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Departamento de Research Serie de Estudios Económicos

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N° 3 Agosto 2003 “DEMANDA DE DINERO Y POLÍTICA MONETARIA” Elaborado por:

Ernesto Gaba Gloria Sorensen

INDICE 1. 2. 3. 4. 5.

Resumen Ejecutivo ....................................................................................................................... 2 Comportamiento de la Demanda de Dinero en la última década............................................... 3 Desequilibrio Monetario e Inflación en un sistema Bimonetario .............................................. 8 Evaluación de la Demanda de Dinero en pesos a partir de los datos observados.................... 10 Estimaciones de la tasa de inflación.......................................................................................... 14

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Las opiniones y conclusiones de estos estudios son de exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinión de BBVA Banco Francés. Las Series de Estudios Económicos publicados en versión PDF pueden obtenerse gratis en la dirección electrónica: http://www.bancofrances.com.ar/Mercados y Estudios/Informes Financieros/Estudios Especiales.

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DEMANDA DE DINERO Y POLITICA MONETARIA 1. Resumen Ejecutivo Varias dificultades se presentan para estimar en la Argentina de “hoy” el posible impacto inflacionario de la política monetaria. Principalmente inestabilidad de la demanda de dinero, rezagos largos, problemas de causalidad entre dinero y precios y reducido período muestral desde la salida de la Convertibilidad. Si todos estos problemas nos llevan a la conclusión “sólo sé que no sé nada”, ¿cómo respondemos los economistas (del BCRA, de organismos internacionales o del sector privado) a los siguientes interrogantes: son adecuadas las metas monetarias de los acuerdos con el FMI?, ¿Serán creíbles los objetivos de inflación que el BCRA desea poner en marchar el año próximo?, ¿Cómo juzgamos si las tasas nominales de interés son de equilibrio?. En este documento tratamos de avanzar sobre estas serias dificultades analizando cuatro aspectos del posible impacto inflacionario de la política monetaria: i) evolución de la demanda de dinero y sus determinantes desde 1990 a la fecha; ii) los mecanismos de transmisión monetaria, tanto en la demanda como oferta de dinero, de un sistema donde los residentes usan pesos y dólares; iii) evaluación respecto a si los agregados monetarios reflejan un exceso de oferta o demanda de dinero; iv) estimación del IPC distinguiendo entre precios de bienes transables internacionalmente (afectados por el tipo de cambio) y precios de bienes y servicios no transables (afectados por el desequilibrio monetario). Las conclusiones son: En los últimos 12 meses la demanda de dinero medida por el agregado monetario más amplio M3 (excluyendo Cedros) ha crecido más de 5 puntos del PIB, lo cual no resulta exagerado en términos históricos a la luz del comportamiento de los determinantes de la demanda de dinero. En particular, en el último año la alta tasa de interés en pesos y la presión bajista del tipo de cambio jugaron a favor del aumento de la demanda de dinero. Los movimientos de capitales originados en los propios residentes, sustitución entre dólares y pesos, tienen impacto considerable sobre la oferta monetaria o sobre el tipo de cambio, dependiendo del grado de intervención del BCRA. En consecuencia, la causalidad de dinero a precios no es la misma que en los modelos convencionales de países con una sola moneda. La evidencia de los últimos 12 meses, aumento de M3/PIB junto con reducción de la tasa de inflación, venta de dólares del sector privado al BCRA y presión a la baja del tipo de cambio, sugiere que prevaleció un exceso de demanda de dinero en pesos, y no de oferta como frecuentemente se menciona. Analizamos la intervención neta del BCRA en el mercado de cambios agrupando en dos grandes componentes: i) la cuenta corriente de la balanza de pagos, cuyo superávit incrementa la oferta monetaria sin que necesariamente aumente la demanda de dinero; ii) movimiento de capitales del sector privado residente, cuya venta neta de dólares al BCRA representan (al mismo tiempo) un aumento de la oferta y demanda de dinero en pesos. Este último canal es relevante en Argentina (75% del portafolio líquido del sector privado residente está nominado en dólares), pero inexistente en países que operan con una sola moneda. El componente cuenta corriente arroja superávit de dólares en una magnitud relativamente estable, excepto los recientes meses de mayo y junio del 2003 donde el crecimiento se debe a Departamento de Research

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mayor estacionalidad de las exportaciones. La venta de dólares por los residentes al BCRA fue creciendo y aumentando simultáneamente la demanda y oferta de dinero en pesos, pero también en mayo y junio la mayor demanda de dinero en pesos proveniente de la venta de dólares por residentes, tuvo un carácter especulativo para aprovechar la brecha a favor del rendimiento en pesos que se esperaba siguiera cayendo. Lo anterior nos lleva a determinar un reciente exceso en el acervo de oferta monetaria equivalente a 0,6 puntos porcentuales del PIB que tendría un impacto inflacionario del 3 % anual. Este desequilibrio aún no está reflejado en la inflación inercial de este año (también del 4%, anualizando el aumento del IPC del 1er. semestre del 2003) por lo que cabría esperar una inflación total del 7 % adicionando ambos efectos. Mirando un año hacia delante, el componente de bienes transables del IPC (35% de la canasta total) aumentaría 2% anual como la inflación internacional, debido a que esperamos que el tipo de cambio se mantenga estable. En cuanto al componente de bienes y servicios no transables (65% de la canasta total) esperamos un aumento del 19% en base a la teoría cuantitativa del dinero donde proyectamos que la oferta monetaria aumente por compra de dólares por el BCRA (U$S 20 millones diarios en promedio) y la demanda de dinero M3/PIB suba 2,6 puntos porcentuales (la mitad del aumento del último año). En consecuencia, la inflación sería del 13% anual, siempre mirando un año hacia delante y sin considerar el impacto del aumento de tarifas que por razones políticas se ha vuelto muy incierto.

