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• Sandra Cruz

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FINANZAS CORPORATIVAS ¾

El Objetivo de las Finanzas Corporativas

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Modelos de Riesgo Financiero

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La Decisión de Inversión

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¾

La Decisión del Financiamiento

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¾

La Decisión del Dividendo

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¾

Valuación Corporativa

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I.- OBJETIVO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS Introducción Finanzas Corporativas disciplina usualmente asociada con números, términos contables y análisis cuantitativos, dónde hay un significativo componente de pensamiento creativo involucrado en la solución de problemas enfocados a los negocios. Las Finanzas Corporativas como disciplina solo tienen unas cuántas décadas de antigüedad, mientras que la gente ha realizado negocios desde hace miles de años. Sería excesivamente presuntuoso de nuestra parte, creer que ellos estuvieron en la oscuridad hasta que llegaron los teóricos de las Finanzas Corporativas y les dijeron qué hacer. Es por esto que el centro de los fundamentos de las Finanzas Corporativas, ha cambiado un poco a lo largo del tiempo y pueden ser aplicados universalmente: a través de diferentes Empresas, diferentes mercados y diferentes tipos de decisiones. Estos apuntes de Finanzas Corporativas están compuestos de seis módulos. Los primeros dos módulos introducen los fundamentos y la teoría de las Finanzas Corporativas, y el concepto de riesgo. Los siguientes tres módulos clasifican las decisiones financieras que los directivos realizan: la decisión de inversión, la decisión del financiamiento y la decisión de los dividendos. El punto de vista presentado aquí, es que cada decisión de las Finanzas Corporativas cae dentro de uno de éstos tres tipos de principios básicos rectores. El módulo de Valuación, complementa el panorama, analizando cual de las tres decisiones Interrelacionadas, afecta el Valor de la Empresa. La mejor manera de aprender Finanzas Corporativas es aplicando los modelos y teorías que nos proporcionan las herramientas para entender, analizar y resolver problemas. A lo largo de las siguientes lecciones y ejemplos, estaremos utilizando a Disney Corporation, para señalar aspectos acerca de la política financiera corporativa. Disney ayudará a ilustrar las selecciones que una amplia diversidad de empresas, constituidas en grupos corporativos (holding), tienen que realizar, para enfrentar las decisiones trascendentes en Finanzas Corporativas.

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Una nota final: las cifras presentadas en las siguientes lecciones y ejemplos, han sido redondeadas según las necesidades, para permitir el seguimiento de los cálculos. Los ejercicios requieren que no se haga el redondeo de las cifras hasta el resultado final. El Objetivo de las Finanzas Corporativas En las Finanzas Corporativas tradicionales, el objetivo en toda toma de decisiones, es maximizar el valor de la Empresa. Los propietarios, o accionistas, de una compañía, que comercia sus acciones entre el gran público inversionista, contratan directivos cuyo trabajo es maximizar el valor de la Empresa. Una Organización podrá tener otras metas, tales como maximizar la rentabilidad o incrementar el valor de sus acciones en el mercado, pero éstas son en productos secundarios a la meta final de maximizar el valor de la Empresa o sea la maximización del valor de la Empresa. Las reglas en decisiones directivas consideran la mezcla óptima de deuda/capital, la asignación de los recursos financieros a través de varias inversiones y el monto de los ingresos para ser pagados como dividendos, todas observan la maximización del valor de la Empresa como objetivo final. Maximizar el Crecimiento

Maximizar la Acción de Mercado

Maximizar los Rendimientos

Maximizar el Valor de la Empresa

Compañía

Maximizar el tamaño de la Empresa

Maximizar los Ingresos

El Objetivo de las Finanzas Corporativas 1. El objetivo por alcanzar en toda decisión hecha en Finanzas Corporativas es: ™ a) maximizar el valor de la Empresa ™ b) maximizar la Acción del mercado ™ c) maximizar los rendimientos ™ d) ninguna de las citadas anteriormente ¿Qué son las Finanzas Corporativas? Una compañía puede ser definida como un conjunto de activos y valores, que pertenecen a una persona o a un grupo de personas, quienes tienen algún grado de participación sobre esos activos o valores. La disciplina conocida como Finanzas Corporativas, involucra una serie de decisiones dirigidas a incrementar el valor integral de los propietarios. Antes de entrar en detalle a éstas decisiones, debemos establecer las bases para el estudio de las Finanzas Corporativas, manifestando nuestras suposiciones, explicando los fundamentos y esquematizando el objetivo principal.

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La Eficiencia de los Mercados Financieros La teoría de las Finanzas Corporativas está basada en la suposición de que los mercados (lugar dónde se compran y venden valores: acciones y bonos) financieros trabajan eficientemente. La teoría de la eficiencia de los mercados está fundada en tres suposiciones fundamentales: • los mercados son suficientemente competitivos • los inversionistas tienen acceso a cualquier información relevante acerca de cualquier emisora cotizada. • Los inversionistas observan un comportamiento racional y están bien informados Si los mercados marchan eficientemente, entonces tenemos un mecanismo para realizar comparaciones entre las empresas emisoras de títulos participantes. Mercado Eficiente

Compañía

Información Inversionistas

Mercado Ineficiente

Información

Compañía

Inversionistas

El Precio de las Acciones como una medida del Valor Los precios de las Acciones, (demuestran la propiedad de una empresa mediante títulos valor denominados acciones, que representan una parte alícuota de los activos y las utilidades de la corporación) como son reportados en los mercados financieros, son la más común regla o instrumento de medición usada para evaluar el comportamiento de la Empresa. Acción

Resultados Positivos!

Tiempo

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Los precios de las Acciones están considerados como la mejor forma de calibrar (medir o valuar) el valor del capital de una emisora porque: • son fáciles de observar y constantemente se actualizan • proveen una retroinformación instantánea para cualquier decisión a corto o largo plazo, tomada por los directivos • el valor de las acciones es una función de la situación y las perspectivas de largo plazo de la Empresa. Debido a que el valor del capital total de una Empresa se deriva de multiplicar el precio de la Acción por el total de las acciones colocadas y emitidas, se entiende que una Empresa cuyo precio de su Acción es de $ 50.00, no es necesariamente más valiosa que una Empresa cuyo precio de su Acción es de $ 5.00. Es importante resaltar que el precio de la Acción, mide el valor del capital de la Empresa por Acción. Maximizar el valor del precio de la Acción incrementará el valor del capital total de la Empresa, sólo si el número de Acciones, permanece constante. Mientras que la estimación individual de un accionista sobre el valor de la Empresa podría estar equivocada, en un mercado eficiente, los accionistas (inversionista que posee Acciones y participación en una empresa), en conjunto poseen la mejor estimación del verdadero valor de una Acción. El precio de las Acciones como una medida de Valor 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa? ™ a) el precio de las acciones es fácilmente observable ™ b) el precio de las acciones refleja las decisiones de los directivos ™ c) el precio de las acciones es igual al verdadero valor del capital ™ d) el precio de las acciones refleja las perspectivas futuras de la Empresa 2. En un mercado eficiente, el valor de las acciones debería incorporar cualquier información relevante en los boletines de anuncios de la Bolsa ™ a) instantáneamente ™ dentro de un día comercial del boletín de anuncios de la Bolsa ™ c) dentro de un trimestre fiscal del boletín de anuncios de la Bolsa ™ d) antes que el boletín sea informado Los Tenedores de Valores (relacionados con) e Intereses de la Empresa Muchas entidades o grupos de personas tienen un interés en el éxito de un negocio. como propietarios, controlan la dirección de la Empresa • Accionistas contratando y despidiendo directivos. Ellos están facultados para reclamar el valor de una Empresa, después de hacer frente a todas sus obligaciones. • Tenedores de Bonos le prestan dinero a la Empresa, a cambio de pagos de intereses programados regularmente, más la devolución del capital al vencimiento de los bonos. Ellos no tiene los privilegios de los propietarios, pero sus reclamaciones financieras se cubren antes que las de los accionistas. • Administradores controlan las operaciones de la Empresa día a día. Ellos están contratados por los accionistas para tomar decisiones en su beneficio. En el mundo perfecto de la teoría de las finanzas corporativas, los intereses de todas éstas personas trabajan hacia la misma meta de maximizar el valor de la Empresa.

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Accionistas

El Mundo Perfecto…

Dinero

Tenedores de Bonos

Ganancias de Capital y Dividendos

Préstamo

Salarios y Prestaciones

Capital e Intereses

Productividad

Información

Empleados

Precio de las Acciones

Mercado Los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa? ™ a) los accionistas son propietarios de una Empresa ™ b) las reclamaciones financieras(o derechos) de los accionistas se cubren antes de las de los tenedores de bonos (acreedores) ™ c) los tenedores de bonos prestan dinero a la Empresa ™ d) los tenedores de bonos reciben pagos de intereses 2. ¿Qué es lo que supone la teoría tradicional de las Finanzas Corporativas en relación a los diversos tenedores de intereses? ™ a) que los intereses de los accionistas y de los tenedores de bonos están alineados ™ b) que los mercados son eficientes y que el precio del mercado refleja el verdadero valor ™ c) que los accionistas y los administradores siempre tienen intereses similares, comunes y compartidos ™ d) todas las anteriores Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa Las diferencias en la manera en que los diversos Tenedores (propietarios) de Acciones e Intereses realizan la valuación de sus inversiones da por resultado que sus intereses algunas veces se vean en conflicto.

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Teoría Los accionistas ejercen su poder sobre los administradores por medio del voto en las juntas anuales y eligiendo al consejo directivo. Las reclamaciones de los tenedores de bonos están totalmente protegidas de los intereses de los accionistas.

Los administradores se enfocan exclusivamente a maximizar la riqueza de los accionistas.

Práctica Muchos accionistas no eligen o no ejercen su influencia de ésta manera y prefieren simplemente vender sus acciones si no están satisfechos. Los accionistas pueden votar por: incrementar el apalancamiento al punto en que los bonos de la Empresa decaigan en su valor; pagarse a sí mismos mayores dividendos; o reducir la seguridad en la que se fundamento la deuda. Los administradores y empleados pueden estar más preocupados por cuidar sus empleos y sus salarios que por maximizar el valor de la Empresa. Los administradores pueden retrasar información o proveerla engañosamente.

Todos los tenedores de intereses tienen acceso a una información completa y oportuna. El éxito de una Empresa beneficia a la Algunas decisiones administrativas sociedad por completo. pueden tener un impacto social negativo.

Hay muchas maneras de reducir el impacto potencial de éstos conflictos, incluidos los argumentos verbales, contratos, o legislaciones gubernamentales. Por ejemplo, los administradores que son compensados con acciones, para que se inclinen más por enfocarse a maximizar la riqueza de los accionistas. Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa 1. ¿Por qué los conflictos entre los Tenedores (propietarios) de Acciones e Intereses existen en la práctica? ™ a) los intereses de los distintos grupos de tenedores de acciones e intereses difieren ™ b) diferentes grupos de tenedores de acciones e intereses tienen distintos tipos de reclamaciones (o derechos) sobre los valores de la Empresa ™ c) diferentes grupos de tenedores de acciones e intereses definen el Valor de distinta manera ™ d) todas las anteriores 2. ¿Cuál podría ser una solución para un posible conflicto entre los Tenedores de Bonos y los Accionistas? ™ a) los Tenedores de Bonos pueden escoger manejar la Empresa ellos mismos ™ b) los Accionistas pueden ignorar el pago de privilegios a los Tenedores de Bonos ™ c) los Tenedores de Bonos pueden requerir cláusulas de protección en las emisiones de bonos ™ d) todas las anteriores

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El Panorama Financiero de una Empresa El Precio de las Acciones resume en un solo punto toda la información financiera de la Empresa. Sin embargo, las emisoras que comercian entre el gran público inversionista sus acciones, activos o derechos deben dar a conocer su información financiera con gran detalle. Los estados financieros requeridos para proveer ésta información, pueden entonces ser usados para proveer un panorama más claro del valor de la Empresa. Los tres más importantes son: 1. El estado de pérdidas y ganancias que mide los ingresos y los gastos de la Empresa en un período de tiempo específico. 2. El balance general provee un resumen de las propiedades (activos o derechos) que se tienen y sus obligaciones y deudas (tanto prestamistas como inversionistas de capital), dado en un momento determinado. 3. El estado de los flujos de efectivo clasifica los cambios en los flujo de efectivo de las operaciones, las inversiones o las actividades operativas y financieras. Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP o PCGA) gobiernan la estructura de los Estados Financieros. Bajo el GAAP o PCGA, las empresas son requeridas a usar una contabilidad de base incremental en la preparación de sus estados financieros, lo cual tiene las siguientes implicaciones sobre los ingresos y los gastos: • Los ingresos son reconocidos cuando el servicio por el cual la Empresa espera un pago, ha sido proporcionado completa o substancialmente, independiente a si el pago ha sido recibido. Los ingresos hasta que se realicen. • Los gastos son reconocidos en el mismo período en el cual los ingresos que se relacionan con el consumo de esos gastos, son reconocidos. Ningún gasto que no esté directamente ligado con la producción de ingresos son reconocidos en el período en el que la Empresa consume los servicios. Los rubros de los estados financieros son publicados a valor en libros, en lugar de su valor de mercado. Independiente a su valor actual, los valores son llevados en su costo histórico. El Panorama Financiero de una Empresa 1. Un resumen de las propiedades (derechos) y las deudas de la Empresa en un momento dado, se conoce como: ™ a) el estado de flujo de efectivo ™ b) el estado de pérdidas y ganancias ™ c) el balance general ™ d) el estado del GAAP o PCGA 2.- ¿Cómo se clasifican los flujos de caja en el Estado de Flujos de Efectivo? ™ a) operación, inversión, financiamiento ™ b) ingresos, gastos, utilidades de operación ™ c) deuda, capital, costos de operación ™ d) activos, ingresos, gastos 3.- ¿Cuál es el significado del GAAP o PCGA? ™ a) Principios de Contabilidad Gubernamentales Aceptados ™ b) Parámetros de Contabilidad Generalmente Adoptados ™ c) Principios de Contabilidad Gubernamentales Aprobados ™ d) Principios de Contabilidad Generalmente Aceptado

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4. Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP o PCGA) requiere que las Empresas elaboren sus estados financieros usando: ™ a) contabilidad en base incremental ™ b) contabilidad en base de efectivo ™ c) cualquiera ya sea contabilidad en base incremental o contabilidad en base de efectivo, pero la Empresa no puede cambiar su procedimiento durante cinco años ™ d) cualquiera ya sea contabilidad en base incremental o contabilidad en base de efectivo, y la Empresa puede cambiar su procedimiento en cualquier momento 5.- Bajo el GAAP o PCGA ™ a) los ingresos son reconocidos cuando el dinero es recibido ™ b) los gastos se reconocen cuando el dinero es pagado ™ c) los gastos se empalman con el período en el cual sus correspondientes ingresos son reconocidos ™ d) ninguna de las anteriores Midiendo el Valor de la Empresa Mientras que los Estados Financieros son utilizados como herramientas en el análisis financiero corporativo, no proporcionan por sí mismas, una medida del valor de la Empresa. Ellos muestran un panorama de la situación financiera de la Empresa en un momento determinado (en el caso del balance general) o en un período de tiempo específico (en el caso del estado de resultados y flujo de efectivo). Dado que la vida de una Empresa es presumiblemente infinita, cualquier medida de su valor, deberá incluir un mecanismo que refleje no solo el comportamiento pasado y presente, sino también el comportamiento futuro esperado. Acción Expectación Futura

Rendimiento Pasado

Tiempo ¿Sobre qué bases cuantificamos éstas expectativas? El grado de incertidumbre en cualquier pronóstico o expectativa conocido como riesgo, variabilidad del resultado esperado.

acerca del futuro, es

Los modelos financieros son el método que usaremos para tratar de cuantificar el riesgo y así poder formarnos opiniones acerca del valor de los proyectos de la Empresa y, finalmente, de la compañía en su conjunto. 1. ¿Por qué son los estados financieros indicadores insuficientes del valor

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de la Empresa? a) reflejan el valor en libros de la Empresa, no el valor de mercado b) sólo proporcionan información histórica o actual acerca de una Empresa c) indican poco acerca del crecimiento futuro esperado de la Empresa d) todas las anteriores La Toma de Decisiones en Finanzas Corporativas En Finanzas Corporativas, analizamos el pasado, el presente y el futuro de una Empresa, para evaluar qué tan bien está siendo administrada, con el objetivo de maximizar el valor de la Empresa. Los estados financieros proporcionan información acerca del pasado y el presente de una Empresa, mientras que los modelos de riesgo, nos ayudarán a realizar las tres decisiones requeridas para las proyecciones acerca del futuro de la Empresa. Las tres decisiones clave son: • La decisión de inversión (presupuesto de capital): ésta se refiere a cómo una compañía asigna los recursos a través de las necesidades de operación y competitividad. • La decisión financiera (estructura de capital): después de que una Empresa selecciona los proyectos a los cuales asignará los recursos, debe entonces decidir cómo los va a financiar. • La decisión de dividendo (política de dividendos): las decisiones deben ser tomadas en función a cuánto del efectivo generado por los proyectos, deberá ser reinvertido en los negocios y cuánto deberá ser retornado a los propietarios. Si éstas decisiones son tomadas exitosamente, entonces el valor de la Empresa, será maximizado. 1. ™ ™ ™ ™

Las decisiones de inversión de capital involucran: a) decidir cómo asignar los recursos b) decidir cómo financiar los proyectos c) decidir cuánto efectivo será retenido en la Empresa d) decidir cuánto efectivo se retorna a los accionistas

2.- Las decisiones elementales de las Finanzas Corporativas son: ™ a) presupuesto de capital, modelo de riesgo y política del dividendo ™ b) presupuesto de capital, estructura de capital y política de dividendos ™ c) estructura de capital, política de dividendos y maximización del valor ™ d) estructura de capital, presupuesto de capital y maximización del valor

II.- MODELOS DE RIESGO FINANCIERO Introducción Buscando maximizar el valor de la Empresa, los administradores se enfrenta continuamente con decisiones tales como: cómo escoger entre diferentes proyectos, cómo financiar los elegidos, y cómo distribuir el efectivo que generan. Antes de meternos en las especificaciones de éstas decisiones, es importante comprender que casi ninguna decisión

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que un administrador financiero toma, involucra algún grado de riesgo. Un administrador que tiene una buena comprensión del riesgo, tomará mejores decisiones en los negocios. Este módulo definirá el concepto de riesgo como es usado en las finanzas y demostrará como los practicantes intentan cuantificar el riesgo para que se comprendan mejor sus expectativas de inversión. A los ojos de la Empresa, el riesgo implica un costo crítico que, como podrá verse en módulos posteriores, figura dentro de cada decisión que toman los administradores financieros. ¿Qué es Riesgo? Mucha gente ve al riesgo como una luz negativa. El diccionario Webster, por ejemplo, define el riesgo como una exposición al peligro o al azar. La combinación de los símbolos chinos para el riesgo, que se muestran abajo, nos dan una mejor descripción del riesgo, como es utilizado en las finanzas:

Peligro + Oportunidad = Riesgo El primer símbolo es el del peligro, mientras que el segundo es el símbolo de la oportunidad, resultando el riesgo de la combinación de peligro y oportunidad. Este ilustra muy claramente el intercambio que todo inversionista y negocio, tiene que hacer entre la más alta recompensa que potencialmente viene con la oportunidad y el más alto riesgo que tiene que originarse como una consecuencia del peligro. Dada una elección entre dos certidumbres con la misma expectativa de beneficio, un inversionista racional escogerá siempre la de menor riesgo. Por consiguiente, la prueba clave en finanzas es asegurar que cuando un inversionista es expuesto al riesgo, está apropiadamente compensado para asumirlo. ¿Qué es Riesgo? 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del riesgo financiero? ™ a) tiene aspectos positivos y negativos ™ b) es la consecuencia que viene con la búsqueda de mayores compensaciones. ™ c) mayores riesgos siempre darán por resultado mayores compensaciones o rendimiento ™ d) un inversionista deberá ser adecuadamente compensado para tomar un riesgo Midiendo el Riesgo El riesgo es definido en términos de la distribución de probabilidad de las utilidades o beneficios. Es la dispersión de los beneficios reales alrededor de los beneficios esperados. Una medida para la dispersión de los beneficios es conocida como desviación estándar (representada por el símbolo σ).

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Valores altos de la desviación estándar están asociados con dispersiones altas y en consecuencia con riesgos altos. Probabilidad

Rendimientos Cuando la desviación estándar es baja la curva se estrecha mostrándose un pico más pronunciado. Probabilidad

Rendimientos Probabilidad

Rendimientos Cuando la desviación estándar es alta la curva se hace extensa y plana.

El término volatilidad es frecuentemente usado, para referirse a la desviación estándar. El cuadrado de la desviación estándar es conocido como la varianza (σ2). Midiendo el riesgo 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es la mejor definición de riesgo? ™ a) el riesgo mide la probabilidad que existe de que los beneficios caerán por debajo de las expectaciones. ™ b) a menor rango de beneficios reales, mayor riesgo. ™ c) el riesgo mide la probabilidad de que los beneficios reales no sean iguales a las expectaciones. ™ d) a mayor rango de beneficios reales, menor riesgo

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La Tasa Libre de Riesgo Cuando los beneficios reales de un bien son iguales a los beneficios esperados, el bien es considerado libre de riesgo. En otras palabras, no hay varianza alrededor de los beneficios esperados de éste activo financiero. Dado que el riesgo y los beneficios están inversamente relacionados, un valor que no tiene riesgo, debería por definición, tener una tasa libre de riesgo. Probabilidad

Rendimientos Probabilidad

Rendimientos

Probabilidad

Rendimientos

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En los Estados Unidos, los bonos gubernamentales, son los mejores representantes para las tasas libres de riesgo, dado que el gobierno en Estados Unidos está considerado ser seguro deudor pagador. El término de la cuestión seleccionada para representar la tasa libre de riesgo debe ser similar al término del valor analizado. Dado que estaremos discutiendo situaciones de largo plazo aquí, se usará como tasa libre de riesgo, los bonos de la tesorería de los Estados Unidos a 30 años, representado como R f. La Tasa Libre de Riesgo 1. Un activo financiero sin riesgo ™ a) tiene un mayor beneficio esperado que un bien riesgoso. ™ b) está positivamente asociado con bienes riesgosos ™ c) está negativamente asociado con bienes riesgosos ™ d) no presenta ninguna varianza alrededor de sus beneficios esperados. La Tasa Libre de Riesgo 2. Un ejemplo de un bien sin riesgo es: ™ a) un bono corporativo a largo plazo ™ b) un bono corporativo a corto plazo ™ c) un bono con rango A o mayor ™ d) un bono del gobierno de Estados Unidos La Compensación del Riesgo Cualquier activo financiero que no está libre de riesgo, debe tener algún riesgo asociado, y los inversionistas demandarán una compensación sobre la citada tasa, libre de riesgo. Generalmente, a mayor riesgo, mayor es la compensación del riesgo, como se ilustra en el siguiente ejemplo, con cuatro tipos de bienes.

