Apuntes Direccion Financiera II
Dirección Financiera II 20062007 Dirección Financiera II 3º A.D.E. Profesores: Belén Lozano García Isabel María de
Views 170 Downloads 7 File size 973KB
Recommend stories
- Author / Uploaded
- cova5609
Citation preview
Dirección Financiera II
20062007
Dirección Financiera II 3º A.D.E. Profesores:
Belén Lozano García Isabel María de la Torre Olvera Versión 1.0 (Atenea) 2007/05/18
Iván Gómez Martín LAF http://laf.universaliun.org Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
1
Dirección Financiera II
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
20062007
2
Dirección Financiera II
20062007
Copyright (c) 2008 Iván Gómez Martín (LAF). Permission is granted to copy, distribute and/or modify this document under the terms of the GNU Free Documentation License, Version 1.2 or any later version published by the Free Software Foundation; with no Invariant Sections, no FrontCover Texts, and no BackCover Texts. A copy of the license can be found in: http://www.gnu.org/licenses/fdl.txt
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
3
Dirección Financiera II
20062007
Índice de contenido 0 Introducción y conceptos preliminares.............................................................................................5 0.1 Introducción .............................................................................................................................5 1 La controversia sobre la política de dividendos.............................................................................12 1.1 Dividendos y valor de la empresa I: Tesis clásica..................................................................12 1.1.1 Introducción ...................................................................................................................12 1.1.2 Las Decisiones de Dividendos como Decisión Financiera.............................................12 1.1.3 El Puzzle de los Dividendos............................................................................................13 1.1.4 Irrelevancia de la Política de Dividendos: la Postura de Miller y Modigliani................13 1.1.5 Argumentos a Favor de la Relevancia de los Dividendos..............................................17 2 Dividendos y Valor de la empresa II: Nuevos Planteamientos......................................................21 2.1 Teoría del efecto fiscal en los dividendos...............................................................................21 2.2 El enfoque de las oportunidades de inversión........................................................................26 2.3 Dividendos y el enfoque de Señalización...............................................................................27 2.4 Teoría de la agencia................................................................................................................28 3 La política de dividendos de la empresa.........................................................................................30 3.1 Modelo de Lintner .................................................................................................................30 3.2 Operativa en el pago de Dividendos: Políticas y formas de reparto. Tendencias del pago de dividendos......................................................................................................................................32 3.3 Formas de pago habituales......................................................................................................33 4 La Estructura de capital de la empresa...........................................................................................35 4.1 Relevancia o irrelevancia de la estructura de capital. Imperfecciones...................................35 4.2 La tesis tradicional..................................................................................................................36 4.3 Irrelevancia: Proposición 1 de Modigliani y Miller 1958. Arbitraje......................................37 4.3.1 Proposición 1. Intuición al arbitraje................................................................................37 4.4 Irrelevancia: proposición 2. Proposición 3.............................................................................42 4.4.1 Proposición 3...................................................................................................................43 4.5 Relevancia: Factores que influyen..........................................................................................45 5 Efecto de los impuestos sobre la estructura de capital...................................................................46 5.1 El impuesto de sociedades......................................................................................................46 5.2 Desarrollo analítico según Modigliani y Miller (1963)..........................................................48 5.3 Efecto conjunto del impuesto personal y el impuesto de sociedades (práctica).....................51 5.4 La teoría de Miller 1977.........................................................................................................53 5.5 Conciliación de los efectos fiscales........................................................................................54 5.6 Cuantificación de los costes de quiebra..................................................................................54 6 Fracaso empresarial y los costes de quiebra...................................................................................56 6.1 Insolvencia..............................................................................................................................56 6.1.1 Etapas del proceso de insolvencia...................................................................................57 6.2 El por qué fracasan las empresas............................................................................................59 6.3 Diagnóstico y predicción de la insolvencia............................................................................60 6.4 Modelos multivariantes de predicción de fracaso empresarial...............................................61 6.4.1 análisis discriminante múltiple (ADM)...........................................................................61 6.4.2 Aplicación del modelo de Atlman a la predicción del fracaso empresarial....................65 Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
4
Dirección Financiera II
20062007
6.5 Regresión logística o Análisis Logit.......................................................................................67 7 Insolvencia en la decisión de la estructura de capital.....................................................................68 7.1 Costes que genera la insolvencia a la empresa ......................................................................68 7.2 Teoría del trade off.................................................................................................................69 7.3 Efecto de los costes de insolvencia para los obligacionistas y para los Accionistas de la Empresa.........................................................................................................................................71 7.4 Consideraciones finales sobre la teoría del tradeoff..............................................................74 8 Los conflictos de intereses y la información asimétrica.................................................................75 8.1 Introducción a la teoría de Agencia........................................................................................75 8.1.1 Relación de agencia entre Accionistas y Directivos.......................................................75 8.1.2 Relación de agencia entre Accionistas y obligacionistas................................................77 8.2 Relación entre costes de agencia y estructura de capital .......................................................78 8.2.1 Enfoque de agencia.........................................................................................................79 8.3 Introducción a la teoría de señales..........................................................................................79 8.4 Teoría de la jerarquía financiera ............................................................................................80 8.4.1 Conclusiones...................................................................................................................85 9 Interrelaciones entre decisiones financieras...................................................................................86 9.1 Valor actual ajustado..............................................................................................................87 9.2 Tasa de descuento ajustada.....................................................................................................89 9.3 Coste medio ponderado del capital.........................................................................................91 9.4 Aportaciones teóricas..............................................................................................................95 10 Planificación financiera y gestión del circulante..........................................................................97 10.1 Introducción..........................................................................................................................98 10.2 Planificación financiera a largo plazo...................................................................................98 10.3 Planificación financiera a corto plazo.................................................................................101 10.4 Gestión del circulante.........................................................................................................103 10.4.1 Gestión de tesorería.....................................................................................................103 10.4.2 Gestión de clientes......................................................................................................105 10.4.3 Gestión de proveedores...............................................................................................106 10.4.4 Gestión de existencias.................................................................................................106 10.5 Análisis del fondo de rotación: EOAF................................................................................110 10.5.1 Ejercicio de Estado y origen de aplicación de fondos.................................................112 10.6 Análisis de tesorería: EOA del Cash Flow.........................................................................114 10.7 Ejercicio (Estado y aplicación del cash flow).....................................................................115 11 Tomas de control empresariales.................................................................................................118 11.1 Fundamentos del mercado de control de empresas............................................................118 11.2 Motivos para realizar una fusión o toma de control...........................................................118 11.3 Valoración...........................................................................................................................120 11.4 Efectos sobre el mercado de control de empresas..............................................................120
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
5
Dirección Financiera II
20062007
0 Introducción Y Conceptos Preliminares 0.1 Introducción 1. La estructura de capital: Parte de la economía que estudia la asignación de recursos financieros, considerando el factor tiempo, por parte de los individuos y las empresas Empresas
Mercado
Unidades Deficitarias
Individuos Unidades Superhabitarias
Asignación
Elementos fundamentales: Empresas, individuos (inversores) y mercados Las empresas ● Producen bienes y servicios ● Sus propietarios son los individuos. Los individuos ● Consumen los bienes y servicios que las empresas producen. ● Son “propietarios” de las empresas. Los mercados ● Mecanismo que permite la emisión y negociación de activos financieros 3
5
Operaciones de la empresa (un conjunto de activos reales)
Dirección financiera 1
Mercado de capitales 4 (inversores, activos financieros
2
De izquierda a derecha: 1. Venta de activos financieros a los inversores 2. El cash se invierte en activos reales de la empresa 3. La empresa genera tesorería
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
6
Dirección Financiera II
20062007
4. La tesorería la reinvierte (autofinanciación) 5. La tesorería se devuelve a los inversores. Decisiones de inversión Activo
Pasivo
Activos circulantes
Pasivos circulantes
Activos fijos
Deuda a largo plazo Fondos propios
Actualmente son muy importantes los activos inmateriales. Decisiones de financiación
Activo
Pasivo
Activos circulantes
Pasivos circulantes
Activos fijos
Deuda a largo plazo Fondos propios
Nos interesa mucho la parte de deuda a largo plazo y los fondos propios (capitales permanentes). Son las decisiones estratégicas más importantes de la empresa. La estructura de capital se encarga de estudiar la decisiones estratégicas financieras a largo plazo de la estructura de financiación (proporción de emisión de deuda a largo plazo y fondos propios). En función de lo que se decida se sacará un coste u otro de los recursos y determina que inversión se puede hacer. Es decir nos determina el k para después determinar si r > k. Entre la estructura económica y financiera debe haber un equilibrio. El fondo de rotación debe ser positivo. 2. El coste de capital Para los inversores la rentabilidad de un valor es un beneficio de su inversión. Para los directores financieros la misma tasa de rentabilidad es el coste de los fondos que se necesitan para que la empresa funcione. Para calcular el coste ponderado de capital de una empresa, primero debemos calcular los costes. Para la empresa emisora de obligaciones, el coste de la deuda es la tasa de rentabilidad requerida por los obligacionistas, es decir r =FG / D , ajustada a coste de emisión a los Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
7
Dirección Financiera II
20062007
impuestos. La rentabilidad si me prestan 10.000.000 y tengo que pagar 400.000 de intereses sería de 400.000 por tanto el 4% 10.000.000
Para los costes propios sería: k e =
D Dividendo = P0 Precio
Desde el punto de vista de la empresa: k e =
D Dividendo = PN 0 Precio Neto
Si la empresa emite acciones privilegiadas, pagará un dividendo de 8€ cada año y se debería valorar en 75€ por acción. Si los costes de emisión son de 1 € por acción ¿cuál es el coste de las acciones privilegiadas de la empresa? Una acción privilegiada es aquella que en caso de quiebra se cobrará antes que el resto de las acciones. Además también tiene un dividendo adicional. k e=
D Dividendo 8'00 8 = = = PN 0 Precio Neto 75'0 1'0 74
El coste de capital propio se calcula mediante CAPM u otro método Tenemos una empresa con la siguiente estructura Fuente
Coste
Estructura de capital
Deuda
6%
20%
Deuda Subordinada
10%
10%
Acciones ordinarias
16%
70%
Calcular el coste ponderado de capital Deuda subordinada es aquella cuyo pago está subordinada al pago de otra. En este caso la deuda subordinada se pagará después que la Deuda. k =0 ' 2∗0 ' 060 ' 1∗0 ' 10 ' 7∗0 ' 16=0 ' 134=13' 4 3. Algunas cuestiones prácticas ●
Normalmente para los problemas se parte del BAIT (beneficios antes de intereses e impuestos), pasaremos al BAT (teniendo en cuenta los costes financieros) y después
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
8
Dirección Financiera II
20062007
el BN. ●
Consideraremos r (coste fondos ajenos) , k e y k o (coste del capital propio ponderado).
●
S será el capital propio, D será el valor de la deuda, si hay un mercado se cogerá el valor al que cotiza.
●
V será el valor de la empresa V = S + D ROA (Return On Assets) también llamado ROI (Return On Investments): Es la rentabilidad del capital invertido. Es decir un tanto por ciento de beneficio sobre el BAIT activo total. . Esta es la rentabilidad económica. AT
●
●
ROE (Return On Equity) Es el beneficio sobre el capital aportado
Activo Efectivo Títulos Negociables Efectos a cobrar Existencias Total activo circulante Maquinaria y equipos Menos deprec acum. Maquinaria y equipo nuevo
Total activo
BN BN o FP S
Pasivo y capital propio 2.540 1.800 18.320 27.530 50.190 43.100 11.400 31.700 81.890
Efectos a pagar Pagarés Impuestos acumulados a pagar Otros pasivos circulantes Total pasivo circulante Deuda a l/p (bonos) Total deuda Acciones ordinarias (10$ par) Capital desembolsado Beneficios retenidos Total fondos propios
Total pasivo
9.721 8.500 3.200 4.102 25.523 22.000 47.523 13.000 10.000 11.367 34.367 81.890
Tenemos un beneficio neto de 8.099 € Calcular la rentabilidad económica. 15.620 =19 ' 01 % El rendimiento del resultado de la explotación sobre la 81.890 inversión refleja el precio del producto y la capacidad de la empresa para mantener costes bajos. ROA=
8 . 099 =23 ' 57 % La media del sector es de 25% y la rentabilidad de nuestros 34.367 accionistas es inferior a la del sector ROE =
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
9
Dirección Financiera II
20062007
La deuda se puede calcular como
DEUDA DEUDA o que es la deuda a largo plazo. AT PT
47.523 =58 % es la D/AT . La deuda de la empresa es del 58 %. Si la media del sector 81.890 es de un 47%. Es posible que los obligacionistas nos pidan más por las obligaciones porque hay más riesgo. El peligro más grave que se puede tener aquí es que la empresa quiebre.
4. Fuentes de fondos Etapa de constitución
Aportaciones personales Capital riesgo Crédito comercial Subvenciones
Etapa de crecimiento
Crédito comercial Créditos bancarios Emisiones de títulos en los mercados de capitales Leasing Financiación interna
Etapa de madurez
Financiación interna Leasing Préstamos bancarios Rescate de acciones Emisiones de títulos en los mercados de capitales Instrumentos financieros híbridos (ingeniería financiera)
Hay dos tipos: ●
Fondos internos : son los fondos de la propia empresa (autofinanciación, ...)
●
Fondos externo s: son los que son externos a la empresa (acciones, obligaciones, ...)
Fuentes de fondos
Internas
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
Externas
10
Dirección Financiera II
20062007
Producto derivado
Capital propio Beneficios retenidos
Venta activos Provisiones
Deuda
Leasing
Títulos híbridos
5. Decisiones financieras: valoración e interrelación Definición de la estrategia financiera
Restricciones externas
Decisiones financieras Inversión Financiación
Restricciones internas
Riesgo
Rentabilidad Evaluación de la empresa
Primero se tiene que decidir una estrategia financiera y después se dan con ésta las decisiones financieras. Estas tendrán restricciones de tipo interno y externo. Las externas son por ejemplo el tipo de interés, precio petróleo ... Las restricciones internas dependen de las características internas de la empresa. Dependiendo de las decisiones que tome el mercado valorará según la rentabilidad y el riesgo que se deriva de la toma de decisiones de financiación que se ha tomado. Se relacionan las decisiones financieras a través del mercado
PrecioCantidad Producto/mercado Demanda / oferta
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
Beneficios
11
Dirección Financiera II
Marketing
I+D
20062007
Equipo Dividendos Beneficios retenidos
Fondos disponibles para la inversión
Fondos externos
Evaluación de los mercados e instituciones financieras
Disponemos de unos fondos para la inversión que se utilizan bien para equipo, para I+D o para marketing y esto nos lleva a un precio y cantidad, a un producto y mercado y a una demanda y oferta. Debido a esto se dan los beneficios. De estos una parte van a dividendos y otros a beneficios retenidos. Dependiendo de como trabaje la empresa, tendrá una valoración u otra y con esta valoración se conseguirán más o menos fondos externos.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
12
Dirección Financiera II
20062007
1 La Controversia Sobre La Política De Dividendos 1.1 Dividendos Y Valor De La Empresa I: Tesis Clásica 1.1.1 Introducción La decisión de dividendos es una decisión que consiste en la elección entre autofinanciación y la distribución de beneficios. Nos debemos preguntar si a la hora de valorar la empresa por el mercado depende o no de la política de dividendos. Rentabilidad de los accionistas Dividendo . B Cuando hablo de que de los beneficios que obtengo, una parte la reparto, es lo que se llama payout. A veces se habla también de rentabilidad del dividendo. Pero aquí se habla de Dividendo Dividendo o de . Precio accion Capital
Existen términos en la política de dividendos: Política de payout:
La decisión de dividendos afecta a la rentabilidad del accionistas. Estos quieren saber como va a repartir el empresario los dividendos para saber si está satisfecho. Rentabilidad =
P1− P0 D 1 P1− P 0 D1 = P0 P0 P0
Deberíamos por tanto utilizar las ganancias acumuladas para 1. Financiar inversiones rentables 2. Pagar dividendos a los accionistas La política de dividendos implica 1. Qué parte de los beneficios se deberían repartir entre los accionistas en forma de dividendos. 2. Qué parte se debería retener para la inversión
1.1.2 Las Decisiones De Dividendos Como Decisión Financiera ¿Por qué las empresas reparten dividendos? Las empresas distribuyen dividendos para: ●
Satisfacer a los actuales accionistas.
●
Atraer otros nuevos, si es necesario atraer más capital
Pero la realidad no es tan obvia porque: ●
La retención es indicativa de buenas oportunidades de inversión . Algunos accionistas pueden pensar que si hay buenas oportunidades de inversión es mejor
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
13
Dirección Financiera II
20062007
quedarse los fondos para invertir y llevar estas señales al mercado ●
Debido al marco impositivos : Si el tipo impositivo es tan grande que se paga más a Hacienda que lo que se paga, puede que no les interese el recibir los dividendos.
1.1.3 El Puzzle De Los Dividendos Se dice que la política de dividendos tiene muchas piezas sueltas que son un puzzle para el cual aun no se tiene un modelo claro.
