05/11/2012 Valorización y Determinación del Precio Mínimo a ser tomado en cuenta por Inca Tops S.A. en la OPC sobre las
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05/11/2012
Valorización y Determinación del Precio Mínimo a ser tomado en cuenta por Inca Tops S.A. en la OPC sobre las acciones comunes emitidas por Inca Tops S.A.
El presente Informe de Valorización (en adelante, “El Informe”) ha sido preparado por Define Consultoría S.A. (en adelante “Define”) sobre la base de información proporcionada por Inca Tops S.A. (en adelante “Inca Tops” o "La Empresa") y por sus representantes y funcionarios, de información pública disponible, y de información adicional obtenida por Define de diversas fuentes consideradas confiables (en adelante "La Información”). El Informe refleja la opinión de Define sobre el valor de las acciones comunes de Inca Tops a la fecha de presentación del Informe. Los criterios empleados por Define han considerado la situación existente de Inca Tops al momento que ocurrió el hecho que generó la obligación de realizar la OPC. Define deja expresa constancia que, al elaborar el presente Informe, Define no ha llevado a cabo directa ni indirectamente un proceso específico de verificación ni auditoría legal, contable ni financiera de La Información, por lo que Define, sus accionistas, directores, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan expresa ni implícitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de La Información contenida en El Informe o en cualquier otra comunicación oral o escrita, ni se responsabilizan por dicha información, sus errores u omisiones, por el uso que se le pueda dar a la Información ni por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en el Informe que hayan sido elaboradas sobre la base de La Información.
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Declaración de Responsabilidad Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que los lleva a considerar que el presente Informe de Valorización de las acciones comunes emitidas, ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos detallados en el presente documento, teniendo como base la información brindada por el emisor. Asimismo, la entidad valorizadora se hace responsable por los daños que se pueda generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o insuficiencia en su contenido dentro del ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida por el Código Civil.
Pablo Peschiera
Walter Puelles
Margarita Zavala
José Ravines
Jesús Matos
Teresa Balbaro
Asesor Legal
Períto Tasador
Fecha de elaboración: 5 de noviembre de 2012 Fecha de corte de valorización: 30 de junio de 2012 5
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Análisis Sectorial Prendas de Vestir
Materias Primas Fibras sintéticas
Fibras artificiales
Fibras naturales (vegetal, animal, mineral)
7
Análisis Sectorial La lana y el pelo fino son fibras naturales de origen animal (Vicuña, alpaca, llama, otras). Los precios de estas fibras están muy por encima de los precios de otras fibras naturales como el algodón y/o fibras sintéticas como el poliéster. No obstante, la dinámica de los precios de estos productos está fuertemente influenciada por el comportamiento de los precios de las fibras más económicas, debido a la mayor disponibilidad de las mismas. Precios de las Fibras Sin Cardar y Peinar – Julio 2012 5 veces
US$/TM
Fibra natural Animal (proteicas)
3 veces
Fibra natural Animal (proteicas)
Fibra natural vegetal Fibra sintética
FOB Kaohsiung Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
Fibra artificial
FOB Hamburgo
FOB Oakland 24 millones de TM
FOB Callao lana lavada 2 millones de TM
Arequipa Fibra clasificada 7 mil TM
8
Análisis Sectorial Materia Prima: Lana y Pelo Fino
Uruguay
Pacomarca Bienes intermedios: Tops e Hilados
En 2011 Perú exportó lana grasienta por US$ 20 mill
Mallkini
GANADEROS (más de 50,000 familias)
Japón
EEUU
China Italia
Noruega Alemania
INDUSTRIA NACIONAL
La industria peruana exporta 70% de la
producción (US$ 100 mill) y orienta el 30% restante al mercado local (US$ 42 mill)
Bienes Finales: Prendas de vestir
DEMANDA INTERNA EEUU
Japón
Francia
Comercio
Alemania Reino Unido
Korea
Tops e Hilados Lana
España
En 2011 Perú exportó prendas por US$ 60 mill
Prendas
Nueva Zelanda
Pelo Fino
9
Análisis Sectorial La población de ovejas y la producción mundial de lana se concentra principalmente en Asia (China y otros) y Oceanía (Australia y Nueva Zelanda). Por su parte, la población de auquénidos se concentra en Perú y Bolivia. Perú es el principal productor de pelo de auquénidos y un productor poco relevante en la oferta mundial de la lana.
10
Análisis Sectorial: Mercado Mundial La población mundial de ovejas no ha tenido mayor crecimiento en los últimos 50 años. Los pocos avances producidos se han centrado en el negocio de la carne antes que en el negocio de la lana. Por su parte, la población de auquénidos se ha recuperado en los últimos 20 años luego de la fuerte reducción sufrida entre los años setentas y ochentas. Mundo: Población de Ovejas y Auquénidos (Unidades)
Población de Ovejas (millones Unidades)
Población de Camélidos Sudamericanos (millones Unidades)
Fuente: FAO Elaboración: Define Consultoría
11
Análisis Sectorial: Mercado Mundial La producción de lana ha tenido un comportamiento descendente en los últimos 20 años por la mayor participación de productos sustitutos y la ocurrencia de eventos políticos que afectaron el mercado. La producción de lana en Oceanía ha caído 45% en los últimos 50 años, mientras que la producción en Asia aumentó más de 100%. 100%
4,000
Mundo: Producción Mundial de Lana (Millones de TM)
90%
3,500 Quiebra la corporación lanera australiana y su sistema de precios sostén
80%
3,000 70%
Producción mundial
2,500
60% 50%
2,000 Colapso económico de la Unión Soviética
40%
1,500
30% 1,000 20% 500
10% 0%
0 1961
1971 Fuente: FAO Otros Elaboración: Define ConsultoríaAsia
1981
Australia y Nueva Zelanda
1991
2001
Europa
Sudamérica 12
Análisis Sectorial: Mercado Mundial El mercado de la lana es altamente inestable. El precio de la lana, que permaneció deprimido durante toda la década del noventa y principios del presente siglo, ha tenido un fuerte incremento en los últimos cinco años. En 2011 el precio de la lana alcanzó valores record. En lo que va de 2012, el precio se ha reducido significativamente. Mundo: Producción y Precio de la Lana
Producción TM
Precio (US$/TM)
Fuente: FAO Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Proveedores de Materia Prima Desde finales del siglo pasado, la población de ovejas y auquénidos en el Perú ha tenido una marcada recuperación debido a la estabilidad económica y política del país, así como a la mayor demanda externa de prendas de pelo fino. Los auquénidos tienen un lento periodo de reproducción, ya que la gestación de una alpaca demora 330 días. Hay problemas de inseminación artificial. Perú: Población de Ovejas y Auquénidos (Millones de Unidades) Población de Ovejas (millones Unidades)
Población de Auquénidos (millones Unidades)
Población de Auquénidos 2011 (Miles Unidades) Alpacas: 4,300 Llamas: 1,200
Fuente: FAO Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Proveedores Materia Prima Perú es un productor pequeño de lana (0.5% de la producción mundial). En los últimos 50 años, la producción de lana tuvo un comportamiento inestable y decreciente. El aumento de la población se ha centrado en la mayor producción de carne. Hasta 1970, previo a la reforma agraria, la producción de pelo fino venía creciendo aceleradamente, sin embargo, en los 10 años siguientes, la producción bajó fuertemente. En los últimos 10 años la producción se ha recuperado notablemente. Perú: Producción de Lana y Pelo Fino 1960-2011 Producción de Lana (Miles de TM)
Producción de Pelo Fino (Miles de TM) Producción de pelo fino
Producción de pelo de alpaca
Producción de pelo de llama
Fuente: FAO - MINAG Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Proveedores de Materia Prima En el mercado lanero peruano, la mitad de la producción es comprada localmente por la industria y la mitad se exporta como materia prima (lana grasienta). En los últimos años, la demanda externa por lana se ha incrementado fuertemente. En el negocio del pelo fino (alpaca, llama), la producción es comprada íntegramente por la industria para su posterior procesamiento y exportación (como productos intermedio o prenda de vestir). Perú: Producción y Exportación de Lana y Pelo Fino 1960-2011(Miles TM)
Producción de lana
Producción de pelo fino
Exportaciones de lana grasienta Exportaciones de pelo fino
Fuente: FAO - MINAG Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Proveedores de Materia Prima En el año 2011, las exportaciones de lana grasienta ascendieron a US$ 20.9 millones, 116% más que en 2010, como resultado aumentos del volumen exportado (236%) y el precio (60%). La lana exportada fue orientada principalmente a Uruguay. Las principales empresas exportadoras fueron Calla Bernero y el Grupo Sacramento (63% de las exportaciones totales). Perú: Exportación de Lana Grasienta (Miles TM)
Perú: Exportación Lana Grasienta por Destino y Empresa
Otros Otros
Grupo Sacramento Uruguay
Calla Bernedo
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino La industria textil peruana está conformada por dos empresas importantes ubicadas estratégicamente en el sur país: Michell e Inca Tops. Las ventas conjuntas de la industria ascendieron a US$ 150 millones en 2011. Entre 2011 y 2012, Inca Tops y Michell compraron las empresas del grupo Sarfaty (Prosur y Nelapsa), que eran el tercer grupo empresarial más importante del sector. En los últimos dos años (2010-2011), las ventas de Michell e Inca Tops han tenido un comportamiento ascendente debido al aumento de la oferta exportable y la notable mejora de los precios internacionales. Perú: Ventas de la Industria Textil de Lana y Pelo Fino (Millones US$)
Fuente: SMV Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino Buscando representar a la industria de pelo fino y lana se usó una muestra conformada por las principales empresas (Michell & Cia, e Inca Tops). La rentabilidad de esta muestra, medida por el margen operativo (utilidad operativa/ventas), ha subido notablemente en los últimos tres años como consecuencia de la mejora de los precios. En 2011, la utilidad operativa de la industria superó los US$ 15 millones. En 2008, las utilidades cayeron abruptamente debido al fuerte aumento del precio de la materia prima. Perú: Rentabilidad Operativa de la Industria 18,000
14.0% 12.4%
16,000 14,000
9.8%
9.4% 12,000
10.3%
11.2%
9.1%
10.0%
7.3%
10,000
7.2%
8.0%
5.6%
8,000
6.0%
15,291
4.6% 6,000
5.5% 4.4%
4,000 2,000
7,644 5,332
4,261 3,145
12.0%
2,237
2,427
2003
2004
4.0%
10,195 7,126
7,000
2.0%
4,281
3,439
-
0.0% 2001
2002
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (*)
* 2012 Primer Semestre
Utilidad Operativa (Miles US$)
Margen Operativo (%)
Fuente: SMV Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino Las exportaciones peruanas de la industria superaron los US$ 100 millones el año 2011, destacando nítidamente las ventas de productos de pelo fino. Las exportaciones de lana se han visto afectadas por la falta de materia prima. La evolución de las ventas al exterior están fuertemente influenciadas por los precios. En el año 2011, los precios, al igual que las exportaciones, alcanzaron valores record. Perú: Exportaciones de Lana, Pelo Fino y Mezclas
Valores Exportados (Millones Dólares)
Volúmenes Exportados (TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino En los últimos años la industria ha concentrado mayores esfuerzos en exportar productos de mayor valor agregado (hilados).
