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UNIVERSIDAD METROPOLITANA FINANZAS II Prof. Freddy Martín G.

FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO Emisión de Capital. Capital común. Capital Preferente Emisión de deuda Bibliografía Básica: S. Ross, R. Westerfield y J. Jaffe Finanzas Corporativas McGraw Hill

EL PROCESO DE FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA NECESIDADES DE FINANCIAMIENTO

MERCADOS FINANCIEROS Emisiones de Instrumentos

Reinversión •Acciones de Capital •Deuda a Corto Plazo

• Activos Fijos • Activos Circulantes

Flujo de Efectivo Impuestos Estado (Gobierno)

•Deuda a largo Plazo

Sistema Tributario I Venezolano

SISTEMA TRIBUTARIO VENEZOLANO Impuestos Grava la ganancia

Directos Indirectos

ISLR, Sucesiones y Donaciones IVA, Licores, Cigarrillos

Grava el consumo Tasas Por uso de un bien o servicio público

Aeroportuaria, Autopistas y Puentes, Aeropuertos (aterrizaje y despegue) y Puertos (Atraque y fondeo)

Contribuciones Sobre Propiedad Inmobiliaria, Patente de Industria y Comercio, circulación de vehículos. Impuestos Municipales

Parafiscalidad

Seguro Social, Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat, Régimen Prestacional de Empleo, INCES

Exacciones por leyes especiales

BASE DE LAS DECISIONES FINANCIERAS (1) Áreas de Acción Financiera • Mezcla Financiera • Aplicación de Utilidades • Liquidez Necesaria • Flexibilidad Financiera

Principios Comunes de Decisión Financiera • Comparar la vida del Activo con el Plazo de Financiamiento • Asumir el Riesgo según la capacidad • Comparación Costo - Beneficio (1) Richard Stevenson. Fundamentos de Finanzas. Capítulo I Mc Graw Hill

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL (ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO) 1.- Emisión de Acciones 2.- Emisión de Deuda

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL (ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO) 1.- Emisión de Acciones

Deuda

Patrimonio

Deuda

2.- Emisión de Deuda

Patrimonio

F 3ª

Tipos de Financiamiento: Financiamiento Interno: Flujo de efectivo neto proveniente de operaciones de la empresa. “Ingreso neto más depreciación menos dividendos” (Ross. Pág 400) Financiamiento Externo: Producto de la contratación de préstamos y créditos con otras organizaciones

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. LA EMISIÓN DE ACCIONES 1.- Estructura del Patrimonio: Capital, el Superávit y las Reservas de Capital 2.- El Capital de la compañía Anónima Acciones: Alícuotas de capital de igual valor y que otorgan iguales derechos a sus propietarios (arte 292 CC), pueden ser Nominativas o al portador (estas últimas totalmente pagadas (art 294 CC)

Tipos de Acciones Acciones Comunes: Le otorgan a sus propietarios iguales derechos y obligaciones Acciones Preferentes. Otorgan alguna preferencia por encima de las acciones comunes. Características: a.- Generalmente tienen un plazo de vencimiento, al final del cual se redimen o se canjean por acciones comunes b.- Siempre son minoritarias; por lo tanto, nunca deciden aisladamente en las Asambleas de Accionistas Tipos de Preferencias Preferencia no financiera: Preferencia de votos en la Asamblea de accionistas En cuanto a liquidación. Si la empresa se liquida, los accionistas preferentes cobrarán el monto de sus acciones luego de los acreedores y antes que los accionistas comunes. En cuanto a dividendos. Se determina un porcentaje de dividendo fijo sobre el valor nominal de la acción. Pueden ser: > Simples: Cobrarán el dividendo siempre que haya utilidades. > Acumulativas: Se acumulan los dividendos no cobrados para pagarse en cuanto se determinen utilidades. > Participantes: Participan, además, del dividendo de las acciones comunes Valor de las Acciones: Valor Nominal: Siempre tendrán valor Nominal (Art. 293 C de C). Valor par o valor facial. Valor según Libros: Valor neto patrimonial entre el número de acciones en circulación. Deben restarse las cuotas no pagadas, el déficit acumulado (si existe) y el valor de las acciones en tesorería Valor de Redención o de Reembolso: Se refiere al valor previamente convenido de redención de las acciones preferentes. Generalmente, es su valor nominal más una prima. Valor de liquidación : Valor pagado a los propietarios de las acciones en cado de liquidación y luego de haber pagado el pasivo. Acciones con Prima (Excedente de capital) En ciertas ocasiones, cuando la empresa ha adquirido un valor agregado, es posible emitir nuevas acciones comunes, de las cuales la empresa cobra un precio adicional. Esta prima se registra aparte y se exhibe en el Patrimonio, como un añadido al Capital Social.

