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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA FACULTAD DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Y DE SISTEMAS

TEMA: “WARRANTS” SÉPTIMA EXPOSICIÓN

CURSO:

GESTIÓN FINANCIERA (GP 235W)

PROFESOR:

MBA. WILLIAM ORIA CHAVARRIA

2012 -II

ÍNDICE

1. Definición 2. Características de los Warrants 3. Tipos de warrants 4. Particularidades de los Warrants 5.

La prima de un Warrant a.

Los factores que influyen en la cotización del Warrant

6. El rendimiento de un Warrant 7. Sensibilidades de los warrants 8. Ventajas de los warrants 9. Objetivos de la inversión en Warrants 10. Criterios para la selección del warrant 11. ¿Cómo se negocia un Warrant? 12. Estrategias con warrants

1. DEFINICION

El warrant es una opción, representada por un valor (con cotización oficial en una Bolsa de Valores, como las acciones), que otorga a su propietario el derecho, pero no la obligación, a comprar (warrant Call) o vender (warrant Put) una cantidad (ratio) de un activo (acciones, por ejemplo) a un precio predeterminado (strike) y durante un periodo o en una fecha definidos de antemano, previo pago de una prima.

Haremos referencia a una inversión imaginaria:

Usted Compra: 

2,500 warrants Call



Sobre la empresa subyacente "X, S.A."



Con Precio de Ejercicio 14.00 euros por acción



Ratio 0.5



Estilo de ejercicio americano



Vencimiento 4 meses desde hoy • a cambio de una Prima de 0.20 euros por warrant • y con las siguientes características: - Delta del 39.52% - Vega de 0.015 euros - Paso del tiempo de 0.0010 euros

Cuando la propia acción de "X" cotiza en Bolsa a 13.45 euros por acción (Precio de Mercado o “Precio Spot” de la acción), y la Volatilidad Implícita de la cotización de "X" a 4 meses es del 20%.

2. CARACTERISTICAS DE LOS WARRANTS

Todos los warrants poseen una serie de características constantes desde su fecha de emisión y hasta su fecha de vencimiento mientras no existan cambios que afecten a estos valores (ampliaciones de capital, fusiones, etc…). En el caso de producirse estos eventos, los derechos de los propietarios de warrants se modificarán de la misma manera que los derechos de los titulares de las acciones (en estos casos, los warrants sufren lo que se conoce como "ajustes", los cuales son pertinentemente comunicados y registrados en la CNMV). Revisemos cuáles son estas características:

1) El Activo Subyacente es el activo al que está referenciado el warrant: una acción, un índice bursátil, un tipo de cambio, el precio de una materia prima, un tipo de interés, o incluso “cestas” o combinaciones de varios de estos tipos de activos. En el ejemplo, el Activo Subyacente son las acciones ordinarias de "X"

2) El Precio de Mercado, o Precio Spot del activo subyacente, es el precio al cual se puede adquirir éste en su mercado de cotización en cada momento.

En el ejemplo, el Precio de Mercado o Precio Spot para las acciones de "X" es de 13.45euros/acción.

3) El Precio de Ejercicio (Strike) de un warrant es el precio al cual el propietario del warrant Call tiene derecho a comprar el activo (o el precio al cual el propietario del warrant Put tiene derecho a vender dicho activo subyacente).

En el ejemplo, el Precio de Ejercicio o Strike es de 14.00 euros/acción

4) La Fecha de Ejercicio es la fecha en la que el propietario del warrant ejerce su derecho a comprar o vender el activo subyacente. El estilo de ejercicio especifica para cada warrant cuales son las fechas de ejercicio posibles:  Estilo americano: cualquier fecha desde su adquisición y hasta vencimiento  Estilo europeo: sólo a vencimiento

En el ejemplo, la Fecha de Ejercicio puede ser cualquiera desde hoy y hasta el vencimiento (4 meses), ya que el warrant tiene estilo americano.

5) La Fecha de Vencimiento es la última fecha en la cual el propietario del warrant puede ejercer su derecho a comprar o vender el activo subyacente. Ejercer un warrant Call equivale a comprometerse a comprar el subyacente del warrant al precio de ejercicio, mientras que el de un warrant Put equivale

a comprometerse a vender el subyacente del warrant, al precio de ejercicio, en esa fecha.

En el ejemplo, la Fecha de Vencimiento sería 4 meses a partir de hoy.

A vencimiento, el ejercicio de los warrants puede ser automático o bajo petición (en el mercado español todos los warrants son de ejercicio automático a vencimiento).

6) La Fecha de Liquidación es la fecha en la cual se liquidan los derechos ejercidos. Es decir, la fecha valor en la que el inversor compraría o vendería el activo subyacente del warrant. Normalmente, tiene lugar tres días hábiles después del ejercicio. La liquidación puede realizarse mediante intercambio (compra o venta) del subyacente, es decir, por “entrega física” del activo (por ejemplo, de unas acciones), o mediante una liquidación en efectivo por diferencias.

En el ejemplo, la Fecha de Liquidación sería 4 meses + 3 días hábiles a partir de hoy encaso de ejercicio a vencimiento. En cualquier otro caso sería: fecha de ejercicio + 3 díashábiles. Como la liquidación de los warrants es por diferencias, si en esa fecha las acciones de"X" cotizaran: 

a 14.30 eur/acc, el importe de liquidación por el ejercicio del warrant sería: VL = (14.30 – 14.00) x 0.5 = 0.15 eur por warrant.



a 12.05 eur/acc, el inversor no ejerce el warrant VL = (12.05 – 14.00) x 0.5 < 0

no hay ejercicio...¿para qué comprar acciones de "X" a 14.00 eur cuando cotizan a 12.05 en el mercado?

7) El Ratio es el número de subyacentes a que da derecho a comprar (en el caso del Call) o vender (Put) el warrant. Un warrant con ratio 1 concede el derecho sobre una unidad de subyacente. Ratios inferiores a 1 permiten invertir cantidades pequeñas en activos con precios nominales altos (por ejemplo, el índice Ibex-35), pero adquiriendo derechos sólo sobre el porcentaje del activo que indica el ratio.

