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• Jhoan Perez

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CASO NEW EARTH MINING INC Antecedentes de la empresa A inicios del 2013. Después de que los precios del oro experimentaran un boom sin precedentes de $300 a $1700 por onza en la década anterior, la minera New Earth con base en Denver, una de las más grandes productoras de metales preciosos en EEUU, disfrutó un rápido crecimiento en sus ganancias. Con el mejoramiento continuo de sus márgenes de operación, la empresa acumuló un gran monto de liquidez en su balance financiero. (Muestra 1). Tuvo una estructura de endeudamiento simple y una tasa de apalancamiento razonable sin riesgo significante de liquidez. La mayoría de minas de la compañía estaban localizadas en EEUU y Canadá, pero como muchas otras firmas en la industria, New Earth hizo sustanciales inversiones en proyectos de exploración de oro en otros países como Australia y Chile. No obstante, como muchas otras empresas del rubro, los ejecutivos estaban preocupados por la sustentabilidad de los precios de oro en sus actuales niveles. Con su condición financiera fuerte y el deseo de diversificar sus negocios a través de nuevas inversiones de capital en lugar de adquisiciones, la compañía sintió que era necesario para implementar un programa de diversificación que reduciría su dependencia de los metales preciosos. La empresa empezó a investigar la posibilidad de diversificación en metales primarios y otros minerales. La Nueva Oportunidad de Inversión en Sudáfrica Una nueva oportunidad de inversión apareció a inicios del 2012. New Earth fue informado de la existencia de un importante yacimiento de hierro cerca al enorme terreno de manganeso Kalahari en el Norte de la Ciudad del Cabo en Sudáfrica por medio de una consultoría de exploración minera independiente. La compañía sintió que una inversión en el mineral de hierro ofrecería un ajuste estratégico para su objetivo de diversificación. Desde que el acero representa casi el 95% del metal que es usado en el mundo, el hierro fue, seguramente, más integrado a la economía global que cualquier otro mineral. El precio del hierro se valoró más de cinco veces desde el 2002 al 2012 (muestra 2). A diferencia del precio del oro, por el cual hubo considerable especulación, el precio del hierro no preveía caer dramáticamente dada la demanda mundial por la materia prima. De acuerdo al reporte del 2012 elaborado por la Geological Survey de EEUU, el mercado del hierro mundial continuaría siendo ajustado, con la demanda excediendo el suministro hasta el 2016. Esto era debido a los grandes plazos requeridos para que una mina empiece a producir, una escasez mundial de mano de obra calificada y el crecimiento de la nacionalización de los recursos naturales, los cuales reducían las exportaciones de algunas naciones. Dado que el precio del hierro se había apreciado dramáticamente después del 2007 y esperaba estar sobre los $80 por tonelada métrica, New Earth decidió evaluar la viabilidad y rentabilidad del desarrollo de la mina Kalahari. New Earth contrató a la compañía Drexel, una firma de construcción e ingeniería, para analizar el tamaño del depósito y determinar el costo y factibilidad de establecer un asiento minero cerca a

Kalahari. La firma encontró que el yacimiento contenía 30 millones de toneladas de mineral con un contenido de hierro promedio del 60%. En la tasa de extracción proyectada de 2 millones de toneladas al año, tomarían 15 años agotar el recurso

