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Unidad (tres) del Curso (Semana siete) introducción a la Valuación de Empresas Sección: (uno) Introducción a la Valuación de Empresas Unidad tres, sección uno: Introducción a la Valuaciòn de Empresas (semana siete) 3. Introducción a la Valuaciòn o Valoraciòn de Empresas 3.0 Conceptos relacionados

Tipos de operaciones de compra-venta Horizontales: son aquellas que tienen lugar entre dos empresas de una misma línea de negocio. Verticales: Son aquellas en la que el comprador se expande hacia atrás en la cadena de valor, hacia la fuente de materia prima o hacia delante en dirección al consumidor Conglomerados: Afecta a empresas sin ninguna relación en líneas de negocios Tipos de operaciones de compra-venta Absorción A=A+B Incorporación C=A+B Estimación de la ganancia o costo económico de una compra-venta La operación de compra-venta será beneficiosa si la suma de las empresas combinadas es más grande que el valor económico de las empresas por separado VA A

+

VA B

VA Combinaciòn > VA A + VA B

Comentado [CEAE1]:

Ejemplo VA A US$ 200 VA B US$ 50 Sinergia de la fusión Ahorro en costos de US$ 25 VA Combinación = US $ 275 El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas por separado

(Gráfica tomada de http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoración/)

Fusiones y Adquisiciones: Las Fusiones y Adquisiciones de Empresas conocidas también por su acrónimo en inglés “M&A” se refieren a un aspecto de la estrategia corporativa de la gerencia general que se ocupa de la combinación y adquisición de otras compañías así como otros activos. Una empresa adquiere otra empresa. ... http://es.wikipedia.org/wiki/Fusiones_y_Adquisiciones

Fusión: Es el acto por el cual dos o más sociedades unen sus patrimonios, concentrándolos bajo la titularidad de una sola sociedad. Puede darse por dos métodos: el de absorción, que se presenta cuando una sociedad absorbe a una o más sociedades; y el de combinación, la cual surge de la unión de dos o más sociedades para formar otra distinta. Su proceso comprende dos momentos, en primer lugar cada sociedad deberá tomar el acuerdo de fusión en sus estatutos, en segundo lugar se deberá celebrar el convenio de fusión entre las sociedades. El acuerdo de fusión debe inscribirse en el registro mercantil. http://es.wikipedia.org/wiki/Fusiones_y_Adquisiciones

Escisión: Del lat. scissio, -ōnis 'cortadura'. 1. f. rompimiento (‖ desavenencia). (DRAE) Escisión empresarial: Escisión empresarial es el término empleado para significar la división o partición de una empresa con el fin de crear una nueva. En ella, la compañía principal cede y se desprende de algunos de sus activos y pasivos para formar una nueva compañía o capitalizar y hacer crecer una existente. Una escisión en ningún caso implica la desaparición de alguna empresa. (Gestiopolis) Figuras básicas de escisión Incorporación. Se da cuando la parte que se separa pasa a una sociedad ya constituida. Fusión. Se da cuando varias empresas ceden parte de sus activos para crear una sociedad nueva. Escisión interna o propia. Se da cuando una empresa adiciona parte de su patrimonio para constituir una nueva. Capital estratégico: Se llama capital estratégico al capital emprendedor que va acompañado de manera formal por un aporte sistemático de activos de conocimiento que incluye la participación continua en el desarrollo del negocio. En otros contextos se le llama también capital inteligente. (m.wordpress.com/2013/01/08/capital-estrategico/) Compras y ventas de empresas: En los últimos años ha crecido constantemente el negocio de compra-venta de empresas, sobre todo empresas en crisis, tanto que existen empresas especializadas en la compraventa de empresas en crisis o en situaciones financieras difíciles. En la actualidad, también se utiliza la oferta y demanda de asesores de venta de empresas como una idea de negocio que además ofrece una alta rentabilidad. Son muchas las empresas que no se ven capaces de sacar adelante su empresa o les cuesta por los tiempos difíciles en que nos encontramos, y también hay muchos inversores o personas que detectan oportunidades de negocios en empresas que tienen un alto potencial de crecimiento. (venture capital) (http://www.gestion.org/economia-empresa/29571/el-negocio-de-la-compra-y-ventade-empresas

