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• Martha Eliana Talavera Herrera

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DERIVADOS CAMBIARIOS Y SU IMPORTANCIA Los derivados cambiarios son instrumentos financieros que permiten protegerse de las fluctuaciones cambiarias. Estos derivados son, por ello, una herramienta esencial para una buena administración de riesgos financieros (del riesgo cambiario). Es satisfactorio que su uso en nuestro país se esté extendiendo, pero aún no es suficiente: demasiados de nuestros exportadores e importadores siguen expuestos a estas fluctuaciones. Dicho esto a favor de estos productos, las cosas no son tan simples como parecen. Haremos un poco de historia para entender por qué. Unas pequeñas explicaciones previas pueden ser necesarias. Un importador puede comprar dólares por un valor prefijado para la fecha prevista de pago -mediante un forward, que es una obligación en firme o una opción que da la posibilidad de comprar a ese valor si a uno le conviene, contra el pago de una pequeña prima-, para evitar que el precio del insumo comprado aumente inesperadamente si sube el dólar. Lo mismo puede hacer un exportador, pero vendiendo dólares, para no correr el riesgo de que su venta pierda valor, si el dólar baja, y se reduzca así su margen. Asimismo, una empresa o un banco que contrae un préstamo en dólares u otra divisa podrá firmar un swap (que es un intercambio de divisas), para pagarlo como si fuera en soles. Por ejemplo. Mibanco tomó hace un tiempo un préstamo del BID que pagará en soles gracias a un swap. El importador o exportador o deudor que se cubre está gestionando su riesgo cambiario. El banco que le ofrece la cobertura -como el tipo de cambio fluctúa y en el día de pago puede ser diferente del pactado en el derivado- está tomando un riesgo crediticio potencial si su contraparte no cumple con su pago (si el diferencial es desfavorable para ella, lo que le genera una deuda potencial, ese diferencial es lo que se llama el riesgo en mark-to-market o valor de mercado y se mide todos los días). Ese riesgo crediticio potencial es una forma de riesgo cambiario crediticio, como el que toma un banco que hace una hipoteca en dólares a alguien que gana en soles.

Pasemos entonces al repaso histórico anunciado: 

México, fines de 1994: La llamada “crisis tequila”. Varios bancos mexicanos habían apostado de manera excesiva mediante derivados a que el peso mantendría su valor. La devaluación de entonces aumentó sus deudas para con la banca extranjera, complicando las negociaciones. El contagio en Asia fue muy limitado, pero la rupia indonesia bajó lo suficiente como para que las empresas de ese país que habían efectuado operaciones forward, apostando a la relativa estabilidad de entonces, perdieran decenas de millones de dólares.

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Crisis asiática, julio de 1997 y meses siguientes: Tailandia tuvo que abandonar la defensa desesperada del Baht cuando se quedó prácticamente sin reservas, pues habían sido comprometidas en ventas a futuro, que apostaban al mantenimiento del tipo de cambio. En Indonesia, numerosas empresas, olvidando la pequeña lección de 1994, habían apostado a que la rupia seguiría con su minidevaluación paulatina, vendiendo masivamente dólares que no tenían mediante forwards y opciones. Esta vez las pérdidas para ellas fueron enormes, pues la devaluación fue mucho mayor, y muchas no pudieron pagar. La situación empeoró por el hecho de que la mayoría de los bancos internacionales que les había vendido esos derivados no seguía el monto nominal (“nocional”, en jerga de especialistas) de las operaciones, sino solo seguía el riesgo en valor de mercado, que es mínimo cuando las variaciones cambiarias son ligeras. Es decir, dejaron y/o alentaron a que los clientes hicieran muchísimo más operaciones que lo justificado económicamente. En Corea del Sur, la refinanciación de las deudas bancarias de corto plazo se complicó, pues los bancos coreanos apostaron a la estabilidad del tipo de cambio haciendo operaciones de forward, llamadas NDF (non-delivery forward), donde sólo se intercambia el diferencial de valor de mercado en vez de flujos de monedas (si se registran sólo por ese monto en vez del nocional, es casi imposible saber qué montos hay en juego en realidad).