En el ejemplo, el Ratio es 0.50, es decir, 1 warrant Call proporciona el derecho a comprar “media” acción de "X", y 2,500 warrants Call proporcionarían el derecho a comprar 1,250acciones de "X", al precio de ejercicio marcado (14.00 euros) y hasta la fecha de vencimiento (4 meses)

El inverso del ratio, se conoce como Paridad e indica el número de warrants necesarios para adquirir una unidad de activo subyacente.

En el ejemplo, la Paridad es 2/1, es decir, para adquirir 1 acción de "X" se necesitan 2warrants Call.

Además, los warrants poseen otra serie de características que se modifican constantemente, afectadas por los cambios en mercado, o simplemente por el transcurso del tiempo hasta el vencimiento del warrant:

1) La Prima de un warrant es el precio pagado por adquirir el valor. Por tanto, la cotización de un warrant representa en todo momento el precio a pagar por adquirir el derecho que otorga el warrant. Es decir, la prima es realmente el objeto de la negociación con warrants.

En el ejemplo, y en el momento de la contratación del warrant, la Prima es de 0.20 euros por warrant; es decir, la compra de los 2,500 warrants Call del ejemplo supone una inversión de 500 euros.

2) La Delta de un warrant es una medida de cuánto varía la Prima del warrant cuando la cotización del activo subyacente, con precio denominado en euros, varía en 1 euro. Hay que recordar que para tener derecho sobre una unidad de activo subyacente (una acción de "X", en el ejemplo) se necesitan tantos warrants como indique la paridad, por tanto:

En el ej. y en el momento de la contratación del warrant, la Delta es 39.52%, es decir: Prima 2 = Prima 1 +/- Variaciones en Cotización del Activo x Delta(%) x ratio Partiendo de una cotización para las acciones de "X" de 13.45 euros, la Prima del warrant Call del ejemplo era de 0.20 euros. 

Si "X" pasara a cotizar a 14.45 euros: Prima 2 ~= 0.40 euros ~= 0.20 eur + 1.00 eur x 0.3952 x 0.5 siendo 1.00 euros el incremento en el precio del subyacente y 0.3952 la Delta del warrant con ratio 0.5



Si "X" pasara a cotizar a 12.95 euros: Prima 2 ~= 0.10 euros ~= 0.20 euros – 0.50 euros x 0.3952 x 0.5 donde – 0.50 euros es la disminución en la cotización de las acciones de "X"

3) El Apalancamiento de un warrant es igual al precio del subyacente dividido por el precio del warrant, teniendo en cuenta, de nuevo, el ratio del warrant. Se trata de una medida aproximada del efecto multiplicativo que puede tener la inversión en warrants, frente a la inversión directa en el activo subyacente. El inversor puede elegir entre la inversión directa sobre una unidad de activo subyacente, o emplear esa misma cantidad en efectivo para adquirir warrants. En este segundo caso y, recordando el ratio, el inversor habría invertido sobre el equivalente a un número de acciones igual al Precio Activo Subyacente por el Ratio y dividido por la Prima de warrants, lo que es igual al Apalancamiento. La cotización del activo y la Prima del warrant varían continuamente y, por tanto, también lo hará el apalancamiento.

En el ejemplo, y en el momento de la contratación del warrant, el apalancamiento es33.63: Apalancamiento = (Precio Activo Subyacente / Prima Warrant) x Ratio = (13.45 / 0.20) x 0.5 = 33.63

4) Por último, otra característica a tener en cuenta es la Elasticidad de un warrant, que es una medida de cuánto varía la prima del warrant al variar el precio del activo subyacente en un 1%. Es diferente de la Delta, que representaba la variación de la prima al variar en 1 euro el precio del activo de referencia. La elasticidad guarda relación

con

las

dos

características

anteriores,

dado

que:

Elasticidad

=

Apalancamiento x Delta. En la práctica, se trata del dato más cómodo para definir y medir, en cada momento, la sensibilidad de un warrant a las variaciones en el valor de mcdo del activo subyacente.

En el ejemplo, y en el momento de la contratación del warrant: La Elasticidad es: 13.29 (33.63 x 0.3952): 

Un incremento del 1% en la cotización* de "X" provoca un aumento en la prima del warrant Call del 13.29% Δ 1% del precio de "X" ➔ Δ 13.29% prima del Wrt. Call (+13.29% = +1% x 13.29)



Y una disminución del 2% en el precio de la acción* de "X" provocaría una caída del -26.58% (2% x 13.29) en el precio del warrant Call  2% del precio de "X" ➔ 26.58% prima del Wrt. Call (-26.58% = -2% x 13.29)

* Sin considerar mov. del resto de factores que afectan a la prima del warrants.

3. TIPOS DE WARRANTS Los warrants se clasifican de acuerdo a los siguientes criterios:  Por el derecho que incorporan  Por el momento de ejercicio del warrant  Por el tipo de activo subyacente sobre el que se emite el warrant  Por la relación Precio de Mercado-Precio de Ejercicio

Por la relación precio de mercado-precio de ejercicio

Para poder clasificar los warrants de acuerdo con esta relación, es necesario definir primero el concepto de Valor Intrínseco del warrant.

El Valor Intríseco (VI) de un warrant representa el ingreso, o liquidación en efectivo, a percibir por el titular de warrants en caso de ejercicio de éstos, en cada momento. Se calcula del siguiente modo:  VI de un warrant Call = (Precio Mercado – Precio de Ejercicio) x ratio  VI de un warrant Put = (Precio Ejercicio – Precio de Mercado) x ratio

Siempre que las anteriores diferencias sean negativas, el VI del warrant será nulo (no se puede obtener liquidación negativa del ejercicio del warrant).

En el ejemplo, el VI es 0 (el Precio de Mercado de "X" 13.45 euros/acción. es menor que el Precio de Ejercicio del warrant Call, 14.00 euros). (Precio Mercado – Precio de Ejercicio) = (13.45 –14.00) < 0.00 ➔VI = 0

Dependiendo de cual sea el Valor Intrínseco del warrant en cada momento el warrant estará In The Money (ITM) “dentro del dinero”, At The Money (ATM), “en el dinero” o Out of The Money (OTM) “fuera del dinero”.

