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Mgtr. CESAR WILBERT RONCAL DIAZ CIENCIAS EMPRESARIALES-ESCUELA CONTABILIDAD

_BENHAMÍN FRANKLIN En el capítulo 19 hablamos del mercado capital para valores corporativos, es decir, el mercado de los instrumentos financieros de relativo plazo. En el presente capítulo analizamos los principales valores a largo plazo que emiten las empresas para satisfacer sus necesidades financieras a largo plazo-deuda a largo plazo (bonos) acciones preferentes y acciones ordinarias – y evaluamos sus características. Además en el apéndice de este capítulo estudiamos la posible rentabilidad, para las compañías, del reembolso (reemplazo) de una emisión existente de bonos con respecto a una nueva.

BONOS Y SUS CARACTERÍSTICAS Bono. Instrumento de deuda a largo plazo emitido por una corporación o un gobierno.

Un bono es un instrumento de deuda a largo plazo con una vigencia que generalmente es de 10 años a más. Si el valor tiene un vencimiento menor de 10 años, por lo general se le conoce como nota (note). Para entender completamente en qué consisten los bonos, debemos familiarizarnos con algunos términos básicos y características comunes.

Términos básicos Valor a la par. El valor a par de un bono representa la cantidad pagadera a los acreedores al momento de su vencimiento. También se le conoce como valor nominal o principal. Por lo general el valor a la par es $ 1,000, por bono (o un múltiplo de esta cantidad). Con excepción de los bonos cupón cero, la mayoría de los bonos pagan intereses que se calculan con base en su valor a la par. Tasa de cupón. Tasa establecida de interés sobre un bono; pago de interés anual dividido entre el valor nominal del bono.

Fiduciario. Persona o institución designada por un emisor de bonos como representante oficial de los obligacionistas. Normalmente, los bancos fungen como fiduciarios.

Tasa de cupón. La tasa establecida de interés de un bono se conoce como tasa de cupón. Por ejemplo una tasa de cupón de 13% señala que el emisor pagará a los tenedores de bonos $ 130 al año por cada bono que posean con un valor a la par de $ 1,000. Vencimiento: Casi siempre, los bonos tienen un vencimiento establecido. Es el tiempo en que las empresas están obligadas a pagar a los tenedores de bonos su valor a la par.

Fiduciario y escritura Las empresas que emiten bonos al público designan a un fiduciario autorizado para que vele por los intereses de los tenedores de bonos. En la ley de Contratos de Compromiso de 1939 (Trust Indenture Act), de cuya administración se encarga la comisión de Bolsa y Valores (SEC, del inglés Security and Exchange Commission) se especifican las obligaciones de un fiduciario. Las responsabilidades de este último consisten en autentificar la legalidad de las emisiones de bonos cuando éstas se llevan a cabo, estar al pendiente de las obligaciones financieras y del comportamiento de los prestatarios, asegurarse del cumplimiento de todas las obligaciones contractuales y emprender las acciones pertinentes si los prestatarios no cumplen con alguna de estas obligaciones. Las empresas

compensan directamente a los fiduciarios, compensación que se suma a los costos efectivos del crédito. Escritura. Convenio legal, también conocido como escritura de fideicomiso, entre la corporación emisora de bonos y los tenedores de los mismos, en el que se establecen los términos de la emisión de bonos y el nombre del fiduciario.

El compromiso legal entre la empresa entre la empresa que emite los bonos y el fiduciario que representa a las obligaciones se define en las escritura de emisión de bonos. En ésta se incluyen los términos de la emisión de bonos y las restricciones impuestas a las empresas, dichas restricciones conocidas como cláusulas de protección, son muy parecidas a las que se incluyen en los contratos a crédito. (Debido a que en el siguiente capítulo analizaremos detenidamente este tipo de cláusulas, cuando hablemos de los préstamos a plazo, no abordaremos aquí este tema). Los términos de la escritura los establecen el prestatario y el emisor y el fiduciario. Si la empresa no cumple con algunas de las disposiciones de la escritura, el fiduciario, en representación de los obligacionistas, puede tomar las medidas necesarias para corregir la situación. En caso de no quedar satisfecho, puede exigir el repago inmediato de todos los bonos en circulación.

Calificación de bonos La solvencia de un instrumento público de deuda de muchas veces se evalúa en términos de las calificaciones de crédito que le asignan las agencias encargadas de la evaluación de las inversiones. Las principales agencias calificadoras son Moody ´s Investment Service (Moody’s) y Standard & Poor’s (S&P). Los emisores de nuevos contratos corporativos de bonos recurren a ellas para evaluar y calificar los bonos, además de actualizar las calificaciones durante la vigencia de los mismos. Los emisores pagan una comisión por este servicio. Además, las agencias venden a los suscriptores sus publicaciones especializadas. Con base en las evaluaciones de las emisiones de bonos, las agencias emiten sus opiniones con un código alfabético que publican para uso de los inversionistas. Con sus calificaciones, las agencias tratan de clasificar las emisiones según su probabilidad percibida de insolvencia. A las emisiones que obtienen a las mejores calificaciones, cuyo riesgo de insolvencia es insignificante, se les asigna una triple A, una doble A o una sola A, B doble A (Moody’s) o triple B (S&P), etc., hasta llegara C y D, que son las calificaciones más bajas de Moody’s y S&P, respectivamente. Las cuatro primeras calificaciones representan la calidad de las emisiones de inversión, mientras que los otros bonos evaluados se consideran especulativos. (En la Tabla 16-5 del capítulo 16 se presentan las calificaciones que utilizan Moody0s y S & P, además de una breve descripción.) Las evaluaciones de estas dos agencias son muy respetadas como indicadores de riesgo de insolvencia. En realidad, muchos inversionistas no analizan por separado e riesgo de insolvencia de las empresas.

Tipos de instrumentos de deuda a largo plazo Los bonos se pueden emitir como instrumentos sin garantía y con garantía (respaldados por activos). Las obligaciones, obligaciones subordinadas y bonos de renta son las principales categorías de bonos sin garantía, mientras que los títulos hipotecarios son el titulo más común de instrumentos de deuda garantizada a largo plazo.

Obligaciones Bono. Instrumento de deuda a largo plazo.

Comúnmente el termino obligación se aplica a los bonos no garantizados de un empresa. Como las obligaciones son instrumentos no garantizados con determinadas propiedades de las empresas, los obligacionistas se convierten en sus acreedores generales en caso de que se tengan que liquidar. Por tanto los inversionistas consideran el poder lucrativo de las compañías como su principal garantía. Aunque los bonos son instrumentos no garantizados, a los obligacionistas los protegen, en cierta medida, las restricciones impuestas en la escritura de emisión de bonos, especialmente la cláusula de pignoración negativa, mediante la cual se evita que las empresas pignoren sus activos (aún no pignorados) con otros acreedores. Estas cláusulas protegen a los inversionistas en el sentido de que los activos de los prestatarios no se restringirán aún más. Debido a que lo obligacionistas deben tomar el crédito general de los prestatarios para cumplir con sus pagos de capital e intereses, por lo general solo las empresas bien establecidas y solventes pueden emitir obligaciones .

Obligaciones subordinadas Obligación subordinada. Instrumento de deuda a largo plazo y sin garantía con poco derecho entre los activos y la renta que otros tipos de deuda es conocida como deuda subordinada.

Las obligaciones subordinadas representan deuda no garantizada con derechos sobre los activos que se colocan detrás de toda deuda principal en relación con dichas obligaciones. En caso de liquidación, a los tenedores de obligaciones subordinadas por lo general se les paga solo después de haber pagado por completo a los acreedores principales el monto total de los créditos. Estos tenedores de obligaciones subordinadas incluso se clasificarían antes que los tenedores de acciones preferentes y ordinarias en caso de liquidación. La existencia de deuda subordinada puede favorecer a los principales obligacionistas porque los tenederos mayores pueden atender a los reclamos d los tenedores de las obligaciones subordinadas. Por ejemplo, supongamos que una empresa se liquida por $ 600,000. Tenía $400,000 en obligaciones normales vigentes, $ 400,000 en obligaciones subordinadas pendientes y $ 400,000 en obligaciones con acreedores generales. Se podría suponer que los tenedores en las obligaciones normales y los acreedores en general tienen un derecho igual y superior en caso de liquidación – que cada uno se les darían $ 300,00. El hecho (legal) es que los tenedores de las obligaciones de deuda normal pueden usar los derechos de los tenedores de las obligaciones subordinadas, con lo cual tendrían $ 800,000 en derechos totales para determinar un pago parcial. Por lo tanto, tienen derecho a dos terceras partes ($800,000 / $ 1,200,000) del valor de liquidación o $ 400,000, mientras que el derecho de los acreedores generales solamente es de una tercera parte ($ 400,000 / $ 1,200,000) de dicho valor; es decir, $200,000. Debido a la naturaleza de las reclamaciones, las emisiones de las obligaciones subordinadas tiene que ofrecer un rendimiento mucho mayor que el de las emisiones de obligaciones normales para que resulten interesantes a los inversionistas. Muchas veces, las obligaciones subordinadas se pueden convertir en accione ordinarias. Por lo tanto, esta opción adicional puede permitir que las obligaciones convertibles subordinadas ser vendan con un rendimiento que en

realidad es menor al que las empresas deberían pagar por las obligaciones normales.

Bonos de renta Bono de renta. Bono en el que el pago de intereses depende de la suficiencia de fondos de la empresa.

Bono de especulativo (junk bond) Bono de riesgo y de rentabilidad elevados (muchas veces sin garantía) clasificado por debajo del grado de inversión.

