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VALORACIÓN DE EMPRESAS Universidad de los Andes ! ! ! !

Profesor: Julio Villarreal

Valoración De Empresas Profesor: Julio Villarreal N

Métodos y Enfoques de Valoración Enfoques de Mercado Enfoque Contable Enfoque De Múltiplos/ Relativa Enfoque de Flujos de Caja Descontados Enfoque de Creación de Valor Enfoque de Opciones

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Enfoques Contables Los enfoques contables tal como su nombre lo señala se basan en la idea de que el valor del Equity (patrimonio) y el valor total de la Compañía se pueden aproximar a partir de información de los estados financieros y más específicamente del BALANCE GENERAL. Cuatro métodos son comúnmente utilizados: 1. Valor en Libros 2. Valor en libros ajustado 3. Valor de liquidación 4. Valor de Reposición

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Enfoques / Métodos CONTABLES

Valor Contable Patrimonial Valor Contable patrimonial AJUSTADO Valor Contable de Liquidación Valor Contable de Reposición

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Valor Contable Patrimonial El método simplemente asume que el valor del Equity está dado al corte de un período por el valor contable de las cuentas del Patrimonio. Por definición dicho valor es la diferencia entre el Valor Contable de los Activos y el valor Contable de los Pasivos. Los problemas de este enfoque son evidentes: 1. Calidad y Pertinencia de la información Contable 2. Valores Históricos Vs. Valores de mercado

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Cont. Los problemas de este enfoque son evidentes; 3. La información Off-balance ( operaciones “leasing”, Derivados, Contingencia, Pasivos laborales). 4. Cuando no existe un Regulador Fuerte, aún con estados financieros auditados, la interpretación y aplicación de las normas y principios contables (US-GAAP vs. CO-GAPP) permite un margen de subjetividad significativo 5. La información contable parece más un ejercicio “looking Back”

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Valor Contable patrimonial AJUSTADO El método del Valor Patrimonial Ajustado , trata de corregir algunas de las deficiencia mas significativas derivadas del uso exclusivo de información contable. En particular el método trata de “cerrar” la brecha entre los valores a precios históricos y/o contables y los valores de mercado tanto de los Activos , como de los Pasivos. Existen al menos dos enfoques diferentes para cerrar el respectivo “GAP”: 1. Ajustes por inflación 2. Ajustes aprecios de Mercado (M to M)

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El método de ajustes por inflación y/o Mark o Market pretenden que los valores tanto del Activo como del Pasivo reflejen su valor actual y/o de mercado. Conceptualmente se pretende construir un BALANCE DE MERCADO a partir de “proxies” que permitan estimar el valor de mercado o valor actual. Las cuentas que tradicionalmente se ajustan son: Capital de Trabajo CXC - Provisiones, Inventarios-Provisiones, Inversiones Temporales

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Cont. Activos Fijos Depreciación Acumulada, Valorizaciones de activos Fijos, Terrenos Otros Activos Inversiones Permanentes, Good Will, Patentes Etc. Pasivos Bonos/ Calificación de Riesgo “default” Pasivos laborales (Pasivo Actuarial / Pensional)

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Cont. Las limitaciones del procedimiento de Mark to Market o del ajuste por inflación son igualmente evidentes 1. Los métodos de ajustes por inflación no resuelven los problemas de Calidad y Pertinencia de la información Contable. 2. El supuesto según el cual el valor de mercado de los activos es su valor histórico ajustado por el indice de inflación , no reconoce el ciclo de vida del producto, ni su obsolescencia tecnológica ni el hecho de que su precio puede estar indexado y afectado por variables diferentes a las que determinan la Inflación (IPC ).

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Cont. 3. Los ajustes a valores contables de variables claves como Inventarios y Cuentas por Cobrar no son un procedimiento estándar y permiten un margen de interpretación subjetiva muy alto. 4. El usos de precios de mercado (Mark to Market) supone la presencia de un mercado eficiente para cada unos de los activos y pasivos en la estructura del balance. Esto en la mayoría de los casos es poco realista; lo que deriva en una valoración “técnica” de expertos que implica un análisis del estado real de los activos, de su depreciación real, etc.

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Valor Contable de Liquidación La idea básica del tercer método de valoración contable es la de establecer el valor mínimo del Equity o “piso del Equity” a partir de determinar el valor del éste como la diferencia entre los activos, a precios de mercado, menos los pasivos a precios de mercado, menos los costos de liquidación. En particular se considera que se trata de un “piso” por que no reconoce la generación potencial de valor marginal que representa un activo cuando es parte de una compañía en marcha.

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Cont. Adicionalmente, la determinación de los precios de liquidación, supone la venta de activos INDIVIDUALES, lo que no reconoce ningún valor a la gestión, al posicionamiento de la empresa en los mercados, ni a la generación potencial de valor en el futuro vinculado a dichos activos en liquidación. La idea del “valor contable de de liquidación” es similar a la determinación del “precio” de venta de activos vistos individualmente (deshuese) menos las obligaciones (deudas) vigentes.

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Valor Contable de Reposición

Finalmente , el valor contable de reposición es también comúnmente denominado como “el valor de reposición a nuevo” y pretende responder a la pregunta : Cuál es el precio actual de los activos y/o sus equivalentes, que me permiten realizar las actividades propias del negocio que se esta valorando? En términos generales solo se consideran en esta aproximación los activos productivos no redundantes, para reflejar un diseño “racional” de la inversión en activos.

