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• Karen Montoya

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Estructura financiera

GUÍA DE APRENDIZAJE

UNIDAD 1: ESTRUCTURA FINANCIERA

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Estructura financiera

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UNIDAD 1: ESTRUCTURA FINANCIERA

Contenido Presentación general de la unidad .................................................................................................................................... 3 Tema 1. Estructura de capital y financiera de la empresa ................................................................................................ 3 1.1. Características de la estructura de capital y financiera de la empresa .................................................................. 4 1.2. Componentes de la estructura de capital y financiera de la empresa ................................................................... 6 1.3. Esquema de la estructura de capital y financiera de la empresa ........................................................................... 6 1.4. Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos ...................................................................................................... 8 1.5. Teorema de Modigliani y Miller con impuestos ................................................................................................... 10 Tema 2. Tasa de costo de capital..................................................................................................................................... 13 2.1. Características de la tasa de costo de capital ....................................................................................................... 14 2.2. Modelos de valorización de la tasa de costo de capital: CAPM, WACC, Merton Miller....................................... 16 2.3. Costo medio ponderado de financiamiento......................................................................................................... 16 2.4. Costo marginal de capital ..................................................................................................................................... 17 2.5. El costo de capital y la inflación ............................................................................................................................ 17 2.6. Costo de capital y CAPM ....................................................................................................................................... 17 Ideas fuerza ..................................................................................................................................................................... 20 Bibliografía ....................................................................................................................................................................... 21

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Presentación general de la unidad En esta primera unidad revisaremos el tema de la estructura financiera, se estudiará la decisión de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello, se definirá el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes teorías que tratan de ayudar a entender cuál es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas. A pesar de las teorías existentes y el estudio empírico de ellas, la estructura de capital de unas empresas está afectada por diferentes factores, muy difíciles de generalizar en una ecuación que ayude a determinar la estructura óptima de endeudamiento. De lo anteriormente expuesto deriva la importancia de esta unidad y todo lo que ella comprende. El aprendizaje esperado de esta unidad es: Proyecta formas de financiamiento de largo plazo, considerando la estructura financiera y el costo de capital de la empresa, fundamentando sus decisiones en el ámbito académico y de su profesión.

Los criterios de evaluación de esta unidad son: 

Evalúa la estructura financiera y el costo de capital de la empresa, considerando las oportunidades de inversión.



Calcula la tasa de costo de capital, a partir de los modelos CAPM, WACC, Merton Miller.



Propone alternativas de crecimiento para la empresa, considerando las oportunidades de inversión.



Identifica las fuentes de consulta externas acordes y necesarias para la fundamentación.

Es importante que consideres que esta asignatura requiere conocimientos previos de las asignaturas prerrequisito, como Finanzas de Corto Plazo y, en especial, Estructura Financiera y Fuentes de Financiamiento. Esto último resulta relevante para el desarrollo del contenido de esta unidad.

Tema 1. Estructura de capital y financiera de la empresa La estructura financiera marca el paso entre el equilibrio existente de los recursos financieros con los cuales se cuenta para un momento determinado, así como los que se planifican para un plazo mayor, y el uso racional y eficiente que se les debe dar a los mismos con la finalidad de mantener, preservar e incrementar el valor total de la empresa. Asociado con la política de financiación se establece cómo la empresa se financia a largo plazo y de forma sostenible, determinando la llamada estructura de capital; es decir, la cuantía y modalidades de deuda y recursos propios que financian las inversiones permanentes de la empresa. Es importante destacar que la estructura de deuda la componen todos los pasivos a corto y largo plazo, ya sea que la deuda provenga de proveedores, de instituciones financieras o del público. Por su parte, la relación de recursos propios, que denominamos

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patrimonio (o capital), estará compuesta por el capital, los resultados (pérdidas o ganancias) retenidos, el resultado del ejercicio y cualquier otra reserva patrimonial. Como es sabido, estas inversiones permanentes constituyen los llamados activos totales netos, que son los empleados por los gestores de la empresa para generar los flujos de caja libres (FCL) (Lopez & García, 2006). Bajo una perspectiva de creación de valor económico, la estructura de capital deseable en una empresa es aquella combinación de deuda y recursos propios que minimice el coste medio ponderado de capital (WACC). La estructura del capital está conformada por la proporción de cada una de las fuentes de financiamiento que conforman el total de los activos de la empresa. Estos activos pueden ser financiados con pasivos o con capital; en este sentido, las empresas están obligadas a determinar una mezcla de financiamiento que constituya su estructura de capital óptima (Gitman, 2009). A pesar de las teorías existentes y el estudio empírico de ellas, la estructura de capital de las empresas está afectada por diferentes factores, muy difíciles de generalizar en una ecuación que ayude a determinar la estructura óptima de endeudamiento. Como se verá a lo largo de esta guía de aprendizaje, existen muchas teorías que tratan de dar luz a la pregunta de cuánta deuda debe tener una empresa. En general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee: puede emitir acciones preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opción de compra, obligaciones convertibles; puede obtener financiación a través del leasing, efectuar swaps de obligaciones y contratos a futuro o forwards, cambiando su composición de tasas de interés y, por ende, el riesgo financiero de la empresa para con sus accionistas. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas.

