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Revista de Perspectivas Económicas volumen 17, número 2-Primavera 2003-Páginas 3-26

La caída de Enron

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu

F

311 por ciento, sólo modestamente más alto que la tasa de crecimiento en el índice Standard & Poor 500. Pero

entonces esde laselacciones inicio dese la dispararon. década de 1990 Se incrementó hasta finales en un de 56 1998, por las ciento acciones en 1999 de yEnron otro 87 aumentó por ciento en 2000, frente a un aumento del 20 por ciento y una disminución del 10 por ciento para el índice durante los mismos años. El 31 de diciembre de 2000, las acciones de Enron tenía un precio de $ 83.13, y su capitalización de mercado superó los $ 60 mil millones, 70 veces las ganancias y seis veces su valor contable, una indicación de las altas expectativas del mercado de valores sobre sus perspectivas de futuro. Enron fue calificado como el gran empresa más innovadora en América en fortuna La encuesta de la revista de las Compañías Más Admiradas. Sin embargo, dentro de un año, la imagen de Enron fue por los suelos y su precio de las acciones había caído casi a cero. Anexo 1 enumera algunos de los eventos críticos para Enron, entre agosto y diciembre de 2001, una saga de destrucción de documentos, reconsideraciones de ganancias, investigaciones regulatorias, una fallida fusión y la compañía radicación de quiebra.

Vamos a evaluar cómo los problemas de gobernabilidad e incentivos contribuyeron al ascenso y la caída de Enron. Un mercado de capitales que funcione bien crea vínculos apropiados de información, incentivos y gobernabilidad entre los gerentes y los inversores. Este proceso se supone que debe ser llevado a cabo a través de una red de intermediarios que incluyen inversores profesionales tales como bancos, fondos de inversión, seguros y de capital de riesgo fi rma; analizadores de información tales como analistas financieros y agencias de calificación; profesionales de aseguramiento tales como auditores externos; y agentes de gobierno interno, como los consejos de administración. Estas partes, que son a su vez sujeta a problemas de incentivos y de gobierno, están regulados por una variedad de instituciones: la Comisión de Bolsa y Valores, reguladores bancarios y los organismos del sector privado, como la Junta de Normas de Contabilidad Financiera,

y Paul M. Healy es el profesor James R. Williston en Administración de Empresas y Krishna G. Palepu es el Graham Walker profesor Ross de Administración de Empresas, tanto en la Harvard Business School, Boston, Massachusetts. Sus direcciones de correo electrónico son [email protected] y [email protected] , Respectivamente.

4 Journal of Economic Perspectives

Exhibición 1

Cronología de eventos críticos de Enron en el período agosto 2001-diciembre 2001

Fecha

Evento

14 de de agosto de, de 2001

Jeff Skilling renunció como CEO, citando razones personales. Fue sustituido por Kenneth Lay.

Mediados y finales de agosto

Sherron Watkins, vicepresidente de Enron, escribió una carta anónima a Kenneth Lay, expresando su preocupación acerca de la contabilidad de la fi rma. Posteriormente discute sus preocupaciones con James Hecker, ex colega y socio de auditoría en Andersen, que se contactó con el equipo de auditoría de Enron.

12 de octubre 2001

Un abogado de Arthur Andersen en contacto con un socio principal en Houston para recordarle que la política de empresa no fue a retener los documentos que ya no eran necesarios, lo que provocó la trituración de documentos.

16 de octubre 2001

Enron anuncia ganancias trimestrales de $ 393 millones, y los cargos no recurrentes de $ 1.01 millones de dólares después de impuestos para reflejar la amortización de activos principalmente para las empresas de agua y de banda ancha.

22 de octubre 2001

La Comisión de Valores abrió investigaciones sobre un posible conflicto de intereses entre Enron,

08 de noviembre 2001

Enron reiteró sus nancials Fi para los cuatro años anteriores para consolidar los acuerdos de asociación con carácter

sus directores y sus asociaciones especiales. retroactivo. Las ganancias de 1997 a 2000 se redujo en $ 591 millones, y la deuda para el 2000 aumentaron en $ 658 millones. 09 de noviembre 2001

Enron entró acuerdo de fusión con Dynegy.

28 de noviembre de 2001 Las principales agencias de calificación crediticia rebajó la deuda de Enron a la condición de bonos basura,

haciendo que la fi rma susceptible de retirarse $ 4 mil millones de su deuda de $ 13 mil millones. Dynegy se retiró de la fusión propuesta.

02 de diciembre 2001

Enron fi llevó a la quiebra en Nueva York y al mismo tiempo demandó Dynegy por incumplimiento de contrato.

A pesar de esta elaborada red de gobierno corporativo, Enron fue capaz de atraer grandes sumas de capital para financiar un modelo de negocio cuestionable, ocultar su verdadero rendimiento a través de una serie de maniobras contables y fi nanciamiento, y el bombo sus acciones a niveles insostenibles. Mientras que Enron presenta un ejemplo extremo, también es un caso de prueba útil para posibles debilidades en el sistema de mercado de capitales de Estados Unidos. Creemos que los problemas de gobernabilidad e incentivos que surgieron en Enron también pueden surgir en muchas otras firmas y pueden afectar a todo el mercado de capitales. Vamos a empezar por discutir la evolución del modelo de negocio de Enron a finales de 1990, las tensiones que este modelo de negocio creado para la información fi nanciera de Enron, y como principales intermediarios del mercado de capitales juegan un papel en el ascenso de la empresa y el otoño.

Negocios de Enron Kenneth Lay de Enron fundada en 1985 mediante la fusión de Houston Natural Gas y InterNorth, dos compañías de tuberías de gas natural. 1 La compañía fusionada poseía 37.000 millas de tuberías intra e interestatales para el transporte de gas natural

1 Las

fuentes de información sobre los negocios de Enron incluyen informes anuales de Enron y 10-K para el período 1990-2000,

Tufano (1994), Ghemawat (2000), y Salter, Levesque y Ciampa (2002).

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 5

entre productores y empresas de servicios públicos. A principios de la década de 1980, la mayoría de los contratos entre los productores y los gasoductos de gas natural eran "take-or-pay" los contratos, donde las tuberías acordados ya sea para comprar una cantidad predeterminada a un precio determinado o ser responsable de pagar la cantidad equivalente en caso de incumplimiento de dicho contrato. En estos contratos, los precios eran por lo general fijo durante la vigencia del contrato o el aumento de la inflación. Tuberías, a su vez, tenían contratos similares a largo plazo con empresas distribuidoras de gas locales o las empresas eléctricas para la compra de gas a partir de ellos. Estos contratos de seguros de la estabilidad a largo plazo de la oferta y los precios del gas natural.

Sin embargo, los cambios en la regulación del mercado de gas natural durante la década de 1980, que desregulados precios y permitirán los acuerdos más flexibles entre los productores y los oleoductos, condujo a un aumento en el uso de las transacciones en el mercado spot. En 1990, el 75 por ciento de las ventas de gas fueron negociados a precios spot en lugar de a través de contratos a largo plazo. Enron, que poseía la mayor red interestatal de gasoductos, per fi ciado de la flexibilidad de suministro de gas y fl aumento resultante de los cambios en la reglamentación. Sus rendimientos de comenzar la equidad en los años 1987 a 1990, cuando era principalmente un negocio de la tubería, fueron 14.2, 13.0, 15.9 y 13.1 por ciento, respectivamente, en comparación con un costo de capital estimado de capital de alrededor de 13 por ciento. 2

En un intento de lograr un mayor crecimiento, Enron siguió una estrategia diversi fi cación. Comenzó por llegar más allá de su negocio de la tubería a involucrarse en el comercio de gas natural. Se extendió el modelo de gas natural para convertirse en un operador financiero y formador de mercado en energía eléctrica, carbón, acero, papel y celulosa, agua y fi bra de banda ancha capacidad de cable óptico. Se llevó a cabo proyectos internacionales que implican la construcción y gestión de instalaciones energéticas. Para el año 2001, Enron se había convertido en un conglomerado que pertenece y es operado gasoductos, centrales eléctricas, plantas de pulpa y papel, los activos de banda ancha y plantas de agua a nivel internacional y se negocian ampliamente en los mercados financieros para los mismos productos y servicios. Un resumen de los resultados del segmento de la empresa, en el Anexo 2, se muestra cómo drásticamente el comercio interno y las empresas internacionales crecieron durante la década de 1990. 3

Este crecimiento impresionó a los mercados de capitales, y pocas preguntas fundamentales acerca de la estrategia comercial de la empresa. Podría experiencia de Enron en propiedad y la gestión de activos de energía, y luego desarrollar un modelo de comercio para ayudar a los compradores y vendedores de energía a gestionar los riesgos, se extenderán a una amplia gama de nuevos negocios? Por otra parte, el rendimiento fue de Enron sostenible dadas las barreras a la entrada limitados por otras firmas que deseaban imitar su éxito? Para tener una idea de cómo ha evolucionado el modelo de negocio de Enron, es útil considerar con más detalle cómo se expandieron sus operaciones.

2 Esta

estimación se basa en la tasa de los bonos del Estado a 30 años promedio para el período de 8,65 por ciento, una prima de riesgo de mercado del 7

por ciento y una beta de capital de 0,6. El costo de capital propio se calcula utilizando el modelo de valoración de activos de capital: 8,65 por ciento 3 Se

(0,6 por ciento 7)

12,85 por ciento.

di fi culto a la fi gura qué partes del modelo de negocio de Enron estaban trabajando y cuáles no, ya que la empresa

proporcionó divulgación segmento mínimo. Además, su rendimiento comercial interno 2000 se vio afectada por la crisis energética de California, donde se investiga la manipulación ilegal de precios por Enron y otros.

