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• Richard Alarcon

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VEINTIUN PREGUNTAS Y RESPUESTAS SOBRE FINANZAS Daniel Saba 1.- P: ¿Qué diferencia existe entre el flujo de efectivo y el flujo de caja? R: En teoría no existe ninguna. Se trata del mismo estado financiero en dos formatos distintos. En la práctica se diferencian por su aplicación. El flujo de efectivo se utiliza para analizar estados financieros históricos y el flujo de caja se utiliza para proyecciones. 2.- P: ¿Por qué en las proyecciones del flujo de caja solo se considera la variación de capital de trabajo neto y el CAPEX (además de la depreciación) para pasar de la utilidad neta al flujo de caja? ¿No deberían incluirse también el repago de préstamos antiguos y el desembolso de nuevos préstamos? R: Una proyección es necesariamente inexacta. Por lo tanto, no se recomienda llegar a un nivel de detalle muy grande ya que podría estarse incrementando el error. Por eso se hacen supuestos simplificadores en lugar de cálculos detallados. Los supuestos principales son los siguientes: - Tanto la variación de C.T.N., como el CAPEX se financian con recursos propios y se estiman como porcentaje sobre ventas. - La deuda de la empresa se considera representada por Bonos a largo plazo. Dado que los Bonos solo pagan intereses durante su vida, con excepción del último período en que se devuelve todo el principal, no consideramos en el flujo de caja amortización de préstamos antiguos. Esto no será así en la realidad, ya que habrá repago de principal y desembolso de nuevos

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préstamos, pero nos permite analizar el flujo sin demasiadas complicaciones. Si se considera que el horizonte de proyección es normalmente de diez años, el error en que se incurre por estos supuestos no es importante.

3.- P: ¿Por qué se utilizan dos flujos en las proyecciones? R: En el caso de una valorización, se hacen dos flujos (del accionista y de la empresa) para que uno sirva de control del otro. Dado que se trata de calcular el mismo valor –el patrimonio de la empresa- los resultados deberían ser idénticos si los flujos estuvieran bien hechos. En la práctica siempre hay discrepancias por la cantidad de cálculos involucrados. Sin embargo, si la diferencia entre los dos resultados es menor al 5%, se asume que son estadísticamente iguales. Si la diferencia es mayor será necesario revisar los cálculos. En el caso de proyectos, se elaboran dos flujos (financiero y económico) por el tipo de interesado a quién se le presentarán. Los inversionistas potenciales estarán más interesados en la rentabilidad que ofrezca el proyecto a los accionistas de la empresa, y preferirán el flujo de caja financiero. Los prestamistas potenciales pondrán más atención en la rentabilidad total del proyecto, y por lo tanto se interesarán más en el flujo económico. En la práctica, todos los interesados analizan los dos flujos. Recuerde, además, que la rentabilidad estimada en el flujo de caja financiero es siempre superior a la del flujo de caja económico, ya que el flujo de caja financiero se descuenta contra una inversión inicial menor, que es la inversión de los accionistas. 4.- P: ¿Qué es una tasa de crecimiento sostenible?

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R: Es la máxima tasa a la que puede crecer una empresa de forma sistemática. Su forma de cálculo indica que es el crecimiento que se puede alcanzar con los recursos propios de la empresa. Esto no quiere decir que no habrá períodos en que la empresa se endeude para crecer más; lo que quiere decir es que la empresa no puede usar esta estrategia de manera sistemática, porque llegará a tener un nivel de deuda que ya no podrá pagar. 5.- P: ¿En qué factores me debo fijar cuando analizo estados financieros históricos, para tener una primera impresión de la empresa? R: Si se quiere tener una visión rápida de la empresa que se está analizando, se recomienda observar la evolución de las cuentas por cobrar e inventarios, las ventas, la estructura de capital, el flujo de efectivo y la tasa de crecimiento sostenible. Esto no reemplaza un análisis más completo que siempre es necesario, pero permite tener una primera opinión sobre la empresa. Por ejemplo, si las cuentas por cobrar e inventarios están creciendo a un ritmo acelerado, y aumenta también la estructura de capital, mientras que el flujo de efectivo de operación disminuye, es posible que la empresa esté enfrentando problemas de liquidez. 6.- P: ¿Por qué en la estructura de capital no se consideran las cuentas por pagar y otros adeudos de la empresa? R: La estructura de capital establece una relación entre las fuentes de financiación de los activos fijos de la empresa, que son los principales generadores de valor. Los activos fijos se financian solamente con dos fuentes: deuda financiera (que genera intereses) y capital propio (patrimonio). Algunos autores, como Gitman, establecen que la deuda financiera que se considera en la estructura de capital debería incluir únicamente la deuda de largo plazo. Otros defienden la

