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• Richard Díaz Flores

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Bono Un bono es un instrumento de deuda que emite una empresa o administración pública para financiarse. El emisor de un bono promete devolver el dinero prestado al comprador de ese bono, normalmente más unos intereses fijados previamente, conocidos como cupón. Por eso se conoce como instrumento de renta fija.

Los bonos son una de las principales fuentes de financiación de las grandes empresas y las Administraciones públicas, principalmente de los Gobiernos, que mediante la emisión de bonos materializan la deuda, entregando a sus prestamistas un activo financiero. Un bono es una parte alícuota de un préstamo. La organización emisora divide el total de la deuda que quiere colocar en pequeñas porciones, llamadas bonos, así cualquier persona le pueda prestar dinero, porque los préstamos son tan grandes que no se los puede conceder un solo agente, y por tanto, dividen «el contrato» del préstamo en muchos pequeños contratos o títulos (los bonos), para que la persona que posea el bono tenga un derecho a que le devuelvan el dinero que ha prestado más un interés. Los bonos pueden ser transferidos en el mercado secundario y por ello varía su precio de cotización. A los propietarios o prestamistas de los bonos se les llama «tenedores» o «bonistas». Al comprar un bono estamos haciendo un préstamo. El comprador entrega una cantidad de dinero, llamada capital del bono, a la empresa emisora del bono (empresa que recibe el préstamo). La empresa se compromete a devolvernos en una fecha de vencimiento, previamente establecida, la cantidad que le hemos prestado, más un tipo de interés también previamente establecido. Por eso los bonos se consideran activos de renta fija, ya que independientemente de como le vaya a la empresa nosotros vamos a recibir a final del periodo el interés fijo al cual se ha comprometido la empresa emisora. Aunque a veces tienen tipos de interés variables. Muchas veces se emiten a descuento, es decir, la empresa emisora se compromete a entregarte en la fecha de vencimiento del bono el 100% del capital nominal, que generalmente son 1000 euros. Y en la fecha de emisión, en la que nosotros

entregamos el dinero para la compra del bono, no debemos prestarles el 100% si no un poco menos.

¿Quién emite bonos? Podemos decir que los bonos son emitidos por el deudor (cualquier persona jurídica del sector público o privado y no solo por las sociedades anónimas como lo disponía la ley anterior); que pueden ser adquiridos por los inversionistas, a quienes se les informa de las condiciones del endeudamiento y de la forma de pago a través de los prospectos informativos y documentación complementaria referida a la persona jurídica deudora y característica de las obligaciones. El proceso de información es controlado por la CONASEV, sin que ello signifique que dicha autoridad recomiende o garantice el buen fin de la inversión. (Cairo, 2010) En el caso del mercado peruano de renta fija, los instrumentos financieros son emitidos por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). Estos se dividen en letras y bonos del Tesoro Público. (Montes, 2015)

Principales características de los bonos Los bonos tienen una serie de características que hay que tener en cuenta. Todos estos factores influyen en la determinación del valor de un bono y en hasta qué punto encajan en su cartera. 

Fecha de emisión: Es el momento a partir del cual tiene vigencia el instrumento de deuda, es cuando se da el comienzo de la obligación, mediante la entrega o registración del bono por parte del emisor y del dinero por parte del inversor.

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Plazo: Es el tiempo de vida o madurez del bono, el tiempo que transcurre desde la fecha de emisión y la fecha de vencimiento. Es todo el periodo que dura la obligación del emisor. Los bonos pueden ser de corto plazo (hasta 5 años), de mediano plazo (hasta 10 años), largo plazo (más de 10 años) 0 perpetuos. En general, los bonos de mayor plazo registran mayor volatilidad y ofrecen una mayor tasa de rendimiento. A pesar de ello, en los momentos de crisis, esta relación es inversa.

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Periodo de gracia: Es el periodo en el cual el bono no devenga ningún tipo de cupón (ni de amortización, ni de interés).

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Tasa del cupón: La tasa del cupón de intereses es la tasa nominal que se compromete a abonar el emisor del bono por retribución del capital. Los intereses se calculan sobre el saldo de deuda. Pueden pagarse en base a una tasa fija o variable o una combinación de ambas. Una tasa variable está en función de la evolución de algún Índice 0 tasa de referencia, más Un margen por el mayor riesgo de la inversión. En algunos casos, podemos encontrar una tasa fija, pero que crezca o decrezca en el tiempo.

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Garantías: Los bonos pueden estar respaldados por una garantía o no, depende mucho del prestigio de su emisor. La garantía puede abarcar el pago de los cupones de amortización del capital o los pagos de los cupones de intereses o una combinación de ellos.

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Precio de emisión: Es el monto a desembolsar por el inversor por cada conjunto de unidades de valor nominal del título emitido, que surge de la colocación del bono por medio de una licitación. El mismo puede ser bajo la par, sobre la par o a la par (100%). Los bonos cupón cero, son emitidos bajo la par, ya que se emiten a descuento, y no pagan cupones de interés.