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Cont. En general el método del “valor de reposición a nuevo” supone el diseño de un modelo de “activos eficientes” que permitan cumplir con las actividades productivas y/o de servicios que desempeña la empresa bajo análisis. La información del balance es en principio el punto de partida de los activos que deberían considerarse, no obstante el nivel y estado real de depreciación de los activos no es considerado. El valor del Equity se obtiene por diferencia a partir de la ecuación contable primaria.

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Cont. Es evidente que los últimos dos métodos tienen usos muy restringidos y de otra parte no resuelven los problemas previos ya identificados en los métodos contables. En general se puede concluir que existe una discrepancia significativa entre los valores de mercado y los que se obtienen por los métodos contables. Estas discrepancias tienden a ser mas significativas en particular cuando se está en economías que se caracterizan por:

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Cont. 1. En mercados con reguladores débiles. 2. Sistemas y principios contables discrecionales 3. Modelos de gobierno corporativo cerrados (asimetría de información) 4. Mercados de Capitales: No maduros, con baja liquidez y poco profundos . 5. Ambientes jurídicos permisivos.

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Valoración por MULTIPLOS (Relativa) Los enfoque “Mixtos” - Contable-Mercado Conocidos también como el enfoque de “múltiplos de mercado” se basa en la idea de construir, a partir de la información de mercados eficientes de empresas COMPARABLES y de la información “PÚBLICA” de los estados financieros de dichas empresas, múltiplos que permitan expresar el valor de los activos y del Equity en términos de indicadores contables. En una segunda fase , y sobre el supuesto de COMPARABILIDAD, se puede utilizar los múltiplos de mercado en combinación con la información contable para aproximar el valor bien de los activos y/o del equity.

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La ideas básica del procedimiento se puede describir así: FASE I. Paso 1:

Paso 2:

Paso 3:

Determinación de una CANASTA de empresas COMPARABLES

Determinación de los VALORES/PRECIOS de mercado de las canastas de empresas COMPARABLES

Identificación de la información CONTABLE - PÚBLICA de la empresa de la canasta

Paso 4: Definición de los MÚLTIPLOS DE MERCADO

Paso 5: CÁLCULO DE LOS MÚLTIPLOS DE MERCADO

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FASE II. Paso 6: MÚLTIPLOS DE MERCADO (vienen del paso 5, Fase I)

Paso 7: Identificación de la información CONTABLE - de la empresa a valorar

Paso 8: Cálculo del valor estimado de mercado

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Los múltiplos que tradicionalmente se utilizan son: Múltiplo de Ventas - Revenue Multiple Múltiplo de Activos- Assets Multiple Múltiplo de Utilidades- Earnings Multiple Múltiplo de la Utilidad Operativa- EBIT Multiple Múltiplo de la Utilidad Operativa Corregida- EBITDA Multiple Valor de mercado / Valor en libros - Market to Book Value

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Cont. PER / Price Earning Ratio. Es el valor de mercado de la acción dividido por las utilidades por acción. En otras palabras : PER=(SP/EPS) Claramente si se conoce el EPS y el PER de la canasta de empresas comparables rápidamente se puede deducir que el precio de mercado “estimado” debería ser aproximadamente igual a : (PER x EPS)≈SP.

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En la visión tradicional de las finanzas el PER es también conocido como el “P/E ratio”. El P/E ratio es quizás la aproximación (múltiplo) mas comúnmente utilizada entre los corredores de Bolsa. Su fundamentación teórica se remonta al modelo de GORDON -SHAPIRO y permite descomponer el Valor de una acción entre el valor asociado con los activos en uso mas las posibilidades (oportunidades) de crecimiento (PVGO). P=(E/r-g)⇒{P/E=1/r-g}

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Cont. Note que el método del P/E ratio es en realidad una primera aproximación a los métodos de Flujos descontados. En la expresión E/(r-g)=P, P (precio) es en realidad la solución a la que converge el polinomio de grado infinito con gradiente conocido constante “g” cuando se utiliza como tasa de capitalización (Costo de Oportunidad) “r”. El múltiplo P/E o PER es la aproximación al valor del Equity mas rápida y robusta de las que se pueden obtener con base en multiplicadores de mercado.

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Cont. Aunque de uso muy generalizado , los múltiplos de mercado pueden conducir a aproximaciones muy imperfectas del valor de mercado de una compañía y/o del Equity de la misma. Las imperfecciones se derivan de: 1. la dificultad de cumplir con el supuesto de COMPARABILIDAD. Las empresas debería ser comparables tanto a nivel MICRO como MACRO. Por ejemplo empresas con niveles y formas de APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO dispares no son legítimamente comparables; igualmente empresas operando en mercados con diferencias significativas de madurez e intensidad de competencia, son igualmente no directamente comparables.

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Cont. 2. La utilización de información CONTABLE de la compañía que se esta valorando puede generar sesgos problemáticos que podría invalidar los resultados: A) Diferencias entre los criterios y principios contables con que se produce la información de los estados financieros de la canasta de referencia y los utilizados en la empresa objeto de valoración B) Calidad de la información CONTABLE de la empresa objeto de la valoración en virtud de que no estando inscrita en el mercado los problemas de asimetría de información pueden resultar críticos.