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• Paulina Arango Aguilar

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II.

ANALISIS SECTORIAL Y MACROECONOMÍA

Para determinar un precio adecuado para la acción de una compañía, el analista debe proyectar los dividendos y las ganancias que pueden esperarse de la compañía. Este es el corazón del análisis fundamental, esto es el análisis de los factores determinantes del valor como las proyecciones de las ganancias. En última instancia, el éxito del negocio o compañía que lidera el mercado accionario, debido a que las expectativas de la empresa están ligadas a la economía en general; sin embargo el análisis fundamental tiene también en cuenta el entorno empresarial. ANÁLISIS TOP-DOWN (De Arriba hacia Abajo) Se inicia con el ambiente económico, examinando el estado de la economía global y la economía internacional. Desde allí, se toma en cuenta las implicaciones del ambiente externo sobre el sector, en el cual la compañía se desempeña. Finalmente, se evalúa la posición de la compañía dentro del sector.

1. Economía Global: La economía global puede afectar las proyecciones o estimaciones de exportación de la compañía, la competencia de precio la enfrenta a la competencia, o a las utilidades obtenidas de inversiones en el extranjero. Las economías de la mayoría de los países están enlazadas a la macroeconomía global. Hay una gran cantidad de variaciones en el desempeño económico a través de los países en cualquier momento. La siguiente tabla muestra una llamativa variación en las tasas de crecimiento de la producción económica en 1999.

Y la siguiente tabla presenta resultados similares pero para el 2006

Es más difícil para una empresa tener éxito en una economía en contracción que en una economía en expansión. En la primera tabla se puede ver que para Brasil el crecimiento del PIB en 1999 es -0,3% (Contracción) y en 2006 es de 3,2% (Expansión) En cualquier economía global, es normal encontrar más riesgo político que el encontrado en inversiones hechas en el mercado estadounidense. Y se ha encontrado que el comportamiento político dentro de la economía en la última década ha tenido un gran impacto sobre las proyecciones económicas. (ejemplo: Expropiaciones en

Venezuela, la conformación de la UE, la transferencia del poder político de Hong Kong del Reino Unido a China, el cambio de la administración del Canal de Panama), Las políticas cambiarias de cada gobierno permite desarrollar estrategias que permite obtener en ocasiones mayor competitividad.

Índice S&P 500

Índice NASDAQ

Índice IPC de México

Índice BOVESPA de Brasil

Índice Euro Stoxx 50 Europa

Política Cambiaria Colombiana: La estrategia de política monetaria ha sido implantada dentro de un régimen de flexibilidad cambiaria, sujeto a unas reglas de intervención con las cuales se han buscado los siguientes objetivos: •

• •

Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales que reduzcan la vulnerabilidad de la economía frente a choques externos, tanto de cuenta corriente como de capital, Limitar la volatilidad excesiva de la tasa de cambio en horizontes cortos, y Moderar apreciaciones o depreciaciones excesivas que pongan en peligro el logro de las metas de inflación futuras, y la estabilidad externa y financiera de la economía.

2. Macroeconomía Doméstica. La macroeconomía doméstica es el entorno en el cual toda compañía se desempeña. La macroeconomía es el conjunto de diversos elementos. A continuación se da una breve explicación de cada uno de estos elementos. a. Producto Interno Bruto (PIB): Es la medida de la producción de la economía de bienes y servicios. Crecimiento acelerado del PIB indica una economía de expansión con una gran oportunidad para que una compañía incremente sus ventas. Otra medida de la actividad económica es la producción industrial. Estas estadísticas de producción industrial, proveen una medida de la actividad económica enfocada sobre el sector de manufactura.