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inclusión de la deuda de corto plazo, alegando que puede tratarse de una deuda revolvente que tendría entonces la característica de deuda de largo plazo. Las cuentas por pagar y otros adeudos no son deuda financiera y constituyen una fuente de crédito espontáneo que financia únicamente las operaciones de corto plazo. 7.- P: ¿Se cumple siempre que la estructura de capital óptima en encuentra en rangos bajos de D/(E+D)? R: Depende de la relación entre la tasa de interés (Kd) y la rentabilidad requerida por los inversionistas (Ke). Si la diferencia es pequeña, la estructura de capital óptima se encontrará en el rango de 20/80 – 25/80. Si la diferencia es grande, la estructura de capital óptima se encontrará en rangos mucho mayores. Recuerde que tanto la deuda como el patrimonio forman el costo de capital. El porcentaje de deuda en la estructura de capital irá aumentando a medida que el valor de la expresión (D/E+D)*Kd*(1-t) disminuya en relación a (E/E+D)*Ke. 8.- P: ¿Por qué la valorización de una empresa precisa de un factor de perpetuidad? R: La empresa se define como un negocio en marcha, de vida indefinida. Si se hiciera una valorización solamente a diez años, se estaría considerando implícitamente que la empresa no generará ningún valor entre el año 11 y un período alejado en el futuro (en la práctica, una perpetuidad equivale, aproximadamente, a un horizonte de 35 años). Esta suposición sería incorrecta y la empresa estaría subvaluada. 9.- P: ¿Por qué se apalanca y desapalanca el coeficiente Beta? R: En teoría, el coeficiente Beta mide solamente el riesgo sistémico. Sin embargo, su método de cálculo parte de la

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correlación entre los rendimientos de una acción y los rendimientos del mercado. Los rendimientos se obtienen a partir de los precios diarios de las acciones en el mercado. Dado que casi la totalidad de empresas que cotizan en Bolsa tienen deuda en su estructura de capital, es posible que el nivel de endeudamiento influya en el precio de las acciones. Es posible, por tanto, que el coeficiente Beta esté midiendo dos riesgos: el sistémico y el financiero, este último referido al nivel de endeudamiento de la empresa. Si se calculara el Beta para varias estructuras de capital, y el coeficiente permaneciera sin cambios, no habría necesidad de apalancar y desapalancar. Sin embargo, los cálculos que se han hecho para algunas estructuras de capital distintas demuestran que sí existe variación. Esto quiere decir que el riesgo que se mide con el Beta será distinto según varíe la estructura de capital, porque refleja el riesgo sistémico y el riesgo de la estructura, y nos lleva al proceso de apalancamiento y desapalancamiento, de manera de encontrar el coeficiente Beta para la estructura de capital específica con la que estemos trabajando 10.- P: El rendimiento requerido por los inversionistas (o costo de capital propio) incluye el término Rp (riesgo país) cuando se calcula para empresas peruanas o basadas en el Perú. ¿Por qué? R: El cálculo del Ke se hace mediante la fórmula que da el modelo CAPM: Ke = Rf + β*(Rm – Rf). En la práctica, el cálculo se hace utilizando variables del mercado norteamericano. Así, la tasa libre de riesgo la estimamos según la tasa de los bonos del tesoro norteamericano a 10 años; el rendimiento es el del mercado norteamericano y el coeficiente beta está calculado generalmente según los rendimientos de empresas norteamericanas. Incluso el valor de 6% que utilizamos para el término (Rm – Rf) está calculado sobre estadísticas del