Perú: Exportaciones de Tops e Hilados
Valores Exportados (Millones Dólares)
Volúmenes Exportados (TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino El volumen exportado de lana se ha reducido fuertemente debido a la mayor competencia externa por la compra de materia prima (lana grasienta), que se ha venido exportado a Uruguay. El volumen exportado de productos de pelo fino se ha recuperado en los últimos dos años sin que esto afecte el precio, que por el contrario, se ha mantenido hasta los primeros meses de 2012 en un nivel elevado. Perú: Exportaciones de Tops e Hilados
Exportación de Pelo Fino (TM) Precio FOB (US$/TM)
Volumen Exportado (TM)
Exportación de Lana (TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino El grupo sarfati ha salido del negocio textil. Los activos de la empresa fueron comprados por Inca Tops y Michell en los años 2011 y 2012 respectivamente. Perú: Exportaciones de Tops e Hilados por Empresa (Millones US$)
120
18,000 16,000
100 14,000
15
80
12,000 20 22
60 12
14
9
3 19
17
13
19
8,000 21
16
6,000
16
11 9
10,000
20
20
40
29
13
8
57
7
4,000
45
20 27
24
21
27
38
32
35
36
36
2,000
0
0 2002
2003
Michell
2004 Inca Tops
2005 Sarfati
2006 Otras
2007
2008
2009
Precio Michell (US$/TM)
2010
2011
2012 (*)
Precio Inca Tops (US$/TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino Italia y China son los principales mercados de la exportación de productos textiles (tops e hilados) de lana y pelo fino. Italia es un país que compra tanto productos de pelo fino como de lana, debido a que posee una industria de confecciones importante. EEUU es un importador importante de prendas de lana y pelo fino antes que de bienes intermedios como los tops y los hilados. Perú: Exportaciones de Productos Textiles por Destino (Millones US$) Exportación de Tops e Hilados Pelo Fino
Exportación de Tops e Hilado Lana
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis Sectorial Perú: Prendas de Vestir Las confecciones y alfombras peruanas son exportadas principalmente a EEUU y recientemente a Oceanía. La oferta peruana de prendas de vestir (lana y pelo fino) es aún pequeña y poco importante dentro del mercado total de prendas de vestir. Perú: Exportaciones de Prendas de Vestir y Alfombras de Lana y Pelo Fino por País de Destino (Millones US$)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS Elaboración: Define Consultoría
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Análisis del Sector Marco Regulatorio: Drawback Drawback
Las empresas del sector exportan más de 70% de su producción. La producción, que luego es exportada, requiere para su elaboración de productos importados tales como colorantes, lana y pelos finos, que están afectos a cargas tributarias Los exportadores en el Perú recuperan estos desembolsos gracias al beneficio del drawback. Actualmente, los exportadores reciben como devolución el 5% del valor FOB exportado.
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Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Historia de la Empresa INCA TOPS S.A.
1974
1965
El 12 de mayo de 1965 se constituyó La Empresa con la denominación de Compañía Textil Peruano Suizo S.A. con el único objeto de procesar fibra de alpaca. En un comienzo solo se dedicó al escojo y fabricación de tops.
Se inauguró la planta de hilandería en la ciudad de Arequipa.
1976
Se introdujo dentro de sus operaciones los procesos de teñido de fibra para incrementar el valor agregado de la misma. Se introdujo la fibra de alpaca.
1985
Compañía Textil Peruano Suizo S.A. cambió su razón social a Inca Tops S.A.
1994
Inca Tops S.A. compró la empresa Translana S.A. radicada en la ciudad de Arequipa tambiény la absorbió por fusión ese mismo año.
Fuente: Pagina web de La Empresa, SMV. Elaboración: Define Consultoría
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Historia de la Empresa INCA TOPS S.A.
2007
1998
Inca Tops compró y absorbió a la empresa Productos del Altiplano S.A.
El 5 de setiembre de 2007 la Junta General de Accionistas acordó efectuar una Oferta Publica de Intercambio (OPI) para canjear sus Acciones de Inversión por Acciones Comunes (ratio 1:1).
2008
El 16 de abril de 2008 Inca Tops S.A. inició la OPI de sus acciones de inversión en 2 fases, que culminaron el 30 de mayo y 16 de julio de 2008, respectivamente. La acciones de inversión fueron canjeadas en su totalidad.
2008
El 16 de abril de 2008, La Empresa, asimismo, reportó la venta de 19.38 millones de acciones comunes (60.2%) a Amsud Anstalt, perdiendo Carabaya Inversiones y Finanzas S.A. (empresa holding del Grupo Inca) el control directo de La Empresa. Luego de la culminación de la OPI, la mencionada participación se diluyó a 51%. El 30 de julio de 2008 La Empresa cambió su denominación social a Inca Tops S.A.A.
2010
En diciembre de 2010 el directorio aprobó la compra de activos de la empresa Pacomarca S.A., lo cual permitió llevar adelante el negocio de crianza de alpacas.
Fuente: Pagina web de La Empresa, SMV. Elaboración: Define Consultoría
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Historia de la Empresa INCA TOPS S.A.
2011
El 8 de Junio de 2011 Inca Tops S.A.A. compró los activos de la empresa Productos del Sur S.A.
2012
El 21 de mayo del 2012 Inca Tops S.A.A. modificó su denominación social retornando a Inca Tops S.A.
2012
Asimismo, el 21 de Mayo del 2012 Inca Tops S.A. acordó en JGA deslistar sus acciones comunes a través de una OPC. La Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) aprobó realizar dicho procedimiento mediante resolución de fecha 16 de julio del 2012.
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Estructura Accionaria Estructura Accionaria Al 30 de Junio de 2012 el capital de Inca Tops S.A. (en adelante, “Inca Tops” o “La Empresa”) se encuentra conformado por 38’000,000 de acciones comunes (capital social) , cada una con un valor nominal de S/. 1.00 por acción.
Las acciones comunes, con derecho a voto, confieren a su titular la calidad de accionista y le atribuye, cuando menos, los siguientes derechos: Participar en el reparto de utilidades y en el patrimonio neto resultante de la liquidación Intervenir y votar en las juntas generales o especiales, según corresponda Fiscalizar en la forma establecida en la ley y el estatuto, la gestión de los negocios sociales Ser preferido, con las excepciones y en la forma prevista en la ley, para: La suscripción de acciones en caso de aumento del capital social y en los demás casos de colocación de acciones La suscripción de obligaciones u otros títulos convertibles o con derecho a ser convertidos en acciones
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Estructura Accionaria Capital Social Al 30 de junio del 2012, el capital social de La Empresa está representado por 38’000,000 de acciones comunes, de S/.1.00 de valor nominal cada una. Las acciones comunes listan en la Bolsa de Valores de Lima.
Composición Acciones Comunes 2,52% 3,76%
51,00%
42,72%
Amsud Anstalt
Carabaya Inversiones & Finanzas
Ulrich Gocht Bischoff
Otros
Fuente: SMV Elaboración: Define Consultoría
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Descripción de la Empresa Descripción del negocio Inca Tops es una empresa industrial que se dedica a la obtención de pelos, lanas y en general cualquier fibra natural o sintética para, posteriormente, ser procesado, comercializado y exportado en productos y sub-productos, principalmente tops e hilados, de dicha línea. Asimismo, se dedica a la realización de las actividades agrarias que comprenden la agricultura, ganadería, actividades relacionadas con fauna silvestre, servicios agrarios y asistencia técnica. Las ventas de La Empresa están dirigidas principalmente al mercado exterior, representando un 70% de las ventas totales. Inca Tops cuenta con cuatro (4) locaciones para el desarrollo, elaboración y control de sus productos. La primera locación se ubica en la Av. Miguel Forga 348, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada a la hilatura de fibra corta, Homogeneizado y Tintoreria. La segunda locación se ubica en la Av. Francisco Velasco 122-126, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada a la hilatura de fibra larga. La tercera locación se ubica en la Av. Francisco La Rosa 120, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada al almacenamiento y control de los hilados. La cuarta locación (alquilada) se ubica en la Av. Jesus 124-126, Cercado-Arequipa, y está destinada al clasificado, lavado y peinado, así como al almacenamiento de los tops.
La Empresa cuenta actualmente con dos marcas registradas: i) Royal Alpaca, que hace una selección exclusiva de fibras de alpaca de muy alta calidad, y ii) Alpaquita, que es una marca de hilados para el mercado peruano. La Empresa cuenta actualmente con 1060 trabajadores declarados a Junio del 2012.
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Descripción de la Empresa Proyecto Zamacola La empresa Incalpaca TPX S.A. ha cedido en uso a favor de La Empresa un terreno propio por 49 años. En contraprestación, Inca Tops pagaría por derecho de superficie la suma de US$ 21,300 por semestre. El local se ubica en Arequipa y tiene una superficie de 150 mil m2. Parte del área se destinará en un inicio a la planta de tops. La inversión requerida para la implementación de esta planta de tops es de S/.32.8 millones.
Según lo informado por La Empresa, el objetivo último del proyecto Zamacola es operar a futuro en una sola locación. En esta primera etapa se trasladará toda la producción de tops (actualmente en la Av. Jesús) a dicha planta, y en un mediano plazo, aún no definido por La Empresa, se trasladaría también la fabricación de hilados. La planta de tops de Zamacola comenzará a operar en Marzo del 2013. Se estima que en Junio 2013 se dejará de alquilar la planta de la Av. Jesús.
De acuerdo a lo informado por La Empresa, esta planta traerá los siguientes beneficios: Mejora de indicadores de productividad. Optimización de los recursos humanos. Desarrollo de proyectos de mejora de costos. Una adecuada y mejor distribución de la maquinaria (layout). Optimización de los servicios (calderos, ablandadores, subestaciones, almacenes). Ahorros Logísticos de traslado de material entre las diferentes plantas.
La Gerencia de La Empresa estima que los beneficios antes mencionados se traducirán en un margen adicional de 2% en tops y 1% en hilados. El financiamiento del proyecto se realizará de la siguiente manera: Préstamo bancario por $10M El saldo restante con capital propio
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Descripción de la Empresa Principales Productos
TOPS TOPS
Hilado Hilado
Lineas de Producto Elaboracion de TOPS que Lineas de Producto son subproductos del Elaboracion de TOPS, los cuales proceso de peinado e son subproductos hilado endel la proceso de peinado e hilado en lade lana de transformacion transformacion alpaca. de lana de alpaca. Elaboración hilos de Elaboración de hilos de confección a confección a base de lana base de lana y alpaca. de alpaca.