1.1. Características de la estructura de capital y financiera de la empresa Claramente, los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero la pregunta en este caso es: ¿cuál es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para responder esto, debemos cuestionarnos sobre qué deben maximizar los administradores: el valor de la empresa o el valor del patrimonio a partir de la estructura de capital. Para aclarar este dilema, se puede dar una conclusión por medio del siguiente ejemplo, el cual concluye que la estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberían seleccionar los directores financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una situación de equilibrio a partir de un balance económico, no contable, donde el valor de la empresa, V (el valor de los activos), es igual al valor de mercado de la deuda, B (pasivos), más el valor económico del patrimonio, S (capital), definido de acuerdo a la ecuación:

V = B + S donde V = valor de la empresa; B = valor de mercado de la deuda; S = valor de mercado del patrimonio Las teorías de la estructura de capital son de las más elegantes y sofisticadas en el campo de las finanzas. No obstante, las aplicaciones prácticas de las teorías son menos satisfactorias. Al formular una política de la estructura de capital, es importante considerar las siguientes regularidades empíricas.

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1) La mayoría de las empresas tienen razón deuda-capital baja. 2) Los cambios del apalancamiento financiero afectan el valor de la empresa. 3) Hay diferencias en las estructuras de capital de las distintas industrias.

Está claro que no contamos con una fórmula única para establecer la razón deuda-capital de todas las compañías. No podemos afirmar que sea mejor usar más deuda que menos deuda. Sin embargo, existe evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo. Desde una perspectiva teórica y desde el punto de vista de la investigación empírica, se presentan tres factores importantes para determinar de manera final la razón deuda-capital objetivo: 1. Impuestos. Si una compañía tiene beneficio gravable, un mayor grado de confianza en la deuda reducirá los impuestos que la compañía paga e incrementará los impuestos que pagan algunos tenedores de obligaciones. Si las tasas tributarias corporativas son más altas que las tasas tributarias que se aplican a los tenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene un valor. 2. Costos de dificultades financieras. Las dificultades financieras son costosas, con o sin procedimientos formales de bancarrota. Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros tendrán más posibilidades de experimentar dificultades financieras y emitirán menos deuda. 3. Ley del más fuerte e inactividad financiera. El supuesto crítico de la teoría de la ley del más fuerte es que las empresas prefieren capital interno (beneficios retenidos) al capital externo (emisión de acciones). Dos razones pueden explicar esto: a) El costo de capital externo es más alto que el de capital interno. b) Para los accionistas es difícil valorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben más acerca de la empresa que los accionistas (asimetría de información). Este hecho puede llevar a los accionistas a la renuencia de las nuevas emisiones.

Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarán de acumular inactividad financiera. La inactividad financiera reducirá la probabilidad de que la empresa tenga necesidad de usar capital externo. La teoría de la ley del más fuerte puede explicar por qué las empresas más rentables, como las farmacéuticas, usan menos deuda: lo hacen porque cuentan con más capital interno y, de acuerdo con la ley del más fuerte, el capital interno está antes que la deuda. Dado que ninguna fórmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones financieras. La razón deuda-capital de la industria es un factor importante para las decisiones de la estructura de capital en las empresas reales. Mientras para algunas personas este puede parecer un planteamiento cobarde, al menos impide que las empresas se aparten demasiado de la práctica aceptada. Después de todo, las empresas existentes de cualquier industria son las sobrevivientes, por lo tanto, debemos prestar atención a sus decisiones.

