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UNIVERSIDAD DE ORIENTE NÚCLEO DE SUCRE POSTGRADO EN CIENCIAS ADMINISTRATIVAS MENCIÓN FINANZAS

Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero de las Empresas Corporativas.

Autor: Econ. José Luis Sánchez M. Tutor: Dr. José Pérez Montenegro.

Trabajo de Grado para optar al Título de Magíster Scientiarum en Ciencias Administrativas Mención Finanzas.

Cumaná Diciembre de 2009

INDICE GENERAL INDICE GENERAL .............................................................................................. i AGRADECIMIENTO ........................................................................................... iv DEDICATORIA ................................................................................................... v LISTA DE TABLAS ............................................................................................ vii LISTA DE FIGURAS .......................................................................................... ix RESUMEN ......................................................................................................... x INTRODUCCIÓN ............................................................................................. 11 CAPÍTULO I ..................................................................................................... 18 EL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN ............................................................. 18 1.1 Planteamiento del Problema .......................................................... 18 1.2 Formulación del problema .............................................................. 33 1.3 Objetivos ........................................................................................ 35 1.3.1 General .................................................................................... 35 1.3.2 Objetivos Específicos............................................................... 35 1.4 Justificación de la Investigación ..................................................... 36 1.5 Viabilidad ........................................................................................ 37 CAPÍTULO II .................................................................................................... 38 MARCO TEÓRICO........................................................................................... 38 2.1 Antecedentes de la Investigación ................................................... 38 2.2 Bases Teóricas............................................................................... 45 2.2.1 Capitalización Bursátil.............................................................. 45 2.2.2 Concepto del Desplazamiento de la Intermediación Bursátil Natural. .................................................................................. 51 2.2.3 Tesis Explicativas Inherentes a la Intermediación Bursátil Natural y /o Reintermediación Financiera. ............................. 51 2.2.4 Estructura de Capital en las Empresas del Mercado de Valores .............................................................................................. 54 2.2.5 Emisiones y Revalorizaciones Accionarias .............................. 57 2.3 Bases Legales ................................................................................ 58 2.4 Definición de Términos ................................................................... 67

i

2.5 Definición y Operacionalización de las Variables ........................... 71 2.5.1 Definición de las Variables....................................................... 71 2.5.2 Operacionalización de las Variables ........................................ 72 2.5.3 Hipótesis de Investigación ....................................................... 81 2.5.3.1 Hipótesis de Investigación Inicial....................................... 81 2.5.3.2 Hipótesis Operativas ......................................................... 81 CAPÍTULO III ................................................................................................... 92 METODOLOGÍA............................................................................................... 92 3.1 Tipo de Investigación ..................................................................... 92 3.2 Diseño de Investigación ................................................................. 92 3.3 Fuentes de Información .................................................................. 93 3.4 Unidad de Análisis, Población o Universo de Estudio .................... 94 3.5 Descripción de las Técnicas y de los Instrumentos de Recolección de los Datos................................................................................... 95 3.5.1 Técnicas .................................................................................. 95 3.5.2 Instrumentos ............................................................................ 96 3.6. Plan de Análisis de los Resultados ............................................... 96 3.6.1 Selección y Ejecución de los Programas Econométricos a utilizarse ................................................................................ 96 3.6.2 Exploración de Datos ............................................................... 97 3.6.3 Análisis Estadístico Inferencial ................................................ 97 3.6.4 Preparación y Presentación de Resultados ............................. 97 CAPÍTULO IV ................................................................................................... 99 ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS .................................................................. 99 4.1 Factores Jurídicos que Intervienen en la Intermediación Bursátil. . 99 4.2 Coeficiente de Términos de Intermediación Bursátil .................... 127 4.3 Análisis de Regresión Múltiple Explicativo de la Intermediación Bursátil......................................................................................... 132 4.4 Comportamiento Cuantitativo de la Revalorización Accionaria y Apalancamiento ........................................................................... 143 4.5. Aplicabilidad de las Tesis de Modigliani, Miller y Minsky: ............ 149

ii

CAPÍTULO V .................................................................................................. 181 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ................................................. 181 5.1 Conclusiones ................................................................................ 181 5.2 Recomendaciones ........................................................................ 189 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................. 191 ANEXOS ........................................................................................................ 197 Anexo 1 Datos Cuantitativos de las Variables X1 Y X2 ...................... 198 Anexo 2 Información Cuantitativa de las Variables Y2, X3, X4, X5, X6 Y X7 ................................................................................................ 199 Anexo 3 Data Cuantitativa de la Variable X8...................................... 200 Anexo 4 Datos Cuantitativos de la Variable X9 .................................. 201 Anexo 5 Información Cuantitativa de la Variable X10 ........................ 202 Anexo 6 Data Cuantitativa de la Variable X11.................................... 203 Anexo 7 Datos Cuantitativos de la Variable X12 ................................ 204 Anexo 8 Información Cuantitativa de la Variable X13 ........................ 205 Anexo 9 Data Cuantitativa de la Variable X14.................................... 206 Anexo 10 Datos Cuantitativos de la Variable X15 .............................. 207 Anexo 11 Información Cuantitativa de la Variable X16 ...................... 208 Anexo 12 Data Cuantitativa de la Variable X17.................................. 209 Anexo 13 Aplicabilidad de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Cálculo Aproximado del Tipo de Cambio Real Variable X18 .................................................................................................... 210 Anexo 14 Datos Cuantitativos de las Variables X19 y X20 ................ 212 HOJA DE METADATOS ................................................................................ 213

iii

AGRADECIMIENTO A la Universidad de Oriente máxima casa de estudios del Oriente Venezolano, por ofrecer y desarrollar las carreras de pregrado y postgrado.

A la Coordinación de Postgrado en Ciencias Administrativas del Núcleo de Sucre de la Universidad de Oriente, por su desempeño en el logro del desarrollo de la presente maestría que estoy culminando.

A la Universidad de los Andes, máxima casa de estudio de los Andes Venezolanos, pilar de mi formación profesional.

A la Bolsa de Valores de Caracas y su Gerente de Servicios Generales José Coluccio, por la información valiosa suministrada.

Al Dr. José Pérez Montenegro, por su orientación como tutor de la presente investigación, agradecido Profesor.

A la Clínica de Emergencia Infantil Santa Ana C.A. y su personal, por el apoyo logístico suministrado.

A todos los compañeros de la cohorte del Postgrado en Ciencias Administrativas mención finanzas, de la Universidad de Oriente Núcleo de Sucre año 2004, porque juntos logramos el desarrollo de esta maestría con éxito.

iv

DEDICATORIA A nuestro Padre creador Yahvé, su hijo unigénito Jesús, la eterna esclava doncella la Virgen María, los Ángeles Arcángeles y Santos, por su intersección divina en el logro de los objetivos propuestos.

A la memoria de mi querido Padre, José Luis Sánchez, por haberse preocupado e insistir en que tomara el camino de los estudios universitarios.

A mi Esposa María Eugenia por los diecisiete años de su vida entregados a mí con verdadero amor; con los frutos y bendiciones más grandes que me ha dado Dios, a través de su ser, mis amados hijos: José Francisco y Daniela Alejandra.

A mi querida Madre, Gladys Monsalve, por haber sido amorosa, leonina y sobreprotectora en mi crianza. A ella le debo el ser que soy. Te quiero Mamá.

A mis hermanos Héctor Enrique y María Lorena por el amor y afecto compartido en tiempos memorables. No hay día que no piense en ellos.

A la memoria de mi querida abuela, María Lourdes Sánchez, por haber rezado tantas oraciones, para el logro de mi carrera profesional.

A la memoria de mi querido Abuelo Leopoldo Monsalve, por tantos momentos fraternales compartidos y vividos con él.

A mis suegros Francisco Martínez y Alida Romero, por la paciencia brindada todos estos años.

A

los

Presbíteros

Manolo

García

y

Alex

Molina

del

camino

neocatecumenal, por sus sabios consejos. Mis mejores sentimientos para

v

ustedes Padres.

A mis amigos Carlos Castillo, María Virginia de Castillo y Pauli, por tantos momentos familiares compartidos. Los quiero.

vi

LISTA DE TABLAS Tabla de Datos I-1

Renta Variable y Renta Fija ........................................... 19

Tabla de Datos I-2

Opas de Títulos Valores 1999-2006 .............................. 20

Tabla de Datos I-3

Tasas de Interés Nominales y Reales 1990-2006 ......... 23

Tabla de Datos I-4

Intermediación, Gestión Fiscal y Deuda......................... 24

Tabla de Datos I-5

Rubros del Balance De Proagro 1998-2006 .................. 29

Tabla de Datos I-6

Rubros del Balance de La Fábrica Nacional de Vidrio

1998-2006 ........................................................................................................ 30 Tabla de Datos I-7

Rubros del Balance de Elecar 1998-2006...................... 31

Tabla de Datos I-8

Rubros del Balance del Hotel Tamanaco 1998-2006 ..... 32

Tabla de Datos II-1

Índices de Capitalización .............................................. 48

Tabla de Datos II-2

Medidas Comparativas de los Mercados de Capitales

Mundiales 2006 ................................................................................................ 50 Tabla de Datos IV-2.1….Índices de Renta Fija y Renta Variable (1997=100) ....................................................................................................................... 127 Tabla de Datos IV-2.2….Análisis de Regresión Var% X1=f(Var% X2) .......... 128 Tabla de Datos IV-3.1

Análisis de Regresión Y2=f(X3,X4,X5,X6,X7) ........ 132

Tabla de Datos IV-3.2

Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20) ...... 137

Tabla

de

Datos

IV

–

3.3

Análisis

de

Regresión

lnY2´=f(lnX5,lnX18,lnX19,lnX20) .................................................................... 140 Tabla de Datos IV-3.4

Prueba MWD .......................................................... 141

Tabla de Datos IV – 3.5

Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20,Z1)

....................................................................................................................... 142 Tabla de Datos IV-4.1 Análisis Lógico de Revalorizaciones y Apalancamiento ....................................................................................................................... 144 Tabla de Datos IV-4.2

Análisis de Regresión Y3=f(X9/X10) ..................... 146

Tabla de Datos IV-5.1 Análisis de Regresión Y4=f(X9/X10,X13) .................. 150 Tabla de Datos

IV-5.2

Análisis de Regresión de Efectos Fijos con 14

variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia. 154 Tabla de Datos IV-5.3

Tasa Interna de Retorno Tomando como Saldo Inicial

vii

el Valor de Mercado año 1990 y las Utilidades en Operaciones a ser Descontadas .................................................................................................. 159 Tabla de Datos IV-5.4

Análisis de Regresión X16=f(X9/X10) ................... 160

Tabla de Datos IV-5.5

Análisis de Regresión X11=f(X9,X10) .................... 164

Tabla de Datos

IV-5.6

Análisis de Regresión de Efectos Fijos con 14

variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia. 167 Tabla de Datos

IV-5.7

Análisis Lógico de la Utilidad por Acción y los

Dividendos...................................................................................................... 171 Tabla De Datos IV-5.8

Análisis de Regresión X16=f(X17) ......................... 172

Tabla De Datos IV-5.9

Análisis de Regresión X11=f(X17) ......................... 173

viii

LISTA DE FIGURAS Gráfico I-A Opas 1999-2006............................................................................. 21 Gráfico II-A Índices de Capitalización 1993-2006............................................. 49 Gráfico IV-A

Comportamiento de la Renta Fija y Renta Variable ............... 131

Gráfico IV-B.Participación % de las Revalorizaciones con los escenarios de Apalancamiento.............................................................................................. 145 Gráfico IV-C Ciclos Económicos e Índices de Rubros del Balance de las Empresas 1990-2006 ..................................................................................... 176

ix

RESUMEN Mediante una investigación explicativa de diseño documental y de campo, el presente trabajo de grado explica la intermediación bursátil y endeudamiento de las empresas emisoras corporativas no financieras en la Bolsa de Valores de Caracas para el período de 1990-2006. Los resultados muestran que existe una desintermediación bursátil natural debido a la incidencia del marco regulatorio del mercado de capitales que ha potenciado las actividades de renta fija, en términos relativos, superior a las de renta variable. Con la técnica de rastreo y/o trituración de datos y la prueba MWD (Mackinon, White y Davidson), se ha determinado un modelo de regresión lineal explicativo para las operaciones de renta variable. De igual manera las revalorizaciones accionarias están relacionadas con un nivel de apalancamiento menor a un 60%. En la comprobación de la aplicabilidad de las tesis de Modigliani, Miller y Minsky, se han obtenido resultados acordes y contrarios con las proposiciones teóricas de estos autores. Palabras Claves: Apalancamiento, Endeudamiento, Estructura de Capital, Intermediación Bursátil, Inestabilidad Financiera, Irrelevancia de Dividendos, Revalorizaciones Accionarias.

x

INTRODUCCIÓN

Las operaciones bursátiles se asocian al concepto de inversión financiera, las mismas, por principio de intermediación se relacionan con el financiamiento de la inversión real y/o proyectos de inversión de las empresas que emiten y cotizan acciones e intermedian financieramente instrumentos de deuda en los mercados de capitales. De igual manera, la inversión como agregado macroeconómico es considerada la variable más impredecible en la economía y la principal causa de las fluctuaciones económicas del producto interno bruto real, lo cual, genera ondas o ciclos económicos que influyen en la conducta de alzas y bajas en el mercado de bursátil.

La inversión financiera realizada por los inversionistas implica el desembolso de la acumulación de capital dirigidos hacia una variada gama de instrumentos alternativos

que

se

contemplan

en

la clasificación

por

instrumentos emitidos en el mercado de capitales, entre estos tenemos:  Emisión y Colocación Primaria de Acciones Bursátiles.  Negociación Secundaria de Acciones Bursátiles.  Certificados de Acciones.  Emisiones y Colocaciones de Títulos Valor de Renta Fija.  Activos Subyacentes.  Operaciones Over The Counter (OTC), sobre el mostrador, entre otras.

En esos instrumentos, nombrados anteriormente, se identifican las posibles opciones por las cuales un inversionista decide arriesgar su capital a invertir. De igual forma las empresas corporativas que operan en la Bolsa de Valores de Caracas, tienen las mismas alternativas para financiar sus presupuestos de capital que sean factibles y viables en términos de evaluación

11

económica y financiera.

Las empresas corporativas que operan en La Bolsa de Valores de Caracas, se pueden clasificar en:

 Financiera e  Industrial no Financiera. La Industrial no Financiera, puede ser:

o Emisora que emite y coloca acciones. o No emisora que es autorizada a emitir bonos, papeles comerciales, obligaciones, unidades de inversión y títulos participación, avaladas por empresas emisoras financieras.

Las mencionadas empresas analizan la disyuntiva de financiarse mediante emisión de acciones o adquisición de deudas, lo que nos remite a la teoría de la estructura óptima de capital, según la cual, Besley y Brighman (2005), exponen lo siguiente:

A lo largo de los años, los investigadores han elaborado numerosas teorías para explicar la estructura de capital óptima de las empresas. La teoría general de la estructura de capital ha sido desarrollada a lo largo de dos líneas principales: 1) la teoría de la intercompensación de beneficios fiscales/costos de quiebras y 2) la teoría del señalamiento. (p. 544)

La teoría de la intercompensación de beneficios fiscales/costos de quiebras, expone una conclusión significativa: Debido a la deducibilidad de los intereses sobre las deudas corporativas en la declaración del impuesto sobre la renta y la rebaja del impuesto por nuevas inversiones, el valor de una empresa aumenta en el tiempo a medida que se financia continuamente con más

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deudas. Es por esta razón que existe una tendencia a la emisión y colocación de operaciones de renta fija por parte de las mencionadas empresas

que

operan en el mercado bursátil, así como, recurrir al crédito bancario que se desvaloriza monetariamente ante las incidencias inflacionarias propias de nuestra economía subdesarrollada.

La teoría del señalamiento, refiere el señalamiento o información simétrica o asimétrica, en la cual, el conocimiento y expectativa racional del inversionista sobre el mercado bursátil coadyuva, al mismo, a invertir en una cartera de títulos que tengan bajo riesgo y alta rentabilidad, sobre la base del conocimiento del desarrollo de productos y tecnologías que generen ventajas competitivas de las empresas corporativas. La aplicabilidad que se le puede dar a esta teoría indica que el inversionista debe analizar comparativamente con criterio de maximización de rentabilidad, si invierte:  En acciones cuyos dividendos y ganancias por venta de las mismas son gravadas con el impuesto sobre la renta.  Instrumentos de renta fija, que puedan ofrecer un rendimiento real positivo expresado en una tasa de interés mayor a la tasa del índice de precios, con la variante de que los intereses ganados por inversionistas, calificados como personas naturales, están exentos del impuesto sobre la renta.

Si la empresa corporativa y el inversionista tienen preferencia de financiamiento mediante las operaciones de renta fija sobre las de renta variable, nos encontramos en una situación de desnaturalización del mercado de capitales.

La investigación tratará de explicar analíticamente una relación funcional del posible desplazamiento de la intermediación bursátil sucedida en la Bolsa de Valores de Caracas para el período 1990 – 2006, así como el

13

endeudamiento de las empresas emisoras no financieras. En la búsqueda de antecedentes del tema a nivel nacional, existe escasa referencia sobre desintermediación bursátil. Sin embargo, existen publicaciones que

tratan

tópicos

referentes

a

los

elementos

explicativos

de

la

desintermediación y su desplazamiento como:

 Estructura de Deuda.  Revalorización Accionaria.  Tomas de Decisiones en materia de Negociación de Acciones.  Efecto Tamaño, entre otros. Con respecto al estado del arte tenemos que a nivel Internacional en la región de Latinoamérica, se encontró una publicación de la Pontificia Universidad Javeriana de Bogotá Colombia, en la cual, se da una compilación cronológica sobre la evolución de:

 la Teoría de Estructura de Capital  Los Determinantes en la Estructura de Financiación y  El Impacto de las Emisiones de Títulos sobre la Cotización de los mismos. De la misma manera se han encontrado publicaciones en Argentina, España, Ecuador

y México,

que

tratan

aspectos específicos de la

Desintermediación del Mercado Valores y su desplazamiento por la Intermediación Financiera, propia del Sistema Bancario.

Dentro de las motivaciones que indujeron a la selección del tema, se encuentra el fenómeno de crisis de los mercados de capitales que se han suscitado en los diferentes períodos del siglo XX y lo que va del siglo XXI, en todo el mundo. Adicionalmente durante el desarrollo de la maestría se trataron temas en las diferentes materias que son inherentes al trabajo investigativo que se va desarrollar. De igual forma la visita realizada a la Bolsa de Valores de Caracas, la Bolsa de Valores Agrícola, Econoinvest Casa de Bolsa, incentivó

14

una preocupación por la escasa participación de los inversionistas pequeños y medianos venezolanos en el financiamiento de las Empresas que operan en el Mercado de Valores Nacional, de allí la formulación de una idea sobre la posible desintermediación bursátil en nuestro mercado de capitales.

El trabajo de investigación que se presenta tiene una conformación de cinco capítulos:

 Capítulo I Problema de Investigación, en el mismo surge una inquietud fundamental en referencia a la naturaleza de la intermediación bursátil natural, la cual, es inherente a la emisión y colocación de títulos valor de renta

variable,

preferentemente

sobre

los

de

renta

fija.

Otros

cuestionamientos se relacionan con los factores jurídicos, variables macroeconómicas, revalorización de acciones y nivel de apalancamiento. Con respecto a los planteamientos teóricos de Modigliani, Miller y Minsky, se plantea la comprobación y la aplicabilidad de los mismos en el comportamiento bursátil de las empresas seleccionadas por conveniencia.

 Capítulo II Marco Teórico, se han encontrado antecedentes nacionales y regionales latinoamericanos que tratan aspectos puntuales relacionados con el trabajo de investigación. En las bases teóricas se han enunciado los conceptos esenciales del estudio y en las bases legales se da una pincelada al marco legal que rige la intermediación bursátil. De igual forma se ha planteado una hipótesis fundamental referida a la naturaleza de la intermediación bursátil natural y diferentes hipótesis operativas referidas al término de intermediación bursátil, intermediación bursátil esperada, revalorización accionaria y el valor de mercado de la empresa.

 Capítulo III Metodología, el tipo de investigación es explicativa, apoyada en la estadística inferencial econométrica en panel de datos balanceado y análisis lógicos de panel de datos no balanceados. El diseño es documental y de campo, puesto que se recolectan datos secundarios ya

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elaborados, procesados y publicados por la Bolsa de Valores de Caracas, Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, Banco Central de Venezuela, Ministerio de Finanzas, entre otros.

 Capítulo IV Análisis de los Resultados, se ha encontrado que el marco jurídico tiene una evolución que ha incidido para que en términos relativos la renta fija tenga una media aritmética simple en sus variaciones porcentuales mayor que la de la renta variable. En la formulación de los términos de intermediación se verifica una desintermediación bursátil natural, con una inelasticidad casi perfecta entre las variaciones porcentuales interanuales de la renta variable con respecto a la renta fija. Las variables Macroeconómicas planteadas en el modelo explicativo del término de la intermediación bursátil, no explican significativamente el comportamiento del mismo. Sin embargo, las elasticidades encontradas tienen un sentido económico importante, al igual, que el modelo lineal planteado y probado mediante la prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), que explica la renta variable en función de las variables: Saldo de la Inversión de Cartera de la Cuenta Capital y Financiera de la Balanza de Pagos, Tipo de Cambio Real, Producto Interno Bruto Real (1997=100) y Deuda Interna. Corriendo un análisis lógico, se ha encontrado que las revalorizaciones accionarias de las empresas seleccionadas están relacionadas con un nivel de apalancamiento por debajo de 60%, realizando una estimación lineal en forma de panel de datos balanceado, no existe significancia entre el apalancamiento y las variaciones de los precios en el mercado. Se ha comprobado la aplicabilidad de la tesis de estructura de capital de Modigliani y Miller 1958, en su primera proposición y no se comprueba en la segunda proposición. En la tesis de estructura de capital de Miller 1977, se ha encontrado un modelo de estimación lineal que explica una combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado de la empresa. Sin embargo, mediante un modelo de regresión de efectos fijos se descarta como variable

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significativa el pasivo. Con respecto a la tesis de irrelevancia de los dividendos de Modigliani y Miller 1961, existe una dicotomía en los resultados que generan contrariedad teórica de la relevancia y/o irrelevancia. Para finalizar esta parte, con respecto a la tesis de fragilidad financiera de Minsky, se han encontrado unos resultados que contradicen los lineamientos teóricos de este autor.

 Capítulo V Conclusiones y Recomendaciones, se concluye que se da una desintermediación bursátil natural para el período 1990-2006. Los Factores Jurídicos han incidido en este hecho económico. Se ha determinado cuantitativamente un término de intermediación bursátil, se ha encontrado un modelo estimación lineal que explica el comportamiento de la renta variable. El nivel de apalancamiento menor a un 60%, está relacionado, pero no significativamente, con el comportamiento del precio de las acciones en el mercado.

El valor de mercado de la firma es

independiente de su estructura de capital y viene dado por el valor de los retornos en utilidades en operaciones descontados a la tasa de interés activa promedio de los seis principales bancos para el período en cuestión. El rendimiento esperado sobre las acciones de la firma no crece linealmente con el nivel de apalancamiento y existe una combinación de deuda y patrimonio que maximiza el valor de mercado de las empresas emisoras no financieras. No se comprueba la relevancia o irrelevancia de los dividendos así como los postulados de la tesis de fragilidad financiera de Minsky.

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CAPÍTULO I EL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN 1.1 Planteamiento del Problema En el Mercado de Capitales se desarrollan operaciones de intermediación bursátil natural, inherentes a la Renta Variable, mediante:



Emisiones y colocaciones primarias de Acciones



Negociaciones secundarias de Acciones y



Certificados de acciones como: los ADR (American Depositary Receipt), GDR (Global Depositary Receipt), GDS (Global Depositary Shares).

De igual manera tenemos otras operaciones complementarias de intermediación financiera que se desarrollan en el Mercado de Capitales que se basan en los instrumentos de renta fija como:



Bonos y Obligaciones de Empresas Privadas



Letras del Tesoro



Bonos y Obligaciones del Estado



Operaciones con Pacto de Recompra Repos



Strip de Deuda y



Fondtesoro.

Desde el origen de la Bolsas de Valores en el mundo, la intermediación bursátil natural, de las mismas, tienen sus cimientos en las operaciones de renta variable, ya que se da un proceso de intermediación del ahorro con la inversión, de forma directa entre los agentes que tienen excedentes de fondos (Ahorradores-Inversionistas Financieros) y los agentes deficitarios de fondos (Empresas-Desarrolladores de Inversión Real), es decir, una intermediación financiera propia del Mercado de Valores.

18

Sin embargo, con la evolución del Mercado de Capitales a nivel mundial, se ha dado un proceso de reintermediación financiera, con participación del sistema bancario, en los mercados de valores, cuyas causas probables sean: un traslado del riesgo crediticio bancario hacia el Mercado de Valores y el efecto expulsión del ahorro interno.

Sobre la base de lo anteriormente expuesto, es necesario comparar las cifras de negociación de los instrumentos de renta variable y los instrumentos de renta fija, en el Mercado de Capitales Venezolano, para un período significativo de tiempo:

Tabla de Datos I-1 TOTAL DE OPERACIONES

Renta Variable y Renta Fija PARTICIPACIÓN

PARTICIPACIÓN

RENTA

DE RENTA VARIABLE Y PORCENTUAL DE LA PORCENTUAL DE LA VARIABLE MONTO AÑOS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 MEDIAS

RENTA FIJA EN MILL. BS. 263.803,48 195.065,94 184.705,52 173.491,46 198.875,50 838.703,43 1.487.512,62 2.736.440,95 1.733.280,00 892.166,05 1.703.959,49 1.059.049,14 564.763,75 1.622.589,13 4.059.626,17 3.635.126,13 5.020.716,45 1.551.169,13

RENTA VARIABLE % 39,07% 93,81% 97,15% 98,17% 82,15% 11,39% 40,69% 70,90% 48,51% 64,50% 89,62% 82,04% 22,41% 25,43% 69,19% 57,11% 90,72% 63,70%

RENTA FIJA % 60,93% 6,19% 2,85% 1,83% 17,85% 88,61% 59,31% 29,10% 51,49% 35,50% 10,38% 17,96% 77,59% 74,57% 30,81% 42,89% 9,28% 36,30%

TRANSADO EN MILL. BS. 103.073,54 182.988,50 179.448,26 170.318,91 163.379,73 95.532,36 605.205,55 1.940.012,24 840.860,88 575.447,16 1.527.100,60 868.817,14 126.570,33 412.687,38 2.808.715,12 2.075.949,16 4.554.917,37 1.013.589,66

RENTA

RENTA

RENTA

VARIABLE INCREMENTO

FIJA MONTO

FIJA INCREMENTO

INTERANUAL % 77,53% -1,93% -5,09% -4,07% -41,53% 533,51% 220,55% -56,66% -31,56% 165,38% -43,11% -85,43% 226,05% 580,59% -26,09% 119,41% 101,72%

TRANSADO EN MILL. BS. 160.729,94 12.077,44 5.257,26 3.172,55 35.495,77 743.171,07 882.307,07 796.428,71 892.419,12 316.718,89 176.858,89 190.232,00 438.193,42 1.209.901,75 1.250.911,05 1.559.176,97 465.799,08 537.579,47

INTERANUAL % -92,49% -56,47% -39,65% 1018,84% 1993,69% 18,72% -9,73% 12,05% -64,51% -44,16% 7,56% 130,35% 176,11% 3,39% 24,64% -70,13% 188,01%

Fuente:Anuario Estadístico de la Bolsa de Valores de Caracas 2006 Cálculos Propios Podemos referir que el crecimiento porcentual interanual de los montos transados en los instrumentos de renta variable reflejan una media aritmética simple menor a la media en las operaciones de renta fija para el período

19

comprendido entre 1990 y 2006.

En este período de tiempo, pareciera estar disminuyendo en términos relativos la intermediación bursátil natural hacia un crecimiento relativo mayor de la intermediación financiera complementaria de los instrumentos de renta fija, que nos indica un endeudamiento financiero público y privado para el Gobierno y las Empresas que utilizan esta forma de financiamiento, obtenida en el mercado de valores.

