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UNIVERSIDAD CATÓLICA SANTA MARÍA LA ANTIGUA DISCUSIÓN EN CLASES FUTUROS Y OPCIONES FINANCIERAS INTÉGRESE EN UN GRUPO DE 4 A 5 ESTUDIANTES, DISCUTA LOS SIGUIENTES TEMAS Y PREPARESE PARA COMPARTIRLO CON EL RESTO DEL GRUPO. 1. 2.

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¿Cómo describiría un instrumento derivado financiero ¿ Tipos de contratos de futuros que existen en los mercados financieros (sobre índices bursátiles, sobre divisas, sobre tipos de interés, sobre commodities) Conocer los conceptos básicos de los futuros (activo subyacente, efecto apalancamiento, estandarización de los contratos, cámara de compensación, depósitos de garantías y márgenes de variación). Diferenciar un forward de un futuro financiero. Conocer las obligaciones que tienen el comprador y el vendedor en un contrato de futuros. Saber cuándo se abre una posición en el mercado de futuros y cuando se cierra. Y conocer el concepto de open interest y cuál es la operativa de liquidación de los depósitos iniciales y los márgenes de variación una vez se ha abierto una posición en el mercado de futuros. Cómo calcular el valor teórico de un futuro, a partir de su precio al contado más el coste de financiación o “cost of carry” o base. Y entender por qué en un principio existe una diferencia entre ambos precios, y por qué en el vencimiento deben coincidir. Distinguir un mercado organizado y un mercado no organizado y conocer qué productos se negocian en cada uno de ellos. Saber cuáles son las especificaciones de los contratos de futuros sobre IBEX35 y sobre BONO NOCIONAL. Cómo se liquidan los contratos de futuros, en función del número de contratos negociados, valor nominal del contrato, comisiones, garantías y ticks mínimos. Qué es la volatilidad de un activo financiero. Las distintas estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros: cobertura, especulación y arbitraje. Cómo calcular el valor teórico de un futuro.

Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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TEMA 5: FUTUROS FINANCIEROS 5.1. Conceptos básicos 5.1.1. Operación al contado y a plazo 5.1.2. Activo subyacente 5.1.3. Efecto apalancamiento 5.1.4. Diferencias entre el forward y futuro financiero 5.1.5. La cámara de compensación o clearing house 5.1.6. Conclusiones 5.2. Funcionamiento de los futuros 5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un contrato de futuros 5.2.2. Interés abierto u open interest 5.2.3. El proceso de liquidación 5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros 5.2.5. Precio teórico del futuro 5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC 5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora 5.2.8. Miembros del mercado de MEFF 5.3. Futuros financieros 5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles. Futuros sobre IBEX35 5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo. Futuros sobre Bono Nocional. 5.4. Utilización de los futuros 5.4.1. Especulación 5.4.2. Cobertura 5.4.3. Arbitraje

TEMA #5

Futur os Finan ciero s

PRÓPOSITO: Tras el estudio de este tema, debe quedar claro: 1. Qué es un derivado financiero y cuál fue su origen. 2. Tipos de contratos de futuros que existen en los mercados financieros (sobre índices bursátiles, sobre divisas, sobre tipos de interés, sobre commodities) 3. Conocer los conceptos básicos de los futuros (activo subyacente, efecto apalancamiento, estandarización de los contratos, cámara de compensación, depósitos de garantías y márgenes de variación). 4. Diferenciar un forward de un futuro financiero. 5. Conocer las obligaciones que tienen el comprador y el vendedor en un contrato de futuros. 6. Saber cuándo se abre una posición en el mercado de futuros y cuando se cierra. Y conocer el concepto de open interest y cuál es la operativa de liquidación de los depósitos iniciales y los márgenes de variación una vez se ha abierto una posición en el mercado de futuros. Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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7. Cómo calcular el valor teórico de un futuro, a partir de su precio al contado más el coste de financiación o “cost of carry” o base. Y entender por qué en un principio existe una diferencia entre ambos precios, y por qué en el vencimiento deben coincidir. 8. Distinguir un mercado organizado y un mercado no organizado y conocer qué productos se negocian en cada uno de ellos. 9. Saber cuáles son las especificaciones de los contratos de futuros sobre IBEX35 y sobre BONO NOCIONAL. 10.Cómo se liquidan los contratos de futuros, en función del número de contratos negociados, valor nominal del contrato, comisiones, garantías y ticks mínimos. 11.Qué es la volatilidad de un activo financiero. 12.Las distintas estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros: cobertura, especulación y arbitraje. 13.Cómo calcular el valor teórico de un futuro.

SÍNTESIS DEL TEMA 5: FUTUROS FINANCIEROS En los últimos años los mercados financieros han experimentado una gran evolución y han conseguido un grado de sofisticación elevado. La necesidad de los agentes económicos de la economía (entidades financieras, gobiernos, empresas y particulares) de cubrir riesgos ha provocado la aparición de nuevos productos que permiten satisfacer estas nuevas necesidades. Este capítulo se centra en uno de los mercados más activos y de mayor crecimiento (en variedad de productos y en volumen) de estos momentos, como es el mercado de futuros. De una forma didáctica y práctica se pretende explicar el porqué y el cómo utilizar los contratos de futuros en la actualidad. En este sentido en primer lugar se hace una introducción y una presentación de los nuevos productos financieros: los derivados. Después de definirlos se explica cuál fue su origen. También se exponen los conceptos básicos y característicos de los futuros, es decir, se explica qué es un activo subyacente, el efecto apalancamiento, la estandarización de los contratos, la cámara de compensación y los depósitos de garantías). Finalmente, se exponen las diferencias entre los futuros financieros y los forward. El hilo conductor de este capítulo será la historia de un contrato a plazo sobre el café. En segundo lugar se exponen las obligaciones de los agentes que intervienen en la compra/venta de un futuro. A continuación se presenta el proceso de liquidación de una operación de futuros. También se expone la manera de calcular el valor teórico a partir de su precio al contado y su coste de financiación (cost of carry). Finalmente se conocerán los productos que se negocian en los mercados organizados y en los OTC.

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En tercer lugar, se presentan los futuros financieros que se negocian en MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros). Finalmente se presentan las distintas estrategias que se pueden seguir con los futuros. Es decir, mediante ejemplos prácticos se presentan operaciones de especulación, cobertura y arbitraje. También se explica cómo cubrir una cartera de renta fija o de renta variable.

5.1. CONCEPTOS BÁSICOS Un producto derivado es un instrumento financiero que se negocia tomando de referencia a un activo subyacente (normalmente un activo que se negocia al contado, por ejemplo si hablamos del contrato derivado del futuro sobre el petróleo, el activo subyacente sería el petróleo negociado en un mercado al contado), que permite tomar, reducir o trasladar riesgos. Este tema pretende explicar el porqué y el cómo utilizar los contratos de futuros financieros en la actualidad. Así, a partir de un ejemplo basado en el mercado de trigo en USA en el siglo XIX, se introducen los conceptos básicos y se muestra la necesidad de que existan mercados financieros de futuros, además del mercado al contado. 5.1.1. Operación al contado y a plazo Una operación al contado es aquélla en la que la negociación y la liquidación y compensación son simultáneas en el tiempo o existe un reducido desfase temporal debido a razones administrativas. Ejemplo de operaciones al contado · Mercado de divisas < 2 días laborables · Mercado de deuda pública anotada < 5 días laborables · Mercado interbancario de depósitos < 2 días EURIBOR · Mercado bursátil de acciones = 3 días laborables. En cambio una operación a plazo es aquélla en la que la negociación y la liquidación y compensación tienen un desfase temporal superior al establecido para las operaciones al contado. Ejemplo de operaciones a plazo· - . Mercado de divisas > 2 días laborables - (forward s/divisas o seguro de cambio) - Mercado de deuda pública anotada > 5 días laborables - (forward sobre deuda) - Mercado interbancario de depósitos > 2 dias EURIBOR - (FRA's)