6 Journal of Economic Perspectives

Anexo 2 Segmento de Enron y el rendimiento de la bolsa, 1993-2000 (millones de $)

1993

1994

1996

1995

1997

1998

1999

2000

$ 1.416

$ 1.849

$ 2.032

$ 2.955

Los ingresos domésticos: Tuberías

$ 1.466

$ 976

$ 831

$ 806

403

359

570

382

Ganancias una

580

637

732

685

Nacional: Comercio y Otros Ingresos

$ 6.624

Ganancias una

$ 6.977

316

$ 10.858

$ 7.269

359

332

344

$ 16.659

766

$ 23.668

$ 77.031

$ 28.684

403

2.014

592

Los ingresos internacionales Ganancias una

$ 914

$ 1.380

$ 2.027

$ 1.334

$ 2.945

$ 6.013

$ 22.898

$ 9.936

(36)

574

722

351

13%

4%

37%

56%

87%

20%

31%

27%

20%

10%

134

189

196

300

25%

5%

25%

7%

2%

34%

Rendimiento de las acciones de Enron

S & P 500

Principales Business Events Teesside

empieza

abre

empieza

adquiere

adquiere

crea

Comercio

EnronOnline

comercio de

construcción

Portland

Wessex

electricidad

de la planta

General

Water en el

doble

Dabhol

Corp.

Reino Unido

California.

contratos

crisis de energía

Fuente: Enron 10-Ks. ganancias se miden antes de restar impuestos e intereses.

una Las

Nota: Las cifras reportadas son como se anunció originalmente por la empresa.

Desde industria regulada de Comercialización de Energía

Jeff Skilling, que posteriormente se convirtió en CEO de Enron en agosto de 2001, prevé el modelo comercial de Enron durante un trabajo de 1988 de McKinsey en Enron. Si bien la desregulación general dio lugar a precios más bajos y aumento de la oferta, sino que también introdujo una mayor volatilidad en los precios del gas. Además, el contrato estándar en este mercado permitió a los proveedores para interrumpir el suministro de gas y sin sanciones legales. Mediante la creación de un gas natural "banco", previó que Skilling de Enron podría ayudar tanto a los compradores y proveedores gestionar estos riesgos de manera efectiva. El "banco de gas" actuaría sólo como una institución bancaria financiera, excepto que lo haría intermedio entre proveedores y compradores de gas natural. Enron comenzó a ofrecer servicios públicos fijos los contratos de precios a largo plazo para el gas natural, por lo general a un precio que supone la disminución a largo plazo en los precios al contado.

Para garantizar la entrega de estos contratos y para reducir la exposición a las fluctuaciones en los precios al contado, Enron entró en régimen de precios fija a largo plazo con los productores y utiliza derivados fi nancieros, incluyendo swaps, forwards y futuros. 4 También comenzó a utilizar vehículos de hoja de fi nanciamiento fuera de balance, conocidas como entidades de propósito especial, para financiar muchas de estas transacciones.

Por todas las cuentas, el negocio de comercialización de gas fue un gran éxito. En 1992, Enron era

4 Un

swap es una transacción que intercambia una seguridad por otro con características diferentes. Un contrato a plazo es para la compra o

venta de una cantidad específico de un bien a la (spot) precio actual, pero con el pago y la entrega en una especificación ed fecha futura. Un contrato de futuros es un acuerdo para comprar una cantidad fi cado de un bien a un precio determinado en una especificación ed fecha futura.

La caída de Enron 7

el mayor comerciante de gas natural en América del Norte, y el negocio de comercialización de gas se convirtió en un importante contribuyente a los ingresos netos de Enron, con ganancias antes de intereses e impuestos de $ 122 millones. La creación del modelo de comercio en línea, EnronOnline, en noviembre de 1999 permitió a la empresa para desarrollar y ampliar sus capacidades para negociar y gestionar estos contratos financieros. Para el cuarto trimestre de 2000, EnronOnline representó casi la mitad de las transacciones de Enron para todas sus unidades de negocio y ha permitido a las transacciones comerciales por persona para crecer a

3.084 de 672 en 1999. A finales de 1990, Skilling re fi ne el modelo de comercio más. Observó que los activos "pesados", tales como tuberías, no eran una fuente de ventaja competitiva que permita a Enron para ganar rentas económicas. Skilling argumentó que la clave para dominar el mercado de comercio era de la información; Enron debe, por lo tanto, controlan activos "pesados" si fueran útiles para la generación de información. En consecuencia, la compañía comenzó a desprenderse de activos "pesados" y seguir una estrategia de "luz de activos". Como resultado de esta estrategia, a finales de 2000, Enron poseía 5.000 menos millas de tubería de gas natural que cuando la compañía fue fundada en 1985, pero sus transacciones fi nancieras de gas representó 20 veces su capacidad de gasoductos. A través de su extensa red de tuberías, Enron fue inicialmente bien posicionada para intermediar entre los productores y los servicios públicos. La compañía tenía experiencia en la gestión de la logística física de la entrega de gas a los clientes a través de sus tuberías. Rápidamente se desarrolló experiencia en la gestión de los riesgos de negocio de comercio. Estos riesgos incluyen la exposición a la volatilidad del mercado spot de gas en general, la exposición a las fluctuaciones del precio del gas en determinados lugares de producción y entrega (ya que el gas no pueden ser transportados sin costo desde un lugar a otro), la exposición a reservar riesgos (ya que Enron tenía que asegurarse de que tendría suf reservas de gas fi ciente para poder cumplir sus compromisos con los servicios públicos) y el riesgo de que sus contrapartes en operaciones con derivados incumplan.

Sin embargo, si la compañía podría esperar seguir para obtener altos rendimientos de comercialización de gas no estaba clara. Skilling cree que la principal barrera a la entrada en el mercado de gas fue de conocimiento del mercado de Enron logra a través de su posición dominante en el mercado. Sin embargo, muchas otras firmas estaban bien posicionados para desafiar el dominio de Enron, incluidos los grandes productores de gas, tales como Mobil, comercializadores de gas, tales como la Costa y Centro de Información y firmas financieras como Philbro, AIG, Chase y Citibank. En los mercados comparables, las primeras rentas de primera-motores se habían disipado rápidamente como competidores entraron. Por ejemplo, en el mercado de permuta de tipos de interés, los márgenes disminuyeron diez veces durante la década de 1990. 5 Internet proporciona una plataforma de bajo costo para los competidores existentes o potenciales para desarrollar los mercados de energía que podrían competir con EnronOnline.

5 En

el mercado de permuta de tipos de interés, dos partes se comprometen a realizar los pagos entre sí sobre la base de una cantidad nocional (o

imaginario) del principal. Los pagos realizados por las dos partes se basan en diferentes tipos de interés. Por ejemplo, una parte puede hacer pagos en base a una tasa de interés fijada, mientras que el otro hace un pago basado en una tasa de interés flotante. Por lo tanto, permutas proporcionan una manera de buscar y de bajo costo fi nanciamiento y de cobertura de riesgos.

8 Journal of Economic Perspectives

Extender el modelo de Gas Natural Trading

A mediados de la década de 1990, Enron comenzó a extender su modelo de comercialización de gas a otros mercados. Se buscó mercados con ciertas características: los mercados fueron fragmentados, con complejos sistemas de distribución, la mercancía era fungible, y el precio era opaca. Mercados identi fi cado como objetivos incluyen la energía eléctrica, carbón, acero, papel y pulpa, el agua y la capacidad de cable de banda ancha. El modelo de Enron fue la adquisición de la capacidad física de cada mercado y luego aprovechar esa inversión a través de la creación de estructuras de precios más flexibles para los participantes en el mercado, el uso de derivados financieros como una forma de gestión de riesgos. Enron argumentó que los sistemas y experiencia que había adquirido en el comercio de gas podrían movilizar a los nuevos mercados.

El mercado primeros en ser desarrollado fue la energía eléctrica. Para poner en práctica su modelo en este mercado, Enron tuvo que cifra la manera de asegurar que podría cumplir con los compromisos para proporcionar energía en los períodos pico. A diferencia del gas natural, la electricidad no se puede almacenar para satisfacer la demanda pico, lo que lleva a la volatilidad de los precios aún más alto que en el mercado del gas. Enron respondió a este desafío mediante la construcción de las plantas "horas pico", diseñado para satisfacer los picos a corto plazo de la demanda.

Enron tuvo algunos éxitos en la aplicación del modelo de comercio banco de gas a la electricidad, pero la viabilidad del modelo para algunos de los otros productos seleccionados para la expansión era incierto. Sería la flexibilidad contractual adicional ofrecida por Enron en los mercados de gas y electricidad sea tan popular en los nuevos mercados? Además, cada nuevo mercado plantea desafíos únicos. Por ejemplo, mientras que los clientes no podían distinguir las diferencias en las fuentes de gas o electricidad, que les preocupaba y podrían observar los cambios en la calidad del agua. Los retos de la venta de contratos a largo plazo para el acceso de banda ancha por cable incluyen el uso de tecnología no probada y no estandarizada, di fi cultades en la ampliación de las redes de fibra óptica a través de la "última milla" en los edificios y el exceso de capacidad. Por último, incluso si Enron tuvo éxito en la creación de estos nuevos mercados,

Expansión Internacional: Energía y Gestión de Activos de la construcción

Como Enron se expandió más allá del negocio de la tubería de gas natural, también alcanzó más allá de las fronteras de Estados Unidos. Enron International, una subsidiaria de Enron, fue creada para construir y gestionar activos de energía fuera de los Estados Unidos, particularmente en los mercados donde se estaba desregulado de energía. proyecto de gran envergadura primera de la unidad fue la construcción de la planta de energía eléctrica Teesside en el Reino Unido, que empezó a funcionar en 1993. Enron entró posteriormente contratos para construir y gestionar proyectos en Europa del Este, África, Oriente Medio, India, China y Central y Sudamerica. Estos proyectos representan inversiones significativas en estas economías.