Riesgo Alto

Tipo de Bien Acciones Internacionales

Rendimiento Alto

Acciones USA Bonos Corporativos a Largo Plazo

Bajo

Bono-T USA 30 años

Bajo

Tasa de Riesgo Libre

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Tipo de Bien Riesgo Alto

Acciones Internacionales

Rendimiento Alto

Acciones USA Bonos Corporativos a Largo Plazo

Rendimiento Esperado Premio de Riesgo

Bajo

Riesgo Alto

Bono-T USA 30 años

Tasa de Riesgo Libre

Bajo

Tipo de Bien Acciones Internacionales

Rendimiento Alto

Acciones USA

Rendimiento Esperado

Bonos Corporativos a Largo Plazo

Bajo

Riesgo Alto

Bono-T USA 30 años

Premio de Riesgo

Tasa de Riesgo Libre

Bajo

Tipo de Bien Acciones Internacionales

Rendimiento Alto

Rendimiento Esperado

Acciones USA Premio de Riesgo

Bonos Corporativos a Largo Plazo

Bajo

Bono-T USA 30 años

Bajo

Tasa de Riesgo Libre

A pesar de que hay varias maneras de calcular la compensación de riesgo, el procedimiento más común es utilizar los beneficios históricos, lo cual supone que el promedio de los beneficios pasados, son una fiel representación de los beneficios futuros esperados. Este

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procedimiento, define la compensación del riesgo como la diferencia entre índice de mercado representativo de la inversión en consideración y el promedio de los beneficios a largo plazo en bonos libres de riesgo. Esto puede ser expresado matemáticamente como sigue: Rp=µ Rm - µ Rf

dónde:

R p : compensación del riesgo µ R m : beneficios de mercado promedio µ R f : tasa libre de riesgo promedio

Si queremos encontrar la compensación del riesgo al capital en Estados Unidos, podríamos usar la serie de beneficios más ampliamente utilizada (compilada por Ibbotson y Sinquefield) para encontrar que desde 1926, la mayoría de las acciones en Estados Unidos y los bonos a largo plazo, han producido beneficios, en promedio, del 10.7% y 5.1% respectivamente. La compensación del riesgo al capital (R p) puede entonces ser calculada como: Rp=µ Rm - µ Rf = 10.7% - 5.1% = 5.6% Hay muchas compensaciones del riesgo razonables. El análisis sin embargo debería ser capaz de defender sus elementos (período de tiempo, índice y tasa libre de riesgo), dado que éstas decisiones, tienen un impacto significativo en la compensación del riesgo. Prima de Riesgo del 5.50%. Impacto en la compensación del riesgo En las lecciones siguientes, usaremos una compensación del riesgo de capital del 5.5%, la cual es una estimación conservadora de la compensación del riesgo calculada anteriormente. La Compensación del Riesgo 1. Si los beneficios promedio para una acción de mercado en algún período es del 13.30% y los Bonos del Tesoro no interamericano (Bonos T), tienen un beneficio del 4.3% en promedio, en el mismo período, ¿cuál es la compensación de riesgo de las acciones sobre los bonos TBills? Instrucciones: estime su resultado de una de las dos siguientes formas: Como un porcentaje, redondeado a dos dígitos y seguido por el símbolo %. Como un decimal, redondeado a 4 dígitos (sin indicar unidades) 2. ¿Cuál es la tasa libre de riesgo histórica promedio implicada si se está diciendo que la compensación del riesgo de capital es del 8.05% y los beneficios históricos promedio en una acción de mercado son del 14.80%? Instrucciones: ponga su resultado de una de las dos siguientes formas: Como un porcentaje, redondeado a dos dígitos y seguido por el símbolo %. Como un decimal, redondeado a 4 dígitos (sin indicar unidades) 3. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta, acerca de la compensación del riesgo de capital histórica? ™ a) es la cantidad que los inversionistas de capital esperan ganar sobre algún índice representativo ™ b)solo hay una compensación del riesgo de capital histórica correcta

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™ c) el período de tiempo elegido para el cálculo, está determinado por el número de acciones que se poseen d) ninguna de las anteriores Diversificación y Riesgo Diversificación o inversión en una variedad de clases de bienes y/o negocios, es una herramienta usada por los inversionistas para reducir ciertos tipos de riesgos. El riesgo específico de una inversión o tipo de inversión, puede ser reducido, agregando una variedad de otros tipos de inversiones a la cartera. En una cartera bien diversificada, los riesgos que son específicos de inversiones individuales, se compensan unos con otros. En la medida en que se agregan nuevas inversiones, cada una representa un pequeño porcentaje de la cartera. De esa manera, en una cartera totalmente diversificada, algo que afecte a cualquiera de las inversiones, no tendrá un impacto significativo sobre el global de los beneficios. Sin embargo, quedarán ciertos tipos de riesgo que no pueden ser eliminados por la diversificación, porque afectan a muchas (o a todas) las inversiones. Este riesgo es conocido como riesgo de mercado, y es el tipo que los modelos financieros intentan cuantificar y remunerar. Riesgo

Riesgo de la Cartera. Riesgo Diversificable

Riesgo del Mercado

Número de Certificados. Riesgo

Riesgo Diversificable

Riesgo de la Cartera. Riesgo del Mercado

Número de Certificados.

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Riesgo Cuando la cartera contiene todos los bonos del mercado, está totalmente diversificada y su riesgo es igual al riesgo de mercado.

Riesgo de la Cartera. Riesgo del Mercado Número de Certificados.

Diversificación y Riesgo 1. ¿Cuál de las siguientes alternativas representan (ante todo) riesgos no diversificables? I. la reserva federal incrementa las tasas de interés II. una pequeña compañía petrolera duplica sus reservas de petróleo, con un hallazgo en la antártica. III. el gobierno restringe el comercio del salmón IV. la inflación se duplica del 3% al 6% a) I y II c) II y III b) I y IV d) II y IV 2. Las Empresas no necesitan tomar acciones para reducir sus riesgos porque los inversionistas pueden cubrirlos a través de la diversificación de cartera. ™ a) cierto ™ b) falso ™ 3. En finanzas la diversificación de cartera se refiere a: ™ a) la tendencia de las compañías a emitir tanto acciones como bonos ™ b) mantener inversiones múltiples en una cartera ™ c) el proceso de las compañías de deshacerse pro sí mismas de valores de bajo rendimiento ™ d) la tendencia de las compañías de vender acciones a muchos inversionistas Modelo de Valuación de Activos Financieros El modelo de valuación de Activos Financieros (CAPM) es el modelo estándar usado por practicantes financieros para relacionar el riesgo no diversificable (esto es riesgo de mercado) con los beneficios esperados. Este modelo se refiere a la remuneración de las inversiones, como a sus beneficios esperados, y traslada el riesgo no diversificable dentro de

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los beneficios esperados usando una tasa libre de riesgo y una compensación del riesgo, en dónde Beta es la medida del riesgo no diversificable de una inversión.

Elementos

Resultado

Rendimiento Esperado

Modelo de Valuación de Activos Financieros. 1. En el modelo de cotización del bien de capital, el riesgo no diversificable de un bien es medido usando: ™ a) su beta ™ b) su relación con el mercado ™ c) su desviación estándar ™ d) su varianza Modelo de Valuación de Activos Financieros. 2. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa, con respecto al modelo de cotización del bien de capital? ™ a) traslada el riesgo dentro de los beneficios esperados ™ b) usa la tasa libre de riesgo y la compensación del riesgo como elementos ™ c) usa a Beta como medida del riesgo no diversificable ™ d) considera a los beneficios esperados como el premio de una inversión

Beta Beta (β) es una medida de cómo se espera que los beneficios de un bien cambien en relación a los movimientos en una inversión de riesgo promedio. Una inversión de riesgo promedio es definido por la amplitud del mercado. Usando los beneficios reales mensuales de las acciones de Disney y el S&P 500 para representar las acciones de mercado en el período de enero de 1992 a diciembre de 1996 podemos generar la gráfica de dispersión. Graficamos un punto por cada mes dónde el valor X es el beneficio del S&P 500 y el valor Y es el beneficio de Disney. La pendiente de la línea de mejor ajuste corresponde a la Beta de las acciones de Disney, y mide el mayor riesgo de las acciones, en relación al índice S&P 500.

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Línea de Tendencia

β = pendiente

Beta 1. Beta es una medida de cómo se espera que los beneficios de un bien cambien en relación a los cambios en el beneficio de otro bono en la misma clase de bien. ™ a) cierto ™ b) falso 2. Graficando los beneficios de unas Acciones contra los beneficios de un índice representativo, podemos encontrar: ™ a) la tasa de beneficio en una Acción ™ b) el precio de la Acción ™ c) el mayor riesgo de la Acción, relativo al índice ™ d) todas las anteriores Beta y Regresión La regresión lineal es una técnica usada para encontrar la línea de mejor ajuste para una gráfica de dispersión. La línea de regresión algunas veces referida como la línea de tendencia, siempre pasa por el punto dónde el valor X es el promedio de los beneficios de mercado y el valor Y es el beneficio del bien.

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Suma de los Cuadrados

Solución

La distancia vertical desde cualquier punto dado, a la línea de tendencia, es la desviación de ese punto desde la línea. El cuadrado de la desviación está representada por el área sombreada. En la medida que cambia la pendiente de la línea, nótese que cambia el área de cada cuadrado. El objetivo es encontrar la pendiente tal que la suma de sus áreas sea lo más pequeña posible. Beta y Regresión 1. ¿Cuál es el objetivo de una regresión simple? ™ a) localizar el punto dónde el cuadrado de la desviación para un punto dado, se intercepta con el punto que representa al promedio de cada serie de datos ™ b) localizar el punto dónde el cuadrado de la desviación para un punto dado, está lo más cercano posible al punto que representa al promedio de cada serie de datos ™ c) localizar la pendiente dónde la suma del cuadrado de la desviación para todos los puntos de la regresión es más pequeña ™ d) localizar la pendiente dónde la suma del cuadrado de la desviación para todos los puntos de la regresión es más grande Beta y Regresión 2. ¿Qué graficamos para encontrar Beta, usando la técnica de la regresión? ™ a) los beneficios de una Acción, contra los beneficios de un índice representativo ™ b) los beneficios de una Acción contra el promedio de un índice representativo ™ c) la desviación estándar de una Acción contra sus beneficios ™ d) la desviación estándar de una Acción contra la desviación estándar de algún índice representativo

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Calculando Beta La Beta (β) de un bien puede ser calculada resolviendo la siguiente ecuación: n ∑ ( R j - µ R ) (R m j - µ R m) j=1 β= n ∑ (R m j - µ R m)2 j=1 dónde: β : beta del bien R j : beneficio del bien µ R : beneficio promedio del bien R m j : beneficio de mercado µ R m : beneficio promedio de mercado Podemos calcular el Beta de Disney si tenemos una serie de beneficios sobre un período de tiempos para la Acción y, para representar el mercado, el índice S&P 500. Para simplificar, usaremos los beneficios anuales de enero de 1992 a diciembre de 1996. Los beneficios consisten en el precio de apreciación y los dividendos.

Esto sugiere que la Acción de Disney es una cuarta parte riesgosa de la Acción promedio del mercado. De hecho, ésta Beta es una estimación pobre del riesgo de la Acción, porque la serie de rendimiento usada para calcularla fue muy pequeña. Usando beneficios mensuales, para el mismo período de tiempo, podríamos obtener una Beta de 1.40 para Disney, la cual es una mejor estimación del riesgo de la Acción.

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Decisiones cómo el período de tiempo, intervalo del beneficio (diario, mensual, o anual) e índice de mercado apropiado son dejados a la discreción del analista (usuario cuidadoso). En la práctica, uno no necesita calcular las Betas, dado que un número de servicios proveen Betas estimadas de compañías de cotizados en la bolsa. Calculando Beta 1. Dados los siguientes datos de beneficios, encuentre la Beta de la Acción. Rend de la Acción (R j) Rend de Mercado (R m) 2.1 % 2.7 % 0.0 % 2.6 % 0.1 % 1.5 % 2.0 % 0.6 % - 2.9 % 0.7 % Instrucciones:

1. No redondee los cálculos hasta el final 2. Ponga su resultado con dos decimales Los datos necesarios para el cálculo de Beta son: Acción j Rj R j - µR ( R j - µ R ) (R m j - µ R m) 1 2.1% 1.840000% 0.019872% 2 0.0% - 0.260000% - 0.002548% 3 0.1% - 0.160000% 0.000192% 4 2.0% 1.740000% - 0.017748% 5 - 2.9% - 3.160000% 0.029072% µ R 0.2600% ∑ 0.028840% Mercado j R mj R mj - µ R m (R m j - µ R m)2 1 2.7% 1.080000% 0.011664% 2 2.6% 0.980000% 0.009604% 3 1.5% - 0.120000% 0.000144% 4 0.6% - 1.020000% 0.010404% 5 0.7% - 0.920000% 0.008464% µ R m 1.6200% ∑ 0.040280% Ahora la Beta de la Acción puede ser calculada usando la fórmula de Beta: n ∑ ( R j - µ R ) (R m j - µ R m) j=1 β= n ∑ (R m j - µ R m) 2 j=1 0.028840% =

= 0.040280%

0.72

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Beta y Riesgo Los bienes que son más riesgosos que el promedio tendrán Betas mayores de 1. Gráficamente, la pendiente de la línea de puntos mejor ajustados será pronunciada para los bienes más riesgosos que para los menos riesgosos. Si los ejes X y Y están en la misma escala, la línea para una Beta = 1 será de un ángulo de 45 grados.

Beta > 1

Beta = 1

24

Beta < 1

Sobre el tiempo, las Betas de la mayoría de las compañías tienden a moverse hacia la Beta promedio, ó 1. Conforme las empresas maduran, van siendo usualmente más grandes y diversificadas con sus beneficios moviéndose más con el mercado. Beta y Riesgo 1. Una inversión de riesgo promedio tiene una Beta de: ™ a) – 1 ™ b) 0 ™ c) 1 ™ d) 2 2. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta acerca de un bien que tiene una Beta de 1.5? ™ a) es más probable que baje el desempeño del mercado que una acción promedio cuando el mercado declina ™ b) es más probable que baje el desempeño del mercado que una acción promedio cuando el mercado crece ™ c) es considerada 1.5 veces más riesgosa que una Acción promedio ™ d) todas las anteriores

Determinantes de Beta Cuando se compara el riesgo de una compañía con el de otra, es importante comprender cómo tres factores fundamentales determinan la Beta de una empresa. Si un cambio toma lugar en cualquiera de esos tres factores, el analista debe ajustar la Beta de acuerdo a:

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Factor Tipo de negocios

Grado de apalancamiento de operación

Cantidad de apalancamiento financiero

Efecto Dado que las Betas miden el riesgo de una empresa relativo a un índice de mercado, lo más sensible de un negocio son las condiciones del mercado, la mayor es Beta. Esto se conoce como riesgo del negocio. El apalancamiento operado es el porcentaje de los costos totales de una empresa, que están arreglados. Otras cosas permanecen igual, un alto apalancamiento de operación reduce la habilidad de la empresa de responder en caídas económicas, y por lo mismo, incrementando la variación de los ingresos y a su vez, Beta. Dado que los costos variables y arreglados son frecuentemente combinados en principios financieros, el apalancamiento de operación es algunas veces difícil de medir. El apalancamiento financiero es la cantidad de deuda sobresaliente. Como los préstamos de la Empresa, que generan costos arreglados en forma de pagos de intereses. Esto hace más volátiles los ingresos, lo cual incrementa la Beta. Esto es conocido como riesgo financiero.

Determinantes de Beta 1. Mayor sea la deuda que tiene una Empresa, mayor es su Beta ™ a) cierto ™ b) falso Determinantes de Beta 2. Siendo iguales otras cosas, una Empresa con un apalancamiento de operación alto tendrá una Beta relativamente baja. ™ a) cierto ™ b) falso Determinantes de Beta 3. Una Empresa con una beta de 1.5 ¿podría probablemente decrecer su Beta haciendo una de las siguientes alternativas? ™ a) diversificando sus negocios para hacerlos menos cíclicos ™ b) emitiendo más deuda ™ c) reduciendo sus costos variables ™ d) ninguna de las anteriores Beta y Apalancamiento Debido a que la cantidad de apalancamiento financiero diferirá de una Empresa a otra, es necesario quitar su impacto sobre Beta antes de comparar el riesgo entre las compañías. La siguiente ecuación traslada las Betas a sus equivalentes sin apalancamiento. (esto es deuda libre):

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β βu =

[1 + (1 – t) D/E]

dónde:

β : beta β u : beta sin apalancamiento t : tasa de impuesto marginal D/E : radio de deuda sobre capital

El radio de deuda sobre capital es simplemente el valor de mercado de la deuda de la empresa, dividido entre el valor de mercado de su capital. Este radio es una medida común de apalancamiento financiero. La Beta sin apalancamiento de una empresa, está determinada por los tipos de negocios en que ésta opera y en su apalancamiento de operación. Supongamos que tenemos dos compañías con la misma cantidad de apalancamiento de operación. Usando el análisis de regresión, tenemos que la Beta de la compañía A es de 1.20, mientras que la Beta de la compañía B es de 1.04. Para encontrar cuál compañía tiene más riesgo de negocios, y suponiendo un radio de impuesto del 36% para ambas compañías, comparamos sus respectivas betas sin apalancamiento. Compañía A D/E = 56% 1.20 βu =

Compañía B D/E = 8% 1.04 βu =

1 +[ (1 – 36%) 56%] = 0.88

1 +[ (1 – 36%) 8%] = 0.99

Dado que su Beta sin apalancamiento es mayor, la compañía B tiene mayor riesgo de negocios que la compañía A. Beta y Apalancamiento 1. Encontrar la Beta sin apalancamiento de una compañía que tiene una Beta de 1.49 y un radio de deuda sobre capital del 35%. Suponer una tasa de interés marginal del 33%. Instrucciones: ponga su resultado con dos decimales. Beta y Apalancamiento 2. Suponga que la beta sin apalancamiento de una Empresa es de 1.48, con una tasa de impuesto marginal del 24% y un radio de deuda real sobre capital del 63%. ¿cuánto cambiará la Beta de la Empresa, si su radio de deuda sobre capital decrece al 20%? Instrucciones:

1. Redondee los cálculos sólo hasta el final 2. Ponga su resultado con dos decimales

27

Encuentre el Beta de apalancamiento real utilizando la ecuación de la Beta sin apalancamiento: β = β u [1 + (1 – t) D/E] = 1.48 [1 + (1 – 24%) 63%] = 2.1886 De igual manera, encuentre el nuevo Beta de apalancamiento usando el nuevo radio de deuda sobre capital: β = β u [1 + (1 – t) D/E] = 1.48 [1 + (1 – 24%) 20%] = 1.7050 La diferencia entre la nueva Beta de apalancamiento y la Beta de apalancamiento real es: Cambio en Beta = Nueva Beta - Beta real = 1.7050 - 2.1886 = - 0.4837 ó - 0.48 La cantidad de cambio es el valor absoluto del cambio ó 0.48 Beta y Apalancamiento 3. La empresa A tiene una Beta de 0.88 y la empresa B de 0.87. ¿Cuál de las empresas tiene más riesgo total? ™ ™ ™ ™

a) la empresa A b) la empresa B c) están iguales d) no hay suficiente información para responder

Beta y Apalancamiento 4. Suponga que una empresa tiene un apalancamiento de operación igual al del promedio industrial. Su Beta sin apalancamiento, entonces, será: ™ a) una medida del riesgo financiero y del riesgo de negocio ™ b) una medida sólo del riesgo financiero ™ c) una medida sólo del riesgo de negocio ™ d) no es medida de ninguna Beta y Apalancamiento 5. La empresa A tiene una Beta de 1.46 y un radio de deuda sobre capital del 42%. La empresa B tiene una Beta de 1.19 y un radio del 49%. Suponga que ambas empresas tienen el mismo grado de apalancamiento de operación y tienen la misma tasa de impuesto marginal del 25% ¿cuál de las empresas tiene mayor riesgo de negocio? ™ a) la empresas A ™ b) la empresas B ™ c) están iguales ™ d) no hay suficiente información para responder

28

Construyendo una Beta de Compañía Podemos encontrar una mejor estimación de la Beta de una compañía por la combinación de las Betas de sus negocios por separado. Esto es particularmente útil en el caso de Empresas grandes cuando es probable que usando la regresión para calcular una Beta para la compañía entera puede que no refleje acertadamente el riesgo de cada uno de sus negocios. Las operaciones de Disney pueden ser organizadas dentro de cinco principales negocios: contenido creativo, comercialización, publicidad, parques y bienes raíces. Usando el procedimiento de salud, podemos construir la Beta de Disney a partir de cada beta de negocio: Valor Mercado

Peso del Valor

Beta sin Apalancamiento

Beta Apalancado

Determine las Betas con apalancamiento para la compañía y para cada negocio con una tasa de impuesto del 36%.

Dado que se usan Betas promedio de muchas empresas en cada negocio, la Beta de salud confía en más datos que la Beta de regresión y es por consiguiente satisfactoriamente más exacta. El procedimiento de salud, también tiene la ventaja de producir Betas de individuales de negocio, las cuáles son útiles en otros análisis, como se verá en el siguiente módulo. Construyendo una Beta de Compañía 1. Se desea calcular la Beta de una compañía, utilizando el procedimiento de salud. Supongamos que se han identificado tres empresas que están en la misma línea de negocio que ésta empresa, y se han reunido los datos que se muestras abajo. Si ésta empresa tiene realmente un 48% de radio de deuda sobre capital, y encara una tasa de impuesto marginal del 28%, ¿cuál estimaría que sería su Beta? Empresa Beta D/E X 1.18 35% Y 0.81 48% Z 1.27 44%

Tasa de Impuesto 28% 28% 28%

Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga su respuesta con dos decimales Construyendo una Beta de Compañía 2. Cuando una empresa opera en más de un área de negocio..... ™ a) su Beta será la menor de las Betas de sus diferentes líneas de negocio ™ b) su Beta será la mayor de las Betas de sus diferentes líneas de negocio

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™ c) su Beta será el promedio ponderado de las Betas de sus diferentes líneas de negocio ™ d) su Beta fluctuará con los ciclos de negocio más que la Beta de una compañía especializada Cuando una Empresa opera en más de un negocio, su Beta será el promedio ponderado de las Betas de sus diferentes líneas de negocio. El Costo de Capital Ahora que hemos desarrollado cada uno de los elementos del CAPM, podemos ver cómo son usados para llegar a un beneficio esperado: E (R) = R f + β x R p

dónde:

E (R) : beneficio esperado R f : tasa libre de riesgo β : beta R p : compensación del riesgo

Mientras que el resultado del modelo representa un beneficio esperado desde la perspectiva del inversionista, desde la perspectiva del administrador, representa un costo esperado, especialmente un costo de capital (k e). Usando la Beta de salud de 1.24 para Disney, y suponiendo una tasa libre de riesgo y una tasa de compensación de riesgo de capital, del 7.00% y 5.50% respectivamente, el costo de capital es: k e = R f + β x R p = 7.00% + (1.24 x 5.50%) = 13.82% En otras palabras, los administradores de Disney necesitan proveer un beneficio del 13.82% del capital de sus inversionistas para romper el empate. Sobre un período de tiempo largo, si los administradores fallan en generar éstos beneficios, para sus inversionistas de capital, el precio de las Acciones declinará.

Compensación del Riesgo

El costo de capital de una empresa es una función de su riesgo no diversificable estimado por Beta. Como se puede ver de la fórmula, cuánto mayor sea el riesgo de la compañía, mayor es su costo de capital (suponiendo que la tasa libre de riesgo y la compensación del riesgo permanecen constantes).