A continuación se presenta una tabla de ofertas públicas autorizadas, con su respectiva ilustración gráfica, en la cual, se puede apreciar claramente el proceso de desintermediación bursátil natural hacia una intermediación financiera en el corro capitalino: Tabla de Datos I-2

Opas de Títulos Valores 1999-2006

Fuente: Comisión Nacional de Valores OFERTAS PÚBLICAS AUTORIZADAS DE TÍTULOS VALORES Enero 1999 -Enero 2007 (Millones de Bolívares) Certificados

TÍTULOS

Acciones

Unidades de Inversión (1)

Papeles Comerciales

Obligaciones

Depósitos

Títulos de Participacion

Total

1999

280.489,13

78.821,63

2000

162.496,97

2.726,85

229.435,00

45.000,00

0,00

33.000,00

666.745,76

369.055,00

158.882,00

0,00

0,00

693.160,82

2001

166.237,54

2002

487.453,32

0,00

591.700,00

130.000,00

0,00

0,00

917.937,54

1.860,55

371.635,00

124.000,00

0,00

0,00

984.948,87

2003

341.723,22

2004

141.841,15

3.700,00

397.000,00

130.000,00

0,00

5.000,00

877.423,22

100.000,00

573.300,00

160.000,00

0,00

0,00

2005

298.532,90

975.141,15

2.940,00

776.250,00

141.500,00

0,00

127.000,00

1.346.222,90

2006

336.955,24

103.360,00

1.255.000,00

1.855.000,00

0,00

273.000,00

3.823.315,24

20

Gráfico I-A Opas 1999-2006 Evolución de la Intermediación y Endeudamiento Financiero 1999-2006 4.500.000

4.000.000

3.000.000

2.500.000

Obligaciones

Instrumentos en Millones de Bs.

3.500.000

2.000.000

1.500.000

Títulos de Participacion 1.000.000

Papeles Comerciales 500.000

2006

2005

2004

UI

2003

2002

2001

2000

0

1999

Acciones

Años

Fuente: Realización Propia Se observa en la gráfica anterior que las áreas correspondientes a las ofertas de adquisición pública autorizadas (OPA), compuesta por títulos de participación, obligaciones, papeles comerciales y unidades de inversión han tenido un comportamiento proporcionalmente mayor que la evolución de las (OPA) de acciones.

21

Es importante destacar que las empresas emisoras y no emisoras corporativas no financieras, al parecer, en el período 1999-2006, revelan una preferencia de financiarse con instrumentos de renta fija (Títulos de Participación, Obligaciones, Papeles Comerciales, y Unidades de Inversión), que se intermedian en el mercado de capitales venezolano, con respecto a la renta variable. Adicionalmente, se tiene la presunción de que probablemente las mencionadas empresas están trabajando con endeudamiento financiero obtenido en la banca nacional, lo cual, incide a no emitir y colocar acciones en la Bolsa de Valores de Caracas.

Ahora bien se puede referir que la evolución en el comportamiento creciente de la renta fija, probablemente tiene como causa fundamental el desplazamiento parcial de la intermediación financiera del sistema bancario nacional hacia una reintermediación financiera en la Bolsa de Valores de Caracas, cuya causa fundamental es la incidencia de los spreads financieros reales negativos en la intermediación financiera crediticia de la banca en general. A continuación se presentan las cifras de tasas de interés y spreads financieros nominales y reales para un período de tiempo significativo que corroboran lo señalado:

22

Tabla de Datos I-3

Tasas de Interés Nominales y Reales 1990-2006 SEIS PRINCIPALES BANCOS COMERCIALES Y UNIVERSALES TASAS DE INTERÉS ANUALES NOMINALES Y REALES PROMEDIO PONDERADAS COBERTURA NACIONAL (Porcentajes)

AÑOS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Tasa de Interés Activa % (1) 35,12 38,3 42,46 61,78 56,51 40,24 37,22 22,16 45,21 31,89 23,91 25,64 37,08 24,05 17,06 15,36 14,64

Tasa de Interés Pasiva Dep. a 90 días % (2) 29,12 31,27 35,00 53,89 38,98 24,79 26,85 14,62 38,02 18,90 14,80 14,13 28,29 17,58 12,93 11,74 10,20

Tasa de Interés Pasiva Dep. a 30 días % (3) 28,49 27,62 28,40 38,75 27,06 22,12 18,36 6,94 10,25 7,05 3,35 2,40 3,90 6,15 4,52 6,64 6,81

Variación % del Indice de Precios al Consumidor Zona Metrop. De Caracas (4) 36,50 31,00 31,90 45,90 70,80 56,60 103,20 37,60 29,90 20,00 13,40 12,30 31,20 27,10 19,20 14,40 17,00

Tasa de Interés Activa Real % (5) = (1) - (4) (1,38) 7,30 10,56 15,88 (14,29) (16,36) (65,98) (15,44) 15,31 11,89 10,51 13,34 5,88 (3,05) (2,14) 0,96 (2,36)

Tasa de Interés Pasiva Dep. a 90 días Real % (6) = (2) - (4) (7,38) 0,27 3,10 7,99 (31,82) (31,81) (76,35) (22,98) 8,12 (1,10) 1,40 1,83 (2,91) (9,52) (6,27) (2,66) (6,80)

Tasa de Interés Pasiva Dep. a 30 días Real % (7) = (3) - (4) (8,01) (3,38) (3,50) (7,15) (43,74) (34,48) (84,84) (30,66) (19,65) (12,95) (10,05) (9,90) (27,30) (20,95) (14,68) (7,76) (10,19)

Spread Nominal con Tasa Pasiva a 90 Días (8) = (1) - (3) 6,63 10,68 14,06 23,03 29,45 18,12 18,86 15,22 34,96 24,84 20,56 23,24 33,18 17,90 12,54 8,72 7,83

Spread Nominal con Tasa Pasiva a 90 Días (9) = (1) - (2) 6,00 7,03 7,46 7,89 17,53 15,45 10,37 7,54 7,19 12,99 9,11 11,51 8,79 6,47 4,13 3,62 4,44

Spread Real con Tasa Pasiva a 90 Días (10) = (8) - (4) (30,50) (23,97) (24,44) (38,01) (53,27) (41,15) (92,83) (30,06) (22,71) (7,01) (4,29) (0,79) (22,41) (20,63) (15,07) (10,78) (12,56)

Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

Se observa, en estas cifras, que los spreads financieros reales son negativos para todo el período, lo cual, incide en el desplazamiento de la intermediación financiera del sistema bancario hacia el mercado de capitales.

23

De igual forma, el mencionado desplazamiento, se debe en gran medida al efecto expulsión del ahorro del Sistema Bancario Nacional, éste efecto se explica como el financiamiento de la deuda pública interna nacional, que parcialmente es subastada en el corro capitalino venezolano, la mencionada deuda está dirigida a solventar los déficits fiscales recurrentes que se han presentado en la gestión fiscal del sector público restringido en los últimos años, al respecto se presentan las cifras correspondientes que constatan lo anteriormente expuesto:

Tabla de Datos I-4

Intermediación, Gestión Fiscal y Deuda

ANALÍSIS CUANTITATIVO SOBRE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA AÑOS

% de Intermediación Crediticia Cart. de Créditos / Captac. del Público

Saldo Financiero del Sector Público Restringido Millardos de Bs. Actuales

Ingresos de la Cartera de Créditos del Sistema F. Millardos de Bs. Actuales

Ingresos de la Cartera de Inversiones del Sistema F. Millardos de Bs. Actuales

Evolución de la Deuda Interna Millardos de Bs. Actuales

1990* 1991* 1992* 1993* 1994* 1995* 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

61 59 60 58 37 38,5 46,4 69,3 68,9 64,3 58,3 62,6 55 36 48 58,86 48,81

13 20 (225) (147) (1.219) (780) (3.457) 1.547 (3.149) 441 3.544 (3.936) (1.599) 230 5.254 12.452 (5.857)

141 213 364 374 424 420 680 1.054 2.932 2.460 2.197 2.334 3.015 2.724 3.228 2.735 4.353

30 156 338 622 300 427 673 520 721 788 665 768 2.142 2.948 3.120 1.673 2.031

75 91 103 153 458 558 3.090 2.381 2.490 3.783 7.238 10.996 16.186 24.046 29.801 33.712 36.220

Fuente: Informes Económicos del Banco Central de Venezuela y Balances Generales y Estados de Resultados de Publicación compilados por la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras. Informacion estadística del Ministerio de Finanzas. Cálculos Propios * Desde el 90 hasta el 95 se toma el % de intermediación crediticia (Cart. Créd. Vigentes/Captac. del Público) de la Banca Comercial, solamente. * Desde el 90 hasta el 95 se toman los Ing. de Cart. de Créd. y los Ing. de Inv. Temp. Consolidando todas las instituciones de la Banca Comercial, Bancos Hip., Entidades de Ahorro y Prést., Bancos de Inversión, Sociedades de Capitalización (1991-1993). No se incluye los arrendadores financieros. Nota: Los datos de la Evolución de la Deuda Interna desde 1990-1995, son tomados del Boletín Mensual del BCV de Diciembre de 1993 y Diciembre de 1997 cuadro II.5 y II.4, respectivamente.

En estos datos, se aprecia, que la Intermediación Crediticia tiende a disminuir cuando se presentan déficits fiscales recurrentes en la gestión presupuestaria del sector público restringido, como en los períodos 1992-1996,

24

2001-2002 y el 2006, lo que hace presumir que el ahorro nacional financia las situaciones deficitarias del sector público expulsando al sector productivo privado que se ve imposibilitado a obtener recursos crediticios del sistema bancario nacional y fondos en operaciones de renta variable en el mercado de capitales.

El crecimiento de la Deuda Pública Interna, que evolucionó desde los 75 hasta 36.225 Millardos de Bolívares Actuales para el período 1990 – 2006, probablemente ha tenido una incidencia en la disminución de la intermediación bursátil natural, explicada por la adjudicaciones de las emisiones de endeudamiento interno subastadas en el Mercado de Capitales Venezolano en operaciones de Renta Fija; cuyos principales adjudicatarios, a su vez, son los Bancos del Sistema Bancario Nacional.

Para aclarar bien las definiciones de intermediación, desintermediación y reintermediación, López y Sebastián (1998 citado en Castellano, 2001) exponen:

Desintermediación Financiera Se entiende este proceso como: la escasa participación de los intermediarios financieros tradicionales entre los agentes ahorradores con excedentes de fondos y los agentes inversionistas con escasez de fondo. Los ahorros canalizados en las instituciones financieras se desplazan al mercado de valores cuando la compra directa de valores financieros emitidos por las familias, corporaciones y el gobierno, ofrece mayores niveles de rentabilidad; por ello, el volumen de desintermediación depende en gran parte de las diferencias existentes entre las tasas de captación que ofrecen los intermediarios y aquellas a las que captan los prestatarios últimos como corporaciones y gobiernos. Al igual que las empresas y el sector gobierno que emiten títulos y valores obteniendo financiamiento a menor costo, los compradores de títulos, también, se benefician al obtener tasas con mayor rentabilidad; en pocas palabras, las empresas pagan un menor interés por endeudarse y los inversionistas una mayor

25

rentabilidad por sus inversiones. Dentro de las causas de la desintermediación financiera, tenemos: 1. Las innovaciones tecnológicas 2. El auge del mercado bursátil: presenta mayores facilidades para obtener recursos de capital y también para incrementar la liquidez de las acciones. 3. El fomento de mercados secundarios, que amplía las alternativas de los inversionistas institucionales. 4. La integración de los mercados internacionales: implica un aumento de los flujos externos al país, bien por vía de capitales o por préstamos. 5. La aparición de inversionistas institucionales: intensifica la competencia en el mercado financiero ofreciendo servicios que tradicionalmente le pertenecen a los bancos. Las principales características observadas en el desarrollo del proceso de desintermediación financiera se enumeran a continuación: 1. Se genera una desinversión de parte de las empresas, a través de la banca; encontrando en forma alternativa, los fondos para su financiamiento en el mercado de capitales, sin intermediación de la banca. Igualmente las empresas pueden colocar sus superávits de corto plazo nuevamente en el mercado de capitales sin intermediación de la banca. 2. Como consecuencia del proceso, se reducen los costos, a través de la disminución del diferencial entre la tasa de interés activa y pasiva (spreads) al existir un ambiente de competitividad de diversos productos financieros e intermediarios financieros. 3. Diversificación del mercado de capitales: debido a la entrada de entidades no bancarias en el negocio de los préstamos e inversión, principalmente las administradoras de fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos mutuales. (pp. 596-598)

De igual manera Huelva (2002), ayuda a comprender mejor el posible fenómeno de desplazamiento de la intermediación bursátil natural de los mercados de capitales, en especial, el de Venezuela:

26

Fuente: VIII Jornadas de Economía Crítica 2002, INNOVACIÓN, DESINTERMEDIACIÓN Y REINTERMEDIACIÓN EN EL ESCENARIO FINANCIERO MUNDIAL. Grupo de investigación AREA. Departamento de Economía Aplicada II. Universidad de Sevilla. PP. 10. Según el esquema anterior, la intermediación financiera del sistema bancario se traslada al mercado de valores, en el mismo, se puede desplazar la intermediación natural expresada en las operaciones de renta variable por las de renta fija, debido a las expectativas de corto y largo plazo de los inversionistas. Sin embargo, no se puede afirmar que la intermediación de las operaciones de renta variable y renta fija sean mutuamente excluyentes en el normal funcionamiento de un mercado de capitales. Al parecer puede existir una relación directamente proporcional entre la renta fija y las llamadas burbujas financieras y centrifugas financieras, altamente conocidas por sus efectos devastadores en la Economía Mundial, ya que se generan grandes transacciones financieras sin el respaldo de la actividad económica productiva real. Cuando las mencionadas burbujas estallan los desplomes en los mercados de capitales ocasionan grandes pérdidas a los inversionistas, que han pecado de incautos en invertir, sobre todo, en bonos cuyos valores de mercado pueden alcanzar montos inferiores al 50% de su valor nominal.

En definitiva se identifican, a grandes rasgos, tres posibles fuentes de

27

financiamiento para las empresas corporativas emisoras y no emisoras que operan en el mercado de capitales venezolano: a. Emisión de Acciones, inherente a la intermediación bursátil natural. b. Emisión de instrumentos de endeudamiento financiero, propio de la intermediación

financiera

bancaria

que

complementa

a

la

intermediación bursátil natural. c. Autofinanciamiento con recursos propios.

Para corroborar la exposición que se ha hecho hasta el momento sobre la posible desnaturalización de la intermediación bursátil, se presentan las cifras de la evolución de las cuentas del Balance para cuatro empresas emisoras corporativas no financieras para el período 1998-2006:



Proagro C.A. – Sector I.



Fábrica Nacional de Vidrio C.A. – Sector II.



La Electricidad de Caracas C.A. – Sector III.



Hotel Tamanaco C.A. – Sector IV.

28

Tabla de Datos I-5

Rubros del Balance De Proagro 1998-2006 AÑOS RUBROS DEL BALANCE CONSOLIDADO

EMPRESA

1998 (1)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

-

188.145.364

267.679.914

267.679.914

266.731.450

203.175.196

232.648.418

267.266.502

88.511.000

78.573.307

89.582.920

123.172.839

116.134.658

160.821.958

230.090.279

263.489.185

292.801.082

Activo Circulante

-

25.767.872

29.639.287

50.018.107

65.186.127

72.412.030

123.205.367

183.245.986

196.080.715

Activos Fijos Netos

-

94.381.830

101.001.267

130.796.431

116.992.797

143.179.872

171.817.934

209.001.208

167.481.020

Pasivo Circulante

-

25.252.706

28.770.945

47.865.816

58.497.448

52.109.194

58.103.228

115.142.573

165.642.636

Total Activo

139.133.000

123.101.929

134.936.459

185.498.246

188.969.715

231.157.640

313.039.556

406.546.914

458.640.932

Total Pasivo

50.622.000

38.706.769

37.971.753

51.563.061

62.543.684

56.400.579

60.129.978

117.712.054

165.839.850

Inventario

-

16.333.030

215.754

36.174.401

39.861.187

1.686.618

78.528.928

108.378.982

127.821.410

Amortización y Depreciación

-

-

-

-

-

26.340.090

36.842.869

42.385.844

41.960.756

131.125.000

132.369.536

165.017.485

253.475.794

272.226.418

385.755.909

569.830.757

766.503.690

747.731.321

Ganancia - Pérdida Bruta

-5.129.000

-5.491.264

3.107.315

4.887.180

2.694.231

20.198.741

41.938.109

13.795.873

-2.682.254

Ganancia - Pérdida Neta

-3.404.000

-8.079.168

-641.513

5.472.781

2.066.868

12.219.141

30.935.654

8.761.075

4.308.470

-18,55

-44,02

-3,50

7,29

2,75

16,28

41,22

11,74

11,77

-

-

-

-

-

-

5.253.694

8.932.326

12.678.797

(Expresado en Miles de Bolívares Actuales Constantes)

Al cierre de su Ejercicio Capital Social Actualizado Patrimonio

P R O A G R O

Total Ventas Operativas

Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) Dividendos Pagados Valor en Libro Acciones en Circulación

117,93

104,69

119,36

164,11

154,74

214,28

306,57

353,98

393,36

750.527.650

750.527.650

750.527.650

750.527.650

750.527.650

750.527.650

750.527.650

744.360.502

744.360.502

Indicadores de Liquidez Capital de Trabajo Neto

511.000

515.000

868.342

2.152.291

6.688.679

20.302.836

20.302.836

65.102.139

30.438.079

Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante)

-

1,02

1,03

1,04

1,11

1,39

2,12

1,59

1,18

Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante)

-

0,37

1,02

0,29

0,43

1,36

0,77

0,65

0,41

Indicadores de Solvencia Pasivo Corriente / Patrimonio

-

32,14%

32,12%

38,86%

50,37%

32,40%

25,25%

43,70%

56,57%

Activo Fijo / Patrimonio

-

120,12%

112,75%

106,19%

100,74%

89,03%

74,67%

79,32%

57,20%

Fuente: Bolsa de Valores de Caracas y Cálculos Propios (1) Algunas cifras no aparecen en el Informe de Empresas Emisoras de 2000.

Es interesante observar como ha crecido el pasivo circulante desde 25.252 a 165.642 Millardos de Bs. constantes, mientras que el número de acciones se mantiene, inclusive, disminuyen para los dos últimos ejercicios, esta empresa al parecer, no utiliza la intermediación bursátil natural para su financiamiento. También se observa un crecimiento del valor de la acción en libros o revalorización accionaria de 117,93 a 393,36 Bs constantes por acción según su valor en libro.

29

Tabla de Datos I-6

Rubros del Balance de La Fábrica Nacional de Vidrio 1998-2006 AÑOS RUBROS DEL BALANCE CONSOLIDADO

EMPRESA

1998 (1)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

(Expresado en Miles de Bolívares Actuales Constantes)

Al cierre de su Ejercicio Capital Social Actualizado

-

77.276.271

77.276.271

87.262.333

106.487.970

140.408.647

91.017.173

104.085.725

121.745.159

80.982.000

67.606.235

62.511.553

57.935.868

46.669.783

71.091.495

149.235.412

169.059.598

201.355.025

Activo Circulante

-

39.862.650

40.081.549

37.427.802

36.533.723

48.271.627

145.861.432

164.025.987

199.054.274

Activos Fijos Netos

-

41.497.072

33.889.006

34.115.958

47.854.903

62.614.095

40.210.479

49.719.821

69.167.104

Pasivo Circulante

-

7.810.264

7.443.975

11.280.456

34.492.072

34.919.143

72.179.249

80.002.118

100.494.940

Total Activo

80.986.000

81.362.837

73.990.574

71.548.892

84.518.828

111.000.064

230.558.053

262.095.039

318.019.467

Total Pasivo

4.000

13.176.652

11.479.021

13.613.024

38.249.045

39.213.950

74.640.218

85.135.235

105.387.474

Inventario

-

7.454.726

6.164.641

6.763.817

9.904.216

12.013.695

17.987.249

24.338.417

39.155.903

Amortización y Depreciación

-

-

-

-

-

15.018.155

11.035.627

14.729.408

16.591.429

Total Ventas Operativas

97.000

53.787.936

41.598.282

54.356.824

70.850.962

92.188.712

185.603.986

237.470.834

342.504.590

Ganancia - Pérdida Bruta

97.000

5.953.545

3.894.353

9.734.649

10.425.642

12.252.882

73.633.737

86.231.654

110.920.479

Ganancia - Pérdida Neta

11.142

2.656.207

3.046.007

4.345.732

8.576.513

9.555.465

45.204.451

51.802.535

64.811.679

35,15

-

55,75

63,89

79,93

-

-

38.108.070

47.675.628

52.540.488

Patrimonio

F Á B R I C A N A C I O N A L D E V I D R I O C . A .

Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) Dividendos Pagados Valor en Libro Acciones en Circulación

70.496

57.674

15.206.577

-

655,03

546,84

505,63

468,62

377,49

575,03

184,06

208,51

208,51

123.630.707

123.630.707

123.630.707

123.630.707

123.630.707

123.630.707

810.810.000

810.810.000

810.810.000

Indicadores de Liquidez Capital de Trabajo Neto

10.727

32.052.386

2.041.651

13.352.484

73.682.183

84.023.869

98.559.334

Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante)

-

5,10

5,38

3,32

1,06

1,38

2,02

2,05

1,98

Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante)

-

4,15

4,56

2,72

0,77

1,04

1,77

1,75

1,59

Pasivo Corriente / Patrimonio

-

11,55%

11,91%

19,47%

73,91%

49,12%

48,37%

47,32%

49,91%

Activo Fijo / Patrimonio

-

61,38%

54,21%

58,89%

102,54%

88,08%

26,94%

29,41%

34,35%

Indicadores de Solvencia

Fuente: Bolsa de Valores de Caracas y Cálculos Propios (1) Algunas cifras no aparecen en el Informe de Empresas Emisoras de 2000.

Esta empresa tiene una evolución del pasivo circulante que pasó de

7.8 a 100,4 Millardos de Bs. constantes. Se nota una emisión de acciones en el 2004, es decir, a partir de este año está utilizando financiamiento del mercado de capitales y utiliza endeudamiento. Sin embargo su valor en libros ha disminuido al pasar de 655,03 a 208,51 Bs. constantes por acción.

30

Tabla de Datos I-7

Rubros del Balance de Elecar 1998-2006 AÑOS RUBROS DEL BALANCE CONSOLIDADO

EMPRESA

1998 (1)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

(Expresado en Miles de Bolívares Actuales Constantes)

Al cierre de su Ejercicio Capital Social Actualizado

-

1.122.608.969

1.124.808.000

1.079.450.000

1.416.406.000

1.805.217.000

2.151.547.000

2.440.686.000

2.870.598.000

2.000.260.000

1.995.115.791

1.547.498.000

1.625.773.000

2.000.589.000

2.641.978.000

2.934.848.000

3.360.872.000

3.958.366.000

Activo Circulante

-

520.062.048

505.101.000

600.579.000

864.102.000

825.318.000

1.256.889.000

772.203.000

840.928.000

Activos Fijos Netos

-

1.828.311.403

1.826.021.000

1.965.901.000

2.419.125.000

3.255.273.000

3.601.451.000

3.828.148.000

4.215.210.000

Patrimonio

E L E C T R I C I D A D D E C A R A C A S C . A .

Pasivo Circulante

-

388.564.605

371.339.000

440.438.000

629.718.000

658.142.000

766.256.000

499.907.000

532.176.000

Total Activo

2.609.284.000

2.609.284.116

2.413.947.000

2.636.241.000

3.411.201.000

4.228.572.000

4.946.651.000

4.748.449.000

5.265.310.000

Total Pasivo

1.303.984.000

609.024.000

614.168.325

866.449.000

1.010.468.000

1.410.612.000

1.586.594.000

2.010.661.000

1.385.512.000

Inventario

-

54.490.020

51.498.000

60.233.000

58.760.000

69.876.000

89.772.000

68.362.000

83.653.000

Amortización y Depreciación

-

-

159.733.000

167.801.000

226.365.000

323.286.000

382.287.000

388.335.000

431.851.000

Total Ventas Operativas

587.132.000

537.093.045

540.782.000

589.680.000

737.397.000

1.049.467.000

1.257.875.000

1.367.289.000

1.562.025.000

Ganancia - Pérdida Bruta

147.303.000

99.186.556

-32.031.000

113.276.000

133.969.000

301.865.000

268.265.000

290.674.000

272.430.000

Ganancia - Pérdida Neta

98.353.000

92.269.152

-77.851.000

68.013.000

-53.143.000

77.774.000

-4.647.000

168.184.000

254.424.000

28,84

27,05

-22,83

22,00

-17,00

24,66

-1,46

53,52

79,40

12.000

9.000

203.459.540

168.327.670

54.672.000

81.125.000

205.471.000

162.974.000

251.419.000

Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) Dividendos Pagados Valor en Libro Acciones en Circulación

642,31

549,13

425,93

520,40

640,37

837,67

924,00

1.069,41

1.202,34

3.114.176.652

3.633.206.094

3.633.206.094

3.124.112.509

3.124.112.509

3.153.960.308

3.176.258.678

3.142.732.741

3.292.214.078

Indicadores de Liquidez Capital de Trabajo Neto

-69.716.000

131.497.443

133.762.000

160.141.000

490.633.000

272.296.000

308.752.000

Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante)

-

1,34

1,36

1,36

1,37

1,25

1,64

1,54

1,58

Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante)

-

1,20

1,22

1,23

1,28

1,15

1,52

1,41

1,42

Pasivo Corriente / Patrimonio

-

19,48%

24,00%

27,09%

31,48%

24,91%

26,11%

14,87%

13,44%

Activo Fijo / Patrimonio

-

91,64%

118,00%

120,92%

120,92%

123,21%

122,71%

113,90%

106,49%

Indicadores de Solvencia

Fuente: Bolsa de Valores de Caracas y Cálculos Propios (1) Algunas cifras no aparecen en el Informe de Empresas Emisoras de 2000.

Esta empresa utiliza de forma combinada financiamiento mediante emisión de acciones para 1999, 2004 y 2006; el resto de los años tienen crecimiento significativo del Pasivo Circulante. Se nota que se ha dado una revalorización de acciones, probablemente tenga que ver el Endeudamiento.

31

Tabla de Datos I-8

Rubros del Balance del Hotel Tamanaco 1998-2006 AÑOS RUBROS DEL BALANCE CONSOLIDADO

EMPRESA

1998 (1)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

(Expresado en Miles de Bolívares Actuales Constantes)

Al cierre de su Ejercicio Capital Social Actualizado

-

-

12.366.279

13.886.095

18.221.334

23.155.671

2.499.434

2.499.441

2.499.441

32.417.000

22.540.647

13.310.153

7.206.291

78.946.212

116.518.743

153.087.159

203.652.977

179.235.711

Activo Circulante

-

12.966.832

7.362.344

4.906.553

10.529.389

11.843.256

17.973.071

26.088.859

14.757.626

Activos Fijos Netos

-

27.083.427

23.305.172

22.180.771

106.955.795

153.426.191

197.053.761

258.460.259

239.977.596

Patrimonio

Pasivo Circulante

H O T E L T A M A N C O C . A .