Colección Tejido Colección Tejido a mano Hilos delgados para Hilos para confecciones confección en maquina manuales
Colección Eco Con combinación de materiales ecológicos y organicos
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Descripción de la Empresa Proceso de Producción de Tops El proceso de producción de Tops se puede dividir en 3 etapas:
CLASIFICADO • Separación de la fibra de alpaca o lana esquilada según sus calidades de finura, resistencia, longitud y limpieza.
LAVADO • Limpieza y desgrase de la lana o fibra de alpaca clasificada. • Se realizan las siguientes actividades: “Apertura” (abrir los mechones de fibra y sacudir todo el material sucio posible), “Lavado” (eliminar el exceso de grasa y suciedad), “Secado” (secado mediante vapor en altas temperaturas) y “Desmanchado” (operación manual de control que separa las impurezas finales).
PEINADO • Transformación de las fibras lavadas en Tops, que son cintas que se arrollan en una bobina. • Para este proceso se sigue una serie de actividades: “Mezcla” (humedecer el material con lubricante y antiestático), “Cardado” (facilita, a través de la carda, la eliminación de impurezas y residuos), “Pre-peinado” (pasan por gilles), “Peinado” (separación total de fibra corta, neps y pajas y obtener mechas peinadas), “PostPeinado” (regulariza el peso de la mecha a lo largo de todo el proceso).
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Descripción de la Empresa Proceso de Producción de Hilados El proceso de producción de Hilados se inicia teniendo como materia prima los tops y se puede dividir en 3 etapas:
HOMOGENEIZADO • Consiste en mezclar y uniformizar colores y calidades de los tops, mediante proceso de gilles y peinadoras.
HILATURA • Es el proceso a través del cual se forma el hilo • Consta de las siguientes operaciones: “Baja preparación”, “Alta preparación”, “Hilado” (realizado por la continua de hilar, donde la mechilla se convierte en hilo con un título definido y una regularidad de peso lineal buena), “Vaporizado” (para fijar la torsión y estabilizar dimensionalmente al hilo) y “Acabado” (a pedido del cliente).
TEÑIDO • Se realiza estampado textil.
el teñido y del material
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Descripción de la Empresa Nivel de utilización y Capacidad Instalada por Proceso Lavado
Peinado
100,0% 90,0%
200.000
700.000
90,0%
180.000
80,0%
160.000
70,0%
140.000
60,0%
120.000
80,0% 600.000 70,0% 60,0%
500.000
50,0%
400.000
40,0%
300.000
30,0% 200.000 20,0% 100.000
10,0% 0,0%
50,0%
100.000
40,0%
80.000
30,0%
60.000
20,0%
40.000
10,0%
20.000
0,0%
Hilatura Fibra Larga
-
Hilatura Fibra Corta
140,0%
120.000
120,0%
100.000
140,0%
30.000
120,0%
25.000
100,0%
100,0%
60,0%
20,0% 0,0%
40.000 20.000 -
20.000
80,0% 15.000 60,0% 10.000
40,0%
5.000
20,0% 0,0%
-
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Capacidad (Kg/mes)
60.000
Capacidad (Kg/mes)
80.000
80,0%
40,0%
Capacidad (Kg/mes)
100,0%
Capacidad (Kg/mes)
800.000
Descripción de la empresa Homogeneizado
Tintorería
140,0%
30.000
120,0%
120.000
120,0%
25.000
100,0%
100.000
15.000 60,0%
40,0% 20,0% 0,0%
10.000 5.000 -
80,0%
80.000
60,0%
60.000
40,0%
40.000
20,0%
20.000
0,0%
-
39
Capacidad (Kg/mes)
20.000
80,0%
Capacidad (Kg/mes)
100,0%
Situación Comercial Ventas por Destino La Empresa ha registrado un crecimiento significativo a partir de 2011 debido a las inversiones recientes. La Empresa exporta la mayor parte de su producción. Estas exportaciones han ido incrementándose en los últimos años debido al crecimiento en los precios de sus productos como consecuencia de una mayor demanda de los mismos. Italia es actualmente el principal destinatario de sus exportaciones. Ventas por Destino (Millones S/.)
37
46
38
29
36
26
28 20
Ventas País Ventas Exterior
88 45
2005
56
59
57
54
60
2006
2007
2008
2009
2010
52
2011
2012 - 2T
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
40
Situación Comercial Ventas por Línea de Negocio La principal línea de negocio de Inca Tops son los Hilados, los cuales al tener un mayor valor agregado de producción reditúan más beneficios a La Empresa. Desde el 2011, La Empresa ha incrementado la proporción de Tops en sus ventas con el objetivo de reducir el riesgo comercial, compensando entre las líneas de negocios cualquier variación de precios.
Ventas por Línea de Negocio (Millones S/.)
6
4
5 17
4 9
39
42
2000
2001
4 12
4
4 8
4 7
58 36 2002
2003
2004
4 8
3 6
5 7
4 26
14 40
14
36
3 12
70
83
82
74
71
76
83 42
2005
Hilado
2006
Tops
2007
2008
2009
2010
2011
2012 1S
Otros
Fuente: La Empresa Elaboración: Define Consultoría
41
Situación Comercial Ventas por Línea de Hilados La Empresa muestra un sostenido crecimiento en ventas en su línea de negocio hilados. La categoría fibras de alpaca primera - con productos como la royal alpaca, baby alpaca, entre otros - representa en promedio el 52% de las ventas de los hilados en los últimos 5 años. Asimismo, las mezclas de alpaca también son significativamente altas y representativas en las ventas de hilados.
Millones
Ventas Línea Hilados (Millones S/.) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fibra Alpaca Primera
Fibra Alpaca Inferior
Mezclas de alpacas
Algodón, mezclas y otras fibras
2008
2009
2010
2011 2012 1S
Lana de Ovino
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
42
Situación Comercial Ventas por Línea de Tops La línea de Tops cobró importancia en el 2011 luego de la adquisición de los activos de la empresa Productos del Sur, empresa dedicada a la producción de tops. Las categorías de fibra de alpaca primera y fibra alpaca inferior representan la mayor parte de las ventas de Tops de La Empresa.
Ventas Linea Tops (Millones S/.) 40
35 Millones
30
25 20
15 10 5 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fibra Alpaca Primera
Fibra Alpaca Inferior
Mezclas de alpacas
Algodón, mezclas y otras fibras
2008
2009
2010
2011 2012 1S
Lana de Ovino
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
43
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Descripción de la Transacción La Empresa inscribió en el Registro de Valores de la Bolsa de Valores de Lima (en adelante “BVL”) y en el Registro Publico del Mercado de Valores (en adelante “RPMV”) sus acciones comunes el 18 de julio de 2008, fecha en que dichos valores empezaron a listar públicamente. De acuerdo con el artículo 37 inciso a), de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861 y sus normas modificatorias, se establece que la exclusión de un valor del Registro Público del Mercado de Valores tiene lugar por resolución fundamentada de la SMV a solicitud del emisor, cuando la inscripción de los valores se haya originado por su propia voluntad, o del emisor y los titulares, respaldada por el voto favorable de quienes representen no menos de dos terceras (2/3) partes de los valores emitidos. En Junta General de Accionistas del 21 de mayo de 2012 se acordó solicitar el deslistado y la exclusión de las Acciones comunes de Inca Tops S.A. del Registro de Valores de la BVL y el Registro Público del Mercado de Valores de la SMV, respectivamente. El 12 de junio de 2012, La Empresa solicitó el deslistado y la exclusión de las Acciones comunes del Registro de Valores de la BVL y el Registro Público del Mercado de Valores de la SMV, respectivamente. En dicho caso, la solicitud fue presentada por Inca Tops S.A. ante la SMV, respaldada por los titulares de acciones comunes, quienes representaron, en su conjunto, el 92.95% del total de acciones comunes emitidas por Inca Tops S.A. Mediante Resolución de Intendencia General SMV N°065-2012-SMV/11.1 del 13 de julio de 2012 se aprobó la exclusión de las Acciones comunes de Inca Tops S.A.
45
Descripción de la Transacción De acuerdo con el artículo 38 de la Ley del Mercado de Valores, la exclusión de un valor del Registro Público del Mercado de Valores determina la obligación solidaria de los responsables de la misma de formular una OPC dirigida a los demás titulares del valor. Lo mismo se recalca en el articulo 32 del vigente Reglamento de Oferta Publica de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión (en adelante “El Reglamento”). Adicionalmente, de conformidad con el artículo 31 de El Reglamento, la Oferta Pública de Compra se realiza con el propósito de otorgar el derecho de separación de la sociedad a los inversionistas que se consideren afectados por la decisión de la sociedad de excluir el valor del Registro Público del Mercado de Valores o del mecanismo centralizado de negociación en donde se encuentre inscrito. Conforme al Reglamento, el precio mínimo a ofrecer en la OPC sobre las acciones comunes emitidas por Inca Tops deberá ser determinado por un tercero con experiencia en valorización de empresas. Dicho precio mínimo será el resultado de la utilización de las metodologías de valorización que la entidad valorizadora estime conveniente considerando lo que indica El Reglamento.
46
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Situación Financiera Ventas En los últimos años, Inca Tops ha presentado un importante crecimiento en sus ventas ( CAGR:7.6%). En el año 2011 se observa un fuerte crecimiento en ventas producto del incremento de la capacidad productiva debido a la compra de activos de Productos del Sur, así como a la fuerte demanda internacional de los productos basados en la fibra de alpaca peruana. Incluso las ventas 2012-1S son 34.52% mayores a las del IS 2011, por lo cual podríamos estar observando a La Empresa alcanzar un nuevo nivel estándar de ventas a partir del incremento de su capacidad operativa.
Ventas Netas (Miles S/.) 140.000CAGR: 7.6 % 124.837 120.000 101.404 100.000
97.006 86.285
80.645 80.000
60.000
87.474 79.999
71.761
69.428 55.216
52.291
2001
2002
58.344
53.345
40.000 20.000 0 2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
48
Situación Financiera Utilidad Bruta y Margen Bruto La utilidad bruta ha registrado una alta volatilidad en los últimos años, registrando un fuerte incremento reciente. Con ello, la tasa de crecimiento promedio para el periodo 2001-2011 es de 8.2%, sustentado en el crecimiento en ventas. En los últimos diez años, el margen bruto promedio registrado ha sido de aprox. 19%. En el año 2008, el margen bruto fue particularmente bajo debido a los fuertes cambios registrados en el tipo de cambio y a la crisis en los mercados internacionales.
