Principio de administracion fin - Lawrence J. Gitman, Chad J. Zut.pdf

PRINCIPIOS de ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Decimocuarta edición Lawrence J. Gitman • Chad J. Zutter Principios de Admi

Views 9,864 Downloads 249 File size 14MB

Report DMCA / Copyright

DOWNLOAD FILE

Recommend stories

Citation preview

PRINCIPIOS de

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Decimocuarta edición

Lawrence J. Gitman • Chad J. Zutter

Principios de

Administración financiera

Principios de

Administración financiera Decimocuarta edición

Lawrence J. Gitman San Diego State University

Chad J. Zutter University of Pittsburgh

Traducción

Óscar Madrigal Muñiz María de Jesús Herrero Díaz Especialistas en temas financieros

revisión Técnica

José Antonio Morales Castro Instituto Politécnico Nacional, México

Datos de catalogación bibliográfica GITMAN, LAWRENCE J. Y ZUTTER, CHAD J. Principios de Administración financiera Decimocuarta edición PEARSON EDUCACIÓN, México, 2016 ISBN: 978-607-32-3721-5 Área: Economía Formato: 21 * 27 cm

Páginas: 928

Todos los derechos reservados. Authorized translation from the English language edition, entitled Principles of Managerial Finance 14th Edition, by Lawrence J. Gitman and Chad J. Zutter, published by Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. All rights reserved. ISBN 9780133507690 Traducción autorizada de la edición en idioma inglés, titulada Principles of Managerial Finance 14a edición, por Lawrence J. Gitman y Chad J. Zutter, publicada por Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. Todos los derechos reservados. Esta edición en español es la única autorizada. Director General Director de Contenidos y Servicios Digitales Gerente de Contenidos y Servicios Editoriales Coordinador de Contenidos, Educación Superior Especialista en Desarrollo de Contenidos Supervisor de Arte y Diseño

Sergio Fonseca Garza Alan David Palau Jorge Luis Íñiguez Caso Guillermo Domínguez Chávez [email protected] Bernardino Gutiérrez Hernández José Hernández Garduño

DECIMOCUARTA EDICIÓN, 2016 D.R. © 2016 por Pearson Educación de México, S.A. de C.V. Antonio Dovalí Jaime núm. 70 Torre B, Piso 6, Col. Zedec Ed. Plaza Santa Fe Delegación Álvaro Obregón C.P. 01210, México, D.F. Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana. Reg. Núm. 1031. Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de esta publicación puede reproducirse, registrarse o transmitirse, por un sistema de recuperación de información, en ninguna forma ni por ningún medio, sea electrónico, mecánico, fotoquímico, magnético o electroóptico, por fotocopia, grabación o cualquier otro, sin permiso previo por escrito del editor. El préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso de este ejemplar requerirá también la autorización del editor o de sus representantes. ISBN 978-607-32-3721-5 ISBN e-book 978-607-32-3722-2 Impreso en México. Printed in Mexico 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 - 19 18 17 16

Dedicado a la memoria de mi madre, la Dra. Edith Gitman, quien me inculcó la importancia de la educación y del trabajo duro. LJG Dedicado a mis maravillosos hijos, Logan, Henry, Evelyn y Oliver, quienes me llenan de emociones, diversión y afecto. CJZ

Nuestro comprobado sistema de aprendizaje y enseñanza

L

os usuarios de Principios de administración financiera han resaltado la efectividad del sistema de enseñanza y aprendizaje de este libro, el cual destaca como uno de sus sellos distintivos. El sistema sigue un conjunto de objetivos de aprendizaje que ha sido desarrollado cuidadosamente, y que se ha mantenido y pulido en esta decimocuarta edición. El “paseo” a través de las siguiente páginas ilustra y describe los elementos clave de este sistema de enseñanza-aprendizaje. Invitamos tanto a los alumnos como a los profesores a familiarizarse con las muchas características útiles que este libro les ofrece.

2 Objetivos de aprendizaje OA

1 Comprender el papel que juegan las instituciones financieras en la administración financiera.

OA

2 Comparar las funciones de las instituciones financieras y los mercados financieros.

OA

3 Describir las diferencias que hay entre los mercados de capital y los mercados de dinero.

OA

4 Explicar las causas fundamentales y los efectos subsecuentes de la crisis financiera y la recesión de 2008.

OA

5 Comprender las principales regulaciones y las instancias reguladoras que afectan a las instituciones y a los mercados financieros.

OA

6 Analizar los gravámenes fiscales a que están sujetos los negocios y su importancia en las decisiones financieras.

30

El entorno de los mercados financieros Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se gravan los ingresos empresariales y cuál es la diferencia entre las tasas impositivas promedio y marginal. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender cómo fluye la información entre la empresa y los mercados financieros. ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender por qué las instituciones financieramente saludables constituyen una parte integral de una economía sana, y cómo una crisis ocurrida en el sector financiero puede propagarse y afectar a prácticamente cualquier tipo de negocio. MARkETINg Usted necesita comprender por qué es importante que las empresas comuniquen sus resultados operativos a los inversionistas externos, y qué hacen las regulaciones para limitar los tipos de comunicación que tienen lugar. OPERACIONES Usted necesita entender la razón por la que el financiamiento externo es, en la mayoría de las empresas, un aspecto esencial de las operaciones cotidianas.

personal

Usted realizará transacciones financieras con En su vida regularidad a lo largo de toda su vida. Estas transacciones podrían ser tan simples como depositar un cheque en su cuenta de banco, o tan complejas como decidir de qué manera asignar el dinero que ahorra para su retiro en distintas opciones de inversión. Muchas de estas transacciones tienen importantes consecuencias fiscales, mismas que varían con el paso del tiempo y según el tipo de operación de que se trate. El contenido de este capítulo le ayudará a tomar mejores decisiones cuando participe en cualquiera de esas transacciones.

Seis Objetivos de aprendizaje al comienzo de cada capítulo resaltan los conceptos y técnicas más importantes del mismo. Mientras trabajan en el capítulo, los alumnos recuerdan los objetivos de aprendizaje a través de los iconos de objetivo de aprendizaje. Cada capítulo comienza con un texto titulado Por qué debe interesarle este capítulo, que ayuda a despertar el interés de los alumnos resaltando los beneficios tanto profesionales como personales que lograría con los objetivos de aprendizaje del capítulo. La primera parte de este texto, En su vida profesional, explica la intersección que hay entre los temas financieros cubiertos en el capítulo y temas importantes de otras disciplinas relacionadas. Motiva al alumno que cursa carreras de contabilidad, sistemas de información, administración, marketing y operaciones, para que aprecien cómo el conocimiento de las finanzas les puede ayudar a conseguir sus metas profesionales. La segunda parte, En su vida personal, identifica los temas de este capítulo que tienen aplicación en las finanzas personales. Esta característica siempre ayuda a los estudiantes a apreciar las tareas realizadas en un entorno de negocios al señalar que esas tareas no necesariamente son distintas a las de su vida personal.

vii

Cada capítulo tiene viñetas de inicio de capítulo las cuales describen algún acontecimiento de una compañía de la vida real que está relacionado con el tema del capítulo. Estas historias incrementan el interés por el capítulo al demostrar su relevancia en el mundo de los negocios.

Tesla Motors Ecología que genera valor

U

na de las polémicas más “candentes” de nuestros días es el calentamiento global y los costos y beneficios

implícitos en la reducción de las emisiones de carbono. Muchas empresas están invirtiendo en tecnologías novedosas con la esperanza de integrarse a la corriente ecológica y capitalizar el cambio. El 29 de junio de 2010, Tesla Motors recaudó 226 millones de dólares en la oferta pública inicial (OPI) de sus acciones comunes. Tesla, cuyas acciones se comercializan en la bolsa de valores Nasdaq, fue la primera empresa automotriz en utilizar baterías a base de iones de litio en la fabricación del primer vehículo completamente eléctrico, con un rango de autonomía superior a los 320 kilómetros. Aunque Tesla acumuló pérdidas por 279 millones de dólares entre 2006 y 2009, y nunca había sido rentable, los inversionistas se mostraron muy entusiastas con la OPI, y el precio de las acciones de la compañía se incrementó de 17 a 24 dólares en su primer día de cotización. En buena medida, la excitación en torno de los prospectos de Tesla se vio estimulada por su misión de reducir las emisiones de carbono, pero también por el carisma de uno de sus fundadores, Elon Musk, quien previamente había estado involucrado en la creación de varias compañías, incluyendo PayPal. El buen arranque de Tesla también contribuyó a que el gobierno federal estadounidense ofreciera un subsidio fiscal de 7,500 dólares a cualquiera que adquiriera un vehículo eléctrico, y algunos estados presentaron incentivos fiscales adicionales. Durante sus dos primeros años como empresa pública, Tesla siguió esforzándose por ser rentable; finalmente, el precio de sus acciones empezó a mostrar una gradual tendencia a la alza. En 2013, Tesla dio a conocer por primera vez un trimestre con utilidades y un flujo de efectivo positivo. Tan solo unos días después de que tal noticia se difundiera en el mercado, la revista especializada Consumer Reports anunció que el sedán de Tesla, conocido como Modelo S, resultó el mejor automóvil que había evaluado nunca, así que le concedió la calificación más alta de su historia: 99 puntos de 100. Entre los días 8 y 13 de mayo, el precio de las acciones de la compañía se incrementó 57 por ciento. En el largo plazo, el valor de sus acciones dependerá de su capacidad para generar flujos de efectivo positivos sin ayuda de subsidios gubernamentales, y de que pueda convencer al mercado de su habilidad para seguir haciéndolo en el futuro.

271

Los iconos de objetivo de aprendizaje vinculan el contenido del capítulo con los objetivos de aprendizaje. Aparecen junto a las secciones de texto relacionadas, y de nuevo en las secciones de resumen y en los ejercicios de final de capítulo. Para ayudar al alumno durante su estudio y repaso, los términos clave están resaltados en negritas y sus definiciones aparecen al margen cuando se presentan por primera vez. Estos términos también aparecen en el glosario.

Los cuadros Los hechos hablan presentan hechos prácticos interesantes que proporcionan un soporte y dan profundidad al material cubierto en el capítulo.

viii

OA

2

OA

3

bono corporativo

6.2 Bonos corporativos

Instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero, y promete reembolsarla en el futuro en condiciones claramente definidas.

Un bono corporativo es un instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero y promete reembolsarla en el futuro en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son emitidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años, y con un valor a la par —o valor nominal— de 1,000 dólares. La tasa cupón sobre un bono representa el porcentaje del valor a la par que se pagará anualmente, por lo general en dos pagos semestrales por el mismo monto, a manera de interés. Los tenedores de bonos, que son los prestamistas, se ven beneficiados con la promesa de pagos semestrales de intereses y, al llegar el vencimiento, con el reembolso del monto principal.

Corporaciones corporación

Entidad creada legalmente.

accionistas

Los dueños de una corporación, cuya propiedad o patrimonio se demuestra con acciones comunes o preferentes.

responsabilidad limitada

Previsión legal que limita la

Una corporación es una entidad creada legalmente. Desde el punto de vista jurídico, las corporaciones tienen los mismos poderes que los individuos, ya que pueden demandar y ser demandadas, gestionar contratos y ser parte de los mismos, y adquirir propiedades bajo su propio nombre. Aunque sólo algo así como 20 por ciento de todas las empresas estadounidenses son corporaciones, las de mayor tamaño casi siempre tienen esa estructura; las corporaciones generan más o menos 80 por ciento de todos los ingresos empresariales. Aunque las corporaciones participan en todo tipo de negocios, las empresas de manufactura representan la parte más grande en lo que se refiere a facturación corporativa y utilidades netas. La tabla 1.1 enlista las fortalezas y debilidades clave de las corporaciones. Los propietarios de una corporación son sus accionistas, cuya propiedad, o

Los hechos hablan El rendimiento de los bonos alcanza bajas históricas l 25 de julio de 2012, los rendimientos de las notas a 10 años y los bonos a 30 años del Tesoro de Estados Unidos alcanzaron las bajas más importantes de todos los tiempos, con 1.43 y 2.46 por ciento, respectivamente. Aquéllas fueron buenas noticias para el mercado de bienes raíces, dado que muchas tasas hipotecarias están vinculadas a las tasas de los valores del Tesoro. Por ejemplo, la tasa hipotecaria tradicional a 30 años suele estar relacionada con el rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años. En vista de que las tasas hipotecarias estaban más bajas que nunca, los compradores potenciales tuvieron mayor posibilidad de adquirir casas de más valor, y quienes ya eran propietarios pudieron refinanciar sus préstamos pendientes, reducir sus pagos hipotecarios mensuales y conservar más dinero para gastarlo en otras cosas. Este tipo de actividad es precisamente la que esperaba estimular la Reserva Federal al mantener bajas las tasas de interés durante la recuperación económica.

E

ejemplo

5.10



En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700 de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta situación está representada en la siguiente línea de tiempo.

Línea de tiempo del valor presente de una anualidad anticipada (flujos de efectivo de $700 a principio de año, con descuento de 8% por 5 años)

Principio de año 2 3

0

1

$700

$700

$700

$700

4

5

$700

$ 700 648.15 600.14 555.68 514.52 Valor presente $3,018.49

Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de cálculo.

Los ejemplos son un componente importante del sistema de enseñanza de este libro. Están numerados y se presentan separados del texto, y ofrecen una demostración inmediata y concreta sobre cómo aplicar los conceptos, herramientas y técnicas financieras. Algunos ejemplos demuestran técnicas del valor tiempo del dinero. Estos ejemplos a menudo muestran líneas de tiempo, ecuaciones, uso de la calculadora financiera y hojas de cálculo (con fórmulas).

Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anualidad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efectivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada). Nota: cambie la calculadora al modo BEGIN

Datos 700

Función PMT

5

N I

8

CPT VP Solución 3,018.49

Fran Adams quiere determinar cuánto dinero tendrá dentro de cinco años si elige la anualidad A, que es la anualidad ordinaria. De hacerlo, depositará 1,000 dólares anuales, al término de cada uno de los próximos cinco años, en una cuenta de ahorro que paga un interés anual de 7 por ciento. Esta situación se ilustra en la siguiente línea de tiempo.

ejemplo de finanzas personales

5.7



Línea de tiempo del valor futuro de una anualidad ordinaria (depósitos de $1,000 al término de cada año, beneficio de 7% y redención transcurridos cinco años)

$1,310.80 1,225.04 1,144.90 1,070.00 1,000.00 $5,750.74 Valor futuro

0

$1,000

$1,000

$1,000

$1,000

$1,000

1

2

3

4

5

Los ejemplos de finanzas personales demuestran a los alumnos cómo pueden aplicar los conceptos, herramientas y técnicas de administración financiera en sus decisiones financieras personales.

Fin de año

Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74 dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final

ix

Las ecuaciones clave se encuentran en cuadros resaltados a lo largo del texto, con el fin de ayudar al lector a identificar las relaciones matemáticas más importantes. Las variables utilizadas en estas ecuaciones están al final del libro.

VP = FE , i

Las Preguntas de repaso aparecen al final de cada sección principal. Estas preguntas invitan al lector a hacer una pausa y probar lo que entendió de los conceptos, las herramientas, las técnicas y las prácticas clave antes de pasar a la siguiente sección.

Los cuadros en la práctica ofrecen un vistazo hacia temas importantes de la administración financiera, a través de casos de compañías reales, tanto grandes como pequeñas. Existen tres categorías de estos cuadros: Los cuadros Enfoque en la ética de cada capítulo ayudan a los lectores a entender y apreciar los temas éticos importantes, así como los problemas éticos relacionados con la administración financiera. Los cuadros Enfoque en la práctica siguen un enfoque corporativo que relaciona un evento o una situación de negocios con un concepto financiero específico. Los cuadros Enfoque global abordan las experiencias de administración financiera específicas de las empresas internacionales. Estos cuadros terminan con una o más preguntas de pensamiento crítico que amplían el aprendizaje de la lección presentada en el contenido del libro.

x

➔ PregUNtaS

(5.7)

De rePaSO

5-8 ¿Cuál es la diferencia entre una anualidad ordinaria y una anualidad anti-

cipada? ¿Cuál de ellas tiene más valor? ¿Por qué? 5-9 ¿Cuáles son los métodos más eficientes para calcular el valor presente de una anualidad ordinaria? 5-10 ¿De qué manera podemos modificar la fórmula del valor futuro de una anualidad ordinaria para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada? 5-11 ¿Cómo podemos modificar la fórmula del valor presente de una anualidad ordinaria para determinar el valor presente de una anualidad anticipada? 5-12 ¿Qué es una perpetuidad? ¿A qué se debe que el valor presente de una anualidad sea igual al pago anual en efectivo dividido entre la tasa de interés?

enfoque en la ÉTICA Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno Con el paso del tiempo habían ido sur- entablaron demandas con base en el baen la práctica Durante muchos años, inversionistas giendo sospechas en torno a Madoff. Des- lance reportado en dichos estados financiede todo el mundo se esforzaron por inver- pués de todo, se las arreglaba año tras año ros. Sin embargo, un fallo de la corte especificó que sólo se admitirían reclamaciones tir con Bernard Madoff. Lo cierto es que para generar altos rendimientos, aparenteequivalentes a un monto no superior a la diquienes resultaban lo suficientemente mente con muy poco riesgo. Según él, su afortunados para conseguirlo, muchas ve- desempeño se debía a una compleja estra- ferencia entre la cantidad que el inversioces no entendían el funcionamiento del tegia de negociación, pero otros inversionis- nista hubiera puesto en manos de Madoff y la cantidad que se le hubiera pagado en sistema secreto de negociación de “Bertas empleaban estrategias similares con renie”, pero eran felices con los rendimien- sultados muy distintos de los que reportaba forma de rendimientos. Asimismo, el juez a tos de dos dígitos que recibían. Madoff Madoff. La situación llegó al punto en que, cargo del caso determinó que los inversionistas que se las hubieran arreglado para estaba bien conectado, ya que se había tres años antes de que Madoff fuera arresdesempeñado como presidente del contado, Harry Markopolos (jefe de inversiones retirar por lo menos su inversión inicial antes del que el fraude fuera descubierto, no sejo directivo del mercado bursátil NASde Rampart Investment Management, emLimitaciones del análisis del periodo de recuperación DAQ y como miembro fundador de Inter- presa rival de Madoff) hizo llegar a la SEC podrían recuperar fondos adicionales. Se calcula que el total de pérdidas national Securities Corporation.EnSus informe titulado “El fondo cobertura “La senciépocas deuncrisis tecnologías de ladeinformación. periodo de recuperación constituye una en la práctica en efectivo derivadas del fraude Madoff credenciales parecían impecables. másfregrandellez delde mundo es unelfraude”, el recuperaeconómica, es calcular periodoende métrica millones absolutamente esencial para la ascendió a 17,500 de dólares. Sin embargo, como dice el viejo ada- de cualre-detallaba preocupaciones. cuente que se reduzca el periodo ciónsuspodría propiciar el descuido, sobre evaluación proyectos de TI, incluso A principios de 2013, lade Corporación gio: “si algo parece demasiado bueno El 29 de junio de 2009, después de cuperación estándar. Los directores de todo en términos de omitir algunos de los más importante que el en flujo de efectivo para la protección de inversionistas para ser cierto, probablemente no sea tan un largo juicio y su eventual condena, Mavalores (SIPC, Securities Investor Protecde información están listosdoff para costos asociados con años la inversión, como descontado (VPN y TIR), porque destaca bueno”. sistemas Los inversionistas que trabajaron fue sentenciado a pasar 150 en tion Corporation) informóinherentes que más de rechazar los proyectos cuyos correspondientes a capacitación, los riesgos a la53 duración de los con Madoff aprendieron esta lección de periodos la prisión. Los los inversionistas que le entregaron por ciento demismos. los fondos habían se sido de-de proyectos de recuperación sean superiores a su dos mantenimiento actualización “Cuando trata manera difícil cuando, el 11 de diciembre dinero siguen trabajandoy para recuperar de la invueltos a los clientes defraudados por de 2008, la Comisión de bolsa por y valores de el lo más que fraestructura”, puedan del mismo. Los estados años. “Comenzamos analizar comenta Douglas Emond, de TI, la regla más rápida y contundente Madoff, o estaban en curso de serlo. Estados Unidos acusó al gurú decomentacontables fraudulentos que se hicieron pú- ejecutivo periodo(SEC) de recuperación”, Ron vicepresidente senior y director debería ser nunca aceptar un periodo de  ¿Cuáles son fraude. ElFijalkowski, fondo de cobertura blicos justo de antes del arresto de Madoff in-del Eastern algunos de superior los riesgos director manejado ejecutivo de sistemas sistemas de información recuperación a tres años, a mepor Madoff, conocido como Ascot Partners, dican que, Bank en conjunto, lasMassachusetts. cuentas de los Porimplícitos permitir quetrate los de inversionisde información de Strategic Distribution, de Lynn, ejem- en nos que se un proyecto infraesresultó ser un enorme esquema Ponzi, más inversionistas sumaban más de 64,000 tas formulen reclamaciones con base en Inc., una empresa con sede en Bensalem, plo, continúa, “podría darse el caso de tructural, de cuya realización es imposible sus estados contables más recientes? comúnmente conocido como “pirámide”. millones de dólares. Muchos de ellos Pensilvania. “Lo más seguro es que si el que el proyecto involucre una nueva tecprescindir”, afirma Campbell. periodo de recuperación es mayor de 36 nología muy atractiva pero, oh, oh, desMás allá de las debilidades implícitas a www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509/exhibit-0293.pdf meses, el proyecto no recibirá aprobación. pués de su implementación, los responsaen el método del periodo de recuperaSin embargo, nuestra regla de oro es que bles se dan cuenta de que requieren ción para evaluar proyectos de capital, su el mejor tiempo de recuperación es de contar con un gurú informático en la nósimplicidad permite utilizarlo en conjunto 24 meses. Y si es cercano a 12 meses, mina, algo que no habían contemplado”. con otras medidas más sofisticadas. Por no hay mucho más que pensar”. A pesar de lo anterior, el énfasis que ejemplo, puede utilizarse para examinar Aunque es fácil de calcular y fácil de el método de recuperación de la inversión proyectos potenciales, y reducirlos exclusicomprender, el periodo de recuperación hace en el corto plazo, tiene un atractivo vamente a aquéllos que ameriten un anáconlleva algunas desventajas. “Se trata especial para los gerentes de tecnologías lisis más detallado con otra técnica, por de un dato que nos proporciona cierta inde la información. “Eso se debe a que el ejemplo, con el valor presente neto (VPN). formación en las etapas iniciales de un historial de proyectos de TI cuya recupe Suponiendo que el método del proyecto, pero no nos dice gran cosa res- ración tarda más de tres años es desaspecto de la totalidad de su vida”, afirma para troso”, reducir sostiene Gardner. De hecho, Ian Apuesta internacional el riesgo periodo de recuperación se utiliza en Chris Gardner, cofundador de iValue Campbell, director ejecutivo de investiconjunto con el método VPN, ¿en qué cartera con diversificación global, cifra liEn una sección Staunton calcularon los rendimientos histó-orden en compañía la práctica LLC, una de Barrington, Illinois, pre-gación de Nucleus Research, Inc., de deberían llevarse a cabo ambos geramente inferior al coeficiente via de este ricos deMassachusetts, una cartera que incluía que da asesoría para la valuación de capítuloWellesley, dice que elaccionesanálisis, según su punto de vista?de variación de 2.17 reportado para las accio(vea la tabla 8.5, página 324), aprendi- estadounidenses y de otros 18 países. nes estadounidenses en la tabla 8.5. mos que entre 1900 y 2011 el mercado Esta cartera diversificada generó rendibursátil estadounidense produjo un rendi- mientos cuyo valor fue un poco menos  Los fondos mutualistas internaciomiento anual nominal promedio de 9.3 que el promedio estadounidense: sólo por ciento, pero que dicho rendimiento 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la nales no incluyen activos nacionales; estuvo asociado con una desviación escartera con diversificación global también en cambio, los fondos mutualistas tándar relativamente alta: 20.2 por ciento resultó menos volátil, con una desviación globales incluyen tanto activos extranal año. ¿Los resultados habrían sido más estándar anual de 17.7 por ciento. Divijeros como nacionales. ¿Cómo podría halagüeños si los inversionistas se hubiediendo la desviación estándar entre el afectar esta diferencia su correlación ran diversificado internacionalmente? Sin rendimiento anual, se obtiene un coeficon el capital estadounidense en duda. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike ciente de variación de 2.08 para la fondos mutualistas?

enfoque en la PRÁCTICA

enfoque GLObAL

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.

resumen eNFOQUe eN eL VaLOr

reViSiÓN

El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los administradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante. Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de la empresa. En los capítulos 6De y 7 aPreNDiZaJe comprenderemos, más allá de toda duda, que la De LOS OBJetiVOS

OA

1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herramientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administradores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efectivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el valor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas financieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón: monto único, anualidad o corriente mixta.

revisión del texto introductorio Originalmente, las acciones de Tesla Motors fueron ofrecidas a los inversionistas a 17 dólares por unidad. Tres años después, su precio era de 90 dólares por acción. ¿A cuánto ascendió el rendimiento anual compuesto en poder de los inversionistas durante ese periodo? Tomando en cuenta que Tesla no realizaba pagos de dividendos y que no se esperaba que comenzara a hacerlo en el futuro inmediato, ¿qué método podrían haber empleado los analistas para determinar el valor de las acciones de la empresa en 2013? La compañía vendió 13.3 millones de acciones en su OPI, con un valor a la par de $0.001 por acción. ¿Qué monto alcanzó el capital patrimonial registrado por Tesla en su balance general como resultado de su OPI? ¿Considera que la muy favorable crítica presentada en la revista Consumer Reports del Modelo S ocasionó un alza en el precio de las acciones de Tesla debido a que redujo el riesgo de la empresa, o a que hizo crecer los flujos de efectivo esperados?

Problema de autoevaluación OA

3

OA

4

OA

5

(Soluciones en el apéndice)

AE3–1 Fórmulas e interpretaciones de razones financieras  Sin consultar el texto, indique

la fórmula necesaria para calcular cada una de las razones siguientes; mencione también los tipos de problemas (si los hubiera) que podría enfrentar la empresa si la razón en cuestión es demasiado alta en relación con el promedio de la industria. Por otro lado, ¿qué ocurriría si la razón es demasiado baja respecto del promedio industrial? Elabore una tabla similar a la siguiente y complete las celdas vacías.

Ejercicios de preparación OA

1

E4–1 El costo de instalación de un nuevo controlador computarizado fue de $65,000. Calcule el

OA

2

E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada

programa de depreciación anual, suponiendo un periodo de recuperación de cinco años y utilizando los porcentajes de depreciación MACRS adecuados (tabla 4.2, página 120).

o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron, (b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron, (d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento y (f) se pagaron dividendos.

El Resumen al final del capítulo está formado por dos secciones. La primera sección, Enfoque en el valor, explica cómo se relaciona el contenido del capítulo con el objetivo de maximizar el patrimonio de los inversionistas de la empresa. Esta sección ayuda al lector a entender mejor la relación que existe entre las decisiones de un administrador financiero y el valor de las acciones. La segunda parte del resumen es la Revisión de los objetivos de aprendizaje, la cual retoma cada objetivo de aprendizaje y resume el material presentado en el capítulo para ayudar a dominar el objetivo. Esta revisión da al estudiante la oportunidad de relacionar lo que ha aprendido en el capítulo con el objetivo de aprendizaje y de confirmar su comprensión antes de seguir adelante. Las preguntas de la Revisión del texto introductorio, que se encuentran al final del capítulo, retoman el texto del principio del capítulo y piden a los estudiantes aplicar lo aprendido en una situación de negocios. Los Problemas de autoevaluación están vinculados con los objetivos de aprendizaje y dan al lector la oportunidad de reforzar su conocimiento de los temas al realizar un problema de ejemplo. Para apoyar esta labor, las soluciones de estos problemas aparecen en el apéndice que se encuentra al final del libro.

Los Ejercicios de preparación se encuentran después de los Problemas de autoevaluación. Estos cortos ejercicios numéricos ayudan a que los alumnos practiquen con las herramientas y las técnicas presentadas en el capítulo.

xi

Problemas OA

1

P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El

OA

1

P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina

OA

activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recuperación de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de depreciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación para cada uno de los activos.

5

nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recuperación de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la ta-

P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus

planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito. Se cuenta con la siguiente información financiera:

Problema de finanzas personales OA

4

OA

P4–10 Preparación del presupuesto de caja Sam y Suzy Sizeman necesitan preparar un presu-

puesto de caja para el último trimestre de 2016, para asegurarse de que podrán pagar sus gastos del periodo. Sam y Suzy han estado preparando presupuestos de este tipo desde hace varios años, logrando establecer porcentajes específicos para casi todas sus salidas de efectivo. Dichos porcentajes están basados en sus salarios (por ejemplo, cada mes el pago de servicios suele consumir 5 por ciento de su salario mensual). La información de la tabla siguiente puede utilizarse en el desarrollo de su presupuesto para el cuarto trimestre de 2016. 3

P4–21 PROBLEMA ÉTICO La SEC está tratando que las empresas notifiquen más rápidamente

a la comunidad inversionista cuando un “cambio material” pueda afectar sus resultados financieros próximos. ¿En qué sentido un administrador financiero podría ser considerado “más ético” si sigue ese ordenamiento y emite un comunicado de prensa indicando que las ventas de su empresa no serán tan altas como se había pronosticado?

Los Problemas también están vinculados con los objetivos de aprendizaje y son más extensos y complejos que los ejercicios de preparación. En esta sección, los profesores encontrarán múltiples problemas que se enfocan en los conceptos, herramientas y técnicas más importantes del capítulo. Una breve descripción identifica el concepto o técnica esencial del problema. Los problemas etiquetados como Integración agrupan temas relacionados. Los Problemas de finanzas personales se relacionan específicamente con situaciones financieras personales y con los ejemplos de finanzas personales de cada capítulo. Estos problemas ayudan a los estudiantes a ver cómo pueden aplicar las herramientas y técnicas de la administración financiera en sus propias finanzas. El último elemento de los problemas del capítulo es un Problema ético, el cual da a los estudiantes otra oportunidad de reflexionar y aplicar los principios éticos en situaciones de administración financiera.

Ejercicio de hoja de cálculo A finales de 2015, CSM Corporation tiene en circulación una emisión de bonos. Al bono le restan 15 años para su vencimiento, y tiene una tasa cupón de 6 por ciento. El interés sobre el bono se capitaliza semestralmente. Su valor a la par es de 1,000 dólares y en la actualidad se vende a 864.42 dólares.

Caso de integración 3 Encore International

E

n el mundo de la moda de última tendencia, el instinto y la habilidad en marketing son requisitos indispensables para tener éxito. Jordan Ellis cuenta con ambos. Durante 2015, tras 10 años de operación, las ventas de su empresa internacional de ropa casual, Encore, experimentaron un alza histórica al facturar 300 millones de dólares. Su línea de moda satisface todas las necesidades femeninas —de la cabeza a los pies— con sombreros, suéteres, vestidos, blusas, faldas, pantalones, ropa deportiva, calcetería y zapatos. En Manhattan hay una tienda Encore cada cinco o seis calles, y cada una de ellas tiene su propio color representativo. Algunos de esos puntos de venta presentan toda la línea en tonos malva, y otras lo hacen en amarillo canario. Encore ha tenido un enorme éxito. El crecimiento histórico de la compañía fue tan espectacular que nadie lo hubiera podido prever. Sin embargo, los analistas de instrumentos financieros especularon que Encore no podría mantener el ritmo. De hecho, lanzaron ad-

xii

Cada capítulo incluye un Ejercicio de hoja de cálculo. Este ejercicio da a los estudiantes la oportunidad de usar Excel para crear una o más hojas de cálculo con las cuales analizar un problema financiero. El problema a desarrollar a menudo puede presentarse en una tabla o en una captura de pantalla de Excel. Al final de cada parte se presenta un Caso de integración, el cual reta a los alumnos a utilizar lo que aprendieron a lo largo de varios capítulos.

Contenido breve

Parte 1 1 2

El papel de la administración financiera  2 El entorno de los mercados financieros  30

Parte 2 3 4 5

11 12

El riesgo y la tasa de rendimiento requerido  313

Riesgo y rendimiento  314 El costo del capital  362

Parte 5 10

Valuación de instrumentos de inversión  225

Tasas de interés y valuación de bonos  226 Valuación de acciones  270

Parte 4 8 9

Herramientas financieras  57

Estados financieros y análisis de razones  58 Flujo de efectivo y planeación financiera  116 Valor temporal del dinero  162

Parte 3 6 7

Introducción a la administración financiera  1

Decisiones de inversión a largo plazo  393

Parte 6 13 14

Apalancamiento y estructura de capital  512 Política de pagos  566

Parte 7 15 16

19

Decisiones financieras a corto plazo  605

Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes  606 Administración de los pasivos corrientes  649

Parte 8 17 18

Decisiones financieras a largo plazo  511

Temas especiales de la administración financiera  683

Valores híbridos y derivados  684 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial  722 Fianzas administrativas internacionales  765

Apéndice  A-1 Glosario  G-1 Créditos C-1 Índice  I-1

Técnicas de elaboración del presupuesto de capital  394 Flujos de efectivo del presupuesto de capital  432 Riesgo y depuración del presupuesto de capital  469

xiii

Contenido

Acerca de los autores  xxxv Prefacio  xxxvii Complementos a la decimocuarta edición  xli Reconocimientos  xliii

Parte 1

Introducción a la administración financiera  1

1

El papel de la administración financiera página 2

Facebook—Las OPI no siempre son populares página 3

en la práctica

1.1

Finanzas y negocios  4

¿Qué son las finanzas?  4 Oportunidades de desarrollo profesional en las finanzas  4 Formas jurídicas de las organizaciones comerciales  5 en la práctica Enfoque en la práctica: Certificaciones profesionales en finanzas  5

¿Por qué estudiar administración financiera?  9 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  10

1.2

Objetivo de la empresa  10

Maximizar la riqueza de los accionistas  10

Principales actividades del administrador financiero  19 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  19

1.4

gobierno y agencia  20

Gobierno corporativo  20 El tema de los agentes  21 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  24

Resumen  24 Revisión del texto introductorio  25 Problema de autoevaluación  25 Ejercicios de preparación  26 Problemas  27 Ejercicio de hoja de cálculo  29

¿Maximización de las ganancias?  11 ¿Qué son los participantes empresariales?  13 El papel de la ética en los negocios  13 La ética y el precio de las acciones  14 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  14 en la práctica Enfoque en la ética: ¿Los críticos ven algún dilema ético en los Google Glass?  15

1.3

Función de la administración financiera  15

Organización de la función financiera  16 Relación con la economía  16 Relación con la contabilidad  17

xv

xvi

Contenido

2

El entorno de los mercados financieros página 30

2.1

Regulación de las instituciones y los mercados financieros  44

Instituciones financieras  32 Bancos comerciales, bancos de inversión y el sistema bancario paralelo  33

Regulaciones a las que están sujetas las instituciones financieras  45 Regulaciones a las que están sujetos los mercados financieros  45

Mercados financieros  34 Relación entre instituciones y mercados  34 El mercado de dinero  35 El mercado de capitales  35 Crisis en el financiamiento de viviendas—En el desierto, pero con el agua hasta el cuello página 31

2.3

Las instituciones y los mercados financieros  32

en la práctica Enfoque en la práctica:

Berkshire Hathaway: ¿Buffett es reemplazable?  37 en la práctica Enfoque en la ética: La ética

y el tráfico de información privilegiada  40

➔ PREguNTAs DE REPAsO  41

2.2

La crisis financiera  41

Instituciones financieras y finanzas inmobiliarias  41 La caída de los precios inmobiliarios y la morosidad en el pago de hipotecas  42 Crisis de confianza en los bancos  43 Efectos secundarios y la gran recesión  44 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  44

➔ PREguNTAs DE REPAsO  46

2.4

Impuestos empresariales  46

Ingreso ordinario  46 Ganancias de capital  49 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  49

Resumen  49 Revisión del texto introductorio  51 Problema de autoevaluación  51 Ejercicios de preparación  52 Problemas  52 Ejercicio de hoja de cálculo  54 Caso de integración 1 Merit Enterprise Corp.  55

Contenido

Parte 2

xvii

Herramientas financieras  57

3

Estados financieros y análisis de razones página 58

3.1

El informe para los accionistas  60

La carta a los accionistas  60 en la práctica Enfoque global: Más países

adoptan los estándares internacionales de presentación de informes financieros  60

Los cuatro estados financieros clave  61 en la práctica Enfoque en la ética:

Interpretación literal de los estados de resultados  61 General Dynamics—Las razones financieras narran la historia de una empresa bien administrada página 59

Razón de cobertura de pagos fijos  81 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  81

3.6

Razones de rendimiento  82

Estados de pérdidas y ganancias de tamaño común  82 Margen de utilidad bruta  82 Margen de utilidad operativa  82 Margen de utilidad neta  83

Notas de los estados financieros  67 Consolidación de los estados financieros internacionales  67

Ganancias por acción (GPA)  84 Rendimiento sobre los activos totales (RSA)  84

➔ PREguNTAs DE REPAsO  68

Rendimiento sobre el patrimonio (RSP)  84

3.2

uso de las razones financieras  69

Partes interesadas  69 Tipos de comparaciones entre razones financieras  69 Precauciones al usar el análisis de razones financieras  72 Categorías de las razones financieras  72 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  72

3.3

Razones de liquidez  73

Razón de circulante  73 Razón rápida (prueba del ácido)  74 ➔ PREguNTAs DE REPAsO   75

3.4

Razones de actividad  75

Rotación de inventarios  75 Periodo promedio de cobro  76 Periodo promedio de pago  77 Rotación de los activos totales  77 ➔ PREguNTA DE REPAsO  78

3.5

Razones de deuda  78

Razón de endeudamiento  80 Razón deuda-capital patrimonial  80 Razón de cargos de interés fijo  81

➔ PREguNTAs DE REPAsO  85

3.7

Razones de mercado  85

Razón precio/ganancias (P/G)  85 Razón mercado/libro (M/L)  86 ➔ PREguNTA DE REPAsO  86

3.8 un análisis de razones completo  86

Síntesis de todas las razones  87 Sistema de análisis DuPont  90 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  93

Resumen  93 Revisión del texto introductorio  95 Problema de autoevaluación  95 Ejercicios de preparación  96 Problemas  97 Ejercicio de hoja de cálculo  113

xviii

Contenido

4

Flujo de efectivo y planeación financiera página 116

4.1

Planeación de efectivo: presupuestos de caja  138

Depreciación  118

Estados financieros del año anterior  138

Métodos de depreciación  119 Desarrollo del estado de flujos de efectivo  120

Pronóstico de ventas  138

Flujo de efectivo libre  125 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  126 European Aeronautic Defense and Space Co.—Generando ganancias mientras escasea el efectivo página 117

4.4

Análisis del flujo de efectivo de la empresa  118

en la práctica Enfoque en la práctica: El

flujo de efectivo libre en Cisco Systems  127

4.2

El proceso de planeación financiera  127

Planes financieros a largo plazo (estratégicos)  128 Planes financieros a corto plazo (operativos)  128 en la práctica Enfoque en la ética: ¿Cuánto vale un CEO?  129

➔ PREguNTAs DE REPAsO  130

4.3

Planeación de efectivo: presupuestos de caja  130

El pronóstico de ventas  130 Preparación del presupuesto de caja  131 Evaluación del presupuesto de caja  135 Manejo de la incertidumbre en el presupuesto de caja  136 Flujo de efectivo durante el mes  137 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  138

➔ PREguNTA DE REPAsO  138

4.5

Preparación del estado de pérdidas y ganancias proforma  140

Tipos de costos y gastos  140 ➔ PREguNTAs DE REPAsO   142

4.6

Preparación del balance general proforma  142 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  144

4.7

Evaluación de los estados financieros proforma  144 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  144

Resumen  145 Revisión del texto introductorio  146 Problemas de autoevaluación  146 Ejercicios de preparación  148 Problemas  149 Ejercicio de hoja de cálculo  160

Contenido

5

Valor tiempo del dinero página 162

5.1

La función del valor tiempo en las finanzas  164

Valor futuro y valor presente  164 Herramientas de cómputo  165 Patrones básicos del flujo de efectivo  166 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  167

5.2 La ciudad de Cincinnati— Págame ahora o págame después página 163

Montos únicos  167

Valor futuro de un monto único  167 Valor presente de un monto único  171 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  173

5.3

Anualidades  174

Tipos de anualidad  174 Determinación del valor futuro de una anualidad ordinaria  175 Determinación del valor presente de una anualidad ordinaria  176 Determinación del valor futuro de una anualidad anticipada  178 Determinación del valor presente de una anualidad anticipada  179 Determinación del valor presente de una perpetuidad  181 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  182

xix

5.5 Capitalización del interés compuesto con frecuencia superior a la anual  185

Capitalización semestral  186 Capitalización trimestral  186 Ecuación general para capitalizar con una frecuencia superior a la anual  187 Uso de herramientas de cómputo para capitalizar con una frecuencia superior a la anual  188 Capitalización continua  188 Tasas de interés anual nominal y efectiva  189 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  191 en la práctica Enfoque en la ética: ¿Es justo el funcionamiento de los “préstamos inmediatos”?  192

5.6

Aplicaciones especiales del valor tiempo  192

Determinación de los depósitos necesarios para acumular un monto futuro  193 Amortización de préstamos  194 en la práctica Enfoque en la práctica: Hipotecas de alto riesgo en problemas en el nuevo siglo  196

Valor futuro de una corriente mixta  182

Determinación de tasas de interés o crecimiento  196 Determinación de un número de periodos desconocido  197

Valor presente de una corriente mixta  184

➔ PREguNTAs DE REPAsO  199

➔ PREguNTA DE REPAsO  185

Resumen  199 Revisión del texto introductorio  201 Problemas de autoevaluación  201 Ejercicios de preparación  202 Problemas  203 Ejercicio de hoja de cálculo  220

5.4

Corrientes mixtas  182

Caso de integración 2 Track Software, Inc.  221

xx

Parte 3

Contenido

Valuación de instrumentos de inversión  225

6

Tasas de interés y valuación de bonos página 226

6.1

Tasas de interés y rendimientos requeridos  228

Conceptos fundamentales de la tasa de interés  228 en la práctica Enfoque en la práctica:

Bonos-I: con ajuste a la inflación  231

La deuda federal estadounidense—Voracidad por el dinero página 227

Estructura temporal de las tasas de interés  232 Primas de riesgo: características del emisor y de la emisión  236 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  237

6.2

Bonos corporativos  237

6.3

Fundamentos de valuación  245

Datos clave  245 Modelo básico de valuación  246 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  247

6.4

Valuación de bonos  247

Características básicas de los bonos  247 Fundamentos de la valuación de bonos  248 Comportamiento del valor de los bonos  249 Rendimiento al vencimiento (RAV)  253

Aspectos legales de los bonos corporativos  238

Interés semestral y valores de los bonos  254

Costo de los bonos para el emisor  239 Características generales de una emisión de bonos  239

➔ PREguNTAs DE REPAsO  255

Rendimientos de los bonos  240 Precios de los bonos  240 Calificaciones de los bonos  241 Tipos comunes de bonos  241 en la práctica Enfoque en la ética: ¿Podemos confiar en las calificadoras de bonos?  242

Emisiones internacionales de bonos  243 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  244

Resumen  256 Revisión del texto introductorio  258 Problemas de autoevaluación  258 Ejercicios de preparación  259 Problemas  260 Ejercicio de hoja de cálculo  269

Contenido

7

Valuación de acciones página 270

7.1

Diferencias entre capital de deuda y capital patrimonial  272

Presencia en la administración  272 Derecho sobre los ingresos y los activos  272 Vencimiento  273 Tratamiento fiscal  273 ➔ PREguNTA DE REPAsO  273

7.2

Acciones comunes y preferentes  273 Tesla Motors—Ecología que genera valor página 271

Acciones comunes  274 Acciones preferentes  277 Emisión de acciones comunes  279 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  282

7.3

Valuación de acciones comunes  283

Eficiencia del mercado  284 La hipótesis del mercado eficiente  284 Ecuación básica para la valuación de acciones comunes  285 en la práctica Enfoque en la práctica: Comprender el comportamiento humano nos ayuda a entender el comportamiento del inversionista  286

xxi

Modelo de valuación del flujo de efectivo libre  290 Otros métodos de valuación de las acciones comunes  293 en la práctica Enfoque en la ética: ¡Oiga! ¿Ha escuchado últimamente alguna proyección positiva sobre ganancias trimestrales?  294

➔ PREguNTAs DE REPAsO  296

7.4

Toma de decisiones y valor de las acciones comunes  296

Cambios en los dividendos esperados  296 Cambios en el nivel de riesgo  297 Efecto combinado  298 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  298

Resumen  298 Revisión del texto introductorio  300 Problemas de autoevaluación  301 Ejercicios de preparación  301 Problemas  302 Ejercicio de hoja de cálculo  309 Caso de integración 3 Encore International  310

xxii

Parte 4

Contenido

El riesgo y la tasa de rendimiento requerido  313

8

Riesgo y rendimiento página 314

8.1

Aspectos fundamentales del riesgo y el rendimiento  316

Definición de riesgo  316 en la práctica Enfoque en la ética: Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno  316

Definición de rendimiento  317 Preferencias en materia de riesgo  318 Administración de activos en Legg Mason Global—Cuando a Miller le llegó la hora página 315

➔ PREguNTAs DE REPAsO  319

8.2

Riesgo de un activo individual  319

Evaluación del riesgo  319 Medición del riesgo  321 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  326

8.3

Riesgo de una cartera de inversión  327

Rendimiento y desviación estándar de la cartera de inversión  327 Correlación  329 Diversificación  329 Correlación, diversificación, riesgo y rendimiento  332 Diversificación internacional  333

en la práctica Enfoque global: Apuesta internacional para reducir el riesgo  334

➔ PREguNTAs DE REPAsO  334

8.4 Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)  335

Tipos de riesgo  335 El modelo: CAPM  336 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  345

Resumen  345 Revisión del texto introductorio  346 Problemas de autoevaluación  347 Ejercicios de preparación  348 Problemas  349 Ejercicio de hoja de cálculo  361

Contenido

9

El costo del capital página 362

9.1

Costo de las acciones comunes  371

en la práctica Enfoque en la ética: La ética de las ganancias  364

Determinación del costo de capital de las acciones comunes  371

generalidades del costo de capital  364

El concepto básico  365 Fuentes de capital a largo plazo  366 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  366

9.2

Costo de la deuda a largo plazo  367 Alcoa—Expectativas no cumplidas página 363

xxiii

Ingresos netos  367 Costo de la deuda antes de impuestos  367 Costo de la deuda después de impuestos  369 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  370

9.3

Costo de las acciones preferentes  370

Dividendos de las acciones preferentes  370 Cálculo del costo de las acciones preferentes  371 ➔ PREguNTA DE REPAsO  371

9.4

Costo de las ganancias retenidas  374 Costo de nuevas emisiones de acciones comunes  374 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  375

9.5

Costo de capital promedio ponderado  376

Cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP)  376 en la práctica Enfoque en la práctica: El CCPP en épocas de incertidumbre  377

Esquemas de ponderación  378 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  379

Resumen  379 Revisión del texto introductorio  380 Problemas de autoevaluación  381 Ejercicios de preparación  382 Problemas  382 Ejercicio de hoja de cálculo  389 Caso de integración 4 Eco Plastics Company  391

xxiv

Parte 5

Contenido

Decisiones de inversión a largo plazo  393

10

Técnicas de elaboración del presupuesto de capital página 394

10.1 Panorama general del presupuesto de capital  396

10.4 Tasa interna de rendimiento (TIR)  407

Motivaciones del gasto de capital  396

Criterios de decisión  407

Pasos del proceso  396

Cálculo de la TIR  408

Terminología básica  397 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital  398

➔ PREguNTAs DE REPAsO  410

➔ PREguNTA DE REPAsO  399

Seafield Resources—El estándar de oro para evaluar las minas de oro página 395

10.5 Comparación de las técnicas VPN y TIR  410

Perfiles del valor presente neto  410

10.2 Periodo de recuperación  399

Calificaciones conflictivas  412

Criterios de decisión  399 Ventajas y desventajas del análisis del periodo de recuperación  400

¿Cuál enfoque es mejor?  415

en la práctica Enfoque en la práctica: Limitaciones del análisis del periodo de recuperación  401

➔ PREguNTAs DE REPAsO  403

10.3 Valor presente neto (VPN)  403

Criterios de decisión  403 El VPN y el índice de rentabilidad  405 El VPN y el valor económico agregado  406 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  407

en la práctica Enfoque en la ética:

Consideraciones no financieras en la selección de proyectos  417

➔ PREguNTAs DE REPAsO  417

Resumen  418 Revisión del texto introductorio  419 Problema de autoevaluación  420 Ejercicios de preparación  420 Problemas  421 Ejercicio de hoja de cálculo  431

Contenido

11

Flujos de efectivo del presupuesto de capital página 432

Diamond Comic Distributors— El superhéroe de los minoristas página 433

11.1 Flujos de efectivo relevantes  434

Principales componentes del flujo de efectivo  434 en la práctica Enfoque en la ética:

Cuestión de precisión  434

Decisión de expansión o de reemplazo  435 Costos hundidos y costos de oportunidad  436 Elaboración de presupuestos de capital internacionales e inversiones a largo plazo  437 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  437 en la práctica Enfoque global: Los cambios podrían influir en las futuras inversiones en China  438

11.2 Determinación de la inversión inicial  438

Costo instalado del nuevo activo  439 Ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado  439 Cambio en el capital de trabajo neto  442 Cálculo de la inversión inicial  443 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  444

11.3 Determinación de los flujos de efectivo operativos  444

Interpretación del término después de impuestos  444 Interpretación del término flujos de efectivo  444 Interpretación del término incremental  447 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  449

xxv

11.4 Determinación del flujo de efectivo terminal  449

Ingresos por la venta de activos  449 Impuestos sobre la venta de activos  449 Cambio en el capital de trabajo neto  450 ➔ PREguNTA DE REPAsO  451

11.5 Resumen de los flujos de efectivo relevantes  451 ➔ PREguNTA DE REPAsO  453

Resumen  453 Revisión del texto introductorio  454 Problemas de autoevaluación  455 Ejercicios de preparación  456 Problemas  456 Ejercicio de hoja de cálculo  467

xxvi

Contenido

12

Riesgo y depuración del presupuesto de capital página 469

12.1 Introducción al riesgo en el presupuesto de capital  471

Aplicación de las TDAR  481

➔ PREguNTA DE REPAsO  471

TDAR en la práctica  484

12.2 Enfoques conductuales para afrontar el riesgo  472

Análisis de punto de equilibrio  472 Análisis de sensibilidad  473 Simulación  474 YPF—Argentina nacionaliza empresa petrolera española página 470

en la práctica Enfoque en la práctica:

El método Monte Carlo: proyección para reducir la incertidumbre  476

➔ PREguNTAs DE REPAsO  476

12.3 Consideraciones sobre el riesgo internacional  476 ➔ PREguNTA DE REPAsO  477

12.4 Tasas de descuento ajustadas al riesgo  478

Determinación de las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR)  478 en la práctica Enfoque en la ética:

Ética y costo de capital  481

Efectos en la cartera de inversión  484 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  486

12.5 Depuración del presupuesto de capital  486

Comparación de proyectos con periodos de vida desiguales  486 Reconocimiento de las opciones reales  489 Racionamiento de capital  491 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  493

Resumen  494 Revisión del texto introductorio  495 Problemas de autoevaluación  496 Ejercicios de preparación  496 Problemas  498 Ejercicio de hoja de cálculo  508 Caso de integración 5 Lasting Impressions Company  509

Contenido

Parte 6

xxvii

Decisiones financieras a largo plazo  511

13

Apalancamiento y estructura de capital página 512

13.1 Apalancamiento  514

Análisis del punto de equilibrio  515 Apalancamiento operativo  519

Vinculación  546

Apalancamiento financiero  522

Cálculo del valor  547 Maximización del valor o maximización de las GPA  549

Apalancamiento total  526

Últimas consideraciones importantes  549

en la práctica Enfoque en la práctica:

Apalancamiento en Adobe  521

en la práctica Enfoque en la ética:

Repo 105  528 Lowe’s—Lowe’s crea apalancamiento página 513

13.4 Elección de la estructura óptima de capital  546

➔ PREguNTAs DE REPAsO  529

13.2 Estructura de capital de la empresa  529

Tipos de capital  529 Evaluación externa de la estructura de capital  530 Estructura de capital: comparación internacional  531 Teoría de la estructura de capital  532 Estructura óptima de capital  541 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  542

13.3 Método uAII-gPA para determinar la estructura de capital  543

Presentación gráfica de un plan de financiamiento  543 Comparación de las estructuras de capital alternativas  545 Consideración del riesgo en el análisis UAII-GPA  545 Desventaja fundamental del análisis UAII-GPA  546 ➔ PREguNTA DE REPAsO  546

➔ PREguNTAs DE REPAsO  550

Resumen  550 Revisión del texto introductorio  552 Problemas de autoevaluación  552 Ejercicios de preparación  554 Problemas  554 Ejercicio de hoja de cálculo  565

xxviii

Contenido

14

Política de pagos página 566

14.1 Fundamentos de la política de pagos  568

14.4 Factores que afectan la política de dividendos  582

Elementos de la política de pagos  568 Tendencias relativas con las ganancias y los dividendos  568 Tendencias en el pago de dividendos y la readquisición de acciones  570

Restricciones legales  582

en la práctica Enfoque en la ética: ¿Son Whirlpool Corporation— Incremento de los dividendos página 567

las readquisiciones en realidad una ganga?  571

➔ PREguNTAs DE REPAsO  572

Restricciones contractuales  583 Perspectivas de crecimiento  583 Consideraciones de los propietarios  583 Consideraciones del mercado  584 ➔ PREguNTA DE REPAsO  584

14.5 Tipos de políticas de dividendos  584

14.2 Mecánicas de las políticas de pagos  572

Política de dividendos según una razón de pago constante  584

Procedimientos para el pago de dividendos en efectivo  573 Procedimientos para la readquisición de acciones  574 Tratamiento fiscal de dividendos y readquisiciones  576

Política de dividendos regulares  585 Política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios  586

en la práctica Enfoque en la práctica:

Tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos hasta 2010 y en adelante  577

Planes de reinversión de dividendos  577 Reacciones de los pagos corporativos en el precio de las acciones  578 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  578

14.3 Relevancia de la política de pagos  579

Teoría residual de los dividendos  579 Teoría de la irrelevancia de los dividendos  579 Argumentos a favor de la relevancia de los dividendos  580 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  582

➔ PREguNTA DE REPAsO  586

14.6 Otras formas de dividendos  586

Dividendos en acciones  587 Fraccionamiento de acciones  588 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  590

Resumen  590 Revisión del texto introductorio  592 Problema de autoevaluación  592 Ejercicios de preparación  592 Problemas  594 Ejercicio de hoja de cálculo  601 Caso de integración 6 O’Grady Apparel Company  602

Contenido

Parte 7

xxix

Decisiones financieras a corto plazo  605

15

Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes página 606

15.1 Fundamentos del capital de trabajo neto  608

15.5 Administración de ingresos y egresos  632

Administración del capital de trabajo  608

Flotación  632

Capital de trabajo neto  609

Aceleración de los cobros  633

Equilibrio entre rentabilidad y riesgo  609

Postergación de los pagos  634

➔ PREguNTAs DE REPAsO  611

15.2 Ciclo de conversión del efectivo  611

Encuesta sobre el riesgo de la tesorería en 2013— Las preocupaciones sobre la liquidez ocupan los pensamientos de los gerentes de tesorería página 607

Cálculo del ciclo de conversión del efectivo  611 Requisitos de financiamiento del ciclo de conversión del efectivo  612 Estrategias para administrar el ciclo de conversión del efectivo  615 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  616

15.3 Administración del inventario  616

Diferentes puntos de vista sobre el nivel de inventario  616 Técnicas comunes para administrar el inventario  617 en la práctica Enfoque en la práctica: Identificación por radiofrecuencia (RFID): ¿la ola del futuro?  621

Administración internacional de inventarios  622 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  622

15.4 Administración de cuentas por cobrar  623

Selección y estándares del crédito  623 Términos de crédito  627 Supervisión del crédito  630 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  632

en la práctica Enfoque en la ética: Estirar las cuentas por pagar: ¿es una buena política?  634

Concentración del efectivo  635 Cuentas de saldo cero  636 Inversión en valores negociables  637 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  638

Resumen  638 Revisión del texto introductorio  640 Problemas de autoevaluación  641 Ejercicios de preparación  641 Problemas  642 Ejercicio de hoja de cálculo  647

xxx

Contenido

16

Administración de los pasivos corrientes página 649

16.1 Pasivos espontáneos  651

Administración de las cuentas por pagar  651 Deudas acumuladas  656 en la práctica Enfoque en la ética:

Administración de deudas acumuladas  656

➔ PREguNTAs DE REPAsO  657

FastPay—Conseguir efectivo en manos de las compañías de medios en línea página 650

16.2 Fuentes sin garantía de los préstamos a corto plazo  657

Préstamos bancarios  657 Papel comercial  663 en la práctica Enfoque en la práctica: Las fluctuaciones del papel comercial  663

Préstamos internacionales  664 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  665

16.3 Fuentes con garantía de préstamos a corto plazo  666

Características de los préstamos a corto plazo con garantía  666 Cuentas por cobrar como colateral  667 Inventario como colateral  669 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  671

Resumen  671 Revisión del texto introductorio  672 Problema de autoevaluación  673 Ejercicios de preparación  673 Problemas  674 Ejercicio de hoja de cálculo  680 Caso de integración 7 Casa de Diseño  681

Contenido

Parte 8

xxxi

Temas especiales de la administración financiera  683

17

17.1 Introducción a los híbridos y los derivados  686

17.4 Warrants para la compra de acciones  701

página 684

➔ PREguNTA DE REPAsO  686

17.2 Arrendamiento  686

Características clave  701 Precio implícito de un warrant vinculado  702

Tipos de arrendamiento  686

Valores de los warrants  703

Acuerdos de arrendamiento  687

➔ PREguNTAs DE REPAsO  705

Valores híbridos y derivados

en la práctica Enfoque en la práctica:

Los arrendamientos a las líneas aéreas terminan en una nota amarga  688

Decisión sobre arrendar o comprar  689 Efectos del arrendamiento en el financiamiento futuro  693 Ventajas y desventajas del arrendamiento  694 Nokia Corporation—Nokia acude al mercado de bonos convertibles en busca de ayuda página 685

➔ PREguNTAs DE REPAsO  695

17.3 Valores convertibles  695

Tipos de valores convertibles  695 Características generales de los convertibles  696 Financiamiento con convertibles  697 Determinación del valor de un bono convertible  699 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  701

17.5 Opciones  706

Compras y ventas  706 Mercados de opciones  706 Comercio de opciones  707 Función de las opciones de compra y venta en la recaudación de fondos  708 en la práctica Enfoque en la ética:

Antedatar las opciones  709

Inversiones de cobertura de exposiciones a divisas con opciones  709 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  710

Resumen  710 Revisión del texto introductorio  712 Problemas de autoevaluación  713 Ejercicios de preparación  714 Problemas  714 Ejercicio de hoja de cálculo  721

xxxii

Contenido

18

Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial página 722

18.1 Conceptos básicos de las fusiones  724

18.4 Fundamentos de las quiebras empresariales  745

Terminología  724

Tipos de quiebras empresariales  746 Causas principales de una quiebra empresarial  746

Motivos que propician la fusión  726 Tipos de fusiones  728 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  729

18.2 LBO y desinversiones  729

Dell, Inc.—Carl Icahn y el fundador Michael Dell pelean por el mercado de las computadoras página 723

en la práctica Enfoque en la ética: ¿Demasiado grande para caer?  747

Liquidación voluntaria  747

Compras apalancadas (LBO)  729

➔ PREguNTAs DE REPAsO  748

Desinversiones  730

18.5 Reorganización y liquidación en la bancarrota  749

➔ PREguNTAs DE REPAsO  731

Transacción de canje de acciones  734

Legislación sobre bancarrota  749 Reorganización en la bancarrota (capítulo 11)  750 Liquidación en bancarrota (capítulo 7)  752

Proceso de negociación de fusiones  739

➔ PREguNTAs DE REPAsO  753

Compañías holding  741

Resumen  754 Revisión del texto introductorio  755 Problemas de autoevaluación  756 Ejercicios de preparación  756 Problemas  757 Ejercicio de hoja de cálculo  763

18.3 Análisis y negociación de las fusiones  731

Valoración de la compañía objetivo  732

Fusiones internacionales  743 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  744 en la práctica Enfoque global: Fusiones

internacionales  745

Contenido

19

Finanzas administrativas internacionales página 765

19.1 La empresa multinacional y su entorno  767

Bloques comerciales clave  767 GATT y OMC  769 Formas legales de organizaciones de negocios  769 Impuestos  770 Mercados financieros  772

Air New Zealand—Kiwis que vuelan alto en las ganancias de divisas página 766

➔ PREguNTAs DE REPAsO  773

19.2 Estados financieros  773

Descripción de las subsidiarias y la moneda funcional  774 Coversión de cuentas individuales  774 ➔ PREguNTA DE REPAsO  775

en la práctica Enfoque global: Aceptar un puesto en el extranjero para ascender en la escalera corporativa  786

Deuda a largo plazo  787 Capital patrimonial  788 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  789

19.5 Decisiones financieras a corto plazo  789

Administración del efectivo  791 Administración de créditos e inventarios  794 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  795

19.6 Fusiones y empresas conjuntas   795 ➔ PREguNTA DE REPAsO  796

19.3 Riesgo  775

Riesgo cambiario  776 Riesgos políticos  781 ➔ PREguNTAs DE REPAsO  782 en la práctica Enfoque en la ética: Una situación resbalosa para Chiquita  783

19.4 Inversiones y decisiones financieras a largo plazo  783

Inversión extranjera directa  783 Flujos de efectivo y decisiones sobre las inversiones  784 Estructura de capital  785

Apéndice  A-1 Glosario  G-1 Créditos C-1 Índice  I-1

xxxiii

Resumen  796 Revisión del texto introductorio  798 Problema de autoevaluación  799 Ejercicios de preparación  799 Problemas  799 Ejercicio de hoja de cálculo  802 Caso de integración 8 Organic Solutions  803

Acerca de los autores Lawrence J. gitman es profesor emérito de finanzas en la San Diego State University. El doctor Gitman ha publicado más de 50 artículos en revistas especializadas, así como libros de texto sobre finanzas corporativas, inversiones, finanzas personales e introducción a los negocios para licenciatura y posgrado. Ha sido presidente de la Academy of Financial Services, de la sede en San Diego del Financial Executives Institute, de Midwest Finance Association y de FMA National Honor Society. El doctor Gitman fungió como Vicepresidente de Educación Financiera de la Financial Management Association, y como director de San Diego MIT Enterprise Forum y de CFP® Board of Standards. Recibió el título de licenciado en Ciencias y Administración Industrial (BSIM) de la Purdue University, el grado de maestría en Administración (MBA) de la Dayton University y su título de doctor de la University of Cincinnati. El doctor Gitman y su esposa tienen dos hijos y viven en La Jolla, California, donde él practica intensamente el ciclismo; ha competido dos veces en la carrera Race Across America, que cruza Estados Unidos de costa a costa. Chad J. Zutter es compañero de facultad de Joseph P. y de Angela A. Campolo y profesor adjunto de finanzas en la University of Pittsburgh. Su trabajo de investigación tiene un enfoque de aplicación práctica, y ha sido motivo de varios artículos en publicaciones reconocidas como The Economist y CFO Magazine, entre otras. Su trabajo ha sido citado como argumento ante la Suprema Corte de Justicia de Estados Unidos y como texto de consulta en compañías como Google e Intel. El doctor Zutter ganó recientemente el Premio Jensen por el mejor trabajo publicado en el Journal of Financial Economics y también obtuvo un premio al mejor documento escrito en el Journal of Corporate Finance. El doctor Zutter también ha obtenido varios reconocimientos académicos en la Indiana University y en la University of Pittsburgh. Recibió su título de licenciatura en Administración de Empresas (BBA) de la University of Texas en Arlington, y el grado de doctor en la Indiana University. Él y su esposa tienen cuatro hijos y viven en Pittsburgh, Pensilvania. Antes de su carrera como académico, el doctor Zutter fue submarinista en la Marina de Estados Unidos.

xxxv

Prefacio

E

l deseo de escribir este libro surgió de nuestra experiencia dictando el curso básico de administración financiera. Los profesores que han impartido este curso más de una vez habrán notado las dificultades que tienen algunos alumnos para asimilar y aplicar los conceptos financieros. Los estudiantes deseaban un libro escrito en un lenguaje sencillo y que vinculara los conceptos con la realidad. No sólo deseaban descripciones: también querían demostraciones de conceptos, herramientas y técnicas. Este libro fue escrito teniendo en mente las necesidades de los estudiantes, por lo que incluye los recursos que ellos requieren para tener éxito en un curso básico de finanzas. Desde que apareció la primera edición de este libro, tanto los cursos como los estudiantes han cambiado, pero las metas del libro siguen siendo las mismas. El tono ameno y la gran cantidad de ejemplos incluidos en el libro son características distintivas de Principios de administración financiera. Estas fortalezas se han mantenido a lo largo de 14 ediciones, numerosas traducciones y más de medio millón de usuarios tan solo en Estados Unidos. El libro ha evolucionado gracias a la retroalimentación tanto de profesores como de estudiantes, ya sean lectores constantes del libro o lectores ocasionales. En esta edición, Larry y un servidor hemos trabajado arduamente para asegurarnos que el libro refleje tanto el pensamiento como la forma actuales de enseñar, con el fin de fortalecer aún más la presentación de los temas clásicos que nuestros usuarios esperan.

CAMBIOs EN LA DECIMOCuARTA EDICIÓN Mientras planeábamos publicar la decimocuarta edición, analizamos cuidadosamente la retroalimentación tanto de nuestros usuarios de las ediciones anteriores como de profesores que no utilizan actualmente este libro, sobre los cambios en el contenido que ayudarían a mejorar esta herramienta de enseñanza y aprendizaje. En cada capítulo se hicieron cambios para lograr que el material sea más actual y de mayor relevancia para los alumnos. Se agregaron varios temas nuevos en lugares específicos, así como nuevas secciones en cada capítulo: • La sección “Los hechos hablan” proporciona detalles adicionales y hechos de interés que ayudan a los alumnos a entender las implicaciones prácticas de los conceptos financieros. Muchas de estas secciones han sido actualizadas o reemplazadas en esta edición. • Todas las viñetas al inicio de cada capítulo (y algunas de los cuadros “En la práctica”) han sido reemplazadas o revisadas minuciosamente. Muchos de los textos introductorios de los capítulos hablan de compañías como Facebook, Tesla, Diamond Comic Distributors, Lowe’s, Whirlpool, Nokia y Dell, las cuales son familiares para los estudiantes. Hemos diseñado estas viñetas iniciales para hacer notar a los alumnos que el material que verán en cada capítulo es relevante para los negocios del “mundo real”. • Cerramos cada capítulo con una pregunta de revisión sobre el texto introductorio que pide al alumno regresar al texto y responder la pregunta con base en lo que aprendió en el capítulo. • También hemos hecho cambios en muchos de los problemas que se encuentran al final del capítulo.

xxxvii

xxxviii

Prefacio

La secuencia de los capítulos permanece prácticamente igual, en relación con la edición anterior, pero hay algunos cambios destacables dentro de cada uno. Esta edición contiene 19 capítulos divididos en ocho partes. Cada parte es precedida por una breve descripción, cuyo propósito es dar a los alumnos una idea previa del valor general de los capítulos que conforman cada parte. La parte 1 contiene dos capítulos. El primero presenta una descripción general del papel que tiene la administración financiera en una empresa comercial. El segundo describe el contexto del mercado financiero en el cual operan las empresas, y a su vez proporciona una cobertura más amplia y actualizada de la reciente crisis financiera y de sus secuelas. Este capítulo no sólo explora las causas y efectos de la crisis financiera, sino que también explica el cambiante entorno regulatorio dentro del cual funcionan las instituciones y los mercados financieros. La parte 2 contiene tres capítulos enfocados en las habilidades financieras básicas, como el análisis de estados financieros, el análisis de flujos de efectivo y el cálculo del valor tiempo del dinero. La parte 3 se enfoca en la valoración de bonos y acciones. Colocamos estos dos capítulos justo antes del de riesgo y rendimiento para dar a los alumnos una exposición al material básico relacionado con bonos y acciones, el cual es más fácil de comprender que algunos de los conceptos más teóricos de la siguiente parte. La parte 4 contiene un capítulo sobre riesgo y rendimiento, y uno sobre el costo de capital. Creemos que poner el capítulo de costo de capital después del de riesgo y rendimiento ayuda a los alumnos a entender que las expectativas de los inversionistas de una empresa establece la forma en que se toman muchas de las decisiones financieras importantes (las cuales son cubiertas en la parte 5). En otras palabras, la parte 4 está diseñada para ayudar a los alumnos a entender de dónde proviene la “tasa de corte” de un proyecto antes de empezar a utilizarla en problemas relacionados con el presupuesto de capital. La parte 5 contiene tres capítulos relacionados con distintos temas de presupuesto. El primero de éstos se enfoca en los métodos para el presupuesto de capital, como la recuperación y el análisis del valor presente neto. El segundo capítulo de esta parte explica cómo construyen los analistas financieros las proyecciones de flujo de capital, las cuales son el componente indispensable del análisis del valor presente neto. El capítulo final de esta sección describe cómo analizan las empresas el riesgo asociado con las inversiones de capital. La parte 6 tiene que ver con los temas de la estructura de capital y la política de pagos. Estos dos capítulos contienen material actualizado sobre las tendencias que utilizan las empresas para el apalancamiento financiero, así como sus prácticas de pagos de dividendos. La parte 7 contiene dos capítulos que están centrados en los temas del capital laboral. Uno de los principales avances de las empresas ha sido hasta qué punto éstas han encontrado nuevas formas de ahorrar en las inversiones en capital laboral. El primer capítulo de esta parte, explica cómo y por qué las empresas hacen grandes esfuerzos para estirar los recursos de sus inversiones en activos actuales, como el efectivo y el inventario. El segundo capítulo se enfoca más en la administración de los pasivos actuales. Finalmente, la parte 8 contiene tres capítulos que cubren una gran variedad de temas, entre los que incluyen las inversiones híbridas, las funciones y otras formas de reestructuración, así como las finanzas internacionales. Estos temas representan algunas de las áreas más dinámicas en la práctica de las finanzas, y aquí hemos hecho una gran cantidad de cambios para reflejar las prácticas actuales. Aunque el contenido de este libro está ordenado en forma secuencial, los profesores pueden usar cada capítulo como una unidad independiente, lo que les permite personalizar el contenido de acuerdo con sus estrategias de enseñanza y con la duración de sus cursos.

Prefacio

xxxix

Al igual que las ediciones anteriores, ésta incorpora un sistema comprobado de aprendizaje, el cual integra la pedagogía con conceptos y aplicaciones prácticas. Se concentra en el conocimiento que se necesita para tomar decisiones financieras atinadas en un entorno de negocios cada vez más competitivo. El firme soporte pedagógico y el amplio uso de ejemplos (incluyendo algunos de finanzas personales) hacen que este libro sea un recurso muy accesible tanto para el aprendizaje dentro de clase, como para cursos en línea y programas de autoestudio.

ORgANIZACIÓN La organización conceptual del libro vincula las acciones de una compañía con su valor en el mercado financiero. Cada una de las principales áreas de decisión se presenta en términos de los factores de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en el bienestar de los propietarios. La sección “Enfoque en el valor” que aparece en el resumen de cada capítulo, ayuda al alumno a reforzar su comprensión de este vínculo entre las acciones del administrador financiero y el valor de la empresa. En la organización de cada capítulo hemos agregado a la perspectiva gerencial para la toma de decisiones, las decisiones relacionadas con el objetivo general de la empresa de maximizar su valor. Una vez que se ha desarrollado un concepto en particular, su aplicación se ilustra mediante un ejemplo, lo cual es un sello característico de este libro. Estos ejemplos ilustran y reafirman el conocimiento del alumno en las consideraciones y las consecuencias de la toma de decisiones financieras.

CONsIDERACIONEs INTERNACIONALEs Vivimos en un mundo en donde las consideraciones internacionales no pueden excluirse de los estudios de negocios en general ni de finanzas en particular. Al igual que en las ediciones anteriores, se integran a lo largo del libro explicaciones sobre el alcance internacional de los temas. El material internacional está integrado en los objetivos de aprendizaje y en los recursos de final de capítulo. Además, para quienes quieran profundizar en este tema, el último capítulo está dedicado por completo a la administración financiera internacional.

RELACIONEs CON LAs FINANZAs PERsONALEs Esta nueva edición contiene varias funciones diseñadas para ayudar a los alumnos a entender el valor de aplicar los principios y las técnicas financieras en sus vidas personales. Al inicio de cada capítulo, la sección “Por qué debe interesarle este capítulo” ayuda a incentivar el interés de los estudiantes al explicarles cómo se relacionan los temas del capítulo con otras áreas de negocios y con sus finanzas personales. Los ejemplos de “Finanzas personales” vinculan directamente los conceptos, las herramientas y las técnicas de cada capítulo con aplicaciones en las finanzas personales. A lo largo de todas las actividades, el libro brinda un gran número de problemas de finanzas personales con el propósito de demostrar a los alumnos la utilidad del conocimiento sobre administración financiera tanto en los negocios como en las finanzas personales.

AsPECTOs ÉTICOs La ética en los negocios sigue siendo tan importante como siempre. Los alumnos necesitan entender los aspectos éticos que los administradores financieros enfrentan al tratar de maximizar el valor de los accionistas y solventar problemas de la empresa. Por lo tanto, cada capítulo incluye un cuadro “En la práctica” que se enfoca en aspectos éticos de actualidad.

xl

Prefacio

OPORTuNIDADEs DE PRÁCTICA Por supuesto, la práctica es esencial para el aprendizaje de los conceptos, las herramientas y las técnicas de la administración financiera. Para cubrir esa necesidad, se ofrece un menú muy variado de tareas para realizar en casa, como los “Ejercicios de preparación”; un amplio conjunto de problemas, que incluyen uno o más problemas de cada concepto o técnica tratados en el capítulo, así como problemas de finanzas personales; un “Problema ético” en cada capítulo; un “Ejercicio de hoja de cálculo”, y un “Caso de integración” al final de cada parte del libro. Desde el salón de clases hasta la sala de juntas del consejo directivo, esta nueva edición de Principios de administración financiera puede ayudar a sus usuarios a llegar al lugar donde desean estar. Creemos que es la mejor edición que se ha hecho: más relevante, más adecuada y más efectiva que nunca. Lawrence J. Gitman La Jolla, California Chad J. Zutter Pittsburgh, Pennsylvania

Complementos a la decimocuarta edición El sistema de enseñanza y aprendizaje de Principios de administración financiera incluye una gran variedad de complementos de utilidad para alumnos y profesores.

HERRAMIENTAs DE APRENDIZAJE PARA PROFEsOREs Las principales herramientas de enseñanza que ofrece este libro son el manual para el profesor, los bancos de preguntas y las presentaciones de PowerPoint, disponibles para profesores que adopten este libro como texto en su clase. Para mayor información sobre cómo obtener estos recursos, visite www.pearsonenespañol.com/gitman. Manual para el profesor (en inglés). Este extenso recurso agrupa todas las herramientas de enseñanza para que los profesores puedan seguir el libro de texto fácil y efectivamente dentro del salón de clase. Cada capítulo ofrece una descripción general de los temas clave, así como respuestas y soluciones detalladas a todas las preguntas y problemas del capítulo, además de sugerencias de respuestas para las preguntas de pensamiento crítico del capítulo. Al final del manual aparecen cuestionarios de práctica y sus soluciones. Banco de preguntas (en inglés). Este recurso ha sido revisado ampliamente para ajustar los cambios que tuvo esta edición del libro. El banco de preguntas consta de una mezcla de preguntas de cierto y falso, de opción múltiple, y de respuesta abierta. Cada pregunta incluye identificadores para el tipo de pregunta, la habilidad a prueba de acuerdo con los objetivos de aprendizaje, así como para los temas clave que están a prueba; además, cuando corresponde, incluyen también las fórmulas o ecuaciones utilizadas para responder la pregunta. El banco de preguntas también está disponible para el software TestGen (disponible para Windows y para Macintosh). Presentaciones de PowerPoint (en español). Éstas han sido revisadas por Kate Demarest, del Carroll Community College. Estas presentaciones combinan notas de clase con todas las imágenes del libro.

xli

A01_GITMAN_PRINCIPIOS-DE-ADMINISTRACION-FINANCIERA_SE_14ED_PRELIMINARES_i-xlvi_3721-5.indd 41

2/9/16 10:57 AM

Reconocimientos

A NuEsTROs COLEgAs, AMIgOs Y FAMILIA Pearson logró reunir un importante número de revisores, todos excelentes, que ayudaron con la revisión de este libro. Las siguientes personas aportaron comentarios muy pertinentes y útiles para la preparación de esta edición: Steven L. Beach, Radford University Shannon Donovan, Bridgewater State University Adina Schwartz, Lakeland College Toby White, Drake University David Wilhelm, Metropolitan Community College También queremos agradecer a las siguientes personas, quienes revisaron los manuscritos de las ediciones anteriores. Saul W. Adelman M. Fall Ainina Gary A. Anderson Ronald F. Anderson James M. Andre Gene L. Andrusco Antonio Apap David A. Arbeit Allen Arkins Saul H. Auslander Peter W. Bacon Richard E. Ball Thomas Bankston Alexander Barges Charles Barngrover Michael Becker Omar Benkato Scott Besley Douglas S. Bible Charles W. Blackwell Russell L. Block Calvin M. Boardman Paul Bolster Robert J. Bondi Jeffrey A. Born Jerry D. Boswell Denis O. Boudreaux

Kenneth J. Boudreaux Wayne Boyet Ron Braswell Christopher Brown William Brunsen Samuel B. Bulmash Francis E. Canda Omer Carey Patrick A. Casabona Johnny C. Chan Robert Chatfield K. C. Chen Roger G. Clarke Terrence M. Clauretie Mark Cockalingam Kent Cofoid Boyd D. Collier Thomas Cook Maurice P. Corrigan Mike Cudd Donnie L. Daniel Prabir Datta Joel J. Dauten Lee E. Davis Irv DeGraw Richard F. DeMong Peter A. DeVito

R. Gordon Dippel James P. D’Mello Carleton Donchess Thomas W. Donohue Lorna Dotts Vincent R. Driscoll Betty A. Driver David R. Durst Dwayne O. Eberhardt Ronald L. Ehresman Ted Ellis F. Barney English Greg Filbeck Ross A. Flaherty Rich Fortin Timothy J. Gallagher George W. Gallinger Sharon Garrison Gerald D. Gay Deborah Giarusso R. H. Gilmer Anthony J. Giovino Michael Giuliano Philip W. Glasgo Jeffrey W. Glazer Joel Gold Ron B. Goldfarb

xliii

xliv

Acknowledgments

Dennis W. Goodwin David A. Gordon J. Charles Granicz C. Ramon Griffin Reynolds Griffith Arthur Guarino Lewell F. Gunter Melvin W. Harju John E. Harper Phil Harrington George F. Harris George T. Harris John D. Harris Mary Hartman R. Stevenson Hawkey Roger G. Hehman Harvey Heinowitz Glenn Henderson Russell H. Hereth Kathleen T. Hevert J. Lawrence Hexter Douglas A. Hibbert Roger P. Hill Linda C. Hittle James Hoban Hugh A. Hobson Keith Howe Kenneth M. Huggins Jerry G. Hunt Mahmood Islam James F. Jackson Stanley Jacobs Dale W. Janowsky Jeannette R. Jesinger Nalina Jeypalan Timothy E. Johnson Roger Juchau Ashok K. Kapoor Daniel J. Kaufman Jr. Joseph K. Kiely Terrance E. Kingston Raj K. Kohli Thomas M. Krueger Lawrence Kryzanowski Harry R. Kuniansky William R. Lane Richard E. La Near James Larsen Rick LeCompte B. E. Lee Scott Lee Suk Hun Lee Michael A. Lenarcic A. Joseph Lerro Thomas J. Liesz Hao Lin Alan Lines Larry Lynch Christopher K. Ma James C. Ma

Dilip B. Madan Judy Maese James Mallet Inayat Mangla Bala Maniam Timothy A. Manuel Brian Maris Daniel S. Marrone William H. Marsh John F. Marshall Linda J. Martin Stanley A. Martin Charles E. Maxwell Timothy Hoyt McCaughey Lee McClain Jay Meiselman Vincent A. Mercurio Joseph Messina John B. Mitchell Daniel F. Mohan Charles Mohundro Gene P. Morris Edward A. Moses Tarun K. Mukherjee William T. Murphy Randy Myers Lance Nail Donald A. Nast Vivian F. Nazar G. Newbould Charles Ngassam Alvin Nishimoto Gary Noreiko Dennis T. Officer Kathleen J. Oldfather Kathleen F. Oppenheimer Richard M. Osborne Jerome S. Osteryoung Prasad Padmanabahn Roger R. Palmer Don B. Panton John Park Ronda S. Paul Bruce C. Payne Gerald W. Perritt Gladys E. Perry Stanley Piascik Gregory Pierce Mary L. Piotrowski D. Anthony Plath Jerry B. Poe Gerald A. Pogue Suzanne Polley Ronald S. Pretekin Fran Quinn Rich Ravichandran David Rayone Walter J. Reinhart Jack H. Reubens Benedicte Reyes

William B. Riley Jr. Ron Rizzuto Gayle A. Russell Patricia A. Ryan Murray Sabrin Kanwal S. Sachedeva R. Daniel Sadlier Hadi Salavitabar Gary Sanger Mukunthan Santhanakrishnan William L. Sartoris William Sawatski Steven R. Scheff Michael Schellenger Michael Schinski Tom Schmidt Carl J. Schwendiman Carl Schweser Jim Scott John W. Settle Richard A. Shick A. M. Sibley Sandeep Singh Surendra S. Singhvi Stacy Sirmans Barry D. Smith Gerald Smolen Ira Smolowitz Jean Snavely Joseph V. Stanford John A. Stocker Lester B. Strickler Gordon M. Stringer Elizabeth Strock Donald H. Stuhlman Sankar Sundarrajan Philip R. Swensen S. Tabriztchi John C. Talbott Gary Tallman Harry Tamule Richard W. Taylor Rolf K. Tedefalk Richard Teweles Kenneth J. Thygerson Robert D. Tollen Emery A. Trahan Barry Uze Pieter A. Vandenberg Nikhil P. Varaiya Oscar Varela Kenneth J. Venuto Sam Veraldi James A. Verbrugge Ronald P. Volpe John M. Wachowicz Jr. Faye (Hefei) Wang William H. Weber III Herbert Weinraub

Acknowledgments

Jonathan B. Welch Grant J. Wells Larry R. White Peter Wichert C. Don Wiggins Howard A. Williams Richard E. Williams

Glenn A. Wilt Jr. Bernard J. Winger Tony R. Wingler I. R. Woods John C. Woods Robert J. Wright Richard H. Yanow

xlv

Seung J. Yoon Charles W. Young Philip J. Young Joe W. Zeman John Zietlow J. Kenton Zumwalt Tom Zwirlein

Queremos agradecer especialmente a Thomas J. Boulton de la Universidad de Miami por su trabajo en los cuadros “Enfoque en la ética”, y a Alan Wolk, de la Universidad de Georgia, por verificar el contenido cuantitativo del libro. Estamos a la vez muy satisfechos y orgullosos de su trabajo. Ningún libro de texto estaría completo, ni sería utilizable, sin los complementos para el profesor. Agradecemos enormemente a dos personas por su trabajo creando, revisando y afinando todos los recursos que apoyan este libro: Kate Demarest, de Carroll Community College, quien revisó las presentaciones de PowerPoint, y Shannon Donovan, de Bridgewater State University, por revisar la guía de estudio. Solicitamos un gran aplauso para el equipo editorial reunido por Peason —incluyendo a Donna Battista, Elissa Senra-Sargent, Mary Kate Murray, Alison Eusden, Melissa Honig, Miguel Leonarte, así como todas las personas que trabajaron en este libro—, por la dedicación e inspiración para definir el equipo de trabajo. También queremos agradecer muy especialmente al equipo de ventas de Pearson, cuyos esfuerzos han hecho que este trabajo sea divertido. Finalmente, y de manera muy importante, queremos agradecer a nuestras familias por la paciencia, el apoyo, la comprensión y el buen humor que nos ofrecieron a lo largo del proceso de revisión. ¡Les estaremos eternamente agradecidos! Lawrence J. Gitman La Jolla, California Chad J. Zutter Pittsburgh, Pennsylvania

Parte

1

Introducción a la administración financiera

Capítulos de esta parte

1 2

El papel de la administración financiera El entorno de los mercados financieros CASO DE INTEGRACIÓN 1 Merit Enterprise Corp.

L

a parte 1 de Principios de administración financiera analiza el papel que juegan los administradores o gerentes financieros en los negocios y el entorno de los mercados financieros donde operan las empresas. Nuestra idea es que la meta de los administradores debe ser maximizar el valor de la empresa, y que al hacerlo maximizan también la riqueza de sus propietarios. Al tomar decisiones operativas y de inversión cuyos beneficios superan sus costos, los administradores financieros actúan en favor de los dueños de la empresa. Tales decisiones generan riqueza para los accionistas. Maximizar la riqueza de éstos es importante porque las compañías operan en un mercado financiero muy competitivo, que ofrece a los accionistas numerosas alternativas para invertir sus fondos. En su intento por obtener los recursos financieros necesarios para favorecer tanto las operaciones actuales de la empresa como sus futuras oportunidades de inversión, los administradores tienen que producir valor para los inversionistas. De no contar con administradores financieros hábiles ni con acceso a los mercados financieros, sería difícil para las empresas sobrevivir y cumplir la meta de largo plazo: maximizar su valor.

1

1 Objetivos de aprendizaje OA

1 Definir el término finanzas y la función de la administración financiera.

OA

2 Describir las formas jurídicas que adoptan las organizaciones comerciales.

OA

3 Describir el objetivo de la empresa y explicar por qué la maximización de su valor es una meta adecuada para cualquier negocio.

OA

4 Describir cómo se relaciona la función que tiene la administración financiera con la economía y la contabilidad.

OA

5 Identificar las principales actividades que desempeña el administrador financiero.

OA

6 Describir la naturaleza de la relación agente-principal entre los propietarios y los gerentes de una corporación, así como explicar cómo diversos mecanismos de la dirección corporativa tratan de manejar los problemas de la organización.

2

El papel de la administración financiera Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender las relaciones que existen entre las funciones de contabilidad y de finanzas dentro de la empresa, debe entender que los tomadores de decisiones dependen de las declaraciones financieras que usted prepare, que maximizar el valor de la empresa no es lo mismo que maximizar sus utilidades, así como la responsabilidad ética que usted tiene al generar informes de los resultados financieros para los inversionistas y para otros participantes empresariales. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender por qué la información financiera es importante para los gerentes de todas las áreas funcionales, cuál es la documentación que las empresas deben producir para cumplir con las regulaciones a que están sujetas, y por qué manipular la información para su beneficio personal puede meter en serios problemas a los gerentes. ADMINISTRACIÓN Usted necesita conocer las diversas formas jurídicas que puede adoptar una organización comercial, debe saber cómo comunicar la meta de la compañía a los empleados y a otros participantes empresariales, saber cuáles son las ventajas y las desventajas de la relación organizacional entre los gerentes y los propietarios de una empresa, y de qué forma los sistemas de compensación pueden provocar discrepancias entre los intereses de los gerentes y los inversionistas. MARkETINg Usted necesita comprender por qué no siempre es bueno aumentar los ingresos o incrementar la participación de mercado de la empresa, debe saber de qué manera los administradores financieros evalúan algunos aspectos de las relaciones con el cliente —como el manejo de las políticas de compra en efectivo y a crédito—, y por qué las marcas de una compañía constituyen una parte importante del valor que ésta tiene para sus inversionistas. OPERACIONES Usted necesita entender los beneficios financieros que implica aumentar la eficacia productiva de una empresa, debe entender por qué buscar la maximización de las utilidades a través de un recorte de costos no siempre aumenta el valor de la compañía, y cómo los gerentes actúan en representación de los inversionistas al operar una corporación.

En su vida personal

Muchos de los principios de la administración financiera también son útiles en la vida personal. Aprender algunos principios financieros simples puede ayudarle a administrar con mayor eficacia su propio dinero.

Facebook Las OPI no siempre son populares

A

lo largo de sus primeros ocho años de existencia, Facebook, Inc. operó como una corpora-

ción privada. La compañía tenía relativamente pocos accionistas y ninguna obligación de dar a conocer sus resultados financieros al público o a instancias reguladoras como la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos, lo cual permitió que Mark Zuckerberg —uno de sus fundadores— concentrara su energía en impulsar el rápido crecimiento comercial de Facebook. Tan sólo seis años después de haberlo concebido en el dormitorio que ocupaba Zuckerberg en la Universidad de Harvard, la base de usuarios de Facebook sobrepasó la marca de 500 millones, poniendo presión en Zuckerberg para comenzar a cotizar en bolsa a través de una oferta pública inicial (OPI) de acciones comunes. Tal movimiento permitió que los primeros inversionistas de Facebook recibieran beneficios y que docenas de empleados de la compañía se hicieran ricos, si bien ninguno tanto como el propio Zuckerberg. El 18 de mayo de 2012, Facebook lanzó su OPI vendiendo 421 millones de acciones a un precio de 38 dólares por acción. Casi inmediatamente el precio de los títulos se incrementó hasta 45 dólares por acción, pero también empezaron a presentarse problemas. Las dificultades técnicas enfrentadas por la bolsa de valores Nasdaq provocaron que millones de solicitudes de acciones de la empresa se colocaran de forma incorrecta. Lo peor fue que durante el primer mes que siguió a la OPI de la compañía, el precio de sus acciones cayó a 30 dólares. Los inversionistas interpusieron docenas de demandas, argumentando que se habían visto afectados no sólo por las fallas del sistema de comercialización de Nasdaq, sino también por la difusión selectiva de información financiera desfavorable a manos de los intermediarios financieros de Facebook y de sus altos directivos. Una vez que las empresas dejan de ser privadas a través de la venta de acciones al público, enfrentan numerosas presiones que antes les eran ajenas; entonces, ¿por qué querrían hacerse públicas? Es frecuente que tal decisión esté guiada por el interés de proporcionar una estrategia de salida a los inversionistas privados, de obtener acceso al capital de financiamiento, de establecer un precio de mercado para las acciones de la compañía, de conseguir mayor exposición pública, o una combinación de todas las causas anteriores. Hacerse públicas contribuye a que las empresas crezcan, pero ése y otros beneficios de las propiedades públicas deben ponderarse en relación con los costos en que se incurre al abandonar el régimen privado. Los administradores de una compañía pública trabajan para sus inversionistas y son responsables ante ellos; además, las regulaciones gubernamentales exigen que las empresas proporcionen informes frecuentes a sus inversionistas, haciendo de su conocimiento información sobre el desempeño de la compañía. Las demandas regulatorias a las que están sujetos los administradores de las empresas públicas, pueden llegar a distraer su atención de otros aspectos importantes de la operación de sus negocios. Este capítulo resaltará las disyuntivas que enfrentan los administradores financieros al tomar decisiones que tienden a maximizar el valor de sus empresas.

3

4

PARTE 1   Introducción a la administración financiera OA

1

OA

2

1.1 Finanzas y negocios El campo de las finanzas es amplio y muy dinámico. Las finanzas influyen en todo lo que hacen las empresas: desde contratar personal, hasta construir fábricas o lanzar nuevas campañas publicitarias. Dado que en prácticamente todos los aspectos de los negocios existen dimensiones financieras importantes, también hay numerosas oportunidades profesionales para quienes comprendan los principios financieros descritos en este libro. Aun cuando no se vea a sí mismo desarrollándose profesionalmente en el ámbito financiero, se percatará de que entender algunos conceptos clave de esta área de acción le ayudará a convertirse en un consumidor más inteligente y en un inversionista mejor informado cuando se trate de usar su propio dinero.

¿QUÉ SON LAS FINANZAS? finanzas

El arte y la ciencia de administrar el dinero.

El término finanzas puede definirse como el arte y la ciencia de administrar el dinero. En el nivel personal, las finanzas tienen que ver con las decisiones que toman los individuos sobre cómo gastar sus ingresos, qué proporción de los mismos ahorrar y cómo invertir sus ahorros. En un contexto de negocios, las finanzas involucran el mismo tipo de decisiones: qué hacen las empresas para recaudar dinero de los inversionistas, cómo lo invierten en su intento de generar utilidades, y de qué manera deciden si lo mejor es reinvertir dichas utilidades en el negocio o redistribuirlas entre los inversionistas. La clave de cualquier decisión financiera es, en gran medida, la misma en el caso de los negocios y en el de los individuos; ésta es la razón por la que la mayoría de los estudiantes se verán beneficiados al estudiar finanzas, independientemente de la ruta profesional que planeen seguir. Aprender las técnicas necesarias para realizar un buen análisis financiero no sólo le ayudará a tomar decisiones financieras más adecuadas como consumidor, sino también a comprender las consecuencias financieras de las decisiones de negocios que enfrentará en cualquier profesión a la que se dedique.

OPORTUNIDADES DE DESARROLLO PROFESIONAL EN LAS FINANZAS

servicios financieros

Área de las finanzas que se encarga del diseño y la entrega de productos financieros a individuos, empresas y gobiernos, así como de brindarles asesoría.

administración financiera

Por lo general, en el área de las finanzas las oportunidades profesionales se dividen en dos amplias categorías: (1) los servicios financieros y (2) la administración financiera. Las personas que se desempeñan en ambos campos cuentan con un mismo “kit de herramientas” analíticas, aunque los tipos de problemas en los que se aplican dichas herramientas varían mucho de una disciplina a otra. Servicios financieros

Los servicios financieros son la parte de las finanzas que se encarga del diseño y la entrega de productos financieros a individuos, empresas y gobiernos. Incluyen toda una variedad de interesantes opciones de desarrollo profesional en los campos de la banca, la planeación financiera personal, la inversión, los bienes raíces y los seguros. Administración financiera

La administración financiera se refiere a las tareas del gerente o administrador financiero que trabaja en una empresa. Los gerentes financieros administran los asuntos financieros de todo tipo de compañías: privadas y públicas, grandes y pequeñas, lucrativas y sin fines de lucro. Entre las distintas tareas que desempeñan están el desarrollo de planes o gerente o administrador presupuestos financieros, la concesión de crédito a los clientes, la evaluación de propuesfinanciero tas que involucren grandes gastos y la recaudación de dinero para financiar las operacioEl encargado de administrar nes de la organización. En los años recientes, varios factores han incrementado la imporactivamente los asuntos tancia y la complejidad de las responsabilidades de los gerentes financieros. Entre ellos financieros de todo tipo de organizaciones, ya sean privadas están la reciente crisis financiera global y las respuestas subsecuentes de las instancias reguladoras, una mayor competencia, así como el cambio tecnológico. Por ejemplo, la o públicas, grandes o pequeñas, lucrativas o sin fines de lucro. globalización ha provocado que las corporaciones estadounidenses aumenten sus Se refiere a las tareas que realiza un gerente o administrador financiero de la empresa.

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

5

transacciones en otros países, y viceversa. Estos cambios incrementan la demanda de expertos financieros que sean capaces de manejar los flujos de efectivo en diferentes divisas y de proteger a la empresa contra los riesgos relacionados con las transacciones internacionales. Los cambios a su vez aumentan la complejidad de la función que tienen las finanzas, pero también crean oportunidades de trabajo más gratificantes. La creciente complejidad de las responsabilidades del gerente financiero ha aumentado la popularidad de distintos programas de certificación profesional, como los que se mencionan más abajo en el recuadro Enfoque en la práctica. Hoy en día los gerentes financieros desarrollan e implementan activamente estrategias corporativas diseñadas para contribuir al crecimiento de la empresa y mejorar su posición competitiva. Como consecuencia, muchos presidentes y directores ejecutivos corporativos llegan a la cúspide de sus organizaciones tras demostrar un excelente manejo de la función financiera.

FORMAS JURíDICAS DE LAS ORGANIZACIONES COMERCIALES Una de las decisiones más importantes que confrontan todos los negocios radica en cómo elegir la forma jurídica que adoptará su empresa. Esta decisión tiene implicaciones financieras de gran importancia, porque la organización jurídica del negocio

enfoque en la PRÁCTICA Certificaciones profesionales en finanzas en la práctica Para alcanzar el

éxito en las finanzas —y de hecho, en cualquier otro campo—, usted debe seguir preparándose aun después de concluir su carrera. Para algunas personas esto significa cursar una maestría en administración de negocios (MBA), pero existen otras formas de continuar su educación y mejorar sus aptitudes sin necesidad de realizar estudios avanzados. En el caso de las finanzas, el profesional cuenta con diversos programas de certificación muy reconocidos. Analista financiero certificado (Chartered Financial Analyst, CFA): Ofrecido por el Instituto CFA, se trata de un programa de estudios dirigido a profesionistas, y está enfocado principalmente en el área de inversiones. Para obtener el CFA Charter los estudiantes deben aprobar una serie de tres exámenes, por lo general en un periodo de tres años, y contar con 48 meses de experiencia profesional. Aunque este programa resulta atractivo principalmente para quienes trabajan en el campo de las inversiones, las habilidades desarrolladas en el CFA también son útiles en otros empleos relacionados con las finanzas corporativas. Profesional certificado en tesorería (Certified Treasury Professional, CTP): El programa CTP exige que los

estudiantes aprueben un solo examen, el cual se enfoca en el conocimiento y las habilidades que necesitan quienes se desempeñan en un departamento de tesorería corporativo. El programa hace hincapié en temas como liquidez y administración del capital de trabajo, sistemas de transferencia de pagos, estructura de capital, administración de relaciones con los proveedores de servicios financieros, y supervisión y control de los riesgos financieros. Planificador financiero certificado (Certified Financial Planner, CFP): Para obtener el estatus de CFP, los estudiantes deben aprobar un examen de 10 horas que cubre un amplio rango de temas relacionados con la planeación financiera personal. Además, el programa CFP exige tres años de experiencia de tiempo completo en el área. El programa se enfoca sobre todo en las habilidades relevantes para asesorar a los individuos en el desarrollo de sus planes de finanzas personales.

sus certificaciones están: Administrador de portafolio certificado (Chartered Portfolio Manager), Administrador de activos certificado (Chartered Asset Manager), Analista de riesgo certificado (Certified Risk Analyst), Contador de costos certificado (Certified Cost Accountant) y Analista de crédito certificado (Certified Credit Analyst), así como muchos otros programas. Visite el sitio web de la AAFM para conocer más detalles sobre todos sus programas de formación. Certificaciones profesionales en contabilidad: Casi todos los profesionales del campo de la administración financiera requieren amplios conocimientos contables para desempeñar adecuadamente sus trabajos. Algunas certificaciones profesionales en contabilidad son: Contador público certificado (Certified Public Accountant, CPA), Contador administrativo certificado (Certified Management Accountant, CMA) y Auditor interno certificado (Certified Internal Accountant, CIA).

Academia estadounidense de administración financiera (American Academy of Financial Management,  ¿A qué se debe que a los patrones AAFM): La AAFM maneja numerosos les interese tener empleados con cerprogramas de certificación para los tificaciones profesionales? profesionales en finanzas dentro de un amplio rango de ámbitos. Entre

6

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

determina cuáles son los riesgos que deberán afrontar sus propietarios, cómo podrá recaudar dinero y cuál será el régimen fiscal a que estarán sujetas sus utilidades. Las tres formas jurídicas más comunes que las organizaciones comerciales adoptan, son la propiedad unipersonal, la sociedad y la corporación. La gran mayoría de las empresas están organizadas como propiedades unipersonales, pero las compañías más grandes casi siempre están estructuradas como corporaciones. Lo cierto es que cada tipo de organización tiene sus ventajas y desventajas. Propiedades unipersonales

La propiedad unipersonal es una empresa que tiene un solo dueño, el cual opera para su propio beneficio. Aproximadamente el 61 por ciento de todas las empresas estadounidenses son propiedades unipersonales. La propiedad unipersonal típica es pequeña, como una tienda de bicicletas, un entrenador personal o un plomero. La mayoría de las propiedades unipersonales operan en las industrias mayorista, minorista, de servicios y de la construcción. Por lo general, el dueño (o propietario) y unos pocos empleados son los encargados de su operación. El propietario obtiene el capital a partir de sus recursos personales o de algún crédito, y es responsable de todas las decisiones del negocio. En consecuencia, responsabilidad ilimitada esta forma de organización es atractiva para los emprendedores que disfrutan trabajar Condición de una propiedad de manera independiente. unipersonal (o sociedad general), Una de las principales desventajas de la propiedad unipersonal es la responsabilique otorga a los acreedores el dad ilimitada, concepto que alude al hecho de que los pasivos de la empresa son resderecho de hacer reclamaciones ponsabilidad del empresario y los acreedores pueden afectar sus activos personales si sobre los activos personales del la compañía no paga sus deudas. Las fortalezas y debilidades clave de la propiedad dueño para saldar las deudas contraídas por la empresa. unipersonal se resumen en la tabla 1.1. propiedad unipersonal

Empresa que tiene un solo dueño y que opera en su beneficio.

Sociedades sociedad

Empresa que tiene dos o más dueños y que opera con fines de lucro.

estatutos de asociación

Contrato por escrito que se redacta para establecer formalmente una asociación empresarial.

Una sociedad consta de dos o más propietarios que se unen para hacer negocios y obtener utilidades a partir de éstos. Las sociedades representan más o menos 8 por ciento de todas las empresas estadounidenses y, por lo general, son más grandes que las propiedades unipersonales. Las sociedades son comunes en las industrias financiera, de seguros y de bienes raíces. Las sociedades de contadores públicos y servicios legales suelen tener un elevado número de socios. Casi todas las sociedades se constituyen mediante contratos por escrito, conocidos como estatutos de asociación. En una sociedad general (o regular), todos los socios tienen responsabilidad ilimitada, así que todas las deudas de la sociedad recaen sobre cada uno de ellos. En la tabla 1.1 se resumen las fortalezas y debilidades de las sociedades.

Los hechos hablan Facturación total por tipo de empresa en Estados Unidos, según BizStats.com unque existen muchas más propiedades unipersonales que sociedades y corporaciones en conjunto, el nivel de recaudación generado por las primeras es menor que el de estas últimas. En total, las propiedades unipersonales facturan más de 1.3 billones de dólares, pero esta cifra difícilmente puede compararse con los más de 50 billones de dólares facturados por las corporaciones.

A

Facturación total por tipo de empresa en Estados Unidos, según BizStats.com Propiedades unipersonales

Sociedades

Número de empresas (millones)

23.1

3.1

7.7

Porcentaje de todas las empresas

61%

8%

20%

1,324

4,244

50,757

2%

7%

80%

 

Facturación total ($ miles de millones) Porcentaje de toda la facturación

Corporaciones

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

TAbLA 1.1

7

Fortalezas y debilidades de las formas jurídicas de organización empresarial más comunes

 

Propiedad unipersonal

Sociedad

Corporación

Fortalezas

•   El propietario recibe todas las utilidades (y hace frente a todas las pérdidas) •   Bajos costos organizacionales •   Los ingresos se incluyen y son gravados en la declaración de impuestos personal del propietario •   Independencia •   Confidencialidad •   Facilidad de disolución

•   Puede recaudar más fondos que las  •   Los propietarios tienen responsabipropiedades unipersonales lidad limitada, lo cual les garantiza •   Más poder para obtener préstamos  que no pueden perder más de lo que debido a que hay más propietarios han invertido •   Mayor disponibilidad de potencial  •   Tienen capacidad de crecimiento a  creativo y habilidad empresarial través de la venta de participación •   Los ingresos se incluyen y son gra(acciones) vados en las declaraciones persona- •   La participación (acciones) es fácil  les de impuestos de los socios de transferir •   Larga vida para la empresa •   Capacidad de contratar administradores profesionales •   Mejor acceso al financiamiento

Debilidades

•   El propietario tiene responsabilidad •   Los propietarios tienen responsabiilimitada, así que la totalidad de lidad ilimitada y podrían verse su patrimonio puede ser enajenado obligados a cubrir las deudas de para satisfacer los adeudos otros socios •   Su poder limitado para recaudar  •   La sociedad se disuelve cuando  fondos tiende a inhibir su crecimuere uno de los socios miento •   Liquidar o transferir la sociedad es  •   El propietario debe ocuparse persodifícil nalmente de todo •   Es difícil que den a los empleados  la oportunidad de desarrollarse profesionalmente a largo plazo •   Pierden continuidad cuando  el propietario muere

•   Los impuestos suelen ser más elevados, debido a que el ingreso corporativo está sujeto a gravamen y los dividendos pagados a los propietarios, también (a una tasa máxima de 15 por ciento en Estados Unidos) •   Su organización es más onerosa  que en el caso de otras estructuras empresariales •   Están sujetas a mayor regulación  gubernamental •   Carecen de confidencialidad, porque la normatividad exige que las empresas hagan públicos sus resultados financieros

Corporaciones

Una corporación es una entidad creada legalmente. Desde el punto de vista jurídico, las corporaciones tienen los mismos poderes que los individuos, ya que pueden demandar y ser demandadas, gestionar contratos y ser parte de los mismos, y adquirir propiedades bajo su propio nombre. Aunque sólo algo así como 20 por ciento de toaccionistas das las empresas estadounidenses son corporaciones, las de mayor tamaño casi siemLos dueños de una corporación, pre tienen esa estructura; las corporaciones generan más o menos 80 por ciento de cuya propiedad o patrimonio se demuestra con acciones comunes todos los ingresos empresariales. Aunque las corporaciones participan en todo tipo de negocios, las empresas de manufactura representan la parte más grande en lo que o preferentes. se refiere a facturación corporativa y utilidades netas. La tabla 1.1 enlista las fortaleresponsabilidad limitada zas y debilidades clave de las corporaciones. Previsión legal que limita la Los propietarios de una corporación son sus accionistas, cuya propiedad, o capiresponsabilidad de los tal patrimonial, adopta la forma de acciones comunes o, con menos frecuencia, accioaccionistas por la deuda de una nes preferentes. A diferencia de los dueños de las propiedades unipersonales o de las corporación a la cantidad inicial invertida en la empresa mediante sociedades, los accionistas de una corporación disfrutan de responsabilidad limitada, lo cual quiere decir que no son personalmente responsables de las deudas de la emla compra de acciones. presa. Sus pérdidas están limitadas al monto que invirtieron en la empresa cuando acciones comunes compraron acciones de la misma. En el capítulo 7 aprenderá más sobre acciones coLa forma más sencilla y básica de munes; por ahora es suficiente decir que las acciones comunes son la forma más senparticipación corporativa. cilla y básica de participación corporativa. Los accionistas esperan obtener un rendimiento a través de la recepción de dividendos —es decir, distribuciones periódicas de dividendos Distribuciones periódicas de efectivo— o mediante el incremento del precio de sus acciones. En vista de que el diefectivo a los accionistas de la nero usado para pagar dividendos suele provenir de las utilidades generadas por la empresa. empresa, en ocasiones los accionistas son conocidos también como demandantes corporación

Entidad creada legalmente.

8

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

FIGURA 1.1

Accionistas

Organización corporativa La organización general de una corporación y la función financiera (en gris claro)

eligen Propietarios

Consejo directivo contratan Presidente (director ejecutivo, CEO)

Vicepresidente de recursos humanos

Vicepresidente de manufactura

Vicepresidente de finanzas (CFO)

Gerentes

Vicepresidente de marketing

Tesorero

Gerente de inversiones de capital

Gerente de planeación financiera y recaudación de fondos

consejo directivo

Grupo que eligen los accionistas de una empresa, y que por lo general es responsable de aprobar metas y planes estratégicos, establecer políticas generales, dirigir los asuntos corporativos y aprobar gastos mayores.

presidente o director ejecutivo (CEO) Funcionario corporativo responsable de dirigir las operaciones diarias de la empresa y poner en acción las políticas establecidas por el consejo directivo.

sociedad limitada (SL)

Un tipo de sociedad donde uno o varios socios tienen responsabilidad limitada, bajo la condición de que por lo menos uno de ellos (el socio general) asuma la responsabilidad ilimitada. Los socios limitados son inversionistas pasivos incapacitados para desempeñar un papel activo en la administración de la empresa.

Contralor

Gerente de crédito

Gerente de efectivo

Vicepresidente de tecnologías de la información

Gerente de manejo de divisas

Gerente de fondos de pensiones

Gerente de impuestos

Gerente de contabilidad corporativa

Gerente de contabilidad de costos

Gerente de contabilidad financiera

residuales, lo cual significa que se les paga en último término, después que a los empleados, a los proveedores y a las autoridades fiscales, y una vez que los acreedores reciben lo que se les debe. Si la empresa no produce el efectivo suficiente para seguir haciendo pagos, no habrá nada disponible para los accionistas. Como se indica en la parte superior de la figura 1.1, el control de la corporación funciona de forma parecida a una democracia. Los accionistas (propietarios) votan periódicamente para elegir a los miembros del consejo directivo y tomar decisiones sobre otros temas, por ejemplo, incorporar una enmienda al acta constitutiva de la corporación. En general, el consejo directivo es responsable de aprobar los objetivos y planes estratégicos, de establecer la política general, de guiar los asuntos corporativos y de aprobar las principales inversiones. Lo más importante es que el consejo decide cuándo contratar o despedir a los gerentes de primer nivel, y establece los paquetes de remuneración para la mayoría de los ejecutivos de alto rango. El consejo está conformado por directivos “internos”, como los ejecutivos corporativos clave, y “externos” o “independientes”, como los ejecutivos de otras empresas, los accionistas principales, y los líderes nacionales o comunitarios. En las corporaciones de mayor tamaño, los directivos externos reciben una remuneración en forma de efectivo, acciones  y  opciones  bursátiles.  Tal  remuneración  suele  superar  los  100  mil  dólares  anuales o más. El presidente o director ejecutivo (CEO) es responsable de dirigir las operaciones diarias y de implementar las políticas establecidas por el consejo directivo. El CEO presenta informes periódicos a los directores de la empresa. Es importante resaltar la división que existe entre propietarios y gerentes en las grandes corporaciones, la cual en está representada la figura 1.1 por la línea punteada horizontal. Esta separación y algunos de los aspectos que la caracterizan serán abordados en el análisis de los problemas de la organización que haremos más adelante en este capítulo.

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

9

Otras organizaciones de responsabilidad limitada

corporación S

Entidad sujeta a gravamen fiscal, que permite a ciertas corporaciones con 100 o menos accionistas, elegir la posibilidad de que se le cobren impuestos como si fueran sociedades. Sus accionistas reciben los beneficios organizacionales de una corporación y las ventajas fiscales de una sociedad.

Algunas otras estructuras organizacionales permiten que sus propietarios tengan responsabilidad limitada. Las más populares son la sociedad limitada (LP), la corporación S, la compañía de responsabilidad limitada (CRL) y la sociedad de responsabilidad limitada (SRL). Cada una de ellas representa una forma especializada, o una mezcla, de las características de las estructuras organizacionales explicadas previamente. Las particularidades que comparten son que sus dueños disfrutan de responsabilidad limitada y que suelen constar de menos de 100 propietarios.

compañía de responsabilidad limitada (CRL)

¿POR QUÉ ESTUDIAR ADMINISTRACIÓN FINANCIERA?

Comprender los conceptos, las técnicas y las prácticas de la administración financiera le permitirá tener un conocimiento completo de las actividades y decisiones del gerente financiero. En vista de que las consecuencias de casi todas las decisiones de negocios se evalúan en términos financieros, el gerente financiero juega un papel operativo clave. Gente de todas las áreas de responsabilidad —contabilidad, sistemas de información, administración, marketing, operaciones, etc.— necesita un conocimiento general de las finanzas para entender cómo cuantificar las consecuencias de sus acciones. De acuerdo, es muy posible que cursar estudios avanzados en el área financiera no esté dentro de sus planes. Sin embargo, para mejorar sus oportunidades de alcanzar el éxito en la profesión que haya elegido, requerirá saber cómo piensan los gerentes financieros. Independientemente de lo que se indique en la descripción de sus puestos, es común que los gerentes de cualquier empresa tengan que entregar una justificación financiera que avale la necesidad de contar con ciertos recursos para llevar a cabo su sociedad de responsabilidad labor. Cuando llegue el momento de contratar nuevos empleados, de negociar un prelimitada (SRL) supuesto publicitario o de actualizar la tecnología utilizada en un proceso de manufacSon permitidas en casi todas las tura, comprender los aspectos financieros de sus acciones le ayudará a conseguir los entidades de Estados Unidos; los recursos que necesita para cumplir su misión. La sección “Por qué debe interesarle este socios de una SRL son responsables por sus propios actos cuando capítulo” que aparece en la primera página de cada capítulo le permitirá comprender se trata de prácticas de negocios la importancia del contenido del mismo en su vida profesional y personal. inapropiadas, pero no de aqueA medida que estudie irá aprendiendo cuáles son las oportunidades de desarrollo llas que cometan sus demás asoprofesional que ofrece la administración financiera, mismas que se describen breveciados. Las SRL están sujetas al mente en la tabla 1.2. Si bien nos hemos enfocado en las empresas públicas con fines mismo gravamen impositivo que de lucro, los principios presentados son igualmente aplicables a las organizaciones las sociedades, y suelen ser utiliprivadas y no lucrativas. Los principios relacionados con la toma de decisiones, que zadas por profesionales de la jurisprudencia y la contabilidad. también abordaremos, son útiles en lo que respecta a las decisiones financieras Permitida en casi todas las entidades de Estados Unidos, la CRL garantiza a sus propietarios una responsabilidad limitada y gravámenes como si se tratara de una sociedad. Sin embargo, a diferencia de las corporaciones S, las CRL pueden ser propietarias de más de 80 por ciento de otra corporación, y las corporaciones, las sociedades y las personas que no residan en Estados Unidos pueden poseer acciones de una CRL.

T A b LA 1 . 2

Oportunidades de desarrollo profesional en el área de la administración financiera

Puesto

Descripción

Analista financiero

Prepara los planes y presupuestos financieros de la empresa. Otras de sus responsabilidades son la realización de proyecciones financieras, la ejecución de comparaciones financieras y la colaboración estrecha con el área contable.

Gerente de inversiones de capital

Evalúa y recomienda las inversiones de largo plazo propuestas. Podría involucrarse en los aspectos financieros de la implementación de las inversiones aprobadas.

Gerente de financiamiento de proyectos

Organiza el financiamiento de las inversiones de largo plazo que han sido aprobadas. Coordina asesores, bancos de inversión y consejos legales.

Gerente de efectivo

Mantiene y controla los saldos de efectivo cotidianos de la empresa. Con frecuencia se encarga  de manejar las actividades de cobranza y de pagos, así como las inversiones de corto plazo de la compañía, además de coordinar sus relaciones bancarias y crediticias de corto plazo.

Gerente o analista de crédito

Administra la política crediticia de la empresa, evaluando y autorizando las solicitudes de crédito, supervisando y haciendo la cobranza de las cuentas por pagar.

Gerente del fondo de pensiones

Supervisa o administra los activos y los pasivos del fondo de pensiones de los empleados.

Gerente de manejo de divisas

Se encarga de operaciones específicas en el extranjero y controla el riesgo que enfrenta la empresa ante las fluctuaciones de los tipos de cambio.

10

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

personales. Esperamos que esta primera exposición al emocionante campo de las finanzas siente las bases y le sirva como incentivo para seguir estudiando y, quizá, incluso animarlo a desarrollarse profesionalmente en el área. ➔ PREGUNTAS

DE REPASO

1–1 ¿Qué son las finanzas? Explique cómo se ven afectadas todas las activida-

des empresariales por este campo de acción. 1–2 ¿Cuál es el área de las finanzas que conocemos como servicios financieros?

Describa el campo de la administración financiera. 1–3 ¿Cuál es la forma jurídica que adoptan más comúnmente las organizacio-

nes comerciales? ¿Cuál es la forma dominante en términos de ingresos? 1–4 Describa las funciones de los principales participantes en una corporación

y las relaciones que se establecen entre ellos: accionistas, consejo directivo y gerentes. ¿Qué recompensa reciben los propietarios de la corporación a cambio de los riesgos que asumen? 1–5 Mencione y describa brevemente algunas estructuras organizacionales, además de las corporaciones, que permitan a los propietarios tener responsabilidad limitada. 1–6 ¿Qué importancia para su vida profesional tiene el estudio de la administración financiera, independientemente del área de responsabilidad específica que pudiera tener dentro de una empresa comercial? ¿Por qué es importante en su vida personal? OA

3

1.2 Objetivo de la empresa ¿Qué objetivo deben perseguir los gerentes? Las respuestas a esta interrogante son infinitas. Habrá quienes digan que los gerentes deben enfocarse por completo en satisfacer a los clientes. El grado de cumplimiento de este objetivo podría medirse en función de la participación de mercado obtenida por cada uno de los productos de la compañía. Otros sugerirán que, antes que nada, los gerentes debieran inspirar y motivar a los empleados; en tal caso, la rotación de personal sería la métrica clave a vigilar. Es evidente que el objetivo elegido por los gerentes afectará muchas de las decisiones que tomen, por lo que esta elección constituye una determinante de enorme importancia para la operación del negocio.

MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS Las finanzas nos enseñan que el objetivo principal de los administradores y los gerentes debe ser maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa, esto es, de los accionistas. La mejor y la más simple forma de medir la riqueza de los accionistas es el precio de las acciones de la compañía, por lo que casi todos los libros de texto (incluido éste) instruyen a los administradores a implementar acciones que tienden a incrementar el precio de las acciones. Un error de interpretación común radica en que cuando las empresas se esfuerzan por mantener felices a sus accionistas, lo hacen a expensas de otras instancias, como los clientes, los empleados o los proveedores. Esta línea de pensamiento ignora que, en la mayoría de los casos, para enriquecer a los accionistas, los gerentes deben satisfacer antes las demandas de quienes integran esos otros grupos de interés. Los dividendos que reciben los accionistas provienen en resumidas cuentas de las utilidades de la empresa. Es poco probable que una compañía cuyos clientes están insatisfechos con sus productos, cuyos empleados están buscando empleos en otras empresas, o cuyos proveedores se rehúsan a cumplir sus pedidos de materia prima, logre enriquecer a sus accionistas, porque seguramente sería menos rentable en el largo plazo que una organización que maneja mejor sus relaciones con esos grupos de interés. Por consiguiente, desde nuestro punto de vista, el objetivo de la empresa y de los administradores debe ser maximizar la riqueza de los propietarios para quienes opera,

11

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

FIGURA 1.2 Maximización del precio de las acciones Las decisiones financieras y el precio accionario

Decisión financiera sobre la alternativa o acción

Gerente financiero

¿Rendimiento? ¿Riesgo?

¿Incrementa el precio de las acciones?



Aceptar

No

Rechazar

lo cual casi siempre es equivalente a maximizar el precio de las acciones. Este objetivo se traduce en una regla de decisión que los administradores no pueden poner en tela de juicio: poner en práctica únicamente aquello que, de acuerdo con lo esperado, provocará un incremento en la riqueza de los accionistas. Aunque tal objetivo parece sencillo, su implementación no siempre es fácil. Para determinar si un curso de acción en particular aumentará o reducirá la riqueza de los accionistas, los administradores tienen que evaluar qué rendimiento (es decir, qué flujos de efectivo netos se obtienen a partir de los desembolsos de efectivo) aportará la acción en cuestión, y cuánto riesgo podría implicar la obtención de dicho rendimiento. En la figura 1.2 se ilustra este proceso. De hecho, es fácil afirmar que las variables clave que los administradores deben considerar al tomar decisiones de negocios, son el rendimiento (flujos de efectivo) y el riesgo.

¿MAXIMIZACIÓN DE LAS GANANCIAS?

ganancias por acción (GPA)

Monto obtenido durante el periodo por cada acción común en circulación; se calcula dividiendo las ganancias totales del periodo que están disponibles para los accionistas comunes de la empresa, entre el número de acciones en circulación.

Ejemplo

1.1



Podría parecer obvio que maximizar el precio de las acciones de la empresa es equivalente a maximizar sus ganancias. Sin embargo, tal aseveración no siempre es correcta. Por lo general, las corporaciones miden sus ganancias en términos de las ganancias por acción (GPA), que representan el monto obtenido durante el periodo por cada acción común en circulación. Las GPA se calculan dividendo el ingreso total del periodo que está disponible para los accionistas comunes de la empresa, entre el número de acciones comunes en circulación.

Nick Dukakis, gerente financiero de Neptune Manufacturing, empresa productora  de componentes para motores navales, está eligiendo entre dos inversiones, Rotor y Válvula. La tabla siguiente muestra las GPA que se cree generará cada inversión a lo largo de su vida de tres años. Ganancias por acción (GPA)

  Inversión

Año 1

Año 2

Año 3

Rotor

$1.40

$1.00

$0.40

$2.80

0.60

1.00

1.40

3.00

Válvula

Total para los años 1, 2 y 3

Si lo que buscamos es maximizar las ganancias, la alternativa Válvula sería preferible a la opción Rotor, porque produce mayores ganancias por acción a lo largo de los tres años (GPA de $3.00, en comparación con GPA de $2.80).

12

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

¿La maximización de las ganancias deriva en el precio más alto posible por acción? La respuesta suele ser no, debido a por lo menos tres razones. En primer lugar, el tiempo es importante. Una inversión que genera una ganancia baja en total podría ser preferible a otra que produce una ganancia reducida en el corto plazo. En segundo lugar, las utilidades no son exactamente lo mismo que el flujo de efectivo. La ganancia reportada por una empresa es tan solo una estimación de qué tal le está yendo, y se ve influenciada por muchas elecciones contables distintas que las empresas hacen al crear sus informes financieros. En comparación con las ganancias, el flujo de efectivo constituye una medida más directa del flujo de dinero que entra y sale de la compañía. Las empresas tienen que pagar sus cuentas con efectivo, no con ganancias; por lo tanto, lo que les importa a casi todos los gerentes financieros es el flujo de efectivo. En tercer lugar, el riesgo es un factor de gran importancia. Una empresa que obtiene una ganancia baja pero confiable podría ser más valiosa que otra cuyas ganancias fluctúan mucho (y que, por consiguiente, pueden ser muy altas o muy bajas en diferentes momentos). Tiempo

En vista de que la empresa puede ganar un rendimiento sobre los fondos que recibe, casi siempre será preferible obtener fondos con la mayor rapidez posible. En nuestro ejemplo, aunque las ganancias totales generadas por Rotor son menores que las producidas por Válvula, Rotor proporciona ganancias por acción bastante más elevadas en el primer año. Es posible que al invertir en Rotor, Neptune Manufacturing pueda  reinvertir las ganancias recibidas en el año 1 para generar utilidades más altas en general que si invirtiera en el proyecto Válvula. Si la tasa de rendimiento que Neptune es capaz de obtener al reinvertir las ganancias es lo suficientemente alta, quizá el proyecto Rotor sería preferible, aun cuando por sí solo no maximice las ganancias totales. Flujos de efectivo

Las ganancias no siempre implican flujos de efectivo disponibles para los accionistas. No existe garantía de que el consejo directivo aumentará los dividendos cuando se incrementen las ganancias. Además, a veces los supuestos y las técnicas contables que adopte la empresa pueden permitirle mostrar ganancias positivas, incluso si sus desembolsos de efectivo exceden a sus flujos de efectivo. Por otro lado, ingresos más elevados no siempre se traducen en un precio accionario más alto. Sólo cuando el aumento en los ingresos va acompañado por mayores flujos de efectivo en el futuro, se puede esperar que el precio de las acciones aumente. Por ejemplo, una empresa que cuenta con un producto de alta calidad y lo vende en un mercado muy competitivo, podría incrementar sus ingresos al reducir significativamente su gasto en mantenimiento de equipo. El gasto de la empresa podría disminuir, con lo cual se incrementarían sus ganancias. Sin embargo, si el hecho de contar con menos mantenimiento deriva en menor calidad del producto, la empresa podría ver mermada su posición competitiva y el precio de sus acciones tal vez resultará afectado cuando muchos inversionistas mal informados vendan sus acciones previendo menores flujos de efectivo en el futuro. En tal caso, el aumento de las ganancias estaría acompañado por menores flujos de efectivo en el futuro y, por lo tanto, por un precio accionario más bajo. Riesgo riesgo

Posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados.

La maximización de las ganancias tampoco toma en cuenta el riesgo; es decir, la posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados. Una premisa fundamental en la administración financiera indica que existe una disyuntiva entre el rendimiento (flujo de efectivo) y el riesgo. El rendimiento y el riesgo son de hecho los determinantes clave del precio accionario, que representa la riqueza de los propietarios de la empresa. El flujo de efectivo y el riesgo afectan de manera distinta el precio de las acciones: si se puede mantener fijo el nivel de riesgo, por lo general es posible asociar un flujo de efectivo más alto con un mayor precio accionario. En contraste, si el flujo de efectivo se mantiene fijo, la presencia de un mayor riesgo deriva en un precio accionario más

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

aversión al riesgo

Actitud que trata de evitar el riesgo. Un inversionista con aversión al riesgo exige un rendimiento mayor como compensación por el incremento del mismo.

13

bajo, porque a los accionistas no les gusta el riesgo. En términos generales, los accionistas tienen aversión al riesgo, lo cual significa que sólo están dispuestos a asumirlo si creen que recibirán una compensación al hacerlo. En otras palabras, los inversionistas esperan obtener rendimientos más elevados de las inversiones con mayor riesgo, y aceptarán rendimientos más bajos por las inversiones relativamente seguras. El punto clave, del cual hablaremos más a fondo en el capítulo 5, es que las diferencias en el nivel de riesgo pueden afectar de forma significativa el valor de distintas inversiones.

¿QUÉ SON LOS PARTICIPANTES EMPRESARIALES?

participantes empresariales

Los grupos de empleados, clientes, proveedores, acreedores, propietarios y otros que tienen una relación económica directa con la empresa.

Aunque la maximización de la riqueza de los accionistas es su objetivo principal, muchas compañías amplían su enfoque para incluir también los intereses de otros participantes empresariales. Los participantes empresariales son los grupos de empleados, clientes, proveedores, acreedores, propietarios y otros, que tienen una relación económica directa con la empresa. Las compañías con un enfoque en los participantes empresariales evitan conscientemente emprender acciones que pudieran resultar dañinas para ellos. En este caso el objetivo no es maximizar su bienestar, sino preservarlo. La perspectiva basada en los participantes empresariales no modifica el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas. En realidad, suele considerársele como parte de la “responsabilidad social” de la empresa. Se espera que ésta genere beneficios a largo plazo para los accionistas al mantener relaciones positivas con los demás participantes empresariales. Tales relaciones deben minimizar la rotación de los participantes, así como evitar los conflictos y confrontaciones con ellos. Es evidente que la empresa puede lograr mejor su objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas al cultivar la cooperación con los demás participantes, en lugar de pelear con ellos.

EL PAPEL DE LA ÉTICA EN LOS NEGOCIOS ética en los negocios

Normas de conducta o juicio moral que se aplican a los individuos que participan en el comercio.

La ética en los negocios son las normas de conducta o juicio moral que se aplican a los individuos que participan en el comercio. En el ámbito financiero, quebrantar dichas normas tiene relación con diversas acciones: la “contabilidad creativa”, el manejo de los ingresos, las proyecciones financieras engañosas, el tráfico de influencias, el fraude, la remuneración excesiva a los ejecutivos, el antedatado de opciones, los sobornos y el cohecho. La prensa especializada en finanzas ha dado a conocer numerosas violaciones de ese tipo en los años recientes, involucrando a compañías como JP Morgan y Capital One. En consecuencia, la comunidad financiera está desarrollando 

Los hechos hablan Empresas adelantan pago de dividendos para que accionistas ahorren en impuestos na de las maneras en que las empresas pueden actuar para maximizar la riqueza de los accionistas, es pensando con todo cuidado en los impuestos que éstos deben pagar sobre los dividendos. En Estados Unidos, por ejemplo, gracias a la reducción de gravámenes fiscales implementada por Bush en 2003, los accionistas estaban sujetos a una modesta tasa de interés de 15 por ciento sobre casi todos los dividendos. Sin embargo, dada la falta de iniciativas por parte del Congreso para ampliar dicha reducción, en 2013 el gravamen sobre dividendos tuvo un incremento radical. En 2012, un año de elecciones, los políticos hicieron un compromiso —muy difícil de cumplir— en este sentido, y muchas empresas anunciaron su intención de adelantar el pago de dividendos para efectuarlo a finales de 2012 y no a principios de 2013, como habían planeado originalmente. Washington Post Company, por ejemplo, anunció que pagaría el 27 de diciembre de 2012 la totalidad del dividendo de 9.80 dólares por acción que había planeado distribuir en 2013. ¿Cuál fue la reacción del mercado bursátil ante el anuncio? Las acciones de Washington Post alcanzaron un precio de casi 5 dólares. Al acelerar su pago de dividendos y ayudar a sus accionistas a ahorrarse dinero en el pago de impuestos, compañías como Washington Post, Expedia, Inc. y el fabricante de bienes de lujo Coach, Inc., incrementaron la riqueza de sus accionistas.

U

14

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

y haciendo cumplir las normas éticas. El objetivo de dichos estándares es motivar a las compañías y demás participantes del mercado a adoptar las leyes y regulaciones relativas a los negocios y la práctica profesional, tanto en la forma como en el fondo. Casi todos los líderes de negocios consideran que las empresas realmente fortalecen sus posiciones competitivas cuando mantienen altos estándares éticos. Ética en la práctica

Robert A. Cooke, un notable estudioso del tema, sugiere utilizar las preguntas siguientes para evaluar la viabilidad ética de una acción propuesta.1 1. ¿La acción es caprichosa o arbitraria? ¿Hace resaltar de forma injusta a un individuo o a un grupo? 2. ¿La acción quebranta la moral o los derechos legales de cualquier individuo o grupo? 3. ¿La acción es congruente con las normas morales aceptadas? 4. ¿Es probable que otros cursos de acción alternativos provoquen menos daño real o potencial? Resulta claro que tomar en consideración preguntas como éstas antes de emprender una acción, puede contribuir a garantizar su viabilidad ética. Hoy en día muchas empresas enfrentan este dilema estableciendo políticas de ética corporativa para delinear un conjunto de principios fundamentales que sirvan de guía sobre lo que los empleados deben hacer o no. Algunas compañías han ido más a fondo, convirtiendo sus normas éticas en el núcleo mismo de su imagen corporativa. Es famoso, por ejemplo, el hecho de que Google adoptó el lema “No hagas el mal”. No obstante, incluso para Google es difícil evadir las disyuntivas éticas al hacer negocios. El recuadro Enfoque en la ética presenta un ejemplo de preocupaciones éticas surgidas en torno de un nuevo producto de la compañía, las gafas electrónicas (Google Glass). La ley Sarbanes-Oxley de 2002 representa un importante incentivo para el desarrollo de políticas éticas. Esta regulación exige que las empresas hagan del conocimiento público si cuentan con un código ético en funcionamiento y que informen sobre cualquier exclusión otorgada a sus altos directivos. Las compañías que no tengan un código ético deben explicar por qué no han adoptado uno. Muchas organizaciones piden a sus empleados  firmar un documento comprometiéndose formalmente a respetar sus políticas éticas. Por lo general tales políticas están relacionadas con las acciones que emprendan los empleados al tratar con todos los participantes empresariales, incluyendo el público.

LA ÉTICA Y EL PRECIO DE LAS ACCIONES Un programa ético eficaz puede mejorar el valor corporativo al generar varios beneficios. Puede, por ejemplo, reducir las confrontaciones potenciales y los costos legales asociados, mantener una imagen corporativa favorable, crear confianza en los accionistas, así como ganarse la lealtad, el compromiso y el respeto de los participantes en la empresa. Debido a que conservan y mejoran el flujo de efectivo, además de disminuir el riesgo percibido, estas iniciativas pueden afectar positivamente el precio de las acciones de la compañía. Por lo tanto, el comportamiento ético debe visualizarse como un elemento necesario para cumplir el objetivo de la empresa, es decir, maximizar la riqueza de los propietarios. ➔ PREGUNTAS

DE REPASO

1–7 ¿Cuál es el objetivo de la empresa y, por consiguiente, de todos los gerentes

y empleados? Analice cómo se evalúa el cumplimiento de dicho objetivo.

1. Robert A. Cooke, “Business Ethics: A Perspective”, en Arthur Andersen Cases on Business Ethics (Chicago: Arthur Andersen, septiembre de 1991), pp. 2 y 5.

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

15

enfoque en la ÉTICA ¿Los críticos ven algún dilema ético en los Google Glass? en la práctica El 27 de junio de

2012, en la conferencia I/O de Google, la compañía presentó un producto nuevo y emocionante bajo el nombre de Google Glass. En esencia, se trata de una computadora que los usuarios se colocan como un par de anteojos. Los Google Glass realizan muchas de las funciones de un teléfono inteligente sin necesidad de que las personas utilicen las manos. Para demostrar las capacidades del nuevo producto, el cofundador de Google, Sergy Brin, hizo que un paracaidista se lanzara de un zepelín llevando puestas las gafas, de manera que su caída fuera transmitida en vivo a la audiencia presente en el evento. Google constituye un interesante caso de estudio sobre la maximización del valor y la ética corporativa. En 2004, los fundadores de la empresa entregaron a sus accionistas un “Manual de usuario” donde se declaraba que “Google no es una compañía convencional” y que su objetivo último “es desarrollar servicios

que mejoren de manera significativa la vida de tanta gente como sea posible”. Los fundadores hacían hincapié en que para Google no era suficiente operar un negocio exitoso; también querían usar la empresa para mejorar el mundo. El paracaidista de Brin dejó claro que Google había creado otro producto muy atractivo para su clientela. Pero, ¿qué efecto tendría Google Glass en el público general? Los reporteros especializados en productos de alta tecnología cambiaron rápidamente el enfoque de sus reseñas: si antes habían hablado de qué se sentiría usar las gafas, ahora lo hacían sobre cómo sería estar cerca de alguien que las empleara. Por supuesto, el dispositivo despertó grandes preocupaciones respecto de la privacidad de quienes no lo utilizaran. Un usuario de Twitter comentó: “Hay un chico usando los Google Glass en el restaurante donde estoy; hasta hoy era mi lugar favorito, pero ya no”. En teoría, el famoso lema corporativo de Google, “No hagas el mal”, buscaba

transmitir la convicción de la empresa en el sentido de hacer lo correcto incluso si ello la obligara a hacer sacrificios en el corto plazo. Este enfoque no parece estar limitando la capacidad de Google para maximizar el valor, ya que el precio de sus acciones aumentó más de 700 por ciento entre 2004 y 2013. No obstante, al momento de imprimirse este libro todavía no era claro cómo respondería Google a las críticas contra sus gafas electrónicas.  ¿El objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas es necesariamente ético o antiético?  ¿Qué responsabilidad tiene Google —si la tiene— de proteger la privacidad de quienes interactúan con los usuarios de sus gafas?

Fuentes: Creativegood.com, “The Google Glass Feature No One Is Talking About”, 28 de febrero de 2013; slog.thestranger.com, “The Closer Google Glass Gets, the More Ethical Dilemmas Appear”, 5 de marzo de 2013.

1–8 ¿Cuáles son las tres razones principales por las que la maximización de

utilidades es inconsistente con la maximización de la riqueza? 1–9 ¿Qué es el riesgo? ¿A qué se debe que el administrador financiero deba to-

mar en consideración el riesgo y el rendimiento al evaluar una acción o alternativa de decisión? 1–10 Describa el papel que juegan las políticas y los lineamientos éticos corporativos, y analice la relación que se cree que existe entre la ética y el precio accionario. OA

4

OA

5

1.3 Función de la administración financiera Para llevar a cabo su trabajo, los empleados de todas las áreas de responsabilidad de la empresa deben interactuar con el personal financiero y conocer sus procedimientos. Por su parte, para generar proyecciones útiles y tomar decisiones correctas, el personal financiero debe ser capaz de hablar con personas de otras áreas de la compañía y estar dispuesto a hacerlo. Por ejemplo, al considerar un producto nuevo, el gerente financiero necesita pedir al personal de marketing proyecciones de ventas, lineamientos sobre fijación de precios y estimaciones presupuestales de publicidad y promoción. En términos generales, la función de la administración financiera puede describirse tomando en cuenta el papel que juega dentro de la organización, su relación con las funciones de economía y contabilidad, y las principales actividades que recaen en el gerente financiero.

16

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA El alcance y la importancia de la función que cumple la administración financiera dependen del tamaño de la compañía. En las empresas pequeñas la función financiera suele ser responsabilidad del departamento contable. A medida que la compañía crece, casi siempre la función financiera evoluciona hasta requerir un departamento independiente, vinculado directamente con el presidente o el director ejecutivo mediante un director de finanzas (CFO). La parte inferior del organigrama de la figura 1.1 (página 8) muestra la estructura de la función financiera en una empresa típica de tamaño pequeño o mediano. tesorero El tesorero y el contralor le reportan al CFO. Por lo general, el tesorero (o gerente Gerente financiero de la empresa, financiero) administra el efectivo de la empresa, invierte los fondos excedentes cuando responsable de la administración éstos existen, y busca financiamiento externo cuando se necesita. El tesorero se endel efectivo, la supervisión de carga además de supervisar los planes de pensión de la compañía, y maneja los riesgos los planes de pensión y la más importantes en relación con los movimientos ocurridos en el valor de las divisas administración de riesgos clave. extranjeras, las tasas de interés y el precio de la materia prima. El contralor (o jefe de contralor contabilidad) suele ser responsable de manejar las actividades contables, como la conJefe de contabilidad, responsable tabilidad corporativa, la administración fiscal, la contabilidad financiera y la contade las actividades contables de la bilidad de costos. El enfoque del tesorero tiende a ser más externo, mientras que el del empresa, como la contabilidad controlador es más interno. corporativa, la administración Si las ventas o las compras internacionales son importantes para la compañía, fiscal, la contabilidad financiera podría emplear a uno o varios profesionales en finanzas dedicados a supervisar y y la contabilidad de costos. manejar los riesgos de pérdida por fluctuaciones del valor de las divisas. Un gerente financiero capacitado puede “proteger” a la empresa de tales pérdidas a un costo gerente de manejo de divisas razonable, empleando diversos instrumentos financieros. Estos gerentes de manejo Gerente responsable de de divisas suelen reportar al tesorero de la organización. supervisar y administrar la exposición de la empresa a pérdidas ocasionadas por fluctuaciones en las divisas.

RELACIÓN CON LA ECONOMíA

análisis de costos y beneficios marginales Principio económico según el cual sólo deben tomarse decisiones financieras y ponerse en práctica acciones cuando los beneficios adicionales excedan los costos adicionales.

Ejemplo

1.2



El campo de las finanzas está estrechamente relacionado con la economía. Los gerentes financieros deben entender el marco económico y estar atentos a las consecuencias de los distintos niveles de la actividad económica y de los cambios en la política económica. Además, deben ser capaces de usar las teorías económicas como directrices de la operación eficiente del negocio. Algunos ejemplos en este sentido son el análisis de la oferta y la demanda, las estrategias de maximización de utilidades y la teoría de precios. El principal principio económico empleado en la administración financiera es el análisis de costos y beneficios marginales, según el cual sólo deben tomarse decisiones financieras y ponerse en práctica acciones cuando los beneficios adicionales excedan los costos adicionales. Casi todas las decisiones financieras se basan, en última instancia, en la evaluación de sus beneficios y costos marginales.

Jamie Teng es gerente financiero de Nord Department Stores, una gran cadena de  tiendas departamentales de alto nivel que opera sobre todo en la costa occidental de Estados Unidos. Actualmente está tratando de decidir si debe reemplazar uno de los servidores informáticos de la compañía por uno nuevo y más sofisticado, capaz de procesar más rápido la información y manejar un mayor volumen de transacciones. El nuevo equipo requeriría un desembolso de efectivo de 8,000 dólares, y el antiguo podría venderse a un precio neto de 2,000 dólares. Los beneficios totales aportados por el nuevo servidor (medidos en dólares actuales) ascenderían a 10,000 dólares. Los beneficios generados a lo largo de un periodo similar por el viejo servidor (medidos en dólares actuales) serían de 3,000 dólares. Aplicando el análisis de costos y beneficios marginales, Jamie organiza los datos como sigue:

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

Beneficios del nuevo servidor Menos: Beneficios del viejo servidor

$10,000 3,000

  (1) Beneficios marginales (adicionales)

$ 7,000

Costo del nuevo servidor

$ 8,000

Menos: Ganancia derivada de la venta del viejo servidor (2) Costos marginales (adicionales)   Beneficio neto [(1) 2 (2)]

17

2,000 $ 6,000 $ 1,000

En vista de que los beneficios marginales (adicionales) de 7,000 dólares exceden los costos marginales (adicionales) de 6,000 dólares, Jamie recomienda que la empresa compre el nuevo servidor para reemplazar el antiguo. La compañía obtendrá un beneficio neto de 1,000 dólares como resultado de esta acción.

RELACIÓN CON LA CONTAbILIDAD Las actividades financieras y contables de la empresa están estrechamente relacionadas y por lo general se traslapan. En las empresas pequeñas es frecuente que los contadores lleven a cabo la función financiera; en las de mayor tamaño no es raro que los analistas financieros ayuden a recopilar la información contable. Existen, no obstante, dos diferencias entre finanzas y contabilidad; una está relacionada con el énfasis en los flujos de efectivo, y la otra tiene que ver con la toma de decisiones. Énfasis en los flujos de efectivo

base devengada (o base contable de acumulación)

Al preparar los estados financieros, es el reconocimiento del ingreso devengado al momento de la venta y de los gastos en que se ha incurrido.

base contable de efectivo

Reconoce los ingresos y los gastos únicamente de los flujos reales de entradas y salidas de efectivo.

Ejemplo

1.3



La función principal del contador consiste en desarrollar y reportar datos para medir el desempeño de la empresa, evaluar su posición financiera, generar y presentar los informes requeridos por los reguladores de valores, así como declarar y pagar impuestos. Utilizando los principios de contabilidad generalmente aceptados, el contador prepara los estados financieros que reconocen los ingresos obtenidos al momento de la venta (ya sea que el pago efectivo se haya recibido o no) y los gastos o desembolsos en que se ha incurrido. Este enfoque se conoce como base devengada o base contable de acumulación. El administrador o gerente financiero, por su parte, hace especial hincapié en los flujos de efectivo, esto es, en las entradas y salidas de efectivo. Su misión es mantener la solvencia de la empresa mediante la planeación de los flujos de efectivo necesarios para satisfacer sus obligaciones y adquirir los activos que requiere para cumplir sus metas. El administrador financiero emplea esta base contable de efectivo para reconocer los ingresos y los gastos únicamente de los flujos reales de entradas y salidas de efectivo. Sin importar si la empresa obtiene una utilidad o experimenta una pérdida, debe contar con el flujo de efectivo suficiente para cumplir sus obligaciones antes de su vencimiento.

Nassau Corporation, una agencia de compra-venta de yates, vendió una embarcación a 100,000 dólares en el año calendario recién concluido. Originalmente Nassau compró el yate por 80,000 dólares. Aunque la empresa pagó la totalidad del yate a lo largo del año, hacia finales del mismo todavía tiene que recibir los 100,000 dólares del cliente que lo compró. Las perspectivas contable y financiera del desempeño de la compañía durante el año se presentan en los siguientes estados de ingresos y flujo de efectivo, respectivamente.

18

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

Perspectiva contable (base devengada)

Perspectiva financiera (base contable de efectivo)

Estado de ingresos de Nassau Corporation para el año concluido el 31/12

Estado de flujo de efectivo de Nassau Corporation para el año concluido el 31/12

Ingresos por ventas

$100,000

Menos: costos

80,000 $ 20,000

Utilidad neta

Entrada de efectivo

$

Menos: salida de efectivo Entrada neta de efectivo

0 80,000

($80,000)

Desde el punto de vista contable, Nassau Corporation es rentable, pero en términos del flujo real de efectivo, es un fracaso financiero. Su falta de flujo de efectivo es resultado de una cuenta por pagar pendiente de 100,000 dólares. Al carecer de las entradas de efectivo adecuadas para cumplir sus obligaciones, la empresa no sobrevivirá, independientemente de cuál sea el nivel de sus utilidades. Como muestra el ejemplo anterior, los datos de la base devengada no describen por completo las circunstancias de la empresa. Por consiguiente, el administrador financiero debe ver más allá de los estados financieros para saber si hay o habrá algún problema. Por supuesto, los contadores están bien conscientes de la importancia de los flujos de efectivo, y los administradores financieros emplean y comprenden los estados financieros con base devengada. A pesar de ello, debido a que se concentra en los flujos de efectivo, el gerente financiero debe ser capaz de evitar la insolvencia y cumplir los objetivos financieros de la compañía.

Las personas no utilizan conceptos especializados como la base devengada. En realidad lo que hacen es enfocarse en los flujos de efectivo para evaluar sus resultados financieros. En general, los individuos planifican, supervisan y evalúan sus actividades financieras a partir de los flujos de efectivo que tienen a lo largo de un periodo determinado, casi siempre un mes o un año. Ann Bach  proyecta como sigue sus flujos de efectivo para el mes de octubre de 2015:

Ejemplo de finanzas personales

1.4



 

Monto

Rubro

Entrada

Pago neto recibido

$4,400  

Salida

Alquiler

 

-$1,200

Pago del automóvil

 

-450

Servicios

 

-300

Comestibles

 

-800

Ropa

 

-750

Comida fuera de casa

 

-650

Gasolina

 

-260

Intereses sobre el ingreso Gastos varios   Totales

220

  -425

$4,620 -$4,835

Ann resta el total de sus salidas de efectivo, 4,835 dólares, del total de sus entradas de efectivo, 4,620 dólares, para descubrir que su flujo neto de efectivo en el mes de octubre será de -215 dólares. Para cubrir el faltante de 215 dólares Ann tendrá

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

19

FIGURA 1.3 Actividades financieras Principales actividades del administrador financiero

Balance general Toma de decisiones de inversión

Activos actuales

Pasivos actuales

Activos fijos

Fondos a largo plazo

Toma de decisiones financieras

que pedir prestado dicho monto (una forma de hacerlo es cargándolo a su tarjeta de crédito) o tomarlo de sus ahorros. También podría tomar la decisión de reducir sus  salidas de efectivo destinadas al gasto discrecional, como compra de ropa, comida fuera de casa u otros elementos incluidos en el rubro de gastos varios, al cual tiene destinados 425 dólares. Toma de decisiones

La segunda diferencia de importancia entre las finanzas y la contabilidad tiene que ver con la toma de decisiones. Los contadores dedican la mayor parte de su atención a la recopilación y presentación de datos financieros. Por su parte, los administradores financieros evalúan los estados contables, desarrollan datos adicionales y toman decisiones con base en su evaluación de los rendimientos y los riesgos asociados. Esto no significa, por supuesto, que los contadores nunca toman decisiones, o que los administradores financieros nunca obtienen datos, sino más bien que los enfoques principales de la contabilidad y las finanzas son distintos.

PRINCIPALES ACTIVIDADES DEL ADMINISTRADOR FINANCIERO Además de su labor permanente de análisis y planeación financiera, el administrador financiero tiene como actividad principal la toma de decisiones financieras y de inversión. Las decisiones de inversión determinan con qué tipo de activos cuenta la empresa. Las decisiones financieras determinan qué hace la compañía para recaudar el dinero necesario para pagar los activos en los que invierte. Una forma de visualizar la diferencia entre las decisiones financieras y de inversión de la empresa consiste en consultar el balance general que se muestra en la figura 1.3. Casi siempre las decisiones de inversión se refieren a los rubros que aparecen en el lado izquierdo del balance general, y las decisiones financieras se relacionan con los rubros ubicados en el lado derecho. Tenga en cuenta, sin embargo, que los administradores financieros  toman esas decisiones con base en el efecto que éstas tendrán sobre el valor de la compañía, y no a partir de los principios contables empleados para crear el balance general. ➔ PREGUNTAS

DE REPASO

1–11 ¿En qué actividades financieras participa un tesorero corporativo? 1–12 ¿Cuál es el principal principio económico utilizado en la administración fi-

nanciera? 1–13 ¿Cuáles son las diferencias principales entre la contabilidad y las finanzas

en función de los flujos de efectivo y la toma de decisiones? 1–14 ¿Cuáles son las dos actividades principales del administrador financiero

que tienen relación con el balance general de la empresa?

20

PARTE 1   Introducción a la administración financiera OA

6

1.4 Gobierno y agencia Son pocos los casos en los que los propietarios de una corporación actúan también como sus gerentes. Ahora bien, se entiende que estos últimos sólo pondrán en práctica aquellas acciones o tomarán aquellas decisiones que favorezcan los intereses de los propietarios de la compañía, es decir, sus accionistas. Si los gerentes contravienen esta condición, casi siempre incumplirán también el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas. Para ayudar a garantizar que los gerentes actúen de forma consistente con los intereses de los accionistas, y siendo conscientes de sus obligaciones con otros participantes en la empresa, las organizaciones buscan establecer sólidas prácticas de gobierno corporativo.

GObIERNO CORPORATIVO gobierno corporativo

Las reglas, los procesos y las leyes que se aplican en la operación, el control y la regulación de las empresas.

El concepto de gobierno corporativo se refiere a las reglas, los procesos y las leyes que se aplican en la operación, el control y la regulación de las empresas. El gobierno corporativo define los derechos y las responsabilidades de los participantes en la corporación, como los accionistas, el consejo directivo, los directores y gerentes, y otras partes con intereses en la misma; además, estipula las reglas y los procedimientos que han de seguirse para tomar las decisiones corporativas. Una estructura de gobierno corporativo bien definida beneficiará a todos los participantes en la empresa, garantizando que ésta opere en forma legal y ética, de acuerdo con las mejores prácticas y sujeta a todas las regulaciones corporativas. El gobierno corporativo de una empresa se ve influenciado por factores internos, como los accionistas, el consejo directivo y los directores, y por fuerzas externas como los clientes, los acreedores, los proveedores, los competidores y las normas oficiales. La organización corporativa, ilustrada en la figura 1.1 (página 8), contribuye a delinear la estructura del gobierno corporativo. Para ejemplificarlo de manera más específica, los accionistas eligen un consejo directivo que, a su vez, contrata a los directores o gerentes para que operen la empresa de forma consistente con los objetivos, planes y políticas establecidas, y supervisados por el consejo en nombre de los accionistas. Inversionistas individuales e inversionistas institucionales

inversionistas individuales

Inversionistas que compran cantidades relativamente pequeñas de acciones para satisfacer sus metas personales de inversión.

inversionistas institucionales

Profesionales en inversiones, como bancos y compañías de seguros, fondos de inversión y fondos de pensiones, que reciben un pago por administrar el dinero de otras personas y que negocian grandes cantidades de valores.

Para comprender mejor el papel que juegan los accionistas en la conformación del gobierno corporativo de una empresa, es útil establecer la diferencia entre dos amplias clases de propietarios: los individuos y las instituciones. En general, los inversionistas individuales poseen relativamente pocas acciones y, en consecuencia, rara vez cuentan con los medios suficientes para influir en el gobierno corporativo de la compañía. Los inversionistas individuales suelen descubrir que para influir en la empresa es necesario actuar como grupo y votar colectivamente cuando se trata de asuntos corporativos. El tema corporativo más importante sobre el cual los inversionistas individuales pueden ejercer su voto, es la elección del consejo directivo de la empresa. La principal responsabilidad del consejo corporativo es responder ante los accionistas. El consejo no se limita a establecer políticas que especifican las prácticas éticas y salvaguardan los intereses de los accionistas, sino que además supervisa la toma de decisiones gerenciales a favor de los inversionistas. Aunque también resultan beneficiados por la presencia del consejo directivo, los inversionistas institucionales tienen ventajas en comparación con los inversionistas individuales en lo que respecta a su posibilidad de influir en el gobierno corporativo de la empresa. Los inversionistas institucionales son profesionales en inversiones, como bancos y compañías de seguros, fondos de inversión y fondos de pensiones, que reciben un pago por administrar el dinero de otras personas y que negocian grandes cantidades de valores. A diferencia de los inversionistas individuales, los institucionales acostumbran fiscalizar el gobierno corporativo de la

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

21

compañía e influir directamente en éste al ejercer presión sobre los directivos para que representen o comuniquen sus preocupaciones ante el consejo directivo. Estos grandes inversionistas también pueden amenazar con hacer valer su derecho a voto o liquidar sus valores si el consejo no responde positivamente a sus intereses. Como los inversionistas individuales e institucionales comparten el mismo objetivo, los primeros se ven favorecidos por el activismo de los segundos. Regulación oficial

ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX)

Ley que tiene como objetivo eliminar los problemas relacionados con la revelación de información corporativa y los conflictos de intereses. Contiene disposiciones sobre revelaciones financieras corporativas y las relaciones entre corporaciones, analistas, auditores, abogados, directores, funcionarios y accionistas.

A diferencia de los clientes, acreedores, proveedores o competidores, que sólo pueden tener influencia en el gobierno corporativo de una empresa en particular, la regulación oficial suele determinar el gobierno corporativo de todas las compañías. A lo largo de la década pasada el gobierno corporativo recibió cada vez más atención debido a varios escándalos de alto perfil, caracterizados por el abuso del poder corporativo y, en algunos casos, por supuestas actividades delictivas a manos de ciertas autoridades corporativas. Estos malos comportamientos estaban relacionados con dos tipos de actos en particular: (1) falsificación de datos en los reportes financieros y otras publicaciones informativas, y (2) encubrimiento de conflictos de interés entre las corporaciones y sus analistas, auditores y abogados, y entre los directores, las autoridades y los accionistas corporativos. Al reconocer que una parte integral de un régimen efectivo de gobierno corporativo estaba constituida por las disposiciones de la fiscalización civil o criminal de los individuos cuya conducta antiética o ilegal pudiera perjudicar el nombre de la empresa, en julio de 2002 el Congreso estadounidense aprobó la ley Sarbanes-Oxley de 2002 (comúnmente conocida como SOX). Esta ley pretende eliminar muchos de los problemas de difusión de información y conflicto de intereses que pueden surgir cuando los administradores corporativos no tienen la responsabilidad personal de las decisiones financieras ni de la divulgación de datos de la compañía para la que trabajan. La SOX consiguió: establecer un consejo de supervisión para vigilar la industria contable; robustecer las normas y controles de auditoría; endurecer los castigos contra los ejecutivos que cometan fraude corporativo; fortalecer los requerimientos de divulgación de información contable y los lineamientos de membresía; establecer directrices respecto de los conflictos de interés de los analistas; reglamentar la inmediata difusión de las ventas de acciones por parte de los ejecutivos corporativos, e incrementar la autoridad de la regulación de valores y los presupuestos para auditores e investigadores.

EL TEMA DE LOS AGENTES Sabemos que la responsabilidad del administrador financiero es maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa. Los accionistas dan a los gerentes la autoridad para tomar decisiones sobre la operación de la compañía; por consiguiente, éstos pueden considerarse agentes de los accionistas. Técnicamente, cualquier gerente que posea  menos de 100 por ciento de la empresa es un agente que actúa a favor de los demás propietarios. Esta separación entre propietarios y gerentes se ilustra mediante la línea horizontal punteada de la figura 1.1 (página 8), y representa la clásica relación agente-principal, donde los accionistas desempeñan el papel de principales. En términos generales, un contrato es el medio para especificar los términos de la relación agenrelación agente-principal Un arreglo en el cual el agente te-principal. Este arreglo funciona bien cuando un gerente toma decisiones que beneactúa en representación del fician los intereses del consejo directivo, pero genera un problema cuando los intereprincipal o consejo directivo. Por ses del consejo y los del gerente son distintos. ejemplo, los accionistas de una En teoría, casi todos los administradores financieros concuerdan en que su objecompañía (consejo directivo) tivo es la maximización de la riqueza del accionista. Lo cierto, sin embargo, es que eligen administradores (agentes) para actuar en su representación. también les preocupa su propia riqueza, la seguridad de sus empleos y los beneficios adicionales que reciben. Tales intereses pueden provocar que los gerentes tomen decisiones que no son consistentes con la maximización de la riqueza de los accionistas.

22

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

Por ejemplo, los administradores financieros podrían mostrarse renuentes o poco dispuestos a asumir un riesgo más que moderado si perciben que al hacerlo estarían poniendo en riesgo su trabajo o afectando su riqueza personal. El problema de agencia

En lo que se refiere al gobierno corporativo, un punto importante es asegurarse de que los gerentes se hagan responsables de sus acciones dentro de la organización, utilizando para ello mecanismos para reducir o eliminar el conflicto entre agente y consejo directivo; sin embargo, cuando estos mecanismos fallan, emergen los problemas de agencia. Los problemas de agencia hacen su aparición cuando los gerentes se desproblemas de agencia Problemas que surgen cuando los vían del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas anteponiendo aladministradores anteponen sus guna meta personal a los intereses de los propietarios. A su vez, estos problemas dan metas personales a las de los lugar a los costos de agencia. Los costos de agencia son aquellos que recaen sobre los accionistas. accionistas debido a problemas de agencia o a la necesidad de evitarlos y, en cualquier caso, representan una pérdida de su riqueza. Por ejemplo, los accionistas incurren en costos de agencia Costos que surgen de los costos de agencia cuando los gerentes no logran tomar la mejor decisión de inversión, problemas de agencia y que se o cuando tienen que ser supervisados para que lo hagan; cualquiera de estas situaciotransfieren a los accionistas, por nes podría derivar en una disminución del precio accionario. lo que representan una pérdida de la riqueza de estos últimos.

Planes de remuneración para la administración

planes de incentivos

Planes de remuneración a los administradores, que vinculan su pago con el precio de las acciones; un ejemplo implica la concesión de opciones sobre acciones.

opciones sobre acciones

Incentivo que permite a los administradores comprar acciones al precio de mercado establecido en el momento de la concesión.

planes basados en el desempeño

Planes que relacionan la remuneración de la administración con medidas como GPA o crecimiento de las GPA. Las acciones por desempeño o los bonos en efectivo se usan como forma de remuneración en estos planes.

acciones por desempeño

Acciones que se otorgan a la administración por cumplir las metas de desempeño establecidas.

bonos en efectivo

Efectivo que se paga a la administración por lograr ciertas metas de desempeño.

Además del papel que juegan los consejos directivos, los inversionistas institucionales y la regulación oficial, el gobierno corporativo puede fortalecerse al garantizar que los intereses de la administración (es decir, los gerentes de la compañía) estén alineados con los de los accionistas. Un enfoque común para conseguirlo consiste en crear una estructura de remuneración para la administración que tenga correspondencia con el desempeño de la empresa. Más allá de combatir los problemas de agencia, los  paquetes de remuneración basados en el desempeño permiten que las compañías compitan por contratar y retener a los mejores gerentes disponibles. Los dos tipos clave de planes de remuneración administrativa son los planes de incentivos y los planes basados en el desempeño. Los planes de incentivos vinculan la remuneración de la administración con el precio de las acciones. Uno de los planes de incentivos usuales brinda opciones sobre acciones a los gerentes. Si el precio de las acciones de la empresa se incrementa con el paso del tiempo, los gerentes se verán recompensados con la posibilidad de comprarlas al precio de mercado vigente en el momento de la concesión, para luego venderlas al precio de mercado prevaleciente, más alto. Muchas empresas ofrecen también planes basados en el desempeño que vinculan la remuneración de la administración con medidas de desempeño como las ganancias por acción (GPA) o el incremento de las mismas. En estos planes la remuneración suele darse en forma de acciones por desempeño o bonos en efectivo. Las acciones por desempeño son aquellas que se otorgan a la administración por cumplir las metas de desempeño establecidas, mientras que los bonos en efectivo son pagos en efectivo ligados al logro de ciertos objetivos de desempeño. La ejecución de muchos planes de remuneración ha sido objeto de fuerte escrutinio, debido a los escándalos corporativos y las crisis financieras vividos en la década pasada. En Estados Unidos, por ejemplo, tanto los accionistas individuales como los institucionales, así como la Comisión de valores y bolsa (Securities and Exchange Commission, SEC) y otras entidades gubernamentales, han criticado públicamente los paquetes de remuneración multimillonarios que reciben numerosos ejecutivos corporativos. En 2012, el monto total de remuneraciones para los presidentes de las 500 compañías estadounidenses más grandes fue considerable. Por ejemplo, ese año los tres CEO mejor pagados fueron Larry Ellison, de Oracle Corp., que ganó 96.2 millones de dólares; Richard Bracken, de HCA, que obtuvo 38.6 millones; y Robert Iger,  de Disney, cuya cuenta bancaria se incrementó en 37.1 millones de dólares.

23

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

Los hechos hablan ¿Qué tan estrechamente vinculados están los salarios y el desempeño? n vistazo rápido a la remuneración obtenida por algunos de los presidentes y directores generales mejor pagados en 2012, revela que la relación entre salarios y desempeño no es tan estrecha como cabría suponer. Larry Ellison, CEO de Oracle hasta 2014, obtuvo el pago más alto durante un año en el que las acciones de la empresa perdieron 22 por ciento de su valor. El presidente de Whirlpool, Jeff Fettig, ganó menos de una séptima parte de lo obtenido por Ellison, pero las acciones de su organización tuvieron un rendimiento de casi 120 por ciento en 2012 (cifra no mostrada en la tabla).

U

Director ejecutivo

Compañía

Larry Ellison Richard Bracken Robert Iger Mark Parker Philippe Dauman John Donahoe Howard Schulz Stephen Chazen Paul Jacobs

Oracle Corp. HCA Disney Nike Viacom eBay Starbucks Occidental Petroleum Qualcomm

Remuneración en 2012 (millones de dólares)

$96.2 $38.6 $37.1 $35.2 $33.4 $29.7 $28.9 $28.5 $20.7

Rendimiento de las acciones en 2012 (Posición)

-22% +66% +75% +30% +41% +68% +38% -16% +30%

(99) (10) (7) (26) (16) (9) (19) (97) (25)

En casi todos los estudios ha resultado difícil encontrar una relación estrecha entre el desempeño de las compañías y la remuneración recibida por sus directivos. Entre 2007 y 2010, la publicidad en torno de estos enormes paquetes de remuneración, combinada con la debilidad de la economía en general, provocó que las compensaciones a ejecutivos se pusieran en entredicho. En las 500 empresas estadounidenses más grandes, el pago a los directores ejecutivos cayó más o menos 50 por ciento durante dicho periodo. Otro factor que contribuyó a la publicidad negativa sobre el tema fue la exigencia de la SEC en el sentido de que las empresas públicas dieran a conocer a sus accionistas y otros interesados: el monto de la remuneración que pagan a sus directores ejecutivos (CEO), a los directores financieros (CFO), a otros tres de sus ejecutivos mejor pagados y a sus directores; el método utilizado para determinar dicho monto, y un análisis detallado de sus políticas de remuneración. Al mismo tiempo se han desarrollado e implementado nuevos planes de remuneración que vinculan mejor el desempeño de los gerentes con su compensación económica. Como evidencia de esta tendencia, es posible señalar que un sondeo realizado en las 50 empresas estadounidenses de mayor tamaño reveló que en 2009 sólo 35 por ciento de la remuneración pagada a los directores ejecutivos estuvo relacionada con el desempeño de la compañía, mientras que en 2012 esas mismas 50 organizaciones reportaron que en 51 por ciento de los casos el pago a los directores ejecutivos estuvo ligado al desempeño.

La amenaza de la adquisición

Cuando la estructura interna del gobierno corporativo de una empresa es incapaz de controlar los problemas de agencia, surge la posibilidad de que los gerentes rivales traten de tomar posesión de ella. En vista de que los problemas de agencia representan un abuso de los recursos de la compañía e imponen costos de agencia sobre sus accionistas, es común que las acciones se vean afectadas y la organización se convierta en un atractivo objetivo de adquisición. La amenaza de adquisición por otra empresa que confía en poder mejorar el valor de la compañía a través de una restructuración de su administración, sus operaciones y sus finanzas, puede constituir una sólida fuente de gobierno corporativo externo. El constante riesgo de una adquisición tiende a motivar a la administración a actuar en favor de los intereses de los propietarios de la compañía. Cuando carecen de restricciones, los gerentes podrían tener en mente otros objetivos, además de la maximización del precio accionario; lo cierto es que muchas evidencias sugieren que esa meta —que, de hecho, es en la que se enfoca este texto— es el principal objetivo de casi todas las empresas.

24

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

➔ PREGUNTAS

DE REPASO

1-15 ¿Qué es el gobierno corporativo? ¿Cómo lo ha afectado la ley Sarbanes-

Oxley de 2002? Explique. 1-16 Defina el concepto de problemas de agencia y describa cómo dan lugar a

los costos de agencia. Explique en qué puede contribuir la estructura de gobierno corporativo de una empresa a evitar los problemas de agencia. 1-17 ¿Cómo puede contribuir la estructura de remuneración de la administración de la compañía a minimizar los problemas de agencia? ¿Cuál es el punto de vista actual respecto de la ejecución de muchos planes de remuneración? 1-18 ¿Cómo actúan las fuerzas del mercado —tanto el activismo de los accionistas como la amenaza de adquisición— para evitar o minimizar el problema de agencia? ¿Qué papel juegan los inversionistas institucionales en el activismo de los accionistas?

Resumen ENFOQUE EN EL VALOR En este capítulo se estableció cuál es el objetivo principal de la empresa: maximizar la riqueza de los propietarios para los que opera la compañía. En el caso de las empresas públicas, su valor en cualquier momento dado se ve reflejado en el precio de sus acciones. Por lo tanto, la administración sólo debe actuar cuando aparezcan oportunidades que, según las expectativas, crearán valor para los propietarios al incrementar el precio de las acciones. Para ello es preciso que la administración tenga en cuenta los rendimientos (magnitud y oportunidad de los flujos de efectivo), el riesgo de cada acción propuesta y el efecto combinado de ambos factores sobre el valor.

REVISIÓN DE LOS ObJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Definir el término finanzas y la función de la administración financiera.

Finanzas es la ciencia y el arte de administrar el dinero. Las finanzas afectan a prácticamente todos los aspectos del negocio. La administración financiera tiene que ver con las responsabilidades del gerente o administrador financiero que trabaja en una empresa. Los administradores financieros manejan los asuntos financieros de todo tipo de compañías: privadas y públicas, grandes y pequeñas, lucrativas y sin fines de lucro. Entre las tareas que les corresponde realizar están el desarrollo del plan o presupuesto financiero, la concesión de crédito a los clientes, la evaluación de propuestas que involucren grandes gastos y la recaudación de dinero para financiar las operaciones de la organización. OA

2 Describir las formas jurídicas que adoptan las organizaciones comerciales.

Entre las formas jurídicas de organización que adoptan las empresas están la propiedad unipersonal, la sociedad general y la corporación. La corporación es la forma dominante en términos de facturación, y sus propietarios son los accionistas. Los accionistas esperan obtener un rendimiento al recibir dividendos o mediante el incremento del precio de sus acciones. OA

3 Maximizar el valor de la compañía implica operar el negocio en función del

interés de sus propietarios, es decir, de los accionistas. En vista de que éstos reciben

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

25

su pago después que todos los demás participantes en la empresa, por lo general es necesario satisfacer los intereses de estos últimos para poder enriquecer a los propietarios. OA

4 Describir la relación que existe entre la función de la administración finan-

ciera, la economía y la contabilidad. Todas las áreas de responsabilidad de la empresa interactúan con el personal financiero y tienen que ver con sus procedimientos. Para tomar las decisiones que le corresponden, el administrador financiero debe comprender el entorno económico y apoyarse mucho en el principio económico del análisis de costos y los beneficios marginales. Los administradores financieros emplean la contabilidad, pero se concentran en los flujos de efectivo y la toma de decisiones. OA

5 Identificar las principales actividades que desempeña el administrador finan-

ciero. Además de su labor permanente de análisis y planeación financiera, el administrador financiero tiene como actividad principal la toma de decisiones financieras y de inversión. OA

6 Describir la naturaleza de la relación agente-principal entre los propietarios

y los gerentes de una corporación, así como explicar la forma en que diversos mecanismos de gobierno corporativo tratan de manejar los problemas de agencia. La separación entre propietarios y gerentes en la empresa típica es representativa de la clásica relación agente-principal (es decir, agente-consejo directivo), donde los accionistas son principales y los gerentes son los agentes. Este arreglo funciona bien cuando el agente toma decisiones que benefician los intereses del principal, pero genera un problema cuando los intereses del principal y los del agente son distintos. La intención de la estructura de gobierno corporativo es contribuir a garantizar que los gerentes actúen a favor de los intereses de los accionistas y demás participantes en la empresa, y por lo general se ve influenciada por factores internos y externos.

Revisión del texto introductorio En el texto introductorio mencionamos que, en su OPI, Facebook vendió acciones a los inversionistas por un precio unitario de 38 dólares. Un año después, el precio de sus acciones era de alrededor de 26 dólares. ¿Qué pérdida porcentual tuvieron las acciones de Facebook durante su primer año como empresa pública? Justo después de la OPI, el director ejecutivo de la compañía, Mark Zuckerberg, poseía 443 millones de acciones. ¿Cuál era el valor total de su participación en Facebook inmediatamente después de la OPI, y cuál un año después? ¿Qué tanta riqueza personal perdió Zuckerberg a lo largo de ese año?

Problema de autoevaluación OA

4

(Solución en el apéndice)

AE1–1 Énfasis en los flujos de efectivo Worldwide Rugs es un importador de alfombras con

sede en Estados Unidos, cuya operación se centra en la reventa de productos importados entre los minoristas del país. El último año Worldwide Rugs importó de todo el mundo alfombras por un valor de 2.5 millones de dólares, monto que fue pagado en su totalidad antes de su entrega. Tan pronto como recibió las alfombras, el importador las 

26

PARTE 1   Introducción a la administración financiera

revendió en 3 millones de dólares a los minoristas locales. Para permitir que sus clientes minoristas tengan tiempo de revender las alfombras, Worldwide Rugs les concede crédito. Antes del término del año fiscal, Worldwide Rugs recaudó 85 por ciento de sus cuentas por cobrar. a. ¿A cuánto ascienden los ingresos contables generados por Worldwide Rugs durante el año? b. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde la perspectiva contable? c. ¿A cuánto asciende el flujo de efectivo financiero generado por Worldwide Rugs durante el año? d. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde el punto de vista financiero? e. De persistir el patrón actual, ¿considera usted que Worldwide Rugs tendrá éxito en el futuro?

Ejercicios de preparación 2

E1–1 Ann y Jack han sido socios durante varios años. Su empresa, A & J Tax Preparation, 

OA

3

E1–2 Como director ejecutivo de finanzas es su responsabilidad ponderar las ventajas y des-

OA

4

E1–3 Los festejos de fin de año en Yearling, Inc. son conocidos por su extravagancia. La ad-

OA

ha tenido mucho éxito, gracias a que sus propietarios casi siempre están de acuerdo en los temas relacionados con el negocio. Una de sus pocas discrepancias, por desgracia, tiene que ver con la forma jurídica que debe adoptar su compañía. A lo largo de los últimos dos años Ann ha tratado de convencer a Jack de la conveniencia de convertirse en una corporación. Desde su punto de vista, hacerlo sólo aporta ventajas. Jack está en total desacuerdo, y considera que la empresa debe seguir siendo siempre una sociedad. En primer lugar, póngase en los zapatos de Ann y explique los puntos positivos de convertir la empresa en una corporación. Luego adopte la perspectiva de Jack y establezca las ventajas de seguir siendo una sociedad. Por último, responda: ¿con qué información le interesaría contar si se le pidiera tomar la decisión a nombre de Jack y Ann?

ventajas financieras de muchas oportunidades de inversión generadas por la división de investigación y desarrollo de su compañía. Actualmente usted está evaluando dos proyectos en competencia; la vida de ambos se extiende por 15 años, pero difieren de muchas formas. En relación con las GPA de la empresa, se cree que el primer proyecto generaría GPA superiores al promedio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los segundos cinco años, y luego GPA inferiores al promedio durante los últimos cinco años. De acuerdo con las expectativas, el segundo proyecto generaría GPA inferiores al promedio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los segundos cinco años y GPA muy superiores al promedio durante los últimos cinco años. ¿Le parece que la decisión sería obvia tomando en cuenta que, según las proyecciones, la segunda inversión derivaría en un mayor incremento general de los ingresos? Dado el objetivo de la empresa, ¿qué factores consideraría antes de tomar una decisión final?

ministración contribuye con comida y entretenimiento de primera para agradecer el arduo trabajo de los empleados. Durante la planificación de la fiesta de este año, surgió un desacuerdo entre el personal de tesorería y el de contraloría. Los empleados de tesorería aseguraron que la empresa estaba operando con un bajo nivel de efectivo y que, debido a ello, podría enfrentar problemas para pagar sus cuentas en los siguientes meses; así pues, propusieron recortar el presupuesto para la celebración. Por su parte, el personal de contraloría consideró innecesario hacer recortes, porque la empresa seguía siendo muy rentable. ¿Es posible que ambos puntos de vista sean correctos? Explique su respuesta.

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera OA

OA

27

5

E1–4 Usted fungirá como tesorero de AIMCO, Inc. por un día. AIMCO desarrolla tecnologías 

6

E1–5 Hace poco algunas sucursales de Donut Shop, Inc. prohibieron a sus empleados acep-

para videoconferencias. Uno de los gerentes de la división de satélites le pide que autorice un desembolso de capital por 10,000 dólares. Según el punto de vista del gerente ese gasto es necesario para seguir trabajando en un proyecto de largo plazo cuyo propósito es usar satélites que permitan la realización de videoconferencias en cualquier lugar del planeta. El gerente admite que el concepto de satélites ha quedado superado por los avances recientes en telefonía, pero cree que AIMCO no debe abandonar el proyecto,  porque a lo largo de los últimos 15 años invirtió 2.5 millones de dólares en él. Aunque tiene poca viabilidad, el gerente considera que sería una pena desaprovechar el tiempo y el dinero que se han invertido en el proyecto. Emplee el análisis de costos y beneficios marginales para tomar una decisión respecto de autorizar o no el desembolso de 10,000 dólares para continuar con el proyecto.

tar propinas. Los clientes que antes decían “Quédate con el cambio” ahora tendrán que acostumbrarse a que les devuelvan algunas monedas cada vez que hacen una compra. La administración incluso instituyó la política de desechar el cambio si los clientes se van sin él. Usted es un cliente frecuente del restaurante, porque le gusta comprar café y donas para llevarlas a la oficina, así que se percata de que las filas para pagar son más largas de lo habitual, y de que los empleados cometen más errores al atender a la clientela. Explique por qué las propinas podrían compararse con las opciones de acciones, y por qué los retrasos en la atención y los pedidos mal surtidos podrían representar un caso de costos de agencia. Suponiendo que la prohibición se mantiene, ¿qué podría hacer Donut Shop para reducir estos costos de agencia?

Problemas OA

OA

2

P1–1 Comparación de niveles de responsabilidad  Merideth Harper ha invertido 25,000 dóla-

4

P1–2 Ingreso devengado o flujo de efectivo de un periodo  Thomas Book Sales, Inc. suminis-

res en Southwest Development Company. La empresa se declaró en bancarrota hace poco, y tiene adeudos por 60,000 dólares. Explique la naturaleza de los pagos —si acaso le corresponde hacer alguno— que tendría que cubrir Merideth en cada una de las situaciones siguientes: a. Southwest Development Company es una propiedad unipersonal de Merideth  Harper. b. Southwest Development Company es una sociedad 50-50 de Merideth Harper y  Christopher Black. c. Southwest Development Company es una corporación.

tra libros de texto a librerías escolares y universitarias. Los libros se distribuyen con la condición de que deben ser pagados en 30 días, pero pueden ser devueltos en un periodo de 90 días; si esto último ocurre, el cliente recibe un crédito por el total del pago realizado. En 2014, Thomas distribuyó y facturó libros por un monto total de 760,000  dólares. El cobro total, descontando los créditos por devolución, fue de 690,000 dólares ese año. La empresa gastó 300,000 dólares en la compra de los libros distribuidos. a. Utilizando la base devengada y los valores anteriores, muestre las utilidades netas de la empresa para el año indicado. b. Utilizando la base contable de efectivo y los valores precedentes, muestre las utilidades netas de la compañía para el año indicado. c. ¿Cuál de los estados resultantes es más útil para el gerente financiero? ¿Por qué?

28

PARTE 1   Introducción a la administración financiera Problema de finanzas personales OA

4

P1–3 Flujos de efectivo Es normal que Jane planee, supervise y evalúe el estado de sus finanzas

personales a partir de los flujos de efectivo que tiene en un periodo determinado, por lo general cada mes. Jane tiene una cuenta de ahorros; su banco otorga créditos con un interés de 6 por ciento anual, pero también ofrece inversiones a corto plazo con tasas de 5 por ciento. Los flujos de efectivo de Jane durante agosto fueron los siguientes:

Rubro

Entrada de efectivo

Ropa

 

Intereses recibidos Comida fuera de casa Comestibles Salario

a. b. c. d. OA

3

Salida de efectivo -$1,000

$ 450

 

 

-500

 

-800

4,500

 

Pago del automóvil

 

-355

Servicios

 

-280

Hipoteca

 

-1,200

Gasolina

 

-222

Determine el total de entradas y salidas de efectivo de Jane. Determine el flujo neto de efectivo para el mes de agosto. Si hubiera un déficit, ¿cuáles serían algunas de las opciones disponibles para Jane? Si hubiera un excedente, ¿cuál sería una estrategia prudente a poner en práctica?

OA

5

P1–4 Análisis de costos y beneficios marginales y el objetivo de la empresa A Ken Allen, ana-

OA

6

P1–5 Identificación y resolución de los problemas y los costos de agencia Explique por qué

lista de desarrollo de presupuestos de capital de Bally Gears, Inc. se le pidió evaluar una  propuesta. El gerente de la división automotriz considera que reemplazar el equipo robotizado que se emplea en la línea de ensamblaje de camiones pesados producirá beneficios totales por 560,000 dólares (actuales) a lo largo de los siguientes cinco años. El equipo robotizado con el que cuentan generaría beneficios por 400,000 dólares (también actuales) durante el mismo periodo. Se requeriría una inversión de efectivo inicial de 220,000 dólares para instalar el nuevo equipo. El gerente calcula que la maquinaría actual podría venderse en 70,000 dólares. Muestre de qué manera podría aplicar Ken las técnicas del  análisis de costos y beneficios marginales para determinar lo siguiente: a. Los beneficios marginales (adicionales) del equipo robotizado propuesto. b. El costo marginal (adicional) del equipo robotizado propuesto. c. El beneficio neto del equipo robotizado propuesto. d. ¿Qué debería recomendar Ken que haga la empresa? ¿Por qué? e. ¿Qué factores, además de los costos y los beneficios, deberían ser considerados antes de tomar la decisión final?

cada una de las situaciones siguientes constituye un problema de agencia, y qué costos podrían derivar de ella para la empresa. Sugiera cómo podría manejarse el problema, sin incluir el despido del o los individuos involucrados. a. La recepcionista acostumbra tomarse 20 minutos adicionales a su horario de comida para hacer diligencias personales. b. Los gerentes de división tienden a aumentar sus estimaciones de costos, con la finalidad de mostrar mayor eficacia en el corto plazo cuando los costos resultan inferiores a sus cálculos. c. El director ejecutivo de la empresa ha sostenido conversaciones secretas con un competidor, sobre la posibilidad de fusionarse y convertirse en presidente de las compañías combinadas.

CAPíTULO 1   El papel de la administración financiera

29

d. El gerente de una sucursal está despidiendo a los empleados de tiempo completo y con amplia experiencia, y cubre los puestos de servicio al cliente con trabajadores de medio tiempo o temporales para reducir los costos de mano de obra y elevar las utilidades reportadas por la sucursal para el año en curso. El bono que recibe el gerente se basa en su capacidad de incrementar las utilidades. OA

3

P1–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Qué significa que los gerentes deben maximizar la riqueza de los

accionistas “sin perder de vista los límites éticos”? ¿Qué consideraciones éticas podrían entrar en consideración cuando se trata de decisiones que afectan el flujo de efectivo y el precio accionario de forma menos positiva de lo que hubiera sido posible al optar por otra alternativa?

Ejercicio de hoja de cálculo Imagine que Monsanto Corporation está considerando reemplazar algunas de sus antiguas máquinas para tejido de tapetes porque son tecnológicamente obsoletas. Su objetivo es mejorar la eficiencia operativa en términos de velocidad y menor tasa de defectos. El departamento financiero de la empresa ha reunido los datos pertinentes para llevar a cabo un análisis de costos y beneficios marginales en relación con el reemplazo de maquinaria propuesto. El desembolso de efectivo para adquirir las nuevas máquinas sería de aproximadamente 600,000 dólares. El valor neto en libros de la maquinaria antigua y su posible precio neto de venta ascienden a 250,000 dólares. Los beneficios totales derivados del nuevo equipo (medidos en dólares actuales) serían de 900,000 dólares. Los beneficios generados por la maquinaria antigua a lo largo de un periodo similar (medidos en dólares actuales) serían de 300,000 dólares.

RESOLVER Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo un análisis de costos y beneficios marginales para Monsanto Corporation, y determine lo siguiente: a. b. c. d.

Los beneficios marginales (adicionales) de la nueva maquinaria propuesta. El costo marginal (adicional) de la nueva maquinaria propuesta. El beneficio neto de la nueva maquinaria propuesta. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?

2 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

1 Comprender el papel que juegan las instituciones financieras en la administración financiera. 2 Comparar las funciones de las instituciones financieras y los mercados financieros. 3 Describir las diferencias que hay entre los mercados de capital y los mercados de dinero. 4 Explicar las causas fundamentales y los efectos subsecuentes de la crisis financiera y la recesión de 2008.

OA

5 Comprender las principales regulaciones y las instancias reguladoras que afectan a las instituciones y a los mercados financieros.

OA

6 Analizar los gravámenes fiscales a que están sujetos los negocios y su importancia en las decisiones financieras.

30

El entorno de los mercados financieros Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se gravan los ingresos empresariales y cuál es la diferencia entre las tasas impositivas promedio y marginal. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender cómo fluye la información entre la empresa y los mercados financieros. ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender por qué las instituciones financieramente saludables constituyen una parte integral de una economía sana, y cómo una crisis ocurrida en el sector financiero puede propagarse y afectar a prácticamente cualquier tipo de negocio. MARkETINg Usted necesita comprender por qué es importante que las empresas comuniquen sus resultados operativos a los inversionistas externos, y qué hacen las regulaciones para limitar los tipos de comunicación que tienen lugar. OPERACIONES Usted necesita entender la razón por la que el financiamiento externo es, en la mayoría de las empresas, un aspecto esencial de las operaciones cotidianas.

En su vida personal

Usted realizará transacciones financieras con regularidad a lo largo de toda su vida. Estas transacciones podrían ser tan simples como depositar un cheque en su cuenta de banco, o tan complejas como decidir de qué manera asignar el dinero que ahorra para su retiro en distintas opciones de inversión. Muchas de estas transacciones tienen importantes consecuencias fiscales, mismas que varían con el paso del tiempo y según el tipo de operación de que se trate. El contenido de este capítulo le ayudará a tomar mejores decisiones cuando participe en cualquiera de esas transacciones.

Crisis en el financiamiento de viviendas En el desierto, pero con el agua hasta el cuello

D

urante décadas, Phoenix, Arizona experimentó un florecimiento. Su clima caluroso y seco atrajo a las

personas jubiladas de zonas más frías y lluviosas de Estados Unidos, y la industria tecnológica creó miles de nuevos empleos en la ciudad. El auge de Phoenix se reflejó en los precios de las viviendas del área. A partir de septiembre de 1992, el precio promedio de las casas en Phoenix se elevó por 166 meses consecutivos, para un incremento total de casi 250 por ciento. El fin de la bonanza comenzó en junio de 2006. Los precios de los bienes raíces alcanzaron su punto más bajo en agosto de 2011, tras una caída de más de 56 por ciento en un periodo de cinco años. Sin duda éstas eran malas noticias para los propietarios de casas en Phoenix, pero los mercados financieros contribuyeron a propagarlas por todo el mundo. Considere la posición de un comprador que adquirió una casa en Phoenix por 300,000 dólares en junio de 2006. Imagine que el individuo en cuestión compró la propiedad usando 30,000 dólares de su propio dinero y contratando en un banco local una hipoteca a 30 años por 270,000 dólares. Cinco años después, el valor de la casa era de solo 150,000 dólares, cantidad mucho menor que el saldo hipotecario pendiente; esto implicaba que el propietario tenía un “patrimonio negativo” en la vivienda. Muchos dueños de bienes raíces en esa posición incumplieron el pago de sus hipotecas. A través de un proceso llamado bursatilización o desintermediación financiera, las hipotecas que habían sido contratadas por los propietarios de bienes raíces en Phoenix fueron vendidas a los bancos y a otros inversionistas de todo el país; por consiguiente, el incumplimiento en el pago de hipotecas tuvo consecuencias que se dejaron sentir mucho más allá del desierto de Arizona. Aunque la baja en el precio de las viviendas fue más severa en Phoenix que en casi cualquier otro sitio, en prácticamente todas las ciudades importantes de Estados Unidos ocurrió lo mismo, y el incumplimiento hipotecario se incrementó con rapidez. Para 2008, los bancos más grandes de la nación parecían estar al borde del colapso, lo cual obligó a que el gobierno estadounidense pusiera en práctica varias estrategias en un intento por “rescatar” a las instituciones financieras afectadas. El crédito se volvió cada vez más difícil de obtener, y esto contribuyó a la recesión más profunda y duradera desde la Gran Depresión. La experiencia de la crisis financiera y la recesión subsecuente ilustra cuán importantes son los mercados financieros para el funcionamiento de la economía de mercado: contribuyen a transferir fondos de los ahorradores a los prestatarios, y el flujo adecuado del crédito es vital para la salud de la economía. Cuando dicho flujo se ve interrumpido y las empresas quedan imposibilitadas para acceder al crédito, reducen sus inversiones y contratan a menos personas. En este capítulo, verá cómo actúan los mercados financieros para contribuir a asignar el capital, y aprenderá qué esfuerzos han hecho las autoridades legislativas para tratar de evitar otra crisis financiera.

31

32 OA

PartE 1   Introducción a la administración financiera

1

OA

2

OA

3

2.1 Las instituciones y los mercados financieros Casi todas las empresas exitosas tienen una necesidad continua de fondos. Para obtenerlos pueden acudir a tres fuentes externas. La primera de ellas son las instituciones financieras, que aceptan ahorros y los transfieren a quienes requieren fondos. Una segunda fuente son los mercados financieros, es decir, foros organizados donde los proveedores y solicitantes de varios tipos de fondos pueden hacer transacciones. La tercera fuente está constituida por la colocación privada. Tomando en cuenta la naturaleza no estructurada de las colocaciones privadas, aquí nos enfocaremos sobre todo en el papel que juegan las instituciones financieras y los mercados financieros en la provisión de financiamiento para las empresas.

INStItUCIONES FINaNCIEraS institución financiera

Intermediario que canaliza los ahorros de los individuos, las empresas y los gobiernos hacia préstamos e inversiones.

Las instituciones financieras actúan como intermediarias al canalizar los ahorros de los individuos, las empresas y los gobiernos hacia su utilización como préstamos o inversiones. Directa o indirectamente, son muchas las instituciones financieras que pagan intereses a los ahorradores sobre los fondos depositados; otras proporcionan sus servicios a cambio de una cuota (un ejemplo son las cuentas de cheques que cobran una comisión a los clientes). Algunas instituciones financieras aceptan depósitos de los ahorros de sus clientes y prestan ese dinero a otros clientes o empresas; otras invierten los ahorros de los clientes en activos que generan dividendos, como bienes raíces, títulos o acciones; algunas más hacen ambas cosas. Los gobiernos de cada país exigen que sus instituciones financieras operen dentro de ciertos lineamientos regulatorios prestablecidos. Clientes clave de las instituciones financieras

En el caso de las instituciones financieras, los proveedores clave y los solicitantes clave de fondos son los individuos, las empresas y los gobiernos. Una gran parte de los fondos que manejan las instituciones financieras tiene su origen en los ahorros colocados en ellas por clientes individuales. De hecho, los individuos no sólo les proporcionan fondos, sino que también los solicitan en forma de créditos. Sin embargo, como grupo, los individuos fungen como proveedores netos de las instituciones financieras. En otras palabras, ahorran más dinero del que piden prestado. Las empresas comerciales también depositan parte de sus fondos en las instituciones financieras, principalmente mediante las cuentas de cheques que manejan con varios bancos comerciales. Al igual que en el caso de los individuos, las compañías contratan créditos con esas instituciones pero a diferencia de aquéllos, son solicitantes netos de fondos; es decir, solicitan más dinero en préstamo que lo que ahorran. Los gobiernos mantienen en la banca comercial depósitos de fondos temporalmente inactivos, como ciertos pagos de impuestos y aportaciones a los sistemas de seguridad social. En su caso, no obtienen créditos directamente de las instituciones financieras, pero sí de forma indirecta al vender sus títulos de deuda a varias instituciones. Por otro lado, tal como sucede con las empresas, por lo general los gobiernos son solicitantes netos de fondos; en otras palabras, suelen solicitar más préstamos que lo que ahorran. Todos hemos oído hablar del déficit presupuestario federal. Principales instituciones financieras

Las principales instituciones financieras en las economías de mercado son los bancos comerciales, las asociaciones de ahorro y préstamo, las cooperativas de crédito, los bancos de ahorro, las compañías de seguros, los fondos de inversión y los fondos de pensiones. Estas instituciones atraen fondos de individuos, compañías y gobiernos, los conjuntan y con ellos otorgan préstamos a individuos y empresas.

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

33

BaNCOS COMErCIaLES, BaNCOS DE INVErSIÓN Y EL SIStEMa BaNCarIO ParaLELO Los bancos comerciales están entre las instituciones financieras más importantes de la economía, porque proporcionan a los ahorradores un lugar seguro para invertir sus fondos y, al mismo tiempo, ofrecen a individuos y empresas préstamos para financiar inversiones, como la compra de una nueva casa o la expansión de una compañía. Los bancos de inversión son instituciones que (1) ayudan a las empresas a recaudar capital, (2) las asesoran en la realización de transacciones de importancia, como fusiones o bancos de inversión reestructuraciones financieras, y (3) participan en actividades comerciales y de creaInstituciones que ayudan a las ción de mercado. compañías a recaudar capital, El modelo tradicional de negocio de los bancos comerciales —que consiste en adlas asesoran en operaciones mitir depósitos, pagar intereses sobre los fondos e invertirlos o prestarlos a tasas de mayores como fusiones y interés más altas— funciona en la medida en que los depositantes crean que sus inverreestructuraciones, y participan siones están seguras. A partir de la década de 1930, el gobierno estadounidense ha en actividades comerciales y de procurado garantizar lo anterior al proveer un seguro de depósitos (actualmente hasta mercadeo. por un monto de 250,000 dólares por depositante). El seguro de depósitos se instituyó en respuesta a las quiebras bancarias y el retiro masivo de capital ocurridos durante la Gran Depresión. La misma regulación del Congreso estadounidense que creó el seguro ley Glass-Steagall de depósitos, conocida como ley Glass-Steagall, determinó también la separación entre Ley emitida por el Congreso los bancos comerciales y los bancos de inversión, lo cual significa que las instituciones estadounidense en 1933, que cuya gestión se centra en admitir depósitos no pueden participar simultáneamente en creó el programa federal de actividades que impliquen riesgos para el capital, como la suscripción y comercializaseguro de depósitos y separó ción de valores. las actividades de bancos La separación entre bancos comerciales y de inversión se mantuvo a lo largo de más comerciales y de inversión. de 50 años; sin embargo, en 1999 el Congreso estadounidense decidió, con el aval del entonces presidente Bill Clinton, revocar la ley Glass-Steagall. Las empresas que antes solamente participaban en las actividades tradicionales de un banco comercial comenzaron a competir con los bancos de inversión en la suscripción de valores y otros servicios. Además, la década de 1990 atestiguó el enorme crecimiento de lo que llegaría a sistema bancario paralelo convertirse en un sistema bancario paralelo. El concepto de sistema bancario paralelo, Grupo de instituciones dedicadas en ocasiones llamado también banca en la sombra, describe a un grupo de instituciones a las actividades de préstamo, de que llevan a cabo actividades crediticias, de manera muy similar a los bancos tradiciomanera muy similar a los bancos nales, pero con la excepción de que no aceptan depósitos y, por lo tanto, no están sujetradicionales, pero que no tas a las mismas regulaciones que éstos. Por ejemplo, digamos que, por un lado, un aceptan depósitos y, por lo tanto, fondo de pensiones (o cualquier otra institución semejante) cuenta con un excedente de no están sujetas a las mismas efectivo para invertir y, por el otro, una gran corporación tiene necesidad de financiaregulaciones que los bancos tradicionales. miento a corto plazo para cubrir sus requerimientos temporales de flujo de efectivo. En tal caso, una compañía como Lehman Brothers —que, por cierto, se declaró en quiebra a principios de la crisis financiera de 2008— tendría la posibilidad de actuar como intermediario entre ambas instancias para facilitar un crédito, convirtiéndose por lo tanto en parte del sistema bancario paralelo. En marzo de 2010, Timothy Geithner, secretario del Tesoro estadounidense, señaló que en su momento de mayor auge, el sistema bancario paralelo financió aproximadamente 8 billones de dólares en activos, y era más o menos tan grande como el sistema bancario tradicional. bancos comerciales

Instituciones que ofrecen a los ahorradores un lugar seguro para invertir su dinero, y que conceden préstamos individuales y empresariales.

Los hechos hablan Consolidación de la industria bancaria estadounidense a industria bancaria estadounidense ha venido atravesando por un largo periodo de consolidación. De acuerdo con la Corporación federal de seguros de depósito (Federal Deposit Insurance Corporation, FDCI) de dicha nación, el número de bancos comerciales se redujo de 11,463 en 1992 a 6,048 en marzo de 2013, lo cual implica una disminución de 47 por ciento. El fenómeno se centró en los pequeños bancos comunitarios, que han sido adquiridos por instituciones más grandes a un ritmo muy acelerado.

L

34

PartE 1   Introducción a la administración financiera

MErCaDOS FINaNCIErOS mercados financieros

Foros en los que los proveedores y solicitantes de fondos realizan transacciones de manera directa.

colocación privada

Venta directa de la emisión de un valor nuevo a un inversionista o grupo de inversionistas.

oferta pública

Venta de bonos o acciones al público en general.

mercado primario

Mercado financiero en el que los valores se emiten por primera vez; es el único mercado en el que el emisor participa directamente en la transacción.

mercado secundario

Mercado financiero en el que se negocian valores que ya están en circulación (aquéllos que no son nuevas emisiones).

Los mercados financieros son foros donde los proveedores y los solicitantes de fondos pueden realizar transacciones directamente. Mientras que los préstamos gestionados por las instituciones financieras son concedidos sin el conocimiento directo de los proveedores de fondos (ahorradores), en los mercados financieros éstos saben en dónde están invertidos o prestados sus ahorros. Los dos mercados financieros clave son el mercado de dinero y el mercado de capitales. Las transacciones que involucran instrumentos de deuda a corto plazo, conocidos también como valores negociables, se llevan a cabo en el mercado de dinero. Los valores a largo plazo —como los bonos y las acciones— se comercializan en el mercado de capitales. Para recaudar dinero, las empresas pueden emplear tanto colocaciones privadas como ofertas públicas. La colocación privada involucra la venta directa de un nuevo valor a un inversionista o grupo de inversionistas, como una compañía de seguros o un fondo de pensiones. Sin embargo, casi todas las compañías se financian a través de una oferta pública de valores, es decir, de la venta de bonos o acciones al público en general. Cuando una compañía o una entidad gubernamental venden acciones o bonos a los inversionistas y reciben efectivo a cambio, se dice que han vendido valores en el mercado primario. Una vez celebrada la transacción en el mercado primario, cualquier negociación de los valores en cuestión no involucra directamente a su emisor, y éste no recibe dinero adicional a partir de ella. Cuando los valores comienzan a negociarse entre inversionistas, se vuelven parte del mercado secundario. En el caso de las transacciones de valores bursátiles de gran envergadura, miles de millones de acciones podrían cambiar de manos entre compradores y vendedores en un solo día, y cada una de dichas transacciones se lleva a cabo en el mercado secundario. El dinero fluye de los inversionistas que compran los valores a los inversionistas que los venden, y la empresa cuyas acciones son motivo de negociación prácticamente no se ve afectada de manera alguna por la transacción. En otras palabras, los valores “nuevos” o recién emitidos son comercializados en el mercado primario. Por su parte, el mercado secundario se considera un mercado de valores cuya propiedad ya ha sido detentada previamente por uno o varios inversionistas.

rELaCIÓN ENtrE INStItUCIONES Y MErCaDOS Las instituciones financieras participan activamente en los mercados financieros, ya sea como proveedores o como solicitantes de fondos. En la figura 2.1 se ilustra el flujo general de fondos entre las instituciones y los mercados financieros, y la mecánica de las transacciones de colocación privada. Personas, empresas y gobiernos nacionales o extranjeros pueden proveer y solicitar fondos. A continuación haremos un Fondos

Instituciones financieras

Depósitos/acciones

Préstamos

Proveedores de fondos

Valores

Fondos

Colocación privada

Solicitantes de fondos

Valores

Flujo de fondos Flujo de fondos para instituciones y mercados financieros

Fondos

Fondos

FIgUra 2.1

Fondos Valores

Mercados financieros

Fondos Valores

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

35

breve análisis del mercado de dinero, incluyendo su equivalente internacional: el mercado de eurodivisas. Luego, para dar por terminada esta sección, hablaremos del mercado de capitales, cuya importancia es clave para las empresas.

EL MErCaDO DE DINErO mercado de dinero

Relación financiera creada entre proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo.

valores negociables

Instrumentos de deuda a corto plazo, como los bonos del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y los certificados de depósito negociables que expiden gobiernos, empresas e instituciones financieras, respectivamente.

mercado de eurodivisas

Equivalente internacional del mercado nacional de dinero.

El mercado de dinero es creado por la relación financiera que se establece entre los proveedores y los solicitantes de fondos a corto plazo (fondos con vencimiento a un año o menos). Su existencia se debe a que algunos individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras cuentan con fondos temporalmente inactivos que desean invertir en un activo más o menos seguro y que genere intereses. Al mismo tiempo, otros individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras se encuentran con la necesidad de obtener financiamiento temporal o estacional. El mercado de dinero reúne a estos proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo. Casi todas las transacciones que tienen lugar en el mercado de dinero involucran valores negociables, que son instrumentos de deuda a corto plazo, como los bonos del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y los certificados de depósito negociables emitidos por gobiernos, empresas e instituciones financieras, respectivamente. Por lo general, los inversionistas consideran que los valores negociables son una de las inversiones menos riesgosas de que pueden disponer. En el capítulo 15 hablaremos más acerca de ellos. El equivalente internacional de los mercados de dinero nacionales se llama mercado de eurodivisas. Este mercado de depósitos bancarios a corto plazo utiliza el dólar estadounidense u otras divisas importantes como denominación. Los depósitos en eurodivisas surgen cuando una corporación o un individuo hacen un depósito bancario en una moneda distinta de la que se emplea oficialmente en el país donde opera el banco. Por ejemplo, si una corporación multinacional depositara dólares estadounidenses en un banco londinense, generaría un depósito en eurodólares (esto es, un depósito en dólares en un banco europeo). La gran mayoría de los depósitos en eurodólares son depósitos a plazo, lo cual significa que el banco se compromete a reembolsarlos, con intereses, en una fecha fija en el futuro (seis meses, por ejemplo). En ese lapso, el banco es libre de prestar los fondos depositados a un prestatario confiable, digamos una corporación o un gobierno. Si el banco es incapaz de encontrar un prestatario por sí mismo, podría optar por prestar los fondos depositados a otro banco internacional.

EL MErCaDO DE CaPItaLES mercado de capitales

Mercado que permite a los proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo realizar transacciones.

El mercado de capitales es aquél en donde se permite que proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo realicen transacciones. Entre los instrumentos susceptibles de negociación en él están las emisiones de valores a manos de empresas y gobiernos. La columna vertebral del mercado de capitales está conformada por las diversas bolsas de valores que constituyen un foro para realizar las transacciones de bonos y valores. También existen mercados de capitales internacionales. Valores negociados clave: bonos y acciones

bono

Instrumento de deuda a largo plazo que usan las empresas y los gobiernos para recaudar grandes sumas de dinero, por lo general son aportadas por un grupo diverso de prestamistas.

Los principales valores negociados en el mercado de capitales son los bonos (deuda a largo plazo) y las acciones comunes y preferentes (es decir, el capital patrimonial o propiedad). Los bonos son instrumentos de deuda a largo plazo utilizados por empresas y gobiernos para recaudar grandes sumas de dinero, casi siempre a partir de un grupo diverso de prestamistas. Por lo general, los bonos corporativos pagan intereses semestrales a una tasa de interés cupón establecida. Tienen un vencimiento inicial de entre 10 y 30 años, y un valor a la par o nominal de 1,000 dólares, que debe reembolsarse al vencimiento. Hablaremos ampliamente de los bonos en el capítulo 7.

36

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Ejemplo

acciones preferentes

2.1



Forma especial de participación que tiene un dividendo periódico fijo, cuyo pago debe realizarse antes de pagar cualquier dividendo a los accionistas comunes.

Lakeview Industries, un importante fabricante de microprocesadores, ha emitido un bono a 20 años, con una tasa de interés cupón de 9 por ciento, valor a la par de 1,000 dólares y pago semestral de intereses. Los inversionistas que compren dicho bono obtendrán el derecho contractual a un interés anual de 90 dólares (tasa de interés cupón de 9% * valor a la par de $1,000), distribuidos en dos pagos semestrales (1/2 * $90) durante 20 años, más el valor a la par de 1,000 dólares al final del vigésimo año. Como mencionamos antes, las acciones comunes son unidades de propiedad, o capital patrimonial, de una corporación. Los accionistas comunes obtienen un rendimiento en forma de dividendos —esto es, distribuciones periódicas de efectivo— o a partir del incremento experimentado por el precio de sus acciones. Las acciones preferentes constituyen una forma especial de participación, con características tanto de los bonos como de las acciones comunes. A los accionistas preferentes se les promete un dividendo periódico fijo, que debe pagárseles antes de realizar cualquier pago de dividendos a los accionistas comunes. En otras palabras, las acciones preferentes tienen “preferencia” respecto de las acciones comunes. Las acciones preferentes y las acciones comunes son descritas a detalle en el capítulo 8. Vea la sección Enfoque en la práctica para conocer la anécdota de un precio accionario histórico y del personaje legendario que lo generó. Mercados de corretaje y mercados de consignación

Con mucho, la inmensa mayoría de las transacciones efectuadas por inversionistas individuales tienen lugar en el mercado secundario. Los mecanismos y los procesos de mercado de corretaje Intercambio de valores en el cual comercialización de dicho mercado han evolucionado con gran rapidez en los últimos ambas partes de la operación, años. Hasta hace poco era posible clasificar el mercado secundario en dos segmentos, el comprador y el vendedor, se en función de cómo se comercializaban los valores. Esos dos segmentos eran los merreúnen para negociar los valores. cados de corretaje y los mercados de consignación. Aunque todavía son relevantes, en la actualidad las diferencias entre ambos ya no son tan evidentes como antes. bolsa de valores La diferencia clave entre los mercados de corretaje y de consignación es un detalle Organizaciones que ofrecen un técnico relacionado con la forma en que se realizan las transacciones. Para decirlo con más piso de remates donde las claridad, cuando ocurre una transacción en un mercado de corretaje, ambos participantes empresas obtienen fondos a de la misma —el comprador y el vendedor— se reúnen para llevarla a cabo: el participantravés de la venta de nuevos valores, y donde los compradores te A vende sus valores directamente al comprador o participante B. En cierto sentido, revenden los valores. puede decirse que el intercambio efectivo de los valores (los cuales en ocasiones cambian literalmente de manos en el piso de remates) se da gracias a la ayuda de un corredor. A su mercado de consignación vez, el mercado de corretaje está conformado por las bolsas de valores —esto es, organizaMercado en el cual el comprador ciones que ofrecen un piso de remates donde las empresas pueden obtener fondos a través y el vendedor no negocian entre de la venta de nuevos valores, y donde los compradores pueden revenderlos. sí directamente, sino que sus En contraste, cuando las transacciones ocurren en un mercado de consignación, el órdenes de compra son comprador y el vendedor nunca se encuentran directamente. En lugar de ello, son los ejecutadas por consignatarios de creadores de mercado quienes ejecutan las solicitudes de compraventa. Los creadores de valores que “generan mercado” para los valores de que se trate. mercado son consignatarios de valores que “crean mercado” al ofrecer la compra o la venta de ciertos valores a precios establecidos. En esencia, lo que ocurre son dos transaccreadores de mercado ciones distintas: la parte A vende sus valores (en Dell, por ejemplo) a su consignatario, y Consignatarios de valores que la parte B los compra (en Dell) al mismo consignatario o a otro. Por consiguiente, siem“generan mercado” al ofrecer pre existe un consignatario (creador de mercado) en uno de los lados de la negociación comprar y vender ciertos valores de consignación. Este mercado está conformado por el mercado Nasdaq, una plataa precios establecidos. forma electrónica utilizada para ejecutar las negociaciones que involucran valores, y por el mercado extrabursátil (conocido también como over the counter, OTC), enfocado en mercado Nasdaq Plataforma de negociación la comercialización de valores de menor monto y que no cotizan en las bolsas de valores. totalmente automatizada que se En la actualidad la distinción entre los mercados de consignación y de corretaje no usa para realizar transacciones es tan clara. Gracias al uso de sofisticados algoritmos, las plataformas electrónicas de de valores. negociación manejan las solicitudes de compraventa con enorme rapidez (constituyendo lo que se conoce como negociación de alta frecuencia), muchas veces sin intermercado extrabursátil (OTC) vención humana alguna. Los algoritmos en cuestión podrían emplearse para especular Mercado intangible para la sobre los movimientos del precio accionario, para realizar una sola transacción de compra y venta de valores compra o venta de gran magnitud, dividiéndola en muchas solicitudes de menor monto pequeños que no se cotizan en bolsas organizadas. en un intento por minimizar el efecto que tendría sobre el precio la adquisición o venta

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

37

enfoque en la PrÁCtICa Berkshire Hathaway: ¿Buffett es reemplazable? en la práctica A principios de

1980, los inversionistas podían comprar participación en Berkshire Hathaway a través de sus acciones comunes clase A (identificadas con el símbolo BRKA) por 285 dólares. En aquel momento tal cantidad de dinero quizá pareciera elevada, pero para mayo de 2013 el precio de una sola acción se había elevado a 169,700 dólares. El “mago” responsable de tan fenomenal crecimiento en el valor accionario fue el presidente de Berkshire Hathaway, Warren Buffett, conocido como el “oráculo de Omaha”. En compañía de su socio, el vicepresidente Charlie Munger, Buffett opera un gran conglomerado con docenas de subsidiarias, 288,000 empleados e ingresos anuales por más de 162 mil millones de dólares. Él hace que tales logros parezcan sencillos. Según el empresario: “Tomé la ruta fácil: sentarme y dejar que un estupendo equipo de administradores maneje su propio espectáculo. Mis únicas tareas consisten en animarlos, definir y afianzar nuestra cultura corporativa, y tomar las decisiones más importantes de asignación de capital. Nuestros administradores han retribuido la confianza que les tenemos trabajando ardua y eficazmente”.a El estilo de liderazgo corporativo de Buffett da la impresión de ser bastante

relajado, pero detrás de su tono despreocupado se encuentra una de las mentes analíticas más brillantes del ámbito de los negocios. Buffett está convencido de las ventajas que ofrece alinear los incentivos gerenciales al desempeño. Berkshire tiene implementados muchos esquemas diferentes de incentivos, cuyas condiciones dependen de elementos como el potencial económico o la intensidad con que utilizan el capital los directores ejecutivos de sus empresas. Independientemente de cuál sea el esquema de incentivos elegido, Buffett intenta que sea simple y justo. Él mismo recibe un salario anual de 100,000 dólares, lo cual no es mucho en esta era de elevadísimos paquetes de remuneración para los CEO. Durante años, el empresario ha formado parte de las listas de la gente más rica del mundo, pero donó la mayor parte de sus acciones de Berkshire a la Fundación Bill y Melinda Gates. El informe anual de Berkshire es una lectura obligada para muchos inversionistas, en gran medida gracias a la popularidad de la carta anual dirigida por Buffett a los accionistas, en la cual suele incluir comentarios personales sobre temas como las inversiones, el gobierno corporativo y el liderazgo empresarial. Las reuniones de accionistas celebradas en Omaha, Nebraska, se han convertido en encuentros emblemá-

ticos: miles de personas viajan hasta ahí para escuchar las respuestas que da Buffett a las interrogantes de los accionistas. Una de ellas, firmemente respondida por el empresario, es en qué consiste su capacidad para crear valor para los accionistas. Otra pregunta que reclama respuesta es si Berkshire Hathaway podrá reemplazar sin problema a Buffett y a Munger (tomando en cuenta su avanzada edad, ya que nacieron en 1930 y 1924, respectivamente). En octubre de 2010 Berkshire contrató al administrador de fondos de cobertura Todd Combs, para que se encargara de una parte significativa de las inversiones de la compañía. En mayo de 2013 Buffett anunció que los miembros del consejo directivo de Berkshire estaban totalmente de acuerdo en quién debiera ser el siguiente presidente ejecutivo, pero no dio nombres. Los accionistas de Berkshire esperan que la sabiduría especial de Buffett tenga la misma capacidad para identificar el nuevo talento administrativo que para tomar decisiones estratégicas de inversión.  El precio de las acciones BRKA nunca se ha dividido. ¿A qué podría deberse que la compañía se rehúse a dividir sus acciones para hacerlas más asequibles a los inversionistas promedio?

a

Berkshire Hathaway, Inc., “Letter to Shareholders of Berkshire Hathaway, Inc.”, 2006 Annual Report, p. 4.

de grandes cantidades de acciones. Hoy en día son cada vez más las negociaciones que se dan de manera extraoficial, es decir, fuera de las bolsas organizadas, y frecuentemente a través de instancias conocidas como dark pools por operar al margen del sistema bursátil oficial. Más o menos una tercera parte de las transacciones del mercado secundario tienen lugar en estos entornos extraoficiales. Mercados de corretaje Si usted es como la mayoría de la gente, al pensar en el “mercado de acciones” o “mercado bursátil”, seguramente una de las primeras cosas que le vienen a la mente es la Bolsa de Valores de Nueva York, conocida hoy en día como NYSE Euronext, después de una serie de fusiones que expandieron su alcance global. De hecho, en Estados Unidos la NYSE Euronext es el mercado de corretaje dominante, pero también varias bolsas regionales forman parte de él. En 2012 la NYSE fue responsable de poco más de 25 por ciento del volumen monetario total de las acciones negociadas en el mercado bursátil estadounidense. Casi todas las bolsas de valores siguen, en cierto grado, el modelo de NYSE Euronext. Para que sus valores puedan incluirse en los listados de cotizaciones y ser negociadas en una bolsa de valores, la compañía debe presentar una solicitud de registro y cumplir varios requisitos. Por ejemplo, para ser candidata a cotizar en la NYSE

38

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Euronext, la empresa debe tener por lo menos 400 accionistas tenedores de 100 o más acciones; un mínimo de 1.1 millones de acciones de participación pública en circulación; utilidades antes de impuestos de por lo menos 10 millones de dólares durante los tres años previos, y de cuando menos 2 millones de dólares en cada uno de los dos años anteriores; y acciones públicas con un valor de mercado mínimo de 100 millones de dólares. Como puede verse claramente, la empresa tiene que haber alcanzado cierto nivel de éxito si quiere cotizar en la NYSE Euronext. Una vez colocada, una orden de compra o venta de NYSE Euronext puede ser ejecutada en minutos, gracias a sofisticados dispositivos de telecomunicación. Los nuevos sistemas de corretaje basados en Internet permiten que los inversionistas coloquen electrónicamente sus órdenes de compra y venta. La información relativa a los valores que cotizan en bolsa es transmitida en diversos medios, tanto impresos (como el Wall Street Journal) como electrónicos (como MSN Money, en www.msn.com/en-us/money).

precio de oferta

El precio más alto que ofrece un corredor para comprar un valor específico.

precio de demanda

El precio más bajo al que el corredor está dispuesto a vender un valor.

Mercados de consignación Una de las características clave del mercado de consignación es que carece de pisos de remates centralizados. En su lugar, está constituido por un gran número de creadores de mercado vinculados entre sí a través de una red masiva de telecomunicaciones. Al ofrecer su compra o venta a los precios de oferta y demanda establecidos, cada creador de mercado es de hecho un consignatario de valores encargado de su comercialización. El precio de oferta y el precio de demanda representan, respectivamente, el precio más alto ofrecido por la compra de un valor específico, así como el precio más bajo al que el tenedor de un valor está dispuesto a venderlo. En efecto, un inversionista paga el precio de demanda cuando compra valores, y recibe el precio de oferta cuando los vende. Como mencionamos antes, en Estados Unidos el mercado de consignación está conformado por el mercado Nasdaq y el mercado extrabursátil (OTC) que, en conjunto, procesan más o menos 22 por ciento de todas las acciones negociadas en el mercado estadounidense, siendo Nasdaq el mercado en donde se lleva a cabo la inmensa mayoría de dichas transacciones. (Vale la pena comentar que el mercado primario es también un mercado de consignación, ya que todas las nuevas emisiones de valores son vendidas al público inversionista por consignatarios que actúan en representación del banco de inversión). El mercado de consignación más grande consta de un grupo selecto de acciones cotizadas y negociadas en el Sistema automatizado de cotizaciones de la asociación nacional de corredores de valores (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), conocido comúnmente como Nasdaq. Fundada en 1971, Nasdaq se originó a partir del mercado OTC, pero hoy en día es considerado una entidad completamente independiente, que ya no forma parte del mercado OTC. De hecho, en 2006 Nasdaq obtuvo el reconocimiento oficial de la SEC como “bolsa de valores”, con lo cual se le otorgó el mismo nivel y prestigio que la NYSE. Mercados internacionales de capitales

mercado de eurobonos

Mercado en el que las corporaciones y los gobiernos emiten generalmente bonos denominados en dólares y los venden a inversionistas ubicados fuera de Estados Unidos.

Aunque los mercados de capitales estadounidenses son, por mucho, los más grandes del mundo, fuera de la Unión Americana existen también importantes mercados de deuda y capital. En el mercado de eurobonos, las corporaciones y los gobiernos suelen emitir bonos denominados en dólares para luego venderlos a inversionistas

Los hechos hablan NYSE Euronext es la bolsa de valores más grande del mundo e acuerdo con la Federación mundial de bolsas de valores (World Federation of Exchanges), en 2012 el mercado bursátil más grande del mundo —medido en función del valor total de mercado de los instrumentos cotizados en él— era NYSE Euronext, toda vez que el valor de los instrumentos inscritos en éste ascendía a más de 14,100 billones de dólares en Estados Unidos, y 2,800 billones de dólares en Europa. Por su magnitud, la siguiente bolsa de importancia es Nasdaq, con valores por 4,600 billones de dólares, seguida de cerca por las bolsas de Tokio y Londres, con 3,500 billones y 3,300 billones de dólares, respectivamente.

D

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

bono extranjero

Bono emitido por una corporación o un gobierno extranjero, denominado en la moneda del país inversionista, y que se vende en el mercado nacional de éste.

mercado internacional de acciones

Mercado que permite a las corporaciones vender bloques de acciones a inversionistas de diferentes países al mismo tiempo.

39

ubicados fuera de Estados Unidos. Por ejemplo, una corporación estadounidense podría emitir bonos denominados en dólares, mismos que más tarde serían comprados por inversionistas de Bélgica, Alemania o Suiza. A través del mercado de eurobonos, las empresas y los gobiernos emisores son capaces de llegar a una mayor diversidad de inversionistas, lo cual no ocurriría si sólo pudieran acceder al mercado local. El mercado de bonos extranjeros es un mercado internacional para los valores de deuda a largo plazo. Un bono extranjero es aquél emitido por una corporación o un gobierno extranjeros, denominado en la moneda nacional del inversionista y vendido en el mercado nacional del mismo. Un bono emitido por una empresa estadounidense pero denominado en francos suizos y vendido en Suiza sería un bono extranjero. Aunque el mercado de bonos extranjeros es más pequeño que el mercado de eurobonos, muchos emisores lo consideran un mecanismo atractivo para llegar a los mercados de deuda de todo el mundo. Por último, el mercado internacional de acciones permite que las corporaciones vendan bloques de acciones a inversionistas de diferentes países al mismo tiempo. Este mercado da oportunidad a las corporaciones para que recauden montos de capital bastante más elevados que si estuvieran limitadas a hacerlo en un solo mercado. La venta internacional de acciones ha sido indispensable para los gobiernos interesados en vender empresas públicas a inversionistas privados. El papel de los mercados de capitales

mercado eficiente

Mercado que establece los precios adecuados de los valores que venden las empresas, y asigna los fondos en sus usos más productivos.

Desde la perspectiva de la empresa, la función de un mercado de capitales consiste en ser un mercado líquido en donde las compañías puedan interactuar con los inversionistas para obtener valiosos recursos financieros del exterior. Desde el punto de vista de los inversionistas, los mercados de capitales constituyen un mercado eficiente que establece los precios adecuados de los valores que compran las empresas, y asigna los fondos a sus usos más productivos. Esto es cierto sobre todo en el caso de los instrumentos que se negocian activamente en los mercados de corretaje o de consignación, donde la intensa competencia entre inversionistas se encarga de determinar los precios de los valores. El precio de un valor individual se determina mediante la interacción de compradores y vendedores en el mercado. Si el mercado es eficiente, el precio de una acción representa una estimación sin sesgo de su valor real. Los inversionistas compiten entre sí por obtener información sobre el valor real de la acción; por lo tanto, en cualquier momento determinado, el valor de la acción refleja toda la información conocida sobre la misma. Los cambios de precio reflejan nueva información que los inversionistas averiguan y a partir de la cual actúan. Por ejemplo, imagine que cierta acción tiene un precio de negociación actual de 40 dólares. Si la empresa emisora anuncia que las ventas de un producto nuevo han sido más altas de lo que se esperaba, y suponiendo que los interesados no tuvieron oportunidad de anticipar tal anuncio, los inversionistas elevarán su cálculo respecto del valor real de la acción. A 40 dólares por acción, el precio es relativamente una ganga, así que por algún tiempo habrá más compradores que vendedores esperando negociar las acciones, y su precio se incrementará para restaurar el equilibrio en el mercado. Entre más eficiente es el mercado, más rápidamente ocurre todo este proceso. En teoría, incluso la información conocida sólo por la gente más cercana a la empresa podría incorporarse al precio de las acciones, tal como explica la sección Enfoque en la ética de la página 40. La nueva información es prácticamente impredecible. Por ejemplo, es bien sabido que las empresas estadounidenses del sector minorista experimentan un incremento de ventas casi al final del año calendario, cuando se acercan las festividades navideñas. Si una empresa reporta altas ventas en ese periodo, el dato no puede considerarse nueva información, porque los inversionistas que participan en el mercado son conscientes de ese patrón temporal y prevén que las ventas serán más altas en el cuarto trimestre que en cualquier otro momento del año. El mercado consideraría nueva información el hecho que un minorista reportara ventas más altas (o más bajas) de lo esperado por los inversionistas en el cuarto trimestre. En vista de que es imprevista, la nueva información tiene una calidad aleatoria (por ejemplo, a veces las empresas anuncian resultados “mejores que los esperados” y otras dan a conocer resultados “peores que los que se esperaban”). A medida que se recibe nueva información, los precios de las acciones responden

40

PartE 1   Introducción a la administración financiera

rápidamente, lo cual hace que parezcan fortuitos. Por consiguiente, una señal de que el mercado bursátil es eficiente radica en que el cambio de precio de las acciones es casi imposible de predecir, aun para los inversionistas profesionales. A pesar de lo que se describe en el párrafo anterior, lo cierto es que no todos consideran que en los mercados financieros los precios son eficientes. Los partidarios de las finanzas conductuales, un área de estudio emergente que mezcla conceptos de las finanzas y de la psicología, afirman que los precios de las acciones y de otros instrumentos pueden desviarse de sus valores reales durante largos periodos, y que tales extravíos podrían producir patrones predecibles en los precios accionarios. Para avalar su argumento, estos estudiosos citan el notable aumento y consecuente colapso de los precios de las acciones de Internet a finales de la década de 1990 y la incapacidad de los mercados para evaluar con precisión el riesgo de los valores respaldados con hipotecas en la más reciente crisis financiera, como ejemplos del principio según el cual a veces los precios de las acciones pueden ser medidas de valor muy imprecisas. Entonces, ¿qué tan eficientes son los precios en los mercados financieros? La respuesta será motivo de debate por mucho tiempo. Resulta claro que los precios no se mueven en respuesta a la nueva información y que, para la mayoría de los inversionistas y los administradores corporativos, quizás el mejor consejo es que sean cautelosos al apostar en contra del mercado. Identificar los valores que el mercado ha sobrevaluado o subvaluado es extremadamente difícil, y muy pocas personas han demostrado capacidad para hacer apuestas correctas contra el mercado por un tiempo prolongado.

enfoque en la ÉtICa La ética y el tráfico de información privilegiada en la práctica En mayo de 2013

se dio a conocer un escándalo de tráfico de información privilegiada en el que estaba involucrado el auditor superior de la oficina de KPMG en Los Ángeles, Scott London. La Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos aseveraba que London le dio a un amigo, Bryan Shaw, información que había obtenido mientras auditaba a dos compañías, Herbalife y Skechers. Shaw ganó 1.3 millones de dólares en beneficios comerciales gracias a la información confidencial de London, y retribuyó a éste con toda clase de obsequios, incluyendo sobres llenos de dinero, un reloj Rolex y entradas a conciertos. Shaw se declaró culpable del cargo de tráfico de información privilegiada el 20 de mayo. En Estados Unidos, las leyes que prohíben el tráfico de información privilegiada fueron establecidas en la década de 1930. Las regulaciones en cuestión fueron diseñadas para garantizar que todos los inversionistas tengan acceso a la información relevante en los mismos términos. Sin embargo, muchos participantes en el mercado consideran que el tráfico de información privilegiada debiera estar permitido. La razón es que,

según ellos, se trata de una práctica inherente a la hipótesis de los mercados eficientes (HME). De acuerdo con la HME, los precios de las acciones reflejan de forma integral toda la información disponible públicamente. Por supuesto, las empresas se reservan una importante cantidad de información sobre su operación y, por lo tanto, es posible decir que los precios de las acciones no reflejan de forma precisa todo lo que se sabe de cada compañía. Quienes se muestran a favor de permitir el tráfico de información privilegiada consideran que los precios de mercado influyen en la asignación de recursos entre las compañías. Por ejemplo, para las empresas con precios accionarios más altos resulta fácil recaudar capital. Por lo tanto, es importante que los precios de mercado reflejen tanta información como sea posible. Los defensores de esta idea argumentan que si la divulgación de ese tipo de datos no estuviera prohibida, los inversionistas convertirían rápidamente la información confidencial en información pública. Si, por ejemplo, Scott London se hubiera enterado de que uno de los clientes a quienes auditaba estaba atravesando por problemas y hubiera

realizado transacciones con base en esa información, los participantes en el mercado podrían haber interpretado sus acciones como evidencia de que los prospectos del cliente habían disminuido. Por supuesto, la otra condición necesaria es que entes ajenos puedan observar las transacciones que realizan en el mercado bursátil quienes cuentan con la información. Es interesante señalar que Eugene Fama, a quien muchos consideran el padre de la hipótesis de los mercados eficientes, no cree que el tráfico de información privilegiada deba permitirse. Fama considera que hacerlo crearía un problema moral. Por ejemplo, si quienes poseen información confidencial pudieran divulgarla, quizá se sentirían incentivados a reservarse parte de la misma para obtener beneficios personales.  Si el objetivo de los mercados financieros es la eficiencia, ¿qué es menos ético, permitir o prohibir el tráfico de información privilegiada?

¿Permitir el tráfico de información privilegiada genera un dilema ético para quienes poseen dicha información?



CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

➔ PrEgUNtaS

41

DE rEPaSO

2–1 ¿Quiénes son los participantes clave en las transacciones de las instituciones fi-

nancieras? ¿Quiénes son los proveedores netos y quiénes los solicitantes netos?

2–2 ¿Qué papel juegan los mercados financieros en nuestra economía? ¿Qué

son los mercados primario y secundario? ¿Qué relación existe entre las instituciones financieras y los mercados financieros? 2–3 ¿Qué es el mercado de dinero? ¿Qué es el mercado de eurodivisas? 2–4 ¿Qué es el mercado de capitales? ¿Cuáles son los principales valores que se negocian en él? 2–5 ¿Qué son los mercados de corretaje? ¿Qué son los mercados de consignación? ¿En qué se diferencian? 2–6 Describa brevemente los mercados internacionales de capitales, en particular el mercado de eurobonos y el mercado internacional de acciones. 2–7 ¿Qué son los mercados eficientes? ¿Qué determina el precio de un valor individual en tales mercados?

OA

4

2.2 La crisis financiera En el verano y el otoño de 2008, el sistema financiero estadounidense y sus equivalentes en todo el mundo parecían hallarse al borde del colapso. Los problemas que dominaban el sector financiero se diseminaron a otras industrias, y sobrevino una severa recesión global. En esta sección delinearemos algunas de las principales causas y consecuencias de dicha crisis.

INStItUCIONES FINaNCIEraS Y FINaNZaS INMOBILIarIaS En la película clásica It’s a Wonderful Life (traducida al español como ¡Qué bello es vivir!) el protagonista, George Bailey, es encargado de la operación de una institución financiera llamada Bailey Building and Loan Association. En una escena clave del film, cuando un retiro masivo de los fondos de la asociación está a punto de ocurrir y los depositantes exigen que se les devuelva el dinero que habían invertido en Building and Loan, George le ruega a uno de los clientes que le permita seguir manejando su inversión con estas palabras: Usted se equivoca si piensa que tengo el dinero aquí, guardado en una caja fuerte. El dinero no está aquí. Su dinero está en la casa de Joe. Así es, justo al lado de la suya… y también en la casa de los Kennedy, y en la de la señora Maklin y en cientos más. Usted les prestó el dinero para que las construyeran, y se lo van a pagar lo mejor que puedan. ¿Qué hará? ¿Quitarles sus hogares para cobrárselo?

bursatilización

Proceso para agrupar hipotecas u otros tipos de préstamos y luego vender las concesiones o los valores garantizando ese conjunto de préstamos en un mercado secundario.

valores respaldados con hipotecas

Valores que representan concesiones sobre flujos de efectivo generados por un conjunto de hipotecas.

Esta escena ofrece un retrato más o menos realista del papel que jugaron las instituciones financieras en la asignación de préstamos para inversiones en bienes raíces residenciales durante muchos años. Los bancos locales tomaban los depósitos y concedían créditos a los prestatarios locales. Sin embargo, a partir de la década de 1970, un proceso llamado bursatilización comenzó a cambiar el funcionamiento de las finanzas hipotecarias. La bursatilización se refiere al proceso de agrupar hipotecas u otros tipos de préstamos y luego vender las concesiones o los valores garantizando ese conjunto de préstamos en un mercado secundario. Los valores resultantes, conocidos como valores respaldados con hipotecas, pueden ser adquiridos por inversionistas individuales, fondos de pensiones, fondos de inversión o prácticamente cualquier otra entidad. A medida que los dueños de bienes raíces pagan sus créditos, el dinero termina por llegar hasta las manos de los inversionistas que detentan la propiedad de los valores respaldados con hipotecas. Por consiguiente, un importante riesgo asociado con ese tipo de valores es que los dueños de bienes inmuebles no puedan, o no quieran, pagar los créditos que tienen contraídos. Hoy en día los bancos siguen prestando dinero a los individuos que desean construir o comprar una casa nueva, pero por lo general agrupan los préstamos y los venden a organizaciones que los bursatilizan para después ponerlos a disposición de inversionistas de todo el mundo.

42

PartE 1   Introducción a la administración financiera

La CaíDa DE LOS PrECIOS INMOBILIarIOS Y La MOrOSIDaD EN EL PagO DE HIPOtECaS Antes de la crisis financiera de 2008, la mayoría de los inversionistas consideraban que los valores respaldados con hipotecas eran inversiones relativamente seguras. La figura 2.2 ilustra una de las principales razones para creerlo así. La figura muestra el comportamiento del índice Case-Shiller de Standard & Poor’s, un barómetro de los precios inmobiliarios en 10 ciudades importantes de Estados Unidos, mes tras mes entre enero de 1987 y febrero de 2013. En el pasado, las caídas en el índice fueron más o menos raras, y entre julio de 1995 y abril de 2006 el índice no dejó de crecer, sin experimentar siquiera una sola disminución en todos esos meses. Cuando los precios inmobiliarios se incrementan, crece la brecha entre la deuda del prestatario y el valor de la propiedad. En tal caso los prestamistas permitirán que quienes tienen dificultad para liquidar sus pagos hipotecarios aprovechen esa ganancia en su patrimonio para refinanciar sus créditos y reducir el monto de los pagos. Por lo tanto, el aumento de los precios inmobiliarios contribuyó a mantener bajas las tasas de morosidad hipotecaria entre mediados de la década de 1990 y el año 2006. Invertir en bienes raíces y valores respaldados con hipotecas parecía muy poco riesgoso durante ese periodo. Debido en parte a que las inversiones en bienes raíces parecían relativamente seguras, los prestamistas comenzaron a relajar sus normas respecto de los prestatarios. Este cambio ocasionó un enorme crecimiento en una categoría de créditos conocida como hipotecas de alto riesgo (o subprime). Las hipotecas de alto riesgo son créditos hipotecarios que se otorgan a prestatarios con bajos ingresos y malos antecedentes crediticios, a diferencia de los prestatarios de bajo riesgo (o prime). Los créditos concedidos a los prestatarios de alto riesgo suelen utilizar tasas de interés ajustables, lo que hace que quienes contraen dichos préstamos sean particularmente vulnerables si las tasas de interés se elevan. Muchos de esos prestatarios (y prestamistas) supusieron que el incremento en el precio de los bienes raíces permitiría a los deudores refinanciar sus créditos si tenían dificultades para hacer sus pagos. En parte a través del crecimiento de las hipotecas de alto riesgo, los bancos y otras instituciones financieras

FIgUra 2.2

250

200

19 e.

100

Fe

87

b.

20

13

150

En

Valor del índice

Los precios inmobiliarios aumentan y luego se desploman La figura muestra el índice de precios inmobiliarios Case-Shiller de Standard & Poor’s, de enero de 1987 a febrero de 2013; como puede ver, los precios de los bienes raíces se incrementaron prácticamente sin interrupción a lo largo de casi una década, antes de experimentar una prolongada depresión.

50

1

0 7 98

89

19

91

19

93

19

95

19

97

19

99

19

01

20

Tiempo

03

20

05

20

07

20

09

20

11

20

13

20

43

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

fueron incrementando poco a poco sus inversiones en créditos inmobiliarios. En 2000 este tipo de préstamos representaba menos de 40 por ciento del total de los portafolios crediticios de los grandes bancos. Para 2007 los créditos inmobiliarios habían aumentado hasta constituir más de la mitad de todos los préstamos otorgados por los grandes bancos, y la fracción de los mismos correspondiente a la categoría de alto riesgo también se incrementó. Por desgracia, como muestra la figura 2.2, los precios inmobiliarios se desplomaron casi sin interrupción entre mayo de 2006 y mayo de 2009. A lo largo de ese periodo de tres años, los precios de las casas cayeron más de 30 por ciento en promedio. No es de sorprender que cuando los propietarios de bienes raíces tuvieron dificultad para realizar los pagos de sus hipotecas, el refinanciamiento ya no fuera una opción; fue entonces que las tasas de morosidad y ejecución hipotecaria comenzaron a crecer. Para 2009 casi 25 por ciento de los prestatarios de alto riesgo estaban retrasados en el pago de sus hipotecas. Reconociendo que el valor de sus propiedades era bastante menor que el monto adeudado en sus hipotecas, algunos de ellos sencillamente abandonaron sus casas y dejaron que los prestamistas se quedaran con ellas.

CrISIS DE CONFIaNZa EN LOS BaNCOS Debido al aumento de las tasas de morosidad, el valor de los instrumentos respaldados por hipotecas comenzó a caer, y lo mismo ocurrió con la fortuna de las instituciones financieras que habían hecho grandes inversiones en los activos inmobiliarios. En marzo de 2008, la Reserva Federal (es decir, el banco central estadounidense) otorgó financiamiento para la adquisición (o rescate) de Bear Stearns a manos de JPMorgan Chase. Más adelante ese mismo año, Lehman Brothers se declaró en bancarrota. A lo largo de 2008 y 2009, la Reserva Federal, el gobierno de George W. Bush y, por último, el de Barack Obama, pusieron en práctica acciones sin precedentes para tratar de apuntalar al sector bancario y estimular la economía, pero dichas medidas no lograron evitar por completo la crisis. La figura 2.3 muestra el comportamiento del índice bancario de Standard & Poor’s, mismo que lleva un registro de las acciones bancarias. Las acciones de los bancos cayeron 81 por ciento entre enero de 2008 y marzo de 2009, y el número de quiebras bancarias se disparó. De acuerdo con la Corporación federal de seguro de depósitos (FDIC), sólo tres bancos quebraron en 2007. En 2008, esa cifra se multiplicó ocho veces, hasta 25 bancos, y se incrementó seis veces más, llegando a 140 instituciones bancarias en bancarrota para 2009. Si bien la economía comenzó a recuperarse en 2010, las quiebras bancarias siguieron ocurriendo a gran velocidad: ese año quebraron 157 instituciones más, y otras 92 lo harían en 2011.

FIgUra 2.3

350 300 Valor del índice

Las acciones bancarias se desplomaron durante la crisis financiera La gráfica muestra el índice de acciones bancarias de Standard & Poor’s, de enero de 2008 a mayo de 2010. La preocupación sobre la salud de las instituciones financieras estadounidenses provocó que las acciones de los bancos cayeran 81 por ciento en tan solo un año.