2. Comportamiento de la Demanda de Dinero en la última década La mejora reciente no resulta exagerada en términos históricos Desde junio del último año, la demanda de dinero medida por el agregado monetario más amplio (M3, excluyendo los Cedros) ha crecido más de 5 puntos del PIB. Esta mejora, que podría lucir sorprendente a la luz de las desfavorables perspectivas de la economía argentina al inicio de la pesificación, históricamente no resulta exagerada. Años 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

C 1,9% 2,7% 3,3% 3,7% 3,6% 3,9% 4,1% 4,3% 4,4% 4,2% 3,9% 4,1%

2° trim 02 2° trim 03

3,9% 4,5%

En % del PBI nominal (e) C+CuasiC M1 M2 1,9% 2,7% 3,8% 2,7% 4,2% 5,4% 3,3% 5,1% 6,8% 3,7% 5,7% 7,7% 3,6% 5,6% 7,3% 3,9% 6,3% 8,3% 4,1% 7,0% 9,4% 4,3% 7,4% 10,1% 4,4% 7,6% 10,4% 4,2% 7,4% 10,2% 4,1% 6,8% 9,2% 6,1% 10,0% 13,4% 5,8% 6,1%

9,4% 10,4%

13,1% 12,7%

1/ M3 8,2% 12,5% 16,9% 20,3% 19,4% 22,1% 25,3% 29,1% 32,7% 33,2% 32,8% 16,9% 15,5% 20,7%

Tasa crec 4,3% 4,4% 3,4% -1,0% 2,7% 3,2% 3,8% 3,6% 0,5% -0,4% -15,9%

5,2%

En los primeros años de la Convertibilidad, la demanda de dinero creció a tasas anuales superiores al 4 %. Luego de la contracción del Tequila y antes de la fuga de capitales del 2000-01, volvió a retomar tasas de expansión superiores al 3,5 %. Por lo tanto, en términos relativos y sobre todo considerando la enorme contracción de la demanda de dinero acaecida en la primera mitad del 2002, un aumento de 5,2 % en el último año no resulta tan elevado. Departamento de Research

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Evidentemente, en los primeros años de la década del 90, la mayor demanda de pesos obedeció principalmente a la derrota de la inflación y a la recuperación de la confianza luego de la confiscación del Plan Bonex. Cabe entonces preguntarse, sobre los determinantes de la demanda de dinero y cuáles de ellos han estado presentes en ambos períodos de recuperación monetaria. Los determinantes de la demanda de dinero En términos generales, los agentes económicos demandan dinero por varios motivos: para fines transaccionales, precautorios y como reserva de valor. Al considerar en nuestro análisis el agregado más amplio (M3), estamos abarcando todos estos motivos ya que si analizáramos un agregado más estrecho como M1 sólo estaría presente el motivo transaccional y la demanda de dinero debería crecer como el PIB nominal. Al tener en cuenta la función del dinero como reserva de valor, debemos incluir variables como la tasa de interés nominal y la tasa de inflación esperada que hacen al mantenimiento en el tiempo del valor del dinero. En el caso de Argentina, al tratarse de un país pequeño y abierto a los flujos de capitales con una proporción alta de dolarización de los activos de los residentes (ver sección 3), resulta relevante considerar la tasa de interés internacional y la tasa de devaluación esperada ya que los movimientos en estas variables producen cambios en el portafolio de los argentinos y por lo tanto en la demanda de depósitos domésticos. Finalmente, también influye fuertemente en la demanda de dinero doméstico la confianza en el programa económico (que mediremos a través del riesgo país) ya que la reiterada resolución de crisis fiscales a través de la confiscación de depósitos impulsa a los ahorristas argentinos a correr contra los depósitos bancarios al percibirse señales de insostenibilidad de financiamiento del gobierno. De este modo, a nuestro juicio los principales determinantes de la demanda de dinero en la Argentina se ilustran en la siguiente función donde abajo se muestran los signos en que afectan la demanda real de dinero: Md/P = f ( PIB in , pe, ee, i*, RP) + + - - - donde: PIB: Producto Bruto Interno a precios constantes in : tasa de interés pasiva nominal pe: inflación esperada ee: tasa de devaluación esperada i*: tasa de interés internacional RP: riesgo país Los determinantes en los primeros años de la Convertibilidad Así, a inicios de la Convertibilidad con el anclaje del tipo de cambio, se redujeron sustancialmente las expectativas de inflación y de devaluación. Al mismo tiempo, la implementación de la primera generación de reformas estructurales y el Plan Brady contribuyeron a una caída del riesgo país mientras que la tasa de interés internacional se mantenía baja por la recesión en USA.

