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FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS

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FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS Novena edición Stephen A. Ross Massachusetts Institute of Technology

Randolph W. Westerfield University of Southern California

Bradford D. Jordan University of Kentucky

Revisión técnica MARIO GONZÁLEZ VALDÉS Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey Campus Estado de México

MÉXICO • BOGOTÁ • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • MADRID • NUEVA YORK SAN JUAN • SANTIAGO • SÃO PAULO • AUCKLAND • LONDRES • MILÁN • MONTREAL NUEVA DELHI • SAN FRANCISCO • SINGAPUR • ST. LOUIS • SIDNEY • TORONTO

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Director Higher Education: Miguel Ángel Toledo Castellanos Editor sponsor: Jesús Mares Chacón Coordinadora editorial: Marcela I. Rocha Martínez Editor de desarrollo: Edmundo Carlos Zúñiga Gutiérrez Supervisor de producción: Zeferino García García Traductores: Jaime Gómez Mont Araiza Guadalupe Meza Staines Martha E. Mauri Hernández Pilar Carril Villarreal Diseño de portada: María Josefa Vaca García

FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS Novena edición Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.

DERECHOS RESERVADOS © 2010 respecto a la cuarta edición en español por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V. A Subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc. Prolongación Paseo de la Reforma 1015, Torre A, Piso 17, Col. Desarrollo Santa Fe, Delegación Álvaro Obregón, C. P. 01376, México, D. F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736

ISBN: 978-607-15-0298-8 (ISBN edición anterior: 978-970-10-5634-9) Traducido de la novena edición de Fundamentals of corporate finance, by Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield and Bradford D. Jordan. Copyright © MMX by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. 0-07-724612-8 Impreso en México 1234567890

Printed in Mexico 109876543210

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OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

EN ABRIL DE 2008, Pacii c Ethanol, una empresa de  biocombustible de California, anunció una pérdida más  grande de lo esperado en el cuarto trimestre del año  anterior. Pacii c Ethanol se ha distinguido porque su  director ejecutivo fue secretario del gobierno estatal de  California durante ocho años, y sus inversionistas incluyen nombres famosos como Bill Gates. Desde luego,  nada de esto garantiza buenos resultados. Hubo varios  factores que afectaron al desempeño i nanciero de  Pacii c Ethanol. Una expansión excesiva en la todavía  nueva industria del etanol ocasionó una disminución en  los precios. Mientras tanto, los agricultores habían  plantado menos maíz (del que se obtiene el etanol), lo  cual derivó en que subieran los precios de la materia 

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prima. Por último, la relativamente alta deuda de Pacii c  Etanol requirió de grandes pagos de intereses, lo cual  condujo a un resultado aún peor. De hecho, Pacii c  Ethanol se vio obligada a buscar una infusión de efectivo fuera de la empresa. Por supuesto, Pacii c Ethanol  no estaba sola. Tanto Cargill como VeraSun Energy  desecharon los planes para las nuevas plantas de etanol y Central Illinois Energy se vio forzada a declararse  en quiebra. Como lo muestran estos ejemplos, la adecuada administración del crecimiento es vital. Este capítulo pone de  relieve la importancia de la planeación a futuro y estudia  algunas herramientas que las empresas pueden usar  para considerar, y administrar, el crecimiento.

La falta de planeación efectiva de largo alcance es una de las razones que se citan con mucha frecuencia como causa de los problemas financieros y del fracaso. Como se estudia en este capítulo, la planeación de largo alcance es un medio de pensar en forma sistemática en el futuro y de anticipar los posibles problemas antes de que se presenten. Por supuesto no hay espejos mágicos, y lo más que se puede esperar es un procedimiento lógico y organizado para explorar lo desconocido. Como se le oyó decir a un integrante del consejo de administración de GM: “La planeación es un proceso que, en el mejor de los casos, ayuda a la empresa a avanzar a tropezones hacia el futuro en dirección contraria.” La planeación financiera establece pautas para el cambio y el crecimiento de una empresa. En general se enfoca en la perspectiva más amplia. Esto quiere decir que se interesa en los principales elementos de las políticas financieras y de inversión de una empresa sin examinar los componentes individuales de esas políticas en forma minuciosa. La meta principal de este capítulo es hablar de la planeación financiera e ilustrar la interrelación de las diversas decisiones de inversión y financiamiento que una empresa toma. En los siguientes capítulos se examina con mayor detalle la forma en que se toman estas decisiones. Primero se describe lo que de manera corriente se quiere decir cuando se habla de planeación financiera. En la mayoría de los casos se habla de planeación a largo plazo. En un capítulo posterior se aborda este tema. Se estudia lo que puede lograr la empresa al poner en práctica un plan financiero a largo plazo. Para hacerlo se ejecuta una técnica de planeación de largo alcance 87

