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LEVERAGE FINANCIERO Profesor Titular César H. Albornoz Profesor a cargo

Carlos Aire Auxiliares docentes Alfredo Ochonga Gabriela Stratico Ezequiel Rizzo Celeste Riera Matias Nastasi Natalia Spinelli Ricardo Collazos Introducción El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de la empresa como consecuencia del empleo de deuda en su estructura de financiamiento. Para poder comprender si ese efecto es positivo o negativo, y en qué circunstancias, hay que resaltar nuevamente que la rentabilidad no es sinónimo de resultado contable (beneficio o pérdida), sino, a los efectos de esta definición, de resultado en relación con la inversión, que genera los ratios del ROE (rendimiento sobre el capital contable) y el ROA (rendimiento sobre los activos totales). Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiamiento de un negocio (o lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero) tiene consecuencias sobre la rentabilidad que dependen del coste financiero de esa deuda. En efecto, un mayor empleo de deuda generará un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios, siempre y cuando el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los activos netos (capital de trabajo más los activos fijos netos). Es importante indicar que el incremento en la rentabilidad se produce porque el aumento en el nivel de endeudamiento presupone que no perjudicará a la rentabilidad de los activos netos; es decir estos nuevos fondos serán empleados en nuevos proyectos de inversión que proporcionen una rentabilidad que asegure la creación de valor en la empresa al mismo ritmo que el vigente. Si la empresa careciera de esos proyectos y no tuviese perspectivas de corto plazo próximas de generarlos, la decisión acertada no es mantener permanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o nulo riesgo y baja rentabilidad (por ejemplo, bonos del tesoro), ya que resulta evidente que una actuación semejante redundaría en una destrucción de valor para la inversión del accionista.

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¿Es entonces el costo de la deuda el único factor determinante para establecer una política de financiación correcta, bajo el punto de vista de la rentabilidad? Evidentemente no, ya que tener una mayor cantidad de deuda lleva consigo un nivel adicional de riesgo, que de no ser manejado cuidadosamente, puede conducir a resultados negativos. Sin embargo, si se utiliza inteligentemente, traerá como consecuencia utilidades extraordinarias para los accionistas. En este contexto, “utilidad extraordinaria” se refiere a una utilidad adicional a la obtenida por el negocio principal de la empresa, a través de una actividad (la financiera) que no constituye su objeto. ¿Dónde está el límite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir? La respuesta dependerá, además de los factores señalados, de la capacidad del equipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando acertadamente la importante relación rentabilidad-riesgo para que las decisiones que se tomen en política de financiación no sólo mejoren la rentabilidad, sino que sean además viables. El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave está en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su evolución futura. Para lograr esta adecuada gestión, todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre aspectos tales como: coste real de la deuda, naturaleza del tipo de interés (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o extranjera) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulación y la gestión empresarial. El apalancamiento financiero es la habilidad de la compañía (o de cada uno) para invertir dinero prestado a una tasa más alta que el tipo de interés Leverage financiero El leverage financiero es un indicador que determina la variación en las ganancias netas por acción, que provendrían de un cambio en las ganancias antes de impuestos y de intereses. Utilidad a/impuestos PN ROE Rentabilidad del capital propio LF = = = Utilidad a/Int. e Imp. ROA Rentabilidad de los activos Activo Total   

LF < 1  el costo del financiamiento es mayor que el rendimiento (la financiación se come una porción de la ganancia del accionista) LF = 1  es indistinto financieramente LF > 1  el rendimiento sirve para pagar el pasivo y queda una porción más, lo que significa que el costo del capital ajeno es menor que el rendimiento que este capital produce en la empresa

Aplicación de lo anterior a ejemplos numéricos Caso 1. - Endeudamiento: 0% (100% financiamiento con capital propio) - Costo del endeudamiento: sin datos - Valor de la empresa (activos): $ 100.-

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Rendimiento de los activos: 10% ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Rentabilidad sobre el capital propio 10%

La rentabilidad del capital propio es igual al retorno sobre los activos. Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:   

Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = Intereses (no hay) = Utilidad final del accionista (distribuible) =

$ 10.$ - . $ 10.-

Caso 2. - Endeudamiento: 50% - Costo del endeudamiento: igual al retorno de los activos - Valor de la empresa (activos): $ 100.- Rendimiento de los activos: 10% ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Costo del endeudamiento 10% Rentabilidad sobre el capital propio 10%

La rentabilidad del capital propio se mantiene constante ante cualquier nivel de endeudamiento porque el costo de éste es igual al retorno logrado sobre los activos. Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:  Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = $ 10. Intereses = $ 50 * 10% = ($ 5.-)  Utilidad final del accionista (distribuible) = $ 5.Estos $ 5 que quedan para los accionistas son el 10% de su parte de la inversión ($50.-) Caso 3. - Endeudamiento: 50% - Costo del endeudamiento: 8% (menor al retorno de los activos) - Valor de la empresa (activos): $ 100.- Rendimiento de los activos: 10% ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Costo del endeudamiento 8% Rentabilidad sobre el capital propio 12%

Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:  Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = $ 10.-

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 

Intereses = $ 50 * 8% Utilidad final del accionista (distribuible)

= =

($ 4.-) $ 6.-

Estos $ 6 que quedan para los accionistas son el 12% de su parte de la inversión ($50.-) Caso 4. - Endeudamiento: 75% - Costo del endeudamiento: 8% (menor al retorno de los activos) - Valor de la empresa (activos): $ 100.- Rendimiento de los activos: 10% ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Costo del endeudamiento 8% Rentabilidad sobre el capital propio 16%

Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:  Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = $ 10. Intereses = $ 75 * 8% = ($ 6.-)  Utilidad final del accionista (distribuible) = $ 4.Estos $ 4 que quedan para los accionistas son el 16% de su parte de la inversión ($25.-) Caso 5. - Endeudamiento: 90% - Costo del endeudamiento: 8% (menor al retorno de los activos) - Valor de la empresa (activos): $ 100.- Rendimiento de los activos: 10% ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Costo del endeudamiento 8% Rentabilidad sobre el capital propio 28%

Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:  Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = $ 10. Intereses = $ 90 * 8% = ($ 7,2)  Utilidad final del accionista (distribuible) = $ 2,8 Estos $ 2,8 que quedan para los accionistas son el 28% de su parte de la inversión ($10.-) Caso 6. - Endeudamiento: 90% - Costo del endeudamiento: 12% (mayor al retorno de los activos) - Valor de la empresa (activos): $ 100.- Rendimiento de los activos: 10%

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ACTIVO Retorno sobre activos 10%

PASIVO + PATRIMONIO NETO Costo del endeudamiento 12% Rentabilidad sobre el capital propio (8%)

Si se expresa lo arriba expuesto en el formato de un estado de resultados para esa compañía, se tiene:  Utilidad antes de intereses = $ 100 * 10% = $ 10. Intereses = $ 90 * 12% = ($ 10,8)  Utilidad final del accionista (distribuible) = ($ 0,8) Estos ($ 0,8) que pierden los accionistas son el -8% de su parte de la inversión ($10.-). Es decir que el efecto palanca puede tornarse negativo (perjudicial) y causar un quebranto a los accionistas si la empresa no puede obtener in retorno sobre sus activos que supere el costo de los fondos de terceros. Resumen de algunos efectos de la financiación sobre el rendimiento del capital propio.  Cuando la empresa no está endeudada, todo aumento en el nivel de rentabilidad de los activos se corresponde con un incremento similar en el retorno del capital propio.  Si una empresa que no está endeudada toma financiación de terceros a un costo igual al rendimiento de sus activos, el rendimiento del capital propio no se altera.  Si una parte o la totalidad de la inversión se financia a una tasa mayor que la TIR, la financiación ejercerá un Leverage negativo sobre el rendimiento de los fondos propios.  Si el rendimiento de la inversión total es inferior al costo de la financiación de terceros, esta última va a ejercer una presión o palanca sobre el rendimiento del capital propio que, de prolongarse en el tiempo, originará el consumo total de dicho capital.  Inversamente, si el rendimiento de los activos totales es superior al de los pasivos, el incremento en la financiación de terceros provocará un incremento más que proporcional en el rendimiento del capital propio. Ejercicio Una Firma al cierre de su primer periodo de actividad arriba al siguiente Estado Contable: CAJA Y BANCOS CREDITOS POR VENTAS BIENES DE CAMBIO BIENES DE USO Total de Activo

200 6.000 3.000 300 9.500

VENTAS CMV GASTOS OPERATIVOS GASTOS FINANCIEROS Resultado del Ejercicio

8.000 (5.600) (400) (500) 1.500

DEUDAS BANCARIAS DEUDAS FINANCIERAS CAPITAL RESULTADO DEL EJERCICIO Total Pasivo + PN

3.000 1.000 4.000 1.500 9.500

La Empresa desea incorporar un Activo Fijo por $ 3.000, teniendo la opción de comprarlo con fondos propios o de terceros. En este ultimo caso, los mismos se consiguen a un

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costo financiero del 20%. La incorporación del activo fijo permitirá reducir los costos variables (70 % de las VENTAS) en $ 800. Finalmente la firma decide efectuar la compra y lo hace con Capital Ajeno. ¿Cuál de los siguientes juicios es correcto y por qué? a) La decisión fue errónea. Se debió recurrir a capital propio que era más conveniente y además se redujo la rentabilidad del capital. b) La decisión es correcta. Además de aumentar la utilidad final aumenta la rentabilidad del capital. c) A la firma bajo ninguna forma de financiación le conviene realizar la operación.

Bibliografía Consultada 

ALBORNOZ, Cesar (Comp.), Gestión financiera de las organizaciones, Buenos Aires, Eudeba, 2012, Capítulo 2

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 

PASCALE, Ricardo, Decisiones Financieras, 3ª Edición, Buenos Aires, Macchi, 1999, Capítulo 18 GITMAN, Lawrence, Principios de Administración Financiera, 10ª Edición, México, Pearson Educación, 2003, Capítulo 11

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