1.1.4 Irrelevancia De La Política De Dividendos: La Postura De Miller Y Modigliani Modigliani y Miller son famosos porque en 1958 empezaron a cuestionar a cerca de la estructura de capital. En 1961 escribieron un articulo en donde se plantean la pregunta de si la política de dividendos influye o no en el valor de la empresa. Si es irrelevante no tenemos por qué preocuparnos y si lo hace, hay que ver los factores que la influencian. Demostraron que la política de dividendos no influye en el valor de la empresa. Para la época fue toda una revolución y tuvo mucho seguidores. Sembraron con este articulo la base de la teoría de política de dividendos. Se basaron en la ley de conservación del valor o ley del principio de aditividad del valor. Significa que el valor ni se crea ni se destruye, sólo cambia de forma. La combinación y el fraccionamiento de activos no afectarán al valor de la empresa en tanto en cuanto no afecten a la decisión de inversión, es decir, no afecte al incremento de ese activo. Si tengo un activo A con un valor V a y otro activo b con valor V b entonces V a V b =V ab Es como tener una tarta que se parte en trocitos. La suma de los trozos es igual a la tarta entera.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
14
Dirección Financiera II
20062007
Pero el valor de la tarta no será el mismo si uno de los comensales es el que reparte. Por tanto si el directivo es el que reparte se queda con parte. Estos son los costes de transacción dentro de la empresa. La fusión de las empresas se da si crean mayor valor que por separado V a V bV ab , sino no se fusionan. Aquí no se cumple la ley de la conservación del valor. Otra cosa es que tengamos mercados imperfectos y será cuando se rompa la igualdad La ley implica que la elección es irrelevante, suponiendo mercados perfectos de capitales. Hipótesis en las que se basan: ●
Mercados perfectos : suponían que ningún inversor estaba más informado que otro, por lo tanto ningún inversor podía influir sobre el precio de mercado de las acciones. Además suponían que no existían costes de transacción. También suponían que no había costes de emisión en las empresas (utópico). Así como, suponían que no había impuestos.
●
Racionalidad :
●
No incertidumbre : todo es controlable, todo es certidumbre. Todo inversor conoce las inversiones que va a realizar su empresa y sobre la rentabilidad futura que va a obtener. La rentabilidad de las inversiones va a ser similar a la de los activos que tenemos. Los inversores no sienten aversión al riesgo ya que todo está bajo certeza.
●
La dirección informa a los inversores : la información está disponible para todos los inversores sin coste alguno y además la dirección se va a encargar de informarles.
●
Ratio de leverage : No existe este ratio, no existe δ
●
Pertenencia a una clase de riesgo : Las empresas pertenecen a una clase de riesgo. Las empresas están agrupadas en clusters o lo que hoy se entiende como sectores que tienen todas el mismo riesgo
El principio fundamental es: El precio de cada acción debe ser tal que la tasa de Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
15
Dirección Financiera II
20062007
retorno para cada acción sea igual para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. Llamemos d j t al dividendo por acción en el momento t y p j t al precio de cada acción en el momento t. Parten de que la tasa de retorno de cada acción va a ser independiente de la empresa y va a ser un elemento constante. d j t p j t1 − p j t = p j t
d j t p j t1 − p j t =⋅p j t d j t p j t1 = p j t [1 ] d j t p j t 1 = p j t 1 Ahora multiplicamos todo por el numero de acciones n t
p j t ∗n t =n t ∗
d j t p j t1 1
p j t ∗n t =
n t ∗d j t n t ∗p j t1 1
El primer termino es el valor de la empresa. Y Dt son los dividendos totales repartidos V t =[D t n t ∗p j t1 ]∗
1 (1) 1
V t =[D t n t ∗p j t1 ]∗
1 1
El numero de acciones de t + 1 es el de número de acciones en t más un factor mt1 . Este es por ejemplo la emisión de capital que hemos hecho. Esto lo multiplicamos por el precio en t+1. n t1=nt mt1 Lo multiplicamos por el precio: n t1∗P t1=n t∗P t1mt1∗P t1 El término antes de la igualdad es el valor de la empresa V t1 V t1=nt ∗P t1mt1∗P t1 Despejando n t∗P t1=V t1−mt1∗P t1
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
16
Dirección Financiera II
20062007
Cogemos la ecuación de antes (1) y sustituimos V t =[D t V t1 −m t1 ∗P t1 ]∗
1 (2) 1
Llamamos I(t) a la inversión que haya que realizar e X(t) al beneficio total neto del periodo t. Ahora hallamos el beneficio retenido de esta empresa. Si el beneficio retenido viene dado por [ X t− Dt]= B , el capital que voy a necesitar para realizar la inversión será aquel que venga dado por los beneficios retenidos y si necesito más por lo que venga del mercado (deuda o ampliación de capital): I t−[ X t− Dt]=mt1∗P t1 1 V t =[D t V t1 −I t X t−D t]⋅ 1 1 V t =[V t1 −I t X t]⋅ 1 Depende por tanto de la política de inversión pero no de la de dividendos. Bajo hipótesis clásicas, la elección de una u otra política de dividen dos no afecta al
valor actual de la empresa en el mercado. La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios. Una empresa posee acciones con un valor actual de mercado de 2.500 millones de euros, los beneficios del ejercicio que acaba de cerrar han sido de 200 millones de euros. Hallar la tasa de retorno de las acciones según Modigliani y Miller, teniendo en cuenta que el nivel de inversiones del ejercicio ha sido de 125 millones de euros y que el valor de mercado de las acciones al principio del ejercicio era de 2.350 millones de euros. 1 V t =[V t1 −I t X t]⋅ 1 1 2350=[2500−125200]⋅ 1
=9' 57 %=0 ' 0957 Si este problema se hubiese repartido el 60% de los beneficios en forma de dividendos y el resto para reservas ¿cual sería el valor de la empresa? Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
17
Dirección Financiera II
20062007
Los dividendos no afectan así que no habría que cambiar nada en la fórmula.
1.1.5 Argumentos A Favor De La Relevancia De Los Dividendos Hay algunas teorías que están a favor de los dividendos aunque tengan escasa base matemática. La principal teoría es la Teoría del pájaro en mano. El principal desarrollador de esta teoría es Gordon (1959). Este hace las siguientes consideraciones: ●
El dividendo esperado por acción ha de ser constante en el tiempo
●
Los accionistas son adversos al riesgo
●
Los dividendos más lejanos son más inseguros
●
La empresa reinvierte la fracción b de los beneficios de cada año.
Gordon plantea que el valor intrínseco o propio de un título V 0 viene determinado por el valor actualizado de las expectativas de rentas que se espera recibir con la inversión realizada V 0=
1−b Y 0 k−rb
b: fracción de beneficios que decide invertir la empresa. r: rentabilidad de los beneficios no distribuidos k: tipo de descuento Y t : beneficios obtenidos en el periodo t Y t 1=Y tr⋅b⋅Y t =Y t⋅1rb El beneficio del próximo año será el de este más un % más Y t =Y 0 1rb t ≈Y rbt 0 ∞
∞
V 0 =∫0 Dt e −kt dt=∫0 1−b Y 0⋅e rbt e −kt dt=
1−bY 0 =V 0 k −rb
Hacemos la derivada respecto a b
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
18
Dirección Financiera II
20062007
dV 0 Y0 = ⋅r −k db k −rb 2 Se puede observar que en función de r y k ●
Si r=k, el valor de la empresa es independiente del coeficiente de retención b.
●
Si r>k la primera derivada con respecto al coeficiente de retención es positiva, y conviene repartir el mínimo de dividendos.
●
Si r rb, ya que de lo contrario se producen alguna incoherencias.
●
Además, g (tasa de crecimiento del dividendo) debería tener un sentido de adecuación de los dividendos a la inflación
Gordon trata de salvar la coherencia de su modelo suponiendo que k es una función creciente de b. A medida que aumenta b es porque se retiene y el inversor que es adverso al riesgo y quiere que se le reparta más va a aumentar k porque el riesgo se ve incrementado. La empresa A espera que sus beneficios de 25 millones de euros anuales sean estables en el futuro, y la dirección de la empresa desea destinarlos en partes iguales para sus accionistas y para su propia financiación. Se espera obtener beneficios con una rentabilidad constante de sus inversiones del 18%. Obtener el valor de la empresa utilizando una tasa de descuento de mercado del 22%.
b=0 ' 5 Y t =25 r =18 % k =22 %
V 0=
1−b Y 0 1−0 ' 5 25 = =96.153.864 k−rb 0 ' 22−0' 18⋅0 ' 5
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
19
Dirección Financiera II
20062007
Si la sociedad anterior hubiera repartido el 60% de los beneficios en forma de dividendos y el resto para reservas ¿cual sería el valor de la empresa?
V 0=
1−b Y 0 1−0 ' 4 25 = k−rb 0 ' 22−0' 18⋅0 ' 4
A partir de los Boletines de Cotización Oficial de la Bolsa de Madrid se ha calculado la cotización media y el dividendo medio anual de las acciones de la sociedad para los últimos diez años. El coeficiente de correlación entre ambas series es del 0,98. ¿Cómo interpreta el alumno esta fuerte correlación positiva? Hay una alta correlación entre el dividendo repartido y la cotización. Por tanto estamos a favor de la teoría de Gordon. Si la correlación fuese de 0'01 no habría correlación y sería de Miller. Si la correlación fuese de 0'99 habría alta correlación negativa y estaríamos a favor de la teoría de Gordon. Una empresa acaba de reducir el nominal de sus acciones de 200 a 50 euros. A la vez se reduce el dividendo total a la tercera parte de su valor. Calcular en porcentaje el incremento de dividendos que van a recibir en metálico las nuevas acciones. 200 > X 50 > 1/3X Si el dividendo hubiese continuado siendo de la misma proporción se debería de haber reducido a un 25% (es decir un cuarto), sin embargo se ha reducido a un 33% con respecto al inicial, por tanto 1 1 − 3 4 =33 ' 33 % 0 ' 25 La empresa A se encuentra en fase de gran expansión industrial. Ello significará un incremento de activo de 40 millones de euros. La política de la empresa es distribuir el 60% de sus beneficios en forma de dividendos, y mantener una proporción del 40% entre sus recursos ajenos y sus activos; Los beneficios del ejercicio que está terminando van a ser de 20 millones de euros. Calcular la financiación necesaria tanto en forma de recursos ajenos como en forma de ampliación de capital. Activo=40 Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
20
Dirección Financiera II
20062007
B=20 , de los cuales distribuimos 60%. Mantener estructura capital 40% con los activos significará que el 40% es capital ajeno y el resto es propio Si se reparten el 60% de 20, eso significa que se reparten 12 en dividendos y 8 se mantienen. Si queremos aumentar en 40 millones el activo esto significa que 24 deben ser capitales propios y 16 ajenos para mantener la estructura. 8 de los propios ya se consiguen con la la introducción de los beneficios al capital propio, por lo tanto necesitaremos ampliar capital por 16 millones y otros 16 de ajenos
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
21
Dirección Financiera II
20062007
2 Dividendos Y Valor De La Empresa II: Nuevos Planteamientos Al abandonar los supuestos de "mercados perfectos", los dividendos cobran importancia. Puede ser bueno o puede ser malo repartir dividendos pero siempre serán relevante. Tenemos dos posibilidades: ● Los dividendos elevados son mejores : Algunos inversores prefieren un determinado dividendo ahora antes que una arriesgada ganancia de capital futuro (Teoría del pájaro en mano). Abogamos por tener un dividendo los más grande y lo más cerca mejor ●
Los dividendos bajos son mejores : sucede cuando las diferencias impositivas nos hacen elegir entre ganancias y capital.
2.1 Teoría Del Efecto Fiscal En Los Dividendos El efecto de los impuestos de gravamen de dividendos y las ganancias de capital. Es decir hay un impuesto diferente para los dividendos que para las ganancias de capital. También puede pasar que el tratamiento sea diferente. Para los dividendos se grava con un impuesto progresivo (cuanto más gano más pago), mientras que para el capital se puede llevar de otra manera. Además el pago de los impuestos se puede aplazar con las ganancias de capital. El dividendo se paga el año que se recibe y además se suma a los ingresos de ese año. Sin embargo con el capital puedo vender las acciones cuando quiera y Hacienda me gravará menos. tc = tanto impositivo de los dividendos en el Impuesto de Sociedades (IS) ts = tanto impositivo sobre los dividendos en el IRPF tg = tanto ganancias de capital en el IRPF La teoría del efecto fiscal de los dividendos dice: "Un tratamiento fiscal favorable a las ganancias de capital debiera conducir a retener y reinvertir". Las diferencias de tratamiento fiscal pueden dar lugar a que los inversores demanden una prima por recibir una renta en forma de dividendos. Es decir los inversores le exigen a la empresa más beneficio por dividendos. Consecuencias: la tesis de Modigliani y Miller de irrelevancia se cuestiona. Sin embargo, Modigliani y Miller sugirieron el "efecto clientela" para que su teoría se mantuviese vigente. El efecto clientela dice que es lógico que en empresas rentables con bajo reparto de dividendos, sus propietarios (que son ricos y pagan mucho a Hacienda) fueran inversores con Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
22
Dirección Financiera II
20062007
altos tipos marginales y no buscan el dividendo porque les gravan más. Pero también se da, que en empresas rentables con alto reparto de dividendos, sus propietarios podrían ser inversores con bajos tipos marginales. Estos buscan el dividendo porque aunque les gravan más, su tipo impositivo no es muy alto y es posible que prefieran la liquidez del dividendo aunque tengan que pagar un tipo impositivo un poco superior. Por tanto las empresas adoptarán diferentes políticas según cual sea su clientela. Siempre habrá clientelas de todos los tipos por lo que esta diversidad hará que se cumpla la teoría de Modigliani y Miller. En conclusión (Azofra y Fernández, 1999): 1. Los accionistas buscan satisfacer sus necesidades 2. Las empresas buscan atraer a inversores insatisfechos 3. Así se llegará a una situación de equilibrio por tanto no existirán clientes insatisfechos. La renta esperada antes de impuestos de tres acciones se distribuye entre dividendos y ganancias de capital de la siguiente forma: ACCIONES
DIVIDENDOS ESPERADOS GANANCIA DE CAPITAL ESPERADA
A
0$
10$
B
5$
5$
C
10$
0$
Suponga que las acciones serán vendidas al cabo de un año a) Si cada acción estuviese valorada en 100$, ¿cuál serían la rentabilidad neta esperada de cada acción por una empresa sujeta a un impuesto del 34% sobre sus ganancias de capital y los dividendos (rentas de inversión) sólo estuvieran gravados en el 30% de las ganancias de capital? tg= 34% ts = 30% * 34% = 10'2% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
Pay Out (renta)
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Rentabilidad
10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
23
Dirección Financiera II
20062007
El 100 del divisor es el precio de la acción.
Ahora con impuestos Acción A
Acción B
Acción C
ts
0
5 * 10'2% = 0'51
10 * 10'2% = 1'02
tg
10 * 34% = 3'4
5 * 34% = 1'7
0 * 34% = 0
10 0 3'4 = 6'6
10 0'51 1'7 = 7'79
10 1'02 = 8'98
6'6 / 100=0'066
7'79 / 100 = 0'0779
8'98 / 100 = 0'0898
Pay Out (renta) Rentabilidad
El 100 del divisor es el precio de la acción. Otros casos: ¿cuál sería la rentabilidad neta esperada de cada acción por 1) un fondo de pensiones (sin impuestos), Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
Pay Out (renta)
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Rentabilidad
10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
ts
0
0
0
tg
0
0
0
10
10
10
10/100=0'1
10/100=0'1
10/100=0'1
Payout Rentabilidad
2) una empresa (dividendo = 15% y ganancias de capital=30%); t g = 30% t s = 15% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Pay Out (renta)
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
24
Dirección Financiera II Rentabilidad
20062007 10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
ts
0
0'75
1'5
tg
3
1'5
0
1030 = 7
100'751'5 = 7'75
10 1'5 = 8'5
7 / 100 = 0'07
7'75 / 100 = 0'0775
8'5 / 100 = 0'085
PayOut Rentabilidad
3) un individuo sujeto sólo a un impuesto del 50% de su renta de inversión, t g = 50% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
Pay Out (renta)
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Rentabilidad
10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
ts
0
0
0
tg
5
2'5
0
1005 = 5
1002'5 = 7'5
10 0 = 10
5 / 100 = 0'05
7'5 / 100 = 0'075
10 / 100 = 0'1
PayOut Rentabilidad
4) un agente intermediario bursátil sujeto al impuesto del 30% sobre sus rentas de inversión y ganancias de capital tg = 30% ts = 30% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
Pay Out (renta)
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Rentabilidad
10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
ts
0
1'5
3
tg
3
1'5
0
1030 = 7
101'51'5 = 7
10 3 = 7
7 / 100 = 0'07
7'75 / 100 = 0'07
7 / 100 = 0'07
PayOut Rentabilidad
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
25
Dirección Financiera II
20062007
El 100 del divisor es el precio de la acción.