Acciones con Descuento Es posible incentivar el mercado de capitales, ofreciendo las acciones por debajo de su valor facial. De igual manera se presenta aparte en la sección Patrimonio del Balance General. Acciones en Tesorería Luego de la Constitución de la Empresa Son aquellas acciones totalmente pagadas que la empresa mantiene en su poder, generalmente en forma transitoria, luego de haberlas vendido y “recompradas” en el mercado de valores Limitaciones de Derecho: No tienen derecho a dividendos No tienen derecho a voto en las asambleas de accionistas

Clasificación del Superávit: Pagado (por negocios con sus propias acciones) De capital Donado (acciones o activos) Superávit Libre (Utilidades no distribuidas) Ganado (UND) Reservado (Reserva legal y otras reservas)

Gestión Financiera de la Empresa y el Financiamiento El trabajo más importante del administrador financiero es crear valor a partir de las actividades relacionadas con el presupuesto de capital, el financiamiento y las actividades de capital neto de trabajo de la empresa. (Ross. Pág. 6) El Capital Común y el Valor de las Acciones Valor Par de las acciones Excedente de capital Utilidades No Distribuidas Reservas de Capital

Capital Social

Resultado de las Operaciones (Ganancias Retenidas)

Capital Común

Ross, Westerfield y Jaffe. Capítulo 14. Pág. 389 y siguientes

Las Utilidades, el Excedente de Capital y el Valor de las Acciones . Ejemplo de Western Readwood Corporation (Ross, Pág. 391) Al 01/01/2002 Acciones Comunes (10.000 valor par a $1,oo c/u)

10.000

Excedente de Capital

00

Utilidades Retenidas

100.000

Capital Total ( o Común)

110.000

Valor en Libros por Acción

110.000 10.000

= 11

Al 01/01/2002 Emite 10.000 nuevas acciones. Valor Par: $1,00 c/u. Prima de $19 c/u Acciones Comunes (20.000 valor par a $1,oo c/u)

20.000

Excedente de Capital (19 x $1 c/u) x 10.000 acciones)

190.000

Utilidades Retenidas

100.000

Capital Total ( o Común)

310.000

Valor en Libros por Acción

310.000 20.000

= 15,5

Ejercicio Nº 14.1 (Ross. Página 406) A continuación presentamos las cuentas de capital de Kerch Manufacturing: Acciones comunes $2 valor a la par

$

Excedente de Capital (prima en acciones)

135.430

135.430 +

203.145

203.145

Utilidades retenidas

2.370.025

Total

2.708.600

a.- ¿Cuántas acciones tiene en circulación? b.- ¿A qué precio promedio se vendieron las acciones c.- ¿Cuál es el valor en libros de Kerch Manufacturing?

a.- Acciones Comunes 135.430 / Valor a la par $2 = 67.715 b.- (Acciones Comunes + Excedente de Capital = 338.575 / 67.715 ; = $5 c.- Capital total 2.708.600 / 67.715 = $40

Tarea: Resolver Ejercicios 14.2 (Empresa Eastern Spruce) 14.3 ( Empresa Ulrich Inc.) Ross, Westerfield y Jaffe. Finanzas Corporativas Página 406