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mercado norteamericano. Por lo tanto, para aproximar esas cifras a valores peruanos le sumamos la tasa de riesgo país, suponiendo que con su inclusión corregimos las variables norteamericanas y las adaptamos a la realidad peruana. 11.- P: Si utilizo variables peruanas en el modelo CAPM ¿debo sumarle el riesgo país? R: No. Si se hace el cálculo con variables peruanas, como la tasa libre de riesgo del Perú o el rendimiento del mercado peruano, no sería necesario añadirle al resultado el riesgo país. Las tasas de interés incluyen una prima de riesgo, y esta debe ser representativa de los riesgos existentes en el país. Sin embargo, conviene añadir que el tamaño del mercado peruano es muy chico comparado con el norteamericano, y sus valores pueden ser poco confiables. Por tanto, se recomienda siempre utilizar los valores norteamericanos, corrigiéndolos con el riesgo país. 12.- P: ¿Se debe añadir algún otro riesgo al Ke calculado según el modelo CAPM? R: En teoría las tasas de interés incluyen ya todos los riesgos existentes. Siendo así, no se recomienda añadir ningún riesgo más al modelo. Existen diferentes aproximaciones teóricas a este tema que reflejan opiniones divididas. Algunos consideran que el CAPM podría corregirse por factores no contemplados en él. Fama y French, por ejemplo, han presentado un modelo alternativo al CAPM que incluye dos términos más (riesgo de tamaño y relación valor en libros a valor de mercado). Sin embargo, el modelo CAPM sigue siendo el más utilizado. En todo caso, se debe tener cuidado de no añadir riesgos que ya pudieran estar considerados en las tasas de interés, de manera de no incrementar artificialmente el valor de Ke.

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13.- P: ¿Qué factores influyen en el riesgo de una empresa/ proyecto? R: El riesgo se define como la volatilidad de los flujos esperados alrededor del valor esperado de una distribución. En consecuencia, es necesario investigar en los factores que podrían incrementar esa volatilidad. Dejando de lado el riesgo sistémico –contra el cual la empresa no puede hacer prácticamente nada- se debe explorar en los riesgos no sistémicos. Así, por ejemplo, una empresa que inicie un proyecto que utilice productos derivados del petróleo como insumo en su producción, debe examinar la evolución de los precios del petróleo, y ser capaz de anticipar posibles subidas en el futuro. La disponibilidad de mano de obra calificada es también un riesgo importante. La posible aparición de sustitutos constituye otro factor a tener en cuenta. En general, la empresa debe conocer todo lo que esté a su alcance acerca de la demanda de su producto y proyectar escenarios futuros, lo que le exigirá un análisis permanente del entorno en el que se desenvuelve. 14.- P: ¿Cómo se debe medir el riesgo de un proyecto? R: El análisis de riesgo tiene dos vertientes: una cualitativa y otra cuantitativa. El análisis cualitativo debe ser efectuado por la plana gerencial de la empresa con el apoyo de todos los que intervienen en la producción y venta de sus productos. El análisis cuantitativo debe ser hecho por medios estadísticos. Estos pueden ser simples o complejos, destacando entre los últimos la simulación Monte Carlo. En la actualidad, la disponibilidad de recursos de cómputo elimina cualquier alternativa a Monte Carlo. Este análisis se puede hacer en Excel, o, de preferencia, con un programa ad-hoc, como Crystal Ball. La única limitación que presenta el análisis de Monte Carlo es la necesidad de que el analista conozca lo suficiente de estadística como para estimar las distribuciones