250 200 150 100 50 0 Ene. 1 2008

Jul. 1 2008

Ene. 1 2009

Jul. 1 2009 Tiempo

Ene. 1 2010

May. 17 2010

44

PartE 1   Introducción a la administración financiera

EFECtOS SECUNDarIOS Y La graN rECESIÓN En 2008, cuando los bancos experimentaron una intensa presión financiera, comenzaron a endurecer sus normas crediticias y redujeron drásticamente la cantidad de préstamos que hacían. Tras la declaración de bancarrota de Lehman Brothers, el crédito se contrajo de forma radical en el mercado de dinero. Las corporaciones que habían confiado en el mercado de dinero como fuente de financiamiento a corto plazo, se encontraron con que ya no podían recaudar capital en él, o que si lo hacían tenían que pagar altísimas tasas de interés. En consecuencia, las empresas empezaron a acumular efectivo y a recortar los gastos, provocando una contracción de la actividad económica. A partir del primer trimestre de 2008, el producto interno bruto (PIB) en Estados Unidos se redujo durante cinco trimestres, y la economía perdió más de 8 millones de empleos entre 2008 y 2009, generando una tasa de desempleo de hasta 10 por ciento. En un intento por reactivar la economía, el Congreso aprobó un paquete de estímulos por 862,000 millones de dólares y la Reserva Federal fomentó la reducción de las tasas de interés hasta casi 0 por ciento. Aunque la economía comenzó a recuperarse en 2009, la mejoría fue muy lenta. Todavía para mayo de 2013, el empleo total seguía siendo 2 por ciento menor que antes del inicio de la recesión. Probablemente la lección más importante que nos deja este episodio es cuán importantes son las instituciones financieras para la economía moderna. De acuerdo con algunas medidas, la recesión de 2008-2009 fue la peor experimentada por Estados Unidos desde la Gran Depresión. De hecho, existen numerosas similitudes entre ambas contracciones económicas. Las dos estuvieron precedidas por un periodo de rápido crecimiento económico, incremento de los precios de las acciones e intervención de los bancos en nuevas líneas de negocio; además, ambas involucraron una importante crisis en el sector financiero. Las recesiones asociadas con una crisis bancaria tienden a ser más severas que otras, ya que muchos negocios dependen del crédito para operar. Cuando las instituciones financieras contraen el crédito, la actividad en casi todas las demás industrias también se desacelera. ➔ PrEgUNtaS

DE rEPaSO

2–8 ¿Qué es la bursatilización y de qué manera facilita la inversión en activos de

bienes raíces? 2–9 ¿Qué es un valor respaldado por hipotecas? ¿Cuál es el riesgo básico aso-

ciado con los valores respaldados por hipotecas? 2–10 ¿De qué forma contribuye el aumento de precio de los bienes raíces a reducir

la morosidad en el pago de hipotecas? 2–11 ¿A qué se debe que la caída de los precios inmobiliarios genere un incentivo

para que los propietarios de bienes inmuebles incumplan el pago de sus hipotecas, aun cuando tengan la capacidad económica para pagar sus mensualidades? 2–12 ¿Por qué una crisis ocurrida en el sector financiero se disemina a otras industrias?

OA

5

2.3 regulación de las instituciones y los mercados financieros

En la sección anterior hablamos de lo vulnerables que son las economías modernas cuando las instituciones financieras atraviesan un estado de crisis. En parte para evitar este tipo de problemas, los gobiernos suelen regular la actividad de las instituciones y los mercados financieros, igual o más que con cualquier otro sector de la economía. En esta sección haremos una revisión general del panorama regulatorio del ámbito financiero estadounidense.

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

45

rEgULaCIONES a LaS QUE EStÁN SUJEtaS LaS INStItUCIONES FINaNCIEraS Como se mencionó en la sección 2.1, el Congreso estadounidense aprobó la ley Glass-Steagall en 1933, durante la parte más profunda de la Gran Depresión. Los primeros años de la década de 1930 fueron testigos de una serie de retiros bancarios masivos, los cuales provocaron que casi una tercera parte de los bancos de la nación se fueran a la quiebra. Junto con otros factores, los problemas del sector bancario contribuyeron a la peor contracción económica de la historia estadounidense, durante la cual la producción industrial cayó más de 50 por ciento, la tasa de desempleo se incrementó hasta casi 25 por ciento, y los precios de las acciones se desplomaron en más o menos 86 por ciento. La ley Glass-Steagall intentó apaciguar los temores del público sobre la industria bancaria meCorporación federal de seguro diante el establecimiento de la Corporación federal de seguro de depósitos (Federal Depode depósitos (FDIC) sit Insurance Corporation, FDIC), la cual ofrecía un seguro sobre los depósitos, garantiAgencia creada por la ley Glass- zando de manera efectiva que las personas no perderían su dinero aunque éste se hallara Steagall, que brinda seguridad depositado en un banco que cayera en bancarrota. La FDIC también estaba encargada de para los depósitos en los bancos supervisar a los bancos con regularidad, para asegurarse de que estuvieran “sanos y sóliy supervisa a las instituciones dos”. Asimismo, la ley Glass-Steagall prohibió que las instituciones que recibían depósibancarias para garantizar su tos participaran en actividades como la colocación y negociación de valores, con lo cual seguridad y solidez. se hacía efectiva la separación entre los bancos comerciales y los bancos de inversión. Con el paso del tiempo, las instituciones financieras estadounidenses enfrentaron presiones competitivas de empresas nacionales e internacionales dedicadas a la gestión de créditos o la concesión directa de préstamos. Como los competidores no podían aceptar depósitos o tenían su sede fuera de Estados Unidos, no estaban sujetos a las mismas regulaciones que los bancos nacionales. El resultado fue que los bancos estadounidenses comenzaron a perder participación de mercado en su línea de negocio más importante. La presión llevó a replantear la ley Glass-Steagall, para que permitiera a los bancos del país competir de forma más eficiente y, en 1999 el Congreso aprobó, con la anuenley Gramm-Leach-Bliley cia del presidente Bill Clinton, la ley Gramm-Leach-Bliley, que autoriza a los bancos Ley que permite combinar comerciales, a los bancos de inversión y a las compañías de seguros, a consolidar y comnegocios (es decir, concretar petir por negocios en un rango de actividades más amplio. fusiones) entre bancos Tras la reciente crisis financiera y la recesión subsecuente, en julio de 2010 el Concomerciales, bancos de inversión greso aprobó también la Reforma Dodd-Frank de Wall Street y la ley de Protección al y compañías de seguros, y de consumidor. La versión impresa de la nueva ley consta de cientos de páginas, y solicita la este modo da oportunidad a esas creación de varias nuevas agencias gubernamentales, incluyendo el Consejo de superviinstituciones de competir en mercados a los que anteriormente sión de la estabilidad financiera (Financial Stability Oversight Council), la Oficina de investigación financiera (Office of Financial Research), y la Agencia de protección finanno tenían acceso de acuerdo con las reglamentaciones vigentes. ciera del consumidor (Bureau of Consumer Financial Protection). Por otro lado, la ley también reformula las obligaciones de varias agencias existentes, y exige que tanto éstas como las de nueva creación rindan informes periódicos al Congreso. Tres años después de la promulgación de la ley Dodd-Frank, las distintas instancias afectadas o creadas por ella todavía se hallaban en plena redacción de las normas específicas sobre cómo se implementarían las cláusulas de la nueva legislación. Por lo tanto, aún no es claro cómo se verán afectadas exactamente las instituciones y los mercados financieros por esta ley.

rEgULaCIONES a LaS QUE EStÁN SUJEtOS LOS MErCaDOS FINaNCIErOS ley de valores de 1933

Ley que regula la venta de valores al público por medio del mercado primario.

ley del mercado de valores de 1934

Ley que regula la negociación de valores como acciones y bonos en el mercado secundario.

Otras dos leyes aprobadas durante la Gran Depresión han tenido un enorme impacto en la regulación de los mercados financieros. La Ley de valores de 1933 impuso nuevas normas para la venta de nuevos valores. En otras palabras, el objetivo de la ley de 1933 era regular la actividad del mercado primario, que es donde los nuevos valores se ponen a disposición del público por primera vez. La ley fue diseñada para garantizar que los vendedores de nuevos valores proporcionaran información extensa a los compradores potenciales de los mismos. La Ley del mercado de valores de 1934 regula la comercialización secundaria de valores como las acciones y los bonos. Asimismo, dio origen a la Comisión de bolsa

46

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Comisión de bolsa y valores (SEC)

Principal agencia del gobierno estadounidense responsable de hacer cumplir las leyes federales de valores.

y valores (SEC), que es la principal agencia responsable de vigilar el cumplimiento de las leyes federales relativas a los valores. Además de la divulgación inicial de información exigida a los emisores de valores por la ley de valores de 1933, la ley del mercado de valores de 1934 demanda apertura informativa permanente a las empresas cuyos valores se negocian en los mercados secundarios. Las compañías deben presentar un informe trimestral bajo el formulario 10-Q, y otro anual con el formulario 10-K. Dichos formularios contienen información detallada sobre el desempeño financiero de la empresa durante el periodo en cuestión. Hoy en día, los formularios están disponibles en línea en el sitio web de la SEC, conocido como EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval, o Recopilación, análisis y recuperación de datos electrónicos). La ley de 1934 también impone límites al grado en que las personas con acceso a información confidencial de las corporaciones —por ejemplo, los directivos de alto rango— pueden negociar con los valores de las empresas para las que trabajan. Aunque el tipo y el nivel de regulación gubernamental siempre serán objeto de polémica, la idea de que necesitamos cierta normatividad oficial que controle a las instituciones y los mercados financieros es bastante razonable y, de hecho, nos beneficiamos de ella. Los principales beneficios de la regulación gubernamental son la confianza y la seguridad que obtiene la sociedad en las instancias financieras, factores indispensables para garantizar nuestra participación en el entorno de los mercados financieros de los que todos esperamos obtener alguna ventaja. ➔ PrEgUNtaS

DE rEPaSO

2–13 ¿Por qué cree usted que tantas leyes y regulaciones de importancia para las

instituciones y los mercados financieros fueron aprobadas durante la Gran Depresión? 2–14 ¿Qué aspectos de los mercados financieros regulan la ley de valores de 1933 y la ley del mercado de valores de 1934, respectivamente?

OA

6

2.4 Impuestos empresariales Los impuestos constituyen una obligación ineludible en la vida y, al igual que los individuos, las empresas deben pagar un gravamen sobre sus ingresos. El ingreso de las propiedades unipersonales y las sociedades se grava como el ingreso de los propietarios individuales; el ingreso corporativo, en cambio, está sujeto a impuestos especiales. Sin importar su forma jurídica, todas las empresas pueden obtener dos tipos de ingreso: el ingreso ordinario y las ganancias de capital. De acuerdo con las leyes actuales, ambos tipos de ingreso son tratados de forma diferente cuando un individuo tiene que pagar impuestos; sin embargo, esto no sucede en el caso de las entidades sujetas a impuestos corporativos. Ahora bien, el código fiscal sufre frecuentemente la introducción de enmiendas, sobre todo cuando las condiciones económicas cambian y cuando los órganos legislativo y ejecutivo del gobierno se modifican en función del partido que ejerce el poder.

ingreso ordinario

Ingreso obtenido a través de la venta de los bienes o servicios de una empresa.

INgrESO OrDINarIO El ingreso ordinario de una corporación es producto de la venta de bienes y servicios. En Estados Unidos, en 2012 el ingreso ordinario estaba sujeto a las tasas fiscales corporativas que se ilustran en la tabla 2.1.

47

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

taBLa 2.1

Esquema de tasas impositivas corporativas

  

 

Rango gravable de ingresos

 

$

$

Cálculo fiscal Impuesto base

1

(Tasa marginal 3 monto por arriba del ingreso base)

0

a

0

+

(15%

*

monto que excede

50,000

a

75,000

7,500

+

(25

*

monto que excede

50,000

$

$

0) 50,000)

75,000

a

100,000

13,750

+

(34

*

monto que excede

75,000)

100,000

a

335,000

22,250

+

(39

*

monto que excede

100,000)

335,000

a

10’000,000

113,900

+

(34

*

monto que excede

335,000)

10’000,000

a

15’000,000

3’400,000

+

(35

*

monto que excede

10’000,000)

15’000,000

a

18’333,333

5’150,000

+

(38

*

monto que excede

15’000,000)

Más de 18,333,333

 

 

6’416,667

+

(35

*

monto que excede

18’333,333)

Ejemplo

2.2



Webster Manufacturing, Inc., un pequeño fabricante de estufas para cocina, tiene ingresos antes de impuestos por 250,000 dólares. El gravamen sobre esos ingresos puede determinarse utilizando el esquema de tasas impositivas de la tabla 2.1: Total de impuestos adeudados = $22,250 + [ 0.39 * ($250,000 - $100,000)] = $22,250 + ( 0.39 * $150,000 ) = $22,250 + $58,500 = $80,750

Desde un punto de vista financiero, es importante comprender la diferencia que existe entre las tasas impositivas promedio y marginal, el tratamiento que se da al ingreso producto de intereses y dividendos, y los efectos de la deducción fiscal. Diferencias entre las tasas impositivas marginal y promedio tasa impositiva marginal

Tasa a la que se grava el ingreso adicional al ingreso base.

tasa impositiva promedio Impuestos de una empresa, divididos entre sus ingresos gravables.

La tasa impositiva marginal representa la tasa a la que se grava la siguiente unidad monetaria de ingreso. En la estructura fiscal corporativa vigente en Estados Unidos, la tasa impositiva marginal es de 15 por ciento si la empresa gana menos de 50,000 dólares. Si la compañía gana más de esa cantidad pero menos de 75,000 dólares, la tasa impositiva marginal es de 25 por ciento. A medida que el ingreso de la empresa se incrementa, la tasa impositiva marginal a la que está sujeta se modifica según se muestra en la tabla 2.1. En el ejemplo anterior, si las ganancias de Webster Manufacturing aumentan a 250,001 dólares, el último dólar de ingreso será gravado a la tasa marginal de 39 por ciento. La tasa impositiva promedio que paga la empresa sobre sus ingresos ordinarios puede calcularse dividiendo sus impuestos entre el ingreso gravable. Para la mayoría de las compañías, la tasa impositiva promedio es distinta de la tasa impositiva marginal, ya que las tasas fiscales cambian en función del nivel de ingresos. Volviendo al ejemplo anterior, la tasa impositiva marginal de Webster Manufacturing es de 39 por ciento, pero su tasa impositiva promedio es de 32.3 por ciento ($80,750 ÷ $250,000). En el caso de las corporaciones de gran tamaño, con ingresos de cientos e incluso miles de millones de dólares, la tasa impositiva promedio es muy cercana a la tasa impositiva marginal de 35 por ciento del rango máximo, porque casi todo su ingreso es gravado a esa tasa. En casi todas las decisiones de negocios que toman los administradores, lo que realmente importa es la tasa impositiva marginal. Para simplificar, los ejemplos que se presentan en este libro emplean una tasa impositiva fija de 40 por ciento. Eso significa que tanto la tasa impositiva promedio como la tasa impositiva marginal son de 40 por ciento.

48

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Ingresos por intereses y dividendos

En el proceso de determinar el ingreso gravable, cualquier interés recibido por la corporación debe incluirse como ingreso ordinario. Por su parte, los dividendos reciben un trato distinto para moderar el efecto de doble gravamen, que ocurre cuando los doble gravamen Situación que se presenta cuando ingresos ya gravados de la corporación son distribuidos como dividendos en efectivo las ganancias de una entre los accionistas y éstos deben pagar impuestos por ellos a una tasa máxima de 15 corporación, ya gravadas una por ciento. Los dividendos recibidos por la empresa a partir de su posesión de acciovez, se distribuyen como nes comunes o preferentes de otras corporaciones, están sujetos a una exención de 70 dividendos a los accionistas, por ciento para efectos fiscales.1 La exención sobre dividendos elimina de hecho la quienes deben pagar impuestos mayor parte del pasivo fiscal potencial de los dividendos recibidos por la segunda personales sobre el monto de los dividendos recibidos. corporación y por cualquier otra subsiguiente. gastos deducibles de impuestos

Al calcular sus impuestos, las corporaciones tienen permitido deducir los gastos operativos y los gastos en intereses. La deducción fiscal de tales gastos reduce su costo después de impuestos. El ejemplo siguiente ilustra el beneficio de la deducción fiscal.

Ejemplo

2.3



Dos compañías, Debt Co. y No-Debt Co., esperan generar este año utilidades de 200,000 dólares antes de intereses e impuestos. A lo largo del año Debt Co. tendrá que pagar 30,000 dólares por concepto de intereses. No-Debt Co. no tiene adeudos, así que no incurrirá en gastos por intereses. El siguiente es el cálculo de las utilidades de ambas empresas después de impuestos:

 

Debt Co.

No-Debt Co.

Utilidades antes de intereses e impuestos Menos: gasto por intereses

$200,000 30,000

$200,000 0

Utilidades antes de impuestos Menos: impuestos (40%) Utilidades después de impuestos

$170,000 $200,000 68,000 80,000 $102,000 $120,000 ¯˚˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˚˚˙ $18,000

Diferencia en las utilidades después de impuestos

Debt Co. tuvo un gasto por concepto de intereses de 30,000 dólares más que No-Debt Co., pero las utilidades de Debt Co. después de impuestos son tan solo 18,000 dólares menores que las de No-Debt Co. Esta diferencia es atribuible a que la deducción por gasto de intereses de 30,000 dólares de Debt Co. generó un ahorro fiscal de 12,000 dólares ($68,000 para Debt Co. y $80,000 para No-Debt Co.). Esta cantidad puede calcularse directamente multiplicando la tasa impositiva por el monto del gasto por intereses (0.40 * $30,000 = $12,000). De manera similar, el costo después de impuestos de 18,000 dólares por el gasto de intereses puede calcularse directamente al multiplicar 1 menos la tasa impositiva por el monto del gasto por concepto de intereses [(1 - 0.40) * $30,000 = $18,000].

1. La exención de 70 por ciento es aplicable si la empresa que recibe los dividendos posee menos de 20 por ciento de las acciones de la compañía que está pagándolos. La exención es de 80 por ciento si la corporación tiene una participación de entre 20 y 80 por ciento en la empresa que paga los dividendos; el 100 por ciento de los dividendos recibidos está sujeto a exención si la empresa posee más de 80 por ciento de la corporación que los está pagando. Aquí damos por sentado, por conveniencia, que el interés por propiedad en la corporación que paga los dividendos es inferior a 20 por ciento.

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

49

La deducción fiscal de los gastos reduce su costo real (después de impuestos) para la empresa, siempre y cuando ésta sea rentable. Si la compañía experimenta una pérdida neta en un año en particular, su responsabilidad fiscal es nula. Incluso en tal caso, las pérdidas ocurridas en un año pueden ser utilizadas para compensar los impuestos pagados sobre utilidades en años previos, y en algunas situaciones pueden “transferirse a periodos subsecuentes” para compensar el ingreso y disminuir los impuestos de años posteriores. Observe que tanto para fines contables como para fiscales, el interés es un gasto susceptible de deducción fiscal, pero los dividendos no lo son. En vista de que los dividendos no son fiscalmente deducibles, su costo después de impuestos es igual al monto del dividendo. Por consiguiente, un dividendo en efectivo de 30,000 dólares tiene un costo de 30,000 dólares después de impuestos.

gaNaNCIaS DE CaPItaL Si una empresa vende un activo de capital (digamos, un paquete de acciones que adquirió como inversión) en una cantidad superior a la que pagó por él, la diferencia entre los precios de venta y de compra se denomina ganancia de capital. En el caso de las corporaciones, las ganancias de capital se suman al ingreso ordinario y se gravan de acuerdo con las tasas corporativas regulares.

ganancia de capital

Monto por el que el precio de venta de un activo excede su precio de compra.

Ejemplo

2.4



Ross Company, un fabricante de productos farmacéuticos, tiene utilidades operativas antes de impuestos de 500,000 dólares, y acaba de vender por 150,000 dólares un activo que adquirió dos años antes por 125,000. Como el activo fue vendido por un monto superior a su precio de compra, la compañía obtuvo una ganancia de capital de 25,000 dólares (precio de venta: $150,000 - precio de compra inicial: $125,000). El ingreso gravable de la corporación ascenderá a 525,000 dólares ($500,000 de ingreso ordinario más $25,000 de ganancia de capital). Al multiplicar este ingreso gravable por 40%, obtenemos la responsabilidad fiscal de Ross Company, que es de 210,000 dólares. ➔ PrEgUNtaS

DE rEPaSO

2–15 Describa el tratamiento fiscal que se da al ingreso ordinario y a las ganan-

cias de capital. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa impositiva promedio y la tasa impositiva marginal? 2–16 ¿Qué efecto tiene el tratamiento fiscal que se da al ingreso por dividendos de la corporación para moderar los efectos del doble gravamen? 2–17 ¿Qué beneficios se derivan de la deducción fiscal de ciertos gastos corporativos?

resumen EL PaPEL DE LaS INStItUCIONES Y LOS MErCaDOS FINaNCIErOS En este capítulo se explicó por qué las instituciones y los mercados financieros constituyen una parte integral de la administración financiera. Las empresas no pueden iniciar operaciones ni sobrevivir sin recaudar capital, y tanto las instituciones financieras como los mercados financieros les dan acceso al dinero que requieren para crecer. Sin embargo, como hemos visto en tiempos recientes, los mercados financieros pueden ser bastante turbulentos, y cuando las grandes instituciones financieras tienen problemas, el acceso al capital se reduce y las empresas de todos los sectores económicos pagan las consecuencias. Los impuestos también representan un importante elemento de este escenario, puesto que las leyes que determinan cómo se gravan los ingresos de los negocios terminan por incentivar a las empresas a hacer nuevas inversiones.

50

PartE 1   Introducción a la administración financiera

rEVISIÓN DE LOS OBJEtIVOS DE aPrENDIZaJE OA

1 Comprender el papel que juegan las instituciones financieras en la adminis-

tración financiera. Las instituciones financieras reúnen a los proveedores y solicitantes netos de fondos al ayudarles a traducir los ahorros de personas, empresas y gobiernos en créditos y otros tipos de inversiones. Por lo general, los proveedores netos de fondos son individuos o familias que ahorran más dinero del que solicitan en préstamo. Las empresas y los gobiernos casi siempre son solicitantes netos de fondos, lo cual significa que ahorran menos dinero del que piden en préstamo. OA

2 Comparar las funciones de las instituciones financieras y los mercados finan-

cieros. Tanto las instituciones financieras como los mercados financieros ayudan a las empresas a recaudar el dinero que requieren para financiar nuevas inversiones y crecer. Las instituciones financieras reúnen los ahorros de los individuos y canalizan los fondos resultantes para ponerlos a disposición de prestatarios como empresas y gobiernos. Los mercados financieros proporcionan un foro donde ahorradores y prestatarios pueden realizar transacciones de negocios directamente. Las empresas y los gobiernos emiten valores de deuda y capital, y los ponen al alcance del público, sin intermediarios, en el mercado primario. Las negociaciones subsecuentes de esos valores entre inversionistas se llevan a cabo en el mercado secundario. OA

3 Describir las diferencias que hay entre los mercados de capital y los merca-

dos de dinero. En el mercado de dinero, los ahorradores que quieren un lugar para depositar temporalmente sus fondos con el fin de obtener un interés, interactúan con los prestatarios que tienen un requerimiento temporal de fondos. Los valores negociables, incluyendo las letras del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y otros instrumentos, son los valores principales que se negocian en el mercado de dinero. El mercado de eurodivisas es el equivalente internacional de los mercados de dinero nacionales. En contraste, el mercado de capital es el foro en donde ahorradores y prestatarios interactúan a largo plazo. Las empresas emiten sus valores de deuda (bonos) o de capitales (acciones) en el mercado de capital. Una vez emitidos, esos valores se negocian en los mercados secundarios, ya sea de corretaje o de consignación. Una importante función del mercado de capital consiste en determinar el valor subyacente de los valores emitidos por las empresas. En un mercado eficiente, el precio de un valor es una estimación sin sesgo de su valor real. OA

4 Explicar las causas fundamentales y los efectos subsecuentes de la crisis finan-

ciera y la recesión de 2008. La crisis financiera fue provocada por diversos factores relacionados con las inversiones en bienes raíces. Las instituciones financieras redujeron sus estándares para conceder créditos a las personas interesadas en adquirir bienes inmuebles, y las instituciones también invirtieron mucho en valores respaldados por hipotecas. Cuando los precios inmobiliarios se desplomaron y la morosidad en el pago de las hipotecas se incrementó, el valor de los instrumentos respaldados por hipotecas en poder de los bancos se colapsó, ocasionando que algunos de ellos cayeran en bancarrota y muchos más restringieran el flujo crediticio a los negocios. Esto, a su vez, contribuyó a crear una severa recesión, primero en Estados Unidos y después a nivel global. OA

5 Comprender las principales regulaciones y las instancias reguladoras que

afectan a las instituciones y los mercados financieros. La ley Glass-Steagall creó el FDIC e impuso una separación entre los bancos comerciales y de inversión. Dicha ley fue diseñada para limitar los riesgos que los bancos pueden asumir y para proteger a los depositantes. Más recientemente, la ley Gramm-Leach-Bliley replanteó, en esencia, los estatutos de la ley Glass-Steagall referentes a la separación entre la banca comercial y la de inversión. Tras la última crisis financiera, ha habido mucha

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

51

polémica respecto de cuál es la regulación adecuada para las grandes instituciones financieras. Aprobada en 2010, la ley Dodd-Frank contiene numerosos requerimientos normativos nuevos, cuyos efectos todavía están por determinarse. La ley de valores de 1933 y la ley del mercado de valores de 1934 constituyen los preceptos jurídicos más importantes referentes a la regulación de los mercados financieros. La ley de 1933 se enfoca en la regulación de la venta de valores en el mercado primario; por su parte, la ley de 1934 establece la normatividad de las transacciones que ocurren en el mercado secundario. Asimismo, la ley de 1934 dio lugar a la creación de la Comisión de bolsa y valores, el principal organismo estadounidense responsable de vigilar el cumplimiento de las leyes federales sobre valores. OA

6

Analizar los gravámenes fiscales a que están sujetos los negocios y su importancia en las decisiones financieras. El ingreso corporativo está sujeto a un régimen fiscal específico. Las tasas impositivas para las corporaciones son aplicables tanto al ingreso ordinario (después de la deducción de los gastos susceptibles de bonificación) como a las ganancias de capital. La tasa impositiva promedio pagada por las corporaciones en Estados Unidos va de 15 a 35 por ciento. Los contribuyentes corporativos pueden reducir su pago de impuestos gracias a ciertas estipulaciones del código fiscal: la exención del ingreso por dividendos y los gastos deducibles de impuestos. La ganancia de capital ocurre cuando un activo es vendido por un monto superior a su precio de compra inicial; las ganancias se suman al ingreso corporativo ordinario y son gravadas con las tasas impositivas corporativas regulares. (Por conveniencia, aquí utilizaremos una tasa impositiva marginal de 40 por ciento).

revisión del texto introductorio En el texto introductorio hablamos de la abrupta disminución del precio de los bienes raíces en Phoenix. A partir de agosto de 2011, el precio de las casas comenzó a repuntar. Imagine a un comprador que adquirió una casa en Phoenix ese mes, por un precio de 150,000 dólares; para ello utilizó 30,000 dólares de sus propios fondos como enganche, y solicitó un crédito por los 120,000 dólares restantes a un banco, contratando una hipoteca a 30 años. Dos años después, los precios inmobiliarios en Phoenix se elevaron 30 por ciento, y la casa alcanzaba ya un valor de 195,000 dólares. Suponiendo que después de hacer durante 24 meses los pagos de la hipoteca a 30 años, el saldo pendiente será todavía de 118,000 dólares. ¿A cuánto asciende el capital patrimonial que tiene el comprador por su propiedad? ¿Qué tasa de rendimiento ha obtenido a partir de su inversión original de 30,000 dólares?

Problema de autoevaluación OA

6

(Solución en el apéndice)

AE2–1 Impuestos corporativos Montgomery Enterprises, Inc. tuvo utilidades operativas por

280,000 dólares en el año que acaba de terminar. A lo largo del mismo, la empresa vendió por 180,000 dólares sus acciones de otra compañía; dicho monto fue 30,000 dólares superior al precio de compra original (150,000 dólares) que pagó un año antes. a. ¿Montgomery obtuvo alguna ganancia de capital durante el año? ¿A cuánto ascendió ésta? b. ¿Cuál fue el monto total del ingreso gravable ganado por la empresa durante el año? c. Utilice el esquema de tasas impositivas corporativas de la tabla 2.1 para calcular el total de impuestos adeudados por la empresa. d. Calcule tanto la tasa impositiva promedio como la tasa impositiva marginal a partir de sus hallazgos.

52

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Ejercicios de preparación 1

E2–1 ¿Qué significa la afirmación de que los individuos, como grupo, son proveedores netos

OA

2

E2–2 Usted es director ejecutivo de finanzas (CFO) de Gaga Enterprises, una empresa de ropa

OA

3

E2–3 ¿Para qué clases de necesidades cree que una empresa emitiría valores en el mercado de

OA

4

E2–4 Su agente bursátil le llama para ofrecerle la oportunidad de su vida: invertir en valores

OA

5

E2–5 A lo largo del último siglo, en Estados Unidos el nivel de regulación gubernamental sobre

OA

6

E2–6 Reston, Inc. le solicitó asistencia financiera a la corporación para la que usted trabaja,

OA

de fondos para las instituciones financieras? ¿Cuáles cree usted que podrían ser las consecuencias en los mercados financieros si los individuos consumieran una mayor parte de sus ingresos y, por consiguiente, disminuyera la oferta de fondos disponible para las instituciones financieras?

de vanguardia. Su empresa necesita 10 millones de dólares para expandir la producción. ¿En qué cree usted que diferiría el proceso de recaudar ese dinero si lo hiciera con ayuda de una institución financiera, o si acudiera directamente a los mercados financieros para ello?

dinero, y para cuáles en el mercado de capital?

respaldados por hipotecas. El agente le explica que dichos valores le dan derecho a recibir pagos de capital e intereses derivados de un conjunto de hipotecas residenciales. Enliste algunas de las preguntas que le haría al agente para poder evaluar el riesgo implícito en esta oportunidad de inversión.

las instituciones y los mercados financieros ha menguado y se ha suavizado o, como podrían afirmar algunos economistas, se ha caracterizado por numerosos altibajos. Es cierto que las leyes y las instancias reguladoras creadas por el gobierno persiguen ciertos objetivos más o menos bien definidos pero, ¿cuál sería, desde su punto de vista, el beneficio principal de la regulación gubernamental?

Pruro, Inc. Toda vez que ha sido cliente de Reston desde hace tiempo, su empresa ha decidido prestarle ayuda. Desde su punto de vista, el problema radica en determinar si Pruro debe aceptar acciones de Reston con un dividendo anual de 5 por ciento, o un pagaré con un interés anual de 5 por ciento. Suponiendo que el pago está garantizado y que los montos monetarios del interés anual y el ingreso por dividendos son idénticos, ¿cuál opción derivaría en un mayor ingreso después de impuestos al término del primer año?

Problemas OA

6

P2–1 Impuestos corporativos   Tantor Supply, Inc. es una pequeña corporación que funge

como distribuidor exclusivo de una importante línea de artículos deportivos. Durante 2013 la empresa tuvo utilidades de 92,500 dólares antes de impuestos. a. Calcule la responsabilidad fiscal de la compañía utilizando el esquema de tasas impositivas corporativas de la tabla 2.1. b. ¿A cuánto ascienden las utilidades obtenidas por Tantor Supply en 2013, después de impuestos? c. ¿Cuál es la tasa impositiva promedio de la empresa, de acuerdo con los resultados que obtuvo en el inciso a? d. ¿Cuál es la tasa impositiva marginal de la empresa, de acuerdo con los resultados que obtuvo en el inciso a?

CaPítULO 2   El entorno de los mercados financieros

53

6

P2–2 Tasas impositivas promedio corporativas  Utilizando el esquema de tasas impositivas

OA

6

P2–3 Tasas impositivas marginales corporativas  Utilizando el esquema de tasas impositivas

OA

6

P2–4 Ingreso por intereses y por dividendos  Durante el año recién concluido, Shering Distri-

OA

6

P2–5 Gastos por intereses y por dividendos  Michaels Corporation espera generar una utilidad

OA

6

P2–6 Impuestos sobre las ganancias de capital  Perkins Manufacturing está considerando ven-

OA

6

P2–7 Impuestos sobre las ganancias de capital  Como parte de sus operaciones, Ferguson’s

OA

corporativas de la tabla 2.1, lleve a cabo las tareas siguientes: a. Calcule la responsabilidad fiscal, las utilidades después de impuestos y las tasas impositivas promedio de los siguientes niveles de utilidades corporativas antes de impuestos: $10,000; $80,000; $300,000; $500,000; $1.5 millones; $10 millones, y $20 millones. b. Grafique las tasas impositivas promedio (medidas sobre el eje de las y) contra los niveles de ingreso antes de impuestos (sobre el eje de las x). Explique la relación que existe entre esas variables. corportativas de la tabla 2.1, lleve a cabo las tareas siguientes: a. Calcule la tasa impositiva marginal para los siguientes niveles de utilidades corporativas antes de impuestos: $15,000; $60,000; $90,000; $200,000; $400,000; $1 millón, y $20 millones. b. Grafique las tasas impositivas marginales (medidas sobre el eje de las y) contra los niveles de ingreso antes de impuestos (sobre el eje de las x). Explique la relación que existe entre esas variables. butors, Inc. tuvo utilidades operativas antes de impuestos por 490,000 dólares. Además, en el mismo periodo recibió un ingreso de 20,000 dólares por intereses sobre los bonos que posee de Zig Manufacturing y otros 20,000 por dividendos de su participación de 5 por ciento en acciones comunes de Tank Industries, Inc. Shering se ubica en el rango impositivo de 40 por ciento, y es susceptible de solicitar una exención de 70 por ciento sobre los dividendos recibidos por sus acciones de Tank Industries. a. Calcule los impuestos que debe pagar la empresa exclusivamente sobre sus ingresos operativos. b. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por intereses sobre los bonos de Zig Manufacturing. c. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por dividendos sobre las acciones comunes de Tank Industries, Inc. d. Compare, contraste y analice los montos después de impuestos resultantes del ingreso por intereses y el ingreso por dividendos calculados en los incisos b y c. e. ¿A cuánto asciende la responsabilidad fiscal total de la empresa para el año en cuestión? de 50,000 dólares, antes de intereses e impuestos, en el periodo actual. Suponiendo que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 35 por ciento, calcule sus utilidades después de impuestos y también las ganancias disponibles para los accionistas comunes (utilidades después de impuestos y tras liquidar los dividendos de las acciones preferentes, si las hubiera) bajo las condiciones siguientes: a. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de intereses. b. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de dividendos para los accionistas preferentes. der dos activos no depreciables, X y Y. El activo X fue adquirido por 2,000 dólares y actualmente puede venderse a 2,250 dólares. El activo Y fue comprado por 30,000 dólares y se puede vender a 35,000. La empresa está sujeta a la tasa impositiva de 40 por ciento sobre ganancias de capital. a. Calcule el monto de la ganancia de capital (si la hubiera) obtenida a partir de cada uno de los activos. b. Calcule el impuesto sobre la venta de cada activo. Plumbing ha comprado y vendido varios activos de capital no depreciables. Los precios de compra y venta de los mismos se enlistan en la tabla siguiente. Suponiendo que

54

PartE 1   Introducción a la administración financiera

Ferguson’s paga un impuesto de 40 por ciento sobre ganancias de capital, complete las últimas dos columnas de la tabla.

Activo

OA

5

Precio de venta

Precio de compra

Ganancia de capital

Impuesto

A

$ 3,400

$ 3,000

 

 

B

12,000

12,000

 

 

C

80,000

62,000

 

 

D

45,000

41,000

 

 

E

18,000

16,500

 

 

P2–8 PROBLEMA ÉTICO

La ley del mercado de valores de 1934 limita, pero no prohíbe, que los involucrados en una corporación negocien con las acciones de su propia empresa. ¿Qué problemas éticos podrían surgir si alguien involucrado en una corporación quiere comprar o vender acciones de la empresa en donde trabaja?

Ejercicio de hoja de cálculo Hemingway Corporation está pensando expandir sus operaciones para incrementar sus ingresos, pero antes de tomar una decisión final, le pide que calcule las consecuencias fiscales que tal determinación ocasionaría para la empresa. Actualmente Hemingway genera un ingreso anual de 200,000 dólares antes de impuestos y no tiene adeudos. La expansión de operaciones le permitiría aumentar su ingreso anual antes de impuestos a 350,000 dólares. Hemingway puede utilizar sus reservas de efectivo o solicitar un crédito para financiar su expansión. De solicitar el crédito, tendría que incurrir en un gasto anual de 70,000 dólares por concepto de intereses.

rESOLVEr Elabore una hoja de cálculo para realizar un análisis de impuestos para Hemingway Corporation y determine lo siguiente: a. ¿A cuánto asciende actualmente la responsabilidad fiscal corporativa anual de Hemingway? b. ¿Cuál es la tasa impositiva a que está sujeta actualmente la empresa? c. Si Hemingway financia su expansión utilizando sus reservas de efectivo, ¿cuál será su nueva responsabilidad fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio? d. Si Hemingway financia su expansión con deuda, ¿cuál será su nueva responsabilidad fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio? e. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?

Caso de integración 1 Merit Enterprise Corp.

S

ara Lehn, directora ejecutiva de finanzas de Merit Enterprise Corp., está haciendo una última revisión de la presentación que llevará a cabo próximamente ante la junta directiva de la empresa. La línea de negocio de Merit ha experimentado un auge durante los últimos dos años, y su presidente ejecutivo (CEO) ha venido abogando por una drástica expansión de la capacidad de producción de la compañía. Para poner en práctica los planes del CEO, se requeriría un capital de 4,000 millones de dólares, además de invertir los 2,000 millones de dólares del efectivo excedente que la empresa ha venido acumulando. Sara recibió la encomienda de presentar al consejo directivo distintas opciones para recaudar los 4,000 millones de dólares que se necesitan. A diferencia de la mayoría de las compañías de su tamaño, Merit ha mantenido su estatus como empresa privada, financiando su crecimiento a partir de la reinversión de sus utilidades y, dado el caso, de la solicitud de préstamos bancarios. No existe seguridad alguna de que Merit pueda seguir la misma estrategia para recaudar los 4,000 millones de dólares necesarios para expandirse al ritmo que su CEO quisiera; de hecho, Sara considera que esta alternativa es poco viable, pero identificó las siguientes dos opciones y planea ponerlas a consideración del consejo directivo: Opción 1: Merit podría utilizar los servicios de JPMorgan Chase, un banco que le ha otorgado líneas de crédito temporales y préstamos a mediano plazo durante muchos años. Lehn cree poco probable que JPMorgan pueda hacerle un préstamo a Merit por la cantidad total que necesita, pero quizá podría solicitar el apoyo de otros bancos para consolidar un crédito de esa magnitud. Sin embargo, seguramente los bancos exigirían que Merit se comprometiera a no contraer nuevas deudas y a brindar a JPMorgan informes periódicos para supervisar las condiciones financieras de la empresa mientras expande sus operaciones. Opción 2: Merit podría convertirse en una empresa pública mediante la emisión de acciones en el mercado primario. Gracias al excelente desempeño financiero que ha tenido la compañía en los últimos años, Sara cree que sus acciones podrían alcanzar un precio elevado en el mercado, y que muchos inversionistas querrían participar en cualquier oferta accionaria propuesta por Merit. Además, convertirse en una empresa pública también permitiría que Merit ofreciera a sus empleados —por primera vez en su historia— beneficios en forma de acciones u opciones de participación, gracias a lo cual desarrollaría incentivos más sólidos para que la fuerza laboral contribuya con el éxito de la organización. Por otro lado, Sara es consciente de que las empresas públicas enfrentan fuertes demandas de divulgación de información y regulaciones a las que Merit nunca ha estado sujeta como compañía privada. Desde el punto de vista de Sara hay que tomar en cuenta también que, una vez que las acciones llegaran al mercado secundario, sería imposible prever qué tipo de individuos o instituciones podrían terminar en posesión de una gran parte de la empresa.

rESOLVEr a. Analice las ventajas y desventajas de la opción 1; organice sus puntos de vista por orden de importancia. ¿Cuáles son los aspectos más positivos de esta alternativa? ¿Cuáles son sus mayores desventajas? b. Haga lo mismo con la opción 2. c. ¿Cuál opción considera que Sara debiera recomendar al consejo directivo? ¿Por qué?

55

Parte

2

Herramientas financieras

Capítulos de esta parte

3 4 5

Estados financieros y análisis de razones Flujo de efectivo y planeación financiera Valor tiempo del dinero CASO DE INTEGRACIÓN 2 Track Software, Inc.

E

n esta parte, aprenderá algunas de las herramientas analíticas básicas utilizadas por los administradores prácticamente todos los días. En el capítulo 3 se hace un análisis de los estados financieros más importantes, que sirven como principal mecanismo de comunicación entre las empresas y sus inversionistas, sus analistas y el resto de la comunidad de negocios. Además se ilustran algunas herramientas sencillas que los gerentes y administradores emplean para analizar la información incluida en los estados financieros con el fin de identificar y diagnosticar los problemas financieros. Las empresas crean estados financieros a partir de los principios contables del devengo; en finanzas, sin embargo, lo que realmente importa es el flujo de efectivo. El capítulo 4 muestra cómo usar los estados financieros para determinar cuánto flujo de efectivo está generando la empresa y de qué manera lo está gastando. También se explica cómo desarrollan las compañías sus planes financieros de corto y largo plazos. Los administradores tienen que decidir si el costo inicial de sus inversiones está justificado por el efectivo subsecuente que podrían producir. El capítulo 5 ilustra las técnicas utilizadas por las empresas para evaluar este tipo de disyuntivas.

57

3 Objetivos de aprendizaje OA

1 Revisar el contenido del informe a los accionistas y los procedimientos para consolidar los estados financieros internacionales.

Estados financieros y análisis de razones Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita entender cómo se realiza el informe a los accionistas y cómo se preparan los cuatro estados financieros clave, también debe saber cómo consolidan las empresas sus estados financieros internacionales, y cómo calculan e interpretan las razones financieras para tomar decisiones.

OA

2 Comprender quiénes emplean las razones financieras y cómo lo hacen.

SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cuáles son los datos que se incluyen en los estados financieros de la empresa, al igual que cómo diseñar los sistemas que proveerán esa información a los encargados de preparar los estados y a quienes usan los datos dentro de la empresa para llevar a cabo el cálculo de razones.

OA

3 Usar razones para analizar la liquidez y la actividad de la empresa.

OA

4 Explicar la relación que existe entre la deuda y el apalancamiento financiero y las razones utilizadas para analizar la deuda de la empresa.

ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cuáles son las instancias interesadas en el informe para los accionistas y por qué. También necesita saber cómo serán analizados los estados financieros por los encargados de evaluar diversos aspectos del desempeño (dentro y fuera de la organización), qué nivel de precaución debe ejercer al emplear el análisis de razones financieras y cómo se ve afectado el valor de la empresa por los estados financieros.

OA

OA

58

5 Usar razones para analizar la rentabilidad de la empresa y su valor de mercado. 6 Emplear un extracto de las razones financieras y del sistema de análisis DuPont para realizar un análisis de razones completo.

MARkETINg Usted necesita entender los efectos que tendrán sus decisiones sobre los estados financieros, en particular el estado de pérdidas y ganancias, así como el estado de flujo de efectivo, y de qué manera el análisis de razones —en particular aquéllas que tienen que ver con cifras de venta— afectará las decisiones de la empresa sobre los niveles de inventario, las políticas de concesión de crédito y las resoluciones relativas a la fijación de precios. OPERACIONES Usted necesita comprender cómo se reflejan los costos de las operaciones en los estados financieros de la empresa, y de qué manera el análisis de razones —en especial las que involucran activos, costos de los bienes vendidos o inventarios— podría afectar las solicitudes de nuevo equipo o nuevas instalaciones.

En tu vida personal

Uno de los pasos cotidianos en la planeación financiera personal, consiste en preparar y analizar los estados financieros personales para que le permitan vigilar el progreso que se está teniendo hacia el cumplimiento de sus metas. Por otro lado, para desarrollar y supervisar su portafolio de inversiones, usted necesita comprender y analizar estados financieros corporativos.

General Dynamics Las razones financieras narran la historia de una empresa bien administrada

L

as acciones de General Dynamics (GD), una empresa de equipamiento militar, cumplieron 52 semanas de

alza ininterrumpida el 14 de mayo de 2013. Un artículo publicado por el sitio web dedicado a la investigación sobre inversiones Zacks.com trató de explicar por qué el

capital accionario de la compañía estaba teniendo tan buen desempeño. Con ese objetivo en mente, Zacks se enfocó en el análisis de varias razones financieras clave de la compañía. Por ejemplo, Zacks observó que GD se las arregló para rotar su inventario 9.6 veces por año, en comparación con las 2.8 veces que suele hacerlo la empresa típica de esa industria. Acelerar la rotación del inventario implica que la compañía cuenta con más efectivo para invertir en otros tipos de activos o para dar un rendimiento a sus accionistas. El reportaje alabó a GD por tener una sólida posición en cuanto a liquidez, tal como evidenciaba su razón de liquidez corriente (1.39), que también se ubicaba por arriba del promedio del sector. Contar con una razón de liquidez corriente (o razón de circulante) elevada sugiere que la compañía no debe tener problema alguno para cubrir los adeudos con fecha de expiración en el corto plazo. Zacks elogió también a GD por la alta tasa de rendimiento de sus activos, y por el relativamente bajo nivel de deuda evidenciado en su balance general. Los estados financieros contienen una gran cantidad de información, pero digerirla no resulta sencillo. Una de las formas en que los analistas ponen en perspectiva los datos financieros, consiste en calcular diversas razones financieras. Esas razones contribuyen a que los analistas se hagan una idea de cómo está desempeñándose la empresa, no sólo en un sentido absoluto, sino también en relación con sus iguales y sus competidores. En este capítulo aprenderá cómo utilizar las razones financieras para evaluar qué tan adecuado es el desempeño de la empresa.

59

60

PARTE 2   Herramientas financieras OA

1

3.1 El informe para los accionistas

Cada corporación tiene distintas aplicaciones para la estandarización de los registros y los informes de sus actividades financieras. Cada cierto tiempo deben preparar inNormas de prácticas y formes destinados a los reguladores, los acreedores (prestamistas), los propietarios y procedimientos autorizados por la administración. Los lineamientos utilizados para preparar y mantener los informes el Consejo de estándares de y registros financieros son conocidos como principios de contabilidad generalmente contabilidad financiera (FASB), aceptados (GAAP). Las prácticas y procedimientos contables son autorizados por el que se usan para elaborar y actualizar los registros y reportes organismo que determina las normas de la profesión; en Estados Unidos, por ejemplo, dicha entidad es el Consejo de estándares de contabilidad financiera (Financial financieros. Accounting Standards Board, FASB). Consejo de estándares de Por su lado, la ley Sarbanes-Oxley de 2002, promulgada en un esfuerzo por elimicontabilidad financiera (FASB) nar los numerosos problemas de difusión de información y conflictos de intereses de Organismo que establece las las corporaciones, estableció el Consejo de supervisión contable de empresas públinormas de la profesión contable en Estados Unidos, y autoriza los cas (Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB), una corporación sin fines de lucro que supervisa a los auditores de las corporaciones públicas. El PCAOB principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP). es responsable de proteger los intereses de los inversionistas y fomentar el interés público en la elaboración de reportes de auditoría informativos, honestos e independienConsejo de supervisión contable tes. Lo que se espera es que esta iniciativa infundirá confianza en los inversionistas en de empresas públicas (PCAOB) la precisión de los estados financieros auditados de las empresas públicas. Corporación sin fines de lucro La Comisión de bolsa y valores (SEC) de Estados Unidos —el organismo regulaque fue establecida por la ley dor que rige la venta y la cotización de valores a nivel federal— exige que las corpoSarbanes-Oxley de 2002 para proteger los intereses de los inraciones de propiedad pública con más de 5 millones de dólares en activos y 500 o versionistas y fomentar el interés más accionistas, presenten cada año un informe para los accionistas. Dicho informe público en la elaboración de reresume y documenta las actividades financieras en que la empresa estuvo involucrada portes de auditoría informativos, a lo largo del año anterior. Comienza con una carta que el director ejecutivo de la honestos e independientes. compañía o el presidente de su consejo directivo dirigen a los accionistas. principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP)

informe para los accionistas

Informe anual que las corporaciones de participación pública deben presentar ante los accionistas; resume y documenta las actividades financieras de la empresa realizadas durante el año anterior.

LA CARTA A LOS ACCIONISTAS La carta a los accionistas constituye la principal comunicación del cuerpo gerencial. En ella se describen los acontecimientos que se considera han tenido efectos importantes en la empresa a lo largo del año. Por lo general en ella se analizan también la

enfoque GLObAL Más países adoptan los estándares internacionales de presentación de informes financieros en la práctica En Estados Unidos,

las compañías públicas tienen la obligación de reportar sus resultados financieros utilizando los GAAP. Sin embargo, los estándares contables varían a lo largo y ancho del mundo, lo cual dificulta mucho la comparación de resultados financieros de empresas ubicadas en diferentes naciones. Recientemente, sin embargo, muchos países han adoptado un sistema de principios contables conocido como Estándares internacionales de información financiera (International Financial Reporting Standards, IFRS), mismo que fue establecido por un organismo normativo independiente, el Consejo de están-

dares internacionales de contabilidad (International Accounting Standards Board, IASB). Estas normas fueron diseñadas con el objetivo de lograr que los estados financieros sean comprensibles, confiables, comparables y precisos en todos lados. Hoy en día más de 80 países exigen que las empresas que cotizan en bolsa sigan los IFRS, y docenas más permiten o requieren que las compañías se rijan por dicha normatividad en algún grado. ¿A qué se debe que Estados Unidos no esté siguiendo la tendencia global de adoptar los IFRS? Hay quienes afirman que los GAAP aún son la “norma de oro” y que abrazar los IFRS mermaría la calidad

general de los informes financieros realizados por las empresas estadounidenses. En términos generales los IFRS requieren, ciertamente, menos detalle que los GAAP. A pesar de ello, la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos ha expresado su punto de vista en el sentido de que los inversionistas del país resultarán beneficiados por la eventual convergencia de los GAAP y los IFRS, aunque no es de esperar que las empresas estadounidenses se vean obligadas a adoptar la normatividad IFRS en el futuro cercano.  ¿Qué costos y qué beneficios podrían derivar de la adopción de los IFRS en Estados Unidos?

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

carta a los accionistas

Por lo regular, se trata del primer elemento del informe anual para los accionistas, y la principal comunicación que éstos reciben por parte de la gerencia.

61

filosofía administrativa, los temas relativos al gobierno corporativo, las estrategias, las acciones y los planes para el año siguiente.

LOS CuATRO ESTADOS FINANCIEROS CLAVE Los cuatro estados financieros clave que la SEC exige presentar a los accionistas son: (1) el estado de pérdidas y ganancias, (2) el balance general, (3) el estado del patrimonio de los accionistas y (4) el estado de flujos de efectivo. A lo largo de esta sección se presentan y analizan brevemente los estados financieros incluidos en el informe para los accionistas que Bartlett Company, un fabricante de broches de metal, presentó en 2015. Lo más probable es que usted haya estudiado estos cuatro estados financieros en un curso de contabilidad; por lo tanto su mención aquí no tiene como fin hacer una revisión exhaustiva de los mismos, sino recordarle sus elementos básicos.

estado de pérdidas y ganancias También llamado estado de resultados, proporciona un resumen financiero de los resultados de operación de la empresa durante un periodo específico.

Estado de pérdidas y ganancias

El estado de pérdidas y ganancias (o estado de resultados) presenta un resumen financiero de los resultados operativos de la empresa a lo largo de un periodo específico. Lo más común es que abarquen un año con término en una fecha prestablecida, casi siempre el 31 de diciembre.

enfoque en la ÉTICA Interpretación literal de los estados de resultados en la práctica Al acercarse el final puedan engañar fácilmente a los inversio-

de cada trimestre, comienza la muy esperada “temporada de resultados” de Wall Street. Durante esta temporada, muchas empresas revelan información relativa a su desempeño trimestral. El interés que esto genera es alto; los medios de comunicación se apresuran a reportar los anuncios más recientes, los análisis se llevan a cabo y las cifras se desmenuzan mientras los inversionistas compran y venden guiándose por las noticias. Para casi todas las compañías, la métrica de desempeño más anticipada son las ganancias por acción (GPA), comparadas con los estimados de los analistas que se ocupan de vigilar el comportamiento de la empresa. Las organizaciones que logran rebasar los cálculos de los analistas suelen experimentar un salto del precio accionario; por el contrario, las que tienen resultados por debajo de las estimaciones —aun cuando sea por una cantidad pequeña— tienen a sufrir una disminución de precio. Muchos investigadores son conscientes de la trampa en que se puede caer al juzgar a las empresas con base en los resultados que reportan. Para decirlo con claridad, la complejidad de los informes financieros hace que los administradores a

www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf

nistas. En ocasiones los métodos utilizados para burlar a los inversionistas forman parte de las mismas prácticas contables aceptadas, aunque la intención original de éstas haya sido otra. También hay veces en que la empresa quebranta las reglas para “maquillar” sus cifras. La práctica de adulterar los resultados para engañar a los inversionistas se conoce como manipulación contable. Algunas empresas son famosas por rebasar consistentemente los estimados de los analistas. Por ejemplo, a lo largo de un periodo de 10 años (1995-2004), General Electric Co. (GE) superó cada trimestre los pronósticos de Wall Street, muchas veces por tan solo unos centavos por acción. Sin embargo, en 2009 la Comisión de bolsa y valores (SEC) de Estados Unidos impuso una multa de 50 millones de dólares a GE, acusándola de prácticas contables inadecuadas, incluyendo el registro de ventas que todavía no se habían finiquitado. Cuando GE corrigió los problemas identificados por la SEC, se descubrió que las utilidades netas entre 2001 y 2007 totalizaban un monto de 280 millones de dólares menos de lo que había reportado originalmente.

En una de sus famosas cartas a los accionistas de Berskshire Hathaway, Warren Buffett ofrece tres consejos sobre la interpretación de informes financieros.a En primer lugar, advierte que tener prácticas contables evidentemente débiles suele ser un signo de problemas más grandes. En segundo, sugiere que cuando no es posible entender a la administración, lo más probable es que sea porque ésta no quiere ser entendida. En tercer lugar, comenta que los inversionistas deben mostrarse escépticos ante las proyecciones, porque ni las utilidades ni el crecimiento ocurren de forma ordenada. Por último, Buffett señala que “Los gerentes que siempre prometen ‘lograr las cifras’ suelen verse tentados, en un momento dado, a ‘maquillar las cifras’”.  ¿Por qué los administradores financieros podrían sentirse tentados a manipular los informes de resultados?  ¿Es antiético que los gerentes ejerzan la manipulación contable si de cualquier manera hacen saber a los inversionistas cuáles son sus actividades?

62

PARTE 2   Herramientas financieras

Sin embargo, muchas empresas de gran tamaño operan en ciclos financieros de 12 meses —denominados año fiscal— que terminan en una fecha distinta al 31 de diciembre. Por otro lado, es normal que se preparen estados de resultados mensuales para uso de la administración y, en el caso de las corporaciones de propiedad pública, los accionistas tienen derecho a recibir informes trimestrales. La tabla 3.1 presenta los estados de pérdidas y ganancias de Bartlett Company para los años concluidos los días 31 de diciembre de 2015 y 2014. El estado de 2015 comienza con los ingresos por ventas —es decir, el monto total producido por las ventas del periodo—, a partir de los cuales se deduce el costo de los bienes vendidos. La ganancia bruta de 986,000 dólares representa la cantidad remanente para satisfacer los costos operativos, financieros y fiscales. A continuación se restan de la utilidad bruta los gastos operativos (que incluyen gastos de ventas, gastos generales y administrativos, gastos por arrendamiento y gastos de depreciación). Las utilidades operativas resultantes, que ascienden a 418,000 dólares, representan la ganancia obtenida por la producción y venta de productos; esta cantidad no toma en cuenta los costos financieros ni fiscales. (La utilidad operativa suele conocerse también como utilidades antes de intereses e impuestos, o UAII). El siguiente paso consiste en deducir el costo financiero —gastos financieros— de la utilidad operativa para obtener las utilidades (o ganancias) netas antes de impuestos. Tras restar 93,000 dólares de gastos

T Ab L A 3. 1

Estados de pérdidas y ganancias de Bartlett Company ($000) Para los años concluidos el 31 de diciembre

   

2015

2014

Ingreso por ventas

$3,074

$2,567

2,088

1,711

$ 986

$ 856

Menos: costo de los bienes vendidos Utilidad bruta Menos: gastos operativos

 

Gastos de venta Gastos generales y administrativos a

Gasto de arrendamiento Gasto de depreciación

Total de gastos operativos Utilidades operativas Menos: gastos financieros Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos Utilidades netas después de impuestos

 

$ 100 

$ 108 

194

187

35

35

239

223

$ 568

$ 553

$ 418

$ 303

93

91

$ 325

$ 212

94

64

$ 231

$ 148

10

10

$ 221

$ 138

Ganancias por acción (GPA)b

$2.90

$1.81

Dividendos por acción (DPA)c

$1.29

$0.75

Menos: dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para los accionistas comunes

a

El gasto de arrendamiento se muestra aquí como un rubro independiente en lugar de incluirlo como parte del gasto operativo, según especificación de la FASB para efectos de presentación de informes financieros. El enfoque que empleamos es consistente con los informes fiscales y no con los procedimientos de informes financieros. b

Calculadas dividiendo las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones comunes en circulación; 76,262 en 2015 y 76,244 en 2014. Ganancias por acción en 2015: $221,000 , 76,262 = $2.90; en 2014: $138,000 , 76,244 = $1.81.

c Calculados dividiendo el monto monetario de los dividendos pagados a los accionistas comunes entre el número de acciones comunes en circulación. Dividendos por acción en 2015: $98,000 , 76,262 = $1.29; en 2014: $57,183 , 76,244 = $0.75.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

dividendo por acción (DPA) Monto de efectivo distribuido durante el periodo por cada acción común en circulación.

63

financieros en 2015, Bartlett Company obtuvo 325,000 dólares de utilidades netas antes de impuestos. Posteriormente se hace el cálculo de impuestos a las tasas impositivas adecuadas. El monto resultante se resta para determinar las utilidades (o ganancias) netas después de impuestos, conocidas también como ingreso neto. Las utilidades netas después de impuestos de Bartlett Company en 2015 fueron de 231,000 dólares. Los dividendos de acciones preferentes que haya que pagar deben restarse de las utilidades netas después de impuestos, para obtener las utilidades disponibles para los accionistas comunes, que es la cantidad ganada por la empresa a favor de los accionistas comunes durante el periodo. Al dividir las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones comunes en circulación, se obtienen las ganancias por acción (GPA). Las GPA representan el número de unidades monetarias ganadas durante el periodo, a favor de cada acción circulante. En 2015 Bartlett Company ganó 221,000 dólares para sus accionistas comunes, lo cual representa 2.90 dólares por cada acción en circulación. El dividendo por acción (DPA) —es decir, el monto de unidades monetarias de efectivo distribuido durante el periodo a favor de cada acción en circulación— pagado en 2015 fue de 1.29 dólares.

Jan y Jon Smith tienen poco más de 30 años, están casados, no tienen hijos y deben preparar un estado de sus ingresos y egresos personales, algo muy similar al estado de pérdidas y ganancias de una corporación. A continuación se presenta una versión resumida de lo que obtuvieron.

Ejemplo de finanzas personales

3.1



Estado de ingresos y egresos de Jan y Jon Smith para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingresos

 

Salarios

$72,725

Intereses recibidos

195

Dividendos recibidos

120

(1) Ingreso total Egresos Pagos de hipoteca

73,040   $16,864

Pagos de crédito automotriz

2,520

Servicios

2,470

Reparación y mantenimiento doméstico

1,050

Alimentos

5,825

Mantenimiento del automóvil

2,265

Atención médica

1,505

Ropa, calzado, accesorios

1,700

Seguros de vida Impuestos

1,380 16,430

Pagos de muebles y aparatos electrodomésticos

1,250

Recreación y entretenimiento

4,630

Pagos de colegiatura y libros para Jan

1,400

Artículos de cuidado personal y otros

2,415

(2) Egresos totales

$61,704

(3) Excedente (o déficit) de efectivo [(1) - (2)]

$11,336

64

PARTE 2   Herramientas financieras

En el año, los Smith tuvieron un ingreso total de 73,040 dólares y un egreso total de 61,704 dólares, lo cual les dejó un excedente de efectivo de 11,336 dólares. Jan y Jon pueden usar ese excedente para incrementar sus ahorros o hacer inversiones. balance general

El balance general presenta un estado resumido de la situación financiera de la empresa en un momento específico. En él se hace un balance entre los activos de la compañía (es decir, sus posesiones) y su financiamiento, mismo que puede estar constituido por deuda (lo que debe) o capital (lo que sus propietarios aportaron). Los balances generales de Bartlett Company al 31 de diciembre de 2015 y al 31 de diciembre de 2014 se presentan en la tabla 3.2. En ellos se pueden ver sus diversos activos, pasivos (deuda) y saldos de capital. Es importante hacer una distinción entre los activos y pasivos a corto y largo plazos. Los activos corrientes y los pasivos corrientes son activos y pasivos a corto plazo, activos corrientes Activos a corto plazo que se lo cual significa que se espera que se conviertan en efectivo (en el caso de los activos espera se conviertan en efectivo corrientes) o sean pagados (en el de los pasivos corrientes) en un año o menos. Todos los en un periodo de un año o demás activos y pasivos, en conjunto con el capital de los accionistas, cuya vida se sumenos. pone infinita, son considerados a largo plazo o fijos, porque se espera que permanezcan pasivos corrientes en los libros de la empresa durante más de un año. Pasivos a corto plazo que se Lo típico es enlistar los activos en orden descendente, partiendo de los que tienen espera sean pagados en un más liquidez —efectivo— a los que tienen menos. Los valores negociables son inverperiodo de un año o menos. siones a corto plazo con gran liquidez; tal es el caso de los bonos del Tesoro estadounidense o los certificados de depósito en poder de la empresa. En vista de su elevada liquidez, los valores negociables son percibidos como una forma de efectivo (o “cuasi efectivo”). Las cuentas por cobrar representan el total de dinero que los clientes le adeudan a la compañía por ventas a crédito. Los inventarios incluyen la materia prima, el trabajo en proceso (bienes parcialmente terminados) y los bienes terminados en poder de la empresa. El rubro de activos fijos brutos se refiere al costo original de todos los activos fijos (a largo plazo) que son propiedad de la organización.1 Los activos fijos netos representan la diferencia entre los activos fijos brutos y la depreciación acumulada, esto es, el gasto total registrado por la depreciación de los activos fijos. El valor neto de los activos fijos se conoce como valor en libros. Al igual que en el caso de los activos, el registro contable enlista los pasivos y el capital patrimonial en orden de corto a largo plazos. Los pasivos corrientes incluyen las cuentas por pagar, es decir, los montos adeudados por la firma por compras a crédito; los documentos por pagar, que son préstamos a corto plazo pendientes de liquidación, contraídos casi siempre con bancos comerciales; y los cargos por pagar, montos adeudados por servicios, estén amparados o no por una factura. Los impuestos adeudados al gobierno y los salarios pendientes de pago a los empleados, son deuda a largo plazo ejemplos de cargos por pagar. La deuda a largo plazo representa los adeudos cuyo Deuda cuyo pago no se vence pago no se vence en el año corriente. El capital patrimonial representa el derecho de en el año en curso. los accionistas sobre la empresa. El rubro de acciones preferentes muestra las ganancias históricas obtenidas a partir de la venta de acciones preferentes (200,000 dólares en el caso de Bartlett Company). El monto pagado por los compradores originales de las acciones comunes se muestra en dos renglones: acciones comunes y capital pagado en exceso del valor a la par. El rubro de acciones comunes es el valor a la par de las acciones comunes. El capital pagado en exceso capital pagado en exceso del valor a la par representa el monto de las ganancias por del valor a la par arriba del valor a la par que se obtuvo por la venta original de las acciones comunes. Monto por arriba del valor a la La suma de las acciones comunes y del capital pagado en exceso del valor a la par, par recibido a partir de la venta dividido entre el número de acciones en circulación, representa el precio original por original de las acciones comunes. acción recibido por la empresa por una sola emisión de acciones comunes. balance general

Resumen de la situación financiera de la empresa en un momento específico.

1. Por conveniencia, el término activos fijos se usará a lo largo de este texto para hacer referencia a lo que, en estricto sentido contable, suele llamarse “propiedad, planta y equipo”. Esta simplificación de la terminología permite desarrollar con mayor facilidad ciertos conceptos financieros.

65

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

T Ab L A 3. 2

Balances generales de Bartlett Company ($000)

 

Al 31 de diciembre

Activos

2015

2014

Efectivo

$ 363

$ 288

Valores negociables

68

51

Cuentas por cobrar

503

365

289

300

$1,223

$1,004

$2,072

$1,903

1,866

1,693

Mobiliario y accesorios

358

316

Vehículos

275

314

Inventarios Total de activos corrientes Terrenos y edificaciones Maquinaria y equipo

Otros (incluye arrendamientos financieros) Total de activos fijos brutos (al costo)

98

96

$4,669

$4,322

2,295

2,056

Activos fijos netos

$2,374

$2,266

Total de activos

$3,597

$3,270

Menos: depreciación acumulada

Pasivos y capital patrimonial Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes Deuda a largo plazo (incluye arrendamientos financieros) Total de pasivos Acciones preferentes: 5% acumulado, $100 a la par, 2,000 acciones autorizadas y emitidas

 

  $ 382

$ 270

79

99

159

114

$ 620

$ 483

1,023

967

$1,643

$1,450

$ 200

$ 200

Acciones comunes: $2.50 a la par, 100,000 acciones autorizadas; acciones emitidas y en circulación en 2015: 76,262; en 2014: 76,244

191

190

Capital pagado en exceso del valor a la par de las acciones comunes

428

418

1,135

1,012

Capital patrimonial total de los accionistas

$1,954

$1,820

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$3,597

$3,270

Ganancias retenidas

66

PARTE 2   Herramientas financieras

ganancias retenidas

Total acumulado de todas las ganancias netas de dividendos, que se han retenido y reinvertido en la empresa desde sus inicios.

Por consiguiente, Bartlett Company recibió más o menos 8.12 dólares por acción [($191,000 a la par + $428,000 de capital pagado en exceso del valor a la par) , 76,262 acciones] a partir de la venta de sus acciones comunes. Por último, las ganancias retenidas representan el total acumulado de todas las ganancias netas de dividendos, que han sido retenidas y reinvertidas en la empresa desde sus inicios. Es importante tener en cuenta que las ganancias retenidas no son efectivo, sino capital utilizado para financiar los activos de la empresa. Los balances generales de Bartlett Company que aparecen en la tabla 3.2, muestran que el total de activos de la compañía se incrementó de 3’270,000 dólares en 2014 a 3’597,000 en 2015. El aumento de 327,000 dólares se debió, sobre todo, al incremento de los activos corrientes. Tal incremento, a su vez, fue financiado aparentemente por un aumento de 193,000 dólares en el total de pasivos. Una mejor interpretación de estos cambios puede obtenerse del estado de flujos de efectivo, sobre el cual hablaremos más adelante.

El siguiente balance personal de Jan y Jon Smith —la pareja de la que hablamos antes, de treinta y tantos años, sin hijos— es similar al balance general de una corporación.

Ejemplo de finanzas personales

3.2



Balance general de Jon y Jan Smith, al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo disponible

  $

Pasivos y valor neto 90

Saldos de tarjetas de crédito

Cuentas de cheques

575

Facturas por servicios

Cuentas de ahorro

760

Facturas médicas

Fondos en el mercado de dinero

800

Otros pasivos corrientes

Total de activos líquidos Acciones y bonos

$

2,225

$

Total de pasivos corrientes

  $

665 120 75 45

$

905

2,250

Hipoteca inmobiliaria

$ 92,000

Fondos de ahorro

1,500

Créditos automotrices

4,250

Fondos de retiro (IRA)

2,000

Préstamo educativo

3,800

5,750

Préstamos personales

4,000

Total de inversiones

$

Bienes raíces

$120,000

Automóviles

14,000

Préstamo para mobiliario

800

Total de pasivos a largo plazo

$104,850

Mobiliario doméstico

3,700

Total de pasivos

$105,755

Joyas y obras de arte

1,500

Valor neto (VN)

41,420

Total de propiedades personales

$139,200

Total de activos

$147,175

Total de pasivos y valor neto

  $147,175

estado del patrimonio de los accionistas

Muestra todas las transacciones de las cuentas patrimoniales que ocurren durante un año específico.

estado de ganancias retenidas

Reconcilia el ingreso neto ganado durante un año específico y cualquier dividendo pagado en efectivo, con el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio y el fin de ese año. Es una forma abreviada del estado del patrimonio de los accionistas.

Los Smith tienen activos totales por 147,175 dólares y pasivos totales por 105,755 dólares. El valor neto personal (VN) es una “cifra de ajuste” —la diferencia entre el total de activos y el total de pasivos— que, en el caso de Jan y Jon Smith, es de 41,420 dólares.

Estado de ganancias retenidas

El estado de ganancias retenidas es una forma abreviada del estado del patrimonio de los accionistas. Ahora bien, a diferencia del estado del patrimonio de los accionistas (que muestra todas las transacciones que afectan la contabilidad patrimonial ocurridas durante un año específico), el estado de ganancias retenidas reconcilia el ingreso neto obtenido durante un año en particular y cualquier dividendo pagado en

67

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

T A b LA 3. 3

Estado de ganancias retenidas ($000) de Bartlett Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015

Saldo de ganancias retenidas (al 1 de enero de 2015) Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015) Menos: dividendos en efectivo (pagados durante 2015) Acciones preferentes Acciones comunes

$1,012 231   10 98

Total de dividendos pagados

$ 108

Saldo de ganancias retenidas (al 31 de diciembre de 2015)

$1,135

efectivo, con el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio y el fin de ese año. La tabla 3.3 presenta el estado correspondiente a Bartlett Company para el año que terminó el 31 de diciembre de 2015. El estado muestra que la empresa comenzó el año con 1’012,000 dólares de ganancias retenidas, y utilidades netas después de impuestos de 231,000 dólares, de las cuales pagó un total de 108,000 dólares en dividendos, lo cual da como resultado un total de ganancias retenidas de 1’135,000 dólares hacia fin de año. Por lo tanto, el incremento neto para Bartlett Company fue de 123,000 dólares (utilidades netas después de impuestos de $231,000 menos $108,000 en dividendos) durante 2015. Estado de flujos de efectivo estado de flujos de efectivo

Proporciona un resumen de los flujos de efectivo operativos, de inversión y financieros de la empresa, y los reconcilia con los cambios en el efectivo y los valores negociables de la empresa durante el periodo.

El estado de flujos de efectivo es un resumen de los flujos de efectivo ocurridos durante el periodo en cuestión. Este estado ofrece información sobre los flujos de efectivo operativos, de inversión y financieros de la empresa, y los reconcilia con los cambios en su efectivo y sus valores negociables durante el periodo. El estado de flujos de efectivo de Bartlett Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 se presenta en la tabla 3.4 (vea la página 68). Una explicación más detallada de este estado se incluye en el análisis de flujos de efectivo del capítulo 4.

NOTAS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS notas de los estados financieros

Notas explicativas que detallan la información sobre políticas contables, procedimientos, cálculos y transacciones relacionadas con los rubros de los estados financieros.

Dentro de los estados financieros publicados, se incluyen notas explicativas relativas a ciertas cuentas presentadas en ellos. Estas notas de los estados financieros detallan la información sobre políticas contables, procedimientos, cálculos y transacciones subyacentes en los rubros de los estados financieros. Algunos de los temas a que hacen referencia dichas notas son: el reconocimiento de ganancias, los impuestos sobre ingresos, las divisiones de las cuentas de activos fijos, los términos de deudas y arrendamientos, así como las contingencias. Desde la aprobación de la ley Sarbanes-Oxley, las notas de los estados financieros también incluyen algunos detalles sobre su cumplimiento. Los analistas profesionales de valores emplean los datos y las notas de los estados para desarrollar estimaciones sobre el monto de los valores emitidos por la empresa, y esas estimaciones influyen en las acciones de los inversionistas y, por consiguiente, en el valor de las acciones de la compañía.

CONSOLIDACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES Hasta el momento hemos hablado de los estados financieros que involucran sólo una divisa: el dólar estadounidense. Durante muchos años, el problema relativo a cómo consolidar los estados financieros nacionales e internacionales de una compañía ha

68

PARTE 2   Herramientas financieras

T Ab L A 3 . 4

Estado de flujos de efectivo de Bartlett Company ($000) para el año concluido el 31 de diciembre de 2015

Flujo de efectivo derivado de actividades operativas Ganancias netas después de impuestos

  $ 231

Depreciación

239

Incremento de las cuentas por cobrar

( 138)a

Disminución de los inventarios

11

Incremento de las cuentas por pagar

112

Incremento de los cargos por pagar

45

Efectivo derivado de las actividades operativas

$ 500

Flujo de efectivo derivado de actividades de inversión Incremento de los activos fijos brutos

  ( 347) 0

Cambio en las inversiones de capital patrimonial en otras empresas Efectivo derivado de las actividades de inversión

($ 347)

Flujo de efectivo derivado de actividades de financiamiento

 

Disminución de los documentos por pagar

(20)

Incremento de los adeudos a largo plazo

56

Cambios en el capital patrimonial de los accionistasb Dividendos pagados

11 ( 108)

Efectivo derivado de las actividades financieras

($ 61)

Incremento neto del efectivo y los valores negociables

$ 92

a

Según la costumbre, los paréntesis se emplean para denotar números negativos, lo que en este caso equivale a hablar de salidas o desembolsos de efectivo. b

estándar número 52 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB)

Ordena que las empresas con sede en Estados Unidos conviertan sus activos y pasivos denominados en moneda extranjera a dólares, para su consolidación en los estados financieros de la empresa matriz. Esto se hace aplicando el método de la tasa corriente.

método de la tasa corriente

Técnica usada por las compañías con sede en Estados Unidos para convertir sus activos y pasivos denominados en divisas extranjeras a dólares, con la finalidad de consolidarlos con los estados financieros de la casa matriz, utilizando la tasa de cambio (corriente) de fin de año.

Las ganancias retenidas no se incluyen, ya que su cambio queda reflejado en la combinación de los rubros “ganancias netas después de impuestos” y “dividendos pagados”.

sido motivo de preocupación entre los contadores. La política actual al respecto se describe en el estándar número 52 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (Financial Accounting Standards Board, FASB), según el cual las compañías con sede en Estados Unidos deben traducir sus activos y pasivos denominados en una divisa extranjera a dólares estadounidenses, con la finalidad de consolidarlos con los estados financieros de la empresa matriz. Este proceso se lleva a cabo utilizando una técnica llamada método de la tasa corriente, de acuerdo con la cual todos los activos y pasivos de una empresa estadounidense denominados en una divisa extranjera, son convertidos a valores en dólares mediante el tipo de cambio vigente a la fecha de conclusión del año fiscal (conocido como tasa corriente). Los elementos del estado de pérdidas y ganancias se tratan de forma similar. Por su parte, la contabilidad del capital patrimonial se traduce a dólares utilizando el tipo de cambio vigente cuando se realizó la inversión de capital de la empresa matriz (es decir, la fecha histórica). Las ganancias retenidas son ajustadas para reflejar las utilidades y pérdidas operativas de cada año. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–1 ¿Qué función desempeñan los GAAP, el FASB y el PCAOB en las activi-

dades de generación de informes financieros de las empresas públicas estadounidenses? 3–2 Describa el propósito de cada uno de los cuatro estados financieros más importantes.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

69

3–3 ¿Qué importancia tienen las notas de los estados financieros para los ana-

listas profesionales de valores? 3–4 ¿Cómo se emplea el método de la tasa corriente para consolidar los estados

financieros nacional e internacional de una empresa? OA

2

3.2 uso de las razones financieras

análisis de razones financieras Incluye métodos de cálculo e interpretación de razones financieras para analizar y supervisar el desempeño de la empresa.

La información incluida en los cuatro estados financieros básicos tiene gran significado para las diversas partes interesadas, las cuales necesitan contar con medidas relativas para evaluar regularmente el desempeño de la empresa. En la afirmación anterior la clave está en el término relativas, porque el análisis de los estados financieros se basa en la utilización de razones o valores relativos. El análisis de razones financieras involucra métodos de cálculo e interpretación de razones financieras para analizar y vigilar el desempeño de la compañía. Las fuentes fundamentales de información para llevar a cabo el análisis de razones financieras son el estado de pérdidas y ganancias, así como el balance general de la empresa.

PARTES INTERESADAS El análisis de razones realizado a partir de los estados financieros de una empresa es de interés para los accionistas, los acreedores y la administración de la propia compañía. Tanto los accionistas actuales como quienes pueden convertirse en tales, tienen interés en el nivel de riesgo y de rendimiento actual y futuro de la organización, ya que ambos son factores que afectan directamente el precio de las acciones. Por su parte, los acreedores quieren estar al tanto, sobre todo, de la liquidez de la empresa en el corto plazo, así como de su capacidad para hacer pagos de intereses y de capital. Otra de sus preocupaciones es la rentabilidad del negocio, pues quieren estar seguros de que éste se encuentra sano. Al igual que los accionistas, a la administración le importan todos los aspectos de la situación financiera de la compañía, pero uno de sus propósitos es producir razones financieras que los propietarios y los acreedores consideren favorables. Además, la administración emplea las razones financieras para vigilar el desempeño de la empresa de un periodo al siguiente.

análisis de una muestra representativa

Comparación de las razones financieras de diferentes empresas en el mismo periodo; implica comparar los índices de la empresa con los de otras de la misma industria o con promedios industriales.

benchmarking (evaluación comparativa)

Tipo de análisis de una muestra representativa en el que los valores de los índices de la empresa se comparan con los de un competidor clave o de un grupo de competidores a los que la empresa desea imitar.

TIPOS DE COMPARACIONES ENTRE RAZONES FINANCIERAS El análisis de razones financieras no consta únicamente del cálculo de una razón en particular. Más importante que eso es interpretar el valor de la razón. Ahora bien, es necesario contar con una base significativa de comparación para responder preguntas como “¿es demasiado alta o demasiado baja?” y “¿esto es bueno o malo para el negocio?” La solución a estas disyuntivas se encuentra en las comparaciones de las razones financieras, como el análisis de una muestra representativa y el análisis de series temporales. Análisis de una muestra representativa

El análisis de una muestra representativa involucra la comparación de las razones financieras de diferentes compañías en el mismo periodo. Los analistas suelen estar interesados en qué tan bien se ha desempeñado una empresa en relación con otras de la misma industria. También es frecuente que la compañía quiera comparar los valores de sus razones con los de un competidor clave o con un grupo de competidores a los que desea imitar. Este tipo de análisis de una muestra representativa, llamado benchmarking o evaluación comparativa, se ha vuelto muy popular. La comparación con los promedios de la industria también es una práctica usual. Los promedios en cuestión pueden ser encontrados en publicaciones especializadas de cada sector industrial en particular (en Estados Unidos algunos ejemplos serían Almanac of Business and Industrial Financial Ratios, Dun & Bradstreet’s Industry Norms and Key Business Ratios, RMA Annual Statement Studies, así como Value Line). Por otro lado, el interesado puede deducir razones financieras por sí mismo, utilizando información

70

PARTE 2   Herramientas financieras

T A b LA 3 . 5

Razones financieras de empresas seleccionadas, y valores de la mediana de su industria respectiva Periodo Rotación Margen Rendimiento Rendimiento Razón Rotación promedio de los Razón de utilidad sobre los sobre el capital de Razón de de cobro activos de neta activos contable circulante rápida inventarios (días) totales deuda (%) totales (%) (%)

 

Dell

1.3

1.2

40.5

58.9

1.6

0.8

Hewlett-Packard

1.2

1.1

13.8

80.6

1.0

0.6

6.7

6.7

18.9

2.5

2.1

5.8

61.3

0.9

0.4

23.1

22.2

22.6

Home Depot

1.3

0.4

4.3

5.3

1.6

0.5

4.0

6.5

13.7

Lowe’s

1.3

0.2

3.7

0.0

1.4

0.4

3.7

5.4

9.3

2.8

0.8

3.7

5.3

1.6

0.3

4.0

6.5

13.7

Kroger

1.0

0.3

12.0

4.3

3.3

0.8

0.1

0.3

1.4

Whole Foods Market

1.3

1.0

25.6

7.0

3.6

0.4

2.3

8.0

14.5 9.8

Computadoras

Materiales de construcción

Tiendas de abarrotes

2.7

4.3

25.4

1.3

0.7

11.1

7.5

2.4

0.6

2.1

3.1

Sears

1.3

0.3

3.7

5.4

1.8

0.6

0.5

0.9

2.6

Wal-Mart

0.9

0.3

9.0

3.7

2.4

0.6

3.5

8.4

20.3

1.7

0.6

4.1

3.7

2.3

0.5

1.5

4.9

10.8

Almacenes minoristas

Los datos utilizados para calcular estas razones fueron tomados de la base de datos Compustat North American.

reportada en las bases de datos especializadas, como Compustat. En la tabla 3.5 se presenta un breve análisis de una muestra representativa, comparando varias razones de empresas similares que compiten entre sí, en función del valor de la mediana industrial. Los analistas tienen que ser muy cautos cuando saquen conclusiones a partir de comparaciones de razones financieras. Resulta tentador asumir que si la razón de una empresa en particular está por encima de la norma industrial, es señal de que su desempeño es adecuado, por lo menos respecto de la dimensión medida por la razón en cuestión. Lo cierto es que las razones podrían ubicarse por encima o por debajo de la norma industrial por razones tanto positivas como negativas, y es necesario determinar por qué el desempeño de una compañía difiere del de sus iguales dentro de la misma industria. Por lo tanto, el análisis de razones financieras por sí mismo es, probablemente, más útil para resaltar las áreas que ameritan mayor investigación.

Ejemplo

3.3



A principios de 2016 Mary Boyle, jefa de análisis financiero de Caldwell Manufacturing, productor de intercambiadores de calor, recopiló datos sobre el desempeño financiero de la empresa durante 2015, el año recién concluido. Luego calculó diversas razones y consiguió los promedios industriales. Mary estaba especialmente interesada en la rotación de inventarios, que refleja la velocidad a la que la empresa mueve su inventario de materia prima a producción, luego a bienes terminados y finalmente al cierre de la venta. Por lo general, se prefiere que esta razón arroje valores elevados, porque eso indica mayor celeridad en la rotación de inventarios y una administración más eficiente de los mismos. El cálculo de rotación de inventarios de Caldwell Manufacturing en 2015 y el promedio industrial de esa razón son los siguientes:

  Caldwell Manufacturing Promedio industrial

Rotación de inventarios, 2015 14.8 9.7

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

71

La primera reacción de Mary ante los datos anteriores fue asumir que la empresa había manejado su inventario de forma significativamente mejor que la compañía promedio de la industria. La rotación había sido casi 53 por ciento más rápida que el promedio industrial. Tras reflexionar en el tema, sin embargo, Mary se percató de que una rotación de inventarios muy rápida podría ser señal de que la compañía no está manteniendo inventarios suficientes. La consecuencia de un bajo nivel de inventario podría ser un alto índice de desabastecimiento (es decir, inventarios insuficientes para satisfacer las necesidades de la clientela). Las conversaciones que Mary sostuvo con el personal de los departamentos de manufactura y marketing puso al descubierto precisamente ese problema: a lo largo del año los inventarios habían sido limitados en extremo, lo cual ocasionó numerosos retrasos de producción que pusieron en entredicho la capacidad de la empresa para satisfacer la demanda y produjeron clientes descontentos y pérdida de ventas. Una razón financiera que al principio parecía reflejar una extremadamente eficiente administración de inventarios resultó, de hecho, el síntoma de un problema grave. Análisis de series temporales análisis de series temporales

Evaluación del desempeño financiero de la empresa con el paso del tiempo, mediante un análisis de razones financieras.

El análisis de series temporales evalúa el desempeño a lo largo del tiempo. La comparación entre el desempeño actual y el que se tuvo en el pasado, a partir de razones financieras, permite que los analistas valoren el progreso de la compañía. Al realizar comparaciones entre varios años, es posible visualizar tendencias en desarrollo. Cualquier cambio significativo entre un año y otro podría ser síntoma de problemas, sobre todo si la tendencia no constituye un fenómeno presente en toda la industria. Análisis combinado

FIGuRA 3.1 Análisis combinado Perspectiva basada en la combinación de los análisis de una muestra representativa y de series temporales para determinar el periodo promedio de cobro de Bartlett Company, 2012-2015

Periodo promedio de cobro (días)

El enfoque más informativo del examen de razones financieras combina los análisis de una muestra representativa y de series temporales. La combinación de perspectivas posibilita la evaluación de la tendencia que muestra el comportamiento de la razón respecto de la tendencia general de la industria. En la figura 3.1 se ilustra este tipo de enfoque utilizando la razón del periodo promedio de cobro de Bartlett Company de los años 2012-2015. Esta razón refleja el tiempo promedio (en días) que le toma a la empresa convertir en efectivo sus cuentas por cobrar; como cabe esperar, en general es preferible que esta razón arroje valores bajos. La figura evidencia que (1) la eficacia de Bartlett para convertir en efectivo sus cuentas por cobrar es limitada en comparación con el promedio de la industria, y (2) la tendencia de Bartlett indica que sus periodos de cobro son cada vez más largos; resulta evidente que la empresa necesita reducirlos.

70 60

Bartlett

50

Industria

40 30

2012

2013

2014 Año

2015

72

PARTE 2   Herramientas financieras

PRECAuCIONES AL uSAR EL ANÁLISIS DE RAZONES FINANCIERAS Antes de analizar razones financieras específicas, debemos considerar las precauciones siguientes sobre su utilización: 1. Las razones que revelan grandes desviaciones en relación con la norma sólo indican la posibilidad de un problema. Por lo general se requieren análisis adicionales para determinar si realmente este problema existe, y para aislar las causas del mismo. 2. Por sí misma, una razón rara vez proporciona información suficiente para juzgar el desempeño general de la empresa. No obstante, si un análisis se enfoca sólo en ciertos aspectos específicos de la situación financiera de una empresa, la evaluación de una o dos razones podría ser suficiente. 3. Las razones bajo comparación debieran ser calculadas utilizando estados financieros generados en el mismo momento del año. De no ser éste el caso, los efectos de temporalidad podrían producir conclusiones y decisiones erróneas. 4. Es preferible emplear estados financieros auditados para llevar a cabo análisis de razones. Si los estados financieros no han sido auditados, los datos contenidos en ellos podrían no reflejar la situación financiera real de la compañía. 5. Los datos financieros bajo comparación deben haber sido desarrollados de la misma manera. El uso de diferentes tratamientos contables —sobre todo en lo relativo a inventarios y depreciación— puede distorsionar los resultados de las comparaciones de razones, sin importar que se utilice el análisis de una muestra representativa o de series temporales. 6. Los resultados también pueden verse distorsionados por la inflación, que es capaz de ocasionar que los valores en libros del inventario y de los activos depreciables difieran mucho respecto de sus valores de reemplazo. Por otro lado, los costos de inventario y la pérdida de valor de los activos debido a la depreciación, pueden provocar diferencias en relación con los valores reales, e introducir distorsiones en las utilidades. Si no se hacen los ajustes adecuados, la inflación tiende a ocasionar que las empresas más antiguas (activos viejos) parezcan más eficientes y rentables que las nuevas (con activos recientes). Es evidente que, cuando se utilizan razones financieras, hay que tener mucho cuidado al hacer comparaciones entre empresas antiguas y nuevas, o al comparar una compañía consigo misma a lo largo de un periodo prolongado.

CATEGORíAS DE LAS RAZONES FINANCIERAS Por conveniencia, las razones financieras pueden dividirse en cinco categorías generales: de liquidez, de actividad, de deuda, de rentabilidad y de mercado. Las razones de liquidez, actividad y deuda miden sobre todo el riesgo. Las razones de rentabilidad miden el rendimiento. Las razones de mercado evalúan ambos factores, el riesgo y el rendimiento. Como regla general, entre las fuentes necesarias para llevar a cabo un análisis financiero eficaz se encuentran al menos el estado de pérdidas y ganancias, y el balance general. En nuestros ejemplos del cálculo de razones emplearemos los estados de pérdidas y ganancias, así como los balances generales de Bartlett Company correspondientes a los años 2015 y 2014, mismos que se presentan en las tablas 3.1 y 3.2. Sin embargo, tenga en cuenta que las razones presentadas en el resto del capítulo pueden aplicarse a casi cualquier compañía. Por supuesto que muchas empresas de distintas industrias utilizan razones financieras que se enfocan en aspectos específicos de su sector en particular. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–5 En términos del análisis de razones financieras, ¿en qué difieren las pers-

pectivas de los accionistas actuales y futuros de la empresa, en comparación con las de sus acreedores y con las de sus administradores? 3–6 ¿Qué diferencia hay entre los análisis de razones financieras de una muestra representativa y de series temporales? ¿Qué es el benchmarking?

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

73

3–7 ¿Cuáles son los tipos de desviación de la norma en los que el analista debe

prestar especial atención al realizar un análisis de razones de una muestra representativa? ¿Por qué? 3–8 ¿Por qué es preferible comparar razones calculadas utilizando estados financieros generados en el mismo momento del año? OA

3

3.3 Razones de liquidez

liquidez

Capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones de corto plazo a medida que éstas llegan a su vencimiento.

razón de circulante

Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa entre sus pasivos corrientes.

La liquidez de una empresa se mide en función de su capacidad para cumplir con sus obligaciones de corto plazo a medida que éstas llegan a su vencimiento. En otras palabras, la liquidez se refiere a la solvencia de la situación financiera general de la compañía, o la facilidad con que puede pagar sus deudas. Tomando en cuenta que un síntoma común de problemas financieros y bancarrota es la liquidez limitada, estas razones pueden ofrecer un panorama claro de problemas de flujo o de una quiebra inminente. No hay duda de que lo deseable es que la empresa sea capaz de pagar sus cuentas; por lo tanto, es importante que cuente con la liquidez suficiente para hacer frente a sus operaciones cotidianas. Sin embargo, los activos líquidos —como el efectivo depositado en los bancos y los valores negociables— no generan una tasa de rendimiento particularmente alta, así que los accionistas no querrán que la compañía sobreinvierta en liquidez. Las empresas deben buscar el equilibrio entre la necesidad de seguridad que les proporciona la liquidez y el bajo rendimiento que los activos líquidos generan para los inversionistas. Las dos medidas básicas de liquidez son la razón de circulante y la razón rápida (prueba del ácido).

RAZÓN DE CIRCuLANTE La razón de circulante, una de las razones financieras más citadas, mide la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones de corto plazo. Se expresa de la manera siguiente: Razón de circulante 5 Activos corrientes 4 Pasivos corrientes

(3.1)

La razón de circulante de Bartlett Company en 2015 es $1’223,000 4 $620,000 5 1.97 Las razones de circulante altas indican un mayor grado de liquidez. El nivel de liquidez que requiere una empresa depende de varios factores, incluyendo su tamaño, su acceso a fuentes de financiamiento a corto plazo (como líneas de crédito bancario) y la volatilidad de su negocio. Por ejemplo, una tienda de abarrotes cuyos ingresos son relativamente predecibles quizá no requiere tanta liquidez como una compañía de manufactura que enfrenta cambios repentinos e inesperados en la demanda de sus productos. Entre más predecibles son los flujos de efectivo de una organización, menor es la razón de circulante aceptable para ella. Como Bartlett Company es una compañía con un flujo de efectivo anual más o menos predecible, su razón de circulante de 1.97 debería ser bastante aceptable.

Los hechos hablan Determinantes de las necesidades de liquidez é un vistazo a la primera columna de datos de la tabla 3.5, en la cual se muestra la razón de circulante de diversas compañías e industrias. Observe que la industria con la razón de circulante más alta (lo que indica mayor liquidez) es la de materiales de construcción, un sector notablemente sensible a los cambios del ciclo de negocios. La razón de circulante de dicha industria es 2.8, lo cual nos dice que la empresa típica del sector tiene casi el triple de activos corrientes que de pasivos corrientes. Dos de los competidores más grandes de la industria, Home Depot y Lowe’s, operan con una razón de circulante de 1.3, lo cual es menos de la mitad del promedio industrial. ¿Esta razón significa que las compañías mencionadas tienen un problema de liquidez? No necesariamente. Las empresas de gran tamaño suelen tener relaciones bien establecidas con los bancos, mismos que les proporcionan líneas de crédito y otros productos de préstamo a corto plazo si enfrentan una necesidad de liquidez. Las compañías más pequeñas no cuentan con el mismo acceso al crédito y, por consiguiente, tienden a operar con mayor liquidez.

D

74

PARTE 2   Herramientas financieras

Como las corporaciones, los individuos también pueden usar razones financieras para analizar y vigilar su desempeño. Por lo general, las razones financieras personales se calculan utilizando el estado de pérdidas y ganancias y el balance general, correspondientes al periodo de interés. Aquí empleamos los estados que se presentaron en los ejemplos de finanzas personales anteriores, para demostrar el cálculo de la razón de liquidez de Jan y Jon Smith para el año calendario 2015. La razón de liquidez personal se calcula dividiendo el total de activos líquidos entre la deuda corriente total. El resultado es el porcentaje de las obligaciones de deuda anuales que un individuo debe cumplir utilizando sus activos líquidos corrientes. El total de activos líquidos de los Smith ascendían a 2,225 dólares. El total de su deuda es de 21,539 dólares (total de pasivos corrientes de $905 + pagos hipotecarios de $16,864 + pagos del crédito automotriz de $2,520 + pagos de artículos electrodomésticos y mobiliario de $1,250). Al sustituir estos valores en la fórmula de la razón de liquidez obtenemos:

Ejemplo de finanzas personales

3.4



Razón de liquidez =

Total de activos líquidos $2,225 = = 0.103, o 10.3% Total de deuda corriente $21,539

Esta razón indica que los Smith sólo pueden cubrir más o menos 10 por ciento de sus obligaciones de deuda de un año con sus activos líquidos corrientes. Es evidente que los Smith planean cumplir esas obligaciones de deuda a partir de sus ingresos, pero la razón de liquidez sugiere que sus fondos líquidos son insuficientes para lograrlo. Probablemente uno de sus objetivos debiera ser crear un fondo de activos líquidos más grande para cubrir sus gastos inesperados.

RAZÓN RÁPIDA (PRuEbA DEL ÁCIDO) razón rápida (prueba del ácido)

Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa menos el inventario, entre sus pasivos corrientes.

La razón rápida (prueba del ácido) es similar a la razón de circulante, pero excluye el inventario que por lo general es el activo corriente con menos liquidez. La casi siempre baja liquidez del inventario es resultado de dos factores principales: (1) son pocos los tipos de inventario que pueden venderse con facilidad, porque muchas veces constan de artículos parcialmente terminados, elementos con un propósito especial, etc.; y (2) por lo general el inventario se vende a crédito, lo cual significa que se convierte en una cuenta por cobrar antes de transformarse en efectivo. Un problema adicional del inventario como activo líquido radica en que los momentos en que las empresas enfrentan la necesidad más apremiante de liquidez, cuando los negocios van mal, son precisamente aquéllos en que resulta más difícil convertir el inventario en efectivo mediante su venta. La razón rápida se calcula de la manera siguiente:

Razón rápida =

Activos corrientes - Inventario Pasivos corrientes

(3.2)

La razón rápida de Bartlett Company en 2015 es $1’223,000 - $289,000 $934,000 = = 1.51 $620,000 $620,000 Al igual que en el caso de la razón de circulante, el nivel de la razón rápida que la empresa debe esforzarse por lograr depende en gran medida de la naturaleza del negocio en el que opera. La razón rápida ofrece una mejor medida de la liquidez general sólo cuando el inventario de la compañía no puede convertirse fácilmente en efectivo. Si el inventario es líquido, la razón de circulante constituye una mejor medida de la liquidez general.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

75

Los hechos hablan La importancia de los inventarios onsulte nuevamente la tabla 3.5; analice las columnas donde se enlistan la razón de circulante y la razón rápida de diferentes empresas e industrias. Observe que Dell tiene una razón de circulante de 1.3, al igual que Home Depot y Lowe’s. Sin embargo, aunque las razones rápidas de Home Depot y Lowe’s son muy inferiores a sus razones de circulante, en el caso de Dell, ambas razones tienen casi el mismo valor. ¿Por qué? A lo largo de muchos años, Dell operó bajo un modelo de negocio de “fabricación bajo pedido” que le permitía mantener un inventario muy reducido. En contraste, no hace falta más que ir a una tienda de Home Depot o de Lowe’s para darse cuenta de que el modelo de negocio en su industria exige una inversión masiva en inventario, lo cual implica que la razón rápida será mucho menor que la razón de circulante de las empresas de materiales de construcción.

C

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–9 ¿Bajo qué circunstancias sería preferible usar la razón de circulante para

medir la liquidez general de una empresa? ¿En qué situaciones sería mejor la razón rápida? 3–10 La mayoría de las empresas específicas listadas en la tabla 3.5 tienen razones de circulante inferiores al promedio de la industria. ¿A qué se debe esto? La excepción a este patrón general es Whole Foods Market, empresa que compite en un nicho muy exclusivo del mercado minorista de abarrotes. ¿Cómo es posible que Whole Foods Market opere con una liquidez bastante más alta que el promedio?

OA

3

3.4 Razones de actividad

razones de actividad

Miden la capacidad con la que diversas cuentas se convierten en ventas o en efectivo, es decir, en entradas o salidas.

Las razones de actividad miden la velocidad a la que varias cuentas se convierten en ventas o en efectivo, es decir, en entradas y salidas. En un sentido, las razones de actividad evalúan qué tan eficazmente opera la empresa considerando diversas dimensiones, como la administración del inventario, la capacidad de cobro y la gestión de gastos. Varias razones financieras están disponibles para medir la actividad de las cuentas corrientes más importantes, como el inventario, las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar. También es posible evaluar la eficiencia con la que se utilizan los activos totales.

ROTACIÓN DE INVENTARIOS rotación de inventarios

Mide la actividad, o liquidez, del inventario de una empresa.

La rotación de inventarios suele medir la actividad, o liquidez, del inventario de una empresa. Se calcula como sigue: Rotación de inventarios 5 Costo de los bienes vendidos 4 Inventario

(3.3)

Aplicando esta relación a la operación de Bartlett Company en 2015, tenemos que $2’088,000 , $289,000 = 7.2 La rotación resultante sólo tiene significado cuando se compara con la de otras empresas de la misma industria o con la rotación de inventarios de la misma empresa en el pasado. Una rotación de inventarios de 20 no sería rara para una tienda de abarrotes, cuyos bienes son muy perecederos y deben venderse rápidamente; en contraste, un fabricante de aviones podría rotar su inventario sólo cuatro veces al año.

76

PARTE 2   Herramientas financieras

edad promedio del inventario Número promedio de días que se requieren para vender el inventario.

Otra razón financiera de actividad relacionada con el inventario mide cuántos días puede conservarlo la empresa. La rotación de inventario puede convertirse fácilmente en la edad promedio del inventario, dividiendo 365 entre dicha razón. En el caso de Bartlett Company, la edad promedio del inventario en 2015 es de 50.7 días (365 , 7.2). Este valor también puede verse como el número promedio de días que se requieren para vender el inventario.

PERIODO PROMEDIO DE CObRO El periodo promedio de cobro, o edad promedio de las cuentas por cobrar, es una periodo promedio de cobro Tiempo promedio que se requiere medida útil para evaluar las políticas de crédito y cobranza. Para determinarlo, se para cobrar las cuentas. divide el promedio de ventas diarias entre el saldo de las cuentas por cobrar:2

Periodo promedio de cobro =

Cuentas por cobrar Promedio de ventas diarias a crédito

Cuentas por cobrar = Ventas anuales 365

(3.4)

El periodo promedio de cobro de Bartlett Company en 2015 es $503,000 $503,000 = = 59.7 días $3’074,000 $8,422 365 En promedio, la empresa requiere 59.7 días para obtener el pago de sus cuentas por cobrar. El periodo promedio de cobro sólo tiene significado en relación con las condiciones de crédito de la compañía. Si Bartlett Company concede un crédito de 30 días a su clientela, un periodo promedio de cobro de 59.7 días podría indicar una gestión inadecuada del departamento de crédito, del departamento de cobranza o de ambos. También podría ocurrir que un periodo promedio de cobro sea más extenso de lo usual debido a un relajamiento intencional de las políticas crediticias, en respuesta a presiones competitivas. Si la empresa concede crédito a un plazo de 60 días, el periodo promedio de cobro de 59.7 días sería bastante aceptable. Es evidente que hace falta información adicional para evaluar la eficacia de las políticas de crédito y cobranza de la compañía.

Los hechos hablan ¿A quién se le da crédito? ea la tabla 3.5 y observe las diferencias que se presentan en las distintas industrias por lo que se refiere a los periodos promedio de cobro. Las empresas en las industrias de materiales de construcción, abarrotes y almacenes minoristas realizan la cobranza en unos cuantos días; por su parte, las compañías de la industria de las computadoras tardan unos dos meses en redimir sus ventas. La diferencia se debe, principalmente, a que cada industria atiende a clientela muy particular. Los almacenes de abarrotes y minoristas atienden a personas que pagan en efectivo o utilizan tarjetas de crédito (las cuales son, en esencia, equivalentes al efectivo por lo que respecta a la tienda). Los fabricantes de computadoras venden sus productos a cadenas minoristas, empresas y otras grandes organizaciones que negocian acuerdos para poder pagar las computadoras que solicitan bastante después del cierre de la venta.

V

2. Por simplicidad, en los términos en que se presenta, la fórmula asume que todas las ventas se realizaron a crédito. Si ése no es el caso, el concepto promedio de ventas diarias a crédito deberá sustituirse por el promedio de ventas diarias.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

77

PERIODO PROMEDIO DE PAGO periodo promedio de pago

Tiempo promedio que se requiere para pagar las cuentas.

El periodo promedio de pago, o edad promedio de las cuentas por pagar, se calcula de la misma manera que el periodo promedio de cobro:

Periodo promedio de pago = =

Cuentas por pagar Promedio de compras diarias Cuentas por pagar Ventas anuales 365

(3.5)

La dificultad para calcular esta razón es resultado de la necesidad de determinar las compras anuales,3 un valor que por lo general no está disponible en los estados financieros publicados. Casi siempre las compras se calculan como un porcentaje dado del costo de los bienes vendidos. Si damos por sentado que las compras de Bartlett Company son equivalentes a 70 por ciento del costo de sus bienes vendidos en 2015, su periodo promedio de pago es $382,000 $382,000 = = 95.4 días 0.70 * $2’088,000 $4,004 365 La cifra de 95.4 días sólo tiene sentido en relación con las condiciones promedio de crédito a que está sujeta la empresa. Si los proveedores de Bartlett Company le han concedido, en promedio, 30 días de crédito, un analista le asignaría a la compañía una baja calificación crediticia, porque le toma demasiado tiempo pagar sus cuentas. A los prestamistas y los proveedores de crédito comercial les interesa conocer el periodo promedio de pago, porque dicha medida les permite conocer los patrones de pago de los adeudos de las empresas.

ROTACIÓN DE LOS ACTIVOS TOTALES rotación de los activos totales

Indica la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas.

La rotación de los activos totales indica la eficacia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. La rotación de los activos totales se calcula como sigue

Rotación de los activos totales 5 Ventas 4 Activos totales

(3.6)

El valor de la rotación de los activos totales de Bartlett Company en 2015 es $3’074,000 , $3’597,000 = 0.85 lo cual significa que la empresa rota sus activos 0.85 veces por año.

3. Técnicamente, para calcular esta razón sería mejor emplear el concepto de compras anuales a crédito, en lugar de sólo compras anuales. Aquí, por simplicidad, hemos obviado esta precisión.

78

PARTE 2   Herramientas financieras

Los hechos hablan Véndalo rápido onsulte la tabla 3.5 y observe que el sector abarrotero rota sus activos más rápido que cualquiera de las demás industrias enlistadas. Esto tiene sentido, porque el inventario es uno de los activos más valiosos de las empresas dedicadas a la comercialización de abarrotes, las cuales tienen que vender rápidamente productos de panadería y lácteos, o desecharlos cuando se echan a perder. Es cierto que algunos de los artículos que se venden en las tiendas de abarrotes tienen una vida en anaquel más prolongada de lo que nos gustaría saber (como los pastelillos empacados) pero, en promedio, esos negocios se ven obligados a reemplazar su inventario completo después de sólo unos días o semanas, práctica que contribuye a la rápida rotación de los activos totales de la empresa.

C

En términos generales, entre más alta sea la rotación de los activos totales de una empresa, más eficientemente se estarán utilizando sus activos. Esta medida suele ser de gran interés para la administración, porque indica si las operaciones de la compañía han sido eficaces desde el punto de vista financiero. ➔ PREGuNTA

DE REPASO

3–11 ¿Qué información adicional se requiere para evaluar las razones del periodo

promedio de cobro y del periodo promedio de pago de una empresa? ¿Por qué? OA

4

3.5 Razones de deuda

apalancamiento financiero

Aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de financiamiento de costo fijo, como el endeudamiento y las acciones preferentes.

Ejemplo

3.5



La situación de deuda de una empresa indica la cantidad de dinero ajeno a la misma que está siendo utilizado para generar utilidades. En general, al analista financiero le interesa sobre todo estar al tanto de las deudas a largo plazo, porque constituyen un compromiso contractual de pago que se extiende por largos periodos. Entre mayor es la deuda contraída por la empresa, mayor es su riesgo de caer en incapacidad para cumplir su compromiso contractual de pago. En vista de que el adeudo con los acreedores debe ser cubierto antes de poder distribuir las utilidades entre los accionistas, tanto éstos como todo aquel interesado en adquirir participación en la compañía, prestan mucha atención a la capacidad de la organización para saldar sus deudas. Los prestamistas también suelen interesarse por el endeudamiento de la empresa. En general, entre más deuda es utilizada por una compañía en relación con sus activos totales, mayor es su apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero es el aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de financiamiento de costo fijo, como deuda y acciones preferentes. Entre más deuda de costo fijo sea utilizada por la empresa, más alto será su riesgo y su rendimiento esperados. Patty Akers está en proceso de constituir su nueva empresa. Tras mucho análisis, determinó que requerirá una inversión inicial de 50,000 dólares: 20,000 en activos corrientes y 30,000 en activos fijos. Para obtener esos fondos cuenta con dos alternativas. La primera es el plan sin endeudamiento, en el cual tendría que invertir 50,000 dólares sin solicitar préstamos. La otra opción, el plan con endeudamiento, consiste en invertir 25,000 dólares y solicitar un crédito por los 25,000 restantes y pagar un interés anual de 12 por ciento. Patty espera generar ventas por 30,000 dólares, incurrir en gastos operativos por 18,000 dólares, y tener una tasa impositiva de 40 por ciento. En la tabla 3.6 se presenta una síntesis de los balances generales y los estados de pérdidas y ganancias proyectados de acuerdo con cada uno de los planes que Patty está considerando. El plan sin endeudamiento da por resultado 7,200 dólares de ganancias después de impuestos,

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

T Ab L A 3. 6

79

Estados financieros asociados con las alternativas de Patty

Balances generales

Plan sin endeudamiento

Activos corrientes Activos fijos Activos totales Deuda (interés de 12%) (1) Capital Total de pasivos y capital Estados de pérdidas y ganancias

Plan con endeudamiento

$20,000

$20,000

30,000

30,000

$50,000

$50,000

$

0

$25,000

50,000

25,000

$50,000

$50,000

 

 

Ventas

$30,000

$30,000

Menos: gastos operativos

18,000

18,000

Ganancias operativas

$12,000

$12,000

0

0.12 3 $25,000 5 3,000

$12,000

$ 9,000

Menos: gasto por intereses Ganancias netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%) (2) Ganancias netas después de impuestos Rendimiento sobre el capital [(2) , (1)]

$7,200 $50,000

4,800

3,600

$ 7,200

$ 5,400

= 14.4%

$5,400 $25,000

= 21.6%

lo cual representa una tasa de rendimiento de 14.4 por ciento sobre la inversión de 50,000 dólares. El plan con endeudamiento arroja ganancias después de impuestos por 5,400 dólares, lo cual representa una tasa de rendimiento de 21.6 por ciento sobre la inversión inicial de 25,000 dólares. Este plan permite que Patty tenga una tasa de rendimiento más alta, pero su riesgo también es más elevado, porque tendría que pagar un interés anual de 3,000 dólares sin importar si su negocio es rentable o no. El ejemplo anterior demuestra que un mayor endeudamiento implica más riesgo y también un mayor potencial de rendimiento. Por consiguiente, entre más elevado es el apalancamiento financiero, mayores son el riesgo y el rendimiento potenciales. En el capítulo 12 se presenta un análisis detallado del efecto de la deuda sobre el riesgo, el rendimiento y el valor de la empresa. Por lo pronto, nos limitaremos a hacer hincapié en la utilidad de emplear las razones de apalancamiento financiero para evaluar la situación de deuda de una empresa desde el exterior. Existen dos tipos generales de medidas de apalancamiento: las que evalúan el grado de endeudamiento grado de endeudamiento y las que calculan la capacidad de pagar las deudas. El grado Mide el monto de deuda en de endeudamiento mide el monto de deuda en relación con otras cifras significativas relación con otras cifras del balance general. Dos mecanismos populares para evaluar el grado de endeudasignificativas del balance general. miento son la razón de endeudamiento y la razón deuda-capital patrimonial. capacidad de pago de deudas El segundo tipo de medidas de apalancamiento, la capacidad de pago de deudas, La capacidad de la empresa refleja la capacidad de la empresa para cubrir los pagos requeridos de acuerdo con lo para cubrir los pagos requeridos programado durante la vigencia de una deuda. El término pago de deudas se refiere de acuerdo con lo programado tan solo a cubrir los adeudos a tiempo. La capacidad de la empresa para pagar ciertos durante la vigencia de una adeudos fijos se mide utilizando razones de cobertura. Por lo general, es preferible tedeuda. ner razones de cobertura elevadas (sobre todo por los prestamistas de la empresa), pero una razón demasiado alta podría indicar que la administración de la compañía es razones de cobertura Razones que miden la capacidad demasiado conservadora y está renunciando a la posibilidad de obtener mejores rendide la empresa para pagar ciertos mientos mediante mayor endeudamiento. En general, entre más bajas son las razones de adeudos fijos. cobertura de una empresa, menos certidumbre existe de que sea capaz de pagar sus obligaciones fijas. Si una compañía es incapaz de hacer frente a esas obligaciones, sus acreedores podrían exigirle la liquidación completa de la deuda, lo cual casi siempre implica hacerla caer en bancarrota. Dos razones de cobertura bastante populares son la razón de cargos de interés fijo y la razón de cobertura de pagos fijos.

80

PARTE 2   Herramientas financieras

RAZÓN DE ENDEuDAMIENTO razón de endeudamiento

Mide la proporción de los activos totales que financian los acreedores de la empresa.

La razón de endeudamiento mide la proporción de los activos totales financiada por los acreedores de la empresa. Entre más alta es esta razón, mayor es la cantidad de dinero de otras personas que se está utilizando para generar utilidades. Se calcula como sigue: Razón de endeudamiento = Pasivos totales , Activos totales

(3.7)

La razón de endeudamiento de Bartlett Company en 2015 es $1’643,000 , $3’597,000 = 0.457 = 45.7% Este valor indica que la compañía ha financiado casi la mitad de sus activos con deuda. Entre más alta es esta razón, mayores son el grado de endeudamiento y el apalancamiento financiero de la empresa.

razón deuda-capital patrimonial

Mide la proporción relativa de los pasivos totales y del capital accionario utilizados para financiar los activos totales de la empresa.

RAZÓN DEuDA-CAPITAL PATRIMONIAL La razón deuda-capital patrimonial mide la proporción relativa de los pasivos totales respecto del capital en acciones comunes utilizado para financiar los activos de la empresa. Al igual que en el caso de la razón de endeudamiento, entre más alta es esta razón mayor es el uso que hace la compañía del apalancamiento financiero. La razón deuda-capital patrimonial se calcula como sigue: Razón deuda-capital Pasivos Capital en = totales , acciones comunes patrimonial

(3.8)

La razón deuda-capital patrimonial de Bartlett Company en 2015 es $1’643,000 , $1’754,000 = 0.937 = 93.7% Este resultado nos dice que por cada dólar invertido por los accionistas comunes en Bartlett Company, la empresa debe a sus acreedores más o menos 94 centavos. El valor del capital en acciones comunes ($1’754,000) se determinó restando los 200,000 dólares de capital en acciones preferentes del capital total de los accionistas ($1’954,000). Es importante señalar que hay varios métodos para calcular la razón deuda-capital patrimonial. Una alternativa común emplea como numerador únicamente la deuda a largo plazo. En ese caso, la razón de Bartlett Company en 2015 es $1’023,000 , $1’754,000 = 0.583 = 58.3% Al llevar a cabo análisis de razones, algunos analistas financieros eligen enfocarse en todos los accionistas en lugar de tomar en cuenta sólo a los accionistas comunes, en cuyo caso usan valores relevantes a todos los accionistas, como las ganancias netas después de impuestos (en lugar de las ganancias disponibles para los accionistas comunes), así como el total del capital patrimonial de los accionistas (en lugar del capital patrimonial en acciones comunes). Es evidente que cada método puede producir un resultado distinto. No obstante, independientemente del método utilizado, una razón deuda-capital patrimonial baja suele verse como señal de que la empresa no está aprovechando lo suficiente el apalancamiento financiero para incrementar sus utilidades; en contraste, una razón deuda-capital patrimonial alta casi siempre se toma como indicativo de que la compañía podría ser incapaz de generar el efectivo suficiente para satisfacer sus obligaciones de deuda. razón de cargos de interés fijo

Mide la capacidad de la empresa para realizar pagos de intereses contractuales; en ocasiones se denomina razón de cobertura de intereses.

RAZÓN DE CARGOS DE INTERÉS FIJO La razón de cargos de interés fijo, a veces conocida también como razón de cobertura de intereses, mide la capacidad de la empresa para cumplir los pagos de intereses a que está sujeta por contrato. Entre más alto es su valor, más capacidad tiene la compañía para cumplir sus obligaciones de intereses. La razón de cargos de interés fijo se calcula como sigue:

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

Razón de cargos de interés fijo = Utilidades antes de intereses e impuestos , Interés

81 (3.9)

La cifra de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) es la misma de utilidades operativas que se incluye en el estado de pérdidas y ganancias. Al aplicar esta razón a Bartlett Company encontramos que en 2015 tiene un valor de Razón de cargos de interés fijo = $418,000 , $93,000 = 4.49 La razón de cargos de interés fijo de Bartlett Company parece aceptable. La recomendación es un valor de por lo menos 3.0 y de preferencia cercano a 5.0. Las utilidades antes de intereses e impuestos de la empresa podrían contraerse hasta 78 por ciento [(4.49 - 1.0) , 4.49] y ésta aún sería capaz de pagar los 93,000 dólares de intereses que adeuda. Por consiguiente, la compañía disfruta de un gran margen de seguridad.

RAZÓN DE CObERTuRA DE PAGOS FIJOS La razón de cobertura de pagos fijos mide la capacidad de la empresa para cumplir todas sus obligaciones de pagos fijos, como los intereses y el capital de un préstamo, los Mide la capacidad de la empresa pagos de arrendamiento y los dividendos de las acciones preferentes. Al igual que la para cumplir con todas sus razón de cargos de interés fijo, entre más alto es el valor de la razón de cobertura de obligaciones de pagos fijos. pagos fijos, la situación es mejor. La fórmula para calcular esta razón es la siguiente: razón de cobertura de pagos fijos

Utilidades antes de intereses e impuestos + Razón de Pagos de arrendamiento cobertura de pagos = Intereses + Pagos de arrendamiento + {(Pagos de fijos capital + Dividendos de acciones preferentes) * [1/(1 - T)]}

(3.10)

donde T es la tasa impositiva corporativa aplicable al ingreso de la compañía. El término 1/(1 - T) se incluye para ajustar los pagos de capital y dividendos de acciones preferentes después de impuestos a su equivalente antes de impuestos, el cual es consistente con los valores antes de impuestos de todos los demás términos. Al aplicar los datos de Bartlett Company para 2015 obtenemos Razón de cobertura $418,000 + $35,000 = de pagos fijos $93,000 + $35,000 + {($71,000 + $10,000) * [1/(1 - 0.29)]} =

$453,000 = 1.87 $242,000

En vista de que las utilidades disponibles equivalen casi al doble de sus obligaciones de pagos fijos, la empresa parece estar en buenas condiciones para satisfacer estas últimas. Tal como ocurre con la razón de cargos de interés fijo, la razón de cobertura de pagos fijos evalúa el riesgo. Entre más bajo es el valor de la razón, mayor es el riesgo tanto para los prestamistas como para los propietarios; así pues, una razón más alta implica un menor riesgo. Esta razón permite que las partes interesadas evalúen la capacidad de la empresa para satisfacer obligaciones adicionales de pagos fijos sin correr el riesgo de caer en bancarrota. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–12 ¿Qué es el apalancamiento financiero? 3–13 ¿Qué razón financiera mide el grado de endeudamiento de la empresa?

¿Cuáles evalúan la capacidad de pagar deudas de la compañía?

82

PARTE 2   Herramientas financieras OA

5

3.6 Razones de rendimiento Existen muchas medidas de rendimiento. En conjunto, tales medidas permiten que los analistas evalúen las utilidades de la empresa en relación con un nivel dado de ventas, un cierto nivel de activos o en función de la inversión de los propietarios. Sin utilidades, la empresa no podría atraer capital externo. Los propietarios, los acreedores y la administración ponen mucha atención en el incremento de utilidades, porque el mercado da gran importancia a las ganancias.

estado de pérdidas y ganancias de tamaño común Estado de resultados en el que cada rubro se expresa como un porcentaje de las ventas.

ESTADOS DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DE TAMAÑO COMÚN Una herramienta útil para evaluar la rentabilidad en relación con las ventas es el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común. Cada rubro incluido en este estado es expresado como porcentaje de las ventas. Los estados de pérdidas y ganancias de tamaño común son especialmente útiles para realizar comparaciones de desempeño de un año a otro, porque permiten visualizar si ciertas categorías de gastos muestran una tendencia ascendente o descendente como porcentaje del volumen total de transacciones llevadas a cabo por la compañía. Tres razones de rendimiento citadas con frecuencia que se derivan directamente del estado de pérdidas y ganancias de tamaño común son (1) el margen de utilidad bruta, (2) el margen de utilidad operativa y (3) el margen de utilidad neta. Los estados de pérdidas y ganancias de tamaño común de Bartlett Company para los años 2015 y 2014 se presentan y evalúan en la tabla 3.7 (página 83). Estos estados revelan que el costo de los bienes vendidos por la compañía se incrementó de 66.7 por ciento de las ventas en 2014 a 67.9 por ciento de las ventas en 2015, lo cual da como resultado una disminución del margen de utilidad bruta. Sin embargo, gracias a la reducción del total de gastos operativos, el margen de utilidad neta de la empresa subió de 5.4 por ciento de las ventas en 2014 a 7.2 por ciento de las ventas en 2015. La disminución de los gastos se vio compensada con creces por el incremento en el costo de los bienes vendidos. Una reducción del gasto por intereses de la compañía en 2015 (3.0 por ciento de las ventas contra 3.5 por ciento en 2014) se sumó al aumento de las utilidades en 2015.

MARGEN DE uTILIDAD bRuTA El margen de utilidad bruta mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria margen de utilidad bruta Mide el porcentaje que queda de producida por las ventas después de que la empresa ha pagado sus bienes. Se prefiere cada unidad monetaria de ventas tener un margen de utilidad bruta más alto (es decir, un costo relativo de la mercancía después de que la empresa ha vendida más bajo). El margen de utilidad bruta se calcula como sigue: pagado sus bienes.

Margen Ventas - Costo de los bienes vendidos Utilidades brutas de utilidad = = Ventas Ventas bruta

(3.11)

El margen de utilidad bruta de Bartlett Company en 2015 es $3’074,000 - $2’088,000 $986,000 = = 0.321 = 32.1% $3’074,000 $3’074,000 margen de utilidad operativa

Mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria de ventas después de deducir todos los costos y los gastos, excluyendo los intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes; las utilidades “puras” ganadas por una unidad monetaria de venta.

Este valor aparece etiquetado como (1) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de la tabla 3.7.

MARGEN DE uTILIDAD OPERATIVA El margen de utilidad operativa mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria producida por las ventas después de deducir todos los costos y los gastos, excluyendo los intereses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Representa las utilidades “puras” ganadas por cada unidad monetaria de ventas. Las utilidades operativas son “puras” porque miden exclusivamente la ganancia generada por la operación, ignorando los

83

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

T Ab L A 3 . 7

Estados de pérdidas y ganancias de tamaño común de Bartlett Company

  

Para los años concluidos el 31 de diciembre

 

2015

Ingresos por ventas

Evaluacióna 2014-2015

100.0%

100.0%

67.9

66.7

Peor

32.1%

33.3%

Peor

 

 

Menos: costo de los bienes vendidos (1) Margen de utilidad bruta Menos: gastos operativos

Igual

 

Gasto por ventas

3.3%

4.2%

Mejor

Gastos administrativos y generales

6.8

6.7

Peor

Gasto por arrendamiento

1.1

1.3

Mejor

Gasto por depreciación

7.3

9.3

Mejor

18.5%

21.5%

Mejor

13.6%

11.8%

Mejor

3.0

3.5

Mejor

Total de gastos operativos (2) Margen de utilidad operativa Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes (3) Margen de utilidad neta a

2014

10.6%

8.3%

Mejor

3.1

2.5

Peorb

7.5%

5.8%

Mejor

0.3

0.4

Mejor

7.2%

5.4%

Mejor

Evaluaciones subjetivas basadas en los datos proporcionados.

b

Los impuestos como porcentaje de las ventas se incrementaron de forma notable entre 2014 y 2015, debido a discrepancias entre costos y gastos; por su parte, las tasas impositivas promedio (impuestos , utilidades netas antes de impuestos) para 2014 y 2015 se mantuvieron más o menos sin cambio: 30% y 29%, respectivamente.

intereses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Es recomendable tener un margen de utilidad operativa alto. Esta razón se calcula como sigue: Margen de utilidad operativa = Utilidades operativas , Ventas

(3.12)

El margen de utilidad operativa de Bartlett Company en 2015 es $418,000 , $3’074,000 = 0.136 = 13.6% Este valor aparece etiquetado como (2) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de la tabla 3.7.

MARGEN DE uTILIDAD NETA margen de utilidad neta

Mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria de ventas después de deducir todos los costos y los gastos, incluyendo intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes.

El margen de utilidad neta mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria producida por las ventas después de deducir todos los costos y los gastos, incluyendo los intereses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Entre más alto es el margen de utilidad neta de la empresa, mejor. El margen de utilidad neta se calcula como sigue: Margen de Utilidades disponibles para utilidad neta = los accionistas comunes , Ventas El margen de utilidad neta de Bartlett Company en 2015 es $221,000 , $3’074,000 = 0.072 = 7.2%

(3.13)

84

PARTE 2   Herramientas financieras

Este valor aparece etiquetado como (3) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de la tabla 3.7. El margen de utilidad neta es una medida muy utilizada para determinar el buen desempeño empresarial en relación con los ingresos producidos por las ventas. Los márgenes de utilidad neta “adecuados” difieren considerablemente en cada industria. Un margen de utilidad neta de 1 por ciento o menos no sería inusual en un almacén de abarrotes, mientras que un margen de utilidad neta de 10 por ciento se consideraría bajo para una joyería minorista.

GANANCIAS POR ACCIÓN (GPA) Las ganancias por acción (GPA) de la empresa suelen ser un indicador de interés para la administración y para los accionistas actuales o los que quieren llegar a serlo. Como comentamos antes, las GPA representan el número de unidades monetarias ganadas durante el periodo a favor de cada acción común en circulación. Las ganancias por acción se calculan como sigue: Ganancias por acción =

Ganancias disponibles para los accionistas comunes Número de acciones comunes en circulación

(3.14)

Las ganancias por acción de Bartlett Company en 2015 son $221,000 , 76,262 = $2.90 Esta cifra representa el monto de dinero ganado a favor de cada acción común en circulación. La cantidad de efectivo distribuido realmente a cada accionista es el dividendo por acción (DPA) que, como se señala en el estado de pérdidas y ganancias de Bartlett Company (tabla 3.1), aumentó de $0.75 en 2014 a $1.29 en 2015. El DPA es una medida vigilada muy de cerca por el público inversionista, y se le considera un importante indicador del éxito corporativo.

rendimiento sobre los activos totales (RSA) Mide la eficacia general de la administración para generar utilidades con sus activos disponibles; se denomina también rendimiento sobre la inversión (RSI).

RENDIMIENTO SObRE LOS ACTIVOS TOTALES (RSA) El rendimiento sobre los activos totales (RSA), conocido también como rendimiento sobre la inversión (RSI), mide la eficacia general de la administración para generar utilidades con sus activos disponibles. Entre más alto es el rendimiento sobre los activos totales de la empresa, mejor. El rendimiento sobre los activos totales se calcula como sigue: RSA = Utilidades disponibles para los accionistas comunes , Activos totales

(3.15)

El rendimiento sobre los activos totales de Bartlett Company en 2015 es $221,000 , $3’597,000 = 0.061 = 6.1% Este valor indica que la compañía ganó 6.1 centavos por cada dólar de inversión en activos de acciones comunes. Cuando una empresa tiene acciones preferentes en circulación, el rendimiento sobre los activos puede calcularse para todos los accionistas dividiendo las utilidades netas después de impuestos entre los activos totales. En este caso, obtendríamos un RSA de 6.4 por ciento.

rendimiento sobre el patrimonio (RSP)

Mide el rendimiento ganado sobre la inversión de los accionistas comunes de la empresa.

RENDIMIENTO SObRE EL PATRIMONIO (RSP) El rendimiento sobre el patrimonio (RSP) mide el rendimiento ganado sobre la inversión hecha por los accionistas comunes en la empresa. Por lo general, a mayor rendimiento sobre el patrimonio, los propietarios tienen mejores resultados. Este indicador se calcula como sigue: RSP = Utilidades disponibles para , Capital los accionistas comunes

(3.16)

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

85

El RSP de Bartlett Company en 2015 es $221,000 , $1’754,000 = 0.126 = 12.6% El RSP de 12.6% que acabamos de calcular indica que durante 2015 Bartlett ganó 12.6 centavos por cada dólar de capital en acciones comunes. Una vez más, algunos analistas preferirán calcular el RSP incluyendo a todos los accionistas, en caso de que existan acciones preferentes en circulación. En tal situación, las utilidades netas después de impuestos (231,000 dólares) se dividen entre el capital aportado por la totalidad de los accionistas (1’954,000 dólares), para llegar a un rendimiento sobre el patrimonio total de 11.8 por ciento. Es bastante frecuente que las empresas que cotizan en bolsa no cuenten con acciones preferentes, de manera que el rendimiento sobre el patrimonio total será el mismo que el RSP que sólo toma en cuenta las acciones comunes. Lo mismo puede decirse respecto de los cálculos del RSA. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–14 ¿Cuáles son las tres razones de rendimiento que forman parte de un estado

de pérdidas y ganancias de tamaño común? 3–15 ¿Cómo se explicaría el hecho que una empresa tenga un margen de utilidad

bruta alto y un margen de utilidad neta bajo? 3–16 ¿Qué medida de rendimiento tendría más interés para el público inversio-

nista? ¿Por qué?

OA

5

3.7 Razones de mercado

razones de mercado

Relacionan el valor de mercado de una empresa, medido por el precio de mercado de sus acciones, con ciertos valores contables.

Las razones de mercado relacionan el valor de mercado de la empresa, medido en función del precio corriente de sus acciones, con ciertos valores contables. Estas razones permiten sondear cómo creen los inversionistas que se está desempeñando la empresa en términos de riesgo y rendimiento. Son indicadores que tienden a reflejar, con relativa frecuencia, la evaluación de los accionistas comunes respecto de todos los aspectos del desempeño actual y futuro de la organización. Aquí consideraremos dos razones de mercado muy utilizadas, una que se enfoca en las ganancias y otra que lo hace en el valor en libros.

RAZÓN PRECIO/GANANCIAS (P/G) razón precio/ganancias (P/G) Mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad monetaria de las ganancias de una empresa; cuanto mayor sea la razón P/G, mayor será la confianza de los inversionistas.

La razón precio/ganancias (P/G) suele utilizarse para evaluar la apreciación que tienen los propietarios en relación con el valor de las acciones. La razón P/G mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad de monetaria de las ganancias de la empresa. El nivel de esta razón indica el grado de confianza que tienen los inversionistas en el futuro desempeño de la compañía. Entre más alta es la razón P/G, mayor es la confianza del inversionista. La razón P/G se calcula como sigue: Razón P/G = Precio de mercado por acción común , Ganancias por acción

(3.17)

Si las acciones comunes de Bartlett Company se vendían a 32.25 dólares a finales del año 2015, empleando las GPA de 2.90 dólares, la razón P/G al término del periodo es $32.25 , $2.90 = 11.12 Esta cifra indica que los inversionistas pagaron 11.12 dólares por cada dólar de ganancias. La razón P/G produce más información cuando se aplica al análisis de una muestra representativa utilizando una razón P/G promedio industrial o la razón P/G de una empresa con la que se desee hacer una evaluación comparativa (benchmarking).

86

PARTE 2   Herramientas financieras

razón mercado/libro (M/L)

Permite evaluar cómo ven los inversionistas el desempeño de la empresa. Por lo general, las compañías de las que se esperan altos rendimientos en relación con su riesgo venden a los múltiplos M/L más elevados.

RAZÓN MERCADO/LIbRO (M/L) La razón mercado/libro (M/L) ofrece una evaluación sobre cómo ven los inversionistas el desempeño de la empresa. Para ello relaciona el valor de mercado de las acciones de la compañía con su valor —estrictamente contable— en libros. Para calcular la razón M/L primero necesitamos determinar el valor en libros por acción común: Capital patrimonial accionario Valor en libros = por acción común Número de acciones comunes en circulación

(3.18)

Haciendo la sustitución de los valores correspondientes a Bartlett Company, los cuales fueron tomados de su balance general de 2015, obtenemos $1’754,000 Valor en libros = = $23.00 por acción común 76,262 La fórmula para obtener la razón mercado/libro es Razón mercado/ = Precio de mercado por acción común libro (M/L) Valor en libros por acción común

(3.19)

Sustituyendo en la fórmula de la razón M/L con el precio de las acciones comunes de Bartlett Company, que a finales de 2015 era de $32.25, y su valor en libros por acción común ($23.00, según acabamos de calcular), obtenemos $32.25 , $23.00 = 1.40 Esta razón M/L implica que los inversionistas actualmente están pagando 1.40 dólares por cada dólar de valor en libros de las acciones de Bartlett Company. Las acciones de las empresas cuyo desempeño tiene buen pronóstico —en términos de mejores ganancias, aumento de su participación de mercado o lanzamiento de productos exitosos— siempre se venden a razones M/L más altas que las acciones de las compañías con perspectivas menos prometedoras. Para ponerlo en términos simples, aquellas organizaciones que se espera tendrán altos rendimientos en relación con su riesgo, suelen vender a los múltiplos M/L más elevados. Es evidente que los inversionistas ven bastante positivo el futuro de Bartlett, así que están dispuestos a pagar algo más que el valor en libros por sus acciones. Al igual que las razones P/G, por lo general las razones M/L se evalúan con base en una muestra representativa para obtener una idea general del rendimiento y el riesgo de la empresa en comparación con otras similares. ➔ PREGuNTA

DE REPASO

3–17 ¿En qué sentido la razón precio/ganancias (P/G) y la razón mercado/libro

(M/L) permiten que los inversionistas se hagan una idea de los niveles de rendimiento y riesgo de la empresa? OA

6

3.8 un análisis de razones completo Es frecuente que los analistas quieran conocer el panorama general del desempeño y el estado financiero de la compañía. En este sentido, a continuación consideraremos dos enfoques populares para llevar a cabo un análisis de razones completo: (1) una síntesis de todas las razones y (2) el sistema de análisis DuPont. El enfoque basado en la síntesis tiende a considerar todos los aspectos relativos a las actividades financieras de la organización, con la finalidad de aislar las áreas clave de responsabilidad. El sistema DuPont funciona como una técnica de búsqueda cuyo propósito es localizar las áreas clave responsables de la condición financiera de la empresa.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

87

SíNTESIS DE TODAS LAS RAZONES Podemos utilizar las razones de Bartlett Company para realizar un análisis completo de razones mediante los análisis de una muestra representativa y de series temporales. En la tabla 3.8 se hace una presentación resumida de los valores de las razones de Bartlett Company correspondientes al año 2015 (que calculamos antes), de los valores relativos a los años 2013 y 2014, y de los promedios industriales (vea las páginas 88 y 89); además, se incluye la fórmula utilizada para calcular cada razón. A partir de dichos datos, podemos analizar los cinco aspectos clave del desempeño de Bartlett: liquidez, actividad, endeudamiento, rentabilidad y mercado. Liquidez

La liquidez general de la empresa parece exhibir una tendencia razonablemente estable, habiéndose mantenido a un nivel más o menos consistente con el promedio industrial en 2015. Así pues, la liquidez de la compañía da la impresión de ser adecuada. Actividad

El inventario de Bartlett Company parece estar en buena forma. Según los datos, la administración del inventario ha mejorado, y en 2015 tuvo un desempeño superior al nivel de la industria. Es posible que la empresa esté experimentando algunos problemas con sus cuentas por cobrar. El periodo promedio de cobro aparentemente está rebasando el promedio industrial. Además, Bartlett da la impresión de cierta morosidad en el pago de sus cuentas; paga casi 30 días más tarde que el promedio de la industria, lo cual podría afectar de forma negativa su posición crediticia. Aunque la liquidez general luce bien, la administración de cobros y pagos debería someterse a revisión. La rotación de los activos totales de Bartlett refleja una disminución en la eficiencia de la utilización de los activos totales entre 2013 y 2014. Si bien en 2015 superó considerablemente el promedio industrial, parece que el nivel de eficiencia que tenía antes de 2014 todavía no ha sido alcanzado. Endeudamiento

El endeudamiento de Bartlett Company ha aumentado durante el periodo 2013-2015, y actualmente se ubica por encima del promedio de la industria. Aunque este incremento de la razón de endeudamiento podría ser motivo de alarma, la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones de intereses y pagos fijos mejoró de 2014 a 2015, hasta un nivel que supera el promedio industrial. El aumento de endeudamiento en que incurrió la compañía en 2014 aparentemente provocó un deterioro de su capacidad para pagar la deuda de manera adecuada. No obstante, Bartlett ha tenido una mejora evidente en sus ingresos de 2015, así que es capaz de satisfacer sus obligaciones de pagos fijos y de intereses a un nivel consistente con el promedio de la industria. En resumen, parece que aunque 2014 fue un mal año, la mejora que logró la empresa en 2015 en lo que concierne a su capacidad para pagar deudas, compensa su mayor grado de endeudamiento. Rentabilidad

En 2015 la rentabilidad de Bartlett en relación con las ventas fue mejor que la exhibida por la empresa promedio de la industria, aun cuando no logró el mismo nivel de desempeño que mostró en 2013. Si bien el margen de utilidad bruta fue mejor en 2014 y 2015 que en 2013, los altos niveles de gastos operativos y de intereses de la compañía en 2014 y 2015 parecen haber ocasionado que el margen de utilidad neta en 2015 se ubicara por debajo del de 2013. No obstante, el margen de utilidad neta de Bartlett Company en 2015 es bastante favorable en comparación con el promedio de la industria. Las ganancias por acción, el rendimiento sobre los activos totales y el rendimiento sobre el patrimonio de acciones comunes de la empresa, tuvieron un comportamiento bastante similar al que exhibió su margen de utilidad neta durante el periodo 2013-2015. Bartlett parece haber experimentado ya sea una considerable caída de ventas entre 2013 y 2014, o una rápida expansión de los activos durante dicho periodo. El excepcionalmente

Fórmula  

Razón

Liquidez

Margen de utilidad neta

Margen de utilidad operativa

Margen de utilidad bruta

Rendimiento

Razón de cobertura de pagos fijos

Razón de cargos de interés fijo

Ventas

Utilidades disponibles para los accionistas comunes

Ventas

Utilidades operativas

Ventas

Utilidades brutas

 

Int. + Pagos de arrend. + {(Cap. + Div. pref.) * [1/(1 - T)]}

Ganancias antes de intereses e impuestos + Pagos de arrendamiento

Interés

Ganancias antes de intereses e impuestos

Activos totales

Pasivos totales

 

Endeudamiento

Razón de endeudamiento

Activos totales

Ventas

Promedio de compras diarias

Cuentas por pagar

Promedio de ventas diarias

Cuentas por cobrar

Inventario

Costo de los bienes vendidos

 

Pasivos corrientes

Activos corrientes - Inventario

Rotación de los activos totales

Periodo promedio de pago

Periodo promedio de cobro

Rotación de inventario

Actividad

Razón rápida (prueba del ácido)

Pasivos corrientes

Activos corrientes

 

 

Razón de circulante

 

5.1

1.32

2.04

 

2013a

 

 

5.7

1.46

2.08

 

2014b

Año

 

 

 

7.2

1.51

1.97

 

2015b

8.2%

14.6%

31.4%

 

2.4

5.6

36.8%

 

0.94

5.4%

11.8%

33.3%

 

1.4

3.3

44.3%

 

0.79

7.2%

13.6%

32.1%

 

1.9

4.5

45.7%

 

0.85

75.8 días 81.2 días 95.4 días

43.9 días 51.2 días 59.7 días

 

 

 

Síntesis de las razones de Bartlett Company (2010-2015, incluyendo los promedios industriales de 2015)

 

T Ab LA 3.8

6.6

1.43

2.05

 

2015c

6.2%

11.0%

30.0%

 

1.5

4.3

40.0%

0.75

66.5 días

 

Evaluaciónd

Buena

Buena

Regular

 

Buena

Buena

Regular

 

Regular

Mala

Mala

Buena

 

Regular

Regular

 

2015  

Regular

Regular

Regular

 

Regular

Regular

Regular

 

Regular

Mala

Mala

Buena

 

Buena

Regular

2013-2015

Buena

Buena

Regular

 

Buena

Regular

Regular

 

Regular

Mala

Mala

Buena

 

Buena

Regular

 

General

Promedio Muestra Series industrial representativa temporales  

44.3 días

 

 

88 PARTE 2   Herramientas financieras

Fórmula  

Razón

Rendimiento (cont.)

Valor en libros por acción común

Precio de mercado por acción común

b

Calculada a partir de datos no incluidos en este capítulo. Calculada utilizando los estados financieros presentados en las tablas 3.1 y 3.2. c Obtenida a partir de fuentes no incluidas en este capítulo. d Evaluaciones subjetivas basadas en los datos presentados. e El precio de mercado por acción al final de 2014 era de 18.06 dólares.

a

Razón mercado/libro (M/L)

Precio de mercado por acción común

Razón precio/ganancias (P/G) Ganancias por acción

 

Capital de acciones comunes

Ganancias disponibles para los accionistas comunes

Activos totales

Ganancias disponibles para los accionistas comunes

Mercado

Rendimiento sobre el patrimonio (RSP)

Rendimiento sobre los activos totales (RSA)

Número de acciones comunes en circulación

Ganancias disponibles para los accionistas comunes

 

 

Ganancias por acción (GPA)

 

 

2013a

1.25

10.5

 

13.7%

7.8%

$3.26

 

 

 

2014b

Año

0.85e

10.0e

 

8.5%

4.2%

$1.81

 

 

2015b

1.40

11.1

 

12.6%

6.1%

$2.90

 

 

 

2015c

8.5%

4.6%

1.30

12.5

 

Evaluaciónd

 

Regular

Regular

 

Buena

Buena

Buena

2015  

Regular

Regular

 

Regular

Regular

Regular

2013-2015

Regular

Regular

 

Buena

Buena

Buena

 

General

Promedio Muestra Series industrial representativa temporales  

$2.26

 

 

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

89

90

PARTE 2   Herramientas financieras

alto nivel de rendimiento sobre el patrimonio de acciones comunes en 2015, sugiere que la empresa se está desempeñando bastante bien. Los rendimientos superiores al promedio que ha tenido la empresa —en el margen de utilidad neta, en las GPA, el RSA y el RSP— podrían atribuirse a que está asumiendo más riesgos que la mayoría de las compañías de la industria. Revisar las razones de mercado es útil para evaluar el riesgo. Mercado

En 2015 los inversionistas tienen más confianza en la empresa que en los dos años previos, tal como evidencia la razón precio/ganancias (P/G) de 11.1. Sin embargo, esta razón se ubica por debajo del promedio industrial. La razón P/G sugiere que el riesgo de la compañía se ha reducido pero sigue siendo superior al de la organización promedio de la industria. La razón mercado/libro (M/L) se ha incrementado durante el periodo 2013-2015, y en 2015 se ubica por encima del promedio industrial, lo cual implica que los inversionistas se sienten optimistas respecto del futuro desempeño de la empresa. Las razones P/G y M/L reflejan la mayor rentabilidad que alcanzó Bartlett en el periodo 2013-2015: los inversionistas confían en ganar un rendimiento elevado en el futuro, en compensación por el riesgo de la compañía, que es superior al promedio. En resumen, la empresa parece estar creciendo; de hecho, recientemente ha experimentado una expansión de sus activos, financiada sobre todo a través de deuda. El periodo 2014-2015 da la impresión de reflejar una fase de ajuste y recuperación del rápido crecimiento de los activos. Las ventas, las utilidades y otros factores de desempeño de Bartlett parecen estar creciendo con el incremento del tamaño de la operación. Además, la respuesta del mercado ante estos logros ha sido positiva según todos los indicios. En resumen, puede decirse que la empresa está en muy buena forma en 2015.

sistema de análisis DuPont

Sistema que se utiliza para analizar minuciosamente los estados financieros de la empresa y evaluar su situación financiera.

SISTEMA DE ANÁLISIS DuPONT El sistema de análisis DuPont se utiliza para analizar minuciosamente los estados financieros de la empresa y evaluar su situación financiera. Para tal propósito, fusiona el estado de pérdidas y ganancias y el balance general en dos medidas sintetizadas de rentabilidad: el rendimiento sobre los activos totales (RSA) y el rendimiento sobre el patrimonio (RSP). La figura 3.2 presenta el sistema DuPont básico con los valores monetarios y de razones de Bartlett Company para 2015. La parte superior del diagrama resume las actividades del estado de pérdidas y ganancias, mientras que la inferior resume las del balance general. Fórmula DuPont

fórmula DuPont

Multiplica el margen de utilidad neta de la empresa por su rotación de activos totales para calcular el rendimiento sobre los activos totales (RSA).

Lo primero que hace el sistema DuPont es conjuntar el margen de utilidad neta, que mide la rentabilidad de la empresa sobre las ventas, con su rotación de los activos totales, que indica cuán eficazmente ha empleado la compañía sus activos para generar ventas. En la fórmula DuPont, el producto de esas dos razones es el rendimiento sobre los activos totales (RSA): RSA = Margen de utilidad neta * Rotación de los activos totales Haciendo la sustitución con las fórmulas adecuadas para obtener el margen de utilidad neta y la rotación de los activos totales en la ecuación, y después de simplificar los resultados de la fórmula que se dio antes para encontrar el RSA, tenemos que Ganancias disponibles Ganancias disponibles para los accionistas para los accionistas comunes Ventas comunes RSA = * = Ventas Activos totales Activos totales Cuando se usan los valores del margen de utilidad total y la rotación de los activos totales de Bartlett Company correspondientes a 2014 (calculados antes) para hacer las sustituciones pertinentes en la fórmula DuPont, el resultado es RSA = 7.2% * 0.85 = 6.1%

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

FIGuRA 3.2 Sistema de análisis DuPont El sistema de análisis DuPont aplicado a Bartlett Company (2015)

Ventas $3’074,000

Estado de pérdidas y ganancias

menos

Costo de los bienes vendidos $2’088,000 menos

Gastos operativos $568,000 menos

Gasto por intereses $93,000

Ganancias disponibles para los accionistas comunes $221,000 dividido entre

Margen de utilidad neta 7.2%

Ventas $3’074,000

menos

Impuestos $94,000

multiplicado por

menos

Balance general

Dividendos de acciones preferentes $10,000

Activos totales $1’223,000

Ventas $3’074,000

más

dividido entre

Activos fijos netos $2’374,000

Activos totales $3’597,000

Pasivos corrientes $620,000

Pasivos totales $1’643,000

más

más

Deuda a largo plazo $1’023,000

Capital patrimonial $1’954,000

Rotación de los activos totales 0.85

Pasivos totales y patrimonio = Activos totales $3’597,000 dividido entre

Capital patrimonial $1’754,000

Rendimiento sobre los activos totales (RSA) 6.1%

multiplicado por

Multiplicador del apalancamiento financiero (MAF) 2.06

Rendimiento sobre patrimonio (RSP) 12.6%

91

92

PARTE 2   Herramientas financieras

Este valor es el mismo que calculamos directamente en la sección 3.6 (página 84). La fórmula DuPont permite que la empresa divida su rendimiento en los componentes utilidad sobre las ventas y eficiencia del uso de los activos. Por lo general, una empresa con un bajo margen de utilidad neta tiene una elevada rotación de los activos totales, lo cual deriva en un rendimiento razonablemente bueno sobre los activos totales. Es frecuente que también se presente la situación contraria. Fórmula DuPont modificada

El segundo paso del sistema DuPont echa mano de la fórmula DuPont modificada. Esta fórmula relaciona el rendimiento sobre los activos totales (RSA) de la empresa con su rendimiento sobre el patrimonio (RSP). Este último se calcula multiplicando el rendimiento sobre los activos totales (RSA) por el multiplicador del apalancamiento financiero (MAF), que es la proporción entre los activos totales de la compañía y su capital en acciones comunes: RSP = RSA * MAF multiplicador del Sustituyendo en la ecuación con las fórmulas apropiadas para obtener el RSA y el MAF, apalancamiento financiero Proporción entre los activos totales y simplificando los resultados en la fórmula del RSP que se dio antes, tenemos que: fórmula DuPont modificada

Relaciona el rendimiento sobre los activos totales (RSA) de la empresa con su rendimiento sobre el patrimonio (RSP), usando el multiplicador del apalancamiento financiero (MAF).

de la empresa y su capital en acciones comunes.

Los hechos hablan Analizando el RSA onsulte de nuevo la tabla 3.5 y analice las cifras de rotación de los activos totales de Dell y Home Depot. Ambas empresas rotan sus activos 1.6 veces al año. Ahora busque la columna de rendimiento sobre los activos. El RSA de Dell es de 4.3 por ciento, pero el de Home Depot es bastante más alto, 6.5 por ciento. Si las dos compañías son iguales en términos de la eficiencia con la que manejan sus activos (es decir, una rotación de activos equivalente), ¿a qué se debe que Home Depot sea más rentable en relación con los activos? La respuesta está en la fórmula DuPont. Observe que el margen de utilidad neta de Home Depot es de 4.0, mientras que el de Dell es de 2.7 por ciento. Esa diferencia conduce a las cifras de RSA más altas de Home Depot.

C

Ganancias disponibles Ganancias disponibles para los accionistas para los accionistas comunes comunes Activos totales RSP = * = Capital en acciones Activos totales Capital en acciones comunes comunes Usar el MAF para convertir el RSA en RSP refleja el efecto del apalancamiento financiero sobre el rendimiento de los propietarios. Al sustituir la fórmula DuPont modificada con los valores de Bartlett para el RSA de 6.1 por ciento, como calculamos previamente, y el MAF de 2.051 (activos totales de $3’597,000 , capital en acciones comunes de $1’754,000), obtenemos RSP = 6.1% * 2.06 = 12.6% El RSP de 12.6 por ciento calculado a través de la fórmula DuPont modificada es el mismo que calculamos directamente (página 85). Mucha gente se refiere al MAF como multiplicador de capital, y a veces se calcula usando el capital patrimonial total en el denominador. Sin importar cuál sea la elección —capital en acciones comunes o capital total—, es importante observar que tanto el multiplicador, como la razón de endeudamiento y la razón deuda-capital patrimonial, están relacionados de tal manera que cualquiera de ellos puede calcularse directamente a partir de los otros dos. Por ejemplo, empleando las razones de endeudamiento y deuda-capital que se muestran en la página 80, podemos calcular el multiplicador como sigue 0.937 , 0.457 = 2.05 En este caso, vemos que la razón deuda-capital dividida entre la razón de endeudamiento nos da el multiplicador de apalancamiento financiero. Cuando establezcamos una relación entre las tres medidas, sólo tenemos que asegurarnos de que las elecciones de pasivos y capital patrimonial sean consistentes. Aplicación del sistema DuPont

La ventaja del sistema DuPont radica en que permite que la empresa divida su rendimiento sobre el capital en un componente de utilidades sobre las ventas (margen de utilidad neta), un componente de eficiencia del uso de los activos (rotación de los activos totales) y un componente de uso del apalancamiento financiero (multiplicador de apalancamiento financiero). El rendimiento total para los propietarios puede, por lo tanto, ser analizado a partir de estas importantes dimensiones. El uso del sistema de análisis DuPont como herramienta de diagnóstico queda mejor ilustrado en la figura 3.2. Comenzando por el primer valor de la derecha —el

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

93

RSP—, el analista financiero avanza hacia la izquierda, desmenuzando y analizando los componentes de la fórmula para aislar la causa probable del valor superior (o inferior) al promedio resultante. Ejemplo

3.6



Para fines de la demostración, ignoremos todos los datos relativos a los promedios industriales que se dan en la tabla 3.8, y supongamos que el RSP de Bartlett (12.6%) se ubica por debajo del promedio de la industria. Avanzando hacia la izquierda en la figura 3.2, examinaríamos los elementos del RSP —RSA y MAF— en relación con los promedios industriales. Imagine que el MAF está en línea con el promedio de la industria, pero el RSA se halla por debajo de éste. Avanzando más hacia la izquierda, examinamos los dos elementos del RSA, el margen de utilidad neta y la rotación de los activos totales. Suponga que el margen de utilidad neta está en línea con el promedio industrial, pero la rotación de los activos totales está por debajo de él. Moviéndonos aún más hacia la izquierda, encontramos que si bien las ventas de la empresa son consistentes con el valor industrial, los activos totales de Bartlett han crecido significativamente durante el año anterior. Buscando un poco más a la izquierda, revisaríamos las razones de actividad de la compañía en relación con los activos corrientes. Digamos que mientras que la rotación de inventario de la empresa está en línea con el promedio industrial, su periodo promedio de cobro se ubica muy por encima del mismo. De esta manera podemos rastrear la causa del posible problema: el bajo RSP de Bartlett es consecuencia, sobre todo, de una cobranza muy lenta, lo cual deriva en altos niveles de cuentas por cobrar y por lo tanto, en altos niveles de activos totales. Este último factor restó velocidad a la rotación de los activos totales de Bartlett, lo cual redujo su RSA y, en consecuencia, también su RSP. Utilizando el sistema de análisis DuPont para examinar con detalle los rendimientos generales de Bartlett a partir de su RSP, encontramos que la lenta recuperación de las cuentas por cobrar dio lugar a un RSP inferior al promedio de la industria. Es evidente que la empresa necesita manejar mejor sus operaciones de crédito. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

3–18 El análisis de razones financieras suele dividirse en cinco áreas: liquidez, acti-

vidad, endeudamiento, rentabilidad y mercado. Diferencie cada una de estas áreas de análisis de las demás. ¿Cuál tiene mayor interés para los acreedores? 3–19 Describa cómo usaría una gran cantidad de razones financieras para llevar a cabo un análisis completo de la empresa. 3–20 ¿Cuáles son las tres áreas de análisis que se combinan en la fórmula DuPont modificada? Explique cómo se utiliza el sistema de análisis DuPont para examinar con detalle los resultados de la empresa y aislar sus causas.

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR Los administradores financieros revisan y analizan con periodicidad los estados financieros de la empresa, tanto para poner al descubierto los problemas que pudieran estar en desarrollo, como para evaluar el progreso de la organización hacia el logro de sus metas. Estas acciones tienen la intención de conservar y crear valor para los propietarios de la empresa. Las razones financieras permiten que los administradores financieros vigilen el pulso de la compañía y su avance hacia el cumplimiento de sus objetivos estratégicos. Aunque los estados financieros y las razones financieras se basan en conceptos de valores devengados, pueden proporcionar información útil sobre aspectos importantes del riesgo y el rendimiento (flujo de efectivo) que afectan el precio de las acciones.

94

PARTE 2   Herramientas financieras

REVISIÓN DE LOS ObJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Revisar el contenido del informe a los accionistas y los procedimientos para

consolidar los estados financieros internacionales. El informe anual a los accionistas, cuya distribución a los mismos es una obligación para las corporaciones públicas, documenta las actividades financieras de la empresa durante el año anterior. Incluye la carta para los accionistas y diversa información subjetiva y basada en hechos. También contiene cuatro estados financieros clave: el estado de pérdidas y ganancias, el balance general, el estado del capital patrimonial de los accionistas (o su forma abreviada, el estado de ganancias retenidas) y el estado de flujos de efectivo. Las notas adicionales describen los aspectos técnicos de los estados financieros. De acuerdo con la norma 52 del FASB, los estados financieros de las compañías con operaciones cuyos flujos de efectivo están denominados en una o varias monedas extranjeras, deben convertirse a dólares estadounidenses. OA

2 Comprender quiénes emplean las razones financieras y cómo lo hacen. El

análisis de razones financieras permite que los accionistas, los prestamistas y los administradores de la empresa evalúen el desempeño financiero de la misma. Puede ser realizado a partir de una muestra representativa o de una serie temporal. El benchmarking es un tipo popular de análisis de una muestra representativa. Los usuarios de razones financieras deben comprender las precauciones que deben tener al emplearlas. OA

3 Usar razones para analizar la liquidez y la actividad de la empresa. La

liquidez, o capacidad de la empresa para pagar sus adeudos antes de su vencimiento, puede medirse a partir de la razón de circulante y de la razón rápida (prueba de ácido). Las razones de actividad miden la velocidad con la que las cuentas se convierten en ventas o efectivo, o en entradas y salidas de efectivo. La actividad del inventario puede evaluarse a través de su rotación; en este caso las razones útiles son las de cuentas por cobrar y periodo promedio de cobro, y las de cuentas por pagar y periodo promedio de pago. La rotación de los activos totales mide la eficacia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. OA

4 Explicar la relación que existe entre la deuda y el apalancamiento financiero,

y las razones utilizadas para analizar la deuda de la empresa. Entre más deuda utiliza la empresa, mayor es su apalancamiento financiero, el cual magnifica tanto el riesgo como el rendimiento. Las razones de endeudamiento financiero miden tanto el grado de endeudamiento como la capacidad de pagar las deudas. Una medida común es la razón de endeudamiento. La capacidad de pagar los cargos fijos puede medirse a través de las razones de cargos de interés fijo y de cobertura de pagos fijos. OA

5 Usar razones para analizar la rentabilidad de la empresa y su valor de

mercado. El estado de pérdidas y ganancias de tamaño común, que muestra cada rubro como un porcentaje de las ventas, puede utilizarse para determinar el margen de utilidad bruta, el margen de utilidad operativa y el margen de utilidad neta. Otras medidas de rentabilidad son las ganancias por acción, el rendimiento sobre los activos totales y el rendimiento sobre el capital patrimonial. Las razones de mercado incluyen la razón precio/ganancias y la razón mercado/libro. OA

6 Emplear un extracto de las razones financieras y del sistema de análisis

DuPont para realizar un análisis de razones completo. Un resumen de todas las razones resulta útil para llevar a cabo un análisis de razones completo empleando ya sea una muestra representativa o una serie temporal. El sistema de análisis DuPont es una herramienta de diagnóstico usada para encontrar las áreas clave responsables

95

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

del desempeño financiero de la empresa. Permite que la compañía divida el rendimiento sobre el capital de acciones comunes en tres componentes: las utilidades sobre las ventas, la eficacia en el uso de los activos y el apalancamiento financiero.

Revisión del texto introductorio Para el año concluido el 31 de diciembre de 2012, General Dynamics reportó ventas por 31.5 millones de dólares y un costo de los bienes vendidos de 26.4 millones de dólares. ¿Cuál fue el margen de utilidad bruta de la compañía ese año?

Problema de autoevaluación OA

3

OA

4

OA

5

(Soluciones en el apéndice)

AE3–1 Fórmulas e interpretaciones de razones financieras  Sin consultar el texto, indique

la fórmula necesaria para calcular cada una de las razones siguientes; mencione también los tipos de problemas (si los hubiera) que podría enfrentar la empresa si la razón en cuestión es demasiado alta en relación con el promedio de la industria. Por otro lado, ¿qué ocurriría si la razón es demasiado baja respecto del promedio industrial? Elabore una tabla similar a la siguiente y complete las celdas vacías.

Razón

OA

3

OA

4

OA

5

Demasiado alta Demasiado baja

Razón de circulante 5

 

 

Rotación de inventario 5

 

 

Razón de cargos de interés fijo 5

 

 

Margen de utilidad bruta 5

 

 

Rendimiento de los activos totales 5

 

 

Razón precio/ganancias (P/G) 5

 

 

AE3–2 Llenado del balance general utilizando razones financieras  Complete el balance general

de O’Keefe Industries para 2015, empleando la información que se da a continuación. Balance general de O’Keefe Industries al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo Valores negociables

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $32,720 Cuentas por pagar Cargos por pagar

Cuentas por cobrar Inventarios

20,000

Total de pasivos corrientes Deuda a largo plazo

Total de activos corrientes Activos fijos netos Activos totales

$120,000

25,000 Documentos por pagar

Capital patrimonial de los accionistas $

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$600,000 $

96

PARTE 2   Herramientas financieras

Los siguientes datos financieros correspondientes a 2015 también están disponibles: 1. Total de ventas: $1’800,000. 2. El margen de utilidad bruta fue de 25%. 3. La rotación de inventario fue de 6.0. 4. El año constó de 365 días. 5. El periodo promedio de cobro fue de 40 días. 6. La razón de circulante fue de 1.60. 7. La razón de rotación de activos totales fue de 1.20. 8. La razón de endeudamiento fue de 60%.

Ejercicios de preparación OA

1

E3–1 Usted está haciendo sus prácticas profesionales en una agencia de asistencia fiscal. Para

poner a prueba su conocimiento básico de los estados financieros, su jefe, quien se graduó hace dos años de la misma universidad que usted, le da la siguiente lista de cuentas y le pide que prepare un estado de pérdidas y ganancias simple a partir de ellas.

Cuentas Depreciación Gastos administrativos y generales Ventas Gastos por ventas Costo de los bienes vendidos Gasto de arrendamiento Gasto por intereses

($000,000) 25 22 345 18 255 4 3

a. Organice las cuentas en un estado de pérdidas y ganancias debidamente etiquetado. Asegúrese de encontrar y etiquetar las utilidades brutas, las utilidades operativas y las utilidades netas antes de impuestos. b. Utilizando una tasa impositiva de 35%, calcule los impuestos pagados y las utilidades netas después de impuestos. c. Suponiendo que se da un dividendo de $1.10 por acción y que hay 4.25 millones de acciones en circulación, calcule las GPA y las adiciones a las utilidades retenidas. OA

1

E3–2 Explique por qué el estado de resultados también se conoce como “estado de pérdidas y

OA

1

E3–3 Cooper Industries, Inc. inició 2015 con utilidades retenidas de $25.32 millones. A lo

OA

3

E3–4 Bluestone Metals, Inc. es una empresa metalúrgica que produce piezas prefabricadas

ganancias”. ¿A qué se refiere exactamente la palabra balance en el término balance general? ¿Por qué nos interesa balancear pasivos y activos?

largo del año pagó cuatro dividendos trimestrales de $0.35 por acción a 2.75 millones de accionistas comunes. Los accionistas preferentes, que tienen en su poder 500,000 acciones, recibieron dos dividendos semestrales de $0.75 por acción. La empresa tuvo una ganancia neta después de impuestos de $5.15 millones. Prepare el estado de utilidades retenidas para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.

de metal para clientes de varias industrias. El lema de la compañía es “Si usted lo necesita, nosotros podemos hacerlo”. El presidente ejecutivo de Bluestone celebró hace poco una reunión con el consejo directivo, durante la cual resaltó las virtudes de la corporación. Según expresó de forma confidencial, la compañía tenía la capacidad de fabricar cualquier producto gracias a que empleaba un modelo de manufactura

97

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

modesto. De acuerdo con su punto de vista, la empresa sería rentable en poco tiempo, porque echaba mano de tecnología de punta para producir toda clase de productos manteniendo, al mismo tiempo, bajos niveles de inventario. Usted trabaja como reportero de negocios y ha calculado algunas razones para analizar la salud financiera de la compañía. Las razones rápida y de circulante de Bluestone en los últimos seis años se presentan en la tabla siguiente:

 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Razón de circulante

1.2

1.4

1.3

1.6

1.8

2.2

Razón rápida

1.1

1.3

1.2

0.8

0.6

0.4

¿Qué opina de la afirmación del presidente ejecutivo en el sentido de que la empresa es modesta y pronto será rentable? (Pista: ¿existe alguna señal de alerta en la relación que hay entre ambas razones?) OA

6

E3–5 Si sabemos que una empresa tiene un margen de utilidad neta de 4.5%, una rotación

de los activos totales de 0.72 y un multiplicador de apalancamiento financiero de 1.43, ¿cuál es su RSP? ¿Qué ventaja tiene usar el sistema DuPont para calcular el RSP en lugar de calcular directamente las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre el capital en acciones comunes?

Problemas OA

1

P3–1 Revisión de los estados financieros básicos  A continuación se presentan el estado de pér-

didas y ganancias del año terminado el 31 de diciembre de 2015, los balances generales al 31 de diciembre de 2015 y 2014, así como el estado de utilidades retenidas del año concluido el 31 de diciembre de 2015, de Technica, Inc. Analice brevemente la forma y el contenido informativo de cada uno de dichos estados.

Estado de pérdidas y ganancias de Technicha, Inc. del año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingresos por ventas

 

Menos: costo de los bienes vendidos

 

460,000

 

$140,000

Utilidades brutas Menos: gastos operativos

$600,000

 

 

Gastos administrativos y generales

 

$ 30,000

Gasto por depreciación

 

30,000

 

$ 60,000

Utilidades operativas

 

$ 80,000

Menos: gasto por intereses

 

10,000

 

$ 70,000

Gasto operativo total

Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos Ganancias disponibles para los accionistas comunes Ganancias por acción (GPA)

 

27,100

 

$ 42,900

 

$2.15

98

PARTE 2   Herramientas financieras

Balances generales de Technica, Inc. 31 de diciembre

  Activos

2015

Efectivo

$ 15,000

2014 $ 16,000

Valores negociables

7,200

8,000

Cuentas por cobrar

34,100

42,200

82,000

50,000

$138,300

$116,200

$150,000

$150,000

200,000

190,000

Mobiliario y accesorios

54,000

50,000

Otros

11,000

10,000

$415,000

$400,000

Inventarios Total de activos corrientes Terrenos y edificaciones Maquinaria y equipo

Total de activos fijos brutos

145,000

115,000

Activos fijos netos

$270,000

$285,000

Activos totales

$408,000

$401,200

$ 57,000

$ 49,000

13,000

16,000

Menos: depreciación acumulada

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Cuentas por pagar Documentos por pagar

5,000

6,000

$ 75,000

$ 71,000

Deuda a largo plazo

$150,000

$160,000

Capital patrimonial en acciones comunes (acciones en circulación: 19,500 en 2015 y 20,000 en 2014)

$110,200

$120,000

Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

73,100

50,200

Capital patrimonial total de los accionistas

$183,300

$170,200

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$408,300

$401,200

Ganancias retenidas

Estado de ganancias retenidas de Technica, Inc. para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Balance de ganancias retenidas (1 de enero de 2015) Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015) Menos: dividendos en efectivo (pagados durante 2015) Balance de ganancias retenidas (31 de diciembre de 2015)

OA

1

$50,200 42,900 20,000 $73,100

P3–2 Identificación de cuentas en los estados financieros  Marque como se indica cada una de

las cuentas listadas en la tabla siguiente: a. En la columna (1), indique a qué estado pertenece la cuenta: estado de pérdidas y ganancias (EPG) o balance general (BG). b. En la columna (2), indique si la cuenta es un activo corriente (AC), un pasivo corriente (PC), un gasto (G), un activo fijo (AF), deuda a largo plazo (DLP), ingreso (I) o capital patrimonial de los accionistas (CPA).

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

  Nombre de la cuenta

(1)

(2)

Estado

Tipo de cuenta

99

Cuentas por pagar Cuentas por cobrar Cargos por pagar Depreciación acumulada Gasto administrativo Edificaciones Efectivo Acciones comunes (a la par) Costo de los bienes vendidos Depreciación Equipo Gasto general Gasto por interés Inventarios Terrenos Deudas a largo plazo Maquinaria Valores negociables Documentos por pagar Gasto operativo Capital pagado en exceso del valor a la par Acciones preferentes Dividendos de acciones preferentes Ganancias retenidas Ingreso por ventas Gasto de ventas Impuestos Vehículos

OA

1

P3–3 Preparación del estado de pérdidas y ganancias  El 31 de diciembre de 2015, Cathy

Chen, una contadora pública certificada (CPC) que trabaja por su cuenta, terminó su primer año de práctica profesional. A lo largo del año facturó 360,000 dólares por sus servicios contables. En ese periodo contó con la ayuda de dos empleados, un auxiliar contable y un asistente de oficina. Además de su propio salario mensual de 8,000 dólares, Cathy pagó salarios anuales por 48,000 dólares al auxiliar y por 36,000 dólares al asistente. Sus costos por impuestos sobre nómina y beneficios fueron por un total de 34,600 dólares en el periodo. El gasto por concepto de artículos de oficina, incluyendo franqueo postal, ascendió a 10,400 dólares durante ese año. Cathy además invirtió 17,000 dólares en viajes y diversiones para atender a sus clientes, un gasto que es deducible de impuestos como apoyo al desarrollo de nuevos negocios. Los pagos de arrendamiento por del espacio alquilado en donde instaló su oficina (otro gasto deducible de impuestos) fueron de 2,700 dólares mensuales. El gasto por depreciación del mobiliario y los accesorios de la oficina ascendieron a 15,600 dólares en el año. En ese periodo Cathy pagó además 15,000 dólares de intereses sobre un préstamo de 120,000 dólares que solicitó para iniciar su negocio. Por último, en 2015 estuvo sujeta a una tasa impositiva de 30 por ciento. a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias para Cathy Chen, CPC, para el año concluido el 31 de diciembre de 2015. b. Evalúe su desempeño financiero en 2015.

100

PARTE 2   Herramientas financieras Problema de finanzas personales OA

1

P3–4 Preparación del estado de pérdidas y ganancias  Adam y Arin Adams recopilaron infor-

mación sobre sus ingresos y gastos personales, y le han pedido que prepare el estado de pérdidas y ganancias del año que terminó el 31 de diciembre de 2015. Los siguientes son los datos que con ese propósito le hizo llegar la familia Adams.

Salario de Adam

$45,000

Salario de Arin

30,000

Servicios

$ 3,200

Comestibles

2,200 1,500

Intereses recibidos

500

Servicios médicos

Dividendos recibidos

150

Impuestos sobre propiedades

Seguro automotriz

600

Impuesto sobre la renta, seguridad social

750

Ropa y accesorios

2,000

Combustible y reparaciones del automóvil

2,100

Entretenimiento

2,000

Seguro de vivienda Pago de préstamo automotriz Pago de hipoteca

3,300 14,000

1,659 13,000

a. Prepare un estado de ingresos y gastos personales para el periodo concluido el 31 de diciembre de 2015. Deberá ser similar a un estado de pérdidas y ganancias corporativo. b. ¿La familia Adams tiene un excedente o un déficit de efectivo? c. Si el resultado es un excedente, ¿cómo puede utilizarlo la familia Adams? OA

1

P3–5 Cálculo de las GPA y las ganancias retenidas  Everdeen Mining, Inc. concluyó el año

OA

1

P3–6 Preparación del balance general  Utilice los rubros apropiados de la lista siguiente

2015 con una utilidad neta antes de impuestos de 436,000 dólares. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y debe pagar 64,000 dólares por dividendos de acciones preferentes antes de distribuir cualquier ganancia sobre las 170,000 acciones comunes actualmente en circulación. a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Everdeen en 2015. b. Si la empresa pagó dividendos de $0.8 por acción común, ¿qué cantidad de dinero terminó como ganancias retenidas?

para preparar de la mejor forma posible el balance general de Mellark’s Baked Goods al 31 de diciembre de 2015.

  Rubro Cuentas por pagar Cuentas por cobrar Cargos por pagar

Valor ($000) al 31 de diciembre de 2015 $ 220 450 55

 

Rubro Inventarios

Valor ($000) al 31 de diciembre de 2015 $ 375

Terrenos

100

Deudas a largo plazo

420 420

Depreciación acumulada

265

Maquinaria

Edificaciones

225

Valores negociables

Efectivo

215

Documentos por pagar

475

Capital pagado en exceso del valor a la par

360  100

Acciones comunes (a la par)

90

Gasto por depreciación

45

Equipo

140

Acciones preferentes

Mobiliario y accesorios

170

Ganancias retenidas

Gastos generales

320

Ingreso por ventas Vehículos

75

210 3,600 25

101

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones Problema de finanzas personales OA

1

P3–7 Preparación del balance general  Adam y Arin Adams recopilaron datos sobre sus activos

y pasivos personales, y le han pedido que con base en ellos prepare un balance general al 31 de diciembre de 2015. La siguiente es la información que los Adams le hicieron llegar.

Efectivo

$ 300

Fondos para el retiro

Cuenta de cheques

3,000

Automóvil Chrysler Sebring 2014

Ahorros

1,200

Camioneta Jeep 2010

8,000

Acciones de IBM

2,000

Fondos en el mercado de dinero

1,200

8,000

Joyas y obras de arte

Préstamo automotriz Hipoteca

100,000

Valor neto

$ 2,000 15,000

3,000 76,500

Facturas médicas por pagar

250

Mobiliario doméstico

4,200

Facturas de servicios por pagar

150

Saldo de tarjeta de crédito

2,000

Préstamo personal

3,000

Bienes raíces

150,000

a. Prepare un balance general al 31 de diciembre de 2015. Deberá ser similar a un balance general corporativo. b. ¿A cuánto deben ascender los activos totales de la familia Adams al 31 de diciembre de 2015? c. ¿Cuál fue su capital circulante líquido (CCL) en el año? (Pista: el CCL es la diferencia entre el total de activos líquidos y el total de pasivos corrientes). OA

1

P3–8 Efecto del ingreso neto en el balance general de una empresa  Conrad Air, Inc. reportó

un ingreso neto de 1’365,000 dólares en el año que terminó el 31 de diciembre de 2016. Ilustre cómo debería cambiar el balance general de la empresa de 2015 a 2016, dependiendo de cómo “gastó” esa ganancia de acuerdo con los escenarios descritos a continuación.

Balance general de Conrad Air, Inc. al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $ 120,000

Valores negociables

35,000

Cuentas por cobrar

45,000

Inventarios Activos corrientes

Cuentas por pagar

$ 170,000

Documentos a corto plazo

$

Pasivos corrientes

55,000

$ 125,000

$ 130,000

Deuda a largo plazo

$2’700,000

$ 330,000

Total de pasivos

$2’825,000

Equipo

$2’970,000

Acciones comunes

$5’000,000

Edificaciones

$1’600,000

Ganancias retenidas

$1’575,000

Activos fijos

$4’570,000

Capital patrimonial de los accionistas

$2’075,000

Total de activos

$4’900,000

Total de pasivos y capital patrimonial

$4’900,000

a. Conrad no pagó dividendos en el año, e invirtió los fondos en valores negociables. b. Conrad pagó dividendos por un total de 500,000 dólares, y utilizó el balance del ingreso neto para cancelar (pagar) su deuda a largo plazo. c. Conrad pagó dividendos por un total de 500,000 dólares e invirtió el balance del ingreso neto en la construcción de un nuevo hangar. d. Conrad pagó el monto total de 1’365,000 dólares como dividendos para sus accionistas.

102

PARTE 2   Herramientas financieras OA

1

P3–9 Precio inicial de venta de las acciones comunes  Haymitch Brewing Corporation tiene en

circulación una emisión de acciones preferentes y otra de acciones comunes. Tomando en consideración la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de Haymitch que se presenta a continuación, determine el precio original por acción al que la empresa vendió su emisión de acciones comunes. Capital patrimonial de los accionistas ($000) Acciones preferentes

$ 225

Acciones comunes ($0.50 a la par, 400,000 acciones en circulación)

200

Capital pagado en exceso del valor a la par de las acciones comunes

2,600 800

Ganancias retenidas

$3,825

Total de capital patrimonial de los accionistas

OA

1

P3–10 Estado de ganancias retenidas  Hayes Enterprises comenzó el año 2015 con un saldo de

OA

1

P3–11 Cambios en el capital patrimonial de los accionistas  En la tabla siguiente se presentan

ganancias retenidas de 928,000 dólares. La empresa ganó durante ese año 377,000 dólares después de impuestos. De ese monto, los accionistas preferentes recibieron un pago de 47,000 dólares en dividendos. Al término del año, el saldo de ganancias retenidas de la compañía fue de 1’048,000 dólares. Hayes mantuvo en circulación 140,000 acciones comunes durante 2015. a. Prepare un estado de ganancias retenidas para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 para Hayes Enterprises. (Nota: asegúrese de calcular e incluir el monto correspondiente a dividendos en efectivo pagados en 2015). b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la empresa en 2015. c. ¿Qué tan grande fue el dividendo en efectivo que pagó la empresa por las acciones comunes en 2015?

las secciones correspondientes al capital patrimonial en los balances generales de los años 2014 y 2015 reportados por Mountain Air Ski Resorts, Inc. El valor general del capital patrimonial de los accionistas se ha incrementado de 2’000,000 a 7’500,000 dólares. Utilice los balances para descubrir cómo y por qué ocurrió lo anterior.

Balances generales (parciales) de Mountain Air Ski Resorts, Inc. Capital de los accionistas Acciones comunes ($1.00 a la par)

2014

2015  

 

Autorizadas: 5’000,000 de acciones

 

 

En circulación: 1,500 acciones en 2015

 

$1’500,000

500,000 acciones en 2014

$ 500,000

 

Capital pagado en exceso del valor a la par

500,000

4’500,000

Ganancias retenidas Total de capital patrimonial de los accionistas

1’000,000

1’500,000

$2’000,000

$7’500,000

La empresa pagó dividendos por un total de 200,000 dólares durante el año fiscal 2015. a. ¿A cuánto ascendió el ingreso neto de Mountain Air en el año fiscal 2015? b. ¿Cuántas acciones nuevas emitió y vendió la corporación durante el año? c. ¿Cuál fue el precio promedio por acción a la que se vendió la nueva emisión durante 2015? d. ¿A qué precio por acción vendió Mountain Air sus 500,000 acciones originales?

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones OA

2

OA

3

OA

4

OA

5

103

P3–12 Comparación de razones  Robert Arias heredó recientemente un portafolio de acciones

que pertenecían a su tío. Como Robert quería saber más sobre las compañías de las que ahora era inversionista, llevó a cabo un análisis de las razones de cada una de ellas para compararlas entre sí. Algunas de las razones se enlistan a continuación.

Razón

Island Electric Utility

Burger Heaven

1.10

1.3

Razón de circulante

Fink Roland Software Motors 6.8

4.5 3.7

Razón rápida

0.90

0.82

5.2

Razón de endeudamiento

0.68

0.46

0.0

0.35

Margen de utilidad neta

6.2%

14.3%

28.5%

8.4%

Suponiendo que su tío fue un inversionista inteligente y consolidó con cuidado su portafolio, Robert encuentra bastantes confusas las amplias diferencias que hay entre estas razones. Su labor es ayudarlo a encontrar sentido a la situación. a. ¿Qué problemas podría encontrar Robert al comparar entre sí estas empresas con base en sus razones financieras? b. ¿Cuáles podrían ser las causas por las que la razón rápida y la de circulante de Island Electric Utility (compañía dedicada a la generación de energía) y Burger Heaven (restaurante de comida rápida) sean tan inferiores a las de las otras empresas? c. ¿Por qué podría considerarse que tener una gran cantidad de endeudamiento está bien para Island Electric Utility, pero no para una compañía como Fink Software? d. ¿No sería mejor que los inversionistas colocaran todo su dinero en empresas dedicadas al software en lugar de hacerlo en organizaciones menos rentables? ¿Por qué? (Enfóquese en el riesgo y el rendimiento). OA

3

P3–13 Administración de la liquidez  A continuación se enlistan el total de activos corrientes,

el total de pasivos corrientes y el inventario de Bauman Company durante los últimos cuatro años:

Rubro

2012

2013

Total de activos corrientes

$16,950

$21,900

2014

2015

Total de pasivos corrientes

9,000

12,600

12,600

17,400

Inventario

6,000

6,900

6,900

7,200

$22,500 $27,000

a. Calcule las razones rápida y de circulante de la empresa para cada año. Compare las series temporales de estas medidas de liquidez. b. Comente las condiciones de liquidez de la empresa durante el periodo 2012-2013. c. Si le dijeran que los datos siguientes corresponden a la rotación de inventario de Bauman Company en cada año del periodo 2012-2015 y al promedio industrial, ¿la información respaldaría o entraría en conflicto con la evaluación que hizo en el inciso b? ¿Por qué?

Rotación de inventario Bauman Company Promedio de la industria

2012

2013

2014 2015

6.3

6.8

7.0

6.4

10.6

11.2

10.8

11.0

104

PARTE 2   Herramientas financieras Problema de finanzas personales OA

3

P3–14 Razón de liquidez  Josh Smith reunió algunos datos de sus finanzas personales para

determinar su situación de liquidez. La información es la siguiente.

Cuenta

Monto

Efectivo

$3,200

Valores negociables

1,000

Cuenta de cheques

800

Cargos de tarjeta de crédito por pagar

1,200

Documentos a corto plazo por pagar

900

a. Calcule la razón de liquidez de Josh. b. Varios amigos de Josh le han dicho que tienen razones de liquidez de más o menos 1.8. ¿Qué opinión tendría de la liquidez de Josh en relación con la de sus amigos? OA

3

P3–15 Administración de inventarios  Wilkins Manufacturing tiene ventas anuales por 4 millo-

nes de dólares y un margen de utilidad bruta de 40 por ciento. Sus inventarios al término del trimestre son

Trimestre

Inventario

1

$ 400,000

2

800,000

3

1’200,000

4

200,000

a. Determine el inventario trimestral promedio y utilícelo para calcular la rotación de inventario y la edad promedio del inventario de la empresa. b. Suponiendo que la compañía opera en una industria con una rotación de inventario promedio de 2.0, ¿cuál sería su evaluación de la actividad del inventario de Wilkins? OA

3

P3–16 Gestión de cuentas por cobrar  Una evaluación de los libros de Blair Supply (presentada

a continuación) ofrece el saldo de cuentas por cobrar a fin de año; se cree que los montos incluidos se originaron en los meses indicados. La empresa tuvo ventas anuales por 2.4 millones de dólares, y concede crédito por 30 días a su clientela.

Mes de origen Julio Agosto

Cuentas por cobrar $

3,875 2,000

Septiembre

34,025

Octubre

15,100

Noviembre

52,000

Diciembre

193,000

Cuentas por pagar al término del año

$300,000

a. Use el total a fin de año para evaluar el sistema de cobranza de la empresa. b. Si 70 por ciento de las ventas de la compañía ocurren entre julio y diciembre, ¿cómo afectaría esta información la validez de la conclusión a la que llegó en el inciso a? Explique.

105

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones OA

3

P3–17 Interpretación de las razones de liquidez y actividad  Los nuevos propietarios de Blue-

grass Natural Foods, Inc. lo contrataron para ayudarlos a diagnosticar y solucionar los problemas que ha tenido la empresa para mantener un nivel de liquidez adecuado. Como primer paso, usted realiza un análisis de liquidez. Luego lleva a cabo un análisis de las razones de actividad a corto plazo de la compañía. Sus cálculos y las normas adecuadas de la industria se enlistan a continuación.

Razón

Bluegrass Norma industrial

Razón de circulante

4.5

Razón rápida

2.0

4.0 3.1

Rotación de inventario

6.0

10.4

Periodo promedio de cobro

73 días

52 días

Periodo promedio de pago

31 días

40 días

a. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo del inventario haría a los nuevos propietarios? b. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por cobrar haría a los nuevos propietarios? c. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por pagar haría a los nuevos propietarios? d. ¿Qué resultados, en términos generales, esperaría obtener a partir de sus recomendaciones? ¿Cabe la posibilidad de que sus recomendaciones no resulten eficaces? OA

4

P3–18 Análisis de deuda  Springfield Bank está evaluando a Creek Enterprises (empresa que le

solicitó un préstamo por 4’000,000 de dólares) para determinar su apalancamiento y su riesgo financieros. Con base en las razones de endeudamiento de Creek, los promedios industriales (vea la parte superior de la página siguiente) y los estados financieros recientes de la compañía (a continuación), evalúe y recomiende las acciones pertinentes respecto de la solicitud de préstamo. Estado de pérdidas y ganancias de Creek Enterprises al 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Gastos por ventas Gastos administrativos y generales Gastos de arrendamiento Gasto por depreciación Total de gastos operativos Utilidades operativas Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Ganancias disponibles para los accionistas comunes

$30’000,000 21’000,000 $ 9’000,000   $ 3’000,000 1’800,000 200,000 1’000,000 $ 6’000,000 $ 3’000,000 1’000,000 $ 2’000,000 800,000 $ 1’200,000 100,000 $ 1’100,000

106

PARTE 2   Herramientas financieras

Balance general de Creek Enterprises al 31 de diciembre de 2015 Activos

 

Efectivo Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Total de activos corrientes Terrenos y edificaciones Maquinaria y equipo Mobiliario y accesorios Activos fijos brutos (al costo)a Menos: depreciación acumulada Activos fijos netos Total de activos

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $ 1’000,000 3’000,000 12’000,000 7’500,000 $23’500,000 $11’000,000 20’500,000 8’000,000 $39’500,000 13’000,000 $26’500,000 $50’000,000

 

 

Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes Deuda a largo plazo (incluye arrendamientos financieros)b 

$20’000,000 

Acciones preferentes (25,000 acciones, dividendo de $4)

$ 2’500,000 

Acciones comunes (1 millón de acciones a $5 a la par) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Total de capital patrimonial de los accionistas Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$ 8’000,000 8’000,000 500,000 $16’500,000

Promedios de la industria Razón de endeudamiento

0.51

Razón de cargos de interés fijo

7.30

Razón de cobertura de pagos fijos

1.85

5’000,000  4’000,000 2’000,000 $13’500,000 $50’000,000

a

La empresa tiene un arrendamiento financiero a cuatro años, que exige pagos anuales al principio de año por $200,000. El saldo del arrendamiento se cubrirá en tres años más. b

El pago anual de capital requerido es de $800,000.

OA

5

P3–19 Análisis de rentabilidad  A principios de 2013, Pepsi reportó ingresos de 65,640 millones

OA

5

P3–20 Análisis del estado de tamaño común  A continuación se presenta el estado de pérdidas y

de dólares, con ganancias disponibles para los accionistas comunes de 6,120 millones. Los activos totales de Pepsi en ese momento ascendían a 74,640 millones de dólares. Por otro lado, uno de los competidores de Pepsi, Dr. Pepper, reportó ventas por 6,010 millones de dólares, con ganancias de 630 millones de dólares. Dr. Pepper tenía activos por 8,870 millones de dólares. ¿Cuál de estas empresas es más rentable? ¿Por qué es difícil dar una respuesta clara a la pregunta anterior? ganancias de tamaño común de las operaciones de Creek Enterprises en 2014. Utilizando el estado de pérdidas y ganancias de 2015 de la empresa que se presentó en el problema 3.18, desarrolle el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de 2015 y compárelo con el de 2014. ¿En qué áreas se requieren más análisis e investigación? Estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de Creek Enterprises para el año concluido el 31 de diciembre de 2014 Ingreso por ventas ($35’000,000) Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Gasto por ventas Gastos administrativos y generales Gasto de arrendamiento Gasto por depreciación Gasto operativo total Utilidades operativas Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Ganancias disponibles para los accionistas comunes

100.0% 65.9 34.1%   12.7% 6.3 0.6 3.6 23.2 10.9% 1.5 9.4% 3.8 5.6% 0.1 5.5%

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones OA

4

OA

5

107

P3–21 Relación entre apalancamiento financiero y rentabilidad  Pelican Paper, Inc. y Timberland

Forest, Inc. son rivales en la fabricación de artículos de papel. A continuación se presentan algunos valores de los estados financieros de ambas empresas. Utilícelos en un análisis de razones que le permita comparar su apalancamiento financiero y su rentabilidad.

Rubro

Pelican Paper, Inc.

Timberland Forest, Inc.

$10’000,000

$10’000,000

Capital total (sólo acciones comunes)

9’000,000

5’000,000

Deuda total

1’000,000

5’000,000

Activos totales

Interés anual

100,000

500,000

25’000,000

25’000,000

UAII

6’250,000

6’250,000

Ganancias disponibles para los accionistas comunes

3’690,000

3’450,000

Total de ventas

a. Calcule las siguientes razones de endeudamiento y cobertura para las dos empresas. Analice su riesgo financiero y su capacidad para cubrir los costos, y compare los resultados. 1. Razón de endeudamiento 2. Razón de cargos de interés fijo b. Calcule las siguientes razones de rentabilidad para las dos empresas. Analice la rentabilidad de cada una y compare los resultados. 1. Margen de utilidad operativa 2. Margen de utilidad neta 3. Rendimiento de los activos totales 4. Rendimiento del capital en acciones comunes c. ¿De qué manera influye el mayor endeudamiento de Timberland Forest en el hecho de que sea más rentable que Pelican Paper? ¿Qué riesgos asumen los inversionistas al elegir comprar acciones de Timberland en lugar de las de Pelican? OA

6

P3–22 Competencia de las razones  McDougal Printing, Inc. tuvo ventas por un total de

40’000,000 de dólares en el año fiscal 2015. A continuación se enlistan algunas razones financieras de la compañía. Emplee la información para determinar los valores monetarios de las cuentas presentadas en su estado de pérdidas y ganancias y en su balance general, según se solicita en los incisos.

McDougal Printing, Inc. Año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ventas

$40’000,000

Margen de utilidad bruta

80%

Margen de utilidad operativa

35%

Margen de utilidad neta

8%

Rendimiento sobre los activos totales

16%

Rendimiento sobre el capital en acciones comunes

20%

Rotación de los activos totales Periodo promedio de cobro

Calcule los valores de los rubros siguientes: a. Utilidades brutas b. Costo de los bienes vendidos

2 62.2 días

108

PARTE 2   Herramientas financieras

c. d. e. f. g. h. OA

6

Utilidades operativas Gastos operativos Ganancias disponibles para los accionistas comunes Activos totales Total del capital en acciones comunes Cuentas por cobrar

P3–23 Análisis de razones financieras de una muestra representativa  Use los siguientes estados

financieros de Fox Manufacturing Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015, junto con las razones promedio de la industria, para realizar lo que se indica: a. Prepare e interprete un análisis completo de las razones de la empresa respecto de sus operaciones en 2015. b. Resuma sus hallazgos y haga las recomendaciones pertinentes.

Estado de pérdidas y ganancias de Fox Manufacturing Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas

$600,000 460,000

Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas

$140,000

Menos: gastos operativos

 

Gastos administrativos y generales

$ 30,000 30,000

Gasto por depreciación

60,000

Gasto operativo total Utilidades operativas

$ 80,000 10,000

Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos

$ 70,000 27,100

Menos: impuestos Utilidades netas después de impuestos (Pista: las ganancias disponibles para los accionistas comunes no toman en cuenta a los accionistas preferentes) Ganancias por acción (GPA)

Razón

$2.15

Promedio de la industria, 2015

Razón de circulante

2.35

Razón rápida

0.87

Rotación de inventarioa Periodo promedio de cobroa Rotación de los activos totales Razón de endeudamiento Razón de cobertura de pagos fijos

4.55 35.8 días 1.09 0.300 12.3

Margen de utilidad bruta

0.202

Margen de utilidad operativa

0.135

Margen de utilidad neta

0.091

Rendimiento sobre los activos totales (RSA)

0.099

Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) Ganancias por acción (GPA) a

Basada en un año de 365 días y en cifras de fin de año.

$ 42,900

0.167 $3.10

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

109

Balance general de Fox Manufacturing Company al 31 de diciembre de 2015 Activos

 

Efectivo

$ 15,000

Valores negociables

7,200

Cuentas por cobrar

34,100

Inventarios

82,000

Total de activos corrientes

$138,300 270,000

Activos fijos netos

$408,300

Total de activos Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

 

Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

6

13,000 5,000 $ 75,000

Deuda a largo plazo

$150,000

Capital en acciones comunes (20,000 acciones en circulación)

$110,200

Ganancias retenidas

OA

$ 57,000

73,100

Total de capital de los accionistas

$183,300

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$408,300

P3–24 Análisis de estados financieros  A continuación se presentan los estados financieros de

Zach Industries para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.

Estado de pérdidas y ganancias de Zach Industries para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Gastos por ventas Gastos administrativos y generales

$160,000 106,000 $ 54,000   $ 16,000 10,000

Gasto de arrendamiento

1,000

Gasto por depreciación

10,000

Total de gastos operativos

$ 37,000

Utilidades operativas Menos: gasto por interés Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos Utilidades netas después de impuestos

$ 17,000 6,100 $ 10,900 4,360 $ 6,540

110

PARTE 2   Herramientas financieras

Balance general de Zach Industries al 31 de diciembre de 2015 Activos

 

Efectivo

$

Valores negociables

500 1,000

Cuentas por cobrar

25,000

Inventarios

45,500 $ 72,000

Total de activos corrientes Terrenos

$ 26,000

Edificaciones y equipo

90,000 38,000

Menos: depreciación acumulada Activos fijos netos

$ 78,000

Total de activos

$150,000

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Cuentas por pagar

$

22,000 47,000

Documentos por pagar Total de pasivos corrientes

$

69,000

Deuda a largo plazo

22,950

Acciones comunesa

31,500

Ganancias retenidas

26,550

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$ 150,000

a

Las 3,000 acciones comunes en circulación de la compañía cerraron 2015 con un precio de $25 por acción.

a. Use los estados financieros anteriores para completar la tabla que se presenta a continuación. Suponga que los promedios de la industria dados en la tabla son aplicables para 2014 y para 2015.

Razón

Promedio de la industria

Real 2014

Razón corriente

1.80

1.84

Razón rápida

0.70

0.78

Rotación de inventarioa

2.50

2.59

Periodo promedio de cobroa

37.5 días

36.5 días

Razón de endeudamiento

65%

67%

Razón de cobertura de pagos fijos Margen de utilidad bruta

3.8

4.0

38%

40%

Margen de utilidad neta

3.5%

3.6%

Rendimiento sobre los activos totales

4.0%

4.0%

Rendimiento sobre el capital en acciones comunes

9.5%

8.0%

Razón mercado/libro

1.1

1.2

a

Real 2015

Basada en un año de 365 días y cifras de fin de año.

b. Analice la situación financiera de Zach Industries en relación con su (1) liquidez, (2) actividad, (3) endeudamiento, (4) rentabilidad y (5) mercado. Resuma la situación financiera general de la compañía.

111

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones OA

6

P3–25 Integración: análisis completo de razones financieras  Tomando en cuenta los estados

financieros siguientes, las razones históricas y los promedios de la industria, calcule las razones financieras de Sterling Company para el año más reciente. (Suponga un año de 365 días). Estado de pérdidas y ganancias de Sterling Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas

$ 10’000,000 7’500,000

Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas

$ 2’500,000

Menos: gastos operativos Gastos de venta

  $

Gastos administrativos y generales

300,000 650,000

Gasto de arrendamiento

50,000

Gasto por depreciación

200,000

Total de gastos operativos Utilidades operativas

$ 1’200,000 $ 1’300,000 200,000

Menos: gasto por interés Utilidades netas antes de impuestos

$ 1’100,000 440,000

Menos: impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas después de impuestos

$

660,000

$

610,000

50,000

Menos: dividendos de acciones preferentes Ganancias disponibles para los accionistas comunes Ganancias por acción (GPA)

$3.05

Balance general de Sterling Company al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $

200,000

Valores negociables

50,000

Cuentas por cobrar

800,000

Inventarios

950,000

Total de activos corrientes

$ 2’000,000

Activos fijos brutos (al costo)

$12’000,000

Menos: depreciación acumulada Activos fijos netos Otros activos Total de activos

3’000,000 $ 9’000,000 1’000,000 $12’000,000

Cuentas por pagara Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

$ 900,000 200,000 100,000 $ 1’200,000

Deuda a largo plazo (incluye arrendamientos financieros)

  $ 3’000,000

Acciones preferentes (25,000 acciones, $2 de dividendo)

$ 1’000,000

Acciones comunes (200,000 acciones a $3 a la par)b

  600,000

 

 

Capital pagado en exceso del valor a la par

 

 

Ganancias retenidas

 

 

Total de capital patrimonial de los accionistas

$ 7’800,000

 

 

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$12’000,000

a

Compras anuales a crédito por $6’200,000 en el periodo.

b

El 31 de diciembre de 2015 el precio de las acciones comunes de la empresa cerró a $39.50 por acción.

5’200,000 1’000,000

112

PARTE 2   Herramientas financieras

Analice su situación financiera general desde el punto de vista de una muestra representativa y de una serie temporal. Divida su análisis en evaluaciones de la liquidez, la actividad, el endeudamiento, la rentabilidad y el mercado de la empresa.

Razones promedio históricas de Sterling Company y promedios industriales  

 

Razón

Real 2013

6

6

Real 2014

2015

1.40

1.55

1.85

Razón rápida

1.00

0.92

1.05

Rotación de inventario

9.52

9.21

8.60

Periodo promedio de cobro

45.6 días

36.9 días

35.5 días

Periodo promedio de pago

59.3 días

61.6 días

46.4 días

Rotación de los activos totales

0.74

0.80

0.74

Razón de endeudamiento

0.20

0.20

0.30

Razón de cargos de interés fijo

8.2

7.3

8.0

Razón de cobertura de pagos fijos

4.5

4.2

4.2

Margen de utilidad bruta

0.30

0.27

0.25

Margen de utilidad operativa

0.12

0.12

0.10

Margen de utilidad neta

0.062

0.062

0.053

Rendimiento sobre los activos totales (RSA)

0.045

0.050

0.040

Rendimiento sobre el patrimonio (RSP)

0.061

0.067

0.066

Ganancias por acción (GPA)

$1.75

$2.20

$1.50

Razón precio/ganancias (P/G)

12.0

10.5

11.2

1.20

1.05

1.10

P3–26 Sistema de análisis DuPont  Emplee la siguiente información de las razones financieras de

Johnson International y los promedios de la industria para: a. Aplicar el sistema de análisis DuPont para Johnson y para la industria. b. Evaluar a Johnson (y a la industria) considerando un periodo de tres años. c. Indicar en qué áreas Johnson requiere realizar un análisis más exhaustivo. ¿Por qué?

Johnson

2013

2014

2015

Multiplicador de apalancamiento financiero

1.75

1.75

1.85

Margen de utilidad neta

0.059

0.058

0.049

Rotación de los activos totales

2.11

2.18

2.34

 

 

 

Multiplicador de apalancamiento financiero

1.67

1.69

1.64

Margen de utilidad neta

0.054

0.047

0.041

Rotación de los activos totales

2.05

2.13

2.15

Promedios de la industria

OA

Promedio industrial,

Razón de circulante

Razón mercado/libro (M/L)

OA

 

P3–27 Análisis completo de razones e identificación de diferencias significativas  Home Health,

Inc. le pidió a Jane Ross que le hiciera su revisión financiera anual. Como primer paso, Jane ha preparado un conjunto completo de razones para los años fiscales 2014 y 2015, que usará para buscar cambios significativos en la situación de la empresa de un año al siguiente.

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

113

Razones financieras de Home Health, Inc. Razón

2014

2015

Razón de circulante

3.25

3.00

Razón rápida

2.50

2.20

Rotación de inventario

12.80

10.30

Periodo promedio de cobro

42.6 días

31.4 días

Rotación de los activos totales

1.40

2.00

Razón de endeudamiento

0.45

0.62

Razón de cargos de interés fijo

4.00

3.85

Margen de utilidad bruta

68%

65%

Margen de utilidad operativa

14%

16%

Margen de utilidad neta

8.3%

8.1%

Rendimiento sobre los activos totales

11.6%

16.2%

Rendimiento sobre el capital en acciones comunes

21.1%

42.6%

Razón precio/ganancias

10.7

Razón de mercado/libro

1.40

9.8 1.25

a. Para enfocarse en el grado de modificación, calcule el cambio de un año al otro restando la razón del año 2014 de la de 2015, y luego divida la diferencia entre la razón del año 2014. Multiplique el resultado por 100. Conserve el signo positivo o negativo. El resultado es el cambio porcentual en la razón de 2014 a 2015. Calcule el cambio porcentual de las razones que se muestran. b. En el caso de las razones que exhiban una diferencia de 10 por ciento o más de un año al otro, determine si la diferencia es a favor de la empresa o no. c. Para los cambios más significativos (25 por ciento o más), analice las demás razones y mencione por lo menos un cambio más que pudiera haber contribuido a su alteración. OA

1

P3–28 PROBLEMA ÉTICO  Consulte algunas publicaciones periódicas o de Internet para

averiguar más acerca de las estipulaciones incluidas en la ley Sarbanes-Oxley a favor de las empresas. Seleccione una de éstas e indique por qué considera que los estados financieros serán más confiables si los ejecutivos financieros de las corporaciones la implementan.

Ejercicio de hoja de cálculo El estado de pérdidas y ganancias y el balance general son los principales informes desarrollados por las empresas para uso de la administración y distribución entre los accionistas, las instancias reguladoras y el público en general. De hecho, constituyen las fuentes de información más importantes por lo que se refiere a información histórica de las finanzas corporativas. Dayton Products, Inc., es un fabricante de tamaño regular. La administración de la empresa le ha pedido a usted que lleve a cabo un análisis detallado de sus estados financieros.

114

PARTE 2   Herramientas financieras

En la tabla siguiente se presentan los estados de pérdidas y ganancias de los años concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014, respectivamente.

Estados de pérdidas y ganancias anuales (valores en millones)  

Para el año concluido el

 

31 de diciembre de 2015

Ventas

31 de diciembre de 2014

$178,909

$187,510

109,701

111,631

Gastos de venta, administrativos y generales

12,356

12,900

Otros gastos por impuestos

33,572

33,377

Depreciación y amortización

12,103

7,944

3,147

3,323

398

293

Costo de los bienes vendidos

Otros ingresos (sume las UAII para obtener las UAI) Gasto por intereses Tasa impositiva sobre la renta (promedio)

35.324%

37.945%

Dividendos pagados por acción

$1.13

$0.91

GPA básicas a partir de las operaciones totales

$1.34

$2.25

Usted cuenta también con la información de los siguientes balances generales, al 31 de diciembre de 2015 y 2014, respectivamente.

Balances generales anuales (valores en millones)  

31 de diciembre de 2015

Efectivo

$

Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes

31 de diciembre de 2014

7,229

$ 6,547

21,163

19,549

8,068

7,904

1,831

1,681

Propiedades, planta y equipo, brutos

204,960

187,519

Depreciación y merma acumuladas

110,020

97,917

Otros activos no corrientes

19,413

17,891

Cuentas por pagar

13,792

22,862

Deuda a corto plazo pendiente de pago Otros pasivos corrientes Deuda a largo plazo pendiente de pago

4,093

3,703

15,290

3,549

6,655

7,099

Impuestos sobre la renta diferidos

16,484

16,359

Otros pasivos no corrientes

21,733

16,441

Ganancias retenidas

74,597

73,161

Total de acciones comunes en circulación

6,700 millones

6,800 millones

CAPíTuLO 3   Estados financieros y análisis de razones

115

RESOLVER a. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.1 para realizar lo que se indica a continuación: (1) Un estado de pérdidas y ganancias comparativo de varios pasos para Dayton, Inc., considerando los periodos concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014. Debe calcular el costo de los bienes vendidos para el año 2015. (2) Un estado de pérdidas y ganancias de tamaño común para Dayton, Inc., que cubra los años 2015 y 2014. b. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.2 para realizar lo que se indica a continuación: (1) Un balance general comparativo detallado para Dayton, Inc., para los años concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014. (2) Un balance general de tamaño común para Dayton, Inc., que cubra los años 2015 y 2014. c. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.8 para llevar a cabo el análisis siguiente: (1) Haga una tabla que refleje las razones operativas de Dayton, Inc. correspondientes a 2015 y 2014, segmentándolas por (a) liquidez, (b) actividad, (c) deuda, (d) rentabilidad y (e) mercado. Suponga que el precio de mercado actual de sus acciones es de 90 dólares. (2) Compare las razones de 2015 con las de 2014. Indique si los resultados “superaron los del año anterior” o “fueron peores”.

4 Objetivos de aprendizaje OA

1 Comprender los procedimientos de depreciación fiscal y el efecto de la depreciación sobre los flujos de efectivo de la empresa.

OA

2 Analizar los estados de flujos de efectivo, el flujo de efectivo operativo y el flujo de efectivo libre.

OA

3 Comprender el proceso de planeación financiera, incluyendo los planes financieros a largo plazo (estratégicos) y a corto plazo (operativos).

OA

OA

OA

4 Analizar el proceso de planeación de efectivo, así como la preparación, la evaluación y el uso del presupuesto de caja. 5 Explicar los procedimientos simplificados para preparar y evaluar el estado de pérdidas y ganancias proforma y el balance general proforma. 6 Evaluar los métodos simplificados para preparar el estado de pérdidas y ganancias proforma y los usos comunes de los estados financieros proforma.

116

Flujo de efectivo y planeación financiera Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender: cómo se utiliza la depreciación con fines fiscales y de rendición de informes financieros; cómo desarrollar el estado de flujos de efectivo; por qué la toma de decisiones financieras se basa principalmente en los flujos de efectivo y no en el devengo, y cómo se emplean los estados financieros proforma en las empresas. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender qué datos deben tomarse en cuenta para registrar la depreciación con fines fiscales y de rendición de informes financieros, qué información necesita tener a mano para realizar los planes estratégicos y operativos, así como qué datos se requieren para preparar los planes de efectivo y los planes de utilidades. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la diferencia que existe entre los planes estratégicos y los planes operativos, así como la función de cada uno de ellos; conocer la importancia de enfocarse en los flujos de efectivo de la empresa; y de qué manera el uso de estados financieros proforma puede atenuar los problemas de la organización. MARkETINg Usted necesita comprender el papel central que juega el marketing en la formulación de los planes estratégicos a largo plazo de la empresa, así como la importancia de la proyección de ventas como información clave para la planeación de efectivo y la planeación de utilidades. OPERACIONES Usted necesita entender cómo el valor de los activos a largo plazo de la empresa se ve afectado por la depreciación; necesita saber de qué manera se reflejan los resultados operativos en el estado de flujos de efectivo, y entender que las operaciones proporcionan información clave para la creación de los planes financieros a corto plazo de la compañía, así como cuál es la diferencia entre costos operativos fijos y variables.

En su vida personal

Al igual que las corporaciones, los individuos deben enfocarse en el flujo de efectivo cuando planeen y supervisen sus finanzas. Usted debe establecer metas financieras (destinos) a corto y largo plazo, y desarrollar planes financieros personales (mapas de ruta) que lo guíen hacia su logro. Los flujos de efectivo y los planes financieros son igual de importantes para las personas que para las corporaciones

European Aeronautic Defense and Space Co. Generando ganancias mientras escasea el efectivo

E

l 14 de mayo de 2013, la European Aeronautic Defense and Space Co. (EADS), empresa

propietaria del fabricante de aeronaves Airbus, reportó un incremento de 56 por ciento en sus utilidades operativas durante el primer trimestre del año. El aumento de los ingresos y las ganancias de la EADS fue mayor de lo que habían esperado casi todos los analistas. Parecía que todo eran buenas noticias, pero los analistas que examinaron con más detalle los estados financieros de la compañía descubrieron que no todo estaba bien. Para ser más específicos, durante el primer trimestre EADS reportó un flujo de efectivo libre de -3,200 millones de euros. El flujo de efectivo libre negativo era resultado, en primera instancia, de un incremento en la producción de aeronaves por parte de Airbus, lo cual exigió que la empresa acumulara una gran cantidad de inventario. La situación por la que atravesó EADS no es inusual. Incluso cuando una compañía reporta ganancias positivas, el panorama de su flujo de efectivo puede ser muy diferente. Cuando una organización está expandiéndose, tal como le ocurría a EADS en el primer trimestre de 2013, a veces se ve obligada a hacer inversiones adicionales en inventario, cuentas por cobrar y activos fijos, como la maquinaria. Los desembolsos de efectivo para tales inversiones no siempre se dejan ver de inmediato en el cálculo de utilidades, pero sin duda reducen el flujo de efectivo libre, una medida de desempeño a la que los analistas financieros prestan mucha atención. El flujo de efectivo es el principal impulso del valor de la empresa; de hecho, lo que las compañías necesitan para pagar sus cuentas es efectivo, no utilidades. Después de leer este capítulo comprenderá la diferencia entre flujo de efectivo y utilidades.

117

118

PArtE 2   Herramientas financieras OA

1

OA

2

4.1 Análisis del flujo de efectivo de la empresa Según dicen los que saben, “el efectivo manda”. El flujo de efectivo es la savia que corre por las raíces de la empresa y constituye el principal ingrediente de cualquier modelo de valoración financiera. Si un analista quiere asignarle valor a una inversión que la compañía esté considerando hacer, o si el objetivo es determinar el valor de la misma organización, el cálculo de su flujo de efectivo es vital para el proceso. En este capítulo se explica de dónde vienen las cifras referentes al flujo de efectivo que se utilizan en esas y otras valoraciones financieras.

DEPrECIACIÓN

depreciación

Parte de los costos de los activos fijos que se deduce de los ingresos anuales a través del tiempo.

sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS)

Sistema usado para determinar la depreciación de los activos con propósitos fiscales.

Para fines fiscales y de generación de informes financieros, por lo general las empresas no pueden deducir como un gasto el costo total de un activo que usarán a lo largo de varios años. En su lugar, se les pide que cada año carguen a sus ingresos una parte de los costos correspondientes a los activos fijos. Esta asignación del costo histórico a lo largo del tiempo se denomina depreciación. Como todos los demás gastos en que incurre una empresa, las deducciones por depreciación reducen el ingreso reportado por la organización en su estado de pérdidas y ganancias y, por consiguiente, disminuyen los impuestos que debe pagar. Sin embargo, las deducciones por depreciación en realidad no están asociadas con un desembolso de efectivo. En otras palabras, cuando una empresa deduce un gasto por depreciación, lo que está haciendo es asignar una parte del costo original de un activo (que ya pagó) como un cargo a descontar del ingreso generado ese año. El efecto neto es que las deducciones por depreciación incrementan el flujo de efectivo de la empresa, porque reducen su carga fiscal. En Estados Unidos, la depreciación de los activos empresariales con fines fiscales está regulada por el Código de rentas internas (Internal Revenue Code). Puesto que a veces los objetivos de los informes financieros difieren de los que busca la legislación fiscal, es frecuente que las compañías utilicen distintos métodos de depreciación para cada uno de esos propósitos. En Estados Unidos es legal manejar dos formas de registro según la finalidad que se persigue. La depreciación con fines fiscales se determina utilizando el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS); cuando se trata de generación de informes financieros existen diversos métodos de depreciación. Todos ellos requieren que el usuario conozca el valor depreciable del activo y su vida útil depreciable. Valor depreciable de un activo

Bajo los procedimientos básicos del MACRS, el valor depreciable de un activo (es decir, la cantidad a depreciar) corresponde a su costo completo, incluyendo los gastos de instalación. Incluso si se cree que el activo en cuestión tendrá un valor residual al término de su vida útil, la empresa tiene derecho a aplicar deducciones por depreciación por el total de su costo inicial.

Ejemplo

4.1



Baker Corporation adquirió maquinaria nueva a un costo de 38,000 dólares, con costos de instalación de 2,000 dólares. Cuando la maquinaria sea retirada del servicio, Baker espera venderla como chatarra por 1,000 dólares. Independientemente de su valor residual, el valor depreciable de la maquinaria asciende a 40,000 dólares: 38,000 correspondientes a su costo + 2,000 por su instalación. Vida depreciable de un activo

vida útil depreciable

Periodo en el que se deprecia un activo.

El periodo a lo largo del cual se hace la depreciación de un activo es su vida útil depreciable. Si los demás factores no cambian, entre menor sea la vida útil depreciable del activo, más altas serán las deducciones anuales por depreciación y más grandes

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

t A b l A 4. 1

periodo de recuperación

Vida útil depreciable adecuada para un activo específico, de acuerdo con el sistema MACRS.

119

Primeras cuatro clases de propiedad, de acuerdo con el MACRS

Clase de propiedad (periodo de recuperación)

Definición

3 años

Equipo de investigación y ciertas herramientas especiales

5 años

Computadoras, impresoras, copiadoras, equipo de duplicación, automóviles, camionetas de uso pesado, equipo tecnológico especial y activos similares

7 años

Mobiliario de oficina, accesorios, la mayor parte de los equipos de manufactura, vías férreas y estructuras agrícolas y hortícolas de propósito exclusivo

10 años

Equipo utilizado en la refinación petrolera o en la manufactura de productos de tabaco, así como de ciertos productos alimenticios

serán los ahorros fiscales asociados con dichas deducciones. De acuerdo con lo anterior, las empresas casi siempre querrán depreciar sus activos lo más rápidamente posible. Sin embargo, la compañía debe acatar los requisitos legales que correspondan para determinar la vida útil depreciable. Por ejemplo, las normas MACRS son aplicables tanto a los activos nuevos como a los usados, y exigen que el contribuyente utilice el periodo de recuperación MACRS apropiado para determinar su vida útil depreciable. Existen seis periodos de recuperación MACRS —de 3, 5, 7, 10 y 20 años—, excluyendo los bienes raíces. En función de ello, se acostumbra hacer referencia a las clases de propiedad como “propiedad a 3, 5, 7, 10, 15 y 20 años”, según el caso. Las primeras cuatro clases de propiedad —las más utilizadas en el ámbito de los negocios— se definen en la tabla 4.1.

MÉtODOS DE DEPrECIACIÓN Para fines de generación de informes financieros, las empresas pueden emplear diversos métodos de depreciación (de línea recta, de doble saldo decreciente, de la suma de los dígitos del año). Cuando lo que se persigue es un objetivo fiscal, los activos incluidos en las primeras cuatro clases de propiedad MACRS se deprecian mediante el método de doble saldo decreciente, empleando una convención de medio año (la cual supone que se empieza a hacer uso de los activos a mitad del año, sin importar cuándo inicia realmente su utilización durante el mismo) y cambiando al método de línea recta en el momento en que así convenga. Los porcentajes aproximados (redondeados al punto porcentual más cercano) de depreciación anual de las primeras cuatro clases de propiedad se muestran en la tabla 4.2. Más que usar dichos porcentajes, la empresa puede utilizar la depreciación de línea recta durante el periodo de recuperación del activo con la convención de medio año, o emplear el sistema de depreciación alternativo. Por lo que concierne a los ejemplos presentados en este texto, utilizaremos los porcentajes de depreciación MACRS debido a que suelen ofrecer una depreciación más rápida y, por lo tanto, generan los mejores efectos de flujo de efectivo para las empresas rentables. Tomando en cuenta que el MACRS exige emplear la convención de medio año, se da por sentado que los activos fueron adquiridos a mitad del año; por consiguiente, sólo la mitad de la depreciación del primer año se recupera en ese periodo. En consecuencia, el resto de la depreciación del primer año se recupera en el año inmediato posterior al periodo de recuperación establecido para el activo. En la tabla 4.2, los porcentajes de depreciación para un activo de la clase n-años se determinan con la fórmula n + 1 año. Por ejemplo, un activo de 5 años se deprecia a lo largo de 6 años de recuperación. La aplicación de los porcentajes de depreciación fiscal que se presentan en la tabla 4.2 puede demostrarse a través de un ejemplo sencillo.

120

PArtE 2   Herramientas financieras

tAblA 4.2

Porcentajes de depreciación redondeados por año de recuperación, a partir de las cuatro primeras clases de propiedad de MACRS Porcentaje por año de recuperacióna

  Año de recuperación

3 años

5 años

7 años

10 años

1

33%

20%

14%

10%

2

45

32

25

18

3

15

19

18

14

4

7

12

12

12

5

 

12

9

9

6

 

5

9

8

7

 

 

9

7

8

 

 

4

6

9

 

 

 

6

10

 

 

 

6

11

4

Totales

100%

100%

100%

100%

a

Para simplificar los cálculos sin restar realismo, estos porcentajes fueron redondeados al punto porcentual más cercano. Para calcular la depreciación real con fines fiscales, asegúrese de aplicar los porcentajes sin redondeo o usar directamente la depreciación de doble saldo decreciente empleando la convención de medio año.

Ejemplo

4.2



Baker Corporation adquirió una máquina que tiene un periodo de recuperación de 5 años, con un costo de instalación de 40,000 dólares. Utilizando los porcentajes apropiados de la tabla 4.2, Baker calcula como sigue la depreciación en cada año:

Año

Costo (1)

Porcentajes (de la tabla 4.2) (2)

Depreciación [(1) × (2)] (3)

1

$40,000

20%

$ 8,000

2

40,000

32

12,800

3

40,000

19

7,600

4

40,000

12

4,800

5

40,000

12

4,800

6

40,000

5

2,000

Totales

 

100%

$40,000

En la columna 3 se muestra que el costo total del activo se deprecia en un periodo de 6 años de recuperación. En vista de que los administradores financieros se enfocan sobre todo en los flujos de efectivo, a lo largo de este texto se usarán exclusivamente métodos de depreciación fiscal.

DESArrOllO DEl EStADO DE FluJOS DE EFECtIVO El estado de flujos de efectivo, del cual hablamos en el capítulo 3, resume el flujo de efectivo de la empresa a lo largo de un periodo determinado. Tenga en cuenta que al evaluar la liquidez de la empresa los analistas suelen englobar el efectivo y los valores

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

flujos operativos

Flujos de efectivo directamente relacionados con la producción y venta de los bienes y servicios de la empresa.

flujos de inversión

Flujos de efectivo relacionados con la compra y venta de activos fijos, y con las inversiones de capital en otras empresas.

flujos de financiamiento

Flujos de efectivo que se generan en las transacciones de financiamiento con deuda y capital; incluyen la adquisición y reembolso de deudas, la entrada de efectivo por la venta de acciones, y las salidas de efectivo para pagar dividendos en efectivo o volver a comprar acciones.

Los hechos hablan Flujos de efectivo de Apple

E

n su informe anual de 2012, Apple reportó más de 50,000 millones de dólares de efectivo derivados de sus actividades operativas. El mismo año, la compañía empleó 48,200 millones de dólares de efectivo invirtiendo en valores negociables y otros instrumentos. Al contrastar la información anterior, queda claro que sus flujos de financiamiento fueron más bajos, generando una salida de efectivo de más o menos 1,700 millones de dólares, la mayor parte de los cuales correspondió a valores emitidos para los empleados como parte de sus planes de compensación.

121

negociables, ya que ambos representan una reserva de la misma. Dicha reserva se ve aumentada por las entradas de efectivo y disminuida por las salidas de efectivo. Observe también que los flujos de efectivo de la empresa se dividen en tres categorías: (1) flujos derivados de sus actividades operativas; (2) flujos derivados de sus actividades de inversión, y (3) flujos derivados de sus actividades de financiamiento. Los flujos operativos incluyen las entradas y salidas de efectivo directamente relacionadas con la producción y venta de los bienes y servicios de la empresa. Los flujos de inversión incluyen los flujos de efectivo asociados con la compraventa de activos fijos y con las inversiones de capital en otras compañías. Es evidente que las transacciones de compra generan salidas de efectivo, mientras que las transacciones de venta producen entradas de efectivo. Los flujos de financiamiento son resultado de transacciones de financiamiento a través de deuda y financiamiento. Contraer deudas de corto o largo plazo da por resultado una entrada de efectivo; pagar la deuda ocasiona una salida del mismo. De manera similar, la venta de las acciones de la empresa produce una entrada de efectivo; la readquisición de las acciones o el pago de dividendos produce, por supuesto, una salida de efectivo. Clasificación de las entradas y salidas de efectivo

El estado de flujos de efectivo resume las entradas y salidas de efectivo durante un periodo determinado. En la tabla 4.3 se clasifican las entradas (fuentes) y las salidas (usos) básicas del efectivo. Por ejemplo, si su saldo de cuentas por pagar tiene un incremento de 1,000 dólares en un año, la empresa experimentaría una entrada de efectivo. Por el contrario, si su inventario aumentara por un monto de 2,500 dólares tendría una salida de efectivo. A continuación se hacen algunas precisiones sobre el esquema de clasificación de la tabla 4.3: 1. La disminución de un activo, como el saldo de efectivo de la empresa, constituye una entrada de efectivo. ¿Por qué? Porque el efectivo retenido en el activo queda liberado y puede emplearse para algún otro propósito, por ejemplo, pagar un préstamo. Por otro lado, un aumento en el saldo de efectivo de la compañía representa una salida de efectivo, debido a que el efectivo adicional queda sujeto en dicho saldo. La clasificación de aumentos y disminuciones en el saldo de efectivo de una organización es difícil de comprender. Para ponerlo en términos sencillos, imagine que usted guarda todo su efectivo en una caja. Su saldo de efectivo está representado por la cantidad del mismo que tenga guardado en la caja. Cuando necesita efectivo, saca un poco de la caja, y al hacerlo su saldo de efectivo disminuye, pero le proporciona una entrada de efectivo a usted. Por el contrario, digamos que usted tiene un exceso de efectivo, y que lo deposita en su caja; al hacerlo está incrementando su saldo de efectivo, pero la acción constituye una salida de efectivo para usted. Para comprenderlo mejor, enfóquese en el movimiento de fondos hacia y desde su bolsillo. Como comprenderá, una disminución del efectivo (que está en su caja) es una entrada (a su bolsillo); un incremento de efectivo (a su caja) es una salida (de su bolsillo). tAblA 4.3

Entradas y salidas de efectivo

Entradas (fuentes)

Salidas (usos)

Disminución de un activo cualquiera

Aumento en cualquier activo

Aumento de cualquier pasivo

Disminución de cualquier pasivo

Utilidades netas después de impuestos

Pérdidas netas después de impuestos

Depreciación y otros gastos que no son en efectivo

Dividendos pagados

Venta de acciones

Readquisición o retiro de acciones

122

PArtE 2   Herramientas financieras

gasto que no es en efectivo

Gasto que se deduce en el estado de pérdidas y ganancias, pero que no implica el desembolso real de efectivo durante el periodo; incluye la depreciación, la amortización y el agotamiento contable.

2. La depreciación (al igual que la amortización y el agotamiento contable) es un gasto que no es en efectivo, es decir, un gasto que se deduce en el estado de pérdidas y ganancias, pero que no implica el desembolso real de efectivo. Por consiguiente, cuando medimos la cantidad de efectivo generado por una empresa, debemos reintegrar el gasto por depreciación al ingreso neto; de lo contrario estaríamos subestimando el efectivo que realmente produjo la compañía. Es debido a esta razón que la depreciación aparece como fuente de efectivo en la tabla 4.3. 3. Como la depreciación es considerada una entrada de efectivo independiente, en el estado de flujos de efectivo únicamente se incluyen los cambios brutos (no los netos) en los activos fijos. Cualquier cambio en los activos fijos netos es igual al cambio en los activos fijos brutos menos el gasto por depreciación. Por lo tanto, si tratáramos la depreciación como una entrada de efectivo y también como una disminución en los activos fijos netos (no en los brutos), duplicaríamos la depreciación contable. 4. Las transacciones que produzcan cambios en las ganancias retenidas no se incluyen como tales en el estado de flujos de efectivo. Lo que se hace es citarlas como utilidades o pérdidas netas después de impuestos y como dividendos pagados. Preparación del estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo utiliza datos derivados del estado de pérdidas y ganancias, y de los balances generales de principio y final del periodo. En las tablas 4.4 y 4.5 se presentan el estado de pérdidas y ganancias del año concluido el 31 de diciembre de 2015 y los balances generales al 31 de diciembre de 2014 y 2015 de Baker Corporation, respectivamente. El estado de flujos de efectivo de la compañía correspondiente al año terminado el 31 de diciembre de 2015, aparece en la tabla 4.6 (página 124). Observe que todas las entradas de efectivo, así como las utilidades netas después de impuestos y la depreciación, se incluyen como valores positivos. Por su

t A b l A 4. 4

Estado de pérdidas y ganancias de Baker Corporation, 2015 ($000)

Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas

$1,700 1,000 $ 700

Menos: gastos operativos Gastos de venta, administrativos y generales

  $ 230 100

Gasto por depreciación Total de gastos operativos Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

$ 330 $ 370 70

Menos: gasto por intereses Ganancias netas antes de impuestos

$ 300

Menos: impuestos (tasa = 40%) Ganancias netas después de impuestos

120 $ 180 10

Menos: dividendos de acciones preferentes Ganancias disponibles para los accionistas comunes Ganancias por acción (GPA)a a

$ 170 $1.70

Calculadas dividiendo las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones comunes en circulación ($170,000 , 100,000 acciones = $1.70 por acción).

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

t A b l A 4. 5

123

Balances generales de Baker Corporation ($000)

 

31 de diciembre

Activos

2015

Efectivo y valores negociables

2014

$1,000

$ 500

Cuentas por cobrar

400

500

Inventarios

600

900

$2,000

$1,900

$1,200

$1,050

Total de activos corrientes Terrenos y edificaciones Maquinaria y equipo, mobiliario y accesorios, vehículos y otros Total de activos fijos brutos (al costo)

1,300

1,150

$2,500

$2,200

1,300

1,200

Activos fijos netos

$1,200

$1,000

Total de activos

$3,200

$2,900

Menos: depreciación acumulada

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

 

  $ 700

$ 500

600

700

100

200

$1,400

$1,400

600

400

Total de pasivos

$2,000

$1,800

Acciones preferentes

Deuda a largo plazo

$ 100

$ 100

Acciones comunes: $1.20 a la par, 100,000 acciones en circulación en 2015 y 2014

120

120

Capital pagado en exceso del valor a la par de las acciones comunes

380

380

600

500

Total de capital patrimonial de los accionistas

$1,200

$1,100

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$3,200

$2,900

Ganancias retenidas

parte, todas las salidas de efectivo, las pérdidas y los dividendos pagados se tratan como valores negativos. Se obtiene el total de los rubros de cada categoría —de operación, de inversión y de financiamiento—, y los tres totales se suman para determinar la “variación neta de efectivo y valores negociables” para el periodo. Como medida de verificación, este valor debe reconciliarse con el cambio real en el efectivo y en los valores negociables ocurrido en el año, el cual se obtiene a partir de los balances generales de principio y fin del periodo. Interpretación del estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo permite al administrador financiero, y a otras partes interesadas, analizar el flujo de caja de la empresa. El administrador financiero debe prestar especial atención tanto a las principales categorías del flujo de efectivo como a los rubros individuales de entradas y salidas del mismo; esto con el propósito de evaluar cualquier acontecimiento que vaya en contra de las políticas financieras de la compañía. Por otro lado, este estado financiero puede utilizarse para evaluar el progreso hecho hacia la consecución de las metas proyectadas, o para aislar las

124

PArtE 2   Herramientas financieras

tAblA 4.6

Estado de flujos de efectivo de Baker Corporation ($000) para el año concluido el 31 de diciembre de 2015

Flujo de efectivo derivado de las actividades operativas

 

Utilidades netas después de impuestos

$180

Depreciación

100

Disminución en las cuentas por cobrar

100

Disminución en los inventarios

300

Aumento en las cuentas por pagar

200

Disminución en los cargos por pagar

( 100)a

Efectivo derivado de las actividades operativas

$780

Flujo de efectivo derivado de actividades de inversión

 

Aumento en los activos fijos brutos

($300) 0

Cambios en las inversiones patrimoniales en otras empresas Efectivo derivado de las actividades de inversión

($300)

Flujo de efectivo derivado de actividades financieras Disminución en las cuentas por pagar

  ($100)

Aumento en la deuda a largo plazo

200

Cambios en el capital patrimonial de los accionistasb Dividendos pagados

0 (

80)

Efectivo derivado de las actividades financieras

$ 20

Aumento neto del efectivo y los valores negociables

$500

a

De acuerdo con la práctica, los paréntesis se utilizan para denotar números negativos, que en este caso equivalen a salidas de efectivo. b

Las ganancias retenidas no se incluyen aquí, porque su cambio está reflejado, de hecho, en la combinación de los rubros “Utilidades netas después de impuestos” y “Dividendos pagados”.

ineficiencias. Además, el administrador financiero puede preparar un estado de flujos de efectivo a partir de los estados financieros, para determinar si las acciones planeadas son deseables considerando los flujos de efectivo resultantes. Flujo de efectivo operativo El flujo de efectivo operativo (FEO) de la empresa es el que se genera a partir de sus operaciones normales: la producción y venta de sus bieFlujo de efectivo que genera una nes y servicios. En la literatura financiera se pueden hallar distintas definiciones del empresa con sus operaciones concepto FEO. La que utilizaremos aquí no toma en cuenta el impacto de los interenormales; se calcula al sumar la ses en el flujo de efectivo. Dejamos de lado tales efectos debido a que nuestra intenutilidad operativa neta después ción es contar con una medida que capture el flujo de efectivo producido por las de impuestos (UONDI) y operaciones de la compañía; por el momento no nos interesa cómo se financiaron y la depreciación. gravaron dichas operaciones. El primer paso consiste en calcular la utilidad operativa utilidad operativa neta neta después de impuestos (UONDI), que representa las ganancias de la empresa andespués de impuestos (UONDI) tes de intereses y después de impuestos. Considerando I como la tasa impositiva corUtilidades de una empresa antes porativa aplicable, la UONDI se calcula de esta manera: flujo de efectivo operativo (FEO)

de intereses y después de impuestos, UAII * (1 - I).

UONDI = UAII * (1 - I)

(4.1)

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

125

Para convertir la UONDI en el flujo de efectivo operativo (FEO), sólo nos resta reincorporar la depreciación: FEO = UONDI + Depreciación

(4.2)

Podemos incorporar la expresión para obtener la UONDI de la ecuación 4.1 en la ecuación 4.2 para obtener la ecuación correspondiente al FEO: FEO = [UAII * (1 - I)] + Depreciación

Ejemplo

4.3



(4.3)

Haciendo las sustituciones necesarias en la ecuación 4.3 con los valores del estado de pérdidas y ganancias de Baker Corporation (tabla 4.4), tenemos que FEO = [$370 * (1.00 - 0.40)] + $100 = $222 + $100 = $322 Durante 2015, Baker Corporation generó 322,000 dólares de flujo de efectivo a partir de la fabricación y venta de su producción. Por lo tanto, podemos concluir que las operaciones de la empresa generaron flujos de efectivo positivos.

FluJO DE EFECtIVO lIbrE flujo de efectivo libre (FEL)

Monto del flujo de efectivo que está disponible para los inversionistas (acreedores y propietarios) después de que la empresa satisface sus necesidades operativas y paga sus inversiones en activos fijos netos y activos corrientes netos.

El flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa representa el efectivo disponible para los inversionistas —tanto los proveedores de deuda (acreedores) como los proveedores de capital (propietarios)— después de que se han cubierto todas las necesidades operativas y se han pagado las inversiones netas en activos fijos y activos corrientes. El flujo de efectivo libre puede definirse como FEL = FEO - Inversión en activos fijos netos (IAFN) - Inversión en activos corrientes netos (IACN)

(4.4)

La inversión en activos fijos netos (IAFN) es la inversión neta que hace la empresa en activos fijos, y se refiere a las compras menos las ventas de los activos fijos. Podemos calcular la IAFN con la ecuación siguiente: IAFN = Cambio en los activos fijos netos + Depreciación

(4.5)

La IAFN también es igual al cambio en los activos fijos brutos de un año al siguiente. Ejemplo

4.4



Usando los balances generales de Baker Corporation que se presentan en la tabla 4.5, vemos que su cambio en los activos fijos netos entre 2014 y 2015 fue de $200 ($1,200 en 2015 - $1,000 en 2014). Sustituyendo este valor en la ecuación 4.5 e incluyendo los $100 de depreciación para 2015, tenemos que la inversión en activos fijos netos (IAFN) de la compañía en 2015 fue: IAFN = $200 + $100 = $300 Por lo tanto, Baker Corporation invirtió un monto neto de $300,000 en activos fijos durante 2015. Por supuesto, esta cantidad representa una salida de efectivo para adquisición de activos fijos durante 2015.

126

PArtE 2   Herramientas financieras

Al analizar la ecuación 4.5, podemos ver que si los activos fijos netos disminuyeran por un monto superior a la depreciación del periodo, la IAFN sería negativa. Una IAFN negativa representa una entrada de efectivo, atribuible al hecho que a lo largo del año la empresa vende más activos de los que adquiere. La inversión en activos corrientes netos (IACN) representa la inversión neta realizada por la empresa en sus activos corrientes (operativos). El término “netos” se refiere a la diferencia entre los activos corrientes y la suma de las cuentas por pagar y los cargos por pagar. Los documentos por pagar no se incluyen en el cálculo de la IACN, porque representan la reclamación negociada que hace un acreedor sobre el flujo de efectivo libre de la compañía. El cálculo de la IACN se lleva a cabo como sigue: IACN = Cambio en los activos corrientes - Cambio en (cuentas por pagar + cargos por pagar)

Ejemplo

4.5



(4.6)

Al analizar los balances generales de Baker Corporation correspondientes a 2014 y 2015 en la tabla 4.5, vemos que el cambio en los activos corrientes entre 2014 y 2015 es de $100 ($2,000 en 2015 - $1,900 en 2014). Las cuentas por pagar más los cargos por pagar de Baker en 2015 ascienden a $800 ($700 en cuentas por pagar + $100 en cargos) y a $700 en 2014 ($500 en cuentas por pagar + $200 en cargos), producen una diferencia de $100 ($800 en 2015 - $700 en 2014). Sustituyendo en la ecuación 4.6 el cambio en los activos corrientes y el cambio en la suma de cuentas por pagar más cargos por pagar, tenemos que la IACN de Baker Corporation en 2015 fue de: IACN = $100 - $100 = $0 Así pues, durante 2015 Baker Corporation no hizo inversión alguna ($0) en sus activos corrientes netos de cuentas por pagar y cargos por pagar. Ahora podemos sustituir en la ecuación 4.4 el flujo de efectivo operativo (FEO) de la compañía —que es de $322—, su inversión en activos corrientes fijos (IACF) —por $300— y su inversión en activos netos fijos (IACN) —$0—, para determinar su flujo de efectivo libre (FEL): FEL = $322 - $300 - $0 = $22 Podemos ver que durante 2015 Baker generó $22,000 de flujo de efectivo libre, mismo que puede utilizar para pagar a sus inversionistas: acreedores (pago de intereses) y propietarios (pago de dividendos). Por lo tanto, la compañía produjo el flujo de efectivo adecuado para cubrir todos sus costos operativos y sus inversiones, así como un flujo de efectivo libre para pagar a los inversionistas. Sin embargo, el gasto por intereses de Baker en 2015 fue de $70,000, de manera que la empresa no está generando el FEL suficiente para proporcionar un rendimiento suficiente a sus inversionistas. Sabemos que el flujo de efectivo es la sangre de la empresa. En el recuadro Enfoque en la práctica se habla del flujo de efectivo libre de Cisco Systems. En la siguiente sección abordaremos varios aspectos de la planeación financiera del flujo de efectivo y las utilidades. ➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–1 Describa brevemente las primeras cuatro clases de propiedad y los periodos

de recuperación asociados según el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS). 4–2 Describa el flujo de efectivo general de la empresa en términos del flujo derivado de actividades operativas, actividades de inversión y actividades de financiamiento.

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

127

enfoque en la PrÁCtICA El flujo de efectivo libre en Cisco Systems en la práctica El 13 de mayo

de 2010, Cisco Systems dio a conocer lo que a primera vista parecía un informe de ganancias favorable, afirmando que había logrado ganancias por acción de $0.42 en el trimestre más reciente, monto superior a las expectativas de los expertos de Wall Street, que habían pronosticado unas GPA de $0.39. Lo raro fue que las acciones de Cisco comenzaron a perder valor tras el anuncio. En el examen subsecuente, el analista observó que de los tres centavos con que Cisco había superado la proyección, uno

podría atribuirse al hecho que el trimestre tuvo una duración de 14 semanas y no de 13, como suele suceder. Otro centavo tuvo su origen en una ganancia fiscal infrecuente, y el tercero fue clasificado bajo la etiqueta más bien vaga de “otros ingresos”. Algunos analistas más se mostraron todavía más escépticos. Uno señaló que el flujo de efectivo libre de Cisco en los tres trimestres previos había sido de 6,240 millones de dólares, pero 5,550 millones de ellos se gastaron en la compra de acciones para compensar la dilución de las acciones propias que la empresa distribuyó entre sus empleados.

El analista afirmó: “Cisco se preocupó más por el beneficio de sus empleados que por el de sus accionistas”.  En comparación con las ganancias reportadas, el flujo de efectivo libre suele considerarse una medida más confiable del ingreso de la empresa. ¿Cuáles son algunas de las formas en que los contadores corporativos podrían modificar la presentación de las ganancias de la empresa para dar una impresión más favorable en sus estados financieros?

