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METODOLOGÍAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL EN SECTORES REGULADOS Y MERCADOS EMERGENTES El método CAPM es el más conocido y utilizado en la determinación del costo de oportunidad de capital. Su aplicabilidad en países emergentes, no obstante, ha causado una serie discusiones desde su aparición en 1964. Una de sus principales críticas es que es sólo aplicable a países desarrollados que cuentan con mercados de capital eficiente, líquido y con amplio volúmenes de negociación de activos. Por el contrario, los países emergentes como el Perú muestran mercados de capital poco líquidos, con bajos niveles de negociación y la transparencia necesaria como para obtener una eficiente generación de precios de mercado. El método CAPM considera el costo de capital más la tasa del riesgo país. Presenta tres (03) métodos: 1) Retorno esperado mediante el beta sectorial, 2) Retorno esperado mediante los betas públicos de empresas reguladas 3) Retorno esperado mediante datos primarios de las empresas reguladas Considera adicionalmente ciertos conceptos que no son aceptados en su generalidad como son:  RIESGO PAIS, debido a con las discusiones para su definición y cálculo.  TASA LIBRE DE RIESGO, debido a la fuente y modo para su obtención  Acciones locales en base al RENDIMIENTO DEL MERCADO MUNDIAL  La determinación de las betas y su interpretación. Fundamentalmente el CAPM es un modelo explicativo del comportamiento de las acciones en mercado donde la única variable explicativa independiente es el retorno del mercado (el mundial), teniendo como problema la DETERMINACION DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL debido a lo ilíquido del mercado local. El principio básico sobre el que se basó el modelo del proceso de privatización era: “hacer un negocio de servicios públicos, en términos de tecnología y procesos, resulta ser similar en Perú o en un mercado desarrollado”. Significa que si una empresa de servicios públicos, por ejemplo de Estados Unidos, decidiese invertir en el Perú en el mismo sector, no tendría por qué no conocer el funcionamiento del mismo. Sin embargo, se debe reconocer que se presentan diferencias en términos del costo de los factores y del riesgo diferencial entre un país u otro. EN RESUMEN A. La metodología es útil cuando no existen cotizaciones referenciales, cuando los negocios no cotizan en mercados profundos, cuando hay ausencia de posibilidades de aplicar el CAPM por falta de referencias válidas y solamente podría ser utilizada como un CAP en materia de tasas de descuento. B. Cuando hay datos y las condiciones mínimas del modelo CAPM se cumplen puede desarrollarse directamente el cálculo del COK, sobre todo si lo hacen los servicios públicos del mercado de capitales.

EL COSTO DE CAPITAL EN UN MERCADO DE CAPITALES EMERGENTES Existen numerosas complicaciones que dificultan la aplicación del CAPM para una empresa que funciona en los mercados emergentes. No se puede usar para el cálculo del premio por riesgo, los retornos históricos de sus propios mercados de valores, ES DECIR, a una determinada fecha, los valores históricos tiene poca incidencia para una proyección futura. LA INTRODUCCIÓN DEL CONCEPTO DE RIESGO PAÍS La teoría financiera moderna considera como el costo de oportunidad de capital, los factores: Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico + Prima por Riesgo Financiero Modigliani & Miller, en su postulado expresa “si consideramos un mundo sin fricciones (no impuestos y no spread bancario, principalmente) no existe generación de valor adicional en la empresa, solo una utilidad por acción mayor, pero a cambio de mayor riesgo. En este caso el riesgo financiero adicional se produce por el mayor nivel de apalancamiento financiero” Su importancia radica en el establecimiento de la dependencia del beta y por ende del costo de oportunidad de capital del nivel de apalancamiento. Entonces se define dos costos de oportunidad: Retorno esperado económico = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico Mide la tasa de corte o costo de oportunidad de capital a nivel económico, propio de la variación de la utilidad económica o de los flujos económicos. Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico + Prima por Riesgo Financiero Integra el efecto económico y el financiero. Este último lo que hace es ampliar el nivel de variación de las utilidades o de los flujos y por lo mismo resulta ser mayor. El retorno esperado financiero siempre será mayor que el económico. En el modelo CAPM el costo de oportunidad de los accionistas es calculado a partir de la siguiente relación: KE = Rf + ßE * (Prima por Riesgo de Mercado) El significado de esta relación es: para obtener el costo de oportunidad de una empresa se hace a partir de la lectura directa del beta apalancado que incluye los riesgos de corte económico y financiero También se defiende que los rendimientos dependen ulteriormente de la utilidad neta (DE LA EMPRESA).

Demostrable a través de los métodos de valorización de empresas que indica que el valor de una empresa (la capitalización de mercado) depende de la utilidad neta y su variación en el tiempo. Los riesgos económicos y financieros se reflejan en la utilidad. Las variables económicas0 son el precio, los costos –principalmente influyen los costos fijos (el nivel de apalancamiento operativo) y el volumen. La variable financiera son los gastos financieros que se reflejan en el Estado de Ganancias y Pérdidas y el servicio de la deuda en los flujos de la empresa. En el caso que la utilidad sea altamente variable debido al movimiento de las variables económicas, el nivel de apalancamiento financiero produce efectos ampliatorios de esa variación. Ejemplo: Si una empresa tuviera un rendimiento de 8% funcionando sin endeudamiento, si se endeuda – y cuanto más lo haga - el inversionista pedirá más por el nivel de riesgo adicional que absorbe. Es decir, pedirá siempre más de 8%, porque hay variabilidad adicional, porque hay riesgo adicional. Cualquier variación de los ingresos o costos, producto de una variable ligada al riesgo país (como por ejemplo la devaluación) afecta la utilidad neta de la empresa. Esta situación afecta la cotización de sus acciones. Es decir que las acciones de la empresa estarían sobre valoradas debido a que sus flujos futuros están siendo descontadas a una tasa de descuento inferior y por lo tanto el precio por acción resulta mayor cuando en realidad debiera ser inferior. Resumiendo, este modelo establece que el beta de la empresa calculado a partir de las diferentes primas por cada riesgo, absorbe no solamente las variaciones económicas y el efecto del apalancamiento, sino que tiene que absorber el efecto del riesgo país.

MÉTODO I. SECTORIAL

RETORNO

ESPERADO

MEDIANTE

EL

BETA

Concepto, Alcances y Limitaciones Esta metodología se utiliza para determinar un costo de capital para negocios en mercados emergentes que no necesariamente cotizan en bolsa.

La idea central de este método es la siguiente: “encontrar un costo de oportunidad promedio sectorial de empresas similares, que podrían ser en sectores como el de telecomunicaciones, saneamiento o electricidad; para luego trasladar este costo de oportunidad al país emergente, a través del cómputo del riesgo país. Se trata pues de un método indirecto. La gran ventaja de este método es que puede realizarse aún con empresas que no cotizan en bolsa, generando un ambiente regulatorio para sectores donde a futuro participarán empresas que tendrán acciones flotando en el mercado.