Las empresas están obligadas a pagar intereses por los bonos de renta solo cuando estos se devengan. Puede existir una característica acumulativa en la que se suman los intereses no pagados en determinado año. Si las compañías no generan utilidades en el futuro, tendrán que pagar los intereses acumulativos en la medida en que lo permitan las utilidades. No obstante. Por lo general la obligación acumulativa se limita a no más de tres años. Evidentemente, esta clase de valor significa para los inversionistas una promesa bastante débil de que tendrán un rendimiento fijo. Sin embargo, los bonos de renta siguen teniendo prioridad ante las acciones preferentes y ordinarias, además de cualquier tipo de deuda subordinada. A diferencia de los dividendos de las acciones preferentes, el pago de intereses deducibles de impuestos. Debido a que los bonos de renta no son populares entre los inversionistas, su misión se limita básicamente a situaciones que implican a reorganización.

Bonos especulativos (junk bonds) En la década de 1980 se desarrolló un mercado activo para los bonos sin grado de inversión. Se trata de bonos con una calificación de “Ba” (Moody’s) o menos, y se conocen como bonos “especulativos” o “de alto rendimiento”. El banco de inversión de Drexel Burnham Lambert, líder en este mercado hasta su muerte en 1990, fomentó las operaciones con bonos especulativos (junk bonds). Algunas empresas utilizaron el mercado para obtener miles de millones de dólares y prescindieron de lo que era el financiamiento de colocación privado y bancario. Además, se recurrió a bonos especulativos en adquisiciones y adquisiciones apalancadas (de lo que se hablará en el capítulo 23). Los principales inversionistas en bonos especulativos incluyen fondos de pensión, fondos mutuos de alto rendimiento y a algunos particulares que invierten de manera directa. Existe una especie de mercado secundario, pero cuando se presenta una especie de pánico o de “búsqueda de la calidad” entre los inversionistas en los mercado de bonos, disminuye la liquidez. A finales de la década de 1980 empezaron a surgir problemas con los bonos emitidos en relación con las transacciones demasiado apalancadas (adquisiciones apalancadas) y muchas emisiones cayeron en incumplimiento. Los inversionistas perdieron la confianza y las nuevas inversiones se redujeron de manera considerable. El mercado se recuperó durante los primeros años de la década de 1990, especialmente las emisiones de mayor calidad. Aunque los bonos especulativos son una forma variable de financiamiento para algunas empresas, hay que admitir que existen oportunidades. Son pocos los inversionistas que participan en los mercados inestables.

Títulos hipotecarios

Las emisiones de títulos hipotecarios se garantizan con un gravamen (derechos

Título hipotecario. de los acreedores) sobre determinados activos de la empresa- generalmente Bono emitido y garantizado con un activos fijos. En la hipoteca, que es el documento mediante el cual se otorga a los gravamen sobre obligacionistas un gravamen sobre las propiedades, se establecen con toda órdenes del emisor.

precisión las propiedades específicas que garantizan los bonos. Como sucede con otros contratos de crédito garantizados, el valor de mercado de garantía debe exceder el monto de la emisión de bonos en un margen razonable de seguridad. Si las empresas no cumplen con alguna de las disposiciones en las escrituras de bonos, el fiduciario, en representación de los obligacionistas, tiene la capacidad de entablar juicio hipotecario. En este caso, el fiduciario se hace cargo de la propiedad y la vende, utilizando el producto para pagar a los obligacionistas. Si este es menor que el monto de la emisión de bonos en circulación, los obligacionistas se convierten en acreedores generales por el monto residual.

Una empresa puede garantizar más de una emisión con la misma propiedad. Las emisiones de bonos se pueden garantizar con una segunda hipoteca sobre las propiedades ya utilizadas para garantizar otra emisión de bonos con una primera hipoteca. En caso de que se presente un juicio hipotecario, a los obligacionistas de la primera hipoteca se les debe pagar el monto total del crédito antes de que se pueda hacer una distribución a los obligacionistas de la segunda.

Bonos respaldados por el equipo rodante Bono de respaldo por equipo rodante. Títulos a plazos intermedio y generalmente emitidos por una compañía transportadora, ferroviaria o aérea, utilizando para financiar la adquisición de un equipo nuevo.

Aunque el financiamiento con equipo rodante es una forma de arrendamiento financiero, los bonos respaldados por el equipo rodante en sí son una especie de inversión a mediano y largo plazos. Las compañías ferroviarias recurren a este sistema para financiar la adquisición de equipo rodante. Con este mecanismo, dichas empresa recurren a un fiduciario para comparar equipo a los fabricantes. Suscriben un convenio con estos últimos para la construcción de determinado equipo. Una vez entregados, los bonos respaldados por equipo rodante se venden a los accionistas. El producto de esta venta, además de los pagos iniciales de las compañías ferroviarias, se utiliza para pagar a los fabricantes. El fiduciario mantiene la titularidad del equipo, que a su vez es rentado a las compañías ferroviarias. Además, usa los pagos de arrendamiento para pagar el rendimiento fijo de los certificados en circulación- realmente un dividendo- y la porción determinada de los certificados en intervalos regulares. Con el pago final del arrendamiento por parte de las compañías ferroviarias, se retira el último certificado y la posesión del equipo pasa a las empresas ferroviarias. La vigencia del arrendamiento varía de acuerdo con el equipo implícito, pero el lapso común es de 15 años. Como el equipo rodante es esencial para la operación de un ferrocarril y existe un precio establecido de mercado, los bonos respaldados por el equipo rodante son muy cotizados como inversiones de renta fija. Por lo tanto, las empresas ferroviarias pueden adquirir carros y locomotoras en términos favorables de financiamiento. Además, las aerolíneas utilizan una especie de bonos respaldados por el equipo rodante para financiar los aviones. Aunque por lo general estos instrumentos se venden a los inversionistas institucionales, algunas emisiones se ponen a la venta entre el público.

Titularización de activos Titularización rodante. Proceso de selección de una serie de activos y la posterior venta de intereses en la serie en forma de valores respaldados por activos (VRA).

Valores respaldados por activos (VRA). Garantías de deuda cuyos pagos de intereses y capital son determinados Valores por los recursos respaldados por generados provenientes de un activos. (VRA). grupo de activos. Garantías de deuda cuyos pagos de intereses y capital son determinados por los recursos generados provenientes de un grupo de activos.

La titularización de activos es el proceso de tomar un activo generador de flujos de efectivo, integrarlo en un paquete de activos semejantes y luego emitir valores respaldados por dicho paquete. El objetivo es reducir los costos de financiamiento. Por ejemplo, la empresa Acme Aglet requiere efectivo, pero no tiene una calificación crediticia demasiado elevada como para hacer económica una emisión de bonos. Por ende, decide formar un paquete de activos, los retira de su balance general y los vende a una entidad con poco riesgo de bancarrota y fines especiales (conocida como vehículo de propósito especial). Si Acme se declara en bancarrota, sus acreedores no podrían embargar el paquete de activos. Entonces, con el vehículo de propósito especial (VPE) se obtienen fondos mediante la venta de valores respaldados por activos (VRA)- valores respaldados por los activos recién comprados a la empresa Acme Aglet. El pago de intereses y capital de los valores respaldados por activos depende del efectivo derivado del paquete específico de activos. Entonces se puede emitir valores respaldados por activos no sujetos a la baja calificación crediticia general de Acme Aglet. Más bien, la calificación de estos activos es una función del flujo de efectivo derivado de los activos básicos. Así los activos respaldados por activos pueden obtener una calificación crediticia más elevada- y una tasa de interés más baja- que la de Acme Aglet en sí. Antes se titularizaba una amplia gama de activos, incluido los activos exigibles comerciales, los préstamos automotores, las cuentas por cobrar por tarjetas de crédito y los arrendamientos. Recientemente, se han titularizado activos más sofisticados- regalías por producción filmográfica y musical, cuentas por cobrar por servicios públicos, membrecías, centros deportivos y contratos por servicios de seguridad. Una de las características comunes de todos estos activos es que generan flujos de efectivo predecibles.

Ante lo elevados costos de capital, algunas CFO en Asia consideran la posibilidad de utilizar los valores respaldados por activos (VRA)

El retiro (pago) de bonos se puede hacer de varias formas diferentes. Por ejemplo, es posible retirarlos mediante un pago único al vencimiento, por conversión (un intercambio por acciones ordinarias) si los bonos son convertibles, comprándolos so existe esa opción, o mediante pagos periódicos. EL pago periódico de la deuda es posible si existe un fondo de amortización o una emisión de bonos en serie. En el capítulo 22 se habla acerca de la conversión; más adelante, se abordará el tema de la compra de bonos. Sin embargo, primero nos centraremos en los bonos en serie y de fondos de amortización.

Fondos de amortización Fondos de amortización. Fondo establecido para retirar periódicamente una parte de una inversión en valores antes del vencimiento. Las empresas deben hacer pagos periódicos del fondo de amortización a un fiduciario.

La mayoría de las emisiones de bonos corporativos incluyen una cláusula de la existencia de un fondo de amortización mediante la cual se exige que las empresas realicen pagos de fondos de amortización a un fiduciario con el fin de retirar determinado valor nominal de bonos en cada periodo. El retiro del fondo de amortización de un bono se puede llevar a cabo de dos maneras. Las compañías pueden hacer un pago efectivo al fiduciario, quien al mismo tiempo compra los bonos para su rescate al precio de compra del fondo de amortización. (Por lo general, este es menor al precio normal de un bono, del que hablaremos más adelante.) Los bonos en sí, se sortean por número de serie, que se publica en el diario Wall Street Journal y en otros periódicos. La segunda opción a la que pueden recurrir las empresas consiste en comprar los bonos de marcado abierto y entregar cierta cantidad al fiduciario.