Utilidad Bruta (miles s/. y % de ventas) 25,000
90%
23,707
22,790
80%
20,000
70% 15,856
15,000 10,000
17,604 10,750 19.5%
15,002
60%
14,674
50%
12,380
12,801
12,309 10,287 19.7%
10,675 18.3%
17.7%
21.8%
22.5%
16.3%
5,000
14.3%
18.8%
16.8%
19.0%
10,389 19.5%
40%
30% 17.8% 20% 10%
0
0% 2001
2002
2003
2004
2005
2006
Utilidad bruta
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen bruto
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
49
Situación Financiera Gastos Operativos Las gastos operativos de La Empresa se mantienen con una tendencia de largo plazo a la baja gracias al mayor volumen de operaciones, sobretodo en el 2011, fruto de las inversiones y compras de activos realizadas. En 2008 La Empresa tuvo su peor resultado en términos de margen operativo, debido al menor margen bruto registrado. Evolución de los gastos como % de las ventas y del margen operativo 18% 16.25%
17.01%
16.97% 15.79%
16.26%
16.09%
16%
13.60%
14.58%
14.92%
15.69% 13.56%
14%
11.1%
10.8%
12% 8.9%
10%
8.4%
7.6%
8%
5.7%
6% 4%
3.2%
2% 0% 2001
1.3%
6.2%
1.9%
2.7% 2002
2003
2004
2005
2006
2007
Gastos Admin.y Ventas
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen operativo
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
50
Situación Financiera EBITDA El EBITDA sigue la misma tendencia que el margen operativo. El margen EBITDA parece haberse estabilizado en los últimos 3 años.
EBITDA (miles s/.)
25,000
16% 15%
20,000
18.0%
16%
16.0%
13% 12%
14.0% 11%
12.0%
10%
15,000
10.0% 7%
7%
10,000
6%
6%
8.0%
19,849
6.0% 5,000
3,748
3,595
12,770 3,471
11,215
7,786
12,982
13,301
8,818
9,535
11,728
4.0% 2.0%
4,346
0
0.0% 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
EBITDA (Soles S/. miles)
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen EBITDA
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
51
Situación Financiera Endeudamiento Patrimonial (veces) 2,0 1,75 1,60
1,64
1,59
1,53
1,37
1,36
1,41 1,25
1,30
1,28 1,14
1,08 1,0
0,0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
7,27
7,50
2012 1S
Cobertura de Intereses (veces)
8
6,71 6 4
3,23 2,52 1,96
2
1,35
0,97
1,74
1,74 1,17 0,48
1,62 0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
52
Situación Financiera EBITDA / Pasivo Total
30,00%
25%
CAGR: 7.3% 25,00%
22% 20% 20,00%
19%
18% 15%
15,00%
13% 9%
10,00%
13%
12%
2011 1S
2012 1S
9%
8%
7%
2002
2003
5,00%
0,00% 2001
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Capital de trabajo (miles s/.) CAGR:40.000 15.7%
37.430
37.408 35.050
35.000 30.000
25.000 19.567
20.000 15.000
10.000
8.680 5.407
6.156
7.049
2002
2003
2004
12.758
13.105
2005
2006
20.084
22.144
17.502
5.000
0 2001
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
53
Situación Financiera Estado de Ganancias y Pérdidas Estado de Ganancias y Pérdidas Miles de Soles S/. Ventas netas Costo de Venta Utilidad bruta Gasto de administración Gastos de ventas y publicidad Otros Gastos Operativos (Ingresos) Utilidad Operativa Ingreso (Gasto) financiero Otros Ingresos (Egresos) Utilidad antes de Imp. & Part. Imp. a la Renta Participación a los trabajadores Utilidad neta
2001 55.216 -44.466 10.750 -3.561 -5.414 0 1.775 -3.815 2.522 482 131 0 613
2002 52.291 -42.004 10.287 -3.559 -5.338
2003 58.344 -47.669 10.675 -4.511 -5.392
2004 69.428 -57.119 12.309 -5.222 -5.743
2005 80.645 -63.041 17.604 -6.383 -6.593
2006 101.404 -78.614 22.790 -6.155 -7.639
1.390 -2.195 2.967 2.163 -581 -239 1.343
772 -1.709 5.025 4.088 -1.460 -400 2.228
1.344 -1.669 6.857 6.532 -2.091 -641 3.800
4.628 -3.919 5.244 5.953 -1.780 -531 3.642
8.996 -1.321 4.862 12.537 -2.844 -1.053 8.639
2007 97.006 -81.150 15.856 -5.996 -8.152 5.628 7.336 -2.159 0 5.177 -744 -276 4.157
2008 86.285 -73.905 12.380 -4.714 -8.163 5.810 5.313 -6.260 0 -947 0 0 -947
2009 79.999 -64.997 15.002 -6.202 -6.806 6.673 8.667 -1.644 0 7.023 -463 -172 6.388
2010 87.474 -72.800 14.674 -6.469 -7.253 6.419 7.371 -1.652 0 5.719 -639 -237 4.844
2011* 2011 1S* 2012 1S* 124.837 53.345 71.761 -101.130 -42.956 -58.960 23.707 10.389 12.801 -8.813 -3.320 -3.852 -8.117 -3.673 -4.389 7.108 3.108 3.937 13.885 6.504 8.497 -2.534 -1.136 -1.533 1.796 690 274 13.147 6.058 7.238 -3.020 -1.373 -1.486 0 10.127 4.685 5.752
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
54
Situación Financiera Balance General 1/.
Balance General Miles de Soles S/. Activos Caja y bancos Clientes, neto Existencias, neto Otras cuentas por cobrar Gastos diferidos Otros activos Total activo corriente I,M&E, neto Activos Intangibles Otros no corrientes Total activo Pasivos Préstamos bancarios Proveedores Otras cuentas por pagar Parte Corriente de Deuda LP Otros corrientes Total pasivo corriente Deuda LP Otras Cuentas por Pagar LP Otros No Corrientes Total pasivo Patrimonio Capital social Acciones de inversion
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011*
2012 1S*
261
546
678
505
507
1.585
1.723
1.038
1.728
1.337
3.136
2.676
1.928
7.915 30.518 272
11.263 31.816 412
15.058 31.816 689
13.697 35.208 2.075
15.827 45.173 4.302
16.991 47.979 3.253
15.358 49.088 3.251
20.770 44.976 4.218
16.101 42.288 5.540
21.507 49.539 4.732
33.782 74.074 7.898
27.314 53.020 5.485
35.239 69.450 7.681
946
1.186
105
217
320
39.912 25.263 438 120 65.733
45.223 27.635 354 0 73.212
48.346 27.752 247 0 76.345
51.702 30.463 82 0 82.247
66.129 32.676 27 0 98.832
301 43 70.152 34.260 22 0 104.434
540 0 69.960 37.487 10 0 107.457
0 0 71.002 36.782 14 0 107.798
924 0 66.581 32.951 15 212 99.759
798 649 78.562 32.273 47 298 111.180
1.319 1.099 121.308 64.484 275 1.700 187.767
797 543 89.835 31.843 231 1.248 123.157
1.122 1.220 116.640 64.334 253 1.485 182.712
59 3.159 26.234 1.780 0 31.232 9.250
0 4.348 31.615 3.775 77 39.816 6.742
31.630 2.041 9.819 1.163 0 44.653 2.839
40.382 3.013 7.969 2.007 0 53.371 8.048
38.308 1.939 14.145 2.654
44.075 6.446 2.979 0 0 53.500 9.372
40.319 1.543 4.635 0 0 46.497 4.742
46.940 3.078 6.400 0 0 56.418 4.934
67.571 7.319 8.988 0
0 46.558
4 47.496
20 61.439
0 63.209
317 61.855
271 63.143
493 51.732
484 61.836
83.878 13.133 0 9.057 106.068
45.828 3.435 5.522 0 0 54.785 5.295 0 9.048 69.128
64.057 8.029 7.146 0
57.047 6.162
36.652 6.967 6.020 754 0 50.393 11.145
0 40.482
32.236 6.786 3.168 0 0 42.190 4.708 0 17 46.915
79.232 7.806 0 10.277 97.315
18.015
21.184
22.460
25.319
26.000
26.000
32.182
38.000
38.000
38.000
38.000
38.000
38.000
3.683
3.829
4.060
4.577
4.700
4.700
5.818
0
0
0
0
0
0
0
Acciones en Cartera Deuda a Principal por Capitalizar Reserva Legal
2011 1S*
0
0
0
976
1.400
0
411
468
653
Otras Reservas de Capital Resultados Acumulados Patrimonio neto
0 3.142 25.251
0 1.173 26.654
0 2.257 29.430
1.800
3.060
3.500
3.879 34.751
5.293 37.393
8.725 41.225
4.542 45.602
3.155 44.655
Total pasivo y patrimonio
65.733
73.212
76.345
82.247
98.832
104.434
107.457
107.798
3.500
4.500
5.100
5.100
6.300
6.527 48.027
6.844 49.344
20.345 18.254 81.699
10.929 54.029
20.752 20.345 85.397
99.759
111.180
187.767
123.157
182.712
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
55
Situación Financiera Principales Indicadores Financieros Indicadores Ventas (Soles S/. miles) Margen bruto Margen operativo Margen neto
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011*
2011 1S*
2012 1S*
1/.