5) un individuo sujeto a un impuesto del 30% sobre su renta de inversión? t g = 30% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
Pay Out (renta)
0 + 10 = 10
5+5=10
10 + 0 = 10
Rentabilidad
10/100=0'1
10 / 100 = 0'1
10 / 100 = 0'1
ts
0
0
0
tg
3
1'5
0
1030 = 7
101'5 = 8'5
10 0 = 10
7 / 100 = 0'07
8'5 / 100 = 0'085
10 / 100 = 0'1
PayOut Rentabilidad
b) Vuelva a calcular la rentabilidad neta esperada suponiendo que la acción A está valorada en 115$, la B en 100$ y la C 90$. Permaneciendo constante los demás factores. ¿Qué acción sería la más atractiva? t g = 34% t s = 30% * 34% = 10'2% Acción A
Acción B
Acción C
Dividendos esperados
0
5
10
Ganancia esperada
10
5
0
0 + 10 = 10
5+5=10
10/115 = 0,087
10 / 100 = 0'1
Pay Out (renta) Rentabilidad
10 + 0 = 10 10 / 90 = 0 ' 1
Ahora con impuestos Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
26
Dirección Financiera II
20062007
Acción A
Acción B
Acción C
ts
0
5 * 10'2% = 0'51
10 * 10'2% = 1'02
tg
10 * 34% = 3'4
5 * 34% = 1'7
0 * 34% = 0
10 0 3'4 = 6'6
10 0'51 1'7 = 7'79
10 1'02 = 8'98
6'6 / 110=0'06
7'79 / 100 = 0'0779
8'98 / 90 = 0'0997
Pay Out (renta) Rentabilidad
2.2 El Enfoque De Las Oportunidades De Inversión Adapta la política de dividendos a las oportunidades de inversión (Myers): primero fondos retenidos y luego subordinar la decisión de repartir dividendos a la retención de fondos para la inversión o la actividad de la empresa. Hay que evitar cambios repentinos en dividendos. Da mucha importancia a las oportunidades de inversión y da relevancia en la financiación a los fondos retenidos. Si tenemos oportunidades de inversión (OPI), tomamos los fondos retenidos para la inversión y por ello damos menos dividendos. Partimos de un supuesto básico (normal) Año1 Año2 Beneficio
70
90
Oportunidades Inversión
50
60
Dividendos repartidos
20
30
Se observa como primero se da importancia a considerar a la oportunidad de inversión. Si no se tiene en cuenta la oportunidad de inversión se puede incurrir en infra o sobreinversión. Es decir si no tengo en cuenta el 60 del 2º año puedo invertir más de lo que se necesita o menos de lo que se necesita. También puede ocurrir
Año1 Año2
Beneficios
70
70 (los beneficios no aumenta)
Oportunidades Inversión
50
60
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
27
Dirección Financiera II Dividendos repartidos
20062007 20
10
Lo normal es que reparta 10 de dividendos pero se esperaba más, se esperaba que se mantuviese, sin embargo ha descendido y da mala imagen al mercado. Se puede engañar al mercado
Año1 Año2
Beneficios
70
70 (los beneficios no aumenta)
Dividendos repartidos
20
30 (repartimos los 30 sin considerar las OI)
Oportunidades Inversión
50
40
(Se hace menos inversión de la que se tenía que realizar, por tanto infrainvertiremos). Esto repercute al final en una minoración del valor de la empresa. Si otra empresa lo hace correctamente, nuestro valor queda mermado. O al revés, suponemos que el directivo quiere retener 70 en vez de 50 para invertir:
Año1 Año2
Beneficios
70
70 (los beneficios no aumenta)
Oportunidades Inversión
50
70 (Sobreinvertimos)
Dividendos repartidos
20
0
No repartimos beneficios cuando esperábamos 10 al menos, el precio de mercado baja.) Se deben tener en cuenta la oportunidades de inversión lo primero y en función de eso repartir dividendos (para no infrainvertir ni sobreinvertir). La sobreinversión se da por parte de los directivos ambiciosos que quieren que la empresa crezca desmesuradamente. Además cuando se hace la sobreinversión suele venir provocada por la poca falta de visión de futuro, es decir, no tiene visión de largo plazo, sólo se preocupa por el corto plazo.
2.3 Dividendos Y El Enfoque De Señalización En el mercado hay normalmente dos tipos de agentes: ●
Insider : son los que participan en la gestión de la empresa. Son los que tienen información privilegiada
●
Outsider : los que no participan directamente en al gestión de la empresa. Los
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
28
Dirección Financiera II
20062007
accionistas, proveedores, clientes ... son outsider Cuando se toman decisiones en la empresa es necesario transmitirles cierta información para que nos sigan financiando. No hace falta especificar los contratos concretos, de hecho no se debe hacer para no dar información a la competencia. Para ello puedo dar las siguientes señales: ●
Voluntarias : un dividendo extraordinario puede indicar que la empresa va bien
●
Involuntarias : Por ejemplo rumores que hay en el mercado que se han filtrado de forma involuntaria, como por ejemplo de OPAs
●
Dudosas : No se sabe si son voluntarias o no o si son buenas o malas. A no ser que se haga un análisis no se sabe si el endeudamiento de una empresa es por oportunidades de inversión o por mala gestión
La política de dividendos y la estructura de capital son instrumentos con los que juegan los directivos para dar señales a los mercados. Pero también pueden repartir dividendos para querer dar buena señal cuando no es cierto. Pero con la transparencia que hay no se puede mantener mucho tiempo la farsa. Un incremento de dividendo aumenta el precio de la acción. El contrario no tiene por qué ser cierto. El dividendo es un transmisor a cerca de las expectativas futuras de la empresa. Suponemos una empresa con un activo de 100. Capital propio: 60 y Deuda: 40. El coste de la deuda es de 2%. El beneficio neto es de 70 y el dividendo que se reparte es de 20. Si nos reparten lo que esperamos no hay valor informativo Si el dividendo repartido es mayor que el esperado es cuando se convierte en una señal. Si se esperan 10 y se reciben 20, implica que se espera una información positiva de la empresa y que el valor de la acción aumente. Si la deuda es de 40 y las oportunidades de inversión de 50. También hay señales de endeudamiento. Supongamos que pasamos de Deuda = 0 a 40. Esto puede indicar: ● Mala Noticia: incremento mi riesgo, más probabilidad de quiebra ● Buena noticia: tengo más oportunidades de inversión (50), mi empresa va a crecer y por eso emito deuda.
2.4 Teoría De La Agencia Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
29
Dirección Financiera II
20062007
En muchas ocasiones el accionista persigue objetivos diferentes al directivo, aunque siendo el representante del accionista no debería ser así. Jensen plantea el problema de sobreinversión o riesgo moral, y se da cuando entre el accionista y el directivo hay un cashflow (fondos) excesivo. El problema se agudiza en empresas con muchos accionistas (propietarios) y el directivo consume excesivamente el cashflow. En este caso se necesita una supervisión estricta del accionista para que los directivos no hagan inversiones con VAN negativo, es decir, que no sobreinviertan. Pero el problema es que el inversor es un freerider y sólo le interesa percibir el dividendo y no importa si lo hace bien o mal. Pero así no puede funcionar porque los que tienen que controlar no controla. Por todo esto se aumentan los costes de agencia. Hay que controlar los costes de agencia pero también controlar al agente (directivo). Aquí aparecen los dividendos. El accionista debe pedir siempre dividendos. Sobre todo si se cree que hay inversiones con VAN negativo. Si no se pide este reparto de dividendos, entonces se incurrirá en un problema de sobreinversión. Por tanto el repartir dividendos ayuda a impedir que se incurra en sobreinversión. A mayor conflicto de sobreinversión más interesa el reparto de dividendos. Otra opción es emitir deuda. Si se emite deuda hay que hacer más beneficio para mantener la empresa y por tanto no se pueden hacer proyectos negativos. Supongamos que tengo que realizar la oportunidad de inversión de 50 y dispongo de un Beneficio neto de 70 BN =70 y los accionistas me exigen que reparta 30 en dividendos. La solución es conseguir fondos en mercado de fondos y financiarme con 10 para repartir dividendos. Repartir dividendos implica acudir al mercado para financiarse, siempre después de hacer primero las oportunidades de inversión y luego los dividendos. El control que ejerce el mercado de capitales garantiza las oportunidades de inversión y la eficiencias de la empresa. Con los dividendos también se puede reducir el valor de la empresa, porque el emitir el dividendo, repartirlos, ampliar capital, etc. conlleva costes: costes de reparto, costes de transacción... Es por tanto un toma y daca entre las partes.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
30
Dirección Financiera II
20062007
3 La Política De Dividendos De La Empresa El consejo de administración como representante de los accionista decide si se paga o no se paga y fija la cuantía. El pago no debe ser excesivo (aunque sea discrecional y no contractual). Se corre el peligro de descapitalizar la empresa. Cuando el pago es excesivo, los obligacionistas se quejan. Por eso, los obligacionistas exigen que el dividendo no pase de unos límites para no verse desfavorecido. Una fórmula de protesta es exigir más tipo de interés. 4 Enero
28 Enero
Declaración de Fecha ex dividendo dividendos
1 Febrero Fecha registro
11 Marzo Fecha pago
Este dividendo es trimestral. Es posible que en marzo se declare uno para junio y así sucesivamente. Pero también puede ser anual, semestral. En la primera fecha, la fecha de declaración, el consejo declara que el dividendo, determina su cantidad y decide la fecha del pago. La segunda fecha, la fecha exdividendo, es en la cual hay que poseer a acción para recibir el dividendo. Para recibir el dividendo, se tiene que comprar la acción antes de la fecha exdividendo. En esta fecha, la acción empieza a comerciarse "exdividendo" y el precio de la acción baja aproximadamente la cuantía del dividendo. La fecha de registro: después de la fecha de dividendo se hace una lista con todos los accionistas que tienen derecho a recibir dividendos y se da a un banco para custodiarlo. En la fecha de pago la compañía envía por correo los cheques con los dividendos a los accionistas del registro.
3.1 Modelo De Lintner Factores de los que depende el pago de dividendos: No es clara la relación entre la decisión de dividendos y la decisión de inversión. ● Hay variables que explican los dividendos: ○ Liquidez: cuanta más liquidez más fondos para repartir. ○ La necesidad de fondos ○ La estabilidad de los beneficios ○ Impuestos ○ Dimensión de la empresa: cuanto más grandes son más reparten dividendos. ●
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
31
Dirección Financiera II ○
●
20062007
Mantenimiento del ratio objetivo de reparto, etc... Se intenta seguir un objetivo de reparto. Muchas empresas se plantean el que se reparta un dividendo que tenga una tendencia pero de manera que sea constante.
Los cambios en las política de dividendos se producen en función de: ○ la variación de los beneficios por acción pero con un cierto retraso. Si la empresa tiene beneficios y decide repartir 10 de beneficios lo intentará mantener durante los años. Pero si los beneficios van descendiendo a lo largo del tiempo, al principio se puede intentar mantener, pero al final no se puede continuar con el mismo pago de dividendos y habrá que repartir menos.
El modelo de Lintner es del año 1956 y con modificaciones sigue hoy vigente. Para saber cómo se pagan los dividendos, se hicieron multitud de entrevistas a muchos directivos de muchas empresas. Los directivos creían que los accionistas preferían un crecimiento constante de los dividendos, aunque hubiera variaciones en los beneficios. Consideraron: ●
Dividendo objetivo a largo plazo que llamaron: DIV*
Ratio objetivo de distribución de dividendos a largo plazo r depende del beneficio actual: DIV t ●
●
DIV t – DIV t −1 = cambio objetivo
Lintner determinan por tanto que los dividendos dependen: ●
En parte de los beneficios actuales de la empresa y
En parte del dividendo del año anterior, que a su vez depende de los beneficios y del dividendo del año anterior ●
DIV t = f Y t , DIV t−1 El dividendo es una función del beneficio de este año y del dividendos del año pasado DIV t =ab⋅DIV t−1c⋅Y t DIV* t=r⋅Y t
b y c son los coeficientes de regresión del dividendo del año pasado y del beneficio de este año Nos da unas pautas de qué depende el pago
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
32
Dirección Financiera II
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
20062007
33
Dirección Financiera II
20062007
3.2 Operativa En El Pago De Dividendos: Políticas Y Formas De Reparto. Tendencias Del Pago De Dividendos Se defiende cuatro formas de reparto de dividendos: 1. Un % fijo del total de los beneficios obtenidos durante el año : Ratio payout constante (% de beneficios fijo): Ejemplo: con un ratio constante de 30% supone que se pagan 0'30 € por cada euro que se obtenga de beneficio por los accionistas. Según esta teoría el payout permanece constante. Sin embargo el valor de los dividendos cambia. Empresa A: Año Beneficio
1 20
2 30
3 45
4 40
5 42
¿cual sería el dividendo en el año 3 si la política de dividendos es un ratio payout constante del 30 %? 30% de 45 = 13'5 € ¿En el año 4 se incrementaría o reduciría el dividendo? En el año 4 bajaría en 1'5 € Año Beneficios Dividendo
1 20 6
2 30 9
3 45 13'5
4 40 12
5 42 12'6
2. Un dividendo anual constante : Dividendo por acción constante: Dividendo fijo cada trimestre, por ejemplo. Lo hacen muchas empresas. Lo prefieren muchos los accionistas y las compañías (una bajada es mala señal y abogan por la estabilidad). Empresa A: Año Beneficio Beneficio
1 20 10
2 30 10
3 45 10
4 40 10
5 42 10
¿En el año 4 se incrementaría o reduciría el dividendo? Constante ¿En el año 4 se incrementaría o se reduciría el dividendo total? Constante, salvo que hubiera variado el número de acciones
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
34
Dirección Financiera II
20062007
3. Dividendo anual constante con ajustes o con dividendos complementarios : La empresa paga un dividendos estable pero paga un dividendo extra cuando tiene un año próspero. Es muy usada por empresas que no tienen beneficios permanentes. Al ser “extra”, los directores esperan evitar imagen negativa. Se reparte un dividendo módico todos los años y si les va bien reparten a final de año un extra. El que sea extra intenta impedir dar una imagen negativa si el año que viene no se puede repartir tantos dividendos. Dividendo constante de 10 € más un extra de 2 en años alternos: Año 1 Dividendo 10 Dividendo extra
2 10 2
3 10
4 10 2
5 10
¿cual sería el dividendo en el año 3 ? 10 ¿En el año 4 se incrementaría o reduciría el dividendo? Incremento de 2, o sea 12 4. Política errática de dividendos : La compañía paga el dividendo sin tener un criterio claro. Esto potenciará al máximo las ganancias de capital para los accionistas. Se repartiría dividendos si queda dinero después de realizar las oportunidades de inversión. Se maximizaría las ganancias de los accionistas y minimizaría los costes de emisión de nuevas acciones ordinarias. Puede dar una imagen arbitraría. Empresa A: 1 Beneficios 20 Opor. Inver.: 20
2 30 20
3 45 10
4 40 10
5 42 10
Supongamos que se paga dividendos sólo cuando quedan beneficios después de financiar oportunidades de inversión. ¿cual sería el dividendo en el año 3 ? 35 ¿En el año 4 se incrementaría o reduciría el dividendo? Reducción de 5, o sea, 30
3.3 Formas De Pago Habituales Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
35
Dirección Financiera II 1 2 3
20062007
Dividendos en efectivo o líquidos Dividendos no líquidos (L'oreal, productos de belleza en vez de dividendos) Dividendos en acciones. Se reparten acciones adicionales
Alternativa: compra sus propias acciones (en contabilidad: acciones propias). Estas acciones recompradas no se pueden tener más que un cierto tiempo. Después se tienen que revender o reducir capital. Si compro las acciones, el dividendo se reparte entre menos y los accionistas cobran más. Era un artilugio contable que se ha convertido en una alternativa a los dividendos muy habitual en EEUU.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
36
Dirección Financiera II
20062007
4 La Estructura De Capital De La Empresa 4.1 Relevancia O Irrelevancia De La Estructura De Capital. Imperfecciones. Si varío mi estructura de capital es determinante de mi valor de la empresa o no. Hay diferentes opiniones al respecto. El principio básico de partida es el cumplimiento de la ley de la conservación del valor o del principio de aditividad V a V b =V ab “Efecto sinérgico”: el resultado de la suma es mayor que la suma de los resultados de las partes. Cuando se rompe la proposición de arriba. Esta ruptura viene justificada por una serie de imperfecciones que nos justifican la ruptura del principio de aditividad del valor. V a V bV ab Nos tenemos que plantear si es mejor endeudarse o emitir capital propio y en que ratio lo hago. El objetivo es ver los factores determinantes para determinar si nos endeudamos o emitimos capital.
Parámetros a seguir COSTE O VALOR
D/S
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
37
Dirección Financiera II
20062007
4.2 La Tesis Tradicional Defiende la relevancia, aunque hubo dos posturas previas. r
= coste de la deuda
K e = coste de los capitales propios K o = costes del capital (total) 1. Relación coste de los fondosleverage : K e debiera ser creciente a medida que aumenta el endeudamiento (L), ya que los accionistas corren más riesgo, exigen más rentabilidad. r debería ser constante y a partir de un límite creciente. Si crece el endeudamiento hay más riesgo y se pide más. K 0 Primero decrece y luego crece. Ke
Costes
K0
r
K e Crece porque nos exigen más según se endeuda K 0 Decrece al principio porque la media de los dos hace que tienda hacia r y además por el riesgo ya que hay menos riesgo al principio.