-

17.263.714

14.994.926

16.949.693

20.494.270

29.293.689

32.024.255

50.882.841

29.786.048

Total Activo

44.861.000

41.756.931

31.760.345

29.935.316

118.390.361

167.056.893

219.600.026

290.198.420

264.856.746

Total Pasivo

85.621.035

12.444.000

19.216.284

18.450.192

22.729.025

39.444.149

50.538.150

66.512.867

86.545.443

Inventario

-

838.113

911.405

789.342

839.745

973.861

1.432.536

397.464

516.110

Amortización y Depreciación

-

-

5.362.117

4.931.177

3.627.323

5.386.608

5.613.863

6.117.122

6.117.122

Total Ventas Operativas

28.709.000

23.326.234

21.907.215

20.684.477

23.438.794

21.298.083

37.555.537

63.902.380

61.812.020

Ganancia - Pérdida Bruta

10.331.000

3.845.782

3.280.255

1.473.591

-1.187.549

-6.416.997

5.197.311

12.936.970

11.043.459

Ganancia - Pérdida Neta

244.000

-9.031.481

-4.262.067

-7.739.679

-11.078.831

-10.458.120

-4.208.576

3.687.118

-11.863.223

25,31

-647,18

-346,40

-629,00

-900,51

-850,06

-342,00

-76,62

-879,95

-

-

-

-

-

-

-

-

-

2.634,92

1.832,18

1.081,88

585,74

6.416,92

9.470,90

12.443,26

16.553,34

14.568,66

12.302.820

12.302.820

12.302.820

12.302.820

12.302.820

12.302.820

12.302.820

12.302.831

12.302.831

Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) Dividendos Pagados Valor en Libro Acciones en Circulación Indicadores de Liquidez Capital de Trabajo Neto

5.100.000

-4.297.000

-7.632.582

-12.043.140

-9.964.881

-17.450.433

-14.051.184

-24.793.982

-15.028.422

Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante)

-

0,75

0,49

0,29

0,51

0,40

0,56

0,51

0,50

Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante)

-

0,70

0,43

0,24

0,47

0,37

0,52

0,50

0,48

Indicadores de Solvencia Pasivo Corriente / Patrimonio

-

76,59%

112,66%

235,21%

25,96%

25,14%

20,92%

24,99%

16,62%

Activo Fijo / Patrimonio

-

120,15%

175,09%

307,80%

135,48%

131,68%

128,72%

126,91%

133,89%

Fuente: Bolsa de Valores de Caracas y Cálculos Propios (1) Algunas cifras no aparecen en el Informe de Empresas Emisoras de 2000.

Esta empresa ha emitido deuda financiera en el período 1998-2004 su pasivo circulante pasó de 17,26 a 29,79 Millardos de Bs. constantes, ha reportado pérdidas en el período. Sin embargo, el valor en libros por acción comienza en 2.634,92 y termina en 14.568,66 Bs. constantes por Acción, existe una revalorización accionaría quizás por efectos de inflación con pérdidas históricas. Este título está suspendido en el 2006.

32

1.2 Formulación del problema

Surge una inquietud fundamental: ¿El mercado de capitales venezolano habrá perdido su función de intermediación bursátil natural, expresada en su misión de captar capitales acumulados de los agentes inversionistas y financiar operaciones de renta variable de las empresas emisoras corporativas no financieras, por un desplazamiento hacia el financiamiento de operaciones de renta fija?

De esta inquietud se derivan otras interrogantes fundamentales:

a) ¿Qué incidencia ha tenido el marco legal regulatorio del Mercado de Capitales Venezolano en los últimos años, en el comportamiento de la intermediación bursátil natural?

b) ¿Qué coeficiente de término de intermediación bursátil nos puede indicar el grado de intermediación y/o desintermediación bursátil?

c) ¿Cuáles son las variables macroeconómicas que afectan a los términos de intermediación bursátil?

d) ¿En qué proporción crece la revalorización de las acciones de las principales empresas corporativas emisoras con respecto a la relación deudas/activos residuales o patrimonio?

e) ¿Qué aplicabilidad tienen las teorías de:



Estructura de Capital (Modigliani & Miller)



Irrelevancia de Dividendos (Modigliani & Miller)



Inestabilidad Financiera (Minsky)

33

En la explicación de la intermediación y/o desintermediación bursátil natural del mercado de capitales venezolano.

34

1.3 Objetivos

1.3.1 General



Explicar la Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero en el Mercado de Capitales Venezolano para el período 1990-2006.

1.3.2 Objetivos Específicos

1. Analizar los factores jurídicos que intervienen en la intermediación bursátil, la intermediación financiera y la política de dividendos en el mercado de capitales nacional. 2. Formular un coeficiente de términos de intermediación bursátil entre las operaciones de renta variable y las operaciones de renta fija. 3. Evaluar el grado de asociación entre las variables macroeconómicas fundamentales y la intermediación bursátil natural. 4. Determinar el comportamiento cuantitativo entre la revalorización de acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de las empresas corporativas no financieras emisoras. 5. Comprobar la aplicabilidad de las siguientes tesis:

o Estructura de capital de Modigliani y Miller 1958: Proposición I y Proposición II.

o Estructura de capital Miller 1977. o Irrelevancia de los Dividendos 1961 (Modigliani & Miller). o Inestabilidad Financiera de Minsky.

35

1.4 Justificación de la Investigación

Las razones que indujeron esta propuesta de investigación parten de la inquietud personal del proceso complejo de la desintermediación bursátil natural y su desplazamiento por la intermediación financiera complementaria en los mercados de capitales, que puede ser una de las causas de las conocidas burbujas financieras y sus consecuentes problemas económicos que se generan en los sistemas financieros.

Se pueden obtener aportes científicos académicos que permitan cuantificar los niveles de intermediación bursátil y endeudamiento financiero de las principales empresas corporativas emisoras y no emisoras no financieras autorizadas a operar en el Mercado de Capitales Venezolano, que puedan servir de base para comparaciones con la intermediación o desintermediación y endeudamiento financiero

de empresas similares en distintos mercados de

capitales emergentes.

De igual forma puede ser muy útil para la revisión de la legislación impositiva que rige la intermediación bursátil y la imposición fiscal regresiva contenida en la actual ley de impuesto sobre la renta que grava la utilidad bruta del ejercicio de las empresas emisoras y adicionalmente grava la repartición de dividendos repartidos a las accionistas decretados en las asambleas generales ordinarias celebradas por los inversionistas accionarios de las mencionadas empresas.

36

1.5 Viabilidad

Es factible realizar esta investigación cuantitativa apoyada en la Econometría porque se puede acceder a la información estadística histórica del comportamiento de las variables necesarias para el estudio a desarrollarse. Se cuenta con la posición afirmativa del asesor experto en el área, bibliografía suficiente, Internet, publicaciones institucionales de la Bolsa de Valores de Caracas y un cronograma de actividades a desarrollarse en un plazo prudencial acorde con el reglamento de postgrado de la Universidad de Oriente.

37

CAPÍTULO II MARCO TEÓRICO 2.1 Antecedentes de la Investigación Martínez (1993), El Mercado de Acciones. Esta tesis doctoral emplea una metodología de investigación descriptiva, explicativa y correlacional. En su resumen se expone que el estudio del Mercado de Capitales y el análisis de la toma de decisiones en materia de negociación de acciones amerita que los analistas de acciones expliquen los precios de las acciones, de aquí se desprende la siguiente interrogante: ¿cómo hacerlo? La respuesta sería, la de establecer una teoría que permita realizar el análisis y la explicación de los precios de las acciones, así como también el papel de los analistas en el proceso de esta apreciación. Con la finalidad de establecer esta teoría es necesario la descripción del marco general, la sociedad y el mercado, así como la descripción de las acciones, especificando sus características generales en cuanto a su formación, definición, agregación y mercados donde se negocian, la descripción del proceso de apreciación de acciones para ubicar el proceso de análisis de las acciones, descripción de los analistas, actores en la explicación de los precios de las acciones, con el fin de establecer su ubicación estructural, histórica y su misión, así como describir a los clientes: los ahorristas-accionistas, especificar las teorías que se usan para el análisis de las acciones y los indicadores más usados por los analistas de acciones. La tesis concluye que el precio de las acciones se obtiene mediante la combinación de las interpretaciones ponderadas de los indicadores realizadas por múltiples analistas, así el precio en el tiempo “T”, es la combinación del producto de un conjunto de indicadores por la influencia asignada por el mercado (a través de los analistas). Estos indicadores utilizados por los analistas son muchos, varían de un mercado a otro. A esto se agrega que las teorías existentes para explicar este proceso (las fundamentalistas, técnicas

38

aleatorias y de riesgos), son reduccionistas porque suponen sólo un pequeño número de indicadores fijos. Los analistas de acciones son personas capacitadas y especializadas en el proceso de interpretación de los indicadores económicos y explicación del precio de las acciones. Dado la compleja dinámica del mercado de capitales es imprescindible la formación y capacitación de este personal a nivel universitario. El analista de acciones deberá utilizar indicadores que permitan establecer una relación entre los precios de las acciones y el valor de la sociedad de acciones, con el fin de que el ahorro se dirija hacia las sociedades mejor administradas y pertenecientes a los sectores cuya expansión responde más favorablemente a las necesidades reales de la sociedad global. Esto no siempre es así, por eso se habla de un mercado de acciones deseado y el actual. Pazmiño (2000), “El Rol Del Mercado De Valores en el Ahorro Interno”. Desarrollando una investigación Descriptiva y Explicativa presenta un estudio que se divide en cinco secciones: la primera, analiza la organización del mercado, es decir, la estructura, características, instrumentos del mercado y se plantean las condiciones necesarias para desarrollarlo, y las ventajas del mercado de valores. En la segunda parte, se estudia la vinculación de la política macroeconómica con el mercado de valores y el papel que cumple el Banco Central del Ecuador en el mismo. En la tercera parte, se revisa el sistema legislativo en el que se desenvuelve y los órganos de regulación, ejecución y supervisión y control del mercado de valores. En la cuarta parte, se analiza el mercado de valores y el entorno macroeconómico a través de la evolución de: títulos valores, emisores y sectores. Finalmente, se identifican los problemas que limitan el desarrollo del mercado de valores. Concluye que el mayor crecimiento del mercado de valores se registra entre 1993 y 1995, incentivado por la Ley del Mercado de Valores, por la desinversión de la CFN, pues en este período, la participación mas alta de los

39

papeles de renta variable alcanzó el 61% y por el comportamiento favorable de la economía. A partir de 1996, factores exógenos y endógenos influyen negativamente y el mercado disminuye radicalmente su crecimiento alrededor del 4% y se convierte en un mercado casi exclusivamente de renta fija que representa un 96% del mercado en el período 1996-1998, es decir los inversionistas prefieren el corto plazo así como inversiones rentistas frente a las productivas y patrimoniales. Los papeles negociados en las bolsas de valores del país son principalmente del Gobierno Nacional y Bonos de Estabilización Monetaria del Banco Central del Ecuador, es decir, papeles de renta fija que en conjunto varían ente el 47% al 34% en los últimos tres años. Con una menor participación se tiene a los títulos valores emitidos por el sector privado financiero que varían entre el 49% al 62% en el mismo período, como certificados de depósito, letras de cambio, obligaciones, pólizas de acumulación, etc. En cambio los papeles de renta variable apenas varían entre un 3% a 4% que corresponde exclusivamente a las acciones que se cotizan en bolsa. Bajo estos antecedentes, se genera uno de los mayores problemas del mercado de valores para que el mercado de renta variable se desarrolle, en vista de que las inversiones se concentran en corto plazo y no se produce una canalización de recursos directamente hacia el sector productivo, puesto que las emisiones de acciones, obligaciones y papel comercial son menores en comparación con el volumen total transado y frente al Producto Interno Bruto. El proceso de emisión de obligaciones y acciones por parte de las empresas ha sido mínimo, como lo ha sido el número de empresas cuyas acciones han sido negociadas. En el estudio se observa un mercado de valores caracterizado por una limitada información sobre sus partícipes, producto de empresas tradi-cionalmente familiares que se resisten a una apertura de sus capitales, y empresas conservadores que han limitado la entrega de información.

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Huelva (2002), Innovación, Desintermediación y Reintermediación en el Escenario Financiero Mundial. Mediante una investigación documental histórica el autor expone un análisis interesado en la realidad de los mercados de capitales pretendiendo indagar en la forma en que los cambios experimentados en su interior afectan su normal desenvolvimiento, por un lado, y son el reflejo, por otro, de procesos de transformación más amplio experimentados por la organización económica internacional. Se analizan dos de las principales tendencias evolutivas que sintetizan la evolución del sistema financiero internacional en las tres últimas décadas: innovación y desintermediación / intermediación.

Velásquez (2004), Elementos explicativos del endeudamiento de las empresas. Mediante una investigación descriptiva concluye que la inflación, el sistema fiscal y las expectativas optimistas de la bolsa, estimulan el endeudamiento de las empresas, que la inexistencia de una estructura óptima de financiamiento propuesta por Modigliani & Miller, es cuestionada por la práctica cotidiana de las empresas y que la evolución de la teoría contemporánea

permite

tomar

en

cuenta

nuevos

determinantes

del

endeudamiento de las empresas.

Pierre (2005), ¿Por qué América Latina no puede alcanzar un crecimiento elevado y sostenido? Mediante un estudio de casos concluye que sería un error atribuir únicamente a las finanzas la responsabilidad de la tendencia al estancamiento económico. Fuera de los períodos de crisis, las tasas de interés real son muy altas en Brasil, aunque no es el caso en los otros países latinoamericanos y

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asiáticos. Con especificaciones diferentes en la relación finanzas-industria, se observan evoluciones del crecimiento similares: débil, con una volatilidad más importante (Argentina) o menos importante (México, Brasil). Por el contrario, sería un error ignorar el peso de las finanzas y su responsabilidad en los efectos de exclusión vis à vis la inversión productiva, su lugar en el cambio de la distribución del ingreso. Las finanzas juegan un papel importante: acaparan una proporción creciente de los beneficios, disuaden a los bancos del financiamiento de las empresas, participan del proceso de polarización de los ingresos aumentando la participación del 10% más rico, son responsables de la desconexión del avance de los salarios frente a la evolución de la productividad. Explican la tan fuerte vulnerabilidad de las economías. Se encuentran en el origen de las políticas económicas que precipitan el paso de crisis financiera a crisis en el sector real. Tienen su peso en el crecimiento a razón de sus especificidades propias (altas tasas de interés) y vía sus efectos en la distribución del ingreso.

Altuve (2006), Costo del Capital de Largo Plazo, vinculación con la estructura de capital, costo individual y ponderado. Presenta una investigación explicativa, en la que concluye que la estructura de capital de una empresa está formada por los pasivos y el capital que son viables de colocación en un mercado de capitales. Diversos modelos, entre los cuales se presentan los más usados y reconocidos como importantes en la determinación del costo individual y posteriormente en su ponderación, son los de utilidad bruta antes de intereses e impuesto sobre la renta, como un modelo que analiza las diversas oportunidades de financiamiento del largo plazo y, el de saldo de caja en recesión, que analiza la posibilidad de pago de intereses o dividendos, dependiendo del financiamiento, para el corto plazo. Al aplicar estos dos modelos es recomendable que sus resultados sean sometidos a una batería de índices, para determinar cuál es la posición de la

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empresa desde el punto de vista de: solvencia de corto y largo plazo, capacidad de endeudamiento, cobertura del servicio de la deuda, la rentabilidad y los niveles de actividad de su inversión. Todas las empresas que incursionen en el mercado de capitales, deben observar no sólo los aspectos legales, sino la posibilidad de analizar con los modelos presentados, la factibilidad de obtener un financiamiento óptimo, que le minimice su costo ponderado de capital y que en consecuencia le permita obtener como producto de su inversión una mayor rentabilidad.

Febres, et al (2006), Desempeño de acciones de empresas grandes en comparación

con

las

acciones

de

empresas

pequeñas en Venezuela. Esta investigación explicativa

examina la relación empírica entre el

rendimiento accionario y la capitalización de mercado de las empresas en Venezuela, fenómeno conocido como “efecto tamaño”, consiguiendo que dicho efecto no se manifiesta en la totalidad del período estudiado (1972-2003). A diferencia de los mercados de capitales norteamericano (Banz, 1981; Roll, 1981; Fama y French, 1992) y británico (Dimson y Marsh, 2001), en el mercado venezolano las acciones de las empresas pequeñas presentan un rendimiento superior al de las empresas grandes tan solo en algunos de los años del período estudiado. Más específicamente, durante el período comprendido entre 1972 y 2003 los rendimientos de las acciones de empresas grandes cotizadas en la Bolsa de Valores de Caracas superaron a aquellos de las acciones de empresas pequeñas en un 1 a 2% al año. Estos hallazgos coinciden con estudios anteriores realizados en mercados emergentes (Fama y French, 1998).

Garay (2006), Los Mercados de Capitales con aplicaciones al mercado Venezolano.

43

La presente nota de estudio describe en forma breve los mercados de capitales, los principales instrumentos financieros que se negocian en éstos y los actores y organismos que los regulan y supervisan. Está adaptada a la realidad venezolana y en ella se hace referencia frecuente al mercado de Estados Unidos sobre la base del trabajo de Madura (1998).

44

2.2 Bases Teóricas

2.2.1 Capitalización Bursátil.

Al respecto López y Estévez (2005), explican que un índice bursátil registra el comportamiento de los precios de un grupo de compañías que son las más representativas de este mercado, cada una tiene un diferente peso en el mercado. La gran mayoría de los índices bursátiles son ponderados y de base fija y el más común es el de capitalización de cada componente. En función, de lo anteriormente explicado tenemos los valores de media o baja capitalización: Small Caps Médium Caps.

Para el cálculo de los índices de capitalización bursátil total y/o sectorial, se utiliza la metodología de índice de laspeyeres o ponderación de precios de acciones y cantidades transadas en un día y año base, a partir de esa fecha, se toman los datos del precio de acciones y se calcula la relatividad de precios que se multiplica por la estructura porcentual ponderada de cada participante.

Para el caso del Mercado de Capitales Venezolano, el anuario estadístico impreso del 2006, nos refiere la metodología del índice bursátil Caracas (IBC):

El índice bursátil Caracas, IBC, es el promedio aritmético de la capitalización de cada uno de los 16 títulos de mayor capitalización y liquidez negociados en la Bolsa de Valores de Caracas. Se calcula en forma análoga al índice S&P 500, y equivale a la suma de las capitalizaciones de todos los participantes, donde el peso de cada empresa es su capitalización de mercado (número de acciones multiplicado por el precio). De esta forma, movimientos de precios de los títulos más grandes originan movimientos grandes en el índice. El IBC es calculado por la Bolsa de Valores de Caracas y administrado por un Comité 45

conformado por ocho (8) personas reconocidas públicamente como conocedoras del mercado. Fórmula y Cálculos La fórmula de cálculo es muy simple. Sin embargo, el cálculo de la capitalización de los títulos que constituyen la canasta puede ser algo más complejo. El valor del índice en sí mismo es simplemente un número que representa el valor total del mercado de todos los títulos que lo componen en un punto particular en el tiempo comparado con el valor calculado de forma similar en el momento inicial de cálculo. El valor diario del índice se calcula dividiendo el valor del mercado de todas las empresas que conforman la estructura del índice, dividido entre un número llamado el divisor. El Resultado de dividir la capitalización del día entre la capitalización inicial debe multiplicarse por un factor el cual es un número arbitrario escogido el día que comienza el calculo del índice de forma tal de fijar el valor inicial del índice (por ejemplo, a 1000,0) El divisor se ajusta posteriormente cuando se corrigen las capitalizaciones de las empresas del corro bursátil, permitiendo así que los valores del índice puedan ser comparables en el tiempo. Definiendo (i,t) como el título i y t momento del cálculo la nomenclatura utilizada en esta sección corresponde a: Pit : Precio de cierre de la acción. Nit : Número de acciones en circulación. Ct : Capitalización de mercado. CAt : Capitalización de mercado ajustada. Eit : Valor de mercado de nuevas emisiones. Dit : Valor de mercado de derechos de suscripción. Exit : Valor de mercado de los títulos excluidos de la canasta´ INit : Valor de mercado de nuevos títulos en la canasta. It : Valor del índice.´ Bt : Nivel de la base del índice. Para el primer día del período base, el valor del índice se fija arbitrariamente en mil y el nivel de la base del índice se iguala al valor total de mercado de los títulos incluidos en la canasta: I0 = 1000.0 B0 = M0 Desde el segundo día en adelante, el índice se calcula como: It = (1) Donde el “1000.0” se refiere al valor del índice en el período base y la capitalización total de mercado de una determinada canasta de títulos al cierre del día “t” viene dada por: 46

Donde el “1000.0” se refiere al valor del índice en el período base y la capitalización total de mercado de una determinada canasta de títulos al cierre del día “t” viene dada por :

El nivel base del índice (Bt) se actualiza en cada período:

La capitalización ajustada (CAt) se calcula tomando en cuenta nuevas emisiones (la cancelación de acciones se trata como una emisión negativa), derechos de suscripción y cambios en la canasta, mediante la fórmula:

Conocida la metodología del cálculo del índice de La Bolsa de Valores de Caracas, se presenta la información de capitalización bursátil:

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Tabla de Datos II-1

Índices de Capitalización

Fuente: Anuario Estadístico de la Bolsa de Valores de Caracas 2006 En los períodos de 1996, 1998, 2001, 2002, 2004, 2005 y 2006 la variación porcentual interanual de la capitalización financiera superó a la de la capitalización industrial. Las empresas corporativas emisoras financieras realizaron un mayor número de operaciones en el mercado primario y en el mercado secundario comparativamente que las empresas industriales.

Graficando las variaciones porcentuales de los Índices General, Financiero e Industrial, se observa lo siguiente:

48

Gráfico II-A Índices de Capitalización 1993-2006 VARIACIONES % DE LOS INDICES DE LA BVC 1993-2006 VAR. % INDICE GENERAL

VAR. % INDICE FINANCIERO

VAR. % INDUSTRIAL

500,00%

PORCENTAJES

400,00%

300,00%

200,00%

100,00%

2005-2006

2004-2005

2003-2004

2002-2003

2001-2002

2000-2001

1999-2000

1998-1999

1997-1998

1996-1997

1995-1996

1994-1995

-100,00%

1993-1994

0,00%

PERÍODOS INTERANUALES

Fuente: Elaboración Propia.

La Bolsa de Valores de Caracas presenta un comportamiento cíclico en sus indicadores de capitalización, que demuestran unos puntos máximos en los períodos 1995-1996, 2002-2003 y 2005-2006. Adicionalmente unos puntos mínimos en 1997-1998 y 2004-2005.

De igual manera, se puede observar la insipiencia del mercado de valores local, en términos comparativos mediante la siguiente información:

49

Tabla de Datos II-2 Mundiales 2006

Medidas Comparativas de los Mercados de Capitales

Fuente: Borradores de Economía Nro. 456 por Jorge Uribe p. 6 Analizando comparativamente el mercado de capitales nacional con respecto al mercado de valores de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, al cierre del 2006 se observa que tiene menor puntaje en la capitalización relativa, menor número de empresas inscritas, menor volumen transado con respecto al Producto Interno Bruto, menor tasa de rotación y sin conocimiento exacto del grado de concentración, con respecto al resto de los mercados latinoamericanos presentados en la muestra. Inclusive si comparamos a Latinoamérica contra Australia, Estado Unidos, Japón e Inglaterra, denota una idea, sobre la cual, los países de la región Latinoamericana no ven como una fuente para el crecimiento económico sostenido y desarrollo la evolución favorable de sus mercados de capitales. Se observa sólo a Chile con una capitalización relativa de primer mundo, pero el resto de los indicadores muy 50

parecidos a las Bolsas de la Región Latinoamericana.

2.2.2 Concepto del Desplazamiento de la Intermediación Bursátil Natural.

a) Desnaturalización de la Intermediación Bursátil: Proceso, en el cual, las negociaciones de renta fija que se efectúan en el mercado de capitales en términos relativos crece más que proporcionalmente a las negociaciones de renta variable, en un período de tiempo.

b) Reintermediación Financiera en el Mercado de Capitales: Se entiende como una preferencia revelada a invertir en operaciones, a corto plazo, de Renta Fija avaladas por instituciones financieras, debido a las condiciones ciertas de negociación: plazo, tasa de interés y forma de liquidación; ante que correr riesgos, a largo plazo, debido a la incertidumbre de las negociaciones de renta variable.

2.2.3 Tesis Explicativas Inherentes a la Intermediación Bursátil Natural y /o Reintermediación Financiera.

a) Estructura de Capital de Modigliani y Miller (M&M) Mercados Perfectos (1958): Las empresas obtienen financiación para sus inversiones de diversas fuentes. Pueden solicitar préstamos a los bancos y a otras instituciones financieras, o pueden emitir distintos tipos de deuda, acciones preferentes, warrants y acciones ordinarias. La combinación de estas diferentes fuentes de recursos financieros de una empresa se denomina su estructura de capital. Al respecto Bodie y Merton (2003), ilustran: Modigliani y Miller (M&M), mostraron que en un mundo de mercados sin fricciones, el valor total de mercado de todos los valores emitidos por una

51

empresa estaría regido por la capacidad de generar utilidades y el riesgo de sus activos reales subyacentes y sería independiente de cómo se dividió la combinación de valores emitidos para financiarla. En este ambiente sin fricciones, el valor total de mercado de la empresa es independiente de su estructura de capital. La implicación del análisis M&M en un medio sin fricción es que la estructura del capital no importa. La riqueza de los accionistas existentes no se verá afectada por la reducción o aumento de la razón de deuda de la empresa.

Mercados Imperfectos Miller (1977) La estructura de capital es relevante: Existe una combinación de Deuda y Acciones que maximiza el valor de la empresa. En el mundo real con fricciones de todo tipo como: las imposiciones fiscales del impuesto sobre la renta, costos de emisión de acciones y de deuda en el mercado de capitales, costos de bancarrota, conflictos entre administradores y accionistas, déficits fiscales recurrentes, inflación, estancamiento económico, déficits de balanza de pagos, entre otros, la estructura de capital si importa ya que la riqueza de los accionistas existentes se afectaría con las decisiones de apalancamiento financiero de las empresas corporativas que operan en los mercados de valores. Por su puesto que si existe un mayor apalancamiento de las empresas corporativas del mercado de capitales esto tiene incidencia directa en la desintermediación bursátil.

b) Irrelevancia de los Dividendos (Modigliani y Miller 1961):

En un

mercado sin fricciones o de competencia perfecta, los inversionistas se preocupan únicamente por los rendimientos totales que reciben, y no por recibirlos bajo la forma de dividendos o ganancias de capital, no existe una política óptima de dividendos, porque dicha política no afecta el valor de la empresa. Esta teoría es útil para determinar si es relevante o no la

52

política de dividendos en la Bolsa de Valores de Caracas, si existe relevancia de los dividendos a corto plazo y sobre los rendimientos totales a repartirse a largo plazo, de parte de las empresas, los inversionistas pueden apostar a la renta variable en el mercado primario y secundario sobre la renta fija (Intermediación Bursátil Natural), en caso contrario, pueden preferir la renta fija ante la renta variable (Reintermediación Financiera desplazando a la Intermediación Bursátil Natural).

c) Teoría de Inestabilidad Financiera de Minsky: Al respecto Minsky (1982 y 1996 citado en Girón y Chapoy 2009), expone:

De una fragilidad financiera endógenamente creciente, se basa en la idea de que una expansión económica continua, hace que prestatarios y prestamistas estén dispuestos a aceptar mayores riesgos, y así, empresas con perfiles de financiamiento “cubierto” paulatinamente se transforman en empresas de financiamiento “especulativo”, que pueden fácilmente caer en el financiamiento Ponzi (por Carlo Ponzi, italiano radicado en Boston que en 1920 fracasó al tratar de hacer funcionar una pirámide basada en cupones postales internacionales). La empresa con un perfil de financiamiento “cubierto” es un prestatario libre de riesgo, el cliente ideal de los bancos. Sin embargo, la mayoría de los prestatarios están en lo que Minsky llama un perfil “especulativo” en el que la empresa puede no tener suficientes flujos de efectivo como para hacer frente a sus pagos en todo momento, pero en el plazo que comprende el préstamo, sí podrá cumplir. Sin embargo, puede suceder que algún evento imprevisto, externo o interno, haga que una empresa con perfil de financiamiento “especulativo” no pueda afrontar sus compromisos y haya pocas posibilidades de que lo haga en el futuro. Esto es lo que Minsky denomina finanzas Ponzi, en las cuales el valor neto actual de la inversión que se está financiando, se vuelve negativo para el prestamista. La empresa no puede cubrir sus pasivos liquidando sus activos al valor actual; en suma, cae en la insolvencia. Para cubrir sus compromisos y seguir funcionando, la empresa necesita obtener nuevos préstamos, por lo que está en una situación de extrema fragilidad financiera, exactamente lo que está ocurriendo en la actual crisis. (p. 49)

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Interpretando las proposiciones de Minsky, al existir la desintermediación bursátil natural se potencia la fragilidad financiera, este hecho ligado a los elementos del riesgo sistemático del mercado de valores genera incidencias en las posiciones de los inversionistas en el corto y largo plazo; renta fija vs. renta variable.

