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El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su importancia y aplicación en los países en desarrollo Por María Auxiliadora Guerrero Bejarano, MBA Docente de Universidad Internacional del Ecuador [email protected]

William José Flores Barzola Docente de Oficina de Admisiones ESPOL [email protected]

Fecha de recepción: 18/agosto/2014 Fecha de aprobación: 14/septiembre/2014 Resumen: En este trabajo de investigación se revisarán diferentes aspectos del Costo Promedio Ponderado del Capital: definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la estructura de capital, así como metodologías de cálculo y errores comunes de aplicación. El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros. Palabras clave: WACC, Costo Ponderado del Capital Endeudamiento. Abstract: In this research different aspects of the Weighted Average Cost of Capital will be reviewed: definitions, relationships, WACC with debt and capital structure and calculation methodologies and common application error, and so on. The weighted average cost of capital has its importance in the need of business management, by making the best decisions about the management of financial resources. Keywords: WACC, Weighted Average Cost of Capital Debt.

Introducción Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximización del nivel de ingresos y la optimización del uso de los recursos, en el manejo de los recursos financieros de una empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los inversionistas para aprovechar los proyectos aceptables de presupuesto de capital, por lo que costear la estructura de capital que requiere una empresa para afrontar algunos niveles de inversión es un aspecto importante. Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento exigido por los inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es suficientemente alto, los inversionistas no le proporcionarán fondos suficientes; esto es, la tasa de rendimiento que un inversionista realmente gana sobre un valor corporativo es el costo para la empresa emisora, costo que resulta del uso de esos fondos; por lo tanto el costo de capital debe reflejar el promedio del costo de las diversas fuentes de obtención de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el costo de capital contable de la empresa.

Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluación utilizados por las empresas para valorar no solo el capital requerido para una operación determinada, sino también para evaluar el beneficio económico que valide cuánto es lo mínimo que dichos proyectos de presupuesto de capital (o inversiones requeridas) deben generar para no obtener pérdidas económicas por malas decisiones financieras. Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes de financiamiento requeridas, así tenemos que los recursos se podrían obtener no solo de las utilidades retenidas que genera la compañía, sino también de la emisión de deuda y emisión de participación accionaria. El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros, es decir, ¿cuánto del recurso será obtenido por un apalancamiento externo (bancario)?, ¿Cuánto sería aportado por el inversionista? o ¿cuánto será tomado de las utilidades retenidas de la empresa?, teniendo en consideración que existen diferencias en el costo que representaría cualquiera de las formas de financiamiento antes expuestas. Según Court (2012) se debe considerar que existe una relación entre la elección de la forma en que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener financiamiento (costo de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la determinación del costo que afectará los beneficios, puesto que se afecta el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los recursos usados en el cálculo del costo promedio ponderado de capital. El WACC aumentará o disminuirá de acuerdo a la elección entre deuda y capital accionario. Adicionalmente, el cálculo de Costo promedio ponderado de capital también nos permite realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a los rendimientos esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de investigación se revisará diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la estructura de capital, así como metodologías de cálculo y errores comunes de aplicación. Definiciones: El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que las empresas tendrán que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por accionistas o terceros (individuos o Instituciones Financieras - IFI´s). Es esencial que se pueda determinar el costo de capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para poder calcular el rendimiento de los fondos obtenidos por la empresa. Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC – nos refiere simplemente el cálculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene la empresa para sus múltiples inversiones de maniobra; es decir considerará la ponderación de todos los costos para obtener una tasa que será la promediada de dichas ponderaciones.

Elaborado por: Autores Para Pablo Fernández (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC “cost of capital” o “coste de los recursos” produce errores porque no es un coste (Fernández Pablo 2013). Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa al operar; es un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde la visión de los proveedores de fondos, como los accionistas y e inversionistas. Está compuesta en principio por: (a) el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad mínima exigida de las acciones (comunes – Ke – y de preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal corporativa (T), expresadas en proporciones respecto de la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por sus proporciones correspondientes respecto al capital total. Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital (CMPC) es el coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo combinado de los fondos propios y los fondos ajenos de la empresa. Es la herramienta fundamental del analista de valoración y se pregunta siempre en las entrevistas de banca de inversión. La definición del WACC (del inglés Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital entendido éste como una media ponderada entre la proporción de recursos propios y la proporción de recursos ajenos. El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de oportunidad a partir del costo de cada una de las fuentes de financiación utilizadas (ya sea mecanismos de deuda o de patrimonio (Equity).

Métodos de Cálculo del WACC Explicado de una manera más sencilla: es una tasa que mide el coste promedio de lo que nos ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo a cómo se ha financiado capital propio (aportación de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o un préstamo adquirido).