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El Costo de Capital 1. ¿Cuál será el beneficio esperado para una Acción con una Beta de 1.37 si el beneficio histórico promedio para las Acciones de mercado es del 11.20% y la tasa de riesgo libre promedio es del 4.70%? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como un porcentaje con dos decimales y seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos El Costo de Capital 2. Si el beneficio esperado de una Acción es del 12.69%, la compensación de capital es del 5.55%, y la Beta de la Acción es de 1.07, ¿cuál es la tasa de riesgo libre? Instrucciones: Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como porcentaje con dos decimales y seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos El Costo de Capital 3. Si la Acción de una compañía tiene un beneficio esperado del 14.20%, el beneficio de capital histórico promedio de mercado es del 12.00%, y la tasa de riesgo libre promedio es del 4.15%, ¿cuál es la Beta de la Acción? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con dos decimales Riesgo de Deuda Tal como podemos estimar el riesgo asociado con el capital, podemos también identificar el riesgo de deuda. Cuando hablamos acerca del riesgo de deuda, pensamos en términos de riesgo descartado, dado que el mayor riesgo que el prestamista asume, es la posibilidad de que el prestatario sea incapaz de pagar el interés de garantía y/o el principal. El riesgo descartado es una función de dos variables: la habilidad de la empresa para generar el flujo de efectivo y la magnitud de sus obligaciones financieras. La medida más ampliamente usada del riesgo descartado de una Empresa es su clasificación de bono, la cual es determinada por agencias independientes tales como Stándard & Poor’s (S&P) o Moody’s. El rédito de un bono corporativo es una función de las tasas de mercado y el riesgo descartado de una Empresa, medido por su clasificación. Empresas con un bajo riesgo descartado deben recibir mayores clasificaciones que una empresa con alto riesgo descartado. Una alta clasificación se refleja en una baja tasa de interés, dado que el prestamista está asumiendo relativamente, un bajo riesgo. Si el bono de Tesorería TBond a 30 años representa la tasa de riesgo libre, aquí del 7.00%, entonces, para cualquier clasificación de bono dada, la cobertura del bono T de 30 años, es indicativa del riesgo de un bono corporativo a 30 años. Nótese que ésta relación no es lineal.

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Rango S&P

Interés

Spread sobre Bono Largo

Interés

derrama

Bono Largo

Rango S&P

Los bonos BBB o mayores se consideran inversión de calidad. Aquellos menores a BBB son conocidos como de alto rendimiento o bonos basura. Riesgo de Deuda 1.Un bono clasificado alto debe tener una tasa de interés que sea la de un bono clasificado bajo. ™ a) mayor que ™ b) menor que ™ c) la misma que ™ d) mayor que, menor que o igual que Riesgo de Deuda 2. Se consideran bonos de inversión de calidad aquellos que están clasificados como B o mejor. ™ a) cierto ™ b) falso Riesgo de Deuda 3. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones acerca del riesgo descartado es falsa ? ™ a) es la posibilidad de que el prestatario sea incapaz de pagar el interés de garantía y/o el principal. ™ b) es el mayor riesgo que enfrenta un prestamista ™ c) decrece en la medida en que la clasificación del bono crece ™ d) es la habilidad de la Empresa de generar flujos de efectivo

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Razón de Cobertura de Interés Agencias de clasificación independientes evalúan el valor crediticio de una Empresa usando un número de razones financieras que miden la capacidad de una Empresa de cubrir sus pagos de deuda y generar flujos de efectivo estables y predecibles. La razón de cobertura de interés es un radio clave usado por las agencias en la asignación de las clasificaciones. Se calcula de la siguiente manera: EBIT Cov. Int. = Int Exp dónde: EBIT: ingresos antes de ganancias e impuestos Int Exp: gastos de interés Int Cov: cobertura de interés Si queremos evaluar la clasificación de bono de Disney, usando el radio de cobertura de interés, debemos ver primero los datos financieros de Disney. Del estado de pérdidas y ganancias de Disney en 1996, encontramos que los gastos de interés de la compañía, fueron de $ 0.479 billones y un EBIT ”normalizado” fue de $ 5.559 billones. La razón de cobertura de interés, entonces, puede ser calculado como: Rango S&P

Razón de Cobertura de Interés Baja Alta

Rango del Bono de Disney

EBIT Cov Int = Int Exp 5.559 = 0.479 =

11.61

En la realidad, los bonos de Disney fueron clasificados como AA. Esto se debe a que los estados financieros de 1996 no reflejan los gastos de interés que la compañía enfrenta por la deuda que adquirió como resultado de la adjudicación de Ciudades Capitales. Las agencias calificadoras tomaron esto dentro de la contabilidad.

33

Razón de Cobertura de Interés 1. La razón de cobertura de interés es: ™ a) ganancia neta dividida entre gastos de interés ™ b) gastos de interés divididos entre ganancia neta ™ c) ganancia de operación dividida entre gastos de interés ™ d) gastos de interés divididos entre ganancia de operación Razón de Cobertura de Interés 2. La razón de cobertura de interés tiende a ser menor para una Empresa que tiene un bono de clasificación alta. ™ a) cierto ™ b) falso Razón de Cobertura de Interés 3. La razón de cobertura de interés es una medida de la habilidad de la Empresa para realizar sus pagos de interés con sus rendimientos reales. ™ a) cierto ™ b) falso El Costo de Deuda Si la tasa de interés de un bono representa la cantidad de deuda que los accionistas esperan que sea compensada por el riesgo que ellos están tomando, entonces el costo de deuda (k d) para una empresa es simplemente la tasa después de impuesto que tiene que pagar a los prestamistas, expresado cómo: kd= i x (1–t)

dónde

k d : costo de deuda i : tasa de interés t : tasa de impuesto marginal

La tasa de interés o la tasa de préstamos otorgados a la empresa, es una función del riesgo descartado de una empresa. En la medida que el riesgo descartado se incrementa, las agencias clasificadoras bajarán la clasificación del bono asignado a la deuda de la empresa, la cual a su vez, incrementa la tasa de interés de esa deuda. En otras palabras, la empresa tendrá que ofrecer una compensación adicional para los inversionistas del bono, por tomar un riesgo adicional. El costo de deuda no es la tasa de interés (también conocida como tasa de cupón) en bonos que una empresa tiene por pagar. Más bien, considera el costo real por los préstamos otorgados a una empresa, reflejando la posibilidad de la empresa de descartarlo, dadas las circunstancias presentes. Si conocemos la clasificación asignada a la deuda real de la empresa, podemos trasladar esa clasificación a la tasa de interés para llegar al costo de deuda. Por ejemplo, usando la tabla de clasificación de bonos mostrada anteriormente, si Disney estaba emitiendo un bono clasificado hoy como AA, entonces la tasa que Disney tendría que pagar en bonos emitidos hoy sería del 7.50%. Suponiendo una tasa de impuesto del 36%, el costo después de impuesto del costo de deuda de Disney sería: k d = i x ( 1 – t ) = 7.50% x (1 – 36%) = 4.80%

34

Cuando la tasa real del bono se desconoce (posiblemente la empresa ha experimentado un evento mayor que no ha sido reflejado todavía por las agencias clasificadoras), podemos usar radios financieros para estimar la clasificación del bono y, finalmente, el costo de deuda. El Costo de Deuda 1. ¿Por cuál de los siguientes factores está determinado el costo de deuda? ™ a) el nivel real de la tasa de interés ™ b) el riesgo descartado de la compañía ™ c) la ventaja del impuesto asociado con la deuda ™ d) todas las arriba mencionadas El Costo de Deuda 2. Si la compañía X está emitiendo bonos a una tasa del 11.09% y su tasa de impuesto es del 34%, ¿cuál es el costo de deuda de la compañía X? Instrucciones: Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como porcentaje con dos decimales seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) El Costo de Deuda 3. Si el costo de deuda después de impuesto de la compañía Y es del 8.25% y su tasa de impuesto es del 28%, ¿cuál es su tasa real de préstamo? Instrucciones: Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como porcentaje con dos decimales seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Valor de Mercado de Capital y Deuda Si el riesgo de capital y deuda es reflejado en el costo de cada uno, entonces podemos cuantificar el riesgo total de una empresa, encontrando los costos agregados de deuda y capital. Para hacer esto, necesitamos encontrar el valor de mercado total de cada componente. El valor de mercado de capital (E) es el producto del número total de Acciones colocadas y el precio real de la Acción. Las Acciones son típicamente comerciadas en octavos de dólar. dónde

E=n x p

n : número de Acciones Colocadas P : precio por Acción

Si Disney tiene 675.13 millones de Acciones colocadas y su precio real por Acción es de $ 75.375 entonces, el valor de mercado de capital es: E=n x p

= 675.13 x 75.375 = $ 50.888 billones

Podemos estimar el valor de mercado de deuda (D) tratando todas las deudas de la empresa como un bono, donde los gastos de interés es el monto del cupón y el valor en libros es el principal monto. Usando el promedio ponderado del vencimiento de la deuda de la empresa, podemos entonces valuar el “bono” en la tasa de interés promedio de la deuda de la empresa. Int Exp D=

1 x

i avg

1 -

(1 + i avg) m avg

+

D BV (1 + i avg) m avg

35

dónde

Int Exp : gasto de interés anual i avg : tasa de interés promedio de la deuda m : vencimiento promedio de la deuda avg D BV : valor en libros de la deuda

Para Disney, el valor de mercado de la deuda usando datos financieros de 1996 es estimado como: 0.479 millones D=

1 x

0.075

1 (

$ 12.342 billones

1 + 0.075) 3

+

(1 + 0.075) 3

D = $ 11.180 billones Suponiendo que el capital de Disney consista totalmente de capital y/o deuda, el valor total de mercado de Disney, o su capitalización total, puede ser calculada sumando el valor total de mercado de capital al valor total de mercado de la deuda. MV Disney = E + D = $ 50.888 billones + $ 11.180 billones = $ 62.068 billones Valor de Mercado de Capital y Deuda 1. La compañía X tiene un valor de capital en libros de $13 millones y 370 millones de Acciones colocadas con un precio de Acción real de $ 92.00. ¿cuál es su valor de mercado real de capital? Instrucciones: ponga el resultado en dólares 2. ¿Cuál de éstas partes de información no se necesita para estimar el valor de mercado de la deuda, del valor en libros de la deuda? ™ a) el vencimiento promedio de la deuda colocada ™ b) los gastos de interés de la compañía ™ c) la tasa de riesgo libre real ™ d) la tasa de interés de mercado, dado el riesgo descartado de la compañía Costo de Capital Cuando cada uno de los costos financieros por separado son ponderados por el valor de mercado y agregados, obtenemos el costo de capital promedio ponderado (referido simplemente como el costo de capital), el cual es definido de la siguiente manera:

E WACC = k e

D+E

D + kd

D+E

dónde k e kd E D

: costo de capital : costo de la deuda : valor de mercado del Capital : valor de mercado de la Deuda

Esto supone que la compañía es financiada totalmente por capital y deuda.

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Dado que calculamos que el valor de mercado del capital de Disney es de $ 50.888 billones, el valor de mercado de la deuda de Disney es de $ 11.180 billones, el costo de capital como 13.82% y el costo de deuda como 4.80%, el costo de capital de Disney es:

E WACC = k e

D

D+E

+ kd

D+E

50.888 WACC = 13.82%

11.180 + 4.80%

11.180 + 50.888

= 12.20% 11.180 + 50.888

Esto significa que el costo financiero total de Disney es del 12.20% Costo de Capital 1. KAD Inc. tiene un valor de mercado de capital de $ 24,000,000 y un valor de mercado de la deuda de $ 43,000,000. Enfrenta un requerimiento de beneficio sobre capital de 13.06% y puede pedir préstamos reales a una tasa del 9.97%. Si la tasa de impuesto es del 24%, ¿cuál es el costo de capital de la compañía? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como un porcentaje con dos decimales y seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Costo de Capital 2. ABD Corp. tiene un Beta de 0.87. El riesgo de compensación de capital es 6.75% y la tasa de riesgo libre es de 5.55%. Sobre la base de un valor de mercado, ABD tiene $ 8,000,000 de capital y $ 3,000,000 de deuda. Si el costo de deuda después de impuesto es 6.02% ¿cuál es el WACC de ABD? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes: Como un porcentaje con dos decimales y seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Costo de Capital como Tasa de Descuento El costo de capital es una medida de la mezcla de costo de crecimiento del dinero de la empresa. Por la amplitud con la que una empresa puede mejorar los elementos que determinan su beta y su riesgo descartado, decrecerá su costo de capital, el cual tiene significativas implicaciones para el valor de la empresa. Muchas Empresas usan el costo de capital como tasa de descuento para valuar su flujo de efectivo de un proyecto, una división y finalmente, de la compañía en su conjunto. Si suponemos que el valor de una empresa es una función de sus flujos de efectivo futuros, y estimamos estos flujos, Entonces, usando el costo de capital como tasa de descuento, podemos encontrar los valores presentes de los flujos de efectivo y estimar el valor de la empresa usando la fórmula del valor presente neto:

37

Valor = ∑ t-1

n firm CF (1 + r ) i

dónde n : vida de la Empresa CF : flujos de efectivo de la Empresa r : tasa de descuento, dependiendo del riesgo de la Empresa

Por ejemplo, si los siguientes representan los flujos de efectivo de Disney, entonces el valor de la empresa puede ser estimado, usando el costo de capital del 12.20% como tasa de descuento. año1

año2

año3

año4

año5

año6

año7

año8

año9

año10

Esto muestra como el costo de capital afecta el valor de la empresa estimado. Examinaremos la importancia de éste concepto más ampliamente en la sección de valuación. Costo de Capita como Tasa de Descuento 1. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa? El costo de capital: ™ a) es afectado por el riesgo de la empresa ™ b) puede ser usado para proyectar los flujos de efectivo descontados ™ c) es una mezcla del costo financiero de la empresa ™ d) es un elemento del balance general Costo de Capital como Tasa de Descuento 2. Si suponemos que el valor de una empresa puede ser estimado, encontrando el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros, estime el valor de ABC Home Furnishings, dadas las siguientes suposiciones:

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Flujos de Efectivo Costo de Capital Instrucciones:

Año 1 2 3 4 5 1,500 1,610 2,240 2,290 100,000 11.90% 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares

Conclusión En éste módulo exploramos el concepto financiero del riesgo y como los practicantes intentan medirlo, cuantificando las remuneraciones esperadas. Beta mide el riesgo de capital y cuando es usado en el modelo de cotización del bien de capital, proporciona un estimado del beneficio esperado, también conocido como el costo de capital. El riesgo descartado mide la incertidumbre asociada con la deuda, y puede ser usado para estimar la tasa de préstamo a la que una compañía puede esperar pagar a sus prestamistas. La tasa de préstamo después de impuesto, es conocida como el costo de la deuda. Llegamos al riesgo de una empresa ponderando el costo de capital y deuda por sus respectivos valores de mercado y sumándolos juntos. Esta tasa, conocida como el costo de capital, es una medida de la mezcla del costo del crecimiento del dinero de una empresa, y puede ser usado como tasa de descuento los flujos de efectivo futuros esperados de un proyecto, división o de la empresa en su conjunto.

III.- La Decisión de Inversión (Presupuesto de Capital) Desarrollar un sistema confiable para determinar cuáles proyectos son dignos de los recursos de la Empresa, es un objetivo fundamental enfrentado por los administradores. El proceso de colocación de recursos entre proyectos competentes es importante porque: • los recursos son limitados • una mala colocación de los recursos puede poner a la Empresa fuera de los negocios La sensible colocación de recursos requiere un entendimiento de: • el riesgo y el cómo afecta en la elección del proyecto • cómo serán medidos los beneficios del proyecto Este módulo presentará una variedad de herramientas usadas para evaluar el potencial de un proyecto dado. La Decisión de Inversión (Presupuesto de Capital) 1. l proceso de decisión de inversión involucra: ™ a) colocación de recursos ™ b) elección entre proyectos ™ c) evaluación del riesgo ™ d) todas las anteriores Todas éstas son parte del proceso de la decisión de inversión.

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¿Qué es un Proyecto? Cualquier propuesta que requiere el uso de recursos, financieros o de otro tipo, es un proyecto. Un proyecto usualmente cae dentro de una de las siguientes categorías: Proyecto

Ejemplo

Amplias decisiones estratégicas Decisiones tácticas Decisiones administrativas Decisiones de servicio afín

Entrar en una nueva área o adquirir otra compañía Operar una nueva división o expandir una división o negocio existente Determinar la mezcla del producto o el inventario a mantener Decidir arrendar o comprar un sistema de distribución o desarrollar e implementar un sistema de información administrativo, o comenzar un programa de entrenamiento de empleados

El grado de interdependencia de varias decisiones de inversión debe también ser considerado. Por ejemplo, la aceptación de un proyecto podría ser completamente dependiente – o un prerrequisito de – otro proyecto. Los proyectos pueden también ser independientes de otros proyectos, o pueden ser mutuamente excluyentes, lo que significa que el tomar un proyecto imposibilitará la aceptación de otros proyectos. Prerrequisito Proyecto 1

Proyecto 2

Proyecto 1

Proyecto 2

Independiente

Complementario

Proyecto 1

Proyecto 2

Mutuamente Excluyente Proyecto 1

Proyecto 2

40

¿Qué es un Proyecto? 1. ¿Cuál de los siguientes es un proyecto? ™ a) adquirir otra compañía ™ b) abrir una nueva división ™ c) cambiar la mezcla del producto ™ d) todas las de arriba Todos éstos son proyectos que una compañía podría emprender. ¿Qué es un Proyecto? 2. Un grupo de proyectos mutuamente excluyentes existe cuando la aceptación de uno significa el automático rechazo de los otros. ™ a) cierto ™ b) falso Si los proyectos son mutuamente excluyentes, entonces la aceptación de uno significa renunciar a los otros. Proyecto: el tema del Parque de Disney Con el propósito de adquirir una mejor comprensión del proceso de decisión de inversión de capital, investigaremos la consideración de Disney de construir dos nuevos parques cerca de Bangkok, diseñados en Euro Disney en París. El Mundo de Walt Disney – Tailandia

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

El primer parque será un “reino mágico” el cual será construido inmediatamente y será funcional al principio del segundo año. El segundo será un parque diseñado en el Centro Epcot de Orlando. Será construido en el segundo y tercer año y será funcional al principio del cuarto año. Evaluando un Proyecto – Perspectivas Dado que los recursos financieros son finitos, los administradores deben evaluar los proyectos y elegir entre ellos. Ampliamente hablando, ellos tienen dos perspectivas para evaluar un proyecto. 1. Ganancia – basado en la ganancia esperada calculando un estado de pérdidas y ganancias del proyecto, usando los Principios Contables Generalmente Aceptados (GAAP).

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2. Flujo de Efectivo – basado en el flujo de efectivo esperado del proyecto, el cual puede ser derivado de la ganancia. Las reglas del presupuesto de capital ayudan a los administradores a medir los beneficios esperados de un proyecto, contra una tasa de dificultad. Debido a que diferentes proyectos tendrán diferentes riesgos asociados con ellos, la tasa de dificultad variará de un proyecto a otro. Evaluando un Proyecto – Perspectivas 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del procedimiento de la ganancia, para evaluar un proyecto? ™ a) está basado en un estado de pérdidas y ganancias del proyecto ™ b) confía en el GAAP ™ c) usa un proyecto de tasa de dificultad, la cual es una función del riesgo del proyecto ™ d) evalúa los flujos de efectivo del proyecto El procedimiento de la ganancia para la evaluación del proyecto, no evalúa los flujos de efectivo del proyecto. Se enfoca en la ganancia esperada de un proyecto. Evaluando un Proyecto – Perspectivas 2. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa acerca de la tasa de dificultad? ™ a) es una tasa contra la cual, los beneficios del proyecto son medidos ™ b) es una tasa que determina la rentabilidad de un proyecto ™ c) diferirá de un proyecto a otro ™ d) es una función del riesgo de un proyecto La tasa de dificultad no dicta cuál será la rentabilidad de un proyecto Evaluando un Proyecto – Perspectivas 3. Con el propósito de hacer una comparación justa las compañías aplicarán la misma tasa de dificultad a todos los proyectos ™ a) cierto ™ b) falso Dado que las tasas de dificultad son una función del riesgo del proyecto, difieren de un proyecto a otro. La Tasa de Dificultad / Obstáculo Antes de medir los beneficios de un proyecto, debemos identificar una tasa de dificultad que refleje el riesgo del proyecto del tema de los parques. Dado que el riesgo es una función del costo de capital y del costo de la deuda, el costo de capital puede ser usado como una apropiada tasa de dificultad para determinar que tanto debe una Empresa invertir en un proyecto particular. Con el objeto de encontrar el costo de capital para el proyecto del tema de los parques, necesitamos encontrar el costo de cada uno de los componentes del capital, usando la medida apropiada de riesgo para cada uno:

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Costo de capital: dado que el proyecto que estamos evaluando cae dentro del negocio de los parques, la Beta de la división de parques de 1.25, es usada para calcular el costo de capital del proyecto. Suponiendo una tasa libre de riesgo del 7.00% y una compensación de riesgo del 5.50%, el costo de capital es:

ke = R f + β × R p

= 7.00% + 1.25 × 5.50% = 13.88% Costo de deuda: suponiendo que Disney pueda conseguir prestados nuevos fondos a una tasa del 7.50%, y su tasa de impuesto es del 36%, entonces el costo de deuda puede ser calculado como:

k d = i × (1 + t )

= 7.50% × (1 + 36%) = 4.80% Costo de capital WACC: al menos que el proyecto bajo consideración tenga una única estructura financiera, el radio global de deuda y capital de la compañía pueden ser usados para calcular la tasa de dificultad. Usando el valor de mercado real del capital de Disney, ($ 50.888 billones) y deuda ($ 11.180 billones) , el costo de capital es:

 E   D  WACC = ke ×   + kd ×   D+E D+E $50.888 $11.180     = 13.88% ×   + 4.80% ×    $11.180 + $50.888   $11.180 + $50.888  = 12.24% La tasa de dificultad para el proyecto del tema de los parques es 12.24% Evaluación del Proyecto – Proyecciones Independientemente de que tanto funcione un análisis de flujo de efectivo o ganancia-base, es provechoso primero, desarrollar el estado de pérdidas y ganancias del proyecto. Para prepararlo necesitamos recopilar toda la información financiera relevante (gastos y ganancias de operación) de cada año del análisis. Cada elemento debe ser estimado usando proyecciones financieras y suposiciones acerca de impuestos, tasas de depreciación y asignación de costos operativos. El número de años en el análisis dependerá de la naturaleza del proyecto. En éste caso, haremos proyecciones para los años 1 a 10, después de los cuales supondremos que los flujos de efectivo crecerán a una tasa constante. Los ingresos y el flujo de efectivo estimados son en dólares. Los ingresos y el flujo de efectivo estimados están en US dólares nominales.

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Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Ingresos Gastos Inversiones de Capital Gastos de Operación Depreciación Gastos de Capital de Mantenimiento Gastos de Asignación Oficina Central Gastos Fijos de Asignación Capital de Trabajo Tasa de Impuesto

La Tasa de Impuesto aplicable es del 36% Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Ingresos Gastos Inversiones de Capital Gastos de Operación Depreciación Gastos de Capital de Mantenimiento Gastos de Asignación Oficina Central Gastos Fijos de Asignación Capital de Trabajo

El Capital de Trabajo es el 5% de los Ingresos

Evaluación del Proyecto – Proyecciones 1. Con el objeto de evaluar apropiadamente un proyecto, el analista debe estar seguro que la información usada no es una información estimada. ™ a) cierto ™ b) falso Debido a que el futuro no se conoce, el analista solo puede confiar en información estimada. Análisis de la Ganancia Base El análisis de la ganancia-base de un proyecto usa información financiera basada en el GAAP. Para realizar el análisis calcularemos: • ingreso del proyecto • inversión de capital en el proyecto Esto permitirá expresar el ingreso como un porcentaje de la inversión de tal que podemos compararla con la tasa de dificultad del proyecto.