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Crisis rusa, agosto de 1998: Otra vez los NDF. Inversionistas foráneos habían tomado prestado dólares para comprar bonos en

rublos, más rentables, y pactado protección con bancos internacionales contra toda pérdida de valor del rublo. Estos bancos a su vez buscaron protegerse mediante NDF’s pactados con bancos rusos, que ‘apostaron’ a favor de su propia moneda. Cuando se devaluó el rublo, muchos no querían respetar sus obligaciones, y no se conocían los montos comprometidos en el mercado de derivados, no regulado (llamado OTC-over the counter). Fue un desorden total. Muchos bancos tuvieron grandes pérdidas, algunos quisieron pasárselas a los clientes diciendo que el incumplimiento ruso era un ‘act of God’ o una suerte de fuerza mayor. 

Crisis actual, octubre 2008: Varias monedas emergentes sufrieron grandes devaluaciones. Resultó que muchas empresas mexicanas y brasileñas habían especulado apostando a la apreciación de sus monedas y que Pymes coreanas habían especulado con opciones llamadas Kikos. Hubo problemas similares en otros países, como la India y Polonia: quiebras, restructuraciones de deudas y juicios contra los bancos. Varios bancos protagonistas de 1997/98 también lo fueron esta vez. ¿Medición de riesgos? Nada de monto nocional, sólo valor de mercado y, además, modelos de cálculos de “exposición potencial máxima”, por supuesto subestimatorios del riesgo real (como tantos modelos). Es decir, no se aprendió nada de los episodios anteriores.

¿Lecciones para las entidades financieras? 

Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para especular.



No dejar a sus traders vender derivados especulativos a sus clientes y menos alentarlos.



Nunca olvidar los montos nocionales previstos y ligados a operaciones subyacentes concretas, para limitar riesgos (incluso en los NDFs).



Compartir información en coordinación con la SBS, identificando a clientes ‘apostadores’. Hay reportes que lo permiten. Que los bancos no supieran qué operaciones tenían los clientes con terceros facilitó esa especulación en el pasado.

¿Lecciones para las autoridades? 

La SBS hizo bien en poner límites prudenciales a los derivados, respecto del capital de los bancos. Falta que penalice la venta de derivados especulativos con provisiones adicionales en la norma de riesgo cambiario crediticio, que ya existe,



El BCR hace muy bien en contrariar de diferentes maneras a las actividades especulativas mediante derivados cambiarios.



La SMV (ex Conasev) y los gremios de auditores deberían asegurarse de que las cuentas de las empresas reflejen fielmente el monto nocional de estas operaciones. Todo el que hace estas operaciones debería tener sus cuentas auditadas.



La SBS y el BCR deben vigilar igualmente las operaciones que se hacen con los bancos del exterior, pero sin impedir verdaderas coberturas (por ejemplo, es fuertemente aconsejable cubrir un crédito en dólares que uno tiene acá o en el exterior con un swap)

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Estas entidades y los bancos no deberían pensar nunca que el riesgo cambiario crediticio es de digamos 1% porque en promedio sobre X años la volatilidad del tipo de cambio sería esa. Eso es autoengañarse: el riesgo es el que hay el día en que hay que pagar.

¿Lecciones para financieras? 

las

empresas

clientes

de

las

entidades

Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para especular. No le haga caso a un trader que le sugiere vender muchos dólares que no tiene por muchas veces sus exportaciones, simplemente porque según él, apoyado por algún modelo, “fijo que el dólar va a bajar más, entonces usted comprará esos dólares más barato y se ganará la diferencia, y si pierde, será casi nada”. Bueno, eso hicieron varias empresas

indonesias, mexicanas, brasileñas, coreanas, etc. en el pasado y se encontraron frente a devaluaciones inesperadas de más de 15 o 20 %, o peor. 

Su negocio es producir, vender, comprar bienes y servicios, asegurarse de hacerlo con márgenes suficientes y algo predecibles, no es jugar con el tipo de cambio. Así que si aseguró su margen vendiendo o comprando con un dólar a cierto precio y luego parece que hubiera podido ganar más, no piense que perdió plata, pues nada era seguro y sin esa protección se exponía al riesgo de perder plata de verdad.