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5.1.2. Activo subyacente Instrumento que se toma como referencia para negociar un producto derivado. Por ejemplo: futuro s/. Euribor a tres meses, su activo subyacente es el tipo de interés del euribor a tres meses opción s/. Telefónica, su activo subyacente es la acción de Telefónica opción s/. Euro/dólar, su activo subyacente es la paridad euro / dólar forward s/.emisión de deuda pública anotada, su activo subyacente es la deuda pública anotada swap s/. Tipo de interés euribor a 1 año, su activo subyacente es el tipo interés euribor a 1 año

5.1.3. Efecto apalancamiento Los mercados de futuros tienen fama de ser muy volátiles en el sentido de ser susceptibles de producir fuertes pérdidas o beneficios a los partícipes del mismo. Pero si observamos la evolución de las cotizaciones de los futuros, o sus activos subyacentes, concluiremos que sus oscilaciones no son muy importantes. Entonces ¿por qué existe esta percepción de peligrosidad? La explicación se debe al EFECTO APALANCAMIENTO que se produce al desembolsar tan sólo una cantidad de entre el 2 y el 10% aproximado del riesgo tomado. En los mercados al contado se exige el desembolso de toda la compra, mientras que en los mercados de futuros, al tratarse de un compromiso de intercambio de un activo subyacente en una fecha futura, en su inversión, no es preciso el pago del principal, sólo el desembolso de un depósito. Consecuencias del efecto apalancamiento: 1. Para el inversor especulador, permite tomar grandes riesgos con cantidades muy reducidas. 2. Para el inversor que contempla la operación en el mercado de futuros como una alternativa a una operación al contado, el efecto apalancamiento permite aumentar sus rendimientos, ya que aumenta el efectivo disponible. 5.1.4. Diferencias entre un forward y un futuro financiero De entre los contratos a futuro se diferencian dos tipos: FUTURO FINANCIERO es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores, en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano. FORWARD, es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores en una fecha futura a un precio determinado de antemano.

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Para ver mejor sus diferencias se expone otro ejemplo, la operación de compra/venta a plazo de café. En este sentido tenemos a un comprador de café (SAIMAZA) y un vendedor de café (Juán Valdés). En el momento inicial de la operación, ambos tienen una preocupación: Juan Valdés: de que bajen los precios del café, ya que ello le supondría reducir sus ingresos por venta futura de su cosecha. SAIMAZA de que suban los precios del café, ya que desearía cerrar operaciones comerciales con sus clientes y le convendría conocer su coste de aprovisionamiento. Es decir, Juan Valdés y SAIMAZA tienen riesgos vinculados a la fluctuación del precio del café, pero en sentido contrario. En este sentido Juan Valdés y SAIMAZA, que se conocen desde hace años y mantienen fluidas relaciones comerciales, deciden efectuar una operación de compra/venta a plazo (forward) sobre café a noventa días. Donde, Juan Valdés vende 200 Tm. de café de una determinada calidad, grado de humedad, características organolépticas y con cierto margen de tolerancia, y SAIMAZA compra dicho café. Por lo tanto estamos frente a un “forward” que es un acuerdo por el que ambas partes negociantes donde se obligan a comprar/vender un número de bienes o valores en una fecha futura, y a un precio estipulado de antemano. Hoy negocian la compra/venta a plazo, para liquidar y compensar el día 90 al precio pactado de 30 ptas/kg. Con el forward s/. café se consiguen las siguientes prestaciones: - Juan Valdés se asegura venta de café a 30 ptas./kg. y la entrega de café a su cliente. - SAIMAZA se asegura un coste por compra de café a 30 ptas./kg. y el aprovisionamiento de café por parte de su proveedor. De esta manera, SAIMAZA y Juan Valdés han eliminado el riesgo de fluctuación de precios y garantizan la entrega/recepción del café. Pero dicha operación contiene algunos riesgos: riesgo de insolvencia (contrapartida), riesgo de iliquidez (se analiza en contratos de futuros). Respecto al primer riesgo, imaginemos que el precio del café al contado, desde 30 ptas. en el día de negociación ha subido a 45 ptas. en el día de liquidación y compensación a vencimiento. Juan Valdés lamenta profundamente, incluso maldice, el momento en que decidió la cobertura, ya que de no haberla hecho ahora vendería el café a 45, en vez de a 30. Después de pensárselo mucho, decide incumplir su pacto con SAIMAZA, vende el café en el mercado al contado a 45 y le da a SAIMAZA excusas tales como que ha sufrido una plaga, el café se ha quemado o simplemente “desaparecerá”. Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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A partir de aquí, SAIMAZA se encuentra con el problema de que no se aprovisiona al precio de 30, y debe hacerlo en el mercado al contado con otro proveedor al precio de 45, lo que le lleva a recortar beneficios o a generar pérdidas por lo que respecta a la comercialización del café con sus clientes a precios convenidos. Cabe suponer que en el supuesto de tener el contrato forward plasmado por escrito, SAIMAZA recurrirá a los tribunales para reclamar por el perjuicio ocasionado debido al incumplimiento de Juan Valdés. Pero también podría suceder que el precio del café al contado, desde 30 en el día de negociación ha bajado a 15 en el día de la liquidación y compensación a vencimiento. Ante esta situación es de suponer que Juan Valdés, “da saltos de alegría”, ya que ha hecho la operación financiera de su vida. Esta cobertura le garantiza 30 ptas./kg. de café, y de no haberla hecho sus ingresos se habrían reducido al 50%. Y por otra parte, SAIMAZA, está descontento por la operación que realizó, pues se ha obligado a comprar a 30, lo que en el mercado al contado hoy vale 15. Después de pensarlo alguna vez, decide incumplir y no comprarle el café a Juan Valdés por 30, comprándolo en el mercado al contado a otro proveedor al precio de 15. Entretanto, Juan Valdés ha recogido el café, lo ha colocado en los sacos y está preparado para cuando llegue el camión de SAIMAZA, pasar la inspección, que le estampillen los sacos como certificado de calidad y que le paguen las 30 ptas./kg. pactadas. Viendo que pasan los días y que SAIMAZA no viene y que no le contestan a sus llamadas telefónicas, decide bajar de las montañas a la ciudad, presentarse en las oficinas de SAIMAZA y esperar a que le reciban. Después de algunas horas, el sr. SAIMAZA no le puede atender y su secretaria se encarga de transmitirle que no se le va a poder comprar el café por la cantidad y precios pactados. Si le interesa a un precio similar al actual de mercado al contado bien, y de no ser así, se dan los compromisos por zanjados. Juan Valdés deberá vender su café en el mercado al contado a 15ptas./kg., cuando tenía previsto hacerlo a 30 ptas./kg.a partir de aquí, cabe suponer que en el caso de tener el contrato forward plasmado por escrito, recurra a los tribunales para reclamar por el perjuicio ocasionado por el incumplimiento de SAIMAZA. ¿Cómo evitar el riesgo de contrapartida? Con la aparición de los mercados de futuros. Un “mercado” de futuros es un centro de negociación donde acuden todos los oferentes y demandantes de operaciones de compra/venta a plazo de café (con la nueva denominación de “contratos de futuros”). Un “contrato” de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar/vender un número de bienes o valores, en una fecha futura, y a un precio estipulado de antemano Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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Los contratos de futuros ofrecen unas características altamente estandarizadas a nivel de: -

-

vencimiento escasos y específicos tamaño nominal del contrato reglas y horarios de negociación (ver web de MEFF renta fija www.MEFF.es y MEFF renta variable www.MEFFrv.es, con conexiones a otros mercados internacionales) posibilidad de cierre anticipado de la posición (reducción/eliminación del riesgo de iliquidez) en operación de compra/venta en mercado.