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PARTE 2

PLANEACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO A LARGO PLAZO

OA1   Cómo aplicar el método de  porcentaje de ventas. OA2   Cómo calcular el i nanciamiento  externo necesario para i nanciar  el crecimiento de una empresa. OA3   Los determinantes del  crecimiento de una empresa. OA4   Algunos de los problemas que se  presentan en la planeación del  crecimiento.

Estados financieros y planeación financiera a largo plazo

  espués del estudio de este capítulo el  D lector deberá entender:

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PARTE 2

Estados financieros y planeación financiera a largo plazo

muy sencilla, pero muy útil: el método del porcentaje de ventas. Se describe cómo aplicar este procedimiento en algunos casos sencillos y se examinan algunas extensiones. Para realizar un plan financiero explícito, la administración debe establecer ciertos elementos básicos de la política financiera de la empresa: 1. La necesidad de inversión de la empresa en nuevos activos. Esto surge de las oportunidades de inversión que la empresa decida aprovechar y se deriva de las decisiones de presupuesto de capital de la empresa. 2. El grado de apalancamiento financiero que la empresa decida emplear. Esto determinará el monto de los préstamos que utilice la empresa para financiar su inversión en activos fijos. Es la política de estructura de capital de la empresa. 3. La cantidad de efectivo que la empresa cree que es necesaria y apropiada para pagarle a los accionistas. Ésta es la política de dividendos de la empresa. 4. La cantidad de liquidez y de capital de trabajo que de manera continua necesita la empresa. Es la decisión de capital de trabajo neto de la empresa. Como se verá, las decisiones que toma una empresa en estas cuatro áreas afectarán en forma directa la rentabilidad futura, la necesidad de financiamiento externo y las oportunidades de crecimiento. Una lección clave que se debe aprender en este capítulo es que las políticas de inversión y financiamiento de la empresa interactúan y, por consiguiente, no se pueden considerar de veras aisladas una de la otra. Los tipos y las cantidades de activos que planea comprar la empresa se deben considerar junto con su capacidad de reunir el capital necesario para fondear esas inversiones. Muchos estudiantes de administración conocen las tres (o incluso cuatro) palabras clave de la mercadotecnia. Para no quedarse atrás, los planificadores financieros tienen nada menos que seis: la planeación previa apropiada previene un mal desempeño. La planeación financiera obliga a la corporación a pensar en sus metas. Una de las que con frecuencia adoptan las corporaciones es el crecimiento y casi todas las empresas utilizan una tasa de crecimiento explícita, que las involucra por completo, como un componente importante de su planeación financiera de largo plazo. Por ejemplo, en septiembre de 2007, Toyota Motor anunció que planeaba vender alrededor de 9.8 millones de vehículos en 2008 y 10.4 millones en 2009, convirtiéndose así en el primer productor de automóviles en vender más de 10 millones de vehículos en un año. Hoy, General Motors tiene el récord de ventas de automóviles con 9.55 millones de vehículos vendidos en 1978. Hay conexiones directas entre el crecimiento que puede lograr una empresa y su política financiera. En las siguientes secciones se muestra cómo utilizar los modelos de planeación financiera para comprender mejor cómo se logra el crecimiento. También se enseña cómo emplear esos modelos para establecer los límites del crecimiento posible.

4.1 ¿Qué es la planeación financiera? La planeación financiera enuncia la manera en que se van a alcanzar las metas financieras. Por consiguiente, un plan financiero es una declaración de lo que se va a hacer en el futuro. La mayoría de las decisiones tienen tiempos de ejecución largos, lo cual significa que su implantación tarda mucho tiempo. En un mundo incierto, esto requiere que las decisiones se tomen anticipándose mucho a su realización. Por ejemplo, si una empresa quiere construir una fábrica en 2012, tal vez deba pensar en los contratistas y el financiamiento en 2010, incluso antes.