Fuente: “Update Cisco Systems (CSCO)”, 13 de mayo de 2010, http://jubakpicks.com; Eric Savitz, “Cisco Shares Off Despite Strong FYQ3; Focus on Q4 Guidance”, 13 de mayo de 2010, http://blogs.barrons.com

4–3 Explique por qué una disminución de efectivo se clasifica como una en-

trada de efectivo (fuente), y por qué un aumento del mismo se clasifica como salida de efectivo (uso) en la preparación del estado de flujos de efectivo. 4–4 ¿A qué se debe que la depreciación (y también la amortización y el agotamiento contable) se considere un cargo que no es en efectivo? 4–5 Describa el formato general del estado de flujos de efectivo. ¿Cómo se diferencian las entradas y las salidas de efectivo en este estado financiero? 4–6 ¿Por qué excluimos el gasto por intereses y los impuestos del flujo de efectivo operativo? 4–7 Desde un punto de vista estrictamente financiero, defina y establezca la diferencia entre el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa. OA

3

proceso de planeación financiera

4.2 El proceso de planeación financiera

Planeación que inicia con planes financieros a largo plazo o estratégicos, los cuales, a su vez, dirigen la formulación de planes y presupuestos a corto plazo, u operativos.

La planeación financiera constituye un importante aspecto de las operaciones de la empresa, porque proporciona el mapa de ruta para guiar, coordinar y controlar sus actividades de manera que logre sus objetivos. Dos elementos clave del proceso de planeación financiera son la planeación de efectivo y la planeación de utilidades. La planeación de efectivo tiene que ver con la preparación del presupuesto de caja de la empresa. Por su parte, la planeación de utilidades involucra la preparación de los estados proforma. Tanto el presupuesto de caja como los estados proforma son útiles para la planeación financiera interna. Además, son requeridos de forma recurrente por los prestamistas actuales y futuros. El proceso de planeación financiera comienza con los planes financieros a largo plazo, o estratégicos. Estos planes, a su vez, guían la formulación de los planes y presupuestos a corto plazo, u operativos. Por lo general, los planes y presupuestos a corto plazo implementan los objetivos estratégicos a largo plazo de la empresa. Aunque en el resto de este capítulo se hará hincapié en los planes y presupuestos financieros a corto plazo, antes hablaremos un poco de qué son los planes financieros a largo plazo.

128

PArtE 2   Herramientas financieras

PlANES FINANCIErOS A lArgO PlAZO (EStrAtÉgICOS) planes financieros a largo Los planes financieros a largo plazo (estratégicos) bosquejan las acciones financieras plazo (estratégicos) que planea llevar a cabo la compañía, y el efecto anticipado de las mismas a lo largo Establecen las acciones de periodos que van de dos a 10 años. Los planes estratégicos a cinco años, que son financieras planeadas de una sometidos a revisión conforme surge nueva información significativa, son muy comuempresa y el efecto anticipado de nes. En general, las empresas sujetas a altos grados de incertidumbre operativa, ciclos esas acciones durante periodos de producción relativamente cortos o ambas condiciones, tienden a usar horizontes de que van de dos a 10 años. planeación más cortos. Los planes financieros a largo plazo son parte de una estrategia integrada que, en conjunto con los planes de producción y marketing, guía a la empresa hacia el logro de sus objetivos estratégicos. Esos planes a largo plazo toman en consideración las propuestas de desembolsos para adquisición de activos fijos, las actividades de investigación y desarrollo, las acciones de marketing y desarrollo de productos, la estructura de capital y las principales fuentes de financiamiento. También incluyen la conclusión de los proyectos existentes, las líneas de producto o de negocio, el pago o cancelación de las deudas pendientes, y cualquier adquisición planeada. Los planes a largo plazo casi siempre están respaldados por una serie de presupuestos anuales. El recuadro Enfoque en la ética muestra la manera que un presidente ejecutivo o CEO puede reconfigurar radicalmente la estructura operativa de su compañía, aunque al hacerlo pueda llegar a costarle el puesto en el futuro.

planes financieros a corto plazo (operativos)

Especifican acciones financieras a corto plazo y el efecto anticipado de esas acciones.

PlANES FINANCIErOS A COrtO PlAZO (OPErAtIVOS) Los planes financieros a corto plazo (operativos) especifican las acciones financieras inmediatas y el efecto anticipado de las mismas. Lo más frecuente es que estos planes cubran periodos de entre uno y dos años. Entre sus elementos clave están el pronóstico de ventas y varias formas de datos operativos y financieros. Algunos de sus productos más importantes son diversos presupuestos operativos, el presupuesto de caja y los estados financieros proforma. El proceso de planeación financiera a corto plazo se ilustra de forma integral en la figura 4.1. Por lo que se refiere a nuestro análisis, nos enfocaremos exclusivamente en la planeación de efectivo y de utilidades, abordándolas desde la perspectiva de la administración financiera. La planeación financiera a corto plazo comienza con el pronóstico de ventas. A partir de éste, las empresas desarrollan planes de producción que toman en consideración los plazos de ejecución (preparación o lead time), e incluye el cálculo de las materias primas requeridas. Utilizando los planes de producción, la compañía puede estimar las necesidades de mano de obra directa, los gastos generales de manufactura y los gastos operativos. Una vez que se han hecho estos cálculos, la empresa puede

FIgurA 4.1

Pronóstico de ventas

Planeación financiera a corto plazo El proceso de planeación a corto plazo (operativo)

Balance general del periodo actual

Información requerida Producto para análisis

Planes de producción

Plan financiero a largo plazo

Estado de pérdidas y ganancias proforma

Presupuesto de caja

Balance general proforma

Plan de desembolso de activos fijos

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

129

enfoque en la ÉtICA ¿Cuánto vale un CEO? en la práctica Cuando Jack Welch duplicar las ventas de la cadena y mejo-

se retiró de su puesto como presidente y CEO de General Electric en el año 2000, Robert L. Nardelli fue protagonista de una prolongada y muy publicitada pelea por la sucesión, aunque el ganador finalmente sería Jeff Immelt. Pero Nardelli no tardó en ser contratado por The Home Depot, una de las empresas que competían por sus servicios y que le ofreció incentivos muy generosos con tal de que se uniera a ella. Utilizando la estrategia de administración “Seis Sigma” popularizada por GE, Nardelli hizo una revisión exhaustiva de The Home Depot y erradicó su cultura empresarial basada en la espontaneidad y la despreocupación. El directivo modificó la estructura administrativa descentralizada al eliminar a algunos ejecutivos de división y consolidar a otros. Además, puso en acción procesos y operaciones simplificadas, la más notable de lo cual consistió en la implementación de un sistema de inventarios automatizado y con soporte informático, y en la centralización de los pedidos de suministro en la sede de Atlanta. Nardelli se llevó el crédito de

rar su posición competitiva. Los ingresos se incrementaron de 45,700 millones de dólares en 2000, a 81,500 en 2005; por su parte, las utilidades aumentaron de 2,600 a 5,800 millones de dólares. Sin embargo, el estancado precio de las acciones de la compañía, el estilo administrativo basado en resultados de Nardelli —que terminó con el entusiasmo de clientes y empleados por igual— y su elevado paquete de remuneración, no tardaron en despertar la ira de los inversionistas. A pesar de haber recibido el sólido respaldo del consejo directivo de The Home Depot, Nardelli renunció abruptamente a la empresa el 3 de enero de 2007. A juzgar por su paquete de indemnización (negociado años antes, cuando se unió a The Home Depot), Nardelli no estaba destinado a ser pobre. En total, el paquete de indemnización sumaría 210 millones de dólares, incluyendo un seguro de vida con cobertura por 55.3 millones; la devolución de 1.3 millones de dólares de impuestos personales relacionados con el seguro de vida; 50,000 dólares para cubrir sus gastos legales; 33.8 millones en efectivo que se le adeudaban al

3 de julio de 2007; otros 18 millones a lo largo de cuatro años, en cumplimiento de los términos contractuales; y el saldo de las ganancias derivadas de la consolidación acelerada de opciones accionarias. Además, la compañía debía garantizar atención médica para Nardelli y su familia a lo largo de los siguientes tres años. La enorme compensación a la que Nardelli se hizo acreedor por su salida de la empresa provocó un escándalo entre muchos activistas del gremio de los accionistas, porque el precio de las acciones de The Home Depot cayó 8 por ciento durante los seis años de su administración. Obviamente, hoy en día el lema de los activistas es “No preguntes qué puedes hacer por tu compañía; pregunta qué puede hacer tu compañía por sus accionistas”. Los reflectores ya no estarán sólo sobre las actividades de los CEO, sino también sobre el pago que éstos reciben.  ¿Considera que a los inversionistas les habría causado la misma molestia el paquete de indemnización de Nardelli si las acciones de The Home Depot hubieran tenido un mejor desempeño durante su liderazgo?

preparar un estado de pérdidas y ganancias proforma, así como un presupuesto de caja. Con estos insumos básicos, la organización queda finalmente en posibilidad de desarrollar un balance general proforma. El primer paso de la planeación de las finanzas personales exige que el interesado defina sus metas. Mientras que el objetivo de las corporaciones es maximizar la riqueza de los propietarios (es decir, el precio de las acciones), casi siempre las personas tienen varias metas de importancia. En términos generales, las metas personales pueden ser a corto plazo (un año), a mediano plazo (de dos a cinco años) o a largo plazo (seis años o más). Las metas a corto y mediano plazos son el soporte de las metas a largo plazo. Por supuesto, los tipos de metas a corto y mediano plazo dependen de la edad del individuo o la familia, y no dejan de sufrir modificaciones en función de la situación de vida que se esté atravesando. Cada quien debe establecer sus metas financieras personales con cuidado y de forma realista. Es preciso que las metas individuales estén claramente definidas y priorizadas, que cuenten con un marco temporal y que sean sensatas. Por ejemplo, en 2015 la meta a mediano plazo de alguien que está a punto de graduarse de la universidad podría ser cursar una maestría con un costo de 40,000 dólares antes de 2017, y su meta a largo plazo podría ser comprar un condominio por 125,000 dólares antes de 2019.

Ejemplo de finanzas personales

4.6



En el resto del capítulo nos concentraremos en los productos clave del proceso de planeación financiera a corto plazo: el presupuesto de caja, el estado de pérdidas y ganancias proforma, y el balance general proforma.

130

PArtE 2   Herramientas financieras

➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–8 ¿Qué es el proceso de planeación financiera? Compare los planes financieros

a largo plazo (estratégicos) y los planes financieros a corto plazo (operativos). 4–9 ¿Cuáles son los tres estados financieros que derivan del proceso de planea-

ción financiera a corto plazo (operativos)?

OA

4

4.3 Planeación de efectivo: presupuestos de caja

presupuesto de caja (pronóstico de caja)

Estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas de la empresa, el cual se usa para calcular sus requerimientos de efectivo a corto plazo.

El presupuesto de caja, o pronóstico de caja, es una declaración de las entradas y salidas de efectivo que planea experimentar la empresa. La compañía lo utiliza para calcular sus requerimientos de efectivo a corto plazo, con particular atención en la planeación de los excedentes y los faltantes de efectivo. Casi siempre el presupuesto de caja está diseñado para cubrir el periodo de un año, dividido en intervalos de tiempo más pequeños. El número y el tipo de dichos intervalos dependen de la naturaleza del negocio. Entre más temporales e inciertos sean los flujos de efectivo de la empresa, mayor será el número de intervalos. En vista de que muchas compañías enfrentan patrones temporales de flujo de efectivo, el presupuesto de caja se presenta muy frecuentemente con una base mensual. Las organizaciones con patrones estables de flujo de efectivo podrían emplear intervalos temporales trimestrales o anuales.

El PrONÓStICO DE VENtAS pronóstico de ventas

Predicción de las ventas de la empresa durante cierto periodo, con base en datos internos y externos; se usa como información clave en el proceso de planeación financiera a corto plazo.

pronóstico externo

Pronóstico de ventas que se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indicadores económicos externos clave.

pronóstico interno

Pronóstico de ventas que se basa en una compilación, o en el consenso, de pronósticos de ventas obtenidos a través de los canales propios de ventas de la empresa.

El dato clave en el proceso de planeación financiera a corto plazo, es el pronóstico de ventas de la empresa. Esta predicción de las ventas de la empresa durante un periodo determinado suele ser responsabilidad del departamento de marketing. Con base en el pronóstico de ventas, el administrador financiero calcula los flujos de efectivo mensuales que derivarán de las ventas proyectadas y de los gastos relacionados con la producción, el inventario y las ventas. El administrador determina también el nivel de activos fijos requeridos y la cantidad de financiamiento necesario para soportar los niveles de ventas y producción pronosticados. En la práctica, obtener datos sólidos constituye el aspecto más complejo de la realización de proyecciones. El pronóstico de ventas podría basarse en un análisis de datos externos, internos, o de una combinación de ambos. El pronóstico externo se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indicadores económicos externos clave, como el producto interno bruto (PIB), el número de nuevas viviendas, el índice de confianza del consumidor y el ingreso personal disponible. Las proyecciones que contienen tales indicadores están a disposición del público. Por su parte, los pronósticos internos se basan en una consolidación de las proyecciones de ventas obtenidas a partir de los canales de venta de la misma empresa. Por lo general, se pide a los vendedores de la compañía que trabajan en campo que calculen cuántas unidades de cada tipo de producto esperan vender el año siguiente. Sus estimaciones son recopiladas y sumadas por el gerente de ventas, quien podría ajustar las cifras tomando en cuenta su conocimiento de los mercados específicos o de la capacidad de pronóstico del personal a su cargo. Por último, también podrían realizarse ajustes considerando factores internos adicionales, como la capacidad de producción. Las empresas acostumbran emplear una combinación de datos de proyección externos e internos para generar el pronóstico de ventas final. Los datos internos proporcionan información sobre las expectativas de ventas, y los externos permiten ajustar dichas expectativas tomando en cuenta los factores económicos externos. Con frecuencia, la naturaleza de los productos de la empresa también afecta la mezcla y los tipos de métodos de proyección utilizados.

131

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

tAblA 4.7

Formato general del presupuesto de caja

  Total de entradas de efectivo Menos: total de desembolsos

Ene.

Feb.

...

$XXA

$XXH

XXB

XXI

$XXC

$XXJ

Más: efectivo inicial

XXD

XXE

Efectivo final

$XXE

$XXK

XXF

XXL

Flujo neto de efectivo

Menos: saldo mínimo de efectivo Financiamiento total requerido Saldo de efectivo excedente

 

Nov.

Dic.

 

$XXN

$XXU

XXO

XXV

 

$XXP

$XXW

XXQ

XXR

$XXR

$XXX

XXS

XXY

... XXK   ...

$XXM

 

$XXT

 

 

 

 

$XXZ

$XXG

PrEPArACIÓN DEl PrESuPuEStO DE CAJA El formato general del presupuesto de caja se presenta en la tabla 4.7. En conjunto con las tablas 4.8 y 4.9, el análisis siguiente ilustra cada uno de los componentes. La tabla 4.10 presenta el presupuesto de caja completo de Coulson Industries. total de entradas de efectivo total de entradas de efectivo

Todas las entradas de efectivo de una empresa durante un periodo financiero determinado.

Ejemplo

4.7



El total de entradas de efectivo incluye todas las entradas de efectivo de la empresa durante un periodo financiero determinado. Los componentes más comunes de las entradas de efectivo son el efectivo por ventas, la cobranza de cuentas por cobrar y otras entradas.

Coulson Industries, un contratista de la industria militar, está desarrollando un presupuesto de caja para los meses de octubre, noviembre y diciembre. En agosto y septiembre las ventas de Coulson ascendieron a 100,000 y 200,000 dólares, respectivamente. Se han pronosticado ventas por 400,000, 300,000 y 200,000 dólares para los meses de octubre, noviembre y diciembre, respectivamente. De acuerdo con la información histórica, 20 por ciento de las ventas de la compañía se realizan en efectivo, 50 por ciento han generado cuentas por cobrar cuyo saldo se recuperará después de un mes, y el 30 por ciento restante han producido cuentas por cobrar cuyo saldo se recuperará después de dos meses. Los gastos por morosidad (adeudos imposibles de recuperar) han sido insignificantes. La empresa recibirá en diciembre un dividendo de 30,000 dólares por las acciones que posee en una subsidiaria. El programa de entradas de efectivo esperadas de la compañía se presenta en la tabla 4.8. Incluye los rubros siguientes: Pronóstico de ventas Este primer rubro es meramente informativo. Se incluye como una ayuda para calcular otros elementos relacionados con las ventas. Ventas en efectivo Las ventas en efectivo mostradas representan 20 por ciento del total de ventas pronosticadas para cada mes. Cobranza de C/C Estos rubros representan la cobranza de las cuentas por cobrar (C/C) derivadas de las ventas realizadas en meses previos. Con retraso de un mes Estas cifras representan las ventas realizadas el mes anterior y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual. En vista de que 50 por ciento de las ventas del mes actual se cobran un mes después, la cobranza de C/C con un mes de retraso que se indican para septiembre representan 50 por ciento de las ventas de agosto, la cobranza de octubre representa 50 por ciento de las ventas de septiembre, y así sucesivamente.

132

PArtE 2   Herramientas financieras

t A b l A 4. 8

Programa de entradas de efectivo pronosticadas de Coulson Industries ($000) Ago. $100

Sept. $200

Oct. $400

Nov. $300

Dic. $200

$20

$40

$ 80

$ 60

$ 40

 

 

 

 

 

Con retraso de un mes (0.50)

 

50

100

200

150

Con retraso de dos meses (0.30)

 

 

30

60

120

$20

$90

$210

$320

$340

Pronóstico de ventas Ventas en efectivo (0.20) Cobranza de C/C:

Otras entradas de efectivo Total de entradas de efectivo

30

Con retraso de dos meses Estas cifras representan las ventas realizadas dos meses antes y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual. Como 30 por ciento de las ventas se cobra dos meses después, la cobranza con dos meses de retraso que se muestra en octubre representa 30 por ciento de las ventas de agosto, y así sucesivamente. Otras entradas de efectivo Se trata de entradas de efectivo que se espera recibir de fuentes distintas a las ventas. En este rubro podrían aparecer los intereses y dividendos recibidos, las ganancias obtenidas por la venta de equipo, los beneficios derivados de la venta de acciones y bonos, y las entradas por arrendamiento. En el caso de Coulson Industries, la única entrada de efectivo que no procede de las ventas es un dividendo de 30,000 dólares que se espera le sea pagado en diciembre. Total de entradas de efectivo Esta cifra representa el total de todas las entradas de efectivo de cada mes. En el caso de Coulson Industries, nuestro interés se centra en octubre, noviembre y diciembre, tal como se muestra en la tabla 4.8. total de desembolsos de efectivo

El total de desembolsos de efectivo incluye todas las salidas de efectivo en que incurre la empresa durante un periodo financiero determinado. Los desembolsos de efectivo Todos los desembolsos de efectivo más comunes son que realiza la empresa durante Compras en efectivo Desembolsos en activos fijos un periodo financiero Cumplimiento de las cuentas por pagar Pagos de intereses determinado. Pagos de alquiler (y arrendamiento) Pagos de dividendos en efectivo Sueldos y salarios Pagos de capital (préstamos) Pagos de impuestos Readquisición o retiro de acciones Es importante tener en cuenta que la depreciación y otros cargos que no son en efectivo NO se incluyen en el presupuesto de caja, porque representan tan solo la cancelación de una entrada de efectivo previa. Como señalamos antes, el impacto de la depreciación se ve reflejado en una reducción de las entradas de efectivo derivadas del pago de impuestos. total de desembolsos de efectivo

Ejemplo

4.8



Coulson Industries ha recopilado los datos siguientes para preparar el programa de desembolsos en efectivo de los meses de octubre, noviembre y diciembre. Compras Las compras de la empresa representan 70 por ciento de las ventas. De ese monto, 10 por ciento se paga en efectivo, 70 por ciento en el mes inmediato posterior al de la compra, y el restante 20 por ciento dos meses después del mes en que se efectuó la compra. Pagos de alquiler El pago de alquiler mensual asciende a 5,000 dólares. Sueldos y salarios Los salarios fijos anuales totalizan 96,000 dólares, es decir, 8,000 al mes. Por otro lado, los sueldos se calculan como 10 por ciento de las ventas mensuales.

133

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

Pago de impuestos Un total de 25,000 dólares por concepto de impuestos debe pagarse en diciembre. Desembolsos en activos fijos En noviembre se comprará y pagará maquinaria nueva por un costo de 130,000 dólares. Pago de intereses Un pago de intereses por 10,000 dólares vence en diciembre. Pago de dividendos en efectivo En octubre se pagarán 20,000 dólares por dividendos en efectivo. Pago de capital (préstamos) En diciembre se vence un pago de 20,000 dólares por capital de deuda. Readquisición o retiro de acciones  No se esperan readquisiciones ni retiros de acciones entre octubre y diciembre. El programa de desembolsos de la empresa, utilizando los datos precedentes, se muestra en la tabla 4.9. Algunos rubros de la tabla se explican con más detalle a continuación: Compras Este rubro es puramente informativo. Las cifras representan 70 por ciento de las ventas pronosticadas para cada mes. Se incluyeron para facilitar el cálculo de las compras en efectivo y los pagos relacionados. Compras en efectivo Las compras en efectivo de cada mes representan 10 por ciento del total de adquisiciones. Pagos de C/P Este rubro representa la liquidación de las cuentas por pagar (C/P) derivadas de las compras efectuadas en meses previos. Con retraso de un mes Estas cifras representan las compras efectuadas el mes anterior, pero que se pagan en el actual. Como 70 por ciento de las compras de la empresa se pagan un mes después de realizadas, los pagos con retraso de un mes que se muestran en septiembre, representan 70 por ciento de las compras hechas en agosto, los pagos de octubre representan 70 por ciento de las compras de septiembre, y así sucesivamente. Con retraso de dos meses Estas cifras representan las compras efectuadas dos meses antes, pero que se pagan en el actual. En vista de que 20 por ciento de

t A b l A 4. 9

Programa de desembolsos de efectivo proyectados de Coulson Industries ($000)

Compras (0.70 × ventas) Compras en efectivo (0.10) Pagos de C/P:

Ago. $70

Sept. $140

Oct. $280

Nov. $210

Dic. $140

$7

$14

$ 28

$ 21

$ 14

 

 

 

 

 

Con retraso de 1 mes (0.70)

 

49

98

196

147

Con retraso de 2 meses (0.20)

 

 

14

28

56

Pagos de alquiler

 

 

5

5

5

Sueldos y salarios

 

 

48

38

28

Pago de impuestos

 

 

 

 

25

Desembolsos de activos fijos

 

 

 

130

 

Pago de intereses

 

 

 

 

10

Pagos de dividendos en efectivo

 

 

20

 

Total de desembolsos de efectivo

  20

Pagos de capital $7

$63

$213

$418

$305

134

PArtE 2   Herramientas financieras

las compras de la empresa se pagan dos meses después, los pagos con un retraso de dos meses citados en octubre, representan 20 por ciento de las compras efectuadas en agosto, y así sucesivamente.

flujo de efectivo neto

Diferencia matemática entre el ingreso y el desembolso de efectivo de la empresa en cada periodo.

Sueldos y salarios Estas cifras se obtuvieron al sumar 8,000 dólares al 10 por ciento de las ventas de cada mes. Los 8,000 dólares representan el componente salarial; el resto representa sueldos.

efectivo final

Los demás rubros del programa de desembolsos de efectivo se explican por sí mismos.

Suma del efectivo inicial de la empresa y su flujo de efectivo neto para el periodo.

financiamiento total requerido

Cantidad de fondos que la empresa necesita si el efectivo final para el periodo es menor que el saldo de efectivo mínimo deseado; suele estar representado por los documentos por pagar.

saldo de efectivo excedente

Monto (en exceso) disponible que tiene la empresa para invertir si el efectivo final del periodo es mayor que el saldo de efectivo mínimo deseado; se supone que se invertirá en valores negociables.

Ejemplo

4.9



Flujo de efectivo neto, efectivo final, financiamiento y efectivo excedente

Revise de nuevo el formato general del presupuesto de caja que se presenta en la tabla 4.7 (página 131). Contamos ya con la información relativa a los dos primeros rubros, y ahora seguiremos calculando las necesidades de efectivo de la empresa. El flujo de efectivo neto de la compañía se obtiene al restar los desembolsos de efectivo de las entradas en cada periodo. Luego sumamos el efectivo inicial al flujo de efectivo neto para determinar el efectivo final de cada periodo. Por último, restamos el saldo de efectivo mínimo deseado del efectivo final con el fin de encontrar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente. Si el efectivo final es menor que el saldo de efectivo mínimo, se requiere financiamiento. Por lo general, esa necesidad de financiamiento se considera a corto plazo, de manera que queda representado por los documentos por pagar. Si el efectivo final es mayor que el saldo de efectivo mínimo, existe un efectivo excedente. Se da por sentado que cualquier efectivo excedente será invertido en algún instrumento líquido, a corto plazo y que pague intereses, es decir, en valores negociables.

En la tabla 4.10 se presenta el presupuesto de caja de Coulson Industries. La empresa quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de 25,000 dólares, como reserva para hacer frente a necesidades inesperadas. Para que pueda conservar ese monto como saldo de efectivo final, la compañía necesitará contratar créditos por un total de 76,000 dólares en noviembre y de 41,000 dólares en diciembre. En octubre tendrá un saldo de efectivo excedente de 22,000 dólares, cantidad que puede invertir en algún valor negociable que genere intereses. Las cifras relativas al financiamiento total t A b l A 4. 10

Presupuesto de caja de Coulson Industries ($000)

  Total de entradas de efectivoa Menos: total de desembolsos de efectivob Flujo de efectivo neto Más: efectivo inicial Efectivo final Menos: saldo de efectivo mínimo Financiamiento total requerido (documentos por pagar)c Saldo de efectivo excedente (valores negociables)d a

Tomado de la tabla 4.8.

b

Tomado de la tabla 4.9.

Oct.

Nov.

Dic.

$210

$ 320

$ 340

213

418

305

($ 3)

($ 98)

$ 35

50

47

( 51)

$ 47

($ 51)

($ 16)

25

25

25

 

$ 76

$ 41

$ 22

 

 

c

Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es inferior al saldo de efectivo mínimo. Estos montos suelen ser financiados a corto plazo y, por lo tanto, quedan representados en la cuenta de documentos por pagar. d

Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es superior al saldo de efectivo mínimo. Por lo general, se asume que estos montos serán invertidos a corto plazo y, por consiguiente, quedan representados en la cuenta de valores negociables.

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

135

requerido en el presupuesto de caja tienen que ver con cuánto efectivo se tendrá al final del mes; no representan los cambios mensuales en el monto solicitado en préstamo. Dichos cambios y el excedente de efectivo pueden determinarse al analizar con más detalle el presupuesto de caja. En octubre se tiene un efectivo inicial de 50,000 dólares, cantidad que se convierte en 47,000 después de un desembolso de efectivo neto de 3,000, lo que da por resultado un saldo de efectivo excedente de 22,000 dólares tras deducir los 25,000 dólares del efectivo mínimo. En noviembre, los 76,000 dólares de financiamiento total requerido resultan de los 98,000 dólares de desembolso de efectivo neto menos los 22,000 de efectivo excedente de octubre. Los 41,000 dólares de financiamiento total requerido de diciembre son producto de restar a los 76,000 dólares de financiamiento total requerido de noviembre, la entrada de efectivo neto por 35,000 dólares que se da en diciembre. En resumen, las actividades financieras de cada mes serían las que se citan a continuación: Octubre: Noviembre: Diciembre:

Inversión de los 22,000 dólares del saldo de efectivo excedente en valores negociables. Liquidación de los 22,000 de valores negociables y pedir un préstamo por 76,000 dólares (documentos por pagar). Pagar 35,000 dólares de documentos por pagar, para quedar con 41,000 dólares de financiamiento total requerido pendientes de pago.

EVAluACIÓN DEl PrESuPuEStO DE CAJA El presupuesto de caja indica si se espera tener un déficit o un excedente de efectivo en cada uno de los meses cubiertos en el pronóstico. La cifra correspondiente a cada mes se basa en el requerimiento impuesto internamente de un saldo de efectivo mínimo, y representa el saldo total al final del mes. Al término de cada uno de los tres meses, Coulson espera contar con los siguientes saldos de efectivo, valores negociables y documentos por pagar:

 

Saldo a fin de mes ($000)

Cuenta

Oct.

Nov.

Dic.

Efectivo

$25

$25

$25

Valores negociables Documentos por pagar

22

0

0

0

76

41

Observe que estamos dando por sentado que la empresa liquidará sus valores negociables para cubrir sus déficits, y sólo después de ello solicitará préstamos con documentos por pagar si requiere financiamiento adicional. En consecuencia, en sus libros no existirán simultáneamente valores negociables y documentos por pagar. En vista de que podría ser necesario solicitar en préstamo hasta 76,000 dólares para el periodo de tres meses, el administrador financiero debe asegurarse de hacer los arreglos que hagan falta para garantizar la disponibilidad de dichos fondos. Como las personas reciben solamente una cantidad limitada de ingresos (entrada de efectivo) durante un periodo determinado, necesitan hacer presupuestos para asegurarse de poder cubrir sus gastos (salidas de efectivo) durante ese periodo. El presupuesto personal es un informe de planeación financiera a corto plazo, que ayuda a los individuos o las familias a cumplir sus metas financieras a corto plazo. Los presupuestos personales suelen cubrir periodos de un año, divididos en meses.

Ejemplo de finanzas personales

4.10



136

PArtE 2   Herramientas financieras

A continuación se presenta la versión condensada de un presupuesto personal para el primer trimestre del año.

 

Ene.

Ingresos

 

Sueldo

Feb.  

Mar.  

$4,775

$4,775

$4,775

$4,775

$4,775

$4,865

90

Ingreso por inversiones (1) Total de ingresos Gastos

 

 

 

(2) Total de gastos

$4,026

$5,291

$7,396

Déficit o excedente de efectivo [(1) - (2)]

$ 749

($ 516)

($2,531)

Déficit o excedente acumulado de efectivo

$ 749

$ 233

($2,298)

El presupuesto personal evidencia un excedente de efectivo de 749 dólares en enero, seguido por déficits mensuales en febrero y marzo de 516 y 2,531 dólares, lo que da por resultado un déficit acumulado de efectivo de 2,298 dólares al mes de marzo. Es evidente que para cubrir el déficit y equilibrar el presupuesto, será necesario poner en práctica alguna acción, como buscar un aumento de ingresos, reducir los gastos, utilizar ahorros o pedir un préstamo. Obtener un crédito podría compensar el déficit en el corto plazo, pero derivaría en problemas financieros si se utiliza repetitivamente como recurso.

MANEJO DE lA INCErtIDuMbrE EN El PrESuPuEStO DE CAJA Además de calcular con todo cuidado los datos a partir de los cuales se creará el presupuesto de caja, existen dos formas de enfrentar la incertidumbre en esta herramienta financiera. Una de ellas consiste en preparar varios presupuestos de caja, basados en un pronóstico pesimista, un pronóstico probable y un pronóstico optimista. A partir de este rango de flujos de efectivo, el administrador financiero puede determinar la cantidad de financiamiento necesaria para salir avante de la situación más adversa. El uso de varios presupuestos de caja basados en distintos escenarios, también puede dar al administrador financiero una idea del nivel de riesgo de las diversas alternativas. Este análisis de escenarios (conocido también como método “y qué pasaría si…”) suele ser utilizado para examinar los flujos de efectivo bajo distintas circunstancias. Por supuesto, emplear hojas de cálculo electrónicas simplifica el proceso de realización de los análisis de escenarios.

Ejemplo

4.11



En la tabla 4.11 se presenta un resumen del presupuesto de caja de Coulson Industries para cada mes, usando cálculos pesimistas, probables y optimistas de las entradas y salidas totales de efectivo. El estimado probable se basa en los resultados esperados que se presentaron previamente. En el peor de los casos, el mes de octubre Coulson requerirá un financiamiento máximo de 15,000 dólares y, en la mejor de las situaciones, tendrá un saldo de efectivo excedente de 62,000 dólares. Su necesidad de financiamiento en noviembre será de un máximo de 185,000 dólares, pero también podría experimentar un saldo de efectivo excedente de 5,000. Los pronósticos de diciembre muestran un endeudamiento máximo (vía préstamo) de 190,000 dólares, con un posible saldo de efectivo excedente de 107,000 dólares. Considerando los valores límite de los resultados pesimista y optimista, lo mejor sería que Coulson Industries planifique con cuidado sus

137

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

tA bl A 4 . 1 1

Análisis de escenarios a partir de los presupuestos de caja de Coulson Industries ($000)

      Total de entradas de efectivo Menos: total de desembolsos de efectivo Flujo de efectivo neto

Octubre Pesimista

Probable

$ 160

$210

Noviembre Optimista $285

Pesimista

Probable

$ 210

$320

Diciembre Optimista $410

200

213

248

380

418

467

($ 40)

($ 3)

$ 37

($170)

($ 98)

($ 57)

Pesimista $ 275

($

Probable $340

Optimista $422

280

305

320

5)

$ 35

$102

Más: efectivo inicial Efectivo final Menos: saldo de efectivo mínimo Financiamiento total requerido Saldo de efectivo excedente

50

50

50

$ 10

$ 47

$ 87

25

25

25

 

 

$ 15   $ 22

$ 62

10 ($160) 25

47 ($ 51)

87

( 160)

(

51)

30

$ 30

($165)

($ 16)

$132

25

25

25

25

$ 190

$ 41

 

 

25

  $ 185

$ 76

 

  $

5

 

$107

requerimientos de efectivo. A lo largo del periodo de tres meses, el requerimiento máximo de préstamo bajo las peores circunstancias sería de 190,000 dólares, un monto considerablemente mayor que el resultante en el cálculo probable, que es de 76,000 dólares para el periodo. Una segunda y mucho más sofisticada manera de lidiar con la incertidumbre en el presupuesto de caja es la simulación (de la cual se habla en el capítulo 12). Al simular la ocurrencia de ventas y otros eventos inciertos, la empresa puede desarrollar una distribución de probabilidad de sus flujos de efectivo finales para cada mes. A partir de ello, el encargado de tomar las decisiones financieras es capaz de utilizarla para determinar la cantidad de financiamiento necesaria para proteger adecuadamente a la compañía en contra de un déficit de efectivo.

FluJO DE EFECtIVO DurANtE El MES En vista de que el presupuesto de caja sólo muestra los flujos de efectivo mensuales, la información incluida en él no siempre resulta adecuada para garantizar la solvencia. La empresa debe examinar con toda atención su patrón cotidiano de entradas y salidas de efectivo, con el fin de asegurarse de contar con el efectivo adecuado para pagar sus deudas a medida que éstas llegan a su vencimiento. La sincronización de los flujos de efectivo a fin de mes en el presupuesto de caja, no garantiza que la empresa será capaz de cubrir sus requerimientos de efectivo diarios. Como los flujos de efectivo de las compañías suelen ser bastante variables cuando se les analiza bajo una perspectiva diaria, la planeación eficaz de efectivo exige ver más allá del presupuesto de caja. Por consiguiente, el administrador financiero no debe planear y vigilar el flujo de efectivo una vez al mes, sino hacerlo con más frecuencia. Entre más grande es la variabilidad de los flujos de efectivo diarios, mayor es la cantidad de atención requerida.

138

PArtE 2   Herramientas financieras

➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–10 ¿Cuál es el propósito del presupuesto de caja? ¿Qué papel juega el pronós-

tico de ventas en su preparación? 4–11 Describa brevemente el formato básico del presupuesto de caja. 4–12 ¿Cómo se pueden usar los dos “resultados finales” del presupuesto de caja

para determinar los requerimientos de préstamos e inversión de la empresa en el corto plazo? 4–13 ¿Cuál es la causa de que haya incertidumbre en el presupuesto de caja, y cuáles son las dos técnicas que se pueden emplear para lidiar con ella?

OA

5

4.4 Planeación de efectivo: presupuestos de caja

estados financieros proforma

Estados de resultados y balances generales de las cuentas patrimoniales que ocurren durante un año específico.

Mientras que la planeación de efectivo se enfoca en pronosticar los flujos de efectivo, la planeación de utilidades se basa en los conceptos del devengo para proyectar las utilidades de la empresa y su situación financiera general. Los accionistas, los acreedores y la administración de la compañía prestan mucha atención a los estados financieros proforma, que son estados de pérdidas y ganancias y balances generales proyectados. Los pasos básicos del proceso de planeación financiera a corto plazo se ilustran en el diagrama de flujo de la figura 4.1. Todos los métodos para calcular los estados proforma se basan en la creencia de que las relaciones financieras reflejadas en los estados financieros previos de la empresa no se modificarán en el próximo periodo. A continuación hablaremos sobre los enfoques simplificados que se utilizan con más frecuencia. La preparación de los estados financieros proforma requieren dos piezas de información: (1) los estados financieros del año anterior y (2) el pronóstico de ventas del año próximo. Por otro lado, es necesario hacer diversas suposiciones. La empresa que usaremos para ilustrar los métodos simplificados de preparación de estados proforma es Vectra Manufacturing, que fabrica y vende un solo producto en dos modelos básicos, X y Y. Ambos son producidos con el mismo proceso de fabricación, pero cada uno demanda diferentes cantidades de trabajo y materia prima.

EStADOS FINANCIErOS DEl AÑO ANtErIOr El estado de pérdidas y ganancias correspondiente a las operaciones de la empresa en 2015 se presenta en la tabla 4.12. De acuerdo con éste, Vectra tuvo ventas por $100,000, un costo total de los bienes vendidos de $80,000, utilidades netas antes de impuestos de $9,000 y utilidades netas después de impuestos de $7,650. La compañía pagó $4,000 por dividendos en efectivo, y conservó $3,650 para transferencia a ganancias retenidas. El balance general de Vectra para 2015 aparece en la tabla 4.13.

PrONÓStICO DE VENtAS Tal como sucede con el presupuesto de caja, en los estados financieros proforma el ingrediente clave es el pronóstico de ventas. Basado en datos internos y externos, el pronóstico de ventas de Vectra Manufacturing para el año próximo (2016), se presenta en la tabla 4.14. Los precios de venta unitarios de los productos reflejan un incremento de $20 a $25 para el modelo X, y de $40 a $50 para el modelo Y. Tales incrementos son necesarios para cubrir el aumento anticipado de costos. ➔ PrEguNtA

DE rEPASO

4–14 ¿Cuál es el propósito de los estados financieros proforma? ¿Qué informa-

ción se requiere para prepararlos utilizando los métodos simplificados?

139

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

Estado de pérdidas y ganancias de Vectra Manufacturing para el año concluido el 31 de diciembre de 2015

tAblA 4.12

Ingresos por ventas

 

Modelo X (1,000 unidades a $20/unidad)

$ 20,000

Modelo Y (2,000 unidades a $40/unidad)

80,000

Total de ventas

$100,000

Menos: costo de los bienes vendidos

 

Mano de obra

$ 28,500

Material A

8,000

Material B

5,500 38,000

Costos indirectos Costo total de los bienes vendidos

$ 80,000

Utilidades brutas

$ 20,000 10,000

Menos: gastos operativos Utilidades operativas

$ 10,000 1,000

Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos

$

Menos: impuestos (0.15 * $9,000) Utilidades netas después de impuestos

$

7,650 4,000

Menos: dividendos de acciones comunes $

A ganancias retenidas

t A b l A 4. 13

9,000 1,350

3,650

Balance general de Vectra Manufacturing, al 31 de diciembre de 2015

Activos

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

Efectivo

$ 6,000

Cuentas por pagar

$ 7,000

Valores negociables

4,000

Cuentas por cobrar

13,000

Documentos por pagar

8,300

Inventarios

16,000

Otros pasivos corrientes

3,400

Total de activos corrientes

$39,000

Activos fijos netos Total de activos

Impuestos por pagar

300

Total de pasivos corrientes

$19,000

51,000

Deuda a largo plazo

18,000

$90,000

Total de pasivos

$37,000

 

 

Acciones comunes

30,000

 

 

Ganancias retenidas

23,000

 

 

 

 

t A b l A 4. 14

  $90,000

Pronóstico de ventas de Vectra Manufacturing para 2016

Ventas en unidades

 

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

 

Ventas en dólares

Modelo X

1,500

Modelo X ($25/unidad)

Modelo Y

1,950

Modelo Y ($50/unidad)

 

Total

  $ 37,500 97,500 $135,000

140

PArtE 2   Herramientas financieras OA

5

4.5 Preparación del estado de pérdidas y ganancias proforma

El método del porcentaje de ventas es un procedimiento sencillo para desarrollar un estado de pérdidas y ganancias proforma. En él se hace un pronóstico de ventas y Método sencillo para desarrollar luego se expresan los diversos rubros del estado de resultados como porcentajes de las el estado de resultados proforma; ventas proyectadas. Los valores utilizados pueden estar basados en los porcentajes de pronostica las ventas y después las ventas que representaron los mismos rubros en el año anterior. Utilizando los vaexpresa los diversos rubros lores en dólares tomados del estado de pérdidas y ganancias 2015 de Vectra (tabla del estado de resultados como 4.12), encontramos que dichos porcentajes son: porcentajes de las ventas método del porcentaje de ventas

proyectadas.

Costo de los bienes vendidos $80,000 = = 0.800 = 80.0% Ventas $100,000 Gastos operativos $10,000 = = 0.100 = 10.0% Ventas $100,000 Gasto por intereses $1,000 = = 0.010 = 1.0% Ventas $100,000 Aplicando estos porcentajes al pronóstico de ventas de la empresa, por $135,000 (desarrollado en la tabla 4.14), obtenemos el estado de pérdidas y ganancias proforma de 2016 que se muestra en la tabla 4.15. Hemos supuesto que Vectra pagará $4,000 por dividendos de acciones comunes, así que la contribución esperada a las ganancias retenidas es de $6,327. Esta cantidad representa un incremento considerable respecto de los $3,650 del año anterior (vea la tabla 4.12).

tIPOS DE COStOS Y gAStOS La técnica que empleamos para preparar el estado de pérdidas y ganancias proforma de la tabla 4.15 da por sentado que todos los costos y los gastos de la empresa son variables. En otras palabras, para un porcentaje determinado de incremento en las ventas, resultará el mismo incremento porcentual en el costo de los bienes vendidos, los gastos operativos y el gasto por intereses. Por ejemplo, en vista de que las ventas de Vectra aumentaron 35 por ciento, suponemos que su costo de bienes vendidos también se incrementó 35 por ciento. Con base en tal suposición, las utilidades netas antes de impuestos de la compañía también aumentan 35 por ciento.

tAblA 4.15

Estado de pérdidas y ganancias proforma de Vectra Manufacturing para el año concluido el 31 de diciembre de 2016, utilizando el método del porcentaje de ventas

Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos (0.80) Utilidades brutas

$135,000 108,000 $ 27,000 13,500

Menos: gastos operativos (0.10) Utilidades operativas

$ 13,500 1,350

Menos: gasto por intereses (0.01) Utilidades netas antes de impuestos

$ 12,150

Menos: impuestos (0.15 * $12,150) Utilidades netas después de impuestos

1,823 $ 10,327 4,000

Menos: dividendos de acciones comunes A ganancias retenidas

$

6,327

141

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

Dado que este método da por sentado que todos los costos son variables, si algunos de los costos de la empresa son fijos, podría subestimar el incremento de las utilidades que ocurrirá cuando las ventas aumenten. De manera similar, si las ventas disminuyen y algunos costos son fijos y no se reducen cuando los ingresos bajen, el método del porcentaje de ventas podría sobrestimar las utilidades. Por consiguiente, los estados de pérdidas y ganancias proforma creados utilizando este método tienden, en términos generales, a subestimar las utilidades cuando las ventas se incrementan, y a sobrestimar las utilidades cuando las ventas disminuyen. Cuando se prepara un estado de pérdidas y ganancias proforma, la mejor manera de ajustar el resultado tomando en cuenta la presencia de costos fijos consiste en dividir los costos y gastos históricos de la empresa en fijos y variables. Tanto los rendimientos como los riesgos potenciales derivados del uso de costos (operativos y financieros) fijos para generar “apalancamiento” se analizan en el capítulo 13. El punto clave a tener en consideración es que los costos fijos provocan que las utilidades de la empresa sean más variables que sus ingresos. En otras palabras, cuando tanto las utilidades como las ventas aumentan, las primeras tienden a incrementarse a un ritmo más rápido, pero cuando las utilidades y las ventas disminuyen, el porcentaje de reducción de las utilidades suele ser mayor que la tasa de disminución de las ventas.

Ejemplo

4.12



A continuación se presentan los estados de pérdidas y ganancias para 2015 y 2016, real y proforma de Vectra Manufacturing; en ellos se han dividido los costos y los gastos en fijos y variables: Estados de pérdidas y ganancias de Vectra Manufacturing

Ingreso por ventas

2015 real

2016 proforma 

$100,000

$135,000

Menos: costo de los bienes vendidos

 

 

Costo fijo

40,000

40,000

Costo variable (0.40 * ventas)

40,000

54,000

$ 20,000

$ 41,000

 

 

Utilidades brutas Menos: gastos operativos Gasto fijo

$

Gasto variable (0.05 * ventas) Utilidades operativas

5,000 6,750

$ 10,000

$ 29,250

$

Menos: impuestos (0.15 * utilidades netas antes de impuestos) Utilidades netas después de impuestos

$

5,000

Menos: gasto por intereses (todos fijos) Utilidades netas antes de impuestos

5,000

$

1,000

1,000

9,000

$ 28,250

1,350

4,238

7,650

$ 24,012

Al dividir los costos y los gastos de Vectra en fijos y variables, logramos una proyección más precisa de sus utilidades proforma. Asumiendo que todos los costos son variables (como se muestra en la tabla 4.15), encontramos que las utilidades netas antes de impuestos proyectadas seguirían siendo iguales a 9 por ciento de las ventas (en 2015, utilidades netas antes de impuestos de $9,000 , ventas de $100,000). Por lo tanto, las utilidades netas antes de impuestos en 2016 serían de $12,150 (0.09 * ventas proyectadas de $135,000) en lugar de los $28,250 que se obtienen al utilizar la división de los costos de la empresa en fijos y variables. Resulta evidente que al emplear un método simplificado para preparar un estado de pérdidas y ganancias proforma, lo mejor es dividir los costos y los gastos en fijos y variables.

142

PArtE 2   Herramientas financieras

➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–15 ¿En qué consiste el método del porcentaje de ventas para preparar los esta-

dos de pérdidas y ganancias proforma? 4–16 ¿A qué se debe que la presencia de costos fijos provoque errores al preparar

el estado de pérdidas y ganancias proforma con el método del porcentaje de ventas? ¿Qué método es mejor?

OA

método crítico

5

4.6 Preparación del balance general proforma

Método simplificado para elaborar el balance general proforma en el que se calculan los valores de ciertas cuentas del balance general, y el financiamiento externo de la empresa se usa como una cifra de equilibrio o “ajuste”.

Existen varios métodos simplificados para preparar el balance general proforma. Uno de ellos consiste en calcular todas las cuentas incluidas en él como un porcentaje estricto de las ventas. Un procedimiento más popular y efectivo es el método crítico, en el cual la empresa calcula los valores de ciertas cuentas del balance general y usa su financiamiento externo como cifra de equilibrio o “ajuste”. El método crítico constituye una versión mejorada del método del porcentaje de ventas utilizado para la preparación del balance general proforma. Como el método crítico demanda tan solo un poco más de información y produce mejores estimaciones que el más bien ingenuo método del porcentaje de ventas, a continuación nos centraremos en él. Para aplicar el método crítico al desarrollo del balance general proforma de Vectra Manufacturing de 2016, lo primero que haremos es plantear varios supuestos sobre el nivel de algunas de las cuentas incluidas en él: 1. Es deseable un saldo de efectivo mínimo de $6,000. 2. Los valores negociables permanecerán sin cambio respecto de su nivel actual, que es de $4,000. 3. En promedio, las cuentas por cobrar representan más o menos 45 días de ventas (aproximadamente 1/8 de un año). Como Vectra tiene un pronóstico de ventas de $135,000, las cuentas por cobrar deben promediar $16,875 (1/8 * $135,000). 4. El inventario final debe permanecer en un nivel de más o menos $16,000; 25 por ciento del mismo (aproximadamente $4,000) debe corresponder a materia prima, y el restante 75 por ciento (más o menos $12,000) debe consistir en bienes terminados. 5. Se comprará nueva maquinaria con un costo de $20,000. La depreciación total para el año es de $8,000. Sumando el costo de adquisición de $20,000 a los activos fijos netos existentes de $51,000, y restando la depreciación de $8,000, obtenemos activos fijos netos por $63,000. 6. Las compras representarán aproximadamente 30 por ciento de las ventas anuales, porcentaje que, en este caso, equivale a unos $40,500 (0.30 * $135,000). La empresa calcula que puede necesitar un promedio de 73 días para satisfacer sus cuentas por pagar. Por lo tanto, las cuentas por pagar deben ser iguales a una quinta parte (73 días , 365 días) de las compras de la compañía, o $8,100 (1/5 * $40,500). 7. Los impuestos por pagar serán equivalentes a una cuarta parte de la deuda fiscal del año en curso, lo cual sería igual a $455 (una cuarta parte de la deuda fiscal de $1,823, como se muestra en el estado de pérdidas y ganancias proforma de la tabla 4.15). 8. Los documentos por pagar permanecerán sin cambio respecto de su nivel actual, de $8,300. 9. No se esperan cambios en el resto de los pasivos corrientes. Éstos se mantendrán en el mismo nivel del año anterior: $3,400.

143

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

10. La deuda a largo plazo y las acciones comunes de la empresa permanecerán sin cambio, en $18,000 y $30,000, respectivamente; no hay planes de nuevas emisiones, retiros o readquisiciones de acciones o bonos. 11. Las ganancias retenidas se incrementarán respecto de su nivel inicial de $23,000 (tal como se indica en el balance general con fecha del 31 de diciembre de 2015 que se presenta en la tabla 4.13) a $29,327. El aumento de $6,327 representa el monto de ganancias retenidas calculado en el estado de pérdidas y ganancias proforma del año 2016 (tabla 4.15).

financiamiento externo requerido (cifra de “ajuste”)

En el método crítico para elaborar un balance general proforma, el monto de financiamiento externo necesario para equilibrar el estado financiero. Puede ser un valor positivo o negativo.

tA bl A 4 . 1 6

En la tabla 4.16 se presenta el balance general proforma 2016 de Vectra Manufacturing, con base en los supuestos anteriores. Se necesita una cifra de “ajuste” —conocida como financiamiento externo requerido— de $8,293 para equilibrar el estado financiero. Esto significa que la empresa tendrá que obtener más o menos $8,300 de financiamiento externo adicional para respaldar el nivel de ventas incrementado de 2016, que asciende a $135,000. Si en el rubro “financiamiento externo requerido” aparece un valor positivo (como el que se muestra en la tabla 4.16), significa que, con base en sus planes, la compañía no generará el financiamiento interno suficiente para soportar el incremento proyectado de sus activos. Si quiere dar el apoyo necesario al nivel proyectado de la operación, la empresa debe obtener fondos en el exterior, ya sea usando deuda o financiamiento de capital, o disminuyendo los dividendos. Una vez que se haya determinado la forma de financiamiento, el balance general proforma se modifica para reemplazar la cifra de “financiamiento externo requerido” con los incrementos planeados en las cuentas de deuda o capital. Por el contrario, si en “financiamiento externo requerido” hay un valor negativo, quiere decir que, con base en sus planes, la empresa generará más financiamiento interno del que necesita para dar soporte al crecimiento proyectado de sus activos. En este caso, existe disponibilidad de fondos para emplearlos en el pago de deuda, la readquisición de acciones o el incremento de dividendos. Una vez que se hayan especificado las acciones específicas a implementar, la cifra de “financiamiento externo requerido” es reemplazada en el balance general proforma por las disminuciones planeadas de las cuentas de deuda o capital. Obviamente, además de utilizarlo para

Balance general proforma de Vectra Manufacturing, usando el método crítico (al 31 de diciembre de 2016)

Activos

 

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

Efectivo

 

6,000

Cuentas por pagar

Valores negociables

 

$

4,000

Impuestos por pagar

Cuentas por cobrar

 

16,875

Inventarios

 

 

Materias primas

$ 4,000

 

Bienes terminados

455

Documentos por pagar

8,300

Otros pasivos corrientes

3,400

Total de pasivos corrientes

$ 20,255

12,000

 

Deuda a largo plazo

18,000

 

16,000

Total de pasivos

$ 38,255

Total de activos corrientes

 

$ 42,875

 

63,000

Total de activos

 

$105,875

 

 

 

 

 

 

a

8,100

Total de inventario Activos fijos netos

 

$

 

 

Acciones comunes

30,000

Ganancias retenidas

29,327

Total Financiamiento externo requeridoa

$ 97,582 8,293

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

  $105,875

El monto del financiamiento externo requerido necesario para equilibrar el balance general de la empresa. Tomando en cuenta la naturaleza del método crítico, es normal que el balance general sólo esté equilibrado cuando se le integra algún tipo de ajuste.

144

PArtE 2   Herramientas financieras

desarrollar el balance general proforma, el método crítico suele ser usado de manera específica para calcular los requerimientos de financiamiento de la empresa. ➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–17 Describa el método crítico para la creación simplificada del balance general

proforma. 4–18 ¿Qué significado tiene la cifra de “ajuste” o financiamiento externo reque-

rido? Establezca las diferencias que existen entre las estrategias relativas al financiamiento externo requerido cuando se tienen valores positivos o negativos.

OA

6

4.7 Evaluación de los estados financieros proforma Es difícil pronosticar las numerosas variables involucradas en la preparación de los estados financieros proforma. En consecuencia, los inversionistas, los prestamistas y los administradores emplean frecuentemente las técnicas presentadas en este capítulo para obtener estimaciones aproximadas. En cualquier caso, es importante estar conscientes de las debilidades fundamentales de estos métodos simplificados, mismas que derivan de dos supuestos: (1) que la situación financiera previa de la empresa constituye un indicador preciso de su condición futura, y (2) que ciertas variables (como el efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios) pueden forzarse para que reflejen determinados valores “deseados”. Sin embargo, tales supuestos no pueden justificarse exclusivamente en su capacidad para simplificar los cálculos involucrados. Con todo, a pesar de sus debilidades, lo más probable es que los métodos simplificados para el desarrollo de estados financieros proforma sigan siendo populares, debido a su relativa sencillez. El muy difundido uso de hojas de cálculo contribuye, sin duda, a simplificar el proceso de planeación financiera. Sin importar cómo sean preparados los estados financieros proforma, los analistas deben comprender de qué manera utilizarlos para tomar decisiones financieras. Tanto los administradores financieros como los prestamistas pueden emplearlos para analizar las entradas y salidas de efectivo de la empresa, así como su liquidez, su actividad, su deuda, su rentabilidad y su valor de mercado. Varias razones útiles para evaluar el desempeño pueden ser calculadas a partir del balance general y el estado de pérdidas y ganancias proforma. Las entradas y salidas de efectivo pueden medirse a través de la preparación de un estado de flujos de efectivo proforma. Después de analizar los estados financieros proforma, el administrador financiero tiene la posibilidad de poner en práctica los pasos necesarios para ajustar las operaciones planeadas y lograr de esa manera sus objetivos financieros a corto plazo. Por ejemplo, si las utilidades proyectadas en el estado de pérdidas y ganancias proforma son demasiado bajas, podrían echarse a andar varias acciones de fijación de precios o recorte de costos. Si el nivel proyectado de las cuentas por cobrar en el balance general es demasiado alto, tal vez sería bueno implementar cambios en las políticas de crédito o de cobranza. Así pues, los estados financieros proforma son de gran importancia para dar solidez a los planes financieros de la empresa para el año siguiente. ➔ PrEguNtAS

DE rEPASO

4–19 ¿Cuáles son las dos debilidades fundamentales de los métodos simplifica-

dos para desarrollar los estados financieros proforma? 4–20 ¿Qué objetivo persigue el administrador financiero al evaluar los estados

financieros proforma?

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

145

resumen ENFOQuE EN El VAlOr El flujo de efectivo es la savia que nutre las raíces de la empresa y por lo tanto, constituye un determinante clave de su valor. El administrador financiero debe planear y administrar el flujo de efectivo de la empresa. El objetivo es garantizar la solvencia de la misma y generar un flujo de efectivo positivo para sus propietarios. Tanto la magnitud como el riesgo de los flujos de efectivo generados a favor de los propietarios determinan el valor de la compañía. Para hacerse cargo de su responsabilidad de crear valor para los propietarios, el administrador financiero emplea herramientas (por ejemplo, los presupuestos de caja y los estados financieros proforma) como parte del proceso de producir un flujo de efectivo positivo. Los planes financieros eficaces deben dar por resultado mayores flujos de efectivo libre. Es evidente que el administrador financiero tiene la obligación de planear y manejar deliberadamente y con toda cautela los flujos de efectivo de la organización, pues ello le permitirá cumplir su meta de maximizar el precio de las acciones.

rEVISIÓN DE lOS ObJEtIVOS DE APrENDIZAJE OA

1

OA

2

OA

3 Comprender el proceso de planeación financiera, incluyendo los planes finan-

Comprender los procedimientos de depreciación fiscal y el efecto de la depreciación sobre los flujos de efectivo de la empresa. La depreciación es un factor importante que afecta el flujo de efectivo de la empresa. El valor depreciable de un activo y su vida útil depreciable son determinados mediante los estándares MACRS incluidos en el código fiscal federal. MACRS agrupa los activos (excluyendo los bienes raíces) en seis clases de propiedad, con base en la extensión de su periodo de recuperación. Analizar los estados de flujos de efectivo, el flujo de efectivo operativo y el flujo de efectivo libre. El estado de flujos de efectivo se divide en el flujo de efectivo derivado de las actividades operativas, de inversión y de financiamiento de la empresa. En éste se reconcilian los cambios ocurridos en los flujos de efectivo de la compañía con los que se presentan en el efectivo y los valores negociables durante el periodo. La interpretación del estado de flujos de efectivo involucra el análisis tanto de las principales categorías de flujo de efectivo como de los rubros individuales de entradas y salidas de efectivo. Desde un punto de vista estrictamente financiero, el flujo de efectivo operativo de la empresa se define sin tomar en cuenta el interés. Aún mayor relevancia tiene el flujo de efectivo libre de la organización, que es la cantidad de efectivo disponible para los acreedores y los propietarios. cieros a largo plazo (estratégicos) y a corto plazo (operativos). Los dos aspectos clave del proceso de planeación financiera son la planeación de efectivo y la planeación de utilidades. La planeación de efectivo tiene que ver con el presupuesto (o pronóstico) de caja. Por su parte, la planeación de utilidades depende del estado de pérdidas y ganancias proforma y del balance general proforma. Los planes financieros a largo plazo (estratégicos) funcionan como guía para la preparación de los planeas financieros a corto plazo (operativos). Los planes a largo plazo tienden a cubrir periodos de entre dos y 10 años; los de corto plazo casi siempre cubren periodos de uno o dos años. OA

4

Analizar el proceso de planeación de efectivo, así como la preparación, la evaluación y el uso del presupuesto de caja. El proceso de planeación de efectivo usa el presupuesto de caja, basado en un pronóstico de ventas, para calcular los excedentes y déficits de efectivo en el corto plazo. Por lo general, el presupuesto de caja se desarrolla para un periodo anual dividido en meses. Su función es considerar las entradas y

146

PArtE 2   Herramientas financieras

los desembolsos de efectivo de cada periodo para calcular el flujo de efectivo neto. El efectivo final se determina sumando el efectivo inicial y el flujo de efectivo neto. Al restar el saldo de efectivo mínimo deseable del efectivo final, la empresa puede determinar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente. Es posible emplear las técnicas de análisis de escenarios y de simulación para lidiar con la incertidumbre asociada con el presupuesto de caja. Por otro lado, la empresa debe tener en cuenta su patrón diario de entradas y desembolsos de efectivo. OA

5

OA

6 Evaluar los métodos simplificados para preparar el estado de pérdidas y ga-

Explicar los procedimientos simplificados para preparar y evaluar el estado de pérdidas y ganancias proforma y el balance general proforma. El estado de pérdidas y ganancias proforma puede desarrollarse calculando las relaciones porcentuales entre ciertos rubros de costos y gastos, y las ventas de la empresa, para luego aplicar los porcentajes resultantes a los pronósticos. Como este método implica que todos los costos y gastos son variables, tiende a subestimar las utilidades cuando las ventas aumentan, y a sobrestimarlas cuando las ventas disminuyen. Este problema puede evitarse dividiendo los costos y los gastos en fijos y variables. En este caso, los componentes fijos permanecen sin cambio en relación con el año más reciente, mientras que los costos y gastos variables son proyectados con base en un porcentaje de las ventas. Los valores de ciertas cuentas del balance general se calculan con base en el método crítico, mientras que el financiamiento externo de la compañía se utiliza como una cifra de equilibrio o “ajuste”. La presencia de un valor positivo en el rubro “financiamiento externo requerido”, implica que la empresa no generará el financiamiento interno suficiente para respaldar el crecimiento proyectado de sus activos, y se verá obligada a recaudar fondos externamente o a reducir los dividendos. Por su parte, la presencia de un valor negativo en este rubro indica que la compañía generará más financiamiento interno del que necesita para respaldar el crecimiento proyectado de sus activos, así que habrá fondos disponibles para liquidar deuda, readquirir acciones o incrementar los dividendos. nancias proforma y los usos comunes de los estados financieros proforma. Los métodos simplificados para preparar estados financieros proforma dan por sentado que la situación financiera previa de la empresa constituye un indicador confiable de su futuro. Los estados financieros proforma suelen ser utilizados para pronosticar y analizar el nivel de rentabilidad de la empresa y su desempeño financiero general para, con base en ello, poder hacer ajustes en las operaciones planeadas con el propósito de alcanzar sus objetivos financieros a corto plazo.

revisión del texto introductorio El texto introductorio habla de una empresa que reportó incrementos de ingresos y utilidades pero a pesar de ello tenía un flujo de efectivo libre negativo. Explique por qué un negocio rentable y en expansión podría tener un flujo de efectivo libre negativo.

Problemas de autoevaluación OA

1

OA

2

AE4–1

(Soluciones en el apéndice)

Depreciación y flujo de efectivo Una empresa espera tener utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) de $160,000 en cada uno de los próximos seis años. La compañía paga un interés anual de $15,000, y está considerando la compra de un activo que cuesta $140,000, tiene un costo de instalación de $10,000 y un periodo de

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

147

recuperación de cinco años. Éste será el único activo de la empresa, y su depreciación ya está incluida en los estimados de UAII. a. Calcule la depreciación anual del activo mediante los porcentajes de depreciación MACRS que se presentan en la tabla 4.2 (página 120). b. Calcule los flujos de efectivo operativo para cada uno de los seis años; emplee para ello la ecuación 4.3. Suponga que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento sobre todas las utilidades que genere. c. Suponga que los activos fijos netos, los activos corrientes, las cuentas por pagar y los cargos por pagar de la empresa tienen los valores siguientes al principio y al final del último año (año 6). Calcule el flujo de efectivo libre (FEL) de la compañía para ese año.

Cuenta

Inicio del año 6

Final del año 6

Activos fijos netos

$ 7,500

$

0

Activos corrientes

90,000

110,000

Cuentas por pagar

40,000

45,000

Cargos por pagar

8,000

7,000

d. Compare y explique el significado de cada uno de los valores calculados en los incisos b y c. OA

4

OA

5

AE4–2 Datos del presupuesto de caja y el balance general proforma Jane McDonald, analista

financiera de Carroll Company, ha preparado los siguientes estimados de ventas y desembolsos de efectivo para el periodo febrero-junio del año en curso.

Ventas

Desembolsos de efectivo

Febrero

$500

$400

Marzo

600

300

Abril

400

600

Mayo

200

500

Junio

200

200

Mes

McDonald se percata de que, históricamente, 30 por ciento de las ventas han sido en efectivo. De las ventas a crédito, 70 por ciento se cobran un mes después de realizadas, y el resto 30 por ciento dos meses más tarde. La empresa quiere mantener un saldo final mínimo de $25 en su cuenta de efectivo. Los saldos superiores a dicho monto serían invertidos en valores gubernamentales a corto plazo (valores negociables), mientras que cualquier déficit se financiaría a través de préstamos bancarios a corto plazo (documentos por pagar). El saldo de efectivo inicial al 1 de abril es de $115. a. Prepare los presupuestos de caja de abril, mayo y junio.

148

PArtE 2   Herramientas financieras

b. ¿Cuál sería el financiamiento máximo que necesitaría Carroll Company para cumplir sus obligaciones durante este periodo de tres meses? c. Un balance general proforma con fecha de finales de junio será preparado a partir de la información presentada. Proporcione los valores correspondientes a las cuentas siguientes: efectivo, documentos por pagar, valores negociables y cuentas por cobrar. OA

5

AE4–3 Estado de pérdidas y ganancias proforma Euro Designs, Inc. espera que en 2016 sus

ventas aumenten a $3.9 millones respecto de su nivel de 2015, que fue de $3.5 millones. Tomando en cuenta que la empresa tiene un programa de pagos sobre préstamos bastante grande, considera que su gasto de intereses en 2016 caerá a $325,000. Ese mismo año, la compañía planea incrementar sus pagos de dividendos en efectivo a $320,000. A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias 2015 de la organización. Estado de pérdidas y ganancias de Euro Designs, Inc. para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Utilidades operativas Menos: gasto de intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos en efectivo A ganancias retenidas

$3’500,000 1’925,000 $1’575,000 420,000 $1’155,000 400,000 $ 755,000 302,000 $ 453,000 250,000 $ 203,000

a. Use el método del porcentaje de ventas para preparar un estado de pérdidas y ganancias proforma de Euro Designs, Inc. para 2016. b. Explique por qué el estado financiero resultante podría subestimar el ingreso proforma real de 2016.

Ejercicios de preparación OA

1

E4–1 El costo de instalación de un nuevo controlador computarizado fue de $65,000. Calcule el

OA

2

E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada

OA

2

E4–3 Determine el flujo de efectivo operativo (FEO) de Kleczka, Inc., con base en los datos

programa de depreciación anual, suponiendo un periodo de recuperación de cinco años y utilizando los porcentajes de depreciación MACRS adecuados (tabla 4.2, página 120).

o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron, (b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron, (d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento y (f) se pagaron dividendos.

siguientes. (Todos los valores se dan en miles de dólares). Durante el año la empresa tuvo ventas por $2,500, el costo de los bienes vendidos ascendió a $1,800, los gastos operativos fueron de $300 y los gastos por depreciación alcanzaron un total de $200. La compañía se ubica en el rango impositivo de 35 por ciento.

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera OA

OA

149

2

E4–4 A lo largo del año, Xero, Inc. experimentó un incremento de sus activos fijos netos de

5

E4–5 Rimier Corp. Pronostica ventas por $650,000 para 2016. Suponga que la empresa tiene

$300,000, y tuvo una depreciación de $200,000. Además tuvo un aumento de $150,000 en sus activos corrientes y un incremento de $75,000 en sus cuentas y cargos por pagar. Si el flujo de efectivo operativo (FEO) del año fue de $700,000, calcule el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa en el periodo.

costos fijos de $250,000 y costos variables equivalentes a 35 por ciento de las ventas. Los gastos operativos se calculan incluyendo costos fijos por $28,000 y una proporción variable igual a 7.5 por ciento de las ventas. Se estima que los gastos por intereses para el año próximo serán de $20,000. Calcule las utilidades netas antes de impuestos de Rimier para 2016.

Problemas OA

1

P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El

OA

1

P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina

activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recuperación de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de depreciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación para cada uno de los activos.

nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recuperación de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la tabla 4.2.

OA

1

OA

2

P4–3 Gasto de depreciación MACRS y cálculo del flujo de efectivo Pavlovich Instruments,

OA

1

OA

2

P4–4 Depreciación y cálculo del flujo de efectivo Una empresa se halla en el tercer año de

Inc., un fabricante de telescopios de precisión, espera generar un ingreso antes de impuestos de $430,000 este año. El gerente financiero de la empresa está considerando cuál es el momento ideal para adquirir un nuevo pulidor de lentes automatizado. El pulidor tendrá un costo de instalación de $80,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Su depreciación se calculará utilizando el programa MACRS. a. Si la empresa adquiere el pulidor antes de fin de año, ¿qué gasto por depreciación sería aplicable este año? (Use la tabla 4.2 de la página 120). b. Si la compañía reduce su ingreso reportado por el monto del gasto de depreciación que se calculó en el inciso a, ¿qué ahorro obtendría en materia de impuestos?

depreciación de su único activo, con un costo original de $180,000 y un periodo de recuperación MACRS de cinco años. La compañía recopiló los datos siguientes en relación con sus operaciones en el año en curso.

Cargos por pagar

$ 15,000

Activos corrientes

120,000

Gasto por intereses

15,000

Ingreso por ventas

400,000

Inventario Total de costos antes de depreciación, intereses e impuestos Tasa impositiva sobre ganancias ordinarias

70,000 290,000 40%

150

PArtE 2   Herramientas financieras

a. Use los datos relevantes para determinar el flujo de efectivo operativo (vea las ecuaciones 4.2 y 4.3) del año en curso. b. Explique el impacto provocado en los flujos de efectivo de la compañía por la depreciación y por cualquier otro cargo que no sea en efectivo. OA

2

P4–5 Clasificación de entradas y salidas de efectivo Clasifique cada uno de los rubros siguientes

como una entrada (E) o una salida (S) de efectivo, o como ninguno (N).

Rubro

Cambio ($)

Efectivo

+100

Cuentas por pagar

−1,000

Documentos por pagar Deuda a largo plazo

OA

2

+500 −2,000

Rubro

Cambio ($)

Cuentas por cobrar

−700

Utilidades netas

+600

Depreciación

+100

Readquisición de acciones

+600

Inventario

+200

Dividendos en efectivo

Activos fijos

+400

Venta de acciones

+800 +1,000

P4–6 Determinación de flujos de efectivo operativos y libres Considere los siguientes balances

generales y los datos seleccionados provenientes del estado de pérdidas y ganancias de Keith Corporation.

Balances generales de Keith Corporation  

31 de diciembre

Activos

2015

2014

Efectivo

$ 1,500

$ 1,000

Valores negociables

1,800

1,200

Cuentas por cobrar

2,000

1,800

Inventarios

2,900

2,800

Total de activos corrientes Activos fijos brutos

$ 8,200

$ 6,800

$29,500

$28,100

14,700

13,100

Activos fijos netos

$14,800

$15,000

Total de activos

$23,000

$21,800

$ 1,600

$ 1,500

2,800

2,200

Menos: depreciación acumulada

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

200

300

$ 4,600

$ 4,000

Deuda a largo plazo

5,000

5,000

Total de pasivos

$ 9,600

$ 9,000

$10,000

$10,000

Acciones comunes

3,400

2,800

Total de capital patrimonial de los accionistas

$13,400

$12,800

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$23,000

$21,800

Ganancias retenidas

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

151

Datos del estado de pérdidas y ganancias (2015) de Keith Corporation Gasto por depreciación Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) Gasto por intereses Utilidades netas después de impuestos Tasa impositiva

$1,600 2,700 367 1,400 40%

a. Utilice la ecuación 4.1 para calcular las utilidades operativas netas después de impuestos (UONDI) de la empresa para el año concluido el 31 de diciembre de 2015. b. Emplee la ecuación 4.3 para calcular el flujo de efectivo operativo (FEO) de la compañía para el año concluido el 31 de diciembre de 2015. c. Use la ecuación 4.4 para calcular el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa para el año concluido el 31 de diciembre de 2015. d. Interprete, compare y contraste los flujos de efectivo que calculó en los incisos b y c. OA

4

P4–7 Entradas de efectivo Una empresa tiene ventas reales por $65,000 en abril y por $60,000

OA

4

P4–8 Calendario de desembolsos de efectivo Maris Brothers, Inc. necesita un calendario de

en mayo. Espera ventas por $70,000 en junio y por $100,000 en julio y agosto. Suponiendo que las ventas constituyen la única fuente de entradas de efectivo, y que la mitad de ellas son al contado y el resto se cobran a más tardar en los siguientes dos meses, ¿a cuánto ascienden las entradas de efectivo esperadas de la compañía para junio, julio y agosto?

desembolsos de efectivo para los meses de abril, mayo y junio. Utilice el formato de la tabla 4.9 (página 133) y la información siguiente para prepararlo. Ventas: febrero = $500,000; marzo = $500,000; abril = $560,000; mayo = $610,000; junio = $650,000; julio = $650,000. Compras: se calcula que las compras representarán 60 por ciento de las ventas del mes próximo, 10 por ciento de ellas se realizan en efectivo, 50 por ciento se pagan un mes después de la compra y el 40 por ciento restante se liquida dos meses después de la misma. Alquiler: la empresa paga un alquiler de $8,000 mensuales. Sueldos y salarios: los costos base por sueldos y salarios son fijos y ascienden a $6,000 mensuales, más un costo variable de 7 por ciento de las ventas del mes en curso. Impuestos: se tiene que hacer un pago de impuestos por $4,500 en junio. Desembolsos por activos fijos: en abril se comprará y pagará un nuevo equipo con un costo de $75,000. Pagos de intereses: en junio se vence un pago de intereses de $30,000. Dividendos en efectivo: en abril se pagarán dividendos por un monto de $12,500. Pagos de capital y obligaciones: no hay vencimientos de pagos de capital u obligaciones en el periodo que abarcan los meses indicados.

OA

4

P4–9 Presupuesto de caja: básico Grenoble Enterprises tuvo ventas por $50,000 en marzo

y por $60,000 en abril. El pronóstico para los meses de mayo, junio y julio indica ventas por $70,000, $80,000 y $100,000, respectivamente. La empresa tiene un saldo de efectivo de $5,000 al 1 de mayo, y quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de $5,000. Tomando en cuenta los datos siguientes, prepare e interprete un presupuesto de caja para los meses de mayo, junio y julio. (1) La empresa hace 20 por ciento de sus ventas al contado, 60 por ciento con cobro diferido a un mes y el 20 por ciento restante con cobro a dos meses.

152

PArtE 2   Herramientas financieras

(2) La empresa recibe ingresos mensuales de $2,000 por otras operaciones. (3) Las compras reales o esperadas de la compañía, todas ellas efectuadas al contado, ascienden a $50,000, $70,000 y $80,000 para los meses de mayo a julio, respectivamente. (4) La organización paga un alquiler de $3,000 mensuales. (5) Los sueldos y salarios equivalen a 10 por ciento de las ventas del mes previo. (6) En junio de pagarán dividendos en efectivo por $3,000. (7) Un pago de capital e intereses por $4,000 se vence en junio. (8) Para julio se tiene programada una compra de equipo con un costo de $6,000. (9) El mes de junio se debe hacer un pago de impuestos por $6,000. Problema de finanzas personales OA

4

P4–10 Preparación del presupuesto de caja Sam y Suzy Sizeman necesitan preparar un presu-

puesto de caja para el último trimestre de 2016, para asegurarse de que podrán pagar sus gastos del periodo. Sam y Suzy han estado preparando presupuestos de este tipo desde hace varios años, logrando establecer porcentajes específicos para casi todas sus salidas de efectivo. Dichos porcentajes están basados en sus salarios (por ejemplo, cada mes el pago de servicios suele consumir 5 por ciento de su salario mensual). La información de la tabla siguiente puede utilizarse en el desarrollo de su presupuesto para el cuarto trimestre de 2016. Ingresos Salario mensual Gastos Vivienda Servicios Comida Transportación Atención médica/dental Ropa para octubre y noviembre Ropa para diciembre Impuesto predial (sólo noviembre) Electrodomésticos Cuidado personal Entretenimiento para octubre y noviembre Entretenimiento para diciembre Ahorros Otros Efectivo excedente

  $4,900   30% 5% 10% 7% 0.5% 3% $440 11.5% 1% 2% 6% $1,500 7.5% 5% 4.5%

a. Prepare un presupuesto de caja trimestral para Sam y Suzy, de manera que cubra los meses de octubre a diciembre de 2016. b. ¿La pareja incurre en un déficit en alguno de esos meses? c. ¿A cuánto asciende el excedente o déficit de efectivo acumulado a finales de diciembre de 2016? OA

4

P4–11 Presupuesto de caja: avanzado A continuación se presentan las ventas y las compras rea-

les realizadas por Xenocore, Inc. en septiembre y octubre de 2015, junto con sus pronósticos de compras y ventas para el periodo que va de noviembre de 2015 a abril de 2016. La empresa efectúa 20 por ciento de todas sus ventas al contado, y cobra 40 por ciento de las mismas un mes después y el restante 40 por ciento dos meses más tarde. Se esperan las siguientes entradas de efectivo adicionales: $12,000 en septiembre y abril, $15,000 en enero y marzo, y $27,000 en febrero. La compañía paga al contado 10 por ciento de sus compras, 50 por ciento un mes después y el 40 por ciento restante dos meses después de realizadas.

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

Año

Mes

Ventas

Compras

2015

Septiembre

$210,000

$120,000

2015

Octubre

250,000

150,000

2015

Noviembre

170,000

140,000

2015

Diciembre

160,000

100,000

2016

Enero

140,000

80,000

2016

Febrero

180,000

110,000

2016

Marzo

200,000

100,000

2016

Abril

250,000

90,000

153

Los sueldos y salarios representan 20 por ciento de las ventas mensuales indicadas. La empresa paga un alquiler de $20,000 mensuales. En enero y abril se vencen pagos de intereses por $10,000. En abril vence también un pago de capital por $30,000. La compañía espera pagar dividendos en efectivo por $20,000 en enero y abril. Ese mismo mes debe pagar impuestos por $80,000. Además, Xenocore pretende hacer una compra de activos fijos en efectivo por $250,000 en diciembre. a. Suponiendo que la empresa tiene un saldo de efectivo de $22,000 al principio de noviembre, determine los saldos de efectivo al término de cada mes, de noviembre a abril. b. Suponiendo que la empresa quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de $15,000, determine el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente para cada mes, de noviembre a abril. c. Si la compañía se viera obligada a solicitar una línea de crédito para cubrir el financiamiento que requiere para el periodo de noviembre a abril, ¿de cuánto tendría que ser el crédito? Explique su respuesta. OA

4

P4–12 Conceptos del flujo de efectivo Los rubros de la tabla siguiente representan las trans-

acciones financieras que Johnsfield & Co. planea llevar a cabo en el siguiente periodo. Marque, para cada transacción, el estado o estados financieros que se verán afectados inmediatamente.

Estado financiero

    Transacción

 Presupuesto de caja

Estado de pérdidas y ganancias proforma

Balance general proforma

Venta al contado

 

 

 

Venta a crédito

 

 

 

Redención de cuentas por cobrar

 

 

 

Compra de un activo con vida útil de 5 años

 

 

 

Aplicación de depreciación

 

 

 

Aplicación de amortización de la plusvalía

 

 

 

Venta de acciones comunes

 

 

 

Retiro de bonos en circulación

 

 

 

Pago de prima de seguro contra incendios por los próximos 3 años

 

 

 

154

PArtE 2   Herramientas financieras OA

4

P4–13 Presupuesto de caja: análisis de escenarios Trotter Enterprises, Inc. ha recopilado los da-

tos siguientes para planear sus requerimientos de efectivo y sus oportunidades de inversión a corto plazo para los meses de octubre, noviembre y diciembre. Todos los montos se muestran en miles de dólares.

 

Octubre

 

Noviembre

Diciembre

 

Pesimista

Probable

Optimista

Pesimista

Probable

Optimista

Pesimista

Probable

Optimista

Total de entradas de efectivo

$260

$342

$462

$200

$287

$366

$191

$294

$353

285

326

421

203

261

313

287

332

315

Total de desembolsos de efectivo

a. Prepare un análisis de escenarios del presupuesto de caja de Trotter, utilizando -$20,000 como saldo de efectivo inicial para el mes de octubre y un saldo de efectivo mínimo requerido de $18,000. b. Use el análisis que realizó en el inciso a para predecir las necesidades financieras y las oportunidades de inversión de Trotter a lo largo de los meses de octubre, noviembre y diciembre. Analice de qué manera el conocimiento de la oportunidad y de los montos involucrados puede contribuir al proceso de planeación. OA

4

P4–14 Múltiples presupuestos de caja: análisis de escenarios Brownstein, Inc. espera ventas por

OA

5

P4–15 Estado de pérdidas y ganancias proforma El departamento de marketing de Metroline

$100,000 en cada uno de los siguientes tres meses. Hará compras mensuales por $60,000 durante dicho periodo. Los sueldos y salarios ascienden a $100,000 mensuales, más 5 por ciento de las ventas. Según sus pronósticos, Brownstein hará un pago de impuestos por $20,000 el mes próximo, y una compra de activos fijos por $15,000 el segundo mes; además, el tercer mes recibirá $8,000 en efectivo por la venta de un activo. Todas las ventas y las compras se realizan al contado. El efectivo inicial y el saldo de efectivo mínimo se suponen nulos. a. Desarrolle un presupuesto de caja para los siguientes tres meses. b. Los niveles de venta de Brownstein son inciertos, pero no hay duda alguna respecto de todos los demás datos. Si la cifra de ventas más pesimista es de $80,000 y la más optimista es de $120,000 mensuales, ¿a cuánto ascienden los saldos de efectivo mínimo y máximo que la empresa puede esperar en cada uno de los periodos mensuales? c. Explique brevemente cómo puede emplear el administrador financiero los datos presentados en los incisos a y b para planear las necesidades financieras de la empresa.

Manufacturing calcula que en 2016 sus ventas serán de $1.5 millones. Se espera que el gasto por intereses se mantendrá sin cambio, en su nivel de $35,000, y la compañía planea pagar $70,000 de dividendos en efectivo durante el año. A continuación se presentan el estado de pérdidas y ganancias de Metroline Manufacturing para el año concluido el 31 de diciembre de 2015, y también una división del costo de los bienes vendidos y de los gastos operativos de la empresa en fijos y variables. a. Use el método del porcentaje de ventas para preparar un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016. b. Emplee los datos de costos fijos y variables para desarrollar un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016. c. Compare y contraste los estados financieros desarrollados en los incisos a y b. ¿Cuál de ellos podría proporcionar un mejor cálculo del ingreso de 2016? Explique por qué.

155

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

Estado de pérdidas y ganancias de Metroline Manufacturing para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas

$1’400,000

Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Utilidades operativas Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%)

A ganancias retenidas

5

910,000

Costo fijo

  $210,000

$ 490,000

Costo variable

700,000

120,000

Costos totales

$910,000

$ 370,000

Gastos operativos Gastos fijos

$ 335,000

Gastos variables

134,000

Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos en efectivo

Costo de los bienes vendidos

35,000

Menos: gasto por intereses

OA

División de los costos y gastos de Metroline Manufacturing en fijos y variables para el año concluido el 31 de diciembre de 2015

Gastos totales

  $ 36,000 84,000 $120,000

$ 201,000 66,000 $ 135,000

P4–16 Estado de pérdidas y ganancias proforma: análisis de escenarios Allen Products, Inc.

quiere hacer un análisis de escenarios para el año próximo. La predicción de ventas pesimista es de $90,000; el monto de ventas más probable es de $1’125,000, y la predicción optimista es de $1’280,000. A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias de Allen para el año más reciente. Estado de pérdidas y ganancias de Allen Products, Inc. para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas Costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Utilidades operativas Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 25%) Utilidades netas después de impuestos

$937,500 421,875 $515,625 234,375 $281,250 30,000 $251,250 62,813 $188,437

a. Use el método del porcentaje de ventas, el estado de pérdidas y ganancias al 31 de diciembre de 2015 y los estimados de ingresos por ventas, para desarrollar los estados de pérdidas y ganancias proforma pesimista, probable y optimista para el año próximo. b. Explique de qué manera el método del porcentaje de ventas podría producir una sobrestimación de las utilidades en el caso pesimista y una subestimación de las mismas en los casos probable y optimista. c. Reformule los estados de pérdidas y ganancias proforma que preparó en el inciso a para incorporar los siguientes supuestos respecto de los costos de 2015: Del costo de los bienes vendidos, $250,000 son fijos; el resto son variables. De los gastos operativos, $180,000 son fijos; el resto son variables. Todo el gasto por intereses es fijo. d. Compare los resultados que obtuvo en el inciso c con los hallazgos del inciso a. ¿Sus observaciones confirman la explicación que dio en el inciso b?

156

PArtE 2   Herramientas financieras OA

5

P4–17 Balance general proforma: básico Leonard Industries quiere preparar un balance general

proforma al 31 de diciembre de 2016. La empresa espera ventas por un total de $3’000,000 en ese año. Además, cuenta con la información siguiente: (1) Es deseable un saldo de efectivo mínimo de $50,000. (2) Se espera que los valores negociables permanezcan sin cambio. (3) Las cuentas por cobrar representan 10 por ciento de las ventas. (4) Los inventarios representan 12 por ciento de las ventas. (5) En 2016 se adquirirá una nueva máquina con un costo de $90,000. La depreciación total en el año será de $32,000. (6) Las cuentas por pagar representan 14 por ciento de las ventas. (7) Se espera que los cargos por pagar, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y las acciones comunes permanezcan sin cambio. (8) La empresa tiene un margen de utilidad neta de 4 por ciento, y espera pagar $70,000 por concepto de dividendos en efectivo durante 2016. (9) El siguiente es el balance general al 31 de diciembre de 2015.

Balance general de Leonard Industries, al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas 45,000

Cuentas por pagar

Valores negociables

$

15,000

Cargos por pagar

60,000

Cuentas por cobrar

255,000

Otros pasivos corrientes

30,000

340,000

Inventarios Total de activos corrientes Activos fijos netos Total de activos

$

Total de pasivos corrientes

$ 395,000

$ 485,000

655,000

Deuda a largo plazo

350,000

600,000

Total de pasivos

$ 835,000

Acciones comunes

200,000

 

$ 1’255,000

  Ganancias retenidas

220,000

 

 

 

 

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

  $1’255,000

a. Use el método crítico para preparar un balance general proforma para Leonard Industries al 31 de diciembre de 2016. b. ¿Leonard Industries requerirá financiamiento adicional en 2016? ¿Cuál sería el monto del mismo? Analice. c. ¿Leonard Industries podría ajustar su pago de dividendos planeado para 2016 con el fin de evitar la situación descrita en el inciso b? Explique de qué manera. OA

5

P4–18 Balance general proforma En 2015 Peabody & Peabody tiene ventas por $10 millones.

La empresa quiere analizar su desempeño y las necesidades de financiamiento que tendrá en 2017, es decir, dentro de dos años. Considerando la información siguiente, responda los incisos a y b. (1) Los porcentajes de ventas correspondientes a los rubros que varían directamente en función de éstas son los siguientes: Cuentas por cobrar, 12% Inventario, 18% Cuentas por pagar, 14% Margen de utilidad neta, 3% (2) Se espera que los valores negociables y otros pasivos corrientes permanecerán sin cambio.

157

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

(3) Es deseable contar con un saldo de efectivo mínimo de $480,000. (4) En 2016 se comprará una máquina nueva con un costo de $650,000; en 2017 se adquirirá equipo por un costo de $850,000. Según el pronóstico, en 2016 la depreciación total será de $290,000, y en 2017 se incurrirá en una depreciación de $390.000. (5) Se cree que los cargos por pagar se incrementarán a $500,000 para finales de 2017. (6) No se esperan ventas ni liquidaciones de deuda a largo plazo. (7) No se esperan ventas ni readquisición de acciones comunes. (8) Se cree que seguirá haciéndose un pago de dividendos equivalente a 50 por ciento de las utilidades netas. (9) Se espera que las ventas serán de $11 millones en 2016 y de $12 millones en 2017. (10) A continuación se presenta el balance general al 31 de diciembre de 2015.

Balance general de Peabody & Peabody al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $ 400

Valores negociables

200

Cuentas por cobrar

1,200

Inventarios

1,800

Total de activos corrientes Activos fijos netos Total de activos

Cuentas por pagar Cargos por pagar Otros pasivos corrientes Total de pasivos corrientes

$1,400 400 80 $1,880

$3,600

Deuda a largo plazo

2,000

4,000

Total de pasivos

3,880

$7,600

 

 

 

 

Acciones comunes Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

3,720   $7,600

a. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2017. b. Analice los cambios financieros sugeridos por el estado que preparó en el inciso a. OA

5

P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus

planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito. Se cuenta con la siguiente información financiera: (1) La empresa ha calculado que sus ventas en 2016 serán de $900,000. (2) La empresa espera pagar dividendos en efectivo por $35,000 en 2016. (3) La compañía desea mantener un saldo de efectivo mínimo de $30,000. (4) Las cuentas por cobrar representan aproximadamente 18 por ciento de las ventas anuales. (5) En 2016 el inventario final de la empresa se modificará directamente a partir de los cambios ocurridos en las ventas. (6) En 2016 se comprará una nueva máquina con un costo de $42,000. Ese año la depreciación total será de $17,000. (7) En 2016 las cuentas por pagar se modificarán directamente en respuesta a los cambios ocurridos en las ventas. (8) Los impuestos por pagar serán iguales a una cuarta parte de la responsabilidad fiscal determinada en el estado de pérdidas y ganancias proforma. (9) Los valores negociables, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y las acciones comunes permanecerán sin cambio. a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016; utilice para ello el método del porcentaje de ventas. b. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2016; emplee para ello el método crítico. c. Analice los estados financieros resultantes, y determine cuál es el financiamiento externo requerido.

158

PArtE 2   Herramientas financieras

Estado de pérdidas y ganancias de Red Queen Restaurants para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas

$800,000

Menos: costo de los bienes vendidos

600,000

Utilidades brutas

$200,000 100,000

Menos: gastos operativos Utilidades netas antes de impuestos

$100,000

Menos: impuestos (tasa = 40%)

40,000

Utilidades netas después de impuestos

$ 60,000 20,000

Menos: dividendos en efectivo

$ 40,000

A ganancias retenidas

Balance general de Red Queen Restaurants al 31 de diciembre de 2015 Activos

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

Efectivo

$ 32,000

Valores negociables

18,000

Cuentas por cobrar

150,000

Inventarios

100,000

Total de activos corrientes Activos fijos netos Total de activos

OA

5

Cuentas por pagar

$100,000

Impuestos por pagar Otros pasivos corrientes Total de pasivos corrientes

20,000 5,000 $125,000

$300,000

Deuda a largo plazo

200,000

350,000

Total de pasivos

$325,000

$650,000

 

 

 

 

 

 

Acciones comunes

150,000

Ganancias retenidas

175,000

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

  $650,000

P4–20 Integración: estados financieros proforma Provincial Imports, Inc. ha recopilado los es-

tados financieros (el estado de pérdidas y ganancias y el balance general que se presentan a continuación) previos (de 2015) y las proyecciones para utilizarlos en la preparación de sus planes financieros para el año próximo (2016).

Estado de pérdidas y ganancias de Provincial Imports, Inc. para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingreso por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Utilidades operativas Menos: gasto por intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos en efectivo A ganancias retenidas

$5’000,000 2’750,000 $2’250,000 850,000 $1’400,000 200,000 $1’200,000 480,000 $ 720,000 288,000 $ 432,000

159

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

A continuación se presenta la información relacionada con las proyecciones financieras para el año 2016:

Balance general de Provincial Imports, Inc. al 31 de diciembre de 2015 Activos Efectivo

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas $ 200,000

Cuentas por pagar

Valores negociables

225,000

Impuestos por pagar

Cuentas por cobrar

625,000

Documentos por pagar

Inventarios

500,000

Otros pasivos corrientes

Total de activos corrientes Activos fijos netos Total de activos

Total de pasivos corrientes

$ 700,000 95,000 200,000 5,000 $1’000,000

$1’550,000 1’400,000

Deuda a largo plazo

500,000

$2’950,000

Total de pasivos

$1’500,000

 

 

 

 

 

 

Acciones comunes Ganancias retenidas Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

75,000 1’375,000 $2’950,000

(1) (2) (3) (4) (5)

Las ventas proyectadas son de $6’000,000. En 2015 el costo de los bienes vendidos incluye $1’000,000 de costos fijos. En 2015 el gasto operativo incluye $250,000 en costos fijos. El gasto por intereses permanecerá sin cambio. La empresa pagará dividendos en efectivo por un monto equivalente a 40 por ciento de las utilidades netas después de impuestos. (6) Tanto el efectivo como los inventarios se duplicarán. (7) Los valores negociables, los documentos por pagar, la deuda a largo plazo y las acciones comunes permanecerán sin cambio. (8) Las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar y otros pasivos corrientes se modificarán en respuesta directa al cambio ocurrido en las ventas. (9) En el año se comprará un nuevo sistema de cómputo con un costo de $356,000. El gasto total por depreciación en el año será de $110,000. (10) La tasa impositiva se mantendrá en 40 por ciento. a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016; para aumentar la precisión del método del porcentaje de ventas, utilice los datos de costos fijos que se dan. b. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2016; utilice para ello la información proporcionada y el método crítico. Incluya una reconciliación de la cuenta de ganancias retenidas. c. Analice los estados financieros resultantes y determine el financiamiento externo requerido. OA

3

P4–21 PROBLEMA ÉTICO La SEC está tratando que las empresas notifiquen más rápidamente

a la comunidad inversionista cuando un “cambio material” pueda afectar sus resultados financieros próximos. ¿En qué sentido un administrador financiero podría ser considerado “más ético” si sigue ese ordenamiento y emite un comunicado de prensa indicando que las ventas de su empresa no serán tan altas como se había pronosticado?

160

PArtE 2   Herramientas financieras

Ejercicio de hoja de cálculo Se le ha asignado la tarea de desarrollar un estado financiero para ACME Company. En él deberá consignar las entradas y salidas de efectivo pronosticadas por la empresa para los meses que van de julio a diciembre de 2016. ACME Company le proporcionó los datos siguientes: (1) Los pronósticos de ventas brutas para los meses de mayo a diciembre son, respectivamente: $300,000, $290,000, $425,000, $500,000, $600,000, $625,000, $650,000 y $700,000. (2) Doce por ciento de las ventas de cualquier mes en particular se cobran durante ese mismo mes. Sin embargo, la empresa tiene una política de crédito de 3/10 netos de 30, así que se ofrece un factor de descuento de 3 por ciento a la cobranza de las ventas del mes en curso. (3) Setenta y cinco por ciento de las ventas ocurridas en cualquier mes en particular se cobra durante el mes siguiente a las mismas. (4) Trece por ciento de las ventas ocurridas en cualquier mes en particular se cobra durante el segundo mes después de las mismas. (5) De acuerdo con el pronóstico, las compras de materia prima en cualquier mes en particular se basan en 60 por ciento de las ventas esperadas durante el mes siguiente. (6) La empresa paga 100 por ciento de sus compras de materia prima del mes en curso al mes siguiente. (7) Los sueldos y salarios se pagan mensualmente, y están basados en 6 por ciento de las ventas esperadas en el mes en curso. (8) Los pagos mensuales de arrendamiento equivalen a 2 por ciento de las ventas esperadas en el mes en curso. (9) El gasto mensual de publicidad equivale a 3 por ciento de las ventas. (10) Según el pronóstico, los gastos de I y D serán repartidos en agosto, septiembre y octubre, a una tasa de 12 por ciento de las ventas ocurridas en esos meses. (11) En diciembre se hará un prepago del seguro del año siguiente, por un monto de $24,000. (12) En los meses de julio a diciembre la empresa espera incurrir en gastos varios por $15,000, $20,000, $25,000, $30,000, $35,000 y $40,000, respectivamente. (13) En septiembre se hará un pago de impuestos por $40,000, y en diciembre se realizará otro por $45,000. (14) El saldo de efectivo inicial en julio es de $15,000. (15) El saldo de efectivo que se quiere mantener asciende a $15,000.

rESOlVEr a. Prepare un presupuesto de caja para los meses de julio a diciembre de 2016, creando una hoja de cálculo combinada que incorpore hojas de cálculo similares a las que se presentan en las tablas 4.8, 4.9 y 4.10. Divida su hoja de cálculo en tres secciones: (1) Total de entradas de efectivo (2) Total de desembolsos de efectivo (3) Presupuesto de caja que cubra el periodo de julio a diciembre El presupuesto de caja debe reflejar los datos siguientes: (1) Los saldos de efectivo inicial y final de cada mes (2) El financiamiento total requerido en cada mes en donde fuera necesario (3) El saldo de efectivo excedente de cada mes en donde lo hubiera

CAPítulO 4   Flujo de efectivo y planeación financiera

161

b. Con base en su análisis, describa brevemente la situación que podría enfrentar la compañía durante los próximos seis meses. Analice sus obligaciones específicas y los fondos disponibles para cumplirlas. ¿Qué podría hacer la empresa en caso de incurrir en un déficit de efectivo? (¿Dónde podría obtener el dinero?) ¿Qué debería hacer la empresa si tuviera un excedente de efectivo?

5 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herramientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. 2 Comprender los conceptos de valor futuro y valor presente, así como su cálculo para montos únicos y la relación que hay entre ellos. 3 Determinar el valor futuro y el valor presente de una anualidad ordinaria y de una anualidad anticipada, así como el valor presente de una anualidad perpetua.

OA

4 Calcular los valores presente y futuro de una corriente mixta de flujos de efectivo.

OA

5 Comprender el efecto que tiene el interés compuesto con una frecuencia superior a la anual, sobre el valor futuro y sobre la tasa de interés anual.

OA

6 Describir los procedimientos involucrados en (1) la determinación de los depósitos necesarios para acumular un monto futuro, (2) la amortización de préstamos, (3) la determinación de tasas de interés o crecimiento y (4) la determinación de un número de periodos desconocido.

162

Valor tiempo del dinero Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender los cálculos del valor tiempo del dinero para controlar la contabilidad de ciertas transacciones, como la amortización de préstamos, el pago de arrendamientos y las tasas de interés de los bonos. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los cálculos del valor tiempo del dinero para diseñar sistemas que midan y valoren con precisión los flujos de efectivo de la empresa. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los cálculos del valor tiempo del dinero para poder manejar las entradas y los desembolsos de efectivo de manera que permita que la empresa reciba el mayor valor posible de sus flujos de efectivo. MARkETINg Usted necesita entender el valor tiempo del dinero porque el financiamiento de nuevos programas y productos debe estar justificado financieramente mediante las técnicas relacionadas. OPERACIONES Usted necesita comprender el valor tiempo del dinero, porque el valor de las inversiones en nuevo equipo, nuevos procesos e inventario se verá afectado por él.

En su vida personal

Las técnicas relacionadas con el valor tiempo del dinero son muy utilizadas en la planeación de las finanzas personales. Usted puede usarlas para calcular el valor de sus ahorros en fechas futuras específicas, y para estimar el monto que necesita en este momento para acumular un monto determinado en una fecha futura. También puede aplicarlas a la valoración de los montos de suma global o corrientes de flujos de efectivo periódicos, y a la tasa de interés o la cantidad de tiempo necesario para cumplir un objetivo financiero específico.

La ciudad de Cincinnati Págame ahora o págame después

D

ebido en parte a la más bien anémica recuperación económica, muchos gobiernos

estatales y municipales de todo Estados Unidos han enfrentado recientemente déficits presupuestarios. La ciudad de Cincinnati descubrió una interesante manera de contribuir a tapar el hoyo de su presupuesto. En marzo de 2013, el Cincinnati City Council aprobó, por cuatro votos de cinco, la propuesta de ceder a una compañía privada la administración de 5,000 parquímetros y siete lotes de estacionamiento y garajes. Según el convenio, la ciudad estaba renunciando a los ingresos que habían recaudado por las cuotas de estacionamiento. La empresa privada proporcionaría el personal encargado de los estacionamientos, además de mantener y recolectar el dinero de los parquímetros. A cambio del derecho a controlar las operaciones de parquímetros de la ciudad, la compañía haría por adelantado un pago único por 92 millones de dólares, y se comprometía a pagar 3 millones de dólares anuales durante la vigencia del contrato (30 años). ¿A qué se debió que Cincinnati accediera a participar en un convenio de esta naturaleza? Tal vez a que los líderes de la ciudad consideraron que la empresa privada podría ocuparse de las operaciones de parquímetros con más eficacia que las instancias públicas. Sin embargo, el acuerdo también era atractivo —por lo menos en parte— debido a que permitió que la ciudad acelerara la recaudación de ingresos por derechos de estacionamiento. En lugar de recolectar los ingresos generados por este concepto a medida que los ciudadanos iban pagándolos, Cincinnati recibió un gran pago por adelantado, además de una corriente más modesta de ingresos anuales. Cincinnati no fue la única ciudad que tomó este tipo de decisión. Chicago había cerrado un trato similar algunos años antes, y también Indianápolis. Nueva York ha considerado la idea, pero hasta el momento no ha tomado una decisión al respecto. ¿Qué tienen que hacer los líderes de una ciudad para evaluar propuestas como ésta, la cual implica la renuncia a un importante flujo de ingresos futuros a cambio (principalmente) de un pago único? La respuesta depende de un concepto conocido como valor tiempo del dinero. El valor tiempo del dinero se refiere a un conjunto de herramientas analíticas que permite a los inversionistas y otros individuos, evaluar los flujos de efectivo que surgirán en distintos momentos del futuro. En su nivel básico, el valor tiempo del dinero sencillamente reconoce el hecho que el dinero que se recibirá mañana tiene menos valor que el que se tiene hoy en el bolsillo, porque da la oportunidad de ganar intereses. En otras palabras, si usted tiene una cantidad de dinero en este momento, puede invertirla para que se multiplique y genere un monto más alto en el futuro. Por lo que concierne a las autoridades de la ciudad de Cincinnati, el punto clave a considerar es si el pago único que recibieron por el convenio de estacionamientos valía más que el derecho a recaudar las cuotas correspondientes a lo largo del tiempo. En este capítulo aprenderá cómo hacer esta clase de comparaciones.

163

164

Parte 2   Herramientas financieras OA

1

5.1 La función del valor tiempo en las finanzas El valor tiempo del dinero se refiere a la observación de que es mejor recibir dinero en el futuro inmediato que más adelante. El dinero con el que usted cuenta en este momento puede ser invertido para generar una tasa de rendimiento positiva produciendo, en consecuencia, más dinero en el corto plazo. Debido a ello se dice que el dinero que se tiene hoy vale más que el que se tendrá mañana. En el ámbito de los negocios, los administradores enfrentan con frecuencia situaciones en las que ciertas acciones que exigen un desembolso de efectivo inmediato podrían producir entradas de efectivo más adelante. En vista de que el efectivo que se recibirá en el futuro vale menos que el que la empresa gasta por adelantado, los administradores necesitan contar con un conjunto de herramientas que les permitan comparar las entradas y salidas de efectivo ocurridas en diferentes momentos. En este capítulo hablaremos precisamente de dichas herramientas.

VaLOr FUtUrO Y VaLOr PreSeNte Imagine que una empresa tiene hoy la oportunidad de gastar 15,000 dólares en alguna inversión que producirá 17,000 dólares divididos como sigue a lo largo de los próximos cinco años:

línea de tiempo

Línea horizontal sobre la que aparece el tiempo cero en el extremo izquierdo, y los periodos futuros se marcan de izquierda a derecha; se usa para representar flujos de efectivo de inversiones.

Año 1

$3,000

Año 2

$5,000

Año 3

$4,000

Año 4

$3,000

Año 5

$2,000

¿Considera que ésta es una inversión inteligente? Podría parecer bastante obvio que la respuesta es sí, dado que la empresa gasta 15,000 dólares y recibe a cambio 17,000. Pero recuerde que el valor del dinero que recibe la compañía en el futuro es menor que el valor del dinero que gasta hoy. Por consiguiente, no es del todo claro si la entrada de 17,000 dólares es suficiente como para justificar la inversión inicial. El análisis del valor tiempo del dinero ayuda a que los administradores respondan preguntas como la anterior. La idea es que los administradores necesitan un método para comparar el efectivo actual con el efectivo futuro. Hay dos formas de lograrlo. Una de ellas consiste en formular esta interrogante: ¿qué cantidad de dinero en el futuro será equivalente a 15,000 dólares actuales? En otras palabras, ¿cuál es el valor futuro de 15,000 dólares? El otro método plantea la cuestión en estos términos: ¿qué cantidad actual es equivalente a 17,000 dólares pagados a lo largo de los próximos cinco años, como se indicó antes? En otras palabras, ¿cuál es el valor presente de la corriente de flujos de efectivo que se recibirá durante los próximos cinco años? La línea de tiempo sirve para visualizar los flujos de efectivo asociados a una inversión determinada. Se trata de una línea horizontal en cuyo extremo izquierdo aparece el cero, mientras que los periodos futuros se indican de izquierda a derecha. En la figura 5.1 se presenta una línea de tiempo que ilustra nuestro problema hipotético de

FigUra 5.1 Línea de tiempo Línea de tiempo que permite visualizar los flujos de efectivo derivados de una inversión

–$15,000

$3,000

$5,000

0

1

2

$4,000

$3,000

$2,000

3

4

5

Fin de año

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

FigUra 5.2 Cálculo de intereses y descuentos En esta línea de tiempo se muestra el cálculo de intereses para determinar el valor futuro, y el cálculo de descuentos para determinar el valor presente

165

Intereses Valor futuro

–$15,000

$3,000

$5,000

0

1

2

$4,000

$3,000

$2,000

3

4

5

Fin de año Valor presente Descuentos

inversión. Los flujos de efectivo que ocurren en el tiempo cero (hoy) y al término de cada año subsecuente, aparecen por encima de la línea; los valores negativos representan salidas de efectivo ($15,000 invertidos hoy, en el tiempo cero), y los valores positivos representan entradas de efectivo (una entrada de $3,000 en el año 1, una más de $5,000 en el año 2, etcétera). Para tomar la decisión de inversión correcta, los administradores necesitan comparar los flujos de efectivo que se presentan en la figura 5.1 en un solo punto del tiempo. Por lo general ese punto es ya sea al final o al principio de la vida de la inversión. La técnica de valor futuro utiliza el cálculo de intereses compuestos (o capitalización) para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo al final de la vida de la inversión, y luego suma dichos valores para determinar el valor futuro de la misma. Este método se ilustra por encima de la línea de tiempo de la figura 5.2. En ella se muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se evalúa al término de la vida de la inversión, que es de cinco años. Por su parte, la técnica del valor presente se basa en el cálculo de descuentos para determinar el valor presente de cada flujo de efectivo en el tiempo cero, y luego suma los valores resultantes para obtener el valor actual de la inversión. La aplicación de este método se ilustra debajo de la línea de tiempo de la figura 5.2. En la práctica, cuando toman decisiones de inversión, los administradores suelen adoptar el método del valor presente.

HerraMieNtaS De CÓMPUtO Determinar los valores presente y futuro puede involucrar la realización de cálculos que demandan mucho tiempo. Aunque es imprescindible que usted entienda los conceptos y los principios matemáticos en que se basan tales cálculos, las calculadoras financieras y las hojas de cálculo simplifican la aplicación de las técnicas de valor tiempo. Calculadoras financieras

Las calculadoras financieras incluyen muchas rutinas financieras preprogramadas. Si se aprende a utilizarlas, los cálculos de los valores presente y futuro resultarán muy sencillos. Aquí nos enfocaremos sobre todo en las teclas que se muestran en la figura 5.3. Por lo general, usamos cuatro de las cinco teclas incluidas en la columna de la izquierda, junto con la tecla de cálculo (CPT). Una de las cuatro teclas representa el valor desconocido a calcular. En las calculadoras más sofisticadas, la sucesión de

166

Parte 2   Herramientas financieras

FigUra 5.3 Teclas de calculadora Teclas financieras importantes en las calculadoras típicas

N I PV PMT FV CPT

N — Número de periodos I (o R) — Tasa de interés por periodo VP (PV o PA) — Valor presente PMT — Monto de pago (utilizado exclusivamente en anualidades) VF (o FV) — Valor futuro CPT — Tecla de cálculo utilizada para iniciar el cálculo financiero una vez que se han introducido todos los valores

teclas a oprimir depende del menú elegido: tras seleccionar la rutina apropiada, la calculadora le solicita los datos correspondientes a cada valor. Independientemente de ello, cualquier calculadora con las funciones de valor futuro y presente puede simplificar los cálculos relativos al valor tiempo del dinero. La sucesión de teclas a utilizar en las calculadoras financieras se explica en las guías de referencia correspondientes. Una vez que hayan comprendido los conceptos, probablemente querrá utilizar una calculadora para simplificar el proceso. Con un poco de práctica, podrá incrementar tanto la velocidad como la precisión de sus cálculos financieros. Recuerde, sin embargo, que el objetivo es comprender el material a nivel conceptual. La capacidad de resolver problemas con ayuda de una calculadora no siempre refleja dicha comprensión, así que no se conforme con obtener una respuesta. Trabaje con el material hasta asegurarse de que también entiende los conceptos. Hojas de cálculo electrónicas

Al igual que las calculadoras financieras, las hojas de cálculo electrónicas cuentan con rutinas integradas que simplifican los cálculos referentes al valor tiempo. A lo largo de este texto se presentan varias soluciones con hoja de cálculo en las que se identifica la información a introducir para calcular los valores tiempo. El valor de cada variable se introduce en una celda de la hoja, y el cálculo correspondiente se programa mediante una ecuación que vincula las celdas individuales. Gracias a esa vinculación entre celdas, al modificar cualquier dato de las variables, la solución se modifica automáticamente. Signos de los flujos de efectivo

Para proporcionar una respuesta correcta, las calculadoras financieras y las hojas de cálculo electrónicas requieren que los flujos de efectivo relevantes para la operación sean introducidos de forma correcta, es decir, como una entrada o una salida de efectivo. Las entradas de efectivo se indican mediante la introducción de valores positivos, y las salidas de efectivo con la introducción de valores negativos. Al introducir correctamente los flujos de efectivo, estará proveyendo a la calculadora u hoja de cálculo electrónica la línea de tiempo adecuada para el cómputo; sólo así podrá garantizar que los dispositivos mencionados generen el resultado preciso.

PatrONeS BÁSiCOS DeL FLUJO De eFeCtiVO El flujo de efectivo de una empresa —considerando tanto las entradas como las salidas del mismo— puede describirse a partir de su patrón general. De acuerdo con esto, es posible definirlo como un monto único, una anualidad o una corriente mixta. Monto único: Se trata de una cantidad global que se posee al momento o se espera obtener en alguna fecha futura. Por ejemplo, tener 1,000 dólares hoy o saber que al término de 10 años se recibirán 650 dólares.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

167

Anualidad: Se refiere a un nivel de corriente de flujo de efectivo periódico. En nuestro caso, trabajaremos sobre todo con flujos de efectivo anuales. Un ejemplo sería el pago o la recepción de 800 dólares al término de cada uno de los próximos siete años. Corriente mixta: Se trata de una corriente de flujo de efectivo que no es una anualidad. Más bien es una corriente de flujos de efectivo periódicos y desiguales, que no reflejan un patrón en particular. Un ejemplo son las siguientes corrientes de flujo de efectivo, A y B:

 

Corriente mixta de flujo de efectivo

Fin de año

A

B

1

$ 100

−$ 50

2

800

100

3

1,200

80

4

1,200

−60

5

1,400

 

6

300

 

Observe que en estas corrientes ninguno de los flujos de efectivo es igual a los demás; por lo tanto, se dice que A es una corriente mixta de 6 años y B una corriente mixta de 4 años. En las siguientes tres secciones de este capítulo desarrollaremos los conceptos y las técnicas relativas a la determinación de los valores presente y futuro de montos únicos, anualidades y corrientes mixtas, respectivamente. Se incluyen demostraciones detalladas de los patrones de flujo de efectivo mencionados. ➔ PregUNtaS

De rePaSO

5–1 ¿Cuál es la diferencia entre valor futuro y valor presente? ¿Qué método es

el preferido por los administradores financieros en general? ¿Por qué? 5–2 Defina y establezca la diferencia entre los tres patrones básicos de flujo de

efectivo: (1) monto único, (2) anualidad y (3) corriente mixta.

OA

2

5.2 Montos únicos Imagine que a los 25 años usted comienza a colocar 2,000 dólares anuales en una inversión que le da un interés de 5 por ciento. Al término de 40 años (es decir, cuando usted tenga 65) habrá invertido un total de 80,000 dólares (40 años * $2,000 por año). ¿Qué cantidad habrá acumulado al final de los 40 años? 100,000 dólares? ¿150,000? ¿200,000? No. Sus 80,000 dólares se habrán incrementado hasta ¡242,000! ¿Por qué? Porque el valor tiempo del dinero permite que sus inversiones generen rendimientos que se van sumando unos a otros a lo largo de los 40 años.

VaLOr FUtUrO De UN MONtO ÚNiCO Los conceptos y cálculos fundamentales de valor futuro y valor presente tienen que ver con montos únicos, ya sea presentes o futuros. Empezaremos por considerar los problemas que involucran la determinación del valor futuro del efectivo del que se puede disponer inmediatamente. Luego emplearemos los conceptos subyacentes para

168

Parte 2   Herramientas financieras

valor futuro

Valor en una fecha futura específica de un monto colocado en depósito el día de hoy, y que gana un interés a una tasa determinada. Se calcula aplicando un interés compuesto durante un periodo específico.

interés compuesto

Interés ganado en un depósito específico y que se vuelve parte del capital al final de un periodo determinado.

capital o principal

Monto de dinero sobre el que se pagan intereses.

resolver problemas que determinan el valor actual del efectivo que recibiremos o pagaremos en el futuro. Con frecuencia necesitemos determinar el valor que tendrá en alguna fecha futura una cantidad específica de dinero colocada hoy en depósito. Por ejemplo, si el día de hoy deposita 500 dólares en una cuenta que paga un interés anual de 5 por ciento, ¿cuánto dinero tendrá en dicha cuenta dentro de 10 años? El valor futuro es el valor que tendrá en una fecha futura específica un monto colocado en depósito hoy, y que gana un interés a una tasa determinada. El valor futuro depende de la tasa de interés que se obtiene y del tiempo que se deja en depósito el dinero. A continuación exploraremos el valor futuro de un monto único. el concepto del valor futuro

Hablamos de interés compuesto para indicar que la cantidad de intereses generados por un depósito determinado se ha vuelto parte del principal al término de un periodo específico. El término principal (o capital) se refiere al monto de dinero sobre el que se paga el interés. El interés compuesto anual es el tipo más común. El valor futuro de un monto actual se determina aplicando el interés compuesto a lo largo de un periodo específico. Las instituciones de ahorro publicitan rendimientos de interés compuesto a una tasa de x por ciento, o x por ciento de interés anual, semestral, trimestral, mensual, diario, e incluso continuo. El concepto de valor futuro con capitalización anual puede ilustrarse con el ejemplo siguiente.

Si Fred Moreno coloca 100 dólares en una cuenta de ahorros que paga un interés compuesto anual de 8 por ciento, al término del primer año tendrá 108 dólares en la cuenta, es decir, el capital inicial de 100 dólares más 8 por ciento ($8) de intereses. Por lo tanto, el valor futuro al final del primer año es

ejemplo de finanzas personales

5.1



Valor futuro al término del año 1 = $100 * (1 + 0.08) = $108 Si Fred dejara esa cantidad en la cuenta por un año más, recibiría un pago de intereses con tasa de 8 por ciento sobre el principal, que ahora es de 108 dólares. Al final de ese segundo año tendría 116.64 dólares. Este monto representaría el capital que se tenía al principio del año 2 ($108) más 8 por ciento de esa cantidad ($8.64) por concepto de intereses. El valor futuro al término del segundo año es

Valor futuro al término del año 2 = $108 * (1 + 0.08) = $116.64

Sustituyendo la expresión $100 * (1 + 0.08) en el cálculo del primer año con el valor de $108 en el cálculo del segundo año, obtenemos

Valor futuro al término del año 2 = $100 * (1 + 0.08) * (1 + 0.08) = $100 * (1 + 0.08)2 = $116.64

Las ecuaciones utilizadas en el ejemplo anterior nos llevan a una fórmula más general para calcular el valor futuro. La ecuación del valor futuro

La relación básica ilustrada en el ejemplo 5.1 puede generalizarse para determinar el valor futuro después de cualquier número de periodos. Empleamos la notación siguiente para los distintos rubros:

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

169

VFn = valor futuro al término del periodo n VP = capital inicial, o valor presente i = tasa anual de interés pagada n = número de periodos (por lo general, años) que el dinero permanece en depósito Así, la ecuación general para determinar el valor futuro al término del periodo n es VFn = VP * (1 + i)n

(5.1)

Un ejemplo sencillo ilustrará cómo se aplica la ecuación 5.1.

Jane Farber coloca 800 dólares en una cuenta de ahorros que paga un interés compuesto anual de 6 por ciento. Jane quiere saber cuánto dinero tendrá en la cuenta dentro de cinco años. Sustituyendo VP = $800, i = 0.06 y n = 5 en la ecuación 5.1, obtenemos el monto que se tiene al término del año 5:

ejemplo de finanzas personales

5.2



VF5 = $800 * (1 + 0.06)5 = $800 * (1.33823) = $1,070.58 Este análisis puede representarse como sigue utilizando una línea de tiempo: Línea de tiempo para el valor futuro de un monto único (capital inicial de $800, interés de 6%, cantidad al término de cinco años)

VF5 = $1,070.58

VP = $800 0

1

2

3

4

5

Fin de año

Para resolver la ecuación del ejemplo anterior es necesario elevar 1.06 a la quinta potencia. Utilizar una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica simplifica mucho la operación. En el ejemplo de finanzas personales 5.2, Jane Farber coloca 800 dólares en una cuenta de ahorros que paga (o capitaliza) anualmente un interés compuesto de 6 por ciento, y quiere averiguar cuánto dinero tendrá en la cuenta al término de cinco años.

ejemplo de finanzas personales

Datos 800

Función VP

5

N I

6

CPT

5.3



Solución con calculadora1 La calculadora financiera puede utilizarse para estimar directamente el valor futuro. Teclee el valor -800 y presione la tecla VP; a continuación teclee 5 y presione N; luego introduzca el número 6 y presione la tecla I; por último, para obtener el valor futuro, presione la tecla CPT y luego pulse VF. El valor futuro $1,070.58 debe aparecer en la pantalla de la calculadora, como se muestra en

VF Solución 1,070.58

1. Muchas calculadoras permiten que el usuario establezca el número de pagos por año. Casi todas ellas están configuradas para calcular pagos mensuales, es decir, 12 pagos por año. Tomando en cuenta que trabajamos sobre todo con base en pagos anuales —un solo pago por año—, es importante que se asegure de que su calculadora esté configurada para calcular un pago único por año. Aunque la mayoría de las calculadoras están programadas para reconocer que todos los pagos ocurren al término del periodo, también es importante asegurarse de que su calculadora esté correctamente configurada en el modo END. Para evitar la inclusión de datos previos en cálculos actuales, cerciórese siempre de borrar todos los registros antes de introducir valores y realizar cada cálculo. Los valores conocidos pueden ser introducidos a la calculadora en cualquier orden; el orden especificado en ésta y otras demostraciones del uso de calculadora incluidas en este texto, es resultado de la conveniencia y la preferencia personal.

170

Parte 2   Herramientas financieras

la imagen de la izquierda. Recuerde que la calculadora establece la diferencia entre las entradas y las salidas de efectivo colocando un signo de menos antes de estas últimas. Por ejemplo, en el problema que acabamos de resolver, dado que se introdujo como un número negativo, el valor presente (VP) de $800 es considerado como una salida de efectivo. Por consiguiente, el valor futuro (VF) calculado de 1,070.58 se muestra como un número positivo, para indicar que es la entrada de efectivo resultante. Si introdujésemos el valor presente de $800 como un número positivo (800), el valor futuro de $1,070.58 se desplegaría como una cifra negativa (-1,070.58). Para decirlo llanamente, los flujos de efectivo —el valor presente (VP) y el valor futuro (VF)— tendrán signos opuestos. (Nota: en los próximos ejemplos de uso de calculadora, emplearemos solamente imágenes como las que se muestran aquí. Si necesita un recordatorio de los procedimientos involucrados, revise este párrafo). Solución con hoja de cálculo Excel ofrece una función matemática que facilita el cálculo de valores futuros. El formato de la función es VF(tasa,nper,pago,va, tipo). Los términos entre paréntesis son los datos que Excel requiere para calcular el valor futuro. Los términos tasa y nper se refieren a la tasa de interés y al número de periodos, respectivamente. El término va representa el monto único (o valor presente) que se está invirtiendo en la actualidad. Por ahora ignoraremos el significado de los otros dos datos, pago y tipo, y les daremos un valor de cero. El valor futuro del monto único también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

A 1 2 3 4 5

B

VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO Valor presente Tasa de interés anual Número de años Valor futuro

–$800 6% 5 $1,070.58

La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,0,B2,0). En B2 aparece un signo de menos antes de $800, debido a que el costo de la inversión es considerado una salida de efectivo.

Modificar cualquiera de los valores de las celdas B2, B3 o B4 provoca un cambio automático en el resultado que se muestra en la celda B5, porque la fórmula que está en ella depende de los valores presentes en aquéllas. Al igual que en el caso de la calculadora, Excel presenta las entradas de efectivo como números positivos, y las salidas como cifras negativas; por consiguiente, el programa reporta el valor futuro como un número positivo. Lógicamente, Excel considera que el valor presente ($800) es una salida de efectivo, como si usted estuviera pagando la inversión, y trata el valor futuro como una entrada de efectivo, ya que esa cantidad representa el beneficio que obtiene sobre su inversión cinco años después. representación gráfica del valor futuro

Recuerde que medimos el valor futuro al final del periodo específico. La figura 5.4 muestra que el valor futuro depende de la tasa de interés y del número de periodos en que el dinero permanece invertido. Como puede ver, (1) entre más alta es la tasa de interés, mayor es el valor futuro, y (2) entre más largo es el periodo, mayor es el valor futuro. Observe que para una tasa de interés de 0 por ciento, el valor futuro siempre es igual al valor presente ($1.00). Para cualquier tasa de interés superior a cero, sin embargo, el valor futuro es mayor que el valor presente de $1.00.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

Valor futuro de un dólar ($)

FigUra 5.4 Relaciones involucradas en el valor futuro Tasas de interés, periodos y valor futuro de un dólar

171

90 20%

80 70 60 50 40 30

15%

20

10% 5% 0%

10 1

0

2

4

6

8 10 12 14 16 18 20 22 24 Periodos

VaLOr PreSeNte De UN MONtO ÚNiCO

valor presente

Valor actual, en unidades monetarias, de un monto futuro; es decir, la cantidad de dinero que debería invertirse hoy a una tasa de interés determinada, durante un periodo específico, para igualar el monto futuro.

Suele ser útil determinar el valor actual de un monto de dinero futuro. Por ejemplo, ¿qué cantidad de dinero tendría que depositar hoy en una cuenta que paga un interés anual de 7 por ciento si quiero acumular $3,000 al término de 5 años? El valor presente es el valor actual, en unidades monetarias, de un monto futuro; es decir, la cantidad de dinero que debería invertirse hoy a una tasa de interés determinada, durante un periodo específico, para igualar el monto futuro. Como el valor futuro, el valor presente depende en gran medida de la tasa de interés y del momento en que el monto será recibido. En esta sección analizaremos el valor presente de un monto único. el concepto de valor presente

descuento de flujos de efectivo Proceso para calcular los valores presentes; es lo contrario de la capitalización de intereses.

El proceso para determinar los valores presentes es conocido como descuento de flujos de efectivo. Su propósito es responder la pregunta siguiente: si puedo obtener i porcentaje sobre mi dinero, ¿cuánto estoy dispuesto a pagar hoy por la oportunidad de recibir VFn dinero en n periodos a partir de este momento? De hecho, este proceso es el inverso al cálculo del interés compuesto, o capitalización. En lugar de determinar el valor futuro del dinero actual invertido a una tasa específica, el descuento determina el valor presente de un monto futuro, suponiendo la existencia de una oportunidad de obtener cierto rendimiento sobre el dinero. Esta tasa de rendimiento anual recibe varios nombres: tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital y costo de oportunidad. Todos los términos anteriores serán empleados indistintamente a lo largo de este texto.

Paul Shorter tiene la oportunidad de recibir 300 dólares dentro de un año a partir de la fecha. Si es capaz de obtener 6 por ciento sobre sus inversiones bajo el curso normal de los acontecimientos, ¿cuánto debería estar dispuesto a pagar hoy por esa oportunidad? Para responder esta pregunta, Paul debe determinar cuánto dinero tendría que invertir hoy en día al 6 por ciento para ganar 300 dólares dentro de un año. Hagamos VP igual a este monto desconocido, y empleemos la misma notación que usamos en el cálculo del valor futuro para obtener

ejemplo de finanzas personales

5.4



VP * (1 + 0.06) = $300

172

Parte 2   Herramientas financieras

Tras resolver para VP tenemos que $300 (1 + 0.06)

VP =

= $283.02

El valor actual (“valor presente”) de 300 dólares recibidos dentro de un año a partir de hoy, tomando en cuenta una tasa de interés de 6 por ciento, es de 283.02 dólares. En otras palabras, invertir $238.02 hoy a una tasa de 6% generaría $300 al término del año 1. La ecuación para determinar el valor presente

El valor presente de un monto futuro puede determinarse matemáticamente resolviendo la ecuación 5.1 para VP. En otras palabras, el valor presente, VP, de algún monto futuro, VFn, a ser recibido en n periodos a partir de hoy, suponiendo una tasa de interés (o costo de oportunidad) de i, se calcula como

VP =

VFn (1 + i)n

(5.2)

Pam Valenti quiere determinar el valor presente de los 1,700 dólares que recibirá dentro de 8 años. El costo de oportunidad de Pam es de 8 por ciento. Sustituyendo VF8 = $1,700, n = 8 e i = 0.08 en la ecuación 5.2, obtenemos

ejemplo de finanzas personales

5.5



VP =

$1,700 $1,700 = = $918.46 (1 + 0.08)8 1.85093

La siguiente línea de tiempo ilustra este análisis. Línea de tiempo del valor presente de un monto único (cantidad futura = $1,700, con descuento a 8 por ciento, a obtener al término de 8 años)

0

1

2

3

Fin de año 4 5

6

7

8 VF8 = $1,700

VP = $918.46

Datos 1700

Función VF

8

N I

8

CPT VP Solución 918.46

Solución con calculadora Utilizando las funciones de la calculadora financiera y los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, se le pide que determine el valor presente de $918.46. Observe que la calculadora da un resultado con valor negativo, para indicar que el valor presente constituye una salida de efectivo (es decir, el costo de la inversión). Solución con hoja de cálculo El formato de la función de valor presente de Excel es muy similar al de la función de valor futuro que explicamos antes. La sintaxis adecuada es VA(tasa,nper,pago,vf,tipo). Los datos entre paréntesis son los mismos que en la función de valor futuro de Excel, con una excepción. La función de valor presente incluye el término vf, que representa el pago total (o entrada) cuyo valor presente estamos tratando de calcular. El valor presente del monto futuro único también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero A 1 2 3 4 5

173

B

VALOR PRESENTE DE UN MONTO ÚNICO $1,700 8% 8 –$918.46

Valor futuro Tasa de interés anual Número de años Valor presente

La entrada en la celda B5 es = VA(B3,B4,0,B2,0). El signo de menos aparece antes de la cantidad $918.46 de la celda B5, porque el costo de la inversión es considerado una salida de efectivo.

representación gráfica del valor presente

Recuerde que en los cálculos de valor presente damos por hecho que los valores futuros se miden al final del periodo dado. Las relaciones que existen entre los factores involucrados en el cálculo de un valor presente se ilustran en la figura 5.5 En ella podemos ver claramente que, con el resto de los factores sin cambio, (1) entre más alta es la tasa de descuento, menor es el valor presente, y (2) entre más prolongado es el periodo, menor es el valor presente. Observe también que considerando una tasa de descuento de 0 por ciento, el valor presente siempre es igual al valor futuro ($1.00). Sin embargo, para cualquier tasa de descuento mayor que cero, el valor presente es inferior al valor futuro de $1.00. ➔ PregUNtaS

De rePaSO

5–3 ¿Qué relación tiene el proceso de interés compuesto (o capitalización) con

FigUra 5.5 Relaciones involucradas en el valor presente Tasas de descuento, periodos y valor presente de un dólar

Valor presente de un dólar ($)

el pago de intereses sobre los ahorros? ¿Cuál es la ecuación general para determinar un valor futuro? 5–4 ¿Qué efecto tendría una disminución de la tasa de interés sobre el valor futuro de un depósito? ¿Qué efecto tendría en el valor futuro un aumento del periodo de depósito? 5–5 ¿Qué quiere decir la expresión “valor presente de un monto futuro”? ¿Cuál es la ecuación general para determinar un valor presente? 5–6 ¿Qué efecto tiene aumentar el rendimiento requerido sobre el valor presente de un monto futuro? ¿Por qué? 5–7 ¿Qué relación existe entre los cálculos del valor presente y el valor futuro?

1.00

0%

0.75 0.50 5%

0.25

10% 15% 20% 0

2

4

6

8 10 12 14 16 18 20 22 24 Periodos

174

Parte 2   Herramientas financieras OA

3

5.3 anualidades

anualidad

Conjunto de flujos de efectivo periódicos e iguales durante un periodo determinado. Estos flujos de efectivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos por inversiones, o salidas de fondos invertidos para obtener rendimientos futuros.

anualidad ordinaria

Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al final de cada periodo.

anualidad anticipada

Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al inicio de cada periodo.

Tomando en cuenta que puede obtener 7 por ciento de interés por una inversión de bajo riesgo, ¿cuánto tendría que pagar hoy para recibir un monto garantizado de 3,000 dólares al término de cada uno de los próximos 20 años? ¿Cuánto dinero tendría dentro de cinco años si su patrón retiene e invierte 1,000 dólares de su bono al término de cada uno de los próximos cinco años, garantizándole una tasa de rendimiento de 9 por ciento anual? Para responder estas preguntas, es preciso que comprenda la aplicación del valor tiempo del dinero a las anualidades. Una anualidad es una corriente de flujos de efectivos periódicos e iguales a lo largo de un periodo específico. Por lo general, dichos flujos de efectivo ocurren anualmente, pero también pueden presentarse en otros intervalos, como en el caso del alquiler mensual o el pago de mensualidades de un crédito automotriz. En la anualidad, los flujos de efectivo pueden ser entradas (los $3,000 recibidos al término de cada uno de los próximos 20 años) o salidas (los $1,000 invertidos al final de cada uno de los siguientes 5 años).

tiPOS De aNUaLiDaD Existen dos tipos generales de anualidad. Cuando se trata de una anualidad ordinaria, el flujo de efectivo ocurre al final de cada periodo. Cuando hablamos de una anualidad anticipada, el flujo de efectivo se presenta al principio de cada periodo.

Fran Abrams está evaluando dos anualidades. Ambas son a cinco años y garantizan un monto de 1,000 dólares; la anualidad A es ordinaria, y la B es anticipada. Para comprender mejor la diferencia entre estos tipos de anualidad, Fran ha enlistado los flujos de efectivo correspondientes en la tabla 5.1. Las dos anualidades difieren únicamente en el momento en que ocurren los flujos de efectivo: en la anualidad anticipada se tienen antes que en la anualidad ordinaria.

ejemplo de finanzas personales

5.6



t aB L a 5. 1

Comparación entre los flujos de efectivo de una anualidad ordinaria y una anticipada ($1,000, 5 años)

  Año 0 1 2 3 4 5 Totales

Flujos de efectivo anuales Anualidad A (ordinaria) $

0 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 $5,000

Anualidad B (anticipada) $1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0 $5,000

Aunque, de acuerdo con los datos de la tabla 5.1, los flujos de efectivo de ambas anualidades dan un total de 5,000 dólares, la anualidad anticipada tendría un valor

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

175

futuro más elevado que la anualidad ordinaria, porque cada uno de sus cinco flujos de efectivo anuales puede generar intereses por un año más que cada uno de los flujos de efectivo de la anualidad ordinaria. Como demostraremos más adelante en este capítulo, en términos generales el valor (presente o futuro) de una anualidad anticipada siempre es mayor que el valor de una anualidad ordinaria que maneje las mismas condiciones. En vista de que las anualidades ordinarias son las que se utilizan con más frecuencia en el ámbito financiero, a menos que se especifique lo contrario, a lo largo de este texto el término anualidad se usará para hacer referencia a las anualidades ordinarias.

DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr FUtUrO De UNa aNUaLiDaD OrDiNaria Una forma de determinar el valor futuro de una anualidad ordinaria consiste en calcular el valor futuro de cada flujo de efectivo individual y luego sumar los resultados. Por fortuna, existen varios atajos para obtener la respuesta. Por ejemplo, para calcular el valor futuro de una anualidad ordinaria que paga un flujo de efectivo anual igual a FE, puede utilizar la ecuación 5.3:

VFn = FE *

{[(1 + i)ni - 1]}

(5.3)

Como vimos antes, en esta ecuación i representa la tasa de interés, y n el número de pagos que constituyen la anualidad (o, de forma equivalente, el número de años en los que se divide la anualidad). Los cálculos necesarios para determinar el valor futuro de una anualidad ordinaria se ilustran a través del ejemplo siguiente.

Fran Adams quiere determinar cuánto dinero tendrá dentro de cinco años si elige la anualidad A, que es la anualidad ordinaria. De hacerlo, depositará 1,000 dólares anuales, al término de cada uno de los próximos cinco años, en una cuenta de ahorro que paga un interés anual de 7 por ciento. Esta situación se ilustra en la siguiente línea de tiempo.

ejemplo de finanzas personales

5.7



Línea de tiempo del valor futuro de una anualidad ordinaria (depósitos de $1,000 al término de cada año, beneficio de 7% y redención transcurridos cinco años)

$1,310.80 1,225.04 1,144.90 1,070.00 1,000.00 $5,750.74 Valor futuro

0

$1,000

$1,000

$1,000

$1,000

$1,000

1

2

3

4

5

Fin de año

Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74 dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final

176

Parte 2   Herramientas financieras

de cada año, el primer depósito generará intereses durante 4 años, el segundo durante 3 años, y así sucesivamente. Tras ajustar los valores relevantes en la ecuación 5.3, tenemos que VF5 = $1,000 * e

Datos 1000

Función PMT

5

N I

7

CPT VF Solución 5,750.74

3 (1 + 0.07)5 - 1 4 f = $5,750.74 0.07

Solución con calculadora Utilizando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, puede confirmar que el valor futuro de la anualidad ordinaria es igual a $5,750.74. En este ejemplo el pago de $1,000 de anualidad se introduce como valor negativo, porque constituye una salida de efectivo; esto, a su vez provoca que la calculadora dé el trato apropiado al valor futuro resultante, como entrada de efectivo (es decir, la retribución por la inversión). Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor futuro de una anualidad en Excel, utilizaremos la misma función de valor futuro que empleamos para calcular el valor futuro de un monto único, pero añadiremos dos nuevos valores. Recuerde que la sintaxis de la función para determinar el valor futuro es VF(tasa,nper,pago,va,tipo). Ya hemos explicado el significado que tienen los términos tasa, nper y va en esta función. El término pago se refiere al pago anual ofrecido por la anualidad. El término tipo es un dato que permite que Excel sepa si la anualidad que se está calculando es ordinaria (en cuyo caso el valor apropiado a introducir en tipo es 0, o simplemente ninguno) o anticipada (en cuyo caso el valor adecuado para tipo es 1). En este problema en particular, el valor de pago es 0 o ninguno, porque no se recibe ningún pago por adelantado. Los únicos flujos de efectivo son los que forman parte de la corriente de la anualidad. El valor futuro de la anualidad ordinaria puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA Pago anual de la anualidad Tasa de interés anual Número de años Valor futuro

–$1,000 7% 5 $5,750.74

La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,0). En B2 aparece un signo de menos antes de la cifra $1,000 debido a que los pagos de la anualidad constituyen salidas de efectivo.

DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De UNa aNUaLiDaD OrDiNaria En el ámbito financiero es bastante común que se necesite determinar el valor presente de una corriente de flujos de efectivo que será recibida en futuros periodos. Como ya sabemos, una anualidad es una corriente de flujos de efectivo periódicos iguales. El método para averiguar el valor presente de una anualidad ordinaria es similar al que acabamos de comentar. Un enfoque consistiría en calcular el valor presente de cada flujo de efectivo de la anualidad, y luego sumar los valores resultantes. Por otra parte, el siguiente es un atajo algebraico para determinar el valor presente de una anualidad ordinaria que hace un pago anual de flujo de efectivo (FE) para n años: VPn = a

FE 1 d b * c1 i (1 + i )n

(5.4)

Por supuesto, el enfoque más simple consiste en resolver problemas como éste con una calculadora financiera o un programa de hoja de cálculo.

177

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

ejemplo

5.8

Línea de tiempo del valor presente de una anualidad ordinaria (flujos de efectivo de $700 al término de cada año, descuento de 8%, con duración de 5 años)

Datos 700

Función PMT

5

N I

8

CPT VP Solución –2,794.90



Braden Company, una pequeña fábrica de juguetes de plástico, quiere determinar cuál es el monto máximo que tendría que pagar para adquirir una anualidad ordinaria en particular. La anualidad consiste de flujos de efectivo de 700 dólares al término de cada año durante cinco años. La empresa requiere que la anualidad le proporcione un rendimiento mínimo de 8 por ciento. Esta situación se representa en la siguiente línea de tiempo.

0

1

2

$700

$700

Fin de año 3 $700

4

5

$700

$700

$ 648.15 600.14 555.68 514.52 476.41 Valor presente $2,794.90

La tabla 5.2 muestra que una manera de encontrar el valor presente de la anualidad consiste sencillamente en calcular los valores presentes de todos los pagos en efectivo a partir de la ecuación para determinar el valor presente (ecuación 5.2, página 172), y sumarlos. Este procedimiento da como resultado un valor presente de 2,794.90 dólares. Las calculadoras y las hojas de cálculo ofrecen métodos simplificados para llegar a esta cifra. Solución con calculadora Usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda le permitirá determinar el valor presente de la anualidad, que es de 2,794.90 dólares. Como en este ejemplo el valor presente es una salida de efectivo que representa el costo de la anualidad, la calculadora mostrará la cifra resultante como un valor negativo. Solución con hoja de cálculo El valor presente de la anualidad ordinaria también puede encontrarse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

t a B L a 5. 2

Método largo para determinar el valor presente de una anualidad ordinaria

Año (n)

Flujo de efectivo

1

$700

2

700

3

700

4

700

5

700

 

 

Cálculo del valor presente $700 (1 + 0.08)1 $700 (1 + 0.08)2 $700 (1 + 0.08)3 $700 (1 + 0.08)4 $700 (1 + 0.08)5

Valor presente

=

$ 648.15

=

600.14

=

555.68

=

514.52

=

476.41

Valor presente de la anualidad

 $2,794.90

178

Parte 2   Herramientas financieras A B 1 VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA $700 2 Pago anual de la anualidad 8% 3 Tasa de interés anual 5 4 Número de años –$2,794.90 5 Valor futuro La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,0). En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $2,794.90 debido a que el valor presente de la anualidad es un costo y, por lo tanto, una salida de efectivo.

DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr FUtUrO De UNa aNUaLiDaD aNtiCiPaDa Concentrémonos ahora en las anualidades anticipadas. Recuerde que los flujos de efectivo de una anualidad anticipada se presentan al principio del periodo. En otras palabras, si lo que nos interesa son los pagos anuales, debemos saber que en las anualidades anticipadas cada pago llega un año antes de lo que lo haría en una anualidad ordinaria; esto a su vez significa que cada pago puede obtener un interés adicional equivalente a un año. Ésta es la razón por la que el valor futuro de una anualidad anticipada es superior al valor futuro de una anualidad ordinaria aunque las condiciones de ambas sean idénticas. El atajo algebraico para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada que hace pagos de FE por n años es

VFn = FE * e

3 (1 + i )n - 1 4 f * (1 + i ) i

(5.5)

Compare este atajo con la ecuación 5.3 (página 175), la cual muestra cómo calcular el valor futuro de una anualidad ordinaria. Las ecuaciones son casi idénticas, pero la ecuación 5.5 tiene al final un término más, (1 + i). En otras palabras, si el resto de los datos (FE y n) son iguales, el valor obtenido con la ecuación 5.5 será (1 + i) veces más grande que el valor resultante de la ecuación 5.3. Esto tiene sentido, porque todos los pagos de la anualidad generan el interés equivalente a un año más, en comparación con la anualidad ordinaria. Como recordará, en un ejemplo previo (ilustrado en la tabla 5.1 de la página 174) mencionamos que Fran Adams quería elegir entre una anualidad ordinaria y una anticipada que le ofrecen condiciones similares, excepto por lo que se refiere a la periodicidad de los flujos de efectivo. En el ejemplo 5.7 calculamos el valor futuro de la anualidad ordinaria, pero ahora queremos conocer el valor futuro de la anualidad anticipada. Esta situación está representada en la línea de tiempo de la página siguiente. Podemos calcular su valor futuro empleando una calculadora o una hoja de cálculo.

ejemplo de finanzas personales

Nota: cambie la calculadora al modo BEGIN.

Datos 1000

Función PMT

5

N

7

I CPT VF

Solución 6,153.29

5.9



Solución con calculadora Antes de usar su calculadora para encontrar el valor futuro de una anualidad anticipada, debe cambiarla al modo BEGIN o utilizar la tecla DUE, dependiendo del dispositivo de que se trate. Luego, empleando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor futuro de la anualidad anticipada es de 6,153.29 dólares. (Nota: como casi siempre suponemos flujos de efectivo al fin del periodo, asegúrese de cambiar al modo END después de completar sus cálculos de la anualidad).

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

Línea de tiempo del valor futuro de una anualidad anticipada (depósito al principio del año = $1,000, beneficio de 7%, duración de cinco años)

179

$1,402.55 1,310.80 1,225.04 1,144.90 1,070.00 $6,153.29 Valor futuro $1,000

$1,000

$1,000

$1,000

$1,000

0

1

2

3

4

5

Principio del año

Solución con hoja de cálculo El valor futuro de la anualidad anticipada también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. Recuerde que cuando se trata de una anualidad anticipada, el dato tipo debe establecerse en 1; asimismo, debemos especificar el valor del dato va como 0, porque la información se presenta en series ordenadas. A 1 2 3 4 5

B

VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA –$1,000 7% 5 $6,153.29

Pago anual de una anualidad Tasa de interés anual Número de años Valor futuro

La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,1). En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $1,000 debido a que los pagos de la anualidad constituyen salidas de efectivo.

Comparación entre el valor futuro de una anualidad anticipada y el de una anualidad ordinaria

El valor futuro de una anualidad anticipada siempre es mayor que el valor futuro de una anualidad ordinaria, aun cuando las condiciones de ambas sean idénticas. Para comprobarlo podemos comparar los valores futuros al término del quinto año de las dos anualidades consideradas por Fran Abram: Anualidad ordinaria = $5,750.74

contra

Anualidad anticipada = $6,153.29

En vista de que el flujo de efectivo de la anualidad anticipada ocurre al principio del periodo y no al final del mismo (lo cual quiere decir que cada pago se presenta un año antes en el caso de la anualidad anticipada), su valor futuro es mayor. ¿Qué tanto? Será interesante calcular la diferencia porcentual entre los valores de la anualidad ordinaria y de la anualidad anticipada: ($6,153.29 - $5,750.74) , $5,750.74 = 0.07 = 7% Recuerde que en este ejemplo la tasa de interés es de 7 por ciento. No es coincidencia que la anualidad anticipada sea 7 por ciento más valiosa que la anualidad ordinaria. El interés adicional de un año sobre cada uno de los pagos de la anualidad anticipada provoca ese efecto.

DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De UNa aNUaLiDaD aNtiCiPaDa También podemos encontrar el valor presente de una anualidad anticipada. Este cálculo puede llevarse a cabo fácilmente con sólo ajustar el cómputo de la anualidad ordinaria. Como los flujos de efectivo de una anualidad anticipada ocurren al principio del periodo y no al final del mismo, para determinar su valor presente debemos

180

Parte 2   Herramientas financieras

descontar un año menos de cada uno de sus flujos de efectivo. La fórmula algebraica para determinar el valor presente de una anualidad anticipada es

VPn = a

FE 1 d * (1 + i ) b * c1 i (1 + i )n

(5.6)

Observe la similitud que hay entre esta ecuación y la ecuación 5.4 de la página 176. Ambas son idénticas, excepto por el hecho de que la ecuación 5.6 tiene un término adicional al final, (1 + i). La razón de este término extra es la misma que en el caso en que calculamos el valor futuro de la anualidad anticipada. En la anualidad anticipada cada pago se recibe un año antes (en comparación con la anualidad ordinaria), así que cada uno de éstos vale un poco más: el equivalente al interés de un año.

ejemplo

5.10



Línea de tiempo del valor presente de una anualidad anticipada (flujos de efectivo de $700 a principio de año, con descuento de 8% por 5 años)

En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700 de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta situación está representada en la siguiente línea de tiempo. Principio de año 2 3

0

1

$700

$700

$700

$700

4

5

$700

$ 700 648.15 600.14 555.68 514.52 Valor presente $3,018.49

Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de cálculo. Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anualidad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efectivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada). Nota: cambie la calculadora al modo BEGIN

Datos 700

Función PMT

5

N I

8

CPT VP Solución 3,018.49

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

181

Solución con hoja de cálculo El valor presente de la anualidad anticipada también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA $700 8% 5 –$3,018.49

Pago anual de la anualidad Tasa de interés anual Número de años Valor futuro

La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,1). En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $3,018.49 debido a que el valor presente de la anualidad es un costo y, por lo tanto, constituye una salida de efectivo.

Comparación entre los valores presentes de una anualidad anticipada y una anualidad ordinaria

El valor presente de una anualidad anticipada siempre es mayor que el de una anualidad ordinaria, aun cuando sus condiciones sean idénticas. Podemos comprobar esta afirmación comparando los valores presentes de las dos anualidades de Braden Company: Anualidad ordinaria = $2,794.90

contra

Anualidad anticipada = $3,018.49

Tomando en cuenta que el flujo de efectivo de la anualidad anticipada ocurre al principio del periodo y no al final del mismo, su valor futuro es mayor. Si calculamos la diferencia porcentual entre los valores de ambas anualidades, encontraremos que la anualidad anticipada es 8 por ciento más valiosa que la anualidad ordinaria: ($3,018.49 - $2,794.90) , $2,794.90 = 0.08 = 8%

Los hechos hablan Millonario instantáneo l conductor de camiones Donald Damos, de Kansas, se llevó la sorpresa de su vida al enterarse de que su boleto de la lotería Powerball había resultado ganador del sorteo celebrado el 11 de noviembre de 2009. De acuerdo con el anuncio, el premio mayor ascendía a 96.6 millones de dólares. Damon tenía la oportunidad de cobrar su premio en 30 pagos anuales de 3’220,000 dólares (30 * $3.22 millones = $96.6 millones), pero en lugar de ello eligió aceptar un monto único de 48’367,329.08 dólares, equivalente a más o menos la mitad del premio total.

E

DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De UNa PerPetUiDaD perpetuidad

Anualidad con una vida infinita, que garantiza un flujo de efectivo anual continuo.

Una perpetuidad es una anualidad con vida infinita. En otras palabras, se trata de una anualidad que nunca deja de proveer a su tenedor un flujo de efectivo al final de cada año (digamos, el derecho a recibir para siempre 500 dólares al final de cada año). A veces es necesario determinar el valor presente de una perpetuidad. Afortunadamente, se trata de uno de los cálculos financieros más sencillos. Si una perpetuidad paga un flujo de efectivo anual de FE comenzando dentro de un año a partir de una fecha determinada, el valor presente de la corriente de flujo de efectivo es

VP = FE , i

(5.7)

182

Parte 2   Herramientas financieras

Ross Clark está interesado en financiar una cátedra en la universidad donde cursó sus estudios. La institución le ha dicho que requiere 200,000 dólares anuales para auspiciar la cátedra, y que la iniciativa reportaría beneficios anuales de 10 por ciento. Por lo tanto, para determinar la cantidad que Ross debe dar a la universidad para fundar la cátedra, tenemos que averiguar cuál es el valor presente de una perpetuidad de 200,000 dólares con descuento de 10 por ciento. Utilizando la ecuación 5.7, podemos calcular que el valor presente de una perpetuidad que paga 200,000 dólares anuales asciende a 2 millones de dólares cuando la tasa de interés es de 10 por ciento:

ejemplo de finanzas personales

5.11



VP = $200,000 , 0.10 = $2’000,000 En otras palabras, para generar 200,000 dólares anuales por un periodo infinito, se requerirían 2’000,000 de dólares hoy en día; de esa manera, la universidad donde estudió Ross Clark podría obtener 10 por ciento sobre sus inversiones. Si la institución obtiene 10 por ciento de interés anual sobre los 2’000,000 de dólares, podría retirar 200,000 al año de manera indefinida.

➔ PregUNtaS

De rePaSO

5-8 ¿Cuál es la diferencia entre una anualidad ordinaria y una anualidad anti-

cipada? ¿Cuál de ellas tiene más valor? ¿Por qué? 5-9 ¿Cuáles son los métodos más eficientes para calcular el valor presente de

una anualidad ordinaria? 5-10 ¿De qué manera podemos modificar la fórmula del valor futuro de una anua-

lidad ordinaria para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada? 5-11 ¿Cómo podemos modificar la fórmula del valor presente de una anualidad

ordinaria para determinar el valor presente de una anualidad anticipada? 5-12 ¿Qué es una perpetuidad? ¿A qué se debe que el valor presente de una anua-

lidad sea igual al pago anual en efectivo dividido entre la tasa de interés?

OA

corriente mixta

4

5.4 Corrientes mixtas

Conjunto de flujos de efectivo periódicos y desiguales que no reflejan un patrón en particular.

Existen dos tipos de corrientes de flujos de efectivo: la anualidad y la corriente mixta. Mientras que la anualidad es un patrón de flujos de efectivo periódicos e iguales, la corriente mixta se caracteriza por flujos periódicos que no reflejan un patrón en particular. Es común que los administradores financieros se vean en la necesidad de evaluar oportunidades que podrían generar corrientes mixtas de flujos de efectivo.

VaLOr FUtUrO De UNa COrrieNte MiXta Determinar el valor futuro de una corriente mixta de flujos de efectivo resulta bastante sencillo: primero obtenemos el valor futuro de cada flujo de efectivo de acuerdo con la fecha específica de su recepción, y luego sumamos los valores futuros resultantes para determinar el valor futuro total.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

ejemplo

5.12



183

Shrell Industries, fabricante de gabinetes, espera recibir de uno de sus clientes la siguiente corriente de flujos de efectivo a lo largo de los próximos cinco años.

Fin de año

Flujo de efectivo

1

$11,500

2

14,000

3

12,900

4

16,000

5

18,000

Si Shrell confía en obtener 8 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto acumulará para el final del quinto año si invierte los flujos de efectivo tan pronto como los recibe? Esta situación se representa en la siguiente línea de tiempo. Línea de tiempo para el valor futuro de una corriente mixta (flujos de efectivo a fin de año, con interés compuesto de 8% al término del año 5)

$15,645.62 17,635.97 15,046.56 17,280.00 18,000.00 $83,608.15 Valor futuro

0

$11,500

$14,000

$12,900

$16,000

$18,000

1

2

3

4

5

Fin de año

Solución con calculadora Son pocas las calculadoras con una función que permita introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de interés o calcular directamente el valor futuro de toda la corriente de flujos de efectivo, así que difícilmente podrá hacerlo, a menos que pueda programar su calculadora o tenga un dispositivo financiero muy avanzado. Sin embargo, hay una forma de superar esta limitación. Use su calculadora para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo individual, tal como se demostró antes (en el ejemplo de finanzas personales 5.3 de la página 169), y luego sume los valores futuros resultantes para obtener el valor futuro de toda la corriente de flujos de efectivo. Tras hacer lo anterior con los valores futuros de Shrell Industries, obtenemos un valor futuro de 83,608.15 dólares para la corriente mixta de flujos de efectivo al término del quinto año. Solución con hoja de cálculo Una manera más o menos fácil de usar Excel para calcular el valor futuro de una corriente mixta, consiste en utilizar una combinación de sus funciones valor presente neto (VNA) y valor futuro (VF). La sintaxis de la función VNA es VNA(tasa,valor1,valor2,valor3,…). El argumento tasa corresponde a la tasa de interés, y valor1,valor2,valor3… representan una corriente de flujos de efectivo. La función VNA da por sentado que el primer pago de la corriente se recibe dentro de un año a partir de la fecha, y que todos los pagos subsecuentes llegarán a intervalos de un año. El truco para determinar el valor futuro de una corriente mixta radica en emplear la función VNA para obtener primero el valor presente de la corriente mixta, y luego determinar el futuro de este valor presente del monto único. La hoja de cálculo de Excel que aparece a continuación ilustra este método (observe que el VNA se muestra como una salida de efectivo, ya que representa el valor presente neto de la corriente de costos de inversión).

184

Parte 2   Herramientas financieras A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

B

VALOR FUTURO DE UNA CORRIENTE MIXTA Año 1 2 3 4 5 Tasa de interés anual VPN Número de años Valor futuro

Flujo de efectivo –$11,500 –$14,000 –$12,900 –$16,000 –$18,000 8% –$56,902.30 5 $83,608.15

La función introducida en la celda B9 es = VPN(B8,B3:B7). La de la celda B11 es =VF(B8,B10,0,B9,0). En las celdas B3:B7 aparecen signos de menos porque las cifras representan salidas de efectivo.

VaLOr PreSeNte De UNa COrrieNte MiXta Determinar el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo es similar a buscar su valor futuro. Primero determinamos el valor presente de cada monto futuro, y luego sumamos todos los valores resultantes para obtener el valor presente total. ejemplo

5.13



Frey Company, fabricante de calzado, tiene la oportunidad de recibir la siguiente corriente mixta de flujos de efectivo durante los próximos 5 años. Fin de año

Flujo de efectivo

1

$400

2

800

3

500

4

400

5

300

Suponiendo que la empresa debe obtener por lo menos 9 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto tendría que pagar por esta oportunidad? La situación se representa en la siguiente línea de tiempo. Línea de tiempo para ilustrar el valor presente de una corriente mixta (flujos de efectivo a fin de año, descuento de 9% por el número de años correspondiente)

0

$ 366.97 673.35 386.09 283.37 194.98 Valor presente $1,904.76

1

2

$400

$800

Fin de año 3 $500

4

5

$400

$300

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

185

Solución con calculadora Puede usar una calculadora para determinar el valor presente de cada flujo de efectivo individual, como se demostró antes (página 172), y luego sumar los valores presentes para obtener el valor presente de toda la corriente. Sin embargo, casi todas las calculadoras financieras cuentan con una función que permite introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento, y luego calcular directamente el valor presente de toda la corriente de flujos. Consulte el manual de su calculadora para conocer este procedimiento (los dispositivos típicos tendrán un registro de flujos de efectivo). Tras realizar la operación en una calculadora, descubrimos que el valor presente de la corriente de flujos de efectivo de Fred Company asciende a 1,904.76 dólares. Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor presente de una corriente mixta en Excel, tendremos que emplear la función VNA (que es como el programa se refiere al valor presente neto). El valor presente de la corriente mixta de futuros flujos de efectivo puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5 6 7 8 9

B

VALOR PRESENTE DE UNA CORRIENTE MIXTA Año 1 2 3 4 5 Tasa de interés anual Valor presente

Flujo de efectivo $400 $800 $500 $400 $300 9% $1,904.76

La función introducida en la celda B9 es =VNA(B8,B3:B7).

➔ PregUNta De rePaSO 5-13 ¿Cómo se calcula el valor futuro de una corriente mixta de flujos de efec-

tivo? ¿Cómo se calcula su valor presente?

OA

5

5.5 Capitalización del interés compuesto con frecuencia superior a la anual

Con frecuencia se presenta la necesidad de calcular intereses generados con mayor periodicidad que la anual. Por ejemplo, las instituciones de ahorro hacen una capitalización semestral, trimestral, mensual, semanal, diaria e incluso ininterrumpida. En esta sección analizaremos los problemas y las técnicas relacionadas con estos intervalos de capitalización más frecuentes.

186

Parte 2   Herramientas financieras

CaPitaLiZaCiÓN SeMeStraL capitalización semestral

Capitalización de los intereses durante dos periodos al año.

La capitalización semestral de intereses involucra dos periodos de capitalización al año. En lugar de que la tasa de interés establecida se pague una vez al año, se hacen dos pagos durante el periodo, cada uno por la mitad del total. Fred Moreno ha decidido invertir 100 dólares en una cuenta de ahorro que paga 8 por ciento de interés compuesto con capitalización semestral. Si conserva el dinero en la cuenta por 24 meses (2 años), recibirá un interés compuesto de 4 por ciento por cuatro periodos, cada uno de ellos de seis meses de duración. La tabla 5.3 muestra que al término de 12 meses (1 año), con una tasa de interés compuesto de capitalización semestral, Fred tendrá 108.16 dólares; al final de los 24 meses (2 años) tendrá 116.99 dólares.

ejemplo de finanzas personales

5.14

t aB L a 5 . 3 Periodo



Valor futuro de una inversión de $100 con interés compuesto de 8% y capitalización semestral a 24 meses (2 años) Principal inicial

Cálculo del valor futuro

Valor futuro al final del periodo

6 meses

$100.00

100.00 * (1 + 0.04) =

$104.00

12 meses

104.00

104.00 * (1 + 0.04) =

108.16

18 meses

108.16

108.16 * (1 + 0.04) =

112.49

24 meses

112.49

112.49 * (1 + 0.04) =

116.99

CaPitaLiZaCiÓN triMeStraL capitalización trimestral

Capitalización del interés durante cuatro periodos al año.

La capitalización trimestral del interés compuesto consta de cuatro periodos de capitalización al año. En otras palabras, una cuarta parte de la tasa de interés establecida se paga cuatro veces al año.

Fred Moreno encontró una institución que le pagará un interés de 8 por ciento compuesto trimestralmente. Si conserva su dinero en esa cuenta por 24 meses (2 años) recibirá un interés compuesto de 2 por ciento durante ocho periodos, separados entre sí por 3 meses. En la tabla 5.4 se muestra el monto que Fred tendrá al término de cada periodo. Trascurridos 12 meses (1 año) con una capitalización trimestral de 8 por ciento de interés compuesto, Fred tendrá 108.24 dólares; por su parte, transcurridos 24 meses (2 años), tendrá 117.17 dólares.

ejemplo de finanzas personales

5.15

t aB L a 5 . 4



Valor futuro de una inversión de $100 con interés compuesto de 8% y capitalización trimestral a 24 meses (2 años)

Periodo

Principal inicial

Cálculo del valor futuro

Valor futuro al final del periodo

3 meses

$100.00

100.00 * (1 + 0.02) =

$102.00

6 meses

102.00

102.00 * (1 + 0.02) =

104.04

9 meses

104.04

104.04 * (1 + 0.02) =

106.12

12 meses

106.12

106.12 * (1 + 0.02) =

108.24

15 meses

108.24

108.24 * (1 + 0.02) =

110.41

18 meses

110.41

110.41 * (1 + 0.02) =

112.62

21 meses

112.62

112.62 * (1 + 0.02) =

114.87

24 meses

114.87

114.87 * (1 + 0.02) =

117.17

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

taBLa 5.5

187

Valor futuro al término de los años 1 y 2, a partir de una inversión de $100 con interés compuesto de 8% y diversos periodos de capitalización

 

Periodo de capitalización Fin de año

Anual

Semestral

Trimestral

1

$108.00

$108.16

$108.24

2

116.64

116.99

117.17

En la tabla 5.5 se comparan los valores que tendrán los 100 dólares de Fred Moreno al término de los años 1 y 2, considerando periodos de capitalización anual, semestral y trimestral a una tasa de 8 por ciento. La tabla evidencia que cuanto mayor es la frecuencia de capitalización con interés compuesto, mayor es la cantidad de dinero acumulado. Esta afirmación es válida para cualquier tasa de interés y para cualquier periodo.

eCUaCiÓN geNeraL Para CaPitaLiZar CON UNa FreCUeNCia SUPeriOr a La aNUaL La fórmula para determina el valor futuro (ecuación 5.1) puede reescribirse para utilizarla cuando la capitalización ocurre con más frecuencia. Si m es igual al número de veces por año que se capitaliza el interés, la fórmula para calcular el valor futuro de un monto único se convierte en

VFn = VP * a1 +

i m*n b m

(5.8)

Si m = 1, la ecuación 5.8 se reduce a la ecuación 5.1. Por lo tanto, si el interés se capitaliza anualmente, la ecuación 5.8 proporcionará el mismo resultado que la ecuación 5.1. El uso general de la ecuación 5.8 puede ilustrarse con un ejemplo sencillo.

Siguiendo con los ejemplos anteriores, queremos calcular el monto que Fred Moreno tendría al término de 2 años si depositara 100 dólares a una tasa de interés de 8 por ciento con capitalización semestral y trimestral. En el primer caso, m sería igual a 2 en la ecuación 5.8; en el segundo, m sería igual a 4. Sustituyendo los valores apropiados para las capitalizaciones semestral y trimestral en la ecuación 5.7, tenemos que

ejemplo de finanzas personales

5.16



1. Para la capitalización semestral: VF2 = $100 * a1 +

0.08 2 * 2 b = $100 * (1 + 0.04)4 = $116.99 2

VF2 = $100 * a1 +

0.08 4 * 2 b = $100 * (1 + 0.02)8 = $117.17 4

2. Para la capitalización trimestral:

Estos resultados concuerdan con los valores de VF2 en las tablas 5.4 y 5.5.

Si el interés se capitalizara mensual, semanal o diariamente, m sería igual a 12, 52 o 365, respectivamente.

188

Parte 2   Herramientas financieras

USO De HerraMieNtaS De CÓMPUtO Para CaPitaLiZar CON UNa FreCUeNCia SUPeriOr a La aNUaL Como en los casos anteriores, podemos simplificar el proceso de cálculo utilizando una calculadora o un programa de hoja de cálculo. Fred Moreno quiere averiguar el valor futuro de 100 dólares invertidos al 8 por ciento de interés con capitalización semestral y trimestral por 2 años.

ejemplo de finanzas personales

Datos 100

Función VP

4

N I

4

CPT VF Solución 116.99

5.17



Solución con calculadora Si usáramos la calculadora para calcular la capitalización semestral, el número de periodos sería 4 y la tasa de interés sería de 4 por ciento. Con estos datos, el valor $116.99 aparecerá en la pantalla, tal como se muestra en la imagen superior de la izquierda. En el caso de la capitalización trimestral, el número de periodos sería 8 y la tasa de interés sería de 2 por ciento. En este caso el resultado sería un valor de $117.17, como se ilustra en la imagen inferior de la izquierda. Solución con hoja de cálculo El valor futuro de un monto único con capitalización semestral y trimestral también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

Datos 100

Función VP

8

N

2

I CPT VF Solución 117.17

A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

B

VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO CON CAPITALIZACIÓN SEMESTRAL Y TRIMESTRAL Valor presente Tasa de interés anual Frecuencia de capitalización: semestral Número de años Valor futuro con capitalización semestral Valor presente Tasa de interés anual Frecuencia de capitalización: trimestral Número de años Valor futuro con capitalización trimestral

–$100 8% 2 2 $116.99 –$100 8% 4 2 $117.17

La función introducida en la celda B6 es = VF(B3/B4,B5*B4,0,B2,0). La función introducida en la celda B11 es = VF(B8/B9,B10*B9,0,B7,0). En las celdas B2 y B7 aparecen signos de menos porque el costo de la inversión se considera una salida de efectivo.

CaPitaLiZaCiÓN CONtiNUa capitalización continua

Capitalización del interés literalmente permanente. Es equivalente a capitalizar el interés un número infinito de veces al año.

En el caso extremo, el interés puede ser capitalizado de forma continua. En tal situación, el interés se capitaliza cada segundo (e incluso cada nanosegundo), literalmente todo el tiempo. Así, el valor de m en la ecuación 5.8 se aproximaría al infinito. Gracias al cálculo sabemos que, a medida que m se acerca al infinito, la ecuación 5.8 converge a VFn = (VP) * (ei * n)

(5.9)

donde e es la función exponencial,2 con un valor aproximado de 2.7183. 2. La mayoría de las calculadoras tienen integrada la función exponencial, casi siempre identificada con la etiqueta e x. El uso de esta tecla es especialmente útil en el cálculo del valor futuro cuando el interés se capitaliza de forma continua.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

189

Para determinar el valor que tendría al término de 2 años (n = 2) el depósito de 100 dólares (VP = $100) de Fred Moreno en una cuenta que paga un interés de 8 por ciento anual (i = 0.08) con capitalización continua, podemos hacer las sustituciones pertinentes en la ecuación 5.9:

ejemplo de finanzas personales

Datos 0.16

Función 2nd ex

1.1735 100 Solución 117.35

 

5.18



VF2 (capitalización continua) = $100 * e0.08 * 2 = $100 * 2.71830.16 = $100 * 1.1735 = $117.35

Solución con calculadora Para determinar este valor utilizando una calculadora, antes que nada necesita encontrar el valor de e0.16: introduzca la cifra 0.16, presione la tecla 2nd y luego ex; el resultado será 1.1735. A continuación multiplique ese valor por $100 para obtener el valor futuro de $117.35, como se muestra en la imagen de la izquierda. (Nota: en algunas calculadoras no es necesario presionar la tecla 2nd antes de oprimir ex). Solución con hoja de cálculo El valor futuro del monto único con capitalización continua del depósito de Fred también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO CON CAPITALIZACIÓN CONTINUA Valor presente Tasa de interés anual, con capitalización continua Número de años Valor futuro con capitalización continua

$100 8% 2 $117.35

La función introducida en la celda B5 es =B2*EXP(B3*B4).

Por lo tanto, el valor futuro con capitalización continua es igual a $117.35. Como cabe suponer, el valor con capitalización continua es mayor que el valor futuro de interés con capitalización semestral ($116.99) o trimestral ($117.17). De hecho, la capitalización continua genera un valor futuro más elevado que cualquier otra frecuencia de capitalización.

taSaS De iNterÉS aNUaL NOMiNaL Y eFeCtiVa Empresas e inversionistas por igual necesitan hacer comparaciones objetivas del costo de los préstamos o del rendimiento de las inversiones a lo largo de diferentes periodos de capitalización. Para dar una base común a las tasas de interés de manera que sea posible realizar tales comparaciones, establecemos una distinción entre las tasas tasa nominal anual anuales nominal y efectiva. La tasa nominal (o establecida) anual es la que, bajo con(establecida) trato, cobra un prestamista o se compromete a pagar un prestatario. Por su parte, Tasa de interés anual contractual que cobra un prestamista o la tasa efectiva (o verdadera) anual (TEA) es la que en realidad se paga o se gana. La promete pagar un prestatario. tasa efectiva anual refleja los efectos de la frecuencia de capitalización, algo que no sucede con la tasa nominal anual. tasa efectiva anual Utilizando la notación que presentamos antes, podemos calcular la tasa efectiva (verdadera) (TEA) anual (TEA) sustituyendo los valores de la tasa nominal, i, y la frecuencia, m, en la Tasa de interés pagada o ganada ecuación en realidad.

TEA = a1 +

i m b - 1 m

(5.10)

190

Parte 2   Herramientas financieras

Podemos aplicar la ecuación 5.10 empleando los datos de los ejemplos precedentes. Fred Moreno quiere conocer la tasa efectiva anual asociada con una tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08) cuando el interés se capitaliza (1) anualmente (m = 1), (2) semestralmente (m = 2) y (3) trimestralmente (m = 4). Sustituyendo estos valores en la ecuación 5.10, tenemos que

ejemplo de finanzas personales

5.19



1. Para la capitalización anual: 0.08 1 b - 1 = (1 + 0.08)1 - 1 = 1 + 0.08 - 1 = 0.08 = 8, 1

TEA = a1 +

2. Para la capitalización semestral: 0.08 2 b - 1 = (1 + 0.04)2 - 1 = 1.0816 - 1 = 0.0816 = 8.16, 2

TEA = a1 +

3. Para la capitalización trimestral: TEA = a1 +

0.08 4 b - 1 = (1 + 0.02)4 - 1 = 1.0824 - 1 = 0.0824 = 8.24, 4

Solución con calculadora Para determinar la TEA con calculadora, lo primero que hay que hacer es introducir la tasa nominal anual y la frecuencia de capitalización por año. Casi todas las calculadoras financieras cuentan con una tecla NOM para introducir la tasa nominal, y teclas P/Y o C/Y para indicar la frecuencia de capitalización por año. Una vez que haya alimentado la calculadora con estos datos, presione las teclas EFF o CPT para obtener la tasa efectiva anual correspondiente. Solución con hoja de cálculo Las conversiones de tasas de interés son fáciles utilizando las funciones INT.EFECTIVO y TASA.NOMINAL de Excel. Para determinar la TEA, la función INT.EFECTIVO requiere que el usuario indique la tasa nominal anual y la frecuencia de capitalización; por su parte, la función TASA.NOMINAL sólo necesita que se especifiquen una TEA y la frecuencia de capitalización, puesto que la tasa anual nominal, o TPA, se calcula automáticamente. Las conversiones de tasas de interés a TEA semestral y trimestral con TPA de 8 por ciento, se muestran en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

A 1 2 3 4 5 6 7

B

CONVERSIÓN DE TASAS DE INTERÉS EFECTIVA Y NOMINAL ANUALES Tasa de interés nominal anual Frecuencia de capitalización: semestral Tasa de interés efectiva anual Tasa de interés nominal anual Frecuencia de capitalización: trimestral Tasa de interés efectiva anual

8% 2 8.16% 8% 4 8.24%

La función introducida en la celda B4 es =INT.EFECTIVO(B2,B3). La función introducida en la celda B5 es =TASA.NOMINAL(B7,B6).

Estos valores demuestran dos puntos importantes. En primer lugar, que las tasas nominal y efectiva anuales son equivalentes a la capitalización anual. En segundo,

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

191

que la tasa efectiva anual aumenta con el incremento de la frecuencia de capitalización, hasta alcanzar el límite de la capitalización continua.3 Consulte la sección Enfoque en la ética para conocer un ejemplo de TEA relacionado con el negocio de los “préstamos inmediatos”, incluyendo un análisis de los problemas éticos que implica. A nivel del consumidor, en Estados Unidos las “leyes de veracidad en los préstatasa de porcentaje anual (TPA) mos” exigen que se brinde información completa sobre la tasa de porcentaje anual Tasa nominal anual de interés (TPA) en los contratos de tarjetas de crédito y concesión de préstamos. La TPA es la que se obtiene multiplicando la tasa nominal anual, misma que se determina multiplicando la tasa periódica por el tasa periódica por el número de número de periodos en un año. Por ejemplo, una tarjeta de crédito bancaria que coperiodos en un año, y que debe bra 1.5 por ciento al mes (tasa periódica) tendría una TPA de 18 por ciento (1.5% informarse a los consumidores de mensual * 12 meses al año). tarjetas de crédito y préstamos Por otro lado, las “leyes de veracidad en los préstamos” exigen también que los como resultado de las “leyes de veracidad en los préstamos”. bancos indiquen cuál es el rendimiento porcentual anual (RPA) de sus productos de ahorro. El RPA es la tasa efectiva anual que pagan los productos de ahorro. Por rendimiento porcentual anual ejemplo, una cuenta de ahorros que paga 0.5 por ciento mensual tendría un RPA de (RPA) 6.17 por ciento [(1.005)12 - 1]. Tasa efectiva anual de interés que Señalar cuáles son las tasas de interés sobre préstamos a su tasa nominal anual los bancos deben revelar a los más baja (la TPA) y las tasas de interés sobre ahorros a su tasa efectiva anual más alta consumidores de sus productos (el RPA) ofrece dos ventajas. En primer lugar, tiende a estandarizar la apertura inforde ahorro como resultado de las “leyes de veracidad en los mativa a los consumidores. En segundo, permite que las instituciones financieras pupréstamos”. bliciten las tasas de interés más atractivas: bajas tasas cuando se trata de préstamos, y altas tasas cuando se trata de ahorros. ➔ PregUNtaS

De rePaSO

5-14 ¿Qué efecto tiene la capitalización de intereses con una frecuencia supe-

rior a la anual sobre (a) el valor futuro y (b) la tasa efectiva anual (TEA)? ¿Por qué? 5-15 ¿En qué se compara el valor futuro de un depósito sujeto a capitalización continua con el valor obtenido en una capitalización anual? 5-16 Establezca la diferencia entre una tasa nominal anual y una tasa efectiva anual (TEA). Defina los conceptos de tasa de porcentaje anual (TPA) y rendimiento porcentual anual (RPA).

3. La tasa efectiva anual para este caso extremo puede determinarse usando la ecuación TEA (capitalización continua) = ei - 1

(5.10a)

En el caso de la tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08), la sustitución en la ecuación 5.10a nos da una tasa efectiva anual de e0.08 - 1 = 1.0833 - 1 = 0.0833 = 8.33% Para la capitalización continua. Este resultado representa la tasa efectiva anual más alta posible con una tasa nominal de 8 por ciento.

192

Parte 2   Herramientas financieras

enfoque en la ÉtiCa ¿Es justo el funcionamiento de los “préstamos inmediatos”? en la práctica En 1993, Cleve-

land, Tennessee atestiguó la apertura del primer establecimiento de la cadena de préstamos inmediatos Check Into Cash. Hoy en día existen más de 1,100 sucursales y un estimado de 22,000 prestamistas de créditos inmediatos en Estados Unidos. No hay duda de que las organizaciones que ofrecen ese tipo de servicio tienen una alta demanda, pero la polémica en torno de su funcionamiento no cesa. Por “préstamo inmediato” se entiende un préstamo a corto plazo, de poco monto y sin aval, en un rango de entre 100 y 1,000 dólares (dependiendo del estado). Este tipo de empréstitos puede solucionar problemas temporales de flujo de efectivo, sin que los usuarios se vean expuestos a que reboten sus cheques o se les impongan penalizaciones gravosas por retrasos en el pago. Para recibir un préstamo de este tipo, los prestatarios simplemente extienden un cheche personal post-fechado por la cantidad que necesitan más una cuota por el servicio. Check Into Cash conserva el cheque hasta el día de pago especificado, y entonces recibe la liquidación del préstamo personalmente o presentando el cheque al banco del prestatario. Aunque los usuarios de los préstamos inmediatos casi siempre deben pagar una cuota fija en lugar de intereses, lo que preocupa a los detractores de esta práctica es precisamente la magnitud de dicha cuota en relación con el monto

OA

6

prestado. La cuota típica es de 15 dólares por cada 100 dólares prestados. Las compañías dedicadas a conceder préstamos inmediatos que pertenecen a la Asociación estadounidense de servicios financieros para la comunidad (Community Financial Services Association of America), una organización consagrada a la promoción de la reglamentación responsable de la industria, limitan a cuatro las posibilidades de renegociar el monto originalmente prestado. Por lo tanto, un prestatario que renegocia un préstamo inicial por 100 dólares las cuatro veces autorizadas, terminará pagando cuotas por un total de 75 dólares en un periodo de tan solo 10 semanas. Considerando el lapso de un año, dichas cuotas sumarían un extraordinario total de 391 por ciento. Una tasa anual de 391 por ciento representa un costo enorme respecto del interés que se cobra en los créditos hipotecarios, los préstamos personales, e incluso en las tarjetas de crédito. Sin embargo, los defensores de la industria de los préstamos con día de pago argumentan lo siguiente a su favor: la mayoría de los usuarios de este tipo de créditos acuden a ellos porque no tienen acceso a los préstamos convencionales, o porque al hacerlo evitan el riesgo de verse sujetos a penalizaciones o cuotas bancarias que son, en sí mismas, onerosas. De acuerdo con Check Into Cash, al solicitar un préstamo de 100 dólares el costo de protección por

sobregiro es de 26.90 dólares; la tarifa por retraso en el pago de dicho monto es de 37 dólares cuando se usa tarjeta de crédito; y si no se paga la factura de un servicio por esa cantidad, se incurre en una cuota de retraso o recontratación de 46.16 dólares. Bankrate.com reporta que la penalización por falta de fondos (conocida como NSF, nonsufficient funds) es de 26.90 dólares por ocurrencia, en promedio. Un préstamo inmediato podría ser útil, por ejemplo, si usted acaba de extender seis cheques y el banco le notifica que el primero de ellos fue rebotado por fondos insuficientes, razón por la cual se le penaliza con el cobro de 26 dólares. Obtener un préstamo con día de pago en tales circunstancias podría evitar que le cobraran esa cantidad por los otros cinco cheques, dándole tiempo para reorganizar sus finanzas. Si se les emplea de manera prudente, los préstamos inmediatos pueden constituir una valiosa alternativa para resolver un problema temporal de flujo de efectivo. Utilizados de forma negligente o creyendo que son una solución recurrente, pueden dañar seriamente las finanzas personales.

 El 391 por ciento mencionado líneas arriba es una tasa nominal anual [15% * (365 , 14)]. ¿La tasa de dos semanas (15 por ciento) debe capitalizarse para calcular la tasa efectiva de interés anual?

5.6 aplicaciones especiales del valor tiempo Las técnicas de valor futuro y valor presente tienen varias aplicaciones importantes en el ámbito financiero. A continuación analizaremos cuatro de ellas: (1) la determinación de los depósitos necesarios para acumular un monto futuro; (2) la amortización de préstamos; (3) la determinación de las tasas de interés o crecimiento, y (4) la determinación de un número de periodos desconocido.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

193

DeterMiNaCiÓN De LOS DePÓSitOS NeCeSariOS Para aCUMULar UN MONtO FUtUrO Suponga que quiere comprar una casa dentro de cinco años y que, de acuerdo con sus cálculos, en esa fecha requerirá pagar un enganche de 30,000 dólares. Una buena idea para reunir esa cantidad sería hacer un depósito al final de cada año en una cuenta que pague un interés anual de 6 por ciento. La solución a este problema está muy relacionada con el proceso para determinar el valor futuro de una anualidad. En realidad, lo que debe hacer es determinar qué magnitud tendría una anualidad para generar un monto de 30,000 dólares al término del quinto año. En una sección previa de este capítulo presentamos la ecuación 5.3 para calcular el valor futuro de una anualidad ordinaria que generaba un pago, FE, cada año. En el problema que nos ocupa, sabemos el valor futuro que queremos lograr, 30,000 dólares, pero necesitamos conocer el monto anual que tendríamos que ahorrar para alcanzar ese objetivo. Resolviendo la ecuación 5.3 para FE tenemos que

FE = VFn , e

3 (1 + i )n - 1 4 f i

(5.11)

En términos prácticos, para resolver problemas como éste los analistas casi siempre echan mano de Excel o de una calculadora, tal como se demuestra en el ejemplo siguiente.

Como comentamos antes, usted quiere determinar el monto de los depósitos que tendría que hacer al final de cada uno de los próximos cinco años para reunir 30,000 dólares al término de dicho periodo, considerando una tasa de interés de 6 por ciento.

ejemplo de finanzas personales

Datos 30000

Función VF

5

N

6

I CPT PMT

Solución $5,321.89

5.20



Solución con calculadora A partir de los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, obtendrá como resultado un monto de depósito anual de 5,321.89 dólares. Por lo tanto, si 5,321.89 dólares se depositaran al final de cada uno de los próximos cinco años en una cuenta que pagara 6 por ciento de interés, al término del periodo habría 30,000 dólares en ella. Solución con hoja de cálculo En Excel, para determinar el flujo de efectivo anual que le ayudará a reunir los 30,000 dólares se utiliza la función pago. Su sintaxis es PAGO (tasa,nper,va,vf,tipo). Ya hemos explicado todos los datos requeridos por esta función. La hoja de cálculo de Excel que aparece a continuación ilustra cómo emplearla para encontrar el pago anual necesario para ahorrar 30,000 dólares. A

1 2 3 4 5

B

MONTO DE LOS DEPÓSITOS ANUALES NECESARIOS PARA REUNIR UNA CANTIDAD FUTURA Valor futuro Tasa de interés anual Número de años Pago anual de la anualidad

$30,000 6% 5 –$5,321.89

La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B3,B4,0,B2,0). En esa celda aparece un signo de menos antes del pago de la anualidad, porque los montos depositados constituyen salidas de efectivo para el inversionista.

194

Parte 2   Herramientas financieras

aMOrtiZaCiÓN De PrÉStaMOS El término amortización de préstamos se refiere a la determinación de los pagos periódicos y equitativos de un empréstito. Estos pagos proporcionan al prestamista un rendimiento específico por intereses, y el reembolso del capital principal objeto del préstamo en un periodo determinado. El proceso de amortización implica determinar el monto de los pagos futuros a lo largo del periodo del préstamo, cuyo valor presente a la tasa de interés utilizada es igual al monto del capital inicial. Los prestamistas emplean un programa de amortización del préstamo para determinar el monto de dichos pagos y la proporción de cada uno de ellos que sirve para liquidar los intereses o el capital. En el caso de las hipotecas, el programa se utiliza para conocer los pagos programa de amortización mensuales necesarios para amortizar, o reembolsar, el préstamo hipotecario a una tasa del préstamo de interés específica por un periodo que va de 15 a 30 años. Programa de pagos iguales para En realidad, la amortización de préstamos tiene que ver con la creación de una reembolsar un préstamo. Muestra anualidad a partir de una cantidad actual. Por ejemplo, digamos que usted pide un la distribución de cada pago del préstamo por 6,000 dólares con una tasa de interés de 10 por ciento, y se compropréstamo para interés y para capital. mete a hacer pagos anuales equitativos a lo largo de cuatro años. Para determinar la magnitud de los pagos, el prestamista hace el cálculo del monto correspondiente a una anualidad a cuatro años con capitalización de 10 por ciento y que tenga un valor presente de 6,000 dólares. Con la ecuación 5.4 demostramos cómo determinar el valor presente de una anualidad ordinaria a partir de información sobre el número de periodos, la tasa de interés y el monto de los pagos periódicos. Ahora podemos replantear la ecuación para encontrar el monto de los pagos, que es nuestro objetivo en el problema que nos ocupa: amortización de préstamos

Determinación de los pagos iguales y periódicos del préstamo, que son necesarios para brindar a un prestamista un rendimiento de interés específico y para reembolsar el capital del préstamo en un periodo determinado.

FE = (VP * i ) , c1 -

1 d (1 + i )n

(5.12)

Como hemos dicho, nuestra intención es determinar el monto de los pagos equitativos anuales que se deberán hacer al final de cada año para amortizar por completo un préstamo de 6,000 dólares con tasa de interés de 10 por ciento en un periodo de cuatro años.

ejemplo de finanzas personales

Datos 6000

Función VP

4

N

10

I CPT PMT

Solución $1,892.82

5.21



Solución con calculadora Empleando la información que se indica en la imagen de la izquierda, encontramos que el monto de los pagos anuales sería de 1,892.82 dólares. Por lo tanto, para reembolsar el interés y el capital de un préstamo de 6,000 dólares a cuatro años, con una tasa de interés de 10 por ciento, se requiere pagar al final de cada año, durante el periodo señalado, 1,892.82 dólares. La asignación proporcional de cada pago del préstamo al reembolso del capital o a la liquidación de intereses puede verse en las columnas 3 y 4 del programa de amortización del préstamo (tabla 5.6). La parte de cada pago que representa intereses (columna 3) va disminuyendo a lo largo del periodo de reembolso, y la parte que va a la liquidación del capital principal (columna 4) va aumentando. Este patrón es típico de los préstamos amortizados; a medida que el capital se reduce, el componente del interés también lo hace, dejando una parte cada vez más grande de cada pago subsecuente para la liquidación del capital. Solución con hoja de cálculo El pago anual para liquidar el préstamo también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. El programa de amortización (tabla 5.6), con la asignación de cada pago al pago de intereses y capital principal, puede calcularse tal como se ilustra en la segunda hoja de cálculo de Excel.

195

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

t aB L a 5 . 6

Programa de amortización del préstamo (capital de $6,000, 10% de interés, periodo de reembolso de 4 años)

 

 Capital a principio de año

 Fin de año

Pagos

  Pago del préstamo

(1)

Interés [0.10 3 (1)]

 Capital al término del año [(1) 2 (4)]

Capital [(2) 2(3)]

(2)

(3)

1

$6,000.00

$1,892.82

$600.00

$1,292.82

(4)

$4,707.18

(5)

2

4,707.18

1,892.82

470.72

1,422.10

3,285.08

3

3,285.08

1,892.82

328.51

1,564.31

1,720.77

4

1,720.77

1,892.82

172.08

1,720.74

a

a

Debido al redondeo, se presenta una leve diferencia ($0.03) entre el capital al inicio del año 4 (en la columna 1) y el pago del capital en ese mismo año (en la columna 4).

A 1 2 3 4 5

B

MONTO DEL PAGO ANUAL PARA REEMBOLSAR UN PRÉSTAMO $6,000 10% 4 –$1,892.82

Valor presente Tasa de interés anual Número de años Pago anual del préstamo

La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B3,B4,B2,0,0). El signo de menos que aparece en dicha celda se debe a que los pagos del préstamo representan salidas de efectivo para el prestatario.

A

6 7 8 9 10 11

C

B

E

D

PROGRAMA DE AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO

1 2 3 4 5

$6,000 Capital del préstamo 10% Tasa de interés anual 4 Número de años Pagos anuales de la anualidad Año 0 1 2 3 4

Total

A intereses

A capital

–$1,892.82 –$1,892.82 –$1,892.82 –$1,892.82

–$600.00 –$470.72 –$328.51 –$172.07

–$1,292.82 –$1,422.11 –$1,564.32 –$1,720.75

Capital al término del año $6,000.00 $4,707.18 $3,285.07 $1,720.75 $0.00

Fórmulas clave en las celdas Celda B8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas B9:B11 Celda C8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas C9:C11 Celda D8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas D9:D11 Celda E8 es =E7-D8, copiar a celdas E9:E11 El signo de menos que aparece antes de los pagos del préstamo, indica que éstos constituyen salidas de efectivo para el prestatario.

Con la finalidad de atraer compradores que no tenían disponibilidad inmediata para hacer pagos hipotecarios por un monto fijo a lo largo de 15 o 30 años, los prestamistas comenzaron a ofrecer hipotecas con tasas de interés ajustables en ciertos puntos. En la sección Enfoque en la práctica se habla de las consecuencias que tuvieron esas hipotecas para algunos prestatarios “de alto riesgo”.

196

Parte 2   Herramientas financieras

enfoque en la PrÁCtiCa Hipotecas de alto riesgo en problemas en el nuevo siglo en la práctica A medida que el

mercado de bienes raíces estadounidense comenzaba a experimentar una etapa de auge —hacia finales del siglo xx y principios del xxi— la participación de mercado de las hipotecas de alto riesgo aumentó de casi 0 por ciento en 1997 a más o menos 20 por ciento en 2006. Fueron varios los factores que se conjuntaron para alentar el rápido incremento de los préstamos a prestatarios con malos antecedentes crediticios, como un entorno de bajas tasas de interés, la debilidad de los estándares relativos a la aceptación de avales, e innovaciones en materia de financiamiento hipotecario (por ejemplo, los “programas de asequibilidad”) introducidas para aumentar las tasas de propiedad entre los prestatarios de bajos ingresos.

Particularmente atractivas para los nuevos compradores de casas fueron las hipotecas híbridas de tasa de interés ajustable (ARM), caracterizadas por una baja tasa de interés introductoria que se mantiene durante un periodo específico, tras lo cual se convierte en una tasa ajustable. La tasas de interés comenzaron a mostrar una tendencia constante a la alza a principios de 2004. En 2006, muchas hipotecas ARM con un valor de más o menos 300,000 millones de dólares se ajustaron a tasas más altas. En un mercado de bienes raíces con valores cada vez más elevados, los prestatarios tienen la opción de refinanciar sus hipotecas —con el propósito de reducir los pagos— a partir del capital generado por el incremento de precio de las propiedades. Sin embargo, después de 2006 el precio de los bienes raíces entró en un periodo de descenso que

abarcó tres años, así que el refinanciamiento no era más una alternativa para muchos prestatarios de alto riesgo. En lugar de ello, los propietarios con problemas de insolvencia tenían la opción de tratar de convencer a los prestamistas de llevar a cabo una “venta corta”, en la que el prestamista vende su propiedad al precio que el mercado quiera pagar, y el prestatario se compromete a aceptar que el producto de la venta funcione como liquidación de la deuda hipotecaria. Para prestatarios y prestamistas por igual, la ejecución hipotecaria es la última (y peor) alternativa.  En respuesta a los problemas surgidos en el área de préstamos de alto riesgo, los prestamistas endurecieron sus normas crediticias. ¿Qué efecto cree usted que tuvo este cambio en el mercado de bienes raíces?

DeterMiNaCiÓN De taSaS De iNterÉS O CreCiMieNtO Muchas veces se presenta la necesidad de calcular el interés compuesto anual o tasa de crecimiento (es decir, la tasa del cambio de valores anual) de una serie de flujos de efectivo. Esto ocurre, por ejemplo, cuando se requiere determinar la tasa de interés de un préstamo, la tasa de crecimiento de las ventas o la tasa de crecimiento de las ganancias. Para lograr lo anterior, usaremos nuevamente la ecuación 5.1. En este caso queremos averiguar la tasa de interés (o tasa de crecimiento) que representa el incremento del valor de alguna inversión entre dos periodos. Resolviendo la ecuación 5.1 para i, tenemos que i = a

VFn 1 > n b - 1 VP

(5.13)

La situación más sencilla es aquélla en la que el valor de una inversión se ha incrementado a lo largo del tiempo y lo que se quiere saber es la tasa anual de crecimiento (es decir, de interés) que está representada por el incremento de la inversión. Hace cuatro años, Ray Noble adquirió una inversión por 1,250 dólares. Hoy en día su valor es de 1,520 dólares. ¿Qué tasa de capitalización anual del rendimiento ha obtenido Ray a partir de esta inversión? Sustituyendo los valores adecuados en la ecuación 5.13, tenemos que

ejemplo de finanzas personales

5.22



i = ($1,520 , $1,250)(1/4) - 1 = 0.0501 = 5.01% anual Solución con calculadora Al utilizar la calculadora para determinar la tasa de interés o crecimiento, consideramos el valor más antiguo como valor presente, VP, y el valor más reciente como valor futuro, VFn. (Nota: casi todas las calculadoras requieren que el valor VP o el valor VF se introduzcan como números negativos para calcular la

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

Datos 1250

Función VP

1520

VF

tasa desconocida de interés o crecimiento. Éste es el método que emplearemos aquí). Usando los datos que se muestran en la figura de la izquierda, encontrará que la tasa de interés o crecimiento es de 5.01 por ciento. Solución con hoja de cálculo La tasa de interés o crecimiento de una serie de flujos de efectivo también se puede estimar como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

N

4

197

CPT I Solución 5.01

A

B

DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS O CRECIMIENTO 1 DE LA INVERSIÓN DE UN MONTO ÚNICO 2 3 4 5

– $1,250 4 $1,520.00 5.01%

Valor presente Número de años Valor futuro Tasa de interés anual

La fórmula introducida en la celda B5 es =TASA(B3,0,B2,B4,0). En la celda B2 aparece un signo de menos antes de $1,250 porque el costo de la inversión es considerado una salida de efectivo.

Otro problema de este tipo tiene que ver con la determinación de la tasa de interés asociada a una anualidad o la liquidación de un préstamo mediante pagos equitativos. Jan Jacobs puede obtener un préstamo por 2,000 dólares, a liquidar mediante pagos equitativos de 514.14 dólares a fin de cada año y durante los próximos cinco años. Ahora quiere determinar cuál es la tasa de interés que deberá pagar sobre el préstamo.

ejemplo de finanzas personales

Datos 514.14

Función PMT

2000

VP

5

N CPT I Solución 9.00

5.23



Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valores PMT o VP sean introducidos como números negativos para calcular la tasa de interés desconocida sobre un préstamo a liquidar con pagos equitativos. Ése es el método que emplearemos aquí). Al utilizar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, encontrará que la tasa de interés es de 9 por ciento. Solución con hoja de cálculo La tasa de interés o crecimiento de la anualidad también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS O CRECIMIENTO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA Valor presente Número de años Monto del pago anual Tasa de interés anual

$2,000 5 –$514.14 9.00%

La fórmula introducida en la celda B5 es =TASA(B3,B4,B2,0,0). En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $554.14 porque los pagos del préstamo son considerados una salida de efectivo.

DeterMiNaCiÓN De UN NÚMerO De PeriODOS DeSCONOCiDO A veces se necesita calcular el número de periodos necesarios para generar un monto determinado de flujo de efectivo a partir de una cantidad inicial. A continuación consideraremos brevemente este cálculo, tanto para montos únicos como para anualidades. El caso más simple ocurre cuando una persona desea determinar el número de periodos, n, necesarios para que un depósito inicial, VP, se incremente hasta una cantidad futura específica, VFn, tomando en cuenta una tasa de interés determinada, i.

198

Parte 2   Herramientas financieras

Ann Bates quiere determinar el número de años que requerirá para que su depósito inicial de 1,000 dólares, sujeto a una tasa de interés anual de 8 por ciento, se incremente a 2,500 dólares. Para decirlo de forma más sencilla, a Ann le interesa saber cuántos años, n, se necesitan para que su depósito inicial de 1,000 dólares, VP, a una tasa de interés anual de 8 por ciento, crezca hasta 2,500 dólares, VFn.

ejemplo de finanzas personales

Datos –1000

Función VP

2500

VF

8

I CPT N Solución 11.91

5.24



Solución con calculadora Al usar la calculadora, tratamos el valor inicial como el valor presente, VP, y el último valor como el valor futuro, VFn. (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valores VP o VF sean introducidos como números negativos para calcular un número de periodos desconocido. Ése es el método que usaremos aquí). Empleando los datos que se indican en la imagen de la izquierda, encontramos que el número de periodos es de 11.91 años. Solución con hoja de cálculo El número de años necesario para que el valor presente se incremente hasta un valor futuro específico, puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS DE UNA INVERSIÓN DE MONTO ÚNICO –$1,000 8% $2,500 11.91

Valor presente Tasa de interés anual Valor futuro Número de años

La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,0,B2,B4,0). En la celda B2 aparece un signo de menos antes de $1,000 porque el depósito inicial es considerado una salida de efectivo.

Otro tipo de problema que involucra el número de periodos tiene que ver con la determinación de dicho valor en relación con una anualidad. De vez en cuando querremos averiguar la vida, n, de una anualidad cuyo propósito es lograr un objetivo específico, como reembolsar el préstamo de una cantidad determinada.

Bill Smart puede obtener un préstamo por 25,000 dólares con una tasa de interés anual de 11 por ciento; la liquidación del empréstito se llevaría a cabo mediante pagos equitativos de 4,800 dólares cada fin de año. Bill quiere determinar cuánto tiempo necesitará para reembolsar la totalidad del préstamo. En otras palabras, desea averiguar cuántos años, n, se requerirán para liquidar el préstamo de 25,000 dólares con interés de 11 por ciento anual, VPn, si hace un pago de 4,800 dólares cada fin de año.

ejemplo de finanzas personales

5.25



Datos 25000

Función VP

4800

PMT

11

I CPT N

Solución 8.15

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

199

Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valores VP o PMT sean introducidos como números negativos para calcular un número de periodos desconocido. Ése es el método que emplearemos aquí). Al usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, encontramos que el número de periodos es de 8.15 años. Por lo tanto, tras realizar ocho pagos de 4,800 dólares, a Bill todavía le restará por liquidar un pequeño saldo. Solución con calculadora El número de años necesarios para reembolsar el préstamo también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A

B

1

DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS NECESARIOS PARA LIQUIDAR UN PRÉSTAMO DE MONTO ÚNICO

2 3 4 5

Valor presente Tasa de interés anual Monto del pago anual Número de años

$25,000 11% –$4,800 8.15

La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,B4,B2,0,0). En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $4,800 porque los pagos del préstamo son considerados salidas de efectivo.

➔ PregUNtaS

De rePaSO

5-17 ¿Cómo se puede determinar la magnitud de los depósitos anuales, equitati-

vos y realizados al final del periodo, necesarios para acumular cierto monto al término del periodo futuro específico y tomando en cuenta una tasa de interés anual en particular? 5-18 Describa el procedimiento que se utiliza para amortizar un préstamo en una serie de pagos periódicos equitativos. 5-19 ¿Cómo se puede determinar el número de periodos desconocido cuando se conocen los valores presente y fututo —se trate de un monto único o de una anualidad— y la tasa de interés aplicable?

resumen eNFOQUe eN eL VaLOr El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los administradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante. Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de la empresa. En los capítulos 6 y 7 comprenderemos, más allá de toda duda, que la

200

Parte 2   Herramientas financieras

aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo representa un elemento clave del proceso de valoración necesario para tomar decisiones inteligentes en términos de creación de valor.

reViSiÓN De LOS OBJetiVOS De aPreNDiZaJe OA

1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herra-

mientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administradores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efectivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el valor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas financieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón: monto único, anualidad o corriente mixta. OA

2 Comprender los conceptos de valor futuro y valor presente, así como su

cálculo para montos únicos y la relación que hay entre ellos. El valor futuro (VF) emplea el interés compuesto para medir cantidades futuras. El depósito o capital inicial, en conjunto con el interés que se obtiene a partir de él, se convierte en el capital principal con que se inicia el siguiente periodo. El valor presente (VP) de un monto futuro es la cantidad de dinero actual que es equivalente a un monto futuro determinado, considerando el rendimiento que se puede ganar. El valor presente es lo contrario del valor futuro. OA

3 Determinar el valor futuro y el valor presente de una anualidad ordinaria y

de una anualidad anticipada, así como el valor presente de una anualidad perpetua. Una anualidad es un patrón de flujos de efectivo periódicos y equitativos. En el caso de una anualidad ordinaria, los flujos de efectivo se presentan al final del periodo. En el de las anualidades anticipadas, los flujos de efectivo ocurren al principio del periodo. El valor presente o futuro de una anualidad ordinaria pueden determinarse utilizando ecuaciones algebraicas, una calculadora financiera o un programa de hoja de cálculo. El valor de una anualidad anticipada es siempre i% mayor que el valor de una anualidad ordinaria idéntica. El valor presente de una perpetuidad —es decir, una anualidad con vida infinita— es igual al pago anual en efectivo, dividido entre la tasa de descuento. OA

4 Calcular los valores presente y futuro de una corriente mixta de flujos de

efectivo. Una corriente mixta de flujos de efectivo es un conjunto de flujos de efectivo periódicos y desiguales, que no reflejan un patrón en particular. El valor futuro de una corriente mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores futuros de cada flujo de efectivo individual. De manera similar, el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo individuales. OA

5 Comprender el efecto que tiene el interés compuesto con una frecuencia

superior a la anual, sobre el valor futuro y sobre la tasa de interés anual. El interés puede componerse de intervalos anuales, semestrales, trimestrales, mensuales, semanales o diarios, e incluso de forma ininterrumpida. Entre mayor es la frecuencia de composición del interés, mayor es el monto futuro que se acumulará, y más alta es la tasa de interés efectiva (o verdadera) anual (TEA).

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

201

La tasa de porcentaje anual (TPA) —una tasa nominal anual— es mencionada en los contratos de tarjetas de crédito y préstamos. El rendimiento porcentual anual (RPA) —una tasa efectiva anual— es citado en los productos de ahorro. OA

6 Describir los procedimientos involucrados en (1) la determinación de los

depósitos necesarios para acumular un monto futuro, (2) la amortización de préstamos, (3) la determinación de tasas de interés o crecimiento y (4) la determinación de un número de periodos desconocido. (1) El depósito periódico necesario para reunir un monto futuro específico puede determinarse resolviendo la ecuación del valor futuro de una anualidad para el pago anual. (2) Un préstamo puede amortizarse en pagos periódicos equitativos resolviendo la ecuación del valor presente de una anualidad para el pago periódico. (3) Las tasas de interés o crecimiento pueden calcularse a partir de la determinación de la tasa de interés desconocida en la ecuación del valor presente de un monto único o una anualidad. (4) El número de periodos puede estimarse averiguando el número de periodos desconocido en la ecuación del valor presente de un monto único o una anualidad.

revisión del texto introductorio El texto introductorio habla de un convenio mediante el cual la ciudad de Cincinnati renunció al derecho de recaudar las cuotas de parquímetros y estacionamiento por un periodo de 30 años, a cambio de recibir una suma por anticipado de 92 millones de dólares más una anualidad de 3 millones por 30 años. Suponga que, de no haber cerrado dicho convenio, el año siguiente la ciudad habría recaudado 6 millones de dólares (netos de costos operativos) a partir de las cuotas de los estacionamientos, y que la recaudación de las mismas habría tenido un crecimiento estable de 3 por ciento por los siguientes 30 años. Con una tasa de interés de 4 por ciento, ¿a cuánto asciende el valor presente de ingresos por estacionamiento que la ciudad podría haber recaudado? Utilizando el mismo factor de 4 por ciento para valorar los pagos que la ciudad recibirá por su convenio de privatización, ¿considera que las autoridades tomaron la decisión correcta? ¿Por qué?

Problemas de autoevaluación OA

2

OA

5

(Soluciones en el apéndice)

AE5–1 Valores futuros para varias frecuencias de composición Delia Martin tiene 10,000 dó-

lares que puede depositar en una de tres cuentas de ahorro por un periodo de 3 años. El banco A tiene una frecuencia de capitalización anual, la del banco B es semestral, y la del banco C es trimestral. Todos los bancos tienen una tasa de interés anual establecida de 4 por ciento. a. Si conservara todos los intereses pagados en depósito, ¿qué cantidad tendría Delia al final del tercer año en cada banco? b. ¿Qué tasa efectiva anual (TEA) ganaría en cada uno de los bancos? c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, ¿qué banco debería elegir Delia? ¿Por qué? d. Si un cuarto banco (D), también con una tasa de interés establecida de 4 por ciento, ofreciera capitalización continua, ¿cuánto tendría Delia al final del tercer año? ¿Esta alternativa modifica la recomendación que hizo en el inciso c? Explique por qué.

202

Parte 2   Herramientas financieras

3

AE5–2 Valores futuros de anualidades Ramesh Abdull tiene a su disposición dos corrientes de

OA

3

AE5–3 Valores presentes de montos únicos y corrientes Usted tiene la oportunidad de optar

OA

4

OA

OA

2

flujo de efectivo con el mismo costo, la anualidad X y la anualidad Y, y quiere elegir la mejor. X es una anualidad anticipada con una entrada de efectivo de 9,000 dólares anuales por un periodo de 6 años. Por su parte, Y es una anualidad ordinaria con una entrada de efectivo de 10,000 dólares anuales por el mismo periodo de 6 años. Suponga que Ramesh puede ganar 15 por ciento a partir de sus inversiones. a. Desde un punto de vista meramente subjetivo, ¿cuál anualidad considera más atractiva? ¿Por qué? b. Determine el valor futuro de ambas anualidades al final del sexto año. c. Emplee la respuesta que obtuvo en el inciso b para indicar cuál anualidad es más atractiva. ¿Por qué? Compare sus hallazgos con la respuesta subjetiva que dio en el inciso a.

por dos corrientes de flujo de efectivo a 5 años o montos únicos. Una de las corrientes de flujos de efectivo es una anualidad, y la otra es una corriente mixta. Podría aceptar la alternativa A o B, ya sea como corriente de flujo de efectivo o como monto único. Tomando en cuenta la corriente de flujo de efectivo y los montos únicos asociados con cada opción (vea la tabla siguiente), y suponiendo un costo de oportunidad de 5 por ciento, ¿qué alternativa (A o B) y en qué forma (corriente de flujo de efectivo o monto único) preferiría?  

Corriente de flujo de efectivo

Fin de año

Alternativa A

Alternativa B

1

$700

$1,100

2

700

900

3

700

700

4

700

500

5

700

300 Monto único

  En el tiempo cero

OA

6

$2,825

$2,800

AE5–4 Depósitos necesarios para acumular un monto futuro Judi Janson quiere reunir 8,000

dólares en un periodo de 5 años, haciendo depósitos equitativos, al finalizar cada uno de los 5 años. Si Judi puede ganar 7 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto debe depositar al final de cada año para alcanzar este objetivo?

ejercicios de preparación

OA

2

OA

2

E5–1 Imagine que una empresa hace un depósito de 2,500 dólares en su cuenta del mercado

OA

5

E5–2 Si Bob y Judi combinan sus ahorros de 1,260 y 975 dólares, respectivamente, y depositan

OA

3

E5–3 Gabrielle acaba de ganar 2.5 millones de dólares en una lotería estatal, y se le dio la

de dinero. Si actualmente su cuenta está pagando 0.7 por ciento (sí, en efecto, ¡menos de 1 por ciento!), ¿cuál será el saldo de su cuenta después de un año?

la cantidad total en una cuenta que paga 2 por ciento anual, con capitalización mensual, ¿cuál sería el saldo de la cuenta transcurridos cuatro años?

opción de recibir un total de 1.3 millones de inmediato o 100,000 dólares al final de cada año durante los próximos 25 años. Si Gabrielle puede ganar 5 por ciento anual sobre sus inversiones, ¿qué opción debería elegir, desde una perspectiva estrictamente económica?

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero OA

4

203

E5–4 La empresa para que la usted trabaja tiene la opción de invertir en un nuevo software que

costará 130,000 dólares en la actualidad, y que, de acuerdo con los cálculos, generará los ahorros que se muestran en la tabla siguiente durante su vida útil de 5 años.

Año

Ahorro estimado

1

$35,000

2

50,000

3

45,000

4

25,000

5

15,000

¿Sería recomendable que la empresa haga esta inversión, tomando en cuenta que requiere un rendimiento anual mínimo de 9 por ciento sobre todas sus inversiones? OA

5

E5–5 Joseph es un amigo de usted que tiene mucho dinero pero poco sentido financiero. Hace

OA

6

E5–6 Jack y Jill acaban de tener su primer hijo. De acuerdo con sus cálculos, la educación uni-

poco terminó sus estudios universitarios y recibió como regalo 12,000 dólares, así que ahora está buscando un banco en dónde depositarlos. Partner’s Savings Bank ofrece una cuenta con una tasa de interés de 3 por ciento y capitalización anual; por su parte, Selwyn’s tiene una cuenta con tasa de interés anual de 2.75 por ciento y capitalización continua. Calcule el valor de las dos cuentas al término de un año, y recomiéndele a Joseph la mejor.

versitaria del pequeño costará 150,000 dólares anuales dentro de 18 años. Tomando en cuenta lo anterior, ¿qué cantidad tendría que depositar la pareja al término de cada año si quiere reunir los fondos suficientes para pagar la colegiatura del primer año al principio del año 19? Suponga que pueden ganar una tasa de rendimiento anual de 6 por ciento sobre su inversión.

Problemas OA

1

P5–1 Uso de una línea de tiempo El administrador financiero de Starbuck Industries está con-

OA

2

P5–2 Cálculo del valor futuro Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora finan-

siderando una inversión que requiere un desembolso inicial de 25,000 dólares y que, según los cálculos, dará como resultado flujos de efectivo de 3,000 dólares al final del primer año, 6,000 al final del segundo y tercero, 10,000 al final del cuarto, 8,000 al final del quinto y 7,000 al final del sexto año. a. Trace y etiquete una línea de tiempo en donde se presenten los flujos de efectivo asociados con la propuesta de inversión de Starbuck industries. b. Utilice flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso a, cómo se puede utilizar la capitalización para determinar el valor futuro y medir todos los flujos de efectivo al término del sexto año. c. Use flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso b, cómo se puede usar el descuento para determinar el valor futuro y medir todos los flujos de efectivo en el tiempo cero. d. ¿En cuál de los métodos anteriores —valor futuro o valor presente— se apoyan con más frecuencia los administradores financieros para tomar decisiones? ¿Por qué?

ciera, use la fórmula básica para determinar el valor futuro, tomando en cuenta la tasa de interés determinada, i, y el número de periodos, n, para calcular el valor futuro de 1 dólar en cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente.

204

Parte 2   Herramientas financieras

Caso

Tasa de interés, i

A

12%

Número de periodos, n 2

B

6

3

C

9

2

D

3

4

OA

1

P5–3 Valor futuro Usted cuenta con 100 dólares para invertir. Si puede ganar un interés de

OA

2

P5–4 Valores futuros Calcule, para cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente,

12 por ciento, ¿más o menos cuánto tiempo necesitará para que su inversión de 100 dólares se incremente a 200? Suponga que la tasa de interés es de la mitad, es decir, de 6 por ciento. ¿Esto significa que requerirá el doble de tiempo para duplicar su dinero? ¿Por qué? ¿Cuánto tiempo necesitará?

el valor futuro de un flujo de efectivo único depositado hoy en día al término del periodo de depósito, si el interés se capitaliza anualmente a la tasa especificada.

Caso A

Flujo de efectivo único $

200

Tasa de interés 5%

Periodo de depósito (en años) 20

B

4,500

8

7

C

10,000

9

10

D

25,000

10

12

E

37,000

11

5

F

40,000

12

9

Problema de finanzas personales OA

2

P5–5 Valor tiempo Usted cuenta con 1,500 dólares para invertir hoy al 7 por ciento de interés

capitalizado anualmente. a. Determine cuánto dinero acumulará en la cuenta al término de (1) 3 años, (2) 6 años y (3) 9 años. b. Emplee los resultados que obtuvo en el inciso a para calcular el monto de los intereses ganados en (1) los primeros 3 años (años 1 a 3), los segundos 3 años (años 4 a 6) y (3) los terceros tres años (años 7 a 9). c. Compare y contraste los resultados que obtuvo en el inciso b. Explique por qué el monto de los intereses ganados se incrementa en cada periodo subsecuente de tres años. Problema de finanzas personales

OA

2

P5–6 Valor tiempo Como parte de su planeación financiera, usted quiere adquirir un nuevo

automóvil exactamente dentro de cinco años. El automóvil que le gustaría comprar cuesta 14,000 dólares hoy en día y, de acuerdo con su investigación, su precio se incrementará entre 2 y 4 por ciento anual durante los próximos cinco años. a. Calcule el precio del auto al término de cinco años si la inflación es (1) de 2 por ciento anual, y (2) de 4 por ciento anual. b. ¿Qué tanto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es de 4 por ciento y no de 2 por ciento? c. Calcule el precio del auto si la inflación es de 2 por ciento anual por los próximos dos años y de 4 por ciento anual por los tres años posteriores.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

205

Problema de finanzas personales

2

P5–7 Valor tiempo Usted puede depositar, ya sea el día de hoy o dentro de 10 años, 10,000

2

P5–8 Valor tiempo Si quiere cumplir su objetivo de comprar un pequeño velero, Misty nece-

OA

2

P5–9 Reembolso de préstamo con un pago único Una persona obtiene un préstamo por 200

OA

2

OA

dólares en una cuenta que paga un interés de 9 por ciento anual. ¿En qué medida serían mejores sus resultados dentro de 40 años si decidiera hacer el depósito inicial hoy en lugar de hacerlo dentro de 10 años? Problema de finanzas personales

OA

sita tener 15,000 dólares al término de cinco años. Para ello, está dispuesta a invertir un monto único hoy, y dejar el dinero intacto por cinco años hasta que se incremente a 15,000 dólares; sin embargo, se pregunta qué rendimiento sobre la inversión necesitaría ganar para lograr su propósito. Use su calculadora o una hoja de cálculo para averiguar la tasa aproximada de rendimiento con capitalización anual necesaria en cada uno de estos casos: a. Misty puede invertir 10,200 dólares hoy. b. Misty puede invertir 8,150 dólares hoy. c. Misty puede invertir 7,150 dólares hoy. Problema de finanzas personales

dólares para reembolso en un periodo de ocho años, con un interés de 14 por ciento con capitalización anual. El préstamo podría liquidarse al final de cualquier año previo al término del periodo sin incurrir por ello en penalización por pago anticipado a. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del primer año? b. ¿A cuánto asciende el monto de liquidación al término del cuarto año? c. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del octavo año? P5–10 Cálculo del valor presente Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora

financiera, emplee la fórmula básica del valor presente y los datos de la tabla siguiente sobre el costo de oportunidad determinado, i, y el número de periodos, n, para calcular el valor presente de 1 dólar en cada uno de los casos indicados en la siguiente tabla.

Caso

Costo de oportunidad, i

A

OA

2

Número de periodos, n

2%

4

B

10

2

C

5

3

D

13

2

P5–11 Valores presentes Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, calcule

el valor presente del flujo de efectivo, con capitalización a la tasa determinada, y asumiendo que el flujo de efectivo se recibe al término del periodo señalado.

Caso A

Flujo de efectivo único

Final del periodo (en años)

7,000

12%

4

28,000

8

20

C

10,000

14

12

D

150,000

11

6

E

45,000

20

8

B

$

Tasa de descuento

206

Parte 2   Herramientas financieras OA

2

P5–12 Concepto de valor presente Responda cada una de las preguntas siguientes.

a. ¿Qué inversión única realizada hoy en día, con ganancia de 12 por ciento de interés anual, tendrá un valor de 6,000 dólares al término de 6 años? b. ¿Cuál es el valor presente de 6,000 dólares a recibirse al término de 6 años si la tasa de descuento es de 12 por ciento? c. ¿Cuál es el monto máximo que pagaría hoy por la promesa de obtener 6,000 dólares al término de 6 años si su costo de oportunidad es de 12 por ciento? d. Compare, contraste y analice las respuestas que dio en los incisos a, b y c. Problema de finanzas personales

OA

2

P5–13 Valor tiempo Jim Nance recibió el ofrecimiento de una inversión que le pagará 500 dó-

OA

2

P5–14 Valor tiempo Un bono de ahorro emitido por el estado de Iowa puede convertirse a

lares dentro de tres años. a. Si su costo de oportunidad es de 7 por ciento con capitalización anual, ¿qué valor debe colocar en la inversión hoy? b. ¿Cuál es el monto máximo que debe pagar para adquirir ese pago hoy? c. Si Jim puede adquirir esta inversión por menos de la cantidad calculada en el inciso a, ¿qué implicaciones tiene esto sobre la tasa de rendimiento que ganará sobre la inversión?

100 dólares a su fecha de vencimiento, que ocurrirá 6 años después de su compra. Si los bonos estatales quieren ser competitivos respecto de los bonos federales, los cuales pagan un interés anual de 8 por ciento (con capitalización anual), ¿a qué precio debe vender Iowa sus bonos? Suponga que no se realizan pagos en efectivo por los bonos de ahorro antes de su fecha de rescate. Problema de finanzas personales

OA

2

P5–15 Valor tiempo y tasas de descuento Usted acaba de ganar una lotería que le promete

un pago de 1’000,000 de dólares exactamente dentro de 10 años. Como el pago de 1’000,000 está garantizado por el estado en donde se celebra el sorteo, se le da la oportunidad de vender el derecho de recibir el pago hoy a cambio de un monto único inmediato en efectivo. a. ¿Cuál es el monto mínimo por el que vendería su derecho de pago, suponiendo que puede ganar las siguientes tasas de rendimiento sobre inversiones con nivel de riesgo similar durante el periodo de 10 años? (1) 6 por ciento (2) 9 por ciento (3) 12 por ciento b. Responda nuevamente el inciso a bajo el supuesto de que el pago de 1’000,000 dólares no será recibido dentro de 10 sino dentro de 15 años. c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, analice el efecto que tienen tanto la tasa de rendimiento como el tiempo necesario para recibir el pago sobre el valor presente de un monto futuro. Problema de finanzas personales

OA

2

P5–16 Comparaciones del valor tiempo de montos únicos A cambio de un pago de 20,000 dó-

lares realizado hoy, una empresa bien conocida le permitirá elegir una de las alternativas que se muestran en la tabla siguiente. Su costo de oportunidad es de 11 por ciento.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

Alternativa

Monto único

A

$28,500 al término de 3 años

B

$54,000 al término de 9 años

C

$160,000 al término de 20 años

207

a. Determine el valor actual de cada alternativa. b. ¿Todas las alternativas son aceptables? c. ¿Elegiría usted una alternativa? ¿Cuál? Problema de finanzas personales OA

2

P5–17 Decisión de inversión en flujo de efectivo Tom Alexander tiene una oportunidad de

adquirir cualquiera de las inversiones que se muestran en la tabla siguiente. El precio de compra, el monto de la entrada de efectivo única y el año de recepción de cada inversión se indican a continuación. ¿Cuál inversión recomendaría, suponiendo que Tom puede ganar 10 por ciento sobre sus inversiones?

Inversión

Precio

Entrada de efectivo única

Año de recepción

A

$18,000

$30,000

5

B

600

3,000

20

C

3,500

10,000

10

D

1,000

15,000

40

OA

2

P5–18 Cálculo del depósito necesario Usted coloca 10,000 dólares en una cuenta que ofrece

OA

3

P5–19 Valor futuro de una anualidad Tomando en cuenta cada uno de los casos que se indican

una ganancia de 5 por ciento. Transcurridos tres años, hace otro depósito en la misma cuenta. Cuatro años más tarde (es decir, siete después de su depósito original de 10,000 dólares), el saldo de la cuenta es de 20,000 dólares. ¿Cuál es el monto del depósito al término del tercer año?

en la tabla, responda las preguntas que siguen.

Caso

Monto de la anualidad

Tasa de interés

A

$ 2,500

B

500

12

6

C

30,000

20

5

D

11,500

9

8

E

6,000

14

30

8%

Periodo de depósito (en años) 10

a. Calcule el valor futuro de la anualidad, asumiendo que se trata de (1) una anualidad ordinaria. (2) una anualidad anticipada. b. Compare las respuestas que dio en las partes (1) y (2) del inciso a con todos los demás factores idénticos, ¿qué tipo de anualidad —ordinaria o anticipada— es preferible? Explique por qué.

208

Parte 2   Herramientas financieras OA

3

P5–20 Valor presente de una anualidad Considere los casos siguientes.

Caso

Monto de la anualidad

Tasa de interés 7%

Periodo (años)

A

$ 12,000

B

55,000

12

15

3

C

700

20

9

D

140,000

5

7

E

22,500

10

5

a. Calcule el valor presente de la anualidad, asumiendo que se trata de (1) una anualidad ordinaria. (2) una anualidad anticipada. b. Compare las respuestas que dio a las partes (1) y (2) del inciso a con todos los demás factores idénticos, ¿qué tipo de anualidad —ordinaria o anticipada— es preferible? Explique por qué. Problema de finanzas personales OA

3

P5–21 Valor tiempo: anualidades Marian Kirk quiere seleccionar la mejor de dos anualidades

a 10 años, C y D. La anualidad C es una anualidad ordinaria de 2,500 dólares anuales durante 10 años. La anualidad D es una anualidad anticipada de 2,200 dólares anuales durante 10 años. a. Determine el valor futuro de ambas anualidades al término del décimo año, suponiendo que Marian puede ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento de interés anual. b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para indicar cuál anualidad tiene el mayor valor futuro al término del décimo año, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por ciento, como (2) para la tasa de interés de 20 por ciento. c. Determine el valor presente de ambas anualidades, suponiendo que Marian puede ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento de interés anual. d. Emplee las respuestas que dio en el inciso c para indicar cuál anualidad tiene el mayor valor presente, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por ciento, como para (2) la tasa de interés de 20 por ciento. e. Compare, contraste y explique brevemente cualquier diferencia que detecte entre sus hallazgos con las tasas de interés de 10 y 20 por ciento en los incisos b y d. Problema de finanzas personales

OA

3

P5–22 Planes de retiro Hal Thomas, un joven de 25 años que acaba de concluir sus estudios

universitarios, quiere jubilarse a los 65 años. Para complementar otras fuentes de ingresos reservados para su retiro, Hal puede depositar 2,000 dólares cada año en una cuenta individual de retiro. La cuenta puede ganar un rendimiento de 10 por ciento a lo largo de los siguientes 40 años. a. Si Hal hace depósitos de 2,000 dólares a fin de cada año en la cuenta de retiro, ¿cuánto habrá acumulado al término del año en que cumpla 65 años? b. Si Hal decide esperar hasta cumplir los 35 años para comenzar a hacer depósitos de 2,000 dólares cada fin de año en su cuenta de retiro, ¿cuánto habrá acumulado al término del año en que cumpla 65 años? c. Empleando las respuestas que dio a los incisos a y b, analice el impacto que tiene retrasar 10 años (de los 25 a los 35 años de edad) el ingreso de depósitos en la cuenta de retiro, sobre el monto acumulado hacia el sexagésimo quinto cumpleaños de Hal. d. Vuelva a realizar los incisos a, b y c, suponiendo que Hal hace todos los depósitos al principio del año y no al final del mismo. Analice el efecto de este cambio sobre el valor futuro acumulado al término del año en que Hal cumpla 65 años.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

209

Problema de finanzas personales OA

3

P5–23 Valor de una anualidad de retiro Un agente de seguros está tratando de venderle una

anualidad de retiro inmediato que, a cambio de un monto único pagado en la actualidad, le proporcionará 12,000 dólares al término de cada uno de los próximos 25 años. Hoy en día usted gana 9 por ciento sobre inversiones de bajo riesgo comparables con la anualidad de retiro. Sin tomar en cuenta los impuestos, ¿a cuánto asciende la cantidad máxima que pagaría por esta anualidad? Problema de finanzas personales

OA

2

3

P5–24 Financiamiento del retiro Usted planea retirarse dentro de exactamente 20 años. Su

OA

3

P5–25 Valor de una anualidad o valor de un monto único Imagine que acaba de ganar una

OA

3

P5–26 Perpetuidades Considere los datos de la tabla siguiente.

OA

objetivo es crear un fondo que le permita recibir 20,000 dólares al final de cada uno de 30 años que transcurran entre su retiro y su muerte (un psíquico le dijo que morirá justo 30 años después de jubilarse). Usted sabe que podrá ganar 11 por ciento anual durante el periodo de retiro de 10 años. a. ¿Qué tan grande debe ser el fondo que necesitará al retirarse dentro de 20 años, si quiere que le genere una anualidad de retiro de 20,000 dólares por un periodo de 30 años? b. ¿A cuánto ascendería el monto único que necesitaría hoy para tener el fondo calculado en el inciso a si sólo gana 9 por ciento anual durante los 20 años anteriores a su retiro? c. ¿Qué efecto tendría un incremento en la tasa de interés que puede ganar tanto durante como antes de su retiro sobre los valores que encontró en los incisos a y b? Explique. d. Ahora suponga que ganará 10 por ciento a partir de hoy y hasta el final de su retiro. Usted quiere hacer 20 depósitos a fin de año en su cuenta de retiro, con la finalidad de crear un fondo que le genere una anualidad con pagos de 20,000 dólares anuales durante un periodo de 30 años. ¿Qué tan grandes tendrían que ser sus depósitos anuales? Problema de finanzas personales

OA

2

lotería estatal y que puede cobrar su premio ya sea en la forma de 40,000 dólares al término de cada uno de los próximos 25 años (es decir, 1’000,000 de dólares en un periodo de 25 años), o como el pago inmediato de un monto único de 500,000 dólares. a. Si espera poder ganar 5 por ciento anual sobre sus inversiones durante los próximos 25 años, ¿cuál alternativa debería elegir (ignore los impuestos y otras consideraciones)? ¿Por qué? b. ¿Su decisión en el inciso a cambiaría si pudiera ganar 7 y no 5 por ciento sobre sus inversiones durante los próximos 25 años? ¿Por qué? c. Desde una perspectiva meramente económica, ¿más o menos a qué tasa de ganancias le sería indiferente entre ambos planes?

Perpetuidad

Monto anual

A

$ 20,000

B

100,000

10

C

3,000

6

D

60,000

5

Determine el valor presente de cada perpetuidad.

Tasa de descuento 8%

210

Parte 2   Herramientas financieras Problema de finanzas personales OA

3

P5–27 Creación de un fondo académico Al término de su curso de introducción a las finanzas,

OA

4

P5–28 Valor de una corriente mixta Determine, para cada una de las corrientes mixtas de flujo

Marla Lee se sintió tan complacida con la cantidad de conocimientos útiles e interesantes que adquirió, que convenció a sus padres (adinerados ex alumnos de la misma universidad a la que asistía) de crear un fondo académico. El objetivo del fondo sería permitir que tres estudiantes de bajos recursos tomaran el curso de introducción a las finanzas cada año, a perpetuidad. El costo anual garantizado de la colegiatura y los libros para el curso asciende a 600 dólares por estudiante. El fondo tendría que crearse a partir de un solo pago a la universidad. La institución espera ganar exactamente 6 por ciento anual sobre esos fondos. a. ¿De cuánto debe ser el pago único inicial que hagan los padres de Marla a la universidad para crear el fondo académico? b. ¿Qué cantidad sería necesaria para crear el fondo si la universidad puede ganar 9 y no 6 por ciento anual sobre el mismo?

de efectivo que se indican en la tabla siguiente, el valor futuro al término del último año si se hacen depósitos en una cuenta que paga un interés anual de 12 por ciento, suponiendo que no se realizan retiros durante el periodo y que los depósitos se llevan a cabo a. al final de cada año. b. al principio de cada año.

 

 Corriente de flujos de efectivo

Año

A

B

C

1

$ 900

$30,000

$1,200

2

1,000

25,000

1,200

3

1,200

20,000

1,000

4

 

10,000

1,900

5

 

5,000

 

Problema de finanzas personales OA

4

P5–29 Valor de un monto único y valor de una corriente mixta Gina Vitale está por cerrar un

trato para vender un pequeño lote de terreno que heredó hace algunos años. El comprador está dispuesto a pagar 24,000 dólares al cierre de la transacción, o a pagar los montos que se muestran en la tabla siguiente al principio de cada uno de los próximos cinco años. Como en realidad Gina no necesita el dinero de inmediato, planea dejar que se acumule en una cuenta que paga un interés anual de 7 por ciento. Tomando en cuenta su deseo de comprar una casa cinco años después de cerrar la venta del lote, decide elegir la alternativa de pago —ya sea un solo pago de $24,000 o la corriente mixta de pagos que se indica en la tabla siguiente— que le proporcione un valor futuro más alto al término de los cinco años. ¿Cuál alternativa elegirá?

Corriente mixta Principio de año

Flujo de efectivo

1

$ 2,000

2

4,000

3

6,000

4

8,000

5

10,000

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero OA

4

P5–30 Valor de corrientes mixtas Determine el valor presente de las corrientes de flujos de

efectivo que se indican en la tabla siguiente. Asuma que el costo de oportunidad de la empresa es de 12 por ciento.

A Año

OA

4

211

B

Flujo de efectivo

Año

1

−$2,000

2

3,000

2-5

3

4,000

6

4

6,000

 

5

8,000

 

C Flujo de efectivo

1

$10,000 5,000/año

Año

Flujo de efectivo

1-5

$10,000/año

6-10

8,000/año

 

 

 

 

 

 

7,000    

P5–31 Valor presente: corrientes mixtas Considere las corrientes mixtas de flujos de efectivo

que se indican en la tabla siguiente.

 

Corriente de flujos de efectivo Año

A

B

1

$ 50,000

$ 10,000

2

40,000

20,000

3

30,000

30,000

4

20,000

40,000

5

10,000

50,000

$150,000

$150,000

Totales

a. Determine el valor presente de cada corriente, usando una tasa de descuento de 15 por ciento. b. Compare los valores presentes calculados y analícelos a la luz de los flujos de efectivo sin descuento que totalizan 150,000 dólares en cada caso. OA

1

OA

4

P5–32 Valor de una corriente mixta Harte Systems, Inc., fabricante de equipo de vigilancia

electrónica, está considerando vender a una cadena de ferreterías muy conocida el derecho de comercialización de su sistema de seguridad doméstica. El trato propuesto exige que la cadena de ferreterías le pague a Harte 30,000 y 25,000 dólares al término del primer y segundo años, y haga pagos de 15,000 dólares al final de cada uno de los años 3 a 9. Al final del décimo año la ferretería deberá hacer un último pago por 10,000 dólares a Harte. a. Utilice una línea de tiempo para bosquejar los flujos de efectivo involucrados en la oferta. b. Si Harte aplica una tasa de rendimiento requerida de 12 por ciento a los pagos, ¿cuál es el valor presente de esta serie de pagos? c. Una segunda empresa le ha ofrecido a Harte un pago único inmediato de 100,000 dólares por el derecho a comercializar el sistema de seguridad doméstica. ¿Cuál oferta debería aceptar Harte?

212

Parte 2   Herramientas financieras Problema de finanzas personales OA

4

P5–33 Financiamiento de déficits presupuestarios Como parte de su proceso de realización de

un presupuesto personal, usted ha determinado que en cada uno de los próximos cinco años experimentará déficits. En otras palabras, al término de cada año necesitará las cantidades que se muestran en la tabla siguiente para equilibrar su presupuesto o, en otras palabras, para que las entradas y las salidas de efectivo sean iguales. Usted espera poder ganar 8 por ciento sobre sus inversiones durante los próximos cinco años, y quiere financiar los déficits presupuestarios de los cinco años siguientes con un monto único.

Fin de año

Déficit presupuestario

1

$ 5,000

2

4,000

3

6,000

4

10,000

5

3,000

a. ¿Qué tan grande debe ser el depósito único que se haga hoy en día en una cuenta que paga un interés de 8 por ciento anual si quiere cubrir por completo los déficits presupuestarios que ha calculado? b. ¿Qué efecto tendría un incremento en sus ganancias sobre el monto calculado en el inciso a? Explique. OA

4

P5–34 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta Utilizando la información

de la tabla siguiente, responda las preguntas que se indican.

Año (t)

Flujo de efectivo

1

$ 800

2

900

3

1,000

4

1,500

5

2,000

a. Determine el valor presente de la corriente mixta de flujos de efectivo, utilizando una tasa de descuento de 5 por ciento. b. ¿Qué tanto estaría dispuesto a pagar por la oportunidad de adquirir esta corriente, asumiendo que puede ganar —en el mejor de los casos— 5 por ciento sobre sus inversiones? c. ¿Qué efecto tendría en su análisis un costo de oportunidad de 7 en lugar de 5 por ciento? (Explíquelo verbalmente). OA

4

P5–35 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta La tabla siguiente muestra

una corriente mixta de flujos de efectivo, pero falta el flujo de efectivo correspondiente al año 3.

Año 1

$10,000

Año 2

5,000

Año 3

 

Año 4

20,000

Año 5

3,000

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

213

Suponga que usted sabe, de alguna manera, que el valor presente de toda la corriente es de 32,911.03 dólares y que la tasa de descuento es de 4 por ciento. ¿Cuál es el monto del flujo de efectivo faltante en el año 3? OA

5

P5–36 Cambio de la frecuencia de capitalización Utilice periodos de capitalización anual,

OA

5

P5–37 Frecuencia de capitalización, valor tiempo y tasas efectivas anuales Para cada uno de los

OA

5

semestral y trimestral para (1) calcular el valor futuro si se hace un depósito inicial de $5,000 y (2) determinar la tasa efectiva anual (TEA) bajo las condiciones siguientes: a. interés anual de 12 por ciento por 5 años. b. interés anual de 16 por ciento por 6 años. c. interés anual de 20 por ciento por 10 años.

casos indicados en la tabla: a. calcule el valor futuro al término del periodo de depósito especificado. b. determine la tasa efectiva anual (TEA). c. compare la tasa nominal anual, i, con la tasa efectiva anual, TEA. ¿Qué relación existe entre la frecuencia de capitalización y las tasas efectiva y nominal anuales.

Caso

Monto del depósito inicial

Tasa nominal anual, i

Frecuencia de Periodo de capitalización, m depósito (veces/año) (años)

A

$ 2,500

B

50,000

12

6

3

C

1,000

5

1

10

D

20,000

16

4

6

6%

2

5

P5–38 Capitalización continua Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, de-

termine el valor futuro al término del periodo de depósito especificado, suponiendo que el interés se capitaliza de forma continua a la tasa nominal anual especificada.

Caso

Monto del depósito inicial

A

$1,000

B

600

Tasa nominal anual, i 9%

Periodo de depósito (años), n 2

10

10

C

4,000

8

7

D

2,500

12

4

Problema de finanzas personales OA

5

P5–39 Frecuencia de capitalización y valor tiempo Usted planea invertir hoy 2,000 dólares en

una cuenta individual para el retiro que ofrece una tasa nominal anual de 8 por ciento, misma que se espera será aplicada a todos los años futuros.

214

Parte 2   Herramientas financieras

a. ¿Cuánto tendrá en la cuenta al término de 10 años, si el interés se capitaliza (1) anualmente, (2) semestralmente, (3) diariamente (suponga un año de 365 días) y (4) de forma continua? b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual (TEA) de cada uno de los periodos de capitalización del inciso a? c. En comparación con una capitalización anual, ¿qué tanto más grande será el saldo de la cuenta de retiro al término de 10 años si el interés se capitaliza de forma continua? d. ¿Cómo se ven afectados el valor futuro y la tasa efectiva anual por la frecuencia de capitalización para un depósito determinado? Explique en términos de las respuestas que dio en los incisos a, b y c. Problema de finanzas personales OA

5

P5–40 Comparación de periodos de capitalización René Levin quiere determinar el valor futuro

al término de dos años de un depósito de 15,000 dólares, hecho hoy en día en una cuenta que paga una tasa nominal anual de 12 por ciento. a. Determine el valor futuro del depósito de René, suponiendo que el interés se capitaliza (1) anualmente, (2) trimestralmente, (3) mensualmente y (4) de forma continua. b. Compare las respuestas que dio para el inciso a, y utilícelas para demostrar la relación que existe entre la frecuencia de capitalización y el valor futuro. c. ¿Cuál es el valor futuro máximo que se puede obtener tomando en cuenta un depósito de 15,000 dólares, un periodo de dos años y una tasa nominal anual de 12 por ciento? Use los resultados que obtuvo en el inciso a para explicar. Problema de finanzas personales

OA

3

OA

5

P5–41 Anualidades y capitalización Janet Boyle tiene la intención de depositar, a lo largo de los

OA

6

P5–42 Depósitos para acumular montos futuros Para cada uno de los casos que se muestran en

próximos 10 años, 300 dólares anuales en una cooperativa de crédito. La institución paga una tasa de interés anual de 8 por ciento. a. Determine el valor futuro que Janet tendrá al término de los 10 años, tomando en cuenta que se hacen los depósitos al fin de periodo y no se hicieron retiros de los intereses si (1) se depositan anualmente 300 dólares y la cooperativa de crédito paga intereses cada año. (2) se depositan semestralmente 150 dólares y la cooperativa de crédito paga intereses cada seis meses. (3) se depositan 75 dólares trimestralmente y la cooperativa de crédito paga intereses cada trimestre. b. Utilice sus respuestas del inciso a para analizar el efecto que tiene la capitalización de los intereses y la realización de depósitos más frecuentes sobre el valor futuro de una anualidad. la tabla siguiente, determine el monto de los depósitos equitativos realizados cada fin de año, necesarios para acumular la suma determinada al término del periodo específico, suponiendo la tasa de interés anual establecida.

