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UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA

Facultad de Ciencias Económicas

Cátedra de Finanzas Internacionales

Mercado de bonos: conocimientos básicos y herramientas para el análisis

Expositor: Lic. Ramiro Tosi 12 y 19 de Mayo de 2012

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Cátedra de Finanzas Internacionales

Estructura de la Presentación

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™ Esquema simplificado del Mercado de Bonos. ™ Términos y Condiciones de los Títulos Públicos. ™ La evolución del Mercado Doméstico. ™ Mapa del mercado de bonos argentino. ™ Instrumentos de Regulación Monetaria: LEBAC y NOBAC. ™ Indicadores Básicos de Bonos ™ Medidas de Rentabilidad ™ Indicadores de Riesgo 1

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Un esquema simplificado del Mercado de Bonos

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BONO Instrumento de deuda que de acuerdo con sus condiciones de emisión, otorga a su tenedor el derecho a recibir una serie de flujos futuros de fondos que en general se definen como amortización e intereses.

Dinero

Emisores

Mercado de Bonos

Dinero

Compradores

Primario (Financiamiento) Bonos

Secundario (Liquidez)

Bonos

Inversión

Financiamiento

2

- Rentabilidad - Riesgo

Mercados Bursátiles

Mercados Extrabúrsátiles

(MERVAL -BCBA)

(MAE)

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Una clasificación de Bonos por tipo de Emisor

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- Supranacionales (BID, BIRF, FMI, etc.) - Nacionales (Soberanos – “Sovereigns”)

Públicos

- Provinciales o Estaduales (Sub-soberanos – “Sub-sovereigns”) - Municipales (“Municipals”) - Sociedades del Estados y Entes Autárquicos

- Obligaciones Negociables (ON) - Obligaciones Negociables PyME (ON PyME)

Privados

- Valores de Corto Plazo (VCP) - Valores Representativos de Deuda (Fideicomisos) - Cheques de Pago Diferido (no hay oferta pública)

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Las Condiciones de Emisión

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Las características que determinan el perfil de rentabilidad y riesgo de los bonos, surgen del marco legal bajo el cual se emiten y se establecen en los Prospectos de Emisión.

- Fecha de Emisión - Fecha de Vencimiento - Moneda - Valor Nominal mínimo y Monto en circulación - Ley de Aplicación: Doméstica o Extranjera

Principales Condiciones de Emisión

- Amortización: repago del Capital - Tasa de Interés: tasa de cupón - Frecuencia de pago de interés - Garantía - Agente de Pago - Restricciones de No Hacer (“Covenants”)

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Modalidades de Amortización • Bonos

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“Bullet”: todo el capital se paga al vencimiento en un único pago.

• Bonos Amortizables: el capital se devuelve mediante pagos periódicos (cuotas): ¾

Mensual

¾

Trimestral

¾

Semestral

¾

Anual

¾

“Sinking Funds”

• Perpetuidades: sin repago del capital y con pagos “perpetuos” de interés • El Período de Gracia (“Grace Period”)

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La Tasa de Cupón

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• Tasa Fija: La misma durante todo el plazo del bono. Ejemplo: Un bono a 10 años con una tasa de cupón del 7% anual. ¾

Fija por períodos (“Step-up” o “Step-down”). Ejemplo: un bono a 10 años de plazo con una tasa de cupón del 5% entre los años 1 y 5 y del 7.5% entre los años 6 y 10. ¾

• Tasa Variable: la tasa de cupón de cada uno de los distintos servicios de interés se modifica según el valor de referencia. Ejemplos: ¾

London Interbank Offered Rate - LIBOR

(www.bba.org.uk)

¾

Tasa Encuesta de Plazo Fijo Bancos Privados – BADLAR

(www.bcra.gov.ar)

¾

Índice de Tasa de Caja de Ahorro BCRA - CAJA DE AHORRO

(www.bcra.gov.ar)

Una variante muy usual es adicionar un diferencial fijo (“spread”) al valor de referencia. Por ejemplo, BADLAR + 250 pbs.

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Frecuencia de Pago de Interés (Renta)

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• Servicios de Renta Periódicos: ¾Mensual ¾Trimestral ¾Semestral (Dólares) ¾Anual (Euros)

• Sin servicio de interés: Bonos “Cupón Cero” (“Zero Coupon”)

• Servicio

7

periódico perpetuo: Perpetuidades

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La Garantía de los Bonos

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• Sin garantía específica: ¾

•

La mayoría de los bonos públicos y ON.

Sin garantía específica y subordinados: ¾

El “Seniority” de la Deuda.

• Garantizados: ¾

¾ ¾

8

Activos o flujos de efectivo cedidos en garantía (“Collateral”). Garantía “On-balance sheet” y “Off-balance sheet” Terceros garantizan total o parcialmente los flujos de fondos de los bonos.

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Otros Aspectos Relevantes

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• Bonos con ajuste del capital: el “Capital Ajustado” ¾

Capitalización de Intereses.

¾

Indexados: ajuste por inflación: Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER)

• Bonos con pagos en especie ¾

Pago de interés mediante entrega de más bonos (ej.: OACI8 emitida por Acindar)

• Bonos con Opciones: Con opción de compra (“Callable Bonds”): las condiciones de emisión pueden otorgar al Emisor el derecho a comprar (rescatar) el bono a los tenedores antes de la fecha de vencimiento, estableciendo también las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el derecho. ¾

Con opción de venta (“Putable Bonds”): las condiciones de emisión pueden otorgar al tenedor el derecho a vender el bono al Emisor antes de la fecha de vencimiento, estableciendo también las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el derecho. ¾

• Bonos

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Convertibles (IRSA, CRES)

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Breve reseña del Mercado Doméstico de Bonos

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• La apertura al mercado mundial: El Plan Brady (1993). Bonos Discount, Par y FRB. • Desarrollo del mercado durante los años ‘90: LETES (Letras del Tesoro), BONTES (Bonos del Tesoro), Bonos GLOBALES, Eurobonos ¾ Bonos Provinciales (Eurobonos y Programas MTN) ¾

• La Consolidación de Deudas: los BOCONES BOCONES PROVEEDORES (PRO): Consolidación de deudas con proveedores ¾ BOCONES PREVISIONALES (PRE): Consolidación de deudas previsionales. ¾

• Los años 2001 y 2002. “Mega-Canje” de Deuda: Nuevos bonos Globales ¾ Bono Garantizado 2018 – BOGAR: Canje de Deudas Provinciales. ¾ Bonos del Estado Nacional – BODEN: - Devolución de recortes salariales a empleados y jubilados del sector público. - Canje de Depósitos del Corralito por títulos públicos. - Compensación a bancos por pesificación asimétrica. - Rescate de cuasimonedas (Patacones, Lecop, etc.). - Nuevo Financiamiento. ¾

• El Canje de la deuda en “default” Bonos Par, Descuento (“Discount”) y Cuasipar del Gobierno Nacional. Unidades Vinculadas al PIB. ¾ Bonos Provinciales originados en reestructuraciones (Prov. de Buenos Aires, Tucumán, Río Negro, etc.) ¾ Bonos en “default” no canjeados: la deuda “Non-Performing”. Los “holdouts” ¾ ¾

• Nuevo Financiamiento: Bonar en USD, Boden y Bonar a tasa variable. Bonos y Letras Provinciales (incluyendo CABA). Canje 2010.