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Calculando la Ganancia del Proyecto Usando el ejemplo de Disney, podemos preparar un estado de pérdidas y ganancias para los primeros diez años del proyecto, basados en la información proporcionada. Año 0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Ingresos - Gastos de Operación - Depreciación - Gastos de Asignación = Ingreso de Operación (EBIT) - Impuestos Ingresos de Operación después de Impuestos

Año 5 Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Ingresos - Gastos de Operación - Depreciación - Gastos de Asignación = Ingreso de Operación (EBIT) - Impuestos Ingresos de Operación después de Impuestos

Calculando la Ganancia del Proyecto 1. ¿Cuál de los siguientes elementos es restado de los ingresos para obtener la ganancia de operación del proyecto? ™ a) gastos de operación, depreciación y gastos de ubicación ™ b) impuestos, gastos de operación y gastos de ubicación ™ c) gastos de ubicación, intereses e impuestos ™ d) depreciación, gastos de ubicación e intereses La ganancia de operación es los ingresos menos gastos de operación, depreciación y gastos de ubicación. Calculando la Ganancia del Proyecto 2. Suponga que ha reunido la siguiente información para un proyecto. ¿cuál es la ganancia de operación? Ingresos $ 5,000,000 Gastos de Operación $ 2,500,000 Gasto de Interés $ 250,000 Depreciación $ 625,000 Gastos de Ubicación $ 675,000 Tasa de Impuesto 32% Instrucciones: ponga su resultado en dólares La ganancia de operación, o EBIT (ingresos antes de intereses e impuestos) es calculado como:

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Ganancia de operación = Ingresos – Gastos de operación – Depreciación – gastos de ubicación = $ 5,000,000 - $ 2,500,000 - $ 625,000 - $ 675,000 = $ 1,200,000

El gasto de interés y la tasa de impuesto no son necesarios para calcular el EBIT. Calculando la Inversión del Proyecto Hemos calculado la ganancia de operación después de impuesto para el período de 10 años del análisis del proyecto. Si expresamos la ganancia generada cada año como una función de la inversión acumulada hecha, entonces tenemos una tasa contra la cual podemos comparar la tasa de dificultad del proyecto. Dado que el análisis de ganancia-base confía en reglas contables, la inversión en el proyecto es medida usando el valor en libros. Año 0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Valor Inicial en Libros + Gastos Principales de Capital +Gastos de Capital de Mantenimiento - Depreciación = Valor Final en Libros Valor en Libros Promedio Año 5 Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Valor Inicial en Libros + Gastos Principales de Capital +Gastos de Capital de Mantenimiento - Depreciación = Valor Final en Libros Valor en Libros Promedio

Calculando la Inversión del Proyecto 1. Bajo el análisis de la ganancia-base, la inversión del proyecto está medida en términos del valor de mercado. ™ a) cierto ™ b) falso Con un análisis de la ganancia-base, la inversión del proyecto está medida en términos del valor en libros. Calculando la Inversión del Proyecto 2. Todo lo demás se mantiene constante, el valor en libros de los bienes para un proyecto con alta inversión inicial en bienes fijos pero no en inversiones voluntarias subsecuentes ™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

decrece en el tiempo permanece constante en el tiempo se incrementa en el tiempo cambia para reflejar el valor de mercado de los bienes

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Si no se hacen inversiones adicionales, el valor en libros de los bienes del proyecto, decrecerán en el tiempo debido a la depreciación. Calculando la Inversión del Proyecto 3. En unas bases GAAP, ¿cómo es afectado el valor en libros de una inversión? ™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

los gastos de capital y la depreciación incrementan el valor en libro los gastos de capital incrementan el valor en libros, la depreciación lo decrece los gastos de capital y la depreciación decrecen el valor en libros los gastos de capital decrecen el valor en libros, la depreciación lo incrementan

Los gastos de capital se suman al valor en libros, mientras que la depreciación se resta. Calculando la Inversión del Proyecto 4. Suponiendo que un proyecto es comenzado a la mitad de año, encuentre la inversión promedio para el primer año del proyecto, dada la siguiente información: Gastos de capital primarios $ 9,000,000 Gastos de mantenimiento de capital $ 150,000 Depreciación $ 200.000 Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares Para encontrar la inversión promedio o el valor en libros del proyecto, necesitamos el valor de libros inicial y final. Dado que el proyecto empieza durante el año, el valor inicial en libros es cero. Calculamos el valor en libros final como sigue:

BV f = BVi + GCP + GC − Dep = 0 + $9,000,000 + $150,000 + $200,000 = $8,950,000 El valor en libros promedio del proyecto, puede entonces ser calculado como:

BV prom =

BV i + BV f

2 $ 0 + $ 8,950 ,000 = 2 = $ 4, 475 ,000 Calculando el Rendimiento sobre el Capital Ahora tenemos los elementos requeridos para expresar las ganancias del proyecto en relación a la inversión. Este radio, conocido como el beneficio de capital después de impuesto, es calculado dividiendo las ganancias de operación después de impuesto entre el valor en libros promedio de la inversión.

ROC =

EBIT (1 − t ) BV prom

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donde EBIT: ganancia de operación (ingresos antes de interés e impuesto) t : tasa de impuesto BV prom : valor en libros promedio de la inversión El beneficio de capital para el proyecto del tema del parque de Disney puede ser calculado como el promedio de beneficios de capital para cada año del proyecto. Año 0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Ingresos de Operación después de Impuestos Valor Promedio en Libros Beneficio de Capital Año 5 Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Ingresos de Operación después de Impuestos Valor Promedio en Libros Beneficio de Capital

Beneficio Promedio de Capital Ahora que hemos encontrado el beneficio de capital promedio, necesitamos compararlo con la tasa de dificultad para determinar con cuál de las dos, el proyecto es válido. Calculando el Beneficio del Capital 1. El beneficio de capital es una función de: ™ a) ganancia de operación y valor en libros promedio ™ b) ganancia de operación y valor en libros inicial ™ c) ganancia de operación después de impuestos y valor en libros promedio ™ d) ganancia de operación después de impuestos y valor en libros inicial El beneficio de capital está calculado dividiendo los gastos de operación después de impuestos entre le valor en libros promedio. Calculando el Beneficio del Capital 2. Una Empresa ha invertido un promedio de $ 350,000 en el curso de un año en un proyecto específico. Si el EBIT del proyecto es $ 225,000 y la tasa de impuesto de la Empresa es del 30%, ¿cuál es el beneficio de capital del proyecto después de impuesto? Instrucciones: Ponga el resultado en una de dos maneras: Como un porcentaje con dos decimales, seguido del signo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Encuentre el beneficio de capital del proyecto:

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ROC =

EBIT (1 − t ) BV prom

$ 225 ,000 (1 − 30 % ) $ 350 ,000 = 45 .00 % =

Calculando el Beneficio del Capital 3. Si el beneficio de capital de un proyecto es del 17.75%, con una inversión promedio de $ 850,000 y una tasa de impuesto del 17%, ¿cuál es la ganancia de operación del proyecto? Instrucciones: ponga el resultado en dólares

ROC = EBIT =

EBIT (1 − t ) BV prom ROC × BV prom

(1 − t )

17 . 75 % × $ 850 , 000 (1 − 17 % ) = $ 181 , 777

=

Regla de Decisión en el Rendimiento de Capital Ahora sabemos que el beneficio de capital del proyecto (ROCC) está estimado para ser del 6.93% y el costo de capital del proyecto o tasa de dificultad es del 12.24%. La regla de decisión del capital sugiere que una comparación entre éstas dos tasas nos da un significado acerca de la viabilidad del proyecto de la siguiente forma, si: ROC > WACC

PROYECTO BUENO

ROC < WACC

PROYECTO POBRE

En general, para un costo de capital dado, mayor sea el beneficio de capital, mejor es el proyecto. Para el tema del parque, debido a que el WACC excede al ROCC de 6.93%, el proyecto podría considerarse una mala inversión para Disney. Esta regla de decisión está derivada usando elementos de los estados financieros que están calculados usando los principios contables generalmente aceptados (GAAP). Como una consecuencia, la utilidad de ésta regla está limitada por: •

•

La ganancia contable refleja las técnicas contables usadas. Cambios en la depreciación o en las metodologías contables del inventario, por ejemplo, pueden afectar la ganancia contable, pero pueden no tener efecto en los flujos de efectivo reales generados por el proyecto. Cuando la inversión inicial es pequeña, el beneficio promedio de la inversión puede ser engañoso dado que el peso del ROC en el año 1 es el mismo que en el año 10.

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•

No hay mecanismo para capturar los beneficios futuros (pasado el período que está siendo analizado). • El valor en libros es con frecuencia una medida no confiable de la inversión verdadera del proyecto. El beneficio de capital se incrementará sobre el tiempo en la medida en progresa la depreciación del capital y el valor en libros decrece. Planteamientos más viejos, por consiguiente, tendrán generalmente, un mucho mayor ROC que los nuevos. Regla de Decisión en el Rendimiento de Capital 1. La regla de decisión para usar el beneficio de capital para evaluar proyectos indica que un proyecto debe ser aceptado si: ™ a) el costo de capital es mayor que el beneficio de capital después de impuesto ™ b) el costo de capital es menor que el beneficio de capital después de impuesto ™ c) el beneficio de capital antes de impuesto es mayor que el beneficio de capital después de impuesto ™ d) el beneficio de capital antes de impuesto es menor que el beneficio de capital después de impuesto Si el beneficio de capital después de impuesto es mayor que el costo de capital, entonces el proyecto es bueno. Regla de Decisión en el Rendimiento de Capital 2. La tasa de dificultad en el procedimiento del beneficio de capital para tomar una decisión de inversión es: ™ a) el costo de capital ™ b) el costo de capital ™ c) el costo de deuda ™ d) el beneficio de capital esperado El costo de capital es usado como tasa de dificultad u obstáculo. Análisis en Base del Flujo de Efectivo Usar el procedimiento del flujo de efectivo descontado para el análisis del proyecto puede ser más convincente que un procedimiento de la ganancia – base porque: • • •

Es menos susceptible a manipularse que el análisis de los ingresos – base. Los flujos de efectivo son ponderados apropiadamente usando el valor del dinero en el tiempo. Hay un mecanismo para capturar los beneficios futuros, lo cual hace posible analizar proyectos con vidas muy largas.

Usando la tasa de dificultad o el costo de capital como la tasa de descuento, el riesgo del proyecto será incluido en el análisis. Un análisis de flujo de efectivo – base de un proyecto sólo usa después de impuesto, flujos de efectivo incrementales.

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Análisis del Flujo de Efectivo – Base 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del análisis de inversión del flujo de efectivo – base? ™ a) los flujos de efectivo son calculados de acuerdo con el GAAP ™ b) el análisis del flujo de efectivo incorpora el valor del dinero en el tiempo ™ c) el análisis del flujo de efectivo puede aplicarse en proyectos con muy larga vida ™ d) todas las anteriores El análisis del flujo de efectivo - base, a diferencia del análisis de ingresos – base, no se basa en el GAAP. Análisis del Flujo de Efectivo – Base 2. Los flujos de efectivo de una inversión, deben ser siempre medidos sobre una base incremental después de impuesto. ™ a) cierto ™ b) falso Un acertado análisis de flujo de efectivo – base, estará basado en flujos de efectivo incrementales, después de impuesto. Derivando los Flujos de Efectivo Comenzando de la ganancia de operación después de impuesto, calculado para cada uno de los 10 años en el análisis de tema del parque de Disney, podemos derivar los flujos de efectivo incrementales del proyecto, considerando cuántos de los varios elementos afectan el flujo de efectivo. Año 0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 8

Año 9

Año 10

Ingresos de Operación después de Impuestos + Depreciación - Gastos de Capital - Cambio en Capital de Trabajo + Costos Fijos de Asignación después de Impuestos Flujo de Efectivo en el Proyecto Año 5 Año 6 Ingresos de Operación después de Impuestos + Depreciación - Gastos de Capital - Cambio en Capital de Trabajo + Costos Fijos de Asignación después de Impuestos Flujo de Efectivo en el Proyecto

Año 7

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Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia 1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa? ™ a) los gastos no efectivos reducen la ganancia contable pero no el flujo de efectivo ™ b) los impuestos afectan el flujo de efectivo pero no la ganancia contable ™ c) los estados de pérdidas y ganancias fallan al reflejar los flujos de efectivo significativos emanados que no son gastos ™ d) la ganancia contable confía en los principios contables generalmente aceptados (GAAP) Los impuestos afectan a la ganancia contable y al flujo de efectivo. Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia 2. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del flujo de efectivo derivado de la ganancia contable? ™ a) los gastos de ubicación no deben ser incluidos en el análisis del flujo de efectivo ™ b) la depreciación debe ser agregada antes a la ganancia para el propósito de calcular el flujo de efectivo ™ c) los gastos de mantenimiento de capital deben ser incluidos en el análisis del flujo de efectivo ™ d) todas las expresiones anteriores son ciertas Los gastos de ubicación debe ser incluidos en el análisis del flujo de efectivo solo si son incrementales. Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto Aunque nos hemos enfocado en los primeros diez años del tema del parque de Disney, la vida del proyecto es potencialmente más larga. Una vez que un proyecto con vida infinita vence, asumimos que el flujo de efectivo generado continuará creciendo a una tasa constante para siempre. En éste caso hemos asumido que el proyecto vence después del año 10. Al principio, uno pensaría que la suma de la suma de una cantidad infinita de flujos de efectivo sería infinitamente larga. Aunque esto pudiera ser cierto para el valor nominal de los flujos de efectivo, el panorama cambia cuando el valor del dinero en el tiempo, es tomado en consideración. Considere flujos de efectivo a 30 años, dados los siguientes escenarios: Ejemplo 1

Años Suponga que los flujos de efectivo permanecen constantes. El valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo se hará pequeño. El valor presente de los flujos de efectivo después de 30 años se harán cada vez más pequeños hasta volverse insignificantes (igual a cero).

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Ejemplo 2

Años Suponga que los valores presentes de los flujos de efectivo permanecen constantes, por lo que los flujos de efectivo crecerán al mismo paso que la tasa de descuento usada para calcular sus valores presentes. Si los flujos de efectivo fueran constantes por siempre, la suma de sus valores presentes sería infinita.

Ejemplo 3

Años Suponga que los flujos de efectivo crecen más lentamente que la tasa de descuento. Aunque los flujos de efectivo son incrementados, el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo decrece. Si los flujos de efectivo fueran constantes por siempre, en algún punto, el valor presente de todos los flujos de efectivo siguientes se volvería cero.

Ejemplo 4

Años Suponga que los flujos de efectivo crecen más rápido que la tasa de descuento. El valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo se incrementa con el tiempo, aunque no tan rápido como el valor nominal de los flujos de efectivo. Si los flujos de efectivo fueran constantes por siempre, la suma de sus valores presentes sería infinita.

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Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto 1. Si los flujos de efectivo crecen a un paso tan rápido como la tasa de descuento, el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo: ™ a) se incrementará a la misma tasa que el valor nominal de los flujos de efectivo ™ b) se incrementará a una tasa menor que el valor nominal de los flujos de efectivo ™ c) se incrementará a una tasa mayor que el valor nominal de los flujos de efectivo ™ d) no hay suficiente información para contestar Si los flujos de efectivo están creciendo tan rápido como la tasa de descuento, entonces el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo se incrementará a una tasa menor que el valor nominal de los flujos de efectivo. Valor Terminal Si los flujos de efectivo crecen para siempre a una tasa mayor que la tasa de descuento, el valor presente de los flujos de efectivo sucesivos, crecerán al infinito. Por consiguiente su suma no puede ser cuantificada. De otra manera, si los flujos de efectivo crecen a una tasa menor que la tasa de descuento, entonces su suma puede ser calculada porque los valores presentes convergerán eventualmente a cero. La mayor diferencia entre la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo y la tasa de descuento, es la rapidez con la que los valores presentes convergerán a cero, y lo pequeño de la suma de sus valores presentes. Tasa de Descuento Alta

Baja

Años

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Tasa de Descuento Alta

Baja

Años

Tasa de Descuento Alta

Baja

Años

Por consiguiente, el valor presente neto es inversamente proporcional a la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo. A esto se le conoce como valor terminal, calculado como sigue:

TV n =

CF n +1 r − gn

dónde n: año de vencimiento del proyecto TV n: valor terminal al vencimiento CF n + 1 : flujo de efectivo anual un año antes del vencimiento r: tasa de dificultad o descuento g n : tasa de crecimiento

Vamos suponiendo que el proyecto del tema del parque de Disney dura para siempre, y que sus flujos de efectivo crecerán anualmente a una tasa de inflación esperada del 3%, una vez que el proyecto alcance su vencimiento en el año diez. Dado que el flujo de efectivo

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esperado del proyecto para diez años es de $ 1.077 billones, y la tasa de dificultad o costo de capital es del 12.24%, entonces el valor terminal del proyecto en el año diez es:

TV 10 = =

CF11 r − g 10

CF 10 × (1 + g 10 ) r − g 10

$ 1 . 077 × (1 + 3 . 00 % ) 12 . 24 % − 3 . 00 % = $ 12 . 006

=

El valor de los flujos de efectivo del tema del parque después del año diez, puede ser resumido como de $ 12.006 billones, como se muestra al final del año diez. Valor Terminal 1. El valor terminal es un mecanismo que captura todos los flujos de efectivo del proyecto una vez quw la inversión inicial ha sido recuperada. ™ a) cierto ™ b) falso El valor terminal captura el valor presente de todos los flujos de efectivo una vez que el proyecto alcanza su vencimiento. Valor Terminal 2. La fórmula del valor terminal es una fórmula del valor presente, ¿usando qué como el divisor? ™ a) la tasa de dificultad ™ b) la tasa de crecimiento ™ c) la tasa de dificultad menos la tasa de crecimiento ™ d) la tasa de dificultad más la tasa de crecimiento El divisor en la ecuación del valor terminal es la tasa de dificultad menos la tasa de crecimiento. FALTAN PAGINAS 16.2 A 16.5, 17, 17.1, 18, 18.1 A 18.4, 19, 19.1, 20, 20.1, 21, 21.1 A 21.2, 22, 22.1 A 22.2 , 23, 23.1, 24, 24.1 A 24.3, 25, 25.1 A 25.3, 26, Y 26.1

IV.- La Decisión Financiera (Estructura de Capital) El módulo de la decisión de inversión detalla el proceso de selección entre proyectos competitivos. Una vez que éstas selecciones han sido hechas, el siguiente paso es determinar la estructura de capital, ésto es, el cómo serán financiados éstos proyectos. La meta como siempre, es maximizar el valor, mientras se minimizan los costos totales. Elecciones Financieras La estructura de capital de la Empresa se compone de dos elementos básicos: deuda y capital. Todo lo que no sea deuda, en la estructura de capital, es capital. Las elecciones

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financieras accesibles para una Empresa, caen en una continuidad de deuda directa a capital, con varias seguridades híbridas en medio: Certificados Híbridos ƒ Deuda Convertible ƒ Acciones Preferentes ƒ Opciones-Bonos

ligados

Deuda Características ƒ Demanda fija ƒ Impuesto deducible ƒ Alta prioridad en tiempos de apuro financiero ƒ Vencimiento fijo ƒ Sin control administrativo

Capital Características ƒ Demanda residual ƒ Sin deducible de Impuesto ƒ Poca prioridad en tiempos de apuro financiero ƒ Vencimiento Infinito ƒ Control administrativo

Si la meta es minimizar los costos financieros, entonces la solución parecería ser encontrar cuál es más barato, deuda o capital y entonces realizar las elecciones financieras consecuentemente. Sin embargo, varias ventajas y desventajas asociadas con deuda y capital, hacen ésta cuestión más complicada de lo que uno podría pensar. Por ejemplo, las ventajas de impuesto provistas por la deuda son contrarrestadas por el riesgo asociado con acarrearlas demasiado. El resultado es que lo más probable es que terminaremos con una estructura de capital que es cualquiera 100% basado en deuda o 100% basado en capital, pero más bien, una combinación de ambas. Esta combinación es conocida como la mezcla de financiamiento. Elecciones Financieras 1. ¿Cuáles de las siguientes características son más representativas de deuda que de capital? ™ a) los pagos son remanentes ™ b) los pagos no son deducibles de impuesto ™ c) la seguridad tiene vida arreglada ™ d) la seguridad le da al accionista un elemento de control administrativo Las seguridades de deuda tienen generalmente una vida arreglada mientras que las seguridades de capital no. Elecciones Financieras 2. Los tenedores de bonos están menos afectados con el riesgo de la Empresa que los accionistas porque los pagos de interés serán hechos no obstante el riesgo de la Empresa ™ a) cierto ™ b) falso Si una Empresa está en descarte, entonces no puede hacer pagos de interés a los tenedores de bonos. Por lo tanto, el riesgo es un elemento importante para éstos.

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La Combinación o Mezcla Financiera Hay dos radios comúnmente usados para expresar la mezcla financiera de una Empresa: La primera es llamada Radio de Capitalización de Deuda (o simplemente Radio de Deuda): D

dónde DR : radio de capitalización de la deuda D : valor de mercado de la Deuda E : valor de mercado del Capital

DR = D+E

La segunda es llamada Radio de Deuda a Capital: D D/E = E Si todo lo que no es deuda, es capital (y viceversa), entonces éstos radios dicen mucho tanto del capital como de la deuda. Es importante tener claro cual de los radios es usado para describir la mezcla financiera y saber cuando convertir de uno al otro, dado que ambos son necesarios por diferentes cálculos. En la lección que sigue, usaremos el radio de deuda para referirnos especialmente al radio de capitalización de deuda. Para convertir el radio de deuda al radio D/E, podemos rescribir D/E como: D D D/E=

D+E

DR

= (D + E) – D

= D+E

D

1 - DR

D+E

D+E

Dado que el valor de mercado de la deuda de Disney es $ 11.180 billones y el valor de mercado de su capital es $ 50.888 billones, entonces podemos expresar la cantidad de apalancamiento usando cualquiera de los dos radios. D DR =

$ 11.180 billones =

D+E

= 18.01% $ 11.180 billones + $ 50.888 billones

Lo cual es equivalente a un radio deuda/capital de: 18.01% D/E= 1 - 18.01% D / E = 21.97% La Combinación Financiera 1. Si el radio de deuda de una Empresa es 67.00%, ¿cuál es su radio D/E?