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Cuidado con las afirmaciones perentorias en cuanto a la evolución posible del tipo de cambio. En realidad, no sabemos

MERCADOS INTERNACIONALES DE DERIVADOS Todos los países que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de interés, divisas e índices bursátiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de interés, índices bursátiles, acciones y contratos de futuros. El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero más importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados más importantes en cuanto a volumen de contratación Una característica consustancial a todos los países que han implantado mercados de productos derivados ha sido el éxito en cuanto a los volúmenes de contratación, que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volúmenes de contratación de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, considerando que éstos también han experimentado considerables incrementos en sus volúmenes de negociación. Derivados cambiarios: úsese con cuidado Los derivados cambiarios son instrumentos financieros que permiten protegerse de las fluctuaciones cambiarias. Estos derivados son, por ello, una herramienta esencial para una buena administración de riesgos financieros (del riesgo cambiario). Es satisfactorio que su uso en nuestro

país se esté extendiendo, pero aún no es suficiente: demasiados de nuestros exportadores e importadores siguen expuestos a estas fluctuaciones. Dicho esto a favor de estos productos, las cosas no son tan simples como parecen. Haremos un poco de historia para entender por qué. Unas pequeñas explicaciones previas pueden ser necesarias. Un importador puede comprar dólares por un valor prefijado para la fecha prevista de pago -mediante un forward, que es una obligación en firme o una opción que da la posibilidad de comprar a ese valor si a uno le conviene, contra el pago de una pequeña prima-, para evitar que el precio del insumo comprado aumente inesperadamente si sube el dólar. Lo mismo puede hacer un exportador, pero vendiendo dólares, para no correr el riesgo de que su venta pierda valor, si el dólar baja, y se reduzca así su margen. Asimismo, una empresa o un banco que contrae un préstamo en dólares u otra divisa podrá firmar un swap (que es un intercambio de divisas), para pagarlo como si fuera en soles. Por ejemplo. Mibanco tomó hace un tiempo un préstamo del BID que pagará en soles gracias a un swap. El importador o exportador o deudor que se cubre está gestionando su riesgo cambiario. El banco que le ofrece la cobertura -como el tipo de cambio fluctúa y en el día de pago puede ser diferente del pactado en el derivado- está tomando un riesgo crediticio potencial si su contraparte no cumple con su pago (si el diferencial es desfavorable para ella, lo que le genera una deuda potencial, ese diferencial es lo que se llama el riesgo en mark-to-market o valor de mercado y se mide todos los días). Ese riesgo crediticio potencial es una forma de riesgo cambiario crediticio, como el que toma un banco que hace una hipoteca en dólares a alguien que gana en soles. Pasemos entonces al repaso histórico anunciado: México, fines de 1994: La llamada "crisis tequila". Varios bancos mexicanos habían apostado de manera excesiva mediante derivados a que el peso mantendría su valor. La devaluación de entonces aumentó sus deudas para con la banca extranjera, complicando las negociaciones. El contagio en Asia fue muy limitado, pero la rupia indonesia bajó lo suficiente como para que las empresas de ese país que

habían efectuado operaciones forward, apostando a la relativa estabilidad de entonces, perdieran decenas de millones de dólares. Crisis asiática, julio de 1997 y meses siguientes: Tailandia tuvo que abandonar la defensa desesperada del Baht cuando se quedó prácticamente sin reservas, pues habían sido comprometidas en ventas a futuro, que apostaban al mantenimiento del tipo de cambio. En Indonesia, numerosas empresas, olvidando la pequeña lección de 1994, habían apostado a que la rupia seguiría con su minidevaluación paulatina, vendiendo masivamente dólares que no tenían mediante forwards y opciones. Esta vez las pérdidas para ellas fueron enormes, pues la devaluación fue mucho mayor, y muchas no pudieron pagar. La situación empeoró por el hecho de que la mayoría de los bancos internacionales que les había vendido esos derivados no seguía el monto nominal ("nocional", en jerga de especialistas) de las operaciones, sino solo seguía el riesgo en valor de mercado, que es mínimo cuando las variaciones cambiarias son ligeras. Es decir, dejaron y/o alentaron a que los clientes hicieran muchísimo más operaciones que lo justificado económicamente. En Corea del Sur, la refinanciación de las deudas bancarias de corto plazo se complicó, pues los bancos coreanos apostaron a la estabilidad del tipo de cambio haciendo operaciones de forward, llamadas NDF (non-delivery forward), donde sólo se intercambia el diferencial de valor de mercado en vez de flujos de monedas (si se registran sólo por ese monto en vez del nocional, es casi imposible saber qué montos hay en juego en realidad). Crisis rusa, agosto de 1998: Otra vez los NDF. Inversionistas foráneos habían tomado prestado dólares para comprar bonos en rublos, más rentables, y pactado protección con bancos internacionales contra toda pérdida de valor del rublo. Estos bancos a su vez buscaron protegerse mediante NDF's pactados con bancos rusos, que 'apostaron' a favor de su propia moneda. Cuando se devaluó el rublo, muchos no querían respetar sus obligaciones, y no se conocían los montos comprometidos en el mercado de derivados, no regulado (llamado OTC-over the counter). Fue un desorden total. Muchos bancos tuvieron grandes pérdidas, algunos quisieron pasárselas a los clientes diciendo que el incumplimiento ruso era un 'act of God' o una suerte de fuerza mayor. Crisis actual, octubre 2008: Varias monedas emergentes sufrieron grandes devaluaciones. Resultó que muchas empresas mexicanas y brasileñas habían especulado apostando a la apreciación de sus monedas y que Pymes coreanas habían especulado con opciones llamadas Kikos. Hubo problemas similares en otros países, como la India