2.2.4 Estructura de Capital en las Empresas del Mercado de Valores

A continuación García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005), ilustran mediante una tabla consolidada una evolución de las diferentes teorías de la estructura de capital que tienen incidencia directa en la explicación de la intermediación bursátil natural y su desplazamiento a la intermediación financiera complementaria en los mercados de capitales, de las cuales, se pueden abstraer informaciones relacionadas con los planteamientos de los ejes temáticos que se desarrollarán en la investigación:

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Fuente: García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005). La Estructura de Financiamiento de las Empresas: una evidencia teórica y econométrica para Colombia (1997-2004). Cuadernos de Economía Nro. 16. Bogotá: Pontificia Universidad Javeriana. (pp. 112)

55

De igual manera los mismos autores exponen una tabla sintetizada sobre los determinantes del apalancamiento de las empresas corporativas:

Fuente: García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005). La Estructura de Financiamiento de las Empresas: una evidencia teórica y econométrica para Colombia (1997-2004). Cuadernos de Economía Nro. 16. Bogotá: Pontificia Universidad Javeriana. (pp. 111) 56

2.2.5 Emisiones y Revalorizaciones Accionarias

Al respecto García et al (2005), nos ilustra mediante la presentación de un cuadro resumen las diferentes posturas de autores que ya han realizado estudios de este eje temático:

Fuente: García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005). La Estructura de Financiamiento de las Empresas: una evidencia teórica y econométrica para Colombia (1997-2004). Cuadernos de Economía Nro. 16. Bogotá: Pontificia Universidad Javeriana. (pp. 110) Con respecto a esta base teórica, existen estos autores, posteriores al año 1996:



Galindo (2005), Este libro es un manual básico en la primera y segunda parte, trata la problemática general de lo que se ha denominado “el proceso valorativo” en las empresas. En la segunda parte se trata de aproximar dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora

57

no se ha profundizado. En la tercera parte, esta particularización se hacer un tanto polemista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa.



Merton (2003), estudia la creación de valor de las empresas corporativas mediante sus decisiones de financiamiento a los proyectos de inversión mediante emisión de acciones o endeudamiento financiero, muy importante para comprender la correlación existente entre la emisión y el endeudamiento.

2.3 Bases Legales

Ley del Mercado de Capitales Gaceta Oficial 36.565 del 22 de octubre de 1998, expone la normativa legal que rige el proceso de intermediación bursátil que se da en el mercado de valores venezolano, en cuanto a las disposiciones contenidas en la mencionada ley tenemos:

Art. 17: La Comisión Nacional de Valores, podrá liquidar, recaudar y percibir las siguientes contribuciones e ingresos: 1. Por cada inscripción de acciones autorizadas para ofertas públicas emitidas por el ente sujeto al control de la Comisión Nacional de Valores, deberán cancelarse las siguientes cantidades: a) Hasta cinco mil millones de bolívares (Bs. 5.000.000.000,oo) el equivalente a trescientas unidades tributarias (300 U.T.); b) De cinco mil millones de bolívares con un céntimo (Bs. 5.000.000.000,01) a diez mil millones de bolívares (Bs. 10.000.000.000,oo), el equivalente a seiscientas unidades tributarias (600 U.T.); c) De diez mil millones de bolívares con un céntimo (Bs. 10.000.000.000,01) a veinte mil millones de bolívares (Bs. 20.000.000.000,oo), el equivalente a novecientas unidades tributarias (900 U.T.); d) De más de veinte mil millones de bolívares (Bs. 20.000.000.000,oo) el equivalente a un mil doscientas unidades tributarias (1.200 U.T.). Esta contribución deberá ser cancelada

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por todas aquellas personas naturales o jurídicas al momento de efectuar su inscripción en el Registro Nacional de Valores. Se exceptúan de ésta contribución las emisiones de unidades de inversión por parte de los fondos mutuales de inversión colectiva. 2. Por cada inscripción para hacer oferta pública de obligaciones, papeles comerciales, títulos de participación y cualesquiera otros derechos o valores deberá cancelarse: a) Hasta cinco mil millones de bolívares (Bs. 5.000.000.000,oo) el equivalente a trescientas unidades tributarias (300 U.T.); b) De cinco mil millones de bolívares con un céntimo (Bs. 5.000.000.000,01) a diez mil millones de bolívares (Bs. 10.000.000.000,oo), el equivalente a seiscientas unidades tributarias (600 U.T.); c) De diez mil millones de bolívares con un céntimo (Bs. 10.000.000.000,01) a veinte mil millones de bolívares (Bs. 20.000.000.000,oo), el equivalente a novecientas unidades tributarias (900 U.T.); d) De más de veinte mil millones de bolívares (Bs. 20.000.000.000,oo) el equivalente a un mil doscientas unidades tributarias (1.200 U.T.). Esta contribución deberá ser cancelada por los sujetos enunciados al momento de efectuar su inscripción ante el Registro Nacional de Valores. (…)

Se observa claramente en los numerales 1 y 2, del referido artículo, que el costo de transacción de emisión de renta variable es idéntico al de renta fija, lo que crea una indiferencia hacia la emisión de cualquiera de los títulos, por parte de las empresas corporativas. Las empresas pueden apalancarse financieramente emitiendo títulos de renta fija, lo cual, a corto plazo es muy atractivo para el inversionista, en detrimento de las operaciones de renta variable y la razón de ser esencial del mercado de capitales.

De igual forma el artículo 115, es emblemático, para la disminución de la intermediación bursátil natural del mercado secundario ya que impone una restricción operativa sobre el reparto de dividendos, significativamente elevada, cuando se realizan oferta pública de sus acciones (OPA), y esto incide en la

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emisión de acciones, dicho artículo establece lo siguiente:

Las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones deberán repartir entre sus accionistas no menos del cincuenta por cierto (50%) de las utilidades netas obtenidas en cada ejercicio económico después de apartado el impuesto sobre la renta y deducidas las reservas legales. De este porcentaje, no menos del veinticinco por ciento (25%) deberá ser repartido en efectivo. En caso de que las sociedades tengan déficit acumulado, las utilidades deberán ser destinadas a la compensación de dicho déficit y el excedente de utilidades será repartido de acuerdo a la forma antes establecida. Parágrafo Único: Los bancos y otras instituciones financieras y las empresas de seguros y reaseguros están obligadas a cumplir con lo establecido en esta norma, salvo en aquellos casos en que la Superintendencia de Bancos o la Superintendencia de Seguros, según corresponda, determine otra cosa.

En sus artículos 118 al 129, se establecen las disposiciones legales concernientes a la remuneración del gobierno corporativo de las empresas emisoras, así como lo referente a la información privilegiada o asimetría de la información, la cual, debe ser minimizada. Deben los administradores y directivos divulgar las informaciones financieras de importancia para los inversionistas, en especial, los pequeños y medianos. Inclusive en los siguientes artículos se establecen las sanciones administrativas y penales que corrigen en términos pecuniarios y civiles las posibles distorsiones que se detecten y que incidan negativamente en el buen funcionamiento del mercado de capitales venezolano.

Ley de Impuesto sobre la Renta Gaceta Oficial 38.628 del 16 de Febrero de 2007, presenta los siguientes artículos:

Artículo 27: Para obtener el enriquecimiento neto global se harán 60

de la renta bruta las deducciones que se expresan a continuación, las cuales, salvo disposición en contrario, deberán corresponder a egresos causados no imputables al costo, normales y necesarios, hechos en el país con el objeto de producir el enriquecimiento: Los sueldos, salarios, emolumentos, dietas, pensiones, obvenciones, comisiones y demás remuneraciones similares, por servicios prestados al contribuyente, así como los egresos por concepto de servicios profesionales no mercantiles recibidos en el ejercicio. Los intereses de los capitales tomados en préstamo e invertidos en la producción de la renta. (…)

Este artículo refiere la deducibilidad de los intereses en el impuesto sobre la renta, lo cual, incide en la emisión de endeudamiento de las empresas que cotizan en el corro capitalino.

Por otra parte la ley establece la rebaja por nuevas inversiones, lo que en principio estimularía los proyectos de inversión de las empresas emisoras no financieras, a ser desarrollados con deuda debido a la deducibilidad de los intereses y la rebaja por nuevas inversiones. Es pertinente citar el artículo 56 de la mencionada ley:

Artículo 56: Se concede una rebaja de impuesto del diez por ciento (10%) del monto de las nuevas inversiones que se efectúen en los cinco años siguientes a la vigencia de la presente Ley, a los titulares de enriquecimientos derivados de actividades industriales y agroindustriales, construcción, electricidad, telecomunicaciones, ciencia y tecnología, y en general, a todas aquellas actividades que bajo la mención de industriales representen inversión para satisfacer los requerimientos de avanzada tecnología o de punta, representadas en nuevos activos fijos, distintos de terrenos, destinados al aumento efectivo de la capacidad productiva o a nuevas empresas, siempre y cuando no hayan sido utilizados en otras empresas. Los titulares de enriquecimientos derivados de la prestación de servicios turísticos, debidamente inscritos en el Registro Turístico Nacional, gozarán de una rebaja del setenta y cinco por ciento (75%) del monto de las nuevas inversiones destinadas a la 61

construcción de hoteles, hospedajes y posadas, la ampliación, mejoras o reequipamiento de las edificaciones o de servicios existentes, a la prestación de cualquier servicio turístico o a la formación y capacitación de sus trabajadores. Para el caso de las actividades agrícolas, pecuarias, pesqueras o piscícolas, la rebaja prevista en este artículo será de un ochenta por ciento (80%) sobre el valor de las nuevas inversiones realizadas en el área de influencia de la unidad de producción cuya finalidad sea de provecho mutuo, tanto para la unidad misma como para la comunidad donde se encuentra inserta. A los fines del reconocimiento fiscal de las inversiones comunales, éstas deberán ser calificadas previa su realización y verificada posteriormente, por el organismo competente del Ejecutivo nacional. Igual rebaja se concederá a la actividad turística por inversiones comunales, cuando las mismas sean realizadas por pequeñas y medianas industrias del sector. Se concederá una rebaja de impuesto del diez por ciento (10%), adicional a la prevista en este artículo del monto de las inversiones en activos, programas y actividades destinadas a la conservación, defensa y mejoramiento del ambiente. Parágrafo Primero: Las rebajas a que se contrae este artículo no se concederán a los contribuyentes que se dediquen a las actividades señaladas en el artículo 11 de esta ley. Parágrafo Segundo: En el caso que la inversión se traduzca en la adquisición, construcción o instalación de un activo fijo, las rebajas establecidas en este artículo sólo se concederán en aquellos ejercicios en los cuales los activos fijos adquiridos, construidos o instalados para los fines señalados en este artículo, estén efectiva y directamente incorporados a la producción de la renta. En los demás casos establecidos en este artículo, la rebaja se concederá en el ejercicio en el cual se realice efectivamente la inversión. Parágrafo Tercero: Para determinar el monto de las inversiones a que se contrae este artículo, se deducirán del costo de los nuevos activos fijos incorporados a la producción de la renta, los retiros, las amortizaciones y las depreciaciones hechas en el ejercicio anual sobre tales activos. Los retiros de activos fijos por causas no fortuitas ni de fuerza mayor que se efectúen por el contribuyente dentro de los cuatro años siguientes al ejercicio en que se incorporen, darán lugar a reparos o pagos de impuestos para el año en que se retiren, calculados sobre la base de los costos netos de los activos retirados para el ejercicio en que se incorporaron a la producción de la renta. Parágrafo Cuarto: A los fines de este artículo, no podrán tomarse 62

en cuenta las inversiones deducibles, de conformidad con lo establecido en el numeral 10 del artículo 27 de esta ley.

En cuanto a las empresas vinculadas, las directrices de la deducción de intereses ha tomado en cuenta el criterio de que el endeudamiento no supere al patrimonio, probablemente se de una tendencia a la disminución de la especulación financiera de emisión de deuda por parte de las empresas, lo cual, incide favorablemente en la intermediación bursátil, al respecto el siguiente artículo del ISLR nos ilustra:

Artículo 118: Los intereses pagados directa o indirectamente a personas que se consideren partes vinculadas en los términos de la Sección Segunda del Capítulo III del Título VII de la presente Ley, serán deducibles sólo en la medida en que el monto de las deudas contraídas directa o indirectamente con partes vinculadas, adicionadas con el monto de las deudas contraídas con partes independientes, no exceda del patrimonio neto del contribuyente. Para los efectos de determinar si el monto de las deudas excede del patrimonio neto del contribuyente, se restará delsaldo promedio anual de las deudas que tenga el contribuyente con partes independientes, el saldo promedio anual del patrimonio neto del contribuyente. Dicho saldo promedio anual del patrimonio neto se calculará dividiendo entre dos la suma del patrimonio neto al inicio del ejercicio y al final del mismo (antes de hacer el ajuste por inflación del ejercicio y sin considerar la utilidad o pérdida neta del ejercicio), y el saldo promedio anual de las deudas se calculará dividiendo la suma de las saldos al último día de cada uno de los meses del ejercicio entre el número de meses del ejercicio. No se incluirán en el saldo del último día de cada mes los intereses que se devenguen en dicho mes. El monto de los intereses deducibles a que se refiere el primer párrafo de este artículo se determinará restando el saldo promedio anual de las deudas del contribuyente con partes independientes del saldo promedio anual del patrimonio neto y el resultado, de ser positivo, se dividirá entre el saldo anual de las deudas del contribuyente contraídas directa o indirectamente con personas que se consideren partes vinculadas. Si el cociente es igual o mayor a uno, el contribuyente podrá deducir el monto total de los intereses pagados directos o indirectamente a partes 63

vinculadas. Si el cociente es menor que uno, el contribuyente únicamente podrá deducir el monto que resulta de multiplicar dicho cociente por el monto total de los intereses pagados directos o indirectamente a personas que se consideren partes vinculadas La porción del monto de las deudas contraídas por el contribuyente, directa o indirectamente con partes vinculadas que exceda del saldo promedio anual del patrimonio neto del contribuyente tendrá el tratamiento de patrimonio neto para todos los efectos de la presente ley. Aunque el monto total de las deudas del contribuyente no supere el monto del patrimonio neto de dicho contribuyente, una deuda contraída por el contribuyente directa o indirectamente con personas vinculadas tendrá el tratamiento de patrimonio neto para todos los efectos de la presente Ley si la misma no se contrata en condiciones de mercado. Para determinar si una deuda se contrajo en condiciones de mercado se considerará: (I) el nivel de endeudamiento del contribuyente, (II) la posibilidad de que dicho contribuyente hubiera podido obtener ese préstamo de una parte independiente sin la intervención de una parte vinculada, (III) el monto de la deuda que dicho contribuyente hubiera podido obtener de una parte independiente sin la intervención de una parte vinculada, (IV) la tasa de interés que dicho contribuyente hubiera obtenido de una parte independiente sin la intervención de su parte vinculada, y (V) los términos y condiciones de la deuda que dicho contribuyente hubiera obtenido de una parte independiente sin la intervención de una parte vinculada.

Con respecto a la imposición fiscal sobre las ganancias de capital, el Servicio Nacional Integrado de Administración Aduanera y Tributaria (SENIAT), ilustra: Con ocasión a la reforma de la Ley de Impuesto sobre la Renta efectuada el 22 de octubre de 1999, se produjeron cambios importantes en nuestro sistema impositivo venezolano, entre ellos se encuentra la inclusión de los dividendos en la base imponible a los fines del cálculo del impuesto correspondiente, es decir, el gravamen a los dividendos. Vigente a partir del 1 de enero de 2001. La reforma del 28 de diciembre de 2001, aclaró algunos conceptos, introdujo modificaciones al gravamen a los dividendos, de aplicación a partir del 01 de enero de 2002. Las normas que regulan este gravamen están contenidas en los artículos 67 al 79 de la Ley, Capitulo II, Del impuesto sobre las Ganancias de Capital, Título V. 64

Los últimos cambios relevantes que se encuentran son; en primer lugar, en el nuevo artículo 67 de la Ley se establece que los contribuyentes, incluyendo los bancos y las instituciones financieras y de seguros reguladas por leyes especiales en el área financiera y de seguros, están obligados a declarar los dividendos tomando en consideración la renta neta aprobada por su Asamblea de Accionistas y con fundamento en los estados financieros elaborados de acuerdo con lo establecido en el artículo 91 de la Ley, esto es, conforme a “los principios de contabilidad generalmente aceptados”. En Venezuela y de acuerdo a la aplicación del artículo 307 del Código de Comercio, la única fuente con cargo a la cual pueden pagarse dividendos son las utilidades líquidas y recaudadas de la compañía, producidas por sus operaciones realizadas anualmente, reflejadas en su estado anual de ganancias y pérdidas. En Venezuela se utilizan principalmente tres sistemas contables para la elaboración de estados financieros: (1) el sistema de la contabilidad histórica; (2) el sistema de la contabilidad ajustada por inflación de conformidad con las disposiciones de la Ley; y (3) el sistema de la contabilidad reexpresada, llevada de acuerdo con el DPC 10 (declaración de principios contables 10). La Ley ordena la aplicación del sistema de ajustes por inflación a los fines de determinar el enriquecimiento neto gravable y el impuesto sobre la renta del ejercicio. Es importante destacar, sin embargo, que dicho sistema solo es aplicable a efectos fiscales y no está concebido para servir a ningún fin distinto de los previstos en las leyes impositivas. En tal sentido, en Venezuela la contabilidad financiera puede ser llevada de conformidad con el sistema de contabilidad histórica y con el sistema de contabilidad reexpresada. Las restricciones legales a la distribución de dividendos están contenidas como ya lo señalamos, en el artículo 307 del Código de Comercio, el cual dispone que “No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades líquidas y recaudadas”. La expresión “utilidades recaudadas” abarca los beneficios derivados no solo de los incrementos patrimoniales determinados con base en el sistema de efectivo, sino también de los ingresos determinados con base en el sistema de la realización. Cuando las utilidades reflejadas en los estados financieros de una compañía no son líquidas y recaudadas, la sociedad no puede decretar la distribución de dividendos a sus accionistas, so pena de incurrir en la distribución de dividendos ficticios hecha a expensas del capital social. En conclusión, el cálculo del impuesto a los dividendos parte de la base de la utilidad líquida y recaudada distribuida por el 65

contribuyente de conformidad con las normas del Código de Comercio o con el principio de contabilidad DPC-10, siempre y cuando ésta última se encuentre líquida y recaudada. El segundo cambio relevante en materia de dividendos es que se redujo el impuesto a la renta aplicable a las personas jurídicas que se dediquen a la explotación de hidrocarburos y actividades conexas de 67,7% a 50% (como compensación al aumento de la regalía a un 30%). Ahora se establece que el gravamen a estos dividendos será del 50% (Art.74, Parágrafo Segundo). La otra reforma es el establecimiento de un anticipo del 1% del monto bruto de los dividendos que se paguen en acciones como mecanismo de control fiscal. La empresa pagadora deberá exigir el comprobante del pago del anticipo a fin de registrar la titularidad de las acciones en su libro de accionistas. (Art.74, Parágrafo Primero). En relación a la fuente del dividendo, lugar donde se encuentre constituida la empresa pagadora del mismo, el tratamiento aplicable será el siguiente: Cuando el dividendo proviene de una empresa constituida en el exterior se gravará con un tarifa proporcional del 34% (si no existe Convenio para Evitar la Doble Tributación). En cuanto a la determinación del impuesto al dividendo pagado por empresas constituidas en Venezuela, es preciso señalar que a los fines de la Ley de Impuesto sobre la Renta, cuando el dividendo provenga de una empresa constituida en Venezuela será considerado gravable para el perceptor y por ende sujeto al impuesto sobre la renta, sólo el dividendo que se origine en la renta del pagador que exceda de su renta neta fiscal gravada. Se entiende por renta neta del pagador en términos generales la financiera -base para la distribución de dividendos- y por renta neta fiscal gravada, la que sirvió de base para la determinación del impuesto del ejercicio, bien sea mediante la aplicación de la tarifa progresiva o de tipos proporcionales (diferentes al aplicable para los dividendos). Es importante señalar, que la renta neta financiera que sirve de base comparativa con la renta neta fiscal debe ser determinada con fundamento a los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Venezuela, es decir, sobre la base de los Estados financieros ajustados por inflación siguiendo la DPC-10. (pp. 1-2) Fuente: http://www.seniat.gob.ve La intención con esta reforma es evitar la doble tributación, ya que no se hacen retenciones sobre los dividendos, siempre y cuando, la renta neta financiera no supere la renta neta fiscal gravada del pagador, si los dividendos

66

a recibir por un accionista no superan la utilidad neta ajustada por inflación gravada del ejercicio de la empresa; esto presuntamente conllevaría a un repunte de las operaciones de renta variable en el mercado de capitales, favoreciendo la intermediación bursátil natural. Ahora bien lo interesante es ver si las empresas mediante el ajuste por inflación obtienen renta neta fiscal gravada inferior a los dividendos que se cancelan sobre la base de las utilidades liquidas efectivamente recaudadas en el ejercicio, si es así, se genera la doble tributación que se critica desde la óptica de la imposición fiscal ya que dejaría de se progresiva y equitativa, en el marco del sistema tributario nacional.

2.4 Definición de Términos



Alienación Bursátil: (Autor), situación del mercado de valores atractiva desde el punto de vista del rendimiento y riesgo aceptables, pero con gran concentración de posiciones de capital en pocos inversionistas grandes y poca participación de inversionistas pequeños y medianos.



Apalancamiento: según Besley y Brighman (2005), es la medida de endeudamiento obtenido para financiar proyectos de inversión sobre capital propio.



Burbuja Financiera: (Autor), patología económica, en la cual, existe una excesiva masa monetaria, que genera creación de dinero bancario y especulación cambiaria y bursátil, no cónsona con el nivel de producción del sector real de la economía.



Déficit Comercial: al respecto la metodología de Balanza de Pagos del Fondo Monetario en quinta edición (1993) que expone el Banco Central de Venezuela en su web-site, se refiere a la situación financiera de la balanza de pagos, en la cual, el saldo de ingresos de la cuenta corriente son menores al saldo de los egresos al cierre de un ejercicio económico.



Déficit en Cuenta Capital y Financiera: al respecto la metodología de 67

Balanza de Pagos del Fondo Monetario en quinta edición (1993) que expone el Banco Central de Venezuela en su web-site, se refiere a la situación financiera de la balanza de pagos, en la cual, el saldo de ingresos de la cuenta capital y la cuenta financiera son menores al saldo de los egresos al cierre de un ejercicio económico.



Déficit Fiscal: (Autor), situación financiera presupuestaria del sector público restringido, en la que el saldo de ingresos es menor a los ingresos.



Doble Imposición: (Autor),

consiste en que un mismo hecho imponible

se somete dos veces al pago de impuesto, se configura en los hechos que causan un doble gravamen sobre la misma renta, en contribuyentes distintos, en el mismo o en diferentes períodos.



Efecto Expulsión: Mankiw (2002), explica que es una patología económica-financiera

que

a

nivel

macroeconómico

denota

un

desplazamiento de la intermediación financiera del sistema financiero, mediante la canalización del ahorro de los agentes institucionales hacia el financiamiento de situaciones deficitarias del presupuesto nacional.



Eficiencia del Mercado: López y García (2005), exponen que un mercado es eficiente cuando el precio formado por la oferta y demanda de los diferentes agentes que actúan en él, es una buena estimación real del activo.



Inflación enfoque Monetarista: Toro Hardy (1993 citando a Friedman 1979), explica que es un fenómeno de origen monetario, atribuido principalmente al déficit fiscal y políticas monetarias erradas, que se causa cuando existe una mayor circulación de dinero con respecto a la cantidad de bienes y servicios reales que la Economía puede producir y vender. Su principal consecuencia es la pérdida del poder adquisitivo de los consumidores y desde la óptica financiera su principal consecuencia es la especulación en el mercado de capitales, causante de burbujas financieras y desintermediación natural bursátil y desplazamiento de la 68

intermediación financiera bancaria hacia el financiamiento de déficits fiscales del Gobierno Central y/o del Gobierno Consolidado, mediante la emisión de bonos de deuda y letras del tesoro que se subastan en los mercados de capitales.



Inversión de Cartera: al respecto la metodología de Balanza de Pagos del Fondo Monetario en quinta edición (1993) que expone el Banco Central de Venezuela en su web-site, es un componente de la balanza de pagos en la cuenta financiera, que refleja la entrada y salida de capitales que tienen incidencia directa en las operaciones de renta fija y renta variable del mercado de capitales.



Imposición Fiscal: (Autor), incidencia del mecanismo presupuestario nacional impositivo (cobro de impuestos, tasas y contribuciones), en las actividades económicas de la producción, consumo, renta, intermediación financiera, intermediación bursátil y comercio internacional.



Irrelevancia de los Dividendos: al respecto Bodie y Merton (2003), exponen como la definida en la tesis de 1961 de Modigliani & Miller, bajo una serie de supuestos de cero imposición fiscal y cero coste transaccional, para el inversionista es indiferente el pago de los dividendos o la recompra de sus acciones.



Modelo MM (Modigliani & Miller): (Autor), formulación microeconómica con aspectos macroeconómicos en las que se tratan de visualizar la relación funcional entre las decisiones de financiamiento mediante de emisiones de acciones y colocadas en el mercado de valores vs. endeudamiento financiero bancario y/o emisiones de renta fija.



Rendimiento Esperado en el Mercado de Valores: según Bodie, Kane y Marcus (2004), es la tasa de rendimiento sobre inversión financiera bursátil se espera crezca al mismo nivel de la tasa de crecimiento del producto interno bruto más la tasa de Inflación en un período.



Renta Fija: (Autor), es la clasificación de las operaciones de instrumentos financieros: Bonos, Papeles Comerciales y Obligaciones de Tesorería que 69

se subastan en el corro de la bolsa de valores de caracas.



Renta Variable: (Autor), es la clasificación de las operaciones de negociaciones accionarías primarias y secundarias, cuyo precio de mercado se determina por la acción de las fuerzas de oferta y demanda del mercado.



Tasa de Interés Real: (Autor), se obtiene como el diferencial entra las tasas de interés que se cobran en el mercado financiero (Activas y Pasivas), menos la variación interanual del índice de precios al consumidor de la zona metropolitana de Caracas (1997=100).



Sobrevaluación del Tipo de Cambio: (Autor), valor no ajustado en el tipo de cambio de una moneda nacional con respecto a una moneda de aceptación internacional fuerte, en el cual, la paridad cambiaria está por encima del tipo de cambio no ajustado.

70

2.5 Definición y Operacionalización de las Variables 2.5.1 Definición de las Variables MODELO TEÓRICO DE TRABAJO VARIABLES INDEPENDIENTES H

Y

VARIABLES DEPENDIENTES (Y1,Y2,Y3,Y4,Y5)

X

(X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8,X9,X10,X11,X12,X13,X14,X15,X16,X17, X18,X19,X20)

H1 Y1

TÉRMINO DE INTERMEDIACIÓN BURSÁTIL

X1

MONTO DE LAS OPERACIONES DE RENTA VARIABLE ANUAL

H2 Y2

INTERMEDIACIÓN BURSÁTIL ESPERADA

X2

MONTO DE LAS OPERACIONES DE RENTA FIJA ANUAL

H3 Y3

REVALORIZACIÓN ACCIONARIA

X3

H4 Y4

VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA

X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X13 X14 X15

MARGEN DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERO PROMEDIO DEL SISTEMA BANCARIO NACIONAL ANUAL SPREAD FINANCIERO REAL (Tasa de Interés Activa Real - Tasa de Interés Pasiva Real) SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA DE LA CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS SOBREVALUACIÓN CAMBIARIA OBTENIDA MEDIANTE LA TEORÍA DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO SALDO FINANCIERO DEL SECTOR PÚBLICO RESTRINGIDO PRECIO DE LAS ACCIONES EN EL MERCADO DE EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO PASIVO (Deuda) DE EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO ACTIVOS RESIDUALES (Equity) Ó PATRIMONIO DE EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO VALOR DE MERCADO DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO VALOR DE LA ACCIÓN EN LIBROS DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO UTILIDAD EN OPERACIONES DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO ROE DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO RENTABILIDAD DEL ACTIVO ROA DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO

FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO UTILIDAD POR ACCIÓN DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS X16 AL CIERRE DE EJERCICIO DIVIDENDOS PAGADOS POR LAS EMPRESAS EMISORAS NO X17 FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO X18

TIPO DE CAMBIO REAL CALCULADO

X19

PRODUCTO INTERNO BRUTO A PRECIOS CONSTANTES (1997=100)

X20

DEUDA INTERNA

71

2.5.2 Operacionalización de las Variables

Objetivo General: Explicar la Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero en el Mercado de Capitales Venezolano para el período 1990-2006. OBJETIVOS

VARIABLES

ESPECÍFICOS

DEFINICIÓN

DEFINICIÓN

CONCEPTUAL

OPERATIVA

DIMENSIONES

INDICADORES

Analizar los

Factores

Factores Jurídicos

Factores Jurídicos:

Evolución.

