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• Luis Alejan Cardenas

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La Protección al Inversor —

1 © Ast urias Corporación Universitaria

La Protección al Inversor

Índice 1

La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (Unión Europea) ......................... 3 1.1

Introducción ............................................................................................................................................... 3

1.2

Objetivos de la MiFID ........................................................................................................................... 4

1.3

¿A quién se aplica la MiFID?............................................................................................................ 6

1.4

¿Qué productos financieros están sometidos a la MiFID? ............................................ 6

1.5

¿Qué servicios de inversión están sometidos a la MiFID? .............................................. 7 1.5.1

Un nuevo servicio: el asesoramiento como un servicio de inversión ....... 8

1.6

Normas de conducta en el ámbito de los mercados de valores .............................. 8

1.7

Obligaciones de información y difusión de la información al inversor ................. 12

1.8

Entrada en vigor de MiFID I y su transposición en España .......................................... 12

1.9

La reforma de la MiFID: MiFID II ................................................................................................... 13

1.10

1.9.1

Introducción: .............................................................................................................................. 13

1.9.2

Novedades que introduce MiFID II .............................................................................. 13 La Ley Dodd-Frank (Estados Unidos) ................................................................................. 18

1.10.1 1.11

Introducción: ............................................................................................................................. 18

Principales novedades en lo relativo a los mercados de valores. .......................... 19 1.11.1

Refuerzo

de

la

protección

de los inversores:

responsabilidad,

consistencia y transparencia. ............................................................................................................ 19 1.11.2

Supervisión global de los mercados financieros: titulización, derivados

y agencias de calificación crediticia. .............................................................................................. 21 1.11.3

Otras herramientas para prevenir crisis financieras: .......................................... 21

1.11.4

Aumento de los estándares regulatorios internacionales y mejora de la

cooperación en el ámbito internacional. ..................................................................................... 21 1.12

02

Balance de la Dodd-Frank 5 años después de su entrada en vigor................. 22

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La Protección al Inversor

1

La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (Unión Europea)

1.1

Introducción

La Directiva 2004/39/UE sobre Mercados e Instrumentos Financieros (Markets in Financial Instruments Directive), es conocida y nombrada habitualmente por sus siglas en inglés, MiFID. MiFID se aprobó en abril de 2004 y sustituyó a la Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, sobre Servicios de Inversión en el campo de los mercados de valores (conocida como Directiva de Servicios de Inversión, o DSI), que regulaba desde 1993 los servicios de inversión en el ámbito comunitario. La DSI supuso el primer paso en el proceso de establecimiento de un marco legislativo adecuado para lograr la integración de los mercados de valores europeos. MiFID surge como respuesta a la necesidad de actualizar el contenido de la DSI del año 1993 y adaptarla a la complejidad alcanzada por los mercados, servicios e instrumentos financieros. El Plan de Acción de Servicios Financieros y el Proceso Lamfalussy En 1999 la Unión Europea puso en marcha el Plan de Acción de Servicios Financieros (Financial Services Action Plan o FSAP por sus siglas en inglés), que incluía un total de 42 medidas que han provocado cambios sustanciales en la regulación de los mercados financieros de la UE y que han ido tomando forma a través de distintas directivas. MiFID es el más significativo de los instrumentos legislativos introducidos por el proceso Lamfalussy. El proceso Lamfalussy, aprobado en 2002, se utiliza en la Unión Europea para el desarrollo regulatorio de los servicios financieros (valores, banca y seguros). Debe su nombre al presidente del comité asesor que lo creó, en marzo del 2001, Alexandre Lamfalussy, y está constituido por cuatro niveles, cada uno de ellos centrado en un estadio específico de la implementación de la legislación financiera. Fue diseñado para acelerar la integración de los mercados europeos y agilizar el proceso normativo en la Unión Europa. El procedimiento Lamfalussy está constituido por cuatro niveles de regulación:

 Nivel 1 corresponde a la legislación principal, que ccomprende las Directivas y



03

Regulaciones propuestas por la Comisión, “co-decididas” entre el Parlamento Europeo y el Consejo. Estas Directivas y/o Regulaciones (Reglamentos) contienen “framework principles” o principios organizativos y organizacionales con las directrices normativas susceptibles de desarrollo a posteriori). Nivel 2 contiene medidas de desarrollo de las normas de primer nivel, Son medidas de carácter técnico y operacional que serán adoptadas, adaptadas y actualizadas por la CE. Asimismo ESMA (la Autoridad Europea de Mercados de Valores) actuará como asesora” en forma de mandatos específicos de “asesoramiento” a la CE. La implementación del Nivel 2 no altera los principios

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acordados en Nivel 1 sino que prevé de los detalles técnicos necesarios para convertir dichos principios en operativos. Nivel 3 se dirige a lograr la implementación uniforme de las normas de nivel 1 y 2, para lo cual ESMA podrá desarrollar directrices “no vinculantes” en aquellas materias no cubiertas expresamente por la legislación de la UE. Estas actuaciones serán siempre compatibles con la legislación Nivel 1y Nivel 2. Nivel 4 refuerza la aplicación de la normativa comunitaria.

Paralelamente a MiFID se desarrollaron otras 3 Directivas de nivel 1: 

Directiva de Transparencia (2004/109/CE): Regula la información pública que han de difundir las sociedades cotizadas en mercados oficiales.



Directiva sobre Abuso de Mercado (2003/6/CE): Introduce normas comunes contra la manipulación de cotizaciones y precios y la utilización fraudulenta de información privilegiada.



Directiva sobre Folletos (2003/71/CE): Regula el contenido y formato de los folletos que los emisores de valores deben registrar y publicar en procesos de OPVs o para su admisión a cotización en mercados organizados.