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1.2. Componentes de la estructura de capital y financiera de la empresa Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hipótesis de que las empresas con más opciones de crecimiento emiten más deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la predicción de que la reducción de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la subinversión. También podemos ver que las empresas reguladas emiten más deuda de largo plazo, lo cual es consistente con los argumentos de que la regulación reduce la discreción sobre las políticas de inversión corporativas, controlando así el problema de la subinversión. Distintos estudios entregan evidencia de una fuerte asociación entre el tamaño de la empresa y la madurez de la deuda: grandes empresas emiten una alta proporción de deuda de largo plazo. Esto es consistente con la observación de que las empresas pequeñas dependen más fuertemente de la deuda bancaria y que típicamente han acortado la madurez de la deuda pública. La evidencia provee menos apoyo a la hipótesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas para señalizar información al mercado. Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hipótesis de que las empresas con mayor potencial de asimetrías de información (tales como empresas de alto crecimiento) emiten deuda de corto plazo. La evidencia también sugiere que las empresas con los más altos y más bajos riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticio intermedio emiten deuda de largo plazo. La hipótesis de que los impuestos afectan la estructura de madurez de la deuda corporativa, por su parte, no es significativa en explicar dicha estructura.

1.3. Esquema de la estructura de capital y financiera de la empresa En finanzas, una definición de estructura de capital podría ser "la forma en que una empresa financia sus activos a través de una combinación de capital, deuda o híbridos". Es, entonces, la composición o la "estructura" de su pasivo y su patrimonio neto.

Recursos que dispone la empresa

Origen de los recursos

Activos

Pasivos (recursos ajenos) Patrimonio neto (recursos propios)

Tabla 1. Recursos de la empresa y su origen. Fuente: Elaboración propia.

Del esquema anterior se desprende lo siguiente: 

Existe una igualdad entre los recursos que dispone la empresa y el origen de estos recursos, la cual se mantiene durante la vida económica de la empresa.

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

A los recursos que dispone la empresa o activos también se les puede denominar estructura económica de la empresa.



Al origen de los recursos (compuesto por recursos propios y ajenos de la empresa) se le puede llamar estructura financiera de la empresa.



Una empresa puede financiarse con recursos propios (patrimonio, también llamado capital) y con recursos ajenos, llamados comúnmente deuda.



Cualquiera sea el porcentaje de financiamiento con deuda, el restante se financia con patrimonio o capital hasta igualar a los activos.

Por ejemplo, sobre una empresa que se financia con 20 mil millones de acciones ordinarias y 80 mil millones de préstamos y bonos, se dice que el 20% es financiado con acciones y el 80% es financiado con deuda. En realidad, la estructura de capital puede ser muy compleja e incluye decenas de fuentes, cada una a un costo diferente, lo que origina la necesidad de calcular el costo del capital medio mediante la técnica del WACC, para tener datos de partida con los que valorar la empresa. Muchos han sido los trabajos que han relacionado la estructura de capital y el valor de la empresa, con objeto de poder incluir el segundo a través del primero. Si valoramos una empresa mediante el cálculo del valor actual neto de sus flujos de caja futuros a una tasa de descuento determinada, si esa tasa de descuento es el costo del capital, podemos deducir que mientras menor sea ese costo del capital, mayor será el valor de la empresa.

Figura 1. Composición de la estructura financiera de una empresa. Fuente: Elaboración propia.

El gráfico anterior muestra el porcentaje que está financiado con partidas que corresponden al patrimonio y aquellas que están financiadas con deudas. El teorema Modigliani-Miller, propuesto por Franco Modigliani y Merton Miller, constituye la base para el pensamiento moderno en la estructura de capital, aunque es generalmente visto como un resultado puramente teórico, ya que se supone que no considera muchos factores importantes en la decisión de la estructura de capital. El teorema establece que, en un mercado perfecto y sin impuestos, el modo en que se financia una empresa es irrelevante para su valor.

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Este resultado proporciona la base con la cual examinar las razones por las que la estructura de capital es relevante en el mundo real, es decir, el valor de una empresa se ve afectado por la estructura de capital que emplea. Algunas otras razones incluyen los costos de bancarrota, costos de agencia, los impuestos y la asimetría de la información. Este análisis puede extenderse con objeto de alcanzar una estructura óptima de capital: el que maximiza el valor de la empresa y sus implicaciones en potenciales dificultades financieras debidas a la estructura de financiación (excesivo endeudamiento). No importa cuál es la política de dividendos de la empresa; por ello el teorema Modigliani-Miller es también denominado el principio de irrelevancia de la estructura de capital. Es la aparición de los impuestos corporativos la que deshace esa irrelevancia en la estructura de financiación, ya que el coste de las deudas se reduce, puesto que es un gasto que se paga antes del impuesto sobre beneficios.