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Instrucciones: Ponga su resultado en una de dos maneras Como un porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) 67.00% D/E = 1 - 67.00% D / E = 203.03% La Mezcla Financiera 2. Si una Empresa tiene un radio de deuda del 50.00% y una capitalización total de $ 35,000,000, ¿cuánto capital tiene la Empresa? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares Primero encontramos el valor de mercado de la deuda D = 50.00% D+E D = 50.00% x (D + E) = 50.00% x ($ 35,000,000) = $ 17,500,000 Dado que la Empresa sólo consiste de deuda y capital, entonces el valor de mercado del capital puede ser encontrado restando el valor del mercado de la deuda de la capitalización total: MV Firm = E + D E = MV Firm - D = $ 35,000,000 - $ 17,500,000

= $ 17,500,00

Estimando el Costo de Capital Cuando usamos el procedimiento de salud, llegamos a un Beta sin apalancamiento para Disney de 1.09 y aplicamos un radio deuda/capital global existente de la compañía del 21.97% para encontrar una Beta de apalancamiento de 1.24. Usando una tasa de riesgo libre del 7.00% y una compensación de riesgo del 5.50%, el CAPM nos dio un costo de capital del 13.82%. Ahora, ¿qué pasa si la mezcla financiera cambia? Por ejemplo, si el radio de deuda se incrementa del 18.01% al 50%, ¿cuál será el correspondiente costo de capital? Antes podemos encontrar la nueva Beta de apalancamiento que necesitamos para calcular el nuevo costo de capital, necesitamos el radio de deuda del 50% a su equivalente radio deuda a capital. Razón de deuda 50% DR 50% D/E = = = 100% 1 - DR 1 - 50%

59

En ésta mezcla de financiamiento, la tasa efectiva de impuesto para Disney es del 36% trayendo a la nueva Beta de apalancamiento a: β = β u [1 + (1 – t) D/E] = 1.09 [1 + (1 – 36%) 100%] = 1.79 El nuevo costo de capital es entonces: ke = Rf + β x Rp = 7.00% + 1.79 x 5.50% = 16.85%

Premio del Riesgo

En consecuencia, si la razón de deuda a capital se incrementa del 21.97% al 100%, el costo de capital se incrementa del 13.82% al 16.85%. Estimando el Costo de Capital 1. ¿Cómo afecta la mezcla de financiamiento al costo de capital? ™ a) afecta a la compensación de riesgo, el cual afecta al costo de capital ™ b) afecta a la Beta, la cual afecta al costo de capital ™ c) afecta la tasa de impuesto, la cual afecta a la Beta, la cual afecta al costo de capital ™ d) ninguna de las anteriores Haciendo un cambio al radio deuda a capital, cambia la Beta, que a su vez, altera el costo de capital. Estimando el Costo de Capital 2. Suponga que ABC está sin apalancamiento y tiene una Beta de 0.95 y una tasa de impuesto corporativo del 30%. Si la Empresa cambia su estructura de capital por financiamiento con igual cantidad de deuda y capital, ¿cuál será el nuevo costo de capital de la Empresa? Suponga una tasa de riesgo libre del 6.00% y una compensación de riesgo de capital del 7.25% Instrucciones: Ponga su resultado en una de dos maneras Como un porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Una cantidad igual de deuda y capital implica un radio D/E del 100%. Por consiguiente la Beta de apalancamiento es: β = β u [1 + (1 – t) D/E] = 0.95 [1 + (1 – 30%) 100%] = 1.6150 El nuevo costo de capital es: ke = Rf + β x Rp = 6.00% + 1.6150 x 7.25% = 17.71%

60

Estimando el Costo de Capital 3. La Beta sin apalancamiento de ABC es de 1.10 y su Beta con apalancamiento es de 1.53. Si ABC decide cambiar su radio deuda a capital del 100% al 31%, ¿cuál será su nueva Beta? Suponga que la tasa de impuesto corporativo es del 34% Instrucciones: Ponga su resultado con dos decimales La nueva Beta es: β = β u [1 + (1 – t) D/E] = 1.10 [1 + (1 – 34%) 31%] = 1.33 Costo de Capital en diferentes combinaciones de Financiamiento Con el fin de encontrar la mezcla de financiamiento que tenga el menor costo de capital, necesitamos calcular el costo de deuda y capital en una variedad de mezclas. Usando la Beta sin apalancamiento de Disney de 1.09 como punto de partida y suponiendo una tasa de impuesto del 36%, podemos encontrar la Beta con apalancamiento para cada incremento del 10% en el radio de deuda. Cada Beta corresponderá a un único costo de capital, el cual calculamos usando una tasa de riesgo libre del 7.00% y una tasa de compensación de riesgo de capital del 5.50%. El incremento en deuda trae un incremento en el riesgo de capital en la Empresa como lo indica Beta, lo cual a su vez resulta en un incremento del costo de capital. Teniendo en mente sin embargo, que como porcentaje de capital total el cual es incremento de deuda, el porcentaje de capital decrece.

61

Costo de Capital en Diferentes mezclas de Financiamiento 1. En la medida que una Empresa toma más deuda, ¿qué pasa con el costo de capital? ™ a) su Beta y su k e se incrementan ™ b) su Beta se incrementa y su k e decrece ™ c) su Beta se decrece y su k e se incrementa ™ d) su Beta y su k e decrecen El incremento de deuda incrementará la Beta de la Empresa así como el costo de capital. Costo de Capital en Diferentes mezclas de Financiamiento 2. Suponga que una Empresa con una beta de 0.90 decide incrementar su radio D/E del 23% al 68%. ¿Cuál es su correspondiente incremento en el costo de capital?

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Suponga una tasa de impuesto del 31%, una tas de riesgo libre del 4.25% y una tasa de compensación de riesgo de capital del 7.75% Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga su resultado en una de dos maneras Como un porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)

Para encontrar la nueva Beta con el fin de calcular el nuevo costo de capital, primero necesitamos conocer la Beta sin apalancamiento de la Empresa: β = β u [1 + (1 – t) D/E] β βu

=

βu

=

βu

= 0.7767

[1 + (1 – t) D/E] 0.90 [1 + (1 – 31%) 68%]

Encontrar la nueva Beta usando el nuevo radio D/E: β new = β u [1 + (1 – t) D/E] = 0.7767[1 + (1 – 31%) 68%] = 1.1412 El nuevo costo de capital es: Nuevo k e = R f + β x R p = 4.25% + 1.1412 x 7.75% = 13.0941% Dado que necesitamos encontrar el cambio en el costo de capital, necesitamos encontrar el viejo costo de capital.: Original k e = R f + β x R p = 4.25% + 0.90x 7.75% = 11.2250% La diferencia entre el viejo y el nuevo costo de capital es: Cambio en el costo de capital = nuevo k e - Original k e = 13.0941 % - 11.2250% = 1.87% Costo de Capital en Diferentes mezclas de Financiamiento 3. Una Empresa con un radio de deuda a capital del 65% y una Beta de 1.25, ha determinado que su costo de capital es muy alto. Con el objeto de bajar el costo de capital un 1.05% ¿qué radio de deuda tendría que ser?

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Suposiciones: la tasa libre de riesgo es del 6.25%, la compensación de riesgo es del 6.50%, la tasa de impuesto es del 33% y la beta sin apalancamiento de la Empresa es de 1.00 Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga su resultado en una de dos maneras Como un porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades

Para encontrar el costo de capital real: ke = Rf + β x Rp = 6.25% + 1.25 x 6.50% = 14.38 El nuevo costo de capital es entonces: Costo de capital deseado = Costo de capital real - 1.05% = 14.38% - 1.05% = 13.33% La nueva Beta es: ke = Rf + β x Rp β =

ke -Rf Rp 13.33% - 6.25%

β = 6.50% β = 1.0885 Y el nuevo radio D/E es: β new = β u [1 + (1 – t) D/E] β new - 1 D/E =

βu (1 – t) 1.0885 - 1 1.00

D/E =

= 13.20% (1 – 0.33)

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Estimando el Costo de Deuda Anteriormente estimamos el costo de deuda después de impuesto de Disney en 4.80%. Que la tasa fue basada en una mezcla de financiamiento existente de $ 11.180 billones de deuda y $ 50.888 billones de capital. Ahora suponemos que el porcentaje de capital financiado por deuda se incrementa de 18.01% al 50%. ¿qué haría esto, al costo de deuda? Como hemos visto, el nuevo costo de deuda será determinado por la clasificación de bono asignada a Disney cuando tengan la deuda al 50%. Nosotros estimamos la clasificación y la correspondiente tasa de interés, usando el radio de cobertura de interés. Primero encontramos el valor de mercado de deuda cuando se incrementa al 50% el radio de deuda de Disney: D = DR x (D + E) = 50% x ($ 11.180 billones + $ 50.888 billones) = $ 31.034 billones Para una tasa de interés dada, computamos los gastos de interés y el correspondiente radio de cobertura de interés, basados en el EBIT normalizado de Disney en 1996 de $ 5.559 billones: Razón de Cobertura de Interés Bajo

EBIT

Deuda

Alto

Rango S&P 500

Tasa de Interés

Tasa de Gasto de Interés Interés

¡Correspondencia encontrada!

Una vez que encontramos consistencia entre la tasa usada para calcular el gasto de interés y la tasa implícita para el radio de cobertura de interés, podemos calcular el costo de deuda. En ésta mezcla de financiamiento, la tasa de impuesto efectiva para Disney es del 36%. K d = i x (1 – t) K d = 10.25% x (1 – 36%) K d = 6.56% Por consiguiente, si el radio de deuda a capital, se incrementa del 18.01% al 50%, el costo de deuda se incrementa de 4.80% a 6.56%

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Estimando el Costo de Deuda 1. ¿Qué sucede cuando una Empresa toma más deuda? ™ a) el radio de cobertura decrece ™ b) el radio de interés en la deuda se incrementa ™ c) los gastos de interés se incrementan ™ d) todas las anteriores Una empresa que toma más deuda, verá que su radio de cobertura decrece, mientras la tasa y los gastos de interés se incrementan. Estimando el Costo de Deuda 2. Si la ganancia de operación de una empresa es de $ 21,000,000 y su valor total de mercado es de $ 55,000,000 ¿cuál será el radio de cobertura de interés, si el radio de deuda es del 33% y la tasa de interés es del 7.75%? Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con dos decimales Podemos encontrar el valor de mercado de la deuda, dado que conocemos que el valor de mercado de la empresa es de $ 55,000,000: D Radio de deuda = = 33% D+E D = 33% x (D + E) = 33% x ($ 55,000,000) = $ 18,150,000 Encontramos el gasto de interés: Gasto de interés = i x D = 7.75% x $ 18,150,000 = $ 1,406,625 Encontramos el radio de cobertura de interés: EBIT Razón de cobertura de interés = Gasto de interés $ 21,000,000 = $ 1,406,625 = 14.93

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Costo de Deuda con diferentes Combinaciones de Financiamiento Usando el proceso detallado en la página anterior, podemos estimar ahora el costo de deuda para cada 10% de incremento en el radio de deuda. Gasto de Razón de Interés Cobertura Rango

Graficando el costo de deuda contra el radio de deuda, podemos ver que conforme se incrementa la deuda, se incrementa el costo de deuda de la empresa.

Gasto de Razón de Interés Cobertura Rango

Graficando el costo de deuda contra el radio de deuda, podemos ver que conforme se incrementa la deuda, se incrementa el costo de deuda de la empresa.

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Gasto de Razón de Interés Cobertura Rango

Graficando el costo de deuda contra el radio de deuda, podemos ver que conforme se incrementa la deuda, se incrementa el costo de deuda de la empresa.

La meseta entre le 60% y el 70% de la deuda, está causada por una efectiva aplicación de la tasa de impuesto del 36%, la cual deja constancia hasta ese punto, para el 12% la supuesta clasificación de todos los bonos CCC. En realidad no importa lo que el radio de cobertura de interés podría sugerir, una Empresa con más deuda probablemente tendría una tasa de interés mayor.

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La Combinación Optima de Financiamiento Hemos visto cómo el cambio de deuda para el radio de capitalización, afecta el costo de capital y el costo de deuda por separado. Para encontrar la mezcla de deuda/capital la cual minimizará los costos financieros totales, construimos el costo de capital:

E WACC = k e

D+E

D + kd

D+E

A pesar de que los costos de capital y deuda se incrementen como se incrementa el radio de deuda, el costo de capital se incrementa en unos casos y decrece en otros. Esto es porque en todo nivel, la deuda es más barata que el capital (un reflejo inherente del riesgo) y con cada incremento en deuda, más gasto de capital remplaza a la deuda barata. Adicionalmente, dado que el porcentaje de capital es inversamente proporcional a la deuda, en la medida que la deuda se incrementa, el peso de la contribución del costo de capital a los costos totales, decrece. La contribución de la deuda, al contrario, se incrementa cuando el radio de deuda se incrementa también.

Mezcla Financiera Optima

La mezcla financiera óptima es el punto en el cual el costo de capital es minimizado. Si graficamos el costo de capital basado en sus componentes de deuda y capital, podemos más fácilmente localizar el punto de financiamiento óptimo. En éste caso el costo de capital está en lo más bajo, 11.65%, donde el radio de deuda es del 40%. La Mezcla de Financiamiento Optimo 1. Suponiendo que la ganancia de operación no es afectada por el cambio de mezclas operativas, cuál de las siguientes definiciones, representaría la mezcla de financiamiento óptimo?

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™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

es el punto en el cual, el costo de deuda es igual al costo de capital es el punto donde, el costo de deuda es minimizado es el punto donde, el costo de capital es minimizado es el punto donde, el WACC es minimizado

La mezcla de financiamiento óptimo es el punto en el cual, el costo de capital, o WACC es más bajo. La Mezcla de Financiamiento Optimo 2. Suponga que una Empresa con capitalización total de $55 millones, tiene calculado su costo de capital y su costo de deuda en diferentes radios de deuda, como sigue: D / (D + E) 20% 30% 40% 50%

ke 11.00% 11.36% 12.15% 13.38%

kd 4.50% 4.79% 5.42% 6.19%

¿Cuál de los radios de deuda mostrados, sería el más benéfico para la Empresa? ™ a) 20% ™ b) 30% ™ c) 40% ™ d) 50% Para encontrar la mezcla de financiamiento óptimo, encuentre los componentes necesitados para calcular el WACC en cada radio de deuda: D/(D+E) 20% 30% 40% 50%

E/(D+E) 80% 70% 60% 50%

ke 11.00% 11.36% 12.15% 13.38%

k e (E/(D+E) 8.8000% 7.9520% 7.2900% 6.6900%

kd 4.50% 4.79% 5.42% 6.19%

k d (D/(D+E) 0.9000% 1.4370% 2.1680% 3.0950%

WACC 9.7000% 9.3890% 9.4580% 9.7850%

El WACC es más bajo en un radio de deuda del 30%.

Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor del Proyecto

Para comprender porque el radio de deuda óptima es el punto donde el costo de capital es minimizado, observe qué pasa en el NPV del proyecto de los parques de Disney, usando el costo de capital más bajo de 11.65%, como el radio de descuento:

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Año 0

Año 1 Año 2 Año 3

Año 4 Año 5 Año 6

Año 7 Año 8

Año 9 Año 10

Cuando usamos el costo de capital que corresponde al radio de deuda óptima, en lugar del costo de capital existente del proyecto de 12.24%, el valor presente neto del proyecto del tema de los parques, se incrementa de $1.664 a $1.920 billones. Por simplificación, tenemos que calcular éste NPV usando el valor terminal derivado, con el costo de capital original. De hecho, el radio de deuda óptima produce el alto NPV del proyecto, dado que todas las demás mezclas financieras están asociadas con altos costos de capital y bajos NPV. Para cada NPV en la gráfica siguiente, el valor terminal fue calculado usando el nuevo costo de capital.

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Nótese que el valor presente neto es maximizado en el punto donde el costo de capital es más bajo. Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa Si el NPV de un proyecto es maximizado moviendo la mezcla de financiamiento a donde el costo de capital es minimizado, entonces el NPV del flujo de efectivo de una Empresa completa, el cuál es una simple colección de muchos proyectos, deberá también ser minimizado. ¿Cuánta diferencia representará esto para la Empresa? Podemos calcular los ahorros anuales, si el costo de capital de Disney cambia de 12.20% a 11.65%, dado que conocemos que el valor de mercado de Disney es de $ 62.068 billones. Ahorros Anuales = MV Disney x (WACC Disney – WACC Optimo) = $ 62.068 billones x (12.20% - 11.65%) = $ 0.341 billones

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Si nos anticipamos al hecho de que la Empresa, crecerá el 5% por año de por vida, los ahorros anuales en costos de financiamiento también crecerán a esa tasa. Ahora podemos cuantificar el incremento de Disney en valor, usando el costo de capital más bajo en la ecuación del valor terminal.

Incremento MVDisney =

CFn+1 (r − gn )

=

Ahorros Anuales× (1 + gn ) (r − gn )

=

$0.341bill × (1 + 0.5) (0.1165 − 0.05)

= $ 5 . 390 billones Moviéndose a la mezcla de financiamiento óptimo, Disney podría bajar su costo de capital tal que, el valor presente de la Empresa, se incrementaría un estimado de $ 5.4 billones. Este incremento en valor, es una función de las dos formas que son usadas para bajar el costo de capital: cuantificando los ahorros anuales en costos de financiamiento y descontando todos los ahorros futuros para estimar el efecto en el valor de la Empresa. Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa 1. Una compañía está considerando moverse a su WACC óptimo de 10%. Si su valor de mercado real es de $ 10,000,000 y su WACC real es del 10.5%, ¿cuánto cambia el valor presente de la Empresa?. Suponga una tasa de crecimiento constante del 4.75%. Instrucciones: 1. Redondee las cantidades hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares Primero encontramos los ahorros anuales en costos de financiamiento: Ahorros Anuales = MV Empresa x (WACC Real – WACC Optimo) = $ 10,000,000 x (10.50% - 10.00%) = $ 50,000 Ahora usamos la fórmula del valor terminal para encontrar el incremento en el valor de mercado de la Empresa:

Incremento MVEmpresa = =

CFn+1 Ahorros Anuales × (1 + gn ) = (r − gn ) (r − gn )

$ 50 , 000 × (1 + 4 . 75 ) (10 . 00 % − 4 . 75 %)

= $997,619

Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa. 2. Una Empresa encuentra que moviéndose a su mezcla de financiamiento óptimo, sus ahorros anuales en costos de financiamiento, serán $0. ¿Qué es lo que implica esto?

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™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

la tasa de crecimiento de la Empresa es igual al WACC la Empresa está ya en su mezcla de financiamiento óptimo la tasa de crecimiento de la Empresa excede el costo de capital la Empresa está ya en crecimiento estable

Si la Empresa no ahorra nada, moviéndose a su mezcla de financiamiento óptimo entonces, está ya en su mezcla de financiamiento óptimo. Analizando la Mezcla de Financiamiento Suponiendo que una Empresa tiene acceso al financiamiento que necesita, el proceso por el cual una Empresa ajusta su apalancamiento depende de qué tan rápido quiera hacerlo, y de la disponibilidad de nuevos proyectos que puedan ser financiados con la nueva deuda o capital. Aquí hay un resumen de cómo una Empresa podría analizar y responder a la discrepancia entre las mezclas financieras existentes y óptimas. ¿Razón de Deuda Actual > Razón de Deuda Optima?

Sobre Apalancada

Si

¿Hay una amenaza de quiebra?

Si

Reducir Apalancamiento Rápidamente

Financiar nuevos proyectos con capital

Sub Apalancada

¿Hay una amenaza de apoderamiento?

No

Si

¿Hay buenos proyectos?

Si

No

Aumentar Apalancamiento Rápidamente

No

Reducir Apalancamiento

No

¿Hay buenos proyectos?

Si

Financiar nuevos proyectos con deuda

No

Aumentar Apalancamiento

Analizando la Mezcla de Financiamiento 1. ¿Cuáles son las implicaciones de un radio de deuda óptimo siendo más bajo que el radio de deuda real? ™ a) la empresa tiene un exceso de capacidad de deuda ™ b) el radio de deuda óptima de la empresa corresponde a un costo de capital alto. ™ c) la Empresa debería disminuir su proporción de capital ™ d) la Empresa está sobre apalancada Si el radio de deuda óptima es más bajo que el radio de deuda real, es un signo de que la Empresa está sobre apalancada. Analizando la Mezcla de Financiamiento

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2. ¿Cuál de las siguientes Empresas estaría más inclinada a reducir su apalancamiento rápidamente? ™ a) una Empresa sobre apalancada enfrentando una bancarrota ™ b) una Empresa sobre apalancada sin enfrentar una bancarrota ™ c) una Empresa sub apalancada amenazada con un apoderamiento ™ d) una Empresa sub apalancada sin amenaza de apoderamiento Una Empresa sobre apalancada enfrentando una bancarrota necesitará reducir su apalancamiento rápidamente. Analizando la Mezcla de Financiamiento 3. Si una Empresa está sub apalancada, y hay una amenaza de apoderamiento, ¿cuál será el curso de acción más apropiado? ™ a) incrementar el apalancamiento sobre el tiempo ™ b) financiar nuevos proyectos con deuda ™ c) financiar nuevos proyectos con capital ™ d) incrementar el apalancamiento rápidamente Una Empresa sub-apalancada enfrentando un apoderamiento, debe aumentar su apalancamiento rápidamente. ¿Es Optima la Razón de Deuda? Teóricamente, una Empresa debe encontrar su radio de deuda óptima y adoptarlo. Sin embargo, hay varias consideraciones prácticas que harían difícil para una Empresa seguir tal curso. Por consiguiente, el procedimiento para encontrar el radio de deuda óptima presentado aquí, está en predicamento por varias suposiciones: Suposición Práctica La ganancia de operación no se afecta Conocemos que en la medida en que se incrementa la deuda, por el cambio en la clasificación del bono. el bono decrece en su clasificación, éste decremento en valor crediticio, puede ser suficientemente significante para afectar las operaciones de la Empresa y finalmente, su ganancia de operación. La clasificación del bono es predecible, Los radios de financiamiento pueden ser usados para estimar basado en las razones de financiamiento. las clasificaciones de los bonos; si embargo, las agencias clasificadoras, también se apoyan en varios factores subjetivos para asignar las clasificaciones de los bonos. Toda la deuda existente será refinanciada Si una Empresa emite nueva deuda a una a una tasa de interés a una nueva tasa de interés. mayor que la de su deuda existente, entonces dependiendo de los términos de su deuda existente, los tenedores de bonos podrán tener el derecho de exigir una retribución total por sus inversiones.

Finalmente, el análisis sin restricciones nos deja con una conclusión incómoda de que en su radio de deuda óptima, Disney tiene una clasificación de bono en grado de baja inversión. Dado que la mayoría de los administradores financieros, estarían preocupados por éste repentino incremento del riesgo descartado y sus implicaciones, probablemente serían establecidas restricciones dentro del análisis, que previnieran la caída de la clasificación de bonos por debajo de cierto nivel.

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Disney, por ejemplo, introduciría probablemente unas restricciones en la clasificación de bonos para mantener su clasificación de bonos en el grado de inversión. Esto significaría que si incrementara su radio de deuda no más del 30%, al punto en el cual la Empresa se beneficiaría con un más bajo, pero no mínimo costo de capital. Diseñando la Deuda Una vez que la Empresa ha determinado cuánta deuda emitirá, deberá elegir los tipos de deuda que estén de acuerdo con los términos con los que los valores son financiados. Por ejemplo, un valor a largo plazo, deberá ser financiado con una deuda a largo plazo. Esto reducirá la probabilidad de descarte e incrementa la capacidad de deuda. La Empresa debe igualar los flujos de efectivo con la deuda que comparta características similares. Características de Flujo de Efectivo Plazo largo Flujo de efectivo en dólares (vs otra) Flujo de efectivo moviéndose (no moviéndose) con la inflación

Características de la Deuda Deuda a largo plazo Deuda en dólares Tasa de deuda flotante (arreglada)

Otros factores que la Empresa quisiera considerar en el diseño de su estructura financiera, incluirán: • Factores de impuesto: algunos tipos de financiamiento pueden proporcionar más ventajas sobre impuestos que otros. • Preocupaciones de las agencias de clasificaciones y del analista de recursos de capital: la Empresa debe tratar de diseñar el financiamiento para ser atractivo para ambos. En el caso de la propuesta del tema de los parques de Disney, la deuda debe ser a largo plazo, dada la expectativa de vida a largo plazo de los parques. Debe ser también en una mezcla de monedas, dado que está previsto que ésta atracción, prospectará visitantes extranjeros. Diseñando la Deuda 1. ¿Cuál de las siguientes factores debe ser considerado al diseñar la deuda? ™ a) la naturaleza de los flujos de efectivo ™ b) las ventajas de impuesto ™ c) la reacción del inversionista ™ d) todas las anteriores Todos estos factores deben ser considerados cuando se diseña la deuda. Diseñando la Deuda 2. Los flujos de efectivo que no se mueven con la inflación serán mejor financiados con: ™ a) deuda a largo plazo ™ b) deuda denominada en dólares ™ c) deuda de tasa arreglada ™ d) deuda a corto plazo

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Los flujos de efectivo que no son afectados por la inflación, deben ser igualados con tasas arregladas de deuda. Diseñando la Deuda 3. ¿Por qué debe una Empresa tratar de igualar el tipo de deuda que emite con los valores que son financiados? ™ a) reducirá la probabilidad de descarte de la Empresa ™ b) resaltará la rentabilidad de la Empresa ™ c) será más ventajoso en impuestos para la Empresa ™ d) todas las anteriores Tiene sentido para una Empresa financiar sus valores igualando su deuda porque reducirá el potencial de descarte de la Empresa. El Principio del Financiamiento de Capital En éste módulo, exploramos cómo una Empresa puede identificar la mezcla óptima de deuda y capital para financiar sus proyectos. Especialmente, calculamos los costos de capital y deuda en varias mezclas de financiamiento para encontrar la combinación que diera por resultado el más bajo costo de capital. Porque el costo de capital es un elemento crítico para estimar los flujos de efectivo futuros, el punto en el cual el costo de capital es minimizado, es también el punto donde el valor del proyecto estimado y por extensión, el valor de la Empresa, son maximizados. La Empresa debe elegir la mezcla de financiamiento que maximice el valor de los proyectos que están siendo tomados para minimizar sus costos, entonces, igualar las características de los valores que están siendo financiados con las características de la deuda que está siendo emitida.