Todo ello se traduce en una liquidez concentrada en un centro de contratación, con la ventaja de disponer de precios de oferta y demanda con alto grado de transparencia e importante nivel de liquidez. 5.1.5. La Cámara de compensación o Clearing house. Además, el riesgo de contrapartida, existente en las operaciones forward, queda eliminado en las operaciones de futuros, debido a que unido al mercado como centro de negociación, existe la cámara de compensación (clearing house), que integrada en la misma sociedad rectora o en una compañía jurídicamente distinta, pero operativamente vinculada, cumplirá las siguientes funciones: -

subrogación de las obligaciones contractuales de comprador y vendedor, siendo vendedora para el comprador, y compradora para el vendedor. función de contrapartida a efectos de riesgo, dando garantía del buen fin de la operación. Para cumplir estas funciones la cámara de compensación establece un sistema de garantías, cuyos ejes básicos son: depósitos de garantía liquidación diaria de pérdidas y ganancias. otras medidas complementarias (límites posiciones, comisión de supervisión y vigilancia, miembros reconocidos, sistema negociación, liquidación y compensación en tiempo real, etc.)

5.1.6. Conclusión A través del contrato de futuros, Juan Valdés y SAIMAZA, ya no operan en forward, y lo que hacen es comprar (SAIMAZA) futuros s/. café y vender (Juan Valdés) futuros s/. café. Con ello, ambos han asegurado el precio de compra/venta y el suministro/recepción del café, eliminando el riesgo de contrapartida, pues inmediatamente después de cerrar la operación en el mercado de futuros (probablemente sin llegarse a conocer, pues el mercado se rige por el principio de anonimato de la contrapartida o “mercado ciego”), la cámara de compensación ha asumido la función de contrapartida, exigiendo los correspondientes depósitos de garantía a ambas partes y liquidando

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diariamente las pérdidas y ganancias, hasta llegar a vencimiento donde se hará la correspondiente entrega/recepción del café y cobro/pago de su importe. Finalmente hay que recordar que el origen un derivado financiero es la necesidad de cubrir un riesgo en un producto que se negocia en un mercado al contado. En el siguiente capítulo se explica ampliamente el funcionamiento del mercado de futuros. A continuación se expone esquemáticamente lo explicado anteriormente: 5.2. FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS Como se ha explicado en el apartado anterior, se puede decir que el origen del MERCADO DE FUTUROS se encuentra en los problemas que presentaban los FORWARDS. Estos problemas son: riesgo de contrapartida, ubicación física (centro de negociación donde acudir oferentes y demandantes), falta de autoridad que garantice la operación (en la cantidad, la calidad, la fecha yel lugar de entrega),liquidez (poder vender cuando se quiera, es decir, poder cancelar la operación antes de su vencimiento) La solución a los problemas descritos es la creación del MERCADO DE FUTUROS, que se caracteriza por: la existencia de un mercado de futuros, como empresa y con una ubicación física estandarización de contratos (cantidad, calidad, fecha de vencimiento, y lugar de entrega) cámara de compensación o clearing house que se interpone entre las partes contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes (siendo vendedora para el comprador y compradora para el vendedor), y dar contrapartida y garantía del buen fin de la operación. Organización y control dejar entrar a especuladores que dan liquidez al mercado garantías a depositar

5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un contrato de futuros. El futuro que es un contrato estandarizado negociado en un Mercado organizado supone: PARA precio futuro precio

EL COMPRADOR la obligación de comprar el activo subyacente al del futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento: o El precio < precio de liquidación se producirá un beneficio .o El precio futuro > de liquidación se producirá una pérdida.

PARA EL VENDEDOR la obligación de vender el activo subyacente al precio futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento o El precio futuro < precio de liquidación se producirá una pérdida o El precio futuro > precio de liquidación se producirá un beneficio. Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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5.2.2. Interés abierto o “Open interest” Otro concepto destacable es el de INTERÉS ABIERTO. Es decir el número de contratos de futuros vivos, que no han sido compensados mediante la operación inversa. Para comprender mejor este concepto obsérvese la tabla que se expone a continuación:

En este ejemplo se observa como: En un momento inicial no hay posiciones en el mercado, y por lo tanto no se ha negociado ningún contrato. En el primer período los operadores 1 y 2 abren una posición y negocian un contrato (obsérvese que no se han abierto dos posiciones, ya que un contrato da origen a una posición abierta). En el segundo período el operador 1 cierra su posición negociando un contrato con el operador 3, por lo tanto continua habiendo una posición abierta en el mercado donde el operador 3 es comprador y el 2 es vendedor. Finalmente en el período 3 los operadores 2 y 3 cierran su posición, realizando la operación contraria a la que tenían. Como resultado, se ha negociado un contrato y han desaparecido las posiciones abiertas de cara a un futuro. Dentro de la operativa en el mercado de futuros, siempre que se mantenga una POSICIÓN ABIERTA (que puede ser LARGA o comprada, o bien CORTA o vendida) se realizará una liquidación diaria y un depósito de garantías. Para cerrar la posición en futuros antes del vencimiento se realiza la operación contraria: si la posición es larga se venden si la posición es corta se compran De esta manera desaparecerá el riesgo y por tanto no hay que depositar garantías por esta posición cerrada. Si la posición se mantuviera abierta hasta el vencimiento, la cámara de compensación realizará la liquidación a vencimiento por diferencias cerrando todas las posiciones que hubiera en dicho contrato. 5.2.3. El proceso de liquidación: Depósito inicial y márgenes de variación (liquidación diaria de pérdidas y ganancias).

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En este sentido y siguiendo con el ejemplo del contrato a plazo del café, imaginemos que el día 1 a las 10 horas Juan Valdés y SAIMAZA cruzan una operación por un contrato de vencimiento a 90 días al precio de 30, aportando ambas partes a la cámara un depósito de 1’5.Este mismo día al cierre de mercado, el precio del contrato de futuro s/ café de dicho vencimiento es igual a 30’5. Dicha diferencia generará una liquidación efectiva de pérdidas y ganancias de 0’5 (30’5 - 30), en sentido positivo (ganancia y cobro para SAIMAZA) y en sentido negativo (pérdida y pago para Juan Valdés). Es aquí donde se puede hacer referencia al riesgo de iliquidez. (Antes enunciado en el apartado de forwards). Por lo tanto, la operativa con futuros conlleva los siguientes movimientos en concepto de liquidación: -

diariamente: ajustes de futuros liquidación de futuros depósito de garantías comisiones de negociación al vencimiento: liquidación de futuros devolución de las garantías comisiones de negociación y vencimiento

El mercado debe casar siempre operaciones y posiciones como el principio de partida doble de la contabilidad.

Se observa que la entrega del café se realiza a 45, si bien las liquidaciones de pérdidas y ganancias por 15, determinan que el coste o ingreso por café coincida con el precio de entrada en el contrato (30 u.m.), con ligeras distorsiones por las liquidaciones de pérdidas y ganancias recibidas o entregadas anticipadamente.