La aprobación de la MiFID en abril de 2004 se complementó con la aprobación de una Directiva y un Reglamento adicionales de nivel 2 en agosto de 2006 que desarrollaban la regulación comunitaria en esta materia: 



1.2

Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, desarrolla la MIFID en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva. Reglamento (CE) nº 1287/2006 de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros, y términos definidos a efectos de dicha Directiva. Objetivos de la MiFID

MIFID persigue cumplir tres objetivos principales: 1.

Completar el proceso de creación de un mercado único europeo de servicios de inversión. 

MiFID mantiene el principio de “Pasaporte Europeo”: Este principio ya existía en la DSI, y establece que las empresas de servicios de inversión sometidas a MiFID serán autorizadas y reguladas por sus propios estados (normalmente el país en el cual tengan su domicilio social, y su registro oficial).

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- Una vez autorizada, la compañía podrá usar el pasaporte MiFID para proveer a clientes en otros estados miembros de la UE. MiFID incluye además:



- el criterio de máxima armonización entre jurisdicciones y - enfatiza el control del organismo regulador del Estado miembro de origen sobre las empresas de servicios de inversión. MiFID elimina la llamada “regla de concentración”: Esta regla obligaba en ciertos Estados miembros a dirigir las órdenes recibidas de clientes únicamente a través de Mercados Regulados. MiFID define dos nuevos sistemas de negociación además de los Mercados Regulados: los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMNs), y los Internalizadores Sistemáticos, siendo: (i) Mercados regulados (MR). Sistemas multilaterales de negociación que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación, y que están autorizados conforme a la ley. (ii) Sistema multilateral de negociación (SMNs). Sistema de negociación gestionado por una empresa de servicios de inversión (ESI) o por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial, que permite reunir dentro del sistema los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos. (iii) Internalizador Sistemático (IS). Empresas de servicios de inversión (ESI) y las entidades de crédito que ejecuten, al margen de un mercado regulado o de un sistema multilateral, por cuenta propia, las órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados regulados, de forma organizada, frecuente y sistemática.

2.

Responder a los cambios e innovaciones en servicios y productos surgidos en los mercados financieros. MIFID recoge algunos productos o servicios de inversión que ya estaban dentro del ámbito de aplicación de la DSI, e incluye algunos nuevos, entre los que destaca en particular el asesoramiento en materia de inversión.

3.

Reforzar la protección a los inversores, fomentando la equidad y la transparencia. La MIFID exige una actuación honesta, imparcial y profesional de las empresas que participan en los mercados financieros en el mejor interés de sus clientes. Para ello, recoge una serie de normas de conducta y obligaciones (deberes) de las empresas para con sus clientes o potenciales clientes: 1. Deber de clasificación de los clientes. 2. Deber de ofrecer una información clara, imparcial y no engañosa.

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3. Deber de realizar evaluaciones o pruebas de idoneidad o conveniencia de los productos en atención a la información disponible sobre los clientes. 4. Deber de ejecutar las órdenes en aquellos mercados y con aquellas condiciones que resulten más adecuadas para los intereses de los clientes (“Best Execution”). 1.3

¿A quién se aplica la MiFID?

La MIFID es de aplicación a: 

las Empresas de Servicios de Inversión (ESIs)



las Entidades de Crédito en tanto presten servicios de inversión o auxiliares.

Las ESIs están definidas en la MiFID como: “toda persona jurídica cuya profesión o actividad habituales consisten en prestar uno o más servicios de inversión o realizar una o más actividades de inversión con carácter profesional a terceros”. Adicionalmente, la MiFID permite a los Estados Miembros ampliar el concepto de Empresas de Servicios de Inversión a personas físicas siempre que se garantice la protección de los intereses de terceros, y su régimen de supervisión prudencial sea equivalente al de las personas jurídicas. En España este tipo de empresas de servicios de inversión se denominan EAFIs o Empresas de Asesoramiento Financiero. Quedan exentas del ámbito de aplicación de la MiFID, presten o no servicios de inversión:

1.4

independientemente de que



Las empresas de seguros, así como las que realizan operaciones de reaseguros y de retrocesión.



Las personas que presten servicios de inversión, de forma accesoria, en el marco de su actividad profesional.



Aquellas personas que no realizan más servicio o actividad que negociar por cuenta propia.



Las instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones, independientemente de que estén o no coordinados a nivel comunitario.



Tampoco se aplica la MiFID a los depositarios ni a las gestoras de esas instituciones, si bien éstas si están sometidas a determinados artículos de la MiFID. ¿Qué productos financieros están sometidos a la MiFID?

Los productos financieros que están sometidos al alcance de MiFID están enumerados en el Anexo I Sección C de la Directiva. MiFID los clasifica en dos categorías: productos complejos y no complejos. Esta distinción determinará el grado de protección e información a proporcionar al cliente al que está obligada la entidad financiera que presta el servicio de inversión. A

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mayor complejidad, mayores obligaciones de información y protección al inversor que impone MiFID. La complejidad de un producto viene determinada por la dificultad para comprender sus características y riesgos.Para saber si un producto no es complejo hay que tener en cuenta: 

si es líquido (se puede vender de forma frecuente a precios públicamente conocidos),



si el inversor no puede perder un importe superior a su inversión inicial,



si puede obtener información completa y comprensible sobre el producto



y si no contiene derivados en su estructura.