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Moneda de emisión: Corresponde a la moneda de denominación del bono. Los bonos en moneda local, son más baratos que el resto ya que en su precio reflejan el riesgo de una eventual devaluación. Finanzas Personales. Acciones y Bonos.

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El esquema de amortizaciones: Es el cronograma y porcentual que indica la forma en que el emisor reintegrará el capital at inversor. La forma de la devolución se reflejará en la tasa de rendimiento del bono. La devolución puede ser mediante cupones o el 100% at vencimiento. La secuencia de los pagos, modifica la duración del bono, porque no es lo mismo un bono que amortiza durante su vida y uno que lo hace at final. El porcentaje de amortización depende del plazo del título, del periodo de gracia y de la regularidad del pago.

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Valor nominal El valor nominal es la cantidad de dinero que el titular de un bono obtendrá tras el vencimiento del mismo. Un bono de nueva emisión por lo general se vende a su valor nominal. Los bonos corporativos normalmente tienen un valor nominal de 1.000 $, pero esta cantidad puede ser mucho mayor en el caso de los bonos soberanos. Lo que confunde a muchas personas es que el valor

nominal no es el precio del bono. El precio de un bono fluctúa según una serie de variables (más adelante se hablará más al respecto). Cuando un bono cotiza a un precio por encima del valor nominal, se dice ser la venta de un bien escaso. Cuando un bono vende por debajo del valor nominal, se dice que se vende con descuento. 

Cupón (tipo de Interés) El cupón es la cantidad que el tenedor de bonos recibirá como pago de intereses. Se denomina “cupón” porque a veces hay cupones físicos que se canjean por intereses. Sin embargo, esto era más común en el pasado. Hoy en día, es más normal mantener un registro electrónico. Como se mencionó anteriormente, para la mayoría de los bonos se pagan intereses cada seis meses, pero es posible que también se hagan pagos mensuales, trimestrales o anuales. El cupón se expresa como un porcentaje del valor nominal. Si un bono paga un cupón del 10% y su valor nominal es de 1.000 $, entonces tendrá que pagar 100 $ del interés de un año. Un tipo que se mantiene como un porcentaje fijo del valor nominal es un bono a tipo fijo. Otra posibilidad es un pago de interés ajustable, conocido como un bono a tipo variable. En este caso el tipo de interés está ligado a los tipos de mercado a través de un índice, como el tipo de las Letras del Tesoro. Se podría pensar que los inversores tendrán que pagar más por un cupón alto que por uno bajo. En igualdad de condiciones, un cupón más bajo significa que el precio del bono fluctuará más.

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Vencimiento La fecha de vencimiento es la fecha en la que se pagará al inversor. Los vencimientos pueden variar desde un día hasta 30 años (aunque se han llegado a emitir hasta de 100 años). Un bono que vence en un año es mucho más predecible y por lo tanto de menos riesgo que un bono que vence en 20 años. Por ello, en general, cuanto mayor sea el plazo de vencimiento, mayor será el tipo de interés. Además, en igualdad de condiciones, un bono a largo plazo variará más que uno a corto plazo.

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Emisor El emisor de un bono es un factor de gran importancia que hay que tener en cuenta, ya que la estabilidad del emisor es el principal testimonio de cómo obtener el reembolso. Por ejemplo, el gobierno de EE. UU. es mucho más seguro que cualquier empresa. Su riesgo de impago (la probabilidad de que no se reembolse la deuda) es mínima, de hecho a los títulos públicos de EE. UU. se los conoce como activos libres de riesgo. La razón de esto es que un gobierno siempre será capaz de generar ingresos a través de impuestos futuros. Una

empresa, por el contrario, debe continuar obteniendo beneficios, algo que no está garantizado. Este riesgo añadido conlleva que los bonos corporativos deban ofrecer un mayor rendimiento con el fin de atraer a los inversores. Esto es lo que se conoce como la relación riesgo/rendimiento. El sistema de calificación de los bonos ayuda a los inversores a determinar el riesgo de crédito de una empresa. La calificación de bonos se puede considerar el informe de calificación de crédito de una empresa. Las grandes empresas, que son las inversiones más seguras, tienen una calificación alta, mientras que las empresas de riesgo tienen una calificación baja. El gráfico siguiente ilustra las diferentes escalas de calificación de bonos de las principales agencias de calificación de EE. UU.: Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch Ratings.

Hay que señalar que si la empresa cae por debajo de cierta calificación de crédito, su calificación cambia de inversión de calidad a la categoría de basura. Los bonos basura deben su nombre a que son deuda de las empresas con algún tipo de dificultad financiera. Debido a su riesgo, tienen que ofrecer un rendimiento mucho mayor que cualquier otra deuda. Esto nos lleva a un punto importante: no todos los bonos son más seguros que las acciones. Ciertos tipos de bonos pueden ser igual de arriesgados, o incluso más arriesgados, que las acciones.

Tipos de bono Existen gran variedad de bonos según sus características:

En primer lugar debemos distinguir entre bonos públicos o privados: 

Bonos del Estado: Títulos emitidos por el Tesoro público de un país con el objetivo de financiar los presupuestos generales del Estado.