• Financiamiento intra-sector público: ANSES y BCRA 10

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Mapa simplificado del mercado de Bonos Públicos Deuda Performing

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Deuda Non Performing

BODENES

BONTES

BOCONES

BOCONES

BOGAR

BONOS PAGARE

BONAR en $ y U$S

LETES

LEBAC

CCF

NOBAC

BONOS GLOBALES

BONOS DESCUENTO (2005 y 2010)

BONOS BRADY

BONOS PAR (2005 y 2010)

LETRAS EXTERNAS

BONOS CUASIPAR

EUROBONOS

U.V.P. (2005 y 2010) BONOS Y LETRAS PROVINCIALES 11

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BONOS PROVINCIALES Cátedra de Finanzas Internacionales

Las Unidades Vinculadas al PIB

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ƒ

Moneda de Emisión: igual a la del activo elegido oportunamente en el canje de deuda: pesos, dólares, euros y yenes.

ƒ

Monto de Emisión: equivalente al monto elegible de títulos ingresados al canje (aproximadamente U$S 62,3 mil millones).

ƒ

Fecha de Cálculo: 1 de noviembre de cada año siguiente al año de referencia pertinente, comenzando el 1 de noviembre de 2006.

ƒ

Año de referencia: será un año calendario comenzando en 2005 y finalizando en 2034.

ƒ

Moneda de Cálculo: pesos.

ƒ

Fecha de Pago: 15 de diciembre de cada año, a partir del año 2006 (sujeto a que se cumplan las condiciones de pago pertinentes).

ƒ

Fecha de Vencimiento: 15 de diciembre de 2035, excepto que se alcance el límite máximo de pago para cada U.V.P., con anterioridad a esa fecha.

ƒ

Moneda de Pago: el valor del premio calculado en pesos, se convertirá según el tipo de cambio promedio de 15 días calendario anteriores al 31 de diciembre del año de referencia (2005 para el premio a pagar el próximo 15 de diciembre).

ƒ

Monto del “Premio”: igual al 5% del excedente del valor del PIB Real Efectivo del año de referencia respecto al Caso Base del PIB, convertido a pesos corrientes del año de referencia.

12

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Las Unidades Vinculadas al PIB

Para que sea efectivo el pago de las U.V.P. se deben cumplir tres condiciones simultáneamente:

3) El total acumulado de los pagos efectuados sobre un Valor Negociable Vinculado al PIB no debe superar el límite máximo de pago (48 centavos en la moneda de emisión de cada Valor Negociable Vinculado al PIB).

13

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670,000.00

Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB, en %

7.00%

Caso Base del PIB, en mill. de $

620,000.00

6.00%

570,000.00 5.00% 520,000.00 470,000.00

4.3% 3.6% 3.4%

3.3%

3.0%

4.00% 3.00%

420,000.00 2.00%

370,000.00 320,000.00

1.00%

270,000.00

0.00%

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Tasa de crecimiento real del PIB, en %

2) Para el año de referencia, el crecimiento anual del PIB Real Efectivo debe superar la tasa de crecimiento del Caso Base del PIB.

8.00%

7.6%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034

1) Para el año de referencia, el valor del PIB Real Efectivo debe superar el Caso Base del PIB.

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Valor y Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB 720,000.00

PIB real, en mill. de $ de 1993

ƒ

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Las Unidades Vinculadas al PIB

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El último pago de las UVP se realizó el día 15-12-11, como parte del premio por el crecimiento excedente del año 2010 con respecto al escenario base. En total se abonaron unos USD2.500 millones y a fin de 2012 el total sería de unos USD3.612 millones correspondiente al crecimiento del 8,9% en el año 2011. Datos para el cálculo del Año 2011:

Resultados:

(A) Caso Base PIB real 2011 (Mill. $): 349.720

(F)=(B-A) Excedente PIB a precios de 1993: $109.851 Mill.

(B) PBI Real Efectivo 2011 (Mill. $): 459.571

(G) = (F) x (E) Exc. PIB (precios de 2011): $440.209 Mill.

(C) Tasa de crecimiento Caso Base: 3,26% (H) = 5% x (G)= Valor del premio: $22.015 Mill.

(D) Tasa de crecimiento 2011: 8,87% (E) Deflactor del PIB: 4,008

Año

PIB Real Base (mill $ de 1993)

Crecimiento Observado

PIB Nominal (Mill. $)

Deflactor del PIB

2005

287,012.52

4.26%

304,764

9.18%

531,939

1.745

2006

297,211.54

3.55%

330,565

8.47%

654,439

1.980

2007

307,369.47

3.42%

359,170

8.65%

812,456

2008

317,520.27

3.30%

383,444

6.76%

2009

327,968.83

3.29%

386,704

2010

338,675.94

3.26%

2011

349,720.39

3.26%

14

Crecimiento PBI Observado (Mill. $ 1993)

Inflación Exceso de PIB Exceso PIB (Deflactor) (mill $ 1993) (mill $ año ref.)

Monto Global a Pagar (Mill. $)

17,751.01

30,982.87

1,549.14

13.43%

33,353

66,031.76

3,301.59

2.262

14.26%

51,800

117,174.53

5,858.73

1,032,758

2.693

19.07%

65,923.91

177,557.70

8,877.88

0.85%

1,145,458

2.962

9.98%

58,736

0.00

0.00

422,130

9.16%

1,442,655

3.418

15.38%

83,454

285,209.55

14,260.48

459,571

8.87%

1,842,022

4.008

17.28%

109,851

440,296.28

22,014.81

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Las Unidades Vinculadas al PIB: un experimento costoso!

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Pagos Anuales y Acumulados de las Unidades Vinculadas al PIB Expresados en la moneda en que está denominada la UVP

15

Año de Cálculo

Fecha de Pago

2005

UVP en dólares (TVPY - TVPA - TVY0)

UVP en Pesos (TVPP)

UVP en Euros (TVPE)

Pago Anual

Pagos Acumulados

Pago Anual

Pagos Acumulados

Pago Anual

Pagos Acumulados

15-Dec-06

0.6245

0.6245

0.6491

0.6491

0.6618

0.6618

2006

15-Dec-07

1.3182

1.9427

1.3834

2.0325

1.2621

1.9240

2007

15-Dec-08

2.2798

4.2225

2.4548

4.4873

1.9852

3.9092

2008

15-Dec-09

3.1688

7.3913

3.7198

8.2071

2.8397

6.7489

2009

No Paga

0.0000

7.3913

0.0000

8.2071

0.0000

6.7489

2010

15-Dec-11

4.3828

11.7741

5.9751

14.1822

4.1908

10.9396

2011

15-Dec-12

6.2760

18.0500

9.2370

23.4192

6.0646

17.0042

2012

15-Dec-13

6.6629

24.7129

11.4189

34.8381

6.8740

23.8783

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Cátedra de Finanzas Internacionales

En resumen: un mercado con muchas alternativas

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Principales condiciones de emisión de los títulos públicos argentinos: „

„

Cupón de interés „

Tasa Fija (Bocones y Bodenes en $ y en U$S)

„

Variable (Libor, Badlar, Caja de Ahorro en $)

„

Step-up con capitalización (Discount y Par)

Cláusulas de Ajuste del Capital „ „

„

„

16

Coeficiente CER Coeficiente CVS

Legislación aplicable „

Ley Argentina (Bontes, Bontes Bocones, Boden, Letes, Letes Bonos Canje)