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Normalmente se renuncia a la entrega del café, es decir, la mayor parte de las operaciones cruzadas en los mercados de futuros no llegan al vencimiento, ya que la entrega a través del mercado de futuros no suele interesar a la mayor parte de las posiciones compradoras o vendedoras. 5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros En relación al riesgo de iliquidez que se ha comentado en el capítulo 1, hay que decir que en las operaciones forward no es posible cancelar la operación anticipadamente, sí que se puede compensar con una operación en sentido contrario y del mismo vencimiento, lo que implica mantener dos “frentes” abiertos de posible riesgo de contrapartida. En cambio en los contratos de futuros, que cotizan en un mercado tienen un precio, son instrumentos financieros y se pueden comprar y vender tantas veces como se desee. Por lo tanto se puede cerrar la posición antes de vencimiento, realizando justamente la operación contraria (comprar cuando se ha vendido previamente o vender cuando se ha comprado). El término “contrato” de futuros debe disociarse del concepto tradicional en el que se supone que los contratos se plasman por escrito, con copia para las partes y en ocasiones, hasta con intervención de fedatario público. En los mercados de futuros, contrato significa instrumento financiero, y su precio que puede ser muy volátil se establece en estrecha vinculación con el precio del subyacente negociado al contado. 5.2.5. Precio teórico del futuro El precio teórico del futuro es aquel precio (o banda de precios) que impide la realización de arbitraje entre las cotizaciones en los mercados de contado y a plazo. Precio del futuro = Precio al contado + coste neto de financiación (base, “cost of carry o punto swap”) El precio teórico del futuro no incorpora expectativas diferentes a las cotizaciones de contado, simplemente equipara precios para momentos distintos en el tiempo. En este sentido se entiendo como BASE la diferencia entre el precio del futuro y el precio de contado. En la fecha de vencimiento del contrato de futuros, el precio del futuro debe coincidir con el precio al contado, según el principio de convergencia y unión de la base. Los contratos de futuros, llegando al vencimiento, y dependiendo de sus condiciones legales establecidas, se liquidan por entrega obligatoria o por diferencias (no suelen ser criterios optativos). Ahora bien, alguien que no desea llegar a vencimiento con la posición abierta, simplemente deberá acudir al mercado y efectuar una operación de signo Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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contrario a la que realizó al incorporarse al mercado (comprar si había vendido o vender si había comprado). Por ejemplo, si la empresa “ABC” ha comprado y vendido 50 contratos y con ello su posición ha quedado cerrada, generándole un beneficio de 5 unidades monetarias (35-30). Para salirse del mercado ha necesitado encontrar una contrapartida, es decir otra empresa o persona física. 5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC En este tema se presentan también las diferencias entre un mercado organizado y otro que no lo es, y los productos que se negocian. A los mercados no organizados también se les conoce como“OTC” Over the Counter. Se entiende como arbitraje una operación de oportunidad puntual, donde los precios de dos mercados vinculados entre sí se han desajustado, lo que genera la posibilidad de obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo. Se conoce como mercado derivado organizado aquél en el que existe cámara de compensación. Dicha cámara de compensación (clearing house) se interpone entre las partes contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes, dándoles garantía del buen fin de la operación. Por ejemplo, el MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros). A continuación se presentan los principales mercados organizados:

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Por otra parte, se conoce como Mercado derivado no organizado aquél en el que no existe cámara de compensación. Genéricamente se denominan, mercados “OTC” (over the counter). Algunos ejemplos de estos mercados “OTC26” serían

Entre las analogías y diferencias entre mercados y productos organizados y “OTC” destacaríamos: Mercados y productos organizados  



Productos con alto grado de estandarización Existencia de cámara de compensación que garantiza el buen fin de las operaciones, subrogándose en las obligaciones contractuales de comprador y vendedor. En función del tipo de instrumento financiero, se aplican depósitos de garantía y liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.

Mercados y productos OTC:   

Salvo excepciones, no suelen ser estandarizados adoptan prestaciones específicas a medida. No existe cámara de compensación. Existe el riesgo de contrapartida. No suelen aplicarse depósitos de garantía, ni liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.

5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora Si se coge como referencia el MEFF, hay que destacar que existe una Sociedad Rectora del mercado de futuros y opciones financieras. Sus funciones básicamente son: Establecer las normas para el intercambio de contratos Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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según una normativa interna donde se explica el reglamento del mercado, las condiciones generales de los contratos y las circulares. Supervisar el desarrollo de la sesión. Difundir los precios a tiempo real. Establecer las reglas de intercambio (sistemas electrónicos de negociación MEFF TRACS y TOP PLUS). Resolver incidencias. La Cámara de compensación que tiene como funciones el control y la gestión de riesgos, además de la gestión de garantías y de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, comisiones y primas. 5.2.8. Miembros del mercado de MEFF Dentro de MEFF aparecen distintos miembros del mercado: Negociador: es quien negocia directamente en el mercado, por cuenta propia o de clientes. Debe establecer un acuerdo con uno o varios miembros liquidadores para la liquidación de sus operaciones y constitución de las garantías. Liquidador: Además de la función de negociación, responden ante la Cámara de cumplimiento de las obligaciones de constitución y mantenimiento de garantías y de liquidaciones resultantes de la negociación. Debe establecer un acuerdo con un custodio para que custodie sus garantías. Liquidador Custodio: Además de las funciones de los miembros anteriores, éstos reciben, aceptan a favor de MEFF y custodian las garantías propias, de sus clientes y los Miembros con los que así lo haya acordado. Creador de mercado: Garantiza la liquidez cotizando los contratos de forma continuada. Casos - Ejemplos EJEMPLO 1: CONTRATOS A PLAZO SOBRE ORO Supongamos un inversor decide operar en el mercado de futuros sobre el ORO. Entonces lo primero que deberá hacer es ponerse en contacto con su broker o intermediario que le hará abrir una cuenta que contenga una provisión de fondos. DÍA 1: Apertura de la cuenta con previsión de 5.000 dólares. Este día puede ser un día cualquiera no tiene porqué ser el día que se empieza a operar el mercado de derivados sobre el ORO.   

DÍA 2 (20/6): Compra de un contrato de ORO vencimiento agosto a 353,40$. El ORO cierra a 353,10 $. Este día ya tiene una fecha concreta. DÍA 3 (21/6): El ORO cierra a 352,40$. No hay operaciones. DÍA 4 (22/6): Venta de un contrato de ORO vto. agosto a 355,00$ que cancela nuestra posición

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El resultado final es un beneficio de 160$, sin tener en cuenta las comisiones que pueda tener la operación. EJERCICIOS A RESOLVER EJERCICIO 1 Habiendo aprendido sobre productos agrícolas, usted decide entrar en el negocio de contratos futuros en ganado vivo. Estamos a mediados de abril, y hay una gran sequía, lo que le convence de que podría entrar en el mercado vendiendo un contrato a junio de ganado vivo. Usted que está asumiendo que la sequía causará un exceso de oferta en el mercado ya que los rancheros de ganado liquidarán sus rebaños debido a que no tendrán suficiente comida para alimentarlos. Esta sobre-oferta de ganado probablemente bajará los precios, cuanto menos a corto plazo, y usted se encontrará en un mercado bajista. • Usted deposita $1.200 como garantía para un contrato a junio de ganado vivo, que consiste en 40.000 libras de ganado. Su broker transmite la orden de mercado para vender un contrato de junio de ganado vivo (y lo obtiene) a un precio de 67 c por libra •La sequía continúa y su predicción de sobre-oferta en el mercado ocurre, y los precios bajan repentinamente. En mayo usted cierra su posición en el mercado de futuros comprando un contrato a junio de ganado (para compensar su posición de venta existente) al precio de 57 c por libra. Calcular el beneficio/pérdida obtenidos por esta operación.

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EJERCICIO 2 Si la acción del BBVA está cotizando a 16,00 euros, la política de reparto de dividendo es de repartir 0,40 euros por acción cada año y el tipo de interés anual es del 5,15%. ¿Cuál será el valor del BBVA dentro de 321 días, si el dividendo se reparte dentro de 330 días? 5.3. FUTUROS FINANCIEROS La inestabilidad de los precios de una serie de materias primas básicas hizo que aparecieran los primeros contratos a futuro. Hasta principio de los 70 los tipos de cambio entre las principales divisas y el tipo de interés del dinero tenían una cierta estabilidad, lo que hacía innecesario la utilización de contratos a futuro sobre dichos activos subyacentes. Sin embargo, la rotura de los pactos de Breton Woods hizo que los tipos de cambio y los tipos de interés en las economías occidentales se volvieran muy volátiles, ya que tienen una fluctuación libre en el mercado. Aparece pues la necesidad de cubrir el riesgo de fluctuación de sus precios. En el capítulo se presentan los distintos contratos de futuros que existen (sobre índices bursátiles, sobre tipos de interés o sobre divisas), así como los principales mercados internacionales en que se negocian. En este sentido se informa que la descripción de los futuros sobre divisas y sobre tipos de interés (ver bibliografía obligatoria pag.55 a 71). Una diferencia importante entre los futuros sobre commodities (productos físicos o materias primas) y los futuros financieros sobre índices, sobre divisas o sobre tipo de interés es que no hay “delivery” o entrega física del activo subyacente. En España el mercado de futuros es el MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros). En Madrid se negocian los futuros financieros sobre productos de renta variable y sobre productos de renta fija (hasta el año 2000 la sede del MEFF renta fija estaba en Barcelona). 5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles: Futuro sobre IBEX35 En primer lugar se empezará el capítulo haciendo una introducción descriptiva sobre índices bursátiles. En este sentido un índice bursátil es una medida representativa de la evolución del mercado bursátil (global y sectorial). Sirve para realizar una comparación del rendimiento de las carteras de renta variable respecto al índice bursátil de referencia.