3.1 Justificación de la Valoración de Empresas Valoración de Empresas ¿En auge? La valoración es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el valor de una empresa. Valoración no es lo mismo que precio

3.2 Modelos de Valoraciòn de Empresas

Gráfica tomada de: http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoración/) Modelos Contables Modelos basados en el Balance General Valor en libros: Es el importe con que un renglón contable aparece registrado en los libros de contabilidad, ya sea que represente el costo, inicial, el actualizado, el estimado o el de avalúo. Representa el valor con que se registra en los libros de contabilidad cualquier propiedad, derecho, bien, crédito u obligación. En las sociedades por acciones, el "valor en libros" de una acción común se calcula sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas, restando a la suma el importe de las acciones preferentes, a su valor nominal o de liquidación, y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que formen parte del capital social. El valor en libros representa únicamente "cifras en libros" y eso puede ser diferente del valor comercial, del valor en el mercado, del valor real, del valor de reposición, del valor de liquidación, etc. Cualquier cifra en los libros de contabilidad que no se haya ajustado. (https://definicion.org/valor-enlibros)

Valor en libros ajustado: El valor contable ajustado es la medida de la valoración de una empresa después de los pasivos, incluidos los pasivos fuera de balance, y los activos se ajustan para reflejar el verdadero valor justo de mercado. La desventaja potencial de utilizar un valor contable ajustado es que un negocio podría valer más que sus activos y pasivos declarados porque no valora los activos intangibles, no contabiliza los descuentos o no tiene en cuenta los pasivos contingentes. A menudo no se acepta como una imagen exacta del valor operativo de una empresa rentable; sin embargo, puede ser una forma de capturar el capital potencial disponible en una empresa. (https://inversiopedia.com/valor-enlibros-ajustado/) Valor de liquidación: El Valor de Liquidación de una empresa (“Liquidation Value” en inglés) es el valor que se obtendría por esa empresa en el caso de que ésta cesase su actividad, vendiese sus activos, saldase sus deudas y repartiese el dinero entre sus accionistas. (https://www.academiadeinversion.com/valor-deliquidacion-concepto-calculo-y-ejemplos/)

Valor de reposición: Se denomina valor de reposición de un bien material usado al importe monetario que se debería pagar por su adquisición si en un momento dado se decidiera su compra. Este importe está siempre sujeto a la antigüedad del bien, a su estado de desgaste o conservación y a la ley de la oferta y la demanda. (Wikipedia)

Modelos basados en el Estado de Resultados EV: Enterprise value (EV) is a measure of a company's total value, often used as a more comprehensive alternative to equity market capitalization. EV includes in its calculation the market capitalization of a company but also short-term and longterm debt as well as any cash on the company's balance sheet. Enterprise value is a popular metric used to value a company for a potential takeover. (https://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevalue.asp)

EV/EBITDA: El EV/EBITDA compara el valor de una empresa (el EV del anglosajón Enterprise Value), con los beneficios brutos antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (el EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), para determinar si la empresa incorpora

mayor o menor valor que el directamente relacionado con los recursos generados y, por tanto, si la gestión de la empresa es superior o inferior a los resultados obtenidos. De esta manera, a priori, un múltiplo inferior supondría que se están generando resultados por encima de la gestión de la empresa por lo que ésta resultará más atractiva ya que obtiene más beneficio por “unidad” de valor de la empresa y presenta expectativas posteriores de revalorización. Otra versión un tanto más profana consiste en ver al múltiplo como el número de períodos (usualmente años) de flujo de fondos operativo que hacen falta para recuperar la inversión. Y de la misma forma, cuánto menor sea el múltiplo, más favorable para la empresa. (http://www.expansion.com/diccionario-económico).