Análisis

factores

Jurídicos

que están

Referidos a los

Transformación.

Comparativo

jurídicos que

contenidos en la

lineamientos de las

de las Leyes

intervienen en la

Constitución de

normas que han

en el tiempo y

intermediación

1961 y 1999.

evolucionado en el

su influencia

bursátil, la

Código de

tiempo desde 1955

en la

intermediación

Comercio de 1955.

hasta 1999,

Intermediación

financiera y la

Leyes del Mercado

influenciando la

Bursátil

política de

de Capitales de

intermediación

Natural.

dividendos en el

1973, 1975 y 1998.

referida.

mercado de

Normativas de la

capitales

CNV.

nacional.

Leyes de Impuesto sobre la Renta de

72

1966, 1999, 2001 y 2006. Ley de Entidades de Inversión Colectiva y Ley de Caja de Valores de 1996. OBJETIVOS

VARIABLES

ESPECÍFICOS

DEFINICIÓN

DEFINICIÓN

CONCEPTUAL

OPERATIVA

DIMENSIONES

INDICADORES

Formular un

Término de

Término de

Variación relativa de

Valoración.

Índice simple

coeficiente de

Intermediación

Intermediación

las operaciones de

Cálculo.

con base a

términos de

Bursátil.

Bursátil Natural en

renta variable con

Índice.

1997 de las

intermediación

el que se puede

respecto a la renta

Renta Variable.

operaciones de

bursátil entre

medir y cuantificar

fija en la bolsa de

Renta Fija.

renta variable /

las operaciones

el nivel de

valores de Caracas,

Índice simple

de renta

operaciones de

período 1990-2006.

con base a

variable y las

renta variable

1997 de las

operaciones de

comparativamente

operaciones de

renta fija.

con la renta fija.

renta fija.

73

OBJETIVOS

VARIABLES

ESPECÍFICOS

DEFINICIÓN

DEFINICIÓN

CONCEPTUAL

OPERATIVA

DIMENSIONES

INDICADORES

Evaluar el grado Intermediación

Comportamiento

Estimación del

Estimación.

Modelo de

de

del término de

término de

Valoración.

Regresión

intermediación

intermediación

Confiabilidad.

Lineal entre el

variables

influenciado por

bursátil dependiente

Significancia.

Término de

macroeconómic

variables

de las variables

Elasticidad.

Intermediación

as

macroeconómicas

macroeconómicas

Autocorrelación.

con:

fundamentales y

que se definen en

pertinentes.

Rastreo.



la

el mercado de

Trituración.

Inter-

intermediación

crédito, balanza de

mediación.

bursátil natural.

pagos, mercado



asociación Bursátil

entre

las Esperada.

cambiario y gestión

Margen de

Inversión de

Cartera.

presupuestaria.



Sobrevaluaci

ón.



Saldo

Financiero del Sector Público Restringido.

74

Prueba MWD. OBJETIVOS

VARIABLES

ESPECÍFICOS

DEFINICIÓN

DEFINICIÓN

CONCEPTUAL

OPERATIVA

DIMENSIONES

INDICADORES

Determinar el

Revalorización

Incremento del

Variación aritmética

Cálculo.

Función lógica

comportamiento

Accionaria.

precio de la acción

del precio de la

Observación.

de

cuantitativo

en el mercado al

acción en el

Graficar.

revalorizacione

entre la

cierre del ejercicio

mercado,

Estimación.

s accionarias

revalorización

económico.

dependiendo del

Valoración.

con respecto al

de acciones y el

nivel de

Confiabilidad.

nivel de

nivel de

apalancamiento al

Significancia.

apalancamient

apalancamiento

cierre del ejercicio,

Elasticidad.

o.

financiero, de

período 1990-2006.

Autocorrelación.

Modelo de

las empresas

regresión

corporativas no

lineal entre la

financieras

variación del

emisoras.

precio de la acción en el mercado y el nivel de apalancamient

75

o. OBJETIVOS

VARIABLES

ESPECÍFICOS

DEFINICIÓN

DEFINICIÓN

CONCEPTUAL

OPERATIVA

DIMENSIONES

INDICADORES

Comprobar la aplicabilidad de las siguientes tesis:



Estructura de

capital de Modigliani y

Valor de

Se obtiene

Estimación del valor

Estimación.

Modelo de

Miller 1958:

Mercado de la

cuantitativamente

de mercado de las

Valoración.

regresión

Proposición I

Empresa.

como el precio de

empresas,

Confiabilidad.

lineal entre el

la acción en el

dependiente del nivel

Significancia.

valor de

mercado al cierre

de apalancamiento y

Elasticidad.

mercado con:

del ejercicio

la utilidad en

Autocorrelación.



económico por el

operaciones.

Cálculo.

Apalancamient

número de

Retornabilidad del

Tabulación.

oy

acciones en

valor mercado al

circulación.

inicio del período y la utilidad en

76



Nivel de

Utilidad en

Operaciones.

 Tasa Interna

operaciones.

de Re-torno del valor de mercado y la utilidad en operaciones. Proposición II

Utilidad por

Se determina

Estimación de la

Estimación.

Acción

mediante el

Utilidad por acción

Valoración.

Modelo de

cociente de la

dependiente del nivel

Confiabilidad.

regresión

Utilidad Neta del

de apalancamiento

Significancia.

lineal y no

Ejercicio entre el

Elasticidad.

lineal entre la

número de

Autocorrelación.

utilidad por

acciones en

Cálculo.

acción y el

circulación.

Tabulación

nivel de apalancamient o



Irrelevancia

de los

Utilidad por

El cociente de la

Estimación de la

Estimación.

Modelo de

Acción.

utilidad en

utilidad por acción

Valoración.

regresión

operaciones del

dependiente

Confiabilidad.

lineal entre la

77

Dividendos

ejercicio económico linealmente de los

Significancia.

utilidad por

1961 (Modigliani

entre el número de

dividendos pagados

Autocorrelación.

acción y los

& Miller).

acciones en

en efectivo.

Cálculo.

dividendos

circulación.

pagados en

Valor de

Se obtiene

Estimación del valor

Estimación.

efectivo.

Mercado de la

cuantitativamente

de mercado de las

Valoración.

Modelo de

Empresa.

como el precio de

empresas,

Confiabilidad.

regresión

Dividendos

la acción en el

dependiente de los

Significancia.

lineal entre el

1961 (Modigliani

mercado al cierre

dividendos pagados

Elasticidad.

valor de

& Miller).

del ejercicio

en efectivo.

Autocorrelación.

mercado y los

Cálculo.

dividendos



Irrelevancia

de los

económico por el número de

pagados en

acciones en

efectivo.

circulación.

 Inestabilidad

Valor

Financiera de Mercado Agregado Minsky. Promedio.

de Inestabilidad

El promedio simple Valoración.

Gráfica

lineal

financiera en las anual de los valores Cálculo.

con

empresas

de

variaciones

emisoras

agregado,

78

mercado Gráfico. activo Estimación.

las

porcentuales

corporativas

agregado,

pasivo Significancia.

industriales,

que agregado,

Activo

tienen

una apalancamiento

Agregado

posición

Promedio.

financiamiento

de las empresas al



cubierto

cierre de ejercicio,

simple

transformándose

con sus variaciones

(1997=100), del

Elasticidad.

de: 

Producto

interno

de financiero agregado

bruto

(1997=100). Índice

en empresas de porcentuales

valor

Pasivo

financiamiento

mercado,

Agregado

especulativo

Promedio.

las fases del ciclo económicos de la

y

económico

economía

apalancamient

venezolano.

venezolana

analizadas en las en fases de los ciclos

en

el

período 1990-2006. Apalancamiento

de

activo,

o

pasivo

financiero

agregado promedio.

Financiero Agregado

Modelo

Promedio

regresión

de

lineal entre las variaciones

79

porcentuales del

índice

simple (1997=100), valor

de

mercado, activo,

pasivo

y apalancamient o

financiero

agregado promedio y el PIB real.

80

2.5.3 Hipótesis de Investigación

2.5.3.1 Hipótesis de Investigación Inicial

Hi: La hipótesis fundamental del estudio que se va a comprobar consiste en: El mercado de capitales venezolano habrá perdido su función de intermediación bursátil natural, expresada en su misión de captar capitales acumulados de los agentes inversionistas y financiar operaciones de renta variable de las empresas emisoras corporativas no financieras, por un desplazamiento hacia el financiamiento de operaciones de renta fija en el período 1990-2006.

2.5.3.2 Hipótesis Operativas

Hipótesis Operativa H1



Formular un coeficiente de términos de intermediación bursátil entre las operaciones de renta variable y las operaciones de renta fija.

Indice del Valor de X1 (1997=100)t Hi Y1 = f Indice del Valor de X2 (1997=100)t La intermediación bursátil natural expresada en el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes (1997=100), es menor a 1, para la mayoría de los años (Desintermediación Bursátil Natural).

81

Indice del Valor de X1 (1997=100)t Ho Y1 = f Indice del Valor de X2 (1997=100)t La intermediación bursátil natural expresada en el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes (1997=100), es mayor a 1, para la mayoría de los años (Intermediación Bursátil Natural).

X1t Ha Y1 = f

X2t - 1

X 100

,

X1t-1

- 1 X 100 X2t-1

La función de estimación lineal simple entre las variaciones porcentuales interanuales de las operaciones de renta variable con respecto a las variaciones porcentuales interanuales de la renta fija, reflejan dependencia inversamente proporcional, a medida que aumentan las operaciones de renta fija disminuyen las operaciones de renta variable y viceversa.

Hipótesis Estadística 1 Ho: rx1

x2 =

0 (Las operaciones de renta variable no está correlacionada con las operaciones de renta fija)

H1: rx1 x2 ≠ 0 (Las operaciones de renta variable está correlacionada con las operaciones de renta fija)

82

Hipótesis Estadística 2 Ho: S x1 = S x2 (La desviación estándar de las variaciones interanuales porcentuales de las operaciones de renta variable es igual a la de las operaciones de renta fija)

H1: S x1 ≠ S x2 (La desviación estándar de las variaciones interanuales porcentuales de las operaciones de renta variable es diferente a la de las operaciones de renta fija)

Hipótesis Operativa H2



Desarrollar

un

análisis

de

regresión

múltiple

explicativo

de

la

intermediación y/o desintermediación bursátil natural.

Hi Y2 = f(X3, X4, X5, X6, X7) La intermediación

y/o desintermediación bursátil natural obtenida

mediante el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes (1997=100), estimada mediante un análisis de regresión, depende de las siguientes variables: o El margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario nacional. (X3) o El Spread Financiero Real. (X4) o El saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la balanza de pagos. (X5) o Sobrevaluación Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del Poder Adquisitivo. (X6) o Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)

La elasticidad esperada entre las variables explicativas y la variable explicada: 83





Y2 X3 ‹ 0

Y2 X6 ‹ 0





Y2 X4 › 0



Y2 X5 › 0

Y2 X7 › 0

Ho Y2 = f(X3, X4, X5, X6, X7) La intermediación

y/o desintermediación bursátil natural obtenida

mediante el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes (1997=100), estimada mediante un análisis de regresión, no depende de las siguientes variables: o El margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario nacional. (X3) o El Spread Financiero Real. (X4) o El saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la balanza de pagos. (X5) o Sobrevaluación Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del Poder Adquisitivo. (X6) o Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)

La elasticidad esperada entre las variables explicativas y la variable explicada:

 

Y2 X3 ≥ 0

Y2 X6 ≥ 0

 

Y2 X4 ≤ 0



Y2 X5 ≤ 0

Y2 X7 ≤ 0

Ha: Mediante el rastreo y/o trituración de datos encontrar un modelo de estimación determinando la mejor forma funcional lineal o log lineal según la

84

prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), predictivo del comportamiento de la Renta Variable en el mercado de capitales venezolano.

Hipótesis Operativa H3



Determinar el comportamiento cuantitativo entre la revalorización de acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de

las empresas

corporativas no financieras emisoras.

Hi Y3 = f(X9/X10) La revalorización de las acciones en el mercado de valores de empresas emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está relacionada con una tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales ó patrimonio mayor o igual a un 60%.

Ho Y3 = f(X9/X10) La revalorización de las acciones en el mercado de valores de empresas emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está relacionada con la tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales ó patrimonio menor a un 60%.

Ha Y3 = f(X9/X10) La función de estimación lineal simple entre las variaciones del precio de las acciones en el mercado de capitales al cierre de ejercicio de las empresas con respecto a la razón deuda/activos residuales ó patrimonio, reflejan una relación directamente proporcional, a medida que aumenta la razón deuda/activos residuales ó patrimonio crece el precio de las acciones de las empresas corporativas no financieras en el tiempo.

85

Hipótesis Operativa H4



Comprobar la aplicabilidad de las siguientes tesis:

o Estructura de capital de Modigliani y Miller 1958 (Mercados

Perfectos). Proposición I: El valor de mercado de la firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el valor esperado de sus retornos descontados a la tasa apropiada ρk. Interpretando esta proposición surge la siguiente hipótesis: Hi: Y4 = f(X9/X10, X13) La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, del valor de mercado de las empresas con respecto al nivel de apalancamiento financiero y la utilidad en operaciones al cierre de ejercicio, demuestra que el apalancamiento financiero no es significativo y la utilidad en operaciones es significativa.

Ho: Y4 = f(X9/X10, X13) La función de estimación lineal con datos, en panel balanceado, del valor de mercado de las empresas con respecto al nivel de apalancamiento financiero y la utilidad en operaciones al cierre de ejercicio, demuestra que el apalancamiento financiero es significativo y la utilidad en operaciones no es significativa.

Ha Y4= VAN=-X111990+X131990+X131991/(1+IRR)1+…………..+X132006/(1+IRR)16 = 0

En donde: VAN=Valor Actualizado Neto de los Saldos del Valor de Mercado de las Empresas Emisoras no Financieras. -X111990= Saldo del Valor de Mercado de las empresas para 1990 IRR= Tasa Interna de Retorno 86

La tasa Interna de Retorno positiva promedio de de las empresas emisoras no financieras se aproxima con una diferencia menor o igual a 5% del promedio de la tasa activa nominal de los seis principales bancos para el período en análisis.

Proposición II: El rendimiento esperado sobre las acciones de una firma apalancada aumenta linealmente con la relación Deuda/equity (Activos Residuales o Patrimonio).

Interpretando esta proposición de la teoría M&M, surge la siguiente hipótesis estadística:

Ho: La función de estimación, con datos en panel balanceado, entre la utilidad por acción y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de las empresas corporativas no financieras demuestra una regresión lineal predictiva.

H1: La función de estimación, con datos en panel balanceado, entre la utilidad por acción y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de las empresas corporativas no financieras demuestra una regresión lineal no predictiva.

Ha: La función de estimación entre la utilidad por acción con datos en panel balanceado y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de las empresas corporativas no financieras se demuestra por una regresión no lineal.

o Estructura de capital Miller 1977 (Mercados Imperfectos). Proposición: La estructura de capital es relevante, existe una combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado de la 87

empresa. Interpretando esta proposición de la teoría de Miller, surgen las siguientes hipótesis:

Hi:

Y4 = f(X9 , X10)

La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, entre el valor de mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio, expresan significancia y se puede observar la combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado.

Ho: Y4 = f(X9 ,X10) La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, entre el valor de mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio, expresan no significancia y no se puede observar la combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado.

Ha: Y4 = f(X9 ,X10, X13) La función de estimación lineal de efectos fijos o mínimos cuadrados con variables dicotómicas, con datos en panel balanceado, entre el valor de mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio, expresan significancia y es un modelo confiable.

o Irrelevancia de los Dividendos 1961 (Modigliani & Miller). Proposición: La política de dividendos de una empresa no tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital. Interpretando esta proposición, surgen las siguientes hipótesis:

Hi: La

variación interanual de la utilidad por acción de las empresas

emisoras no financieras no disminuye en los ejercicios en los que las empresas pagan dividendos a sus accionistas. (Irrelevancia de los Dividendos) 88

Ho: La variación interanual de la utilidad por acción de las empresas emisoras no financieras disminuye en los ejercicios en los que las empresas pagan dividendos a sus accionistas. (Relevancia de los Dividendos)

Ha: La función de estimación lineal entre las variaciones interanuales de la utilidad por acción y los dividendos en efectivo de las empresas en forma de panel de datos balanceado, demuestran que β2

refleja una

inelasticidad

elasticidad

(Irrelevancia

de

los

Dividendos),

ó

una

(Relevancia de los Dividendos), significativa existente entre las variables.

La función de estimación lineal entre el valor de mercado y los dividendos en efectivo de las empresas en forma de panel de datos balanceado, refleja significancia al 5% demostrando Relevancia de los Dividendos.

o Inestabilidad Financiera de Minsky. Proposición: En la fase de expansión económica el aumento del valor de mercado estimula a las empresas a invertir elevando sus pasivos y manteniendo estable la relación de deuda a patrimonio. En la fase de recesión económica se genera inestabilidad financiera, el mayor apalancamiento aumenta la probabilidad de recurrir a la venta de activos para cumplir con los compromisos contraídos. Interpretando esta proposición surgen las siguientes hipótesis:

Hi: En las fases de expansión económica que se identifican, en el período 1990-2006 en Venezuela, en las empresas corporativas emisoras no financieras se da: Un crecimiento porcentual, del índice valor de mercado agregado promedio (1997=100) y del índice de pasivos agregado promedio 89

(1997=100). Se mantiene estable, el índice de apalancamiento financiero agregado promedio (1997=100). En las fases de recesión económica que se identifican, en el período 1990-2006 en Venezuela, se da: Un decrecimiento porcentual, del índice de activos agregado promedio (1997=100). Se mantiene inestable, el índice de apalancamiento financiero agregado promedio (1997=100).

Ho: En las fases de expansión económica que se identifican, en el período 1990-2006 en Venezuela, en las empresas corporativas emisoras no financieras se da: Un decrecimiento porcentual, del índice valor de mercado agregado promedio (1997=100) y del índice de pasivos agregado promedio (1997=100). Se mantiene inestable, el índice de apalancamiento financiero agregado promedio (1997=100). En las fases de recesión económica que se identifican, en el período 1990-2006 en Venezuela, se da: Un crecimiento porcentual, del índice de activos agregado promedio (1997=100). Se mantiene estable, el índice de apalancamiento financiero agregado promedio (1997=100).

Ha: La función de estimación lineal entre: La variación interanual porcentual del índice de Activos Agregado Promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100). La variación interanual porcentual del índice de valor de mercado agregado promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm 90

(1997=100). La variación interanual porcentual del índice de pasivo agregado promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100). La variación interanual porcentual del índice de apalancamiento agregado promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100)

Demuestran las siguientes elasticidades:

 

 % PIB  % Activos ≥ 0



 % PIB  % X 11 ≥ 0

 % PIB  % X 9 / X 10 ≥ 0

91



 % PIB % X 9 ≤ 0

CAPÍTULO III METODOLOGÍA 3.1 Tipo de Investigación

El tipo de investigación que se desarrolló, tiene elementos de investigación explicativa (no experimental), en estudios de medición de variables independientes a partir de datos secundarios. Utilizando la estadística inferencial econométrica, para un período de diecisiete años, se establecen relaciones causa efecto mediante la prueba de hipótesis. Los resultados y conclusiones

constituyen un nivel profundo de conocimientos sobre las

variables que intervienen en la intermediación

bursátil natural y el

endeudamiento financiero

3.2 Diseño de Investigación

El diseño del trabajo especial de investigación desarrollado, tiene implícito un paradigma explicativo sobre la posible desintermediación natural del mercado de capitales y el endeudamiento de las empresas emisoras no financieras que operan en el mencionado mercado. Se puede decir que estamos en presencia de un diseño de investigación documental y de campo, debido a la recolección de datos secundarios ya elaborados y procesados; publicados por la Bolsa de Valores de Caracas, la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, Banco Central de Venezuela, Ministerio de Finanzas, entre otros.

La estrategia seguida, en esta tesis, desde la óptica de Hernández R., Fernández C. y Baptista P. (2006), es la de un trabajo investigativo no experimental transversal con características descriptivas y correlacional causal múltiple, utilizando series cronológicas múltiples, en las cuales, se trata de determinar los efectos de las variables dependientes de la desintermediación 92

bursátil del mercado de valores nacional y el endeudamiento financiero de un grupo de empresas corporativas industriales que opera en el mercado de capitales, para el período 1990-2006, que son causados por variables independientes. De igual forma contiene elementos de diseño de investigación longitudinal en panel de datos balanceado y no balanceado.

3.3 Fuentes de Información

Fuentes Primarias (Personas y Hechos)



Dr. José Pérez Montenegro – Asesor, obteniéndose información directa y de crítica constructiva a la investigación.



Msc. Carlos Salmerón – Métodologo, del mismo, se obtiene información directa, en cuanto, a la metodología de la investigación con sus apreciaciones críticas y de corrección.

Fuentes Secundarias (Material Impreso)



Bibliografía

Impresa

y

Bibliografía

Electrónica

que

trate

la

desintermediación, el apalancamiento financiero, las revalorizaciones accionarías y métodos de valoración en las empresas.



Publicaciones Arbitradas y No Arbitradas que trate de aspectos similares nacionales e internacionales.



Tesis de Postgrado y Doctorado.



Artículos de Prensa. Anuarios Estadísticos de la Bolsa de Valores de Caracas, Comisión

Nacional de Valores, Banco Central de Venezuela, Superintendencia de Inversiones Extranjeras, Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional, Bolsas de Valores en el Mundo, entre otros similares.

93

3.4 Unidad de Análisis, Población o Universo de Estudio

La unidad de análisis, población o universo de este estudio, se refieren a las empresas emisoras no financieras que emiten acciones y las colocan en el mercado de capitales venezolano para el período 1990-2006. Sin embargo, la muestra es no probabilística o dirigida mediante la elección por conveniencia y fines

especiales

acorde

con

las

características

especificadas

en

el

planteamiento del problema.

A continuación se identifican las empresas corporativas emisoras no financieras, que están cotizando en el Mercado de Capitales Venezolano: C.A. Ron Santa Teresa Proagro, C.A. Productos EFE, S.A. Protinal, C.A. C.A. Fábrica Nacional de Cementos, S.A.C.A. C.A. Fábrica Nacional de Vidrio C.A. Telares de Palo Grande CEMEX Venezuela, S.A.C.A. Cerámica Carabobo, S.A.C.A. Corimón, C.A. Corporación Grupo Químico, C.A. Domínguez & Cía, S.A. Envases Venezolanos, S.A. H.L. Boulton & Co, S.A. International Briquettes Holdings Inversiones Selva C.A. Manpa, S.A.C.A. Mantex, S.A. Siderúrgica Venezolana Sivensa, S.A. Sudamtex de Venezuela, C.A., S.A.C.A. 94

Suelopetrol, C.A., S.A.C.A. TORDISCA, Distribuidora Torvenca, S.A.C.A. Venaseta, C.A. Venepal, C.A. C.A. La Electricidad de Caracas C.A. Nacional Teléfonos de Venezuela Corporación Industrial de Energía, C.A.

3.5 Descripción de las Técnicas y de los Instrumentos de Recolección de los Datos

3.5.1 Técnicas



Entrevistas no estructuradas con el Asesor Académico y el Asesor Metodológico.



Entrevistas no estructuradas al Personal Especializado en la Bolsa de Valores de Caracas, Comisión Nacional de Valores, Casas de Bolsa, Banco Central de Venezuela, entre otros similares.



Entrevistas no estructuradas mediante correos electrónicos a los especialistas por área temática correspondiente.



Observación directa hechos y documentos de relevancia para la investigación, que se publiquen en la prensa y revistas científicas arbitradas y especializadas no arbitradas.



Utilización de la Internet para acceder a pórtales especializados en mercado de capitales, libros electrónicos, documentos pdf, entre otros elementos de la superautopista de la información.



Análisis de anuarios estadísticos que publican, la Bolsa de Valores de Caracas, La Comisión Nacional de Valores, Banco Central de Venezuela.



Formulación de estimaciones econométricas con ayuda de software estadístico.

95

3.5.2 Instrumentos



Fichero de los elementos conceptuales teóricos inherentes a la desintermediación bursátil, apalancamiento financiero, revalorización accionaría.



Obtener la información de la muestra de las empresas emisoras no financieras para el período en cuestión.



Tabulación de Datos.



Estimación de las funciones de regresión acordes con los objetivos específicos.



Aplicación de Pruebas Estadísticas para detectar el grado de confiabilidad de los modelos econométricos que se elaborarán.

3.6. Plan de Análisis de los Resultados

En este trabajo se ha utilizado el análisis multivariable, compuesto de varias técnicas destinadas a tratar situaciones metodológicas en las cuales es necesario analizar simultáneamente la relación entre tres o más variables. Procesando los datos por medios estadísticos se obtuvieron unos resultados que sirven de soporte para el análisis de los hallazgos relacionados con el problema de investigación, los objetivos propuestos, la hipótesis y/o preguntas formuladas

en

el

marco

teórico,

se

encontró

unos

interesantes

cuestionamientos a las teorías existentes sobre desintermediación, estructura de capital y fragilidad financiera.

3.6.1 Selección y Ejecución de los Programas Econométricos a utilizarse

En el presente proyecto de investigación se utilizarán como programas: el paquete Eviews 5.0 y Microsoft Excel 2007, para calcular las correlaciones y regresiones múltiples enunciadas en las hipótesis planteadas. 96

3.6.2 Exploración de Datos

Se evaluará las distribuciones que presentan las variables que se van utilizar en los cálculos de correlación y regresión múltiple. Se hará un procedimiento de selección controlada para presentar la ecuación de regresión múltiple definitiva sobre la intermediación y/o intermediación bursátil.

3.6.3 Análisis Estadístico Inferencial

En los cálculos estadísticos y econométricos para aceptar o rechazar la hipótesis inicial o para aceptar la hipótesis alternativa y la hipótesis estadística, se requiere del análisis paramétrico aplicando las pruebas de determinación, correlación, prueba t de Student individual de significancia de las variables explicativas, prueba F de Fischer y análisis de Varianzas ANOVA de forma simultánea para las variables explicativas, prueba del coeficiente de Durbin & Watson para observar si existe correlación serial de los residuos y finalmente los criterios Akaike y Schwarz, todos en conjunto nos sirven para determinar el grado de predicción de los modelos a obtenerse.

3.6.4 Preparación y Presentación de Resultados

1. Revisar cada resultado [análisis general valores resultantes (incluida la significancia)

análisis específico tablas,

diagramas,

cuadros y gráficas]. 2. Organizar los resultados (primero los descriptivos, por variable; luego los resultados relativos a la confiabilidad y la validez; posteriormente los inferenciales, que se pueden ordenar por hipótesis o de acuerdo con su desarrollo). 3. Cotejar diferentes resultados. 4. Priorizar la información mas valiosa. 97

5. Copiar y/o “formatear” las tablas en el programa con el cual se elaborará el reporte de la investigación. 6. Comentar o describir brevemente la esencia de los análisis, valores, tablas, diagramas, gráficas. 7. Volver a revisar los resultados. 8. Y, finalmente, elaborar el reporte de investigación.

98

CAPÍTULO IV ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS 4.1 Factores Jurídicos que Intervienen en la Intermediación Bursátil.

Es pertinente realizar un análisis de:



Marco constitucional de 1961 y 1999.



Código de comercio de 1955.



Leyes de mercado de capitales de 1973, reformas de 1975 y de 1998.



Normativas Legales de la Comisión Nacional de Valores.



Leyes de Impuesto sobre la Renta en materia de Dividendos años 1966, 1999, 2001, 2001 y 2006.



Ley de Entidades de Inversión Colectiva de 1996.



