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• Maria Del Mar Maldonado

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BMW: la cobertura de divisas en 2007 A pesar de las difíciles condiciones, el Grupo BMW siguió obteniendo buenos resultados en 2007, logrando cifras récord en volumen de ventas e ingresos. Algunos factores externos siguieron afectando adversamente a las cifras. La persistente debilidad del dólar estadounidense y el yen japonés, el coste generalmente alto de las materias primas y las menos favorables condiciones de financiación continuaron teniendo un impacto negativo. Este impacto negativo se vio acentuado por los costes de lanzamiento de numerosos modelos nuevos. Los ingresos del Grupo aumentaron un 14,3%, hasta 56.018 millones de euros, pero habrían crecido un 17,6% sin el impacto de los tipos de cambio. La compañía tuvo unos ingresos sustanciales en Estados Unidos, donde efectuó más del 25% de sus ventas, y aunque la compañía tenía instalaciones de producción en Norteamérica, las ventas locales fueron más altas que la producción, lo que dio lugar a una exposición positiva de los ingresos al dólar de 7.400 millones de dólares, según estimaciones. El deterioro del tipo de cambio efectivo para sus volúmenes denominados en dólares a la hora de convertir al euro su exposición neta en dólares tuvo un impacto importante sobre la rentabilidad. En 2007, los desfavorables tipos de interés y el encarecimiento de las materias primas no fueron una carga tan onerosa como el año anterior. El deterioro de los tipos de cambio lastraron el resultado de 2007 en 517 millones de euros, frente a los 666 millones de euros del año anterior.

Caso preparado por la Asistente de Investigación María Oleaga, bajo la supervisión del Profesor José Manuel Campa, como base de discusión en clase y no como ilustración de la gestión, adecuada o inadecuada, de una situación determinada. Enero de 2007. Revisado en septiembre de 2008. Este caso se ha escrito con la colaboración del CIIF, Centro Internacional de Investigación Financiera, IESE. Copyright © 2007, IESE. Para pedir otras copias de este documento, o un documento original para reproducirlo, diríjase a IESE PUBLISHING a través de www.iesep.com, o bien llame al +34 932 534 200, envíe un fax al +34 932 534 343, escriba a IESEP C/ Juan de Alós, 43 - 08034 Barcelona, España, o a [email protected]. No está permitida la reproducción total o parcial de este documento, ni su tratamiento informático, ni la transmisión de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro o por otros medios. Última edición: 25/2/09 1

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

El modelo propio de BMW para determinar el tipo de cambio «razonable» entre el euro y el dólar formó la base de la estrategia de cobertura de la compañía. Este modelo derivó al final del año en una franja de cambio razonable que iba de 1,15 dólares/euro a 1,17. Sólo si los tipos de cambio cayeran por debajo de este nivel, BMW cubriría su exposición a las divisas en una considerable cantidad y a largo plazo. Si los tipos son menos favorables, la cobertura de divisas se hará en menor medida y a un plazo más corto. Los beneficios del año próximo dependerán enormemente de la evolución de la tasa de cambio del dólar.

La compañía Bayerische Motoren Werke (más conocida como BMW) era uno de los diez fabricantes de automóviles más grandes del mundo. El Grupo BMW contaba con las marcas BMW, Mini y Rolls-Royce, y era la única empresa de automóviles que comercializaba todas sus marcas exclusivamente en los segmentos de calidad del mercado, desde los coches pequeños hasta los de gamas más altas. La compañía fue fundada por Karl Rapp en 1913 con la apertura de un taller de diseño de motores de avión cerca de Munich. En 1917 la llamó Bayerische Motoren Werke (BMW). Tras el final de la primera guerra mundial, se interrumpió la producción de aviones en Alemania, por lo que BMW, y hasta los años treinta, se dedicó a la fabricación de frenos de trenes. En 1923, BMW produjo su primera motocicleta, la R32, y en 1928 empezó a hacer automóviles después de comprar Fahrzeugwerke Eisenach, un fabricante de coches pequeños. En 1933, BMW lanzó una línea de coches más grandes. La compañía fabricó motores de avión para la Luftwaffe de Hitler en los años treinta y paró toda la producción de automóviles y motocicletas en 1941 para centrar sus actividades en la fabricación de equipos militares y de aviación. Bajo los nazis, la compañía operó en países ocupados, construyó cohetes y desarrolló el primer motor a reacción del mundo. Con sus fábricas desmanteladas después de la segunda guerra mundial, BMW sobrevivió produciendo equipos de cocina y jardín. En 1948 reanudó la producción de motocicletas e introdujo una motocicleta de un cilindro, que se vendió bien como forma barata de transporte en la Alemania de la posguerra. BMW empezó a fabricar coches de nuevo en los años cincuenta, pero sus modelos eran grandes y caros, por lo que sus ventas fueron flojas. La moderna BMW empezó a desarrollarse en 1959, cuando Herbert Quandt adquirió una participación mayoritaria de la compañía por 1 millón de dólares. Quandt centró BMW en la producción de sedanes deportivos y lanzó el primero de la «Nueva Gama» de BMW en 1961. El éxito de estos productos nuevos permitió a la compañía entrar en una fase de crecimiento sostenido. En los años setenta, las exportaciones europeas de BMW aumentaron enormemente, y la compañía estableció una filial de distribución en Estados Unidos. Además, empezó a

