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Dow Chemical’s Bid for the Privatization of PBB in Argentina Caso de estudio Finanzas Corporativas – Universidad de los Andes

Claudia Paola Herrán Bermúdez José Alexander Coy Menjura

201331648 200229180

Para 1995 Dow Chemical Company, compañía dedicada a la producción de polímeros para utilización industrial en empresas dedicadas a la fabricación de materiales plásticos con base en los polímeros.

La empresa se encontraba considerando el precio de oferta por Petroquímica Bahía Blanca S.A. (PBB), que el gobierno argentino estaba por privatizar, en tal sentido tuvo que considerar varios aspectos en el Proceso Productivo del negocio, el cual partía de dos insumos: El petróleo del cual se obtiene la nafta, y el gas natural del cual se origina el etano, los cuales pasan por procesos de fragmentación para producir el etileno que daría como resultado final el plástico de polietileno. La principal aplicación de plástico de polietileno era en empaques, desde bolsas de la basura hasta jarras para la leche.

Las claves para generar valor en este tipo de industrias radica principalmente en las inversiones a escala, integrando la cadena de producción con las ventajas comparativas del lugar geográfico donde se desarrolle el proceso productivo, y el nivel competitivo de una compañía que optimiza los costos fijos y variables en su producción.

Para Dow Chemical los principales riesgos de adquirir PBB son: el riesgo de tipo de cambio, regulación cambiaria y política económica de acuerdo con las perspectivas macroeconómicas del país.

El interés de Dow Chemical en PBB se centraba en el crecimiento esperado en la demanda de polietileno consolidándolo como una de las grandes productoras en Latinoamérica, sin embargo al encontrarse con grandes competidores, debería optimizar el proceso y su capacidad instalada; para esto se hacía necesario adquirir dos plantas de polietileno y modernizar la estructura en su planta de producción construyendo una nueva fragmentadora de etileno y una planta de polietileno adicional, de tal manera que fuera capaz de suplir la necesidad de producto en la región. Al realizar la proyección de flujos futuros del proyecto, Dow Chemical divide la ejecución en tres etapas: La primera etapa considera los flujos generados de la fragmentadora de etileno y la planta de polietileno, en la segunda etapa se disminuyen los costos fijos y costos variables gracias a la eficiencia en los procesos de las plantas de Polisur, sin embargo aunque se presupuestaba una venta en Argentina y MERCOSUR, se considero que la producción se vendería totalmente en el mercado local, en la etapa tres la nueva fragmentadora disminuiría los costos fijos respecto al escenario inicial de PBB, que pasa de un 15% a un 6% respecto a los costos totales.

Dow Chemical manejaba una tasa de descuento del 8% al 10%, para proyectos similares en Estados Unidos, la cual fue validada con una tasa libre de riesgo de 5,5% y un rendimiento de mercado de 11,23% (rendimiento del S&P500 de los años 1980 a 1995), y un Beta Desapalancado del sector Chemical (Basic) del 0,85, obteniendo un Ke del 10,374%. Respecto al riesgo país se realizaron tres escenarios, el primero con el promedio de riesgo país de los últimos 5 años, el segundo con el promedio del riesgo país del año 1995 y el último con el promedio del riesgo país para un escenario de las crisis experimentadas en los últimos años.

Inflación Argentina -1995 Inflación USA -1995 Riesgo País Tasa de descuento (proyectos similares USA) Ke Equity Deuda WACC Creecimiento g

VPN ETAPA 1 VPN ETAPA 2 VPN ETAPA 3 TOTAL Incluyendo valor terminal Procentaje a comprar Valor a ofertar solo PBB

Riesgo País cinco años 1995 1995 1,60% 1,60% 2,50% 2,50% 16,0% 16,0% 8% 10% 24,18% 26,48% 100,00% 100,00% 0% 0% 24,18% 26,48% 3,30% 3,30%

$ 518,12 $ 305,80 $ 891,94 $ 1.715,85

$ 466,11 $ 279,46 $ 786,23 $ 1.531,81

51% $ 264,24

51% $ 237,72

Riesgo País 1995 1995 1995 1,60% 1,60% 2,50% 2,50% 12,5% 12,5% 8% 10% 20,43% 22,66% 100,00% 100,00% 0% 0% 20,43% 22,66% 3,30% 3,30%

$ 629,52 $ 558,53 $ 361,34 $ 326,07 $ 1.127,94 $ 976,15 $ 2.118,79 $ 1.860,75

51% $ 321,06

51% $ 284,85

Riesgo País Crisis 1995 1995 1,60% 1,60% 2,50% 2,50% 20,0% 20,0% 8% 10% 28,46% 30,84% 100,00% 100,00% 0% 0% 28,46% 30,84% 3,30% 3,30%

$ 428,37 $ 260,14 $ 711,63 $ 1.400,14

$ 389,85 $ 240,19 $ 637,49 $ 1.267,53

51% $ 218,47

51% $ 198,82

Para el año 1995 la inflación en EEUU correspondía al 2,5%, mientras que para Argentina el 1,6%, la tasa de descuento se ajusta de acuerdo a estas inflaciones, y es calculado el costo del equity, que se igual al WACC por no tener deuda para el proyecto. Se calculan los VPN en las distintas etapas del proyecto para los tres escenarios, contemplando el rango del la tasa de descuento para proyectos similares en USA. Al analizar los resultados obtenidos se propone ofrecer USD$276,97MM, por el 51% de PBB, que implicaría tener una rentabilidad del proyecto de 23,45%.