Diferencias Financieras entre Deuda y Capital 1.- La deuda no representa disposición en obtener derechos sobre la empresa por parte de los acreedores. Estos últimos normalmente no tienen poder de voto en las asambleas de accionistas 2.- El pago de intereses es un gasto deducible del Impuesto Sobre la Renta. Los dividendos se consideran un rendimiento que los accionistas reciben por el capital que hayan aportado. 3.- De no pagarse la deuda a los acreedores, éstos tiene la posibilidad de reclamar el pago y demandar la intervención judicial, hasta el embargo de activos y liquidación de la empresa. Diferentes tipos de Deuda a.- Emisión de Bonos a Largo Plazo y a Corto Plazo (ver material de apoyo Nº 01) b.- Préstamos a largo plazo b.1 Préstamos bancarios a largo plazo Este tipo de préstamos normalmente se contratan con garantía hipotecara. La Ley de Bancos establece que este tipo de préstamos hipotecarios debe ser siempre de primer grado b.2 Préstamos a largo plazo con otras entidades no bancarias. De existir un préstamo hipotecario con un banco, necesariamente este tipo de préstamo debe ser de segundo grado. Tipos de Financiamiento: Financiamiento Interno: Flujo de efectivo neto proveniente de operaciones de la empresa. “Ingreso neto más depreciación menos dividendos” (Ross. Pág 400) Financiamiento Externo: Producto de la contratación de préstamos y créditos con otras organizaciones

Bonos Garantizados

Garantía Real (o Hipotecaria)

Garantía sobre bienes raíces • Garantía Colateral • Reservas para Redimir . Obligaciones

Garantías

Garantía Prendaria

• Bienes muebles • Semovientes • Pignoración de mercancías

Garantía Fideyusoria

Fianza o Aval

Punto de Equilibrio, Apalancamiento Operativo y Apalancamiento Financiero Análisis del Punto de Equilibrio Presenta grandes ventajas a los efectos de medir las variaciones que puedan ocurrir en la producción, en las ventas y el efecto que esto ocasione al beneficio. B=I-C B es el beneficio, I el ingreso y C los costos. Estos últimos contienen los gastos operativos y el costo de ventas (o de producción y ventas). Tipos de Costos

Costos Fijos (C.F)

Costos no varían ante incrementos o dsminucines de la producción.

Costos Variables (C.V.T) Costos que varían en función de la producción. Costos Medios

Promedio del valor de la producción respecto a las cantidades producidas

Costo Marginal

Incremento en los costos por cada unidad que se agregue al volumen de producción.

Análisis del Punto de Equilibrio Enfoque Algebraico B = Beneficio donde I = Ingresos C = Costos

B=I–C

Pero C = CF + CVU x q donde:

y, además

CF = Costos fijos cvu = Costo variable unitario q = Cantidad de producción

I=pxq donde:

p = precio de venta q = Cantidad vendida

B = p x q – CF - cvu x q

q=

CF + B . p – cvu

B = q (p – cvu) – CF 0 = q (p – cvu) – CF

q=

. CF . p - cvu

PUNTO DE EQUILIBRIO I Miles de Bolívares

CT

1.000.000

CVT

CF

500.000

0

500

UNIDADES

Punto de Equilibrio de Empresas Con Varios Productos Costo Fijo: Producto

Bs. 31.000 Cantidad

Precio de Venta

Alfa

480.000 Lts

1,50

Beta

240.000 Kgs

2,00

Total Producto

Precio Unitario

Costo Variable C/U

Ventas

%

Costo Variable Unitario

720.000

60%

1,00

480.000

40%

1,20

1.200.000

100%

Margen de Contribución Unitario (MCU)

%

Participación En MCU

Alfa

1,50

1,00

0,50

60%

0.30

Beta

2,00

1,20

0,80

40%

0,32

Total q =

0,62 CF p – cvu

;

q=

31.000 0,62

= 50.000

60% de Alfa = 30.000 Litros 50.000 40% de Beta = 20.000 Kgs. Análisis de Sensibilidad: Se estudian escenarios en los cuales varían los elementos referidos a precios, costo variable unitario, costo fijo, en el contexto de mercado, economía, etcétera. ¿Qué pasaría sí Los costos fijos se incrementan en Bs. 100.000 El costo variable unitario aumenta en Bs. 500 El precio sube a Bs. 3.125

