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MADRID • BUENOS AIRES • CARACAS •' GUATEMALA • LISBOA • MÉXICO NUEVA YORK • PANAMÁ • SAN JUAN • SANTAFÉ DE BOGOTÁ • SANTIAGO • SAO PAULO AUCKLAND • HAMBURGO • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI • PARfS SAN FRANCISCO • SIDNEY • SINGAPUR • ST. LOUIS • TOKIO • TORONTO

Revisión técnica y traducción (caps. 3 al 16): Dr. Ricardo J. Palomo Zurdo Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad Universidad San Pablo CEU Dr. Javier Iturrioz del Campo Profesor Agregado de Economía Financiera y Contabilidad Universidad San Pablo CEU Dr. José Luis Maten Gordon Profesor de Finanzas y Análisis de Valores Universidad San Pablo CEU D." Sonia Martín López Profesora de Economía Financiera y Contabilidad Universidad Complutense de Madrid Coedición con la Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED) Revisión técnica y adaptación para esta coedición (caps. 3 al 16) Dra. Petra Mateos-Aparicio Catedrática de Economía Financiera. Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED) Dr. Rodrigo Martín García Profesor de Economía Financiera Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED) D.ª Azabara Muñoz Martínez Profesora de Economía Financiera Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED)

FINANZAS CORPORATIVAS No está permitida la reproducción total o parcial de este libro, ni su tratamiento informático, ni la transmisión

de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito de los titulares del Copyright. Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos, www.cedro.org) si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra. DERECHOS RESERVADOS© 2010, respecto a la primera edición en español, por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAÑA, S. L. Edificio Valrealty, l.ª planta Basauri, 17 28023 Aravaca (Madrid) © Mateos-Aparicio, P. Capítulos 1, 2 y 17 Capítulos 3 al 16: Traducido y adaptado de la quinta edición en inglés de FUNDAMENTALS OF CORPORATE FINANCE Copyright© 2007 por McGraw-H.ill Companies, Inc. ISBN: 0073012386 ISBN: 978-84-481-7208-4 Depósito legal: M. 40.335-201 O Editor: Cristina Sánchez Compuesto en Estudio, S. C. Impreso en Closas-Orcoyen, S. L. IMPRESO EN ESPAÑA - PRINTED IN SPAIN

A nuestras esposas (R.A.B., S.C.M., A.J.M.)

A Eduardo (P.M.A.)

Principios de Finanzas Corporativas. Profesor de Finanzas de la London Business School. Ha sido Presidente de la European Finance Association y Director de la American Finance Association. Es miembro de la Academia Británica y ha sido asesor especial del Gobernador del Banco de Inglaterra y director de diversas instituciones financieras. El Profesor Brealey también es el autor (en colaboración con el Profesor Myers y con Franklin Allen) del texto Principios de Finanzas Corporativas.

Es profesor de Finanzas de la cátedra Gordon y Billiard de la Sloan School of Management del MIT. Ha sido Presidente de la American Finance Association e investígador asociado del Nacional Bureau of Economic Research. Su actividad investigadora se centra en las decisiones financieras, los métodos de valoración, el coste del capital y los_ aspectos financieros de la regulación de las empresas. El Dr. Myers es director de The Brattle Group, Inc., y consultor en finanzas. También es autor (en colaboración con el Profesor Brealey y Franklin Allen) del libro Principios de Finanzas Cmporativas.

Es profesor de Finanzas de la Wallace E. Carroll School of Management del Boston College. Su investigación se centra en los mercados de derivados y en los mercados de valores. En colaboración con Zvi Bodie y Alex Kane, es autor de los libros Tnvestment y Essentials offnvestments. El Profesor Marcus ha sido asociado de Investigación del Nacional Bureau ofEconomic Research. También ha pasado dos años en Freddie Mac, donde ha colaborado en la valoración de hipotecas y creación de modelos de liesgo de crédito. En la actualidad, trabaja en la Research FoundationAdvisory Board del CFA lnstitute.

Catedrática de Economía Financiera de la UNED. Es Presidenta de Hispasat y Consejera de Solvay. En su etapa en la Administración Pública fue Directora General del Gabinete del Ministro de Economía y Hacienda. Anteriormente, dirigió el Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid. Trabajó también como consultora para organismos públicos en temas de desarrollo regional, así como para empresas en cuestiones estratégicas y de valoración. Es autora y ha publicado varios libros y numerosos artículos sobre ternas financieros. Ha sido miembro del Consejo de Administración de distintas compañías públicas y privadas. Entre los premios recibidos destacan Mujer Directiva del Año (2009), Máster de Oro Estatutario de Alta Dirección (2009), Premio de la Fundación Women Together (2009) y del Consejo Económico y Social de las Naciones Unidas (ECOSOC 2009) y Premio Rosá Manzano (2007) por ser mujer pionera en liderazgo emptesatial. Es miembro del Jurado del premio «Príncipe de Asturias de Investigación Científica y Técnica» y del premio «Rey Jaime I» a las Nuevas Tecnologías, entre otros.

