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flujo libre de efectivo (free cash flow) Lionel Pineda

Rendimiento económico

Inversiones

Vida económica

Valor terminal

Valores residuales

Beneficios y Costos

Métodos de valuación más comunes

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: determinación del rendimiento económico •

En términos muy generales podemos decir que para la evaluación de la factibilidad económica de un proyecto se necesita estimar cuatro aspectos básicos

•

Las inversiones necesarias para la realización del proyecto

•

La vida económica del proyecto (su vida útil u horizonte)

•

Los valores residuales que tendrán las inversiones al final de la vida útil

•

Los beneficios y costos que el proyecto genera y los períodos en los que ocurren

Flujos de beneficios (costos) Valor Residual

Inversión

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: inversiones •

•

Se refiere a los flujos negativos (erogaciones) que ocurren normalmente al inicio del proyecto y que se hacen para adquirir activos como terrenos, edificios, equipos •

Debe tomarse en cuenta que lo que interesa son las inversiones marginales, es decir aquellas inversiones que necesariamente son resultado de la ejecución del proyecto

•

En la inversión deben incluirse gastos de transporte, instalación y de diseño

También debe incluirse la inversión que debe hacer la empresa en capital de trabajo (aquella inversión necesaria para poner a funcionar al proyecto) •

•

Es muy probable que la inversión en capital de trabajo se haga en varios periodos conforme el proyecto alcanza su máximo nivel de actividad (por ejemplo en ventas)

La estimación de la inversión inicial no es tan complicada porque los flujos de egresos ocurren al inicio del proyecto y por lo general se conocen con cierto nivel de certeza

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: vida económica u horizonte •

Esta es la vida útil de proyecto, es decir el período por el cual se estima que el proyecto estaría produciendo beneficios •

•

En los casos en los que los flujos de efectivo dejan de producirse después de cierta fecha, ese período debe ser el que se utilice para la evaluación económica

En definitiva la elección del horizonte adecuado dependerá del tipo de proyecto, de su importancia para los objetivos corporativos y de los recursos disponibles (incluyendo tiempo) para su análisis

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor terminal •

A menudo los proyectos tienen vidas no fáciles de determinar ó vidas indefinidas. Tal es el caso de proyectos industriales o comerciales

•

Si el proyecto desde el inicio de su vida económica genera flujos con un alto crecimiento o irregulares hasta un año t, y luego de ese año t continua indefinidamente generando flujos a un crecimiento menor y constante, debe calcularse su valor terminal en el año t

•

Este valor terminal representa el valor presente de los flujos a perpetuidad a partir del año t+1 que seguirá generando el proyecto a una tasa de crecimiento constante g (ésta puede ser cero si se asume que no crecerá)

Valor Terminalt =

•

(

CFt 1+ g k-g

) = CF

t +1

k-g

Luego, el valor terminal debe ser descontado a la tasa de corte de la empresa y sumarlo al VAN del proyecto para que éste refleje el valor económico agregado que produce un proyecto con vida indefinida

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor terminal Flujos con crecimiento constante g

Flujos irregulares t

1

2

t-1

Inversión

Valor Terminalt =

(

CFt 1+ g k -g

) = CF

t +1

k -g

t+1 t+2 t+3

t+n

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor terminal

Valor terminal: valor presente en el año t de los flujos a perpetuidad

Flujo equivalente al de diapositiva anterior

1 Inversión

2

t-1

t

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valores residuales o de rescate •

Se presentan al final de la vida económica y representan flujos positivos (generalmente) resultado de la disposición de los activos que el proyecto había adquirido durante su vida

•

Es importante considerar todos los posibles efectos fiscales al disponer de la inversión •

Por ejemplo, generalmente la venta de activos que hayan sido depreciados totalmente o parcialmente en libros genera una obligación fiscal producto de la ganancia contable

•

Dado que estos flujos se producen al final de la vida económica del proyecto, posiblemente su estimación está sujeta a un mayor margen de error que otros flujos

•

Debe incluirse la recuperación del capital de trabajo, que podría ocurrir al momento de disponer de la inversión al final de la vida útil del proyecto

•

Si el proyecto tiene una vida indefinida, los valores de rescate y la recuperación del capital de trabajo no se podrán incluir en los flujos

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valores residuales o de rescate (ejemplo) Valor de mercado

$ 3,000

al final de la vida útil del proyecto

Valor en libros*

$ 5,000

valor en libros neto de los activos fijos a venderse

Utilidad antes de ISR ISR 30% Utilidad

$ (2,000) $ 600 $ (1,400)