2. Relación valor de la empresaratio de endeudamiento El valor de la empresa en función del endeudamiento. El valor de la empresa es el Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
38
Dirección Financiera II
20062007
inverso de K 0
V
D/S
4.3 Irrelevancia: Proposición 1 De Modigliani Y Miller 1958. Arbitraje 4.3.1 Proposición 1. Intuición Al Arbitraje Suponemos que estamos en mercados perfectos: hay competencia perfecta, no hay impuestos y tenemos dos empresas A y B que obtienen el mismo BAIT. Sólo se diferencian en que A se financia totalmente con capital propio y B tiene deuda en circulación (que paga 100 de interés anual, por ejemplo., el 5% de 2000) Suponemos un inversor X que compra un 10% de las acciones de A. El inversor obtiene el 10% del BAIT de la empresa A Como no hay deuda en la empresa A y no hay impuestos por hipótesis entonces BAIT =BN . Si queremos buscar otra combinación que le proporcione al inversor el mismo resultado podríamos por ejemplo: ●
Invertir un 10% del capital propio de B: 10% (BAIT – DEUDA) = 10% (BAIT – 100)
●
Invertir en el mercado (prestar) un 10 % de D = 200: con esto recibo intereses que recibe = 5% de lo prestado (200) = 10
En total, 10% (BAIT – 100) + 10 = 10% BAIT, igual que la inversión realizada en A. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
39
Dirección Financiera II
20062007
Supongamos otro inversor que compra un 10% de las acciones de B. ¿Qué beneficios obtendría? ¿Qué estrategia le daría el mismo resultado? El inversor obtiene el 10% BAT de la empresa B. El inversor obtiene el 0'1 (BAIT 100), la alternativa es: ●
Puede comprar el 10% de las acciones de A > 10% BAIT
●
Pedir prestado el 10 % de la deuda (200). Hay que pagar intereses 5% 200 = 10
En total, 10 BAIT – 10 = 0'1 (BAIT 100) La demostración de esto lo hicieron como: Dos empresas que poseen: igual estructura de inversión igual flujo de renta generado igual clase de riesgo pero distinta estructura de capital: A tiene únicamente acciones; B tiene acciones y obligaciones. Según Modigliani y Miller ante esta situación V A=V B Falsación: 1º CASO: V A V B 2º CASO: V A V B y veremos como en ambos casos se modificara la situacion dada recomponiendo el equilibrio. 1º CASO: V A V B Existe un inversor Y que posee s B acciones de la empresa B, donde s B equivale a un porcentaje alfa ( B ) del total de las acciones de B en circulación( S B ). α: proporción de títulos en manos del inversor s B = nº de títulos que posee el inversor S B = nº de títulos en circulación (expresamos B = s B / S B ) Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
40
Dirección Financiera II
20062007
X = BAII La renta de esta cartera del inversor que posee alfa se denomina Y B y se define como Y B=B X −rD B
r es el coste de la deuda El inversor vende su participación en B: Vende s B =B S B porque V b es mayor. Pide prestada una cantidad equivalente a B⋅D B (el coste de endeudamiento personal se considerará igual al coste de endeudamiento de la empresa) con el dinero resultante adquiere acciones de la empresa A; La cantidad de A adquirida por el inversor será s A s A =B S BB D B=B S B D B =B V B (1) donde A=s A /S A = B V B / S A (3) La rentabilidad de esta nueva cartera va a venir dada por Y A=A⋅X − B⋅r⋅DB (2) Y A=A X −α⋅r⋅D B= B V B /S A∗X − B r⋅D B= B V B /V A⋅X – r⋅B⋅D B (puesto que V B=S B D B y S A=V A , ya que A sólo posee acciones) La diferencia de rentabilidad entre una cartera y otra será el ratio V B /V A Y B=B X −rD B =B X −r B D B Y A=B V B /V A X −r B D B Puesto que V BV A , el ratio V B /V A > 1 y, por tanto, Y AY B , con lo que los precios de B bajarán y los de A subirán, haciendo ascender el valor de A y descender el valor de B, hasta que V A=V B . 2º CASO: V A V B sB
Para el caso de V A V B tenemos dos situaciones equivalentes para el cálculo de : A=% S A= S B /V B ⋅s A
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
41
Dirección Financiera II sB
20062007 A=% S A= DB /V B ⋅S A
Existe un inversor X que posee s B acciones de la empresa A, donde s A equivale a un porcentaje alfa ( A ) del total de las acciones de A en circulación( S A ). A
= proporción de títulos en manos del inversor
sA
= nº de títulos que posee el inversor
SA
= nº de títulos en circulación
(expresamos A = s A / S A ) X = BAII como
La renta de esta cartera del inversor que posee alfa se denomina Y A y se define Y A = A X
r es el coste de la deuda El inversor cambia su participación en A s A por otra: ● ●
Adquiere acciones de B: s B = S B /V B ⋅s A porque V b es mayor. Adquiere obligaciones: Presta el resto d y recibirá un interés por ello de d = D B /V B ⋅s A
Invierte por tanto: B=
B S B /V B ⋅s A = =s A /V B SB SB
Y la rentabilidad de esta nueva cartera va a venir dada por: Y B=B⋅ X −r⋅Dr⋅d Y B=B X −r⋅Dr⋅d = s A /V B ⋅ X −r⋅D B r⋅ DB /V B ⋅s A= s A / V B ⋅X = A⋅S A⋅X /V B = A⋅X⋅V A / V B ya que V B=S B D B y S A=V A , ya que A sólo posee acciones. La diferencia de rentabilidad entre una cartera y otra será el ratio V A /V B Y B = A⋅X⋅V A /V B
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
42
Dirección Financiera II
20062007
Y A=A X Puesto que V AV B , el ratio V A /V B > 1 y, por tanto, Y BY A , con lo que los precios de A bajarán y los de B subirán, haciendo ascender el valor de B y descender el valor de A, hasta que V A=V B .
Problema arbitraje: BAIT Intereses Beneficio Neto Ke S (Valor de las acciones) Deuda (D) Valor Empresa (V) K0
Empresa A
Empresa B
10.000.000
10.000.000
0 (no tiene deuda)
6% 15.000.000 = 900.000
10.000.000
9.100.000
9'5%
10%
BN / K e = 105.263.258
BN / K e = 91.000.000
0
15.000.000
105.2630258
91.000.000 + 15.000.000 = 106.000.000
9'5%
0'1
91.000.000 15.000.000 0 ' 06 =9 ' 43 % 106.000.000 106.000.000
V BV A Y B= X −r D B =0 ' 0110.000.000−900.000=91.000
Vende esta participación en B para luego adquirir A. Vende s B = S B=0' 01∗91.000.000=910.000 Pide prestada una cantidad equivalente a D B=0 ' 01∗15.000.000=150.000 Compra la suma de los dos anteriores es decir s A=910.000150.000=1.060.000 s A = S B D= S B D=V B =0 ' 01∗106.000.000=1.060.000
donde A=s A /S A=1.060.000 /105.263.258=1 ' 007 % Se puede ver que el A ha variado Y A=A X − r D=1 ' 007 % 10.000.000−0 ' 01∗0 ' 06∗15.000.000=91.700
Comprobación Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
43
Dirección Financiera II
20062007
Y A=V B /V A X − D=91.700 VB 1 y , por tanto , Y AY B con lo que los precios VA de B bajarán y los de A subirán, haciendo ascender el valor de A y decender el valor de b, hasta que V A=V B Puesto que V BV A , el ratio
Defiende la independencia del valor empresarial y el coste del capital frente al endeudamiento. Da igual que me endeude o no pues el V =X / k 0 No hace falta que se introduzca nada de la financiación solo beneficio entre valor. V MM
L o D
4.4 Irrelevancia: Proposición 2. Proposición 3. La tasa de rentabilidad esperada (o de retorno) de una acción es igual a: La tasa de capitalización de una empresa no endeudada ( k 0 ) más una prima por el riesgo financiero. Este último se va a expresar como un producto del ratio de endeudamiento (leverage) y la diferencia entre la tasa de capitalización mencionada y el tipo de interés de la deuda. La proposición 1 decía V =X / K 0 De ahí saco: X =V K 0 = S D K 0 (1) Si S=BN / K e Ahora el coste del capital propio (antes K e y ahora ij) ij=
y
BN S
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
44
Dirección Financiera II ij=
20062007
X −r⋅D (2) S
Sustituyendo (1) en (2) ij=
[ S D K 0−rD ] S
Por tanto ij=K 0 K 0−r
=
S K 0D K 0 −rD D =K 0 K 0−r S S
D S
ij Costes
K0 r
D/S Si consideramos una hipótesis más relajada entonces r al final varía y ij sube un poco
Costes
ij
K0 r
D/S
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
45
Dirección Financiera II
20062007
4.4.1 Proposición 3 Las decisiones de inversión y de financiación son independientes, también las de financiación Tasa de retorno K 0 es independiente de la estructura de capital de la empresa. Cuando interpretamos que K 0 es el coste medio ponderado estamos diciendo que K 0 es la tasa de rentabilidad mínima exigida a una inversión. Por tanto, la tasa mínima que necesitamos para realizar una inversión también es independiente de la estructura de capital.
r =2 % K 0=5 %
S=60.000 Si con estos datos, si la deuda fuera 40.000, es decir D = 40.000 Ratio de Leverage = D/ S =
40.000 60.000
ij=5 %5 %−2 % 0 ' 66=6 ' 98% ij Costes
ij = 6'98%
K0 r
0'66%
D/S
Vemos que va subiendo Ahora miramos como va variando con la deuda. Si D = 60.000
D/ S =
60.000 =1 60.000
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
46
Dirección Financiera II
20062007
ij=5 %5 %−2 % 1=8 % ij = 8%
ij
K0 r
D/S Ahora miramos como va variando con la deuda. Si D = 20.000 D/ S =
20.000 =0 ' 33 60.000
ij=5 %5 %−2 % 0 ' 33=5 ' 9 % Ahora miramos como va variando con la deuda. Si D = 0 D/ S =
0 =0 60.000
ij=5 %5 %−2 % 0=5 %
8%
ij
ij = 6'98% 5'9% 5%
K0
D/S
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
47
Dirección Financiera II
20062007
4.5 Relevancia: Factores Que Influyen Al abandonar los supuestos de los “mercados perfectos”, hay que comenzar a considerar excepciones
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
48
Dirección Financiera II
20062007
5 Efecto De Los Impuestos Sobre La Estructura De Capital 5.1 El Impuesto De Sociedades Las diferencias impositivas pueden ser motivo de elección (entre deuda y no deuda). Hablamos de estructura de capital. Tenemos que decidir si emitimos deuda o no. Hay dos impuestos que afectan: ● Impuesto sobre sociedades (IS) ● IRPF En nuestra legislación el impuesto sobre sociedades permite realizar unas deducciones sobre ciertas partidas, como puede ser inversiones, creación de empleo para minusválidos, ... y una que tenemos que tener muy en cuenta que es la de los gastos financieros. Como podemos deducir por los gastos financieros entonces parece mejor endeudarse. Empresa sin Deuda
35%
Hacienda Accionistas
65%
En la empresa con deuda hay que pagar primero a los obligacionistas, después a hacienda y después a los accionistas. Si no hay deuda se paga más a hacienda, si se tiene deuda se paga menos a Hacienda pero hay que pagar a los obligacionistas. Aún así los accionistas pagan más proporcionalmente.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
49
Dirección Financiera II
20062007
Empresa con Deuda Hacienda Obligacionistas
30%
Accionistas
50%
20%
BN = 500 Obligacionistas = 100 Empresa sin deuda: Hacienda = 35% 500 = 175 y 325 para los accionistas (proporcionalmente al capital) Empresa con deuda: Hacienda = 35% 400 = 140 y 260 para los accionistas (proporcionalmente al capital) En el primer caso es 325/500=0 ' 65 y en el segundo 260 /400=0 ' 65 Modigliani y Miller en 1963 llegaron a las siguientes conclusiones: Ven como afecta los impuestos al valor y parece que conviene endeudarse ● Si consideramos los impuestos (tac): ○ La empresa con deuda paga menos impuestos ○ Los gastos de los intereses son deducibles y por tanto Hacienda graba menos y menos que recauda Hacienda ○ Los mismos beneficios para los obligacionistas ○ Más beneficios para los accionistas ●
Activos = 100.000 Beneficio Bruto = 15.000 A) Todo con Fondos Propios T = 35% > 35% 15.000 = 5.250 Resto para los accionistas = 9.750, aportando 100.000 de capital. B) 60.000 FP y 40.000 con deuda. R = 2% Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
50
Dirección Financiera II
20062007
Obligacionistas (los primeros que cobran) = 2% 40.000 = 800 Hacienda: 35% ( 15.000 – 800) por ser gastos deducibles = 4.970 Accionistas: 15.000 – 4.970 800 = 9.230 9230 + 800 > 9.750 Mayor beneficio para la empresa con deuda 10.030 > 9.750 Mayor beneficio para empresa con deuda. La renta que se llevan los proveedores de capital (accionistas y obligacionistas) es mayor que en el caso sin deuda. Ahorro fiscal (menos impuestos que se pagan = 5.250 – 4.970 = 280 Equivalente a 10.030 – 9.750 = 280
5.2 Desarrollo Analítico Según Modigliani Y Miller (1963) Volvieron a escribir el articulo que habían escrito teniendo en cuenta el impuesto de sociedades. Pasos del estudio: 1. Flujo de renta de agentes económicos (Obligacionistas, Hacienda, accionistas) ○
Empresa sin deuda : Partimos del BAIT, consideramos la carga impositiva del IS que es tc = 35%. ■ Hacienda = Carga impositiva = BAIT * tc ■
Accionistas = BN = BAIT (1 – tc)
■
Accionistas y obligacionistas = BAIT 1 – t c No hay obligacionistas por tanto la suma de los dos es igual que la de los accionistas.
○
Empresa con deuda : Lo primero que se tienen en cuenta son los obligacionistas (r*D). Hacienda graba sobre el BAT = BAIT – r*D = la deuda es deducible (no paga impuestos) y se llama beneficio gravable o base imponible. ■ Hacienda = BAT ∗t c ■
Accionistas = BN =BAT 1 – t c = BAIT −r∗D1 – t c
■
Accionistas y obligacionistas =
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
51
Dirección Financiera II
20062007
BAIT – r∗D1 – t c r∗D= BAIT 1−t c t c∗r∗D ○
Comparación: La empresa sin deuda [ BAIT 1 – t c ] y la empresa con deuda BAIT 1−t c t c∗r∗D . La diferencia de flujos es el ahorro fiscal ( t c∗r∗D )
2. Valor de la empresa, realizamos la actualización ○ ○
○
Empresa sin deuda ( V u ): V u =BAIT 1−t c /K 0 Empresa con deuda ( V L ): Hallamos el valor actual del ahorro fiscal = t c∗r∗D =t c∗D . Por tanto el valor de la empresa con deuda es el valor y es r 1 −tc tc∗r∗D =V u tc∗D . Y por ahorro fiscal actualizados: V L =BAIT K0 r tanto V L =V u t c∗D y se ve que V L V u Comparación : t c∗D o valor actual del ahorro fiscal
Por tanto corrigieron sus proposiciones: ●
Proposición I: V L =V u tc⋅D
●
Proposición II: corregida por el impuesto de sociedades: ij=K 0 K 0 – r
D 1−t c S
MM63
V
MM58
D/S Según esta gráfica el valor de la empresa crece ilimitadamente y esto no puede ser. Costes
ij
K0 r Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
52
Dirección Financiera II
20062007 D/S
K 0 Es decreciente porque se reducen sus costes. La empresa A genera cada año un BAII = 10.000.000 a perpetuidad; t c = 35%; k 0 = 20% tasa de retorno requerida por los inversores. Tenemos un primer caso en el que t s = 13% y t D = 26% y un segundo caso en que t s = 15% y t D = 50%. La empresa en la actualidad posee una estructura de capital compuesta únicamente de acciones (sólo capitales propios) y se plantea emitir deuda por valor de 5.000.000 euros a un tipo de interés del 12%. 1. Se pide calcular el valor de la empresa en caso de que mantenga su estructura de capital actual 2. En caso de que emita deuda, considerando primero el efecto del IS y después el efecto conjunto del impuesto de sociedades y el IRPF, para el caso I y para el caso II EMPRESA SIN DEUDA BAI
10.000.000
IS
35%
r
12%
k0
20% La empresa se plantea pedir deuda por importe de 5 millones Caso sin deuda
Caso con deuda
10.000.000
10.000.000
r∗D
0
5.000.000∗12 %=600.000
BAT
10.000.000
9.400.000
35% 10.000.000 = 3.500.000
3.290.000
6.500.000
9.400.0003.290.000= 6.110.000
Como no hay deuda 6.500.000
6.110.000 + 600.000= 6.710.000
Beneficio bruto
Impuestos Beneficio Neto Flujo total Accionistas + obligacionistas (BAT (1 tc) + r*D )
Ahorro fiscal
Valor de la empresa Valor del ahorro fiscal
6.710.000 – 6.500.000 = 210.000 otra manera de hacerlo 3.500.000 – 3.290.000 = 210.000 ó t c∗r∗D=0 ' 35∗0 ' 12∗10.000.000=210.000 V u=BAIT 1−t c / K 0 = 10.000.000∗1−0 ' 35 =32.500.000 0 ' 20
V L =V u t c∗D= 32.500.0000 ' 35∗5.000.000= 34.250.000
0 ' 35∗5.000.000=1.750.000
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
53
Dirección Financiera II Valor de las acciones (S)
20062007 V =S D=32.500.0000= 32.500.000
Como no tienen deuda k e =k 0 = 0'20
V =S D S =V −D= 34.250.0005.000.000= 29.250.000 D 1−t= S 5.000.000 0 ' 2 0 ' 2−0 ' 12 ∗0 ' 65= 29.250.000 20 ' 88 % ij=k 0k 0−r
Coste capital propio ke Pasa de 20% a 20'88%. Como decían Modigliani y Miller el coste de los capitales propios ij > coste de los capitales propios sin deuda. Se puede comprobar que se ha calculado bien S como: S= BN / ij= X −r∗D1−t c / ij= 10.000.000−0 ' 12∗5.000.0001−0' 35/ 0 ' 2088=29.250.000 Coste medio ponderado
K 0=ij∗S /V r∗D/V 1−t c = 0 ' 2088∗29.250.000 0' 12∗5.000.000 1−0 ' 35=18 ' 978 % 34.250.000 34.250.000 Disminuye y tiende hacia r (coste de la deuda)
5.3 Efecto Conjunto Del Impuesto Personal Y El Impuesto De Sociedades (práctica) La empresa A genera cada año un BAII = 10.000.000 a perpetuidad; t c = 35%; k 0 = 20% tasa de retorno requerida por los inversores. Tenemos un primer caso en el que t s = 24% y t D = 24% , un segundo en que t s = 13% y t D = 26%, un tercero en que t s = 15% y t D = 50% y un cuarto que sería t s = 24% y t D = 52%. La empresa en la actualidad posee una estructura de capital compuesta únicamente de acciones (sólo capitales propios) y se plantea emitir deuda por valor de 5.000.000 euros a un tipo de interés del 12%. 1. Se pide calcular el valor de la empresa en caso de que mantenga su estructura de capital actual 2. En caso de que emita deuda, considerando primero el efecto del IS y después el efecto conjunto del impuesto de sociedades y el IRPF, tanto para el caso I como para el caso II
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
54
Dirección Financiera II
20062007 EMPRESA SIN DEUDA
BAI
10.000.000
IS
35%
r
12%
k0
20%
La empresa se plantea pedir deuda por importe de 5 millones. Suponiendo t s=24 % y t d =24 % Sin Deuda
Con deuda
Flujo de los accionistas
6.500.000
6.110.000
Impuestos accionistas
24% 6.500.000 = 1.560.000
24% * 6.110.000 = 1.466.400
Flujo neto accionistas
6.500.000 – 1.560.000= 4.940.000
6.110.000 – 1.466.400= 4.643.600
Flujo obligacionistas
600.000
IRPF sobre intereses
24% * 0 = 0
24% * 600.000 = 144.000
0
600.000 – 144.000 = 466.000
Flujo real Flujo neto accionistas + obligacionista
F u = 4.940.000
F L = 4.643.600 + 466.000 = 5.099.600
Suponiendo t s=13 % y t d =26 % Sin Deuda
Con deuda
Flujo de los accionistas
6.500.000
6.110.000
Impuestos accionistas
13% 6.500.000 = 845.000
13% * 6.110.000 = 1.588.600
Flujo neto accionistas
6.500.000 – 845.000= 5.655.000
6.110.000 – 1.588.600= 4.521.400
Flujo obligacionistas
600.000
IRPF sobre intereses
26% * 0 = 0
26% * 600.000 = 156.000
0
600.000 – 156.000 = 444.000
Flujo real
Flujo neto accionistas + F u = 5.655.000 obligacionista Gl=40.088 Suponiendo t s=15 % y t d =50 %
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
F L = 4.521.400 + 444.000 = 4.9965.400
55
Dirección Financiera II
20062007 Sin Deuda
Con deuda
Flujo de los accionistas
6.500.000
6.110.000
Impuestos accionistas
15% 6.500.000 = 975.000
15% * 6.110.000 = 916.500
Flujo neto accionistas
6.500.000 – 975.000= 5.525.000
6.110.000 – 916.500 = 5.193.500
Flujo obligacionistas
600.000
IRPF sobre intereses
50% * 0 = 0
50% * 600.000 = 300.000
0
600.000 – 300.000 = 300.000
Flujo real Flujo neto accionistas + obligacionista
F u = 5.525.000
F L = 5.193.500 + 300.000 = 5.493.500
V L V u
[
V L =V u 1−
]
1−t c 1−t s D 1−t d
[
V L =32.500.000 1−
]
1−0 ' 351−0' 15 5.000.000=31.975.000 1−0 ' 5
32.500.00031.975.000 V uV L Tercer caso de Miller 1−t d 1−t s1−t c 0 ' 50' 650 ' 85 0' 50' 55 Ganancia de endeudamiento GL=V L −V u =31.975.000−32.500.000=−525.000
5.4 La Teoría De Miller 1977 Se introdujo el IRPF. Si a continuación se tiene en cuenta que se reparte el flujo de renta a los aportantes de capital (accionistas y obligacionistas) y que estos también están sujetos a impuestos ( t s y t d respectivamente), los resultados pueden variar. Como consecuencia de este análisis, observese que existe el efecto clientela (existen distintos grupos de inversores, clientelas o clases de inversores que prefieren distintos niveles y formas de estructura de capital). Además unas empresas prefieren un perfil y otras otro. El resultado es que se atraen entonces a clientelas o a inversores que prefieren invertir en un tipo u otro de empresa. Del análisis del efecto clientela y del análisis de Miller, considerando el IS y el IRPF y todo esto de manera agregada, entonces: si existiese un modelo de impuestos razonable y complejo en la economía, se lograría que la estructura de capital no afectase al valor de la Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
56
Dirección Financiera II
20062007
empresa ni a su coste de capital, pero en la práctica no existe ese sistema fiscal. El valor de la empresa endeudada es el de la empresa sin endeudar más un factor de endeudamiento V L =V u GL y es un compendio de tipos impositivos tanto de la renta como del impuesto de sociedades.
