• Author / Uploaded
• Finanzas Digital

Citation preview

Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93 RIF J-30166873-1

RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO EMISOR:

COMPAÑÍA VENEZOLANA DE CERÁMICA, C.A.

DESCRIPCION DE LOS TITULOS:

Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en Acciones hasta por la cantidad de DOSCIENTOS MILLONES DE BOLÍVARES (Bs.S. 200.000.000,00), emisión aprobada en Asamblea General Extraordinaria de Accionistas de fecha 02 de abril de 2018, y acordado en sesión de Junta Directiva celebrada en su sesión de fecha 09 de noviembre de 2018.

PLAZO DE LOS TITULOS:

Cuarenta y ocho (48) meses.

USO DE LOS FONDOS:

Los fondos provenientes de la colocación de estos valores serán utilizados en totalidad para adquisición de materia prima e insumos 100%.

INFORMACION ANALIZADA:

a)

Estados financieros al 31 de diciembre de los años 2015, 2016 y 2017 auditados por González, Valdez & Asociados - Contadores Públicos, S.C., más un corte no auditado al 31 de Mayo de 2018.

RIESGO:

b)

Entrevistas con Ejecutivos de la empresa

c)

Información sectorial

B1 Categoría: “B” Corresponde a aquellos instrumentos con buena capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero susceptibles de ser afectada, en forma moderada ante eventuales cambios en el emisor, en e sector o área que éste pertenece, o en la economía. Sub-categoría: “B1”: Se trata de instrumentos que presentan un bajo riesgo para la inversión. Tienen una buena capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, pero, a juicio del calificador eventuales cambios en la sociedad emisora, en el sector económico a que éste pertenece o en la marcha de los negocios en general, podrían incrementar levemente el riesgo.

PERIODICIDAD DE LA REVISION:

Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la Superintendencia Nacional de Valores, o cuando GLOBAL RATINGS SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO, C.A. tenga conocimiento de hechos que puedan alterar substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos.

Caracas, 3 de agosto de 2018

Nº DIC-GR-14/2018

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 1

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION

La Compañía Venezolana de Cerámica, C.A. es una empresa con más de 60 años en el mercado venezolano, dedicada a la manufactura, distribución y comercialización de toda clase de productos sanitarios y sus complementos. La empresa ha aprovechado la alta calidad de sus productos para atender el mercado de exportación, que a la fecha es su principal mercado con una participación de 60% y demanda la mayor proporción de su producto final, entre los países a los que provee Vencerámica se encuentran: Ecuador, Puerto Rico, Colombia y otros países de Centroamérica. Dentro del portafolio de productos del emisor, la línea de “Sanitarios” representa la mayor fuente de ingresos, con una participación del 93%, razón por la que está es un punto estratégico en el esquema de desarrollo de la compañía. Con respecto a los insumos necesarios para el proceso productivo, dadas las limitaciones en el acceso a divisas durante los últimos períodos, la empresa ha migrado la adquisición hacia distribuidores locales, lo cual ha encarecido el costo de dichos insumos. Resumiendo, los resultados financieros; los márgenes operativos y netos de la empresa refleja contablemente pérdidas operativas, producto del criterios de contabilización de beneficios producidos por las exportaciones –adaptados al convenio cambiario-, por lo que se debe considerar el efecto positivo que produce sobre los resultados, además de la valoración en cifras constantes –ajustados por inflación-, lo que representa cambios tanto en tendencias, como en resultados y explica lo ajustado de los rendimientos operativos. En relación a los niveles de endeudamiento, son bajos, situación que es característica en el sector, donde la materia prima representa más del 67% de los costos totales de producción. Sin embargo, es importante acotar, que la compañía ha adelantado iniciativas para garantizar el suministro de materia prima, entre las cuales destaca la integración vertical de las empresas filiales, específicamente en el año 2017, se concretó la explotación de la Mina la Gallineta en el Estado Barinas, que abastece la totalidad del feldespato utilizado en la producción, que representa el 40% de los insumos necesarios para el proceso productivo. La mina en la actualidad se encuentra 100% operativa, por lo que se cuenta con una garantía de 5 años de existencias de este insumo. En síntesis, La actividad comercial de Vencerámica está condicionada al escenario económico local y sus consecuencias, entre estas destacan los elevados niveles de inflación que aceleran la pérdida de poder adquisitivo de los consumidores, que a largo plazo puede impactar el volumen de venta de la compañía y por ende en sus ingresos. Hechas estas consideraciones la Junta Calificadora asigna la Categoría “B” Sub Categoría “B1” al programa de Obligaciones Quirografarias por un monto de DOSCIENTOS MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 200.000.000,00) de la COMPAÑÍA VENEZOLANA DE CERÁMICA, C.A., calificación que cuenta con amplias posibilidades de evolucionar de forma favorable en el mediano plazo.