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

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producir coches grandes, lo que la puso en competencia directa con el tradicional líder del mercado de coches de lujo alemán, Mercedes-Benz. En los años ochenta, las exportaciones a Estados Unidos, Asia y Australia continuaron creciendo rápidamente. No obstante, este crecimiento no fue homogéneo. La competencia de las motocicletas japonesas perjudicaron sus ventas de motocicletas. Además, el lanzamiento de los nuevos vehículos de lujo de la compañía en 1986 intensificó la rivalidad entre BMW y Mercedes en una época en la que los fabricantes de coches japoneses estaban entrando en el mercado de lujo de Estados Unidos, y en la que el dólar estaba alcanzando un máximo frente al marco alemán. Las ventas en Estados Unidos alcanzaron su nivel más alto ese año, pero en 1991 habían caído un 45%. No obstante, BMW reaccionó agresivamente y en 1992 superó en ventas a Mercedes-Benz en Europa por primera vez. Además, se convirtió en el primer fabricante europeo de automóviles que operaba una planta en Estados Unidos, –donde empezó a producir su nuevo todoterreno, el X5–, desde que Volkswagen se retirara en 1988. Los noventa fueron una década de consolidación y crecimiento por medio de adquisiciones. En 1990, BMW se asoció con la empresa aeronáutica británica RollsRoyce para fabricar motores a reacción de aviones. Además, en 1994, la compañía compró el fabricante de automóviles británico Rover –con las marcas Rover, Land Rover, Mini y GM– a British Aerospace y Honda. Su objetivo era rejuvenecer los modelos existentes de estas marcas. BMW introdujo un vehículo más barato, el 4x4 Discovery, y lanzó el Highlander Land Rover en 1996 para satisfacer la creciente demanda de vehículos todoterreno. En 1998, BMW hizo una oferta de compra de la unidad de automóviles de lujo de Rolls-Royce (que incluía el Bentley) a la empresa británica Vickers, pero se vio superada por una oferta mayor de Volkswagen. La compañía sí que adquirió los derechos de la marca y el logotipo de Rolls-Royce al fabricante de motores de avión Rolls-Royce por 66 millones de dólares (aunque acordó que VW usara el nombre hasta 2003). BMW no consiguió integrar con éxito todas estas adquisiciones. A mediados de 1998 empezó a recortar empleos en su unidad Rover, que tenía pérdidas, y como las fábricas de Rover continuaron con su tendencia a la baja en 1999, el consejo de administración de BMW forzó la salida de su presidente Bernd Pischetsrieder, quien había encabezado la adquisición de Rover en 1994. Como parte de esta reestructuración, BMW amenazó con trasladar a Hungría sus operaciones en Reino Unido; el gobierno británico entonces prometió a la compañía contribuir a pagar la remodelación de la planta de Rover en Longbridge con el fin de salvar unos 14.000 puestos de trabajo. Finalmente, el año 2000 la compañía vendió sus operaciones del todoterreno Land Rover a Ford por unos 2.700 millones de dólares. Además, ese año BMW vendió por un precio simbólico su filial Rover Cars y la marca MG a Phoenix Consortium, un grupo británico dirigido por el ex consejero delegado de Rover, John Towers, aunque retuvo los derechos de la marca Rover, que en 2006 vendió al fabricante de automóviles chino Shanghai Automotive Industry Corp (SAIC) por 11 millones de euros. En 2001, BMW lanzó su marca Mini en Reino Unido y, poco después, en otros mercados europeos. BMW llevó el Mini Cooper a las costas estadounidenses en 2002. IESE Business School-Universidad de Navarra

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Al año siguiente, BMW se hizo finalmente con el control de la marca Rolls-Royce y empezó a fabricar el Rolls-Royce Phantom en Goodwood, en el sur de Inglaterra. En marzo de 2007, el Grupo BMW comercializó en India su primer Serie 3 montado localmente, el coche más barato con el distintivo BMW. Además, la compañía no tardaría en empezar a montar coches de su Serie 5 en dicho país.

Operaciones de BMW en 2007 El Grupo llevaba a cabo sus actividades a través de tres segmentos de negocio: automóviles, motocicletas y servicios financieros. El segmento automóviles desarrollaba, fabricaba, montaba y vendía coches de las marcas BMW, Rolls-Royce y Mini, vehículos todoterreno y recambios y accesorios. El segmento motocicletas desarrollaba, fabricaba, montaba y vendía motocicletas de la marca BMW, así como recambios y accesorios. Por último, el segmento servicios financieros se centraba en el arrendamiento financiero de automóviles y proporcionaba productos de seguros y préstamos a clientes y concesionarios. Como corporación internacional, el Grupo BMW tenía 23 plantas de producción y montaje distribuidas entre doce países de todo el mundo. La red de producción constaba de siete fábricas de automóviles BMW localizadas en cuatro países (Alemania, Estados Unidos, Sudáfrica y China) y una fábrica de motocicletas BMW en Alemania. En Reino Unido, el Grupo BMW tenía una fábrica de vehículos Mini en Oxford, mientras que en Goodwood tenía una fábrica y la sede central de automóviles RollsRoyce. El Grupo tenía también cuatro centros de producción de componentes y tres plantas de motores en Alemania, Austria y Reino Unido. En Brasil operaba una cuarta planta de motores, TRITEC Motors Ltda., que era una «joint venture» con DaimlerChrysler. Además, Magna Steyr AG & Co KG producía el BMW X3 en Graz, Austria, para el Grupo BMW. La compañía tenía ocho plantas de montaje (de todas la piezas) para automóviles BMW en Tailandia, Egipto, Indonesia, Malasia y Rusia. Estas plantas eran operadas principalmente en cooperación con agentes externos. La gama de coches de BMW incluye sedanes, cupés, descapotables y familiares en los grupos de modelos Serie 3, Serie 5, Serie 6 y Serie 7. Otros modelos son el cupé descapotable M3, el todoterreno deportivo X5 y el descapotable de dos plazas Z4. Además de los automóviles BMW, la compañía cuenta con las marcas de automóviles Mini y Rolls-Royce. Su producción de motocicletas incluye modelos (K 1200 GT, R 1200 GS y R 1150 R, entre otros) y software (softlab GmbH). La división de motocicletas de BMW ofrece además una línea de prendas motociclistas como trajes de cuero, guantes y botas. Dentro del marco de su estrategia de ventas, desde los años setenta el Grupo BMW había estado persiguiendo su objetivo de tener filiales de ventas propias en todos los principales mercados. En la actualidad, la red de ventas consta de 34 empresas del Grupo y unos 3.000 concesionarios. Los mercados más pequeños son atendidos a través de importadores. Esto significa que el Grupo BMW está representado en más de 150 países de los cinco continentes.