EL CRECIMIENTO COMO UNA META DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Debido a que el tema del crecimiento se abordará en varias partes de este capítulo, es necesario empezar con una advertencia importante: el crecimiento en sí no es una meta apropiada para el administrador financiero. J. Peterman Co., el minorista de ropa cuyos peculiares catálogos se hicieron famosos en el programa de televisión Seinfeld, aprendió esta lección de la manera más

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Planeación financiera y crecimiento a largo plazo

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difícil. A pesar de su poderosa marca y de años de un explosivo crecimiento en los ingresos, la empresa se declaró en quiebra en 1999, víctima de un plan de expansión demasiado ambicioso orientado al crecimiento. Amazon.com, el gran minorista en línea, es otro ejemplo. En una época, el lema de Amazon parecía ser “crecer a cualquier precio”. Por desgracia, lo que en realidad creció muy pronto para la empresa fueron las pérdidas. Amazon le dio un nuevo enfoque a su negocio, sacrificando de manera explícita el crecimiento con la esperanza de lograr rentabilidad. El plan parece estar funcionando, ya que Amazon.com tuvo utilidades por primera vez en el tercer trimestre de 2003. Como se argumenta en el capítulo 1, la meta apropiada es incrementar el valor de mercado del capital de los propietarios. Por supuesto, si una empresa tiene éxito en lograrlo, entonces por lo general el resultado es el crecimiento. De esta manera, el crecimiento podría ser una consecuencia deseable de una buena toma de decisiones, pero no es un fin en sí mismo. Se habla de crecimiento tan sólo porque los índices de crecimiento se utilizan en forma amplia en el proceso de planeación. Como se verá más adelante, el crecimiento es un medio conveniente de resumir varios aspectos de las políticas financieras y de inversión de una empresa. Además, si se piensa en el crecimiento como el desarrollo del valor de mercado del capital de la empresa, entonces las metas de crecer e incrementar el valor de mercado del capital del negocio no son del todo diferentes.

Usted puede encontrar tasas de crecimiento en las ligas de investigación de www.reuters.com y finance. yahoo.com.

CAPÍTULO 4

DIMENSIONES DE LA PLANEACIÓN FINANCIERA Para propósitos de planeación, suele ser útil pensar en el futuro como si tuviera plazos corto y largo. En la práctica, el corto plazo son los 12 meses siguientes. Aquí, el interés se centra en la planeación financiera a largo plazo, que en general se le considera en un rango próximo de dos a cinco años. Este periodo se llama horizonte de planeación y es la primera dimensión del proceso de planeación que se debe establecer. Al trazar un plan financiero, todos los proyectos e inversiones individuales que emprenda la empresa se combinan para determinar la inversión total necesaria. En efecto, se suman las propuestas de inversión más pequeñas de cada unidad y la suma se trata como un proyecto grande. Este proceso se llama agregación. El nivel de agregación es la segunda dimensión del proceso de planeación que se requiere determinar. Una vez que se establecen el horizonte de planeación y el nivel de agregación, un plan financiero requiere insumos en forma de series opcionales de suposiciones sobre las variables significativas. Por ejemplo, supongamos que una empresa tiene dos divisiones separadas: una de productos para el consumidor y otra de motores de turbina de gas. El proceso de planeación financiera podría requerir que cada división prepare para los tres años siguientes tres planes alternos de negocios: 1. El peor de los casos. Este plan requeriría hacer suposiciones más o menos pesimistas sobre los productos de la empresa y el estado de la economía. Esta clase de planeación de desastre pondría de relieve la capacidad de una división para enfrentar una adversidad económica significativa y requeriría detalles concernientes a la reducción de costos e, incluso, desinversión y liquidación. Por ejemplo, las ventas de los SUV se estancaron en 2008 por los altos precios de la gasolina. Esto dejó a los productos de automóviles, como Ford y GM, con fuertes inventarios y dio como resultado reducciones de precios severas y descuentos. 2. Un caso normal. Este plan requeriría hacer las suposiciones más probables sobre la empresa y la economía. 3. El mejor de los casos. Se requeriría que cada división preparara un caso basado en suposiciones optimistas. Podría implicar nuevos productos y una expansión; después detallaría el financiamiento necesario para fondear la expansión. En este ejemplo, las actividades de negocios se agregan a lo largo de las líneas divisionales y el horizonte de planeación es de tres años. Este tipo de planeación, que considera los posibles acontecimientos, es de importancia particular para los negocios cíclicos (negocios con ventas que resultan muy afectadas por el estado general de la economía o por los ciclos económicos).