Son productos MiFID: No complejos: entre otros, las acciones, los instrumentos del mercado monetario (pagarés, deuda pública), los fondos de inversión y SICAV (excepto hedge funds e inmobiliarios), cédulas hipotecarias. Complejos: la deuda subordinada, las participaciones preferentes, los fondos de inversión libre (hedge funds), los fondos de inversión inmobiliaria, los derivados (futuros, opciones, warrants, caps, floors...), los contratos financieros atípicos, los seguros de cambio, las opciones sobre divisas, etc. No son productos MiFID y por lo tanto, no quedan dentro del ámbito de MiFID las cuentas corrientes, las libretas de ahorro a la vista, las imposiciones a plazo fijo, los depósitos a plazo de rendimiento variable con capital garantizado (estructurados), los planes de pensiones, los seguros (de vida, no vida, de ahorro), etc. 1.5

¿Qué servicios de inversión están sometidos a la MiFID?

Estos se enumeran en el Anexo I, Sección A de la Directiva, y además de los que ya estaban incluidos en la antigua DSI, a los que MiFID incorpora dos servicios adicionales, que son el asesoramiento en materia de inversión y la gestión de sistemas de negociación multilateral:

07



La recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros,



La ejecución de órdenes de clientes,



La negociación por cuenta propia,



La gestión de carteras,



El aseguramiento y la colocación de instrumentos financieros basada en un compromiso firme,



La colocación de instrumentos sin un compromiso firme.

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Además, MiFID incluye también dentro de su ámbito los servicios auxiliares a los anteriores, los cuales se enumeran en el Anexo I, Sección B. Cabe destacar, entre ellos ,la novedad que representa la inclusión como aspecto regulado la elaboración de informes y análisis financieros. 1.5.1

Un nuevo servicio: el asesoramiento como un servicio de inversión

Se define como: “La prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, a petición de éste o por iniciativa de la ESI, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros”. La prestación de este servicio pasa a estar sometida al régimen de autorización del supervisor local de los mercados financieros (en el caso de España, a autorización de la CNMV), y está vinculada a unas normas de conducta. 1.6

Normas de conducta en el ámbito de los mercados de valores

En materia de protección al inversor, MiFID (i) establece nuevas normas de conducta claramente definidas y de obligado cumplimiento para las ESIs, ; (II) profundiza en el régimen de obligaciones que ya existía en la DSI para las ESIs como el mantenimiento de registros o la obligación de informar adecuadamente a los clientes; (III) introduce novedades importantes como las evaluaciones de conveniencia e idoneidad. Nuevas normas de conducta que establece MiFID para las empresas de servicios de inversión. MiFID dispone el principio general de actuación honesta, imparcial y profesional, en el mejor interés de los clientes, que se completa con los siguientes deberes: 1/. Deber de clasificación de los clientes: MIFID establece diferentes niveles de protección en función de la clasificación asignada a los clientes a la hora de ofrecerles productos y servicios. Los clientes deben ser clasificados por las ESIs en tres categorías de clientes:

08

Tipos de clientes

Descripción

Nivel de protección

Contrapartes elegibles

Máximo conocimiento, experiencia y capacidad financiera. Son principalmente entidades autorizadas para operar en los mercados financieros, como empresas de inversión, entidades de crédito, compañías de seguros, bancos centrales, así como los gobiernos.

MENOR

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Clientes profesionales

Poseen la experiencia, los conocimientos y la capacidad financiera necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y valorar correctamente los riesgos aparejados. Las empresas podrán incluirse en esta categoría siempre que, a escala individual, cumplan 2 de los siguientes requisitos:   

Clientes minoristas

MEDIO

Total de balance: igual o superior a 20 millones de euros Volumen de negocios netos: igual o superior a 40 millones de euros Fondos propios: igual o superior a 2 millones de euros

Todos aquellos no incluidos en las categorías anteriores.

MÁXIMO

Las entidades están obligadas a comunicar a sus clientes la categoría asignada con carácter previo a la contratación de un producto MiFID. No obstante, MiFID permite que los clientes puedan solicitar a la empresa de servicios de inversión el cambio de la categoría asignada. Por ejemplo, un cliente minorista puede solicitar el cambio a cliente profesional. Para ello, el cliente debe solicitarlo por escrito y cumplir dos de las siguientes tres condiciones: 1. Haber realizado, en el mercado de valores de que se trate, operaciones de un volumen significativo con una frecuencia media de más de 10 por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores; 2. Que el valor de su cartera de instrumentos financieros, formada por depósito de efectivo e instrumentos financieros, sea superior a 500.000 euros; 3. Ocupar o haber ocupado por lo menos durante 1 año un cargo profesional en el sector financiero que requiera conocimientos sobre las operaciones o los servicios previstos Como hemos visto, en este caso, el cambio representará un menor nivel de protección para el cliente. 2/. Deber de ofrecer información imparcial, clara y no engañosa: Toda la información, incluyendo las comunicaciones publicitarias, que la empresa de inversión dirija a los clientes o posibles clientes debe cumplir estos principios. En particular, las comunicaciones publicitarias deben estar claramente identificadas como tales. 3/. Deber de realizar una evaluación de los clientes previa a la prestación de servicios: MiFID distingue cuatro categorías de servicios de inversión:

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1.

Simple ejecución: se refiere a aquéllos supuestos en los que los clientes se dirigen a las entidades financieras/empresas de servicios de inversión para comprar un producto no complejo y no ha mediado una actividad comercial previa.

2.

Comercialización de servicios financieros: recomendaciones verbales o escritas a los clientes sobre productos financieros sin tener en cuenta sus circunstancias personales.

3.

Asesoramiento en materia de inversión: recomendaciones verbales o escritas de inversión, a petición de éste o a iniciativa de la ESI, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros, basándose en sus circunstancias personales.

4.

Gestión de carteras: gestión discrecional e individualizada de carteras según mandato del cliente, cuando las carteras incluyan 1 o más instrumentos financieros.