Depreciación

$ 5,000

Valor de rescate neto

$ 3,600

* este ejemplo no incluye capital de trabajo neto

equivalente al valor en libros pendiente de drepeciarse flujo de efectivo por la recuperación del activo al final del proyecto

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos •

Deben considerarse únicamente los flujos marginales (tanto de costo, como de beneficio) que el proyecto genere •

Es importante señalar que deben utilizarse los flujos de efectivo y no las utilidades contables. Estas últimas están sujetas a variaciones originadas en convenciones puramente contables

•

Es obvio que la estimación de flujos en los primeros años de la vida económica de un proyecto tiende a ser más fácil. A medida que nos alejamos del momento de la inversión inicial, la determinación de los flujos está sujeta a un mayor margen de error

•

Se debe tener especial cuidado con el tratamiento de los efectos fiscales. Las dos partidas que presentan mayor dificultad son los gastos por depreciación y los gastos financieros

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos •

•

En particular, las depreciaciones (y amortizaciones) no representan flujos de efectivo, por lo que por si mismas, no deberían tenerse en cuenta en el análisis de inversiones •

Sin embargo, estos rubros afectan las obligaciones fiscales, que si representan egresos de efectivo

•

Este efecto es el denominado escudo fiscal de la depreciación/amortización

Con respecto a los gastos financieros (interés), aunque sí constituyen un flujo de efectivo, es conveniente no incluirlos entre los egresos de efectivo del proyecto •

La razón es que es conveniente determinar el rendimiento del proyecto independientemente de la forma en que se financie. Esto no sería posible si se incluyen los gastos financieros entre los flujos de egresos

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos •

Si se necesita saber el rendimiento de un proyecto que va a ser financiado, aún así no se deberán incluir los gastos financieros en los flujos ya que el costo del financiamiento y su respectivo escudo fiscal se toma en cuenta en la tasa de corte (ó tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere de sus inversiones): WACC (weight average cost of capital)

wacc = w dk d (1- t)+ w ek e ⎡⎛ Proporción⎞ ⎛ costo de deudas⎞ ⎤ ⎡⎛ Proporción ⎞ ⎛ Costo de ⎞ ⎤ ⎢⎜ ⎥ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎜ ⎟ =⎢ de × después de + de acciones × acciones ⎥ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎥ ⎢⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎢⎜⎝ deudas ⎟⎠ ⎜⎝ impuestos ⎟⎠ ⎥ ⎢⎜⎝ comunes ⎟⎠ ⎜⎝ comunes ⎟⎠ ⎥ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ = Wd × k dT + We × ke

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: un ejemplo Veamos un ejemplo típico

Inversión inicial Capital de trabajo Ventas Costos y gastos Depreciación EBIT Impuestos (38%) Utilidad neta Depreciación Flujo de efectivo operativo Valor de rescate neto Flujo de efectivo libre (FCF)

año 0 $ (128,000) $ (32,000)

$ (160,000)

año 1

año 2

año 3 $ 32,000

$ 108,000 $ (48,000) $ (40,000) $ 20,000 $ (7,600) $ 12,400 $ 40,000 $ 52,400

$ 108,000 $ (48,000) $ (40,000) $ 20,000 $ (7,600) $ 12,400 $ 40,000 $ 52,400

$ 52,400

$ 52,400

$ 108,000 $ (48,000) $ (40,000) $ 20,000 $ (7,600) $ 12,400 $ 40,000 $ 52,400 $ 8,000 $ 92,400

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: un ejemplo Otra forma de hacerlo consiste en tomar directamente el efecto fiscal de la depreciación. El resultado es (por supuesto) el mismo año 0 Inversión inicial Capital de trabajo

año 1

año 2

año 3

$ (128,000) $ (32,000)

$ 32,000

Ventas

$ 108,000

$ 108,000

$ 108,000

Costos y gastos

$ (48,000)

$ (48,000)

$ (48,000)

EBITDA

$ 60,000 $ (22,800)

$ 60,000 $ (22,800)

$ 60,000 $ (22,800)

Escudo depreciación

$ 37,200 $ 15,200

$ 37,200 $ 15,200

$ 37,200 $ 15,200

Flujo de efectivo operativo

$ 52,400

$ 52,400

$ 52,400 $ 8,000

$ 52,400

$ 52,400

$ 92,400

Impuestos (38%) EBDA

Valor de rescate neto Flujo de efectivo libre (FCF)

$ (160,000)

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: el efecto de la inflación •

Todos los flujos deberán reflejar su valor nominal, monetario ó corriente •

La depreciación y amortizaciones no estarían afectas a la inflación ya que son valores no monetarios o constantes