Ley de Cajas de Valores de 1996. En referencia al marco constitucional de 1961, al respecto LEXCOMP® –

Legislación Venezolana Computarizada (2000)/ www.lex-comp.com, en los derechos individuales en sus artículos 70 y 71 establece lo siguiente: (…)

Artículo 70 Todos tienen el derecho de asociarse con fines lícitos, en conformidad con la ley. Artículo 71 Todos tienen el derecho de reunirse, pública o privadamente, sin permiso previo, con fines lícitos y sin armas. Las reuniones en lugares públicos se regirán por la ley. (…) (p. 23)

En estos artículos se daba origen a la libertad de asociación con fines

99

lícitos y reuniones públicas, lo cual, es sumamente importante en el desarrollo del mercado de capitales, el mismo, que en principio se denominó la bolsa de comercio en la esquina de la Ceiba.

De igual manera en los derechos sociales de la anterior constitución se protegía la actividad productiva, que generara un mayor bienestar colectivo como se observa claramente a continuación:

Artículo 72 El Estado protegerá las asociaciones, corporaciones, sociedades y comunidades que tengan por objeto el mejor cumplimiento de los fines de la persona humana y de la convivencia social, y fomentará la organización de cooperativas y demás instituciones destinadas a mejorar la economía popular. (p. 24)

Finalmente en los derechos económicos estipulados en la constitución del 1961, se observa la interacción del sector público y privado en sincronización institucional para el desarrollo económico nacional y se deja entre ver implícitamente la noción de mercado de forma generalizada y los cimientos para el desarrollo de la actividad bursátil, como se mencionan a continuación:

(…) Artículo 95 El régimen económico de la República se fundamentará en principios de justicia social que aseguren a todos una existencia digna y provechosa para la colectividad. El Estado promoverá el desarrollo económico y la diversificación de la producción, con el fin de crear nuevas fuentes de riqueza, aumentar el nivel de ingresos de la población y fortalecer la soberanía económica del país. Artículo 96 Todos pueden dedicarse libremente a la actividad lucrativa de su preferencia, sin más limitaciones que las previstas en esta 100

Constitución y las que establezcan las leyes por razones de seguridad, de sanidad u otras de interés social. La ley dictará normas para impedir la usura, la indebida elevación de los precios, y en general, las maniobras abusivas encaminadas a obstruir o restringir la libertad económica. Artículo 97 No se permitirán monopolios. Sólo podrán otorgarse, en conformidad con la ley, concesiones con carácter de exclusividad, y por tiempo limitado, para el establecimiento y la explotación de obras y servicios de interés público. El Estado podrá reservarse determinadas industrias, explotaciones o servicios de interés público por razones de conveniencia nacional, y propenderá a la creación y desarrollo de una industria básica pesada bajo su control. La ley determinará lo concerniente a las industrias promovidas y dirigidas por el Estado. Artículo 98 El Estado protegerá la iniciativa privada, sin perjuicio de la facultad de dictar medidas para planificar, racionalizar y fomentar la producción, y regular la circulación, distribución y consumo de la riqueza, a fin de impulsar el desarrollo económico del país. Artículo 99 Se garantiza el derecho de propiedad. En virtud de su función social la propiedad estará sometida a las contribuciones, restricciones y obligaciones que establezca la ley con fines de utilidad pública o de interés general. Artículo 100 Los derechos sobre obras científicas, literarias y artísticas, invenciones,denominaciones, marcas y lemas gozarán de protección por el tiempo y en las condiciones que la ley señale. Artículo 101 Sólo por causa de utilidad pública o de interés social, mediante sentencia firme y pago de justa indemnización, podrá ser declarada la expropiación de cualquier clase de bienes. En la expropiación de inmuebles, con fines de reforma agraria o de ensanche y mejoramiento de poblaciones, y en los casos que por graves razones de interés nacional determine la ley, podrá establecerse el diferimiento del pago por tiempo determinado o su cancelación parcial mediante la emisión de bonos de aceptación obligatoria, con garantía suficiente. Artículo 102 No se decretarán ni ejecutarán confiscaciones sino en los casos permitidos por el artículo 250. Quedan a salvo, respecto de extranjeros, las medidas aceptadas por el derecho internacional. Artículo 103 Las tierras adquiridas con destino a la exploración o explotación 101

de concesiones mineras, comprendidas las de hidrocarburos y demás minerales combustibles, pasarán en plena propiedad a la Nación, sin indemnización alguna, al extinguirse por cualquier causa la concesión respectiva. Artículo 104 Los ferrocarriles, carreteras, oleoductos y otras vías de comunicaciones o de transporte construidos por empresas explotadoras de recursos naturales estarán al servicio del público, en las condiciones y con las limitaciones que establezca la ley. Artículo 105 El régimen latifundista es contrario al interés social. La ley dispondrá lo conducente a su eliminación, y establecerá normas encaminadas a dotar de tierra a los campesinos y trabajadores rurales que carezcan de ella, así como a proveerlos de los medios necesarios para hacerla producir. Artículo 106 El Estado atenderá a la defensa y conservación de los recursos naturales de su territorio, y la explotación de los mismos estará dirigida primordialmente al beneficio colectivo de los venezolanos. Artículo 107 La ley establecerá las normas relativas a la participación de los capitales extranjeros en el desarrollo económico nacional. Artículo 108 La República favorecerá la integración económica latinoamericana. A este fin se procurará coordinar recursos y esfuerzos para fomentar el desarrollo económico y aumentar el bienestar y seguridad comunes. Artículo 109 La ley regulará la integración, organización y atribuciones de los cuerpos consultivos que se juzguen necesarios para oír la opinión de los sectores económicos privados, la población consumidora, las organizaciones sindicales de trabajadores, los colegios de profesionales y las universidades, en los asuntos que interesan a la vida económica. (…) (pp. 30-32)

En la anterior Constitución Nacional, no se nombra explícitamente el Mercado de Capitales. Sin embargo, en la Carta Magna de 1999, aparece claramente definido el Mercado de Capitales dentro de las competencias reguladoras del Poder Público Nacional, al respecto la LEXCOMP®

–

Legislación Venezolana Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos ilustra: 102

(…) Artículo 156 Es de la competencia del Poder Público Nacional: 1. La política y la actuación internacional de la República. 2. La defensa y suprema vigilancia de los intereses generales de la República, la conservación de la paz pública y la recta aplicación de la ley en todo el territorio nacional. 3. La bandera, escudo de armas, himno, fiestas, condecoraciones y honores de carácter nacional. 4. La naturalización, la admisión, la extradición y expulsión de extranjeros o extranjeras. 5. Los servicios de identificación. 6. La policía nacional. 7. La seguridad, la defensa y el desarrollo nacional. 8. La organización y régimen de la Fuerza Armada Nacional. 9. El régimen de la administración de riesgos y emergencias. 10. La organización y régimen del Distrito Capital y de las dependencias federales. 11. La regulación de la banca central, del sistema monetario, del régimen cambiario, del sistema financiero y del mercado de capitales; la emisión y acuñación de moneda. (…) (p. 56)

De igual manera se han mantenido y mejorado los derechos económicos en la Constitución vigente, los cuales, se citan a continuación:

Artículo 112 Todas las personas pueden dedicarse libremente a la actividad económica de su preferencia, sin más limitaciones que las previstas en esta Constitución y las que establezcan las leyes, por razones de desarrollo humano, seguridad, sanidad, protección del ambiente u otras de interés social. El Estado promoverá la iniciativa privada, garantizando la creación y justa distribución de la riqueza, así como la producción de bienes y servicios que satisfagan las necesidades de la población, la libertad de trabajo, empresa, comercio, industria, sin perjuicio de su facultad para dictar medidas para planificar, racionalizar y regular la economía e impulsar el desarrollo integral del país. Artículo 113 No se permitirán monopolios. Se declaran contrarios a los principios fundamentales de esta Constitución cualquier acto, 103

actividad, conducta o acuerdo de los y las particulares que tengan por objeto el establecimiento de un monopolio o que conduzcan, por sus efectos reales e independientemente de la voluntad de aquellos o aquellas, a su existencia, cualquiera que fuere la forma que adoptare en la realidad. También es contraria a dichos principios el abuso de la posición de dominio que un particular, un conjunto de ellos o ellas o una empresa o conjunto de empresas, adquiera o haya adquirido en un determinado mercado de bienes o de servicios, con independencia de la causa determinante de tal posición de dominio, así como cuando se trate de una demanda concentrada. En todos los casos antes indicados, el Estado adoptará las medidas que fueren necesarias para evitar los efectos nocivos y restrictivos del monopolio, del abuso de la posición de dominio y de las demandas concentradas, teniendo como finalidad la protección del público consumidor, los productores y productoras y el aseguramiento de condiciones efectivas de competencia en la economía. Cuando se trate de explotación de recursos naturales propiedad de la Nación o de la prestación de servicios de naturaleza pública con exclusividad o sin ella, el Estado podrá otorgar concesiones por tiempo determinado, asegurando siempre la existencia de contraprestaciones o contrapartidas adecuadas al interés público. Artículo 114 El ilícito económico, la especulación, el acaparamiento, la usura, la cartelización y otros delitos conexos, serán penados severamente de acuerdo con la ley. Artículo 115 Se garantiza el derecho de propiedad. Toda persona tiene derecho al uso, goce, disfrute y disposición de sus bienes. La propiedad estará sometida a las contribuciones, restricciones y obligaciones que establezca la ley con fines de utilidad pública o de interés general. Sólo por causa de utilidad pública o interés social, mediante sentencia firme y pago oportuno de justa indemnización, podrá ser declarada la expropiación de cualquier clase de bienes. Artículo 116 No se decretarán ni ejecutarán confiscaciones de bienes sino en los casos permitidos por esta Constitución. Por vía de excepción podrán ser objeto de confiscación, mediante sentencia firme, los bienes de personas naturales o jurídicas, nacionales o extranjeras, responsables de delitos cometidos contra el patrimonio público, los bienes de quienes se hayan enriquecido ilícitamente al amparo del Poder Público y los bienes provenientes de las actividades comerciales, financieras o cualesquiera otras vinculadas al tráfico ilícito de sustancias psicotrópicas y estupefacientes. 104

Artículo 117 Todas las personas tendrán derecho a disponer de bienes y servicios de calidad, así como a una información adecuada y no engañosa sobre el contenido y características de los productos y servicios que consumen, a la libertad de elección y a un trato equitativo y digno. La ley establecerá los mecanismos necesarios para garantizar esos derechos, las normas de control de calidad y cantidad de bienes y servicios, los procedimientos de defensa del público consumidor, el resarcimiento de los daños ocasionados y las sanciones correspondientes por la violación de estos derechos. Artículo 118 Se reconoce el derecho de los trabajadores y de la comunidad para desarrollar asociaciones de carácter social y participativo, como las cooperativas, cajas de ahorro, mutuales y otras formas asociativas. Estas asociaciones podrán desarrollar cualquier tipo de actividad económica, de conformidad con la ley. La ley reconocerá las especificidades de estas organizaciones, en especial las relativas al acto cooperativo, al trabajo asociado y su carácter generador de beneficios colectivos. El Estado promoverá y protegerá estas asociaciones destinadas a mejorar la economía popular y alternativa.(…) (pp. 40-42)

En estos derechos económicos actuales se ve la institucionalidad pública contralora y de supervisión de la actividad privada en pro de aumentar el bienestar colectivo, se deja entre ver la noción de mercado, pero en el artículo 156, citado anteriormente es mas expedita la función pública sobre el mercado de capitales.

Ahora bien el Código de Comercio vigente en la actualidad es el de 1955, al parecer, es compatible con los derechos económicos y las competencias del Poder Público Nacional establecidas en la Constitución de 1999. En el mencionado Código se enunciaban los conceptos originarios de las operaciones de Renta Variable y Renta Fija, que se negociaban en ruedas a viva voz entre los participantes de estas subastas. Es importante destacar, que el origen de las Bolsas de Comercio se debió a las actividades reales productivas generadoras de la dinámica de oferta y demanda de bienes 105

comercializados en la Economía Nacional; a su vez la actividad de inversión real y financiera que se suscitaban en las primeras etapas del desarrollo del Mercado de Valores, es decir, la Intermediación Bursátil Natural. Al respecto LEXCOMP®

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comp.com, nos ilustra sobre la temática tratada anteriormente:

(…) SECCIÓN II, De las Bolsas de Comercio Artículo 49 Son Bolsas de Comercio los establecimientos públicos autorizados por las Cámaras de Comercio de la plaza respectiva, en los cuales se reúnen de ordinario los comerciantes y los agentes intermediarios del comercio para concertar y cumplir las operaciones mercantiles que designe su Reglamento. Artículo 50 Tienen entrada en la Bolsa todas las personas que conforme a la ley son e Capaces de obligarse, Con las excepciones establecidas en el artículo siguiente. Artículo 51 No tienen entrada en el local de la Bolsa: 1. Los comerciantes fallidos no rehabilitados. 2. Los corredores y venduteros suspensos o destituidos. 3. Los comerciantes que hayan faltado notoriamente al cumplimiento de sus obligaciones mercantiles, aunque no hayan sido declarados fallidos. 4. Los que sin justa causa se hayan negado a la ejecución de alguna operación pactada en la Bolsa. Pueden ser expulsados del local de la Bolsa por tiempo determinado los que violen el Reglamento o turben el orden de ella. Artículo 52 El Reglamento de la Bolsa determinará el máximum de tiempo de la exclusión ordenada por los números 3º y 4º y por el aparte del artículo precedente y los trámites para llevarla a cabo. Artículo 53 En las Bolsas deberán ser admitidos a cotización: 1. Los títulos de la Deuda Pública Nacional. 2. Los títulos de crédito de sociedades privadas, garantizadas por la Nación. 3. Los títulos emitidos por sociedades anónimas nacionales, legalmente constituidas.

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Artículo 54 Para admitir a la cotización títulos o valores extranjeros, es necesario que sean cotizables en Bolsas extranjeras y que informe favorablemente la Cámara de Comercio respectiva. Artículo 55 La Junta Directiva de la Bolsa se compondrá de seis miembros elegidos por mayoría de votos por la Cámara de Comercio. Los miembros de la Junta durarán en sus funciones dos años, renovándose de por mitad cada, año. La primera vez designará la suerte los que deben ser sustituidos. Los miembros de la Junta Directiva de la Bolsa podrán ser reelegidos. Artículo 56 En la Junta Directiva de la Bolsa entrarán siempre dos corredores con carácter públicos. Artículo 57 La Junta Directiva de la Bolsa designará de su seno un Presidente, un vicepresidente y un Secretario, y podrá funcionar con la mayoría absoluta de sus miembros. Artículo 58 El resultado de las negociaciones y operaciones verificadas en la Bolsa determina el curso del cambio, el precio de las mercancías, de los seguros, fletes y transportes por tierra o por agua, de los efectos públicos, y, en general, de todas las especies cotizables en la Bolsa. Artículo 59 A los efectos prescritos por el Artículo anterior, diariamente al cerrarse los trabajos de la Bolsa, se levantará un acta, suscrita por la Junta Directiva, en que se harán constar las cotizaciones de las operaciones hechas en el día. Dichas actas se extenderán, sin dejar claro alguno, en un libro que el tener los requisitos prescritos para el libro Diario, pero en vez de selladas sus páginas; serán rubricadas por el Juez de Comercio. Al fin de cada ario se remitirá el libro para su archivo, a la Oficina de Registro de su jurisdicción. Artículo 60 La junta Directiva de la Bolsa enviará diariamente a la Cámara de Comercio una copia, autorizada por el Secretario, del acta que prescribe el Artículo anterior. Artículo 61 El Reglamento de la Bolsa será dictado por ella misma y sometido a la aprobación de la Cámara de Comercio. Artículo 62 La Cámara de Comercio nombrará cada tres meses los delegados ante la Bolsa de su localidad, que velarán por el estricto cumplimiento de las disposiciones de la presente Sección y del 107

Reglamento de la Bolsa. La existencia de Bolsa de Comercio no impedirá la libertad de las negociaciones por valores en ellas cotizables que puedan hacerse fuera de ellas. (…) (pp. 16 – 18) Con el desarrollo de la actividad bursátil, se generó una necesidad de regulación de esta actividad, por parte de un ente gubernamental (Comisión Nacional de Valores), para cumplir con las disposiciones constitucionales de 1961, es cuando se promulga la Ley de Mercado de Capitales el 31 de enero de 1973, publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 1.566 Extraordinario, de fecha 31 de enero de 1973, reformada en el año 1975, mediante Decreto número 882, de fecha 29 de abril de 1975, publicado en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 1.744 Extraordinario, de fecha 22 de mayo de 1975. Al respecto Muci (2008), nos ilustra:

“Originariamente, se concibió a la Comisión Nacional de Valores como un organismo encargado de regular, vigilar y fiscalizar el mercado de capitales, adscrito al entonces Ministerio de Hacienda”. (p. 161)

En esa primera ley del mercado de capitales, se orientaba el proceso bursátil con las nociones de renta variable predominantemente sobre la renta fija, ya que se intermediaban valores inherentes a la oferta pública de acciones y de otros títulos valores de mediano y largo plazo.

Al respecto Acedo C. y Acedo A. (1997), exponen la ley de mercado de capitales de 1975:

Artículo 1º.- La presente ley regula la oferta pública de acciones y de otros títulos valores de mediano y largo plazo, excepto los títulos de Deuda Pública y los títulos de crédito emitidos conforme 108

a la Ley de Banco Central de Venezuela, la Ley General de Bancos y Otros Institutos de Crédito y la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo.(p. 208)

Sin embargo, con la puesta en vigencia de la actual Ley del Mercado de Capitales publicada en la Gaceta Oficial N° 36.565 del 22 de octubre de 1998, se observa un cambio en el que se podría haber generado una permisividad de ofertar títulos valores de renta fija a corto plazo, que en términos relativos crecería mas que proporcionalmente a los títulos valores de renta variable de mediano y largo plazo, al respecto LEXCOMP®

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Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos ilustra sobre este particular:

Artículo 1º Esta Ley regula la oferta pública de valores, cualesquiera que éstos sean, estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de control. Se exceptúa el ámbito de aplicación de esta Ley los títulos de Deuda Pública y los de Crédito, emitidos conforme a la Ley del Banco Central de Venezuela, la Ley General de Bancos y otras Instituciones Financieras y la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo. (p. 1)

En la ley del mercado de capitales de 1975 se definieron las atribuciones de la Comisión Nacional de Valores, al respecto Acedo et al (1997), explican:

A) AUTORIZACIONES La Comisión es la encargada de autorizar: La oferta pública de títulos valores en el territorio nacional, o en el exterior si los emiten empresas constituidas en Venezuela; ya sea por personas naturales o jurídicas domiciliadas en el país o establecidas en el exterior. La actual ley establece que en este 109

último caso se necesita convenga al interés nacional, previa opinión favorable del ejecutivo nacional, a través del ministerio de Hacienda. (…) La publicidad y los prospectos de las emisiones de títulos valores, a los fines de su oferta pública. Las asociaciones de inversionistas, la creación de bolsas de valores y la actuación de los corredores públicos de títulos valores. La actuación de personas que se propongan constituir sociedades por suscripción pública. B) REGISTROS Tres clases de registros deberá llevar la Comisión: un registro especial para las personas naturales y jurídicas que así lo soliciten, el registro de los corredores de la bolsa y el registro Nacional de Valores, para las emisiones de títulos valores. (…) C) PROTECCIÓN A LOS INVERSIONISTAS La Comisión tiene también funciones encaminadas a proteger a los inversionistas; así, por ejemplo, dispone cómo deben ser los estados financieros que deberán presentar las entidades que hacen ofertas públicas de títulos valores a fin de que los inversionistas puedan conocer la situación financiera de las entidades emisoras. También la Comisión inspecciona los recaudos y certificaciones de los avalúos/inmuebles que las entidades ofrezcan hipotecar como garantía de la emisión de obligaciones en oferta pública. La Comisión tiene facultades para suspender o cancelar la autorización otorgada para hacer oferta pública de cualquier clase de títulos valores mediante resolución motivada y por causas justificadas. Así mismo, puede cancelar la inscripción en el Registro Nacional de Valores de cualquier sociedad de las que estén reglamentadas por la ley. En general, se faculta a la Comisión para tomar las medidas que sean necesarias con el objeto de proteger los intereses del inversionista en acciones y otros títulos valores. (…) (pp. 53-54)

Con la ley de mercado de capitales de 1998, la Comisión Nacional de Valores, ejerce una serie de potestades en materia económica, al respecto, Muci (2008), explica:

110

Potestad de Dirección: Que implica la potestad que tiene la Comisión Nacional de Valores de girar órdenes e instrucciones a los entes autorizados para actuar en el mercado de capitales a los fines de controlar su actuación. Al efecto, la Comisión Nacional de Valores, conforme a lo previsto en la Ley de Mercado de Capitales, está autorizada para: i) Determinar y exigir la forma y contenido que deben presentar los estados financieros que con carácter obligatorio, deben presentar las sociedades que pretendan hacer oferta pública o asesoría de inversión; ii) Fijar los requisitos que deberán cumplir las auditorias internas y externas de las personas sometidas a su control; iii) Fijar la forma como las Sociedades de corretaje deben presentar sus estados financieros: iv) Girar instrucciones a las sociedades de corretaje sobre la forma como contabilizar las operaciones de administración de cartera, entre otras. Potestad de Supervisión: Conforme a la cual la Comisión Nacional de Valores podrá requerir la información que estime necesaria a los entes bajo su supervisión a los fines de lograr ejercer su función fiscalizadora y mantener un mercado transparente y ordenado y proteger, por consiguiente a los inversionistas. Al efecto la Ley de Mercado de capitales en su Título V, regula lo relativo a la información que deberán suministrar las personas sometidas al control de la Comisión Nacional de Valores. Lo cual ha sido desarrollado por la Comisión Nacional de Valores mediante la emisión de las “Normas Relativas a la Información periódica u ocasional que deben suministrar las Personas Sometidas al Control de la Comisión Nacional de Valores” (Publicadas en Gaceta Oficial número 5.802 del 8 de marzo de 2006). Dentro de la potestad de supervisión se encuentra la potestad de fiscalización o inspección encaminada a recabar información sobre el ente regulado a los fines de constatar su adecuación o no al ordenamiento jurídico del mercado de capitales. Esta potestad se materializa, entre otras, en la facultad que tiene la Comisión Nacional de Valores, a través de su directorio, de practicar visitas a las sociedades bajo su control, en las cuales podrá inspeccionar sus libros y documentos (Artículo 9 numeral 18 de Ley de Mercado de Capitales). Esta potestad de supervisión de la Comisión Nacional de Valores, es tan amplia que, en aras de proteger a los inversionistas, dispone la Ley de Mercado de Capitales que cuando un corredor público de títulos valores o una sociedad de corretaje de valores, enfrentare una situación difícil de la cual pueda derivarse, a juicio de la Comisión Nacional de Valores, perjuicio para sus accionistas, acreedores o clientes, o incurriere en 111

infracciones a la Ley de Mercado de Capitales, su reglamento o las normas dictadas por la Comisión Nacional de Valores, ésta podrá nombrar una o más personas idóneas para que se encarguen de todas las actividades de administración y disposición correspondientes a las actividades de corretaje del corredor público de valores o de la sociedad de corretaje de valores. El interventor acordará las medidas necesarias para la recuperación de la sociedad, o para su eventual reorganización o liquidación, e informará mensualmente por escrito a la Comisión Nacional de Valores el resultado de su gestión. Dentro de la potestad de supervisión, fiscalización y control que ejerce la Comisión Nacional de Valores sobre sus entes regulados, fueron dictadas las “Normas para la prevención, el control y la fiscalización de las operaciones de legitimación de capitales aplicables al mercado de capitales venezolanos, publicadas en la Gaceta Oficial número 38.354, de fecha 10 de enero de 2006”. Normas estas que se suman a las previsiones previstas en la Ley Orgánica contra la Delincuencia Organizada, la cual califica como sujetos obligados a las sociedades anónimas de capital autorizado, los fondos mutuales de inversión, sociedades administradoras, corredores públicos de títulos valores, intermediarios, bolsa de valores, agentes de traspasos y demás personas naturales y jurídicas que intervengan en la oferta pública de valores regulada por la Ley de Mercado de Capitales. Las Normas anteriormente aludidas, establecen las políticas, y los procedimientos continuos y permanentes que deben seguir los sujetos sometidos al control de la Comisión Nacional de Valores, con la finalidad de evitar que sean utilizados como instrumentos para la legitimación de capitales provenientes de actividades ilícitas. La referida resolución faculta a la Comisión Nacional de Valores para ejercer el control, la inspección, la vigilancia y la supervisión de tales actividades. Potestad de Disciplina: Conforme a la cual la Comisión Nacional de Valores puede imponer sanciones a las personas sometidas a su control que no cumplan con las obligaciones establecidas en la Ley de Mercado de Capitales y demás normas dictadas por la Comisión Nacional de Valores. Estas sanciones se encuentran señaladas de forma expresa por la Ley de Mercado de Capitales en su titulo VII. La Ley de Mercado de Capitales prevé dos tipos de sanciones, unas de carácter administrativo y otras de índole penal. En cuanto a las sanciones administrativas, estas son impuestas por la propia Comisión Nacional de Valores mediante el procedimiento previsto en la Ley Orgánica de Procedimientos Administrativos y las sanciones pecuniarias deberán cancelarse dentro de los quince (15) días hábiles siguientes a la respectiva 112

notificación. Estas sanciones pecuniarias son multas que oscilan entre cien (100) y mil (1000) unidades tributarias, dependiendo de la gravedad de la infracción. Por su parte, el Directorio de la Comisión Nacional de Valores se encuentra habilitado, conforme a lo consagrado en el Artículo 9 numeral 14, en caso de incumplimiento grave, para sancionar a las personas sometidas a su control, mediante la cancelación o suspensión de su inscripción en el Registro Nacional de Valores, cuando se encuentren incursos en alguna de las causales previstas en los artículos 31 y 32 de las “Normas relativas a la Inscripción en el Registro Nacional de Valores de las Sociedades o Casas de Corretaje de Títulos Valores y a las Actividades de las mismas”. En cuanto a las sanciones penales, el fundamento del derecho penal en materia de mercado de capitales está constituido por la necesidad de proteger al público inversionista, especialmente a los acreedores y a los accionistas de las sociedades anónimas, contra las manipulaciones dolosas y fraudulentas de los administradores, intermediarios y promotores. Estas sanciones penales se encuentran consagradas en los artículos 138 a 145 de la Ley de Mercado de Capitales y la Comisión Nacional de Valores una vez que realice la investigación del caso y determine que las infracciones revisten carácter penal, remitirá el caso a las autoridades penales correspondientes. En materia sancionatoria, cabe resaltar que la Comisión Nacional de Valores dictó unas “Normas sobre Averiguaciones y Sanciones Administrativas”, mediante Resolución Nro. 096-2001 de fecha 15 de mayo de 2001, mediante las cuales regula el ejercicio de la potestad sancionatoria por parte de la Comisión Nacional de Valores y al efecto, establece lo relativo a la graduación de las sanciones, las circunstancias agravantes y atenuantes, que considerara la Comisión Nacional de Valores al momento de imponer sanciones pecuniarias por infracciones administrativas, y lo relativo al procedimiento que debe sustanciar la Comisión Nacional de Valores a los fines de imponer sanciones administrativas. Potestad de Ordenación: De conformidad con lo previsto en el numeral 11 del Artículo 156 y del numeral 1 del Artículo 187 de la Constitución de la República Bolivariana de Venezuela, la regulación del mercado de capitales es materia de la reserva legal. No obstante, la Comisión Nacional de Valores como autoridad de vértice que es del mercado de capitales, cuenta con la potestad de ordenación o regulación, conforme a la cual está habilitada para dictar normas a los fines de organizar y regular el mercado, logrando su unidad, transparencia, efectividad, así como la 113

protección de los inversionistas. En un sector, no reservado de la economía, como lo es el mercado de capitales, la potestad de ordenación de la Administración implica una limitación a la libertad económica de aquellos sujetos que operan en el mercado, quienes verán limitada su libertad económica en virtud de la potestad de ordenación de la Comisión Nacional de Valores, quien regulará y controlará fuertemente su actuación en aras del interés general que ésta protege.(…) (pp. 162 – 165)

Básicamente las atribuciones de la Comisión Nacional de Valores en la Ley de Mercado de Capitales de 1975 y las potestades contempladas en la Ley del Mercado de Capitales de 1998, se han mantenido e incrementado dando una mayor autonomía en la supervisión y control del mercado de capitales con un régimen sancionatorio administrativo y pecuniario que genera costes monetarios a los ofertantes de títulos valores que incumplan con la ley y su normativa. Llama la atención de que la oferta de títulos valores de empresas transnacionales en la ley de 1975, debían tener un interés nacional calificado por el Ejecutivo Nacional mediante de un informe expedito emitido por el Ministerio de Hacienda de la época. Con la ley vigente esta potestad la esgrime la Comisión Nacional de Valores; adicionalmente los títulos valores que supervisa y controla en las ofertas públicas se han extendido a cualesquiera. Sin embargo, no existe ninguna restricción en la operatividad de la renta fija y renta variable, lo que ha incidido en la posible desintermediación bursátil natural detectada en el período de análisis de este trabajo. Adicionalmente en la ley del 1998, se observa la clasificación de título valor de oferta pública a los papeles comerciales cuyo plazo fijo de vencimiento no puede ser inferior a 15 días ni superior a 360 días, concebidos para financiar el capital de trabajo de las empresas emisoras. Este hecho a motivado la emisión y colocación de estos títulos incidiendo en las posiciones de inversión a corto plazo en la renta fija.