Para cada una de ellas MiFID exige que la entidad que presta el servicio de inversión realice una evaluación o test al cliente, los denominados Test de Conveniencia y Test de Idoneidad. El siguiente cuadro resume en qué circunstancias la entidad debe realizar cada uno de ellos: Comercialización de servicios de inversión

¿A iniciativa del cliente?

SI

NO

¿Producto sencillo?

SI

Simple ejecución (NO ES NECESARIO TEST)

NO

TEST DE CONVENIENCIA

TEST DE CONVENIENCIA

Asesoramiento en materia de inversión

TEST DE IDONEIDAD

Gestión de carteras

TEST DE IDONEIDAD

TEST DE CONVENIENCIA Debe realizarse siempre con anterioridad a la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar. Su objetivo es recabar del cliente la información necesaria para determinar si el cliente tiene la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos inherentes al producto que va a contratar. Esta evaluación se denomina Test de Conveniencia. No obstante, si el servicio a prestar se limita a la ejecución/recepción y transmisión de órdenes del cliente (servicio de “Mera o simple ejecución”) no será necesario realizar el Test de Conveniencia, siempre y cuando se cumplan además las siguientes condiciones:

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(i) el instrumento financiero no es complejo, (ii) el servicio se presta a instancias del cliente, (iii) la ESI ha informado al cliente de que en la prestación del citado servicio no está obligada a evaluar la adecuación del instrumento ofrecido Si una vez realizado el test: a) el producto resulta conveniente: se continúa el proceso de contratación del producto, indicando que es conveniente b) el producto resulta no conveniente: se advertirá al cliente que el producto no es conveniente para él de acuerdo con la información facilitada. Si el cliente acepta la advertencia y decide continuar adelante, es posible seguir adelante con la operación. TEST DE IDONEIDAD La ESI está obligada a realizar este test cuando el servicio que va a prestar es asesoramiento en materia de inversión o de gestión discrecional de carteras. Con este Test, la ESI deberá obtener del cliente la información necesaria que le permita evaluar la idoneidad de las operaciones recomendadas o de la composición de la cartera gestionada a las necesidades y situación del cliente. Se solicitará al cliente información sobre:

1. sus conocimientos y experiencia en el ámbito de la inversión correspondiente al tipo concreto del producto,

2. su situación financiera: ingresos y gastos, patrimonio del cliente 3. sus objetivos de inversión: plazo de la inversión y perfil de riesgo Con esta información, la ESI deberá comprobar que la operación que quiere recomendarse o realizarse:  Responde a los objetivos de inversión. 

Sea de tal naturaleza que el cliente pueda, desde el punto de vista financiero, asumir cualquier riesgo de inversión relacionado con la operación.



Sea de tal naturaleza que el cliente cuente con la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos que implica la operación o la gestión de su cartera.

Si una vez realizado el Test:

a) Si es idóneo: la entidad podrá prestar el servicio b) Si no es idóneo o por el contrario, el cliente se niega a realizar el Test de Idoneidad, la empresa no realizara el servicio bajo ninguna circunstancia y se lo comunicará al cliente. 4/. Deber de ejecutar las órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente (Principio de “mejor ejecución” o “Best Execution”).

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Las ESIs están obligadas a definir, mantener y difundir su Política de Ejecución de Órdenes. En ella deben detallarse las normas y procedimientos de actuación que la entidad tiene establecidas en la gestión de las órdenes de sus clientes, los centros de ejecución a los que la entidad puede enviar las órdenes de sus clientes para su ejecución y los factores considerados en cada operación para enviarla a uno u otro centro. Las ESIs están obligadas a garantizar que las órdenes se ejecuten en las condiciones más favorables a los clientes, no solo a efectos de conseguir el mejor resultado posible en términos de precio de ejecución, sino también en coste, rapidez y probabilidad de ejecución y de acuerdo. Asimismo, las órdenes deben gestionarse por estricto orden de recepción. 1.7

Obligaciones de información y difusión de la información al inversor

El detalle de las obligaciones de información varía según se clasifique al cliente. Los minoristas deben recibir más información, mientras que las contrapartes elegibles reciben menor nivel de información. La MIFID y su normativa de desarrollo establecen requisitos en la información ofrecida al cliente en tres momentos determinantes: 1. De forma previa, el cliente recibe el contenido de la información publicitaria. 2. Antes de la vinculación del cliente con la entidad, ésta deberá proporcionarle información adecuada sobre la empresa de inversión, los servicios que presta, los instrumentos y las estrategias de inversión propuestas, los centros de ejecución de órdenes y los gastos y costes. Se debe incluir, menciones a las medidas en uso para prevenir conflictos de interés y la salvaguarda de los clientes depositados en la entidad. Asimismo deberá remitirse a los clientes una versión resumida de la Política de Mejor Ejecución, a fin de recabar su consentimiento, expreso o tácito, para su aplicación. 3. Durante la prestación del servicio, el cliente deberá recibir informes adecuados sobre el servicio que se presta, incluyendo el coste de los servicios prestados. Estos deben ser puntuales y deben recoger las órdenes ejecutadas por cuenta del cliente así como también los estados periódicos de sus instrumentos financieros. 1.8

Entrada en vigor de MiFID I y su transposición en España

MiFID I entró en vigor en 1 de noviembre de 2007. Los Estados Miembros de la UE tenían la obligación de implementar la MIFID el 1 de noviembre de 2007. En el caso del mercado de valores español, la trasposición de la directiva comunitaria a la legislación nacional se concretó en la reforma de la Ley del Mercado de Valores 24/1988, que fue aprobada por el Congreso de los Diputados el 29 de noviembre de 2007.