Cuando la diferencia entre Precio de Mercado y Precio de Ejercicio (en el caso del Call), es negativa, el Valor Intrínseco es cero (al contrario para los warrant Put, donde VI = Precio Ejercicio – Precio Mercado). En este caso, el ejercicio del warrant no ofrecería liquidación positiva, y el propietario del warrant no solicitará nunca su ejercicio, dado que no está obligado a incurrir en las diferencias en su contra. Recuerde que con el Warrant ha adquirido un derecho y no una obligación.

4. PARTICULARIDADES DE LOS WARRANTS

El comportamiento de la inversión en warrants es distinto al de la inversión directa en el subyacente y permite obtener rendimientos en función de la evolución de dicho subyacente, sin tener que operar directamente sobre éste. En algunos casos, la inversión en warrants es el único acceso posible a determinados mercados (materias primas, o mercados bursátiles extranjeros). Recuerde que, independientemente de cuál sea su activo subyacente, los warrants que se negocian en las Bolsas españolas son valores negociables a todos los efectos. Esta facilidad de acceso, así como el hecho de no necesitar grandes importes para poder invertir en warrants facilita la diversificación de la cartera, tan necesaria a la hora de planificar las inversiones. El warrant es una opción titulizada. Es decir, una opción sobre un activo, bajo la forma de un valor negociable, con cotización oficial en las Bolsas españolas. El warrant es, por tanto, un valor que puede ser comprado o vendido de la misma manera que una acción, a través de cualquier intermediario financiero y en el mismo horario de contratación (de 9,00 a 17,30 horas). La Prima o cotización del warrant variará según se modifica la cotización del activo subyacente al que va ligado, si bien el precio (la Prima) del warrant depende también de otras variables, como explicaremos más adelante. La inversión en warrants requiere unas cantidades reducidas, menores que el desembolso que exigiría la inversión directa en el subyacente, facilitando así el acceso de muchos inversores particulares a este producto.

Además, la inversión en warrants sobre un subyacente permite obtener los mismos rendimientos que la inversión directa sobre el propio subyacente. Esto es posible gracias al apalancamiento, que hace que la inversión en warrants, partiendo de una

inversión 1 o cantidad menor, tenga un rendimiento multiplicador sobre el del propio subyacente.

Recordemos que el apalancamiento en el ejemplo era 33.63, la proporción que guardan los desembolsos señalados (activo subyacente vs. warrants): 16812 x 50/500 = 33,63

La inversión directa en un subyacente está sometida a un riesgo de pérdidas indeterminado y susceptible de ser significativo dado el tamaño de la inversión. Frente a esto, y en el caso de que el subyacente evolucione en sentido contrario a las expectativas del inversor, la pérdida máxima al invertir en warrants es conocida siempre al inicio de la inversión: la prima o precio pagado al comprar el warrant (los 0.20 euros por warrant del ejemplo).

5. La prima de un Warrant

Factores que influyen en la Prima de un Warrant La Prima de un Warrant es el precio pagado por adquirir el valor en Bolsa. Por tanto, la cotización de un Warrant representa el precio a pagar por adquirir el derecho que otorga el Warrant. Tenga en cuenta que en la valoración del Warrant intervienen los factores siguientes: a) El precio del Activo Subyacente, b) La volatilidad implícita del Activo Subyacente c) El paso del tiempo d) Los tipos de interés de mercado e) Los dividendos esperados El efecto de estos factores tiene que analizarse conjuntamente. Así, es posible que, a pesar de que la evolución del Subyacente sea favorable, el valor del Warrant en un momento determinado se reduzca como consecuencia de la evolución negativa de alguno o varios de los mencionados factores. ¿Cómo influye la variación de cada uno de los factores anteriores sobre la Prima a pagar/recibir por el Warrant?

a) El precio del Activo Subyacente (Spot)

Una subida en la cotización de mercado (Precio Spot) del Activo Subyacente hace subir el precio de los Warrants Call y bajar el de los Warrants Put. Un descenso en la cotización del Subyacente hace bajar el precio de los Warrants Call y subir el de los Warrants Put.

En nuestro ejemplo, y considerando que el resto de factores que afectan a la prima de un warrant permanecen constantes:

Es decir, el derecho a comprar acciones a 14.00 euros/acción (Precio de ejercicio del warrant) es más caro según sube el precio del activo subyacente (0.40 euros frente a 0.10 euros). Dicho de otra manera, el derecho a comprar acciones de "X" a 14.00 euros/acción es “más interesante”, y por ello más caro, cuando las acciones de "X" valen 14.45 eur que cuando valen 12.45 eur. En el caso de los warrants Put, al tratarse de derechos de venta, una caída en el precio del activo subyacente hace que la prima se revalorice y, por el contrario, una subida en la cotización del activo subyacente hace que la prima se encarezca, puesto que el warrant representa un “peor derecho”. b) La Volatilidad La volatilidad es la variable que mayor controversia suscita entre los inversores. Esta variable representa la velocidad y amplitud de las variaciones del precio del activo subyacente y, por tanto, la influencia que tiene en la valoración de la prima de las opciones debe tenerse en cuenta.

En definitiva, se trata de una medida de la variabilidad de la cotización del activo subyacente respecto a su valor medio esperado, y a un plazo determinado. Cuantos mayores sean las oscilaciones de la cotización del activo subyacente, tanto al alza como a la baja, más alta será la volatilidad y la prima del warrant ya que la probabilidad de que, a vencimiento, el warrant dé lugar a una liquidación positiva será mayor. Por el contrario, cuando los precios del activo subyacente tienen un comportamiento estable, la volatilidad será más baja y la prima del warrant menor. Todo lo anterior implica que las caídas de volatilidades pueden dar lugar a disminuciones de los precios de los warrants, con independencia de que los movimientos de los precios de los activos subyacentes hayan sido favorables a las expectativas del inversor en warrants.