En las últimas décadas, hemos asistido a un intenso proceso de transformación del mercado financiero, asociado al fenómeno de la globalización. La desregnlación y la libertad de movimiento de capitales, la desintermediación y la innovación financiera han producido efectos positivos, como la reducción del coste de intermediación, mejor aSignación de recursos y riesgos, y una mayor eficiencia. Pero también negativos, como volatilidad de los flujos de capitales, inestabilidad de los tipos de cambio y de los tipos de interés, y burbujas especulativas con riesgo sistemático expansivo. Lo paradójico es que la búsqueda de una mayor eficiencia y la demanda de cobertura de los tiesgos financieros han provocado disfunciones en el sistema financiero y la inestabilidad de muchos de los ptincipales bancos occidentales. Productos financieros más sofisticados y una desregulación excesiva aumentaron la fragilidad del sistema, y las recientes crisis financieras han mostrado los límites, poniendo en evidencia los peligros asociados a los excesos especulativos y a una desregulación excesiva. La economía mundial se ha enfrentado, desde 2007, a su peor c!isis en muchos años, provocando una importante caída del PIB y un fuerte aumento del desempleo y de los déficits públicos en la mayoría de los países. Habíamos visto recientemente crisis regionales o sectotiales: países emergentes (1997); Brasil, Argentina y Rusia (1998); crisis tecnológica (2000); incremento de la ince1iidumbre por terrolismo global (septiembre de 2001); crisis de confianza (2002-2003). Sin embargo, ésta es una c!isis de carácter global y de nna gran complejidad. La globalización ha sido un factor de conteución, en el sentido de que no hay refugio. Por eso, el punto álgido de la crisis tardó más de nn año en llegar. Desde que el 2 de abril de 2007 se produjera el plimer detonante de las subptime, con la solicitud de Capítulo 11 de New Century Financia/ Carporatian, las bolsas continuaron subiendo alcanzando sus máximos en octubre-.noviembre de 2007; y eso a pesar de que, a medida que la tasa de morosidad iba en aumento, comenzaron a cobrar fuerza en el mercado las dudas sobre la valoración de determinados productos financieros, hasta que, definitivamente, el valor de los activos titulizados se desmoronó y fueron apareciendo sucesivamente otros casos. Con todo esto, el sistema de titulizaciones hipotecarias empezó a colapsarse y la colocación de productos estructurados en el mercado se vio setiamente afectada. Esa dificultad se vio agravada ¡:,or las rebajas de rating de las ptincipales agencias de calificación crediticia, que reevaluaron los desgas asociados a estos productos, así como las dudas acerca de la calidad de las carteras de las instituciones de crédito. Sin embargo, hasta agosto de 2008, la caída de la bolsa sólo fue del 18%, aunque los acontecimientos de septiembre del mismo año, como la quiebra de Lehman Brothers y otras instituciones, acentuaron el clima de desconfianza, lo que llevó a una caída generalizada de las bolsas, con situación de mínimos en noviembre de 2008. Tras nna breve recuperación, la caída continuó con nn nuevo mínimo a principios de marzo de 2009, que alcanzó una pérdida acumulada supetior al 50% en la mayoría de los mercados. En Estados Unidos, el índice DTIA perdió el 52% desde octubre de 2007 a marzo de 2009, lo que significaba una pérdida de más de 10 años de capitalización bursátil; y el Ibex-35 perdió, desde los máximos.de .octubre de 2007 (15.895) al mínimo del9 de marzo de 2009 (6.817), el 57% de su valor, equivalente a 6 años de capitalización bursátil. La intervención de los principales bancos centrales se hizo imprescindible. Dicha intervención se coordinó en torno a una serie de actuaciones encaminadas a impedir su transferencia a la economía-real: inyecciones de liquidez en frecuencias no programadas, ampliaciones .en la gama de colaterales, préstamos a horizontes mayores que los habituales y ampliación de los intermediarios financieros, a los que se da liquidez y reducción del coste de financiación. vii

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El 5 de septiembre de 2008, el gobierno federal de. Estados Unidos decidió intervenir las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac. Éstas garantizaban aproximadamente la mitad del total del mercado hipotecario estadounidense. El gobierno asumió la gestión de forma temporal y los directivos fueron apartados de la misma. El 15 de septiembre de 2008, se hizo pública la compra del banco de inversiones Merrill Lynch por parte de The Bank of America, así como la quiebra .del cuarto banco de inversiones norteamericano, Lehman Brothers. El 17 de septiembre de 2008, se conoció la nacionalización parcial de la compañía de seguros AIG por parte de la Reserva Federal, que adquiría el 79,9% de las acciones de la primera aseguradora mundial, a la vez que concedía un préstamo por valor de 85.000 millones de dólares. El 25 de septiembre de 2008, se intervino Washington Mutual. La institución tenía activos por valor de 307.000 millones de dólares y 2.239 oficinas, entidad que finalmente fue adquirida por JP Margan Chase. El 25 de noviembre de 2008, el gobierno estadounidense lanzó un salvavidas de 20.000 millones de dólares a Citigroup, con el fin de evitar un mayor contagio de la turbulencia en los mercados alrededor del mundo. El rescate contemplaba una garantía de más de 300.000 millones de dólares a cambio de una entrada del Estado en su capital. Estas ayudas no fueron suficientes y, eu febrero de 2009, el Te.soro norteamericano acordó convertir hasta 25.000 millones de dólares de acciones preferentes en títulos comunes, siempre y cuando los inversores privados aportaran una suma idéntica. Esta vez el epicentro de la crisis se produjo en EE.UU., el país con más influencia en el sistema financiero global, y sus efectos se extendieron .al· resto. El esfuerzo de los gobiernos de la mayoría de países desarrollados afectados por paliar los efectos de la crisis sobre su economía y apoyar a sus instituciones financieras ha situado el déficit público en porcentajes sobre el PIB por encima de los dos dígitos y ha elevado el riesgo país, alimentando los diferenciales de deuda pública de los países con ratio de deuda .más elevado y mayores dificultades para cumplir sus obligaciones financieras.