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1.9

La reforma de la MiFID: MiFID II

1.9.1

Introducción:

La intención inicial era que MiFID I fuera revisada al cabo de 3 años; no obstante, la crisis financiera que se desató en 2008 obligó a hacer una revisión temprana de la misma. Como en tantos otros ámbitos, la crisis financiera puso de relieve los puntos débiles del funcionamiento de los mercados financieros y de las empresas de servicios de inversión: 

Falta de transparencia en los mercados financieros



Grandes carencias en sus sistemas de gobierno corporativo en las empresas de servicios de inversión



imperfecciones en la prestación de los servicios de inversión tenía



deficiencias en la supervisión de las empresas de servicios de inversión.

Todo ello aconsejaba acometer una profunda reforma del marco jurídico de los mercados financieros y sus participantes con el objeto de: (iv) dotarlo de mayor transparencia, (v) fortalecer la protección de los inversores, (vi) crear un régimen administrativo sancionador y (vii)dotar a las autoridades competentes de facultades más amplias de supervisión. La reforma se ha abordado en dos fases. La primera fase se ha completado con la adopción de una nueva directiva (Directiva 2014/65/UE, relativa a los mercados de instrumentos financieros,) y un reglamento (Reglamento (UE) 600/2014 del Parlamento Europeo, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados de instrumentos financieros), conocidos como MiFID II y MiFIR, que conforman el paquete legislativo de medidas de nivel 1. Los textos de MiFID II y MiFIR fueron acordados por la Comisión Europea, el Parlamento y el Consejo en febrero de 2014, y entraron en vigor con su publicación el 12 de junio de 2014 en el Diario Oficial de la Unión Europea. Su entrada en aplicación estaba prevista para el 3/01/2017 pero finalmente se ha pospuesto al 3/01/2018. La segunda fase están aún pendiente de completarse, con el desarrollo de las medidas de nivel II que desarrollen a la MiFID II y MIFIR, principalmente los estándares técnicos de regulación y ejecución (RTS e ITS por sus siglas en inglés), que fueron entregados por ESMA (la Autoridad Europea de Mercados de Valores) a la Comisión Europea en septiembre de 2015 y que están aún pendientes de su aprobación definitiva por parte de la Comisión Europea. 1.9.2

Novedades que introduce MiFID II

Destacan aquellas dirigidas a incrementar la protección de los inversores minoristas, y que afectan de manera directa al modelo de negocio de las entidades financieras que prestan servicios de inversión.

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En este sentido, MiFID II continua la senda marcada por la antigua DSI y MiFID I exigiendo a las empresas que prestan servicios de inversión una serie de nuevos requisitos de organización interna para asegurar una relación adecuada con los clientes y un adecuado cumplimiento de las normas de conducta. En concreto: I. II. III. IV. V. VI. VII.

Elaboración y distribución de productos: nuevas normas Gobierno corporativo ESIs: nuevas obligaciones para el órgano de dirección, y la dirección y control de la ESI Registros: nuevas exigencias Productos no complejos/complejos: modificaciones Contrapartes elegibles: revisión del colectivo “Best Execution”: nuevas exigencias Asesoramiento en materia de inversión: distinción entre Asesoramiento independiente/no independiente

Vamos a ver a continuación las cuales son estas novedades. a) Nuevo procedimiento de elaboración y distribución de productos MiFID II requiere que las ESIs que diseñen instrumentos financieros para su comercialización a clientes deberán implementar un proceso previo de aprobación de cada instrumento. Como punto de partida, se deberá identificar un mercado de clientes finales a los que se dirigirá el instrumento. Esta labor va más allá de distinguir entre clientes minoristas y clientes profesionales; hay que fijar el grupo de clientes potenciales a los que se comercializará el producto dentro de estas categorías. El proceso debe garantizar que el nivel de riesgo del instrumento es acorde con el perfil de riesgo del mercado destinatario y, por tanto, que la estrategia de comercialización del instrumento es adecuada. Además, deben adoptarse medidas para garantizar que el instrumento se distribuye solo en el mercado destinatario definido. Esta obligación debe cumplirse a lo largo de toda la vida del instrumento, por lo que se deberán llevar a cabo revisiones periódicas para verificar que el instrumento sigue respondiendo a las necesidades del mercado y que la estrategia de comercialización sigue siendo adecuada, y debe informarse del mismo a los distribuidores.

b) Nuevas obligaciones del órgano de dirección, y sobre el gobierno corporativo de las ESIs Dado que las ESIs están sujetas a lo previsto por la Directiva 2013/36/ UE (conocida como CRD IV) en lo que respecta a su gobierno corporativo y órgano de dirección, MiFID II se limita a establecer obligaciones de carácter general. El órgano de dirección debe definir, aprobar y supervisar:

1. la organización de la entidad, los requisitos exigibles a su personal y los recursos y procedimientos relacionados con la prestación de los servicios de inversión,

2. la oferta de servicios y productos de la entidad en función de su nivel de riesgo y las características de sus clientes,

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3. la política de remuneraciones de las personas involucradas en la prestación de los servicios. Asimismo, impone al órgano de dirección un deber de control y evaluación periódica de los objetivos estratégicos y la eficacia del sistema corporativo para solventar las deficiencias que se hayan podido detectar. Por último, introduce el principio de que los miembros de los órganos de dirección deben dedicar tiempo suficiente al desempeño de sus funciones. El concepto de tiempo suficiente será concretado posteriormente de manera conjunta por ESMA y la Autoridad Bancaria Europea (EBA, por sus siglas en inglés) en la normativa de nivel II pendiente de aprobación.