V.- La Decisión del Dividendo Como una Empresa comienza generando flujos de efectivo de sus operaciones y proyectos, debe decidir como usar el efectivo en el mejor interés de los accionistas. El administrador puede: • retener el efectivo para reinversiones en la Empresa para justificar el quedarse con el excedente de efectivo que de otra forma pertenecería a los accionistas, los administradores tienen que creer que pueden ingresar un beneficio mayor que el beneficio esperado en la Empresa. • regresar el efectivo a los accionistas si los administradores no puedes justificar retener el efectivo, entonces deben regresarlo a los accionistas en la forma de dividendos en efectivo o readquisición de acciones. Como siempre, el objetivo de la decisión del dividendo es elegir el curso de acción, que maximice el valor de la Empresa. La Decisión del Dividendo 1. Los administradores pueden justificar retener el efectivo en la Empresa en lugar de pagar un dividendo si: ™ a) más dividendos serán pagados en el futuro ™ b) los proyectos futuros serán mas provechosos

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™ c) la administración puede entregar un beneficio mayor que el beneficio esperado en la Empresa ™ d) todas las anteriores Si la administración cree que pueden producir un beneficio mayor que el beneficio esperado de la Empresa, entonces ellos pieden elegir retener el efectivo excedente. La Decisión del Dividendo 2. ¿Cuál de las siguientes es una forma de que una Empresa devuelva fondos a sus accionistas? ™ a) pagando un dividendo ™ b) readquiriendo acciones ™ c) haciendo una recompra de mercancía ™ d) todas las anteriores Todas éstas son formas de que una Empresa regrese algo de su riqueza a los accionistas. Dividendos en Efectivo El tipo más común de dividendo es el dividendo normal en efectivo, pagado en unos términos periódicos. Los dividendos son usualmente pagados por trimestres en los Estados Unidos. La cantidad total que un inversionista puede esperar recibir en un año, es la cantidad del dividendo del trimestre más reciente, multiplicado por el número de acciones que posea.

Div = n posesión × DPS dónde Div: pago anualizado del dividendo n posesión : número Acciones en posesión DPS: dividendos por Acción Por ejemplo, un inversionista posee 500 acciones de la Empresa XYZ, el dividendo del trimestre más reciente fue de $ 0.42, puede esperar un pago total anual de dividendo de:

Div = n posesión × DPS = 500 × 0.42 = $210.00 La cantidad real recibida por un inversionista diferirá de ésta, si la cantidad del dividendo trimestral o el número de Acciones que posea, cambia durante el año. Los dividendos en efectivo normales representan un compromiso implícito de la Empresa en períodos sanos por el futuro. Por consiguiente, los dividendos tienden a ser pegajosos en el sentido de que sus cantidades más bien, no cambian frecuentemente. Entonces, ¿por qué la mayoría de las Empresas continúan pagando dividendos? Algunos inversionistas gustan de los dividendos y de los flujos de efectivo normales que ellos generan. Además, estudios han encontrado evidencia de un “efecto de clientela”, por medio de cual los inversionistas tienden a comprar Acciones de las Empresas que tienen políticas de dividendos que están de acuerdo con sus preferencias de altos, bajos o sin dividendos.

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Esto significa que las Empresas que pagan dividendos, tenderán a ganar más accionistas que aprueben continuar el pago de dividendos. Finalmente, las Empresas están muy conscientes de que los mercados financieros interpretarán los anuncios de dividendo como “Información de Señalamiento”. Esto es, que un dividendo decreciente, tenderá a ser visto negativamente, mientras que un dividendo creciente, tenderá a ser visto como una señal de que los prospectos de la Empresa mejorarán en el futuro. Dividendos en Efectivo 1. En Estados Unidos, los dividendos en efectivo normales, son usualmente pagados: ™ a) anualmente ™ b) semestralmente ™ c) trimestralmente ™ d) mensualmente En Estados Unidos, los dividendos en efectivo normales, son usualmente Pagados trimestralmente. Dividendos en Efectivo 2. Las Empresas continúan haciendo pagos de dividendo porque: ™ a) a algunos inversionistas les gustan los dividendos ™ b) los accionistas están acostumbrados a recibir dividendos ™ c) los dividendos proporcionan una señal positiva acerca del futuro de la Empresa ™ d) todas las anteriores Las Empresas tienden a mantener los dividendos consistentemente por todas éstas razones. Dividendos en Efectivo 3. Los dividendos pegajosos se refieren al factor de que: ™ a) los administradores prefieren conservar el efectivo que pagar dividendos a los accionistas ™ b) los dividendos son gravados fuertemente ™ c) las Empresas son renuentes a cambiar los dividendos de un período a otro ™ d) los dividendos son generalmente reinvertidos en la Empresa y por consiguiente, no se pierden. Las cantidades del dividendo tienden más bien a no cambiar frecuentemente. El Gravamen de los Dividendos A pesar del hecho de que los inversionistas favorecen los dividendos, tienen un mayor inconveniente en que representan un ingreso gravable para el inversionista. Para la magnitud de sensibilidad que tienen los inversionistas a los impuestos, la política de dividendo de una Empresa, afectará a una decisión de inversión individual. La cantidad gravable del dividendo será una función del rango de impuesto dentro del cual cae la individualidad. Efecto del Impuesto = Div x t dónde Div : pago anual del dividendo t : tasa de impuesto Una compañía tiene un dividendo trimestral de $ 0.40 por Acción. Un inversionista que posee 1,000 Acciones de la compañía puede esperar un dividendo anual de:

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Div = n posesión × DPS = 1,000 × 0.40 = $400.00 Si la individualidad está en el rango del 36% de impuesto, la cantidad gravable del dividendo será: Efecto del Impuesto = Div x t = $ 400.00 x 36% = $ 144.00 Gravamen de los Dividendos 1. Siendo igual todo lo demás, las Empresas que pagan un alto dividendo: ™ a) tenderán a atraer inversionistas en rangos altos de impuesto ™ b) tenderán a atraer inversionistas en rangos bajos de impuesto ™ c) tenderán a atraer inversionistas en todos los rangos de impuesto igualmente ™ d) van rápidamente a la quiebra por pagar demasiado en dividendos Debido a que los dividendos son un ingreso gravable para los inversionistas, un alto dividendo de Acción, será preferido por ellos en rangos bajos de impuesto. El Gravamen de los Dividendos 2. Una compañía ha anunciado un incremento en dividendo trimestral de $ 0.45 a $ 0.59 por Acción. Si un inversionista que posee 4,200 Acciones está en el rango del 35% de impuesto, calcule la cantidad que sus impuestos se incrementarán anualmente como resultado del incremento del dividendo. Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos La cantidad de incremento del dividendo por Acción es: DPS incremento = DPS nuevo – DPS original = $ 0.59 - $ 0.45 = $ 0.14 Por lo que, la cantidad anual por la que el pago del dividendo al inversionista se incrementará es:

Div = n posesión × DPS

= 4,200 × $0.14 = $588.00 Finalmente, calcular el incremento en impuestos. Efecto del Impuesto = Div x t = $ 588.00 x 35% = $ 205.80 El Gravamen de los Dividendos

80

3. El inversionista A, quien está en el rango del 27% de impuesto, posee 100 Acciones de ABC y recibe un dividendo anual de $ 1.56 por Acción. El inversionista B, quien está en el rango del 20% de impuesto, posee 100 Acciones de XYZ y recibe un dividendo anual de $ 1.48 por Acción. ¿Cuál inversionista recibe mayor cantidad de dividendo después de impuesto? ™ a) inversionista A ™ b) inversionista B Podemos encontrar la cantidad del dividendo después de impuesto, multiplicando cada lado de la siguiente fórmula por (1 – t): Cálculo de la cantidad del dividendo después de impuesto del inversionista A:

Div × (1 − t ) = n posesión × DPS × (1 − t ) = 100 × $1.56 × (1 − 27%) = $113.88 Cálculo de la cantidad del dividendo después de impuesto del inversionista B:

Div × (1 − t ) = n posesión × DPS × (1 − t ) = 100 × $1.48 × (1 − 20 %) = $118 .40 El Rendimiento del Dividendo La productividad del dividendo es una medida común de la política del dividendo. Relaciona los dividendos de la Empresa con el precio real de la Acción:

Div productividad =

DPS P

dónde DPS: dividendo anualizado por Acción P: precio por Acción Por ejemplo, en 1996, Disney pagó un dividendo anual por Acción de $ 0.42. Al final del año el precio de la Acción era $ 63.25. Por consiguiente, la productividad del dividendo fue:

Div productividad =

DPS P

$0.42 $63.25 = 0.66% =

La productividad del dividendo es importante por dos razones: primero, mide el componente del beneficio total que viene de los dividendos, con el balance viniendo de la apreciación del precio. Segundo, algunos inversionistas usan la productividad del dividendo como un criterio de inversión, eligiendo por consecuencia, invertir sólo en compañías con alta productividad de dividendos.

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La Productividad del Dividendo 1. Siendo igual todo lo demás, si el precio de la Acción crece: ™ a) la productividad del dividendo crecerá ™ b) la productividad del dividendo caerá ™ c) la productividad del dividendo permanecerá igual ™ d) la productividad del dividendo puede crecer o caer Dado que el precio de la Acción es el denominador de la ecuación de la productividad del dividendo, en la medida que éste se incrementa, la productividad del dividendo decrecerá. La Productividad del Dividendo 2. Acciones con una productividad de dividendo del 3.67%, que se venden a $ 34,000 por Acción, ¿cuánto pagarán de dividendo trimestral por Acción? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Use la ecuación de la productividad del dividendo para determinar la cantidad del dividendo anual:

Divproductividad =

DPS P

DPS = Divproductividad × P = 3.67% × $34,000 = $1.25 Dividiendo entre 4 para obtener la cantidad del dividendo trimestral:

Dividendo trimestralpor Acción =

DPS $1.25 = = $0.31 4 4

La Productividad del Dividendo 3. Si una Acción tiene una productividad de dividendo del 4.25% y los dividendos son actualmente de $ 7.25 por Acción, ¿cuál es el precio actual por Acción? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Use la ecuación de productividad del dividendo para encontrar el precio por Acción: DPS Div productividad = P DPS P= Div productividad $ 7.25 4.25% = $ 170.59 =

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Razón de Pago Otra medida de la política del dividendo es el radio de pago, el cual es un porcentaje de los ingresos, o de la ganancia neta, pagada en la forma de dividendos: Razón de pago =

Div Ingresos

dónde Div: promedio de los dividendos anuales Ingresos: promedio de los ingresos anuales Nótese que esto excluye otras formas de pago a los accionistas, tal como recompra de Acciones. Dado que los ingresos pueden fluctuar substancialmente de un año a otro, los radios de pago son típicamente calculados usando promedios de cinco años o mayores. Si examinamos el período de cinco años de 1992 a 1996, encontramos que el promedio de Disney es de $ 0.168 billones en dividendos anuales sobre un promedio de ingresos base de $ 1.082 billones. Su razón de pago durante éste período entonces fue: Razón de pago =

Div $ 0.168 billones = = 15.53% Ingresos $ 1.082 billones

Todo lo que no sea pagado como dividendos debe ser retenido en la Empresa. Esto se conoce como razón de retención:

Razón de retención = 1 − razón de pago = 1 − 15.53% = 84.47% Empresas con altos radios de retención por definición, tendrán bajas razones de pago, y viceversa. Razón de Pago 1. Lal razón de pago del dividendo se define cómo: ™ a) dividendos por Acción como un porcentaje de los ingresos por Acción ™ b) dividendos por Acción como un porcentaje por Acción del precio de las Acciones ™ c) el total de los dividendos dividido entre el total de Acciones colocadas ™ d) el total de los dividendos dividido entre el valor de mercado de capital La razón de pago es el porcentaje de los ingresos que se pagan como dividendos. Razón de Pago 2. Una Empresa con una razón de pago del 12 ¼% y unos ingresos anuales por Acción de $ 5.23, ¿cuánto pagará de dividendo trimestral por Acción? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Use la fórmula de la razón de pago para encontrar la cantidad del dividendo anual:

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DPS EPS DPS = Razón de pago × EPS = 12.25% × $ 5.23 Razón de pago =

= $ 0.64 Divida entre 4 para encontrar la cantidad del dividendo por trimestre:

Dividendo trimestral por Acción =

DPS $ 0.64 = = $ 0.16 4 4

Razón de Pago 3. Una Empresa con ingresos de $ 300,000 por año, una razón de pago del 22.77% y 25,000 Acciones colocadas, ¿cuánto pagará de dividendos anuales por Acción? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Use la fórmula del radio de pago para encontrar la cantidad del dividendo total:

Razón de pago =

Div Ingresos

Dividendos = Razón de pago × Ingresos = 22.77% × $ 300,000 = $ 68,310 Para encontrar la cantidad del dividendo por Acción:

DPS =

Div nposesión

=

$ 68,310 = $ 2.73 25,000

Razón de Pago 4. Considere una Empresa con una productividad de dividendo del 3.88% y una razón de pago del 42.88. Si los ingresos de la Empresa son $ 23,200,000 y tiene 8,000,000 de Acciones colocadas, ¿cuál es el precio por Acción? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Podemos encontrar los dividendos totales rescribiendo la ecuación del radio de pago:

Razón de pago =

Div Ingresos

Dividendos = Razón de pago × Ingresos = 42.88% × $ 23,200,000 = $ 9,948,160 Los dividendo por Acción pueden ahora, ser fácilmente calculados:

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Dividendos por Acción =

Div nposesión

=

$ 9,948,160 = $ 1.24 8,000,000

el cual usamos en la ecuación de la productividad del dividendo para encontrar el precio por Acción: DPS Div productivi dad = P DPS P = Div productivi dad

$ 1.24 3.88 % = $ 31 .96 =

Razón de Pago 5. Si una Empresa con una razón de pago del 37.63% paga $ 3.00 por Acción en dividendos, ¿cuáles son los ingresos de la Empresa por Acción? Instrucciones: Ponga el resultado con centavos Use la razón de pago, con los términos expresados en unas bases por Acción y resuelva para obtener los ingresos por Acción: Razón de pago = EPS =

DPS EPS

DPS Razón de pago $ 3.00 = 37.63% = $ 7.97

Razón de Pago 6. Considere la compañía ABC la cual tiene unos ingresos totales de $ 5,100,00. Si las Acciones de ABC tienen una productividad de dividendo del 4.75% y el precio por Acción es $ 42.75, encuentre la razón de pago de la Empresa si hay 100,000 Acciones colocadas. Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en una de dos formas: Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)

Primero encuentre los dividendos por Acción usando la fórmula de productividad del dividendo:

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Divproductividad =

DPS P

DPS = Divproductividad × P = 4.75% × $ 42.75 = $ 2.03 Multiplique por el total de Acciones colocadas para encontrar el total de dividendos:

Div = DPS × n posesión = $ 2.03 × 100,000 = $ 203,062.50 Ahora tenemos los elementos necesarios para calcular el radio de pago:

Razón de pago =

Div $ 203,062.50 = = 3.98% Ingresos $ 5,100,000

Razón de Pago 7. Considere la compañía ABC la cual tiene un radio de pago del 32.99%. Si la productividad de dividendo es del 4.00% y el precio por Acción es de $ 32.99, encuentre los ingresos por Acción de la Empresa. Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con centavos

Use la fórmula de productividad del dividendo para encontrar los dividendos por Acción: Div productividad =

DPS P

DPS = Div productividad × P = 4.00% × $ 49.25 = $ 1.97

Entonces use la fórmula del radio de pago para encontrar los ingresos por Acción: Razón de pago = EPS =

DPS EPS

DPS $ 1.97 = = $ 5.97 Razón de pago 32.99%

Razón de Pago 8. Considere la compañía ABC la cual tiene un precio por Acción de $ 54.00 e ingresos por Acción de $ 9.55. Si la productividad de dividendo es del 5.15% , encuentre el radio de pago. Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en una de dos formas: Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades) Use la fórmula de productividad del dividendo para encontrar los dividendos por Acción:

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Divproductividad =

DPS P

DPS = Divproductividad × P = 5.15% × $ 54.00 = $ 2.78 Ahora tenemos los elementos para calcular el radio de pago:

Razón de pago =

DPS EPS

=

$ 2.78 = 29.12% $ 9.55

Razón de pago 9. Suponga que ABC tiene un total de ingresos de $ 20,000,000 y un radio de pago de } dividendo del 32.50%. ¿cuánto pagará la Empresa en dividendos totales? Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares

Resuelva la fórmula del radio de pago para los dividendos:

Div Ingresos Dividendos = Radio de pago × Ingresos = 32.50% × $ 20,000,000 = $ 6,500,000 Razón de pago =

¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar? Una Empresa puede pagar a sus accionistas el efectivo que quede de los ingresos, después de cubrir todas las primeras necesidades, los gastos necesarios, requerimientos de capital de trabajo y cualquier flujo resultado de la actividad de la deuda (pagos y emisiones). Esta cantidad que se conoce como el flujo de efectivo libre de capital, puede ser calculado de la siguiente manera:

FCFE = Ineto + Dep − GC − ∆CT + Dneta dónde FCFE: Flujo de efectivo libre de capital I neto: Ingreso neto Dep: Depreciación GC: Gastos de capital ∆CT: Cambio en capital de trabajo D neta: Deuda neta emitida

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Utilidad Neta Depreciación

Gasto de Capital

∆ Capital de Trabajo

Deuda Neta Emitida

Flujo de Efectivo Promedio para el Capital

Sobre éste período de cinco años, Disney tuvo $ 667 millones disponibles en promedio cada año para pagarle a sus accionistas. ¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar? 1. El flujo de efectivo libre de capital es ™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

la cantidad pagada en forma de dividendos la cantidad pagada a los accionistas de capital la cantidad disponible para pagarse en forma de dividendos la cantidad no pagada como dividendos

Respuesta: c La cantidad de efectivo que una Empresa puede pagar a sus accionistas puede ser estimada usando el flujo de efectivo libre de capital. ¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar? 2. Suponga que una Empresa tiene un ingreso neto de $ 230,000,000 con unos gastos de capital de $ 39,000,000 y depreciación de $ 41,000,000. Suponga también que el cambio en capital de trabajo no efectivo fue de $ 40,000,000 y que no hubo deuda neta emitida. ¿cuál es el FCFE? Instrucciones: ponga el resultado en dólares La fórmula para el FCFE es:

FCFE = Ineto + Dep − GC − ∆CT + Dneta = $ 230,000,000 + $ 41,000,000 − $ 39,000,000 − $ 40,000,000 + $ 0 = $ 192,000,000 ¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar? 3. Suponga que la compañía ABC paga un dividendo por Acción de $ 4.00. Hay 61,000,000 de Acciones colocadas, y la compañía tiene $ 600 millones como ingresos y $ 375,000,000 como flujo de efectivo libre de capital. Encuentre el porcentaje de FCFE que es pagado en forma de dividendos.

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Instrucciones:

1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en una de dos formas: - Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % - Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)

Encuentre la cantidad total de dividendos:

Div = nposesión × DPS = 6,000,000 × $ 4.00 = $ 244,000,000 El porcentaje de FCFE que es pagado como dividendos es:

% FCFE =

Div $ 244,000,000 = = 65.07% FCFE $ 375,000,000

¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar? 4. El flujo de efectivo libre de capital es: ™ a) el flujo de efectivo dejado para los inversionistas de capital, después de cubrir todas las demás obligaciones financieras y las necesidades de reinversión. ™ b) el flujo de efectivo dejado para los inversionistas de capital, después de pagar los intereses y a los principales tenedores de deuda. ™ c) el flujo de efectivo pagado a los inversionistas de capital ™ d) el flujo de efectivo del cual la Empresa no paga intereses FCFE es el efectivo disponible después de cubrir todas las demás obligaciones financieras y las necesidades de reinversión. Escenario de la Política del Dividendo En el escenario de la política, una Empresa tiene muchos factores que considerar y finalmente debe hacer un convenio entre satisfacer el deseo de los accionistas para el efectivo ahora con pagos de dividendos y satisfacer el deseo del administrador de retener el efectivo para otros usos. Factor

Efecto

Oportunidades de Inversión

Siendo igual todo lo demás, una Empresa con más oportunidades de inversión debe tener un menor radio de pago de dividendo que una Empresa con menos oportunidades. Por consiguiente entonces, las compañías con alto crecimiento tendrán típicamente menores radios de pago de dividendo que las compañías con bajo crecimiento.

Estabilidad de Ingresos

Dado que los pagos de dividendo tienden a estar al mismo nivel en períodos largos, las Empresas con ingresos estables y predecibles típicamente favorecerán a un alto radio de pago de dividendos relativamente. La confianza en sus ingresos anticipados, les permite consignar altos dividendos.

Recursos alternativos de Capital

Las Empresas con otros recursos de capital típicamente tienen mayores radios de pago de dividendo. Deben necesitar efectivo en avisos cortos y pueden obtener fondos donde sea, a un costo razonable.

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Grado de Apalancamiento Financiero

Las Empresas con alto apalancamiento financiero típicamente tienen bajos radios de pago de dividendo. Esto debido a que el apalancamiento incrementa el grado la incertidumbre de los ingresos.

Efecto de la Clientela

Los inversionistas tienden a seleccionar Empresas con políticas de dividendo que concuerden con sus preferencias personales, ocasionando que las Empresas sean renuentes a cambiar sus políticas, una vez establecidas. Una Empresa con alto radio de pago de dividendo se pueden ver consignadas por sí mismas a realizar altos pagos que no pueden proporcionar por mucho tiempo.

Productividad del dividendo y razón Las Empresas tienden a imitarse unas a otras sus políticas de dividendo. de pago de la competencia

Escenario de la Política del Dividendo 1. Las Empresas con buena calidad de proyectos deben favorecer altos radios de pago. ™ a) cierto ™ b) falso Las Empresas con buenos proyectos deben retener fondos para futuras inversiones. Sus radios de pago deben tender a ser bajos como resultado. Escenario de la Política del Dividendo 2. ¿Cuál de las siguientes no es un determinante de la política del dividendo? ™ a) niveles reales del precio de la Acción ™ b) promedio industrial de productividades del dividendo ™ c) estabilidad de ingresos ™ d) recursos alternativos de capital El precio real de las Acciones de la Empresa, no deben tener que soportarse en la política del dividendo. Escenario de la Política del Dividendo 3. ¿Cuál de las siguientes no tiende a tener un alto radio de pago? ™ a) una Empresa con alto crecimiento ™ b) una Empresa con ingresos estables y predecibles ™ c) una Empresa con poco apalancamiento financiero ™ d) una Empresa con varios recursos de capital disponibles Los radios de pago de dividendo tienden a estar inversamente relacionados con la tasa de crecimiento de una compañía. Ciclo de Vida de la Política del Dividendo La política del dividendo de una Empresa es una función del crecimiento, financiando necesidades y oportunidades de inversión.