¿Cómo hemos llegado a esta situación? Durante los años previos, fuimos testigos de uno de los mayores ciclos expansivos de la economía, con bajos tipos de interés y elevada liquidez, que contribuyeron al desarrollo de una innovación financiera basada en un sistema· de incentivos perverso, combinado con un entorno regulatorio y de supervisión permisivo, lo que generó un arriesgado modelo de crecimiento bancario, basado en la originación por comisiones y el crecimiento del balance con poco capital. Dmante estos años, hubo un exceso de la política m.onetaria americana, tratando de impulsar el crecimiento después de las tres crisis sucesivas que tuvieron su inicio en este país: tecnológica (2000), terrorismo (2001) y de confianza (2002). Pero este exceso .de liquidez tuvo consecuencias inflacionistas y, ante la subida de la inflación, la Reserva Federal incrementó progresivamente los tipos de interés para tratar de estabilizarla. Con estas medidas, los tipos de interés pasaron, en tres años, del l.% vigente el 25 de junio de 2003, al 5,25% el 29 de junio de 2006 (! 7 subidas consecutivas de 0,25 puntos cada una). La primera consecuencia del incremento de tipos de interés fue el .encarecimiento del coste de la deuda, que provocó que el precio de la vivienda, que había crecido .de forma considerable en el período 2001-2005, comenzase a caer. Las cifras demuestran que el sector financiero no es ya la única vía de contagio, sino que la desaceleración económica está teniendo consecuencias muy negativas para el comercio internacional. Entre las razones para la contracción del comercio internacional podemos destacar: la caída de la demanda mundial, que en este caso ha sido generalizada; las .cadenas de suministro globales en e.1 comercio mundial; la escasez de financiación comercial y• el aumento del proteccionismo, tratando de proteger las industrias nacionales. El Banco Mundial alerta sobre el auge del proteccionismo, con distintos ejemplos de medidas. proteccionistas en materia comercial que están siendo implementadas por algunos países como manera de proteger el empleo nacional.

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Sin embargo, si algo nos han enseñado las crisis anteriores es que la coordinación internacional es imprescindible y la falta de cooperación agrava y prolonga la situación. Ningún país será capaz de salir de la crisis en solitario. Como señalaba en febrero de 2009 el Ministro de Economía de Reino Unido, Alistair Darling, «la comunidad internacional debe unirse para encontrar el camino hacia un futuro sostenible». La primera tarea es estimular la demanda para proteger el empleo, pero este objetivo no puede lograrse sin confianza y tampoco restringiendo el comercio internacional. El proteccionismo no es la vía para hacer frente a la crisis económica achtal y, como señala la OCDE, todos los países, incluidos los emergentes, deben esforzarse por mantener los mercados internacionales abiertos para mejorar las expectativas económicas. Por eso, es preciso un alto grado de cooperación internacional, ya que ni el sector privado ni las políticas individuales serán capaces de restaurar la confianza. Las institL1ciones financieras tienen, en la mayo!Ía de casos, carácter global y las empresas actúan globalmente, por lo que los planes de rescate también tienen que ser consistentes con esta situación. Estados Unidos mantiene una actuación decidida de hacer frente a la crisis con ayudas públicas que han llevado su déficit público al 10% sobre el PIB a cierre del año fiscal 2009. La rebaja de los tipos de interés americanos ha sido más agresiva (0%-0,25%) y en Europa más cautelosa (1,25%). Las reuniones del G20 han sido positivas para dar una imagen de coordinación de las actuaciones de los gobiemos (no olvidemos que el G-20 tepresenta más del 80 % de la economía mundial); también, las organizaciones internacionales como el FMI, el Consejo de Estabilidad Financiera, la OCDE o el Banco Mundial. Para el mundo financiero hay un problema más que se superpone a la crisis de las hipotecas de alto riesgo o subprime, y es el excesivo apalancamiento en operaciones muy especulativas. Además, los bancos de inversión han sacado del balance activos titulizables, basándose en modelos matemáticos sobre la probabilidad de riesgos. Esto encaja con el tema.de la regulación. En este entorno de crecimiento económico, las entidades de crédito relajaron sus estándares, animadas por las elevadas revalorizaciones de los colaterales y presionadas por la fuerte competencia, lo que explica!Ía en parte las laxas políticas de oferta que se aplicaban a este tipo de hipotecas. ¿Qué pasa cuando los inversores se dan cuenta de su excesivo endeudamiento? Hay ventas de activos para reducir el ratio de apalancamiento que, a su vez, desencadenan una bajada de precios én espiral con una progresiva destrucción de riqueza. Esto ha provocado un fuerte aumento de los spreads, derivado de la presión vendedora de este tipo de títulos ante eliucremento de la aversión al riesgo, y una fuerte contracción de la liquidez, debida al cierre de. los mercados primarios así como al awnento de los spreads en el mercado interbancado, reflejando la desconfianza de. contrapartida entre las entidades de crédito y los inversores; Esta es la cuestión fundamental porque, sin confiánza, el sistema_ l:,ancario sufre un shock paralizante que acaba afectando a la economía real; y sin apoyo público, es imposible resolver la situación. Cuando el precio.de los activos cae, cae también el ratio de adecuación de capital o ratio de solvencia de los bancos. Por eso, muchos de ellos están ampliando capital, algunos con fondos públicos y, dado que fa crisis es global, hay que coordinar la acción política para resolver el problema. Pau!Krugman defiende el gasto público como principal insh11mento para combatir la. crisis actual y suavízar la recesión, pero las medidas son paliativas. En este sentido, Krugman afirma que «En tiempos normalés está bien preocuparse por el déficit presupuestario, y la responsabilidad fiscal es una virtud que tendremos que volver a aprender tan pronto como la crisis quede atrás. Sin embargo, cuando prevalece la economía de la depresión, esta virtud se convierte.en un vicio». Para Krngman «En la situación actual, cautela, es un riesgo, porque ya se están produciendo enormes cambios a peor y cualquier retraso a la hora de actuar aumenta las posibilidades de provocar un desastre económico mayor.. En la coyuntura actual es preferible pecar de hacer demasiadó que dé hacer_ demasiado poco»,

