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• CHRISTIAN MENA

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SOLUCION DEL CASO PRACTICO CLASE 6: ESMACA S.A. Alumno: Pablo Tulio Rodríguez Méndez 1.

¿A qué sirve el Apalancamiento? El apalancamiento financiero es usar endeudamiento para financiar una operación. Es decir, en lugar de realizar una operación con fondos propios, se hará con fondos propios y un crédito. La principal ventaja es que se puede multiplicar la rentabilidad y el principal inconveniente es que la operación no salga bien y se acabe siendo insolvente. El término «apalancamiento» viene de apalancar. Una definición rigurosa de apalancar es: «levantar, mover algo con la ayuda de una palanca». Este concepto no está muy lejos de lo que significa el apalancamiento financiero, que utiliza mecanismos financieros a modo de palanca para aumentar las posibilidades de inversión. El principal mecanismo para apalancarse es la deuda. La deuda permite que invirtamos más dinero del que tenemos gracias a lo que hemos pedido prestado. A cambio, como es lógico, debemos pagar unos intereses. Pero no solo mediante deuda se puede conseguir apalancamiento financiero. En muchos instrumentos financieros (sobre todo derivados como los futuros1 o los CFD2) solo es necesario dejar una garantía del total invertido, por lo que también se puede apalancar la operación. Además, en las opciones financieras, dado que compramos un derecho sobre un activo subyacente, que generalmente tiene un precio mucho mayor a la prima, se genera un efecto apalancamiento.

2.

¿Qué relación tiene RAN con el interés de la Deuda? De la siguiente fórmula extendida de la ratio de Rentabilidad sobre los Fondos Propios (ROE):

ROE = RAN + (D / FP) x (RAN – i) Podemos advertir que la ratio de Rentabilidad del Activo Neto – RAN (rentabilidad económica) debe ser mayor a la tasa de interés “i” de la deuda para incrementar la Rentabilidad de los Fondos Propios – ROE (rentabilidad financiera). La relación de la RAN con el interés de la deuda “i” generan tres escenarios distintos para la toma de decisiones por parte del ejecutivo de asumir mayor nivel de deuda, estos escenarios posibles son: -

Si la RAN > i, el factor (RAN – i) será positivo; conviene asumir más deuda ya que incrementa la ROE.

1

Un futuro financiero es un derivado financiero, que se caracteriza por ser un acuerdo por el que dos inversores se comprometen en el presente a comprar o vender en el futuro un activo (denominado activo subyacente). En la operación se fijan las condiciones básicas de la operación, entre ellas fundamentalmente el precio.

2

Un contrato por diferencia o CFD (del inglés contract for difference) es un contrato en el que se intercambia la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de un activo. Como por ejemplo una acción, pero sin necesidad de tener en propiedad esas acciones. Un CFD se pueden comprar o vender. Si compra un contrato de CFD, está comprando el activo subyacente (una acción, por ejemplo). Es decir, está apostando a que el precio va a subir y, por lo tanto, si la acción sube ganará. Como se dice en el argot bursátil, está largo en ese activo financiero.

-

3.

Si la RAN = i, el factor (RAN – i) será cero; no genera incremento ni reducción de la ROE. Punto de inflexión en la que, tanto la ROE, la RAN y la “i” son iguales. Si la RAN < i, el factor (RAN – i) será negativo; no conveniente asumir más deuda porque reduce la ROE.

¿Cómo puedo aumentar la Rentabilidad de los Fondos Propios? De la formula extendida de la Rentabilidad sobre los Fondos Propios, se advierte que la ROE puede aumentar por tres factores: 1.- por el un aumento del nivel de la Deuda, 2.- por una reducción de los Fondos Propios o, 3.- por la reducción de la tasa de interés “i”. Sin embargo, el aumento de la Deuda genera un incremento de la tasa de interés “i” por el mayor riesgo de no pago, que podría comprometer la ROE si se reduce la RAN.

4.

¿Qué límites hay para este aumento? Como se indicó en los párrafos anteriores, el aumento de la Rentabilidad de los Fondos Propios está militada por la relación del factor (RAN – i), siempre que ésta sea positivo o mayor a cero, e implícitamente por el aumento de la Deuda la cual conlleva a un mayor aumento de la tasa de interés “i”. El límite o nivel óptimo de la ROE se logra cuando Rentabilidad sobre los Activos Netos (RAN) se iguala a la tasa de interés “i” de la Deuda.