1.4. Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos El teorema fue probado originalmente bajo el supuesto de que no hay impuestos. Se compone de dos proposiciones, que también pueden extenderse a una situación de impuestos. Consideremos dos empresas que son idénticas, salvo por sus estructuras financieras. La primera (empresa U) no tiene deuda, es decir, se financia solo con capital. La otra (empresa L) está apalancada: es financiada, en parte, por capital/acciones, y en parte por deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que el valor de las dos empresas es el mismo.

Figura 2. Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos. Fuente: Elaboración propia.

Proposición 1:

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Donde: 

VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de compra de una empresa compuesta solo de capital/acciones.



VL es el valor de una empresa apalancada = precio de compra de una empresa que está compuesta por alguna combinación de deuda y capital.

Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista está considerando comprar una de las dos empresas. En lugar de comprar las acciones de la empresa apalancada L, podría comprar las acciones de U, financiando la misma cantidad de dinero que la empresa L. La rentabilidad final a cualquiera de estas inversiones sería la misma si el tipo de financiación del inversor es el mismo que el de VL. Por lo tanto, el precio de L debe ser el mismo que el precio de U menos el valor de la deuda L. Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos del teorema. El teorema asume implícitamente que el costo de los inversores de pedir dinero prestado es el mismo que el de la empresa, lo cual no tiene por qué ser cierto (ante presencia de información asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes). Proposición 2:

Donde: 

ke es la tasa requerida de rendimiento por los acciones.



k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.



kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la deuda.



D/E es el ratio deuda-acciones (equity).

Un mayor ratio deuda/capital conduce a un mayor rendimiento requerido sobre el capital propio, debido al riesgo superior para los accionistas de una empresa con deuda. La fórmula se deriva de la fórmula del coste medio ponderado del capital (WACC). Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos:   

No existen los impuestos. No existen costos de transacción. Los individuos y las empresas pueden pedir prestado a las mismas tarifas.

Estos resultados pueden parecer irrelevantes (después de todo, ninguna de las condiciones se cumple en el mundo real), pero el teorema todavía se enseña y estudia porque dice algo muy importante. Es decir, la

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estructura de capital es importante precisamente porque una o varias de estas suposiciones son violadas. Dice dónde buscar los factores determinantes de la estructura óptima de capital y cómo esos factores podrían afectar la estructura óptima de capital.

1.5. Teorema de Modigliani y Miller con impuestos En este caso, la estructura de financiación sí afecta el valor de la empresa. Esto se debe a que los intereses que se pagan por las deudas son un gasto a efectos del cálculo del impuesto sobre beneficios, mientras que el dividendo no es un gasto para el cálculo del impuesto, ya que se reparten una vez pagados los impuestos. Esto hace que a mayor endeudamiento, el costo de capital medio se reduzca vía ahorros fiscales. Esta reducción del costo de capital aumentará el valor de la empresa, porque reducirá el denominador de la ecuación de su valoración mediante el descuento de sus flujos de caja futuros, donde la tasa de descuento será ese costo de capital.

Figura 3. Teorema de Modigliani y Miller con impuestos. Fuente: Elaboración propia.

Proposición 1:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su endeudamiento. Proposición 2:

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Donde: 

ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones.



R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0. Esto es, si toda la empresa se financiase con acciones.



ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la deuda.



D/A es el ratio deuda-capital.



t es la tasa de impuesto.

La rentabilidad demandada por los accionistas ke aumenta con el endeudamiento, debido a la mayor asunción de riesgos.

Figura 4. Comparativa Teorema de Modigliani y Miller, sin y con impuestos. Fuente: elaboración propia.

Dentro del teorema Modigliani-Miller sobre la relevancia o no de la estructura de capital de una empresa o proyecto de inversión a la hora de su valoración, los potenciales ahorros fiscales son la variable diferenciadora.