Explicación WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado) Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mínima exigida por los accionistas; es lo que le cuesta a la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha empresa. También se puede encontrar bajo el nombre de tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el método CAPM. E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario, su denominación en inglés Equity; V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros). E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros); también se lo relaciona como el cociente del patrimonio sobre los activos. D: Valor de mercado de la deuda. Kd: Costo de la deuda financiera. Para su cálculo, se halla un promedio de todos los tipos de interés que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto al total de la deuda. Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones que pagan un cupón del 5% por valor de 60.000 UM, un crédito a corto plazo por valor de 30.000 UM que pagamos el 7% y un crédito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco que pagamos el 8%. El Kd se calcularía: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% = 5,4%. Se debe tener en cuenta que para el cálculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes que lucen en balance (y no el total de la deuda contraída).

T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuación tiene una explicación muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en inglés). En muchas economías los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto cuanto más deuda se posee se entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una” no salida de caja”. Según Fernández, P, Existen dos métodos comunes para valorar empresas por descuentos de flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones (CFac) y el segundo a partir del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de los recursos). Al explicar el segundo método que incluye el WACC determina el uso de las siguientes fórmulas:

E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)

Esta fórmula indica que el valor de la deuda (D) más el de las acciones (E) es el valor actual de los free cash flows (FCF) esperados que generará la empresa, descontados al WACC (Weighted Average Cost of Capital, traducido habitualmente como “coste ponderado de los recursos” o “coste ponderado de la deuda y los recursos propios después de impuestos”). Define también la expresión que relaciona el FCF con el CFac:

(2) CFact = FDFt + ΔDt – Dt-1·Kdt (1 - Tt) ΔDt es el aumento de deuda. Dt-1·Kdt son los intereses pagados por la empresa en t. El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuación (1) proporcione el mismo resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas para el primer método de valoración de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un coste: el coste de la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con frecuencia “coste de las acciones”, existe una gran diferencia entre un coste y una rentabilidad exigida. El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias como la liquidación de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida a

las acciones es algo que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces, ninguna a largo. Fernández, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que se deben, de acuerdo a su criterio, al no recordar la definición del WACC, por ejemplo: (a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los activos. El WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una media ponderada de rentabilidades exigidas a deuda y acciones; (b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es un error muy común. Los valores apropiados de deuda y acciones para la fórmula del WACC son los que resultan de la valoración; (c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda distinta al valor de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe utilizarse la deuda prevista al inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura de financiación (el ratio D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada año; (d) Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores (stakeholders) de la empresa”. Los organismos reguladores de algunos países afirman que una rentabilidad razonable para los activos de una empresa telefónica es WACC / (1-T). Esto no es correcto. Esto sólo podría ser válido para perpetuidades sin crecimiento y si el valor de los activos fuera idéntico a su valor contable. Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodología de obtención. Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el cálculo del WACC, existen diferentes metodologías para la medición de éstas, que se presentan a continuación:

WACC histórico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histórico de la empresa o el activo. Es útil para hacer mediciones de creación o destrucción de valor de la empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economías no son estáticas en el tiempo, puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa con respecto a un tipo de inversión, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.

WACC Óptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa según las condiciones de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones óptimas de una empresa.

Relación entre el WACC y el Endeudamiento La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o maniobras, el WACC en estos casos incorporará el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda. Para distinguir la relación del endeudamiento y el WACC, se tiene determina la siguiente fórmula:

Dónde: E: Valor de mercado del capital accionario (Equity) D: Valor de mercado de la deuda V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros) E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros) D/V: Valor de la deuda como proporción del total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros) Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones Kd: Costo de la deuda T: Tasa de impuesto corporativa E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de la empresa, formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros. D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital de la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la deuda es incorporado en el modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume que si la razón deuda a capital permanece constante, el WACC tampoco cambiará. En cambio, si la empresa se endeuda más, está razón aumentará de modo que la estructura de capital cambiará. Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendrá constante y podrá diferir de otro calculado para otro período. (Court, 2012 p.236)

Análisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se conoce el precio de mercado de los mecanismos de financiación (securities) y se puede deducir el costo de cada fuente a precios de mercado, lo cual es solamente válido para mercados que se consideren eficientes (financieramente la eficiencia se define en como el precio de un instrumento financiero que refleja toda la información disponible acerca del mismo) y de igual manera, para mercados líquidos en donde son altamente bursátiles los instrumentos financieros que transan en ellos. Por lo anterior, su aplicación desde el punto de vista teórico es válida en economías cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los parámetros sean observables en el mercado. Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC en una economía en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran algunos mercados emergentes, como lo es Sur América, si se consideran factores adicionales (como el riesgo país) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no cumple con algunos supuestos básicos detrás del Costo de Capital Promedio Ponderado – WACC (Es importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model) y que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de equilibrio parcial de CML (Capital Market Line). Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al menos semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la posibilidad de diversificar el riesgo no sistemático. La tasa de retorno (WACC), tiene como función reconocer la tasa de retorno justa que deben recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes de financiación externas así como el capital propio. Esquemáticamente el costo de capital se puede expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente.