Los tres elementos aumentan en las cifras señaladas simultáneamente? Ejercicio: Kimberca, C.A. presenta el siguiente estado de Ganancias y Pérdidas: Ventas Netas 500.000 Gastos Variables 350.000 Gastos Fijos 250.000 Total 600.000 Pérdida neta en operaciones 100.000 a.- Para esta empresa los gastos variables siempre serán un porcentaje de las ventas (proporción). b.- Si los gastos fijos aumenta en Bs. 100.000 ¿Cuánto deberá vender, en bolívares, para alcanzar el punto de equilibrio? c.- ¿Cuánto deberá vender, en bolívares, para lograr una utilidad neta de Bs. 50.000, luego del aumento señalado en los costos fijos? El Punto de Equilibrio en Efectivo Si la cantidad de efectivo disponible es limitada o el costo de oportunidad de mantener efectivo es alto. Es importante conocer el volumen de ventas que cubrirá todos los gastos en efectivo en un período. A esa cantidad de ventas se le denomina: Punto de Nivelación en Efectivo o Punto de Equilibrio en Efectivo. Se trata de eliminar de los costos fijos, aquellos que no representan salida de dinero, de modo que la fórmula quedaría así: q=

. CF - d . p – cvu

Donde d representa los gastos de depreciación y amortización Ejemplo: Cierta empresa fabrica y vende el producto Gamma a un PVP de Bs. 25, sus CV = 15 y los CF = 50.000 que incluyen Bs. 2.000 por depreciación. q=

. CF - d . = p – cvu

50000 – 2.000 25 - 15

=

4.800 unidades

APALANCAMIENTO OPERATIVO Definición de Apalancamiento Operativo Se define como la capacidad de emplear los costos fijos para maximizar los efectos de los cambios en los ingresos operacionales, sobre la utilidad neta en operaciones. Se trata de la existencia de costos fijos, cualquiera que sea el volumen de ventas, que deben ser cubiertos aunque no haya ingresos. Ellos sirven de sostén a los procesos operativos de generación de Ingresos.

APALANCAMIENTO OPERATIVO EJEMPLO Variación %

Incremento 50%

Concepto Unidades

1.000

1.500

Ingresos

2.000.000

3.000.000

Costo Variable Total

1.000.000

1.500.000

Costo Fijo

500.000

500.000

Utilidad Neta en Operaciones

500.000

1.000.000

Variación %

G.A.O. =

Incremento 100%

C° % en U.N.O C° % en Ventas

G.A.O. = 100% = 2 50% Como el Apalancamiento Operativo, significa una medida riesgo operativo que suponen los costos operacionales fijos, podemos determinar el impacto de las posibles variaciones de las ventas en las utilidades Otra forma de calcularlo sería: Apalancamiento Operativo para un nivel q: GAO = . (p – CV) q . (p – CV) q – CF

q = Nivel de operaciones en unidades CF = Costos operacionales Fijos p = precio de ventas CV = Costos Variables unitarios

Ejemplo: Una empresa vende anualmente 6.000 unidades de su producto p = Bs. 25; CV = Bs. 15; CF = 50.000 (p – CV) q . (p – CV)q – CF

;

.

(25 – 15) (6.000) . =6 (25 – 15)(6.000) – 50.000

Si las ventas aumentan 10%, la empresa podrá experimentar un incremento en las UAII de 6 veces ese 10%, o sea = 60%

APALANCAMIENTO FINANCIERO Apalancamiento Financiero es la capacidad de la empresa para utilizar los gastos financieros fijos, a objeto de incrementar al máximo los efectos en la utilidad neta final (o dividendo por acción común), como consecuencia de los cambios en la utilidad neta de operaciones

APALANCAMIENTO FINANCIERO EJEMPLO

A

Utilidad en Operaciones

10.000

Intereses por Financiamiento Utilidad Neta antes del ISLR Impuesto Sobre la Renta (40%) Utilidad Neta después del ISLR Dividendos de Acciones Preferentes Utilidad Neta Final (Utilidad Neta/100 acciones comunes