55.216 19,5% 3,2% 1,1%
52.291 19,7% 2,7% 2,6%
58.344 18,3% 1,3% 3,8%
69.428 17,7% 1,9% 5,5%
80.645 21,8% 5,7% 4,5%
101.404 22,5% 8,9% 8,5%
97.006 16,3% 7,6% 4,3%
86.285 14,3% 6,2% -1,1%
79.999 18,8% 10,8% 8,0%
87.474 16,8% 8,4% 5,5%
124.837 19,0% 11,1% 8,1%
53.345 19,5% 12,2% 8,8%
71.761 17,8% 11,8% 8,0%
ROA ROE ROA (EBIT) ROE (EBIT)
0,9% 2,4% 2,7% 7,0%
1,8% 5,0% 1,9% 5,2%
2,9% 7,6% 1,0% 2,6%
4,6% 10,9% 1,6% 3,9%
3,7% 9,7% 4,7% 12,4%
8,3% 21,0% 8,6% 21,8%
3,9% 9,1% 6,8% 16,1%
-0,9% -2,1% 4,9% 11,9%
6,4% 13,3% 8,7% 18,0%
4,4% 9,8% 6,6% 14,9%
5,4% 12,4% 7,4% 17,0%
7,6% 17,3% 10,6% 24,1%
6,3% 13,5% 9,3% 19,9%
EBITDA (Soles S/. miles) Margen EBITDA EBIT (S/. miles) Margen EBIT Cobertura de intereses
3.748 6,8% 1.775 3,2% 0,97
3.595 6,9% 1.390 2,7% 1,62
3.471 5,9% 772 1,3% 1,96
4.346 6,3% 1.344 1,9% 2,52
7.786 9,7% 4.628 5,7% 1,35
12.770 12,6% 8.996 8,9% 1,74
11.215 11,6% 7.336 7,6% 1,74
9.535 11,1% 5.313 6,2% 0,48
12.982 16,2% 8.667 10,8% 1,17
13.301 15,2% 7.371 8,4% 3,23
19.849 15,9% 13.885 11,1% 7,27
8.818 16,5% 6.504 12,2% 7,50
11.728 16,3% 8.497 11,8% 6,71
Relación corriente Capital de Trabajo
1,28 8.680
1,14 5.407
1,15 6.156
1,16 7.049
1,24 12.758
1,23 13.105
1,39 19.567
1,33 17.502
1,43 20.084
1,39 22.144
1,45 37.430
1,64 35.050
1,47 37.408
1,60 0,62
1,75 0,64
1,59 0,61
1,37 0,58
1,64 0,62
1,53 0,61
1,36 0,58
1,41 0,59
1,08 0,52
1,25 0,56
1,30 0,56
1,28 0,56
1,14 0,53
52 202 21 233
79 222 30 270
94 199 42 251
72 185 11 246
72 204 14 262
61 173 7 227
58 185 26 216
88 190 27 251
73 193 7 259
90 207 13 284
99 217 21 294
92 179 12 259
88 174 20 242
Endeudamiento patrimonial Endeudamiento del activo Rotacion de cobranzas (dias) Rotacion de inventarios (dias) Rotacion de cuentas por pagar (dias) Ciclo comercial (días)
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012 Elaboración: Define Consultoría
56
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Situación Legal: Contingencias Contingencias Sobre la base de la información recogida de los Estados Financieros Auditados de Inca Tops del año 2011 y de un informe de contingencias a junio 2012 elaborado por La Empresa, Inca Tops reporta las siguientes contingencias:
Tipo de Proceso Tributario Laboral: Homologación Laboral: Prima Textil Laboral: CTS Daños y Perjuicios
Instancia Tribunal Fiscal Judicial Judicial Judicial Judicial
Cantidad de Monto demandado Monto contingencia procesos (Nuevos Soles) (Nuevos Soles) (unidades) 2 5,753,826.00 45 3,182,341.77 45 999,410.70 560,000.00 45 436,185.00 4 216,256.69 94,000.00
La Empresa conjuntamente con sus asesores legales estiman que los procesos tributarios y de homologación serán resueltos a favor de La Empresa. Para el resto de demandas, La Empresa estima probables los niveles de contingencias mostrados en el cuadro. Es por ello, que hemos considerado un nivel de contingencias total S/. 654 mil en la valorización de La Empresa. Define deja expresa constancia que no ha llevado a cabo un Due Diligence Legal de La Empresa, por lo que se basa exclusivamente en la opinión de La Empresa y los asesores legales de la misma.
58
Indice Declaración de Responsabilidad Análisis del Sector Análisis de la Empresa Análisis del Contexto de la Operación Situación Económica – Financiera Situación Legal: Contingencias Metodologías de Valorización
Metodologías de Valorización
Valor como negocio en marcha
Flujo de Caja Descontado
Método Principal
Múltiplos de mercado
Método de Contraste
Transacciones Comparables
Método de Contraste
Valor contable
Valor del patrimonio neto
Valor de liquidación
Valor de activos menos pasivos 1/
Precio prom. ponderado de los valores 2/
Cotizaciones bursátiles de la acción
Precio de la OPA previa 3/
Si aplicara
Valorización
Métodos Secundarios
1/. Valor de realización de los activos menos los pasivos. El valor de los principales activos será calculado por un perito tasador 2/. Durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar a cabo la oferta 3/. Si se hubiese formulado una OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de la ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar a cabo la oferta, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad
60
Método de Flujo de Caja Descontado Estructura de la Metodología Flujo de Caja Libre de La Empresa Proyectado WACC
Valor Presente del Flujo de Caja (al 30/06/12)
Valor Empresa Inca Tops (+) Caja
(-) Deuda
Ajustes
Valor Patrimonial Inca Tops (-) Dividendos posteriores a la fecha de corte
(+) Activos No Operativos
Nro de Acciones
Valor por Acción Común a la fecha de la corte (30/06/12) TIPMN
Valor por Acción Común a la fecha que genera la obligación de efectuar OPC (13/07/12) TIPMN
Valor por Acción Común a la fecha de presentación de Informe por Valorizadora
61
Método de Flujo de Caja Descontado Valor Empresa El descuento de flujos de caja futuros es el método de valorización más empleado ya que calcula el valor de una compañía en función de su capacidad de generación de caja futura El valor de una compañía se calcula como el valor actual de los flujos de caja futuros de la empresa, los cuales se descuentan al “WACC” Esta metodología asume que la estructura de capital de la empresa se va a mantener invariable en el tiempo
El valor empresa es la suma del valor actual de los flujos de caja proyectados y el valor residual: Horizonte de proyección: se elaboran proyecciones financieras para un periodo de 10 años. Valor residual: se considerará un valor residual para el negocio.
El valor empresa es la suma del valor del patrimonio y el valor de la deuda:
Valor Patrimonio
Valor Deuda
Valor Empresa
62
Método de Flujo de Caja Descontado Valor Patrimonial El proceso de valorización sigue las siguientes etapas: Elaboración de proyecciones financieras Cálculo de los flujos de caja libres de la empresa Cálculo del valor residual Determinación de la tasa de descuento Cálculo del valor de la empresa Descuento de la deuda financiera neta, calculada sobre las obligaciones financieras de la empresa Cálculo del valor patrimonial Ajustes posteriores (Caja inicial, contingencias)
El flujo de caja de la empresa bajo el supuesto que no hubiese endeudamiento está compuesto por Flujo de caja operativo • • • • •
Ingresos operativos Costo de ventas Gastos operativos Inversión en capital de trabajo Pago de impuesto a la renta y participación a los trabajadores operativo
Flujo de caja de inversión •
Compra o venta de activos fijos
63
Método de Flujo de Caja Descontado Valor Residual El valor residual mide la capacidad de la empresa de generar flujos de caja después del periodo de proyección. Normalmente, el valor residual supone gran parte del valor de una compañía. Para el cálculo del valor residual se considera que el negocio continúa operativo y generando flujos de caja hasta el infinito (perpetuidad). Por lo tanto, el valor residual se obtiene a través de la fórmula de valor de una perpetuidad.
VR = FCAT+1 / (WACC – g) FCAT+1 =
Flujo de caja en el periodo siguiente al ultimo de proyección
WACC =
Coste de capital
g=
Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja
64
Calculo del WACC Calculo de la Tasa de Descuento (WACC) El Costo Promedio de Capital (WACC) es el costo de las distintas fuentes de capital Ke =
Costo de capital
E / E+D = Peso de capital (We)
WACC = [ Ke x (E/E+D) } + { Kd x (1- T) x (D/E+D) ]
Kd =
Costo de la deuda
D / E+D = Peso de la deuda (Wd) T=
Tasa impositiva
El costo de capital estima la tasa de retorno adecuada de los accionistas, y se calcula de acuerdo al modelo CAPM El costo de capital se incrementa a medida que el apalancamiento de la compañía es mayor (riesgo financiero)
Ke = Rf + Rp + ß x (Rm – Rf) x (σ BVL / σ S&P500 )
Rf =
Tasa libre de riesgo USA
Rp =
Riesgo País
ßUL =
Beta estimado de la industria, desapalancado
ß=
Beta apalancado de Inca Tops
Rm - Rf =
ß = ßUL x [ 1 + (D x (1-T) / E) ]
Prima de riesgo del mercado
σ BVL / σ S&P500 = Desviación estándar de los rendimientos diarios de la BVL / desviación estándar de los rendimientos diarios de la S&P
65
Supuestos de Valorización Supuestos Generales
Las proyecciones de Inca Tops se han realizado en nuevos soles nominales, asumiendo que se mantiene una paridad del poder adquisitivo, para un horizonte de proyección a 10 años y 6 meses, desde junio del 2012 a diciembre del 2022 Las proyecciones se realizaron tomando en cuenta el contexto de las condiciones económicas y financieras vigentes al 13 de julio del 2012, sobre la base de Estados Financieros de Inca Tops a junio del 2012
66
Supuestos de Venta Considerando la materia prima empleada, los negocios de Inca Tops se clasifican en alpaca, lana y otros. La alpaca y la lana representan el 90% de las ventas totales de Inca Tops.
Alpaca La oferta de pelo de alpaca (materia prima) es una variable que Inca Tops no controla, es exógena. Únicamente influencia mediante su participación en las compras totales, restándole participación a la competencia. La producción nacional de pelo de alpaca ha crecido en los últimos 10 años (2002-2011) a un ritmo promedio de 3.2% por año, de 3,400 TM a 4,650 TM. Volumen comercializado Se asume que la producción de Inca Tops crecerá en los próximos 10 años a un ritmo menor (2.5% por año) por el menor crecimiento de la PEA en el sector rural, que viene siendo atraído por actividades más rentables. Se asume también que la participación de La Empresa en las compras de materia prima se mantiene constante. Entre Inca Tops y Michell concentran casi el 100% de las compras totales de pelo de alpaca.
Precios Los precios de los productos de alpaca de Inca Tops son también variables exógenas. Según la teoría económica (utilidad marginal), el precio de un producto o clase de productos está determinado por las unidades marginales. Así, en una clase de productos donde participan la alpaca, la lana y el algodón, el precio de los productos de mayor valor estarían fuertemente influenciados por los productos de menor valor (sustitutos).
67
Supuestos de Venta La teoría ha sido contrastada por un modelo donde en efecto, el precio de la lana, está influenciado significativamente por el precio del algodón, pues son bienes sustitutos. Asimismo, la evolución del producto bruto interno de las economías desarrolladas tiene un impacto positivo sobre el precio del lana. Según proyecciones del Banco Mundial, recién a partir de 2014 ocurriría una recuperación paulatina del precio del algodón. La fuerte caída del precio del algodón debería afectar los precios del resto de fibras. Algodón: Proyección de Precios según el Manco Mundial 3.50
Precio (US$ por Kg.)