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horizonte de planeación Periodo de largo alcance sobre el que se enfoca el proceso de planeación financiera, por lo común en un rango próximo de dos a cinco años.

agregación Proceso mediante el cual las propuestas de inversión más pequeñas de cada unidad operacional de la empresa se suman y se tratan como un proyecto grande.

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PARTE 2

Estados financieros y planeación financiera a largo plazo

¿QUÉ PUEDE LOGRAR LA PLANEACIÓN? Debido a que es probable que la empresa pase mucho tiempo examinando los diferentes escenarios que se convertirán en la base de su plan financiero, parece razonable preguntar qué logrará el proceso de planeación.

Examen de las interacciones Como se expresa con mayor detalle en las páginas siguientes, el plan financiero debe hacer explícitos los vínculos entre las propuestas de inversión para las diferentes actividades de operación de la empresa y las elecciones de financiamiento disponibles para ésta. En otras palabras, si la empresa planea una expansión, nuevas inversiones y nuevos proyectos, ¿dónde obtendrá el financiamiento para pagar esa actividad? Exploración de las opciones El plan financiero proporciona la oportunidad para que la empresa elabore, analice y compare diferentes escenarios en forma regular. Es posible explorar varias opciones de inversión y financiamiento, y se puede evaluar su repercusión en la empresa. Asimismo, se abordan las preguntas concernientes a las futuras líneas de negocios de la empresa y las preguntas sobre cuáles son los arreglos financieros óptimos. También se podrían evaluar opciones, como vender nuevos productos o cerrar las plantas. Cómo evitar las sorpresas La planeación financiera debe identificar qué le podría suceder a la empresa si ocurren diferentes acontecimientos. En particular, debe abordar qué acciones emprenderá la empresa si las cosas resultan mal o, de una manera más general, si las suposiciones que se hacen ahora respecto al futuro resultan ser un error grave. Como observó en una ocasión el físico Niels Bohr: “La predicción es muy difícil, en particular cuando concierne al futuro.” Por consiguiente, uno de los propósitos de la planeación financiera es evitar las sorpresas y desarrollar planes de contingencia. Por ejemplo, en abril de 2008, Boeing anunció que la entrega de su nuevo 787 Dreamliner ya se había retrasado 15 meses con respecto al programa. Además, la empresa informó que no entregaría más de 25 aviones en 2009, lo cual implicaba una reducción con respecto a una estimación previa de 109. La causa de la demora no era una falta de demanda (Boeing tenía órdenes para más de 900 de sus aviones jet), sino faltantes de inventario de muchas partes y otros cuellos de botella. Por lo tanto, una falta de planeación del crecimiento en ventas puede ser un problema incluso para las empresas más grandes. Cómo asegurar la viabilidad y la consistencia interna Además de una meta general de creación del valor, en general una empresa tiene muchas metas específicas que podrían formularse en términos de participación de mercado, rendimiento sobre el capital, apalancamiento financiero, etc. En ocasiones, resulta difícil ver los vínculos entre las diferentes metas y los distintos aspectos del negocio de una empresa. Un plan financiero no sólo hace que esos vínculos sean explícitos, sino que también impone una estructura unificada para reconciliar metas y objetivos variados. En otras palabras, la planeación financiera es una forma de verificar que las metas y los planes que se elaboran para determinadas áreas operativas de una empresa sean factibles y congruentes en el plano interno. A menudo habrá metas en conlicto. Así que, para generar un plan coherente, será necesario modificar metas y objetivos y deberán establecerse prioridades. Por ejemplo, una meta que podría tener una empresa consiste en lograr un crecimiento de 12% en ventas de unidades por año. Otra meta podría ser disminuir la razón de la deuda total de la empresa de 40 a 20%. ¿Estas dos metas son compatibles? ¿Es posible lograrlas de manera simultánea? Tal vez sí, tal vez no. Como se examina más adelante, la planeación financiera es una forma de averiguar con exactitud lo que es posible y, por implicación, lo que no. Conclusión Quizá el resultado más importante del proceso de planeación es que obliga a la administración a pensar en las metas y establecer prioridades. De hecho, la sabiduría convencional de negocios asegura que los planes financieros no dan resultado, pero la planeación financiera sí. El futuro es por completo desconocido. Lo que se puede hacer es establecer la dirección en la que

