la calificadora pide una rebaja significativa de su ratio deuda/EBITDA para poder regresar a su calificación anterior, además de mostrar un fuerte grado de liquidez y un flujo de caja libre positivo de manera sostenida. Ante las buenas iniciativas de Alicorp, se estima que pueda cerrar el año 2015 con un ratio de endeudamiento de 3.0 y que su flujo de caja libre mejore. 2.3 Riesgo de Tasa de Interés A partir de la gran cantidad de adquisiciones que se han venido dando por parte de Alicorp, la empresa ha tenido que recurrir a financiamiento por parte de entidades financieras locales y del extranjero. Uno de los riesgos que se presentan en esta situación son los cambios que se puedan generar en las tasas de interés. Las especulaciones que se han presentado sobre la subida de tasas de interés por parte de la FED han generado gran tensión y controversia en el mercado financiero lo cual causan un incremento este tipo de riesgo. Cabe mencionar que la disminución del rating crediticio que tuvo Alicorp en el presente año, también incrementa este riesgo porque limita a la compañía a obtener tasas más competitivas. Es por ello que para poder mitigar los aumentos en tasas de interés, Alicorp cuenta con una política de cobertura a sus tasas de interés variables mediante el uso de derivados financieros (Swaps) para administrar su financiamiento a una tasa de interés fija. 3. RIESGOS LEGAL 3.1 Riesgo de regulación En cuanto al marco legal, en el 2013 se promulgó la Ley de Promoción de la Alimentación Saludable para Niños, Niñas y Adolescentes, la cual tiene por objetivo la promoción y protección del derecho a la salud pública de los niños, niñas y adolescentes para reducir y eliminar enfermedades relacionadas con el sobrepeso, obesidad y enfermedades crónicas no transmisibles. Tras dos años, en abril de este año se elaboró un decreto supremo el cual enfatizó de manera estricta los parámetros técnicos con los límites máximos de azúcar, sal y grasas saturadas que deben tener los 19

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alimentos procesados, en especial los que se venden en los kioscos de los colegios. El objetivo de este decreto supremo es el de mantener de una manera más informada al consumidor y a los padres de familia acerca de los niveles de azúcar, sal y grasas de los alimentos y bebidas que sus hijos consumen diariamente. La propuesta indica que todo producto que supere los niveles y parámetros establecidos por la OMS, deberá llevar en su envase una frase como “alto en grasa, sal o azúcar”. Ante esta nueva regulación Alicorp ha querido apoyar esta moción incluyendo algunos objetivos dentro de sus directrices corporativas para el 2021 como por ejemplo reducir en 10% los niveles de azúcar y sodio, no realizar publicidad dirigida a menores de 16 años y el desarrollo de productos de alto valor nutricional. Con esta iniciativa la compañía se adecúa a las nuevas regulaciones para que estas no afecten en sus operaciones normales. En el año 2014 la utilidad operativa de Alicorp S.A.A. se redujo en un RESULTADOS 43.36% con respecto al año 2013, de 625 millones de nuevos soles se FINANCIEROS Y contrae a 354 millones, mientras su utilidad neta se reduce de 318 millones PROYECCIONES a 12 millones de nuevos soles; es decir, una reducción del 96.22%. Esta reducción en las utilidades se debe básicamente a un significativo incremento en gastos financieros así como el impacto por el alza del dólar frente al nuevo sol. El alza del dólar norteamericano incrementó el costo de las materias primas e insumos que Alicorp utiliza para su producción. Al 2014, la empresa tenía un 26% de su deuda en dólares por lo que la eventual devaluación del nuevo sol frente al dólar incrementó también el costo de la deuda financiera. Por tal razón Alicorp emitió bonos en nuevo soles a una tasa de 7% a fin de trasladar la deuda en moneda extranjera a moneda local, y ha declarado que seguirá trasladando deuda a soles en los siguientes meses. Los gastos financieros se deben básicamente a pérdidas por el uso de derivados financieros. La empresa ha cambiado su política de gestión de derivados financieros con el objetivo de limitar las pérdidas en el 2015 y en adelante. Alicorp se ha establecido la visión de triplicar su valor para el año 2021 así como llegar a una facturación de US$ 5,000 millones. Para esto se establece como estrategia la expansión regional en distintos segmentos de consumo masivo. Por ejemplo, Alicorp declara interés por ingresar a la categoría de “Personal Care” (shampoo, jabón, etc.), pues su estacionalidad opera de manera inversa a las categorías de alimentos que hoy tiene la empresa. Se sabe que en invierno se consumen más carbohidratos y grasas en comparación con verano, por otro lado en la plataforma personal care, el consumo es mayor en verano, dado que la gente se ducha más en épocas de mayor calor. Debido a su estacionalidad inversa, y a su mayor margen con relación a las categorías de alimentos, es estratégico para Alicorp ingresar a la categoría de personal care. Finalmente, para alcanzar su visión Alicorp está direccionado a crecer tanto de manera orgánica como inorgánica.

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Con respecto a sus principales ratios financieros. Alicorp tiene como objetivo reducir nuevamente el tiempo promedio de rotación de inventarios que pasó de estar en 67 días en el 2013 a 78 días en el 2014. Al cierre del 2014, la compañía muestra un ratio de liquidez de 1.17, con el que puede hacer frente de manera óptima a sus obligaciones de corto plazo. Al 2014 la utilidad operativa de la empresa es de 5.66%, ratio inferior al 10.83% obtenido en el 2013, sin embargo al segundo trimestre del 2015 el margen operativo es de 6.2% según los estados financieros en la SMV, lo que mostraría una breve recuperación en comparación con el periodo anterior. Al cierre del 2014 presentó un ROE del 0.6% y al segundo trimestre del 2015, este valor continúa estando por debajo del 0.5%, sin embargo para los próximos periodos se espera un aumento del ratio debido a una mejora en las utilidades netas del periodo. Ratio Liquidez General Margen Operativo Grado de Endeudamiento Cobertura de G. Financieros ROE Rentabilidad sobre Ventas

Descripción Act. Cte / Pas. Cte. U. Operativa / Ventas Pas. Total / Act. Total U. Operativa / G. Financieros U. Neta / Patrimonio U. Neta / Ventas

2013 1.84 9.58% 61.50% 3.09

2014 1.17 5.34% 69.25% 1.47

14.65% 5.48%

0.57% 0.19%

Para realizar las proyecciones del flujo de caja descontado se toman como base los inputs de valor mencionados previamente.

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Tabla 1 Balance General (en Miles de Nuevos Soles)

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Fuente: SMV (www.smv.gob.pe) Tabla 2 Estado de Resultados (en Miles de Nuevos Soles) Fuente: SMV (www.smv.gob.pe)

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Tabla 3 Flujo de Caja Proyectado – ESCENARIO ORGÁNICO (en Miles de Nuevos Soles)

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Tabla 4 Flujo de Caja Proyectado – ESCENARIO INORGÁNICO (en Miles de Nuevos Soles)

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Anexo 1 Sensibilidad del precio de la acción ante WACC y tasa de crecimiento perpetuo (g):

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