Debemos distinguir dos tipos de volatilidad: 1. Volatilidad histórica del activo subyacente: variabilidad del precio de cotización del activo subyacente en el pasado, para un período de tiempo dado 2. Volatilidad implícita: estimación del mercado de las oscilaciones que tendrá el precio del activo subyacente respecto de un período de tiempo determinado. Es este último el parámetro a considerar en la valoración del precio de un warrant. La volatilidad implícita se negocia en los mercados financieros profesionales. El mercado establece el nivel de volatilidad y este nivel va cambiando en función de cómo son las expectativas de los agentes financieros. La volatilidad implícita sube cuando hay expectativas de que ésta sea mayor en el futuro (alta volatilidad se asocia con incertidumbre), mientras que en los momentos en que en los mercados existe cierta tranquilidad, las volatilidades descienden. Por tanto, la valoración que se realiza de ella depende de cada operador y de las expectativas/visión de cómo se moverá el mercado que el mismo tenga (es por esto, entre otras variables (como la estimación de dividendos o los tipos de interés) que warrants de iguales características pero de distintos emisores pueden tener diferentes valoraciones).

Por poner un ejemplo: si el inversor A compra un determinado activo a 1 euro, pero el inversor B lo compra a 2 euros, el precio al que ambos inversores estarán dispuestos a venderlo será distinto. Evidentemente, el posible precio de venta del inversor A será sensiblemente inferior al del inversor B. El mercado de volatilidad funciona de modo similar: BBVA puede cotizar una determinada volatilidad para un determinado activo y plazo, y otro emisor cotizará un nivel similar para ese mismo activo y plazo, pero que no tiene por qué ser idéntico.

Por último, es importante tener en cuenta que, la estimación de la volatilidad implícita para un determinado plazo (para el período de tiempo que resta hasta el vencimiento del warrant), no da lugar a una función lineal (es decir, la volatilidad no es igual para todos los warrants con igual subyacente y vencimiento), sino que se relaciona con el strike de cada warrant y con el spot de su activo subyacente. Así, tanto para los Call como para los Put warrants, cuanto más fuera del dinero (OTM) esté el warrant, su volatilidad será más elevada, y cuanto más dentro del dinero esté (ITM), la volatilidad del warrant será menor. El siguiente gráfico muestra esta relación, que recibe el nombre de "skew" o curva de volatilidad:

La prima de un warrant será mayor cuanto mayor sea esa volatilidad: mayor variabilidad en el precio del subyacente implica mayor probabilidad de que el ejercicio del warrant ofrezca beneficios y, por tanto, un derecho más caro.

En nuestro ejemplo, y considerando que el resto de factores que afectan a la prima de un warrant permanecen constantes:

c) El Tiempo transcurrido hasta vencimiento

Los warrants pierden valor por el paso del tiempo. Según se aproxima la fecha de vencimiento del warrant, menos incertidumbres pesan sobre el ejercicio del mismo y la posibilidad de obtener un importe de liquidación positivo. Aun manteniéndose constantes el resto de las variables que inciden en la prima del warrant, ésta va disminuyendo simplemente por el paso del tiempo, y de forma no constante ya que esa disminución se acelera según se aproxima el vencimiento. Al comparar dos warrants del mismo tipo (Calls o Puts), sobre un mismo subyacente (por ejemplo, las acciones de "X"), con el mismo precio de ejercicio pero con fechas de vencimiento diferentes, la prima del warrant con vencimiento más lejano será mayor que la del warrant con vencimiento más próximo. De ahí que convenga elegir warrants con vencimientos próximos al horizonte temporal marcado para la inversión (tiempo entre la compra y venta del warrant) pero ligeramente superiores a dicho horizonte: - Al invertir en un warrant con vencimiento muy lejano, se paga una prima muy alta. - Al invertir en un warrant con vencimiento muy próximo, la prima sería pequeña pero también muy sensible a pequeñas oscilaciones en el precio del Subyacente, y perdería valor muy rápidamente. Lógicamente, el efecto del paso de un día en la vida de un warrant sobre la prima del mismo es mucho menor para un warrant con vencimiento dentro de 6 meses que para un warrant al que le quedan dos semanas para su vencimiento. El warrant de menor vida es mucho más sensible a este factor.

En nuestro ejemplo, y considerando que el resto de factores que afectan a la prima de un warrant permanecen constantes:

d) Los Dividendos del Activo Subyacente El precio de una opción (en este caso, un warrant) se calcula sobre el valor de las acciones en la fecha de vencimiento, es decir, se utiliza el valor futuro/esperado de esas acciones y no el valor Spot o de mercado del subyacente.

La forma de calcular este valor futuro antes del pago de dividendo es capitalizando el valor actual del contado y restando los dividendos esperados. En el momento en que se pagan esos dividendos ya no hay que restarlos para obtener el valor futuro/esperado, el mercado los descuenta (no sólo en el Spot o valor de mercado del subyacente, sino también en este valor futuro/esperado que, como decimos, no es más que la capitalización del Spot menos los dividendos). Es decir:

Antes del pago de dividendos:

Después del pago de dividendos:

(Recordemos que no se esperan nuevos dividendos ya que éstos acaban de ser pagados).

e) El Tipo de Interés La influencia de este factor, si bien es mínima, es necesario considerarla a la hora de evaluar el precio de cualquier opción y, en el caso que nos ocupa, de los warrants. Ya hemos visto cómo el precio de las opciones se calcula en base al precio futuro de su activo subyacente, esto es:

Según esto, vemos cómo el tipo de interés de mercado al plazo del vencimiento del warrant, también influye en el precio de éste, del siguiente modo:

a) Para warrants call: cuanto mayores sean los tipos de interés de mercado, mayor valor futuro tendrá el activo subyacente y el valor de la prima del warrant será también mayor. ¿Por qué? En definitiva, un warrant call supone un derecho

de

compra

aplazado

que

tendrá

mayor

valor

cuando,

comparativamente, el valor actual del precio de ejercicio sea menor que el futuro (a vencimiento podremos comprar el activo subyacente a un precio fijo el precio de ejercicio- que no se ha visto afectado por los movimientos al alza de los tipos de interés, por lo tanto, compraremos comparativamente más barato y tendremos un mejor derecho).

b) Para warrants put: cuanto mayores sean los tipos de interés de mercado, mayor valor futuro tendrá el activo subyacente y el valor de la prima del warrant será menor. Un warrant put aporta derechos de venta a vencimiento a un precio determinado que tendrá un valor actual comparativamente más bajo, cuando los tipos de interés sean mayores (a vencimiento tendremos el derecho a vender el activo subyacente al precio de ejercicio, que no se ha visto afectado por los tipos de interés, por lo que venderemos comparativamente más barato y nuestro derecho será peor).