5.

¿Qué coste tiene la Deuda con Proveedores? De la lectura del material del curso, se advierte que la deuda con los proveedores tiene un costo cero siempre y cuando se cumpla el compromiso de pago dentro del periodo acordado, caso contrario, el costo sería muy alto, traducido en la pérdida de confianza del proveedor y de la reputación de la organización.

6.

¿Cuáles son considerados valores sin riesgo? En el mundo financiero la inversión sin riesgo se equipara a la inversión en Deuda del Estado ya que en mercados desarrollados se considera que el Estado es un emisor con un nivel de riesgo cero, es decir, que no incumple con sus obligaciones de devolución de principal y pago de intereses de los títulos que ha emitido. Concretamente se utiliza la rentabilidad del Bono que emite el Estado a 10 años como la referencia de rentabilidad sin riesgo para un mercado. Una vez que tenemos un capital ahorrado y estamos dispuestos a invertir, nos enfrentamos a muchas dudas, gran parte de las cuales se derivan de la incertidumbre producida por el riesgo que conlleva cualquier inversión. Buscar una inversión sin riesgo es un ejercicio inútil ya que cualquier tipo de inversión conlleva algún tipo de riesgo. Lo mejor que podemos hacer como inversores es comprender los diferentes tipos de riesgo que pueden afectar a nuestra cartera de inversiones, e implementar una estrategia que concuerde con nuestro perfil inversor. Por supuesto que existe una diferencia importante con respecto al riesgo entre un tipo de inversión y otra. Pero debemos tener claro que el concepto de inversión sin riesgo es equívoco. Un activo libre de riesgo se define como aquél que presenta una rentabilidad conocida con anterioridad y su riesgo es cero, es decir que su volatilidad es nula y por tanto su valor no cambiará con el tiempo. Los activos libres de riesgo representan la inversión más segura entre las ofrecidas en el mercado y son el punto de referencia en la relación entre estas dos variables, la cual está expresada en la frontera de carteras eficiente. Un tema esencial en el mundo de las finanzas, especialmente en el estudio de carteras de inversión, es la relación entre rentabilidad y riesgo. Cuanto mayor riesgo haya, mayor será la

rentabilidad esperada de un activo, por lo que los activos libres de riesgo tendrán una rentabilidad muy reducida. El ejemplo por excelencia de un activo libre de riesgo es la deuda pública de un país muy solvente. Los activos libres de riesgo son por excelencia la opción preferida por los inversores más conservadores, ya que éstos están dispuestos a sacrificar sus beneficios a cambio de obtener más seguridades. Su rentabilidad, además, es considerada como el valor mínimo que puede obtenerse en el mercado, ya que si la rentabilidad de un activo sin riesgo fuera, por ejemplo, un 1%, ningún inversor estaría interesado en un proyecto que ofreciera menor rentabilidad, como por ejemplo un 0,5%. Por ese motivo se considera que cualquier inversión con riesgo cuya rentabilidad sea inferior a la de estos activos no tiene sentido. Hay que saber distinguir los activos libres de riesgo de los activos “refugio”, los cuales suelen presentar volatilidades bajas pero no nulas, pudiendo incluso llegar a ser anticíclicos con respecto a la coyuntura económica (es decir, que su valor aumenta cuando la economía decrece y viceversa) como acurre con el oro. La experiencia histórica de los siglos XIX y XX ha demostrado que la deuda pública no está tampoco exenta de la posibilidad de impago. En conclusión, podemos decir que es difícil afirmar la existencia real de activos libres de riesgo sin generar fuertes controversias, aunque en su lugar a veces pueden emplearse algunos valores de referencia (normalmente de deuda pública o refugio). 7.

¿Qué es el WACC? El coste medio ponderado del capital, o WACC por sus siglas en inglés de Weitghted Average Cost of Capital, es el coste de los dos recursos de capital que tiene una empresa; la deuda financiera y los fondos propios, teniendo en cuenta su tamaño relativo. El WACC es básicamente la suma del coste de la deuda y el coste de los fondos propios, calculado como una media ponderada según su porcentaje en el valor de la empresa. Por ello, para calcular el WACC, se debe conocer de antemano el coste de la deuda financiera (kd) y el coste de los fondos propios (Ke) que utilizaremos directamente en la fórmula del WACC:

Por tanto, tenemos: ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

Kd: Coste de la Deuda Financiera (kd). Ke: Coste de los Fondos Propios (Ke). t: Impuesto de sociedades. D: Deuda financiera. E: Fondos propios. V: Deuda financiera + Fondos Propios (D+E).