c) Registros de comunicaciones MIFID II mantiene la exigencia general de mantenimiento de registros por parte de las entidades, e introduce como novedad: 

d)

e)

la obligación de mantener registros de las comunicaciones telefónicas y las electrónicas, a fin de evitar la evasión de la misma, prohibiendo que se reciban instrucciones de los clientes por mecanismos no controlados y grabados.  Coherentemente con esta nueva obligación, establece la obligación de que quede adecuada constancia de las instrucciones de los clientes recibidas de viva voz. Cobro de incentivos (inducements) MIFID II es más restrictiva que MIFID en cuanto que prohíbe la percepción de incentivos en el caso de gestión de carteras y los limita, de manera casi total, en el caso del asesoramiento independiente. Los pagos realizados por el cliente o por cuenta del cliente dejan de considerarse incentivos. Los incentivos pasan a ser de dos categorías: 1. los que se corresponden con servicios que se prestan por terceras entidades y que son necesarios para la prestación del servicio al cliente y 2. los pagos o beneficios no monetarios pagados o recibidos por la entidad que presta el servicio de inversión. Estos deben: a. haber sido concebidos para mejorar la calidad del servicio pertinente prestado al cliente, b. no perjudicar el cumplimiento de la obligación de la ESI de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes. Debe seguir informándose al cliente de la existencia, naturaleza y cuantía de los pagos o beneficios. Revisión del colectivo de contraparte elegible MiFID II elimina del ámbito de este colectivo a los entes de administración pública inferior al nacional. Por otro lado, MiFID II extiende, respecto de las contrapartes elegibles, la obligación del trato con honestidad, imparcialidad y profesionalidad y la obligación de comunicar la

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información siempre imparcial, clara y no engañosa, teniendo en cuenta la naturaleza de la contraparte elegible y su actividad.

f)

Modificaciones en el colectivo de productos no complejos/complejos MiFID II pasa a incorporar al colectivo de productos complejos: 

Las acciones cotizadas de instituciones de inversión colectiva distintas de los OICVM y las acciones que incorporen derivados;



los bonos que incorporen derivados o incorporen una estructura que dificulte al cliente la comprensión de los riesgos en que incurre;



los instrumentos del mercado monetario que incluyan derivados o incorporen una estructura que dificulte al cliente la comprensión de los riesgos en que incurre; y



las participaciones o acciones de UCITS estructuradas, para cuya definición se remite la Directiva al Reglamento (UE) 583/2010.

Por otro lado, MiFID II incorpora al colectivo de productos no complejos: 

los depósitos estructurados, siempre que no incorporen una estructura que dificulte al cliente la comprensión de los riesgos en que incurre en lo que respecta al rendimiento o al coste de salida del producto antes de su vencimiento.

g) Nuevas exigencias en materia de mejor ejecución (“Best Execution”) Se obliga a los centros de negociación a hacer públicos, al menos una vez al año, datos sobre calidad de ejecución.

 Esta información deberá ser tenida en cuenta por las entidades en las revisiones de sus políticas de ejecución. Las entidades, por su lado, deberán hacer públicos, una vez al año, los cinco mejores centros de negociación en los que haya ejecutado operaciones a lo largo del año, respecto de cada tipo de activo. Por último, se regula específicamente el cobro de incentivos provenientes de centros de negociación, permitiéndolos sólo cuando cumplan con los requisitos normativos de la Directiva referentes a los conflictos de intereses e incentivos.

h) Novedades en cuanto al asesoramiento en materia de inversión: nuevo servicio de asesoramiento independiente. MiFID II introduce dos novedades significativas en la regulación del asesoramiento de inversiones. 1. Regula específicamente la información que se debe proporcionar al cliente antes de la prestación del servicio de asesoramiento de inversiones. 2. Introduce, en línea con la Retail Distribution Review del Reino Unido, la distinción entre el asesoramiento independiente y el no independiente y limita los incentivos que puede cobrar la entidad en el segundo caso.

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3. Apuesta también por una mayor calidad en el asesoramiento. En relación al primer punto, hasta la fecha el régimen de información previa era el mismo independientemente del servicio de inversión que se fuese a prestar al cliente. Sin embargo, MiFID II establece ahora que cuando el servicio que se preste sea el asesoramiento de inversiones, además de la información general, deberá informarse al cliente de: 

si el asesoramiento es independiente o no;



si el asesoramiento está basado en un análisis amplio o restringido de instrumentos financieros y si se limita a instrumentos emitidos o facilitados por la entidad, por entidades con vínculos estrechos o por entidades con cualquier otro tipo de relación jurídica o económica;



si se va a realizar un seguimiento de la idoneidad del producto, y



cómo se ajusta la recomendación realizada a las preferencias, objetivos y demás características del cliente.

En segundo lugar, MiFID II establece que, en el caso particular de que el asesoramiento que se preste al cliente sea independiente, la entidad estará sujeta a las siguientes obligaciones: 



deberá evaluar una gama suficientemente amplia de instrumentos y no limitarse a productos emitidos por la propia entidad, entidades vinculadas o con algún tipo de relación con la entidad y no podrá aceptar incentivos de terceros salvo los no monetarios de menor importe en la medida en que aumenten la calidad del servicio y se informe al cliente de ello.