Basándose en parte a sus anteriores evaluaciones de un proyecto de hierro en Sishen, Sudáfrica, Drexel estimó que el proyecto en ese país podría estar operativo a inicio del 2015. Drexel reportó que había una necesidad limitada de inversión en infraestructura para sostener el desarrollo de la mina, y el costo de la inversión total estaba estimado en $200 millones con un 40% de la inversión requerida a inicios del 2013 y el resto a inicios del 2014. Este monto invertido incluiría los costos de construcción y los seguros relacionados, los costos operacionales, y $20 millones en capital de trabajo. El mineral sería transportado a Durban y llevados a Puerto Elizabeth en el Cabo Oriental para su exportación. Dada la gran cantidad de hierro contenida en las minas sudafricanas y el fácil acceso a los puertos desde donde están localizadas las minas, este proyecto esperaba tener bajos costos de producción. Antes de Noviembre del 2002, New Earth podía elaborar el análisis del reporte de rentabilidad de su nueva inversión (muestra 3). El análisis reveló que la oportunidad de inversión tenía potencial atractivo. Con un precio asumido de $80 por tonelada, la oportunidad de inversión prometía fuertes flujos de efectivo. El proyecto produciría incluso flujos de efectivo más fuerte dado un optimista pronóstico en el precio del hierro de $100 por tonelada. La compañía además presentó un análisis de sensibilidad para analizar el impacto de diferentes tasas de descuento y los precios del hierro sobre el valor actual neto del flujo de efectivo del proyecto (muestra 4). A pesar de su atractivo inicial, el proyecto llevaba riesgos sustanciales que la compañía necesitaba considerar. El Mercado para el Hierro El hierro era consumido principalmente por la industria del acero. China, Japón y Corea del Sur eran los principales países importadores de hierro y productores de acero (muestra 5). En el 2010, China importó casi el 60% del total de hierro exportado a nivel mundial. Japón y Corea fueron los siguientes importadores. Durante la década previa, el transporte de hierro mundial vía marítima se duplicó desde el 2000. De acuerdo a BHP Billiton, uno de los más grandes productores de hierro a nivel mundial, el comercio mundial de hierro vía marítima se espera crezca constantemente pasada la próxima década, con una tasa anualizada de 4.4% al año. Además, de acuerdo a AME Mineral Economics, una firma independiente de investigación de commodities, la producción de acero bruto en estos tres países asiáticos se espera crezca más de 35% en la siguiente década. Sudáfrica De acuerdo con la Geological Survey de EEUU, a inicios del 2012, Sudáfrica se encontraba en la posición 14 del ranking mundial de reservas de

hierro, con un estimado de un billón de toneladas de hierro bruto. Además, el país era el 7mo mayor productor de hierro en el planeta (muestra 5). La mayoría de las reservas del país estaban localizadas en la Provincia de Cabo del Norte en el enorme terreno de manganeso Kalahari, cerca a las fronteras con Botswana y Zimbabwe. La Bahía de Saldanha era uno de los puertos primarios usados para la exportación de mineral de hierro, con más de 34 millones de toneladas atravesándolo cada año. Porque Sudáfrica era llamado a ser uno de los mayores exportadores a Asia, esfuerzos significativos en construcción supondrían la materialización de nuevos puertos y accesos para las exportaciones.

New Earth estaba preocupado por un grupo de factores de riesgo asociados con hacer una gran inversión en Sudáfrica. El sistema político era inestable y la corrupción fue una gran preocupación constante. Expertos en la industria lo posicionaron como uno de los primeros países en términos de riesgo político afectando las operaciones mineras. Gran riesgo de guerra civil en países vecinos era un temor constante. Más aún, ahí existía el miedo constante de que los países menos desarrollados tales como Sudáfrica de que el gobierno nacionalizara las operaciones de recursos naturales. Felizmente para la compañía, diversos países incluidos China, Japón y Corea del Sur daban respaldo extremo al aseguramiento de abastecimiento a largo plazo de materias primas a sus productoras locales de acero ya que la producción de acero era vital para el crecimiento de sus economías. Sus gobiernos facilitaban diversas formas de garantías de crédito a las operaciones mineras a un grupo de países de menor desarrollo. Estos programas de garantía hicieron posible que New Earth se protegiera contra el significativo riesgo político incrustado en el proyecto sudafricano. Negociar un Paquete de Financiamiento Para Diciembre del 2012, New Earth aseguró tempranamente unos pocos grandes productores de acero localizados en China, Japón y Corea del Sur como principales consumidores. El mineral de hierro se enviaría a estos países vía marítima. Los dos productores de acero en China estaban obligados contractualmente a adquirir la mitad del hierro extraído de Kalahari mientras los de Corea del Sur y Japón obligados por la otra mitad. La compra sería pactada al precio del mercado de minerales al momento del embarque. New Earth formaría una subsidiaria, New Earth South Africa (NESA), para desarrollar la operación minera. Se intentaría negociar un paquete de finaciamiento con clientes potenciales y un grupo de bancos de EEUU para su empresa sudafricana. De los $200 millones que necesitaban para completar el proyecto, $100 millones fueron negociados con compradores de ultramar. Los dos