„

Ley Extranjera (Globales, Brady, Eurobonos, Eurobonos Bonos Canje)

Tipo de deuda (colocación) „

Deuda Compulsiva (Brady, Brady Bocones)

„

Deuda Voluntaria (Globales, Globales Bontes, Bontes Boden, Eurobonos) Eurobonos

„

Deuda Reestructurada (Par, Discount, Cuasipar)

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Los “Instrumentos de Regulación Monetaria” LETRAS DEL BANCO CENTRAL – LEBAC:

24-Oct-02

ƒ

En $ Ajustables por CER

20-Ago-02

ƒ

En U$S

19-Mar-02

En $ Internas

2-Oct-07

ƒ

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Primera Subasta

En $

ƒ

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NOTAS DEL BANCO CENTRAL – NOBAC ƒ

En $ a tasa fija

13-Ene-04

ƒ

En $ ajustables por CER

2-Dic-03

ƒ

En $ a tasa variable (BADLAR + 250 pbs)

19-Abr-05

ƒ

En $ Internas a tasa variable (BADLAR + 250 pbs)

16-Oct-07

17

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LEBAC en $

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LETRAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS (LEBAC $) : Llamado a licitación: por Comunicado “B” del día anterior a la subasta Fecha de la licitación: martes de cada semana Tipo de Subasta: Holandesa, de precio único Esquema de adjudicación: Tramo Competitivo (70%) y Tramo no Competitivo (30%) Horario de recepción de ofertas: 12:00 a 15:00 h Oferta mínima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y múltiplos de VN$ 100,000 Oferta mínima Tramo no Competitivo: VN $ 10,000 y múltiplos de VN $1,000 (Personas Jurídicas) Mínimo y múltiplos de VN $1,000 (Personas Físicas) Fraccionamiento mínimo: VN $1 Liquidación: mediante débito directo de las ctas. ctes. de los bancos en el BCRA, el que será efectuado a las 12:00 h de la fecha de liquidación (día siguiente a la subasta). Amortización: Total al vencimiento, mediante crédito en las ctas. ctes. en pesos en el BCRA de los tenedores registrados en la CRYL al cierre del día hábil anterior al de vencimiento.

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NOBAC

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NOTAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS A TASA BADLAR (NOBAC) Llamado a licitación, Fecha de la licitación, Tipo de Subasta y Esquema de adjudicación: iguales condiciones que en el caso anterior Horario de recepción de ofertas: 12:00 a 15:00 h Oferta mínima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y múltiplos de VN$ 100,000 Oferta mínima Tramo no Competitivo: VN $ 10,000 y múltiplos de VN $1,000 (Pers. Jurídicas). Mínimo y múltiplos de VN $1,000 (Pers. Físicas) Fraccionamiento mínimo: VN U$S 1 Liquidación: mediante débito directo en la cta. cte. en pesos del oferente en el BCRA o en la cta. cte. que indique el oferente con conformidad de su titular, el que será efectuado a las 12:00 hs. de la fecha de liquidación. Servicios financieros: los cupones de renta de estas notas se liquidan trimestralmente sobre el V.N., la amortización en su totalidad al vencimiento. La forma de cálculo de los intereses es Actual/Actual. El cupón trimestral está formado por un componente flotante (promedio aritmético simple de la tasa de interés BADLAR -promedio general -, calculado considerando el promedio aritmético de las tasas publicadas durante el trimestre por el BCRA desde dos días hábiles antes del inicio de cada cupón hasta dos días hábiles antes del vencimiento de cada cupón) más un spread fijo del 2,5% anual.

19

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Precios, Valor Nominal y Valor Residual

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Modalidad de Cotización en Argentina: BCBA

Precio cada 100 VNR

MAE

Precio cada 100 VN Valor Nominal

Equivalente en Residuales

100 VN

100 VN x VR (%)

Valor Residual 100 VR

Equivalente en Nominales 100 VR / VR (%)

Ejemplo: cotización del Boden 2013 al 7-May-12 con un valor residual del 12,5%. Precio s/ VR (BCBA):

$544,30 c / 100 VNR

Precio s/ VN (MAE):

$544,30 * 0,125 = $68,03

RECORDAR: por disposición de la CNV, el MAE debe informar los precios cada 100 VNR.

20

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Valor Nominal, Valor Residual y precios

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Cada vez que un bono paga un cupón (de renta, de amortización o de ambos), se produce un ajuste técnico de su precio, que se conoce como cálculo del precio “ex cupón”. Este ajuste se hace para indicar a aquellos inversores que compren el bono en el plazo estándar (T+3), a partir del día en que el bono esté ex cupón, que no recibirán el pago del mismo. El precio ex cupón se conoce también como “ex derecho” (sin incluir el derecho de cobro). En general el ajuste del precio se hace 72 horas bursátiles antes de la fecha de pago anunciada por el emisor, aunque las condiciones de emisión pueden establecer una fecha específica para determinar quiénes tendrán el derecho a cobrar el cupón (record date). Debe mencionarse que el precio del bono no cae necesariamente en la cuantía del valor del pago, ya que la cotización en la BCBA se hace cada 100 VR. Si el pago incluye amortización, el VR cambiará y por lo tanto la base de expresión del precio. De este modo, la fórmula de cálculo del precio ex cupón está dada por:

Precio ex cupón =

21

(Último precio * VR viejo - Pago c /100 VN)

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VR nuevo Cátedra de Finanzas Internacionales

Los Intereses Corridos (“Accrued Interest”)

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Son los intereses correspondientes al período en curso, que se devengaron desde la última fecha de pago del cupón hasta la fecha de cálculo de los mismos. Para un cálculo adecuado es importante tener en cuenta la Convención de Días o Convención de Intereses a aplicar. Las convenciones más usuales son: • 30/360 : se considera que todos los meses tienen 30 días y el año 360 días, sin ajustar por febrero o año bisiesto • Actual / 365: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año es de 365 días • Actual / 360: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año tiene 360 días. • Actual / Actual: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que los años tienen la cantidad de días del calendario dependiendo de la frecuencia de pago de intereses. Por lo tanto, los intereses corridos se calculan como:

⎛ Días transcurridos ⎞ ⎟⎟ Intereses Corridos = Tasa de Cupón x ⎜⎜ Días del período ⎝ ⎠

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Precio e Intereses Corridos

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• Precio Limpio (“Clean”) No incluye los intereses corridos ni capitalizados. En este caso, junto con la liquidación se indica un coeficiente que contempla estos conceptos. Se utiliza en el MAE y en los mercados extrabursátiles (EMTA)

• Precio Sucio (“Dirty”) Incluye intereses corridos y/o capitalizados. Es la modalidad de precios utilizada en la BCBA y en el MAE.

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Valor Residual (VR) y Valor Técnico (VT)

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El valor residual, expresado como porcentaje, representa la porción no amortizada del instrumento. En el caso de bonos con pago único al vencimiento (bullet bonds) el valor residual siempre será del 100%, coincidiendo con el valor nominal. En el caso de bonos amortizables (amortizing bonds) el mismo se ajustará periódicamente de acuerdo al cronograma de amortización previsto en las condiciones de emisión.