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Así, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del proyecto o empresa a valorar no se vería afectado, ya que el WACC sería siempre el mismo. No existirían diferencias entre los pagos por intereses de las deudas y los dividendos a repartir a los accionistas. Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace que esta relación se rompa, ya que el WACC sí variará según el nivel de endeudamiento, al existir un diferente tratamiento fiscal entre los pagos por intereses de las deudas y los pagos por dividendos a repartir a los accionistas. Mientras que los pagos de intereses serán gasto deducible a efectos de impuestos (se contabilizan antes de calcular el impuesto sobre beneficios), los dividendos se pagarán después, sin reducir la cantidad de impuestos a pagar. Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo, existan o no impuestos, mientras que los intereses serán menores, ya que parte de ellos los compensaremos pagando menos impuestos. Esta premisa hace que los ahorros fiscales provocados por el endeudamiento hagan más interesante endeudarse, provocando el denominado apalancamiento financiero, que aumenta el valor de la empresa. Este efecto será siempre así hasta un límite, que será aquel punto a partir del cual un exceso en el nivel de deudas pueda provocar peligro de quiebra o insolvencias. El endeudamiento aumenta el valor de la empresa por sus efectos fiscales, pero también aumenta su riesgo, al incrementar los pagos a los que tendrá que hacer frente.

Figura 5. Valor de la empresa. Fuente: elaboración propia

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En el caso de que una empresa no pueda hacer frente a sus deudas (intereses y/o principal), esta entrará en concurso de acreedores (antigua suspensión de pagos), pudiendo desembocar en: 

Reestructuración de sus fuentes de financiación o quiebra.



Liquidación de la empresa para el pago a sus acreedores.

En ambos casos, suele darse una transferencia de la propiedad de la empresa desde los accionistas a los acreedores. Cuando los tenedores de deuda (prestamistas y bonistas) perciben riesgo de no cobrar lo prestado, demandarán más rentabilidad (el valor de mercado de la deuda bajará).

Tema 2. Tasa de costo de capital ¿Por qué el dinero tiene un costo? La tasa de interés es el precio que se paga por solicitar y utilizar en préstamos un capital de deuda, mientras que en el capital contable, los accionistas o inversionistas sociales esperan recibir dividendos y ganancias de ese capital invertido en una empresa o en un proyecto social. Los factores que afectan a la oferta de capital de inversión y a su demanda, y por lo tanto al costo del dinero, son: 

Oportunidades de producción, que se corresponden con los rendimientos disponibles dentro de una economía, provenientes de la inversión en activos productivos, es decir, generadores de fondos.



Preferencias de tiempo, por el consumo que representan las preferencias de los consumidores por el consumo actual, en lugar de ahorrar con miras al consumo futuro.



Riesgo (financiero): en el contexto del mercado financiero, se corresponde con la probabilidad de que un préstamo concedido no sea devuelto en los términos y plazos convenidos.



La inflación, que es la tendencia al aumento en el costo de los insumos, incluso el dinero.

El costo de capital se basa en la determinación de una tasa mínima entre las diversas alternativas de financiamiento, de forma tal que se logre una estructura financiera adecuada, es decir, de mínimo costo. Algunos de los factores que afectan al costo de capital son: 

La inflación: a medida que la inflación aumenta, el costo de capital de las fuentes de financiamiento disminuye.



Oferta y demanda de dinero: tanto en el mercado financiero como en el mercado de capitales, la presión que se ejerce en los mercados de dinero tiende a modificar la tasa de interés.



La tasa de interés: dada por la oferta y demanda de dinero; a mayor demanda, mayor tasa de interés y viceversa.

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2.1. Características de la tasa de costo de capital A continuación, se mencionan algunas de las características más importantes respecto de la tasa de costo de capital: 

Es la tasa de descuento que debe aplicarse en el proceso de un presupuesto de capital.



Retribución que se debe dar a los dueños del capital.



Retribución que recibe un capital al ser utilizado en una inversión.



Tasa de interés que iguala el valor presente de los flujos recibidos por la empresa con el valor presente de los desembolsos esperados de la inversión realizada actualmente.



Aquella tasa que iguala el valor actual de los fondos realmente percibidos por la empresa con el valor actual de los egresos que provocará la operación financiera.



Límite inferior de la tasa interna de rendimiento (TIR) que un proyecto debe rendir para que se justifique el empleo de capital para adoptarlo.



Tasa de rendimiento ajustada a riesgo.



Tasa mínima requerida de la inversión.



Lo que le cuesta a la empresa cada componente del financiamiento a largo plazo.



Tasa mínima requerida que se le exige a un proyecto, que permite cubrir sus costos operativos y sus costos financieros.



Lo que le cuesta a la empresa mantener su estructura financiera a través del financiamiento recibido.



Rendimiento mínimo que debe obtenerse de una propuesta de inversión para que el precio de mercado de las acciones permanezca invariable.



Rendimiento mínimo que los inversionistas (internos o externos) desean que les sea retornado para mantener el incremento sobre la inversión en la empresa.