b. Tasa de Desempleo: La tasa de desempleo es el porcentaje de la fuerza laboral total que todavía no encuentra trabajo. La tasa de desempleo mide el grado en el que la economía está operando a plena capacidad. La tasa de desempleo es una estadística relacionada con los trabajadores, pero también permite mayor comprensión de la fuerza de la economía (producción potencial y crecimiento). Es obvio que los procesos de aceleración y desaceleración de la economía afecta la tasa de desempleo. Recordemos que el potencial de crecimiento de una economía depende de la tasa de desempleo natural ¨En una economía debe de existir una porción de la población que esté dispuesta a trabajar cuando la economía lo exija sin incrementar salarios e inflación – Tasa NAIRU¨ c. Inflación: Es la tasa de crecimiento del nivel general de precios. Altas tasas de inflación están asociadas con economías en emergencia. La inflación es provocada en una economía donde la demanda de los bienes y servicios supera a la capacidad de producción. La mayoría de los gobiernos caminan sobre una fina línea en sus políticas económicas. Ellos esperan estimular lo suficiente sus economías para mantener la tasa de desempleo cercana a cero, pero no demasiado para ejercer presiones inflacionarias. El tira y afloje percibido entre inflación y desempleo es el corazón de la mayoría de las disputas de política macroeconómica. Hay considerable margen en desacuerdo en cuanto a los costos relativos de estas políticas, así como la vulnerabilidad de la economía a estas presiones en un momento determinado. Recordemos que la constitución política de Colombia delega como objetivo macroeconómico principal al Banco de la República el control de la inflación. En Estados Unidos el objetivo central de las políticas macroeconómicas es el crecimiento del PIB. d. Tasas de Interés: Un incremento en las tasas de interés reduce lo atractivo de las oportunidades de inversión en el sector real. Las tasas de interés son los factores determinantes de los costos de inversión de los negocios. Uno de los factores más complejos en proyectar en una economía para los inversionistas es las tasas de interés. Por eso sería de gran valor para un inversionista poder contar con una técnica o una tecnología que permita poder realizar la mejor asignación de activos para la conformación de su portafolio. Se tiene un buen entendimiento de los factores fundamentales que determina el nivel de las tasas de interés. 1. La oferta de fondos de los ahorradores, principalmente de los inversionistas individuales (trabajadores, amas de casa, etc) 2. La demanda de fondos de los negocios usados para financiar inversiones físicas en planta, equipos e inventarios. 3. La oferta y/o demanda neta de fondos del gobierno (déficit o superávit fiscal) 4. La tasa de inflación esperada.

12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 28-may-05 10-oct-06 22-feb-08

06-jul-09 18-nov-10 01-abr-12

Tasa de Intervención del Banco de la República de 2006 a 2011

Tasa de Interés del Tesoro Norteamericano al 31 de enero de 2011

e. Déficit Presupuestario o Déficit Fiscal: Se dice que existe un déficit cuando una cantidad es menor a otra con la cual se compara. Para este caso en particular, el término es usado para asuntos de dinero. Por lo tanto, se tiene un déficit cuando la cantidad de dinero usada en todos los gastos en una empresa, en el gobierno de un país, o en el presupuesto de una persona (egresos) es mayor a la del dinero que recibe (ingresos); es decir, gasta más de lo que tiene y por lo tanto se presenta un déficit. En la teoría económica, este término es muy usado para asuntos fiscales y de presupuesto y para asuntos comerciales. En este caso vamos a hacer referencia a la cuestión fiscal. Se presenta un déficit fiscal cuando el Estado gasta más dinero del que recibe. El dinero que recibe el Estado lo obtiene, por ejemplo, de los impuestos que cobra a los ciudadanos, de las ganancias que recibe por vender petróleo y otros recursos naturales, de préstamos que pide en el exterior o en el país, etc. Sin embargo, el Estado también tiene una gran cantidad de gastos: funcionamiento (los sueldos que le

paga a sus funcionarios), inversión social e infraestructura, pagos de la deuda, seguridad nacional etc. El déficit fiscal es, entonces, el exceso de gasto del Estado, el cual debe ser pagado de alguna manera. Existen varios métodos utilizados por los gobiernos para poder pagar el déficit fiscal: disminución del gasto, un aumento en los dineros que los ciudadanos deben pagar al estado (impuestos), un aumento en la cantidad y monto de los préstamos que solicita en el exterior o a nivel nacional, o con emisiones de dinero. Para poder tener buenos resultados, todas estas herramientas se deben utilizar con mucho cuidado, pues la disminución del gasto puede afectar las políticas sociales y de inversión del gobierno; los impuestos pueden hacer que los ciudadanos dejen de consumir y de invertir por pagar estos impuestos, lo cual haría que la economía de los países no creciera; los prestamos aumentan la deuda del Estado (éste, al competir con entidades privadas por el dinero, hace que aumenten las tasas de interés que, a su vez, pueden llevar a una disminución de la inversión en el país); y, por último, las emisiones de dinero pueden terminar generando un aumento de la inflación. La información sobre la actualidad fiscal del país se puede encontrar en la página de internet del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, que es el organismo encargado de los temas fiscales del país.

f.