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A mediados de 2010, cierre de esta edición, según el último informe de «Perspectivas económicas regionales» del Fondo Monetario Internacional (7 de julio de 201 O), la economía mundial parece encaminarse hacia una recuperación a distintos ritmos,

tanto dentro de cada región como entre las distintas regiones. Se proyecta que el crecimiento mundial será de alrededor del 4,6 por cien en 2010 y del 4,3 por cien en 201 l. Por su parte, se estima que las econonúas avanzadas crecerán a una tasa del 2,6 por cien en 2010 -tras una caída del producto de más del 3 por cien en 2009-, y del 2,4 por cien en 2011. El crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo superará el 6,8 por cien en 2010 y el 6,4 por cien en 2011, tras un modesto 2,5 por cien en 2009. Entre las economías avanzadas, Estados Unidos ha repuntado con más fortaleza que Europa y Japón. Entre las economías emergentes y en desanollo, las economías emergentes de Asia se encuentran a la vanguardia de la recuperación. Las recuperaciones de la actividad real y financiera se respaldan mutuamente, si bien el acceso al crédito sigue siendo dificil para algunos sectores. Los merqados de dinero se han estabilizado y los mercados de acciones y bonos corporativos han repuntado. En el primer trimestre de 2010, la desconfianza en los mercados motivada por el desequilibrio de las cuentas públicas de Grecia, un país que representa menos del 3 % del PIB de la eurozona, se extendió al resto de deudas soberanas, con particular intensidad sobre otros países con mayor debilidad financiera, provocando un retroceso en la cotización del euro frente al dólar que en un período relativamente corto, del 13 de julio de 2008 al 7 de junio de 20 l O, había pasado de I ,59 a 1, 19 dólares por euro. Ante el riesgo de crisis sistémica, los ministr·os de finanzas de la eurozona accedieron a activar, el 2 de mayo, un mecanismo de apoyo a Grecia que ha supuesto una financiación de 110.000 millones de euros, de los que los estados de la eurozona aportan 80.000 millones y el Fondo Monetaiio Internacional (FMI), el resto, a cambio de estabilizar su situación financiera en los próximos tres años. Atenas aceptó aplicar un duro plan de ajuste que tuvo corno consecuencia la convocatoria de vaiias huelgas generales y jornadas de protesta. Las medidas adoptadas por Grecia incluyeron subida del impuesto sobre el valor añadido (!VA) y de otros impuestos indirectos, la reducción del sueldo y las plantillas de funcionarios, la reducción de las pensiones y la lucha contra el fraude fiscal. El recorte del gasfoprev'isto se estima permitirá que el déficit público de Grecia pase del 13,6 % del PIB en 2009 a menos del 5 % en 2013. Además de esta medida, la Unión Europea también aprobó en mayo de 2010 la creación de un mecanismo europeo de estabilización dotado de 750.000 millones de euros, en el cual participa el FMI aportando la mitad de las contlibuciones nacionales. Los fondos aprobados para este mecanismo se pondrán a disposición de aquellos países de la eurozona que tengan que hacer frente a problemas de liquidez, bajo la forma de préstamos o· Jíneas de crédito. Junto a este nuevo mecanismo, los países adoptaron un firme compromiso de estabilidad fiscal. Concretamente, España y Portugal se comprometieron a tornar medidas de reducción del déficit público adicionales a las ya anunciadas para los años 2010 y 2011. En paralelo, el Banco Central Europeo (BCE) anunció que compraría deuda pública y privada en caso de que sus respectivos mercados sufrieran problemas de liquidez. La magnitud y contundencia de estas medidas logró introducir una cierta calma en los.mercados. A .titulo de ejemplo y a cierre de esta e.dición (13 de julio de 2010), Grecia logró colocar 1.625 millones de euros en.letras a seis meses a un 4,65 %, existiendo una sobredemanda de títulos de 3,64 veces -antes del tescate europeo, este tipo de títulos llegaría a alcanzar el 10 %-, reduciendo los diferenciales de tipos de interés entre la deuda pública de los países periféricos de la eurozona y los de Alemania, aunque dicho diferencial se encuentra todavía en niveles superiores a los existentes antes del estallido de la crisis. En EE.UU., se está llevando a cabo un ambicioso proyecto de reforma del sistema financiero. Su aprobación marcará el final de una etapa de. excesiva desregulación y es un punto de inflexión para intentar evitar los excesos especulativos .. El Proyecto de

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Ley prevé la creación, entre otras cosas, de un consejo de altos funcionarios, con auto-

ridad suficieute para detectar y preveuir los peligros sistémicos del sistema financiero

impacto de la crisis en la economía real La crisis financiera se .traslada a la economía real a través de tres vías principales: • Una menor disponibilidad de finauciación que ha afectado al nivel de inversión y de consumo, a lo que se han unido una crisis de liquidez, el cierre de los mercados financieros.mayoristas y un deterioro de los ratios de solvencia de las entidades. • Una caída del patrimonio financiero y real de empresas y familias, que reduce su colateral, provocando una reducción del consumo y de la inversión de estos ageutes y 1ma subida del ahorro. • Una fuerte caída de la confianza de los agentes económicos, lo que se traduce, asimismo, en un deterioro del crecimiento del PIB. Esto ha tenido consecuencias sobre los balances y _los resultados de las compañías, que se han visto obligadas a reducir sus planes de inversión, tambiéu afectadas por el endurecimiento de las condicioues de financiación de la banca, que ha elevado los spreads o diferenciales de interés y acortado fos plazos de financiación. Este panorama dificulta las condiciones de fiuanciación para las empresas y hace más relevante el papel de la dirección financiera. Este libro es un manual introductorio dedicado a las finanzas empresariales. Ha sido diseñado para responder a las exigencias de los nuevos planes de estudio de la Universidad Nacioual de Educación a Distaucia (UNED) cu el marco del Espacio Europeo de Educación Superior (EEES), y está plenamente ajustado al programa de la asignatura: Introductión a las Finanzas. Pero, además, es un libro que resulta muy útil para todos los qúe estéu interesados eu introducirse en una materia tan relevante para aquellos que tienen que tomar decisioues en el ámbito fiuanciero.