1. EL EMISOR 1.1 PERFIL Y DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

Venezolana de Cerámica, C.A. –en lo adelante VENCERÁMICA– es una compañía dedicada a la manufactura, distribución y comercialización de toda clase de productos sanitarios y complementos. Los principales insumos que utiliza en su proceso de producción de sanitarios son feldespato, arcilla, arena y caolín. Otros insumos necesarios como por ejemplo para la producción de plásticos, son el polipropileno, silicato de zirconio, acetal y ABS, entre otros. Las instalaciones productivas de VENCERÁMICA están ubicadas principalmente en las zonas industriales de La Victoria y Tejerías, Estado Aragua. Además de Barinitas, Estado Barinas. A continuación se listan las principales propiedades de Vencerámica:    

Planta de Sanitarios. Planta de Plásticos. Planta de Bañeras y Grifería. Empresa Feldespatos Barinas, S. A.



Empresa Molinos Venezolanos Materias Primas, C.A.

En las plantas mencionadas se fabrican piezas sanitarias en función de cantidades, modelos y colores solicitados los clientes, a través de un proceso producción que consta de cuatro etapas:

de las las por de

- Llenado: los diversos moldes con los modelos de piezas sanitarias son rellenados con una mezcla líquida que contiene arcilla y feldespatos - Secado: cuando las piezas se solidifican, pasan por un primer control de calidad y se preparan para el esmaltado. - Esmaltado: las piezas son revestidas de los diferentes colores, de acuerdo la solicitud del cliente o la demanda del mercado. - Horneado: el producto adquiere el brillo que lo caracteriza y son sometidos a un proceso de control de calidad final. Los productos fabricados por el emisor se pueden clasificar de la siguiente forma: Sanitarios, Plásticos y Otros Accesorios,

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 2

permitiéndole ofrecer diferentes elementos para el equipamiento completo de las salas de baño. Los productos están dirigidos tanto al sector institucional (edificaciones comerciales y de oficinas) como al sector de construcción residencial, dividiéndose a su vez en tres segmentos: Económica, Media y Lujo, a excepción de los productos plásticos, divididos en Asientos y Herrajes. En tal sentido, la compañía cuenta con dos marcas registradas en la República Bolivariana de Venezuela –“Vencerámica” y “Áleno”-, y cinco marcas inscritas en otros países, entre los cuales se incluye: Ecuador, Paraguay, El Salvador, Perú y República Dominicana. Diagrama 1. Evolución histórica 1955 Constitución de la compañia en la Victoria estado Aragua - Inicio de operaciones en el ramo de porcelana, revestimientos y baldosas.

1962 La empresa es adquirda por Eugenio Mendoza para producir sanitarios de cerámica vitrificada con asistencia tecnologica norteamericana.

1996 VENCERÁMICA es adquirida por FANALOZA, empresa chilena dedicada a la fabricación de sanitarios, que luego se consolida como Corporación CISA.

1994 Venta de VENCEMOS, consorcio cementero mejicano, único propietario de VENCERÁMICA.

2012 La totalidad de las acciones de VENCERÁMICA son adquiridas por Genould Investments Inc. y Yenham International, S.A.