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Resultados de la compañía En 2007, los ingresos del Grupo crecieron un 14,3%, hasta 56.018 millones de euros, gracias a un fuerte aumento del volumen de ventas. Excluyendo el impacto de los tipos de cambio, los ingresos habrían aumentado un 17,6%. El beneficio antes de impuestos del Grupo BMW (3.873 millones de euros) descendió un 6,1% con respecto al nivel récord alcanzado el año anterior. No considerando el efecto de la liquidación del bono convertible en acciones de Rolls-Royce plc, Londres, el beneficio antes de impuestos hubiera sido, como estaba previsto, ligeramente superior al del año anterior. La compañía siguió la fase de consolidación iniciada en 2004 con el lanzamiento de distintos modelos nuevos de la Serie 1, la Serie 6, además del X3, el BMW X5, el X6 y el Mini. Ningún modelo resultó un fracaso, y todos los lanzamientos cumplieron o superaron las expectativas. El Grupo registró volúmenes de venta récord en 2007 en las tres marcas. En total, en el año se vendieron 1.500.678 coches de las marcas BMW, Mini y Rolls-Royce, un 9,2% más que el año anterior. En 2007, los ingresos del segmento automóviles totalizaron 53.818 millones de euros, un 12,7% más que el año anterior. A pesar del impacto de los adversos tipos de cambio y el alto coste de las materias primas, este segmento registró un beneficio antes de impuestos de 3.232 millones de euros, un 7,3% más que el año anterior. Los ingresos del segmento motocicletas fueron inferiores a los del año anterior, cayendo a 1.228 millones de euros (-2.9%). No obstante, la optimización de procesos y los programas de mejora de la eficiencia implementados en el pasado siguieron teniendo un impacto positivo, lo que permitió a este segmento incrementar su beneficio antes de impuestos un 7,6%, hasta 71 millones de euros. El segmento servicios financieros continuó creciendo a un ritmo muy dinámico: los ingresos aumentaron un 25,8%, hasta 13.940 millones de euros. Este fuerte crecimiento queda reflejado en el beneficio antes de impuestos del segmento, 743 millones de euros, un 8,5% más que el año anterior (véanse los Anexos 1 y 2). El beneficio antes de los resultados financieros incrementó en 162 millones de euros (4%) con relación al año anterior, por lo que alcanzó un nuevo máximo. El resultado financiero empeoró en 413 millones de euros. Los beneficios de 2006 incluían un ingreso extraordinario de 372 millones de euros procedentes de la liquidación parcial del bono convertible en acciones de Rolls-Royce plc, Londres. Las conversiones en 2007 dieron lugar a unos ingresos de 97 millones de euros. El bono se liquidó en su totalidad a finales de 2007. Además de los ingresos por el bono convertible, otros resultados financieros incluían las pérdidas por otros derivados financieros. Un cambio en la estructura de los tipos de interés del mercado hizo que decrecieran el valor de estos instrumentos financieros. Por esas razones, el beneficio antes de impuestos del Grupo BMW (3.873 millones de euros) fue un 6,1% menor que el nivel récord alcanzado el año anterior. La reforma de los impuestos corporativos en Alemania tuvo un impacto positivo sobre los beneficios, pues redujo considerablemente el gasto fiscal. El tipo impositivo efectivo para 2007 cayó al 19,1%, desde el 30,3% en 2006. Así pues, el beneficio neto de 3.134

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millones de euros alcanzó un nuevo máximo, sobrepasando la cifra del año anterior en un 9%. Véanse en el Anexo 3 el balance y la cuenta de resultados del Grupo. Los altos costes de las materias primas, las fluctuaciones de las divisas y la intensa competencia en los mercados internacionales fueron factores adversos para los resultados de la compañía. El precio del petróleo, un elemento básico en el sector del automóvil, se incrementó enormemente en 2007, en buena parte debido a la persistente merma de la producción de petróleo y de las capacidades de procesamiento, en un período en el que la demanda siguió aumentando aceleradamente. El precio del petróleo también aumentó debido a catástrofes naturales, que afectaron a capacidades de producción y procesamiento, y por un nivel de especulación más alto de lo habitual, un factor que siempre suele tener un mayor impacto sobre los precios en épocas de escasez. El precio de un barril de Brent a finales de 2007 era de 94,33 dólares, un 61,2% más que un año antes. El precio del acero también superó el nivel del año anterior. Esto se debió en parte a un aumento de la demanda de los mercados emergentes. Los precios de la mayoría de los metales preciosos habían estado creciendo continuamente desde hacía varios años y esta tendencia siguió en 2007. Aparte de la demanda creciente, la pérdida del valor del dólar provocó una demanda adicional de metales preciosos e inversiones, principalmente en los mercados emergentes. Véase en el Anexo 4 la evolución de los precios de las materias primas. El alto precio del petróleo incrementó los costes de los plásticos. Esto, sumado al gran aumentó del precio del acero, provocó una subida de los costes de ventas. Para compensar todo esto, BMW trabajaba estrechamente con los proveedores para bajar el coste de los componentes manteniendo al mismo tiempo alto el nivel de innovación y calidad. A pesar de este incremento de los costes, BMW logró generar los mejores márgenes entre sus competidores occidentales, fabricantes de automóviles (excluido Porsche). Una comparación del margen BAII de BMW con el de sus competidores pone de relieve el rendimiento de la compañía en los últimos años. El margen BAII de BMW (7,5%) estaba un 2% por encima de la media de los cuatro mayores productores europeos (véase el Anexo 5). El dólar siguió perdiendo valor a lo largo de 2007. Después de cotizar a 1,32 frente al euro en enero, cerró el año casi un 10% más débil, a 1,46. En noviembre de 2007, el dólar cayó aún más, hasta 1,50 dólares/euro, alcanzando su valor más bajo desde la introducción de la moneda única europea en 2002. En 2007, la libra británica fue ligeramente más volátil que en los años anteriores. Perdió valor durante el año, acabando en cerca de 0,73 libras/euro. Después de una fase de revalorización, el yen perdió valor frente al euro a partir de mediados del año, y cerró a 164 yenes/euro, un 4,5% más bajo que un año antes. Esto no concuerda con los datos fundamentales relevantes, ya que la economía japonesa se ha recuperado de su recesión y promete alcanzar un crecimiento más sólido que la zona euro (véase el Anexo 6).