gctnización del libro El libro está organizado en. 6 partes. La Parte I, a modo de iutroducción, plautea la relación entre empresa y entorno (Capítulo !), define los objetivos empresariales (Capítulo 2), e incluye dos capítulos más, que resultarán útiles a los lectores para familiarizarse con la dirección financiera, como el papel del director financiero (Capítulo 3) y un pauorama de los mercados y de las instituciones financieras (Capítulo 4). El Capítulo J se refiere a la interacción empresa-entorno, por considerar que la mayoría.de amenazas y oportunidades empresarialesprnceden de éste. Se examina el conjunto de fuerzas que operan de11tro y fuera de la organización y que tienen implicacíoues específicas para la gestión empresarial. Se hace especial énfasis en la globalización, en sus puntos clave y eu las tendencias globales en el panorama internacional, y se analizan los motivos que llevau a las empresas a seguir una estrategia de internaci_onálízación.. Por último, se introduce la fuucíón financiera que se configura como impulsora de la empresa global integrada. El Capítulo 2 recoge la misión y. los objetivos empresariales y la cultura empresarial, considernda como el instrumento que puede dotar de coherencia a todos los elementos de una organización. Se analizan las distintas perspectivas desde las que fijar los objetivos y, especialmente, la creación de valor. Se profundiza en dos métodos básicos de evaluación, como sou la VBM (Value Based Management, o dirección basada en el valor} y el RTA (Retorno total del accionista). Se resumeu las principales fuentes de conflictos de objetivos que pueden surgir eutre los grupos de interés de la organización, y la teoría de la agencia como conjunto de contratos entre los distintos grupos de interés presentes, siendo su principal objetivo reducir los costes surgidos de las diferentes formas de cooperación entre ellos.

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El Capítulo 3 expone cómo se organizan las empresas, el papel del director financiero y los mercados financieros donde opera. Explica la función del director financiero y su actuación para incrementar el valor de las inversiones. El Capítulo 4 estudia las funciones de los mercados y de las instituciones financieras y muestra cómo los directores financieros utilizan estos mercados e instituciones, analizando las señales útiles que emiten los mercados, relacionadas con la viabilidad de los proyectos de inversión. En la Parte JI y la Parte rn (Capítulos 5 al 12), se tratan distintos aspectos de las decisiones de inversión: cómo valorar los activos y la relación enh·e desga y valor. En el Capítulo 5, se presenta el concepto de valor del dinero en el tiempo y cómo valorar los flujos de caja futuros, considerando distintas hipótesis e incorporando el efecto de la inflación y la distinción entre beneficios reales y nominales. Los Capítulos 6 y 7 recogen las características básicas de las obligaciones y de las acciones, y ofrecen la oportunidad de aplicar ideas del Capítulo 5 a la valoración de estos instmrnentos. Se muestra cómo conocer el valor de_ una obligación según su rentabilidad, y cómo sus precios fluctúan según los cambios en los tipos de interés. Se examinan también los elementos que detenninan el precio de las acciones y cómo se pueden emplear sus fórmulas de valoración para deducir el rendimiento que esperan los inversores. Finalmente, se analizan las oportunidades de inversión en los precios de las acciones y por qué los analistas se centran en el ratio precio-beneficio. El Capítulo 7 añade el concepto de eficiencia del mercado, esencial para interpretar la valoración de las acciones. También proporciona el marco para el tratamiento posterior de los ternas que se presentan cuando las empresas emiten títulos o tornan decisiones relacionadas con los dividendos o la estructura de capital. Los capítulos restantes de la Parte II se dedican a las decisiones empresariales de inversión. En el Capítulo 8, se presenta el concepto de valor achial neto (VAN) y se indica cómo calcularlo. También se examinan otras medidas del atractivo de las inversiones: el criterio de la tasa interna de rentabilidad y el criterio del plazo de recuperación. Se consideran, además, propuestas más complejas de inversión, incluyendo la elección entre proyectos alternativos de inversión y decisiones sobre en qué momento invertir. Finalmente, se muestra cómo emplear el índice de rentabilidad para elegir proyectos de inversión, cuando existe racionamiento de capital. El primer paso de todo cálculo del VAN consiste en decidir qué descontar, En consecuencia, en el Capítulo 9, se examina un ejemplo realista del análisis de presupuesto de capital, y se muestra el cálculo de los flujos de caja, así corno el valor residual. El Capitulo JO comienza con una revisión histórica de los rendimientos de las acciones y obligaciones, y recoge cómo se calculan la tasa de rentabilidad y el riesgo, introduciendo el concepto de desga específico y riesgo de mercado, así corno la diversificación de carteras. El Capítulo 11 enseña a evaluar el riesgo de mercado y discute la relación que existe entre el riesgo y el beneficio esperado. El Capítulo 12 desarrolla el concepto de coste de capital medio ponderado y su cálculo, así corno el análisis de la estructura de capital. Las decisiones de financiación ocupan la Parte IV y la Parte V de este libro. Los dos capítulos de la Parte IV (Capítulos 13 y 14), recogen los tipos de títulos que las empresas utilizan para conseguir capital, y cómo y cuándo se emiten estos títulos. El Capítulo 13 examina el rol de los accionistas en las grandes empresas y ofrece un panorama de las diferentes clases de títulos que pueden emitir las compañías y su importancia relativa corno fuentes de. financiación. En el Capitulo 14, se muestra cómo emiten títulos las empresas, pasando por las distintas etapas desde su despegue inicial, cuando necesitan dinero por pdrnera vez y acuden al capital-riesgo, hasta que realizan su salida al _mercado con una oferta pública inicial o colocación privada de acciones. La Parte V explica la política de endeudamiento y de dividendos. En el Capítulo 15, se expone has.ta qué nivel deben endeudarse las empresas y se resumen los aspectos