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M3/PIB % Var. PIB real % Tasa de interés nominal Tasa de devaluación IPC % Tasa de interés internacional Riesgo País

1991

1992

1993

1994

1995

8,2% 10,5% 61,7 0,0 84% n.d. 749

12,5% 10,3% 16,8 0,0 17,5% 4,0% 706

16,9% 4,5% 11,3 0,0 7,4% 3,2% 539

20,3% 5,8% 8,1 0,0 3,9% 4,5% 433

19,4% -2,8% 11,9 0,0 1,6% 6,0% 1243

Los determinantes tras la pesificación El comportamiento de la demanda de dinero en el último año fue mejor al inicialmente esperado luego del primer semestre caótico de la pesificación. A la luz de los determinantes de la demanda analizados más arriba, puede decirse que influyeron positivamente tasas nominales de interés altas junto con expectativas de inflación y devaluación decrecientes. También fue favorable un escenario de tasas de interés internacionales bajas que potenció la entrada de capitales (especialmente, la repatriación de residentes) al reducir el rendimiento de activos alternativos al peso. Todos estos factores impactan sobre la demanda de pesos como reserva de valor ya que los agentes demandan más pesos porque creen que la moneda doméstica no perderá poder adquisitivo en términos de los precios domésticos ni en términos de otras monedas. Este comportamiento no confirmó la visión predominante, luego del abandono de la Convertibilidad, de que el peso sería demandado sólo con fines de transacción mientras que la función de reserva de valor se satisfacía demandando dólares (ver Levy Yeyati, 2003). En efecto, en el último año el dinero M2 (billetes y monedas, depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro) se mantuvo cerca del 13 % del PIB, mientras que los depósitos a plazo fijo subieron a 8,1% del PIB (2° trimestre 03) frente a un nivel previo de 2,4% del PIB (2° trimestre 02), mostrando que los ahorristas comenzaron a recomponer su relación con los bancos luego de la fuerte crisis de confianza producida por las medidas de indisponibilidad de los depósitos (corralito de fines del 2001 y corralón de enero del 2002)

M2/PIB % M3/PIB % Var. PIB real % (desestacionalizado)* Tasa de interés nominal (PF 30 días) Tasa de devaluación anualizada * Tasa de inflación (IPC) anualizada * Tasa de interés internacional (Libor 30 d) Riesgo País (Embi +)

IV trim 2001

I trim 2002

II trim 2002

III trim 2002

IV trim 2002

I trim 2003

II trim 2003

8,3% 30,7% -20,7% 17,1 0,0 -3,3 2,2 2988

15,6% 17,2% -21,4% 8,1 4052% 44,7 1,8 4476

13,1% 15,5% 3,4% 47,8 364% 100,3 1,8 5493

12,7% 16,5% 2,3% 52,9 -5% 31,2 1,8 6638

12,9% 18,7% 4,9% 26,8 -16% 3,7 1,6 6297

14,0% 20,8% 10,0% 18,2 -40% 10,3 1,3 6359

12,7% 20,7% 5,3% 15,0 -30% -1,7 1,3 5167

* Las tasas se calculan como la tasa de variación trimestral (en punta) elevada a la 4 para obtener una tasa anualizada

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En cuanto al papel de la tasa real de interés, que se obtiene comparando la tasa de interés nominal con la inflación esperada, se observa que la demanda de dinero en pesos comenzó a crecer (en julio del 2002) cuando la tasa de interés real se hizo positiva. En este aspecto, juega un papel importante la formación de expectativas de inflación de los agentes económicos. Si las expectativas son adaptativas, o sea que se basan en la experiencia más reciente, la inflación esperada dependerá de las tasas de inflación de los últimos meses (hemos utilizado como proxy la inflación anualizada del promedio de los últimos 3 meses). En este caso, como puede verse en el gráfico, las tasas reales de interés han sido positivas a lo largo del todo el 2003 a pesar de la baja en las tasas nominales ya que también han caído fuertemente las expectativas de inflación. Si, en cambio, las expectativas son racionales se basan en un conocimiento de la información estadística y un análisis de las políticas económicas que seguirá el gobierno. Hemos utilizado como proxy los pronósticos de consenso de una encuesta de analistas económicos y en este caso, la tasa real de interés fue mayoritariamente negativa a lo largo de este año. La evidencia sugiere entonces que los pronósticos de los analistas han sobrestimado sistemáticamente la inflación, pero que la demanda de dinero se ha mantenido firme porque el público ha percibido tasa de interés reales positivas basándose en su experiencia de tasas de inflación mensuales decrecientes. Gráfico 1: Tasas nominales y reales de interés 60,0 50,0

Tasa pasiva nominal

40,0

Tasa pasiva real (inflación ult 3 meses)

30,0

Tasa pasiva real (inflación consenso)

20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 jun-03

may-03

abr-03

mar-03

feb-03

ene-03

dic-02

nov-02

oct-02

sep-02

ago-02

jul-02

jun-02

may-02

abr-02

mar-02

feb-02

ene-02

-40,0

Como puede verse en el siguiente gráfico 2, en el período 1996-2000, la tasa de interés en pesos (con una devaluación esperada nula) se ubicó ligeramente por encima de la tasa de interés internacional para comenzar a subir en 2001 con la profundización de la crisis financiera. A partir de mediados del 2002, con la suba de tasas nominales domésticas y la estabilización del peso, el rendimiento en dólares de colocaciones en pesos llegó al 50 % para reducirse a un 12% en la actualidad. A pesar de esta caída, la rentabilidad sigue siendo sumamente atractiva comparada con tasas internacionales cercanas a 1%.