productores de acero en China aceptaron prestar $60 millones a la subsidiaria en deuda preferente subordinada a 9% de intereses. Este préstamo sería repagable a un promedio de $8 millones al año entre el 2022 y el 2028, con la cuota final de $4 millones en el 2029. El préstamo estaba garantizado por la República Popular de China. Un acuerdo financiero comparable fue logrado con el grupo de productores de acero en Corea del Sur y Japón. Para inducir a NESA a vender la mitad del hierro extraído a las compañías de estos dos países, un gran banco de Japón y el banco de Exportación – Importación de Corea del Sur acordaron proporcionar conjuntamente$40 millones de deuda preferente no garantizada a una tasa de interés del 7%. Este préstamo sería pagado entre el 2016 y el 2026 a una tasa disminuida (muestra 6) y sería garantizada por los bancos centrales de ambos países. New Earth cambió a prestamistas locales para obtener el financiamiento remanente necesario para la inversión sudafricana. Un grupo de bancos aceptaron provisionalmente entregar un préstamo sindicado por $60 millones, cancelable entre el 2016 y el 2023 a NESA.

El préstamo del banco preferente llevaría un interés promedio del 10% y serían garantizadas por los equipos mineros, los cuales serían comprados a un gran productor de EEUU. Un brazo facilitador para las exportaciones del gobierno de EEUU aceptó garantizar este préstamo. En total, $40 millones de los préstamos eran para ser entregados a inicios del 2013 y $120 millones a inicios del 2014. Las amortizaciones empezarían a finales del 2016 (muestra 6). Además, no había intereses que pagar en 2013 y 2014. Los intereses devengados esos años serían cancelados a fines del 2015 sin intereses compuestos. Varios préstamos suscritos fueron incorporados en el paquete financiero. Después de deducir intereses y amortizaciones de deudas contractuales, NESA usaría todo el flujo de efectivo remanente para pagos anticipados de deuda y la expedición de dividendos. El monto pagado en dividendos no estaba excediendo el monto asignado al pago anticipado de deuda. Tanto las deudas garantizadas y no garantizadas eran para ser pagadas completas antes que las deudas inferiores, de acuerdo al esquema de pago anticipado de deuda. El monto actual del pago adelantado para cada clase de deuda preferente era proporcional al monto original principal. Por último, ningún dividendo sería pagado a New Earth hasta el 31 de Diciembre del 2016. Para completar la inversión, New Earth invertiría los $40 millones restantes en NESA como fondos propios, a inicios del 2013

(muestra 7). La National Assurance Corp, una compañía de capitales de riesgo respaldada por el gobierno de EEUU, garantizó esta inversión en Sudáfrica contra las pérdidas potenciales debido a la guerra civil y la estatización de los recursos naturales. Para proteger aún más su inversión, New Earth alcanzó un acuerdo con sus acreedores. Esto fue acordado con cada parte de los $160 millones de financiamiento propuesto que en el caso de un sobrecosto, la suma de capital suministrado se incrementase automáticamente hasta un 25% en proporción para todos los acreedores. Por lo tanto, el proyecto estaría garantizado por una inversión de $240 millones antes que New Earth tuviera que recurrir a financiamiento adicional. La operación minera se llevaría a cabo sólo por NESA, la nueva subsidiaria, el cual protegería a New Earth contra potenciales obligaciones. New Earth no sería garante ni responsable por las obligaciones de deuda contraídas por NESA. Evaluación del Proyecto El paquete financiero tentativo organizado por New Earth tenía el potencial para cambiar un proyecto deslucido a una oportunidad de inversión rentable. No obstante, los complejos planes de financiamiento crearon algunos desafíos para la empresa al evaluar el valor de la inversión del nuevo proyecto. Cuatro diferentes enfoques de evaluación fueron presentados. Cada enfoque de evaluación tenía una defensa diferente. Estos incluían al Vicepresidente de Operaciones, al Contador, una Consultora Externa y un Analista Financiero de nuestra firma. El CFO de New Earth consideró todos los enfoques disponibles para determinar la correcta evaluación de su subsidiaria sudafricana.