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relativos a la estructura de capital y las decisiones que afectan a la estructura, así como la relación entre endeudamiento, riesgo y rentabilidad y los costes de la insolvencia financiera. El Capítulo 16 estudia la política de dividendos, revisando la Teoría de Modigliani y Miller (MM) sobre la irrelevancia de los dividendos en el valor de las acciones y evaluando cómo, por las imperfecciones del mercado, la política de dividendos puede aumentar o disminuir el valor empresarial, por lo que, en la práctica, los directores financieros dan importancia a estas decisiones. También se analiza por qué la política de dividendos y las recompras de acciones se pueden emplear como indicadores de las perspectivas empresariales. Por último, la Parte VI se dedica a la ética y responsabilidad social corporativa. Las empresas han adquirido tal tamaño e influencia en la economía global que no se puede obviar su responsabilidad e incidencia como ciudadanos globales. Por ello, en el Capítulo 17, se plantean la ética empresarial y la responsabilidad social, analizando las razones que pueden llevar a una empresa a actuar éticamente. Asimismo, se estudian una serie de m.edi.das que favorecen la implantación de comportamientos éticos en las organizaciones, como también las que impulsan el desarrollo de la responsabilidad social corporativa y su compromiso con la sostenibilidad. Por último, se analizan la Inversión Socialmente Responsable (ISR) y los dilemas éticos que surgen en la toma de decisiones empresariales. Petra Mateos-Aparicio Junio 2010

UN MÉTODO PEDAGÓGICO NUEVO Y MEJOR

Hemos hecho grandes esfuerzos para aumentar y mejorar los contenidos de Finanzas Corporativas

Puntos Clave

8.2 Otros Criterios de Inversión

Situados a lo largo del texto, estos puntos subrayan y resumen la importancia del material inmediatamente anterior, al mismo tiempo que ayudan a los estudiantes a centrarse en 1os temas más importantes y críticos para su cmnprensión.

Los proyectos con un valr>r actual neto positivo valen 1n:is de lo que cuestan. Asl, siempre que las empresas invierten en esta clase de proyectos, trnhajan a favor de sus accionistas. En esta época, casi todas las grandes empresas calculan e! VAN lndu•lr!a, Slooper. (c~,o, .,,, miles de dólores)

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\leo!asen•as con ot,os agentes: otras compaiilas dol sector da las tolecomunicaclones que apoyen en el desarrollo de soluckines y otros colaboradores sociales e Instituciones públicas que legitiman el procoso. En 2009, Telefónica invirtió más de 426 milk>nos de euros on 84 inlclaLivas en Inclusión digital, que beneficiaron a más de 7 millones da personas. Además da las iniciativas do lncliJslón, Telefónica, a través de su Oficina de Cambio CIITTlátivo, es la 6!lCargada de as urar ta reducción del consumo energético de la Como! esarro 'cios más efici

La Valoración de las Obligaciones en la Calculadora Finan En ol Capitulo 4 vimos que la calculadora financiera puede determinar el valor actual de las anualidades, asl como el valor actual de los nu¡os de caja futuros. Los cupones de las obligaciones presen1an ambos aspectosc los pagos de los cupones son las anualidades, y ol pago nnal del valor nom;. nal es un pago adicional qua Hcna lugar una vez. Asá, para ol cupón de la obligación del Ejomplo 5.3, podrlamos incluir !os pagos periódicos oomo PMT = 55 $, eJ pago final o futuro qua tiene lugar una ve~ como FV = 1.000 $, el número de periodos do tkempo como n = 3 años, y la tasa de Interés como la renlabllldad hasta el vencimiento de la obligación, 1 ~ 3,5 por ciento. De esta mane molf,í.m.bi!l!loJag~stión empreslldal. :Retos de la empi:esa adual. '"''>:,\ ',,,,,,' , :,,, ,/