Elaborado por: Autores Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de interés que le es cobrada por la deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de transacción y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economía con un mercado de capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia. Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es tomada después de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero de la deuda. Por otro parte, está el costo del capital propio ó costo del patrimonio (Equity), el cuál es tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo establece que, si no hay costos de transacción ni información privada, el inversionista debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir. El modelo de WACC y el cálculo de los costos de las fuentes de financiación presentados en el gráfico, corresponden a la versión directamente aplicable a un mercado eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los siguientes supuestos: (a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo; (b) ausencia de impuestos, de costos de transacción y de costos de información; (c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo; (d) Infinita liquidez y divisibilidad. El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo dice, no tiene ningún tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega un exceso de retorno (retorno adicional) al que entregaría el activo libre de riesgo. Sin embargo, este retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la única razón por la que un inversionista pondría su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo que el retorno del primero es incierto, es si éste determina que puede tener un mayor retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo. En términos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo sistemático o de mercado que no puede ser eliminado vía diversificación. El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber diversificado (riesgo no sistemático); es sólo el riesgo no ‘diversificable’ o de mercado el que debe ser reconocido. No es fácil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos valoran de manera adecuada los activos presentes en él, teniendo en cuenta toda la información con la que se cuenta sobre ellos, observar el mercado dará la valoración del riesgo no ‘diversificable’.

Fuente: Ciberconta Para hallar el riesgo sistemático, se encuentran los excesos de retorno de un activo determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo una regresión lineal. El coeficiente de la pendiente será igual al Beta (β) del activo, lo que servirá como una medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la variación del retorno del portafolio de mercado. Sin pérdida de generalidad, un β igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor ó mayor a 1 implica que el activo es menos ó más riesgoso respectivamente. Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder aclarar de mejor manera lo que se explica anteriormente.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de mercado y por el β del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debería esperar un inversionista por invertir en un negocio específico y riesgoso en lugar de un activo libre de riesgo. Es decir, este inversionista habría podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidió en cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto. La única razón por la que un inversionista racional haría esto es si el retorno del negocio por encima de lo que obtendría en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar el riesgo.

Un portafolio plenamente diversificado entregará un rendimiento adicional igual a la prima de mercado. Sin embargo, cada activo tendrá un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo tanto el retorno esperado que deberá entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo. Este ajuste se realiza al incorporar el β de cada activo, pues este hace referencia a los riesgos de mercado (no diversificables) que se enfrentan en la realización de esta actividad en particular. Riesgo diversificable: este tipo de riego, también conocido como “riesgo único” corresponde al riesgo que puede eliminarse vía diversificación. Este riesgo corresponde a diferentes factores únicos y/ó discriminatorios que sólo incumbirían a un sector en particular. Específicamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo incorpora todos los riesgos que serán únicos ó relevantes solamente para el sector de interés. Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado ó al no diversificable, por ejemplo aquel que captura todos los riesgos a los cuales cualquier compañía de mercado, independiente al sector a que pertenezca, se encontraría expuesta. En la medida que el riesgo diversificable solo atañe al sector de interés al cual se le calcule una tasa de descuento óptima, la metodología WACC no incorpora este riesgo diversificable en la medida que referenciar a riesgos únicos, podría implicar sub ó sobre estimar la tasa de descuento que permitirá valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que las compañías se encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos únicos ó de mercado. Riesgo país: Además de este riesgo no ‘diversificable’, es importante en el WACC tener en consideración el riesgo país, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una economía no del todo desarrollada o inestable. Sobre el tema del riesgo país ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con académicos que argumentan que, en una economía globalizada como la que se vive actualmente, donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo país podría ser también diversificado. En otras palabras, todo inversionista debería estar en capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo país y, si esto fuera cierto, no se debería reconocer una prima adicional por este riesgo. No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transacción y obstáculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio “global”. Existen diversos autores que argumentan que si hay justificación para cobrar una prima por riesgo país. La justificación es clara: si para un activo determinado un inversionista observaría que obtendría el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier país de Latinoamérica, ¿por qué habría de invertir en ese dicho país? Es claro que si en aquel país las

condiciones han mejorado en los últimos años, para un inversionista sigue siendo más riesgoso invertir en este país respecto a EE.UU u otra economía desarrollada. Es por esto, que si existe una justificación para reconocer una prima adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economía “emergente”. Por lo tanto, queda claro que el WACC también es función del riesgo que asume el inversionista por invertir en un activo determinado, el cual está dado por el riesgo inherente al negocio y por el riesgo que implica invertir en una economía no desarrollada. El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener por invertir en un activo que está en una economía no completamente desarrollada en lugar de una economía desarrollada. La información que busca capturar este parámetro es: 

Riesgos políticos y regulatorios.