Tasa de rendimiento que se desea obtener sobre las inversiones que la empresa realiza en proyectos para mantener el valor en el mercado de las acciones y atraer fondos; es el tipo de interés mínimo de inversión para crear valor.



Del lado de quien recibe los fondos, es el costo de utilizar financiamiento interno o externo; del lado de quien entrega los fondos, es una tasa de rendimiento que se desea obtener por la inversión que realiza.

Existen cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo para la empresa: la deuda a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas. Para efectos de facilitar su estudio y análisis, se presenta el siguiente cuadro demostrativo, separando la deuda del capital (o patrimonio):

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Costos de las fuentes externas (pasivo a mediano y largo plazo)    

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Costo de las fuentes internas (capital contable común)    

Deuda a largo plazo Créditos hipotecarios Bonos convertibles Arrendamiento financiero

Acciones preferentes convertibles Capital social preferente Capital social común Utilidades retenidas

Tabla 2. Costos de las fuentes internas y externas. Fuente: Elaboración propia.

Toda fuente de financiamiento implica un desembolso inicial para el inversionista, sea este un banco, accionistas, inversionistas de bonos, etc., y una captación para la empresa. Asimismo, la fuente de financiamiento implica recepciones periódicas para el inversionista y desembolsos de la misma magnitud para la empresa. Gráficamente, constituye un flujo de entradas y salidas de efectivo, que se da a través del tiempo desde el momento en que se desembolsa (Po) o se recibe el efectivo.

P0

E1

E2

E3

E4

E5

E6

Es-1

En

0

S1

S2

S3

S4

S5

S6

Sn-1

Sn

Figura 6. Cálculo de financiamiento. Fuente: Elaboración propia.

Para el cálculo del costo de capital se utilizará la metodología del valor del dinero en el tiempo. Deuda a largo plazo: constituye una fuente de financiamiento cuantificada a plazos mayores de un año. La deuda a largo plazo soporta o sustenta a los activos fijos (propiedad, planta y equipo), los cargos diferidos (gastos de investigación y desarrollo) y otros activos (construcciones en proceso y equipamiento). Entre los pasivos a largo plazo tenemos: bonos (quirografarios, convertibles, hipotecarios), arrendamiento financiero, préstamos hipotecarios. El costo de capital de la deuda se analizará bajo los siguientes conceptos: 

Es la tasa de interés (o de descuento) que debe pagarse sobre los nuevos incrementos del capital a través de la deuda.



Es el costo después de impuestos de los fondos obtenidos mediante un préstamo o cualquier otra modalidad de deuda a largo plazo.



Es el rendimiento que esperan los acreedores por los fondos que le proporcionan a la empresa, expresado generalmente como una tasa de interés. El gasto por intereses es deducible para fines fiscales, por lo que al pagar intereses, la empresa pagará menos impuestos de los que pagaría si no tuviera ese gasto (escudo fiscal).



Aquella tasa de rendimiento ajustada al riesgo que debe pagar la empresa cuando vende valores tales como bonos o adquiere obligaciones, pagarés a largo plazo y otros con los cuales obtiene recursos a cierta tasa de interés, prometiendo pagar la obligación o el capital original en determinada fecha.

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2.2. Modelos de valorización de la tasa de costo de capital: CAPM, WACC, Merton Miller Se corresponde con el promedio ponderado de los costos individuales de capital de las diferentes alternativas de financiamiento, deuda, deuda convertible, acciones preferentes, acciones convertibles y capital contable común. Usualmente, revela el costo de cada unidad monetaria adicional obtenida, y es el costo promedio total del capital obtenido por la empresa a lo largo de su vida. Es la tasa promedio de rendimiento requerida sobre la firma como un todo. También se puede emplear para descontar flujos de caja proyectados emprendidos por la empresa y que posean un nivel de riesgo similar al resto de los proyectos en ejecución. Se utiliza como método para ver el efecto de la deuda sobre la valoración de proyectos que requieran financiar la inversión. Para evaluar inversiones de capital, es más importante utilizar el costo promedio del capital futuro que el costo promedio del capital histórico determinado de acuerdo con la actual estructura financiera. Sin embargo, si se desea conocer un costo futuro, es necesario tomar en consideración la estructura de financiación que se precisa estructurar, puesto que el costo promedio del capital se emplea para evaluar propuestas de inversión que se proyectarán hacia el futuro. En el proceso de evaluación de inversiones de capital en activos, el costo promedio ponderado de capital representa una herramienta fundamental en las decisiones de financiamiento, ya que el valor de una empresa varía en razón inversa respecto de su costo de capital. Esto determina que la gerencia financiera de una firma asuma la responsabilidad de obtener fondos al menor costo posible, con el objeto de aumentar el precio de mercado de sus acciones, es decir, maximizar el valor de la empresa.