•

Recuerde al proyectar los flujos de efectivo (inversiones beneficios y costos) el efecto que la inflación tiene sobre los mismos, modifique los flujos para que reflejen su valor real en el año en que suceden

•

El mismo efecto deberá reflejarse en la tasa de descuento (TMAR ó WACC)

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: métodos de valuación •

Existen muchos métodos para la valuación de proyectos. Algunos de ellos son: •

Período de recuperación

•

Rentabilidad contable

•

Índice de rentabilidad (beneficio/costo)

•

Tasa interna de retomo (TIR)

•

Valor actual neto (VAN)

•

Los dos más utilizados actualmente son el VAN y el TIR

•

Los métodos de período de recuperación y rentabilidad contable se usaban más en el pasado. Ambos métodos son inferiores desde el punto de vista teórico al TIR y VAN

•

Calcular VAN y TIR para un proyecto con el uso hojas electrónicas y calculadoras programables se ha facilitado enormemente.

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor actual neto •

Recordando… el valor presente responde a la pregunta “¿Cuánto tengo que tener hoy para obtener una determinada cantidad, a un número determinado de años en el futuro a una tasa de oportunidad determinada?”

•

La comparación de la inversión inicial con el valor presente de los flujos futuros asociados a un proyecto se ve facilitada por el concepto de valor actual neto (VAN), es la diferencia entre el valor presente de los flujos futuros y la inversión inicial de un proyecto VAN = -CF0 +

CF1

+

CF2

(1+k ) (1+k ) 1

2

+

CF3

(1+k )

3

+

CF4

(1+k )

4

+...+

CFn

(1+k )

n

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor actual neto •

El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista al realizar una inversión determinada •

Si el VAN es mayor o igual a 0, el proyecto debería realizarse (desde el punto de vista estrictamente económico), si el valor es menor a 0 no deberá realizarse

•

La tasa que se utiliza para descontar los flujos de efectivo es la tasa de corte, es decir la tasa mínima atractiva de rendimiento* (TMAR) que la empresa requiere para sus inversiones, en la siguiente ecuación TMAR = k n

VAN = ∑ t=1

CFt

(1+k )

t

- CF0

*TMAR recibe diversos nombres, como tasa de rendimiento o retorno anual, tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital y costo de oportunidad

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: tasa interna de retorno •

Es la tasa de rendimiento esperada a largo plazo o bien durante la vida económica del proyecto

•

La TIR es la tasa de descuento que hace que los flujos de efectivo futuros CFt de un proyecto descontados a valor presente, sean exactamente igual al monto de la inversión CF0 (siendo n la vida económica estimada del proyecto)

CF0 =

•

CF1

+

CF2

(1+ TIR) (1+ TIR) 1

2

+

CF3

(1+ TIR)

3

+

CF4

(1+ TIR)

4

+...+

CFn

(1+ TIR)

n

La TIR de una inversión inicial seguida por una corriente de flujos de efectivo futuros es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto sea cero n

∑ t=0

CFt

(1+ TIR)

t

=0

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: tasa interna de retorno •

La TIR ofrece un rápido análisis de sensibilidad para un parámetro clave de valuación— la tasa de descuento, de corte o TMAR •

Indica cuán sensible es el signo del VAN a la tasa de descuento •

Para determinar si un proyecto vale la pena (desde el punto de vista económico estrictamente), es necesario conocer la tasa de corte de la empresa, es decir la tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere de sus inversiones (TMAR)

•

Si la tasa de corte (TMAR) es inferior o igual al rendimiento del proyecto (TIR), el proyecto debe realizarse desde el punto de vista estrictamente económico. Si la TMAR es superior, el proyecto no debe realizarse

Lionel Pineda

Proyectos de inversión: TIR y VAN en Excel •

Excel tiene incorporado numerosas fórmulas financieras, entre ellas fórmulas para el cálculo del TIR y el VAN de proyectos de inversión

•

Las fórmulas correspondientes son:

•

•

= IRR (rango) (en versiones de Excel en español es TIR)

•

= NPV (tasa descuento, rango) (—) Inversión inicial (en versiones de Excel en español es VNA)

•

donde rango es el rango de celdas donde se encuentran los flujos del proyecto, y la tasa de descuento es la tasa mínima de rendimiento TMAR que la empresa requiere de sus inversiones

Es importante notar que la fórmula de NPV calcula el valor presente neto (al año cero) de flujos a partir del primer año, por lo que es necesario sumar (restar) el monto de los flujos de efectivo del año cero (normalmente la inversión inicial)

Lionel Pineda

Proyectos de inversión •

Para ejemplos sobre la aplicación de los métodos de valuación vea el file en Excel rentabilidad de FE