En el ejemplo, si tenemos en cuenta el efecto de los tipos de interés, 14 euros de hoy, equivalen a 14,10 euros de dentro de 4 meses (vencimiento de nuestro warrant), por lo que nuestro warrant call es un mejor derecho (y, por tanto, más caro) ya que nos da la posibilidad de comprar a 14 euros algo que, por el simple paso del tiempo y el efecto de los tipos de interés, valdría en su momento 14,17 euros.

Vemos como el efecto de este factor sobre la prima de un warrant es mínimo, ya que incluso ante movimientos muy violentos de las curvas de tipos el efecto es mínimo, pero no por ello deja de ser un factor a considerar por los inversores en este novedoso producto.

6. El rendimiento de un Warrant

La prima del warrant es realmente el objeto de la negociación con warrants. Si se compra un warrant pagando una prima de 0.20 euros (= lado comprador o Ask, de la prima), puede venderse antes del vencimiento para realizar un beneficio si, en algún momento, la prima del mismo fuera superior a 0.20 euros (= lado vendedor o Bid de la prima), que es el precio que se pagó al adquirirlo. Así mismo, puede venderse para limitar la pérdida de la totalidad de la prima pagada al adquirirlo, en caso de que la evolución del precio del activo subyacente no resulte la esperada. Esta operativa es la más frecuente, dado que sólo un porcentaje pequeño de las inversiones en warrants se mantienen asta el vencimiento. En el caso de la venta del warrant antes del vencimiento del mismo, el rendimiento de la inversión se calcularía como:

Rendimiento en % obtenido durante el período transcurrido entre la compra y la venta del warrant, siendo el precio de compra del warrant la prima pagada al inicio.

El inversor en warrants tiene la posibilidad de vender y recomprar estos títulos en los mercados en todo momento (o ejercer su derecho, si éste le ofreciera un beneficio). Es decir, puede reaccionar y tomar las decisiones que más le convienen ante las variaciones del precio del activo subyacente sobre el que están emitidos los warrants,

que se producen de manera continuada en los mercados, y que tienen un efecto multiplicador en el precio de los warrants por el apalancamiento de los mismos.

Es importante definir aquí el concepto de punto de equilibrio (break-even) de la inversión en warrants: el precio del subyacente al cual el Ejercicio del warrant no daría lugar ni a pérdida ni a beneficio alguno, teniendo en cuenta la prima que se pagó por el mismo (aunque la prima se desembolse al inicio y el ejercicio ocurra posteriormente).

La prima pagada por el warrant se debe dividir entre el ratio, para expresarla en términos comparables con una unidad de activo subyacente, ya que: - El Precio de Ejercicio está referido a una unidad del subyacente, pero - Son necesarios tantos warrants como indique la paridad para tener derecho sobre una unidad del subyacente. Si el ejercicio del warrant no ofrece una liquidación positiva, no le conviene ejercer sus derechos como propietario de los valores. Si tiene un warrant Call en su cartera no ejercerá el derecho que le otorga a comprar el activo subyacente a un precio de ejercicio por encima del precio al que actualmente cotiza el activo en el mercado. En este caso, perdería el precio pagado por el warrant (la prima), pero no las diferencias en su contra, puesto que lo que adquiere al comprar el warrant es un derecho y no una obligación.

El ejercicio de los warrants a vencimiento es automático y la liquidación del warrant no ocurre mediante entrega física del activo subyacente, sino que el propietario del warrant recibe la diferencia monetaria entre el precio de mercado del subyacente y el precio de ejercicio en el caso de los warrant Call (la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de mercado, en el caso de los warrant Put).

7. sensibilidades de los warrants

Las Sensibilidades son aquellas variables que trasladan la evolución de los diferentes “factores determinantes” a la Prima de los Warrants. Las más importantes son: 1. Delta: Indica la variación en términos unitarios del precio del Warrant ante cambios en la cotización del Activo Subyacente de una unidad. También se puede definir como la probabilidad que tiene el Warrant de terminar con valor a vencimiento. Ligada a la Delta, está la Elasticidad que indica la variación en términos porcentuales del precio del Warrant ante cambios en la cotización del Activo Subyacente de un +/1%. Está relacionado con la Delta a través del Apalancamiento.

2. Theta: Expresa en euros lo que pierde el Warrant por cada día natural que transcurra.

3. Vega: Cuantifica las variaciones de la volatilidad en el precio del Warrant. Expresa en euros lo que gana o pierde el Warrant por cada +/- 1% de variación en la Volatilidad.

El impacto de los dividendos y los tipos de interés es mucho menor que los anteriores y se mide por la Phy y la Rho respectivamente.

8. Ventajas de los Warrants Algunas de las ventajas de la operativa con Warrants son: 1. Posibilidad de posicionamiento tanto alcista (CALL) como bajista (PUT) sobre el Activo Subyacente, con lo cual es posible aprovechar las diferentes tendencias del Activo Subyacente en mercado. 2. Efecto Multiplicación. Como producto Apalancado, los Warrants amplifican el movimiento del Activo Subyacente. El Apalancamiento permite obtener un mayor rendimiento para un mismo movimiento en el Activo Subyacente.