Mientras que la privatización de los productores de energía y la desregulación de los mercados de la energía creó una demanda de la gestión de activos de energía fuera de los Estados Unidos, Enron se enfrentó a algunos riesgos distintivos de entrada en estos nuevos mercados. Algunos de

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los proyectos internacionales eran para la construcción y gestión de los gasoductos, cuando Enron había una competencia básica, pero muchos otros no lo eran. Podría experiencia central de la compañía extenderse a otros tipos de activos de energía, tales como plantas de energía? Además, internacional diversi fi cación, en particular en las economías en desarrollo como India y China, expuesta a riesgos políticos de Enron. Por ejemplo, el proyecto de energía Dabhol en la India representaba el mayor proyecto de inversión extranjera directa hasta ese momento en la India, y atrajo una considerable oposición política y controversia. Teniendo en cuenta su experiencia empresarial limitada en las economías en desarrollo, se han Enron experiencia en la gestión del riesgo de que los rendimientos serían gravados o sus activos expropiados después de la construcción de la planta? Incluso si Enron fue un éxito en el mercado internacional de la energía, cabe cuestionar sobre si la compañía podría crear una ventaja sostenible sobre los competidores que luego trataron de entrar en el mercado. Muchos jugadores existentes tenían experiencia en la gestión de la construcción y operación de plantas de energía.

Informes financieros modelo de negocio de largo alcance complejo de Enron a través de muchos productos, incluyendo los activos físicos y operaciones comerciales, y el cruce de fronteras nacionales-estira los límites de la contabilidad. 6 Enron se aprovechó de las limitaciones de contabilidad en la gestión de sus ganancias y el balance de retratar un cuadro optimista de su desempeño. Dos conjuntos de cuestiones demostraron ser especialmente problemático. En primer lugar, su negocio de comercio involucrado complejos contratos a largo plazo. normas contables actuales utilizan el marco valor actual para registrar estas operaciones, lo que requiere que la administración efectúe las previsiones de ingresos futuros. Este enfoque, conocido como la contabilidad de ajuste al valor de mercado, es fundamental para el reconocimiento de ingresos de Enron y resultó en sus pronósticos para preparar la gestión de precios de la energía y los tipos de interés en el futuro. En segundo lugar, Enron se basó en gran medida en las transacciones fi nancieras estructurados que implicaban la creación de entidades de propósito especial. Estas transacciones comparten la propiedad de fi ujos y los riesgos con los inversores externos y los prestamistas fl de efectivo específicas. La contabilidad tradicional, que se centra en las transacciones entre partes independientes entre entidades independientes, se enfrenta a desafíos en el tratamiento de este tipo de transacciones. Norma contable responsables han estado debatiendo normas contables adecuadas para estas operaciones por varios años. Mientras tanto, las convenciones mecánicas se han utilizado para registrar estas operaciones, creando una divergencia entre la realidad económica y las cifras contables.

Negocio de comercio y Mark-to-Market de Contabilidad

En los negocios de gas natural original de Enron, la contabilización había sido bastante sencillo: en cada período de tiempo, la sociedad cotizada costes reales de suministrar el gas y los ingresos reales recibidos de la venta de la misma. Sin embargo, el comercio de Enron

6 La

fuente principal de información sobre los fallos de informes financieros de Enron era Powers, Troubh y Winokur (2002).

10 Journal of Economic Perspectives

negocio adoptado la contabilidad de ajuste al valor de mercado, lo que significa que una vez que se ha firmado un contrato a largo plazo, el valor presente del flujo de futuro en los flujos en virtud del contrato se reconoce como ingresos y el valor presente de los costos esperados de fi ful llenado del contrato eran como gasto. a continuación, se requirieron las ganancias y pérdidas en el valor de mercado de contratos a largo plazo (que no fueron realizadas con cobertura) para ser informado más adelante como parte de las ganancias anuales cuando ocurrieron.

reto principal de Enron en la modalidad de contabilidad de ajuste al valor de mercado fue estimar el valor de mercado de los contratos, que en algunos casos corrieron hasta 20 años. Los ingresos se calcula como el valor presente del flujo de fondos futuros flujos, a pesar de que en algunos casos existen serias dudas sobre la viabilidad de estos contratos y sus costes asociados. Por ejemplo, en julio de 2000 Enron firmó un acuerdo de 20 años con Blockbuster Video introducir entretenimiento bajo demanda a varias ciudades de los Estados Unidos a finales de año. Enron almacenaría el entretenimiento y codificar y transmitir el entretenimiento a través de su red global de banda ancha. Los proyectos piloto en Portland, Seattle y Salt Lake City fueron creados para transmitir películas a unas pocas docenas de apartamentos de los servidores creados en el sótano. Sobre la base de estos proyectos piloto, Enron siguió adelante y reconoció estimadas bene fi cios de más de $ 110 millones de la oferta de Blockbuster, a pesar de que existían serias dudas acerca de la viabilidad técnica y la demanda del mercado.

En otro ejemplo, Enron entró en un contrato de $ 1.3 billón 15 años para suministrar electricidad a la compañía Eli Lilly de Indianápolis. Enron fue capaz de mostrar el valor actual del contrato, según los informes, durante más de medio billón de dólares, ya que los ingresos. Enron tuvo que declarar el valor presente de los costos de cumplir con el contrato como un gasto. Sin embargo, Indiana aún no se había liberalizado de electricidad, lo que requiere de Enron predecir cuándo Indiana desregularía y la magnitud del impacto que esto tendría en los costos del servicio de contrato en los últimos diez años (Krugman,

2002). Problemas de informes para entidades de propósito especial

Enron utilizó entidades de propósito especial para financiar o gestionar los riesgos asociados a activos específicos. entidades de propósito especial son firmas de concha creados por un patrocinador, pero financiados por inversores independientes y fi nanciamiento de la deuda. Por ejemplo, Enron utilizó entidades de propósito especial para financiar la adquisición de las reservas de gas de los productores. A cambio, los inversores de la entidad de propósito especial recibieron el flujo de los ingresos de la venta de las reservas.

Para propósitos de información financiera, se utiliza una serie de reglas para determinar si una entidad de propósito especial es una entidad separada de su patrocinador. Estos requieren que un propietario independiente de terceros tienen una participación sustantiva que está "en riesgo" de la entidad de propósito especial, que ha sido interpretado como un mínimo del 3 por ciento de la deuda y el capital total de la sociedad de propósito especial. El propietario de terceras partes independientes también debe tener un control (más del 50 por ciento) de interés financiero en la entidad de propósito especial. Si estas reglas no se satis fi cado, la entidad de propósito especial, deben ser consolidadas con las empresas el patrocinador de fi rm.

Enron había utilizado cientos de entidades de propósito especial para el 2001. Muchos de éstos fueron utilizados para financiar la compra de contratos a plazo con los productores de gas para el suministro

La caída de Enron 11

de gas a empresas de servicios en virtud de contratos fijos a largo plazo. 7 Sin embargo, varias entidades de propósito especial controvertidos fueron diseñados principalmente para alcanzar los objetivos de información financiera. Por ejemplo, en 1997, Enron quería comprar la participación de un socio en una de sus muchas empresas conjuntas. Sin embargo, Enron no quería mostrar ninguna deuda de fi nanciar la adquisición o de la empresa conjunta en su balance. Chewco, una entidad de propósito especial que fue controlado por un ejecutivo de Enron y la deuda elevada que estaba garantizada por Enron, adquirió la participación joint venture de $ 383 millones. La operación se ha estructurado de tal manera que Enron no tenía que consolidar Chewco o la empresa conjunta en sus nancials fi, lo que le permite de manera efectiva para adquirir la participación en la sociedad, sin reconocer ninguna deuda adicional en sus libros. Más detalles sobre Chewco se presentan en el Apéndice y también en Powers,

Chewco y varias otras entidades de propósito especial, sin embargo, hicieron algo más que simplemente las reglas de contabilidad de la falda. Como Enron reveló en octubre de 2001, que violan las normas de contabilidad que requieren al menos 3 por ciento de los activos a ser propiedad de los inversores de capital independientes. Al ignorar este requisito, Enron fue capaz de evitar la consolidación de estas entidades de propósito especial. Como resultado, el balance de Enron subestimado sus pasivos y exageró su patrimonio y sus ingresos. El 16 de octubre de 2001, Enron anunció que la reexpresión para sus cuentas anuales para los años 1997 a 2000 para corregir estas violaciónes reduciría las ganancias para el período de cuatro años por $ 613 millones (o el 23 por ciento de los reportados utilidades durante el período), aumentan los pasivos a a finales de 2000 por $ 628 millones (6 por ciento de los pasivos registrados y 5.