A2 ∆ = 40%

14.000

2.000 8.000 3.200

2.000 12.000 4.800

4.800

7.200

2.400

2.400

2.400 ===== 2,40

∆ = 100%

4.800 ===== 4,8

G.A.F. = Cº % U.N.F. Cº % UNO Aplicado al ejemplo:

Caso A

A2

G.A.F. = 100% = 2,5 40%

Hay apalancamiento ya que G.A.F. > 1 EJERCICIO SOBRE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Conceptos Ingresos por Ventas

Valores 2004

Variaciones 2005

500.700

∆ 20%

Gastos Variables

95.000

∆ 20%

Gastos Fijos

75.000

Intereses Gastos

10.350

Impuesto Sobre La Renta

30%

Emisión de Acciones Preferentes

--

50 acciones a Bs. 1.000 c/u al 20%

RESOLUCIÓN Conceptos

Año 2010

Variaciones

Año 2011

Ingresos por Ventas Gastos Variables Gastos Fijos Utilidad Neta en Operaciones Intereses Gastos Utilidad antes de ISLR ISLR Utilidad después de ISLR Dividendos Preferentes Utilidad Accionistas Comunes

Como hemos visto, el Apalancamiento Financiero es una medida de riesgo financiero y se deriva de los costos financieros fijos. Otra forma de medir el AF es determinar el efecto que tendrá un cambio en las UAII sobe el beneficio por acción, con la siguiente fórmula: Apalancamiento Financiero a un nivel q de ventas: GAF= . (p – CV) q – CF . (p – CV ) q – CF – CFF CF = Costos operacionales Fijos CFF = Costos Financieros fijos (de deuda y dividendos de acciones preferentes) P = precio de ventas CV = Costos Variables unitarios Ejemplo: Cierta empresa pronostica la siguientes resultados de sus operaciones: Costos Operacionales Fijos (CF) 50.000 Costos Financieros Fijos (CFF) 2.667 Precio de venta (p) 25 Costos Variables (CV) 15 Volumen de Ventas (q) 6.000 (p – CV) q – CF . GAF= . (p – CV ) q – CF – CFF GAF = . (25 – 15)(6.000) – 50.000 . = 1.36 . (25 -15)(6.000) – 50.000 – 2.667

Si las UAII aumentan un 10%, la empresa puede esperar que su utilidad por acción aumente 13,6%

Ejercicio Nº 5.10 Block y Hirt. Fundamentos de Administración financiera, Pág 142 Estado de Resultados para 2007 de Harding Co., manufactura de patinetas: Harding Company Estado de Resultados Año terminado el 31/12/2007

Ventas (10.000 patinetas a $ 50c/u

500.000

Costos Variables (10.000 Patinetas a $20 c/u

200.000

Costos Fijos

150.000

Utilidad antes de Intereses e Impuestos

150.000

Gastos por Intereses

60.000

Utilidad antes de Impuestos

90.000

Impuestos (40%)

36.000

Utilidades después de Impuestos

54.000

Calcúlese: a) Apalancamiento Operativo . b) Apalancamiento financiero . c) Punto de equilibrio en unidades

Ejercicio 5.19 Block y Hirt. Fundamentos de Administración Financiera, Pág 143 Norman Automatic Mailer Machine está planeando ampliar la producción debido al incremento en el volumen de envíos postales. El incremento en la capacidad de envíos postales tendrá un costo de 2 millones de dólares. La expansión puede ser financiada ya sea mediante bonos al 12% o mediante la venta de 40.000 acciones de capital común a $50 dólares por acción. El Estado de Resultados antes de la expansión es: Norman Automatic Mailer Machine Estado de Resultados Año terminado el 31/12/200X Ventas

3.000.000

Costos Variables (40%)

1.200.000

Costos Fijos Utilidad antes de Intereses e Impuestos

800.000 1.000.000

Gastos por Intereses

400.000

Utilidad antes de Impuestos

600.000

Impuestos (35%)