EV/S: Enterprise-value-to-sales es una medida de valuaciòn que compara el Valor de la Empresa con las ventas de la misma. EV/S, da a los inversionistas una métrica cuantificable de cuanto costarìa comprar una empresa en funciòn de sus ventas. Esta mediciòn es una expansion del medidor de valuaciòn price-tosales (P/S), el cual utiliza la capitalizaciòn del Mercado en lugar del valor de la empresa. (www.investopedia.com/terms/e/enterprise value sales).

EV/FCF: Enterprise Value to Free Cash Flow compares the total valuation of the company with its ability to generate cash flow. It is the inverse of the Free Cash Flow Yield. Stockopedia explains EV / FCF, The lower the ratio of enterprise value to the free cash flow figures, the faster a company can pay back the cost of its acquisition or generate cash to reinvest in its business. Enterprise value is arguably a more accurate measure of the value of a firm, as it includes the debt, value of preferred shares and minority interest, but minus cash and cash equivalents. (http://www.stockopedia.com/ratios/ev-free-cash-flow)

Modelos basados en Rentabilidad Futura PER: (Price Earnings Ratio) El Ratio Precio-Beneficio es una herramienta

de valoración muy utilizada y que relaciona el precio por acción de mercado y el beneficio por acción. Valor de Mercado de una empresa: Se obtiene de multiplicar la última cotización de las acciones en bolsa por el número de acciones en circulación de la empresa.

Flujos de Caja Descontrados

Free Cash Flow (FCF-FCL): El flujo libre de caja es el flujo de caja o efectivo que se obtiene de las operaciones del negocio después de descontar el efectivo que se invierte. Se denomina "libre" porque permite entender cuál es la cantidad de efectivo de la que se dispone para retribuir a los accionistas y cancelar deudas.( https://www.gerencie.com/flujo-de-caja-libre.html) Al final de esta unidad desarrollaremos un caso de valuación de una empresa con base en FCF.

Equity Value: Se puede definir al Equity Value como el valor de los fondos propios de la empresa, es decir, este índice mide el valor del capital de la empresa. El Equity Value será el importe total que un comprador deberá pagar para adquirir una empresa manteniendo su estructura financiera, es decir, manteniendo sus obligaciones financieras. El EqV en el balance general sería:

EqV = Nº acciones en circulación * Precio unitario por acción (https://elnuevoempresario.com/glosario/que-es-el-equity-value-eqv)

Adjusted Present Value (APV): El valor presente ajustado (VPA) o adjusted present value (APV) por su traducción en ingles, es el valor presente neto (VPN) de una inversión ajustado por los intereses y cualquier ventaja fiscal. Es decir es el

valor presente de la inversión o proyecto en función de lo que valdría si solo se usara la financiamiento propio proveniente del patrimonio de la empresa, a esto después se le suman los ahorros fiscales provenientes del financiamiento. Una empresa puede financiar sus proyectos de inversión usando únicamente su patrimonio sin tener que recurrir a endeudarse. En estos casos, la empresa utiliza el flujo de efectivo proveniente del patrimonio para pagar las deudas causadas por el proyecto o la inversión. Por otro lado una empresa puede recurrir a la obtención de préstamos para financiar sus proyectos, lo que genera ahorros fiscales importantes. Estos ahorros fiscales, ponen el proyecto o la inversión en cuestión en un punto de ventaja ya que la rentabilidad final se puede ver beneficiada. Es por esto que el valor presente ajustado es de gran utilidad a la hora de evaluar la rentabilidad de una inversión. A continuación un ejemplo: supongamos que una empresa invierte $ 1,000 en un proyecto, de los cuales $800 se financian con patrimonio y $200 provienen de deuda. La proyección del flujo de caja para el primer año es de $145 dolares. Y la tasa de impuestos es del 20%, los intereses y costo de la deuda son el 10%, mientras que la rentabilidad sobre recursos propios es del 15%. Procedamos a calcular el valor presente ajustado: VPA = VAN (valor actual o presente neto) + VP (Valor Presente) de las ventajas y ahorros de la financiación de la deuda VAN = -$1000 + ($145/15%) = -$33.33 VP de ahorros fiscales = (20% tasa de impuestos * ($200 * 10% costo de la deuda))/(1-(1/(1+ 10% del costo de la deuda))) VP = 4/0.091 VP = 43.95 VPA = -33.33 + 43.95 VPA = 10.62

