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• Victoria Cumbrera

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9.3 Costo de acciones preferentes Las acciones preferentes representan un tipo especial de participación patrimonial en una compañía. Ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. Las características principales de las acciones preferentes se describieron en el capítulo 7. Sin embargo, un aspecto de las acciones preferentes que requiere más profundidad son los dividendos. DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como un monto en dólares: “x dólares por año”. Cuando los dividendos se establecen de este modo, lasacciones se conocen como “acciones preferentes de x dólares”. Así, las “acciones preferentes de $4” se espera que paguen a los accionistas preferentes $4 de dividendos anuales por cada acción preferente que mantienen en su propiedad. Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la par, o nominal, que es igual al valor del dividendo anual. Por ejemplo, se esperaría que una acción preferente con un dividendo anual del 8% y un valor a la par de $50 pague un dividendo anual de $4 por acción (0.08 X $50 de valor a la par = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos anuales en dólares. CÁLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la venta de las acciones preferentes. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibirá menos cualquier costo de flotación. La ecuación 9.3 nos da el costo de las acciones preferentes, kp, en términos del dividendo anual en dólares, Dp, y los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones, Np:

Kp=

Dp Np

Ejemplos: Duchess Corporation considera la emisión de acciones preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisión y venta de las acciones será de $5 por acción. El primer paso para la obtención del costo de las acciones es calcular la cantidad en dólares del dividendo anual preferente, el cual es de $8.70 (0.10 X $87). Los ingresos netos por acción obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos de flotación ($87 - $5 = $82). Si sustituimos el dividendo anual Dp de $8.70 y los ingresos netos Np de $82 en la ecuación

9.3, obtenemos el costo de las acciones preferentes, que es del 10.6% ($8.70

÷

$82).

El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son más riesgosas que las deudas a largo plazo. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de las acciones comunes por los accionistas en el mercado. Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes: 1. ganancias retenidas y 2. nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso en la obtención de estos costos, debemos calcular el costo de capital de las acciones comunes. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de las acciones comunes de la empresa para medir el valor de las acciones. Se usan dos técnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes. Una se basa en el modelo de valuación de crecimiento constante y la otra en el modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC). Uso del modelo de valuación de crecimiento constante (de Gordon) Este es el modelo de valuación de crecimiento constante, también conocido como modelo de Gordon. La expresión clave obtenida para este modelo se mostró como la ecuación 7.4 y se presenta de nuevo aquí:

P 0=

D1 Ks−g

Donde: P0 = valor de las acciones comunes D1 = dividendo esperado por acción al final del año 1 ks = rendimiento requerido de acciones comunes g = tasa de crecimiento constante de los dividendos Si resolvemos la ecuación 9.4 para determinar ks, obtenemos la siguiente expresión para calcular el costo de capital de las acciones comunes:

Ks=

D1 +g Po

La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones (el “rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”). Ejemplo: Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de $50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo D1 de $4 al final del próximo año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en circulación durante los últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los siguientes:

Año 201 2 201 1 201 0 200 9 200 8 200 7

Dividend o $3.80 3.62 3.47 3.33 3.12 2.97

Usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica para determinar las tasas de crecimiento descrita en el capítulo 5, podemos calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es aproximadamente del 5% (exactamente, el 5.05%). Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación 9.5 obtenemos el costo de capital de las acciones comunes: ks =

$4 =¿ 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0% $ 50

El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversión. Si el rendimiento real es menor que ese, es probable que los accionistas comiencen a vender sus acciones. Uso del modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) Como se mencionó en el capítulo 8, el modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) describe la relación entre el rendimiento

requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. El MPAC básico es: ks = RF +[b * (km - RF)] donde RF _ tasa de rendimiento libre de riesgo km _ rendimiento del mercado; rendimiento en el mercado del portafolio de activos El uso del MPAC indica que el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento que requieren los inversionistas como compensación por asumir el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta. COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS Como sabemos, los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago, realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. Suponga que una empresa necesita cierto monto de financiamiento con acciones comunes. La empresa tiene dos opciones en relación con las ganancias retenidas: puede emitir acciones comunes adicionales por ese monto y pagar dividendos a los accionistas con las ganancias retenidas, o puede incrementar el capital en acciones comunes reteniendo las ganancias (sin pagar dividendos en efectivo) por el monto requerido. En un sentido estrictamente contable, la retención de las ganancias aumenta el capital en acciones comunes de la misma forma que lo hace la venta de las acciones comunes adicionales. De modo que, el costo de las ganancias retenidas, kr, para la empresa es igual que el costo de una emisión equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales. Los accionistas consideran aceptable la retención de las ganancias de la empresa solo si esperan ganar por lo menos el rendimiento requerido de los fondos reinvertidos. Si consideramos las ganancias retenidas como una emisión completamente suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas de la empresa, kr, es igual al costo de capital de las acciones comunes, determinado por medio de las ecuaciones 9.5 y 9.6. Kr = ks (9.7) No es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas con los costos de flotación porque, por medio de la retención de las ganancias, la empresa “recauda” capital patrimonial sin incurrir en estos costos. Ejemplo: El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital de las acciones comunes. De modo que kr es igual al 13.0%. Como veremos en la siguiente

sección, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión de acciones comunes porque no implica ningún costo de flotación. COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES Nuestro objetivo al calcular el costo de capital general de la empresa es determinar el costo después de impuestos de los nuevos fondos requeridos para proyectos de financiamiento. El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina calculando el costo de las acciones comunes, neto de costos de infravaloración y flotación relacionados. Normalmente, cuando se emiten acciones nuevas, son infravaloradas: se venden a un precio menor que su precio actual de mercado, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y el precio de la acción, el cual es el precio pagado por los inversionistas del mercado primario descrito en el capítulo 2. Usamos la expresión del modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo de las acciones comunes existentes, ks, como punto de partida. Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de las nuevas acciones comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de la nueva emisión, kn, se puede expresar de la siguiente manera:

Kn=

D1 +g Nn

Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn, serán menores que el precio actual de mercado, P0. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre será mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes es normalmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. En el ejemplo de valuación de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, fue del 13%, usando los siguientes valores: un dividendo esperado D1 de $4; un precio actual de mercado, P0, de $50; y una tasa g de crecimiento esperado de dividendos del 5%. Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes, Duchess Corporation calculó que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse en $47. La infravaloración de $3 por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisión es el de los costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de infravaloración y flotación sean de $5.50 por acción. Si restamos los costos de infravaloración y flotación de $5.50 por acción del precio actual unitario de $50, se obtienen ingresos netos esperados de $44.50

por acción ($50 - $5.50). Si sustituimos D1= $4, Nn= $44.50 y g = 5% en la ecuación9.8, obtenemos el siguiente costo kn de las nuevas acciones comunes: kn =

$ 4.00 $ 44.50 + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0%

Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es del 14%. Este es el valor que se usará en los cálculos subsiguientes del costo de capital general de la empresa. Costo de capital promedio ponderado Ahora que hemos calculado el costo de fuentes específicas de financiamiento, podemos calcular el costo general del capital. Como comentamos antes, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro promedio esperado del costo de capital a largo plazo. Se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital de acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la compañía. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP) El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado, ka, se expresa como una ecuación de la siguiente manera: ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * kr o n) donde wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital wp = proporción de acciones preferentes en la estructura de capital ws = proporción de capital en acciones comunes en la estructura de capital wi + wp + ws = 1.0 En la ecuación 9.9 destacan tres aspectos importantes: 1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos específicos en términos porcentuales. 2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En pocas palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento dentro de la estructura de capital de la empresa. 3. La ponderación de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use depende de si el capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes kn.