Inestabilidad macroeconómica.



Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.



Incertidumbre del entorno del país en general.

En otras palabras, en estos países pueden presentarse cambios en estos parámetros que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que había puesto su dinero en este país y no en otro con condiciones más estables. Dado que es evidente que los inversionistas están corriendo riesgos mayores por invertir en estos países en lugar de economías desarrolladas, al igual que invertir en un activo más riesgoso, sólo lo harán si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo. El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una única manera de establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto déficit fiscal al retorno esperado del agente. Es por esto que lo que se busca una vez más son indicadores de mercados eficientes que hayan ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor.

La manera más tradicional de medir este riesgo país es el spread de los bonos soberanos de un país versus los bonos de una economía desarrollada. Si bien lo que se está midiendo es un riesgo default y no un riesgo como tal del ‘equity’ invertido en un país, su determinación sí se encuentra determinada por los factores anteriormente mencionados. Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC), el cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la

deuda en la que se incurriría dado el riesgo del negocio. Se podría entonces a modo de resumen definir que: en la determinación del costo de capital se están incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio específico dado el riesgo sistemático del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por invertir en una economía en desarrollo en lugar de una economía desarrollada con un mercado eficiente, que busca reconocer riesgos políticos y regulatorios, Inestabilidad macroeconómica, Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e Incertidumbre del entorno del país en general. El riesgo no sistemático no es remunerado vía WACC, pues puede ser eliminado vía diversificación. Betas (β) Para claridad del estudio, a continuación se definen los diferentes betas existentes en una firma, su notación, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definición de variables: E=

Valor del ‘Equity’ ó capital financiero de la firma.

D=

Valor de la Deuda de la firma.

T=

Tasa Impositiva Corporativa.

β=

Beta del ‘Equity’ / Beta Apalancado del ‘Equity’.

βD =

Beta de la Deuda.

βV = Beta ‘DESAPALANCADO’ de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta los ACTIVOS cuando asume que la firma de interés es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la firma no tiene apalancamiento financiero. βL= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento financiero en la misma. El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del beta de la deuda y del beta del ‘equity’, el cual también se conoce como beta apalancado. Según lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa y su estructura está conformada por el patrimonio, la deuda y las acciones preferentes, en la siguiente figura, extraída de uno de sus textos encontramos el detalle de los componentes del WACC:

Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

Los componentes de capital están contenidos en el balance general, comprende distintos tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, además los aumentos del activo total se financian aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se desprende que: Capital = Patrimonio + Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).

1. Patrimonio.- Comprende la relación de las acciones comunes, el capital convertible y los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

i.

Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero propiedad sobre una empresa, representan derechos sobre una parte de los activos y las utilidades.

Ventajas: No tienen vencimiento, eliminan cualquier obligación futura de cancelación lo que favorece su uso como medio de funcionamiento. Permite aumentar la capacidad de endeudamiento puesto que si se venden más acciones comunes en el mercado, la base de capital contable aumentará y así la posibilidad de obtener financiamiento a largo plazo, con más facilidad y a menor costo

Desventajas: Este modo de financiamiento trae la dilución del derecho a voto, además tiene un costo elevado puesto que el pago de dividendos no se deduce de impuestos e implican más riesgo que la deuda o las acciones preferentes.

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo de valoración de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me relaciona únicamente la valoración de acciones a través de la obtención de una prima de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + β • (Rm-Rf) + Rp

Donde: Ke:

Tasa de rendimiento mínima exigida a las acciones

Rf:

Tasa libre de riesgo

Β: coeficiente beta que mide el riesgo sistemático del sector en el que opera la empresa Rm-Rf:

Prima por riesgo de mercado

Rp:

Prima por riesgo país; mide el riesgo de invertir en un país.

Aplicando la fórmula anterior se obtiene el índice o tasa que un accionista mínimo desearía recibir por efectuar una inversión en una empresa determinada; es lo que se conoce con el nombre de CAPM.

Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a través de la emisión de acciones comunes, sino también a través del uso de las utilidades retenidas. ii.

Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como dividendos y retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su negocio principal o para pagar deuda. Generalmente se utilizan estos fondos para mejorar las condiciones de la empresa, invirtiendo en maquinaria nueva o en investigación y desarrollo. Un error de la mayoría de las empresas es considerar que esta forma de financiamiento no implica un costo, pero debe asignárseles uno debido a que existe un costo de oportunidad implícito. Este valor a asignar es difícil de calcular, pero se estima que los accionistas esperan un rendimiento similar al de sus otras acciones. Este costo está vinculado al de las acciones comunes, puesto de no retenerse este dinero se repartiría entre los tenedores de las acciones comunes. El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que “la empresa deberá retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de lo que ellos podrían ganar en otras inversiones de similar riesgo” Court (2012)

Ka = (D1/P) + g

Ka:

Costo de utilidades retenidas

D1:

Dividendo del año 1

P:

Precio de mercado de la actual acción

g:

Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtención del Costo de Capital Promedio Ponderado, la tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar las utilidades retenidas es el CAPM.

iii.