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Bonos corporativos: Son bonos emitidos por las empresas con el objetivos de financiar sus actividades.

También debemos distinguir entre bonos según su calidad crediticia. Aunque la escala sea bastante amplia y depende de las agencias de calificación, normalmente se distinguen entre dos tipos de bonos: 

Bono con grado de inversión: Tienen una calificación crediticia de grado de inversión, lo que supone que tienen alta calidad crediticia y por tanto un bajo riesgo de impago. 

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Bonos de alto rendimiento: Tienen una calificación crediticia de alto rendimiento, lo que supone que tienen baja calidad crediticia y por tanto un alto riesgo de impago.

Es importante distinguir el tipo  de cupón del bono y si reparte cupones. Según esto distinguimos tres tipos de bonos:

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Bonos con cupón fijo: Este tipo de títulos reparte periódicamente un cupón fijo. Por ejemplo un 5% anual. Normalmente se reparten semestralmente. Por lo que si un bono con 1.000 euros de nominal tiene un cupón fijo del 5% repartirá 25 euros cada seis meses.

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Bono cupón cero: Este tipo de título no paga intereses hasta la fecha de vencimiento, es decir, entrega los intereses junto al importe del préstamo al final. En compensación, su precio es inferior a su valor nominal, es decir, se emite con descuento, lo que otorga una mayor rentabilidad al principal.

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Bono con cupón flotante: Son títulos que proporcionan sus intereses a un tipo flotante, vinculados a la evolución de un tipo de interés del mercado monetario (euribor, libor…) más un diferencial. Ejemplo: Euribor + 2%.

Según si tienen opciones o no:

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Bonos sin opciones: También se conocen como bonos bullet. Son bonos que no tienen ninguna opción incorporada. Son los bonos comunes.

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Bonos con opciones: Los bonos tienen opciones incorporadas. Si tienen una opción call se conocen como bonos callables, el emisor tiene derecho de recompra del bono. Si tienen una opción put son bonos putables, el comprador tiene una opción de venta sobre el bono.

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Bonos con warrants: Títulos emitidos por una empresa (con elevado capital), que llevan incorporado en el título uno o varios warrants con el fin de bajar el tipo de interés al que se va a someter la sociedad y permite los tenedores una amortización anticipada del bono o su conversión en acciones.

Otras características de los bonos:

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Bono convertible: Su poseedor tiene la opción de canjearlo por acciones cuando haya una nueva emisión a un precio prefijado. Debido a la posibilidad de esa convertibilidad, el cupón o interés del bono convertible es inferior al que tendría sin la opción de conversión.

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Bono canjeable: Es similar al convertible, pero puede ser canjeado por acciones ya existentes.

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Bonos de caja: Son títulos emitidos por una empresa, la cual reembolsará el préstamo al vencimiento fijado.

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Strips: Algunos bonos del Estado son «strippables», o divididos, es decir, se puede segregar el valor del bono en cada uno de los pagos que se realizan, distinguiendo los pagos de intereses (cupones) y el pago del principal, y negociarlos por separado. Ejemplo:Así de un bono de 5 años podrían obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupón anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años.

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Bonos de deuda perpetua: Son aquellos que nunca devuelven el principal, sino que pagan intereses (cupones) de forma vitalicia. Son los más sensibles a variaciones en el tipo de interés, ya que su cotización depende en su totalidad del tipo de interés.

En el Perú, la emisión de bonos está normada por la Ley del Mercado de Valores y la Ley General de Sociedades

Riesgo de los bonos Se suele decir que son una inversión segura, incluso a los bonos de deuda pública muchas veces se les denomina activos sin riesgo. Aunque es cierto que es una de las inversiones más seguras que podemos realizar, hay que distinguir dos tipos de riesgo en los bonos:

Riesgo crediticio: Es la posibilidad de que el emisor del bono no pueda hacerse cargo de la devolución del préstamo. Riesgo de mercado: Posibilidad de que disminuya el precio del bono ante variaciones en los tipos de interés del mercado. Cualquier inversión implica un conjunto de riesgos que acepta el inversor en el momento de la decision, por el que exige un mayor rendimiento a la misma. En esta sección analizaremos los riesgos que puede contener implicitamente un bono. El valor de un bono va a estar dado por la tasa de rendimiento que ofrece al inversor a un determinado plazo y nivel de riesgo. La variación de rendimientos entre bonos de igual plazo, estara dada por la diferencia entre el riesgo que ambos implican. El riesgo es algo que siempre está presente en toda inversión financiera y la compra de un bono tiene implicitos riesgos según sus caracteristicas, pudiendo incluir cualquiera de los siguientes: Riesgo emisor: El mayor riesgo de un bono es el de cesación de pagos por parte del emisor, es decir; que el mismo se declare en "default". Este riesgo se refiere a la