En la ley del mercado de capitales de 1975, se establecía un artículo muy 114

importante que potenciaba la intermediación bursátil natural, al respecto Acedo et al (1997), nos expone:

Artículo 26.- Las sociedades anónimas podrán emitir obligaciones nominativas o al portador, hasta por un monto equivalente a una y media veces la suma de su capital pagado, las utilidades no distribuidas y los apartados de utilidades no afectados por los estatutos o por la ley para fines específicos de acuerdo al último balance aprobado, siempre que sea para oferta pública. Esta limitación no regirá si la emisión fuere garantizada por medio de hipoteca constituida sobre bienes de la sociedad situados en Venezuela, los cuales deberán estar asegurados y cuyo valor no sea menor de una y media veces el monto de las obligaciones garantizadas, o con prenda debidamente constituida sobre títulos valores emitidos o garantizados por la Nación, o con la garantía de entidades de derecho público. En todo caso, deberá obtenerse la Autorización de la Comisión Nacional de Valores. Parágrafo Único.- La Comisión Nacional de Valores podrá aumentar el límite a que se refiere el presente artículo, cuando a su juicio la naturaleza del riesgo derivado de la situación financiera real de la empresa o del objeto o ramo lo amerite

En la ley vigente de 1998, se eliminó el límite de emisión y colocación de obligaciones nominativas al portador hasta por 1 ½ veces la suma de su capital pagado y se estableció en los artículos 33 al 36 que la Comisión Nacional de Valores establecerá los límites de emisión de obligaciones en general y del 37 al 40, se aprecian los lineamientos legales que rigen las obligaciones convertibles,

al

respecto

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Venezolana

Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos expone los respectivos artículos de la mencionada ley:

CAPÍTULO II, De las Obligaciones SECCIÓN PRIMERA, De las Obligaciones en General 115

Artículo 33 La asamblea de accionistas podrá delegar a los administradores la facultad de emitir una o más veces obligaciones, debiéndose establecer expresamente en la resolución de asamblea, el monto máximo de obligaciones que podrán emitir los administradores, dentro de los límites que fije al respecto la Comisión Nacional de Valores, así como las modalidades de las mismas. La delegación otorgada por la asamblea a los administradores no podrán tener una duración mayor de dos (2) años. Artículo 34 La emisión de obligaciones solamente podrá ser aprobada por una asamblea de accionistas donde esté representado, por lo menos, las tres cuartas partes del capital social. La decisión se tomará con el voto favorable de la mayoría simple de las acciones presentes, salvo que los estatutos exijan un quórum o mayoría superiores. Artículo 35 La sociedad que haya emitido obligaciones, sólo podrá reducir el capital social en proporción a las obligaciones que hubiere reembolsado. Si la reducción es en razón de pérdidas, la sociedad no podrá decretar dividendos hasta tanto las utilidades obtenidas en los ejercicios siguientes sumadas al capital pagado, sean iguales al monto pagado de las obligaciones en circulación, salvo que se trate de una capitalización de las mismas. Alcanzado el monto señalado, podrá decretar dividendos por el excedente. Cualquier otro caso de reducción de capital, de disposición de utilidades no distribuidas o de apartados de utilidades que respalden la emisión, requerirá la previa autorización de la Comisión Nacional de Valores. SECCIÓN PRIMERA, De las Obligaciones en General Las obligaciones podrán ser redimidas por el sistema de sorteos bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores o por cualquier otro mecanismo previsto en las condiciones de la emisión y en el correspondiente prospecto. Artículo 36 Las obligaciones contendrán un resumen de las características, modalidades y condiciones de emisión establecidas en las normas pertinentes, así como cualquier otra información que la Comisión Nacional de Valores considere necesario incluir. Los títulos representativos de las obligaciones podrán ser emitidos de acuerdo a las modalidades previstas en el artículo 23 de esta Ley. SECCIÓN SEGUNDA, De las Obligaciones Convertibles Artículo 37 Las sociedades mercantiles podrán emitir obligaciones convertibles en otros valores o bienes, en los términos, condiciones y precios fijados por la compañía emisora en el 116

prospecto de la emisión. La sociedad, en el momento de aprobar la emisión de obligaciones convertibles en otros valores, deberá adoptar la modalidad de capital autorizado, conforme a las normas establecidas en esta Ley. La Comisión Nacional de Valores dictará las normas que regulen las ofertas de obligaciones convertibles en otros valores. Artículo 38 Durante el lapso concedido a los obligacionistas para ejercer el derecho de conversión y siempre que existan en circulación obligaciones con tal derecho, la sociedad estará sometida a las siguientes reglas: La sociedad sólo podrá decretar y pagar dividendos provenientes de las utilidades netas obtenidas a partir del momento de la emisión, excepto que la sociedad realice el pago mínimo del dividendo en efectivo previsto en esta Ley, correspondiente al ejercicio fiscal en el cual se haya hecho la emisión. Sólo podrá hacer aumentos de capital pagaderos en dinero efectivo o en especie y siempre que la suscripción se haga por un valor igual o superior al de conversión de las obligaciones en acciones, a menos que sea modificada la tasa de conversión de manera que represente un valor económico igual al que tenía antes del aumento del capital social. Esta modificación deberá ser previamente aprobada por la Comisión Nacional de Valores. Se exceptúa la capitalización de acreencias aprobadas previamente por la comisión Nacional de Valores mediante resolución motivada. No podrá variar el régimen que consagren los estatutos de la sociedad con relación a los derechos de los accionistas entre ellos y frente a los obligacionistas, salvo previa modificación de los mismos, los cuales deben ser aprobados por la Comisión Nacional de Valores. SECCIÓN SEGUNDA, De las Obligaciones Convertibles No podrán disminuir su capital social, salvo en caso de pérdida, ni liquidarse, disolverse o fusionarse con otra sociedad sin previa autorización de la Comisión Nacional de Valores, la cual sólo podrá ser concedida si hay garantía suficiente de que quedan debidamente protegidos los derechos de los obligacionistas. Artículo 39 La sociedad requerirá la autorización de los obligacionistas para: Modificar las condiciones de la emisión; Realizar una nueva emisión de obligaciones convertibles; Decretar dividendos extraordinarios; Aumentar el capital, con cargo a las utilidades no distribuidas o a cualquier apartado de utilidades no afectados por los estatutos o por la ley para fines específicos; y Modificar el valor nominal de sus acciones. 117

La sociedad que haya emitido obligaciones convertibles podrá realizar aumentos de capital social con cargo a la partida de Revalorización del Patrimonio, siempre que haga el ajuste matemático en el derecho de conversión de modo que el número de acciones objeto de la conversión represente una proporción idéntica a la que tenía en el total del capital social, antes de la fecha del aumento de capital correspondiente. Artículo 40 La sociedad que emita obligaciones convertibles en otros valores, deberá ajustarse a las disposiciones que, para la protección de sus accionistas y obligacionistas, establezca la Comisión Nacional de Valores. La sociedad no podrá colocar acciones en tesorería a un precio por debajo del valor de conversión, salvo que dichas acciones hayan sido dadas en opción a terceros, mediante documento público, con anterioridad a la fecha de la emisión de las obligaciones convertibles. (pp. 18-21)

La normativa vigente para la oferta pública y colocación primaria de títulos valores y a la publicidad de las emisiones publicada en la Gaceta Oficial N° 31.205 del 19 de Marzo de 1977 y luego complementariamente apareció la Reforma de las Normas Sobre Ofertas Públicas de Adquisición, de Intercambio y Toma de Control de Sociedades que hacen Oferta Pública de Acciones y Otros Derechos Sobre las Mismas publicada en la Gaceta Oficial N° 37.039 del 19 de Septiembre 2000, en las mismas se establecen los elementos necesarios para la emisión y oferta pública de adquisición de títulos valores. En el caso de la Renta Variable en emisión y colocación primaria , se debe solicitar el permiso correspondiente a la Comisión Nacional de Valores, que se encargará de los análisis económicos financieros pertinentes y exigirá toda la documentación que soporte la emisión en cuestión. En resumen el límite de la emisión primaria de obligaciones en general de renta variable en el distinto de tipo de acciones que se puedan emitir estará sincronizada con las planes de inversión presentados en el respectivo estudio de factibilidad económica o proyecto económico que realizará la empresa emisora autorizada así como deberá estar amparada la emisión en cuestión por garantías reales equivalentes al valor de la emisión y deberá ser calificada por calificadores de riesgos que informan a 118

los inversionistas el nivel de riesgo de estos títulos valor y según la normativa de 1977, tienen una preferencia en la adquisición los pequeños y medianos inversionistas en los primeros días de la oferta de emisión.

En el caso de la renta fija como los papeles comerciales, se deben cumplir las exigencias de la normativa de la Reforma de las Normas Relativas a la Emisión, Oferta Pública y Negociación de Papeles Comerciales publicada en la Gaceta Oficial N° 5.582 (E) del 03 de Abril de 2002, en la misma, se establece claramente que estas emisiones deben ser destinadas a capital de trabajo, deben ser calificadas por dos empresas calificadoras de riesgo y deben ser garantizada con aval bancario y/o garantías reales avaluadas por péritos adscritos a la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras como lo establece el procedimiento de avalúos de la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras.

Se puede hacer una retrospectiva del papel de las calificadoras de riesgos, ya que ellas en el análisis de elementos cuantitativos y cualitativos, con su opinión de los títulos valores calificados, pueden estar influyendo en las decisiones de los inversionistas hacia la renta fija con respecto a la renta variable ya que el entorno microeconómico y macroeconómico de las empresas emisoras ha tenido una incertidumbre por la inestabilidad económica y política que ha tenido el país al principio de la década de 1990 y a partir de 1998, en adelante.

Otro elemento del marco legal de los últimos años, es el que concierne a la materia de dividendos, al respecto Peña (2005), sintetiza lo siguiente:

(…) En Venezuela, la primera Ley de Impuesto Sobre la Renta fue promulgada en el año 1942, con vigencia a partir del primero de enero de 1943. Desde entonces, numerosas fueron las reformas y modificaciones que se le hicieron a esta importante ley tributaria. 119

Sin embargo, fue en 1966 cuando se incluyó por primera vez el gravamen a los dividendos, régimen este que, con algunas modificaciones, se mantuvo vigente hasta la reforma publicada en la Gaceta Oficial Nº 4.300 (Extraordinario) del 13 de agosto de 1991, cuando se excluyó a los dividendos de este impuesto. Los cuestionamientos que se hicieron al impuesto al dividendo antes de la reforma de 1991, estaban bien fundamentados, principalmente los que alegaban que tal régimen constituía una doble imposición (económica), la cual se materializa en razón a que las rentas (dividendos) gravadas a nivel del accionista beneficiario, lo habían sido antes en la empresa que las generó. La doble imposición consiste en que un mismo hecho imponible se somete dos veces al pago de impuesto. Según Fonrouge, citado en el Código Orgánico Tributario (Legis, 2002), la doble imposición existe cuando las mismas personas o bienes son gravados dos (o más) veces por análogo concepto en el mismo período de tiempo, por parte de dos (o más) sujetos con poder tributario. La doble imposición económica, aun cuando carece de juridicidad, se configura en los hechos que causan un doble gravamen sobre la misma renta, en contribuyentes distintos, en el mismo o en diferentes períodos, como en el caso señalado. La validez de los argumentos esgrimidos por los especialistas y el interés de modernizar el sistema tributario para evitar que se convirtiera en un elemento perturbador al interés nacional de atraer nuevas inversiones, condujo a que en la reforma de 1991 se eliminara el gravamen a los dividendos. La precitada reforma de 1991, que estableció: a) la exclusión de los dividendos del impuesto sobre la renta partir de 1992, y b) el sistema de ajuste por inflación, sumado al hecho de que en Venezuela privara el criterio de territorialidad para gravar las rentas, constituyó un escenario propicio -e incluso extrañamente ideal- para la elusión fiscal. En primer lugar, muchas empresas, especialmente medianas y pequeñas, manejaron dos utilidades con marcada diferencia cuantitativa, a saber: (a) la que informaban sus estados financieros y que por incumplimiento de la normativa contable ignoraba el efecto de la inflación, y (b) la utilidad declarada para fines tributarios que, al incorporar como partida de conciliación el resultado de la cuenta Reajuste por Inflación, generalmente resultaba menor que la primera. Este hecho derivó en que la utilidad para fines tributarios representara apenas una porción de la utilidad contable. El extremo de la situación se observó en empresas que informaron pérdidas fiscales y ganancias contables, lo que condujo a que el exceso de utilidad contable sobre la declarada para fines tributarios nunca fuera gravado, ni en la empresa generadora de 120

tal utilidad ni por parte del accionista receptor del dividendo; en este último, porque los dividendos no estaban sujetos al impuesto sobre la renta. El contexto de esta situación, además de causar perjuicio al Fisco Nacional, era contrario a los principios constitucionales de generalidad y capacidad contributiva. En efecto, habiéndose configurado las circunstancias que dan nacimiento a la obligación tributaria a los fines de la Ley de Impuesto Sobre la Renta, es decir, al pago del tributo por la obtención de un enriquecimiento neto, sin embargo este último no estaba sujeto a gravamen, por disponerlo así la misma Ley. El resultado fue que, habiendo los accionistas obtenido enriquecimientos por dividendos, no estaban contribuyendo con las cargas públicas. En segundo lugar, el principio de territorialidad se constituyó en un instrumento para la elusión del impuesto sobre la renta en empresas que operan a nivel global, es decir, empresas multinacionales domiciliadas en Venezuela o empresas venezolanas con filiales en otros países, especialmente en las llamadas jurisdicciones de baja imposición fiscal. En el primer caso, lo común fue el traslado de utilidades entre empresas vinculadas mediante el establecimiento, entre ellas, de precios distintos a los del mercado. Es decir, se castigaba la utilidad de la empresa que operaba en Venezuela a través de la importación a precios elevados o mediante la facturación de servicios inexistentes y/o la exportación a precios menores que los del mercado. En el segundo caso, las empresas venezolanas optaron por domiciliar sus utilidades en jurisdicciones de baja imposición fiscal, también mediante la manipulación de precios entre empresas con intereses comunes u otros mecanismos, repatriando las utilidades vía dividendos que, como antes se dijo, no estaban sujetos al impuesto sobre la renta. Las Reformas de 1999 y 2001 Estos hechos condujeron a que, en 1999, se reestableciera el gravamen a los dividendos, evitando reincidir en la figura de la doble tributación que motivó la exclusión del dividendo del impuesto sobre la renta en 1991. Para ello, se estableció que los dividendos sujetos a gravamen son aquellos que provienen de enriquecimientos que antes no fueron gravados en la empresa pagadora, es decir, el excedente de la renta contable sobre la renta fiscal. En esta oportunidad, la Ley estableció que “se considerará renta neta aquella que es aprobada en la asamblea de accionistas y que sirve de base para el reparto de dividendos”. Al respecto, Montagna (2003) observa que “…dicha Ley de 1999, no entró a considerar la base sobre la cual los accionistas reparten sus dividendos…”. Esta afirmación se refiere a la ambigüedad con que 121

la citada reforma de 1999 consideró a la renta neta, si se le compara con la reforma de 2001, la cual sí la precisó. Efectivamente, en posterior reforma, publicada en la Gaceta Oficial (extraordinario) Nº 5.566 del 28 de diciembre de 2001, se modificaron algunos artículos relacionados con este régimen, en particular lo relativo al anticipo de impuesto en el caso de dividendos en acciones, el cambio del impuesto proporcional a los dividendos provenientes de empresas que se dedican a la explotación de hidrocarburos, y lo relativo a los estados financieros que sirven de base para el reparto de dividendos. Este último cambio es la causa de que en esta reforma se haya reincidido, de manera quizá no advertida por el legislador, en una doble imposición (…) (pp. 60-61)

Estos cambios en la ley de impuesto sobre la renta han tenido una incidencia directa en la intermediación bursátil, en la estructura de capital y en la relevancia o irrelevancia de los dividendos que se analizará en términos cuantitativos y cualitativos más adelante en el presente trabajo. Al principio en la ley de impuesto sobre la renta de 1966, con la doble imposición, el sistema tributario venezolano entró en una regresividad fiscal afectando notablemente el desarrollo del mercado de capitales. En 1991 es reformada la mencionada ley, con la innovación de no gravar los dividendos y decretarlos mediante el lineamiento de utilidades líquidas efectivamente recabadas establecidas en el código de comercio. El sistema tributario venezolano en este momento entró en un escenario de merma en el ingreso fiscal por recaudación del impuesto sobre la renta, debido a que no se grabavan los dividendos y con el ajuste por inflación se daba un hecho pernicioso para la recaudación impositiva que fundamentalmente consistía en que las empresas obtenían utilidades por contabilidad histórica y mediante la aplicación del ajuste inicial y reajuste regular por inflación se originaban pérdidas fiscales por compensar, sobre todo en las empresas financieras, debido a la desvalorización monetaria de los activos monetarios que eran superiores a los activos no monetarios. De igual manera el concepto de renta mundial era muy ambiguo, porque los países de baja imposición fiscal o paraísos fiscales eran preferidos por los inversionistas 122

financieros en operaciones de off shore o banca paralela extraterritorial, que no eran supervisadas en ese territorio y tampoco en Venezuela, por ningún ente gubernamental. En las reformas del impuesto sobre la renta del 1999 y 2001, se ha tratado de evitar la doble tributación en materia de dividendos y la disminución del ingreso fiscal ordinario tributario provenientes de las rentas. Mediante una metodología establecida en la ley de impuesto sobre la renta del 2006 y la reforma del 2007, si la renta fiscal gravable es superior a la renta neta del pagador, no se impone impuesto a los dividendos, en caso contrario se pechan a los dividendos, es cuando se puede hablar de una posible doble imposición que afecta la intermediación bursátil natural. Definitivamente sigue existiendo parcialmente una doble tributación porque la renta es una sola que proviene de la misma actividad económica imponible, lo cual, genera una regresividad en el sistema tributario y afecta la productividad económica.

La Ley de Entidades de Inversión Colectiva publicada en la Gaceta Oficial la Gaceta Oficial N° 36.027 del 22 de agosto de 1996, ha tenido un espíritu de intermediación bursátil natural como nos ilustra LEXCOMP®

– Legislación

Venezolana Computarizada (2000) / www.lex-comp.com,:

Artículo 1 Esta Ley regula las entidades de inversión colectiva y la oferta pública de sus unidades de inversión. Artículo 2 A los efectos de esta Ley, se establecen las siguientes definiciones: Entidades de Inversión Colectiva: son aquellas instituciones que canalizan los aportes de los inversionistas destinados a constituir un capital o patrimonio común, integrado por una cartera de títulos valores u otros activos. Las entidades de inversión colectiva podrán adoptar la forma de cualquiera de las sociedades previstas en el Código de Comercio o constituir un patrimonio mediante un fideicomiso. Artículo 3 La Comisión Nacional de Valores autorizará, regulará, controlará, vigilará y supervisará a las entidades de inversión colectiva, la 123

oferta pública de sus unidades de inversión y a sus sociedades administradoras. A tales efectos, queda facultada para dictar las normas específicas que regirán la inscripción en el Registro Nacional de Valores. Dichas normas podrán establecer, de acuerdo a la naturaleza de cada entidad de inversión colectiva, las modalidades, montos y límites de las inversiones, niveles de endeudamiento y tenencia máxima por inversionista, en los términos de esta Ley. Artículo 4 Las entidades de inversión colectiva a los efectos de su funcionamiento deberán cumplir con los siguientes requisitos: 1. Estar autorizadas por la Comisión Nacional de Valores e inscritas en el Registro Nacional de Valores; 2. Tener sus estados financieros anuales dictaminados por contadores públicos en ejercicio independiente de la profesión, inscritos en el Registro Nacional de Valores, de acuerdo a lo previsto en la Ley de Mercado de Capitales y en sus normas específicas; 3. Establecer una política de inversiones, estrategias y objetivos de la entidad de inversión colectiva; 4. Definir su política de distribución de utilidades, la cual podrá incluir la opción de capitalizar las mismas o reflejarlas como parte integrante del valor de la unidad de inversión; 5. Que sean constituidas con no menos de doscientos (200) inversionistas o que la oferta pública de sus unidades de inversión se distribuya entre no menos de doscientos (200) inversionistas. Artículo 5 Las entidades de inversión colectiva conforme a su naturaleza específica podrán invertir en cualquier bien mueble o inmueble, incluyendo, a título enunciativo, títulos valores u otros derechos emitidos por personas jurídicas de derecho público o de derecho privado, en moneda nacional o en moneda extranjera, dentro o fuera del territorio nacional. De igual manera, las entidades de inversión colectiva podrán invertir en capital de riesgo.(…) Artículo 28 Las entidades de inversión colectiva, de acuerdo a sus objetivos de inversión podrán constituirse como: fondos mutuales de inversión, entidades de inversión colectiva de capital de riesgo, entidades de inversión colectiva inmobiliaria…………..(pp. 1-2, 13)

El espíritu de la ley de Entidades de Inversión Colectiva era rescatar la intermediación propia del mercado de capitales, en el caso de las entidades de inversión colectiva de capital de riesgo están autorizadas a invertir en (artículo 124

34): 1. Empresas en promoción o en inicio de operaciones. 2. Empresas que desarrollen proyectos empresariales industriales, agrícolas o agroindustriales, en especial los desarrollados con innovaciones tecnológicas. 3. Programas de reconversión industrial, de reestructuración de activos o pasivos y privatizaciones. 4. Títulos valores e instrumentos de renta fija y de corto plazo, de acuerdo a su política de inversión y necesidad de liquidez, dentro de los límites fijados por la Comisión Nacional de Valores.

Para las entidades de inversión colectivas inmobiliarias deben invertir en (artículo 38): 1. Bienes inmuebles de cualquier naturaleza, ubicados en el país. 2. Títulos valores o instrumentos de participación sobre bienes inmuebles o sobre los flujos de efectivo que éstos generen. 3. Títulos valores o instrumentos garantizados con hipotecas sobre bienes inmuebles o sobre créditos hipotecarios relativos a los mismos. 4. El financiamiento o reestructuración de proyectos de construcción de obras privadas. 5. El financiamiento de obras públicas contratadas bajo el régimen de concesiones, una vez que las obras estén finalizadas. 6. Colocaciones bancarias y títulos valores de contenido crediticio y de corto plazo, de acuerdo a su política de inversión y necesidades de liquidez, dentro de los límites fijados por la Comisión Nacional de Valores.

Los Fondos Mutuales de Inversión, en sus actividades de inversión en títulos valor contienen los siguientes rubros (artículo 31): 1. Aquellos cuya oferta pública haya sido autorizada por la Comisión 125

Nacional de Valores. 2. Los inscritos en las bolsas de valores. 3. Los que hayan sido emitidos o avalados por la República u otras instituciones de derecho público. 4. Los que hayan sido emitidos de conformidad con la Ley del Banco Central de Venezuela. 5. Los que hayan sido emitidos por instituciones regidas por la Ley General de Bancos y otras instituciones financieras. 6. Los emitidos de acuerdo con la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo.

Finalmente con la puesta en marcha de la Caja Venezolana de Valores mediante la Ley de Caja de Valores publicada en la Gaceta Oficial N° 36.020 del 13-08-1996, se le dio un dinamismo a las operaciones bursátiles de renta fija y renta variable, ya que las disposiciones generales de la ley nombra la regulación de los servicios de depósito, custodia, transferencia compensación y liquidación, de valores objeto de oferta pública.

La caja venezolana de valores y su reglamento establece los lineamientos y directrices a los depositantes y accionistas en el sistema de pagos que ésta propicia, fluyendo con mayor dinamismo la intermediación del Mercado Bursátil Nacional.

La misión de la mencionada institución consiste en la prestación del servicio de compensación y liquidación de aquellos títulos valores inscritos en las bolsas de valores del país transados bursátil y extrabursátilmente (de la circulación de la titularidad sobre los títulos valores), la custodia y la administración de los mismos, utilizando en forma óptima sus recursos para satisfacer las necesidades de un mercado de valores libre, ágil, transparente, competitivo, autoregulado y con la capacidad para adecuarse a los cambios tecnológicos y comerciales, garantizando la confiabilidad. Posteriormente, 126

prestará

el

servicio

de

liquidación

de

las

operaciones bursátiles

y

extrabursátiles (de la circulación de los medios de pago).

4.2 Coeficiente de Términos de Intermediación Bursátil

El coeficiente de términos de intermediación bursátil formulado, se realizó sobre la base de la elaboración de un índice de valor de las operaciones de renta variable y un índice de valor de las operaciones de renta fija con una base en (1997=100), se ha comprobado la hipótesis operativa H1, la cual, establece que existe una Desintermediación Bursátil Natural, como se ilustra con la siguiente tabla:

Tabla de Datos IV-2.1….Índices de Renta Fija y Renta Variable (1997=100) TÉRMINOS DE

INDICE DEL VALOR

INDICE DEL VALOR

DE LAS OPEACIONES

DE LAS OPEACIONES

DE RENTA VARIABLE

DE RENTA FIJA

(1997=100)

(1997=100)

(A)

(B)

( C ) = (A) / (B)

1990

5,31

20,18

0,26

desintermediación

1991

9,43

1,52

6,22

intermediación

1992

9,25

0,66

14,01

intermediación

1993

8,78

0,40

22,04

intermediación

1994

8,42

4,46

1,89

intermediación

AÑOS

Intermediación INTERMEDIACIÓN

y/o Desintermediación

1995

4,92

93,31

0,05

desintermediación

1996

31,20

110,78

0,28

desintermediación

1997

100

100

1,00

intermediación

1998

43,34

112,05

0,39

desintermediación

1999

29,66

39,77

0,75

desintermediación

2000

78,72

22,21

3,54

intermediación

2001

44,78

23,89

1,87

intermediación

2002

6,52

55,02

0,12

desintermediación

2003

21,27

151,92

0,14

desintermediación

2004

144,78

157,07

0,92

desintermediación

2005

107,01

195,77

0,55

desintermediación

2006

234,79

58,49

4,01

intermediación

Para los años 1990, 1995, 1996, 1998, 1999 el período 2002-2005, existe

127

una desintermediación en esos nueve (9) años; mientras que del 1991 al 1994, 1997, 2000-2001 y el 2006 ha existido una intermediación en esos ocho (8) años. En referencia a la hipótesis alternativa, se ha encontrado, que en la función de estimación lineal entre las variaciones interanuales porcentuales de la renta variable en función de las variaciones interanuales porcentuales de la renta fija, una dependencia inversamente proporcional no significativa, como se demuestra en el cálculo de los programas Excel y eviews 5.0:

Tabla de Datos IV-2.2….Análisis de Regresión Var% X1=f(Var% X2) Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple Coeficiente de determinación R^2 R^2 ajustado Error típico Observaciones

0,225072426 0,050657597 -0,017152575 2,049327121 16 ANÁLISIS DE VARIANZA Grados de libertad

Suma de cuadrados

Regresión Residuos Total

1 14 15

3,137417503 58,7963831 61,9338006

Intercepción Variable X2

Coeficientes 1,173849609 -0,083305857

Error típico 0,54343547 0,09638305

Promedio de los cuadrados 3,137417503 4,19974165

Estadístico t 2,160053351 -0,864320612

128

F

Valor crítico de F

0,74705012

0,401978534

Probabilidad 0,048597828 0,401978534

Inferior 95% 0,00829645 -0,29002694

Superior 95% 2,339402767 0,123415226

Dependent Variable: VAR____X1 Method: Least Squares Date: 08/18/09 Time: 22:59 Sample: 1 16 Included observations: 16 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

VAR____X2

-0.083306

0.096383

-0.864321

0.4020

C

1.173850

0.543435

2.160053

0.0486

R-squared

0.050658

Mean dependent var

1.017223

-0.017153

S.D. dependent var

2.031974

S.E. of regression

2.049327

Akaike info criterion

4.389369

Sum squared resid

58.79638

Schwarz criterion

4.485942

F-statistic

0.747050

Prob(F-statistic)

0.401979

Adjusted R-squared

Log likelihood Durbin-Watson stat

-33.11495 1.772220

Estimation Command: ===================== LS VAR % X1 VAR % X2 C

Estimation Equation: ===================== VAR % X1 = C(1)*VAR % X2 + C(2)

Substituted Coefficients: ===================== VAR % X1 = -0.08330585706*VAR % X2 + 1.173849609

Los resultados obtenidos se interpretan de la siguiente forma:



La prueba t a un nivel de significancia de 5% de los coeficientes de regresión indica que el coeficiente de la pendiente de la estimación lineal es de cero, ya que el valor de la t calculada de -0,8643 y la Distribución t para g de l=16-2=14, arroja un valor de ±2,145. La t calculada cae en la 129

zona de aceptación. En este caso la variación interanual porcentual de la renta fija no explica la variación interanual porcentual de la renta variable. La probabilidad de cometerse un error del tipo I es de 40 en 100 (0,4020), es muy riesgoso aceptar una hipótesis estadística alternativa de que la pendiente de la estimación sea distinta de cero.