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Informe Económico N° 3 Gráfico 2: Tasa de interés internacional y rendimiento doméstico en dólares 100,0 80,0

Tasa equivalente en U$S

60,0

Libor 30 días

40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0

jun-03

dic-02

mar-03

jun-02

sep-02

dic-01

mar-02

jun-01

sep-01

mar-01

dic-00

jun-00

sep-00

dic-99

mar-00

jun-99

sep-99

dic-98

mar-99

sep-98

jun-98

dic-97

mar-98

jun-97

sep-97

dic-96

mar-97

-100,0

Si bien queda claro que la tasa de interés ha actuado positivamente estimulando la demanda de pesos, resulta paradójico un crecimiento tan importante en la misma cuando el riesgo país se ha mantenido a lo largo del último año y medio por encima de los 5000 BP (ver Gráfico 3). Una posible explicación podría encontrarse en que el riesgo país mide la confianza de los inversores en títulos públicos la cual no ha mejorado al continuar el estado en default, pero que la confianza de los agentes en general ha mejorado al superarse lo peor de la crisis. Gráfico 3

1600,0

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1400,0

140,0

1200,0

120,0

1000,0

100,0

800,0

80,0

600,0

60,0

400,0

40,0

200,0

20,0

Riesgo país

ICC-Situación personal

mar-03

may-03

nov-02

ene-03

jul-02

sep-02

mar-02

may-02

ene-02

nov-01

sep-01

jul-01

may-01

ene-01

mar-01

nov-00

sep-00

jul-00

mar-00

may-00

ene-00

nov-99

jul-99

sep-99

mar-99

may-99

nov-98

ene-99

sep-98

0,0 jul-98

0,0

M3/P e ICC (base 100=julio 98)

EMBI+ (base 100=julio 98)

Cantidad real de dinero e incertidumbre económica

M3/P

La mejora de la confianza puede verse representada en el gráfico 3 por el sub rubro Situación Personal del Indice de Confianza del Consumidor medido por la Universidad Di Tella que muestra una suba significativa a partir de julio del año pasado y que se ubica actualmente por encima de los niveles promedio de 1999.

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3. Desequilibrio Monetario e Inflación en un sistema Bimonetario Es usual para economías abiertas y pequeñas determinar la inflación interna (p) distinguiendo entre precios de bienes transables internacionalmente (pt) y bienes y servicios no transables (pnt) internacionalmente debido a la naturaleza del bien y/o los elevados costos de transporte. P = a pt + (1-a) pnt (1) El precio de los no transables, para un nivel dado de costos de transporte y aranceles, está determinado por el tipo de cambio nominal (E) y los precios internacionales (p*): Pt = b (E , p*) (2) Al precio de los no transables lo explicamos en función del desequilibrio monetario en pesos, definido por oferta nominal de dinero (Ms) menos demanda nominal de dinero (Md). Se espera que un exceso de oferta (demanda) de dinero eleve (baje) el Pnt Pnt = c (Ms - Md) (3) Este modelo de determinación de precios tiene amplia difusión en las economías en desarrollo, donde la diferenciación pasa por el valor del coeficiente “a” de participación de los bienes transables en el total de la canasta de precios. Cuando más amplia sea la apertura, mayor será el impacto inflacionario del tipo de cambio. Esto sucede en Argentina con el precio de los combustibles y alimentos que se destinan tanto a exportación como al mercado interno. En el aspecto monetario usualmente los modelos, para economías desarrolladas o emergentes, consideran una sola moneda, la nacional, porque la realidad muestra que la misma predomina como moneda de transacción y reserva de valor, de modo que todas las categorías relevantes de dinero (billetes y monedas, depósitos en cuenta corriente, caja de ahorro y plazos fijos) se refieren a moneda doméstica. Pero en Argentina los residentes también usan como dinero al dólar, ya sea en la forma de billetes, depósitos nominados en dólares en el sistema bancario local (muy reducidos desde la pesificación) y activos líquidos en dólares en bancos del exterior (rápidamente convertibles a pesos). Debido a esto, debemos considerar la demanda total de dinero (MDt) compuesta por la demanda de dinero en dólares (MD*), donde E es el tipo de cambio nominal para transformarla en pesos, y demanda de dinero en pesos (MD): MDt = (MD* x E) + MD (4) El total MDt puede subir del modo convencional porque aumenta el PIB, pero también de un modo no convencional si el nivel del tipo de cambio (E) sube revaluando el poder adquisitivo en pesos del dólar. En las últimas 3 décadas, la historia de una moneda doméstica débil frente al dólar produjo un fuerte efecto sustitución disminuyendo la demanda de dinero en pesos. La importancia de esta sustitución en favor de la moneda fuerte (el dólar) no debe subestimarse, ya que en la cartera líquida de los argentinos las inversiones en dólares tienen un peso considerable. C o mpo s ic ió n de lo s B ille te s y D e pó s ito s T o ta le s C ifras en millo nes B illetes y D ep ó sito s en D o lares (1 ) M D * B ill.+ C uasi mo n. y D ep . P e so s (2 ) M 3 B illetes y D ep ó sito s To tales

U$S

TC N

$

%

5 7 .3 8 0

2 ,8

1 6 0 .6 6 4 8 9 .3 0 0

6 4 ,3 % 3 5 ,7 %

M DT

2 4 9 .9 6 4

N o t a s : ( 1 ) I n f o r m a c ió n p úblic a da p o r e l I n de c e n e l B a la n c e de P a go s, c o r r e sp o n de a l st o c k de D e p o sit o s y A c t iv o s sin de v e n ga m ie n t o de r e n t a p o r p a r t e de r e side n t e s. U lt im o da t o p ublic a do dic ie m br e 2 0 0 1 , p o r lo c ua l n o in c luy e la sa lida de c a p it a le s dur a n t e e l 2 0 0 2 ( 2 ) e x c luy e C e dr o s