incertidumbre de pago de los cupones de renta y/o amortización del bono. Si esto ocurriese, hay que proceder a evaluar la capacidad de repago. Para los bonos públicos, emitidos por un gobiemo Nacional, el riesgo del emisor estaria dado principalmente por el riesgo país. Para el caso de bonos privados, el precio está en funciôn de la situación económica y politica del país, como asi también de la sensibilidad de la empresa a las politicas públicas, del Riesgo Pals, de la situaciôn de la industria en la cual se encuentra el emisor, y de la empresa en si misma. El Riesgo Privado incluye tanto el riesgo financiero como el empresario; el riesgo País incluye connotaciones de tipo politico económico. Las percepciones del mercado sobre el aumento o disminución del riesgo país hacen que suban o bajen los precios de los bonos, es por eso que se dice que el precio de los bonos es un indicador de la situación politico-economica del país, del compromiso del gobiemo por mantener politicas fiscales y financieras saludables y de la fortaleza del sistema financiero. Riesgo cambiario: La estabilidad del tipo de camblo es fundamental, especialmente para los bonos que están emitidos en una moneda extranjera. Esto se debe a que el gobierno recauda en moneda local, teniendo que devolver en moneda extranjera. Una devaluación incrementa sus deudas. En igual sentido se yen perjudicados los bonos privados, cuyo ingreso de las empresas es mediante moneda local. Tasas de lnterés: Los bonos con tasa de interés variable, tienen la particularidad que a fluctuaciones de las tasas de intereses, tanto internacionales como locales, se yen afectados en forma directa sus rendimientos. Riesgo de pérdida del poder adquisitivo: Todos los bonos incluyen este riesgo, esto se debe a que la tasa de interés que ofrece el bono, contempla la expectativa de inflación para la vida del mismo. Las expectativas de una mayor inflación mañana, ocasionan unas mayores tasas de interés para hoy, para compensar la perdida de poder adquisitivo. Si la inflación real es mayor a la esperada, el inversor obtiene una pérdida del poder adquisitivo. En estos casos sucede que el importe recibido como renta o amortizaciôn se encuentra licuado, erosionando el rendimiento de la inversión. Riesgo de Reinversión: Se trata del riesgo de no poder invertir los cupones que paga el bono como renta a una tasa igual a la T.I.R.. También incluye el riesgo de variación de la tasa de interés a la cual habiamos calculado poder reinvertir el dinero cobrado en los

cupones durante la vigencia del bono. Los Bonos cupón cero no tienen riesgo de reinversión. Riesgo de Rescate: Hay bonos que contemplan en las condiciones de emisión la posibilidad de un rescate anticipado a una fecha estipulada. Estos bonos poseen una prima dentro de la tasa de interés, porque el inversor exige un rendimiento mayor. El cálculo del rendimiento se suele realizar considerando todas las alternativas posibles y seleccionando la que determine el menor rendimiento. Riesgo de liquidez: La liquidez está dada por la capacidad de poder realizar los bonos por dinero. El riesgo consiste en que las posibilidades de vender el bono antes de su vencimiento sean limitadas

Activo libre de riesgo Un activo libre de riesgo se define como aquél que presenta una rentabilidad conocida con anterioridad y su riesgo es cero, es decir que su volatilidad es nula y por tanto su valor no cambiará con el tiempo.

Los activos libres de riesgo representan la inversión más segura entre las ofrecidas en el mercado y son el punto de referencia en la relación entre estas dos variables, la cual está expresada en la frontera de carteras eficiente. Un tema esencial en el mundo de las finanzas, especialmente en el estudio de carteras de inversión, es la relación entre rentabilidad y riesgo. Cuanto mayor riesgo haya, mayor será la rentabilidad esperada de un activo, por lo que los activos libres de riesgo tendrán una rentabilidad muy reducida. El ejemplo por excelencia de un activo libre de riesgo es la deuda pública de un país muy solvente.

Los activos libres de riesgo son por excelencia la opción preferida por los inversores más conservadores, ya que éstos están dispuestos a sacrificar sus beneficios a cambio de obtener más seguridades. Su rentabilidad, además, es considerada como el valor

mínimo que puede obtenerse en el mercado, ya que si la rentabilidad de un activo sin riesgo fuera, por ejemplo, un 1%, ningún inversor estaría interesado en un proyecto que ofreciera menor rentabilidad, como por ejemplo un 0,5%. Por ese motivo se considera que cualquier inversión con riesgo cuya rentabilidad sea inferior a la de estos activos no tiene sentido.

Hay que saber distinguir los activos libres de riesgo de los activos “refugio”, los cuales suelen presentar volatilidades bajas pero no nulas, pudiendo incluso llegar a ser anticíclicos con respecto a la coyuntura económica (es decir, que su valor aumenta cuando la economía decrece y viceversa), como ocurre con el oro.

La experiencia histórica de los siglos XIX y XX ha demostrado que la deuda pública no está tampoco exenta de la posibilidad de impago. En conclusión, podemos decir que es difícil afirmar la existencia real de activos libres de riesgo sin generar fuertes controversias, aunque en su lugar a veces pueden emplearse algunos valores de referencia (normalmente de deuda pública o refugio).