En este caso en particular, el proyecto solo es rentable gracias a los ahorros fiscales tal y como lo muestra el valor presente ajustado. Si no fuese por estos ahorros, el proyecto no seria rentable pues su VAN es negativo. (Material adaptado de: https://investoteca.com/glosario/valor-presente-ajustadovpa/)

Capital Cash Flow: El Capital Cash Flow o el Flujo de Caja del Capital es el dinero en efectivo que la empresa ha generado para los accionistas (propietarios) y los acreedores, al final del ejercicio. Es el pago a los propietarios e inversores de la empresa. El Capital Cash Flow se obtiene de la suma del cash flow para los accionistas y el cash flow para los acreedores. -Cash flow para los accionistas: Flujo de efectivo generado para satisfacer a los accionistas. -Cash flow para los acreedores: Flujo de efectivo destinado a cubrir los intereses y las deudas contraídas para con los acreedores.

Economic Value Added (EVA): El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos. La metodología EVA supone que el éxito empresarial está relacionado directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generación de dichas utilidades. El modelo EVA: Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico – financiero, tales como: 1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas: • •

Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas. Lograr el mínimo costo de capital.

2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas: •

Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

• •

Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo. Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

3.

Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas: • •

Financiamiento adecuado de los activos corrientes. Equilibrio entre los cobros y los pagos.

(Material sobre EVA adaptado de: (https://www.gestiopolis.com/eva-valoreconomico-agregado/)

Opciones Reales

Se conocen como Opciones Reales a las posibilidades que tienen algunos proyectos para introducir, en el futuro, modificaciones en las inversiones productivas incrementando así el valor del mismo. En la práctica, los directivos suelen referirse a estas opciones como intangibles. Los modelos clásicos de valoración de proyectos de inversión basados en el descuento de los flujos de caja (VAN, TIR), no incorporan en la valoración del proyecto la posibilidad de introducir modificaciones, de forma que el valor total del proyecto resulte incrementado. Por tanto, la no consideración de estas opciones de modificación pueden infravalorar los proyectos de inversión al no considerar aspectos que pueden ser estratégicos para la compañía y hacer que deseche proyectos que debería acometer. La existencia de Opciones Reales aumenta el valor de un proyecto de inversión. De esta forma, el valor del total del proyecto puede calcularse como el valor del proyecto sin la opción (VAN) más el valor de la opción. Es decir: Valor del proyecto = VAN + Valor de la opción El análisis de las opciones reales es fundamental en las siguientes situaciones: • • •

Cuando hay decisiones de inversión contingentes. Otra clase de enfoques no pueden valorar correctamente este tipo de oportunidades. Cuando la incertidumbre es bastante extensa y se torna sensible para esperar más información, evitando arrepentirse de inversiones irreversibles. Cuando el valor parece estar capturado en posibilidades para futuras opciones de crecimiento, en vez de actuales flujos de efectivo.

•

•

Cuando la incertidumbre es bastante extensa para tomar la flexibilidad en consideración. Sólo el enfoque de las opciones reales puede corregir el valor de las inversiones en flexibilidad. Cuando haya actualización de proyectos y correcciones de estrategias a medio curso. (Material adaptado de: www.scielo.org.co/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S012359232009000200006)

Ratios adicionales para la valoraciòn de empresas (solo menciòn) CAPE (Price to 10 Year Average Earnings) Earnings Yield ( EBIT / EV ) Earnings Yield ( EBIT / EV ), Last Year EV / Operating Profit Enterprise Value / Free Cash Flow Ben Graham & James Rea Deep Value Score Benjamin Graham Multiplier Magic Formula Ranking Etc.

Solución de caso ejemplo de valoración bajo FCF extraído del texto Principios de Administración Financiera, Walter Gitman, Pearson. 12 ediciòn. 2012.

Anexos: No se incluyen