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BMW tenía una exposición neta de sus exportaciones al dólar. Estados Unidos era un mercado grande, con unos ingresos de 11.500 millones de dólares, según una estimación del Deutsche Bank. BMW sólo operaba una fábrica en Estados Unidos (en Spartanburg, Carolina del Sur), establecida a principios de los años noventa y que desde entonces había estado produciendo el X5, el Z4 y algunos de los modelos X6. Los costes de explotación de esta planta se estimaban en unos 3.500 millones de dólares, lo que dejaba a BMW con una exposición neta al dólar estimada en casi 7.400 millones de dólares. Véase en el Anexo 7 una estimación de la exposición neta de los ingresos (basada en el dólar) 2008e-2009e. BMW se está centrando en una cobertura natural del riesgo a fin de disminuir la exposición al dólar. Según el consejero delegado de BMW, se incrementará la capacidad de producción en la planta de Estados Unidos de 150.000 unidades en 2007 a 240.000 unidades en 2010, pero al mismo tiempo está aumentando las compras realizadas en la zona del dólar. De hecho, crecieron más de un 16% en el año 2007. La compañía era muy consciente del impacto que estos movimientos adversos en las materias primas y los tipos de cambio estaban teniendo sobre sus resultados generales. En 2007, los ingresos crecieron un 14,3%, hasta 56.018 millones de euros, debido a un fuerte incremento del volumen de ventas, pero si se excluía el impacto de los tipos de cambio, los ingresos habrían aumentado un 17,6%. La compañía había estimado el impacto que tenían distintos factores sobre el beneficio antes de impuestos (BAI). Según estas estimaciones, los buenos resultados en términos de volumen de ventas y precios habían incrementado el BAI en 1.419 millones de euros, mientras que la contribución de las mejoras en la eficiencia habían sido de 351 millones. Este incremento compensó los aspectos negativos que fueron: una merma de 288 millones por la subida de las materias primas y de 517 millones por los movimientos adversos de las divisas, haciendo que el beneficio antes de los resultados financieros aumentara un 4%, hasta 4.212 millones de euros. Véase en el Anexo 8 un desglose del BAII de BMW en 2007 (automóviles). La compañía esperaba que en 2008 los movimientos adversos de las divisas tuvieran de nuevo un impacto muy negativo sobre el BAI. El sector mundial del automóvil será impulsado por las economías emergentes de Asia, Europa oriental y Latinoamérica. En contraste, los mercados de Estados Unidos, Japón y Europa occidental no están en esa situación. En el mejor de los casos, se estancarán. Las ventas de coches disminuirán ligeramente en Estados Unidos como resultado de la crisis crediticia. Tampoco es probable que en Japón se produzca un repunte significativo. Lo mismo se puede decir de Europa occidental en su conjunto. No obstante, se prevé una ligera recuperación en Alemania.

La economía estadounidense y la evolución del dólar En la segunda mitad de los años noventa, el mercado de valores y otros retornos de capital experimentaron un «boom» en Estados Unidos. La inversión creció espectacularmente, sobre todo en las empresas relacionadas con las tecnologías de la