[
V L =V u 1−
]
1−t c 1−t s D 1−t d
Se pueden dar los siguientes casos t c =t s=t d =0 entonces V L =V u que es igual a Modigliani y Miller del 58. ● t s=t d entonces V L =V u [ 1−1−t c ] D=V ut c∗D que es igual a Modigliani y ● Miller del 63 ● Cualquier tipo de relación de los tipos impositivos sigue uno de estos casos: 1) 1−t d 1−t c 1−t s V L V u 2) 1−t d =1−t c 1−t s V L=V u este es el equilibrio de Miller 3) 1−t d 1−t c 1−t s V LV u , en este caso no habría que endeudarse. MM 63 2 (Hay IS)
V
VL > Vu (Hay IS e IRPF) MM58 1 y 3b (equilibrio de Miller)
VL 248'6). La empresa en este caso esta infravalorada, ya que el mercado cree que vale V 0 =∑ p i ALi AF i bi =205 y sin embargo vale V = ALi AF iE i bi =370 . Si decidiésemos emitir capital los nuevos accionistas nos darían 100 y les estaríamos dando 370 – 248' 69=121 ' 31 . Los nuevos accionistas pagarían por las acciones menos de lo que valen. Si las cosas no van tan bien y el escenario es pesimista, la decisión sería de emitir. Con esto transferimos riqueza desde los nuevos propietarios a los antiguos y por tanto interesa emitir. En este caso, la empresa esta sobrevalorada en el mercado, el mercado está dispuesta a pagar 205 y realmente vale 13010=140 . Los nuevos accionistas pagarán por las acciones más de lo que valen (100 por algo que Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
89
Dirección Financiera II
20062007
vale 240 – 161' 31=78 ' 69 ). Por tanto, se ve como la empresa emitirá solo capital propio cuando esté sobrevalorada. Dificultad para beneficiarse de la asimetría informativa La emisión de nuevas acciones revela información al mercado. Ante el anuncio de la emisión, el mercado interpretará que la empresa está sobrevalorada y reaccionará en consecuencia. ¿Cómo reacciona el mercado? Descontando las malas noticias que se esconden tras la emisión del precio que están dispuesta a apagar por esas acciones → el precio de las acciones cae → desaparece la sobrevaloración y se anula la posibilidad de que los accionistas actuales se beneficien a consta de los nuevos. Los potenciales accionistas recalculan el valor que corresponde a los propietarios actuales como la diferencia entre el valor de mercado de la empresa (que es conocido ya que se sabe en qué caso está la empresa) y lo que les corresponde a ellos como propietarios nuevos que acaban de realizar una aportación. Calculamos esto para cada uno de los casos. Caso I: V ' =V pesimista con emisión −E i=230−100=130 y no 150'69. Entonces para que el precio sea justo lo que pagarán será 79'31 (y no 100). Así la empresa ya no está sobrevalorada. Los directivos se enfrenta a una nueva tabla:
Caso I. Equilibrio de expectativas racionales No emitir
Emitir e invertir
Escenario optimista
250 *
229'31
Escenario pesimista
130
130
La decisión será no emitir porque se sufrirá una caída en el precio de las acciones y tendremos unos costes de emisión para nada, ya que no hay ningún proyecto rentable para financiar. Caso II:
Por tanto, V ' =V pesimista con emisión −E i=100508010−100=240−100=140 y no 161'31. Entonces para que el precio sea justo lo que pagarán será 78'69 (y no 100). Así la empresa ya no está sobrevalorada. Los directivos se enfrenta a una nueva tabla: Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
90
Dirección Financiera II
20062007
Caso II. Equilibrio de expectativas racionales No emitir
Emitir e invertir
Escenario optimista
250 *
248'69
Escenario pesimista
130
140
Este proyecto a generado un beneficio de 10. Esta diferencia de 10 entre 140 y 130 viene del VAN. Los 10 del proyecto se lo han quedado todo los accionistas actuales para no complicar los cálculos, pero en la realidad se tienen que repartir también entre los nuevos accionistas y la diferencia en realidad será menor de 10. Aquí hay una mezcla de señales, una negativa por la ampliación de capital y una positiva por la existencia de un proyecto con VAN positivo. Es muy probable que la fracción del VAN que corresponde a los propietarios actuales no sea lo suficientemente grande para compensarles por una serie de costes que deben de asumir, el más importante de ellos es la pérdida de valor de las acciones. Si esta empresa quiere llevar a cabo el proyecto de inversión debería utilizar recursos internos para financiarse (si los tiene), utilizar deuda cuando sea necesario, y finalmente acudir a la emisión de capital propio solamente cuando el proyecto sea lo suficientemente rentable para compensar a los accionistas por la pérdida de valor de sus acciones.
8.4.1 Conclusiones Esta teoría explica la relación negativa entre financiación y recursos externos. En un mercado imperfecto caracterizado por los conflictos de intereses y asimetrías de información, la empresa financiará sus proyectos con valor capital positivo mediante (en este orden): 1. Recursos internos 2. Emisiones de deuda 3. Emisiones de capital propio (sólo si el VC del proyecto excede del coste que supondría la emisión de acciones a un precio inferior a su verdadero valor).
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
91
Dirección Financiera II
20062007
9 Interrelaciones Entre Decisiones Financieras El objetivo es analizar el vínculo que existe en el mercado de capitales imperfectos entre la decisión de financiación y de inversión de la empresa. El punto de partida es un argumento que es el que en un mercado de capitales perfectos, las decisiones financieras son independientes entre sí. Partimos de que hay una irrelevancia de la estructura de capital (Modigliani y Miller, 1958). Esta tesis tiene unas implicaciones: El valor de la empresa es independiente de su estructura financiera, es decir, su valor depende sólo de las inversiones acometidas. ● Las diferentes fuentes de financiación son sustitutas perfectas entre sí, y esto hace que se acometan todos aquellos proyectos de inversión con valor capital positivo (VC > 0) . ●
Para llegar a este tipo de conclusiones es necesario asumir dos principios básicos que se cumplen en mercados perfectos: ● Principio de aditividad del valor : El valor de la empresa es el mismo si tomo todos los activos de la empresa en conjunto que si sumo todos los proyectos de inversión por separado. ● Ley de conservación del valor : El valor de un activo no depende de la naturaleza de los derechos que existen sobre el mismo. Realiza una separación entre activo y pasivo. La decisión de inversión es independiente de la de financiación. Da igual también financiarse con capitales propios o ajenos. La naturaleza imperfecta de los mercados revela que: ● La decisión de financiación influye sobre el valor de la empresa. ● Existen importantes interacciones entre las decisiones de inversión y de financiación. Las implicaciones de estas imperfecciones de los mercados son: ● La fuentes de financiación no son sustitutas perfectas entre sí. En el último tema hemos visto que hay una clara desventaja de las fuentes de financiación externa frente a la interna. ● La decisión de inversión no es independiente de la decisión de financiación. Se deriva de lo anterior. Determinados aspectos derivados de la decisión de financiación van a afectar a los criterios de aceptación o rechazo de las inversiones A medida que relajamos los supuestos e introducimos en el análisis la imperfecciones como pueden ser: impuestos, costes de transacción, costes de agencia, asimetrías informativas, quiebra, ... se hace necesario estudiar la interrelación entre las decisiones de inversión y de financiación. Hasta ahora, para evaluar proyectos de inversión en mercados de capitales perfectos bajo la hipótesis de la irrelevancia de la decisión de financiación, hemos actualizado la previsión de los flujos de caja a un coste de oportunidad del capital que depende únicamente del riesgo de la inversión: Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
92
Dirección Financiera II
20062007
VAN 0 → Aceptamos. Vamos ahora a financiar con capital propio → costes de emisión () Fondos necesarios : 1.000.000 € Costes de emisión: 10% del valor bruto e la emisión. Lo que suelen hacer las empresas es realizar un importe bruto que cubra no sólo lo que necesitan para la emisión, sino también los costes de emisión. Por tanto la empresa va a emitir Valor bruto de emisión = 1.000.000 + 10% del valor bruto de la emisión → Valor bruto de emisión = 1.111.111 € → Costes de emisión = 111.111 € El valor actualizado neto del efecto negativo se dará en el momento de emisión es decir en el momento t = 0, por tanto se los resto al VAN directamente. VAA = VAN proyecto – costes de emisión = 11.111 € VAA 0 → aceptamos el proyecto de emisión Aquí faltarían los costes por quiebra de la empresa, ...
9.2 Tasa De Descuento Ajustada Partimos del cálculo del valor actual ajustado.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
95
Dirección Financiera II
20062007
Ejemplo: Inversión: I =1.000.000 € Flujos de tesorería: Qt =220.000 € , t=1, ..... , ∞ Coste del capital: k=20 % Préstamo perpetuo = 400.000 € r = 14% T= 35% VAN = 100.000 € VAA = VAN proyecto + VA ahorro fiscal = 240.000 € Ya calculado antes. ¿Cuál es el VAN mínimo aceptable del proyecto? El VAN como tal es 100.000 €. Pero hasta donde estoy dispuesto ha aceptar que el VAN de este proyecto caiga, financiándolo de cierta manera, para que aún me interese realizar el proyecto. Ahora estaré dispuesto a aceptar el proyecto siempre que el VAA sea positivo o que el VAN sea 140.000 (valor del ahorro fiscal) VAA = VAN min + VA ahorro fiscal = VAN min + 140.000 = 0 → VAN min = 140.000 Si se cambia la manera de financiarlo estos cálculos no sirven. Una vez calculado esto se puede calcular el flujo mínimo aceptable para este proyecto. Asumo que el VAN es 140.000 y es relativamente fácil ya que en este proyecto los flujos de caja son constantes y su valor sería 172.000 ∞
VAN min=−1.000.000∑ t=1
Qt min 10 ' 20t
=−1.000.000
Qt min =−140.000 0 ' 20
Qt min=0 ' 2⋅1.000.000−140.000=172.000 Ahora calculamos la tasa interna de retorno, es decir la tasa de descuento que iguala el VAN del proyecto a 0 TIR=
Qt min 172.000 = =17 ' 2 % I 1.000.000
k* = 17'2 % = tasa de descuento ajustada k* = menor rentabilidad que la empresa estaría dispuesta a aceptar para proyectos de estas características de riesgo y financiados de esta manera. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
96
Dirección Financiera II
20062007
kk * → Aceptación del proyecto Aceptamos el proyecto porque ofrece una rentabilidad del 20% > 17'2%. Una vez que se calcula la tasa de descuento ajustada se puede usar para proyecto que tengan características de financiación similares. Este proceso se puede evitar en ciertas ocasiones: ●
Fórmula de Modigliani y Miller (1963): k *=k [1−T⋅L] Donde L: es la contribución marginal del proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa. En cuanto contribuye el proyecto a que la empresa se pueda endeudar más ya que la empresa vale más Invertimos 1.000.000 y eso permitía a la empresa endeudarse en 400.000 por tanto 400.000 L= =0 ' 4 1.000.000 k *=0 ' 20[1−0 ' 35⋅0 ' 4]=17 ' 2 % que coincide con lo calculado anteriormente. El cálculo es tan exacto porque en ese ejemplo se satisfacen los requisitos de la fórmula. Los requisitos y a la vez principales limitaciones de está formulación son: ○
El proyecto debe generar un flujo de tesorería perpetuo y constante, y el endeudamiento debe ser también fijo y perpetuo ( resultados aproximados si vida limitada y flujos irregulares). Se puede aplicar a flujos de vida limitada o irregulares ya que la variación es bastante pequeña. El proyecto debe soportar un endeudamiento fijo. Esto quiere decir que si habitualmente el valor de un activo cambia con el tiempo, la empresa debe poder ajustar su capacidad de endeudamiento con el cambio del valor del activo. Sin embargo con esta fórmula no es posible. Hay una alternativa para solucionar este problema, que es la que nos proponen Miles y Ezzell
k *=k⋅L⋅r⋅T⋅
1k 1r
r : Coste de la deuda L : Porcentaje del valor del proyecto en el que se aumenta el endeudamiento. En este caso no se obtienen un resultado tan exacto porque el endeudamiento de la empresa es fijo.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
97
Dirección Financiera II ○
20062007
El único efecto derivado de la decisión de financiación que considera es el ahorro fiscal por la deducción de los intereses de la deuda. Si hubiese emisión de títulos o costes de quiebra o si hubiese muchos efectos de la emisión de la deuda, no se podría utilizar esta función. Esto es aplicable a ambas fórmulas.