En tercer lugar, MiFID II apuesta también por una mayor calidad en el asesoramiento, exigiendo expresamente que las personas físicas que asesoran o proporcionan información sobre instrumentos financieros cuenten con conocimientos y competencias suficientes para desarrollar dichas actividades. Además, se prohíbe a las entidades establecer sistemas de remuneración o de objetivos de venta que puedan constituir un incentivo para que el personal recomiende un instrumento a un cliente minorista si se puede recomendar otro que se ajuste mejor a las necesidades del cliente. Esta nueva figura del asesoramiento independiente puede tener un impacto significativo en el diseño de la prestación del servicio de asesoramiento de inversión por parte de las entidades financieras. Se trata de una diferenciación procedente de la específica estructura de los prestadores de servicios de inversión en Reino Unido, donde ya existía una regulación al respecto, cuyo acogimiento a nivel de Unión Europea no se había manifestado como necesario. No obstante, una vez incorporado con la entrada en aplicación de MiFID II, todas las entidades de la Unión Europea deberán revisar la forma y estructura de las empresas

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de servicios de inversión que presten el servicio de asesoramiento para la aplicación de esta nueva figura.

i)

Fecha de aplicación de la MiFID II Como se ha indicado anteriormente, la MiFID II fue aprobada el 12 de junio de 2014, y su fecha de entrada en aplicación estaba prevista para el 3 de enero de 2017. No obstante, se trata de una reforma de gran calado, con un número muy elevado de novedades a implantar, no solo por parte de las empresas de servicios de inversión y otros participantes en los mercados, sino también por parte de las autoridades nacionales competentes (en el caso de España la CNMV), sino también de ESMA, la Autoridad Europea de los Mercados de Valores. ESMA propuso en noviembre de 2015 a la Comisión Europea un retraso de un año en la fecha de aplicación del paquete MiFID II. El motivo principal es que los nuevos requisitos que exige la MiFID II requieren del desarrollo de complejos sistemas de información por parte de ESMA, de las distintas autoridades competentes de los Estados Miembros y de la propia ESMA, y para poder empezar el desarrollo de éstos, es necesario que todos los estándares técnicos que desarrollan el paquete MiFID II hayan sido aprobados de forma definitiva. ESMA entregó dichos estándares a la Comisión Europea en septiembre de 2015, con retraso respecto de la fecha prevista, los cuales aún están pendientes de su aprobación definitiva. A principios de 2016 la Comisión Europea propuso al Parlamento Europeo retrasar la entrada en aplicación de MIFID II en un año, propuesta que el Parlamento Europeo ha validado en abril de 2016, por lo que finalmente MiFID II entrará en vigor el 3 de enero de 2018. 1.10 1.10.1

La Ley Dodd-Frank (Estados Unidos) Introducción:

A diferencia de Europa, donde se ha abordado la modificación de la legislación europea de forma progresiva y a través de varias normas diferenciadas, en Estados Unidos todas las reformas derivadas de la crisis financiera se han plasmado en una única norma, la Ley Dodd-Frank. La Ley Dodd-Frank de reforma financiera y de protección de los consumidores ( DoddFrank Wall Street Reform and Consumer Protection Act1 ) es la respuesta de los Estados Unidos a la peor crisis financiera desde la Gran Depresión de 1929. Esta norma acomete una profundísima reforma en casi todos los aspectos de la industria de los servicios financieros de los Estados Unidos. Debe su nombre al congresista Frank y al senador Dodd, y fue refrendada por el presidente Barack Obama el 11 de julio de 2010, fecha en la que entró en vigor. Su elaboración requirió un enorme esfuerzo y durante el proceso se tuvieron que superar las fuertes presiones que se recibieron por parte de los grupos de presión de la industria.

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Su objetivo es devolver a los inversores la confianza en la integridad del sistema financiero a través de: 

la promoción de la estabilidad financiera de Estados Unidos a través de una mayor responsabilidad y transparencia en el sistema financiero,



la eliminación de los problemas derivados de entidades demasiado grandes para quebrar (“too big to fail),



la protección a los contribuyentes americanos de los costes de rescate de entidades financieras,



la protección a los consumidores de las prácticas abusivas.

1.11

Principales novedades en lo relativo a los mercados de valores.

La Dodd-Frank es una reforma de gran calado. Las reformas más sustanciales en lo relativo a la regulación de los mercados de valores son las siguientes: 1) Refuerzo de la protección de los inversores: responsabilidad, consistencia y transparencia. 2) Entidades sistémicas: fuerte supervisión y regulación de las firmas financieras 3) Supervisión global de los mercados financieros: titulización, derivados y agencias de calificación crediticia. 4) Otras herramientas para prevenir crisis financieras: “Too-big-to-fail” y gobierno corporativo. 1.11.1

Refuerzo de la protección de los inversores: responsabilidad, consistencia y transparencia.

Se introducen tres grandes novedades:

a) Creación de la Consumer Financial Protection Agency (Agencia de Protección al Consumidor Financiero) b) Obligación de utilizar un lenguaje claro y sencillo. Estandarización de productos c) Nuevos instrumentos para impulsar la protección de los inversores: a) Creación de la Consumer Financial Protection Agency (Agencia de Protección al Consumidor Financiero) Con anterioridad a la crisis, en Estados Unidos existían hasta 7 agencias encargadas de velar por la protección al consumidor, el sistema era excesivamente burocrático y, además, este objetivo no era prioritario para ninguna de estas agencias. Para paliar estas ineficiencias, la Dodd-Frank establece la creación de esta nueva agencia, cuya única responsabilidad es velar por la protección del inversor, y por la educación financiera.