Caso A

Monto a acumular $

Periodo de acumulación (años)

Tasa de interés 12%

5,000

3

B

100,000

20

7

C

30,000

8

10

D

15,000

12

8

Problema de finanzas personales OA

6

P5–43 Creación de un fondo para el retiro Para complementar su retiro, tal como lo ha planea-

do, en exactamente 45 años, usted calcula que necesita acumular 220,000 dólares al término de un plazo de 42 años a partir de hoy. De acuerdo con sus planes, hará depósitos equitativos, cada fin de año, en una cuenta que paga 8 por ciento de interés anual.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

215

a. ¿De qué monto deben ser los depósitos anuales para crear el fondo de 220,000 al término de 42 años? b. Si usted sólo cuenta con recursos para depositar 600 dólares anuales en la cuenta, ¿cuánto habrá acumulado al término del cuadragésimo segundo año? Problema de finanzas personales OA

6

P5–44 Acumulación de un monto futuro creciente En la actualidad, un hogar de retiro en el

fraccionamiento Deer Trail Estates cuesta 185,000 dólares. Se espera que la inflación ocasione que el precio se incremente 6 por ciento al año durante el periodo de 20 años previos a la jubilación de C. L. Donovan. ¿De qué monto deben ser los depósitos equitativos a realizar al final de cada año en una cuenta que paga una tasa de interés anual de 10 por ciento para que el señor Donovan cuente con el efectivo que necesita para adquirir una casa cuando se retire? Problema de finanzas personales

OA

3

OA

6

P5–45 Depósitos para crear una perpetuidad Usted ha decidido patrocinar una beca en su uni-

versidad favorita. Se calcula que la iniciativa costará 6,000 dólares por año a perpetuidad. Según sus planes, podrá darle el patrocinio a la universidad dentro de 10 años, y acumulará la suma necesaria realizando depósitos equitativos anuales (a final del año) en una cuenta. El pronóstico indica que la tasa de interés será de 10 por ciento en todos los periodos futuros. a. ¿De qué monto debe ser el patrocinio? b. ¿Qué cantidad debe depositar al final de cada uno de los próximos 10 años para acumular el monto requerido? Problema de finanzas personales

OA

2

OA

3

OA

6

OA

6

P5–46 Inflación, valor tiempo y depósitos anuales Mientras vacacionaba en Florida, John Kelley

vio la casa de descanso de sus sueños. Su precio de venta anunciado era de 200,000 dólares. El único problema es que John tiene 40 años y planea seguir trabajando hasta los 65. Con todo, considera que es normal que los precios se incrementen a la tasa de inflación general, y piensa que puede ganar 9 por ciento anual después de impuestos sobre sus inversiones. John está dispuesto a invertir un monto fijo al final de cada uno de los próximos 25 años para financiar la compra en efectivo de la propiedad en cuestión (es decir, la que hoy podría comprar por 200,000 dólares) cuando se retire. a. Se espera que la inflación será, en promedio, de 5 por ciento anual durante los siguientes 25 años. ¿Cuál será el precio de la casa anhelada por John cuando se retire? b. ¿Cuánto debe invertir John al final de cada uno de los próximos 25 años para tener lo suficiente para comprar la propiedad en efectivo al retirarse? c. Si John invierte al principio y no al final de cada uno de los próximos 25 años, ¿cuánto tendría que invertir cada año? P5–47 Liquidación de préstamos Determine el pago equitativo anual (a realizar cada fin de

año) requerido a lo largo de la vida de los préstamos que se indican en la tabla siguiente para liquidarlos por completo durante el término establecido de los mismos.

Préstamo

Capital

A

$12,000

B

60,000

C D

Tasa de interés 8%

Término del préstamo (años) 3

12

10

75,000

10

30

4,000

15

5

216

Parte 2   Herramientas financieras Problema de finanzas personales OA

6

P5–48 Programa de amortización de préstamos Joan Messineo obtuvo un préstamo por 15,000

OA

6

P5–49 Deducciones de intereses en préstamos Liz Rogers acaba de obtener un préstamo em-

OA

6

P5–50 Pagos mensuales de préstamos Tim Smith tiene la intención de comprar un automóvil

OA

6

P5–51 Tasas de crecimiento Se le dan las series de flujos de efectivo que se indican en la tabla

dólares con una tasa de interés anual de 14 por ciento, a ser liquidado en un plazo de tres años. El préstamo está amortizado en tres pagos equitativos anuales, a realizar cada fin de año. a. Calcule el pago a realizar cada fin de año por el préstamo. b. Prepare un programa de amortización de préstamos que muestre la proporción de intereses y capital principal de cada uno de los tres pagos del préstamo. c. Explique por qué la parte correspondiente a intereses de cada pago disminuye con el paso del tiempo.

presarial por 10,000 dólares a liquidar en tres pagos equitativos anuales, que serán realizados cada fin de año. La tasa de interés sobre el préstamo es de 13 por ciento. Como parte de su planeación financiera detallada, Liz quiere determinar la deducción fiscal de intereses atribuible al préstamo. (En vista de que se trata de un préstamo empresarial, la parte correspondiente a intereses de cada pago está sujeta a deducción fiscal para la compañía). a. Determine el pago anual del préstamo que debe hacer la empresa. b. Prepare un programa de amortización para el préstamo. c. ¿A cuánto asciende el gasto por intereses en que incurrirá la empresa de Liz en cada uno de los tres próximos años a consecuencia de este préstamo? Problema de finanzas personales

usado, y acaba de encontrar uno a su gusto con un precio de 4,500 dólares. El vendedor le informó que puede dar un enganche de 500 dólares y la agencia financiará el saldo a una tasa anual de 12 por ciento en un periodo de dos años (24 meses). a. Suponiendo que Tim acepta la oferta del vendedor, ¿cuál será el monto mensual (a fin de mes) del pago? b. Use una calculadora financiera o una hoja de cálculo para averiguar de cuánto sería el pago mensual de Tim si la agencia estuviera dispuesta a financiar el saldo del precio del auto a una tasa de 9 por ciento anual.

siguiente.

 

Flujos de efectivo

Año

A

B

C

1

$500

$1,500

$2,500

2

560

1,550

2,600

3

640

1,610

2,650

4

720

1,680

2,650

5

800

1,760

2,800

6

 

1,850

2,850

7

 

1,950

2,900

8

 

2,060

 

9

 

2,170

 

10

 

2,280

 

a. Calcule la tasa de crecimiento anual compuesta entre el primero y el último pago de cada corriente.

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

217

b. Si los valores del año 1 representan depósitos iniciales en una cuenta de ahorro que paga intereses anuales, ¿cuál es la tasa anual de interés generada por cada cuenta? c. Compare y analice las tasas de crecimiento e interés que encontró en los incisos a y b, respectivamente. Problema de finanzas personales OA

6

P5–52 Tasa de rendimiento Rishi Singh tiene 1,500 dólares para invertir. Su asesor le sugiere

una inversión que no paga un interés específico, pero le regresará 2,000 dólares al término de tres años. a. ¿Qué tasa de rendimiento anual ganará Rishi con esta inversión? b. Rishi está considerando otra inversión, con el mismo nivel de riesgo, que genera un rendimiento anual de 8 por ciento. ¿Qué inversión es más recomendable y por qué? Problema de finanzas personales

OA

6

P5–53 Tasa de rendimiento y alternativas de inversión Clare Jaccard tiene 5,000 dólares para

invertir. Como sólo tiene 25 años de edad, por el momento no le preocupa qué tan larga es la vida de la inversión. Lo que sí le importa es la tasa de rendimiento que ganará. Con la ayuda de su asesor de inversiones, Clare ha seleccionado cuatro inversiones con el mismo nivel de riesgo, cada una de las cuales le proporcionaría un monto único al término de su vigencia, como se muestra en la tabla siguiente. Todas las inversiones requieren un pago inicial de 5,000 dólares.

Inversión

Monto único

Vida de la inversión (años)

A

$ 8,400

6

B

15,900

15

C

7,600

4

D

13,000

10

a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cuatro inversiones disponibles para Clare. b. ¿Qué inversión le recomendaría a Clare, tomando en cuenta su objetivo de maximizar la tasa de rendimiento? OA

6

P5–54 Tasa de rendimiento: anualidad ¿Cuál es la tasa de rendimiento de una inversión

de 10,606 dólares si la compañía recibirá 2,000 dólares cada año durante los próximos 10 años? Problema de finanzas personales

OA

6

P5–55 Elección de la mejor anualidad Raina Herzig quiere elegir la mejor de las cuatro anuali-

dades de retiro inmediato que tiene a su disposición. En cada caso, a cambio de pagar una prima única hoy, Raina recibirá beneficios equitativos anuales (a fin de cada año) en efectivo, durante un número específico de años. Raina considera que las anualidades tienen el mismo nivel de riesgo, y no le preocupan sus distintos periodos de vida. Su decisión se basará exclusivamente en la tasa de rendimiento que ganaría con cada anualidad. Los términos clave de las cuatro anualidades se indican en la tabla siguiente.

Anualidad

Prima pagada en la actualidad

Beneficio anual

Vida (años)

A

$30,000

$3,100

20

B

25,000

3,900

10

C

40,000

4,200

15

D

35,000

4,000

12

218

Parte 2   Herramientas financieras

a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cuatro anualidades que está considerando Raina. b. Tomando en cuenta los criterios de decisión establecidos por Raina, ¿cuál anualidad le recomendaría? Problema de finanzas personales OA

6

P5–56 Tasa de interés para una anualidad Anna Waldheim resultó seriamente herida en un acci-

dente industrial, de manera que demandó a las partes responsables y recibió una sentencia a su favor por 2’000,000 de dólares. Hoy ella y su abogado asistirán a una conferencia de liquidación con los demandados. Éstos le hicieron una oferta inicial de 156,000 dólares anuales a lo largo de 25 años. Anna planea contraofertar por una cantidad de 255,000 dólares anuales por el mismo número de años. Ambas posturas involucran un valor presente de 2’000,000 de dólares, es decir, por el monto de la sentencia, y las dos implican pagos a realizar cada fin de año. a. ¿Qué tasa de interés utilizaron los demandados en su oferta (redondee al porcentaje más cercano)? b. ¿Qué tasa de interés usaron Anna y su abogado en su contraoferta (redondee al porcentaje más cercano)? c. Anna está dispuesta a llegar a un arreglo por una anualidad que se base en una tasa de interés de 9 por ciento. ¿A cuánto ascendería entonces el pago anual aceptable para ella? Problema de finanzas personales

OA

6

P5–57 Tasas de interés en préstamos John Flemming ha estado buscando un préstamo para fi-

nanciar la compra de un automóvil usado. Encontró tres posibilidades que parecen atractivas, y quiere seleccionar aquélla que le ofrezca la tasa de interés más baja. La información disponible respecto de cada uno de los tres préstamos de 5,000 dólares se presenta en la tabla siguiente.

Préstamo

Capital

Pago anual

Término (años)

A

$5,000

$1,352.81

5

B

5,000

1,543.21

4

C

5,000

2,010.45

3

a. Determine la tasa de interés asociada a cada uno de los préstamos. b. ¿Cuál de los préstamos debería elegir John? OA

6

P5–58 Número de años para reunir un monto futuro  Para cada uno de los casos siguientes,

determine el número de años necesarios para que el depósito inicial se incremente hasta reunir el monto futuro a la tasa de interés especificada.

Caso

Depósito inicial Monto futuro Tasa de interés

A

$ 300

$ 1,000

B

12,000

15,000

7% 5

C

9,000

20,000

10

D

100

500

9

E

7,500

30,000

15

CaPítULO 5   Valor tiempo del dinero

219

Problema de finanzas personales OA

6

P5–59 Tiempo necesario para reunir una suma determinada Manuel Ríos desea determinar

OA

6

P5–60 Número de años para obtener un rendimiento determinado En cada uno de los casos

cuánto tiempo le tomará para que un depósito inicial de 10,000 dólares se duplique. a. Si Manuel obtiene un interés anual de 10 por ciento sobre el depósito, ¿qué tanto tiempo necesitará para que se duplique su dinero? b. ¿Cuánto tiempo necesitaría si obtiene sólo 7 por ciento de interés anual? c. ¿Cuánto tiempo requerirá si se le paga 12 por ciento de interés anual? d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, indique qué relación existe entre la tasa de interés y la cantidad de tiempo que necesitará Manuel para duplicar su dinero.

siguientes, determine el número de años que el flujo de efectivo anual indicado (a pagar a fin de año) debe mantenerse para generar la tasa de rendimiento especificada con base en el monto inicial.

Caso A

Monto inicial $

1,000

Flujo de efectivo anual $

250

Tasa de rendimiento 11%

B

150,000

30,000

15

C

80,000

10,000

10

D

600

275

9

E

17,000

3,500

6

Problema de finanzas personales OA

6

P5–61 Tiempo necesario para liquidar un préstamo en cuotas Mia Salto quiere determinar

OA

6

P5–62 PROBLEMA ÉTICO Un gerente de la empresa Check Into Cash (vea la sección Enfoque

cuánto tiempo requerirá para liquidar un pago por un monto inicial de 14,000 dólares que exige el pago de cuotas anuales (a fin de año) de 2,450 dólares. a. Si Mia puede obtener el préstamo con una tasa de interés anual de 12 por ciento, ¿cuánto tiempo necesitará para liquidar la totalidad del mismo? b. ¿Cuánto tiempo le llevará hacerlo si puede obtener el préstamo con una tasa anual de 9 por ciento? c. ¿Cuánto tiempo necesitará si tiene que pagar un interés anual de 15 por ciento? d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, describa la relación general que existe entre la tasa de interés y la cantidad de tiempo que Mia necesitará para liquidar la totalidad del préstamo.

en la ética, página 192) defiende su práctica de negocios al afirmar llanamente: “Cobramos lo que el mercado está dispuesto a pagar. Después de todo —continúa— no forzamos a la gente a acercarse a nosotros”. ¿Qué respondería a este argumento que defiende el negocio de los préstamos inmediatos?

220

Parte 2   Herramientas financieras

ejercicio de hoja de cálculo A finales de 2015, Uma Corporation está considerando poner en práctica un importante proyecto a largo plazo, en un esfuerzo por seguir siendo competitiva en la industria. Los departamentos de producción y ventas han determinado los probables ahorros anuales de flujo de efectivo que podría devengar la empresa si actúa rápidamente. De manera específica, calculan que la corriente mixta de flujos de efectivo por futuros ahorros ocurrirá al término de los años 2016 a 2021. Los años 2022 a 2026 experimentarán ahorros de flujo de efectivo consecutivos y equitativos al final de cada año. La empresa estima que su tasa de descuento a lo largo de los primeros seis años será de 7 por ciento. La tasa de descuento esperada para los años 2022 a 2026 será de 11 por ciento. Los gerentes de proyecto considerarán que la propuesta es aceptable si da por resultado un ahorro actual de flujos de efectivo de por lo menos 860,000 dólares. La información siguiente sobre flujos de efectivo le fue proporcionada al departamento de finanzas para llevar a cabo el análisis.

Fin de año

Ahorros de flujo de efectivo

2016

$110,000

2017

120,000

2018

130,000

2019

150,000

2020

160,000

2021

150,000

2022

90,000

2023

90,000

2024

90,000

2025

90,000

2026

90,000

reSOLVer Cree hojas de cálculo similares a la tabla 5.2, y luego realice las tareas siguientes. a. Determine el valor (a principios de 2016) de los futuros ahorros de flujo de efectivo que se espera genere este proyecto. b. Exclusivamente con base en un criterio establecido por la administración, ¿considera que la empresa debe llevar a cabo este proyecto específico? ¿Por qué? c. ¿Cuál es la “tasa de interés de riesgo” y cómo podría influir en la recomendación que se le solicita en el inciso b? Explique.

Caso de integración 2 Track Software, Inc.

S

iete años atrás, después de 15 desempeñándose como contador público, Stanley Booker renunció a su puesto como gerente de sistemas de costos en Davis, Cohen, and O´Brien Public Accountants, para abrir su propia empresa, Track Software, Inc. Durante los dos años previos a su salida, Stanley dedicó las noches y los fines de semana a desarrollar un sofisticado software para contabilidad de costos que se convertiría en el primer producto ofrecido por su compañía. A medida que ésta iba creciendo, Stanley planeó el desarrollo y expansión de los productos de software que ofertaba, todos relacionados con la simplificación de los procesos contables de empresas manufactureras de tamaño medio a grande. Aunque Track experimentó pérdidas durante sus dos primeros años de operación —2009 y 2010—, sus utilidades se han incrementado de forma estable a partir de 2011 y hasta el presente (2015). Las utilidades históricas de la empresa, incluyendo pago de dividendos y contribuciones a ganancias retenidas, se resumen en la tabla 1. Stanley comenzó la empresa con una inversión de 100,000 dólares: sus ahorros por 50,000 dólares como capital patrimonial, y un préstamo a largo plazo por 50,000 dólares que le concedió el banco. Su esperanza era conservar el 100 por ciento de la propiedad de la corporación, pero después de experimentar una pérdida de 50,000 dólares en el primer año de operación (2009), vendió 60 por ciento de las acciones a un grupo de inversionistas para obtener el financiamiento que necesitaba. A partir de entonces no se han llevado a cabo otras transacciones accionarias. Si bien hoy en día posee sólo 40 por ciento de la empresa, Stanley es el responsable de administrar todos los aspectos de sus actividades; los demás accionistas no toman parte activa en la gestión de la compañía. En 2014, las acciones de la misma fueron valoradas en 4.50 dólares por unidad, y en 2015 alcanzaron un valor de 5.28 por acción.

taBLa 1 Track Software, Inc., Utilidades, dividendos y ganancias retenidas, 2009-2015

Año

Utilidades netas después de impuestos (1)

2009

($50,000)

0

($50,000)

2010

(20,000)

0

(20,000)

2011

15,000

0

15,000

2012

35,000

0

35,000

2013

40,000

1,000

39,000

2014

43,000

3,000

40,000

2015

48,000

5,000

43,000

Dividendos pagados (2) $

Contribución a ganancias retenidas [(1) - (2)] (3)

221

Stanley acaba de preparar el estado de pérdidas y ganancias, el balance general y el estado de ganancias retenidas de la empresa para 2015 (los cuales se presentan en las tablas 2, 3 y 4), junto con el balance general de 2014. Además, recopiló los valores de las razones correspondientes a 2014, y las razones industriales promedio para 2015, mismas que son aplicables tanto para 2014 como para 2015 (tabla 5). Al revisar los resultados, quedó muy complacido por haber logrado ganancias récord por 48,000 dólares en 2015, pero le preocupan los flujos de efectivo de la empresa. De manera específica, cada vez encuentra más difícil saldar sus cuentas a tiempo y generar flujos de efectivo para los inversionistas (acreedores y propietarios). Con la intención de averiguar por qué está enfrentando esos problemas de flujo de efectivo, Stanley está planeando determinar el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa en 2015. Por si fuera poco, Stanley se siente frustrado por la falta de capacidad de la empresa para poder contratar a un desarrollador de software que complete la producción de un paquete de cálculo de costos que, según cree, tiene la posibilidad de convertirse en un verdadero éxito de ventas. Stanley comenzó a desarrollar dicho paquete hace dos años, pero la creciente complejidad de la compañía lo ha forzado a dedicar más tiempo a sus responsabilidades administrativas, con lo cual el desarrollo del producto se ha visto afectado. La renuencia de Stanley a conseguir un experto en el tema es resultado de su preocupación de que, al hacerlo, tendría que gastar 80,000 dólares anuales por concepto de salario y beneficios, lo cual disminuiría sin duda las ganancias por acción (GPA) de la empresa durante los próximos años. Aunque el éxito del proyecto no está garantizado, Stanley cree que si invirtiera dinero en contratar al desarrollador de software, las ventas y las ganancias de la compañía se incrementarían significativamente transcurridos los dos o tres años necesarios para el desarrollo, la producción y la comercialización del producto. Con estas inquietudes en mente, Stanley se dispuso a analizar la información disponible, con el propósito de desarrollar estrategias que le ayuden a garantizar un futuro brillante para Track Software. Stanley consideró que, como parte de este proceso, debía llevar a cabo un completo análisis de las razones financieras de los resultados de la empresa en 2015.

taBLa 2 Estado de pérdidas y ganancias de Track Software, Inc. ($000) para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingresos por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas

$ 1,550 $ 1,030 $

520

$

150

Menos: gastos operativos Gastos por ventas

 

Gastos administrativos y generales

270 11

Gastos por depreciación Total de gastos operativos Utilidades operativas (UAII)

431 $

Utilidades netas antes de impuestos

$

222

60 12

Menos: impuestos (20%) Utilidades netas después de impuestos

89 29

Menos: gastos por intereses

$

48

taBLa 3 Balance general de Track Software, Inc. ($000)  

31 de diciembre

Activos

2015

2014

Efectivo

$ 12

$ 31

Valores negociables

66

82

Cuentas por cobrar

152

104

Inventarios Total de activos corrientes Activos fijos brutos

191

145

$421

$362

$195

$180

63

52

Activos fijos netos

$132

$128

Total de activos

$553

$490

$136

$126

200

190

Menos: depreciación acumulada

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Cuentas por pagar Documentos por pagar Cargos por pagar Total de pasivos corrientes

27

25

$363

$341

Deuda a largo plazo

$ 38

$ 40

Total de pasivos

$401

$381

$ 20

$ 20

30

30

102

59

Total de capital patrimonial de los accionistas

$152

$109

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$553

$490

Acciones comunes (50,000 acciones en circulación, a $0.40 de valor a la par) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas

taBLa 4 Estado de pérdidas y ganancias ($000) de Track Software, Inc. para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Saldo de ganancias retenidas (al 1 de enero de 2015)

$ 59

Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015)

48

Menos: dividendos en efectivo sobre acciones comunes (pagados durante 2015)

5

Saldo de ganancias retenidas (al 31 de diciembre de 2015)

$102

223

taBLa 5

Razón

Real 2014

Promedio industrial 2015

Razón de circulante

1.06

Razón rápida

0.63

1.10

Rotación de inventario

10.40

12.45

Periodo promedio de cobro

29.6 días

20.2 días

1.82

Rotación de los activos totales

2.66

3.92

Razón de endeudamiento

0.78

0.55

Razón de cargos de interés fijo

3.0

5.6

32.1%

42.3%

Margen de utilidad operativa

5.5%

12.4%

Margen de utilidad neta

3.0%

4.0%

Rendimiento sobre los activos totales (RSA)

8.0%

15.6%

Margen de utilidad bruta

Rendimiento sobre el patrimonio (RSP)

36.4%

34.7%

Razón precio/ganancias (P/G)

5.2

7.1

Razón mercado/libro (M/L)

2.1

2.2

reSOLVer a. (1) ¿Cuál es el objetivo financiero en que Stanley parece estar enfocándose? ¿Es el objetivo correcto? ¿Por qué? (2) ¿Podría existir un problema de agencia en esta empresa? Explique. b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la compañía para cada año, tomando en cuenta que el número de acciones comunes en circulación se ha mantenido sin cambio desde su creación. Comente el desempeño de las GPA bajo la perspectiva de la respuesta que dio al inciso a. c. Use los datos financieros presentados para determinar el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo libre (FEL) en 2015. Evalúe sus hallazgos a la luz de las dificultades de flujo de efectivo que enfrenta la compañía. d. Analice la situación financiera de la empresa en 2015, y su relación con (1) la liquidez, (2) la actividad, (3) el endeudamiento, (4) la rentabilidad y (5) el mercado, utilizando para ello los estados financieros que se presentan en las tablas 2 y 3, así como la información sobre razones incluida en la tabla 5. Asegúrese de evaluar a la compañía tanto con base en un análisis de una muestra representativa como en un análisis de series temporales. e. ¿Qué recomendación le haría a Stanley sobre contratar a un nuevo desarrollador de software? Relacione su recomendación con las respuestas que dio al inciso a. f. En 2015 Track Software pagó 5,000 dólares en dividendos. Suponga que un inversionista le propuso a Stanley comprar el 100 por ciento de la empresa. Si el inversionista consideró que al adquirir la compañía podría obtener 5,000 dólares anuales en efectivo a perpetuidad, ¿cuánto cree que estaría dispuesto a pagar si requiere un rendimiento de 10 por ciento sobre su inversión? g. Suponga que, según su pronóstico, el FEL generado por Track Software en 2015 podría mantenerse para siempre, y que está interesado en comprar la empresa para recibir esa corriente perpetua de flujo de efectivo libre. ¿Cuánto estaría dispuesto a pagar, asumiendo que requiere un rendimiento de 10 por ciento sobre su inversión?

224

Parte

3

Valuación de instrumentos de inversión

Capítulos de esta parte

6 7

Tasas de interés y valuación de bonos Valuación de acciones CASO DE INTEGRACIÓN 3 Encore International

E

n la parte 2 aprendió a usar herramientas relacionadas con el valor tiempo del dinero para comparar flujos de efectivo en momentos distintos. En los siguientes dos capítulos las empleará para determinar el valor de los dos tipos de instrumentos más comunes: los bonos y las acciones. En el capítulo 6 hablamos del mundo de las tasas de interés y los bonos. Aunque estos últimos están entre las inversiones más seguras disponibles, no por ello están exentos de riesgo. El principal riesgo que enfrentan quienes invierten en bonos es la fluctuación de las tasas de interés en el mercado. Dichas fluctuaciones provocan que los precios de los bonos se muevan afectando a su vez los rendimientos obtenidos por sus tenedores. En este capítulo se explica por qué las tasas de interés varían de un bono a otro, y cuáles son los factores que ocasionan el movimiento de las tasas de interés. El capítulo 7 se enfoca en la valoración de las acciones. Además, se explican las características que distinguen a las acciones de la deuda, y se describe el procedimiento que siguen las empresas para emitir acciones a los inversionistas. En este capítulo tendrá otra oportunidad de practicar las técnicas del valor tiempo del dinero, ya que en él se ilustra la manera en que se valoran las acciones descontando ya sea (1) los dividendos que reciben los accionistas, o (2) los flujos de efectivo libre que genera la empresa con el paso del tiempo.

225

6 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

1 Describir los fundamentos de la tasa de interés, su estructura temporal y las primas de riesgo. 2 Analizar los aspectos legales del financiamiento con bonos y el costo de los mismos. 3 Explicar las características generales, los rendimientos, los precios, las calificaciones, los tipos más populares y la problemática internacional relativos a los bonos corporativos. 4 Comprender los datos clave y el modelo básico que se utilizan en el proceso de valuación de los bonos.

OA

5 Aplicar el modelo básico de valuación a los bonos, y describir el impacto que tienen el rendimiento requerido y el plazo de vencimiento sobre el valor de los bonos.

OA

6 Explicar el concepto de rendimiento al vencimiento (RAV), cómo se calcula y cuál es el procedimiento utilizado para valorar los bonos que pagan intereses semestralmente.

226

Tasas de interés y valuación de bonos Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita entender las tasas de interés y los diversos tipos de bonos que existen, para poder llevar una contabilidad apropiada de la amortización de primas y descuentos de bonos, así como de las emisiones y retiros de dichos instrumentos. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los datos a los que se debe dar seguimiento como parte de la valuación de bonos y de los calendarios de amortización de los mismos. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender el comportamiento de las tasas de interés y cómo esto afecta tanto al tipo de financiamiento que puede recaudar la empresa, como a la oportunidad y el costo de la emisión y retiro de bonos. MARkETINg Usted necesita entender qué efecto podrían tener el nivel de la tasa de interés y la capacidad de la empresa para emitir bonos sobre la disponibilidad de financiamiento para proyectos de investigación y desarrollo de nuevos productos. OPERACIONES Usted necesita comprender de qué manera el nivel de la tasa de interés podría afectar la habilidad de la empresa para recaudar fondos destinados a mantener e incrementar su capacidad de producción.

En su vida personal

Las tasas de interés tienen un impacto directo sobre la planeación financiera personal. Es frecuente que ocurran cambios en las tasas de interés y esto a su vez afecta tanto el valor como el rendimiento obtenido a partir del ahorro y la inversión. La tasa de interés que cobran las tarjetas de crédito y los préstamos tiene un profundo efecto en las finanzas personales. Por ello, comprender las bases de las tasas de interés es importante para su éxito financiero individual.

La deuda federal estadounidense Voracidad por el dinero

¿Q

uién es el deudor más grande del planeta? Por supuesto, el gobierno federal

estadounidense. Al 21 de mayo de 2013, la deuda nacional de Estados Unidos superaba los 16,800 billones de dólares, de los cuales más de un billón debió pagarse tan solo en el transcurso de 2012. Poco más de una tercera parte de la deuda pendiente del gobierno estadounidense tiene como acreedores a la Reserva Federal del país y otros organismos gubernamentales; más o menos otra tercera parte está en manos de inversionistas extranjeros, y el resto se adeuda a individuos e instituciones de Estados Unidos. Los intereses que se pagan sobre la deuda nacional constituyen uno de los rubros más grandes del presupuesto federal estadounidense, con un total de 360,000 millones de dólares en 2012. Tomando en cuenta que la Oficina de presupuestos del Congreso (Congressional Budget Office) ha pronosticado que la suma de los déficits de 2013 a 2023 ascenderá a 6,300 billones de dólares, el gobierno federal enfrenta una enorme necesidad de financiamiento externo; en comparación, los requerimientos de capital de cualquier otra empresa parecen insignificantes. Para satisfacer una demanda de tales dimensiones, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos puede emitir letras, es decir, valores de deuda con vigencia menor a un año; documentos respaldados por el Tesoro, con vigencia de 2 a 10 años; bonos con vigencia de 30 años, y bonos de ahorro. Los valores respaldados por el Tesoro pueden adquirirse a través de TreasuryDirect, un sistema basado en web que permite a los inversionistas crear cuentas para llevar a cabo transacciones online con este tipo de instrumentos. A pesar de los enormes déficits en que ha incurrido el gobierno en el pasado y de aquellos en los que incurrirá en el futuro, según los pronósticos los valores del Tesoro estadounidense siguen siendo considerados una de las inversiones más seguras del mundo. En este capítulo aprenderá cómo se determina el precio de éstos y otros instrumentos de deuda.

227

228

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión OA

1

6.1 Tasas de interés y rendimientos requeridos Como se señaló en el capítulo 2, las instituciones y los mercados financieros crean el mecanismo a través del cual los fondos fluyen entre los ahorradores (proveedores de fondos) y los prestatarios (solicitantes de fondos). Con el resto de los factores sin cambio, los ahorradores querrán obtener tantos intereses como sea posible, y los prestatarios querrán pagar la menor cantidad que se pueda. La tasa de interés que prevalece en el mercado en un momento dado, refleja el equilibrio que se establece entre los ahorradores y los prestatarios.

CONCEPTOS FUNDAMENTALES DE LA TASA DE INTERÉS La tasa de interés o rendimiento requerido representa el costo del dinero. Se trata de la compensación que un proveedor de fondos espera recibir, y que el solicitante de los tasa de interés mismos debe pagar. Por lo general, el término tasa de interés se aplica a los instruAquella que se aplica por lo mentos de deuda, como los préstamos bancarios o los bonos, mientras que el congeneral a instrumentos de deuda cepto de rendimiento requerido podría referirse a casi cualquier tipo de inversión, como los préstamos bancarios o incluyendo las acciones comunes, que proporcionan al inversionista una parte de la bonos; es la compensación que propiedad cedida por el emisor. En realidad, el significado de ambos términos es baspaga el prestatario de fondos al tante similar, porque en los dos casos el proveedor se ve recompensado por poner los prestamista. Desde el punto de fondos a disposición del solicitante. vista del prestatario, es el costo de solicitar fondos en préstamo. Son diversos los factores que pueden influir sobre la tasa de interés de equilibrio. Uno de ellos es la inflación, una tendencia a la alza en los precios de la mayoría de los rendimiento requerido bienes y servicios. Por lo general, los ahorradores demandan rendimientos más elevaPor lo general, se aplica a los dos (es decir, altas tasas de interés) cuando la inflación es alta, porque les interesa que instrumentos patrimoniales, como las acciones comunes; es el costo sus inversiones alcancen un valor suficiente para hacer frente al alza de precios y lograr todavía algún beneficio. Un segundo factor que influye en las tasas de interés es de los fondos obtenidos por medio de la venta de una el riesgo. Cuando las personas perciben que una inversión en particular es riesgosa, participación en la propiedad. esperan que el rendimiento generado por la misma sea más alto en compensación por asumir el riesgo de llevarla a cabo. Un tercer factor capaz de afectar las tasas de inteinflación rés es la preferencia de liquidez que existe entre los inversionistas. El concepto de Tendencia a la alza en los precios preferencia de liquidez se refiere a la tendencia general de los inversionistas a preferir de la mayoría de los bienes y los valores a corto plazo (es decir, los que ofrecen mayor liquidez). Con el resto de los servicios. factores sin cambio, si los inversionistas prefieren adquirir valores a corto plazo por preferencia de liquidez encima de los instrumentos a largo plazo, las tasas de interés de los primeros —como Tendencia general de los las letras del Tesoro— serán más bajas que las de los segundos. Los inversionistas inversionistas a preferir los conservarán esos valores a pesar del rendimiento relativamente bajo que les ofrecen, valores a corto plazo (es decir, porque responden a sus preferencias de liquidez. los que tienen mayor liquidez).

Los hechos hablan El temor da un tinte negativo a las letras del Tesoro erca del punto más difícil de la crisis financiera de diciembre de 2008, las tasas de interés de las letras del Tesoro se volvieron negativas por un corto periodo, lo cual significa que los inversionistas estaban pagando por ellas un monto superior al que el Tesoro les había prometido brindarles como ganancia. ¿Por qué alguien querría invertir su dinero en un instrumento que se sabe está perdiendo valor? Recuerde que en 2008 ocurrió la debacle de Lehman Brothers, así que el temor de que otros bancos comerciales y de inversión cayeran en bancarrota era cada vez más fuerte. Evidentemente, algunos inversionistas estaban dispuestos a pagar al Departamento del Tesoro estadounidense —por lo menos durante cierto tiempo— con tal de que su dinero se mantuviera a salvo.

C tasa de interés real

Tasa que crea un equilibrio entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos de inversión en un mundo perfecto, sin inflación, donde los proveedores y los demandantes de fondos no tienen preferencias de liquidez y no existe riesgo alguno.

La tasa de interés real

Imagine un mundo perfecto donde no existe la inflación, los inversionistas no tienen preferencias de liquidez y el riesgo brilla por su ausencia. En este mundo, sólo habría un costo del dinero: la tasa de interés real. La tasa de interés real establece un equilibrio

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

229

FIGURA 6.1 D Tasa de interés real

Relación oferta-demanda Oferta de ahorros y demanda de fondos de inversión

O0 O1 i*0 i*1 O0 O1

D O0 = D

O1 = D

Fondos provistos/demandados

entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos, y representa por lo tanto el costo básico del dinero. Históricamente, en Estados Unidos la tasa de interés real ha promediado más o menos 1 por ciento anual, pero esta cifra fluctúa a lo largo del tiempo. En la figura 6.1 se muestra la relación oferta-demanda correspondiente a la función oferta (etiquetada como O0) y a la función demanda (etiquetada como D0). El equilibrio entre la oferta y la demanda de fondos (O0 = D) se da con una tasa de interés i0*, que es la tasa de interés real. Es evidente que la tasa de interés real cambia cuando las condiciones económicas, los gustos y las preferencias se modifican. Para combatir una recesión, las autoridades responsables del banco central de un país podrían poner en acción prácticas con el fin de incrementar la oferta de crédito en la economía, provocando que la función oferta de la figura 6.1 se desplazara, digamos, hasta O1. El resultado podría ser una tasa de interés real más baja, i1*, en el equilibrio (O1 = D). Habiendo un menor costo del dinero, las empresas quizá considerarían que las inversiones que antes eran poco atractivas ahora valen la pena y, a medida que las compañías contratan más trabajadores e incrementan su gasto en planta y equipo, la economía comenzaría a expandirse una vez más. Tasa de interés nominal o verdadera (rendimiento) tasa de interés nominal

Tasa de interés que en realidad cobra el proveedor de fondos y paga el demandante de los mismos.

La tasa de interés nominal es la tasa que en realidad cobra el proveedor de fondos y paga el solicitante de los mismos. A lo largo de este libro, las tasas de interés y las tasas de rendimiento requerido se refieren a tasas de interés nominales, a menos que se indique lo contrario. La tasa de interés nominal difiere de la tasa de interés real, i*, debido a dos factores: la inflación y el riesgo. Cuando las personas ahorran e invierten dinero, están sacrificando el consumo actual (en otras palabras, gastan menos de lo que podrían) a cambio de la posibilidad de un consumo más alto en el futuro. Cuando los inversionistas consideran que habrá inflación, son conscientes de que el precio de los bienes y servicios de consumo será más elevado en el futuro que en la actualidad. Por consiguiente, serán renuentes a sacrificar el consumo actual, a menos que el rendimiento que puedan ganar sobre el dinero ahorrado (o la inversión) sea lo bastante elevado como para permitirles adquirir los bienes y servicios que desean al precio futuro más alto. En otras palabras, ante la expectativa de inflación, los inversionistas demandarán una tasa de rendimiento nominal más alta. El rendimiento adicional que los inversionistas requieren como compensación por la inflación es la prima por riesgo de inflación (PI).

230

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

De manera similar, casi siempre los inversionistas demandan tasas de rendimiento más elevadas por las inversiones riesgosas que por aquéllas que son más seguras. De no existir éstas, habrá poco incentivo para que los inversionistas estén dispuestos a asumir el riesgo adicional. Por lo tanto, los inversionistas demandarán una tasa de rendimiento nominal más alta por las inversiones riesgosas. El rendimiento adicional requerido por los inversionistas para compensar su disposición a asumir el riesgo, se conoce como prima de riesgo (PR). Así, la tasa de interés nominal por el valor 1, i1, está dada por i1 = i* + PI + PR1 4243 tasa sin riesgo, TSR

23 prima de riesgo

(6.1)

Tal como indican las llaves que aparecen debajo de la ecuación, la tasa nominal, i1, puede interpretarse a partir de dos componentes básicos: una tasa de rendimiento sin riesgo, TSR, y una prima de riesgo, PR1: i1 = TSR + PR1

(6.2)

Ignoremos por el momento la prima de riesgo y enfoquémonos exclusivamente en la tasa sin riesgo. De acuerdo con la ecuación 6.1, la tasa sin riesgo puede representarse como TSR = i* + PI

(6.3)

La tasa sin riesgo (como se muestra en la ecuación 6.3) engloba la tasa de interés real y la prima por riesgo de inflación. La prima por riesgo de inflación responde a las expectativas que tienen los inversionistas en torno de la inflación: entre más alta es la inflación que esperan, mayor será la prima correspondiente, y más alta será también la tasa de interés nominal. Las letras del Tesoro de Estados Unidos (conocidas también como T-bills) son los instrumentos de deuda a corto plazo (tres meses) emitidos por el Tesoro estadounidense, y están ampliamente reconocidas como las inversiones más seguras del mundo. Representan lo más parecido a una inversión libre de riesgo en el mundo real. Para calcular la tasa de interés real, los analistas suelen tratar de determinar cuál es la tasa de inflación que los inversionistas esperan que haya en los tres meses siguientes. Luego, restan la tasa de inflación esperada de la tasa de interés nominal sobre las letras del Tesoro a tres meses, para obtener la tasa de interés real relacionada. En el caso del activo sin riesgo de la ecuación 6.3, la tasa de interés real, i*, sería igual a TSR - PI. Un sencillo ejemplo de finanzas personales puede demostrar la distinción práctica entre las tasas de interés real y nominal. Marilyn Carbo tiene 10 dólares y los puede gastar comprando dulces que cuestan 0.25 cada pieza. Por lo tanto, Marilyn tiene hoy la posibilidad de comprar 40 piezas de dulce ($10.00 , 0.25). Actualmente, la tasa de interés nominal por una inversión a un año es de 7 por ciento, y la tasa de inflación esperada durante el año próximo es de 4 por ciento. En lugar de comprar las 40 piezas de dulce hoy, Marilyn podría invertir sus 10 dólares. Transcurrido un año, tendría 10.70 dólares, porque habría ganado 7 por ciento de interés —o 70 centavos adicionales (0.07 * $10.00)— sobre su inversión. En consecuencia, al término de un año Marilyn podría comprar más o menos 41.2 piezas de dulce ($10.70 , $0.26), o aproximadamente 3 por ciento más (41.2 , 40.0 = 1.03). El incremento de 3 por ciento en el poder adquisitivo de Marilyn representa su tasa de rendimiento real. La tasa de rendimiento nominal sobre su inversión (7 por ciento) se ve parcialmente mermada por la inflación (4 por ciento), así que su rendimiento real durante el año es la diferencia entre la tasa nominal y la tasa de inflación (7% - 4% = 3%).

Ejemplo de finanzas personales

6.1



CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

231

enfoque en la PRÁCTICA Bonos-I: con ajuste a la inflación en la práctica Una de las desven-

tajas de los bonos radica en que casi siempre ofrecen una tasa de interés fija. Tras la emisión de un bono, por lo general su tasa de interés no puede ser ajustada en respuesta a los cambios esperados en la inflación. Esta rigidez impone un riesgo importante para los inversionistas en bonos, porque si la inflación aumenta mientras la tasa nominal sobre el bono se mantiene fija, la tasa de rendimiento real disminuye. El Departamento del Tesoro de Estados Unidos ofrece hoy en día el bono I, que es un bono de ahorro ajustado a la inflación. Los bonos serie I generan intereses mediante la aplicación de una tasa compuesta, consistente en una tasa fija que permanece sin cambio durante la vigencia del bono, y una tasa ajustable equivalente a la tasa de inflación real. La tasa ajustable se modifica dos veces al año con base en los movimientos del índice de precios al consumidor para todos los consumidores urbanos (IPC-U). Este índice lleva un registro de los precios de miles de bienes y servicios, así que un

deflación

Tendencia general de precios a la baja.

incremento en el mismo indica la presencia de inflación. A medida que la tasa de inflación sube y baja, las tasas de interés de los bonos I se ajustan (con una ligera demora). Las ganancias obtenidas por concepto de intereses están exentas de impuestos estatales y municipales, y son pagaderas únicamente cuando el inversionista solicita su reembolso. Los bonos I son emitidos con valor a la par en cualquier denominación de 25 dólares o más. El bono I no está libre de inconvenientes. Cualquier solicitud de reembolso dentro de los primeros cinco años se penaliza con tres meses de intereses. Por otro lado, sólo es posible reclamar su pago el primer día del mes, porque es entonces cuando se suman los intereses generados por el bono durante el mes previo. La característica de tasa ajustable de los bonos I puede resultar contraproducente para los inversionistas (es decir, puede reducir su rendimiento) si se presenta una deflación. El término deflación se refiere a la tendencia general de disminución de precios; cuando esto

ocurre el cambio en el IPC-U es negativo, y lo mismo sucede con la parte ajustable del interés de los bonos I. Por ejemplo, si el componente de tasa fija del bono I es de 2 por ciento y los precios se reducen 0.5 por ciento (o, dicho de forma equivalente, si la tasa de inflación es de -0.5 por ciento), la tasa nominal sobre el bono I será sólo de 1.5 por ciento (2 por ciento menos 0.5 por ciento). Es imposible que la tasa nominal sobre los bonos I sea menor de cero, independientemente del nivel de deflación. A lo largo de los últimos 80 años, en Estados Unidos los periodos de deflación han sido muy raros, en tanto que los de inflación se han convertido casi en una característica de la economía; por consiguiente, la protección que ofrecen los bonos I para el futuro seguramente será un atractivo para los inversionistas.  ¿Qué efecto cree usted que tiene la tasa de interés ajustada a la inflación sobre el precio de un bono I, en comparación con bonos similares que no la toman en cuenta?

La prima por el riesgo de inflación de la ecuación 6.3 representa la tasa promedio de inflación esperada durante la vida de una inversión. No se trata de la tasa de inflación experimentada en el pasado inmediato, aunque no cabe duda de que las expectativas que tengan los inversionistas en torno de la inflación se ven influenciadas por la tasa de inflación ocurrida en el pasado reciente. Con todo, la prima por riesgo de inflación refleja la tasa de inflación esperada, y se modifica con el paso del tiempo en respuesta a numerosos factores, como los cambios en las políticas fiscales y monetarias, los movimientos de las divisas y los acontecimientos de política internacional. Consulte la sección Enfoque en la práctica de esta misma página para conocer un valor de deuda cuya tasa de interés se ajusta de acuerdo con la inflación. En la figura 6.2 se ilustra el movimiento anual de la tasa de inflación y la tasa de rendimiento libre de riesgo entre 1961 y 2012. Durante dicho periodo ambas tasas tendieron a moverse de forma similar. Observe que casi siempre las tasas de las letras del Tesoro se ubicaron ligeramente por encima de la tasa de inflación, lo cual significa que ese instrumento ofreció, en términos generales, un pequeño rendimiento real positivo. Entre 1978 y principios de la década de 1980, las tasas de inflación e interés fueron bastante altas, llegando a más de 13 por ciento en 1980-1981. Desde entonces, se han reducido gradualmente. Para combatir una severa recesión, la Reserva Federal estadounidense redujo las tasas de interés, hasta casi 0 por ciento en 2009, y las mantuvo en ese nivel durante varios años. Observe que, durante todo el periodo tomado en cuenta, la tasa de inflación sólo fue negativa una vez (en 2009). Aunque la economía experimentó una tasa de inflación positiva en 2010, 2011 y 2012, la Fed mantuvo las tasas de interés casi en cero, de manera que la tasa de interés real en esos años fue, de hecho, negativa.

232

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

FIGURA 6.2

Tasas de las letras del Tesoro e inflación, 1961-2012 18

Tasa anual (%)

Impacto de la inflación Relación entre la tasa anual de inflación y los rendimientos anuales promedio de las letras del Tesoro estadounidense a tres meses, 1961-2012

14 Letras del Tesoroa

10 6

Inflaciónb

2 –2

1964

1970

1976

1982

1988

1994

2000

2006

2012

Año

a

Tasa de rendimiento anual promedio sobre las letras del Tesoro de Estados Unidos a tres meses. Cambio porcentual anual en el índice de precios al consumidor. Fuentes: Datos obtenidos de los Federal Reserve Bulletins y del U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics.

b

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS estructura temporal de tasas de interés

Relación entre el vencimiento y la tasa de rendimiento de bonos con niveles de riesgo similares.

curva de rendimiento

Descripción gráfica de la estructura temporal de las tasas de interés.

La estructura temporal de las tasas de interés es la relación que existe entre el vencimiento y la tasa de rendimiento de los bonos con niveles de riesgo similares. La gráfica que describe esta relación se conoce como curva de rendimiento. Un vistazo a la curva de rendimiento indica a los analistas cuál es la variación de las tasas entre los bonos a corto, mediano y largo plazos, pero también ofrece información sobre cuál es la dirección que tomarán las tasas de interés y la economía en general en el futuro. Cuando los analistas examinan la estructura temporal de las tasas de interés, casi siempre se enfocan en los valores del Tesoro, porque suele considerárseles libres de riesgo. Curvas de rendimiento

El rendimiento al vencimiento (RAV) de un bono (del cual hablaremos más adelante en este capítulo) representa la tasa de rendimiento anual compuesta que un inversionista Tasa de rendimiento o de retorno obtiene a partir del bono, suponiendo que éste cumple todos los pagos prometidos y anual compuesta, que se gana que el inversionista lo conserva hasta su vencimiento. En una curva de rendimiento, el sobre un valor de deuda rendimiento al vencimiento se traza sobre el eje vertical y el tiempo al vencimiento en adquirido en un día específico y conservado hasta su vencimiento. el eje horizontal. En la figura 6.3 se muestran tres curvas de rendimiento correspondientes a valores del Tesoro estadounidense: la primera al 22 de mayo de 1981; la segunda al 29 de septiembre de 1989, y la tercera al 20 de mayo de 2013. Observe que tanto la posición como la forma de las curvas de rendimiento se modifican a lo largo del tiempo. La curva de rendimiento al 22 de mayo de 1981 indica que las curva de rendimiento invertida tasas de interés a corto plazo en ese momento eran superiores a las tasas a largo plazo. Un Curva de rendimiento con simple vistazo a la figura evidencia por qué esta curva se describe como con pendiente pendiente descendente; indica descendente. En mayo de 1981 las tasas de interés fueron también bastante altas en comque las tasas de interés a corto paración con los estándares históricos, así que el nivel general de la curva de rendimiento plazo por lo general son más es alto. Históricamente, una curva de rendimiento con pendiente descendente, a la que a altas que las tasas de interés veces se le conoce como curva de rendimiento invertida, ocurre con poca frecuencia y a largo plazo. suele ser señal de que la economía está debilitándose. La mayoría de las recesiones estacurva de rendimiento normal dounidenses se han visto precedidas por una curva de rendimiento invertida. Curva de rendimiento con En términos generales, las tasas de interés a corto plazo son menores que las tasas pendiente ascendente; indica que de interés a largo plazo, tal como ocurrió el 20 de mayo de 2013. En otras palabras, la las tasas de interés a largo plazo curva de rendimiento normal tiene una pendiente ascendente. En la figura 6.3 puede por lo general son más altas que las tasas de interés a corto plazo. observar que toda la curva de rendimiento de mayo de 2013 se ubica por debajo de las rendimiento al vencimiento (RAV)

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

FIGURA 6.3

233

Rendimiento al vencimiento

18

Curvas de rendimiento del Tesoro Curvas de rendimiento de valores del Tesoro estadounidense: al 22 de mayo de 1981; al 29 de septiembre de 1989, y al 20 de mayo de 2013

16

22 de mayo de 1981

14 12 10

29 de septiembre de 1989

8 6

20 de mayo de 2013

4 2 0

5

10

15

20

25

30

Tiempo hasta el vencimiento (años) Fuentes: Datos del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Office of Domestic Finance, Office of Debt Management.

curva de rendimiento plana

Curva de rendimiento que indica que las tasas de interés no varían mucho a diferentes fechas de vencimiento.

otras dos. Esto quiere decir que en mayo de 2013 las tasas de interés fueron inusualmente bajas, en buena medida debido a que en aquel momento la economía estadounidense todavía estaba recuperándose de una fuerte depresión y la Reserva Federal ejercía presión a la baja sobre las tasas de interés, con la finalidad de estimular la economía. Hay ocasiones en que se presenta una curva de rendimiento plana, similar a la del 29 de septiembre de 1989. Cuando esto ocurre, significa sencillamente que las tasas no tienen gran variación a diferentes vencimientos. La forma de la curva de rendimiento puede afectar las decisiones financieras de la empresa. Un administrador financiero que enfrenta una curva de rendimiento con pendiente descendente, podría sentirse tentado a buscar más financiamiento barato a largo plazo. Sin embargo, uno de los riesgos que implica seguir esta estrategia es que las tasas de interés podrían desplomarse en el futuro, de manera que las tasas a largo plazo que hoy parecen baratas mañana podrían resultar más o menos onerosas. De la misma forma, cuando la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, el administrador podría creer que es inteligente usar financiamiento más barato a corto plazo, lo cual tiene sus propios riesgos. Las empresas que acostumbran solicitar préstamos a corto plazo se exponen a que sus costos se eleven si las tasas de interés suben. Todavía más serio es el riesgo de que la compañía sea incapaz de refinanciar un préstamo a corto plazo cuando éste llegue a su vencimiento. Diversos factores influyen en la elección de la vigencia de un préstamo, pero la forma de la curva de rendimiento es algo que los administradores deben considerar al tomar decisiones sobre la conveniencia de solicitar préstamos a corto o a largo plazos.

Los hechos hablan El rendimiento de los bonos alcanza bajas históricas l 25 de julio de 2012, los rendimientos de las notas a 10 años y los bonos a 30 años del Tesoro de Estados Unidos alcanzaron las bajas más importantes de todos los tiempos, con 1.43 y 2.46 por ciento, respectivamente. Aquéllas fueron buenas noticias para el mercado de bienes raíces, dado que muchas tasas hipotecarias están vinculadas a las tasas de los valores del Tesoro. Por ejemplo, la tasa hipotecaria tradicional a 30 años suele estar relacionada con el rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años. En vista de que las tasas hipotecarias estaban más bajas que nunca, los compradores potenciales tuvieron mayor posibilidad de adquirir casas de más valor, y quienes ya eran propietarios pudieron refinanciar sus préstamos pendientes, reducir sus pagos hipotecarios mensuales y conservar más dinero para gastarlo en otras cosas. Este tipo de actividad es precisamente la que esperaba estimular la Reserva Federal al mantener bajas las tasas de interés durante la recuperación económica.

E

234

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Teorías de la estructura temporal

Son tres las teorías a las que suele hacerse referencia cuando se trata de explicar la forma general de la curva de rendimiento: la teoría de las expectativas, la teoría de la preferencia de liquidez y la teoría de segmentación del mercado. teoría de las expectativas

Teoría que afirma que la curva de rendimiento refleja las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de interés futuras; una expectativa de tasas de interés creciente da como resultado una curva de rendimiento con una pendiente ascendente, mientras que una expectativa de tasas de interés decreciente da como resultado una curva de rendimiento con una pendiente descendente.

Ejemplo

6.2



Teoría de las expectativas Una de las teorías sobre la estructura temporal de las tasas de interés, la teoría de las expectativas, sugiere que la curva de rendimiento refleja las expectativas que tienen los inversionistas respecto de las futuras tasas de interés. De acuerdo con esta teoría, cuando los inversionistas esperan que las tasas de interés a corto plazo aumenten en el futuro (quizá debido a que consideran que la inflación se elevará), las tasas actuales a largo plazo serán más altas que las tasas actuales a corto plazo, y la curva de rendimiento tendrá una pendiente ascendente. Cabe decir lo contrario cuando los inversionistas esperan que las tasas a corto plazo se reduzcan: las tasas actuales a corto plazo serán más altas que las tasas actuales a largo plazo, y la curva de rendimiento se invertirá. Para comprender la teoría de las expectativas, considere el ejemplo siguiente. Imagine que la curva de rendimiento es plana. La tasa sobre una nota del Tesoro a un año es de 4 por ciento, lo mismo que la tasa sobre una nota a dos años. Ahora bien, piense en un inversionista que cuenta con dinero para invertir en un instrumento de bajo riesgo a dos años. El inversionista tiene dos opciones. En primer lugar, podría adquirir la nota del Tesoro a dos años y recibir un total de 8 por ciento (dejando de lado la capitalización) transcurrido ese tiempo. En segundo, podría invertir en la nota del Tesoro a un año, con lo cual ganaría 4 por ciento, y luego, cuando ésta llegue a su vencimiento, reinvertir su dinero en otra nota del Tesoro a un año. Si el inversionista quiere maximizar su rendimiento esperado, la decisión entre la primera y segunda opciones dependerá de si espera que las tasas de interés aumenten, bajen o se mantengan sin cambio durante el año siguiente. Si el inversionista cree que las tasas de interés aumentarán, deducirá que el rendimiento de la nota del Tesoro a un año será mayor a 4 por ciento el año siguiente (es decir, mayor que la tasa sobre la nota del Tesoro a un año que está vigente en la actualidad). Digamos que el inversionista considera que la tasa de interés sobre la nota a un año será de 5 por ciento el año próximo. Si su pronóstico es que las tasas de interés se elevarán, su rendimiento esperado será mayor al optar por la segunda alternativa: comprar hoy la nota del Tesoro a un año (que le paga 4 por ciento) y reinvertir en un nuevo valor que le pague 5 por ciento el año siguiente. De acuerdo con sus expectativas, transcurridos dos años el inversionista obtendría un interés de más o menos 9 por ciento (sin tomar en cuenta la capitalización), mientras que invirtiendo en el bono a dos años sólo ganaría 8 por ciento. Si la tasa actual a un año es de 4 por ciento y los inversionistas esperan, en términos generales, que la tasa aumente a 5 por ciento el año siguiente, ¿de cuánto tendría que ser hoy la tasa de la nota del Tesoro a dos años para seguir siendo competitiva? De 4.5 por ciento. Un inversionista que comprara este valor y lo conservara por dos años esperaría ganar un interés aproximado de 9 por ciento (una vez más, sin tomar en cuenta la capitalización), es decir, el mismo rendimiento esperado que tendría al invertir en dos bonos consecutivos a un año. En otras palabras, si los inversionistas esperan que las tasas de interés aumenten, la tasa actual a dos años debe ser mayor que la tasa actual a un año; esto a su vez significa que la curva de rendimiento debe tener una pendiente ascendente. Imagine que hoy en día una nota del Tesoro a cinco años ofrece un rendimiento anual de 3 por ciento. Los inversionistas creen que las tasas de interés se reducirán y que dentro de cinco años la tasa de la nota del Tesoro a cinco años será de 2.5 por ciento. De acuerdo con la teoría de las expectativas, ¿cuál es el rendimiento que tendría que ofrecer hoy una nota del Tesoro a 10 años? ¿Qué implicaciones tiene esto sobre la pendiente de la curva de rendimiento?

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

235

Piense en un inversionista que compra una nota a cinco años y planea reinvertir en otra igual más adelante. Considerando un horizonte de inversión de 10 años, este inversionista espera ganar más o menos 27.5 por ciento, sin tomar en cuenta la capitalización (esto es, 3 por ciento anual durante los primeros cinco años y 2.5 por ciento anual por los siguientes cinco). Para competir con ese rendimiento, un bono a 10 años podría ofrecer hoy una tasa de 2.75 por ciento anual. Es decir, un bono que pague 2.75 por ciento por cada uno de los próximos 10 años, produce el mismo rendimiento total de 2.75 por ciento que, de acuerdo con las expectativas, produciría una serie de dos notas a cinco años. Por lo tanto, la tasa actual a cinco años es de 3 por ciento, y la tasa actual a 10 años es de 2.75 por ciento; la curva de rendimiento tiene una pendiente descendente. Teoría de la preferencia de liquidez Las curvas de rendimiento casi siempre tienen pendiente ascendente; de acuerdo con la teoría de las expectativas, esto significa que los inversionistas esperan que las tasas de interés aumenten. Otra explicación teoría de la preferencia para la pendiente ascendente típica nos la ofrece la teoría de la preferencia de liquide liquidez dez. De acuerdo con ella, con todos los demás factores sin cambio, en términos geneTeoría que sugiere que las tasas rales los inversionistas prefieren comprar valores a corto plazo, mientras que los emia largo plazo son generalmente sores prefieren vender valores a largo plazo. Para los primeros, los valores a corto más altas que las tasas a corto plazo son atractivos debido a que tienen gran liquidez y sus precios no son particularplazo (aquí, la curva de mente volátiles.1 Por lo tanto, los inversionistas aceptarán tasas un poco más bajas rendimiento tiene una pendiente sobre los bonos a corto plazo porque éstos son menos riesgosos que los bonos a largo ascendente), puesto que los inplazo. Por el contrario, cuando las empresas o los gobiernos quieren congelar sus versionistas perciben que las costos de endeudamiento por un largo periodo a través de la venta de bonos a largo inversiones a corto plazo son plazo, éstos tienen que ofrecer altas tasas para atraer a los inversionistas y motivarlos más líquidas y menos riesgosas que las inversiones a largo plazo. a dejar de lado los valores a corto plazo que prefieren. Los prestatarios están dispuesLos prestatarios deben ofrecer tos a pagar tasas un poco más altas, porque la deuda a largo plazo les permite elimitasas más altas sobre los bonos nar o reducir el riesgo de no poder refinanciar las deudas a corto plazo cuando éstas a largo plazo para alejar a los llegan a su vencimiento. Además, el endeudamiento a largo plazo reduce también la inversionistas de su preferencia incertidumbre sobre los futuros costos de contraer nuevos préstamos. por los valores a corto plazo.

teoría de la segmentación del mercado

Teoría que sugiere que el mercado de los préstamos está segmentado según el plazo de vencimiento, y que la oferta y la demanda de los préstamos dentro de cada segmento determinan su tasa de interés vigente; la pendiente de la curva de rendimiento está determinada por la relación general entre las tasas vigentes de cada segmento de mercado.

Teoría de la segmentación del mercado La teoría de la segmentación del mercado sugiere que el mercado de los préstamos está totalmente segmentado según los plazos de vencimiento, y que la oferta y la demanda de préstamos dentro de cada segmento determinan la tasa de interés vigente en él. En otras palabras, el equilibrio entre proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo —como préstamos temporales para empresas— determina las tasas de interés a corto plazo vigentes, mientras que el equilibrio entre proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo —como créditos de bienes raíces— determina las tasas de interés a largo plazo vigentes. La pendiente de la curva de rendimiento estará determinada por la relación general que exista entre las tasas vigentes en cada segmento de mercado. En términos simples, en comparación con el segmento a corto plazo del mercado de deuda, una curva de rendimiento con pendiente ascendente indica una mayor demanda en relación con la oferta de fondos en el segmento a largo plazo. Las tres teorías sobre la estructura temporal de las tasas de interés tienen su mérito. A partir de su análisis podemos concluir que, en cualquier momento dado, la pendiente de la curva de rendimiento se ve afectada por (1) las expectativas que se tengan respecto de la tasa de interés, (2) las preferencias de liquidez y (3) el equilibrio comparativo de la oferta y la demanda en los segmentos de mercado a corto y largo plazos. Las curvas de rendimiento con pendiente ascendente son resultado de la expectativa de tasas de interés crecientes, preferencias por préstamos con plazos de vencimiento más cortos entre los prestatarios, y una mayor oferta de préstamos a corto plazo que a largo plazo en relación con la demanda. Las condiciones opuestas producirían una curva de rendimiento con pendiente descendente. En cualquier momento dado, la interacción entre estas tres fuerzas determina la pendiente que prevalece en la curva de rendimiento. 1. Más adelante en este capítulo se demuestra que los instrumentos de deuda con plazos de vencimiento más prolongados tienen mayor sensibilidad al cambio de las tasas de interés en el mercado. Para un cambio determinado en las tasas del mercado, el precio o el valor de las deudas a largo plazo sufrirán una modificación más significativa (a la alza y a la baja) que el precio o el valor de las deudas con plazos de vencimiento más cortos.

236

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

PRIMAS DE RIESGO: CARACTERíSTICAS DEL EMISOR Y DE LA EMISIÓN Hasta el momento hemos venido considerando únicamente valores sin riesgo emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. A continuación volveremos a ocuparnos de la prima de riesgo y de los activos relacionados con emisiones de riesgo sin respaldo del Tesoro. Recuerde la ecuación 6.1: i1 = i* + PI + PR1 4243 tasa sin riesgo, TSR

23 prima de riesgo

Esto significa que la tasa de interés nominal del valor 1 (i1) es igual a la tasa sin riesgo, consistente en la tasa de interés real (i*) más la prima por el riesgo de inflación (PI), más la prima de riesgo (PR1). La prima de riesgo varía de acuerdo con el emisor específico y con las características de la emisión.

Ejemplo

6.3



Las tasas de interés nominal sobre varias clases de valores a largo plazo fueron las siguientes en mayo de 2013:

Valor

Tasa de interés nominal

Bonos del Tesoro de EU (promedio)

3.18%

Bonos corporativos (clasificación por riesgo):

 

Alta calidad (Aaa-Aa)

3.94%

Calidad media (A-Baa)

4.76%

Especulativos (Ba-C)

5.46%

Tomando en cuenta que los bonos del Tesoro estadounidense representan valores sin riesgo a largo plazo, para calcular la prima de riesgo de los demás instrumentos sólo tendríamos que restar la tasa sin riesgo, 3.18%, de cada tasa nominal (o rendimiento):

Valor

Prima de riesgo

Bonos corporativos (clasificación por riesgo):   Alta calidad (Aaa-Aa)

3.94% 2 3.18% 5 0.76%

Calidad media (A-Baa)

4.76% 2 3.18% 5 1.58%

Especulativos (Ba-C)

5.46% 2 3.18% 5 2.28%

Estas primas de riesgo reflejan diferentes riesgos relativos al emisor y a la emisión. Las emisiones corporativas con calificación más baja (especulativas) tienen una prima de riesgo más alta que las emisiones con calificación superior (las de calidad alta y media); por otro lado, la prima de riesgo es la compensación que los inversionistas demandan por afrontar el mayor riesgo de incumplimiento implícito en los bonos de calidad inferior. La prima de riesgo consiste en diversos componentes relacionados con el emisor y la emisión, incluyendo el riesgo comercial, el riesgo financiero, el riesgo de la tasa de interés, el riesgo de liquidez y el riesgo fiscal, así como los riesgos exclusivamente referentes a la deuda —riesgo de incumplimiento, riesgo de vencimiento y riesgo por condiciones contractuales—, mismos que se describen brevemente en la tabla 6.1. En general, las primas de riesgo más altas y por consiguiente los rendimientos más elevados, son resultado de los valores emitidos por empresas con un alto riesgo de incumplimiento, así como de plazos de vencimiento más largos y de condiciones contractuales desfavorables.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

T AB L A 6. 1

237

Componentes de la prima de riesgo con relación específica a la deuda

Componente

Descripción

Riesgo de incumplimiento

La posibilidad de que el emisor de la deuda no pague, de acuerdo con lo programado, el interés o el principal prometido por contrato. Entre mayor es la incertidumbre respecto de la capacidad del prestatario para cumplir dichos pagos, más alta es la prima de riesgo. Las altas clasificaciones de los bonos reflejan un bajo riesgo de incumplimiento, y las clasificaciones bajas reflejan un elevado riesgo de incumplimiento.

Riesgo de vencimiento

Se refiere al hecho que entre más largo es el plazo de vencimiento mayor es el cambio que experimentará el valor en respuesta a un cambio determinado en las tasas de interés. Si las tasas de interés sobre valores con niveles de riesgo similares tienen un incremento repentino, los precios de los bonos a largo plazo se reducirán en una proporción mayor que los precios de los bonos a corto plazo, y viceversa.a

Riesgo por condiciones contractuales

Se refiere a las condiciones que suelen incluirse en un convenio de endeudamiento o en la emisión de acciones. Algunas de dichas especificaciones reducen el riesgo, pero otras podrían aumentarlo. Por ejemplo, una condición que tiende a permitir que el emisor de un bono lo retire antes de su vencimiento bajo términos favorables, aumenta el riesgo de dicho instrumento.

a

En este capítulo se presenta un análisis detallado de los efectos de las tasas de interés sobre el precio o el valor de los bonos y de otros valores de ingreso fijo.

➔ PREGUNTAS

DE REPASO

6–1 ¿Qué es la tasa de interés real? Establezca la diferencia entre ella y la tasa

de interés nominal para los bonos del Tesoro estadounidense, un activo libre de riesgo a tres meses. 6–2 ¿Qué es la estructura temporal de las tasas de interés y cómo se relaciona con la curva de rendimiento? 6–3 Tomando en consideración una clase de valores con niveles de riesgo similar, ¿qué refleja cada una de las siguientes curvas de rendimiento respecto de las tasas de interés: (a) con pendiente descendente; (b) con pendiente ascendente, y (c) plana? ¿Cuál es la forma “normal” de la curva de rendimiento? 6–4 Describa brevemente las siguientes teorías de la forma general de la curva de rendimiento: (a) teoría de las expectativas; (b) teoría de la preferencia de liquidez, y (c) teoría de la segmentación del mercado. 6–5 Enliste y describa brevemente los componentes del riesgo potencial referentes al emisor y a la emisión que forman parte de la prima de riesgo. ¿Cuáles de ellos son riesgos exclusivamente relacionados con la deuda?

OA

2

OA

bono corporativo

3

6.2 Bonos corporativos

Instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero, y promete reembolsarla en el futuro en condiciones claramente definidas.

Un bono corporativo es un instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero y promete reembolsarla en el futuro en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son emitidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años, y con un valor a la par —o valor nominal— de 1,000 dólares. La tasa cupón sobre un bono representa el porcentaje del valor a la par que se pagará anualmente, por lo general en dos pagos semestrales por el mismo monto, a manera de interés. Los tenedores de bonos, que son los prestamistas, se ven beneficiados con la promesa de pagos semestrales de intereses y, al llegar el vencimiento, con el reembolso del monto principal.

238

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

tasa cupón

Porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará anualmente como interés, por lo general en dos pagos semestrales iguales.

ASPECTOS LEGALES DE LOS BONOS CORPORATIVOS Se requieren ciertos arreglos legales para proteger a los compradores de bonos. Los tenedores de este tipo de instrumento están amparados, principalmente, por las figuras del contrato y el fideicomiso. Contrato de emisión de bonos

contrato de emisión de bonos

Un contrato de emisión de bonos es un documento legal que especifica tanto los derechos de los tenedores de bonos como las obligaciones de la corporación emisora de los mismos. El contrato incluye descripciones sobre la cantidad y la calendarización de todos los pagos de intereses y de capital, diversas disposiciones estándar y restrictivas, y con frecuencia la exigencia de un fondo de amortización y de intereses de garantía. En términos amplios, el prestatario debe (1) llevar registros contables satisfactorios de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), (2) presentar estados financieros auditados periódicamente, (3) pagar los impuestos y otras obligaciones a las fechas apropiadas y (4) conservar todas sus instalaciones en buen estado.

disposiciones estándar de deuda

Disposiciones estándar Las disposiciones estándar de deuda incluidas en el contrato de emisión de bonos, especifican ciertas prácticas de registro contable y otras relativas al manejo empresarial de índole general que el emisor de los bonos debe seguir.

Documento legal que especifica tanto los derechos de los tenedores de bonos como las obligaciones de la corporación emisora.

Disposiciones en un contrato de emisión de bonos que especifican ciertas prácticas de registro y de negocios en general que debe seguir el emisor de bonos; normalmente no representan una carga en un negocio sólido desde el punto de vista financiero.

convenios restrictivos

Disposiciones en un contrato de emisión de bonos que establecen los límites operativos y financieros del prestatario.

subordinación

En un contrato de emisión de bonos, cláusula que establece que todos los acreedores subsiguientes están de acuerdo en esperar hasta que se cubran todas las reclamaciones de la deuda prioritaria.

requisito de fondo de amortización

Disposición restrictiva incluida con frecuencia en un contrato de emisión de bonos, que facilita el retiro sistemático de los mismos antes de su vencimiento.

Disposiciones restrictivas Los contratos de emisión de bonos también suelen incluir ciertos convenios restrictivos que ponen un límite operativo y financiero al prestatario. Estas disposiciones contribuyen a salvaguardar al tenedor del bono de los incrementos que pudieran presentarse en el riesgo del prestatario. Sin ellos, el prestatario podría aumentar el riesgo de la empresa sin tener que pagar un interés más alto para compensarlo. Los convenios restrictivos más comunes se enfocan en lo siguiente: 1. Exigir un nivel mínimo de liquidez para garantizar que no habrá incumplimiento en el reembolso del préstamo. 2. Prohibir la venta de las cuentas por cobrar para generar efectivo. La venta de este activo podría ocasionar un déficit de efectivo en el largo plazo si lo recaudado se utiliza para pagar las obligaciones actuales. 3. Imponer restricciones de activos fijos. El prestatario debe mantener un nivel específico de activos fijos para garantizar su capacidad de reembolsar el valor de los bonos. 4. Limitar la solicitud de préstamos subsecuentes. Podría prohibirse la contratación de deuda adicional a largo plazo, o demandarse que cualquier nueva deuda se subordine al empréstito original. El término subordinación se refiere al hecho que los acreedores subsecuentes están de acuerdo en esperar hasta que todas las reclamaciones de la deuda primaria sean satisfechas 5. Limitar los pagos de dividendos anuales en efectivo de la empresa a un porcentaje o a un monto específicos. A veces se incluyen otros convenios restrictivos en los contratos de emisión de bonos. El quebrantamiento de cualquier disposición estándar o restrictiva por parte del prestatario otorga a los tenedores de los bonos el derecho de exigir el reembolso inmediato de la deuda. Por lo general, los tenedores de bonos evalúan cualquier violación para determinar si puede poner en riesgo la liquidación del préstamo. Con base en ello podrían decidirse por exigir su reembolso inmediato, seguir con el préstamo o modificar los términos del contrato de emisión de bonos. Requisito de fondo de amortización Otra disposición restrictiva común es un requisito de fondo de amortización. Su objetivo es facilitar el retiro sistemático de los bonos antes de su vencimiento. Para cumplir con este requerimiento, la corporación realiza pagos semestrales o anuales que se utilizan para retirar los bonos mediante su readquisición en el mercado.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

239

Prenda de garantía El contrato de emisión de bonos identifica cualquier colateral capaz de responder por el bono, y especifica cuál será su mantenimiento. La protección del colateral del bono es fundamental para garantizar la seguridad de una emisión de este tipo de instrumento. Fideicomisario fideicomisario

Individuo, corporación o departamento fiduciario de un banco comercial al que se le paga para que actúe como tercera parte en un contrato de emisión de bonos y tome medidas específicas a favor de los tenedores de bonos si se violan los términos del contrato.

Un fideicomisario funge como tercera parte en un contrato de emisión de bonos. El fideicomisario puede ser un individuo, una corporación o (más frecuentemente) el departamento fiduciario de un banco comercial. El fideicomisario recibe un pago a cambio de actuar como “guardián” a favor de los tenedores de bonos y emprender acciones específicas para proteger sus intereses si se quebrantan las condiciones estipuladas en el contrato de emisión.

COSTO DE LOS BONOS PARA EL EMISOR El costo del financiamiento a partir de bonos suele ser mayor de lo que el emisor tendría que pagar al solicitar un préstamo a corto plazo. Los principales factores que afectan el costo, que es la tasa de interés pagada por el emisor del bono, son el plazo de vencimiento del instrumento, la magnitud de la oferta, el riesgo del emisor y el costo básico del dinero. Impacto del plazo de vencimiento del bono

Como se señaló en la sección 6.1, en términos generales la deuda a largo plazo paga tasas de interés más altas que la deuda a corto plazo. En un sentido práctico, entre más largo sea el plazo de vencimiento de un bono, menor precisión se tendrá al predecir las futuras tasas de interés y, por lo tanto, mayor será el riesgo de que los tenedores renuncien a la oportunidad de prestar dinero a una tasa más elevada. Por otro lado, entre más amplia sea la vigencia del instrumento, mayor será la posibilidad de que el emisor caiga en incumplimiento. Impacto de la magnitud de la oferta

El tamaño de la oferta de bonos también afecta el costo del interés por la adquisición de un préstamo, pero por el contrario: los costos por flotación y administración del bono por unidad monetaria prestada, tienden a disminuir a mayor tamaño de la oferta. Por otro lado, el riesgo para los tenedores podría incrementarse, debido a que las ofertas más grandes implican un mayor riesgo de incumplimiento. Impacto del riesgo del emisor

Entre mayor es el riesgo de incumplimiento del emisor, más alta es la tasa de interés. Parte de este riesgo puede reducirse mediante la inclusión de las disposiciones restrictivas apropiadas en el contrato de emisión de bonos. Por supuesto, los tenedores de bonos deben ser compensados con mayores rendimientos a cambio de asumir un riesgo más elevado. Es frecuente que los compradores de bonos se apoyen en las clasificaciones de este tipo de instrumentos (tema del que hablaremos más adelante) para determinar el riesgo general del emisor. Impacto del costo del dinero

El costo del dinero en el mercado de capitales constituye la base para determinar la tasa cupón de un bono. En general, se utiliza la tasa sobre los valores del Tesoro de Estados Unidos con igual plazo de vencimiento como costo del dinero de menor riesgo. A esa tasa básica se le suma una prima de riesgo (de la cual hablamos antes en este mismo capítulo) que refleja los factores mencionados previamente (plazo de vencimiento, magnitud de la oferta y riesgo del emisor).

CARACTERíSTICAS GENERALES DE UNA EMISIÓN DE BONOS Tres características que suelen incluirse en la emisión de bonos corporativos son la opción de conversión, la opción de rescate anticipado y las garantías (warrants) de compra de acciones. Estas características proporcionan al emisor o al adquiriente ciertas oportunidades de reemplazar o retirar el bono, o complementarlo con algún tipo de emisión de valor.

240

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Los bonos convertibles ofrecen una opción de conversión que permite a sus tenedores cambiar cada bono por un número de acciones comunes establecido. Los tenedores de bonos sólo aprovechan esta opción cuando el precio de mercado de las acciones es tal que la conversión les brindará alguna utilidad. La inclusión de la opción de conversión por parte del emisor reduce el costo de interés y genera una conversión automática de bonos a acciones si el precio futuro de las mismas es evidente. La opción de rescate anticipado se incluye en casi todas las emisiones de bonos opción de rescate anticipado Opción incluida en casi todas las corporativos. Su propósito es dar oportunidad al emisor de readquirir los bonos antes emisiones de bonos corporativos, de su vencimiento. El precio de rescate es el precio establecido al que los bonos pueden que da al emisor la oportunidad volver a adquirirse antes de su vencimiento. Hay ocasiones en que la opción de recate de volver a adquirir los bonos anticipado puede ejercerse únicamente durante un periodo determinado. Como regla, antes de su vencimiento a un el precio de rescate es superior al valor a la par del bono por un monto equivalente al precio de rescate establecido. interés de un año. Por ejemplo, un bono de 1,000 dólares con una tasa cupón de 10 precio de rescate por ciento sería rescatable por más o menos 1,100 dólares [$1,000 + (10% * $1,000)]. Precio establecido al que un bono Al monto por el que el precio de rescate excede el valor a la par de un bono se le llama se puede volver a adquirir, por prima de rescate. Esta prima compensa a los tenedores de bonos por el hecho de vermedio de la opción de rescate se privados de los mismos antes de su vencimiento; desde la perspectiva del emisor, anticipado, antes de su representa el costo de hacer un rescate anticipado de los bonos. vencimiento. La opción de rescate anticipado permite que el emisor recupere un bono en circuprima de rescate lación cuando las tasas de interés bajan y les interesa emitir un nuevo bono a una menor Monto por el que el precio de tasa de interés. Cuando las tasas de interés aumentan, el privilegio de rescate anticipado rescate de un bono excede su no se ejerce, excepto quizá si la finalidad es cumplir el requisito de fondo de amortizavalor a la par. ción. Por supuesto, para poder vender un bono con opción de rescate anticipado, el emisor debe pagar una tasa de interés más alta que si se tratara de un bono con el mismo nivel de riesgo pero que no incluye dicha opción, esto para compensar a los tenedores por el riesgo de verse privados del instrumento antes de su vencimiento. De vez en cuando los bonos incluyen garantías (o warrants) de compra de acciones, como atractivo adicional para los posibles compradores. Las garantías de comgarantías (warrants) de compra de acciones pra de acciones son instrumentos que dan a sus tenedores el derecho a adquirir cierto Instrumentos que dan a sus número de acciones comunes del emisor, a un precio específico y durante un periodo tenedores el derecho de adquirir determinado. Por lo general, la inclusión de este beneficio permite que el emisor pacierto número de acciones gue una tasa cupón un poco más baja de lo que se le exigiría normalmente. comunes del emisor a un precio opción de conversión

Característica de los bonos convertibles, que permite a sus tenedores cambiar cada bono por un número establecido de acciones comunes.

específico y durante un periodo determinado.

rendimiento actual

Medida del rendimiento en efectivo de un bono durante un año; se calcula dividiendo el pago del interés anual del bono entre su precio actual.

RENDIMIENTOS DE LOS BONOS El rendimiento o tasa de rendimiento sobre un bono suele utilizarse para evaluar el desempeño de ese tipo de instrumento a lo largo de un periodo determinado, por lo general un año. Debido a que existen varias formas de medir el rendimiento de un bono, es importante comprender las medidas más comunes. Entre ellas están (1) el rendimiento actual, (2) el rendimiento al vencimiento (RAV) y (3) el rendimiento al rescate (RAR). Cada uno de estos rendimientos proporciona una medida única de la rentabilidad del bono. La medida de rendimiento más simple es el rendimiento actual, que es el pago de intereses anual dividido entre el precio actual. Por ejemplo, un bono con valor a la par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 8 por ciento que actualmente se vende a 970 dólares, tendría un rendimiento actual de 8.25 por ciento [(0.08 * $1,000) , $970]. Esta medida indica el rendimiento en efectivo que se obtiene en el año por el bono. Sin embargo, dado que el rendimiento actual ignora cualquier cambio ocurrido en el valor del bono, no evalúa el rendimiento total. Como veremos más adelante en este capítulo, tanto el rendimiento al vencimiento como el rendimiento al rescate sirven para medir el rendimiento total.

PRECIOS DE LOS BONOS En vista de que casi todos los bonos corporativos son adquiridos y detentados por inversionistas institucionales —como bancos, compañías de seguros y fondos de inversión— y no por inversionistas individuales, los datos sobre su comercialización y precio no

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

241

siempre están a disposición de la gente. En la tabla 6.2 se incluyen algunos datos relativos a los bonos de cinco empresas, denotadas con las letras A a E. Si revisamos la información correspondiente al bono de la Compañía C, que aparece resaltada en la tabla, veremos que el bono tiene una tasa cupón de 5.200 por ciento y un plazo de vencimiento al 15 de enero de 2017. Estos datos identifican un bono especial emitido por la Compañía C. (La empresa podría tener varios bonos en circulación). El precio representa el precio final al que se comercializó el bono a la fecha de la información. T A B LA 6. 2

Datos sobre bonos seleccionados

Compañía

Tasa cupón

Vencimiento

Precio

Rendimiento (RAV)

A

4.125%

15 de nov. de 2014

998.521

4.28%

B C D E

4.000 5.200 3.150 3.850

31 de oct. de 2039 15 de ene. de 2017 15 de ene. de 2020 14 de ene. de 2015

94.007 103.143 95.140 100.876

4.54 4.34 3.96 3.40

Aunque la mayoría de los bonos corporativos son emitidos con un valor a la par o nominal de 1,000 dólares, el valor de todos ellos se cotiza como un porcentaje del mismo. Un bono con valor a la par de 1,000 dólares cotizado con la cifra de 94.007 tiene un precio de 940.07 dólares (94.007% * $1,000). Los bonos corporativos se cotizan en unidades monetarias y centavos (dólares y centavos, en este caso). Por lo tanto, el precio del bono de la Compañía C, cotizado como 103.143, era de 1,031.43 dólares (es decir, 103.143% * $1,000). La última columna de la tabla 6.2 representa el rendimiento al vencimiento (RAV) del bono, que es la tasa de rendimiento anual compuesta que se obtendría sobre el bono si se le adquiriera y conservara hasta su vencimiento. (Más adelante en este mismo capítulo hablaremos a detalle del RAV).

CALIFICACIONES DE LOS BONOS Organismos independientes, como Moody’s, Fitch y Standard & Poor’s evalúan el riesgo de las emisiones de bonos de cotización pública. Estas instancias derivan sus calificaciones a partir de una razón financiera y del análisis de flujos de efectivo, con el propósito de evaluar la probabilidad de pago de los intereses y el capital amparados por el bono. En la tabla 6.3 se resumen dichas calificaciones. Vea la sección Enfoque en la ética para conocer un análisis de los temas éticos relacionados con las agencias encargadas de la calificación de los bonos. Por lo general, existe una relación inversa entre la calidad de un bono y la tasa de rendimiento que debe proporcionar a sus tenedores: los bonos de alta calidad (con alta calificación) ofrecen rendimientos más bajos que los bonos de baja calidad (y baja calificación), lo cual refleja la disyuntiva riesgo-rendimiento que enfrenta el prestatario. Al considerar un financiamiento a partir de la emisión de bonos, el administrador financiero debe tomar en cuenta las calificaciones que éstos podrían obtener, porque ellas afectan su facilidad de venta y su costo.

obligaciones obligaciones subordinadas bonos de renta bonos hipotecarios bonos de garantía colateral certificados fiduciarios de equipo Vea la tabla 6.4

TIPOS COMUNES DE BONOS Los bonos pueden clasificarse de distintas maneras. Aquí lo haremos en las categorías de bonos tradicionales (los tipos básicos que han existido desde hace tiempo) y los bonos contemporáneos (los tipos más nuevos e innovadores). En la tabla 6.4 se resumen los tipos de bonos tradicionales en términos de sus características clave y de acuerdo con la prioridad de atención que debe darles el prestatario. Observe que los primeros tres tipos —obligaciones o debentures, obligaciones subordinadas y bonos de renta— carecen de garantía, en tanto que los últimos tres —bonos hipotecarios, bonos con garantía colateral y certificados fiduciarios de equipo— sí cuentan con ella.

242

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

enfoque en la ÉTICA ¿Podemos confiar en las calificadoras de bonos? en la práctica Moody’s Investors

Service, Standard & Poor’s y Fitch Ratings juegan un papel muy importante en los mercados financieros. Estos organismos de calificación crediticia evalúan y dan calificaciones a los instrumentos de crédito (por ejemplo, bonos). Históricamente, los bonos que recibieron las calificaciones más elevadas casi siempre fueron pagados, en tanto que los bonos “chatarra”, especulativos y con calificaciones más bajas experimentaron tasas de incumplimiento bastante más altas. Las calificaciones otorgadas por estas agencias tienen un impacto directo sobre los costos en que incurren las empresas al recaudar capital externo, y sobre las evaluaciones que hacen los inversionistas en torno de las inversiones de ingreso fijo. En tiempos recientes, las instancias calificadoras de crédito se han vuelto objeto de crítica debido al papel que desempeñaron en la crisis de las hipotecas

bonos con tasa cupón cero (o baja) bonos chatarra bonos a tasa flotante títulos a tasa flotante bonos con opción de reventa Vea la tabla 6.5.

subprime. Estos organismos otorgaron a algunos valores complejos calificaciones que no reflejaban el verdadero riesgo de las inversiones. Por ejemplo, ciertos valores respaldados con hipotecas, emitidos a prestatarios con mal historial crediticio y sin comprobantes de ingresos, recibieron muchas veces calificaciones de grado de inversión que implicaban una probabilidad de incumplimiento casi nula. Sin embargo, cuando los precios de las casas empezaron a bajar en 2006, los valores respaldados con hipotecas riesgosas cayeron en incumplimiento, incluyendo muchas que habían obtenido calificación de grado de inversión. No resulta del todo claro por qué los organismos calificadores asignaron calificaciones altas a esos valores. ¿Acaso creían que la compleja ingeniería financiera podría crear valores con grado de inversión a partir de préstamos hipotecarios riesgosos? ¿En realidad comprendían las características de los

valores que estaban calificando? ¿Tal vez estaban demasiado influenciados por los emisores de los valores, quienes por mera coincidencia, también eran los encargados de pagar las calificaciones? Aparentemente, al interior de estos organismos no faltó quien se mostrara escéptico respecto de las calificaciones otorgadas. En un intercambio de mensajes de correo electrónico que tuvo lugar en diciembre de 2006 entre empleados de Standard & Poor’s, una empleada expresó: “Esperemos que todos seamos ricos y nos hayamos jubilado cuando esta casa de naipes se venga abajo”.

 ¿Qué problemas éticos podrían emerger debido al hecho que las mismas empresas emisoras de bonos son responsables de pagar a los organismos calificadores para que evalúen sus bonos?

La tabla 6.5 (vea la página 244) describe las características clave de cinco tipos de bonos contemporáneos: los bonos con tasa cupón cero (o baja), los bonos chatarra, los bonos a tasa flotante, los títulos a tasa flotante y los bonos con opción de reventa. Estos bonos pueden contar o no con garantía. En años recientes, las cambiantes condiciones del mercado de capitales y las preferencias de los inversionistas, han estimulado otras innovaciones en el financiamiento con bonos, y lo más probable es que sigan haciéndolo. T AB L A 6. 3

Calificaciones de bonos de Moddy’s y Standard & Poor’s

Moody’s

Interpretación

Aaa

Primera calidad

AAA

Grado de inversión

Aa

Alta calificación

AA

 

A

Grado medio alto

A

 

Baa

Grado medio

BBB

 

Ba

Grado medio bajo o especulativo

BB B

Especulativo

B

Especulativo

  

 

Caa

De casi especulativo a en

CCC

 

CC

 

Ca

incumplimiento o cerca de él

Standard & Poor’s

Interpretación

C

Grado más bajo

C

Bono de renta

 

 

D

En incumplimiento

Nota: Algunas calificaciones podrían modificarse para evidenciar su situación relativa dentro de una categoría principal de calificación; por ejemplo, Moody’s emplea modificadores numéricos (1, 2, 3), y Standard & Poor’s usa signos de (+) y de menos (-). Fuentes: Moody’s Investors Service, Inc., and Standard & Poor’s Corporation.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

T A BLA 6 . 4 Tipo de bono

243

Tipos de bonos tradicionales: características y prioridad de atención del prestatario Características

Prioridad de atención del prestatario

Bonos sin garantía  

 

Obligaciones (debentures)

Bonos sin garantía que sólo pueden emitir las empresas con buen historial crediticio. Por lo general, los bonos convertibles son debentures.

El derecho a pago es el mismo que en el caso de cualquier acreedor general. Podría haber otros bonos sin garantía subordinados a ellas.

Obligaciones subordinadas

El derecho a pago que amparan sólo se satisface cuando se ha cubierto la totalidad de las obligaciones (prioritarias) que se tienen con otros acreedores.

El derecho a pago es el mismo de un acreedor general, pero no tan apremiante como el correspondiente a una deuda prioritaria.

Bonos de renta

Sólo se exige pago de intereses cuando hay ganancias disponibles. Suelen ser emitidos para financiar la reorganización de una empresa que cayó en bancarrota.

El derecho a pago es el mismo de un acreedor general. Aunque el pago de intereses no se cubra, no se consideran en incumplimiento porque son contingentes exclusivamente cuando hay ganancias disponibles.

Bonos con garantía  

 

Bonos hipotecarios

Garantizados con bienes raíces o edificaciones.

El derecho a pago se cubre con el producto de la venta de los activos hipotecados; de quedar un saldo pendiente, el prestamista se convierte en un acreedor general. El derecho a pago de la primera hipoteca debe cubrirse por completo antes de distribuir las ganancias a los tenedores de una segunda hipoteca, y así sucesivamente. Es posible emitir varias hipotecas con el mismo colateral.

Bonos con garantía colateral

Garantizados con acciones y (o) bonos propiedad del emisor. El valor del colateral suele ser entre 25 y 35 por ciento superior al valor del bono.

El derecho a pago se cubre con el producto de la venta del colateral de acciones o bonos; de quedar algún saldo, el prestamista se convierte en un acreedor general.

Certificados fiduciarios de equipo

Utilizados para financiar “material rodante” como aviones, camiones, barcos, carros de ferrocarril. Un fideicomisario compra el activo con fondos recaudados mediante la venta de certificados fiduciarios, y luego se lo arrienda a la empresa; una vez cubierto el último pago de arrendamiento programado, la compañía recibe la titularidad del activo. Se trata de un tipo de arrendamiento.

El derecho a pago se cubre con la venta del activo; si esto no satisface por completo la deuda pendiente, los prestamistas de certificados fiduciarios se convierten en acreedores generales.

EMISIONES INTERNACIONALES DE BONOS

eurobono

Bono emitido por un prestatario internacional y vendido a inversionistas de países con monedas distintas a la moneda de denominación del bono.

Las empresas y los gobiernos contraen préstamos internacionales mediante la emisión de bonos en dos mercados financieros principales: el mercado de eurobonos y el mercado internacional de bonos. Ambos permiten que los prestatarios obtengan rápidamente grandes cantidades de financiamiento con deuda a largo plazo, en la divisa de su elección y con condiciones flexibles de reembolso. El eurobono es emitido por un prestatario internacional y vendido a inversionistas de países cuyas monedas son distintas de la divisa en la que se ha denominado el bono. Un ejemplo es el bono denominado en dólares emitido por una corporación estadounidense y vendido a los inversionistas belgas. A partir de la fundación del mercado de eurobonos en la década de 1960 y hasta mediados de la década de 1980, las corporaciones estadounidenses “de primera línea” constituyeron la categoría más grande de emisores de eurobonos. Algunas de esas empresas fueron capaces de obtener préstamos en ese mercado con tasas de interés por debajo de las que pagaba el gobierno de Estados Unidos por los bonos del Tesoro. A medida que el mercado maduraba, los emisores tuvieron mayor oportunidad de elegir la divisa en la que querían recibir los créditos, y los prestatarios europeos y japoneses ocuparon las posiciones prominentes. En los años más recientes, el mercado de eurobonos se ha vuelto bastante más equilibrado en términos de la mezcla de prestatarios, el volumen total emitido y la divisa de denominación.

244

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

T A BLA 6 . 5

Características de los tipos de bonos contemporáneos

Tipo de bono

Característicasa

Bonos con tasa cupón cero (o baja)

Emitidos con una tasa de interés (establecida) cupón nula o muy baja, y vendidos con un gran descuento respecto de su valor a la par. Una parte significativa (o la totalidad) del rendimiento del inversionista proviene de ganancias en el valor (es decir, del valor a la par menos el precio de compra). Por lo general es rescatable al valor a la par.

Bonos chatarra

Deuda calificada con Ba o menos por Moody’s, o con BB o menos por Standard & Poor’s. Utilizados comúnmente por las empresas en rápido crecimiento para obtener el capital necesario, casi siempre en la forma de fusiones financieras o adquisiciones. Son bonos de alto riesgo y elevado rendimiento, muchas veces con entre 2 y 3 por ciento más que la deuda corporativa de máxima calidad.

Bonos a tasa flotante

La tasa de interés establecida se ajusta periódicamente dentro de límites determinados, en respuesta a cambios en el mercado de dinero especificado o en las tasas del mercado de capitales. Son populares cuando la inflación futura y las tasas de interés son inciertas. Tienden a venderse por un precio cercano a su valor a la par, gracias al ajuste automático ante las cambiantes condiciones del mercado. Algunas emisiones ofrecen rescate a la par a solicitud de su tenedor.

Títulos a tasa flotante

Plazos de vencimiento cortos, por lo general de entre uno y cinco años, que pueden ser renovados por un periodo similar a solicitud de sus tenedores. Son similares a los bonos a tasa flotante. Una emisión podría constar de una serie de títulos a tres años, renovables hasta por un periodo de 15; cada tres años los títulos pueden prorrogarse por otros tres, a una nueva tasa competitiva con las tasas de interés vigentes en el mercado al momento de la renovación.

Bonos con opción de reventa

Bonos que pueden ser rescatados por su valor a la par (por lo general, $1,000) a solicitud de sus tenedores, ya sea en fechas específicas posteriores a la fecha de emisión y en periodos de uno a cinco años a partir de entonces, o cuando la empresa emprende acciones específicas, como ser sujeto de adquisición, adquirir a otra compañía, o emitir una gran cantidad de deuda adicional. A cambio de conceder el derecho de “reclamar el bono” en momentos específicos o cuando la empresa emprende ciertas acciones, el rendimiento del bono es menor que el de un bono sin opción de reventa.

a

El derecho a cobro de los prestamistas (es decir, de los tenedores de los bonos) contra los emisores de cada uno de estos tipos de bonos, varía dependiendo de sus demás características. Cada uno de ellos puede contar o no con garantía.

bono extranjero

Bono emitido por una corporación o gobierno extranjero, denominado en moneda del país inversionista y que se vende en el mercado nacional de éste.

En contraste, un bono extranjero es emitido por una corporación o un gobierno extranjeros, está denominado en la divisa nacional del inversionista y se vende en el mercado local. Un bono denominado en francos suizos y que es vendido en Suiza por una empresa estadounidense es un ejemplo de bono extranjero. Los tres mercados más grandes de bonos extranjeros son Japón, Suiza y Estados Unidos. ➔ PREGUNTAS

DE REPASO

6–6 ¿Cuáles son los plazos de vencimiento, las denominaciones y los pagos de

intereses típicos de un bono corporativo? ¿Qué mecanismos protegen a sus tenedores? 6–7 Establezca la diferencia entre las disposiciones estándar de deuda y los convenios restrictivos incluidos en un contrato de emisión de bonos. ¿A qué consecuencias se ve expuesto el emisor del bono si quebranta cualquiera de las restricciones estipuladas? 6–8 ¿Cuál es el costo del financiamiento a través de bonos que suele relacionarse con el costo de la solicitud de préstamos a corto plazo? Además del plazo de vencimiento del bono, ¿qué otros factores de importancia afectan su costo para el emisor? 6–9 ¿Qué es la opción de conversión? ¿La opción de rescate anticipado? ¿Qué son las garantías (warrants) de compra de acciones? 6–10 ¿Qué es el rendimiento actual de un bono? ¿Cómo se cotizan los precios de los bonos? ¿Cómo se califican los bonos y por qué? 6–11 Compare las características básicas de los eurobonos y los bonos extranjeros.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos OA

valuación

4

245

6.3 Fundamentos de valuación

Proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para determinar el valor de un activo.

La valuación es el proceso que vincula el riesgo y el rendimiento para determinar el valor de un activo. Se trata de un proceso relativamente simple que puede aplicarse a las corrientes esperadas de beneficios a partir de bonos, acciones, propiedades de renta, pozos petroleros, etc. Para determinar el valor que tiene un activo en un momento dado, el administrador financiero emplea las técnicas del valor tiempo del dinero que presentamos en el capítulo 5, así como los conceptos de riesgo y rendimiento que desarrollaremos en el capítulo 8.

DATOS CLAVE En el proceso de valuación intervienen tres datos clave: (1) los flujos de efectivo (rendimientos), (2) el tiempo y (3) una medida del riesgo, que determina el rendimiento requerido. A continuación se describe cada uno de ellos. Flujos de efectivo (rendimientos)

El valor de cualquier activo depende del flujo o flujos de efectivo que se espera que generará a lo largo del periodo de tenencia. Para generar valor, no es preciso que el activo proporcione un flujo de efectivo anual; es suficiente con que genere un flujo de efectivo intermitente, o incluso un flujo de efectivo único en el periodo.

Celia Sargent quiere calcular el valor de tres activos en los que está considerando invertir: acciones comunes de Michaels Enterprises, participación en un pozo petrolero, y una pintura original de un artista muy famoso. El flujo de efectivo generado por cada una de las opciones se presenta a continuación:

Ejemplo de finanzas personales

6.4



Acciones de Michaels Enterprises Celia espera recibir dividendos en efectivo de 300 dólares anuales, indefinidamente. Pozo petrolero Celia espera recibir un flujo de efectivo de 2,000 dólares al término del año 1, de 4,000 al término del año 2 y de 10,000 al término del año 4; en ese momento el pozo será vendido. Pintura original Celia espera poder vender la pintura dentro de 5 años, por un monto de 85,000 dólares. Con estos cálculos de flujo de efectivo, Celia ha dado el primer paso del proceso de determinar el valor de cada uno de los activos. Tiempo

Además de calcular los flujos de efectivo, debemos conocer el tiempo en que éstos ocurrirán.2 Por ejemplo, Celia espera tener flujos de efectivo por 2,000, 4,000 y 10,000 dólares generados por el pozo petrolero al término de los años 1, 2 y 4, respectivamente. La combinación del flujo de efectivo y el momento en que ocurre define por completo el rendimiento esperado a partir del activo.

2. Aunque los flujos de efectivo pueden ocurrir en cualquier momento del año, por costumbre y conveniencia en términos de cálculo, asumiremos que se presentan al término del año, a menos que estipulemos específicamente otras condiciones.

246

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Riesgo y rendimiento requerido

El nivel de riesgo asociado a un flujo de efectivo determinado puede afectar su valor de forma significativa. En general, entre mayor es el riesgo (o la incertidumbre) de un flujo de efectivo, menor es su valor. Este mayor riesgo puede incorporarse en el análisis de valuación utilizando un rendimiento requerido o una tasa de descuento más grandes. Entre más elevado es el riesgo, mayor es el rendimiento requerido, y viceversa. Ejemplo de finanzas personales

6.5



Volvamos con Celia y su proceso de valuación de la pintura original; consideremos dos escenarios:

Escenario 1: certidumbre Una galería de arte muy importante ha firmado un contrato que la compromete a comprar la pintura dentro de 5 años, por un precio de 85,000 dólares. En vista de que el contrato implica una situación segura, Celia considera que este activo es algo así como “dinero en el banco”. Por consiguiente, cuando calcule el valor de la pintura usará la tasa libre de riesgo vigente, de 3 por ciento, como rendimiento requerido. Escenario 2: riesgo alto Los valores de las pinturas originales del artista en cuestión han tenido grandes fluctuaciones durante los últimos 10 años. Aunque Celia espera poder vender la obra por 85,000 dólares, es consciente de que dentro de 5 años el precio de venta podría oscilar entre 30,000 y 140,000 dólares. Tomando en cuenta el elevado nivel de incertidumbre que rodea el valor de la pintura, Celia considera que un rendimiento requerido de 15 por ciento sería apropiado. Estos dos cálculos del rendimiento requerido adecuado ilustran la relación que hay entre la tasa y el riesgo. También resulta evidente la naturaleza subjetiva que suele caracterizar a este tipo de cálculos.

MODELO BÁSICO DE VALUACIÓN Expuesto en términos sencillos, el valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se espera serán generados por él a lo largo del periodo relevante. El periodo puede ser de cualquier extensión, incluso indefinido. Por lo tanto, el valor de un activo se determina al restar los flujos de efectivo esperados de su valor presente, empleando el rendimiento requerido proporcional al riesgo del activo como tasa de descuento apropiada. Utilizando las técnicas de valor presente que explicamos en el capítulo 5, podemos expresar el valor de cualquier activo en el tiempo cero, V0, como V0 =

FE1 FE1 p + FEn 1 + 2 + (1 + i) (1 + i) (1 + i)n

(6.4)

donde V0 = valor del activo en el tiempo cero FE1 = flujo de efectivo esperado al término del año t i = rendimiento requerido apropiado (tasa de descuento) n = periodo relevante Podemos usar la ecuación 6.4 para determinar el valor de cualquier activo. Celia Sargent emplea la ecuación 6.4 para calcular el valor de cada activo. Para determinar el valor de las acciones de Michaels Enterprises utiliza la ecuación 5.7 (página 181), según la cual el valor presente de una perpetuidad es igual al pago anual dividido entre el rendimiento requerido.

Ejemplo de finanzas personales

6.6



CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

247

En el caso de las acciones Michaels, el flujo de efectivo anual es de 300 dólares, y Celia decide que una tasa de descuento de 12 por ciento es adecuada para esta inversión. Por lo tanto, su cálculo del valor de las acciones de Michaels Enterprises es $300 , 0.12 = $2,500 A continuación, Celia determina el valor de la inversión en el pozo petrolero, que considera la más riesgosa de las tres alternativas. Utilizando un rendimiento requerido de 20 por ciento, Celia estima que el valor del pozo petrolero es $2,000 $4,000 $10,000 = $9,266.98 1 + 2 + (1 + 0.20) (1 + 0.20) (1 + 0.20)4 Por último, Celia calcula el valor de la pintura descontando al 15 por ciento el pago único de 85,000 dólares que espera recibir dentro de 5 años: $85,000 , (1 + 0.15)5 = $42,260.02 Observe que, sin importar el patrón del flujo de efectivo esperado a partir del activo, la ecuación básica puede utilizarse para determinar su valor.

➔ PREGUNTAS

DE REPASO

6–12 ¿Por qué es importante que los administradores financieros entiendan el

proceso de valuación? 6–13 ¿Cuáles son los tres datos clave que intervienen en el proceso de valuación? 6–14 ¿El proceso de valuación es aplicable únicamente a los activos que generan

un flujo de efectivo anual? Explique. 6–15 Defina y especifique la ecuación general para calcular el valor de cualquier

activo, V0.

OA

5

OA

6

6.4 Valuación de bonos La ecuación básica de valuación puede adaptarse para utilizarla en la determinación del valor de instrumentos específicos: bonos, acciones comunes y acciones preferentes. En este capítulo nos ocuparemos de la valuación de bonos; en el capítulo 7 abordaremos la valuación de acciones comunes y preferentes.

CARACTERíSTICAS BÁSICAS DE LOS BONOS Como se señaló previamente en este mismo capítulo, los bonos son instrumentos de deuda a largo plazo, utilizados por empresas y gobiernos para recaudar grandes sumas de dinero proveniente por lo general de un grupo diverso de prestamistas. Casi todos los bonos corporativos pagan intereses semestrales a una tasa cupón, tienen un plazo de vencimiento inicial de entre 10 y 30 años, y un valor a la par o nominal de 1,000 dólares, el cual debe reembolsarse al vencimiento.

Ejemplo

6.7



Mills Company, una gran empresa contratista que atiende al sector militar, emitió el 1 de enero de 2014 un bono a 10 años, con tasa cupón de 10 por ciento y valor a la par de 1,000 dólares, que paga intereses anualmente. Los inversionistas que compren este bono recibirán el derecho contractual a dos flujos de efectivo: (1) 100 dólares por concepto de intereses anuales (tasa cupón de 10% * valor a la par de $1,000), distribuidos al término de cada año, y (2) el valor a la par de 1,000 dólares al término del décimo año.

248

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Utilizaremos los datos de la emisión de bonos de Mills para explicar los fundamentos de la valuación de bonos.

FUNDAMENTOS DE LA VALUACIÓN DE BONOS El valor de un bono es el valor presente de los pagos que su emisor está contractualmente obligado a realizar desde el momento de su adquisición y hasta su vencimiento. El modelo básico para determinar el valor, B0, de un bono está dado por n

B0 = I * c 

t=1

1 1 d t d+M*c (1 + rr) (1 + rr)n

(6.5)

donde B0 = valor del bono en el tiempo cero I = interés anual pagado en unidades monetarias n = número de años hasta el vencimiento M = valor a la par en unidades monetarias rr = rendimiento requerido sobre el bono Podemos calcular el valor del bono utilizando la ecuación 6.5 y una calculadora financiera o una hoja de cálculo.

Tim Sánchez quiere determinar el valor actual del bono de Mills Company. Suponiendo que el interés sobre el bono emitido por Mills Company se paga anualmente y que el rendimiento requerido es igual a la tasa cupón del bono, I = $100, rr = 10%, M = $1,000 y n = 10 años. Las operaciones involucradas en la determinación del valor del bono se ilustran gráficamente en la siguiente línea de tiempo.

Ejemplo de finanzas personales

6.8



Fin de año

Línea de tiempo de la valuación de un bono (emitido el 1 de enero de 2014 por Mills Company con una tasa cupón de 10%, plazo de vencimiento a 10 años, valor a la par de $1,000, pago anual de intereses y con tasa de rendimiento requerido de 10%).

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $1,000

$ 614.46

385.54 B0 = $1,000.00

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

Datos 10

Función N

10

I

100

PMT

1000

VF CPT VP

249

Solución con calculadora Utilizando la información de Mills Company que se muestra en la imagen de la izquierda, podrá determinar que el valor del bono es exactamente de 1,000 dólares. Observe que el valor calculado del bono es igual a su valor a la par, lo cual ocurrirá siempre que el rendimiento requerido sea igual a la tasa cupón.3 Solución con hoja de cálculo El valor del bono emitido por Mills Company también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

Solución 1,000

A 1 2 3 4 5 6 7

B

VALUACIÓN DE UN BONO ANUAL Valor a la par Tasa de interés cupón Pago anual de intereses Tasa de rendimiento requerido Número de años hasta el vencimiento Valor el bono

$1,000 10% $100 10% 10 –$1,000.00

La fórmula introducida en la celda B7 es =VA(B3,B6,B4,B2,0). En la celda B7 aparece un signo de menos debido a que el precio del bono representa un costo para el inversionista.

COMPORTAMIENTO DEL VALOR DE LOS BONOS En la práctica, el valor de un bono en el mercado rara vez es igual a su valor a la par. Como puede ver en los datos de bonos seleccionados (tabla 6.2, página 241), los precios de estos instrumentos suelen diferir de sus valores a la par de 100 (100 por ciento a la par, o $1,000). Algunos bonos son valuados por debajo de su valor a la par (precio actual inferior a 100), y otros por arriba de él (precio actual superior a 100). Además del paso del tiempo, son diversas las fuerzas económicas que tienden a afectar el valor. Aunque esas fuerzas exteriores quedan por completo fuera del control de los emisores de bonos y de los inversionistas, es útil comprender el impacto que tanto el rendimiento requerido como el tiempo hasta el vencimiento tienen sobre el valor de los bonos. Rendimientos requeridos y valores de los bonos

Siempre que el rendimiento requerido sobre un bono difiera de su tasa cupón, el valor del bono será distinto de su valor a la par. Es muy probable que el rendimiento requerido difiera de la tasa cupón, ya sea debido (1) a que las condiciones económicas han cambiado desde la emisión del bono, provocando una modificación en el costo de los fondos; o (2) a que el nivel de riesgo que enfrenta la empresa ha cambiado. El incremento en el costo de los fondos o en el nivel de riesgo aumentará el rendimiento requerido; la disminución en el costo de los fondos o en el nivel de riesgo reducirá el rendimiento requerido.

3. Observe que, en vista de que los bonos pagan intereses por periodos vencidos, los precios a los que se cotizan y comercializan reflejan su valor más cualquier interés devengado. Por ejemplo, un bono con valor a la par de 1,000 dólares, tasa cupón de 10 por ciento que paga intereses semestralmente y tiene un valor calculado de 900 dólares, pagaría intereses de 50 dólares al final de cada periodo de seis meses. Si en este momento han transcurrido tres meses desde el inicio del periodo de intereses, se devengarían tres sextos del interés de 50 dólares, es decir, 25 dólares (3/6 * $50). Por consiguiente, el bono se cotizaría a 925 dólares: su valor de 900 dólares más el interés devengado por 25 dólares. Por conveniencia, a lo largo de este libro los valores de los bonos siempre serán mencionados como si se hubieran calculado al inicio del periodo de intereses, con lo cual se evita la necesidad de considerar el interés devengado.

250

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

descuento

Cantidad por la que un bono se vende a un valor menor que su valor a la par.

prima

Monto por el que un bono se vende a un valor que sobrepasa su valor a la par.

Ejemplo

Datos 10

6.9

Función N

12

I

100

PMT

1000

VF CPT VP

Solución 887.00

Datos 10

Función N

8

I

100

PMT

1000



Independientemente de cuál sea la causa exacta, lo importante es la relación que hay entre el rendimiento requerido y la tasa cupón: cuando el rendimiento requerido es mayor que la tasa cupón, el valor del bono, B0, será inferior a su valor a la par, M. En este caso, se dice que el bono se vende con un descuento equivalente a M - B0. Cuando el rendimiento requerido es menor que la tasa cupón, el valor del bono será mayor que su valor a la par. En tal situación, se dice que el bono se vende con una prima equivalente a B0 - M.

En el ejemplo previo se mostró que cuando el rendimiento requerido es igual a la tasa cupón, el valor del bono es el mismo que su valor a la par de $1,000. Si el rendimiento requerido sobre el mismo bono se incrementara a 12 por ciento o se redujera a 8 por ciento, su valor en cada caso podría determinarse mediante la ecuación 6.5, o como se explica a continuación. Solución con calculadora Utilizando los datos que se indican en las figuras de la izquierda para cada uno de los rendimientos requeridos, encontrará que el valor del bono es inferior o superior a su valor a la par. En el caso del rendimiento requerido de 12 por ciento, el bono se vendería con un descuento de 113.00 dólares (valor a la par de $1,000 - valor de $887). Con el rendimiento requerido de 8 por ciento, el bono se vendería con una prima de 134.20 dólares (valor de $1,134.20 - valor a la par de $1,000). Los resultados de estos cálculos para los valores del bono emitido por Mills Company se resumen en la tabla 6.6, y se ilustran gráficamente en la figura 6.4. La relación inversa entre el valor del bono y su rendimiento requerido es evidente en dicha figura. Solución con hoja de cálculo Los valores del bono de Mills Company con rendimientos requeridos de 12 y 8 por ciento también se pueden calcular como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. Una vez que la misma haya sido configurada, podrá emplearla para comparar el valor de los bonos con cualquiera de los dos rendimientos requeridos con sólo cambiar la información.

VF CPT VP

Solución 1,134.20

A 1 2 3 4 5 6 7

B

C

VALUACIÓN DE UN BONO ANUAL Valor a la par Tasa cupón Monto del pago anual de intereses Tasa de rendimiento requerido Número de años al vencimiento Valor del bono

$1,000 10% $100 12% 10 –$887.00

$1,000 10% $100 8% 10 –$1,134.20

La fórmula introducida en la celda B7 es =VA(B5,B6,B4,B2,0). Observe que el bono se comercializa con un descuento (es decir, por debajo de su valor a la par), porque su tasa cupón es menor que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. La fórmula introducida en la celda C7 es =VA(C5,C6,C4,C2,0). Observe que el bono se comercializa con una prima (es decir, por arriba de su valor a la par), debido a que su tasa cupón es mayor que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.

251

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

Valores de bonos con distintos rendimientos requeridos (bono emitido por Mills Company el 1 de enero de 2014, con tasa cupón de 10%, plazo de vencimiento a 10 años, valor a la par de $1,000, pago anual de intereses)

T A B L A 6. 6

Rendimiento requerido, rr

Valor del bono, B0

Estatus

12%

$ 887.00

Descuento

10

1,000.00

Valor a la par

8

1,134.20

Prima

FIGURA 6.4 1,400 Valor de mercado del bono, B0 ($)

Valores de un bono y rendimientos requeridos Valores de un bono y rendimientos requeridos (bono emitido por Mills Company el 1 de enero de 2014, con tasa cupón de 10%, plazo de vencimiento a 10 años, valor a la par de $1,000, pago anual de intereses)

1,200 Prima

1,134

Valor a la par 1,000 Descuento

887 800

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Rendimiento requerido, rr (%)

Tiempo al vencimiento y valores de los bonos

Siempre que el rendimiento requerido es distinto de la tasa cupón, la cantidad de tiempo al vencimiento afecta el valor del bono. Un factor adicional es si los rendimientos requeridos son constantes o cambian durante la vida del bono. Rendimientos requeridos constantes Cuando el rendimiento requerido es diferente de la tasa cupón y es constante hasta el vencimiento, el valor del bono se aproximará a su valor a la par a medida que se acerque la fecha de vencimiento. (Por supuesto, cuando el rendimiento requerido es igual que la tasa cupón, el valor del bono se mantendrá en el valor a la par hasta el vencimiento).

Ejemplo

6.10



La figura 6.5 ilustra el comportamiento de los valores del bono que calculamos antes y que se presentaron en la tabla 6.6 tomando como ejemplo el bono de Mills Company con tasa cupón de 10 por ciento, que paga interés anual y tiene un plazo de vencimiento a 10 años. Suponemos que cada uno de los tres rendimientos requeridos

252

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Tiempo al vencimiento y valores de los bonos Relación entre el tiempo al vencimiento, los rendimientos requeridos los valores de los bonos (bono emitido por Mills Company el 1 de enero de 2014, con tasa cupón de 10%, plazo de vencimiento a 10 años, valor a la par de $1,000, pago anual de intereses).

Valor de mercado del bono, B0 ($)

FIGURA 6.5 Bono con prima, rendimiento requerido, rr = 8%

1,134 1,115 1,052 1,000

Bono con valor a la par, rendimiento requerido, rr = 10%

M

952 901 887 Bono con descuento, rendimiento requerido, rr = 12% 10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

Tiempo al vencimiento (años)

—12, 10 y 8 por ciento— se mantienen constantes durante los 10 años que transcurren hasta el vencimiento del bono. En los casos de rendimiento requerido de 12 y 8 por ciento, el valor del bono se aproxima y, finalmente, iguala al vencimiento el valor a la par de $1,000, a medida que el descuento (a 12 por ciento) o la prima (a 8 por ciento) van disminuyendo.

riesgo de la tasa de interés

Posibilidad de que las tasas de interés cambien y de que, por lo tanto, modifiquen el rendimiento requerido y el valor del bono. Las tasas de interés crecientes, que disminuyen los valores de los bonos, generan una gran inquietud.

Ejemplo

6.11



Rendimientos requeridos inestables La posibilidad de que las tasas de interés se modifiquen y por lo tanto cambien el rendimiento requerido y el valor del bono, se conoce como riesgo de la tasa de interés.4 Por lo general, a los tenedores de bonos les preocupa más el aumento de las tasas de interés, porque el incremento de las mismas y del rendimiento requerido que conlleva, provoca la disminución del valor del bono. Entre menor es el tiempo que falta para el vencimiento, menos sensible resulta el valor del mercado ante un cambio determinado en el rendimiento requerido. En otras palabras, los plazos de vencimiento cortos tienen un menor riesgo de la tasa de interés que los plazos largos, cuando todos los demás factores (tasa cupón, valor a la par y frecuencia del pago de intereses) son los mismos. Esta aseveración es congruente con el concepto de valor tiempo: en comparación con los valores presentes de los flujos de efectivo a largo plazo, los valores presentes de los flujos de efectivo a corto plazo se modifican mucho menos en respuesta a un cambio determinado en la tasa de descuento (rendimiento requerido). El efecto de los rendimientos requeridos inestables sobre los bonos con diferentes plazos de vencimiento puede ilustrarse utilizando como ejemplo el bono de Mills Company y la figura 6.5. Si el rendimiento requerido aumenta de 10 a 12 por ciento cuando el bono está a 8 años de su vencimiento (vea la línea punteada en la marca de 8 años), el valor del bono disminuye de $1,000 a $901, es decir, 9.9 por ciento. Si el mismo cambio en el rendimiento requerido ocurriera cuando el bono estuviera a sólo 3 años de su vencimiento (vea la línea punteada en la marca de 3 años), el valor del bono se reduciría a $952, es decir, únicamente 4.8 por ciento. Respuestas de tipo similar pueden verse en el caso de un cambio en el valor del bono asociado con disminuciones en los rendimientos 4. La duración constituye una medida más confiable de la respuesta de un bono ante cambios en la tasa de interés. La duración mide la sensibilidad de los precios de un bono frente a las tasas de interés cambiantes. Se trata de una estadística que incorpora tanto la tasa de interés (tasa cupón) como el tiempo al vencimiento. La duración es sencillamente un promedio ponderado del vencimiento de los valores presentes de todos los flujos de efectivo contractuales a ser pagados por el bono. La duración se establece en años, así que el valor de un bono con una duración de 5 años disminuirá 5 por ciento si las tasas de interés aumentan 1 por ciento, o se incrementará 5 por ciento si las tasas de interés se reducen 1 por ciento.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

253

requeridos. Entre más corto es el tiempo al vencimiento, menor es el impacto provocado sobre el valor del bono por un cambio determinado en el rendimiento requerido.

RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO (RAV) Cuando los inversionistas evalúan los bonos, suelen tomar en consideración el rendimiento al vencimiento (RAV), que es la tasa de rendimiento anual compuesta que se gana sobre un valor de deuda adquirido en un día específico y conservado hasta su vencimiento. (La medida da por sentado, por supuesto, que el emisor cumple debidamente todos los pagos programados de intereses y de principal).5 El rendimiento al vencimiento sobre un bono cuyo precio actual es igual a su valor a la par (es decir, B0 = M), siempre será igual a la tasa cupón. Cuando el valor del bono difiere de su valor a la par, el rendimiento al vencimiento será distinto de la tasa cupón. Suponiendo que la tasa de interés se paga anualmente, el rendimiento al vencimiento sobre un bono puede determinarse resolviendo la ecuación 6.5 para rr. En otras palabras, como el valor actual, el interés anual, el valor a la par y el número de años al vencimiento son conocidos, sólo falta por determinar el rendimiento requerido. El rendimiento requerido es el rendimiento del bono al vencimiento. El RAV puede calcularse usando una calculadora financiera, una hoja de cálculo o a través del método de prueba y error. La calculadora proporciona valores de RAV bastante precisos con muy poco esfuerzo. Earl Washington quiere determinar el RAV del bono de Mills Company. Actualmente el bono se vende a 1,080 dólares, tiene una tasa cupón de 10 por ciento y un valor a la par de 1,000 dólares, paga intereses cada año y tiene un plazo de vencimiento a 10 años.

Ejemplo de finanzas personales

Datos 1080

Función VP

100

PMT

10

N

1000

VF CPT I

Solución 8.766

6.12



Solución con calculadora Para calcular el rendimiento al vencimiento, la mayoría de las calculadoras requiere que el valor presente (B0 en este caso) o los valores futuros (I y M, en este caso) se especifiquen como números negativos. Así lo haremos en este ejemplo. Empleando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el RAV es de 8.766 por ciento. Solución con hoja de cálculo El rendimiento al vencimiento del bono de Mills Company también puede calcularse como se muestra en la hoja de cálculo de Excel que aparece en la página siguiente. En primer lugar, introduzca todos los flujos de efectivo del bono. Tenga en cuenta que debe comenzar con el precio del bono como una salida de efectivo (una cifra negativa). En otras palabras, un inversionista tiene que pagar por adelantado el precio para recibir los flujos de efectivo durante los siguientes 10 años. Luego, emplee la función tasa interna de retorno de Excel. Esta función calcula la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente de una serie de flujos de efectivo. En este caso, cuando el valor presente de todos los flujos de efectivo es cero, el valor presente de las entradas de efectivo (de intereses y de capital) es igual al valor presente de las salidas de efectivo (el precio inicial del bono). En otras palabras, la función tasa interna de retorno nos da el RAV del bono, la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el valor presente de sus flujos de efectivo. Como los pagos de intereses del bono típico conforman una corriente de anualidades, usted puede simplificar todavía más el trabajo necesario para obtener su rendimiento al vencimiento con Excel. La segunda hoja de cálculo de la página siguiente muestra cómo utilizar la función TASA del programa para determinar el rendimiento al vencimiento de un bono. 5. Muchos bonos tienen opción de rescate anticipado, lo cual implica que podrían no llegar a su vencimiento si el emisor, después de un periodo específico, los reclama. Como pocas veces la característica de rescate anticipado puede ejercerse antes de una fecha futura determinada, los inversionistas suelen calcular el rendimiento al rescate anticipado (RRA). El rendimiento al rescate anticipado representa la tasa de rendimiento que ganan los inversionistas si compran un bono con opción de rescate a un precio específico y lo conservan hasta que les es reclamado, momento en que reciben el precio de rescate anticipado, que se establece por arriba del valor a la par del bono. Aquí nos enfocaremos exclusivamente en el rendimiento al vencimiento, que es una medida más general.

254

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión B

A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 RAV

Flujo de efectivo –$1,080 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $1,100 8.766%

La fórmula introducida en la celda B14 es =TIR(B3:B13)

A 1 2 3 4 5 6 7 8

B

RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO Valor a la par Tasa cupón Pagos de intereses por año Pagos de intereses Número de años al vencimiento Valor actual del bono Rendimiento al vencimiento del bono

$1,000 10.0% 1 $100 10 –$1,080 8.766%

La fórmula introducida en la celda B8 es =TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0).

INTERÉS SEMESTRAL Y VALORES DE LOS BONOS El procedimiento utilizado para valuar los bonos que pagan intereses semestralmente, es similar al que comentamos en el capítulo 5 para capitalizar los intereses con una frecuencia superior a la anual, excepto que en este caso necesitamos determinar el valor presente en lugar del valor futuro. Esto involucra los cambios siguientes: 1. Convertir el interés anual, I, a interés semestral, dividiendo I entre dos. 2. Convertir el número de años al vencimiento, n, al número de periodos de 6 meses hasta el vencimiento, para lo cual multiplicamos n por dos. 3. Convertir de una tasa anual, rr, a una tasa semestral el rendimiento anual requerido establecido (no el efectivo)6 para bonos con riesgo similar que también pagan intereses semestrales, para lo cual dividimos rr entre dos.

6. Como comentamos en el capítulo 5, la tasa de interés efectiva anual, TEA, para la tasa de interés r, cuando se pagan intereses semestrales (m = 2), puede determinarse utilizando la ecuación 5.10: r 2 TEA = a1 + b - 1 2

Por ejemplo, un bono con un rendimiento requerido anual establecido, rr, de 12 por ciento, que paga intereses semestralmente, tendría una tasa efectiva anual de TEA = a1 +

0.12 2 b - 1 = (1.06)2 - 1 = 1.236 - 1 = 0.1236 = 12.36% 3

En vista de que casi todos los bonos pagan intereses semestrales a tasas semestrales equivalentes al 50 por ciento de la tasa anual establecida, sus tasas efectivas anuales suelen ser más altas que sus tasas anuales establecidas.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

255

Sustituyendo estos tres cambios en la ecuación 6.5, tenemos que

B0 =

6.13

Ejemplo



Función N

6

I

50

PMT

1000

VF CPT VP

Solución 885.30

1

2n



t=1

t

rr § a1 + b 2

+M*

1 £

(6.6)

rr 2n § a1 + b 2

Suponiendo que el bono de Mills Company paga intereses semestralmente y que el rendimiento requerido establecido, rr, es de 12 por ciento para bonos con nivel de riesgo similar que también pagan intereses semestrales, sustituimos los valores correspondientes en la ecuación 6.6 para obtener B0 =

Datos 20

I * 2 £

$100 * 2 £

20

1

 a1 + 0.12 b

t

t=1

2

§

+ $1,000 *

1 £

0.12 20 § a1 + b 2

= $885.30

Solución con calculadora Al utilizar una calculadora para determinar el valor del bono cuando el interés se paga semestralmente, debemos duplicar el número de periodos y dividir entre 2 tanto el rendimiento requerido anual establecido como el interés anual. En el caso del bono de Mills Company, emplearíamos 20 periodos (2 * 10 años), un rendimiento requerido de 6 por ciento (12% , 2), y un pago de intereses de 50 dólares ($100 , 2). Empleando estos datos, encontrará que el valor del bono con interés semestral es de 885.30 dólares, como se muestra en la imagen de la izquierda. Solución con hoja de cálculo El valor del bono de Mills Company que paga intereses semestralmente con un rendimiento requerido de 12 por ciento también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5 6 7 8

B

VALUACIÓN DE UN BONO CON PAGO SEMESTRAL Valor a la par Tasa cupón Pagos de intereses al año Monto del pago de intereses Tasa de rendimiento requerido Número de años al vencimiento Valor del bono

$1,000 10% 2 $50 12% 10 –$885.30

La fórmula introducida en la celda B8 es =VA(B6/B4,B7*B4,B5,B2,0). El signo de menos que aparece antes de $885.30 en la celda B8 es resultado de que el precio del bono representa un costo para el inversionista.

Comparando este resultado con el valor de 887.00 dólares que determinamos antes para la capitalización anual, podemos ver que el valor del bono es menor cuando los intereses se pagan semestralmente. Esta situación se presentará siempre que el bono se venda con un descuento. En el caso de los bonos que se venden con una prima, ocurrirá lo opuesto: el valor con pago semestral de intereses será mayor que con un pago de intereses anual. ➔ PREGUNTAS

DE REPASO

6–16 ¿Qué procedimiento se utiliza para determinar el valor de un bono que paga

intereses anuales? ¿Y para el que paga intereses semestrales?

256

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

6–17 ¿Qué relación entre el rendimiento requerido y la tasa cupón provocará que un

bono se venda con un descuento? ¿Y con una prima? ¿Y a su valor a la par? 6–18 Si el rendimiento requerido sobre un bono difiere de su tasa cupón, describa

el comportamiento del valor del bono con el paso del tiempo, a medida que se acerca a su vencimiento. 6–19 ¿Qué preferiría si fuera un inversionista con aversión al riesgo: bonos con plazos al vencimiento cortos o largos? ¿Por qué? 6–20 ¿Qué es el rendimiento al vencimiento (RAV) de un bono? Describa brevemente el uso de una calculadora financiera y el uso de una hoja de cálculo de Excel para determinar el RAV.

Resumen ENFOQUE EN EL VALOR Las tasas de interés y los rendimientos requeridos engloban el costo real del dinero, las expectativas inflacionarias y el riesgo del emisor y de la emisión. En conjunto, reflejan el nivel de rendimiento requerido por los participantes en el mercado como compensación por el riesgo percibido en un valor específico o en la inversión en algún activo. Debido a que estos rendimientos se ven afectados por las expectativas económicas, varían en función del tiempo, generalmente incrementándose cuando los plazos de vencimiento son largos. La curva de rendimiento refleja tales expectativas del mercado en cualquier momento determinado. El valor de un activo puede determinarse calculando el valor presente de sus flujos de efectivo futuros, para lo cual se emplea el rendimiento requerido como tasa de descuento. Los bonos son los activos financieros más fáciles de valuar; tanto los montos como el tiempo de sus flujos de efectivo están consignados en un contrato y por lo tanto son conocidos con certeza (por lo menos en el caso de los bonos de alta calificación). El administrador financiero necesita comprender cómo aplicar las técnicas de valuación a los bonos, las acciones y los activos tangibles (tal como se demostrará en los capítulos siguientes), para tomar decisiones consistentes con el objetivo de maximización del precio de las acciones de la empresa.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Describir los fundamentos de la tasa de interés, su estructura temporal y las

primas de riesgo. El flujo de fondos entre ahorradores y prestatarios está regulado por la tasa de interés o rendimiento requerido. En un mundo perfecto, sin inflación y en donde imperara la certidumbre, solo habría un costo del dinero: la tasa de interés real. La tasa de interés nominal o actual es la suma de la tasa sin riesgo y de una prima por riesgo, las cuales reflejan las características del emisor y de la emisión. La tasa sin riesgo es la tasa de interés real más una prima por inflación. Para cualquier clase de bonos con niveles similares de riesgo, la estructura temporal de las tasas de interés refleja la relación que existe entre la tasa de interés o tasa de rendimiento y el tiempo que resta hasta el vencimiento. Las curvas de rendimiento pueden presentar una pendiente descendente (invertida), ascendente (normal) o plana. La teoría de las expectativas, la teoría de la preferencia de liquidez y la teoría de la segmentación del mercado tratan de explicar la forma de la curva de rendimiento. Las primas de riesgo para las emisiones de deuda que no están respaldadas por el Tesoro,

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

257

son resultado del riesgo comercial, el riesgo financiero, el riesgo de la tasa de interés, el riesgo de liquidez, el riesgo fiscal, el riesgo de incumplimiento, el riesgo del vencimiento y el riesgo de las disposiciones contractuales. OA

2 Analizar los aspectos legales del financiamiento con bonos y el costo de los mis-

mos. Los bonos corporativos son instrumentos de deuda a largo plazo, que indican que una corporación ha solicitado en préstamo una cantidad que se compromete a reembolsar en el futuro con base en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son emitidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años y un valor a la par de 1,000 dólares. El contrato de emisión de bonos, respaldado por un fideicomisario, establece todas las condiciones de la emisión de bonos. En él se incluyen tanto las disposiciones estándar de deuda como los convenios restrictivos, entre los cuales podría haber un requisito de fondo de amortización o un interés de seguridad. Desde la perspectiva del emisor, el costo de un bono depende de su plazo de vencimiento, de la magnitud de la oferta, del riesgo que enfrenta y del costo básico del dinero. OA

3 Explicar las características generales, los rendimientos, los precios, las califica-

ciones, los tipos más populares y la problemática internacional relativos a los bonos corporativos. Una emisión de bonos podría incluir una opción de conversión, una opción de retiro anticipado o una garantía de compra de opciones. El rendimiento o tasa de rendimiento sobre un bono, puede medirse a partir de su rendimiento actual, de su rendimiento al vencimiento (RAV) o de su rendimiento al retiro anticipado (RAR). Por lo general, los precios de los bonos son reportados junto con su tasa cupón, su fecha de vencimiento y su rendimiento al vencimiento (RAV). Las calificaciones de los bonos son otorgadas por organismos independientes, e indican el riesgo de una emisión de bonos. Existen varios tipos de bonos tradicionales y contemporáneos. Los eurobonos y los bonos extranjeros permiten que las empresas y los gobiernos con buen historial crediticio obtengan empréstitos internacionales por grandes montos. OA

4 Comprender los datos clave y el modelo básico que se utilizan en el proceso de valuación de los bonos. Entre los datos básicos que intervienen en el proceso de valuación están los flujos de efectivo (rendimientos), el tiempo, el riesgo y el rendimiento requerido. El valor de cualquier activo es igual al valor presente de todos los flujos futuros que se espera sean generados por éste durante el periodo relevante. OA

5 Aplicar el modelo básico de valuación a los bonos, y describir el impacto que

tienen el rendimiento requerido y el plazo de vencimiento sobre el valor de los bonos. El valor de un bono es el valor presente de sus pagos de intereses, más el valor presente de su valor a la par. La tasa de descuento utilizada para determinar el valor del bono es el rendimiento requerido, mismo que puede diferir de la tasa cupón del bono. Los bonos pueden venderse con un descuento, a su valor a la par o con una prima, dependiendo de si el rendimiento requerido es mayor que, igual que o menor que su tasa cupón. La cantidad de tiempo que resta hasta el vencimiento afecta el valor de los bonos. El valor de un bono se aproximará a su valor a la par a medida que se acerque su fecha de vencimiento. La posibilidad de que las tasas de interés se modifiquen y en consecuencia modifiquen también el rendimiento requerido y el valor del bono, se conoce como riesgo de la tasa de interés. Entre menor es el tiempo que resta hasta el vencimiento del bono, menor sensibilidad presenta su valor de mercado ante un cambio determinado en el rendimiento requerido. OA

6 Explicar el concepto de rendimiento al vencimiento (RAV), cómo se calcula y

cuál es el procedimiento utilizado para valorar los bonos que pagan intereses semestralmente. El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que obtienen los inversionistas si compran un bono a un precio específico y lo conservan hasta su vencimiento. El RAV puede calcularse con ayuda de una calculadora financiera o utilizando una hoja de cálculo de Excel. El valor de los bonos que pagan intereses semestralmente

258

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

se determina empleando el mismo procedimiento que se utiliza para calcular el valor de los bonos que pagan intereses anuales, excepto que los pagos de intereses equivalen a la mitad que los pagos anuales, el número de periodos es el doble de los años que restan para el vencimiento, y el rendimiento requerido es la mitad del rendimiento requerido anual establecido sobre bonos con un nivel de riesgo similar.

Revisión del texto introductorio El texto introductorio habla de que en 2013 el gobierno estadounidense tenía una deuda de más de 16,000 billones de dólares, en forma de bonos, documentos y letras del Tesoro. Cada cierto tiempo, el Tesoro cambia la mezcla de valores que emite para financiar la deuda del gobierno, emitiendo más letras que bonos, o viceversa. a. Tomando en cuenta que en 2013 las tasas de interés a corto plazo eran de casi 0 por ciento, imagine que el Tesoro decidió reemplazar las notas y los bonos con vencimiento próximo por una emisión de nuevas letras del Tesoro, con la finalidad de acortar el vencimiento promedio de la deuda de Estados Unidos. Analice las ventajas y desventajas de esta estrategia. b. El vencimiento promedio de la deuda pública respaldada por el Tesoro estadounidense es de poco más de 5 años. Suponga que una nota del Tesoro a 5 años recién emitida tiene una tasa cupón de 2 por ciento y se vende a su valor a la par. ¿Qué ocurriría con el valor de este bono si la tasa de inflación tuviera un incremento de un punto porcentual, ocasionando que el rendimiento al vencimiento de la nota a 5 años se eleve a 3 por ciento poco después de su emisión? c. Imagine que el valor en circulación “promedio” del Tesoro tiene las características descritas en el inciso b. Si la deuda estadounidense total asciende a 16,000 billones de dólares y un incremento de la inflación provoca que el rendimiento de los valores del Tesoro aumente un punto porcentual, ¿en qué medida se reduciría el valor de mercado de la deuda? ¿Qué sugiere esto respecto de los incentivos de los legisladores para implementar políticas que pudieran ocasionar una inflación más alta?

Problemas de autoevaluación

(Soluciones en el apéndice)

OA

5

OA

6

AE6–1

OA

3

OA

6

AE6–2 Rendimientos de los bonos  Los bonos de Elliot Enterprises se venden actualmente a

Valuación de bonos  Lahey Industries tiene en circulación un bono con valor a la par de 1,000 dólares y tasa cupón de 8 por ciento. Al bono le restan 12 años para su fecha de vencimiento. a. Si este instrumento paga intereses anuales, determine su valor cuando el rendimiento requerido es (1) de 7 por ciento, (2) de 8 por ciento y (3) de 10 por ciento. b. Indique, para cada uno de los casos señalados en el inciso a, si el bono se vende con un descuento, con una prima o a su valor a la par. c. Empleando el rendimiento requerido de 10 por ciento, determine el valor del bono si paga intereses semestrales.

1,150 dólares, tienen una tasa cupón de 11 por ciento y un valor a la par de 1,000 dólares, pagan intereses anuales y tienen un plazo de vencimiento a 18 años. a. Calcule el rendimiento actual de los bonos. b. Calcule el rendimiento al vencimiento de los bonos. c. Compare el RAV calculado en el inciso b con la tasa cupón de los bonos y con su rendimiento actual (calculado en el inciso a). Use una comparación del precio actual de los bonos y su valor a la par para explicar esas diferencias.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

259

Ejercicios de preparación OA

1

E6–1 Hace poco, la tasa sin riesgo sobre letras del Tesoro era de 1.23 por ciento. Si la tasa de

OA

1

E6–2 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro, in-

interés real se calcula en 0.80 por ciento, ¿cuál es el nivel de inflación esperado? cluyendo una estimación de la tasa de interés real en una fecha reciente.

Vencimiento

Rendimiento

3 meses 6 meses 2 años 3 años 5 años 10 años 30 años

1.41% 1.71 2.68 3.01 3.70 4.51 5.25

a. Use la información para trazar una curva de rendimiento a la fecha. b. Si la hipótesis de las expectativas es cierta, ¿aproximadamente qué tasa de rendimiento esperan los inversionistas que pague una nota del Tesoro dentro de cinco años? c. Si la hipótesis de las expectativas es cierta, ¿aproximadamente qué tasa de rendimiento esperan los inversionistas que empiece a pagar un instrumento del Tesoro dentro de dos años (ignorando la capitalización)? d. Aunque la curva de rendimiento describa una pendiente ascendente en este problema, ¿es posible que los inversionistas no deban esperar un incremento de las tasas de interés? Explique. OA

1

E6–3 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro,

incluyendo una estimación de la tasa de interés real, en una fecha reciente.

Vencimiento

Rendimiento

Tasa de interés real

3 meses

1.41%

0.80%

6 meses

1.71

0.80

2 años

2.68

0.80

3 años

3.01

0.80

5 años

3.70

0.80

10 años

4.51

0.80

30 años

5.25

0.80

Emplee la información de la tabla anterior para calcular la inflación esperada a cada vencimiento. OA

1

E6–4 Recientemente se pronosticó una tasa de inflación anual de 3.3 por ciento con base en

OA

1

E6–5 Calcule la prima de riesgo de cada una de los siguientes clases de valores a largo plazo,

el índice de precios al consumidor (IPC). ¿Cómo podría ocurrir que una letra del Tesoro tuviera una tasa de rendimiento real negativa durante el mismo periodo? ¿Cómo podría ocurrir que tuviera una tasa de rendimiento real de cero? ¿Qué tasa de rendimiento real mínima debería haber ganado la letra para cumplir el requerimiento de una tasa de rendimiento real de 2 por ciento? suponiendo que el rendimiento al vencimiento (RAV) de los títulos de deuda del Tesoro comparables es de 4.51 por ciento.

260

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

Calificación de la clase

Tasa de interés nominal

AAA

5.12%

BBB

5.78

B

7.82

OA

4

E6–6 Usted cuenta con dos activos y debe calcular sus valores actuales con base en sus diferentes

OA

5

E6–7 Un bono con plazo de vencimiento a 5 años y una tasa cupón de 6 por ciento, tiene un va-

OA

5

E6–8 Suponga que un bono del Tesoro a 5 años tiene una tasa cupón de 4.5 por ciento.

corrientes de pago y en los rendimientos requeridos adecuados. El activo 1 tiene un rendimiento requerido de 15 por ciento y producirá una corriente de 500 dólares al término de cada año, indefinidamente. El activo 2 tiene un rendimiento requerido de 10 por ciento y generará un flujo de efectivo de 1,200 dólares al término del primer año, de 1,500 al término del segundo año, y de 850 dólares al término del tercer año, que es el último. lor a la par (o nominal) de 20,000 dólares. El interés se paga anualmente. Si requiere un rendimiento de 8 por ciento sobre este bono, ¿qué valor tiene el instrumento para usted? a. Dé ejemplos de las tasas de rendimiento requeridas que harían que el bono se venda con un descuento, con una prima o por su valor a la par. b. Si el valor a la par de este bono es de 10,000 dólares, calcule sus diferentes valores tomando en cuenta las tasas requeridas que indicó en el inciso a.

Problemas OA

1

P6–1 Conceptos básicos de las tasas de interés: la tasa de rendimiento real Carl Foster, un es-

OA

1

P6–2 Tasa de interés real Para calcular la tasa de interés real, la división financiera de

tudiante que está haciendo prácticas profesionales en una empresa bancaria de inversión, quiere averiguar cuál es la tasa de rendimiento real que los inversionistas esperan obtener en el mercado actual. Para ello, se ha concentrado en la tasa que pagan las letras a tres meses del Tesoro de Estados Unidos, y descubrió que es de 5.5 por ciento. Por lo tanto, decidió utilizar la tasa de cambio del índice de precios al consumidor como aproximación a las expectativas inflacionarias de los inversionistas. Esa tasa anualizada se ubica actualmente en 3 por ciento. Con base en la información que ha recopilado, ¿qué estimación puede hacer Carl respecto de la tasa de rendimiento real?

Mountain Banks —un importante conglomerado bancario— ha reunido los datos que se resumen en la tabla siguiente. En vista de que hay una alta probabilidad de que una

 

Monto de fondos suministrados/ demandados ($ mil millones) $ 1

A partir de la aprobación de la legislación fiscal

  En la actualidad Tasa de interés requerida por los proveedores de fondos

Tasa de interés requerida por los demandantes de fondos

Tasa de interés requerida por los demandantes de fondos

2%

7%

9%

5 10 20 50

3 4 6 7

6 4 3 2

8 7 6 4

100

9

1

3

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

261

nueva legislación fiscal sea aprobada muy pronto, también se incluye información que refleja el probable impacto que tendría esa ley sobre la demanda de fondos. (Nota: la ley propuesta no afectará el programa de oferta de fondos. Suponga un mundo perfecto en donde la inflación esperada es nula, en donde los proveedores y los solicitantes de fondos no tienen preferencia de liquidez, y en donde hay certidumbre respecto de todos los resultados). a. Trace la curva de oferta y la curva de demanda de fondos, empleando para ello los datos actuales. (Nota: a diferencia de las funciones que se presentan en la figura 6.1 de la página 229, las que aparezcan aquí no serán líneas rectas). b. Utilizando su gráfica, etiquete y señale la tasa de interés real a partir de los datos actuales. c. Agregue a la gráfica trazada en el inciso a la nueva curva de demanda esperada ante la aprobación de la ley. d. ¿Cuál es la nueva tasa de interés real? Compare y analice este resultado a la luz del análisis que realizó en el inciso b. Problema de finanzas personales OA

1

P6–3 Tasas de interés nominal y real Zane Perelli cuenta actualmente con 100 dólares que

OA

1

P6–4 Curva de rendimiento  Interesada en evaluar el comportamiento de la tasa de interés,

puede gastar en la compra de camisas con un costo unitario de 25 dólares. También podría invertir los 100 dólares en un valor del Tesoro estadounidense sin riesgo, cuya ganancia esperada tiene una tasa de interés nominal de 9 por ciento. Los principales economistas han pronosticado, por consenso, una tasa de inflación de 5 por ciento para el año próximo. a. ¿Cuántas camisas puede comprar hoy Zane? b. ¿Cuánto dinero tendrá Zane al término del año 1 si renuncia hoy a la compra de las camisas? c. ¿Cuánto cree usted que costarán las camisas al término del primer año, tomando en cuenta la inflación esperada? d. Use las respuestas que dio a los incisos b y c para determinar cuántas camisas (puede utilizar fracciones) puede comprar Zane al término del primer año. En términos porcentuales, ¿cuántas camisas más o cuántas menos puede adquirir al término del primer año? e. ¿Cuál es la tasa de interés real de Zane durante el año? ¿Cuál es su relación con el cambio porcentual en el poder adquisitivo de Zane, determinado en el inciso d? Explique. una empresa ha recopilado información sobre el rendimiento de cinco valores del Tesoro estadounidense, medido en el mismo momento, pero con un plazo de vencimiento distinto en cada caso. A continuación aparece un resumen de dichos datos.

Valor del Tesoro estadounidense

Plazo de vencimiento

Rendimiento

A

1 año

12.6% 11.2

B

10 años

C

6 meses

13.0

D

20 años

11.0

E

5 años

11.4

a. Trace la curva de rendimiento asociada con estos datos. b. Describa la curva de rendimiento que obtuvo en el inciso a, y explique las expectativas generales que están representadas en ella. OA

1

P6–5 Tasas de interés nominal y curvas de rendimiento  Un estudio reciente sobre las expec-

tativas inflacionarias, reveló que los especialistas en proyecciones económicas concuerdan

262

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión

en que las siguientes serán las tasas anuales de inflación promedio en los periodos indicados. (Nota: suponga que el riesgo de que movimientos futuros de las tasas de interés puedan afectar más los plazos de vencimiento largos que los cortos, es nulo; en otras palabras, dé por sentado que no existe riesgo de vencimiento).

Periodo

Tasa de inflación promedio anual

3 meses

5%

2 años

6

5 años

8

10 años

8.5

20 años

9

a. Si la tasa de interés real actual es de 2.5 por ciento, determine la tasa nominal de interés sobre cada una de las siguientes emisiones de valores del Tesoro de Estados Unidos: bono a 20 años, letra a 3 meses, nota a 2 años y bono a 5 años. b. Si la tasa de interés real experimenta una súbita caída de 2 por ciento y suponiendo que no hay cambio alguno en las expectativas inflacionarias, ¿sus respuestas al inciso a se verían afectadas? Explique. c. Utilizando las respuestas que dio al inciso a, trace una curva de rendimiento para los valores del Tesoro de Estados Unidos. Describa la forma general de la curva y las expectativas que evidencia. d. ¿Qué diría un defensor de la teoría de la preferencia de liquidez sobre cómo las preferencias de prestamistas y prestatarios tienden a afectar la forma de la curva de rendimiento trazada en el inciso c? Ilustre ese efecto añadiendo a su gráfica una línea discontinua que se aproxime a la curva de rendimiento sin el efecto de la preferencia de liquidez. e. ¿Qué diría un defensor de la teoría de segmentación del mercado sobre la oferta y la demanda de préstamos a largo plazo contra la oferta y la demanda de préstamos a corto plazo, tomando en cuenta la curva de rendimiento elaborada en el inciso c de este problema? OA

1

P6–6 Tasas nominal y real y curvas de rendimiento  Con la finalidad de evaluar el comporta-

miento de la tasa de interés, una empresa ha recopilado los datos siguientes sobre la tasa de interés nominal y las expectativas inflacionarias de cinco valores del Tesoro de Estados Unidos, cada una de las cuales tiene un plazo de vencimiento distinto y ha sido medida en un momento distinto durante el año recién concluido. (Nota: suponga que el riesgo de que futuros movimientos de las tasas de interés puedan afectar más los plazos de vencimiento largos que los cortos, es nulo; en otras palabras, dé por sentado que no existe riesgo de vencimiento). Los datos correspondientes se resumen en la tabla siguiente.

Valor del Tesoro estadounidense

Momento

Plazo de vencimiento

Tasa nominal de interés

Expectativa inflacionaria 9.5%

A

Enero 7

2 años

12.6%

B

Marzo 12

10 años

11.2

8.2

C

Mayo 30

6 meses

13.0

10.0

D

Agosto 15

20 años

11.0

8.1

E

Diciembre 30

5 años

11.4

8.3

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

263

a. A partir de los datos anteriores, determine la tasa de interés real en cada uno de los momentos indicados. b. Describa el comportamiento de la tasas de interés a lo largo del año. ¿Qué fuerzas podrían ser responsables de mismo? c. Trace una curva de rendimiento relacionada con los datos, suponiendo que las tasas nominales de interés fueron medidas en el mismo momento. d. Describa la curva de rendimiento que obtuvo en el inciso c, y explique las expectativas generales que se evidencian en ella. OA

1

P6–7 Estructura temporal de las tasas de interés  Los siguientes datos sobre el rendimiento de

un conjunto de bonos corporativos de la más alta calidad corresponden a tres momentos, tal como se indica.

Rendimiento

 Tiempo al vencimiento (años)

Hace 5 años

Hace 2 años

Hoy

1

9.1%

14.6%

9.3%

3

9.2

12.8

9.8

5

9.3

12.2

10.9

10

9.5

10.9

12.6

15

9.4

10.7

12.7

20

9.3

10.5

12.9

30

9.4

10.5

13.5

a. Utilizando los mismos ejes, trace la curva de rendimiento de cada uno de los tiempos indicados. b. Etiquete cada una de las curvas resultantes del inciso a de acuerdo con su forma general (pendiente descendente, pendiente ascendente, plana). c. Describa la expectativa general sobre la tasa de interés para cada uno de los tiempos indicados. d. Analice los datos correspondientes a hace cinco años. ¿Qué rendimiento aproximado esperaban los inversionistas que pagara hoy un bono a cinco años, de acuerdo con la teoría de las expectativas? OA

1

P6–8

Tasa sin riesgo y primas de riesgo  La tasa de interés real actual es de 3 por ciento; a continuación se indican la expectativa de inflación y las primas de riesgo correspondientes a varios valores.

Expectativa de inflación Valor

Prima

Prima de riesgo

A

6%

3%

B

9

2

C

8

2

D

5

4

E

11

1

a. Determine la tasa de interés sin riesgo, ISR, aplicable a cada valor. b. Aunque no se indica aquí, ¿qué factor provoca las distintas tasas de interés sin riesgo determinadas en el inciso a? c. Determine la tasa nominal de interés de cada valor.

264

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión OA

1

P6–9 Primas de riesgo  Eleanor Burns está tratando de determinar las tasas de interés nominal

de dos valores —A y B— emitidos por empresas distintas al mismo tiempo. Eleanor ha reunido los datos siguientes.

Característica

Valor A

Valor B

Tiempo al vencimiento

3 años

15 años

Prima por expectativa de inflación

9.0%

7.0%

Prima de riesgo por:

 

 

Riesgo de liquidez

1.0%

1.0%

Riesgo de incumplimiento

1.0%

2.0%

Riesgo de vencimiento

0.5%

1.5%

Otros riesgos

0.5%

1.5%

a. Si la tasa de interés real actual es de 2 por ciento, determine la tasa de interés sin riesgo aplicable a cada valor. b. Determine la prima de riesgo total atribuible a cada emisor y a las características de cada emisión. c. Calcule la tasa de interés nominal de cada valor. Compare y analice sus hallazgos. OA

2

P6–10 Pagos de intereses de bonos antes y después de impuestos  Charter Corp. ha emitido

OA

4

P6–11 Bonos: precios y rendimientos  Suponga que Financial Management Corporation ha

2,500 obligaciones con un valor total de capital de 2’500,000 dólares. Los bonos tienen una tasa cupón de 7 por ciento. a. ¿Qué monto monetario de intereses por bono puede esperar recibir anualmente de Charter un inversionista? b. ¿A cuánto asciende anualmente el gasto total de intereses de Charter por esta emisión de bonos? c. Asumiendo que Charter está sujeta a un gravamen fiscal corporativo de 35 por ciento, ¿cuál es su costo por intereses después de impuestos asociado con esta emisión de bonos?

emitido un bono con valor a la par de 1,000 dólares, una tasa cupón de 5.700%, con plazo de vencimiento al 15 de mayo de 2023, un precio de cotización actual de 97.708 y un rendimiento al vencimiento (RAV) de 6.034%. Tomando en cuenta esta información, responda las preguntas siguientes: a. ¿Cuál es el precio del bono en dólares? b. ¿A cuánto asciende su rendimiento actual? c. ¿El bono se vende a su valor a la par, con un descuento o con una prima? ¿Por qué? d. Compare el rendimiento actual que calculó para el bono en el inciso b con su RAV; explique por qué difieren dichos valores. Problema de finanzas personales

OA

4

P6–12 Conceptos básicos de valuación  Imagine que está tratando de evaluar los factores eco-

nómicos relativos a la compra de un automóvil. Usted espera que el auto le genere un flujo de efectivo anual de 1,200 dólares después de impuestos al término de cada año, y considera que podrá venderlo con una ganancia de 5,000 dólares después de impuestos al término de un periodo de propiedad planeado de 5 años. Todos los fondos para adquirir el auto proceden de sus ahorros, que actualmente producen 6 por ciento después de impuestos. a. Identifique los flujos de efectivo, los momentos en que ocurrirán y el rendimiento requerido aplicable a la valuación del automóvil. b. ¿Cuál es el precio máximo que estaría dispuesto a pagar para adquirir el auto? Explique.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos OA

4

265

P6–13 Valuación de activos  Determine el valor de cada activo utilizando la información que se

presenta en la tabla siguiente.

  Activo

Flujo de efectivo Término del año

Cantidad

A

1

$ 5,000

 

2

5,000

 

3

5,000

B

1a`

C  

$

 Rendimiento requerido apropiado 18%    

300

15%

1

$0

16%

2

0

 

 

3

0

 

 

4

0

 

 

5

35,000

 

D

1a5

$ 1,500

12%

 

6

8,500

E

1

$ 2,000

 

2

3,000

 

 

3

5,000

 

 

4

7,000

 

 

5

4,000

 

 

6

1,000

 

  14%

Problema de finanzas personales OA

4

P6–14 Valuación y riesgo de activos  Laura Drake quiere calcular el valor de un activo que

OA

5

P6–15 Valuación básica de bonos  Complex Systems tiene en circulación una emisión de bonos

se espera generará entradas de efectivo de 3,000 dólares anuales al término de los años 1 a 4, y de 15,000 dólares al término del año 5. Su investigación le indica que debe obtener 10 por ciento sobre los activos de bajo riesgo, 15 por ciento sobre los activos de riesgo promedio, y 22 por ciento sobre los activos de alto riesgo. a. Determine cuál es el monto máximo que debe pagar Laura por un activo si está clasificado como (1) de bajo riesgo, (2) de riesgo promedio y (3) de alto riesgo. b. Suponga que Laura no puede evaluar el riesgo del activo, pero quiere asegurarse de tomar una buena decisión. Con base en las respuestas que dio en el inciso a, ¿cuál es el monto máximo que debiera pagar? ¿Por qué? c. Considerando que el resto de los factores se mantiene sin cambio, ¿qué efecto tiene un incremento en el nivel de riesgo sobre el valor de un activo? Explique su respuesta tomando en cuenta las respuestas que dio en el inciso a.

con valor a la par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 12 por ciento. La emisión paga intereses anuales y le restan 16 años para la fecha de vencimiento. a. Si los bonos de riesgo similar están produciendo actualmente una tasa de rendimiento de 10 por ciento, ¿a cuánto debería venderse hoy el bono de Complex Systems? b. Describa las dos posibles razones por las que la tasa de bonos con nivel de riesgo similar se ubica por debajo de la tasa cupón del bono de Complex Systems. c. Si el rendimiento requerido fuera de 12 y no de 10 por ciento, ¿cuál sería el valor actual del bono de Complex Systems? Compare este hallazgo con las respuestas que dio en el inciso a. Haga un análisis.

266

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión OA

5

P6–16 Valuación de bonos: interés anual  Calcule el valor de cada uno de los bonos que se indican

en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses anuales.

Valor a la par

Tasa cupón

Años al vencimiento

A

Bono

$1,000

14%

20

Rendimiento requerido

B

1,000

8

16

8

C

100

10

8

13

D

500

16

13

18

E

1,000

12

10

10

12%

OA

5

P6–17 Valor de un bono y rendimientos requeridos cambiantes  Midland Utilities tiene en circu-

OA

5

P6–18 Tiempo y valor de un bono: rendimientos requeridos constantes  Pecos Manufacturing

5

P6–19 Tiempo y valor de un bono: rendimientos requeridos constantes  Lynn Parsons está con-

lación una emisión de bonos con valor a la par de 1,000 dólares y plazo de vencimiento a 12 años. El bono tiene una tasa cupón de 11 por ciento, y paga intereses anuales. a. Determine el valor del bono si el rendimiento requerido es de (1) 11 por ciento, (2) 15 por ciento y (3) 8 por ciento. b. Grafique los resultados del inciso a sobre los ejes del rendimiento requerido (eje de las x) y del valor de mercado del bono (eje de las y). c. Use los resultados que obtuvo en los incisos a y b para analizar la relación que existe entre la tasa cupón de un bono y el rendimiento requerido, y el valor de mercado del bono en relación con su valor a la par. d. ¿Cuáles son las dos razones que podrían ocasionar que el rendimiento requerido difiera de la tasa cupón?

acaba de emitir un bono a 15 años, con tasa cupón de 12 por ciento y valor a la par de 1,000 dólares, que paga intereses anuales. Actualmente el rendimiento requerido es de 14 por ciento y la empresa está segura de que se mantendrá en ese nivel hasta el vencimiento del bono. a. Asumiendo que el rendimiento requerido seguirá siendo de 14 por ciento hasta el vencimiento, determine el valor del bono con un plazo de (1) 15 años, (2) 12 años, (3) 9 años, (4) 6 años, (5) 3 años y (6) 1 año. b. Grafique sus resultados usando los ejes del tiempo al vencimiento (eje de las x) y del valor de mercado del bono (eje de las y), en una construcción similar a la de la figura 6.5 (página 252). c. Con el resto de los factores sin cambio, y considerando que el rendimiento requerido difiere de la tasa cupón y que se espera que se mantendrá constante hasta el vencimiento, ¿qué le ocurre al valor del bono a medida que se aproxima el vencimiento? Explique a partir de la gráfica que realizó en el inciso b. Problema de finanzas personales

OA

siderando invertir en un bono, y tiene dos alternativas a su disposición. En ambos casos el bono tiene un valor a la par de 1,000 dólares, una tasa cupón de 11 por ciento y pago anual de intereses. El bono A tiene un plazo de vencimiento a 5 años, mientras que el vencimiento del bono B ocurrirá en 15 años. a. Calcule el valor del bono A si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento, (2) 11 por ciento y (3) 14 por ciento. b. Calcule el valor del bono B si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento, (2) 11 por ciento y (3) 14 por ciento.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

267

c. A partir de los resultados que obtuvo en los incisos a y b, complete la tabla siguiente y analice la relación que hay entre el tiempo al vencimiento y los rendimientos requeridos cambiantes.

Rendimiento requerido

Valor del bono A

Valor del bono B

?

?

11

8%

?

?

14

?

?

d. Si Lynn quiere minimizar el riesgo de la tasa de interés, ¿cuál bono debería comprar? ¿Por qué? OA

6

P6–20 Rendimiento al vencimiento  La relación que existe entre el rendimiento al vencimiento

de un bono y la tasa cupón puede utilizarse para predecir su nivel de precio. Determine, para cada uno de los bonos enlistados, si su precio será con una prima, por su valor a la par o con un descuento.

Bono

Rendimiento al vencimiento

Tasa cupón

A

6%

B

8

8

C

9

7

Precio

10%

D

7

9

E

12

10

OA

6

P6–21 Rendimiento al vencimiento  El bono de Salem Company se vende actualmente a 955 dó-

OA

6

P6–22 Rendimiento al vencimiento  Cada uno de los bonos que se indican en la tabla siguiente

lares, tiene una tasa cupón de 12 por ciento, un valor a la par de 1,000 dólares, paga intereses anuales y cuenta con un plazo de vencimiento a 15 años. a. Calcule el rendimiento al vencimiento (RAV) de este bono. b. Explique la relación que existe entre la tasa cupón y el rendimiento al vencimiento, así como entre el valor a la par y el valor de mercado del bono.

pagan intereses anuales.

Bono

Valor a la par

Tasa cupón 9%

Años al vencimiento 8

Valor actual

A

$1,000

B

1,000

12

16

$

820

C

500

12

12

560

D

1,000

15

10

1,120

E

1,000

5

3

900

1,000

a. Calcule el rendimiento al vencimiento (RAV) de cada bono. b. ¿Qué relación existe entre la tasa cupón y el rendimiento al vencimiento, y entre el valor a la par y el valor de mercado del bono? Explique.

268

PARTE 3   Valuación de instrumentos de inversión Problema de finanzas personales OA

2

P6–23 Valuación de bonos y rendimiento al vencimiento  El agente bursátil de Mark Goldsmith

OA

5

OA

6

OA

6

P6–24 Valuación de bonos: intereses semestrales  Determine el valor de un bono con plazo de

OA

6

P6–25 Valuación de bonos: intereses semestrales  Calcule el valor de cada uno de los bonos se-

le ha mostrado dos bonos. Cada uno de ellos tiene un plazo de vencimiento a 5 años, un valor a la par de 1,000 dólares y un rendimiento al vencimiento de 12 por ciento. El bono A tiene una tasa cupón de 6 por ciento con pago anual. El bono B tiene una tasa cupón de 14 por ciento, y también paga intereses anuales. a. Calcule el precio de venta de cada uno de los bonos. b. Mark cuenta con 20,000 dólares para invertir. Juzgando el precio de los bonos, ¿cuántos podría adquirir de alguno de ellos si tuviera que elegir entre ambos? (En realidad Mark no puede adquirir fracciones de bono, pero pretendamos que sí para la realización de este ejercicio). c. Calcule el ingreso anual por intereses que genera cada bono con base en su tasa cupón y en el número de bonos que Mark podría comprar con sus 20,000 dólares. d. Suponga que Mark reinvertirá los pagos de intereses a medida que los recibe (al final de cada año), y que su tasa de rendimiento sobre la reinversión es de sólo 10 por ciento. Calcule el valor del pago de principal para cada bono, más el valor de la reinversión de Mark al término de los 5 años. e. ¿A qué se debe que los dos valores calculados en el inciso d sean diferentes? Si Mark considerara un problema obtener un rendimiento al vencimiento menor de 12 por ciento sobre los pagos de intereses reinvertidos, ¿cuál de los dos bonos sería una mejor opción?

vencimiento a 6 años, valor a la par de 1,000 dólares y tasa cupón de 10 por ciento (pagos semestrales de 5 por ciento), considerando que el rendimiento requerido sobre bonos de riesgo similar tiene una tasa de interés anual de 14 por ciento (pagos semestrales de 7 por ciento).

ñalados en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses semestralmente.

Bono

Valor a la par

Tasa cupón

Años al vencimiento

Rendimiento requerido anual establecido

A

$1,000

10%

12

B

1,000

12

20

12

8%

C

500

12

5

14

D

1,000

14

10

10

E

100

6

4

14

OA

6

P6–26 Valuación de bonos: intereses trimestrales  Calcule el valor de un bono con valor a la

OA

1

P6–27 PROBLEMA ÉTICO  Los organismos dedicados a la calificación de bonos han invertido

par de 5,000 dólares, que paga intereses trimestrales con una tasa cupón anual de 10 por ciento y tiene un plazo de vencimiento a 10 años, considerando que el rendimiento requerido actualmente sobre bonos con riesgo similar tiene una tasa anual de 12 por ciento con pagos trimestrales.

sumas significativas de dinero en un esfuerzo por determinar cuáles son los factores cuantitativos y no cuantitativos que predicen mejor el incumplimiento de dichos instrumentos. Por si fuera poco, algunas de estas instancias calificadoras han invertido tiempo y dinero en reunirse en privado con autoridades corporativas y obtener información reservada para llevar a cabo su labor. Con el fin de recuperar estos costos, las calificadoras han vinculado sus calificaciones a la compra de servicios adicionales. ¿Considera que esta es una práctica aceptable? Defienda su punto de vista.

CAPíTULO 6   Tasas de interés y valuación de bonos

269

Ejercicio de hoja de cálculo A finales de 2015, CSM Corporation tiene en circulación una emisión de bonos. Al bono le restan 15 años para su vencimiento, y tiene una tasa cupón de 6 por ciento. El interés sobre el bono se capitaliza semestralmente. Su valor a la par es de 1,000 dólares y en la actualidad se vende a 864.42 dólares.

REALIZAR Cree una hoja de cálculo similar a las desarrolladas en Excel para los ejemplos de rendimiento al vencimiento e intereses semestrales citados en el capítulo, y realice lo siguiente: a. b. c. d.

Determine el rendimiento al vencimiento. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más alto. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más bajo. ¿Cómo puede resumir la relación que existe entre el precio del bono, el valor a la par, el rendimiento al vencimiento y la tasa cupón?

7 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

OA

OA

1 Establecer la diferencia entre capital de deuda y capital patrimonial. 2 Explicar las características de las acciones comunes y de las acciones preferentes. 3 Describir el proceso de emisión de acciones comunes, y definir los conceptos de capital de riesgo, banco de inversión y cotización en bolsa. 4 Comprender el concepto de eficiencia de mercado y las bases de la valuación de acciones con los modelos de crecimiento cero, crecimiento constante y crecimiento variable. 5 Analizar el modelo de valuación de flujo de efectivo libre, y los enfoques basados en el valor en libros, el valor de liquidación y los múltiplos de precio/ganancias (P/g). 6 Explicar las relaciones existentes entre las decisiones financieras, el rendimiento, el riesgo y el valor de la empresa.

270

Valuación de acciones Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender la diferencia que hay entre capital de deuda y capital patrimonial desde la perspectiva fiscal; el derecho a la propiedad que tienen los proveedores de capital, incluyendo a los capitalistas de riesgo y a los accionistas; y las diferencias que existen entre el valor en libros por acción y otras valuaciones basadas en el mercado. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los procedimientos que se utilizan para emitir acciones comunes, la información que se requiere para determinar su valor, cómo recopilar y procesar la información necesaria para cada área funcional, y cómo difundir la información entre los inversionistas. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la diferencia que hay entre el capital de deuda y el capital patrimonial, así como conocer los derechos de los accionistas, el proceso de emisión de acciones comunes y los efectos que tiene cada área funcional en el valor de las acciones de la empresa. MARkETINg Usted necesita entender que las ideas de productos y servicios generadas por la empresa se verán afectadas de manera muy importante por las creencias de los inversionistas sobre sus probabilidades de éxito, y que la perspectiva de un proyecto exitoso contribuye a elevar el valor de las acciones. OPERACIONES Usted necesita comprender que las evaluaciones de los capitalistas de riesgo y otros posibles inversionistas dependerán, en parte, de la eficiencia de las operaciones de la empresa y que por otro lado, las operaciones más eficientes desde el punto de vista del costo generan mejores prospectos de crecimiento y por lo tanto conducen a un valor accionario más elevado.

En su vida personal

Es probable que en algún momento de su vida usted se convierta en tenedor de acciones como parte de su plan de jubilación. En tal caso, seguramente querrá poder calcular el valor de las mismas. Si éstas se venden por debajo de su valor estimado, para usted será conveniente adquirirlas; por otro lado, si su valor de mercado se ubica por arriba de su valor, sería un buen momento para venderlas. Algunas personas se apoyan en las recomendaciones de asesores financieros para comprar y vender instrumentos financieros. Sin importar cuál sea su estilo para tomar decisiones de inversión, le será útil comprender cómo se determina el valor de las acciones.

Tesla Motors Ecología que genera valor

U

na de las polémicas más “candentes” de nuestros días es el calentamiento global y los costos y beneficios

implícitos en la reducción de las emisiones de carbono. Muchas empresas están invirtiendo en tecnologías novedosas con la esperanza de integrarse a la corriente ecológica y capitalizar el cambio. El 29 de junio de 2010, Tesla Motors recaudó 226 millones de dólares en la oferta pública inicial (OPI) de sus acciones comunes. Tesla, cuyas acciones se comercializan en la bolsa de valores Nasdaq, fue la primera empresa automotriz en utilizar baterías a base de iones de litio en la fabricación del primer vehículo completamente eléctrico, con un rango de autonomía superior a los 320 kilómetros. Aunque Tesla acumuló pérdidas por 279 millones de dólares entre 2006 y 2009, y nunca había sido rentable, los inversionistas se mostraron muy entusiastas con la OPI, y el precio de las acciones de la compañía se incrementó de 17 a 24 dólares en su primer día de cotización. En buena medida, la excitación en torno de los prospectos de Tesla se vio estimulada por su misión de reducir las emisiones de carbono, pero también por el carisma de uno de sus fundadores, Elon Musk, quien previamente había estado involucrado en la creación de varias compañías, incluyendo PayPal. El buen arranque de Tesla también contribuyó a que el gobierno federal estadounidense ofreciera un subsidio fiscal de 7,500 dólares a cualquiera que adquiriera un vehículo eléctrico, y algunos estados presentaron incentivos fiscales adicionales. Durante sus dos primeros años como empresa pública, Tesla siguió esforzándose por ser rentable; finalmente, el precio de sus acciones empezó a mostrar una gradual tendencia a la alza. En 2013, Tesla dio a conocer por primera vez un trimestre con utilidades y un flujo de efectivo positivo. Tan solo unos días después de que tal noticia se difundiera en el mercado, la revista especializada Consumer Reports anunció que el sedán de Tesla, conocido como Modelo S, resultó el mejor automóvil que había evaluado nunca, así que le concedió la calificación más alta de su historia: 99 puntos de 100. Entre los días 8 y 13 de mayo, el precio de las acciones de la compañía se incrementó 57 por ciento. En el largo plazo, el valor de sus acciones dependerá de su capacidad para generar flujos de efectivo positivos sin ayuda de subsidios gubernamentales, y de que pueda convencer al mercado de su habilidad para seguir haciéndolo en el futuro.

271

272

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión OA

1

7.1 Diferencias entre capital de deuda y capital patrimonial

capital de deuda

Todos los préstamos en los que incurre una empresa, incluyendo los bonos, y que se reembolsan de acuerdo con un programa fijo de pagos.

capital patrimonial

Fondos suministrados por los dueños de la compañía (inversionistas o tenedores de acciones), cuyo reembolso depende del desempeño de la misma.

Aunque tanto el capital de deuda como el capital patrimonial representan fuentes de financiamiento externo utilizadas por las empresas, se diferencian en varios aspectos muy importantes. Quizás el más relevante de ellos es el hecho que el financiamiento con capital de deuda se obtiene a partir de acreedores, mientras que el financiamiento con capital patrimonial proviene de inversionistas que se convierten parcialmente en propietarios de la compañía. Los acreedores (prestamistas o tenedores de deuda) cuentan con el derecho legal a obtener un reembolso; por su parte, los inversionistas sólo tienen la expectativa de recibir un pago. El capital de deuda está conformado por todos los préstamos en los que incurre la empresa, incluyendo los bonos, y que se reembolsan de acuerdo con un programa fijo de pagos. El capital patrimonial consiste en los fondos suministrados por los dueños de la empresa (inversionistas o tenedores de acciones), mismos que pueden obtener un rendimiento que no está garantizado, porque depende del desempeño de la compañía. Así, la empresa puede conseguir el capital internamente mediante la retención de utilidades en lugar de pagarlas como dividendos a sus accionistas, o externamente a través de la venta de acciones comunes o preferentes. Las diferencias clave entre el capital de deuda y el capital patrimonial se resumen en la tabla 7.1, y las analizaremos en las páginas siguientes.

PreSeNCIa eN La aDMINISTraCIÓN A diferencia de los acreedores, los tenedores de capital patrimonial (accionistas) son propietarios de la empresa. Por lo general, los accionistas tienen derecho de voto en la selección de los directivos de la compañía y en la discusión de temas especiales. En contraste, los tenedores de deuda no reciben privilegios de voto, pero las obligaciones contractuales que tiene la compañía para con ellos representan su presencia en la misma. DereCHO SOBre LOS INGreSOS Y LOS aCTIVOS Los derechos que tienen los acreedores sobre los ingresos y los activos de la compañía son más importantes que los que detentan los tenedores de capital patrimonial. En otras palabras, su reclamo sobre los ingresos sólo puede ser atendido una vez que han sido cubiertas las obligaciones con todos los acreedores, incluyendo los pagos programados de intereses y capital. Cuando se han reivindicado las demandas del acreedor, el consejo directivo de la organización analiza la conveniencia de distribuir dividendos entre los propietarios.

Los hechos hablan ¿Cómo se dividen los activos en caso de bancarrota? e acuerdo con la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos (Securities and Exchange Commission), en caso de bancarrota los activos se dividen como sigue:

D

1. Acreedores privilegiados: los préstamos bancarios garantizados y los bonos garantizados se pagan primero. 2. Acreedores no privilegiados (quirografarios): los préstamos bancarios o bonos no garantizados, los proveedores y los clientes tienen el segundo derecho a pago. 3. Tenedores de capital patrimonial: los accionistas o propietarios de la empresa son los últimos en poder ejercer su derecho sobre los activos, y podrían quedarse con las manos vacías si no se han satisfecho por completo las demandas de los acreedores privilegiados y no privilegiados.

El reclamo sobre los activos por parte de los tenedores de capital patrimonial también está por debajo del derecho de los acreedores. Si la empresa quiebra, sus activos se venden y el producto de la venta es distribuido en este orden: acreedores privilegiados, acreedores no privilegiados y tenedores de capital patrimonial. En vista de que éstos son los últimos en recibir cualquier distribución de activos, puede

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

TaBLa 7.1

273

Diferencias clave entre capital de deuda y capital patrimonial

 

Tipo de capital

Característica a

Presencia en la administración

De deuda

Patrimonial

No



Derecho sobre los ingresos y los activos Superior al capital patrimonial Subordinado al capital de deuda Vencimiento

Establecido

Ninguno

Tratamiento fiscal

Deducción de intereses

Sin deducción

a

Los tenedores de deuda no cuentan con derechos de voto, pero las obligaciones contractuales que tiene la compañía para con ellos representan su presencia en la misma.

considerarse que su inversión es más o menos riesgosa y por lo tanto, esperan obtener mayores rendimientos sobre su inversión en las acciones de la empresa; en comparación, los acreedores requieren un rendimiento más modesto sobre los préstamos que conceden a la compañía. La tasa de rendimiento más alta que esperan los tenedores de capital patrimonial, implica que para la empresa el financiamiento a partir de éste tiene un costo más elevado que el financiamiento con capital de deuda.

VeNCIMIeNTO A diferencia del capital de deuda, el capital patrimonial constituye una forma permanente de financiamiento para la empresa. No tiene un “vencimiento” determinado, así que no es preciso reembolsarlo. Cuando compran acciones, los accionistas deben ser conscientes de que, aunque es posible que haya un mercado listo para negociarlas, el precio accionario fluctúa con el paso del tiempo y no hay manera de saber a cuánto ascenderá cuando decidan venderlas. Esta fluctuación del precio de mercado del capital patrimonial provoca que los rendimientos generales destinados a los accionistas de una empresa sean todavía más riesgosos. TraTaMIeNTO FISCaL Desde la perspectiva fiscal, el pago de intereses a los tenedores de deuda es considerado un gasto susceptible de deducción por parte de la empresa emisora; por otro lado, el pago de dividendos a los accionistas no es deducible de impuestos. La deducibilidad fiscal de los intereses reduce el costo del financiamiento con deuda para la corporación, y ésta es una razón más por la que este tipo de financiamiento resulta más barato que el financiamiento con capital patrimonial. ➔ PreGuNTa

Para reVISIÓN

7–1 ¿Cuáles son las diferencias clave entre capital de deuda y capital patrimonial?

OA

2

OA

3

7.2 acciones comunes y preferentes La empresa puede obtener capital patrimonial vendiendo acciones comunes o acciones preferentes. Al principio, todas las corporaciones emiten acciones comunes para recaudar capital patrimonial. Más tarde, algunas de ellas emiten más acciones comunes o acciones preferentes con el propósito de obtener más capital. Aunque tanto las acciones comunes como las preferentes son formas de capital patrimonial, estas últimas tienen algunas similitudes con la deuda y por lo tanto se diferencian significativamente de las acciones comunes. En esta obra comenzaremos por analizar las características de ambos tipos de acciones, para después describir el proceso de emisión de las acciones comunes, incluyendo el uso de capital de riesgo.

274

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

acciones privadas

aCCIONeS COMuNeS

acciones públicas

Las acciones comunes de una compañía que son propiedad de inversionistas públicos; estas acciones se negocian en bolsa.

Los verdaderos propietarios de un negocio corporativo son los accionistas comunes, a quienes a veces también se les conoce como propietarios residuales en razón de que reciben lo que queda —los residuos— después de que los ingresos y los activos de la empresa se han utilizado para satisfacer todas sus obligaciones con otras instancias. La única garantía que tienen los accionistas radica en el hecho que no pueden perder más que lo que han invertido en la compañía. A consecuencia de esta situación casi siempre incierta, los accionistas comunes esperan obtener un rendimiento más o menos alto, ya sea en forma de dividendos, ganancias de capital o ambos.

capital perteneciente a pocos accionistas

Propiedad

acciones de participación amplia

Las acciones comunes de una empresa pueden ser privadas, lo cual significa que están en poder de inversionistas privados, o públicas, es decir, en poder de inversionistas públicos. Por lo general, las compañías privadas son más pequeñas que las públicas, y casi siempre su capital pertenece a pocos accionistas, ya sea un inversionista individual o un pequeño grupo de inversionistas privados (una familia, por ejemplo). En contraste, las empresas públicas manejan acciones de participación amplia, en el sentido de que están en manos de muchos inversionistas individuales o institucionales no relacionados entre sí. Es poco frecuente que las acciones de compañías de propiedad privada sean negociadas activamente en el mercado bursátil; en todo caso, las transacciones se llevan a cabo entre inversionistas privados, y muchas veces requieren del consentimiento de la empresa. Las corporaciones de gran tamaño, alrededor de las cuales girará nuestro análisis subsecuente, son de propiedad pública, y sus acciones se negocian activamente en los mercados bursátiles que se describen en el capítulo 2.

Las acciones comunes de una empresa que son propiedad de inversionistas privados; estas acciones no se negocian en la bolsa.

Las acciones comunes de una empresa que son propiedad de un individuo o un pequeño grupo de inversionistas (como una familia); esto convierte a la empresa, por lo general, en una compañía privada.

Acciones comunes de una compañía en propiedad de muchos inversionistas individuales o institucionales no relacionados.

valor a la par de acciones comunes

Valor arbitrario establecido para efectos legales en los estatutos corporativos de la empresa; el número total de acciones en circulación se obtiene dividiendo el valor en libros de las acciones comunes entre el valor a la par.

Valor a la par

El valor de mercado de las acciones comunes no tiene relación alguna con su valor a la par. El valor a la par de las acciones comunes se determina arbitrariamente con propósitos legales en los estatutos constitutivos de la empresa, y por lo general es bastante bajo, casi siempre de un dólar o menos. Recuerde que cuando una compañía vende nuevas acciones comunes, el valor a la par de las mismas se registra en la secderecho de preferencia ción correspondiente al capital del balance general. Uno de los beneficios de esta Permite a los accionistas comunes práctica radica en que el número total de acciones comunes en circulación se puede mantener su participación prodeterminar en cualquier momento con sólo dividir su valor en libros entre el valor a porcional en la corporación la par. cuando se emiten nuevas acciones, protegiéndolos de este modo Establecer un bajo valor a la par también es ventajoso cuando la jurisdicción a la de la dilución de su propiedad. que pertenece la empresa maneja ciertos impuestos corporativos con base en el valor a la par de las acciones. Asimismo, es benéfico si existen leyes en contra de la venta de dilución de la propiedad acciones con un descuento a la par. Por ejemplo, una compañía cuyas acciones comuReducción de la propiedad nes tienen un valor unitario a la par de 20 dólares, no podría hacer nuevas emisiones fraccionaria de los accionistas, resultante de la emisión de si los inversionistas son renuentes a pagar más de 16 dólares por acción. acciones comunes adicionales.

dilución de las ganancias

Reducción del derecho de los accionistas sobre las ganancias de la empresa, como resultado de la emisión de acciones comunes adicionales.

Derecho de preferencia

El derecho de preferencia permite que los accionistas comunes mantengan su participación proporcional en la corporación cuando se emiten nuevas acciones, con lo cual se protegen contra la dilución de su propiedad. La dilución de la propiedad es una reducción de la participación fraccionaria de cada accionista previo, derivada de la emisión de acciones comunes adicionales. El derecho de preferencia permite que quiederechos nes ya son accionistas mantengan su derecho de voto, y los salvaguarda también de Instrumentos financieros que perla dilución de las ganancias. Los accionistas comunes preexistentes experimentan miten a los accionistas comprar acuna dilución de las ganancias de la empresa cuando su derecho sobre las mismas se ciones adicionales a un precio por ve disminuido como consecuencia de la emisión de nuevas acciones. debajo del precio de mercado, en En una oferta de derechos, la empresa garantiza derechos a sus accionistas. Estos proporción directa con el número instrumentos financieros permiten que los accionistas adquieran acciones adicionales de acciones de su propiedad.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

275

a un precio inferior al del mercado, en proporción directa con el número de acciones que ya poseen. En estas situaciones, los derechos representan una importante herramienta de financiamiento, sin la cual los accionistas correrían el riesgo de perder su control proporcional sobre la corporación. Desde el punto de vista de la empresa, el uso de ofertas de derechos para recaudar nuevo capital patrimonial podría ser menos costoso que una oferta pública de acciones.

acciones autorizadas

Número de acciones comunes que el acta constitutiva de una empresa permite emitir.

acciones en circulación

Acciones comunes emitidas, que están en manos de los inversionistas públicos y privados.

acciones autorizadas, acciones en circulación y acciones emitidas

El acta constitutiva de la empresa indica cuántas acciones autorizadas puede emitir. La compañía no puede vender más acciones de las autorizadas en dicho documento, a meAcciones comunes emitidas que nos que antes obtenga la aprobación de quienes ya son accionistas. Para evitar la necepermanecen en manos de la sidad de tener que introducir enmiendas posteriores al acta constitutiva, las empresas empresa; muchas veces estas acostumbran autorizar más acciones de las que planean emitir en primera instancia. acciones han sido readquiridas Las acciones autorizadas se convierten en acciones en circulación cuando han por la compañía. sido emitidas y vendidas a los inversionistas. Si la empresa readquiere cualquier acción común, ésta es registrada como acción en tesorería y ya no se le considera acción acciones emitidas Acciones comunes que se han en circulación. Las acciones emitidas son las acciones comunes que han sido puespuesto en circulación; son la suma tas en circulación; éstas representan la suma de las acciones en circulación y las acde las acciones en circulación y las ciones en tesorería. acciones en tesorería

acciones en tesorería.

ejemplo

7.1



Golden Enterprises, una compañía productora de bombas médicas de infusión, tiene la siguiente cuenta de capital patrimonial al 31 de diciembre: Capital patrimonial de los accionistas Acciones comunes – valor a la par $0.80: acciones autorizadas 35’000,000; acciones emitidas 15’000,000 Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Menos: costo de acciones en tesorería (1’000,000 de acciones) Total de capital patrimonial de los accionistas

$ 12’000,000 63’000,000 31’000,000 $106’000,000 4’000,000 $102’000,000

¿Cuántas acciones comunes adicionales puede vender Golden sin previa autorización de sus accionistas? La empresa tiene 35 millones de acciones autorizadas, 15 millones de acciones emitidas y un millón de acciones en tesorería. Por lo tanto, hay 14 millones de acciones en circulación (15 millones de acciones emitidas menos 1 millón de acciones en tesorería), y Golden puede emitir 21 millones de acciones adicionales (35 millones de acciones autorizadas menos 14 millones de acciones en circulación) sin contar con aprobación de los accionistas. Este total incluye las acciones que la empresa tiene en tesorería, mismas que puede volver a emitir al público sin tener que solicitar autorización de los accionistas. Derecho de voto

cesión de poder

Documento a través del cual un accionista cede su derecho de voto a una instancia que actúa en su representación.

En términos generales, cada acción común otorga a su tenedor el derecho a un voto en la elección del consejo directivo y otros asuntos especiales. Casi siempre los votos son transferibles y pueden ser ejercidos en la reunión anual de accionistas. En vista de que los accionistas minoritarios pocas veces asisten a las reuniones anuales, tienen la opción de firmar una cesión de poder, que es un documento a través del cual ceden su derecho de voto a una instancia que actúa en su representación. La solicitud de cesiones de poder por parte de los accionistas es estrechamente vigilada por los organismos reguladores (en Estados Unidos, por ejemplo, por la Comisión de bolsa y valores), con el objetivo de asegurarse de que no respondan a información

276

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

falsa o engañosa. La administración suele recibir a los delegados en virtud de que los accionistas tienen la alternativa de solicitar su presencia a expensas de la compañía. Cuando la empresa tiene una participación accionaria muy amplia, habrá veces en que entidades externas querrán librar una lucha por el control de la mayoría de los lucha por el control de la mayoría de los votos votos, con la finalidad de destituir a la dirección en activo y obtener injerencia en la Intento de un grupo que no forma compañía. Para ganar una elección corporativa, por ejemplo, se requiere del voto de la maparte de la dirección de obtener yoría de los accionistas. Históricamente, los casos en que un grupo externo pudiera salir el control de la administración de triunfante de una lucha por el control de la mayoría de los votos habían sido muy pocos, una compañía acumulando un pero eso ha cambiado en los últimos años. Gracias a este tipo de estratagemas, inversionúmero suficiente de votos por nistas como Carl Icahn han conseguido en más de una ocasión hacerse con un puesto en representación. el consejo directivo de grandes empresas y afectar sus políticas corporativas. En lugar de tratar de ganar el control de la empresa mediante una lucha por la mayoría de los votos, los accionistas pueden limitarse a hacer propuestas y exigir que sean sometidas a votación en las reuniones anuales de propietarios. Esas propuestas pueden ser efectivas incluso en las compañías muy grandes. En 2011, por ejemplo, los accionistas de las empresas incluidas en la lista de las 500 compañías más importantes de Standard & Poor’s presentaron 347 propuestas, de las cuales 16.1 por ciento recibieron el respaldo de una mayoría. Recientemente un buen número de empresas, incluyendo nombres muy reconocidos como Google y Facebook, emitieron dos o más clases de acciones comunes con derechos de voto desiguales. Una compañía puede emplear diferentes tipos de acciones como defensa contra una adquisición hostil, caracterizada por la intención de un grupo ajeno a la misma y que no cuenta con apoyo de su dirección, de obtener el control del voto para acciones de voto plural comprar sus acciones en el mercado. Las acciones de voto plural, que garantizan varios Acciones que conllevan múltiples votos por acción, permiten que las personas con intereses legítimos en la organización votos en lugar del voto único por conserven el control, en lugar de perderlo a manos de agentes externos que sólo tienen acción al que generalmente derecho a un voto por acción. Otras veces, la empresa emite una clase de acción común tienen derecho los accionistas sin derecho a voto que le permite recaudar capital pero sin arriesgarse a ceder el control. comunes regulares. Cuando son emitidas distintas clases de acciones comunes que garantizan diferentes niveles de derecho a voto, casi siempre —pero no en todas las circunstancias— acciones comunes sin las acciones comunes clase A tienen un voto por acción, y las acciones comunes clase derecho a voto B cuentan con derecho de voto plural. En la mayoría de los casos, las diferentes clases Acciones comunes que no conceden derecho a voto; se de acciones son iguales en todos los demás aspectos de la propiedad, aunque existen emiten cuando la empresa desea algunas excepciones. En particular, la distribución de ganancias (dividendos) y acticonseguir capital a través de la vos suele ser la misma para todos. Las acciones en tesorería, que la empresa conserva venta de acciones comunes, pero en su poder, casi nunca tienen derecho a voto, no ganan dividendos y tampoco tienen no quiere renunciar al control de derecho sobre los activos en caso de liquidación. sus votos.

Dividendos

El pago de dividendos a los accionistas de la empresa es una decisión discrecional de su consejo directivo. Casi todas las corporaciones que pagan dividendos lo hacen trimestralmente. Éstos pueden pagarse en efectivo, en acciones o en mercancía. Los dividendos en efectivo son los más comunes, y los que se pagan en mercancía son los más raros. Los accionistas comunes no tienen garantía de recibir dividendos, pero llegan a habituarse a obtener ciertos pagos con base en el patrón histórico que haya exhibido la organización a este respecto. Antes de poder distribuir dividendos a sus accionistas comunes, las compañías deben pagar cualquier dividendo adeudado a los accionistas preferentes. La capacidad de la empresa para pagar dividendos puede verse afectada por cláusulas restrictivas por endeudamiento, diseñadas para garantizar que pueda cumplir sus obligaciones con los acreedores. En Estados Unidos, a partir de la aprobación de la Ley de conciliación de desgravación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento (Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act) de 2003, muchas empresas comenzaron a pagar dividendos más grandes a los accionistas, quienes están sujetos a una tasa impositiva máxima de 20 por ciento sobre los dividendos, en lugar del gravamen máximo de 39.6 por ciento que se aplica a otras formas de ingreso. Debido a la importancia que tiene la decisión de la empresa sobre pagar o no dividendos en relación con su crecimiento y su valoración, abordaremos este tema con más detalle en el capítulo 14.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

277

emisiones internacionales de acciones

Aunque el mercado internacional de acciones comunes no es tan grande como el mercado internacional de bonos, la emisión y comercialización transfronteriza de este tipo de instrumento se ha incrementado de forma radical a lo largo de los últimos 30 años.

Los hechos hablan ¿Las reducciones fiscales estimularon los dividendos en Estados Unidos? n análisis cuidadoso de cómo respondieron las empresas a las reducciones fiscales incluidas en la Ley de conciliación de desgravación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento, de 2003, reveló que éstas incrementaron de forma radical los dividendos poco después de la aprobación de dicha legislación. Una interesante comparación involucraba la tendencia de las organizaciones que nunca habían pagado dividendos a empezar a hacerlo. En los trimestres previos al recorte fiscal, únicamente más o menos cuatro empresas por periodo comenzaron a pagar dividendos, pero en los trimestres posteriores a la aprobación de la nueva ley hacendaria, fueron 29 las compañías por periodo que anunciaron su intención de comenzar a hacerlo. Incrementos similares ocurrieron entre las empresas que ya acostumbraban pagar dividendos; en este caso, 50 por ciento de las organizaciones dieron a conocer que aumentarían 20 por ciento el monto de los pagos tan pronto como la reducción fiscal se convirtiera en ley. Es preciso reconocer, sin embargo, que otro factor podría haber contribuido a este cambio: las ganancias corporativas experimentaban un alza en la misma época, así que determinar si el aumento de dividendos se debió a la política fiscal o a la mejora de las utilidades corporativas, es aún tema de discusión.

U

acciones de depósito americanas (ADS)

Certificados denominados en dólares para las acciones de empresas extranjeras en poder de una institución financiera estadounidense localizada fuera de la Unión Americana.

certificados de depósito americanos (ADR)

Valores respaldados por acciones de depósito americanas (ADS), que permiten a los inversionistas estadounidenses poseer acciones de empresas extranjeras y negociarlas en los mercados de Estados Unidos.

Algunas corporaciones emiten acciones en los mercados internacionales. Por ejemplo, las acciones de General Electric se negocian en Frankfurt, Londres, París y Tokio; las de Time Warner y Microsoft se comercializan en Frankfurt y Londres, mientras que las de McDonald’s lo hacen en Frankfurt, Londres y París. Los mercados de Frankfurt, Londres y Tokio son los más populares. La emisión internacional de acciones amplía la base de propiedad y contribuye a que una compañía se integre al entorno de negocios local. Además, la negociación de acciones en los mercados nacionales puede facilitar las adquisiciones corporativas, ya que permite emplear las acciones como un método de pago aceptable. Las corporaciones internacionales también han descubierto los beneficios de negociar sus acciones en Estados Unidos. A lo largo de la historia, los requerimientos de la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos, en cuanto a difusión informativa y generación de informes, han desanimado a todas las empresas extranjeras —con excepción de las más grandes— para cotizar sus acciones directamente en la bolsa de valores de Nueva York y en la American Stock Exchange. Como alternativa, la mayoría de las compañías internacionales que quieren adentrarse en el mercado estadounidense eligen utilizar las llamadas acciones de depósito americanas (ADS). Estas acciones son certificados denominados en dólares para las acciones de empresas extranjeras en poder de una institución financiera estadounidense localizada fuera de la Unión Americana. Su función es respaldar los certificados de depósito americanos (ADR), valores que permiten que los inversionistas estadounidenses detenten la tenencia de acciones de empresas extranjeras y las negocien en los mercados de Estados Unidos. En vista de que los ADR son emitidos en dólares y están destinados a los inversionistas estadounidenses, se hallan sujetos a las leyes de Estados Unidos para instrumentos financieros. Al mismo tiempo, dan oportunidad a los inversionistas para que diversifiquen sus portafolios a nivel internacional.

aCCIONeS PreFereNTeS Son pocas las corporaciones que emiten acciones preferentes, pero éstas son bastante habituales en algunas industrias. Las acciones preferentes otorgan a sus tenedores ciertos privilegios que los colocan por encima de los accionistas comunes. Los accionistas preferentes tienen derecho a recibir un dividendo periódico fijo, establecido ya sea en términos

278

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

porcentuales o monetarios. La manera en que se especifica el dividendo depende de si la acción preferente tiene un valor a la par. Las acciones preferentes con valor a la par tienen un valor nominal y sus dividendos anuales se especifican como un porcentaje del mismo. Acciones preferentes con un valor Las acciones preferentes sin valor a la par no cuentan con un valor nominal establecido, nominal establecido que se usa, pero sus dividendos anuales se establecen en unidades monetarias. Lo más frecuente es que en conjunto con el porcentaje de las acciones preferentes sean emitidas por empresas del sector público, instituciones finandividendos específico, para cieras como bancos y compañías de seguros, organizaciones adquirentes en transacciones determinar el dividendo anual de fusión empresarial, y organizaciones nuevas que reciben fondos de inversión de empreen unidades monetarias. sas de capital de riesgo. Al igual que los dividendos generados por las acciones comunes, acciones preferentes sin valor los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos para la compañía que los paga. acciones preferentes con valor a la par

a la par

Acciones preferentes sin un valor nominal establecido, pero que tienen un dividendo anual expresado en unidades monetarias.

Derechos básicos de los accionistas preferentes

Los derechos básicos de los accionistas preferentes son, en cierto sentido, más fuertes que los de los accionistas comunes. Las acciones preferentes suelen ser consideradas cuasi deuda, debido a que de manera muy similar a lo que ocurre con los intereses sobre deuda, garantizan un pago periódico fijo (dividendo). Por otro lado, se diferencian de la deuda en el sentido de que no tienen una fecha de vencimiento. En vista de que tienen un derecho fijo sobre los ingresos de la empresa y dado que éste es prioritario sobre el derecho de los accionistas comunes, los accionistas preferentes están expuestos a un riesgo menor. Asimismo, los accionistas preferentes tienen primacía sobre los accionistas comunes en la liquidación de activos de una empresa legalmente declarada en bancarrota, aunque sólo detrás de los acreedores de la misma. Normalmente, el monto al que tienen derecho en tal situación es equivalente al valor a la par o establecido de las acciones preferentes. Los accionistas preferentes no suelen contar con derecho de voto, pero a veces se les permite elegir a uno de los miembros del consejo directivo. Características de las acciones preferentes

Por lo general, las emisiones de acciones preferentes incluyen varias características, mismas que se especifican en un convenio similar a un contrato de emisión de bonos, junto con su valor a la par, el monto y las fechas de los pagos de dividendos y cualquier disposición restrictiva. Disposiciones restrictivas Por lo que respecta a la emisión de acciones preferentes, las disposiciones restrictivas se enfocan en garantizar la existencia ininterrumpida de la empresa y el pago regular de dividendos. Entre dichas restricciones están las estipulaciones sobre la omisión de dividendos, la venta de valores prioritarios, las fusiones, la venta de activos, los requerimientos mínimos de liquidez y la readquisición de acciones comunes. Si la empresa quebranta las disposiciones relativas a las acciones preferentes, por lo acciones preferentes general da puerta abierta a que los inversionistas preferentes obtengan representación en acumulativas Acciones preferentes a las que se el consejo directivo, o demanden el rescate de sus acciones al valor nominal o establecido deben pagar todos los dividendos de las mismas, o incluso por encima de éste. atrasados (adeudados), junto con el dividendo actual, antes de pagar dividendos a los accionistas comunes.

Acumulación Casi todas las acciones preferentes son acumulativas en relación con los dividendos no pagados. En otras palabras, todos los dividendos adeudados, más el dividendo actual, deben ser pagados antes de poder realizar el pago correspondiente a los accionistas comunes. Si se ha estipulado que una emisión de acciones preferentes en paracciones preferentes ticular es no acumulativa, significa que los dividendos (adeudados) no se acumulan. En no acumulativas este caso, únicamente debe ser pagado el dividendo actual antes de poder hacer un pago Acciones preferentes que no de dividendos a los accionistas comunes. En vista de que éstos sólo pueden recibir diviacumulan dividendos no pagados dendos cuando ha sido cubierto el pago correspondiente a los accionistas preferentes, lo (adeudados). mejor es que la empresa no genere adeudos por este concepto. opción de rescate anticipado (acciones preferentes) Característica de las acciones preferentes rescatables, que permite al emisor retirar las acciones dentro de un periodo determinado y a un precio específico.

Otras características Las acciones preferentes pueden ser rescatables o convertibles. Las que poseen la opción de rescate anticipado permiten que el emisor recupere, dentro de cierto periodo y a un precio especificado, aquéllas que están en circulación. El precio de rescate anticipado suele establecerse por arriba del precio de emisión inicial, pero podría disminuir con el paso del tiempo. Al dotar a una emisión de acciones preferentes de la opción de rescate anticipado, el emisor tiene una forma de dar por finalizado su compromiso de pagos fijos cuando considere que las condiciones son apropiadas para hacerlo.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

opción de conversión (acciones preferentes)

Característica de las acciones preferentes convertibles, que permite a los tenedores cambiar una acción por un número establecido de acciones comunes.

279

Las acciones preferentes con opción de conversión permiten que los tenedores cambien cada acción por un número establecido de acciones comunes, por lo general en cualquier momento después de una fecha predeterminada. La razón de conversión puede ser fija, o modificarse con el paso del tiempo de acuerdo con una fórmula prestablecida.

eMISIÓN De aCCIONeS COMuNeS Considerando el alto riesgo asociado con el arranque de un negocio, casi siempre el financiamiento inicial de una empresa proviene de sus fundadores, a través de la inversión en acciones comunes. Antes de que los fundadores hagan una inversión de capital patrimonial, es muy difícil que otras instancias contribuyan ya sea con capital patrimonial o con capital de deuda. Quienes invierten capital patrimonial en las etapas iniciales de una compañía, así como los prestamistas que proporcionan el capital de deuda, quieren asegurarse de que no están corriendo un mayor riesgo que los fundadores. Por otro lado, desean tener una confirmación de que éstos tienen suficiente confianza en su visión como para arriesgar su propio dinero en la empresa. Por lo general, cuando se trata de empresas de creación reciente y atractivas posibilidades de crecimiento, el financiamiento inicial que no procede de los fundadores es aportado por inversionistas de capital patrimonial privado. Luego, cuando la empresa establece la viabilidad de su oferta de productos o servicios y comienza a generar ingresos, flujo de efectivo y utilidades, muchas veces se “hace pública” mediante la venta de acciones comunes entre un grupo de inversionistas más amplio. Antes de hablar sobre la venta pública inicial de capital patrimonial, analicemos algunos de los aspectos clave del financiamiento de capital en fases tempranas de las empresas que tienen atractivos prospectos de crecimiento. Capital de riesgo

capital de riesgo

Capital patrimonial externo recaudado de forma privada y que sirve para financiar empresas en etapas iniciales con atractivas perspectivas de crecimiento.

capitalistas de riesgo (CR)

Proveedores de capital de riesgo; generalmente son empresas formales que mantienen una supervisión estricta de las organizaciones en las que invierten y que han definido con claridad sus estrategias de salida.

En el caso de las compañías que están iniciando pero tienen atractivos prospectos de crecimiento, casi siempre el financiamiento inicial que no procede de los fundadores se denomina capital de riesgo, y a quienes lo aportan se les llama capitalistas de riesgo (CR). Por lo general, se trata de entidades empresariales formales, que mantienen una fuerte supervisión sobre las compañías en las que invierten, y tienen estrategias muy bien definidas para escindirse de ellas llegado el momento. Por su parte, los inversionistas ángeles (o simplemente, ángeles) son fuentes de financiamiento menos visibles que pocas veces operan como un negocio formal; se trata casi siempre de inversionistas individuales adinerados, que están dispuestos a invertir en compañías incipientes pero prometedoras, a cambio de poseer una parte de su capital patrimonial. Aunque los ángeles juegan un papel muy importante en el financiamiento inicial, nuestro análisis se enfocará en los CR, ya que tienen una estructura más formal y una mayor visibilidad pública.

Fases de organización e inversión Los inversionistas de capital de riesgo tienden a estar organizados en una de cuatro formas básicas, tal como se describe en la tabla 4.7. Las sociedades de capital de riesgo con responsabilidad limitada constituyen, con mucho, la estructura más común. El único objetivo de este tipo de financiamiento es obtener elevados rendimientos; la intención no es tener acceso a la empresa ni vender o comprar otros productos o servicios. inversionistas ángeles Los CR pueden invertir en empresas incipientes, en compañías de gran tamaño o (o simplemente ángeles) en compras de participación mayoritaria o adquisiciones. En términos generales, más Inversionistas individuales adinerados que no operan como o menos de 40 a 50 por ciento de las inversiones de los CR tienen como destino emempresa, pero invierten en presas que están iniciando (financiamiento para el arranque y la expansión de operacompañías prometedoras en ciones), y un porcentaje similar va a parar en empresas en una etapa posterior (finanetapas iniciales, a cambio de ciamiento para marketing, expansión de la producción y preparación para oferta una parte del capital patrimonial. pública); el 5 o 10 por ciento restante se invierte en empresas involucradas en compras o adquisiciones. Es normal que los CR busquen obtener tasas anuales de capitalización de entre 20 y 30 por ciento o más, dependiendo tanto de la etapa de desarrollo como de los atributos de cada empresa. Las inversiones en compañías en fase inicial tienden a demandar rendimientos más altos que si la organización se halla en una fase más avanzada, debido a que es entonces cuando existe mayor riesgo.

280 Ta BL a 7 . 2

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

Organización de los inversionistas de capital de riesgo

Organización

Descripción

Compañías de inversión en pequeñas empresas (SBIC)

En Estados Unidos, son corporaciones auspiciadas por el gobierno federal, que pueden obtener créditos del Tesoro a tasas atractivas y utilizar los fondos para hacer inversiones de capital de riesgo en empresas privadas.

Fondos financieros de CR

Subsidiarias de instituciones financieras, particularmente bancos, establecidas para contribuir al crecimiento de las empresas incipientes y de ser posible, convertirlas en clientes de la institución.

Fondos corporativos de CR

Empresas (a veces subsidiarias) establecidas por compañías no financieras, casi siempre con el objetivo de acceder a nuevas tecnologías para estimular su propio crecimiento.

Sociedades de CR con responsabilidad limitada

Sociedades con responsabilidad limitada organizadas por empresas de CR profesionales, que actúan como socios generales y organizan, invierten y administran la sociedad con fondos de los socios con responsabilidad limitada; a la larga, los CR profesionales liquidan la sociedad y distribuyen las ganancias entre todos los socios.

Estructura contractual y manejo del riesgo Independientemente de la fase de desarrollo, las inversiones de capital de riesgo se llevan a cabo bajo contratos legales que asignan con toda claridad las responsabilidades y los intereses de propiedad entre los propietarios actuales (fundadores) y el fondo o sociedad de CR con responsabilidad limitada. Las condiciones del convenio dependerán de numerosos factores relacionados con los fundadores, con la estructura del negocio, con la fase de desarrollo y con las perspectivas, así como con otros factores de mercado y oportunidad. Por supuesto, las disposiciones financieras específicas dependerán del valor de la iniciativa, del monto del financiamiento y del riesgo percibido. Para controlar el riesgo del CR, se incluyen varias restricciones en el contrato, y el financiamiento podría estar condicionado por el logro de ciertos hitos mensurables. El CR negociará la inclusión de muchas otras disposiciones contractuales, tanto para asegurarse del éxito de la compañía, como para tener control de su exposición al riesgo. El contrato deberá incluir, asimismo, una estrategia explícita de salida para el CR, probablemente en relación con los hitos o logros mensuales y con fechas estipuladas. El monto del capital patrimonial a que tiene derecho el CR dependerá por supuesto del valor de la empresa, de los términos contractuales y de la tasa de rendimiento con capitalización anual mínima requerida por el CR sobre su inversión. Aunque cada inversión de CR es única y no existen contratos estandarizados, la transacción se estructurará de forma que el CR obtenga una elevada tasa de rendimiento, consistente con el alto riesgo que suelen implicar estas operaciones. En casi todos los casos de inversión de CR, la estrategia de salida consiste en hacer que la compañía cotice en bolsa mediante una oferta pública inicial. Procedimiento para que una empresa empiece a cotizar en bolsa

oferta pública inicial (OPI)

Primera venta pública de las acciones de una empresa.

Cuando una empresa desea vender sus acciones en el mercado primario, cuenta con tres alternativas. Puede: (1) presentar una oferta pública para poner en venta sus acciones al público en general; (2) presentar una oferta de acciones para tenedores con derecho de suscripción, en la cual se venden nuevas acciones a los tenedores previos, o (3) hacer una colocación privada, en la que la empresa vende nuevos valores directamente a un inversionista o grupo de inversionistas. Aquí nos enfocaremos en las ofertas públicas, en particular en la oferta pública inicial (OPI), que es la primera venta de acciones de la empresa al público. Las OPI suelen ser llevadas a cabo por compañías pequeñas pero con crecimiento acelerado, que requieren capital adicional para seguir desarrollándose o que, de acuerdo con lo estipulado en un contrato firmado con antelación para obtener financiamiento con CR, han alcanzado las condiciones necesarias para cotizar en bolsa. Para hacerse pública, la empresa debe obtener primero la aprobación de sus accionistas actuales, es decir, de los inversionistas que detentan la propiedad de sus acciones privadas. A continuación, los auditores y abogados de la compañía deberán certificar que toda su documentación esté en regla. El siguiente paso es encontrar un banco de inversión dispuesto a suscribir o colocar la oferta. Este agente colocador es responsable de promover las acciones y facilitar la venta de las mismas en la OPI de la compañía. Es común que el agente involucre a otras empresas bancarias como participantes. En la

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

281

siguiente sección analizaremos con más detalle el papel que juegan los bancos de inversión. (Nota: con el fin de presentar el esquema más general sobre este tema, a continuación utilizaremos el ejemplo de Estados Unidos; sin embargo, las condiciones para comenzar a cotizar en bolsa podrían variar en otros países). La compañía presenta una solicitud de registro ante la SEC (o ante cualquier instancia responsable de la reglamentación y negociación de valores en el país que corresponda; por ejemplo, en México esta solicitud se debe presentar ante la Comisión Nacional de Bolsa y Valores, CNBV). Entre la presentación de la solicitud ante la instancia encargada de su autorización y su aprobación, se pone a disposición de los posibles inversionistas un prospecto preliminar en cuya primera página aparece una prospecto preliminar Prospecto a disposición de advertencia, destacada en letra de color rojo, indicando la naturaleza tentativa de la los posibles inversionistas durante oferta.1 La primera página del prospecto preliminar de la emisión de acciones llevada el periodo de espera entre la a cabo en 2013 por Regado Biosciences se presenta en la figura 7.1. Observe cómo presentación de la declaración destaca el aviso en cuestión en la parte superior de la hoja. de registro a la SEC y su Una vez que la SEC aprueba la solicitud de registro, la comunidad inversionista aprobación. puede comenzar a analizar los prospectos de la compañía. Sin embargo, a partir del momento en que introduce la solicitud y hasta un mes después de que la OPI ha sido completada, la empresa debe observar un periodo de pausa durante el cual existen restricciones respecto de lo que sus autoridades pueden declarar sobre la organización. El propósito de este periodo de pausa es garantizar que todos los inversionistas potenciales prospecto definitivo

Parte de la declaración de registro de valores que describe los aspectos clave de la emisión, el emisor y su posición administrativa y financiera.

FIGura 7.1 Carátula del prospecto preliminar de una emisión de acciones Algunos de los factores clave relacionados con la emisión de acciones que Regado Biosciences llevó a cabo en 2013 se resumen en esta primera página de su prospecto preliminar. La advertencia impresa en la parte superior de la hoja destaca el estatus temporal del documento.

Fuente: Solicitud de Regado Biosciences ante la SEC, presentada el 29 de abril de 2013. 1. Por ejemplo, en México, la leyenda en cuestión suele estar redactada en los términos siguientes, u otros parecidos: “La información contenida en el presente Prospecto Preliminar se encuentra sujeta a cambios, reformas, adiciones, aclaraciones o sustituciones. La versión actualizada del presente Prospecto Preliminar que incluya los cambios, reformas, adiciones o sustituciones que se puedan realizar entre la fecha del presente Prospecto y la fecha en que se lleve a cabo la oferta, podrá consultarse en la página de Internet de la Bolsa Mexicana de Valores, S.A.B. de C.V. o de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores”. (N. del E.)

282

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

tengan acceso a la misma información sobre la compañía —misma que se presenta en el prospecto preliminar—, y evitar que datos inéditos pudieran darles una ventaja injusta. Los ejecutivos de los bancos de inversión y de la propia compañía promueven su oferta de acciones a través de una gira de presentación, es decir, de una serie de presentaciones ante los inversionistas de todo el país y a veces incluso en el extranjero. Además de proporcionar a los inversionistas la información referente a la nueva emisión, las reuniones de la gira de presentación contribuyen a que los ejecutivos de los bancos de inversión evalúen la demanda que levantan las acciones, y establezcan un rango de precios esperado. Después de que el colocador determina las condiciones y los precios de venta de las acciones, la SEC debe aprobar la oferta definitiva. Papel de los bancos de inversión banco de inversión

Intermediario financiero especializado en la venta de nuevas emisiones de títulos, y en asesorar a las empresas sobre las principales transacciones financieras.

colocación

Función del banco de inversión que consiste en correr el riesgo de revender, a cambio de una utilidad, los valores comprados a una corporación emisora a un precio acordado.

consorcio colocador

Grupo de bancos creado por un banco de inversión para compartir el riesgo financiero asociado con la colocación de nuevos títulos.

grupo vendedor

Varias empresas de corretaje que se unen al banco de inversión individual; cada una acepta la responsabilidad de vender cierta parte de una nueva emisión de títulos sobre la base de una comisión.

La mayoría de las ofertas públicas se llevan a cabo con el apoyo de un banco de inversión, que es un intermediario financiero (como Morgan Stanley o Goldman Sachs) especializado en la venta de nuevas emisiones de instrumentos de inversión, y en brindar asesoría a las empresas sobre transacciones financieras de importancia. La principal actividad del banco de inversión es la colocación. Este proceso involucra comprar la emisión de valores a la corporación emisora a un precio convenido, y correr el riesgo de revenderla al público a cambio de una comisión. Asimismo, el banco de inversión da asesoría al emisor acerca de la fijación del precio y de otros aspectos relevantes de la emisión. En el caso de las grandes emisiones de valores, el banco de inversión reúne a varios bancos más para que actúen en sociedad, conformando un consorcio de colocación. Este consorcio comparte el riesgo financiero asociado con la compra de toda la emisión y su reventa al público. En conjunto, el banco de inversión original y los miembros del consorcio constituyen un grupo vendedor, en el cual se incluyen además numerosas empresas de corretaje. Cada uno de los integrantes del grupo vendedor acepta la responsabilidad de vender cierta parte de la emisión, y recibe en pago una comisión por los valores que vende. El proceso de venta de una gran emisión de valores se ilustra en la figura 7.2. La compensación que se recibe por los servicios de colocación y venta adopta, por lo general, la forma de un descuento sobre el precio de venta de los valores. Por ejemplo, un banco de inversión podría pagar a la empresa emisora 24 dólares por cada acción cuyo precio público de venta está determinado en 26 dólares; luego, vendería las acciones a 25.25 dólares a los miembros del grupo vendedor. En este caso, el banco de inversión original gana 1.25 dólares por acción (precio de venta de $25.25 menos precio de compra de $24). Por su parte, los integrantes del grupo vendedor obtienen una ganancia de 75 centavos por cada acción que vendan (precio de venta de $26 menos precio de compra de $25.25). Aunque algunas ofertas primarias de valores son colocadas directamente por el emisor, la mayoría de las nuevas emisiones se venden a través de una oferta pública cuya mecánica consta de los pasos que hemos descrito. ➔ PreGuNTaS

De rePaSO

7–2 ¿Qué riesgos asumen los accionistas comunes, a diferencia de otros provee-

dores de capital? 7–3 ¿En qué sentido una oferta de derechos protege a los accionistas de una

empresa en contra de la dilución de la propiedad? 7–4 Explique las relaciones que existen entre las acciones autorizadas, las accio-

nes en circulación, las acciones en tesorería y las acciones emitidas. 7–5 ¿Qué ventajas tiene la emisión de acciones fuera de sus mercados naciona-

les para las empresas con sede en Estados Unidos y para las corporaciones extranjeras? ¿Qué son los certificados de depósito americanos (ADR)? ¿Qué son las acciones de depósito americanas (ADS)? 7–6 ¿Qué derechos tienen los accionistas preferentes sobre la distribución de ganancias (dividendos) y los activos?

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

283

FIGura 7.2 Proceso de venta de una gran emisión de valores El banco de inversión contratado por la corporación emisora podría conformar un consorcio de colocación. Éste compra la emisión de valores completa a la corporación emisora, por un precio acordado de antemano. A continuación, los colocadores tienen la oportunidad (y asumen el riesgo) de revender la emisión al público a cambio de una utilidad. Tanto el banco de inversión original como los demás miembros del consorcio constituyen un grupo vendedor para vender la emisión a los inversionistas, recibiendo por ello una comisión.

Corporación emisora Consorcio de colocación Banco de inversión

Banco de inversión

Banco de inversión original

Banco de inversión

Banco de inversión

Grupo vendedor

Compradores de valores

7–7 Explique la característica acumulativa de las acciones preferentes. ¿Cuál es

el propósito de una opción de rescate anticipado en una emisión de acciones preferentes? 7–8 ¿Qué diferencia hay entre un capitalista de riesgo (CR) y un inversionista ángel? 7–9 ¿Cuáles son las cuatro formas en que suelen organizarse los capitalistas de riesgo? ¿Cuál es su estructura contractual? ¿Cómo manejan el riesgo? 7–10 ¿Cuáles son los procedimientos generales que debe seguir una empresa privada para empezar a cotizar en bolsa a través de una oferta pública inicial (OPI)? 7–11 ¿Qué papeles juega el banco de inversión en una oferta pública? Describa qué es un consorcio de colocación.

OA

4

OA

5

7.3 Valuación de acciones comunes Los accionistas comunes esperan ser recompensados a través del pago de dividendos periódicos en efectivo y con un incremento en el valor de sus acciones. Algunos de estos inversionistas deciden qué acciones comprar y vender con base en un plan cuyo propósito es mantener un portafolio diversificado. Otros tienen una motivación más especulativa cuando negocian. Su intención es identificar a las empresas cuyas acciones están subvaluadas, lo cual significa que el valor real de las mismas es mayor que su precio de mercado actual. Este tipo de inversionistas compran acciones que, desde su punto de vista, están subvaluadas, y venden aquellas que consideran sobrevaluadas (es decir, que tienen un precio de mercado más alto que su valor real). Sin importar la motivación que lleva a cada uno a participar en este tipo de comercio, comprender cómo se determina el valor de las acciones comunes constituye una parte importante del proceso de inversión. Por otro lado, la valuación de acciones es una herramienta fundamental para los administradores financieros: ¿qué pueden hacer para maximizar el precio accionario si desconocen cuáles son los factores que determinan su

284

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

valor? En esta sección describiremos técnicas específicas de valuación de acciones. En primer lugar hablaremos de la relación que existe entre dicho proceso y la eficiencia del mercado.

eFICIeNCIa DeL MerCaDO Los compradores y vendedores racionales emplean su evaluación del riesgo y el rendimiento de una acción para determinar su valor. Desde la perspectiva del comprador, el valor del activo representa su precio máximo de compra; desde el punto de vista del vendedor, representa su precio mínimo de venta. En los mercados competitivos con muchos participantes activos —una bolsa de valores, por ejemplo—, las interacciones de compraventa que ocurren entre todos ellos dan lugar a un precio de equilibrio, o valor de mercado, para cada instrumento financiero. Este precio refleja las acciones colectivas que los vendedores y los compradores realizan con base en toda la información disponible. Compradores y vendedores digieren rápidamente la nueva información a medida que ésta va surgiendo y a través de sus actividades de compra y de venta, crean un nuevo precio de equilibrio en el mercado. Tomando en cuenta que el flujo de nueva información es continuo y que su contenido es impredecible (de lo contrario, no sería nueva información), los precios de las acciones fluctúan, moviéndose siempre hacia un nuevo equilibrio que refleje los datos disponibles más recientes. Este concepto general se conoce como eficiencia del mercado.

Los hechos hablan El valor de la velocidad a University of Michigan produce una encuesta mensual para medir la confianza del consumidor. Cada vez que se hacen públicos los resultados del sondeo, los precios de las acciones experimentan un reacomodo. En junio de 2013, varias organizaciones nuevas reportaron que Thomson Reuters tenía un contrato que le permitía distribuir entre sus clientes, vía conferencia telefónica, información relacionada con la encuesta mensual sobre confianza de los consumidores, con cinco minutos de antelación a que ésta fuera publicada en el sitio web de la universidad. Supuestamente, el contrato incluía otra disposición que daba oportunidad a Thomson Reuters de distribuir electrónicamente los resultados del sondeo a un grupo de clientes de élite a las 9:54:59 a.m., es decir, dos segundos antes de la conferencia telefónica. Esos dos segundos de ventaja respecto del resto del mercado permitían que los clientes privilegiados negociaran acciones antes de que la mayoría de los participantes en el mismo conocieran los datos más recientes de la encuesta.

L

La HIPÓTeSIS DeL MerCaDO eFICIeNTe

hipótesis del mercado eficiente

Teoría que describe el comportamiento de un mercado supuestamente “perfecto” en el que: (1) los valores están en equilibrio; (2) los precios de los valores reflejan por completo toda la información pública disponible y reaccionan con celeridad a la nueva información, y (3) puesto que las acciones están cotizadas de manera plena y correcta, los inversionistas no necesitan perder tiempo en la búsqueda de valores cotizados inadecuadamente.

Como se señaló en el capítulo 2, los mercados de acciones activos, como NYSE Euronext y Nasdaq, son eficientes en el sentido de que lo que ocurre en ellos está determinado por las reacciones rápidas y objetivas de numerosos inversionistas racionales ante la nueva información. La hipótesis del mercado eficiente es la teoría que describe los fundamentos del comportamiento de dicho mercado, y establece que 1. los valores están generalmente en equilibrio; esto significa que su precio es justo y que sus rendimientos esperados son equivalentes a sus rendimientos requeridos. 2. en cualquier momento determinado, los precios de los valores reflejan por completo toda la información disponible en torno de la empresa y sus valores, y dichos precios reaccionan con celeridad ante la nueva información. 3. en vista de que las acciones tienen un precio justo, y de que en su determinación se tomó en cuenta toda la información disponible, los inversionistas no necesitan perder tiempo en la búsqueda de valores cotizados inadecuadamente. No todos los participantes en el mercado confían en la hipótesis del mercado eficiente. Algunos consideran que vale la pena buscar valores subvaluados o sobrevaluados,

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

285

y negociarlos para obtener una utilidad con base en las ineficiencias del mercado. Otros más aseveran que sólo la buena fortuna permite que los participantes en el mercado anticipen correctamente la nueva información y por lo tanto ganen rendimientos anormales, es decir, rendimientos reales superiores a lo que cabría esperar por el riesgo implícito en la inversión. De acuerdo con ellos, es poco probable que los participantes en el mercado puedan obtener rendimientos anormales en el largo plazo. En contraposición con esta idea, algunos inversionistas famosos, como Warren Buffett y Bill Gross han ganado rendimientos anormales consistentemente en el largo plazo. En todo caso, no resulta del todo claro si su éxito es resultado de una inusual capacidad para anticipar la nueva información, o de alguna forma de ineficiencia del mercado. el desafío de las finanzas conductuales

Aunque existen bastantes testimonios en respaldo del concepto de la eficiencia del mercado, un creciente cuerpo de evidencia académica ha comenzado a despertar dudas respecto de su validez. La investigación documenta varias anomalías —resultados inconsistentes con los mercados eficientes— por lo que se refiere a los rendimientos de las acciones. Asimismo, varios académicos y practicantes han reconocido que las emociones y otros factores subjetivos desempeñan un papel en las decisiones de inversión. Este enfoque en el comportamiento del inversionista ha derivado en un significativo cuerpo de investigación, que se conoce como finanzas conductuales. Por su parte, a los finanzas conductuales Área de investigación creciente defensores de las finanzas conductuales se les llama “conductistas”. Daniel Kahneman que se centra en el comportarecibió en 2002 el premio Nobel de ciencias económicas por su trabajo en finanzas miento de los inversionistas conductuales, específicamente por la integración de conceptos psicológicos y econóy su efecto en las decisiones micos. Es muy probable que la investigación actual sobre los factores psicológicos que de inversión y en los precios de pueden afectar el comportamiento del inversionista y los efectos resultantes en los las acciones. Los defensores precios de las acciones, vaya generando mayor aceptación para las finanzas conducde esta corriente se conocen comúnmente como “conductistas”. tuales. La sección Enfoque en la práctica explica algunos de los hallazgos producidos por esta disciplina. Aunque los desafíos planteados por los defensores de las finanzas conductuales en contra de la hipótesis del mercado eficiente son interesantes y vale la pena analizarlos, en este texto asumiremos, en términos generales, la idea de que los mercados son eficientes. Emplearemos como sinónimos los términos de rendimiento esperado y rendimiento requerido, en virtud de que son equivalentes en un mercado eficiente. En otras palabras, operaremos bajo la suposición de que el precio de mercado de una acción, en cualquier momento dado, representa la mejor estimación de su valor. Aclarado lo anterior, estamos listos para examinar a detalle la mecánica de la valuación de acciones comunes.

eCuaCIÓN BÁSICa Para La VaLuaCIÓN De aCCIONeS COMuNeS Al igual que en el caso de la valuación de bonos, de la cual hablamos en el capítulo 6, el valor de una acción común es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo futuros (dividendos) que, de acuerdo con los pronósticos, se derivarán de ella. Si bien es cierto que un accionista puede obtener ganancias de capital al vender sus acciones a un precio superior al que pagó originalmente por ellas, en realidad lo que el comprador está pagando es el derecho a todos los futuros dividendos. ¿Y qué pasa con las acciones que no están pagando dividendos en la actualidad? Tienen un valor atribuible a una corriente de dividendos futura, o al beneficio resultante de la venta de la compañía. Por consiguiente, desde el punto de vista de la valuación, los futuros dividendos son relevantes. El modelo básico de valuación de acciones comunes está dado por

P0 =

D1 D2 Dq p+ 1 + 2 + (1 + rr) (1 + rr) (1 + rr)q

(7.1)

286

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

enfoque en la PrÁCTICa Comprender el comportamiento humano nos ayuda a entender el comportamiento del inversionista en la práctica Las anomalías de

mercado son patrones inconsistentes con la hipótesis del mercado eficiente. Las finanzas conductuales tienen varias teorías que contribuyen a explicar de qué manera influyen las emociones humanas en los procesos de toma de decisiones de inversión de las personas. La teoría del arrepentimiento tiene que ver con la reacción emocional que experimentan las personas después de percatarse de que han cometido un error de juicio. Cuando deciden si deben vender o no una acción, los inversionistas se ven emocionalmente afectados por el precio al que la adquirieron. Venderla con una pérdida confirmaría que el inversionista calculó mal el valor de la acción cuando la compró. El enfoque adecuado al considerar si vender una acción es buena idea, consiste en pensar: “¿Compraría esta acción hoy si estuviera en liquidación?” Si la respuesta es “no”, significa que es momento de venderla. La teoría del arrepentimiento también es aplicable a los inversionistas que eligen no adquirir una acción que se está vendiendo a un precio mucho más elevado. Una vez más, el enfoque correcto consiste en determinar el valor actual de la acción, sin importar cuál era su valor previo. El pastoreo es otro comportamiento de mercado que afecta las decisiones del inversionista. Algunos inversionistas justifican su decisión de comprar ciertas acciones a partir de la premisa de que “todos lo están haciendo”. Los inversionistas podrían sentirse menos avergonzados por incurrir en una pérdida monetaria relacionada con una acción popular, que

por hacerlo en relación con una acción desconocida o con poco reconocimiento. Las personas tienen una tendencia a llevar un recuento mental de los acontecimientos, dividiéndolos en “compartimentos” individuales; las diferencias que se desarrollen en torno de éstos, pueden llegar a tener más influencia sobre el comportamiento que los eventos mismos. Por ejemplo, los estudiosos han planteado esta pregunta a sus sujetos de investigación: “Imagine que llega al teatro y se da cuenta de que perdió su boleto (que le costó 20 dólares) para entrar a ver la obra. ¿Pagaría 20 dólares más con tal de verla?” Aproximadamente 88 por ciento de la gente respondió que sí. Proponiendo otro escenario, se preguntó a las personas si estarían dispuestas a comprar un segundo boleto de 20 dólares si, al llegar al teatro, se percataran de que dejaron en casa la entrada que habían comprado con antelación por el mismo precio. Sólo 40 por ciento de los encuestados dijeron que sí. En ambos casos se hace un desembolso de 40 dólares, pero el recuento mental genera un resultado distinto. Al invertir, este tipo de “división en compartimentos” queda ilustrado por la duda que surge ante la idea de vender una inversión que alguna vez produjo enormes ganancias, pero que ahora sólo ofrece beneficios minúsculos. Cuando el mercado experimenta alzas, las personas se acostumbran a obtener ganancias de capital. Pero cuando una corrección del mercado produce una deflación en el valor neto de los inversionistas, éstos se muestran renuentes a vender porque esperan que los buenos tiempos regresen.

Otros comportamientos del inversionista son explicados por la teoría del prospecto y el sesgo de anclaje. De acuerdo con la teoría del prospecto, las personas expresan un distinto grado de emoción hacia las ganancias que hacia las pérdidas. En otras palabas, desarrollan más tensión en torno de las pérdidas probables que por el prospecto de ganancias equivalentes. El sesgo de anclaje es la tendencia de los inversionistas a dar mayor valor a la información reciente. Las personas tienden a dar demasiado crédito a las opiniones y acontecimientos de reciente aparición en el mercado, y cometen errores al extrapolar las tendencias nuevas que difieren de los promedios y las probabilidades históricas a largo plazo. La mayoría de las técnicas de valuación de acciones demandan que toda la información relevante esté disponible para poder determinar apropiadamente el valor de una acción y sus posibles ganancias en el futuro. Las finanzas conductuales podrían explicar la conexión que hay entre la valuación y las acciones que pone en práctica un inversionista con base en ella.  Las teorías de las finanzas conductuales pueden ser útiles en otras áreas del comportamiento humano, no sólo en el campo de las inversiones. Piense en una situación en la que podría comprobar la validez de una de las conductas antes descritas. Comparta su ejemplo con un compañero de clase.

donde P0 = valor actual de la acción común Dt = dividendo esperado por acción al término del año t rr = rendimiento requerido sobre la acción común La ecuación puede simplificarse al redefinir el dividendo de cada año, Dt, en términos del crecimiento anticipado. Aquí consideraremos tres modelos: de crecimiento cero, de crecimiento constante y de crecimiento variable. Modelo de crecimiento cero modelo de crecimiento cero

Método para la valuación de dividendos, que supone un flujo constante de dividendos no crecientes.

El método de valuación de dividendos más simple, conocido como modelo de crecimiento cero, da por sentado que se generará una corriente de dividendos constante, sin crecimiento. En términos de la notación presentada previamente, D1 = D2 = … = Dq

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

287

Si dejamos que D1 represente el monto del dividendo anual, en el modelo de crecimiento cero la ecuación 7.1 se reduce a q

P0 = D1 *

 (1 +1 r )

t=1

r

t

= D1 *

1 D1 = rr rr

(7.2)

La ecuación muestra que, con cero crecimiento, el valor de una acción sería igual al valor presente de una perpetuidad de D1 dólares con descuento a la tasa rr. (Hablamos sobre perpetuidades en el capítulo 5; vea la ecuación 5.14 y el análisis relacionado). Chuck Swimmer calcula que el dividendo de Denham Company, una reconocida empresa textil, se mantendrá constante indefinidamente, a 3 dólares por acción. Si su rendimiento requerido sobre sus acciones es de 15 por ciento, el valor de su participación es de 20 dólares ($3 , 0.15) por acción.

ejemplo de finanzas personales

7.2



Valuación de acciones preferentes Tomando en cuenta que las acciones preferentes casi siempre generan un dividendo anual fijo para sus tenedores y que no tienen vencimiento, la ecuación 7.2 puede utilizarse para determinar su valor. Esto puede lograrse sustituyendo D1 por el dividendo de la acción preferente, y rr por su rendimiento requerido. Por ejemplo, una acción preferente que pague un dividendo anual de 5 dólares y que tenga un rendimiento requerido de 13 por ciento, tendría un valor de 38.46 dólares ($5 , 0.13). Modelo de crecimiento constante modelo de crecimiento constante

Método muy difundido para la valuación de dividendos; supone que éstos crecerán a una tasa constante, pero menor que el rendimiento requerido.

El método de valuación de dividendos más utilizado, el modelo de crecimiento constante, supone que los dividendos crecerán a una tasa constante, pero menor al rendimiento requerido. (El supuesto de que la tasa de crecimiento constante, c es inferior al requerimiento requerido, rr, es una condición matemática necesaria para derivar este modelo).2 Considerando que D1 representa el dividendo más reciente, podemos rescribir la ecuación 7.1 como

P0 =

D0 * (1 + c)1 D0 * (1 + c)2 p D0 * (1 + c)q + + + (1 + rr)1 (1 + rr)2 (1 + rr)q

(7.3)

Si simplificamos la ecuación 7.3, podemos rescribirla como

modelo de crecimiento de Gordon

Nombre común que se da al modelo de crecimiento constante, muy empleado en la valuación de dividendos.

P0 =

D1 rr - c

(7.4)

El modelo de crecimiento constante de la ecuación 7.4 se conoce como modelo de crecimiento de Gordon. A continuación demostraremos con un ejemplo cómo funciona.

2. Otro supuesto del modelo de crecimiento constante es que las ganancias y los dividendos crecen a la misma tasa. Este supuesto sólo es válido en los casos en que una empresa paga cada año un porcentaje fijo de sus ganancias (esto es, cuando tiene una razón de pago fija). En una industria decadente, podría haber una tasa negativa de crecimiento (c 6 0%). Cuando esto ocurre, el modelo de crecimiento constante, así como el modelo de crecimiento variable que presentaremos a continuación, siguen siendo totalmente válidos en el proceso de valuación.

288

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

ejemplo

7.3



Lamar Company, una empresa fabricante de cosméticos, pagó los dividendos que se indican a continuación entre 2010 y 2015:

Año

Dividendo por acción

2015

$1.40

2014

1.29

2013

1.20

2012

1.12

2011

1.05

2010

1.00

Supongamos que la tasa histórica de crecimiento anual de dividendos representa un estimado adecuado de la futura tasa anual de crecimiento constante, c. Para determinar la tasa histórica de crecimiento anual de dividendos, debemos resolver lo siguiente para c: D2015 = D2010 * (1 + c)5 D2015 = (1 + c)5 D2010 $1.40 = (1 + c)5 $1.00 Datos 1.00

Función VP

–1.40

VF

5

N CPT I Solución 6.96

Empleando una calculadora financiera, encontramos que la tasa histórica de crecimiento anual de los dividendos de Lamar Company es de aproximadamente 7 por ciento. (Nota: casi todas las calculadoras financieras requieren que los valores VP o VF se introduzcan como números negativos para calcular un interés o una tasa de crecimiento desconocidos. Éste es el método que se emplea aquí). La compañía estima que su dividendo en 2016, D1, será igual a 1.50 dólares (aproximadamente 7 por ciento más que el último dividendo). El rendimiento requerido, rr, es de 15 por ciento. Sustituyendo estos valores en la ecuación 7.4, encontramos que el valor de las acciones es P0 =

$1.50 $1.50 = = $18.75 por acción 0.15 - 0.07 0.08

Suponiendo que los valores de D1, rr y c son estimados con precisión, el valor accionario de Lamar Company es de 18.75 dólares por acción. Modelo de crecimiento variable

modelo de crecimiento variable

Método para la valuación de dividendos que permite un cambio en su tasa de crecimiento.

Los modelos de crecimiento cero y crecimiento constante no permiten cambio alguno en las tasas de crecimiento esperadas. En vista de que las futuras tasas de crecimiento podrían subir o bajar debido a las condiciones del negocio, es útil considerar un modelo de crecimiento variable que dé cabida a modificaciones en la tasa de crecimiento de los dividendos.3 Por lo que nos corresponde, daremos por sentado que al término del año N ocurre un único cambio en las tasas de crecimiento, y emplearemos c1 para representar la tasa de crecimiento inicial y c2 para la tasa de crecimiento después del cambio. Para determinar el valor de las acciones en el caso de crecimiento variable, empleamos un procedimiento de cuatro pasos:

3. El modelo permite incorporar más de un cambio en la tasa de crecimiento pero, para simplificar el análisis, consideraremos únicamente una modificación del mismo. El número de modelos de valuación de crecimiento variable es ilimitado desde el punto de vista técnico, pero es poco probable que tomar en consideración todos los cambios posibles en el crecimiento produzca mayor precisión que un modelo más sencillo.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

289

Paso 1 Determinar el valor de los dividendos en efectivo que se dan al término de cada año, D1, durante el periodo inicial de crecimiento, es decir, del año 1 al año N. Este paso podría exigir el ajuste del dividendo más reciente, D0, mediante la tasa inicial de crecimiento, c1, para calcular el monto del dividendo de cada año. Por lo tanto, para los primeros N años, Dt = D0 * (1 + c1)t Paso 2 Determinar el valor presente de los dividendos esperados durante el periodo inicial de crecimiento. Empleando la notación que presentamos antes, podemos obtener este valor como N

D0 * (1 + c1)t = (1 + rr)t t=1



N

 (1 D+ r ) t

t=1

r

t

Paso 3 Determinar el valor de las acciones al término del periodo inicial de crecimiento, PN = (DN + 1)/(rr - c2), que es el valor presente de todos los dividendos esperados a partir del año N + 1 al infinito, suponiendo una tasa constante de crecimiento de dividendos, c2. Este valor se determina al aplicar el modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) a los dividendos esperados del año N + 1 al infinito. El valor presente de PN estaría representado por el valor actual de todos los dividendos que se espera recibir del año N + 1 al infinito. Este valor puede representarse como 1 (1 + rr)N

DN + 1 rr - c2

*

Paso 4 Sumar los componentes del valor presente que se determinaron en los pasos 2 y 3 para encontrar el valor de las acciones, P0, de acuerdo con la ecuación 7.5: N

P0 =

t

 D (1* (1+ r+) c ) 0

t=1

1

r

t

1442443 Valor presente de los dividendos durante el periodo inicial de crecimiento

1 DN + 1 * t (1 + rr)N rr - c2 144424443 Valor presente del precio de las acciones al término del periodo inicial de crecimiento

+s

(7.5)

El ejemplo siguiente ilustra la aplicación de estos pasos a la situación de crecimiento variable con un único cambio en la tasa de crecimiento.