9.3 Coste Medio Ponderado Del Capital Es la rentabilidad mínima que le vamos a exigir a un proyecto para poder hacer frente al coste de la deuda y del capital propio necesario para la financiación del proyecto Llamamos: D: Valor de mercado de la deuda en circulación E : Valor de mercado del capital Por tanto el valor de mercado de la empresa será: V = D + E Para financiar una inversión (I) sin modificar la estructura de capital de la empresa: Realizamos una emisión de deuda:
D I V
Y realizamos una emisión de capital propio:
E I V
Si r es el interés de la deuda, entonces el coste de la emisión de la deuda le costará a la D I . Si tenemos en cuenta que parte de los intereses son deducibles para la empresa: r⋅ V D I empres podemos calcular el coste de la deuda después de impuestos: 1−T ⋅r⋅ V
Si k E es la rentabilidad requerida por los accionistas de la empresa. Sabemos que esa rentabilidad va a estar en función del riesgo económico de la empresa y de su ratio de endeudamiento. Una vez hallado esto podemos decir lo que le va a costar a la empresa el nuevo E I capital propio: k E V
A la nueva inversión se le pedirá como mínimo el beneficio para poder pagar a los intereses después de impuestos y remunerar a nuestros accionistas.
Bº =1−T ⋅r⋅
D E I k E I V V
Pero lo que yo estoy buscando son rentabilidades, por tanto divido por la inversión ambos lados de la igualdad. Con esto hallo el Coste Medio Ponderado del Capital. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
98
Dirección Financiera II
20062007
CMPC =1−T ⋅r⋅
D E k E V V
Esta rentabilidad que hemos calculado es suficiente para pagar el interés de la deuda utilizada para financiar el proyecto y generar además una tasa extraordinaria de rentabilidad esperada sobre el capital propio invertido en ese proyecto. Por eso, se dice que el Coste Medio Ponderado del Capital es la rentabilidad mínima aceptable para un proyecto. Como el coste de la deuda está calculado después de impuesto se está tomando en cuenta el escudo fiscal para la decisión de financiación.
Ejemplo: Inversión: I =1.000.000 € Flujos de tesorería: Qt =220.000 € , t=1, ..... , ∞ Coste del capital: k=20 % Préstamo perpetuo = 400.000 € Emisión de acciones = 600.000 € r = 14% T= 35% k* = 17'2% Una vez hecho todo esto, el mercado revalora la empresa. Valoramos el proyecto como si fuese una miniempresa, es decir, está aislado del resto de la empresa. El valor de la empresa será: V = I + VAA ∞
VAA=−1.000.000∑ t =1
220.000 220.000 =1.000.000 =279.060 € t 0 ' 172 10 ' 172
Este será el valor que el mercado añadirá al valor de la empresa. V = 1.000.000 + 279.060 En el activo y el pasivo se tiene que contabilizar la nueva inversión. Balance Activo
Pasivo
Inversión inicial + VAA
1.279.060
Deuda (40% V) Capital Propio (60% V) Total
511.627 767.433 1.279.060
Lo único que no sé es la rentabilidad esperada de los accionistas. Lo único que entre en la Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
99
Dirección Financiera II
20062007
miniempresa que representa el proyecto de inversión son los flujos de tesorería: 220.000. Con estos debo pagar a los acreedores. Lo que resta es lo que queda para los accionistas. Beneficio esperado por los accionistas : Qt −r⋅DT⋅r⋅D=220.000−0 ' 14⋅511.6270 ' 35⋅0 ' 14⋅511.627=173.442 La rentabilidad para los accionistas será este valor dividido por lo que lo que han invertido los accionistas: k E=
Renta esperada 173.442 = =22' 6 % inversión 767.443
Cualquier nuevo proyecto de idéntico riesgo e idéntica ratio de endeudamiento se puede evaluar basándose en la rentabilidad que calculamos a continuación:
CMPC =1−T ⋅r⋅
D E k E =1−0 ' 35⋅0 ' 14⋅0' 40 ' 226⋅0 ' 6=17' 2 % V V
Como las empresas suelen tener proyectos con características comunes y con endeudamiento similar se puede usar este valor para valorar los proyectos. Criticas y limitaciones: ● No es más que una tasa de descuento ajustada y muy aproximada, ya que el único de efecto que se tiene en cuenta es el escudo impositivo en la decisión de financiación, no tiene en cuenta los otros efectos. ●
Esta fórmula solo puede aplicarse a la valoración de proyectos idénticos a la empresa.
●
El CMPC es incorrecto para valorar proyectos: ○ Más o menos arriesgados que la media de los activos de la empresa ○ Cuya aceptación conduce a un incremento o disminución de la ratio de endeudamiento
Si el proyecto que estamos evaluando es financiado con una ratio de endeudamiento diferente al de la empresa en su conjunto, los inputs que forman parte de la fórmula del CMPC cambian El valor de mercado de una empresa es de 524.000.000 € siendo el valor en el mercado de capital de la empresa 300.000.000 €, el tipo de interés antes de impuestos es del 9%, la tasa de rentabilidad de las acciones de 14% y la tasa impositiva de 35%. Esta empresa evalúa un proyecto que sólo soporta un 20% de deuda. ¿Como afecta esto al CMPC
V =524.000.000 € E=300.000.000 € r =9 % K E =14 % Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
100
Dirección Financiera II
20062007
T =35 %
CMPC =1−T ⋅r⋅
D E 224.000.000 300.000.000 k E =1−0 ' 35⋅0' 09⋅ 0 ' 14⋅ =10 ' 52 % V V 524.000.000 524.000.000
La ratio de endeudamiento es superior al D/V ≃40 y el proyecto solo soporta un 20% de endeudamiento. Si utilizamos el 10'52 % para evaluar si invertimos o no estamos equivocado, no lo debemos tomar como punto de referencia.
CMPC ' =1−T ⋅r⋅
D E k E =1−0 ' 35⋅r '⋅0' 2K E '⋅0 ' 8=10 ' 52 % V V
Como no podemos averiguar los dos que nos faltan, vamos a suponer una. Como la empresa está menos endeudada hay menos probabilidad de insolvencia y los acreedores lo saben por tanto, los acreedores demandarán menos tipo de interés. Y decimos, por tanto, que r' será del 8%. Con este supuesto vamos a ver si podemos determinar las rentabilidad esperada de los accionistas. La rentabilidad esperada de las acciones de una empresa crece linealmente con el endeudamiento (Proposición II de Modigliani y Miller). La tasa a la que va a ir creciendo con el nivel de endeudamiento viene determinada por el diferencial entre el coste de oportunidad del capital de la empresa y el coste de su deuda. El endeudamiento cae y tasa de rentabilidad cae con él. K E ' =K
D K −r ' E
El coste de capital no depende de la estructura de capital y por tanto lo puedo calcular antes de aplicar la fórmula. Después no, porque no conozco K E ' K=
r⋅D K E⋅E =0' 09⋅0 ' 42750 ' 14⋅0 ' 5725=11 ' 86 % V V
Que es el coste de capital, que no depende de la estructura. Y por tanto, ahora calculo la nueva tasa de rentabilidad. K E ' =K
D 0' 2 K−r ' =0 ' 1186 0 ' 1186−0' 08=12 ' 83 %14 % E 0'8
Se cumple que la rentabilidad de los acreedores y de los accionistas no es independiente de las decisiones de financiación. El CMPC va a subir porque la proporción de capital propio ha subido y es la fuente de financiación más cara en la empresa. Por tanto, las caídas de rentabilidades de acreedores y accionistas se compensen por la estructura de capital de la empresa.
CMPC ' =1−T ⋅r⋅
D E k E =1−0 ' 35⋅0 ' 08⋅0 ' 20' 1283⋅0 ' 8=11 ' 30 % V V
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
101
Dirección Financiera II
20062007
Que es superior al que teníamos. Es el coste de capital que tiene que utilizar la empresa a la hora de evaluar este proyecto.
9.4 Aportaciones Teóricas Teoría de agencia: contempla a la empresa como un conjunto de contratos entre diversos agentes (directivos, accionistas y obligacionistas, entre otros) caracterizados por intereses divergentes y asimetrías informativas. Con diferentes argumentos se ha demostrado que el valor de la empresa no es independiente de su estructura de capital. Los principales argumentos utilizados para demostrar su teoría son: ●
Los cambios en la estructura de capital modifican el esquema de incentivos para la inversión y, como consecuencia, el flujo de renta de la empresa (inversión). ○ La obligación de pago de intereses y devolución de la deuda impone disciplina sobre la dirección, obligando a esta a tomar decisiones de inversión rentables que garantice el cumplimiento de esas obligaciones (evitar la quiebra).
●
La estructura de capital transmite información y altera la percepción del mercado del flujo de renta futuro de la empresa (la percepción del mercado de la inversión de la empresa). ○ El mercado interpreta positivamente las emisiones de deuda como señal de futuras inversiones que generarán rentabilidad suficiente para el pago de intereses periódicos y la amortización de esa deuda a su vencimiento.
Hay dos aportaciones más a destacar: ● Myers (1977) : la deuda es perjudicial para empresas con oportunidades de inversión: La deuda es perjudicial para empresas con oportunidades de inversión, ya que incentiva a la realización sólo de proyectos con valor capital positivo que supere al deuda en circulación, aunque estos contribuyesen a crear valor. Deuda
Conflicto accionistas acreedores Mayor probabilidad de insolvencia Sólo proyectos con VC > deuda circulación Mayor infrainversión
●
Jensen (1986) : la deuda es beneficiosa para empresas con cash flow libre (pocas oportunidades de inversión y mucho cash flow). La deuda es beneficiosa porque el directivo tiene tendencia a crecer y si tiene cash flow libre lo va a invertir aunque sea
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
102
Dirección Financiera II
20062007
en proyectos no rentables, y con la deuda no se lo puede permitir, ya que no puede invertir porque la deuda le podría hacer quebrar.
Deuda
Menor conflicto accionistas directivos Mayor probabilidad de insolvencia
Sólo proyectos con VC > 0 Mayor sobreinversión
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
103
Dirección Financiera II
20062007
10 Planificación Financiera Y Gestión Del Circulante Dirección financiera son instrumentos para tomar decisiones acertadas de inversión y financiación. Pero no se puede olvidar que las decisiones de hoy tendrán efectos en el futuro y esto se hace con la planificación financiera. La planificación financiera es una disciplina que considera en el momento presente los efectos que estas decisiones tendrán en el futuro: ●
Obliga a explicar los objetivos, revelando cualquier incoherencia entre los mismo y facilitando el proceso de decisión financiera.
●
Permite un análisis conjunto de los efectos de las decisiones de inversión y financiación
Se siguen las siguientes etapas para la planificación: ●
Definición de los objetivos financieros de la empresa (qué es lo que pretende conseguir): ○ Rentabilidad ○ Crecimiento ○ Calidad del producto o servicio ○ Supervivencia ○ Independencia financiera... ○ Creación de riqueza para el accionista (debe ser el principal)
●
Diagnóstico de la situación de la empresa: punto de partida para la toma de decisiones. Es el punto de partida para tomar decisiones: ○ Amenazas ○ Fortalezas ○ Debilidades
●
Diseño de estrategias financieras (qué hacer para conseguir los objetivos) ○ Perfectamente integrada y compatible con la estrategia global de la empresa y con las estrategias del resto de áreas funcionales.
●
Elaboración del plan financiero, es decir, lleva a cabo una planificación detallada a corto y largo plazo y reflejada en estados financieros previsionales, en los que aparecerán especificados y cuantificados los resultados de las diferentes alternativas de actuación en función de: ○ Las estimaciones del entorno realizadas ○ De las estrategias financieras que deriven de cada estrategia
●
Puesta en práctica de la estrategia financiera (siempre bajo hipótesis y posibilidad de
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
104
Dirección Financiera II
20062007
error): ○ Actuación dentro de los límites que establece la estrategia seleccionada ○ Seguimiento de acciones concretas e imperativas cuantificadas en el plan financiero ●
Revisión y control de la planificación
10.1 Introducción Plan financiero es el objetivo último del proceso de financiación. Plan financiero a largo plazo Tesorería Plan financiero a corto plazo Jerárquicamente el plan financiero a largo plazo precede al de corto plazo y ambos convergen a tesorería, ya que todas las decisiones que se tomen van a la tesorería Tiene que haber por tanto una cierta coincidencia en la liquidez, es decir, en la forma en la que el activo se va haciendo líquido con la manera en la que el pasivo se va haciendo exigible. La idea es intentar financiar parte del activo circulante con capitales permanentes (fondo de maniobra positivo).
10.2 Planificación Financiera A Largo Plazo Fases y documentos de la planificación financiera a largo plazo. Lo primero que tiene que hacer la empresa es cuantificar dentro del horizonte de planificación (entre 3 y 5 años) la evolución de las políticas de ventas, inversiones, financiación y dividendos. Año Ventas Inversiones Financiación ampliación de capital nuevos créditos Dividendos
1
2
...
N
121.500.000
153.090.000
...
188.956.800
0
15.660.000
...
12.320.000
0 10.000.000
15.000.000 0
... ...
0 0
0
3.400.000
...
4.900.000
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
105
Dirección Financiera II
20062007
A partir de estas previsiones, la empresa elabora el primero de los documentos relevantes a largo plazo. La cuenta de resultados previsional. Aquí se recoge una estimación de la actividad de la empresa y de los recursos procedentes de la misma bajo los supuestos considerados en el plan estratégico. Se realizan previsiones de autofinanciación generada.
Año
1
Ventas Coste de las ventas
2
...
N
...
188.956.800 (93.327.000)
56.611.000 (264.000) (18.000)
... ... ...
95.629.000 (1.343.000) (32.000.000)
121.500.000 153.090.000 (85.979.000) (98.479.000)
= Margen bruto sobre ventas Gastos comerciales y administración Amortización de inmovilizado = BAIT Gastos financieros
15.587.000 (3.300.000)
38.347.000 (2.600.000)
... ...
62.286.000 (1.300.000)
= BAT Impuestos
12.287.000 (4.300.000)
35.747.000 (12.511.000)
... ...
60.986.000 (21.345.000)
= Beneficio Neto Dividendos
7.987.000 0
23.236.000 3.400.000
... ...
39.641.000 4.900.000
= Beneficio retenido (reservas)
7.987.000
19.836.000
...
34.741.000
Esta cuenta nos ayuda a determinar cual es la autofinanciación (beneficio) generada por la empresa. Esta información se utilizará en el EOAF. En tercer lugar hay que realizar un presupuesto de capital (EOAF previsional). Para ello se llevan a cabo: ● Plan de inversiones : proyectos seleccionados tras un proceso de evaluación. ● Plan de financiación : fuentes internas y externas de financiación necesarias para acometer los proyectos seleccionados. Una vez hecho se miran los orígenes de fondos: ● Autofinanciación ● Ventas de activos ● Nueva financiación y las aplicaciones, usos o empleos de esos fondos ● Inversiones ● Devolución de pasivos ● Pago de intereses, impuestos y dividendos Presupuesto de capital. Este lleva a la empresa a obtener el déficit o el superávit de cada uno de los años para los que se está planificando. Tiene por tanto, a partir de esto, que planificar Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
106
Dirección Financiera II
20062007
que va a hacer con los fondos. Por tanto, planifica para ver que superávits o déficits va a tener y que va a hacer con ellos para no tener los fondos ociosos o planificar fuentes de financiación alternativas cuando tenga déficits.
Año
1
2
...
N
Aplicaciones ● Inversiones en AF ● Inversión en AC ● Amortización préstamo ● Intereses ● Impuestos ● Dividendos
0 0 4.200.000 3.300.000 4.300.000 0
10.660.000 5.000.000 6.600.000 2.600.000 12.511.000 3.400.000
... ... ... ... ... ...
9.320.000 3.000.000 7.200.000 1.300.000 21.345.000 4.900.000
Orígenes ● Autofinanciación ● Venta de AF ● Ampliación de capital ● Emisión de obligaciones
7.987.000 0 0 10.000.000
19.836.000 0 15.000.000 0
... ... ... ...
34.741.000 6.000.000 0 0
Déficit / Superávit
6.187.000
5.935.00
...
6.324.000
El último de los documentos importantes es el Balance de situación previsional. Recoge la situación de la empresa proyectado al futuro y tiene que ser coherente con el anterior. Año
1
2
...
N
Activo ● Inmovilizado bruto ○ Amortización acumulada ○ Inmovilizado neto ● Existencias ● Clientes ● Tesorería
80.000.000 (50.000.000) 30.000.000 43.000.000 37.000.000 9.576.000
50.000.000 (18.000.000) 32.000.000 32.808.000 52.852.000 55.607.000
... ... ... ... ... ...
170.000.000 (68.000.000) 102.000.000 26.986.000 82.196.000 61.468.000
Total activo
119.576.000
173.267.000
....
272.650.000
Pasivo ● Capital ● Reservas ● Deudas a largo plazo ● Proveedores ● Deudas a corto plazo
34.000.000 40.000.000 21.000.000 20.000.000 4.576.000
34.000.000 40.000.000 21.000.000 68.877.000 6.390.000
... ... ... ...
34.741.000 6.000.000 0 0
Déficit / Superávit
119.576.000
173.267.00
...