Las empresas deben comprar los bonos en el mercado abierto si el precio es menor que el precio de compra del fondo de amortización. Cuando el precio del mercado es mayor que el precio de compra, tienen que hacer pagos en efectivo al Pago mayor. Pago fiduciario. Si las tasas de interés se incrementan, o se deteriora la calidad del crédito, sobre la deuda que o suceden ambas cosas, el precio de los bonos disminuirá con respecto al precio de es mucho mayor compra del fondo de amortización. Por lo tanto, la opción de las empresas de que los demás pagos. El último entregar efectivo o bonos a los fiduciarios puede tener un gran valor. Como pago mayor cualquier otra alternativa, la opción de compra beneficia a los tenedores- en este representa todo el principal en la fecha caso las empresas- y perjudica a los obligacionistas. Cuando mayor sea la volatilidad de vencimiento de las tasas de interés y del valor de las compañías, o ambas cosas, más importante será la opción para las empresas. Pagos seriados. Emisión de bonos con diferentes vencimientos, a diferencia de la emisión en la que todos los bonos tienen vencimientos idénticos (bonos con vencimiento fijo)

Por otra parte, es posible que la cláusula del fondo de amortización beneficie a los obligacionistas. Al entregar bonos cuyo costo es menor que el precio de compra, las empresas conservan efectivo, con lo cual se puede reducir la probabilidad de incumplimiento. Debido al retiro ordenado de la deuda del fondo de amortización, conocido como efecto de amortización, hay quienes consideran que este tipo de deuda implica un menor riesgo de incumplimiento que la de fondo de amortización. Además, la recompra constante agrega liquidez al mercado, lo cual puede beneficiar a los obligacionistas de las compañías. Los dos factores analizados operan en sentidos opuestos. La opción de “entrega” va en detrimento de los obligacionistas, pero el pago de deuda y otros

aspectos que disminuyen el riesgo y aumentan la liquidez, o ambas cosas, operan en su beneficio. Las pruebas empíricas limitadas con que se cuenta sustentan ambos efectos, pero aún más el efecto de la amortización. Además, los pagos de los fondos de amortización no necesariamente retiran las emisiones de bonos. Puede realizarse un pago mayor al vencimiento.

Pagos escalonados Todos los bonos de fondos de amortización en una emisión se vencen el mismo día, aunque algunos de ellos se retiran antes de esa fecha. Sin embargo, los bonos seriados vencen periódicamente hasta el vencimiento final. Por ejemplo, en una emisión de bonos seriados de $20 millones podría haber $1 millón de bonos predeterminados convencimiento cada año durante 20 años. En el caso de una emisión de bonos seriados, los inversionistas pueden elegir el vencimiento que mejor se ajuste a sus necesidades. Entonces, esta clase de emisiones podrían resultar atractivas a un grupo más amplio de inversionistas que aquellas en las que todos los bonos tienen el mismo vencimiento.

Cláusula de compra (call provision) Cláusula de compra. Cláusula en un contrato que permite al emisor readquirir valores a un precio fijo (o una serie de precios fijos) antes de su vencimiento; también es denominada derecho de compra.

Las emisiones corporativas frecuentemente incluyen una cláusula de compra (call provision), que ofrece a las empresas la opción de readquirir sus bonos a un precio establecido (o a diversos precios establecidos) antes de su vencimiento. Sin embargo, no todos los bonos se pueden comprar. Especialmente cuando las tasas de interés son bajas, algunas empresas emiten bonos no recomprables. Cuando se tiene la posibilidad de retirar un bono, generalmente el precio de compra (call price) es mayor que su valor a la par y muchas veces disminuye a través del tiempo. Con frecuencia, el precio de la opción de compra el primer año se establece al interés de un año sobre el valor nominal de los bonos. Si la tasa de cupón es 14%, es posible Precio de la opción que el precio inicial de la opción de compra sea 114 ($,1,140 por un valor nominal de de compra. Precio $1,000). en el que el emisor puede readquirir un Existen dos tipos de cláusulas de copra, según el momento en que se pueden activo con una cláusula de compra aplicar. Es posible que los valores sean readquiribles de inmediato, lo cual antes de su simplemente significa que el emisor puede readquirir el instrumento al precio de la vencimiento. opción de compra en cualquier momento. Por otra parte, se puede diferirla cláusula

de compra durante cierto tiempo. Los periodos diferidos más comunes de compra son de cinco años en el caso de los bonos de servicios públicos, y de 10 para los bonos industriales. Durante este espacio de demora, los emisores protegen de la compra a los inversionistas. En años recientes, casi todas las emisiones implican una opción de compra diferida, no inmediata. La cláusula de compra ofrece a las empresas flexibilidad en su financiamiento. Si las tasas de interés disminuyen de manera significativa, pueden comprar los bonos y refinanciar la inversión a un menor costo de interés. Entonces, no tienen que esperar hasta el vencimiento final para refinanciar. Además, la cláusula de opción de compra puede resultarles ventajosa si consideran que algunas de las cláusulas de protección en la escritura de los bonos son indebidamente restrictivas.

Valor del privilegio de compra. Aunque el privilegio de compra es beneficioso para las empresas emisoras, resulta pernicioso para los inversionistas. Si caen las tasas de interés y se retira la emisión de bonos, los inversionistas pueden invertir en otros bonos sacrificando sólo un poco el rendimiento al vencimiento. Así que por lo general el precio de compra no es gratuito para los prestatarios. Su costo, o valor, se mide al momento de la emisión de bonos por la diferencia en el rendimiento de los bonos recomprables y el rendimiento que sería necesario si lo valores no fueran retirables. Este valor se determina con base en las fuerzas de la oferta y demanda en el mercado de valores recomprables. Se puede pensar en el valor de un bono recomprable como Valor del bono = Valor del bono recomprable no recomprable

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Valor de la opción de compra

donde los bonos no recomprables son idénticos a los retirables en todos los sentidos, salvo en lo que se refiere a la opción de compra. Cuando mayor sea el valor de la opción de compra, menor será el valor de los bonos retirables en relación con el de los no recomprables. El nivel y la volatilidad de las tasas de interés son elementos relevantes que agregan valor a la opción de compra. Si las tasas de interés son elevadas y se espera que bajen, es probable que la opción de compra tenga un valor importante. Debido a que la opción de compra limita el potencial creciente de las variaciones de precio, los obligacionistas no obtienen el beneficio pleno de una disminución importante de la tasa de interés. Mientras permanezcan los obligacionistas, los bonos son retirados, y pueden invertir en otros bonos sólo a una tasa de cupón más baja de la que gozan en la actualidad. Por tanto, los inversionistas exigen un rendimiento mucho mayor (y un precio más bajo) sobre los bonos retirables que en relación con los no recomprables. Por otra parte, cuando las tasas de interés son más bajas y se espera que se incrementen es insignificante la amenaza de retiro. Así, es probable que el rendimiento de los dos tipos de bonos (retirables y no recomprables) sea casi idéntico. La volatilidad de las tasas de interés determina la magnitud de las fluctuaciones en los precios de los bonos. Cuanto más elevada sea la volatilidad, mayor será la magnitud de la posible disminución de las tasas de interés. Como sucede con toda opción, será mayor la volatilidad de los activos asociados, y más valiosa la opción (para abundar en este principio, véase en el capítulo 21 y su Apéndice). Acciones preferentes. Tipo de acciones que promete (por lo general) un dividendo fijo, pero a discreción del consejo de administración. Tiene preferencia sobre las acciones ordinarias en el pago de dividendos y las reclamaciones sobre los activos.

En el Apéndice que se incluye al final del presente capítulo, analizaremos la forma en que las empresas determinan si la decisión de retirar sus bonos será redituable. Al refinanciar los bonos (reemplazarlos) con una emisión de bonos con un cupón más bajo, es posible que algunos costos queden más compensados y valdrá la pena su retiro.

ACCIONES PREFERENTES Y SUS CARACTERÍSTICAS Las acciones preferentes son un híbrido financiero, en el que se combinan las características de la deuda y las acciones ordinarias. En caso de liquidación, la

exigencia de los tenedores de acciones preferentes sobre los activos sigue a la de los acreedores, pero se ubica antes de los tenedores de acciones ordinarias. Si el valor a la par de una acción preferente es de $100, los inversionistas tendrán derecho a un pago máximo de $100 sobre el capital. Aunque las acciones preferentes devengan dividendos establecidos, el pago real de estos es discrecional, y no una obligación establecida de las empresas. La omisión del pago de dividendos no se traducirá en el incumplimiento de la obligación ni en la insolvencia de las compañías. El consejo de administración tiene la capacidad absoluta de omitir el pago de dividendos de las acciones preferentes a su total discreción . Por lo general, el rendimiento máximo de los tenedores de acciones preferentes se limita a los dividendos especificados y estos accionistas no participan en las utilidades residuales de las empresas. Entonces, si se poseen 100 acciones preferente al 10 ½ %, con un valor a la par de $50, se puede esperar que el rendimiento máximo en cualquier año sea de $525, y dicho rendimiento se ciñe al arbitrio del consejo de administración. Las empresas no pueden deducir este dividendo en sus declaraciones de impuestos, lo cual constituye la principal desventaja de las acciones preferentes como medio de financiamiento. En vista de que el pago de intereses de la deuda es deducible de impuestos, las compañías que manejan los dividendos de las acciones preferentes como una obligación fija se encuentran con que los costos explícitos son demasiado elevados.

Cláusula de los dividendos acumulativos Cláusula de dividendos acumulativos. Requisito de que todos los dividendos acumulativos pendientes de pago sobre las acciones preferentes se cubran antes de poder pagar un dividendo sobre las acciones ordinarias. Atrasos. Pagos atrasados o vencidos que pueden ser acumulativos.

Acciones preferentes participantes. Acciones preferentes en las que al tenedor se le permite recibir mayores dividendos crecientes si las acciones ordinarias así lo hacen.

Casi todas las acciones preferentes tienen una característica de dividendos acumulativos, en la que se establece la posibilidad de trasladar los dividendos no pagados en cualquier año. Antes de que, las empresas puedan pagar dividendos sobre sus acciones ordinarias, deben pagar los dividendos atrasados sobre sus acciones preferentes. Supongamos que el consejo de administración omite el pago de dividendos de las acciones preferentes al 8% durante tres años consecutivos. Si las acciones tienen un valor a la par de $100, la empresa tendrá un retraso de $24 por acción sobre las acciones preferentes. Antes de poder pagar dividendos a los tenedores de accione ordinarias, tiene que pagar a los tenedores de acciones preferentes $24 por cada una. Se debe destacar que como los dividendos de las acciones preferentes están retrasados, no se tiene ninguna garantía de que se llegarán a pagar. Si las empresas no están dispuestas a pagar dividendos a las acciones ordinarias, no es necesario poner en orden el atraso de las acciones preferentes. Por lo general, estos dividendos se omiten por falta de utilidades, pero las compañías no tienen la obligación de pagar dividendos aunque hayan recuperado sus utilidades.