Parte Uno

Introducción

Hasta hace pocos años, el entorno permitía que las empresas triunfaran con estrategias poco dinámicas, y con modelos de gestión asentados en la continuidad. En la actualidad, las empresas afrontan su futuro previendo oportunidades de negocio, estableciendo sus metas de acuerdo con sus capacidades. El entorno se ha ido acelerando progresivamente, se han tensado los recursos y las capacidades de las empresas. La necesidad de adaptación continua en un ámbito dinámico y competitivo marca a la empresa actual. Por ello, dirigir una organización en un ambiente globalizado es uno de los grandes retos de la gestión actual. Las compañías contemplan el mundo como un gran mercado colocando sus productos y servicios fuera de los límites de sus propios países, necesitando desarrollar ciertas habilidades para aprender a funcionar en culturas diferentes. El entorno está formado por la localización flsica, la competencia, la facilidad para adquirir los recursos, la comunidad local o. regional, en definitiva el conjunto de elementos que rodea la organización. Las empresas necesitan de su entorno para · conseguir los recursos escasos y por los que tiene que competir. Existe un conjunto de fuerzas que operan dentro y fuera de la organización y que tienen implicaciones específicas para la gestión empresarial. Las fuerzas indirectas son aquellos factores no controlables por la empresa pero que influyen de forma indirecta sobre ella (factores económicos, factores socioculturales, factores tecnológicos, factores políticos y legales, factores medioambientales y factores internacionales). Por su parte, las fuerzas directas influyen en las organizaciones y, a su vez, pueden ser influidas por éstas (clientes, competidores, recursos humanos y proveedores). Según Mintzberg las cuatro características esenciales son: estabilidad (relacionada con la idea de certidumbre y de los cambios que se producirán en el ambiente externo) complejidad ( detenninada por la comprensibilidad del trabajo a realizar en la empfl'sa) hostilidad ( depende de la competencia y de las relaciones con los grupos de poder) y diversidad (que viene determinada por la mayor o menor amplitud de los segmentos de clientes a los qtíe la empresa sirve). Con la combinación de estas características. se distinguen.entornos estables, entornos reactivosadaptativos y entornos inestables-turbulentos. La globalización expresa l.a creación de un mercado a nivel mundial en el que circuhm libremente los capitales financiero, cornercial y productivo. Las relaciones económicas se multiplican incorporándose nuevos países al mercado global. Mmones de personas se han integrado en el mercado. global, .la iniciativa privada ha adquirido un protagonismo antes desconocido en la toma de decisiones, se ha producido un crecimiento exponencial en la base de conocimientos y un predominio .de la calidad sobre la cantidad. · Las. últimas décadas han visto un crecimiento ininterrumpido en el uso de las TIC que ha favorecido el acceso a la información y a los conocimientos a nivel globaL · La globalización trae consigo un incremento de la competencia. En un modelo de mercado abierto, la ventaja comparativa de países con salarios más bajos y sin las restricciones de los.países avanzados han hecho. aparecer en el escenario internacional a un conjunto de nuevos países emergentes, puesto que sus costes productivos directos· son inferiores y los costes sociales apenas existen. Ha supuesto también un cambio espectacular en la vida económica en diferentes aspectos: alianzas internacionales, aceleración del ritmo de crecimiento, amplitud y tamaño

Capílulo l

La Dirección de Empresas en la Actualidad. La Gerencia y su Entorno

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de los mercados e integración de otros nuevos, mayor competitividad, avances en las telecomunicaciones y nuevas tecnologías que permiten dar soluciones más complejas a la expansión empresarial y unas oportunidades, desconocidas hasta ahora, tanto para las empresas como para las personas más competitivas. Por otro lado, se está produciendo una reasignación de recursos financieros más eficiente.

Tendencias globales

El panorama internacional será casi irreconocible dentro de 20 años. Se avanza hacía un sistema de relaciones multipolares. EEUU continuará siendo la p1incipal potencia económica y uno de los actores importantes en el escenario internacional aunque tendrá que compartir su influencia. Europa continuará siendo un actor importante y de gran influencia pero deberá afrontar problemas internos. China e Tndia tendrán un gran protagonismo, mientras que Japón se enfrentará a una rcorientación de sus políticas nacionales y extranjeras manteniendo un elevado rango de poder. A su vez se está produciendo una transferencia relativa de riqueza y de poder hacia oriente y nuevos actores están alcanzando un poder creciente en el nuevo contexto internacional.

¿Cuáles son los motivos para adoptar las estrategias de internacionalización'!

La adopción de una estrategia internacional responde a un deseo de crecimiento y expansión de la actividad empresarial. El deseo de buscar nuevos mercados por la saturación de los mercados locales, un intento de reducir los costes de producción y de obtener economías de escala, el acceso más fácil a determinados recursos, el aprovechamiento de las capacidades ociosas y de desgravaciones fiscales y la diversificación de los riesgos, son, entre otras, algunas razones que llevan a las empresas a seguir la estrategia de internacionalización.

¿Cnál es la diferencia

La estrategia multinacional es la llevada a cabo por empresas que tratan de adaptarse a las necesidades locales de los países en los que ofrecen sus productos. Requiere una fuerte descentralización y delegación en la toma de decisiones con el fin de adecuarse de la mejor forma al mercado local. La estrategia global trata de obtener ventajas en costes, a través de la estandarización de los productos, que permite una reducción de los costes de producción y, por tanto, la posibilidad de ofrecer productos a precios más reducidos que la competencia. La estrategia internacional t1·ata de buscar un equilibrio entre la delegación de responsabilidades que se produce hacia las subsidiarias, con el fin de satisfacer las necesidades concretas de los mercados en los que se opera, y el mantenimiento del control por parte de la casa matriz, La estrategia lransnacional en este tipo de organizaciones, si bien la casa matriz realiza funciones de control y de coordinación de las decisiones estratégicas, existen flujos entre las.subsidiarias entre sí y entre éstas y la matliz, tanto de materias primas, como. de personal, información y tecnología. Esta estrategia responde al lema «piensa globahnente y actúa localmente». Es muy importante que las compañías analicen cuidadosamente los hábitos de los consumidores y vean cuáles son_ inmutables y cuáles son susceptibles de cambio a la hora de establecer las estrategias de internacionalización.

entre una estrategia multinacional, global, · internacional y transnacional?

¿Por qué es importante la. diversidad. cultural?