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información. Unas tasas de desempleo bajas, una riqueza creciente y una valoración optimista del futuro condujeron a un aumento del gasto de los hogares estadounidenses y a un descenso del ahorro, que cayó del 6,5% del PIB en 1992 a menos del 1% en 2000. El incremento de los precios de las acciones acrecentó los ingresos gravables y los ahorros del Gobierno, lo que contribuyó a elevar el presupuesto federal desde un déficit del 4,8% del PIB en 1992 a un superávit del 2,5% en 2000. Pero esto fue insuficiente para cerrar la creciente brecha entre la inversión privada y el ahorro doméstico. Este desequilibrio entre el ahorro nacional y la inversión a finales de los noventa condujo a un aumento del déficit por cuenta corriente, a pesar de que el presupuesto había pasado a una situación de superávit. Al mismo tiempo, existía una «sobreabundancia de ahorro global», impulsada por factores demográficos. Muchas economías avanzadas fuera de Estados Unidos, con una población activa en descenso o ligeramente en aumento, tenían problemas para encontrar oportunidades de inversión doméstica. Atraídos por el rápido crecimiento de los retornos de capital y la mejora de la productividad, muchos inversores extranjeros decidieron invertir una parte de sus ahorros excedentarios en Estados Unidos. El flujo de capital extranjero se centró en las inversiones en el sector privado, lo que ayudó a financiar el crecimiento de la innovación y la productividad de la nueva economía. Con la creación del euro en 1999, y contrariamente a las predicciones, el dólar se fortaleció y el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos siguió creciendo. Entre el verano de 1995 y principios de 2002, el dólar se apreció un 34% en términos reales. En términos nominales, se apreció un 53% con respecto al euro y un 12% con respecto a la libra. En 2000 estalló la burbuja de las punto.com, lo que dio lugar a una recesión suave en Estados Unidos entre 2001 y 2002. El Gobierno respondió con un estímulo fiscal en forma de recorte de impuestos, mientras que la Reserva Federal respondió rebajando los tipos de interés hasta unas cotas mínimas sin precedentes. Esto llevó al balance del presupuesto federal de un superávit del 2,4% en 2000 a un déficit del 3,5% en 2003. El déficit por cuenta corriente de Estados Unidos aumentó de un 4,2% del PIB en 2000 a un 5,7% en 2004. La financiación del déficit por cuenta corriente se realizaba principalmente por bancos centrales extranjeros. Entre 2000 y 2004, toda la nueva oferta neta de bonos del Tesoro estadounidense fue comprada por extranjeros, y entre un 80% y un 90% por bancos centrales. Por ejemplo, bancos centrales de todo el mundo, sobre todo de Asia, acumularon 490.000 millones de dólares en reservas en 2003, más del 90% del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos ese año (530.000 millones de dólares). Se estimaba que en 2004 los bancos centrales incrementaron sus activos de dólares en 465.000 millones de dólares. Algunos analistas observaron que los bancos centrales de Asia intervinieron para impedir la apreciación de sus monedas frente al dólar y mantener así la competitividad de los sectores exportadores de sus países. En contraste con los bancos centrales asiáticos, los bancos centrales europeos no intervinieron en los mercados de divisas. El resultado fue una apreciación del euro, la libra y el franco suizo frente al dólar. Entre febrero de 2002 y diciembre de 2004, en términos

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nominales el euro se apreció un 54%, la libra, un 36%, y el franco suizo, un 48%, frente al dólar. La depreciación del dólar frente a las monedas europeas contribuyó a contrarrestar parte del impacto del déficit por cuenta corriente acumulado. En el período 2005-2007, la tasa de cambio del dólar había favorecido a las empresas que exportaban desde Europa. En 2007, después de que cotizara a 1,32 frente al euro en enero, el dólar cerró el año un 10% más débil, a 1,46. El Banco Central Europeo (BCE) siguió aplicando la estricta política monetaria iniciada en 2006, e incrementó el tipo de interés de referencia a largo del año otros 50 puntos básicos, hasta el 4%. A mediados del año, el Banco de Inglaterra también había aumentado su tipo de interés de referencia otros 75 puntos básicos, hasta el 5,75%, mientras que la Reserva Federal mantuvo su tipo en el mismo nivel. En la segunda mitad de 2007 se produjo la crisis de las hipotecas «subprime» en Estados Unidos, lo que dio lugar a una crisis de confianza en los mercados financieros. El Grupo BMW también resultó afectado por esta situación. Mientras que el BCE decidía no cambiar su tipo de interés de referencia, el Banco de Inglaterra recortaba el suyo en 25 puntos básicos, y la Reserva Federal el suyo en un total de 100 puntos básicos. A pesar de estas medidas, las condiciones de refinanciación se deterioraron significativamente, ya que los diferenciales de crédito se ampliaron bruscamente en todos los sectores, lo que puso presión sobre los beneficios del sector de los servicios financieros en todo el mundo. La depreciación del dólar, los tipos de interés más bajos, el crecimiento más débil y el alto déficit por cuenta corriente de Estados Unidos, todo esto indica que probablemente el dólar seguirá siendo débil en el futuro próximo.

La crisis en el mercado crediticio de Estados Unidos tiene un impacto sobre las bolsas del mundo Los mercados de valores del mundo fueron, en general, altamente volátiles en 2007. Durante la primera mitad del año, los precios de los mercados se beneficiaron considerablemente de los buenos resultados de las empresas. Sin embargo, en la segunda mitad, los mercados se vieron afectados por la crisis crediticia en Estados Unidos. La debilidad del dólar frente al euro tuvo también un impacto cada vez más adverso sobre los precios de las acciones de las empresas exportadoras europeas. Cuando se desencadenó la crisis de las «subprime» en Estados Unidos, se perdió una parte de las ganancias registradas por las bolsas del mundo durante la primera mitad del año. En el último día de operaciones de 2007, el DAX, principal índice bursátil alemán, cerró en 8.067,32 puntos, un 22,3% más que el año anterior, pero más bajo que su nivel récord de 8.151 puntos alcanzado en julio de 2007. El Dow Jones EURO STOXX 50 finalizó el año con una ganancia del 6,8%. El índice del sector Prime Automobile tuvo un excelente comportamiento a lo largo del año y cerró con 785,54 puntos, un alza del 37,9%. Las acciones ordinarias de BMW cotizaron a 42,35 euros el último día de operaciones, mientras que un año antes el precio era de 43,51 euros. Debido a esta bajada del 2,7%, en 2007 las acciones ordinarias de BMW no pudieron repetir las ganancias de años precedentes. Las acciones preferentes de BMW perdieron bastante valor, finalizando el año en 36,30 euros, un 16,6% menos. Esta variación en IESE Business School-Universidad de Navarra

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

el precio de las acciones preferentes indica que hubo un alto grado de especulación durante 2006 y 2007. Según algunas informaciones periodísticas, un importante banco alemán había comprado acciones preferentes de BMW, lo que dio lugar a una acusada subida del precio. El banco se deshizo de estas acciones en 2007, lo que influyó significativamente en el precio de las acciones preferentes de BMW ese año (véase el Anexo 9).