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Fuente: Banco Mundial Elaboración: Define Consultoría
68
Supuestos de Venta PBI de Economías Avanzadas Según proyecciones del Banco Mundial, a partir de 2013 ocurriría una recuperación lenta del PBI de las economías avanzadas. Recién a partir del 2014, el PBI crecería a un ritmo mayor al 2%, lo que fortalecería los precios. Economías Avanzadas: Proyección del PBI según el Banco Mundial 70,0
PBI (Billones US$)
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
-
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fuente: Banco Mundial Elaboración: Define Consultoría
69
Supuestos de Venta Precio de la Lana Fina
Precio Lana Fina = 3.685*Precio del Algodón + 0.071*PBI Economías Avanzadas + 0.313 R2= 0.9257 Lana Fina: Evolución del Precio Internacional y su Estimación según el Modelo 70 18.0
Precio estimado
14.0
50
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
16.0
60
Precio
12.0 10.0 8.0 6.0
30 20 10 0 -10
2.0
-20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio estimado
40
4.0
-
Precio
-30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
70
Supuestos de Venta Luego, los precios de los productos de alpaca (pelo fino) que comercializa Inca Tops, están influenciados por el precio de lana de acuerdo a las correlaciones mostradas. Precio de Tops de Pelo Fino Precio Tops Pelo Fino = 2.449*Precio Lana Fina – 0.085*(Precio Lana Fina)^2 – 5.256 50 40
12.0
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
14.0
10.0 8.0 6.0
4.0 2.0
R2= 0.7541
Precio
Precio estimado
30 20 10 0 -10 -20
-
Precio
-30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio estimado
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio de Hilados de Pelo Fino Precio Hilado Pelo Fino = 3.759*Precio Lana Fina – 0.116*(Precio Lana Fina)^2 – 3.188 30
25.0
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
30.0
20.0 15.0 10.0 5.0
R2= 0.7679
Precio
Precio estimado
20 10 0 -10 -20 -30
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio
Precio estimado
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
71
Supuestos de Venta Lana La Empresa compra lana en el mercado local y lana peinada en el mercado internacional (Argentina y Uruguay). Volumen comercializado. La evolución del volumen comercializado por Inca Tops ha evolucionado en función inversa al precio. La escasez de lana afecta a Inca Tops debido a la dificultad de trasladar el mayor precio al cliente. Para efectos de la proyección, se ha asumido que La Empresa comercializará un volumen promedio equivalente a 1,300 TM de lana grasienta (convertida a tops e hilados). Este volumen corresponde al promedio registrado en los últimos años.
Precios Los precios de los tops y los hilados de lana están en función del precio internacional de la lana de acuerdo a las regresiones adjuntas.
72
Supuestos de Venta Precio de Tops de Lana R2= 0.8011
8.00
50
7.00
40
Precio
6.00
Precio estimado
5.00 4.00 3.00 2.00
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
Precio Tops Lana = 0.346*Precio Lana Fina + 1.256
Precio
Precio estimado
30 20
10 0 -10
-20
1.00
-30
0.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio de Hilados de Lana Precio Hilados Lana = 1.056*Precio Lana Fina + 0.161
R2= 0.8467
20.00
70
16.00
60
Precio
Precio estimado
14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
18.00
Precio
Precio estimado
50 40 30 20 10
0 -10 -20
2.00
-30
0.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
73
Supuestos de Venta Otros El 10% restante de las ventas de La Empresa (otros pelos finos, algodón, etc…) son calculados como proporción de las ventas totales.
Mix Comercial Los volúmenes de lana y alpaca que empleará Inca Tops durante la proyección, son luego clasificados según los productos que producirá, es decir, productos 100% y mezclas, como también hilados, tops y otros. El mix comercial empleado al interior de cada familia de productos ha sido el mismo que La Empresa registró en el último año.
74
Supuestos de Venta Ventas Debido a la caída del precio del algodón y al menor crecimiento de las economía desarrolladas, el precio de la lana sufriría una fuerte contracción en el segundo semestre de 2012, que reduciría el valor de las ventas de La Empresa en el 2013. Independientemente de las proyecciones de precios efectuadas por el Banco Mundial, resulta razonable incluir una corrección de precios en el 2013 dado que los precios de los productos de Inca Tops están actualmente en niveles record que difícilmente se podrían sostener en el tiempo. De esta manera, las ventas de La Empresa caerían en 2013 y se recuperarían a partir del 2014. Inca Tops: Proyección de las Ventas (Millones US$) 70 60 50 40 30 20
10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Real
Proyectado
75
Otros Supuestos Variables
Margen Bruto
Supuestos El margen bruto de La Empresa ha sido proyectado por línea de negocio (Hilados, Tops, Otros), como un promedio simple del margen bruto obtenido en el periodo 2011 - 2012-1S. El margen bruto se proyecta sin incorporar el efecto de la depreciación y amortización en el costo de ventas dado que el nivel de depreciación y amortización de los activos varía a lo largo del horizonte de proyección en función a las inversiones proyectadas. El margen bruto proyectado por línea de negocio para el periodo 2013 – 2022 sin considerar el efecto del Proyecto Zamacola (ver sección “Análisis de Empresa”) es el siguiente: Tops : 17.43% Hilados: 26.23% Otros : 31.43%
Como resultado del Proyecto Zamacola, se ha asumido una mejora de 2% en el margen bruto de Tops y de 1% en el margen bruto de Hilados.
Gastos administrativos
Gastos de venta
Los gastos administrativos se proyectan tomando en cuenta : i) el efecto del cese de pago de alquiler de la planta de la Av.Jesus, y ii) el alquiler para la nueva planta del proyecto Zamacola, que entraría en vigencia a partir de Junio 2013. Dado que los ingresos proyectados muestran un moderado crecimiento, el gasto administrativo se proyecta únicamente indexados anualmente por inflación. Los gastos de ventas se proyectan como un porcentaje de las ventas a partir del promedio histórico correspondiente al periodo 2009 - 1S2012.
76
Otros Supuestos Variables
Supuestos Recuperación de fletes: se refieren a los ingresos por flete de los productos exportados. El gasto correspondiente es registrado en el gasto de ventas.
Otros ingresos y gastos
Los fletes han sido calculados tomando como referencia el costo promedio del periodo 2011 – IS 2012 (US$ / TM exportada con flete).
Drawback : se asume que se mantiene el 5% de tasa drawback en todo el periodo de proyección. Otros: se proyectan como un 0.2% de las ventas del periodo. Las letras por cobrar a 60 y 90 días generan intereses a favor de La Empresa, a una tasa efectiva anual de 14%.
Ingresos Financieros
Depreciación
CAPEX
Se asumió que La Empresa mantiene similar proporción de letras por cobrar respecto al total de sus cuentas por cobrar. Se asume que se mantiene la misma tasa anual de 14%.
La depreciación de equipos existentes se estima según nivel de depreciación registrado en 2011. Se asumen las tasas de depreciación vigentes a dicha fecha por tipo de activo. Las depreciaciones proyectadas se asignan entre el costo de ventas, gastos administrativos y de ventas en función a su comportamiento histórico. La depreciación de nuevas inversiones se proyecta también a partir de dichas tasas.
Se asume el CAPEX proyectado por La Empresa para la duración del proyecto Zamacola, y un CAPEX de reposición para todo el horizonte de proyección restante, equivalente al 70% de la depreciación corriente. En promedio, el CAPEX anual proyectado para el periodo 2012-2013 es de S/. 16 MM, y para el periodo 2014-2022 es de S/. 4.5 MM. Se estima que a mediados de 2013 La Empresa libere sus locales de la Av.Parra. Se asume ingresos por venta de activos por US$ 5.9 MM (valor comercial a Mayo 2012, de acuerdo a tasación entregada por La Empresa).
77
Otros Supuestos Variables
Capital de trabajo
Supuestos El capital de trabajo se calcula a partir de la rotación promedio del periodo 2011 – IS12 de cada una de las cuentas, las cuales se asume se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyección. Días promedio de Cobro: 88 Días promedio de Existencias: 240 Días promedio de Pago: 27
Impuesto a la Renta y Participación a los Trabajadores
La tasa de impuesto a la renta aplicable es de 30%. La tasa participación a los trabajadores asumida es de 10%. Una vez calculada, se distribuye el gasto por la participación de los trabajadores corriente en el costo de venta y los gastos operativos, de acuerdo a la NIF 19 “Beneficios a los empleados”.
Endeudamiento
Deuda actual: para proyectar el cronograma de pago de la deuda financiera se consideraron los términos y condiciones vigentes a junio 2012 Nueva deuda: se consideró un préstamo de mediano por US$ 10 MM para financiar el proyecto Zamacola, a una tasa efectiva anual de 5.94%
Valor residual
Se asume una perpetuidad para reflejar los flujos a partir del 2023 en adelante. La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es de 1.5%
78
Cálculo de la Tasa de Descuento Calculo del WACC: Inca Tops S.A. El WACC de Inca Tops es 8.71%
Rf (T-Bond 10 años) 1.60%
+
Riesgo País
ß UL
1.99%
0.91
Tasa libre de riesgo
+
3.59%
Costo de capital 12.64%
x
x
1 + (D x (1-T) / E)
(Rm-Rf)
1.54
5.79%
Beta (apalancada) 1.40
E/(D+E)
+
x
Costo de la deuda 1/ 5.94%
53.64%
x
(σ BVL / σ S&P500) 1.12
(Rm-Rf) x λ 6.46%
x
D/(D+E) 46.36%
WACC 8.71%
1/. Costo de la deuda antes de Impuestos
79
Cálculo de la Tasa de Descuento Beta Desapalancado y Apalancado El “Beta” es la correlación que existe entre el rendimiento de una acción y el rendimiento del mercado en el cual cotiza. El “Beta” desapalancado empleado de Inca Tops es un “Beta” que resulta de obtener la mediana de los Betas de empresas públicas comparables en el sector textil. La Beta de las empresas textiles más comparables a Inca Tops fueron obtenidas de la pagina web del profesor Aswath Damodaran. (Ver Anexo 3) Para obtener la beta apalancada de La Empresa se usó la tasa impositiva de La Empresa y su ratio D/E.
Beta apalancada Supuesto
ß
Concepto Beta desapalancada ponderada 1/ Tasa Impositiva 2/ Ratio deuda / capital Beta apalancada de Inca Tops
Valor 0.91 37.00% 0.86 1.40
Fuente Calculo Define EEFF Inca Tops EEFF Inca Tops
1/. Se usó la mediana de las betas de empresas comparables del mercado al 30 de junio de 2012 2/. Considera tasa neta de impuesto a la renta (30%) y participación de los trabajadores (10%)
80
Cálculo de la Tasa de Descuento Tasa Libre de Riesgo Para el cálculo de la tasa libre de riesgo se parte del rendimiento del Bono del Tesoro Americano a 10 años, al cual se le agrega el rendimiento del EMBI+ Perú.
Tasa libre de riesgo Supuesto Rf Rp Rf + Rp
Concepto Promedio del Rendimiento de los ultimos 12 meses del Bono del Tesoro Americano (a 10 años) hasta Junio de 2012 Diferencia del rendimiento del EMBI peruano y la Tasa de Retorno del Bono del Tesoro Americano de similar duración a Junio de 2012
Valor
Fuente
1,60%
BCRP
1,99%
BCRP
3,59%
81
Cálculo de la Tasa de Descuento Prima por Riesgo de Mercado Perú La prima por riesgo de mercado se define como el rendimiento adicional exigido por un inversionista por invertir en un activo con riesgo (mercado accionario) frente a invertir en un activo libre de riesgo. Debido a la ausencia en el Perú de información histórica relevante que nos permita calcular una prima por riesgo local, se estima la prima por riesgo del mercado americano multiplicado por la relación entre las volatilidades de los rendimientos históricos del mercado americano y el mercado emergente. Para el mercado peruano se considera el IGBVL.