Además de las fallas de contabilidad, Enron proporciona sólo divulgación mínimo en sus relaciones con las entidades de propósito especial. La compañía representó a los inversores que había cubiertas riesgo a la baja en sus propias inversiones sin liquidez a través de operaciones con entidades de propósito especial. Sin embargo, los inversores no estaban al tanto de que las entidades de propósito especial se utilizan realmente propias acciones y fi nancieros garantías de Enron para llevar a cabo estas coberturas, por lo que Enron no estaba realmente protegido de riesgo a la baja. Por otra parte, Enron dejó varios empleados clave, incluyendo su jefe financiero o fi cial de Andrew Fastow, para convertirse en socios de las entidades de propósito especial. En las transacciones subsiguientes entre las entidades de propósito especial y Enron, estos empleados pro fi ciado con creces,

Otros problemas de contabilidad

problemas de contabilidad de Enron a finales de 2001 se vieron agravados por su reconocimiento de que varios de los nuevos negocios no fueron lo suficientemente eficaces como se esperaba. En octubre de 2001, la compañía anunció una serie de amortizaciones de activos, incluyendo los cargos después de impuestos de $ 287 millones por Azurix, el negocio del agua adquirida en 1998, $ 180 millones para inversiones en banda ancha y $ 544 millones para otras inversiones. En

7 Ver

Tufano (1994) para una descripción detallada de estos arreglos financieros.

12 Journal of Economic Perspectives

total, estos gastos representaron el 22 por ciento de los gastos de capital de Enron para los tres años de 1998 a 2000. Además, el 5 de octubre de 2001, Enron acordó la venta de Portland General Corp., la planta de energía eléctrica de la que había adquirido en 1997, por $ 1.9 billón , con una pérdida de $ 1.1 millones de dólares en el precio de adquisición. Estas pérdidas y ganancias y pérdidas plantearon preguntas acerca de la viabilidad de la estrategia de llevar a cabo su modelo de comercialización de gas en otros mercados de Enron.

En resumen, la idea de comercialización de gas de Enron fue probablemente una respuesta razonable a las oportunidades que surjan de la desregulación. Sin embargo, las extensiones de esta idea en otros mercados y la expansión internacional no tuvieron éxito. 8 juegos contables permitieron a la empresa para ocultar esta realidad desde hace varios años. Los mercados de capitales en gran parte ignorados fl rojas banderas asociadas con espectacular actuación informado de Enron y ayudaron a la búsqueda de la compañía de un fl impresionado estrategia de expansión, proporcionando capital a un costo notablemente bajo. Los inversores parecían dispuestos a asumir que el crecimiento reportado de Enron y la rentabilidad pro se mantendrían lejos en el futuro, a pesar de poca base económica para una proyección de este tipo.

La respuesta del mercado a los anuncios de irregularidades contables y fracasos en los negocios era reducir a la mitad el precio de las acciones de Enron y para aumentar sus costos de endeudamiento. Para una empresa que había dependido en gran medida fuera de las finanzas para financiar sus negocios de comercio y adquisiciones, los resultados fueron equivalentes a una corrida contra el banco. El 8 de noviembre de 2001, Enron trató de evitar la quiebra, al aceptar ser adquirida por un competidor más pequeño, Dynergy. El 28 de noviembre, la deuda pública de Enron fue rebajado a la condición de bonos basura, y Dynergy se retiró de la adquisición. Por último, con el precio de sus acciones a tan solo $ 0.26 el 2 de diciembre de 2001, Enron fi llevó a la quiebra.

De gobierno y de Intermediación fracasos de Enron

¿Cómo podrían los problemas de Enron han permanecido ocultos durante tanto tiempo? La mayor parte de la culpa por no reconocer los problemas de Enron se ha asignado a los auditores del rm fi, Arthur Andersen, y para el "sell-side" analistas que trabajan para corretaje, banca de inversión y fi investigación eficaz, y vender o poner a su investigación a disposición de venta al por menor y los inversores profesionales. Sin embargo, la hipótesis de que los problemas de intermediación son más profundas que esto y afectan a cada uno de los jugadores clave que proporcionan un enlace entre los gerentes y los inversores de Enron, como se ilustra en el Anexo 3. En cuanto al suministro de información del mercado, lo que incluye la alta dirección y de Enron comité de auditoría, junto con Arthur Andersen. Por el lado de la demanda de información, que incluye gestores de fondos y los reguladores financieros, junto con analistas de ventas. Consideramos que estas partes a su vez.

8 En

esta discusión, no consideramos per fi ts Enron presuntamente obtuvo de forma ilegal a través de la manipulación de los precios de la

electricidad en California. Si se excluyeran estas utilidades, el rendimiento de Enron habría sido aún peor.

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 13

Anexo 3 Los vínculos entre gestores y los inversores

Información de la Demanda

Inversión Consejo Los inversores Los

Analizadores de

profesionales

inversores minoristas

información

(fondos de inversión,

$$

(Analistas

bancos, Venture fi rms

financieros, Clasificación

agencias)

de capital

$$

Los estados financieros y la información empresarial

Los gestores

Agentes internos de

Los profesionales

administración

de aseguramiento

(Consejo, Comité de

(Auditores

auditoría, los auditores

información sobre el suministro

internos)

Lado

externos)

Los organismos de normalización y regulación de los mercados de capital

(SEC, FASB, bolsas de valores)

El papel de la alta dirección de Compensación Al igual que en la mayoría de las otras compañías estadounidenses, la gestión de Enron fue fuertemente compensado mediante opciones sobre acciones. El uso intensivo de premios de opciones sobre acciones vinculadas a corto plazo precio de las acciones puede explicar el enfoque de la gestión de Enron en la creación de expectativas de rápido crecimiento y sus esfuerzos para inflar reportó ganancias para satisfacer las expectativas de Wall Street. En su declaración de representación del 2001, Enron señalar que dentro de los 60 días siguientes a la fecha de proxy (Febrero 15), los siguientes premios de opciones sobre acciones podrían ser ejercidas: 5,285,542 acciones por Kenneth Lay, 824,038 acciones para Jeff Skilling y

12,611,385 acciones para todos los oficiales y directores combinados. El 31 de diciembre de 2000, Enron tenía 96 millones de acciones en circulación bajo planes de opciones sobre acciones, casi el 13 por ciento de las acciones comunes en circulación. De acuerdo con la declaración de representación de Enron, estos premios eran propensos a ser ejercida dentro de los tres años, y no había ninguna mención de cualquier restricción sobre la venta posterior de acciones adquiridas.

La intención declarada de opciones sobre acciones es alinear los intereses de la dirección con los accionistas. Pero la mayoría de los programas de premios considerables concesiones de opciones sobre la base de corto plazo

14 Journal of Economic Perspectives

lo que representa el rendimiento, y hay normalmente unos requisitos para que los administradores tienen acciones compradas a través de programas de opciones para el largo plazo. La experiencia de Enron, junto con muchas otras firmas en los últimos años, se plantea la posibilidad de que los programas de compensación de acciones en su diseño actual pueden motivar a los gerentes a tomar decisiones que bombean hasta desempeño de las acciones a corto plazo, pero no aprobar la creación de mediano o largo valor de larga duración (Hall y Knox, 2002).

Papel de los Comités de Auditoría

comités de auditoría corporativos generalmente cumplir con sólo unas pocas veces durante el año, y sus miembros suelen tener solamente un fondo modesto en la contabilidad y financiar. Como directores externos, que se basan en gran medida en frommanagement información, así como los auditores internos y externos. Si la administración es fraudulenta o los auditores fallan, el comité de auditoría, probablemente no será capaz de detectar el problema lo suficientemente rápido.

comité de auditoría de Enron tenía más experiencia que muchos. Se incluyó al Dr. Robert Jaedicke de la Universidad de Stanford, profesor de contabilidad ampliamente respetado y ex decano de la Escuela de Negocios de Stanford; John Mendelsohn, presidente de la Universidad del Centro de Cáncer MD Anderson de Texas; Paulo Pereira, ex presidente y director ejecutivo de fi cial del Banco del Estado de Río de Janeiro en Brasil; John Wakeham, anterior Ministro de Estado de Energía; Ronnie Chan, un hombre de negocios de Hong Kong; y Wendy Gramm, ex presidente de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos.

Pero el comité de auditoría de Enron parecía compartir el patrón común de una serie de reuniones cortas que cubrían enormes cantidades de suelo. Por ejemplo, considere la agenda de la reunión del Comité de Auditoría de Enron el 12 de febrero de 2001. La reunión duró sólo 85 minutos, pero cubrió una serie de cuestiones importantes, incluyendo: a) un informe de Arthur Andersen revisando el cumplimiento de Enron con las normas de contabilidad generalmente aceptados y controles internos; b) un informe sobre la suficiencia de las reservas y transacciones con partes relacionadas; c) un informe sobre divulgaciones relacionadas con los riesgos de litigios y contingencias; d) un informe sobre los estados financieros de 2000, la cual se amplió nuevas revelaciones sobre las operaciones de banda ancha y proporcionan actualizaciones en los negocios y de crédito al por mayor de los riesgos; e) una revisión del Informe de Auditoría y Cumplimiento; f) la discusión de una revisión de la Carta de Auditoría y Cumplimiento Comité; g) un informe sobre el uso ejecutivo y director de la compañía de aviones; h) una revisión del plan de auditoría de 2001 de Control Interno, que incluía una visión general de las tendencias clave del negocio, una evaluación de los riesgos de negocio clave y un resumen de los cambios en los esfuerzos de control interno de las empresas para el año 2001 en comparación con el período 1998 a 2000; y

i) una revisión de la política de la empresa de gestión de la comunicación con los analistas y el impacto de la divulgación Reglamento Feria. 9 Para la mayoría de los temas del programa anteriores, Comité de Auditoría de Enron no estaba en condiciones de adivinar los auditores sobre cuestiones técnicas de contabilidad relacionados con las entidades de propósito especial. Tampoco estaba en condiciones de adivinar la validez de las mejores representaciones de la administración. Sin embargo, el Comité de Auditoría no fíos

9 Ver

Findlaw.com: http: //. ndlaw.com/legalnews/lit/enron/index.html#minutes fi noticias .