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En la oferta nominal de dinero (Ms) prevalecen dos fuentes de creación: compras de reservas por el BCRA (R, medida en dólares) que se monetizan al tipo de cambio E, y expansión mediante crédito interno neto (CI), principalmente redescuentos al sistema financiero, préstamos al gobierno y operaciones de mercado abierto. Ms = R x E + CI (5) Lo relevante es que el BCRA puede controlar CI, mientras que el grado de control de R y E (en un modelo a corto plazo) dependen de la naturaleza de la intervención del BCRA. En el caso extremo de tipo de cambio fijo (E), R se vuelve endógena dependiendo de la oferta y demanda del mercado de cambios. Las determinantes de R vienen dadas por el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos, base caja, (CC) y del nivel deseado por los residentes de demanda de dinero en dólares (MD*) e ingreso de capitales por no residentes (KNR*). R = d MD* + e KNR* + f CC (6) En los modelos con una sola moneda sólo operan los canales CC y KNR*, mientras que en Argentina se agrega la demanda de dinero en dólares de los propios residentes. Como vimos anteriormente este canal no puede ser ignorado porque el valor de la cartera líquida en dólares supera ampliamente a la de pesos. Finalmente, expresamos el equilibrio entre demanda y oferta de dinero en pesos: Ms = Md (7) Como el BCRA no emite dólares resulta claro que la condición de equilibrio (7) se refiere al mercado monetario en pesos, lo cual obliga a mirar con cuidado el impacto de la monetización del mercado de cambios, donde dos casos son importantes: a) Cuando la demanda de dinero en dólares de los residentes MD* disminuye es porque esperan mayor rendimiento por invertir en pesos y es probable que por las mismas razones también aumente el ingreso de capitales de corto plazo de no residentes KNR*. Si el BCRA interviene comprando estos dólares y sosteniendo el tipo de cambio, está aumentando al mismo tiempo la oferta y demanda de dinero y el equilibrio en el mercado monetario a corto plazo se mantiene. Si miramos el efecto precio, la constancia del tipo de cambio ayuda a mantener el precio de los bienes transables, mientras que el equilibrio en el mercado monetario asegura el mantenimiento del precio de los no transables. En este caso los agregados monetarios nominales crecerán mientras que los precios se mantienen, lo cual puede ser transitorio si el efecto sustitución de dólares por pesos se revierte porque cambian las expectativas. Aún así, empíricamente tendríamos una relación de dinero a precios diferente a la que se observa en economías con una sola moneda. De manera simétrica, cuando se produce desconfianza en el peso y salen los capitales de residentes, el BCRA está dispuesto a perder reservas con el objetivo de mantener el tipo de cambio, por lo cual la cantidad de dinero observada disminuye sin cambios en los precios. Más aún, si la salida de capitales es intensa, como sucedió en el 2001 (crisis de la Convertibilidad) o en 1989 (crisis al final del gobierno de Alfonsín) finalmente el BCRA no puede sostener la pérdida de reservas y la devaluación se vuelve inexorable elevando el precio de los bienes transables y provocando inflación. En resumen, si miramos la historia monetaria argentina podemos encontrar períodos de suba de los agregados monetarios con estabilidad de precios y caída de los agregados monetarios con alta inflación, por el papel preponderante de la entrada y salida de capitales de residentes. Entonces no debería sorprender las conclusiones de un reciente Departamento de Research

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estudio del BCRA (Gabrielli, McCandless y Rouillet, 2003) ... “ se encontró que, para el período 1976-1989, si bien en el corto plazo no existe evidencia suficiente para verificar una relación entre dinero y precios, si la hay en el largo plazo. Los resultados indican que a corto plazo la respuesta de los precios es casi imposible de predecir y que la correlación entre dinero y precios aumenta a medida que se consideran más períodos y, finalmente que la precedencia va de cambios en los precios a cambios en dinero” (el subrayado es nuestro). b) El BCRA aumenta sus reservas por superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, como ocurre en el modelo convencional. En este caso, aumenta la oferta monetaria en pesos pero ello no significa que también suba la demanda de dinero en pesos, como ocurrió en a). Por ejemplo, un exportador liquida un dólar al BCRA (transacción comercial que aumenta la oferta monetaria), pero el exportador con los pesos recibidos puede pagar a proveedores o a los asalariados sin que necesariamente estos aumenten su demanda de dinero en pesos. De este modo, no sería correcto inferir que toda compra de reservas por el BCRA resulta un espejo de una mayor demanda de dinero en pesos, sino que es necesario desagregar los rubros del resultado del mercado cambiario, principalmente entre rubros de la cuenta corriente y la cuenta capital privado de residentes y no residentes (ver sección siguiente). Esto no implica negar que el aumento de las reservas, ya sea por superávit en CC o caída de MD*, brinda mayor calidad a la política monetaria con relación a la emisión basada en crédito interno, porque en el primer caso el Banco Central tiene mayores reservas internacionales y capacidad de vender dólares y absorber pesos si se presenta una caída en la demanda de dinero doméstico.