Cláusula de participación Las cláusulas de participación permiten a los tenedores de acciones preferentes participar en las utilidades residuales de las empresas según cierta formula especifica. Estos tenedores pueden tener una participación proporcional de las acciones ordinarias en los dividendos de éstas después de una determinada cantidad. Supongamos que una emisión de acciones preferentes al 6% (valor a la par de $100) estuviera integrada por acciones preferentes participantes, de tal forma

que los accionistas pudieran también adquirir una participación de los dividendos de las acciones ordinarias por encima de los $6 por acción. Si los dividendos de las acciones ordinarias son de $7, los tenedores de acciones preferentes recibirán $1 en dividendos adicionales por cada acción que posean. La fórmula de participación puede variar de manera significativa. La característica fundamental es que los tenedores de acciones tienen un derecho superior sobre la renta y la oportunidad de obtener un rendimiento adicional si los dividendos de los tenedores de acciones ordinarias rebasan determinada cifra. Para desgracia de los inversionistas, prácticamente todas las emisiones de acciones preferentes no son participativas, y su rendimiento máximo se limita a la tasa específica de dividendos.

Derechos de voto (en casos especiales) Debido al derecho “preferente” (superior) sobre los activos y la renta, por lo general los tenedores de acciones preferentes no tienen voz en la administración, a menos que las empresas sean incapaces de pagar dividendos sobre las acciones preferentes durante determinado tiempo. El retraso en el pago de dividendos durante cuatro trimestres podría representar el incumplimiento. En tal caso, los tenedores de acciones preferentes como clase pueden tener derecho a elegir a determinado grupo de directores. Por lo general, este último es bastante pequeño en relación con el total. Asimismo, cuando a los tenedores de acciones preferentes se les permite participar en la administración, es probable que las empresas estén en serios problemas financieros. Por lo tanto, tal vez la capacidad de voto de los tenedores de acciones preferentes sea prácticamente insignificante. Dependiendo del convenio entre los tenedores de acciones preferentes y la empresa, también se les puede conceder derecho a voto en otras condiciones. Es posible que la empresa incurra en incumplimiento según ciertas restricciones del convenio, como en los contratos de crédito y las escrituras de bonos. Una de las restricciones más comunes es la prohibición del pago de dividendos sobre las acciones ordinarias si las empresas no cubren determinadas razones financieras. Sin embargo, se observa que el incumplimiento según las restricciones incluidas en el convenio suscrito entre la empresa y sus tenedores de acciones preferentes no se traduce en el pago inmediato de las obligaciones, como sucede con la falta de pago en los contratos de crédito o as escrituras de bonos. A los tenedores de acciones preferentes simplemente se les concede la voz de administración, al tiempo que se les asegura que no se pagaran dividendos durante el periodo de incumplimiento. Entonces, no tienen el mismo poder legal que los tenedores de deuda en casos de incumplimiento.

Retiro de acciones preferentes El hecho de que las acciones preferentes, y las ordinarias, no tengan vencimiento, no significa que las emisiones de acciones preferentes permanezca en circulación de manera permanente. Invariablemente se establece una cláusula de retiro. Cláusula de compra. Casi todas las emisiones de acciones preferentes tienen un precio de compra determinado, que es superior al precio original de emisión y puede disminuir a través del tiempo. Al igual que la cláusula de compra en relación con los

bonos, la de las acciones preferentes ofrece flexibilidad a las empresas. La deuda a largo plazo, en comparación con las acciones preferentes, tiene un vencimiento final que asegura el retiro eventual de las emisiones. Sin una cláusula de opción de compra respecto a las acciones preferentes, las empresas podrían retirar la emisión solo con métodos más costosos y menso efectivos de adquisición de acciones en el mercado abierto, invitado a la oferta de acciones por parte de los tenedores de acciones preferentes a un precio por encima del merado u ofreciéndoles en su lugar otro valor. Fondo de amortización. Muchas emisiones de acciones preferentes establecen un fono de amortización que asegura parcialmente el retiro ordenado de las acciones. Al igual que las emisiones de bonos, el fondo de amortización de las acciones preferentes puede resultar ventajoso para los inversionistas porque el proceso de retiro ejerce una precio ascendente en el precio de mercado de las acciones remanentes. Conversión. Algunas emisiones de acciones preferentes se pueden convertir en acciones ordinarias al arbitrio de los tenedores. Evidentemente, después de la conversión, se reirán las acciones preferentes. Como prácticamente todos los valores convertibles tienen una opción de compra, las empresas pueden forzar la conversión retirando todas las acciones preferentes si el precio de mercado se encuentra muy por encima del precio de compra. Muchas veces se utilizan las acciones preferentes convertibles en la adquisición de otras empresas. En parte, su utilización en adquisiciones se deriva del hecho de que estas operaciones están exentas del pago de impuestos para las empresas adquiridas o sus accionistas al momento de la adquisición. Se convierten en operaciones gravables sólo cuando se venden las acciones preferentes. En el capítulo 22 hablaremos con más detenimiento de los valores convertibles.

Uso en el financiamiento Las acciones preferentes no convertibles no se utilizan demasiado como medio de financiamiento a largo plazo. Uno de los inconvenientes de los dividendos de las acciones preferentes es que no son deducibles de impuestos para los emisores. Sin embargo, las empresas de servicios públicos recurren a este esquema con cierta regularidad. ¿Por qué? Porque se les permite considerar los dividendos preferentes cuando establece sus tarifas. Entonces, estos monopolios controlados pueden trasladar a sus clientes el costo am elevado de las acciones preferentes. No obstante, en el caso de los inversionistas corporativos, es posible que las acciones preferentes sean más atractivas que los instrumentos de deuda porque generalmente 70% de los dividendos que reciben las corporaciones están exentos de impuesto. Así, no es extraño que los inversionistas corporativos posean la mayoría de las acciones preferentes. Este atractivo para los inversionistas corporativos ha dado origen a las acciones preferentes de tasa flotante. En una de las variedades, las acciones preferentes del mercado de dinero (APMD), la tasa de los dividendos se determina por subasta cada 49 días. En otras palabras, la determinan las fuerzas de la oferta y la demanda con base en las tasa del mercado de dinero en general. Una tasa típica podría equivaler a 75 veces la tasa del papel comercial, y los acreedores

más solventes pueden exigir un descuento aún mayor. En la medida en que un número más elevado de inversionistas presenten posturas en cada subasta, l fecha efectiva de vencimiento de los valores será de 49 días. Por tanto, con el tiempo se presentan pocas fluctuaciones en el precio de mercado de las inversiones. Para los emisores, la comparación del costo relevante con el costo después de impuestos de otros métodos de financiamiento a corto plazo. Además de las consideraciones con respecto al financiamiento a corto plazo, una ventaja del financiamiento regular de las acciones referentes (a largo plazo) es que es un esquema flexible de financiamiento. El pago de dividendos no es una obligación legal de las empresas emisores de valores. Si disminuyen las utilidades y se deteriora la situación financiera de las empresas, se puede omitir el pago de dividendos. En el caso de financiamiento de duda, es necesario pagar interese sin importar si las utilidades son buenas o malas. Para asegurarse, las empresas acostumbradas a pagar dividendos sobre sus acciones ordinarias realmente consideran los dividendos preferentes como una obligación fija. Sin embargo, cuando las cosas se tornan difíciles, las empresas que omiten el pago de dividendos sobre sus acciones ordinarias también lo pueden hacer en relación con los dividendos preferentes. Acciones ordinarias. Valores Razón de pecio / la que representan utilidades. Precio posición básica de de mercado(yde propiedad riesgo) cada una de las en una corporación. acciones ordinarias de una empresa, dividido entre los 12 meses más recientes de las utilidades por acción.

Otra ventaja de las emisiones de acciones preferentes normales (no recomprables) es que no tienen vencimiento final. En esencia, se trata de un préstamo perpetuo. Para los acreedores, las acciones preferentes se agregan a la base de capital de las empresas y, por lo tanto, fortalecen su posición financiera. La base adicional de capital fomente la capacidad de las compañías de solicitar créditos en el futuro. Aunque el costo explícito después de impuestos de las acciones preferentes es mucho más elevado que el de los bonos, tal vez lo compensen los beneficios implícitos que recién mencionamos. Además, desde el punto de vista de la penalización de la razón de pecio / utilidades, es posible que el costo implícito del financiamiento de las acciones preferentes sea un poco inferior que el financiamiento de la deuda. En la medida en que a los inversionistas les preocupe una quiebra legal, considerarán que la deuda es una forma riesgosa de apalancamiento. A diferencia de los acreedores los tenedores de acciones preferentes no pueden forzar a una empresa a declararse en quiebra legal.

Acciones de tesorería. Acciones emitidas y en poder de la compañía emisora.

ACCIONES ORDINARIAS Y SUS CARACTERÍSTICAS Los tenedores de acciones ordinarias de una empresa son sus principales dueños. Colectivamente, poseen la compañía y asumen el riesgo básico asociado con su titularidad. Sin embargo, la responsabilidad se limita al grado de inversión. En caso de liquidación, estos inversionistas tienen un derecho residual en los activos después Valor a la par. Valor que las reclamaciones de todos los acreedores y de los tendedores de acciones nominal de una preferentes son atendidas de manera plena. Las acciones ordinarias, al igual que las acción o bono.

referentes, no tienen una fecha de vencimiento. Sin embargo, aun así los accionistas pueden liquidar sus inversiones vendiendo sus acciones en el mercado secundario.