272.650.000
Sin estos tres documentos la empresa no hace nada. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
107
Dirección Financiera II
20062007
Los modelos de planificación finalmente a largo plazo son: ● Basados en técnicas de optimización ( CAPRI , FIRM , LONGER ) : proporcionan información sobre los proyectos de inversión que conviene acometer, y cómo deber ser estos financiados para que con todo ello se logre alcanzar un objetivo. ●
Basados en técnicas de simulación ( FAL : facilita el balance previsional y el estado de origen y aplicación de fondos previsional; AFIN) : resuelve el problema de selección de inversiones)
10.3 Planificación Financiera A Corto Plazo El punto de partida es la previsión anual de ventas desglosada en periodos más cortos (meses, semanas) y tras esto se realiza un pronóstico de las ventas esperadas en función de: ● Diseño y calidad del producto ● Características de los canales de distribución ● Precios ● Descuentos a aplicar... etc Según estas previsiones la empresa elabora los documentos de que se compone el plan financiero a corto plazo y son: ●
Presupuesto de explotación : engloba los presupuestos de las funciones básicas de la actividad productiva de la empresa: ○ Presupuesto de ventas ○ Presupuesto de gastos de distribución ○ Presupuesto de producción ○ Presupuesto de aprovisionamiento ○ Presupuesto de administración
●
Presupuesto de tesorería : Su objetivo financiero en el corto plazo es garantizar la liquidez de manera que se puedan llevar a cabo todas las políticas sin que se produzcan tensiones y sin que se tengan que suspender pagos. Para ello tienen en cuenta: ○ Necesidades de tesorería materializada en cuentas de caja y bancos y en inversiones financieras con disponibilidad inmediata. ○ Coste de oportunidad por la inmovilización de un dinero que podría ser invertido en productos alternativos del mercado financiero. El objetivo final es mantener el saldo de tesorería suficiente para evitar tensiones de liquidez (falta de liquidez) y que represente el mínimo coste de oportunidad para la empresa. Para ello realiza el presupuesto de tesorería que permite: ○ Estimación anticipada de todas las entradas y salidas de caja (cobros y pagos ) para un conjunto de sucesivos períodos de tiempo (trimestre, mes, semana, día).
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
108
Dirección Financiera II ○ ○
20062007
Reflejo de todos los demás presupuestos. Todas las decisiones que tome la empresa tanto a largo como a corto plazo van a repercutir en tesorería Garantizar el equilibrio entre la liquidez de los activos y la exigibilidad de los pasivos mediante la coordinación de los objetivos de seguridad (poder realizar los pagos) y rentabilidad (hacerlo de manera que no suponga un alto coste de oportunidad).
Refleja todos los ingresos y gastos previstos para el subperiodo y la corriente de cobros y pagos que éstos originarán. ●
La corriente de cobros y pagos prevista para el subperiodo incluye : ○
Operaciones de explotación: ■ cobros: ventas ■ pagos: compras de materias primas, remuneraciones del personal, gastos generales de explotación (luz, seguros, reparaciones...)
○
Operaciones relacionadas con el activo fijo: ■ cobros: ventas de activos (desinversión) ■ pagos: compras de activos (inversión)
○
Operaciones de financiación tanto a corto como a largo plazo ■ cobros: préstamos y empréstitos, créditos a corto plazo, descuento de efectos comerciales, ampliaciones de capital... ■ pagos: devolución de financiación ajena, liquidación de intereses y comisiones bancarias, dividendos
○
Operaciones de carácter extraordinario: subvenciones, indemnizaciones por siniestros...
○
Pagos de impuestos (IVA, IRPF, IS) y seguridad social
Año
1
2
...
N
3.176.000
53.335.000
...
58.765.000
+ cobros ● ventas ● ampliación de capital ● emisión de obligaciones ● ventas AF
160.087.000 0 10.000.000 15.660.000
178.842.000 0 0 0
... ... ... ...
218.587.000 15.000.000 0 0
pagos ● gastos de explotación ● amortización deudas ● pagos a acreedores
(86.928.000) (7.000.000) (14.400.000)
(94.672.000) (12.000.000) (46.400.000)
... ... ...
(94.766.000) (12.000.000) (69.600.000)
Saldo inicial tesorería
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
109
Dirección Financiera II (6.780.000) (12.721.000) 0
(10.140.000) (14.239.000) 0
... ...
(12.320.000) (22.372.000) (3.400.000)
= saldo final tesorería
61.440.000
54.726.000
...
77.894.000
caja mínima requerida
60.000.000
65.000.000
...
70.000.000
● ● ●
pago de intereses pago de impuestos reparto de dividendos
20062007
= déficit / superávit 1.440.000 10.274.000 ... 7.894.000 Puedo tomar el saldo inicial, sumarle los cobros y restarle los pagos y la caja mínima requerida y tendremos el déficit o superávit de tesorería. Con los superávit se tiene que mirar en qué los invertimos. En el año dos tiene que financiar el déficit y tiene que mirar cómo lo hace. Cubre el objetivo de seguridad.
10.4 Gestión Del Circulante Planificación financiera a corto plazo implica la gestión del circulante. Es decir se aumenta el nivel de detalle. Esta deriva de la planificación a corto plazo y plasma todo lo relacionado con las decisiones que toma la empresa en el día a día (facilidades de pago, descuentos por pronto pago, ...) Se deben tomar decisiones diarias: Facilidades de pago ofrecidas a clientes
● ●
Momento en que se realiza el pedido de materias primas, en qué cantidad
●
Alternativas de pago ofrecidas por los proveedores, como les vamos a pagar, aceptamos los descuentos por pronto pago
●
Cobertura de déficits transitorios de tesorería
●
Colocación de los superávits temporales
Esta gestión tiene influencia sobre la rentabilidad y el desarrollo de la empresa. Tiene unos efectos muy grandes, pequeños cambios en la gestión del circulante se notan de manera inmediata en la marcha de la empresa. Por tanto hay cuatro decisiones importantes: gestión de clientes, de proveedores, de existencias y de tesorería.
10.4.1 Gestión De Tesorería Su objetivo es garantizar la liquidez necesaria para satisfacer en tiempo y forma todos los pagos de la empresa, a la vez que se logra una adecuada rentabilidad para sus recursos y esto se consigue manteniendo un saldo de caja ocioso mínimo. Se compatibiliza seguridad y Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
110
Dirección Financiera II
20062007
rentabilidad. De todas maneras, existen motivos para mantener una tesorería superior al mínimo deseable: ●
Tesorería en sentido restringido: efectivo (saldo de cuentas corrientes bancarias) ○
●
Transacciones operaciones de pago normales: pago de la luz, seguros, ...
Tesorería en sentido amplio: liquidez (efectivo + inversiones fácilmente liquidables a corto plazo) ○
Precaución por si ocurren situaciones eventuales de liquidez repentina. Por ejemplo que caigan las ventas o que haya clientes que tardan en pagar.
○
Especulación por si aparecen oportunidades de inversión
○
Imagen, es decir, para presentar un balance más líquido.
Normalmente la empresas tratarán de reducir el saldo todo lo posible. Las alternativas para reducir todo lo posible el saldo de efectivo son: ●
Sincronización de todas las entradas y salidas de tesorería mediante el pronóstico de los flujos de caja (presupuesto de tesorería).
●
Flotación , es decir, adelantar en el tiempo los cobros y retrasar los pagos, con el objetivo de disponer de una mayor cantidad de dinero en tránsito. Es decir, intento no pagar a mis proveedores hasta que reciba el dinero de mis clientes. Es un dinero que no pasa por mis manos ya que va directamente al pago de los proveedores. Este dinero en tránsito no daña el objetivo de rentabilidad porque no se materializa en caja el tiempo suficiente como para suponer un coste de oportunidad.
Algunos modelos de gestión de tesorería en condiciones de certeza son los que consideran los flujos de caja como perfectamente conocidos: ●
Baumol (1952): pionero en el desarrollo de modelos de gestión de tesorería. Sacó a la luz: ○
Costes de oportunidad del dinero inmovilizado en caja
○
Costes de transacción de caja a activos líquidos o de activos líquidos a caja
Este modelo ha sido modificado posteriormente ●
Tobin (1956): permite que el número de transacciones hacia o desde caja tome únicamente un número entero positivo.
●
Whalen (1968): incorpora la posibilidad de pedir prestado.
●
Sastry (1970): incorpora la posibilidad de acumular las obligaciones de pago.
Los modelos de gestión de tesorería en condiciones de riesgo suponen que los flujos diarios de caja son una variable aleatoria. Son algo más realistas. Algunos son: Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
111
Dirección Financiera II
20062007
●
Beranek (1963)
●
Miller y Orr (1966): incorpora estructura controllímite
●
Weitzman (1968): diferencia los costes de transferencia en función de la dirección de ésta
●
Wright (1978): introduce la posibilidad de descubierto.
En los modelos de gestión de tesorería en condiciones de incertidumbre se intenta adivinar los flujos y supongo que estaré realizando un cierto error. Algunos modelos de gestión de tesorería en condiciones de incertidumbres son: ●
Stone (1972): realiza previsiones de los flujos de caja, sujetas a un error de previsión que introduce un elemento de incertidumbre en los flujos de caja.
Los modelos de planificación a corto plazo basados en técnicas de optimización son: ●
Robichek, Teichroew y Jones: determina simultáneamente las fuentes de menor coste para cubrir déficits y las inversiones más rentables de los posibles superávits.
10.4.2 Gestión De Clientes La cuenta de clientes tiene el importe global del crédito comercial concedido por la empresa a sus clientes a través de la venta de bienes o servicios con pago aplazado. La concesión de crédito a cliente supone ●
Beneficio: incremento en la cifra de ventas.
●
Costes: morosidad, gastos financieros...
Los factores que determinan la política de crédito a clientes son: ●
Características del sector de actividad : si en el sector de actividad en el que nos movemos realiza ciertos aplazamientos de pagos nosotros también lo debemos hacer. Se hace para no perder ventas sobre mis competidores.
●
Criterio costebeneficio : conceder crédito si el beneficio es mayor que coste, sino no tiene sentido.
Los aspectos clave de la gestión de clientes son: ●
El análisis del cliente : En particular de su solvencia. Hay que recopilar información sobre el futuro deudor, analizarla y evaluarla y con estos datos decidir si se realiza la concesión o no del crédito. Un posible modelo a seguir el el modelo de la 5 “C”: ○
Carácter:
○
Capacidad
○
Capital
○
Garantías (Collateral)
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
112
Dirección Financiera II ○ ●
20062007
Condiciones
Política de crédito : ○
○
○
Procedimientos : se eligen en función de los efectos sobre la rentabilidad (costes y beneficios). Ejemplos: ■
Si la empresa ofrece descuentos por pronto pago que el cliente no aproveche entonces implica que hay una rentabilidad explícita de la inversión en circulante
■
Si la empresa concede una aplazamiento del pago sin imponer recargo alguno entonces supone un coste de oportunidad el dinero inmovilizado
Condiciones : Dos variables sobre las que se va a tener que decidir: ■
Tiempo de aplazamiento del pago
■
Forma de pago (existencia y cuantía de descuentos por pronto pago, recargo si se exceden en el plazo, ...)
Seguimiento : ■
Clasificación de cuentas en función del número de días excedidos. Se debe controlar la cuentas vencidas y no cobradas.
●
Política de cobro : Procedimientos destinados a conseguir de manera efectiva y rápida el cobro de los créditos a su vencimiento.
●
Control de las cuentas a cobrar : seguimiento continuo de los riesgos que implican los créditos vencidos y no cobrados
10.4.3 Gestión De Proveedores El objetivo de la gestión de proveedores es la obtención de las mejores condiciones de compra posibles y posterior control de su cumplimiento. El incumplimiento supone para la empresa el impago o la suspensión de pagos. Se centra la gestión en cuatro variables financieras interrelacionadas: ●
La cantidad comprada (mayor volumen, suele implicar mejor precio y mejores condiciones)
●
La fecha de entrega pactada
●
El precio negociado (mejor precio)
●
Las condiciones de pago (descuentos (mejores condiciones) y recargos)
La empresa debe decidir si le interesa comprar más de lo que necesito para beneficiarse de esas mejores condiciones. Entonces la empresa realiza un análisis del crédito comercial. A veces este es tan cómodo que no se realiza un análisis. Lo que debe hacer la empresa es mirar si le interesa o Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
113
Dirección Financiera II
20062007
le interesa más ir al banco y pagar esas mercancías. El coste implícito del crédito comercial es: ●
Si el proveedor ofrece pago aplazado sin ofrecer descuento por pronto pago, la financiación no tendrá costes
●
Si el proveedor ofrece descuentos por pronto pago, entonces hay un coste claro y en ocasiones muy significativo. Hay que hacer el análisis del coste implícito comercial y una comparación con una financiación alternativa como la bancaria.
10.4.4 Gestión De Existencias Las existencias, stocks o inventarios son bienes adquiridos, ya sea en proceso de elaboración o terminados, susceptibles de ser transformados los primeros y vendidos los segundos, y que pueden ser almacenados. Es el elemento fundamental del activo circulante de la empresa. Una buena gestión de inventarios implica beneficios importantes para la empresa gracias a. ●
Una mayor rentabilidad económica
●
Incremento en la liquidez del activo circulante
●
Unos menores costes financieros.
La función económica de los inventarios es garantizar un correcto funcionamiento del ciclo operativo de la empresa, es decir, mantener el proceso productivo. Las razones para mantener stocks son: ●
Garantizar la continuidad del proceso productivo, mediante el almacenamiento de materias primas y productos en curso de fabricación
●
Asegurar el proceso de venta a través del almacenamiento de productos terminados, ya que se puede llegar a la pérdida del cliente si no se cumple con él.
Hay que evitar costes de ruptura del stock, porque estos son extremadamente costosos. Los costes de mantener stocks (fijos y variables) son: ●
Costes de aprovisionamiento : adquisición, tramitación del pedido, transporte, descarga, ...
●
Costes de almacenamiento : coste de oportunidad del dinero inmovilizado en existencias, alquiler del almacén, mantenimiento y conservación de los productos almacenados, roturas y depreciación física y económica, primas de seguros,...
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
114
Dirección Financiera II
20062007
Los costes pueden ser decrecientes con el nivel de inventarios como el coste de ruptura, o pueden ser crecientes con el nivel de inventarios como el coste de aprovisionamiento o el coste de almacenamiento. Hay dos fuerza enfrentadas con las que debemos buscar un óptimo y por tanto se puede considerar como un problema de trade off. El objetivo de la gestión de existencias es garantizar el suministro tanto a clientes como al proceso de fabricación (evitando costes de ruptura) como minimizar los costes de aprovisionamiento y almacenamiento. Los posibles modelos de gestión de existencias son: ●
Modelos deterministas : determinan el volumen óptimo de pedido o la inversión máxima en existencias de la empresa. Son modelos sencillos que presentan con gran claridad el problema de gestión de stocks pero que tienen hipótesis excesivamente restrictivas: ■
Demanda regular a lo largo del tiempo no sujeta a variaciones estacionales o cíclicas
■
Plazo de entrega de proveedores inmediato
Modelos sencillos que presenta con gran claridad el problema de gestión de stocks. El modelo más común es: ○
Modelo de Wilson : Sean Q = cantidad demandada de un determinado producto q = lote de pedido al proveedor (incógnita) C p = costes fijos de cada pedido C a = gastos anuales de almacén por unidad de producto Q/q = número de pedidos anuales (no es un dato pero es importante para la empresa) Si se efectúan pocos pedidos al año de gran cuantía: Costes anuales de aprovisionamiento serán bajos = C 1=C p Costes anuales de almacenamiento serán altos = C 2=C a
Q q
q 2
Si se efectúan muchos pedidos al año de pequeña cuantía: Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
115
Dirección Financiera II
20062007
Costes anuales de aprovisionamiento serán altos = C 1=C p Costes anuales de almacenamiento serán bajos = C 2=C a
Q q
q 2
El objetivo es la búsqueda del equilibrio en los costes del stock, para ello tratamos de minimizar el coste total anual de la gestión del stock: min C =C 1C 2=
C p⋅Q q C a q 2
∂C Q 1 =−C p 2 C a =0 ∂q 2 q
Lote de pedido óptimo: q=
2⋅C p⋅Q Ca
Número de pedidos anuales óptimo:
C ⋅Q Q = a q 2⋅C p
Ejemplo: Q=1.000.000 u.f. C p =90 € por pedido C a =0 ' 05 € por unidad
Lote de pedido óptimo: q=
2⋅C p⋅Q 2⋅90⋅1.000.000 = =60.000 u.f. Ca 0' 05
Número de pedidos anuales óptimo:
C a⋅Q 1.000.000 Q = = =16 ' 6 q 2⋅C p 60.000
Para tener costes mínimos la empresa debería realizar 17 pedidos anuales de 60.000 unidades físicas Si relajamos la hipótesis de certeza, es decir, consideramos el plazo de entrega de proveedores desconocido y/o la demanda irregular, entonces hay posibilidad de que se produzca una ruptura de stocks. Esta puede ser: ○
Interna : no servir al departamento de producción las materias primas que ha demandado.