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Esta agencia se integra dentro de la Reserva Federal de los Estados Unidos, si bien goza de un alto grado de autonomía y tiene facultades de regulación, supervisión, y sanción, pudiendo: 

emitir normas escritas,



hacer cumplir la legislación con amplia jurisdicción sobre distintos tipos de productos y personas –incluyendo por primera vez, compañías financieras no bancarias, y



responder con rapidez cuando tengan lugar malas prácticas que induzcan a engaño a los inversores.

b) Obligación de utilizar un lenguaje claro y sencillo. Estandarización de productos La Dodd-Frank establece la utilización de un lenguaje claro y sencillo, que facilite a los consumidores la información concisa necesaria para tomar sus decisiones financieras y aboga por una estandarización creciente de productos sencillos para prevenir discriminaciones y abusos. c) Creación de nuevos instrumentos para impulsar la protección de los inversores Se crean, entre otros, los siguientes instrumentos: 

Programa de Incentivación de denuncias con recompensas (Whistleblower Incentives and Protection) gestionado por la Securities Exchange Commission (SEC). Las recompensas pueden alcanzar hasta un 30% de los fondos recuperados;



El “Investment Advisory Committee”, quien asesora a la SEC en sus prioridades regulatorias y sus prácticas;



La “Office of Investor Advocate” en la SEC, que identifica áreas en las que los inversores tienen problemas significativos en sus relaciones con la SEC y les facilitan asistencia;



El Defensor del Cliente (Ombudsman), quien recibirá las reclamaciones de los clientes.

Además, la Dodd-Frank establece además la creación de una línea gratuita para todo el territorio de los EEUU y de una página web para que los consumidores de productos y servicios financieros puedan cursar sus reclamaciones. 1.11.1.1

Entidades sistémicas: fuerte supervisión y regulación de las firmas financieras.

La Dodd-Frank refuerza la supervisión y regulación de las entidades financieras, en particular de las denominadas entidades sistémicas, con nuevas medidas como la creación del Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, el establecimiento de requerimientos de capital más fuertes para todas aquellas firmas que supongan un riesgo para el sistema financiero, la obligatoriedad de registro obligatorio en la SEC de los asesores de hedge funds y otros fondos de activos, y la creación de la “Office of Financial Research”.

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1.11.2

Supervisión global de los mercados financieros: titulización, derivados y agencias de calificación crediticia.

Con objetivo que los mercados financieros sean lo suficientemente fuertes como para soportar no solo los problemas que afectan a todo el mercado, sino también la quiebra de una o más entidades grandes, la Dodd-Frank introduce también una serie de medidas en los mercados de titulización de activos, de derivados, y las agencias de calificación crediticia enfocadas. 1.11.3

Otras herramientas para prevenir crisis financieras:

Se introducen medidas para que si una institución financiera de gran tamaño (“too big to fail”) incumple sus obligaciones, los reguladores ordenen su cierre y liquidación ordenada de forma segura y ordenada, para evitar que tengan que producirse de nuevo rescates a costa de impuestos y sin trasladar el riesgo al resto del sistema financiero. Para ello, se establecen requisitos más exigentes sobre el capital y nivel de endeudamiento de estas entidades, y se extiende la llamada Regla Volcker (que establece restricciones a las entidades en la negociación de acciones propias, en inversiones en hedge funds o instrumentos de private equity que no sean los más beneficiosos para los clientes) a instituciones financieras no bancarias. La Dodd-Frank introduce también medidas relativas al gobierno corporativo de las entidades que operan en los mercados de valores, en particular en lo relativo a la remuneración de los directivos y la rendición de cuentas (accountability). Por ejemplo, la Dodd-Frank proporciona a los accionistas voz y voto (si bien no vinculante) sobre la remuneración y el blindaje de contratos de directivos, exigiendo que las firmas establezcan mecanismos para la devolución de la misma en caso, por ejemplo, de que ésta esté ligada a los estados financieros y éstos no cumplieran con los estándares de información financiera. Asimismo, se establecen nuevos requisitos para poder cotizar en el mercado, como que el Comité de Nombramientos y Retribuciones incluya solo consejeros independientes y tenga la autoridad para contratar a consultores externos para reforzar su independencia respecto de los ejecutivos cuya remuneración están evaluando. 1.11.4

Aumento de los estándares regulatorios internacionales y mejora de la cooperación en el ámbito internacional.

En este ámbito, la Ley Dodd-Frank persigue introducir medidas para reforzar el marco internacional y mejorar la supervisión global de los mercados financieros, aumentar la supervisión de las firmas financieras internacionales, aumentar el papel del FSB (“Financial Stability Board”), impulsar las normas de supervisión prudencial, incluir mejores prácticas retributivas, y promover estándares más elevados en cuanto a normas prudenciales, fiscalidad, intercambio de información, contabilidad y supervisión de las agencias de rating.

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1.12

Balance de la Dodd-Frank 5 años después de su entrada en vigor.

Cinco años después de su entrada en vigor, la Dodd-Frank parece estar dando sus frutos. Por un lado, la Oficina de Protección Financiera de los Consumidores está teniendo un enorme efecto restrictivo sobre los préstamos abusivos. Y los primeros indicios apuntan a que la mejor regulación de los derivados financieros (que desempeñaron una función crucial en la crisis de 2008) está teniendo efectos similares, al potenciar la transparencia y reducir los beneficios de los intermediarios. Parece que también la ley Dodd-Frank está dando resultado en la regulación de las entidades sistémicas, aquellas que por su tamaño y complejidad eran capaces de eludir las normas con anterioridad a la crisis financiera, poniendo a Estados Unidos al borde del desastre. La ley Dodd-Frank ha sometido a estas instituciones a una regulación adicional, y ha permitido a las autoridades competentes tomar el control de esas instituciones en momentos de crisis, en vez de limitarse a rescatarlas. Y exige que las instituciones financieras en general aporten más capital, lo que reduce tanto sus incentivos a correr riesgos excesivos así como la posibilidad de que la asunción de riesgos conduzca a la quiebra de las mismas. Asimismo, la "banca en la sombra" (shadow banking), que generaba riesgos de tipo bancario al tiempo que eludía la regulación bancaria, parece que se está retirando. Sirva de ejemplo el caso de General Electric, una empresa de fabricación que se convirtió en prestador de servicios financieros, pero que ahora intenta volver a sus orígenes industriales.

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