Ejemplo: En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes: Costo de deuda, ki = 5.6% Costo de acciones preferentes, kp = 10.6% Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0% Costo de nuevas acciones comunes, kn = 14.0% La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital promedio ponderado: Fuente de capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Capital en acciones comunes

Ponderación 40% 10

Total

100%

50

Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias retenidas disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias retenidas, kr, como el costo de capital de las acciones comunes. El costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation se calculó en la tabla 9.1. El costo de capital promedio ponderado resultante de Duchess es 9.8%. Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, la empresa debería aceptar todos los proyectos que ganarán un rendimiento mayor del 9.8%. Fuente de capital

Ponderación (1)

Costo (2)

Deuda a largo plazo Acciones preferentes Capital en acciones comunes Total

40% 10

5.6% 10.6

50

13.0

100%

Costo Ponderado [(1)X(2)] (3) 2.2% 1.1

6.5 CCPP=9.8%

ESQUEMAS DE PONDERACIÓN Las empresas pueden calcular sus ponderaciones con base en su valor en libros o en su valor de mercado y usando proporciones históricas u objetivo. Valor en libros contra valor de mercado

Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. Las ponderaciones del valor de mercado miden la proporción de cada tipo de capital usando su valor de mercado. Las ponderaciones del valor de mercado son atractivas porque los valores de mercado de los títulos se aproximan a los dólares reales que se recibirán por su venta. Por otra parte, como los costos de los diversos tipos de capital se calculan considerando los precios de mercado vigentes, parece razonable usar ponderaciones del valor de mercado. Además, los flujos de efectivo de inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de capital se calculan en términos de sus valores de mercado presentes y futuros. Las ponderaciones del valor de mercado son claramente preferibles a las ponderaciones del valor en libros. Ponderaciones históricas contra ponderaciones objetivo Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado que se basan en las proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, las proporciones pasadas o presentes del valor en libros serían una forma de ponderación histórica, como también lo serían las proporciones pasadas o presentes del valor de mercado. Por lo tanto, un esquema de ponderación de este tipo se basaría en proporciones reales, más que en proporciones deseadas. Las ponderaciones objetivo, que también se basan en valores en libros o valores de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital de la empresa. Las empresas que usan ponderaciones objetivo establecen estas proporciones con base en la estructura de capital “óptima” que desean lograr. (El desarrollo de estas proporciones y la estructura óptima se analizan con detalle en el capítulo 12). Cuando uno considera la naturaleza aproximada del cálculo del costo de capital promedio ponderado, la selección de ponderaciones podría no ser decisiva. Sin embargo, desde un punto de vista puramente teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las proporciones objetivo del valor de mercado, y supondremos esto a lo largo del presente capítulo. Ejemplo: Chuck Solis tiene actualmente tres préstamos vigentes, los cuales vencen exactamente en 6 años y se pueden liquidar sin penalización en cualquier momento antes de su vencimiento. Los saldos vigentes y las tasas de interés anuales sobre estos préstamos se presentan en la siguiente tabla. Préstamo 1 2 3

Saldo pendiente 26,000 9,000 45,000

Tasa de interés anual 9.6% 10.6 7.4

Después de una búsqueda exhaustiva, Chuck encontró un prestamista que le prestaría $80,000 a 6 años a una tasa de interés anual del 9.2%, con la condición de que el dinero se usara para pagar por completo los tres préstamos vigentes, los cuales, combinados, tienen un saldo pendiente de $80,000 ($26,000 + $9,000 + $45,000). Chuck desea seleccionar la alternativa menos costosa: 1. no hacer nada o 2. Tomar en préstamo los $80,000 y pagar los tres préstamos. Calcula el costo promedio ponderado de su deuda actual considerando el costo de interés anual de cada deuda de acuerdo con la proporción que representa del total de $80,000 y luego suma los tres valores ponderados como sigue: Costo promedio ponderado de la deuda actual = = [($26,000 ÷ $80,000) X 9.6% + [($9,000 , $80,000) X 10.6%]+ [($45,000÷80,000)X7.4%] =(.3250 X 9.6%) + (.1125 X 10.6%) + (.5625 X 7.4%) = 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% = 8.5% Puesto que el costo promedio ponderado de $80,000 de deuda actual es igual al 8.5% y está por debajo del costo de 9.2% del nuevo préstamo de $80,000, Chuck decide no modificar la situación, y continuar pagando los tres préstamos originalmente programados.