Victoria Robb está pensando comprar acciones comunes de Warren Industries, un armador de barcos que experimenta un gran crecimiento en la actualidad. Según la información con que cuenta, Victoria sabe que el pago anual de dividendos realizado por la empresa más recientemente (en 2015) fue de 1.50 dólares por acción. Victoria calcula que esos dividendos se incrementarán a una tasa anual de 10 por ciento, c1, por los próximos tres años (2016, 2017 y 2018), gracias a la introducción de una nueva embarcación muy atractiva. Al término de los tres años (finales de 2018), espera que la línea de productos más antigua de la compañía provoque una desaceleración de 5 por ciento en el crecimiento de la tasa anual de dividendos, c2, en el largo plazo. El rendimiento requerido, rr, de Victoria es de 15 por ciento. Para calcular el valor actual (finales de 2015) de las acciones comunes de Warren, P0 = P2015, nuestra inversionista aplica el procedimiento de cuatro pasos a los datos que acabamos de comentar.

ejemplo de finanzas personales

7.4



290

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

TaBLa 7.3

Cálculo del valor presente de los dividendos de Warren Industries (2016-2018)

     t

Fin de año

   D0 5 D2015 (1)

   (1 1 c1)t (2)

 Dt [(1) 3 (2)] (3)

   (1 1 rr)t (4)

Valor presente de los dividendos [(3) 4 (4)]   (5)

1

2013

$1.50

1.100

$1.65

1.150

$1.43

2

2014

1.50

1.210

1.82

1.323

1.37

3

2015

1.50

1.331

2.00

1.521

1.32

N

Suma del valor presente de los dividendos =



t=1

D0 * (1 + c1)t (1 + rr)t

= $4.12

Paso 1 El valor de los dividendos en efectivo en cada uno de los próximos tres años se calcula en las columnas 1, 2 y 3 de la tabla 7.3. Los dividendos correspondientes a 2016, 2017 y 2018 son de $1.65, $1.82 y $2.00, respectivamente. Paso 2 El valor presente de los tres dividendos esperados durante el periodo inicial de crecimiento, 2016-2018, se calcula en las columnas 3, 4 y 5 de la tabla 7.3. La suma de los valores presentes de los tres dividendos es igual a 4.12 dólares. Paso 3 El valor de las acciones al final del periodo inicial de crecimiento (N = 2018) puede determinarse calculando primero DN + 1 = D2019: D2019 = D2018 * (1 + 0.05) = $2.00 * (1.05) = $2.10 Utilizando D2019 = $2.10, un rendimiento requerido de 15 por ciento y una tasa de crecimiento de dividendos de 5 por ciento, el valor de las acciones al final de 2018 se calcula como P2018 =

D2019 $2.10 $2.10 = = = $21.00 rr - c2 0.15 - 0.05 0.10

Por último, en el paso 3, el valor accionario de 21 dólares al final de 2018 debe convertirse al valor presente (final de 2015). Utilizando el rendimiento requerido de 15 por ciento, obtenemos P2018 $21 = $13.81 3 = (1 + rr) (1 + 0.15)3 Paso 4 Sumando el valor presente de la corriente de dividendos inicial (determinada en el paso 2) al valor presente de las acciones al final del periodo inicial de crecimiento (determinado en el paso 3) como se especifica en la ecuación 7.5, el valor actual (al final de 2015) de las acciones de Warren Industries es de P2015 = $4.12 + $13.81 = $17.93 por acción Los cálculos de Victoria indican que el valor unitario actual de las acciones es de 17.93 dólares.

MODeLO De VaLuaCIÓN DeL FLuJO De eFeCTIVO LIBre Como una alternativa a los modelos de valuación de dividendos que se presentaron previamente en este capítulo, el valor de la empresa puede calcularse a partir de sus flujos de efectivo libre (FEL). Este método es atractivo cuando se está tratando de determinar el valor de compañías sin historial de pago de dividendos o que apenas

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

modelo de valuación del flujo de efectivo libre

Modelo que determina el valor de una compañía entera como el valor presente de todos sus flujos de efectivo libre esperados, descontando el costo de capital promedio ponderado de la empresa, que es su futuro costo promedio esperado de fondos a largo plazo.

291

están iniciando, o cuando la intención es conocer el valor de una unidad o división operativa de una empresa pública de gran tamaño. Aunque los modelos de valuación de dividendos son muy utilizados y tienen amplia aceptación, en estas situaciones es preferible emplear un modelo de valuación de flujos de efectivo libre más general. El modelo de valuación del flujo de efectivo libre se basa en la misma premisa básica que los modelos de valuación de dividendos: el valor de una acción común es el valor presente de todos los flujos de efectivo que se espera serán generados por ella durante un horizonte temporal específico. Sin embargo, en el modelo de valuación del flujo de efectivo libre, en lugar de determinar el valor de los dividendos que se espera sean pagados por la empresa, buscamos el valor de sus flujos de efectivo libre, definidos en el capítulo 4 (página 125, ecuación 4.4). Este valor representa el monto del flujo de efectivo disponible para los inversionistas —los proveedores de capital de deuda (acreedores) y capital patrimonial (propietarios)— después de cumplir todas las demás obligaciones. El modelo de valuación del flujo de efectivo libre calcula el valor de toda la compañía al determinar el valor presente de sus flujos de efectivo libre esperados, descontados a su costo de capital promedio ponderado, el cual es su costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo (hablaremos más al respecto en el capítulo 9), como se especifica en la ecuación 7.6: VC =

FEL1 FEL2 FELq …+ 1 + 2 + (1 + rp) (1 + rp) (1 + rp)q

(7.6)

donde VC = valor de toda la compañía FELt = flujo de efectivo libre esperado al final del año t rp = el costo de capital promedio ponderado de las empresas Observe la similitud entre las ecuaciones 7.6 y 7.1, correspondientes a la valuación general de acciones. Tomando en cuenta que el valor de toda la compañía, VC, es el valor de mercado de la totalidad de la empresa (es decir, de todos sus activos), para determinar el valor de las acciones comunes, VAC, debemos restar el valor de mercado de toda la deuda de la compañía, VD, y el valor de mercado de sus acciones preferentes, VAP, a partir de VC: VAC = VC - VD - VAP

(7.7)

Debido a la dificultad que implica pronosticar el flujo de efectivo libre, por lo general sólo se hacen proyecciones de flujos de efectivo anuales específicos para más o menos cinco años; más allá de este marco temporal, se asume una tasa de crecimiento constante. Aquí daremos por sentado que los primeros cinco años de flujos de efectivo libre son proyectados de forma explícita, y que después del quinto año y hasta el infinito hay una tasa constante de crecimiento del flujo de efectivo libre. Este modelo es metodológicamente similar al modelo de crecimiento variable que presentamos antes en este capítulo. Su aplicación quedará mejor demostrada a través de un ejemplo.

ejemplo

7.5



Dewhurst, Inc. quiere determinar el valor de sus acciones utilizando el modelo de valuación del flujo de efectivo libre. Para aplicarlo, el director de finanzas de la empresa desarrolló los datos que se presentan en la tabla 7. La aplicación del modelo puede llevarse a cabo en cuatro pasos.

292

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

TaBLa 7.4

Datos de Dewhurst, Inc. para el modelo de valuación del flujo de efectivo libre

Flujo de efectivo libre

 

Año (t)

(FELt)

Otros datos

2016 2017 2018 2019 2020

$400,000 450,000 520,000 560,000 600,000

Tasa de crecimiento del FEL, después de 2020 y al infinito, cFEL 5 3% Costo de capital promedio ponderado, rp 5 9% Valor de mercado de toda la deuda, VD 5 $3’100,000 Valor de mercado de las acciones preferentes, VAP 5 $800,000 Número de acciones comunes en circulación 5 300,000

Paso 1 Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir del final de 2021 y al infinito, medido a principios de 2021 (es decir, al final de 2020). Puesto que después de 2020 se pronostica una tasa de crecimiento constante del FEL, podemos usar el modelo de valuación de crecimiento constante de dividendos (ecuación 7.4) para calcular el valor de los flujos de efectivo libre desde el término de 2021 y al infinito: Valor de FEL2021Sq =

FEL2021 rp - cFEL

$600,000 * (1 + 0.03) 0.09 - 0.03 $618,000 = = $10’300,000 0.06



=



Observe que, para calcular el FEL en 2012, tuvimos que incrementar el valor del FEL 2020, $600,000, por el equivalente a la tasa de crecimiento, cFEL, de 3 por ciento. Paso 2 Sumar el valor presente del FEL a partir de 2021 y al infinito, mismo que se mide al final de 2020, con el valor del FEL 2020, lo que nos da un FEL total para 2020 de: Total de FEL2020 = $600,000 + $10’300,000 = $10’900,000 Paso 3 Determinar la suma de los valores presentes de los FEL 2016-2020, para conocer el valor de toda la compañía, VC. Este cálculo se muestra en la tabla 7.5.

Ta B L a 7 . 5     Año (t) 2016 2017 2018 2019 2020  

Cálculo del valor de toda la compañía Dewhurst, Inc.

    Valor presente del FELt FELt (1 1 rr)t [(1) 3 (2)] (1) (2) (3) $ 400,000 1.090 $ 366,972 450,000 1.188 378,788 520,000 1.295 401,544 560,000 1.412 396,601 10’900,000a 1.539 7’082,521 Valor de toda la compañía, VC = $8’626,426b

a Este monto es la suma del FEL2020 de $600,000 (tabla 7.4) y el valor de $10’300,000 del FEL2021Sq calculado en el paso 1. b

Este valor de toda la compañía se basa en los valores redondeados que aparecen en la tabla. El valor exacto que se encontró, sin redondeo, es de $8’628,234.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

293

Paso 4 Calcular el valor de las acciones comunes utilizando la ecuación 7.7. Sustituyendo el valor de la toda la compañía, VC, calculado en el paso 3, y los valores de mercado correspondientes a la deuda, VD, y las acciones preferentes, VAP, que se dan en el tabla 7.4, obtenemos el valor de las acciones comunes, VAC: VAC = $8’626,426 - $3’100,000 - $800,000 = $4’726,426 De acuerdo con los cálculos, el valor de las acciones comunes de Dewhurst, Inc. asciende a 4’726,425 dólares. Al dividir este total entre las 300,000 acciones que la empresa tiene en circulación, obtenemos el valor de 15.75 dólares por acción ($4’726,426 , 300,000). Ahora debe resultar claro que el modelo de valuación del flujo de efectivo libre es consistente con los modelos de valuación de dividendos que se presentaron antes. El atractivo de este método radica en su enfoque en las estimaciones del flujo de efectivo libre y no en los dividendos proyectados, que son bastante más difíciles de calcular, puesto que son pagados a criterio del consejo directivo. La naturaleza más general del modelo del flujo de efectivo libre es responsable de su creciente popularidad, en particular entre los directores de finanzas y otros administradores financieros.

OTrOS MÉTODOS De VaLuaCIÓN De LaS aCCIONeS COMuNeS Existen muchos otros métodos para la valuación de acciones comunes. Entre los más populares están el valor en libros, el valor de liquidación y algunos múltiplos de precio/ganancias. Valor en libros

valor en libros por acción

Monto por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran exactamente a su valor (contable) en libros, se pagaran todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes.

ejemplo

7.6



El valor en libros por acción es simplemente el monto por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran por su valor en libros (contable) exacto y las ganancias restantes después de pagar todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes) se dividieran entre los accionistas comunes. Este método carece de sofisticación y puede ser criticado en función de que depende de los datos históricos del balance general y deja de lado el potencial de las ganancias esperadas por la empresa; asimismo, casi siempre carece de una relación real con el valor de la misma en el mercado. Veamos un ejemplo. Al término del año 2015, el balance general de Lamar Company presenta activos totales de 6 millones de dólares, un total de pasivos y acciones preferentes de 4.5 millones y 100,000 acciones comunes en circulación. Su valor en libros por acción sería, por lo tanto, $6’000,000 - $4’500,000 = $15 por acción 100,000 acciones

Puesto que este valor supone que los activos pueden ser vendidos a su precio en libros, podría no representar el precio mínimo al que están valuadas las acciones en el mercado. De hecho, aun cuando la mayoría de las acciones se venden por arriba de su valor en libros, no es inusual encontrar algunas que se negocian por debajo de él valor de liquidación por acción cuando los inversionistas consideran que los activos están sobrevaluados o que los Monto real por acción común pasivos de la empresa han sido subestimados. que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, se pagaran los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero restante se redistribuyera entre los accionistas comunes.

Valor de liquidación

El valor de liquidación por acción es el monto real por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa fueran vendidos a su valor de mercado, se pagaran los pasivos y las acciones preferentes, y cualquier dinero restante fuera dividido entre los accionistas comunes. Esta medida es más realista que el valor en libros —debido a

294

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

que se basa en el valor de mercado actual de los activos de la compañía—, pero también deja de lado el poder de las ganancias generadas por esos activos. Usemos un ejemplo para verlo con más claridad. ejemplo

7.7



Después de hacer una investigación, Lamar Company se percató de que podría obtener únicamente 5.25 millones de dólares si vendiera hoy sus activos. El valor de liquidación por acción de la compañía sería, por consiguiente, $5’250,000 - $4’500,000 = $7.50 por acción 100,000 acciones Ignorando los gastos de liquidación, este monto representa el valor mínimo de la empresa.

método de múltiplos de precio/ganancias

Técnica ampliamente difundida que se usa para estimar el valor de las acciones de la compañía; se calcula multiplicando las ganancias por acción (GPA) esperadas de la empresa, por la relación precio/ganancias (P/G) promedio de la industria.

Múltiplos de precio/ganancias

La razón precio/ganancias (P/G), de la que hablamos en el capítulo 3, refleja el monto que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad monetaria de ganancias. La razón promedio P/G en una industria en particular puede utilizarse como guía para calcular el valor de una empresa, siempre y cuando se dé por sentado que los inversionistas valoran las ganancias de la organización de la misma forma que lo hacen para la empresa “promedio” de la industria. El método de múltiplos de precio/ ganancias es una técnica ampliamente difundida que se usa para estimar el valor de las acciones de la compañía; se calcula multiplicando las ganancias por acción (GPA)

enfoque en la ÉTICa ¡Oiga! ¿Ha escuchado últimamente alguna proyección positiva sobre ganancias trimestrales? en la práctica Los gerentes corpo-

rativos se han estado quejando mucho de la presión que tienen por enfocarse en el corto plazo, y ahora los grupos de negocios están saliendo en su defensa. “El enfoque en el corto plazo constituye un enorme problema”, afirma William Donaldson, ex presidente de la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos. “Al concentrar toda su atención en el desempeño trimestral, los administradores están dejando de ver los objetivos estratégicos a largo plazo”. Donaldson, la Cámara de Comercio estadounidense y otras instancias, consideran que la mejor manera de enfocar a las empresas en sus objetivos a largo plazo, radica en alejarlas de su práctica de dar dirección a las operaciones a partir de las ganancias trimestrales. En marzo de 2007, el Centro para la integridad del mercado financiero (CFA, Centre for Financial Market Integrity) y el Business Roundtable Institute for Corporate Ethics propusieron una plantilla para los informes de ganancias trimestrales que, desde su punto de vista, obviaría la necesidad de basar las proyecciones corporativas en las ganancias. Mientras tanto, numerosas empresas se muestran renuentes a abandonar esta práctica, cuyo inicio data de principios de

la década de 1980, unos años después de que la SEC decidiera permitir que las compañías incluyeran proyecciones a futuro, siempre y cuando estuvieran acompañadas por las debidas advertencias de precaución. El resultado fue que el ex presidente del organismo, Arthur Levitt, calificara esta actividad como un “juego de caras y gestos”. Las empresas usaban las proyecciones basadas en ganancias para reducir las estimaciones de los analistas; cuando las cifras reales resultaban superiores, los precios de sus acciones se disparaban. Esta práctica se agudizó a finales de la década de 1990, cuando las empresas que no lograban el estimado de ganancias consensuado, aunque fuera sólo por 5 centavos, experimentaban una sacudida en el precio de sus acciones. Una de las primeras compañías que dejó de emitir proyecciones basadas en ganancias fue Gillette, en 2001. Otras que abandonaron los pronósticos trimestrales fueron Coca-Cola, Intel y McDonald’s; aquello no tardó en convertirse en una tendencia. Para 2005, únicamente 61 por ciento de las empresas ofrecían proyecciones trimestrales al público; de acuerdo con el Instituto estadounidense de relaciones con los inversionistas (National Investor Relation Institute),

esa cifra se redujo a 52 por ciento en 2006. No todo mundo está de acuerdo con la conveniencia de eliminar las proyecciones trimestrales. Una encuesta realizada por el profesor de finanzas Baruch Lev, de la Stern School of Business de la Universidad de New York, en conjunto con los profesores Joel Houston y Jenniffer Tucker, de la Universidad de Florida, mostró que las compañías que habían dejado de generar proyecciones trimestrales no habían cosechado prácticamente ningún beneficio al hacerlo. Su estudio no encontró evidencia de que hubieran invertido más en capital o en investigación y desarrollo. Así pues, ¿es buena idea que las empresas abandonen esta práctica? De acuerdo con Lev, sólo deberían hacerlo si no son muy hábiles para predecir sus ganancias. “Si no destaca en la realización de proyecciones, ni siquiera se moleste en hacerlas”, recomienda.  ¿Qué ocurriría si los administradores generan proyecciones basadas en ganancias, las hacen del conocimiento de sus inversionistas y luego les cuesta trabajo cumplir las expectativas que ellos mismos contribuyeron a desarrollar? ¿Acaso podrían sentirse tentados a actuar de forma antiética?

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

295

esperadas de la empresa, por la relación precio/ganancias promedio de la industria. La razón precio/ganancias de la industria puede obtenerse consultando fuentes como el Standard & Poor’s Industrial Ratios. La técnica de valuación basada en la razón P/G es un método sencillo para determinar el valor de las acciones y, gracias a que puede calcularse rápidamente después de que las empresas dan a conocer sus ganancias, se está volviendo cada vez más popular. Por supuesto, esta práctica ha aumentado la demanda de difusión más frecuente de este tipo de información para la “proyección” de futuras ganancias. Algunas empresas consideran que este tipo de pronósticos genera costos adicionales y puede implicar problemas éticos, tal como se comenta en la sección Enfoque en la ética de la página anterior. El uso de múltiplos de P/G resulta particularmente útil en la valuación de empresas que no cotizan en la bolsa, pero los analistas también emplean este método para las compañías públicas. En cualquier caso, el método de múltiplos de precio/ganancias es considerado superior al empleo del valor en libros o el valor de liquidación, ya que toma en cuenta las ganancias esperadas. A continuación demostraremos el uso de los múltiplos de precio/ganancias a través de un ejemplo. Ann Perrier planea utilizar el método de múltiplos de precio/ ganancias para calcular el valor de las acciones de Lamar Company, ya que invirtió en ellas a través de su cuenta para el retiro. Según sus estimaciones, Lamar Company tendrá una ganancia de 2.60 dólares por acción el año próximo (2016). Esta expectativa se basa en un análisis de la tendencia histórica de las ganancias de la empresa, y en un pronóstico de las condiciones que prevalecerán en la economía y en la industria. Ann calcula que la razón precio/ganancias (P/G) de las empresas que están en la misma industria es de 7, en promedio. Multiplicando las ganancias por acción (GPA) proyectadas para Lamar ($2.60) por esta razón, resulta un valor de 18.20 dólares por acción, suponiendo que los inversionistas seguirán valorando a la empresa promedio con un factor de 7 veces sus ganancias.

ejemplo de finanzas personales

7.8



Así pues, ¿en realidad cuánto valen las acciones de Lamar Company? Es difícil decirlo con precisión. Es importante reconocer que la respuesta depende de los supuestos de que se parta y de las técnicas utilizadas. Los analistas profesionales de instrumentos de inversión suelen emplear diversos modelos y técnicas para determinar el valor de las acciones. Por ejemplo, un analista podría utilizar los modelos de crecimiento constante, de valor de liquidación y de múltiplos de precio/ganancias (P/G) para calcular el valor de una acción determinada. Si el analista se siente cómodo con sus estimaciones, valuará la acción usando como máximo el cálculo más alto. Por supuesto, esto implica que si el valor de liquidación por acción estimado supera el valor “preocupante” por acción, calculado con uno de los modelos de valuación (de crecimiento cero, constante o variable, o a partir del flujo de efectivo libre) o con el método de múltiplos de precio/ganancias (P/G), no faltaría quien considerara que la empresa “vale más muerta que viva”. En tal circunstancia, las ganancias tendrían poco poder para justificar la existencia de la compañía y ésta terminaría, probablemente, optando por la liquidación.

Los hechos hablan Problemas de la valuación P/G l método de múltiplos de P/G constituye una forma fácil y rápida para calcular el valor de una acción. Sin embargo, las razones P/G varían mucho con el paso del tiempo. En 1980, las acciones promedio tenían una razón P/G inferior a 9, pero hacia mediados del año 2000 la razón se había incrementado a más de 40. Por lo tanto, los analistas que usaron el método P/G en la década de 1980 obtuvieron estimaciones de valor bastante más bajas que los que lo emplearon 20 años después. Para 2012, las acciones promedio tenían una razón P/G de más o menos 20, es decir, bastante cercana al promedio en el largo plazo. Cuando se utiliza este método para calcular los valores de las acciones, el resultado dependerá más de si las valuaciones del mercado bursátil son más altas o bajas, en términos generales, que de si una compañía en particular está operando adecuadamente o no.

E

296

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

➔ PreGuNTaS

De rePaSO

7–12 Describa los acontecimientos que ocurren en un mercado eficiente en res-

puesta al surgimiento de nueva información que provoca que el rendimiento esperado supere al rendimiento requerido. ¿Qué sucede en tal caso con el valor de mercado. 7–13 ¿Qué dice la hipótesis del mercado eficiente respecto de (a) los precios de los valores, (b) su reacción ante el surgimiento de nueva información y (c) las oportunidades de los inversionistas para obtener una utilidad? ¿Cuál es el desafío que imponen las finanzas conductuales a esta hipótesis? 7–14 Describa, compare y contraste los siguientes modelos de valuación de dividendos de acciones comunes: (a) de crecimiento cero, (b) de crecimiento constante y (c) de crecimiento variable 7–15 Describa el modelo de valuación del flujo de efectivo libre y explique en qué difiere de los modelos de valuación de dividendos. ¿Cuál es el atractivo de este método 7–16 Explique cada uno de los tres métodos de valuación de acciones comunes: (a) valor en libros, (b) valor de liquidación y (c) múltiplos de precio/ganancias (P/G). ¿Cuál de ellos se considera el mejor

OA

6

7.4 Toma de decisiones y valor de las acciones comunes

Las ecuaciones de valuación miden el valor de las acciones en un momento determinado y con base en su rendimiento y riesgo esperados. Cualquier decisión tomada por el administrador financiero que afecte dichas variables puede ocasionar cambios en el valor de la empresa. En la figura 7.3 se muestra la relación entre decisiones financieras, rendimiento, riesgo y valor de las acciones.

CaMBIOS eN LOS DIVIDeNDOS eSPeraDOS Suponiendo que las condiciones económicas se mantienen estables, cualquier acción directiva capaz de provocar que tanto los accionistas actuales como quienes podrían llegar a serlo, aumenten sus expectativas de dividendos, terminará por ocasionar un incremento en el valor de la empresa. En la ecuación 7.4 podemos ver que P0 aumentará ante cualquier incremento en D1 o c. Todas las acciones administrativas que aumenten el nivel de los dividendos esperados sin modificar el riesgo (es decir, el rendimiento requerido) deben ponerse en práctica, ya que tendrán un efecto positivo en la riqueza de los propietarios.

FIGura 7.3 Toma de decisiones y valor accionario Decisiones financieras, rendimiento, riesgo y valor accionario

Decisión tomada/acción emprendida por el administrador financiero

Efecto en 1. Rendimiento requerido medido a partir de los dividendos esperados, D1, D2, …, Dn, y el crecimiento esperado de los dividendos, c. 2. Riesgo, medido a partir del rendimiento requerido, rr.

Efecto en el valor de las acciones D1 P0 = rr – c

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

ejemplo

7.9



297

Utilizando el modelo de crecimiento constante que analizamos antes en el ejemplo 7.3, determinamos que el valor de las acciones de Lamar Company es de 18.75 dólares por unidad. Al día siguiente, la empresa anunció una innovación tecnológica muy importante, capaz de revolucionar la industria. No cabe esperar que los accionistas actuales y quienes aspiran a serlo ajusten su rendimiento requerido de 15 por ciento, pero ciertamente ellos confían en que sus futuros dividendos se incrementen. De manera específica, esperan que aunque el dividendo del año próximo, D1, se mantendrá en 1.50 dólares, la tasa de crecimiento posterior se incrementará de 7 a 9 por ciento. Si sustituimos D1 = $1.50, rr = 0.15 y c = 0.09 en la ecuación 7.4, el valor resultante es de 25 dólares por acción [$1.50 , (0.15 - 0.09)]. Este valor más alto, derivado de una expectativa de mayores dividendos futuros, refleja el incremento de la tasa de crecimiento.

CaMBIOS eN eL NIVeL De rIeSGO Aunque el rendimiento requerido, rr, es el tema de análisis en los capítulos 8 y 9, en este momento podemos plantear ya sus componentes fundamentales. Cualquier medida del rendimiento requerido consta de dos componentes, una tasa sin riesgo y una prima de riesgo. Expresamos esta relación con la ecuación 6.1 del capítulo 6, misma que repetimos a continuación en términos de rr: rr = r* + PI + PRr 14243 tasa sin riesgo, TSR

123 prima de riesgo

En el capítulo 8 aprenderá que, por lo que se refiere a calcular el rendimiento requerido, el verdadero desafío radica en determinar la prima de riesgo apropiada. En los capítulos 8 y 9 analizaremos qué pueden hacer los inversionistas y los administradores para estimar la prima de riesgo de cualquier activo en particular. Por el momento, tenga en cuenta que rr representa el rendimiento mínimo que las acciones de la empresa deben generar a los accionistas en compensación por asumir el riesgo de mantener en sus manos el capital de la compañía. Cualquier acción puesta en práctica por el administrador financiero cuyo resultado sea un incremento en el riesgo que deben correr los accionistas, también aumentará la prima de riesgo requerida por éstos y, por lo tanto, su rendimiento requerido. Por otro lado, el rendimiento requerido puede verse afectado por cambios en la tasa sin riesgo, aun si la prima de riesgo permanece constante. Por ejemplo, si la tasa sin riesgo se incrementa debido a un cambio en la política gubernamental, el rendimiento requerido también sube. En la ecuación 7.1 puede ver que un incremento en el rendimiento requerido, rr, reducirá el valor de las acciones, P0, y que una disminución del rendimiento requerido aumentará el valor de las mismas. Por consiguiente, cualquier acción emprendida por el administrador financiero que sea capaz de aumentar el nivel de riesgo, contribuye a una reducción del valor, y cualquier acción que disminuya el riesgo contribuye a elevarlo.

ejemplo

7.10



Suponga que el rendimiento requerido de Lamar Company, que es de 15 por ciento, es resultado de una tasa sin riesgo de 9 por ciento y una prima de riesgo de 6 por ciento. Éste fue el rendimiento con el que determinamos que el valor de las acciones de la empresa es de 18.75 dólares por unidad (ejemplo 7.3). Ahora imagine que el gerente financiero toma una decisión que, si bien no modifica los dividendos esperados, provoca que la prima de riesgo de la empresa se incremente a 7 por ciento. Suponiendo que la tasa sin riesgo se mantiene en 9 por ciento, el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Lamar será de 16 por ciento (9% + 7%); así pues, al sustituir D1 = $1.50, rr = 0.16 y c = 0.07 en la ecuación de valuación (ecuación 7.3), obtenemos un nuevo valor de las acciones: 16.67 dólares [$1.50 , (0.16 - 0.07)]. Como se esperaba, el aumento del rendimiento requerido, sin un incremento correspondiente en los dividendos esperados, provoca que el valor de las acciones de la empresa se reduzca. Es evidente que la acción emprendida por el administrador financiero no respondió a los intereses de los propietarios.

298

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

eFeCTO COMBINaDO Es muy raro que una decisión financiera afecte sólo los dividendos o únicamente el nivel de riesgo; en casi todos los casos ambos factores se ven afectados, y muchas veces en la misma dirección. Cuando las empresas asumen más riesgo, sus accionistas esperan verse recompensados con dividendos más altos. El efecto neto de esta situación sobre el valor depende de la magnitud relativa de los cambios que se presenten en esas dos variables. ejemplo

7.11



Suponiendo que los dos cambios ilustrados en los ejemplos previos sobre Lamar Company ocurren simultáneamente, los valores variables clave serían D1 = $1.50, rr = 0.16 y c = 0.09. Sustituyéndolos en el modelo de valuación, obtenemos un precio por acción de 21.43 dólares [$1.50 , (0.16 - 0.09)]. El resultado neto de la decisión, que aumentó el crecimiento de los dividendos (c, de 7 a 9 por ciento) e incrementó también el rendimiento requerido (rr, de 15 a 16 por ciento), es positivo. El precio de la acciones subió de 18.75 a 21.43 dólares. Incluso con los efectos combinados, la decisión parece estar actuando a favor de los intereses de los propietarios de la empresa, toda vez que incrementa su riqueza. ➔ PreGuNTaS

De rePaSO

7–17 Explique la relación que existe entre las decisiones financieras, el rendi-

miento, el riesgo y el valor de las acciones. 7–18 Suponiendo que todas las demás variables permanecen sin cambio, ¿qué

efecto tendría cada una de las situaciones siguientes en el precio de las acciones? (a) Un incremento en la prima de riesgo de la empresa. (b) Una disminución del rendimiento requerido de la empresa. (c) Una reducción del dividendo esperado el año próximo. (d) La expectativa de un incremento en la tasa de crecimiento de los dividendos.

resumen eNFOQue eN eL VaLOr El precio de cada acción común de una empresa corresponde al valor del interés de cada propietario. Aunque los accionistas comunes suelen tener derecho de voto, lo cual les da la posibilidad de expresar su opinión ante la dirección, su privilegio más significativo es el de poder hacer un reclamo sobre los flujos de efectivo residuales de la empresa. Esta prerrogativa está subordinada al cumplimiento previo de las obligaciones que se tienen con los proveedores, los empleados, los clientes, los acreedores, el gobierno (en términos de impuestos) y los accionistas preferentes. Para los accionistas comunes, el valor del derecho a recibir un pago está representado por los flujos de efectivo que esperan recibir. El valor presente de dichos flujos de efectivo esperados constituye el valor de las acciones de la empresa. Para determinar este valor presente, los flujos de efectivo proyectados se descuentan a una tasa que refleja su riesgo. Los flujos de efectivo con más riesgo son descontados a tasas más elevadas, lo cual genera valores presentes más bajos que los correspondientes a los flujos de efectivo esperados con menos riesgo, mismos que son descontados a tasas más reducidas. El valor de las acciones comunes de la compañía depende por lo tanto de sus flujos de efectivo esperados (rendimientos) y de su riesgo (es decir, del nivel de certidumbre que se tenga respecto de los flujos de efectivo esperados). En su intento de cumplir el objetivo de maximizar el precio de las acciones de la empresa, el administrador financiero debe considerar con todo cuidado el equilibrio entre el rendimiento y el riesgo asociados a cada propuesta, así como emprender únicamente aquellas acciones que creen valor para los propietarios. Enfocándose en la generación de valor y en gestionar y supervisar los flujos de efectivo y el riesgo de la compañía, el administrador financiero está en capacidad de cumplir el objetivo de la empresa, esto es, maximizar el precio de sus acciones.

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

299

reVISIÓN De LOS OBJeTIVOS De aPreNDIZaJe OA

1 Establecer la diferencia entre capital de deuda y capital patrimonial. Los te-

nedores de capital patrimonial (acciones comunes y preferentes) son propietarios de la empresa. Por lo general, sólo los accionistas comunes tienen oportunidad de hacer valer su opinión ante la dirección. El derecho de los tenedores de capital patrimonial sobre los ingresos y los activos de la compañía, es secundario en relación con el que tienen los acreedores de la misma; además, no posee una fecha de vencimiento. Por otro lado, los dividendos pagados a los accionistas no son deducibles de impuestos. OA

2 Explicar las características de las acciones comunes y de las acciones

preferentes. Las acciones comunes de una empresa pueden ser privadas, públicas o propiedad de pocos accionistas. Además, pueden venderse con o sin un valor a la par. Los derechos de preferencia permiten que los accionistas comunes eviten la dilución de la propiedad cuando son emitidas nuevas acciones. No todas las acciones autorizadas en los estatutos corporativos se ponen en circulación. Si una empresa tiene acciones en tesorería, significa que ha emitido más acciones que las que están en circulación. Algunas compañías tienen dos o más clases de acciones comunes, cuya principal diferencia se basa en la concesión de derechos de voto específicos para cada una de ellas. Las cesiones de poder transfieren el derecho de voto de una instancia a otra. La decisión de pagar dividendos a los accionistas comunes corresponde al consejo directivo de la compañía. Las empresas pueden emitir y negociar acciones en los mercados internacionales. Por ejemplo, muchas organizaciones estadounidenses comercializan certificados de depósito americanos (ADR) en mercados extranjeros, respaldados por acciones de depósito americanas (ADS). Los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los accionistas comunes en términos de la distribución de ganancias y activos. Por lo general, carecen de privilegios de voto. Las emisiones de acciones preferentes podrían estar sujetas a ciertas disposiciones restrictivas, así como contar con la característica de acumular dividendos, brindar la opción de rescate anticipado y ser susceptibles de conversión a acciones comunes. OA

3 Describir el proceso de emisión de acciones comunes, y definir los conceptos de

capital de riesgo, banco de inversión y cotización en bolsa. En el caso de las empresas nuevas que tienen atractivos prospectos de crecimiento, el financiamiento inicial que no procede de sus fundadores suele tener su origen en inversionistas privados de capital patrimonial, mismos que pueden ser inversionistas ángeles o capitalistas de riesgo (CR). Por lo general, los CR invierten en empresas nuevas o con algún tiempo de operación que, según sus cálculos, comenzarán a cotizar en bolsa en algún momento, lo cual les permitirá obtener una ganancia sobre su inversión. La primera emisión pública de las acciones de una empresa se conoce como oferta pública inicial (OPI). La compañía selecciona un banco de inversión para que le dé asesoría y venda los valores. El banco de inversión líder podría conformar un consorcio colocador en conjunto con otros bancos de inversión. El proceso de la OPI incluye obtener la aprobación del organismo regulador del mercado bursátil, promover la oferta entre los inversionistas y fijar el precio de la emisión. OA

4 Comprender el concepto de eficiencia de mercado y las bases de la valuación

de acciones con los modelos de crecimiento cero, crecimiento constante y crecimiento variable. La eficiencia de mercado asume que las reacciones rápidas de los inversionistas racionales ante la nueva información, provocan que el valor de mercado de las acciones comunes se ajuste con celeridad a la alza o a la baja. La hipótesis del mercado eficiente sugiere que los valores tienen un precio justo, que refleja por completo toda la información disponible para el público y que, por consiguiente, los inversionistas no tienen por qué perder tiempo tratando de ubicar y capitalizar los valores cuyo precio está incorrectamente determinado. Los defensores

300

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

de las finanzas conductuales desafían esta hipótesis al argumentar que la emoción y otros factores juegan un papel importante en las decisiones de inversión. El valor de las acciones es el valor presente de todos los futuros dividendos que se espera generarán a lo largo de un horizonte temporal infinito. Tres modelos de crecimiento de dividendos —el de crecimiento cero, el de crecimiento constante y el de crecimiento variable— pueden utilizarse para determinar el valor de las acciones comunes. El modelo más empleado es el de crecimiento constante. OA

5 Analizar el modelo de valuación del flujo de efectivo libre, y los enfoques

basados en el valor en libros, el valor de liquidación y los múltiplos de precio/ ganancias (P/G). El modelo de valuación del flujo de efectivo libre determina el valor de las empresas que carecen de un historial de pago de dividendos, de aquellas que apenas están iniciando operaciones, o de unidades o divisiones operativas de compañías públicas de gran tamaño. El modelo calcula el valor de toda la empresa descontando su flujo de efectivo libre y su costo de capital promedio ponderado. El valor de las acciones comunes se determina restando los valores de mercado de la deuda y las acciones preferentes del valor de toda la compañía. El valor en libros por acción es el monto que se recibiría por cada acción si todos los activos de la empresa fueran vendidos exactamente por su valor en libros (contable), y las utilidades restantes después de pagar todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes) se dividieran entre los accionistas comunes. El valor de liquidación por acción representa el monto real por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa fueran vendidos a su valor de mercado, se pagaran los pasivos (incluyendo acciones preferentes) y el dinero restante se dividiera entre los accionistas comunes. El modelo de múltiplos de precio/ganancias (P/G) calcula el valor de las acciones multiplicando las ganancias por acción (GPA) esperadas por la razón precio/ganancias (P/G) de la industria. OA

6 Explicar las relaciones existentes entre las decisiones financieras, el rendi-

miento, el riesgo y el valor de la empresa. En una economía estable, cualquier acción emprendida por el administrador financiero, que sea capaz de incrementar el nivel de los dividendos esperados sin modificar el riesgo, incrementaría el valor de las acciones; por el contrario, cualquier acción capaz de reducir el nivel de los dividendos esperados sin cambiar el riesgo, disminuiría el valor de las acciones. De manera similar, cualquier acción que incremente el riesgo (rendimiento requerido) reducirá el valor de las acciones, y cualquier acción que reduzca el riesgo incrementará el valor de las mismas. Una evaluación del efecto combinado del rendimiento y el riesgo sobre el valor de las acciones debe formar parte del proceso de toma de decisiones financieras.

revisión del texto introductorio Originalmente, las acciones de Tesla Motors fueron ofrecidas a los inversionistas a 17 dólares por unidad. Tres años después, su precio era de 90 dólares por acción. ¿A cuánto ascendió el rendimiento anual compuesto en poder de los inversionistas durante ese periodo? Tomando en cuenta que Tesla no realizaba pagos de dividendos y que no se esperaba que comenzara a hacerlo en el futuro inmediato, ¿qué método podrían haber empleado los analistas para determinar el valor de las acciones de la empresa en 2013? La compañía vendió 13.3 millones de acciones en su OPI, con un valor a la par de $0.001 por acción. ¿Qué monto alcanzó el capital patrimonial registrado por Tesla en su balance general como resultado de su OPI? ¿Considera que la muy favorable crítica presentada en la revista Consumer Reports del Modelo S ocasionó un alza en el precio de las acciones de Tesla debido a que redujo el riesgo de la empresa, o a que hizo crecer los flujos de efectivo esperados?

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

Problema de autoevaluación

301

(Soluciones en el apéndice)

OA

4

AE7–1

Valuación de acciones comunes Las acciones de Perry Motors acaban de pagar sus dividendos anuales, mismos que ascendieron a 1.80 dólares por acción. El rendimiento requerido de las acciones comunes es de 12 por ciento. Calcule el valor de las acciones comunes tomando en cuenta cada uno de los siguientes supuestos en relación con el dividendo: a. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual de 0 por ciento al infinito. b. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual constante de 5 por ciento al infinito. c. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual 5 por ciento durante los próximos tres años, y luego a una tasa anual constante de 4 por ciento a partir del año 4 y al infinito.

OA

5

AE7–2

Valuación del flujo de efectivo libre Erwin Footwear quiere determinar el valor de la división a su cargo, Active Shoe. Esta división tiene una deuda con un valor de mercado de 12’500,000 dólares, y no tiene acciones preferentes. Su costo de capital promedio ponderado es de 10 por ciento. El cálculo de flujo de efectivo libre anual de la división Active Shoe para los años 2016 a 2019 se presenta en la tabla siguiente. Después de 2019 y hasta el infinito, la empresa espera que su flujo de efectivo libre tenga un incremento de 4 por ciento anual.

Año (t)

Flujo de efectivo libre (FELt)

2016

$ 800,000

2017

1’200,000

2018

1’400,000

2019

1’500,000

a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor de toda la división Active Shoe, a cargo de Erwin. b. Emplee el resultado que obtuvo en el inciso a y los datos que se le proporcionaron para determinar el valor de las acciones comunes de la división. c. Suponiendo que la división Active Shoe fuera una empresa pública con 500,000 acciones en circulación, utilice la respuesta que dio al inciso b para calcular el valor unitario de sus acciones.

ejercicios de preparación OA

1

E7–1 Un balance general presenta equilibrados los activos y el financiamiento a partir del capital

OA

2

E7–2 Angina, Inc. tiene 5 millones de acciones en circulación. La empresa está considerando emitir

OA

2

E7–3 Figurate Industries tiene 750,000 acciones preferentes acumulativas en circulación.

de deuda y el capital patrimonial. Si una corporación tiene activos totales de 5.2 millones de dólares y una razón de endeudamiento de 75.0 por ciento, ¿a cuánto asciende la deuda en libros de la corporación? un millón de acciones más. Después de venderlas a su precio OPI de 20 dólares por acción y obtener un beneficio neto de 95 por ciento, la compañía está obligada —por un convenio previo— a vender 250,000 acciones adicionales a 90 por ciento de su precio de salida. ¿Cuál es el monto total de efectivo neto que recibe la empresa a partir de la venta de sus acciones? Durante los últimos tres trimestres no ha pagado dividendos de 2.50 dólares por acción, y ahora (al término del trimestre actual) quiere distribuir un total de 12 millones de

302

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

dólares entre sus accionistas. Si Figurate tiene 3 millones de acciones comunes en circulación, ¿cuánto podrá pagar como dividendos por cada acción común? OA

3

E7–4 Las acciones comunes de Gresham Technology cerraron hoy a 24.60 dólares por unidad,

OA

4

E7–5 Stacker Weight Loss paga actualmente un dividendo anual (al final de cada año) de 1.20

OA

6

E7–6 Brash Corporation puso en marcha una nueva estrategia corporativa que fija para siempre

lo cual representa una baja de 0.35 centavos respecto del precio que tenían ayer. Si la compañía tiene 4.6 millones de acciones en circulación y ganancias anuales de 11.2 millones de dólares, ¿cuál es su razón P/G actual? ¿Cuál era su razón P/G ayer?

dólares por acción. Su plan es incrementar 5 por ciento este dividendo el próximo año, y mantener ese nuevo nivel a largo plazo. Si el rendimiento requerido de las acciones de la empresa es de 8 por ciento, ¿cuál es el valor de las acciones de Stacker?

su pago anual de dividendos en 2.25 dólares por acción. Si la tasa sin riesgo es de 4.5 por ciento y la prima de riesgo sobre las acciones de la compañía es de 10.8 por ciento, ¿cuál es el valor de sus acciones?

Problemas OA

2

P7–1

Acciones autorizadas y acciones disponibles Los estatutos constitutivos de Aspin Corporation autorizan la emisión de 2’000,000 de acciones comunes. En la actualidad la empresa tiene 1’400,000 acciones en circulación, y cuenta con 100,000 en tesorería. La empresa quiere recaudar 48’000,000 dólares para expandir su planta. De acuerdo con las conversaciones que se han sostenido con los bancos de inversión, la venta de una nueva emisión de acciones comunes produciría un beneficio neto de 60 dólares por acción. a. ¿Cuál es el número máximo de acciones comunes nuevas que la empresa puede vender sin tener que obtener autorización de los accionistas? b. A juzgar por los datos presentados y por la respuesta que dio al inciso a, ¿la empresa será capaz de recaudar los fondos que necesita sin tener que recibir autorización de sus accionistas? c. ¿Qué tendría que hacer la compañía para obtener la autorización que le permita emitir más acciones que las mencionadas en el inciso a?

OA

2

P7–2

Dividendos preferentes Slater Lamp Manufacturing tiene en circulación una emisión de acciones preferentes con valor a la par de 80 dólares y un dividendo anual de 11 por ciento. a. ¿A cuánto asciende el pago anual de dividendos? Suponiendo que éstos se pagan trimestralmente, ¿cuánto pagaría la empresa cada trimestre? b. Si las acciones preferentes son no acumulativas y el consejo directivo decidió no pagar los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto deberá pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder pagar dividendos a los accionistas comunes? c. Si las acciones preferentes son acumulativas y el consejo directivo decidió no pagar los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto deberá pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder pagar dividendos a los accionistas comunes?

OA

2

P7–3

Dividendos preferentes En cada uno de los casos mencionados en la tabla siguiente, ¿cuál sería el monto a pagar por concepto de dividendos a los accionistas preferentes en el periodo actual, antes de poder pagar dividendos a los accionistas comunes?

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

Caso

Tipo

Valor a la par

Acumulativa

B

No acumulativa

110

C

No acumulativa

100

D

Acumulativa

60

1.5%

4

E

Acumulativa

70

3%

0

2

P7–4 Acciones preferentes convertibles

OA

4

P7–5 Valuación de acciones preferentes

$4

Periodos adeudados

A

OA

$ 80

Dividendo por acción por periodo

2% $3

303

3 2 1

Las acciones preferentes convertibles de Valerian Corp. tienen una razón de conversión fija de cinco acciones comunes por cada acción preferente. Las acciones preferentes pagan un dividendo unitario anual de 10.00 dólares. Actualmente las acciones comunes se venden a 20 dólares por acción, y pagan un dividendo unitario anual de un dólar. a. Tomando en consideración la razón de conversión y el precio de las acciones comunes, ¿cuál es el valor de conversión actual de cada acción preferente? b. Si las acciones preferentes se venden a 96 dólares por unidad, ¿sería buena idea que los inversionistas las conviertan en acciones comunes? c. ¿Qué factores podrían ocasionar que un inversionista decida no convertir sus acciones preferentes en acciones comunes? TXS Manufacturing tiene en circulación una emisión de acciones preferentes con valor a la par de 65 dólares por acción. Las acciones preferentes pagan dividendos anuales con una tasa de 10 por ciento. a. ¿A cuánto asciende el dividendo anual de las acciones preferentes de TXS? b. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 8 por ciento sobre sus acciones y el próximo pago de dividendos ocurrirá dentro de un año, ¿cuál es el precio de las acciones preferentes de TXS? c. Imagine que TXS no ha pagado los dividendos de sus acciones preferentes en los últimos dos años, pero los inversionistas confían en que comenzará a hacerlo de nuevo dentro de un año. ¿Cuál es el valor de las acciones preferentes de TXS, considerando que son acumulativas y que los inversionistas requieren una tasa de rendimiento de 8 por ciento? Problema de finanzas personales

OA

4

P7–6 Valor de acciones comunes: crecimiento cero

OA

4

P7–7 Valuación de acciones preferentes

Kelsey Drums, Inc. es un distribuidor muy reconocido de instrumentos de percusión para orquestas en todo el territorio estadounidense. Las acciones comunes clase A de la empresa han pagado un dividendo unitario anual de 5 dólares durante los últimos 15 años. La dirección espera seguir pagando esa cantidad en el largo plazo. Sally Talbot adquirió 100 acciones comunes clase A de la empresa hace 10 años, cuando la tasa de rendimiento requerido era de 16 por ciento. Ahora quiere venderlas. La tasa de rendimiento requerido actual de las acciones es de 12 por ciento. ¿Qué ganancia (o pérdida) de capital tendrá Sally a partir de sus acciones? La compañía Jones Design está interesada en calcular el valor de sus acciones preferentes en circulación. La emisión tiene un valor a la par de 80 dólares, y paga un dividendo anual de 6.40 dólares por acción. Las acciones preferentes con un nivel de riesgo similar están ganando actualmente una tasa de rendimiento de 9.3 por ciento. a. ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones preferentes en circulación? b. Si un inversionista adquiere las acciones preferentes al valor calculado en el inciso a, ¿cuál sería su ganancia o su pérdida por acción si las vende cuando el rendimiento requerido de las acciones preferentes con un nivel de riesgo similar, aumente a 10.5 por ciento? Explique.

304

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión OA

4

P7–8 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Utilice el modelo de crecimiento cons-

tante (modelo de crecimiento de Gordon) para determinar el valor de cada una de las empresas incluidas en la tabla siguiente.

Empresa

OA

4

OA

4

Dividendo esperado el año próximo

Tasa de crecimiento de dividendos

Rendimiento requerido

A

$1.20

8%

13%

B

4.00

5

15

C

0.65

10

14

D

6.00

8

9

E

2.25

8

20

P7–9 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de McCracken

Roofing, Inc. pagaron un dividendo unitario de 1.20 dólares el año pasado. La compañía espera un incremento de las ganancias y los dividendos con una tasa de 5 por ciento anual en el futuro previsible. a. ¿Qué tasa de rendimiento requerido produciría un precio de 28 dólares por acción? b. Si McCracken esperara que tanto las ganancias como los dividendos se incrementen a una tasa anual de 10 por ciento, ¿qué tasa de rendimiento requerido generaría un precio de 28 dólares por acción? P7–10 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de Denis and

Denis Research, Inc. se negocian a un precio unitario de 60 dólares. Los inversionistas esperan que la empresa pague un dividendo de 3.90 dólares el año próximo, y confían en que los dividendos se incrementarán a una tasa constante permanente. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 10 por ciento sobre estas acciones, ¿cuál es la tasa de crecimiento de los dividendos que están anticipando? Problema de finanzas personales

OA

4

P7–11 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Elk County Telephone ha pagado los

dividendos que se muestran en la tabla siguiente durante los últimos seis años.

Año

Dividendo por acción

2015

$2.87

2014

2.76

2013

2.60

2012

2.46

2011

2.37

2010

2.25

Se espera que el año próximo la empresa pague un dividendo de 3.02 dólares por acción. a. Si puede obtener una ganancia de 13 por ciento por inversiones con nivel de riesgo similar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción? b. Si puede obtener una ganancia de sólo 10 por ciento por inversiones con nivel de riesgo similar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción? c. Compare las respuestas que dio a los incisos a y b, y analice el impacto que tiene el cambio de nivel de riesgo en el valor de las acciones. OA

4

P7–12 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Newman Manufacturing está consi-

derando una compra en efectivo de acciones de Grips Tool. Durante el año recién

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

305

concluido, Grips obtuvo una ganancia de 4.25 dólares por acción y pagó dividendos en efectivo de 2.55 dólares por acción (D0 = 2.55). Se espera que tanto las ganancias como los dividendos de Grips Tool tengan un incremento de 25 por ciento anual durante los próximos tres años; de acuerdo con las proyecciones, a partir del cuarto año y hasta el infinito tendrán un crecimiento de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el precio máximo que Newman debería pagar por cada acción de Grips si su rendimiento requerido sobre inversiones con nivel de riesgo similar es de 15 por ciento? Problema de finanzas personales OA

4

P7–13 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Home Place Hotels, Inc. acaba de

OA

4

P7–14 Valor de acciones comunes: crecimiento variable El dividendo anual pagado más recien-

embarcarse en un proyecto de remodelación y expansión que se extenderá por tres años. En ese periodo, las construcciones tendrán un efecto limitante sobre las ganancias, pero una vez terminadas, permitirán que la compañía goce de un crecimiento más robusto en sus ganancias y dividendos. El año pasado la empresa pagó un dividendo de 3.40 dólares, y espera un crecimiento cero el año siguiente. En los años 2 y 3 se proyecta un crecimiento de 5 por ciento, y en el año 4 de 15 por ciento. A partir del quinto año el crecimiento deberá ser constante, a una tasa de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el precio máximo por acción de Home Place Hotels que debería pagar un inversionista que requiere un rendimiento de 14 por ciento?

temente por Lawrence Industries fue de 1.80 dólares por acción (D0 = $1.80), y el rendimiento requerido de la empresa es de 11 por ciento. Determine el valor de mercado de las acciones de Lawrence cuando: a. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y después, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 5 por ciento. b. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y después, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 0 por ciento. c. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y después, del año 4 al infinito a una tasa de crecimiento anual constante de 10 por ciento. Problema de finanzas personales

OA

4

P7–15 Valor de acciones comunes: todos los modelos de crecimiento Usted está evaluando la

OA

5

P7–16 Valuación del flujo de efectivo libre Los directivos de Nabor Industries están conside-

posible compra de una pequeña empresa que actualmente genera un flujo de efectivo de 42,500 dólares después de impuestos (D0 = $42,500). Con base en el análisis de oportunidades de inversión con el mismo nivel de riesgo, ha determinado que debe obtener una tasa de rendimiento de 18 por ciento por la compra propuesta. Debido a que no está del todo seguro sobre los futuros flujos de efectivo, decide calcular el valor de la empresa mediante el planteamiento de varios supuestos posibles en relación con la tasa de crecimiento de sus flujos de efectivo. a. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a una tasa anual constante de 0 por ciento a partir de hoy y al infinito? b. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a una tasa anual constante de 7 por ciento a partir de hoy y al infinito? c. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a una tasa anual de 12 por ciento los primeros dos años, y luego a una tasa anual constante de 7 por ciento a partir del tercer año y al infinito?

rando comenzar a cotizar en bolsa, pero no están seguros de cuál sería un precio de oferta justo para la empresa. Antes de contratar a un banco de inversión para que los asesore en la oferta pública, los administradores de Nabor han decidido hacer su propio cálculo del valor de las acciones comunes de la compañía. El director financiero de la organización ha obtenido los datos necesarios para cumplir con ese objetivo utilizando el modelo de valuación del flujo de efectivo libre.

306

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

El costo de capital promedio ponderado de la compañía es de 11 por ciento, su deuda asciende a 1’500,000 dólares a valor de mercado, más 400,000 dólares de acciones preferentes a su supuesto valor de mercado. De acuerdo con las proyecciones, los flujos de efectivo libre durante los próximos cinco años (2016 a 2020) son los que se presentan a continuación. Después de 2020 y al infinito, la empresa espera que su flujo de efectivo libre crezca 3 por ciento anualmente.

Año (t)

Flujo de efectivo libre (FELt)

2016

$200,000

2017

250,000

2018

310,000

2019

350,000

2020

390,000

a. Calcule el valor de toda la empresa Nabor Industries; utilice para ello el modelo de valuación del flujo de efectivo libre. b. Use la respuesta que dio al inciso a y los datos que se le dieron para determinar el valor de las acciones comunes de Nabor Industries. c. Si la empresa planea emitir 200,000 acciones comunes, ¿cuál es su valor estimado por acción? Problema de finanzas personales OA

5

P7–17 Uso del modelo de valuación del flujo de efectivo libre para fijar el precio en una OPI

Imagine que tiene la oportunidad de comprar acciones de CoolTech, Inc., mismas que están siendo ofrecidas en su OPI a 12.50 dólares por unidad. Aunque está muy interesado en tener participación en la empresa, le preocupa si éste es un precio justo. Para determinar el valor de las acciones, ha decidido aplicar el modelo de valuación del flujo de efectivo libre, utilizando los datos financieros que ha recopilado a partir de varias fuentes. Los valores clave que ha logrado reunir se resumen en la tabla siguiente.

Flujo de efectivo libre    Año (t)

Otros datos

FELt

Tasa de crecimiento del FEL, después de 2019 y al infinito = 2%

2016

$ 700,000

2017

800,000

Costo de capital promedio ponderado = 8%

2018

950,000

Valor de mercado de toda la deuda = $2’700,000

2019

1’100,000

 

 

Valor de mercado de las acciones preferentes = $1’000,000 Número de acciones comunes en circulación = 1’100,000

a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor unitario de las acciones comunes de CoolTech. b. Tomando en cuenta la respuesta que dio al inciso a y el precio de salida de las acciones, ¿sería recomendable que comprara las acciones? c. Tras hacer un análisis más profundo, usted se percata de que la tasa de crecimiento del FEL después de 2019 no será de 2, sino de 3 por ciento. ¿Qué efecto tendría este hallazgo sobre las respuestas que dio en los incisos a y b? OA

5

P7–18 Valor en libros y valor de liquidación A continuación se presenta el balance general de

Gallinas Industries.

307

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

Balance general de Gallinas Industries al 31 de diciembre Activos Efectivo

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$ 40,000

Valores negociables

60,000

Cuentas por cobrar

120,000

Cuentas por pagar

160,000

Inventarios Total de activos corrientes Terrenos y edificaciones (neto)

$100,000

Documentos por pagar

30,000

Salarios adeudados

30,000

Total de pasivos corrientes

$160,000

$380,000

Deuda a largo plazo

$180,000

$150,000

Acciones preferentes

$ 80,000

250,000

Maquinaria y equipo

 

Total de activos fijos (neto)

$400,000

Total de activos

$780,000

Acciones comunes (10,000 acciones)

260,000

Ganancias retenidas

100,000

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$780,000

Se cuenta con la siguiente información adicional sobre la empresa: (1) Las acciones preferentes pueden liquidarse a su valor en libros. (2) Las cuentas por cobrar y los inventarios pueden liquidarse a 90 por ciento de su valor en libros. (3) La empresa tiene 10,000 acciones comunes en circulación. (4) Todos los intereses y dividendos están saldados. (5) Los terrenos y edificaciones pueden liquidarse a 130 por ciento de su valor en libros. (6) La maquinaria y el equipo pueden liquidarse a 70 por ciento de su valor en libros. (7) El efectivo y los valores negociables pueden liquidarse a su valor en libros. Tomando en cuenta la información anterior, responda las preguntas que se plantean a continuación: a. ¿Cuál es el valor en libros de las acciones de Gallinas Industries? b. ¿Cuál es su valor de liquidación por acción? c. Compare y analice los valores encontrados en los incisos a y b. OA

5

P7–19 Valuación con múltiplos de precio/ganancias Emplee los datos que se proporcionan para

calcular el valor de las acciones comunes de cada una de las empresas incluidas en la tabla siguiente; utilice para ello el método de múltiplos de precio/ganancias (P/G).

Compañía

OA

6

GPA esperadas

Múltiplos de precio/ganancias

A

$3.00

6.2

B

4.50

10.0

C

1.80

12.6

D

2.40

8.9

E

5.10

15.0

P7–20 Acción administrativa y valor de las acciones El pago de dividendos más reciente de REH

Corporation fue de 3 dólares por acción, su tasa anual esperada de crecimiento de dividendos es de 5 por ciento y su rendimiento requerido actual es de 15 por ciento. En este momento, la administración está evaluando varias propuestas para cambiar el rumbo de las actividades de la empresa. Determine el impacto que tendría cada una de las iniciativas siguientes sobre el precio de las acciones, e indique cuál es la mejor alternativa. a. Seguir como hasta el momento, dejando sin cambio las principales variables financieras. b. Invertir en una nueva maquinaria que incrementará la tasa de crecimiento de dividendos a 6 por ciento y reducirá el rendimiento requerido a 14 por ciento.

308

ParTe 3   Valuación de instrumentos de inversión

c. Eliminar una línea de producto que no es rentable, lo cual incrementará la tasa de crecimiento de dividendos a 7 por ciento y aumentará el rendimiento requerido a 17 por ciento. d. Fusionarse con otra compañía, con lo cual la tasa de crecimiento se reduciría a 4 por ciento y el rendimiento requerido aumentaría a 16 por ciento. e. Adquirir una operación subsidiaria que hoy está en manos de otro fabricante. La adquisición incrementaría la tasa de crecimiento de dividendos a 8 por ciento, y aumentaría el rendimiento requerido a 17 por ciento. OA

4

OA

6

P7–21 Integración: riesgo y valuación Considerando la información que se presenta a continua-

ción sobre Foster Company, calcule la prima de riesgo de sus acciones comunes. Precio actual por acción común Dividendo esperado por acción el año próximo Tasa anual de crecimiento de dividendos constante Tasa de rendimiento libre de riesgo

OA

4

OA

6

$50.00 $ 3.00 9% 7%

P7–22 Integración: riesgo y valuación Las acciones de Giant Enterprises tienen un rendimiento

requerido de 14.8 por ciento. La empresa, que planea pagar un dividendo de 2.60 dólares por acción el año próximo, anticipa que sus futuros dividendos se incrementarán a una tasa anual consistente con la que experimentó en el periodo 2009-2015, cuando se pagaron los dividendos que se enlistan a continuación. Año

Dividendo por acción

2015

$2.45

2014

2.28

2013

2.10

2012

1.95

2011

1.82

2010

1.80

2009

1.73

a. Si la tasa libre de riesgo es de 10 por ciento, ¿cuál es la prima de riesgo de las acciones de Giant? b. Estime el valor de las acciones de Giant a partir del modelo de crecimiento constante. c. Explique qué efecto tendría una disminución de la prima de riesgo sobre el valor de las acciones de Giant. OA

4

OA

6

P7–23 Integración: riesgo y valuación Los ejecutivos de Hamlin Steel Company quieren determinar

el valor de Craft Foundry, una empresa cuya adquisición en efectivo podría interesarles llevar a cabo. La administración de Hamlin desea determinar la tasa de descuento aplicable y usarla en el modelo de valuación de crecimiento constante. Las acciones de Craft son privadas. Después de analizar los rendimientos requeridos de empresas públicas similares a Craft, los directivos de Hamlin consideran que una prima de riesgo adecuada para sus acciones sería de más o menos 5 por ciento. Actualmente la tasa sin riesgo es de 9 por ciento. En la tabla siguiente se presentan los dividendos por acción que Craft ha pagado durante los últimos seis años. Año

Dividendo por acción

2015

$3.44

2014

3.28

2013

3.15

2012

2.90

2011

2.75

2010

2.45

CaPíTuLO 7   Valuación de acciones

309

a. Tomando en cuenta que, según las proyecciones, Craft pagará un dividendo de 3.68 dólares el año próximo, determine el precio en efectivo que tendría que pagar Hamlin por cada acción de la empresa. b. Describa el efecto que tendrían las condiciones siguientes sobre el valor resultante de Craft: (1) Una disminución de 2 por ciento en su tasa de crecimiento de dividendos respecto del periodo 2010-2015. (2) Una reducción de su prima de riesgo a 4 por ciento. OA

4

P7–24 PROBLEMA ÉTICO Melissa está tratando de determinar el valor de las acciones de

Generic Utility, Inc. (una empresa de servicios públicos), mismas que se encuentran estancadas a todas luces. Generic declaró y pagó un dividendo de 5 dólares el año pasado. La tasa de rendimiento requerido para las acciones de las compañías de esa industria es de 11 por ciento, pero Melissa no está segura de cuán confiables son los informes financieros de la empresa. Por lo tanto, ha decidido sumar a su análisis un punto porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”. a. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que sus financieros son dignos de confianza? b. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que Melissa incluye el punto porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”? c. ¿Qué diferencia hay entre los valores determinados en los incisos a y b, y cómo podríamos interpretarla?

ejercicio de hoja de cálculo Usted está interesado en comprar acciones comunes de Azure Corporation. Hace poco la empresa pagó dividendos de 3 dólares por acción. Se espera que sus ganancias —y por lo tanto, sus dividendos— se incrementarán a una tasa de 7 por ciento en el futuro previsible. Actualmente las acciones con un nivel de riesgo similar tienen rendimientos requeridos de 10 por ciento.

reaLIZar a. Tomando en cuenta la información anterior, calcule el valor presente de las acciones. Emplee el modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) para determinarlo. b. Un año después, su agente bursátil le ofrece acciones adicionales de Azure a 73 dólares. El dividendo más reciente pagado por la empresa fue de 3.21 dólares por acción, y la tasa de crecimiento de ganancias esperada sigue siendo de 7 por ciento. Suponiendo que usted determina que la prima de riesgo adecuada es de 6.74 por ciento y sabe que la tasa sin riesgo, TSR, actual es de 5.25 por ciento, ¿cuál es el rendimiento requerido, rAzure, actual de la compañía? c. Aplique la ecuación 7.4 para determinar el valor de las acciones a partir del dividendo y los rendimientos requeridos que encontró en el inciso b. d. Tomando en cuenta el cálculo que realizó en el inciso c, ¿compraría las acciones adicionales por un precio unitario de 73 dólares que le está ofreciendo su agente? Explique. e. Considerando el cálculo que llevó a cabo en el inciso c, ¿vendería las acciones que ya posee a un precio unitario de 73 dólares? Explique.

Caso de integración 3 Encore International

E

n el mundo de la moda de última tendencia, el instinto y la habilidad en marketing son requisitos indispensables para tener éxito. Jordan Ellis cuenta con ambos. Durante 2015, tras 10 años de operación, las ventas de su empresa internacional de ropa casual, Encore, experimentaron un alza histórica al facturar 300 millones de dólares. Su línea de moda satisface todas las necesidades femeninas —de la cabeza a los pies— con sombreros, suéteres, vestidos, blusas, faldas, pantalones, ropa deportiva, calcetería y zapatos. En Manhattan hay una tienda Encore cada cinco o seis calles, y cada una de ellas tiene su propio color representativo. Algunos de esos puntos de venta presentan toda la línea en tonos malva, y otras lo hacen en amarillo canario. Encore ha tenido un enorme éxito. El crecimiento histórico de la compañía fue tan espectacular que nadie lo hubiera podido prever. Sin embargo, los analistas de instrumentos financieros especularon que Encore no podría mantener el ritmo. De hecho, lanzaron advertencias en el sentido de que en la industria de la moda hay una fuerte competencia, y que para la empresa podría ser difícil seguir creciendo en el futuro. Además, según sus pronósticos, los accionistas tampoco deberían esperar un incremento de sus dividendos. Contradiciendo el punto de vista de los conservadores analistas de instrumentos financieros, Jordan Ellis creyó que la compañía podría mantener una tasa anual de crecimiento constante en los dividendos por acción, y calculó que ésta podría ser de 6 por ciento, o quizá hasta de 8 por ciento en los próximos dos años, para luego estabilizarse en 6 por ciento. Ellis basó sus estimaciones en un plan a largo plazo de expansión a los mercados europeos y latinoamericanos. La creencia general era que aventurarse en ellos implicaría un riesgo para la empresa, y que éste se reflejaría en la prima de riesgo de sus acciones, incrementándola de 8.8 a 10 por ciento. En la actualidad la tasa sin riesgo es de 6 por ciento. Al preparar el plan financiero a largo plazo, el director financiero de Encore pidió a su asistente de análisis financiero, Marc Scott, que evaluara el precio actual de las acciones de la empresa. Además, le recomendó que considerará tanto las predicciones conservadoras de los analistas de instrumentos financieros como las proyecciones más agresivas del fundador de la compañía, Jordan Ellis. Marc ha recopilado los siguientes datos financieros, correspondientes a 2015, para llevar a cabo su análisis. Rubro Ganancias por acción (GPA) Precio por acción común Valor en libros del capital en acciones comunes Total de acciones comunes en circulación Dividendo por acción común

Valor en 2015 $6.25 $40.00 $60’000,000 2’500,000 $4.00

reaLIZar a. ¿Cuál es actualmente el valor en libros de cada acción de la empresa? b. ¿Cuál es actualmente la razón P/G de la empresa? c. (1) ¿Cuál es actualmente el rendimiento requerido de las acciones de Encore? (2) ¿Cuál será el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Encore, suponiendo que la empresa se expanda a los mercados europeo y latinoamericano, de acuerdo con los planes? d. Si los analistas de instrumentos financieros están en lo correcto y no hay crecimiento en los rendimientos futuros, ¿cuál será el valor unitario de las acciones de Encore? (Nota: use el nuevo rendimiento requerido de las acciones de la empresa para calcularlo).

310

e. (1) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento anual de 6 por ciento sobre los futuros dividendos? (Nota: siga usando el nuevo rendimiento requerido para responder). (2) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento anual de 8 por ciento sobre los dividendos por acción a lo largo de los próximos dos años, y de 6 por ciento de ahí en adelante? f. Compare el precio actual (2015) y el valor de las acciones que determinó los incisos a, d y e. Explique por qué podrían diferir estos valores. ¿Qué método de valuación considera que representa con mayor claridad el valor real de las acciones de Encore?

311

Parte

4

El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Capítulos de esta parte

8 9

Riesgo y rendimiento El costo del capital CASO DE INTEGRACIÓN 4 Eco Plastics Company

L

a mayoría de la gente entiende de manera intuitiva el principio de que el riesgo y el rendimiento están vinculados. Después de todo, según reza el viejo dicho, “Sin riesgo no hay ganancia”. En los siguientes dos capítulos exploraremos la manera en que los inversionistas y los administradores financieros cuantifican el concepto de riesgo, y cómo determinan cuál es el monto de rendimiento que compensa un riesgo adicional. En el capítulo 8 explicaremos los fundamentos del tema, definiendo los términos de riesgo y rendimiento, y explicando por qué los inversionistas tienen distintas opiniones sobre el riesgo, dependiendo de si éste se refiere a una inversión específica o a una cartera completa de inversiones. Hablaremos también del modelo de valuación de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), una de las teorías más famosas y utilizadas en el ámbito financiero. El CAPM indica a inversionistas y administradores cuál es el rendimiento que deben esperar de un activo, considerando el riesgo que implica invertir en él. En el capítulo 9 aplicaremos estas lecciones al terreno de la administración financiera. Las empresas recaudan dinero a partir de dos fuentes principales: los propietarios y los acreedores. Los primeros proporcionan financiamiento en forma de capital patrimonial, y los segundos lo hacen como capital de deuda. Para maximizar el valor de la compañía, los administradores tienen que satisfacer a ambos grupos, y ello implica la necesidad de generar los rendimientos suficientes para cumplir las expectativas de los inversionistas. En el capítulo 9 nos enfocaremos en el costo del capital o, para decirlo con más precisión, en el costo de capital promedio ponderado (CCPP). El CCPP indica a los administradores cuál es el rendimiento que deben obtener a partir de sus inversiones en planta y equipo, o en publicidad y recursos humanos, si quieren que la empresa satisfaga a sus inversionistas. En esencia, el CCPP constituye una tasa de protección: el rendimiento mínimo aceptable que una empresa debería ganar sobre cualquier inversión que haga.

313

8 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

1 Comprender los aspectos fundamentales y el significado de los conceptos de riesgo, rendimiento y preferencias en materia de riesgo. 2 Describir los procedimientos para evaluar y medir el riesgo de un activo individual. 3 Analizar la medición del rendimiento y la desviación estándar de una cartera de inversión, así como el concepto de correlación.

OA

4 Comprender las características del riesgo y el rendimiento de una cartera en términos de correlación y diversificación, y entender el impacto que ejercen los activos internacionales en una cartera.

OA

5 Examinar los dos tipos de riesgo, y aprender cómo se deriva el coeficiente beta y qué papel juega en la medición del riesgo relevante de los instrumentos financieros y las carteras de inversión.

OA

6 Explicar el modelo de valuación de activos de capital (CAPM), su relación con la línea del mercado de valores (SML) y las principales fuerzas que provocan su desplazamiento.

314

Riesgo y rendimiento Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender la relación que existe entre el riesgo y el rendimiento, para poder determinar el efecto que tendrán los proyectos más riesgosos en los estados financieros de la empresa. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cómo llevar a cabo tanto análisis de sensibilidad como de correlación para desarrollar paquetes de decisión que contribuyan al análisis administrativo del riesgo y el rendimiento relativos a diversas oportunidades de negocio. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender y medir la relación que hay entre el riesgo y el rendimiento, para evaluar los datos provenientes del personal financiero y traducirlos en decisiones que incrementen el valor de la empresa. OPERACIONES Usted necesita entender por qué las inversiones en planta, equipo y sistemas deben ser evaluadas en términos de su impacto sobre el riesgo y el rendimiento de la empresa, factores que, en conjunto, afectan el valor de la misma.

En su vida personal

La disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento forma parte de muchas decisiones financieras personales. Usted empleará los conceptos de riesgo y rendimiento al invertir sus ahorros, comprar bienes raíces, financiar compras de importancia, adquirir seguros, invertir en valores e implementar planes de retiro. Aunque el riesgo y el rendimiento son difíciles de medir con precisión, usted puede hacerse una idea de su importancia y tomar decisiones basadas en una ponderación de sus implicaciones y de su disposición personal hacia el riesgo.

Administración de activos en Legg Mason Global Cuando a Miller le llegó la hora

A

lo largo de más de una década, Bill Miller se mantuvo en la cima del mundo de las inversiones.

El fondo mutualista que administraba, llamado Legg Mason Value Trust, superó las marcas del Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s durante 15 años consecutivos, un récord que ningún otro administrador de carteras de inversión ha podido igualar hasta el momento. Entre 1991 y 2005, las empresas incluidas en el índice S&P 500 obtuvieron un rendimiento promedio de 12.7 por ciento; por su parte, el fondo administrado por Miller tuvo un rendimiento de 16.4 por ciento en el mismo periodo. Ese desempeño atrajo a muchos nuevos inversionistas, y el fondo se incrementó a más de 20,000 millones de dólares durante su gestión. Si tales resultados se debieron a sus habilidades o a la suerte, es algo digno de discusión; lo cierto es que la racha positiva dio fin en 2006. Durante cuatro de los cinco años siguientes, Miller se quedó a la zaga del índice, a veces por una distancia muy amplia. A lo largo de ese periodo tuvo una calificación que lo ubicó en el 1 por ciento más bajo de todos los administradores de fondos accionarios, y los inversionistas lo abandonaron en masa. Para el momento en que Miller cedió la administración del fondo de inversión a su sucesor, en abril de 2012, el valor de los activos gestionados se había reducido a 2,800 millones de dólares. No obstante, tan solo un año después, Miller estaba de pie una vez más. En los 12 meses transcurridos de marzo de 2012 a marzo de 2013, el fondo Legg Mason Opportunity que administraba en sociedad con Samantha McLemore se constituyó en el fondo con mejor desempeño dentro de su categoría. En parte, esto fue resultado de que Miller y McLemore apostaron en grande a la recuperación de las acciones financieras, el mismo tipo de riesgo que le había costado tanto a Miller durante la crisis económica. Más de 34 por ciento de los activos incluidos en el fondo Opportunity fueron invertidos en acciones financieras, como las del Bank of America, y esta vez el riesgo valió la pena. Sólo el tiempo dirá si las acciones de Miller serán el inicio de una nueva racha de éxito, pero su historial de inversiones esconde importantes lecciones que hay que aprender. En primer lugar, cuando una inversión ofrece rendimientos muy altos (ya sea a través de un fondo de inversión, de acciones o de cualquier otro instrumento), por lo general existe un elevado riesgo al acecho. En segundo lugar, el riesgo de una cartera de inversión no diversificada (o con una diversificación inadecuada) es mayor que el de una cartera con una buena diversificación de valores. En tercero, es extremadamente difícil obtener rendimientos anormales (es decir, superiores al promedio) durante un tiempo prolongado, incluso para los inversionistas profesionales.

315

316

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

1

8.1 Aspectos fundamentales del riesgo y el rendimiento

cartera de inversión

Un conjunto de activos.

En casi todas las decisiones importantes de negocios participan dos consideraciones financieras clave: el riesgo y el rendimiento. Cada decisión financiera presenta ciertas características de riesgo y rendimiento, y la combinación de las mismas puede incrementar o reducir el precio de las acciones de la empresa. Los analistas emplean distintos métodos para cuantificar el riesgo, dependiendo de si su análisis se ocupa de un activo individual o de una cartera de inversión, es decir, de un conjunto de activos. Aquí comentaremos ambas posibilidades, comenzando con el riesgo de un activo individual. Pero antes es importante conocer algunos conceptos fundamentales relativos al riesgo, al rendimiento y a las preferencias en materia de riesgo.

DEFINICIÓN DE RIESGO riesgo

Medida de la incertidumbre en torno del rendimiento que ganará una inversión o, en un sentido más formal, el grado de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico.

En su sentido básico, el riesgo es una medida de la incertidumbre que existe en torno del rendimiento que puede generar una inversión. Las inversiones cuyos rendimientos son más inciertos suelen ser más riesgosas. De manera más formal, el término riesgo se utiliza como sinónimo de incertidumbre en lo referente a la variabilidad de los rendimientos asociados con un activo determinado. Un bono gubernamental con valor de 1,000 dólares que garantiza a su tenedor un interés de 5 dólares en un plazo de 30 días carece de riesgo, porque no existe un factor de variabilidad asociado con el rendimiento. Por otra parte, una inversión de 1,000 dólares en acciones comunes de una empresa resulta muy riesgosa, debido a que el valor de las acciones podría subir o bajar sustancialmente a lo largo de los mismos 30 días.

enfoque en la ÉTICA Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno en la práctica Durante muchos

años, inversionistas de todo el mundo se esforzaron por invertir con Bernard Madoff. Lo cierto es que quienes resultaban lo suficientemente afortunados para conseguirlo, muchas veces no entendían el funcionamiento del sistema secreto de negociación de “Bernie”, pero eran felices con los rendimientos de dos dígitos que recibían. Madoff estaba bien conectado, ya que se había desempeñado como presidente del consejo directivo del mercado bursátil NASDAQ y como miembro fundador de International Securities Corporation. Sus credenciales parecían impecables. Sin embargo, como dice el viejo adagio: “si algo parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno”. Los inversionistas que trabajaron con Madoff aprendieron esta lección de la manera difícil cuando, el 11 de diciembre de 2008, la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos (SEC) acusó al gurú de fraude. El fondo de cobertura manejado por Madoff, conocido como Ascot Partners, resultó ser un enorme esquema Ponzi, más comúnmente conocido como “pirámide”. a

Con el paso del tiempo habían ido surgiendo sospechas en torno a Madoff. Después de todo, se las arreglaba año tras año para generar altos rendimientos, aparentemente con muy poco riesgo. Según él, su desempeño se debía a una compleja estrategia de negociación, pero otros inversionistas empleaban estrategias similares con resultados muy distintos de los que reportaba Madoff. La situación llegó al punto en que, tres años antes de que Madoff fuera arrestado, Harry Markopolos (jefe de inversiones de Rampart Investment Management, empresa rival de Madoff) hizo llegar a la SEC un informe titulado “El fondo de cobertura más grande del mundo es un fraude”, en el cual detallaba sus preocupaciones. El 29 de junio de 2009, después de un largo juicio y su eventual condena, Madoff fue sentenciado a pasar 150 años en prisión. Los inversionistas que le entregaron su dinero siguen trabajando para recuperar lo más que puedan del mismo. Los estados contables fraudulentos que se hicieron públicos justo antes del arresto de Madoff indican que, en conjunto, las cuentas de los inversionistas sumaban más de 64,000 millones de dólares. Muchos de ellos

www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509/exhibit-0293.pdf

entablaron demandas con base en el balance reportado en dichos estados financieros. Sin embargo, un fallo de la corte especificó que sólo se admitirían reclamaciones equivalentes a un monto no superior a la diferencia entre la cantidad que el inversionista hubiera puesto en manos de Madoff y la cantidad que se le hubiera pagado en forma de rendimientos. Asimismo, el juez a cargo del caso determinó que los inversionistas que se las hubieran arreglado para retirar por lo menos su inversión inicial antes del que el fraude fuera descubierto, no podrían recuperar fondos adicionales. Se calcula que el total de pérdidas en efectivo derivadas del fraude Madoff ascendió a 17,500 millones de dólares. A principios de 2013, la Corporación para la protección de inversionistas en valores (SIPC, Securities Investor Protection Corporation) informó que más de 53 por ciento de los fondos habían sido devueltos a los clientes defraudados por Madoff, o estaban en curso de serlo.  ¿Cuáles son algunos de los riesgos implícitos en permitir que los inversionistas formulen reclamaciones con base en sus estados contables más recientes?

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

317

DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO

tasa de rendimiento total

Ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo específico; se calcula dividiendo las distribuciones en efectivo del activo durante el periodo, más su cambio de valor, entre el valor de la inversión al inicio del periodo.

Obviamente, si vamos a evaluar el riesgo con base en la variabilidad del rendimiento, es preciso que estemos seguros de conocer de qué rendimiento se trata y cómo se mide. La tasa de rendimiento total es la ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo específico. Matemáticamente, la tasa de rendimiento total es la suma de cualquier distribución de efectivo (por ejemplo, pagos de dividendos o de intereses), más el cambio en el valor del instrumento, dividido entre el valor que éste tenía al principio del periodo. La expresión para calcular la tasa de rendimiento total generada por cualquier activo a lo largo del periodo t, rt, suele definirse como

rt =

Et + Pt - Pt - 1 Pt - 1

(8.1)

donde rt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida en el periodo t Et = (flujo de) efectivo recibido a partir de la inversión en el activo en el periodo que va de t - 1 a t Pt = precio (valor) del activo en el tiempo t Pt - 1 = precio (valor) del activo en el tiempo t - 1 El rendimiento, rt, refleja el efecto combinado del flujo de efectivo, Et, y los cambios experimentados en el valor, Pt - Pt - 1, durante el periodo.1 La ecuación 8.1 se utiliza para determinar la tasa de rendimiento en periodos tan cortos como un día, o tan largos como 10 años o más. No obstante, en casi todos los casos t es un año y r, por consiguiente, representa una tasa de rendimiento anual.

Ejemplo

8.1



Robin quiere determinar el rendimiento de dos participaciones accionarias que tuvo en su poder durante 2012, correspondientes a Apple Inc. y a Wal-Mart. Al principio del año, las acciones de Apple se negociaban a 411.23 dólares por unidad, y las de Wal-Mart a 60.33 dólares. A lo largo del año, Apple hizo un pago de dividendos por 5.30 dólares, mientras que los accionistas de Wal-Mart recibieron dividendos de 1.59 dólares por acción. Al final del año, las acciones de Apple valían 532.17 dólares, y las de Wal-Mart se vendían a 68.23 dólares. Sustituyendo en la ecuación 8.1, podemos calcular la tasa de rendimiento anual, r, de cada acción: Apple: ($5.30 + $532.17 - $411.23) , $411.23 = 30.7% Wal-Mart: ($1.59 + $68.23 - $60.33) , $60.33 = 15.7% En 2012 Robin obtuvo ganancias por ambas participaciones, pero el rendimiento de las acciones de Apple fue mayor, tanto en unidades monetarias como en porcentaje. Los rendimientos sobre una inversión sufren variaciones tanto a lo largo del tiempo como debido al tipo de inversión de que se trate. Al promediar los rendimientos históricos ocurridos en un periodo prolongado, podemos detectar las diferencias que tienden a generar distintas clases de inversión. En la tabla 8.1 se presentan las tasas de 1. Esta expresión no implica necesariamente que un inversionista compra el activo en el tiempo t - 1 y lo vende en el tiempo t. Más bien representa el incremento (o disminución) de riqueza que experimenta el inversionista por mantener una inversión particular durante ese periodo. Si el inversionista vende el activo en el tiempo t, decimos que el rendimiento sobre la inversión se ha realizado. Por otro lado, si conserva la inversión, decimos que el rendimiento no ha sido realizado.

318

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

TAbLA 8.1

Rendimientos históricos de inversiones seleccionadas en Estados Unidos (1900-2011)

Inversión

Rendimiento promedio nominal

Rendimiento promedio real

Letras del Tesoro

3.9%

0.9%

Bonos del Tesoro

5.0

2.0

Acciones comunes

9.3

6.2

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmont, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.

rendimiento promedio anual real y nominal del periodo 1900-2011 de tres tipos de inversiones: letras y bonos del Tesoro, así como acciones comunes. Aunque las letras y los bonos son instrumentos emitidos por el gobierno y por lo tanto se les considera inversiones relativamente libres de riesgo, difieren en que las letras tienen vencimiento a un año o menos, mientras que los bonos presentan distintos plazos de vencimiento, en algunos casos hasta de 30 años. En consecuencia, el riesgo de la tasa de interés asociado con los bonos del Tesoro es bastante más alto que el de las letras. En Estados Unidos, por ejemplo, durante los últimos 112 años las letras obtuvieron los rendimientos más bajos, solo 3.9 por ciento anual en promedio por lo que respecta a rendimientos nominales, y únicamente 0.9 por ciento anual en términos reales. Esta última cifra implica que el rendimiento promedio de las letras del Tesoro supera apenas la tasa de inflación promedio. Los rendimientos de los bonos fueron más elevados, 5.0 por ciento en términos nominales y 2.0 en términos reales. Es evidente, sin embargo, que las acciones opacaron a los otros dos tipos de inversión, con ganancias nominales anuales promedio de 9.3 por ciento y rendimientos reales promedio de 6.2 por ciento. Con base en estas estadísticas cabría preguntarse por qué alguien estaría interesado en invertir en letras o bonos del Tesoro si el rendimiento que ofrecen las acciones es muy superior. La respuesta, como verá pronto, es que las acciones son mucho más riesgosas que los bonos y las letras, y que el riesgo hace que algunos inversionistas se inclinen por los rendimientos más seguros, aunque también más modestos, que ofrecen los instrumentos del Tesoro.

PREFERENCIAS EN MATERIA DE RIESGO

aversión al riesgo

Actitud que trata de evitar el riesgo. Un inversionista con aversión al riesgo exige un rendimiento mayor como compensación por el incremento del riesgo.

neutralidad ante el riesgo

Actitud del inversionista cuando elige una inversión con rendimiento más alto sin considerar el riesgo.

gusto por el riesgo

Actitud de los inversionistas que prefieren las inversiones con el mayor riesgo, incluso si éstas tienen bajos rendimientos esperados.

Cada persona reacciona de modo particular ante el riesgo. Los economistas emplean tres categorías para describir la manera en que los inversionistas responden a éste. La primera categoría es la que describe el comportamiento de la mayor parte de la gente en casi todas las circunstancias, y se conoce como aversión al riesgo. Un inversionista con aversión al riesgo prefiere inversiones de menor riesgo y con una tasa de rendimiento fija. Ante dos inversiones distintas igualmente rentables, el inversionista con aversión al riesgo elegirá aquélla cuyos rendimientos sean más seguros. Puesto en otros términos, al elegir entre dos inversiones, un inversionista con aversión al riesgo dejará de lado la inversión más riesgosa, a menos que ésta le ofrezca un rendimiento esperado más alto en compensación por asumir el riesgo adicional. Una segunda actitud hacia el riesgo es la llamada neutralidad. Al elegir inversiones, el inversionista con neutralidad ante el riesgo se basa exclusivamente en sus rendimientos esperados, sin tomar en cuenta los riesgos. En otras palabras, cuando elige entre dos inversiones, un inversionista con neutralidad ante el riesgo siempre opta por aquélla que le ofrezca el rendimiento más alto, sin importar el riesgo que implique. Por último, el inversionista con gusto por el riesgo prefiere las inversiones con mayor riesgo, e incluso podría sacrificar parte del rendimiento esperado con tal de participar en ellas. Tomando en cuenta el diseño mismo de los sorteos, la persona promedio que adquiere un boleto de lotería o apuesta en un casino termina por perder dinero. Después de todo, tanto los gobiernos locales como los casinos obtienen

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

319

ganancias de ese tipo de iniciativas, lo cual implica que el rendimiento esperado de tales actividades es negativo y que las personas casi siempre pierden. A pesar de ello, la gente no deja de comprar boletos de lotería ni de asistir a los casinos, y al hacerlo pone en evidencia un comportamiento de gusto por el riesgo. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

8-1 ¿Qué significado tiene la palabra riesgo en el contexto de la toma de deci-

siones financieras? 8-2 Defina el concepto de rendimiento y describa cómo se determina la tasa de

rendimiento de una inversión. 8-3 Compare las siguientes preferencias en materia de riesgo: (a) aversión al riesgo,

(b) neutralidad ante el riesgo y (c) gusto por el riesgo. ¿Cuál de estas preferencias en materia de riesgo es más común entre los administradores financieros?

OA

2

8.2 Riesgo de un activo individual En esta sección afinaremos nuestra comprensión del concepto de riesgo. Para sorpresa de muchos, su significado se modifica cuando el enfoque cambia del riesgo de un activo individual y aislado, al riesgo de una cartera de activos. Aquí analizaremos diferentes métodos estadísticos para cuantificar el riesgo; más adelante nos ocuparemos de los métodos para evaluar las carteras de inversión.

EVALuACIÓN DEL RIESGO

análisis de sensibilidad

Método para evaluar el riesgo considerando varias alternativas posibles (o escenarios) con la finalidad de obtener una percepción del grado de variación entre los rendimientos.

intervalo

Medida del riesgo de un activo, que se calcula restando los resultados del peor rendimiento asociado al del mejor rendimiento asociado.

Ejemplo

8.2



La idea de que el riesgo está relacionado de alguna manera con la incertidumbre es bastante intuitiva. Entre más incertidumbre se tenga respecto de una inversión a realizar, mayor será el nivel de riesgo asociado con la misma. El análisis de sensibilidad ofrece un método sencillo para cuantificar esa intuición, y las distribuciones de probabilidad constituyen una forma más sofisticada de analizar el riesgo implícito en una inversión. Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad emplea varios resultados alternativos posibles (escenarios) para desarrollar una perspectiva de la variabilidad de los rendimientos.2 Un método común tiene que ver con considerar los resultados pesimistas (peores), los más probables (esperados) y los optimistas (mejores) de un activo en particular, así como los rendimientos asociados con ellos. Dentro de esta medida del riesgo de una inversión se ubica el intervalo de resultados posibles. El intervalo se determina restando el rendimiento del resultado pesimista al rendimiento del resultado optimista. Entre más grande es el intervalo, mayor es la variabilidad o riesgo del activo.

La dirección de Norman Company, fabricante de equipo de golf a la medida, está interesada en elegir la mejor de dos opciones de inversión, A y B. Cada una de ellas exige un desembolso inicial de 10,000 dólares, y ambas ofrecen una tasa de rendimiento anual probable de 15 por ciento. La administración ha calculado los rendimientos de cada inversión a partir de sus resultados pesimistas y optimistas. En la tabla 8.2 se presentan las tres estimaciones correspondientes a cada activo, junto con

2. En el contexto del análisis de sensibilidad, empleamos el término escenario de forma general, con el único propósito de simplificar la explicación. Una definición más técnica y precisa del método de análisis de sensibilidad se presenta en el capítulo 12.

320

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

T A b LA 8 . 2

Activos A y B

 

Activo A

Activo B

Inversión inicial

$10,000

$10,000

Tasa de rendimiento anual

 

 

Pesimista

13%

7%

Más probable

15%

15%

Optimista

17%

23%

4%

16%

Intervalo

su intervalo. Aparentemente, el activo A es menos riesgoso que el activo B; su intervalo de 4 por ciento (17% menos 13%) es menor que el intervalo de 16 por ciento (23% menos 7%) del activo B. El tomador de decisiones con aversión al riesgo preferiría el activo A, porque éste ofrece el mismo rendimiento probable que el activo B (15%), pero con menos riesgo (un intervalo menor). No es raro que los administradores financieros reflexionen sobre cuáles son los mejores y peores resultados cuando se encuentran en las primeras etapas de análisis de un nuevo proyecto de inversión. Sin importar cuán grande sea el atractivo intuitivo de este método, encontrar el intervalo de los resultados que podrían derivarse de una inversión constituye una forma muy rudimentaria de medir el riesgo. Otros métodos más sofisticados exigen la utilización de algunas herramientas estadísticas básicas. Distribuciones de probabilidad

Las distribuciones de probabilidad proporcionan una percepción más cuantitativa del riesgo implícito en un activo. La probabilidad de un resultado determinado es la posibilidad de que éste ocurra. Un resultado con una probabilidad de ocurrencia de 80 por ciento se presentaría ocho de cada 10 veces. Un resultado con una probabilidad de ocurrencia de 100 por ciento tendrá lugar con toda certeza. Los resultados con probabilidad nula nunca ocurrirán.

probabilidad

Posibilidad de que ocurra un resultado determinado.

Los hechos hablan Cuidado con el cisne negro s imposible tener una completa seguridad respecto de que un resultado en particular nunca ocurrirá, aun cuando la probabilidad de que se presente sea de cero por ciento. En su muy exitoso libro The Black Swan: The impact of the Highly Improbable (2007),* Nassim Nicholas Taleb afirma que los acontecimientos aparentemente improbables o incluso imposibles tienen más oportunidades de presentarse de lo que la gente cree, en particular en el ámbito de las finanzas. El título de la obra se refiere a la creencia de que todos los cisnes son blancos, algo en lo que muchas personas creían a ojos ciegos hasta que una variedad de plumaje negro fue descubierta en Australia. Se dice que Taleb ganó una enorme fortuna durante la crisis financiera de 2007-2008, gracias a que se dio cuenta de que los mercados financieros mundiales se desplomarían y actuó en consecuencia.

E

* Publicado en castellano como El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Paidós Ibérica, 2008. (N. del T.)

Ejemplo

8.3



Los cálculos realizados por Norman Company indican que las probabilidades de los resultados pesimistas, más probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento, respectivamente. Observe que la suma de esas probabilidades debe ser igual a 100 por ciento; en otras palabras, debe basarse en todas las alternativas consideradas.

Gráficas de barras Gráficas de barras de los rendimientos del activo A y el activo B

distribución de probabilidad

Modelo que relaciona las probabilidades con los resultados correspondientes.

gráfica de barras

Tipo más sencillo de distribución de probabilidad; muestra sólo un número limitado de resultados y probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico.

distribución de probabilidad continua

Distribución de probabilidad que muestra todos los resultados posibles y las probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico.

Activo A .50 .25

1

5 9 13 17 21 25 Rendimiento (%)

Probabilidad de ocurrencia

FIGuRA 8.1

Probabilidad de ocurrencia

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

321

Activo B .50 .25

1

5 9 13 17 21 25 Rendimiento (%)

La distribución de probabilidad es un modelo que relaciona las probabilidades con los resultados correspondientes. El tipo más simple de distribución de probabilidad es la gráfica de barras. En la figura 8.1 se presenta la gráfica de barras de los activos A y B evaluados por Norman Company. Aunque ambos activos tienen el mismo rendimiento promedio, el intervalo del mismo es mucho más grande, o más disperso, en el caso del activo A que en el del activo B: 16 y 4 por ciento, respectivamente. Casi todas las inversiones tienen más de dos o tres resultados posibles. De hecho, en la mayoría de los casos el número de resultados posibles es prácticamente infinito. Si conocemos todos los resultados posibles y sus probabilidades de ocurrencia, podemos desarrollar una distribución de probabilidad continua. Este tipo de distribución es como una gráfica de barras en donde se presenta un gran número de resultados. En la figura 8.2 se presentan las distribuciones de probabilidad continua de los activos C y D. Observe que, aunque ambos activos ofrecen el mismo rendimiento promedio (15 por ciento), en el caso del activo D la distribución de los rendimientos tiene una dispersión bastante más grande que la distribución del activo C. Esto parece indicar que el activo D es más riesgoso que el activo C.

MEDICIÓN DEL RIESGO Además de considerar el intervalo de los rendimientos que podrían derivarse de una inversión, el riesgo de un activo puede medirse cuantitativamente a través de las estadísticas. La medida estadística más comúnmente utilizada para describir el riesgo de una inversión, es su desviación estándar.

Distribuciones de probabilidad continua Distribuciones de probabilidad continua para los rendimientos de los activos C y D

Densidad de la probabilidad

FIGuRA 8.2

Activo C

Activo D

0

5

7

9

11 13 15 17 19 21 23 25 Rendimiento (%)

322

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Desviación estándar desviación estándar (Sk)

Indicador estadístico más común del riesgo de un activo; mide la dispersión alrededor del valor esperado.

La desviación estándar, sk, mide la dispersión del rendimiento de una inversión en torno del rendimiento esperado. El valor esperado de un rendimiento, r, es el rendimiento promedio que se cree será generado por una inversión con el paso del tiempo. En el caso de una inversión que tiene i rendimientos posibles diferentes, el rendimiento esperado se calcula como3

valor esperado de un rendimiento (r )

r = a ri * Pri

Rendimiento promedio que se espera sea producido por una inversión a lo largo del tiempo.

n

(8.2)

i =1

donde ri = rendimiento del i-ésimo resultado Pri = probabilidad de ocurrencia del i-ésimo resultado n = número de resultados considerado

Ejemplo

8.4



En la tabla 8.3 se presentan los valores esperados de los activos A y B que Norman Company está considerando adquirir. En la columna 1 se enlistan las Pri, y en la columna 2 los ri. En cada caso, n es igual a 3. El valor esperado del rendimiento de cada activo es de 15 por ciento.

T Ab L A 8. 3   Resultados posibles

Valores esperados de los rendimientos generados por los activos A y B   Probabilidad (1)

  Rendimientos (2)

Valor ponderado [(1) 3 (2)] (3)

 

 

 

Activo A Pesimista

0.25

13%

3.25%

Más probable

0.50

15

7.50

Optimista

0.25

17

Total Activo B

 

 

 

Pesimista

0.25

Más probable

0.50

15

Optimista

0.25

23

Total

4.25

1.00

7%

1.00

Rendimiento esperado 15.00%   1.75% 7.50 5.75

 

Rendimiento esperado 15.00%

3. La fórmula para determinar el valor del rendimiento esperado, r, cuando todos los resultados, ri, son conocidos y sus probabilidades relacionadas son iguales, es un simple promedio aritmético: a ri n

r = donde n es el número de observaciones.

i =1

n

(8.2a)

323

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

La expresión para determinar la desviación estándar de los rendimientos, sr, es4

sr =

(r - r)2 * Pri Aa i n

(8.3)

i =1

En general, entre más alta es la desviación estándar, mayor es el riesgo.

Ejemplo

8.5



En la tabla 8.4 se presentan las desviaciones estándar de los activos A y B que Norman Company está evaluando, con base en los datos precedentes. La desviación estándar del activo A es de 1.41 por ciento, y la desviación estándar del activo B es de 5.66 por ciento. El mayor riesgo del activo B se refleja con toda claridad en su desviación estándar más alta.

T Ab L A 8. 4 i

Cálculo de las desviaciones estándar de los rendimientos de los activos A y B ri

r

(ri - r)2

ri - r

Pri

(ri - r)2 * Pri

Activo A 1

13%

15%

4%

.25

1%

2

15

15

0

0

.50

0

3

17

15

2

4

.25

1

  

  

  

22%

2 a 1 ri - r 2 * Pri = 2%

  

3

i =1

srA =

( r - r ) 2 * Pri = 22, = 1.41% Aa i 3

i =1

Activo B 1

7%

15%

28%

64%

.25

0

0

.50

0

15

8

64

.25

16

  

  

2

15

15

3

23

  

  

16%

2 a 1 ri - r 2 * Pri = 32% 3

i=1

srB =

1 r - r 2 2 * Pri = 232, = 5.66% Aa i 3

i=1

Nota: los cálculos incluidos en esta tabla fueron hechos en forma porcentual, no decimal; por ejemplo, 13% en lugar de 0.13. En consecuencia, algunos de los cálculos intermedios podrían parecer inconsistentes con los que se obtendrían empleando la forma decimal. Independientemente de ello, las desviaciones estándar resultantes son correctas e idénticas a las que se obtendrían con la forma decimal.

4. En la práctica, el análisis rara vez produce el intervalo completo de los resultados posibles de una inversión y sus probabilidades. En estos casos, los analistas emplean datos históricos para calcular la desviación estándar. La fórmula a utilizar en tal situación es 2 a (ri - r) n

sr =

H

i=1

n-1

(8.3a)

324 T A b LA 8 . 5

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Rendimientos históricos y desviaciones estándar de inversiones seleccionadas de Estados Unidos (1900-2011)

Inversión

Rendimiento promedio nominal

Desviación estándar

Coeficiente de variación

4.7%

1.20

Letras del Tesoro

3.9%

Bonos del Tesoro

5.0

10.3

2.06

Acciones comunes

9.3

20.2

2.17

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.

Riesgo y rendimientos históricos Ahora podemos usar la desviación estándar como medida de riesgo para evaluar los datos históricos (1900-2011) de rendimientos sobre las inversiones que se presentan en la tabla 8.1. En la columna 1 de la tabla 8.5 se repiten los rendimientos nominales promedio, y en la columna se muestran las desviaciones estándar asociadas con cada uno de ellos. Podemos ver que existe una estrecha relación entre los rendimientos de las inversiones y las desviaciones estándar: las inversiones con mayores rendimientos tienen desviaciones estándar más altas. Por ejemplo, las acciones tienen el rendimiento promedio más elevado con 9.3 por ciento, que es más del doble del rendimiento promedio generado por los bonos del Tesoro. Al mismo tiempo, las acciones son bastante más volátiles, con una desviación estándar de 20.2 por ciento, es decir, más de cuatro veces por arriba de la desviación estándar de las letras del Tesoro. En vista de que las desviaciones estándar más elevadas están asociadas con un riesgo más alto, los datos históricos confirman la existencia de una relación positiva entre riesgo y rendimiento. Dicha relación refleja aversión al riesgo en los participantes en el mercado, quienes requieren mayores rendimientos en compensación por asumir un riesgo más alto. Los datos históricos de las columnas 1 y 2 de la tabla 8.5 muestran claramente que, durante el periodo 1900-2011, los inversionistas recibieron —en promedio— rendimientos más elevados por las inversiones de mayor riesgo.

Los hechos hablan No todas las acciones son iguales n la tabla 8.5 se evidencia que las acciones son más riesgosas que los bonos, pero ¿acaso algunas de ellas implican incluso más riesgo que otras? La respuesta es un enfático sí. Un estudio reciente examinó los rendimientos históricos de las acciones de grandes y pequeñas empresas, y encontró que el rendimiento anual promedio de las primeras entre 1926 y 2011 fue de 9.8 por ciento, mientras que las segundas generaron 11.9 por ciento anual en promedio. No obstante, los rendimientos más elevados de las acciones de empresas pequeñas conllevan un costo. La desviación estándar de dichos rendimientos fue un sorprendente 32.8 por ciento, en tanto que la desviación estándar de las acciones de grandes empresas fue de tan solo 20.5 por ciento.

E

distribución de probabilidad normal

Distribución de probabilidad simétrica, cuya gráfica describe una curva con “forma de campana”.

Distribución normal La distribución de probabilidad normal, como la que se presenta en la figura 8.3, describe una curva simétrica con “forma de campana”. La simetría de la curva significa que la mitad de la probabilidad está asociada con valores ubicados a la izquierda del pico, y la otra mitad con valores ubicados a la derecha del mismo. Como se indica en la figura, en el caso de las distribuciones de probabilidad normales, 68 por ciento de los resultados posibles se ubican entre ;1 desviación estándar del rendimiento esperado, 95 por ciento de todos los resultados están entre ;2 desviaciones estándar del rendimiento esperado y 99 por ciento de todos los resultados se ubican entre ;3 desviaciones estándar respecto del rendimiento esperado.

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

325

Curva con forma de campana Distribución de probabilidad normal, con intervalos

Densidad de la probabilidad

FIGuRA 8.3

68% 95% 99%

0

–3sr

–2sr

–1sr

r

+1sr +2sr +3sr

Rendimiento (%)

Ejemplo

8.6



Utilizando los datos de la tabla 8.5, y suponiendo que las distribuciones de probabilidad de los rendimientos de acciones comunes y bonos son normales, podemos conjeturar que 68 por ciento de los resultados posibles tendrían un rendimiento de entre -10.9 y 29.5 por ciento para las acciones, y de entre -5.3 y 15.3 por ciento para los bonos; 95 por ciento de los posibles resultados en términos de rendimiento se ubicarían en un rango de entre -31.1 y 49.7 por ciento para las acciones, y de entre -15.6 y 25.6 por ciento para los bonos. El mayor riesgo de las acciones se refleja con claridad en su mucho más amplio rango de rendimientos para cada nivel de confianza (68 o 95 por ciento).

Coeficiente de variación: disyuntiva entre riesgo y rendimiento coeficiente de variación (CV ) Medida de dispersión relativa, útil para comparar los riesgos de los activos con diferentes rendimientos esperados.

El coeficiente de variación, CV, es una medida de la dispersión relativa, útil para comparar los riesgos de los activos con diferentes rendimientos esperados. La expresión del coeficiente de variación está dada por

CV =

sr r

(8.4)

Un coeficiente de variación más alto implica que una inversión tiene mayor volatilidad en relación con su rendimiento esperado. En vista de que los inversionistas prefieren rendimientos más elevados y menor riesgo, cabría esperar que gravitarán hacia las inversiones con un coeficiente de variación bajo. Sin embargo, esta lógica no siempre se impone en la realidad debido a razones que abordaremos en la sección siguiente. Concentrémonos por el momento en los coeficientes de variación que se presentan en la columna 3 de la tabla 8.5. La tabla revela que las letras del Tesoro tienen el coeficiente de variación más bajo y por lo tanto el menor riesgo en relación con sus rendimientos. ¿Esto significa que los inversionistas harían bien en deshacerse de las acciones y apostar todo a las letras del Tesoro? No necesariamente.

Ejemplo

8.7



Cuando las desviaciones estándar (tabla 8.4) y los rendimientos esperados (tabla 8.3) de los activos A y B son sustituidos en la ecuación 8.4, los coeficientes de variación para A y B son de 0.094 (1.41% , 15%) y 0.377 (5.66% , 15%), respectivamente. El activo B tiene el coeficiente de variación más alto y por consiguiente es más riesgoso que el activo A, de lo cual ya nos habíamos percatado al analizar su desviación estándar. (Como ambos activos tienen el mismo rendimiento esperado, el coeficiente de variación no aporta nueva información).

326

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Marilyn Ansbro está haciendo una revisión de acciones con la intención de incluirlas en su cartera de inversión. Las acciones que quiere analizar corresponden a Danhaus Industries, Inc. (DII), fabricante de productos diversos para mascotas. Una de sus preocupaciones clave es el riesgo; su regla es que sólo invertirá en acciones cuyo coeficiente de variación sea menor a 0.75. Marilyn ha obtenido datos sobre precios y dividendos (vea la tabla siguiente) de DII correspondientes a los últimos tres años, 2013-2015, y da por sentado que el rendimiento de cada año tiene las mismas probabilidades.

Ejemplo de finanzas personales

8.8



 

Precio de las acciones

Año

Inicio

Final

  Dividendos pagados

2013

$35.00

$36.50

$3.50

2014

36.50

34.50

3.50

2015

34.50

35.00

4.00

Sustituyendo la información relativa a precios y dividendos de cada año en la ecuación 8.1, obtenemos lo siguiente:

Año

Rendimientos

2013

[$3.50 + ($36.50 - $35.00)] , $35.00 = $5.00 , $35.00 = 14.3%

2014

[$3.50 + ($34.50 - $36.50)] , $36.50 = $1.50 , $36.50 = 4.1%

2015

[$4.00 + ($35.00 - $34.50)] , $34.50 = $4.50 , $34.50 = 13.0%

Sustituyendo en la ecuación 8.2a, y considerando que los rendimientos son igualmente probables, obtenemos el rendimiento promedio, r2013 - 2015: r2013 - 2015 = (14.3% + 4.1% + 13.0%) , 3 = 10.5% Sustituyendo el rendimiento promedio y los rendimientos anuales en la ecuación 8.3a, obtenemos la desviación estándar, sr2013 - 2015: sr2013 - 2015 = 23(14.3, - 10.5,)2 + (4.1, -10.5,)2 + (13.0, - 10.5,)2 4 , (3 - 1) = 2(14.44, + 40.96, + 6.25,) , 2 = 230.825, = 5.6,

Por último, sustituyendo la desviación estándar de los rendimientos y el rendimiento promedio en la ecuación 8.4, obtenemos el coeficiente de variación, CV: CV = 5.6% , 10.5% = 0.53 En vista de que el coeficiente de variación de los rendimientos generados por las acciones de DII en el periodo 2013-2015 es de 0.53 y es muy inferior al coeficiente máximo de variación que determinó (0.75), Marilyn concluye que este instrumento constituye una inversión aceptable. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

8–4 Explique cómo se utiliza el intervalo en el análisis de sensibilidad. 8–5 ¿Qué le indica una gráfica de la distribución de probabilidad de los resulta-

dos sobre el riesgo de un activo, al tomador de decisiones?

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

327

8–6 ¿Qué relación existe entre el tamaño de la desviación estándar y el grado

de riesgo de un activo? 8–7 A diferencia de la desviación estándar, ¿qué nos indica el coeficiente de

variación sobre el riesgo de una inversión?

OA

3

OA

4

8.3 Riesgo de una cartera de inversión

cartera de inversión eficiente Cartera que maximiza el rendimiento para un nivel de riesgo determinado.

En situaciones reales, el riesgo de cualquier inversión individual no puede analizarse en forma aislada de otros activos. Las nuevas inversiones deben analizarse a la luz del impacto que tendrán en el riesgo y el rendimiento de la cartera de activos del inversionista. El objetivo del administrador financiero es crear una cartera de inversión eficiente, es decir, una cartera que genere el rendimiento máximo para un nivel de riesgo determinado. En consecuencia, necesitamos contar con una manera de medir el rendimiento y la desviación estándar de una cartera de activos. Como parte de dicho análisis conoceremos el concepto de correlación, el cual forma parte del proceso de diversificación utilizado para desarrollar una cartera de inversión eficiente.

RENDIMIENTO Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LA CARTERA DE INVERSIÓN El rendimiento de una cartera de inversión es un promedio ponderado de los rendimientos generados por los activos individuales que la conforman. Podemos emplear la ecuación 8.5 para determinar el rendimiento de una cartera, rc: rc = (p1 * r1) + (p2 * r2) + Á + (pn * rn) = a pi * ri n

(8.5)

i=1

donde pi = proporción del valor monetario total de la cartera, representada por el activo i ri = rendimiento generado por el activo i

Por supuesto, a i = 1pi = 1, lo cual significa que en este cálculo debe incluirse la totan

lidad de los activos que conforman la cartera.

Ejemplo

8.9



James compra 100 acciones de Wal-Mart con un precio unitario de 55 dólares, así que su inversión total en dicha empresa es de 5,500 dólares. Además, compra 100 acciones de Cisco Systems a 25 dólares por acción, de manera que su inversión total en acciones de Cisco es de 2,500 dólares. Combinando ambas participaciones, la cartera de inversión de James tiene un valor total de 8,000 dólares. De ese total, 68.75 por ciento está invertido en Wal-Mart ($5,500 , $8,000), y 31.25 por ciento está invertido en Cisco Systems ($2,500 , $8,000). Por lo tanto, p1 = 0.6875, p2 = 0.3125 y p1 + p2 = 1.0. La desviación estándar de los rendimientos generados por una cartera de inversión se determina aplicando la fórmula de la desviación estándar de un activo individual. Para decirlo con más claridad, la ecuación 8.3 se utiliza cuando las probabilidades de los rendimientos son conocidas, y la ecuación 8.3a (vea el pie de página 4) se aplica cuando los analistas emplean datos históricos para calcular la desviación estándar.

328

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Ejemplo

T A b LA 8 . 6

8.10



Imagine que queremos determinar el valor esperado y la desviación estándar de los rendimientos de la cartera de inversión XY, creada mediante la combinación de proporciones iguales de los activos X y Y (50 por ciento de cada uno). En la parte A de la tabla 8.6 se presentan los rendimientos proyectados de los activos X y Y (columnas 1 y 2, respectivamente) para cada uno de los próximos cinco años (2014-2018). En la columna 3, las proporciones de 50 por ciento para ambos activos, junto con sus respectivos rendimientos, son sustituidos en la ecuación 8.5. La columna 4 muestra los resultados del cálculo: un rendimiento esperado sobre la cartera de inversión de 12 por ciento para cada año, de 2014 a 2018. Por otro lado, como se muestra en la parte B de la tabla 8.6, el valor esperado de los rendimientos de la cartera durante el periodo de cinco años, también es de 12 por ciento (de acuerdo con el cálculo realizado con la ecuación 8.2a, presentada en el pie de página 3). En la parte C de la tabla 8.6, el cómputo nos indica que la desviación estándar de la cartera XY es de 0 por ciento (aquí usamos la ecuación 8.3a, presentada en el pie de página 4). Este valor no es sorpresivo, ya que el rendimiento de la cartera es el mismo en cada año: 12 por ciento. Los rendimientos de la cartera no varían a lo largo del tiempo.

Rendimiento esperado, valor esperado y desviación estándar de los rendimientos de la cartera de inversión XY

A. Rendimientos esperados de la cartera Rendimiento proyectado

 

Activo X (1)

Año

Activo Y (2)

  Cálculo de rendimientos de la carteraa (3)

  Rendimiento esperado de la cartera, rc (4)

16%

(0.50 * 8%) + (0.50 * 16%) =

12%

2015

10

14

(0.50 * 10%) + (0.50 * 14%) =

12

2016

12

12

(0.50 * 12%) + (0.50 * 12%) =

12

2017

14

10

(0.50 * 14%) + (0.50 * 10%) =

12

2018

16

8

(0.50 * 16%) + (0.50 * 8%) =

12

2014

8%

B. Valor esperado de los rendimientos de la cartera, 2014-2018b

rc =

12, + 12, + 12, + 12, + 12, 60, = = 12, 5 5

C. Desviación estándar de los rendimientos esperados de la carterac

src = = =

a

(12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 A 5 - 1

A

0, + 0, + 0, + 0, + 0, 4 0,

A 4

= 0,

Utilizando la ecuación 8.5. Utilizando la ecuación 8.2a, pie de página 3. c Utilizando la ecuación 8.3a, pie de página 4. b

329

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

CORRELACIÓN

correlación positiva

Describe dos series que varían en la misma dirección.

correlación negativa

Describe dos series que varían en direcciones opuestas.

coeficiente de correlación

Medición del grado de correlación entre dos series.

perfectamente correlacionadas de manera positiva Describe dos series con correlación positiva, que tienen un coeficiente de correlación igual a +1.

perfectamente correlacionadas de manera negativa Describe dos series con correlación positiva, que tienen un coeficiente de correlación igual a -1.

FIGuRA 8.4 Correlaciones Correlación entre la serie M y la serie N

La correlación es una medida estadística de la relación que hay entre dos series de números cualquiera. Éstos podrían representar datos de cualquier tipo, desde rendimientos hasta calificaciones de exámenes. Si dos series tienden a variar en la misma dirección, se dice que tienen una correlación positiva. Si las series varían en direcciones opuestas, tienen una correlación negativa. Por ejemplo, suponga que obtenemos datos sobre el precio y el peso de un lote de automóviles nuevos. Es probable que descubramos que los autos más grandes cuestan más que los pequeños; por lo tanto, diríamos que entre los vehículos nuevos, el peso y el precio tienen una correlación positiva. Si también medimos su eficiencia en el gasto de combustible (en función del número de kilómetros que pueden recorrer por cada litro de gasolina), veremos que los autos más ligeros tienen mayor eficiencia en el consumo de combustible que los vehículos más pesados. En tal caso, diríamos que la economía en el gasto de combustible y el peso de los autos tienen una correlación negativa.5 El grado de correlación se mide a través del coeficiente de correlación, que va de +1 en el caso de las series perfectamente correlacionadas de manera positiva, a -1 en las series perfectamente correlacionadas de manera negativa. Estos dos extremos están ilustrados con las series M y N de la figura 8.4. Las series perfectamente correlacionadas de manera positiva se mueven exactamente en la misma dirección, sin excepción; las series perfectamente correlacionadas de manera negativa se mueven en direcciones exactamente opuestas.

DIVERSIFICACIÓN El concepto de correlación es esencial en el desarrollo de una cartera de inversión eficiente. Para reducir el riesgo general de la cartera, lo mejor es diversificarla mediante la combinación o adición de activos que tengan la correlación más baja posible. Conjuntar activos que presentan una baja correlación entre sí, permite reducir la variabilidad general de los rendimientos de la cartera. En la figura 8.5 se muestran los rendimientos generados por dos activos, F y G, a lo largo del tiempo. Ambos activos ganan el mismo rendimiento promedio o esperado, r; sin embargo, observe que cuando el rendimiento de F se ubica por arriba del promedio, el de G está por debajo del mismo, y viceversa. En otras palabras, los rendimientos de F y G tienen una correlación negativa. Al combinar ambos activos en una cartera de inversión, el riesgo de la misma baja sin reducir el rendimiento promedio (lo cual quiere decir que el rendimiento promedio de la cartera también es r). Éstas son muy buenas noticias para los

Correlación perfectamente positiva

Correlación perfectamente negativa N

N M Tiempo

Rendimiento

Medida estadística de la relación entre dos series de números.

Rendimiento

correlación

M Tiempo

5. Tenga en cuenta que estamos hablando de tendencias generales. Por ejemplo, un automóvil familiar híbrido de gran tamaño podría tener mejor rendimiento de combustible que un sedán pequeño que utiliza un motor convencional a base de gasolina; sin embargo, eso no modifica la tendencia general en el sentido de que los vehículos más ligeros tienen un mejor rendimiento por litro de gasolina.

330

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

FIGuRA 8.5 Diversificación Combinación de activos con correlación negativa para reducir, o diversificar, el riesgo

Activo F Rendimiento

Activo G Rendimiento

Cartera de los activos F y G Rendimiento

r

r

Tiempo

no correlacionadas

Término que describe dos series que carecen de cualquier interacción y, por lo tanto, tienen un coeficiente de correlación cercano a cero.

Ejemplo

8.11



Tiempo

Tiempo

inversionistas con aversión al riesgo, pues les permite deshacerse de algo que no les gusta (el riesgo), sin tener que sacrificar lo que les interesa obtener (el rendimiento). Incluso si los activos tienen una correlación positiva, entre más baja sea ésta, mayor será la reducción del riesgo que pueden lograr gracias a la diversificación. Algunos activos son no correlacionados; en otras palabras, no existe interacción entre sus rendimientos. La combinación de activos no correlacionados puede reducir el riesgo, no con la misma eficiencia que la combinación de activos con correlación negativa, pero ciertamente con más eficacia que la combinación de activos con correlación positiva. El coeficiente de correlación de activos no correlacionados es cercano a cero, y representa un punto medio entre las correlaciones perfectamente positiva y perfectamente negativa. La creación de una cartera de inversión que combina dos activos con rendimientos perfectamente correlacionados de manera positiva, produce un riesgo general cuyo nivel mínimo equivale al activo con menos riesgo, y cuyo nivel máximo equivale al activo con más riesgo. Sin embargo, cuando la cartera combina dos activos con una correlación menos que perfectamente positiva, puede reducir el riesgo total a un nivel inferior al de cualquiera de sus componentes. Por ejemplo, imagine que compra acciones de una compañía que fabrica máquinas y herramientas. El negocio es muy cíclico, así que las acciones tendrán un buen desempeño en las épocas de expansión económica, y no tan bueno cuando haya recesión. Si adquiere acciones de otra empresa del mismo giro, cuyas ventas estén positivamente correlacionadas con las de la primera compañía, la cartera combinada seguiría siendo cíclica y el riesgo no disminuiría gran cosa. Sin embargo, por otro lado podría comprar acciones de una tienda de descuento, cuyas ventas son contracíclicas. Por lo general, este tipo de negocios tienen un peor desempeño en las expansiones económicas que en las recesiones (cuando los consumidores tratan de ahorrar dinero en cada una de sus compras). Una cartera de inversión que incluya estas dos clases de activos podría ser menos volátil que cualquiera de ellos por separado.

La tabla 8.7 presenta los rendimientos proyectados de tres activos diferentes (X, Y y Z) para los próximos cinco años, junto con sus valores esperados y sus desviaciones estándar. Cada uno de los activos tiene un rendimiento esperado de 12 por ciento y una desviación estándar de 3.16 por ciento. Por consiguiente, los activos tienen el mismo rendimiento y el mismo riesgo. Los patrones de rendimiento de los activos X y Y están perfectamente correlacionados de manera negativa. Cuando X alcanza su rendimiento más alto, Y experimenta el rendimiento más bajo, y viceversa. Los rendimientos de los activos X y Z están perfectamente correlacionados de manera positiva. Se mueven exactamente en la misma dirección, así que cuando el rendimiento de X es alto, también lo es el rendimiento de Z. (Nota: los rendimientos de X y Z son

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

331

Rendimientos proyectados, valores esperados y desviaciones estándar de los activos X, Y y Z, y las carteras de inversión XY y XZ

T A b LA 8 . 7  

Activos

Carteras a

 Año 2014

 X

 Y

8%

16%

 Z 8%

XY (50% X 1 50% Y) 12%

XZb (50% X 1 50% Z) 8%

2015

10

14

10

12

10

2016

12

12

12

12

12

2017

14

10

14

12

14

2018

16

8

16

12

16

 

 

 

 

 

12%

12%

12%

12%

12%

3.16%

3.16%

3.16%

0%

3.16%

Estadísticas:c Valor esperado Desviación estándard a

La cartera XY, integrada en 50 por ciento por el activo X y 50 por ciento por el activo Y, ilustra una correlación perfectamente negativa, porque las dos corrientes de rendimiento se comportan de forma completamente opuesta a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron calculados en la parte A de la tabla 8.6. b

La cartera XZ, que consiste en 50 por ciento del activo X y 50 por ciento del activo Z, ilustra una correlación perfectamente positiva, porque las dos corrientes de rendimiento se comportan de forma idéntica a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron calculados utilizando el mismo método demostrado para la cartera XY en la parte A de la tabla 8.6.

c Tomando en cuenta que las probabilidades asociadas con los rendimientos son desconocidas, se utilizaron las ecuaciones generales —la ecuación 8.2a del pie de página 3 y la ecuación 8.3a del pie de página 4— para calcular los valores esperados y las desviaciones estándar, respectivamente. El cálculo del valor esperado y de la desviación estándar de la cartera XY se demuestra en las partes B y C de la tabla 8.6, respectivamente. d

Las desviaciones estándar de las carteras pueden calcularse directamente a partir de las desviaciones estándar de los activos incluidos, mismas que se obtienen con la fórmula src = 2p 21s21 + p 22s22 + 2p 1p 2c1,2s1s2

donde p1 y p2 son las proporciones de los activos incluidos 1 y 2; s1 y s2 son las desviaciones estándar de los activos incluidos 1 y 2, y c1,2 es el coeficiente de correlación entre los rendimientos de los componentes incluidos 1 y 2.

idénticos).6 Consideremos ahora lo que ocurre cuando combinamos estos activos de diferentes formas para conformar una cartera de inversión. Cartera XY La cartera de inversión XY (vea la tabla 8.7) está constituida por una combinación de los activos X y Y en proporciones iguales; estos activos tienen una correlación perfectamente negativa. (El cálculo de los rendimientos anuales de la cartera XY, de su rendimiento esperado y de las desviaciones estándar de los rendimientos, fue demostrado en la tabla 8.6 de la página 328). El riesgo de esta cartera, evidenciado por su desviación estándar, se reduce a 0 por ciento; por su parte, su rendimiento esperado se mantiene en 12 por ciento. Por lo tanto, la combinación deriva en la completa eliminación del riesgo, ya que en todos y cada uno de los años la cartera genera un rendimiento de 12 por ciento.7 Siempre que los activos están perfectamente correlacionados de manera negativa, existe una combinación tal de ambos que los rendimientos resultantes de la cartera están libres de riesgo. Cartera XZ La cartera de inversión XZ (vea la tabla 8.7) está conformada por una combinación de los activos X y Z en proporciones iguales; estos activos tienen una correlación perfectamente positiva. De manera individual, los activos X y Z tienen la misma desviación estándar, 3.16 por ciento; además, como siempre se mueven en la misma dirección, combinarlos en una cartera no reduce el riesgo: la 6. En este ejemplo empleamos corrientes de rendimientos idénticas para facilitar la clara ilustración de los conceptos, pero no es necesario que las corrientes de rendimientos sean idénticas para que estén perfectamente correlacionadas de manera positiva. Cualquier corriente de rendimientos que se mueva exactamente en la misma dirección, independientemente de la magnitud relativa de los rendimientos, tendrán una correlación perfectamente positiva. 7. La correlación perfectamente negativa implica que las alzas y las bajas experimentadas por un activo se ven compensadas exactamente por movimientos ocurridos en el otro activo. Por consiguiente, el rendimiento de la cartera no varía con el paso del tiempo.

332

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

desviación estándar de la cartera también es de 3.16 por ciento. Al igual que en el caso de la cartera XY, el rendimiento esperado de la cartera XZ es de 12 por ciento. En vista de que ambas carteras proporcionan el mismo rendimiento esperado pero la cartera XY lo genera sin riesgo, es evidente que ésta será preferida por los inversionistas con aversión al riesgo.

CORRELACIÓN, DIVERSIFICACIÓN, RIESGO Y RENDIMIENTO En términos generales, entre más baja es la correlación que existe entre los rendimientos de los activos, mayor es la reducción del riesgo que los inversionistas pueden lograr a través de la diversificación. El ejemplo siguiente ilustra de qué manera influye la correlación en el riesgo de una cartera de inversión, pero no en su rendimiento esperado.

Ejemplo

8.12



Considere dos activos —Bajo y Alto— con las características que se describen en la tabla siguiente.

Activo

Rendimiento esperado, r

Riesgo (desviación estándar), S

Bajo

6%

3%

Alto

8

8

Es evidente que el activo Bajo ofrece un menor rendimiento que Alto, pero también es menos riesgoso. Es natural pensar que una cartera que combinara Bajo y Alto ofrecería un rendimiento de entre 6 y 8 por ciento, y que el riesgo de la cartera también se ubicaría en un nivel intermedio entre los riesgos de ambos activos (entre 3 y 8 por ciento). Esta idea es correcta sólo en parte. El desempeño de una cartera de inversión que constara de los activos Bajo y Alto dependería no sólo del rendimiento esperado y de la desviación estándar de cada uno de ellos (vea la tabla anterior), sino también de la correlación que exista entre sus rendimientos. A continuación ilustraremos los resultados de tres escenarios específicos: (1) los rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera positiva (2) los rendimientos de Bajo y Alto no están correlacionados, y (3) los rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera negativa. Los resultados del análisis se presentan en la figura 8.6. Si la correlación entre Bajo y Alto es de +1, 0 o -1, una cartera que incluya ambos activos debe tener un rendimiento esperado de entre 6 y 8 por ciento. Ésa es la razón por la que todos los segmentos de línea que aparecen en la gráfica izquierda de la figura 8.6 se ubican en el intervalo de 6 a 8 por ciento. Sin embargo, la desviación estándar de la cartera dependerá, de forma determinante, de la correlación que haya entre Bajo y Alto. Únicamente cuando Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera positiva podrá afirmarse que la desviación estándar de la cartera debe estar entre 3 por ciento (desviación estándar de Bajo) y 8 por ciento (desviación estándar de Alto). A medida que la correlación entre Bajo y Alto se debilite (es decir, conforme baje su coeficiente de correlación), los inversionistas podrían darse cuenta de que tienen la posibilidad de conformar, a partir de esos activos, carteras con una desviación estándar incluso menor de 3 por ciento (esto es, carteras menos riesgosas de lo que sería invertir exclusivamente en el activo Bajo). Ésta es la razón por la que los segmentos de línea que aparecen en la gráfica derecha de la figura 8.6 describen intervalos variantes. En el caso especial en que Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera negativa, es posible eliminar todo el riesgo mediante la diversificación de la cartera.

333

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

FIGuRA 8.6 Correlaciones posibles Intervalos del rendimiento (rc) y el riesgo (src ) para combinaciones de los activos Bajo y Alto con varios coeficientes de correlación

Intervalos de rendimiento

Coeficiente de correlación

Intervalos de riesgo

+1 (perfectamente positivo)

+1

0 (sin correlación)

0

–1

–1 (perfectamente negativo) 0

5

6 r Bajo

7

8

9

r Alto

Rendimiento de la cartera (%) (rp)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 sr sr Bajo

Alto

Riesgo de la cartera (%) (Srp)

DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL Un excelente ejemplo práctico de diversificación de una cartera de inversión involucra la inclusión de activos internacionales. Integrar activos internacionales de países cuyos ciclos de negocios no estén muy correlacionados entre sí, contribuye a disminuir la sensibilidad de la cartera ante los movimientos del mercado. Las altas y bajas de diferentes mercados internacionales se compensan entre sí, por lo menos en algún grado, y el resultado es una cartera de inversión menos riesgosa que si toda la inversión constara de activos de un país en particular. Rendimientos generados por la diversificación internacional

En periodos prolongados, las carteras con diversificación internacional tienden a desempeñarse mejor (en términos de generar rendimientos más elevados en relación con los riesgos asumidos) que las carteras nacionales. Sin embargo, en los periodos cortos, de uno o dos años, podrían tener un mejor o un peor desempeño que las carteras nacionales. Por ejemplo, considere qué ocurre cuando la economía estadounidense está experimentando un mal desempeño y el valor del dólar se deprecia en contra de la mayoría de las divisas extranjeras. En tales circunstancias, los rendimientos que reciban los inversionistas estadounidenses en dólares por una cartera de activos extranjeros pueden ser muy atractivos. Con todo, la diversificación internacional puede generar rendimientos por debajo del promedio, en particular cuando el valor de la moneda local está experimentando una apreciación respecto de otras divisas. Por ejemplo, cuando el dólar estadounidense se aprecia, el valor en dólares de una cartera conformada por activos denominados en otras divisas, disminuye. Incluso si la cartera genera un rendimiento satisfactorio en la moneda extranjera, el rendimiento para los inversionistas estadounidenses se reducirá cuando las utilidades se conviertan a dólares. Los rendimientos inferiores al promedio producidos por una cartera denominada en la moneda local, junto con la apreciación del dólar, pueden generar rendimientos en dólares verdaderamente desalentadores para los inversionistas estadounidenses. En términos generales, sin embargo, la lógica de la diversificación internacional de la cartera parte del supuesto de que tanto las fluctuaciones en los valores de las divisas como el desempeño relativo de los activos alcanzarán un nivel promedio a la larga. En comparación con carteras similares, conformadas únicamente por valores nacionales, una cartera con diversificación internacional tenderá a generar rendimientos similares pero con un riesgo menor.

334

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

enfoque GLObAL Apuesta internacional para reducir el riesgo en la práctica En una sección pre-

via de este capítulo (vea la tabla 8.5, página 324), aprendimos que entre 1900 y 2011 el mercado bursátil estadounidense produjo un rendimiento anual nominal promedio de 9.3 por ciento, pero que dicho rendimiento estuvo asociado con una desviación estándar relativamente alta: 20.2 por ciento al año. ¿Los resultados habrían sido más halagüeños si los inversionistas se hubieran diversificado internacionalmente? Sin duda. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike

Staunton calcularon los rendimientos históricos de una cartera que incluía acciones estadounidenses y de otros 18 países. Esta cartera diversificada generó rendimientos cuyo valor fue un poco menos que el promedio estadounidense: sólo 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la cartera con diversificación global también resultó menos volátil, con una desviación estándar anual de 17.7 por ciento. Dividiendo la desviación estándar entre el rendimiento anual, se obtiene un coeficiente de variación de 2.08 para la

cartera con diversificación global, cifra ligeramente inferior al coeficiente de variación de 2.17 reportado para las acciones estadounidenses en la tabla 8.5.  Los fondos mutualistas internacionales no incluyen activos nacionales; en cambio, los fondos mutualistas globales incluyen tanto activos extranjeros como nacionales. ¿Cómo podría afectar esta diferencia su correlación con el capital estadounidense en fondos mutualistas?

Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.

Riesgos de la diversificación internacional

riesgo político

Riesgo que surge ante la posibilidad de que un gobierno anfitrión tome medidas que perjudiquen a los inversionistas extranjeros, o de que los disturbios políticos de un país pongan en riesgo las inversiones de la nación.

Además del riesgo provocado por las fluctuaciones de las divisas, la inversión internacional implica otros varios peligros financieros particulares. El más importante de ellos es el riesgo político, que surge de la posibilidad de que un gobierno anfitrión tome medidas que perjudiquen a los inversionistas extranjeros, o que los disturbios políticos de un país pongan en riesgo las inversiones realizadas en la nación. Los riesgos políticos son especialmente agudos en las naciones en vías de desarrollo, cuyos gobiernos inestables o con motivaciones ideológicas podrían intentar bloquear la recepción de utilidades por parte de los inversionistas extranjeros, o incluso apropiarse (mediante la nacionalización) de los activos que tengan en el país anfitrión. Por ejemplo, llevado por su deseo de afianzar la revolución socialista en la nación, el presidente venezolano Hugo Chávez desarrolló una lista de bienes prioritarios susceptibles de importación, y dejó fuera de la misma un gran porcentaje de los insumos necesarios en el proceso de producción de automóviles. En consecuencia, Toyota interrumpió la fabricación de automóviles en Venezuela, y otras tres empresas automotrices cerraron temporalmente o recortaron de forma drástica su producción en el país. Por otro lado, Chávez forzó a la mayoría de las compañías extranjeras dedicadas a la generación de energía a disminuir su participación en el sector, y ceder a Venezuela el control de los proyectos que involucraran el uso y la explotación de hidrocarburos. Para conocer más sobre la reducción del riesgo mediante la diversificación internacional, vea la sección Enfoque global. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

8–8 ¿Qué es una cartera de inversión eficiente? ¿Cómo se puede determinar el

rendimiento y la desviación estándar de una cartera de inversión? 8–9 ¿Qué importancia tiene la correlación que existe entre los rendimientos de

los activos? ¿En qué sentido la diversificación permite que los activos riesgosos se combinen de forma que el riesgo de la cartera sea menor que el riesgo de los activos individuales que la conforman? 8–10 ¿De qué manera contribuye la diversificación internacional a la reducción del riesgo? ¿En qué circunstancias la diversificación internacional podría generar rendimientos por debajo del promedio? ¿Qué son los riesgos políticos y cómo afectan la diversificación internacional?

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento OA

5

OA

6

335

8.4 Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

Teoría básica que vincula el riesgo y el rendimiento de todos los activos.

Hasta este momento, hemos venido observando la tendencia de las inversiones con mayor riesgo a generar rendimientos más altos, y hemos aprendido que los inversionistas pueden reducir el riesgo a través de la diversificación. Ahora queremos cuantificar la relación que existe entre riesgo y rendimiento. En otras palabras, deseamos medir qué tanto rendimiento adicional debe esperar recibir un inversionista a cambio de asumir un poco de riesgo adicional. La teoría clásica que vincula el riesgo y el rendimiento de todos los activos es el modelo de valuación de activos de capital (CAPM, siglas en inglés de Capital Asset Pricing Model). Emplearemos el CAPM para comprender las disyuntivas básicas riesgo-rendimiento que surgen en todos los tipos de decisiones financieras.

TIPOS DE RIESGO

riesgo total

Combinación del riesgo no diversificable y el riesgo diversificable de un valor.

riesgo diversificable

Porción del riesgo de un activo que se atribuye a causas fortuitas, específicas de la empresa; se puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo no sistemático.

riesgo no diversificable

Porción relevante del riesgo de un activo atribuible a factores del mercado que afectan a todas las empresas; no se puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo sistemático.

En la última sección vimos que la desviación estándar de una cartera de inversión suele ser menor que la desviación estándar de los activos individuales que la conforman. Ése es el poder de la diversificación. Para visualizar este concepto con más claridad, considere qué ocurre con el riesgo de una cartera que consta de un valor (activo) único al añadirle valores seleccionados de forma aleatoria a partir de la población de todos los valores negociados activamente. Empleando la desviación estándar del rendimiento, src, para medir el riesgo total de la cartera, la figura 8.7 presenta el comportamiento del riesgo total de la cartera (eje de las y) a medida que se le van sumando más valores (eje de las x). Con la adición de valores, el riesgo total de la cartera disminuye —gracias a la diversificación— y tiende a aproximarse al límite inferior. Podemos decir que el riesgo total de un valor consta de dos partes: Riesgo total del valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable

El riesgo diversificable (a veces conocido también como riesgo no sistemático) representa la parte del riesgo de un activo que está relacionado con causas aleatorias susceptibles de ser eliminadas mediante la diversificación. Este riesgo es atribuible a circunstancias específicas de la empresa, como huelgas, demandas, acciones regulatorias o la pérdida de cuentas clave. En la figura 8.7 se muestra que el riesgo diversificable desaparece gradualmente a medida que se incrementa el número de acciones que conforman la cartera. Por su parte, el riesgo no diversificable (llamado también riesgo sistemático) es atribuible a factores de mercado que afectan a todas las empresas, y no

Riesgo de la cartera, SrP

FIGuRA 8.7 Reducción del riesgo Riesgo de la cartera y diversificación

(8.6)

Riesgo diversificable

Riesgo total Riesgo no diversificable

1

5 10 15 20 25 Número de valores (activos) en cartera

336

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

puede ser eliminado mediante la diversificación. Factores como las guerras, la inflación, el estado general de la economía, los incidentes internacionales y los acontecimientos políticos conforman el riesgo no diversificable. En la figura 8.7, el riesgo no diversificable está representado por la línea horizontal; la curva superior nunca puede rebasarla, sin importar cuán diversificada esté la cartera. Puesto que cualquier inversionista puede crear una cartera de activos capaz de eliminar prácticamente todo el riesgo diversificable, el único riesgo relevante es el no diversificable. Por lo tanto, inversionistas y empresas deben concentrarse exclusivamente en el riesgo no diversificable. Así pues, la medición del mismo tiene una importancia capital en la selección de los activos que ofrezcan las características más deseadas en términos de riesgo-rendimiento.

EL MODELO: CAPM El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) vincula el riesgo no diversificable y los rendimientos esperados. Analizaremos el modelo en las siguientes cinco secciones. En la primera hablaremos del coeficiente beta, que es una medida del riesgo no diversificable. La segunda sección presenta una ecuación del modelo, y la tercera describe gráficamente la relación que existe entre el riesgo y el rendimiento. En la cuarta sección analizaremos los efectos que tienen los cambios en las expectativas inflacionarias y la aversión al riesgo sobre la relación entre riesgo y rendimiento. La quinta sección ofrece algunos comentarios sobre el CAPM. Coeficiente beta coeficiente beta (B)

Medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de un índice del grado de movimiento del rendimiento de un activo, en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado.

rendimiento del mercado

Rendimiento sobre la cartera de inversión del mercado, incluyendo todos los valores negociados en él.

El coeficiente beta, B, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de un índice del grado de movimiento que presenta el rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. Los rendimientos históricos de un activo se utilizan para determinar su coeficiente beta. El rendimiento del mercado es el rendimiento generado por la cartera de inversión del mercado, la cual incluye todos los valores negociados en él. En Estados Unidos, por ejemplo, se utiliza como rendimiento del mercado el Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s o algún otro índice bursátil. Los coeficientes beta de las acciones negociadas pueden obtenerse a través de distintas fuentes, pero es preciso aprender cómo se derivan e interpretan, y de qué manera se aplican a las carteras de inversión. Derivación del coeficiente beta a partir de datos sobre rendimiento Como mencionamos antes, los rendimientos históricos de un activo se utilizan para determinar su coeficiente beta. En la figura 8.8 se presenta la gráfica de la relación que existe entre los rendimientos de dos activos —R y S— y el rendimiento del mercado. Observe que el eje horizontal (de las y) mide los rendimientos históricos del activo individual. El primer paso para obtener el coeficiente beta consiste en graficar las coordenadas del rendimiento del mercado y los rendimientos de los activos, considerando varios puntos a lo largo del tiempo. Estas coordenadas del “rendimiento del mercado-rendimiento del activo” anual sólo se muestran para el activo S y corresponden a los años 20082015. Por ejemplo, en 2015 el rendimiento del activo S fue de 20 por ciento, mientras que el rendimiento del mercado fue de 10 por ciento. Utilizando técnicas estadísticas, la “línea característica” que mejor explica la relación entre las coordenadas del rendimiento del activo y el rendimiento del mercado se ajusta a los puntos de datos.8 La pendiente de la línea representa el coeficiente beta. El coeficiente beta del activo R es de más o menos 0.80, y el del activo S es de aproximadamente 1.30. El mayor coeficiente beta del activo S (caracterizado por una pendiente más pronunciada) indica que su rendimiento es más sensible a los cambios ocurridos en los rendimientos del mercado. Por lo tanto, el activo S es más riesgoso que el activo R. 8. La medida empírica del coeficiente beta se calcula utilizando el análisis de regresión de los mínimos cuadrados.

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

FIGuRA 8.8

Rendimiento del activo (%)

Derivación del coeficiente betaa Derivación gráfica del coeficiente beta de los activos S y R

(2009)

337

Activo S

35 30

(2014)

25

(2015)

20

10

(2008)

5 –20

–10

–5

(2011)

bS = pendiente = 1.30 (2012)

15 (2010)

(2013)

0

Activo R

bR = pendiente = .80

10 15 20 25 30 35

Rendimiento del mercado (%)

–10

Línea característica de S

–15

Línea característica de R

–20 –25 –30

a Todos los puntos de datos mostrados están asociados con el activo S. No se muestran puntos de datos del activo R.

Interpretación de los coeficientes beta El coeficiente beta de todo el mercado es igual a 1.0. Todos los demás coeficientes beta son interpretados en relación con este valor. Los coeficientes beta de los activos podrían ser positivos o negativos, pero los positivos constituyen la norma. La mayor parte de los coeficientes beta se ubican entre 0.5 y 2.0. El rendimiento de una acción con una sensibilidad equivalente a la mitad de la sensibilidad del mercado (b = 0.5) cambiará 0.5 por ciento por cada punto porcentual de cambio ocurrido en el rendimiento de la cartera del mercado. Por su parte, una acción con el doble de sensibilidad que el mercado (b = 2.0) experimentará un cambio de 2 por ciento en su rendimiento por cada punto porcentual de cambio ocurrido en el rendimiento de la cartera del mercado. La tabla 8.8 presenta varios valores beta y sus interpretaciones. Los coeficientes beta de las acciones negociadas activamente pueden obtenerse en fuentes impresas como Value Line Investment Survey, en Internet o a través de empresas de corretaje. En la tabla 8.9 se ofrecen los coeficientes beta de algunas acciones seleccionadas.

Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones

T Ab L A 8. 8 Beta 2.0 1.0 ¶ 0.5 0 -0.5 -1.0 ¶ -2.0

Comentario Se mueven en la misma dirección que el mercado   Se mueven en dirección opuesta al mercado

Interpretación El doble de sensibilidad que el mercado • Misma sensibilidad que el mercado

Sólo la mitad de sensibilidad que el mercado No se ve afectado por los movimientos del mercado Sólo la mitad de sensibilidad que el mercado

• Misma sensibilidad que el mercado

El doble de sensibilidad que el mercado

338

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

T Ab L A 8. 9

Coeficientes beta de acciones seleccionadas (al 20 de mayo de 2013)

Acción

Beta

Acción

Beta

Amazon.com

0.82

JP Morgan Chase & Co.

1.64

Anheuser-Busch

0.86

Bank of America

1.78

Ford Motor

1.56

Microsoft

1.18

Disney

1.09

Nike, Inc.

0.78

eBay

0.87

PepsiCo, Inc.

0.35

ExxonMobil Corp.

0.86

Qualcomm

1.16

Gap (The), Inc.

1.25

Sempra Energy

0.38

General Electric

1.40

Wal-Mart Stores

0.42

Intel

0.99

Xerox

1.86

Int’l Business Machines

0.65

Yahoo! Inc.

0.89

Fuente: www.finance.yahoo.com

Coeficientes beta de carteras de inversión El coeficiente beta de una cartera de inversión puede calcularse fácilmente utilizando los coeficientes beta de los activos individuales que la conforman. Si hacemos que pi represente la proporción que tiene el activo i sobre el valor monetario total de la cartera, y hacemos que bi sea igual al coeficiente beta del activo i, podemos emplear la ecuación 8.7 para determinar el coeficiente beta de la cartera, bc: bc = (p1 * b1) + (p2 * b2) + Á + (pn * bn) = a pi * bi n

(8.7)

i=1

Por supuesto, a i = 1 pi = 1, lo cual significa que 100 por ciento de los activos de la cartera deben incluirse en su cálculo. Los coeficientes beta de una cartera de inversión se interpretan de la misma forma que los coeficientes beta de los activos individuales. Los betas indican el grado de sensibilidad que tiene el rendimiento de la cartera ante los cambios ocurridos en el rendimiento del mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento del mercado aumenta 10 por ciento, una cartera con un coeficiente beta de 0.75 experimentará un aumento de 7.5 por ciento en su rendimiento (0.75 * 10%); una cartera con un coeficiente beta de 1.25 experimentará un incremento de 12.5 en su rendimiento (1.25 * 10%). Es evidente que una cartera que contenga activos con un bajo coeficiente beta también tendrá un coeficiente beta bajo, y viceversa. n

Mario Austino, un inversionista individual, quiere evaluar el riesgo de dos pequeñas carteras de inversión cuya adquisición está considerando, V y W. Ambas carteras contienen cinco activos, con las proporciones y los coeficientes beta que se indican en la tabla 8.10. Los coeficientes beta de las dos carteras, bV y bW, pueden calcularse sustituyendo la ecuación 8.7 con los datos mencionados en la tabla.

Ejemplo de finanzas personales

8.13



bV = (0.10 * 1.65) + (0.30 * 1.00) + (0.20 * 1.30) + (0.20 * 1.10) + (0.20 * 1.25) = 0.165 + 0.300 + 0.260 + 0.220 + 0.250 = 1.20 bW = (0.10 * 0.80) + (0.10 * 1.00) + (0.20 * 0.65) + (0.10 * 0.75) + (0.50 * 1.05) = 0.080 + 0.100 + 0.130 + 0.075 + 0.525 = 0.91

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

T A b LA 8 . 1 0  

Carteras V y W de Mario Austino Cartera V

Cartera W

Activo

Proporción

Beta

Proporción

Beta

1

0.10

1.65

0.10

0.80

2

0.30

1.00

0.10

1.00

3

0.20

1.30

0.20

0.65

4

0.20

1.10

0.10

0.75

5

0.20

1.25

0.50

1.05

1.00

 

1.00

 

Totales

339

El coeficiente beta de la cartera V es de más o menos 1.20, y el de la cartera W es de 0.91. Estos valores tienen sentido, ya que la cartera V contiene activos cuyos coeficientes beta son relativamente altos, y la cartera W incluye activos con coeficientes beta relativamente bajos. Los cálculos de Mario indican que los rendimientos de la cartera V son más sensibles a los cambios ocurridos en los rendimientos del mercado y, por consiguiente, son más riesgosos que los de la cartera W. Ahora sólo debe decidir con cuál de las carteras se sentiría más cómodo, e integrarla a las inversiones que ya tiene. La ecuación

Utilizando el coeficiente beta para medir el riesgo no diversificable, el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) está dado por ri = RSR + [bi * (rm - RSR)]

(8.8)

donde

ri = rendimiento requerido del activo i RSR = tasa de rendimiento sin riesgo, medida comúnmente en función del rendimiento de una letra del Tesoro bi = coeficiente beta o índice del riesgo no diversificable del activo i rm = rendimiento del mercado; rendimiento generado por la cartera de activos del mercado tasa de rendimiento libre de riesgo (RSR )

Rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, como una letra del Tesoro a tres meses.

letras del Tesoro

Pagarés a corto plazo emitidos por el Tesoro Público del país; se consideran un activo libre de riesgo.

El CAPM puede dividirse en dos partes: (1) la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR, que es el rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, como una letra del Tesoro, que es un pagaré a corto plazo emitido por el Tesoro Público del país; y (2) la prima de riesgo. Estas partes constituyen, respectivamente, los dos elementos que se encuentran a ambos lados del signo de más en la ecuación 8.8. La parte correspondiente a la prima de riesgo (rm - RSR) se denomina prima de riesgo del mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir a cambio de asumir el riesgo promedio asociado con la tenencia de la cartera de activos del mercado. Primas de riesgo históricas Empleando los datos de rendimientos históricos de las acciones, los bonos y las letras del Tesoro para el periodo 1900-2011 que se indican en la tabla 8.2, podemos calcular las primas de riesgo de cada categoría de inversión. El cálculo (consistente con la ecuación 8.8) es tan simple como restar el

340

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

rendimiento histórico promedio de las letras del Tesoro, del rendimiento histórico promedio de una inversión determinada:

Inversión

Prima de riesgoa

Acciones

9.3% 2 3.9% 5 5.4%

Bonos del Tesoro

5.0

a

2 3.9

5 1.1

Los valores del rendimiento provienen de la tabla 8.1.

Al revisar los cálculos recién realizados, podemos ver que la prima de riesgo es más alta para las acciones que para los bonos. Este resultado tiene sentido, ya que las acciones son más riesgosas que los bonos (el capital patrimonial implica más riesgos que el capital de deuda).

Ejemplo

8.14



Los directivos de Benjamin Corporation, una empresa desarrolladora de software para computadoras en pleno crecimiento, quieren determinar el rendimiento requerido del activo Z, que tiene un coeficiente beta de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es de 7 por ciento; el rendimiento de la cartera de activos del mercado es de 11 por ciento. Sustituyendo bZ = 1.5, RSR = 7% y rm = 11% en el modelo de valuación de activos de capital de la ecuación 8.8, obtenemos un rendimiento requerido de rZ = 7% + [1.5 * (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13% Cuando la prima de riesgo del mercado, que es de 4 por ciento (11% - 7%), se ajusta con el índice de riesgo (coeficiente beta) del activo, que es de 1.5, el resultado es una prima de riesgo de 6 por ciento (1.5% * 4%). Al sumarle la tasa libre de riesgo de 7 por ciento, esta prima de riesgo da como resultado un rendimiento requerido de 13 por ciento. Con el resto de los factores sin cambio, entre más alto es el coeficiente beta, mayor es el rendimiento requerido, y viceversa.

línea del mercado de valores (SML)

Representación del modelo de valuación de activos de capital (CAPM) como una gráfica que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente beta).

Ejemplo

8.15



La gráfica: línea del mercado de valores (SML)

Cuando el modelo de valuación de activos de capital (ecuación 8.8) se representa gráficamente, el resultado recibe el nombre de línea del mercado de valores (SML, por las siglas en inglés de Security Market Line). De hecho, la SML es una línea recta que refleja el rendimiento requerido en el mercado por cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente beta). En la gráfica, el riesgo (medido en función del coeficiente beta), b, se traza sobre el eje de las x, y los rendimientos requeridos, r, se trazan en el eje de las y. La disyuntiva riesgo-rendimiento queda representada con toda claridad por la SML. En el ejemplo anterior sobre Benjamin Corporation, la tasa libre de riesgo, RSR, fue de 7 por ciento, y el rendimiento del mercado, rm, fue de 11 por ciento. La SML puede graficarse utilizando los dos grupos de coordenadas para los coeficientes beta asociados con RSR y rm, esto es, bRSR y bm (bRSR = 0,9 RSR = 7%; y bm = 1.0, rm = 11%). La figura 8.9 presenta la línea del mercado de valores resultante. Siguiendo el uso general, la línea del mercado de valores de la figura 8.9 presenta el rendimiento requerido asociado con todos los posibles coeficientes beta. La prima de riesgo del mercado de 9. En vista de que RSR es la tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo, el coeficiente beta asociado con el activo libre de riesgo, bRSR, sería igual a 0. El coeficiente beta cero en el activo libre de riesgo refleja no sólo la ausencia de riesgo, sino también que el rendimiento del activo no se ve afectado por los cambios ocurridos en el rendimiento del mercado.

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

341

FIGuRA 8.9 17 Rendimiento requerido, r (%)

Línea del mercado de valores Línea del mercado de valores (SML), presentando los datos del activo Z de Benjamin Corporation

SML

15 rZ = 13 rm = 11

Prima de riesgo del mercado (4%)

9 RF = 7

Prima de riesgo del activo Z

5 3 1 0 bR

.5 F

1.0

1.5

bm

bZ

2.0

Riesgo no diversificable, b

4 por ciento (rm de 11% - RSR de 7%) aparece resaltada. Para un coeficiente beta de 1.5 del activo Z, bZ, el rendimiento requerido correspondiente, r Z, es de 13 por ciento. También se puede ver en la figura la prima de riesgo del activo Z, que es de 6 por ciento (rZ de 13% - RSR de 7%). Resulta evidente que, en el caso de los activos con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es superior que la del mercado; por lo que respecta a los activos con coeficientes beta menores que 1, la prima de riesgo es inferior que la del mercado. Desplazamientos de la línea del mercado de valores

La línea del mercado de valores no es estable al paso del tiempo, y sus desplazamientos pueden ocasionar modificaciones en el rendimiento requerido. La posición y la pendiente de la SML se ven afectadas por dos fuerzas de importancia: las expectativas de inflación y la aversión al riesgo; mismas que analizaremos a continuación.10 Cambios en las expectativas de inflación Los cambios en las expectativas de inflación afectan la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR. La ecuación para determinar la tasa de rendimiento libre de riesgo es RSR = r* + PI

(8.9)

Esta ecuación muestra que, suponiendo una tasa de interés real constante, r*, los cambios en las expectativas de inflación, reflejadas en una prima por inflación, PI, derivarán en cambios correspondientes en la tasa libre de riesgo. Por consiguiente, un cambio en las expectativas de inflación a consecuencia de eventos como embargos comerciales internacionales o modificaciones importantes en las políticas monetarias, ocasionará un desplazamiento de la SML. Tomando en cuenta que la tasa libre de 10. El coeficiente beta de una empresa puede cambiar al paso del tiempo, como resultado de modificaciones en la mezcla de los activos de la compañía, en su mezcla de financiamiento, o en factores externos fuera del control de su administración, como terremotos y derrames tóxicos.

342

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

riesgo es un componente básico de todas las tasas de rendimiento, cualquier cambio en RSR se reflejará en todas las tasas de rendimiento requerido. Los cambios en las expectativas inflacionarias generan cambios paralelos en la SML, en respuesta directa a la magnitud y dirección del cambio. Este efecto puede ilustrarse mejor a través de un ejemplo.

Ejemplo

8.16



En el ejemplo anterior determinamos, mediante el CAPM, que el rendimiento requerido del activo Z, rZ, es de 13 por ciento. Suponiendo que la tasa libre de riesgo de 7 por ciento incluye una tasa de interés real, r*, de 2 por ciento, y una prima por inflación, PI, de 5 por ciento, la ecuación 8.9 confirma que RSR = 2% + 5% = 7% Suponga ahora que ciertos acontecimientos económicos recientes han ocasionado un incremento de 3 por ciento en las expectativas de inflación, aumentando la prima por inflación a 8 por ciento (PI1). En consecuencia, todos los rendimientos experimentarán un incremento de 3 por ciento. En este caso, los nuevos rendimientos (identificados con el subíndice 1) son RSR1 = 10% (aumenta de 7 a 10%) rm1 = 14% (aumenta de 11 a 14%) Sustituyendo estos valores, junto con el coeficiente beta del activo Z (bZ) de 1.5, en el CAPM (ecuación 8.8), encontramos que el nuevo rendimiento requerido (rZ1) del activo Z puede calcularse como sigue: rZ1 = 10% + [1.5 * (14% - 10%)] = 10% + 6% = 16% Comparando el rZ1 de 16 por ciento con el rZ de 13 por ciento, vemos que el cambio de 3 por ciento en el rendimiento requerido del activo Z es exactamente igual al cambio de la prima por inflación. El mismo incremento de 3 por ciento se presenta en todos los activos. En la figura 8.10 se ilustra la situación que acabamos de describir. Ahí podemos ver que el 3 por ciento de incremento en las expectativas de inflación, da por resultado un desplazamiento de 3 por ciento paralelo hacia arriba en la SML. Es evidente que los rendimientos requeridos de todos los activos aumentan 3 por ciento. Observe que el incremento de 5 a 8 por ciento en la prima por inflación (IP a IP1) ocasiona que la tasa libre de riesgo aumente de 7 a 10 por ciento (RSR a RSR1), y que el rendimiento del mercado se eleve de 11 a 14 por ciento (rm a rm1). Por consiguiente, la línea del mercado de valores se desplaza 3 por ciento hacia arriba (SML a SML1), provocando que el rendimiento requerido de todos los activos se incremente 3 por ciento, tal como ocurrió con el activo Z. La lección es que un cambio determinado en las expectativas de inflación se verá totalmente reflejado en un cambio correspondiente en los rendimientos de todos los activos, mismo que se evidenciará gráficamente en un desplazamiento paralelo de la SML. Cambios en la aversión al riesgo La pendiente de la línea del mercado de valores refleja las preferencias generales que tienen los inversionistas en torno al riesgo. Como comentamos antes, la mayoría de los inversionistas tienen aversión al riesgo; en otras palabras, demandan rendimientos más altos al incrementarse el riesgo. Esta relación positiva entre riesgo y rendimiento tiene su representación gráfica en la SML, misma que ilustra la relación que existe entre el riesgo no diversificable medido a partir del coeficiente beta (en el eje de las x) y el rendimiento requerido (en el eje de las y). La pendiente de la SML refleja el grado de aversión al riesgo: entre más pronunciada es la pendiente, mayor es el grado de aversión al riesgo, porque se necesitará un nivel de rendimientos más alto para cada nivel de riesgo determinado por el coeficiente beta. Dicho de otra forma, las primas de riesgo se incrementan a mayor aversión al riesgo.

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

La inflación desplaza la SML Impacto de un incremento en las expectativas de inflación sobre la SML

Rendimiento requerido, r (%)

FIGuRA 8.10

343

SML1

17 rZ = 16 1 15 rm = 14 1 rZ = 13

SML

rm = 11 RF = 10 1 9

Aum. de IP

RF = 7

IP1

5

IP

3 r*

1 0 bR

SR

.5

1.0

1.5

bm

bZ

2.0

Riesgo no diversificable, B

Los cambios en la aversión al riesgo y, por lo tanto, los desplazamientos de la SML, son resultado de las modificaciones ocurridas en las preferencias de los inversionistas, las cuales suelen derivarse de acontecimientos económicos, políticos o sociales. Algunos ejemplos de eventos que incrementan la aversión al riesgo serían una caída de la bolsa de valores, el asesinato de un líder político clave o el estallamiento de una guerra. En general, las expectativas compartidas por mucha gente sobre la probabilidad de que vengan tiempos difíciles, tienden a provocar que los inversionistas desarrollen más aversión al riesgo y requieran rendimientos más altos en compensación por aceptar un nivel de riesgo determinado. El impacto de una mayor aversión al riesgo sobre la SML puede demostrarse mejor a través de un ejemplo. Ejemplo

8.17



En los ejemplos anteriores, la SML de la figura 8.9 reflejó una tasa libre de riesgo (RSR) de 7 por ciento, un rendimiento del mercado (rm) de 11 por ciento, una prima de riesgo del mercado (rm - RSR) de 4 por ciento, y un rendimiento requerido del activo Z (rZ) de 13 por ciento, con un coeficiente beta (bZ) de 1.5. Imagine que cierto acontecimiento económico reciente ha provocado que los inversionistas tengan más aversión al riesgo, lo cual ocasiona un nuevo rendimiento del mercado (rm1) más elevado, de 14 por ciento. Gráficamente, este cambio provocaría que la SML tuviera un súbito desplazamiento hacia arriba, como se muestra en la figura 8.11, y que surgiera una nueva prima de riesgo del mercado (rm1 - RSR) de 7 por ciento. En consecuencia, el rendimiento requerido de todos los activos riesgosos se incrementará. En el caso del activo Z, con un coeficiente beta de 1.5, el nuevo rendimiento requerido (rZ1) puede calcularse utilizando el CAPM (ecuación 8.8): rZ1 = 7% + [1.5 * (14% - 7%)] = 7% + 10.5% = 17.5% Este valor puede apreciarse en la nueva línea del mercado de valores (SML1) de la figura 8.11. Observe que aunque el riesgo del activo Z, determinado por su coeficiente beta, no se modificó, su rendimiento requerido se ha incrementado, debido a la mayor aversión al riesgo reflejada en la prima de riesgo del mercado. Resumiendo, una mayor aversión al riesgo da como resultado rendimientos requeridos más altos para cada nivel de riesgo. De manera similar, una disminución de la aversión al riesgo provoca que el rendimiento requerido para cada nivel de riesgo se reduzca.

344

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

FIGuRA 8.11 SML1

21 19 Rendimiento requerido, r (%)

La aversión al riesgo desplaza la SML Impacto de una mayor aversión al riesgo sobre la SML

rZ = 17.5 1

17 SML

15 rm = 14 1 rZ = 13 rm = 11

Nueva prima de riesgo del mercado rm – RSR = 7%

9

1

RSR = 7 Prima de riesgo del mercado inicial rm – RSR = 4%

5 3 1 0 bR

.5

SR

1.0

1.5

bm

bZ

2.0

Riesgo no diversificable, B

Algunos comentarios sobre el CAPM

El modelo de valuación de activos de capital suele apoyarse en datos históricos. Los coeficientes beta podrían reflejar o no la futura variabilidad de los rendimientos. Por lo tanto, los rendimientos requeridos especificados por el modelo deben visualizarse sólo como meras aproximaciones. Es común que los usuarios de coeficientes beta hagan ajustes subjetivos a los betas determinados históricamente, con la finalidad de que reflejen sus expectativas respecto del futuro. El CAPM fue desarrollado para explicar el comportamiento de los precios de los valores, y proporcionar un mecanismo a través del cual los inversionistas pudieran evaluar el impacto que tendría una propuesta de inversión en valores sobre el riesgo y el rendimiento generales de su cartera. El modelo parte de la suposición de un mercado eficiente con las características siguientes: hay muchos pequeños inversionistas, todos los cuales cuentan con la misma información y las mismas expectativas respecto de los valores; no existen restricciones a la inversión, tampoco impuestos ni costos de transacción, y los inversionistas racionales, quienes perciben de forma similar a los valores y tienen aversión al riesgo, prefieren obtener rendimientos elevados y asumir un menor riesgo. Aunque el mundo perfecto descrito en el párrafo anterior parece poco realista, los estudios han generado evidencia que respalda la existencia de la relación basada en expectativas que sirve de fundamento al CAPM en mercados activos, como la bolsa de valores de Nueva York. Por otro lado, el CAPM es una herramienta de uso común en las corporaciones que desean evaluar los rendimientos requeridos que demandan sus accionistas (y por lo tanto, los rendimientos que los administradores de la empresa necesitan lograr cuando invierten el dinero de dichos accionistas).

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

➔ PREGuNTAS

345

DE REPASO

8–11 ¿Qué relación existe entre el riesgo total, el riesgo no diversificable y el ries-

go diversificable? ¿Por qué se dice que el riesgo no diversificable es el único riesgo relevante? 8–12 ¿Qué riesgo mide el coeficiente beta? ¿Cómo se puede determinar el coeficiente beta de una cartera de inversión? 8–13 Explique el significado de cada una de las variables presentes en la ecuación del modelo de valuación de activos de capital (CAPM). ¿Qué es la línea del mercado de valores (SML)? 8–14 ¿Qué impacto tendrían los cambios siguientes en la línea del mercado de valores y por consiguiente, en el rendimiento requerido para un nivel de riesgo determinado? (a) Un incremento en las expectativas de inflación. (b) Que los inversionistas tengan menos aversión al riesgo.

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR El riesgo y el rendimiento esperado de una empresa afectan directamente el precio de sus acciones. El riesgo y el rendimiento son las dos determinantes clave del valor de la empresa. Por lo tanto, es responsabilidad del administrador financiero evaluar con cautela el riesgo y el rendimiento de todas las decisiones de importancia, con la finalidad de asegurarse de que los rendimientos esperados justifiquen el nivel de riesgo que está asumiendo la compañía. El administrador financiero puede sentirse confiado de lograr el objetivo de incrementar el precio de las acciones de la empresa (y, por lo tanto, beneficiar a sus propietarios) al poner en acción exclusivamente aquellas acciones que generen rendimientos tales que, por lo menos, se equiparen con el nivel de riesgo que conllevan. Es evidente que los administradores financieros necesitan reconocer, medir y evaluar las disyuntivas riesgo-rendimiento, para garantizar que sus decisiones contribuyen a la creación de valor para los propietarios.

REVISIÓN DE LOS ObJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Comprender los aspectos fundamentales y el significado de los conceptos de

riesgo, rendimiento y preferencias en materia de riesgo. El riesgo es una medida de la incertidumbre que existe en torno del rendimiento que producirá una inversión. La tasa de rendimiento total es la suma de las distribuciones de efectivo, ya sea en forma de intereses o dividendos, más el cambio en el valor del activo durante un periodo determinado, dividida entre el valor de la inversión al principio del periodo. Los rendimientos generados por una inversión varían con el paso del tiempo y dependiendo el tipo de inversión de que se trate. Casi todos los tomadores de decisiones financieras tienen aversión al riesgo. Un tomador de decisiones con aversión al riesgo espera lograr un rendimiento más alto sobre una alternativa de inversión más riesgosa. OA

2 Describir los procedimientos para evaluar y medir el riesgo de un activo indivi-

dual. El riesgo de un activo individual se mide de manera muy similar a como se evalúa el riesgo de una cartera de activos. El análisis de sensibilidad y las distribuciones de probabilidad pueden utilizarse para dicho propósito. El intervalo, la desviación estándar y el coeficiente de variación pueden emplearse para medir cuantitativamente el riesgo. OA

3 Analizar la medición del rendimiento y la desviación estándar de una cartera

de inversión, así como el concepto de correlación. El rendimiento de una cartera de inversión se calcula como el promedio ponderado de los rendimientos generados por

346

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

los activos individuales que la conforman. La desviación estándar de la cartera se determina a través de la fórmula que se utiliza para encontrar la desviación estándar de un solo activo. Entre dos series cualquiera de números puede haber una relación estadística —llamada correlación— positiva, negativa o inexistente. En los extremos, las series pueden estar perfectamente correlacionadas de manera positiva o perfectamente correlacionadas de manera negativa. OA

4 Comprender las características del riesgo y el rendimiento de una cartera, en

términos de correlación y diversificación, y entender el impacto que ejercen los activos internacionales en una cartera. La diversificación consiste en combinar activos con baja correlación para reducir el riesgo de la cartera de inversión. El rango de riesgo en una cartera de dos activos depende de la correlación que exista entre ellos. Si están perfectamente correlacionados de manera positiva, el riesgo de la cartera tendrá un nivel intermedio entre los riesgos de los activos individuales. Si están perfectamente correlacionados de manera negativa, el riesgo de la cartera tendrá un nivel entre cero y el riesgo del activo más riesgoso. La diversificación internacional puede reducir aún más el riesgo de una cartera de inversión. Los activos extranjeros tienen el riesgo inherente a las fluctuaciones monetarias y las contingencias políticas. OA

5 Examinar los dos tipos de riesgo, y aprender cómo se deriva el coeficiente

beta y qué papel juega en la medición del riesgo relevante de los instrumentos financieros y las carteras de inversión. El riesgo total de un valor consta de riesgos diversificables y riesgos no diversificables. El riesgo diversificable puede eliminarse mediante la diversificación. El riesgo no diversificable es el único riesgo relevante, y se mide a partir del coeficiente beta, que es una medida relativa de la relación que hay entre el rendimiento de un activo y el rendimiento del mercado. El coeficiente beta se obtiene al determinar la pendiente de la “línea característica” que explica mejor la relación histórica entre el rendimiento del activo y el rendimiento del mercado. El coeficiente beta de una cartera de inversión es un promedio ponderado de los coeficientes beta de los activos individuales que están incluidos en ella. OA

6 Explicar el modelo de valuación de activos de capital (CAPM), su relación

con la línea del mercado de valores (SML) y las principales fuerzas que provocan su desplazamiento. El CAPM utiliza el coeficiente beta para relacionar el rendimiento requerido de un activo y su riesgo en términos del mercado. La representación gráfica del CAPM es la SML, que se desplaza con el paso del tiempo en respuesta a los cambios ocurridos en las expectativas de la inflación o los que se presentan en la aversión al riesgo de los inversionistas. Los cambios en las expectativas de inflación ocasionan desplazamientos paralelos en la SML. Un incremento en la aversión al riesgo provoca una pendiente más pronunciada en la SML, y una disminución de la aversión al riesgo ocasiona una pendiente menos pronunciada. Aunque no es perfecto, el CAPM proporciona un marco conceptual útil para evaluar y vincular el riesgo y el rendimiento.

Revisión del texto introductorio En el texto introductorio se comentó que el desempeño de sus inversiones llevó a que Bill Miller experimentara lo mejor y lo peor de su profesión. ¿Qué aspecto de su estrategia de inversión le haría suponer que su desempeño podría evidenciar una volatilidad mayor

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

347

que la de los demás fondos mutualistas? La tabla siguiente presenta el desempeño que tuvo el fondo Opportunity de Miller entre 2009 y 2012, así como el índice S&P 500.

Rendimiento del fondo Opportunity

Año

Rendimiento del índice S&P 500

2009

76.0%

26.5%

2010

16.6%

15.1%

2011

−34.9%

2012

39.6%

2.11% 16.0%

Calcule el rendimiento anual promedio del fondo Opportunity y el del índice S&P 500. ¿Cuál tuvo un mejor desempeño durante el periodo? Si hubiera colocado 1,000 dólares en cada inversión a principios de 2009, ¿qué tanto dinero habría ganado para finales de 2012? Calcule las desviaciones estándar del rendimiento del fondo Opportunity y del índice S&P 500. ¿Cuál es más volátil?

Problemas de autoevaluación OA

3

OA

4

AE8–1

(Soluciones en el apéndice)

Análisis de cartera Se le ha pedido su asesoría para seleccionar una cartera de activos, para lo cual le proporcionaron los datos siguientes:

 

Rendimiento esperado

Año

Activo A

Activo B

Activo C

2016

12%

16%

12%

2017

14

14

14

2018

16

12

16

Se le ha dicho que puede crear dos carteras —una conformada por los activos A y B, y la otra por los activos A y C— mediante la inversión en proporciones iguales (50%) en cada uno de los dos activos. a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada activo a lo largo del periodo de tres años? b. ¿Cuál es la desviación estándar del rendimiento de cada activo? c. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada una de las carteras de inversión? d. ¿Cómo caracterizaría las correlaciones de los rendimientos (determinados en el inciso c) de los dos activos que conforman cada una de las carteras? e. ¿Cuál es la desviación estándar de cada cartera? f. ¿Qué cartera de inversión recomendaría? ¿Por qué? OA

5

OA

6

AE8–2 Coeficiente beta y CAPM En la actualidad se halla bajo consideración una inversión con

un coeficiente beta, b, de 1.50. Al momento, la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR, es de 7 por ciento, y el rendimiento del mercado para la cartera de activos, rm, es de 10 por ciento. Usted considera que esta inversión generará una tasa de rendimiento anual de 11 por ciento. a. Si el rendimiento del mercado sobre la cartera se incrementara 10 por ciento, ¿qué esperaría que ocurriera con el rendimiento de la inversión? ¿Qué pasaría si el rendimiento del mercado se redujera 10 por ciento?

348

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

b. Utilice el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) para determinar el rendimiento requerido de esta inversión. c. Con base en el cálculo que realizó en el inciso b, ¿recomendaría esta inversión? ¿Por qué? d. Imagine que los inversionistas tienen menos aversión al riesgo y, en consecuencia, el rendimiento del mercado se reduce un punto porcentual, a 9 por ciento. ¿Qué efecto tendría este cambio en las respuestas que dio en los incisos b y c?

Ejercicios de preparación OA

1

E8–1 El año pasado, un analista predijo que las acciones de Logistics, Inc. generarían un rendi-

OA

2

E8–2 Cuatro analistas se ocupan de evaluar las acciones de Fluorine Chemical. Uno de ellos

OA

2

E8–3 Los rendimientos anuales esperados son de 15 por ciento para la inversión 1 y de 12 por

OA

3

E8–4 Su cartera de inversión está conformada por tres clases de activos. Las letras del Tesoro

OA

5

E8–5 Usted quiere calcular el nivel de riesgo de su cartera de inversión con base en el coeficiente

miento total de por lo menos 10 por ciento el año siguiente. Al principio del año, las acciones de la compañía tenían un valor de mercado de 10 millones de dólares. Al término del año, tenían un valor de mercado de 12 millones de dólares, aun cuando experimentaron una pérdida, o un ingreso neto negativo, de 2.5 millones de dólares. ¿La predicción del analista fue correcta? Explique utilizando los valores del rendimiento total anual. proyecta un rendimiento de 5 por ciento para el año próximo. El segundo espera que el rendimiento sea de -5 por ciento. El tercero predice un rendimiento de 10 por ciento. El cuarto experto pronostica un rendimiento de 3 por ciento para el año próximo. Usted está relativamente confiado en que el rendimiento será positivo, aunque no muy grande, así que asigna de manera arbitraria las siguientes probabilidades de acierto a las proyecciones de los analistas: 35 por ciento, 5 por ciento, 20 por ciento y 40 por ciento, respectivamente. Tomando en cuenta esas probabilidades, ¿cuál es el rendimiento esperado de Fluorine Chemical para el año próximo? ciento para la inversión 2. La desviación estándar del rendimiento de la primera inversión es de 10 por ciento; el rendimiento de la segunda tiene una desviación estándar de 5 por ciento. ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base exclusivamente en la desviación estándar? ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base en el coeficiente de variación? ¿Cuál es la mejor medida, tomando en cuenta que los rendimientos esperados de las inversiones son distintos? representan 45 por ciento de la cartera; otro 40 por ciento corresponde a acciones de grandes compañías, y el 15 por ciento restante son acciones de pequeñas empresas. Si los rendimientos esperados son de 3.8 por ciento para las letras del Tesoro, de 12.3 por ciento para las acciones de grandes compañías, y de 17.4 por ciento para las acciones de pequeñas empresas, ¿cuál es el rendimiento esperado de la cartera? beta de la misma. Las cinco acciones que conforman la cartera, sus proporciones y sus coeficientes beta se indican en la tabla siguiente. Calcule el coeficiente beta de su cartera.

Acción

Proporción en la cartera

Coeficiente Beta

Alpha

20%

1.15

Centauri

10

0.85

Zen

15

1.60

Wren

20

1.35

Yukos

35

1.85

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento OA

6

349

E8–6 a. Calcule la tasa de rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta

de 1.8, con una tasa libre de riesgo de 5 por ciento y un rendimiento de mercado de 10 por ciento. b. Si los inversionistas han generado mayor aversión al riesgo debido a los acontecimientos geopolíticos y el rendimiento del mercado aumenta a 13 por ciento, ¿cuál es ahora la tasa de rendimiento requerido del activo? c. Use la respuesta que dio en el inciso a para graficar la línea del mercado de valores (SML) inicial, y luego emplee la respuesta que dio en el inciso b para graficar (sobre el mismo conjunto de ejes) el desplazamiento de la SML.

Problemas OA

1

P8–1

Tasa de rendimiento Douglas Keel, un analista financiero de Orange Industries, quiere calcular la tasa de rendimiento de dos inversiones con un nivel de riesgo similar, X y Y. La investigación llevada a cabo por Douglas indica que los rendimientos más recientes le servirán como un estimado razonable de los futuros rendimientos. Un año antes, la inversión X tuvo un valor de mercado de 20,000 dólares, y el de la inversión Y fue de 55,000. A lo largo del año, la inversión X generó un flujo de efectivo de 1,500 dólares, y la inversión Y produjo un flujo de efectivo de 6,800 dólares. Los valores actuales de mercado de las inversiones X y Y son de 21,000 y 55,000 dólares, respectivamente. a. Calcule la tasa de rendimiento esperada de las inversiones X y Y a partir de los datos anuales más recientes. b. Suponiendo que ambas inversiones tienen un nivel de riesgo similar, ¿cuál debería recomendar Douglas? ¿Por qué?

OA

1

P8–2

Cálculo de rendimientos Para cada una de las inversiones que se indican en la tabla siguiente, calcule la tasa de rendimiento generada a lo largo del periodo no especificado.

Inversión

Flujo de efectivo durante el periodo

A

OA

1

P8–3

2$

Valor al inicio del periodo $

800

Valor al final del periodo

1,100

$

100

B

15,000

120,000

118,000 48,000

C

7,000

45,000

D

80

600

500

E

1,500

12,500

12,400

Preferencias en materia de riesgo Sharon Smith, gerente financiera de Barnett Corporation, quiere evaluar tres inversiones posibles: X, Y y Z. Sharon evaluará cada una de ellas para decidir si son superiores a las inversiones con que ya cuenta su empresa, mismas que tienen un rendimiento esperado de 12 por ciento y una desviación estándar de 6 por ciento. Los rendimientos esperados y las desviaciones estándar de las inversiones bajo análisis se indican a continuación:

Inversión

Redimiento esperado

Desviación estándar

X

14%

7%

Y

12

8

Z

10

9

350

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

a. Si Sharon se sintiera neutral ante el riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? Explique por qué. b. Si tuviera aversión al riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? ¿Por qué? c. Si tuviera gusto por el riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? ¿Por qué? d. Tomando en cuenta el comportamiento que asumen tradicionalmente los administradores financieros en términos de sus preferencias de riesgo, ¿qué inversión elegiría? ¿Por qué? OA

2

P8–4 Análisis de riesgo Los directivos de Solar Designs están considerando invertir en la

expansión de una línea de producto. Se están analizado dos posibles tipos de expansión. Después de investigar los resultados posibles, la empresa llegó a las estimaciones que se muestran en la tabla siguiente.

 

Expansión A

Expansión B

$12,000

$12,000

Inversión inicial Tasa de rendimiento anual

 

 

Pesimista

16%

10%

Más probable

20%

20%

Optimista

24%

30%

a. Determine el intervalo de las tasas de rendimiento de cada uno de los proyectos de expansión. b. ¿Cuál proyecto es menos riesgoso? ¿Por qué? c. Si usted fuera responsable de tomar la decisión, ¿cuál inversión elegiría? ¿Por qué? ¿Qué implicaciones tiene su decisión en relación con sus sentimientos hacia el riesgo? d. Imagine que el resultado más probable de la expansión B es de 21 por ciento anual, y que todos los demás factores permanecen sin cambio. ¿Esto modifica la respuesta que dio en el inciso c? ¿Por qué? OA

2

P8–5 Riesgo y probabilidad Micro-Pub, Inc. está considerando la compra de una cámara de

microfilm; las opciones son R y S. Ambas tendrían que generar beneficios a lo largo de un periodo de 10 años, y cada una requiere una inversión inicial de 4,000 dólares. La administración de la empresa ha desarrollado la siguiente tabla de proyecciones sobre las tasas de rendimiento y las probabilidades de resultados optimistas, más probables y pesimistas. a. Determine el intervalo de la tasa de rendimiento de cada una de las cámaras. b. Determine el valor esperado del rendimiento de cada cámara. c. ¿La compra de cuál cámara es más riesgosa? ¿Por qué?

    Inversión inicial

Cámara R Probabilidad

Monto

Probabilidad

$4,000

1.00

$4,000

1.00

Tasa de rendimiento anual

OA

2

Cámara S

Monto

 

 

 

 

Pesimista

20%

0.25

15%

0.20

Más probable

25%

0.50

25%

0.55

Optimista

30%

0.25

35%

0.25

P8–6 Gráficas de barras y riesgo Los directivos de Swan’s Sportswear están considerando

crear una línea de pantalones vaqueros de diseñador. Actualmente están negociando con dos diferentes diseñadores muy conocidos. Debido a la altamente competitiva naturaleza de la industria, a ambas líneas de pantalones se les han asignado nombres en código.

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

351

Después de realizar investigación de mercado, la empresa ha establecido las expectativas que se presentan en la tabla siguiente respecto de las tasas de rendimiento anual.

 

 

Tasa de rendimiento anual

Aceptación en el mercado

Probabilidad

Línea J

Línea K

Muy poca

0.05

0.0075

0.010

Poca

0.15

0.0125

0.025

Promedio

0.60

0.0850

0.080

Buena

0.15

0.1475

0.135

Excelente

0.05

0.1625

0.150

Use la tabla para: a. Construir una gráfica de barras para la tasa de rendimiento anual de cada línea. b. Calcular el valor esperado de los rendimientos de cada línea. c. Evaluar el riesgo relativo de la tasa de rendimiento de cada línea a partir de las gráficas de barras. OA

2

P8–7 Coeficiente de variación Metal Manufacturing ha aislado cuatro alternativas para satis-

facer su necesidad de aumentar la capacidad de producción. La tabla siguiente resume los datos recopilados en relación con cada una de las alternativas.

Alternativa

Rendimiento esperado

Desviación estándar del rendimiento

A

20%

7.0%

B

22

9.5

C

19

6.0

D

16

5.5

a. Calcule el coeficiente de variación de cada alternativa. b. Si la empresa quisiera minimizar el riesgo, ¿cuál alternativa le recomendaría? ¿Por qué? OA

2

P8–8 Desviación estándar o coeficiente de variación como medidas del riesgo Greengage, Inc.,

una guardería muy exitosa, está considerando varios proyectos de expansión. Todas las alternativas prometen generar un rendimiento aceptable. Los datos correspondientes a los cuatro proyectos posibles se presentan a continuación.

Rendimiento esperado

Intervalo

A

12.0%

4.0%

2.9%

B

12.5

5.0

3.2

C

13.0

6.0

3.5

D

12.8

4.5

3.0

Proyecto

Desviación estándar

a. ¿Cuál proyecto es menos riesgoso, a juzgar por su intervalo? b. ¿Cuál proyecto tiene la menor desviación estándar? Explique por qué la desviación estándar podría no ser una medida del todo apropiada para determinar el riesgo y llevar a cabo esta comparación. c. Calcule el coeficiente de variación de cada proyecto. ¿Cuál de ellos cree que deberían elegir los propietarios de Greengage? Explique por qué.

352

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido Problema de finanzas personales OA

1

OA

2

P8–9 Tasa de rendimiento, desviación estándar y coeficiente de variación Mike está buscando

acciones para incluirlas en su cartera de inversión actual. Está interesado en las de HiTech, Inc., porque los productos de cómputo de la compañía le parecen atractivos y considera que es muy innovadora. Sin embargo, Mike se ha dado cuenta que las acciones de la industria tecnológica implican grandes riesgos. Su regla es invertir únicamente en valores cuyos rendimientos tengan un coeficiente de variación inferior a 0.90. Mike ha obtenido la siguiente información sobre precios para el periodo comprendido de 2012 a 2015. Debido a que sus acciones están orientadas al crecimiento, Hi-Tech no pagó dividendos durante esos cuatro años.

Precio de las acciones

  Año

Inicio

Final

2012

$14.36

$21.55

2013

21.55

64.78

2014

64.78

72.38

2015

72.38

91.80

a. Calcule la tasa de rendimiento de las acciones de Hi-Tech para cada año, de 2012 a 2015. b. Suponga que el rendimiento de cada año tiene las mismas probabilidades y calcule el rendimiento promedio del periodo. c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados en los últimos cuatro años. (Pista: trate estos datos como una muestra). d. Con base en b y c, determine el coeficiente de variación de los rendimientos de las acciones. e. Considerando el cálculo que realizó en el inciso d, ¿cuál debería ser la decisión de Mike respecto de incluir acciones de Hi-Tech en su cartera de inversión? OA

2

P8–10 Evaluación del rendimiento y el riesgo Swift Manufacturing debe elegir la compra de

uno de dos activos. La tasa de rendimiento anual y las probabilidades correspondientes que se presentan en la tabla siguiente, resumen el análisis que ha realizado la empresa hasta el momento.

Proyecto 257

Proyecto 432

Tasa de rendimiento

Probabilidad

Tasa de rendimiento

210%

0.01

10%

0.05

10

0.04

15

0.10

20

0.05

20

0.10

30

0.10

25

0.15

40

0.15

30

0.20

45

0.30

35

0.15

50

0.15

40

0.10

60

0.10

45

0.10

70

0.05

50

0.05

80

0.04

 

 

100

0.01

 

 

a. Calcule, para cada proyecto: (1) El intervalo de las posibles tasas de rendimiento. (2) El rendimiento esperado.

Probabilidad

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

353

(3) La desviación estándar de los rendimientos. (4) El coeficiente de variación de los rendimientos. b. Elabore una gráfica de barras de cada distribución de las tasas de rendimiento. c. ¿Cuál proyecto consideraría menos riesgoso? ¿Por qué? OA

2

P8–11 Integración: rendimiento esperado, desviación estándar y coeficiente de variación Tres

activos —F, G y H— están siendo considerados por Perth Industries. Las distribuciones de probabilidad de los rendimientos esperados de dichos activos, se indican en la tabla siguiente.

Activo F

 

Activo G

i

Pri

1

0.10

40%

0.40

2

0.20

10

3

0.40

0

4

0.20

25

5

0.10

210

Rendimiento, ri

Pri

Activo H

Rendimiento, ri

Pri

Rendimiento, ri

35%

0.10

40%

0.30

10

0.20

20

0.30

220

0.40

10

 

 

0.20

0

 

 

0.10

220

a. Calcule el valor esperado del rendimiento, r, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál ofrece el mayor rendimiento esperado? b. Calcule la desviación estándar, sr, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál parece tener el mayor riesgo? c. Calcule el coeficiente de variación, CV, de los rendimientos de cada uno de los tres activos. ¿Cuál parece tener el mayor riesgo relativo? OA

Distribución de probabilidad normal Suponiendo que las tasas de rendimiento asociadas con una inversión determinada tienen una distribución normal; que el rendimiento esperado, r, es de 18.9 por ciento; y que el coeficiente de variación, CV, es de 0.75, realice lo que se pide a continuación. a. Determine la desviación estándar de los rendimientos, sr. b. Calcule el intervalo de los rendimientos esperados asociados con las siguientes probabilidades de ocurrencia: (1) 68 por ciento, (2) 95 por ciento, (3) 99 por ciento. c. Trace la distribución de probabilidad asociada con sus respuestas a los incisos a y b.

2

P8–12

3

P8–13 Rendimiento y desviación estándar de una cartera de inversión Jamie Wong está pensando

Problema de finanzas personales OA

crear una cartera de inversión con dos acciones, L y M. Las acciones L representarán 40 por ciento del valor monetario de la cartera, y las acciones M constituirán el restante 60 por ciento. Los rendimientos esperados durante los próximos seis años (de 2015 a 2020) a partir de dichas acciones, se indican en la tabla siguiente.

  Año

Rendimientos esperados Acciones L

Acciones M

2015

14%

20%

2016

14

18

2017

16

16

2018

17

14

2019

17

12

2020

19

10

354

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

a. Calcule el rendimiento esperado de la cartera, rc, para cada uno de los seis años. b. Calcule el valor esperado de los rendimientos de la cartera, rc, a lo largo del periodo de seis años. c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos esperados de la cartera, src, a lo largo del periodo de seis años. d. ¿Cómo caracterizaría la correlación de los rendimientos de las acciones L y M? e. Analice qué beneficios derivados de la diversificación fueron alcanzados por Jamie a través de la creación de la cartera. OA

3

P8–14

Análisis de cartera de inversión En la primera tabla aparecen datos sobre los rendimientos esperados de tres activos —F, G y H— a lo largo del periodo 2016-2019.

  Año

Rendimiento esperado Activo F

Activo G

2016

16%

17%

Activo H 14%

2017

17

16

15

2018

18

15

16

2019

19

14

17

Utilizando esos activos, usted aisló las tres alternativas de inversión que se indican en la tabla siguiente.

Alternativa

Inversión

1

100% del activo F

2

50% del activo F y 50% del activo G

3

50% del activo F y 50% del activo H

a. Calcule el rendimiento esperado de cada una de las tres alternativas a lo largo del periodo de cuatro años. b. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados por cada una de las tres alternativas a lo largo del periodo de cuatro años. c. Emplee los cálculos que hizo en los incisos a y b para determinar el coeficiente de variación de cada una de las tres alternativas. d. Con base en sus respuestas, ¿cuál de las tres alternativas de inversión recomendaría? ¿Por qué? OA

4

P8–15 Correlación, riesgo y rendimiento Matt Peters quiere evaluar los comportamientos del

riesgo y el rendimiento asociados con varias combinaciones de los activos V y W bajo tres grados de correlación supuestos: perfectamente positiva, no correlacionados y perfectamente negativa. Los rendimientos esperados y las desviaciones estándar calculados para cada uno de los activos, se presentan en la tabla siguiente.

Activo V W

Rendimiento esperado, r 8% 13

Riesgo (desviación estándar), Sr 5% 10

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

355

a. Si los rendimientos de los activos V y W están perfectamente correlacionados de manera positiva (coeficiente de correlación = +1), describa el intervalo de (1) el rendimiento esperado y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de la cartera. b. Si los rendimientos de los activos V y W están no correlacionados (coeficiente de correlación = 0), describa el intervalo aproximado de (1) el rendimiento esperado y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de la cartera. c. Si los rendimientos de los activos V y W están perfectamente correlacionados de manera negativa (coeficiente de correlación = -1), describa el intervalo de (1) el rendimiento esperado y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de la cartera. Problema de finanzas personales OA

1

OA

4

P8–16 Rendimientos de una inversión internacional Joe Martínez, un ciudadano estadounidense

OA

5

P8–17 Riesgo total, riesgo diversificable y riesgo no diversificable Con la intención de crear su

que vive en Brownsville, Texas, invirtió en las acciones comunes de Telmex, una corporación mexicana. Joe adquirió 1,000 acciones a 20.50 pesos por unidad. Doce meses más tarde, las vendió a 24.75 pesos por acción. No recibió dividendos durante ese tiempo. a. ¿Cuál fue el rendimiento que recibió Joe a partir de la inversión (en términos porcentuales) en el año, con base en el valor en pesos de las acciones? b. Al momento de la compra el tipo de cambio era de 9.21 pesos por dólar. Al momento de la venta era de 9.85 pesos por dólar. Convierta a dólares los precios de compra y venta. c. Calcule el rendimiento de la inversión de Joe con base en el valor en dólares de las acciones. d. Explique por qué los rendimientos son distintos en cada caso. ¿Cuál es más importante para Joe? ¿Por qué?

cartera de inversión, David Talbot seleccionó al azar varios valores cotizados en la bolsa de valores de Nueva York. Comenzó con un solo instrumento, y luego fue añadiendo otros hasta tener un total de 20 en su cartera. Tras agregar cada uno de ellos, David calculaba la desviación estándar, src, de la cartera. Los valores obtenidos se enlistan en la tabla siguiente.

Número de instrumentos

Riesgo de la cartera, Src

Número de instrumentos

Riesgo de la cartera, Src

1

14.50%

11

7.00%

2

13.30

12

6.80

3

12.20

13

6.70

4

11.20

14

6.65

5

10.30

15

6.60

6

9.50

16

6.56

7

8.80

17

6.52

8

8.20

18

6.50

9

7.70

19

6.48

10

7.30

20

6.47

a. Trace los datos de la tabla en una gráfica con el número de instrumentos en el eje de las x y la desviación estándar de la cartera en el eje de las y. b. Divida, en la misma gráfica, el riesgo total de la cartera en sus componentes de riesgo diversificable y no diversificable, y etiquételos. c. Describa cuál de los dos componentes del riesgo es el riesgo relevante, y explique por qué. ¿Qué tan presente está este riesgo en la cartera de David Talbot?

356

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

5

P8–18 Derivación gráfica del coeficiente beta Una empresa quiere calcular gráficamente los

coeficientes beta de dos activos, A y B. Para ello, ha recopilado los datos sobre rendimientos que se enlistan en la tabla siguiente, tanto para la cartera del mercado como para ambos activos a lo largo de los últimos 10 años, 2006-2015.

 

Rendimiento actual

Año

Cartera del mercado

2006

6%

Activo A

Activo B

2007

2

8

11

2008

213

24

210

2009

24

3

3

2010

28

0

23

2011

16

19

30

2012

10

14

22

2013

15

18

29

2014

8

12

19

2015

13

17

26

11%

16%

a. Emplee los datos anteriores para trazar, sobre un conjunto de ejes “rendimiento del mercado-rendimiento del activo” (eje de las x-eje de las y, respectivamente), la línea característica para el activo A y para el activo B. b. Use las líneas características del inciso a para calcular los coeficientes beta de los activos A y B. c. Use los coeficientes beta determinados en el inciso b para analizar los riesgos relativos de los activos A y B. OA

5

P8–19 Derivación gráfica e interpretación del coeficiente beta Usted está analizando el desem-

peño de dos acciones. La primera, mostrada en el Panel A, corresponde a Cyclical Industries Incorporated, un fabricante de máquinas herramienta y otros equipos pesados; en

Rendimiento del mercado en general 70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10 –30

–20

Rendimiento del mercado en general

–10 0 –10

10

20

30

Rendimiento de las acciones de Cyclical Industries

10 –30

–20

–10 0 –10

–20

–20

–30

–30

–40

–40

–50

–50

Panel A

Panel B

10

20

30

Rendimiento de las acciones de Biotech Cures

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

357

su caso, la demanda sube y baja en función del estado general de la economía. La segunda acción, mostrada en el Panel B, es de Biotech Cures Corporation. Biotech Cures usa la biotecnología para desarrollar nuevos compuestos farmacéuticos destinados al tratamiento de enfermedades incurables. La suerte de Biotech depende en gran medida del éxito o el fracaso que tengan sus científicos al investigar fármacos nuevos y eficaces. Cada uno de los puntos de datos de la gráfica representa el rendimiento mensual de la acción de interés, y el rendimiento mensual del mercado bursátil en general. Las líneas trazadas a través de los puntos de datos, representan las líneas características de cada instrumento. a. ¿Qué acciones cree que tienen una mayor desviación estándar? ¿Por qué? b. ¿Qué acciones considera que tienen el coeficiente beta más alto? ¿Por qué? c. ¿Cuáles acciones considera más riesgosas? ¿En qué basa su respuesta a esta pregunta? OA

5

P8–20 Interpretación de coeficientes beta Una empresa quiere evaluar el impacto de los cambios

OA

5

P8–21 Coeficientes beta Responda las preguntas que se plantean respecto de los activos A a D,

ocurridos en el rendimiento del mercado sobre un activo que tiene un coeficiente beta de 1.20. a. Si el rendimiento del mercado se incrementa 15 por ciento, ¿qué impacto podría esperarse que tenga este cambio en el rendimiento del activo? b. Si el rendimiento del mercado disminuye 8 por ciento, ¿qué impacto podría esperarse que tenga este cambio en el rendimiento del activo? c. Si el rendimiento del mercado no se modifica, ¿habría algún impacto sobre el rendimiento del activo? ¿En qué consistiría éste? d. ¿Podría considerarse que este activo es más o menos riesgoso que el mercado? Explique.

cuyos coeficientes beta se presentan en la tabla siguiente.

Activo A

Beta 0.50

B

1.60

C

20.20

D

0.90

a. ¿Qué impacto tendría sobre el rendimiento de cada activo un incremento de 10 por ciento en el rendimiento del mercado? b. ¿Qué impacto tendría sobre el rendimiento de cada activo una disminución de 10 por ciento en el rendimiento del mercado? c. Si considera que el rendimiento del mercado se incrementará en el futuro inmediato, ¿qué activo preferiría? ¿Por qué? d. Si considera que el rendimiento del mercado disminuirá en el futuro inmediato, ¿qué activo preferiría? ¿Por qué? Problema de finanzas personales OA

5

P8–22 Coeficientes beta y calificaciones de riesgo Usted está considerando tres acciones —A, B

y C— para su posible inclusión en su cartera de inversión. Las acciones A tienen un coeficiente beta de 0.80; las acciones B tienen un coeficiente beta de 1.40, y las acciones C tienen un coeficiente beta de -0.30. a. Clasifique estas acciones de la más a la menos riesgosa. b. Si el rendimiento de la cartera del mercado se incrementa 12 por ciento, ¿qué cambio esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones? c. Si el rendimiento de la cartera del mercado disminuye 5 por ciento, ¿qué cambio esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones?

358

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

d. Si usted considerara que el mercado bursátil está a punto de experimentar una pérdida significativa, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué? e. Si sus proyecciones le indican que el mercado bursátil tendrá una recuperación importante, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué? Problema de finanzas personales OA

5

P8–23 Coeficientes beta de una cartera de inversión Rose Berry está tratando de evaluar dos

posibles carteras de inversión, las cuales constan de los mismos cinco activos pero en distintas proporciones. A Rose le interesa particularmente utilizar coeficientes beta para comparar los riesgos de las carteras, así que obtuvo los datos que se presentan en la tabla siguiente.

 

 

Presencia en la cartera

Activo

Coeficiente beta del activo

Cartera A

1

1.30

10%

30%

2

0.70

30

10

Cartera B

3

1.25

10

20

4

1.10

10

20

5

0.90

40

20

Totales

 

100%

100%

a. Calcule los coeficientes beta de las carteras A y B. b. Compare los riesgos de estas carteras entre sí, y con el riesgo del mercado. ¿Cuál cartera es más riesgosa? OA

6

P8–24 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM) Use el modelo de valuación de activos

de capital para determinar el rendimiento requerido de cada uno de los casos siguientes.

Caso

Tasa libre de riesgo, RSR

Rendimiento del mercado, rm

A

5%

B

8

13

0.90

8%

Coeficiente beta, B 1.30

C

9

12

20.20

D

10

15

1.00

E

6

10

0.60

Problema de finanzas personales OA

5

OA

6

P8–25 Coeficientes beta y el modelo de valuación de activos de capital Katherine Wilson se

pregunta qué tanto riesgo tendría que asumir para obtener un rendimiento aceptable a partir de su cartera de inversión. Actualmente la tasa libre de riesgo es de 5 por ciento. El rendimiento del mercado bursátil en general es de 16 por ciento. Utilice el CAPM para calcular qué tan alto tendría que ser el coeficiente beta de la cartera de Katherine para lograr cada uno de los siguientes rendimientos esperados. a. 10% b. 15% c. 18% d. 20% e. Katherine tiene aversión al riesgo. ¿Qué ocurriría con el rendimiento más alto que puede esperar si no está dispuesta a asumir más allá del riesgo promedio?

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento OA

6

359

P8–26 Manipulación del CAPM Utilice la ecuación básica del modelo de valuación de activos

de capital (CAPM) para resolver cada uno de los problemas siguientes. a. Determine el rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta de 0.90, cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 8 y 12 por ciento, respectivamente. b. Determine la tasa libre de riesgo de una empresa que tiene un rendimiento requerido de 15 por ciento y un coeficiente beta de 1.25 cuando el rendimiento del mercado es de 14 por ciento. c. Determine el rendimiento del mercado de un activo con un rendimiento requerido de 16 por ciento y un coeficiente beta de 1.10, cuando la tasa libre de riesgo es de 9 por ciento. d. Determine el coeficiente beta de un activo con un rendimiento requerido de 15 por ciento, cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 10 y 12.5 por ciento, respectivamente. Problema de finanzas personales

OA

1

OA

3

OA

5

OA

6

P8–27 Rendimiento y coeficiente beta de una cartera de inversión Hace un año, Jamie Peters

invirtió 100,000 dólares para conformar la cartera siguiente.

Activo

Costo

Coeficiente beta a la compra

Ingreso anual

Valor actual

A

$20,000

0.80

$1,600

$20,000

B

35,000

0.95

1,400

36,000

C

30,000

1.50



34,500

D

15,000

1.25

375

16,500

a. Calcule el coeficiente beta de la cartera con base en las cifras de costo originales. b. Calcule el rendimiento porcentual del año generado por cada activo presente en la cartera. c. Calcule el rendimiento porcentual de la cartera con base en el costo original, empleando el ingreso y las ganancias generadas en el año. d. Al momento en que Jamie hizo sus inversiones, los inversionistas calcularon que el rendimiento del mercado sería de 10 por ciento al año siguiente. El cálculo de la tasa de rendimiento libre de riesgo promedió 4 por ciento para el año siguiente. Calcule una tasa de rendimiento esperada para cada acción, con base en su coeficiente beta, en las expectativas del mercado y en los rendimientos libres de riesgo. e. Con base en los resultados actuales, explique cuál fue el desempeño de cada acción en relación con las expectativas derivadas del CAPM. ¿Qué factores podrían explicar estas diferencias? OA

6

P8–28 Línea del mercado de valores (SML) Imagine que actualmente la tasa libre de riesgo,

OA

6

P8–29

RSR, es de 9 por ciento, y que el rendimiento del mercado, rm, es de 13 por ciento. a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no diversificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente). b. Calcule y etiquete la prima de riesgo del mercado sobre los ejes indicados en el inciso a. c. Tomando en cuenta los datos previos, calcule el rendimiento requerido del activo A y del activo B, considerando coeficientes beta de 0.80 y 1.30, respectivamente. d. Trace los coeficientes beta y los rendimientos requeridos que obtuvo en el inciso c para los activos A y B sobre los ejes indicados en el inciso a. Etiquete la prima de riesgo asociada con cada uno de los activos y analícela. Desplazamientos de la línea del mercado de valores Imagine que actualmente la tasa libre de riesgo, RSR, es de 8 por ciento; el rendimiento del mercado, rm, es de 12 por ciento; y el activo A tiene un coeficiente beta, bA, de 1.10. a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no diversificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente).

360

PARTE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

b. Use el CAPM para calcular el rendimiento requerido, rA, del activo A; especifique, sobre la SML que trazó en el inciso a, el coeficiente beta y el rendimiento requerido del activo A. c. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos económicos recientes, las expectativas de inflación han disminuido 2 por ciento, con lo cual RSR y rm se redujeron a 6 y 10 por ciento, respectivamente. Trace la nueva SML sobre los ejes indicados en el inciso a; calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del activo A. d. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos recientes, los inversionistas han desarrollado mayor aversión al riesgo, provocando que el rendimiento del mercado aumente un punto porcentual, a 13 por ciento. Ignorando el desplazamiento del inciso c, trace la nueva SML sobre el mismo conjunto de ejes que empleó antes; calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del activo A. e. Tomando en consideración los cambios anteriores, ¿qué conclusiones puede sacar sobre el impacto que tiene (1) la disminución de las expectativas de inflación y (2) la mayor aversión al riesgo sobre los rendimientos requeridos de los activos riesgosos? OA

6

P8–30

Integración: riesgo, rendimiento y CAPM Wolff Enterprises debe analizar varios proyectos de inversión, identificados con las letras A a E, mediante el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) y su representación gráfica, la línea del mercado de valores (SML). La información relevante se presenta en la tabla siguiente.

Elemento Activo libre de riesgo

Tasa de rendimiento Coeficiente beta, B 9%

0.00

Cartera del mercado

14

1.00

Proyecto A



1.50

Proyecto B



0.75

Proyecto C



2.00

Proyecto D



0.00

Proyecto E



20.50

a. Calcule (1) la tasa de rendimiento requerido y (2) la prima de riesgo de cada proyecto, tomando en cuenta su nivel de riesgo no diversificable. b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para trazar la línea del mercado de valores (el rendimiento requerido en relación con el riesgo no diversificable). c. Analice el riesgo no diversificable relativo de los proyectos A a E. d. Imagine que los acontecimientos económicos recientes han provocado que los inversionistas tengan menos aversión al riesgo, lo cual provocó que el rendimiento del mercado se redujera dos puntos porcentuales, a 12 por ciento. Calcule los nuevos rendimientos requeridos de los proyectos A a E, y trace una nueva línea del mercado de valores sobre el mismo conjunto de ejes que utilizó en el inciso b. e. Compare los resultados que obtuvo en los incisos a y b con los del inciso d. ¿Qué conclusión puede sacar sobre el impacto que tiene una reducción en el nivel de aversión al riesgo del inversionista sobre los rendimientos requeridos de activos riesgosos? OA

1

P8–31 PROBLEMA ÉTICO El riesgo es una de las principales preocupaciones de casi todos los

inversionistas. Cuando los accionistas invierten su dinero en una empresa, esperan que los directivos de la misma asuman riesgos con esos fondos. ¿Qué opina sobre los límites éticos que los administradores deben observar cuando asumen riesgos con el dinero de otras personas?

CAPíTuLO 8   Riesgo y rendimiento

361

Ejercicio de hoja de cálculo Jane está considerando invertir en tres diferentes acciones, o crear tres carteras de inversión a partir de dos acciones. Jane se considera a sí misma una inversionista conservadora. De acuerdo con su análisis, los tres instrumentos financieros que ha revisado le proporcionarían, en el periodo 2015-2021, los rendimientos que se indican en la tabla siguiente.

Año

Acciones A

Acciones B

Acciones C

2015

10%

10%

12%

2016

13

11

14

2017

15

8

10

2018

14

12

11

2019

16

10

9

2020

14

15

9

2021

12

15

10

En cualquiera de las carteras de dos acciones, la presencia de cada una de ellas será de 50 por ciento. Las tres posibles combinaciones para la creación de las carteras son AB, AC y BC.

RESOLVER Cree una hoja de cálculo similar a las tablas 8.6 y 8.7 para llevar a cabo lo que se pide a continuación: a. Calcule el rendimiento esperado de cada acción individual. b. Calcule la desviación estándar de cada acción individual. c. Calcule los rendimientos esperados de las carteras AB, AC y BC. d. Calcule las desviaciones estándar de las carteras AB, AC y BC. e. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones A o en una cartera conformada por las acciones A y B? Explique su respuesta desde un punto de vista riesgo-rendimiento. f. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones B o en una cartera conformada por las acciones B y C? Explique su respuesta desde un punto de vista riesgo-rendimiento.

9 Objetivos de aprendizaje OA

1 Comprender el concepto básico del capital y las fuentes asociadas con su costo.

OA

2 Explicar el significado del costo marginal del capital.

OA

3 Determinar el costo del capital de deuda a largo plazo, y explicar por qué el costo del capital de deuda después de impuestos en su componente más relevante.

OA

4 Determinar el costo de las acciones preferentes.

OA

5 Calcular el costo del capital en acciones comunes, y convertirlo en los costos de las ganancias retenidas y de las nuevas emisiones de acciones.

OA

6 Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y analizar los esquemas de ponderación alternativos.

362

El costo del capital Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita conocer las diversas fuentes de capital y saber cómo calcular sus costos para producir los datos que necesitará para determinar el costo general del capital de la empresa. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender las diversas fuentes de capital, y saber cómo calcular sus costos con el fin de desarrollar los sistemas que calcularán los costos de dichas fuentes y el costo general del capital. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender el costo del capital para seleccionar inversiones a largo plazo después de evaluar su conveniencia y sus calificaciones relativas. MARkETINg Usted necesita entender el costo del capital de la empresa, ya que la aprobación de los proyectos propuestos depende de que generen rendimientos superiores al mismo. OPERACIONES Usted necesita comprender el costo del capital de la empresa para evaluar la viabilidad económica de las inversiones en planta y equipo que son necesarias para mejorar o incrementar la capacidad de la compañía.

En su vida personal

Estar al tanto de cuál es el costo de su capital personal le permitirá tomar decisiones informadas sobre su consumo personal, sobre los créditos en que incurre y sobre las inversiones que realiza. Manejar su patrimonio personal es una actividad muy similar a administrar los bienes de una empresa, en el sentido de que necesita entender la disyuntiva entre consumir e incrementar el capital, así como darse cuenta de que para aumentar su patrimonio puede invertir su propio dinero o el que consiga a través de préstamos. Entender los conceptos relativos al costo del capital le permitirá tomar mejores decisiones a largo plazo y maximizar el valor de su riqueza personal.

Alcoa Expectativas no cumplidas

C

onsiderada frecuentemente entre las corporaciones más admiradas de Estados

Unidos, Alcoa, Inc. es el productor de aluminio más grande del mundo, con más de 61,000 empleados distribuidos en 30 países. Un vistazo a sus estados financieros podría sugerir que la empresa ha tenido un muy buen desempeño durante los últimos años. Alcoa incrementó sus ventas totales de 18,400 millones de dólares en 2009, a 23,700 millones de dólares en 2012 —lo cual representa una tasa de crecimiento anual de casi nueve por ciento—, superando el crecimiento económico general durante el mismo periodo. En cada uno de esos años, Alcoa gastó más de 1,000 millones de dólares en desembolsos de capital, expandiendo y actualizando sus instalaciones de manufactura, participando en nuevas empresas conjuntas, y haciendo adquisiciones estratégicas. Durante ese lapso, sin embargo, las acciones de Alcoa mostraron un rendimiento bastante pobre. A lo largo del periodo de cinco años que concluyó en mayo de 2013, las acciones comunes de la empresa perdieron casi 80 por ciento de su valor, mientras que el mercado bursátil en general (de acuerdo con el Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s) experimentó un incremento de valor de casi 20 por ciento. ¿A qué se debe que Alcoa haya tenido un desempeño tan malo? Una respuesta simple sería que sus inversiones no lograron generar el rendimiento suficiente para cumplir las expectativas de los inversionistas. A pesar del crecimiento ininterrumpido de la compañía, la tasa de rendimiento que generaron los activos en que había invertido fue incapaz de satisfacer a los inversionistas. Cuando los resultados operativos de una empresa decepcionan a los inversionistas, es común que el precio de sus acciones se desplome, ya que éstos venden sus acciones para buscar opciones de inversión más atractivas. De acuerdo con algunos cálculos, el costo de capital de Alcoa era superior a 12 por ciento, pero sus inversiones generaban rendimientos inferiores a cinco por ciento. No se necesita mucho más para que el precio de las acciones caiga, y ésa fue precisamente la experiencia que vivió Alcoa a lo largo de varios años. Para que las empresas tengan éxito, es preciso que sus inversiones generen una tasa de rendimiento que exceda las expectativas de los inversionistas. El problema es que las compañías no siempre saben qué es lo que esperan sus inversionistas. Es entonces que deben medir su costo de capital. Continúe leyendo para aprender cómo lo hacen.

363

364

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

1

OA

2

9.1 Generalidades del costo de capital

En el capítulo 1 establecimos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas. Para lograrlo, sus administradores deben hacer inversiones cuyo valor sea superior a su costo. En este capítulo hablaremos sobre el costo de capital, que es la tasa de rendimiento que los administradores financieros utilizan para evaluar todas las posibles oportunidades de inversión, con el propósito de determinar costo de capital cuáles añaden valor a la empresa. El costo de capital representa el costo de financiaRepresenta el costo del miento de la compañía, y es la tasa mínima de rendimiento que un proyecto debe financiamiento de una compañía, generar para incrementar el valor de la misma. De manera más específica, el costo de y es la tasa mínima de capital es el costo de la siguiente unidad monetaria necesaria para financiar una rendimiento que debe ganar nueva oportunidad de inversión. Las inversiones con una tasa de rendimiento supeun proyecto para incrementar rior al costo de capital incrementarán el valor de la empresa, ya que valen más de lo el valor de la empresa. que cuestan. En contraste, los proyectos con una tasa de rendimiento inferior al costo de capital disminuirán el valor de la compañía. El costo de capital constituye un concepto financiero de extrema importancia. Funciona como uno de los principales vínculos entre las decisiones de inversión a largo plazo de la empresa y la riqueza de sus propietarios, y está representada por el valor de mercado de sus acciones. Los administradores financieros están éticamente obligados a invertir de manera exclusiva en los proyectos que, desde su punto de vista, excederán el costo de capital; vea la sección Enfoque en la ética para conocer más a fondo en qué consiste esta responsabilidad.

enfoque en la ÉtICA La ética de las ganancias en la práctica En cierta ocasión,

la revista Business Week se refirió a Peter Drucker como “El hombre que inventó la administración”. En su papel de escritor y asesor administrativo, Drucker hizo hincapié en la importancia de la ética para los líderes empresariales. Desde su punto de vista, la responsabilidad ética de un negocio radica en generar una utilidad. Para él, los negocios que no son rentables representan un desperdicio de los recursos de la sociedad. Alguna vez dijo: “Las utilidades no son una explicación, ni la causa o la justificación del comportamiento del negocio o de las decisiones empresariales; más bien constituyen la prueba de su validez. Si en lugar de hombres de negocios en las sillas de los directivos se sentaran arcángeles, éstos también tendrían que preocuparse por la rentabilidad, a pesar de su total falta de interés personal en obtener ganancias”.a ¿Pero qué ocurre cuando las empresas dejan de lado la ética de las ganancias? Piense, por ejemplo, en la experiencia que tuvo Merck con el fármaco Vioxx. a

Introducido al mercado en 1999, Vioxx se convirtió en un éxito inmediato, produciendo en poco tiempo 2,500 millones de dólares en ventas anuales. Sin embargo, un estudio que Merck dio a conocer también en 1999, puso en evidencia que los pacientes que tomaron el medicamento habían desarrollado un mayor riesgo de sufrir infartos cardiacos y accidentes cerebrovasculares. A pesar de los riesgos, Merck siguió comercializando y vendiendo Vioxx. Para cuando el fármaco fue retirado del mercado, un estimado de 20 millones de estadounidenses lo habían consumido, 88,000 de ellos habían padecido ataques cardiacos relacionados con su ingesta, y 38,000 habían muerto. En 2004, la noticia de que Vioxx había sido retirado del mercado afectó de manera importante las acciones de Merck. El día del anuncio, su precio tuvo una disminución de 27 por ciento, provocando una merma de 27,000 millones de dólares en la capitalización de mercado de la empresa. Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch redujeron la calificación de crédito de Merck, con el costo

Peter Drucker, The Essential Drucker (Nueva York: Collins Business Essentials, 2001).

implícito de perder el codiciado rango AAA. Los resultados de la empresa también se vieron afectados, con una caída de 21 por ciento en su ingreso neto del último trimestre de 2004. El retiro del producto asestó un duro golpe a la reputación de Merck. La compañía recibió críticas por comercializar Vioxx agresivamente, a pesar de conocer los graves efectos secundarios que producía su ingesta. Además, los informes que Merck había emitido en respaldo del fármaco fueron puestos en duda. Enseguida comenzaron las demandas. En 2008, Merck accedió a financiar un arreglo de 48,500 millones de dólares para resolver más o menos 50,000 demandas relacionadas con Vioxx. Al momento de formalizar dicho acuerdo, la compañía había incurrido en costos legales por 15,300 millones de dólares.  El retiro de Vioxx del mercado incrementó el costo de capital de Merck. ¿Qué efecto podría tener un mayor costo de capital sobre las futuras inversiones de una empresa?

CAPítulO 9   El costo del capital

365

El CONCEPtO BÁSICO El costo de capital de la empresa refleja el futuro costo promedio esperado de los fondos a largo plazo y de la totalidad de las actividades de financiamiento de la compañía. Por ejemplo, una empresa podría recaudar el dinero que requiere para edificar nuevas instalaciones de manufactura a través de la solicitud de un préstamo (es decir, con deuda), vendiendo acciones comunes (es decir, obteniendo capital patrimonial) o usando los dos mecanismos. Al calcular el costo de capital de la organización, sus administradores deben tener en cuenta los costos correspondientes a ambas formas de capital. De hecho, casi todas las empresas financian sus actividades a partir de una mezcla de capital de deuda y capital patrimonial. En el capítulo 13 analizaremos los factores que determinan cuál es la mezcla óptima de deuda y capital patrimonial para cualquier compañía en particular. Por el momento, digamos sencillamente que la mayoría de las empresas tienen una mezcla de financiamiento ideal, y que el costo de capital debe reflejar el costo de cada tipo de financiamiento empleado por la organización. Para contemplar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo la existencia de alguna mezcla de financiamiento ideal, necesitamos concentrarnos en el costo general de capital más que en el costo de cualquier fuente de financiamiento individual.

Ejemplo

9.1



Una empresa está evaluando dos oportunidades de inversión. Dos analistas financieros, que trabajan de forma independiente uno del otro, están a cargo de examinar cada una de ellas. Suponga que la siguiente información corresponde a las inversiones A y B. Inversión A Costo = $100,000 Periodo de vigencia = 20 años Rendimiento esperado = 7% El analista que está evaluando esta inversión recuerda que hace poco la compañía emitió bonos que pagan una tasa de rendimiento de 6 por ciento. Según su punto de vista, como el proyecto de inversión genera 7 por ciento y la empresa es capaz de emitir deuda a 6 por ciento, la inversión vale la pena; por lo tanto, su recomendación es que la compañía apruebe el proyecto. Inversión B Costo = $100,000 Periodo de vigencia = 20 años Rendimiento esperado = 12% Fuente de financiamiento disponible con el menor costo Capital patrimonial = 14% El analista asignado a este proyecto sabe que la empresa tiene acciones comunes en circulación, y que los inversionistas que detentan su propiedad esperan obtener un rendimiento de 14 por ciento sobre su inversión. Tomando esto en consideración, el analista decide que la compañía no debe realizar esta inversión, porque sólo le ofrece un rendimiento de 12 por ciento y la expectativa de los inversionistas es de 14 por ciento. En este ejemplo, ambos analistas están cometiendo un error al enfocarse en una sola fuente de financiamiento, en lugar de hacerlo en la mezcla de financiamiento general. ¿Qué ocurriría si emplearan un costo de financiamiento combinado? Al ponderar el costo de cada fuente de financiamiento a partir de su proporción relativa en la estructura de capital objetivo de la empresa, es posible obtener un costo de capital promedio ponderado. Suponiendo que esta compañía desea tener una mezcla de iguales proporciones de capital de deuda y capital patrimonial, el costo promedio ponderado sería de 10% [0.50 * 6% capital de deuda] + (0.50 * 14% capital patrimonial). Considerando

366

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

este costo ponderado de financiamiento, la empresa debería rechazar la primera oportunidad (rendimiento esperado de 7% 6 costo promedio ponderado de 10%) y aceptar la segunda (rendimiento esperado de 12% 7 costo promedio ponderado de 10%).

FuENtES DE CAPItAl A lArGO PlAZO En este capítulo nos ocuparemos exclusivamente de las fuentes de capital a largo plazo disponibles para una empresa, porque son las que proporcionan el financiamiento necesario para respaldar sus actividades de desarrollo del presupuesto de inversión. El desarrollo del presupuesto de inversión es el proceso de evaluación y selección de las inversiones a largo plazo. Su propósito es cumplir el objetivo de la compañía, en términos de maximizar la riqueza de los accionistas. Aunque el proceso completo de desarrollo del presupuesto de inversión de capital se analiza en los capítulos que conforman la parte 5 de este libro, por el momento es suficiente decir que las actividades relacionadas con dicho proceso ocupan un lugar prioritario entre las responsabilidades de los administradores financieros, y que no pueden ponerse en práctica sin conocer el costo de capital apropiado, ya que éste es el criterio fundamental para evaluar las oportunidades de inversión de la empresa. Existen cuatro fuentes básicas de capital a largo plazo para las empresas: la deuda a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las ganancias retenidas. Dejando de lado los pasivos corrientes, todos los rubros ubicados en el lado derecho del balance general corresponden a dichas fuentes:

Balance general Pasivos corrientes Deuda a largo plazo Activos

Capital patrimonial de los accionistas Acciones preferentes Capital en acciones comunes Acciones comunes Ganancias retenidas

Fuentes de capital a largo plazo

No todas las empresas utilizan todas esas fuentes de financiamiento. En particular, las acciones preferentes son más o menos poco frecuentes. Aun así, la mayoría de las compañías tendrán en sus estructuras de capital alguna mezcla de fondos derivados de esas fuentes. Aunque la mezcla de fuentes de financiamiento de la empresa podría reflejar su estructura de capital objetivo, en última instancia lo verdaderamente relevante para evaluar sus futuras oportunidades de inversión es el costo marginal del capital necesario para recaudar la siguiente unidad monetaria de financiamiento. ➔ PrEGuNtAS

DE rEPASO

9–1 ¿Qué es el costo de capital? 9–2 ¿Qué papel juega el costo de capital en las decisiones de inversión a lar-

go plazo de la empresa? ¿Qué relación existe entre el costo de capital y la capacidad de la empresa para maximizar la riqueza de los accionistas? 9–3 ¿Qué representa la estructura de capital de la empresa? 9–4 ¿Cuáles son las fuentes típicas de capital a largo plazo a disposición de la empresa?

CAPítulO 9   El costo del capital OA

3

9.2 Costo de la deuda a largo plazo

costo de la deuda a largo plazo

Costo del financiamiento asociado con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo.

ingresos netos

Fondos que realmente recibe la empresa por la venta de un valor.

costos de flotación

Costos totales de la emisión y venta de un valor.

Ejemplo

367

9.2



El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento que se deriva de los nuevos fondos recaudados a través de préstamos a largo plazo. Por lo general, estos fondos se obtienen a partir de la venta de bonos corporativos.

INGrESOS NEtOS Los ingresos netos producto de la venta de un bono, o de cualquier otro instrumento financiero, representan los fondos que la empresa recibe de dicha transacción. De los ingresos netos se deducen los costos de flotación, que representan el gasto total realizado por la emisión y venta de los valores. Estos costos están presentes en todas las ofertas públicas de valores —deuda, acciones preferentes y acciones comunes— y constan de dos componentes: (1) costos de colocación, es decir, la compensación que obtienen los bancos de inversión por vender el valor; y (2) costos administrativos, que son los gastos en que incurre el emisor (costos legales y contables, por ejemplo). Duchess Corporation, una importante empresa ferretera, está contemplando poner a la venta bonos a 20 años, por valor de 10 millones de dólares, con una tasa cupón (tasa de interés anual establecida) de nueve por ciento y valor unitario a la par de 1,000 dólares. Como los bonos con nivel de riesgo similar generan rendimientos superiores a nueve por ciento, la empresa debe vender su emisión a 980 dólares por unidad para compensar la baja tasa de interés cupón. Los costos de flotación equivalen a dos por ciento del valor a la par del bono (0.02 * $1,000), es decir, 20 dólares. Por consiguiente, los ingresos netos que obtendría la compañía a partir de la venta de cada bono ascienden a 960 dólares ($980 menos $20).

COStO DE lA DEuDA ANtES DE IMPuEStOS El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es la tasa de rendimiento que la empresa debe pagar sobre un nuevo préstamo. El costo de la deuda antes de impuestos en que incurre una empresa cuando emite bonos puede determinarse de tres formas: por cotización, por cálculo o por aproximación. uso de cotizaciones del mercado

Un método más o menos rápido para determinar el costo de la deuda antes de impuestos consiste en observar el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos con que ya cuenta la empresa, o de los bonos con un nivel de riesgo similar emitidos por otras compañías. El RAV de los bonos existentes refleja la tasa de rendimiento requerida por el mercado. Por ejemplo, si el mercado requiere un RAV de 9.7 por ciento para un bono con nivel de riesgo similar, este valor puede utilizarse como costo de la deuda antes de impuestos, kd, para los nuevos bonos. Los rendimientos de los bonos tienen una amplia difusión en fuentes como el Wall Street Journal. Cálculo del costo

Este método determina el costo de la deuda antes de impuestos mediante el cálculo del RAV generado por los flujos de efectivo del bono, tomando en consideración los ingresos netos que recibe la empresa cuando emite dicha obligación. Desde la perspectiva del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo asociados con la deuda. El RAV puede estimarse usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica. Representa el porcentaje anual del costo de la deuda antes de impuestos. Ejemplo

9.3



En el ejemplo anterior establecimos que los ingresos netos de un bono a 20 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de nueve por ciento, ascendían

368

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

a 960 dólares. El cálculo del costo anual es bastante sencillo. El patrón de los flujos de efectivo asociados con la venta de este bono consiste de una entrada de efectivo inicial (los ingresos netos), seguida de una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el último año, cuando la deuda es recuperada, también ocurre un desembolso que representa la liquidación del principal. Los siguientes son los flujos de efectivo que intervienen en la emisión del bono de Duchess Corporation:

Final del año 0

Flujo de efectivo $ 960

1-20

2$

20

90

2$1,000

La entrada inicial, de 960 dólares, va seguida por desembolsos por intereses anuales de 90 dólares (tasa de interés cupón de 9% * valor a la par de $1,000) durante los 20 años de vigencia del bono. En el vigésimo año ocurre también un desembolso de 1,000 dólares (la liquidación del principal). Podemos determinar el costo de la deuda calculando el RAV, que es la tasa de descuento que iguala la entrada inicial con el valor presente de las salidas de efectivo derivadas del bono. Datos 960

Función VP

90

PMT

1000

VF

20

N CPT I

Solución 9.452

Solución con calculadora (Nota: cuando se calcula el rendimiento al vencimiento, casi todas las calculadoras requieren que el valor presente [ingresos netos] o el valor futuro [pagos anuales de intereses y liquidación del principal] se introduzcan como números negativos. Ése es el método utilizado aquí). Empleando la calculadora y los datos que se indican en la imagen de la izquierda, verá que el costo de la deuda antes de impuestos (el rendimiento al vencimiento) es de 9.452 por ciento. Solución con hoja de cálculo El costo de la deuda antes de impuestos del bono emitido por Duchess Corporation puede estimarse utilizando una hoja de cálculo de Excel. La siguiente imagen muestra que al hacer referencia a las celdas que registran los ingresos netos del bono, el pago de la tasa cupón, los años al vencimiento y el valor a la par en la función TASA de Excel, podemos determinar rápidamente que el costo apropiado de la deuda antes de impuestos para el bono de Duchess Corporation, es de 9.452 por ciento. A 1 2 3 4 5 6 7 8

B

DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS Valor a la par Tasa de interés cupón Número de pagos de intereses al año Monto del pago de intereses Número de años al vencimiento Ingresos netos producto de la venta del bono Costo de la deuda antes de impuestos

–$1,000 9.0% 1 –$90.00 20 $960.00 9.452%

La fórmula introducida en la celda B7 es = TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0). El signo de menos que aparece antes de $1,000 en la celda B7 y antes de $90 en la celda B4, se debe a que esos valores representan salidas de efectivo para la corporación.

Aunque tal vez no sea evidente, tanto la calculadora como la función de Excel emplean el método de prueba y error para determinar el RAV del bono, sólo que lo hacen más rápido de lo que usted puede hacerlo.

CAPítulO 9   El costo del capital

369

Cálculo por aproximación

Aunque menos preciso que usar una calculadora, existe un método para estimar rápidamente el costo de la deuda antes de impuestos mediante aproximación. El costo de la deuda antes de impuestos, kd, de un bono con valor a la par de 1,000 dólares puede calcularse por aproximación de esta manera $1,000 - Nd n Nd + $1,000 2

I + kd =

(9.1)

donde I = interés anual en unidades monetarias Nd = ingresos netos recibidos por la venta de la deuda (bono) n = número de años que restan hasta el vencimiento del bono

Ejemplo

9.4



Sustituyendo los valores apropiados del ejemplo de Duchess Corporation en la fórmula de aproximación de la ecuación 9.1, tenemos que $1,000 - $960 20 $90 + $2 kd = = $960 + $1,000 $980 2 $92 = = 0.09388 o 9.388, $980 $90 +

Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es cercano al que obtuvimos antes (9.452%), pero no es tan preciso como el valor derivado mediante una calculadora o una hoja de cálculo.

COStO DE lA DEuDA DESPuÉS DE IMPuEStOS A diferencia de los dividendos que se distribuyen a los tenedores de acciones, el pago de intereses que se hace a los tenedores de bonos es deducible de impuestos para la empresa, así que el gasto de intereses sobre deuda disminuye su ingreso gravable y por lo tanto, su compromiso fiscal. Para determinar el costo neto de la deuda de la empresa, debemos considerar los ahorros fiscales creados por la deuda, y buscar el costo de la deuda a largo plazo después de impuestos, ki, para lo cual multiplicamos el costo antes de impuestos, kd, por uno menos la tasa fiscal, T: ki = kd * (1 - T)

Ejemplo

9.5



(9.2)

Duchess Corporation está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Utilizando el costo de la deuda antes de impuestos que calculamos antes (9.452%) y aplicando la ecuación 9.2, tenemos que el costo de la deuda después de impuestos es de 5.67 por ciento [9.452% * (1 - 0.40)]. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para una empresa determinada es menor que el costo de sus acciones preferentes o comunes debido en parte a la deducibilidad de impuestos sobre intereses.

370

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Kait y Kasim Sullivan, un matrimonio sujeto al régimen fiscal de 28 por ciento, quiere solicitar un préstamo por 60,000 dólares para comprar un automóvil nuevo de lujo. Para financiar la compra, Kait y Kasim tienen la opción de pedir un crédito por el monto mencionado a la agencia de autos, comprometiéndose a pagar una tasa de interés anual de seis por ciento, o solicitar una segunda hipoteca sobre su casa, en cuyo caso la mejor tasa anual disponible es de 7.2 por ciento. En ambos casos han recibido ya la aprobación para proceder, así que sólo les resta decidir cuál alternativa elegirán. Si optan por el préstamo de la agencia de autos, no podrán deducir de impuestos el interés sobre el “préstamo de consumo”. Sin embargo, el interés sobre la segunda hipoteca sí es deducible de impuestos, porque la legislación fiscal en Estados Unidos da ese beneficio a las personas físicas. Al elegir el financiamiento con el costo más bajo, los Sullivan calcularon el costo después de impuestos de ambas fuentes de deuda a largo plazo. Tomando en cuenta que los intereses generados por el crédito automotriz no son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos es igual a su costo establecido de seis por ciento. Por otro lado, en vista de que los intereses sobre la segunda hipoteca sí son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos puede determinarse mediante la ecuación 9.2:

Ejemplo de finanzas personales

9.6



Costo de la deuda Costo de la deuda después de impuestos = antes de impuestos * (1 - Tasa impositiva) 7.2% * (1 - 0.28) = 7.2% * 0.72 = 5.2% Debido a que el costo después de impuestos de la segunda hipoteca (5.2%) es menor que el costo del crédito automotriz (6.0%), es probable que los Sullivan decidan usar la primera opción para financiar la compra del automóvil. ➔ PrEGuNtAS

DE rEPASO

9–5 ¿Qué son los ingresos netos derivados de la venta de un bono? ¿Qué son los

costos de flotación y cómo afectan los ingresos netos de un bono? 9–6 ¿Qué métodos pueden utilizarse para determinar el costo de la deuda antes

de impuestos? 9–7 ¿Qué procedimiento debe seguirse para convertir el costo de la deuda an-

tes de impuestos en el costo después de impuestos?

OA

4

9.3 Costo de las acciones preferentes Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés de propiedad en la empresa, ya que concede a los tenedores el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de que la organización pueda distribuir cualquier ganancia entre los accionistas comunes. Las características clave de las acciones preferentes se describen en el capítulo 7. Sin embargo, en este momento es preciso revisar una de ellas: los dividendos.

DIVIDENDOS DE lAS ACCIONES PrEFErENtES Cuando los dividendos son establecidos como “dividendos de acciones preferentes”, es común que se haga referencia a las acciones en términos de “acciones preferentes de x cantidad de dinero”. Por lo tanto, la expresión “acción preferente de 4 dólares” significa que se espera que los accionistas reciban anualmente 4 dólares de dividendos por cada acción preferente de su propiedad. Hay ocasiones en que los dividendos se establecen en términos de una tasa porcentual anual. Esta tasa representa el porcentaje del valor a la par, o nominal, de las

CAPítulO 9   El costo del capital

371

acciones, que es igual al dividendo anual. Por ejemplo, las acciones preferentes a ocho por ciento con un valor a la par de 50 dólares, pagarán un dividendo anual de cuatro dólares por unidad (0.08 * valor a la par de $50 = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe ser convertido a dividendo anual en unidades monetarias.

CÁlCulO DEl COStO DE lAS ACCIONES PrEFErENtES costo de las acciones preferentes, kp

Razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir de la venta de las acciones preferentes.

El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las acciones comunes y los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir de la venta de acciones preferentes. Los ingresos netos representan el monto de dinero que se recibirá, menos los costos de flotación que pudieran existir. La ecuación siguiente da por resultado el costo de las acciones preferentes, kp, en términos del dividendo anual en unidades monetarias, Dp, y los ingresos netos generados por la venta de las acciones, Np:

kp =

Ejemplo

9.7



Dp Np

(9.3)

Los directivos de Duchess Corporation están pensando emitir acciones preferentes a 10 por ciento, y esperan venderlas a 87 dólares por unidad. El costo de emitir y vender las acciones será de cinco dólares por acción. El primer paso para determinar el costo de las acciones consiste en calcular el monto monetario del dividendo preferente anual, esto es $8.70 (0.10 * $87). Los ingresos netos por acción provenientes de la venta propuesta son iguales al precio de venta menos los costos de flotación ($87 - $5 = $82). Sustituyendo el dividendo anual Dp, de 8.70 dólares y los ingresos netos, Np, de 82 dólares en la ecuación 9.3, obtenemos el costo de las acciones preferentes, que es de 10.6 por ciento ($8.70 , $82). El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es bastante más alto que el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se debe a dos razones: el costo de la deuda a largo plazo (los intereses generados por ésta) son deducibles de impuestos, y las acciones preferentes implican más riesgo que la deuda a largo plazo. ➔ PrEGuNtA

DE rEPASO

9-8 ¿Cómo se calcula el costo de las acciones preferentes? OA

5

9.4 Costo de las acciones comunes El costo de las acciones comunes es el rendimiento que los inversionistas requieren que éstas generen en el mercado. Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes: (1) las ganancias retenidas y (2) nuevas emisiones de acciones comunes. El primer paso para determinar cada uno de esos costos consiste en calcular el costo de capital de las acciones comunes.

DEtErMINACIÓN DEl COStO DE CAPItAl DE lAS ACCIONES COMuNES costo de capital de las acciones comunes, ks

Tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar el valor de las acciones.

El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa utilizada por los inversionistas para descontar los dividendos derivados de las acciones comunes de la empresa, con el propósito de determinar el valor de éstas. La medición del costo de capital de las acciones comunes se realiza con dos técnicas; una de ellas se basa en el modelo de valuación de crecimiento constante, y la otra en el modelo de valuación de activos de capital (CAPM).

372

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

uso del modelo de valuación de crecimiento constante (o modelo de crecimiento de Gordon)

En el capítulo 7 establecimos que el valor de un paquete de acciones es igual al valor presente de todos los futuros dividendos, mismos que, de acuerdo con el modelo que utilizamos, se incrementarán a una tasa anual constante a lo largo de un horizonte temporal infinito. Este modelo, el modelo de valuación de crecimiento constante, es conocido también como modelo de crecimiento de Gordon. La expresión clave derivada de él, presentada por primera vez en la ecuación 7.4, es

modelo de valuación de crecimiento constante (o modelo de crecimiento de Gordon)

Este modelo parte de la idea que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (suponiendo una tasa de crecimiento constante) que generará a lo largo de un periodo infinito.

P0 =

D1 ks - c

(9.4)

donde P0 = valor de las acciones comunes D1 = dividendo por acción esperado al término del primer año ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes c = tasa de crecimiento constante de los dividendos Al resolver la ecuación 9.4 para ks, obtenemos la siguiente expresión para el costo de capital de las acciones comunes: ks =

D1 + c P0

(9.5)

La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede determinarse dividiendo el dividendo esperado al término del primer año entre el precio de mercado actual de las acciones (la “rentabilidad por dividendo”), y sumando la tasa esperada de crecimiento (el “rendimiento de las ganancias de capital”). Ejemplo

9.8



Duchess Corporation quiere determinar su costo de capital de las acciones comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de 50 dólares por unidad. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de 4 dólares al término del año próximo, 2016. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación durante los últimos seis años (2010 a 2015) son los siguientes: Año

Dividendo

2015

$3.80

2014

3.62

2013

3.47

2012

3.33

2011

3.12

2010

2.97

Utilizando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica descrita en el capítulo 5 para determinar las tasas de crecimiento, podemos calcular la tasa anual a la que se han incrementado los dividendos, c, de 2010 a 2015. El resultado es aproximadamente 5 por ciento (o, para ser más precisos, 5.05 por ciento). Sustituyendo D1 = $4, P0 = $50 y c = 5% en la ecuación 9.5, tenemos que el rendimiento del costo de capital de las acciones comunes es: ks =

$4 + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 $50

o

13.0,

CAPítulO 9   El costo del capital

373

El costo de capital de las acciones comunes de 13 por ciento representa el rendimiento requerido por los accionistas actuales sobre su inversión. Si el rendimiento real fuera menor, lo más probable es que los accionistas comenzaran a vender sus acciones. uso del modelo de valuación de activos de capital (CAPM) modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

Describe la relación que existe entre el rendimiento requerido, r, y el riesgo no diversificable de la empresa, determinado a través del coeficiente beta, b.