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de las variables que desea someter a pruebas aleatorias, y entender los resultados de la simulación. 15.- P: ¿Puedo estimar el riesgo de un proyecto modificando los flujos de caja? R: Los flujos de caja no deben ser modificados por riesgo o por inflación, ya que estos dos factores están presentes en las tasas de interés que forman el costo de capital. Recuerde que una tasa de interés está formada por una tasa básica, más una prima de inflación y una prima de riesgo. La tasa básica puede aproximarse al “costo de fondeo” de la institución financiera, y está actualmente alrededor de 1%. Si se incluye el riesgo en los flujos, la tasa de descuento debería estar dada únicamente por la tasa libre de riesgo, y si se incluyera la inflación, la tasa de descuento debería estar dada únicamente por la tasa de interés real (tasa nominal - tasa de inflación esperada). La solución más simple y más útil es proyectar los flujos libres de inflación y riesgo. Los incrementos anuales en los flujos deben reflejar únicamente condiciones de demanda. 16.- P: ¿Qué son los inductores o generadores de valor? R: Son los factores que hay que vigilar muy de cerca para que la empresa genere valor. Los principales son el ROCE, la relación entre crecimiento del NOPAT y crecimiento de Activos Operativos, el flujo de efectivo de operación, el WACC, la tasa de crecimiento real de la empresa y la tasa de crecimiento sostenible. Si estas variables se mantienen en niveles satisfactorios, el valor de la empresa estará aumentando. 17.- P: ¿Por qué no se incluye la Caja en los Activos Operativos? R: Desde un punto de vista estrictamente teórico, lo que debería excluirse de los Activos Operativos es el “exceso de caja”. Se considera que una empresa necesita una caja

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equivalente al 2% de las ventas para operar. Lo que tenga la empresa por encima de ese porcentaje, se considera “exceso”, o caja no operativa, y por lo tanto se excluye. En la práctica, sin embargo, se deduce toda la caja de manera de simplificar los cálculos, ya que un nivel de caja operativa dado por el 2% de las ventas no afectará los resultados finales. 18.- P: ¿Qué mide el Valor Económico Añadido? R: El EVA mide la generación de valor de una empresa durante un ejercicio fiscal, en su operación corriente. Un valor positivo del EVA indica que la empresa ha añadido valor a sus activos, lo que repercutirá en una mejor cotización de sus acciones. Un EVA negativo indicará destrucción de valor. El EVA se debe evaluar en varios períodos para encontrar una tendencia. Un valor negativo (o positivo) en un solo período no indica necesariamente que la empresa esté destruyendo o creando valor de forma sistemática. 19.- P: ¿Existe algún otro indicador que mida el valor en una operación corriente? R: Existe otro indicador, que se deriva del EVA. Se conoce como MVA (Market Value Added) y consiste en determinar el cambio en el precio de la acción de la empresa entre el comienzo y el final del período fiscal. Su utilidad es relativa pues las fluctuaciones del precio de mercado de una acción pueden deberse a factores distintos a la marcha de la empresa. 20.- P: ¿Por qué se utiliza el NOPAT en lugar de la utilidad operativa? R: La utilidad operativa es la ganancia disponible para los accionistas, los acreedores y el Estado. El NOPAT pretende medir la utilidad operativa disponible únicamente para accionistas y acreedores. A partir del NOPAT se obtendrá el

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ROCE, que se comparará finalmente con el WACC, que es el costo promedio ponderado de los recursos aportados por accionistas y acreedores. De manera que al eliminar los impuestos de la utilidad operativa, estamos asegurando la coherencia de los cálculos. 21.- P: ¿Hay alguna relación entre liquidez y rentabilidad? R: Para contestar esta pregunta se debe definir primero de qué liquidez se habla. La empresa necesita tener una determinada cantidad de efectivo para enfrentar situaciones imprevistas. Esa suma se puede estimar históricamente. Si la empresa tiene una cantidad de efectivo superior, la diferencia se llamará “exceso de caja”. Si ese exceso de caja estuviera invertido al costo de oportunidad del accionista, Ke, estaría generando valor para la empresa. Si está depositada a la vista, la empresa estaría dejando de generar valor. Es importante recalcar, sin embargo, que se debe tener cuidado con el manejo de la caja, pues siempre será necesario tener una cantidad mínima, aun cuando se sacrifique algo de rentabilidad.