Ambiente Económico – Optimismo o Pesimismo: Optimismo o pesimismo de los productores y consumidores son importantes determinantes del desempeño de la economía. ¿Los consumidores tienen confianza en su nivel de ingresos futuros? ¿Se podrá aumentar los inventarios o aumentar producción porque las proyecciones de ventas son buenas?

3. Política Económica a. Política Fiscal: La política fiscal es “la política que sigue el sector público respecto de sus decisiones sobre gasto, impuestos y sobre el endeudamiento”. Esta política tiene como objetivo facilitar e incentivar el buen desempeño de la economía nacional para lograr niveles aceptables o sobresalientes de crecimiento, inflación y desempleo, entre otras variables. Igualmente, busca evitar fluctuaciones en la economía. Las herramientas con las que cuenta la política fiscal para cumplir con sus objetivos están relacionadas con los ingresos y los gastos sobre los cuales tiene influencia el Estado. Desde el punto de vista del ingreso, el Estado puede controlar a quién y en qué cantidad se le cobran impuestos, a la vez que puede desarrollar mecanismos para garantizar el pago de éstos (evitar la evasión), etc. Desde el punto de vista del gasto, el Estado puede tener influencia sobre el nivel de los salarios, el aumento de éstos año tras año, las contrataciones y los dineros que se transfieren a los departamentos y municipios o a otras entidades, etc. Veamos qué decisiones puede tomar el Estado en materia de política fiscal para una situación específica de la economía del país: Si se presenta una situación en la cual la economía se encuentra estancada, el consumo es bajo y las empresas no pueden producir con toda su capacidad, el Gobierno puede buscar incentivar el consumo

reduciendo los impuestos que se le cobran al público; por lo tanto, las personas tendrán más ingreso disponible para comprar bienes y servicios y consumir en general; por otro lado, siendo el Estado el consumidor más grande, éste puede gastar más dinero en la economía realizando inversiones u otro tipo de gastos que incentiven la producción de las empresas. Las políticas fiscales se pueden clasificar en dos grupos: políticas expansionistas o políticas contraccionistas. La política fiscal “expansionista” se presenta cuando se toman medidas que generen aumento en el gasto del gobierno, o reducción de los impuestos, o una combinación de ambas. Por el contrario, una política fiscal “contraccionista” se presenta cuando se toman decisiones para tener un gasto gubernamental reducido, o aumentar los impuestos, o una combinación de ambas. Aún con las ventajas que puedan traer las distintas herramientas que componen una política, el Estado debe ser muy cuidadoso de no excederse en las medidas que desea tomar porque estas medidas pueden afectar las finanzas públicas y aumentar el déficit fiscal a niveles peligrosos que afectarían la estabilidad económica del país. El medio por el cual el Estado obtiene los recursos necesarios para desarrollar sus políticas (deuda interna o externa o a través de impuestos) y mantener en niveles aceptables su déficit fiscal, afecta también otras variables como las tasas de interés y la tasa de cambio, las cuales también deben ser tenidas en cuenta en el momento de definir una política fiscal. b. Política Monetaria: Es una política económica que usa la cantidad de dinero como variable de control para asegurar y mantener una estabilidad económica. Para ello, las autoridades monetarias usan mecanismos como la variación del tipo de interés y participan en el mercado de dinero. En Colombia, el objetivo primario de la política monetaria es alcanzar y mantener una tasa de inflación baja y estable, y lograr que el producto crezca alrededor de su tendencia de largo plazo. Esta es la única manera de lograr un crecimiento sostenido que genere empleo y mejore el nivel de vida de la población. Por el contrario, si la economía crece a un ritmo que no es sostenible, tarde o temprano se generará una crisis con consecuencias graves para la economía, deterioro de los indicadores sociales, pérdida de confianza de la población y caídas en la inversión y en el empleo ¿Cómo se implementa la política monetaria en Colombia? La Junta Directiva del Banco de la República define metas cuantitativas de inflación. Esta última se define como la variación anual en el Índice de Precios al Consumidor (IPC), que produce el DANE. ¿Cuáles son las metas en la actualidad? La Junta Directiva del Banco de la República acordó que la meta de inflación para el año 2010 será la de largo plazo. En consecuencia, la meta de inflación será el rango entre 2% y 4%, con 3% como meta puntual para efectos legales. La Junta considera que las condiciones de la economía permiten que en lo sucesivo la inflación se ubique en el rango meta de largo plazo, lo cual contribuye a anclar las expectativas de inflación en dicho