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$ Valor

Ventas Utilidad Dividendos

Años

Paso 1 Inicio

Paso 2 Crecimiento Rápido

Paso 3 Madurez del Crecimiento

Paso 4 Declinación

Necesidades de Financiamiento

Limitado

Alto

Moderado

Bajo

Flujos de Efectivo Generados

Negativo

Bajo

Incrementado

Alto

Dividendos en Dólares

Ninguno

Bajo

Incrementado

Alto

Cuando una Empresa está empezando, sus requerimientos de financiamiento son limitados por su capacidad de tomar nuevos proyectos. No hay típicamente dividendos pagados en éste período, dado que ningunos beneficios generados son reinvertidos en la Empresa. Como una Empresa crece, sus necesidades y beneficios se incrementa, permitiendo que modestos pagos de dividendos sean hechos. Al alcanzar la madurez, nuevos oportunidades de inversión llegan. El efectivo, en forma de dividendos especiales y recompra de Acciones, continúa para ser devuelto a los accionistas. Generalmente, los pagos de dividendos y los ingresos están positivamente relacionados. Dada la renuencia de la Empresa a cambiar la cantidad del dividendo, el curso del dividendo tiende a ser más suave el curso de los ingresos. Ciclo de Vida de la Política del Dividendo 1. Los dividendos tienden a: ™ a) moverse opuestos a los ingresos y ser más volátiles ™ b) moverse opuestos a los ingresos y ser menos volátiles ™ c) moverse con los ingresos y ser menos volátiles ™ d) moverse con los ingresos pero ser más volátiles Los dividendos tienden a crecer o decrecer en relación a los ingresos, pero en una manera menos volátil Ciclo de Vida de la Política del Dividendo 2. ¿Cuándo está una compañía más probablemente incrementando la cantidad de sus dividendos rápidamente? ™ a) cuando acaba de empezar, para atraer inversionistas ™ b) cuando está creciendo rápidamente, como sus flujos de efectivo se incrementan

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™ c) cuando la compañía está en un período de crecimiento estable ™ d) cuando la compañía está en un período de crecimiento decreciente En un período de crecimiento maduro, el flujo de efectivo se incrementa como un porcentaje del valor de la Empresa; la cantidad del dividendo de una Empresa se incrementará probablemente durante éste período, más rápidamente que en cualquier otra etapa de su vida. FCFE > Pagos Compare cuánto puede una Empresa permitirse FCFE < Pagos

pagar, contra la cantidad realmente pagada.

Analizando la Política del Dividendo Si el FCFE cuantifica la cantidad que una compañía puede permitirse pagar, lo siguiente es que una Empresa, la cual paga menos que ésta cantidad, en la forma de dividendos y/o recompra de Acciones, está acumulando efectivo; inversamente, una Empresa que paga más que el FCFE tiene un déficit de efectivo. La política del dividendo de la Empresa puede ser evaluado en el contexto de la habilidad administrativa de realizar buenas inversiones

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Deben los administradores elegir entre construir un excedente de efectivo en vez de pagar excesos de efectivo en dividendos, la reacción del inversionista dependerá del record del administrador con respecto a la elección de buenos proyectos, definido como cuando el beneficio de capital ROC es mayor que el costo de capital global de la compañía, WACC. De otra manera, si hay un déficit de efectivo, los inversionistas pueden aceptar una reducción en la cantidad del dividendo, pero ellos estarán vigilando de más cerca la habilidad del administrador para elegir proyectos que agreguen valor. Analizando la Política del Dividendo 1. ¿Cuándo estaría una compañía acumulando efectivo? ™ a) cuando el FCFE > los dividendos y las recompras ™ b) cuando el FCFE < los dividendos y las recompras ™ c) cuando el FCFE > WACC ™ d) cuando el FCFE < WACC Dado que el FCFE es la cantidad disponible para ser pagada, una Empresa pagando cualquier cosa menor que esa cantidad estará acumulando efectivo. Analizando la Política del Dividendo 2. Una Empresa con proyectos de alta calidad para elegir, tenderá a: ™ a) querer pagar un mayor porcentaje de FCFE en forma de dividendos ™ b) querer pagar un menor porcentaje de FCFE en forma de dividendos ™ c) incrementar el WACC ™ d) decrecer el WACC Las Empresas que tienen gran cantidad de oportunidades de buenas inversiones, querrán retener efectivo para sus propósitos de reinversión que finalmente alcanzarán altos beneficios. Analizando la Política del Dividendo 3. Los administradores de Empresas con proyectos pobres y menores radios de pago, pueden defender ésta política con un número de argumentos. Un argumento que no es válido sin embargo, es que: ™ a) los futuros proyectos pueden ser más cuantiosos y lucrativos. ™ b) cíclicamente las Empresas necesitan efectivo para sobrevivir en económicos bajos. ™ c) deben reservar efectivo para cubrir futuras contingencias ™ d) deben tomar menor riesgo dada la pobre disposición de proyectos

períodos

Una Empresa con proyectos pobres y un bajo radio de pago, no estaría capacitada para defender su posición pretendiendo que necesita hacerse de menos riesgo. Todos los demás argumentos, sin embargo, podrían ser usados para defender un bajo radio de pago.

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Una Matriz del Dividendo Otra manera de comprender la política del dividendo es crear una matriz de dos variables: disponibilidad de efectivo y historia de la elección de proyectos. Las cuatro esquinas de la matriz muestran que pasa cuando las dos variables se combinan en sus formas extremas. Disponibilidad de Efectivo Alta

Baja

Significante presión administrativa para pagar en efectivo

La Administración otorga la máxima flexibilidad

Corte de dividendos pero revisar también la elección del proyecto

Reducir el pago de efectivo a los Accionistas

Historia de la Elección del Proyecto Buena

Mala

El promedio de dividendos y recompras durante los cinco años finalizando 1996 fue de $ 450 millones, el cual es menor que el promedio del FCFE que es de $ 667 millones. Así también el promedio del beneficio de capital de Disney durante éste período fue del 18.69% y su costo de capital fue del 12.20%. Por consiguiente, los inversionistas estuvieron dispuestos a mostrar una gran flexibilidad con la administración con respecto a la política del dividendo. Como ahora sabemos, el efectivo fue usado para la adquisición de Capital Cities en 1996. Una Matriz del Dividendo 1. ¿Cuándo es probable que una Empresa tenga la mayor presión de sus accionistas respecto a su política del dividendo? ™ a) cuando el precio de las Acciones es alto ™ b) cuando el precio de las acciones es bajo ™ c) cuando la compañía tiene un excedente de efectivo y proyectos pobres ™ d) cuando la compañía ha fijado una pérdida Una compañía con un excedente de efectivo y proyectos pobres enfrentará la presión de sus accionistas de hacer algo con ese efectivo.

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Alternativas para los Dividendos Más que pagar el efectivo a todos sus accionistas en forma de dividendos, una empresa puede elegir recomprar Acciones a través de una oferta formal, una adquisición de mercado abierto, o una adquisición negociada privadamente. En cualquiera de éstos casos, el efectivo es usado para recomprar Acciones colocadas en la Empresa y reducir el número de estas Acciones colocadas. Una recompra de capital ofrece a la Empresa varias ventajas sobre los dividendos: 1. es un regreso de efectivo en una vez, y no implica un compromiso adelantado. 2. trae mayor flexibilidad, dado que un plan de recompra puede ser corregida o esparcida sobre un período de tiempo largo. 3. es más ventajoso para los accionistas desde un punto de vista de impuestos. 4. puede ser usado para incrementar el control administrativo por la reducción del número de acciones colocadas. 5. puede soportar el precio de las Acciones. Algunas recompras de capital están motivadas por el deseo de detener una mayor dilución, la cual es el efecto negativo en los ingresos por Acción por un incremento del número de Acciones colocadas. Alternativas para los Dividendos 1. Una Empresas puede recomprar Acciones ™ a) a través de ofertas formales ™ b) en el mercado abierto ™ c) a través de negociaciones privadas ™ d) todas las anteriores La recompra de Acciones puede ser hecha de cualquiera de éstas formas. Alternativas para los Dividendos 2. ¿Cuál de las siguientes podría ser considerada una desventaja para la recompra de capital contra los dividendos? ™ a) sólo aquellos accionistas que necesitan o quieren efectivo serían probablemente los que vendan sus Acciones ™ b) ellos reducen el número de Acciones colocadas ™ c) ellos tienden a reprimir el precio de las Acciones ™ d) ellos indican más incertidumbre acerca del futuro de la Empresa Dado que los dividendos tienden a permanecer estables por largos períodos, implican una fuerte confianza en la habilidad de la Empresa de mantener su pago. Las recompras de capital son eventos de una sola vez; por consiguiente, no son un elemento de fuerza acerca del futuro de la Empresa. Alternativas para los Dividendos 3. Las recompras de capital en mercado abierto proporcionan más flexibilidad para la Empresa que lo que hacen los dividendos regulares, por todas las siguientes razones excepto: ™ a) no implican un compromiso a largo plazo

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™ b) pueden ser esparcidas sobre un período de tiempo largo ™ c) pueden ofrecer ventajas de impuestos a los inversionistas ™ d) permiten que la Empresa readquiera Acciones a precio menor que los precio del mercado Las recompras de capital en mercado abierto son hechas a los precios del mercado. Alternativas para los Dividendos 4. La dilución es el resultado de: ™ a) un incremento en el número de Acciones colocadas ™ b) un incremento en el número de Acciones no colocada ™ c) un incremento en la cantidad de apalancamiento ™ d) un incremento en los ingresos por Acción A mayor cantidad de Acciones colocadas, mayor es la dilución de los ingresos. El Principio del Dividendo En éste módulo discutimos las elecciones que tiene una Empresa respecto a la disposición de flujos de efectivo, conocidos como flujos de efectivo libres de capital. La Empresa puede tanto devolver el efectivo a los accionistas, como puede reinvertirlo en los negocios. El principio del dividendo dice que, si la Empresa tiene un excedente de efectivo y no hay suficientes negocios buenos disponibles en los cuales invertir el efectivo, entonces debe regresar el efectivo a los inversionistas. La política del dividendo de la Empresa está determinada por la cantidad que se paga a los accionistas, por la etapa dónde esté en su ciclo de vida, su punto de vista respecto a su futuro, y el tipo de accionistas que tenga. Comparando los pagos de FCFE de una Empresa, y conociendo la historia de las decisiones de inversión de la Empresa, uno puede evaluar su política del dividendo.

VI.- ¿Qué es la Valuación Financiera Corporativa? La valuación es un proceso frecuentemente usado por los inversionistas para determinar los méritos financieros de un bien dado. Especialmente, las técnicas de valuación pueden ayudar a los inversionistas a determinar que tanto las Acciones de una compañía están sobre o sub valuadas. Las perspectivas de veracidad de la valuación son muy amplias. Algunos argumentan que las valuaciones están basadas en las percepciones y suposiciones de los compradores y los vendedores; otros aseveran que la valuación puede estar derivada de los principios fundamentales de la Empresa. La valuación puede ser una herramienta útil. Sin embargo, se debe recordar que la valuación de los precios es evasiva. No hay medida perfecta del valor verdadero. Procedimientos de Valuación Los dos procedimientos de valuación que consideraremos aquí son:

97

1. Valuación del flujo de efectivo descontado, el cual relaciona el valor de una Empresa con el valor presente de los flujos de efectivo esperados de la Empresa. 2. Valuación relativa, el cual relaciona el valor de una Empresa para Empresas comparables usando una variable común cómo ingresos, valor en libros o ventas. Aquí el enfoque está en encontrar bienes que son expresivos o inexpresivos en relación al precio de mercado de bienes similares. Procedimientos de Valuación 1. La valuación del flujo de efectivo descontado confía en ™ a) el valor presente de los flujos de efectivo ™ b) los promedios de Empresas comparables ™ c) el valor de mercado de bienes similares ™ d) todas las anteriores Encontrar el valor presente de los flujos de efectivo del procedimiento de valuación del flujo de efectivo descontado. Los promedios de Empresas comparables y el valor de mercado de bienes similares son usados en el procedimiento de valuación relativa. Valuación del Flujo de Efectivo Descontado El procedimiento del flujo de efectivo descontado para valuación, trae junto en una ecuación los flujos de efectivo generados por la Empresa, el registro del tiempo de los flujos de efectivo, y la incertidumbre de los flujos.

Valor =

n firma

∑ i =1

CFi

(1 + r ) i

dónde n: vida de la Empresa C F i: flujo de efectivo en un año dado r: tasa de descuento

Hay tres tipos de flujos de efectivo que podemos descontar con el objeto de estimar el valor de una compañía de comercio público. Los primeros dos tipos valúan sólo el riesgo del capital en el negocio; el tercero valúa la Empresa completa, como sigue: Flujo de Efectivo

Tasa de Descuento

Valor

Dividendos (el modelo del dividendo descontado

ke

Capital

Flujo de efectivo libre de capital (FCFE)

ke

Capital

WACC

Empresa

Flujo de efectivo libre de la Empresa (FCFF)

Generalmente, los dividendos producirán la valuación más conservadora estimada y los flujos de efectivo alcanzarán la más alta.

98

En éste módulo descontaremos el FCFF de Disney usando el costo de capital como tasa de descuento. Independientemente de cuál flujo de efectivo es usado en el análisis, mucho dependerá de las expectaciones de crecimiento de la Empresa. Valuación del Flujo de Efectivo Descontado 1. ¿Cuál de los siguientes no es un flujo de efectivo que pueda ser descontado para llegar a una valuación estimada? ™ a) dividendos ™ b) ingresos ™ c) flujo de efectivo libre de capital ™ d) flujo de efectivo libre de la Empresa Los ingresos no pueden ser descontados con el propósito de valuación. Patrones de Crecimiento Una Empresa tiene una vida que es potencialmente infinita; por consiguiente su valor es el valor presente de los flujos de efectivo permanentes. Dado que no podemos predecir muy lejos dentro del futuro, necesitamos hacer una simple suposición acerca del patrón de crecimiento esperado de los flujos de efectivo futuros. No importa cuán rápido este creciendo una Empresa hoy, su crecimiento eventualmente se estabilizará. Dependiendo de una variedad de factores, una Empresa puede tomar uno de tres patrones hacia el crecimiento estable:

3-Etapas de Crecimiento Crecimiento

Período de crecimiento estable

Transición

Tiempo Período de alto crecimiento

Habrá alto crecimiento por un período, al final del cual la tasa de crecimiento declinará gradualmente hasta una tasa de crecimiento estable.

99

2-Etapas de Crecimiento Crecimiento

Tiempo Período de crecimiento estable

Período de alto crecimiento

Habrá alto crecimiento por un período, al final del cual la tasa de crecimiento caerá hasta una tasa de crecimiento estable.

1-Etapa de Crecimiento Crecimiento

Tiempo Período de crecimiento estable La empresa está ya en crecimiento estable.

Patrones de Crecimiento 1. El modelo de tres etapas de crecimiento supone una etapa temporal de bajo crecimiento, un período de transición, y un período permanente de alto crecimiento. ™ a) cierto ™ b) falso Ninguna compañía puede mantener un crecimiento alto para siempre, por consiguiente, ésta apreciación es falsa. Patrones de Crecimiento 2. La diferencia entre los modelos de crecimiento de dos etapas y de tres etapas, está en la suposición respecto al período de transición ™ a) cierto ™ b) falso A diferencia del modelo de crecimiento de tres etapas, el modelo de crecimiento de dos etapas no tiene período de transición.

100

Patrones de Crecimiento 3. ¿Cuál de las siguientes características es común en los tres patrones de crecimiento? ™ a) período inicial de crecimiento incremental ™ b) período inicial de alto crecimiento ™ c) período final de crecimiento estable ™ d) período final de crecimiento decreciente El período final de crecimiento estable es común en todos los patrones de crecimiento. Estimando los Patrones de Crecimiento Hay varios factores que influyen en el patrón de crecimiento de una compañía dada: Tamaño de la Compañía Crecimiento Grande

Pequeño

Crecimiento Actual

Estable

Alto

Barreras de Entrada

Tiempo Período de crecimiento estable

Bajas

Altas

Tamaño de la Compañía Grande

Crecimiento

Pequeño

Crecimiento Actual

Estable

Alto

Barreras de Entrada

Bajas

Altas

Período de crecimiento estable

Transición

Tiempo Período de alto crecimiento

Tamaño de la Compañía Grande

Crecimiento

101

Pequeño

Crecimiento Actual

Estable

Alto

Barreras de Entrada Tiempo Bajas

Altas

Período de crecimiento estable

Transición

Período de alto crecimiento

Determinar cómo influirán los diferentes factores a la tasa de crecimiento es rara vez un asunto sencillo. El grado de variación de cada factor puede empujar las expectaciones de crecimiento en direcciones opuestas. Es trabajo del analista cuáles factores son predominantes en cada caso. Estimando los Patrones de Crecimiento 1. ¿Cuál de los siguientes factores será una razón para utilizar un largo período de crecimiento alto en un análisis de valuación? ™ a) la Empresa en consideración es grande ™ b) la Empresa en consideración está creciendo lentamente ™ c) las barreras de entrada dentro de la Empresa son altas ™ d) ninguna de las anteriores Si las barreras de entrada son altas, la Empresa puede estar esperando experimentar un período de crecimiento alto. Estimando los Patrones de Crecimiento 2. ¿Cuál de las siguientes Empresas estaría probablemente más lejos de un crecimiento estable? ™ a) una Empresa grande ™ b) una Empresa chica ™ c) una Empresa en un mercado competitivamente alto ™ d) una Empresa madura Una pequeña Empresa es probablemente, la más lejana de un crecimiento estable. Pronosticando el Crecimiento de Disney Supongamos que queremos evaluar a Disney usando el modelo de flujo de efectivo libre para la Empresa. Primero necesitamos hacer suposiciones acerca del número de años de crecimiento estable y el patrón de crecimiento que Disney seguirá para alcanzarlo. Dado que Disney tiene un extraordinario nombre de marca, el cuál proporciona una significante barrera de entrada, supondremos que Disney tiene 10 años de crecimiento estable y seguirá el modelo de tres etapas de crecimiento, con cinco años de crecimiento y cuatro años de transición.

102

Suponemos adicionalmente que el beneficio de crecimiento permanecerá constante durante un alto período de crecimiento, a una tasa real del 10%, y declina del 10 al 5% por año, una razonable y sustancial tasa de crecimiento estable. Si el cambio del beneficio de crecimiento durante el período de transición es lineal, entonces podemos encontrar la cantidad anual del cambio: gbeneficio 10 − gbeneficio 5 5% − 10% ∆ Anual gbeneficio = = = − 1% Pr imer año estable − Ultimo año alto 10 − 5 Las tasas del beneficio de crecimiento del año 5 al 10, serán entonces, 10%, 9%, 8%, 7%, 6%, y 5%. De manera similar, encontramos los márgenes de operación del período de transición. Vamos a suponer que al salir del período de crecimiento alto, los márgenes de operación se mantendrán al nivel de 1996, el cual es:

EBIT 1996 (1 − t) $ 5.559 billones = = 29.67% beneficio 1996 $ 18.739 billones Dado que por definición, una Empresa estable es una Empresa promedio, suponemos que los márgenes de operación se incrementarán linealmente para el promedio industrial del 32%: Márgen de operación 10 − Márgen de operación 5 ∆ Anual Márgen de operación = Pr imer año estable − Ultimo año alto Márgen de operación1996 =

=

32.00 % − 29.67 % = 0.47 % 10 − 5

Aplicando éste incremento anual a cada margen de operación anual empezando en el año 5, encontramos que los márgenes de operación del año 5 al 10 son como sigue: 29.67%, 30.14%, 30.61%, 31.08%, 31.55% y 32.02%. Crecimiento de las Ganancias

Margen de Operación

El crecimiento declinará regularmente durante el período de transición

Los márgenes se incrementarán durante el período de transición

Años

10 Años

103

Estas suposiciones permitirán proyectar los estados de pérdidas y ganancias de Disney para el análisis del período de 10 años. Estimando la Ganancia Futura de Disney Basando la valuación en los resultados financieros de Disney en 1996, aplicamos las suposiciones desarrolladas en la página anterior para proyectar la ganancia neta para los cinco años de alto crecimiento. La tasa de impuesto de Disney es del 36%. Crecimiento de las Ganancias Márgenes de Operación Ganancias EBIT EBIT (1 – t)

Real 1996

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

-

10%

10%

10%

10%

10%

29.67%

29.67%

29.67%

29.67%

29.67%

29.67%

$ 18,739

$ 20,613

$ 22,674

$ 24,941

$ 27,435

$ 30,179

$ 5,559 $ 3,558

$ 6,116 $ 3,914

$ 6,727 $ 4,305

$ 7,400 $ 4,736

$ 8,140 $ 5,210

$ 8,954 $ 5,731

Para el último año de alto crecimiento, estimamos la ganancia de Disney a través del período de transición, culminando en el año 10, el cual es el principio del período de crecimiento estable: Crecimiento de las Ganancias Márgenes de Operación Ganancias EBIT EBIT (1 – t)

Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

10%

9%

8%

7%

6%

5%

29.67%

30.14%

30.61%

31.08%

31.55%

32.02%

$ 30,179

$ 32,895

$ 35,527

$ 38,014

$ 40,295

$ 42,310

$ 8,954 $ 5,731

$ 9,915 $ 6,346

$ 10,875 $ 6,960

$ 11,815 $ 7,562

$ 12,713 $ 8,136

$ 13,539 $ 8,665

Crecimiento y Reinversión Antes que podamos estimar el valor de Disney usando el modelos del FCFF, necesitamos calcular cuánta ganancia es reinvertida cada año. Podemos expresar el crecimiento como una función de dos cosas que lo manejan: la cantidad de reinversión en el negocio y qué tan bien es reinvertida esa cantidad. Esto puede ser expresado matemáticamente como:

gEBIT(1− t) = rr × ROC dónde gEBIT(1− t) : tasa de crecimiento

rr : tasa de reinversión

ROC : beneficio de capital Por consiguiente, si la tasa de crecimiento es conocida, la tasa de reinversión para cada año puede ser determinada dando el beneficio de capital por año:

rr =

gEBIT (1− t ) ROC

104

Si anticipamos que el beneficio de capital decrecerá de los niveles reales del 20% al promedio industrial del 16%, entonces podemos encontrar el cambio del ROC durante cada año del período de transición:

∆AnualROC =

ROC10 − ROC 5 Pr imer Año estable − Ultimo Año alto 16% − 20% 10 − 5 = −0.8%

=

Esto significa que el beneficio de capital del año 5 al 10 será: 20%, 19.2%, 18.4%, 17.6%, 16.8% y 16.0%. El ROC decrece durante el período de transición

Años

10 Años

Una mejor estimación de la tasa de reinversión usa la tasa de beneficio en vez de la ganancia de operación, como arriba. Esto es porque durante el período de crecimiento alto, los beneficios y la ganancia de operación están creciendo a tasas constantes. Sin embargo, durante el período de transición las tasas de crecimiento para la ganancia de operación y los beneficios divergen debido al incremento del margen de operación. Dado que la mejora de los márgenes de operación encaja en la ganancia de crecimiento, es muy improbable que afecten la tasa de reinversión, el crecimiento del beneficio es un barómetro más realista de la tasa de reinversión real de la Empresa. Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Nótese que la tasa de reinversión decrece durante el período de transición. Uno pensaría en el principio que la tasa de reinversión debería estarse incrementando, dado que la tasa de reinversión, es inversamente proporcional al decrecimiento del beneficio de capital.

