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UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERIA Facultad de Ingeniería Industrial y de Sistemas Área de Gestión de la Producción

Curso: Gestión Financiera (GP-235) Docente: MBA William Oria Chavarría

© William Oria

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SESION 11

Estructura de Capital

Fuente: Elaboración Propia

Curso: Gestión Financiera (GP-235)

Docente: MBA William Oria Chavarría

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Estructura de Capital (Estructura de Financiamiento) Ha sido una de las cuestiones más debatidas en la ciencia económica durante los últimos 50 años, lo cual originó un gran cantidad de investigaciones en torno a dos factores: • La existencia de una estructura de capital óptima. • La forma en que las empresas tomaban sus decisiones de financiamiento.

Inicialmente se creía de que un uso “moderado” del endeudamiento permitía reducir el costo de capital total de la empresa, logrando un aumento en el valor de las acciones. Teoría Tradicional de Financiación: Se creía que debía existir un nivel de endeudamiento óptimo, que lograba un costo de capital mínimo y al mismo tiempo maximizaba el valor de la empresa. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Factores que influyen en la Estructura de Capital • Estructura de activos de la empresa.

• Costo de capital. • La tasa de crecimiento de las ventas. • Estabilidad de las ventas y competitividad de la empresa.

• Riesgos operativos. • Edad de la empresa. • Actitudes de los prestamistas. • Actitud de los dueños y administradores. • Mercados financieros.

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Factores que influyen en la Estructura de Capital Estructura de Activos de la Empresa: La estructura financiera suele variar según la estructura de los activos que tenga la empresa. En un supermercado, con altos inventarios, pocas cuentas por cobrar y pocos activos fijos, el financiamiento suele ser una baja proporción de deudas a largo plazo, su principal pasivo son proveedores de corto plazo. En una empresa de transporte, el principal activo son los activos fijos. En estos casos la fuente de financiamiento principal es la de largo plazo. Costo de Capital: Esta muy relacionada la vinculación entre estructura financiera y costo del capital. La minimización del costo total del capital de la empresa es un factor que suele tener singular importancia en la constitución de estructuras financieras. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Factores que influyen en la Estructura de Capital

Tasa de Crecimiento de las Ventas: Una empresa que tenga una fuerte tasa de crecimiento de ventas, que lleve a un aumento de la rentabilidad de los activos, estará en condiciones relativas más apropiadas para dotar a esa estructura de un mayor endeudamiento, que una empresa en la cual sus ventas sean declinantes y ello arrastre caída en la rentabilidad de sus activos. Estabilidad de las Ventas y Competitividad de la Empresa: Una empresa que posee una apreciable estabilidad en las ventas, será tanto más apta para tener una estructura financiera de mayor endeudamiento que otras cuyas ventas inestables proporciona mayores riesgos con mayores endeudamientos.

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Factores que influyen en la Estructura de Capital Riesgos Operativos: El riesgo operativo, aquel que se deriva del propio negocio (procesos propios), se mide a través de la variabilidad de las ganancias antes de impuestos e intereses. Una empresa con mayor riesgo operativo habitualmente busca operar en niveles de endeudamiento más bajos en términos relativos.

Edad de la Empresa: La edad de la empresa es un factor que influye en el nivel de endeudamiento de la misma. Una empresa nueva, nace con un mayor endeudamiento. Cuando la empresa va madurando, va pagando el endeudamiento inicial y la proporción de los fondos propios va aumentando.

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Factores que influyen en la Estructura de Capital Actitudes de los Prestamistas: La estructura financiera esta obviamente influenciada por la actitud que tengan los prestamistas, tanto con la empresa, como con el sector en el que se mueve (pueden o desean prestar). Actitud de los Dueños y Administradores: Los dueños frecuentemente para financiar nuevos proyectos suelen tener el siguiente orden de prioridades: deudas, utilidades retenidas, aportes de capital (el deseo u objetivos). Los administradores, por el contrario, buscan: utilidades retenidas, aportes de capital, endeudamiento. La actitud que prime definirá la estructura financiera. Mercados Financieros: El grado de desarrollo de los mercados financieros en donde opera la empresa suele ser un factor importante en la determinación de la estructura financiera. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Dificultades en la Optimización de la Estructura de Capital en Países de Desarrollo En los países en desarrollo es muy difícil determinar una adecuada optimización de la estructura de capital debido a la falta de información, un mercado de capitales inestable, desconocimiento de los empresarios de los temas financieros, el alto grado de riesgo, los cambios políticos, la inestabilidad macroeconómica, etc. Pero es importante que por lo menos se hagan intentos aproximados de poder determinar un análisis para tener una estructura de capital adecuado que permita tener un mejor control financiero de la empresa. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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La importancia de la Estructura de Capital Cada vez que una empresa toma dinero en préstamo, incrementa su apalancamiento y riesgos financieros. Los cambios en el apalancamiento financiero, generan potencial para lograr buenos o malos resultados, entonces, ¿Cómo deciden los gerentes financieros el equilibrio apropiado de deuda y capital? Los gerentes financieros analizan muchos factores, incluidos los efectos tributarios de pagos en intereses, y como los costos comparativos de deuda y capital afectan el valor de la empresa. La estructura de capital corresponde a la combinación de fuentes de fondos que utiliza una empresa (deuda, acciones). Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Estructura de Capital: Dificultades Financieras

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Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa

Se considera que una estructura financiera es óptima cuando: Por una parte se maximiza el valor de mercado de la empresa; y Por otra, se minimiza el costo de capitalLa visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento afectan el valor de mercado de la empresa y, naturalmente, el costo de capital de la misma. Por razones de riesgo, el costo del endeudamiento aparece como menor que el de los fondos propios, a medida que aumenta el endeudamiento ambos costos aumentan, pero el costo total de la empresa en un primer momento tiene una tendencia declinante hasta llegar a un punto mínimo y luego empieza a crecer. En este punto se establece la relación óptima de endeudamiento.