La caída de Enron 15

desa- varias transacciones importantes que fueron motivadas principalmente por los objetivos de contabilidad, no se mostró escéptico sobre el potencial de conflictos en las transacciones con partes relacionadas y no requieren la revelación total de estas transacciones (Powers, Troubh y Winokur,

2002). Papel de los auditores externos

El auditor de Enron, Arthur Andersen, ha sido acusado de la aplicación de las normas laxas en sus auditorías a causa de un conflicto de intereses durante los honorarios de consultoría significativos generados por Enron. En 2000, Arthur Andersen ganó $ 25 millones en honorarios de auditoría y $ 27 millones en honorarios de consultoría. Es difícil determinar si los problemas de auditoría de Andersen en Enron surgieron de los incentivos financieros para mantener a la empresa como un cliente de consultoría, como un cliente de auditoría o en ambas. Sin embargo, el tamaño de los honorarios de auditoría por sí sola es probable que hayan tenido un impacto importante en los socios locales en sus negociaciones con la dirección de Enron. honorarios de auditoría de Enron representaron aproximadamente el 27 por ciento de los honorarios de auditoría de clientes públicos para Houston o fi cina de Arthur Andersen.

Si los auditores de Andersen con fl tenían incentivos igido o si carecían de la experiencia necesaria para evaluar complejidades financieras de manera adecuada, no pudieron ejercer su juicio de negocios sólido en la revisión de las transacciones que fueron claramente diseñados para fi nanciera de informes y no con fines comerciales. Cuando los riesgos de crédito a las entidades de propósito especial se hizo evidente, lo que requiere de Enron para tomar una rebaja, al parecer, los auditores sucumbieron a la presión de la dirección de Enron y permite a la empresa a diferir el reconocimiento de los cargos. Los controles internos en Andersen, diseñadas para proteger contra estafadores infligido incentivos de los socios locales, fallado. Por ejemplo, Houston o fi cina de Andersen, que lleva a cabo la auditoría de Enron, se le permitió hacer caso omiso de revisiones críticas de las decisiones contables de Enron por compañero de prácticas de Andersen en Chicago. Finalmente,

Sin hacer excusas por los auditores Anderson, es útil para ver su comportamiento en un contexto de cómo la industria de la contabilidad ha evolucionado. Dos cambios importantes en la década de 1970 crearon una presión considerable para RMS de auditoría fi para reducir costos y buscar fuentes alternativas de ingresos. En primer lugar, a mediados de la década de 1970, la Comisión Federal de Comercio, que se trate de un oligopolio potencial por las grandes firmas de auditoría fi, requiere la profesión de cambiar sus normas para permitir la auditoría fi rms para hacer publicidad y compiten agresivamente entre sí por los clientes. En segundo lugar, las normas legales desplazado a mediados de la década de 1970 para que los inversores de empresas con problemas de contabilidad ya no tenían que demostrar que Específicamente basado en la información de contabilidad cuestionable en la toma de sus decisiones de inversión; en cambio, podían afirmar que habían confiado en el precio de la acción en sí, que ha sido afectado por las revelaciones engañosas (Easterbrook y Fischel, 1984). Este cambio, junto con el aumento de la litigiosidad, aumentó dramáticamente los riesgos de litigios para los auditores.

fi rms auditoría respondieron al nuevo entorno de negocio de varias maneras. Ellos presionaron para que las normas de contabilidad y auditoría mecánicas y desarrollaron procedimientos normalizados de trabajo para reducir la variabilidad en las auditorías. Este enfoque redujo la

16 Journal of Economic Perspectives

costo de las auditorías y proporcionó una defensa en caso de litigio. Pero también significa que los auditores eran más propensos a ver su trabajo estrecho margen, en lugar de como una cuestión de criterio comercial más amplio. Por otra parte, mientras que las normas mecánicas hacen más fácil la auditoría, que no necesariamente aumentan la transparencia corporativa. 10 fi rms auditoría decidieron que fi cios t márgenes serían perpetuamente delgada en un mundo de auditorías mecanizada, estandarizada, y ellos respondieron de dos maneras. Una forma era mediante la aplicación de una estrategia agresiva de alto volumen, y por lo tanto la compensación socio de auditoría y la promoción se hizo más estrechamente vinculado a una relación cordial con la alta dirección que atrajo a nuevos clientes de auditoría y retuvo los clientes existentes. Esto hizo que fuera di fi culto para los socios que sean organismos de control eficaces. Los grandes fi rms auditoría también respondieron a los retos de su negocio principal mediante el desarrollo de nuevos de mayor margen, servicios de consultoría de mayor crecimiento. Esta estrategia de diversi fi cación de la energía reflejada parte superior de gestión y talento socio desde el lado de auditoría de la empresa en la parte de consultoría mesa más rentable.

El desastre de Enron dramatiza los problemas con un sistema de auditorías mecánica, estandarizada. Se ha llevado a los profesionales con talento para percibir que la profesión de auditoría es poco atractivo. Se ha llevado a los clientes a percibir que las auditorías son una obligación reglamentaria, no es un servicio de valor añadido. Se ha llevado a los inversores a percibir que los informes auditados no son muy fiables. Se ha llevado a los reguladores y al público en general para percibir que los auditores están en deuda con sus clientes. No ha funcionado como una estrategia para la gestión de riesgo de litigio, ya sea, como los problemas legales de Andersen tras la caída de Enron mostrar de forma espectacular.

Papel de los gestores de fondos

En la cúspide de la popularidad de Enron a finales de 2000 y principios de 2001, los grandes inversores institucionales tenían un 60 por ciento de sus acciones. Estos incluyen firmas de manejo de dinero de prestigio como Janus Capital Corp., Global Investors de Barclay, Fidelity Management & Research, gestión de inversiones de Putnam, American Express Financial Advisors, Smith Barney Asset Management, Vanguard Group, Fondo de Retiro de los Empleados Públicos de California, Van Kampen Gestión de Activos, TIAA-CREF Investment Management, Dreyfus Corp, Merrill Lynch Asset Management, Goldman Sachs Asset Management y Morgan Stanley Investment Management.

A finales de 2000, unas voces disidentes estaban hablando con respecto a Enron. El economista ( "La energético Mesías", 2000) cuestionó la actuación de Enron, y James Chanos, un gestor de fondos de cobertura, identifica problemas fi cados de las revelaciones sobre las transacciones con partes relacionadas que implican de alto nivel o fi ciales y uso de información privilegiada a finales de 2000. En noviembre de 2000, la fi rma, Chanos en cortocircuito la acción, y en febrero de 2001, se avisó a un reportero en Fortuna, Bethany McLean, quien posteriormente escribió el artículo de marzo "Es caro Enron?" Sin embargo, la propiedad institucional de Enron siguió siendo superior al 60 por ciento hasta octubre 2001, antes

10 Por

ejemplo, Nelson, Eliott y Tarpley (2002) muestran que las reglas de contabilidad mecánicos para financiar transacciones estructuradas conducen a

una mayor manipulación de beneficios.

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 17

colapsando a alrededor del 10 por ciento en diciembre de 2001 después de que la compañía anunció sus problemas de contabilidad.

Se han propuesto varias razones de por qué los mejores gestores de fondos eran tan lentos en reconocer los problemas de Enron: que fueron engañados por los estados contables o por analistas de ventas, o los incentivos de los gestores de fondos de buscar información de alta calidad eran pobres. Consideremos estas explicaciones en turno. La dificultad con los primeros gestores de fondos de explicación que fueron engañados por la contabilidad agresiva de Enron o sell-side-analistas es que el precio de sus acciones antes de su caída dramática fue impulsado por las expectativas poco realistas de futuro rendimiento, incluso si se supone que Enron informó histórico el rendimiento era real. Anexo 4 ofrece un sentido de la actuación que Enron habría tenido que alcanzar para ser digno de su precio de la acción de pico en 2000. La cifra se basa en la aplicación de una fórmula estándar para la valoración de una empresa que comienza con el rendimiento esperado en el libro actual valor en este año y luego se incorpora suposiciones sobre el crecimiento del valor en libros y el regreso de la compañía en la equidad en los próximos años, descontando estos retornos de vuelta al presente en el costo esperado de la equidad. 11 Para evaluar las expectativas incrustadas en precio de las acciones de Enron, partir del presupuesto de que el costo del capital de Enron fue del 12 por ciento, que se muestra como una línea horizontal en el Anexo 4. 12 Las líneas en el gráfico que muestra el rendimiento sobre el capital y los ingresos se basan en datos reales hasta el año 2000; después de ese punto, que se basan en lo que los niveles que sería necesario para justificar el precio de las acciones de $ 90 en agosto de 2000. En este marco, un escenario que podría justificar este precio habría sido por Enron para obtener un rendimiento sobre el capital del 25 por ciento siempre, aumentar los ingresos entre $ 100 mil millones a aproximadamente $ 700 mil millones en diez años (una tasa de crecimiento anual compuesta del 60 por ciento) y aumentar los ingresos en un 10 por ciento por año a partir de entonces.