El capital convertible: es el formado por un número determinado de acciones comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisión de convertir un bono convertible y otro tipo de obligación por parte de su tenedor. Un bono convertible es un instrumento financiero que tiene características de capital y deuda. El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un número de acciones específico. Este bono convertible es una combinación de dos obligaciones: Uno es un bono directo, instrumento financiero que tiene solo características de deuda, con un valor nominal establecido, cupones y vencimiento. Esto representa una deuda. La otra obligación es una opción para comprar acciones (call option) de la empresa. Esta opción de conversión es capital (Equity).

Oconversión = PBC – VCBD

Oconversión:

iv.

Opción de conversión

PBC:

Precio del Bono Convertible

VCBD:

Valor de Conversión del Bono Directo

El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en ofrecer a los inversionistas una opción para comprar acciones en el futuro antes que una parte de la propiedad en el capital accionario hoy. Los tenedores reciben el derecho de comprar las acciones en la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribución por pagarlos hoy. Desde que el valor del warrant es derivado del precio de la acción común subyacente, los warrants son vistos como otra forma de capital accionario. Los warrants son valorados de acuerdo con la variación del precio de la acción subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el mercado sobrestime el riesgo de la empresa, esta puede ganar por usar warrants y otras opciones de capital (equity y option) porque serán sobrevalorados con relación a su verdadero. Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como los dividendos) al momento de la emisión. En consecuencia, emitir warrants es una buena manera de obtener fondos para una empresa de crecimiento alto, especialmente cuando los flujos de caja actuales son bajos o inexistentes. Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilución creada por emitir acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos

mundos, no crean ninguna nueva participación, mientras que permiten obtener el capital accionario (equity capital) para uso corriente. El costo de capital de los warrants es igual a los precios de las acciones comunes. v.

Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de estas no debe ser distinto a los costos de las acciones ya existentes, no obstante, todos los nuevos instrumentos tienen un costo de emisión asociado denominado “costo de flotación”. Por tanto al calcular su costo debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo general es un porcentaje sobre el precio de la acción. Kps = ((Dps/(P0 • (1-f)))

Kps:

Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dps:

Dividendo de la acción preferente

P0:

Precio de la acción

F:

costo de flotación

Consolidado gráfico de variables intervinientes en el Cálculo del WACC

Elaborado por: Autores 2. Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que ladeuda directa comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de

impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y tiene derecho de propiedad sobre los flujos de caja generados en períodos de operación y en bancarrota. El costo de la deuda está determinado por los intereses que demanden los que aportan capital por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda; el interés demandado estará en función del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa. Court (2012). En la práctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto de la deuda que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas con el peso que tiene cada deuda con relación al total de dicha deuda directa. La metodología de cálculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd • (1-T)

Donde: Ki: Costo de la deuda después de impuestos Kd: T:

Costo de la Deuda Tasa de impuesto

i.

Bonos Convertibles.- son obligaciones o títulos de valor de deuda que proveen al portador la opción de cambiarlo por un número específico de acciones de la empresa emisora. La cantidad de acciones y las fechas de conversión son prefijadas en el contrato de emisión; a esta opción de conversión se adiciona el derecho que goza el tenedor de convertir el bono en acciones de la compañía.

Si una empresa emite acciones, esto será visto por el mercado como una señal intermitente de que el precio de su acción está algo sobrevaluada. Para evitar esta apreciación negativa, se pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente serán convertidos en acciones para sus tenedores.

Elaborado por: Autores

ii.

El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en él participan el arrendador, el propietario del bien y el arrendatario,

quien es el que alquila el activo fijo pudiendo tener la opción de comprar el bien al final o al vencimiento del contrato (Court 2012). 3) Acciones Preferentes.- son títulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidación. Usualmente no dan derecho a voto. Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses no son deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones preferentes son tratadas como un tercer componentes del capital, en adición a las deudas y capital patrimonial, para propósitos de analizar la estructura de capital y estimar el costo del capital. A Semejanza de la deuda: 

Las acciones preferentes requieren un pago fijo, si la empresa son tiene el efectivo para pagar el dividendo, este es acumulado y pagado en un período donde existen suficientes utilidades



No confieren una parte del control de la empresa, y el privilegio de derecho a voto es restringido a emisiones que pueden afectar los derechos sobre los flujos de caja o activos de la empresa

A Semejanza del capital accionario: 

Los pagos a los tenedores de acciones preferentes no son deducibles de impuestos y son pagados de los flujos de caja después de impuestos



Las acciones preferentes no tienen una fecha de vencimiento cuando el valor nominal o facial es dado



En términos de prioridad, en el caso de bancarrota, los tenedores de acciones preferentes tienen que esperar hasta que los derechos de los tenedores de deuda han sido satisfechos antes de recibir cualquier porción de los activos de la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes: 

Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto



Títulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto



Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre el precio de la acción o sobre el dividendo



Valores con derecho a voto plural, es decir en que una acción puede representar un número de votos (prohibidas en muchos mercados)



Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que puede ser por tiempo indeterminado o tiempo determinado.