210.000

Utilidades después de Impuestos

390.000

Nota: Acciones actuales 100.000. Utilidad por acción 3,90

Suponga que luego de la expansión, las ventas aumentan en $1.500.000. Los costos variables permanecen en 40% de las ventas. Los costos fijos aumentarán en $ 550.000. La tasa de impuestos es de 35% • Establezca el grado de apalancamiento operativo y financiero, antes . de la expansión • Elabore el Estado de Resultados para los dos planes de financiamiento • Calcule el grado de apalancamiento operativo y financiero para los dos planes de financiamiento, para después de la expansión • ¿Cuál plan de financiamiento escogería usted y por qué?

Ejercicio

Cola Los Andes, una fábrica de refrescos, vende 500.000 botellas de refrescos por año. Cada botella producida lleve un costo variable de $0,25 y se vende a $ 0,45 . Los costos operativos fijos ascienden a $ 50.000. Actualmente la compañía paga $ 6.000 de intereses y $2.400 netos en dividendos preferentes. La tasa impositiva es de 40% a.- Calcule el grado de apalancamiento operativo y el grado de apalancamiento . . financiero. b.- Repita el literal a.- suponiendo que la empresa vendiera 750.000 botellas. c.- ¿Qué generalización puede extraer al comparar a.- y b.-, luego de calcular . . en primer término el punto de equilibrio? (Atención a los cosos financieros . fijos)

Maximizar el Valor de la Empresa y Maximizar el Valor de los intereses de los Accionistas El objetivo de la administración: maximizar el valor de la empresa; en consecuencia, deberá establecer una razón de deuda a capital tal que el financiamiento sea el más adecuado en tamaño.

Maximizar el Valor de la Empresa y Maximizar el Valor de los intereses de los Accionistas El objetivo de la administración: maximizar el valor de la empresa; en consecuencia, deberá establecer una razón de deuda a capital tal que el financiamiento sea el más adecuado en tamaño. Ejemplo (ROSS, página 409) JJ Sprint, Co tiene un valor de mercado de $1.000 Empresa no apalancada

sin deuda. Ejemplo: 100 acciones a $10 c/u = $ 1.000

Empresa apalancada

JJ Sprint, Co se endeuda por $500 para pagar dividendos ($5 por acción): Ejemplo: 100 acciones a $10 c/u = $ 1.000 Emisión de deuda por $500 = $ 500

Como resultado del apalancamiento, las opciones del valor de la empresa:

> Valor Original, < Valor Original o = Valor Original

En el caso: (Ross Pág. 409), la deuda se contrató para pagar dividendos. Al pagarlos, variará el valor de mercado de las acciones, según expertos así: Opción I $250 por arriba, Opción II queda igual Opción III $250 por debajo, ¿Por qué variará? Considere: • Si paga dividendos, el mercado percibe que la empresa tiene solvencia • La empresa no tiene un excedente de efectivo adecuado para el pago de • dividendos. • No tiene liquidez en este momento, los pronósticos indican que en el futuro si. • El endeudamiento trae costos que se deben honrar, lo que reduce la utilidad. Sin deuda

Deuda

$ 0,oo

Valor de Mercado del Capital (< 1.000 en las 3 opciones)

1.000

Valor de la empresa

1.000

Deuda más capital luego del pago de dividendos

Opción I

Opción II

Opción III

500

500

500

750

500

250

(Al pagar Dividendos, disminuye las UND)

(además de I, se percibe en el mercado merma en la liquidez)

(Luego de I se considera pagar la deuda)

1.250

1.000

750

Cuadro anterior

Ganancia o pérdida de los accionistas:

Ganancia Después de la Reestructuración I

II

II

1.000

1.000

1.000

750

500

250

Ganancias de capital (*)

(250)

(500)

(750)

Dividendos

500

500

500

Valor Inicial de la Empresa Valor de Mercado del Capital

Ganancia (o pérdida) 250 0,oo (250) (*) Por impacto en el valor de mercado, pago de dividendos (disminución . de utilidades retenidas) y pago de intereses (disminución de utilidades) Conclusión: La administración de la empresa tratará de maximizar el valor de la empresa. Los cambios en la estructura de capital son beneficiosos si incrementan el valor de la empresa. Los administradores deben considerar las probabilidades de ocurrencia de impactos positivos o negativos en el valor de la empresa por el endeudamiento y determinar la estructura óptima de capital.