3. Inversión reducida y riesgo controlado. La Prima de los Warrants es un valor muy pequeño en relación al precio del Activo Subyacente, por lo tanto la inversión es reducida y el riesgo está limitado al pago de la Prima. 4. Acceso a diferentes mercados tanto nacionales como internacionales. Con Warrants de SG es posible tomar posiciones en diferentes Activos, desde TELEFÓNICA, IBEX 35, REPSOL hasta NOKIA, EURO STOXX50, EURO/DÓLAR o PETRÓLEO BRENT, siendo un producto listado en las Bolsas españolas, con el consiguiente ahorro de comisiones que esto supone. 5. Liquidez garantizada por SG. En su condición de Especialista, SG ofrece contrapartida en todos sus Warrants. 9. Objetivos de la inversión en Warrants La inversión en warrants persigue uno de los tres objetivos siguientes: 9.1. Inversión Se define como la compra de warrants Call o Put para realizar un beneficio. La inversión directa en el activo subyacente solo ofrece beneficios cuando el subyacente evoluciona al alza, mientras que la inversión en warrants permitiría obtener beneficios tanto en un mercado al alza como en uno a la baja (recordando que en la rentabilidad de la inversión en warrants intervienen otros factores además de la propia evolución del subyacente que también habrá que tener en cuenta). De acuerdo con las expectativas del inversor en cuanto a la evolución del activo subyacente: INVERSIÓN EN WARRANTS Expectativas

ALCISTAS

para

subyacente Expectativas subyacente

el Compra

de

CALL

sobre

el

activo

PUT

sobre

el

activo

subyacente. BAJISTAS

para

el Compra

de

subyacente.

9.2. Cobertura Una de las posibles estrategias con los warrants es la cobertura de una cartera de valores, una técnica mediante la cual se intenta reducir el riesgo de mercado asociado a una cartera de valores. Es decir, inmunizar la cartera ante movimientos desfavorables de los precios de los valores que la componen. La forma de cubrir el riesgo ante movimientos adversos del mercado de referencia es comprando warrants put cuando tenemos una posición alcista (es decir, cuando corremos el riesgo de incurrir en pérdidas ante descensos de los precios de esa

posición o del mercado de referencia) o, comprando warrants Call cuando el riesgo se encuentra en movimientos alcistas del mercado (es decir, cuando tenemos una posición vendedora o bajista). Por tanto, consiste en adquirir derechos de venta cuando tenemos una cartera de valores comprada, y adquirir derechos de compra cuando estamos vendidos. En el caso de la operativa en warrants, al no permitirse la venta en descubierto, estaríamos considerando siempre el segundo caso (es decir, compra de put warrants para cubrir una cartera de valores) y, así, las posibles pérdidas que pudiera tener el activo serían suplidas con las ganancias de los put. ¿Qué tipos de cobertura hay?

Son dos los tipos de cobertura con warrants Put. Puede realizarse una cobertura estática o a vencimiento, o bien una cobertura dinámica o temporal: 1. La cobertura a vencimiento o estática consiste en la compra de warrants Put con el objetivo de eliminar riesgo de precio hasta la fecha de vencimiento. De esta forma, en esa fecha en la que expira el warrant el ejercicio del mismo dará un resultado que paliará, en su caso, la pérdida de la cartera. Esta compensación será completa si la cobertura es total, es decir, si hemos escogido un precio de ejercicio similar al nivel al que compramos nuestra cartera. En otro caso, estaremos cubiertos a partir del nivel de strike elegido y sólo a partir de ese nivel compensaremos la posible pérdida de valor de la cartera. Llegado el vencimiento, el inversor que ha optado por una cobertura total recibe por el ejercicio del put lo mismo que pierde con la cartera; aunque debe, eso sí, tener en cuenta el coste de cobertura. Esta cobertura sólo es válida para aquel inversor que pretenda ejercer un warrant (en la práctica, para aquellos inversores que esperan al vencimiento del warrant ya que el precio de venta de warrant en Bolsa siempre será más elevado que lo que se obtendría al ejercitar ese mismo warrant. Recordemos que: a vencimiento => valor warrant = valor intrínseco del warrant; antes del vencimiento => valor del warrant = valor intrínseco + valor temporal, pero si en lugar de venderse se ejerce, se obtiene sólo el valor intrínseco de éste). Por otro lado, si se plantea una cobertura total donde el precio de ejercicio del Warrant es superior al precio de adquisición de las acciones de nuestra cartera, entonces la cobertura contratada es una "sobrecobertura".

¿Qué debo de tener en cuenta para llevar a cabo esta cobertura? Tan sólo, hay que calcular el número de warrants que se deben adquirir para inmunizar la cartera de que se trata. Este cálculo se realiza del siguiente modo:

De este modo, si el mercado cae, se limitan las pérdidas de nuestra inversión a la prima pagada por la adquisición de los put para realizar nuestra cobertura (nº warrants x prima de los warrants) ya que, como hemos dicho antes, la pérdida en acciones quedará compensada con el incremento de valor de la cartera de warrants put. 2. La cobertura temporal o dinámica busca que cuando las acciones bajen un 1%, los warrants suban un 1%. No se busca replicar la cantidad del subyacente, sino su oscilación y, para ello, hemos de tener en cuenta la Delta del warrant (es decir, la posibilidad de que ese warrant tenga valor a vencimiento). Esta cobertura es más exacta que la anterior, pero también más costosa aunque sin duda merecerá la pena si con ello compensamos las pérdidas que sufren nuestras inversiones. En este caso, el inversor comprará los warrants con intención de venderlos en Bolsa (y obtener así tanto su valor intrínseco, como su valor temporal) y no de ejercerlos, como en el caso anterior. ¿Cuántos warrants necesito adquirir en este caso?

La Delta nos indica cuánto varía el precio del warrant por cada euro que varía el subyacente, por lo que resulta una herramienta muy útil para saber cuántos warrants necesitamos para cubrirnos. Si los warrants tienen una Delta de -X% (tendrá signo negativo por tratarse de warrants Put), por cada euro que aumente la cotización del subyacente el warrant perderá 1/X euros (y viceversa, por cada euro que disminuya el subyacente, la cotización del warrant aumentará 1/X euros). Al ser la Delta un parámetro dinámico que varía constantemente (en función de la probabilidad de que el warrant tenga valor a vencimiento, es decir, que su valor intrínseco sea positivo a vencimiento) tendremos que ajustar nuestra cartera de warrants según se vaya moviendo. Así, si la Delta aumentara, tendríamos que vender parte de nuestros warrants put, y si disminuyera, tendríamos que comprarlos.