Enfoque 1 –

Vicepresidente de Operaciones El Vicepresidente pidió descontar los flujos de efectivo proyectados a obtener por NESA por medio del 14% del costo de capital promedio de New Earth, el cual se obtiene como el promedio ponderado de los recursos propios (15%) y el costo de la deuda (10%) con el apalancamiento asumido a ser del 12% de la estructura de capital. Todas las especificaciones del financiamiento de NESA fueron ignoradas. Dado el precio proyectado del hierro a $80 por tonelada, él sugirió que el valor actual neto del proyecto de inversión era de $83 millones (muestra 4).

Enfoque 2 -

Contador El contador sugirió que la nueva inversión en Sudáfrica llevaba riesgos sustancialmente mayores que de las típicas inversiones que hizo la compañía en el pasado. Además argumentó que desde

que la principal operación de la compañía ha sido la exploración y producción de oro, sería inapropiado usar su costo de capital para el nuevo proyecto. Basado en inversiones hechas por compañías similares que extraen hierro en países desarrollados, el contador propuso descontar el flujo de efectivo proyectado en 24%, una prima del 10% sobre el costo de capital de la compañía. Las especificaciones del paquete financiero fueron ignoradas. Dada la nueva tasa de descuento el proyecto tendría un valor actual neto de -$28 millones (muestra 4).

Enfoque 3 –

Consultora Externa New Earth contrató a una firma externa para proporcionar una perspectiva diferente en la rentabilidad de la nueva inversión. La firma sugirió que la inversión en NESA fuera un proyecto independiente para la compañía con oportunidades y propiedades de apalancamiento únicas. Por otro lado, la tasa requerida de rentabilidad de fondos propios de la compañía en NESA sería más grande que el costo de capital del 14% de la propia compañía porque la nueva inversión traería consigo riesgos considerables. Además, el fuerte apalancamiento asumido por New Earth para el nuevo proyecto podría resultar en costos de capital más bajos para la subsidiaria que para la empresa matriz. Por lo tanto, el costo de capital para NESA debería ser estimado apropiadamente y todos los flujos de efectivo del proyecto serían descontados en esta tasa. El costo patrimonial de NESA fue asumido en 24% dado el riesgo y el fuerte apalancamiento asociado con el proyecto.

Enfoque 4 –

Analista Interno Un analista financiero interno sugirió que la compañía compare el flujo de efectivo descontado para patrimonio neto del costo de capital propio de NESA (24%) al capital propio invertido por New Earth, conocido como el enfoque de flujos a patrimonio. La razón detrás de este enfoque fue que la inversión relevante de New Earth era de $40 millones y el flujo de efectivo consistía sólo de dividendos a ser pagados a los accionistas. New Earth sería aislado completamente del riesgo de perder más que patrimonio invertido en NESA. Basado en este enfoque, una total partición del flujo de efectivo proyectado a los acreedores y accionistas debía ser estimada. El analista creó la partición del flujo de efectivo para diferentes proveedores de capital (muestra 7) tan bueno como el calendario de amortización de deuda con el pago adelantado de deuda (muestra 8). Su análisis incluyó un cancelación más rápida de la deuda principal debido al pacto de pago adelantado.