2018 Actualmente es el principal proveedor de productos de porcelana vitrificada, con una red de distribución consolidada para todo el territorio nacional

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

1.2 ANÁLISIS DEL ENTORNO El mercado de piezas sanitarias depende directamente de la construcción de viviendas; principal demandante de productos -ya que es imprescindible tener instaladas piezas sanitarias para obtener permisos de habitabilidad-. En lo referente al mercado derivado –remodelación-, mantiene unos niveles importantes de demanda, a pesar de que el ritmo de desgaste de las piezas es de largo plazo, dada su gran durabilidad.

mayor grado de sensibilidad y leve rezago frente a las variaciones de la actividad económica interna. Por lo que, a pesar de no disponer de cifras recientes sobre el desempeño real, mediante la evaluación de la actividad relacionada y su comportamiento en los últimos meses, se puede inferir que la actividad económica interna se mantiene en un estado de recesión, situación que continuará en los siguientes meses, lo cual podría influir negativamente en el sector, al traducirse en una contracción del mercado de cerámicas, ocasionando un impacto significativo sobre las operaciones del emisor. Bajo las condiciones económicas actuales caracterizadas por elevados niveles de inflación, que merman la capacidad de compra de los consumidores, específicamente el mercado natural del emisor -entendiendo que el rubro sanitario no es prioritario para los clientes-. A pesar de lo que se puede pensar, la situación representa al mismo tiempo una oportunidad, de aumentar la cuota de participación en el mercado nacional, al ser el único productor local de volumen, frente a otras alternativas menos eficientes. 1.3 POSICIONAMIENTO Y COMPETENCIA Los clientes de VENCERÁMICA se pueden agrupar en mayoristas –constructores y ferreterías-, ferreteros minoristas y tiendas boutique. No obstante, en respuesta a la disminución de la capacidad de compra de los consumidores locales, la empresa ha aprovechado la alta calidad de sus productos para atender el mercado de exportación, que la a fecha representa su principal cliente; el mismo demanda cerca del 60% de su producto final, entre los países a los que provee el emisor se encuentran: Ecuador, Puerto Rico, Colombia y otros países de centro américa. Es importante señalar que el emisor ha iniciado una serie de proyectos para la elaboración de productos High-End para atender aquellos consumidores que buscan alternativas ultra-modernas y más sofisticadas, especializándose en un nicho de mercado de lujo y alto desempeño.

Históricamente este sector ha guardado un comportamiento semejante a los ciclos de la economía nacional, mostrando además, Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 3

Gráfico 1. Principales Clientes

1.4 PROPIEDAD Y GERENCIA El Capital Social de Vencerámica a Abr2018 es de Bs. 350.000.000, y están representados en 350.000.000 de acciones comunes nominativas no convertibles al portador, con un valor nominal de Bs. 1,00 cada una.

25%

1% 3% 59%

3% 4% 5% Exportaciones EPA Clientes Pequeños

Febeca Cerámihogar

Prosein Mil Cerámica

Fuente: VENCERÄMICA – Elaboración propia

El mercado de piezas sanitarias en Venezuela se distingue por estar concentrado en pocas empresas, donde VENCERÁMICA mantiene una posición dominante, ya que sólo una pequeña porción del mercado es atendido por importaciones -básicamente en el segmento de piezas de lujo-. De acuerdo con información suministrada por el emisor, su participación de mercado en la fabricación y venta de sanitarios, así como en lo que se refiere a la comercialización de asientos y herrajes para sanitarios, se ubica en 76%, mostrando una tendencia creciente en los últimos tres ejercicios. Diagrama 2. Posicionamiento Estratégico DEBILIDADES

- Dependencia de materias primas de origen extranjero, que incrementa los costos de adquisición a proveedores locales. - Dificultad de acceso a divisas para la adquisición de insumos. - Dependencia de nuevas construcciones, dada la durabilidad de los productos.

AMENAZAS.