Como recordará, en el capítulo 8 comentamos que el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) describe la relación que existe entre el rendimiento requerido, r, y el riesgo no diversificable de la empresa, determinado a través del coeficiente beta, b. El CAPM básico es r = RSR + [b * (rm - RSR)]

(9.6)

donde RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo rm = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado De acuerdo con el CAPM, el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas en compensación por el riesgo no diversificable de la empresa, medido a partir del coeficiente beta, por lo que r = ks. Ejemplo

9.9



Ahora Duchess Corporation quiere calcular el costo de capital de sus acciones comunes utilizando el CAPM. Tanto los asesores de inversiones de la compañía como sus propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, RSR, es igual a 7 por ciento; su coeficiente beta, b, es igual a 1.5; y el rendimiento del mercado, rm, es de 11 por ciento. Sustituyendo estos valores en la ecuación 9.6, la empresa estima que el costo de capital de sus acciones comunes, ks, es ks = 7.0% + [1.5 * (11.0% - 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0% El costo de capital de las acciones comunes de 13 por ciento representa el rendimiento requerido por los inversionistas de Duchess Corporation sobre sus acciones comunes. Como puede ver, es el mismo que determinamos a través del modelo de valuación de crecimiento constante. Comparación entre las técnicas de crecimiento constante y CAPM

La técnica del CAPM difiere del modelo de valuación de crecimiento constante en que toma en consideración directamente el riesgo de la empresa, reflejado por su coeficiente beta, en la determinación del rendimiento requerido o el costo de capital de las acciones comunes. Por su parte, el modelo de valuación de crecimiento constante no considera el riesgo; en su lugar, emplea el precio de mercado, P0, como un reflejo de la preferencia del riesgo-rendimiento esperado por los inversionistas que participan en el mercado. En teoría, las técnicas del CAPM y de valuación de crecimiento constante para determinar r son equivalentes, pero en la práctica los valores resultantes en cada caso no siempre coinciden. Cada método puede generar estimaciones distintas porque requieren (como datos de cómputo) cálculos de montos diferentes, como la tasa esperada de crecimiento de dividendos o el coeficiente beta de la empresa. Otra diferencia radica en que al ser empleado para encontrar el costo de capital de las acciones comunes, el modelo de valuación de crecimiento constante puede ser ajustado fácilmente mediante los costos de flotación para determinar el costo de capital de las nuevas acciones comunes; en cambio, el CAPM no cuenta con un mecanismo de ajuste simple. La dificultad de ajustar el costo de capital de las acciones comunes calculado a través del CAPM se debe a que, en su forma general, el modelo no incluye el precio de mercado, P0, una variable necesaria para realizar tal ajuste. Aunque el CAMP tiene un fundamento teórico más sólido, el modelo tradicional de valuación de crecimiento constante justifica su utilización a lo largo de este texto para medir los costos financieros de las acciones comunes. En la práctica, es recomendable que los analistas calculen el costo de capital mediante ambos enfoques, y luego promedien los resultados para llegar a una estimación total del mismo.

374

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

COStO DE lAS GANANCIAS rEtENIDAS

costo de las ganancias retenidas, kr

El mismo costo de una emisión equivalente de acciones comunes adicionales completamente colocada, que es igual al costo de capital de las acciones comunes, ks.

Como sabe, el pago de dividendos se lleva a cabo a partir de las ganancias de la empresa. Por lo tanto, el desembolso que se realiza para liquidarlos reduce las ganancias retenidas de la compañía. Imagine que una empresa necesita cierta cantidad de capital patrimonial para financiar sus actividades. En este sentido, cuenta con dos alternativas en relación con las ganancias retenidas: emitir acciones comunes adicionales por el monto requerido y seguir usando las ganancias retenidas para pagar dividendos a los accionistas, o incrementar el capital de las acciones comunes que ya tiene en circulación reteniendo las ganancias (es decir, sin pagar los dividendos en efectivo) por la cantidad que necesita. Desde una perspectiva estrictamente contable, la retención de ganancias incrementa el capital de las acciones comunes de la misma forma en que lo haría la emisión de acciones adicionales. Por consiguiente, para la empresa el costo de las ganancias retenidas, kr, es el mismo que el costo de una emisión completamente suscrita de acciones comunes adicionales equivalente. Por su parte, los accionistas considerarán que la retención de ganancias por parte de la empresa es aceptable sólo si esperan poder ganar por lo menos su rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos. Considerando las ganancias retenidas como una emisión completamente colocada de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas, kr, de la empresa es igual al costo de capital de las acciones comunes, de acuerdo con las ecuaciones 8.5 y 9.6. kr = ks

(9.7)

Por lo tanto, no es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas para considerar los costos de flotación, ya que la empresa “recauda” capital patrimonial mediante la retención de ganancias y, en consecuencia, no incurre en dichos costos. Ejemplo

9.10



El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation ya fue calculado, de hecho, en los ejemplos precedentes: es igual al costo de capital de las acciones comunes. Por lo tanto, kr es igual a 13.0 por ciento. Como veremos en la sección siguiente, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión de acciones comunes, porque no implica costos de flotación.

Los hechos hablan Ganancias retenidas, la fuente preferida de financiamiento n Estados Unidos y en casi todos los demás países, las empresas se apoyan más en las ganancias retenidas que en cualquier otra fuente de financiamiento. Por ejemplo, una encuesta realizada en 2013 entre empresas chinas encontró que 64 por ciento de ellas clasificaban las ganancias retenidas como su principal fuente de financiamiento. Los préstamos bancarios se ubicaron —aunque a bastante distancia— en la segunda posición, al ser mencionados como principal fuente de financiamiento por sólo 44 por ciento de las compañías.1

E costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn La suma del costo de las acciones comunes, el valor neto de los costos de infravaloración y los costos de flotación relacionados.

acciones infravaloradas

Acciones vendidas a un precio menor que su precio de mercado actual, P0, también conocidas como acciones subvaluadas.

COStO DE NuEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMuNES Nuestro objetivo al calcular el costo de capital de la empresa, consiste en determinar el costo, después de impuestos, de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos. El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina calculando el costo neto de las acciones comunes, descontando los costos de infravaloración y de flotación. Cuando se emiten nuevas acciones, por lo general éstas se hallan infravaloradas, lo cual significa que se venden con un descuento respecto de su precio de mercado actual, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y el precio de emisión que, según comentamos en el capítulo 2, es el precio que pagan los inversionistas del mercado primario. 1. Business in China Survey 2013, China Europe International Business School.

CAPítulO 9   El costo del capital

375

Podemos usar la expresión para determinar el costo de las acciones comunes, ks, como punto de partida para el modelo de valuación de crecimiento constante. Si hacemos que Nn represente los ingresos netos derivados de la venta de nuevas acciones comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de la nueva emisión, kn, puede expresarse como2 kn =

D1 + c Nn

(9.8)

Los ingresos netos generados por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, serán menores que el precio de mercado actual, P0. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre será más alto que el costo de las emisiones existentes, ks, que es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes es por lo general mayor que el de cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Ejemplo

9.11



En el ejemplo de valuación de crecimiento constante vimos que el costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, es de 13 por ciento considerando los valores siguientes: un dividendo esperado, D1, de cuatro dólares; un precio de mercado actual, P0, de 50 dólares, y una tasa esperada de crecimiento de los dividendos, c, de cinco por ciento. Para determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corporation ha calculado que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse a 47 dólares. La infravaloración de tres dólares por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo asociado con la nueva emisión está representado por los costos de flotación de 2.50 dólares por acción que se pagarían por la emisión y venta de las acciones. Por lo tanto, el total de los costos de infravaloración y flotación por acción es de 5.50 dólares. Restando los 5.50 dólares por acción correspondientes a los costos de infravaloración y flotación del precio actual de 50 dólares, tenemos que los ingresos netos esperados ascienden a 44.50 dólares por acción ($50.00 menos $5.50). Sustituyendo D1 = $4, Nn = $44.50 y c = 5% en la ecuación 9.8, obtenemos el costo de las nuevas acciones comunes, kn: kn =

$4.00 + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0, $44.50

Así pues, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es de 14.0 por ciento. Ése es el valor que usaremos en los cálculos subsiguientes del costo de capital general de la empresa. ➔ PrEGuNtAS

DE rEPASO

9–9 ¿Cuál es la premisa que plantea el modelo de crecimiento constante (o de

crecimiento de Gordon) sobre el valor accionario, y que se utiliza para medir el costo de capital de las acciones comunes, ks? 9–10 ¿Cuáles son las diferencias entre el modelo de valuación de crecimiento constante y el modelo de valuación de activos de capital en cuanto a la determinación del costo de las acciones comunes? 9–11 ¿A qué se debe que el costo de financiar un proyecto con ganancias retenidas sea menor que el costo de financiarlo mediante la emisión de nuevas acciones comunes? 2. Una forma alternativa pero menos simple desde el punto de vista aritmético es D1 kn = + c P0 * (1 - f )

(9.8a)

donde f representa la disminución porcentual del precio de mercado actual, que se espera como resultado de los costos de infravaloración y flotación. Expresado en términos sencillos, en la ecuación 9.8 Nn es equivalente a P0 * (1 - f ) en la ecuación 9.8a. Por conveniencia, usaremos la ecuación 9.8 para definir el costo de las nuevas emisiones de acciones, kn.

376

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

6

9.5 Costo de capital promedio ponderado

Como comentamos antes, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro promedio ponderado del capital en el largo plazo. Se determina ponRefleja el costo futuro promedio derando el costo de cada tipo específico de capital, de acuerdo con su proporción en ponderado del capital en el largo la estructura de capital de la empresa. costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka

plazo; se determina ponderando el costo de cada tipo específico de capital, de acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la compañía.

CÁlCulO DEl COStO DE CAPItAl PrOMEDIO PONDErADO (CCPP) El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es bastante simple. Consiste sencillamente en multiplicar el costo individual de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y sumar los valores ponderados. Como ecuación, el costo de capital promedio ponderado, ka, puede especificarse de la manera siguiente: ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * ks o n)

(9.9)

donde wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital wp = proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital ws = proporción del capital en acciones comunes wi + wp + ws = 1.0 Es preciso comentar tres puntos importantes en relación con la ecuación 9.9: 1. Por conveniencia aritmética, es mejor convertir los valores ponderados a su forma decimal y dejar los costos individuales en términos porcentuales. 2. Los valores ponderados deben ser positivos y sumar 1.0. Para ser más claros, el CCPP debe considerar todos los costos de financiamiento que formen parte de la estructura de capital. 3. El valor ponderado del capital en acciones comunes de la empresa, ws, se multiplica ya sea por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. Cuál se debe emplear depende de si el capital en acciones comunes de la compañía será financiado utilizando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn.

Ejemplo

9.12



En los ejemplos anteriores determinamos que los costos de varios tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes: Costo de la deuda, ki = 5.6% Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6% Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0% Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 14.0% La compañía utiliza las siguientes ponderaciones en el cálculo de su costo de capital promedio ponderado: Fuente de capital

Ponderación

Deuda a largo plazo

40%

Acciones preferentes

10

Capital en acciones comunes Total

50 100%

CAPítulO 9   El costo del capital

377

Cálculo del costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation

t A B lA 9. 1  

 

 

Costo ponderado

 

Ponderación

Costo

[(1) 3 (2)]

(1)

(2)

(3)

Fuente del capital Deuda a largo plazo

0.40

Acciones preferentes

0.10

10.6

Capital en acciones comunes

0.50

13.0

Totales

1.00

5.6%

2.2% 1.1 6.5 CCPP 5 9.8%

En vista de que la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias retenidas a su disposición ($300,000), planea utilizar su costo de ganancias retenidas, kr, como el costo del capital en acciones comunes. El costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation se calcula en la tabla 9.1. El costo de capital promedio ponderado resultante es 9.8 por ciento. Suponiendo que el nivel de riesgo no se modifica, la empresa haría bien en aceptar todos los proyectos que generen un rendimiento superior a 9.8 por ciento.

enfoque en la PrÁCtICA El CCPP en épocas de incertidumbre en la práctica Conforme los mer-

cados financieros estadounidenses atravesaban y se recuperaban de la crisis económica de 2008 y de la “gran recesión” de 2009, las empresas lucharon por mantener la congruencia de su costo de capital promedio ponderado. El problema era que los costos individuales cambiaban rápidamente en respuesta a la confusión reinante en el mercado. Los volátiles mercados financieros pueden provocar que el manejo de los cálculos del costo de capital promedio ponderado resulte sumamente complejo y que los resultados sean proclives al error, lo cual ocasiona que las decisiones de inversión se vuelvan caóticas. Si una empresa infravalora su costo de capital, se arriesga a realizar inversiones sin justificación económica, y si los sobrevalora, podría dejar pasar inversiones capaces de maximizar el valor. Aunque el cálculo del CCPP no cambia cuando los mercados se vuelven inestables, la incertidumbre en torno de los componentes involucrados se incrementa de forma radical. En el caso de Estados Unidos, la crisis económica mencionada hizo que los costos del crédito se elevaran hasta el punto en que a

la deuda a largo plazo era prácticamente inaccesible; de hecho, durante la gran recesión el rendimiento de los bonos del Tesoro se desplomó a niveles nunca antes vistos, con lo cual las proyecciones del costo del capital resultaban absurdamente bajas. Dado el comportamiento errático de estos factores, es muy difícil, por no decir imposible, que las empresas tengan una idea clara de cuál es su costo de capital en el largo plazo. De acuerdo con la prestigiosa publicación financiera CFO Magazine, por lo menos una compañía recurrió a un método dual para determinar su costo de capital durante la época de incertidumbre. Ron Domanico es el director financiero de Caraustar Industries, Inc. y, de acuerdo con su testimonio, su empresa afrontó las titubeantes estimaciones del costo de capital dejando de lado el enfoque convencional de “una talla para todos”. Según él, “Antes teníamos un costo de capital que aplicábamos a todas nuestras decisiones de inversión… Hoy en día esto ya no es así. Contamos con un costo de capital a corto plazo que aplicamos a las oportunidades a corto plazo, y uno a largo plazo que

Randy Myers, “A Losing Formula” (mayo de 2009), www.cfo.com/article.cfm/13522582/c_13526469

usamos para evaluar las oportunidades a largo plazo… la realidad es que el costo a largo plazo es tan alto que nos ha forzado a enfocarnos exclusivamente en los proyectos que ofrecen rendimientos inmediatos”.a Parte de la motivación de Caraustar para implementar este método dual, es resultado de la necesidad de considerar la excesivamente grande brecha entre las tasas de endeudamiento a corto y largo plazos que surgió durante la crisis del mercado financiero. Domanico informó que durante ese periodo Caraustar tenía la opción de financiar sus actividades mediante deuda a corto plazo con una tasa preferencial prime más 4 por ciento, o con una tasa externa LIBOR más 5 por ciento, las cuales eran igualmente adecuadas para tomar decisiones a corto plazo. Por otro lado, las decisiones a largo plazo exigían recalcular el costo de capital a largo plazo de la empresa para tomar en consideración tasas de endeudamiento superiores a 12 por ciento.  ¿Por qué las empresas no suelen utilizar costos de capital promedios ponderados a corto y largo plazos?

378

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

ESQuEMAS DE PONDErACIÓN Las empresas pueden calcular sus valores ponderados con base en el valor en libros o en el valor de mercado, utilizando para ello ya sea proporciones históricas o proporciones objetivo. Valor en libros y valor en mercado ponderaciones del valor en libros

Ponderaciones que usan valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital presente en la estructura financiera de la empresa.

ponderaciones del valor de mercado

Ponderaciones que usan valores de mercado para medir la proporción de cada tipo de capital presente en la estructura financiera de la empresa.

ponderaciones históricas

Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado, basadas en las proporciones reales de la estructura de capital.

ponderaciones objetivo

Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado que se basan en las proporciones deseadas de la estructura de capital.

Las ponderaciones del valor en libros emplean valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital presente en la estructura financiera de la empresa. Por su parte, las ponderaciones del valor de mercado miden la proporción de cada tipo de capital considerando su valor de mercado. Las ponderaciones del valor de mercado son atractivas porque los valores de mercado de los instrumentos financieros se aproximan al monto de dinero real que se recibiría por su venta. Además, si tomamos en cuenta que las compañías calculan los costos de los diversos tipos de capital mediante los precios de mercado vigentes, parece razonable usar ponderaciones del valor de mercado. Por otro lado, los flujos de capital relacionados con las inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de capital, se calculan en términos de los valores de mercado actuales y futuros. Es evidente que las ponderaciones del valor de mercado tienen más adeptos que las ponderaciones del valor en libros. Ponderaciones históricas y ponderaciones objetivo

Las ponderaciones históricas pueden ser ponderaciones del valor en libros o en el mercado, y se basan en proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, las proporciones del valor en libros actuales o pasadas podrían constituir una forma de ponderación histórica, al igual que las proporciones actuales o pasadas del valor en el mercado. Así pues, un esquema de ponderación de este tipo se basaría en proporciones reales, y no en proporciones deseadas. Las ponderaciones objetivo también pueden basarse en valores en libros o en el mercado, y reflejan las proporciones en la estructura de capital deseadas por la empresa. Las compañías utilizan ponderaciones objetivo para establecer las proporciones considerando una estructura de capital “óptima” que les gustaría alcanzar. (El desarrollo de tales proporciones y la estructura óptima se analizan con detalle en el capítulo 13). Si tomamos en cuenta que el cálculo del costo de capital promedio ponderado es tan solo una aproximación, entenderemos que la elección de ponderaciones no es un asunto vital. Sin embargo, desde un punto de vista estrictamente teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las proporciones objetivo con base en el valor de mercado, y ése es el que empleamos en este capítulo. Chuck Solís tiene tres préstamos por pagar, cada uno de ellos con vencimiento a seis años, aunque pueden ser liquidados en cualquier momento antes de esa fecha sin incurrir en penalizaciones. Los saldos y las tasas de interés actuales sobre dichos préstamos son los siguientes:

Ejemplo de finanzas personales

9.13



  Préstamo

Saldo pendiente

Tasa de interés anual

1

$26,000

2

9,000

10.6

3

45,000

7.4

9.6%

Después de hacer una investigación exhaustiva, Chuck encontró un prestamista dispuesto a concederle un préstamo por 80,000 dólares, a seis años y con una tasa de interés de 9.2 por ciento, con la condición de que el monto completo del mismo sea utilizado para liquidar la totalidad de los tres empréstitos pendientes de pago, cuyo saldo combinado asciende precisamente a 80,000 dólares ($26,000 + $9,000 + $45,000).

CAPítulO 9   El costo del capital

379

Chuck quiere elegir la alternativa menos costosa: (1) no hacer nada o (2) aceptar el préstamo de 80,000 dólares y liquidar con él lo que adeuda. Para calcular el costo de capital promedio ponderado de su deuda actual, Chuck pondera el costo de los intereses anuales de cada uno de los préstamos con base en la proporción que representa del total de 80,000 dólares, y sumando después los tres valores ponderados como sigue: Costo promedio ponderado de la deuda actual = [($26,000 , $80,000) * 9.6%] + [($9,000 , $80,000) * 10.6%] + [($45,000 , $80,000) * 7.4%] = (.3250 * 9.6%) + (.1125 * 10.6%) + (.5625 * 7.4%) = 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% ≈ 8.5% Considerando que el costo promedio ponderado de la deuda corriente ($80,000) es de 8.5 por ciento, y que tal cifra es menor que el costo del nuevo préstamo por 80,000 dólares (9.2 por ciento), lo mejor sería que Chuck se abstenga de incurrir en él y siga pagando los tres préstamos programados originalmente. ➔ PrEGuNtAS

DE rEPASO

9–12 ¿Qué es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cómo se calcula? 9–13 ¿Qué relación existe entre la estructura de capital objetivo de la empresa y

el costo de capital promedio ponderado (CCPP)? 9–14 Describa la lógica subyacente en el uso de las ponderaciones objetivo para

calcular el CCPP, y compare este método con el uso de las ponderaciones históricas. ¿Cuál es el mejor esquema de ponderación?

resumen ENFOQuE EN El VAlOr El costo de capital promedio ponderado es una tasa de rendimiento extremadamente importante, en particular cuando se trata de decisiones de realización de presupuestos de capital. Es el futuro costo promedio esperado en que incurrirá la empresa por el financiamiento a largo plazo. En vista de que el costo de capital constituye la tasa de rendimiento esencial en el proceso de toma de decisiones de inversión, su precisión puede afectar de manera significativa la calidad de tales determinaciones. La infravaloración del costo de capital es capaz de provocar que los malos proyectos parezcan atractivos; en contraste, su sobrevaloración puede hacer que los buenos proyectos luzcan poco interesantes. Al aplicar las técnicas presentadas en este capítulo al cálculo del costo de capital de la empresa, el administrador financiero aumentará la probabilidad de que las decisiones a largo plazo de la compañía sean consistentes con su objetivo general, el de maximizar el precio de sus acciones (y la riqueza de los propietarios).

rEVISIÓN DE lOS OBJEtIVOS DE APrENDIZAJE OA

1 Comprender el concepto básico del capital y las fuentes asociadas con su

costo. El costo de capital es la tasa de rendimiento mínima que una empresa debe ganar sobre sus inversiones para incrementar su valor. Es preciso utilizar el costo de capital promedio ponderado para determinar el futuro costo promedio

380

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

esperado del financiamiento a largo plazo. Los costos individuales de las fuentes básicas del capital (deuda a largo plazo, acciones preferentes, ganancias retenidas y acciones comunes) pueden calcularse de manera independiente. OA

2 Explicar el significado del costo marginal del capital. El costo de capital

relevante para la empresa es el costo marginal del capital necesario para recaudar la siguiente unidad monetaria de financiamiento de las futuras oportunidades de inversión, mismas que deberán generar un rendimiento superior al costo de capital en que incurre la compañía. OA

3 Determinar el costo del capital de deuda a largo plazo, y explicar por qué el

costo del capital de deuda después de impuestos es su componente más relevante. El costo antes de impuestos de la deuda a largo plazo puede determinarse mediante cotizaciones, cálculos (ya sea con calculadora u hoja de cálculo) o por aproximación. El costo de la deuda después de impuestos se calcula multiplicando el costo de la deuda antes de impuestos por uno menos la tasa impositiva. El costo de la deuda después de impuestos es el costo relevante, porque representa el costo de endeudamiento más bajo posible para la compañía, tomando en cuenta la deducibilidad de los gastos de intereses. OA

4 Determinar el costo de las acciones preferentes. El costo de las acciones pre-

ferentes es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir de su venta. OA

5 Calcular el costo del capital en acciones comunes, y convertirlo en los costos

de las ganancias retenidas y de las nuevas emisiones de acciones. El costo del capital en acciones comunes puede calcularse utilizando el modelo de valuación de crecimiento constante (o modelo de crecimiento de Gordon) o el CAPM. El costo de las ganancias retenidas es igual al costo del capital en acciones comunes. Para determinar el costo de las nuevas emisiones de acciones comunes es necesario realizar un ajuste en el costo del capital en acciones comunes, con el objetivo de tomar en cuenta los costos de infravaloración y de flotación. OA

6 Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y analizar los es-

quemas de ponderación alternativos. El CCPP de la empresa refleja el futuro costo promedio esperado del financiamiento a largo plazo. Combina los costos de tipos específicos de capital, después de ponderar cada uno de ellos de acuerdo con su proporción. Desde el punto de vista teórico, el método preferido es el que utiliza ponderaciones objetivo basadas en los valores de mercado.

revisión del texto introductorio En el texto introductorio mencionamos que el costo de capital promedio ponderado de Alcoa era de más o menos 12 por ciento, pero que sus inversiones estaban generando rendimientos cercanos a cinco por ciento. Entre 2010 y 2012, Alcoa invirtió aproximadamente 1,000 millones de dólares en gastos de capital. Suponga que Alcoa gasta hoy 1,000 millones de dólares en expandir sus instalaciones de manufactura, y que la inversión genera un flujo de efectivo neto de 50 millones de dólares (5% de $1,000 millones) cada año, a perpetuidad. Calcule el VPN de dicha inversión; emplee para ello una tasa de descuento de 12 por ciento. ¿Qué tanto valor crea o destruye la inversión de 1,000 millones de dólares? ¿Considera que Alcoa hace bien en tratar de crecer en este mercado?

CAPítulO 9   El costo del capital

Problema de autoevaluación OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

AE9–1

381

(Soluciones en el apéndice)

CCPP y costos individuales Los directivos de Humble Manufacturing están interesados en medir el costo de capital general de la empresa. La compañía está sujeta al régimen fiscal de 40 por ciento. La investigación ha producido los datos siguientes: Deuda La empresa puede recaudar capital de deuda mediante la venta de bonos a 10 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 10 por ciento, sobre los cuales tendrá que hacer pagos anuales de interés. Para vender la emisión, debe otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa tendrá que pagar costos de flotación de 20 dólares por bono. Acciones preferentes La compañía puede vender 11 por ciento (dividendo anual) de acciones preferentes a su valor a la par, que es de 100 dólares por acción. Se calcula que el costo de emisión y venta de las acciones preferentes será de 4 dólares por acción. Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 80 dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de seis dólares por acción el año próximo. Los dividendos de la empresa han estado incrementándose a una tasa anual de seis por ciento, y se cree que seguirá aumentando en el futuro. Las acciones tienen un precio infravalorado de cuatro dólares por unidad, y se espera que los costos de flotación asciendan a cuatro dólares por acción. Ganancias retenidas El año próximo la compañía espera tener ganancias retenidas disponibles por 225,000 dólares. Una vez que dicho monto se agote, la compañía usará una nueva emisión de acciones comunes como forma de financiamiento de capital. a. Calcule el costo individual de cada fuente de financiamiento. (Redondee al 0.1% más cercano). b. Calcule el costo de capital promedio de la empresa, empleando para ello las ponderaciones que se indican en la tabla siguiente, mismas que se basan en proporciones de la estructura de capital objetivo de la compañía. (Redondee al 0.1% más cercano).

Fuente de capital

Ponderación

Deuda a largo plazo

40%

Acciones preferentes

15

Capital en acciones comunes

45 100%

Total

c. ¿Recomendaría que la empresa invierta en alguna de las alternativas señaladas en la tabla siguiente? ¿En cuál de ellas? Explique su respuesta. ¿Qué tanto financiamiento nuevo se requeriría?

Oportunidad de inversión

Tasa de rendimiento esperada

Inversión inicial

A

11.2%

$100,000

B

9.7

500,000

C

12.9

150,000

D

16.5

200,000

E

11.8

450,000

F

10.1

600,000

G

10.5

300,000

382

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Ejercicios de preparación OA

3

E9–1 Una empresa recauda capital mediante la venta de deuda por un valor de 20,000 dólares

OA

4

E9–2 La compañía para la que usted trabaja, People’s Consulting Group, le ha pedido que

OA

5

E9–3 Duke Energy ha estado pagando dividendos consistentemente a lo largo de 20 años.

OA

6

E9–4 La estructura de capital de Weekend Warriors, Inc. está conformada por 35 por ciento de

OA

6

E9–5 Oxy Corporation emplea capital de deuda, acciones preferentes y acciones comunes para

y costos de flotación de dos por ciento de su valor a la par. Si la deuda tiene un vencimiento a 10 años y tiene una tasa de interés cupón de ocho por ciento, ¿cuál es el RAV del bono?

evalúe una oferta de acciones preferentes de Brave New World. Esta emisión de acciones preferentes a 11 por ciento se vendería a un valor a la par de 35 dólares por acción. Los costos de flotación serían de tres dólares por unidad. Calcule el costo de las acciones preferentes.

Durante dicho periodo, los dividendos se han incrementado a una tasa anual compuesta de siete por ciento. Si el precio actual de las acciones de Duke Energy es de 78 dólares y la empresa planea pagar un dividendo de 6.50 dólares el año próximo, ¿cuál es el costo de capital de acciones comunes de la empresa?

capital de deuda y 65 por ciento de capital patrimonial. El costo de la deuda después de impuestos estimado de la empresa es de ocho por ciento, y su costo de capital estimado es de 13 por ciento. Determine el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la compañía.

recaudar capital. La estructura de capital de la empresa tiene como objetivos las siguientes proporciones: capital de deuda, 55 por ciento; acciones preferentes, 10 por ciento, y acciones comunes, 35 por ciento. Si el costo del capital de deuda es de 6.7 por ciento, el de las acciones preferentes es de 9.2 por ciento y el de las acciones comunes es de 10.6 por ciento, ¿cuál es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la compañía?

Problemas OA

1

P9–1 Concepto de costo de capital Los administradores de Mace Manufacturing están en

medio del proceso de análisis de su procedimiento de toma de decisiones de inversión. Dos de los proyectos que evaluaron hace poco tenían que ver con la construcción de nuevas instalaciones en diferentes regiones, en el norte y en el sur. Las variables básicas involucradas en cada análisis de proyecto, así como las decisiones de acción resultantes se resumen en la tabla siguiente: Variables básicas

Norte

Sur

Costo

$6 millones

$5 millones

Vida

15 años

15 años

Rendimiento esperado

8%

15%

Financiamiento con menor costo

 

 

Fuente

Capital de deuda

Capital patrimonial

Costo (después de impuestos)

7%

16%

 

 

Acción

Invertir costo de

No invertir costo de

Razón

8% . 7%

15% , 16%

Decisión

CAPítulO 9   El costo del capital

383

a. Al evaluar la inversión en la instalación del norte, un analista espera que el proyecto será financiado con capital de deuda, cuyo costo es de siete por ciento para la empresa. ¿Qué recomendación considera que hará el analista sobre la oportunidad de inversión? b. Otro analista, asignado al estudio de la instalación del sur, cree que el financiamiento del proyecto puede provenir de las ganancias retenidas de la empresa, con un costo de 16 por ciento. ¿Qué recomendación considera que hará el analista sobre esta inversión? c. Explique por qué las decisiones de los incisos a y b podrían ir en contra de los intereses de los inversionistas de la empresa. d. Suponiendo que la empresa mantiene una estructura de capital consistente en 40 por ciento de capital de deuda y 60 por ciento en capital patrimonial, determine su costo promedio ponderado a partir de los datos de la tabla. e. Si ambos analistas emplearon el costo promedio ponderado que calculó en el inciso d, ¿qué recomendaciones harían sobre la construcción de instalaciones en el sur y en el norte? f. Compare y contraste las recomendaciones iniciales de los analistas con los resultados que encontró en el inciso e. ¿Qué método de decisión parece más apropiado? Explique por qué. OA

3

P9–2 Costo del capital de deuda usando ambos métodos Actualmente, Warren Industries

puede vender bonos a 15 años, con valor a la par de 1,000 dólares y que pagan intereses anuales con una tasa cupón de 12 por ciento. A consecuencia de las tasas de interés vigentes, los bonos pueden venderse a 1,010 dólares por unidad; en el proceso se incurrirá en costos de flotación de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un gravamen fiscal de 40 por ciento. a. Determine los ingresos netos derivados de la venta del bono, Nd. b. Indique, desde la perspectiva de la empresa, cuáles son los flujos de efectivo que ocurrirán durante la vigencia del bono. c. Calcule los costos de la deuda antes y después de impuestos. d. Use la fórmula por aproximación para calcular los costos de la deuda antes y después de impuestos. e. Compare y contraste los costos de la deuda calculados en los incisos c y d. ¿Qué método prefiere? ¿Por qué? Problema de finanzas personales

OA

3

P9–3 Costo de la deuda antes y después de impuestos David Abbot está interesado en comprar

un bono emitido por Sony, y ha obtenido la información siguiente respecto del mismo. Bono de Sony Valor a la par

$1,000

Tasa de interés cupón de 6%

Tasa de impuestos corporativos de 20%

Costo

$ 930

Años al vencimiento: 10

 

a. Calcule el costo del capital de deuda antes de impuestos del bono de Sony. b. Calcule el costo del capital de deuda después de impuestos del bono de Sony, tomando en cuenta la tasa de impuestos corporativos. OA

3

P9–4 Costo del capital de deuda usando la fórmula por aproximación Para cada uno de los

siguientes bonos con valor a la par de 1,000 dólares, y suponiendo un pago de intereses anuales y una tasa fiscal de 40 por ciento, calcule el costo después de impuestos al vencimiento. Utilice para ello la fórmula por aproximación. Cuota de colocación

Descuento (-) o prima (+)

Tasa de interés cupón

Bono

Vida (años)

A

20

$25

2$20

B

16

40

110

10 12

9%

C

15

30

215

D

25

15

A la par

9

E

22

20

260

11

384

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

3

P9–5 El costo del capital de deuda Los administradores de Gronseth Drywall Systems, Inc.

están en pláticas con los ejecutivos de su banco de inversión respecto de la emisión de nuevos bonos. Los ejecutivos les informaron que diferentes vencimientos provocarán el uso de distintas tasas cupón y se venderán a precios diversos. La empresa debe elegir entre varias alternativas. En cada caso los bonos tendrán un valor a la par de 1,000 dólares, y los costos de flotación serán de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un gravamen fiscal de 40 por ciento. Calcule el costo de financiamiento después de impuestos con cada una de las alternativas siguientes.

Tasa cupón

Alternativa

Tiempo al vencimiento (años)

Prima o descuento

16

$250

A

9%

B

7

5

C

6

7

valor a la par

D

5

10

275

50

Problema de finanzas personales OA

3

P9–6 Costo del capital de deuda después de impuestos Bella Wans está interesada en comprar

OA

4

P9–7 Costo de las acciones preferentes Taylor Systems acaba de emitir acciones preferentes.

OA

4

P9–8 Costo de las acciones preferentes Determine el costo de cada una de las siguientes acciones

una motocicleta nueva. Con ese motivo, ha decidido pedir un crédito por 25,000 dólares. Bella está sujeta a un gravamen fiscal de 25 por ciento. Puede solicitar el crédito con una tasa de interés de cinco por ciento en una agencia de motocicletas, o contraer una segunda hipoteca sobre su casa. La hipoteca tendría una tasa de interés de seis por ciento. Los pagos de intereses de la hipoteca serían deducibles de impuestos, pero los pagos del crédito otorgado por la agencia de motocicletas no lo son: a. Calcule el costo después de impuestos del crédito otorgado por la agencia de motocicletas. b. Calcule el costo después de impuestos del préstamo hipotecario sobre la casa de Bella. c. ¿Qué fuente de financiamiento es menos costosa para Bella? d. ¿Bella debiera considerar algún otro factor al decidir cuál sería la forma de deuda para pagar la motocicleta?

Éstas pagan un dividendo anual de 12 por ciento, tienen un valor a la par de 100 dólares y se vendieron a 97.50 dólares por acción. Por otro lado, la emisión involucra el pago de costos de flotación de 2.50 dólares por acción. a. Calcule el costo de las acciones preferentes. b. Si la empresa vende las acciones preferentes con un dividendo anual de 10 por ciento y recibe ingresos netos de 90 dólares después de cubrir los costos de flotación, ¿cuál es su costo?

preferentes.

Acciones preferentes

Valor a la par

Precio de venta

Costo de flotación

Dividendo anual

A

$100

$101

$9.00

11%

B

40

38

$3.50

8%

C

35

37

$4.00

$5.00

D

30

26

5% a la par

$3.00

E

20

20

$2.50

9%

385

CAPítulO 9   El costo del capital OA

OA

5

5

P9–9 Costo del capital en acciones comunes: CAPM Las acciones de J&M Corporation tienen

un coeficiente beta, b, de 1.2. La tasa libre de riesgo es de seis por ciento, y el rendimiento de mercado es de 11 por ciento. a. Determine la prima de riesgo de las acciones comunes de J&M. b. Determine el rendimiento requerido que deben generar las acciones comunes de J&M. c. Determine el costo del capital en acciones comunes de J&M; utilice el CAPM. P9–10 Costo del capital en acciones comunes Ross Textiles quiere medir su costo de capital en

acciones comunes. Las acciones de la empresa se venden actualmente a 57.50 dólares por unidad. La compañía espera pagar un dividendo de 3.40 dólares al final del año (2016). El monto de los dividendos de los últimos cinco años se muestra en la tabla siguiente. Año

Dividendo

2015

$3.10

2014

2.92

2013

2.60

2012

2.30

2011

2.12

Después de restar la infravaloración y los costos de flotación, la empresa espera obtener ingresos netos de 52 dólares por acción de la nueva emisión. a. Determine la tasa de crecimiento de los dividendos de 2011 a 2015. b. Determine los ingresos netos, Nn, que recibirá la empresa en realidad. c. Emplee el modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo de las ganancias retenidas, kr. d. Utilice el modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo de las nuevas acciones comunes, kn. OA

5

P9–11 Ganancias retenidas o nuevas acciones comunes Empleando los datos de distintas empresas

que se presentan en la tabla siguiente, calcule su costo de las ganancias retenidas y su costo de nuevas acciones comunes mediante el modelo de valuación de crecimiento constante. Precio de mercado actual Empresa por acción

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

Tasa de Dividendo proyectado crecimiento por acción para el Infravaloración de dividendos año próximo por acción 8%

Costo de flotación por acción

A

$50.00

$2.25

$2.00

$1.00

B

20.00

4

1.00

0.50

1.50

C

42.50

6

2.00

1.00

2.00

D

19.00

2

2.10

1.30

1.70

P9–12 Efecto de la tasa impositiva sobre el CCPP K. Bell Jewelers quiere explorar el efecto que

tiene la tasa fiscal a que está sujeta la empresa sobre su costo de capital. A la compañía le interesa mantener una estructura de capital con 40 por ciento de capital de deuda, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. El costo de financiamiento con ganancias retenidas es de 10 por ciento, el costo del financiamiento con acciones preferentes es de ocho por ciento, y el costo de financiamiento con capital de deuda antes de impuestos es de seis por ciento. Calcule el costo de capital promedio ponderado (CCPP) tomando en cuenta las tasas impositivas supuestas en los incisos a a c. a. Tasa impositiva = 40% b. Tasa impositiva = 35% c. Tasa impositiva = 25% d. Describa la relación que hay entre los cambios que ocurren en la tasa impositiva y el costo de capital promedio ponderado.

386

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido OA

6

P9–13 CCPP: ponderaciones en libros Ridge Tool tiene en libros los montos y costos específicos

(después de impuestos) que se indican en la tabla siguiente para cada fuente de capital.

Fuente del capital

Valor en libros

Costo individual

Deuda a largo plazo

$700,000

Acciones preferentes

50,000

12.0

650,000

16.0

Capital en acciones comunes

5.3%

a. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del valor en libros. b. Explique cómo puede usar la empresa este costo en el proceso de toma de decisiones de inversión. OA

6

P9–14 CCPP: ponderaciones en libros y ponderaciones de mercado Webster Company ha reco-

pilado la información que se presenta en la tabla siguiente.

Valor en libros

Valor en mercado

Deuda a largo plazo

$4’000,000

$3’840,000

Acciones preferentes

40,000

60,000

13.0

1’060,000

3’000,000

17.0

$5’100,000

$6’900,000

 

Fuente de capital

Capital en acciones comunes Totales

Costo después de impuestos 6.0%

a. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del valor en libros. b. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del valor de mercado. c. Compare las respuestas que dio a los incisos a y b. Explique las diferencias. OA

6

P9–15 CCPP y ponderaciones objetivo Después de un cuidadoso análisis, Dexter Brothers ha

determinado que su estructura óptima de capital está compuesta por las fuentes y las ponderaciones objetivo del valor de mercado que se indican en la tabla siguiente.

Fuente de capital Deuda a largo plazo

Ponderación objetivo del valor de mercado 30%

Acciones preferentes

15

Capital en acciones comunes

55

 Total

100%

De acuerdo con los cálculos, el costo del capital de deuda será de 7.2 por ciento, el costo de las acciones preferentes será de 13.5 por ciento, el costo de las ganancias retenidas será de 16 por ciento y el costo de las nuevas acciones comunes será de 18 por ciento. Todas las estimaciones anteriores son después de impuestos. El capital de deuda de la compañía representa 25 por ciento, las acciones preferentes representan 10 por ciento y el capital en acciones comunes representa 65 por ciento del capital total, con base en los valores de mercado de los tres componentes. La empresa espera tener disponible una cantidad significativa de ganancias retenidas, y entre sus planes no está vender nuevas acciones comunes.

CAPítulO 9   El costo del capital

387

a. Calcule el costo de capital promedio ponderado con base en ponderaciones históricas del valor de mercado. b. Calcule el costo de capital promedio ponderado con base en ponderaciones objetivo del valor de mercado. c. Compare las respuestas que dio en los incisos a y b. Explique las diferencias. OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P9–16 Costo de capital El año pasado, Edna Recording Studios, Inc. reportó ganancias disponi-

bles para acciones comunes por 4’200,000 dólares. A partir de dichas ganancias, la empresa pagó un dividendo de 1.26 dólares por cada una de su 1’000,000 de acciones en circulación. La estructura de capital de la compañía incluye 40 por ciento de capital de deuda, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. Edna Recording Studios está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Si el precio de mercado de las acciones comunes es de 40 dólares y se espera que los dividendos crezcan a una tasa de 6 por ciento anual durante el futuro previsible, ¿cuál es el costo de financiamiento a partir de ganancias retenidas de la empresa? b. Si la infravaloración y los costos de flotación de las nuevas acciones comunes suman 7.00 dólares por unidad, ¿cuál es el costo del financiamiento a partir de nuevas acciones comunes de la empresa? c. La compañía puede emitir acciones preferentes con dividendos de 2 dólares, a un precio de mercado de 25 dólares por acción. Los costos de flotación ascenderían a 3 dólares por acción. ¿Cuál es el costo del financiamiento a partir de acciones preferentes? d. La compañía puede emitir bonos a cinco años, con valor a la par de 1,000 dólares, tasa cupón de 10 por ciento y precio de venta de 1,200 dólares por unidad. Los costos de flotación ascenderían a 25.00 dólares por bono. Emplee la fórmula de cálculo para encontrar el costo aproximado del financiamiento a partir de deuda. e. ¿Cuál es el CCPP? P9–17 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Dillon Labs pidió a su gerente fi-

nanciero que midiera el costo de cada tipo específico de capital, así como el costo de capital promedio ponderado. Este último será medido utilizando las siguientes ponderaciones: 40 por ciento de deuda a largo plazo, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de capital en acciones comunes (ganancias retenidas, nuevas acciones comunes o ambas). El gravamen fiscal a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento. Deuda La empresa puede vender bonos a 10 años, con valor a la par de 1,000 dólares y precio de venta de 980 dólares, por los cuales pagaría un interés anual con tasa cupón de 10 por ciento. Además del descuento de 20 dólares por bono es preciso pagar un costo de flotación de 3 por ciento del valor a la par. Acciones preferentes Las acciones preferentes tienen un valor a la par de 100 dólares, precio de venta de 65 dólares y pagan dividendos de 8 por ciento anuales. Hay que pagar una cuota adicional de 2 dólares por acción a los colocadores. Acciones comunes En la actualidad, las acciones comunes de la empresa se venden a 50 dólares por unidad. El dividendo esperado a ser pagado al término del año próximo (2016) es de 4 dólares. Sus pagos de dividendos, equivalentes a más o menos 60 por ciento de las ganancias por acción en cada uno de los últimos cinco años, se presentan en la tabla siguiente. Año

Dividendo

2015

$3.75

2014

3.50

2013

3.30

2012

3.15

2011

2.85

388

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Se considera que, con la finalidad de atraer compradores, las nuevas acciones comunes deben presentarse con un precio infravalorado en cinco dólares por acción; además, la empresa debe pagar costos de flotación de tres dólares por acción. De acuerdo con las proyecciones, los pagos de dividendos seguirán siendo equivalentes a 60 por ciento de las ganancias. (Suponga que kr = ks). a. Calcule el costo de la deuda después de impuestos. b. Calcule el costo de las acciones preferentes. c. Calcule el costo de las acciones comunes. d. Calcule el CCPP de Dillon Labs. Problema de finanzas personales OA

6

P9–18 Costo de capital promedio ponderado John Dough acaba de recibirse como administrador,

y tiene tres préstamos estudiantiles pendientes de pago. Todos ellos tienen vencimiento a cinco años y pueden ser liquidados en cualquier momento antes del mismo sin penalización. Los montos adeudados en cada préstamo y las tasas de interés correspondientes se presentan en la tabla siguiente.

Préstamo

Monto adeudado

Tasa de interés anual

1

$20,000

6%

2

12,000

9

3

32,000

5

John tiene la opción de combinar el total de sus tres deudas (es decir, 64,000 dólares) y liquidarlo mediante un préstamo consolidado otorgado por su banco. La institución le cobrará una tasa de interés anual de 7.2 por ciento por un periodo de cinco años. ¿Qué sería mejor para John, seguir como está (es decir, conservar los préstamos actuales y seguir pagándolos) o crear un préstamo consolidado (por los 64,000 dólares)? OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P9–19 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Lang Enterprises está interesada

en medir su costo de capital general. La investigación que han llevado a cabo produjo los datos siguientes. La empresa está sujeta a un gravamen fiscal de 40 por ciento. Deuda La compañía puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 20 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de ocho por ciento, por los cuales tendría que hacer pagos anuales de intereses. Para vender la emisión habría que otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa debe pagar costos de flotación de 30 dólares por bono. Acciones preferentes La empresa puede vender acciones preferentes a ocho por ciento, a su valor a la par de 95 dólares. Se calcula que el costo de emitir y vender las acciones preferentes será de cinco dólares por unidad. Las acciones preferentes pueden venderse en estos términos. Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 90 dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de siete dólares por acción el año próximo. Sus dividendos han estado creciendo a una tasa anual de seis por ciento, y se cree que dicha tasa se mantendrá en el futuro. El precio de las acciones debe infravalorarse en siete dólares por unidad, y se espera que los costos de flotación ascenderán a cinco dólares por acción. La empresa puede vender nuevas acciones comunes bajo estos términos. Ganancias retenidas Al medir este costo, la empresa no incluye consideraciones sobre la tasa impositiva ni de las cuotas de corretaje de los propietarios. El año próximo

CAPítulO 9   El costo del capital

a. b. c. d.

389

espera tener ganancias retenidas disponibles por un monto de 100,000 dólares; una vez que dicha cantidad se agote, la compañía usará nuevas acciones comunes como capital de financiamiento en acciones comunes. Calcule el costo de la deuda después de impuestos. Calcule el costo de las acciones preferentes. Calcule el costo de las acciones comunes. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las ponderaciones de su estructura de capital que se indican en la tabla siguiente. (Redondee la respuesta al 0.1% más cercano). Fuente de capital

Ponderación

Deuda a largo plazo

30%

Acciones preferentes

20

Capital en acciones comunes  Total

50 100%

OA

6

P9–20 Costo de capital promedio ponderado American Exploration, Inc., un productor de gas

OA

1

P9–21 PROBLEMA ÉTICO Durante la década de 1990, General Electric se las arregló para te-

natural, está tratando de decidir si es conveniente revisar su estructura de capital objetivo. En la actualidad su meta es una mezcla 50-50 de capital de deuda y capital patrimonial, pero está considerando una estructura de capital objetivo con 70 por ciento de capital de deuda. Hoy en día American Exploration tiene un costo de la deuda después de impuestos de seis por ciento, y un costo de acciones comunes de 12 por ciento. La compañía no tiene acciones preferentes en circulación. a. ¿Cuál es el CCPP actual de American Exploration? b. Suponiendo que sus costos de capital de deuda y capital patrimonial se mantienen sin cambio, ¿cuál será el CCPP de American Exploration con la nueva estructura de capital objetivo? c. ¿Considera que los accionistas se verán afectados por el incremento del capital de deuda a 70 por ciento? De ser así, ¿cómo? ¿Su derecho de pago sobre las acciones comunes que poseen está más en riesgo? d. Suponga que, en respuesta al incremento de la deuda, los accionistas de American Exploration aumentan su rendimiento requerido de manera que el costo del capital en acciones comunes llega a 16 por ciento. ¿Cuál será su nuevo CCPP en este caso? e. ¿Qué sugiere la respuesta que dio al inciso b sobre la disyuntiva entre el financiamiento con capital de deuda y con capital patrimonial?

ner una larga serie de trimestres consecutivos con ganancias iguales o superiores a las proyecciones de los analistas bursátiles de Wall Street. Algunos escépticos se preguntaban si GE estaba “forzando” las ganancias para que cumplieran las expectativas de Wall Street, lo cual hubiera implicado que la empresa usaba trucos contables para ocultar la verdadera volatilidad de sus negocios. ¿De qué manera cree usted que se vio afectado el costo de capital de GE por la larga serie de ganancias iguales o superiores a las expectativas que vivió? Si los inversionistas descubrieran que el desempeño de GE se debió, al menos en parte, a estratagemas contables, ¿cómo cree que reaccionarían?

Ejercicio de hoja de cálculo La administración de Nova Corporation está interesada en medir el costo de cada tipo específico de capital, así como el costo de capital promedio ponderado. Históricamente, la empresa ha recaudado capital como se indica a continuación:

390

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

Fuente de capital Deuda a largo plazo

Ponderación 35%

Acciones preferentes

12

Capital en acciones comunes

53

Actualmente la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La información financiera necesaria para el cálculo es la siguiente: Deuda Nova puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 10 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 6.5 por ciento, por los cuales hará pagos anuales de intereses. Para vender la emisión, será necesario conceder un descuento de 20 dólares por bono. Hay además un costo de flotación equivalente a dos por ciento del valor a la par. Acciones preferentes Las acciones preferentes pueden venderse bajo los términos siguientes: el instrumento tiene un valor a la par de 100 dólares por acción, la tasa anual de dividendos es de seis por ciento del valor a la par, y se espera que el costo de flotación sea de cuatro dólares por acción. Las proyecciones indican que las acciones preferentes pueden venderse a 102 dólares antes de cualquier descuento por los costos mencionados. Acciones comunes El precio actual de las acciones comunes de Nova es de 35 dólares por unidad. Se espera que el dividendo en efectivo será de 3.25 dólares por acción el año próximo. Los dividendos pagados por la empresa han crecido a una tasa anual de cinco por ciento, y se espera que dicha tasa se mantendrá en el futuro previsible. De acuerdo con las estimaciones, los costos de flotación serán de aproximadamente dos dólares por acción. Nova puede vender nuevas acciones comunes bajo estos términos. Ganancias retenidas El próximo año la empresa espera tener disponible un monto de ganancias retenidas de 100,000 dólares. Una vez que esa cantidad se haya agotado, la compañía usará nuevas acciones comunes como forma de financiamiento de éstas. (Nota: al medir este costo, la empresa no tomó en cuenta la tasa impositiva a que está sujeta ni las cuotas de corretaje en que incurren los propietarios).

rESOlVEr Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se indica: a. b. c. d. e.

Calcule el costo de la deuda después de impuestos. Calcule el costo de las acciones preferentes. Calcule el costo de las ganancias retenidas. Calcule el costo de las nuevas acciones comunes. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las ganancias retenidas y las ponderaciones de la estructura de capital que se presentaron en la tabla. f. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa usando las ponderaciones de nuevas acciones comunes y la estructura de capital que se presentaron la tabla.

Caso de integración 4 Eco Plastics Company

D

esde su creación, Eco Plastics Company ha venido revolucionando el plástico y tratando de contribuir a la conservación del medio ambiente. Su fundadora, Marion Cosby, desarrolló un plástico biodegradable que su compañía comercializa entre empresas de manufactura de la región sureste de Estados Unidos. Después de operar como organización privada durante seis años, Eco se convirtió en empresa pública en 2012, y cotiza en la bolsa de valores Nasdaq. Dada su responsabilidad al frente de las operaciones financieras de una compañía joven y con numerosas oportunidades de inversión, el director financiero de la empresa vigila muy de cerca el costo de capital de la organización. Para ello, lleva un registro de cada uno de los costos individuales de las tres fuentes de financiamiento de Eco: deuda a largo plazo, acciones preferentes y acciones comunes. La estructura de capital objetivo de la empresa se presenta, con sus respectivas ponderaciones, en la tabla siguiente:

Fuente de capital

Ponderación

Deuda a largo plazo

30%

Acciones preferentes

20

Capital en acciones comunes Total

50 100%

En la actualidad, Eco puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 20 años, con un valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 10.5 por ciento. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y sus bonos suelen exigir un descuento promedio de 45 dólares y el pago de costos de flotación de 32 dólares por unidad para poder venderse. Las acciones preferentes que tiene Eco en circulación pagan un dividendo de nueve por ciento, y tienen un valor a la par de 95 dólares por acción. Se calcula que el costo de emitir y vender acciones preferentes adicionales es de siete dólares por unidad. En vista de que Eco es una empresa joven que requiere mucho efectivo para crecer, en la actualidad no paga dividendos a los accionistas comunes. Para llevar un control del costo de las acciones comunes, el director financiero emplea el modelo de valuación de activos de capital (CAPM). Tanto él como los asesores de inversiones de la compañía consideran que la tasa libre de riesgos apropiada es de cuatro por ciento, y que los rendimientos esperados por el mercado son de 13 por ciento. Empleando los datos de 2012 a 2015, el director financiero estima que el coeficiente beta de la organización es de 1.3. Aunque la estructura actual de capital objetivo de Eco incluye 20 por ciento de acciones preferentes, la compañía está considerando usar capital de deuda para financiar las acciones preferentes en circulación, de manera que su estructura de capital cambiaría a 50 por ciento de deuda a largo plazo y 50 por ciento de acciones comunes. Si Eco modifica su mezcla de capital de acciones preferentes a capital de deuda, sus asesores financieros esperan que el coeficiente beta se incremente a 1.5.

rESOlVEr a. Calcule el costo después de impuestos de la deuda a largo plazo actual de Eco. b. Calcule el costo actual de las acciones preferentes de Eco.

391

392

PArtE 4   El riesgo y la tasa de rendimiento requerido

c. Calcule el costo actual de las acciones comunes de Eco. d. Calcule el costo de capital promedio ponderado actual de la empresa. e. (1) Suponiendo que los costos de financiamiento de la deuda no se modifican, ¿qué efecto tendría sobre la prima de riesgo de las acciones de Eco un cambio a una estructura de capital con alto apalancamiento, consistente en 50 por ciento de deuda a largo plazo, 0 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes? (2) ¿Cuál sería el nuevo costo de capital promedio ponderado de Eco? (3) ¿Qué estructura de capital parece mejor: la original o ésta? ¿Por qué?

Parte

5

Decisiones de inversión a largo plazo

Capítulos de esta parte

10 11 12

Técnicas de elaboración del presupuesto de capital Flujos de efectivo del presupuesto de capital Riesgo y depuración del presupuesto de capital CASO DE INTEGRACIÓN 5 Lasting Impressions Company

E

n términos del éxito a largo plazo de la empresa, probablemente la tarea más importante de los administradores financieros es tomar buenas decisiones de inversión. El concepto de elaboración del presupuesto de capital describe el proceso de evaluar y seleccionar proyectos de inversión. No es raro que los gastos de capital sean muy onerosos, por ejemplo, en el caso de la construcción de una nueva planta o del lanzamiento de una nueva línea de producto. Estos proyectos pueden crear un enorme valor para los accionistas, pero también son capaces de llevar a una organización a la bancarrota. En esta parte aprenderá qué hacen los administradores financieros para decidir cuáles oportunidades de inversión deben perseguir. El capítulo 10 habla de las herramientas de presupuesto de capital que los administradores y los analistas financieros utilizan para evaluar los méritos de una inversión. Algunas de esas técnicas son bastante intuitivas y fáciles de usar, como el análisis de periodos de recuperación. Otras técnicas son un poco más complejas, como los métodos del valor presente neto y de la tasa interna de rendimiento. En general, las técnicas más complejas proporcionan evaluaciones más integrales, pero los enfoques más sencillos pueden generar las mismas decisiones de maximización del valor. En el capítulo 11 se ilustra cómo desarrollar los flujos de efectivo del presupuesto de capital que requieren las técnicas abordadas en el capítulo 10. Después de estudiar este capítulo, comprenderá cuáles son los datos necesarios para construir los flujos de efectivo relevantes que se requieren para determinar si una inversión en particular tiene probabilidades de crear o destruir valor para los accionistas. El capítulo 12 presenta técnicas adicionales para evaluar los riesgos inherentes a los proyectos de inversión de capital. En vista de la enorme magnitud que suelen implicar las inversiones en capital, así como de la importancia que éstas tienen para el bienestar financiero de la empresa, los administradores invierten una gran cantidad de tiempo y energía tratando de comprender los riesgos relacionados con esos proyectos.

393

10 Objetivos de aprendizaje OA

1 Comprender los elementos clave que intervienen en el proceso de elaboración del presupuesto de capital.

Técnicas de elaboración del presupuesto de capital Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender las técnicas de elaboración del presupuesto de capital que contribuyen a determinar los flujos de efectivo asociados con los gastos de capital propuestos.

OA

2 Calcular, interpretar y evaluar el periodo de recuperación.

SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender las técnicas de elaboración del presupuesto de capital para diseñar módulos de decisión que le ayuden a reducir el trabajo requerido para analizar los gastos de capital propuestos.

OA

3 Calcular, interpretar y evaluar el valor presente neto (VPN) y el valor económico agregado (EVA).

ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender las técnicas involucradas en la elaboración del presupuesto de capital para analizar correctamente los flujos de efectivo relevantes de los proyectos propuestos, y decidir la conveniencia de aceptarlos o rechazarlos.

OA

OA

OA

4 Calcular, interpretar y evaluar la tasa interna de rendimiento (TIR). 5 Usar los perfiles del valor presente neto para comparar las técnicas VPN y TIR. 6 Analizar el VPN y la TIR, en términos de las calificaciones conflictivas que producen y de las fortalezas teóricas y prácticas de cada método.

394

MARKETING Usted necesita comprender las técnicas de elaboración del presupuesto de capital para saber cómo serán evaluadas las propuestas para nuevos programas de marketing, para nuevos productos y para la expansión de las líneas de producto existentes por los encargados de la toma de decisiones en la empresa. OPERACIONES Usted necesita entender las técnicas de elaboración del presupuesto de capital para saber cómo serán evaluadas las propuestas para adquisición de nuevo equipo y planta por los encargados de la toma de decisiones en la empresa.

En su vida personal

Usted puede emplear las técnicas de elaboración del presupuesto de capital que usan los administradores financieros para medir el valor de la compra de un activo determinado o su tasa compuesta de rendimiento. La técnica TIR es muy utilizada en las finanzas personales para medir la tasa de rendimiento real y proyectada sobre los instrumentos de inversión, los bienes raíces, la deuda de tarjetas de crédito, los préstamos de consumo y los arrendamientos.

Seafield Resources El estándar de oro para evaluar las minas de oro

E

l 19 de junio de 2013, Seafield Resources, una empresa minera canadiense, anunció los resultados

de una evaluación económica preliminar llevada a cabo en una propiedad que había adquirido en Colombia. El plan de Seafield era explotar los depósitos de oro del predio. Sin embargo, antes de invertir los 83.6 millones de dólares iniciales que se requerían para comenzar a extraer oro del área, la empresa quería asegurarse de que la inversión beneficiaría a sus accionistas. La evaluación económica indicó que Seafield podía esperar una extracción anual de casi 1,200 kilogramos de oro durante la vida útil de la mina, que era de 12 años. Los costos de operar la mina equivaldrían a más o menos 725 dólares por cada cuarto de kilo de oro extraído. Suponiendo un precio de mercado de 6,000 dólares por kilo de oro, la evaluación sugirió que el proyecto generaría el retorno de la inversión inicial en cuatro años, y produciría una tasa interna de rendimiento de 20 por ciento y un valor presente neto de 66 millones de dólares. La evaluación confirmó que incluso si el precio del oro se reducía, la inversión seguiría siendo buena. Por ejemplo, aunque el precio del oro bajara a 4,200 dólares por kilo, la mina cubriría los costos iniciales de operación en un plazo de más o menos seis años, generaría una tasa interna de rendimiento de 13 por ciento y un valor presente neto de 27 millones de dólares. El retorno de la inversión, la tasa interna de rendimiento y el valor presente neto son métodos que las empresas utilizan para evaluar los posibles proyectos de inversión. Cada una de estas técnicas tiene ventajas y desventajas, pero el método del valor presente neto se ha convertido en el estándar de oro para el análisis de inversiones. En este capítulo se explica por qué.

395

396

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

1

10.1 Panorama general del presupuesto de capital

presupuesto de capital

Herramienta utilizada para evaluar y seleccionar las inversiones a largo plazo que son consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar la riqueza de los propietarios.

Las inversiones a largo plazo implican desembolsos considerables de fondos que comprometen a la empresa a seguir un curso de acción determinado. En consecuencia, la compañía necesita contar con procedimientos para analizar y seleccionar sus inversiones a largo plazo. El presupuesto de capital es la herramienta que se utiliza para evaluar y seleccionar las inversiones a largo plazo que son consistentes con el objetivo de la empresa, es decir, maximizar la riqueza de los propietarios. Por lo general, las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero entre ellas la más común es la que se hace en activos fijos, incluyendo propiedad (terreno), planta y equipo. Estos activos, a los que se les conoce también como activos redituables, suelen proporcionar la base de la capacidad de la empresa para generar ganancias y valor. En vista de que las empresas abordan el presupuesto de capital (inversión) y las decisiones financieras de forma independiente, en los capítulos 10 a 12 nos concentraremos en la adquisición de activos fijos, sin tomar en cuenta el método específico de financiamiento utilizado. Empezaremos por analizar las motivaciones que llevan al gasto de capital.

MOTIVACIONES DEL GASTO DE CAPITAL Un gasto de capital es un desembolso de fondos por parte de la empresa, que se espera Desembolso de fondos por parte generará beneficios durante un periodo mayor a un año. Por su parte, un gasto opede la empresa, del cual se espera rativo es un desembolso cuyos beneficios se recibirán durante un periodo de un año. que genere beneficios durante un Los desembolsos de activos fijos constituyen gastos de capital, pero no todos los gasperiodo mayor a un año. tos de capital se clasifican como activos fijos. Un desembolso de 60,000 dólares para adquirir una máquina nueva con una vida útil de 15 años, es un gasto de capital que gasto operativo Desembolso de fondos por parte aparecerá como activo fijo en el balance general de la empresa. Por otro lado, un desde la empresa, que generará embolso de 60,000 dólares para realizar una campaña publicitaria que se espera probeneficios durante un periodo ducirá beneficios durante un periodo largo es también un gasto de capital, pero rara de un año. vez se le considerará un activo fijo. Las compañías realizan gastos de capital por muchas razones. Sus motivaciones principales son expandir las operaciones, reemplazar o renovar activos fijos y obtener algún otro beneficio menos tangible durante un periodo prolongado. gasto de capital

proceso de elaboración del presupuesto de capital

Serie de cinco pasos interrelacionados: elaboración de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones, implementación y seguimiento.

PASOS DEL PROCESO El proceso de elaboración del presupuesto de capital consiste en cinco pasos distintivos pero interrelacionados: 1. Elaboración de propuestas. Las propuestas de nuevos proyectos de inversión surgen en todos los niveles de la organización, y son revisados por el personal financiero de la misma. Las propuestas que requieren grandes desembolsos se ven sujetas a un escrutinio más cuidadoso que aquéllas que son menos costosas. 2. Revisión y análisis. Los administradores financieros llevan a cabo revisiones y análisis formales para evaluar los méritos de las propuestas de inversión. 3. Toma de decisiones. Por lo general, las empresas delegan la toma de decisiones relativas al gasto de capital en función de los límites monetarios que tengan. Casi siempre es el consejo directivo el que debe autorizar los gastos que exceden cierto monto. Por otro lado, es frecuente que los gerentes de planta tengan autoridad para tomar las decisiones necesarias para mantener en movimiento la línea de producción. 4. Implementación. Después de la aprobación, se realizan los gastos y se implementan los proyectos. Los gastos relacionados con grandes proyectos suelen llevarse a cabo en fases. 5. Seguimiento. Los resultados se supervisan, y los costos y beneficios reales son comparados con los que se esperaban. Si los resultados difieren de las expectativas, es posible que se requiera la implementación de algún tipo de acción.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

397

Cada paso del proceso es importante. Sin embargo, la revisión, el análisis y la toma de decisiones (comprendidos en los pasos 2 y 3) consumen la mayor parte del tiempo y el esfuerzo. El seguimiento (paso 5) es un paso muy relevante, aunque muchas veces dejado de lado, cuyo propósito es permitir que la empresa mejore continuamente la precisión de sus estimaciones de flujo de efectivo. Debido a su importancia fundamental, en este capítulo y en los siguientes nos ocuparemos primordialmente de la revisión, el análisis y la toma de decisiones.

TERMINOLOGíA BÁSICA Antes de desarrollar los conceptos, técnicas y prácticas relacionadas con el proceso de elaboración del presupuesto de capital, es preciso que expliquemos algunos términos básicos. Además, presentaremos ciertos supuestos clave que se utilizan para simplificar el análisis que llevaremos a cabo en este capítulo y en los capítulos 11 y 12. Proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes proyectos independientes

Proyectos cuyos flujos de efectivo no están relacionados entre sí; la aprobación de uno no impide que los demás se vean sometidos a revisión.

proyectos mutuamente excluyentes

Proyectos que compiten entre sí, de modo que la aceptación de uno impide seguir considerando todos los demás con un objetivo similar.

La mayoría de las inversiones pueden clasificarse en dos categorías: (1) proyectos independientes o (2) proyectos mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes son aquéllos cuyos flujos de efectivo no están relacionados entre sí (es decir, que son independientes unos de otros); la aceptación de un proyecto no exenta a los demás de ser evaluados. Los proyectos mutuamente excluyentes son los que tienen la misma función y, por lo tanto, compiten entre sí. En este caso, la aceptación de uno de ellos implica que los demás ya no serán evaluados, debido a que cumplen la misma función. Por ejemplo, una empresa que necesita aumentar su capacidad de producción podría cumplir su propósito ya sea (1) expandiendo su planta, (2) adquiriendo otra compañía o (3) contratando a otra organización para que lleve a cabo la producción. Es evidente que aceptar cualquiera de esas alternativas elimina la necesidad inmediata de todas las demás. Fondos ilimitados y racionamiento de capital

La disponibilidad de fondos para gastos de capital afecta las decisiones de la empresa. Si una compañía cuenta con fondos ilimitados para invertir (o si puede recaudar tanto Situación financiera en la que la dinero como necesite, ya sea a través de la adquisición de deuda o de la emisión de compañía puede aceptar todos acciones), tomar decisiones de presupuesto de capital resulta bastante sencillo: todos los proyectos independientes los proyectos independientes capaces de generar un rendimiento aceptable pueden ser que ofrecen un rendimiento aceptados. Es frecuente, sin embargo, que las empresas operen más bien con racionaaceptable. miento de capital, lo cual significa que tienen un presupuesto fijo a disposición para racionamiento de capital realizar gastos de capital, y que muchos proyectos competirán por ese dinero. Los Situación financiera en la que procedimientos para afrontar el racionamiento de capital se presentan en el capítulo una empresa tiene sólo una 12. Tanto el análisis que haremos aquí como el que realizaremos en el capítulo 12 cantidad fija de dinero disponible parten de la suposición de fondos ilimitados. fondos ilimitados

para gastos de capital, y varios proyectos compiten por ese dinero.

enfoque de aceptación-rechazo Evaluación de las propuestas de inversión de capital, con la finalidad de determinar si cumplen los criterios mínimos de aceptación de la empresa.

método de calificación

Calificación de proyectos de gasto de capital con base en alguna medida predeterminada, como la tasa de rendimiento, por ejemplo.

El enfoque de aceptación-rechazo y el método de calificación

Existen dos métodos estándar para la toma de decisiones relativas al presupuesto de capital. El enfoque de aceptación-rechazo involucra la evaluación de las propuestas de gasto de capital para determinar si cumplen los criterios mínimos de aceptación estipulados por la empresa. Cuando la compañía tiene fondos ilimitados, este enfoque puede utilizarse como paso preliminar para evaluar proyectos mutuamente excluyentes; también puede emplearse cuando el capital debe racionarse. En tales situaciones, únicamente los proyectos aceptables deben ponerse a consideración. El segundo método, conocido como método de calificación, consiste en el otorgamiento de calificaciones a los proyectos con base en alguna medida predeterminada, por ejemplo, la tasa de rendimiento. El proyecto con la mayor tasa de rendimiento ocupa la primera posición, y el proyecto con la menor tasa de rendimiento se ubica en el último lugar. Sólo los proyectos aceptables son susceptibles de calificación. Este método es útil para seleccionar la “mejor” propuesta entre un grupo de proyectos mutuamente excluyentes, y cuando la evaluación de los proyectos parte de la perspectiva del racionamiento de capital.

398

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Datos de los gastos de capital de Bennett Company

T A B LA 1 0 . 1  

Proyecto A

Proyecto B

$42,000

$45,000

Inversión inicial Año

Entradas operativas de efectivo

1

$14,000

$28,000

2

14,000

12,000

3

14,000

10,000

4

14,000

10,000

5

14,000

10,000

TÉCNICAS DE ELABORACIÓN DEL PRESuPuESTO DE CAPITAL Cada año, las empresas de gran tamaño evalúan docenas y a veces hasta cientos de diferentes ideas para nuevas inversiones. Para garantizar que los proyectos de inversión seleccionados tengan una buena probabilidad de aumentar el valor de la empresa, los administradores financieros necesitan contar con herramientas que los ayuden a evaluar los méritos de proyectos individuales y a calificar las inversiones en competencia. Existen varias técnicas para llevar a cabo este tipo de análisis. Los métodos más utilizados integran procedimientos de valoración del tiempo, consideraciones de riesgo y rendimiento, así como conceptos de valuación, todos los cuales tienen como meta seleccionar los gastos de capital que sean consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar la riqueza de los accionistas. Este capítulo se enfoca en el uso de dichas técnicas en un entorno de certidumbre. Flujos de efectivo relevantes de Bennett Company

Utilizaremos un problema básico para ilustrar todas las técnicas descritas en este capítulo. El problema tiene que ver con Bennett Company, una empresa de tamaño medio dedicada a la metalurgia, que actualmente está contemplando la realización de dos proyectos con patrones de flujo de efectivo convencionales:1 el proyecto A requiere una inversión inicial de 42,000 dólares, y el proyecto B demanda una inversión inicial de 45,000 dólares. En la tabla 10.1 se presentan las proyecciones de los flujos de efectivo relevantes de ambos proyectos, mismos que se ilustran en las líneas de FIGuRA 10.1 Proyectos A y B de Bennett Company Líneas de tiempo que ilustran los flujos de efectivo convencionales de los proyectos A y B

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

1

2

3

4

5

Proyecto A 0 Final de año

$42,000 $28,000

$12,000

$10,000

$10,000

$10,000

1

2

3

4

5

Proyecto B 0

$45,000

Final de año

1. Un patrón de flujo de efectivo convencional es aquél en el que el flujo de efectivo inicial es negativo, y todos los flujos subsecuentes son positivos. Un patrón no convencional se presenta si el flujo de efectivo inicial es positivo y los flujos subsecuentes son negativos (lo cual ocurre, por ejemplo, cuando una empresa vende extensiones de garantía y paga los beneficios más tarde), o cuando los flujos de efectivo oscilan entre valores positivos y negativos (por ejemplo, cuando las empresas tienen que reinvertir en un proyecto con la finalidad de extender su vida útil).

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

399

tiempo de la figura 10.1. Los dos proyectos involucran un desembolso inicial de efectivo, seguido por entradas de efectivo anuales, un patrón bastante típico de las nuevas inversiones. Empezaremos por echar un vistazo a las tres técnicas de elaboración del presupuesto de capital más populares: el periodo de recuperación de la inversión, el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento. ➔ PREGuNTA

DE REPASO

10–1 ¿Cuál es el objetivo del administrador financiero por lo que se refiere a la

selección de los proyectos de inversión de la empresa? Defina el proceso de elaboración del presupuesto de capital, y explique cómo contribuye a que los administradores cumplan su objetivo. OA

2

10.2 Periodo de recuperación

periodo de recuperación

Tiempo requerido para que una compañía recupere su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir de las entradas de efectivo.

Las empresas pequeñas y medianas suelen utilizar el enfoque del periodo de recuperación para evaluar las inversiones propuestas. El periodo de recuperación es el tiempo requerido para que una compañía recupere su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir de las entradas de efectivo. En el caso de una anualidad (como la involucrada en el proyecto A de Bennett Company), el periodo de recuperación puede determinarse dividiendo la inversión inicial entre el flujo de efectivo anual. Por lo que se refiere a una corriente mixta de entradas de efectivo (como la que generaría el proyecto B), las entradas de efectivo anuales deben acumularse hasta cubrir el monto de la inversión inicial. Aunque muy utilizado, el método del periodo de recuperación suele considerarse una técnica de presupuesto de capital poco sofisticada, ya que no considera explícitamente el valor tiempo del dinero.

CRITERIOS DE DECISIÓN Cuando se emplea el periodo de recuperación para tomar decisiones de aceptación-rechazo, entran en juego los siguientes criterios: • Si el periodo de recuperación es menor que el periodo de recuperación máximo aceptable, el proyecto es aprobado. • Si el periodo de recuperación es mayor que el periodo de recuperación máximo aceptable, el proyecto es rechazado. La extensión del periodo de recuperación máximo aceptable es determinada por la administración. Este valor se establece subjetivamente con base en varios factores, incluyendo el tipo de proyecto (de expansión, de reemplazo o renovación, o de cualquier otra clase), el ciclo de vida del producto, el riesgo percibido y la relación percibida entre el periodo de recuperación y el valor de las acciones del proyecto. Se trata, simplemente, de un valor que la administración considera que derivará en decisiones de inversión capaces de crear valor.

Ejemplo

10.1



Podemos calcular el periodo de recuperación de los proyectos A y B de Bennett Company a partir de los datos presentados en la tabla 10.1. En el caso del proyecto A, que es una anualidad, el periodo de recuperación es de 3.0 años (inversión inicial de $42,000 ÷ entrada de efectivo anual de $14,000). En vista de que el proyecto B genera una corriente mixta de entradas de efectivo, el cálculo de su periodo de recuperación no es tan sencillo. En el año 1, la empresa recuperará 28,000 dólares de su inversión inicial de 45,000. Al término del año 2 se habrán recuperado 40,000 dólares ($28,000 del año 1 + $12,000 del año 2). Al final del año 3 se habrán recuperado 50,000 dólares. Sólo se necesita 50 por ciento de la entrada de efectivo ocurrida en el tercer año —cuyo monto es de 10,000 dólares— para completar la recuperación de los 45,000 dólares originales. En el caso del proyecto B, el periodo de recuperación de la inversión es, por lo tanto, de 2.5 años (2 años + 50% del tercer año).

400

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Los hechos hablan Recuperación en Europa na encuesta realizada en 2011 entre compañías de diez países de Europa central y oriental, encontró que dos tercios de las mismas siempre, o casi siempre, realizan análisis de periodos de recuperación cuando toman decisiones importantes de inversión. En contraste con lo que se ha observado en Estados Unidos, las empresas de gran tamaño de Europa oriental fueron más proclives que las empresas pequeñas a utilizar el método del periodo de recuperación. A pesar de sus defectos, este enfoque sigue siendo muy usado en todo el mundo.

U

Si el periodo máximo de recuperación de la inversión de Bennett fuera de 2.75 años, el proyecto A sería rechazado y el B aceptado. Si el periodo máximo de recuperación de la inversión fuera de 2.25 años, ambos proyectos serían rechazados. Si los proyectos se calificaran, el B sería preferible al A, ya que tiene un periodo de recuperación de la inversión más corto.

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL ANÁLISIS DEL PERIODO DE RECuPERACIÓN Hay veces en que las grandes compañías emplean el enfoque del periodo de recuperación para evaluar proyectos de poca envergadura, y las pequeñas empresas lo utilizan para evaluar la mayoría de ellos. Su popularidad es producto de la sencillez con que se lleva a cabo y de su naturaleza intuitiva. Al medir con cuánta rapidez la empresa recupera su inversión inicial, el periodo de recuperación también genera una consideración implícita sobre los momentos en que ocurrirán los flujos de efectivo y, por consiguiente, sobre el valor tiempo del dinero. En vista de que puede considerarse una medida de exposición al riesgo, muchas empresas emplean este método como criterio de decisión o como complemento de otras técnicas de decisión. Entre más prolongado sea el tiempo que la empresa debe esperar para recuperar sus fondos invertidos, mayor es la posibilidad de que ocurra una calamidad. Así pues, entre más corto es el periodo de recuperación, menor es la exposición al riesgo que experimenta la compañía. La principal debilidad del periodo de recuperación radica en que su duración apropiada no es más que una cifra determinada subjetivamente. No puede especificarse tomando en cuenta el objetivo de maximización de la riqueza, porque no se basa en el descuento de flujos de efectivo para determinar si contribuyen al valor de la empresa. En lugar de ello, el periodo de recuperación es tan solo el periodo máximo aceptable en que la administración decide que los flujos de efectivo de un proyecto deben alcanzar su punto de equilibrio (es decir, igualar la inversión inicial). La sección Enfoque en la práctica ofrece más información acerca de estos límites temporales en la práctica real. Seema Mehdi está considerando invertir 20,000 dólares para obtener un interés de cinco por ciento sobre una propiedad compartida. Akbar Ahmed, uno de sus amigos, que también es agente de bienes raíces, examinó la propuesta y calcula conservadoramente que Seema debe recibir entre 4,000 y 6,000 dólares anuales por su participación de cinco por ciento en la propiedad. El convenio está estructurado de forma que todos los inversionistas están obligados a mantener su inversión en la propiedad durante por lo menos 10 años. Para aceptar el proyecto, Seema necesita que la inversión se recupere en menos de siete años, en términos de flujos de efectivo después de impuestos. El primer paso del cálculo de Seema sobre el periodo de recuperación para este proyecto, consiste en determinar el rango del flujo de efectivo anual después de impuestos:

Ejemplo de finanzas personales

10.2



Flujo de efectivo después de impuestos = (1 - tasa impositiva) * flujo de efectivo antes de impuestos = (1 - 0.25) * $4,000 = $3,000 = (1 - 0.25) * $6,000 = $4,500 El flujo de efectivo después de impuestos abarca un rango que va de 3,000 a 4,500 dólares. Dividiendo la inversión inicial entre cada uno de los flujos de efectivo resultantes después de impuestos, obtenemos el periodo de recuperación de la inversión: Periodo de recuperación = inversión inicial , flujo de efectivo después de impuestos = $20,000 , $3,000 = 6.67 años = $20,000 , $4,500 = 4.44 años Tomando en cuenta que la propuesta de inversión en una propiedad compartida que se está evaluando tiene un periodo de recuperación de entre 4.44 y 6.67 años, que es un rango menor que el periodo de recuperación determinado por Seema (siete años), la inversión es aceptable.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

401

enfoque en la PRÁCTICA Limitaciones del análisis del periodo de recuperación en la práctica En épocas de crisis

económica, es frecuente que se reduzca el periodo de recuperación estándar. Los directores de sistemas de información están listos para rechazar los proyectos cuyos periodos de recuperación sean superiores a dos años. “Comenzamos por analizar el periodo de recuperación”, comenta Ron Fijalkowski, director ejecutivo de sistemas de información de Strategic Distribution, Inc., una empresa con sede en Bensalem, Pensilvania. “Lo más seguro es que si el periodo de recuperación es mayor de 36 meses, el proyecto no recibirá aprobación. Sin embargo, nuestra regla de oro es que el mejor tiempo de recuperación es de 24 meses. Y si es cercano a 12 meses, no hay mucho más que pensar”. Aunque es fácil de calcular y fácil de comprender, el periodo de recuperación conlleva algunas desventajas. “Se trata de un dato que nos proporciona cierta información en las etapas iniciales de un proyecto, pero no nos dice gran cosa respecto de la totalidad de su vida”, afirma Chris Gardner, cofundador de iValue LLC, una compañía de Barrington, Illinois, que da asesoría para la valuación de

tecnologías de la información. “La sencillez de calcular el periodo de recuperación podría propiciar el descuido, sobre todo en términos de omitir algunos de los costos asociados con la inversión, como los correspondientes a capacitación, mantenimiento y actualización de la infraestructura”, comenta Douglas Emond, vicepresidente senior y director ejecutivo de sistemas de información del Eastern Bank de Lynn, Massachusetts. Por ejemplo, continúa, “podría darse el caso de que el proyecto involucre una nueva tecnología muy atractiva pero, oh, oh, después de su implementación, los responsables se dan cuenta de que requieren contar con un gurú informático en la nómina, algo que no habían contemplado”. A pesar de lo anterior, el énfasis que el método de recuperación de la inversión hace en el corto plazo, tiene un atractivo especial para los gerentes de tecnologías de la información. “Eso se debe a que el historial de proyectos de TI cuya recuperación tarda más de tres años es desastroso”, sostiene Gardner. De hecho, Ian Campbell, director ejecutivo de investigación de Nucleus Research, Inc., de Wellesley, Massachusetts, dice que el

periodo de recuperación constituye una métrica absolutamente esencial para la evaluación de proyectos de TI, incluso más importante que el flujo de efectivo descontado (VPN y TIR), porque destaca los riesgos inherentes a la duración de los mismos. “Cuando se trata de proyectos de TI, la regla más rápida y contundente debería ser nunca aceptar un periodo de recuperación superior a tres años, a menos que se trate de un proyecto infraestructural, de cuya realización es imposible prescindir”, afirma Campbell. Más allá de las debilidades implícitas en el método del periodo de recuperación para evaluar proyectos de capital, su simplicidad permite utilizarlo en conjunto con otras medidas más sofisticadas. Por ejemplo, puede utilizarse para examinar proyectos potenciales, y reducirlos exclusivamente a aquéllos que ameriten un análisis más detallado con otra técnica, por ejemplo, con el valor presente neto (VPN).  Suponiendo que el método del periodo de recuperación se utiliza en conjunto con el método VPN, ¿en qué orden deberían llevarse a cabo ambos análisis, según su punto de vista?

Fuente: Gary Anthes, “ROI Guide: Payback Period”, Computerworld.com (17 de febrero de 2003).

www.computerworld.com/s/article/78529/ROI_Guide_Payback_Period?taxono.

Una segunda debilidad de este método radica en que no toma suficientemente en cuenta el factor tiempo en la valoración del dinero.2 Esta deficiencia puede ilustrarse mediante un ejemplo. Ejemplo

10.3



DeYarman Enterprises, una pequeña empresa dedicada a la fabricación de dispositivos médicos, está considerando invertir en uno de dos proyectos mutuamente excluyentes, a los que ha llamado Oro y Plata. La compañía se basa sólo en el periodo de recuperación de la inversión para elegir sus proyectos. Los flujos de efectivo y los periodos de recuperación de cada proyecto se presentan en la tabla 10.2. Los dos tienen un periodo de recuperación de tres años, lo cual sugeriría que son igualmente deseables. Sin embargo, la comparación de sus patrones de entradas de flujos de efectivo durante los primeros tres años, indica que se recupera un monto superior a los 50,000 dólares invertidos originalmente más pronto en el proyecto Plata que en el Oro. Por ejemplo, en el caso del proyecto Plata, el primer año se recuperan 40,000 de los 50,000 dólares invertidos, mientras que en el proyecto Oro sólo se recuperan 5,000 dólares en el mismo periodo. Tomando en consideración el valor tiempo del dinero, el proyecto Plata sería preferible al proyecto Oro, aun cuando ambos tengan 2. A veces se utiliza el periodo de recuperación descontado para tomar explícitamente en consideración las diferencias relativas al tiempo. Dicho periodo se determina calculando primero el valor presente de las entradas de efectivo (utilizando la tasa de descuento apropiada), y luego el periodo de recuperación (mediante el valor presente de las entradas de efectivo).

402

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Flujos de efectivo relevantes y periodos de recuperación de los proyectos de DeYarman Enterprises

T A B LA 1 0 . 2  

Proyecto Oro

Inversión inicial

$50,000

Año

Proyecto Plata $50,000

Entradas operativas de efectivo

1

$ 5,000

$40,000

2

5,000

2,000

3

40,000

8,000

4

10,000

10,000

5

10,000

10,000

3 años

3 años

Periodo de recuperación

periodos de recuperación idénticos, de tres años. El método de recuperación no considera todas las implicaciones del valor tiempo del dinero, que darían la pauta para preferir el proyecto Plata por sobre el proyecto Oro.

Una tercera desventaja del periodo de recuperación consiste en que no reconoce los flujos de efectivo que ocurren después del mismo.

Ejemplo

10.4



Rashid Company, una empresa desarrolladora de software, tiene dos oportunidades de inversión, X y Y. Los datos correspondientes se presentan en la tabla 10.3. El periodo de recuperación del proyecto X es de dos años; el del proyecto Y es de tres años. Si nos apegamos de forma estricta al método del periodo de recuperación, concluiríamos que el proyecto X es preferible al proyecto Y. No obstante, si examinamos la situación con más cuidado, veremos que el proyecto X genera un rendimiento adicional de sólo 1,200 dólares ($1,000 en el año 3 + $100 en el año 4 + $100 en el año 5), mientras que el proyecto Y produce un rendimiento adicional de 7,000 dólares ($4,000 en el año 4 + $3,000 en el año 5). Con base en esta información, el proyecto Y parece preferible al proyecto X. El método del periodo de recuperación no tomó en cuenta las entradas de efectivo que ocurren después de la recuperación de la inversión inicial.

T A B LA 10. 3

Cálculo del periodo de recuperación de los dos proyectos de inversión alternativos de Rashid Company

  Inversión inicial Año

Proyecto X $10,000

Proyecto Y $10,000

Entradas operativas de efectivo

1

$5,000

$3,000

2

5,000

4,000

3

1,000

3,000

4

100

4,000

5

100

3,000

2 años

3 años

Periodo de recuperación

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

➔ PREGuNTAS

403

DE REPASO

10–2 ¿Qué es el periodo de recuperación? ¿Cómo se calcula? 10–3 ¿Qué debilidades suelen asociarse con el uso del periodo de recuperación

para evaluar una inversión propuesta?

OA

3

10.3 Valor presente neto (VPN)

valor presente neto (VPN)

Técnica más desarrollada de elaboración del presupuesto de capital; se calcula restando la inversión inicial de un proyecto del valor presente de sus flujos de entrada de efectivo, descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la empresa.

El método utilizado por las empresas más grandes para evaluar los proyectos de inversión, se denomina valor presente neto (VPN). La lógica del método VPN es bastante simple. Cuando las empresas hacen inversiones, gastan el dinero que obtuvieron, de una forma u otra, de los inversionistas. Los inversionistas por su parte esperan recibir un rendimiento sobre el dinero que han proporcionado a las empresas, así que éstas deben poner en práctica una inversión únicamente si el valor presente del flujo de efectivo que generará es mayor que el costo implícito en la misma. En vista de que el método VPN toma en consideración el valor tiempo del dinero de los accionistas, constituye una técnica de presupuesto de capital más sofisticada que la regla del periodo de recuperación. El método VPN descuenta los flujos de efectivo de la empresa de acuerdo con su costo de capital. Esta tasa —como vimos en el capítulo 9— representa el costo de financiamiento de la empresa, y es el rendimiento mínimo que se debe ganar a partir de un proyecto para satisfacer a los inversionistas. Los proyectos con rendimientos más bajos no logran cumplir las expectativas de los inversionistas y por lo tanto, reducen el valor de la compañía; por su lado, los proyectos con rendimientos más altos incrementan dicho valor. El valor presente neto (VPN) se determina restando la inversión inicial de un proyecto (CF0) del valor presente de sus flujos de entrada de efectivo (CFt), descontados a una tasa equivalente al costo de capital (k) de la empresa: VPN = Valor presente de los flujos de entrada de efectivo - Inversión inicial n CFt VPN = a t - CF0 t = 1 (1 + k)

(10.1)

Cuando se usa el VPN, tanto los flujos de entrada como los de salida de efectivo se miden en términos de dinero actual. En el caso de un proyecto que tiene flujos de salida adicionales a la inversión inicial, el valor presente neto podría determinarse restando el valor presente de los flujos de salida del valor presente de los flujos de entrada.

CRITERIOS DE DECISIÓN Cuando se emplea el VPN para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios son los siguientes: • Si el VPN es mayor que $0, el proyecto es aceptado. • Si el VPN es menor que $0, el proyecto es rechazado. Si el VPN es mayor que $0, la empresa ganará un rendimiento mayor que su costo de capital. Tal acción debe incrementar el valor de mercado de la compañía y por consiguiente, la riqueza de sus propietarios, en un monto equivalente al VPN.

Ejemplo

10.5



Podemos ilustrar el método del valor presente neto (VPN) utilizando los datos de Bennett Company que se enlistan en la tabla 10.1. Si la empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento, el valor neto presente de los proyectos A (una

404

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

FIGuRA 10.2 Cálculo del VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company Líneas de tiempo que presentan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN de los proyectos A y B Proyecto A

Final de año

0

1

2

3

4

5

$42,000

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

r = 10%

53,071 VPNA = $11,071 Proyecto B 0 $45,000 25,455 9,917 7,513 6,830 6,209

$55,924

Final de año 1 $28,000 r = 10%

2

3

4

5

$12,000

$10,000

$10,000

$10,000

r = 10% r = 10% r = 10% r = 10%

VPNB = $10,924

anualidad) y B (una corriente mixta) puede calcularse como se muestra en las líneas de tiempo de la figura 10.2. Estos cálculos dan por resultado un valor presente neto de 11,071 dólares para el proyecto A, y de 10,924 para el proyecto B. Ambos proyectos son aceptables, ya que el valor presente neto de cada uno de ellos es mayor que cero dólares. Ahora bien, si los calificáramos, el proyecto A se consideraría superior al B, porque tiene un valor presente neto superior ($11,071 contra $10,924). Solución con calculadora La función VPN que viene programada en las calculadoras financieras puede utilizarse para simplificar el cálculo de este valor. En la imagen de la izquierda aparece la secuencia de teclas que se debe emplear para obtener el VPN del proyecto A. Observe que, puesto que se trata de un anualidad, sólo hay que ingresar como dato su primer flujo de entrada de efectivo, CF1 = 14000, seguido por su frecuencia, N = 5. Datos 42000

Función CF0

14000

CF1

5

N

10

I NPV

Solución 11,071.01

Proyecto A

También se muestra la secuencia de teclas para obtener el VPN del proyecto B —la corriente mixta—. En este caso, toda vez que los tres últimos flujos de entrada de efectivo son iguales (CF3 = CF4 = CF5 = 10,000), después de introducir el primero de ellos, CF3, todo lo que tenemos que indicar es la frecuencia, N = 3. Los VPN calculados para los proyectos A y B, $11,071 y $10,924, respectivamente, coinciden con los valores que ya habíamos obtenido. Solución con hoja de cálculo Los VPN pueden calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. (Nota: Excel denomina el valor presente neto [VPN] como valor neto actual [VNA]).

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital A

Datos 45000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Función CF0

28000

CF1

12000

CF2

10000

CF3

3

N

10

I NPV

B

405

C

DETERMINACIÓN DEL VALOR PRESENTE NETO 10% Costo de capital de la empresa Flujo de efectivo al término del año Proyecto A Proyecto B Año –45,000 $ $ –42,000 0 14,000 28,000 $ $ 1 14,000 12,000 $ $ 2 14,000 10,000 $ $ 3 14,000 10,000 $ $ 4 14,000 10,000 $ $ 5 11,071 10,924 $ $ VPN Proyecto a elegir Proyecto A

La fórmula introducida en la celda B11 es =VNA($C$2,B6:B10)+B5 Copie la entrada de la celda B11 en la celda C11. La fórmula introducida en la celda C12 es =SI(B11>C11,B4,C4).

Solución 10,924.40

Proyecto B

EL VPN Y EL íNDICE DE RENTABILIDAD Una variante de la regla del VPN se conoce como índice de rentabilidad (IR). En el caso de un proyecto que tiene un flujo de salida de efectivo inicial seguido por entradas de efectivo, el índice de rentabilidad (IR) es igual al valor presente de los flujos de entrada de efectivo, dividido entre el flujo de salida de efectivo original:3 CFt a (1 + k)t t= 1 IR = CF0 n

(10.2)

Cuando las empresas evalúan sus oportunidades de inversión mediante el IR, la regla de decisión que siguen es invertir en el proyecto si su índice es mayor que 1.0. Un IR mayor que 1.0 implica que el valor presente de los flujos de salida de efectivo es superior que el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial, de manera que un índice de rentabilidad mayor que 1.0 corresponde a un valor neto presente mayor que cero. En otras palabras, los métodos de VPN e IR llegan siempre a la misma conclusión respecto de si vale la pena o no realizar una inversión en particular.

Ejemplo

10.6



Para calcular el IR de las alternativas de inversión de Bennett Company, podemos concentrarnos nuevamente en la figura 10.2, donde se muestra el valor presente de los flujos de entrada de efectivo de los proyectos A y B: IR A = $53,071 , $42,000 = 1.26 IR B = $55,924 , $45,000 = 1.24 De acuerdo con el índice de rentabilidad, ambos proyectos son aceptables (porque IR 7 1.0 en cada uno de ellos), lo cual no debería sorprendernos, toda vez que ya sabíamos que los dos proyectos tienen un VPN positivo. Por otro lado, en este caso en particular, tanto la regla VPN como el IR indican que el proyecto A es preferible que

3. Para ser un poco más precisos, el denominador en la ecuación 10.2 debería ser un número positivo, así que estamos tomando el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial.

406

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

el B. No siempre ocurre que los métodos VPN e IR califiquen exactamente igual los proyectos. Sus calificaciones pueden ser distintas si los proyectos alternativos requieren desembolsos iniciales con magnitudes muy diferentes.

EL VPN Y EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO

utilidad económica pura

Utilidad por arriba y más allá de la tasa normal competitiva de rendimiento en una línea de negocios.

Ejemplo

10.7



El valor económico agregado (EVA, por las siglas en inglés de Economic Value Added), marca registrada de la empresa de consultoría Stern Stewart & Co., es otro primo cercano del método VPN. Mientras que el enfoque VPN calcula el valor de una inversión a lo largo de toda su vida, el método EVA suele ser utilizado para medir el desempeño de una inversión año tras año. El método EVA comienza de la misma manera que el VPN: calculando los flujos netos de efectivo de un proyecto. Sin embargo, EVA les resta una parte que representa el rendimiento que los inversionistas de la empresa demandan que genere el proyecto. En otras palabras, el cálculo del EVA trata de dilucidar si un proyecto genera flujos de efectivo positivos por arriba y más allá de lo que demandan los inversionistas. De ser así, vale la pena invertir en el proyecto. El método EVA determina si un proyecto genera una utilidad económica pura. Cuando los contadores dicen que la empresa ha producido una utilidad, lo que quieren expresar es que los ingresos son mayores que los gastos. Pero el concepto utilidad económica pura se refiere a una utilidad superior a la que cabría esperar si se toma en cuenta la tasa de rendimiento competitiva en una línea de negocios en particular. Una empresa que reporta una utilidad positiva en su estado de pérdidas y ganancias podría haber ganado o no una utilidad económica pura, dependiendo de qué tan grande es la utilidad en relación con el capital invertido en el negocio. Por ejemplo, en los cuatro trimestres que concluyeron el 30 de marzo de 2013, Alcoa, Inc., el gigante fabricante de aluminio, reportó que había generado una utilidad neta de 264 millones de dólares. ¿Acaso esta cifra representa una gran utilidad? Tal vez no lo crea así cuando sepa que el balance general de Alcoa señaló activos totales por más de 40,000 millones de dólares. En otras palabras, la utilidad de la empresa representaba un rendimiento de 0.6 por ciento sobre sus activos. Tal rendimiento no es muy superior a la tasa que ofrecían los valores gubernamentales libres de riesgo en 2013, así que estaba muy por debajo de las expectativas de los inversionistas de Alcoa (quienes esperaban obtener un rendimiento más alto como compensación por los riesgos que estaban asumiendo). Por lo tanto, la compañía produjo una pérdida económica pura durante esos cuatro trimestres. Dicho de otra forma, el EVA de Alcoa durante ese periodo fue negativo. Imagine que cierto proyecto tiene un costo de 1’000,000 de dólares a pagar por adelantado, pero después generará flujos netos de entrada de efectivo anuales (a perpetuidad) por 120,000 dólares. Para calcular el VPN de este proyecto, simplemente descontaríamos los flujos de efectivo y los sumaríamos. Si el costo de capital de la empresa es de 10 por ciento, el VPN del proyecto es:4 VPN = -$1’000,000 + ($120,000 , 0.10) = $200,000 Para calcular el valor económico agregado de la inversión en cualquier año en particular, comenzamos con el flujo de efectivo anual de 120,000 dólares. A continuación asignamos un cargo que represente el rendimiento demandado por los inversionistas sobre el capital que la empresa ha invertido en el proyecto. En este caso, la compañía invirtió 1’000,000 de dólares, y los inversionistas esperan un rendimiento de 10 por ciento. Esto significa que el cargo anual de capital del proyecto asciende a 100,000 dólares ($1’000,000 * 10%), y su EVA es de 20,000 dólares por año: EVA = flujo de efectivo del proyecto - [(costo de capital) * (capital invertido)] = $120,000 - $100,000 = $20,000 4. Estamos utilizando la ecuación 5.7 para calcular el valor presente de una corriente perpetua de flujos de efectivo de 120,000 dólares.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

407

En otras palabras, este proyecto produce anualmente un monto superior a su costo, de manera que es indudable que vale la pena invertir en él. Para calcular el EVA del proyecto a lo largo de toda su vida, sencillamente descontaríamos las cifras anuales de EVA utilizando el costo de capital de la compañía. En este caso, el proyecto genera un EVA anual de 20,000 dólares a perpetuidad. Utilizando una tasa de descuento de 10 por ciento, tenemos que el proyecto produce un EVA de 200,000 dólares ($20,000 , 0.10), valor idéntico al que obtuvimos con el VPN. En este ejemplo, los métodos VPN y EVA llegan a la misma conclusión, esto es, que el proyecto crea un valor equivalente a 200,000 dólares para los inversionistas. Si los flujos de efectivo de nuestro ejemplo fluctuaran con el paso del tiempo en lugar de mantenerse fijos a 120,000 dólares por año, un analista podría calcular el EVA anual de la inversión y luego descontar las cifras al presente, utilizando para ello el costo de capital de la empresa. Si el resultado es un número positivo, significa que el proyecto genera un EVA positivo e invertir en él vale la pena. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

10–4 ¿Cómo se calcula el valor presente neto (VPN) de un proyecto con un patrón

convencional de flujos de efectivo? 10–5 ¿Cuáles son los criterios de aceptación al utilizar el método VPN? ¿Qué

relación tienen con el valor de mercado de la empresa? 10–6 Explique las similitudes y las diferencias que existen entre el VPN, el IR y

el EVA.

OA

4

10.4 Tasa interna de rendimiento (TIR)

tasa interna de rendimiento (TIR)

Tasa de descuento que iguala a cero el VPN de una oportunidad de inversión (debido a que el valor presente de las entradas de efectivo es igual a la inversión inicial); es la tasa de rendimiento que ganará la empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas de efectivo esperadas.

La tasa interna de rendimiento (TIR) es la tasa de descuento que iguala a cero el VPN de una oportunidad de inversión (debido a que el valor presente de las entradas de efectivo es igual a la inversión inicial). Es la tasa de rendimiento que ganará la empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas de efectivo esperadas. Matemáticamente, en la ecuación 10.1 la TIR es el valor de k que hace que el VPN sea igual a cero, o n CFt $0 = a t - CF0 t = 1 (1 + TIR)

CFt a (1 + TIR)t = CF0 t=1

(10.3)

n

(10.3a)

CRITERIOS DE DECISIÓN Cuando se usa la TIR para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios son los siguientes: • Si la TIR es mayor que el costo de capital, el proyecto es aceptado. • Si la TIR es menor que el costo de capital, el proyecto es rechazado.

408

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Estos criterios garantizan que la empresa ganará por lo menos su rendimiento requerido. Tal resultado debe incrementar el valor de mercado de la compañía y, por lo tanto, la riqueza de sus propietarios.

CÁLCuLO DE LA TIR En una calculadora financiera, prácticamente lo único que hay que hacer es introducir todos los flujos de efectivo tal como si se estuviera calculando el VPN, y luego presionar la tecla TIR para determinar la tasa interna de rendimiento. Las hojas de cálculo y otras aplicaciones de software también permiten simplificar este proceso. Todos los valores VPN y TIR presentados en este capítulo y los subsiguientes, han sido obtenidos utilizando las funciones correspondientes en una calculadora financiera.

Ejemplo

10.8



Podemos demostrar el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) utilizando los datos de Bennett Company que se presentaron en la tabla 10.1. La figura 10.3 utiliza líneas de tiempo para ilustrar el marco de trabajo necesario para determinar las TIR de los proyectos A y B de Bennett. Como puede ver en la figura, la TIR es la tasa de descuento desconocida que provoca que el VPN sea igual a cero. Solución con calculadora Para determinar la TIR mediante la función integrada en las calculadoras financieras, la secuencia de teclas para introducir los datos de cada proyecto es la misma que se indicó en las páginas 404 y 405 para el cálculo del VPN, excepto que al final se debe presionar la tecla TIR en lugar de las teclas I y VPN.

FIGuRA 10.3 Cálculo de las TIR de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company Líneas de tiempo que ilustran los flujos de efectivo y el cálculo de las TIR de los proyectos A y B Proyecto A

Final del año

0

1

2

$42,000

$14,000

$14,000

0

1

$45,000

5

$14,000

$14,000

$14,000

3

4

5

$10,000

$10,000

$10,000

TIRA = 19.9%

Proyecto B 0

4

¿TIR?

42,000 VPNA = $

3

$28,000 ¿TIR?

2

Final del año

$12,000 ¿TIR?

45,000

¿TIR? ¿TIR? ¿TIR?

VPNB = $

0

TIRB = 21.7%

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

409

Comparando las TIR de los proyectos A y B que se presentan en la figura 10.3 con el costo de capital de 10 por ciento de Bennett Company, podemos ver que ambos son aceptables porque TIRA = 19.9% 7 costo de capital de 10.0% TIRB = 21.7% 7 costo de capital de 10.0% Al comparar las TIR de ambos proyectos, preferimos el proyecto B, ya que genera una TIR más alta (TIRB = 21.7% 7 TIRA = 19.9%). Si estos proyectos son mutuamente excluyentes y, por lo tanto, sólo es posible elegir uno de los dos, la técnica de decisión basada en la TIR recomendaría el proyecto B. Solución con hoja de cálculo La tasa interna de rendimiento también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A

B

C

DETERMINACIÓN DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Flujo de efectivo al término del año Proyecto A Proyecto B Año –45,000 $ $ –42,000 0 14,000 28,000 $ $ 1 14,000 12,000 $ $ 2 14,000 10,000 $ $ 3 14,000 10,000 $ $ 4 14,000 10,000 $ $ 5 19.9% 21.7% TIR Proyecto a elegir Proyecto B

La fórmula introducida en la celda B10 es =TIR(B4:B9). Copie la entrada de la celda B10 en la celda C10. La fórmula introducida en la celda C11 es =SI(B10>C10,B3,C3).

En el ejemplo anterior, observe que la TIR de 21.7 por ciento sugiere que el proyecto B es preferible que el A, cuya TIR es de 19.9 por ciento. Esta idea entra en conflicto con las clasificaciones basadas en los VPN que obtuvimos en un ejemplo previo. Este tipo de contradicciones no es inusual. No existe garantía de que el VPN y la TIR calificarán igual a los proyectos. Sin embargo, ambos métodos suelen llegar a la misma conclusión sobre si un solo proyecto, considerado de manera aislada, es aceptable o no.

Tony DiLorenzo está evaluando una oportunidad de inversión, y se siente cómodo con el nivel de riesgo de la misma. Considerando otras oportunidades de inversión que podría aprovechar, Tony cree que ésta debe generar un rendimiento compuesto anual mínimo después de impuestos de nueve por ciento para ser aceptable. La inversión inicial sería de 7,500 dólares, y nuestro inversionista espera recibir flujos de efectivo anuales después de impuestos de 500 dólares durante los cuatro primeros años, seguidos por 700 dólares al término de cada uno de los años 5 a 8. Tony planea vender la inversión al final del octavo año, y calcula recibir por ella 9,000 dólares netos después de impuestos.

Ejemplo de finanzas personales

10.9



410

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Para calcular la TIR (rendimiento anual compuesto) de la inversión, Tony comienza por enlistar los flujos de efectivo después de impuestos, tal como se muestra en la tabla siguiente:

Año 0

Flujo de efectivo (- o +) 2$7,500 (Inversión inicial)

1

500

2

500

3

500

4

500

5

700

6

700

7 8

700 9,700 ($700 1 $9,000)

Sustituyendo los flujos de efectivo después de impuestos correspondientes a los años 0 a 8 en una calculadora financiera o en una hoja de cálculo, Tony determina que la TIR de la inversión es de 9.54 por ciento. Tomando en cuenta que la TIR esperada de 9.54 es superior a la TIR mínima requerida de 9 por ciento, la inversión es aceptable.

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

10–7 ¿Qué es la tasa interna de rendimiento (TIR) de una inversión? ¿Cómo se

determina? 10–8 ¿Cuáles son los criterios de aceptación cuando se utiliza la TIR? ¿Cuál es su

relación con el valor de mercado de la empresa? 10–9 ¿El valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) siem-

pre coinciden con las decisiones de aceptación-rechazo? ¿Y con las decisiones de calificación de las inversiones? Explique.

OA

5

OA

6

10.5 Comparación de las técnicas VPN y TIR Para comprender las diferencias que existen entre las técnicas VPN y TIR, así como las preferencias de los tomadores de decisiones en cuanto a su utilización, es preciso que analicemos los perfiles del valor presente neto, las calificaciones contradictorias y la cuestión de cuál método es el mejor.

PERFILES DEL VALOR PRESENTE NETO perfil del valor presente neto Gráfica que representa el VPN de un proyecto a diversas tasas de descuento.

Los proyectos pueden compararse gráficamente mediante la elaboración de perfiles del valor presente neto que ilustren los VPN del proyecto a diversas tasas de descuento. Estos perfiles son útiles para evaluar y comparar proyectos, en particular cuando existen calificaciones contradictorias. Lo mejor será demostrar cómo se usan a través de un ejemplo.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

Ejemplo

10.10



411

Para preparar los perfiles del valor presente neto de los dos proyectos de Bennett Company, A y B, el primer paso consiste en desarrollar varias coordenadas de “tasas de descuento-valor presente neto”. Es fácil obtener tres coordenadas para cada proyecto: con una tasa de descuento de cero por ciento, con una de 10 por ciento (el costo de capital, k) y una más para la TIR. El valor presente neto con una tasa de descuento de cero por ciento se encuentra sumando todas las entradas de efectivo y restando la inversión inicial. Utilizando los datos de la tabla 10.1 y la figura 10.1, obtenemos Para el proyecto A: ($14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000) - $42,000 = $28,000 Para el proyecto B: ($28,000 + $12,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $45,000 = $25,000 Los valores presentes netos de los proyectos A y B con un costo de capital de 10 por ciento son $11,071 y $10,924, respectivamente (de acuerdo con la figura 10.2). En vista de que la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente neto, las TIR de 19.9% para el proyecto A y de 21.7% para el proyecto B (vea la figura 10.3), dan por resultado un VPN de $0 en cada caso. Los tres conjuntos de coordenadas de cada uno de los proyectos se resumen en la tabla 10.4. Como se muestra en la figura 10.4, al graficar los datos de la tabla 10.4 obtenemos los perfiles del valor presente neto de los proyectos A y B. En la gráfica se hacen evidentes tres hechos importantes: 1. La TIR del proyecto B es mayor que la del proyecto A, así que los administradores que empleen el método TIR para calificar los proyectos, siempre elegirán el primero si los dos proyectos son aceptables. 2. El VPN del proyecto A a veces es mayor y otras veces menor que el VPN del proyecto B; por consiguiente, el método VPN no permitirá una calificación consistente de uno u otro proyecto. La calificación derivada del VPN dependerá del costo de capital de la empresa. 3. Cuando el costo de capital es de más o menos 10.7 por ciento, los proyectos A y B tienen VPN idénticos. El costo de capital de Bennett Company es de 10 por ciento; con esa tasa, el proyecto A tiene un VPN más alto que el proyecto B (en la figura 10.4, la línea negra se ubica por encima de la línea azul cuando la tasa de descuento es de 10 por ciento). Por lo tanto, los métodos VPN y TIR califican de manera distinta ambos proyectos. Si el costo de capital de Bennett fuera un poco más alto, digamos de 12 por ciento, el método VPN daría una mejor calificación al proyecto B y no habría contradicción entre las calificaciones generadas por los métodos VPN y TIR.

T A B LA 10. 4  

Coordenadas tasa de descuento-VPN de los proyectos A y B Valor presente neto

Tasa de descuento 0% 10

Proyecto A

Proyecto B

$28,000

$25,000

11,071

10,924

19.9

0



21.7



0

412

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

FIGuRA 10.4 40 VPN ($000)

Perfiles VPN Perfiles del valor presente neto de los proyectos A y B de Bennett Company

Proyecto A

30 20 10

Proyecto B

TIRB = 21.7%

0 –10

10.7%

–20 0

5

TIRA = 19.9%

10 15 20 25 Tasa de descuento (%)

B A

30

CALIFICACIONES CONFLICTIVAS

calificaciones conflictivas

Conflictos en las calificaciones asignadas a un proyecto específico por el VPN y la TIR, a consecuencia de las diferencias en la magnitud de los flujos de efectivo y el momento en que ocurren.

entradas de efectivo intermedias

Entradas de efectivo que se reciben antes de la finalización de un proyecto.

Ejemplo

10.11



Calificar diferentes oportunidades de inversión constituye una tarea importante cuando los proyectos son mutuamente excluyentes o cuando es necesario racionar el capital. En el primer caso, la calificación permite que la empresa determine cuál es el mejor proyecto desde la perspectiva financiera. Cuando se requiere racionar el capital, calificar los proyectos proporciona un punto de inicio lógico para determinar cuáles deberían ser aceptados. Como veremos, las calificaciones conflictivas que surgen del VPN y la TIR son resultado de diferencias en la tasa de reinversión asumida, en el momento en que ocurren los flujos de efectivo del proyecto, y en la magnitud de la inversión inicial. Reinversión asumida

Una de las causas subyacentes en las calificaciones conflictivas radica en los distintos supuestos que se formulan sobre la reinversión de los flujos de efectivo intermedios, es decir, sobre las entradas de efectivo que se reciben antes de la finalización de un proyecto. El VPN asume que las entradas de efectivo intermedias son reinvertidas al costo de capital; por su parte, la TIR da por sentado que las entradas de efectivo intermedias se reinvierten a la misma tasa de la TIR del proyecto.5 El resultado de estas distintas premisas puede demostrarse a través de un ejemplo. Se espera que un proyecto que requiere una inversión inicial de 170,000 dólares generará entradas operativas de efectivo de 52,000, 78,000 y 100,000 dólares al término de cada uno de los próximos tres años. El VPN del proyecto (con un costo de capital de la empresa de 10 por ciento) es de 16,867 dólares, y su TIR es de 15 por ciento. Es evidente que el proyecto es aceptable (VPN = $16,867 7 $0, y TIR = 15% 7 costo de capital de 10%). En la tabla 10.5 se demuestra el cálculo del valor futuro del proyecto al final de su vida de tres años, suponiendo tasas de rendimiento de 10 por ciento (su costo de capital) y 15 por ciento (su TIR). La reinversión con un costo de capital de 10 por ciento da por resultado un valor futuro de 248,720 dólares; la reinversión con una TIR de 15 por ciento produce un valor futuro de 258,470 dólares. 5. Para eliminar el supuesto de la tasa de reinversión de la TIR, algunos analistas calculan la tasa interna de rendimiento modificada (TIRM). La TIRM se determina convirtiendo cada entrada de efectivo operativa a su valor futuro medido al término de la vida del proyecto, para luego sumar los valores futuros de todas las entradas y obtener el valor terminal del proyecto. Cada valor futuro se calcula usando el costo de capital, con lo cual se elimina la polémica tasa de reinversión presente en la TIR tradicional. La TIRM representa la tasa de descuento que provoca que el valor terminal sea igual que la inversión inicial. Debido a que emplea el costo de capital como tasa de reinversión, la TIRM suele considerarse una mejor medida que la TIR para valorar la rentabilidad real de un proyecto. Aunque esta técnica se utiliza con frecuencia en la valuación comercial de bienes raíces y su cálculo está incluido como función preprogamada en algunas calculadoras financieras, tiene el defecto de que no resuelve el tema de las calificaciones conflictivas y es teóricamente inferior al VPN. En virtud de tales desventajas, la literatura financiera le ha brindado al TIRM poca atención y una aceptación limitada.

413

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

Comparación de las tasas de reinversión de un proyecto

T AB L A 1 0 . 5  

 

 

Tasa de reinversión

Año

Entradas de efectivo operativas

Número de años de pago de interés (t)

Valor futuro

Valor futuro

1

$ 52,000

2

$ 62,920

$ 68,770

2

78,000

1

85,800

89,700

3

100,000

0

 

10%

Valor futuro al término del año 3

15%

100,000

100,000

$248,720

$258,470

VPN @ 10% 5 $16,867 TIR 5 15%  

 

 

 

Nota: la inversión inicial de este proyecto es de 170,000 dólares.

Si consideráramos el valor futuro de cada caso presentado en la tabla 10.5 como el rendimiento recibido dentro de tres años a partir de la inversión inicial de 170,000 dólares, las entradas de efectivo serían las que se indican en la tabla 10.6. En dicha tabla se presentan los VPN y las TIR correspondientes a cada caso debajo de los flujos de efectivo. Como puede ver, con una tasa de reinversión de 10 por ciento, el VPN se mantiene en 16,867 dólares; la reinversión a una TIR de 15 por ciento produce un VPN de 24,192 dólares. A partir de este resultado, es evidente que la técnica VPN da por sentado que la reinversión se lleva a cabo al costo de capital (10 por ciento en este ejemplo). (Observe que, con una reinversión a 10 por ciento, la TIR sería de 13.5 por ciento). Por otro lado, la técnica TIR supone que existe la capacidad de reinvertir las entradas de efectivo intermedias a la tasa TIR. Si la reinversión no se da a esa tasa, la TIR diferirá de 15 por ciento. La reinversión a una tasa menor que la TIR dará por resultado una TIR inferior a la calculada previamente (a 13.5 por ciento, por ejemplo, si la tasa de reinversión fuera de sólo 10 por ciento). La reinversión a una tasa más alta que la TIR daría por resultado una TIR superior a la calculada.

T A B LA 1 0 . 6

Proyección de flujos de efectivo después de la reinversión

 

Tasa de reinversión

 

10%

15%

Inversión inicial Año 1 2

$170,000 Entradas operativas de efectivo $

0 0

$

0 0

3

248,720

258,470

VPN @ 10%

$ 16,867

$ 24,192

13.5%

15.0%

TIR

414

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Tiempo de recepción del flujo de efectivo

Otra razón por la que los métodos TIR y VPN pudieran generar calificaciones distintas para opciones de inversión, tiene que ver con diferencias en los tiempos en que ocurren los flujos de efectivo. Veamos de nuevo las líneas de tiempo correspondientes a las inversiones A y B que se presentan en la figura 10.1 (página 398). La inversión inicial requerida por cada alternativa es similar pero después de ella hay una gran diferencia en cuanto a los tiempos en que se reciben los flujos de efectivo de cada proyecto. El proyecto B produce una gran entrada de efectivo casi inmediatamente (en el año 1); por su parte, los flujos de efectivo generados por el proyecto A se distribuyen a lo largo del tiempo. Tomando en cuenta que una buena parte de los flujos de efectivo del proyecto B se presentan en un momento temprano de su ciclo de vida (sobre todo en comparación con los generados por el proyecto A), su VPN no será particularmente sensible a los cambios que se presenten en la tasa de descuento. El VPN del proyecto A, por su lado, fluctuará más ante los cambios que ocurran en la tasa de descuento. En esencia, el proyecto B es más parecido a un bono a corto plazo, cuyo precio no se modifica cuando se mueven las tasas de interés, y el proyecto B tiene más similitud con un bono a largo plazo, cuyo precio fluctúa de forma importante cuando las tasas cambian. Podrá ver este patrón si revisa los perfiles de VPN de los proyectos A y B en la figura 10.4 (página 412). La línea negra que representa al proyecto A es bastante más inclinada que la línea azul, que representa al proyecto B. Con tasas de descuento muy bajas, el proyecto A tiene un VPN más alto pero, a medida que la tasa de descuento se incrementa, el VPN del proyecto A se reduce con rapidez. Cuando la tasa de descuento es lo suficientemente elevada, el VPN del proyecto B es superior al proyecto A. Podemos resumir lo antes dicho de esta manera: tomando en cuenta que los flujos de efectivo producidos por el proyecto A son recibidos más tarde que los del proyecto B, cuando el costo de capital de la empresa es más o menos bajo (para ser específicos, cuando es más bajo que 10.7 por ciento), el método VPN dará una mejor calificación al proyecto A que al B. Con un costo de capital más alto, la recepción temprana de los flujos de efectivo del proyecto B se convierte en una ventaja importante, y el método VPN dará mejor calificación al proyecto B que al A. Las diferencias en los tiempos de recepción de los flujos de efectivo entre ambos proyectos no afectan la calificación otorgada por el método TIR, que siempre dará una calificación más alta al proyecto B que al A. En la tabla 10.7 se ilustra el hecho que el conflicto de calificaciones generado por el uso de los métodos VPN y TIR depende del costo de capital de la compañía. Magnitud de la inversión inicial

Imagine que alguien le ofrece las siguientes opciones de inversión: invertir dos dólares hoy y recibir tres mañana, o invertir 1,000 dólares hoy y recibir 1,100 mañana. La primera inversión genera un rendimiento (TIR) de 50 por ciento en sólo un día, algo que indudablemente supera a cualquier tasa de corte. Sin embargo, después de hacer esta inversión, su beneficio se limitará a un dólar. Por otro lado, la segunda opción le

T A B LA 10. 7 Método TIR VPN

Calificación de los proyectos A y B mediante los métodos TIR y VPN Proyecto A

Proyecto B

 



 

 

si k , 10.7%



 

si k . 10.7%

 



CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

415

ofrece un rendimiento de 10 por ciento en un solo día. Este porcentaje es bastante menor que el producido por la alternativa A, pero ganar 10 por ciento en un solo día representa, de cualquier manera, un muy buen rendimiento. Además, si acepta hacer la inversión, mañana su beneficio será de 100 dólares. Casi todas las personas elegirían la segunda opción, aun cuando su tasa de rendimiento (10 por ciento) es bastante menor que la que ofrece la primera alternativa (50 por ciento). La razón (correcta) es que algunas veces es mejor aceptar un rendimiento más modesto en una inversión más grande, que aceptar un rendimiento muy alto en una inversión pequeña. Puesto en otros términos, la mayoría de la gente sabe que se verá más beneficiada al participar en una inversión que paga una utilidad de 100 dólares en un solo día, que al hacerlo en una inversión que genera únicamente un dólar de utilidad.6 El ejemplo anterior ilustra lo que se conoce como problema de escala (o de magnitud). El problema de escala ocurre cuando dos proyectos son muy diferentes en términos de cuánto dinero se requiere invertir en cada uno de ellos. En tales casos, los métodos TIR y VPN podrían otorgarles calificaciones muy distintas. El enfoque TIR (y el método IR) podrían favorecer a los proyectos pequeños pero que ofrezcan altos rendimientos (como el préstamo de dos dólares que produce tres dólares); por su parte, el método VPN suele ver con mejores ojos las inversiones que permiten que el inversionista gane la mayor cantidad de dinero posible (como la inversión de 1,000 dólares que produce 1,100 en un solo día). En el caso de los proyectos de Bennett Company, es poco probable que el problema de escala sea responsable del conflicto que se presenta entre sus calificaciones, porque la inversión inicial requerida para financiarlos es bastante similar. Para resumir, es importante que los administradores financieros tengan en cuenta los conflictos de calificación a que dan lugar los métodos TIR y VPN, pero las diferencias en la magnitud y los tiempos de recepción de las entradas de efectivo no garantizan la ausencia de calificaciones conflictivas. En general, a mayor diferencia en la magnitud y en los tiempos de recepción de las entradas de efectivo, mayor es la probabilidad de que ocurran calificaciones contradictorias. Los conflictos derivados del uso de los métodos VPN y TIR pueden conciliarse matemáticamente; para ello es preciso crear y analizar un proyecto incremental que refleje los diferentes flujos de efectivo generados por dos proyectos mutuamente excluyentes.

¿CuÁL ENFOQuE ES MEJOR? Muchas empresas emplean ambas técnicas (VPN y TIR), porque la tecnología actual facilita su cálculo. Lo cierto es que resulta difícil elegir una de ellas, ya que sus fortalezas teóricas y prácticas difieren bastante entre sí. Por supuesto, lo más inteligente es evaluar las técnicas TIR y VPN tanto desde la perspectiva teórica como desde el punto de vista práctico. Perspectiva teórica

En términos estrictamente teóricos, el método VPN es mejor para la elaboración de presupuestos de capital. Esta aseveración responde a varios factores, el más importante es el hecho que el VPN mide qué tanta riqueza genera (o destruye, en caso de producir un VPN negativo) un proyecto para los inversionistas. Tomando en consideración que el objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los inversionistas y que el método VPN tiene una vinculación más clara con dicha meta, podría decirse que éste es el “estándar de oro” para evaluar las oportunidades de inversión.

6. Observe que el índice de rentabilidad también da una calificación incorrecta en este ejemplo. La primera opción tiene un IR de 1.5 ($3 , $2), y el IR de la segunda alternativa es igual a 1.1 ($1,100 , $1,000). Tal como la TIR, el IR sugiere que la primera opción es mejor, pero sabemos que la segunda produce más dinero.

416 TIR múltiples

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Varias TIR resultantes de un proyecto de presupuesto de capital con un patrón no convencional de flujos de efectivo: el número máximo de TIR para un proyecto es igual al número de cambios de signos de sus flujos de efectivo.

Por otro lado, ciertas propiedades matemáticas podrían provocar que un proyecto con un patrón no convencional de flujos de efectivo presente TIR múltiples o más de una TIR. Desde el punto de vista matemático, el número máximo de raíces reales en una ecuación es igual a la cantidad de cambios de signo que haya en ella. Piense, por ejemplo, en una ecuación como x2 - 5x + 6 = 0, que tiene dos cambios de signo en sus coeficientes: de positivo (+x2) a negativo (-5x), y luego de negativo (-5x) a positivo (+6). Si factorizamos la ecuación (¿se acuerda el procedimiento para factorizar que le enseñaron en su clase de matemáticas de bachillerato?), obtenemos (x - 2) * (x - 3), lo cual significa que x puede ser igual a 2 o a 3; en otras palabras, hay dos valores correctos para x. Si hace las sustituciones en la ecuación, verá que ambos valores funcionan. El mismo resultado puede ocurrir cuando se determina la TIR de proyectos con flujos de efectivo no convencionales, porque en la corriente de flujos ocurren varios cambios de signo. Es evidente que, cuando se presentan TIR múltiples en flujos de efectivo no convencionales, el analista enfrenta la engorrosa necesidad de interpretar sus significados para poder evaluar el proyecto. Gracias a su superioridad teórica, este tipo de desafío no existe al utilizar el método VPN. Perspectiva práctica

La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad teórica del VPN, los administradores financieros utilizan con la misma frecuencia los métodos TIR y VPN. El atractivo de la técnica TIR se debe a la disposición general que exhiben las personas de negocios a pensar en términos de tasas de rendimiento y no en rendimientos monetarios. Toda vez que las tasas de interés, la rentabilidad y otras medidas suelen expresarse como tasas anuales de rendimiento, el uso de la TIR tiene sentido para los responsables de tomar las decisiones financieras. En contraste, estos profesionales tienden a considerar que el VPN es menos intuitivo, porque no mide los beneficios en relación con la cantidad invertida. Debido a que diversas técnicas permiten interpretar más certeramente los resultados arrojados por el enfoque TIR, su muy difundido uso no implica una ausencia de sofisticación por parte de los encargados de tomar las decisiones financieras. Es preciso subrayar, sin embargo, que los analistas financieros son responsables de identificar y resolver los problemas relacionados con la TIR, antes de que los tomadores de decisiones la empleen como técnica de decisión.

Los hechos hablan ¿Cuáles son los métodos utilizados por las empresas en la actualidad? n grupo de investigadores preguntó a una muestra de directores ejecutivos de finanzas cuáles eran los métodos que utilizaban para evaluar los proyectos de inversión de capital. Uno de los hallazgos más interesantes fue que muchas empresas emplean varios de los enfoques que hemos analizado a lo largo de este capítulo. Los más populares, sin duda, fueron los métodos TIR y VPN, utilizados por 76 y 75 por ciento, respectivamente, de los directores de finanzas que respondieron la encuesta. Estas técnicas son muy privilegiadas en las empresas de mayor tamaño; por otro lado, el método de los periodos de recuperación es más común entre las compañías más pequeñas.7

U

7. John R. Graham y Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics 60 (2001), pp. 187-243.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

417

enfoque en la ÉTICA Consideraciones no financieras en la selección de proyectos en la práctica Los códigos de

ética corporativa no siempre tienen un efecto real en el comportamiento de los integrantes de la organización. Según John Dobson, experto en ética financiera, el comportamiento cotidiano en el trabajo “acultura” a los empleados, enseñándoles que las conductas que atestiguan son racionales y aceptables en ese entorno. La buena noticia es que los códigos de ética específicos por profesión, como los desarrollados para los analistas financieros colegiados, los especialistas en la gestión del tesoro corporativo y los planeadores financieros certificados, sí establecen con claridad algunas directrices de comportamiento. Como señala Dobson, estos códigos están basados en conceptos económicamente racionales, como la integridad y la fiabilidad, que guían al tomador de decisiones en su intento de incrementar la riqueza de los accionistas. Los ejecutivos financieros insisten en que no debiera haber separación entre la ética personal de una persona y su ética en los negocios. Frases como “estamos en medio de la selva” o “negocios son negocios” no deberían ser excusas para tener una conducta antiética. Pero, ¿cuál es la relación entre los códigos de ética, la selección de proyectos y la elaboración de presupuestos de capital? En la mayoría de las a

empresas, las principales consideraciones éticas tienen que ver con la reducción de los posibles riesgos asociados con un proyecto. Por ejemplo, en su código de ética corporativa, Gateway Computers delinea claramente las cada vez más abundantes normas y leyes de contratos con las que los empleados deben estar familiarizados cuando se hacen ventas al gobierno. La compañía señala que emitir deliberadamente una afirmación o una declaración falsa a un organismo gubernamental podría ocasionar que Gateway y sus empleados se vieran sujetos a fuertes multas monetarias por daños civiles, penalizaciones e incluso sanciones criminales. Otra forma de incorporar las consideraciones no financieras a la evaluación de proyectos de capital, consiste en poner sobre la mesa el efecto que pudieran tener las decisiones en otras partes con intereses en la empresa, además de los inversionistas: los empleados, los clientes, la comunidad local y los proveedores. Un ejemplo es la misión de la cadena de restaurantes Chipotle Mexican Grill, “Comida con integridad”. De acuerdo con su filosofía, la empresa “siempre puede hacer mejor las cosas en términos de la comida que compramos. Y cuando decimos mejor, lo hacemos en el sentido más amplio de la palabra: alimentos con mejor sabor, que sean

mejores para el medio ambiente, mejores para los animales y mejores para los granjeros que crían los animales y cultivan los vegetales”.a En respaldo a su misión, Chipotle Mexican Grill se surte de carne de animales criados humanamente, alimentados con dieta vegetariana y que nunca recibieron hormonas ni antibióticos. La compañía favorece los productos agrícolas cultivados localmente a partir de semillas orgánicas, así como los productos lácteos fabricados con leche de vacas criadas en pastizales a cielo abierto y libres de hormonas para estimular su crecimiento. Los esfuerzos de la cadena se han visto recompensados con un incremento de las ventas de casi 50 por ciento entre 2007 y 2009, y de casi 80 por ciento entre 2009 y 2012. Los inversionistas también han recibido beneficios, ya que las acciones de la empresa, que se vendieron a 44 dólares en su oferta pública inicial en 2006, alcanzaban un precio de más de 400 dólares a mediados de 2013.  ¿Cuáles son los riesgos que podría enfrentar una compañía debido al comportamiento antiético de sus empleados? ¿Cuáles son los riesgos potenciales para el público y para los accionistas?

chipotle.com/food-with-integrity

Además, tal como se comenta en la sección Enfoque en la ética, los responsables de la toma de decisiones deben tener en cuenta consideraciones no financieras que podrían ser elementos importantes en la selección de proyectos. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

10–10 ¿Cómo se utiliza el perfil del valor presente neto para comparar proyectos?

¿Qué ocasiona conflictos en la calificación de los proyectos que hace el valor presente neto y en la que realiza la tasa de rendimiento? 10–11 ¿El supuesto sobre la reinversión de las entradas de efectivo intermedias tiende a favorecer el VPN o la TIR? ¿Cuál de esas técnicas es preferida en la práctica, y por qué?

418

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR El administrador financiero debe aplicar las técnicas de decisión apropiadas para evaluar si los proyectos de inversión propuestos crean valor. En términos generales, el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) son las técnicas de presupuesto de capital preferidas. El atractivo de dichos métodos radica en que ambos indican si una inversión propuesta crea o destruye valor para los accionistas. El VPN indica con toda claridad el monto de la creación de riqueza esperado a partir de un proyecto propuesto; por su parte, la TIR sólo proporciona las herramientas para tomar una decisión de aceptación o rechazo (algo que también hace el VPN). Como resultado de algunas diferencias fundamentales entre ambos, los métodos VPN y TIR no siempre brindan la misma calificación a un mismo proyecto. Desde el punto de vista teórico, el enfoque VPN despierta más simpatías. En la práctica, sin embargo, la TIR es muy utilizada gracias a su enfoque intuitivo. Independientemente de ello, contando con estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo relevantes, la aplicación del VPN y de la TIR permite que el administrador financiero pueda recomendar proyectos consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar la riqueza de los accionistas.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Comprender los elementos clave que intervienen en el proceso de elaboración del

presupuesto de capital. Las técnicas que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital son herramientas que se utilizan para evaluar las cualidades que avalan la aceptación de un proyecto y le otorgan una calificación con base en los beneficios que ofrece. Aplicadas a los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto, indican cuáles gastos de capital son consistentes con el objetivo de la empresa que, como sabemos, radica en maximizar la riqueza de los accionistas. OA

2 Calcular, interpretar y evaluar el periodo de recuperación. El periodo de recupe-

ración es el tiempo requerido para que la empresa recupere su inversión inicial, calculado a partir de las entradas de efectivo que recibe. Los periodos de recuperación más cortos son los más deseables. El periodo de recuperación es relativamente fácil de determinar, su cálculo es bastante intuitivo, toma en cuenta los flujos de efectivo y mide la exposición al riesgo. Entre sus debilidades están la ausencia de vinculación con el objetivo de maximización de la riqueza, su incapacidad para considerar explícitamente el valor tiempo, y que deja de lado los flujos de efectivo que ocurren después del periodo de recuperación. OA

3 Calcular, interpretar y evaluar el valor presente neto (VPN) y el valor económico

agregado (EVA). Debido a que toma en cuenta de manera explícita el valor tiempo del dinero, el VPN es considerado una técnica sofisticada de elaboración del presupuesto de capital. El VPN mide la magnitud del valor creado por un proyecto en particular; sólo los proyectos con un VPN positivo son aceptables. La tasa a la que se descuentan los flujos de efectivo en el cálculo del VPN se denomina ya sea tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital o costo de oportunidad. Sin importar el nombre que se utilice, esta tasa representa el rendimiento mínimo que debe generar un proyecto para que el valor de mercado de la empresa no se modifique. El primer paso del método EVA es el mismo que el que se realiza en la determinación del VPN: el cálculo de los flujos netos de efectivo. Sin embargo, el enfoque EVA aplica a esos flujos de efectivo un cargo cuya intención es establecer el rendimiento que los inversionistas de la empresa demandan de un proyecto. En otras palabras, el cálculo del EVA busca responder si un proyecto genera flujos positivos de efectivo superiores a los demandados por los inversionistas. De ser así, vale la pena invertir en el proyecto.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital OA

419

4 Calcular, interpretar y evaluar la tasa interna de rendimiento (TIR). Al igual

que el VPN, la TIR constituye una técnica sofisticada para la elaboración del presupuesto de capital. La TIR es la tasa de rendimiento anual compuesta que ganará una empresa al invertir en un proyecto y recibir las entradas de efectivo determinadas. Al aceptar únicamente aquellos proyectos cuya TIR sea superior al costo de capital de la empresa, ésta queda en capacidad de mejorar su valor de mercado e incrementar la riqueza de sus propietarios. Tanto el VPN como la TIR producen las mismas decisiones de aceptación-rechazo, pero es frecuente que otorguen calificaciones distintas a un mismo proyecto. OA

5 Usar los perfiles del valor presente neto para comparar las técnicas VPN y

TIR. El perfil del valor presente neto es una gráfica que representa el VPN de un proyecto a diversas tasas de descuento. Se prepara desarrollando diversas coordenadas “tasa de descuento-valor presente neto” (incluyendo tasas de descuento de 0 por ciento, el costo de capital y la TIR de cada proyecto), y trazándolas luego en el mismo conjunto de ejes tasa de descuento-VPN. OA

6 Analizar el VPN y la TIR, en términos de las calificaciones conflictivas que pro-

ducen y de las fortalezas teóricas y prácticas de cada método. Es frecuente que los métodos VPN y TIR generen calificaciones conflictivas respecto de un proyecto, lo cual se debe a diferencias en el supuesto de la tasa de reinversión, así como a la magnitud de las entradas de efectivo y a los tiempos en que éstas se reciben. El VPN da por sentado que las entradas de efectivo intermedias se reinvertirán al más conservador costo de capital; el método TIR supone que la reinversión se realizará a la TIR del proyecto. Desde un punto de vista exclusivamente teórico, el método VPN es preferible que el TIR, ya que el primero asume una tasa de reinversión más conservadora y no implica un problema matemático, lo que sí suele ocurrir cuando existen múltiples TIR a consecuencia de entradas de efectivo no convencionales. En la práctica, sin embargo, el método TIR se utiliza con mucha frecuencia, ya que es consistente con la preferencia general de los profesionales del mundo de los negocios en relación las tasas de rendimiento, y debido a que los analistas financieros pueden identificar y resolver problemas con la TIR antes de que los tomadores de decisiones la utilicen.

Revisión del texto introductorio A continuación se presentan algunos datos adicionales sobre la oportunidad de inversión en minería que tiene Seafield Resources, según comentamos en el texto introductorio. Costo de capital de Seafield

10%

Costo inicial

$83.6 millones

Vida del proyecto

12 años

Flujo de efectivo en los años 1-12

$18.8 millones

a. Como mencionamos en el texto introductorio, el proyecto tiene un VPN de 66 millones de dólares, y una tasa interna de rendimiento de 20 por ciento. Considerando exclusivamente esos dos datos, ¿a qué conclusión puede llegar respecto del costo de capital de Seafield? (Pista: ¿es mayor o menor que 20 por ciento?). b. Tomando en cuenta los datos referentes al costo inicial del proyecto y a los flujos de efectivo subsecuentes, además de su respuesta al inciso a, ¿puede calcular el costo de capital de Seafield?

420

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Problema de autoevaluación OA

2

OA

3

OA

4

OA

5

(Soluciones en el apéndice)

AE10–1 Todas las técnicas más el perfil del VPN: proyectos mutuamente excluyentes Fitch IndusOA

6

tries está en proceso de elegir, entre dos proyectos de gasto de capital (M y N) mutuamente excluyentes e igualmente riesgosos, aquél que brinde las mejores oportunidades. Los flujos de efectivo relevantes para cada uno de ellos se presentan en la tabla siguiente. El costo de capital de la empresa es de 14 por ciento.

  Inversión inicial (CF0)

Proyecto M

Proyecto N

$28,500

$27,000

Entradas de efectivo (CFt)

Año (t) 1

$10,000

$11,000

2

10,000

10,000

3

10,000

9,000

4

10,000

8,000

a. b. c. d.

Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada proyecto. Resuma las preferencias dictadas por cada una de las medidas que calculó, e indique cuál proyecto recomendaría. Explique sus razones. e. Trace, en el mismo conjunto de ejes, los perfiles del valor presente neto de los proyectos; explique las circunstancias que podrían dar lugar a calificaciones conflictivas.

Ejercicios de preparación OA

2

E10–1 Elysian Fields, Inc. usa un periodo máximo de recuperación de seis años, y actualmente

debe elegir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El proyecto Hydrogen requiere un desembolso inicial de 25,000 dólares; el proyecto Helium demanda un desembolso inicial de 35,000 dólares. Utilizando las entradas de efectivo esperadas que se indican en la tabla siguiente para cada proyecto, calcule sus periodos de recuperación. ¿Cuál proyecto cumple los estándares de Elysian?

 

Entradas de efectivo esperadas

Año

Hidrógeno

Helio

1

$6,000

$7,000

2

6,000

7,000

3

8,000

8,000

4

4,000

5,000

5

3,500

5,000

6

2,000

4,000

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital OA

OA

4

3

421

E10–2 Herky Foods está considerando adquirir una nueva máquina de empaquetado. Se calcula

que la inversión inicial será de 1.25 millones de dólares, y que la máquina tendrá una vida útil de cinco años y ningún valor residual. Utilizando una tasa de descuento de 6 por ciento, determine el valor presente neto (VPN) de la máquina, tomando en cuenta las entradas de efectivo esperadas que se indican en la tabla siguiente. Con base en el VPN del proyecto, ¿es buena idea que Herky Foods realice la inversión? Año

Entrada de efectivo

1

$400,000

2

375,000

3

300,000

4

350,000

5

200,000

OA

3

E10–3 Axis Corp. está considerando invertir en el mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes.

OA

4

E10–4 Billabong Tech emplea la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar proyectos.

OA

5

E10–5 Cooper Electronics emplea perfiles del VPN para evaluar visualmente los proyectos en

El proyecto Kelvin tiene que ver con el reacondicionamiento del sistema existente; su costo sería de 45,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 20,000 dólares en cada uno de los tres años siguientes. El proyecto Thompson involucra el reemplazo del sistema existente; su costo sería de 275,000 dólares y produciría entradas de efectivo de 60,000 dólares durante cada uno de los próximos seis años. Utilizando un costo de capital de 8 por ciento, calcule el VPN de cada proyecto y haga la recomendación pertinente de acuerdo con sus resultados. Calcule la TIR de cada uno de los siguientes proyectos, y recomiende el que considere mejor con base en esta medida. El proyecto T-Shirt requiere una inversión inicial de 15,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 8,000 dólares durante cuatro años. El proyecto Board Shorts requiere una inversión inicial de 25,000 dólares y produciría entradas de efectivo de 12,000 dólares anuales durante los próximos cinco años. competencia. Los datos clave de dos proyectos que están siendo considerados, se presentan en la tabla siguiente. Utilizando esos datos, grafique en el mismo conjunto de ejes los perfiles VPN de cada proyecto, emplee tasas de descuento de 0 y 8 por ciento, y la TIR.   Inversión inicial Año

Terra

Firma

$30,000

$25,000

Entradas de efectivo operativas

1

$ 7,000

$6,000

2

10,000

9,000

3

12,000

9,000

4

10,000

8,000

Problemas OA

2

P10–1 Periodo de recuperación Jordan Enterprises está considerando realizar un gasto de capital

que exige una inversión inicial de 42,000 dólares, y que producirá como rendimiento entradas de efectivo de 7,000 dólares después de impuestos, durante cada uno de los próximos 10 años. La empresa ha estipulado un periodo de recuperación máximo aceptable de ocho años. a. Determine el periodo de recuperación de este proyecto. b. ¿La empresa debería aceptar el proyecto? ¿Por qué?

422

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

OA

2

P10–2 Comparación de periodos de recuperación Nova Products tiene un periodo de recupera-

2

P10–3 Elección entre dos proyectos con periodos de recuperación aceptables Shell Camping

ción máximo aceptable de cinco años. La compañía está considerando comprar una nueva máquina, y debe elegir entre dos alternativas. La primera máquina requiere una inversión inicial de 14,000 dólares, y generaría entradas de efectivo de 3,000 dólares después de impuestos en cada uno de los siguientes siete años. La segunda máquina demanda una inversión inicial de 21,000 dólares, y proporcionaría una entrada de efectivo de 4,000 dólares después de impuestos durante cada uno de los próximos 20 años. a. Determine el periodo de recuperación de cada máquina. b. Comente el nivel de aceptación de las máquinas, suponiendo que representan proyectos independientes. c. ¿Cuál máquina debiera aceptar la empresa? ¿Por qué? d. ¿Las máquinas de este problema ilustran alguna de las debilidades del uso del periodo de recuperación para evaluar proyectos? Comente.

Gear, Inc. está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes. Cada uno de ellos requiere una inversión inicial de 100,000 dólares. John Shell, presidente de la compañía, ha establecido un periodo de recuperación máximo de cuatro años. Las entradas de efectivo después de impuestos asociadas con cada proyecto se indican en la tabla siguiente.

 

Entradas de efectivo (CFt)

Año

Proyecto A

Proyecto B

1

$10,000

$40,000

2

20,000

30,000

3

30,000

20,000

4

40,000

10,000

5

20,000

20,000

a. Determine el periodo de recuperación de cada proyecto. b. Tomando en cuenta que son mutuamente excluyentes, Shell debe elegir sólo uno de ellos. ¿En cuál debería invertir la empresa? c. Explique por qué uno de los proyectos es mejor opción que el otro. Problema de finanzas personales OA

2

P10–4 Decisión de inversión a largo plazo, con el método del periodo de recuperación Bill

OA

3

P10–5 VPN Calcule el valor presente neto (VPN) de los siguientes proyectos a 15 años. Co-

Williams tiene la oportunidad de invertir en el proyecto A, cuyo costo actual es de 9,000 dólares y promete realizar pagos anuales (al término de cada año) de 2,200, 2,500, 2,500, 2,000 y 1,800 dólares en los próximos cinco años. También podría invertir en el proyecto B, con un desembolso inicial de 9,000, y pagos anuales (al término de cada año) de 1,500, 1,500, 3,500 y 4,000 dólares durante los próximos cinco años. a. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto A? b. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto B? c. ¿Cuál proyecto debería elegir Bill, de acuerdo con el periodo de recuperación? d. ¿Detecta algún problema en su elección?

mente el nivel de aceptación de cada uno de ellos. Suponga que la empresa tiene un costo de capital de 9 por ciento. a. Inversión inicial de 1’000,000; entradas de efectivo anuales de 150,000 dólares. b. Inversión inicial de 2’500,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 320,000 dólares. c. Inversión inicial de 3’000,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 365,000 dólares.

423

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital OA

OA

3

P10–6 VPN para distintos costos de capital Dane Cosmetics está evaluando una nueva máquina

3

P10–7 Valor presente neto: proyectos independientes Utilizando un costo de capital de 14 por

mezcladora de fragancias. La máquina requiere una inversión inicial de 24,000 dólares, y generaría entradas de efectivo de 5,000 dólares después de impuestos a lo largo de ocho años. Para cada uno de los costos de capital enlistados a continuación, (1) calcule el valor presente neto (VPN), (2) indique si la máquina debe ser aceptada o rechazada, y (3) explique su decisión. a. Costo de capital de 10 por ciento. b. Costo de capital de 12 por ciento. c. Costo de capital de 14 por ciento. ciento, calcule el valor presente neto de cada uno de los proyectos independientes que se indican en la tabla siguiente, e indique si son aceptables.   Inversión inicial (CF0)

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

$26,000

$500,000

$170,000

$4,000

$100,000

Año (t) 1

Proyecto D Proyecto E $950,000

$80,000

Entradas de efectivo (CFt) $20,000

$230,000

$

0

2

4,000

120,000

19,000

230,000

0

3

4,000

140,000

18,000

230,000

0

4

4,000

160,000

17,000

230,000

20,000

5

4,000

180,000

16,000

230,000

30,000

6

4,000

200,000

15,000

230,000

0

7

4,000

 

14,000

230,000

50,000

8

4,000

 

13,000

230,000

60,000

9

4,000

 

12,000

 

70,000

10

4,000

 

11,000

 

 

OA

3

P10–8 VPN Simes Innovations, Inc. está negociando la compra de los derechos de exclusividad

OA

3

P10–9 VPN y rendimiento máximo Una empresa puede comprar equipo nuevo con una inver-

para fabricar y comercializar un coche de juguete con motor a base de energía solar. El inventor del aparato le ofreció a Simes la opción de hacer un pago de 1’500,000 dólares por adelantado, o realizar una serie de pagos de 385,000 dólares al término de cada uno de los siguientes cinco años. a. Si Simes tiene un costo de capital de 9 por ciento, ¿cuál forma de pago debiera elegir? b. ¿A cuánto ascendería el pago anual que haría que ambas ofertas tuvieran un valor idéntico con un costo de capital de 9 por ciento? c. ¿Su respuesta al inciso a sería distinta si los pagos anuales se efectuaran al principio del año? Si dicho cambio provoca alguna diferencia en el cálculo del valor presente, demuéstrela. d. De acuerdo con las proyecciones, las entradas de efectivo después de impuestos asociadas con esta compra serán de 250,000 dólares anuales durante 15 años. ¿Este factor modificaría la decisión de la empresa sobre cómo financiar la inversión inicial? sión inicial de 150,000 dólares. El equipo generaría entradas de efectivo después de impuestos de 44,400 dólares anuales por cuatro años. a. Determine el valor presente neto (VPN) del equipo, suponiendo que la empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento. ¿El proyecto es aceptable? b. Si el costo de capital de la compañía fuera inferior a 10 por ciento, ¿la inversión en el equipo se volvería más deseable o menos deseable? ¿Cuál es el costo de capital máximo (más cercano a la tasa porcentual completa) que la empresa puede tener y aun así seguir considerando que la compra del equipo vale la pena? Analice su respuesta tomando en consideración la respuesta que dio en el inciso a.

424

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

3

P10–10 VPN: proyectos mutuamente excluyentes Hook Industries está considerando reemplazar

uno de sus viejos taladros de prensa, para lo cual debe analizar tres alternativas. Los flujos de efectivo relevantes asociados con cada una de ellas se presentan en la tabla siguiente. El costo de capital de la empresa es de 15 por ciento.

  Inversión inicial (CF0) Año (t)

a. b. c. d. e.

Taladro A

Taladro B

Taladro C

$85,000

$60,000

$130,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$18,000

$12,000

$50,000

2

18,000

14,000

30,000

3

18,000

16,000

20,000

4

18,000

18,000

20,000

5

18,000

20,000

20,000

6

18,000

25,000

30,000

7

18,000



40,000

8

18,000



50,000

Calcule el valor presente neto (VPN) de cada taladro. Utilizando el VPN resultante, evalúe el nivel de aceptación de cada taladro. A partir del VPN, califique los taladros del mejor al peor. Calcule el índice de rentabilidad (IR) de cada taladro. A partir del IR, califique los taladros del mejor al peor.

Problema de finanzas personales

OA

3

OA

3

P10–11 Decisión de inversión a largo plazo con el método VPN Jenny Jenks investigó las ventajas

OA

3

P10–12 Periodo de recuperación y VPN Neil Corporation tiene tres proyectos bajo consideración.

y desventajas financieras de cursar un programa de MBA con duración de un año en la universidad de su estado. La colegiatura y los libros necesarios para el curso tendrán un costo de 50,000 dólares por adelantado. Si Jenny se inscribe en el programa, tendrá que renunciar a su empleo actual, por el que recibe 50,000 dólares anuales después de impuestos (por simplicidad, considere cualquier ganancia perdida como parte del costo por adelantado). En promedio, las personas que cuentan con una maestría MBA ganan 20,000 dólares adicionales por año (después de impuestos), a lo largo de 40 años de ejercicio profesional. Jenny considera que su costo de oportunidad de capital es de 6 por ciento. Tomando en cuenta sus cálculos, determine el valor presente neto (VPN) de cursar la maestría. ¿Los beneficios de alcanzar un nuevo nivel educativo hacen que los costos relacionados valgan la pena?

Los flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se muestran en la tabla siguiente. La empresa tiene un costo de capital de 16 por ciento.

  Inversión inicial (CF0) Año (t)

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

$40,000

$40,000

$40,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$13,000

$ 7,000

$19,000

2

13,000

10,000

16,000

3

13,000

13,000

13,000

4

13,000

16,000

10,000

5

13,000

19,000

7,000

425

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. ¿Cuál de ellos es más conveniente de acuerdo con este método? b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto. ¿Cuál de ellos es más conveniente de acuerdo con este método? c. Analice los resultados de los incisos a y b, y recomiende el mejor proyecto. Explique su recomendación. OA

3

P10–13 VPN y EVA Un proyecto tiene un costo de 2’500,000 dólares por adelantado, y generará

OA

4

P10–14 Tasa interna de rendimiento Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada uno de

flujos de efectivo de 240,000 dólares a perpetuidad. El costo de capital de la empresa es de 9 por ciento. a. Calcule el VPN del proyecto. b. Calcule el EVA anual en un año típico. c. Calcule el EVA general del proyecto, y compare el resultado con la respuesta que dio al inciso a. los proyectos que se presentan en la tabla siguiente. Luego indique el máximo costo de capital que la empresa puede tener, de manera que la TIR siga siendo aceptable.  

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

Proyecto D

$90,000

$490,000

$20,000

$240,000

Inversión inicial (CF0)

Entradas de efectivo (CFt)

Año (t) 1

$20,000

$150,000

$7,500

$120,000

2

25,000

150,000

7,500

100,000

3

30,000

150,000

7,500

80,000

4

35,000

150,000

7,500

60,000

5

40,000



7,500



OA

4

P10–15 Tasa interna de rendimiento Peace of Mind, Inc. (PMI), vende extensiones de garantía

OA

4

P10–16 TIR: proyectos mutuamente excluyentes Bell Manufacturing está tratando de elegir el

para bienes de consumo duraderos, como lavadoras y refrigeradores. Cuando PMI vende una extensión de garantía, recibe efectivo por adelantado del cliente, pero más tarde debe cubrir todos los costos de reparación que pudieran surgir. Un analista que trabaja para la empresa tiene la misión de evaluar la conveniencia de ofrecer una extensión de garantía para una nueva línea de televisores de gran formato. Los consumidores que compraran una garantía de dos años le pagarían 200 dólares a PMI. Los costos de reparación que la compañía debe cubrir promedian 106 dólares en cada uno de los dos años amparados por la garantía. Si PMI tiene un costo de capital de siete por ciento, ¿es buena idea que ofrezca esta garantía a sus clientes? mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes para expandir la capacidad de su bodega. Los flujos de efectivo relevantes para los proyectos se presentan en la tabla siguiente. El costo de capital de la compañía es de 15 por ciento.   Inversión inicial (CF0) Año (t)

Proyecto X

Proyecto Y

$500,000

$325,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$100,000

$140,000

2

120,000

120,000

3

150,000

95,000

4

190,000

70,000

5

250,000

50,000

426

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

a. Calcule la TIR de cada proyecto al punto porcentual más cercano. b. Evalúe el nivel de aceptación de cada proyecto, con base en las TIR que haya determinado en el inciso a. c. De acuerdo con sus resultados, ¿cuál sería el proyecto preferido? Problema de finanzas personales OA

4

P10–17 Decisión de inversión a largo plazo, método TIR Billy y Mandy Jones tienen 25,000 dó-

OA

4

P10–18 TIR, vida de la inversión y entradas de efectivo Oak Enterprises acepta los proyectos

lares para invertir. En promedio, nunca hacen una inversión que no les ofrezca un rendimiento mínimo de 7.5 por ciento anual. Un asesor les recomendó una oportunidad de inversión que requiere el pago de 25,000 dólares por adelantado y paga 6,000 dólares al término de cada uno de los siguientes cinco años. Utilizando el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) y los requerimientos de la pareja, determine si Billy y Mandy deben aprovechar esta oportunidad de inversión.

que generan un monto superior al costo de capital de la empresa, que es de 15 por ciento. En la actualidad Oak está considerando un proyecto a 10 años que proporciona entradas anuales de efectivo de 10,000 dólares y exige una inversión inicial de 61,450 dólares. (Nota: todas las cantidades son después de impuestos). a. Determine la TIR de este proyecto. ¿Es ésta aceptable? b. Suponiendo que las entradas de efectivo seguirán siendo de 10,000 dólares anuales, ¿cuántos años más tendrían que ocurrir para que el proyecto fuera aceptable (es decir, hasta alcanzar una TIR de 15 por ciento)? c. Tomando en consideración la vida de la inversión, el pago inicial y el costo de capital, ¿a cuánto asciende la entrada de efectivo anual mínima que la empresa debiera aceptar?

OA

3

OA

4

P10–19 VPN y TIR Benson Designs ha preparado las estimaciones siguientes sobre un proyecto

OA

3

OA

4

P10–20 VPN, con calificaciones Botany Bay, Inc., fabricante de ropa casual, está considerando

a largo plazo en el que está considerando invertir. La inversión inicial es de 18,250 dólares y se espera que el proyecto genere entradas de efectivo, después de impuestos, de 4,000 dólares anuales durante siete años. La empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento. a. Determine el valor presente neto (VPN) del proyecto. b. Determine la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto. c. ¿Recomendaría que la empresa acepte o rechace el proyecto? Explique su respuesta.

cuatro proyectos. En vista de las dificultades financieras que ha atravesado en el pasado, la empresa tiene un elevado costo de capital: 15 por ciento.

  Inversión inicial (CF0)

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

Proyecto D

$50,000

$100,000

$80,000

$180,000

Año (t)

Entradas de efectivo (CFt)

1

$20,000

$35,000

$20,000

$100,000

2

20,000

50,000

40,000

80,000

3

20,000

50,000

60,000

60,000

a. Calcule el VPN de cada proyecto, utilizando un costo de capital de 15 por ciento. b. Califique los proyectos aceptables de acuerdo con su VPN. c. Calcule la TIR de cada proyecto, y empléela para determinar el más alto costo de capital al que todos los proyectos serían aceptables.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital OA

2

OA

3

OA

4

427

P10–21 Todas las técnicas, calificaciones en conflicto Nicholson Roofing Materials, Inc. está

considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, cada uno de los cuales exige una inversión inicial de 150,000 dólares. El consejo directivo de la empresa ha establecido como requerimiento un periodo de recuperación máximo de cuatro años, y un costo de capital de 9 por ciento. Las entradas de efectivo asociadas con los dos proyectos se enlistan en la tabla siguiente.

 

Entradas de efectivo (CFt)

Año

Proyecto A

Proyecto B

1

$45,000

$75,000

2

45,000

60,000

3

45,000

30,000

4

45,000

30,000

5

45,000

30,000

6

45,000

30,000

a. b. c. d. e.

Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. Calcule el VPN de cada proyecto a cero por ciento. Calcule el VPN de cada proyecto a 9 por ciento. Derive la TIR de cada proyecto. Califique los proyectos a partir de cada una de las técnicas utilizadas. Haga una recomendación y justifíquela. f. Vuelva a calcular el VPN de cada proyecto, utilizando esta vez un costo de capital de 12 por ciento. ¿La calificación de ambos proyectos se modifica en comparación con la respuesta que dio en el inciso e? ¿Por qué? OA

2

OA

3

OA

4

P10–22 Periodo de recuperación, VPN y TIR Rieger International está tratando de evaluar la

posibilidad de invertir 95,000 dólares en una pieza de equipo que tiene una vida útil de cinco años. En la tabla siguiente se presentan las entradas de efectivo de la propuesta, de acuerdo con estimaciones de la empresa. El costo de capital de la compañía es de 12 por ciento.

Año (t)

Entradas de efectivo (CFt)

1

$20,000

2

25,000

3

30,000

4

35,000

5

40,000

a. Calcule el periodo de recuperación de la inversión propuesta. b. Calcule el valor presente neto (VPN) de la inversión propuesta. c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de la inversión propuesta (redondee al punto porcentual más cercano). d. Evalúe el nivel de aceptación de la inversión propuesta, utilizando el VPN y la TIR. ¿Qué recomendación haría sobre la implementación del proyecto? ¿Por qué? OA

3

OA

4

OA

5

P10–23 VPN, TIR y perfiles del VPN Thomas Company está considerando dos proyectos mu-

tuamente excluyentes. La empresa, que tiene un costo de capital de 12 por ciento, ha calculado las entradas de efectivo que se enlistan en la tabla siguiente.

428

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

  Inversión inicial (CF0) Año (t)

Proyecto A

Proyecto B

$130,000

$85,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$25,000

2

35,000

$40,000 35,000

3

45,000

30,000

4

50,000

10,000

5

55,000

5,000

a. b. c. d.

Calcule el VPN de cada proyecto, y evalúe su nivel de aceptación. Calcule la TIR de cada proyecto, y evalúe su nivel de aceptación. Trace los perfiles del VPN de ambos proyectos en el mismo conjunto de ejes. Evalúe y analice las calificaciones de los dos proyectos, con base en los resultados que obtuvo en los incisos a, b y c. e. Explique el resultado que obtuvo en el inciso d, tomando en cuenta el patrón de entradas de efectivo asociado con cada proyecto. OA OA

2

OA

3

4

OA

5

OA

6

P10–24 Todas las técnicas: decisión entre inversiones mutuamente excluyentes Pound Industries

está tratando de seleccionar el mejor de tres proyectos mutuamente excluyentes. La inversión inicial y las entradas de efectivo después de impuestos asociadas con estos proyectos se enlistan en la tabla siguiente.

Flujos de efectivo Inversión inicial (CF0) Entradas de efectivo (CFt), t 5 1 a 5

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

$60,000

$100,000

$110,000

20,000

31,500

32,500

a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto, suponiendo que la empresa tiene un costo de capital de 13 por ciento. c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada proyecto. d. Trace los perfiles del valor presente neto de ambos proyectos en el mismo conjunto de ejes; analice cualquier conflicto que pudiera existir entre las calificaciones otorgadas por los métodos VPN y TIR. e. Resuma las preferencias dictadas por cada medida, e indique cuál proyecto recomendaría. Explique por qué. OA

2

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P10–25 Todas las técnicas con perfil de VPN: proyectos mutuamente excluyentes Los proyectos

A y B, con igual nivel de riesgo, son alternativas para expandir la capacidad de Rosa Company. El costo de capital de la empresa es de 13 por ciento. Los flujos de efectivo de cada proyecto se muestran en la tabla siguiente. a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto. c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada proyecto. d. Trace los perfiles del valor presente neto de ambos proyectos en el mismo conjunto de ejes; analice cualquier conflicto que pudiera existir entre las calificaciones otorgadas por los métodos VPN y TIR. e. Resuma las preferencias dictadas por cada medida, e indique cuál proyecto recomendaría. Explique por qué.

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

  Inversión inicial (CF0)

6

Proyecto B

$80,000

$50,000

Entradas de efectivo (CFt)

Año (t)

OA

Proyecto A

429

1

$15,000

$15,000

2

20,000

15,000

3

25,000

15,000

4

30,000

15,000

5

35,000

15,000

P10–26 Integración: múltiples TIR Froogle Enterprises está evaluando un proyecto de inversión

bastante inusual, porque genera una corriente de entradas y salidas de efectivo poco frecuente, tal como se muestra en la tabla siguiente.

Año

Flujo de efectivo

0

$ 200,000

1

2920,000

2

1’582,000

3

21’205,200

4

343,200

a. ¿A qué se debe que sea difícil calcular el periodo de recuperación de este proyecto? b. Calcule el valor presente neto de la inversión a cada una de las siguientes tasas de descuento: 0, 5, 10, 20, 25, 30 y 35 por ciento. c. ¿Qué le indica la respuesta que dio al inciso b respecto de la TIR de este proyecto? d. ¿Considera que Froogle haría bien en invertir en este proyecto si su costo de capital fuera de 5 por ciento? ¿Y si fuera de 15 por ciento? e. En términos generales, cuando una empresa se enfrenta a un proyecto como éste, ¿qué tendría que hacer para decidir si debe aceptarlo o rechazarlo? OA

3

OA

4

OA

5

P10–27

Integración: calificaciones en conflicto La firma High-Flying Growth Company (HFGC) ha estado creciendo muy rápido en los últimos años, enriqueciendo a sus accionistas en el proceso. La tasa de rendimiento anual promedio de sus acciones en los años más recientes ha sido de 20 por ciento, y los directivos de HFGC consideran que 20 por ciento es una cifra razonable para el costo de capital de la empresa. Para mantener su elevada tasa de crecimiento, el presidente ejecutivo de la compañía afirma que ésta debe seguir invirtiendo en proyectos que ofrezcan la mayor tasa de rendimiento posible. En este momento dos proyectos se hallan en proceso de evaluación. El primero es una expansión de la capacidad de producción de la empresa, y el segundo tiene que ver con la introducción de uno de sus productos a un nuevo mercado. Los flujos de efectivo de cada proyecto se enlistan en la tabla siguiente. a. Calcule el VPN, la TIR y el IR de ambos proyectos. b. Califique los proyectos con base en sus VPN, TIR e IR. c. ¿Las calificaciones que estableció en el inciso b coinciden? De no ser así, ¿por qué? d. La empresa sólo puede invertir en uno de los proyectos, y su presidente ejecutivo está a favor de la introducción del producto a un nuevo mercado, porque ofrece una tasa de rendimiento más alta (es decir, una TIR más elevada) que la expansión de la planta. ¿Qué cree usted que debería hacer la empresa? ¿Por qué?

430

PARTE 5   Decisiones de inversión a largo plazo

OA

1

OA

6

Año

Expansión de la planta

Introducción de producto

0

2$3’500,000

2$500,000

1

1’500,000

250,000

2

2’000,000

350,000

3

2’500,000

375,000

4

2’750,000

425,000

P10–28 PROBLEMA ÉTICO Diane Dennison es una analista financiera que trabaja para una

gran cadena de almacenes minoristas de descuento. Su empresa está buscando la posibilidad de reemplazar las luces fluorescentes de todas sus tiendas por luces LED. La principal ventaja de hacerlo estriba en que las luces LED son mucho más eficientes y su operación es bastante menos costosa. Por otro lado, las luces LED duran mucho más y sólo tendrían que ser reemplazadas después de 10 años, mientras que las luces actuales tienen que ser reemplazadas cada cinco años. Por supuesto, hacer esta modificación requerirá una gran inversión para adquirir las nuevas luces y pagar la mano de obra necesaria para cambiar decenas de miles de lámparas. Diane planea usar un horizonte de 10 años para analizar esta propuesta, previendo que la tecnología provocará que esta inversión resulte obsoleta tarde o temprano. David, amigo y colega de Diane, ha analizado otra oportunidad de inversión relacionada con el ahorro de energía, aunque ésta involucra el reemplazo de la iluminación exterior con aparatos dotados de celdas solares, y sólo se llevará a cabo en algunos puntos de venta de la empresa. David también utilizó un horizonte de 10 años para llevar a cabo su análisis. Las proyecciones de flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se enlistan en la tabla siguiente. La compañía utiliza una tasa de descuento de 10 por ciento para analizar las propuestas de presupuesto de capital.

Año

Proyecto LED

Proyecto Energía solar

0

2$4’200,000

2$500,000

1

700,000

60,000

2

700,000

60,000

3

700,000

60,000

4

700,000

60,000

5

1’000,000

60,000

6

700,000

60,000

7

700,000

60,000

8

700,000

60,000

9

700,000

60,000

10

700,000

60,000

a. ¿Cuál es el VPN de cada inversión? ¿Cuál inversión (si hay alguna conveniente) debe realizar la compañía? b. David le pide un favor a Diana. Según él, el proyecto de energía solar es muy importante para su jefe, así que le interesa lograr su aprobación. Por lo tanto, David le sugiere a Diana que unifiquen ambos proyectos en una sola propuesta. Los flujos de efectivo combinados se sumarían para dar la impresión de corresponder a un solo proyecto. Calcule el VPN de esa propuesta hipotética. ¿Valdría la pena llevarla a cabo? ¿Usted recomendaría invertir en el proyecto combinado? c. ¿Cuál es el dilema ético que enfrenta Diana? Si decide hacer el favor que le pide David, ¿estaría dañando a alguien?

CAPíTuLO 10   Técnicas de elaboración del presupuesto de capital

431

Ejercicio de hoja de cálculo La firma Drillago Company está interesada en hallar lugares para llevar a cabo perforaciones destinadas a la búsqueda de petróleo. El proyecto actual de la empresa exige una inversión inicial de 15 millones de dólares, y tiene una vida estimada de 10 años. Las futuras entradas de efectivo esperadas a partir del proyecto se enlistan en la tabla siguiente.

Año 1

Entradas de efectivo $

600,000

2

1’000,000

3

1’000,000

4

2’000,000

5

3’000,000

6

3’500,000

7

4’000,000

8

6’000,000

9

8’000,000

10

12’000,000

El costo de capital actual de la empresa es de 13 por ciento.

RESOLVER Elabore una hoja de cálculo para realizar lo que se le pide a continuación. a. Calcule el valor presente neto (VPN) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable desde la perspectiva de la técnica VPN? Explique. b. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable desde la perspectiva de la técnica TIR? Explique. c. ¿Los dos métodos producen los mismos resultados en este caso? Hablando en términos generales, ¿existe alguna preferencia entre las técnicas VPN y TIR? Explique. d. Calcule el periodo de recuperación de este proyecto. Suponiendo que la empresa acostumbra aceptar proyectos que tienen periodos de recuperación de entre uno y siete años, ¿este proyecto es aceptable?

11 Objetivos de aprendizaje OA

OA

1 Analizar los tres componentes más importantes del flujo de efectivo. 2 Analizar los flujos de efectivo relevantes, las decisiones de expansión y las de reemplazo, los costos hundidos y los costos de oportunidad, así como la elaboración de presupuestos de capital internacionales.

OA

3 Calcular la inversión inicial asociada con un gasto de capital propuesto.

OA

4 Analizar las implicaciones fiscales relacionadas con la venta de un activo usado.

OA

OA

5 Determinar los flujos de efectivo operativos relevantes asociados con un gasto de capital propuesto. 6 Determinar el flujo de efectivo terminal relacionado con un gasto de capital propuesto.

432

Flujos de efectivo del presupuesto de capital Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital, con el fin de generar datos sobre ingresos, costos, depreciación e impuestos que se puedan utilizar tanto en la supervisión de los proyectos existentes como en el desarrollo de flujos de efectivo para los proyectos propuestos. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los flujos de efectivo que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital, para mantener y facilitar la recuperación de datos sobre flujos de efectivo relativos tanto a los proyectos completados como a los que están en proceso. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital, porque ello le permitirá darse cuenta de cuáles son relevantes en la toma de decisiones para las propuestas de adquisición de instalaciones de producción adicionales, nuevos programas de marketing, nuevos productos y para la expansión de las líneas de producto existentes. MARKETING Usted necesita entender los flujos de efectivo que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital, porque al hacerlo podrá llevar a cabo estimaciones de ingresos y costos para nuevos programas de marketing, nuevos productos y para la expansión de las líneas de producto existentes. OPERACIONES Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en la elaboración del presupuesto de capital, porque de esa manera podrá hacer estimaciones de ingresos y costos de propuestas de adquisición de nuevo equipo y para la edificación de nuevas instalaciones de producción.

En su vida personal

En vista de que usted no está obligado por la ley a presentar estados financieros preparados a partir de principios contables generalmente aceptados, lo más natural es que se enfoque en los flujos de efectivo. Al considerar un desembolso importante de fondos (por ejemplo, para la adquisición de una casa o para financiar su educación profesional), puede proyectar los flujos de efectivo relacionados y utilizar sus estimaciones para calcular el valor y la asequibilidad de los activos y de cualquier gasto futuro asociado con los mismos.

Diamond Comic Distributors El superhéroe de los minoristas

D

iamond Comic Distributors es el distribuidor más grande de comics y novelas gráficas en

todo el mundo. Como tal, Diamond tiene un fuerte incentivo para ver prosperar al segmento minorista de los comics. En el verano de 2013, la empresa anunció un nuevo plan para contribuir a la expansión del número de tiendas dedicadas a la venta de este tipo de impresos. De acuerdo con su estrategia, Diamond ofrecería descuentos significativos en los libros de cómics y mercancías relacionadas con los minoristas que abrieran nuevos puntos de venta. El costo de abrir y abastecer una librería especializada en cómics puede ser de hasta 400,000 dólares, y casi toda la inversión se destina a llenar los anaqueles con mercancía novedosa. Al anunciar su nuevo programa, Diamond reconoció que los minoristas del ramo sólo podrían expandirse si tenían la oportunidad de generar el rendimiento suficiente sobre su inversión, y que para algunos negocios el costo inicial del inventario era por lo menos igual de importante que los costos asociados con los activos fijos. Al reducir los costos requeridos por adelantado para abrir una nueva librería especializada en cómics, Diamond esperaba incrementar la tasa de rendimiento (y el VPN) que los minoristas podrían obtener al ampliar sus operaciones. Todas las empresas deben evaluar costos y rendimientos de los proyectos de expansión, reemplazo o renovación de activos, investigación y desarrollo, publicidad y otras áreas que requieren comprometer fondos por un largo periodo antes de poder disfrutar de los rendimientos. En ese capítulo se explica cómo identificar las salidas y las entradas de efectivo que son relevantes cuando se toman decisiones de inversión de cierta importancia.

433

434

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

1

OA

2

11.1 Flujos de efectivo relevantes

En el capítulo 10 hablamos por primera vez del proceso de elaboración del presupuesto de capital, y de las técnicas que utilizan los administradores financieros para evaluar y seleccionar las inversiones a largo plazo. Para llevar a cabo el análisis de las oportunidades de inversión, los administradores financieros deben determinar los flujos de efectivo flujos de efectivo relevantes La salida de efectivo (inversión) relevantes asociados con el proyecto; es decir, las salidas (inversión) y las entradas (renincremental y las entradas dimiento) incrementales de efectivo. Los flujos de efectivo incrementales representan los subsecuentes resultantes que flujos de efectivo adicionales —tanto salidas como entradas— esperados a partir de un tienen relación con un gasto de gasto de capital propuesto. Como se comentó en el capítulo 4, nos enfocamos en los capital propuesto. flujos de efectivo y no en las cifras contables debido a que los primeros afectan directaflujos de efectivo incrementales mente la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas y adquirir activos. En la secFlujos de efectivo adicionales ción Enfoque en la ética se analiza la precisión de las estimaciones de flujos de efectivo, (entradas o salidas) que ocurren y se menciona una razón por la que incluso las operaciones basadas en estimaciones cuando la empresa realiza un correctas no siempre dan los resultados que se esperaban. nuevo gasto de capital. El resto del capítulo está dedicado a revisar los procedimientos para medir los flujos de efectivo relevantes que tienen relación con los gastos de capital propuestos.

PrINCIPaLeS COMPONeNteS DeL FLUJO De eFeCtIVO Los flujos de efectivo de cualquier proyecto podrían incluir tres componentes básicos: (1) una inversión inicial, (2) los flujos de efectivo operativos (que podrían ser entradas

enfoque en la ÉtICa Cuestión de precisión en la práctica La elaboración del

presupuesto de capital con base en los flujos de efectivo proyectados, ha formado parte de los procesos de decisión de inversión durante muchos años. Este procedimiento para evaluar las oportunidades de inversión funciona bien cuando los flujos de efectivo pueden ser calculados con certidumbre, pero en la práctica corporativa real muchas decisiones de inversión involucran altos niveles de incertidumbre. La decisión resulta todavía más complicada cuando el proyecto bajo consideración es la adquisición de otra empresa o de una parte de ella. En vista de que las estimaciones de los flujos de efectivo derivados de un proyecto de inversión dependen de la formulación de suposiciones sobre el futuro, al hacerlas se corre el riesgo de cometer bastantes errores. El problema se vuelve aún más complejo cuando el periodo con el que se trabaja es amplio, y cuando el proyecto es único y no se cuenta con precedentes históricos que permitan la realización de proyecciones de los flujos de efectivo. Otras complicaciones que podrían surgir tienen que ver con la contabilidad de flujos de efectivo adicionales (extraordinarios), como los gastos judiciales, los desembolsos resultantes de la necesidad de cumplir una normatividad ecológica muy estricta, o

los costos de desecho o reciclaje de un activo al término del proyecto. Para los gerentes de la empresa, echar a andar una nueva inversión de cierta importancia puede ser muy emocionante. Sin embargo, suele ocurrir que la celebración inicial con champaña concluya tan pronto como se contabiliza el costo final de la operación. Un gran cuerpo de investigación sugiere que, en promedio, las fusiones y las adquisiciones no crean mucho valor para las empresas adquirientes; de hecho, hay más posibilidades de que este tipo de transacciones terminen dañando a sus accionistas que beneficiándolos. Aunque hoy en día hay mayor disponibilidad de los datos financieros necesarios para generar estimaciones de los flujos de efectivo descontados, la atención está más centrada que nunca en la precisión de las cifras. Inspirados —por lo menos en parte— por el creciente escrutinio gubernamental y por la amenaza de demandas de los accionistas, los miembros de los consejos directivos han estado presionando a los administradores corporativos para que justifiquen debidamente las inversiones que proponen. De acuerdo con Glenn Gurtcheff, director administrativo y director adjunto para fusiones y adquisiciones en el segmento middle market (compuesto por empresas con ingresos anuales de entre 50 millones y 1,000

millones de dólares) de Piper Jaffray & Co., el procedimiento “ya no se limita sólo a revisar los estados financieros auditados y no auditados de la empresa a su valor nominal; ahora se hace un profuso análisis de las cifras en un intento por comprender no sólo su precisión, sino también su significado en términos de tendencias”. Si la valuación ha mejorado tanto, ¿a qué se debe que, de acuerdo con las investigaciones, los accionistas de las compañías adquirientes pocas veces resulten beneficiados por las fusiones y adquisiciones? La respuesta puede encontrarse en las oficinas de los directores generales. Las mejoras de las técnicas de valuación quedan inutilizadas cuando el proceso se convierte en un simple juego de arreglo de cifras para justificar una operación que las autoridades empresariales de primer nivel quieren llevar a cabo sin importar su precio. Esta forma de presupuesto de capital “a la medida” podría derivar en la creación de un imperio bajo el control absoluto del director general de la compañía, a expensas de sus accionistas.  ¿Cuáles serían sus opciones al enfrentar las demandas de un director general asertivo que espera que usted “ajuste” los números a su conveniencia? Haga una lluvia de ideas para formular varias alternativas.

435

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

FIgUra 11.1 Componentes del flujo de efectivo Línea de tiempo de los principales componentes del flujo de efectivo

Flujos de efectivo operativos

$4,000

$5,000

$6,000

$7,000

$7,000

$8,000

$8,000

Flujo de efectivo terminal $8,000

$25,000

$10,000 $9,000

0 1 –$50,000

inversión inicial

Salida relevante de efectivo en el momento cero, destinada a la ejecución de un proyecto propuesto.

flujos de efectivo operativos

Entradas de efectivo incrementales después de impuestos, que son el resultado de la implementación de un proyecto y que ocurren a lo largo de su ciclo de vida.

2 Inversión inicial

3

4

5

6

7

8

9

10

Final del año

o salidas de efectivo) y (3) un flujo de efectivo terminal. Todos los proyectos —ya sea de expansión, de reemplazo, de renovación o de cualquier otro propósito— cuentan con los primeros dos componentes. Algunos, sin embargo, carecen del último, es decir, del flujo de efectivo terminal. En la figura 11.1 se presentan los flujos de efectivo de un proyecto, sobre una línea de tiempo. La inversión inicial para el proyecto propuesto es de 50,000 dólares, cantidad que representa la salida de efectivo relevante en el momento cero. Los flujos de efectivo operativos, que son las entradas y salidas netas de efectivo incrementales, después de impuestos, resultantes de la implementación del proyecto y que ocurren a lo largo de su ciclo de vida, aumentan gradualmente de 4,000 dólares en el primer año a 10,000 en el décimo y último año. En el caso del proyecto ilustrado en la figura 11.1, todos los flujos de efectivo netos son positivos, pero no en todas las oportunidades de inversión ocurre eso. El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo no operativo, después de impuestos, que ocurre en el último año del proyecto. Por lo general se atribuye a la liquidación del proyecto. En este caso es de 25,000 dólares, recibidos al final de la vida de 10 años del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no incluye la entrada de efectivo por 10,000 dólares correspondiente al décimo año.

flujo de efectivo terminal

Flujo de efectivo no operativo, después de impuestos, que ocurre en el último año de un proyecto. Por lo regular se atribuye a la liquidación del mismo.

DeCISIÓN De eXPaNSIÓN O De reeMPLaZO El desarrollo de estimaciones de los flujos de efectivo relevantes es bastante simple cuando se trata de decisiones de expansión. En este caso, la inversión inicial, los flujos de efectivo operativos y el flujo de efectivo terminal son sencillamente los flujos de efectivo después de impuestos relacionados con la expansión propuesta. Identificar los flujos de efectivo relevantes en una decisión de reemplazo es más complicado, porque la empresa debe determinar los flujos de efectivo incrementales que resultarían del reemplazo propuesto. En el caso de un reemplazo, la inversión inicial es la diferencia entre la inversión original necesaria para adquirir el nuevo activo y cualquier entrada o salida de efectivo, después de impuestos, esperadas de la liquidación del activo usado. Los flujos de efectivo operativos representan la diferencia entre los flujos de efectivo operativos derivados del nuevo activo y los generados por el antiguo. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo después de impuestos esperados hasta el término de la vida útil del activo nuevo y del antiguo. Estas relaciones de muestran en la figura 11.2. De hecho, todas las decisiones basadas en el presupuesto de capital pueden considerarse como determinaciones de reemplazo. Las decisiones de expansión no son más que decisiones de reemplazo en donde todos los flujos de efectivo derivados de un activo usado, son iguales a cero. De acuerdo con lo anterior, este capítulo se enfoca principalmente en las decisiones de reemplazo.

436

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

FIgUra 11.2 Flujos de efectivo relevantes para las decisiones de reemplazo Cálculo de los tres componentes de los flujos de efectivo relevantes en relación con una decisión de reemplazo

Inversión inicial

Flujos de efectivo operativos

Flujo de efectivo terminal







Inversión inicial necesaria para adquirir un activo nuevo

Flujos de efectivo operativos generados por el nuevo activo

Flujos de efectivo después de impuestos, derivados de la liquidación del nuevo activo



Entradas de efectivo después de impuestos, derivadas de la liquidación del activo usado



Flujos de efectivo operativos derivados del activo usado



Flujos de efectivo después de impuestos, derivados de la liquidación del activo usado

COStOS HUNDIDOS Y COStOS De OPOrtUNIDaD

costos hundidos

Salidas de efectivo que ya se realizaron y no se pueden recuperar; por lo tanto, no tienen efecto sobre los flujos de efectivo relevantes en una decisión en curso.

costos de oportunidad

Flujos de efectivo que podrían generarse a partir de la mejor alternativa de uso de un activo.

ejemplo

11.1



Cuando hace una estimación de los flujos de efectivo relevantes asociados con un gasto de capital propuesto, la empresa debe tomar en consideración los costos hundidos y los costos de oportunidad que pudieran presentarse. Es fácil dejar de lado estos costos, ya sea deliberadamente o no, en particular cuando se determinan los flujos de efectivo incrementales de un proyecto. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se han realizado (desembolsos pasados) y no pueden recuperarse. Estos costos no tienen efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual. En consecuencia, los costos hundidos no deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto. Los costos de oportunidad son los flujos de efectivo que podrían generarse a partir de la mejor alternativa de uso de un activo con el que ya se cuenta. Por lo tanto, representan los flujos de efectivo que no ocurrirían como resultado de emplear ese activo en el proyecto propuesto. Por consiguiente, cualquier costo de oportunidad debe incluirse como salida de efectivo cuando se está haciendo la determinación de los flujos de efectivo incrementales de un proyecto.

Jankow Equipment está considerando renovar su taladro de prensa X12, que compró hace tres años por 237,000 dólares; la renovación consistiría en la actualización del taladro mediante la adaptación de un sistema de control computarizado procedente de un equipo obsoleto propiedad de la compañía. El equipo obsoleto podría venderse actualmente en 42,000 dólares, pero sin su sistema de control computarizado en realidad no tiene valor alguno. Jankow está en el proceso de calcular los costos de la mano de obra y la materia prima necesarios para la adaptación del sistema al taladro de prensa X12, así como los beneficios que podría aportar dicha renovación. El precio original del taladro (237,000 dólares) es un costo hundido, porque representa un desembolso de efectivo ya realizado. Por lo tanto, al determinar los flujos de efectivo relevantes para la decisión de renovación, no será incluido como salida de efectivo. Por otro lado, si Jankow emplea el sistema de control computarizado de la máquina obsoleta, el mismo será un costo de oportunidad de 42,000 dólares, que es el monto que la empresa podría recibir si vendiera el equipo obsoleto en sus condiciones actuales. Al actualizar el taladro de prensa, Jankow estará renunciando a la oportunidad de vender el equipo antiguo por 42,000 dólares. Este costo de oportunidad tendría que ser incluido como salida de efectivo asociada con el uso del sistema de control computarizado.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

437

eLaBOraCIÓN De PreSUPUeStOS De CaPItaL INterNaCIONaLeS e INVerSIONeS a LargO PLaZO Aunque en la evaluación de proyectos nacionales e internacionales se utilizan los mismos principios básicos relativos a la elaboración del presupuesto de capital, cuando se trata de oportunidades de inversión extranjeras hay que tomar en cuenta varios factores adicionales. El presupuesto de capital internacional difiere del nacional en virtud de que (1) las entradas y salidas de efectivo se dan en una divisa extranjera y (2) las inversiones extranjeras conllevan un riesgo político significativo. Estos dos problemas pueden minimizarse a través de una planeación cuidadosa. Las empresas enfrentan riesgos de divisas en el largo y en el corto plazos, tanto en lo referente a la inversión de capital como lo que concierne a los flujos de efectivo que derivan de ella. El riesgo de divisas a largo plazo puede reducirse al financiar la inversión extranjera —al menos en parte— en los mercados locales de capitales. Este paso garantiza que los ingresos, los costos operativos y los costos financieros del proyecto se darán en la moneda local. De igual manera, el valor de los flujos de efectivo a corto plazo en moneda local, puede protegerse utilizando estrategias y valores financieros especiales, como futuros, contratos a plazo e instrumentos del mercado de opciones. Por su parte, los riesgos políticos pueden ser minimizados a través de estrategias operativas y financieras. Por ejemplo, al estructurar la inversión como una empresa conjunta y seleccionar un socio local bien conectado, la empresa que actúa en un mercado extranjero puede minimizar el riesgo de que sus operaciones sean incautadas o se vean sujetas a un escrutinio excesivo. Las compañías también pueden protegerse de que sus rendimientos sobre una inversión sean bloqueados por los gobiernos locales, estructurando el financiamiento de sus inversiones como deuda y no como capital patrimonial. Los pagos del servicio de la deuda son susceptibles de reclamación legal, pero los rendimientos sobre el capital patrimonial (como los dividendos) no lo son. Por ejemplo, incluso si los tribunales locales no respaldan las reclamaciones de una empresa estadounidense, ésta tendría derecho a llevar su caso a las cortes de Estados Unidos. A pesar de las dificultades que acabamos de enumerar, la inversión extranjera directa inversión extranjera directa (IED) (IED), que involucra la transferencia de activos de capital, administrativos y técnicos a un Transferencia de activos de país extranjero, ha prosperado en los últimos años. Este tipo de inversión es evidente en el capital, administrativos y técnicos cada vez más alto valor de mercado que alcanzan los activos extranjeros en propiedad de a un país extranjero. compañías con sede en Estados Unidos, y en la inversión extranjera directa que existe en dicho país, proveniente sobre todo de empresas británicas, canadienses, chinas, holandesas, alemanas y japonesas. Por otro lado, también la inversión extranjera directa de organizaciones estadounidenses en países ajenos parece estar acelerándose. Por ejemplo, en la sección Enfoque global se presenta el análisis de una inversión extranjera directa realizada recientemente por una empresa estadounidense en China.

Los hechos hablan ¿Quién recibe más IED? e acuerdo con la Agencia de análisis económico (BEA) del Departamento de Comercio de Estados Unidos, la IED juega un papel importante en la economía nacional. La BEA divide la IED en dos categorías: (1) inversiones de tipo totalmente nuevo, y (2) fusiones y adquisiciones. Las inversiones de tipo totalmente nuevo crean empresas antes inexistentes y desarrollan o expanden instalaciones de producción. En contraste, las fusiones y adquisiciones involucran la compra de una empresa existente. En 2012, Estados Unidos fue el mayor receptor de IED en el mundo, con un monto de inversión total de 174,700 millones de dólares. Sin embargo, esa cifra representa una disminución respecto del récord de 234,000 millones de dólares de IED recibidos en 2011. No es sorprendente que China tenga niveles de IED muy cercanos a los de Estados Unidos. De hecho, en el primer semestre de 2012 fluyeron más IED a China que a cualquier otra nación.

D

➔ PregUNtaS

De rePaSO

11–1 ¿Por qué es importante evaluar los proyectos del presupuesto de capital con

base en los flujos de efectivo incrementales?

438

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

enfoque gLOBaL Los cambios podrían influir en las futuras inversiones en China en la práctica La inversión extran-

jera directa en China ha estado incrementándose rápidamente desde hace muchos años. Entre 2001 y 2011, la IED en China creció de 46,900 millones a 116,000 millones de dólares, una tasa compuesta de crecimiento anual de más o menos 9.5 por ciento. China permite tres tipos de inversiones extranjeras: las empresas de propiedad totalmente extranjera (WFOE, wholly foreign-owned enterprise), donde la compañía es financiada por completo con capital extranjero; las empresas conjuntas, en las que un socio extranjero debe aportar por lo menos 25 por ciento del capital inicial, y las oficinas de representación (OR), que constituyen la entidad más común y más sencilla de establecer, aunque no pueden llevar a cabo actividades comerciales que produzcan utilidades directamente. En términos generales, las OR son el primer paso para tener presencia en China, e incluyen mecanismos para crecer a una WFOE o una empresa conjunta. Más de tres cuartas partes del valor en dólares de las IED chinas asumen la forma de empresas de propiedad totalmente extranjera, y casi todo el resto está conformado por empresas conjuntas.

China ha experimentado un superávit comercial a lo largo de muchos años, aunque recientemente el monto del mismo se ha ido reduciendo y algunas instancias foráneas consideran que las cifras correspondientes han sido infladas artificialmente por el gobierno chino. En cualquier caso, al tener un superávit comercial, el país ya no necesita obtener capital del extranjero; por el contrario, ahora su principal interés se centra en atraer habilidades y tecnologías de otras latitudes. Li Keqiang, primer ministro chino, quiere aprovechar las inversiones para financiar actividades de ciencia y tecnología, así que está otorgando beneficios fiscales y celeridad en la aprobación de las inversiones destinadas a las regiones central y occidental de la nación. Un ejemplo típico de inversión extranjera en China es Intel Capital, una subsidiaria de Intel Corporation. Entre 1998 y 2013, Intel Capital invirtió más de 670 millones de dólares en más de 110 compañías en China. Intel Capital se enfoca en la inversión en proyectos como centros de datos y computación en la nube, teléfonos inteligentes y tabletas, así como diseño y fabricación de

semiconductores. Para Intel Capital la inversión extranjera no es una novedad: ha invertido más de 10,800 millones de dólares en casi 1,300 empresas alrededor del mundo. Cualquier inversión en el extranjero implica riesgos, e invertir en China no es la excepción. Uno de los posibles riesgos que enfrentan los inversionistas extranjeros en ese país, es que el gobierno pudiera tomar la decisión de nacionalizar las empresas privadas. En China muchas compañías públicas antes fueron propiedad del gobierno comunista (por ejemplo, la empresa de seguros China Life Insurance Company), y siempre cabe la posibilidad de que las autoridades decidan controlarlas de nuevo. La lista de gobiernos que, como China, han nacionalizado empresas privadas es bastante larga. Aunque no existe evidencia de que tal evento se presentará en China, debe considerarse como uno de los riesgos de invertir en el país.  Aunque China ha hecho una activa campaña para atraer la inversión extranjera, ¿cómo cree usted que pueda verse afectado el país en este sentido por tener un gobierno comunista?

11–2 ¿Cuáles son los tres componentes del flujo de efectivo que podrían existir

en un proyecto determinado? ¿De qué manera es posible considerar las decisiones de expansión como decisiones de reemplazo? Explique. 11–3 ¿Qué efecto tienen los costos hundidos y los costos de oportunidad en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto? 11–4 ¿Cómo se pueden minimizar los riesgos de divisas y los riesgos políticos cuando se lleva a cabo una inversión extranjera directa?

OA

3

OA

4

11.2 Determinación de la inversión inicial El concepto de inversión inicial se utiliza aquí en referencia a las salidas de efectivo relevantes que deben tomarse en cuenta al evaluar un posible gasto de capital. Nuestro análisis del presupuesto de capital se centrará en los proyectos cuyas inversiones iniciales ocurren en el momento cero, es decir, el momento en que se realiza el gasto. La inversión inicial se calcula restando todas las entradas de efectivo que ocurren en el momento cero, de todas las salidas de efectivo que tienen lugar en ese mismo momento. El formato básico para determinar la inversión inicial se presenta en la tabla 11.1. Las entradas de efectivo a considerar cuando se determina la inversión inicial asociada con el gasto de capital, son el costo de instalación del nuevo activo, los ingresos

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

t a B L a 11. 1

439

Formato básico para determinar la inversión inicial

(1) Costo instalado del nuevo activo 5 Costo del nuevo activo 1 Costos de instalación (2) Ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado 5 Ingresos derivados de la venta del activo usado 7 Impuesto por la venta del activo usado (3) Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo de la inversión inicial 5 (1) 2 (2) 1/2 (3)

costo del activo nuevo

La salida neta de efectivo necesaria para adquirir un nuevo activo.

costos de instalación

Todos los costos acumulados en que se incurre para poner un activo en operación.

costo instalado de un activo nuevo

El costo del activo nuevo más sus costos de instalación; es igual al valor depreciable del activo.

ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado Diferencia entre los ingresos por la venta de un activo usado y cualquier impuesto aplicable o reembolso fiscal relacionado con su venta.

ingresos derivados de la venta de un activo usado Las entradas en efectivo, neto de cualquier costo de remoción o limpieza, que resultan de la venta de un activo existente.

impuesto sobre la venta de un activo usado

Impuesto que depende de la relación entre el precio de venta de un activo usado y su valor en libros, y de las reglamentaciones fiscales vigentes.

después de impuestos (en caso de haber alguno) derivados de la venta de un activo usado, y el cambio (de haber alguno) en el capital de trabajo neto. Observe que si no existen costos de instalación y la empresa no reemplaza un activo existente, el costo (precio de compra) del nuevo activo, ajustado a cualquier cambio en el capital de trabajo neto, es igual a la inversión inicial.

COStO INStaLaDO DeL NUeVO aCtIVO Como se muestra en la tabla 11.1, el costo instalado del nuevo activo se determina sumando el costo del nuevo activo y sus costos de instalación. El costo del activo nuevo es la salida neta de efectivo requerida para su adquisición. Por lo general, lo que nos interesa es la adquisición de un activo fijo por el que se paga un precio definido. Los costos de instalación son todos los costos añadidos que son necesarios para poner en operación un activo. En Estados Unidos, por ejemplo, el servicio de tributación exige que la empresa sume los costos de instalación al precio de compra de un activo con el propósito de determinar su valor depreciable, el cual se cumple a lo largo de cierto número de años. El costo instalado de un activo nuevo, que se calcula al sumar el costo del activo nuevo y sus costos de instalación, es igual a su valor depreciable.

INgreSOS DeSPUÉS De IMPUeStOS POr La VeNta De UN aCtIVO USaDO En la tabla 11.1 se muestra que los ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado reducen la inversión inicial que realiza la empresa en el activo nuevo. Estos ingresos son la diferencia entre los ingresos producidos por la venta del activo usado y cualquier impuesto aplicable o devolución fiscal relacionada con su venta. Los ingresos derivados de la venta de un activo usado son entradas de efectivo netas de todos los costos en que se incurre en el proceso de remoción del activo. Dichos costos de remoción incluyen los costos de limpieza, es decir, los relacionados con el retiro y la eliminación de desechos químicos y nucleares. Estos costos no deben menospreciarse, ya que en algunos casos podrían sobrepasar los ingresos recibidos por la venta del activo usado. En otras palabras, los ingresos netos derivados de la venta o eliminación del activo usado podrían ser positivos o negativos. Normalmente, los ingresos por la venta de un activo usado están sujetos a algún tipo de gravamen fiscal.1 Este impuesto sobre la venta de un activo usado depende de la relación que exista entre su precio de venta y su valor en libros, así como de la legislación fiscal vigente. 1. En el capítulo 2 se hizo una somera descripción del tratamiento fiscal a que están sujetas las ganancias ordinarias y de capital. En vista de que las ganancias corporativas de capital y la renta ordinaria se gravan con la misma tasa, por conveniencia no estableceremos diferencia alguna entre ellas en el análisis siguiente.

440

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Valor en libros

El valor en libros de un activo es su valor estrictamente contable. Puede calcularse a través de la ecuación

valor en libros

Valor estrictamente contable de un activo, que se calcula restando su depreciación acumulada de su costo instalado.

ejemplo

11.2

Valor en libros = costo instalado del activo - depreciación acumulada



(11.1)

Hudson Industries, una pequeña compañía de electrónicos, adquirió hace dos años una máquina herramienta con un costo instalado de 100,000 dólares. El activo se depreció utilizando el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. En la tabla 4.2 (página 120) se muestra que de acuerdo con el sistema y según el periodo estipulado, en los años 1 y 2 el costo instalado se depreciaría en 20 y 32 por ciento, respectivamente. En otras palabras, 52 por ciento (20% + 32%) del costo de 100,000 dólares, es decir, $52,000 (0.52 * $100,000) representaría la depreciación acumulada al término del segundo año. Sustituyendo en la ecuación 11.1, tenemos que Valor en libros 5 $100,000 - $52,000 = 48,000 El valor en libros del activo de Hudson al final del año 2 sería, por lo tanto, de 48,000 dólares. reglas fiscales básicas

Desde el punto de vista fiscal, cuando la empresa vende un activo pueden presentarse tres situaciones, mismas que dependen de la relación que exista entre el precio de venta del activo y su valor en libros. Las dos formas clave de ingresos gravables y sus tratamientos fiscales asociados se definen y resumen en la tabla 11.2. Las tasas impositivas supuestas que usaremos a lo largo de este texto se incluyen en la última columna. Existen tres situaciones fiscales posibles: el activo podría ser vendido (1) a un precio mayor que su valor en libros, (2) a su valor en libros, o (3) a un precio menor que su valor en libros. Un ejemplo nos ayudará a comprenderlo mejor.

ejemplo

11.3



depreciación recuperada

Parte del precio de venta de un activo que está por arriba de su valor en libros y por debajo de su precio de compra inicial.

t a BL a 1 1 . 2

El activo usado que Hudson Industries compró hace dos años por 100,000 dólares, actualmente tiene un valor en libros de 48,000 dólares. ¿Qué ocurrirá si la empresa decide venderlo y reemplazarlo? Las consecuencias fiscales dependerán del precio de venta. En la figura 11.3 se presenta el ingreso gravable resultante de cuatro posibles precios de venta, tomando en cuenta el valor inicial de compra del activo ($100,000) y su valor en libros actual ($48,000). Las consecuencias fiscales de cada uno de esos precios de venta se describen en los párrafos siguientes. La venta del activo por un precio superior a su valor en libros Si Hudson vende el activo usado en 110,000 dólares, obtiene una ganancia de 62,000 dólares ($110,000 - $48,000). Técnicamente, esta ganancia está conformada por dos partes:

Tratamiento fiscal de las ventas de activos

Forma del ingreso gravable

Tasa impositiva supuesta

Definición

Tratamiento fiscal

Ganancia sobre la venta del activo

Parte del precio de venta que es mayor que el valor en libros.

Todas las ganancias por encima del valor en libros son gravadas como ingreso ordinario.

40%

Pérdida sobre la venta del activo

Monto por el que el precio de venta es menor que el valor en libros.

Si el activo es depreciable y se utiliza en el negocio, la pérdida se deduce del ingreso ordinario.

40% de la pérdida es un ahorro fiscal

 

 

Si el activo no es depreciable o no se utiliza en el negocio, la pérdida es deducible únicamente contra las ganancias de capital.

40% de la pérdida es un ahorro fiscal

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

FIgUra 11.3 Ingreso por la venta de un activo susceptible de gravamen Ingreso por la venta de un activo de Hudson Industries, gravable a distintos precios de venta

441

Precio de venta $110,000

Precio de compra inicial

$110,000

$48,000

$30,000

Ganancia de capital

$100,000

$70,000 Valor en libros

$70,000

Depreciación recuperada

Ganancia $22,000

$48,000 $30,000

Ganancia $62,000

Sin ganancia o pérdida

Pérdida –$18,000

Pérdida

$0

una ganancia de capital y una depreciación recuperada, que es la parte del precio de venta que está por arriba del valor en libros y por debajo del precio de compra inicial. En el caso de Hudson, la ganancia de capital es de 10,000 dólares (precio de venta de $110,000 - valor en libros de $48,000). En la figura 11.3, tanto la ganancia de capital de 10,000 dólares como la depreciación recuperada de 52,000 dólares, aparecen debajo del precio de venta de 110,000 dólares. La ganancia total de 62,000 dólares, que está por arriba del valor en libros, se grava como ingreso ordinario con una tasa de 40 por ciento, lo cual da como resultado un pago de impuestos de 24,800 dólares (0.40 * $62,000). Estos impuestos deben utilizarse en el cálculo de la inversión inicial en el nuevo activo, de acuerdo con el formato de la tabla 11.1. En efecto, los impuestos incrementan el monto de la inversión inicial que hace la empresa en el nuevo activo y, al mismo tiempo, disminuyen los ingresos derivados de la venta del activo usado. En cambio, si Hudson vendiera el activo usado por 70,000 dólares, experimentaría una ganancia superior al valor en libros (en la forma de depreciación recuperada) por 22,000 dólares ($70,000 - $48,000), tal como se muestra debajo del precio de venta de 70,000 dólares en la figura 11.3. Esta ganancia es gravada como ingreso ordinario. En vista de que la empresa se ubica en el rango impositivo de 40 por ciento, los impuestos sobre la ganancia de 22,000 dólares ascienden a 8,800 dólares (0.40 * $22,000). Este monto de impuestos debe utilizarse en el cálculo de la inversión inicial en el nuevo activo. La venta del activo por un precio equivalente a su valor en libros Si el activo es vendido en 48,000 dólares, que es su valor en libros, la empresa está en su punto de equilibrio. No existe pérdida ni ganancia, como se muestra debajo del precio de venta de 48,000 dólares en la figura 11.3. Debido a que la venta de un activo por un precio equivalente a su valor en libros no genera ganancias susceptibles de gravamen, la operación no tiene efectos fiscales sobre la inversión inicial en el nuevo activo. La venta del activo por un precio inferior a su valor en libros Si Hudson vende el activo por 30,000 dólares, experimenta una pérdida de 18,000 dólares ($48,000 - $30,000), como se indica debajo del precio de venta de 30,000 dólares en la figura 11.3. La compañía podría utilizar la pérdida para compensar el ingreso operativo ordinario si el activo es depreciable y se utiliza en el negocio. Por otro lado, si el activo no es depreciable o no se emplea en el negocio, la empresa únicamente puede aprovechar la pérdida para compensar las ganancias de capital. En cualquier caso, la pérdida generará un ahorro

442

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

fiscal de 7,200 dólares (0.40 * $18,000) para la compañía y, si las ganancias operativas o las ganancias de capital actuales son insuficientes para compensar la pérdida, la empresa podría aplicar las pérdidas a los impuestos de años previos o futuros.

CaMBIO eN eL CaPItaL De traBaJO NetO capital de trabajo neto

Diferencia entre los activos y los pasivos corrientes de la empresa.

El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de la empresa. Este tema será abordado con más detalle en el capítulo 15; por el momento, es importante señalar que los cambios ocurridos en el capital de trabajo neto suelen ir de la mano con las decisiones de gasto de capital. Si una empresa adquiere maquinaria nueva para expandir la capacidad de sus operaciones, experimentará un incremento en los niveles de efectivo, cuentas por cobrar, inventarios, cuentas por pagar y gastos por pagar. Estos incrementos derivan de la necesidad de contar con más efectivo para respaldar las operaciones ampliadas, más cuentas por cobrar e inventarios para soportar las ventas crecientes, así como más cuentas y gastos por pagar para hacer frente a los mayores desembolsos realizados para responder al aumento en la demanda de productos. Como se comentó en el capítulo 4, los incrementos en el efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios representan salidas de efectivo, mientras que el aumento de las cuentas y los gastos por pagar son entradas de efectivo.

Los hechos hablan Los europeos explotan al máximo el capital de trabajo n vista de que desde la perspectiva de la empresa un incremento del capital de trabajo representa una salida de efectivo, las empresas de todo el mundo se esfuerzan por economizar sus requerimientos de dicho activo. Un estudio realizado por la firma de servicios profesionales Price Waterhouse Cooper (PWC) entre compañías europeas, encontró que el capital de trabajo llegó a su punto histórico más bajo en 2011.2 De acuerdo con la investigación, las empresas que fueron más eficientes en su utilización del capital de trabajo tuvieron un sólido enfoque en la optimización de procesos, y se esforzaron por inculcar entre sus empleados una cultura basada en el efectivo. Por otro lado, estas empresas tendieron a ser adoptantes tempranos de nuevas tecnologías, lo cual facilitó la reducción de sus necesidades de capital de trabajo.

E

La diferencia entre el cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos corrientes es el cambio en el capital de trabajo neto. En general, cuando una compañía realiza una nueva inversión de importancia, los activos corrientes se incrementan Diferencia entre un cambio en los más que los pasivos corrientes, lo cual da lugar a una mayor inversión en el capital de activos corrientes y un cambio en trabajo neto. Esta inversión es tratada como una salida de efectivo inicial.3 Si el camlos pasivos corrientes. bio en el capital de trabajo fuera negativo, se le representaría como una entrada de efectivo inicial. El cambio en el capital de trabajo neto —independientemente de si se trata de un aumento o una disminución del mismo— no es fiscalmente gravable, ya que sólo involucra una acumulación o una reducción neta de las cuentas corrientes. cambio en el capital de trabajo neto

ejemplo

11.4



Danson Company, una empresa dedicada a la producción de productos de metal, está contemplando expandir sus operaciones. Los analistas financieros esperan que los cambios ocurrirán en las cuentas corrientes que se resumen en la tabla 11.3, y que éstos se mantendrán a lo largo de la vida del proyecto de expansión. De acuerdo con los pronósticos, los activos corrientes se incrementarán 22,000 dólares, y los pasivos corrientes experimentarán un aumento de 9,000 dólares, para un incremento total de 13,000 dólares en el capital de trabajo. En este caso, el cambio representará una 2. “PWC European Working Capital Annual Review” 2012. 3. Cuando los cambios ocurridos en el capital de trabajo neto se aplican a la inversión inicial relacionada con un gasto de capital propuesto, se asume por conveniencia que son instantáneos y por lo tanto, que ocurren en el momento cero. En la práctica, el cambio en el capital de trabajo neto ocurre frecuentemente a lo largo de varios meses, a medida que el gasto de capital es implementado.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

taBLa 11.3

443

Cálculo del cambio en el capital de trabajo neto de Danson Company

Cuentas corrientes

Cambio en el balance

Efectivo

1 $ 4,000

 

Cuentas por cobrar

1 10,000

 

Inventarios

1

8,000

 

(1) Activos corrientes

 

1$22,000

Cuentas por pagar

1 $ 7,000

Gastos

1

(2) Pasivos corrientes

 

Cambio en el capital de trabajo neto [(1) 2 (2)]  

2,000

    1

9,000

1$13,000

mayor inversión en el capital de trabajo neto, y será tratado como una salida de efectivo en el cálculo de la inversión inicial.

CÁLCULO De La INVerSIÓN INICIaL En el cálculo de la inversión inicial entran en juego diversas consideraciones fiscales y de otros tipos. El ejemplo siguiente ilustra el cálculo de la inversión inicial, de acuerdo con el formato de la tabla 11.1.4

ejemplo

11.5



Powell Corporation, una compañía diversificada y de gran tamaño dedicada a la fabricación de componentes para aeronaves, está tratando de determinar el monto de la inversión inicial requerida para reemplazar una maquinaria usada con un modelo nuevo y más sofisticado. El precio de compra de la máquina propuesta es de 380,000 dólares, y se necesitarán 20,000 dólares adicionales para instalarla. Su depreciación se calculará con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años. La máquina actual (de modelo antiguo) fue comprada hace tres años por 240,000 dólares, y fue depreciada con el sistema MACRS a partir de un periodo de recuperación de cinco años. La empresa ha encontrado un comprador dispuesto a pagar 280,000 dólares por la adquisición y remoción de la máquina. Con el reemplazo propuesto, la compañía espera incurrir en un incremento de 35,000 dólares en sus activos corrientes, y en un aumento de 18,000 dólares en sus pasivos corrientes; estos cambios darán como resultado un incremento de 17,000 dólares ($35,000 - $18,000) en el capital de trabajo neto. La tasa impositiva a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento. El único componente del cálculo de la inversión inicial que resulta difícil de obtener, son los impuestos. El valor en libros de la máquina actual puede determinarse mediante los porcentajes de depreciación que se presentan en la tabla 4.2 (página 120), de 20, 32 y 19 por ciento para los años 1, 2 y 3, respectivamente. El valor en libros resultante es de $240,000 - [(0.20 + 0.32 + 0.19) * $240,000], o 69,600 dólares. La venta produciría una ganancia de $210,400 ($280,000 - $69,600). El total de impuestos sobre la ganancia es de 84,160 dólares (0.40 * $210,400). Estos impuestos deben restarse del precio de venta de la máquina actual ($280,000) para calcular los ingresos después de impuestos.

4. A lo largo de nuestro análisis del presupuesto de capital, daremos por sentado que todos los activos evaluados como candidatos de reemplazo son depreciables y se utilizan directamente en el negocio, de manera que cualquier pérdida ocurrida por la venta de los mismos puede aplicarse en contra del ingreso operativo ordinario. Además, las decisiones están estructuradas para garantizar que la vida útil remanente del activo usado sea igual a la vida del nuevo activo; este supuesto nos permite evitar el problema de vidas desiguales, mismo que abordaremos en el capítulo 12.

444

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Sustituyendo las cantidades relevantes en el formato de la tabla 11.1, tenemos una inversión inicial de 221,160 dólares, monto que representa la salida de efectivo neta requerida en el momento cero. Costo instalado de la máquina propuesta

 

Costo de la máquina propuesta $380,000 20,000 1 Costos de instalación Costo instalado total-propuesto (valor depreciable)  

      $400,000

– Ingresos después de impuestos por la venta de la máquina actual Ingresos derivados de la venta de la máquina actual $280,000 84,160 2Impuestos sobre la venta de la máquina actual Total de ingresos después de impuestos   1 Cambio en el capital de trabajo neto Inversión inicial ➔ PregUNtaS

 

    195,840 17,000 221,160

De rePaSO

11–5 Explique cómo se utiliza cada uno de los datos siguientes para calcular la

inversión inicial: (a) costo del activo nuevo, (b) costos de instalación, (c) ingresos derivados de la venta del activo usado, (d) impuestos sobre la venta del activo usado y (e) cambio en el capital de trabajo neto. 11–6 ¿Cómo se calcula el valor en libros de un activo? ¿Cuáles son las dos formas clave de ingreso gravable? 11–7 ¿Cuáles son las tres situaciones que podrían presentarse a partir de la venta de un activo que será reemplazado? 11–8 Considerando el formato básico para calcular la inversión inicial, explique qué debe hacer la empresa para determinar el valor depreciable de un activo nuevo. OA

5

11.3 Determinación de los flujos de efectivo operativos Tal como implica su nombre, los flujos de efectivo operativos son los flujos de efectivo incrementales, después de impuestos, que se presentan cuando se ha realizado una nueva inversión. En esta sección utilizaremos el formato del estado de pérdidas y ganancias para aclarar el sentido de la frase “flujos de efectivo incrementales, después de impuestos”.

INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO DeSPUÉS De IMPUeStOS Los beneficios que se derivan de los gastos de capital deben ser medidos con base en su valor después de impuestos, ya que la empresa sólo podrá aprovecharlos una vez que haya cubierto los requerimientos fiscales del gobierno. Tales requerimientos dependen del ingreso gravable de la empresa; por lo tanto, para tener consistencia al evaluar las alternativas de gasto de capital, es necesario deducir impuestos antes de hacer comparaciones entre las inversiones propuestas.

INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO FLUJOS De eFeCtIVO Todos los costos y los beneficios esperados de un proyecto propuesto, deben medirse con base en el valor de sus flujos de efectivo. Las salidas de efectivo representan costos en que incurre la empresa, y las entradas de efectivo constituyen el dinero que puede ser gastado por la misma. Por lo general, los flujos de efectivo no son lo mismo que las utilidades contables. Una de las principales razones de ello es que la contabilidad no permite que las empresas deduzcan o ejerzan por completo el costo de los activos fijos al momento de la compra. En su lugar, las compañías ejercen una parte del

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

445

costo de los activos fijos mediante deducciones por depreciación a lo largo de su vida útil. En consecuencia, cuando una empresa hace un pago en efectivo por un activo fijo, sus utilidades no reflejan en su totalidad el costo del activo en el año de la adquisición. En los años subsiguientes, las compañías reducen sus utilidades mediante la aplicación de gastos por depreciación, aunque no están realizando desembolsos en efectivo propiamente vinculados con los cargos por depreciación. Existe una técnica bastante simple para convertir las utilidades netas después de impuestos en flujos de efectivo operativos. El cálculo requiere sumar las deducciones por depreciación y cualquier otro cargo que no sea en efectivo (amortización y agotamiento), y reintegrarlo a las utilidades netas después de impuestos que se reportan en el estado de pérdidas y ganancias de la empresa. Ésta es una forma de reconocer que los gastos por depreciación en realidad no constituyen flujos de efectivo; sumar la depreciación a las utilidades tiene sentido, porque el cálculo de estas últimas exige que las empresas deduzcan los gastos que no poseen vinculación directa con un desembolso de efectivo específico. En cierto sentido, esto “corrige” la situación y genera una cifra que es más congruente con las entradas y salidas de efectivo reales.

ejemplo

11.6



En la tabla 11.4 se presentan las estimaciones de Powell Corporation respecto de sus ingresos y sus gastos (sin incluir depreciación ni intereses), con y sin la nueva máquina propuesta que se describió en el ejemplo 11.5. Observe que tanto la vida útil esperada de la máquina propuesta como la vida útil remanente de la máquina actual son de cinco años. El monto a depreciar con la máquina propuesta se calculó asumiendo un precio de compra de 380,000 dólares y costos de instalación de 20,000 dólares. La máquina propuesta se depreciará mediante el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años.5 La depreciación resultante de la máquina en cada uno de los seis años, así como la depreciación remanente de tres años (años 4, 5 y 6) de la máquina actual, se calculan en la tabla 11.5.6 Los flujos de efectivo operativos de cada año pueden calcularse utilizando el formato del estado de pérdidas y ganancias que se muestra en la tabla 11.6. Observe que hemos excluido los intereses, porque deseamos enfocarnos únicamente en la “decisión de inversión”. Los intereses son relevantes para la “decisión financiera”, de la cual nos ocuparemos en otra sección. En vista de que hemos dejado de lado el gasto por intereses, el rubro “utilidades antes de intereses e impuestos” (UAII) es equivalente a “utilidades netas antes

t aB L a 1 1 . 4

Ingresos y gastos (sin depreciación ni intereses) de Powell Corporation a partir de las máquinas actual y propuesta

Con la máquina propuesta

Con la máquina actual

Año

Ingresos (1)

Gastos (sin depreciación ni intereses) (2)

Año

Ingresos (1)

Gastos (sin depreciación ni intereses) (2)

1

$2’520,000

$2’300,000

1

$2’200,000

$1’990,000

2

2’520,000

2’300,000

2

2’300,000

2’110,000

3

2’520,000

2’300,000

3

2’400,000

2’230,000

4

2’520,000

2’300,000

4

2’400,000

2’250,000

5

2’520,000

2’300,000

5

2’250,000

2’120,000

5. Como se mencionó en el capítulo 4, se requieren n + 1 años para depreciar un activo de clase n años bajo la legislación fiscal vigente. Por lo tanto, los porcentajes MACRS se dan por cada uno de los seis años de uso para la depreciación de un activo con un periodo de recuperación de cinco años. 6. Es importante reconocer que aunque ambas máquinas proporcionarán cinco años de uso, la nueva máquina propuesta se depreciará a lo largo de un periodo de seis años; por su parte, como se indicó en el ejemplo anterior, la máquina actual ya se ha depreciado durante tres años y, por lo tanto, sólo cuenta con tres años más de depreciación (de acuerdo con MACRS, año 4 = 12%; año 5 = 12% y año 6 = 5%).

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

t aB L a 11. 5

Gasto por depreciación de las máquinas propuesta y actual de Powell Corporation Porcentajes de depreciación MACRS aplicables (de la tabla 4.2) (2)

Costo (1)

Año

Depreciación [(1) 3 (2)] (3)

Con la máquina propuesta 1

$400,000

20%

$ 80,000

2

400,000

32

128,000

3

400,000

19

76,000

4

400,000

12

48,000

5

400,000

12

48,000

6

400,000

5

Totales

20,000

100%

 

$400,000

Con la máquina actual 1

$240,000

2

240,000

12 (depreciación a 5 años)

28,800

3

240,000

5 (depreciación a 6 años)

12,000

4

12% (depreciación a 4 años)

Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la máquina actual está al término del tercer año de recuperación de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se indica antes).

5 6

Total

$28,800

˙˘¯

¯˘˙

446

0 0 0

$69,600a

a

Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la máquina actual está al término del tercer año de recuperación de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se indica antes).

de impuestos”, y el cálculo del “flujo de efectivo operativo” (FEO) de la tabla 11.6 es idéntico a la definición que dimos en el capítulo 4 (ecuación 4.3, página 125). Dicho en términos sencillos, el formato del estado de pérdidas y ganancias calcula el FEO. Sustituyendo los datos de las tablas 11.4 y 11.5 en este formato, y suponiendo una tasa impositiva de 40 por ciento, obtenemos la tabla 11.7, en la cual se demuestra el cálculo de los flujos de efectivo operativos correspondientes a cada año, tanto para la máquina propuesta como para la actual. En vista de que la máquina propuesta se deprecia a lo largo de seis años, el análisis debe realizarse con base en dicho periodo, con el fin de visualizar por completo el efecto de los impuestos en su depreciación a

t a B L a 11. 6

Cálculo de los flujos de efectivo operativo mediante el formato del estado de pérdidas y ganancias

Ingresos 2 Gastos (excluyendo depreciación e intereses) Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (UADIT) 2 Depreciación Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) 2 Impuestos (tasa 5 T) Utilidades operativas netas después de impuestos [UONDI 5 UAII 3(1 2 T)] 1 Depreciación Flujos de efectivo operativo (FEO) (igual que FEO en la ecuación 4.3)

447

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

t a BL a 1 1 . 7

Cálculo de los flujos de efectivo operativos de las máquinas actual y presente de Powell Corporation Año 1

 

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Con la máquina propuesta Ingresosa

$2’520,000

$2’520,000

$2’520,000

$2’520,000

$2’520,000

2 Gastos (sin depreciación ni intereses)b

2’300,000

2’300,000

2’300,000

2’300,000

2’300,000

Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos

$ 220,000

$ 220,000

$ 220,000

$ 220,000

$ 220,000

80,000

128,000

76,000

48,000

48,000

20,000

92,000

$ 144,000

$ 172,000

$ 172,000

2$20,000

36,800

57,600

68,800

68,800

86,400

$ 103,200

$ 103,200

2 Depreciaciónc Utilidades antes de intereses e impuestos

$ 140,000

$

56,000

2 Impuestos (tasa, T 5 40%) Utilidad operativa neta después de impuestos

$

1 Depreciaciónc

84,000

$

55,200

$

$

0 0

$

0

8,000

2

2$12,000

80,000

128,000

76,000

48,000

48,000

20,000

$ 164,000

$ 183,200

$ 162,400

$ 151,200

$ 151,200

$ 8,000

$2’200,000

$2’300,000

$2’400,000

$2’400,000

$2’250,000

$

2 Gastos (sin depreciación ni intereses)

1’990,000

2’110,000

2’230,000

2’250,000

2’120,000

Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos

$ 210,000

$ 190,000

$ 170,000

$ 150,000

$ 130,000

28,800

28,800

12,000

0

0

$ 181,200

$ 161,200

$ 158,000

$ 150,000

$ 130,000

72,480

64,480

63,200

60,000

52,000

Flujos de efectivo operativo Con la máquina actual Ingresosa b

2 Depreciaciónc Utilidades antes de intereses e impuestos 2 Impuestos (tasa, T 5 40%) Utilidad operativa neta después de impuestos 1 Depreciaciónc Flujos de efectivo operativo a

$ 108,720

$

96,720

$

94,800

28,800

28,800

12,000

$ 137,520

$ 125,520

$ 106,800

$

90,000

$

90,000

$

78,000

$

78,000

0

0 0

$

0 0

$

0 0

$

0

0 0

$

0

De la columna 1, tabla 11.4.

b

De la columna 2, tabla 11.4.

c

De la columna 3, tabla 11.5.

seis años. Los flujos de efectivo operativos resultantes de cada máquina aparecen en la última fila de la tabla 11.7. La entrada de efectivo operativa de 8,000 dólares que se indica en el año 6 de la máquina propuesta, es resultado exclusivo del beneficio de la deducción fiscal al sexto año.7

INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO INCreMeNtaL El último paso de la estimación de los flujos de efectivo operativo para un proyecto de reemplazo propuesto, consiste en calcular los flujos de efectivo incrementales (relevantes). Los flujos de efectivo operativos incrementales son necesarios porque nuestro interés se centra exclusivamente en el cambio ocurrido en los flujos de efectivo operativos que resultan del proyecto propuesto. Es evidente que si nuestro proyecto fuera de expansión, sus flujos de efectivo serían los incrementales.

7. Aunque hemos calculado el flujo de efectivo operativo a seis años para la máquina propuesta, éste será eliminado más tarde, como consecuencia de la venta supuesta de la máquina al término del quinto año.

448

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

taBLa 11.8

Flujos de efectivo operativo incrementales (relevantes) de Powell Corporation

 

Flujos de efectivo operativos

Año

a

ejemplo

11.7



Máquina propuestaa (1)

Máquina actuala (2)

Incremental (relevante) [(1) 2 (2)] (3)

1

$164,000

$137,520

$26,480

2

183,200

125,520

57,680

3

162,400

106,800

55,600

4

151,200

90,000

61,200

5

151,200

78,000

73,200

6

8,000

0

8,000

De la última fila de la máquina correspondiente, tabla 11.7.

Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, en la tabla 11.8 se demuestra el cálculo de los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) correspondientes a cada año. Los estimados de los flujos de efectivo operativos desarrollados en la tabla 11.7, aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la columna 2 representan el monto de los flujos de efectivo operativos que Powell Corporation recibirá si no reemplaza la máquina actual. Si la máquina propuesta reemplaza a la máquina actual, los flujos de efectivo operativos de la empresa en cada año serán los que se indican en la columna 1. Restando los flujos de efectivo operativos de la máquina actual de los de la máquina propuesta, obtenemos los flujos de efectivo operativos incrementales correspondientes a cada año, mismos que se enlistan en la columna 3. Estos flujos de efectivo representan los montos por los que se incrementarán los flujos de efectivo respectivos de cada año a consecuencia del reemplazo. Por ejemplo, si el proyecto propuesto fuera puesto en práctica, los flujos de efectivo de Powell Corporation se incrementarían 26,480 dólares en el año 1. Resulta evidente que éstas son las entradas de efectivo relevantes a considerar cuando se evalúen los beneficios de realizar un gasto de capital para adquirir la máquina propuesta.8

8. La ecuación siguiente puede ser utilizada para calcular más directamente el flujo de efectivo incremental en el año t, FEIt: FEIt = [¢UADITt * (1 - T)] + (¢Dt * T) donde ¢UADITt = cambio en las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos [ingresos - gastos (sin depreciación ni intereses)] en el año t T = tasa impositiva marginal de la empresa

¢Dt = cambio en el gasto por depreciación en el año t

Aplicando esta fórmula a los datos de Powell Corporation que se dieron en las tablas 11.4 y 11.5 para el año 3, obtenemos los siguientes valores para las variables:

¢UADIT3 = ($2’520,000 - $2’300,000) - ($2’400,000 - $2’230,000) = $220,000 - $170,000 = $50,000 ¢D3 = $76,000 - $12,000 = $64,000 T = 0.40

Tras sustituir en la ecuación tenemos que FEI3 = [$50,000 * (1 - 0.40)] + ($64,000 * 0.40)

= $30,000 + $25,600 = $55,600

Los 55,600 dólares de entrada de efectivo incremental para el año 3 son el mismo valor que se calculó para el año 3 en la columna 3 de la tabla 11.8.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

➔ PregUNtaS

449

De rePaSO

11–9 ¿Cómo entra la depreciación en el cálculo de los flujos de efectivo operati-

vos? ¿Qué relación tiene el formato del estado de pérdidas y ganancias de la tabla 11.6 con la ecuación 4.3 (página 125) en la determinación del flujo de efectivo operativo (FEO)? 11–10 ¿Cómo se calculan los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) que se relacionan con una decisión de reemplazo? OA

6

11.4 Determinación del flujo de efectivo terminal El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo resultante de la finalización y liquidación de un proyecto al término de su vida económica. Representa el flujo de efectivo después de impuestos, exclusivo de los flujos de efectivo operativos, que ocurre en el último año del proyecto. Cuando es aplicable, este flujo puede afectar de forma significativa la decisión de gasto de capital. Por lo que se refiere a los proyectos de reemplazo, el flujo de efectivo terminal puede calcularse mediante el formato básico que se presentó en la tabla 11.9.

INgreSOS POr La VeNta De aCtIVOS Los ingresos derivados de la venta del activo nuevo y el usado, a los que a veces se hace referencia con el nombre de “valor residual”, representa el monto neto de cualquier costo de remoción o limpieza que se espera a la conclusión del proyecto. En el caso de los proyectos de reemplazo, deben considerarse los ingresos producidos por los activos nuevo y usado. Cuando se trata de gastos de capital de expansión o renovación, los ingresos del activo usado son nulos (iguales a cero). Por supuesto, no es raro que el valor de un activo sea nulo a la finalización de un proyecto.

IMPUeStOS SOBre La VeNta De aCtIVOS Cuando la inversión bajo análisis involucra el reemplazo de un activo usado con uno nuevo, la determinación del flujo de efectivo terminal incluye dos elementos clave. En primer lugar, al término de la vida del proyecto la empresa se deshará del nuevo activo, posiblemente vendiéndolo; en consecuencia, los ingresos recibidos por la venta del nuevo activo representan una entrada de efectivo. Recuerde, sin embargo, que si la compañía no ha reemplazado el activo usado, al término del proyecto obtendrá ingresos por su venta (en lugar de contabilizar los ingresos correspondientes por adelantado, como parte de la inversión inicial). Así pues, debemos considerar como una salida de efectivo los ingresos después de impuestos recibidos por la empresa a partir de la venta del activo usado. Los impuestos entran en acción siempre que un activo es vendido por un valor distinto de su valor en libros. Si se espera que los ingresos netos

t a B L a 11. 9

Formato básico para determinar el flujo de efectivo terminal

Ingresos después de impuestos derivados de la venta de un nuevo activo 5 Ingresos derivados de la venta de un nuevo activo 6 Impuesto sobre la venta del nuevo activo 2 Ingresos después de impuestos derivados de la venta del activo usado 5 Ingresos derivados de la venta del activo usado 7 Impuesto sobre la venta del activo usado 6 Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

450

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

derivados de la venta sean mayores que el valor en libros, el pago de impuestos aparecerá como una salida de efectivo (es decir, como una deducción de los ingresos producidos por la venta). Cuando los ingresos netos de la venta son inferiores al valor en libros, el beneficio fiscal se mostrará como una entrada de efectivo (esto es, como una adición a los ingresos de la venta). Si los activos se venden por un precio neto exactamente igual a su valor en libros, no se paga impuesto alguno.

CaMBIO eN eL CaPItaL De traBaJO NetO Cuando calculamos la inversión inicial, tomamos en consideración todos los cambios ocurridos en el capital de trabajo neto atribuibles al activo nuevo. Ahora, al estimar el flujo de efectivo terminal, el cambio en el capital de trabajo neto representa la restitución de cualquier inversión inicial en capital de trabajo neto. Casi siempre esto aparecerá como una entrada de efectivo, debido a la reducción del capital de trabajo neto; al ocurrir la finalización del proyecto, se da por sentado que la necesidad de una mayor inversión en capital de trabajo neto desaparece.9 En vista de que la inversión en capital de trabajo neto no se consume de manera alguna, el monto recuperado al término del proyecto será igual a la cantidad mostrada en el cálculo de la inversión inicial. En este sentido no se hace consideración fiscal alguna. El cálculo del flujo de efectivo terminal involucra los mismos procedimientos utilizados para determinar la inversión inicial. En el ejemplo siguiente se calcula el flujo de efectivo terminal para una decisión de reemplazo. ejemplo

11.8



Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, suponga que la empresa espera poder liquidar la nueva máquina al término de sus cinco años de vida útil por un monto neto de 5,000 dólares, después de pagar los costos de remoción y limpieza. De no haber sido reemplazada por la nueva máquina, la usada habría sido liquidada al término de los cinco años por 10,000 dólares netos. La empresa —que está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento— confía en recobrar su inversión de 17,000 dólares en capital de trabajo neto a la conclusión del proyecto. De acuerdo con el análisis de los flujos de efectivo operativos que hicimos previamente, podemos ver que la máquina propuesta (nueva) tendrá un valor en libros de 20,000 dólares (igual a la depreciación a seis años) al término de cinco años. La máquina actual (usada) se habría depreciado por completo y, por lo tanto, tendría un valor en libros nulo al final de los cinco años. Tomando en cuenta que el precio de venta de 50,000 dólares de la máquina propuesta (nueva) es menor que su costo instalado inicial de 400,000 dólares, pero mayor que su valor en libros de 20,000 dólares, habría que pagar impuestos únicamente sobre la depreciación recuperada de 30,000 dólares (ingresos por ventas de $50,000 - valor en libros de $20,000). Aplicando la tasa impositiva ordinaria de 40 por ciento a estos 30,000 dólares, tenemos un impuesto de 12,000 dólares (0.40 * $30,000) sobre la venta de la máquina propuesta. Los ingresos después de impuestos generados por su venta ascenderían, por consiguiente, a 38,000 dólares (ingresos por venta de $50,000 – impuestos de $12,000). Como la máquina usada habría sido vendida por 10,000 dólares al término del proyecto, lo cual es un monto menor que su precio de compra original de 240,000 dólares, pero mayor que su valor en libros (cero), habría experimentado una ganancia gravable de 10,000 dólares (precio de venta de $10,000 - valor en libros de $0). Aplicando la tasa impositiva de 40 por ciento a la ganancia de 10,000 dólares, vemos que en tal caso la empresa habría incurrido en un adeudo fiscal de 4,000 dólares (0.40 * $10,000) sobre la venta de la máquina usada al término del quinto año. Sus ingresos después de impuestos por la venta de la máquina usada habrían sido de 6,000 dólares (precio de venta de $10,000 – impuestos de $4,000). Sustituyendo los valores apropiados en el formato de la tabla 11.9, tenemos una entrada de efectivo terminal de 49,000 dólares. 9. Como se mencionó antes, por conveniencia se da por sentado que el cambio en el capital de trabajo neto ocurre instantáneamente, en este caso, a la conclusión del proyecto.

451

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

Ingresos después de impuestos derivados de la venta de la máquina propuesta Ingresos derivados de la venta de la máquina propuesta 2 Impuestos sobre la venta de la máquina propuesta Total de ingresos después de impuestos: máquina propuesta

 

 

$50,000 12,000  

   

2 Ingresos después de impuestos derivados de la venta de la máquina actual

 

Ingresos derivados de la venta de la máquina actual $10,000 4,000 2 Impuestos sobre la venta de la máquina actual Total de ingresos después de impuestos: máquina actual   1 Cambio en el capital de trabajo neto

    6,000 17,000

Flujo de efectivo terminal ➔ PregUNta

$38,000

 

$49,000

De rePaSO

11–11 Explique cómo se calcula el flujo de efectivo terminal en los proyectos de

reemplazo. OA

3

OA

5

OA

6

ejemplo

11.5 resumen de los flujos de efectivo relevantes En conjunto, la inversión inicial, los flujos de efectivo operativos y el flujo de efectivo terminal representan los flujos de efectivo relevantes de un proyecto. Estos flujos de efectivo pueden visualizarse como los flujos de efectivo después de impuestos incrementales, atribuibles al proyecto propuesto. Representan, en cuanto a flujos de efectivo, qué tanto mejorarán o empeorarán las condiciones de la empresa si elige implementar la propuesta.

11.9



Los flujos de efectivo relevantes del gasto de reemplazo propuesto de Powell Corporation pueden representarse gráficamente a través de una línea de tiempo. Observe que, en vista de que se da por sentado que el nuevo activo será vendido al término de sus cinco años de vida útil, la entrada de efectivo operativo incremental del sexto año que se calculó en la tabla 11.8 carece de relevancia; el flujo de efectivo terminal reemplaza efectivamente este valor en el análisis.

Línea de tiempo de los flujos de efectivo relevantes de Powell Corporation con la máquina propuesta

$26,480

$57,680

$55,600

$61,200

1

2

3

4

$ 49,000 Flujo de efectivo terminal 73,200 Flujo de efectivo operativo $122,200 Flujo de efectivo total

0 5

Final de año –$221,160

Con estas estimaciones de flujo de efectivo a mano, un administrador financiero podría calcular el VPN o la TIR de la inversión, utilizando las técnicas que se explican en el capítulo 10.

452

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Después de recibir un bono considerable por parte de su patrón, Tina Talor está contemplando la adquisición de un automóvil nuevo. Tina considera que al calcular y analizar los flujos de efectivo, podría tomar una decisión más racional sobre la conveniencia de realizar una compra de tal magnitud. Las estimaciones de flujos de efectivo de Tina respecto de la compra del auto son las siguientes:

ejemplo de finanzas personales

11.10



Precio negociado del auto nuevo Impuestos y cuotas por la compra del auto nuevo Ingresos por la venta del auto usado Valor estimado del auto nuevo dentro de tres años Valor estimado del auto usado dentro de tres años Estimación de los costos de reparaciones anuales para el auto nuevo

$23,500 $ 1,650 $ 9,750 $10,500 $ 5,700 0 (incluidos en la garantía)

Estimación de los costos de reparaciones anuales para el auto usado

$

400

Utilizando los flujos de efectivo estimados, Tina calcula la inversión inicial, los flujos de efectivo operativos, el flujo de efectivo terminal y un resumen de todos los flujos de efectivo relacionados con la compra del auto. Inversión inicial Costo total del auto nuevo Costo del auto 1 Impuestos y cuotas – Ingresos derivados de la venta del auto usado Inversión inicial

$23,500 1,650

9,750 $15,400

Flujos de efectivo operativo Costo de reparaciones del auto nuevo – Costo de reparaciones del auto viejo Flujos de efectivo operativo (ahorros) Flujo de efectivo terminal: final del año 3 Ingresos derivados de la venta del auto nuevo – Ingresos derivados de la venta del auto usado Flujo de efectivo terminal Resumen de los flujos de efectivo Final del año 0 1 2 3

$25,150

Año 1

Año 2

$ 0 400 $400

$ 0 400 $400

Año 3 $

0 400 $400

$10,500 5,700 $ 4,800

Flujo de efectivo 2$15,400 1 400 1 400 1 5,200 ($400 1 $4,800)

Los flujos de efectivo relacionados con la decisión de compra del auto de Tina, reflejan los costos netos en que incurriría por la compra del auto nuevo durante el periodo supuesto de propiedad de tres años, pero dejan de lado los numerosos beneficios intangibles que implica poseer un vehículo. Mientras que, en teoría, el costo del combustible y del servicio básico de transportación obtenido serán los mismos con el auto nuevo que con el antiguo, Tina tendrá que decidir si el costo de adquirir un vehículo nuevo es justificable en términos de elementos intangibles como el lujo y el prestigio que conlleva una propiedad de ese tipo.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

➔ PregUNta

453

De rePaSO

11–12 Diagrame y describa los tres componentes de los flujos de efectivo relevan-

tes para un proyecto de presupuesto de capital.

resumen eNFOQUe eN eL VaLOr Una responsabilidad clave de los administradores financieros consiste en revisar y analizar las decisiones de inversión propuestas, para asegurarse de que la empresa se involucre exclusivamente en aquéllas que contribuyan de forma positiva a su valor. Utilizando diversas herramientas y técnicas, los administradores financieros estiman los flujos de efectivo que generará una inversión propuesta, y luego aplican técnicas de decisión para evaluar el impacto que tendría la inversión sobre el valor de la compañía. El aspecto más complejo e importante de este proceso de elaboración del presupuesto de capital radica en el desarrollo de estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo relevantes. Los flujos de efectivo relevantes son los flujos de efectivo incrementales después de impuestos que se derivan de una inversión propuesta. Estas estimaciones representan los beneficios, en forma de flujos de efectivo, que la empresa podría devengar al implementar la inversión. Aplicando las técnicas de decisión basadas en flujos de efectivo que toman en cuenta el valor tiempo del dinero y los factores de riesgo, el administrador financiero puede calcular qué efecto tendrá la inversión en el precio de las acciones de la empresa. La aplicación consistente de los procedimientos de presupuesto de capital a las propuestas de inversión a largo plazo, permite por lo tanto que la compañía maximice el precio de sus acciones.

rePaSO De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe OA

1 Analizar los tres componentes más importantes del flujo de efectivo. Los tres

componentes principales del flujo de efectivo de cualquier proyecto pueden incluir (1) una inversión inicial, (2) los flujos de efectivo operativos y (3) el flujo de efectivo terminal. La inversión inicial ocurre en el momento cero, los flujos de efectivo operativos se presentan durante la vida del proyecto, y el flujo de efectivo terminal se da a la conclusión del proyecto. OA

2 Analizar los flujos de efectivo relevantes, las decisiones de expansión y las de re-

emplazo, los costos hundidos y los costos de oportunidad, así como la elaboración de presupuestos de capital internacionales. Los flujos de efectivo relevantes para las decisiones concernientes al presupuesto de capital son la inversión inicial, los flujos de efectivo operativos y el flujo de efectivo terminal. En el caso de las decisiones de reemplazo, estos flujos son la diferencia entre los flujos de efectivo generados por el nuevo activo y los producidos por el activo usado. Por su parte, las decisiones de expansión son visualizadas como decisiones de reemplazo en las que todos los flujos de efectivo del activo usado son nulos (cero). Cuando se hace la estimación de los flujos de efectivo, se ignoran los costos hundidos, y los costos de oportunidad se incluyen como salidas de efectivo. En la elaboración de presupuestos de capital internacionales, los riesgos de divisas y los riesgos políticos pueden minimizarse mediante una planeación cuidadosa. OA

3 Calcular la inversión inicial asociada con un gasto de capital propuesto. La in-

versión inicial es la salida de efectivo requerida al principio del proyecto, tomando en consideración el costo instalado del nuevo activo, los ingresos después de impuestos derivados de la venta del activo usado, y cualquier cambio ocurrido en el capital de trabajo neto. La inversión inicial se reduce mediante la determinación de los ingresos después de impuestos generados por la venta del activo usado. El valor en libros de

454

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

un activo se utiliza para determinar los impuestos adeudados a consecuencia de su venta. La venta de un activo puede producir dos formas de ingreso gravable —una ganancia o una pérdida—, dependiendo de cómo se venda el activo: (1) por un monto superior a su valor en libros, (2) por su valor en libros o (3) por una cantidad menor que su valor en libros. El cambio en el capital de trabajo neto es la diferencia entre el cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos corrientes que se espera ocurrirán a partir de un gasto de capital determinado. OA

4 Analizar las implicaciones fiscales relacionadas con la venta de un activo

usado. Es normal que haya una consecuencia fiscal cuando se vende un activo usado. Tal consecuencia depende de la relación que existe entre su precio de venta y su valor en libros, así como de la legislación fiscal vigente. En términos generales, si el activo usado se vende por un monto mayor que su valor en libros, la diferencia queda sujeta a un impuesto sobre ganancias de capital, y si se vende por una cantidad inferior a su valor en libros, la empresa tiene derecho a ejercer una deducción de impuestos equivalente a la diferencia. OA

5 Determinar los flujos de efectivo operativos relevantes asociados con un

gasto de capital propuesto. Los flujos de efectivo operativos son los flujos de efectivo incrementales después de impuestos que se espera generará un proyecto. El formato del estado de pérdidas y ganancias involucra la restitución de la depreciación a la utilidad operativa neta después de impuestos, para obtener las entradas de efectivo operativo —que son lo mismo que los flujos de efectivo operativos (FEO)— relacionadas con los proyectos propuestos y actuales. Los flujos de efectivo (incrementales) relevantes son la diferencia entre los flujos de efectivo operativo del proyecto propuesto y los generados por el proyecto actual. OA

6 Determinar el flujo de capital terminal relacionado con un gasto de capital

propuesto. El flujo de efectivo terminal representa el flujo de efectivo después de impuestos (sin considerar las entradas de efectivo operativo) que se espera recibir por la liquidación de un proyecto. En el caso de los proyectos de reemplazo, se calcula determinando la diferencia entre los ingresos después de impuestos derivados de la venta de los activos nuevo y usado a la conclusión del proyecto, y ajustando después la diferencia a cualquier cambio ocurrido en el capital de trabajo neto. El precio de venta y los datos de depreciación se emplean para determinar los impuestos y los ingresos después de impuestos por la venta de los activos nuevo y usado. El cambio en el capital de trabajo neto suele representar la restitución de cualquier inversión inicial en el capital de trabajo neto.

revisión del texto introductorio En el texto introductorio hablamos de Diamond Comic Distributor y su intento de reducir el costo de abrir librerías especializadas en la venta minorista de cómics. Imagine que el costo actual de abrir una tienda de ese tipo asciende a 400,000 dólares, y que 250,000 dólares de esa inversión inicial representan el costo de aprovisionar los exhibidores con nuevo inventario. Imagine también que la entrada de efectivo operativo anual generada por la gestión de una librería promedio especializada en cómics es de más o menos 62,000 dólares antes de impuestos, y que la tasa impositiva es de 35 por ciento. a. Asumiendo que la librería promedio especializada en cómics tiene una vida de más o menos 10 años, ¿cuál es el VPN de abrir un nuevo establecimiento si la tasa de rendimiento requerida en este tipo de negocio es de 10 por ciento? Suponga que los 250,000 dólares invertidos en el inventario inicial se recuperarán al término del décimo año (junto con el flujo de efectivo operativo de ese año). ¿Cuál es la TIR que se puede ganar al abrir una nueva librería?