„

Por su parte, el valor técnico, representa el valor de rescate a un determinado momento. Surge de adicionar al valor residual del título sus intereses corridos. Entre otras aplicaciones, se utiliza este indicador para la contabilización de instrumentos “a devengamiento” (investment account). Sirve además, como veremos más adelante, para el cómputo de la “Paridad Técnica”. „

VALOR TÉCNICO = Valor Residual + Intereses Corridos „

Título: BODEN 2014 (RS14)

Valor Residual: 62,50% „ Intereses Corridos: 0,27 „

V.T. = 62,50 ×

24

2,9843 + 0,27 = 123,18 1,5176

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„

Título: BODEN 2012 (RG12)

Valor Residual: 12,5% „ Intereses Corridos: 0,03 „

V.T. = 100 × 0,125 + 0,03 = 12,53

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Paridad

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Definida como el cociente entre el precio y el valor técnico del bono, permite el análisis de series históricas de precios a través del tiempo, evitando que el cómputo de los intereses corridos y los cortes de cupón distorsionen las tendencias implícitas en los precios (ganancias/pérdidas de capital). Es el equivalente en el mercado accionario del ratio Precio/Valor Libro y su resultado informa sobre el descuento o premio al que está cotizando el instrumento, es decir: „

PARIDAD=100% Bono cotiza “a la par”

„

PARIDAD100% Bono cotiza “sobre la par” o “con premio”

Ejemplo: cómputo de la “Paridad” del BONAR VII en dólares (AS13) al 7-May-2012

(548 ×1) Cotización × V.R.(%) 4,4375 Paridad(%) = = = 122,25% 101,13 Valor Técnico

25

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Paridad (Cont.)

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Facultad de Ciencias Económicas

Esta medida se concentra solo en las ganancias/pérdidas de capital a través del tiempo, sin considerar los flujos de renta percibidos ni las ganancias por la reinversión de estos cupones. Cuanto menor sea la tasa y frecuencia de pago del cupón, mayor la aproximación de esta medida como indicador del retorno total por la tenencia de un determinado instrumento. 133 128 123 118 113 108 103 98 93 88 83 78 73 68 63 58 53 48 43 38 33

Paridad al 07/05/2012 122,5%

Inicio de cotización 25/09/02 Paridad: 42,8%

YTD Rdto. 2002 Rdto. 2003 Rdto. 2004 Rdto. 2005 Rdto. 2006 Rdto. 2007 Rdto. 2008 Rdto. 2009 Rdto. 2010 Rdto. 2011 Rdto. 2012

186.2% 0.4% 47.2% 32.7% 5.2% 4.6% -3.4% -38.2% 65.2% 5.8% 12.4% 13.0%

Paridad al 29/10/2008 36,7%

25-Sep-02 4-Dec-02 12-Feb-03 23-Apr-03 2-Jul-03 10-Sep-03 19-Nov-03 28-Jan-04 7-Apr-04 16-Jun-04 25-Aug-04 3-Nov-04 12-Jan-05 23-Mar-05 1-Jun-05 10-Aug-05 19-Oct-05 28-Dec-05 8-Mar-06 17-May-06 26-Jul-06 4-Oct-06 13-Dec-06 21-Feb-07 2-May-07 11-Jul-07 19-Sep-07 28-Nov-07 6-Feb-08 16-Apr-08 25-Jun-08 3-Sep-08 12-Nov-08 21-Jan-09 1-Apr-09 10-Jun-09 19-Aug-09 28-Oct-09 6-Jan-10 17-Mar-10 26-May-10 4-Aug-10 13-Oct-10 22-Dec-10 2-Mar-11 11-May-11 20-Jul-11 28-Sep-11 7-Dec-11 15-Feb-12 25-Apr-12

En %

Paridad histórica del Boden 2012 (RG12)

26

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Paridad (Cont.)

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Discount en $ desde inicio de negociación Paridad en porcentaje

120 110 100

04-Ene-06: Se cancela anticipadamente la deuda con el FMI.

17-Nov-06: Comienzan las 25-Ene-07: riesgo país en negociaciones mínimo histórico de 185 bps formales con 17-Jul-07: inicio el Club de problemas en París. compañías vinculadas a la actividad subprime

90 80 70 60 50

29-Jun-06: La tasa de rendimiento del treasury note a 10 años llega a su valor máximo: 5.25%. Expectativas sobre el fin de suba de tasas de la FED.

5-Mar-07: El Indec da a conocer el dato de inflación en Argentina para el mes de febrero (0.3%.). El mercado esperaba una suba del 0.6%.

18-Set-07 la FED recorta 50 bps la fed funds rate

Efecto "suprime" -23.6%

13-Mar-08: inicio conflicto con el campo

Efecto "campo"

40

-19.1% Efecto "AFJPs"

30

-40.9%

21-Oct-08: anuncio reforma previsional

2-Abr-09: cumbre G-20 13-Mar-09: anuncio adelantamiento elecciones

08-Ago-11: S&P rebaja calificación de deuda de EE.UU. Desde AAA a AA 12-Sept-11: Rumores sobre inminente default griego

23-Jun-10: Boudou anuncia resultado del Canje de Deuda por U$S18.300MM 5-Mar-10: Decreto 297/10 habilita pagos de deuda por U$S4.300 MM

07-May-12: Paridad 49,7%

25-Nov-05 4-Jan-06 13-Feb-06 25-Mar-06 4-May-06 13-Jun-06 23-Jul-06 1-Sep-06 11-Oct-06 20-Nov-06 30-Dec-06 8-Feb-07 20-Mar-07 29-Apr-07 8-Jun-07 18-Jul-07 27-Aug-07 6-Oct-07 15-Nov-07 25-Dec-07 3-Feb-08 14-Mar-08 23-Apr-08 2-Jun-08 12-Jul-08 21-Aug-08 30-Sep-08 9-Nov-08 19-Dec-08 28-Jan-09 9-Mar-09 18-Apr-09 28-May-09 7-Jul-09 16-Aug-09 25-Sep-09 4-Nov-09 14-Dec-09 23-Jan-10 4-Mar-10 13-Apr-10 23-May-10 2-Jul-10 11-Aug-10 20-Sep-10 30-Oct-10 9-Dec-10 18-Jan-11 27-Feb-11 8-Apr-11 18-May-11 27-Jun-11 6-Aug-11 15-Sep-11 25-Oct-11 4-Dec-11 13-Jan-12 22-Feb-12 2-Apr-12

20

15-Set-08: quiebra Lehman Brothers

23-Oct-09: anuncio de la reapertura del canje de la deuda en default

Efecto "Canje" +90%

27

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Valuación de bonos

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El análisis debe considerar las dos aspectos centrales:

• Fuentes de Rentabilidad • Riesgos Asociados

28

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Fuentes de Rentabilidad de un bono

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• Cupones de Renta • Reinversión de los Cupones • Ganancias (Pérdidas) de Capital La suma de estos tres conceptos se conoce como Rendimiento Total (“Total Return”)

29

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Valuación de bonos

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El precio de un bono, como el de cualquier otro activo, es igual al valor presente del flujo futuro de fondos. La tasa a utilizar para descontar los flujos de fondos debe reflejar el costo de oportunidad del inversor que depende a su vez del perfil de rendimiento-riesgo del activo. En general se utilizan las tasas de rendimiento (TIR) de bonos de características similares.

N

FFt Precio= ∑ t t =1 (1+ y) FF3 FFN FF1 FF2 Precio= + + + ... + 1 2 3 n (1+ y) (1+ y) (1+ y) (1+ y) 30

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Valuación de bonos (cont.)