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Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa

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Optimización (*) de la Estructura de Capital Las empresas buscan equilibrar los costos y beneficios de deuda para alcanzar una combinación óptima (*) que maximice el valor de la empresa. La pregunta sería: ¿De qué manera una empresa balancea los costos y beneficios del endeudamiento?

En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller redactaron un documento fundamental que desde entonces ha tenido influencia en el análisis de la estructura de capital. (*) En un momento dado

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Teoría de Modigliani y Miller El costo promedio de capital de una empresa es independiente de su estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de beneficios dentro de su clase. En mercados de capitales que funcionan eficientemente es irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital. Según MM ahora se tenia que explicar por que la estructura de capital era irrelevante. El Valor de una empresa no se ve afectada por la forma en que esta es financiada en ausencia de impuestos, costos de quiebra y asimetrías de información en la información de los agentes. Es indiferente que la empresa logre el capital necesario para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda, también es indiferente a la Política de Dividendos. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller

1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni las empresas. Los inversores tienen una conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza. 2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación) de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados. 3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) rendimiento de las acciones de cualquier otra empresa en la misma clase.

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Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller 4)Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las empresas como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa. Significa que el precio de una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el mismo para todas las acciones de una misma clase.

5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra. Aclaraciones: Los Beneficios futuros es el EBIT, los flujos de efectivo se asume son una perpetuidad (se mantienen en el tiempo).

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Calificación de Riesgo

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Determinación de la Estructura Optima de Capital MM suponen que el CPPC y el valor de la empresa son totalmente independientes de la composición de la estructura del capital de la empresa, es decir del tamaño de su apalancamiento financiero. PROPOSICIÓN I: El valor de la empresa. El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una empresa no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo. Es decir CPPC constante, si aumenta el riesgo las acciones deben exigir una mayor rentabilidad.

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Determinación de la Estructura Optima de Capital PROPOSICION II de MM): El Rendimiento Esperado de las Acciones La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento. La condición necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad financiera (Ke) es que exista un efecto apalancamiento positivo, esto es que Ko > Ki. Ke = Ko + (Ko – Ki) x D/A Ko: CPPC Ki: Interes del instrumento

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Determinación de la Estructura Optima de Capital PROPOSICION III de MM): Regla para las decisiones de inversión Una empresa de clase K, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir por una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa. Ejemplo: Una empresa obtuvó un resultado operativo EBIT de S/. 100 y su costo de capital es 10%. Se financia enteramente con acciones, E= S/. 1,000 y no tiene deudas, por lo tanto el valor de la empresa coincide con el valor de las acciones.

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Determinación de la Estructura Optima de Capital Ejemplo: De pronto, una empresa descubre una oportunidad que demanda una inversión de S/. 100 con una TIR del 8% y que puede ser financiada con deuda a una tasa del 4%. La TIR es inferior al costo de capital de la empresa, pero sin embargo, la empresa considera que el proyecto debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse ese regalo que es la tasa del 4% algo así como un subsidio que no puede dejar de aprovecharse.

EBIT Intereses EBT

Sin el proyecto Con el proyecto 100 108 0 4 100 104 Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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Optimización de la Estructura de Capital M&M llegaron a la conclusión que cuando los pagos de intereses son deducibles de impuestos para una empresa, la estructura de deuda total es optima. Para llegar a esta conclusión hicieron los siguientes supuestos: 1. No hay costos de transacción. 2. Los compradores de bonos o acciones ordinarias de la empresa no pagan impuestos sobre la utilidad neta. 3. Las corporaciones e inversionistas pueden tomar dinero en préstamo a la misma tasa de interés. 4. Los inversionistas y la gerencia tienen la misma información sobre la empresa. 5. La deuda emitida por la empresa no tiene riesgo. 6. La utilidad operativa no se ve afectada por el uso de la deuda.

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Optimización de la Estructura de Capital La evidencia empírica señala que en la mayoría de los países del mundo optan por estructuras de capital diferentes de acuerdo a la industria a la que pertenecen. Desechando así la irrelevancia de la estructura de capital Hipótesis sobre la cual las empresas optan por una estructura de capital: • Los beneficios tributarios de la deuda. • Los costos de quiebra, en el riesgo de no pago de deuda. • La asimetría de la información, las empresas cuentan con mejor nivel de información del mercado. • Los costos de agencia sobre la estructura de capital, por la dilución del riesgo. • Estructura temporal de las tasas de interés. • Las oportunidades de inversión de las empresas. • El tamaño de la empresa. Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

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