nivel. El Banco de la República implementa la política monetaria modificando las tasas de interés a las cuales suministra y retira liquidez de la economía. Estas tasas de intervención son el instrumento de la política monetaria. A través de ellas, el Banco afecta las tasas de interés de mercado. 4. Ciclos Económicos Los ciclos económicos son uno de los temas de más interés en el estudio de la economía y, particularmente, de la macroeconomía. Esta rama de la economía se preocupa por estudiar las causas de los ciclos económicos, su comportamiento e intensidad, etc. Los ciclos económicos son los aumentos y descensos (fluctuaciones) recurrentes de la actividad económica global (en la mayoría de los sectores económicos) en un periodo determinado. Éstos no se presentan de la misma forma en diferentes periodos, pues su intensidad, duración o comportamiento pueden variar, aunque todos se caracterizan por tener fases ascendentes y descendentes. Existen cuatro fases comunes en los ciclos económicos: Contracción: Cuando las condiciones de negocio se desaceleran y por ende, las ventas de las compañías se estancan o decrecen al igual que el PIB real. El desempleo empieza a incrementarse Recesión: Se alcanza una vez la contracción toca fondo y se caracteriza por disminución en el PIB, alto desempleo, y baja o nula inflación. Se considera recesión técnica cuando el PIB baja durante dos trimestres consecutivos. Cuando la recesión es por periodos prolongados y severos se dice que hay Depresión. Expansión: Después de tocar fondo las condiciones económicas mejoran, las ventas suben al igual que el PIB y la inflación. Baja el desempleo. Pico: Cuando todos los negocios están operando a su máxima capacidad y el PIB real está creciendo rápidamente. Las presiones inflacionarias están al máximo. Los ciclos económicos se pueden calcular partiendo de muchas variables. La más usada es la producción nacional, representada por el producto interno bruto (PIB) o el producto nacional bruto (PNB), pero también se pueden utilizar variables como la inflación y el desempleo, entre otras. Las variables pueden ser pro cíclicas es decir, aumentan cuando los ciclos crecen y disminuyen cuando los ciclos decrecen (PIB, PNB, inflación), contra cíclicas, las cuales crecen cuando el ciclo decrece y disminuyen cuando los ciclos crecen (desempleo), o acíclicas, las cuales no cambian por el ciclo económico.

La palabra ciclo no debe ser mal interpretada, ya que el momento, duración y magnitud de cada fase son irregulares e impredecibles. Para confirmar y pronosticar el ciclo económico se utilizan indicadores económicos reportados por los organismos públicos y privados. Los ciclos económicos presentan mecanismos de autocorrección que dan paso de una fase a la siguiente. Estos mecanismos son: 1. Regulación del Consumo. La demanda presenta un comportamiento relativamente estable a través del ciclo económico. Durante la expansión el ingreso de las familias aumenta pero buena parte se destina al ahorro lo cual disminuye presiones inflacionarias. Durante la recesión, los hogares ahorran menos o incluso utilizan sus ahorros de modo que la demanda no decrezca tanto como lo sugiere la disminución de los ingresos. 2. Tasa de interés real. Durante la expansión la tasa de interés real sube debido a la mayor demanda de fondos vía préstamos. Las tasas alcanzan un punto máximo después del cual desincentivan los préstamos y las inversiones de capital; luego las tasas bajan para acomodarse a la situación empezar de nuevo ciclo. 3. Precio de las materias primas. Cuando la economía opera a máxima capacidad, los recursos se vuelven escasos y suben de precio. Este incremento desincentiva mayores inversiones y gasto, lo cual lleva a la economía a enfriarse. 5. Análisis Sectorial Durante períodos de tiempo específicos, el desempeño de diferentes industrias ha variado considerablemente una de otraEl desempeño de una industria varía con el paso del tiempo, lo cual indica que extrapolar el desempeño histórico solamente no es el mejor indicador para predecir comportamientos futuros. El nivel de riesgo en el desempeño de las industrias también varía considerablemente de una a otra para periodos específicos de tiempo. Sin embargo, el riesgo de cada industria a lo largo del tiempo tiende a permanecer constante

El desempeño de compañías dentro de un mismo sector también varía con el tiempo, lo cual hace necesario realizar análisis de compañía luego de hacer el análisis sectorial.