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CAPÍTULO 4

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Planeación financiera y crecimiento a largo plazo

se quiere viajar y hacer algunas conjeturas sobre lo que se encontrará a lo largo del camino. Si se hace un buen trabajo, servirá para estar alerta cuando el futuro esté aquí.

Preguntas sobre conceptos 4.1a ¿Cuáles son las dos dimensiones del proceso de planeación i nanciera? 4.1b ¿Por qué una empresa debe hacer planes i nancieros?  

Modelos de planeación financiera: una primera mirada

4.2

Así como las empresas difieren en cuanto a su tamaño y sus productos, el proceso de planeación financiera variará de una empresa a otra. En esta sección se analizarán algunos elementos comunes en los planes financieros y se elaborará un modelo básico para ilustrar esos elementos. Lo que sigue sólo es un repaso rápido; las siguientes secciones abordarán los diversos temas con mayor detalle.

UN MODELO DE PLANEACIÓN FINANCIERA: LOS INGREDIENTES La mayoría de los modelos de planeación financiera requiere que el usuario especifique algunos supuestos sobre el futuro. Con base en tales supuestos, el modelo genera valores pronosticados para un gran número de otras variables. Los modelos varían un poco en términos de su complejidad, pero casi todos tendrán los elementos que se explican a continuación.

Pronóstico de ventas Casi todos los planes financieros requieren un pronóstico de ventas proporcionado por una fuente externa. Por ejemplo, en los modelos que siguen, el pronóstico de ventas será el “motor”, lo cual quiere decir que el usuario del modelo de planeación proporcionará este valor y la mayoría de los demás valores se calcularán con base en él. Este arreglo es común para muchos tipos de empresas; la planeación se enfocará en las ventas futuras proyectadas y en los activos y el financiamiento necesarios para respaldar esas ventas. Con frecuencia, el pronóstico de ventas se dará como la tasa de crecimiento en las ventas y no como una cifra de ventas explícita. En esencia, estos dos métodos son iguales debido a que es posible calcular las ventas proyectadas una vez que se conoce la tasa de crecimiento. Por supuesto, los pronósticos de ventas perfectos no son posibles porque las ventas dependen del estado incierto de la economía en el futuro. Para ayudar a una empresa a hacer sus proyecciones, algunos negocios se especializan en proyecciones macroeconómicas y de la industria. Como ya se mencionó, con frecuencia se estará interesado en la evaluación de escenarios alternos, de manera que no es por fuerza crucial que el pronóstico de ventas sea exacto. En tales casos, la meta es examinar la interacción entre las necesidades de inversión y financiamiento en diferentes niveles posibles de ventas, no determinar con precisión lo que se espera que suceda. Estados pro forma Un plan financiero se compondrá de un balance pronosticado, un estado de resultados y un estado de los lujos de efectivo. Éstos se llaman estados pro forma, o para abreviar, pro formas. En un sentido literal, la frase pro forma significa “como una cuestión de forma”. En este caso significa que los estados financieros son la forma que se utiliza para resumir los diferentes acontecimientos proyectados para el futuro. Como mínimo, un modelo de planeación financiera generará estos estados a partir de proyecciones de partidas clave, como las ventas. En los modelos de planeación que se describen, las pro formas son el producto del modelo de planeación financiera. El usuario proporcionará una cifra de ventas y el modelo generará el estado de resultados y el balance correspondientes.

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Las hojas de cálculo que se utilizan para los estados pro forma se obtienen en www.jaxworks.com.