En nuestro ejemplo: Supongamos que queremos cubrir nuestra cartera de 446 acciones de "X", que ha supuesto un desembolso cercano a 6,000 euros (las acciones han sido adquiridas cuando "X" cotizaba a 13.45 euros), con warrants Put sobre "X". Podemos elegir: A) Sobre cobertura estática: Supondría adquirir los warrants Put con strike 14 para cubrir nuestra cartera manteniéndolos hasta el vencimiento del warrant (4 meses). El

número de warrants necesarios sería:

Si transcurridos los 4 meses las acciones de "X" se han depreciado hasta los 13.28 euros,

nuestra

posición

conjunta

sería:

Vemos como la cartera de acciones ha perdido 941.06 euros de valor (-941.06 = 5,922.88 - 5,057.64), mientras que la cartera de warrants tiene un valor liquidativo final de 1,186.36 euros, los cuales compensan las pérdidas de la inversión en acciones de "X". Al haber elegido un warrant con strike superior al precio de adquisición de las acciones que queremos cubrir (14 vs.13.45), el resultado de la posición conjunta es de sobrecobertura (obtenemos más dinero por nuestra cartera de warrants que el que perdemos con nuestra cartera de acciones, siendo el resultado final de la posición conjunta 245.30 eur).

B) Cobertura estática total: Supondría adquirir los warrant Put con strike 13.45 para cubrir nuestra cartera manteniéndolos hasta el vencimiento del warrant (4 meses). El número de warrants necesarios sería:

Si transcurridos los 4 meses las acciones de “X” se han depreciado hasta los 13.28 euros, nuestra posición conjunta sería:

Veamos como la cartera de acciones ha perdido 941.06 euros de valor (-941.06 = 5,922.88 - 5,057.64), mientras que la cartera de warrants tiene un valor liquidativo final de 936.60 euros, los cuales compensan las pérdidas de la inversión en acciones de "X". *El importe obtenido por la liquidación a vencimiento de la cartera de warrants no coincide exactamente con la pérdida en la cartera de acciones del activo subyacente debido al redondeo al segundo decimal efectuado en el precio de liquidación. Sin este redondeo VL = (13.45-11.34) x 0.5= 1.055 eur

1.055eurx892wrts=941.06 eur.

C) Cobertura dinámica total: Supondría adquirir warrant Put con strike 13.45 para cubrir nuestra cartera comprando y vendiendo los warrants necesarios para cubrir nuestra cartera en cada momento. El número de warrants necesarios al inicio sería:

Si durante los 4 meses que restan hasta el vencimiento las acciones de "X" cotizan del siguiente modo, nuestra forma de cubrir la cartera dinámicamente sería: Es importante recordar que, en estos casos, no se considera el coste de cobertura

(precio de adquisición de los warrants/prima pagada por los warrants), el cuál se puede asimilar a la prima que se paga por un seguro**. 9.3. Obtención de Liquidez Supone la compra de warrants Call para obtener liquidez, manteniendo la exposición al activo subyacente. La inversión directa en el subyacente, inmoviliza gran parte del capital disponible para invertir. Para mantener la exposición de la cartera a un activo, y a la vez obtener liquidez, el inversor podría venderla propia cartera y adquirir warrants Call sobre el

activo subyacente en una cantidad tal que se mantenga la misma exposición o riesgo sobre el subyacente. De esta manera, no sólo se obtiene liquidez, sino que se protege la cartera al limitar el riesgo de futuras pérdidas a la prima invertida. Esta operación limita la pérdida máxima de la cartera a la prima desembolsada al adquirir los warrants. 10. Criterios para la selección del warrant El Precio de Ejercicio o Strike y el plazo a Vencimiento determinan el potencial de beneficio y el riesgo del Warrant.

Los Warrants se pueden clasificar:

En función del escenario de Mercado esperado, el Warrant más adecuado sería:

Por norma general, un Warrant con un precio muy reducido (por ejemplo, menos de 0,20€) o un precio muy elevado (por ejemplo, más de 3€) no va a ser interesante para la inversión con Warrants. En el primero de los casos por la poca “sensibilidad” hacia el Activo Subyacente, y en el segundo, por el poco Apalancamiento que va a ofrecer. EJEMPLO DE INVERSIÓN CON WARRANTS: Sea el Warrant con la siguiente información: Activo Subyacente: TELEFÓNICA Strike: 13€

Tipo: CALL Delta: 50% ó 0.50€ Elasticidad: 9.8 Theta: -0.0025€ Vega: 0.02€ Volatilidad: 20% La influencia del aumento de 0.50€en el precio de la acción (+3.8%), transcurridos 4 días desde la compra y con un aumento de un 1% en la Volatilidad, se traduciría en el precio del Warrant de la siguiente manera1: 

Efecto Delta 0.50€x 0.50 = 0.25€



Efecto Theta -0.0025 x 4 días = -0.01€



Efecto Vega 0.02 x 1 = 0.02€

Nótese que la variación del Activo Subyacente también se puede trasladar a la Prima del Warrant a través de la Elasticidad de la siguiente manera: Efecto Elasticidad +3.8% x 9.8 = +37.3% Prima Warrant 11. ¿Cómo se negocia un Warrant? El proceso para emitir un Warrant, se realiza mediante un acuerdo entre el depositante y el financiador. Existen empresas, quienes asesoran a los depositantes y financiadores en operaciones como; evaluación del riesgo, operatividad, almacenajes, tipo de mercancías, valores, tarifas de almacenamiento, entre otros. Operaciones con Warrants El depositante y el financiador acuerdan el tipo de garantía para la línea de crédito que se va a otorgar, y de requerir una operación de Warrant, el depositante debe de contactarse con alguna compañía almacenera por ejm. CASA. Dicho contacto tienen la 1

Manteniendo constantes las sensibilidades

finalidad de obtener asesoría e información pertinente para la emisión y gestión de sus Warrant. Aceptada la cotización (y si la mercadería se encuentra depositada en un almacén de campo) el almacén deberá ser revisado por un inspector de la compañía asesora con la finalidad de verificar que se cumplan todos los requisitos indispensables para que la mercadería permanezca segura mientras el Warrant se encuentra vigente. Los documentos solicitados para poder emitir un Warrant son: En uno de los almacenes de la compañía asesora: -

Carta solicitud de emisión de Warrant.