Desempeño Sectorial y Ciclo Económico Recesión (Compañías financieras): Hacia el final de una recesión la acciones de compañías financieras mejoran ya que las expectativas sugieren que lo peor ya pasó y que la actividad económica y demanda de crédito se recuperarán. Recesión – Expansión (Bienes Suntuarios): Una vez la economía inicia su recuperación, compañías que producen bienes suntuarios como autos, computadores, muebles se vuelven atractivas pues incrementa la confianza del consumidor y gasto personal Expansión – Pico (Bienes de Capital): Una vez las compañías perciben mejoras en sus resultados piensan en comprar nuevos equipos para satisfacer la demanda creciente. Pico (Materias Primas): Hacia el pico del ciclo económico la tasa de inflación incrementa a medida que la demanda queda insatisfecha. Productos como el petróleo, metales, oro y demás materias primas se vuelven atractivos. Contracción (Bienes Básicos): A pesar que la demanda agregada baja la gente aún gasta en bienes inelásticos como comida, drogas, bebidas, etc., por lo cual estas compañías se denominan defensivas y mantienen su valor durante la contracción y la recesión.

Análisis Sectorial – Competitividad y Estrategia En 1993 el gobierno colombiano contrato a la firma MONITOR (Michael Porter) para realizar un estudio sobre los sectores de la industria que son claves para alcanzar el desarrollo del país. El modelo desarrollado por Michael Porter es aplicable a cualquier sector industrial.

Fuerzas Competitivas – Diamante El análisis sectorial se completa con el análisis de estructura competitiva de la industria. Según Michael Porter, el ambiente competitivo de una industria determina la habilidad de una compañía de mostrar resultados extraordinarios en el largo plazo. Para este objetivo se debe utilizar las siguientes fuerzas competitivas. •

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Rivalidad entre competidores existentes. La competencia puede ser intensa o tranquila según la industria. Es intensa en mercados con muchas firmas de igual tamaño, en industrias de bajo crecimiento, y en industrias con altos costos fijos. Amenaza de nuevos competidores. Mientras más fácil sea entrar a la industria mayor será el potencial de nuevos competidores. Las barreras de entrada (CapEx, regulaciones, fidelidad de marcas, tecnologías, insumos escasos) ayudan a limitar la competencia. Amenaza de productos sustitutos. El potencial de utilidades en una industria es limitado cuando existen muchos productos sustitutos. Esto debido a que se limita el precio que se puede cobrar por los productos. Mientras más básico sea el bien será más sustituible (pollo, pescado, res, cerdo) (Envase plástico, de vidrio y metálico).

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Poder Negociador de los clientes. Industrias con un bajo número de compradores o con compradores de grandes cantidades otorgan ventaja al comprador en materia de asignación de precios. Industrias de autopartes, de software y de retail son ejemplo. Poder Negociador de los Proveedores. Industrias con un bajo número de proveedores otorgan ventaja al proveedor en materia de asignación de precios. Los proveedores son más poderosos si son solo pocos, si se encuentran más concentrados que la industria a la cual atienden o si su producto tiene pocos sustitutos.

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6. Ciclo de Vida de la Industria El ciclo de vida de la industria está compuesto por las siguientes etapas. -

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Fase 1 (Pionera): Crecimiento bajo en ventas y márgenes operativos bajos o negativos. El mercado es pequeño y las firmas enfrentan grandes gastos de montaje y desarrollo. Fase 2 (Crecimiento Acelerado): El mercado se desarrolla y la demanda crece rápido. La competencia es mínima y los márgenes de utilidad son altos y crecientes. Fase 3 (Crecimiento Maduro): El crecimiento en ventas está aún por encima de lo normal pero ya no es acelerado. Entran competidores y los márgenes se deterioran. Fase 4 (Estabilidad): Es la fase más larga. El crecimiento en ventas de la industria se aproxima al crecimiento promedio de la economía. Máxima competencia. Se producen márgenes mínimos y el retorno sobre el capital es promedio.

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Fase 5 (Declive): La demanda desaparece de la industria. El crecimiento de productos sustitutos causa márgenes de utilidad decrecientes o negativos

7. Sistema Financiero Las interacciones entre los componentes del sistema financiero se rigen bajo el concepto de flujo de fondos, es decir, los fondos fluyen de los agentes que tienen excedentes a los que presentan un déficit:

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Unidades de Superávit Unidades de Déficit Mercados (NYSE, MEC, BVC, etc) Intermediarios (Bancos, comisionistas de bolsa, Banca de inversión)