- Contracción del consumo. - Profundización en regulaciones. - Pérdida del poder adquisitivo.

FORTALEZAS - La empresa está enfocada en la exportación. - Amplia trayectoria en el mercado y reconocimiento de marca. - Integración vertical con empresas filiales para el suministro de las principales materias primas.

OPORTUNIDADES - Incremento de la demanda de exportaciones. - Desarrollo de alianzas estratégicas con otras empresas. - Incrementar capacidad instalada con la integración del suministro de fedelpasto.

Fuente: Elaboración propia

Tabla 1. Composición Accionaria Accionista N° Acciones % Accionario Genould Investments Inc. 214.830.000 61,38% Yenham International, S.A. 124.670.000 35,62% Auxier Overseas Corp 10.500.000 3,00% Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

La gestión de VENCERÁMICA está a cargo de una Junta Directiva, la cual según sus estatutos sociales, está integrada por 2 Directores Principales elegidos para ejercer funciones por un lapso de 2 años. Está conformada por: -Esteban Roberto Szekely Steiner Director Principal y Presidente de la Junta Directiva -María Carolina Bichara Poleo Directora Principal 2. DESEMPEÑO FINANCIERO La información financiera analizada está basada en los estados financieros consolidados al 31 de Diciembre de los años 2015, 2016, 2017 auditados por González, Valdez & Asociados - Contadores Públicos, S.C., más un corte no auditado al 31 de Mayo de 2018. Toda la información se encuentra en valores constantes a la fecha de corte, de acuerdo a la estimación de INPC realizada por el emisor a dicho período, y en concordancia con las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF). Las cifras consolidas de VENCERÁMICA incluyen los saldos de las siguientes filiales totalmente poseídas: -

Molinos Venezolanos de Materia Prima MOLIVEN, C.A. Feldespastos Barinas, S.A. Bath Center Vencerámica, C.A. Foley Corporation: empresa domiciliada en las Islas Vírgenes Británicas.

2.1 EFICIENCIA Y RENTABILIDAD A la fecha de corte analizada May2018, Vencerámica dispone de ingresos por ventas de 258.305,50 MMBs., lo que representaría al cierre una variación interanual de 200,0%, lo

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 4

que coincide con la tendencia histórica presentada en la seria analizada, no obstante, este comportamiento está asociado fundamentalmente al aumento de precios. Destaca que esta coyuntura ha ocasionado la reducción de las cantidades producidas dados los elevados costos de producción y la contracción de la demanda. Observando de forma más detallada, se evidencia que, dentro del portafolio de productos del emisor, la línea de “Sanitarios” representa la mayor fuente de ingresos de la empresa con una participación del 93%, siendo está línea de productos un punto estratégico en el esquema de desarrollo de la compañía, VENCERÁMICA ha acometido políticas específicas, para mantener los Ingresos, compensando la disminución de la demanda. En línea con lo anterior, el volumen de ventas consolidado a Dic2017, registro un descenso cercano al 22%, la producción de la división Sanitarios se redujo en un 50%, mientras que la división de plástico aumento en 13%. Tabla 2. Composición de las Ventas (Unidades) Dic2015 Dic2016 Dic2017 May2018 Sanitarios 822.985 546.586 275.683 69.039 Nacional 816.173 510.003 233.504 26.860 Exportación 6.812 36.583 42.179 42.179 Plásticos 190.429 441.954 497.918 13.529 Nacional 190.395 440.330 422.062 772 Exportación 34 1.624 75.856 12.757 Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

A pesar del descenso en el volumen de ventas en la serie analizada, los ingresos del emisor reflejaron incremento al cierre del año 2017, impulsado por la importante participación en el mercado local, la reactivación de las exportaciones, y consistente con la estrategia adoptada por la empresa de continua revisión de precios, para garantizar márgenes operativos favorables.

Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad Dic2015 Dic2016 Dic2017 May2018 Margen Bruto 14,53% 2,91% 42,71% 22,39% Margen Operativo -1,17% -28,41% 16,03% -20,15% Margen Neto 7,53% 9,93% 12,69% 10,00% Margen EBITDA -1,82% -32,05% 14,11% -24,59% ROA 1,25% 1,47% 0,30% 0,76% ROE 1,93% 1,70% 0,44% 1,16% Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

Cuando analizamos el ciclo de caja de Vencerámica, las rotaciones en las cuentas por cobrar netamente comerciales, evidencian un descenso continuo en los días de crédito, que está debajo del promedio de días de pago a proveedores, lo que denota una brecha favorable para el emisor, por lo que se puede inferir que una de las principales políticas dentro de la empresa, es la generación y el uso eficiente del efectivo, con el fin de cumplir cabalmente con los compromisos de pago y demás obligaciones financieras. Tabla 4. Indicadores de Eficiencia Días Ctas. por Cobrar Días Ctas. por Pagar Días Inventarios Ciclo operativo Ciclo efectivo

Dic2015 Dic2016 Dic2017 May2018 50 59 46 83 38 88 480 114 180 284 867 208 231 343 913 291 192 255 432 176

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

2.2 SOLVENCIA Y LIQUIDEZ VENCERÁMICA mantiene a May2018 activos corrientes por 1.054.403,2 MMBs., entre los cuales resaltan: activos disponibles para la venta, inventarios y cuentas por cobrar comerciales, además del efectivo, que representan en conjunto el 98% del activo circulante. Al descontar los inventarios que componen el 34% y están integrados principalmente por materia prima y suministro, productos en proceso y terminados, además de inventario en tránsito. Se cuenta con un margen razonable proporcionado por el resto de las cuentas antes mencionadas para hacer frente a las obligaciones corrientes. Analizando con detenimiento las subcuentas que componen el activo circulante, la mayor proporción, 38% corresponde a activos disponibles para la venta –consiste en la planta industrial de Grifería, ubicada en Tejerías-, que ascienden a 405.694,6 MMBs. Finalmente, las cuentas por cobrar comerciales y el efectivo participan en 25%, sustentado en el aumento del precio

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 5

promedio de los productos y en una eficiente gestión de cobranza, lo que demuestra la capacidad de hacer frente a sus obligaciones de corto plazo presentando una razón de índice acido medio de 1,3x. Tabla 5. Posición de Liquidez Solvencia Total Solvencia Corriente Liquidez Ácida Activo Circulante / Activos

Dic2015 Dic2016 Dic2017 May2018 2,9 7,2 3,0 2,9 1,9 2,3 3,7 2,4 0,8 0,6 2,2 1,6 12,6% 15,3% 7,7% 10,0%

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

2.3 ENDEUDAMIENTO, COBERTURA Y FLUJOS

Los niveles de endeudamiento, en términos constantes, muestran para la serie analizada una tendencia decreciente y limitada al corto plazo, de manera que los pasivos corrientes representan la mayor proporción de los pasivos –excluyendo el impuesto sobre la renta diferido-, y están compuestos principalmente por préstamos bancarios contratados con instituciones financieras nacionales por un monto de 32.747,5 MMBs., por su parte los préstamos bancarios a largo plazo a fecha de corte ascienden a 5.011,0 MMBs. Gráfico 2. Estructura de los Pasivos 25% 70%

13% 8% 16%

8% 7% 7% 8% Dic2015

93%

Cuentas por Pagar Otros Pasivos Corrientes Otros Pasivos No Corrientes

Cobertura Intereses EBITDA/Servicio Deuda EBITDA/Servicio Deuda CP EBITDA/Servicio Deuda LP EBITDA/Servicio Deuda Neta FCO/Servicios Deuda Flujo de Caja/Servicio Deuda

Dic2015 Dic2016 Dic2017 May2018 (0,33) (3,82) 2,04 (4,92) (0,05) (0,90) 0,97 (1,51) (0,09) (1,37) 1,06 (1,66) (0,08) (1,56) 1,73 (3,78) (0,08) (1,08) 2,86 3,20 0,25 0,05 1,45 2,23 0,36 0,16 0,66 1,47