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

455

b. Imagine que, mediante el ofrecimiento de descuentos en mercancía a los clientes que abren nuevas librerías, Diamond es capaz de reducir de 250,000 a 150,000 dólares la inversión inicial requerida para aprovisionar la tienda. Manteniendo el resto de los supuestos indicados antes, ¿cómo se verían afectados el VPN y la TIR generados por la nueva librería?

Problemas de autoevaluación OA

(Soluciones en el apéndice)

4

AE11–1 Valor en libros, impuestos e inversión inicial Irvin Enterprises está considerando la

OA

4

AE11–2 Determinación de los flujos de efectivo relevantes Una máquina actualmente en uso

OA

6

3

OA

OA

3

OA

5

compra de una nueva pieza de equipo para reemplazar el equipo actual. El nuevo equipo cuesta 75,000 dólares y requiere 5,000 dólares de costos de instalación. Su depreciación se llevará a cabo bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. La vieja pieza de equipo fue adquirida hace cuatro años, e implicó un costo instalado de 50,000 dólares; su depreciación se efectuó bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Hoy en día, el equipo usado puede venderse por 55,000 dólares netos de cualquier costo de remoción y limpieza. Como resultado del reemplazo propuesto, se espera que la inversión de la empresa en capital de trabajo neto se incrementará en 15,000 dólares. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de depreciación MACRS aplicables). a. Calcule el valor en libros de la pieza usada de equipo. b. Determine los impuestos (si los hubiera) atribuibles a la venta del equipo usado. c. Determine la inversión inicial relacionada con el reemplazo de equipo propuesto.

fue adquirida hace dos años por 40,000 dólares. Su depreciación se llevó a cabo de acuerdo con el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años, y le quedan aún tres años de vida útil. La máquina actual puede venderse por un monto neto de 42,000 dólares tras descontar los costos de remoción y limpieza. Una nueva máquina, con un periodo de recuperación MACRS de tres años, puede adquirirse a un precio de 140,000 dólares. Su instalación exige una inversión de 10,000 dólares y tiene tres años de vida útil. Si la empresa adquiere esta nueva máquina, se calcula que la inversión en cuentas por cobrar aumentará 10,000 dólares, la inversión en inventario se incrementará 25,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 15,000 dólares. Se calcula que los ingresos antes de depreciación, intereses e impuestos ascenderán a 70,000 dólares en cada uno de los próximos tres años con la máquina usada, mientras que con la nueva máquina éstos ascenderán a 120,000 dólares en el primer año y a 130,000 en el segundo y tercero. Al término de los tres años, el valor de mercado de la máquina usada será igual a cero, pero la máquina nueva podría venderse por un monto neto de 35,000 dólares antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de depreciación MACRS aplicables). a. Determine la inversión inicial asociada con la decisión de reemplazo propuesta. b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales correspondientes al reemplazo propuesto para los años 1 a 4. (Nota: en el año 4 sólo deben considerarse los flujos de efectivo de la depreciación). c. Calcule el flujo de efectivo terminal relacionado con la decisión de reemplazo. (Nota: esta decisión se tomó al término del año 3). d. Utilice una línea de tiempo para ilustrar los flujos de efectivo relevantes que encontró en los incisos a, b y c en relación con la decisión de reemplazo propuesta, suponiendo que la conclusión del proyecto ocurre al término del tercer año.

456

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

ejercicios de preparación OA

2

E11–1 Si Halley Industries reintegra a los empleados el costo de sus estudios con la condición

OA

2

E11–2 Durante la última década, Iridium Corp. ha gastado 3,500 millones de dólares en el de-

OA

3

E11–3 Canvas Reproductions, Inc. ha gastado 4,500 dólares en la investigación de un nuevo

de que completen una maestría y permanezcan en la empresa durante tres años más, ¿el gasto en que incurre la empresa por este concepto tendría que clasificarse como gasto de capital o como gasto operativo? sarrollo de un sistema de telecomunicaciones satelital. Actualmente está tratando de decidir si es conveniente gastar otros 350 millones de dólares en el proyecto. La empresa espera que con este desembolso podrá terminar el proyecto, y que la inversión generará un flujo de efectivo de 15 millones de dólares anuales durante los próximos cinco años. Un competidor ha ofrecido 450 millones de dólares por los satélites que ya están en órbita. Clasifique los desembolsos de la compañía en costos hundidos o costos de oportunidad, y especifique los flujos de efectivo relevantes. proyecto. Éste requiere la compra de maquinaria nueva con un valor de 20,000 dólares, más 3,000 dólares por concepto de instalación. La compañía obtendría 4,500 dólares de ingresos después de impuestos por la venta de la maquinaria usada. Si el capital de trabajo de Canvas no se ve afectado por este proyecto, ¿cuál es el monto de la inversión inicial necesaria para el mismo?

OA

3

OA

4

E11–4 Hace algunos años, Largo Industries implementó un sistema de auditoría de inventarios

OA

3

OA

4

E11–5 Bryson Sciences está planeando adquirir un microscopio de alta potencia que cuesta

con un costo instalado de 175,000 dólares. A partir de entonces, sus deducciones por depreciación suman 124,250 dólares. ¿Cuál es el valor en libros actual del sistema? Si Largo vendiera el sistema en 110,000 dólares, ¿a cuánto ascendería su depreciación recuperada? 55,000 dólares; de hacerlo, incurriría en un gasto de instalación de 7,500 dólares. El dispositivo reemplazaría un microscopio similar que puede venderse por un monto neto de 35,000 dólares, con un adeudo fiscal de 11,250 dólares sobre los ingresos derivados de la venta. Tomando en cuenta esta transacción, los activos corrientes tendrían un aumento de 6,000 dólares, y los pasivos corrientes se incrementarían 4,000 dólares. Calcule la inversión inicial necesaria para adquirir el microscopio de alta potencia.

Problemas

OA

1

OA

2

P11–1 Clasificación de gastos Tomando en cuenta la lista siguiente de desembolsos, indique si

OA

2

P11–2 Flujo de efectivo relevante y gráfica en línea de tiempo Para cada uno de los proyectos si-

cada uno de ellos suele considerarse un gasto de capital o un gasto operativo. Explique sus respuestas. a. Un pago inicial de 5,000 dólares por el arrendamiento de un sistema electrónico de cajas registradoras para punto de venta. b. Un desembolso de 20,000 dólares para adquirir los derechos de patente de un inventor. c. Un desembolso de 80,000 dólares para financiar un gran programa de investigación y desarrollo. d. Una inversión de 80,000 dólares en una cartera de valores negociables. e. Un desembolso de 300 dólares para la compra de una máquina de oficina. f. Un desembolso de 2,000 dólares para la adquisición de una nueva máquina herramienta. g. Un desembolso de 240,000 dólares para la construcción de un nuevo edificio. h. Un desembolso de 1,000 dólares para la realización de un informe de investigación de marketing. guientes, determine los flujos de efectivo relevantes y grafíquelos sobre una línea de tiempo. a. Un proyecto que requiere una inversión inicial de 120,000 dólares y que generará entradas de efectivo operativas anuales de 25,000 dólares durante los próximos 18 años. En cada uno de los 18 años, el mantenimiento del proyecto demanda una salida de efectivo de 5,000 dólares.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

457

b. Una nueva máquina con un costo de instalación de 85,000 dólares. La venta de la máquina usada generará 30,000 dólares después de impuestos. Las entradas de efectivo operativas producidas por el reemplazo excederán en 20,000 dólares las entradas de efectivo operativas generadas por la máquina vieja anualmente durante un periodo de seis años. Al término del sexto año, la liquidación de la nueva máquina producirá 20,000 dólares después de impuestos, monto superior en 10,000 dólares a los ingresos después de impuestos esperados de la máquina usada, de haberla conservado y liquidado al término del sexto año. c. Un activo que requiere una inversión inicial de 2 millones de dólares, y que generará entradas de efectivo operativas de 300,000 dólares anuales a lo largo de los próximos 10 años. Los desembolsos de efectivo operativos serán de 20,000 dólares anuales, con excepción del sexto año, cuando una actualización requerirá un desembolso adicional de efectivo de 500,000 dólares. De acuerdo con los pronósticos, el valor de liquidación del activo al final del décimo año será nulo. OA

2

P11–3 Flujos de efectivo por expansión y por reemplazo Edison Systems ha calculado los flujos

de efectivo que generarían dos proyectos, A y B, a lo largo de su vida de cinco años. En la tabla siguiente se resumen sus resultados.

  Inversión inicial Año

a

Proyecto A

Proyecto B

$40,000

$12,000a

Entradas de efectivo operativo

1

$10,000

$ 6,000

2

12,000

6,000

3

14,000

6,000

4

16,000

6,000

5

10,000

6,000

Entrada de efectivo después de impuestos esperada por la liquidación.

a. Si el proyecto A fuera en realidad un reemplazo del proyecto B, y si los 12,000 dólares de inversión inicial que se indican para este último fueran una entrada de efectivo después de impuestos esperada por su liquidación, ¿cuáles serían los flujos de efectivo relevantes de esta decisión de reemplazo? b. ¿De qué manera podría visualizarse una decisión de expansión (como el proyecto A) como una forma especial de decisión de reemplazo? Explique. OA

2

P11–4 Costos hundidos y costos de oportunidad Masters Golf Products, Inc. dedicó tres años y

OA

2

P11–5 Costos hundidos y costos de oportunidad Covol Industries está desarrollando los flujos de

1’000,000 de dólares al desarrollo de su nueva línea de empuñaduras de palos de golf, con la intención de reemplazar una línea que se había vuelto obsoleta. Para empezar a fabricarlas, la compañía tendrá que invertir 1’800,000 dólares en equipo nuevo. Según los pronósticos, los nuevos palos generarán un incremento de 750,000 dólares anuales en las entradas de efectivo operativo durante los próximos 10 años. La compañía ha determinado que la línea existente podría venderse a un competidor por 250,000 dólares. a. ¿Cómo debiera clasificarse el costo de desarrollo de 1’000,000 de dólares? b. ¿Cómo debiera clasificarse el precio de venta de 250,000 dólares de la línea existente? c. Muestre gráficamente todos los flujos de efectivo relevantes conocidos sobre una línea de tiempo. efectivo relevantes relacionados con el reemplazo propuesto de una máquina herramienta existente por otra tecnológicamente más avanzada. Tomando en consideración los costos siguientes relacionados con el proyecto propuesto, explique si cada uno de ellos debiera ser tratado como costo hundido o como costo de oportunidad en el desarrollo de los flujos de efectivo relevantes asociados con la decisión de reemplazo propuesta. a. Covol podría utilizar en la máquina nueva el mismo troquel —que tiene un valor en libros de 40,000 dólares— que ha venido usando en la antigua.

458

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

b. Covol podría usar su sistema de cómputo actual para desarrollar programas que operen la nueva máquina herramienta. La máquina herramienta antigua no requiere esos programas. Aunque la computadora central de la empresa tiene un excedente de capacidad disponible, podría arrendar esta capacidad a otra compañía por una cuota anual de 17,000 dólares. c. Covol necesitaría mayor espacio de piso para acomodar la nueva máquina herramienta que es más grande. El espacio que se utilizaría se alquila actualmente a otra compañía por $10,000 al año. d. Covol emplearía una pequeña bodega para almacenar el excedente de producción generado por la nueva máquina herramienta. La bodega fue construida por la empresa tres años antes, y tuvo un costo de 120,000 dólares. Debido a su configuración única y a su ubicación, actualmente no es utilizada por Covol ni por ninguna otra compañía. e. Covol conservaría una grúa aérea que había planeado vender a su valor de mercado, que es de 180,000 dólares. Aunque la grúa no era necesaria en la operación de la antigua máquina herramienta, ahora resultará útil para colocar la materia prima en la nueva máquina. Personal Finance Problem

OA

4

OA

2

P11–6 Flujos de efectivo, costos hundidos y costos de oportunidad Dave y Ann Stone han vi-

OA

5

P11–7 Valor en libros Determine el valor en libros de cada uno de los activos mencionados en

vido en su casa durante los últimos seis años. A lo largo de ese tiempo, reemplazaron el calentador de agua ($350) y el lavaplatos ($599), y llevaron a cabo diversas reparaciones y tareas de mantenimiento con un costo aproximado de 1,500 dólares. Ahora han decidido mudarse y alquilar la casa por 975 dólares mensuales. La publicación del anuncio en el periódico les costará 75 dólares. Dave y Ann pretenden pintar el interior de la casa y dar un lavado profundo al exterior. De acuerdo con sus cálculos, estas labores tendrán un costo aproximado de 900 dólares. Después de los arreglos mencionados, la casa estaría lista para ser arrendada. Al revisar la situación financiera, Dave consideró que todos los gastos son relevantes, así que planea restar los gastos que comentamos antes del ingreso generado por el alquiler. a. ¿Dave y Ann comprenden la diferencia entre costos hundidos y costos de oportunidad? Explíqueles ambos conceptos. b. ¿Cuáles de los gastos mencionados deben clasificarse como costos hundidos, y cuáles como costos de oportunidad?

la tabla siguiente, asumiendo la utilización del sistema de depreciación MACRS. Consulte la tabla 4.2 (página 120) para obtener los porcentajes de depreciación aplicables.

Activo

OA

3

OA

4

Costo instalado

Periodo de recuperación (años)

Tiempo transcurrido desde la compra (años)

A

$ 950,000

5

3

B

40,000

3

1

C

96,000

5

4

D

350,000

5

1

E

1’500,000

7

5

P11–8 Valor en libros e impuestos sobre la venta de activos Hace tres años, Troy Industries ad-

quirió una nueva máquina con un costo de 80,000 dólares. Dicho activo se ha depreciado de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años y utilizando los porcentajes que se indican en la tabla 4.2 (página 120). Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento. a. ¿Cuál es el valor en libros de la máquina? b. Calcule la responsabilidad fiscal de la empresa si vendiera la máquina por cada uno de los montos siguientes: $100,000; $56,000; $23,200, y $15,000.

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital OA

3

OA

4

OA

3

P11–9

459

Cálculos fiscales Para cada uno de los casos siguientes, determine los impuestos totales derivados de la transacción. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento. El activo fue adquirido hace dos años por 200,000 dólares, y se ha depreciado de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (consulte la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). a. El activo se vende por 220,000 dólares. b. El activo se vende por 150,000 dólares. c. El activo se vende por 96,000 dólares. d. El activo se vende por 80,000 dólares.

P11–10 Cálculo del cambio en el capital de trabajo neto Samuels Manufacturing está considerando

la compra de una máquina nueva para reemplazar otra que considera obsoleta. La empresa tiene un total de activos corrientes de 920,000 dólares, y un total de pasivos corrientes de 640,000 dólares. Como resultado del reemplazo propuesto, se han pronosticado los cambios siguientes en los niveles de las cuentas de activos corrientes y pasivos corrientes.

Cuenta Gastos por pagar Valores negociables

Cambio 1$ 40,000 0

Inventarios

2 10,000

Cuentas por pagar

1 90,000

Documentos por pagar

0

Cuentas por cobrar

1 150,000

Efectivo

1 15,000

a. Utilizando la información proporcionada, calcule cualquier cambio en el capital de trabajo neto que de acuerdo con las proyecciones, será resultado de la acción de reemplazo propuesta. b. Explique por qué un cambio en estas cuentas corrientes sería relevante para la determinación de la inversión inicial para el gasto de capital propuesto. c. ¿El cambio en el capital de trabajo neto entraría en algún otro componente de los flujos que constituyen los flujos de efectivo relevantes? Explique. OA

3

OA

4

P11–11 Cálculo de la inversión inicial Vastine Medical, Inc. está considerando reemplazar su sis-

OA

3

OA

4

P11–12 Inversión inicial: cálculo básico Cushing Corporation está considerando la compra de una

tema de cómputo actual, mismo que adquirió hace dos años por un costo de 325,000 dólares. Hoy en día el sistema puede venderse por 200,000 dólares. Su depreciación se ha llevado a cabo de acuerdo con el esquema MACRS, con un periodo de recuperación cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120). La adquisición e instalación del nuevo sistema de cómputo costarán 500,000 dólares. El reemplazo del sistema no involucra cambio alguno en el capital de trabajo neto. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Calcule el valor en libros del sistema de cómputo actual. b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de su venta en 200,000 dólares. c. Calcule la inversión inicial relacionada con el proyecto de reemplazo.

máquina clasificadora para reemplazar la que tiene actualmente en operación. Ésta fue adquirida hace tres años y tuvo un costo instalado de 20,000 dólares; su depreciación se ha llevado a cabo de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se espera que la máquina actual tenga una vida útil de por lo menos cinco años más. La nueva máquina tiene un costo de 35,000 dólares y requiere un costo de instalación de 5,000; su depreciación se apegará al sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. En la actualidad, la máquina en operación puede venderse por 25,000 dólares,

460

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Calcule la inversión inicial relacionada con la compra propuesta de una nueva máquina clasificadora. OA

3

OA

4

P11–13 Inversión inicial a varios precios de venta Edwards Manufacturing Company (EMC)

OA

3

OA

4

P11–14 Cálculo de la inversión inicial DuPree Coffee Roasters, Inc. quiere ampliar y modernizar

está considerando reemplazar una máquina con otra. La máquina antigua fue comprada hace tres años y tuvo un costo instalado de 10,000 dólares. La empresa está depreciándola de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). La nueva máquina tiene un costo de 24,000 dólares y requiere costos de instalación de 2,000. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. En cada uno de los casos siguientes, calcule la inversión inicial del reemplazo. a. EMC vende la máquina antigua en 11,000 dólares. b. EMC vende la máquina antigua en 7,000 dólares. c. EMC vende la máquina antigua en 2,900 dólares. d. EMC vende la máquina antigua en 1,500 dólares. sus instalaciones. El costo instalado de una tostadora de café de alimentación automática controlada por computadora propuesta, sería de 130,000 dólares. La empresa tiene la oportunidad de vender su tostadora actual, que tiene cuatro años de antigüedad, por 35,000 dólares. El costo original de la máquina fue de 60,000 dólares, y se ha estado depreciando de acuerdo con el sistema MACRS a un periodo de recuperación de siete años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). DuPree está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. ¿Cuál es el valor en libros de la tostadora en operación? b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de la venta de la tostadora en operación. c. Calcule el cambio en el capital de trabajo neto, utilizando las cifras que se presentan en la tabla siguiente. Cambios anticipados en los activos corrientes y en los pasivos corrientes Gastos por pagar

2$20,000

Inventario

1 50,000

Cuentas por pagar

1 40,000

Cuentas por cobrar

1 70,000

Efectivo Documentos por pagar

0 1 15,000

d. Calcule la inversión inicial asociada con la nueva tostadora propuesta. OA

5

P11–15 Depreciación Una empresa está evaluando la adquisición de un activo que cuesta 64,000

OA

5

P11–16 Entradas de efectivo operativas incrementales Una empresa está considerando renovar

dólares y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Si la compañía deprecia el activo de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables), determine el cargo por depreciación correspondiente a cada año. su equipo para poder satisfacer la creciente demanda de su producto. El costo de las modificaciones a realizar en el equipo asciende a 1.9 millones de dólares, más costos de instalación de 100,000 dólares. La empresa depreciará las modificaciones del equipo bajo el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se calcula que la renovación generará un monto de 1’200,000 dólares anuales de ingresos adicionales

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

461

por ventas; los gastos operativos adicionales y otros costos (excluyendo depreciación e intereses) representarán 40 por ciento de las ventas adicionales. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Responda las preguntas siguientes para cada uno de los próximos seis años. a. ¿Qué utilidades incrementales antes de depreciación, intereses e impuestos resultarán de la renovación? b. ¿Qué utilidades operativas netas incrementales después de impuestos resultarán de la renovación? c. ¿Qué flujos de efectivo operativos incrementales resultarán de la renovación? Problema de finanzas personales OA

5

P11–17 Flujos de efectivo operativos incrementales Richard y Linda Thomson operan un servi-

cio de mantenimiento de jardines para propiedades comerciales y residenciales. Hasta ahora han estado utilizado una podadora motorizada marca John Deere, y consideran que es momento de adquirir una nueva. Con este propósito, les interesaría conocer los flujos de efectivo incrementales (relevantes) asociados con el reemplazo de la podadora antigua, para lo cual disponen de los datos siguientes: La podadora antigua tiene una vida útil remanente de cinco años. La podadora antigua tiene un valor en libros nulo. Se espera que la nueva podadora durará cinco años. Para su nueva podadora, los Thomson usarán un periodo de recuperación de cinco años bajo el sistema de depreciación MACRS. El valor depreciable de la nueva podadora es de 1,800 dólares. Los Thomson están sujetos a una tasa impositiva de 40 por ciento. De acuerdo con sus pronósticos, la nueva podadora será más eficiente en términos de consumo de combustible, más fácil de maniobrar y más durable que los modelos previos, todo lo cual redundaría en una reducción de 500 dólares anuales en los gastos operativos. Los Thomson comprarán un servicio de mantenimiento que exige pagos anuales de 120 dólares. Cree un estado de flujos de efectivo operativos incrementales para el reemplazo de la podadora motorizada John Deere que realizarán Richard y Linda. Indique el flujo de efectivo operativo incremental para los próximos seis años.

OA

5

P11–18 Flujos de efectivo operativos incrementales: reducción de gastos Miller Corporation está

OA

5

P11–19 Flujos de efectivo operativos incrementales Strong Tool Company ha estado conside-

considerando reemplazar una máquina. El reemplazo reducirá los gastos operativos (es decir, incrementará las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos) en 16,000 dólares anuales durante cada uno de los próximos cinco años, que es el tiempo que se espera durará la nueva máquina. Aunque la máquina antigua tiene un valor en libros nulo, puede ser utilizada por cinco años más. El valor depreciable de la nueva máquina es de 48,000 dólares. La empresa depreciará la máquina bajo el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables), y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales generados por el reemplazo. (Nota: asegúrese de tomar en cuenta la depreciación del sexto año). rando la compra de un nuevo torno para reemplazar otro totalmente depreciado pero que durará cinco años más. Se espera que el nuevo torno tendrá una vida útil de cinco años, y cargos de depreciación de 2,000 dólares en el año 1; de 3,200 dólares en el año 2; de 1,900 dólares en el año 3; de 1,200 dólares en los años 4 y 5, y de 500 dólares en el año seis. La empresa estima que los ingresos y los gastos (sin considerar depreciación ni intereses) de los tornos nuevo y antiguo serán los que se indican en la tabla siguiente. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.

462

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

 

Nuevo torno

Torno antiguo

Año

Ingresos

Gastos (sin depreciación ni intereses)

Ingresos

Gastos (sin depreciación ni intereses)

1

$40,000

$30,000

$35,000

$25,000

2

41,000

30,000

35,000

25,000

3

42,000

30,000

35,000

25,000

4

43,000

30,000

35,000

25,000

5

44,000

30,000

35,000

25,000

a. Calcule los flujos de efectivo operativos relacionados con cada torno. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) derivados del reemplazo propuesto del torno. c. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo operativos incrementales calculados en el inciso b. OA

5

P11–20 Determinación de las entradas de efectivo operativas incrementales Scenic Tours, Inc. es

un proveedor de recorridos turísticos en autobús por Nueva Inglaterra. La corporación está considerando reemplazar diez de sus autobuses más viejos. Éstos fueron adquiridos hace cuatro años, con un costo total de 2’700,000 dólares; han sido depreciados de acuerdo con el sistema MACRS y un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120). Los nuevos autobuses tendrán mayor capacidad de pasajeros, y serán más eficientes tanto en términos de consumo de combustible como por lo que se refiere a los costos de mantenimiento. El costo total de los diez vehículos nuevos es de 3’000,000 de dólares. Al igual que los antiguos, los autobuses nuevos serán depreciados bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Scenic está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La tabla siguiente presenta los ingresos y los gastos (excluyendo depreciación e intereses) correspondientes a la compra propuesta, así como para la flotilla actual. Emplee toda la información proporcionada para calcular los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) del reemplazo de autobuses propuesto.

 

Año

  Con los nuevos autobuses propuestos Ingresos

1

2

3

4

5

6

 

 

 

 

 

 

$1’850,000

Gastos (excluyendo depreciación e intereses)

460,000

$1’850,000 $1’830,000 460,000

468,000

$1’825,000 $1’815,000 $1’800,000 472,000

485,000

500,000

Con los autobuses actuales Ingresos

$1’800,000

Gastos (excluyendo depreciación e intereses)

OA

6

500,000

$1’800,000 $1’790,000 510,000

520,000

$1’785,000 $1’775,000 $1’750,000 520,000

530,000

535,000

P11–21 Flujo de efectivo terminal: vida útil y precio de venta Looner Industries está analizando

la compra de una nueva máquina que cuesta 160,000 dólares y requiere costos de instalación de 20,000 dólares. Se espera que la adquisición de esta máquina generará un incremento de 30,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar el nivel de operaciones ampliado. La empresa planea depreciar la máquina bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables), y espera venderla por un monto neto de

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

463

10,000 dólares antes de impuestos al término de su vida útil. Looner Industries está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Calcule el flujo de efectivo terminal para una vida útil de (1) tres años, (2) cinco años y (3) siete años. b. Analice el efecto de la vida útil sobre los flujos de efectivo terminal, usando las respuestas que dio al inciso a. c. Suponiendo una vida útil de cinco años, calcule el flujo de efectivo terminal si la máquina se vendiera por un monto neto de (1) 90,000 dólares, o (2) 170,000 dólares (antes de impuestos) al término de cinco años. d. Analice el efecto del precio de venta sobre el flujo de efectivo terminal, utilizando la respuesta que dio al inciso c. OA

6

P11–22 Flujo de efectivo terminal: decisión de reemplazo Russell Industries está considerando

P11–23 Flujos de efectivo relevantes para una campaña de marketing Marcus Tube, una em-

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

reemplazar una máquina totalmente depreciada que cuenta con una vida útil remanente de 10 años, con una máquina nueva y más sofisticada. La nueva máquina costará 200,000 dólares y requerirá costos de instalación de 30,000 dólares. Se depreciará bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se necesitará un incremento de 25,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar la nueva máquina. Los administradores de la empresa planean evaluar el posible reemplazo considerando un periodo de cuatro años. Según sus cálculos, la máquina antigua podría ser vendida al término de los cuatro años por un monto neto de 15,000 dólares antes de impuestos; al final del mismo periodo, la nueva máquina tendrá un valor de 75,000 dólares antes de impuestos. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del cuarto año, que es relevante para la adquisición propuesta de la nueva máquina. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.

presa fabricante de tubos de aluminio de alta calidad, ha tenido ventas e ingresos estables durante los últimos 10 años. Aunque el mercado para tubos de aluminio se ha expandido tres por ciento al año, Marcus no ha conseguido crecer al mismo ritmo. Para incrementar sus ventas, la empresa está considerando una agresiva campaña de marketing enfocada en la publicación regular de anuncios en todas las revistas comerciales y en los sitios web relevantes, así como en la exhibición de productos en todas las exposiciones comerciales más importantes tanto a nivel regional como nacional. Se calcula que la campaña requerirá un gasto anual deducible de impuestos de 150,000 dólares durante los próximos cinco años. De acuerdo con el siguiente estado de pérdidas y ganancias de 2015, los ingresos por ventas totalizaron 20’000,000 dólares. Si la campaña de marketing propuesta no se pone en acción, los pronósticos indican que las ventas se mantendrán en ese nivel a lo largo de los próximos cinco años, es decir, de 2016 a 2020. Por el contrario, si la campaña se implementa, las proyecciones permitirán esperar que las ventas se incrementen; Estado de pérdidas y ganancias de Marcus Tube para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 Ingresos por ventas Menos: costo de los bienes vendidos (80%) Utilidades brutas Menos: gastos operativos Gastos administrativos y generales (10%) Gastos por depreciación Total de gastos operativos Utilidades antes de intereses e impuestos Menos: impuestos (tasa 5 40%) Utilidades operativas netas después de impuestos

Proyección de ventas de Marcus Tube

$20’000,000

Año

Ingreso por ventas

16’000,000

2016

$20’500,000

$ 4’000,000

2017

21’000,000

 

2018

21’500,000

$ 2’000,000

2019

22’500,000

500,000

2020

23’500,000

$ 2’500,000 $ 1’500,000 600,000 900,000

464

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

que el costo de los bienes vendidos se conserve en una proporción de 80 por ciento de las ventas; que los gastos generales y administrativos (dejando de lado los desembolsos en que se incurra debido a la campaña de marketing) se mantengan en una proporción de 10 por ciento de las ventas; y que el gasto por depreciación siga siendo de 500,000 dólares anuales. Suponiendo una tasa impositiva de 40 por ciento, determine los flujos de efectivo relevantes que ocurrirían durante los próximos cinco años a consecuencia de la campaña de marketing propuesta. OA

3

OA

4

OA

5

P11–24 Flujos de efectivo relevantes: sin valor terminal Central Laundry and Cleaners está

considerando reemplazar una máquina actualmente en operación, por un equipo nuevo y más sofisticado. La máquina antigua fue comprada hace tres años, a un costo de 50,000 dólares; dicha cantidad fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años. La máquina tiene cinco años de vida útil remanente. La nueva máquina bajo consideración tiene un costo de 76,000 dólares y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Su depreciación se llevaría a cabo de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. La empresa puede vender la máquina antigua por 55,000 dólares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. Central Laundry está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Los ingresos y los gastos (sin incluir depreciación ni intereses) relacionados con las máquinas nueva y antigua durante los próximos cinco años se presentan en la tabla siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables).

 

Máquina nueva

Máquina antigua

Año

Ingresos

Gastos (sin depreciación ni intereses)

Ingresos

Gastos (sin depreciación ni intereses)

1

$750,000

$720,000

$674,000

$660,000

2

750,000

720,000

676,000

660,000

3

750,000

720,000

680,000

660,000

4

750,000

720,000

678,000

660,000

5

750,000

720,000

674,000

660,000

a. Calcule la inversión inicial relacionada con el reemplazo de la máquina antigua con una nueva. b. Determine los flujos de efectivo operativos incrementales asociados con el reemplazo propuesto. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). c. Grafique, sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes relacionados con la decisión de reemplazo, y que fueron determinados en los incisos a y b. OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P11–25 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Lombard Company está

contemplando la compra de una nueva esmeriladora para reemplazar la que tiene actualmente en operación. Esta última fue adquirida hace dos años, con un costo instalado de 60,000 dólares; fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Se espera que tenga una vida útil de cinco años más. La nueva esmeriladora cuesta 105,000 dólares y tiene un costo de instalación de 5,000 dólares; su vida útil es de cinco años y se depreciaría bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Lombard puede vender la esmeriladora actual en 70,000 dólares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. Para soportar el mayor número de operaciones derivadas de la compra de la nueva esmeriladora, las cuentas por cobrar aumentarían 40,000 dólares, los inventarios tendrían un incremento de 30,000 dólares, y las cuentas por pagar subirían 58,000 dólares. Al término de los cinco años, la esmeriladora actual tendría un valor de mercado nulo; la nueva

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

465

esmeriladora podría venderse por un monto neto de 29,000 dólares después de cubrir los costos de remoción y limpieza, y antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos durante los cinco años para ambas esmeriladoras son las que se indican en la tabla siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables).

 

Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos

Año

Nueva esmeriladora

Esmeriladora antigua

1

$43,000

$26,000

2

43,000

24,000

3

43,000

22,000

4

43,000

20,000

5

43,000

18,000

a. Calcule la inversión inicial asociada con el reemplazo de la esmeriladora actual con una nueva. b. Determine los flujos de efectivo operativos incrementales relacionados con el reemplazo propuesto. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). c. Determine el flujo de efectivo terminal esperado al término del quinto año a partir del reemplazo de la esmeriladora propuesto. d. Grafique sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes relacionados con la decisión de reemplazo. Problema de finanzas personales OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P11–26 Determinación de los flujos de efectivo relevantes para un barco nuevo Desde hace

tiempo, Jan y Deana han soñado en convertirse en propietarios de un barco, y decidieron que calcular sus flujos de efectivo les ayudaría a tomar la decisión. Según sus proyecciones, contarán con un ingreso disponible anual de 24,000 dólares. Sus estimaciones de flujos de efectivo para la compra del barco son las siguientes:

Precio negociado del nuevo barco Tasa fiscal sobre la venta (aplicable al precio de compra) Valor de otra embarcación a cambio Valor estimado del nuevo barco dentro de 4 años

$70,000 6.5% 0 $40,000

Pago mensual estimado de reparaciones y mantenimiento

$800

Cuota mensual estimada por uso del embarcadero

$500

Utilizando las estimaciones de flujo de efectivo anteriores, calcule lo que se pide: a. La inversión inicial. b. El flujo de efectivo operativo. c. El flujo de efectivo terminal. d. El resumen del flujo de efectivo anual. e. Con base en su ingreso anual disponible, ¿qué consejo les daría a Jan y Deana respecto de la compra propuesta del barco?

466

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P11–27 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Atlantic Drydock está consi-

derando reemplazar un montacargas que tiene en operación por uno de entre dos opciones nuevas y más eficientes. El montacargas actual tiene tres años de antigüedad, costó 32,000 dólares y fue depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Aunque sólo tiene tres años de depreciación remanentes (los años 4, 5 y 6) de acuerdo con el sistema MACRS, el montacargas actual todavía tiene una vida útil de cinco años. Por otro lado, la opción del nuevo montacargas A tiene un costo de compra de 40,000 dólares y un costo de instalación de 8,000 dólares; tiene una vida útil de cinco años y será depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. La alternativa B tiene un costo de compra de 54,000 dólares y un costo de instalación de 6,000 dólares; también tiene una vida útil de cinco años y será depreciado de acuerdo con el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. La decisión de adquirir el montacargas A o el B implica una mayor inversión en capital de trabajo neto. La compra del montacargas A generaría un incremento de 4,000 dólares en el capital de trabajo neto, y la del montacargas B derivaría en un aumento de 6,000 dólares. El pronóstico de utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos con cada alternativa, junto con el montacargas actual, se presentan en la tabla siguiente.  

Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos

Año

Con el montacargas A

Con el montacargas B

Con el montacargas actual

1

$21,000

$22,000

$14,000

2

21,000

24,000

14,000

3

21,000

26,000

14,000

4

21,000

26,000

14,000

5

21,000

26,000

14,000

Actualmente, el montacargas en operación puede venderse por 18,000 dólares sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. Al término de cinco años, el montacargas podría venderse por un monto neto de 1,000 dólares antes de impuestos. Al final del periodo de cinco años, los montacargas A y B pueden venderse por un monto neto de 12,000 y 20,000 dólares antes de impuestos, respectivamente. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). a. Calcule la inversión inicial asociada con cada alternativa. b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales asociados con cada alternativa. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). c. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del quinto año, relacionado con cada alternativa. d. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo relevantes asociados con cada alternativa. OA

1

OA

2

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P11–28 Integración: decisión de inversión completa Wells Printing está considerando la compra

de una nueva imprenta. El costo instalado total de la imprenta es de 2.2 millones de dólares. Este desembolso sería compensado en parte por la venta de una imprenta existente. La imprenta antigua tiene un valor en libros nulo, costó 1 millón de dólares hace 10 años, y puede venderse en la actualidad por 1.2 millones de dólares antes de impuestos. Como resultado de la adquisición de la nueva imprenta, se calcula que las ventas en cada uno de los próximos cinco años serán 1.6 millones de dólares más altas que con la prensa actual, pero los costos de producción (excluyendo la depreciación) representarán 50 por ciento de las ventas. La nueva imprenta no afectará los requerimientos de capital de trabajo neto de la empresa, y se depreciará bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por

CaPítULO 11   Flujos de efectivo del presupuesto de capital

467

ciento. El costo de capital de Wells Printing es de 11 por ciento. (Nota: suponga que cada una de las imprentas tiene un valor terminal de $0 al término del sexto año). a. Determine la inversión inicial requerida por la nueva imprenta. b. Determine los flujos de efectivo operativos atribuibles a la nueva imprenta. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). c. Determine el periodo de recuperación de la inversión. d. Determine el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) relacionados con la nueva imprenta propuesta. e. ¿Recomendaría aceptar o rechazar la nueva imprenta? Justifique su recomendación. OA

1

OA

2

OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

OA

2

P11–29 Integración: decisión de inversión Holliday Manufacturing está considerando el reem-

plazo de una máquina en operación. La nueva máquina tiene un costo de 1’200,000 dólares y requiere un costo de instalación de 150,000 dólares. En la actualidad, la máquina en operación puede venderse por 185,000 dólares antes de impuestos. Tiene dos años de antigüedad, su precio original fue de 800,000 dólares, tiene un valor en libros de 384,000 dólares y una vida útil remanente de cinco años. Fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120) y, por lo tanto, aún le restan cuatro años de depreciación. Si la empresa la conserva por cinco años más, su valor de mercado al término del quinto año será nulo. A lo largo de su vida útil de cinco años, la nueva máquina deberá reducir los costos operativos en 350,000 dólares anuales. La máquina propuesta sería depreciada bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Al término de los cinco años de vida útil, la nueva máquina podría venderse por un monto neto de 200,000 dólares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. De adquirirla, la empresa tendría que incrementar su capital de trabajo neto para soportar las operaciones. Suponga que la compañía cuenta con un ingreso operativo adecuado contra el cual deducir cualquier pérdida experimentada por la venta de la máquina actual. La empresa tiene un costo de capital de 9 por ciento y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Desarrolle los flujos de efectivo relevantes necesarios para analizar el reemplazo propuesto. b. Determine el valor presente neto (VPN) de la propuesta. c. Determine la tasa interna de rendimiento (TIR) de la propuesta. d. ¿Recomendaría aceptar o rechazar la propuesta de reemplazo? Justifique su recomendación. e. ¿Cuál es el costo de capital más alto que podría tener la empresa sin que ello le impida aceptar la propuesta? Explique. P11–30 PROBLEMA ÉTICO Las proyecciones de flujo de efectivo constituyen un elemento

fundamental para el análisis de las nuevas ideas de inversión. En casi todas las empresas, la persona responsable de realizarlas no es la misma que genera la idea de inversión. ¿A qué se debe esto?

ejercicio de hoja de cálculo Damon Corporation, una empresa fabricante de equipo deportivo, tiene en operación una máquina que fue adquirida originalmente hace tres años por 120,000 dólares. La empresa deprecia la máquina de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años. Una vez que se toman en consideración los costos de remoción y limpieza, el precio de venta neto esperado de la máquina es de 70,000 dólares. Damon puede comprar una nueva máquina por un precio neto de 160,000 dólares (incluyendo costos de instalación de 15,000 dólares). La máquina propuesta se depreciará bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Si la empresa adquiere la nueva máquina, sus necesidades de capital de trabajo neto cambiarán: las

468

Parte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

cuentas por cobrar tendrán un incremento de 15,000 dólares; los inventarios experimentarán un aumento de 19,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 16,000 dólares. De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (UADIT) para la máquina actual ascienden a 95,000 dólares por cada uno de los próximos cinco años. En el caso de la máquina propuesta, las UADIT de cada uno de los próximos cinco años son de 105,000, 110,000, 120,000, 120,000 y 120,000 dólares, respectivamente. La tasa fiscal corporativa (T) de la empresa es de 40 por ciento. (La tabla 4.2 de la página 120 contiene los porcentajes de depreciación MACRS aplicables). Al término de su vida útil de cinco años, Damon espera poder liquidar la máquina propuesta por un precio de 24,000 dólares (después de pagar los costos de remoción y limpieza). Por la liquidación de la máquina actualmente en operación, calcula obtener un beneficio neto de 8,000 dólares al término del mismo periodo. De acuerdo con sus pronósticos, Damon recuperará su inversión en capital de trabajo neto al término del proyecto. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.

reSOLVer Elabore hojas de cálculo similares a las tablas 11.1, 11.5, 11.7 y 11.9 para llevar a cabo lo que se le pide a continuación. a. Elabore una hoja de cálculo para determinar la inversión inicial. b. Elabore una hoja de cálculo para preparar el programa de depreciación para las máquinas actual y propuesta. Ambas se deprecian bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Recuerde que a la máquina actual sólo le restan tres años de depreciación. c. Elabore una hoja de cálculo para determinar los flujos de efectivo operativos de Damon Corporation con la máquina actual y con la máquina propuesta. d. Elabore una hoja de cálculo para determinar el flujo de efectivo terminal relacionado con el proyecto.

12 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

OA

OA

1 Comprender la importancia que tiene identificar el riesgo en el análisis de los proyectos del presupuesto de capital. 2 Analizar el riesgo y aprender a usar las entradas de efectivo, el análisis de sensibilidad y la simulación como métodos conductuales para afrontarlo. 3 Revisar los riesgos particulares que enfrentan las compañías multinacionales. 4 Describir la determinación y el uso de las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR), sus efectos en las carteras de inversión y sus aspectos prácticos. 5 Seleccionar las mejores alternativas dentro de un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes y con periodos de vida diferentes, mediante los valores presentes netos anualizados (VPNA).

Riesgo y depuración del presupuesto de capital Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender el riesgo ocasionado por la variabilidad de los flujos de efectivo, cómo comparar proyectos con periodos de vida desiguales y cómo medir los rendimientos de un proyecto en condiciones de racionamiento de capital. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cómo se incorpora el riesgo a las técnicas de presupuesto de capital y cómo éstas pueden ser depuradas de acuerdo con circunstancias especiales, así como aprender a diseñar módulos de decisión útiles en el análisis de los proyectos de capital propuestos. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los enfoques conductuales que permiten afrontar el riesgo, incluyendo el internacional, en las decisiones de presupuesto de capital; debe aprender cómo funcionan las tasas de descuento ajustadas al riesgo; cómo depurar las técnicas de presupuesto de capital cuando los proyectos tienen periodos de vida desiguales o cuando el capital debe racionarse y cómo reconocer las opciones reales integradas a los proyectos de capital. MARKETING Usted necesita entender cómo se mide el riesgo de los proyectos propuestos en el presupuesto de capital, cómo se evalúan los proyectos con periodos de vida desiguales, cómo identificar y tratar las opciones reales integradas a los proyectos propuestos y de qué manera se evalúan los proyectos cuando hay necesidad de racionar el capital. OPERACIONES Usted necesita comprender cómo evalúan los responsables de la toma de decisiones empresariales las propuestas de adquisición de planta y equipos nuevos, en particular cuando los proyectos son riesgosos, tienen periodos de vida desiguales, o se hace necesario abandonarlos o implementarlos con más lentitud, o cuando el capital es limitado.

En su vida personal

El riesgo está presente en todas las decisiones de largo plazo. Al tomar decisiones financieras personales, usted debe considerar el riesgo. Dicho en términos sencillos, debe demandar rendimientos más altos cuando el riesgo sea elevado. De no incorporar el riesgo en su proceso de toma de decisiones financieras, lo más probable es que sus determinaciones resulten inadecuadas y terminen por reducir su patrimonio.

6 Explicar el papel que juegan las opciones reales, junto con el objetivo y los procedimientos para seleccionar proyectos en condiciones de racionamiento de capital.

469

YPF Argentina nacionaliza empresa petrolera española

Y

PF es la compañía petrolera más grande de Argentina. Después de operar durante más de 70 años como institu-

ción de propiedad estatal, YPF fue privatizada en 1993, y más tarde vendida a una empresa española, Repsol, S.A. En el contrato de adquisición, el gobierno argentino se reservó la “acción de oro”, que consiste esencialmente en el derecho a vetar las decisiones de todos los demás accionistas en ciertos asuntos. Tras la adquisición de YPF por Repsol, la producción de la empresa en el país sudamericano se vino abajo. En 2011 Argentina reportó, por primera vez en casi 15 años, un déficit en el comercio internacional de energía, lo cual significa que tuvo que importar más energía de la que exportó. Las autoridades gubernamentales empezaron a responsabilizar a Repsol, acusando a la compañía de manejar inadecuadamente a YPF e invertir muy poco en exploración y producción en el territorio argentino. Los gobernadores de varias provincias revocaron las licencias de abastecimiento concedidas a Repsol, acción que contribuyó a una reducción de 50 por ciento en el precio de sus acciones entre febrero y principios de abril. Por último, el 16 de abril de 2012, la presidenta argentina, Cristina Kirchner, anunció que su país nacionalizaría YPF, es decir, que expropiaría a Repsol los activos de la empresa. Repsol recibiría una compensación a cambio de las acciones de YPF, pero las autoridades de la compañía insistieron en que el monto de la misma estaba muy por debajo del valor de los activos expropiados. Poco más de un año después, Chevron Corp. anunció que financiaría la mayor parte de la creación de una empresa conjunta con YPF —con un valor de 1,500 millones de dólares—, con el objetivo de explotar los depósitos de esquisto y gas de la nación. Los comentaristas señalaron que, al llevar a cabo una inversión de tal magnitud en Argentina, Chevron estaba demostrando su disposición a asumir no sólo los riesgos inherentes a la exploración de petróleo y gas, sino también los peligros de orden político implícitos en la realización de negocios en Argentina. Es imposible que las empresas evadan los riesgos cuando se involucran en inversiones de alto valor. Estos riesgos podrían derivarse de la naturaleza misma del área de negocio en donde opera la compañía (por ejemplo, los riesgos de la exploración petrolera), pero también los factores políticos son capaces de generar riesgos que reducen el valor de las inversiones corporativas. En este capítulo nos enfocaremos en las herramientas que los administradores tienen a su disposición para comprender mejor los riesgos implícitos en las grandes inversiones.

470

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital OA

1

471

12.1 Introducción al riesgo en el presupuesto de capital

En el análisis realizado hasta este momento en torno del presupuesto de capital, hemos dado por sentado que todos los proyectos de inversión de la empresa tienen el mismo nivel de riesgo, lo cual implica que la aceptación de cualquiera de ellos no modifica el riesgo general de la compañía. Lo cierto es que en realidad éste pocas veces es el caso: los proyectos no tienen el mismo riesgo, y aceptar uno de ellos puede incrementar o reducir el riesgo general de la empresa. Comenzaremos este capítulo por relajar un poco este supuesto, y enfocándonos en cómo evalúan los administradores los riesgos de distintos proyectos. Por supuesto, emplearemos muchos de los conceptos de riesgo que desarrollamos en el capítulo 8. Volvamos una vez más al ejemplo de Bennett Company con el que trabajamos en el capítulo 10. Los flujos de efectivo relevantes y los VPN de los proyectos mutuamente excluyentes —A y B— que está examinando la empresa, se presentan en la tabla 12.1. En las siguientes tres secciones usaremos los conceptos básicos de riesgo que abordamos en el capítulo 8 con el fin de demostrar los enfoques conductuales empleados para afrontarlo, así como la importancia de considerar el riesgo internacional y de aprovechar las tasas de descuento ajustadas al riesgo para reconocer explícitamente este factor en el análisis de los proyectos de presupuesto de capital. ➔ PRegunta

de RePasO

12–1 ¿Se puede considerar que la mayoría de los proyectos de presupuesto de

capital mutuamente excluyentes tienen un nivel de riesgo equivalente? Si piensa en una empresa como si se tratara de una cartera de inversión con numerosas clases de inversiones distintas, ¿en qué medida se vería modificado su riesgo general por la aceptación de un proyecto?

t a b la 1 2 . 1

Flujos de efectivo relevantes y VPN de los proyectos de Bennett Company

 

Proyecto A

A. Flujos de efectivo relevantes

 

Inversión inicial

−$42,000

Año

−$45,000

Entradas de efectivo operativas

1

$14,000

$28,000

2

14,000

12,000

3

14,000

10,000

4

14,000

10,000

5 B. Técnica de decisión VPN @ costo de capital de 10%a a

Proyecto B  

14,000  

10,000  

$11,071

$10,924

De acuerdo con la figura 10.2, página 404; determinado utilizando una calculadora financiera.

472

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

12.2 enfoques conductuales para afrontar el riesgo

2

Es posible emplear enfoques conductuales para “hacernos una idea” del nivel de riesgo de un proyecto; además, existen otros enfoques que tratan de cuantificarlo y medirlo. Aquí presentaremos algunos métodos conductuales para afrontar el riesgo en el presupuesto de capital: el análisis de punto de equilibrio, el análisis de sensibilidad y la simulación.

anÁlIsIs de PuntO de eQuIlIbRIO riesgo (en el presupuesto de capital)

La incertidumbre que rodea los flujos de efectivo que un proyecto generará o, de manera más formal, el grado de variabilidad de los flujos de efectivo.

12.1

ejemplo

entrada de efectivo de equilibrio



Nivel mínimo de la entrada de efectivo necesaria para que un proyecto sea aceptable, es decir, para que, VPN 7 $0.

En el contexto del presupuesto de capital, el término riesgo se refiere a la incertidumbre que rodea los flujos de efectivo que un proyecto generará. De manera más formal, en el presupuesto de capital el riesgo es el grado de variabilidad de los flujos de efectivo. Los proyectos con un amplio rango de posibles flujos de efectivo son más riesgosos que aquéllos cuyo rango es menor. En muchos proyectos, el riesgo deriva casi exclusivamente de los flujos de efectivo que se producirán varios años después, ya que la inversión inicial casi siempre se conoce con relativa certidumbre. Los flujos de efectivo subsecuentes, por supuesto, dependen de muchas variables relacionadas con los ingresos, los gastos y los impuestos. Algunos ejemplos de dichas variables son el nivel de ventas, el costo de la materia prima, las tasas salariales, los costos de los servicios y las tasas fiscales. Por nuestra parte, nos concentraremos en el riesgo inherente a los flujos de efectivo, pero no olvide que éste en realidad es resultado de la interacción de las variables subyacentes mencionadas. Por consiguiente, para evaluar el riesgo de un gasto de capital propuesto, el analista necesita examinar la probabilidad de que las entradas de efectivo serán lo suficientemente grandes como para producir un VPN positivo.

Treadwell Tire Company, una empresa dedicada a la venta minorista de neumáticos que tiene un costo de capital de 10 por ciento, está considerando invertir en uno de dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. Cada uno de ellos requiere una inversión inicial de 10,000 dólares y, de acuerdo con las proyecciones, ambos generarán entradas de efectivo anuales constantes a lo largo de sus ciclos de vida, que son de 15 años. Para que alguno de los proyectos sea aceptable, su VPN debe ser mayor que cero. En otras palabras, el valor presente de la anualidad (esto es, las entradas de efectivo del proyecto) tiene que ser superior a la salida de efectivo inicial. Si igualamos CF a la entrada de efectivo anual y CF0 a la inversión inicial, los proyectos con entradas de efectivo anuales, como A y B, deben cumplir la condición siguiente para ser aceptables:1 VPN = a

Datos 10000

Función VP

15

N

10

I CPT PMT

Solución 1,314.74

CF 1 d - CF0 7 $0 b * c1 k (1 + k)n

(12.1)

Al sustituir k = 10%, n = 15 años y CF0 = $10,000, podemos determinar la entrada de efectivo de equilibrio, es decir, el nivel mínimo de entrada de efectivo necesario para que los proyectos de Treadwell sean aceptables. Solución con calculadora Reconociendo que la inversión inicial (CF0) es el valor presente (VP), podemos usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda para determinar la entrada de efectivo de equilibrio (CF), que es una anualidad ordinaria (PMT, o pago). 1. Esta ecuación utiliza el atajo algebraico para determinar el valor presente de una anualidad, del cual hablamos en el Ejemplo de finanzas personales 5.7, página 175.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

473

Solución con hoja de cálculo La entrada de efectivo de equilibrio también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. A 1 2 3 4 5

B

ENTRADA DE EFECTIVO DE EQUILIBRIO Costo de capital Número de años Inversión inicial Entrada de efectivo de equilibrio

10% 15 –$10,000 $1,314.74

La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B2,B3,B4,0,0). El signo de menos que aparece antes de la inversión inicial en la celda B4, se debe a que se trata de una entrada de efectivo.

Los valores obtenidos con la calculadora y la hoja de cálculo indican que para que los proyectos sean aceptables, deben tener entradas de efectivo anuales de por lo menos 1,315 dólares. Tomando en cuenta este nivel de entradas de efectivo de equilibrio, el riesgo de cada proyecto puede evaluarse mediante la determinación de la probabilidad de que sus entradas de efectivo sean iguales o superiores al mismo. Las distintas técnicas estadísticas que determinarían tal probabilidad se cubren en cursos más avanzados.2 Por el momento, sencillamente daremos por sentado que el análisis da los resultados siguientes: Probabilidad de CFA 7 $1,315 S 100% Probabilidad de CFB 7 $1,315 S 65% En vista de que el proyecto A ofrece una certidumbre total (probabilidad de 100%) de generar un valor presente neto positivo, pero el proyecto B sólo tiene 65 por ciento de oportunidades de producir un VPN positivo, todo indica que el primero es menos riesgoso que el segundo. Por supuesto, antes de seleccionar el proyecto es preciso evaluar el nivel esperado de las entradas de efectivo anuales y el VPN relacionados con cada proyecto en función de la preferencia de riesgo de la empresa. Es claro que en el ejemplo anterior el riesgo se identifica a partir de su relación con la probabilidad de que un proyecto sea aceptable, pero no toma en consideración la variabilidad de los flujos de efectivo. Aun cuando el proyecto B tiene mayor probabilidad de generar una pérdida que el proyecto A, podría darse el caso de que tenga también un VPN más alto. Recuerde que lo que determina el valor es la combinación del riesgo y el rendimiento. De manera similar, el beneficio de un gasto de capital y su impacto sobre el valor de la empresa deben analizarse de acuerdo con el riesgo y el rendimiento. Por consiguiente, es preciso que el analista considere la variabilidad de las entradas de efectivo y de los VPN para hacer un completo examen del riesgo y el rendimiento que puede generar un proyecto.

anÁlIsIs de sensIbIlIdad Al evaluar el riesgo de un proyecto, puede utilizarse el análisis de sensibilidad para determinar la variabilidad de las entradas de efectivo y los VPN. El análisis de sensibilidad es un método conductual que usa varios resultados alternativos posibles (escenarios) para producir una estimación de la variabilidad de los rendimientos, medida aquí con el VPN. Esta técnica suele ser útil para desarrollar una idea aproximada de la variabilidad de los rendimientos en respuesta a los cambios ocurridos en un resultado clave. En el contexto del presupuesto de capital, uno de los enfoques de 2. Es común utilizar distribuciones normales para desarrollar el concepto de la probabilidad de éxito, es decir, de que un proyecto tenga un VPN positivo. El lector interesado en aprender más respecto de esta técnica puede consultar cualquier texto avanzado de administración financiera.

474

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

t a b la 12. 2

Análisis de sensibilidad de los proyectos A y B de Treadwell

 

Proyecto A

Proyecto B

Inversión inicial

2$10,000

2$10,000

 

Entradas de efectivo anuales

Resultado

 

Pesimista

$1,500

  $

0

Más probable

2,000

2,000

Optimista

2,500

4,000

Rango

1,000

4,000

 

Valores presentes netosa

Resultado Pesimista

 

  $1,409

2$10,000

Más probable

5,212

5,212

Optimista

9,015

20,424

7,606

30,424

Rango a

Estos valores fueron calculados a partir de las entradas de efectivo anuales correspondientes. Se emplearon un costo de capital de 10 por ciento y una vida de 15 años para la estimación de las entradas de efectivo anuales.

sensibilidad más comunes consiste en calcular los VPN asociados con distintas estimaciones de las entradas de efectivo: la pesimista (la peor), la más probable (esperada) y la optimista (la mejor). El rango puede determinarse restando el VPN del resultado pesimista del VPN del resultado optimista.

ejemplo

12.2



Volviendo al ejemplo de Treadwell Tire Company, suponga que el administrador financiero creó tres escenarios para cada proyecto: el pesimista, el más probable y el optimista. Las entradas de efectivo y los VPN resultantes en cada caso se resumen en la tabla 12.2. Al comparar los rangos de las entradas de efectivo ($1,000 para el proyecto A y $4,000 para el B) y, más importante, los rangos de sus VPN ($7,606 para el proyecto A y $30,424 para el B), queda claro que el proyecto A es menos riesgoso que el B. Tomando en cuenta que ambos proyectos tienen el mismo VPN más probable de 5,212 dólares, si el responsable de la toma de decisiones tiene aversión al riesgo elegirá el proyecto A, ya que es menos riesgoso (tiene un rango de VPN menor) y nula posibilidad de pérdida (todos sus VPN > $0).

La amplia disponibilidad de computadoras y hojas de cálculo ha favorecido enormemente el uso del análisis de sensibilidad, porque la tecnología permite que los analistas creen en muy poco tiempo una amplia diversidad de escenarios. simulación

Método conductual basado en estadísticas, que aplica distribuciones de probabilidad predeterminadas para estimar resultados riesgosos.

sIMulaCIÓn La simulación es un método conductual basado en estadísticas, que aplica distribuciones de probabilidad predeterminadas y cifras aleatorias para calcular resultados riesgosos. Al vincular entre sí los distintos componentes del flujo de efectivo mediante un modelo matemático y repetir el proceso muchas veces, el administrador

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

FIguRa 12.1

475

Se repite

Simulación de VPN Diagrama de flujo de una simulación de valor presente neto

Generación de número aleatorio

Entradas de efectivo

Probabilidad

Probabilidad

Generación de número aleatorio

Salidas de efectivo

Modelo matemático

Probabilidad

VPN = Valor presente de las entradas de efectivo – Valor presente de las salidas de efectivo

Valor presente neto (VPN)

financiero puede desarrollar una distribución de probabilidad de los rendimientos de un proyecto. En la figura 12.1 se presenta un diagrama de flujo de la simulación del valor presente neto de un proyecto. El proceso de generación de números aleatorios y el uso de distribuciones de probabilidad para las entradas y salidas de efectivo, permiten que el administrador financiero determine valores para cada una de esas variables. Al sustituir esos valores en el modelo matemático, se obtiene un VPN. Repitiendo este proceso unas mil veces, los administradores pueden crear una distribución de probabilidad de los valores presentes netos. Aunque en la figura 12.1 únicamente se simulan entradas y salidas de efectivo brutas, simulaciones más sofisticadas que emplean componentes individuales de entradas y salidas de efectivo (como volúmenes de venta, precios de venta, costo de la materia prima, costos de salarios y gastos de mantenimiento), son bastante comunes. A partir de la distribución de los rendimientos, el responsable de la toma de decisiones puede determinar no sólo el valor esperado del rendimiento, sino también la probabilidad de alcanzar o sobrepasar un rendimiento determinado. El uso de computadoras ha hecho factible el método de simulación. Los programas de simulación Monte Carlo, que se han popularizado gracias al uso generalizado de computadoras, se describen en la sección Enfoque en la práctica. Los resultados derivados de la simulación proporcionan una excelente base para la toma de decisiones, ya que permiten que el responsable de la misma visualice la disyuntiva riesgo-rendimiento en un continuo, en lugar de enfocarse en la estimación de un punto único.

476

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

enfoque en la PRÁCtICa El método Monte Carlo: proyección para reducir la incertidumbre en la práctica La mayoría de las

decisiones de presupuesto de capital involucran algún grado de incertidumbre. Por ejemplo, una empresa afronta cierta incertidumbre en relación con la demanda que generará un producto nuevo. Un método para contabilizar esta incertidumbre consiste en promediar las proyecciones de venta más alta y más baja. Sin embargo, este enfoque no es perfecto. Producir el promedio de la posible demanda esperada puede conducir a una sobreproducción bruta o a una subproducción bruta, y ninguna de esas alternativas es tan rentable como tener el volumen de producción adecuado. Para combatir la incertidumbre en el proceso de toma de decisiones, algunas empresas emplean un programa de simulación Monte Carlo, que permite modelar los resultados posibles. Desarrollado en la época de la Segunda Guerra Mundial por matemáticos que trabajaban en la bomba atómica, el método Monte Carlo sólo comenzó a utilizarse a gran escala cuando aparecieron las computadoras. El programa de simulación

Monte Carlo genera una y otra vez valores aleatorios para variables inciertas, con el objetivo de simular un modelo. A continuación, la simulación requiere que personas bien versadas en el proyecto desarrollen estimaciones de costos optimistas, más probables y pesimistas, junto con coeficientes de correlación. Una vez que se obtienen esos datos, el programa Monte Carlo puede ejecutar desde unas pocas simulaciones hasta miles de ellas, todo en cuestión de segundos. Por lo general, el programa Monte Carlo genera un histograma (conocido como diagrama de frecuencia) de los resultados, para cada proyección o celda derivada que el usuario quiera analizar. Luego produce un porcentaje de probabilidad de que una proyección en particular ocurra entre en un rango específico, casi como si se tratara de un pronóstico del clima. Además, el programa cuenta con una característica de optimización que permite que el gerente del proyecto, sujeto a restricciones presupuestales, calcule qué combinación de posibles proyectos dará por resultado la utilidad más alta.

➔ PReguntas

Uno de los problemas que conlleva el uso del programa Monte Carlo, radica en la dificultad para establecer los rangos de datos correctos para las variables y determinar los coeficientes de correlación para las mismas. Sin embargo, el esfuerzo que se haga en el desarrollo de los datos con que se alimentará el programa puede, en muchas ocasiones, restar incertidumbre a un proyecto propuesto. Si bien la simulación Monte Carlo no constituye la respuesta perfecta a los problemas del presupuesto de capital, es una herramienta más que corporaciones como Alcoa, Motorola, Intel, Procter & Gamble y Walt Disney utilizan para manejar el riesgo y tomar decisiones estratégicas y de negocios más informadas.  Los programas de simulación Monte Carlo requieren que el usuario cree previamente en Excel un modelo que conjunte las variables clave del proyecto propuesto. ¿Qué problemas y qué beneficios puede tener el usuario a partir de este proceso?

de RePasO

12–2 Defina el concepto de riesgo en términos de los flujos de efectivo derivados

de un proyecto de presupuesto de capital. ¿Cómo se puede utilizar la determinación de la entrada de efectivo de equilibrio para evaluar el riesgo de un proyecto? 12–3 Describa cómo se puede emplear cada uno de los métodos conductuales siguientes para afrontar el riesgo de un proyecto: (a) análisis de sensibilidad y (b) simulación. OA

riesgo cambiario

3

12.3 Consideraciones sobre el riesgo internacional

Peligro de que una alteración inesperada en el tipo de cambio entre una moneda determinada y la divisa en que se denomina el flujo de efectivo de un proyecto, reduzca el valor de mercado de dicho flujo.

Aunque las técnicas básicas del presupuesto de capital son las mismas para las empresas nacionales que para las multinacionales, las compañías que operan en varios países enfrentan riesgos exclusivos del escenario internacional. En este sentido, hay dos tipos de riesgo —el riesgo cambiario y el riesgo político— que resultan particularmente importantes. El riesgo cambiario refleja el peligro de que una modificación inesperada del tipo de cambio entre una moneda determinada y la divisa en que se denomina el flujo de efectivo de un proyecto, reduzca el valor de mercado de dicho flujo. El valor que tienen las futuras entradas de efectivo en una divisa en particular puede verse radicalmente alterado si la moneda en que están denominadas se deprecia o se aprecia respecto de aquella. En el corto plazo, los flujos de efectivo específicos pueden protegerse utilizando instrumentos financieros como los futuros y las opciones sobre divisas. Por lo que se

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

Los hechos hablan Ajustes por riesgo cambiario

U

na encuesta realizada entre directores financieros, encontró que más de 40 por ciento de ellos consideraban importante ajustar los flujos de efectivo o las tasas de descuento de un proyecto de inversión en función del riesgo cambiario en el extranjero.

precios de transferencia

Precios que se cobran las subsidiarias por los bienes y servicios comercializados entre sí.

477

refiere al largo plazo, el riesgo cambiario puede minimizarse a través del financiamiento del proyecto —o por lo menos de una parte del mismo— en la moneda local. Protegerse en contra del riesgo político es bastante más difícil. Las empresas que hacen inversiones en el extranjero podrían descubrir que el gobierno anfitrión tiene el poder de limitar la capacidad de la compañía para llevar las utilidades a su país de origen. Por otro lado, los gobiernos pueden decomisar los activos de la empresa o interferir en la operación de un proyecto. Las dificultades de manejar el riesgo político una vez que la inversión ha sido realizada, hacen aún más importante que los administradores tomen en consideración este tipo de circunstancias antes de llevarla a cabo. Para ello pueden ajustar las entradas de efectivo esperadas en función de la probabilidad de interferencia política, o utilizar tasas de descuento ajustadas al riesgo (de las cuales hablaremos más adelante en este capítulo) en las fórmulas del presupuesto de capital. En general, es mucho mejor considerar el riesgo político y ajustar subjetivamente los flujos de efectivo individuales de un proyecto, que emplear un ajuste global para todos los proyectos. Además de los riesgos únicos que deben afrontar las empresas multinacionales, existen varios otros asuntos que son relevantes exclusivamente para el presupuesto de capital internacional. Uno de ellos son los impuestos. En vista de que sólo los flujos de efectivo después de impuestos son relevantes para el presupuesto de capital, los administradores financieros tienen que contabilizar con todo cuidado los impuestos que pagan a los gobiernos extranjeros sobre las utilidades generadas dentro de las fronteras de sus países. Asimismo, deben evaluar el impacto que dichos pagos de impuestos tienen en la responsabilidad fiscal de la empresa matriz. Otro tema especial en el contexto del presupuesto de capital internacional es la fijación de precios de transferencia. Buena parte del comercio internacional en el que participan las empresas multinacionales, consiste simplemente en el envío de bienes y servicios de las subsidiarias de una compañía matriz a otra subsidiaria ubicada en el extranjero. Por lo tanto, la compañía matriz tiene el poder de decisión para fijar los precios de transferencia, es decir, los precios que se cobran las subsidiarias por los bienes y servicios que comercializan entre sí. El muy difundido uso de la fijación de precios de transferencia en el comercio internacional dificulta mucho los presupuestos de capital de las empresas multinacionales, a menos que los precios resultantes reflejen con precisión los costos y los flujos de efectivo incrementales reales. Por último, es común que las empresas multinacionales deban enfocar los proyectos de capital internacional desde un punto de vista estratégico, en lugar de hacerlo desde una perspectiva estrictamente financiera. Por ejemplo, una empresa multinacional podría sentirse obligada a invertir en un país para garantizar el acceso permanente a él, incluso si el proyecto no tuviera un valor presente neto positivo. Esta motivación fue importante para las automotrices japonesas cuando establecieron plantas de armado en Estados Unidos, a principios de la década de 1980. Razones muy similares justificaron la inversión estadounidense en Europa en los años previos a la integración del mercado de la Comunidad Europea en 1992. Las empresas multinacionales suelen invertir en instalaciones de producción en el país de origen de sus principales rivales, con la intención de evitar que éstos detenten la propiedad absoluta sobre su mercado nacional. Asimismo, podría ocurrir que las empresas multinacionales se sientan obligadas a invertir en ciertas industrias o naciones para cumplir un objetivo corporativo de amplio alcance, como completar una línea de producto o diversificar las fuentes de materias primas, incluso cuando los flujos de efectivo del proyecto no sean lo bastante rentables. ➔ PRegunta

de RePasO

12–4 Explique brevemente cómo afectan los factores siguientes las decisiones de

presupuesto de capital de las empresas multinacionales: (a) el riesgo cambiario; (b) el riesgo político; (c) las distintas leyes fiscales; (d) la fijación de precios de transferencia, y (e) una perspectiva estratégica en lugar de un punto de vista estrictamente financiero.

478

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

4

12.4 tasas de descuento ajustadas al riesgo Los enfoques para afrontar el riesgo que hemos presentado hasta el momento, permiten que el administrador financiero “se haga una idea” del riesgo inherente a un proyecto. Por desgracia, no reconocen de forma explícita dicho riesgo. A continuación ilustraremos la técnica de ajuste al riesgo más conocida, la cual emplea el método de decisión del valor presente neto (VPN). La regla de decisión VPN, según la cual sólo se aceptan los proyectos con VPN 7 $0, seguirá siendo válida. Un análisis cuidadoso de la ecuación básica para determinar el VPN (ecuación 10.1), debiera dejar en claro que, tomando en cuenta que la inversión inicial (CF0) es conocida con certidumbre, el riesgo de un proyecto está plasmado en el valor presente de sus entradas de efectivo: n CFt VPN = a - CF0 (1 + r)t t=1

Existen dos oportunidades de ajustar al riesgo el valor presente de las entradas de efectivo: (1) ajustar las entradas de efectivo (CFt), o (2) ajustar la tasa de descuento (r). El primer caso es muy subjetivo, así que aquí describiremos el proceso de ajuste de la tasa de descuento, que es el más utilizado. Por otro lado, consideraremos los efectos que tiene el análisis de proyectos en la cartera de inversión, así como los aspectos prácticos de la tasa de descuento ajustada al riesgo.

deteRMInaCIÓn de las tasas de desCuentO aJustadas al RIesgO (tdaR) Un enfoque muy popular para tomar en cuenta el riesgo, consiste en utilizar tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR). Este método emplea la ecuación 10.1, pero con una tasa de descuento ajustada al riesgo, como se indica en la expresión3 n CFt VPN = a t - CF0 t = 1 (1 + TDAR)

tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR)

Tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto específico para compensar de manera adecuada a los dueños de la empresa, es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de esta última.

(12.2)

La tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) es la tasa de rendimiento que un proyecto determinado debe generar para compensar adecuadamente a los propietarios de la empresa (es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de la compañía). Entre más alto es el riesgo de un proyecto, mayor es la TDAR y por lo tanto, menor es el valor presente neto de una corriente de entradas de efectivo específica. Talor Namtig está considerando invertir 1,000 dólares en una de dos participaciones bursátiles alternativas, A o B. Talor planea conservar las acciones durante exactamente cinco años, y espera que ambas paguen 80 dólares en dividendos en efectivo al final cada año. Nuestra inversionista calcula además que al término del quinto año las acciones A y B podrán venderse por un monto neto de 1,200 y 1,500 dólares, respectivamente. Talor ha investigado con todo cuidado ambas opciones de inversión, y considera que si bien las acciones A tienen un riesgo promedio, las B son bastante riesgosas. Su investigación indica que debe ganar un rendimiento anual de 11 por ciento sobre las acciones con riesgo promedio. En vista de que las acciones B son considerablemente riesgosas, Talor requerirá un rendimiento de 14 por ciento sobre ellas. A continuación se presentan los

ejemplo de finanzas personales

12.3



3. El método de la tasa de descuento ajustada al riesgo puede aplicarse utilizando tanto el valor presente neto como la tasa interna de rendimiento. Cuando se opta por esta última alternativa, la tasa de descuento ajustada al riesgo se convierte en la tasa de corte que la TIR debe superar para que el proyecto sea aceptable. Por otro lado, al emplear el VPN, las entradas de efectivo proyectadas sencillamente se descuentan de acuerdo con la tasa de descuento ajustada al riesgo.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

479

cálculos que ha realizado para determinar los valores presentes netos (VPN) ajustados al riesgo de las dos acciones: $80 $80 $80 $80 + + + (1 + 0.11)1 (1 + 0.11)2 (1 + 0.11)4 (1 + 0.11)3 $1,200 $80 + + - $1,000 = $7.81 (1 + 0.11)5 (1 + 0.11)5 $80 $80 $80 $80 VPNB = + + + (1 + 0.14)1 (1 + 0.14)2 (1 + 0.14)4 (1 + 0.14)3 $1,500 $80 + + - $1,000 = $53.70 (1 + 0.14)5 (1 + 0.14)5

VPNA =

Aunque los cálculos de Talor indican que ambas inversiones bursátiles son aceptables (VPN 7 $0) con base en un ajuste al riesgo, ella debiera invertir en las acciones B, porque tienen un VPN más alto. Puesto que la lógica subyacente en el uso de las TDAR está estrechamente relacionada con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) desarrollado en el capítulo 8, a continuación haremos una revisión del mismo y analizaremos su uso en la determinación de las TDAR. Revisión del CaPM

En el capítulo 8 utilizamos el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) para vincular el riesgo y el rendimiento relevantes para todos los activos negociados en los mercados eficientes. En el desarrollo del CAPM, el riesgo total de un activo se definió como Riesgo total = riesgo no diversificable + riesgo diversificable

(12.3)

En el caso de los activos negociados en un mercado eficiente, el riesgo diversificable, que resulta de eventos aleatorios o imposibles de controlar, puede eliminarse mediante la diversificación. Así pues, el riesgo relevante es el riesgo no diversificable, que es por el que los propietarios de los activos deben ser recompensados. Por lo general, el riesgo no diversificable de los valores financieros se mide a través del coeficiente beta, que es un índice del grado de movimiento que presenta el rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. Utilizando el coeficiente beta, bi, para medir el riesgo relevante de cualquier activo i, el CAPM es ri = RSR + [bi * (rm - RSR)]

(12.4)

donde ri = rendimiento requerido sobre el activo i RSR = tasa de rendimiento sin riesgo bi = coeficiente beta del activo i rm = rendimiento generado por la cartera de activos del mercado En el capítulo 8 demostramos que el rendimiento requerido sobre cualquier activo puede determinarse sustituyendo los valores de RSR, bi y rm en el CAPM (ecuación 12.4). Cualquier valor financiero que de acuerdo con las expectativas genere un monto superior a este rendimiento requerido, sería aceptable, mientras que aquellos que se crea que producirán un rendimiento inferior, serían rechazados.

480

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Tasa de rendimiento requerida (%)

FIguRa 12.2 CAPM y SML CAPM y SML en la toma de decisiones del presupuesto de capital

Aceptación (TIRproyecto > rproyecto; VPN > $0) TIRL rL rm rR TIRR

L Rechazo (TIRproyecto < rproyecto; VPN < $0) R rproyecto = RSR + [bproyecto (rm – RSR)]

RSR

0

SML

bR bmercado = 1

bL

Riesgo del proyecto (Bproyecto)

uso del CaPM para determinar las tdaR

Si suponemos por un momento que los activos corporativos reales, como computadoras, máquinas herramienta y equipos mecánicos de propósito especial, son negociados en los mercados eficientes, podríamos redefinir el CAPM como rproyecto i = RSR + [bproyecto i * (rm - RSR)]

(12.5)

En la figura 12.2 se muestra la línea del mercado de valores (SML) —esto es, la representación gráfica del CAPM— de la ecuación 12.5. Cualquier proyecto con una TIR por arriba de la SML sería aceptable, ya que su TIR excede el rendimiento requerido, rproyecto; cualquier proyecto con una TIR por debajo de rproyecto sería rechazado. En términos del VPN, cualquier proyecto que quede por arriba de la SML tendría un VPN positivo, y cualquier proyecto que caiga por debajo de la SML tendría un VPN negativo.4

ejemplo

12.4



En la figura 12.2 se presentan dos proyectos, L y R. El proyecto L tiene un coeficiente beta, bL, y genera una tasa interna de rendimiento, TIRL. El rendimiento requerido para un proyecto con el riesgo bL es rL. En vista de que el proyecto L genera un rendimiento más alto que el requerido (TIRL 7 rL), es aceptable. El proyecto L tendrá un VPN positivo cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido, rL. El proyecto R, por otro lado, genera una TIR por debajo de la requerida en función de su nivel de riesgo, bR (TIRR 6 rR). Este proyecto tendrá un VPN negativo cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido, rR. El proyecto R tendría que ser rechazado.

4. Siempre que la TIR es superior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 7 r), el VPN es positivo, y cuando la TIR es inferior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 6 r), el VPN es negativo. Tomando en cuenta que, por definición, la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el VPN, y que la TIR y el VPN siempre coinciden en las decisiones de aceptación-rechazo, lógicamente se sigue la relación señalada en la figura 12.2.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

481

enfoque en la ÉtICa Ética y costo de capital en la práctica En el amanecer del

nuevo milenio, la compañía antes conocida como British Petroleum estaba tratando de reinventarse. BP presentó un nuevo logotipo corporativo, un sol estilizado en colores verde, blanco y amarillo, que “simboliza la energía en todas sus formas dinámicas”. En su revisión de sustentabilidad de 2009, BP definió ese concepto como “la capacidad de perdurar como grupo mediante: la renovación de activos; la creación y entrega de mejores productos y servicios que satisfagan las cambiantes necesidades de la sociedad; la capacidad de atraer a sucesivas generaciones de empleados; la contribución a un medio ambiente sustentable; y la conservación de la confianza y el respaldo de nuestros clientes, accionistas y de las comunidades en las que operamos”.a Sin embargo, el récord de acciones ecológicas de BP no siempre ha sido coherente con la imagen que la empresa a

trata de comunicar. En 2005, un incendio ocurrido en la refinería de BP en Texas City mató a 15 trabajadores y dejó heridos a muchos más. Al año siguiente, BP cerró su campo petrolero Prudhoe Bay (Alaska), debido a que la corrosión en el gaseoducto ocasionó un derrame de petróleo. BP fue muy criticada por esos acontecimientos, pero eso no evitó que protagonizara el mayor derrame petrolero de la historia estadounidense, cuando la plataforma semisumergible Deepwater Horizon explotó y se hundió en abril de 2010. El accidente de Deepwater Horizon y el derrame petrolero subsecuente tuvieron un impacto significativo en el costo de capital de BP. Para junio de 2010, el precio de las acciones de la compañía era 50 por ciento más bajo que sus niveles previos a la crisis, y sus bonos se negociaban a niveles comparables con los de los bonos “chatarra”. En el transcurso de una sola semana, cuando la operación

top kill, puesta en práctica por BP con la intención de frenar el derrame mediante la inyección de lodo y cemento, resultó infructuosa, el rendimiento del principal bono en dólares a cinco años de la compañía dio un salto de 2 por ciento. Las agencias calificadoras de bonos degradaron a BP, aunque la empresa logró conservar una de las calificaciones de crédito grado de inversión más altas. Con todo, las instancias calificadoras advirtieron que la calificación de la empresa podría seguir cayendo si la crisis, y los costos esperados, continuaban aumentando.  ¿El objetivo fundamental de la empresa —maximizar la riqueza de los propietarios para los cuales está siendo operada— es ético?  ¿De qué forma podrían verse beneficiadas las empresas éticas por un costo de capital más bajo, en contraste con lo que ocurre con las compañías menos éticas?

www.bp.com/content/dam/bp/pdf/sustainability/group-reports/bp_sustainability_review_2009.pdf

aPlICaCIÓn de las tdaR En vista que el CAPM parte de la suposición de un mercado eficiente, algo que no siempre existe por lo que se refiere a los activos corporativos reales (no financieros) como la planta y el equipo, a veces los administradores argumentan que el CAPM no es directamente aplicable al cálculo de las TDAR. Es por ello que, en ocasiones, los administradores financieros evalúan el riesgo total de un proyecto y lo usan para determinar la tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR), la cual puede emplearse en la ecuación 12.2 para determinar el VPN. Si no quiere perjudicar su valor de mercado, la empresa debe usar la tasa de descuento adecuada para evaluar un proyecto. La sección Enfoque en la ética describe el ejemplo real de una compañía que no logró reconocer (o que ignoró deliberadamente) ciertos riesgos asociados con sus operaciones de negocios. En consecuencia, la empresa experimentó sanciones monetarias. Si una organización no incorpora todos los riesgos relevantes en su proceso de toma de decisiones, podría descontar las entradas de efectivo de un proyecto riesgoso con una tasa demasiado baja y terminar aceptándolo. A consecuencia de lo anterior, el precio de mercado de la empresa podría desplomarse a medida que los inversionistas se percaten de que ella también se ha vuelto más riesgosa. Por el contrario, si la compañía descuenta las entradas de efectivo de un proyecto con una tasa demasiado alta, quizá cometería el error de rechazar proyectos que serían ventajosos. En un momento dado, el precio de mercado de la empresa llegaría a caer, debido a que los inversionistas venderían sus acciones bajo la creencia de que la organización está siendo excesivamente conservadora, lo cual pondría mayor presión sobre su valor de mercado. Por desgracia, no existe un mecanismo formal para vincular el riesgo total del proyecto con el nivel del rendimiento requerido. En consecuencia, casi todas las empresas determinan subjetivamente la TDAR, ajustando su rendimiento requerido. El

482

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

ajuste se realiza hacia arriba o hacia abajo, dependiendo de si el proyecto propuesto es más o menos riesgoso, respectivamente, que el riesgo promedio de la empresa. Este método tipo CAPM genera una “estimación aproximada” del riesgo y el rendimiento requerido del proyecto, porque tanto la medición del riesgo como la relación entre éste y el rendimiento requerido son meros cálculos.

12.5

ejemplo



Bennett Company quiere usar el enfoque de la tasa de descuento ajustada al riesgo para determinar, de acuerdo con el VPN, si debe implementar el proyecto A o el B. Además de los datos presentados en la parte A de la tabla 12.1, tras mucho análisis, la administración de Bennett asignó subjetivamente “índices de riesgo” de 1.6 al proyecto A y de 1.0 al proyecto B. El índice de riesgo no es más que una escala numérica empleada para clasificar el riesgo del proyecto: los índices con valores altos son asignados a proyectos con mucho riesgo, y viceversa. La relación tipo CAPM utilizada por la empresa para vincular el riesgo (medido por el índice de riesgo) y el rendimiento requerido (TDAR), se muestra en la tabla siguiente. La administración desarrolló esta relación después de analizar el CAPM y las relaciones riesgo-rendimiento de los proyectos que consideraron e implementaron en los años previos.

 

Índice de riesgo

Rendimiento requerido (TDAR)

 

0.0

6% (tasa libre de riesgo, RSR)

 

0.2

7

 

0.4

8

 

0.6

9

 

0.8

10

1.0

11

1.2

12

1.4

13

1.6

14

Proyecto B →     Proyecto A →

Datos 42000

Función CF0

 

1.8

16

14000

CF1

 

2.0

18

5

N

14

I VPN

Solución 6,063.13

Proyecto A Datos 45000

Función CF0

28000

CF1

12000

CF2

10000

CF3

3

N

11

I VPN

Solución 9,798.43

Proyecto B

Tomando en cuenta que el proyecto A es más riesgoso que el proyecto B, su TDAR de 14 por ciento es mayor que la del proyecto B, que es de 11 por ciento. El valor presente neto de cada proyecto, calculado utilizando su TDAR, se determina como se muestra en las líneas de tiempo de la figura 12.3. Los resultados indican claramente que el proyecto B es preferible, ya que su VPN ajustado al riesgo ($9,798) es mayor que el VPN ajustado al riesgo del proyecto A ($6,063). Como se refleja en los VPN de la parte B de la tabla 12.1, si las tasas de descuento no fueran ajustadas al riesgo, el proyecto A sería preferible al B. Solución con calculadora Podemos usar una vez más la función VPN integrada en una calculadora financiera para simplificar el cálculo del VPN. La secuencia de teclas a utilizar para el proyecto A —la anualidad— suele ser la que se indica en la imagen superior de la izquierda; la secuencia correspondiente al cálculo del VPN del proyecto B —la corriente mixta— aparece en la imagen inferior. Los VPN calculados para los proyectos A y B ($6,063 y $9,798, respectivamente), concuerdan con los que se señalan en la figura 12.3. Solución con hoja de cálculo El análisis de proyectos a partir de tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) también puede llevarse a cabo como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

483

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital A 1 2

B

C

Entrada Valor de efectivo presente Proyecto A $48,063 $14,000 5 –$42,000 Inversión inicial $6,063 Valor presente neto 14% Rendimiento requerido (TDAR) Proyecto B $25,225 $28,000 1 $9,739 $12,000 2 $7,312 $10,000 3 $6,587 $10,000 4 $5,935 $10,000 5 –$45,000 Inversión inicial $9,798 Valor presente neto 11% Rendimiento requerido (TDAR) Proyecto elegido B Año(s)

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

D

ANÁLISIS DE PROYECTOS CON TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO Fórmulas de los valores calculados en la columna C =–VA(C7,A4,B4,0,0) =SUMA(C4:C5)

=–VA(C16,A9,0,B9,0) =–VA(C16,A10,0,B10,0) =–VA(C16,A11,0,B11,0) =–VA(C16,A12,0,B12,0) =–VA(C16,A13,0,B13,0) =SUMA(C9:C14) =SI(C6>=C15,“A”,“B”)

Los signos de menos que aparecen antes de las entradas de las celdas C4 y C9:C13 se utilizan para convertir los resultados en valores positivos.

FIguRa 12.3 Cálculo de los VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company, utilizando TDAR Líneas de tiempo que representan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN utilizando TDAR para los proyectos A y B Proyecto A

Final del año

0

1

2

3

4

5

$42,000

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

$14,000

r = 14%

48,063 VPNA = $ 6,063 Proyecto B 0 $45,000

$54,798

25,225 9,739 7,312 6,587 5,935

Final del año 1 $28,000 r = 11%

2

3

4

5

$12,000

$10,000

$10,000

$10,000

r = 11% r = 11% r = 11% r = 11%

VPNB = $ 9,798 Nota: cuando usamos los índices de riesgo de 1.6 y 1.0 para los proyectos A y B, respectivamente, junto con la tabla anterior, obtenemos una tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) de 1.4 por ciento para el proyecto A, y de 11 por ciento para el proyecto B.

484

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Ahora resulta clara la utilidad de las tasas de descuento ajustadas al riesgo. La dificultad real radica en estimar el riesgo del proyecto y vincularlo con el rendimiento requerido (TDAR).

eFeCtOs en la CaRteRa de InVeRsIÓn Como se señaló en el capítulo 8, en vista de que los inversionistas no están siendo recompensados por asumir un riesgo no diversificable, debieran desarrollar una cartera de instrumentos financieros diversificada para eliminar ese riesgo. Dado que las empresas comerciales pueden ser visualizadas como carteras de activos, ¿es posible considerar que es igual de importante que la compañía mantenga una cartera de activos diversificada? Sería lógico suponer que la empresa podría reducir la variabilidad de sus flujos de efectivo al desarrollar una cartera diversificada. Al combinar dos proyectos con entradas de efectivo que tengan una correlación negativa, la compañía sería capaz de disminuir la variabilidad de la entrada de efectivo combinada y por lo tanto, también el riesgo. Ahora bien, ¿las empresas son recompensadas por diversificar el riesgo de esa manera? Sí; de hecho, el valor de la compañía podría mejorarse mediante su diversificación en otras líneas de negocio. Lo sorprendente es, sin embargo, que el valor bursátil de las empresas cuyas acciones se negocian públicamente en un mercado eficiente por lo general no se ve afectado por la diversificación. En otras palabras, lo normal es que la diversificación no sea recompensada y por consiguiente, casi nunca resulte necesaria. ¿A qué se debe que las empresas no sean recompensadas por su diversificación? A que los mismos inversionistas pueden diversificarse al adquirir instrumentos financieros de diversas empresas; no necesitan que una sola compañía lleve a cabo la diversificación. Y además, los inversionistas pueden hacerlo más fácilmente: pueden hacer transacciones sin dificultad y a un menor costo, ya que tienen mayor disponibilidad de información y de mecanismos de negociación. Por supuesto, si una empresa adquiere una nueva línea de negocio y sus flujos de efectivo tienden a mostrar una mayor sensibilidad ante las cambiantes condiciones económicas (lo cual implica un riesgo no diversificable más elevado), cabría esperar rendimientos más altos. Si debido al riesgo adicional la empresa gana un rendimiento superior al requerido (TIR 7 r), su valor podría mejorar. Además, a pesar de cualquier impacto inmediato sobre el flujo de efectivo, la diversificación podría producir otros beneficios —suficientes para justificarla—, como más efectivo, mayor capacidad de endeudamiento y una disponibilidad garantizada de materias primas. Aunque el punto de vista estrictamente teórico aconseja el uso de una técnica que se apoye en el marco de trabajo del CAPM, la presencia de imperfecciones ocasiona que el mercado de activos corporativos reales sea ineficiente, por lo menos parte del tiempo. La relativa ineficiencia de este mercado, junto con las dificultades asociadas con la medición del riesgo no diversificable de un proyecto y su relación con el rendimiento, tiende a favorecer el uso del riesgo total para evaluar los proyectos de presupuesto de capital. Por consiguiente, emplear el riesgo total como aproximación del riesgo relevante tiene ciertamente un atractivo práctico bien ganado.

tdaR en la PRÁCtICa A pesar del atractivo del riesgo total, en la práctica es bastante común que se utilicen las TDAR. Su popularidad tiene su origen en dos hechos: (1) son consistentes con la disposición general de los responsables de la toma de decisiones financieras hacia las tasas de rendimiento, y (2) son fáciles de calcular y de aplicar. La primera razón es evidentemente una cuestión de preferencias personales, pero la segunda se basa en la conveniencia aritmética y en los bien desarrollados procedimientos involucrados en el uso de las TDAR. En la práctica, las empresas suelen establecer varias clases de riesgo, para luego asignar una TDAR a cada una de ellas. De manera similar a la relación riesgo-rendimiento

485

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

t ab l a 12. 3

Clases de riesgo y TDAR de Bennett Company

Clase de riesgo Descripción

Tasa de descuento ajustada al riesgo, TDAR

I

Riesgo por debajo del promedio: Aquí entran los proyectos de bajo riesgo. Por lo general, involucran reemplazos de rutina sin renovación de las actividades existentes.

8%

II

Riesgo promedio: Proyectos similares a los que están en implementación en la actualidad. Casi siempre involucran el reemplazo o la renovación de las actividades existentes.

10%a

III

Riesgo por arriba del promedio: Proyectos con un riesgo más alto del normal, pero no excesivo. Suele involucrar la expansión de las actividades existentes o de otras similares.

14%

IV

Riesgo más alto: Proyectos con un riesgo muy elevado. Típicamente involucran la expansión de actividades nuevas o poco conocidas.

20%

a

Esta TDAR es de hecho el costo de capital de la empresa, del cual hablamos con detalle en el capítulo 9. Representa el rendimiento requerido de la empresa sobre su cartera actual de proyectos, la cual se supone que no sufrirá cambios a partir de la aceptación del proyecto con “riesgo promedio”.

tipo CAPM que comentamos antes, la administración desarrolla las clases de riesgo y las TDAR con base tanto en el CAPM como en los comportamientos de riesgo-rendimiento exhibidos por proyectos anteriores. A continuación, cada nuevo proyecto se coloca en la clase de riesgo adecuada, y se utiliza la TDAR correspondiente para evaluarlo. A veces esta evaluación se lleva a cabo división por división, en cuyo caso cada una de ellas cuenta con su propio conjunto de clases de riesgo y TDAR asociadas, tal como se muestra en la tabla 12.3 para el ejemplo de Bennett Company. El uso de costos de capital por división y clases de riesgo relacionadas, permite que una empresa muy grande, conformada por múltiples divisiones, incorpore distintos niveles de riesgo por división en el proceso de presupuesto de capital y aun así pueda reconocer las diferencias en los niveles de riesgo de un proyecto individual.

ejemplo

12.6



Imagine que la administración de Bennett Company decidió utilizar las clases de riesgo para clasificar y analizar los proyectos de acuerdo con su riesgo percibido. Las clases han sido identificadas con números romanos secuenciales, donde I corresponde a los proyectos de menor riesgo y IV a los de riesgo más elevado. Cada clase tiene una TDAR asociada, según el nivel de riesgo de los proyectos que la conforman (vea la tabla 12.3). Bennett clasificó como de menor riesgo los proyectos que tienden a involucrar actividades de reemplazo o renovación rutinarias; en el otro extremo, los proyectos de mayor riesgo involucran la expansión de actividades nuevas o poco conocidas. El administrador financiero de Bennett ha asignado el proyecto A a la clase III, y el proyecto B a la clase II. Así, los flujos de efectivo del proyecto A tendrían que ser evaluados con una TDAR de 14 por ciento, y los del proyecto B con una TDAR de 10 por ciento.5 Como muestra el cálculo de la figura 12.3, el VPN del proyecto A a 14 por ciento es de 6,063 dólares; por su parte, el VPN del proyecto B con una TDAR de 10 por ciento se indica en la tabla 12.1, y es de 10,924 dólares. Evidentemente, con las TDAR basadas en el uso de clases de riesgo, el proyecto B es preferible que el A. Como señalamos antes, este resultado contradice las preferencias que se muestran en

5. Observe que la TDAR de 10 por ciento asignada al proyecto B con base en las clases de riesgo de la tabla 10.3, difiere de la TDAR de 11 por ciento utilizada para dicho proyecto en el ejemplo anterior. Esta diferencia es atribuible a la naturaleza menos precisa de los valores producidos por las clases de riesgo.

486

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

la tabla 12.1, en donde no se tomaron en consideración los distintos niveles de riesgo de los proyectos A y B.

➔ PReguntas

de RePasO

12–5 Describa los procedimientos básicos involucrados en el uso de las tasas de

descuento ajustadas al riesgo (TDAR). ¿En qué se relaciona este enfoque con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)? 12–6 Explique por qué una empresa cuyas acciones se negocian activamente en los mercados bursátiles no necesita preocuparse por la diversificación. A pesar de esto, ¿cómo suele medirse el riesgo de los proyectos del presupuesto de capital? ¿Por qué? 12–7 ¿De qué manera suelen utilizarse las clases de riesgo para aplicar las TDAR?

OA

5

OA

6

12.5 depuración del presupuesto de capital Con el fin de responder a circunstancias especiales, es común que se tengan que hacer depuraciones al análisis de los proyectos del presupuesto de capital. Los ajustes involucrados permiten la relajación de ciertos supuestos simplificadores que mencionamos antes. Tres áreas que demandan con frecuencia formas especiales de análisis son (1) la comparación de proyectos mutuamente excluyentes con periodos de vida desiguales, (2) el reconocimiento de opciones reales y (3) el racionamiento de capital provocado por una restricción presupuestaria indispensable.

COMPaRaCIÓn de PROYeCtOs COn PeRIOdOs de VIda desIguales Suele suceder que el administrador financiero tenga que seleccionar el mejor de varios proyectos con periodos de vida desiguales. Si los proyectos son independientes, su duración no es un factor determinante. Sin embargo, cuando los proyectos con vidas desiguales son mutuamente excluyentes, el impacto de su duración debe ser tomado en cuenta, porque los proyectos no proporcionan servicio a lo largo de periodos comparables. Este paso es particularmente importante cuando se requiere que el proyecto bajo consideración dé un servicio continuo. El análisis siguiente da por sentado que los proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales a comparar están en marcha. De lo contario, el proyecto con el VPN más alto sería el seleccionado. el problema

Un ejemplo sencillo demostrará el problema general de la imposibilidad de hacer comparaciones cuando existe la necesidad de seleccionar la mejor alternativa entre un grupo de proyectos mutuamente excluyentes con diferentes vidas útiles.

ejemplo

12.7



AT Company, una empresa de televisión por cable, está evaluando dos proyectos, X y Y. Los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto se enlistan en la tabla siguiente. El costo de capital aplicable para evaluar estos proyectos con el mismo nivel de riesgo, es de 10 por ciento.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

 

Proyecto X

Inversión inicial

2$70,000

Año

Datos 70000

Función CF0

28000

CF1

33000

CF2

38000

CF3

10

I VPN

35000

CF1 CF2

25000

CF3

20000

CF4

15000

CF5

10000

CF6

10

I VPN

Solución 19,013.27

Proyecto Y

Entradas de efectivo anuales $28,000

$35,000

2

33,000

30,000

3

38,000

25,000

4

2

20,000

5

2

15,000

6

2

10,000

Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos de los dos proyectos con vidas desiguales, también pueden compararse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

Proyecto X

30000

−$85,000

1

A

Función CF0

Proyecto Y

Solución con calculadora Empleando la función VPN integrada en una calculadora financiera, utilizamos la sucesión de teclas indicada en las figuras de la izquierda para los proyectos X y Y para determinar sus VPN respectivos, que resultaron ser de 11,277.24 y 19,013.27 dólares.

Solución 11,277.24

Datos 85000

487

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

B

C

COMPARACIÓN DE LOS VALORES PRESENTES NETOS DE DOS PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES

10% Costo de capital Flujos de efectivo a final de año Año Proyecto X Proyecto Y 0 –$70,000 –$85,000 1 $28,000 $35,000 2 $33,000 $30,000 3 $38,000 $25,000 4 $20,000 5 $15,000 6 $10,000 VPN $11,277.24 $19,013.27 Proyecto elegido Proyecto Y La fórmula introducida en la celda B12 es =VNA($C$2,B6:B11)+B5. Copie la fórmula en las celdas B12 a C12. La fórmula introducida en la celda B13 es =SI(B12>C12,B4,SI(C12>B12,C4,"Indiferente")).

Dejando de lado la diferencia en las vidas de los proyectos, podemos ver que ambos son aceptables (los VPN de los dos son mayores que cero) y que el proyecto Y es preferible al X. Si los proyectos fueran independientes y sólo uno pudiera ser aceptado, el proyecto Y —que tiene el VPN más alto— sería el elegido. Si los proyectos fueran mutuamente excluyentes, sus vidas desiguales tendrían que considerarse en la decisión. El proyecto Y ofrece tres años más de servicio que el proyecto X. El análisis realizado en el ejemplo anterior está incompleto si los proyectos son mutuamente excluyentes (y en el resto de nuestro estudio, ésa será la suposición que nos servirá de punto de partida). Para comparar de forma correcta estos proyectos mutuamente excluyentes y con vidas desiguales, en nuestro análisis, deberemos tomar

488

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

en consideración su duración; la elección del mejor proyecto basándonos únicamente en el VPN podría ocasionar una decisión errónea. Aunque existen distintos métodos para afrontar las vidas desiguales, a continuación nos enfocaremos en la técnica más eficiente: el método del valor presente neto anualizado (VPNA). Método del valor presente neto anualizado (VPna) método del valor presente neto anualizado (VPNA)

Método para evaluar proyectos con vidas diferentes, que convierte el valor presente neto de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en una anualidad equivalente (en términos del VPN).

El método del valor presente neto anualizado (VPNA)6 convierte el valor presente neto de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en una anualidad equivalente (en términos del VPN) que puede usarse para seleccionar el mejor de ellos.7 Este método basado en el valor presente neto consta de los pasos siguientes: Paso 1 Calcular el valor presente neto de cada proyecto i, VPNi, a lo largo de su vida, ni, utilizando el costo de capital apropiado, k. Paso 2 Convertir el VPNi en una anualidad con vida ni. En otras palabras, determinar una anualidad que tenga la misma vida y el mismo VPN que el proyecto. Paso 3 Seleccionar el proyecto que tenga el VPNA más alto.

12.8

ejemplo



Utilizando los datos de AT Company que presentamos antes en relación con los proyectos X y Y, podemos aplicar los tres pasos del método VPNA como sigue: Paso 1 Los valores presentes netos de los proyectos X y Y descontados a 10 por ciento —como se calculó en el ejemplo anterior para una sola adquisición de cada activo— son VPNX = $11,277.24 VPNY = $19,013.27

Datos 11277.24

Función VP

3

N I

10

CPT PMT Solución 4,534.74

Proyecto X

Datos 19013.27

Función PV

6

N I

10

Paso 2 En este paso queremos convertir los VPN del paso 1 en anualidades. En el caso del proyecto X, tratamos de determinar la respuesta a esta pregunta: ¿qué anualidad de tres años (igual a la vida del proyecto X) tiene un valor presente de 11,277.24 dólares (el VPN del proyecto X)? De manera similar, en el caso del proyecto Y queremos saber qué anualidad de seis años tiene un valor presente de 19,013.27 dólares. Una vez que obtengamos esos valores, podremos determinar cuál de los proyectos (X o Y) genera un flujo de efectivo anual más alto sobre un valor presente. Solución con calculadora La secuencia de teclas requerida para determinar el VPNA en una calculadora financiera es la misma que señalamos en el capítulo 5 para encontrar los pagos anuales sobre un préstamo pagadero en cuotas. En las figuras de la izquierda se indica el procedimiento para los proyectos X y Y. Los VPNA resultantes son de 4,534.74 y 4,365.59 dólares, respectivamente. (Observe que las soluciones generadas por la calculadora aparecen como cifras negativas; esto se debe a que los datos correspondientes al valor presente fueron introducidos como números positivos). Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos anualizados de los dos proyectos con vidas desiguales también pueden compararse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.

CPT PMT Solución 4,365.59

Proyecto Y

6. Este método también se conoce como “valor anual equivalente (VEA)” o “costo anual equivalente”. Aquí empleamos el término valor presente neto anualizado (VPNA) debido a su claridad descriptiva. 7. La teoría subyacente en éste y otros métodos utilizados para comparar proyectos con vidas desiguales, da por sentado que cada proyecto puede ser reemplazado en el futuro por la misma inversión inicial, y que cada uno generará las mismas futuras entradas de efectivo esperadas. Aunque los cambios tecnológicos y la inflación afectarán la inversión inicial y las entradas de efectivo esperadas, la falta de atención específica a dichos factores no merma la utilidad de esta técnica.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital A

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

B

489

C

COMPARACIÓN DE LOS VALORES PRESENTES NETOS ANUALIZADOS DE DOS PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES 10% Costo de capital Flujos de efectivo a final de año Año Proyecto X Proyecto Y 0 –$70,000 –$85,000 1 $28,000 $35,000 2 $33,000 $30,000 3 $38,000 $25,000 4 $20,000 5 $15,000 6 $10,000 VPN $11,277.24 $19,013.27 $4,534.74 $4,365.59 VPNA Proyecto elegido Proyecto X

La fórmula introducida en la celda B12 es =VPN($C$2,B6:B11)+B5. Copie la fórmula en las celdas B12 a C12 La fórmula introducida en la celda B13 es =–PAGO(C2,A8,B12,0,0). La fórmula en la celda C13 es =–PAGO(C2,A11,C12,0,0). La fórmula introducida en la celda C14 es =SI(B13>C13,B4,SI(C13>B13,C4,"Indiferente")).

Paso 3 Al revisar los VPNA calculados en el paso 2, podemos ver que el proyecto X sería preferible al Y. Considerando que los proyectos X y Y son mutuamente excluyentes, el proyecto X sería el más recomendable, porque genera el valor presente neto anualizado más alto.

ReCOnOCIMIentO de las OPCIOnes Reales

opciones reales

Oportunidades incorporadas en los proyectos de capital, que permiten a los administradores modificar sus flujos de efectivo y su nivel de riesgo de una manera que afecta la aceptabilidad de los proyectos (VPN). Se denominan también opciones estratégicas.

Los procedimientos descritos en los capítulos 10 y 11, y hasta este punto del presente capítulo, sugieren que para tomar decisiones relativas al presupuesto de capital debemos (1) calcular los flujos de efectivo relevantes, (2) aplicar la técnica de decisión apropiada (ya sea el VPN o la TIR) a dichos flujos de efectivo y (3) tomar en consideración el riesgo del proyecto y ajustar consecuentemente la técnica de decisión. Aunque se considera que este procedimiento tradicional produce buenas decisiones, en años recientes ha surgido un enfoque más estratégico para tomar determinaciones de este tipo. La perspectiva en cuestión hace uso de las opciones reales, es decir, de oportunidades incorporadas en los proyectos de capital (inversiones en activos “reales”, más que financieros), que permiten a los administradores modificar los flujos de efectivo y el nivel de riesgo de estos últimos, de una manera que afecta su aceptabilidad (VPN). En vista de que hay más probabilidades de que tales oportunidades existan en —y sean más importantes para— los grandes proyectos “estratégicos” de capital, a veces se les llama también opciones estratégicas. En la tabla 12.4 se describen brevemente algunos de los tipos de opciones reales más comunes: abandono, flexibilidad, crecimiento y periodos de ocurrencia. A partir de su descripción, deberá resultar claro de qué manera podrían estar integrados estos tipos de opciones en una decisión de presupuesto de capital; será evidente, también, su capacidad de alterar el flujo de efectivo y el riesgo de un proyecto, y de modificar su VPN. Al reconocer explícitamente estas opciones cuando se toman decisiones relativas al presupuesto de capital, los administradores podrán tomar mejores decisiones, más estratégicas, que tomen en cuenta de antemano el impacto económico de ciertas acciones sobre el riesgo y el flujo de efectivo del proyecto. La identificación explícita de las

490

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

t a bla 1 2. 4

Principales tipos de opciones reales

Tipo de opción

Descripción

Opción de abandono

Se trata de la alternativa de abandonar o dar por concluido un proyecto, antes del fin de su vida planeada. Esta opción permite que la administración evite o minimice las pérdidas inherentes a un proyecto que no está funcionando como debiera. El reconocimiento explícito de la opción de abandono durante la evaluación de un proyecto, suele incrementar su VPN.

Opción de flexibilidad

Se refiere a la alternativa de incorporar flexibilidad en las operaciones de la empresa, en particular en las relativas a la producción. Por lo general incluye la oportunidad de diseñar el proceso de producción de manera que sean aceptables múltiples insumos, de usar tecnología de manufactura flexible para crear distintos productos con sólo reconfigurar la misma planta y el mismo equipo, y de adquirir y conservar un exceso de capacitad en las industrias de capital intensivo, que están sujetas a grandes cambios en la demanda y a largos tiempos de espera si pretenden crear nueva capacidad desde cero. El reconocimiento de esta opción integrada en un gasto de capital, debería aumentar el VPN del proyecto.

Opción de crecimiento

Se trata de la alternativa de desarrollar proyectos de seguimiento, expandir mercados, ampliar o reequipar las plantas, así como otras iniciativas que serían imposibles sin la implementación del proyecto bajo evaluación. Si se considera que un proyecto tiene un potencial mensurable de abrir nuevas puertas en caso de tener éxito, el reconocimiento de los flujos de efectivo derivados de tales oportunidades deberá ser incluido en el proceso de decisión inicial. Las oportunidades de crecimiento integradas en un proyecto suelen incrementar su VPN.

Opción de periodos de ocurrencia

Es la alternativa que permite determinar en qué momentos deberán implementarse distintas acciones relacionadas con un proyecto determinado. Esta opción reconoce la oportunidad de la empresa para retrasar por un periodo o más la aceptación de un proyecto, acelerar o frenar su implementación en respuesta a nueva información, o cancelarlo temporalmente debido a las cambiantes condiciones del mercado o de la competencia. Así como en los demás tipos de opciones, el reconocimiento explícito de las oportunidades de los periodos de ocurrencia puede mejorar el VPN del proyecto.

opciones reales integradas en los proyectos, provocará que el VPN estratégico de los mismos sea distinto de su VPN tradicional, tal como se indica en la ecuación 12.6. VPNestratégico = VPNtradicional + valor de las opciones reales

(12.6)

La aplicación de esta relación se ilustra en el ejemplo siguiente.

ejemplo

12.9



Imagine que un análisis estratégico de los proyectos A y B de Bennett Company (vea los flujos de efectivo y los VPN correspondientes en la tabla 12.1) determina que el proyecto A no incluye opciones reales, y que en el proyecto B están integradas dos de ellas. Las dos opciones reales incluidas en el proyecto B son: (1) durante los primeros dos años, el proyecto tendría ciertos periodos de inactividad que ocasionarán una capacidad de producción desaprovechada, misma que podría utilizarse para hacer manufactura bajo pedido para otra empresa; y (2) el sistema de control computarizado del proyecto podría, con algunas modificaciones, controlar otras dos máquinas; esto reduciría el costo de mano de obra sin afectar la operación del nuevo proyecto. La administración de Bennett calculó que el VPN de un contrato de manufactura bajo pedido durante los dos años posteriores a la implementación del proyecto B sería de 1,500 dólares, y que el VPN de compartir el control computarizado sería de 2,000 dólares. Los directivos creen que existe una probabilidad de 60 por ciento de llegar a ejercer la alternativa de un contrato de manufactura bajo pedido, y únicamente una probabilidad de 30 por ciento de ejercer la opción de compartir el control computarizado. El valor combinado de estas dos opciones reales sería la suma de sus valores esperados: Valor de las opciones reales del proyecto B = (0.60 * $1,500) + (0.30 * $2,000)

= $900 + $600 = $1,500

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

491

Sustituyendo el valor de 1,500 dólares de las opciones reales y el VPN de 10,924 dólares del proyecto B (tomado de la tabla 12.1) en la ecuación 12.7, obtenemos el VPN estratégico del proyecto B: VPNestratégico = $10,924 + $1,500 = $12,424 Así pues, el proyecto B de Bennett Company tiene un VPN estratégico de 12,424 dólares, que es superior a su VPN tradicional y ahora también al VPN del proyecto A ($11,071). No hay duda de que el reconocimiento de las opciones reales del proyecto B mejoró su VPN (de $10,924 a $12,424), y provoca que sea preferible al proyecto A (con un VPN de $12,424 para B 7 VPN de $11,071 para A), que carece de opciones reales integradas. Es importante tener en cuenta que el reconocimiento de opciones reales atractivas durante la determinación del VPN, podría ocasionar que un proyecto que de otra forma sería inaceptable (VPNtradicional 6 $0) se vuelva aceptable (VPNestratégico 7 $0). Por lo tanto, la incapacidad de reconocer el valor de las opciones reales ocasionaría que la empresa rechazara proyectos que en realidad son aceptables. Aunque hacerlo exige mayor análisis y más pensamiento estratégico, es importante que el administrador financiero identifique e incorpore las opciones reales en el proceso de cálculo del VPN. Los procedimientos para lograrlo de manera eficiente apenas están en vías de gestación, pero se considera que el uso del VPN estratégico que incorpora las opciones reales se convertirá en una práctica común en el futuro.

RaCIOnaMIentO de CaPItal

método de la tasa interna de rendimiento

Enfoque para el racionamiento de capital, que implica graficar las TIR de los proyectos, en orden descendente, contra la inversión monetaria total, con el propósito de determinar el grupo de proyectos aceptables.

Al tener en sus manos más proyectos independientes aceptables de los que pueden financiar, las empresas suelen operar bajo racionamiento de capital. En teoría, el racionamiento de capital no debería existir. Las compañías tendrían que aceptar todos los proyectos que muestren VPN positivos (o TIR 7 el costo de capital). Sin embargo, en la práctica, casi todas ellas operan bajo racionamiento de capital. Por lo general, las organizaciones intentan aislar y seleccionar los mejores proyectos, tomando en cuenta las restricciones del presupuesto de gasto de capital establecidas por la administración. La investigación ha encontrado que los directivos imponen este tipo de restricciones internamente para evitar lo que a su juicio serían niveles “excesivos” de nuevo financiamiento, deuda en particular. Aunque no financiar todos los proyectos independientes aceptables es teóricamente inconsistente con el objetivo de maximizar la riqueza de los propietarios, aquí analizaremos los procedimientos de racionamiento de capital porque son muy utilizados en la práctica. El objetivo del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que genera el valor presente neto general más alto, y que no requieren más dinero del presupuestado. Como prerrequisito del racionamiento de capital, deberá elegirse el mejor de los proyectos mutuamente excluyentes para colocarlo dentro del grupo de proyectos independientes. Esta selección se lleva a cabo a partir de dos métodos básicos, mismos de los que hablaremos a continuación. Método de la tasa interna de rendimiento

El método de la tasa interna de rendimiento consiste en graficar las TIR de un proyecto en orden descendente y contra la inversión monetaria total. La gráfica resultante recibe el nombre de programa de oportunidades de inversión (POI). Al trazar la línea del costo de capital y luego imponerle una restricción presupuestal, el adminisprograma de oportunidades trador financiero puede determinar el grupo de proyectos aceptables. El problema de de inversión (POI) Gráfica que registra las TIR de los esta técnica radica en que no garantiza el rendimiento monetario máximo para la proyectos, en orden descendente, empresa. Tan solo proporciona una solución intuitiva a los problemas de racionamiento de capital. contra la inversión monetaria.

492

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

FIguRa 12.4 Programa de oportunidades de inversión Programa de oportunidades de inversión (POI) de los proyectos de Tate Company

Restricción presupuestal

B

20%

C

E

TIR

A

F

10%

D

0

100

200 250 300 230

400

Costo del capital POI

500

Inversión total ($000)

ejemplo

12.10



Tate Company, una empresa dedicada a la producción de plásticos que está creciendo a gran velocidad, tiene bajo análisis seis proyectos que compiten por su presupuesto fijo de 250,000 dólares. La inversión inicial y la TIR de cada proyecto son las siguientes:

Proyecto

Inversión inicial

TIR

A

2$ 80,000

12%

B

270,000

20

C

2100,000

16

D

240,000

8

E

260,000

15

F

2110,000

11

La empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento. En la figura 12.4 se presenta el POI resultante de clasificar los seis proyectos en orden descendente con base en sus TIR. De acuerdo con el programa, únicamente los proyectos B, C y E deberían ser aceptados. En conjunto, absorberían 230,000 dólares del presupuesto de $250,000. Los proyectos A y F son aceptables, pero no fueron elegidos debido a la restricción presupuestal. El proyecto D ni siquiera se pone bajo consideración, toda vez que su TIR es inferior al costo de capital de 10 por ciento de la empresa. La desventaja de este método es que no garantiza que la aceptación de los proyectos B, C y E maximizará el total de rendimientos monetarios y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. método del valor presente neto Enfoque para el racionamiento de capital que se basa en el uso de valores presentes para determinar el grupo de proyectos que incrementarán al máximo la riqueza de los propietarios.

Método del valor presente neto

El método del valor presente neto se basa en el uso de valores presentes para determinar el grupo de proyectos que maximizarán la riqueza de los propietarios. Su implementación consiste en la clasificación de los proyectos a partir de sus TIR, para luego evaluar el valor presente neto de los beneficios generados por cada proyecto potencial,

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

t ab l a 1 2 . 5

Clasificaciones de los proyectos de Tate Company Inversión inicial

TIR

Valor presente de las   entradas a 10%

B

2$ 70,000

20%

$112,000

 

C

2100,000

16

145,000

 

E

260,000

15

79,000

A

280,000

12

100,000

rendimiento

F

2110,000

11

126,500

(punto de corte)

D

240,000

8

36,000

Proyecto

493

Tasa mínima de

(TIR , 10%)

con el fin de determinar la combinación de proyectos con el valor presente general más alto. Este método es equivalente a la maximización del valor presente neto, ya que todo el presupuesto se considera como la inversión inicial total. Cualquier parte del presupuesto de la empresa que quede sin utilizar no incrementará el valor de la compañía. En el mejor de los casos, el dinero desaprovechado puede invertirse en valores negociables o ser devuelto a los propietarios en forma de dividendos en efectivo. En cualquier caso, la riqueza de los propietarios no experimenta mejora alguna.

ejemplo

12.11



Los proyectos descritos en el ejemplo anterior fueron clasificados en la tabla 12.5 con base en sus TIR. El valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con los mismos también se incluye en la tabla. Los proyectos B, C y E, que requieren en conjunto 230,000 dólares, generan un valor presente de 336,000 dólares. Sin embargo, si los proyectos B, C y A fueran implementados, el presupuesto total de 250,000 dólares se utilizaría por completo, y el valor presente de las entradas de efectivo sería de 357,000 dólares, monto superior al rendimiento esperado si los proyectos fueran seleccionados a partir de las TIR más altas. La implementación de los proyectos B, C y A es preferible, ya que son los que maximizan el valor presente con el presupuesto determinado. El objetivo de la empresa es utilizar su presupuesto para generar el mayor valor presente de las entradas de efectivo. Suponiendo que una parte desaprovechada del presupuesto no genera ni pierde dinero, el VPN de los proyectos B, C y E sería de 106,000 dólares ($336,000 - $230,000), mientras que el VPN total de los proyectos B, C y A sería de 107,000 dólares ($357,000 - $250,000). Por lo tanto, la selección de los proyectos B, C y A maximizaría el VPN.

➔ PReguntas

de RePasO

12–8 Explique por qué una simple comparación de los VPN de proyectos mutua-

mente excluyentes y con vidas desiguales, es inapropiada. Describa el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para comparar este tipo de proyectos 12–9 ¿Qué son las opciones reales? ¿Cuáles son sus tipos principales? 12–10 ¿Cuál es la diferencia entre el VPN estratégico y el VPN tradicional? ¿Estos dos valores producen siempre las mismas decisiones de aceptación-rechazo? 12–11 ¿Qué es el racionamiento de capital? ¿Esta restricción debería existir, teóricamente hablando? ¿Por qué suele ocurrir en la práctica? 12–12 Compare y contraste el método de la tasa interna de rendimiento y el método del valor presente neto que se utilizan en el racionamiento de capital. ¿Cuál es mejor? ¿Por qué?

494

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Resumen enFOQue en el ValOR No todos los proyectos que participan en el presupuesto de capital tienen el mismo riesgo que la cartera de proyectos que maneja la empresa. Al evaluar su aceptabilidad, el administrador financiero debe ajustar los proyectos en función de sus distintos niveles de riesgo. De no realizar tal ajuste, la administración podría aceptar erróneamente proyectos que destruyen el valor de los accionistas, o rechazar proyectos que contribuyen a generarlo. Para garantizar que ninguno de tales resultados ocurra, el administrador financiero debe asegurarse de recomendar únicamente aquellos proyectos que crean valor para el accionista. Las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) ofrecen un mecanismo para ajustar la tasa de descuento de manera que sea consistente con las preferencias de riesgo-rendimiento de los participantes en el mercado. Los procedimientos para comparar proyectos con vidas desiguales, para reconocer explícitamente las opciones reales integradas en los proyectos de capital, y para seleccionar los proyectos en situaciones de racionamiento de capital, permiten que el administrador financiero depure todavía más el proceso de elaboración del presupuesto de capital. Estos procedimientos, junto con las técnicas de ajuste al riesgo, favorecen la toma de decisiones de presupuesto consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar el precio de las acciones.

ReVIsIÓn de lOs ObJetIVOs de aPRendIZaJe OA

1 Comprender la importancia que tiene identificar el riesgo en el análisis de

los proyectos del presupuesto de capital. Las entradas de efectivo relacionadas con los proyectos que participan en el presupuesto de capital suelen tener distintos niveles de riesgo y por lo general, la aceptación de uno de ellos afecta el riesgo general de la empresa. Por consiguiente, es importante incorporar consideraciones relativas al riesgo en la elaboración del presupuesto de capital. Es posible utilizar varios enfoques conductuales para hacerse una idea del nivel de riesgo de un proyecto. Otros métodos reconocen explícitamente el riesgo en el análisis de los proyectos del presupuesto de capital. OA

2 Analizar el riesgo y aprender a usar las entradas de efectivo, el análisis de

sensibilidad y la simulación como métodos conductuales para afrontarlo. En términos del presupuesto de capital, el riesgo es el grado de variabilidad que presentan los flujos de efectivo, mismo que, en el caso de los proyectos convencionales, deriva casi por completo de los flujos de efectivo netos. Determinar la entrada de efectivo de equilibrio y calcular la probabilidad de que se consiga, constituyen otro método conductual para evaluar el riesgo en la elaboración del presupuesto de capital. El análisis de sensibilidad es un enfoque conductual más para capturar la variabilidad de las entradas de efectivo y los VPN. La simulación es un método basado en estadística que da por resultado una distribución de probabilidad de los rendimientos de un proyecto. OA

3 Revisar los riesgos particulares que enfrentan las compañías multinacionales.

Aunque las técnicas básicas de elaboración del presupuesto de capital son las mismas en el caso de las empresas nacionales que en el de las compañías multinacionales, las que operan en varios países deben lidiar además con los riesgos cambiarios y políticos, con diferentes leyes fiscales, con los precios de transferencia y con temas de índole estratégica.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital OA

495

4 Describir la determinación y el uso de las tasas de descuento ajustadas al riesgo

(TDAR), sus efectos en las carteras de inversión y sus aspectos prácticos. El riesgo de un proyecto cuya inversión inicial es conocida con certeza, está integrado al valor presente de sus entradas de efectivo, usando el VPN. Existen dos oportunidades de ajustar el riesgo en el valor presente neto de las entradas de efectivo: (1) ajustar las entradas de efectivo o (2) ajustar la tasa de descuento. En vista de que ajustar las entradas de efectivo es un procedimiento muy subjetivo, es más usual ajustar las tasas de descuento. Las TDAR emplean el ajuste de la tasa de descuento con base en el mercado para calcular el VPN. La TDAR está estrechamente vinculada con el CAPM, pero como los activos corporativos reales pocas veces se negocian en un mercado eficiente, no es posible aplicar el CAPM directamente al presupuesto de capital. En lugar de ello, las empresas desarrollan alguna relación tipo CAPM para vincular el riesgo de un proyecto con su rendimiento requerido, y luego la utilizan como tasa de descuento. Por conveniencia, es frecuente que las compañías se apoyen en el riesgo total como una aproximación del riesgo relevante al estimar los rendimientos requeridos de un proyecto. Las TDAR son muy utilizadas en la práctica, ya que los responsables de la toma de decisiones encuentran que las tasas de rendimiento son fáciles de calcular y de aplicar. OA

5 Seleccionar las mejores alternativas dentro de un conjunto de proyectos

mutuamente excluyentes y con periodos de vida diferentes, mediante los valores presentes netos anualizados (VPNA). El método del VPNA es el más eficiente para comparar proyectos mutuamente excluyentes y en curso, que tienen vidas útiles desiguales. Consiste en convertir el VPN de cada proyecto con vida desigual en un monto anual equivalente, es decir, su VPNA. El VPNA puede calcularse mediante ecuaciones, con una calculadora financiera o con una hoja de cálculo. El proyecto con el VPNA más alto es el mejor. OA

6 Explicar el papel que juegan las opciones reales, junto con el objetivo y los

procedimientos para seleccionar proyectos en condiciones de racionamiento de capital. Las opciones reales son las oportunidades integradas en los proyectos de capital, que permiten a los administradores alterar sus flujos de efectivo y sus niveles de riesgo de forma que afecte su aceptabilidad (VPN). Al reconocer explícitamente las opciones reales, el administrador financiero puede determinar el VPN estratégico de un proyecto. Entre los tipos de opciones reales más comunes están el abandono, la flexibilidad, el crecimiento y los periodos de ocurrencia. El VPN estratégico mejora la calidad de la decisión relativa al presupuesto de capital. El racionamiento de capital ocurre cuando las empresas tienen más proyectos independientes aceptables de los que pueden financiar. El racionamiento de capital es muy común en la práctica. Su objetivo es seleccionar, entre un conjunto de proyectos aceptables, aquéllos que generen el valor presente neto más alto y que no requieran más dinero del presupuestado. Los dos enfoques básicos para elegir proyectos bajo una situación de racionamiento de capital son el método de la tasa interna de rendimiento y el método del valor presente neto. Este último logra mejor el objetivo de usar el presupuesto para generar el valor presente neto más alto de las entradas de efectivo.

Revisión del texto introductorio En el texto introductorio se describió la expropiación a que se vio sujeta la inversión de una compañía española en una empresa argentina dedicada a la explotación de petróleo y gas, así como la decisión que tomó Chevron de realizar una nueva inversión de importancia en esa nación. Si usted fuera un analista financiero de Chevron, ¿cómo podría usar el análisis de sensibilidad para evaluar el riesgo de participar en una empresa conjunta con YPF en Argentina?

496

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Problema de autoevaluación OA

(Soluciones en el apéndice)

AE12–1 Tasas de descuento ajustadas al riesgo CBA Company está considerando dos proyectos

4

mutuamente excluyentes, A y B. La tabla siguiente muestra la relación tipo CAPM que existe entre un índice de riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) aplicable a la empresa.

Índice de riesgo

Rendimiento requerido (TDAR)

0.0

7.0% (tasa libre de riesgo, RSR)

0.2

8.0

0.4

9.0

0.6

10.0

0.8

11.0

1.0

12.0

1.2

13.0

1.4

14.0

1.6

15.0

1.8

16.0

2.0

17.0

Los siguientes son los datos relativos al proyecto:

 

Proyecto A

Proyecto B

Inversión inicial (CF0)

2$15,000

2$20,000

Vida del proyecto

3 años

3 años

Entrada de efectivo anual (CF)

$7,000

$10,000

0.4

1.8

Índice de riesgo

a. Ignorando todas las diferencias en términos de riesgo y suponiendo que el costo de capital de la empresa es de 10 por ciento, calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto. b. Use el VPN para evaluar los proyectos; emplee las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) para considerar el riesgo. c. Compare, contraste y explique los resultados que obtuvo en los incisos a y b.

ejercicios de preparación OA

2

E12–1 Birkenstock está considerando invertir en una máquina de tejido de nailon. La máquina

requiere una inversión inicial de 25,000 dólares, tiene una vida de cinco años y carece de valor de rescate al término de dicho periodo. El costo de capital de la empresa es de 12 por ciento. Existe cierto nivel de certidumbre respecto de las entradas de efectivo reales después de impuestos en cada uno de los cinco años. La compañía ha calculado entradas de efectivo esperadas considerando tres escenarios: pesimista, más probable y optimista. Los resultados se enlistan en la tabla siguiente. Calcule el rango del VPN tomando en cuenta cada escenario.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

 

497

Entradas de efectivo esperadas

Año

Pesimista

Más probable

Optimista

1

$5,500

$ 8,000

$10,500

2

6,000

9,000

12,000

3

7,500

10,500

14,500

4

6,500

9,500

11,500

5

4,500

6,500

7,500

OA

2

E12–2 Usted quiere evaluar un proyecto que requiere una inversión inicial de 45,000 dólares y

OA

4

E12–3 Como la mayoría de las empresas que participan en la industria de la panificación, Yeas-

tiene una vida útil de cinco años. ¿A cuánto asciende el monto mínimo de las entradas de efectivo anuales que necesita obtener, si su empresa tiene un costo de capital de 8 por ciento? Si las proyecciones indican que el proyecto generará 12,500 dólares anuales durante los cinco años de su vida útil, ¿cuál es su TIR? ¿El proyecto es aceptable?

time Bakeries emplea una herramienta de evaluación subjetiva del riesgo diseñada por la misma compañía. Dicha herramienta consiste de un simple índice que permite calificar los proyectos de acuerdo con su nivel de riesgo percibido mediante una escala de 0 a 10, como se muestra en la tabla siguiente.

Índice de riesgo

Rendimiento requerido

0

4.0% (tasa libre de riesgo actual)

1

4.5

2

5.0

3

5.5

4

6.0

5

6.5 (TIR actual)

6

7.0

7

7.5

8

8.0

9

8.5

10

9.0

La empresa está analizando dos proyectos con base en sus TDAR. El proyecto Sourdough requiere una inversión inicial de 12,500 dólares y tiene asignado un índice de riesgo de 6. El proyecto Greek Salad demanda una inversión inicial de 7,500 dólares y su índice de riesgo asignado es de 8. Ambos proyectos tienen una vida útil de siete años. Según los pronósticos, Sourdough generará entradas de efectivo de 5,500 dólares anuales; se cree que Greek Salad producirá entradas de efectivo de 4,000 dólares por año. Emplee la TDAR de cada proyecto para seleccionar el mejor de ellos. OA

5

E12–4 Outcast, Inc. lo contrató para que brinde su asesoría sobre un problema de presupuesto

de capital que involucra dos proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, M y N. Los flujos de efectivo de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente. Calcule el VPN y el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada proyecto, utilizando un costo de capital de 8 por ciento para la empresa. ¿Cuál proyecto recomendaría?

498

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

 

Proyecto M

Proyecto N

Inversión inicial

2$35,000

2$55,000

Año

OA

6

Entradas de efectivo

1

$12,000

$18,000

2

25,000

15,000

3

30,000

25,000

4



10,000

5



8,000

6



5,000

7



5,000

E12–5 Longchamps Electric tiene un presupuesto de capital de 150,000 dólares para el año

próximo. Sus directivos están considerando seis proyectos de inversión; la empresa tiene un costo de capital de 7 por ciento. Los seis proyectos, sus inversiones iniciales y sus TIR se enlistan en la tabla siguiente. Utilizando los datos presentados, prepare un programa de oportunidades de inversión (POI). ¿Qué proyectos debieran ser financiados, de acuerdo con el POI? ¿Este grupo de proyectos maximiza el VPN? Explique.

Proyecto

Inversión inicial

1

2$75,000

TIR

2

240,000

3

235,000

7

4

250,000

11

5

245,000

9

6

220,000

6

8% 10

Problemas OA

1

P12–1 Reconocimiento del riesgo Caradine Corp., una empresa de servicios de medios de co-

municación, tuvo utilidades netas de 3’200,000 dólares el año pasado, y está considerando los siguientes proyectos.

Proyecto

Inversión inicial

Detalles

A

2$ 35,000

Reemplazo del mobiliario de oficina actual.

B

2500,000

Adquisición de un equipo de edición de video digital para usarlo en varias cuentas existentes.

C

2450,000

Desarrollo de una propuesta para participar en el concurso de un contrato por 10 años con valor de 2’000,000 de dólares con la armada estadounidense, que no es un cliente de la empresa en este momento.

D

2685,000

Compra de los derechos exclusivos para comercializar un programa de televisión educativa de calidad, para su redifusión en los mercados locales de la Unión Europea, mismos que forman parte de las actividades de negocios actuales de la empresa.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

499

El negocio de servicios de medios de comunicación es cíclico y altamente competitivo. El consejo directivo le pide a usted, director ejecutivo de finanzas de la empresa, que: a. Evalúe el riesgo de cada proyecto propuesto y lo clasifique como “bajo”, “medio” o “alto”. b. Comente por qué eligió cada clasificación. OA

2

P12–2 Entradas de efectivo de equilibrio One Ring Company, empresa líder en la producción

OA

2

P12–3 Riesgo y entradas de efectivo de equilibrio Blair Gasses and Chemicals es un proveedor de

de joyería fina con baño de plata, está considerando la compra de un nuevo equipo de moldeado que le permitirá expandir su línea de producción. El costo por adelantado del equipo es de 750,000 dólares. La compañía espera que el equipo generará un ingreso estable a lo largo de sus 10 años de vida útil. a. Si One Ring Company requiere un rendimiento de 9 por ciento sobre esta inversión, ¿cuál es el monto mínimo de las entradas de efectivo anuales necesario para que la compañía siga adelante con la implementación de este proyecto? b. ¿Cuál sería el cambio de la entrada de efectivo anual mínima si la empresa requiriera un rendimiento de 12 por ciento sobre su inversión?

gases de alta pureza para fabricantes de semiconductores. Un importante productor de microprocesadores le ha pedido a Blair que construya una nueva instalación de producción de gas cerca de una de sus plantas de fabricación. Una vez que la nueva instalación esté edificada, Blair se convertirá en proveedor exclusivo de dicha planta durante los cinco años posteriores. Blair tiene dos diseños disponibles para la edificación. El primero corresponde a una planta “estándar” de la compañía, y su construcción costaría 30 millones de dólares. El segundo diseño plantea una fábrica “a la medida”, y su construcción costaría 40 millones de dólares. La planta a la medida permitirá que Blair produzca los gases de alta especialización necesarios para el proceso de fabricación de un nuevo semiconductor. Los directivos de Blair calculan que si se construye la planta tradicional, su cliente ordenará anualmente productos con valor de 10 millones de dólares; sin embargo, si edifica la planta a la medida, el pronóstico indica que el valor de la producción anual para el cliente en cuestión sería de 15 millones de dólares. La empresa cuenta con el dinero suficiente para construir cualquiera de los tipos de planta descritos y, toda vez que no existen diferencias en términos de riesgo, aceptará el proyecto que genere el VPN más alto. El costo de capital es de 12 por ciento. a. Determine el VPN de cada proyecto. ¿Son aceptables? b. Determine la entrada de efectivo de equilibrio de cada proyecto. c. En la tabla siguiente se presentan las probabilidades calculadas por la empresa de lograr varios rangos de entradas de efectivo con cada proyecto. ¿Cuál es la probabilidad de que éstos consigan generar por lo menos la entrada de efectivo de equilibrio determinada en el inciso b?  

Probabilidad de lograr la entrada de efectivo en el rango determinado

Rango de entrada de efectivo ($ millones)

Planta estándar Planta a la medida

$0 a $5

0%

5%

$5 a $8

10

10

$8 a $11

60

15

$11 a $14

25

25

$14 a $17

5

20

$17 a $20

0

15

Más de $20

0

10

d. ¿Cuál proyecto es más riesgoso? ¿Cuál tiene el VPN potencialmente más alto? Analice las disyuntivas riesgo-rendimiento de los dos proyectos. e. Si la empresa quisiera minimizar las pérdidas (es decir, si VPN 6 $0), ¿cuál proyecto le recomendaría? ¿Cuál aconsejaría si el objetivo fuera lograr un VPN más alto?

500

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo OA

2

P12–4 Análisis de sensibilidad básico Murdock Paints está en el proceso de evaluar dos amplia-

ciones de su capacidad de procesamiento que son mutuamente excluyentes. Los analistas financieros de la empresa han desarrollado estimaciones pesimistas, más probables y optimistas de las entradas de efectivo anuales relacionadas con cada proyecto. Sus cálculos se presentan en la tabla siguiente.  

Proyecto A

Proyecto B

Inversión inicial (CF0)

2$8,000

2$8,000

Resultado Pesimista

Entradas de efectivo anuales (CF) $ 200

$ 900

Más probable

1,000

1,000

Optimista

1,800

1,100

a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada uno de los proyectos. b. Imagine que el costo de capital es de 10 por ciento, y que ambos proyectos tienen una vida útil de 20 años. Elabore una tabla similar a la anterior para consignar los VPN de cada proyecto. Incluya el rango de los VPN correspondientes. c. ¿Los resultados de los incisos a y b proporcionan perspectivas consistentes de ambos proyectos? Explique. d. ¿Cuál proyecto recomendaría? ¿Por qué? OA

2

P12–5 Análisis de sensibilidad Automated Food Distribution Corp. (AFDC) fabrica máquinas

expendedoras y las coloca en edificios públicos. La empresa ha obtenido autorización para ubicar una de sus máquinas en una biblioteca local. AFDC fabrica dos tipos de máquina: una expende bebidas gaseosas y la otra bocadillos. La compañía espera que ambas máquinas generen beneficios a lo largo de un periodo de 10 años, y la fabricación de cada una requiere una inversión inicial de 3,000 dólares. La empresa usa un costo de capital de 10 por ciento. La administración ha elaborado la siguiente tabla de estimaciones pesimistas, más probables y optimistas de las entradas de efectivo anuales.  

Bebidas gaseosas

Inversión inicial (CF0) Resultado Pesimista Más probable Optimista

2$3,000

Bocadillos 2$3,000

Entradas de efectivo anuales (CF) $ 500

$ 400

750

750

1,000

1,200

a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada una de las máquinas expendedoras. b. Elabore una tabla similar a la anterior para registrar los VPN asociados con cada resultado para ambas máquinas. c. Determine el rango de los VPN, y compare subjetivamente los riesgos relacionados con estas máquinas. Problema de finanzas personales OA

2

P12–6 Impacto de la inflación sobre las inversiones Usted está interesado en un proyecto de in-

versión con un costo inicial de 40,000 dólares. La inversión tiene un horizonte de cinco años y promete futuras entradas de efectivo cada fin de año por 12,000, 12,500, 11,500, 9,000 y 8,500 dólares, respectivamente. Su costo de capital actual es de 6.5 por ciento al año. Sin embargo, de acuerdo con datos oficiales, existe la posibilidad de que la inflación aumente 1.5 por ciento —o experimente una caída por el mismo porcentaje— en el espacio de los próximos cinco años.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

501

Suponga que la inflación tiene un impacto positivo directo sobre las tasas vigentes (efecto Fisher), y responda las preguntas siguientes. (Imagine que la inflación tiene un impacto en el costo de oportunidad, pero que los flujos de efectivo son fijos por contrato y no se ven afectados por la inflación). a. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión bajo la tasa de rendimiento requerido actual? b. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación creciente? c. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación decreciente? d. De acuerdo con las respuestas que dio a los incisos a, b y c, ¿qué relación considera que surge entre los cambios en la inflación y la valuación de los activos? OA

2

P12–7 Simulación Ogden Corporation ha recopilado la información siguiente sobre una pro-

OA

4

P12–8 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: aspectos básicos Country Wallpapers está consi-

puesta de gasto de capital: (1) Las entradas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una media de 36,000 dólares y una desviación estándar de 9,000 dólares. (2) Las salidas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una media de 30,000 dólares y una desviación estándar de 6,000 dólares. (3) La empresa tiene un costo de capital de 11 por ciento. (4) Se espera que las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas de efectivo se mantendrán sin cambio durante los 10 años de vida útil del proyecto. a. Describa de qué manera los datos precedentes pueden utilizarse para desarrollar un modelo de simulación para determinar el valor presente neto del proyecto. b. Analice las ventajas de utilizar una simulación para evaluar el proyecto propuesto.

derando invertir en uno de tres proyectos mutuamente excluyentes, E, F y G. El costo de capital de la empresa, k, es de 15 por ciento, y la tasa libre de riesgo, RSR, es de 10 por ciento. En la tabla siguiente se muestra la información que ha recopilado la compañía sobre los índices de riesgo y los flujos de efectivo de cada proyecto.

 

Proyecto (i) E

  Inversión inicial (CF0) Año (t)

2$15,000

F

G

2$11,000

−$19,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$ 6,000

$ 6,000

$ 4,000

2

6,000

4,000

6,000

3

6,000

5,000

8,000

4

6,000

2,000

12,000

Índice de riesgo (IRi)

1.80

1.00

0.60

a. Determine el valor presente neto (VPN) de cada proyecto, utilizando el costo de capital de la empresa. ¿Cuál proyecto sería preferible en esta situación? b. La empresa emplea la ecuación siguiente para determinar la tasa de descuento ajustada al riesgo, TDARi, de cada proyecto i:

TDARi = RSR + [IRi * (k - RSR)]

502

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

donde

RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo IRi = índice de riesgo del proyecto i k = costo de capital Sustituya el índice de riesgo de cada proyecto en esta ecuación para determinar su TDAR. c. Use la TDAR de cada proyecto para determinar su VPN ajustado al riesgo. ¿Cuál proyecto es preferible en esta situación? d. Compare y analice las respuestas que dio a los incisos a y c. ¿Cuál proyecto recomendaría que acepte la empresa? OA

4

P12–9 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: esquema tabular Después de llevar a cabo una

evaluación cuidadosa de las alternativas y las oportunidades de inversión, Masters School Supplies ha desarrollado una relación tipo CAPM para vincular el índice de riesgo con el rendimiento requerido (TDAR), como se muestra en la tabla siguiente.

Índice de riesgo

Rendimiento requerido (TDAR)

0.0

7.0% (tasa libre de riesgo, RSR)

0.2

8.0

0.4

9.0

0.6

10.0

0.8

11.0

1.0

12.0

1.2

13.0

1.4

14.0

1.6

15.0

1.8

16.0

2.0

17.0

La empresa está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. A continuación se dan los datos que la empresa ha podido recopilar en relación con los proyectos.

 

Proyecto A

Proyecto B

Inversión inicial (CF0)

2$20,000

2$30,000

Vida del proyecto

5 años

5 años

Entrada de efectivo anual (CF)

$7,000

$10,000

0.2

1.4

Índice de riesgo

Todas las entradas de efectivo de la compañía ya han sido ajustadas a los impuestos. a. Evalúe los proyectos utilizando tasas de descuento ajustadas al riesgo. b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto. Problema de finanzas personales OA

4

P12–10 Riesgo e inversiones mutuamente excluyentes Lara Fredericks está interesada en dos

inversiones mutuamente excluyentes. Ambas cubren el mismo horizonte temporal de seis años. El costo de la primera inversión es de 10,000 dólares, y Lara espera recibir pagos

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

503

iguales y consecutivos de 3,000 dólares al final de cada año. La segunda inversión promete pagos iguales y consecutivos de 3,800 dólares a partir de un desembolso inicial de 12,000 dólares. La tasa de rendimiento requerido actual sobre la primera inversión es de 8.5 por ciento, y la segunda implica un rendimiento requerido de 10.5 por ciento. a. ¿Cuál es el valor presente neto de la primera inversión? b. ¿Cuál es el valor presente neto de la segunda inversión? c. Considerando que son mutuamente excluyentes, ¿qué inversión debería elegir Lara? Explique. d. ¿Qué inversión resultó relativamente más riesgosa? Explique. OA

4

P12–11 Tasas de rendimiento ajustadas al riesgo a partir del CAPM Centennial Catering, Inc.

está considerando dos inversiones mutuamente excluyentes. La compañía desea utilizar una tasa de descuento ajustada al riesgo tipo CAPM (TDAR) en su análisis. Los administradores de Centennial consideran que la tasa de rendimiento de mercado apropiada es de 12 por ciento, e indican que la tasa de rendimiento libre de riesgo actual es de 7 por ciento. En la tabla siguiente se presentan los flujos de efectivo relacionados con los dos proyectos.   Inversión inicial (CF0) Año (t)

Proyecto X

Proyecto Y

2$70,000

2$78,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$30,000

$22,000

2

30,000

32,000

3

30,000

38,000

4

30,000

46,000

a. Use un enfoque de tasa de descuento ajustada al riesgo para calcular el valor presente neto de cada proyecto, tomando en cuenta que el proyecto X tiene un factor TDAR de 1.20 y el del proyecto Y es de 1.40. Los factores TDAR son similares a los coeficientes beta del proyecto. (Emplee la ecuación 12.5 para calcular el rendimiento requerido de cada proyecto). b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto. OA

4

P12–12 Clases de riesgo y TDAR Moses Manufacturing está tratando de seleccionar el mejor

de tres proyectos mutuamente excluyentes, X, Y y Z. Aunque todos los proyectos tienen una vida útil de cinco años, cada uno tiene un grado de riesgo distinto. El proyecto X se ubica en la clase V, la clase con el riesgo más alto; el proyecto Y está en la clase II, la clase por debajo del riesgo promedio, y el proyecto Z pertenece a la clase III, la clase del riesgo promedio. Los datos básicos respecto de los flujos de efectivo de cada proyecto, así como las clases de riesgo y las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) empleadas por la empresa se presentan en las tablas siguientes.   Inversión inicial (CF0) Año (t)

Proyecto X

Proyecto Y

Proyecto Z

2$180,000

2$235,000

2$310,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$80,000

$50,000

$90,000

2

70,000

60,000

90,000

3

60,000

70,000

90,000

4

60,000

80,000

90,000

5

60,000

90,000

90,000

504

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

Clases de riesgo y TDAR Clase de riesgo

Tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR)

Descripción

I

Riesgo más bajo

10%

II

Riesgo por debajo del promedio

13

III

Riesgo promedio

15

IV

Riesgo por arriba del promedio

19

V

Riesgo más alto

22

a. Determine el VPN ajustado al riesgo de cada proyecto. b. ¿Le recomendaría a la empresa invertir en alguno de estos proyectos? ¿En cuál de ellos? OA

5

P12–13 Vidas desiguales: método VPNA Evans Industries quiere seleccionar la mejor de tres má-

quinas posibles, cada una de las cuales se espera satisfará la necesidad continua de la empresa de capacidad adicional de extrusión de aluminio. Las tres máquinas —A, B y C— tienen el mismo nivel de riesgo. La compañía planea usar un costo de capital de 12 por ciento para evaluarlas. La inversión inicial y las entradas de efectivo anuales durante la vida de cada máquina se indican en la tabla siguiente.

  Inversión inicial (CF0) Año (t)

Máquina A

Máquina B

Máquina C

2$92,000

2$65,000

2$100,500

Entradas de efectivo (CFt)

1

$12,000

$10,000

$30,000

2

12,000

20,000

30,000

3

12,000

30,000

30,000

4

12,000

40,000

30,000

5

12,000

2

30,000

6

12,000

2

2

a. Calcule el VPN de cada máquina a lo largo de su vida. Clasifíquelas en orden descendente con base en el VPN. b. Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar las máquinas en orden descendente. c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál máquina recomendaría que adquiera la empresa? ¿Por qué? OA

5

P12–14 Vidas desiguales: método VPNA Portland Products está considerando la adquisición de

uno de tres proyectos mutuamente excluyentes para incrementar la eficiencia de la producción. La empresa planea usar un costo de capital de 14 por ciento para evaluar estos proyectos con igual nivel de riesgo. La inversión inicial y las entradas de efectivo durante la vida de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente.

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital

 

Proyecto X

Proyecto Y

Proyecto Z

Inversión inicial (CF0)

2$78,000

2$52,000

2$66,000

Año (t)

505

Entradas de efectivo (CFt)

1

$17,000

$28,000

$15,000

2

25,000

38,000

15,000

3

33,000

2

15,000

4

41,000

2

15,000

5

2

2

15,000

6

2

2

15,000

7

2

2

15,000

8

2

2

15,000

a. Calcule el VPN de cada proyecto a lo largo de su vida. Clasifique los proyectos en orden descendente con base en su VPN. b. Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar los proyectos en orden descendente. c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál proyecto recomendaría que adquiera la empresa? ¿Por qué? OA

5

P12–15 Vidas desiguales: método VPNA JBL Co. ha diseñado un nuevo sistema transportador.

La administración de la empresa debe elegir entre tres cursos de acción alternativos: (1) vender el diseño completo a otra corporación y recibir el pago dividido en dos anualidades; (2) otorgar licencia de uso sobre el diseño a otra fábrica por un periodo de cinco años, que es su vida productiva probable, o (3) fabricar y comercializar el sistema por sí misma, una opción que daría como resultado entradas de efectivo a lo largo de seis años. La compañía tiene un costo de capital de 12 por ciento. Los flujos de efectivo relacionados con cada alternativa se indican en la tabla siguiente.

Alternativa Inversión inicial (CF0) Año (t)

Vender

Licenciar

Fabricar

2$200,000

2$200,000

2$450,000

Entradas de efectivo (CFt)

1

$200,000

$250,000

$200,000

2

250,000

100,000

250,000

3

2

80,000

200,000

4

2

60,000

200,000

5

2

40,000

200,000

6

2

2

200,000

a. Calcule el valor presente neto de cada alternativa, y clasifíquelas con base en su VPN. b. Calcule el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada alternativa, y clasifíquelas consecuentemente. c. ¿A qué se debe que el VPNA sea mejor que el VPN para clasificar proyectos con vidas desiguales?

506

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo Problema de finanzas personales OA

5

P12–16 Decisiones basadas en el VPN y el VPNA Richard y Linda Butler decidieron que es tiempo

OA

6

P12–17 Opciones reales y VPN estratégico Jenny Rene, directora financiera de Asor Product, Inc.,

de adquirir un televisor de alta definición (HD), porque en los últimos tres años la tecnología ha mejorado y los precios han disminuido. Después de investigar, limitaron sus opciones a dos televisores, el Samsung y el Sony, ambos de 64 pulgadas y con una resolución de 1080p. El precio del modelo Samsung es de 2,350 dólares, y el televisor Sony cuesta 2,700 dólares. Los Butler esperan conservar el Samsung por tres años; si compran el modelo Sony, que es más caro, lo conservarían por cuatro años. Según su punto de vista, podrían vender el televisor Samsung por 400 dólares al término de los tres años, y calculan que el Sony tendría un valor de 350 dólares al final del cuarto año. Richard y Linda estiman que, en términos de entretenimiento, los beneficios resultantes al final de cada año (esto es, no tener que ir al cine ni asistir a otros eventos que podrán ver en casa) tendrían un valor de 900 dólares con el televisor Samsung y de 1,000 con el televisor Sony. Ambos aparatos pueden considerarse de buena calidad, y constituyen compras con el mismo nivel de riesgo. Linda y Richard estiman que su costo de oportunidad es de 9 por ciento. Los Butler quieren elegir la mejor alternativa desde el punto de vista estrictamente financiero. Para llevar a cabo este análisis les interesa: a. Determinar el VPN del televisor Samsung. b. Determinar el VPNA del televisor Samsung. c. Determinar el VPN del televisor Sony. d. Determinar el VPNA del televisor Sony. e. ¿Cuál televisor debieran elegir los Butler? ¿Por qué?

acaba de terminar la evaluación de la propuesta de un gasto de capital para la adquisición de un equipo que expandiría la capacidad de manufactura de la empresa. Utilizando la metodología VPN tradicional, Jenny determinó que el proyecto es inaceptable, porque

VPNtradicional = $1,700 6 $0 Antes de hacer la recomendación de rechazar el proyecto propuesto, Jenny ha decidido averiguar si los flujos de efectivo de la empresa pudieran tener integradas algunas opciones reales. Su evaluación evidenció tres opciones: Opción 1: abandono. El proyecto podría abandonarse al término de tres años, con lo cual se obtendría un incremento de 1,200 dólares en el VPN. Opción 2: crecimiento. Si el proyecto genera los resultados esperados, transcurridos cuatro años surgiría una oportunidad de expandir todavía más las ofertas de producto de la compañía. Jenny calcula que ejercer esta alternativa generaría un incremento de 3,000 dólares en el VPN del proyecto. Opción 3: opción de periodos de ocurrencia. Ciertas fases del proyecto propuesto podrían retrasarse si las condiciones del mercado y la competencia ocasionan que las utilidades esperadas por la empresa tengan un desarrollo más lento de lo planeado. El retraso en la implementación en ese punto tiene un VPN de 10,000 dólares. Jenny calculó que hay una probabilidad de 25 por ciento de que la opción de abandono tenga que ejercerse en algún momento, una probabilidad de 30 por ciento de que se deba ejercer la opción de crecimiento, y una probabilidad de sólo 10 por ciento de que el retraso de ciertas fases del proyecto pudiera tener algún efecto sobre su implementación. a. Use la información provista para calcular el VPN estratégico, VPNestratégico, de la propuesta de gasto en equipo de Asor Products. b. A juzgar por su respuesta al inciso a, ¿qué curso de acción debiera recomendar que siguiera la administración respecto de la propuesta de gasto en equipo? c. En términos generales, ¿de qué manera demuestra este problema la importancia de considerar las opciones reales cuando se toman decisiones concernientes al presupuesto de capital?

CaPítulO 12   Riesgo y depuración del presupuesto de capital OA

6

507

P12–18 Racionamiento de capital: métodos TIR y VPN Valley Corporation está tratando de selec-

cionar el mejor de un grupo de proyectos independientes que compiten por el presupuesto de capital fijo de la empresa, que asciende a 4.5 millones de dólares. Los directivos de la empresa son conscientes de que cualquier parte desaprovechada de este presupuesto generaría una utilidad inferior a su costo de capital de 15 por ciento, derivando en un valor presente de las entradas de efectivo menor que la inversión inicial. La empresa ha resumido, en la tabla siguiente, los datos clave utilizados para seleccionar el mejor grupo de proyectos. Proyecto

Inversión inicial

TIR

Valor presente de las entradas de efectivo a 15%

A

2$5’000,000

17%

$5’400,000

B

2800,000

18

1’100,000

C

22’000,000

19

2’300,000

D

21’500,000

16

1’600,000

E

2800,000

22

900,000

F

22’500,000

23

3’000,000

G

21’200,000

20

1’300,000

a. Use el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar el mejor grupo de proyectos. b. Use el método del valor presente neto (VPN) para seleccionar el mejor grupo de proyectos. c. Compare, contraste y analice las respuestas que dio a los incisos a y b. d. ¿Qué proyectos debería implementar la empresa? ¿Por qué? OA

6

P12–19 Racionamiento de capital: método VPN Una empresa con un costo de capital de 13 por

ciento debe seleccionar el grupo de proyectos óptimo entre los que se muestran en la tabla siguiente, considerando su presupuesto de capital de un millón de dólares. Proyecto

Inversión inicial

VPN con costo de capital de 13%

A

2$300,000

$ 84,000

B

2200,000

10,000

C

2100,000

25,000

D

2900,000

90,000

E

2500,000

70,000

F

2100,000

50,000

G

2800,000

160,000

a. Calcule el valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con cada proyecto. b. Seleccione el grupo de proyectos óptimo, tomando en cuenta que los fondos desaprovechados son costosos. OA

4

P12–20 PROBLEMA DE ÉTICA La Agencia de protección del medio ambiente de Estados Unidos

impone ocasionalmente penalizaciones a las empresas que contaminan el entorno (vea la sección Enfoque en la ética, página 481). ¿Pero sabía que existe un mercado legal para la contaminación? El uso de créditos por la emisión de dióxido de carbono es un mecanismo que ha sido desarrollado para limitar la excesiva contaminación atmosférica. Estos créditos constituyen un esquema de autorización negociable que permite a las empresas que exceden sus límites de emisión de gases de invernadero, adquirir créditos de las compañías que están por debajo de la cuota autorizada. Al admitir que los créditos se compren y se vendan, una compañía a la que le resulte muy costoso o limitante reducir sus emisiones puede pagar a otra para que lleve a cabo una disminución de las suyas. ¿Le parece bien este acuerdo? ¿Cómo se sentiría si invirtiera en una compañía que emplea créditos por la emisión de dióxido de carbono para exceder sus límites de contaminación?

508

PaRte 5   Decisiones de inversión a largo plazo

ejercicio de hoja de cálculo Isis Corporation tiene dos proyectos y le gustaría implementarlos. Sin embargo, debido a las restricciones de capital, ambos proyectos —Alpha y Beta— deben tratarse como si fueran mutuamente excluyentes. Los dos tienen el mismo nivel de riesgo, y la empresa planea usar un costo de capital de 10 por ciento para evaluarlos. El proyecto Alpha tiene una vida útil estimada de 12 años, y la del proyecto Beta se ha calculado en nueve años. Los datos relativos a los flujos de efectivo correspondientes se presentan en la tabla siguiente.

 

Flujos de efectivo Proyecto Alpha

Proyecto Beta

CF0

2$5’500,000

2$6’500,000

CF1

300,000

400,000

CF2

500,000

600,000

CF3

500,000

800,000

CF4

550,000

1’100,000

CF5

700,000

1’400,000

CF6

800,000

2’000,000

CF7

950,000

2’500,000

CF8

1’000,000

2’000,000

CF9

1’250,000

1’000,000

CF10

1’500,000

 

CF11

2’000,000

 

CF12

2’500,000

 

ResOlVeR Elabore una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se pide. a. Calcule el VPN de cada proyecto a lo largo de su vida útil respectiva. Clasifique los proyectos en orden descendente, con base en el VPN. ¿Cuál elegiría? b. Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar los proyectos en orden descendente. ¿Cuál elegiría? c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál proyecto recomendaría que elija la empresa? Explique.

Caso de integración 5 Lasting Impressions Company

L

asting Impressions (LI) Company es una imprenta comercial de tamaño medio, dedicada a la producción de volantes, folletos y otras piezas publicitarias utilizadas en los sistemas de correo directo. Los principales clientes de la empresa son agencias publicitarias con sede en Nueva York y Chicago. Sus trabajos están caracterizados por una alta calidad, y la producción genera más de 50,000 unidades de cada pieza. LI no ha podido competir eficazmente con imprentas más grandes, debido a que sus máquinas de impresión son viejas y poco efectivas. En la actualidad la compañía enfrenta problemas para satisfacer los requerimientos de productividad y los estándares de calidad en términos de efectividad de costos. El gerente general ha propuesto la compra de una de dos grandes impresoras a seis tintas, diseñadas para impresiones en grandes volúmenes y alta calidad. La adquisición de una nueva impresora permitiría que LI redujera su costo de mano de obra y por lo tanto, el precio que ofrece a la clientela, lo cual colocaría a la empresa en una situación más competitiva. Las características financieras clave de la impresora antigua y de las dos impresoras propuestas se resumen de esta manera: Impresora antigua Comprada originalmente hace tres años, con un costo instalado de 400,000 dólares; se ha depreciado bajo el esquema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Esta impresora tiene una vida útil remanente de cinco años y puede venderse por un precio neto de 450,000 dólares antes de impuestos; de conservarla, la empresa podría venderla a un precio neto de 150,000 dólares antes de impuestos al término de cinco años. Impresora A Esta impresora altamente automatizada puede ser adquirida por 830,000 dólares, y requerirá costos de instalación de 40,000 dólares. Se depreciará bajo el esquema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Al término de ese periodo, la máquina podría ser vendida por un monto neto de 400,000 dólares antes de impuestos. Si la empresa adquiriera esta impresora, calcula obtener los cambios contables que se indican en la tabla siguiente.

Efectivo

1 $ 25,400

Cuentas por cobrar

1 120,000

Inventarios

2

20,000

Cuentas por pagar

1

35,000

Impresora B Esta impresora no es tan sofisticada como la máquina A. Su costo es de 640,000 dólares y requiere costos de instalación de 20,000 dólares. Se depreciará de acuerdo con el esquema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Al término de ese periodo, podría venderse por un monto neto de 330,000 dólares antes de impuestos. La adquisición de esta impresora no tendría efecto alguno en la inversión en capital de trabajo neto de la empresa. La compañía calcula que sus ganancias (antes de depreciación, intereses e impuestos) en cada uno de los siguientes cinco años con la impresora antigua, con la máquina modelo A y con la modelo B, serían las que se indican en la tabla siguiente. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento; el costo de capital, k, aplicable al reemplazo propuesto es de 14 por ciento.

509

Ganancias antes de depreciación, intereses e impuestos con las impresoras de Lasting Impressions Company Año

Impresora antigua

Impresora A

Impresora B

1

$120,000

$250,000

$210,000

2

120,000

270,000

210,000

3

120,000

300,000

210,000

4

120,000

330,000

210,000

5

120,000

370,000

210,000

ResOlVeR a. Determine, en función de cada una de las impresoras propuestas para el reemplazo: (1) La inversión inicial. (2) Las entradas de efectivo operativas. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año). (3) El flujo de efectivo terminal. (Nota: éste ocurre al término del quinto año). b. Utilizando los datos desarrollados en el inciso a, determine y grafique sobre una línea de tiempo la corriente de flujos de efectivo relevantes asociados con cada una de las impresoras propuestas, suponiendo que cada una de ellas alcanza el final de su vida útil al término de los cinco años. c. Utilizando los datos desarrollados en el inciso b, aplique cada una de las siguientes técnicas de decisión: (1) Periodo de recuperación. (Nota: cuando haga el cálculo correspondiente al quinto año, use solamente las entradas de efectivo operativas; es decir, excluya el flujo de efectivo terminal). (2) Valor presente neto (VPN). (3) Tasa interna de rendimiento (TIR). d. Trace los perfiles del valor presente neto de las dos impresoras sobre el mismo conjunto de ejes, y analice las calificaciones conflictivas (si las hubiera) derivadas del uso de las técnicas de decisión VPN y TIR. e. Recomiende cuál de las impresoras debiera adquirir la empresa (si cree que alguna reúne los requisitos necesarios), considerando (1) que la empresa cuenta con fondos ilimitados, o (2) que se ve obligada a racionar el capital. f. Las entradas de efectivo operativas relacionadas con la impresora A se caracterizan por ser muy riesgosas, en contraste con las de la impresora B, que son de bajo riesgo. ¿Qué impacto tiene esta situación sobre su recomendación?

510

Parte

6

Decisiones financieras a largo plazo

Capítulos de esta parte

13 14

Apalancamiento y estructura de capital Política de pagos CASO DE INTEGRACIÓN 6 O’Grady Apparel Company

L

os capítulos 10 a 12 se enfocaron en la manera en que las empresas deben invertir el dinero, pero no mencionaron en absoluto las fuentes a partir de las cuales se obtiene el capital para hacerlo. En los capítulos 13 y 14 se analizan las decisiones financieras a largo plazo de la empresa. En términos generales, estos capítulos se centran en las disyuntivas relacionadas con diferentes fuentes de capital de inversión. El capítulo 13 analiza la decisión financiera a largo plazo fundamental de las compañías: recaudar dinero a partir de la venta de acciones (capital patrimonial) u obteniendo préstamos (capital de deuda). La mezcla de financiamiento con capital patrimonial y capital de deuda constituye la estructura de capital de la empresa. Algunas compañías eligen una estructura de capital sin participación de deuda, mientras que otras se respaldan más en el financiamiento con deuda que con capital patrimonial. La elección de la estructura de capital es extremadamente importante, porque la cantidad de deuda empleada por la empresa influye en los rendimientos que puede proporcionar a sus inversionistas, y también afecta los riesgos asociados con dichos rendimientos. Un endeudamiento más elevado suele implicar rendimientos más altos, pero también mayores riesgos. En el capítulo 13 se ilustra qué hacen las empresas para mantener en equilibrio esta disyuntiva. El capítulo 14 se enfoca en la política de pagos. Este concepto se refiere a las decisiones que toman las empresas respecto de si deben distribuir efectivo a través de dividendos entre los accionistas, cómo hacerlo y de qué manera recuperar la participación que éstos detentan sobre la empresa. En torno de la política de pagos, podemos hacer una observación similar a la que formulamos acerca de la estructura de capital. Algunas compañías deciden no realizar distribución alguna de efectivo, pues prefieren reinvertirlo en el negocio o incrementar sus reservas de efectivo y utilizarlas, en un momento dado, para llevar a cabo inversiones estratégicas (una adquisición, por ejemplo). Otras empresas pagan cada año enormes cantidades de dinero en dividendos y readquisición de acciones. El capítulo 14 explica los factores que las organizaciones toman en cuenta cuando establecen sus políticas de pagos.

511

13 Objetivos de aprendizaje OA

1 Entender los conceptos de apalancamiento, estructura de capital, análisis de punto de equilibrio y punto de equilibrio operativo, así como analizar el efecto que tienen los costos cambiantes en el punto de equilibrio.

OA

2 Comprender los apalancamientos operativo, financiero y total, así como las relaciones que hay entre ellos.

OA

3 Describir los tipos de capital, la evaluación externa de la estructura de capital, la estructura de capital de las empresas internacionales y la teoría de la estructura de capital.

OA

4 Explicar la estructura óptima de capital, utilizando una representación gráfica de las funciones del costo de capital de la empresa y el modelo de valuación de crecimiento cero.

OA

5 Analizar el método UAII-GPA de la estructura de capital.

OA

6 Revisar el rendimiento y el riesgo de estructuras de capital alternativas, su relación con el valor de mercado y otras consideraciones importantes relativas a la estructura de capital.

512

Apalancamiento y estructura de capital Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se calculan y se analizan los apalancamientos operativo y financiero, así como familiarizarse con los efectos que tienen varias estructuras de capital sobre los impuestos y las ganancias. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los tipos de capital que existen y qué es la estructura de capital, porque una de sus responsabilidades será proporcionar buena parte de la información necesaria para que la administración determine cuál es la mejor estructura de capital para la empresa. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cómo funciona el apalancamiento, pues ello le permitirá controlar el riesgo y maximizar los rendimientos para los propietarios de la empresa; también deberá comprender la teoría de la estructura de capital, para poder tomar decisiones sobre la estructura que más convenga a la compañía. MARKETING Usted necesita entender qué es el análisis de equilibrio, una herramienta que utilizará en las decisiones relativas a la fijación de precios y a la factibilidad de los productos. OPERACIONES Usted necesita comprender el impacto que tienen los costos operativos fijos y variables sobre el punto de equilibrio de la empresa y su apalancamiento operativo, porque estos costos tendrán un importante efecto en el riesgo y el rendimiento de la organización.

En su vida personal

Al igual que las corporaciones, usted incurre cotidianamente en deudas al utilizar tarjetas de crédito para cubrir sus necesidades a corto plazo, y al negociar préstamos para el largo plazo. Cuando recibe un empréstito a largo plazo, experimenta los beneficios y las consecuencias del apalancamiento. Por otro lado, el nivel de su deuda pendiente de pago respecto de su valor neto es conceptualmente lo mismo que la estructura de capital de una empresa: refleja su riesgo financiero y afecta la disponibilidad y el costo de los créditos.

Lowe’s Lowe’s crea apalancamiento

E

n abril de 2012, Lowe’s, una cadena estadounidense de almacenes de materiales

para mantenimiento doméstico y construcción, hizo una emisión de bonos por un valor de 2,000 millones de dólares y periodos de vencimiento de entre cinco y 30 años. El director financiero de la empresa, Robert Hull, explicó en una conferencia telefónica con los inversionistas que Lowe’s planeaba utilizar los ingresos producidos por la venta de los bonos, junto con el flujo de efectivo generado por el negocio, para llevar a cabo la readquisición de acciones emitidas por la compañía con valor de 4,500 millones de dólares. El plan representó un cambio significativo en la estructura de capital de la organización (es decir, su mezcla de financiamiento con capital de deuda y capital patrimonial), un movimiento que pondría más dinero en manos de los accionistas y ejercería más presión en la administración de Lowe’s para generar un flujo de efectivo positivo a partir del negocio y liquidar con él la deuda. Dado que una mayor proporción de su financiamiento ahora provendría de capital de deuda, Lowe’s estaba agregando apalancamiento financiero a sus operaciones, lo cual significa que si la empresa tenía éxito en la venta de sus productos, los rendimientos para los accionistas se incrementarían. Por otro lado, si los resultados no eran tan buenos, pagar la deuda podría ser difícil y los rendimientos a los accionistas se verían afectados en consecuencia. En un primer momento, la estrategia financiera de Lowe’s pareció contraproducente: en el primer semestre de 2012 la empresa reportó ingresos y utilidades decepcionantes, y el precio de sus acciones cayó de aproximadamente 31 dólares por unidad en abril, a 24.50 a principios de agosto. Sin embargo, gracias a la recuperación económica general y más tarde al huracán Sandy, el negocio de Lowe’s comenzó a restablecerse. En el tercer trimestre de 2012 sus utilidades aumentaron 76 por ciento, y los inversionistas estimularon la recuperación de siete por ciento en el precio de las acciones en un solo día. Entre agosto de 2012 y agosto de 2013, el valor de las acciones de Lowe’s subió casi 70 por ciento, mientras que el índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s se incrementó únicamente 20 por ciento. La experiencia que tuvo Lowe’s tras modificar su estructura de capital para incluir en ella una mayor proporción de capital de deuda, ilustra el principio general de que, a medida que una empresa utiliza más deuda, sus utilidades se vuelven más sensibles a las condiciones subyacentes del negocio. Las ganancias se elevan rápidamente en las buenas épocas, y caen de forma más abrupta en los tiempos de vacas flacas; el precio de las acciones reacciona en correspondencia. En este capítulo desvelaremos los factores que influyen en las decisiones que toman las organizaciones en torno de cómo financiar sus operaciones, con capital de deuda o con capital patrimonial.

513

514

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

2

13.1 Apalancamiento

apalancamiento

Se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los accionistas; por lo general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos más altos, pero más volátiles.

estructura de capital

Mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial que utiliza la empresa.

El término apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre los rendimientos ganados por los accionistas. Por “costos fijos” nos referimos a los costos que no aumentan ni disminuyen en respuesta a las ventas de la empresa. Las compañías tienen que pagar esos costos fijos independientemente de si las condiciones del negocio son buenas o no. Los costos fijos podrían ser operativos, como aquéllos en los que se incurre por la adquisición y operación de planta y equipo; también podrían ser financieros, como los costos fijos implícitos en la realización de pagos de deuda. Decimos que una empresa con costos fijos elevados tiene un mayor apalancamiento. En general, el apalancamiento magnifica tanto los rendimientos como los riesgos. Una compañía con más apalancamiento podría generar, en promedio, rendimientos más elevados que otra con menos apalancamiento; sin embargo, los rendimientos de la primera también serán más volátiles. Muchos riesgos de los negocios escapan del control de los administradores, pero no los que están relacionados con el apalancamiento. Los administradores tienen la capacidad de incrementar o disminuir el apalancamiento mediante la adopción de estrategias que dependan más de los costos fijos o variables. Piense, por ejemplo, en la disyuntiva que enfrentan muchas compañías en cuanto a si deben fabricar sus propios productos o contratar a otra organización para que lo haga en un esquema de subcontratación. En el primer caso, la empresa tendría que invertir grandes sumas de dinero en la instalación de fábricas en distintos lugares del mundo. Estas fábricas generarían costos, sin importar que estén operando o no, así que la empresa que lleva a cabo su propia manufactura tenderá a tener un apalancamiento más alto. En contraste, si la empresa subcontratara la producción, estaría en capacidad de reducir rápidamente sus costos cuando la demanda se reduzca, pues todo lo que tendría que hacer es suspender los pedidos. Por lo tanto, en general tendría un menor apalancamiento que la compañía que fabrica sus propios bienes. Otra influencia que detentan los administradores sobre el apalancamiento tiene que ver con la elección de una estructura de capital específica, entendiendo por ella la mezcla de capital patrimonial y deuda a largo plazo que mantiene la empresa. Entre más deuda emite una compañía, mayores son los costos en que incurre por pagarla, y estos costos deben ejercerse sin importar qué tan bien vayan las ventas de la organización. En vista de que el apalancamiento puede tener un impacto de tal magnitud en la compañía, es preciso que el administrador financiero comprenda cómo medirlo y evaluarlo, en particular cuando se toman decisiones relativas a la estructura de capital. En la tabla 13.1 se presenta un estado de pérdidas y ganancias para resaltar el origen de las distintas fuentes de apalancamiento. T Ab L A 13. 1

Apalancamiento operativo

Apalancamiento financiero

Formato general del estado de pérdidas y ganancias y tipos de apalancamiento Ingresos por ventas Menos: costo de los bienes vendidos Utilidades brutas Menos: gastos operativos Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) Menos: intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes

4444444444444444

1

6444447444448 64748

OA

Ganancias disponibles para los accionistas comunes Ganancias por acción (GPA)

          Apalancamiento total            

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

515

• El apalancamiento operativo tiene que ver con la relación que existe entre los ingresos obtenidos por la empresa a partir de las ventas y sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII), es decir, sus utilidades operativas. Cuando los costos de las operaciones (como el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos) son en su mayoría fijos, cualquier cambio pequeño en los ingresos producirá grandes modificaciones en las UAII. • El apalancamiento financiero se refiere a la relación que hay entre las UAII de la empresa y sus ganancias por acción común (GPA). En el estado de pérdidas y ganancias se puede ver que las deducciones realizadas a las UAII para obtener las GPA incluyen intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. Por supuesto, los impuestos son variables, ya que aumentan y disminuyen en función de las utilidades de la empresa, pero el gasto por intereses y el pago de dividendos preferentes suelen ser fijos. Cuando estos elementos fijos son grandes (es decir, cuando la empresa tiene mucho apalancamiento financiero), cualquier cambio pequeño en las UAII producirá grandes cambios en las GPA. • El apalancamiento total es el efecto combinado de los apalancamientos operativo y financiero. Dicho en otros términos, es la relación que existe entre los ingresos por ventas de la empresa y las GPA. Más adelante analizaremos en detalle estos tres tipos de apalancamiento. Pero antes le echaremos un vistazo al análisis del punto de equilibrio, que sienta las bases de los conceptos de apalancamiento a partir de la demostración de los efectos que tienen los costos fijos en las operaciones de la empresa.

ANÁLISIS DEL PuNTO DE EQuILIbRIO Las empresas emplean el análisis del punto de equilibrio, conocido también como Indica el nivel de operaciones análisis de costo, volumen y utilidad, (1) para determinar el nivel de las operaciones que se requiere para cubrir todos necesarias para cubrir todos los costos, y (2) evaluar la rentabilidad asociada con valos costos, y permite evaluar la rios niveles de ventas. El punto de equilibrio operativo de la compañía es el nivel de rentabilidad relacionada con ventas necesario para cubrir todos sus costos operativos. En ese punto, las utilidades diversos niveles de ventas; se antes de intereses e impuestos (UAII) son iguales a $0.1 conoce también como análisis El primer paso para determinar el punto de equilibrio operativo consiste en divide costo, volumen y utilidad. dir el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos en costos fijos y variables. punto de equilibrio operativo Los costos fijos son aquéllos que la empresa debe pagar en un periodo determinado, Nivel de ventas que se requiere independientemente del volumen de ventas alcanzado durante el mismo. Estos costos para cubrir todos los costos suelen ser contractuales: el alquiler, por ejemplo, es un costo fijo. Como los costos fioperativos; punto en el que jos no varían en función de las ventas, acostumbramos medirlos en relación con el UAII = $0. tiempo. Por ejemplo, una medición típica consideraría el alquiler en términos del monto adeudado por mes. Por su parte, los costos variables cambian a consecuencia directa del volumen de ventas. Los costos de envío, por ejemplo, son variables.2 Casi siempre los costos variables se miden en unidades monetarias por unidad vendida. análisis del punto de equilibrio

Método algebraico

Utilizando las variables siguientes, podemos redistribuir la parte operativa del estado de pérdidas y ganancias de la empresa (tabla 13.1) para darle una representación algebraica (tabla 13.2), donde P = precio de venta por unidad Q = cantidad vendida en unidades CF = costo fijo operativo por periodo CV = costo variable operativo por periodo 1. Con frecuencia, el punto de equilibrio se calcula de manera que represente el punto en el que todos los costos —tanto los operativos como los financieros— quedan cubiertos. Por el momento nos enfocaremos en el punto de equilibrio operativo, como una forma de introducirnos al concepto de apalancamiento operativo. Más adelante abordaremos el tema del apalancamiento financiero. 2. Algunos costos, a los que se les llama comúnmente semifijos o semivariables, tienen componentes de ambas categorías. Un ejemplo son las comisiones de ventas, que son fijas hasta un volumen de ventas determinado y luego se incrementan (varían) cuando éstas aumentan. Por conveniencia y claridad, aquí asumiremos que todos los costos pueden clasificarse sólo en fijos y variables.

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

T Ab L A 13 . 2

Apalancamiento operativo, costos y análisis del punto de equilibrio

 

Representación algebraica

Elemento  

64748

516

Apalancamiento operativo    

Ingresos por ventas

(P 3 Q)

Menos: costos fijos operativos

2

Menos: costos variables operativos

2 (CV 3 Q)

Utilidades antes de intereses e impuestos

CF UAII

Reescribiendo los cálculos algebraicos de la tabla 13.2 para desarrollar una fórmula que nos permita obtener las utilidades antes de intereses e impuestos (ecuación 13.1), tenemos que: UAII = (P * Q) - CF - (CV * Q)

(13.1)

Tras simplificar la ecuación tenemos UAII = Q * (P - CV) - CF

(13.2)

Como se señaló antes, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el que todos los costos operativos fijos y variables quedan cubiertos; en otras palabras, es el nivel en el que las UAII son iguales a $0. Estableciendo UAII = $0 y resolviendo la ecuación 13.2 para Q, tenemos Q =

CF P - VC

(13.3)

donde Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa.3

Ejemplo

13.1



Imagine que Cheryl’s Posters, una pequeña empresa minorista dedicada a la venta de carteles, tiene costos fijos operativos de 2,500 dólares. Su precio de venta es de 10 dólares por cartel, y su costo variable operativo es de cinco dólares por cartel. Aplicando la ecuación 13.3 a estos datos obtenemos Q =

$2,500 $2,500 = = 500 unidades $10 - $5 $5

Con la venta de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser iguales a $0. Así, la organización tendrá UAII positivas por la venta de una cantidad superior a 500 unidades, y UAII negativas (es decir, pérdidas) cuando sus ventas sean inferiores a las 500 unidades. Podemos confirmar esta conclusión sustituyendo con valores mayores y menores que 500 unidades, junto con los demás valores dados, en la ecuación 13.1. 3. Puesto que estamos dando por sentado que la empresa sólo maneja un producto, su punto de equilibrio operativo se determina en términos de unidades vendidas, Q. En el caso de las compañías que comercializan múltiples productos, el punto de equilibrio operativo casi siempre se calcula en términos del monto de dinero generado por las ventas, V. Podemos encontrar V sustituyendo el margen de contribución, que es de 100 por ciento menos el total de los costos variables operativos como porcentaje del total de ventas (CV%), en el denominador de la ecuación 13.3. El resultado es la ecuación 13.3a CF S = (13.3a) 1 - CV, Este punto de equilibrio para empresas con múltiples productos asume que la mezcla de productos de la compañía es el mismo en todos los niveles de ventas.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

FIGuRA 13.1

517

Ingreso por ventas

Análisis del punto de equilibrio Análisis gráfico del punto de equilibrio operativo

12,000

Costos/Ingresos ($)

UA

II

Costo operativo total

10,000 8,000 6,000

Punto de equilibrio operativo

Pérdida

4,000

Costo operativo fijo

2,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Ventas (unidades)

Método gráfico

En la figura 13.1 se presenta gráficamente el análisis del punto de equilibrio con los datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aquél en donde su costo operativo total —la suma de sus costos operativos fijos y variables— es igual al ingreso por ventas. En este punto, las UAII son iguales a $0. La figura evidencia que cuando las ventas se ubican por debajo de las 500 unidades, el costo operativo total excede el ingreso por ventas y las UAII son menores que $0 (lo cual implica una pérdida). Cuando las ventas se ubican por encima de las 500 unidades, el ingreso por ventas supera el costo operativo total, y las UAII son mayores que $0. Costos inestables y el punto de equilibrio operativo

El punto de equilibrio operativo de la empresa es sensible a distintas variables: el costo fijo operativo (CF), el precio de venta por unidad (P) y el costo variable operativo por unidad (CV). Analice la ecuación 13.3 para comprobar que los aumentos y las disminuciones en los valores de dichas variables afectan el punto de equilibrio. La sensibilidad del volumen de ventas de equilibrio (Q) ante un incremento en cada una de las variables mencionadas, se resume en la tabla 13.3. Como cabría

T A b LA 1 3 . 3

Sensibilidad del punto de equilibrio operativo ante incrementos en las variables clave involucradas

Incremento en la variable

Efecto en el punto de equilibrio operativo

Costo fijo operativo (CF)

Aumento

Precio de venta por unidad (P)

Disminución

Costo variable operativo por unidad (CV)

Aumento

Nota: las disminuciones en cada una de las variables mencionadas tendrían el efecto opuesto en el punto de equilibrio operativo.

518

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

esperar, un aumento en el costo (CF o CV) tiende a incrementar el punto de equilibrio operativo, mientras que un aumento en el precio de venta por unidad (P) lo disminuye.

Ejemplo

13.2



Imagine que los administradores de Cheryl’s Posters quieren evaluar el impacto de varias opciones: (1) un aumento de los costos operativos a 3,000 dólares; (2) un aumento del precio de venta a 12.50 dólares por unidad; (3) un aumento del costo variable operativo por unidad a 7.50 dólares, y (4) la implementación simultánea de los tres cambios mencionados. Sustituyendo los datos apropiados en la ecuación 13.3, tenemos (1) Punto de equilibrio operativo =

$3,000 = 600 unidades $10 - $5

(2) Punto de equilibrio operativo =

$2,500 = 33313 unidades $12.50 - $5

(3) Punto de equilibrio operativo =

$2,500 = 1,000 unidades $10 - $7.50

(4) Punto de equilibrio operativo =

$3,000 = 600 unidades $12.50 - $7.50

Comparando los puntos de equilibrio operativo resultantes con el valor inicial de 500 unidades, podemos ver que los incrementos de costo (acciones 1 y 3) elevan el punto de equilibrio, mientras que el aumento de los ingresos (acción 2) lo reduce. El efecto combinado de incrementar las tres variables (acción 4) también ocasiona un punto de equilibrio operativo más alto.

Rick Polo está considerando instalar en su automóvil un nuevo dispositivo para ahorro de combustible. El costo instalado del aparato es de 240 dólares a pagar de manera anticipada, más una cuota mensual de 15 dólares. Rick puede suspender el uso del dispositivo cuando lo desee, sin incurrir en penalizaciones. Según sus cálculos, el aparato reducirá 20 por ciento su consumo mensual promedio de gasolina, lo cual se traduciría —siempre y cuando su kilometraje mensual se mantenga estable— en un ahorro de más o menos 28 dólares por mes. Rick planea conservar su auto por dos años más, y quiere determinar si sería buena idea instalarle el dispositivo en cuestión. Para evaluar la factibilidad financiera de comprar el dispositivo, Rick calcula el número de meses que debería tenerlo hasta alcanzar su punto de equilibrio. Haciendo que el costo instalado de 240 dólares represente el costo fijo (CF), que el ahorro mensual de 28 dólares represente el beneficio (P), y que la cuota mensual de 15 dólares represente el costo variable (CV), y sustituyendo estos valores en la ecuación del punto de equilibrio (ecuación 13.3), obtenemos

Ejemplo de finanzas personales

13.3



Punto de equilibrio (en meses) = $240 , ($28 - $15) = $240 , $13 = 18.5 meses Considerando que el costo del dispositivo de ahorro de combustible se recupera en 18.5 meses, un periodo menor a los 24 meses que Rick planea conservar su automóvil, podríamos decir que instalar el aparato en el vehículo sería una buena decisión.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

FIGuRA 13.2 Apalancamiento operativo Análisis del punto de equilibrio y apalancamiento operativo

Ingreso por ventas

16,000

Costos/ingresos ($)

14,000 12,000 10,000 8,000 6,000

Costo operativo total

UAII2 $5,000

II

UA

UAII1 $2,500

Pérdida

4,000

Costo operativo fijo

2,000 0

519

500

1,000

1,500

Q1

Q2

2,000

2,500

3,000

Ventas (unidades)

APALANCAMIENTO OPERATIVO apalancamiento operativo

Uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la compañía.

Ejemplo

13.4



El apalancamiento operativo es resultado de la existencia de costos fijos que la empresa debe pagar para operar. Utilizando la estructura presentada en la tabla 13.2, podemos definir el apalancamiento operativo como el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la compañía.

Utilizando los datos de Cheryl’s Posters (precio de venta, P = $10 por unidad; costo variable operativo, CV = $5 por unidad; costo fijo operativo, CF = $2,500), la figura 13.2 muestra la gráfica del punto de equilibrio operativo que se presentó originalmente en la figura 13.1. Las etiquetas adicionales que aparecen sobre la gráfica indican que, a medida que las ventas de la compañía se incrementan de 1,000 a 1,500 unidades (de Q1 a Q2), sus UAII aumentan de 2,500 a 5,000 dólares (de UAII1 a UAII2). En otras palabras, un aumento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) da por resultado un incremento de 100 por ciento en las UAII (de $2,500 a $5,000). La tabla 13.4 incluye los datos correspondientes a la figura 13.2, así como la información relevante para un nivel de ventas de 500 unidades. Podemos ilustrar dos casos empleando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de referencia: Caso 1 Un incremento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) ocasiona un aumento de 100 por ciento en las utilidades antes de intereses e impuestos (de $2,500 a $5,000). Caso 2 Una disminución de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 500 unidades) provoca una reducción de 100 por ciento en las utilidades antes de intereses e impuestos (de $2,500 a $0). A partir del ejemplo precedente, vemos que el apalancamiento operativo funciona en ambas direcciones. Cuando una empresa tiene costos fijos operativos, el apalanca-

520

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

UAII para varios niveles de ventas

T Ab L A 1 3 . 4  

Caso 2

 

Caso 1 

250%

Ventas (en unidades) Ingreso por ventasa

150% 

500

1,000

1,500

$5,000

$10,000

$15,000

Menos: costos variables operativosb

2,500

5,000

7,500

Menos: costos fijos operativos

2,500

2,500

2,500

$ 2,500

$ 5,000

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $

0

 

2100%

a

Ingreso por ventas = $10/unidad * ventas en unidades.

b

Costos variables operativos = $5/unidad * ventas en unidades.

1100% 

miento operativo está presente. Un incremento en las ventas ocasiona un aumento más que proporcional en las UAII; una disminución en las ventas da como resultado una disminución más que proporcional en las UAII. Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO)

El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. Puede derivarse usando la ecuación4

grado de apalancamiento operativo (GAO)

Medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa.

GAO =

Cambio porcentual en UAII Cambio porcentual en las ventas

(13.4)

Siempre que el cambio porcentual en las UAII resultante de un cambio porcentual determinado en las ventas sea mayor que este último, existirá apalancamiento operativo. En otras palabras, siempre y cuando el GAO sea mayor que 1, hay un apalancamiento operativo.

Ejemplo

13.5



Aplicar la ecuación 13.4 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.4 produce los resultados siguientes:

Caso 1

+100, = 2.0 +50,

Caso 2

-100, = 2.0 -50,

Estos cálculos muestran que las UAII de Cheryl’s Posters duplican (en términos porcentuales) sus ventas. Para un nivel base de ventas específico, entre más alto es el valor resultante de aplicar la ecuación 13.4, mayor es el grado de apalancamiento operativo.

4. El grado de apalancamiento operativo depende también del nivel base de ventas utilizado como punto de referencia. Entre más cercano sea el nivel base de ventas empleado al punto de equilibrio operativo, mayor es el apalancamiento operativo. La comparación del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es válida únicamente cuando se utiliza el mismo nivel base de ventas en ambas.

521

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento operativo en función de un nivel base de ventas, Q, es5 Q * (P - CV) Q * (P - CV) - CF

GAO al nivel base de ventas Q =

Ejemplo

13.6



(13.5)

Sustituyendo Q = 1,000, P = $10, CV = $5 y CF = $2,500 en la ecuación 13.5, obtenemos GAO a 1,000 unidades =

1,000 * ($10 - $5) $5,000 = = 2.0 1,000 * ($10 - $5) - $2,500 $2,500

Como antes, el valor del GAO de 2.0 significa que en Cheryl’s Posters un cambio en el volumen de ventas produce un cambio de más del doble —en términos porcentuales— en las UAII.6 Vea la sección Enfoque en la práctica para conocer un análisis del apalancamiento operativo en el desarrollador de software Adobe.

enfoque en la PRÁCTICA Apalancamiento en Adobe en la práctica Adobe Systems, una de sus productos, durante la etapa de in-

de las empresas de software para PC más grandes de Estados Unidos, domina los mercados de programas de diseño gráfico, captura de imágenes, medios dinámicos y herramientas de autor. Los diseñadores de sitios web favorecen sus aplicaciones de software Photoshop e Illustrator, y el programa Acrobat se ha convertido en un estándar para compartir documentos en línea. La capacidad de Adobe para manejar los gastos discrecionales ha permitido que la empresa mantenga sólidos sus resultados. Pero tiene una ventaja adicional: su apalancamiento operativo, es decir, el uso que hace de los costos fijos operativos para acrecentar el efecto que tienen los cambios producidos en las ventas sobre las utilidades antes de impuestos e intereses (UAII). Adobe y otras compañías similares dentro de la industria del software incurren en la mayoría de sus costos muy temprano en el ciclo de vida

vestigación y desarrollo, así como en las primeras fases de comercialización. Los costos de desarrollo iniciales son fijos, y los costos subsiguientes de producción son prácticamente nulos. Las economías de escala son enormes: una vez que una compañía vende las copias suficientes para cubrir sus costos fijos, la mayor parte del efectivo incremental se convierte en ganancias. Como se evidencia en la tabla siguiente, en 2007, 2010 y 2012, el apalancamiento operativo magnificó el incremento de las UAII de Adobe; por otro Rubro

AF2007

lado, en el año 2009 también magnificó su disminución. Un incremento de 22.6 por ciento en las ventas de 2007 produjo un crecimiento de 39.7 por ciento en las UAII, pero en 2009, mientras la economía seguía paralizada por una severa recesión, los ingresos de Adobe se desplomaron 17.7 por ciento. El efecto del apalancamiento operativo fue que las UAII se redujeron aún más rápido, alcanzando una caída de 35.5 por ciento.  Resuma las ventajas y desventajas del apalancamiento operativo.

AF2008

AF2009

AF2010

AF2011 AF2012

Ingreso por ventas (millones de dls.) $3,158

$3,580

$2,946

$3,800

$4,216

$4,404

UAII (millones de dls.)

$1,089

$705

$1,000

$1,102

$1,186

$947

(1) Cambio porcentual en ventas

22.6%

13.4%

–17.7%

29.0%

11.0%

4.4%

(2) Cambio porcentual en UAII

39.7%

15.0%

–35.3%

41.9%

10.2%

7.6%

1.8

1.1

2.0

1.4

0.9

1.7

GAO [(2) ÷ (1)]

Fuente: Adobe Systems, Inc., “2009 and 2012 Annual Reports”, http://www.adobe.com/investor-relations/financial-documents.html

5. Técnicamente, la fórmula para calcular el GAO que se da en la ecuación 13.5 debiera incluir signos de valor absoluto, porque es posible obtener un GAO negativo cuando las UAII correspondientes al nivel base de ventas son negativas. Puesto que hemos dado por sentado que las UAII para el nivel base de ventas son positivas, no empleamos los signos de valor absoluto. 6. Cuando es posible conocer el ingreso total producido por las ventas en unidades monetarias —y no en unidades vendidas—, se puede emplear la ecuación siguiente, donde IT = ingreso total en unidades monetarias al nivel base de ventas, y TCV = total de costos variables operativos en unidades monetarias: IT - TCV GAO al nivel base de ventas en unidades monetarias IT = IT - TCV - CF Esta fórmula resulta especialmente útil para determinar el GAO de empresas con múltiples productos. Por supuesto, como en el caso de una compañía que sólo produce un producto, IT = Q * P y TCV = Q * CV, sustituir estos valores en la ecuación 13.5 da por resultado la ecuación presentada aquí.

522

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Costos fijos y apalancamiento operativo

Los cambios ocurridos en los costos fijos operativos afectan de forma significativa el apalancamiento operativo. A veces las empresas pueden alterar la mezcla de costos fijos y variables en sus operaciones. Por ejemplo, una compañía podría realizar sus pagos de arrendamientos con montos fijos en lugar de hacerlo como un porcentaje de sus ventas. También podría retribuir a sus representantes de ventas con un salario fijo y un bono, en lugar de hacerlo a través de comisiones porcentuales sobre las ventas. Las alteraciones provocadas por el cambio de los costos operativos fijos sobre el apalancamiento operativo, quedarán mejor ilustradas con un ejemplo más sobre la experiencia de Cheryl’s Posters.

Ejemplo

13.7



Imagine que Cheryl’s Posters elimina las comisiones por ventas e incrementa los salarios. Este cambio genera una disminución del costo variable por unidad, de 5 a 4.50 dólares, y un incremento de los costos fijos de 2,500 a 3,000 dólares. En la tabla 13.5 se presenta un análisis similar al que hicimos en la tabla 13.4, pero usando los nuevos costos. Aunque las UAII de 2,500 al nivel de ventas de 1,000 unidades no se modifican a raíz de la modificación de la estructura de capital, en la tabla 13.5 se muestra que la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo al aumentar los costos fijos y reducir los variables. Con la sustitución de los valores apropiados en la ecuación 13.5, el grado de apalancamiento operativo al nivel base de ventas de 1,000 unidades se convierte en GAO a 1,000 unidades =

1,000 * ($10 - $4.50) $5,500 = = 2.2 1,000 * ($10 - $4.50) - $3,000 $2,500

Comparando este valor con el GAO de 2.0 antes de aumentar los costos fijos, resulta claro que entre más altos son los costos fijos operativos de la empresa en relación con sus costos variables operativos, mayor es el grado de apalancamiento operativo. De acuerdo con la nueva estructura de costos, un cambio de 50 por ciento en las ventas provocaría un cambio de 110 por ciento (50% * 2.2) en las UAII.

APALANCAMIENTO FINANCIERO

apalancamiento financiero

Uso de los costos fijos financieros para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las utilidades antes de impuestos e intereses sobre las ganancias por acción de la empresa.

El apalancamiento financiero es resultado de la presencia de los costos fijos financieros que debe pagar la empresa. Utilizando el marco conceptual de la tabla 13.1, podemos definir el apalancamiento financiero como el uso de los costos fijos financieros para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las utilidades antes de impuestos

T Ab L A 13. 5

Apalancamiento operativo e incremento en los costos fijos

 

Caso 2

Caso 1 

 

250%

150% 

Ventas (en unidades) Ingreso por ventasa

500

1,000

1,500

$5,000

$10,000

$15,000

Menos: costos variables operativosb

2,250

4,500

6,750

Menos: costos fijos operativos

3,000

3,000

3,000

2$ 250

$ 2,500

$ 5,250

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)  

2110%

a

El ingreso por ventas fue calculado como se indica en la tabla 13.4.

b

Costos variables operativos = $4.50/unidad * ventas en unidades.

1110% 

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

523

e intereses sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos fijos financieros más comunes son (1) los intereses sobre la deuda y (2) los dividendos de las acciones preferentes. Estos gastos deben ejercerse independientemente de las UAII disponibles para pagarlos.7 Ejemplo

13.8



Chen Foods, una pequeña empresa dedicada a la comercialización de comida asiática, espera producir UAII por 10,000 dólares en el año en curso. La compañía tiene un bono con valor de 20,000 dólares y tasa de interés cupón (anual) de 10 por ciento; además, tiene en circulación 600 acciones preferentes que pagan cuatro dólares de dividendos por unidad. La tasa anual sobre el bono es de 2,000 dólares (0.10 * $20,000). Los dividendos anuales sobre las acciones preferentes ascienden a 2,400 dólares ($4/acción * 600 acciones). En la tabla 13.6 se presentan las ganancias por acción (GPA) correspondientes a los niveles de UAII de 6,000, 10,000 y 14,000 dólares, suponiendo que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La tabla ilustra dos situaciones: Caso 1

Un incremento de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $14,000), provoca un aumento de 100 por ciento en las ganancias por acción (de $2.40 a $4.80).

Caso 2

Una disminución de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $6,000) ocasiona una reducción de 100 por ciento en las ganancias por acción (de $2.40 a $0).

T Ab L A 13. 6

GPA para varios niveles de UAIIa

 

Caso 2

Caso 1 

 

240%

140% 

UAII Menos: intereses (I) Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (T = 0.40) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes (DP) Ganancias disponibles para accionistas comunes (GDC) Ganancias por acción (GPA)

 

$6,000

$10,000

2,000

2,000

$14,000 2,000

$4,000

$ 8,000

$12,000

1,600

3,200

4,800

$2,400

$ 4,800

$ 7,200

2,400

2,400

2,400

$ 2,400

$ 4,800

$

0

$2,400 $4,800 $0 5 $4.80 5 $0 5 $2.40 1,000 1,000 1,000 2100%

1100% 

a

Como se indicó en el capítulo 2, para propósitos contables y fiscales, los intereses constituyen un gasto deducible de impuestos; los dividendos, por su parte, deben pagarse a partir de los flujos de efectivo después de impuestos.

El efecto del apalancamiento financiero es tal, que un incremento en las UAII de la empresa ocasiona un aumento más que proporcional en sus ganancias por acción; por otra parte, una disminución de las UAII de la compañía provoca una reducción más que proporcional en las GPA.

7. Aunque el consejo directivo de la empresa puede decidir suspender el pago de dividendos sobre las acciones preferentes, por lo general sólo puede pagar dividendos sobre las acciones comunes hasta que los accionistas preferentes reciben todos los dividendos que se les adeudan. Ciertamente el no pagar los dividendos preferentes no implica que la compañía pueda caer en bancarrota, pero sí incrementa el riesgo de los accionistas comunes, porque no podrán recibir dividendo alguno sobre su inversión hasta que todos los derechos de los accionistas preferentes hayan sido cubiertos.

524

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF)

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es una medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa. Su cálculo es muy similar al del grado de apalancamiento operativo. Un método para obtener el GAF es8

grado de apalancamiento financiero (GAF) Medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa.

GAF =

Cambio porcentual en GPA Cambio porcentual en UAII

(13.6)

Siempre que el cambio porcentual en las GPA ocasionado por un cambio porcentual determinado en las UAII sea mayor que el cambio porcentual en estas últimas, existirá apalancamiento financiero. En otras palabras, siempre que el GAF es mayor que 1, hay apalancamiento financiero.

Ejemplo

13.9



La aplicación de la ecuación 13.6 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.6 produce los siguientes dos casos: Caso 1

+100, = 2.5 +40,

Caso 2

-100, = 2.5 -40,

Estos cálculos muestran que cuando las UAII de Chen Foods se modifican, sus GPA experimentan un cambio porcentual 2.5 veces más rápido, debido al apalancamiento financiero de la empresa. Entre más alto es este valor, mayor es el grado de apalancamiento financiero.

Shanta y Ravi Shandra quieren evaluar el impacto que tendría la obtención de un préstamo adicional sobre su grado de apalancamiento financiero (GAF). Actualmente, los Shandra disponen de 4,200 dólares tras cubrir todos sus gastos de manutención mensuales (operativos) y antes de hacer los pagos de préstamos correspondientes al mes. Sus obligaciones de deuda mensuales ascienden a 1,700 dólares, y están considerando adquirir a crédito un automóvil nuevo, con lo que tendrían que pagar 500 dólares más (para un total de $2,200). En vista de que una gran proporción del ingreso mensual de Ravi depende de comisiones, los Shandra consideran que los 4,200 dólares con que cuentan mensualmente para cubrir los pagos de deuda podrían tener una variación aproximada de 20 por ciento a la alza o a la baja. Como se muestra en la página siguiente, para evaluar el posible impacto que tendría contraer un préstamo adicional sobre su apalancamiento financiero, los Shandra calculan su GAF tanto para su pago de deuda actual ($1,700) como para su pago de deuda propuesto ($2,200), usando los 4,200 dólares disponibles como base y considerando un cambio de 20 por ciento sobre dicha cantidad. Con base en sus cálculos, la cantidad que los Shandra tendrán a su disposición después de realizar los pagos con su nivel de deuda actual, se modifica 1.68 por ciento por cada punto porcentual de cambio en el monto que tendrán disponible para hacer

Ejemplo de finanzas personales

13.10



8. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de UAII y se comparan los valores. En otras palabras, el nivel base de UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento financiero relacionado con distintos niveles de costos fijos financieros.

525

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

 

GAF actual

Monto disponible para hacer pagos de deuda Menos: pagos de deuda

$4,200

(120%)

1,700  

Monto disponible después de hacer pagos de deuda $2,500 (133.6%)  

GAF propuesto

$5,040

$4,200

1,700

2,200

$3,340

$2,000

+ 33.6, = 1.68 GAF = + 20,

(120%)  

$5,040 2,200

(142%)

$2,840

+ 42, = 2.10 GAF = + 20,

dichos pagos. Este cambio es considerablemente menos sensible —y por lo tanto, menos riesgoso— que el cambio de 2.10 por ciento en el monto disponible después de realizar los pagos de deuda, por cada punto porcentual de cambio en la cantidad disponible para hacer pagos de deuda con los 500 dólares adicionales. Aunque todo parece indicar que los Shandra pueden hacer frente al pago adicional, deben decidir si, considerando la variabilidad del ingreso de Ravi, se sentirán cómodos con el mayor apalancamiento financiero y el riesgo más alto. Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento financiero a un nivel base de UAII se presenta en la ecuación 13.7, donde se utiliza la notación de la tabla 13.6.9 Observe que en el denominador, el término 1/(1 - T) convierte el dividendo de acciones preferentes después de impuestos a un monto antes de impuestos; esto por consistencia con los demás términos de la ecuación.

GAF al nivel base de UAII =

Ejemplo

13.11



UAII 1 UAII - I - aDP * b 1 - T

(13.7)

Sustituyendo UAII = $10,000, I = $2,000, DP = $2,400 y la tasa impositiva (T = 0.40) de la tabla 6 en la ecuación 13.7, obtenemos $10,000

GAF a UAII de $10,000 =

$10,000 - $2,000 - a$2,400 *

=

$10,000 = 2.5 $4,000

1 b 1 - 0.40

Observe que la fórmula dada en la ecuación 13.7 constituye un método más directo para calcular el grado de apalancamiento financiero que el enfoque ilustrado usando la tabla 13.6 y la ecuación 13.6.

9. Al utilizar la fórmula del GAF de la ecuación 13.7, es posible obtener un valor negativo si las GPA para el nivel base de UAII son negativas. En lugar de mostrar signos de valor absoluto en la ecuación, damos por sentado que el nivel base de GPA es positivo.

526

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

APALANCAMIENTO TOTAL

apalancamiento total

Uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa.

Ejemplo

13.12



También podemos evaluar el efecto combinado de los apalancamientos operativo y financiero sobre el riesgo de la empresa, para lo cual utilizamos un marco similar al empleado para desarrollar los conceptos individuales de apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total, puede definirse como el uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por consiguiente, el apalancamiento total puede interpretarse como el impacto total de los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la organización. Cables, Inc., una empresa fabricante de cables para computadora, espera tener ventas de 20,000 unidades, a cinco dólares por unidad, para el año próximo; por otro lado, debe cumplir las obligaciones siguientes: costos variables operativos de dos dólares por unidad, costos fijos operativos de 10,000 dólares, intereses de 20,000 dólares y dividendos de acciones preferentes de 12,000 dólares. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y tiene 5,000 acciones comunes en circulación. En la tabla 13.7 se presentan los niveles de ganancias por acción asociados con las ventas esperadas de 20,000 y 30,000 unidades. La tabla 13.7 muestra que a consecuencia de un incremento de 50 por ciento en las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento de 300 por ciento en las ganancias por acción (de $1.20 a $4.80). Aunque no se muestra en la tabla, una disminución de 50 por ciento en las ventas ocasionaría, por el contrario, una reducción de 300 por ciento en las ganancias por acción. La naturaleza lineal de la relación del apalancamiento tiene que ver con el hecho que los cambios de igual magnitud y en direcciones opuestas en las ventas, dan como resultado cambios de igual magnitud en la dirección correspondiente en las GPA. Para este momento debería ser evidente que siempre que una empresa tenga costos fijos —operativos o financieros— en su estructura, existirá apalancamiento total.

Efecto del apalancamiento total

T A b LA 1 3 . 7  

 

150%

Ingreso por ventas

20,000

30,000

$100,000

$150,000

Menos: costos variables operativosb

40,000

60,000

Menos: costos fijos operativos

10,000

10,000

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

$ 50,000

  20,000

20,000

$ 30,000

$ 60,000

12,000

24,000

$ 18,000

$ 36,000

12,000

12,000

6,000

$ 24,000

$6,000 = $1.20 5,000

$24,000 = $4.80 5,000

Menos: impuestos (T 5 0.40) Utilidades netas después de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Ganancias disponibles para los accionistas comunes Ganancias por acción (GPA)

$

  b

1300% Ingreso por ventas = $5/unidad * ventas en unidades. Costos variables operativos = $2/unidad * ventas en unidades.

64444744448

Utilidades netas antes de impuestos

  GAO =  

+ 60, = 1.2 + 50,

   

 160%

Menos: intereses

a

$ 80,000

 

       

+ 300, = 5.0 GAF = + 60,      

644444444474444444448

a

6447448

Ventas (en unidades)

           

GAT =            

+ 300, = 6.0 + 50,

527

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

Medición del grado de apalancamiento total (GAT)

El grado de apalancamiento total (GAT) es una medida numérica del apalancamiento total de la empresa. Puede calcularse de manera muy similar a como se hace con los apalancamientos financiero y operativo. Un método para medir el GAT es el siguiente10

grado de apalancamiento total (GAT) Medida numérica del apalancamiento total de la empresa.

GAT =

Cambio porcentual en GAP Cambio porcentual en ventas

(13.8)

Siempre que el cambio porcentual en las GPA resultante de un cambio porcentual determinado en ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existirá un apalancamiento total. En otras palabras, siempre que el GAT sea mayor que 1, existirá apalancamiento total.

Ejemplo

13.13



Al aplicar la ecuación 13.8 a los datos de la tabla 13.7, obtenemos GAT =

+300, = 6.0 +50,

En vista de que este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Entre más alto es el valor, mayor es el grado de apalancamiento total. Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel base de ventas, Q, se presenta en la ecuación siguiente,11 en la cual se utiliza la misma notación que hemos visto antes:

GAT al nivel base de ventas Q =

Ejemplo

13.14



Q * (P - CV) 1 Q * (P - CV) - CF - I - aDP * b 1-T

(13.9)

Sustituyendo Q = 20,000, P = $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000 y la tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuación 13.9, obtenemos GAT a 20,000 unidades 20,000 * ($5 - $2)

=

=

20,000 * ($5 - $2) - $10,000 - $20,000 - a$12,000 *

$60,000 = 6.0 $10,000

1 b 1 - 0.40

Es evidente que la fórmula utilizada en la ecuación 13.9 proporciona un método más directo para calcular el grado de apalancamiento total que el enfoque ilustrado empleando la tabla 13.7 y la ecuación 13.8.

10. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de ventas para calcular y comparar estos valores. En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante si queremos comparar el apalancamiento total asociado con diferentes niveles de costos fijos. 11. Al utilizar la fórmula para calcular el GAT que se da en la ecuación 13.9, es posible obtener un valor negativo si las GPA para el nivel base de ventas es negativo. Para nuestros propósitos, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en la ecuación, damos por sentado que el nivel base de GPA es positivo.

528

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Relación entre los apalancamientos operativo, financiero y total

El apalancamiento total refleja el impacto combinado que tienen los apalancamientos operativo y financiero sobre la empresa. Si los apalancamientos operativo y financiero son altos, provocarán que el apalancamiento total también lo sea. Lo opuesto también es cierto. La relación entre los apalancamientos operativo y financiero es multiplicativa más que aditiva. La relación entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) está dada por GAT = GAO * GAF

Ejemplo

13.15



(13.10)

Sustituyendo los valores calculados para GAO y GAF (indicados en el lado derecho de la tabla 13.7) en la ecuación 13.10 obtenemos GAT = 1.2 * 5.0 = 6.0 El grado de apalancamiento total resultante es el mismo valor que calculamos directamente en los ejemplos anteriores. La sección Enfoque en la ética pone sobre la mesa algunos problemas éticos relacionados con el tema del apalancamiento.

enfoque en la ÉTICA Repo 105 en la práctica La caída de Lehman

Brother’s fue quizás el evento más sorprendente de la más reciente crisis financiera estadounidense. Fundada a mediados del siglo xix, la empresa había sobrevivido a la Gran Depresión y a numerosas recesiones, hasta convertirse en uno de los principales actores de Wall Street y de todo el mundo. Los negocios de Lehman incluían servicios de banca de inversión, ventas, investigación y negociación, gestión de inversiones, capital privado y banca privada. Lehman ocupaba también un lugar importante en la industria de las hipotecas subprime, y fue su desempeño en ésta lo que ocasionó, en última instancia, su ruina. En los años previos a la crisis de las hipotecas subprime, las empresas financieras incurrieron en enormes cantidades de préstamos, y Lehman no fue la excepción. Para principios de 2008, la deuda de la compañía ascendía a 32 dólares por cada dólar de capital. Un apalancamiento de tal magnitud implicaba que una pequeña caída en el valor de sus activos podía terminar ocasionando la liquidación de la empresa.

Su exposición a la industria hipotecaria suprime, colocó a Lehman en una posición muy vulnerable durante la crisis. Al ver deteriorada su salud financiera, la empresa usó transacciones fuera del balance para ocultar la dimensión de su endeudamiento. Las transacciones, conocidas al interior de Lehman como Repo 105, eran ejecutadas casi al final de cada trimestre, justo antes de que la compañía presentara sus reportes financieros del periodo. A través de estas argucias financieras disfrazadas de enajenación de activos (de ahí el término repo = reposición), Lehman vendía algunos de sus activos y establecía convenios para recomprarlos (con intereses) unos días después. La organización empleaba el efectivo producido por la venta de los activos para pagar otros pasivos. Las transacciones Repo 105 permitieron que Lehman redujera tanto sus pasivos totales como sus activos totales, gracias a lo cual podía reportar razones de apalancamiento más bajas. Al inicio del nuevo trimestre, Lehman cancelaba la transacción y restauraba los pasivos en su balance general.

Los efectos de las transacciones Repo 105 fueron considerables, ya que permitieron que la empresa eliminara brevemente hasta 50 mil millones de dólares de deuda de su balance general. En vista de que Lehman no detallaba las transacciones Repo 105 en sus estados financieros, las instancias ajenas a la organización ignoraban que estuvieran ocurriendo. Dentro de la misma empresa hubo quienes se sintieron inquietos por esta práctica. El contralor financiero global de Lehman advirtió el riesgo que corría la reputación de la compañía si el público llegaba a enterarse de que tales transacciones estaban ocurriendo.  Suponga que, como alegaron los ejecutivos de Lehman, las transacciones Repo 105 no suponían un incumplimiento de los principios de contabilidad generalmente aceptados. ¿Cuáles son las implicaciones éticas de poner en práctica acciones cuyo objetivo expreso es ocultar temporalmente el monto de la deuda en que ha incurrido una empresa?

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

➔ PREGuNTAS

529

DE REPASO

13–1 ¿Qué significa el término apalancamiento? ¿Qué relación tienen el apalan-

camiento operativo, el apalancamiento financiero y el apalancamiento total con el estado de pérdidas y ganancias? 13–2 ¿Qué es el punto de equilibrio operativo? ¿De qué manera se ve afectado por los cambios ocurridos en los costos operativos fijos, el precio de venta por unidad y el costo operativo variable?? 13–3 ¿Qué es el apalancamiento operativo? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide el grado de apalancamiento operativo (GAO)? 13–4 ¿Qué es el apalancamiento financiero? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide el grado de apalancamiento financiero (GAF)? 13–5 ¿Qué relación general existe entre el apalancamiento operativo, el apalancamiento financiero y el apalancamiento total de la empresa? ¿Estos tipos de apalancamiento se complementan entre sí? ¿Por qué? OA

3

OA

4

13.2 Estructura de capital de la empresa La estructura de capital es una de las áreas de toma de decisiones financieras más complejas, debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Tomar determinaciones erróneas en este campo podría ocasionar un alto costo de capital y por lo tanto, una disminución de los VPN de los proyectos, provocando que la mayoría de ellos resulten inaceptables. Por otro lado, las decisiones eficaces en materia de estructura de capital pueden reducir el costo de capital, generando VPN más altos y más proyectos aceptables, todo lo cual incrementa el valor de la empresa.

TIPOS DE CAPITAL Todos los rubros incluidos en el lado derecho del balance general de la empresa, salvo los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El balance general simplificado que se presenta a continuación, ilustra la división básica del capital total en sus dos componentes: capital de deuda y capital patrimonial. Balance general Pasivos corrientes Deuda a largo plazo Activos

Capital patrimonial de los accionistas Acciones preferentes Capital en acciones comunes Acciones comunes Ganancias retenidas

Capital de deuda Capital total Capital patrimonial

El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los prestamistas demandan rendimientos relativamente bajos, porque el riesgo que asumen es menor que el de cualquier otra fuente de capital a largo plazo. Por otro lado, en comparación con los tenedores de acciones preferentes o comunes, los prestamistas tienen una prioridad más alta cuando se trata de hacer reclamaciones en contra de cualquier ganancia o activo disponible para pagos, y pueden ejercer mucha presión legal sobre la empresa para obligarla a liquidar los empréstitos. La deducibilidad fiscal de los pagos de intereses también disminuye sustancialmente el costo de la deuda para la empresa.

530

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

A diferencia del capital de deuda, mismo que la empresa está obligada a liquidar en algún momento, el capital patrimonial permanece invertido indefinidamente en la organización; no tiene fecha de vencimiento. Las dos fuentes principales de capital patrimonial son (1) las acciones preferentes y (2) el capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Típicamente, las acciones comunes representan la forma de capital patrimonial más onerosa, seguida por las ganancias retenidas y luego por las acciones preferentes. En este momento, lo que nos interesa es la relación que existe entre el capital de deuda y el capital patrimonial. En general, entre más deuda emplee una empresa, mayor será su apalancamiento financiero. Este apalancamiento provoca que el derecho que tienen los accionistas comunes de reclamar un pago sobre su inversión implique un alto riesgo. Por otro lado, si la empresa incrementa de manera importante el uso que hace del apalancamiento, estará exponiéndose a que el costo de su deuda aumente a medida que los prestamistas comiencen a preocuparse por su capacidad para liquidarla. Independientemente del nivel de endeudamiento de la compañía, lo cierto es que los derechos de los accionistas comunes constituyen un riesgo mayor que los de los prestamistas, así que el costo del capital patrimonial es superior al costo del capital de deuda.

EVALuACIÓN EXTERNA DE LA ESTRuCTuRA DE CAPITAL Hablamos antes de que el apalancamiento financiero es resultado del uso que se hace del financiamiento de los costos fijos, como la deuda y las acciones preferentes, para acrecentar el rendimiento y el riesgo. La proporción que ocupa el apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa, puede afectar su valor al afectar el rendimiento y el riesgo. Quienes están fuera de la organización son capaces de hacer una evaluación aproximada de su estructura de capital utilizando medidas integradas en los estados financieros de la empresa. Algunas de esas importantes razones de deuda fueron presentadas en el capítulo 3. Por ejemplo, una medida directa del grado de endeudamiento es la razón de endeudamiento (pasivos totales , activos totales). Entre más alta es esta razón, mayor es la cantidad relativa de deuda (o apalancamiento financiero) presente en la estructura de capital de la compañía. Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir los pagos contractuales asociados con deuda, están la razón de cargos de interés fijo (UAII , intereses) y la razón de cobertura de pagos fijos (vea la página 81). Estas razones proporcionan información indirecta sobre el apalancamiento financiero. En general, entre más pequeñas son estas razones, mayor es el apalancamiento financiero de la empresa y menos capacidad tiene para cumplir sus pagos a medida que llegan a su vencimiento. Un nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) aceptable para una industria o línea de negocios puede ser altamente riesgoso en otra, debido a que cada una de ellas tiene distintas características de operación. En la tabla 13.8 se presentan las razones de endeudamiento y cargos de interés fijo de algunas industrias y líneas de negocios. Los datos evidencian diferencias significativas por sector industrial. Por otro lado, también es probable que existan distinciones en cuanto a las situaciones de deuda dentro de una misma industria o línea de negocios. Es común que las instancias que hacen préstamos personales, ya sean prestamistas o corporaciones, usen razones financieras para evaluar la capacidad del peticionario para cumplir los pagos contractuales relacionados con la deuda solicitada. Después de obtener información a partir de la solicitud de préstamo y de otras fuentes, el prestamista calcula las razones financieras y las compara con valores predeterminados. Por lo general, si los valores de las razones correspondientes al solicitante están dentro de un rango aceptable, el prestamista otorga el préstamo solicitado. El mejor ejemplo de este proceso son las solicitudes de préstamos hipotecarios sobre bienes raíces. El prestamista especializado en el área suele demandar el cumplimiento de estos dos requisitos:

Ejemplo de finanzas personales

13.16



1. Pagos hipotecarios mensuales 6 25 a 30% del ingreso mensual bruto (antes de impuestos)

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

T Ab L A 1 3 . 8

531

Mediana de las razones de endeudamiento de industrias seleccionadas (año fiscal 2011)

Industrias según SCIAN* Agricultura, silvicultura, pesca y caza Minería, cantería y extracción de petróleo y gas Servicios públicos Construcción Manufactura Comercio mayorista Comercio minorista Transporte y almacenamiento Información Finanzas y seguros Bienes raíces, alquiler y arrendamiento Servicios profesionales, científicos y técnicos Servicios de apoyo a los negocios y manejo de residuos y desechos, y servicios de remediación Servicios educativos Servicios de salud y de asistencia social Artes, entretenimiento y recreación Servicios de alojamiento temporal y de preparación de alimentos y bebidas Otros servicios (excepto administración pública)

Razón Razón de de cargos de endeudamiento interés fijo 41.0% 2.6 44.8 1.8 69.2 3.1 57.7 1.2 47.8 3.8 58.7 5.5 56.4 5.2 61.2 2.8 52.6 2.3 88.3 3.9 56.4 1.3 46.9 3.9 54.9 3.7 38.8 21.5 62.0 3.1 54.7 2.2 59.3 2.8 76.2 3.0

Fuente: valores generados por el autor. Las industrias corresponden a los sectores industriales catalogados en 2012 por SCIAN. *

SCIAN (NAICS, en inglés) es el Sistema de clasificación industrial de América del Norte. Se trata de un clasificador de actividades económicas unificado para la región a partir de la firma del Tratado de libre comercio de América del Norte (TLCAN). (N. del T.).

2. Total de los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) 6 33 a 38% del ingreso mensual bruto (antes de impuestos) Imagine que la familia Loo está solicitando un préstamo hipotecario. El ingreso mensual bruto (antes de impuestos) de la familia es de 5,380 dólares, y actualmente tienen una obligación mensual de pago de abonos sobre préstamos por un monto de 560 dólares. El préstamo hipotecario de 200,000 dólares que están solicitando exige pagos mensuales de 1,400 dólares. El prestamista requiere (1) que el pago mensual de la hipoteca sea menor a 28 por ciento del ingreso mensual bruto y (2) que el total de los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) sea inferior a 37 por ciento del ingreso mensual bruto. El prestamista calcula las razones correspondientes de los Loo como se muestra enseguida, y luego las evalúa. 1. Pago hipoteca , ingreso bruto = $1,400 , $5,380 5 26% , 28% máximo, por lo tanto, está dentro del límite. 2. Pago total de abonos mensuales ÷ ingreso bruto 5 ($560 1 $1,400) 4 $5,380 5 $1,960 4 $5,380 5 36.4% , 37% máximo, por lo tanto, está dentro del límite. Las razones financieras de los Loo cumplen los estándares del prestamista. Así pues, suponiendo que cuentan con los fondos adecuados para realizar el pago del enganche y cumplir el resto de los requerimientos del prestamista, los Loo obtendrán el crédito solicitado.

ESTRuCTuRA DE CAPITAL: COMPARACIÓN INTERNACIONAL En términos generales, las empresas estadounidenses suelen tener grados de endeudamiento bastante más bajos que las compañías de otros lugares del mundo. En buena parte esto se debe a que los mercados de capitales de Estados Unidos están más desarrollados que en otras latitudes, y a que desempeñan un papel más importante en el financiamiento corporativo en comparación con lo que ocurre en otras naciones. En casi todos los países europeos, y particularmente en Japón y en otros estados de la costa del Pacífico, los grandes bancos comerciales tienen un papel más dinámico en el

532

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

financiamiento de las actividades corporativas. Por otro lado, en muchos de esos países los bancos están autorizados a hacer grandes inversiones de capital patrimonial en corporaciones no financieras, una práctica que está prohibida en Estados Unidos. Por último, en Europa y Asia la tenencia de acciones bursátiles casi siempre se halla fuertemente controlada por familias fundadoras de empresas, inversionistas institucionales e incluso públicos, lo cual no ocurre con la mayoría de las corporaciones estadounidenses de mayor tamaño. Este control excesivo permite que los propietarios comprendan mejor la situación financiera de la empresa, lo cual genera una mayor disposición a tolerar un grado de endeudamiento más alto.

Los hechos hablan Apalancamiento alrededor del mundo n estudio sobre el uso de la deuda a largo plazo en 42 países encontró que las empresas argentinas emplean más deuda a largo plazo que las de cualquier otra nación. En lo relativo a sus activos, las compañías argentinas emplean casi 60 por ciento más deuda a largo plazo que las empresas estadounidenses. Las organizaciones indias también se destacaron como usuarias intensivas de este tipo de financiamiento. En el extremo opuesto del espectro, las compañías italianas, griegas y polacas utilizan muy poca deuda a largo plazo. De acuerdo con la investigación, las empresas de esas naciones usan tan solo algo así como 40 por ciento del monto de deuda a largo plazo utilizado por las firmas estadounidenses.

U

Por otro lado, también existen similitudes entre las corporaciones de distintas regiones del mundo. En primer lugar, en los más variados lugares del orbe es posible encontrar los mismos patrones de estructura de capital. Por ejemplo, en casi todos los países, las empresas farmacéuticas y de otros sectores industriales caracterizados por un alto crecimiento, tienden a exhibir razones de endeudamiento más bajas que las de las aerolíneas, las compañías acereras y las dedicadas a prestar servicios de energía eléctrica. Esto se debe, en parte, a la naturaleza de los activos manejados por esas compañías. Las empresas de rápido crecimiento cuyos activos principales son intangibles (como patentes o derechos sobre la propiedad intelectual) tienen a endeudarse menos que aquéllas con activos tangibles que pueden ser reclamados como colaterales de los préstamos. En segundo lugar, las estructuras de capital de las grandes compañías multinacionales con sede en Estados Unidos, las cuales tienen acceso a los mercados de capitales de todo el mundo, suelen asemejarse a las de las empresas estadounidenses de menor tamaño. En otras palabras, en la mayoría de los países existe una tendencia a que las grandes empresas se endeuden más que las pequeñas. En tercero, las organizaciones más riesgosas y con corrientes de ingresos más volátiles acostumbran endeudarse menos, como lo hacen las empresas altamente rentables. Por último, la tendencia mundial está marcando un alejamiento de los bancos como fuente de financiamiento, y una mayor preferencia al uso de emisión de valores. Con el paso del tiempo, es probable que vayan disminuyendo las diferencias en las estructuras de capital internacionales.

TEORíA DE LA ESTRuCTuRA DE CAPITAL La investigación sugiere la existencia de un rango óptimo de estructura de capital. Sin embargo, aún no es posible dotar a los administradores financieros de una metodología precisa para determinar la estructura de capital óptima de la empresa. A pesar de ello, la teoría financiera ofrece ayuda para comprender de qué manera se ve afectado el valor de compañía por su estructura de capital. En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller12 (conocidos como “M y M”) demostraron matemáticamente que, partiendo de la suposición de mercados perfectos,13 la estructura de capital elegida por una empresa no afecta su valor. Muchos 12. Franco Modigliani y Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review (junio de 1958), pp. 261-297. 13. Las suposiciones de un mercado eficiente incluyen (1) la ausencia de impuestos, (2) valores sin costos de corretaje ni flotación, (3) la presencia de información simétrica (es decir, los inversionistas y los administradores cuentan con la misma información sobre los prospectos de inversión de la empresa) y (4) el inversionista tiene la capacidad de endeudarse a la misma tasa que las corporaciones.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

533

investigadores, incluyendo a M y M, se han ocupado de examinar si la estructura de capital puede de hecho afectar el valor de las empresas en los mercados imperfectos del mundo real. El resultado es una estructura de capital óptima desde el punto de vista teórico, basada en el equilibrio de los costos y los beneficios implícitos en el financiamiento con deuda. El principal beneficio de este tipo de financiamiento es el escudo fiscal que permite que los pagos de intereses sean deducidos del cálculo del ingreso gravable. El costo del financiamiento con deuda es resultado de (1) la mayor probabilidad de caer en bancarrota a consecuencia de la obligación de liquidarla, (2) los costos de agencia del prestamista, mismos que restringen las acciones de la empresa y (3) los costos relacionados con el hecho que los administradores tengan más información que los inversionistas sobre los prospectos de la compañía. beneficios fiscales

Permitir que las empresas deduzcan el pago de intereses sobre la deuda cuando calculan los ingresos gravables, reduce el monto de las ganancias que pagan en impuestos; esto deja, en consecuencia, una mayor proporción de ganancias disponibles para los tenedores de acciones y bonos. La deducibilidad de los intereses significa que el costo de la deuda, ki, para la empresa es subsidiado por el gobierno. Haciendo kd igual al costo de la deuda antes de impuestos, y T igual a la tasa impositiva, de acuerdo con la ecuación 9.2 del capítulo 9, tenemos que ki = kd * (1 - T). Probabilidad de bancarrota

En buena medida, la probabilidad de que una empresa caiga en bancarrota debido a su incapacidad para cumplir sus obligaciones a medida que éstas llegan a su vencimiento, depende de sus niveles de riesgo de negocio y riesgo financiero. Riesgo de negocio Definimos el concepto de riesgo de negocio como la contingencia de que la empresa sea incapaz de cubrir sus costos operativos. En general, entre más alto es el apalancamiento operativo de la organización —es decir, el uso que hace de los costos fijos operativos— mayor es su riesgo de negocio. Aunque el apalancamiento operativo constituye un factor que afecta definitivamente el riesgo de negocio, existen otros dos —la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos— que también lo hacen. La estabilidad de los ingresos refleja la variabilidad relativa de los ingresos por ventas que recibe la empresa. Las organizaciones con niveles estables de la demanda y el precio de sus productos tienden a tener ingresos estables. El resultado son bajos niveles de riesgo de negocio. Por el contrario, las compañías con demanda y precios muy volátiles tienen ingresos inestables que generan altos niveles de riesgo de negocio. La estabilidad de costos refleja la previsibilidad relativa de los precios de los insumos, incluyendo materia prima y salarios. Entre más predecibles y estables son los precios de los insumos, menor es el riesgo de negocio, y viceversa. El riesgo de negocio varía en cada empresa, independientemente de su línea de negocio, y no se ve afectado por las decisiones referentes a la estructura de capital. El nivel del riesgo de negocio debe asumirse como “algo dado”. Entre más alto es el riesgo de negocio de una compañía, más precavidos deben ser sus directivos al establecer su estructura de capital. Las organizaciones con un riesgo de negocio elevado se inclinan por estructuras de capital con un apalancamiento más moderado, y aquéllas con un riesgo de negocio bajo son proclives a establecer estructuras de capital con mayor apalancamiento. En el análisis que haremos a continuación, asumiremos un nivel de riesgo de negocio constante. Ejemplo

13.17



Cooke Company, una empresa productora de bebidas gaseosas, está preparándose para decidir su estructura de capital. Sus analistas han elaborado proyecciones de las ventas y los niveles respectivos de ingresos antes de intereses e impuestos (UAII); según su punto de vista, hay una probabilidad de 25 por ciento de que sus ventas totalicen 400,000 dólares, una probabilidad de 50 por ciento de que sean por un monto total de 600,000 dólares y una probabilidad de 25 por ciento de que alcancen los 800,000 dólares. El total de costos operativos es de 200,000 dólares, y los costos

534

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

T Ab L A 13 . 9

Proyección de ventas y cálculo respectivo de las UAII de Cooke Company ($000)

Probabilidad de ventas

0.25

0.50

0.25

Ingreso por ventas

$400

$600

$800

Menos: costos fijos operativos

200

200

200

Menos: costos variables operativos (50% de las ventas)

200

300

400

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

$ 0

$100

$200

variables operativos representan 50 por ciento de las ventas. Estos datos se resumen en la tabla 13.9, donde también se presenta el cálculo de las UAII. La tabla 13.9 nos dice que hay una probabilidad de 25 por ciento de que las UAII sean nulas, una probabilidad de 50 por ciento de que sean de 100,000 dólares, y una probabilidad de 25 por ciento de que lleguen a 200,000 dólares. Cuando desarrolle la estructura de capital de la empresa, el administrador financiero deberá aceptar estos niveles de UAII y sus probabilidades asociadas como algo determinado. Los datos de las UAII reflejan efectivamente un nivel específico de riesgo de negocio, en el que están englobados el apalancamiento operativo, la variabilidad de los ingresos por ventas y la previsibilidad de los costos de la compañía. La sanción por incumplir las obligaciones financieras es la bancarrota. Entre más financiamiento de costo fijo —deuda (que incluye los arrendamientos financieros) y acciones preferentes— tenga una empresa en su estructura de capital, mayores serán el riesgo y el apalancamiento financiero. El riesgo financiero depende de la decisión que tome la administración respecto de la estructura de capital, y esa decisión se ve afectada por el riesgo de negocio que enfrenta la compañía. Riesgo total El riesgo total de una empresa —la suma de los riesgos de negocio y financiero— determina su probabilidad de caer en bancarrota. El riesgo financiero, su relación con el riesgo de negocio y su impacto combinado pueden demostrarse volviendo, una vez más, al ejemplo de Cooke Company.

Ejemplo

13.18



La estructura de capital de Cooke Company es la siguiente:

Estructura de capital actual Deuda a largo plazo Capital en acciones comunes (25,000 acciones a $20 c/u) Capital total (activos)

$

0 500,000

$ 500,000

Supongamos que la empresa está considerando siete estructuras de capital alternativas. Si las medimos utilizando la razón de endeudamiento, tendrán asociadas razones de 0, 10, 20, 30, 40, 50 y 60 por ciento. Imagine que (1) la empresa no tiene pasivos corrientes, (2) su estructura de capital actual incluye todo el capital patrimonial señalado y (3) el monto total de capital permanece constante 14 en 500,000 dólares. La

14. Este supuesto es necesario para poder evaluar las estructuras de capital alternativas sin tener que considerar los rendimientos asociados con la inversión de los fondos adicionales recaudados. Aquí nos concentraremos exclusivamente en la mezcla de capital, no en su inversión.

535

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

T Ab L A 1 3 . 1 0

Estructuras de capital asociadas con razones de endeudamiento alternativas para Cooke Company Estructura de capital ($000)

Razón de endeudamiento (1) 0%

Capital de deuda [(1) 3 (2)] (3)

Activos totalesa (2) $500

$

Capital patrimonial [(2)2 (3)] (4)

Acciones comunes en circulación (000) [(4) 4 $20]b (5)

0

$500

25.00

10

500

50

450

22.50

20

500

100

400

20.00

30

500

150

350

17.50

40

500

200

300

15.00

50

500

250

250

12.50

60

500

300

200

10.00

a

Debido a que por conveniencia suponemos que la empresa no tiene pasivos corrientes, su monto de activos totales es igual a su capital total de 500,000 dólares. b

El valor de 20 dólares representa el valor en libros por acción común, señalado previamente.

mezcla de capital de deuda y capital patrimonial asociada con las siete razones, se indica en la tabla 13.10; también se señala el número de acciones comunes en circulación bajo cada alternativa. Asociada con cada uno de los niveles de deuda presentados en la columna 3 de la tabla 13.10, habría una tasa de interés que se incrementaría a partir de los aumentos ocurridos en el apalancamiento financiero. En la tabla 13.11 se resumen el nivel de deuda, la tasa de interés relacionada (bajo la suposición de que es aplicable a toda la deuda) y el monto monetario de los intereses asociados con cada una de las estructuras de capital alternativas. Como tanto el nivel de deuda como la tasa se interés se incrementan al aumentar el apalancamiento financiero (razones de endeudamiento), los intereses anuales también se elevan. En la tabla 13.12 se emplean los niveles de UAII y las probabilidades asociadas que desarrollamos en la tabla 13.9, el número de acciones comunes indicado en la columna 5 de la tabla 13.10, y los valores de intereses anuales calculados en la columna 3 de la tabla 13.11, todo ello para calcular las ganancias por acción (GPA) correspondientes a las razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por ciento. Se asume

T Ab L A 1 3 . 1 1

Razón de endeudamiento de la estructura de capital 0%

Nivel de deuda, tasas de interés y monto monetario de los intereses anuales asociados con las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Deuda ($000) (1) $ 0

Tasa de interés sobre toda la deuda (2) 0.0%

Intereses ($000) [(1) 3 (2)] (3) $ 0.00

10

50

9.0

20

100

9.5

4.50 9.50

30

150

10.0

15.00

40

200

11.0

22.00

50

250

13.5

33.75

60

300

16.5

49.50

536

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

T Ab L A 13. 12

Cálculo de las GPA para razones de endeudamiento seleccionadas ($000) de Cooke Company

Probabilidad de UAII

 

0.25

Razón de endeudamiento 5 0%

 

 

UAII (tabla 13.9) Menos: intereses (tabla 13.11)

   

$ 0.00 0.00

$100.00 0.00

$200.00 0.00 $200.00

Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (T 5 0.40) Utilidades netas después de impuestos GPA (25.0 acciones, tabla 13.10)

0.50

0.25

 

 

 

$ 0.00

$100.00

 

0.00

40.00

80.00

 

$0.00

$ 60.00

$120.00

$

$

 

$ 0.00

GPA esperadasa

$2.40

 

 

 

Desviación estándar de las GPAa

$1.70

 

 

 

0.71

 

 

 

Razón de endeudamiento 5 30%

 

 

 

 

UAII (tabla 13.9)

 

$ 0.00

$100.00

Menos: intereses (tabla 13.11)

 

15.00

15.00

15.00

 

($15.00)

$ 85.00

$185.00

 

(

34.00

74.00

 

($ 9.00)

$ 51.00

$111.00

 

(

$

$

Coeficiente de variación de las GPAa

Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (T 5 0.40) Utilidades netas después de impuestos GPA (17.50 acciones, tabla 13.10)

6.00)b 0.51)

2.40

2.91

4.80

$200.00

6.34

GPA esperadasa

$2.91

 

 

 

Desviación estándar de las GPAa

$2.42

 

 

 

0.83

 

 

 

Razón de endeudamiento 5 60%

 

 

 

 

UAII (tabla 13.9)

 

$ 0.00

$100.00

Menos: intereses (tabla 13.11)

 

49.50

49.50

49.50

 

($49.50)

$ 50.50

$150.50

 

( 19.80)b

20.20

60.20

 

($29.70)

$ 30.30

$ 90.30

$

$

Coeficiente de variación de las GPAa

Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (T 5 0.40) Utilidades netas después de impuestos GPA (10.00 acciones, tabla 13.10)

 

($ 2.97)

GPA esperadasa

$3.03

 

 

 

Desviación estándar de las GPAa

$4.24

 

 

 

1.40

 

 

 

Coeficiente de variación de las GPAa

3.03

$200.00

9.03

a

Los procedimientos utilizados para calcular el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación, fueron explicados en el capítulo 8. b

Se da por sentado que la empresa recibe el beneficio fiscal derivado de su pérdida en el periodo actual, como consecuencia de aplicar los procedimientos de pérdida trasladable a ejercicios anteriores especificados en la ley de impuestos, mismos que no serán explicados en este libro.

una tasa impositiva de 40 por ciento. También se muestra aquí las GPA esperadas, la desviación estándar de las GPA y el coeficiente de variación de las GPA, asociado con cada razón de endeudamiento.15

15. Por conveniencia de exposición, el coeficiente de variación de las GPA, que mide el riesgo total (incluyendo el riesgo diversificable y el no diversificable), será utilizado a lo largo de este capítulo como coeficiente beta aproximado, el cual mide el riesgo no diversificable relevante.