La fündón financiera integrada

La diversidad cultural se deriva de la culturanacional, definida como e1 conjunto de valores económicos, políticos y sociales de un país eu concreto, y que determinan las normas de comportamiento de sus individuos, a .través de sus valores, hábitos, etc. En un mund.o globalizado y sin barreras, aspectos como la.diversidad cultural, cobran especial relevancia para explicar el éxito o el fracaso de las organizaciones cuando llevan a cabo estrategias de internacionalización.

En la empresa gl()bal integrada, la aportación de la función financiera es más nece-

saria que nunca,. debiendo asegurar la generación d.e valor al negocio, por lo que, a sus resi:ionsabilídades tradicionales, la Djrección Financiera debe añadir la habilidad para operar a escala global y la capacidad para valorar y gestionar los riesgos.

Parte Uno Introducción

1.1 ¿Cómo se denomina.al entorno que hace referenda al conjunto de factores económicos, socioculturales, tecnológicos, políticos y legales, que conforman el marco global de.actuación? a. b. c. d.

Entorno Entorno Entorno Entorno

general. específico. dinámico. interno.

1.2 ¿ Cuál de los siguientes es una fuerza directa? a. b. c. d.

Sistema político. Ética. Competidores. Tipos de cambio.

1.3 Siguiendo a Mintzberg, señale cuál de las siguientes· combinaciones de características define un entorno inestable-turbulento. a. b. c. d.

Dinámico, complejo, hostil y diverso. Relativamente estable, simple, prácticamente favorable e ü1tegrado. Relativamente estable, algo complejo, prácticamente favorable y diverso. Estable, simple, favorable, integrado.

1.4 Según la clasificación de entorno empresarial de Ansoff, el nivel de turbulencia creativo se caracteriza por darse en entornos ... a. Cambiantes y desfavorables. b. Entornos en los que la complejidad y el dinamismo son tales que la dirección por extrapolación ya no es posible. c. Entornos relativamente estables, favorables a la gestión empresarial. d. Entornos tan complejos, dinámicos y hostiles que hacen que la única reacción posible sea actuar son respuestas rápidas y flexibles.

1.5 Uno de los cambios que ha traído consigo la globalización es: a. b. c. d.

El acortamiento del ciclo de vida de los productos. La reducción del coste del transporte. La racionalización de la producción a escala global. Todas son correctas.

1.6 Señale cuál de las siguientes afirmaciones es correcta: • Las economías de mercados emergentes y en desarrollo han crecido más en los últimos años que las economías avanzadas. • Las economías avanzadas han crecido más en los últimos años que el producto mundial. a) Verdadero, Verdadero. b) Verdadero, Falso. c) Falso, Verdadero. d) Falso, Falso.

1.7 ¿En qué consiste la «estrategia multinacional»'!: a. En colocar la producción nacional en países extranjeros, aprovechando el control sobre canales de distribución. b. En otorgar autorización a empresas extranjeras a utilizar la tecnología, la fabricación o distribución de los productos de la compañía cobrando royalties. c. En acomodar la producción a la clientela país por país, existiendo así mercados mdependientes y" siendo también independiente la. posición competitiva que se tenga en los distmtos países. d. En adaptar la producción a un _verdadero mercado global, de forma que la posición en un país afecta a la posición en el resto de países.

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Capítulo 1 La Dirección de Empresas en la Actualidad. La Gerencia y su Entorno

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Dentro del grupo de estrategias internacionales, nna de ellas es la deno-

minada «estrategia globah>. ¿En qué consiste? a. Se trata de colocar la producción nacional en los países extranjeros, aprovechando el control que se ejerce sobre los canales de distribución. b. Consiste en otorgar una autorización a las empresas extranjeras para utilizar la propia tecnología o para la fabricación y distribución de los pro0 duetos de la compañía cobrando por ello unos royalties. c. Se basa en acomodar la producción a las necesidades de la clientela, país por país. No existe un mercado internacional sino un conjunto de mercados. independientes. d. Consiste en la adaptacióf1 de la producción a un verdadero mercado internacional, de forma qne la posición en un país afecta· a la posición en el resto de países. 1.9 Según Porter, en el modelo de competencia internacional, ¿qué diferencia existe entre «sectores mnltidomésticos» y «sectores mundiales»? a. En sectores multidoméstícos el comercio internacional suele ser de notable importancia. b. No existen diferencias: ambos definen el mismo modelo de competencia. c. En sectores mundiales la competencia tiene lugar país por país siendo independiente en cada uno. d. Ninguna es correcta. 1.10 Atendiendo a los tipos de riesgos que más han afectado a las empresas en Europa y en el mundo, ¿cuál es el que más ha impactado en los resnltados? a. Los riesgos operacionales. b. Los riesgos estratégicos. c. Los riesgos legales. d. Los riesgos medioambientales.

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Parte Uno Introducción

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1.1 Respuesta: A. Entorno ¡seneral. 1.2 Respuesta: C. Competidores. 1.3 Respuesta: A. Dinámico, complejo, hostil y diverso.

1.4 Respuesta: D. Entornos tan complejos, dinámicos y hostiles que hacen que la única reacción posible sea actuar con respuestas rápidas y flexibles. 1.5 Respuesta: D. Todas son correctas. 1.6 Respuesta correcta: B. Verdadero, Falso. 1.7 Respuesta: C. En acomodar la producción a la clientela país por país, existiendo .así. mercados independientes y siendo también independiente la posici.óri competitiva que se tenga en los di.stintos países 1.8 Respuesta:. D. Consiste en la adaptación de la producción a un verdadero mercado internacional, de forma que la posición en un país afecta a la posición en el resto de países. 1.9 Respuesta: D. Ninguna es c:orrecta. 1.10 Respuesta: B. Los riesgos estratégicos.

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