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Dentro de los productos derivados (futuros, opciones, warrants, swaps y otros) actúa como activo subyacente. El IBEX-35 es el índice representativo del mercado bursátil español (mercado continuo - SIBE) que integra las 35 sociedades más liquidas. Los valores que integran el IBEX-35 se escogen por criterio de liquidez, teniendo en cuenta diferentes factores tales como capitalización bursátil, índice de rotación, frecuencia de cotización, grado de concentración de la negociación a través de un solo operador, referencias estadísticas tales como volatilidad y el coeficiente de regresión beta. No obstante, el criterio prioritario, y casi determinante, para seleccionar a los valores es el volumen de contratación efectivo depurado, es decir una vez retirado el importe de las grandes aplicaciones. El índice IBEX-35 es propiedad de la Sociedad de bolsas que lo diseña, calcula y difunde. Se calcula en tiempo real cada vez que se cruza una operación nueva a precio diferente de las anteriores. A lo largo del día se obtienen los diferentes índices: estimador de preapertura, apertura, cierre, medio y los innumerables índices ordinarios calculados en tiempo real. Es un índice de precios de ejecución, a diferencia de índices existentes en otros mercados que utilizan precios de oferta y demanda. Para su cálculo se efectúa ajustes por ampliaciones de capital, pero no por pago de dividendos. Existe un comité asesor técnico integrado en la actualidad por ocho personas, que semestralmente se reúne para revisar la composición del índice, procediendo habitualmente a retirar e incorporar algunos valores (tres, dos, uno o ninguno es lo habitual). El comité puede reunirse extraordinariamente. Dicho comité asesor técnico debe supervisar el cálculo del índice y verificar las normas técnicas, dándoles la oportuna publicidad. Como ya se ha dicho el índice IBEX-35 se utiliza como instrumento subyacente de instrumentos derivados organizados (MEFF renta variable) y “OTC”. Finalmente decir que es altamente representativo del mercado bursátil español (oscilando entre 85-95% del volumen de contratación total y de la capitalización bursátil total).

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5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo: Futuro sobre Bono Nocional. Los principales contratos de futuros sobre tipos de interés a largo plazo utilizan como bien subyacente o activo entregable un título de renta fija hipotético, es decir, que no existe en la realidad, que está teóricamente emitido a la par en el momento del vencimiento, con un plazo de amortización prefijado y un tipo de interés prefijado. La cotización de los futuros sobre tipo de interés a largo plazo suele representar un porcentaje sobre el valor nominal del activo subyacente. En el caso del bono nocional a 10 años contratado en el MEFF, el activo subyacente es un bono teórico de 100.000 euros al 4% anual pagadero semestralmente con un plazo de amortización de 10 años. Lista de entregables Serán entregables todas aquellas obligaciones del estado, previamente emitidas que tengan un plazo de vida residual comprendido entre 7,5 años y 10,5 años el día de vencimiento del contrato. La lista de entregables de cada vencimiento se podrá ampliar hasta el mes en que dicho vencimiento se convierte en primer vencimiento. 5.4. UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS

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Finalmente se exponen las estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros. Pero antes de profundizar en el tema hay que definir un nuevo concepto, el de volatilidad. La volatilidad es una medida del grado de fluctuación del precio de un activo, es decir, de su riesgo de mercado. Cuanto más volátil es un activo, mayor es la probabilidad de obtener grandes beneficios o grandes pérdidas, y por tanto, mayor es su riesgo. Se trata de un concepto fundamental en la valoración de activos, ya que a mayor volatilidad, mayor es la prima de riesgo que exige el mercado, y en la composición de carteras, ya que depende del grado de aversión al riesgo que tenga el inversor. 5.4.1. ESPECULACIÓN  Es un intento de maximizar beneficios en el mínimo tiempo posible y aportando los mínimos fondos propios posibles.  Se pretende aprovechar el alto grado de apalancamiento pera generar elevados beneficios (acierto) o importantes pérdidas (error).  En mercados alcistas se tiene que comprar futuros.  En mercados bajistas se tiene que vender futuros Es decir, consiste en tomar una posición en el mercado de futuros en función de las expectativas sobre la evolución del activo subyacente. Se ha hablado del efecto apalancamiento. Precisamente, una de las ventajas que ofrecen los futuros es que no se precisa el pago total de la posición que implica el valor nominal del contrato. Si no que únicamente hay que depositar unas garantías que pueden ser un porcentaje o una cantidad fija. Por ejemplo: Si se compra un futuro sobre IBEX-35 a un precio de 11.050 puntos se tendrá que depositar 8.000 euros por un contrato que está valorado en un nominal de 110.500 euros. Es decir hay que depositar un 7,24%. En cambio si se compara una acción que tuviera un precio de 11.050 euros se tendría que depositar dicha cantidad por cada título. Es decir, un 100%. A esta posibilidad de depositar menos para la misma inversión se denomina EFECTO APALANCAMIENTO.

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Otra manera de especular, sin utilizar los derivados sería no hacer nada, es decir, no tomar ninguna decisión, simplemente observar cómo evolucionan los mercados para, en un futuro realizar alguna operación. A este tipo de especulación se la conoce con el nombre de especulación pasiva. 5.4.2. COBERTURA  Es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos  Se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y la cantidad que se desee cubrir.  Se trata de tomar posiciones contrapuestas (comprado de contado/vendido de futuros o vendido de contado/comprado de futuros), tal como se ejemplifica en la tabla siguiente: Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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5.4.3. ARBITRAJE  Es una operación que ofrece una oportunidad puntual, donde los precios de dos mercados vinculados entre si se han desajustado.  Esto genera la posibilidad de obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo  En este sentido, permite realizar 2 operaciones de forma simultánea, comprando barato y vendiendo caro.

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El arbitrajista obtiene beneficios para sí mismo, y a su vez genera un beneficio para la globalidad del mercado, haciendo que los precios de ambos mercados vinculados entre sí, que se habían desajustado momentáneamente, vuelvan a un nivel de relación eficiente y que las funciones de oferta y demanda de ambos mercados (contado-derivado o distintos derivados entre sí) tiendan a homogeneizarse. El precio de los futuros, y por extensión del resto de productos derivados, se basa siempre en relaciones de arbitraje. La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, es decir, nadie sabe qué pasará en el futuro, y por tanto, asumiendo RIESGOS. Frente a estos riesgos se puede: No hacer nada (especulación pasiva) o Anticiparse al futuro (necesidad de nuevas herramientas financieras que faciten: -

Reducir riesgos (cobertura) Asumir riesgos (especulación)

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TEMA 6: OPCIONES FINANCIERAS 6.1. Ejemplo de una opción de compra 6.2. Ejemplo de una opción de venta 6.3. Conceptos básicos 6.3.1. Definición 6.3.2. Elementos de una opción 6.3.3. Tipos de opciones 6.3.4. Precio de ejercicio 6.4. Funcionamiento de las opciones 6.4.1. Especificaciones del contrato de opciones sobre futuro IBEX35 6.4.2. Especificaciones del contrato de opciones sobre acciones 6.5. Ejemplo de cobertura

TEMA #6

PROPOSITO: Tras el estudio de este tema, debe quedar claro: 1. Qué es una opción financiera. 2. Distinguir una opción de compra (CALL) de una opción de venta (PUT). 3. Conocer los conceptos básicos de las opciones (activo subyacente, efecto apalancamiento, prima, opción americana o europea, depósitos de garantías, open interest). 4. Clasificar las opciones en función del Precio de ejercicio (opciones “at the money”, “in the money” y “out of the money”). 5. Conocer las características de los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre acciones. Observar diferencias significativas en nominal del contrato, fechas de vencimiento, y tipo de opción (europea o americana). 6. Qué implica abrir una posición compradora en opciones, qué derechos tiene y saber cuándo ejercerá la opción. 7. Qué estrategia seguir como inversor en función de unas expectativas alcistas o bajistas.