4. La inflación y el Cálculo del WACC Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta a la del país del origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda del país de origen a la moneda del país de destino, para qué, junto con el flujo de caja libre convertido a esta moneda, se pueda valorizar a dicha empresa. (Court, 2012) Se incluye el efecto de inflación al estimar el costo de capital en la moneda del país del destino, de la siguiente forma:

Donde: WACCD= Costo de capital en el país de destino WACCE= Costo de capital en el país de origen de la inversión πD= Inflación estimada en el país de destino πE= Inflación estimada en el país de origen de la inversión De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior es necesario conocer el costo del capital en el país de origen y la inversión, así como las inflaciones estimadas en los países de origen y destino.

5. La Política Monetaria en el WACC La política monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo, cuando la autoridad monetaria baja las tasas de interés con una política monetaria expansiva, ocurre lo siguiente:



El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es probable que los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento más baja sobre una inversión de capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios de éstas se incrementarán y, dada la relación inversa de estos con el rendimiento requerido, este último disminuirá. La reducción resultante disminuirá el denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y conducirá a un valor más alto de los precios de las acciones.



Además, es probable que una disminución de la tasa de interés estimule la economía, haciendo posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea más alta. Este aumento en g también ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro disminuya, lo que conduce a una incremento en el precio de las acciones.

Una política monetaria expansiva no solo conducirá a un aumento de los precios de las acciones, sino también a una disminución de la inversión de capital y en consecuencia, una disminución del costo promedio ponderado de capital. Cuando la autoridad monetaria sube las tasas de interés al aplicar una política monetaria contractiva: 

Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una rentabilidad menor a la inversión en acciones (Ke). Esta disminución se traducirá en una disminución del denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y llevará a un valor más alto de los precios de las acciones



Además es probable que un aumento de la tasa de interés desaliente a la economía, haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor. Esta disminución en g también ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro aumente, lo que conduce a una disminución en el precio de las acciones.

En suma, una política monetaria contractiva no solo conducirá a una disminución de los precios de las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de costo promedio ponderado de capital. (Court, 2012).

6. Factores que afecta al WACC Factores externos 1. Nivel de las tasas de interés

Factores Internos 1. Política de la estructura

de

2. Tasas tributarias Factores sobre los que la empresa no tiene control (exógenos) Si las tasas de interés aumentan en la economía, el costo de la deuda crece y también el WACC. SI la tasa tributaria aumenta, el costo de la deuda después de impuestos disminuye y el WACC también lo hará.

capital 2. Política de dividendos 3. Política de inversión (activos y riesgo) Si la empresa decide cambiar su estructura de capital, como usar más deuda y menos capital accionario, las ponderaciones del WACC cambiarán y disminuirán, en el caso contrario aumentarán.

7. Temas difíciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas relacionados con el cálculo del costo de capital: 

Fondos generados por depreciación: la fuente más abundante de capital para muchas empresas es la depreciación, pero esta tiene un costo y es aproximadamente igual al costo promedio ponderado de capital proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda a bajo costo



Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha mencionado el costo de capital accionario en las sociedades anónimas, se ha concentrado en la tasa de rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo, aún se discute sobre la manera de medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa.



Problemas de medición: existen muchas dificultades prácticas para encontrar el costo de capital, es muy difícil conseguir información acerca de la prima de riesgo y el beta



Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difícil asignar tasas de descuento ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con distinto grado de riesgo.



Pesos en la estructura de capital: es muy difícil establecer la estructura óptima de capital

8. Metodología del Cálculo del WACC en mercados emergentes: Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente. Para esto, se tomará el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes necesarios de

manera que se incorporen las características específicas de este tipo de mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que nos se cumplen en la práctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente: 

Los mercados no son perfectos



Existen impuestos



Existen costos de transacción



Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + βE[(RM-RF Histórica)+ Rpaís] K1D = rf + spread de intermediación + Rpaís Donde:  WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento óptima de la firma después de impuestos 

KE: Costo equity



K1D: Costo de la deuda antes de impuestos



Rf: Tasa libre de riesgo



Rpaís: Prima por riesgo soberano



T: Tasa de impuestos a la renta



: Costo de la deuda después de impuestos



RM-RF Histórica: Prima por riesgo de mercado



βE: Beta del equity apalancado



: Participación o peso de la deuda óptima del sector de interés al cual la firma hace parte



: Participación o peso del equity óptima del sector de interés al cual la firma hace parte