Acciones autorizadas, emitidas y en circulación En el acta constitutiva de las empresas se especifica el número de acciones ordinarias autorizadas, y el límite máximo que pueden emitir sin modificar dicho documento. Aunque no es un proceso complicado, sí se requiere la autorización de todos los accionistas, lo cual implicará tiempo. En consecuencia, por lo general prefieren tener cierta cantidad de acciones autorizadas, pero sin emitir. Estas acciones ofrecer flexibilidad cuando se ofrecer opciones, se buscan fusiones o se dividen las acciones. Cuando se venden acciones ordinarias autorizadas, se consideran acciones emitidas. El término acciones en circulación se refiere a la cantidad de acciones emitidas y realmente en manos del público. Las compañías pueden readquirir una parte de sus acciones emitidas y mantenerlas como acciones de tesorería.

Valor a la par

Valor asignado (o declarado). Valor nominal asignado a las acciones ordinarias sin valor a la que generalmente está muy por debajo su emisión. Capital pagado adicional. Los fondos recibidos por la compañía después de la venta de acciones necesarias que exceden el valor a la par o declarado de las acciones.

Las acciones ordinarias se pueden autorizar con o sin valor a la par. El valor a la par de una acción simplemente es una cifra registrada en el acta constitutiva y tiene poca importancia económica. Sin embargo, las empresas no deben emitir acciones ordinarias a un precio por debajo del valor a la par, porque los descuentos del valor a la par (cantidad en la que el precio de emisión es menor que el valor a la par) se considera como una obligación contingente de los dueños antes los acreedores de la empresa. En caso de liquidación, los accionistas serían legalmente responsables ante los acreedores por cualquier descuento del valor a la par. En consecuencia, el valor a la par de la mayoría de las acciones (si es que lo tienen) se establece a un nivel relativamente bajo en relación con el valor de mercado. Supongamos que la empresa Fawtly Pacemakers, Inc., está lista para empezar a operar por primera vez después de haber vendido 10,000 acciones ordinarias con un valor a la par de $5 a $45 cada una. La porción del capital de los accionistas del balance general sería la siguiente: Acciones ordinarias (valor a la par de $5; 10,000 acciones emitidas y en circulación) Capital pagado adicional Capital total de los accionistas

$50,000 400,000 $450,000

Las acciones ordinarias autorizadas sin valor a la par (acciones sin valor a la par) se registran en los libros al precio original de mercado a algún valor asignado (o declarado). La diferencia entre el precio de emisión y el valor a la par o establecido se refleja como capital pagado adicional.

Valor contable y valor de liquidación El valor contable de las acciones preferentes ordinarias es el capital de los accionistas (activos totales menos pasivos y acciones preferentes según el balance general) dividido entre el número de acciones en circulación. Supongamos que

Fawlty Pacemakers ahora lleva un año de operaciones; ha generado $80,000 en utilidades después de impuestos, pero no paga dividendos. Entonces, las utilidades retenidas son de $80,000; el capital de los accionistas es de $$450,000 + $80,000 = $530,000; y el valor contable por acción es de $530,000/10,000 acciones = $53. Aun cuando se podría esperar que el valor por acción correspondiera al valor liquidación (por acción) de la empresa, casi nunca sucede así. Muchas veces los valores se venden a un valor inferior que el contable, especialmente cuando se ven implícitos los costos de liquidación. En algunos casos, ciertos activos (especialmente derechos territoriales o minerales) tienen valores contables modestos en relación con su valor de mercado. Para las empresas involucradas es posible que el valor de liquidación sea más elevado que el valor contable. Entonces, es posible que este último no corresponda al valor de liquidación, y, como se verá más adelante, muchas veces no corresponde al valor de mercado.

Valor de mercado El valor de mercado por acción es el precio corriente al que se venden las acciones. Cuando se trata de acciones que se comercializan de manera activa, se puede tener fácil acceso a las contrataciones. En el caso de muchas acciones inactivas con poca demanda en los mercados, es difícil conocer los precios. Incluso cuando se pueden obtener, es posible que la información refleje solo la vena de algunas acciones y no el valor de mercado de las empresas en términos generales. Cuando se trata de empresas de este tipo, hay que tener especial cuidado al interpretar la información referente al predio de mercado. Normalmente, el valor de mercado de las acciones diferirá de su valor contable y de liquidación. El valor de mercado por acción ordinaria es una función de los dividendos corrientes y esperados en el futuro de la compañía, además del riesgo percibido de las acciones por parte de los inversionistas. Debido a que estos factores solamente guardan una relación parcial con el valor contable y el valor de liquidación de las empresas, es posible que el valor de marcado por acción no tenga una relación estrecha con ellos. Cotización. Admisión de un título para su venta en el mercado bursátil organizado. A los títulos emitidos de esa manera se les conoce como valores cotizados en bolsa.

Casi siempre las acciones de una nueva compañía se intercambian en el mercado secundario (over the counter, OTC), en el que uno o más corredores mantienen un inventario de acciones ordinarias y comprar y venden en pujas y piden los precios que cotizan. A medida que las empresas adquieren estatura financiera, número de acciones y volumen de transacciones, es posible que califiquen para cotizar en los mercados bursátiles, como la Bolsa de Nueva York. Sin embargo, muchas compañías prefieren seguir participando en el mercado secundario OTC. El sistema de Cotizaciones Automatizadas de la Asociación Nacional de Agentes Intermediarios Bursátiles (NASDAQ, del inglés National Association of Securities Dealers Automated Quotation) para muchas de esas acciones de mercado OTC ofrece un elevado nivel de comerciabilidad a los inversionistas.

DERECHOS DE LOS TENEDORES DE ACCONES ORDINARIAS

Derecho a renta Los tenedores de acciones ordinarias tienen derecho a participar en las utilidades de las empresas sólo si se pagan dividendos. Los accionistas también se benefician con el incremento del valor de mercado de sus acciones, pero dependen completamente del consejo de administración para obtener ingresos de las compañías con la declaración de dividendos. Entonces, vemos que la posición de un tenedor de acciones ordinarias difiere demasiado de la de los acreedores. Si las empresas no pagan intereses contractuales ni capital a los acreedores, estos últimos pueden emprender acciones legales para asegurar el pago o las empresas son liquidadas. Por otra parte, los tenedores de acciones ordinarias no cuentan con ningún recurso legal contra aquellas empresas que no reparten utilidades.

Derechos de voto Debido a que los tenedores de acciones ordinarias de una empresa son sus dueños, tienen el derecho de elegir su consejo de administración. En el caso de las grandes empresas, por lo general los accionistas sólo ejercen de manera directa el control a través del consejo de administración que eligen. A su vez, el consejo selecciona a los directores, y son éstos los que realmente controlan las operaciones de las compañías. Cuando se trata de empresas de un solo dueño, de sociedades o de pequeñas compañías, generalmente los dueños controlan en forma directa sus operaciones. En las grandes empresas puede haber ocasiones en que los objetivos de los directores sean diferentes a las metas de los tenedores de acciones ordinarias. Uno de los pocos recursos de un accionista que desea participar en la administración a través del consejo de administración. Debido a que muchas veces los tenedores de acciones ordinarias se encuentran geográficamente dispersos y, por ende, operativamente desorganizados, frecuentemente los directores pueden ejercer un dominio efectivo de las grandes empresas controlando sólo un porcentaje reducido de las acciones ordinarias en circulación. Al proponer un grupo de administradores que favorezca sus propios intereses, los directores pueden mantener el control. Poder. Documento legal mediante el cual se otorga a una persona autoridad para actuar en nombre de otra. En las empresas, por lo general se refiere a las instrucciones giradas por un accionista con respecto a las acciones con derecho a voto de capital social.

Apoderados y concurso de poder. La votación se puede llevar a cabo personalmente en la asamblea anual de accionistas, o por poder. Un poder es una forma que suscribe un accionista mediante la cual concede el derecho de voto a otra persona o personas. Como la mayoría de los accionistas no asisten a las asambleas anales, el voto por poder es el mecanismo mediante el cual se emiten casi todos los votos. La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) regula solicitud de poderes y también exige que las compañías transmitan información a sus accionistas mediante poderes por correo. Antes de la asamblea anual, los directores solicitan otras propuestas que requieren autorización. Si los accionistas se sienten satisfechas con las empresas, por lo general firman el poder en favor de los directores, mediante el cual los autorizan por escrito a votar sus acciones. Si algunos accionistas no votan sus acciones, se reduce el número de acciones votadas en la asamblea y el número necesario para

constituir una mayoría. Debido al sistema de poder, y a que los directores tienen una ventaja evidente en el proceso de votación. Pero la fortaleza no es inexpugnable. Las entidades externas pueden asumir el contrato de las empresas mediante un concurso de poder. Cuando un grupo externo se enfrasca en una lucha por poderes, debe registrar su declaración de poder ante la SEC para evitar que se presente información engañosa o falsa. En un concurso de poder, las probabilidades favorecen el triunfo de los directores existentes. Éstos tienen tanto la organización como el uso de los recursos de las empresas para liderar la batalla. Es posible que los insurgentes tengan éxito solo cuando no haya sido satisfactorio el desempeño de las utilidades de las compañías y sea evidente el manejo inefectivo por parte de los directores. Aun así, muchas veces la lucha de poder se asocia con un mejor desempeño del precio de las acciones del que se tendría en otras condiciones. Aparentemente, el reto mismo es suficiente para modificar las expectativas por pate de los inversionistas de que en el fututo los directores se esfuercen por maximizar la riqueza de los accionistas.

Votación por regla de mayoría. Sistema de votación para directores en el que la acción ordinaria tiene derecho de votar por cada puesto de director; además se conoce como votación estatutaria.