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El principio de valuación de un bono consiste en la actualización (descuento) de los flujos futuros a los tipos de interés o rentabilidades efectivas exigidas por el mercado para los plazos en los que dichos cobros futuros tendrán lugar.

Bono cupón cero

VF P= t (1 + R )

P= Bono con cupones 31

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n ∑ i= 1

Fi

Donde: R: TIR Fi: Flujos de Caja P: Precio VF: Valor Final t: plazo

(1 + R )

ti

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Medidas de Rentabilidad

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• Rendimiento Descontado (“Discount Yield”) • Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”) • Renta Anual (“Coupon Yield”) • Yield Anual (“Current Yield”) • Rendimiento al vencimiento (“Yield to Maturity”)

32

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Rendimiento Descontado (“Discount Yield”)

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Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitación (o compra en el mercado secundario) con el valor nominal (o face value), es la forma en que se cotizan los rendimientos de las Treasury Bills y de las Letras del BCRA. Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta fórmula tiende a subestimar el rendimiento, como puede observarse en la fórmula:

Discount Yield (%) =

V.N. − P.C. 360 × V.N. M

Ejemplo: cómputo del “Discount Yield” de una LEBAC emitida el 09/05/2012 a 210 días de plazo, a un precio de $ 934,713

Discount Yield (%) =

33

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1.000 − 934,713 360 × = 11,19% 1.000 210

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Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”)

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Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitación (o compra en el mercado secundario) con el precio de adquisición del instrumento, considerando un año calendario de 365 días (que es el comúnmente utilizado en el mercado financiero). Se lo denomina también “bond equivalent yield”, “coupon equivalent rate” o “effective yield”. Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta fórmula tiende a sobrestimar el rendimiento en relación a la fórmula del rendimiento descontado, como puede observarse en la fórmula:

Investment Yield (%) =

V.N. − P.C. 365 × P.C. M

Ejemplo: cómputo del “Investment Yield” de una LEBAC emitida el 09/05/2012 a 210 días de plazo, a un precio de $ 934,713

Investment Yield (%) =

34

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1.000 − 934,713 365 × = 12,14% 1.000 210

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Rendimiento Corriente (“Current Yield” o “Yield” Anual)

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Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupón de interés del período corriente (“Renta Anual”) con el precio de mercado del bono excluidos los intereses corridos (el “Precio Clean”). Sólo considera la porción de renta del rendimiento total de la inversión, sin considerar la reinversión del flujo de cupones ni las ganancias de capital por variación del precio del bono. Siempre que el bono cotice bajo la par (precio menor a $100 por V.N.) el “Yield Anual” será mayor a la “Renta Anual”. En tanto que si el bono cotizara sobre la par (precio superior a $100 por V.N.) la Renta Anual será mayor a la “Yield Anual”. Generalmente, se lo utiliza para comparar con las tasas del mercado financiero (en el mercado accionario su equivalente es el “dividend yield”). „

Ejemplo: cómputo del “Yield Anual” del Bonar X (AA17) al 7-May-2012

Rend. Corriente (%) =

35

Cupón Anual × V.R.(%) 7,00 ×1 = = 6,89% Cotización - Int. Corridos (452) ×1 - 0,45 4,4375

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El Rendimiento (“Yield to Maturity”)

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Es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos futuros de fondos del bono a su precio de mercado (“clean”), en fórmula. Supongamos un bono que paga el cupón de renta semestralmente:

n

CFt Precio = ∑ TIR t t =1 (1 + ) m Donde m es la cantidad de veces al año que el bono genera flujos de caja Esta medida de rentabilidad tiene en cuenta los ingresos percibidos por el cobro de los cupones de renta y cualquier ganancia o pérdida de capital que el inversor obtendrá siempre y cuando mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento. ƒ

Por lo tanto, el inversor obtendrá esta rentabilidad siempre y cuando: a) reinvierta los cupones de interés a la tasa T.I.R. b) mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.

36

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El Rendimiento (“Yield to Maturity”) – Cont.

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Problemas con el uso de la “Yield to maturity” o T.I.R. La TIR supone que el inversor podrá siempre reinvertir cada uno de los cupones de renta a la misma tasa T.I.R. En verdad, al momento de la reinversión, el inversor enfrenta el riesgo de una disminución en las tasas de interés de mercado. Esto es lo que se denomina riesgo de reinversión o “reinvestment risk.” Asimismo, si el bono no es mantenido hasta su vencimiento, el precio al cual el bono es vendido en el mercado podría ser inferior al de compra, resultando en un rendimiento menor al calculado por la T.I.R.. El riesgo de que el bono sea vendido a un valor menor debido a un incremento en las tasas de interés es lo que se denomina riesgo de tasa de interés o interest rate risk. En el caso de los instrumentos de deuda argentina, este cálculo arroja distintas medidas de rentabilidad en función del título de que se trate: ƒBonos

Nacionales con TIR nominal en $: PRO7,PRE0, PR14,PR15, AJ12, AA13, AE14 y AS15. ƒBonos Nacionales con TIR real en $ (ajuste CER): PRE9, PR12, PR13, NF18, NO20, DICP, DIP0, PARP, CUAP y RS14. ƒBonos Nacionales con TIR nominal en U$S: AS13, AA17, PARA, PARY, DICA, DICY, DIA0, DIYO, GJ17, RG12, RA13, RO15. 37

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Rendimiento Total (“Total Return”)

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¿La verdadera medida de rentabilidad en títulos de renta fija? Esta medida de rendimiento trata de subsanar los problemas vistos antes para el cálculo de la T.I.R. computando las tres fuentes de ingreso que un inversor podrá obtener mediante una inversión en bonos: a) cobro de cupones de renta, b) reinversión de cupones y c) ganancia o pérdida de capital por venta anticipada. El retorno total de la inversión es aquella tasa de interés que hará que el precio del bono (dirty) crezca a la suma total de fondos proyectados al final del horizonte de inversión. El retorno total requiere que el inversor especifique: ƒ El horizonte de inversión ƒ La tasa de reinversión de los cupones de renta yo amortización ƒ El precio de venta del bono al final del período de inversión (el cual a su vez depende de la tasa de rendimiento proyectada al cual el bono estará cotizando al final del período de inversión)

38

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Rendimiento Total (“Total Return”)

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Cálculo del rendimiento total de la inversión: ƒ

Paso 1: computar la suma total de pagos de cupones más los intereses obtenidos sobre estos fondos, suponiendo alguna tasa de reinversión. Esto puede ser calculado mediante la fórmula utilizada para computar el valor futuro de una anualidad, es decir:

VF ƒ

[

ff

]

⎡ (1 + r ) h − 1 ⎤ = c⎢ ⎥ r ⎣ ⎦

Donde: c= cupón semianual h= tamaño del período de inversión (en semestres) r= tasa proyectada de reinversión

Paso 2: estimar el precio de venta del bono al final del período de la inversión, el cual dependerá de los rendimientos proyectados para bonos comparables a esa fecha.

ƒ

Paso 3: sumar los valores calculados en los pasos 1) y 2). El resultado será la suma total de fondos proyectados que se recibirán por la inversión en el bono.