-

Copia del acta de constitución de la empresa.

-

Copia de vigencia de los poderes de los Representantes Legales.

-

Copia del Registro Único de Contribuyentes RC.

-

Factura y packing list de la mercadería (sólo en caso de mercadería importada).

-

Copia DUA, Certificado de Depósito Original. (Sólo en caso de mercadería en Depósito Autorizado).

-

Endoso de la Póliza de Seguros a favor dela compañía asesora.

En un almacén de campo (además de los documentos solicitados por el mismo almacén de la compañía asesora): -

Documentos que firma el Cliente Contrato de Depósito debidamente llenado y firmado.

-

Documentos que firma y entrega el Almacén: Copia de la Inscripción del inmueble en Registros Públicos (almacén). Copia de Resolución Directoral (si se tratara de un almacén aduanero). Copia de Licencia Municipal de Funcionamiento. Plano de Ubicación del almacén firmado por el Representante Legal. Memoria descriptiva del Almacén debidamente firmada. Contrato de Comodato debidamente llenado y firmado. Firmar los contratos del Comodato.

En un almacén alquilado (Además de los documentos requeridos por los almacenes de la compañía asesora):

-

Copia del contrato de arrendamiento incluyendo cláusula de autorización para el subarriendo.

-

Copia del DNI o RUC (según sea el caso) del propietario del almacén.

-

Vigencia de poderes (si el propietario fuera P.J). y,

-

Copia de DNI de los propietarios del almacén.

1. Primero se realiza un inventario inicial de la mercadería que estará bajo Warrant, basándonos en la información de la carta de la solicitud del warrant y en el sustento de valor proporcionado. 2. Luego la compañía asesora valoriza, emite y firma el Warrant. Después este debe ser firmado y endosado a favor de su financiador. 3. El financiador devolverá el Warrant, a la compañía asesora para el registro de su endoso en sus registros, perfeccionándose en este momento la prenda. El Warrant con el respectivo registro de endoso, será devuelto al financiador. 4. Finalmente, constituido el Warrant, el personal de la compañía asesora se encargará de inspeccionar diariamente la mercadería a fin de verificar la cantidad y estado de esta. Cabe resaltar que un Warrant no permite disponer libremente de la mercadería; esta podría ser retirada de forma parcial o total una vez que el endosatario o financiador autorice la salida de la mercadería firmando una “Orden de Salida de Mercadería”. El Warrant posee, según ley, dos fechas de vencimiento dependiendo del tipo de mercadería depositada: -

Para el caso de mercaderías perecibles el 1er vencimiento es a 90 días y el 2do vencimiento es a 180 días.

-

Para el caso de mercaderías no perecibles el 1er vencimiento es a 180 días y el 2do vencimiento es a 360 días.

Al 1er vencimiento el depositante debe gestionar la prórroga del Warrant con el financiador mediante un “Anexo de Prórroga”. Para el 2do vencimiento, el depositante debe gestionar la renovación de la garantía con la compañía asesora y el financiador. Esta gestión se realiza mediante la emisión de una “Orden de Salida por Necesidad Contable”, la cual debe ser autorizada por el endosatario y que conlleva a la cancelación del Warrant por vencimiento y la emisión de un nuevo Warrant bajo los mismos términos. 12. Estrategias con Warrants

Las estrategias más interesantes que se pueden desarrollar con Warrants, son: 1. Extracción de Liquidez (Cash-Extraction): Permite replicar una posición de contado mediante la toma de posiciones con Warrants CALL, manteniendo así el posicionamiento alcista sobre el título, pero invirtiendo un capital mucho más reducido para la compra de los Warrants, con el consiguiente aumento de la liquidez disponible. EJEMPLO: Un inversor tiene 5000 acciones de TELEFÓNICA valoradas a 13€. Si desea mantener el posicionamiento al alza pero rescatar liquidez, podría sustituir la inversión en acciones por la compra de Warrants CALL strike 13 de TELEFÓNICA con Paridad 2/1, que tienen un precio de 0,5€. De esta forma ingresaría 65.000€ por la venta de las acciones, e invertiría (Prima x Paridad x nºAcc) 5.000€en los Warrants CALL, rescatando un 92% de liquidez 2. Especulación: Los Warrants ofrecen la posibilidad de posicionarse tanto al alza (CALL) como a la baja (PUT) sobre un Activo determinado para obtener rentabilidad en el corto, medio o largo plazo, dado que son un producto líquido que se negocia en bolsa de manera constante. 3. Cobertura: Es posible limitar las pérdidas de una cartera de acciones a través de la compra de Warrants tipo PUT, de tal forma que cuando el Mercado caiga, el descenso del precio de las acciones se vea compensado por el aumento de la Prima de los Warrants PUT. La Cobertura se puede realizar a un plazo fijo (Cobertura Estática o a vencimiento) o en un momento determinado (Cobertura Dinámica). EJEMPLO: Un inversor quiere cubrir una cartera de acciones que replica perfectamente el índice IBEX 35 valorada en 25.000€cuando el IBEX 35 cotiza a 10.500 puntos. Para ello compra 1.388 Warrants PUT strike 10.500 del IBEX 35 con vencimiento 3 meses, Paridad 500/1, Beta = 1, Prima 0.5€, resultado de calcular

Cada Warrant vale 0,5€, lo que supone una inversión de 595€. De esta forma inmuniza la cartera de valores a una pérdida máxima de 595€(-2,38% de la cartera=595/25.000) con independencia de lo que caiga el IBEX 35 en un plazo de 3 meses. Es la denominada Cobertura Estática a vencimiento del Warrant.