La estrategia de cobertura de BMW Este gran impacto de los movimientos de las divisas sobre los resultados de BMW suscitó la cuestión de la estrategia de cobertura de la compañía. La cobertura natural (es decir, intentar hacer coincidir, en la medida de lo posible, la divisa de los ingresos de explotación con la de los gastos de explotación) era la principal estrategia de BMW. La oficina central de Munich distribuyó directrices, instrucciones y cifras de riesgo consolidadas por todo el mundo, mientras que las tesorerías locales –que actuaban más como servicios de apoyo que como centros de beneficios– se encargaban de la gestión de riesgos operacionales. Cada tesorería revisaba su exposición semanalmente y enviaba un informe al control central, donde se calculaban las exposiciones generales. BMW había desarrollado internamente un modelo, operativo desde 1994, que utilizaba para planificar su cobertura de divisas. El modelo mostraba la tasa de equilibrio de cada divisa, lo que proporcionaba a BMW una indicación de la sobrevaloración o subvaloración de las principales monedas. Los resultados de ese modelo eran revisados cada mes y comparados con una estimación media de 84 bancos. El foco de la cobertura era la exposición a largo plazo (hasta seis años), con el objetivo de tener una cobertura media de unos 36 meses dentro de un período de seis años. La cantidad específica de exposición dependía del período de tiempo (las exposiciones para el año entrante se cubrían más fuertemente que las del año seis) y de la distancia entre la tasa de cambio y la tasa de equilibrio sugerida por el modelo interno de BMW. Nellen, responsable de la gestión de intereses y tipos de cambio, recordaba en 2003 cómo operaban. «Cuando se introdujo el euro, el tipo de cambio era de 1,18 euros por dólar, y la tasa de equilibrio rondaba los 1,15 euros, así que a ese nivel no hacíamos gran cosa. Pero cuando el euro se debilitó mucho (por ejemplo, cuando cotizaba a 0,82 por dólar), teníamos una enorme cobertura. Cuando se recuperó, no compramos tanta cobertura. Por supuesto, nunca hemos podido tener una cobertura completa para los 72 meses siguientes, pero deberíamos aspirar a tener una cobertura media de 36 meses o una cobertura del 50% de todo el período.» BMW siguió considerando un dólar razonable a 1,15 por euro. En la reunión de analistas que siguió al informe de los resultados de todo el año 2007, el consejero delegado de BMW, Panke, indicó que la compañía tenía casi totalmente cubierta su exposición al dólar en 2008.

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BMW llevaba a cabo su cobertura de divisas comprando contratos de futuro o comprando opciones, con vencimiento a los tres años, aunque cada vez a menor escala. Sólo en caso de que los tipos de cambio cayeran por debajo de este valor razonable, BMW cubría su exposición a las divisas en una considerable cantidad y a largo plazo. En caso de que los tipos fueran menos favorables, la cobertura de divisas sólo se hacía en menor medida y a un plazo más corto (obsérvese que el dólar no ha cotizado por debajo de la franja de valor razonable de 1,15 dólares/euro a 1,17 dólares/euro desde hace bastante tiempo). Una vez determinado el valor razonable1, la compañía optaba por coberturas tácticas, mayormente opciones de coste cero, que implicaban una transacción bilateral que incluía dos opciones (la larga y la corta de cada instrumento). La compañía recibía una prima sobre el instrumento vendido y tenía que pagar una prima sobre la parte comprada. Ambas primas se anulaban entre sí por lo que la compañía no incurría en ningún coste inicial. Con las tasas de cambio existentes, BMW intentaba dejar abierto el lado superior entrando ambas opciones «out of the money». Esto significaba que la compañía estaba un 100% expuesta entre los precios de ejercicio de las opciones que había comprado, y cubierta hasta el punto de las opciones compradas cuando el tipo de cambio se hubiera movido más allá de estos precios de ejercicio. Incluso si BMW estaba cubierta un 100%, eso no significaba que fuera inmune a la presión de las divisas en el año respectivo. En un escenario de fortalecimiento del dólar, la compañía se beneficiaba hasta el punto donde la opción entrara en funcionamiento, teniendo por lo tanto topado el límite superior. Los beneficios de la compañía se resentían si las monedas se debilitaban hasta el punto en que el lado inferior cubierto empezaba a impactar favorablemente. Como BMW no quería cerrar a los tipos existentes en el momento, estaba dispuesta a «sacrificar» una parte de la protección. BMW también seguía una «estrategia en cascada» en su cobertura de divisas. Esto significaba que la cobertura inicial era inferior al 100% de la exposición estimada. Luego la cobertura de la exposición neta restante se iba incrementando con los años. El volúmen de dólares esperados del ejercicio en curso eran cubiertos entre un 90% y un 100% por término medio. El volúmen anticipado del primer año a partir de ése eran asegurados entre un 66% y un 75%, mientras que los del segundo año después del ejercicio en curso eran cubiertos entre un 25% y un 33%. Esto significaba que el volúmen de dólares esperado para 2007, el 33% ya había sido asegurado en 2005, otro 33-42% había sido asegurado durante 2006 y resto fue cubierto en 2007. Con esta estrategia, cuanto más cerca estuviese el año del calendario de ser el actual, más volúmenes habían sido cubiertos a través de un proceso de despliegue para cada año respectivo en un esfuerzo por elevar el escudo protector. Esta estrategia también significaba que los tipos de cambio del año seguían también siendo determinantes del tipo de transacción medio, porque se utilizaban para cubrir el resto de la exposición neta aún no cubierta.