2.3. Costo medio ponderado de financiamiento Es el costo promedio de los costos componentes de deuda, capital preferente y capital contable común, también llamado costo compuesto de capital. Usualmente, revela el costo de cada unidad monetaria adicional recibida y une el costo promedio de todo el capital obtenido por la empresa a lo largo del tiempo. Está representado en su objetivo como aquella tasa mínima de interés o de corte, necesaria para que se justifique el uso de las fuentes de financiamiento a ser utilizadas, preservando como equilibrio el valor actual de la firma. Es la tasa mínima que no afecta el valor total de la empresa, es decir, es una tasa de descuento aplicada a una propuesta de inversión para determinar la factibilidad de la aplicación. Para su determinación es necesario conocer: 

La estructura adecuada de financiamiento, aquella que está predeterminada por la empresa y se corresponde con la forma como ha sido financiada la firma hasta el presente y la mantendrá en el futuro para nuevos proyectos, exhibida en el balance general (estructura de capital).



Los costos de capital individuales.



Los elementos que determinan el costo medio ponderado de capital o financiamiento. Por ejemplo:

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Estructura financiera actual

Proporción

Deuda Acciones preferentes Acciones comunes Utilidades retenidas Totales

20% 10% 50% 20% 100%

Costo de capital individual 30% 25% 20% 15%

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Costo medio ponderado de capital 6,0% 2,5% 10,0% 3,0% 21,5%

Tabla 3. Elementos que determinan el costo medio ponderado de capital. Fuente: elaboración propia.

2.4. Costo marginal de capital Es el costo de una unidad monetaria adicional de fondos nuevos. Programa del costo marginal de capital: muestra la relación existente entre el costo promedio de cada unidad monetaria obtenida durante el periodo y la cantidad total de capital obtenido en el mismo periodo. Punto de ruptura: es el nivel del nuevo financiamiento total que aumenta el costo de uno de los componentes del financiamiento y, en consecuencia, se produce una elevación del costo marginal de capital ponderado.

2.5. El costo de capital y la inflación A medida que la inflación aumenta, el costo de capital disminuye. ¿Por qué? Una de las explicaciones a este hecho se basa en que los pagos futuros que origina el financiamiento se harán con una moneda disminuida por efectos de la inflación.

2.6. Costo de capital y CAPM El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) proporciona otra forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto, es necesario seguir al menos tres pasos: 1. Estimar los parámetros de mercado (E[Rm], Rf). 2. Determinar el nivel de riesgo sistemático de la empresa en cuestión (beta de la firma). 3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa. Respecto del primer paso, no es el objetivo intentar explicar detalladamente métodos de estimación de parámetros, sin embargo, se puede decir que existen variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar información sobre precios accionarios de la firma y datos sobre algún índice representativo del mercado (el IPSA en el caso de Chile, por ejemplo), además de algún instrumento que sirva como aproximación a la tasa libre de riesgo (PRC del Banco Central de Chile). Con esta información obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo.

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Para determinar el beta de la compañía (), utilizamos la información anterior (la covarianza entre la rentabilidad del activo y la del índice de mercado, y la varianza de los retornos de este último), con la cual estimamos el nivel de riesgo sistemático de la firma. Esta es la forma más sencilla de estimar los parámetros solicitados. Sin embargo, existen técnicas más refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de esta guía de aprendizaje. Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM, se tiene que: Tipo de costo de financiamiento

M&M

CAPM

Deuda

Kb = rF; b = 0

Kb = rF + ( E[Rm] – rF )b

Capital (no apalancado)

KU = 

KU = rF + ( E[Rm] – rF )U

Capital (leverage)

KS =  + ( - T)(B/S)

KS = rF + ( E[Rm] – rF )S

K =  [1 – (BT/(B+S))]

WACC (mix)

K = Kb(1 – T)(B/VL) + KS(S/VL)

Tabla 4.Costo de capital y CAPM. Fuente: elaboración propia.

Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. Al introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemático, podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo operacional, a saber:

 L   u  (1  T )

B S



u

donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional, y el segundo, el nivel de riesgo financiero. Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage) se tiene:

r f  ( E[ Rm]  r f )  L  k u  ( k u  k b )(1  T )

B S

Ahora, si se emplea la definición que da el CAPM a KU y se reemplaza

B r f  ( E[ Rm]  r f )  L  r f  ( E[ Rm]  r )   [ r  ( E[ Rm]  r )  u  r ](1  T ) f u f f f S

Reordenando, se obtiene:

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 L  [1  (1  T )

B S

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] u

O bien:

L

u  [1 

B (1  T ) ] S

Esta última expresión muestra el nivel de riesgo sistemático desapalancado, es decir, "limpiando" el efecto que produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa. Como se ha mencionado anteriormente, hay una serie de supuestos simplificadores que, como tales, no necesariamente se presentan en la realidad. Por ejemplo, no se consideran costos de bancarrota, los que pueden volverse importantes al momento de determinar el costo de capital de la firma. A medida que se deteriora el resultado de operación de la empresa en relación con sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el monto de la deuda en relación con el capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional, los mercados financieros pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional. Estos costos, principalmente, incluyen: 1. Tasas de interés elevadas y contratos bajo términos muy desfavorables para la empresa. 2. Pérdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aún más la capacidad generadora de la empresa. 3. Pérdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte de la empresa. 4. Pérdida de ventas, producto de la desconfianza de los clientes respecto de la sustentabilidad de la empresa en el tiempo. 5. Falta de financiamiento para proyectos rentables pero riesgosos, que merman la capacidad de crecimiento de la firma. 6. Liquidación de activos productivos, con el consiguiente efecto en la escala productiva. 7. Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.

De lo anterior se desprende que, aunque la teoría expuesta es la base para la determinación del costo de capital de una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta, para así conseguir una acertada estimación de dicho costo.

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Ideas fuerza La estructura financiera marca el paso entre el equilibrio existente de los recursos financieros con los cuales se cuenta para un momento determinado, así como los que se planifican para un plazo mayor, y el uso racional y eficiente que se les debe dar a los mismos con la finalidad de mantener, preservar e incrementar el valor total de la empresa. A pesar de las teorías existentes y el estudio empírico de ellas, la estructura de capital de una empresa está afectada por diferentes factores, muy difíciles de generalizar en una ecuación que ayude a determinar la estructura óptima de endeudamiento. Las teorías de la estructura de capital son de las más elegantes y sofisticadas en el campo de las finanzas, no obstante, las aplicaciones prácticas de las teorías son menos satisfactorias. Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarán de acumular inactividad financiera. La inactividad financiera reducirá la probabilidad de que la empresa tenga necesidad de usar capital externo. La teoría de la ley del más fuerte puede explicar por qué las empresas más rentables, como las farmacéuticas, usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con más capital interno y, de acuerdo con la ley del más fuerte, el capital interno está antes que la deuda. Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hipótesis de que las empresas con más opciones de crecimiento emiten más deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la predicción de que la reducción de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la subinversión. También podemos ver que las empresas reguladas emiten más deuda de largo plazo, lo cual es consistente con los argumentos de que la regulación reduce la discreción sobre las políticas de inversión corporativas, controlando así el problema de la subinversión. En realidad, la estructura de capital puede ser muy compleja e incluye decenas de fuentes, cada una a un costo diferente, lo que origina la necesidad de calcular el costo del capital medio mediante la técnica del WACC, para tener datos de partida con los que valorar la empresa. La tasa de interés es el precio que se paga por solicitar y utilizar en préstamos un capital de deuda, mientras que en el capital contable, los accionistas o inversionistas sociales esperan recibir dividendos y ganancias de ese capital invertido en una empresa o en un proyecto social. El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) proporciona otra forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto, es necesario seguir al menos tres pasos: 1) estimar los parámetros de mercado (E[Rm], Rf); 2) determinar el nivel de riesgo sistemático de la empresa en cuestión (beta de la firma), y 3) usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

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Bibliografía Block, S., & Hirt, G. (2005). Administración financiera. México: McGraw-Hill. Estrada, J. (2005). Finanzas en pocas palabras. Madrid: Pearson - Prentice Hall. Gitman, L. (2009). Principios de administración financiera. México: Pearson Educación. Lopez, F., & García, P. (2006). Finanzas en mercados internacionales. Madrid: McGraw-Hill. SVS. (2016). Recuperado el 12 de enero de 2017, de www.svs.cl Van Horne, J., & Wachowicz, J. (2002). Fundamentos de administración financiera. México: McGraw-Hill.

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