Opcio nes Finan ciera s

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SÍNTESIS DEL TEMA 6 OPCIONES FINANCIERAS A menudo los inversores se preguntan qué tienen que hacer para ganar dinero con la mínima inversión. Esto es realmente difícil ya que implica asumir una gran dosis de riesgo. Antes de la aparición de los derivados una de las formas de adquirir más riesgo era mediante la deuda. Es decir, hacer una compra apalancada. En este sentido las opciones permiten la posibilidad de beneficiarse del movimiento del precio de un determinado activo, ya sea al alza o a la baja, con una pequeña inversión (el depósito de garantías) debido al importante efecto de apalancamiento financiero. El objetivo de este tema es acercar el mundo de las Opciones a todos aquellos que desconocen sus aspectos para ayudarlos a utilizarlas. En primer lugar se ve una introducción a partir de un ejemplo de una opción de compra (CALL) y otro con una opción de venta (PUT). Así se recogerán diversas características de estos productos: qué son, dónde se negocian y para qué sirven. Posteriormente, se presentan las cuatro estrategias básicas (comprar CALL, vender CALL, comprar PUT y vender PUT), describiendo los derechos y obligaciones que tienen comprador y vendedor en las opciones y lo que ocurre cuando se ejercitan dichos contratos. A continuación se especifican dos contratos que se negocian en MEFF Renta variable y que están teniendo un gran crecimiento en los últimos años. Son las opciones sobre IBEX35 y sobre acciones. Para ayudar a su comprensión se presentan ejercicios prácticos que utilizan las estrategias básicas de opciones. También se presentan distintas estrategias con opciones que se obtienen combinando las cuatro estrategias básicas. Asimismo, se presenta un ejemplo de producto estructurado como es la construcción de un fondo garantizado. Después de trabajar este manual, para el participante, conceptos como COBERTURA, EJERCICIO ANTICIPADO, GARANTÍAS etc.. dejarán de ser términos abstractos para convertirse en parte del vocabulario habitual de cualquier inversor. Gran parte de los ejemplos utilizados son ejemplos con productos que se negocian en MEFF. 6.1. EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE COMPRA O CALL La directiva del FC.BARCELONA está interesada en contratar jóvenes promesas del fútbol europeo. Así que decide enviar a su director de fichajes conjuntamente con un asesor financiero a Holanda para negociar la contratación de algún jugador. Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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Después de unos días de sondeo por el mercado holandés, en Ámsterdam descubren que hay un joven jugador de 16 años que consigue muchos goles para su equipo, el Ajax. Su nombre es Johan Van Maastrich. Deciden negociar con su club, y consiguen un contrato de opción de compra sobre el jugador al final de la temporada, ya que tanto al FC.BARCELONA, como al Ajax les interesa fecha, ya que en este año 2000 se juega la Eurocopa que precisamente se juega en Holanda y Bélgica. El contrato dice lo siguiente:     

Activo subyacente: jugador Johan Van Maastrich Precio de ejercicio: 5 millones de euros Fecha de vencimiento: 30-6-2002 Tipo de opción: americana (se puede ejercer en cualquier momento) Prima: 1 millón de euros

El jugador está seleccionado con Holanda, así que su incorporación se produciría una vez se acabara la Eurocopa. Ante esta situación al FC.BARCELONA se le presentan distintos escenarios en la fecha de vencimiento.

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El beneficio o pérdida se obtiene comparando lo que paga realmente el FC.BARCELONA a vencimiento (precio de coste del jugador), con lo que le hubiera costado si no hubiera pagado la prima por tener el derecho a comprar el jugador por 5 millones (es decir, compararlo con la primera columna que es el precio del jugador a vencimiento).

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Como se puede observar, para el equipo holandés si el precio del jugador está por debajo de su precio de ejercicio el FC.BARCELONA no ejercerá la opción de compra, y por lo tanto cobrará íntegramente la prima, que a la vez será el beneficio máximo que podrá obtener de la venta de la opción de compra. Por el contrario si el precio del jugador se sitúa por encima del precio de ejercicio el FC.BARCELONA ejercerá la opción y el equipo holandés dejará de percibir unos ingresos superiores a los que había pactado por 5 millones de euros. Continuación del ejemplo: Durante la Eurocopa, el 15 de julio de 2000 se produce la siguiente noticia de prensa: “Johan Van Maastricht”, se ha convertido en la nueva estrella del firmamento futbolístico, “Di Stefano, Pelé, Cruyff y Maradona ya tienen sucesor”. La gran decepción de la Eurocopa es Ronaldo que había sido nacionalizado italiano, pero cada partido ha estado en el banquillo con la Squadra Azurri y pasa totalmente desapercibido, tras varias temporadas aciagas en el Inter de Milán, que lo declara transferible a él. Ese mismo día, el 15 de julio, dirigentes del Milán se encaminan hacia Amsterdam para negociar con el Ajax el fichaje de Johan Van Maastricht, por el que están dispuestos a pagar exactamente 30 millones de euros. Respuesta del Ajax : “Contactar el F.C. Barcelona, ellos tienen la opción de compra del jugador y pueden ejercerla hasta el 30-6-2002. A continuación los directivos del Milán se desplazan a Barcelona para negociar con la directiva del F.C. BARCELONA. Pero, ¿cuánto le ofrece el Milán al F.C. Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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BARCELONA por la opción de compra de Johan Van Maastricht, que le permitirá fichar al jugador, ejerciendo dicha opción? Como ya se puede haber deducido, el precio que ofertará el Milán será de 25 millones de euros por la opción de compra del jugador por 5 millones de euros. De esta manera conseguiría el jugador por el precio que quería pagar al Ajax. De esta manera, el FC.BARCELONA que ha pagado un millón de euros a cambio de tener el derecho de comprarlo por 5 millones, puede hacer dos cosas: A) ejercer la opción de compra, donde estaría comprando un jugador por 6 millones de euros (más el coste de financiación del millón de euros ya pagado), y obtendría un activo que ya está valorado en 30 millones de euros. B) Vender la opción de compra al Milán por 25 millones de euros. En este sentido si la vende obtendría una rentabilidad del 2400% ((25-1)/1*100) Por lo tanto, especular con opciones permite generar un elevado beneficio (debido al alto grado de apalancamiento) asumiendo un riesgo máximo, que es la prima pagada. En resumen, una opción de compra (CALL) es un contrato por el que el comprador tiene el derecho, pero no la obligación de comprar un determinado activo subyacente, a un precio determinado (precio de ejercicio) y en una fecha concreta. El vendedor tiene la obligación de vender el activo subyacente en la fecha determinada al precio acordado.

6.2. EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT) Alaa Ahmde Mohammadein es un jeque árabe que produce 20.000 barriles de petróleo diarios. Estamos en febrero del año 2001 y le preocupa la gran volatilidad que está teniendo el precio del barril de petróleo en los mercados financieros. Actualmente, en el mercado al contado el barril cotiza a 28 dólares/barril. Ante esta situación decide operar en el mercado de derivados y compra una opción de venta de petróleo, con vencimiento el 21 de junio del 2001, a 30 dólares/barril Es decir, un contrato financiero que le da el derecho, pero no la obligación de vender sus barriles de petróleo a 30 dólares. A cambio de tener este derecho ¿cuánto debería pagar? Si cree que el petróleo puede bajar hasta de 27 dólares, significaría que estaría dispuesto a pagar, como mucho 3 dólares por ese derecho. Si cree que puede subir por encima de 30 dólares, no pagaría nada. Por lo tanto si se tiene una opción de venta es porque se tiene la duda que el petróleo puede bajar. En este sentido hay que pensar en una situación en que Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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si realmente baja, haya un beneficio por la compra de la opción. Va al mercado y está dispuesto a pagar un precio: la prima, que será de 2,5 dólares/barril. De esta manera si el barril se sitúa a niveles de 27 dólares el jeque árabe ejercerá su opción de venta a 30 dólares.