Apalancamiento Financiero y Estructura de Capital Estructura de Capital y Rendimiento de Acciones. Efecto del endeudamiento Ejemplo (Ross, Pag. 411) Trans AM Co. Tiene una estructura no apalancada y considera emitir deuda para “recomprar” parte de sus instrumentos de capital. Activos:

8.000

Nº de acciones Propuesta:

400

valor de marcado de c/u

$ 20 Cuadro 15.1 Ross, Pag. 411

emitir deuda por 4.000 dejar el capital en monto similar $4.000

Estructura Financiera:

Actual

Propuesta

Activos

8.000

8.000

Deuda

0,00

4.000

8.000

4.000

Capital (S/libros y Mercado) Tasa de interés

10%

Valor de Mercado / acción Acciones en circulación

20

20

400

200

Cuadro 15.3 Ross, Pag. 411

Cuadro 15.2 Ross, Pag. 411

Analizando la situación probabilística , según utilidades: I Estructura de capital sin deuda Actual

Recesión

Esperado

Expansión

Rendimientos sobre activos (ROA)

5% 400

15% 1.200

25% 2.000

Rendimiento sobre el capital (ROE)

5%

15%

25%

Número de acciones

400

400

400

Utilidad por acción

1,00

3,00

5,00

Utilidades

II Estructura de capital con deuda Propuesta

Recesión

Esperado

Expansión

Rendimientos sobre activos (ROA)

5%

15%

25%

Utilidades antes de Intereses

400

1.200

2.000

Intereses (10% / Deuda de $ 4.000)

(400)

(400)

Utilidad neta después de intereses (1)

0,oo

800

1.600

Capital (luego de la Compra de acc. (2)

4.000

4.000

4.000

Rendimiento sobre el capital (ROE 1/2)

0

20%

40%

Número de acciones (“Recompró” 200)

200

200

200

Utilidad por acción

0,oo

4,00

8,00

(400)

Conclusión: • En ambas tablas se muestra el efecto de la utilidades antes de . impuestos. • El apalancamiento depende de las utilidades Elegir entre Deuda y Capital El endeudamiento trae riesgo. Vea el cuadro I anterior (sin deuda), en la columna recesión la UPA es mayor $1 a la de cuadro II (con deuda) $0. No obstante, en los otros casos se invierte la relación: 3< 4 ; 5 < 8. Por lo tanto, la decisión depende de la aversión al riego de los accionistas Miller y Modigliani. Proposición I “Una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con sólo variar la proporción de se estructura de Capital” Su argumento se base en la comparación de una estrategia de accionistas, una sencilla “A” con otra compleja de dos partes “B”

Con los datos de los cuadros I y II anteriores: Estrategia A Comprar 100 acciones a $20 c/u de empresa apalancada Estrategia “A”.

Recesión Esperado

Expansión

UPA con Capital apalancado (Cuadro II )

$ o,oo

$ 4,oo

$8,oo

Utilidad por compra de 100 acciones

$ o,oo

$ 400

$800

Costo: 100 acciones a $20 c/u = $2.000 Estrategia B Apalancamiento “casero”: Préstamo de $ 2.000 al 10% + recursos propios de $2.000 = $4.000 comprar 200 acciones de empresa no apalancada, $20 c/u Estrategia “B” Apalancamiento casero

Recesión Esperado

Utilidad por 200 acciones (base: cuadro I)

(1x200)

(de empresa no apalancada)

200

(UPA $1)

Intereses 10% sobre $ 2.000 Utilidad Neta Costo: 200 acciones a $20 c/u – 2.000 = 2.000

(3x200)

600

Expansión (5x200) 1.000

(UPA $3)

(UPA $5)

(200)

(200)

(200)