Prima por riesgo de mercado Supuesto Rm - Rf σBVL
Concepto Prima por riesgo de mercado E.U.A. a junio de 2012 1/ Desviación estándar rendimientos diarios BVL 2/
Valor 5,79% 1,44%
Fuente Damodaran BVL
σS&P500
Desviación estándar rendimientos diarios S&P 500 2/
1,29% 1,12 6,46%
Yahoo Finance
Volatilidad relativa BVL / S&P500 Prima por Riesgo Perú 1/. Tasa aritmética para el periodo 1928 - 2011 2/. 1995 -junio 2012
82
Valor del Patrimonio El valor por acción de inversión de Inca Tops en el escenario base, bajo la Metodología de Fuljo de Caja Descontado es de S/. 2.13 Valor Patrimonial (US$ miles) FLUJO DE CAJA LIBRE (US$ miles)
2012- 2S
EBIT Depreciación & Amortización Participación de trabajadores Impuesto a la Renta Variación de capital de trabajo
2,219 1,804 -222 -599 2,000
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
5,599 3,318 -549 -1,482 1,650
5,974 3,416 -560 -1,512 -1,149
6,137 3,554 -597 -1,613 -1,183
6,265 3,656 -614 -1,657 -959
6,916 3,242 -626 -1,691 -985
8,104 2,295 -692 -1,867 -1,002
8,318 2,327 -810 -2,188 -1,026
8,467 2,429 -832 -2,246 -1,047
8,658 2,477 -847 -2,286 -1,016
9,331 2,049 -866 -2,338 -1,038
Flujo de Caja Operativo
5,203
8,537
6,169
6,297
6,691
6,855
6,838
6,620
6,771
6,987
7,139
CAPEX Valor Comercial Locales Av.Parra
-8,000
-4,346 2,269
-1,985
-2,044
-2,126
-2,188
-2,263
-1,600
-1,622
-1,693
-1,727
Flujo de Caja de Inversión
(8,000)
(2,077)
(1,985)
(2,044)
(2,126)
(2,188)
(2,263)
(1,600)
(1,622)
(1,693)
(1,727)
Flujo de Caja Libre sin Perpetuidad
(2,797)
6,460
4,184
4,254
4,565
4,667
4,575
5,021
5,149
5,293
Perpetuidad Flujo de Caja Libre
5,411 71,646
(2,797)
6,460
4,184
Valor Empresa (US$ miles) Valor Deuda (US$ miles) Caja (US$ miles) Contingencias (US$ miles) Valor Patrimonial (US$ miles)
58,001 27,640 742 252 30,851
Acciones Total Acciones en Circulación (000)
38,000
Valor por Accion Comun (US$) al 30 de Junio de 2012
4,254
4,565
4,667
4,575
5,021
5,149
5,293
77,058
0.81
Valor por Accion Comun (S/.) al 30 de Junio de 2012
1/
2.11
Valor por Accion Comun (S/.) al 13 de Julio de 2012
2/
2.11
Valor por Accion Común (S/.) al 5 de Noviembre de 2012
3/
2.13
1/. Tipo de cambio promedio ponderado al 30 de junio 2012 2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomada de la SBS 2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 5 de noviembre 2012 tomada de la SBS
83
Análisis de Sensibilidad Escenario Variación del WACC y la Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
g de Crecimiento
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
80,212 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%
7.71% 91,301 98,054 105,895 115,109 126,091
8.21% 80,010 85,634 92,097 99,600 108,418
WACC 8.71% 70,101 74,829 80,212 86,398 93,580
9.21% 61,337 65,343 69,869 75,023 80,945
9.71% 53,530 56,950 60,786 65,120 70,054
9.21%
9.71%
Valor por Accion Com ún (Soles)
g de Crecimiento
2 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%
7.71% 2.42 2.60 2.81 3.05 3.35
8.21% 2.12 2.27 2.44 2.64 2.88
WACC 8.71% 1.86 1.99 2.13 2.29 2.48
1.63 1.73 1.85 1.99 2.15
1.42 1.51 1.61 1.73 1.86
84
Análisis de Sensibilidad Escenario Variación del Margen Bruto y el WACC
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
Margen Bruto
80,212 -5.0%
7.71%
8.21%
WACC 8.71%
9.21%
9.71%
88,663
76,098
65,276
55,857
47,585
-2.5%
97,279
84,098
72,744
62,863
54,186
0.0%
105,895
92,097
80,212
69,869
60,786
2.5%
114,511
100,096
87,681
76,875
67,386
5.0%
123,128
108,096
95,149
83,881
73,986
Valor por Accion Com ún (Soles)
Margen Bruto
2
7.71%
8.21%
WACC 8.71%
9.21%
9.71%
-5.0%
2.35
2.02
1.73
1.48
1.26
-2.5%
2.58
2.23
1.93
1.67
1.44
0.0%
2.81
2.44
2.13
1.85
1.61
2.5%
3.04
2.66
2.33
2.04
1.79
5.0%
3.27
2.87
2.53
2.23
1.96
85
Análisis de Sensibilidad Escenario Variación de la Tasa de Reposición de Derechos Arancelarios y el WACC
Tasa del Drawback
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
80,212 0.0% 3.0% 5.0% 7.0% 9.0%
7.71% 56,719 86,225 105,895 125,566 145,236
8.21% 46,597 73,897 92,097 110,297 128,497
WACC 8.71% 37,877 63,278 80,212 97,146 114,080
9.21% 30,287 54,036 69,869 85,702 101,535
9.71% 23,620 45,919 60,786 75,652 90,519
9.21%
9.71%
Valor por Accion Com ún (Soles)
Tasa del Drawback
2 0.0% 3.0% 5.0% 7.0% 9.0%
7.71% 1.51 2.29 2.81 3.33 3.85
8.21% 1.24 1.96 2.44 2.93 3.41
WACC 8.71% 1.01 1.68 2.13 2.58 3.03
0.80 1.43 1.85 2.27 2.69
0.63 1.22 1.61 2.01 2.40
86
Múltiplos de Mercado Valor por Múltiplos de Empresas Textiles Se contrastaron los resultados obtenidos con los múltiplos de mercado de empresas comparables a Inca Tops en el mercado exterior, con un mix de producción similar. El valor de Inca Tops por el Método de Flujo de Caja Descontado arroja los siguientes múltiplos resultantes: EV/EBITDA 2011 de 8.06x y EV/EBITDA 2012 de 6.80x, ligeramente por encima de los múltiplos de comparables foráneas.
Em presas extranjeras
Market Cap (MM US$)
P/E 2011
P/E EV/EBITDA EV/EBITDA 2012-1S 2011 2012-1S
Alok Industries Ltd
175.92
2.62
1.57
5.89
5.24
Ilshin Spinning Co., Ltd.
155.95
10.66
13.33
8.74
7.32
Kam Hing International Holdings Ltd.
67.28
4.03
3.37
7.12
6.17
Industria textil Piura
22.81
5.27
9.01
N.A
253.34
0.58
0.64
0.67
0.64
Cheslind Textiles
2.85
N.A.
N.A.
39.13
11.58
Michell y Cia. S.A.
47.93
8.11
7.00
6.99
8.15
Prom edio
113.03
4.63
4.73
11.76
6.19
Mediana
111.62
4.03
2.47
7.93
6.17
Vardhman Textile Ltd.
N.A.
Fuente: Estado Financieros de las empresas. Memorias 2011 de las empresas. Elaboración: Define Consultoria
El valor de Inca Tops por el Método de Múltiplos Comparables, a partir del múltiplo EV/EBITDA 2012, es de S/.1.85 (actualizado al 05/11/12).
87
Otras Metodologías de Valorización Valor Contable Mediante esta metodología se determina el valor de las acciones de La Empresa partiendo del valor de su patrimonio. Se calculó en base a los Estados Financieros de Inca Tops al 30 de junio de 2012.
Valor Contable Patrimonio
Miles S/.
Capital Acciones de Inversion Otras reservas de capital Resultados acumulados Otras reservas de patrimonio
38,000 6,300 20,345 20,752
Patrimonio Neto al 30/06/12
85,397
Acciones comunes en circulación (en miles)
38,000
Valor unitario de Acciones comunes al 30/06/12 (S/. por acción)
2.25
Valor unitario de Acciones comunes al 13/07/12 (S/. por acción) 1/.
2.25
Valor unitario de Acciones comunes al 05/11/12 (S/. por acción) 2/.
2.27
Fuente: SMV
1/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomada de la SBS. 2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 5 de noviembre 2012 tomada de la SBS.