Valoración de un bono El valor actual de un bono es igual a los flujos de caja que se van a recibir en el futuro, descontados al momento actual a una tasa de interés (i), es decir, el valor de los cupones y el valor nominal a día de hoy. En otras palabras, tenemos que calcular el valor actual neto (VAN) del bono:

Por ejemplo, si estamos a 1 de Enero del año 20 y tenemos un bono de dos años que reparte un cupón del 5% anual pagado semestralmente, su valor nominal son 1000 euros que los pagará el 31 de Diciembre del año 22 y su tasa de descuento o tipo de interés es el 5,80% anual (lo que supone un 2,90% semestral) el valor intrínseco del bono será:

Si la tasa de interés es igual al cupón el precio del bono coincide exactamente con el valor nominal:

Si conocemos el precio del bono pero no sabemos cuál es la tasa de interés tenemos que calcular la tasa interna de retorno (TIR) del bono.

Despejando «r» obtenemos que: r = 2,90% (lo que sería un 5,80% anual)

Valoración de bonos sin cupón La valoración de los bono con cupón cero es igual pero más sencilla, ya que solo hay un flujo de caja futuro, el cual tendremos que descontar para conocer el valor actual:

Ejemplo cálculo precio de un bono con cupón cero Por ejemplo si estamos a 1 de Enero del año 20 y tenemos un bono cupón cero que tiene un valor nominal de 1000 euros, un vencimiento de 2 años exactos (pagará 1000 euros el 31 de Diciembre de 2022) y una tasa de interés del 5% anual el precio será de:

El cálculo del precio de los bonos con cupón flotante es más complejo ya que no conocemos los cupones que se van a pagar y por tanto tendremos que hacer estimaciones. Por otro lado, para los ejemplos de arriba hemos utilizado fechas exactas. Cuando han pasado varios días el cálculo es el mismo, pero tenemos que calcular los días que quedan y el cupón corrido. Si los bonos tienen opciones call (bono callable) tendremos que restar la prima de la opción del precio y si tienen opciones put (bono putable) tendremos que sumar la prima de la opción.

Volatilidad de Bono Cuando nos referimos a la volatilidad del bono estamos aludiendo a la variabilidad de su precio con respecto al precio que tiene el bono en el mercado en un momento determinado. El concepto de “Duration” que definiremos posteriormente servirá para arrojar luz sobre la volatilidad de un título, ya que a mayor Duration, mayor es la volatilidad del título. Mencionaremos ahora tres factores que afectan la volatilidad: • El plazo de vencimiento • El tamaño de los cupones

• La frecuencia de pago del cupón. Con respecto a la influencia que ejerce cada uno de estos factores por separado, diremos lo siguiente:  Dada una tasa de contrato que fija el valor del cupón, y una yield (La rentabilidad o rendimiento por dividendo) inicial (la TIR que ofrece el bono en el momento de su emisión, que puede ser diferente a la tasa de contrato del cupón) la volatilidad será mayor cuanto mayor sea el plazo de vencimiento del bono.  Dado un determinado plazo de vencimiento la volatilidad del precio será mayor cuanto más pequeño sea el tamaño del cupón  Dados un determinado plazo de vencimiento, una tasa de contrato que fija el valor del cupón y una yield

( rentabilidad o rendimiento por dividendo) inicial, la volatilidad será mayor cuanto menor sea la frecuencia de pago del cupón. En el primer caso se explica por la incidencia del interés compuesto: cuanto mayor sea el plazo de vencimiento, mayor es la fuerza con la que opera el descuento sobre los últimos cupones,disminuyendo en mayor medida su valor presente. Cuanto menor sea el tamaño de los cupones en relación al último, disminuye el peso relativo del valor presente de los cupones en el valor del título, cobrando mayor importancia el valor presente del último período quedando sesgada la variación del precio del bono más a la variación en el valor presente de los últimos períodos que a la de los primeros. El tercer caso, a mayor frecuencia del pago del cupón (digamos pagos semianuales frente a pagos anuales) cobramos más rápido. El cobro anticipado de los cupones semianuales frente a los cupones anuales, hace que estos

“escapen” en parte al castigo que impone el interés compuesto cuando suben las tasa de interés. Por lo tanto, el valor actual de los cupones semianuales es mayor que el valor actual de los cupones anuales. En los tres casos mencionados, la volatilidad aumenta cuando la Duration del bono es mayor.

Reglamentación para la colocación de ofertas públicas primarias de bonos corporativos. En nuestro país, la reglamentación

de emisión de bonos corporativos se efectúa a

través de tres etapas: 1.

Preparación de la emisión. En esta etapa, la empresa elige el banco que

actuará como estructurador y colocador de los instrumentos de deuda. Una vez elegido el estructurador, se elabora el Prospecto Marco que contiene las características generales de la emisión (monto, moneda, plazo, etc.) y el Contrato de Emisión que reúne los derechos y los deberes del emisor y del representante de los obligacionistas 2.

Oferta pública primaria de bonos corporativos. Para realizar la oferta pública

de sus valores, la empresa debe contratar dos clasificadoras de riesgo, solicitar el registro del Prospecto Marco en el Registro Público del Mercado de Valores de la CONASEV, inscribir el bono en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), entre otras tareas. 3.