Estos supuestos son altamente agresivos. Por ejemplo, el retorno real de Enron sobre el capital fue del 18 por ciento en 1996, un 2,5 por ciento en 1997, un 12,5 por ciento en 1998 y 12 por ciento en 1999. Por lo tanto, la fi rma habría tenido que lograr un aumento espectacular en rendimiento sobre el capital y sostenerlo para siempre. El crecimiento de los ingresos necesarios para justificar pico de precio de las acciones de Enron habría requerido una extensión dramática de su modelo de negocio a nuevas áreas. Como otro punto de referencia para la razonabilidad de estas expectativas, en cuenta los siguientes promedios históricos para las empresas públicas de Estados Unidos durante el período 1979-1998: retorno sobre el patrimonio promedio del 11 por ciento, un promedio de siete años

11 Este

enfoque de la valoración es equivalente a la caja descontado flujo enfoque de valoración, sino que depende de las cifras contables en

lugar de flujos de fondos. Para más detalles sobre este enfoque, véase Palepu, Healy y Bernard (2000). 12 Enron

en 2000 era una empresa diferente de lo que era a principios de 1990. Por lo tanto, en el cálculo de su costo del capital propio en el año 2000, se

utilizó una beta de 1.7. Esta beta representa el riesgo promedio para una empresa de servicios fi nancieros, en lugar de una empresa de energía, debido a que la única forma de que la empresa para lograr las proyecciones de crecimiento era agresiva para hacer crecer el segmento de servicios fi nancieros de su negocio, en lugar de su segmento de energía. Además, para tener en cuenta el aumento dramático en el mercado de valores en su conjunto en este periodo, se utiliza una menor prima de riesgo del 4 por ciento. La tasa libre de riesgo real en este tiempo fue de alrededor de un 5 por ciento. Por lo tanto, calculamos el costo de capital de Enron del capital como: el 5 por ciento

1.7 4 por ciento, o aproximadamente

12 por ciento. Si bien este número es muy similar al costo de la compañía de capitales en el marco de tiempo anterior, que se basa en un conjunto diferente de supuestos.

18 Journal of Economic Perspectives

Anexo 4 ForecastedReturn en la equidad andRevenues para EnronConsistent con un precio $ 90 en el almacén

Real

30,0%

pronosticada

800 700

25,0%

600

20,0% 500 400 100 0 200 300

Costo de capital

15,0% 10,0% Rentabilidad sobre recursos propios

Ingresos ($ miles de millones)

Retorno de Ingresos de

5,0%

patrimonio 0,0% 1,995 1,994

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

notas: Este análisis se basa en el siguiente modelo de valoración, donde V es el valor de la equidad, HUEVA t se espera retorno sobre el patrimonio libro en periodo t, BVE es el período de 0 valor contable del patrimonio, g t es el crecimiento acumulado esperado en el patrimonio contable del período de 0 a

t, y Re es el costo esperado de la equidad. Para más detalles, véase Ohlson (1995).

V BVE 1 E ROE 1

Re 1 Re

E ROE 2

Re

1 g1

1 Re 2

E ROE 3

Re

1 g2

1 Re 3

· · ·

horizonte sobre el cual el regreso de una empresa en la equidad revierte a la media de la población; y una tasa de crecimiento de ingresos anual de 4,6 por ciento (Palepu, Healy y Bernard,

2000). Independientemente de los problemas de contabilidad o los informes a veces egoístas de los analistas de venta, este tipo de cálculos sencillos seguramente deberían haber planteado preguntas para los gestores de fondos sofisticados que eran dueños de más de la mitad de las acciones de Enron hasta octubre de 2001. Una explicación alternativa es que los gestores de fondos de inversión no pudieron reconocer o actuar sobre los riesgos de Enron porque tenían sólo modestos incentivos a la demanda y actuar en alta calidad, análisis de la empresa a largo plazo. Como un ejemplo, los fondos de índice que no emprenden ninguna investigación fundamental y en lugar de invertir en una cartera equilibrada de los valores que reflejan un índice concreto (como el Standard & Poors 500), por definición, no prestan atención al análisis fundamental. Este tema es relevante para Enron, ya que los fondos de índice eran dueños de importantes acciones de Enron. Por ejemplo, en diciembre de 2000, Vanguard Group, un gestor de índice anticipado, era el décimo mayor inversor institucional de Enron.

Pero ¿qué pasa con los gestores de fondos no son del índice, que supuestamente tienen incentivos para llevar a cabo el análisis fundamental y actuar en consecuencia? Estos gestores suelen ser recompensados ​sobre la base de su rendimiento relativo. Los flujos de entrada y salida de un fondo de cada trimestre son impulsados ​por su desempeño en relación con los fondos o índices comparables. Postulamos que esta estructura conduce a un comportamiento gregario. Considere el cálculo de un gestor de fondos que lleva a cabo acciones de Enron, pero que, a través de largo plazo fundamental

La caída de Enron 19

análisis, estima que está sobrevaluado. Si el gestor reduce las participaciones del fondo de Enron y la acción cae en el próximo trimestre, el fondo mostrará resultados de la cartera relativa superior y atraerá a nuevos capitales. Sin embargo, si Enron sigue llevando a cabo bien en los próximos trimestres, el gestor del fondo una rentabilidad inferior al índice de referencia y el capital fluirá a otros fondos. En contraste, el administrador de aversión al riesgo que se limita a seguir la multitud no será recompensado por prever los problemas de Enron, pero tampoco este gerente ser culpado por una decisión de inversión pobres cuando la acción se estrella en última instancia, ya que otros fondos cometieron el mismo error. 13

Teniendo en cuenta los desafíos en ser capaz de grandes caídas de valores de tiempo, tales como Enron, creemos que la mayoría de los gestores de fondos simplemente seguir a la multitud. Sus esfuerzos se centrarán en la identificación cuando otros inversores están dispuestos a comprar o vender acciones, en lugar de en su propio análisis fundamental. Esta hipótesis explica por qué tantos gestores de fondos continuaron para comprar acciones puntocom a la altura de la burbuja, incluso cuando estaban escépticos de las valoraciones (Palepu, 2001). También explica por qué tantos fondos dependen en gran medida analistas de ventas, porque incluso si su juicio es parcial, los analistas de ventas se centran principalmente en el desempeño social a corto plazo que es fundamental para que coincida con el rebaño.

Papel de los analistas Sell-Side

analistas de venta han recibido muchas críticas por no proporcionar una advertencia temprana de problemas de Enron. El 31 de octubre de 2001, justo dos meses antes de que la compañía de fi llevó a la quiebra, la recomendación analista media aparece en primera convocatoria (que recopila y distribuye recomendaciones de los analistas) para Enron era 1.9 de 5, donde 1 es una "compra fuerte" y 5 es una "venta". Incluso después de que los problemas de contabilidad se habían anunciado en octubre de 2001, las instituciones de renombre tales como Lehman Brothers, UBS Warburg y Merrill Lynch emitieron "compra fuerte" o "comprar" recomendaciones para Enron.

¿Por qué eran tan lento analistas de reconocer los problemas de Enron? Una explicación popular que es que muchos analistas tenían incentivos financieros para recomendar Enron a sus clientes para apoyar sus ofertas de banca de inversión firmas 'con Enron. Los bancos de inversión ganaron más de $ 125 millones en cuotas de suscripción de Enron en el período de 1998 a 2000, y muchos de los analistas financieros que trabajan en estos bancos recibieron bonificaciones por sus esfuerzos en el apoyo a la banca de inversión. Para evaluar el impacto de los servicios de banca de inversión de los analistas de venta de Enron, recogimos sus estimaciones de precio objetivo a doce meses para el período del 1 de enero de 2001 hasta el 16 de octubre de 2001, cuando Enron reveló la magnitud de sus problemas de contabilidad y de negocios. Cuatro analistas trabajaron para la fi rma que no lo hicieron

13 Los

fondos de cobertura, que están autorizados a vender acciones a corto, tienen incentivos para identificar y apostar en contra acciones sobrevaloradas. La

mayoría de los fondos de inversión están prohibidos de las ventas en corto, por lo que no tienen incentivos similares; Dechow, Hutton, Meulbroek y Sloan (2001) presentan una discusión completa de este tema. 'capacidad de contrarrestar el efecto de los gestores de fondos mutuos Los fondos de cobertura incentivos totalmente, sin embargo, es limitada. Cuando sobrevaloración persiste durante mucho tiempo, la venta en corto puede ser una estrategia muy arriesgada y, para tener éxito, requiere una gran base de capital y un largo horizonte. Muchos fondos de cobertura, que como grupo son mucho más pequeños que los fondos de inversión, les resulta di fi culto a seguir esta estrategia. En su lugar, tienden a vender acciones a corto sólo cuando se anticipan a una reversión de los precios en un período relativamente corto.

20 Journal of Economic Perspectives

proporcionar fi cativos los servicios de banca de inversión signi: AG Edwards, Bernstein Research, Commerzbank y PNC Advisors. Nueve analistas trabajaron para la fi rma que trabajaron en ofertas de banca de inversión de Enron, y dos analistas trabajaban para fi rma que hicieron banca de inversión, pero eran fi UNAF liated con Enron. El Cuadro 5 presenta previsiones a un año vista de los analistas de Enron de precio de las acciones de inflado por su precio real en la fecha prevista. Tres hallazgos claves emergen. En primer lugar, en consonancia con los posibles con fl ictos de interés por parte de la banca de inversión, en promedio, los analistas que hacen de banca de inversión esperado ver doce meses apreciación del precio del 54 por ciento, en comparación con sólo el 24 por ciento para los analistas que no funcionan para los bancos de inversión. Esta diferencia es estadísticamente significativa. Segundo, potencial para futuros negocios tanto como propio negocio actual. En tercer lugar, incluso sin los analistas de negocios de banca de inversión en absoluto estaban sujetos a sesgo optimista, lo que indica que la banca conflictos solos no explican el sesgo en las previsiones y recomendaciones de los analistas.