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transacción y no se puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda, por un lado un ‘spread’ o una medida de los costos de intermediación o transacción y por otro lado, una cuantificación del riesgo asociada al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente. Claramente, invertir en un país emergente y no desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo adicionales al inversionista. Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no cumple, como se explicó, la mejor forma de realizar la estimación de estos parámetros es a partir del “referenciamiento” internacional en mercados que por lo menos cumplen la hipótesis semi-fuerte de eficiencia del mercado. Aquí es sumamente importante también la consistencia de las unidades utilizadas, ya que si los parámetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo, de Estados Unidos su moneda base es el dólar. En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japón, etc.) deberá por lo tanto aplicarse a los parámetros de interés su conversión a la moneda de referencia (por lo general al dólar americano). De no hacerlo se estarían, ponderando valores en unidades distintas y en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar carecería de validez. Anteriormente se explicitó una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los mismos, el cuál es utilizado para decisiones de inversión y valoración de activos. Es importante notar la existencia de una relación inversa entre la tasa de descuento utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor será la tasa de rentabilidad mínima requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros descontados al presente, es decir, menor el valor del activo.

9. Modelos Alternativos en Países Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinación del costo del capital y la valuación de activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al análisis en un contexto incierto. Entre estos riesgos están:    

Tipo de cambio Políticos Inestabilidades Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas ópticas como las que se exponen:    

Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento. Donde están ubicados los activos: externo o local: Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria específica. Mercado financiero donde está ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un país solo tienen acceso a los activos emitidos por las empresas que se comercializan en el país. Esto es, están segmentados en el sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un rendimiento esperado dependiendo del país. En un mundo de mercados totalmente integrados los accionistas de una empresa provienen de diferentes países, esto es que cada uno tiene un portafolio mundial diversificado i.

Problemas para el cálculo del costo del capital en Países Emergentes      

ii.

Información limitada. Iliquidez en términos del capital Escasa actividad de los mercados Imperfecciones Falta de transparencia Incertidumbre

Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Países Emergentes      

Erb, Harvey y Viskanta (1996) Godfrey y Spinosa (1996) Lessard (1996) Estrada (1999) Bruner (2000) James y Koller (2000)

Aproximación de Erb, Harvey y Viskanta (1996)  La evidencia empírica dominante es que, con algunas limitaciones beta tiene méritos para ser aplicada en países industrializados.



   

   

Amplia evidencia empírica, muestra que en países emergentes aparecen varios riesgos adicionales, a aquel que en los países industrializados operan. El riesgo en el que se concentran es el “sistemático”, esto es aquél que no es diversificable. Importante es señalar que este riesgo sistemático debe ser recompensado a los inversores. Esto es a un mayor riesgo sistemático debería estar asociado a mayores rendimientos esperados. No se tienen betas en los países emergentes porque el mundo de acciones prácticamente no existe. Estudian 135 países y terminan no enfocando en el CAPM original sino que su foco de atención lo ponen en los credit ratings. El beta con respecto a un índice del mercado mundial es una medida del riesgo ex-ante si: o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado. o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una representación verdadera del valor ponderado de la riqueza mundial. o El mercado local está integrado en el mercado mundial de capitales. Los rendimientos y riesgos esperados son constantes. Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan. El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el “credit rating” del país. En su forma más simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR i t + 0 it+1

o Donde:



R= CCR =

Rendimiento en US$ dólares del país i Country credit rating

El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente con la tradición del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es mundial, no específica para cada país

Aproximación de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de riesgo: o “Político” o “soberano” (diferencia entre los bonos soberanos de un país y de USA, denominados ambos en U$S dólares). o “Comercial” o “negocios” (definido como la comparación de la volatilidad del mercado de acciones local y la del mercado USA) o “Tipo de cambio” (tratado en los flujos de fondos)

Aproximación de Lessard (1996)



 

Determina los siguientes “drivers” de riesgo. o del proyecto o comerciales o de la industria. o institucionales o regulatorios o de precios a nivel del país o políticos y económicos a nivel del país o de precios en el mercado mundial. Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen como primera aproximación. La aproximación a través de la tasa de descuento la dejan para una primera mirada del proyecto off-shore.

Aproximación de Estrada (1999,2002) El D-CAPM  

La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores desarrollan un “mean-variance behavior” (MVB). La semivarianza es más adecuada, dado que a los inversores no les interesa la parte derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la volatilidad de no obtener el rendimiento esperado, esto es la volatilidad downside. En esta aproximación, se busca proponer un comportamiento de mediasemivarianza (MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el downside beta (D- CAPM).