4. Evaluación de la Demanda de Dinero en pesos a partir de los datos observados Aumento en la demanda de dinero Los datos observados de una serie económica muestran puntos de equilibrio ex post, al precio prevaleciente en cada momento, entre demanda y oferta. En la mayoría de las variables económicas no hay dudas que la demanda es deseada, porque hubo una decisión expresa de comprar por parte del demandante y por supuesto también una decisión expresa de vender por el lado del oferente. Sin embargo, en el mercado monetario la identificación es más compleja porque el dinero se recibe normalmente a través del flujo de transacciones, por ejemplo pago por remuneración de factores y servicios o por ventas de las empresas, pero no necesariamente los agentes están dispuestos a retenerlo como acervo en cuyo caso el dinero observado (el emitido por el Banco Central que origina la expansión múltiple) no coincide con el acervo deseado de dinero. Según lo visto en la sección anterior, si prevalece una oferta excedente de dinero se produciría mayor inflación (el dinero se “quema” en términos reales) y/o aumenta la demanda de dinero en dólares (el dinero nominal en pesos se “quema” mediante pérdidas de reservas por el BCRA, si éste sostiene el tipo de cambio). A la inversa, si prevalece una demanda excedente de dinero en pesos el equilibrio en el mercado monetario se producirá mediante deflación (aumenta el dinero en términos reales) y se reduce la demanda de dinero en dólares ( aumentando la cantidad de dinero en pesos a través de las ganancias de reservas por el BCRA) y/ o baja el TCN, según el grado de intervención de la autoridad monetaria). Veamos esta posible dinámica de ajuste del mercado monetario según la evolución de los últimos 12 meses, desde junio del 2002/03, del dinero M3 (incluyendo cuasimonedas y excluyendo Departamento de Research

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Cedros)/PIB (gráfico 4), tasa de inflación (Gráfico 5), junto con Reservas Internacionales y tipo de cambio (Gráfico 6). Gráfico 4 D e m a n d a d e D in e ro 24 ,0% 22 ,0%

% del PIB

20 ,0% 18 ,0% 16 ,0% 14 ,0%

M 3 (e xcl. C e dro ´s e in cluy en do c uas i-m one da s)/P IB

12 ,0% jun -0 2

jul-02

ag o-0 2 se p-0 2 oc t-0 2 no v-0 2

dic -0 2 en e-0 3 feb -0 3 m a r-0 3 ab r-03 m a y-03 jun -0 3

Se observa en el Gráfico 4 que en los últimos 12 meses la demanda de dinero amplio M3 (excluye Cedros) creció 5,2 puntos porcentuales del PIB y resulta compatible con la evolución de los determinantes de la demanda de dinero en ese período que fueron antes analizados. Ahora bien es razonable sospechar que los datos observados pueden esconder un desequilibrio monetario, pero no podemos ignorar que los demandantes ya dispusieron de 12 meses para iniciar el ajuste a su nivel deseado y lo que se observa en el último año es que baja la tasa de inflación, prevalece un menor TCN y el BCRA compra dólares al sector privado. Es decir, la evidencia de los últimos 12 meses sugiere que existiría un desequilibrio monetario donde predomina una demanda excedente de dinero y no la inversa de oferta excedente de dinero. Caída en la tasa de inflación En el gráfico 5 analizamos la evolución de la inflación esperada con tres indicadores: a) la variación anualizada del IPC de los últimos tres meses, como proxy de inflación esperada según la experiencia reciente; b) el pronóstico de consenso de los analistas, lo cual indicaría la inflación esperada mirando hacia delante, c) la inflación “subyacente, excluyendo del IPC alimentos y combustibles (rubros que reflejan el precio de los bienes transables internacionalmente) de modo que la inflación “subyacente” aproxima el precio de los bienes y servicios no transables. Gráfico 5: Indicadores de inflación esperada 110,00 100,00

IPC ult. 3 m eses anualizados

90,00 Pronóstico de consenso 12 m adelante Inflación subyacente 3 m anualizados

80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00

Departamento de Research

jun-03

may-03

abr-03

mar-03

feb-03

ene-03

dic-02

nov-02

oct-02

sep-02

ago-02

jul-02

jun-02

may-02

abr-02

mar-02

feb-02

ene-02

0,00 -10,00

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Los tres indicadores de inflación muestran una clara tendencia decreciente en los últimos 12 meses. Las razones de la baja en la inflación inercial y en la estimación de consenso ya fueron analizadas en la sección 3, de modo que nos concentraremos en la inflación subyacente (pt), que según nuestro modelo tendría que estar afectada por el posible desequilibrio entre oferta (Ms) y demanda de dinero (Md). Se observa en el gráfico anterior que la inflación “subyacente” también está cayendo, de un 3,8% (últimos 6 meses a junio 03, anualizados) a 1,7 % (últimos 3 meses a junio 03, anualizados), de modo que este indicador también apoya la presencia hasta el momento de una demanda excedente de dinero en pesos. Intervención del BCRA en el mercado de cambios Pasemos ahora a examinar, gráfico 6, para los últimos 12 meses la evolución del resultado neto del BCRA por intervención en el mercado de cambios (compras netas al sector privado) y del TCN promedio. Gráfico 6 Evolución del Resultado Neto del BCRA por Intervención y Tipo de Cambio