Mantenimiento del a oferta pública primaria de bonos corporativos. La

empresa emisora debe realizar pagos mensuales a CONASEV, la BVL y CAVALI. Asimismo, debe retribuir anualmente al representante de los obligacionistas quien debe informar a la CONASEV sobre la evolución de las condiciones de la emisión.

El proceso de colocación de bonos corporativos se da cuando los agentes deficitarios requieren fondos para financiar sus proyectos de inversión y no les resulta conveniente o suficiente tomarlos del sistema bancario, entonces recurren a la emisión de valores mobiliarios y captan así los recursos necesarios directamente de los agentes superavitarios. Los bonos corporativos son colocados fundamentalmente por bancos de inversión. Un banco de inversión es el intermediario directo entre la empresa emisora y el inversionista que desea adquirir valores ofertados. El banco de inversión no solo realiza la oferta de títulos de empresas a inversionistas directos, sino que realiza un

proceso especializado de asesoría integral, que va desde la definición del tipo de instrumento más conveniente para la empresa emisora, hasta el servicio post-venta, que busca que el título emitido posea liquidez en el mercado y cobertura de información en forma permanente. El artículo 294 de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros - Ley N.º 26702, establece que los bancos de inversión están facultados para efectuar las siguientes operaciones y servicios: 

Numeral 4: Originar, estructurar, distribuir y suscribir transitoriamente, en todo o

en parte emisiones primarias de valores en el mercado doméstico o externo para su posterior colocación al público, con la facultad de otorgar al emisor una garantía total o parcial de la colocación. La responsabilidad fundamental de un banco de inversión consiste en asesorar al agente deficitario o emisor y determinar el financiamiento más adecuado a sus necesidades.[ CITATION Vla10 \l 10250 ]

Procedimiento para colocación de ofertas públicas primarias bonos corporativos. Contempla los pasos siguientes: 1. El

agente

deficitario

(demandante

de

fondos

prestables)

se

enfrenta

fundamentalmente a dos alternativas de financiamiento: recurrir al sistema bancario o al mercado de valores. Una vez que el emisor decide obtener financiamiento a través del mercado de valores, sea mediante bonos o acciones, debe contratar los servicios de un estructurador para realizar la Oferta Pública Primaria de Valores. 2. El estructurador se encarga de diseñar la emisión o programa de emisión de los bonos corporativos. Este diseño implica realizar un análisis financiero, de sensibilidad y riesgos del mercado y del emisor; definir la estructura de la emisión (montos, plazos, amortizaciones, tasas, entre otras características); brindar asesoría en la elaboración de las Actas de Junta de Accionistas, contrato de colocación, minuta de emisión, solicitud para CONASEV, etc. Las sociedades agentes de bolsa, los bancos o cualquier otra entidad que determine CONASEV, incluso el mismo emisor, puede actuar como estructurador. 3. Si el emisor ofrece instrumentos de deuda en el mercado primario, como por ejemplo bonos corporativos, debe contratar los servicios de por lo menos dos (2) empresas clasificadoras de riesgo independientes entre sí para que efectúen la clasificación permanente de dichos valores. De acuerdo con lo establecido en nuestra legislación, en los demás casos, la clasificación es facultativa. Como

parte de su labor, la clasificadora se encarga de realizar el análisis financiero del emisor y de la emisión (calce de plazos, endeudamiento económico, estrategia empresarial, perspectivas del negocio, posicionamiento en el mercado, etc.). Concluido su análisis emite una opinión, expresada en categorías, sobre la capacidad del emisor para cumplir o no sus obligaciones (con los inversionistas) en las condiciones y plazos establecidos en el contrato de emisión. 4. Una vez estructurada la emisión o programa de emisión, el emisor remite a CONASEV la información y documentación solicitando su inscripción en el Registro Público del Mercado de Valores (RPMV). El artículo 18 de la LMV, establece que la inscripción de un valor o de un programa de emisión de valores en el RPMV se debe presentar a CONASEV con los documentos donde conste sus características, las del emisor y en su caso, los derechos y obligaciones de sus titulares. 5. CONASEV revisa el expediente y si este cumple con todos los requisitos autoriza la inscripción de la emisión o programa de emisión en el RPMV27. Por su parte, el artículo 54 de la LMV establece que para la inscripción de un valor que será objeto de oferta pública primaria en el Registro Público del Mercado de Valores (RPMV), el emisor deberá presentar a CONASEV lo siguiente: 6. a) Comunicación del representante legal del emisor, con el contenido y formalidades que CONASEV establezca. 7.

b) Documentos referentes al acuerdo de emisión, donde consten las características de los valores a ser emitidos y los deberes y derechos de sus titulares.

8.

c) El proyecto de prospecto informativo sobre la emisión.