ƒ

Paso 4: para obtener el retorno total semianual de la inversión utilizar la siguiente fórmula:

⎛ FF tp TR = ⎜⎜ ⎝ Pb ƒ

⎞ ⎟⎟ ⎠

1 h

−1

Donde: FFtp= total de flujo de fondos proyectado Pb= precio de compra del bono

Paso 5: dado que se supone un cupón de interés semianual, multiplicar por dos el número obtenido en el paso 4) para obtener el “bond-equivalent yield”.

39

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Rendimiento Total (“Total Return”)

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Compra

Venta

Semestre

FF

Tasa (6m)

VF

0

-85

Pb

1

5

4%

6.83

2

5

3.80%

6.57

3

5

3.50%

6.33

4

5

4%

6.11

5

5

4.50%

5.88

6

5

4%

5.62

7

5

4%

5.41

8

97.5

4%

97.50

9 Vto.

10

105 Valor Futuro de los Flujos Futuros

FF tp Pb

140.25

Suma de los VF de los FF

85

Rendimiento Total Semianual Bond-equivalent yield

40

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6.5% 12.9%

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¿Cuáles son los riesgos asociados a una inversión en títulos de renta fija? ƒ

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Dependiendo de las características del instrumento, el inversor deberá “soportar o enfrentar” alguno de los siguientes riesgos: ƒ Riesgo de tasa de interés ƒ Riesgo de reinversión ƒ Riesgo de inflación ƒ Riesgo de devaluación ƒ Riesgo de liquidez ƒ Riesgo de rescate (callable bonds) ƒ Riesgo de default

41

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¿Cuáles son los riesgos asociados a una inversión en títulos de renta fija? ƒ

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Riesgo de tasa de interés (price or interest rate risk): es el principal riesgo para un inversor que planea vender el bono antes de la fecha de vencimiento (maturity date). Un incremento (disminución) en los niveles de las tasas de interés producirán una pérdida (ganancia) de capital al inversor.

ƒ

Riesgo de reinversión (reinvestment risk): para cualquier bono que pague un cupón periódico de interés, un incremento (disminución) en los niveles de las tasas de interés permitirán al inversor obtener mayores (menores) fondos por la reinversión de estos cupones.

ƒ

Ambos riesgos se mueven en direcciones opuestas: si las tasas de interés aumentan, el precio del bono disminuirá pero al mismo tiempo el ingreso por la reinversión de los cupones aumentará ! De aquí es que un administrador de cartera podría estar interesado en neutralizar ambos riesgos, esto último se denomina “immunization” y lo veremos más adelante.

42

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¿Cómo se comporta el precio de un bono ante cambios en su tasa de rendimiento?

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Una característica fundamental de los títulos de renta fija es que la volatilidad de precio de un bono no es simétrica. Es decir, un incremento en la tasa de rendimiento no tiene el mismo efecto que una disminución. La relación precio-TIR tiene forma “convexa” al origen. Ejemplo: volatilidad de precio para un bono con rendimiento al vencimiento inicial del 6.00% anual (cotiza a la par).

Precio

Plazo

TIR 43

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Cupón

∆TIR

Nueva TIR

∆P/P

10 Años

6,00%

-100 bps

5,00%

+7,72%

10 Años

6,00%

-50 bps

5,50%

+3,77%

10 Años

6,00%

+50 bps

6,50%

-3,59%

10 Años

6,00%

+100 bps

7,00%

-7,02%

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Sensibilidad de precios ante cambios en la maturity

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ƒ

Antes de estudiar estos riesgos con mayor detalle veamos la relación entre la maturity del bono y su sensibilidad ante cambios en las tasas de interés:

Bonos de menor vencimiento tienen curvas precio-TIR más aplanadas, es decir son menos sensibles en sus precios que los bonos de mayor vencimiento ante igual cambio en la TIR.

Precio Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos

Bono Largo

Plazo

Bono Intermedio Bono Corto

Cupón

TIR

∆TIR

∆P/P

1 Año

7,00%

5.00%

50 bps

-0,47%

5 Años

7,00%

5.00%

50 bps

-2,07%

20 Años

7,00%

5.00%

50 bps

-5,60%

TIR 44

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Sensibilidad de precios ante cambios en la tasa de cupón del bono

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Dado un plazo (maturity) bonos con menores tasas de cupón serán más volátiles que bonos con mayores cupones. De este modo, un instrumento cupón cero es el que tendrá la mayor volatilidad !

Precio Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos Plazo

Cupón 10% Cupón 5% Cupón 0%

Cupón

TIR

∆TIR

∆P/P

10 Años

0.00%

5,00%

50 bps

-4,64%

10 Años

5,00%

5,00%

50 bps

-3,77%

10 Años

10,00%

5,00%

50 bps

-3,38%

TIR 45

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¿Cómo comparamos el riesgo de los distintos bonos que cotizan en el mercado?

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Generalmente, el inversor debe elegir entre bonos que se diferencian en su plazo de emisión y cupón de interés. Ninguna de estas dos características de un título de renta fija nos sirven para comparar el riesgo implícito en cada uno de ellos. Ejemplo: opciones de inversión alternativas. Plazo

Cupón

Precio

T.I.R

Bono A

12 años

10,00%

$115,07

8,00%

Bono B

8 años

2,00%

$65,52

8,00%

Sin otro cálculo, es imposible tomar una decisión. ¿Qué pasa si la tasa de rendimiento aumenta al 8,5%? ¿Cuál bono será más volátil?. De lo visto anteriormente, dado el mayor plazo del bono A, éste debería ser más volátil. Sin embargo, la menor tasa de cupón del bono B debería aportar mayor volatilidad.

46

Plazo

Cupón

Bono A

12 años

10,00%

Bono B

8 años

2,00%

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Precio

∆P/P

8,50%

$111,02

-3,52%

8,50%

$63,34

-3,32%

T.I.R

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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos

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Para capturar los factores que inciden en la volatilidad de precios se han propuesto distintas medidas alternativas:

„

„

Plazo al vencimiento (Time to maturity): considera el número de años que restan hasta la fecha de vencimiento del bono sin tener en cuenta los cashflows que se reciben con anterioridad a dicha fecha.

„

Plazo promedio de vida (Average life): es una medida del plazo promedio de vencimiento de los pagos de amortización que se reciban hasta el vencimiento (tampoco se consideran los flujos por cupón de intereses).

„

Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las anteriores, considera los pagos por cupón de intereses y amortización que se reciban hasta el vencimiento del bono, pero en términos nominales y no en valor presente.

47

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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos (cont.) „

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Plazo al vencimiento (Time to maturity): se evalúa el riesgo del bono en función de la

fecha final de vencimiento. Se asume que los bonos de mayor plazo son más riesgosos que los títulos de menor plazo dado el mayor tiempo que debe transcurrir hasta el cobro de la amortización y la mayor sensibilidad ante cambios en la tasa de interés. Al no considerarse los cupones de interés un bono cupón cero tendría el mismo riesgo que uno que pagase un cupón ! Más importante aún, no existe una relación lineal entre el plazo al vencimiento de un bono y su volatilidad de precio !

Sólo los bonos cupón cero son equivalentes en términos de sensibilidad antes cambios en la tasa de interés.