○
Externa : no servir al cliente el producto terminado que solicita
Cualquiera de estas situaciones suponen costes significativos que la empresa tratará de evitar manteniendo un stock de seguridad. Por tanto nuestro objetivo será determinar el stock de seguridad de la empresa e impedir los costes de ruptura de Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
116
Dirección Financiera II
20062007
stock. El objetivo prioritario deja de ser minimizar los costes y pasa a ser evitar este coste de ruptura mediante el stock de seguridad. ●
Modelos estocásticos : determinan el stock de seguridad que la empresa deberá tener al comienzo del período para que la probabilidad de ruptura del stock no supere un determinado límite. Ejemplo: V = ventas en la empresa; V → N (100, 10) S = stock total al inicio del período ¿Cuál será el stock de seguridad que debe mantener esta empresa para que la probabilidad de ruptura no supere el 5%? Pr V S 0 ' 05 → Pr V S es la probabilidad de que las ventas superen al stock Tipificamos para utilizar las tablas de la N (0,1)
Pr V S 0 ' 05 Pr
Pr
S−100 0 ' 05 10
S−100 0 ' 05 donde ε → N(0,1) 10
[ 1−
]
S −100 S −100 0 ' 05 0 ' 95 10 10
S −100 =1 ' 65 S=116 ' 5≃117 unidades 10
S e =S −V =117−100=17 unidades
95% Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
5% 117
Dirección Financiera II
20062007
S−100 10
10.5 Análisis Del Fondo De Rotación: EOAF Solvencia financiera: los capitales permanentes deben ser suficientes para financiar el activo fijo y la parte más estable del activo circulante Exceso de capitales permanentes sobre activo fijo es igual al fondo de rotación o maniobra
FR= AC−PC=PF −AF De ambas maneras se tiene que llegar al mismo resultado. Este fondo de rotación actúa como un colchón de seguridad para la empresa, para permitir a la empresa trabajar con más holgura. En general, para considerar una empresa como solvente debería tener el fondo de rotación positivo. Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF) es un documento en el que hay un análisis explicativo de la variación experimentada por el Fondo de Rotación de la empresa a lo largo del ejercicio económico. En planificación financiera, el EOAF es previsional, la base es la misma pero lo hacemos a priori, no a posteriori. La estimación anticipada de todos los orígenes y aplicaciones de fondos como fuentes de variación del Fondo de Rotación a lo largo del periodo de planificación. Las causas de la variación en el Fondo de Rotación pueden ser: ●
Efectos de la explotación o actividad productiva sobre el Fondo de Rotación Operativo: ○ ○ ○ ○
●
Ventas Compras Gastos de explotación Impuestos y dividendos
Efectos de las variaciones de los capitales permanentes y activo fijo sobre el Fondo de Rotación ajeno a la explotación:
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
118
Dirección Financiera II
○ ○ ○
20062007
Empréstito de obligaciones y ampliaciones de capital Adquisición de maquinaria Reembolso de deudas a largo plazo
Todas estas causas son las que tenemos que plasmar en el documento del Estado de Origen y Aplicación de Fondos. Todo lo que se necesita para realizar un EOAF a posteriori son dos balances de situación consecutivos y una cuenta de resultados que nos lleve de uno a otro.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
119
Dirección Financiera II
20062007
10.5.1 Ejercicio De Estado Y Origen De Aplicación De Fondos El balance de situación de la empresa X a 31 de diciembre de 2000 es (en millones de u.m.) Balance de situación a 31/12/2000 Activo
Pasivo
Caja y bancos Efectos a cobrar Clientes Stock Equipos industriales Mobiliario Gastos amortizables
1 3 2'6 3'4 13 6 1
Efectos a pagar Proveedores Capital Reservas Deudas L/P
1'5 2'5 15 3 8
Total
30
Total
30
Durante el ejercicio económico de 2001 se han realizado una serie de operaciones que han conducido a la cuenta de explotación y balance siguientes: Cuenta de explotación al 31/12/2001 Ventas Coste de las ventas Beneficio bruto Amortizaciones Beneficio neto
150 135 15 4 11
Balance de situación al 31/12/2001 Activo Caja y bancos Efectos a cobrar Clientes Stock Equipos industriales Mobiliario Gastos amortizables Amortización
Pasivo 1'6 4 13 5'4 13 7 1 4
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
Efectos a pagar Proveedores Impuestos a pagar Dividendos a repartir Gastos acumulados Capital Reservas Deudas L/P
2 3'1 5 3 0'5 15 6 6'4
120
Dirección Financiera II Total
20062007 41
Total
41
1º Consideraremos que su solvencia a mejorado si su Fondo de Rotación a mejorado o viceversa. 2º Miraremos las causas de esa variación. FR2000 =PF− AF =8315−1613=6 FR2001 =PF− AF =6 ' 4615−1371−4=27 ' 4−17=10 ' 4
Ha aumentado el fondo de rotación en 4.400.000 u.m. La solvencia financiera de la empresa hay mejorado ya que su fondo de rotación se ha incrementado en 4.400.000 u.m. La empresa quiere ver de donde vienen mediante el estudio de: ●
Fondos Rotación Operativo : Su cálculo es fácil. Se tiene que recorrer la cuenta de pérdidas y ganancias. Aquí se calcula simplemente como el beneficio neto más amortizaciones.
Orígenes: beneficio netoamortizaciones=15.000.000 u.m. Se pueden realizar aplicaciones porque los orígenes son positivos. Con ello se paga impuestos y dividendos. Aplicaciones : Pago de impuestos5.000.000 u.m. reparto dividendos3.000.000 u.m.=8.000.000 u.m. FR operativo=15−5−3=7 millones de u.m. La actividad de esta empresa, por tanto, es un origen importante de fondos. ●
Fondo de Rotación Ajeno a la Explotación : No hay nada que haya supuesto origen de fondos y que no esté relacionado con la explotación de la empresa.
Orígenes: 0
Aplicaciones : compra mobiliario1.000.000 u.m. devolución deudas 1.600.000u.m.=2.600.000 u.m.
FR ajeno a la explotación=−1−1' 6=−2.600.000 u.m.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
121
Dirección Financiera II
20062007
Variación total del Fondo de Rotación=FR operativoFR ajeno a la explotación= =7−2 ' 6=4.400.000 u.m.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
122
Dirección Financiera II
20062007
10.6 Análisis De Tesorería: EOA Del Cash Flow EOA del Cash Flow es el análisis explicativo de todos los flujos monetarios (cobros y pagos) que se suceden a lo largo del ejercicio económico y que determinan las variaciones en la tesorería de la empresa (en sentido restringido: saldo de cuentas corrientes bancarias) En planificación, el EOA del Cash Flow previsional se realiza una estimación anticipada de todos los cobros y pagos para un conjunto de sucesivos períodos de tiempo (trimestre, mes, semana, día) a lo largo del período de estimación. Me interesan las salida y entradas de dinero, no nos centramos en las corrientes de ingresos y gastos, sino en cobros y pagos. Causas de variación en la tesorería: ●
Efectos de la explotación o actividad productiva sobre el Cash Flow Operativo: ○ ○ ○ ○
●
Ventas al contado Compras al contado Gastos de explotación pagados al contado Impuestos y dividendos no diferidos
Efectos de las variaciones de los capitales permanentes y activo fijo sobre el Cash Flow ajeno a la explotación: ○ ○ ○
Empréstito de obligaciones y ampliaciones de capital Adquisición de maquinaria al contado Reembolso de deudas a largo plazo.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
123
Dirección Financiera II
20062007
10.7 Ejercicio (Estado Y Aplicación Del Cash Flow) Los balances de situación de la empresa Y al 31 de diciembre de los años 2000 y 2001, y la cuenta de resultados de dicha sociedad a 31 de diciembre de 2001 son lo siguientes (en millones de euros) Balances de situación a 31 de Diciembre Activo
2000
2001
Caja y bancos Clientes Efectos a cobrar Mercaderías Terrenos Edificios Mobiliario Vehículos Amortizaciones TOTAL
21'6 3 4 8 1'5 12 4'5 1'6 4 35'6
11 3'6 4'2 13 1 12 6'2 2'4 5'8 39
Pasivo
2000
2001
Proveedores Efectos a pagar Dividendos a pagar Impuestos a pagar Capital Reservas Deudas L/P
1'5 2'4 0'8 1'4 10 35 16
0'5 1 1'2 1'6 10 43 12'4
Total
35'6
39
Cuenta de resultados Ventas Coste de las ventas Beneficio bruto Gastos generales Dotación amortización Beneficio neto
11'2 5'4 5'8 0'4 1'8 3'6
Del beneficio neto de 3'6 millones de euros, corresponde para 1'6 en concepto de impuestos; y del beneficio neto después de impuestos, la empresa Y reparte el 60% como dividendos, destinando el resto a reservas. Como vemos en los balances, la tesorería de Y ha descendido en 10'6 millones del año 2000 al 2001. ¿Cuáles ha sido las causas de dicha disminución? Analizaremos las causas de la disminución de la tesorería de una forma agregada ya que disponemos solamente de los saldos iniciales y finales de las distintas partidas del balance. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
124
Dirección Financiera II
20062007
1º Consideraremos en cuanto a variado la tesorería 2º Miraremos las causas de esa variación. Variación Tesorería=11−21' 6=−10 ' 6 La tesorería de la empresa ha disminuido en 10'6 millones que es un problema serio. Para mirar las causas de las variaciones miramos: ●
Cash Flow Operativo : ○
Ventas netas: Cobros : Ventas – Clientes 2001 – Clientes 2000 – Efectos2001 −Efectos2000 = =11' 2−3' 6−3−4 ' 2−4=11 ' 2−0 ' 6−0' 2=10 ' 4 Si la diferencia de clientes es positiva significa que ha vendido a crédito y por tanto no ha cobrado todo. Los 10'4 ya es un origen de caja.
○
Compra de mercaderías: Pagos : Compra mercaderías – E f coste mercadería compradas E i= =135 ' 4−8=10 ' 4 Si la diferencia de proveedores es negativa significa que se ha pagado deudas que se tenían de antes. Aquí le estamos quitando las compras a crédito: Compras a crédito= Provedores 2001 Efectos2001 − Provedores 2000 Efectos2000 =1 ' 5−3' 9=−2' 4
○
Gastos generales:
Gastos generales=0 ' 4 Si no se hubiesen pagado al contado tendría que haber una partida de gastos a pagar o similar. ○
Impuestos y dividendos: Ahora la empresa paga impuesto y después dividendos: Impuestos=1' 6 Dividendos=60 3 ' 6−1 ' 6=1 ' 2 2000
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
2001
125
Dirección Financiera II
20062007
Impuestos
1'4
1'6
Dividendos
0'8
1'2
La empresa el año anterior dejó por pagar 1'4 de impuestos y 0'8 de Dividendos. Lo que ha hecho ha sido pagar los impuestos y dividendos del año pasado y ha diferido los de este año. Por tanto lo que realmente ha pagado este año ha sido 1'4 de impuesto y 0'8 de dividendos.
CF operativo=10' 4 – 10 ' 4 – 2 ' 4 – 0 ' 4 – 1 ' 4 – 0 ' 8=−5 ●
Cash Flow ajeno a la explotación o no operativo : Hay una venta de terrenos que ha debido ser al contado porque no hay ninguna partida a crédito por enajenación de inmovilizado. Se ha comprado mobiliario y vehículos y se han devuelto deudas (que siempre son al contado) CF no operativo=venta de terrenos−Compra mobiliario−Compra vehículos− Devolución ventas=0 ' 5 – 1' 7−0' 8 – 3 ' 6=−5' 6
Variación total de tesorería=CF operativoCF no operativo=−5−5' 6=−10 ' 6
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
126
Dirección Financiera II
20062007
11 Tomas De Control Empresariales 11.1 Fundamentos Del Mercado De Control De Empresas Cuando hablamos del mercado de toma de control, hablamos de cualquier adquisición o toma de control de una empresa sobre otra. Se puede referir, por tanto, a una fusión, una OPA. La empresa A será la oferente y B la adquirida u objetivo. En una fusión se hace de manera privada y más amistosa, mientras que la OPA se hace de manera pública pudiendo comprar las acciones de cualquier accionista. Una toma de control es una inversión, que en vez de hacerlo internamente se hace externamente. Se debe entender a través de principio de aditividad del valor. En mercados perfectos V a V b V ab . Pero en una fusión se rompe o se intenta romper el principio de aditividad del valor. Se debe producir un “efecto sinérgico”, el resultados de la suma es mayor que la suma de los resultados de las partes. Hay por tanto imperfecciones que justifican la ruptura del principio de aditividad. Hay que ver al igual que en la inversiones la rentabilidad bajo el VAN, TIR, etc. No se debe fusionarse si no se está seguro de que se va a conseguir mayor valor. Las fusiones se deben ver como oportunidades de inversión que permitan un crecimiento interno y externo, ambos se conjugan más que contraponerse.
11.2 Motivos Para Realizar Una Fusión O Toma De Control Hay que sopesar los pros y los contras: ● Beneficios: Sinergias tradicionales: Normalmente vienen por motivos concretos (fiscales, de diversificación, ....) o por motivos de mejorar la gestión de la empresa objetivo (la compro, mejoro la gestión y todos ganamos). ○ Razones operativas ■ Rendimiento conjunto superior con la explotación de recursos. ■ Lograr una posición de costes competitiva (reducimos costes) ● Costes de I+D, los costes logísticos o la actividad de marketing y publicidad ● Ventajas en políticas con clientes, proveedores,... ■ Economías de escala, de alcance y efecto experiencia. ○ Razones de diversificación y riesgo ■ Diversificación relacionada o sinergística ■ Diversificación no relacionada o con criterios financieros: un contraargumento es que se puede hacer de todas maneras en el mercado. Puedo diversificar mis acciones comprando varias empresas. En la realidad sí que se hacen. ■ Riesgo no sistemático y sistemático Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
127
Dirección Financiera II
20062007
Conveniencia diversificar: cuando son actividades no desarrollables por la cartera de títulos, es decir, no se pueden comprar en el mercado Razones financieras ■ Transacciones financieras interempresas ● Apoyo financiero entre empresas ● Solidaridad financiera (bueno y malo): Hay que apoyarse frente a deudas entre empresas. ● Mercado de capitales interno: ■ Utilización eficiente de la liquidez: Utilización de fondos sobrantes (free cash flow), para utilizarlos eficientemente ■ Facilidad para acceder al crédito: Reducción del coste de capital (empresa con gran tamaño), sobre todo cuando se piden créditos a los bancos. ■ Utilizar capacidad de endeudamiento infrautilizada: Menor coste de la emisión de deuda (empresa con gran tamaño). Dado que la empresa está saneada, me puedo endeudar más Razones fiscales: Buscan reducir el pago de impuestos ■ Obtener beneficios fiscales ● Disminuir el pago de los impuestos ● Por ejemplo, compensar pérdidas con beneficios Razones de recursos intangibles: Si necesito un intangible de una empresa que no me puedo llevar porque está protegido, lo que hago es comprar la empresa entera. Es lo que se llama comprar las joyas de la corona. Razón de información y precios: ■ Distintas reacciones del mercado ■ Empresa infravalorada o ganga. Razones de falsas valoraciones: Si me empeño que una empresa vale mucho, aunque realmente no es así , hago estas falsas valoraciones. ■ Fenómenos de miopía ■ La maldición del ganador de Roll. Hipótesis de pretensión excesiva, no se ve el valor de la empresa a largo plazo. Razones para evitar la decadencia de la empresa objetivo: Tengo alguna razón para adquirir una empresa en decadencia y que puedo sacar a flote y hacer eficiente. Razones para solucionar conflictos de agencia: Si en la empresa B hay un director que no gestiona eficientemente, lo que hago es adquirirla y cambiar la gestión. ■
○
○
○
○
○
○ ○
●
Costes: ○ Costes de integración : El conste de hacer convivir a las dos empresas. ○ Pago a la empresa objetivo : Cuánto hay que pagar a la empresa para que me de sus acciones. Normalmente hay que pagar una prima de adquisición y, por tanto, pagar más por lo que valen las acciones. Hay que tener cuidado porque se puede pagar más de lo que realmente vale, porque se obceca en comprarla.
Suponer que tenemos una empresa A. El valor de la empresa A vale 7.000 y adquiere a B que vale 900 y adquiere una sinergias de 500. Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
128
Dirección Financiera II
20062007
V ab =V a V bSinergias=7.000900500=8.400 Si pago 1.000 por la empresa B y el coste real que me supone será 1.000−900=100 El coste real lo llamamos a los ingresos que obtienen los accionistas de B menos el valor de B antes de fusionarse. Si hallamos el VAN =beneficio – coste=500−100=400 Si queremos comprobarlo, para A: Riqueza con fusión – riqueza sin fusión=V ab – Pago – V a=7.400 – 7000=400
11.3 Valoración A la hora de valorar una fusión es importante realizar las valoraciones a largo plazo y que es un proyecto de inversión externo y que debe de romperse el principio de aditividad del valor. También se debe mira la forma de pago, si se va a realizar en cash o en acciones. Si se hace en cash, no hay problema porque se paga en dinero. Si se paga con mis acciones, hay que mirar si mis acciones se van a infravalorar o sobrevalorar. A veces, las empresas se hace leverage by out ó management by out (MBO). Las empresas se endeudan y hacen la operación. Si la empresa se endeuda se tiene un Leverage by out. Si el que se queda la empresa y hace la gestión es el directivo, es un management by out.
11.4 Efectos Sobre El Mercado De Control De Empresas Si yo hago una operación de fusión, ¿qué efectos produce? Los beneficiarios y perjudicados de una toma de control son: ● Los accionistas de la empresa B: Son los que más ganan, al menos a corto plazo. Aunque en las fusiones con éxito suelen beneficiarse los dos. ● Los accionistas de la empresa A: No está tan claro, pueden ganar o perder, pero lo más normal es que se queden como están. ● Los principales perjudicados suelen ser los directivos que se suelen ir a la calle ● Los acreedores también pueden salir perjudicados. ● Los trabajadores también se enfrentan a problemas de cultura o posibles reorganizaciones o despidos. Cuando se hace una OPA, lo primero que hace la CNV es suspender la cotización de la empresa objetivo para evitar que los mercados se desborden. Los estudios empíricos postfusión manifiestan que existe una transferencia de riqueza desde la empresa absorbente hacia los de la empresa absorbida. Los accionistas de las empresas Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
129
Dirección Financiera II
20062007
involucradas generan de media resultados positivos. Cuando se emprende más de una oferta pública de adquisición sobre una misma empresa, las ofertas posteriores a la primera OPA deben tener por objeto al menos el mismo número de valores que la última oferta precedente. Los accionistas de la empresa objetivo deben elegir la oferta que prefieran.
Iván Gómez Martín LAF (http://laf.universaliun.org/)
130