La prueba de significancia ANOVA, implícita en la tabla anterior da una F calculada de 0,7470 cayendo en la zona de aceptación de que la variable explicativa tiene una pendiente de cero, debido a que la Distribución F para g de l N1=1 y N2=16-2=14, tiene un valor de 4,60 como valor crítico.



El valor d = 1,7722 del Durbin-Watson, indica que no hay correlación serial de los residuos positiva de primer orden, ya que la d tabulada con los puntos de significancia dL y dU al nivel de significancia del 5% para n=16 K´=1, tiene unos valores tabulados de: dL=1,106 y dU=1,371 ; 4 dU=2,629 4 - dL=2,894



Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos relativamente bajos, pareciera que el modelo lineal no es buen predictor quedando la posibilidad de estimar un modelo no lineal.

En definitiva como se puede observar la pendiente de la recta es -0,0833 considerándose inelástica, con incidencia inversamente proporcional en las variaciones porcentuales anuales de la renta variable; se entiende que cuando la renta fija crece, se da un decrecimiento de la renta variable y al contrario.

Graficando linealmente en la hoja Excel la renta fija y la renta variable y agregándose líneas de tendencia lineal, exponencial, logarítmica, polinomial de quinto (5to.) orden se encontró que esta última expresa un coeficiente de determinación R2=0,8018:

130

Gráfico IV-A

Comportamiento de la Renta Fija y Renta Variable Operaciones de Renta Fija y Renta Variable en el Mercado de Capitales Venezolano período 1990-2006

4.500.000,00 4.000.000,00 y = 68,631x5 - 2138,6x4 + 20603x3 - 57629x2 + 69256x R2 = 0,8018

3.500.000,00 3.000.000,00 2.500.000,00 2.000.000,00 1.500.000,00 1.000.000,00

RENTA FIJA EN MILLONES DE Bs. Actuales Fuente: Elaboración Propia

465.799,08

1.559.176,97

1.250.911,05

1.209.901,75

438.193,42

190.232,00

176.858,89

316.718,89

892.419,12

796.428,71

882.307,07

743.171,07

35.495,77

3.172,55

5.257,26

0,00

12.077,44

500.000,00 160.729,94

RENTA VARIABLE EN MILLONES DE Bs. Actuales

5.000.000,00

Intermediación y/o Desintermediación Polinómica (Intermediación y/o Desintermediación)

Es el modelo que mejor expresa la relación de dependencia entre las variables, pero habría que realizar las pruebas estadísticas para ver la significancia de los coeficientes obtenidos.

En referencia a la Hipótesis Estadística 1, se observa que el coeficiente de determinación, para la estimación lineal, es de 0,050 y el coeficiente correlación con la prueba de bondad del ajuste es de -0,017, lo que implica una correlación no significativa. En definitiva se rechaza Ho y se acepta H1. En cuanto a la Hipótesis Estadística 2, se calcularon unas desviaciones estándar para las variaciones interanuales porcentuales de la renta variable y de la renta fija de 2,03 y 5,49 respectivamente, rechazándose Ho y se acepta H1.

131

4.3 Análisis de Regresión Múltiple Explicativo de la Intermediación Bursátil

En referencia al análisis de regresión múltiple, se corrió el modelo planteado en el programa Excel, a continuación se presenta el resumen que arrojó el programa: Tabla de Datos IV-3.1

Análisis de Regresión Y2=f(X3,X4,X5,X6,X7)

Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple Coeficiente de determinación R^2 R^2 ajustado Error típico Observaciones

0,204624838 0,041871324 -0,39364171 6,992409395 17 ANÁLISIS DE VARIANZA

Regresión Residuos Total

Intercepción

Grados de libertad 5 11 16

Suma de cuadrados 23,50386268 537,8316807 561,3355433

Promedio de los cuadrados 4,700772537 48,89378915

F

Valor crítico de F

0,096142529

0,990927274

Coeficientes

Error típico

Estadístico t

Probabilidad

Inferior 95%

Superior 95%

-3,659212094

11,97102182

-0,305672494

0,765560942

-30,00725346

22,68882928

11,61

18,92933676

0,613125987

0,552259114

-30,05712099

53,26925756

-2,75

9,52958859

-0,288227257

0,778531225

-23,72117024

18,22779587

0,0000060

0,000736603

0,008138323

0,993652351

-0,001615258

0,001627247

0,64

10,75068255

0,059296198

0,953779727

-23,02461814

24,29956735

-0,000087

0,000469089

-0,186076736

0,85577164

-0,001119745

0,000945172

Margen de Intermediación Financiero Promedio del Sistema Bancario Nacional X3 Spread Financiero Real X4 Saldo de Inversión de Cartera de la Cuenta Capital y Financiera de la Balanza de Pagos (Mill. Us$) X5 Sobrevaluación Cambiaria y/o Sobredepreciación X6 Saldo Financiero del Sector Público Restringido (Millardos de Bs. Actuales) X7

Observando los coeficientes regresores tenemos que se rechaza la hipótesis de investigación operativa H2 inicial y se acepta la hipótesis nula planteada: 132

Ho: La intermediación

y/o desintermediación bursátil natural obtenida

mediante el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes (1997=100), estimada mediante un análisis de regresión, no depende de las siguientes variables:



El margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario nacional. (X3)



El Spread Financiero Real. (X4)



El saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la balanza de pagos. (X5)



Paridad Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del Poder Adquisitivo. (X6)



Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)

La elasticidad esperada entre las variables explicativas y la variable explicada:







Y2 X3 ≥ 0



Y2 X6 ≥ 0



Y2 X4 ≤ 0

Y2 X5 ≤ 0

Y2 X7 ≤ 0

Sustituyendo los resultados:



Y2 X 3 = 11,61





Y2 X 6 = 0,64

Y2 X 4 = -2,75





Y2 X 5 = 0,0000060~0

Y2 X 7 = -0,000087~0

Interpretando las elasticidades encontradas tenemos:

133



A medida que se incrementa el margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario (X3), probablemente, se incrementa el término de intermediación bursátil (Y2).



Cuando el Spread Financiero Real (X4), se incrementa, el término de intermediación bursátil (Y2), puede disminuir.



Debido a incrementos en la entrada de capitales que se reflejan en el saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la balanza de pagos (X5), probablemente se incrementa el término de intermediación bursátil (Y2).



En la Economía Nacional cuando existe sobrevaluación del bolívar obtenida mediante la paridad cambiaria obtenida en la aplicación de la teoría del poder de paridad del poder adquisitivo (X6), puede incrementarse el término de intermediación bursátil (Y2).



En los períodos deficitarios del saldo financiero del sector público restringido, es probable que

no genere aumentos en los términos de

intermediación bursátil.

Interpretando los resultados econométricos tenemos:



El coeficiente de determinación R2 y la prueba de bondad del ajuste (R2 ajustado), de este coeficiente dan como resultado 0,0041 y -0,3936 respectivamente, se consideran muy bajos, en consecuencia las variables predictoras carecen de fundamento para explicar la variable dependiente.



Según las t calculadas, no existe significancia a un nivel de 5% en las variables explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g de l=17-6=11, tiene un valor tabulado de ±2,201. Las predictoras planteadas en el modelo no explican el comportamiento del término de la intermediación bursátil para el período 1990-2006.



La prueba de significancia ANOVA al 5%, implícita en la tabla anterior

134

arroja una F calculada de 0,096 cayendo en la zona de aceptación de una hipótesis de que los coeficientes de las variables explicativas no explican el comportamiento de la variable dependiente, debido a que la Distribución F para g de l N1=5 y N2=17-6=11, tiene un valor de 3,20 como valor crítico.

Adicionalmente se corrió la regresión múltiple en el programa e-views 5.0, los resultados obtenidos con la misma información difieren levemente en los estadísticos t y en los coeficientes de las variables explicativas: Dependent Variable: Y2 Method: Least Squares Date: 08/10/09 Time: 11:22 Sample: 1 17 Included observations: 17 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

X3

11.69723

18.86553

0.620032

0.5479

X4

-2.675837

9.568932

-0.279638

0.7849

X5

1.24E-05

0.000732

0.016902

0.9868

X6

0.237427

10.41027

0.022807

0.9822

X7

-8.99E-05

0.000466

-0.192875

0.8506

C

-3.673375

11.99307

-0.306291

0.7651

R-squared

0.041641

Mean dependent var

3.414118

-0.393977

S.D. dependent var

5.922950

S.E. of regression

6.993039

Akaike info criterion

6.998272

Sum squared resid

537.9285

Schwarz criterion

7.292347

F-statistic

0.095590

Prob(F-statistic)

0.991045

Adjusted R-squared

Log likelihood Durbin-Watson stat

-53.48531 1.010909

Estimation Command:

135

===================== LS Y2 X3 X4 X5 X6 X7 C

Estimation Equation: ===================== Y2 = C(1)*X3 + C(2)*X4 + C(3)*X5 + C(4)*X6 + C(5)*X7 + C(6)

Substituted Coefficients: ===================== Y2 = 11.69722604*X3 - 2.675837223*X4 + 1.23652138e-005*X5 + 0.2374271155*X6 - 8.994012439e-005*X7 - 3.67337516



El valor d = 1,010909 del Durbin-Watson, indica que no hay decisión para la correlación serial de los residuos ya que el resultado cae en la zona de indecisión puesto que la d tabulada con los puntos de significancia al 5%, dL y dU para n=17 K´=5, tiene unos valores tabulados de dL=0,664 y dU=2,104 ; 4 - dU=2,153 y 4-dL=3,336



Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos que sirven de comparación para el modelo a encontrarse en la hipótesis alternativa que se desarrollará a continuación.

En cuanto a la hipótesis Ha, Mediante el rastreo y/o trituración de datos de encontrar un modelo de estimación determinando la mejor forma funcional lineal o log lineal según la prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), predictivo del comportamiento de la Renta Variable en el mercado de capitales venezolano, se ha encontrado un modelo lineal explicativo aceptable para el comportamiento de la renta variable esperada: (Y2´) = f(X5, X18, X19, X20) Obteniéndose el siguiente resultado de estimación lineal en la hoja Excel:

136

Tabla de Datos IV-3.2

Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20)

Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple Coeficiente de determinación R^2 R^2 ajustado Error típico Observaciones

Regresión Residuos Total

Intercepción SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA EN MILLONES DE US$ (1) X5 TIPO DE CAMBIO REAL X18 PIB A PRECIOS CONSTANTES (1997=100) X19 DEUDA INTERNA (1997=100) X20

0,965887034 0,932937762 0,910583683 366710,3443 17

Grados de libertad 4 12 16

ANÁLISIS DE VARIANZA Promedio de los F cuadrados 2,24493E+13 5,61232E+12 41,73456438 1,61372E+12 1,34476E+11 2,4063E+13

Suma de cuadrados

Valor crítico de F 6,00145E-07

Coeficientes

Error típico

Estadístico t

Probabilidad

Inferior 95%

Superior 95%

-3996637,771

1347640,668

-2,965655361

0,011796036

-6932894,545

-1060380,997

-173,3678448

41,22846619

-4,205052015

0,001220889

-263,1969558

-83,53873383

2158,178332

637,8584549

3,383475308

0,005433138

768,4041483

3547,952515

0,100774933

0,036950271

2,727312381

0,018357614

0,020267207

0,181282658

-87,26602588

33,75425387

-2,585334169

0,023862147

-160,8102272

-13,72182458

Los resultados econométricos anteriores explican que:



El coeficiente de determinación R2 y la prueba de bondad del ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,9329 y 0,9105 respectivamente, se puede afirmar que las variables predictoras rastreadas y trituradas explican el comportamiento del monto de las operaciones de la renta variable anual para el período 1990-2006.



Analizando las t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en las variables explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g de l=17-5=12, tiene un valor tabulado de ± 2,179. Las variables predictoras explican el monto de las operaciones de renta variable para el período 1990-2006.

137



De igual manera la prueba de significancia al 5% ANOVA, arroja una F calculada de 41,7345 significativa, las variables explicativas explican el comportamiento de la variable dependiente, debido a que la Distribución F para g de l N1=4 y N2=17-5=12, tiene un valor tabulado de 3,26.

Adicionalmente se corrió este modelo en el programa eviews, los resultados se muestran a continuación: Dependent Variable: Y2 Method: Least Squares Date: 08/10/09 Time: 17:52 Sample: 1 17 Included observations: 17 Variable

Coefficient Std. Error

t-Statistic

Prob.

X5

-173.3669 41.22882

-4.204994

0.0012

X18

2158.155

637.8643

3.383408

0.0054

X19

0.100776

0.036951

2.727321

0.0184

X20

-87.26490 33.75458

-2.585276

0.0239

C

-3996677. 1347652.

-2.965661

0.0118

R-squared

0.932936

Mean dependent var

1013590.

Adjusted R-squared

0.910582

S.D. dependent var

1226351.

S.E. of regression

366713.9

Akaike info criterion

28.70248

Sum squared resid

1.61E+12

Schwarz criterion

28.94754

Log likelihood

-238.9711

F-statistic

41.73370

Durbin-Watson stat

2.593274

Prob(F-statistic)

0.000001

Estimation Command: ===================== LS Y2 X5 X6 X18 X20 C

Estimation Equation: ===================== Y2 = C(1)*X5 + C(2)*X18 + C(3)*X19 + C(4)*X20 + C(5) 138

Substituted Coefficients: ===================== Y2 = -173.366933*X5 + 2158.155142*X18 + 0.1007760592*X19 87.26490402*X20 - 3996676.934

Interpretando los resultados econométricos tenemos:



El coeficiente d = 2,5932 del Durbin-Watson, indica que no se puede decidir con respecto a la correlación serial, debido a que la d tabulada con los límites dL y dU al nivel de significancia del 5% para n=17 K´=4, presentan unos valores de: 



dL=0,779 y dU=1,900 y 4-dU= 2,1 4-dL = 3,22.

Sin embargo los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos de 28,70 y 28,94 respectivamente, comparativamente mayor a los obtenidos en el modelo econométrico planteado en la hipótesis operativa H2 de investigación nula comprobada que son de 6,99 y 7,29 respectivamente. Desde la óptica de estos criterios se debiera escoger el modelo de regresión lineal del término de intermediación, planteado en la hipótesis operativa H2, pero los regresores obtenidos en dicho modelo no explican el comportamiento del término de la intermediación bursátil.

Se estimó un modelo econométrico log-lineal en la hoja Excel, dando los siguientes resultados:

139

Tabla de Datos IV – 3.3 Análisis de Regresión lnY2´=f(lnX5,lnX18,lnX19,lnX20) Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple Coeficiente de determinación R^2 R^2 ajustado Error típico Observaciones

0,908816032 0,825946579 0,767928772 0,6049271 17 ANÁLISIS DE VARIANZA

Regresión Residuos Total

Intercepción

SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA EN MILLONES DE US$ (1) Variable Dicotómica X5 TIPO DE CAMBIO REAL X18 PIB A PRECIOS CONSTANTES (1997=100) X19 DEUDA INTERNA (1997=100) X20

Promedio de los cuadrados 5,209508277 0,365936797

F 14,23608756

Error típico

Estadístico t

Probabilidad

Inferior 95%

Superior 95%

-106,702693

39,16520272

-2,724425908

0,018455975

-192,036339

-21,36904692

-0,730469431

0,329462708

-2,217153606

0,046676672

-1,448307006

-0,012631857

1,22418927

0,656835894

1,863767314

0,086996918

-0,206933202

2,655311742

6,663087748

2,294478978

2,903965481

0,013228522

1,663847519

11,66232798

-0,496268451

0,357329538

-1,388825715

0,190123087

-1,274822633

0,28228573

Grados de libertad

Suma de cuadrados

4 12 16

20,83803311 4,39124156 25,22927467

Coeficientes

Valor crítico de F 0,000165587

Nota: Se estimó este modelo log-lineal haciendo del saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la Balanza de Pagos (X5), una variable dicotómica, tomando valor de 1 cuando los saldos de esta cuenta son positivos y 0 cuando son negativos, debido a que no están definidos los logaritmos naturales de los números negativos. Con este modelo log-lineal y el modelo lineal se procede a realizar la prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), para determinar cual de los dos modelos es mejor.

Al seguirse los pasos I, II y III de la prueba mencionada anteriormente, según Guajarati (2004), tenemos los siguientes datos:

140

Tabla de Datos IV-3.4 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Prueba MWD

Yf ó Ŷ

ln Yf ó Ŷ

lm f

-295.533,52 392.162,52 -45.139,53 79.813,70 53.447,27 389.905,55 718.397,10 1.430.087,56 1.353.677,55 734.430,23 1.514.943,68 744.572,76 388.651,46 822.263,76 2.155.665,88 2.136.596,93 4.657.081,33

11,54 12,88 12,10 11,29 10,89 12,87 13,48 14,17 14,12 13,51 14,23 13,52 12,87 13,62 14,58 14,57 15,35

11,38 12,15 11,97 12,05 11,93 12,67 12,86 14,20 13,64 13,00 13,67 13,08 12,91 13,08 14,42 14,40 15,87

Z1 0,16 0,73 0,13 -0,76 -1,05 0,20 0,63 -0,03 0,48 0,51 0,56 0,44 -0,03 0,54 0,16 0,17 -0,52

Nota: Las cifras sombreadas son las Y2 verdaderas ya que la estimación de Ŷ da un número negativo y no están definidos los logaritmos naturales de estos.

En donde:



Yf ó Ŷ representan los valores estimados de Y en el modelo lineal.



lm Yf ó Ŷ se refiere a los logaritmos naturales de los valores estimados de Y en el modelo lineal.



lm f son los valores estimados de Y en el modelo log-lineal.



Z1 es la diferencia obtenida entre lm Yf - lm f . Luego con los valores de Z1 obtenidas, se corre la regresión del modelo

lineal nuevamente con esta variable, el mismo, se presenta a continuación:

141

Tabla de Datos IV – 3.5

Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20,Z1)

Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple Coeficiente de determinación R^2 R^2 ajustado Error típico Observaciones

Regresión Residuos Total

Intercepción SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA EN MILLONES DE US$ (1) x5 TIPO DE CAMBIO REAL X18 PIB A PRECIOS CONSTANTES (1997=100) X19 DEUDA INTERNA (1997=100) X20 Z1

0,969230379 0,939407527 0,911865495 364072,4007 17 ANÁLISIS DE VARIANZA Promedio de los Grados de libertad Suma de cuadrados cuadrados 5 2,2605E+13 4,52099E+12 11 1,45804E+12 1,32549E+11 16 2,4063E+13

F

Valor crítico de F

34,10814041

2,44682E-06

Coeficientes

Error típico

Estadístico t

Probabilidad

Inferior 95%

Superior 95%

-3428982,977

1436819,817

-2,386508689

0,036083489

-6591402,069

-266563,8843

-173,9424045

40,93532097

-4,249200945

0,001367573

-264,0404385

-83,84437062

2403,007344

672,3580252

3,573999645

0,004364338

923,1573089

3882,857379

0,085618639

0,039259773

2,180823578

0,051790727

-0,000791539

0,172028817

-98,42256618

35,05695406

-2,807504783

0,017044419

-175,5824018

-21,26273059

-215480,7057

198827,8046

-1,083755394

0,301656172

-653097,7529

222136,3414

Interpretando los resultados econométricos tenemos:



El coeficiente de determinación múltiple R2 y la prueba de bondad del ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,9394 y 0,9119 respectivamente, se puede afirmar que las variables predictoras rastreadas y trituradas explican el comportamiento del monto de las operaciones de la renta variable anual para el período 1990-2006.



Analizando las t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en las

142

variables explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g de l=17-6=11, tiene un valor tabulado de ± 2,201. Las variables predictoras explican el monto de las operaciones de renta variable para el período 1990-2006, pero Z1 no es significativa.



De igual manera la prueba de significancia al 5% ANOVA, tiene una F calculada de 34,10 significativa, las variables explicativas explican el comportamiento de la variable dependiente, debido a que la Distribución F para g de l N1=5 y N2=17-6=11, arrojan un valor tabulado de 3,20.



Como el coeficiente Z1 no es significativo se acepta la hipótesis H0: El Modelo Lineal: Y es una función lineal de las regresoras X.

Se Rechaza H1: El Modelo log-lineal: Y es una función lineal de los logaritmos de las regresoras X.

4.4 Comportamiento Cuantitativo de la Revalorización Accionaria y Apalancamiento

En cuanto al comportamiento cuantitativo entre la revalorización de acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de las empresas corporativas no financieras emisoras ordenadas en un panel de datos desbalanceado, y mediante la aplicación de una función lógica del programa Excel, se ha obtenido lo siguiente:

143

Tabla de Datos IV-4.1 Análisis Lógico de Revalorizaciones y Apalancamiento

HI: % Interanual X8 >0 ; X9/X10 >60% H0: % Interanual X8 >0 ; X9/X10 Ó 0 ó (2)

CAMBIO REAL

Y/O

(9) = [1+ (8)] * (2) 50,72 61,84 74,16 91,33 147,81 237,14 307,24 592,81 677,84 667,22 679,63 750,31 696,11 1.462,78 1.919,07 2.107,72 2.327,87

SOBREDEPRECIACIÓN (9) < (2) BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREDEPRECIADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREDEPRECIADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREDEPRECIADO BOLIVAR SOBREDEPRECIADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO BOLIVAR SOBREVALUADO

Fuente: Informes Económicos y Boletines Mensuales del Banco Central de Venezuela 1992 al 2006. Anuario de Balanza de Pagos 1990 al 2006 del Banco Central de Venezuela. Publicación Electrónica del Banco Central de Venezuela sobre los Tipos de Cambios. Cálculos Propios.

210

NOTAS EXPLICATIVAS AL ANEXO 13 1. Los Datos del Tipo de Cambio de Referencia son los promedios del período Compra/Venta de los promedios mensuales, a su vez, promediados anual.

2. El tipo de cambio de 1989 es de 38,92 para calcular el % de depreciación y/o Devaluación.

3. El IPC EE.UU (1997=100) 1989 se obtuvo por la diferencia interanual e 5% del Boletin Mensual de Julio de 1990 Nro. 558 y es de 77,52.

4. El IPC EE.UU (1997=100) 2001 se obtuvo por la diferencial interanual de 2,83% del Informe Económico del 2002 multiplicado por el Indice del 2001.

5. El IPC VZLA (1997=100) Julio de 1989 es de 4,03535

6. EL IPC VZLA (1997=100), es el de los meses de Julio de todos los años.

211

Anexo 14 Datos Cuantitativos de las Variables X19 y X20

PIB a Precios de 1997 en Millones de Bolívares Actuales 1989 29.290.353 1990 33.351.811 1991 36.596.904 1992 38.814.850 1993 38.921.741 1994 38.007.272 1995 39.509.191 1996 39.431.027 1997 41.943.151 1998 42.066.487 1999 39.554.925 2000 41.013.293 2001 42.405.381 2002 38.650.110 2003 35.652.678 2004 42.172.343 2005 46.523.649 2006 (*) 51.337.579

Evolución de la Deuda Interna en Millardos de Bolívares Actuales 75 91 103 153 458 558 3.090 2.381 2.490 3.783 7.238 10.996 16.186 24.046 29.801 33712 36220

Fuente: Banco Central de Venezuela. Ministerio de Finanzas. Cálculos Propios.

212

HOJA DE METADATOS Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 1/5 Título

Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero de las Empresas Corporativas

Subtítulo

Autor(es) Apellidos y Nombres

Sánchez M , José L.

Código CVLAC / e-mail CVLAC

10.104.929

e-mail

[email protected]

e-mail

[email protected]

CVLAC e-mail e-mail CVLAC e-mail e-mail

Palabras o frases claves: Apalancamiento Endeudamiento Estructura de Capital Intermediación Bursátil Inestabilidad Financiera Irrelevancia de Dividendos Revalorizaciones Accionarias

213

Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 2/5

Líneas y sublíneas de investigación: Área ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN

Subárea POSTGRADO

EN

CIENCIAS

ADMINISTRATIVAS MENCIÓN: FINANZAS

Resumen (abstract):

Mediante una investigación explicativa de diseño documental y de campo, el presente trabajo de grado explica la intermediación bursátil y endeudamiento de las empresas emisoras corporativas no financieras en la Bolsa de Valores de Caracas para el período de 1990-2006. Los resultados muestran que existe una desintermediación bursátil natural debido a la incidencia del marco regulatorio del mercado de capitales que ha potenciado las actividades de renta fija, en términos relativos, superior a las de renta variable. Con la técnica de rastreo y/o trituración de datos y la prueba MWD (Mackinon, White y Davidson), se ha determinado un modelo de regresión lineal explicativo para las operaciones de renta variable. De igual manera las revalorizaciones accionarias están relacionadas con un nivel de apalancamiento menor a un 60%. En la comprobación de la aplicabilidad de las tesis de Modigliani, Miller y Minsky, se han obtenido resultados acordes y contrarios con las proposiciones teóricas de estos autores.

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Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 3/5

Contribuidores: Apellidos y Nombres

ROL / Código CVLAC / e-mail X

José Pérez

ROL

CA

AS

TU

X

JU

Montenegro CVLAC

2.234.978

e-mail

[email protected]

e-mail

Wilfredo Guerra

ROL

Mario Fagiolo

CA

AS

CVLAC

9.636.337

e-mail

[email protected]

ROL

CA

AS

2009

1 2

Lenguaje:

JU

18.027.373

e-mail

[email protected]

Fecha de discusión y aprobación: Mes

TU

JU

CVLAC

e-mail

Año

TU

Día 0

4

spa

215

X

X

X

X

Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 4/5 Archivo(s): Nombre de archivo TESIS.INTERMEDIACIONBURSATILYENDEUDAMIENTO.doc

Tipo MIME Aplication/Word

Alcance: Espacial : Nacional y Regional Latinoamericano Temporal: Temporal

Título o Grado asociado con el trabajo: Magister Scientiarum en Ciencias Administrativas mención Finanzas

Nivel Asociado con el Trabajo: Estudios de cuarto nivel y para ascenso a Profesor Agregado de la U.D.O.

Área de Estudio: Ciencias Administrativas

Institución(es) que garantiza(n) el Título o grado:

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UNIVERSIDAD DE ORIENTE Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 5/5

Derechos: Yo José Luis Sánchez Monsalve, como autor intelectual de esta tesis le doy el derecho a la Universidad de Oriente para divulgar esta tesis siempre y cuando se esté resguardando la patente de industria y comercio si se diera el caso.

Econ. José Luis Sánchez Monsalve AUTOR

Dr. José Pérez Montenegro Msc. Wilfredo Guerra

TUTOR

JURADO 1

POR LA COMISIÓN DE POSTGRADO:

Dra. Emira Rodríguez

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Msc. Mario Fagiolo

JURADO 2