1 La franja de valor razonable de BMW va de 1,15 a 1,17, según distintos analistas.

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Cuestiones: 1. ¿Cómo evaluaría la exposición operativa y las transacciones de BMW? 2. ¿Qué opina de la estrategia de cobertura de BMW? 3. Teniendo en cuenta la evolución del tipo de cambio dólar/euro durante los últimos años, ¿considera que una franja de 1,15 dólares/euro a 1,17 dólares/euro es una tasa de equilibrio apropiada? 4. ¿Cómo definiría esa tasa de equilibrio? 5. Según la exposición neta de BMW y su estrategia de cobertura, ¿cuál será, en su opinión, el impacto de las fluctuaciones de las divisas en sus beneficios y en su valor bursátil? ¿Cómo lo cuantificaría? 6. BMW prefiere seguir una estrategia de cobertura natural para sus operaciones. ¿Cómo puede esta estrategia ayudar a la compañía a minimizar su exposición al dólar?

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Anexo 1 A. Ingresos y beneficios por producto Desglose por actividades (millones de euros) Ingresos BMW automóviles BMW motocicletas Servicios financieros Otros Beneficio subyacente antes de impuestos BMW automóviles BMW motocicletas Servicios financieros Otros Margen de explotación por actividades ordinarias BMW automóviles BMW motocicletas Servicios financieros Otros

2006 48.999 47.767 1.265 11.079 -11.112 4.124 3.012 66 685 361 8,4% 6,3% 5,2% 6,2% -3,2%

2007 56.018 53.818 1.228 13.940 -12.968 3.873 3.232 71 743 -173 6,9% 6,0% 5,8% 5,3% 1,3%

* Esto se debía principalmente a la pérdida de valor de la opción del bono convertible relativa a la inversión del Grupo BMW en Rolls-Royce plc, Londres.

B. Ingresos por región Ingresos del Grupo BMW por región En millones de euros 20.000 17.500 15.000 12.500 10.000 7.500 5.000 2.500 Resto de Europa

Resto de Europa Norteamérica Alemania Asia/Oceanía Reino Unido Otros mercados 2003

2004

2005

2006

2007

8.728

10.574

12.141

13.226

16.450

Norteamérica

11.252

10.205

10.957

11.779

12.161

Alemania

10.590

11.961

11.001

10.601

11.918

5.130

4.915

5.538

6.200

7.353

Asia/Oceanía Reino Unido

4.661

5.249

5.125

5.214

5.945

Otros mercados

1.164

1.431

1.894

1.979

2.191

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Anexo 2 Evolución de las ventas de automóviles por producto (porcentaje de las ventas totales)

Serie 1 Serie 3 Serie 5 Serie 6 Serie 7 X3 X5 Z3 Z4 Z8 Unidades Porcentaje variación

2001 2,8

2002 13,6

2003 16,0

59,0 21,4

53,1 16,3

47,8 16,8

3,6

5,1

5,2

9,1 3,9

9,5 1,9 0,4 0,1 1.057.344 16,7

9,6 0,3 4,3 0,1 1.104.916 4,5

0,2 905.657

2004 15,3 3,2 37,2 19,0

2005 15,1 11,3 32,7 17,2

2006 13,7 11,1 37,0 16,9

2007 14,9 11,1 37,0 15,4

3,9 7,6 8,7

3,8 8,3 7,7

3,7 8,3 5,5

3,0 7,5 8,0

3,2 n.d. 1.208.732 9,4

2,2 n.d. 1.327.992 9,9

2,3 n.d. 1.373.970 3,5

1,9 1.500.678 9,2

Fuente: BMW, Natixis Securities.

Crecimiento moderado de las ventas en 2008 y 2009 (en unidades) «Mix» de productos 7 Series 6 Series 5 Series 3 Series 3 Series compact Total 3 Series 1 Series X3 Z4 Z8 X5 X6 MPV Marca BMW

New Mini Rolls-Royce TOTAL

2007 44.421 19.626 230.845 555.219

Var. -11,5% -10,6% -0,6% 9,2%

2008e 43.000 19.000 220.000 560.000

Var. -3,2% -3,2% -4,7% 0,9%

2009e 50.000 19.000 210.000 550.000

Var. 16,3% 0,0% -4,5% -1,8%

2010e 58.000 20.000 230.000 550.000

Var. 16,0% 5,3% 9,5% 0,0%

555.219

9,2%

560.000

0,9%

550.000

-1,8%

550.000

0,0%

165.803 111.879 28.383

9,1% -1,9% -8,4%

170.000 108.000 26.000

2,5% -3,5% -8,4%

170.000 105.000 26.000

0,0% -2,8% 0,0%

165.000 100.000 26.000

-2,9% -4,8% 0,0%

120.617

60,1%

3,6%

120.000 40.000 40.000 1.349.000 1,8%

-4,0%

7,7%

125.000 30.000 40.000 1.325.000 1,8%

0,0%

1.276.793 7,7%

125.000 15.000 15.000 1.301.000 1,9%

222.875 1.010 1.500.678

18,5% 25,5% 9,2%

250.000 1.300 1.576.300

4,2% 18,2% 2,2%

260.000 1.500 1.610.500

4,0% 15,4% 2,2%

Fuente: SG Equity Research.

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240.000 1.100 1.542.100

1,9%

7,7% 8,9% 2,8%

1,8%

1,8%

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

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Anexo 2 (continuación) BMW: nuevos lanzamientos BMW

MINI

2007 Serie, 1, 3 puertas Serie 1 coupé M3 coupé Serie 61

Clubman

2008 Serie 1 cabriolet M3 sedán M3 descapotable X6 Serie 7

2009 Z4 X6 híbrido Serie 7 híbrido Serie 5 PAS X1

2010 X3

2011 2012 Serie 1 X5 Serie 6 sedán Serie 3 Serie 6 descapotable X6 restyle Gran Turismo

Cabriolet

Colorado

Serie 5

1

One/Cooper

1

Restylage.

Fuente: Natixis Securities.