9. d) Los estados financieros auditados del emisor, con sus notas explicativas y el respectivo dictamen, correspondientes a los dos últimos años, cuando el período de constitución lo permita. 10. e) Obtener la clasificación de riesgo cuando corresponda. Con la finalidad de disminuir en parte el riesgo que una OPP puede conllevar para los potenciales inversionistas, nuestra legislación ha incorporado la clasificación del riesgo, pero tan solo con relación a la emisión de bonos. 11. Una vez autorizada la inscripción, el emisor transfiere los valores al agente de intermediación. Si se trata de acciones, el agente de intermediación se convierte en accionista del emisor, condición que se mantiene hasta la colocación en el

mercado. De la misma forma, si se trata de bonos, el agente de intermediación se convierte en acreedor de la empresa emisora. 12. El agente de intermediación –que también puede actuar como estructurador– prefinancia al emisor descontando la comisión que cobra por la operación, cuando se trata de la colocación en firme. 13. El agente de intermediación coloca o vende los valores a los inversionistas (individuales e institucionales). La colocación puede hacerse bajo las modalidades de underwriting en firme y no en firme. La característica esencial del contrato de underwriting es que se contrae a valores de emisión primaria. La finalidad del underwriting para el agente de intermediación es obtener la mayor ganancia al comprar y vender, los valores emitidos por una empresa y para el emisor, permite tener acceso al mercado de capitales con el fin de satisfacer sus necesidades de financiamiento, de una manera rápida y segura. Según AriasSchreiber, el contrato de underwriting en firme es aquel por el cual una entidad financiera suscribe la totalidad o una parte de los títulos emitidos por la sociedad emisora, entregando en ese momento el monto de dicha suscripción a la sociedad emisora, quien no tendrá que preocuparse de la estrategia de colocación de dichos títulos. Farina sostiene que esta modalidad30, cuando el underwriter ha adquirido obligaciones negociables, este se convierte en acreedor de la emisora. Ulises Montoya afirma que en la colocación no en firme el agente de intermediación procura la colocación en el mercado de los títulos, pero por cuenta y riesgo del emisor. En este caso, si no hay conjuntamente una prefinanciación, estamos ante un corretaje. Juan Farina sostiene que en esta modalidad, el underwriter solo prefinancia la emisión de los títulos, obligándose a procurar la colocación en el mercado con el mayor esfuerzo, pero por cuenta del emisor, quien asume los riesgos de la operación. De tal forma, la prefinanciación reviste el carácter en un mutuo comercial y la obligación de procurar la colocación adquiere la naturaleza de un mandato. 14. Los

inversionistas

(individuales

e

institucionales)

adquieren

los

bonos

corporativos y el agente de intermediación recibe los fondos producto de la venta de los valores. 15. El emisor procede al pago de los intereses y del principal de acuerdo con la periodicidad y condiciones establecidas en el prospecto informativo. Dichos pagos los puede realizar directamente o a través de CAVALI.

16. Cuando se trata de una emisión de bonos, el emisor debe designar a un representante de los obligacionistas. Este representante es un intermediario directo y excluyente, entre la sociedad emisora y el sindicato de obligacionistas, tienen como finalidad velar por el cumplimiento de los términos de la emisión. [ CITATION Vla10 \l 10250 ]

Clasificadora de riesgo de los bonos en Perú. Emiten opinión acerca de la situación financiera de la empresa emisora y del riesgo o calidad de la emisión. Los criterios que se toman en cuenta para la clasificación de riesgos son: a. La solvencia del emisor. b. La variabilidad de los resultados económicos del emisor. c. La probabilidad que las obligaciones puestas en circulación por el emisor resulten impagas. d. Las características del valor. e. La liquidez del valor. f.

La información disponible a los fines de la clasificación.

La LMV establece que la clasificación de riesgo solo puede ser desarrollada por las denominadas Clasificadoras de Riesgo, cuyo control y supervisión está a cargo de CONASEV. Actualmente, operan en nuestro país las empresas clasificadoras de riesgo: APOYO Y ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, CLASS

&

ASOCIADOS

S.A.

CLASIFICADORA

DE

RIESGO,

EQUILIBRIUM

CLASIFICADORA DE RIESGO S.A. Y CLASIFICADORA DE RIESGO PACIFIC CREDIT RATING SAC.[ CITATION Vla10 \l 10250 ]

Estabilización del pago de intereses de la deuda en el tiempo con la estandarización de cupones. Con el objetivo de seguir facilitando los pronósticos macroeconómicos y la programación del servicio de la deuda, salvo casos puntuales excepcionales, todos los nuevos bonos que se emitan por primera vez seguirán siendo estandarizados con un principal no amortizable y con tasas cupón de 6% para soles nominales y de 4% para soles

indexados, tasas que corresponden a los rendimientos implícitos que se esperan en promedio para el largo plazo en el mercado peruano de valores de deuda pública en situación de equilibrio y que también son coherentes con la meta de inflación vigente en el Perú para el sol, la que a su vez es similar a las metas de inflación, implícitas o explícitas, de los países emisores de divisas como el dólar, el euro y, más recientemente, el yen. Los nuevos bonos en soles nominales que se creen tendrán como vencimiento los años impares, en tanto que los bonos en soles indexados vencerán en los años pares. Esta estandarización también facilitará la futura segregación de cupones y el perfilamiento dinámico del servicio de la deuda en el tiempo, minimizando costos de transacción.[ CITATION MEF14 \l 10250 ]