Procedimiento de voto. Dependiendo del acta constitutiva de una empresa, el conejo de administración se designa mediante un sistema de votación por regla de mayoría o de votos acumulativos. Según el primero, los accionistas tienen un voto por cada acción que poseen y deben votar por cada puesto de dirección abierto lo accionistas que poseen 100 acciones podrán emitir 100 votos por cada puesto de dirección abierto. Como cada persona que busca ocupar una posición en el consejo de administración debe obtener poderes por encima del 50% de las acciones votadas, pueden elegir a todo el consejo de administración. En un sistema de votos acumulativos, los accionistas pueden acumular los votos y emitirlos por menos del número total de directores en proceso de elección. El número total de votos por cada accionista es igual a la cantidad de acciones que posee el accionista multiplicado por el número de directores por elegirse. Si, como accionista, usted posee 100 acciones y se elegirá a 12 directores, podrá emitir 100 x 12 = 1,200 votos. Podrá conceder sus 1,200 votos a un director, o distribuirlos entre la cantidad de directores decida. Por otra parte, a diferencia del sistema de votación por regla de mayoría, los accionistas minoritarios tienen mayores probabilidades de elegir a determinado número de directores. El número mínimo de acciones necesario para elegir a un número específico de directores se determina mediante la siguiente ecuación. Número total de acciones x Número específico de con derecho a voto directores buscados+ 1 Número total de directores por elegirse + 1 Si existen tres millones de acciones con derecho voto, si el número total de directores por elegirse es de 15, y si un grupo minoritario desea elegir a dos directores, se necesitará por lo menos la siguiente cantidad de acciones: 3,000,000 x 2 + 1 = 375,001 15 + 1

En este ejemplo, 375,001/3,000,000 = 12.5% de las acciones con derecho a voto fueron suficientes para elegir 2/5 = 13.3% del consejo de administración. Como podrá observar, el sistema de votación por regla de mayoría ofrece a los inversionistas minoritarios mayores posibilidades de representación en el consejo de administración de una compañía. Como este esquema es más democrático, en algunos estados se exige que las empresas constituidas en ellos elijan de esa forma a los directores. Sin embargo, incluso en el caso del sistema de votación por regla de mayoría, los directores pueden emprender acciones que quizás impidan de manera efectiva que los accionistas minoritarios ocupen un lugar en el consejo de administración. Uno de los métodos implica la disminución del número de directores en el consejo. Supongamos que los accionistas minoritarios en realidad poseen 375,001 de las acciones mencionadas con anterioridad. Con 15 directores por elegir, el grupo puede optar por dos de ellos. No obstante, si el consejo de administración se reduce a sus miembros los accionistas minoritarios no pueden elegir directores porque el número mismo de acciones necesario para elegir a un solo director es el siguiente: 3,000,000 x 1 + 1 = 428,572 6+1 Otro método para evitar la participación de los accionistas minoritarios consiste en distribuir los periodos de gestión de los directores para que sólo una parte del consejo sea electa cada año. Si una empresa tienen 15 directores y el periodo de gestión es de cinco años, es posible elegir a tres cada año. Por lo tanto, los accionistas minoritarios necesitan considerablemente más acciones votadas en su favor (750,001 acciones para ser precisos) para elegir a un director, que las que se requerirían si se eligieran a los 15 directores cada año.

Derechos de (posiblemente)

adquisición

de

nuevas

acciones

Como se dijo en el capítulo 19, el acta constitutiva de una compañía puede exigir que una nueva emisión de acciones ordinarias, o de valores convertibles en acciones ordinarias, se ofrezcan primero a los tenedores de acciones ordinarias debido a su derecho de prioridad. Si este derecho se aplica una empresa en particular, los tenedores existentes de acciones ordinarias tendrán derecho a mantener su participación proporcional en la empresa. Entonces, si la compañía emite acciones ordinarias se les otorga el derecho de suscribir nuevas acciones para poder mantener su participación a prorrata en la empresa.

ACCIONES DOBLE

ORDINARIAS

DE

CLASE

Para mantener el control de la administración, de los fundadores de las empresas, o de algún otro grupo, las compañías pueden tener más de una clase de acciones ordinarias. Por ejemplo, es posible clasificarlas según su capacidad de voto y derecho sobre los ingresos. Las acciones ordinarias de clase A de una empresa pueden tener

privilegios de votación inferiores, pero es posible que tengan un derecho superior sobre los dividendos, mientras que las acciones ordinarias clase B pueden tener derechos superiores de voto, pero menor derecho sobre los dividendos. En las nuevas empresas, en las que generalmente las acciones ordinarias de promoción van a parar a manos de los fundadores, son frecuentes las acciones ordinarias de clase doble. Por lo general, los promotores de una empresa y sus directores conservan las acciones ordinarias clase B, mientras que las de clase A se venden al público en general.

Acciones ordinarias de clase doble. Dos clases de acciones ordinarias, generalmente designadas como acciones de Clase A y de Clase B. Por lo general, las primeras son las que menos derecho de voto tienen, o carecen de él, y las de Clase B casi siempre son las más fuertes.

Supongamos que los tenedores de acciones ordinarias clases a y B de una empresa tienen derecho a un voto por acción, pero que las acciones de Clase A se emiten a un precio inicial de $20 por acción. Si se obtienen $2 millones en la oferta inicial mediante la emisión de 80,000 acciones ordinarias de Clase A por $1.6 millones y 200,000 acciones ordinarias de Clase B por $400,000, los tenedores de las acciones clase B tendrán más el doble de votos que los tenedores de acciones de Clase A, aunque su inversión original represente solo una cuarta parte. Entonces, los tenedores de acciones Clase B tienen control efectivo sobre la compañía. En realidad, este es el propósito de las acciones ordinarias de clase doble. Para este control, los tenedores de acciones de Clase B deben estar dispuestos a ceder algo con el fin de que las acciones de Clase A sean atractivas para los inversionistas. Generalmente, asumen un derecho menor sobre los dividendos y los activos. Si es que las empresas desean negociar de manera eficaz fondos de capital de las acciones de la Clase A, debe existir un equilibrio adecuado entre el poder de voto y el derecho a los dividendos y los activos. A veces, las acciones de Clase B simplemente se otorgan a los promotores de una empresa son ninguna inversión en efectivo de su parte. Tal vez Ford Motor Company sea el ejemplo más famoso de una empresa con acciones de clase doble. Los miembros de la familia Ford poseen las acciones ordinarias de Clase B, mientras que las de Clase A en manos del público en general. Sin importar el número de acciones de Clase A emitido, las acciones ordinarias de clase B representan 40% del poder de voto de la empresa. Entonces, los miembros de la familia Ford retienen una capacidad importante de voto de la empresa, a pesar del hecho que poseen un número mucho menor de acciones que el público en general.

Apéndice Refinanciamiento de una emisión de bonos Refinanciamiento. Sustitución de una vieja emisión de deuda por una nueva, generalmente para reducir el costo financiero.

En este Apéndice la rentabilidad para las empresas del reembolso de una emisión de bonos antes de su vencimiento. Cuando hablamos de refinanciamiento, nos referimos al retiro de emisión y su reemplazo por una nueva emisión de bonos. En este sentido, nos centramos sólo en una razón para el reembolso- la rentabilidadque, a su vez, se debe a la reducción de las tasas de interés desde la emisión de los bonos.

UN EJEMPLO DE REFINANCIAMIENTO Las decisiones de refinanciamiento se pueden considerar como una forma de asignación de presupuesto de gastos de capital. Se registra una salida inicial de efectivo seguida de futuros ahorros den intereses. Estos ahorros los representa la diferencia entre la salida neta anual se efectivo requerido según los viejos bonos y la salida neta anual de efectivo necesaria con los nuevos bonos, o refinanciamiento. Es as complicado calcular el gasto inicial, así que mejor pondremos un ejemplo de este método de evaluación. Actualmente una empresa tiene una emisión de obligaciones en circulación de $20 millones al 12% y aún faltan 20 años para su vencimiento final. Debido a que las tasas de interés actuales son mucho más bajas que cuando se presentó la oferta original, ahora la empresa puede vender una emisión de $2º millones de bonos a 20 años a una tasa de cupón de 10% que representara un neto de $19,600,000 después del margen de suscripción. Premio de opción de compra. Excedente del precio de la opción de compra de un activo sobre su valor a la par.

Para fines del impuesto federal sobre la renta, el gasto no amortizado de emisión (aún no eliminado) de los antiguos bonos, el premio de opción de compra, y el descuento no amortizado de los antiguos bonos, si se venderán con un descuento, se deducen como gastos en el año el refinanciamiento. Los viejos bonos se vendieron hace cinco años con un descuento de $250,000 respecto al valora la par, por lo que actualmente la porción no amortizadas de $200,000. Asimismo, los horarios legales y otros gastos de emisión relacionados con los antiguos bonos representan un saldo o amortizado de $100,000. El precio de la opción de compra de los viejos bonos es de 109($1,090 por bono con un valor nominal de $1,000); los gastos de emisión sobre los nuevos bonos son de $150,000; la tasa del impuesto sobre la renta es de 40% y existe un periodo de traslape de 30 días. Este periodo es el espacio de tiempo que hay entre el momento de venta de los nuevos bonos y el retiro de los antiguos. Dicho lapso se presenta porque la mayoría de las compañías desean obtener un producto con las nuevas emisiones en puerta antes de retirar la vieja emisión. Si no es así, hay cierto riego inherente al retiro de la vieja emisión y se puede quedar a “merced” del mercado de bonos cuando se obtengan nuevos cursos. Durante el periodo de traslape, las empresas pagan intereses a las dos emisiones.