$ 0,00

$ 400

$ 800

 Monto apalancado

Miller y Modigliani Proposición II El rendimiento requerido por los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. Según Miller y Modigliani, el rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el apalancamiento, porque el riego para los tenedores de capital se incrementa en éste. Esto es: si el mercado requiere un rendimiento de 15% del capital no apalancado, pero requiere 20% de rendimiento esperado sobre el capital apalancado, es porque el capital apalancado conlleva mayor riesgo, por lo que debe ofrecer mayor rendimiento Recordemos CPPC (WACC):

 C   D  WACC =  * re +    * rd * (1− T) D + C  D + C  MM consideran su proposición II sin impuestos, por lo que se elimina el efecto de éste en la fórmula  C   D  WACC =  * re +    * rd D + C  D + C  Ejemplo de CPPC tanto para la empresa apalancada como para la empresa no apalancada (Trans Am) .

Empresa No Apalancada Del ejemplo Trans Am en el tema de Estructura de capital y rendimiento de acciones (Ross Página 411 tabla 15.2) tomamos la UND después de intereses de la columna “Esperado” $1.200. Y de la tabla15.1 tomamos el capital actual (no apalancado) $8.000, con lo que calculamos ahora: Utilidad después de intereses $1.200 = 15% . . Capital $8.000 Tasa de interés 10% CPPC (WACC) sin impuestos  0   8.000  CPPC =  * 10% +  * 15% = 15%   8.000   8.000  Empresa Apalancada

Utilidades después de Intereses $800 Capital $4.000

= 20%

 4.000   4.000  CPPC =  * 10% +    * 20% = 15%  8.000   8.000  Por lo que MM, concluyen: “como se evidencia, el CPPC es una constante independiente de su estructura de capital”. Pero, además, el costo de capital para una empresa financiada sólo con capital, no apalancada (ro), se puede calcular (para el ejemplo) así: ro = Utilidad para empresa no apalancada $1.200 = 15% . Capital no apalancado $8.000

De aquí que, en un mercado perfecto (sin impuestos), el CPPC debe ser = ro ; o sea,

rCPPC = ro

Miller y Modigliani formulan su proposición II sin impuestos, con referencia al rendimiento esperado del capital rs en términos del apalancamiento, de la siguiente manera: rA = ro + D (ro – rD) . A rA = Rendimiento esperado del capital de empresa apalancada rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital (No Apalancada) D / A = relación deuda a capital Fórmula que se obtiene de los siguientes cálculos: A partir de

 D   A   D + A  * rD +  D + A  * rA = ro

rCPPC = ro

Se multiplican ambos miembros por (D + A) / A: D  D + A   A  * rD + rA =  A  ro

Resolviendo .El segundo miembro:

D rD + rA = D ro + ro A A

Trasladando (D/A) rD al lado derecho y reacomodando tendremos:

.

rA = ro + D (ro – rD) A

Proposición de Miller y Modigliani con Impuestos A las corporaciones se les grava con una tasa Tc sobre utilidades después de intereses, en consecuencia: Para una empresa sujeta a impuesto: rA = ro + D (ro – rD) (1- T) . A rA= Rendimiento esperado del capital rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital D / A = relación deuda a capital T = Tasa impositiva Conclusiones: Proposición I Las corporaciones pueden deducir los pagos de intereses de las utilidades gravables, pero no los dividendos. El apalancamiento reduce los pagos de impuestos. Proposición II El costo de capital se eleva con el apalancamiento, debido a que el riesgo del capital aumenta con el apalancamiento

Para una empresa sujeta a impuesto: rA = ro + D (ro – rD) (1- T) . A rA= Rendimiento esperado del capital rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital D / A = relación deuda a capital T = Tasa impositiva Ejercicio Nº 15.18 (ROSS) El valor de Holland Co es de 20.833.333, el costo de capital de deuda es 10%, la tasa de descuento después de impuestos sobre la totalidad del capital (rO) es 15%. El monto de la deuda es de $10.000.000. La tasa impositiva es 35%. a) ¿Cuál es el costo de capital ( rA) de Holland? b) ¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital (rCPPC) de Holland?