Al igual que para la opción CALL, el comprador de la Opción PUT tiene el riesgo limitado a la prima pagada (2,5 $). Por mucho que suba el precio del barril, lo máximo que se puede perder es la prima. Por otra parte, el beneficio e ilimitado. Cuanto más baje el precio en el contado al contado más beneficios generará la opción de venta. Es decir, dicho contrato le permite asegurarse un precio de venta de 27,5 $/barril Al igual que para las opciones CALL, para las opciones PUT también existe un vendedor. La persona que vende la opción de venta asume la obligación de, si el comprador decide ejercer su derecho, tiene la obligación de comprar el petróleo al precio fijado (precio de ejercicio). Como contrapartida ingresa una prima, que la paga el comprador, y que se cobra íntegramente en el caso en que el comprador no ejerza laopción. A continuación se presenta el gráfico de la venta de una opción PUT:

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En resumen, una opción de venta (PUT) es un contrato por el que el comprador (jeque árabe) tiene el derecho, pero no la obligación de vender un determinado activo subyacente (barril de petróleo), a un precio determinado (precio de ejercicio, 30$) y en una fecha concreta. El vendedor tiene la obligación de comprar el activo subyacente en la fecha determinada al precio acordado. 6.3. CONCEPTOS BÁSICOS 6.3.1. Definición Una opción financiera es un “contrato” que otorga al comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar (o vender), mediante el pago de la prima, un activo subyacente específico a un precio determinado, a lo largo o al final de un período de tiempo concreto. 6.3.2. Elementos del contrato de la opción En este sentido se pueden destacar los siguientes elementos que tiene una opción: -

-

-

Activo subyacente, que es el activo de referencia del contrato a plazo. Pueden ser acciones, tipos de interés, divisas, índices bursátiles o mercancías. Cantidad de valores que comprende. Dado que es un producto que se negocia en mercados organizados, el volumen del contrato dependerá en cada caso de las características del mismo contrato. Por ejemplo, en el mercado de divisas de Chicago el nominal del contrato del Euro/dólar es de 125.000 dólares. Fecha de vencimiento, fecha en que finaliza o se liquida el contrato. Pueden ser : opciones americanas (cuando se puede ejercer la opción en

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cualquier momento antes de vencimiento) o bien europeas (cuando sólo se puede ejercer en la fecha exacta de expiración). Precio de ejercicio de la opción “strike price”. Es el precio de referencia del contrato. Es decir, en el caso de opciones sobre acciones sería el precio al que se quiere tener derecho a comprar o vender. Este precio es distinto al precio de mercado que tenga en un momento determinado un activo subyacente. Prima, lo que paga el comprador y recibe el vendedor, es decir, es el precio de una opción. Tipo de opción (compra -call- o venta -put-)

6.3.3. Tipos de opciones Como ya se ha visto en los dos ejemplos propuestos, en cuanto al tipo de opción tenemos la opción de compra (CALL) y la opción de venta (PUT). CALL: Al comprador le da el derecho, no la obligación, a comprar una determinada cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una prima. Al vendedor le obliga a vender dicha determinada cantidad, al precio determinado, recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume. PUT. Al comprador le da el derecho, no la obligación, de vender una determinada cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una prima. Al vendedor se le obliga a comprar dicha cantidad, al precio determinado recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume A continuación se exponen las posiciones básicas que hay dentro de las opciones:

Estos dos tipos de opciones dan origen a 4 posiciones básicas:  Comprar un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución claramente alcista de la cotización. El riesgo para el comprador se limita al precio pagado por la opción (prima). Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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 Vender un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución bajista de la cotización. Sirve de una cierta cobertura ante una caída de los precios. El beneficio máximo es la prima cobrada.  Comprar un PUT. Posición adecuada ante perspectivas de evolución claramente bajista de la cotización. La posible pérdida para el comprador se limita a la prima pagada por la opción.  Vender un PUT. Posición que da el siguiente resultado: si la cotización sube se obtiene exclusivamente el beneficio de la prima; en cambio sí desciende se puede obtener una fuerte pérdida. Combinando cada una de las cuatro posiciones básicas se pueden obtener distintas estrategias con opciones. Por ejemplo una estrategia conocida como long straddle o cono invertido se obtiene una determinada figura (forma de cono) a partir de la compra de un CALL y un PUT del mismo precio de ejercicio. A continuación se ejemplifican los flujos de fondos comprar/vender una opción entre los distintos agentes.

existentes

al

6.3.4. El precio de ejercicio o “strike price” Es el precio al que el comprador de la opción tiene derecho a comprar (CALL) o vender (PUT). En los ejemplos descritos anteriormente el precio de ejercicio era de 5 millones de euros y de 30 $/barril. El precio de ejercicio no es único. Se puede comprar/vender opciones de compra y de venta a diferentes precios de ejercicio, dando origen a contratos distintos. Es decir, a pesar que el activo subyacente sea el mismo y las fechas de vencimiento también sean las mismas, dos opciones de compra con precios de ejercicio distintos son dos contratos diferentes que tendrán distintos precios, es decir, distintas primas. Parece sencillo pensar que debe ser más Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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caro tener el derecho a comprar a un precio más barato. En este sentido sería más caro el tener el derecho a comprar al jugador holandés por un precio de 4 millones de euros. En el caso de las opciones de venta sucede lo contrario, debe ser más caro tener el derecho a vender a un precio superior. Es decir, si el precio de tener el derecho a vender petróleo a 30 dólares fuera el mismo del derecho a vender por 35 dólares, todos querríamos tener dicho derecho de vender a 35. Por lo tanto, el precio de la opción PUT a un precio de ejercicio de 35 $ es más elevado que el precio de la PUT con un precio de ejercicio de 30 $. 6.3.5. Clasificación de las opciones según el precio de ejercicio Dependiendo del Precio de ejercicio y de la cotización del activo subyacente en cada momento se pueden clasificar las opciones en:  ITM (en inglés “in the money”). Su traducción sería “dentro del dinero”. Se dice que una opción está ITM, si ejerciéndola inmediatamente, se obtienen beneficios.  ATM (“at the money”). Se dice que una opción está “en el dinero” cuando se encuentra en la frontera del beneficio y la pérdida.  OTM (“out of the money”). Se dice que una opción está "fuera del dinero" si, ejerciéndola inmediatamente, no se obtienen beneficios. Según esta clasificación tendremos que una opción CALL y una opción PUT están ITM, ATM u OTM dependiendo cuál sea su precio de ejercicio (PE) y la cotización del activo subyacente (AS).

Una determinada opción puede cambiar su situación a lo largo del tiempo y pasar de estar “fuera del dinero” a “dentro del dinero” o viceversa a medida que cambia la cotización del activo subyacente en el mercado al contado. 6.3.6. Operativa con opciones Dado que se tratan de contratos a plazo, es decir, que la transacción del activo subyacente se realiza en una fecha futura, como en los futuros financieros y los forward, hay que presentar algunos conceptos básicos. En este sentido, cuando un inversor entra en el mercado de opciones comprando o vendiendo una opción no compra o vende nada, abre una posición. Dicha posición se negociará o no antes del vencimiento.

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Si se opera antes de vencimiento:  Si se opta por cerrar la posición abierta (open interest), se realiza una operación contraria a la ya realizada. Es decir, vender si se tienen posiciones compradas o comprar si se tienen posiciones vendidas, para un mismo activo subyacente, precio de ejercicio y fecha de vencimiento.  Si se ejerce la opción anticipadamente, únicamente en el caso de las opciones americanas, los compradores ejercerán su derecho a comprar o vender teniendo en cuenta la operativa del mercado al contado. Si por el contrario, se mantiene la posición abierta hasta vencimiento:  Se ejerce automáticamente si la opción tiene beneficio. Por lo tanto, los vendedores se ven obligados a comprar o vender el activo subyacente al precio de ejercicio.  No se ejerce si la opción no tiene beneficio. Entonces los vendedores ganan la prima. Diariamente se publican informes diarios donde se informa de:    

Primas a pagar por opciones compradas. Primas a cobrar por opciones vendidas. Comisiones de negociación. Depósito de garantías (opciones vendidas).