Marco Regulatorio Entre los principales objetivos de la Ley del Mercado de Valores se encuentran la protección al inversionista, con mayor enfoque en el inversionista minoritario; para ello, se contemplan mecanismos que permiten solucionar conflictos (entre la SMV y la BVL, las SAB y los inversionistas) relacionados con el ámbito del mercado. La estructura legal y regulatoria del mercado de valores peruano se encuentra definida en la Ley de Mercado de Valores, D.L. Nº 861, que entró en vigencia en diciembre de 1996, contiene 13 capítulos y 365 artículos. Los participantes son los emisores, los intermediarios, así como los facilitadores y los inversionistas. La finalidad de la Ley de Mercado de Valores es promover el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores, además regula las ofertas públicas de valores mobiliarios y sus emisores, los valores de oferta pública, los agentes de intermediación, las bolsas de valores, las instituciones de compensación y liquidación de valores, las sociedades titulizadoras, los fondos mutuos de inversión en valores, los fondos de inversión y, en general, los demás participantes en el mercado de valores, así como el organismo de supervisión y control, siempre y cuando dichos valores se oferten o negocien dentro del territorio nacional. El Registro Público del Mercado de Valores tiene como finalidad poner a disposición del público la información que los inversionistas requieren para tomar decisiones y lograr la transparencia en el mercado8

En el siguiente cuadro se detallan los requisitos a cumplir de acuerdo a cada etapa para la emisión de títulos valores. Cuadro: Pasos para la emisión de títulos valores en el Mercado de Valores Se Inicia una etapa de preparación (Interna) Elaboración de documentos legales básicos: Prospectos y Estructura ción Inscripci ón Colocaci ón Mantenimie nto Oferta

de

Contratos Preparación requisitos. Contratación de servicios de otras personas jurídicas. Inscripción de: Valores y/o Programas de Emisión. Registro de: Prospecto informativo, o Prospecto Marco. Publicación de: Oferta pública,Road show,Aviso en diario Colocación (subasta):Emisión de valores. Envío de resultados de la emisión a la SMV, BVL, Superintendencia de Banca y Seguros Se realizan los pagos de contribuciones y gastos por el mantenimiento de la oferta Envío de información financiera y de gestión a la SMV Pago a las clasificadoras de riesgo, para que continúen evaluando al emisor

Además, las empresas están obligadas a presentar sus hechos de importancia de forma veraz, suficiente y oportuna, al igual que sus estados financieros (trimestrales) y memoria anual (a más tardar al día hábil siguiente de haber sido aprobada por el órgano correspondiente, siendo el plazo límite para su presentación el 15 de abril de cada año), según lo señala la SMV.

El Mercado Alternativo de Valores en el Perú En el Perú se estableció por iniciativa de la SMV y la BVL la creación del MAV 9 (Mercado Alternativo de Valores), cuyo reglamento se encuentra aprobado en la Resolución SMV N° 025-2012-SMV/01, bajo esta modalidad se ofertan valores representativos de capital social, instrumentos de corto plazo y bonos en el mercado primario y secundario. Este mercado fue creado para poder captar e incentivar la participación de un mayor número de empresas en el Mercado de Valores, y de esta manera

dinamizar e incrementar el volumen de instrumentos financieros que se negocian en el mercado. Uno de los principales objetivos de este sistema es que está orientado a la simplificación de procesos y la reducción de requisitos y costos de emisión en comparación con el mercado tradicional de valores. De esta manera se busca reducir las barreras de entrada para las empresas emisoras y así también fomentar un mercado con nuevas empresas que genere la suficiente confianza a los organismos supervisores y a los potenciales inversionistas. Las principales características del MAV son:

1. Menos requisitos de información y trámites administrativos pre operativos

2. Obligación de presentar los principios de buen gobierno corporativo en la memoria anual.

Según lo establece el propio reglamento, el MAV es un segmento del mercado de valores creado para la realización de ofertas públicas primarias y secundarias de acciones representativas de capital social y valores representativos de deuda. Esto se aplica para las empresas que cumplan las siguientes condiciones: a) Estar domiciliada en el Perú y encontrarse operando en el país durante los últimos tres años. b) Sus ingresos anuales promedio por venta de bienes o prestación de servicios en los últimos tres años, no deben exceder de 200 millones de nuevos soles o su equivalente en dólares estadounidenses. c) No tener ni haber tenido valores inscritos en el registro o admitidos a negociación en algún Mercado de Valores administrado por las bolsas u

organizados extranjeros. El MAV exige, en comparación con el régimen general, un número menor de requisitos, así como en cuanto a las obligaciones correspondientes a la presentación de información.

A continuación se detallan las principales características comparativas entre el mercado tradicional y el mercado alternativo de valores:

Como se verifica en el cuadro anterior, se exige solo una clasificadora de riesgos, además existe una reducción en los costos de inscripción.