La interdependencia de los analistas de venta con el negocio de banca de inversión es un desarrollo relativamente reciente. Hasta 1975, el corretaje fi rms pagan comisiones fi jos para el comercio y se utilizan algunos de estos fondos a financiar la investigación por los analistas de venta de la casa, que se distribuyen gratuitamente a los grandes clientes institucionales. En mayo de 1975, fi ja comisiones fueron desregulados y comenzó a traer en mucho menos ingresos, las principales casas de bolsa a la búsqueda de otras fuentes de financiación para la investigación (Strauss, 1977). Algunos bancos respondieron mediante el cobro de los clientes directamente para la investigación. Sin embargo, por la década de 1990, las ganancias de la banca de inversión a partir de la suscripción de ofertas públicas iniciales y otras transacciones financieras se habían convertido en la principal fuente de fondos para apoyar la investigación.

Una gama de investigación académica hallazgos han encontrado pruebas de que los analistas de venta son influenciados por su proximidad a la banca de inversión. Lin y McNichols (1998a, b), Michaely y Womack (1999) y Dechow, Hutton y Sloan (2000) muestran que las previsiones de beneficios a largo plazo y las recomendaciones de inversión son más optimistas para los analistas que trabajan para los bancos principal suscriptor. Hutton (2002b) proporciona evidencia de que la divulgación selectiva por las empresas, junto con un deseo por los analistas para mantener el acceso a la administración y para atraer negocios de banca de inversión a sus empleadores, ha llevado a las previsiones de beneficios sesgados. En general, el conflicto entre la investigación y la suscripción se ha utilizado para explicar un descenso de recomendaciones de venta por los analistas con el tiempo y los malos resultados de los analistas que cubrían las poblaciones de las punto-com.

analistas de ventas enfrentan varios otros con fl ictos potencialmente graves que han sido ampliamente discutidos menos. En primer lugar, los analistas dependen en gran medida el acceso a la gestión de información "interna" y la información sobre sus modelos de análisis y de investigación. La administración es menos probable para proporcionar acceso a los analistas que son críticos de la gestión y negativa sobre las perspectivas de la compañía. La forma más selectiva que la gestión de la información proporcionada a los analistas favorecidos, y los analistas por delante de los inversores minoristas, dio lugar a Regulation Fair Disclosure en octubre de 2000, que requiere que la administración

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 21

Anexo 5 Analistas de venta 'de un año antes pronósticos del precio de Enron 2.10 actual

1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70

Af fi liated I / B no-I / B Unaf, fi liated I / B

0.50 1/9/2001 2/28/2001 4/19/2001 6/8/2001 7/28/2001 9/16/2001 Año por delante pronóstico de precio / precio

notas: previsiones de los precios de los analistas se hacen durante el período del 1 de enero de 2001 al 15 de octubre de 2001, y se de inflado por precio real de Enron en la fecha prevista. Los analistas se dividen en tres grupos:

1) los que trabajan para firmas que participan en actividades de banca de inversión con Enron (Af fi I liated / B);

2) los que trabajan para firmas que hacen de banca de inversión, pero no con Enron (Unaf, fi I liated / B); y 3) los que trabajan para fi rma que no hacen banca de inversión (Non-I / B). Fuente: Investext.

hacer toda nueva información material a disposición de todos los inversores al mismo tiempo. 14

Otro posible conflicto surge de las relaciones analistas de ventas 'con inversores institucionales, que juegan un papel importante en las evaluaciones anuales de los analistas a través de sus notas de Inversor institucional revista: analistas que reciben calificaciones de Estrellas suelen recibir primas más altas y prestigio. Relativamente pocos estudios han examinado esta interacción. Son reacios a los analistas rebajar una acción que es propiedad de los clientes institucionales clave? ¿Hay diferencias en las recomendaciones de los analistas cuyos clientes son principalmente los pequeños inversores en lugar de las instituciones?

Analistas de venta no hacen sus proyecciones en forma aislada, sino en una red de relaciones continuas que incluyen los banqueros de inversión en sus firmas, la gestión de las empresas que cubren y los clientes que leen sus informes.

El papel de la regulación contable Muchas de las normas de contabilidad de Estados Unidos tienden a ser mecánica e in fl exible. Clearcut reglas tienen algunas ventajas, pero el inconveniente es que este enfoque motiva la ingeniería financiera diseñada camente específico para eludir estas normas filo de la navaja, como es bien conocido en la literatura de impuestos. En la contabilización de una parte de su especial

14 Hutton

(2002b) analiza los patrones de pronóstico de ganancias para firmas cuyos administradores proporcionado activamente orientación a los analistas

antes de la divulgación Reglamento Feria.

22 Journal of Economic Perspectives

entidades de propósito, Enron fue capaz de diseñar transacciones que satis fi cado la letra de la ley, pero violaron su intención de tal manera que el balance de la compañía no reflejan sus riesgos financieros. El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) ha reconocido desde hace varios años la existencia de problemas con las reglas de entidades de propósito especial. Sin embargo, FASB intenta operar mediante la formación de un consenso entre los grupos afectados, y no había sido capaz de alcanzar un consenso sobre una alternativa. En el establecimiento de nuevas normas de contabilidad, la Junta solicita aportaciones de las partes interesadas y modifica su propuesta para re fl ejar la retroalimentación. El propio Consejo está formado por representantes de los diversos grupos afectados-auditores, administradores y la comunidad y las inversiones nuevas normas requieren la aprobación de cinco de los siete miembros de la Junta. Por último, las actuaciones del Consejo se examinen de cerca y en ocasiones sea revocada por la Comisión de Valores y la clase política. El establecimiento de normas a través de este proceso puede ser lento, culto fi cultad y político. Junto con el retraso en la modificación de las reglas para las entidades de propósito especial, el debate en curso sobre si las opciones sobre acciones deben ser tratados como un gasto corriente a la fi rma es otro ejemplo prominente de la naturaleza política de la normalización. Por otra parte, cuando se aprueben normas como resultado de intensas negociaciones, que a menudo tienden a ser muy detallada, mecánica y inflexibles.

respuestas Los participantes clave del mercado de capitales eran demasiado tarde en el reconocimiento de los problemas de Enron, y en muchas otras fi rms, así, a finales de 1990 y principios de 2000. El debate sobre una larga lista de posibles cambios necesarios para disuadir futuras situaciones de Enron ha sido generalizada. Por ejemplo, la Comisión de Bolsa y Valores ha propuesto la supervisión independiente de auditoría fi rms, pidió fi auditoría eficaz para vender sus negocios de consultoría o eliminar ciertos tipos de consultar con los clientes de auditoría y divulgación de la participación analista y la compensación con las actividades de banca de inversión de sus firmas. Otras propuestas han sugerido cambios en las opciones sobre acciones, como requerir fi rms para el tratamiento de opciones como un gasto corriente, imponer restricciones a la venta de acciones por los gerentes hasta después de salir de la oficina, o que requieren altos ejecutivos para volver ganancias obtenidas de la venta en un mercado que había sido influida por de información financiera fraudulenta. Muchas firmas están reaccionando mediante la adición de miembros independientes a su consejo de administración y asegurando una mayor experiencia financiera y reuniones largos para que sus comités de auditoría. Si bien este tipo de cambios es probable que sean útiles, nos centramos aquí en algunos cambios más fundamentales que son potencialmente necesarios para hacer frente a las cuestiones planteadas en nuestro análisis anterior.

De los comités de auditoría a los Comités de Transparencia

Los inversores quieren transparencia financiera; es decir, la información adecuada para evaluar de manera fiable cómo se ejecuta una empresa y cuáles son sus perspectivas y los riesgos son. Pero el papel actual del comité de auditoría se limita a la estrecha y técnica tarea de asegurar que la fi rma está siguiendo los principios de contabilidad generalmente aceptados como certificados por los auditores externos. Se recomienda que el comité de auditoría sea

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vuelto a centrar en asegurar que los inversores tienen información suficiente sobre la realidad económica de la fi rma. En línea con este cambio en el papel, se propone que el comité se cambió el nombre del "comité de transparencia." Al examen de los estados financieros, el comité de la transparencia debe dedicar la mayor parte de su tiempo para evaluar la eficacia de los pocos políticas y decisiones que tienen la más impacto en la percepción de la compañía de los inversores. El objetivo debe ser ayudar a los inversores y otros miembros del consejo de administración a entender la propuesta de valor, estrategia, factores clave del éxito de la fi rma y riesgos. Por ejemplo, un Comité de Transparencia en Intel se centrará de manera desproporcionada en la innovación de productos y cambios tecnológicos; en Southwest Airlines, tal vez en el control de costos; en Tyco, el riesgo de adquisiciones; en el Conseco, el patrón de pérdidas en préstamos. Al cuestionar los auditores y la gestión, el comité debe centrarse en la adecuación de las revelaciones relacionadas con estos indicadores clave de rendimiento, por lo que el cuadro pintado en los estados financieros re fl eja las discusiones de negocios en la sala de juntas.