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

El comportamiento observado en el margen neto de la empresa, así como del ciclo de caja, asociados al comportamiento de la economía nacional, ha derivado en una elevada volatilidad en la capacidad de generación de efectivo en operaciones y de cobertura de gastos financieros. A la fecha de corte May2018, el flujo de caja operativo en valores constantes presento un saldo positivo de Bs. 121.274,5 MMBs., como resultado de la mejora del margen neto. 3. FACTORES CRÍTICOS DE RIESGO 3.1 RIESGO CAMBIARIO La posición en moneda extranjera neta del emisor se mantiene deficitaria, corresponde en su mayoría a cuentas por pagar a empresas relacionadas. Dados los niveles en los saldos adeudados se observa una elevada exposición ante variaciones en la tasa de cambio, que pueden afectar considerablemente las operaciones de la compañía. Tabla 7. Posición en Moneda Extrajera (Expresado en US$) Dic2015

38%

Dic2016

87%

Tabla 6. Indicadores de Cobertura

1% 6%

6% 1% 6%

Dic2017

May2018

Deuda Financiera Corto Plazo Deuda Financiera Largo Plazo

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

Adicionalmente, las cuentas por pagar ascienden a 197.088,8 MMBs., están integradas por obligaciones con proveedores nacionales y del exterior. Lo anterior corresponde a la estrategia del emisor de reestructurar sus pasivos a fin de hacer frente a los requerimientos de materia prima e insumos para el proceso productivo, comportamiento que es razonable dado el escenario inflacionario.

Dic2016

Dic2017

May2018

Activos Efectivo y equivalentes de efectivo Cuentas por cobrar Otros activos

3.204.736 69.413 3.032.145 103.178

2.328.314 225.929 1.999.207 103.178

3.184.692 662.376 2.419.138 103.178

3.326.669 632.207 2.591.284 103.178

Pasivos Cuentas por pagar CADIVI Cuentas por pagar Cuentas por pagar relacionada CADIVI Cuentas por pagar relacionada

9.332.087 1.735.881 2.970.636 1.063.984 3.561.586

3.899.978 1.735.881 216.412 1.063.984 883.701

4.906.052 1.735.881 218.602 1.063.984 1.887.585

5.029.849 1.735.881 218.602 1.063.984 2.011.382

Posición en Moneda Extranjera

(6.127.351) (1.571.664) (1.721.360) (1.703.180)

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

3.2 GESTIÓN: En el entorno económico actual caracterizado por contracción de la producción e incrementos constantes de los niveles de precios, una gestión que garantice que los recursos puedan generar niveles razonables de rentabilidad, pasa a constituir un componente vital para asegurar el crecimiento sostenible del negocio. En el marco de lo anterior, a juicio del calificador, la empresa está calificada para gestionar los

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 6

aspectos del funcionamiento, tanto en lo referido a la gestión financiera, como industrial y comercial, así lo sustenta su participación de mercado mayoritaria. 3.3 RENTABILIDAD: Es uno de los aspectos más sensibles de VENCERÁMICA, El margen EBITDA refleja una variación interanual negativa, que se mantiene en el corte. Adicionalmente los costos presentan una tendencia creciente más que proporcional a los ingresos, razón por la que, de forma preliminar se puede presumir que la capacidad de la empresa de obtener rentabilidad positiva es limitada. Sin embargo, hay que considerar el efecto que produce en los márgenes, la valoración en cifras constantes –ajustados por inflación-, además de criterios de contabilización de beneficios producidos por las exportaciones –adaptados al convenio cambiario-, lo que puede representar divergencia tanto en tendencias como en resultados y explicar lo ajustado de los rendimientos operativos. 3.4 MERCADO: A pesar de que la empresa mantiene su posicionamiento como líder del mercado de piezas sanitarias y ha logrado conservar un nivel de ventas razonable. La actividad comercial está condicionada al escenario económico y sus consecuencias; como los elevados niveles de inflación que aceleran la pérdida de poder adquisitivo de los consumidores, impactando directamente en su volumen de venta y por ende en sus ingresos. 3.5 OPERATIVO: Actualmente, la adquisición de materia prima y material de empaque, se realiza a través de distribuidores locales, anteriormente eran adquiridas de proveedores extranjeros y pagadas a través de los mecanismos cambiarios oficiales (dólar preferencial). Lo que ha traído como consecuencia, un aumento continuo y más que proporcional de los costos de producción. Sin embargo, es importante acotar, que la compañía ha adelantado iniciativas para garantizar el suministro de materia prima, entre las cuales destaca la integración vertical de las empresas filiales; específicamente, en el año 2017, se concretó la explotación de la Mina la Gallineta en el Estado Barinas, que abastece la totalidad del feldespato utilizado en la producción, que representa el 40% de