48

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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos (cont.) „

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Plazo promedio de vida (Average life): a diferencia del anterior, mejora el cálculo dado

que incorpora los flujos de amortización que se reciban antes del vencimiento. En fórmula:

Average life =

T

Flujo Amortización recibido en t *t ∑ Flujo total de amortizaci ón t =1

Ejemplo 5: calcular el plazo promedio de vida de un bono emitido a 10 años de plazo, con cupón de interés anual del 6%, cuotas de amortización del 20% a partir del 6to año y rendimiento al vencimiento del 6% anual. Average life=

$200 * 6años $200 * 7años $200 * 8años $200 * 9años $200 *10años + + + + = 8 años $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000

Se sigue ignorando el flujo de cupones por lo cual esta medida no se ve alterada por las diferencias entre las tasas de cupón que pagan los distintos bonos. Así, dos bonos amortizables con cupón del 6% y 2% anual tendrían la misma average life y por lo tanto serían igual de riesgosos !

49

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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos (cont.) „

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Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las dos medidas anteriores,

se consideran tanto los flujos por cupón de intereses como los de amortización. En fórmula: T

Cash flow recibido en t *t PPV = ∑ t =1 Cash flow total a recibir Ejemplo 6: calcular el plazo promedio ponderado de vida de un bono emitido a 4 años de plazo con cupón de interés anual del 6% y que amortiza totalmente al vencimiento. PPV =

$60 *1año $60 * 2años $60 * 3años $1.060 * 4años + + + = 3,71 años $1.240 $1.240 $1.240 $1.240

La principal desventaja de esta medida es que los flujos de fondos son considerados en términos nominales y no en valor presente. Como todos sabemos, un peso a recibir mañana no tiene el mismo valor que un peso recibido hoy !

50

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Duration: la “medida de riesgo” en bonos

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Duration o Macaulay Duration: esta medida, desarrollada por Frederick R. Macaulay en 1938, representa una versión “mejorada” del PPV al considerar tanto el tiempo que transcurre hasta que los flujos de fondos son recibidos como el valor presente de los mismos. En fórmula: „

Duration =

D =

T

∑

t =1

PV ( CF t ) *t = P

T

∑

t =1

wt * t

Donde:

CFt (1 + y / n) t*n wt = P

Ejemplo 7: calcular la duration de un bono a dos años de plazo, cupón de interés del 10% anual (pagadero semestralmente) que amortiza totalmente al vencimiento y rinde el 10% anual (YTM). PV (CFt)

Ponderador

(1)

Cash Flow (CFt) (2)

(3)

Wt (4)

0.5 Años

$50

47,62

0,04762

0,02381

1 Año

$50

45,35

0,04535

0,04535

1.5 Años

$50

43,19

0,04319

0,064785

2 Años

$1.050

863,84

0,86384

1,72768

Precio

1.000

1.00

1,86

Plazo (t)

51

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(5)=(1)*(4)

Duration Cátedra de Finanzas Internacionales

Duration: la “medida de riesgo” en bonos (cont.)

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Este indicador toma en consideración tres variables fundamentales que afectan la volatilidad de precio de un bono:

„

„ „ „

„

Todos los cash-flows El rendimiento al vencimiento (TIR o YTM) El precio actual de mercado del bono

¿Cuál es entonces el significado real de la medida de la duration? En términos del riesgo de tasa de interés, un inversor será indiferente entre la inversión en un bono que pague un cupón de interés y un bono cupón cero que venza exactamente en el plazo de la duration del bono con cupones. Alternativamente, la duration de un bono es igual al plazo (en años) en que el flujo de fondos del bono (en valor presente) se vuelve insensible a cambios en la tasa de interés.

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Duration: la “medida de riesgo” en bonos (cont.) „

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La duration es función de las siguientes características del bono: „

Plazo al vencimiento

„

Cupón de interés

„

Tasa de rendimiento (YTM)

Plazo: Cuanto mayor es el plazo del bono,

“t” , mayor es la duration

Cupón: Cuanto menor es la tasa del cupón

“Ct”, mayor es la duration

TIR: Manteniendo todo lo demás constante, si la TIR baja,

53

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“TIR” , la duration sube

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Duration: principales aplicaciones

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De la fórmula de Macaulay podemos derivar la siguiente fórmula para estimar el cambio (porcentual) en el precio de un bono ante un cambio pequeño de su tasa de rendimiento: „

D ∆P =− × ∆Y (1 + y ) P „

Esta misma ecuación puede reescribirse de la siguiente manera:

∆P = −Dmod × ∆Y P

Donde: Dmod es la modified duration del bono

∆P = − D p × ∆Y

Price or dollar duration

Ejemplo 8: un bono con cupón de interés del 6% anual vence en 4 años y rinde actualmente 7%. La duration del título es de 3,67 años y cotiza a $966,13. ¿Cuál sería el nuevo precio del bono si la tasa de rendimiento aumenta 50 pbs? ¿Y si aumenta 200 pbs?

54

∆P D 0,005 =− ∆Y = −3,67 * = −1,71% P (1 + y ) (1 + 0,07)

$966,13 × (1 − 0,0171) = $949,61

∆P D 0,02 =− ∆Y = −3,67 * = −6,86% P (1 + y ) (1 + 0,07)

$966,13 × (1 − 0,0686) = $899,95

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Duration: principales aplicaciones

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¿Qué tan buena resulta esta estimación?: esta medida tenderá a sobrestimar o subestimar el verdadero cambio en el precio del bono cuanto mayor sea el cambio supuesto en la tasa de rendimiento. Por lo cual sólo debería utilizarse para cambios pequeños en la tasa de rendimiento. Gráficamente: „

Ejemplo: bono a 20 años de plazo con cupón del 9% anual y duration de 10.66 años Nuevos precios

Cambios de precio (en %)

∆TIR

P0

Pdur

Preal

∆PDur

∆Preal

+10bps

134.67

133.23

133.247

-1.066%

-1.06%

-10bps

134.67

136.10

136.119

+200bps

134.67

105.96

109.89

-21.32%

-18.40%

-200bps

134.67

163.38

168.38

+21.32%

+25.40%

55

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+1.066% +1.07%

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Duration: principales aplicaciones

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Una de las principales aplicaciones de la duration en la administración de portfolios es su utilización como herramienta de hedging (cobertura). Es decir, se busca reducir la exposición de la cartera ante cambios en el nivel de las tasas de interés, esto se conoce como “immunization”. Se logra mediante la compra y venta simultánea de instrumentos con igual duration (duration-matched hedge) o diferentes durations (duration mismatched hedging) „

Para implementar estas estrategias, debemos conocer previamente como calcular la duration del portfolio a ser “inmunizado”: „

n

Portfolio duration = ∑ wi × Di i =1

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Curva de rendimientos: conceptos básicos e implicaciones para la macro y las finanzas

Expositor: Lic. Ramiro Tosi 26 de Mayo de 2012

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Estructura de la Presentación

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™ Curva de rendimientos: definición y usos. ™ Curva de rendimientos: formas e implicancias. ™ Teorías explicativas de la ETTI. ™ Curva de rendimientos y ciclo económico. ™ Desplazamientos y estrategias de inversión. ™ Configuración actual de las curvas argentinas.

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Curva de rendimientos: primeros conceptos

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Definición y aplicaciones: ƒ Es la relación gráfica entre el rendimiento de los bonos, de igual

calidad crediticia, y los diferentes plazos de emisión de los títulos. ƒ Desde el punto de vista de los participantes del mercado, su

principal función es la de servir como referencia para fijar los precios de bonos a emitir y al mismo tiempo establecer los rendimientos para otros sectores del mercado de deuda, tales como préstamos bancarios, hipotecas, deuda corporativa y emisiones internacionales de bonos. ƒ En el caso de los instrumentos de deuda argentinos, dada la

particular configuración por monedas, permite observar los cambios en las expectativas sobre el tipo de cambio e inflación.