Un comité de la transparencia hay cura para todo. En el caso de Enron, por ejemplo, un comité de transparencia probablemente no habría tenido ningún impacto sobre violaciónes de contabilidad de la compañía reglas del comité habría seguido confiando en el consejo de los auditores externos. Sin embargo, creemos que un comité de la transparencia aumentaría la probabilidad de que los riesgos de negocio clave de una fi rm son transparentes para los inversores. En el caso de Enron, por ejemplo, bien podría haber dado lugar a la divulgación más transparente con respecto a las entidades de propósito especial. Esto estimularía los auditores para ir más allá del cumplimiento de las normas de contabilidad mecánica y para dar más detalles y atención a las cuestiones de importancia clave en el negocio. Finalmente,

Repensar modelo de negocio del Auditor La mayor parte de las propuestas para la mejora de la auditoría se han centrado en el potencial de conflictos entre las prácticas de auditoría y consultoría. Sin embargo, creemos que la auditoría fi rms necesitan repensar su modelo de negocio. Los auditores tienen que darse cuenta de por qué existen en el primer lugar para ayudar a los inversores a identificar las poblaciones que son buenas inversiones y los que son limones. Los auditores deben cambiar su estrategia de reducir al mínimo los costes y los riesgos legales de la realización de esta tarea y tratar de aumentar utilidades en otras áreas, como la consultoría, y en su lugar se centran en maximizar el valor de las auditorías. En última instancia, esto significa que las auditorías que van más allá de un texto modelo de certi fi cación de conformidad con las normas contables estrecha, pero permiten una re fl exión más completa de los puntos de vista del auditor sobre el rendimiento y los riesgos del cliente. Bajo este enfoque, firmas de auditoría serán más propensos a elaborar una propuesta de valor distintiva, apuntando a un segmento selecto de clientes en lugar de intentar ser una ventanilla única para todo tipo de clientes.

Pensamos que cualquier verdadera reforma de la profesión de auditoría sólo puede ocurrir cuando los comités de auditoría se reforman también. Pensamos que la verdadera independencia del auditor sólo puede lograrse cuando los auditores ven los comités de auditoría como sus clientes reales y no pueden

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la alta dirección. Por otra parte, dentro de los incentivos fi rms de auditoría necesitan animar a los profesionales de auditoría para emitir un juicio y alejarse de los clientes que no merecen su fi cado de cationes, incluso cuando son grandes e importantes. Estas propuestas pueden aparecer someter a los auditores a un mayor riesgo de litigios. Tenemos tres respuestas a esta preocupación potencial. En primer lugar, todas las actividades de negocios diseñados para crear valor implican la toma de riesgos. La buena gestión de las empresas se ocupan de riesgo a través de adquisición de talento, incentivos adecuados, controles y de las políticas de precios adecuados. Creemos que fi rms de auditoría deberían seguir estos procedimientos. En segundo lugar, firmas tienen que estar más dispuestos a alejarse de los clientes que están llevando a cabo las estrategias de negocio no-valor-crear, incluso si no hay discrepancias contables. Esto reducirá la probabilidad de que fi rms de auditoría son los culpables de la quiebra de empresas puras porque tienen "mucho dinero". Por último, tenemos que repensar la forma en que nuestro sistema maneja la quiebra de empresas. En lugar del enfoque de responder a las faltas de negocio a través de litigios, creemos que signi fi cativos fallas necesitan ser analizadas por un órgano independiente de expertos-al igual que los accidentes aéreos son investigados por la Administración Federal de Aviación. Si ese análisis apunta a un trabajo mal hecho por los auditores, a continuación, pedir cuentas al auditor. Pero que esa determinación se hizo por los expertos.

Creemos que la auditoría es fundamental para el funcionamiento de los mercados de capitales, pero también creemos que los reguladores y los líderes de la industria debe centrarse en el reposicionamiento radicalmente la industria para que sea un jugador de creación de valor en la economía.

Un ambiente alternativo a los Inversores institucionales Las fallas en el suministro de información atribuible a los auditores y el comité de auditoría son importantes. Sin embargo, no pueden considerarse aisladamente. También hubo fallos críticos en la demanda de información de los inversores institucionales sofisticados, los cuales echaron precio de las acciones de Enron a niveles muy altos en base a las expectativas de rendimiento poco realistas. Las formas en que se compensan las administradoras de fondos para el rendimiento relativo, que puede conducir a un comportamiento manada, deben ser repensadas. A su vez, estos fenómenos de la demanda tienen un impacto importante sobre los incentivos de los auditores y analistas para invertir en el suministro de información de alta calidad.

El caso de Enron ha puesto de manifiesto que los economistas saben muy poco sobre los incentivos y los problemas de información que surgen en la gestión y el funcionamiento de los intermediarios del mercado de capitales y el papel que estas imperfecciones desempeñan en la creación de saltos insostenibles en los precios del mercado de valores, incentivos para demasiado agresivo e incluso fraudulenta contabilidad y, en términos más generales, para firmas mal administradas. Mientras equis fi rápidas como la separación de los auditores de consultores o analistas de venta de los bancos de inversión pueden ser de mérito, creemos que hay una necesidad de un nuevo examen más profundo de las metas, los incentivos y las interacciones de estos intermediarios del mercado de capitales.

Apéndice JEDI Joint Venture y Chewco Sociedad de Propósito Específico de Enron En 1993, Enron y el Sistema Público de California Retiro de los Empleados (CalPERS) forman JEDI, una empresa conjunta. Enron invirtió $ 250 millones en sus propias acciones en el

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proyecto conjunto. Enron contabilizaba esta inversión usando el método de la participación. El método de la participación se utiliza para registrar las inversiones de capital cuando un rm fi adquiere el 20 por ciento o más de las acciones en otro, la empresa "asociado". Según este método, el valor de la inversión se informó a un costo inicial de la adquirente además de su participación en cualesquiera fi cios ts / pérdidas acumuladas posteriores reinvertidas por la fi rma asociado. Además, los ingresos de inversión para el adquirente es su parte de las ganancias de la asociada para el año / trimestre (corregido por las transacciones entre las dos firmas), en lugar de limitarse a cualquier ingreso por dividendos percibidos de las mismas. Como resultado, la participación de la deuda de JEDI de Enron se mantuvo fuera del balance de Enron Enron, mientras que registra su parte de las ganancias de JEDI como ingresos de capital.

Una irregularidad contable que surgió de la empresa conjunta JEDI era que Enron incorrectamente incluido en los ingresos de JEDI la apreciación del valor de las acciones de Enron propiedad de JEDI, que JEDI marcado al valor de mercado. Esto puede haber sido un descuido. Sin embargo, cuando el precio de las acciones de Enron comenzó a declinar, Enron especí fi camente excluida su parte de las pérdidas no realizadas a partir de los ingresos de capital.

En 1997, Enron quería comprar el interés de CalPERS en JEDI. Sin embargo, no quiero tener que consolidar JEDI en Enron, ya que hacerlo sería impulsar antes del aumento reportado de Enron. Por tanto, una entidad de propósito especial llamado Chewco fue creado para adquirir la inversión de CalPERS. Chewco financió el precio de compra de $ 383 millones de dólares como sigue: a) $ 240 millones de deuda de Barclays Bank, garantizado por Enron; b) $ 132 millones de adelantado por JEDI virtud de un acuerdo de crédito renovable; c) $ 0,1 millones de capital invertido por Michael Kopper, un empleado de Enron que informó a Andy Fastow, director financiero o fi cial de Enron; y d) $ 11.4 millones de dólares "préstamo con garantía" por Barclays Bank, estructurado de manera tal que se contabiliza como un préstamo en los libros de Barclay y la equidad como por Chewco. Barclays también requiere los inversores de capital para establecer "reservas de efectivo" de $ 6,6 millones totalmente comprometido a asegurar el reembolso del préstamo de capital de $ 11.4 millones. Para financiar esta reserva, JEDI vendió activos e hizo una distribución especial de $ 16,6 millones a Chewco.

El resultado de la exigencia de reservas de efectivo fue que Enron no cumplió las normas para nonconsolidation, por lo que deben Chewco y JEDI se han consolidado a partir de noviembre de 1997. Además, la transacción potencialmente violó el espíritu de las normas que regulan las entidades de propósito especial, ya que uno de los principales inversores de capital era un empleado de Enron y, por tanto, podría decirse que no es independiente de la compañía. En noviembre de 2001, Enron anunció que iba a consolidar tanto Chewco y JEDI retroactivo a 1997. Como resultado de esta actualización, su capital a finales de 2000 se redujo en $ 814 millones, y su deuda se incrementó en $ 628 millones.

Una discusión más detallada de JEDI / Chewco, y de varios otros prominentes entidades propósitos especiales que estuvieron involucrados en las irregularidades contables de Enron, se puede encontrar en un informe de la Comisión de Investigación Especial del Consejo de Administración de Enron Corp. (Powers, Troubh y Winokur, 2002), que se puede acceder en la web en http:. // noticias ndlaw.com/hdocs/docs/enron/sicreport/index.html fi .

y Agradecemos los comentarios y sugerencias recibidos de Timothy Taylor, Brad DeLong, Michael Waldman, Amy Hutton, Bob Kaplan, Richard Zeckhauser y los participantes en el

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London Business School Simposio de Contabilidad y Taller de Contabilidad Columbia Business School. Estamos muy agradecidos por el apoyo de investigación proporcionado por Chris Allen, Jonathan Barnett y Brenda Chang.

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