los insumos necesarios para el proceso productivo. La mina en la actualidad se encuentra 100% operativa, por lo que se cuenta con una garantía de 5 años de existencias de este insumo. 4. PROYECCIONES Siguiendo la metodología de calificación de riesgo de Global Ratings, se elaboraron las proyecciones del comportamiento de VENCERÁMICA bajo tres escenarios: 1) Base: condiciones provistas por el emisor; 2) Restricciones Leves: se desmejoran ligeramente ciertas variables; y 3) Restricciones Graves: recoge el posible efecto de una desmejora significativa de algunas condiciones. Para la construcción del primer escenario, considerando la estabilidad de los volúmenes de venta, el margen operativo se ubicaría en 16% para el periodo comprendido entre 2018 y 2022, con unas coberturas estimadas de gastos financieros de 13,84x, y de servicio de deuda de 5,03x al vencimiento de la emisión. Bajo un escenario de restricciones leves, con un menor crecimiento en las ventas, así como un costo implícito de los fondos superior, el emisor sigue manteniendo márgenes razonables, que le permiten sostener los niveles de endeudamiento con coberturas levemente inferiores, con una cobertura proyectada a vencimiento para gastos y servicio de deuda de 8,30x y 3,02x, respectivamente. Considerando condiciones más exigentes, tales como un crecimiento inferior en las ventas anuales, junto con el incremento a 25% de la tasa implícita, se reducen los indicadores de cobertura tanto de gasto como de deuda totalizando a cierre de 2022: 2,49x y 0,91x, respectivamente. Tabla 8. Indicadores Proyectados Dic2018 Dic2019 Dic2020 Dic2021 Dic2022 Escenario Base Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda

6,00 2,09

7,96 2,83

9,92 3,56

11,88 4,30

13,84 5,03

Restricciones Leves Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda

3,60 1,26

4,77 1,70

5,95 2,14

7,13 2,58

8,30 3,02

Restricciones Graves Cobertura Intereses Cobertura Servicio Deuda

1,08 0,38

1,43 0,51

1,79 0,64

2,14 0,77

2,49 0,91

Fuente: VENCERÁMICA – Elaboración propia

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 7

5. SUSCEPTIBILIDAD DE CALIFICACIONES

Factores futuros que pueden llevar, de forma individual o en conjunto, a una variación de la calificación: 5.1 VARIACIÓN POSITIVA • Restructuración de la deuda de corto a largo plazo en mayor proporción. • Estabilidad de los márgenes de rentabilidad. • Generación de flujo de caja operativo durante el periodo. • Consolidación de los proyectos de exportación emprendidos. 5.2 VARIACIÓN NEGATIVA • Contracción insostenible de los niveles de producción. • Presiones considerables sobre la liquidez. • Apalancamiento superior al resultado operativo acumulado de los periodos recientes de forma sostenida. • Política de inversiones superiores a las anticipadas.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 8