Marco de análisis. Con base en estos antecedentes, se pueden calcular la salida inicial de efectivo y los futuros beneficios en efectivo. El gasto neto en efectivo al momento del refinanciamiento es el siguiente:

Costo de retiro de los antiguos bonos (precio de la opción de compra, 109) Ganancia neta de la nueva emisión de bonos Diferencia Gastos Gastos de emisión de los nuevos bonos Intereses pagados por los antiguos bonos durante el periodo de traslape Gasto bruto Menos: ahorros fiscales Intereses pagados por los antiguos bonos durante el periodo de traslape Precio de la opción a compra Descuento no amortizado sobre los antiguos bonos Gastos no amortizados de emisión de los antiguos bonos Total Ahorros fiscales (40% de 2’300,000) Gasto neto

$21,800,000 19,600,000 $2,200,000

$150,000 200,000 $2,550,000

350,000

$200,000 1, 800,000 200,000 100,000 $2,300,000 920,000 $1,630, 000

Para simplificar las cosas, se ignoran los intereses que podrían haberse devengado reinvirtiendo el producto del refinanciamiento de los bonos en valores comercializables, durante el periodo de traslape de 30 días. Se pueden determinar los beneficios anuales netos en efectivo sobre los antiguos bonos calculando la diferencia entre el gasto neto requerido de los antiguos bonos y el necesario en el caso de los nuevos, o el refinanciamiento. Para fines prácticos, suponemos que lo intereses solamente se pagan una vez al final del año. El gasto anual neto de los antiguos bonos es el siguiente: Intereses pagados, tasa de cupón de 12% Menos: ahorros fiscales Intereses pagados Amortización del descuento de bonos ($200,000/20) Amortización de los costos de emisión ($100,000/20) Total Ahorros fiscales (40% de $2,415,000) Gasto anual neto, antiguos bonos

$2,400,000 $2,400,000 10,000 5,000 $2,415,000 966,000 $1,434,000

En elpagados, caso de tasa los nuevos bonos, se pueden amortizar el descuento de$2,000,000 bonos y los Intereses de cupón de 10% costos de emisión Menos: ahorros fiscales para fines fiscales, como sucedió con los viejos bonos. Los gastos anuales netos en los nuevos bonos son los siguientes: $2,000,000 Intereses pagados Amortización del descuento de bonos ($400,000/20) 20,000 Amortización de los costos de emisión ($150,000/20) 7,500 Total $2,027,500 Ahorros fiscales (40% de $2,027,500) 811,000 Gasto neto anual, nuevos bonos $1,189,000 Diferencia entre los gastos anuales netos ($1,434,000 - $1,189,000) $245,000

Descuento. Entonces, por un gasto neto inicial de $1,630,000 , la empresa puede obtener beneficios netos en efectivo de $1,434,000 - $1,189,000 = $245,000 en los próximos 20 años. Debido a que los beneficios netos se obtienen en el futuro, es necesario descontarlos al valor presente. ¿Pero qué tasa de descuento se debe aplicar? Algunas personas pugnan por el uso del costo de capital. Sin embargo, el refinanciamiento de las operaciones es diferente de otras propuestas de inversión. Después de la venta de los nuevos bonos, se sabe con certeza cuáles serán los beneficios netos en efectivo. Para las empresas, el refinanciamiento de las operaciones es básicamente un proyecto de inversión sin riesgos. El único riesgo asociado con los flujos de efectivo es que las compañías no cumplan con el pago del capital o de los intereses. Como la tasa de interés de mercado que pagan las empresas incluye una prima por incumplimiento, un descuento más apropiado podría ser el costo después de impuestos de los créditos sobre los bonos de refinanciamiento. Considerando este costo, (.10) x (1-.40) = 6%, como el factor de descuento, valdría la pena el refinanciamiento si el valor presente fuera positivo. En nuestro ejemplo, el valor presente neto es de $1,180,131, lo cual permite concluir que es aconsejable el refinanciamiento. La tasa interna de rendimiento es de 13.92%, la cual nuevamente indica que vale la pena el refinanciamiento, porque la tasa interna de rendimiento rebasa la tasa líquida requerida de 6%.

OTRAS CONSIDERACIONES El que se llegue a la conclusión de que una operación de refinanciamiento vale la pena, no significa necesariamente que se deba realizar de inmediato. Si bajan las tasas de interés y se espera que persista dicha situación, es posible que los directores prefieran demorar el refinanciamiento. En una fecha posterior, los bonos de refinanciamiento se pueden vender a una tasa de interés aún menor, con lo cual el refinanciamiento valdrá todavía más la pena. La decisión con respecto al momento oportuno se debe basar en las expectativas relacionadas con las futuras tasas de interés. Se deben aclarar algunos puntos con respecto a los cálculos de nuestro ejemplo. E primer lugar, la mayoría de las empresas refinancian una emisión existente mediante una nueva emisión de bonos con un vencimiento más largo. En nuestro ejemplo, supusimos que la emisión de nuevos bonos tenía la misma fecha de vencimiento final que la de los antiguos. Será necesario modificar un poco nuestro análisis cuando sean diferentes las fechas de vencimiento. El procedimiento normal es considerar sólo los beneficios en efectivo hasta el vencimiento de los antiguos bonos. Una segunda premisa en nuestro ejemplo fue que en ninguna de las emisiones se vieron implícitos bonos de fondo de amortización o en serie. Si cualquiera de las emisiones implica la disminución periódica de la deuda, se necesita ajustar el procedimiento para calcular los beneficios futuros netos en

efectivo. Finalmente, los gastos anuales asociados con los bonos de refinanciamiento generalmente son menores a los que se relacionan con la emisión original de bonos. Por lo tanto, se observa la reducción del grado de apalancamiento financiero de las empresas. Aunque es probable que el efecto sea mínimo, a veces puede no ser así.

PREGUNTAS 1. Compare usted los bonos en serie con aquellos en los que se requiere un fondo de amortización. 2. ¿En qué difiere una emisión de bonos de renta de una de títulos hipotecarios? 3. Explique por qué a los funcionarios de un banco de inversión les interesaría que la deuda de un cliente corporativo con los principales accionistas o funcionarios de la empresa fuera una deuda subordinada. 4. ¿Qué son los bonos especulativos? ¿Cómo se pueden usar en el financiamiento de las empresas? 5. Al emitir deuda a largo plazo, ¿Cuáles son los tipos de instrumento de deuda al que recurrirían: (a) las compañías ferroviarias, (b) las compañías de servicios públicos, y (c) las empresas industriales fuertes? 6. ¿Por qué los bonos recomprables ofrecen un mayor rendimiento que los bonos no retirables, si todo lo demás se mantiene constante?¿Es probable que el diferencial de rendimiento entre ambos se mantenga constante a través del tiempo? ¿Por qué? 7. Debido a que el pago de dividendos sobre las acciones preferentes no es un gasto deducible de impuestos, el costo explícito de esta forma de financiamiento es elevado. ¿Cuáles son algunas ventajas compensatorias para las empresas emisoras y para los inversionistas que permiten la venta de este tipo de valores? 8. ¿Por qué es deseable tener una cláusula de opción de compra para los emisores de acciones preferentes? 9. ¿En qué difieren las acciones preferentes del mercado de dinero (APMD) de acciones preferentes regulares? 10. ¿Por qué la mayoría de las emisiones de acciones preferentes tienen una característica acumulativa? ¿Convendría a las empresas que está fuera no acumulativa? 11. ¿Si no se estableciera nada en contrario, “normalmente” que esperaría usted encontrar con respecto a las siguientes características de una acción preferente: característica acumulativa, participación, derechos de voto, cláusula de compra y derecho sobre los activos? 12. ¿Por qué una empresa querría utilizar acciones ordinarias de clase doble en s financiamiento, en lugar de acciones ordinarias? 13. ¿Por qué la mayoría de las acciones ordinarias tienen un valor a la par bajo en relación con su valor de mercado? 14. Se dice que los tenedores de acciones ordinarias son los dueños residuales de una empresa. ¿Qué significa esto es términos de riesgo y rendimiento?

15. En cualquier intento de derecho por parte de un grupo externo para adquirir el control de una empresa, la ventaja es para los directores. ¿Cuáles son las razones de dicha ventaja? 16. Si el Congreso de EUA deseara eliminar el doble de impuesto sobre os dividendos para que las compañías pudieran deducir los pagos de dividendos como lo hacen con el pago de intereses para fines fiscales, ¿qué efecto tendría esta medida en el financiamiento de alas acciones ordinarias y preferentes?

Preguntas del Apéndice 17. En las decisiones de refinanciamiento, los flujos diferenciales de efectivo se descuentan al costo de la deuda después de impuestos. Explique por qué no se descuentan al costo promedio del capital. 18. ¿Es probables que, a través del tiempo, los refinanciamientos de las empresas se den de manera permanente? Si no es caso, ¿Cuándo es probable que se presenten etapas de refinanciamiento?

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN 1.

La empresa Phelps tiene $8 millones en títulos hipotecarios en circulación al 10% en una escritura abierta. Esta escritura permite la emisión de bonos adicionales, siempre y cuando se cumplan las siguientes condiciones: a) La cobertura de interés antes de impuestos [(ingresos antes de impuestos + interés de bonos)/ intereses de bonos] permanece mayor a 4. b) El valor neto depreciado de los activos hipotecarios es dos veces mayor que la deuda hipotecaria. c) La razón de duda a capital sigue estando por debajo de 5. La empresa tiene ingresos netos después de impuestos de $2 millones y una tasa impositiva de 40%, $40 millones de capital y $30 millones en activos depreciado, cubiertos por la hipoteca. Suponiendo que 50% del producto de una nueva emisión se agregaría a la base de activos hipotecados y que la compañía no tiene pago del fondo de amortización sino hasta el año siguiente, ¿qué tanta más deuda al 10% se podría vender en cada una de estas tres condiciones? ¿Qué cláusula de protección se aplicaría?

2.

3.