88
Otras Metodologías de Valorización Valor Liquidación Valor de Liquidación Valor contable Jun 2012
Criterio
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
1,928
100%
Cuentas por Cobrar Comerciales (neto)
31,360
98.19%
Otras cuentas por cobrar (neto)
7,681
85.16%
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas
3,879
100%
69,450
88.80%
1,220
48%
1,122 116,640
0%
Partidas (S/. Miles)
Valor de realización
Observaciones
Activo
Inventarios
Activos Biologicos
Gastos Pagados por Anticipado Total Activos Corrientes
Propiedades, Planta y Equipo (neto)
Activos Biologicos Activos Intangibles (neto) Otros activos Total Activos No Corrientes Total Activo
64,334
77%
368
48%
253 1,117 66,072 182,712
0% 0%
1,928 Se consideró el 100% del valor de la cuenta por ser totalmente líquida. Se consideró el 98.19% de las cuentas por cobrar. La fracción remanente 30,792 corresponde a documentos de cobro, con mas de 90 dias de vencimiento. Se consideraron cobrables las devoluciones pendientes de derechos arancelarios, 6,541 reclamaciones a SUNAT, cuentas por cobrar a afiliadas, depositos en garantia, y saldos a favor de IR, ITAN e IGV pendientes de cobro ante SUNAT. 3,879 Se consideró el 100% de las cuentas por cobrar a afiliadas. Se considera el 100% de valor de las cuentas Mercaderia, Productos terminados, 61,670 Materia prima, Materiales auxiliares y repuestos, y Anticipo a proveedores, por considerarse de facil realización. El resto de cuentas se castigaron al 50% Para este cálculo se contó con los servicios profesionales de una compañía valuadora de amplia trayectoria en el mercado, SGV Servicios Generales de Valorización, a 584 través de la persona de Teresa Balbaro (REPEJ 01-02-001008-2003), perito experto tasador, con el objetivo de llevar a cabo una tasación en gabinete. El informe de tasación está anexo al presente documento. 0 Se reconoce como un pago sin forma de recupero. 105,395 Para este cálculo se contó con los servicios profesionales de una compañía valuadora de amplia trayectoria en el mercado, SGV Servicios Generales de Valorización, a 49,361 través de la persona de Teresa Balbaro (REPEJ 01-02-001008-2003), perito experto tasador, con el objetivo de llevar a cabo una tasación en gabinete. El informe de tasación está anexo al presente documento. 176 0 Se reconoce como una cuenta sin forma de recupero. 0 Se reconoce como una cuenta sin forma de recupero. 49,537 154,932
89
Otras Metodologías de Valorización Valor Liquidación
Valor de Liquidación Valor contable Jun 2012
Partidas (S/. Miles) Pasivo Otros Pasivos Financieros Cuentas por Pagar Comerciales Otras Cuentas por Pagar Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas Total Pasivo Corriente Otros Pasivos FInancieros Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas Impuesto a la Renta diferido Total Pasivos No Corrientes Total Pasivo
64,057 8,029 6,727 419 79,232 7,806 1,531 8,746
Criterio
Valor de realización
100% 100% 100% 100% 100% 100% 0%
18,083 97,315
Patrim onio Ajustado
64,057 8,029 6,727 419 79,232 7,806 1,531 0
Observaciones
Se reconoce la obligación por Se reconoce la obligación por Se reconoce la obligación por Se reconoce la obligación por
parte de la empresa parte de la empresa parte de la empresa parte de la empresa
Se reconoce la obligación por parte de la empresa Se reconoce la obligación por parte de la empresa En caso de una liquidación, dicho pasivo quedaría sin efecto
9,337 88,569 66,363
Acciones comunes en circulación (miles) Valor unitario de Acciones de Inversión al 30/06/12 (S/. por acción)
38,000 1.75
Valor unitario de Acciones de Inversión al 13/07/12 (S/. por acción)
1/
Valor unitario de Acciones de Inversión al 05/11/12 (S/. por acción) Fuente: SMV
2/
1.75
1.76
1/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomado de la SBS 2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 05 de noviembre 2012 tomado de la SBS
90
Otras Metodologías de Valorización Precio Promedio Ponderado Esta metodología consiste en estimar el precio promedio ponderado de las acciones de inversión de Inca Tops en Bolsa en el semestre inmediatamente anterior a la fecha en que se generó la obligación de realizar la OPC (13 de julio de 2012). Para que esta metodología sea válida, de acuerdo al articulo 36 de El Reglamento, el ratio de acciones transadas/ acciones en circulación debe superar el 5% y la frecuencia de negociación debe ser mayor al 60%. En relación al primer requisito, acorde con el Reglamento de OPA y OPC, la acción común de Inca Tops solo registró movimiento un día durante todo el semestre analizado, no cumpliendo con lo que la legislación especifica. Por lo tanto, esta metodología no es de aplicación en la presente valorización.
91
Otras Metodologías de Valorización OPAs anteriores Para considerar esta metodología, debe tomarse en cuenta toda OPA que haya sido realizada dentro de los 12 meses anteriores a la fecha que se generó la obligación de realizar la OPC (13 de julio de 2012). Dado que no existe ninguna OPA en el periodo previamente mencionado se descarta la aplicación de esta metodología.
92
Índice Factores de riesgo Conclusiones y Recomendaciones Fuentes de Información Anexos
Principales Riesgos Inca Tops: Riesgos Económicos
Riesgos La valorización realizada se basa en determinados supuestos sobre el comportamiento criticas
del
escenario escenario
de
variables
negocio,
bajo
esperado. es
nuestro
un
Dicho mejor
estimado basado en información recibida por parte de La Empresa, información pública y otras fuentes. No obstante, existen riesgos cuya ocurrencia
podrían
escenario asumido.
cambiar
el
Riesgo País. La economía peruana ha sido una de las más dinámicas de la región en los últimos años. Tras el cambio de mando en la elecciones del 2011, el riesgo de que el Perú pudiera retroceder en las reformas avanzadas aumentó, no obstante, el nuevo gobierno ha seguido su compromiso de mantener el modelo económico vigente (Hoja de ruta). Profundización de la crisis internacional. Las ventas de La Empresa dependen fundamentalmente de la demanda externa. Localmente, Inca Tops vende su producción a empresas que comercializan las prendas fabricadas principalmente en el mercado externo. Uno de los principales riesgos de la proyección comercial realizada es la agudización de la crisis internacional que ha sumido en recesión a algunos países desarrollados. La crisis internacional deprimiría la demanda y los precios de los productos fabricados por Inca Tops. Terrorismo y vandalismo. En los años ochentas del siglo pasado, el surgimiento de grupos terroristas afectó fuertemente a la industria, ya que la crianza de auquénidos está concentrada en las zonas rurales del país, que fue donde el grupo maoísta Sendero Luminoso inició sus acciones violentistas. Sendero mató una gran cantidad de auquénidos para frenar el desarrollo empresarial de las comunidades campesinas y obligar a su población a plegarse a la denominada “lucha armada”. El resurgimiento de estos grupos afectaría el negocio de Inca Tops. Enfermedad Holandesa. El crecimiento de sectores como la minería ha tenido un fuerte impacto en el sector monetario y real del país, situación que ha afectado a empresas como Inca Tops. En el ámbito monetario, el Nuevo Sol se ha apreciado significativamente sobre el dólar afectando la competitividad de La Empresa, mientras que en la esfera real, los salarios se han incrementado siendo cada vez más complicado conseguir personal. Asimismo, en el ámbito rural los incentivos para seguir dedicándose al negocio pecuario son cada vez menores.
94
Principales Riesgos Riesgos
Inca Tops: Riesgos Económicos Riesgo de abastecimiento de materia prima. La industria peruana, conformada básicamente por dos grupos empresariales, compra casi el 100% de la producción local de pelo fino. En el caso de la lana, la situación es otra, pues buena parte de la producción se exporta a Uruguay, desabasteciendo a la industria. El ingreso de competidores extranjeros para comprar parte de la producción local de pelo fino (materia prima) afectaría los márgenes de la industria. Productos sustitutos. El desarrollo tecnológico aumenta cada vez más la oferta de productos sustitutos que afectan el valor de los productos derivados del pelo fino de auquénido.
95
Indice Factores de riesgo Conclusiones y Recomendaciones Fuentes de Información Anexos
Conclusiones y Recomendaciones Conclusiones y Recomendaciones El valor por acción común de Inca Tops al 5 de noviembre del 2012 es de S/. 2.13.
Método empleado
Precio por Acción S/.
Observaciones
Valor como Empresa en marcha
2.13
Es el método mas adecuado para valorizar una empresa ya que calcula el valor de una compañía en función de su capacidad de generación de caja futura. Toma en cuenta las perspectivas del sector, de la empresa y el riesgo del negocio a través de la tasa de descuento.
Valor Contable
2.27
No toma en consideración el valor de los flujos de la empresa. Es un valor que puede tener distorsiones por prácticas contables.
Valor de Liquidación
1.76
Este método considera el valor de realización de los activos y pasivos de La Empresa, basado en una estimación del valor de mercado de sus principales activos.
Cotización Promedio Ponderado
No aplica
Precio OPA Anterior
No aplica
Las acciones comunes de Inca Tops no cumplen el requisito mínimo de frecuencia de negociación. No se han realizado OPAs por las acciones comunes de Inca Tops en los 12 meses previos a la fecha en que se generó la obligación de generar la OPC.
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Índice Factores de riesgo Conclusiones y Recomendaciones Fuentes de Información Anexos
Fuentes de Información Información para el Análisis del Sector Información entregada por Representantes de Inca Tops – Reuniones en el mes de octubre de 2012 Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reuniones en el mes de octubre de 2012 Memoria Anual de Inca Tops del año 2011 – Información sectorial publicada en memorias Instituto Nacional de Estadística e Informática – INEI (www.inei.gob.pe) – Datos estadísticos de la economía. Banco Central de Reserva del Perú – BCRP (www.bcrp.gob.pe) – Datos estadísticos de la economía peruana Diario Oficial El Peruano (www.elperuano.pe) – Normas legales Fondo Monetario Internacional – FMI (www.imf.org) – Datos estadísticos de la economía mundial Banco Mundial – BM (www.worldbank.org) – Precios de metales y Estadísticas sobre fuentes energéticas en el mercado internacional Superintendencia Nacional de Administración Tributaria – SUNAT (www.sunat.gob.pe) – Datos estadísticos de comercio exterior en Perú 10.Ministerio de Agricultura – MINAG (www.minag.gob.pe ) – Información sobre materias primas en Perú 11.Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y Agricultura – FAO (www.faostat.fao.org ) – Información sobre materias primas a nivel mundial 12.Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe ) – Indicadores financieros de empresas del sector 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
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Fuentes de Información Información para el Análisis de la Empresa 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2002 al 2011 – Información descriptiva de la empresa Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Información pública de la empresa Información entregada por La Empresa – Información general de la empresa, su accionariado y acciones en tesorería Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reunión en el mes de octubre del 2012 Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011 Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012
Información para el Análisis del Contexto de la Operación 1. Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Resoluciones y Reglamentos de ofertas publicas de adquisición y compra por exclusión.
Información para el Análisis de la Situación Económica - Financiera 1. 2. 3. 4. 5.
Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2006 al 2011 – Información descriptiva de la empresa Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Información pública de la empresa Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011 Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012 Información entregada por La Empresa
Información para el Análisis de la Situación Legal – Contingencias 1. Estados Financieros Auditados de Inca Tops para el año 2011 y Notas a los EEFF 2. Información entregada por La Empresa
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Fuentes de Información Información para la Valorización Información entregada por Representantes de Inca Tops – Información histórica sobre drivers de valor para proyecciones Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reunión en el mes octubre del 2012 Aswalh Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ) – Fuente para la búsqueda de los betas de la industria OANDA (www.oanda.com) - Fuente para tipos de cambio históricos de diversas monedas Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2006 – 2011 Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011 Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012 Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Resoluciones y Reglamentos de ofertas publicas de adquisición y compra por exclusión. 9. Superintendencia de Banca y Seguros (www.sbs.gob.pe) – Fuente para la TIPMN 10.Banco Central de Reserva del Perú (www.bcrp.gob.pe) . Fuente para la siguiente información: • Tasa EMBI para estimar el riesgo país • Tasa Libre de Riesgo 11.Bolsa de Valores de Lima (www.bvl.com.pe) – Datos de frecuencia de negociación y montos negociados de Inca Tops 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.
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Índice Factores de riesgo Conclusiones y Recomendaciones Fuentes de Información Anexos
Anexos Relación de Anexos 1. 2. 3.
4. 5. 6.
Hoja de Trabajo de Proyecciones Financieras Estados Financieros Proyectados Tasas de Descuento a. Volatilidad BVL b. Volatilidad S&P 500 c. Prima de Riesgo de Mercado e. Calculo de Beta f. Riesgo País y RF Americano Informe de Tasación Resumen de Partidas Arancelarias analizadas para Análisis Sectorial Equipo de Trabajo
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