Aproximación de Bruner (2000) 

  



Propone tres ajustes o Cambiarios o Mercados segmentados o Político El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos Los mercados están segmentados. Porqué Betas varían en el cross – border o Los mercados accionarios están segmentados o La segmentación tiene dos grandes efectos.  La volatilidad de los mercados son diferentes en cada segmento (es decir mercados nacionales de equity).  La correlación de los mercados locales con el mercado de acciones global difieren de país a país. Los mercados están integrados si los activos con el mismo riesgo tienen idénticos rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados son segmentados, los factores económicos mundiales tienen efecto para explicar los mercados locales, según la evidencia empírica (Bekaert y Harvey, 1995).



Fuentes de segmentación /Barreras de Integración o Controles cambiarios o Controles en inversión por extranjeros o Inflación alta y variable o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias contables. o Falta de benchmarks locales o Pequeño tamaño del mercado o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos



Algunas explicaciones de la segmentación. o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los fondos propios de una empresa en un país emergente. o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local y la correlación con USA.

Aproximación de James y Koller (2000) 

 



Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los mercados emergentes: o en los flujos de fondos o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento. Un premio por el riesgo solo no es frecuente Su proposición se basa en que el cómputo de estos riesgos debe hacerse en los flujos de caja a través de escenarios ponderados probabilísticamente. Para los autores esta aproximación provee una fundamentación analística más sólida a la vez que un entendimiento más robusto de si se está creando valor y apoyan su argumentación en tres puntos: 1. Los riesgos en los países emergentes son peculiares y dado que la tasa de descuento conforme a la teoría financiera recoge el riesgo sistemático o no diversificable, el diversificable es mejor capturado por los flujos de fondos. 2. Muchos riesgos en un país son idiosincráticos, no aplican igual a todas las industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un riesgo adicional en base a bonos hace perder es riqueza de información. 3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un país como un proxy para el riesgo a que se enfrentan las empresas, frecuentemente éstas tienen menos riesgo que los países.

 

Incorporando riesgos en los flujos de caja. Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:

1. Factores macroeconómicos para construir escenarios. Estos factores son particularmente importantes en los países emergentes. Entre los factores a destacar están:  crecimiento en la tasa de inflación.  crecimiento del P.B.I.  tasas de cambio  tasas de interés. Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario. El crecimiento del P.B.I. y la inflación debe tenerse en cuenta para proyectar tipos de cambio. Deben introducirse en qué forma la evolución de estos factores influencian los flujos de caja. i. Escenarios industriales ii. Factores específicos de la empresa. iii. Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le asignan probabilidades y se descuentan a la tasa específica de la deuda 10. -

Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoración de empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo básicamente valora las empresas en función de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a un tipo o coste de oportunidad que es el WACC. La razón fundamental de esta operación de “descontar” es una de las reglas básicas en las finanzas: el valor del dinero no es el mismo hoy que en el futuro. ¿Cómo se utiliza el WACC en la planificación financiera para optimizar la estructura de capital? WACC es sinónimo de costo promedio ponderado de capital (weighted-average cost of capital). Este es el rendimiento mínimo exigido por los inversores en una empresa o proyecto. El costo de capital es cuánto tiene que pagar la empresa para asegurar la financiación. Éste puede tomar la forma de deuda o de inversión de capial. El WACC considera la contribución relativa de la financiación de la deuda después de los impuestos y la equidad de la financiación para el costo general del capital. El promedio ponderado se basa en la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones. Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa en las expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus inversiones si invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a una inversión en favor de otra. Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas y/o proyectos con los retornos más altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una empresa tiene un 10 por ciento de costo de capital, debe pagar más del 10 por ciento de devolución para atraer a los inversores.

Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el rendimiento promedio que está pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta por la deducibilidad de impuestos de interesas. El costo de la financiación de equidad es más difícil de determinar, porque debe incluir una prima de riesgo lo suficientemente grande para atraer a los inversores. Esto hace que el componente de la equidad sea más costoso que el componente de la deuda. Sin embargo, la financiación de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la deuda, por lo que muchas empresas encuentran que el componente de equidad es una forma atractiva para conservar el efectivo. (Bank, Erick 2012) Referencias Bibliográficas Berk, Jonathan; DeMarzo, Peter y Harford Jarrad (2010) Fundamentos de Finanzas Corporativas, Madrid, España, Pearson Bank, Erick (2012) ; How Is WACC Used in Financial Planning to Optimize Capital Structure?. Ehow money http://www.ehow.com/info_8616194_wacc-planningoptimize-capital-structure.html#ixzz2duulqDrq Court, Eduardo (2012), Finanzas Corporativas (2ed), Buenos Aires, Argentina, CENGAGE Learning Fernández, Pablo (2013) WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores.IESE, Universidad de Navarra, C4, 1-10 Fernández, Pablo (2013) Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías. IESE, Universidad de Navarra, C2, 1-26 Fernández, Pablo (2013) 144 errores en valoraciones de empresas. IESE, Universidad de Navarra, C12, 1-44 Besley, Scott (2001) Fundamentos de Administración Financiera (12ava), México, DF, Mc. Graw Hill, C10 - 13