105

En éste caso, sin embargo, el crecimiento del beneficio, el cuál es directamente proporcional a la tasa de reinversión, está declinando a una tasa tan rápida como el beneficio de capital. El crecimiento del beneficio, por consiguiente, tiene un gran impacto sobre la tasa de reinversión, causándole el declive. Crecimiento y Reinversión 1. ¿Qué elementos hacen crecer? ™ a) ingresos y tasa de reinversión ™ b) beneficios y tasa de reinversión ™ c) beneficio de capital y tasa de reinversión ™ d) gastos de capital y tasa de reinversión Basados en la fórmula de estimación de la tasa de crecimiento, las dos variables que afectan al crecimiento son el beneficio de capital y la tasa de reinversión. Crecimiento y Reinversión 2. Si la tasa de reinversión es del 28.10% y el beneficio de capital es del 13.52%, ¿cuál es la tasa de crecimiento esperada? Instrucciones: Ponga el resultado en una de las dos formas siguientes: Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)

gEBIT (1− t) = rr × ROC = 28.10% × 13.52% = 3.80% Crecimiento y Reinversión 3. Encuentre la tasa de reinversión de una compañía si la tasa de crecimiento esperada es del 6.31% y el beneficio de capital es del 11.37%. Instrucciones: Ponga el resultado en una de las dos formas siguientes: Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo % Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)

rr =

gEBIT(1− t) ROC

=

6.31% = 55.50% 11.37%

Flujo de Efectivo Libre para la Empresa El flujo de efectivo libre para la Empresa puede ser estimado como la porción de la ganancia de operación después de impuesto que no es reinvertida en la compañía.

FCFF = EBIT(1 − t ) × (1 − rr ) dónde FCFF : flujo de efectivo libre para la Empresa

EBIT (1 − t ) : ganancia de operación después de impuesto rr

: tasa de reinversión

106

Dado que tenemos ya modelados los ingresos de operación y las tasas de reinversión de Disney, podemos proyectar ahora el FCFF de la compañía para cada año del período de valuación: Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Reinvertido

El decrecimiento del radio de reinversión durante el período de transición, significa que una cantidad siempre incremental de la ganancia de operación está sobrante en forma de flujo de efectivo libre para la Empresa. Flujo de Efectivo Libre para la Empresa 1. Encuentre el flujo de efectivo libre para la Empresa, si la ganancia de operación es de $ $ 450,000,000, y el crecimiento esperado es del 9.59% por año, la tasa de impuesto es del 30%, y el beneficio de capital es del 13.03%. Instrucciones: Ponga el resultado en dólares Podemos usar la ecuación del FCFF, expresando la tasa de reinversión en términos de la tasa de crecimiento y el beneficio de capital: g   FCFF = EBIT(1 − t ) × 1 − EBIT  ROC  

 9.59 %   = $ 450,000,000(1 − 30 %) × 1 −  13.03 %  = $ 83,161,934 Flujo de Efectivo Libre para la Empresa 2. Una Empresa reportó un FCFF de $ 400,000,000 con una tasa de impuesto del 27%, y una tasa de reinversión del 41.59%. ¿cuál es su ganancia de operación? Instrucciones: Ponga el resultado en dólares

107

Tenemos todos los elementos necesarios para resolver la fórmula del FCFF, para el EBIT: FCFF = EBIT(1 − t ) × (1 − rr ) FCFF $ 400,000,000 ( 1 − rr ) (1 − 41.59 %) = $ 938,101,704 = EBIT = (1 − t ) (1 − 27 %)

Costo de Capital de Disney Hasta aquí, tenemos hechas las suposiciones que nos permiten estimar la ganancia futura de Disney para el período del análisis. Ahora volteamos al lado del costo para desarrollar el pronóstico del riesgo futuro de Disney, expresado cómo su costo de capital futuro. La proyección del costo de capital requiere estimar el costo de capital y deuda y su relación entre ellos. Para ser consistentes con nuestras suposiciones iniciales, empezamos con los datos de 1996, manteniendo éstos niveles constantes a través del período de alto crecimiento, y haciendo suposiciones para el período de crecimiento estable. Si suponemos que la Beta de Disney, convergerá hacia el riesgo promedio de la Empresa ó 1.00, para el período de crecimiento estable, entonces, dado la Beta real de Disney de 1.24, el cambio anual en Beta durante el período de transición es: ∆ Anual Beta =

Beta10 − Beta5 1.00 − 1.24 = = − 0.048 Pr imer año estable − Ultimo año alto 10 − 5

Las Betas para los años del 5 al 10 entonces son: 1.24, 1.19, 1.14, 1.09 1.04 y 1.0. Si esperamos que Disney se moverá hacia su radio de deuda óptimo, mientras mantiene un grado de inversión de clasificación de bono, entonces calculamos el cambio para cada año de transición usando el radio de deuda real del 18.01% y un radio de deuda de crecimiento estable del 30%. DR 10 − DR 5 30.00% − 18.01% ∆ Anual DR = = = 2.4% Pr imer año estable − Ultimo año alto 10 − 5 Los radios de deuda para los años del 5 al 10 son: 18.01%, 20.41%, 22.81%, 25.21%, 27.61%, y 30%.

108

Razón de Deuda La Beta decrece durante el período de transición

La razón de deuda se incrementarán durante el período de transición

Años

Años

Asumiremos que el costo de la deuda permanece constante durante el período de 10 años. Encontramos el costo de capital para cada año usando la fórmula del CAPM, suponiendo una tasa de riesgo libre del 7.00% y una compensación de riesgo de capital del 5.50%. Con los radios de deuda calculados arriba, derivamos entonces el costo de capital de cada año del análisis de valuación. Real 1996

Años 1-5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

Razón de Deuda Beta Costo de Deuda Costo Capital Contable Costo Capital Total

Las suposiciones de que el costo de deuda permanecerá constante y de que la Beta decrecerá pueden ser consistentes con un radio de deuda creciente si suponemos que en la medida que una Empresa madura y se mueve hacia un crecimiento estable, alcanza menos riesgo. Valuando a Disney en Crecimiento Estable Con el objeto de tener un panorama completo de los flujos de efectivo futuros de Disney, necesitamos considerar el valor de la compañía desde el punto de que si alcanza un crecimiento estable hacia el infinito. Como hemos visto, éste valor puede ser capturado en su valor terminal. Para Disney, el FCFF alcanzará un crecimiento estable en 10años. El valor de todos los flujos de efectivo para el año 11 es:

109

CF11

TV10 =

(WACC 10 − g10 ) CF10 × (1 + g10 ) = (WACC 10 − g10 )

$ 5 .957 billones × (1 + 0.05 ) (0.1019 − 0.05 ) = $ 120 . 517 billones

=

Esto significa que el valor en el año 10 de los flujos de efectivo para el año 11 es de $ 120.517 billones. Valuando a Disney en Crecimiento Estable 1. ¿Cuál de los siguientes factores no afecta al valor terminal? ™ a) la longitud del período de crecimiento estable ™ b) la tasa de crecimiento estable ™ c) el costo de capital ™ d) el costo de deuda La longitud del período de crecimiento estable no es parte de los cálculos del valor terminal. Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa El costo de capital permanece a nivel durante el período de crecimiento alto debido a que los elementos de la ecuación permanecen todos constantes. Durante el período de transición, sin embargo, el costo de capital cambiará La manera más fácil de descontar los flujos de efectivo es computar un factor de descuento acumulado para cada año dado el costo de capital para todos los años precedentes. Este factor de descuento está calculado como: DFi =

1 1 1 1 × × ... × × (1 + WACC1 ) (1 + WACC 2 ) (1 + WACC 3 ) (1 + WACC 4 )

dónde DFi : factor de descuento para un año dado WACCi : costo de capital para un año dado Por consiguiente, dado el costo de capital de Disney para cada año, podemos calcular los factores de descuento acumulados y ldescontarde los flujos de efectivo como sigue: Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

110

El valor estimado de Disney es de $ 57,951 billones. Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa 1. El valor de una Empresa puede ser estimado descontando los flujos de efectivo para la Empresa en: ™ a) la tasa de riesgo libre ™ b) el beneficio de capital requerido ™ c) el promedio ponderado del costo de capital ™ d) el beneficio esperado en el mercado El WACC es usado como tasa de descuento para calcular el flujo de efectivo de la Empresa. Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa 2. El valor de una Empresa se incrementará en todas las siguientes instancias excepto si: ™ a) los flujos de efectivo se incrementan ™ b) la Beta de capital de la Empresa se incrementa ™ c) el WACC decrece ™ d) el promedio medido en el tiempo de los flujos de efectivo de la Empresa decrece Todas éstas llevarán a un incremento del valor de la Empresa excepto el incremento de la Beta de capital de la Empresa. Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa 3. Si el costo de capital anual ha permanecido constante en el 12.83%, ¿cuál sería el factor de descuento para el año tres? Instrucciones: Ponga la respuesta en decimales con cuatro dígitos

DF =

1 1 1 × × (1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC) 1 1 1 = × × (1 + 0.1283) (1 + 0.1283) (1 + 0.1283) = 0.6962

111

Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa 4. Calcule el PV de la Empresa suponiendo que está valuando la Empresa con sólo la siguiente información de tres años: 1 2 3 Costo de capital 12.00% 11.70% 11.40% FCFF (incluyendo el valor terminal) $ 1,200 $ 1,350 $ 1,800 Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado en dólares Usando el costo de capital, encuentre el factor de descuento para cada año: DF1 =

1 (1 + WACC 1 )

DF 2 =

1 1 × (1 + 0.1200 ) (1 + 0.1170 ) = 0 .799335

1 (1 + 0.1200 ) = 0 .892857

=

=

DF3 =

1 1 × (1 + WACC 1 ) (1 + WACC 2 )

1 1 1 × × (1 + WACC 1 ) (1 + WACC 2 ) (1 + WACC 3 )

1 1 1 × × (1 + 0.1200 ) (1 + 0.1170 ) (1 + 0.1140 ) = 0 .717536

=

Aplicando el correspondiente factor de descuento para el flujo de efectivo de cada año a los valores presentes: 1 2 3 FCFF (incluyendo el valor terminal) $ 1,200 $ 1,350 $ 1,800 Factor de descuento 0.892857 0.799335 0.717536 Valor presente $ 1,071.43 $ 1,079.10 $ 1,291.56 Sume los valores presentes de los flujos de efectivo: NPV = PV1+PV2+PV3 = $ 1,071.43 + $ 1,079.10 + $ 1,291.56 = $ 3,442 Estimando el Valor por Acción Como calculamos los flujos de efectivo futuros estimados, el valor de la Empresa puede ser convertido a un valor de capital, expresado en una base por Acción, y comparado con el precio real de las Acciones para determinar el grado de sub o sobre valuación. Con el objeto de llegar a un estimado del precio de las Acciones, debemos primero restar el valor de mercado de la deuda, del valor estimado de la Empresa para obtener el valor total

112

de mercado del capital. Entonces podemos el valor de capital entre el número de Acciones colocadas.

Est P =

PVempresa − D n dónde Est P: precio estimado por Acción NPV empresa: valor presente neto de la Empresa D: valor de mercado de la deuda n: número de Acciones colocadas

Calculamos el valor de la Empresa de Disney como $ 57,951 billones. Usando $ 11.180 como el valor de mercado de la deuda de Disney y notando que hay 0.67513 billones de Acciones colocadas, entonces:

Est P =

PVDisney − D n $ 57,951 billones − $ 11.180 billones = 0.67513 billones = $ 69.28

Dado que las Acciones de Disney son realmente comerciadas a $ 75.375 por Acción, determinaríamos que está sobre valuada y, por consiguiente, no compraríamos Acciones de Disney y vendemos aquéllas que tengamos. Estimando el Valor por Acción 1. Suponga que hemos estimado que el NPV de una Empresa es de $ 47,000,000 Si el valor de mercado de la deuda es de $ 11,500,000 y hay 700,000 Acciones colocadas, ¿cuál sería el valor estimado por Acción? Instrucciones: Ponga el resultado con centavos Est P =

NPVFirma − D n $ 47,000,000 − $ 11,500,000 = 700,000 = $ 50.71

Estimando el Valor por Acción 2. Suponga que un analista tiene valuadas una Acciones en $ 48.50 por Acción. ¿cuál fue el NPV de la Empresa si hay 4,500,000 Acciones colocadas y el valor de mercado de la deuda es de $ 19,000,000? Instrucciones: Ponga el resultado en dólares

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NPVFirma − D n NPVFirma = (Est P × n ) + D

Est P =

= ($48.50 × 4,500,000 ) + $19,000,000 = $237,250,000

Valuación Relativa ( a través de Múltiplos ) Como una alternativa para desarrollar una valuación de una Empresa usando la metodología del flujo de efectivo descontado, frecuentemente los analistas confían en una valuación relativa. Con éste procedimiento el valor de una Empresa es estandarizado usando uno de un número de múltiplos, basado en variables financieras comunes. Tres de los múltiplos más comunes son definidos aquí. Cada radio está calculado usando la información expresada en una base por Acción. Abreviación

Fórmula

Múltiplos de Disney como en Sept. 30’96

Razón Precio/Utilidad

Razón Precio/Val en Libros

Razón Precio/Ventas dónde P : precio por Acción EPS : ingresos por Acción VB : valor en libros del capital por Acción RPS : rendimiento por Acción

Tanto los múltiplos de ingresos como el de valor en libros son medidas contables y son gobernadas por los principios y las reglas contables. El precio del radio de ventas es menos posible que sea afectado por éstos factores. Valuación Relativa 1. El precio real de las Acciones de ABC es de $ 42.00. Calcule el radio PE si hay 120,000,000 de Acciones colocadas e ingresos totales de $ 250,000,000. Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final 2. Ponga el resultado con dos decimales Primero trasladamos los ingresos totales a ingresos por Acción, dividiendo entre el número de Acciones colocadas:

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EPS =

Ingresos $ 250,000,000 = = $ 2.08 n 120,000,000

Ahora use la fórmula del PE para encontrar el radio PE:

PE =

P $ 42.00 = = 20.19 EPS 2.08

Valuación Relativa 2. ¿Cuál de los siguientes enunciados es falso? ™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

el PE es una medida contable el PVB está calculado sobre una base por Acción el PS no es una medida contable ninguna de las anteriores

Todos los anteriores son enunciados ciertos. Valuación Relativa 3. Si la razón PS es de 2.64 y el precio de las Acciones es de $ 47.50, ¿cuántos son los beneficios por Acción? Instrucciones: Ponga el resultado con centavos P RPS P $ 47.50 = = 17.99 RPS = PS 2.64

PS =

El Uso de Múltiplos Comparables La valuación relativa es útil sólo cuando se comparan compañías del mismo tipo. Esto significa que la clave del éxito en la valuación relativa será decidir qué constituye una comparación justa. Idealmente, las Empresas comparables deberían tener características similares, -tales como riesgo, crecimiento y perfiles de flujo de efectivo- independientemente del sector en que ellas operan. En la práctica sin embargo, las Empresas comparables son usualmente pensadas como aquellas que están en la misma industria. En el simple sentido, si un múltiplo de una Empresa es mayor que el múltiplo promedio de Empresas comparables es considerada sobre valuada. Si es menor que el promedio, es considerada sub valuada. Claramente, esto es sólo válido si uno tiene confianza en la selección de las Empresas que conforma el grupo de comparables. El Uso de Múltiplos Comparables 1. ¿Cuál de las siguientes debería ser la consideración más importante cuando conformamos un grupo de Empresas verdaderamente comparables? ™ a) las Empresas deberían representar una sección cruzada de los negocios

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™ b) las Empresas deberían tener características similares de riesgo, crecimiento y flujo de efectivo ™ c) las Empresas deberían ser de tamaño similar ™ d) ninguna de las anteriores Para ser verdaderamente comparables, un grupo de Empresas deberían tener características similares de crecimiento, riesgo y flujo de efectivo. Variables de los Múltiplos Un argumento usado por aquellos que están a favor de la valuación relativa sobre la valuación de flujo de efectivo descontado, es que la valuación relativa requiere pocas suposiciones. De hecho, éstos radios de valuación relativa están derivados del método de valuación de flujo de efectivo descontado, significando que están determinadas por alguna o algunas variables escondidas no explícitas en la razón o proporción. Las variables que determinan cada múltiplo pueden ser comprendidas mejor observando éstas ecuaciones desarrolladas. El determinante más importante, llamado la variable compañera, es enmarcada en cada caso:

Pr ecio dellaRazón de Ingresos =

Pr ecio de la Razón del Valor en Libros = Precio de la Razón de Ventas =

Razón de pago × (1 + g n ) (k e − g n )

ROE × Razón de pago × (1 + g n ) (k e − g n )

Márgen de utilidad × Razón de pago × (1 + g n ) (k e − g n )

Por consiguiente, los intentos para determinar el valor relativo de las Acciones para las Empresas comparables, debería ser con una comprensión de los factores de éstos principios fundamentales. Por ejemplo, si el múltiplo de una Empresa es significativamente diferente que el promedio de la industria, entonces el analista puede hacer un juicio subjetivo de que tanto, las características individuales de la Empresa –tales como el crecimiento esperado, el riesgo o el beneficio de capital- garantizan la diferencia. Si la diferencia no puede ser explicada por los principios, entonces el analista considerará que la Empresa está depreciada. Variables Compañeras 1. ¿Cuál es la variable compañera de el radio PE? ™ a) el margen de ganancia ™ b) el beneficio de capital ™ c) el crecimiento ™ d) el radio de pago La variable compañera del precio del radio de pago es el crecimiento. 2. ¿Cuál de los siguientes enunciados es falso?

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™ a) la valuación relativa requiere menos suposiciones que la valuación del flujo de efectivo descontado ™ b) la metodología del valor relativo está derivada de la valuación del flujo de efectivo descontado ™ c) una valuación relativa efectiva practica la comprensión de los principios de una empresa ™ d) ninguna de las anteriores No hay menos suposiciones hechas en la valuación relativa que en la valuación del flujo de efectivo descontado. 3. ¿Qué es una variable compañera? ™ a) es el segundo término de un múltiplo ™ b) es el flujo de efectivo que corresponde a un múltiplo dado ™ c) es el determinante más importante de un múltiplo ™ d) ninguna a de las anteriores Una variable compañera es el factor en un múltiplo de valuación relativa que es el determinante clave para su resultado. 4. Con el procedimiento de la valuación relativa, una Empresa sería considerada sobre valuada si: ™ a) su PE es menor que el precio promedio de la Empresa comparable, y la diferencia no puede ser explicada por las características de la Empresa ™ b) su PE es mayor que el precio promedio de la Empresa comparable, y la diferencia no puede ser explicada por las características de la Empresa ™ c) su PE es menor que el PE promedio de la Empresa comparable, y la diferencia no puede ser explicada por las características de la Empresa ™ d) su PE es mayor que el PE promedio de la Empresa comparable, y la diferencia no puede ser explicada por las características de la Empresa Si las características individuales no pueden explicar la diferencia, entonces, una Empresa que tiene un radio PE mayor que el de una Empresa comparable sería considerada sobre valuada. 5. El ROE es la variable compañera ¿de cuál múltiplo? ™ a) PE ™ b) PBV ™ c) PS ™ d) ninguno de los anteriores El ROE es la variable compañera de el precio del radio del valor en libros. Sobre Valuación contra Sub Valuación La valuación relativa debería controlar las diferencias entre Empresas. Podemos controlar los determinantes más importantes evaluando el múltiplo de una compañía y su variable compañera en relación con aquéllos promedios de la Empresa comparable. Por ejemplo, podemos graficar el P/ES y las tasas de crecimiento esperadas en 5 años para Empresas de entretenimiento seleccionadas. Dibujando una regresión o línea de mejor ajuste entre los puntos, le damos sentido al valor justo de la industria.

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Más sobre valuada

Más sub valuada

Después de permitir cierto margen de error arriba y abajo del valor justo, sólo una Empresa aparece extremadamente sobre valuada y cara en relación a otras Empresas de la industria. La mayoría de las Empresas caen cerca o ligeramente debajo de la línea de regresión. Las compañías podrían ser similarmente evaluadas usando otros múltiplos y sus correspondientes variables compañeras. Este procedimiento funciona razonablemente bien, cuando el número de Empresas comparables es grande y la relación entre el múltiplo y su variable compañera es fuerte. Sobre contra Sub Valuación 1. Una variable compañera puede ser usada para: ™ a) mejor comprensión de los múltiplos ™ b) mejor estimación del valor relativo ™ c) mejor selección de la sobre o sub valuación de las Empresas ™ d) todas las anteriores Las variables compañeras proporcionan todas éstas ventajas. Sobre contra Sub Valuación 2. ¿Cuándo sería una Empresa considerada sub valuada? ™ a) alto margen de ganancia, alto PS ™ b) alto margen de ganancia, bajo PS ™ c) bajo margen de ganancia, alto PS ™ d) bajo margen de ganancia, bajo PS Una Empresa que tiene alto margen de ganancia y un precio de radio de ventas bajo, sería considerada sub valuada.

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Conclusión Hemos examinado los principios básicos de las valuaciones del flujo de efectivo descontado y relativa. Mientras ambos procedimientos confían en suposiciones explícitas o implícitas acerca de la tasa de crecimiento, el riesgo y el flujo de efectivo de la Empresa, es totalmente posible que un bien que aparece caro usando una metodología, pueda parecer barato usando la otra. Los módulos precedentes se enfocaron en la elección que enfrenta el administrador buscando maximizar el valor de la Empresa. La valuación mide qué tan exitosamente han alcanzado los administradores éste cometido. La información y las suposiciones usadas para estimar el valor de la Empresa, están basadas en decisiones que los administradores han hecho acerca de las inversiones (escogiendo los proyectos de mayores beneficios), los financiamientos (encontrando la estructura de capital más barata) y la política de dividendos (pago contra reinversión). Esta conexión entre finanzas corporativas y valuación significa que una toma de decisión bien hecha, debería alcanzar la mejor estimación del valor de la Empresa. La Decisión de Inversión

La Decisión del Dividendo

Rendimiento de Capital

Tasa de Reinversión

EBIT Actual

La Decisión del Financiamiento

Costo de Capital

Costo de Deuda

Costo de Capital

Tasa de Crecimiento

Flujo de Efectivo

Valor Terminal

Reinvertido Valor de la Empresa

Precio de la Acción

Conclusión 1. ¿Cuál de los siguientes enunciados es cierto acerca de los procedimientos de la valuación relativa y/o de flujo de efectivo descontado?

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™ ™ ™ ™

a) b) c) d)

ambos procedimientos son basados en principios la valuación relativa está basada en datos de Empresas comparables los procedimientos pueden producir diferentes resultados todas las anteriores

Todos éstos enunciados son ciertos. Conclusión 2. El flujo de efectivo descontado y la valuación relativa: ™ a) siempre producen resultados similares ™ b) son mediciones precisas del valor ™ c) miden qué tan exitosamente los administradores han maximizado el valor de la Empresa ™ d) todas las anteriores Los dos procedimientos de valuación son formas de medir que tan bien los administradores han maximizado el valor de la Empresa. Ambos producen estimaciones del valor de la Empresa , y no son, por consiguiente, absolutamente precisos; así como tampoco, producen siempre resultados similares. Conclusión 3. ¿Cuál de las siguientes decisiones de finanzas corporativas debería tener un impacto en la valuación? ™ a) la decisión de inversión ™ b) la decisión de financiamiento ™ c) la decisión del dividendo ™ d) todas las anteriores Las tres decisiones de finanzas corporativas son elementos dentro del proceso de valuación a tal grado que afectarán la valuación de la Empresa.