COMPAÑÍ A VENEZOLANA DE CERÁMI CA, C.A. I NDI CADORES FI NANCI EROS

Dic2 0 1 5 Liquidez y Solvencia Solvencia Solvencia corriente Liquidez Acida Capital de Trabajo miles Bs. Activos circulante / Activo total Días Cuentas por Cobrar Días Cuentas por Pagar Días I nventarios Ciclo operativo Ciclo efectivo Endeudamiento Pasivo Total / Patrimonio Pasivo Total / Activo Total Pasivo Circulante / Pasivo Total Deuda Financiera / Pasivo Total Deuda Financiera / Patrimonio Deuda Financiera Neta / Patrimonio Gastos Financieros / Utilidad Operativa Eficiencia Crecimiento de las Vtas (% ) Ventas Netas / Act. Fijo Neto Promedio (veces) Ventas Netas / Total Activo Promedio (veces) Costos / Ventas Utilidad Bruta / Ventas Netas (% ) Utilidad en Operaciones / Ventas Netas (% ) Utilidad Neta / Ventas Netas (% ) Margen EBI TDA Rentabilidad EBI TDA miles Bs. Utilidad Neta / Total Activo Promedio (ROA) Utilidad Neta / Patrimonio Promedio (ROE) Utilidad Neta / Total Activo (ROA) Utilidad Neta / Patrimonio (ROE) EBI TDA / Total Activo Promedio (% ) EBI TDA / Patrimonio Promedio (% ) Costo I mplicito de la Deuda Cobertura de Deuda Gastos financieros Deuda Financiera Total Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta (Deuda - Caja) Cobertura I ntereses EBI TDA/ Servicio Deuda EBI TDA/ Servicio Deuda CP EBI TDA/ Servicio Deuda LP EBI TDA/ Servicio Deuda Neta FCO / Servicio Deuda Flujo de Caja / Servicio Deuda

Dic2 0 1 6

Dic2 0 1 7

May2 0 1 8

2,85 1,92 0,83 84.683.330 12,56% 50 38 180 231 192

7,23 2,26 0,59 120.059.610 15,29% 59 88 284 343 255

3,02 3,67 2,15 578.817.202 7,75% 46 480 867 913 432

2,91 2,38 1,57 610.776.171 10,02% 83 114 208 291 176

53,95% 35,04% 18,70% 15,20% 8,20% 4,77% -471,07%

16,04% 13,82% 49,03% 28,93% 4,64% 3,65% -29,57%

49,48% 33,10% 6,37% 0,54% 0,27% -0,07% 43,14%

52,43% 34,40% 12,26% 1,04% 0,55% -0,61% -10,34%

19,2% 16,6% 85,47% 14,53% -1,17% 7,53% -1,82%

-11% 17,3% 14,8% 97,09% 2,91% -28,41% 9,93% -32,05%

15% 4,5% 4,1% 57,29% 42,71% 16,03% 12,69% 14,11%

235% 8,5% 7,7% 77,61% 22,39% -20,15% 10,00% -24,59%

-4.268.175 1,25% 1,93% 1,25% 1,93% 0,00% 0,00% 17,15%

-66.751.817 1,47% 1,94% 1,47% 1,70% 0,00% -0,01% 31,01%

33.727.167 0,52% 0,75% 0,30% 0,44% 0,00% 0,00% 90,01%

-81.989.960 0,77% 1,16% 0,76% 1,16% 0,00% 0,00% 44,15%

12.873.322.017 17.494.189.746 16.527.186.638 16.670.233.862 75.042.053.786 56.418.454.939 18.361.860.606 37.758.600.728 36.521.390.850 31.105.675.224 15.396.563.653 32.747.584.168 38.520.662.936 25.312.779.716 2.965.296.953 5.011.016.560 43.653.412.932,79 44.328.336.814,95 -4.753.313.895,35 -42.287.730.487,00 -0,03% -0,38% 0,20% -0,49% 0,00% -0,09% 0,10% -0,15% -0,01% -0,14% 0,11% -0,17% -0,01% -0,16% 0,17% -0,38% -0,01% -0,11% 0,29% 0,32% 24,75% 4,66% 144,67% 222,81% 35,70% 16,36% 66,25% 147,07%

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente 9