1300

4,1

1000

3,9

900 603 572 641 595

456

500

600 413

253

335 337

3,5 3,3 3,1

112 100

2,9 Intervención Neta -80

2,7 jul-03

jun-03

may-03

abr-03

mar-03

feb-03

ene-03

dic-02

nov-02

oct-02

sep-02

ago-02

TC promedio jul-02

jun-02

-300

3,7 $ / U$S

millones de U$S

924

2,5

De un modo general la mayor intervención neta del BCRA comprando dólares al sector privado junto con la presión a la baja del tipo de cambio nominal, confirman también un aumento de la demanda de dinero en pesos. Sin embargo, como analizáramos en la sección anterior, es necesario distinguir, ver punto siguiente, entre la cuenta corriente y los movimientos de capitales (de residentes y no residentes) para inferir la posible presencia de un desequilibrio monetario. ¿De dónde provienen los dólares que compra el BCRA? Agrupamos los rubros que originan compra y venta de divisas, según la información primaria del BCRA, en tres grandes categorías: Cuenta Corriente (CC): en la cual se incluye el resultado de balanza comercial (Exportaciones – Importaciones reales) al que se le suman el saldo de la balanza de servicios y los pagos en conceptos de renta del capital. Compra/Venta de Divisas: este rubro da cuenta de las compras netas de dólares billetes que pueden ser asimilado a las transacciones realizadas por residentes por cambio de portafolio (MD*) Resto de la Cuenta Capital: incluye los restantes rubros de la cuenta capital excluyendo la compra neta de divisas, es decir inversiones netas financieras y directas, y préstamos financieros, que aproxima (KNR*). Departamento de Research

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Los resultados mensuales para junio 02-junio 03 se presentan en la siguiente tabla (cifras en millones de dólares): Cta. Cte. 883 998 896 737 838 831 885 851 740 861 817 1188 1221 1000

jun-02 jul-02 ago-02 sep-02 oct-02 nov-02 dic-02 ene-03 feb-03 mar-03 abr-03 may-03 jun-03 jul-03 ´(1) Notas: ´(1)

C/V Billetes resto Cta.Capital -857 -877 -441 -461 -322 -332 -290 -239 -269 -231 -445 -288 -92 -200

Reservas c/SP

-119 -29 -34 -42 66 56 30 -28 -75 -310 -50 12 -134 -150

-80 112 456 253 603 572 641 596 413 335 337 928 1022 650

Se estima la ganancia de reservas del BCRA y su distribución en base a la información periodística

Para facilitar la interpretación, en el Gráfico 7 siguiente nos concentramos en CC y MD*, ya que el resto de movimiento de capitales (nuestra proxy de KNR*) tiene baja significación y alta volatilidad, por ejemplo en los meses recientes (siempre en niveles comparativamente bajos) se incrementó el ingreso por inversión extranjera directa financiera y una mayor salida de divisas con el fin de cancelar préstamos con el exterior. Gráfico7 Evolución de los principales componentes del Resultado del BCRA contra el Sector Privado

2000

millones de U$S

1500 1000 500

Cuenta Corriente

0 -500 -1000

Compra - Venta de Billetes

Departamento de Research

jun-03

may-03

abr-03

mar-03

feb-03

ene-03

dic-02

nov-02

oct-02

sep-02

ago-02

jul-02

-1500

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Se advierte que la evolución de la liquidación de dólares debido a rubros de la Cuenta Corriente es relativamente estable, excepto la suba importante de mayo y junio del corriente año que se explican por razones estacionales (salida del complejo sojero). Con respecto a Compra/Venta de divisas, se verifica que en todos los meses el rubro arroja un resultado negativo (compra neta por parte de los particulares), situación que refleja una salida de capitales. En este sentido caber señalar que aún durante los años de mayor auge de la Convertibilidad este rubro registraba resultados negativos, por lo cual este comportamiento podría reflejar la salida permanente de dólares por operaciones informales de los residentes con fines de evasión de impuestos e ingresos generados por actividades ilegales. No obstante, lo destacable con respecto al rubro Compra/Venta de divisas en los últimos 12 meses, es la tendencia hacia una menor demanda neta de dólares de los agentes privados, confirmando una mayor demanda de pesos por parte de los residentes. Sin embargo la volatilidad se presenta a partir de abril último donde sube la demanda de dólares (incertidumbre generada por el proceso eleccionario de ese período), a la vez que en mayo y junio se produce una fuerte venta de dólares y compra de pesos, para aprovechar las diferenciales de rendimiento a favor del peso, dentro de un contexto de fuerte reducción de la tasa de interés de las Lebacs del BCRA. El comportamiento anterior apoya un reciente exceso de oferta de dinero por dos causas: a) un incremento de liquidación de exportaciones por razones estacionales de U$S 400 millones; b) una aceleración de la demanda de dinero equivalente a otros U$S400 millones (diferencia entre compra- venta de dólares por residentes en mayo- junio con relación al promedio de los meses previos). En consecuencia, la demanda de dinero deseada sería U$S 800 millones inferiores al acervo de dinero observado al último mes de junio, lo cual es consistente con la menor intervención del BCRA que se observa en el corriente mes de julio. En este caso frente a un M3/ PIB observado del 22 % a fin de junio 03 resultaría que la demanda deseada de dinero es inferior alcanzando al 21,4 %, de modo que el desequilibrio en el acervo monetario alcanzaría al 0,6 % del PIB.