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Curva de rendimientos: formas e implicancias ƒ

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De acuerdo a la forma que asuma esta gráfica, se dice que la curva presenta una forma “normal”, “plana” o “invertida”.

Curva “invertida”

Curva “normal”

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Curva flat o “plana”

• Es usualmente la “forma

• Configuración

típica” • A mayor plazo; se busca una mayor recompensa por paso del tiempo; incertidumbre; etc.

de largo economía • Es el caso de la curva de Treasuries americanos, en su “tramo largo”. El “acertijo” o “conundrum” de la FED.

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de equilibrio plazo de la

• Puede indicar una alta probabilidad de incumplimiento. • En el caso de USA; se ha invertido antes de una recesión, temor de deflación, recompras de bonos largos, etc

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Curva de rendimientos: teorías explicativas ƒ

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¿Qué factores determinan o explican la curva de rendimientos? ¿Cómo podemos interpretar el comportamiento de los inversores que está implícito en la forma de las curvas antes graficadas? Para contestar estos interrogantes se han ensayado tres “teorías” o hipótesis: ƒ

- Teoría de las Expectativas (Expectations hypothesis) - Teoría de las Primas por Liquidez (Liquidity preference) - Teoría de los Mercados Segmentados (Market segmentation theory)

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Curva de rendimientos: teorías explicativas (cont.) ƒ

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Teoría de las Expectativas (Expectations hypothesis): los que “avalan”

esta hipótesis, sostienen que la forma de la curva de rendimientos refleja el “consenso” del mercado sobre cuál será el nivel futuro de las tasas de interés. ƒ

Se asume que todos los títulos son perfectos sustitutos entre sí (cualquiera sea su maturity) y que los inversores son neutrales al riesgo (solo se preocupan por el retorno esperado de su inversión). Bajo estas condiciones, las tasas de interés forward implícita en la curva es un estimador insesgado de la tasa de interés futura que prevalecerá. ƒ

Así, de acuerdo a esta teoría una curva de rendimientos ascendente (descendente) implica que el mercado espera que las tasas de interés aumenten (disminuyan) en el futuro, mientras que una curva plana (flat) representa el consenso de mercado sobre niveles de tasas de interés estables en el futuro.

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Curva de rendimientos: teorías explicativas (cont.) ƒ

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Teoría de las Primas por Liquidez (Liquidity preferences): según esta

teoría, los inversores prefieren mantener activos líquidos. Dado que los bonos de mayor plazo (y duration) tienen mayor riesgo de fluctuación que los de menor plazo, los inversores mostrarán una preferencia por los títulos de corto plazo (hay un “déficit” de inversores de largo plazo !!!). ƒ

Por otra parte, los emisores (empresas y gobierno) preferirán emitir bonos de largo plazo de modo de evitar las consecuencias de los movimientos en las tasas de interés. Para inducir a los inversores a mantener activos de mayor plazo es que es necesario ofrecerles una prima de riesgo o de liquidez (risk or liquidity premium) positiva y creciente !!!.

L1, 2 < L2,3 < L3, 4 < ....Ln −1,n ƒ

Así, de acuerdo a esta teoría la curva de rendimientos siempre tendrá un “sesgo” positivo ascendente dado la preferencia de los inversores por mantener activos líquidos.

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Curva de rendimientos: teorías explicativas (cont.) ƒ

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Teoría de los Mercados Segmentados (Market segmentation theory):

también conocida como “teoría del hábito preferido de madurez” (preferred habitat theory) sostiene que el mercado de bonos puede “descomponerse” como los equilibrios parciales de los distintos plazos de los títulos incluidos en la curva. ƒ

Cada inversor (y emisor) tendrá un “hábito preferido de madurez” y será lo suficientemente averso al riesgo como para operar solo en ese tramo de maturity. De este modo, la oferta y demanda relativa de fondos para cada plazo es lo que determina el precio (tasa de interés) de equilibro.

ƒ

Así, de acuerdo a esta teoría una curva de rendimientos ascendente es el reflejo de una preferencia mayor de los inversores por los títulos del segmento de más corto plazo (lo opuesto para una curva descendente), en tanto que en una curva plana (flat) los inversores tendrán preferencias similares para todos los segmentos del mercado.

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Curva de rendimientos y expectativas de inflación

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Curva de rendimientos: movimientos posibles TIR

Desplazamiento paralelo Hacia abajo

TIR

Duration

TIR

Desplazamiento paralelo Hacia arriba

Duration

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Aplanamiento de la curva

Duration

TIR

Empinamiento de la curva

Duration

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Curva de rendimientos: desplazamientos y estrategias de inversión

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ƒ

Si los inversores esperan un traslado ascendente de la curva de rendimientos, entonces buscarán bonos más cortos que serán los que sufrirán una menor caída en sus precios.

ƒ

Si en cambio se anticipa un traslado descendente de la curva de rendimientos, se buscarán bonos de mayor plazo (largos) que son los que más se beneficiarán con la baja proyectada en las tasas de interés.

ƒ

En tanto que si la expectativa es de un “achatamiento de la curva”, también se buscarán los bonos de plazos más largos porque habrá, proporcionalmente, una mayor caída en las tasas de interés de largo plazo respecto a las tasas de corto plazo.

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Curvas de rendimientos de Argentina ƒ

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En las últimos meses se produjo una corrección de precios en el tramo corto y medio de la curva de pesos ajustables, que volvió a “normalizar” la pendiente de la curva luego de un prolongado período de inversión. Curva de Rendimientos de Bonos Argentinos en Pesos +CER Datos al 27/05/2011

13.0% 12.5% PR13

12.0%

CUAP

TIR anual, en %

11.5% 11.0% NF18

10.5%

DIP0

10.0% 9.5% PR12

9.0%

PAP0

DICP

PRE9

8.5%

PARP

8.0% RS14

7.5% 7.0% 0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

DM

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Curvas de rendimientos de Argentina ƒ

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Por otra parte, la curva en dólares parece volver a retomar “forma normal” plana. Curva de Rendimientos de Bonos Argentinos en Dólares Datos al 27/05/2011

12.0%

DIA0 DICA DIY0

10.0%

DICY

8.0% GJ17

TIR anual, en %

PAY0 PAA0 PARY PARA

AA17

6.0% RO15

4.0% AS13

2.0% 0.0%

RA13

-2.0% -4.0% -6.0% RG12

-8.0% 0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

DM

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Sitios web de interés

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9 www.publicdebt.treas.gov (Bureau of the Public Debt) 9 www.investinginbonds.com (The Bond Market Associaton) 9 www.bolsar.com (BCBA) 9 www.merval.sba.com.ar (MERVAL) 9 www.iamc.sba.com.ar (IAMC) 9 www.cajval.sba.com.ar (Caja de Valores) 9 www.mae.com.ar (Mercado Abierto Electrónico) 9 www.cnv.gov.ar (Comisión Nacional de Valores) 9 www. bcra.gov.ar (Banco Central de la Rep. Arg.) 9 www.mecon.gov.ar (Mrio. de Economía Rep. Arg.)

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