Consideraciones a tener en cuenta al calcular el WACC: ✓ ✓ ✓

La deuda financiera (D) debe ser la suma de la deuda a corto plazo y a largo plazo. Tanto la deuda financiera como los fondos propios deben tomarse a valor de mercado, aunque también se pueden tomar a valor contable. Se puede utilizar una WACC distinta para cada año de las proyecciones financieras al analizar la empresa en cuestión. Es decir, si estamos proyectando a futuro 5

años, se puede utilizar una WACC distinta para cada año, ya sea que varie por la propia gestión de la empresa o por las condiciones de mercado o de la economía. 8.

¿Podrías calcular el WACC para el año X y el año X+1 suponiendo Beta =1, suponiendo que el Banco le presta el dinero al 7%, que los socios desean ganar un 10% (ya que vamos a suponer que los Bonos del Tesoro a 10 años ofrecen una Rentabilidad del 4% y que el socio exige una prima de Rentabilidad adicional por riesgo del 6%) y que los impuestos son del 30%? ESTIMACION DEL COSTE MEDIO PODERADO DEL CAPITAL - WACC Datos: β :1 і : 7%

pr t sr

: 6% : 30% : 4%

Coste de los fondos propios (k): 10% Coste de la deuda después de impuestos (D2): 4.9% AÑO X WACC

9.

X+1

X+2

7.52% 7.19% 7.07%

En el ejemplo anterior, ¿cómo resulta la comparación entre el rendimiento del Activo y el coste promedio del Pasivo?

RATIO RATIOS DE RENTABILIDAD Margen Bruto sobre Ventas Beneficio sobre Ventas Rentabilidad sobre Fondos Propios Rentabilidad sobre Activo Neto

X

AÑO X+1

X+2

15.1% 12.5% 10.0% 4.7% 2.9% 1.7% 20.7% 16.2% 13.9% 10.6% 7.3% 5.5%

ESTIMACION DEL COSTE MEDIO PODERADO DEL CAPITAL - WACC Datos: β :1 і

pr t sr

: 7%

: 6% : 30% : 4%

Coste de los fondos propios (k): 10% Coste de la deuda después de impuestos (D2): 4.9% AÑO X WACC

X+1

X+2

7.52% 7.19% 7.07%

En el año X la Rentabilidad del Activo Neto (RAN) fue superior al Coste Medio Ponderado del Capital (WACC), con lo cual la empresa pudo pagar todo el coste generado en dicho periodo. En el año X+1 la RAN fue ligeramente superior a la WACC, por lo que la empresa ligeramente habría podido cubrir sus costos generados. Sin embargo, en el año X+1 el

rendimiento de los activos netos fue muy inferior a la WACC, por lo que se podría inferir que la empresa habría tomado préstamo para cubrir sus obligaciones de pago. 10. ¿Cuándo puede decirse que se crea valor para el accionista? ¿Se crea valor en el año X y en el año X+1? Recuerda que en nuestro ejemplo los accionistas desean obtener una Rentabilidad de un 10% en todos los años. Se crea valor para el accionista cuando la Rentabilidad sobre los Fondos Propios (ROE) es superior a la rentabilidad exigida por los accionistas “k”. Como se muestra en los cuadros siguientes, en los años X, X+1 y X+2 la empresa creo valor para los accionistas. Sin embargo, este valor fue menor ejercicio tras ejercicio. RATIO RATIOS DE RENTABILIDAD Margen Bruto sobre Ventas Beneficio sobre Ventas Rentabilidad sobre Fondos Propios Rentabilidad sobre Activo Neto

X

AÑO X+1

X+2

15.1% 12.5% 10.0% 4.7% 2.9% 1.7% 20.7% 16.2% 13.9% 10.6% 7.3% 5.5%

ESTIMACION DEL COSTE MEDIO PODERADO DEL CAPITAL - WACC Datos: β :1 і

pr t sr

: 7%

: 6% : 30% : 4%

Coste de los fondos propios (k): 10% Coste de la deuda después de impuestos (D2): 4.9% AÑO X WACC

X+1

X+2

7.52% 7.19% 7.07%