5. Estimaciones de la tasa de inflación Al IPC, siguiendo nuestro modelo anterior, lo descomponemos en precio de los bienes transables (pt), y precio de los bienes no transables (pnt). El ponderador a (correspondiente a pt) es de 0,35 y tiene en cuenta el peso de alimentos y combustibles en el IPC, de modo que pnt (que antes comentamos como inflación “subyacente) tiene una mayor ponderación de 0,65. En la tabla de más abajo, estimamos para los próximos 12 meses un aumento de sólo el 2% para el precio de los bienes transables resultante de una inflación internacional del 2% y constancia del tipo de cambio nominal en su actual nivel. En cuanto al precio de los no transables (pnt) suponemos que su cambio responde al desequilibrio en el mercado monetario entre oferta y demanda de dinero, donde usamos la teoría cuantitativa, de que los cambios en la oferta monetaria tendrán un impacto proporcional en los precios si la demanda deseada de dinero se mantiene constante. Como caso particular, si la actual demanda deseada de dinero es 0,6 % del PIB inferior a la cantidad de dinero observada, según lo analizado en el punto anterior, se tendría que el desequilibrio monetario de acervo implica una inflación de 3 puntos porcentuales anuales, lo cual puede tomarse como una primera aproximación de la inflación adicional aún no reflejada en la inflación inercial, también cercana al 4% anualizando el aumento del IPC del primer semestre de

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este año. En cuanto al desequilibrio de flujo, en la tabla de más abajo presentamos tres proyecciones de aumento del precio de los no transables que incorporan los siguientes supuestos para el crecimiento de la oferta y demanda de dinero, siempre mirando un año hacia delante: Por el lado de la oferta monetaria suponemos una expansión de la base equivalente a la compra por el BCRA de dólares al sector privado por un neto de U$S 20 millones de promedio diario. Esta sería la única fuente de emisión, es decir no consideramos expansión interna por redescuento a los bancos o préstamos al gobierno (en este último caso tendría que producirse una contracción, no contemplada en nuestro ejercicio, en la medida que el gobierno tenga superávit primario y lo destine a comprar dólares para pagar servicios de la deuda externa). Por el lado de la demanda deseada de dinero partimos de un nivel de 21,4 % del PIB (siempre dinero amplio M3, incluyendo cuasimonedas y excluyendo Cedros), suponiendo que en los valores a fin de junio existe un exceso de oferta equivalente a 0,6 puntos porcentuales del PIB. Luego consideramos, siempre mirando a un año, que la demanda deseada de dinero se mantiene (caso pesimista), que aumenta 5,2 puntos porcentuales, como sucedió en el último año, (caso optimista) y que el aumento en la demanda de dinero es del 2,6 %, la mitad del observado el último año, (caso intermedio). Niveldeseado Inflación Inflación No transables 1/ No Transables 2/ M 3/PIB % Caso pesim ista Caso interm edio Caso optim ista

21,4% 24,0% 26,6%

33% 19% 7%

2% 2% 2%

Inflación total* 22% 13% 5%

1/afectada poreldesequilibrio m onetario 2/afectada poreltipo de cam bio nom inaly la inflación internacional * suponiendo un 35% de ponderación de bienes transables en IPC

La tabla muestra que la inflación, junio 2003/junio 2004, de los bienes no transables es muy sensible, como era de esperarse, a la hipótesis de comportamiento de la demanda de dinero, ya que oscila entre el 33% anual (caso pesimista) a 7 % anual (caso optimista). Pero nuestra impresión es que el caso pesimista es conservador porque asume que abruptamente se detiene el aumento de demanda de dinero observado hasta el presente, cosa que sucedería sólo si no se logra un nuevo acuerdo con el FMI y se deteriora la confianza. Del mismo modo, el caso optimista también exagera pero en la dirección contraria, porque la tasa nominal de interés tuvo una caída importante restando atractivo a la sustitución de dólares por pesos, de modo que habría que esperar una suba más moderada en la demanda de dinero en pesos. Es decir, nos sentimos más confortable con la proyección del caso intermedio, donde la tasa de inflación de los bienes no transables es del 19%, llevando a una variación total del IPC del 13% anual. Esta proyección aproxima la presión inflacionaria del posible desequilibrio monetario de acervo y de flujo mirando un año hacia delante, lo cual brinda una primer aproximación al objetivo de inflación que podría fijar el BCRA para el año 2004. Por último, conviene explicar que nuestro supuesto de tipo de cambio nominal estable, que origina una baja variación del 2% anual en el precio de los bienes transables, se apoya en un entorno donde se firma un nuevo acuerdo con el FMI y que el balance cambiario, aún restableciendo el pago de servicios de la deuda reestructurada el año próximo, seguiría dando un Departamento de Research

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resultado positivo (ver nuestro estudio especial en nuestra Revista “Análisis Macroeconómico y Financiero, julio 03), en cuyo caso serían incluso posibles nuevas bajas del tipo de cambio. De todos modos, para calibrar el error de estimación si nos guiamos por el mercado de futuros en los contratos a Noviembre del 03 se espera un TCN de $2,88, llevando a una variación anualizada del 8,8%, en cuyo caso la inflación de los transables subiría al 10,8% (en lugar del 2% como figura en la tabla precedente) y el aumento del IPC subiría al 16% anual en nuestro escenario intermedio.

REFERENCIAS Gabrielli Ma. Florencia, McCandless George y Roulliet Ma. Josefina “ Relación Intertemporal entre Dinero y Precios: Evidencia para Argentina (Febrero, 2003). Gerencia de Investigaciones Económico Financieras, BCRA, Mimeo. Levy Yeyati, Eduardo: “El futuro de los Mercados Financieros en América Latina”, Seminario BBVA, BID, Marzo 2003, Milán, Italia. Publicación del Servicios de Estudios del BBVA, Madrid, Junio 2003

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