y Polonia: quiebras, restructuraciones de deudas y juicios contra los bancos. Varios bancos protagonistas de 1997/98 también lo fueron esta vez. ¿Medición de riesgos? Nada de monto nocional, sólo valor de mercado y, además, modelos de cálculos de "exposición potencial máxima", por supuesto subestimatorios del riesgo real (como tantos modelos). Es decir, no se aprendió nada de los episodios anteriores. ¿Lecciones para las entidades financieras? Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para especular. No dejar a sus traders vender derivados especulativos a sus clientes y menos alentarlos. Nunca olvidar los montos nocionales previstos y ligados a operaciones subyacentes concretas, para limitar riesgos (incluso en los NDFs). Compartir información en coordinación con la SBS, identificando a clientes 'apostadores'. Hay reportes que lo permiten. Que los bancos no supieran qué operaciones tenían los clientes con terceros facilitó esa especulación en el pasado. ¿Lecciones para las autoridades? La SBS hizo bien en poner límites prudenciales a los derivados, respecto del capital de los bancos. Falta que penalice la venta de derivados especulativos con provisiones adicionales en la norma de riesgo cambiario crediticio, que ya existe, El BCR hace muy bien en contrariar de diferentes maneras a las actividades especulativas mediante derivados cambiarios. La SMV (ex Conasev) y los gremios de auditores deberían asegurarse de que las cuentas de las empresas reflejen fielmente el monto nocional de estas operaciones. Todo el que hace estas operaciones debería tener sus cuentas auditadas. La SBS y el BCR deben vigilar igualmente las operaciones que se hacen con los bancos del exterior, pero sin impedir verdaderas coberturas (por ejemplo, es fuertemente aconsejable cubrir un crédito en dólares que uno tiene acá o en el exterior con un swap) Estas entidades y los bancos no deberían pensar nunca que el riesgo cambiario crediticio es de digamos 1% porque en promedio sobre X años la volatilidad del tipo de cambio sería esa. Eso es auto engañarse: el riesgo es el que hay el día en que hay que pagar. ¿Lecciones para las empresas clientes de las entidades financieras? Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para especular. No le haga caso a un trader que le sugiere vender

muchos dólares que no tiene por muchas veces sus exportaciones, simplemente porque según él, apoyado por algún modelo, "fijo que el dólar va a bajar más, entonces usted comprará esos dólares más barato y se ganará la diferencia, y si pierde, será casi nada". Bueno, eso hicieron varias empresas indonesias, mexicanas, brasileñas, coreanas, etc. en el pasado y se encontraron frente a devaluaciones inesperadas de más de 15 o 20 %, o peor. Su negocio es producir, vender, comprar bienes y servicios, asegurarse de hacerlo con márgenes suficientes y algo predecibles, no es jugar con el tipo de cambio. Así que si aseguró su margen vendiendo o comprando con un dólar a cierto precio y luego parece que hubiera podido ganar más, no piense que perdió plata, pues nada era seguro y sin esa protección se exponía al riesgo de perder plata de verdad. Cuidado con las afirmaciones perentorias en cuanto a la evolución posible del tipo de cambio. En realidad, no sabemos. ["Riesgos financieros" se publica los 10, 20 y 30 de cada mes.] -----------------------------