Alvarez Apparel, Inc., podría vender acciones preferentes con un costo de dividendos de 12%. Si deseara vender bonos en el mercado corriente, el costo de la tasa de interés sería de 14%. Se encuentra en el rango de tasa impositiva de 40%. a) ¿Cuál es el costo después de impuestos de cada uno de esto métodos de financiamiento? b) Powder Milk Biscuits, Inc., tiene un número limitado de acciones preferentes como inversión. Su tasa impositiva es de 40%. Si quisiera invertir en las acciones preferentes de Alvarez Apparel, ¿cuál sería su rendimiento después de impuestos ¿Cuál sería el rendimiento después de impuestos si deseara invertir en bonos? Thousand Islands Resorts tiene 1,750,000 acciones ordinarias autorizadas, con un valor a la par de $1 cada una. A lo largo de los años ha emitido 1,532,000

4.

acciones, pero actualmente posee 63,000 como acciones de tesorería. Actualmente, su capital pagado adicional es de $5,314,000. a) ¿Cuántas acciones están hoy en circulación? b) Si pudiera vender acciones a $19 cada una, ¿qué cantidad máxima podría obtener con su autorización existente, incluidas las acciones de tesorería? c) ¿Cuáles serían sus cuentas de acciones ordinarias y de capital pagado adicional después de financiamiento? Roy’s Orbs & Sons, Inc., tiene un consejo de nuevo personas y dos millones de acciones ordinarias en circulación. En su acta constitutiva se incluye una regla de votos acumulativos. La señora Tammy Whynot, nieta del fundador, controla directa o indirectamente 482,000 acciones. Como no comulga con la actual administración, desea que su propio equipo de directores forme parte del consejo de administración. a) Si se elige todos los directores una vez al año, ‘ a cuántos de ellos puede elegir la señora Whynot? b) Si los periodos de gestión de los directores se distribuyen de tal forma que solo se es posible elegir a tres por año, ¿a cuántos podrá elegir?

PROBLEMAS 1. La empresa Gillis Manufactoring tiene en su estructura de capital $20 millones en obligaciones de fondo de amortización de 13.5%. El precio de compra de este fondo es de $1,000 por bono y todos los años se requieren pagos del fondo de amortización de $1 millón con respecto al monto nominal de los bonos. Actualmente, el rendimiento al vencimiento de las obligaciones en el mercado es de 12.21%. ara cubrir el pago del fondo de amortización, ¿la empresa debería asignar recursos al fiduciario o a los bonos?¿Qué sucedería si el rendimiento al vencimiento fuera de 14.60%? 2. Hace cinco años, la empresa Zapada International emitió $50 millones de obligaciones, al 10% y vencimiento en 25 años a un precio de $990 por bono púbico. Originalmente, el precio de compra fue de $1,100 por bono el primer año después de la emisión, y éste disminuyó $10 cada uno de los años siguientes. Ahora la empresa “retira” los bonos para refinanciarlos a una tasa de interés más baja. a) Omitiendo los impuestos, ¿cuál es el rendimiento de la inversión de los obligacionistas durante los cinco años? (Supongamos que los intereses se pagan una vez al año y que los inversionistas poseen un bono.) b) Si los obligacionistas ahora pueden invertir $1,000 en un valor a 20 años e riesgo equivalente que devenga un interés de 8%, ¿cuál es el rendimiento a lo largo del periodo de posesión de 25 años? ¿Cómo se compararía con el rendimiento de los bonos de Zapada si no los hubieren retirado? (Supongamos una vez más que los intereses se pagan una vez al año. Se pueden aproximar ambas tasas de rendimiento usando las tablas de valor presente que aparecen en la sección final del libro.) 3. La empresa Crakow machine desea solicitar un préstamo de $10 millones a 10 años. Puede emitir bonos no recomprables con un interés de 11.40%, o recomprables al final de cinco a los al 12%. Para fines prácticos, supongamos que los bonos sólo se retirarán al final del quinto año. La tasa de interés que tal vez

prevalezca dentro de cinco para los para bonos normales a cinco años se puede describir mediante la siguiente distribución de probabilidad: Tasa de interés

9%

10%

11%

12%

13%

Probabilidad

1

2

4

2

1

Los costos de emisión y otros costos implícitos en la venta de una emisión de bonos dentro de cinco años serán $200,000 en total. Se supone que el precio de compra será a la par. a) ¿Cuál es el monto total absoluto de los pagos de intereses para la emisión no retirables durante los 10 años? (No haga ningún descuento) ¿Cuál será el valor esperado del pago total de intereses y otros costos si la empresa emite bonos recomprables? (Suponga que la empresa erita los bonos y emite nuevos sólo si logra un ahorro en cuanto al costo de intereses, después de emitir gastos.) Con base en los costos totales, ¿la empresa debe emitir bonos recomprables o no? b) ¿Cuál sería el resultado si la distribución de probabilidad de las tasas de interés dentro de cinco años fuera la siguiente? Tasa de interés

7%

9%

11%

13%

13%

Probabilidad

2

2

2

2

2

Suponga que todo lo demás se mantiene constante. 4. Proyecto de investigación: consiga copias de algunas escrituras de bonos. Preste especial atención a las cláusulas restrictivas relacionadas con cuestiones como los dividendos, el capital de trabajo, la deuda adicional y la naturaleza de las empresas. Trate de relacionar el costo de la deuda con el carácter restrictivo relativo a estas disposiciones. ¿Cómo establecería un parámetro del grado de restricción para que se pudiera haber una comprensión con el costo de los intereses? 5. La compañía O.K. Railroad necesita $9.5 millones para hacer mejoras de capital. Una de las posibles alternativas consiste en emitir acciones preferentesdividendos del 8%, valor a la par de $100-con las que los inversionistas obtendrían un rendimiento de 9%. Los costos de flotación por una emisión de tales emisiones son el 5% de la cantidad total de acciones preferentes vendidas. Estos costos se deducen del producto bruto cuando se determina el producto neto para la compañía (no considere ningún presupuesto). a) ¿A qué precio por acción se ofrecerán las acciones preferentes a los inversionistas? (Suponga que la emisión nunca será retirada.) b) ¿Cuántas acciones se deben emitir con el fin de allegarse $9.5 millones para la compañía O.K. Railroad? 6. La compañía Lost Dutchman Silver Manufactoring tiene 200,000 acciones preferentes acumulativas en circulación tiene 200,000 acciones preferentes

acumulativas en circulación de $7, con un valor a la par de $100. Las acciones preferentes tienen una cláusula de participación. Si los dividendos de las acciones ordinarias rebasan $1 por acción, los tenedores de acciones preferentes reciben un dividendo adicional por acción igual a la mitad de la cifra extraordinaria. En otras palabras, si los dividendos de las acciones ordinarias fueran de $2, los a. tenedores de las acciones preferentes recibirían un dividendo adicional de $.50. [$2/ (1-.40)] +tiene [$8).10)] = 4 de acciones ordinarias en circulación, ¿Cuáles serían La empresa un millón [$8(.10)] + [(.10) X] los dividendos por acción preferente y ordinaria si las utilidades disponibles para $3.33 + $.80 = $4.13 =4 dividendos en tres años consecutivos fueran de: (a) $1,000,000, $600,000 y $.80 + (.10) X $.80 + (.10) X $3,000,000; (b) ¿2,000,000, $2,400,000 y $4,600,000?; 4($.80) + (4) (.10) X = $4.13 (c) $1,000,000, $2,500,000 y $5,700,000?(Suponga que todas las utilidades disponibles se pagan en (.40)X = $.93 dividendos, pero que no se paga nada más.) X= $.93/.40 = $2.325 b. + (.5) X =un2 modesto accionista de la compañía Penultimate, desea tener 7. Mel$30 Content, $8 + X representación en el consejo de administración. La empresa, que cuenta con 10 2($8) = 2(X) = $30 + (.5) X directores, tiene 1 millón de acciones en circulación. (1.5)X =$14 a) ¿Cuántas acciones tendría el señor Content para poder asegurar una X = $14/ (1.5) = $9.33 dirección en el consejo, en un sistema de votación por regla de mayoría? nuevamente el inciso (a), suponiendo un sistema de votos c. b) $8Calcule + X = (.5)($40) $40 acumulativos. - $8 nuevamente = $12 c)X= $20 Calcule el inciso (b), suponiendo que el número de directores se redujo a cinco. La condición (a) es obligatoria, y limita el monto de nueva deuda a $2.325 millones.

Problema del Apéndice

2. 8. a.

La compañía Zither tiene $50 millones en obligaciones en circulación al 14%, las Costo después de impuestos cuales vencerán dentro= de 25 años. Podría refinanciar estos bonos en el mercado Acciones preferentes 12% corrienteBonos con nuevos años y venderlos al público a la par ($1,000 por = 14% bonos (1 - .40)a =258.40% bobo) con una tasa de cupón de 12%.El margen para el emisor es de 1%, lo cual se b. El ingreso para un está 70 u 80% exento traducepor en dividendos $990 por bono enaccionista gananciasgeneralmente para la empresa. Los antiguos bonos del pago de un impuestos. Con tasa impositiva de 40%,honoraros se tiene lolegales siguiente paragastos tienen descuento nouna amortizado de $1 millón, y otros las acciones preferentes. no amortizados de $100,000 y un precio de compra de $1,140 por bono. La tasa impositiva es de 40%. Existe un traslape de un mes durante el cual ambas Rendimiento después de impuestos = 12% (1 – [(.30) (.40)]) = 10.56% o emisiones están en circulación, y12% los gastos de emisión son de $200,000. Calcules (1 – [(.20) (.40)]) = 11.04% el valor Para los bonos,presente del refinanciamiento, aplicando tanto la tasa después de Rendimiento después impuestos (1 -la.40) = 8.40% impuestos a s de nuevos bonos= 14% como tasa de descuento. ¿Se justifica el refinanciamiento? 3. a. Acciones emitidas 1,532,000 Acciones de tesorería 63,000 Acciones en circulación 1,469,000

SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

Acciones autorizadas 1,750,000 circulación 1,469,000 1. (millones deAcciones dólares) en X= la cantidad de millones de dólares de nueva deuda que se Acciones disponibles 281,000 puede emitir. 281,000 acciones X $19 = $5,339,000

Acciones ordinarias ($1 a la par) Capital pagado adicional*

$1,750,000 10,732,000

4. a. Número de acciones necesarias para elegir a un director = 2,000,000 x 1 + 1 = 200,001 (9 + 1) Por tanto, puede elegir a dos directores. b. Número de acciones necesarias para elegir a un director = 2,000,000 x 1 + 1 = 500,001 (3 + 1) No se puede elegir a ningún director.