Anexo 3 Balance, cuenta de resultados y ratios de explotación claves Millones de euros Activo

31-12-07

31-12-06

4.352 20.180 7.349 --32.375 n.d. 28.121 6.060 88.277

3.370 17.857 6.794 --28.543 n.d. 24.927 5.646 78.302

Cuentas a pagar Deuda a corto plazo Impuestos a pagar Otro pasivo circulante Total activo circulante Deuda a largo plazo Otros pasivos Total pasivo

3.516 22.493 378 5.870 33.319 20.917 1.124 66.499

3.624 14.656 1.120 5.063 28.442 18.800 343 59.138

Capital propio Participaciones minoritarias Acciones preferentes Acciones ordinarias Total pasivo y capital propio

11 34 21.733 88.277

4 34 19.126 78.302

Caja y equivalentes Cuentas a cobrar, neto Existencias Otros activos circulantes Total activo circulante Total inversiones Inmovilizado material Otros activos Total activo Pasivo

Fuente: informe anual 2005 de BMW.

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Anexo 3 (continuación) Cuenta de resultados del Grupo En millones de euros

2007

2006

56,018 -43,832 12,186

48,999 -37,660 11,339

-5,254 -2,920 730 -530 4,212

-4,972 -2,544 744 -517 4,050

Resultado de inversiones financieras Otro resultado financiero Resultado financiero Beneficio antes de impuestos

11 -350 -339 3,873

-25 99 74 4,124

Impuestos Beneficio neto

-739 3,134

-1,250 2,874

Ingresos Coste de ventas Beneficio bruto Gastos de administración y ventas Gastos de investigación y desarrollo Otros ingresos de explotación Total gastos de explotación Beneficio antes de resultados financieros

Fuente: informe anual 2005 de BMW.

Anexo 4 Precios de las materias primas Precio del petróleo Precio por barril de Brent Euro

Dólares

100

100

90

90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30 2003 Precio en dólares

2004

2005

Precio en euros

Fuente: Reuters. Tendencia del precio del acero (Índice en enero de 2003 = 100)

2003

2004

2005

Fuente: Agencia Estadística Federal alemana.

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2006

2007

2006

2007

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

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Anexo 5 A. BMW y sus principales competidores en automóviles: estadísticas clave Comparación del valor de mercado EV/Ventas (x) 2005 2006 2007 0,5 0,6 0,5 0,3 0,4 0,4 0,3 0,3 0,6 1,2 1,1 0,8 0,2 0,3 0,4 0,2 0,3 0,5

BMW Daimler VW Porsche Renault Fiat

2008E 0,3 0,3 0,5 1,0 0,2 0,3

2005 3,7 2,4 2,3 4,5 2,0 2,3

EV/Ebitda (x) 2006 2007 3,8 3,4 2,8 2,7 4,1 3,3 1,1 3,1 3,6 3,3 4,9

2008E 2,2 2,4 3,8 2,0 1,6 2,5

Fuente: Deutsche Bank.

B. Comparación de los resultados de explotación

Márgenes BAII de BMW frente a competidores (en porcentaje)

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005

2006 BMW

2007 VW

Renault

2008E Fiat

Fuente: Deutsche Bank.

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Anexo 6 Evolución de los tipos de cambio Tipo de cambio dólares/euro (enero de 2001-septiembre de 2008)

1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90

1-5-2008

1-12-2007

1-7-2007

1-2-2007

1-9-2006

1-4-2006

1-11-05

1-6-2005

1-1-2005

1-8-2004

1-3-2004

1-10-2003

1-5-2003

1-12-2002

1-7-2002

1-2-2002

1-9-2001

1-4-2001

1-11-2000

1-6-2000

0,80 1-1-2000

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Tipos de comparados con el euro Tipos decambio cambio comparados con el euro (Índice elel31 diciembre de 2002 = 100) (Índice 31dede diciembre de 2002 = 100)

140 135 130 125 120 115 110 105 100 2003 Dólar

18

Yen

2004 Libra

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2005 2005

2006

2007

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BMW: la cobertura de divisas en 2007

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Anexo 7 BMW – Estimación de la exposición neta de los ingresos (basada en el dólar) BMW (en millones de dólares) Volumen de ventas norteamericanas Precio medio norteamericano Ingresos norteamericanos (dólares)

2008E 360.000 36.000 12.960

2009E 360.000 36.000 12.960

Volumen de producción norteamericana Precio medio de producción norteamericana Coste por unidad norteamericano Coste base variable norteamericano Coste base fijo norteamericano

140.000 35.000 0.65 3.185 2.500

160.000 35.000 0.65 36.40 2.500

7.275

6.820

Exposición neta de los ingresos en dólares

Fuente: Deutsche Bank, compañía.

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Anexo 8 BMW - Desglose del BAII de 2007 (automóviles) Tipo de cambio dólar/euro (enero de 2001 - enero de 2006) Ganancias por mejora de la eficiencia Millones de euros

Otros

Divisas Volumen/ «Mix»/ Mercado

Materias primas

Amortización

Beneficio antes de resultados financieros 6,4%

Margen BAII

6,4%

Resultados 2007-2010e Resultados de automóviles: desglose por factor

Volumen/ «Mix»/ Mercado

Mejora de la productividad

Fuente: SG Equity Research.

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Divisas

Materias primas

Amortización

Otros

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Anexo 9 La acción de BMW comparada con algunos índices bursátiles, 1998-2007 Evolución de la acción de BMW comparada con algunos índices bursátiles (Índice el 30-12-1997 = 100)

350 300 250 200 150 100 50 0 1998 Acciones preferentes de BMW

1999

2000

Acciones ordinarias de BMW

2001

2002

«Prime Automobile»

2003

2004

2005

2006

2007

DAX

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