No hay liquidación diaria de pérdidas y ganancias. 6.4. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPCIONES En MEFF se negocian distintos tipos de contrato. En MEFF Renta variable se negocian los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre acciones, mientras que en MEFF Renta fija se negocia las opciones sobre tipos de interés (Bono Nocional). A continuación se detallan las características de los dos primeros contratos.

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Casos - Ejemplos EJEMPLO 1.- INVERSIÓN A TRAVÉS DE UNA OPCIÓN SOBRE IBEX-35 Un inversor tiene expectativas de que la bolsa va a subir. Decide comprar 10 CALLs “At the money” a un precio de ejercicio del IBEX-35 de 9.600, vencimiento en el mes de diciembre de 1999. Para ello paga una prima de 325 Euros. Dado que cada contrato del IBEX-35 tiene un multiplicador de 10 Euros por cada punto del IBEX-35, diremos que el nominal del contrato el de 96.000 Euros (9.600 * 10). Como ha comprado 10 CALLs está asumiendo un riesgo de 960.000 Euros. En cambio el desembolso que realiza es de 32.500 Euros (325 * 10 *10). Es decir, 325 puntos por la prima, 10 por el multiplicador del contrato y 10 por el número de CALLs compradas. Si suponemos que al vencimiento (diciembre del 1999) el IBEX-35 cotiza a 10.231 puntos, el resultado sería el siguiente: En primer lugar se calcularía la diferencia entre el precio de liquidación y el precio de ejercicio. (10.231-9.600) = 631 puntos. A esta diferencia habría que restar la prima pagada que es de 325 puntos. Así el beneficio por contrato sería Mercados Financieros Prof. Alexis Godoy, MBA

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de 306 puntos. Como ya se ha dicho para darle un valor monetario hay que multiplicar por 10 Euros. En este sentido tenemos que el beneficio bruto por contrato es de 3.060 Euros. Dado que se han comprado 10 CALLs, el resultado bruto (sin tener en cuenta las comisiones) final es de 30.600 Euros. En cuanto al desembolso realizado, éste ha sido de 32.500 Euros (325 puntos de la prima por el multiplicador de 10 Euros por los 10 contratos). Sí se podría concluir que la rentabilidad ha sido del 94,15% sobre el desembolso realizado, mientras que el IBEX-35 ha tenido una variación del 6,6%. 6.4.2. Especificaciones del contrato de Opciones sobre acciones

Casos - Ejemplos EJEMPLO 2: CÓMO OBTENER BENEFICIOS EN MERCADOS BAJISTAS.

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Un inversor sigue con atención la cotización de TERRA, que actualmente (8 de febrero del 2001) está a 15,3 euros, y cree que en un futuro cercano el precio de la acción va a caer en la bolsa. Por lo tanto sus expectativas son bajistas.     

Por ello decide comprar PUTs sobre TERRA: Precio de ejercicio 15,5 euros Prima: 2,00 euros Vencimiento: Marzo 2001 Compra 25 contratos PUTS

Supongamos que las expectativas se cumplen y a vencimiento la acción cotiza a 13 euros. El resultado será el siguiente: Precio ejercicio – Precio contado – prima pagada = 15,5 – 13 – 2 = + 0,5 euros/acción. Como ha comprado 25 contratos de un subyacente de 100 acciones, dicho resultado hay que multiplicarlo por 2.500 (25 contratos * 100 acciones). El resultado final, sin tener en cuenta las comisiones, será de 1.250 euros de beneficio. Si por el contrario la acción de TERRA sube hasta los 18 euros, el inversor perderá la prima pagada, 2 euros por acción. Que multiplicado por 2.500 acciones, el resultado final, sin tener en cuenta las comisiones será de 5.000 euros de pérdida. 6.5. EJEMPLO DE COBERTURA Como se ha explicado en el primer capítulo el origen de las opciones está en la cobertura de riesgos sobre un activo que se posee previamente. Los primeros ejemplos han seguido una estrategia de especulación, es decir, de intentar conseguir el máximo beneficio al aprovecharse del apalancamiento que ofrecen estos productos. Ahora se explicará un ejemplo de cobertura. Es decir, la cobertura es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos. Por tanto, se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y la cantidad que se desee cubrir. Una manera de cubrir el riesgo cuando se tiene una posición inicial compradora, es decir cuando se tiene el riesgo de incurrir en pérdidas frente a movimientos a la baja del mercado, es comprando una opción PUT. A dicha PUT se la conoce con el nombre de PUT protectora.

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Como se puede observar combinando la compra al contado con la compra de un PUT se obtiene la compra de un CALL sintético. Casos - Ejemplos EJEMPLO 3: Si un inversor, el día 9 de febrero de 2001, ha comprado 100 acciones de ENDESA por las que ha pagado 19,85 euros por cada una, tiene un riesgo ilimitado frente a una bajada de precios de esta acción. Para eliminar este riesgo se tiene que realizar una operación de sentido contrario, es decir, una operación que tenga un beneficio ilimitado frente a bajadas en el precio. Operando con opciones la posición que tiene beneficios ilimitados frente a bajadas de precios es la compra de un PUT. Si el inversor decide comprar un PUT de precio de ejercicio similar al precio que se ha pagado por las acciones, se consigue proteger esta posición frente a bajadas de precio. Por lo tanto se compra un PUT de precio de ejercicio 20 euros, vencimiento 16 de marzo por el cual se paga una prima de 0,92 euros. De esta manera se asegura un precio de venta de 20 euros por acción.

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En resumen lo que se ha hecho es lo siguiente:  Compra de 100 acciones de ENDESA por las que se ha pagado 19.85 euros.  Compra de un Put (100 acciones) 20 euros de marzo, por 0,92 euros , es decir se ha pagado 92 euros.  Por lo tanto la inversión neta es de 2.077 euros. 6.5. CONCLUSIONES Como ya se ha indicado a lo largo de todo el tema, las opciones ofrecen la posibilidad de beneficiarse del movimiento del precio de una determinado activo subyacente, sea este movimiento al alza o a la baja. Dentro de una amplia gama de posibilidades las opciones son contratos financieros que pueden ser utilizados como: Una manera de asegurarse frente a una caída de los precios de una acción. Una forma de generar ingresos adicionales, reduciendo el coste de la compra de acciones. Una manera fácil de especular e invertir sobre el movimiento del precio de una determinada acción. Una pregunta muy común en los productos derivados es la de conocer el límite de riesgo que se asume al operar con opciones. En este sentido, el riesgo depende de si se es comprador o vendedor de opciones, ya que: El comprador tiene un riesgo limitado. Es decir, su máxima pérdida se limita al precio pagado por la adquisición del derecho a comprar o vender. El vendedor asume un riesgo ilimitado, aun cuando éste se pueda neutralizar cuando se quiera. Hay que indicar que un uso indebido de las opciones vendidas puede generar grandes pérdidas. Por ello es necesario un mínimo conocimiento de este tema antes de realizar cualquier operación.

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Estos productos se negocian en mercados organizados de productos derivados, que en el caso español es MEFF, que es el Mercado de Productos Financieros Derivados. En él se negocian opciones sobre índices y sobre acciones. Dado que son contratos a plazo, la fecha de vencimiento será una variable importante, ya que ésta dependerá de cada contrato. En España los contratos de opciones sobre el futuro del IBEX-35, vencen el tercer viernes de cada mes, mientras que los contratos de opciones sobre acciones vencen el tercer viernes de cada trimestre en los meses de: marzo, junio, septiembre y diciembre. Finalmente hay que destacar que a pesar de la importancia que tienen las opciones en la gestión dinámica de carteras de renta variable y renta fija, en un futuro no muy lejano serán varios los intermediarios financieros que comercializarán productos que incorporarán una opción financiera que haga más atractivo dicho producto en términos de rentabilidad y riesgo.

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