537

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

GPA esperadas, desviación estándar y coeficiente de variación de las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

T Ab L A 1 3 . 1 3 Razón de endeudamiento de la estructura de capital

GPA esperadas (1)

Desviación estándar de las GPA (2)

Coeficiente de variación de las GPA [(2) 4 (1)] (3)

$2.40

$1.70

0.71

10

0%

2.55

1.88

0.74

20

2.72

2.13

0.78

30

2.91

2.42

0.83

40

3.12

2.83

0.91

50

3.18

3.39

1.07

60

3.03

4.24

1.40

En la tabla 13.13 se resumen los datos pertinentes de las siete estructuras de capital alternativas. Los valores indicados para las razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por ciento fueron desarrollados en la tabla 13.12; los cálculos de valores similares correspondientes a otras razones de endeudamiento (de 10, 20, 40 y 50 por ciento) no se muestran. En vista de que el coeficiente de variación mide el riesgo relativo de las GPA esperadas, constituye la mejor medida de riesgo para comparar estructuras de capital. A medida que el apalancamiento financiero de la empresa se incrementa, también lo hace su coeficiente de variación de las GPA. Como cabe esperar, un mayor nivel de riesgo está asociado con niveles de apalancamiento financiero más altos. Los riesgos relativos de los extremos de las estructuras de capital evaluadas en la tabla 13.12 (razones de endeudamiento = 0 y 60%) pueden ilustrarse trazando la distribución de probabilidad de las GPA relacionada con cada uno de éstos. En la fi-

FIGuRA 13.3 Distribuciones de probabilidad Distribuciones de probabilidad de las GPA correspondientes a las razones de endeudamiento de 0 y 60 por ciento de Cooke Company

Densidad de probabilidad

Razón de endeudamiento = 0%

Razón de endeudamiento = 60%

–4

–3

–2

–1

0

1

2

3

2.40 3.03 GPA ($)

4

5

6

7

8

9

538

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

3.50

GPA máximas

3.18 3.00 2.50 2.00 0

10 20 30 40 50 60

Razón de endeudamiento (%) (a)

Coeficiente de variación de las GPA

GPA esperadas y coeficiente de variación de las GPA GPA esperadas y coeficiente de variación de las GPA para las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

GPA esperadas ($)

FIGuRA 13.4 1.50 1.25

Riesgo financiero

1.00 0.75

Riesgo de negocio

0.50 0

10 20 30 40 50 60 70 80 Razón de endeudamiento (%) (b)

gura 13.3 se muestran esas dos distribuciones. El nivel de las GPA esperadas se incrementa con el aumento del apalancamiento financiero, y lo mismo ocurre con el riesgo, tal como se ve reflejado por las diferentes dispersiones de las distribuciones. Es evidente que la incertidumbre en torno de las GPA esperadas, así como la probabilidad de experimentar GPA negativas, son mayores cuando se emplean grados de apalancamiento financiero más altos. Por otro lado, la naturaleza de la disyuntiva riesgo-rendimiento asociada con las siete estructuras de capital bajo consideración, puede observarse con toda claridad al trazar las GPA esperadas y el coeficiente de variación relativo a cada razón de endeudamiento. La gráfica de los datos de la tabla 13.13 se presenta en la figura 13.4. En ella se muestra que a medida que el capital de deuda es sustituido con capital patrimonial (al incrementarse la razón de endeudamiento), el nivel de las GPA aumenta y luego comienza a caer (gráfica a). La gráfica demuestra que el pico de las ganancias por acción ocurre con una razón de endeudamiento de 50 por ciento. La disminución de las ganancias por acción más allá de esa razón se debe al hecho que los incrementos significativos en los intereses no se ven totalmente compensados por la reducción del número de acciones comunes en circulación. Si nos concentramos en el comportamiento del riesgo, medido por el coeficiente de variación (gráfica b), veremos que el riesgo se incrementa cuando aumenta el apalancamiento. Una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo de negocio, pero la porción que cambia en respuesta al mayor apalancamiento financiero sería atribuible al riesgo financiero. Es evidente que existe una disyuntiva riesgo-rendimiento relacionada con el uso del apalancamiento financiero. Más adelante en este mismo capítulo hablaremos sobre cómo combinar estos factores de riesgo-rendimiento en un marco de valuación. Por lo pronto, lo importante es reconocer que a medida que la empresa introduzca más apalancamiento en su estructura de capital, casi siempre experimentará incrementos tanto en el nivel de rendimiento esperado como en el riesgo asociado. Costos de agencia impuestos por los prestamistas

Como se señaló en el capítulo 1, los administradores de las empresas suelen actuar como agentes o representantes de los propietarios (accionistas). Éstos les dan autoridad para manejar la empresa en su beneficio. El problema de agencia a que da lugar esta relación se extiende no sólo a la relación entre propietarios y administradores, sino también a la que existe entre propietarios y prestamistas. Cuando un prestamista proporciona fondos a la empresa, la tasa de interés cobrada se basa en la evaluación que aquél hace sobre el riesgo de la compañía. La relación prestamista-prestatario depende por lo tanto de las expectativas que tiene el prestamista en

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

539

torno del comportamiento subsecuente de la empresa. Las tasas de interés pagadas por el prestatario quedan, en efecto, bloqueadas cuando se negocian los préstamos. Después de obtener un empréstito a cierta tasa de interés, la empresa podría incrementar su riesgo al invertir en proyectos riesgosos o al incurrir en deuda adicional. Tal acción podría debilitar la situación del prestamista, en términos de su derecho a hacer reclamos contra el flujo de efectivo de la organización. Desde otro punto de vista, si esas estrategias de inversión riesgosas tuvieran buenos resultados, los accionistas se verían beneficiados. En vista de que las obligaciones de pago al prestamista no se modifican, los flujos de efectivo excedentes generados por el resultado positivo de una acción riesgosa, mejorarían el valor de la empresa para sus propietarios. En otras palabras, si las inversiones riesgosas rinden fruto, los propietarios recibirán todos los beneficios; de lo contrario, los prestamistas se verán obligados a compartir el costo de un mal resultado. Es claro que existe un incentivo para que los administradores actúen a favor de los accionistas “a costa de los prestamistas”. Para evitar tal situación, estos últimos imponen ciertas técnicas de vigilancia sobre los prestatarios, quienes, debido a ello, incurren en costos de agencia. La estrategia más obvia consiste en negar solicitudes de préstamo subsecuentes, o en incrementar el costo de los futuros créditos para la empresa. Pero esta estrategia sólo funciona una vez consumados los hechos. Por consiguiente, los prestamistas optan por protegerse incluyendo ciertas estipulaciones en el convenio de préstamo, cuya intención es limitar la capacidad de la empresa de modificar sus riesgos de negocio y financiero. Estas previsiones tienden a centrarse en asuntos como el nivel mínimo de liquidez, la adquisición de activos, los salarios ejecutivos y el pago de dividendos. Al incluir las estipulaciones adecuadas en el convenio de préstamo, el prestamista puede controlar el riesgo de la empresa y por lo tanto, protegerse en contra de las consecuencias adversas de este problema de agencia. Por supuesto, a cambio de incurrir en costos de agencia al aceptar las restricciones operativas y financieras impuestas por las estipulaciones del préstamo, la compañía se ve beneficiada por la obtención de los fondos a un costo más bajo. Información asimétrica información asimétrica

Situación en la que los administradores de una empresa tienen más información acerca de las operaciones y las perspectivas futuras que los inversionistas.

Cuando dos partes involucradas en una transacción económica tienen información diferente, se dice que existe información asimétrica. En el contexto de las decisiones de estructura de capital, la información asimétrica implica simplemente que los administradores de la empresa poseen más información que los inversionistas sobre las operaciones y futuros prospectos de la misma. Para comprender de qué manera podría verse afectada la estructura de capital por la información asimétrica entre administradores e inversionistas, considere los ejemplos siguientes acerca de las teorías de la jerarquía financiera y de la señalización. Teoría de la jerarquía financiera Imagine que los administradores de una empresa tienen una oportunidad de inversión muy rentable para la cual requieren financiamiento. A los administradores les gustaría notificar a los inversionistas acerca de esta gran alternativa de inversión, pero éstos suelen mostrarse escépticos. Después de todo, los administradores siempre tienen incentivos para afirmar que sus decisiones de inversión generarán utilidades fabulosas, pero los inversionistas no tienen forma de verificar la veracidad de sus argumentos. Si los administradores trataran de vender acciones para financiar las inversiones, los inversionistas sólo estarían dispuestos a pagar un precio que reflejara la información verificable que tienen a mano, lo cual significa que los administradores tendrán que vender las acciones con un descuento (en relación con el precio que podrían obtener si no existiera información asimétrica). Esta situación provoca que la recaudación de nuevo capital patrimonial sea muy costosa, y a veces los administradores podrían optar por dejar pasar inversiones con un VPN positivo con tal de evitar tener que vender capital patrimonial con un descuento a los inversionistas. Una solución a este problema consiste en que los administradores mantengan una holgura financiera, es decir, reservas de efectivo tomadas de las ganancias retenidas, que puedan utilizar para financiar las nuevas inversiones. Cuando las empresas no cuentan con la suficiente holgura financiera para financiar las oportunidades de inversión rentables que se les presentan, los administradores preferirán recaudar financia-

540

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

teoría de la jerarquía financiera

Jerarquía de financiamiento que inicia con las ganancias retenidas, continúa con el financiamiento mediante deuda, y concluye con el financiamiento con capital patrimonial externo.

miento externo mediante la emisión de deuda en lugar de usar capital patrimonial. Los proveedores de financiamiento con deuda reciben un rendimiento fijo, de manera que cuando la nueva inversión comience a generar altos rendimientos para la empresa, la mayor parte de los flujos de efectivo vaya a parar a manos de sus accionistas existentes. La consecuencia es que se presenta una jerarquía financiera, es decir, una escala de financiamiento que comienza con las ganancias retenidas, luego con deuda y finalmente con la emisión de nuevas acciones. Cuando los administradores quieren financiar un nuevo proyecto, recurrirán primero a las ganancias retenidas. Si el efectivo generado internamente es insuficiente para financiar las nuevas inversiones, los administradores optarán por buscar financiamiento externo en los mercados de deuda. La emisión de nuevo capital patrimonial será su último recurso. Esta teoría de la jerarquía financiera es consistente con varios hechos relativos a las decisiones de financiamiento de las empresas. En primer lugar, una enorme mayoría de las nuevas inversiones se financia a partir de las utilidades retenidas, así que las organizaciones recurren con poca frecuencia al financiamiento externo. En segundo, tal como predice la teoría de la jerarquía financiera, es más común que las empresas recauden capital de deuda que capital patrimonial. En tercer lugar, como señalamos antes, la tendencia general es que las empresas rentables (que cuentan con bastante holgura financiera) se endeuden menos que las compañías con problemas de rentabilidad.

Teoría de la señalización Hay un antiguo proverbio que dice: “Del dicho al hecho, hay mucho trecho”. En el ámbito financiero, esto quiere decir que cualquiera puede presumir, pero sólo hay que creer en aquellos que están dispuestos a respaldar sus palabras con hechos, es decir, poniendo en juego dinero real. ¿En qué se relaciona este aforismo con las decisiones relativas a la estructura de capital? Imagine, por ejemplo, que la administración tiene información según la cual el futuro de la empresa luce muy prometedor. Los administradores podrían emitir un boletín de prensa tratando de convencer a los inversionistas de que el porvenir de la organización es brillante, pero éstos querrán obtener evidencia tangible de su dicho. Por otro lado, proporcionar esa evidencia tiene que ser costoso para la empresa; de lo contrario, otras compañías con prospectos menos halagüeños no harán más que imitar las acciones de aquéllas que realmente tengan excelentes prospectos. Algo que podrían hacer los administradores es obtener en préstamo grandes cantidades de dinero mediante la emisión de deuda. Al hacerlo, estarán demostrando al mercado que tienen fe en que la empresa generará en el futuro flujos de efectivo suficientes como para liquidar la deuda corriente. Las compañías cuyos prospectos no son tan buenos se mostrarán renuentes a emitir mucha deuda, porque podrían tener dificultad para pagarla e incluso se estarían arriesgando a caer en bancarrota. En otras palabras, emitir deuda es una señal digna de crédito de teoría de la señalización que los administradores confían en que el desempeño de la empresa será muy bueno en Acción de financiamiento tomada el futuro. El financiamiento con deuda constituye una señal positiva de que la adminispor la administración que tración está convencida de que sus acciones están “infravaloradas” y representan, por supuestamente refleja su opinión consiguiente, una ganga. respecto del valor de las acciones En el mismo sentido, cuando las empresas deciden emitir acciones, a los inversionisde la empresa; en general, el tas les preocupa que ello pudiera ser una señal negativa que indique que los administrafinanciamiento con deuda se dores creen que la futura rentabilidad de la empresa pudiera ser inadecuada y que las considera una señal positiva en el acciones están sobrevaloradas de acuerdo con su precio actual. En consecuencia, los insentido de que la administración versionistas suelen interpretar como malas noticias los anuncios de nuevas emisiones de cree que las acciones están acciones, lo cual provoca una disminución del precio de las acciones existentes. “infravaloradas”, mientras que La mayor parte de las investigaciones ponen en duda la importancia de la señalizauna emisión de acciones ción como principal determinante de la elección de estructura de capital que lleva a cabo representaría una señal negativa la empresa. Por ejemplo, hemos comentado ya que las compañías más rentables tienden a en el sentido de que la endeudarse menos; sin embargo, la teoría de la señalización afirma que las empresas renadministración cree que las acciones están “sobrevaloradas”. tables deberían endeudarse más como una forma de convencer a los inversionistas de cuán altas serán las futuras utilidades de la organización. Por otro lado, en las encuestas que piden a los administradores describir en qué basan su elección entre financiamiento con capital de deuda y capital patrimonial, éstos raramente reconocen que eligen el capital de deuda como una estrategia para comunicar información a los inversionistas. A pesar de lo anterior, la teoría de la señalización predice que el precio de las acciones debiera elevarse cuando la empresa emite capital de deuda, y disminuir cuando emite capital patrimonial; y eso es exactamente lo que ocurre en la vida real la mayor parte del tiempo.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

541

ESTRuCTuRA ÓPTIMA DE CAPITAL Entonces, ¿cuál es la estructura de capital óptima, aunque sea en términos teóricos? Para arrojar cierta luz sobre el tema, a continuación examinaremos algunas relaciones financieras básicas. En vista de que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de efectivo, se da que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo de capital se minimiza. En otras palabras, el valor presente de los futuros flujos de efectivo alcanza su punto más alto cuando la tasa de descuento (el costo de capital) está en su nivel más bajo. Utilizando una variante del modelo de valuación de crecimiento cero (vea la ecuación 7.2 del capítulo 7), podemos definir el valor de la empresa, V, como

V =

UAII * (1 - T) UONDI = ka ka

(13.11)

donde UAII = utilidades antes de intereses e impuestos T = tasa impositiva UONDI = utilidades operativas netas después de impuestos, es decir, las ganancias operativas después de impuestos disponibles para pagar deuda y dividendos a los tenedores de capital patrimonial, UAII * (1 - T) ka = costo de capital promedio ponderado Por supuesto, si asumimos que las UONDI (y por lo tanto, las UAII) son constantes, el valor de la empresa, V, se maximiza al minimizarse el costo de capital promedio ponderado, ka. Funciones de costos

estructura óptima de capital

Estructura de capital en la que se disminuye al mínimo el costo de capital promedio ponderado, incrementando al máximo el valor de la compañía.

En la figura 13.5(a) se grafican tres funciones de costos —el costo de deuda, el costo de capital patrimonial y el costo de capital promedio ponderado (CCPP)— como función del apalancamiento financiero medido a partir de la razón de endeudamiento (proporción deuda/activos totales). El costo del capital de deuda, ki, se mantiene bajo gracias al escudo fiscal, pero se incrementa poco a poco, a medida que el apalancamiento se incrementa, para compensar a los prestamistas por el riesgo creciente. El costo del capital patrimonial, ks, se ubica por arriba del costo de la deuda; aumenta a medida que se incrementa el apalancamiento fiscal, pero por lo general lo hace más rápido que el costo de la deuda. El costo del capital patrimonial se eleva debido a que los accionistas requieren un rendimiento más alto al aumentar el apalancamiento, para poder compensar el grado de riesgo financiero más elevado. El costo de capital promedio ponderado, ka, es resultado de un promedio ponderado de los costos del capital de deuda y el capital patrimonial de la empresa. Con una razón de endeudamiento nula, la empresa está financiada en un 100 por ciento con capital patrimonial. A medida que el capital de deuda es sustituido por capital patrimonial y conforme la razón de endeudamiento se incrementa, el CCPP se reduce, debido a que el costo de la deuda después de impuestos es menor que el costo del capital patrimonial (ki 6 ks). En este rango, los beneficios fiscales de la deuda adicional compensan los costos del mayor endeudamiento. Sin embargo, a medida que la razón de endeudamiento sigue incrementándose, llega un momento en que los crecientes costos de los capitales de deuda y patrimonial provocan que el CCPP se eleve, como puede verse después del punto M en la figura 13.5(a). En otras palabras, los costos de bancarrota, los costos de agencia y otros costos asociados con niveles de deuda más altos, terminan por compensar los beneficios fiscales adicionales que la empresa podría generar al endeudarse todavía más. Este comportamiento ocasiona una función del costo de capital promedio ponderado, ka, con forma de “U” o forma de platillo. Representación gráfica de la estructura óptima

Considerando que la maximización del valor, V, se logra cuando el costo general del capital, ka, está en su nivel mínimo (vea la ecuación 13.11), la estructura óptima de capi-

542

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

FIGuRA 13.5 Funciones de costo y valor Costos de capital y estructura óptima de capital

(a)

V=

UONDI ka

ks = costo del capital patrimonial

Costo anual (%)

(b)

Valor

V*

ka = CCPP ki = costo del capital de deuda

0

Deuda/activos totales M = Estructura óptima de capital Apalancamiento financiero

tal es aquélla en la que el costo de capital promedio ponderado, ka, se minimiza. En la figura 13.5(a), el punto M, representa el costo de capital promedio ponderado mínimo, el punto del apalancamiento financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura óptima de capital para la empresa. La figura 13.5(b) es una gráfica del valor de la compañía, misma que resulta de sustituir ka en la figura 13.5(a) para varios niveles de apalancamiento financiero en el modelo de valuación de crecimiento cero de la ecuación 13.11. Como se muestra en la figura 13.5(b), con la estructura óptima de capital, punto M, el valor de la empresa se maximiza en V*. Expuesto en términos sencillos, minimizar el costo de capital promedio ponderado permite que la administración ponga en práctica un gran número de proyectos rentables, con lo cual se incrementa aún más el valor de la empresa. Sin embargo, en realidad no existe manera de calcular la estructura óptima de capital que se ilustra en la figura 13.5. En vista de que es imposible saber cuál es dicha estructura y también cómo permanecer en ella, por lo general las empresas tratan de operar en un rango de puntos próximos a lo que consideran que es la estructura óptima. En otras palabras, las organizaciones se esfuerzan por acercarse lo más posible a su estructura de capital objetivo. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

13–6 ¿Qué es la estructura de capital de una empresa? ¿Cuáles son las razones

financieras que evalúan el grado de apalancamiento financiero presente en la estructura de capital de una empresa? 13–7 ¿En qué difieren las estructuras de capital de las empresas internacionales? ¿En que se asemejan? 13–8 ¿Cuál es el principal beneficio del financiamiento con capital de deuda? ¿De qué manera afecta el costo de la deuda de la empresa?

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

543

13–9 ¿Qué son el riesgo de negocio y el riesgo financiero? ¿Cómo influye cada

uno de ellos en las decisiones relativas a la estructura de capital de la empresa? 13–10 Describa brevemente el problema de agencia que existe entre los propietarios y los prestamistas. ¿Qué hacen los prestamistas para provocar que las empresas incurran en costos de agencia para resolver este problema? 13–11 ¿De qué manera se ven afectadas las decisiones relativas a la estructura de capital de la empresa por la información asimétrica? ¿Cómo es que las acciones financieras de la compañía dan señales a los inversionistas sobre la perspectiva que tiene la administración del valor de sus acciones? 13–12 ¿Cómo se comportan el costo de la deuda, el costo del capital patrimonial y el costo de capital promedio ponderado (CCPP) a medida que el apalancamiento financiero de la empresa se incrementa desde cero? ¿Qué es la estructura óptima de capital? ¿Cuál es su relación con el valor de la empresa en ese punto?

OA

5

13.3 Método uAII-GPA para determinar la estructura de capital

método UAII-GPA

Método para seleccionar la estructura de capital que incremente al máximo las ganancias por acción (GPA), por encima del intervalo esperado de las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).

Por lo que hemos hablado en capítulos anteriores, sabemos que el objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los propietarios, es decir, el valor de las acciones. Una de las variables de mayor interés por lo que se refiere al precio bursátil de la empresa son las utilidades que genera, ya que representan los rendimientos obtenidos a favor de los propietarios. Aun cuando enfocarse por completo en las ganancias ocasiona que se deje de lado el riesgo (la otra variable clave que afecta el precio accionario de la compañía), las ganancias por acción (GPA) pueden ser convenientemente utilizadas para analizar las estructuras de capital alternativas. El método UAII-GPA involucra el análisis de la estructura de capital que maximiza las GPA más allá del rango esperado de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).

PRESENTACIÓN GRÁFICA DE uN PLAN DE FINANCIAMIENTO Para analizar los efectos que tiene la estructura de capital de la empresa sobre los rendimientos de los propietarios, consideramos la relación que existe entre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) y las ganancias por acción (GPA). En otras palabras, queremos averiguar de qué manera los cambios ocurridos en las UAII provocan modificaciones en las GPA bajo distintas estructuras de capital. En todos nuestros ejemplos asumiremos que el riesgo de negocio se mantiene constante. Esto es, que los riesgos operativos básicos de la empresa no cambian, y que únicamente el riesgo financiero varía a medida que las estructuras de capital se modifican. Las GPA se utilizan para medir los rendimientos de los propietarios, mismos que, como cabe esperar, tienen una relación estrecha con el precio de las acciones.16 Datos requeridos

Para crear una gráfica que ilustre la forma en que los cambios en las UAII ocasionan cambios en las GPA, todo lo que necesitamos es ubicar dos coordenadas y trazar una línea recta entre ellas. Trazaremos las UAII en el eje horizontal (eje de las x) y las GPA en el vertical (eje de las y). El ejemplo siguiente ilustra la técnica de desarrollo de la gráfica. 16. La relación que esperamos encontrar entre las GPA y la riqueza de los propietarios no es de tipo causa y efecto. Como se señaló en el capítulo 1, la maximización de las utilidades no garantiza, necesariamente, que la riqueza patrimonial también se maximice. No obstante, se espera que el movimiento de las ganancias por acción tenga algún efecto sobre la riqueza de los propietarios, ya que los datos relativos a éstas constituyen una de las contadas piezas de información que reciben los inversionistas, y éstos suelen provocar que el precio de las acciones suba o baje en respuesta al nivel que tengan las ganancias de la empresa.

544

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

FIGuRA 13.6

GPA ($)

Método UAII-GPA Comparación de estructuras de capital seleccionadas para Cooke Company (datos tomados de la tabla 13.12)

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 –4

Razón de = 60% endeudamiento Razón de = 30% endeudamiento Razón de = 0% endeudamiento

60%

30% 0% 30% Puntos de equilibrio financiero

60% 50

100 95.50

150

200

UAII ($000) Razón de endeudamiento de la estructura de capital

UAII $100,000 $200,000 Ganancia por acción (GPA)

0% 30 60

Ejemplo

13.19



$2.40

$4.80

2.91 3.03

6.34 9.03

Podemos trazar las coordenadas sobre la gráfica UAII-GPA asumiendo valores de UAII específicos y calculando las GPA asociadas con ellos.17 Los cálculos correspondientes a las tres estructuras de capital —razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por ciento— de Cooke Company se presentaron en la tabla 13.12. Para los valores de UAII de 100,000 y 200,000 dólares, los valores GPA relacionados que fueron calculados ahí se resumen en la tabla que aparece debajo de la gráfica en la figura 13.6. Presentación gráfica de los datos

punto de equilibrio financiero Nivel de UAII necesario para cubrir exactamente todos los costos fijos financieros; nivel de UAII para el cual GPA = $0.

Los datos de Cooke Company pueden trazarse sobre un conjunto de ejes UAII-GPA, como se muestra en la figura 13.6. En la figura aparece el nivel de GPA esperadas para cada nivel de UAII. En el caso de los niveles de UAII por debajo de la intersección con el eje de las x, resulta una pérdida (es decir, GPA negativas). Cada una de las intersecciones en el eje de las x representa un punto de equilibrio financiero, es decir, el nivel de UAII necesario para cubrir apenas todos los costos fijos financieros (GPA = $0). 17. Un método conveniente para determinar una coordenada UAII-GPA consiste en calcular el punto de equilibrio financiero, es decir, el nivel de UAII en el que las GPA son iguales a $0. Éste es el nivel de UAII necesario para cubrir apenas todos los costos fijos financieros: intereses anuales (I) y dividendos de las acciones preferentes (DP). La ecuación para calcular el punto de equilibrio financiero es Punto de equilibrio financiero = I +

DP 1 - T

donde T es la tasa impositiva. Es evidente que cuando DP = $0, el punto de equilibrio financiero es igual a I, el pago anual de intereses.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

545

COMPARACIÓN DE LAS ESTRuCTuRAS DE CAPITAL ALTERNATIVAS Podemos comparar las estructuras de capital alternativas graficando los planes de financiamiento como se muestra en la figura 13.6. Ejemplo

13.20



Las estructuras de capital alternativas de Cooke Company fueron graficadas en los ejes UAII-GPA de la figura 13.6. La gráfica resultante muestra que cada estructura de capital es superior a las demás en términos de maximizar las GPA en ciertos rangos de UAII. La ausencia total de deuda (razón de endeudamiento = 0%), es mejor para los niveles de UAII de entre cero y 50,000 dólares. Tal conclusión tiene sentido, ya que cuando las condiciones del negocio son relativamente débiles, si Cooke tuviera alguna deuda entonces experimentaría dificultades para cumplir sus obligaciones financieras. Si se tienen entre 50,000 y 95,500 dólares de UAII, la estructura de capital asociada con una razón de endeudamiento de 30 por ciento, genera GPA más altas que cualquiera de las otras dos estructuras de capital. Y cuando las UAII exceden los 95,000 dólares, la estructura de capital con una razón de endeudamiento de 60 por ciento proporciona el nivel más elevado de ganancias por acción.18 Una vez más, es fácil comprender la razón de tal resultado. Cuando el negocio está en auge, lo mejor para los accionistas es que la empresa utilice mucha deuda. La compañía paga a los prestamistas una tasa de rendimiento más o menos baja, y los accionistas se quedan con el resto.

CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN EL ANÁLISIS uAII-GPA Cuando se interpreta el análisis UAII-GPA, es importante tomar en cuenta el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Gráficamente, el riesgo de cada estructura de capital queda evidenciado en dos medidas: (1) el punto de equilibrio financiero (intersección en el eje UAII) y (2) el grado de apalancamiento financiero, reflejado en la pendiente de la línea de la estructura de capital: entre más alto es el punto de equilibrio financiero y más inclinada es la pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor es el riesgo financiero.19 Una evaluación más profunda del riesgo puede llevarse a cabo a través de razones financieras. Conforme el apalancamiento financiero (medido a partir de la razón de endeudamiento) se incrementa, esperamos una disminución correspondiente en la capacidad de la empresa para realizar los pagos de intereses programados (medida a partir de la razón de cargos de interés fijo). 18. Es posible emplear una técnica algebraica para determinar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital alternativas. Esta técnica consiste en expresar cada estructura de capital como una ecuación establecida en términos de las ganancias por acción, desarrollar las ecuaciones para dos estructuras de capital iguales entre sí, y resolver para el nivel de UAII que provoca que sean equivalentes. Cuando usamos la notación indicada en la nota de pie de página 17 y hacemos que n sea igual al número de acciones comunes en circulación, la ecuación general para determinar las ganancias por acción a partir del plan de financiamiento es GPA =

(1 - T) * (UAII - I) - DP n

Comparando las estructuras de capital con 0 y 30 por ciento, tenemos que (1 - 0.40) * (UAII - $0) - $0 25.00

=

(1 - 0.40) * (UAII - $15.00) - $0

17.50 0.60 * UAII - $9.00 0.60 * UAII = 25.00 17.50

10.50 * UAII = 15.00 * UAII - $225.00 $225.00 = 4.50 * UAII UAII = $50 Como puede observarse en la figura 13.6, el valor calculado del punto de indiferencia entre las estructuras de capital con 0 y 30 por ciento es, por lo tanto, de 50,000 dólares. 19. El grado de apalancamiento financiero (GAF) está reflejado en la pendiente de la función UAII-GPA. Entre más inclinada es la pendiente, mayor es el grado de apalancamiento financiero, ya que el cambio en las GPA (eje de las y) resultante de un cambio determinado en las UAII (eje de las x) se incrementa cuando aumenta la pendiente, y disminuye cuando ésta se reduce.

546

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Ejemplo

13.21



Revisando las tres estructuras de capital graficadas para Cooke Company en la figura 13.6, podemos ver que a medida que la razón de endeudamiento se incrementa, también lo hace el riesgo financiero de cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio financiero como las pendientes de las líneas de las estructuras de capital, aumentan cuando se elevan las razones de endeudamiento. Si empleamos el valor UAII de 100,000 dólares, por ejemplo, la razón de cargos de interés fijo (UAII , intereses) para la estructura de capital con apalancamiento nulo, es infinita ($100,000 , $0); para el caso de la deuda de 30 por ciento, es de 6.67 ($100,000 , $15,000); y para el de 60 por ciento, es de 20.02 ($100,000 , $49,500). Como las razones de cargos de interés fijo reflejan un riesgo elevado, confirman la conclusión de que el riesgo de las estructuras de capital aumenta al haber un mayor apalancamiento financiero. La estructura de capital para una razón de endeudamiento de 60 por ciento es más riesgosa que la que tiene una razón de endeudamiento de 30 por ciento, la cual, a su vez, es más riesgosa que la estructura de capital con una razón de endeudamiento de 0 por ciento.

DESVENTAJA FuNDAMENTAL DEL ANÁLISIS uAII-GPA El punto más importante del que debemos ser conscientes al usar el análisis UAII-GPA, es que se trata de una técnica que tiende a concentrarse en la maximización de las ganancias más que en la maximización de la riqueza de los propietarios, evidenciada en el precio de las acciones de la empresa. El uso de un método de maximización de las GPA suele ignorar el riesgo. Si los inversionistas no requieren primas de riesgo (rendimientos adicionales) conforme la compañía aumenta la proporción de deuda en su estructura de capital, una estrategia enfocada en la maximización de las GPA también maximizaría el precio de las acciones. Sin embargo, considerando que las primas de riesgo aumentan al incrementarse el apalancamiento financiero, la maximización de las GPA no garantiza la maximización de la riqueza de los propietarios. Para seleccionar la mejor estructura de capital, las empresas deben integrar tanto el rendimiento (GPA) como el riesgo (a través del rendimiento requerido, rs) en un esquema de valuación consistente con la teoría de la estructura de capital que abordamos antes. ➔ PREGuNTA

DE REPASO

13–13 Explique el método UAII-GPA para determinar la estructura de capital. In-

cluya en su explicación una gráfica en donde se señale el punto de equilibrio financiero; etiquete los ejes. ¿Este método es consistente con la maximización de la riqueza de los propietarios?

OA

6

13.4 Elección de la estructura óptima de capital En esta sección se describen los procedimientos para vincular el valor de mercado con el rendimiento y el riesgo asociados con las estructuras de capital alternativas.

VINCuLACIÓN Para determinar el valor de la empresa bajo las estructuras de capital alternativas, los administradores deben determinar el nivel de rendimiento que se debe generar para compensar a los propietarios por el riesgo en el que incurren. Este enfoque es consistente con el esquema general de valuación que analizamos a lo largo de los capítulos 6 y 7, y aplicamos a las decisiones de presupuesto de capital en los capítulos 10 a 12.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

547

El rendimiento requerido asociado con un nivel de riesgo financiero determinado, puede calcularse de distintas maneras. En teoría, el método preferido consistiría en estimar primero el coeficiente beta relacionado con cada estructura de capital alternativa, y luego usar el método CAPM presentado en la ecuación 8.8 para calcular el rendimiento requerido, rs. Un enfoque más operativo tiene que ver con vincular directamente el riesgo financiero de cada estructura de capital alternativa, con el rendimiento requerido. Este método es similar al enfoque tipo CAPM demostrado en el capítulo 12 para vincular el riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) del proyecto. De lo que se trata aquí es de estimar el rendimiento requerido relacionado con cada nivel de riesgo financiero, determinado por estadísticas como el coeficiente de variación de las GPA. Independientemente del método utilizado, es de esperar que el rendimiento requerido se incremente a medida que aumente el riesgo financiero.

Ejemplo

13.22



Utilizando como medidas de riesgo los coeficientes de variación de las GPA correspondientes a las siete estructuras de capital alternativas, Cooke Company calculó los rendimientos requeridos relacionados, mismos que se presentan en la tabla 13.14. Como se esperaba de acuerdo con las proyecciones, el rendimiento requerido por los propietarios, rs, aumenta al incrementarse el riesgo, tal como queda determinado por el coeficiente de variación de las GPA.

CÁLCuLO DEL VALOR El valor de la firma en función de las estructuras de capital alternativas, puede calcularse mediante uno de los modelos estándar de valuación. Digamos que, por simplicidad, suponemos que todas las ganancias son distribuidas como pago de dividendos; en tal caso, podemos emplear el modelo estándar de valuación de crecimiento cero que analizamos en el capítulo 7. La ecuación del modelo (ecuación 7.2) es adaptada a continuación sustituyendo los dividendos con las GPA (debido a que cada año los dividendos serán equivalentes a las GPA):

P0 =

GPA rs

(13.12)

Sustituyendo el nivel esperado de GPA y el rendimiento requerido asociado, rs, en la ecuación 13.12, podemos calcular el valor unitario de las acciones de la empresa, P0.

T A b LA 13. 14

Rendimientos requeridos para las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Razón de endeudamiento de la estructura de capital

Coeficiente de variación de las GPA (de la columna 3, tabla 13.13) (1)

0%

Rendimiento requerido estimado, rs (2)

0.71

11.5%

10

0.74

11.7

20

0.78

12.1

30

0.83

12.5

40

0.91

14.0

50

1.07

16.5

60

1.40

19.0

548

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Cálculo de los valores accionarios relacionados con las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

T Ab L A 13. 15

Razón de endeudamiento de la estructura de capital

GPA esperadas (columna 1, tabla 13.13) (1)

Rendimiento requerido estimado, rs (columna 2, tabla 13.14) (2)

Valor estimado de las acciones [(1) 4 (2)] (3)

0%

Ejemplo

13.23



$2.40

0.115

$20.87

10

2.55

0.117

21.79

20

2.72

0.121

22.48

30

2.91

0.125

23.28

40

3.12

0.140

22.29

50

3.18

0.165

19.27

60

3.03

0.190

15.95

Ahora podemos calcular el valor de las acciones de Cooke Company bajo cada una de las estructuras de capital alternativas. Sustituyendo las GPA esperadas (columna 1 de la tabla 13.13) y los rendimientos requeridos, rs (columna 2 de la tabla 13.14, en forma decimal), en la ecuación 13.12 para cada una de las estructuras de capital, obtenemos los valores accionarios indicados en la columna 3 de la tabla 13.15. Al graficar los valores resultantes de las acciones contra las razones de endeudamiento asociadas (figura 13.7), vemos claramente que el valor máximo de las acciones se presenta con la estructura de capital relacionada con la razón de endeudamiento de 30 por ciento.

FIGuRA 13.7

Valor estimado de las acciones ($)

25.00 Valor máximo de las acciones = $23.28

20.00

Valor estimado de las acciones

15.00

GPA ($)

Cálculo del valor Valor estimado de las acciones y GPA de las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

GPA máximas = $3.18 GPA

3.50 3.00 2.50 2.00

0

10

20

30 40 50 60 Valor máximo GPA de las acciones máximas Razón de endeudamiento (%)

70

549

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

MAXIMIZACIÓN DEL VALOR O MAXIMIZACIÓN DE LAS GPA A lo largo de este texto, hemos especificado que el objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque es cierto que existe alguna relación entre el valor y las utilidades esperadas, no hay razón para creer que las estrategias que tienden a maximizar estas últimas redundarán necesariamente en la maximización de la riqueza. Por consiguiente, lo que debe servir como criterio para seleccionar la mejor estructura de capital es la riqueza de los propietarios, reflejada en el valor estimado de las acciones. Un último comentario respecto de Cooke Company pondrá de relieve este punto.

Ejemplo

13.24



Un análisis más detallado de la figura 13.7 evidencia claramente que aunque las utilidades de la empresa (GPA) se maximizan con una razón de endeudamiento de 70 por ciento, el valor de las acciones alcanza su nivel más alto con una razón de 30 por ciento. Así, la estructura de capital elegida debiera ser la que tiene asociada una razón de endeudamiento de 30 por ciento. Ambos métodos ofrecen conclusiones distintas, debido a que la maximización de las GPA no toma en cuenta el riesgo.

ÚLTIMAS CONSIDERACIONES IMPORTANTES En vista de que en realidad no existe un método práctico para calcular la estructura óptima de capital, cualquier análisis cuantitativo de la misma debe mediarse con otras consideraciones importantes. En la tabla 13.16 se resumen los factores adicionales más relevantes por lo que se refiere a la elección de la estructura de capital.

T A b LA 1 3 . 1 6

Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital

Tema de interés

Factor

Descripción

Riesgo de negocio

Estabilidad de los ingresos

Las empresas que tienen ingresos estables y predecibles están en capacidad de utilizar estructuras de capital altamente apalancadas, a diferencia de las compañías con patrones volátiles de ingresos por ventas. Las empresas con ventas crecientes tienden a beneficiarse de un mayor endeudamiento; pueden cosechar las ventajas del apalancamiento financiero, que acrecienta el efecto de tales incrementos.

 

Flujo de efectivo

Cuando considera una nueva estructura de capital, la empresa debe enfocarse en su capacidad de generar los flujos de efectivo necesarios para cumplir sus obligaciones. Las proyecciones de efectivo que reflejan la capacidad de pagar las deudas (y los dividendos de las acciones preferentes), deben ser coherentes con cualquier cambio en la estructura de capital.

Costos de agencia

Obligaciones contractuales

La empresa podría estar contractualmente restringida en relación con el tipo de fondos que puede obtener. Por ejemplo, es probable que la empresa no pueda vender bonos de deuda adicionales, a menos que los derechos de los propietarios de dicha deuda estén subordinados a la deuda existente. También podrían existir restricciones contractuales para la venta de acciones adicionales, así como para la distribución de los dividendos de las acciones.

 

Preferencias de la administración

Ocasionalmente, una empresa podría imponer una restricción interna para el uso de la deuda con el fin de limitar su exposición al riesgo a un nivel aceptable para la administración. En otras palabras, debido a su aversión al riesgo, la administración de la empresa mantiene una estructura de capital que podría o no ser la óptima para la empresa. (Continúa)

550

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

T A b LA 1 3 . 1 6

Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital (continuación)

 

Control

Un grupo administrativo preocupado por el control podría preferir emitir deuda y no acciones comunes (que otorgan derecho de voto a sus tenedores). En condiciones de mercado favorables, una empresa que quisiera vender capital patrimonial podría presentar una oferta preferente de suscripción o emitir acciones sin derecho a voto, lo cual permitiría que los accionistas conservarán una propiedad proporcional. En términos generales, únicamente en las empresas cuyo capital pertenece a pocos accionistas, o en aquéllas que se ven amenazadas por una adquisición hostil, el control constituye una preocupación importante al momento de elegir una estructura de capital.

Información asimétrica

Evaluación externa del riesgo

La capacidad de la empresa para recaudar fondos rápidamente y a tasas favorables, depende de la evaluación que instancias como los prestamistas o las calificadoras de bonos hagan de su riesgo. La compañía debe considerar el impacto que tienen sus decisiones en torno de la estructura de capital tanto sobre el valor de sus acciones como sobre los estados financieros publicados, con base en los cuales los prestamistas y las calificadoras evalúan el riesgo de la organización.

 

Oportunidad

En épocas en que las tasas de interés son bajas, el financiamiento con deuda podría ser atractivo; cuando las tasas de interés se elevan, la venta de acciones quizá resulte más tentadora. A veces tanto el capital de deuda como el capital patrimonial se vuelven difíciles de obtener en términos razonables. Por consiguiente, las condiciones económicas generales —en particular las que priman en el mercado de capitales— pueden afectar de manera significativa las decisiones relativas a la estructura de capital.

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

13–14 ¿A qué se debe que la maximización de las GPA y la maximización del

valor no conduzcan necesariamente a la misma conclusión respecto de la estructura óptima de capital? 13–15 Además de los factores cuantitativos, ¿qué otros factores tienen relevancia y deben ser considerados por la empresa al momento de elegir una estructura de capital?

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR La magnitud del apalancamiento (ya sean activos o fondos con costo fijo) empleado por una empresa, afecta directamente su riesgo, su rendimiento y el valor de sus acciones. En general, un alto nivel de apalancamiento eleva el riesgo y el rendimiento, mientras que un nivel de apalancamiento bajo, los reduce. El apalancamiento operativo tiene que ver con el nivel de los costos fijos operativos; por su parte, el apalancamiento financiero se enfoca en los costos financieros fijos, en particular los intereses sobre la deuda y cualquier dividendo de las acciones preferentes. La estructura de capital de la empresa determina su apalancamiento financiero. Tomando en cuenta los pagos de interés fijo que realiza, entre más deuda emplee la compañía en relación con su capital patrimonial, mayor será su apalancamiento financiero. El valor de la empresa se ve claramente afectado por su grado de apalancamiento operativo y por la composición de su estructura de capital. El administrador financiero debe por lo tanto considerar con todo cuidado los tipos de costos operativos y financieros en que incurrirá la organización, siendo consciente de que entre más altos sean los costos fijos, mayor será el riesgo. Así pues, las decisiones de importancia respecto de la estructura de costos operativos y la estructura de capital de la empresa, deben enfocarse en el impacto que tendrán sobre su valor. La empresa tendría que implementar únicamente las decisiones de apalancamiento y estructura de capital que sean consistentes con su objetivo: maximizar el precio de sus acciones.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

551

REVISIÓN DE LOS ObJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Entender los conceptos de apalancamiento, estructura de capital, análisis de punto

de equilibrio y punto de equilibrio operativo, así como analizar el efecto que tienen los costos cambiantes en el punto de equilibrio. El apalancamiento es resultado del uso que se hace de los costos fijos para acrecentar los rendimientos destinados a los propietarios de la empresa. La estructura de capital (es decir, la mezcla de capital de deuda y capital patrimonial de la compañía), afecta su apalancamiento y por lo tanto, su valor. El análisis del punto de equilibrio mide el nivel de ventas necesario para cubrir la totalidad de los costos operativos. El punto de equilibrio operativo puede calcularse algebraicamente, dividiendo los costos fijos operativos entre la diferencia del precio de venta por unidad y el costo variable operativo por unidad; también es posible determinarlo gráficamente. El punto de equilibrio operativo aumenta cuando los costos fijos y variables operativos se incrementan, y disminuye cuando hay un alza en el precio de venta, y viceversa. OA

2 Comprender los apalancamientos operativo, financiero y total, así como las rela-

ciones que hay entre ellos. El apalancamiento operativo es el uso que hace la empresa de los costos fijos operativos para acrecentar los efectos provocados por los cambios en las ventas sobre las UAII. Entre más altos son los costos fijos operativos, mayor es el apalancamiento operativo. El apalancamiento financiero es el uso que hace la compañía de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos ocasionados por los cambios en las UAII sobre las GPA. Entre más altos son los costos financieros fijos, mayor es el apalancamiento financiero. El apalancamiento total de la empresa es el uso que hace de los costos fijos —tanto operativos como financieros— para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las ventas sobre las GPA. OA

3 Describir los tipos de capital, la evaluación externa de la estructura de capi-

tal, la estructura de capital de las empresas internacionales y la teoría de la estructura de capital. La estructura de capital de una empresa está conformada por el capital de deuda y el capital patrimonial. Dicha estructura puede ser evaluada externamente a través del uso de razones financieras: la razón de endeudamiento, la razón de cargos de interés fijo y la razón de cobertura de pagos fijos. Las empresas estadounidenses tienden a tener grados de endeudamiento bastante más bajos que las del resto del mundo, lo cual se debe, principalmente, a que los mercados de capital de Estados Unidos están más desarrollados. La investigación sugiere que existe una estructura óptima de capital que equilibra los beneficios y los costos en que incurre la empresa debido a su financiamiento a partir de deuda. El principal beneficio de este tipo de financiamiento es el escudo fiscal. Los costos del financiamiento con deuda incluyen la probabilidad de bancarrota, los costos de agencia impuestos por los prestamistas, y la información asimétrica; todos ellos suelen provocar que las empresas recauden fondos siguiendo un esquema jerárquico y emitan señales al mercado, con la finalidad de incrementar la riqueza de los accionistas. OA

4 Explicar la estructura óptima de capital, utilizando una representación gráfica de

las funciones del costo de capital de la empresa y el modelo de valuación de crecimiento cero. El modelo de valuación de crecimiento cero define el valor de la empresa como sus utilidades operativas netas después de impuestos (UONDI), o UAII después de impuestos, divididas entre su costo de capital promedio ponderado. Suponiendo que las UONDI se mantienen constantes, el valor de la empresa se maximiza al minimizar su costo de capital promedio ponderado (CCPP). La estructura óptima de capital minimiza el CCPP. Gráficamente, el CCPP de la empresa evidencia una curva en forma de U, cuyo valor mínimo define la estructura óptima de capital que maximiza la riqueza de los accionistas. OA

5 Analizar el método UAII-GPA de la estructura de capital. El método UAII-

GPA evalúa las estructuras de capital a partir de los rendimientos que generan a los propietarios de la empresa y de su grado de riesgo financiero. De acuerdo con el

552

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

modelo UAII-GPA, la mejor estructura de capital es aquélla capaz de producir las GPA máximas a lo largo del rango de UAII esperado por la compañía. Gráficamente, este método refleja el riesgo en términos del punto de equilibrio financiero y de la pendiente de la línea de la estructura de capital. La principal desventaja del análisis UAII-GPA radica en que se concentra en la maximización de las ganancias (rendimientos) más que en la maximización de la riqueza de los propietarios, en la cual se toman en cuenta tanto el riesgo como el rendimiento. OA

6 Revisar el rendimiento y el riesgo de estructuras de capital alternativas, su rela-

ción con el valor de mercado y otras consideraciones importantes relativas a la estructura de capital. La mejor estructura de capital puede seleccionarse usando un modelo de valuación que vincule los factores de riesgo y rendimiento. La estructura de capital a elegir es aquélla que produzca el valor estimado más alto para las acciones de la empresa, no las GPA más grandes. Al tomar decisiones relativas a la elección de la estructura de capital, también deben considerarse otros factores importantes no cuantitativos.

Revisión del texto introductorio En el texto introductorio hablamos de un cambio que Lowe’s comenzó a implementar en su estructura financiera en abril de 2012. De manera más específica, Lowe’s emprendió acciones que tendían a incrementar su respaldo en capital de deuda. En la tabla siguiente se muestran los ingresos anuales de la empresa (en millones de dólares), y sus ganancias por acción (GPA) correspondientes a los años fiscales concluidos en febrero de 2011, 2012 y 2013. Emplee las cifras para responder las preguntas que se plantean a continuación.  

Feb. 2011

Feb. 2012

Feb. 2013

Ingresos

$48,815

$50,208

$50,521

GPA

$

$

$

1.52

1.53

1.80

a. Ahora que la compañía ha decidido usar los ingresos producidos por una emisión de bonos para readquirir acciones, ¿cuál cree usted que será el efecto de la determinación sobre su apalancamiento total? b. Calcule el cambio porcentual en los ingresos y las GPA de 2011 a 2012 (antes de que Lowe’s modificara su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento total de la empresa en ese momento? c. Calcule los cambios porcentuales en los ingresos y las GPA de 2012 a 2013 (después de modificar su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento total de Lowe’s en ese momento? d. ¿Las respuestas que dio a los incisos b y c son congruentes con las expectativas que planteó en el inciso a? e. ¿Qué cree usted que ocurrió con el coeficiente beta de las acciones comunes de Lowe’s entre 2011 y 2013?

Problemas de autoevaluación OA

1

OA

2

(Soluciones en el apéndice)

AE13–1 Punto de equilibrio y todas las formas de apalancamiento La empresa TOR vendió hace

poco 100,000 unidades de su producto a 7.50 dólares cada uno; sus costos variables operativos son de 3.00 dólares por unidad, y sus costos fijos operativos son de 250,000 dólares. Los cargos anuales por intereses ascienden a 80,000 dólares; la empresa tiene 8,000 acciones preferentes en circulación, y paga un dividendo anual de 5 dólares por

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

553

cada una de ellas. Actualmente tiene en circulación 20,000 acciones comunes. Suponga que la compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. ¿A qué nivel de ventas (en unidades) las operaciones de la empresa alcanzarían el punto de equilibrio (es decir, UAII = $0)? b. Calcule, en forma tabular, las ganancias por acción (GPA) de la empresa al (1) nivel actual de ventas y (2) al nivel de ventas de 120,000 unidades. c. Utilizando el nivel actual de ventas de 750,000 dólares como base, calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO) de la empresa. d. Utilizando las UAII asociadas con el nivel de ventas de 750,000 dólares como base, calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa. e. Use el concepto de grado de apalancamiento total (GAT) para determinar el efecto (en términos porcentuales) que tendría sobre las ganancias por acción de TOR un incremento de 50 por ciento en las ventas a partir del nivel base de 750,000 dólares.

OA

3

OA

5

AE13–2 Análisis UAII-GPA Newlin Electronics está considerando obtener un financiamiento

OA

6

AE13–3 Estructura óptima de capital Hawaiian Macadamia Nut Company ha recopilado los

adicional de 10,000 dólares. Actualmente tiene en circulación bonos por 50,000 dólares con tasa anual de interés de 12 por ciento, y 10,000 acciones comunes. La empresa puede obtener el financiamiento mediante una nueva emisión de bonos a 12 por ciento (interés anual), o a través de la venta de 1,000 acciones comunes. Su régimen fiscal es de 40 por ciento. a. Seleccione dos valores cualesquiera de UAII para calcular dos coordenadas UAII-GPA para cada plan y determinar sus valores GPA asociados. b. Grafique los dos planes de financiamiento sobre un conjunto de ejes UAII-GPA. c. Con base en la gráfica que elaboró en el inciso b, ¿a qué nivel de UAII el plan de financiamiento con bonos se vuelve superior al plan de financiamiento con acciones?

datos de la tabla siguiente en relación con su estructura de capital, sus ganancias esperadas por acción y su rendimiento requerido.

Razón de endeudamiento de la estructura de capital 0%

Ganancias Rendimiento esperadas requerido, por acción rs $3.12

13%

10

3.90

15

20

4.80

16

30

5.44

17

40

5.51

19

50

5.00

20

60

4.40

22

a. Calcule el valor estimado por acción relacionado con cada una de las estructuras de capital; utilice para ello el método simplificado que se describió en este capítulo (vea la ecuación 13.12). b. Determine la estructura óptima de capital con base en (1) la maximización de las ganancias esperadas por acción, y (2) la maximización del valor de las acciones. c. ¿Qué estructura de capital recomendaría? ¿Por qué?

554

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

Ejercicios de preparación OA

1

E13–1 Canvas Reproductions tiene costos fijos operativos de 12,500 dólares, y costos variables

OA

1

E13–2 Great Fish Taco Corporation vende tacos listos para calentar a 6 dólares por caja;

OA

2

E13–3 Chico’s vende 15,000 unidades a 20 dólares por unidad. La empresa incurre en costos

OA

2

E13–4 Parker Investments tiene unas UAII de 20,000 dólares, un gasto por intereses de 3,000

OA

4

E13–5 Cobalt Industries tiene ventas de 150,000 unidades a un precio de 10 dólares por unidad.

operativos de 10 dólares por unidad; el precio unitario de venta de sus pinturas es de 25 dólares. ¿A qué nivel de ventas en unidades alcanzará la empresa su punto de equilibrio en términos de las UAII?

actualmente sus costos fijos operativos ascienden a 15,000 dólares, e incurre en costos variables operativos de 2.50 dólares por caja. Si la compañía tiene la oportunidad de hacer una inversión que elevaría sus costos fijos a 16,500 dólares y simultáneamente le permitiría cobrar 6.50 dólares por caja usando tortillas de mejor calidad en sus tacos, ¿cuál sería el impacto sobre su punto de equilibrio operativo en unidades?

fijos operativos de 30,000 dólares, y en costos variables operativos de 12 dólares por unidad. ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo (GAO) de Chico’s al nivel base de ventas de 15,000 unidades?

dólares y dividendos de acciones preferentes de 4,000 dólares. Si paga impuestos a una tasa de 38 por ciento, ¿cuál es su grado de apalancamiento financiero (GAF) para un nivel base de UAII de 20,000 dólares?

Sus costos fijos operativos son de 250,000 dólares, y sus costos variables operativos son de 5 dólares por unidad. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 38 por ciento, y tiene un costo de capital promedio ponderado de 8.5 por ciento. Calcule las utilidades operativas netas después de impuestos (UONDI) de Cobalt, y utilícelas para estimar el valor de la empresa.

Problemas OA

1

P13–1 Punto de equilibrio algebraico Kate Rowland quiere calcular el número de arreglos

OA

1

P13–2 Comparaciones algebraicas de puntos de equilibrio Responda las preguntas que se

florales que debe vender a 24.95 dólares para alcanzar su punto de equilibrio. De acuerdo con sus estimaciones, sus costos fijos operativos son de 12,350 dólares anuales, y sus costos variables operativos son de 15.45 dólares por arreglo. ¿Cuántos arreglos de flores debe vender Kate para llegar al punto de equilibrio respecto de sus costos operativos?

plantean a continuación, considerando el precio y los datos de costos que se presentan en la tabla siguiente para tres empresas, F, G y H.

Empresa Precio de venta por unidad Costo variable operativo por unidad Costo fijo operativo

F $ 18.00

G $ 21.00

H $ 30.00

6.75

13.50

12.00

45,000

30,000

90,000

a. ¿Cuál es el punto de equilibrio operativo en unidades de cada empresa? b. ¿Cómo calificaría a estas empresas en términos de su riesgo?

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital OA

OA

555

1

P13–3 Punto de equilibrio: cálculo algebraico y gráfico Fine Leather Enterprises vende su único

1

P13–4 Análisis de punto de equilibrio Barry Carter está considerando abrir una tienda de videos.

producto a 129 dólares por unidad. Los costos fijos operativos de la empresa son de 473,000 dólares anuales, y sus costos variables operativos son de 86 dólares por unidad. a. Determine el punto de equilibrio operativo en unidades de la empresa. b. Etiquete el eje de las x como “Ventas (unidades)” y el eje de las y como “Costos/ Ingresos ($)” y luego grafique las funciones de ingreso por ventas, costo operativo total y costo fijo operativo de la compañía sobre esos ejes. Además, indique cuál es el punto de equilibrio operativo y etiquete las áreas de pérdida y ganancia (UAII). Antes de hacerlo quiere calcular el número de DVD que debe vender para llegar a su punto de equilibrio. Cada DVD puede venderse a 13.98 dólares, los costos variables operativos son de 10.48 dólares por DVD, y los costos fijos operativos son de 73,500 dólares anuales. a. Determine el punto de equilibrio operativo en número de unidades. b. Calcule los costos operativos totales para el volumen de punto de equilibrio determinado en el inciso a. c. Si Barry estima que la cantidad mínima de DVD que debe vender al mes es de 2,000 unidades, ¿le recomendaría que abra su tienda de videos? d. ¿Qué monto de UAII obtendrá Barry si vende la cantidad mínima de 2,000 DVD mensuales indicada en el inciso c? Problema de finanzas personales

OA

1

P13–5 Análisis de punto de equilibrio Paul Scott tiene un Cadillac 2008 que quiere actualizar

OA

1

P13–6 Punto de equilibrio: costos/ingresos inestables JWG Company es la casa editora de la

OA

1

P13–7 Análisis de punto de venta Molly Jasper y su hermana, Caitlin Peters, entraron al nego-

con un sistema GPS para tener acceso a lo más nuevo en tecnología de mapas y direccionamiento. Los accesorios necesarios pueden acoplarse al vehículo por una tarifa única de 500 dólares, y el proveedor del servicio exige pagos mensuales de 20 dólares. En vista de que trabaja como agente de ventas y viaja mucho, Paul considera que este dispositivo puede ahorrarle mucho tiempo, y más o menos 35 dólares al mes (lo cual es importante, porque el precio del combustible no deja de incrementarse). Paul planea conservar el automóvil durante tres años más. a. Calcule el punto de equilibrio del dispositivo, en meses. b. Con base en su respuesta al inciso a, ¿considera que Paul haría bien en instalar el sistema GPS en su automóvil? revista Creative Crosswords. El año pasado, la publicación se vendía a 10 dólares, y tenía un costo variable operativo de 8 dólares por unidad y un costo fijo operativo de 40,000 dólares. a. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para los costos operativos mencionados, considerando que todas las cifras del año pasado se mantienen? b. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para los costos operativos mencionados, considerando que los costos fijos operativos aumentan a 44,000 dólares y el resto de las cifras se mantienen sin cambio? c. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para los costos operativos mencionados, considerando que el precio de venta aumenta a 10.50 dólares mientras el resto de las cifras se mantienen sin cambio? d. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para los costos operativos, si el costo variable operativo por unidad aumenta a 8.50 dólares y todas las demás cifras se mantienen sin cambio? e. ¿Qué conclusiones en relación con el punto de equilibrio operativo puede sacar de sus respuestas? cio de los productos de novedad casi por accidente. Molly, quien es una talentosa escultora, acostumbraba hacer figurillas para regalarlas a sus amigos. Cada cierto tiempo, ella

556

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

y su hermana montaban un puesto en una feria de artesanías y vendían algunos de sus trabajos, además de piezas de joyería de fantasía diseñadas por Caitlin. Poco a poco, la demanda por las figurillas de Molly —que ahora llevan la marca Mollycaits— creció, y las hermanas empezaron a reproducir en resina las más gustadas, usando moldes de los originales. Un día se les acercó el comprador de un importante almacén departamental, y les ofreció un contrato por 10,000 dólares para producir 1,500 figurillas de varios diseños. Molly y Caitlin se dieron cuenta de que era tiempo de involucrarse formalmente en el negocio. Para facilitar la contabilidad, Molly estableció un precio de 8 dólares para todas las piezas. Sus costos variables operativos sumaban, en promedio, 6 dólares por unidad. Con la finalidad de producir el pedido del almacén departamental, Molly y Caitlin tendrían que alquilar un espacio industrial por un mes, lo cual les costaría 4,000 dólares. a. Calcule el punto de equilibrio operativo de Mollycaits. b. Calcule las UAII de Mollycaits considerando el pedido del almacén departamental. c. Si Molly renegocia el contrato a un precio de 10 dólares por figurilla, ¿a cuánto ascenderían sus UAII? d. Si el almacén se rehúsa a pagar más de 8 dólares por unidad, pero está dispuesto a negociar la cantidad del pedido, ¿qué cantidad de figurillas generarían unas UAII de 4,000 dólares? e. En este momento, Mollycaits tiene un catálogo de 15 figurillas distintas. El costo variable promedio por unidad es de 6 dólares, pero el costo real varía en cada unidad. ¿Qué recomendación les haría a Molly y Caitlin respecto de la fijación de precios, así como sobre las cantidades y los tipos de unidades que deben poner a la venta? OA

2

P13–8 Sensibilidad de las UAII Stewart Industries vende su producto terminado a 9 dólares por

OA

2

P13–9 Grado de apalancamiento operativo Grey Products tiene costos fijos operativos de

OA

2

P13–10 Grado de apalancamiento operativo: determinación gráfica Levin Corporation tiene

unidad. Sus costos fijos operativos son de 20,000 dólares, y el costo variable operativo es de 5 dólares por unidad. a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) producidas por la venta de 10,000 unidades. b. Calcule las UAII producidas por la venta de 8,000 y 12,000 unidades, respectivamente. c. Calcule los cambios porcentuales en las ventas (a partir del nivel base de 10,000 unidades) y los cambios porcentuales relacionados en las UAII para los niveles de venta indicados en el inciso b. d. Con base en las respuestas que dio al inciso c, analice la sensibilidad de los cambios en las UAII en respuesta a los cambios en las ventas.

380,000 dólares, costos variables operativos de 16 dólares por unidad, y un precio de venta de 63.50 dólares por unidad. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Calcule las UAII de la empresa a 9,000, 10,000 y 11,000 unidades, respectivamente. c. Con 10,000 unidades como base, ¿cuáles son los cambios porcentuales en unidades vendidas y UAII conforme las ventas se mueven de la base a los demás niveles de venta indicados en el inciso b? d. Use los porcentajes que calculó en el inciso c para determinar el grado de apalancamiento operativo (GAO). e. Use la fórmula del grado de apalancamiento operativo para determinar el GAO a 10,000 unidades.

costos fijos operativos de 72,000 dólares, costos variables operativos de 6.75 dólares por unidad y un precio de venta de 9.75 dólares por unidad. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO) utilizando como base los siguientes niveles de venta en unidades: 25,000, 30,000, 40,000. Emplee la fórmula dada en el texto.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

557

c. Grafique las cifras de GAO que calculó en el inciso b (en el eje de las y) contra los niveles de venta base (en el eje de las x). d. Calcule el grado de apalancamiento operativo a 24,000 unidades; añada este punto a su gráfica. e. ¿Qué principio queda ilustrado en su gráfica y en las cifras que obtuvo? OA

2

P13–11 Cálculos de GPA Southland Industries tiene en circulación bonos por un valor de 60,000

OA

2

P13–12 Grado de apalancamiento financiero Northwestern Savings and Loan tiene actualmente

dólares y tasa de interés anual de 16 por ciento, 1,500 acciones preferentes que pagan un dividendo anual de 5 dólares por acción y 4,000 acciones comunes. Suponiendo que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, calcule las ganancias por acción (GPA) para los siguientes niveles de UAII: a. $24,600 b. $30,600 c. $35,000

una estructura de capital que consiste en 250,000 dólares de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 2,000 acciones comunes. La empresa paga una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Utilizando los valores de UAII de 80,000 y 120,000 dólares, determine las ganancias por acción (GPA) asociadas. b. Utilizando UAII de 80,000 como base, calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF). c. Vuelva a trabajar los incisos a y b, suponiendo que la empresa tiene 100,000 dólares de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 3,000 acciones comunes. Problema de finanzas personales

OA

2

OA

2

P13–13 Apalancamiento financiero Max Small tiene un adeudo por préstamos escolares que le

OA

5

P13–14 GAF y representación gráfica de los planes de financiamiento Wells and Associates tiene

exige un pago mensual de 1,000 dólares. Por otro lado, necesita comprar un automóvil nuevo para trabajar, y calcula que su compra sumará otros 350 dólares mensuales a sus obligaciones de pago. Max dispone de 3,000 dólares después de cubrir todos sus gastos mensuales de subsistencia (operativos). Esta cantidad podría variar 10 por ciento a la alza o a la baja. a. Para evaluar el impacto que tendría el préstamo adicional sobre su apalancamiento fiscal, calcule en forma tabular el GAF de los pagos actuales y de los pagos que Max tendría que hacer con el nuevo préstamo, utilizando los 3,000 dólares disponibles como base y considerando un cambio de 10 por ciento. b. ¿Max puede hacer frente al pago del préstamo adicional? c. ¿Sería recomendable que Max incurra en esta deuda adicional?

UAII de 67,500 dólares. Sus costos por intereses ascienden a 22,500 dólares, y la empresa tiene en circulación 15,000 acciones comunes. Suponga que su régimen fiscal es de 40 por ciento. a. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa. b. Utilizando un conjunto de ejes UAII-GPA, grafique el plan de financiamiento de Wells and Associates. c. Si la empresa tiene también en circulación 1,000 acciones preferentes que pagan un dividendo anual de 6 dólares por unidad, ¿cuál es su GAF? d. Grafique el plan de financiamiento, incluyendo las 1,000 acciones preferentes con dividendos de 6 dólares, en los ejes que utilizó en el inciso b. e. Analice y explique brevemente la gráfica de los dos planes de financiamiento.

558

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

OA

1

1

2

P13–15 Integración: múltiples medidas de apalancamiento Play-More Toys produce pelotas de

OA

2

P13–16 Integración: apalancamiento y riesgo La compañía R tiene ventas de 100,000 unidades,

OA

2

P13–17 Integración: múltiples medidas de apalancamiento y predicción Carolina Fastener, Inc.

OA

playa inflables y vende 400,000 unidades al año. Cada pelota producida tiene un costo variable operativo de 0.84 dólares, y se vende a 1 dólar. Los costos fijos operativos son de 28,000 dólares. Cada año, la empresa tiene que pagar 6,000 dólares por concepto de intereses, 2,000 dólares de dividendos sobre sus acciones preferentes, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento operativo (GAO). c. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento financiero (GAF). d. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento total (GAT). Compare el resultado con los GAO y GAF calculados en los incisos b y c.

a 2 dólares por unidad, con costos variables operativos de 1.70 dólares por unidad y costos fijos operativos de 6,000 dólares. Su pago de intereses asciende a 10,000 dólares anuales. La empresa W tiene ventas de 100,000 unidades a 2.50 dólares por unidad, costos variables operativos de 1 dólar por unidad, y costos fijos operativos de 62,500 dólares. Paga intereses anuales por un monto de 17,500 dólares. Suponga que ambas organizaciones están sujetas a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la compañía R. b. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la empresa W. c. Compare los riesgos relativos de ambas organizaciones. d. Analice los principios de apalancamiento que ilustran sus respuestas.

fabrica un pestillo patentado para embarcaciones marinas cuyo precio al mayoreo es de 6 dólares por unidad. Cada pestillo tiene costos variables operativos de 3.50 dólares. Los costos fijos operativos son de 50,000 dólares por año. La empresa paga 13,000 dólares al año por concepto de intereses, y 7,000 dólares en dividendos de acciones preferentes. En este punto, Carolina Fastener está vendiendo 30,000 pestillos al año, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Calcule el punto de equilibrio operativo de Carolina Fastener. b. Con base en las ventas actuales de la empresa (30,000 unidades anuales) y en sus costos de intereses y dividendos preferentes, calcule sus UAII y sus ganancias disponibles para los accionistas comunes. c. Calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO) de la empresa. d. Calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa. e. Calcule el grado de apalancamiento total (GAT) de la empresa. f. Carolina Fastener acaba de firmar un contrato para producir y vender 15,000 pestillos más el año próximo. Emplee el GAO, el GAF y el GAT para predecir y calcular los cambios que ocurrirán en las UAII y en las ganancias disponibles para los accionistas comunes. Compruebe sus resultados realizando un cálculo de las UAII y las ganancias disponibles para los accionistas comunes de Carolina Fastener a partir de la información básica proporcionada. Problema de finanzas personales

OA

3

P13–18 Estructura de capital Kirsten Neal está interesada en adquirir una casa nueva, aprove-

chando que las tasas hipotecarias son bajas en la actualidad. Su banco cuenta con reglas específicas sobre la capacidad de los solicitantes para cumplir los pagos contractuales relacionados con el crédito. Kirsten debe entregar información financiera personal sobre sus ingresos, gastos y obligaciones de pago actuales. A partir de esos datos, el banco calculará y comparará los resultados de ciertas razones financieras con valores prede-

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

559

terminados, con la finalidad de determinar si otorgará el préstamo solicitado. Los requerimientos son los siguientes: (1) Pagos mensuales de la hipoteca 6 28 por ciento del ingreso mensual bruto (antes de impuestos). (2) Total de los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) 6 37 por ciento del ingreso mensual bruto (antes de impuestos). Kirsten hace llegar al banco su información financiera, resumida a continuación:

Ingreso mensual bruto (antes de impuestos) Total de abonos mensuales

$ 4,500 375

Monto de la hipoteca solicitada

150,000

Pagos mensuales sobre la hipoteca

1,100

a. Calcule la razón del requerimiento 1. b. Calcule la razón del requerimiento 2. c. Suponiendo que Kristen cuenta con los fondos adecuados para pagar el enganche y cumple con los demás requisitos, ¿considera que le otorgarán el crédito? OA

3

P13–19 Varias estructuras de capital Charter Enterprises cuenta actualmente con activos totales

OA

3

P13–20 Deuda y riesgo financiero Tower Interiors han realizado la proyección de ventas que se

por un millón de dólares, y todo su financiamiento proviene de capital patrimonial. Sus ejecutivos están contemplando modificar la estructura de capital de la compañía. Calcule el monto del capital de deuda y el capital patrimonial que se utilizaría si la empresa adoptara cada una de las razones de endeudamiento siguientes: 10, 20, 30, 40, 50, 60 y 90 por ciento. (Nota: el monto de los activos totales no se modifica). ¿Hay algún límite para el valor de la razón de endeudamiento?

presenta en la tabla siguiente, donde también se indica la probabilidad de cada nivel de ventas.

Ventas

Probabilidad

$200,000

0.20

300,000

0.60

400,000

0.20

La empresa tiene costos fijos operativos de 75,000 dólares y costos variables operativos equivalentes a 70 por ciento del nivel de ventas. Tower paga 12,000 dólares por concepto de intereses en cada periodo. Su tasa impositiva es de 40 por ciento. a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) para cada nivel de ventas. b. Calcule las ganancias por acción (GPA) para cada nivel de ventas, las GPA esperadas, su desviación estándar y su coeficiente de variación, suponiendo que la compañía tiene en circulación 10,000 acciones comunes. c. Tower tiene la oportunidad de disminuir a cero su apalancamiento y dejar de pagar intereses. Este cambio requerirá incrementar a 15,000 el número de acciones en circulación. Repita el inciso b tomando en cuenta esta situación. d. Compare las respuestas que dio a los incisos b y c, y comente el efecto que tiene la disminución de la deuda a cero sobre el riesgo financiero de la empresa.

560

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

4

P13–21 GPA y razón óptima de endeudamiento Williams Glassware ha estimado las ganancias

por acción esperadas y su desviación estándar para varias razones de endeudamiento, tal como se muestra en la tabla siguiente.

Razón de endeudamiento

Ganancias por acción (GPA)

Desviación estándar de las GPA

$2.30

$1.15

20

3.00

1.80

40

3.50

2.80

60

3.95

3.95

80

3.80

5.53

0%

a. Calcule la razón óptima de endeudamiento con base en la relación que existe entre las ganancias por acción y la razón de endeudamiento. Podría serle útil graficar la relación. b. Grafique la relación que existe entre el coeficiente de variación y la razón de endeudamiento. Etiquete las áreas relacionadas con el riesgo de negocio y el riesgo financiero. OA

5

P13–22 UAII-GPA y estructura de capital Data-Check está considerando dos estructuras de

capital. La información clave se presenta en la tabla siguiente. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento.

Fuente del capital

Estructura A

Estructura B

Deuda a largo plazo

$100,000 a 16% tasa cupón

$200,000 a 17% tasa cupón

Acciones comunes

4,000 acciones

2,000 acciones

a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados. b. Grafique las dos estructuras de capital sobre un conjunto de ejes UAII-GPA. c. Indique a lo largo de qué rango de UAII (si lo hay) sería mejor cada una de las estructuras. d. Explique los factores de apalancamiento y riesgo de cada estructura. e. Si la empresa tiene bastante certidumbre de que sus UAII superarán los 75,000 dólares, ¿qué estructura le recomendaría? ¿Por qué? OA

5

P13–23 UAII-GPA y acciones preferentes Litho-Print está considerando dos posibles estructuras

de capital, A y B, cuya información se presenta en la tabla siguiente. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento

Fuente de capital

Estructura A

Estructura B

Deuda a largo plazo

$75,000 a 16%

$50,000 a 15%

 

tasa cupón

tasa cupón

Acciones preferentes

$10,000 con dividendos

$15,000 con dividendos

 

anuales de 18%

anuales de 18%

Acciones comunes

8,000 acciones

10,000 acciones

a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados. b. Grafique las dos estructuras de capital sobre el mismo conjunto de ejes UAII-GPA.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

561

c. Explique el apalancamiento y el riesgo relacionados con cada una de las estructuras. d. ¿A lo largo de qué rango de UAII es mejor cada estructura? e. ¿Qué estructura recomendaría si la empresa espera que las UAII sean de 35,000 dólares? Explique. OA

3

OA

4

OA

6

P13–24 Integración: estructura óptima de capital Medallion Cooling Systems, Inc. tiene activos

totales de 10’000,000 dólares, UAII de 2’000,000 dólares y dividendos de 200,000 dólares para acciones preferentes; su tasa impositiva es de 40 por ciento. En un esfuerzo por determinar la estructura óptima de capital, la empresa ha reunido información sobre el costo de la deuda, el número de acciones comunes para varios niveles de endeudamiento y el rendimiento general requerido sobre la inversión:

Razón de endeudamiento de la estructura de capital

Costo de la deuda, kd

Número de acciones comunes

0%

Rendimiento requerido, rs

0%

200,000

12%

15

8

170,000

13

30

9

140,000

14

45

12

110,000

16

60

15

80,000

20

a. Calcule las ganancias por acción para cada nivel de endeudamiento. b. Use la ecuación 13.12 y las ganancias por acción que calculó en el inciso a para estimar un precio por acción para cada nivel de endeudamiento. c. Elija la estructura óptima de capital. Justifique su elección. OA

3

OA

4

OA

6

P13–25 Integración: estructura óptima de capital Nelson Corporation ha hecho las siguientes

proyecciones de ventas, con las probabilidades de ocurrencia correspondientes que se indican. Ventas

Probabilidad

$200,000

0.20

300,000

0.60

400,000

0.20

La compañía tiene costos fijos operativos de 100,000 dólares por año, y los costos variables operativos representan 40 por ciento de las ventas. La estructura de capital actual está conformada por 25,000 acciones comunes con un valor unitario en libros de 10 dólares. La empresa no tiene otros instrumentos de capital en circulación. El mercado ha asignado los siguientes rendimientos requeridos de acuerdo con el nivel de riesgo de las ganancias por acción.

Coeficiente de variación de las GPA

Rendimiento requerido, rs estimado

0.43

15%

0.47

16

0.51

17

0.56

18

0.60

22

0.64

24

562

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo

La empresa está contemplando la posibilidad de cambiar su estructura de capital sustituyendo el capital de deuda por acciones comunes. Las tres diferentes razones de endeudamiento bajo consideración se presentan en la tabla siguiente, junto con una estimación de la tasa de interés requerida sobre toda la deuda para cada una de ellas.

Razón de endeudamiento

Tasa de interés sobre toda la deuda

20%

10%

40

12

60

14

La tasa impositiva es de 40 por ciento. El valor de mercado del capital patrimonial de una empresa apalancada puede determinarse mediante el método simplificado (vea la ecuación 13.12). a. Calcule las ganancias por acción (GPA) esperadas, la desviación estándar de las GPA y su coeficiente de variación correspondientes a las tres estructuras de capital propuestas. b. Determine la estructura óptima de capital, suponiendo (1) la maximización de las ganancias por acción y (2) la maximización del valor de las acciones. c. Haga una gráfica (similar a la figura 13.7) en donde se muestren las relaciones del inciso b. (Nota: probablemente tendrá que esbozar las líneas, ya que sólo cuenta con tres puntos de datos). OA OA

3

OA

4

5

OA

6

P13–26 Integración: estructura óptima de capital El consejo directivo de Morales Publishing,

Inc. ha solicitado un análisis de su estructura de capital. La empresa tiene activos totales de 40’000,000 de dólares. Sus utilidades antes de intereses e impuestos ascienden a 8’000,000 de dólares, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. a. Cree una hoja de cálculo como la de la tabla 13.10 para registrar los valores del capital de deuda y el capital patrimonial, así como el número total de acciones, suponiendo un valor en libros de 25 dólares por acción.

% Cap. de deuda

Activos totales

0%

$40’000,000

10

40’000,000

20

40’000,000

30

40’000,000

40

40’000,000

50

40’000,000

60

40’000,000

$ Cap. de deuda $

$ Cap. Patrimonial

Núm. de acciones @ $25

$

b. Tomando en cuenta el costo de la deuda antes de impuestos a varios niveles de endeudamiento, calcule los gastos anuales por concepto de intereses.

563

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital

  % Cap. de deuda

  $ Deuda total

0%

Costo de la deuda, rd antes de impuestos

$

$ Gasto por intereses

0.0%

10

7.5

20

8.0

30

9.0

40

11.0

50

12.5

60

15.5

$

c. Utilizando unas UAII de 8’000,000 de dólares, una tasa impositiva de 40 por ciento y la información desarrollada en los incisos a y b, calcule las ganancias por acción más probables para la empresa a varios niveles de endeudamiento. Especifique el nivel de endeudamiento que maximiza las GPA.

% Cap. de deuda

UAII

Gasto por intereses

0%

$8’000,000

10

8’000,000

20

8’000,000

30

8’000,000

40

8’000,000

50

8’000,000

60

8’000,000

GAI

Impuestos

$

$

$

Ingreso neto $

Núm. de acciones

GPA $

d. Utilizando las GPA desarrolladas en el inciso c, las estimaciones de rendimiento requerido, rs, y la ecuación 13.12, calcule el valor por acción a distintos niveles de endeudamiento. Especifique en la tabla siguiente el nivel de endeudamiento que produce el precio máximo por acción, P0.

Deuda 0%

GPA $

rs 10.0%

10

10.3

20

10.9

30

11.4

40

12.6

50

14.8

60

17.5

P0 $

e. Prepare una recomendación para el consejo directivo de Morales Publishing, especificando el grado de endeudamiento que cumplirá el objetivo de la empresa, que es maximizar la riqueza de los accionistas. Emplee las respuestas que dio a los incisos a, b, c y d para justificar su recomendación.

564

PARTE 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

3

OA

4

OA

5

OA

6

P13–27 Integración: estructura óptima de capital Country Textiles, que tiene costos fijos operativos

de 300,000 dólares y costos variables operativos equivalentes a 40 por ciento de las ventas, ha realizado las siguientes proyecciones de ventas y sus probabilidades correspondientes.

Ventas

Probabilidad

$ 600,000

0.30

900,000

0.40

1’200,000

0.30

La empresa quiere analizar cinco posibles estructuras de capital, correspondientes a razones de endeudamiento de 0, 15, 30, 45 y 60 por ciento. Se da por sentado que los activos totales de la compañía se mantendrán constantes. Sus acciones comunes tienen un valor unitario en libros de 25 dólares, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. A continuación se presentan algunos datos adicionales que podrían ser útiles para analizar las cinco estructuras de capital bajo consideración.

Razón de endeudamiento de la estructura de capital 0%

Costo de la deuda, kd, antes de impuestos

Rendimiento requerido, rs

0.0%

10.0%

15

8.0

10.5

30

10.0

11.6

45

13.0

14.0

60

17.0

20.0

a. Calcule el nivel de UAII relacionadas con cada uno de los tres niveles de ventas. b. Calcule el monto del capital de deuda, el monto del capital patrimonial y el número de acciones comunes en circulación para cada una de las cinco estructuras de capital bajo consideración. c. Calcule el interés anual sobre la deuda en cada una de las cinco estructuras de capital que están siendo analizadas. (Nota: el costo de la deuda, kd, después de impuestos es la tasa de interés aplicable a toda la deuda relacionada con la razón de endeudamiento correspondiente). d. Calcule las GPA asociadas con cada uno de los tres niveles de UAII estimados en el inciso a para cada una de las cinco estructuras de capital que están siendo consideradas. e. Calcule (1) las GPA esperadas, (2) su desviación estándar y (3) su coeficiente de variación para cada una de las cinco estructuras de capital; utilice para ello las respuestas que dio al inciso d. f. Grafique las GPA esperadas y su coeficiente de variación contra de las estructuras de capital (eje de las x), en conjuntos de ejes independientes; analice el riesgo y el rendimiento relativos a la estructura de capital. g. Utilizando los datos relativos a las UAII-GPA que desarrolló en el inciso d, grafique las estructuras de capital con 0, 30 y 60 por ciento en el mismo conjunto de ejes UAII-GPA, y analice los rangos en los que cada una de ellas sería considerada la mejor. ¿Cuál es el principal problema con el uso de este método? h. Usando el modelo de valuación dado en la ecuación 13.12 y las respuestas que dio al inciso e, calcule el valor de las acciones con cada una de las estructuras de capital bajo consideración. i. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos f, g y h. ¿Qué estructura es mejor si el objetivo fuera maximizar las GPA? ¿Cuál sería preferible si el objetivo fuera maximizar el valor de las acciones? ¿Qué estructura de capital recomendaría? Explique.

CAPíTuLO 13   Apalancamiento y estructura de capital OA

3

565

P13–28 PROBLEMA DE ÉTICA “La información asimétrica está en el núcleo del dilema ético

que enfrentan los administradores, los accionistas y los tenedores de bonos cuando las empresas ponen en práctica la compra de la participación mayoritaria de otra organización o cambian el capital de deuda por capital patrimonial”. Comente esta aseveración. ¿Qué pasos podría poner en práctica el consejo directivo para asegurarse de que las acciones de la empresa son éticas para todas las partes involucradas?

Ejercicio de hoja de cálculo A Starstruck Company le gustaría determinar su estructura óptima de capital. Varios de sus administradores consideran que el mejor método para ello consiste en basarse en las ganancias por acción (GPA) estimadas de la empresa, porque creen que las utilidades y el precio de las acciones están estrechamente relacionados. Los administradores financieros han sugerido otro método que usa los rendimientos requeridos estimados para calcular el valor de las acciones de la empresa. Se cuenta con la siguiente información financiera.

Razón de endeudamiento de la GPA estructura de capital estimadas 0%

$1.75

Rendimiento requerido estimado 11.40%

10

1.90

11.80

20

2.25

12.50

30

2.55

13.25

40

3.18

18.00

50

3.06

19.00

60

3.10

25.00

RESOLVER a. Con base en los datos financieros presentados, elabore una hoja de cálculo para determinar los valores accionarios relacionados con las siete estructuras de capital alternativas. Consulte la tabla 13.15. b. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y las GPA estimadas de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima? Consulte la figura 13.7. c. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y el valor estimado de las acciones de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima? Consulte la figura 13.7. d. ¿Los dos métodos dan por resultado la misma estructura óptima de capital? ¿Cuál de ellos le parece mejor? Explique. e. ¿Cuál es la mayor diferencia entre los métodos de las GPA y el valor de las acciones?

14 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

1 Entender los procedimientos para los pagos en efectivo, su relación con los impuestos y el papel que juegan los planes de reinversión de dividendos. 2 Describir la teoría residual de los dividendos y los argumentos clave relacionados con la relevancia y la irrelevancia de los dividendos. 3 Explicar los factores clave involucrados en el establecimiento de una política de pago de dividendos. 4 Revisar y evaluar los tres tipos básicos de políticas de pago de dividendos.

OA

5 Evaluar los dividendos en acciones desde el punto de vista de la contabilidad, los accionistas y la compañía.

OA

6 Explicar el fraccionamiento de acciones y la motivación que tiene una empresa para implementarlo.

566

Política de pagos Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita entender los tipos de dividendos y los procedimientos para el pago de los mismos, ya que deberá llevar un registro y hacer la declaración del pago de dividendos; de igual forma, deberá proporcionar la información financiera necesaria para que la compañía tome decisiones relacionadas con los dividendos. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los tipos de dividendos, los procedimientos para el pago de los mismos y los datos financieros que la empresa necesita para tomar decisiones sobre el pago de dividendos. ADMINISTRACIÓN Para que la empresa tome decisiones adecuadas en relación con el pago de dividendos, usted necesita entender los tipos de dividendos, dar argumentos sobre la relevancia que tienen éstos, así como entender los factores que afectan el pago de dividendos y los tipos de políticas que existen para los mismos. MARKETING Usted necesita entender los factores que afectan la política de pago de dividendos ya que podría argumentar sobre la necesidad de conservar fondos para alguna campaña de marketing o para nuevos productos, en vez de pagarlos como dividendos. OPERACIONES Usted necesita entender los factores que afectan la política de pago de dividendos de la empresa, ya que ésta podría imponer restricciones para proyectos de expansión, remplazo o renovación previamente planeados.

En su vida personal

Muchos inversionistas compran acciones comunes con el fin de obtener anticipadamente dividendos en efectivo. Desde el punto de vista de las finanzas personales, usted debería comprender por qué y cómo es que las empresas pagan los dividendos, así como la información y las implicaciones financieras de recibirlos. Esto le ayudará a seleccionar las acciones comunes que tengan patrones de pago de dividendos consistentes con sus metas financieras a largo plazo.

Whirlpool Corporation Incremento de los dividendos

C

omo otra señal de la mejora económica, Whirlpool Corporation, el mundialmente

conocido fabricante de enseres electrodomésticos, anunció que incrementaría el pago de dividendos trimestral que otorga a sus accionistas en un 25 por ciento, llegando a 62.5 centavos de dólar por acción, en comparación con los 50 centavos del trimestre anterior. El director ejecutivo de Whirlpool, Jeff Fettig, explicó: “Nuestras acciones han alcanzado una fuerza financiera que nos permite mejorar las ganancias de los accionistas a través del incremento de los dividendos. Este incremento enfatiza nuestra confianza en que el crecimiento a largo plazo y la estrategia de innovación seguirán creando valor para nuestros accionistas”. Los mercados reaccionaron a esta noticia incrementando el precio de las acciones de Whirlpool 3.2 por ciento. ¿Por qué Whirlpool paga dividendos? La nota de prensa de Fettig sugiere dos posibilidades: Una es que al pagar dividendos la compañía puede “mejorar las ganancias” de los accionistas. En otras palabras, Whirlpool cree que las ganancias de los accionistas serán más altas si la compañía paga un dividendo (y lo incrementa) que si no lo paga. Eso suena lógico, pero considere que cuando una empresa paga un dividendo, simplemente está sacando efectivo de su cuenta bancaria y poniéndolo en manos de los accionistas. Presuntamente, después de que una empresa paga dividendos, el precio de sus acciones refleja que ya no cuenta con tanto efectivo como antes de pagarlos. En otras palabras, pagar dividendos podría tratarse simplemente de pasar dinero de un bolsillo (la compañía) a otro (los accionistas). Otra razón por la que Whirlpool paga dividendos se muestra en la segunda parte de la declaración de Fettig. Whirlpool aumenta sus dividendos para “enfatizar nuestra confianza”. En otras palabras, los ejecutivos de Whirlpool le dicen al mercado que la posición financiera de la compañía es lo suficientemente fuerte y sus prospectos lo suficientemente brillantes como para permitir que sus directivos incrementen el dividendo en 25% y sigan dirigiendo la compañía de manera efectiva. La historia de Whirlpool sugiere que los directivos son precavidos al aumentar los dividendos. De 1995 a 2013, Whirlpool incrementó sus dividendos únicamente en tres ocasiones. Compare ese registro con el historial de dividendos de Emerson Electric Co., una compañía que hasta 2013 había incrementado sus dividendos por 54 años consecutivos. Tal parece que Emerson y Whirlpool adoptan políticas diferentes para incrementar el pago de sus dividendos.

567

568

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

política de pagos

1

14.1 Fundamentos de la política de pagos

Son las decisiones que toma una empresa sobre distribuir o no efectivo entre sus accionistas, sobre cuánto efectivo distribuir, y sobre los medios por los que será distribuido dicho efectivo.

El término política de pagos se refiere a las decisiones que toman las empresas sobre la distribución del efectivo entre sus accionistas, sobre cuánto efectivo distribuir y sobre los medios por los que lo harán. Aunque estas decisiones son probablemente menos importantes que las relacionadas con las inversiones que vimos en los capítulos 10 al 12, y menos importantes que las decisiones financieras que vimos en el capítulo 13, siguen siendo decisiones que los gerentes y directores enfrentan cotidianamente. Los inversionistas revisan minuciosamente las políticas de pago de dividendos de las empresas, y cualquier cambio inesperado en éstas puede tener un efecto significativo en el precio de las acciones. La historia reciente de Whirlpool Corporation que vimos brevemente en el texto introductorio del capítulo, demuestra algunas de las dimensiones importantes que tiene la política de pagos.

eLeMeNtOS De La POLÍtICa De PaGOS Los dividendos no son el único medio por el cual las empresas pueden distribuir efectivo entre los accionistas. Las empresas también pueden hacer readquisición de acciones, en la cual por lo general compran algunas de sus propias acciones comunes a través del mercado bursátil. Whirlpool Corporation, al igual que muchas otras compañías, utiliza ambos métodos para hacer llegar efectivo a sus accionistas. Además de incrementar su pago de dividendos, Whirlpool también reanudó su programa de readquisición de acciones en 2013, el cual había suspendido durante la recesión económica. Para cuando reanudó su programa de readquisición de acciones, el flujo de efectivo oscilaba entre 600 y 650 millones de dólares, y esperaba incrementarlo unos 50 millones. El director ejecutivo de Whirlpool, Jeff Fettig, dijo que “las ventas se incrementaron en todo el mundo” conforme la compañía expandió sus márgenes, y que mientras la compañía continuara ejecutando su “estrategia de crecimiento a largo plazo… [ésta] seguiría tomando acciones para crear mayor valor para sus accionistas”. Si generalizáramos las lecciones sobre las políticas de pago de dividendos, podríamos considerar los siguientes puntos como ciertos: 1. Las empresas de rápido crecimiento por lo general no pagan dividendos a sus accionistas. 2. Un crecimiento lento, una generación positiva de flujo de efectivo, así como condiciones fiscales favorables, pueden propiciar que las empresas empiecen a pagar dividendos a sus inversionistas. La base de propietarios de la compañía también puede ser un factor importante al momento de tomar la decisión de distribuir el efectivo. 3. El pago de efectivo se puede hacer a través del pago de dividendos o la readquisición de acciones. Muchas compañías utilizan ambos métodos. Hay años en los que se paga más efectivo a través de los dividendos, mientras en otros, la readquisición de acciones representa un monto mayor que los dividendos. 4. Cuando las condiciones del negocio son débiles, las empresas están más dispuestas a reducir la readquisición de acciones que los dividendos.

teNDeNCIaS reLatIVaS CON LaS GaNaNCIaS Y LOS DIVIDeNDOS La figura 14.1 ilustra tanto las tendencias a largo plazo, como los movimientos cíclicos relacionados con las ganancias y los dividendos pagados por grandes compañías estadounidenses que forman parte del índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s. La figura grafica las ganancias mensuales y el pago de dividendos desde 1950 hasta el primer trimestre de 2013. La línea superior representa las ganancias por acción del índice 500 de Standard & Poor’s, mientras que la línea inferior representa los dividendos por acción. Las barras verticales resaltan los 10 periodos durante los cuales la economía estadounidense estaba en recesión. Hay varias lecciones impor-

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

569

FIGura 14.1 Ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s Monto mensual en dólares de las ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s de 1950 al primer trimestre de 2013 (la figura utiliza una escala logarítmica vertical). 100

2012

2010

2006

2002

1998

1994

1990

1986

1982

1978

1974

1970

1966

1962

1958

1954

1

Recesiones

Dividendos

10

1950

Dólares por acción del índice 500 de S&P (escala logarítmica)

Ganancias

Año

tantes que pueden obtenerse a partir de la figura. En primer lugar, observe que a largo plazo, tanto la línea de las ganancias como la de los dividendos tienden a moverse siguiendo la misma trayectoria. La figura 14.1 usa una escala logarítmica, por lo que la pendiente de cada línea representa la tasa de crecimiento de las ganancias y los dividendos. Durante los 60 años mostrados en la figura, las dos líneas tienen a tener la misma pendiente, lo que significa que tanto las ganancias como los dividendos crecen a la misma tasa desde una perspectiva a largo plazo. Esto tiene mucho sentido, ya que la empresa paga dividendos a partir de las ganancias, por lo que para que los dividendos crezcan en el largo plazo, también deben hacerlo las ganancias. En segundo lugar, la serie de las ganancias es mucho más volátil que la de los dividendos. Es decir, la línea que traza las ganancias por acción tiende a brincar, pero la de los dividendos es más estable, lo que sugiere que las empresas no ajustan sus pagos de dividendos cada vez que las ganancias aumentan o disminuyen. En su lugar, las empresas tienden a atenuar sus dividendos, incrementándolos moderadamente cuando las ganancias crecen de forma rápida y manteniendo el pago de dividendos en vez de cortarlo cuando las ganancias disminuyen. Para poder observar este segundo punto de una forma más clara, observe detenidamente las barras verticales de la figura 14.1. Aparentemente, durante las recesiones las ganancias de las empresas por lo general disminuyen, pero los dividendos ya sea que no disminuyen o al menos no lo hacen tan abruptamente como lo hacen las ganancias. En seis de las últimas 10 recesiones, los dividendos en realidad fueron más altos cuando la recesión terminó que antes de comenzar. Sin embargo, las últimas dos recesiones son una excepción notable a este patrón. Note también que justo después de que la recesión termina, las ganancias tienden a incrementarse rápidamente. Los dividendos también lo hicieron, pero no tan rápidamente. Una tercera lección de la figura 14.1 es que el efecto de la recesión reciente, tanto en las ganancias corporativas como en los dividendos, fue mayor que los estándares históricos. De 2007 a 2009 ocurrió una caída importante en las ganancias. Esta caída

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Los hechos hablan Historia de los dividendos de P&G ocas compañías han tenido logros en el pago de dividendos como el gigante de productos de consumo, Procter & Gamble (P&G). P&G ha pagado dividendos cada año durante más de un siglo, y desde 1956 hasta 2012 éstos se incrementaron año con año.

P

$2.38 Dividendos por acción (ajustados por fraccionamiento)

570

2.04 1.70 1.36 1.02 0.68 0.34 0.00 1956

1970

1984

1998

2012

Año

forzó a las empresas a recortar los dividendos de una forma más drástica de la que lo habían hecho anteriormente; sin embargo, la caída en los dividendos fue ligera en comparación con la disminución de las ganancias.

teNDeNCIaS eN eL PaGO De DIVIDeNDOS Y La reaDQuISICIÓN De aCCIONeS Cuando una empresa quiere distribuir efectivo entre los accionistas, puede ya sea pagar dividendos o readquirir acciones en circulación. La figura 14.2 grafica los dividendos y la readquisición de acciones totales de 1971 a 2011 para todas las empresas estadounidenses que cotizan en la bolsa de valores de Estados Unidos (de nuevo, la figura utiliza una escala vertical logarítmica). Un rápido vistazo a la figura revela que en la década de 1970, la readquisición de acciones tuvo un papel relativamente menos importante en las prácticas de pagos de efectivo de las empresas. En 1971, por ejemplo, los dividendos totales sumaron 21,000 millones de dólares, mientras que la readquisición de acciones en ese mismo año, fue de tan solo 1,100 millones. En la década de 1980, la readquisición de acciones comenzó a crecer rápidamente y luego disminuyó de nuevo a principios de la década de 1990. En 1998, el valor total de la readquisición de acciones opacó en un principio el pago total de dividendos. Ese año, las empresas pagaron 175,000 millones de dólares en dividendos, pero readquirieron acciones por un equivalente a 185,000 millones. La readquisición de acciones continuó sacando ventaja a los dividendos durante tres de los siguientes 13 años, llegando al punto más alto en 2007 con 677,000 millones de dólares. Mientras que los dividendos totales se incrementan ligeramente con el tiempo, la figura 14.2 muestra que la readquisición de acciones presenta una mucho mayor volatilidad. Las caías más grandes en la readquisición de acciones ocurrieron en 1974-1975, 1981, 1986, 1989-1991, 2000-2002 y 2008-2010. Todas estas caídas corresponden a periodos en que la economía de Estados Unidos estaba sumida o acababa de salir de

571

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

1,000

Dividendos totales

100 Readquisiciones totales

2011

2007

2003

1999

1991

1987

1983

1979

1

1975

10

1971

Dividendos ($000 millones)

Dividendos y readquisición de acciones totales para todas las compañías enlistadas en la bolsa de valores de Estados Unidos El monto total expresado en dólares de los dividendos y la readquisición de acciones para todas las empresas estadounidenses enlistadas en la bolsa de valores de Estados Unidos, de 1971 a 2011 (la figura utiliza una escala vertical logarítmica).

1995

FIGura 14.2

Año

enfoque en la ÉtICa ¿Son las readquisiciones en realidad una ganga? en la práctica Cuando CBS anun-

ció en marzo de 2007 que readquiriría el equivalente a 1,400 millones de dólares de sus acciones, el precio de sus acciones tuvo el mejor repunte desde que el gigante de medios pasó a formar parte de Viacom, en 2005. El salto de 4.5 por ciento pudo haber sido una predicción de buenos tiempos, o al menos demostró que a los accionistas les gustan las readquisiciones. En un mundo de capitales poco costosos y estados de resultados inflados, las empresas han estado devorando sus propias acciones más rápido que nunca. Desde 2003 el mercado de las readquisiciones ha tenido un repunte, con empresas gastando casi lo mismo en readquisiciones que en capital. Sin embargo, algunos han cuestionado los motivos que conducen a una readquisición grande. Además del simple hecho de regresar efectivo a los accionistas, muchas compañías también readquieren acciones porque consideran que éstas están

infravaloradas. Sin embargo, recientes investigaciones muestran que las empresas a menudo realizan reportes financieros muy creativos con el fin de dejar caer las ganancias antes de hacer una readquisición de acciones, lo que hace parecer a estas últimas por debajo de su valor, y luego haciendo que su precio se vuelva a incrementar después de la readquisición. “Los gerentes oportunistas pueden usar la información de sus informes para reducir el precio de readquisición al mermar temporalmente sus ganancias”, aseguran Guojin Gong, Henock Louis y Amy Sun, del Smeal College of Business de Penn State University. Al observar los datos de 1,720 compañías, los autores afirman que éstas pueden fácilmente simular una aparente caída ya sea acelerando o retardando un poco el reconocimiento de sus gastos, cambiando la contabilidad del inventario, o modificando los estimados de una deuda incobrable; todos éstos son métodos clásicos para hacer que los

números se vean peor, sin romper ninguna regla contable. La pena por descubrir que se están manejando deliberadamente las ganancias antes de una readquisición, podría ser severa. Con tantos escándalos contables que surgieron a principios de la década de 2000, los ejecutivos no dudarían en ser precavidos antes de mermar las ganancias con el simple fin de sacar más provecho en la readquisición. Sin embargo, eso es lo que Louis cree que algunas empresas están haciendo: “No creo que lo que estén haciendo sea ilegal”, afirma, “pero está engañando a los inversionistas”.  ¿Considera que los gerentes corporativos manipulan el valor de sus acciones antes de una readquisición, o cree que las empresas más bien están dispuestas a iniciar una readquisición para mejorar el valor de los accionistas?

572

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

una recesión. Durante la mayor parte de estos periodos, los dividendos continuaron creciendo de forma moderada. Únicamente durante la reciente recesión severa, tanto la readquisición de acciones como los dividendos cayeron. Combinando las lecciones de las figuras 14.1 y 14.2, podemos obtener tres conclusiones generales sobre las políticas de pagos de las compañías. En primer lugar, las empresas muestran un mayor deseo de mantener un crecimiento firme y moderado de los dividendos que sea consistente con el crecimiento a largo plazo de las ganancias. En segundo lugar, históricamente la readquisición de acciones sólo representa una fracción del total de los pagos de efectivo. En tercer lugar, cuando las ganancias fluctúan, las empresas ajustan sus pagos al corto plazo, principalmente ajustando la readquisición de acciones (en vez de los dividendos), cortando la readquisición durante las recesiones e incrementándola rápidamente durante las expansiones económicas.

Los hechos hablan La readquisición de acciones gana popularidad en el mundo a creciente popularidad de la readquisición de acciones como parte de las políticas de pagos de las empresas no está limitada a Estados Unidos. En la mayoría de las principales economías del mundo, la readquisición ha ido en aumento en los años recientes, eclipsando en al menos una ocasión al pago de dividendos, en países tan diversos como Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Hungría, Irlanda, Japón, Holanda, Corea del Sur y Suiza. Un estudio de la política de pagos hecho en empresas de 25 países diferentes, encontró que la readquisición de acciones se incrementó a una tasa anual de 19 por ciento entre 1999 y 2008.

L

➔ PreGuNtaS

De rePaSO

14–1 ¿Cuáles son las dos formas en que las firmas pueden distribuir efectivo en-

tre sus accionistas? 14–2 ¿A qué se debe que por lo general las empresas que están creciendo rápida-

mente no pagan dividendos? 14–3 La razón de pago de dividendos es igual a los dividendos pagados entre las

ganancias. ¿Cómo esperaría que esta razón se modifique durante una recesión? ¿Y durante un repunte de la economía? OA

1

14.2 Mecánicas de las políticas de pagos Durante las juntas trimestrales o semestrales, el consejo directivo de las empresas decide si se van a pagar dividendos, así como la cantidad a pagar. Si la empresa ya tiene un precedente de pago de dividendos, la decisión que tiene que tomar el consejo de manera normal se limita a si van a mantener el monto o lo van a aumentar, y esa decisión se basa principalmente en el desempeño reciente de la empresa, así como en su posibilidad de generar flujos de efectivo en el futuro. El consejo no suele cortar el pago de dividendos a menos que consideren que está en riesgo la posibilidad que tiene la empresa de generar flujos de efectivo en el futuro. La figura 14.3 muestra el número de empresas del sector industrial de Estados Unidos que aumentaron, disminuyeron o mantuvieron su pago de dividendos, año con año de 1981 a 2011. Es claro que el número de empresas que aumentaron su pago de dividendos es mucho mayor que las empresas que lo cortaron en muchos de esos años. Cuando la economía es fuerte, como lo fue de 2003 a 2006, el número de empresas que aumentaron sus dividendos en relación con las que lo detuvieron, presenta una relación de 10 a 1, o incluso mayor. Sin embargo, una muestra de la severidad de la más reciente recesión fue que en 2009 esta relación fue solamente de 1.5 a 1. Ese año, 401 empresas públicas del sector industrial estadounidense aumentaron sus dividendos, mientras que 266 los detuvieron.

573

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

6,000

Número de empresas que mantuvieron los dividendos

5,000 4,000 3,000 Número de empresas que disminuyeron los dividendos

2,000

Número de empresas que aumentaron los dividendos

2011

2010

2009

2007

2006

2005

2004

2003

2002

1999

0

2001

1,000 2000

Número de empresas

Empresas públicas del sector industrial de Estados Unidos que aumentaron, disminuyeron o mantuvieron sus dividendos El número de empresas públicas del sector industrial que aumentaron, disminuyeron o mantuvieron el pago de dividendos entre 1981 y 2011

2008

FIGura 14.3

Año

fecha de registro (dividendos)

Fecha establecida por los directores de la empresa en la cual todas las personas cuyos nombres aparecen en la lista de accionistas, reciben un dividendo declarado, en una fecha específica.

ex dividendo

Un periodo que comienza 2 días hábiles previos a la fecha de registro, durante el cual se venden acciones sin derecho a recibir el dividendo actual.

fecha de pago

La fecha establecida por los directores de la empresa en la cual se hace el envío por correo del pago de dividendos a los titulares del registro.

ejemplo

14.1



La figura 14.3 muestra claramente que las empresas prefieren incrementar los dividendos en vez de disminuirlos, pero lo que resulta más evidente es que éstas prefieren mantener los niveles de pago de dividendos establecidos. En un año promedio, 79 por ciento de las empresas estadounidenses decidieron mantener el nivel de pago de dividendos del año anterior, mientras que 96 por ciento evitó disminuirlos. Aunque algunas empresas optarán por aumentar su pago de dividendos, el objetivo principal de prácticamente todas las empresas es hacer lo necesario para no tener que suspender el pago de dividendos.

PrOCeDIMIeNtOS Para eL PaGO De DIVIDeNDOS eN eFeCtIVO Cuando los directores de una empresa declaran un pago de dividendos, emiten un estatuto indicando la cantidad de dividendos que serán pagados y fijando tres fechas importantes: la fecha de registro, la fecha ex dividendo y la fecha de pago. Todas las personas cuyos nombres estén registrados como accionistas en la fecha de registro recibirán dividendos. A estos accionistas a menudo se les conoce como titulares del registro. Debido al tiempo que se necesita para hacer actualizaciones en el libro de registros cuando se comercializa una acción, ésta se comienza a vender ex dividendo 2 días hábiles anteriores a su registro. Las compras de una acción durante la fecha ex dividendo (también conocida como fecha sin dividendos) no reciben el dividendo correspondiente. Una forma simple de determinar el primer día en el que la acción se vende sin dividendos, es restar 2 días hábiles a la fecha de registro. La fecha de pago es la fecha real en la que la empresa envía por correo el pago de dividendos a los titulares del registro. Generalmente se hace algunas semanas después de la fecha de registro. Un ejemplo puede ayudar a comprender mejor las distintas fechas y sus efectos contables.

El 21 de agosto de 2013, el consejo directivo de Best Buy anunció que el dividendo en efectivo de la compañía para el siguiente trimestre sería de 0.17 dólares por acción, a pagar el 1 de octubre del mismo año a los accionistas con registro anterior al martes 10 de septiembre de 2013. Las acciones de Best Buy se comenzarían a comerciar ex dividendo el viernes 6 de septiembre. Al momento del anuncio, Best Buy tenía

574

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

FIGura 14.4 Línea de tiempo para el pago de dividendos Línea de tiempo para el anuncio y correspondiente pago de dividendos de Best Buy

Fecha de declaración

Fecha ex dividendo Viernes 6 de septiembre

Miércoles 21 de agosto

El consejo directivo declara un dividendo de $0.17 por acción, pagable a los titulares del registro el martes 10 de septiembre, que sería pagadero para el 1 de octubre.

Fecha de registro

Fecha de pago

Martes 10 de septiembre

Martes 1 de octubre

Las acciones comienzan a venderse ex dividendo el viernes 6 de septiembre; dos días hábiles antes del martes 10 de septiembre, que es la fecha de registro. Tiempo

Los cheques de $0.17 por acción se enviaron por correo el martes 1 de octubre a todos los que eran titulares del registro el martes 10 de septiembre.

340’967,179 acciones comunes en circulación, por lo que el pago total de dividendos sería de 57’964,420 dólares. La figura 14.4 muestra una línea de tiempo con los datos clave relativos a los dividendos de Best Buy. Antes de declarar el pago de dividendos, la contabilidad clave de la empresa era como sigue (los valores están expresados en miles de dólares):1 Efectivo

$680,000

Dividendos por pagar

$

Ganancias retenidas

0 3’395,000

Cuando los directivos anunciaron el pago de dividendos, casi 58 millones de dólares de las ganancias retenidas ($0.17 por acción * 341 millones de acciones) fueron transferidos a la cuenta de dividendos por pagar. La contabilidad entonces paso a ser la siguiente: Efectivo

$680,000

Dividendos por pagar

$

Ganancias retenidas

57,964 3’337,036

Cuando Best Buy pagó efectivamente los dividendos, el 26 de octubre, esto produjo el siguiente balance en la contabilidad de la empresa: Efectivo

$622,036

Dividendos por pagar Ganancias retenidas

$

0 3’337,036

El efecto neto de hacer la declaración y el pago de dividendos era el de reducir los activos totales de la empresa (y el capital de los accionistas) por un monto de casi 58 millones de dólares.

PrOCeDIMIeNtOS Para La reaDQuISICIÓN De aCCIONeS Los mecanismos para el pago de dividendos en efectivo son prácticamente los mismos que para el pago de dividendos que sigue cualquier compañía pública. Con la readquisición de acciones, las empresas pueden utilizar al menos dos diferentes métodos para colocar efectivo en manos de sus accionistas. El método más común para ejecu-

1. Las transacciones contables descritas aquí, reflejan únicamente los efectos de los dividendos. Las declaraciones financieras reales de Best Buy durante este periodo, obviamente reflejan muchas otras transacciones.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

575

tar un programa de readquisición de acciones, se llama readquisición en mercado abierto. En una readquisición de acciones en mercado abierto, así como su nombre lo indica, las empresas simplemente vuelven a comprar algunas de sus acciones que esUn programa de readquisición tán en circulación en el mercado abierto. Las empresas se toman con mucha libertad de acciones en el cual las cuándo y cómo llevar a cabo estas compras en mercado abierto. Algunas empresas empresas simplemente vuelven a hacen las readquisiciones por cantidades específicas en intervalos regulares, miencomprar algunas de sus acciones tras que otras tratan de comportarse de una forma más oportunista, readquiriendo que están en circulación en el más acciones cuando creen que su precio es relativamente bajo y menos cuando creen mercado abierto. que el precio es alto. En comparación, las empresas a veces readquieren acciones a través de una oferta oferta pública de readquisición pública de readquisición de acciones o simplemente oferta pública. En una oferta púPrograma de readquisición en blica de readquisición de acciones, la empresa anuncia el precio que está dispuesto a el que la empresa ofrece volver pagar para readquirir acciones y la cantidad de las mismas que desea readquirir. El a comprar un número fijo de acciones, por lo general con precio de la oferta pública se establece por lo general a un precio considerablemente una prima respecto del valor mayor que el precio actual del mercado. Los accionistas que deseen participar, le hade mercado, y en el que los cen saber a la empresa cuántas acciones desean venderle al precio anunciado. Si los accionistas deciden si desean accionistas no desean vender el mismo número de acciones que la empresa quiere vender sus acciones o no comprar, ésta podría ya sea cancelar o extender la oferta. Si la oferta tiene un exceso a ese precio. de solicitudes, lo que significa que los accionistas desean vender más acciones de las subasta holandesa que la empresa quiere readquirir, ésta por lo general readquiere las acciones siguiendo Método de readquisición en un esquema proporcional de prorrateo. Por ejemplo, si la empresa quiere readquirir el cual la empresa especifica 10 millones de acciones, pero los inversionistas ofrecen 20 millones, la empresa pocuántas acciones desea volver dría readquirir la mitad de las acciones ofertadas por cada accionista. a adquirir, así como un intervalo Un tercer método para readquirir acciones es la llamada readquisición de acciode precios al cual está dispuesta nes por subasta holandesa. En una subasta holandesa, le empresa especifica un ina comprar dichas acciones. Los inversionistas especifican cuántas tervalo de precios al cual está dispuesta a readquirir las acciones, así como la cantiacciones venderán a cada uno dad de las mismas que desea. Los inversionistas pueden ofertar sus acciones a la de los precios del intervalo, y empresa a cualquier precio que se encuentre dentro del intervalo, lo que permite a la compañía determina el precio la empresa trazar una curva de demanda para sus acciones. Es decir, la curva de mínimo requerido para comprar demanda especifica cuántas acciones venderán los inversionistas a cada uno de los su número meta de acciones. precios del intervalo de oferta. Este análisis permite a la empresa determinar el preTodos los inversionistas que cio mínimo requerido para comprar la cantidad deseada de acciones, y cada accioofrecieron acciones reciben el mismo precio. nista recibe ese precio. readquisición de acciones en mercado abierto

ejemplo

14.2



En julio de 2010, Fidelity National Information Services anunció una subasta holandesa para 86 millones de acciones comunes a precios que oscilaban entre 29 y 31.50 dólares por acción. Los accionista de Fidelity recibieron la instrucción de ponerse en contacto con la empresa para indicar cuántas acciones estaban dispuestos a vender a los diferentes precios del intervalo. Suponga que depués de reunir esta información de los inversionistas, Fidelity construyó el siguiente programa de demanda:

Precio ofertado $29

Acciones ofrecidas

Total acumulado

5’000,000

5’000,000

29.25

10’000,000

15’000,000

29.50

15’000,000

30’000,000

29.75

18’000,000

48’000,000

30

18’500,000

66’500,000

31.25

19’500,000

86’000,000

31.50

20’000,000

106’000,000

A un precio de 31.25 dólares por acción, los accionistas están dispuestos a vender un total de 86 millones de acciones, justo la cantidad que Fidelity desea adquirir. Cada

576

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

accionista que mostró su disposición a vender sus acciones a ese precio o a uno menor, recibirá 31.25 dólares, por lo que Fidelity readquirirá las 86 millones de acciones a un costo aproximado de 2,700 millones de dólares.

trataMIeNtO FISCaL De DIVIDeNDOS Y reaDQuISICIONeS Por muchos años, los dividendos y la readquisición de acciones han tenido distintas consecuencias fiscales. Los dividendos que los inversionistas reciben son por lo general gravados a tasas ordinarias de ingresos. Por lo tanto, si una empresa pagaba 10 millones de dólares en dividendos, ese pago ocasionaría obligaciones fiscales importantes para los accionistas de la empresa (al menos para los que están sujetos al pago de impuestos por ingresos personales). Por otra parte, cuando las empresas readquieren acciones, los impuestos ocasionados por ese tipo de pago por lo general eran mucho menores. Había varias razones para esta diferencia. Sólo los accionistas que vendían sus acciones como parte de un programa de readquisición tenían una obligación fiscal inmediata. Los accionistas que no participaban no tenían que pagar ningún impuesto. Además, algunos accionistas que sí participaban en el programa de readquisición podrían librarse de las obligaciones fiscales sobre los fondos que recibían si se trataba de instituciones con exención de impuestos o si vendían sus acciones con pérdidas. Finalmente, incluso aquellos accionistas que participaban en el programa de readquisición y vendían las acciones para obtener algún beneficio, pagaban impuestos con base en la tasa impositiva (generalmente más baja) sobre las ganancias de capital (siempre y cuando las acciones hayan sido mantenidas por al menos un año), e incluso ese impuesto sólo se aplicaba a las ganancias, no al total del valor de las acciones readquiridas. Ese tratamiento diferencial de los impuestos explica en parte la creciente popularidad de los programas de readquisición de acciones en las décadas de 1980 y 1990. La Ley de Conciliación de Desgravación Fiscal para los Puestos de Trabajo y el Crecimiento de 2003 (Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act, JGTRRA) cambió significativamente el manejo fiscal de los dividendos corporativos para la mayoría de los contribuyentes. Antes de la aprobación de esta ley en 2003, los dividendos que recibían los inversionistas pagaban impuestos como ingresos ordinarios a tasas de hasta el 35%. La ley de 2003 redujo la tasa impositiva sobre los dividendos corporativos para la mayoría de los contribuyentes a la tasa impositiva aplicable a las ganancias de capital, la cual es una tasa máxima de entre 5 y 15%, dependiendo del nivel fiscal al que pertenezca el contribuyente. Este cambio reduce significativamente el grado de “doble gravamen” de los dividendos, que se presenta cuando una corporación paga impuestos sobre sus ingresos y luego los accionistas pagan impuestos sobre los dividendos que reciben. El flujo de efectivo después de impuestos destinado a quienes reciben los dividendos, es mucho mayor a una tasa aplicable más baja; el resultado en la actualidad es un pago de dividendos notoriamente mayor que el que hacían las corporaciones antes de que entrara en vigor la legislación de 2003. A principios de 2012, el Congreso de los Estados Unidos aprobó la Ley de Conciliación para el Contribuyente Estadounidense de 2012. Con excepción de los individuos que se encontraran en el nuevo nivel tributario más alto que se acababa de establecer, los dividendos y las ganancias de capital se seguirían fijando en 15%. (Para más detalles sobre el impacto de la Ley de 2012, vea el recuadro Enfoque en la práctica). El 4 de octubre del año en curso, el consejo directivo de Espinoza Industries, Inc., declaró un dividendo trimestral de 0.46 dólares por acción pagadero a todos los titulares del registro al viernes 30 de octubre, con fecha de pago del 19 de noviembre. Rob y Kate Heckman, quienes adquirieron 500 acciones comunes de Espinoza el jueves 15 de octubre, desean determinar si recibirán el dividendo declarado recientemente y, de ser así, cuándo y cuánto dinero obtendrán después de impuestos, considerando que los dividendos estarían sujetos a un impuesto federal sobre sus ingresos de 15%.

ejemplo de finanzas personales

14.3



CaPÍtuLO 14   Política de pagos

577

enfoque en la PrÁCtICa Tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos hasta 2010 y en adelante en la práctica En 1980, 60 por

ciento de las empresas pagaban dividendos en forma mensual, trimestral, semestral o anual. Para fines de 2002, había disminuido a 20 por ciento. En mayo de 2003, el presidente George W. Bush aprobó la Ley de Conciliación de Desgravación Fiscal para los Puestos de Trabajo y el Crecimiento (JGTRRA). Antes de la promulgación de esa ley, los dividendos se gravaban una vez como parte de las ganancias corporativas y luego una vez más como parte del ingreso personal del inversionista; en ambos casos con una tasa potencial máxima de 35 por ciento. El resultado fue una tasa impositiva efectiva de 57.75 por ciento en algunos dividendos. Aunque la ley fiscal de 2003 no eliminó por completo el doble gravamen de los dividendos, redujo su efecto potencial máximo a 44.75 por ciento. Para los contribuyentes que se encuentran en los niveles fiscales más bajos, el efecto combinado fue un máximo de 38.25 por ciento. Como resultado, tanto el número de empresas que pagaban dividendos como el monto de estos últimos, crecieron después de que se redujeron las tasas impositivas sobre los dividendos. Por ejemplo, el total de dividendos pagados se elevó casi 14 por ciento en el primer trimestre después de que entrara en vigor la nueva ley fiscal, y el porcentaje de compañías que iniciaron el pago de dividendos aumentó casi 40 por ciento en ese mismo trimestre.

planes de reinversión de dividendos (PRID)

Planes que permiten que los accionistas utilicen los dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales (incluyendo acciones fraccionarias) sin ningún costo de transacción o a uno muy bajo.

Las tasas impositivas bajo la ley JGTRRA estaban originalmente programadas para expirar a fines de 2008. Sin embargo, en mayo de 2006, el Congreso estadounidense aprobó la Ley de Prevención de Aumentos Fiscales y Reconciliación de 2005 (Tax Increase Prevention and Reconciliation Act, TIPRA), que extendió la vigencia de las tasas preferenciales por dos años más. Los contribuyentes que se ubicaban en los niveles fiscales superiores a 15 por ciento, pagaron una tasa de 15 por ciento sobre los dividendos recibidos antes del 31 de diciembre de 2008. Para los contribuyentes con una tasa impositiva marginal del 15 por ciento o menor, la tasa impositiva sobre dividendos fue de 5 por ciento hasta el 31 de diciembre de 2007, y de 0 por ciento de 2008 a 2010. Las tasas impositivas sobre las ganancias de capital a largo plazo, se redujeron a los mismos niveles que las nuevas tasas impositivas sobre los dividendos a largo plazo, durante 2010. Aunque JGTRRA expiró a final de 2010, el Congreso estadounidense extendió la ley hasta 2012 al emitir la Ley de Conciliación de Desgravación Fiscal, Reautorización del Seguro de Desempleo y Creación de Empleos, de 2010. A comienzos de 2012, la imposición fiscal a los dividendos que existía antes de JGTRRA iba a reaparecer a menos que alguna legislación extendiera la permanencia de JGTRRA. Quienes están a favor de la permanencia de ésta, ponen

énfasis en la débil economía y sugieren que los impuestos deben permanecer bajos para estimular las inversiones comerciales y la creación de empleos. Otros argumentan que el déficit presupuestal de Estados Unidos ha sido alto en todo momento, y que se necesitaba una combinación de tasas fiscales elevadas y una reducción de los gastos, para evitar problemas económicos relacionados con una deuda muy alta. A comienzos de 2012, el Congreso estadounidense emitió la Ley de Conciliación para el Contribuyente Estadounidense (American Taxpayer Relief Act) de 2012. Para los individuos que pagan 25, 28, 33 y 35 por ciento de impuestos sobre ingresos, los dividendos calificados, así como las ganancias de capital continuarán con un impuesto de 15 por ciento. Sin embargo, para individuos con ingresos gravables mayores a 400,000 dólares al año —así como parejas con ingresos conjuntos mayores a $450,000 dólares— la tasa aumentó a 20 por ciento. Como sucedía con JGTRRA, las personas que pagan 10 y 15 por ciento, tendrán una tasa fiscal de 0 por ciento sobre los dividendos y las ganancias de capital.  Para los individuos que reciben dividendos, ¿cómo podrían afectar la esperada reaparición en el futuro de tasas impositivas más elevadas a las políticas de pago de dividendos?

Dada la fecha de registro del viernes 30 de octubre, las acciones comenzarían a venderse ex dividendo dos días hábiles antes, es decir, el miércoles 28 de octubre. Las acciones compradas el martes 27 de octubre o antes, recibirían el derecho al pago de dividendos. Como los Heckman compraron las acciones el 15 de octubre, serían elegibles para recibir el dividendo de 0.46 dólares por acción. Por lo tanto, los Heckman recibirían 230 dólares en dividendos ($0.46 por acción * 500 acciones), que se les enviarán por correo en la fecha de pago, es decir, el 19 de noviembre. Como están sujetos al impuesto federal del 15% sobre los dividendos, los Heckman obtendrán 195.50 dólares [(1 - 0.15) * $230] después de impuestos, de los dividendos de Espinoza Industries.

PLaNeS De reINVerSIÓN De DIVIDeNDOS En la actualidad muchas empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos (PRID), los cuales permiten que los accionistas utilicen los dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales (incluyendo acciones

578

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

fraccionarias) sin ningún costo de transacción o a uno muy bajo. Algunas empresas incluso permiten que los inversionistas realicen sus compras iniciales de acciones de manera directa, sin la participación de un corredor. Con los PRID, los participantes por lo general pueden adquirir acciones aproximadamente 5% por debajo del precio de mercado vigente. Desde el punto de vista de la empresa, ésta puede emitir nuevas acciones para los participantes que les resulten más económicas, evitando así los costos de infravaloración y de flotación que acompañarían a la venta pública de las nuevas acciones. Sin duda, la existencia de un PRID aumenta el atractivo que tienen en el mercado las acciones de una compañía.

reaCCIONeS De LOS PaGOS COrPOratIVOS eN eL PreCIO De LaS aCCIONeS ¿Qué sucede con el precio de las acciones cuando una compañía paga un dividendo o readquiere acciones? En teoría, la respuesta a esta pregunta es sencilla. Suponga que la empresa tiene 1,000 millones de dólares en activos, financiados por completo con 10 millones de acciones comunes. Cada acción valdría 100 dólares ($1,000 millones , 10’000,000 de acciones). Ahora suponga que la empresa paga un dividendo en efectivo de 1 dólar por acción, para un pago total de dividendos de 10 millones de dólares. Suponga ahora que los activos de la empresa se reducen a 990 millones de dólares. Como las acciones en circulación se mantienen en 10 millones, cada acción debería valer 99 dólares. En otras palabras, el precio de las acciones debería reducirse 1 dólar, exactamente el monto del dividendo. El precio reducido de las acciones simplemente refleja que el efectivo que antes estaba en manos de la empresa ahora se encuentra en manos de los inversionistas. Esta reducción en el precio de las acciones debería ocurrir no cuando se envían por correo los cheques de los dividendos, sino cuando las acciones comienzan a venderse ex dividendo. En el caso de las readquisiciones de acciones, el sentido común indica que “usted recibe lo que paga”. En otras palabras, si la empresa readquiere acciones al precio de mercado vigente, la reducción en efectivo se compensa exactamente con la reducción en el número de acciones en circulación, por lo que el precio de mercado de las acciones debería permanecer igual. Una vez más, considere el caso de la empresa con 1,000 millones de dólares en activos y 10 millones de acciones en circulación, con un valor de 100 dólares cada una. Supongamos que la empresa decide distribuir 10 millones de dólares en efectivo readquiriendo 100,000 acciones. Una vez que se complete la readquisición, los activos de la compañía se reducirán 10 millones de dólares, para quedar en 990 millones, pero las acciones en circulación se reducirán en 100,000, para quedar en 9’900,000. Por lo tanto, el nuevo precio de las acciones es de $990’000,000 ÷ 9’900,000, es decir, 100 dólares, el mismo precio que antes. En la práctica, los impuestos y otras imperfecciones del mercado pueden ocasionar que el cambio en el precio de las acciones, en respuesta a un pago de dividendos o a una readquisición de acciones, difiera de lo que esperamos en la teoría. Es más, la reacción del precio de las acciones ante un pago en efectivo puede ser diferente a la reacción ante el anuncio de un pago futuro. Por ejemplo, cuando una empresa anuncia que aumentará su dividendo, el precio por acción normalmente se incrementa como consecuencia, aun cuando el precio de las acciones sea menor al momento de pagar el dividendo. La siguiente sección analiza el efecto de la política de pagos sobre el valor de la compañía. ➔ PreGuNtaS

De rePaSO

14–4 ¿Quiénes son los titulares del registro? ¿Cuándo se venden las acciones ex

dividendo? 14–5 ¿Qué efecto tuvo la ley JGTRRA de 2003 sobre el pago de impuestos por los

dividendos corporativos? ¿Y sobre los pagos de dividendos corporativos? 14–6 ¿Qué beneficio obtienen los participantes de un plan de reinversión de divi-

dendos? ¿De qué manera se vería beneficiada la compañía?

CaPÍtuLO 14   Política de pagos OA

2

579

14.3 relevancia de la política de pagos Los textos financieros han cubierto numerosas teorías y hallazgos empíricos en relación con las políticas de pagos. Aunque estas investigaciones arrojan datos interesantes sobre las políticas de pagos, las decisiones sobre el presupuesto y la estructura de capital se consideran generalmente de mayor importancia que las decisiones sobre el pago de dividendos. En otras palabras, las compañías no deberían sacrificar las decisiones sobre una buena inversión o las decisiones financieras por una política de pagos de dudosa importancia. La pregunta más importante sobre una política de pagos es la siguiente: ¿La política de pagos tiene un efecto importante sobre el valor de la empresa? Se han propuesto varias respuestas teóricas y empíricas a esta pregunta, pero hasta ahora no existe una regla ampliamente aceptada que ayude a que una empresa encuentre su política “óptima” de pagos. La mayoría de las teorías propuestas para explicar las consecuencias de la política de pagos, se centran en los dividendos. De aquí en adelante, utilizaremos los términos política de dividendos y política de pagos indistintamente, lo que significa que no haremos distinción alguna entre los pagos de dividendos y las readquisiciones de acciones en términos de las teorías que intentan explicar si estas políticas tienen un efecto sobre el valor de la empresa.

teOrÍa reSIDuaL De LOS DIVIDeNDOS teoría residual de los dividendos

Escuela de pensamiento que sugiere que el dividendo que paga una compañía debe verse como un residuo, es decir, como el monto que queda después de que se han aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables.

La teoría residual de los dividendos es una escuela de pensamiento que sugiere que el dividendo que paga una compañía debe verse como un residuo; es decir, como el monto que queda después de que se han aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. Si usamos este enfoque, la empresa tomaría la decisión referente a los dividendos en los tres pasos siguientes: Paso 1 Determinar su nivel óptimo de gastos de capital, que sería el nivel que aproveche todos los proyectos con VPN positivos de una empresa. Paso 2 Utilizando las proporciones óptimas de la estructura de capital (vea el capítulo 13), calcular el monto total de financiamiento de capital necesario para respaldar los gastos generados en el paso 1. Paso 3 Debido a que el costo de las ganancias retenidas, kr, es menor que el costo de las nuevas acciones comunes, kn, utilizar las ganancias retenidas para cubrir el requerimiento de capital mencionado en el paso 2. Si las ganancias retenidas son insuficientes para cubrir esta necesidad, vender nuevas acciones comunes. Si las ganancias retenidas disponibles son más que suficientes para cubrir esta necesidad, distribuir el monto excedente (el residuo) como dividendos. De acuerdo con este enfoque, mientras la necesidad de capital de la empresa exceda el monto de las ganancias retenidas, no se pagará ningún dividendo en efectivo. Este enfoque se apoya en el argumento de que una administración sólida debe asegurarse de que la empresa cuenta con el dinero necesario para competir de manera eficaz. Este punto de vista sobre los dividendos, sugiere que el rendimiento requerido de los inversionistas, rs, no se ve influenciado por la política de dividendos de la empresa, una premisa que a su vez implica que la política de dividendos es irrelevante, en el sentido de que no afecta el valor de la empresa.

teOrÍa De La IrreLeVaNCIa De LOS DIVIDeNDOS La teoría residual de los dividendos implica que si una empresa no puede invertir sus ganancias para obtener un rendimiento que exceda el costo de capital, entonces debería distribuir sus ganancias pagando dividendos a los accionistas. Este enfoque sugiere que los dividendos representan un residuo de ganancias y no una variable activa de decisión que afecte el valor de la empresa. Esta visión es congruente con la teoría

580

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

de la irrelevancia de los dividendos propuesta por Merton H. Miller y Franco Modigliani (M y M).2 Ellos afirman que el valor de la empresa está determinado únicaTeoría de Miller y Modigliani mente por la rentabilidad y el riesgo de sus activos (inversiones), y que la forma en que sugiere que en un mundo que la empresa distribuye internamente su flujo de ganancias entre dividendos y fonperfecto, el valor de una empresa dos retenidos (y reinvertidos), no afecta su valor. La teoría de M y M sugiere que en está determinado únicamente por un mundo perfecto (donde existe certidumbre, no hay impuestos ni costos por tranla rentabilidad y el riesgo de sus sacciones, y donde no se presenta ninguna otra imperfección del mercado), el valor de activos (inversiones), y que la la empresa no se ve afectado por la distribución de dividendos. forma en que la compañía distribuye internamente su flujo Como es evidente, los mercados reales no satisfacen los supuestos “mercados de ganancias entre dividendos y perfectos” de la teoría original de Modigliani y Miller. Una imperfección del mercado fondos retenidos (y reinvertidos) que es importante destacar es la existencia de impuestos. Históricamente, los dividenno afecta su valor. dos por lo general se gravaban con tasas más altas que las establecidas para las ganancias de capital. Una empresa que distribuye sus ganancias como dividendos puede provocar que sus inversionistas tengan más obligaciones fiscales que los de una compañía que retiene sus ganancias. Cuando una empresa retiene sus ganancias, el precio de sus acciones debería subir, y los inversionistas disfrutarán de sus ganancias de capital. Los inversionistas pueden postergar indefinidamente el pago de impuestos sobre estas ganancias con el simple hecho de no vender sus acciones. Aun en caso de que las vendan, éstos podrían pagar una tasa impositiva relativamente baja sobre las ganancias de capital. En contraste, cuando una compañía paga dividendos, los inversionistas reciben inmediatamente el efectivo y pagan impuestos con las tasas establecidas por las leyes fiscales vigentes en ese momento. Aunque esta explicación hace parecer que retener las ganancias en vez de pagarlas como dividendos, puede ser mejor para los accionistas después de pagar impuestos, Modigliani y Miller argumentan que quizás éste no sea el caso. Ellos mencionan que no todos los inversionistas están sujetos al pago de impuestos sobre la renta. Algunos inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, no pagan impuestos sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital que obtienen. Para estos efecto clientela inversionistas, las políticas de pago de las diferentes empresas no tienen efecto alguno Argumento que sugiere que las sobre los impuestos que éstos deben pagar. Por lo tanto, Modigliani y Miller argudiversas políticas de pago atraen mentan que puede haber un efecto clientela, en el que las diferentes políticas de pago a diversos tipos de inversionistas de las empresas atraen a tipos específicos de inversionistas en función de los efectos y, aun así, no afectan el valor de fiscales. Los inversionistas exentos del pago de impuestos pueden invertir más en la empresa. compañías que pagan dividendos porque no se ven afectados por las tasas comúnmente más elevadas sobre los dividendos. Los inversionistas que tienen que pagar impuestos más elevados sobre los dividendos, tal vez prefieran invertir en empresas que retienen más ganancias en vez de pagar dividendos. Si una empresa modifica su política de pagos, el valor de ésta no cambiará; lo que cambiará es el tipo de inversionistas que poseen las acciones de la empresa. De acuerdo con este argumento, la existencia de clientelas fiscales no significa que las políticas de pago afecten el valor de una empresa, pero sí pueden afectar la base de propiedad de ésta. En resumen, M y M y otros partidarios de la irrelevancia de los dividendos argumentan que, en igualdad de condiciones, el rendimiento requerido de un inversionista y por lo tanto el valor de la compañía, no se ven afectados por la política de dividendos. En otras palabras, no existe una política de dividendos “óptima” para una compañía en particular. teoría de la irrelevancia de los dividendos

teoría de la relevancia de los dividendos

Teoría propuesta por Gordon y Lintner que sugiere que existe una relación directa entre la política de dividendos de una empresa y su valor de mercado.

arGuMeNtOS a FaVOr De La reLeVaNCIa De LOS DIVIDeNDOS La aseveración de Modigliani y Miller de que la política de dividendos era irrelevante, fue una idea radical cuando se planteó por primera vez. En esa época se pensaba que la política de pagos podía mejorar el valor de la empresa y por lo tanto esta teoría resultaba relevante. El argumento clave que apoya la teoría de la relevancia de los 2. Merton H. Miller y Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business 34 (octubre de 1961), pp. 411-433.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

argumento de “pájaro en mano”

Creencia, en apoyo de la teoría de la relevancia de los dividendos, de que los inversionistas ven a los dividendos actuales como menos riesgosos que los dividendos futuros o las ganancias de capital.

contenido informativo

Información que proporcionan los dividendos de una compañía en relación con las ganancias futuras, lo que ocasiona que los propietarios incrementen o disminuyan el precio de las acciones de la compañía.

581

dividendos se atribuye a Myron J. Gordon y John Lintner,3 quienes afirman que de hecho existe una relación directa entre la política de dividendos de la compañía y su valor de mercado. El argumento “más vale pájaro en mano” es fundamental para esta propuesta, ya que sugiere que los inversionistas ven a los dividendos actuales como menos riesgosos que los dividendos futuros o las ganancias de capital: “Más vale pájaro en mano que ciento volando”. Gordon y Lintner argumentan que los pagos de dividendos actuales reducen la incertidumbre de los inversionistas y provocan que éstos descuenten las ganancias de la compañía a una tasa más baja y, en igualdad de condiciones, den un valor mayor a las acciones de la empresa. Por el contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, la incertidumbre de los inversionistas aumentará, elevando el rendimiento requerido y reduciendo el valor de las acciones. Modigliani y Miller argumentaban que la teoría del “pájaro en mano” era una falacia. Decían que los inversionistas que desean un flujo de efectivo inmediato de una empresa que no paga dividendos, pueden simplemente vender una porción de sus acciones. Recuerde que el precio de las acciones de una compañía que retiene sus ganancias, debe aumentar con el tiempo conforme se incremente el efectivo dentro de la compañía. De acuerdo con Modigliani y Miller, al vender unas cuantas acciones cada trimestre o cada año, los inversionistas podrían obtener el mismo flujo de efectivo que recibirían si la compañía pagara dividendos en vez de retener ganancias. Algunos estudios demuestran que los grandes cambios en los dividendos sí afectan el precio de las acciones. Los incrementos en los dividendos dan como resultado un incremento en el precio de las acciones, mientras que las reducciones en los dividendos dan como resultado una disminución en el precio de las mismas. Una interpretación de esta evidencia es que no son los dividendos en sí lo que importa, sino su contenido informativo en relación con las ganancias futuras. En otras palabras, los inversionistas interpretan cualquier cambio en los dividendos, ya sea hacia arriba o hacia abajo, como una señal de que la administración espera que las ganancias futuras cambien en la misma dirección. Los inversionistas ven un incremento en los dividendos como una señal positiva y están dispuestos a pagar más por el precio de las acciones. Por otra parte, consideran la disminución de los dividendos como una señal negativa que los motiva a vender sus acciones, lo que a su vez da como resultado la reducción en el precio de éstas. Otro argumento que apoya la idea de que los dividendos pueden afectar el valor de la compañía, es la teoría del costo de agencia. Recuerde que los costos de agencia son los costos que surgen debido a la separación entre los propietarios de la compañía y sus directivos. En ocasiones, los intereses de los directivos y los propietarios difieren. Los directivos quizá deseen retener las ganancias simplemente para incrementar el tamaño de la base de activos de la compañía. Dirigir una empresa más grande implica tener un mayor prestigio y quizá una mayor remuneración. Los accionistas están conscientes de las tentaciones que enfrentan los directivos, y les preocupa que las ganancias retenidas no se inviertan con inteligencia. La teoría del costo de agencia afirma que una compañía que se compromete a pagar dividendos está asegurando a los accionistas que los administradores de la misma no malgastarán su dinero. Ante esta seguridad, los inversionistas pagarán precios más elevados por compañías que prometan pagos de dividendos regulares. Aunque se han presentado muchos otros argumentos relacionados con la relevancia de los dividendos, los estudios empíricos no han arrojado evidencia que dé por terminado el debate de si la política de pagos afecta el valor de la compañía y de qué manera. Como ya lo hemos comentado, aun cuando la política de dividendos sea realmente importante, es casi seguro que sea menos importante que otras decisiones que deben tomar los gerentes financieros, como la decisión de invertir en un nuevo proyecto de grandes dimensiones o la decisión de qué combinación de deuda y capital patrimonial debe utilizar la compañía para financiar sus operaciones. Aun así, en la actualidad la mayoría de los gerentes financieros, especialmente los que manejan grandes corporaciones, creen que la política de pagos puede afectar el valor de la empresa. 3. Myron J. Gordon, “Optimal Investment and Financing Policy”, Journal of Finance 18 (mayo de 1963), pp. 264-272; y John Lintner, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations”, Review of Economics and Statistics 44 (agosto de 1962), pp. 243-269.

582

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

➔ PreGuNtaS

De rePaSO

14–7 ¿Seguir la teoría residual de los dividendos conduce a un dividendo estable?

¿Este enfoque es congruente con la relevancia de los dividendos?? 14–8 Compare los argumentos básicos sobre la política de dividendos propuesta

por Miller y Modigliani (M y M) y la propuesta por Gordon y Lintner. OA

14.4 Factores que afectan la política de dividendos

3

La política de dividendos de la compañía representa un plan de acción que debe seguirse siempre que se tome una decisión acerca de los dividendos. Las empresas desarrollan políticas que son congruentes con sus objetivos. Antes de revisar algunos de los tipos más comunes de políticas de dividendos, explicaremos seis factores que las firmas toman en consideración cuando establecen una política de dividendos. Se trata de las restricciones legales y contractuales, las perspectivas de crecimiento, las consideraciones de los propietarios y las consideraciones del mercado.

política de dividendos

Es el plan de acción de la compañía que debe seguirse siempre que se tome una decisión sobre los dividendos.

reStrICCIONeS LeGaLeS En Estados Unidos, la mayoría de los estados prohíben que las compañías paguen como dividendos en efectivo alguna porción de su “capital legal”, el cual normalmente se mide por el valor a la par de sus acciones comunes. Otros estados determinan que el capital legal incluye no sólo el valor a la par de las acciones comunes, sino también cualquier capital pagado en exceso del valor a la par. Estas restricciones sobre el capital se establecen generalmente con la finalidad de brindar una base patrimonial suficiente para proteger los derechos de los acreedores. Un ejemplo aclarará las diversas definiciones de capital. ejemplo

14.4



En la siguiente tabla se presenta la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de Miller Flour Company, un importante procesador de granos. Patrimonio de los accionistas de Miller Flour Company Acciones comunes a la par Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$100,000 200,000 140,000 $440,000

En los estados donde el capital legal de la empresa se define como el valor a la par de sus acciones comunes, la empresa podría pagar 340,000 dólares ($200,000 + $140,000) en dividendos en efectivo sin perjudicar su capital. En aquellos estados donde el capital legal de la compañía incluye todo el capital pagado, la compañía podría pagar solamente 140,000 dólares en dividendos en efectivo. En ocasiones las compañías imponen un requerimiento sobre las ganancias que limita el monto de los dividendos. Con esta restricción, la empresa no puede pagar dividendos en efectivo que excedan el total de sus ganancias retenidas más recientes y pasadas. Sin embargo, no se prohíbe a la empresa pagar dividendos que rebasen sus ganancias actuales.4 4. Una empresa que registre una pérdida operativa en el periodo actual, puede pagar dividendos en efectivo siempre y cuando estén disponibles las suficientes ganancias retenidas para cubrir el monto del dividendo y, desde luego, siempre y cuando la compañía cuente con el efectivo suficiente para realizar los pagos.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

ejemplo

14.5

impuesto a las ganancias en exceso



Impuesto que cobra el Internal Revenue Service (IRS) de Estados Unidos a la mayoría de los negocios sobre sus ganancias retenidas que rebasen los 250,000 dólares, cuando éste determina que la empresa ha acumulado un exceso de ganancias que permite a los dueños postergar el pago de impuestos por ingresos ordinarios sobre los dividendos recibidos.

583

Suponga que Miller Flour Company, la empresa del ejemplo anterior, en el año que acaba de terminar tiene 30,000 dólares en ganancias disponibles para pagar los dividendos de acciones comunes. Como indica la tabla del ejemplo 14.4, la compañía tiene 140,000 dólares en ganancias retenidas pasadas. Por lo tanto, la compañía puede pagar dividendos legalmente hasta un límite de 170,000 dólares. Si una empresa tiene obligaciones vencidas, es legalmente insolvente o está en bancarrota, la mayoría de los estados de Estados Unidos le prohíben que pague dividendos en efectivo. Además, el Internal Revenue Service (IRS) prohíbe que las empresas acumulen las ganancias para reducir los impuestos de los propietarios. Si el IRS puede determinar que una empresa ha acumulado un exceso de ganancias que permite que los propietarios posterguen el pago de impuestos por ingresos ordinarios sobre los dividendos recibidos, puede cobrarle un impuesto a las ganancias en exceso sobre cualquier ganancia retenida que rebase los 250,000 dólares, aplicado a la mayoría de los negocios. Durante la reciente crisis financiera, diversas instituciones financieras recibieron ayuda federal y tuvieron que aceptar las restricciones sobre los pagos de dividendos a los accionistas hasta que reembolsaran el dinero que recibían del gobierno. Por ejemplo, Bank of America tenía más de 30 años de registrar aumentos consecutivos en sus dividendos antes de aceptar el dinero de la ayuda federal. Como parte del plan de rescate, Bank of America tuvo que reducir sus dividendos a 0.01 dólares por acción.

reStrICCIONeS CONtraCtuaLeS A menudo, la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve limitada por disposiciones restrictivas en acuerdos de préstamo. Por lo general, estas restricciones prohíben el pago de dividendos en efectivo hasta que la empresa alcance un cierto nivel de ganancias, o bien limitan los dividendos a un cierto monto en dólares o a un porcentaje de las ganancias. Las restricciones sobre los dividendos ayudan a proteger a los acreedores de pérdidas generadas por la insolvencia de la compañía. PerSPeCtIVaS De CreCIMIeNtO Los requerimientos financieros de la empresa están directamente relacionados con cuánto espera crecer y con los activos que necesitará adquirir. La empresa debe evaluar su rentabilidad y su nivel de riesgo con el fin de determinar su capacidad para conseguir capital de fuentes externas. Además, debe determinar el costo y la rapidez con la que puede obtener el financiamiento. Por lo general, una compañía grande y madura cuenta con un acceso adecuado a capital nuevo, mientras que una compañía de rápido crecimiento podría no tener los fondos suficientes a su disposición para financiar sus proyectos aceptables. Es probable que una compañía en crecimiento tenga que depender considerablemente del financiamiento interno a través de las ganancias retenidas, por lo que quizá sólo pague un pequeño porcentaje de sus ganancias como dividendos. Una compañía más establecida está en una mejor posición de pagar una gran parte de sus ganancias, particularmente si cuenta con fuentes de financiamiento a su disposición. CONSIDeraCIONeS De LOS PrOPIetarIOS La empresa debe establecer una política que tenga un efecto favorable sobre la riqueza de la mayoría de los propietarios. Una consideración es el estatus fiscal de los propietarios de una empresa. Si un gran porcentaje de los accionistas de una empresa cuenta con ingresos considerables, la compañía puede optar por pagar un porcentaje menor de sus ganancias para permitir así que los propietarios posterguen el pago de impuestos hasta que vendan las acciones. Puesto que los dividendos en efectivo se gravan con la misma tasa que las ganancias de capital (como resultado de las leyes fiscales estadounidense de 2003 y 2012), esta estrategia beneficia a los propietarios mediante la postergación del pago de impuestos y no como un resultado de una menor tasa impositiva. Sin embargo, los accionistas con ingresos menores que dependen más de los dividendos, prefieren recibir un pago de dividendos más grande.

584

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Un segundo punto a considerar, son las oportunidades de inversión de los propietarios. Una empresa no debería retener fondos para invertir en proyectos que generen rendimientos menores a los que los propietarios podrían obtener a partir de inversiones externas de igual riesgo. Si parece que los propietarios tienen mejores oportunidades de inversión fuera de la empresa, ésta debe pagar un porcentaje mayor de sus ganancias. Si las oportunidades de inversión de la empresa son por lo menos tan buenas como las inversiones externas de igual riesgo, entonces es justificable un pago menor. Una última consideración es la posible disolución de la propiedad. Si una empresa paga un alto porcentaje de ganancias en forma de dividendos, se deberá recaudar nuevo capital a partir de acciones comunes. El resultado de la emisión de acciones nuevas, podría ser la disolución tanto del control como de las ganancias para los propietarios existentes. Si la empresa paga un porcentaje menor de sus ganancias, puede minimizar la posibilidad de dicha disolución.

CONSIDeraCIONeS DeL MerCaDO

teoría de la restauración de los dividendos

Teoría que afirma que las compañías se adaptan a las preferencias de los inversionistas, al iniciar o aumentar los pagos de dividendos en periodos en que las acciones con altos dividendos son particularmente atractivas para los inversionistas.

Una de las teorías más recientes que se han propuesto para explicar las decisiones de pago de las compañías, es la llamada teoría de la restauración de los dividendos. De acuerdo con la teoría de la restauración de los dividendos, las demandas de dividendos de los inversionistas fluctúan con el tiempo. Por ejemplo, durante un periodo de auge económico, caracterizado por un mercado de valores en ascenso, los inversionistas pueden verse más atraídos por acciones que ofrecen enormes ganancias de capital. Cuando la economía se encuentra en recesión y el mercado de valores está en declive, los inversionistas suelen preferir la seguridad de un dividendo. La teoría de la restauración de los dividendos sugiere que las empresas tienden a iniciar pagos de dividendos o a incrementar los pagos existentes cuando los inversionistas muestran una fuerte preferencia por los dividendos. Las compañías se adaptan y restauran los dividendos según las preferencias de los inversionistas. ➔ PreGuNta

De rePaSO

14–9 ¿Cuáles son los cinco factores que las empresas consideran al momento de

establecer su política de dividendos? Describa brevemente cada uno. OA

4

14.5 tipos de políticas de dividendos

razón de pago de dividendos

Indica qué porcentaje de cada unidad monetaria ganada por la empresa es distribuido a los propietarios en forma de efectivo. Se calcula al dividir el dividendo en efectivo por cada acción de la empresa entre las ganancias por acción.

política de dividendos para una razón de pago constante Política de dividendos basada en el pago de cierto porcentaje de ganancias a los propietarios, durante cada periodo de dividendos.

La política de dividendos de la empresa debe formularse con dos objetivos básicos en mente: proveer un financiamiento adecuado y maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa. En las siguientes secciones se describen tres diferentes políticas de dividendos. La política de dividendos de una empresa en particular, puede incluir elementos de cada una de éstas.

POLÍtICa De DIVIDeNDOS SeGÚN uNa raZÓN De PaGO CONStaNte Hay un tipo de política de dividendos que implica el uso de una razón de pago constante. La razón de pago de dividendos indica qué porcentaje de cada unidad monetaria ganada por la empresa es distribuido a los propietarios en forma de efectivo. Se calcula al dividir el dividendo en efectivo por acción entre las ganancias por acción de la empresa. Con una política de dividendos según una razón de pago constante, la empresa establece que se pague a los propietarios cierto porcentaje de las ganancias en cada periodo de dividendos. El problema con esta política es que si las ganancias de la empresa se desploman o si ocurre una pérdida en un periodo determinado, los dividendos pueden ser bajos o incluso inexistentes. Como los dividendos se consideran a menudo como un indicador de la condición y el estado futuros de una empresa, el precio de las acciones de ésta puede verse afectado negativamente.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

ejemplo

14.6



585

Peachtree Industries, una empresa dedicada a la extracción de potasio, tiene una política para pagar el 40 por ciento de sus ganancias en dividendos en efectivo. En periodos en los que ocurre una pérdida, la política de la empresa establece que no se paguen dividendos en efectivo. A continuación se presentan los datos sobre las ganancias, los dividendos y los precios promedio de las acciones de los últimos seis años.

Año

Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción

2015

-$0.50

$0.00

$42.00

2014

3.00

1.20

52.00

2013

1.75

0.70

48.00

2012

-1.50

0.00

38.00

2011

2.00

0.80

46.00

2010

4.50

1.80

50.00

Los dividendos aumentaron en 2013 y 2014, pero disminuyeron en los demás años. En los años de dividendos a la baja, el precio de las acciones de la compañía cayó; cuando los dividendos aumentaron, el precio de las acciones aumentó. Los pagos de dividendos esporádicos de Peachtree podrían generar en sus propietarios incertidumbre sobre los rendimientos que pueden esperar.

POLÍtICa De DIVIDeNDOS reGuLareS

política de dividendos regulares

La política de dividendos regulares se basa en el pago de un dividendo fijo en la unidad monetaria, en cada periodo. A menudo, las empresas que utilizan esta política aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento sostenible en las ganancias. Con esta política, los dividendos casi nunca disminuyen.

Política de dividendos basada en el pago de un dividendo fijo en la unidad monetaria, en cada periodo.

ejemplo

14.7



La política de dividendos de Woodward Laboratories, un productor de un edulcorante artificial de gran aceptación, consiste en pagar dividendos anuales de 1.00 dólar por acción hasta que las ganancias por acción excedan 4.00 dólares durante tres años consecutivos. En ese momento, el dividendo anual aumentará a 1.50 dólares por acción, y se establecerá un nuevo nivel de ganancias. La compañía no prevé disminuir su dividendo a menos que su liquidez se vea amenazada. A continuación se presentan los datos de las ganancias, los dividendos y los precios promedio de las acciones de Woodward de los últimos 12 años. Año

Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción

2015

$4.50

$1.50

$47.50

2014

3.90

1.50

46.50

2013

4.60

1.50

45.00

2012

4.20

1.00

43.00

2011

5.00

1.00

42.00

2010

2.00

1.00

38.50

2009

6.00

1.00

38.00

2008

3.00

1.00

36.00

2007

0.75

1.00

33.00

2006

0.50

1.00

33.00

2005

2.70

1.00

33.50

2004

2.85

1.00

35.00

586

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Cualquiera que haya sido el nivel de ganancias, Woodward Laboratories pagó dividendos de 1.00 dólar por acción a lo largo de 2012. En 2013, el dividendo aumentó a 1.50 dólares por acción debido a que se alcanzaron ganancias de más de 4.00 dólares por acción durante 3 años. En 2013, la compañía también tuvo que establecer un nuevo nivel de ganancias para futuros aumentos en los dividendos. El precio promedio de las acciones de Woodward Laboratories mostró un comportamiento creciente y estable, a pesar de un patrón de ganancias un tanto volátil. A menudo, una política de dividendos regulares se construye alrededor de una razón meta de pago de dividendos. Bajo esta política, la empresa intenta pagar un cierto porcentaje de sus ganancias, pero en vez de permitir que los dividendos flucPolítica de dividendos mediante la túen, paga un dividendo establecido en unidades monetarias y ajusta ese dividendo cual la empresa intenta pagar un hacia un pago meta a medida que ocurren aumentos comprobables en las ganancierto porcentaje de las ganancias cias. Por ejemplo, parece que Woodward Laboratories tiene una razón meta de como un dividendo establecido en pagos de alrededor de 35%. El pago fue aproximadamente de 35% ($1.00 , $2.85) unidades monetarias y ajusta ese al momento de establecer la política de dividendos en 2004, y cuando el dividendividendo hacia un pago meta a do aumentó a 1.50 dólares en 2013, la razón de pago fue de aproximadamente 33% medida que ocurren aumentos comprobables en las ganancias. ($1.50 , $4.60). razón meta de pago de dividendos

POLÍtICa De DIVIDeNDOS BaJOS, reGuLareS Y eXtraOrDINarIOS política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios

Política de dividendos basada en el pago de un dividendo bajo de forma regular, que se complementa con un dividendo adicional (“extraordinario”) cuando las ganancias son más altas de lo normal en un periodo determinado.

dividendo extraordinario

Dividendo adicional que paga opcionalmente la empresa cuando las ganancias son más altas de lo normal en un periodo determinado.

Algunas compañías establecen una política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios, lo que implica que pagan en forma regular un dividendo bajo, que se complementa con un dividendo adicional (“extraordinario”) cuando las ganancias son más altas de lo normal en un periodo determinado. Al otorgar a este dividendo adicional el carácter de dividendo extraordinario, la compañía evita crear expectativas de que el aumento de los dividendos será permanente. Esta política es especialmente común entre las compañías que experimentan cambios cíclicos en las ganancias. Al establecer un dividendo bajo y regular que se pague cada periodo, la empresa otorga a los inversionistas el ingreso estable necesario para forjar confianza en la compañía, mientras que el dividendo extraordinario le permite compartir con ellos las ganancias de un periodo particularmente bueno. Las compañías que utilizan esta política deben aumentar el nivel del dividendo regular una vez que se han alcanzado aumentos comprobables en las ganancias. El pago de un dividendo extraordinario no debe ser un acontecimiento regular; de lo contrario, pierde su sentido. Al establecer el nivel del dividendo regular, se recomienda usar una razón meta de pago de dividendos. ➔ PreGuNta

De rePaSO

14–10 Describa la política de dividendos basada en una razón de pago constante;

en dividendos regulares; y en dividendos bajos, regulares y extraordinarios. ¿Cuáles son los efectos de estas tres políticas?

OA

5

OA

6

14.6 Otras formas de dividendos Existen dos transacciones comunes que tienen cierta semejanza con los dividendos en efectivo: los dividendos en acciones y el fraccionamiento (o split) de acciones. Aunque ambas modalidades están relacionadas entre sí, sus efectos económicos son muy diferentes de los que producen los dividendos en efectivo o las readquisiciones de acciones.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

587

DIVIDeNDOS eN aCCIONeS dividendos en acciones

Pago de un dividendo en forma de acciones que se hace a los propietarios existentes.

Un dividendo en acciones es el pago de un dividendo en forma de acciones que se hace a los propietarios existentes. A menudo, las empresas pagan dividendos en acciones como una forma de reemplazo o complemento de los dividendos en efectivo. En el dividendo en acciones, los inversionistas simplemente reciben acciones adicionales en proporción a las acciones que ya poseen. No se distribuye efectivo ni se transfiere ningún valor real de la empresa a los inversionistas. En su lugar, debido a que el número de acciones circulantes aumenta, el precio de las acciones decrece aproximadamente en forma proporcional al monto del dividendo en acciones. aspectos contables

pequeño dividendo en acciones (comunes)

Dividendo en acciones que representa menos de 20 o 25% de las acciones comunes en circulación, al momento de ser declarado.

ejemplo

14.8



En el sentido contable, el pago de un dividendo en acciones es una transferencia de fondos entre las cuentas de capital patrimonial de los accionistas, y no una salida de fondos. Cuando una compañía declara un dividendo en acciones, los procedimientos para el anuncio y la distribución son los mismos descritos anteriormente para un dividendo en efectivo. Los registros contables asociados con el pago de un dividendo en acciones, varían dependiendo del tamaño de este último. Un pequeño dividendo en acciones (comunes) es un dividendo que representa menos de 20 o 25% de las acciones comunes en circulación, al momento de ser declarado. Los pequeños dividendos en acciones son los más comunes.

El capital patrimonial actual de los accionistas presentado en la hoja de resultados de Garrison Corporation, un distribuidor de gabinetes prefabricados, se muestra en el siguiente informe contable. Acciones preferentes Acciones comunes (100,000 acciones, valor a la par de $4) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$ 300,000 400,000 600,000 700,000 $2’000,000

Garrison, que tiene 100,000 acciones comunes en circulación, declara un dividendo de 10% cuando el precio de mercado de cada una de sus acciones es de 15 dólares. Puesto que se emiten 10,000 acciones nuevas (10% de 100,000) al precio vigente en el mercado —que es de 15 dólares por acción—, se transfieren 150,000 dólares ($15 por acción * 10,000 acciones) de las ganancias retenidas a las cuentas de acciones comunes y de capital pagado. Se suma un total de 40,000 dólares ($4 de valor a la par * 10,000 acciones) a las acciones comunes, y los 110,000 dólares restantes [($15 - $4) * 10,000 acciones] se suman al capital pagado en exceso del valor a la par. El balance resultante es el siguiente: Acciones preferentes Acciones comunes (110,000 acciones, valor a la par de $4) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$ 300,000 440,000 710,000 550,000 $2’000,000

El patrimonio total de los accionistas de la empresa no ha cambiado; simplemente se transfirieron los fondos entre las cuentas patrimoniales de éstos.

588

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

el punto de vista de los accionistas

El accionista que recibe un dividendo en acciones por lo general no recibe ningún valor. Cuando se paga el dividendo, el valor unitario de las acciones que poseen los accionistas baja en proporción con el dividendo, de tal manera que el valor de mercado de sus inversiones en la compañía permanece sin cambios. Por lo tanto, los dividendos en acciones normalmente están exentos de impuestos. La proporción de la propiedad que el accionista tiene en la compañía también permanece igual, y mientras las ganancias de la compañía no cambien, su participación de las ganancias totales tampoco cambiará. (Sin embargo, si las ganancias y los dividendos en efectivo de la empresa aumentan cuando se emite el dividendo en acciones, es probable que también aumente el valor de las mismas). ejemplo

14.9



La señora X tenía 10,000 acciones de Garrison Corporation. Las ganancias más recientes de la compañía fueron de 220,000 dólares, y no se espera que éstas cambien en el futuro cercano. Antes del dividendo en acciones, la señora X tenía 10% (10,000 acciones , 100,000 acciones) de las acciones de la compañía, que se vendían a 15 dólares cada una. Las ganancias por acción fueron de 2.20 dólares ($220,000 , 100,000 acciones). Como la señora X tenía 10,000 acciones, sus ganancias fueron de 22,000 dólares ($2.20 por acción * 10,000 acciones). Después de recibir el dividendo en acciones de 10%, la señora X tiene 11,000 acciones, que nuevamente representan 10% de la propiedad (11,000 acciones , 110,000 acciones). Se espera que el precio de mercado de las acciones disminuya a 13.64 dólares por acción [$15 * (1.00 , 1.10)], lo que significa que el valor de mercado de las inversiones de la señora X es de 150,000 dólares (11,000 acciones * $13.64 por acción). Esto es igual que el valor inicial de sus inversiones (10,000 acciones * $15 por acción). Las ganancias futuras por acción caen a 2 dólares ($220,000 , 110,000 acciones) ya que los mismos 220,000 de ganancias ahora deben dividirse entre 110,000 acciones. Como la señora X todavía posee 10% de las acciones, su participación de las ganancias totales es todavía de 22,000 dólares ($2 por acción * 11,000 acciones). En resumen, si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de los dividendos en efectivo no aumenta, el resultado de un dividendo en acciones es un valor unitario de mercado más bajo para las acciones de la compañía. el punto de vista de la empresa

La emisión de dividendos en acciones cuesta más a una empresa que la de los dividendos en efectivo, aunque hay ciertas ventajas que compensan estos costos. Las empresas consideran que los dividendos en acciones son una forma de dar algo a los propietarios sin tener que utilizar efectivo. Por lo general, cuando una empresa necesita conservar el efectivo para financiar un crecimiento rápido, utiliza los dividendos en acciones. Cuando los accionistas reconocen que la empresa está reinvirtiendo el flujo de efectivo para maximizar las ganancias en el futuro, el valor de mercado de la compañía al menos debería permanecer sin cambio. Sin embargo, si se paga un dividendo en acciones con el propósito de retener el efectivo para solventar deudas vencidas, cabe esperar una caída en el valor de mercado.

fraccionamiento de acciones Método que se utiliza comúnmente para reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa al aumentar el número de acciones que pertenecen a cada accionista.

FraCCIONaMIeNtO De aCCIONeS Aunque no se trata de un tipo de dividendo, los fraccionamientos de acciones tienen un efecto sobre el precio de las acciones de la empresa, similar al de los dividendos en acciones. Un fraccionamiento (o split) de acciones es un método que se utiliza comúnmente para reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa al aumentar la cantidad de acciones que pertenecen a cada accionista. En un fraccionamiento de 2 por 1, por ejemplo, se intercambian dos nuevas acciones por cada acción antigua, y cada acción nueva tiene la mitad del valor de una acción anterior. Un fraccionamiento de acciones no tiene efecto alguno sobre la estructura del capital de la empresa y normalmente está exento de gravamen.

589

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

A menudo, las empresas creen que sus acciones tienen un precio muy elevado, y que reducir el precio de mercado de éstas aumentará la actividad comercial. Con frecuencia se prefieren los fraccionamientos de acciones en vez de emitir más acciones para aumentar su comerciabilidad y estimular la actividad del mercado. No es extraño que un fraccionamiento de acciones ocasione un ligero aumento en el valor de mercado de las mismas, lo cual se atribuye a su contenido informativo y al hecho que después de un fraccionamiento el total de los dividendos pagados suele aumentar ligeramente.5 ejemplo

14.10



Delphi Company, una empresa de productos forestales, tenía 200,000 acciones comunes en circulación con un valor nominal de 2 dólares por acción y no tenía acciones preferentes. Como las acciones se venden a un precio de mercado elevado, la empresa declaró un fraccionamiento de 2 por 1. La siguiente tabla describe el capital patrimonial total de los accionistas antes y después del fraccionamiento.

Antes del fraccionamiento

Después del fraccionamiento

Acciones comunes

 

Acciones comunes

 

(200,000 acciones, valor a la par de $2)

$ 400,000

(400,000 acciones, valor a la par de $1)

$ 400,000

Capital pagado en exceso del valor a la par

4’000,000

Capital pagado en exceso del valor a la par

4’000,000

Ganancias retenidas

2’000,000

Ganancias retenidas

$6’400,000

Patrimonio total de los accionistas

Patrimonio total de los accionistas

2’000,000 $6’400,000

El efecto insignificante del fraccionamiento de las acciones sobre los libros de la empresa, es evidente.

fraccionamiento inverso de acciones

Método utilizado para aumentar el precio de mercado de las acciones de una empresa, al intercambiar un cierto número de acciones en circulación por una nueva acción.

Las acciones pueden fraccionarse de cualquier forma que se desee. A veces se lleva a cabo un fraccionamiento inverso de acciones, en el que la compañía intercambia un cierto número de acciones en circulación por una nueva acción. Por ejemplo, en un fraccionamiento de 1 por 3, se intercambia una acción nueva por tres acciones anteriores. En un fraccionamiento inverso de acciones, el precio de las acciones de la empresa aumenta debido a la reducción del número de acciones en circulación. Las empresas pueden realizar un fraccionamiento inverso si el precio de sus acciones está cayendo tanto que la bolsa en la que participan amenaza con eliminarlas. Por ejemplo, la Bolsa de valores de Nueva York requiere que el precio de cierre promedio de un valor registrado no baje de un dólar durante cualquier periodo consecutivo de 30 días. En junio de 2010, la cadena de renta de videos Blockbuster pidió a los accionistas aprobar un fraccionamiento inverso de acciones para evitar que la Bolsa de Nueva York sacara del mercado sus acciones. Los accionistas no aprobaron la medida y la NYSE suprimió las acciones de Blockbuster el siguiente mes. Shakira Washington, inversionista independiente que está en el nivel de impuestos federales sobre la renta de 25%, posee 260 acciones comunes de Advanced Technology, Inc. Originalmente compró las acciones hace dos años a su precio unitario de oferta pública inicial (OPI) de 9 dólares. Las acciones de esta compañía de tecnología de rápido crecimiento actualmente se comercializan en 60 dólares, de manera que el valor actual de las acciones de Advanced Technology que posee Shakira es de 15,600 dólares (260 acciones * $60 por acción). Como el consejo directivo de la empresa cree que las acciones se comercializarían mucho mejor en un intervalo de precios comprendido entre 20 y 30 dólares, acaba de anunciar un fraccionamiento de 3 por 1. Shakira desea determinar el efecto de dicha medida en sus inversiones e impuestos.

ejemplo de finanzas personales

14.11



5. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen y Richard Roll, “The Adjustment of Stock Prices to New Information”, International Economic Review 10 (febrero de 1969), pp. 1-21, encontraron que el precio de las acciones aumenta antes del anuncio de un fraccionamiento y que ese aumento se mantiene si los dividendos por acción aumentan, pero se pierde si los dividendos por acción no aumentan después del fraccionamiento.

590

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Como las acciones se fraccionarán sobre una base de 3 por 1, después del intercambio, Shakira tendrá 780 acciones (3 * 260 acciones). Ella esperaría que el precio de mercado de las acciones caerá a 20 dólares (1/3 * $60) inmediatamente después del fraccionamiento; el valor de sus inversiones después de que éste ocurra, será de 15,600 dólares (780 acciones * $20 por acción). Puesto que el valor de 15,600 dólares de sus inversiones en Advanced Technology después del fraccionamiento iguala exactamente el valor anterior de 15,600 dólares, Shakira no experimentará ninguna ganancia ni pérdida como resultado del fraccionamiento de 3 por 1. Incluso si hubiera una ganancia o una pérdida atribuible al fraccionamiento, Shakira no tendría ninguna responsabilidad fiscal al respecto, a menos que de hecho vendiera las acciones y tuviera ésa (o cualquier otra) ganancia o pérdida. ➔ PreGuNtaS

De rePaSO

14–11 ¿Por qué las compañías emiten dividendos en acciones? Comente el si-

guiente enunciado: “Tengo acciones que prometen pagar un dividendo en acciones de 20% cada año y por lo tanto, garantizan que saldré sin ganar ni perder en cinco años”. 14–12 Compare un fraccionamiento de acciones con un dividendo en acciones.

resumen eNFOQue eN eL VaLOr La política de pagos se refiere a los flujos de efectivo que una empresa distribuye entre sus accionistas comunes. Una acción común da a su propietario el derecho a recibir todos los dividendos futuros. El valor presente de todos esos dividendos futuros, que se esperan a lo largo de la vida infinita de una empresa, determina el valor de las acciones de esta última. Los pagos corporativos no sólo representan los flujos de efectivo para los accionistas, sino que también contienen información útil sobre el desempeño actual y futuro de la empresa. Dicha información afecta la percepción de los accionistas sobre el riesgo de la compañía. Una empresa también puede pagar dividendos en acciones, realizar fraccionamientos de éstas o readquirir acciones. Todas estas medidas relacionadas con los dividendos pueden afectar el riesgo, los rendimientos y el valor de la empresa como resultado de sus flujos de efectivo y del contenido informativo. Aunque la teoría de relevancia de dividendos aún está en evolución, el comportamiento de la mayoría de las empresas y los accionistas sugiere que la política de dividendos afecta el precio de las acciones. Por consiguiente, los gerentes financieros tratan de desarrollar e implementar políticas de dividendos que sean congruentes con el objetivo de la compañía de maximizar el precio de las acciones.

reVISIÓN De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe OA

1 Entender los procedimientos para los pagos en efectivo, su relación con los

impuestos y el papel que juegan los planes de reinversión de dividendos. El consejo directivo de una empresa toma la decisión sobre los pagos de efectivo y, para el caso de los dividendos, establece las fechas de registro y de pago. Como resultado de los cambios en las leyes fiscales estadounidenses en 2003 y en 2012, la mayoría de los contribuyentes pagan impuestos sobre los dividendos corporativos a una tasa máxima del 5 al 15%, dependiendo del nivel fiscal en que se ubiquen. Algunas empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos, los cuales permiten que los accionistas adquieran acciones en vez de dividendos en efectivo.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos OA

591

2 Describir la teoría residual de los dividendos y los argumentos clave relaciona-

dos con la relevancia y la irrelevancia de los dividendos. La teoría residual sugiere que los dividendos deben ser vistos como las ganancias que quedan después de que se han aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. Miller y Modigliani están a favor de la irrelevancia de los dividendos y describen un mundo en el que no existen imperfecciones del mercado, como los costos de transacción y los impuestos. Gordon y Lintner promueven la teoría de la relevancia de los dividendos, y basan su argumento en el efecto de la reducción de la incertidumbre que éstos tienen; se apoyan en el argumento del “pájaro en mano”. Los estudios empíricos no han logrado comprobar la relevancia de los dividendos. Aun así, el comportamiento de los gerentes financieros y de los accionistas tiende a sustentar la creencia de que la política de dividendos sí afecta el valor de las acciones. OA

3 Explicar los factores clave involucrados en el establecimiento de una política de

pago de dividendos. La política de dividendos de una compañía debe proporcionar el financiamiento suficiente y maximizar la riqueza de los accionistas. Las restricciones legales y contractuales, las perspectivas de crecimiento de la empresa y las consideraciones tanto de los propietarios como del mercado, afectan las políticas de pagos de dividendos. Las restricciones legales en Estados Unidos prohíben que las empresas paguen alguna porción del “capital legal” de la empresa como dividendos en efectivo. Las empresas con obligaciones vencidas, las legalmente insolventes o en bancarrota, tampoco pueden pagar dividendos en efectivo. Las limitantes contractuales son el resultado de las disposiciones restrictivas incluidas en los acuerdos de préstamos de la compañía. Las perspectivas de crecimiento también afectan las decisiones sobre retener las ganancias en vez de pagarlas en forma de dividendos. El estatus fiscal de los propietarios, sus oportunidades de inversión y la potencial dilución de la sociedad, son consideraciones importantes desde el punto de vista de los propietarios de una empresa. Finalmente, los aspectos del mercado que se toman en consideración están relacionados con la preferencia que tienen los accionistas por el pago continuo de los flujos de dividendos, fijos o crecientes. OA

4 Revisar y evaluar los tres tipos básicos de políticas de pago de dividendos. Con una

política de dividendos basada en una razón de pago constante, cada periodo la empresa paga a los propietarios un porcentaje fijo de las ganancias; los dividendos se incrementan y disminuyen de acuerdo con las ganancias, y no se paga ningún dividendo cuando hay una pérdida. En una política de dividendos regulares, la empresa paga un dividendo fijo en unidades monetarias cada periodo; la cantidad de dividendos aumenta sólo cuando hay un aumento comprobable en las ganancias. La política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios es similar a la política de dividendos regulares, excepto por el hecho que paga un dividendo extraordinario cuando las ganancias de la compañía son más elevadas de lo normal. OA

5 Evaluar los dividendos en acciones desde el punto de vista de la contabilidad,

los accionistas y la compañía. Las empresas pueden pagar dividendos en acciones como reemplazo o complemento de los dividendos en efectivo. El pago de dividendos en acciones implica una transferencia de fondos entre cuentas de capital, y no una salida de fondos. Los dividendos en acciones no cambian el valor de mercado de las inversiones de los accionistas, ni su proporción de propiedad o su participación de las ganancias totales. Por lo tanto, los dividendos en acciones normalmente están exentos de gravamen. No obstante, los dividendos en acciones pueden satisfacer a los propietarios y permitir a la compañía conservar su valor de mercado sin tener que usar efectivo. OA

6 Explicar el fraccionamiento de acciones y la motivación que tiene de una

empresa para implementarlo. Los fraccionamientos de acciones se utilizan para aumentar la actividad de comercialización de las acciones de una empresa, al reducir o subir su precio de mercado. Un fraccionamiento de acciones simplemente implica efectuar ajustes contables; no tiene efecto alguno sobre el efectivo de la compañía ni sobre la estructura de su capital, y normalmente está libre de gravamen.

592

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Para retirar acciones en circulación, las empresas pueden readquirir acciones en vez de pagar un dividendo en efectivo. Reducir el número de acciones en circulación, aumenta las ganancias por acción y el precio unitario de mercado. Las readquisiciones de acciones también postergan los pagos de impuestos de los accionistas.

revisión del texto introductorio El texto introductorio del capítulo describió la decisión que tomó Whirlpool de incrementar drásticamente sus dividendos a principios de 2013 a 0.625 dólares por acción. Al hacer el anuncio, Whirlpool indicó que la fecha de registro del dividendo sería el viernes 17 de mayo, y que la fecha de pago sería el sábado 15 de junio. ¿Cuándo esperaría usted que las acciones se venderían ex dividendo? El precio de mercado de las acciones de Whirlpool justo antes de la fecha ex dividendo era de 129 dólares; inmediatamente después, el precio de mercado era de 129.67 dólares. ¿Es de sorprender ese cambio en el precio? Calcule las ganancias que un inversionista tendría si hubiera comprado la acción antes de la fecha ex dividendo, luego la hubiera vendido inmediatamente después, y hubiera recibido el dividendo unas semanas después.

Problema de autoevaluación OA

(Solución en el apéndice)

AE14–1 Readquisición de acciones Off-Shore Steel Company tiene ganancias de 2 millones de

6

dólares a disposición de los accionistas comunes y 500,000 acciones comunes en circulación con un precio unitario de 60 dólares. Actualmente, la compañía está contemplando el pago de 2 dólares por acción como dividendos en efectivo. a. Calcule las ganancias por acción (GPA) y la relación precio/ganancias (P/G) actuales de la compañía. b. Si la empresa puede volver a comprar acciones a 62 dólares cada una, ¿cuántas acciones podría readquirir en vez de hacer el pago en efectivo del dividendo propuesto? c. ¿Cuál será la GPA después de la readquisición propuesta? ¿Por qué? d. Si las acciones se venden a la relación P/G anterior, ¿cuál será el precio de mercado después de la readquisición? e. Compare las ganancias por acción antes y después de la readquisición propuesta. f. Compare la posición de los accionistas en las alternativas del pago de dividendos y la readquisición.

ejercicios de preparación OA

1

E14–1 Stephanie’s Cafes, Inc., declaró un dividendo de 1.30 dólares por acción para los titulares

del registro del martes 2 de mayo. La empresa tiene 200,000 acciones en circulación y pagará el dividendo el 24 de mayo. ¿Cuánto efectivo se necesitará para pagar el dividendo? ¿Cuándo comenzarán a venderse las acciones ex dividendo?

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

593

OA

2

E14–2 Chancellor Industries retuvo ganancias disponibles de 1.2 millones de dólares. La compañía

OA

3

E14–3 Ashkenazi Companies tiene la siguiente cuenta patrimonial de los accionistas:

planea hacer dos inversiones que requieren un financiamiento de 950,000 y 1.75 millones de dólares, respectivamente. Chancellor utiliza una estructura de capital meta integrada por 60 por ciento de deuda y 40 de capital patrimonial. Aplique la teoría residual para determinar qué dividendos, si fuera el caso, se pueden pagar; calcule la razón de pago de dividendos resultante.

Acciones comunes (350,000 acciones, valor a la par de $3) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$1’050,000 2’500,000 750,000 $4’300,000

Suponiendo que las leyes estatales definen el capital legal exclusivamente como el valor a la par de las acciones comunes, ¿cuánto puede pagar Ashkenazi como dividendo por acción? Si el capital legal se definiera más ampliamente para incluir todo el capital integrado, ¿cuánto podría pagar Ashkenazi como dividendo por acción? OA

4

E14–4 El consejo directivo de Kopi Industries está considerando una nueva política que estable-

cería los dividendos al 60 por ciento de las ganancias. En el pasado se registraron ganancias por acción (GPA) y dividendos pagados que se enlistan en la siguiente tabla:

Año

GPA

Dividendo por acción

2012

$1.75

$0.95

2013

1.95

1.20

2014

2.05

1.25

2015

2.25

1.30

Con base en la razón histórica de pago de dividendos de Kopi, comente si una razón de pago constante del 60% beneficiaría a los accionistas. OA

5

E14–5 La cuenta capital patrimonial actual de los accionistas de Hilo Farms es la siguiente:

Acciones comunes (50,000 acciones, valor a la par de $3) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$150,000 250,000 450,000 $850,000

Hilo anunció sus planes de emitir 5,000 acciones comunes adicionales como parte de su plan de dividendos en acciones. El precio de mercado actual de las acciones comunes de Hilo es de 20 dólares cada una. Muestre cómo el dividendo en acciones propuesto afectaría la cuenta patrimonial de los accionistas.

594

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

Problemas OA

1

P14–1 Procedimientos de pago de dividendos En la junta trimestral sobre dividendos, Wood

Shoes declaró un dividendo en efectivo de 1.10 dólares por acción para los titulares del registro el día lunes 10 de julio. La empresa cuenta con 300,000 acciones comunes en circulación y estableció como fecha de pago el 31 de julio. Antes de la declaración del dividendo, las cuentas clave de la compañía eran las siguientes: Efectivo

$500,000

Dividendos a pagar Ganancias retenidas

$

0

2’500,000

a. b. c. d.

Muestre las entradas del registro después de terminada la reunión. ¿Cuál es la fecha ex dividendo? ¿Qué valores tendrían las cuentas clave después de la fecha de pago del 31 de julio? ¿Qué efecto, si existiera alguno, tendría el dividendo sobre los activos totales de la empresa? e. Ignorando las fluctuaciones generales del mercado, ¿qué efecto, si existiera alguno, tendría el dividendo sobre el precio de las acciones de la compañía en la fecha ex dividendo? Problema de finanzas personales OA

1

P14–2 Pago de dividendos Kathy Snow desea comprar acciones de Countdown Computing,

OA

2

P14–3 Política de dividendos residuales Como presidente de Young’s of California, una impor-

Inc. El consejo directivo de la empresa declaró un dividendo en efectivo de 0.80 dólares para los titulares del registro del miércoles 12 de mayo. a. ¿Cuál es el último día en el que Kathy puede adquirir las acciones (fecha de operación) y todavía recibir el dividendo? b. ¿Qué día se comienzan a comercializar las acciones ex dividendo? c. ¿Qué cambio, de existir, esperaría usted en el precio de las acciones cuando éstas comiencen a comercializarse la fecha ex dividendo? d. Si Kathy mantuviera sus acciones por menos de un trimestre y luego las vendiera a 39 dólares cada una, ¿alcanzaría un mayor rendimiento sobre su inversión por: (1) Comprar las acciones antes de la fecha ex dividendo a 35 dólares por acción y cobrar el dividendo de 0.80 dólares o (2) comprarlo en la fecha ex dividendo a 34.20 dólares por acción, pero sin recibir el dividendo?

tante cadena de ropa, usted acaba de recibir una carta de uno de los accionistas mayoritarios, donde le pregunta sobre la política de dividendos de la compañía. De hecho, el accionista le solicita que calcule el monto del dividendo que probablemente se pagará el próximo año. Usted todavía no ha recabado toda la información sobre el pago de dividendos esperado, pero sabe lo siguiente: (1) La compañía sigue una política de dividendos residuales. (2) El presupuesto del capital total para el siguiente año probablemente sea uno de tres montos, dependiendo de los resultados de los estudios de presupuestos que se están llevando a cabo. Los montos de los gastos de capital son 2 millones, 3 millones y 4 millones de dólares, respectivamente. (3) El nivel pronosticado de ganancias retenidas potenciales para el próximo año, es de $2 millones de dólares. (4) La estructura de capital meta u óptima es una razón de endeudamiento de 40%. Usted decide responder enviando al accionista la mejor información que tenga a su disposición. a. Describa una política de dividendos residuales.

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

595

b. Calcule el monto del dividendo (o la cantidad de nuevas acciones comunes requeridas) y la razón de pago de dividendos para cada uno de los tres montos de gastos de capital. c. Compare y comente el monto de los dividendos (calculado en el inciso b) relacionado con cada una de las tres sumas de gastos de capital. OA

3

P14–4 Restricciones en los dividendos A continuación se presenta la cuenta patrimonial de los

accionistas de Howe Company: Acciones comunes (400,000 acciones, valor a la par de $4) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$1’600,000 1’000,000 1’900,000 $4’500,000

Las ganancias disponibles para los accionistas comunes en este periodo de operaciones son 100,000 dólares, que se incluyen como parte de los 1.9 millones de dólares en ganancias retenidas. a. ¿Cuál es el dividendo máximo por acción que la empresa puede pagar? (Suponga que el capital legal incluye todo el capital pagado). b. Si la compañía cuenta con $160,000 dólares en efectivo, ¿cuál es el dividendo por acción más alto que puede pagar sin recurrir a un préstamo? c. Indique las cuentas y los cambios, de existir, que resultarán si la compañía paga los dividendos indicados en los incisos a y b. d. Indique los efectos de un dividendo en efectivo de 80,000 dólares sobre el capital patrimonial de los accionistas. OA

3

P14–5 Restricciones en los dividendos Una empresa tiene 800,000 dólares en capital pagado,

OA

4

P14–6 Política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios Bennett Farm Equipment Sales,

ganancias retenidas por 40,000 dólares (incluyendo las ganancias del año en curso) y 25,000 acciones comunes en circulación. En el año en curso, tiene 29,000 dólares de ganancias a disposición de los accionistas comunes. a. ¿Cuánto es el monto máximo de dividendos en efectivo que puede pagar la empresa a cada uno de los accionistas comunes? (Suponga que el capital legal incluye todo el capital pagado). b. ¿Qué efecto tendría un dividendo en efectivo de 0.80 dólares por acción en los estados financieros generales de la compañía? c. Si la empresa no puede conseguir ningún fondo nuevo de fuentes externas, ¿cuál considera usted que es la restricción clave en relación con la magnitud de los pagos de dividendos de la compañía? ¿Por qué?

Inc., opera en un negocio sumamente cíclico. Aunque la empresa tiene una razón de pago meta del 25%, su consejo directivo se da cuenta de que apegarse rigurosamente a esa razón daría como resultado un dividendo fluctuante y generaría incertidumbre entre los accionistas de la compañía. Por lo tanto, la compañía ha declarado un pago de dividendo anual regular de 0.50 dólares por acción, con dividendos adicionales en efectivo que se pagarán cuando las ganancias lo justifiquen. Las ganancias por acción en los últimos años son las siguientes:

Año

GPA

Año

GPA

2015

$3.00

2012

$2.80

2014

2.40

2011

2.15

2013

2.20

2010

1.97

596

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

a. Calcule la razón de pago para cada año con base en el dividendo regular de 0.50 dólares y la GPA indicada. b. Calcule la diferencia entre el dividendo regular de 0.50 dólares y un pago del 25% para cada año. c. Bennett estableció una política de pagar un dividendo extraordinario de 0.25 dólares sólo cuando la diferencia entre el dividendo regular y el pago de 25% llegue a 1.00 dólar o más. Indique los dividendos regulares y extraordinarios en los años en que se pagaría un dividendo extraordinario. ¿Qué se haría con las ganancias “extraordinarias” que no se pagan? d. La empresa espera que las ganancias futuras por acción continúen siendo cíclicas, pero que permanezcan por arriba de 2.20 dólares por acción en la mayoría de los años. ¿Qué factores deberían considerarse al hacer la revisión del monto pagado como dividendo regular? Si la compañía revisa el dividendo regular, ¿qué nuevo monto debería pagar? OA

4

P14–7 Políticas alternativas de dividendos En los últimos 10 años, una empresa registró las

ganancias por acción que se indican en la siguiente tabla.

Año

Ganancias por acción

Año

Ganancias por acción

2015

$4.00

2010

$2.40

2014

3.80

2009

1.20

2013

3.20

2008

1.80

2012

2.80

2007

-2.40

2011

3.20

2006

0.25

a. Si la política de dividendos de la empresa se basara en una razón de pago constante de 40% para todos los años con ganancias positivas, y de 0% en caso que no haya ganancias, ¿cuál sería el dividendo anual para cada año? b. Si la empresa tuviera un pago de dividendos de 1.00 dólar por acción, que aumentara 0.10 dólares por acción cada vez que el pago de dividendos cayera por debajo de 50% durante dos años consecutivos, ¿qué dividendo anual pagaría la empresa cada año? c. Si la política de la empresa fuera pagar 0.50 dólares por acción cada periodo, excepto cuando las ganancias por acción excedan 3.00 dólares, en cuyo caso se pagaría un dividendo extraordinario igual a 80% de las ganancias que excedan 3.00 dólares, ¿qué dividendo anual pagaría la empresa cada año? d. Explique las ventajas y las desventajas de cada una de las políticas de dividendos descritas en los incisos a a c. OA

4

P14–8 Políticas alternativas de dividendos Dadas las ganancias por acción en el periodo de

2008 a 2015, mostradas en la siguiente tabla, determine el dividendo anual por acción de acuerdo con cada una de las políticas descritas en los incisos a a d. Año

Ganancias por acción

2015

$1.40

2014

1.56

2013

1.20

2012

-0.85

2011

1.05

2010

0.60

2009

1.00

2008

0.44

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

597

a. Pagar 50% de las ganancias en todos los años que hayan tenido ganancias positivas. b. Pagar 0.50 dólares por acción y aumentar a 0.60 dólares cuando las ganancias por acción se eleven por encima de 0.90 dólares durante dos años consecutivos. c. Pagar 0.50 dólares por acción excepto cuando las ganancias excedan 1.00 dólar por acción; en ese caso, se pagaría un dividendo extraordinario de 60% de las ganancias que excedan 1.00 dólar por acción. d. Combinar las políticas descritas en los incisos b y c. Cuando el dividendo aumente (inciso b), aumentar la base en exceso del dividendo (inciso c) de 1.00 a 1.10 dólares por acción. e. Compare las políticas de dividendos descritas en los incisos a a d. OA

5

P14–9 Dividendo en acciones: Empresa Columbia Paper tiene la siguiente cuenta patrimonial

de los accionistas. Las acciones comunes de la compañía tienen un precio de mercado actual de 30 dólares cada una. Acciones preferentes Acciones comunes (10,000 acciones, valor a la par de $2) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$100,000 20,000 280,000 100,000 $500,000

a. Muestre los efectos para Columbia de un dividendo en acciones de 5%. b. Muestre los efectos de: (1) un dividendo en acciones de 10% y (2) un dividendo en acciones de 20%. c. Con base en sus respuestas a los incisos a y b, comente los efectos de los dividendos en acciones sobre el capital patrimonial de los accionistas. OA

5

P14–10 Dividendos en efectivo versus dividendos en acciones Milwaukee Tool tiene la siguiente

cuenta patrimonial de los accionistas. Las acciones comunes de la empresa se venden actualmente en 4 dólares cada una. Acciones preferentes Acciones comunes (400,000 acciones, valor a la par de $1) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$ 100,000 400,000 200,000 320,000 $1’020,000

a. Muestre los efectos que tiene sobre la compañía un dividendo en efectivo de 0.01, 0.05, 0.10 y 0.20 dólares por acción. b. Muestre los efectos que tiene sobre la compañía un dividendo en acciones de 1, 5, 10 y 20%. c. Compare los efectos en los incisos a y b. ¿Cuáles son las diferencias significativas entre los dos métodos de pago de dividendos? Problema de finanzas personales OA

5

P14–11 Dividendos en acciones: Inversionista Actualmente Sarah Warren posee 400 acciones de

Nutri-Foods. La empresa tiene 40,000 acciones en circulación. Nutri-Foods tuvo recientemente 80,000 dólares de ganancias a disposición de los accionistas comunes y sus acciones se venden en 22 dólares cada una. La empresa pretende retener sus ganancias y pagar un dividendo en acciones de 10%. a. ¿Cuánto gana actualmente la empresa por acción? b. ¿Qué proporción de la compañía posee en este momento Warren? c. ¿Qué proporción de la compañía tendrá Warren después del dividendo en acciones? Explique su respuesta. d. ¿A qué precio de mercado esperaría usted que se vendieran las acciones después del dividendo en acciones?

598

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo

e. Comente qué efecto tendrá, de haber alguno, el pago de dividendos en acciones sobre la participación de Warren en la propiedad y las ganancias de Nutri-Foods. Problema de finanzas personales OA

5

P14–12 Dividendos en acciones: Inversionista Security Data Company tiene 50,000 acciones

OA

6

P14–13 Fraccionamiento de acciones: Empresa La cuenta patrimonial de los accionistas de

comunes en circulación, las cuales se venden actualmente en 40 dólares cada una. Recientemente, la compañía puso a disposición de los accionistas comunes ganancias por 120,000 dólares, pero ha decidido retener estos fondos y está considerando pagar un dividendo en acciones de 5% o uno de 10% en vez de un dividendo en efectivo. a. Determine las ganancias por acción actuales de la empresa. b. Si Sam Waller posee actualmente 500 acciones de la empresa, determine su proporción de propiedad actual con cada uno de los planes de dividendos en acciones propuestos. Explique sus conclusiones. c. Calcule y explique el precio de mercado por acción con cada uno de los planes de dividendos en acciones. d. Para cada uno de los planes de dividendos en acciones, calcule las ganancias por acción después del pago del dividendo en acciones. e. ¿Cuál es el valor de las inversiones de Waller con cada uno de los planes? Explique. f. ¿Waller debería tener alguna preferencia en relación con los dividendos en acciones propuestos? ¿Por qué? Growth Industries es la siguiente: Acciones preferentes Acciones comunes (600,000 acciones, valor a la par de $3) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$ 400,000 1’800,000 200,000 800,000 $3’200,000

a. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento de acciones de 2 por 1. b. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento inverso de acciones de 1 por 1 1/2. c. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento de acciones de 3 por 1. d. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento de acciones de 6 por 1. e. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento inverso de acciones de 1 por 4. Problema de finanzas personales OA

6

P14–14 Fraccionamientos de acciones Nathan Detroit posee 400 acciones de la compañía de ali-

mentos General Mills, Inc., las cuales adquirió durante la recesión en enero de 2009 por 35 dólares cada una. General Mills se reconoce como una empresa relativamente segura porque elabora un producto básico que los consumidores necesitan en tiempos económicamente buenos y malos. Nathan leyó en el Wall Street Journal que el consejo directivo de la compañía había votado a favor de realizar un fraccionamiento de acciones de 2 por 1. En junio de 2010, justo antes del fraccionamiento, las acciones de General Mills se vendían en 75.14 dólares. Responda las siguientes preguntas sobre el efecto que tiene el fraccionamiento accionario sobre las inversiones y los impuestos de Nathan, quien se ubica en el nivel fiscal federal del 28% del impuesto sobre la renta. a. ¿Cuántas acciones de General Mills tendrá Nathan después del fraccionamiento de acciones? b. Inmediatamente después del fraccionamiento, ¿cuál espera usted que sea el valor de General Mills?

599

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

c. Compare el valor total de las acciones de Nathan antes y después del fraccionamiento, considerando que el precio de las acciones de General Mills inmediatamente después del mismo, era de 37.50 dólares. ¿Cuál es su conclusión? d. ¿Nathan tiene una ganancia o una pérdida sobre sus acciones como resultado del fraccionamiento de 4 por 1? e. ¿Cuál será la obligación fiscal de Nathan a partir de este evento? OA

5

OA

6

P14–15 Fraccionamiento de acciones versus dividendos en acciones: Empresa Mammoth Cor-

poration está considerando efectuar un fraccionamiento de acciones de 3 por 2. Actualmente tiene la posición patrimonial de los accionistas mostrada a continuación. El precio unitario actual de las acciones es de 120 dólares. Las ganancias del periodo más reciente disponibles para las acciones comunes, están incluidas en las ganancias retenidas. Acciones preferentes Acciones comunes (100,000 acciones, valor a la par de $3) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas

$ 1’000,000 300,000 1’700,000 10’000,000 $13’000,000

a. ¿Qué efectos tendría sobre Mammoth un fraccionamiento de acciones? b. ¿Qué cambio esperaría usted en el precio de las acciones a partir del fraccionamiento? c. ¿Cuál es el dividendo en efectivo máximo por acción que la compañía podría pagar sobre las acciones comunes antes y después del fraccionamiento de acciones? (Suponga que el capital legal incluye todo el capital pagado). d. Compare sus respuestas de los incisos a a c con las circunstancias que rodean a un dividendo en acciones de 50%. e. Explique las diferencias entre un fraccionamiento de acciones y un dividendo en acciones. OA

5

OA

6

P14–16 Dividendos en acciones versus fraccionamientos de acciones: Empresa El consejo direc-

tivo de Wicker Home Health Care, Inc., está analizando diversas formas de expandir el número de acciones en circulación, en un esfuerzo por reducir el precio de mercado de cada acción a un nivel que la compañía considera más atractivo para los inversionistas. Las opciones que se están considerando son un dividendo en acciones de 20% y como alternativa, un fraccionamiento de acciones de 5 por 4. A continuación se presenta la cuenta patrimonial actual de la empresa y algunos datos más respecto de las acciones: Acciones preferentes Acciones comunes (100,000 acciones, valor a la par de $1) Capital pagado en exceso del valor a la par Ganancias retenidas Patrimonio total de los accionistas Precio por acción Ganancias por acción Dividendo por acción

$

0 100,000 900,000 700,000 $1’700,000 $30.00 $3.60 $1.08

a. Muestre el efecto que tendría un dividendo en acciones de 20% sobre las cuentas patrimoniales y los datos por acción. b. Muestre el efecto que tendría un fraccionamiento de acciones de 5 por 4 sobre las cuentas patrimoniales y los datos por acción. c. ¿Qué opción haría que Wicker alcanzara su meta de reducir el precio actual de las acciones mientras mantiene estable el nivel de las ganancias retenidas? d. ¿Qué restricciones legales podrían alentar a la empresa a elegir un fraccionamiento accionario en vez de un dividendo en acciones?

600

Parte 6   Decisiones financieras a largo plazo OA

6

P14–17 Readquisición de acciones Se cuenta con los siguientes datos financieros sobre Bond Re-

cording Company: Ganancias disponibles para los accionistas comunes Número de acciones comunes en circulación Ganancias por acción ($800,000 , 400,000) Precio de mercado por acción Relación precio/ganancias ($20 , $2)

$800,000 400,000 $2 $20 10

La empresa está considerando actualmente si debería utilizar 400,000 dólares de sus ganancias para pagar dividendos en efectivo de 1 dólar por acción o readquirir acciones a 21 dólares por acción. a. ¿Aproximadamente cuántas acciones puede readquirir la empresa a un precio unitario de 21 dólares, utilizando los fondos que estaban destinados para pagar el dividendo en efectivo? b. Calcule la GPA después de la readquisición. Explique sus cálculos. c. Si las acciones aún se venden al equivalente de 10 veces el valor de las ganancias, ¿cuál será el precio de mercado después de la readquisición? d. Compare las ganancias por acción antes y después de la readquisición. e. Compare las posiciones de los accionistas para las alternativas de dividendos y readquisiciones. ¿Cuáles son las implicaciones fiscales en cada una de las alternativas? OA

6

P14–18 Readquisición de acciones Harte Textiles, Inc., un fabricante de telas para tapicería, se

preocupa por preservar la riqueza de sus accionistas durante las bajas cíclica en el negocio de muebles para el hogar. La empresa ha mantenido un pago constante de dividendos de 2.00 dólares, ligado a una razón de pago meta de 40%. La gerencia está preparando una recomendación de readquisición de acciones para presentarla ante el consejo directivo de la empresa. Se reunieron los siguientes datos referentes a los últimos dos años:

  Ganancias disponibles para los accionistas comunes Número de acciones en circulación Ganancias por acción Precio de mercado por acción Razón precio/ganancias

2014

2015

$1’260,000

$1’200,000

300,000

300,000

$4.20

$4.00

$23.50

$20.00

5.6

5.0

a. ¿Cuántas acciones debe tener la empresa en circulación en 2012 si sus ganancias disponibles para los accionistas comunes en ese año son 1’200,000 dólares y paga un dividendo de 2.00 dólares, considerando que su razón de pago es de 40%? b. ¿Cuántas acciones tendría que readquirir Harte para alcanzar el nivel de acciones en circulación calculado en el inciso a? OA

6

P14–19 PROBLEMA ÉTICO Suponga que usted es el director financiero de una empresa que

está analizando la posibilidad de readquirir acciones el siguiente trimestre. Usted sabe que existen diferentes métodos para reducir las ganancias trimestrales actuales, lo que haría que el precio de las acciones cayera antes del anuncio de la readquisición propuesta. ¿Qué curso de acción recomendaría a su director ejecutivo? Si el director ejecutivo acudiera primero a usted y le solicitara reducir las ganancias trimestrales actuales, ¿cuál sería su respuesta?

CaPÍtuLO 14   Política de pagos

601

ejercicio de hoja de cálculo Una manera de reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa, es mediante el fraccionamiento de acciones. Rock-O Corporation se encuentra en una situación distinta: sus acciones se han estado vendiendo a precios relativamente bajos. Para incrementar el precio de mercado de sus acciones, la empresa decide utilizar un fraccionamiento inverso de acciones de 2 por 3. Actualmente, la empresa tiene 700,000 acciones comunes en circulación y no tiene acciones preferentes. Las acciones comunes tienen un valor a la par de 1 dólar. En este momento, el capital pagado en exceso del valor a la par es de 7’000,000 de dólares y las ganancias retenidas de la compañía suman 3’500,000 dólares.

reSOLVer Elabore una hoja de cálculo para determinar lo siguiente: a. La sección del balance de resultados que corresponde al capital patrimonial de los accionistas antes del fraccionamiento inverso de acciones. b. La sección del balance que corresponde al capital patrimonial de los accionistas después del fraccionamiento inverso de acciones.

Caso de integración 6 O’Grady Apparel Company

O

’Grady Apparel Company fue fundada hace aproximadamente 160 años cuando un comerciante irlandés llamado Garrett O’Grady llegó a Los Ángeles con un inventario de lona de uso rudo, que él esperaba vender para tiendas y cubiertas de carros a los mineros que se dirigían a las minas de oro de California. En su lugar, se dedicó a la venta de vestimenta de uso rudo. Hoy en día, O’Grady Apparel Company es un pequeño fabricante de telas y ropas cuyas acciones se comercian en el mercado extraoficial. En 2015, la empresa con sede en Los Ángeles experimentó un crecimiento tanto en el mercado local como en el europeo, lo que dio como resultado ganancias sin precedentes para la compañía. Las ventas se incrementaron de 15.9 millones de dólares en 2014 a 18.3 millones en 2015, con ganancias por acción de 3.28 y 3.84 dólares, respectivamente. Las ventas en Europa representaron 29% de las ventas totales en 2015, en comparación con 24% del año anterior y con tan solo 3% en 2010, un año después que se iniciaran las operaciones en aquel continente. Aunque las ventas foráneas representan casi una tercera parte de las ventas totales, se espera que el crecimiento en el mercado doméstico afecte de manera más marcada a la compañía. La administración espera que las ventas superen los 21 millones de dólares en 2016, y que las ganancias por acción se eleven a 4.40 dólares. (Los elementos del estado de resultados se presentan en la tabla 1). Debido al crecimiento reciente, a Margaret Jennings, la contralora corporativa, le preocupa que los fondos disponibles no sean aprovechados en todo su potencial. Los 1’300,000 dólares de fondos generados internamente, proyectados para 2016, podrían ser insuficientes para cubrir las necesidades de expansión de la compañía. La administración ha establecido una política para mantener la estructura de capital actual en las siguientes proporciones: 25% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y 65% de valor en acciones comunes, para al menos los siguientes 3 años. Aunado a eso, planea seguir pagando 40% de sus ganancias en dividendos. Aún faltan determinar los gastos de capital totales. Los distintos gerentes divisionales y de producto han presentado a Jennings diversas oportunidades de inversión competentes. Sin embargo, debido a que los fondos son limitados, es necesario hacer un análisis sobre qué proyectos aceptar. En la tabla 2 se muestra una lista de las oportunidades de inversión. Para analizar el efecto que las crecientes necesidades financieras en el costo de capital promedio ponderado (CCPP), Jennings contactó a una empresa líder en inversiones que le proporcionó los datos del costo financiero mostrados en la tabla 3. O’Grady está en el nivel de pago tributario de 40%.

taBLa 1 Elementos seleccionados del estado de resultados

Ventas netas Ganancias netas después de impuestos

602

2013

2014

2015

Proyectados 2016

$13’860,000

$15’940,000

$18’330,000

$21’080,000 $2’323,000

$1’520,000

$1’750,000

$2’020,000

Ganancias por acción (GPA)

2.88

3.28

3.84

4.40

Dividendos por acción

1.15

1.31

1.54

1.76

taBLa 2 Oportunidades de inversión Oportunidad de inversión

Tasa interna de rendimiento (TIR)

Inversión inicial

A

21%

B

19

$400,000 200,000

C

24

700,000

D

27

500,000

E

18

300,000

F

22

600,000

G

17

500,000

taBLa 3 Datos de los costos financieros Deuda a largo plazo: La empresa puede costear un incremento de 700,000 dólares en su deuda vendiendo bonos a 10 años, con valor de 1,000 dólares y una tasa de interés anual de 12%, a un valor neto de 970 dólares después de los costos de flotación. Cualquier deuda que supere los 700,000 dólares tendrá un costo antes de impuestos, kd, de 18%. Acciones preferentes: Se pueden emitir acciones preferentes, sin importar la cantidad vendida, con un valor a la par de 60 dólares y una tasa de dividendo anual de 17%. Tendrán un valor neto de 57 dólares por acción, después de los costos de flotación. Patrimonio en acciones comunes: La empresa espera que sus dividendos y sus ganancias continúen creciendo a una razón constante anual de 15%. Las acciones de la empresa se venden actualmente a 20 dólares por acción. La empresa espera tener ganancias retenidas de 1’300,000 dólares . Una vez que las ganancias retenidas se hayan agotado, la empresa puede obtener fondos adicionales vendiendo nuevas acciones comunes, con un valor neto de 16 dólares por acción después de los costos de infravaloración y de flotación.

reSOLVer a. Con base en los rangos relevantes de la siguiente tabla, calcule la información del costo después de impuestos para cada fuente de financiamiento y complete la tabla.

Fuente de capital

Rango del nuevo financiamiento

Costo después de impuestos (%)

Deuda a largo plazo

$0–$700,000

_________

 

$700,000 y superior

_________

Acciones preferentes

$0 y superior

_________

Patrimonio en acciones comunes

$0–$1’300,000

_________

 

$1’300,000 y superior

_________

b. (1) Determine el punto de quiebre relacionado con las acciones comunes. El punto de quiebre representa la cantidad total de financiamiento que la empresa puede lograr antes de incrementar el costo de una fuente de financiamiento específica. Por ejemplo, O’Grady planea utilizar 25 por ciento de su deuda a largo plazo en su estructura de capital. Por lo que por cada dólar de la deuda que la empresa utilice, usará 3 dólares de otras fuentes de financiamiento (por lo que el financiamiento total será de 4 dólares, y puesto que 1 dólar viene de la deuda a largo

603

(2)

(3)

c. (1)

(2) d. (1)

(2) e. (1)

(2)

604

plazo, su participación en el total se debe mantener en 25%). En la tabla 3, vemos que después que la firma alcanza los 700,000 dólares de deuda a largo plazo, el costo de esta fuente de financiamiento comienza a incrementarse. Por lo tanto, la empresa puede lograr un capital total de 2.8 millones de dólares antes de que se eleve el costo de la deuda ($700,000 en deuda más 2.1 millones de otras fuentes), por lo que el punto de quiebre de la deuda es 2.8 millones de dólares. Si la empresa desea mantener una estructura de capital con 25% de deuda a largo plazo y también desea lograr más de 2.8 millones de dólares de financiamiento total, necesitará más de 700,000 dólares de deuda a largo plazo y eso producirá costos más altos por la deuda adicional, que los que tenía antes de los $700,000 dólares. Utilizando el punto de quiebre desarrollado en la parte (1), determine cada uno de los rangos del nuevo financiamiento total para los cuales el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la empresa se mantiene constante. Calcule el costo de capital promedio ponderado para cada rango del nuevo financiamiento total. Trace una gráfica con el CCPP en el eje vertical y el dinero total conseguido en el eje horizontal, y muestre cómo se incrementa el CCPP de la empresa “paso a paso” conforme se incremente la cantidad de dinero. Clasifique las oportunidades de inversión descritas en la tabla 2, de mayor a menor rendimiento, y trace una línea en el gráfico que dibujó en el inciso (3) del punto anterior, mostrando cuánto dinero se requiere para financiar la inversión, comenzando con el de mayor rendimiento y siguiendo en orden descendente. En otras palabras, esta línea trazará la relación que hay entre la tasa de rendimiento interna de la inversión y el financiamiento total requerido para realizar dichas inversiones. ¿Cuál de las inversiones disponibles (si hay alguna) recomendaría que acepte la empresa? Explique su respuesta. Suponiendo que los costos específicos del financiamiento no cambian, ¿qué efecto tendría un cambio a una estructura de capital con un mayor apalancamiento, que consiste en 50% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y 40% de acciones comunes, sobre sus conclusiones previas? (Nota: vuelva a trabajar las partes b y c utilizando estas ponderaciones de la estructura de capital). ¿Qué estructura de capital luce mejor (la original o esta última)? ¿Por qué? ¿Qué tipo de política de dividendos parece estar empleando la compañía? ¿Le parece adecuada, dado el reciente crecimiento en ventas y ganancias de la empresa, y dadas sus oportunidades de inversión actuales? ¿Recomendaría una política de dividendos alterna? Explique. ¿Cómo afectaría esta política las recomendaciones de inversión del inciso c parte (2)?

Parte

7

Decisiones financieras a corto plazo

Capítulos de esta parte

15 16

Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes Administración de los pasivos corrientes CASO DE INTEGRACIÓN 7 Casa de Diseño

L

as decisiones financieras a corto plazo se guían por los mismos principios de administración financiera que las decisiones a largo plazo, pero el marco de tiempo es diferente: días, semanas y meses, en lugar de años. La administración del capital de trabajo se centra en el manejo de los flujos de efectivo a corto plazo mediante la evaluación de sus tiempos, del riesgo y del impacto que causa en el valor de la empresa. Aunque las decisiones financieras a largo plazo son las que en última instancia determinan la capacidad de la empresa para maximizar la riqueza de sus accionistas, si los administradores no toman decisiones financieras eficaces para el corto plazo, podría no existir un largo plazo. El capítulo 15 analiza las técnicas y estrategias para administrar el capital de trabajo y los activos corrientes. Se presentan los principios fundamentales del capital de trabajo neto y la importancia del ciclo de conversión del efectivo. El capítulo 16 analiza la importancia de controlar los gastos de las cuentas por pagar y de administrar otros pasivos corrientes. Aprenderá cómo algunas compañías utilizan los pasivos corrientes (incluyendo las cuentas por pagar, las deudas acumuladas, las líneas de crédito, el papel comercial y los préstamos a corto plazo) para financiar los activos corrientes. Apegarse con éxito a los fundamentos de la administración del capital de trabajo, le ayudará a asegurar que la empresa pueda cumplir con sus obligaciones operativas y maximizar sus inversiones a largo plazo.

605

15 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

1 Comprender la administración del capital de trabajo, el capital de trabajo neto y el equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo. 2 Describir el ciclo de conversión del efectivo, sus necesidades de financiamiento y las estrategias clave para administrarlo. 3 Analizar la administración de inventarios: los distintos puntos de vista, las técnicas comunes y los aspectos internacionales.

OA

4 Explicar el proceso de selección para otorgar crédito y el procedimiento cuantitativo para evaluar los cambios en los estándares de crédito.

OA

5 Revisar los procedimientos para considerar de manera cuantitativa los cambios en el descuento por pago de contado, así como otros aspectos de los términos del crédito y la supervisión del mismo.

OA

6 Comprender la administración de ingresos y egresos, incluyendo la flotación, la aceleración de cobros, la postergación de pagos, la concentración del efectivo, las cuentas de saldo cero y la inversión en valores negociables.

606

Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo, la administración del inventario, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos de efectivo. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo, los inventarios, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos de efectivo, para diseñar sistemas de información financiera que faciliten la administración eficaz del capital de trabajo. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la administración del capital de trabajo para lograr manejar de manera eficiente los activos corrientes y decidir ya sea financiar las necesidades de fondos de la empresa de forma agresiva o conservadora. MARKETING Usted necesita comprender la selección y la supervisión del crédito, ya que las ventas se verán afectadas por la disponibilidad de crédito para los compradores; la administración del inventario también tendrá consecuencias sobre las ventas. OPERACIONES Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo porque usted será responsable de reducir el ciclo mediante la administración eficiente de la producción, el inventario y los costos.

En su vida personal

A menudo usted tendrá que enfrentar decisiones sobre compras a corto plazo de artículos de consumo. Muchas suponen un equilibrio entre la cantidad y el precio: ¿Debería comprar grandes cantidades para pagar menos por precio unitario, guardar los artículos y usarlos conforme los vaya necesitando? ¿O debería comprar cantidades más pequeñas con más frecuencia y pagar un precio unitario ligeramente mayor? Analizar estos tipos de decisiones de compra a corto plazo le ayudará a sacar el mayor provecho de su dinero.

Encuesta sobre el riesgo de la tesorería en 2013 Las preocupaciones sobre la liquidez ocupan los pensamientos de los gerentes de tesorería

E

n su encuesta anual entre gerentes de tesorería corporativos, Global Treasury News descubrió que en 2013, el riesgo

número uno en la mente de los profesionales de la tesorería de las compañías europeas y estadounidenses, fue el riesgo de liquidez. El riesgo de liquidez se refiere a la posibilidad de que una empresa no tenga efectivo o acceso a él en los mercados crediticios cuando lo necesite. Las preocupaciones sobre el riesgo de liquidez en 2013 fueron probablemente un efecto prolongado de la crisis financiera global de 2008. Durante ese periodo, muchas empresas vieron cómo las fuentes de financiamiento de las que habían dependido en el pasado (como líneas de crédito bancarias y papel comercial) repentinamente se secaron. Entonces, las empresas se volcaron hacia conservar el efectivo, y eso a su vez, contribuyó a una grave recesión mundial. No es de sorprender que en los años posteriores a la crisis, las empresas comenzaran a acumular sus reservas de efectivo. Un estudio de 2012 realizado por Moody’s reflejó que las compañías estadounidenses retenían más de 1.2 billones de dólares en efectivo, un récord nunca antes visto. Aunque guardar grandes reservas de efectivo puede proteger a las empresas frente a una crisis de liquidez, esta estrategia también tiene sus inconvenientes. Por lo general, las empresas invierten sus reservas de efectivo en activos a corto plazo y de bajo riesgo, y los rendimientos sobre esos activos en 2013 fueron históricamente bajos. Por ejemplo, los rendimientos a corto plazo de las letras del Tesoro en 2013 oscilaron de 0.01 a 0.20 por ciento, dependiendo de su vencimiento. La compañía con el mayor saldo de efectivo durante este periodo fue Apple, Inc. Con más de 100 mil millones de dólares en efectivo, Apple despertó fuertes críticas entre sus accionistas, quienes querían que la compañía bien invirtiera ese efectivo para lograr mayores rendimientos o lo distribuyera entre los accionistas mediante dividendos o readquisición de acciones. El efectivo es sólo un elemento más del capital de trabajo de las empresas, pero las cuestiones que éstas deben considerar cuando deciden cuánto retener, también surgen en la administración de los otros elementos del capital de trabajo, como las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar. Este capítulo explica los equilibrios que hay que tener en cuenta al administrar el capital de trabajo y cómo los gerentes deberían evaluarlas.

607

608

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo OA

1

15.1 Fundamentos del capital de trabajo neto El estado financiero brinda, por una parte, información sobre la estructura de las inversiones de una empresa y, por otra, información sobre la estructura de sus fuentes de financiamiento. Las estructuras escogidas deberían conducir de forma consistente a la maximización del valor de la inversión de los propietarios de la empresa.

ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

administración del capital de trabajo (o administración financiera a corto plazo) Administración de los activos y pasivos corrientes.

La importancia de la administración eficiente del capital de trabajo es indiscutible dado que la viabilidad de la empresa depende de la capacidad del gerente financiero para manejar de manera efectiva las cuentas por cobrar, el inventario y las cuentas por pagar. La meta de la administración del capital de trabajo (o administración financiera a corto plazo) es manejar cada uno de los activos corrientes de la empresa (inventario, cuentas por cobrar, valores negociables y efectivo), así como de los pasivos corrientes (documentos por pagar, deudas acumuladas y cuentas por pagar), para lograr un equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo que contribuya de forma positiva al valor de la empresa. Las empresas pueden reducir los costos de financiamiento o aumentar los fondos disponibles para su expansión, reduciendo al mínimo la cantidad de fondos comprometidos en el capital de trabajo. Por consiguiente, no debería sorprender saber que el capital de trabajo es una de las actividades más importantes de los gerentes financieros y una de las que más tiempo les ocupa. Las encuestas realizadas por la revista CFO y Duke University han descubierto que los directores financieros de las corporaciones dedican casi 30 horas al mes a la administración del capital de trabajo y del efectivo, lo cual es más del tiempo que dedican a cualquier otra actividad. Encuestas similares reflejan que los directores financieros creen que sus esfuerzos para administrar el capital de trabajo de forma efectivo agregan tanto valor a la empresa como cualquier otra actividad que realizan.

Los hechos hablan El valor de la administración del capital de trabajo para los directores financieros na encuesta entre directores financieros de todo el mundo sugiere que la administración del capital de trabajo está entre las primeras ocupaciones de la lista de las funciones financieras más valoradas. Entre 19 funciones financieras diferentes, estos directores consideraron la administración del capital de trabajo igual de importante que la estructura de capital, la emisión y administración de la deuda, las relaciones con los bancos y la administración de impuestos. Sin embargo, su nivel de satisfacción con el desempeño de la administración del capital de trabajo, fue lo contrario. Consideraron que el desempeño de esta actividad sólo era mejor que el desempeño de la administración de las pensiones. Congruente con la perspectiva de que la administración del capital de trabajo es una actividad de alto valor pero de bajo nivel de satisfacción, ésta fue identificada como la segunda función financiera que más recursos adicionales necesita.1

U

A continuación, usaremos el capital de trabajo neto para considerar la relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes, y luego utilizaremos el ciclo de conversión del efectivo para considerar los aspectos clave de la administración de los activos corrientes. En el capítulo 16, consideramos la administración de los pasivos corrientes.

1. Henri Servaes y Peter Tufano, “CFO Views on the Importance and Execution of the Finance Function”, CFO Views (enero de 2006), pp. 1-104.

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

609

CAPITAL DE TRABAJO NETO capital de trabajo

Activos corrientes que representan la parte de la inversión que pasa de una forma a otra en la conducción normal del negocio.

capital de trabajo neto

Diferencia entre los activos y los pasivos corrientes de la empresa.

Los activos corrientes, llamados comúnmente capital de trabajo, representan la parte de la inversión que pasa de una forma a otra en la conducción normal del negocio. Esta idea incluye la transición recurrente de efectivo a inventarios, de inventarios a cuentas por cobrar, y otra vez a efectivo. Como sustitutos del efectivo, los valores negociables también forman parte del capital de trabajo. Los pasivos corrientes representan el financiamiento a corto plazo de la empresa, porque incluyen todas las deudas que ésta tiene con vencimiento en un año o menos. Estas deudas por lo general incluyen cantidades que se deben a proveedores (cuentas por pagar), empleados y gobiernos (deudas acumuladas o devengos) y bancos (documentos por pagar), entre otros. (Puede consultar el capítulo 3 para un análisis completo de los elementos del estado financiero). Como se mencionó en el capítulo 11, el capital de trabajo neto se define como la diferencia entre los activos y los pasivos corrientes de una empresa. Cuando los activos corrientes exceden los pasivos corrientes, la empresa tiene un capital de trabajo neto positivo. Cuando los activos corrientes son inferiores a los pasivos corrientes, la empresa tiene capital de trabajo neto negativo. La conversión de los activos corrientes de inventario a cuentas por cobrar y a efectivo, proporciona el efectivo destinado para pagar los pasivos corrientes. Los desembolsos de efectivo para los pasivos corrientes son relativamente predecibles. Cuando se incurre en una obligación, la empresa por lo general sabe cuándo vencerá el pago correspondiente. Lo que es difícil de predecir es la entrada de efectivo: la conversión de los activos corrientes a formas más líquidas. Cuanto más predecible sea su entrada de efectivo, menos capital de trabajo neto necesitará la empresa. Dado que la mayoría de las empresas no pueden hacer coincidir con certeza la entrada y la salida de efectivo, por lo general necesitan más activos corrientes que cubran las salidas programadas para los pasivos corrientes. En general, cuanto mayor sea el margen por el que los activos corrientes de una empresa cubren sus pasivos corrientes, más posibilidades tendrá de pagar sus cuentas cuando éstas lleguen a su vencimiento.

EQuILIBRIO ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO rentabilidad

Relación entre los ingresos y los costos generados por el uso de los activos de la compañía (tanto corrientes como fijos) en actividades productivas.

riesgo (de insolvencia técnica) Probabilidad de que una compañía sea incapaz de pagar sus cuentas a medida que éstas se vencen.

técnicamente insolvente

Condición que describe a una empresa incapaz de pagar sus deudas a medida que se vencen.

Existe un equilibrio entre la rentabilidad de una empresa y su riesgo. La rentabilidad, en este contexto, es la relación entre los ingresos y los costos generados por el uso de los activos de la compañía (tanto corrientes como fijos) en actividades productivas. Una empresa puede aumentar sus utilidades si (1) aumenta sus ingresos o (2) disminuye sus costos. El riesgo, en el contexto de la administración del capital de trabajo, es la probabilidad de que la empresa no pueda pagar sus cuentas a medida que vencen. Si esto sucede, se dice que la empresa es técnicamente insolvente. Por lo general se supone que cuanto mayor es el capital de trabajo neto de una empresa, menor es su riesgo de insolvencia técnica. En otras palabras, cuanto mayor sea el capital de trabajo neto, más líquida es la empresa y por consiguiente menor es su riesgo de ser insolvente. Con estas definiciones de rentabilidad y riesgo, podemos demostrar el equilibrio entre ellos, considerando los cambios en los activos corrientes y los pasivos corrientes en forma independiente. Cambios en los activos corrientes

Usando la razón entre los activos corrientes y los activos totales, se demuestra que cambiar el nivel de los activos corrientes de una empresa afecta el equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo. Esta razón indica el porcentaje de activos totales que es corriente. Para fines demostrativos, supondremos que el nivel de activos totales no cambia. Los efectos tanto en la rentabilidad como en el riesgo de un aumento o disminución de esta razón, se resumen en la parte superior de la tabla 15.1. Cuando la razón aumenta (esto es, cuando los activos corrientes aumentan), la rentabilidad disminuye. ¿Por qué? La respuesta radica en que los activos corrientes son menos

610

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Efectos de cambiar las razones de la rentabilidad y el riesgo

T AB L A 15 . 1   Razón

Cambio en la razón

Efecto en la rentabilidad

Efecto en el riesgo

Activos corrientes Activos totales

Aumentan

Disminuyen

Disminuyen

Disminuyen

Aumentan

Aumentan

Pasivos corrientes Pasivos totales

Aumentan

Aumentan

Aumentan

Disminuyen

Disminuyen

Disminuyen

rentables que los activos fijos. Los activos fijos son más rentables porque agregan más valor al producto que el que brindan los activos corrientes. Sin embargo, el efecto del riesgo de insolvencia técnica disminuye cuando la razón entre los activos corrientes y los activos totales aumenta. El incremento de los activos corrientes aumenta el capital de trabajo neto, reduciendo así el riesgo de insolvencia. Además, conforme los activos del estado financiero disminuyen, el riesgo de insolvencia técnica asociado con los mismos, aumenta: ya que las inversiones en efectivo y en valores negociables son menos riesgosas que las inversiones en cuentas por cobrar, inventarios y activos fijos. Una inversión en cuentas por cobrar es menos arriesgada que una inversión en inventarios y activos fijos. Una inversión en inventarios es menos riesgosa que una inversión en activos fijos. Cuanto más cerca esté un activo del efectivo, menos arriesgado es. Los efectos opuestos en la rentabilidad y el riesgo son resultado de una disminución en la razón entre los activos corrientes y los activos totales. En un esfuerzo por controlar el efecto del riesgo, las empresas se han alejado constantemente de los componentes más riesgosos de los activos corrientes, como el inventario. La figura 15.1 muestra que en el transcurso del tiempo, los activos corrientes representan aproximadamente 60 por ciento de los activos totales de las empresas manufactureras de Estados Unidos, pero que los niveles de inventario están descendiendo drásticamente. El hecho que los activos corrientes, en relación con los activos totales, permanezcan bastante constantes mientras que la inversión de inventarios disminuya, indica que las empresas manufactureras estadounidenses están reemplazando el inventario (el activo corriente más riesgoso) por activos corrientes menos arriesgados. De hecho, la figura 15.1 muestra que los niveles de efectivo aumentan en relación con los activos totales.

0.7 0.6 Mediana de los activos corrientes en relación con los activos totales

0.5 0.4

Mediana del inventario en relación con los activos totales

0.3

Año

2010 2012

2006

2002

1998

1994

1990

1986

0

Mediana del efectivo en relación con los activos totales 1982

0.1

1978

0.2

1974

Medianas anuales de todas las compañías manufactureras estadounidenses

1970

FIGuRA 15.1

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

611

Cambios en los pasivos corrientes

Usando la razón entre los pasivos corrientes y los activos totales, también podemos demostrar de qué manera cambiar el nivel de los pasivos corrientes de la empresa afecta su equilibrio entre rentabilidad y riesgo. Esta razón indica el porcentaje de activos totales que han sido financiados con pasivos corrientes. Una vez más, suponiendo que los activos totales permanezcan sin cambios, los efectos que tendría un aumento o disminución de esta razón en la rentabilidad y el riesgo, se resumen en la parte inferior de la tabla 15.1. Cuando la razón aumenta, también lo hace la rentabilidad. ¿Por qué? Esto se debe a que la empresa usa más financiamiento de los pasivos corrientes menos caros, y menos financiamiento a largo plazo. Los pasivos corrientes son menos caros porque sólo los documentos por pagar, que representan aproximadamente 20 por ciento de los pasivos corrientes de un fabricante típico, tienen un costo. Los otros pasivos corrientes son básicamente deudas sobre las que la empresa no paga cargos ni intereses. Sin embargo, cuando la razón entre pasivos corrientes y activos totales aumenta, el riesgo de insolvencia también aumenta porque el incremento de los pasivos corrientes disminuye a su vez el capital de trabajo neto. Los efectos opuestos en la rentabilidad y el riesgo de insolvencia técnica, son el resultado de una disminución en la razón entre pasivos corrientes y activos totales. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

15–1 ¿Por qué la administración del capital de trabajo es una de las actividades

más importantes y que más tiempo demanda a los gerentes financieros? ¿Qué es el capital de trabajo neto? 15–2 ¿Cuál es la relación entre la previsibilidad de las entradas de efectivo de una empresa y el nivel de capital de trabajo neto que requiere? ¿Cómo se relacionan el capital de trabajo neto, la liquidez y el riesgo de insolvencia técnica? 15–3 ¿Por qué un incremento en la razón entre los activos corrientes y los activos totales disminuye tanto los beneficios como los riesgos, si se mide en función del capital de trabajo neto? ¿De qué manera los cambios en la razón entre pasivos corrientes y activos totales afectan la rentabilidad y el riesgo de insolvencia técnica?

OA

2

15.2 Ciclo de conversión del efectivo

ciclo de conversión del efectivo (CCE)

Tiempo que requiere una empresa para convertir la inversión en efectivo que necesita para sus operaciones, en efectivo recibido como resultado de esas operaciones.

La comprensión del ciclo de conversión del efectivo es determinante para la administración del capital de trabajo de la empresa. El ciclo de conversión del efectivo (CCE) mide el tiempo que necesita una compañía para convertir el efectivo invertido en sus operaciones, en efectivo recibido como resultado de esas operaciones. Este ciclo enmarca el análisis de la administración de los activos corrientes de la empresa de este capítulo, y el de la administración de los pasivos corrientes del capítulo 16. Aquí, comenzaremos demostrando cómo calcular y aplicar el ciclo de conversión del efectivo.

CÁLCuLO DEL CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO ciclo operativo (CO)

Tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de producción hasta el cobro del efectivo por la venta del producto terminado.

El ciclo operativo (CO) de una empresa es el tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de producción hasta el cobro del efectivo por la venta del producto terminado. El ciclo operativo engloba dos categorías importantes de activos a corto plazo: el inventario y las cuentas por cobrar. Se mide en el tiempo transcurrido al sumar la edad promedio del inventario (EPI) y el periodo promedio de cobro (PPC): CO = EPI + PPC

(15.1)

612

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Los hechos hablan Acelerar el ciclo operativo disminuye el capital de trabajo

U

na empresa puede disminuir su capital de trabajo si logra acelerar su ciclo operativo. Por ejemplo, si una empresa acepta un pago con crédito bancario (como una tarjeta Visa), al cerrar la venta, recibirá el efectivo antes que si tuviera que esperar hasta que el cliente pague sus cuentas por cobrar.

Sin embargo, el proceso de producir y vender un producto también incluye la compra de los insumos de producción (materias primas), lo que genera cuentas por pagar. Las cuentas por pagar reducen el número de días que los recursos de una empresa están detenidos en el ciclo operativo. El tiempo que tarda en pagar las cuentas por pagar, medido en días, es el periodo promedio de pago. El ciclo operativo (CO) menos el periodo promedio de pago (PPP) es el ciclo de conversión del efectivo (CCE) y su fórmula es CCE = CO - PPP

(15.2)

Al sustituir la relación de la ecuación 15.1 en la ecuación 15.2, podemos ver que el ciclo de conversión del efectivo tiene tres componentes principales: (1) la edad promedio del inventario, (2) el periodo promedio de cobro y (3) el periodo promedio de pago, por lo tanto CCE = EPI + PPC - PPP

(15.3)

Es evidente que si una empresa cambia alguno de estos periodos, cambia la cantidad de recursos comprometidos en la operación cotidiana de la empresa.

Ejemplo

15.1



En su informe anual 2012, Whirlpool Corporation reportó ingresos de 18,100 millones de dólares, un costo de los bienes vendidos de $15,200 millones, cuentas por cobrar de $2,000 millones y un inventario de $2,400 millones. A partir de esta información (y asumiendo por simplicidad que el costo de los bienes vendidos es igual a las compras), podemos determinar que la edad promedio del inventario de la compañía fue de 58 días, su periodo promedio de cobro fue de 40 días y su periodo promedio de pago fue de 89 días. Por lo tanto, el ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool fue sólo de 9 días (58 + 40 - 89). La figura 15.2 presenta el ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool como una línea de tiempo. Los recursos que Whirlpool había invertido en este ciclo de conversión del efectivo (asumiendo un año de 365 días) fueron = $15,200 millones

* (58 , 365) = $2.4

+ Cuentas por cobrar = $18,100 millones

* (40 , 365) = $2.0

- Cuentas por pagar = $15,200 millones

* (89 , 365) = $3.7

Inventario

= Recursos invertidos

= $0.7

Con aproximadamente $700 millones comprometidos en capital de trabajo, seguramente Whirlpool fue motivada a implementar mejoras. Los cambios en cualquiera de los componentes cambiarán los recursos comprometidos en las operaciones de Whirlpool. Por ejemplo, si pudiera reducir su periodo de cobro de 40 a 30 días, manteniendo todo lo demás igual, sus requisitos de capital de trabajo disminuirían en más de 500 millones. Es evidente la razón por la que las compañías prestan mucha atención a la administración del capital de trabajo.

REQuISITOS DE FINANCIAMIENTO DEL CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO Podemos usar el ciclo de conversión del efectivo como base para analizar cómo financian las empresas la inversión que requieren para sus activos operativos. Primero diferenciaremos entre necesidades de financiamiento permanentes y estacionales, y luego describiremos las estrategias conservadoras y agresivas del financiamiento estacional.

613

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

FIGuRA 15.2 Línea de tiempo del ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool El ciclo operativo de Whirlpool en 2007 fue de 98 días, y su ciclo de conversión del efectivo fue de 9 días. Tiempo = 0

98 días

Ciclo operativo (CO)

Compra de materias primas a cuenta Edad promedio del inventario (EPI)

Venta de bienes terminados a cuenta

Cobro de cuentas por cobrar Periodo promedio de cobro (PPC) 40 días

58 días

Pago de cuentas por pagar

Entrada de efectivo

Periodo promedio de pago (PPP)

Ciclo de conversión del efectivo (CCE)

89 días

9 días Salida de efectivo

Tiempo

Necesidades de financiamiento permanentes y estacionales necesidad de financiamiento permanente Inversión constante en activos operativos, como resultado de las ventas constantes a través del tiempo.

Ejemplo

15.2



necesidad de financiamiento estacional (temporal) Inversión en activos operativos que varía con el paso del tiempo como consecuencia de las ventas cíclicas.

Si las ventas de la empresa son constantes, su inversión en los activos operativos también debería serlo, y tendrá sólo una necesidad de financiamiento permanente. Si las ventas de la empresa son cíclicas, su inversión en los activos operativos variará con el tiempo según sus ciclos de venta, y la empresa tendrá necesidades de financiamiento estacionales, además de la necesidad de financiamiento permanente que requiera para su inversión mínima en activos operativos.

Nicholson Company mantiene, en promedio, $50,000 (dólares) en efectivo y valores negociables, $1’250,000 en inventario y $750,000 en cuentas por cobrar. Su negocio es muy estable en el tiempo, por lo que sus activos operativos se pueden considerar como permanentes. También sus cuentas por pagar de $425,000 son estables. Por lo tanto, Nicholson tiene una inversión permanente en activos operativos de $1’625,000 ($50,000 + $1’250,0000 + $750,000 - $425,000). Esa cantidad también es igual a su necesidad de financiamiento permanente. Por el contrario, Semper Pump Company, que produce bombas de aire para bicicleta, tiene necesidades de financiamiento estacionales, ya que sus ventas son por temporada, con un máximo de ventas que son resultado de las compras de sus productos durante el verano. Semper, retiene como mínimo $25,000 en efectivo y valores negociables, $100,000 en inventario y $60,000 en cuentas por cobrar. En la mejor época, su inventario aumenta a $750,000 y sus cuentas por cobrar a $400,000. Para captar eficiencias de producción, Semper produce bombas a una tasa constante durante todo el año. Por lo tanto, las cuentas por pagar se mantienen en $50,000 durante todo el año. En consecuencia, Semper tiene una necesidad de financiamiento permanente para su nivel mínimo de activos operativos de $135,000 ($25,000 + $100,000 + $60,000 - $50,000) y necesidades de financiamiento estacionales máximas (en exceso de su necesidad permanente) de $990,000 [($25,000 + $750,000 +

614

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

FIGuRA 15.3 Necesidades de financiamiento para activos operativos ($)

Necesidades totales de financiamiento de la compañía Semper Pump Semper Pump Company’s peak funds need is $1,125,000, and its minimum need is $135,000.

1’125,000

Necesidad máxima

1’000,000 Necesidad total

500,000

135,000 0

Necesidad estacional $0 a $990,000, promedio = $101,250 [calculado a partir de datos mostrados]

Necesidad total entre $135,000 y $1’125,000

Necesidad permanente $135,000

Necesidad mínima

1 año Tiempo

$400,000 - $50,000) - $135,000]. Sus necesidades totales de financiamiento para los activos operativos varían de un mínimo de $135,000 (permanente) a un máximo estacional de $1’125,000 ($135,000 + $990,000). La figura 15.3 representa estas necesidades a través del tiempo. estrategia agresiva de financiamiento

Estrategias de financiamiento estacionales agresivas y conservadoras

Estrategia de financiamiento por medio de la cual la empresa financia sus necesidades estacionales con deuda a corto plazo, y sus necesidades permanentes con deuda a largo plazo.

estrategia conservadora de financiamiento

Estrategia de financiamiento por medio de la cual la empresa financia sus necesidades tanto estacionales como permanentes con deuda a largo plazo.

Ejemplo

15.3



Los fondos a corto plazo por lo general son menos caros que los de largo plazo. Es decir, las tasas de interés de los préstamos a corto plazo suelen ser más bajas que las tasas de los préstamos a largo plazo, porque la curva de rendimiento por lo general tiene una pendiente ascendente. Sin embargo, los fondos a largo plazo permiten a la empresa fijar el costo de sus fondos en un periodo y evitar así el riesgo de aumentos en las tasas de interés a corto plazo. Asimismo, el financiamiento a largo plazo asegura que la empresa tenga disponibles los fondos requeridos cuando los necesite. El financiamiento a corto plazo expone a la empresa al riesgo de no poder obtener los fondos necesarios para cubrir sus máximos estacionales. Bajo una estrategia agresiva de financiamiento, la empresa financia sus necesidades estacionales con deuda a corto plazo y sus necesidades permanentes con deuda a largo plazo. Por su parte, con una estrategia conservadora de financiamiento, la empresa financia sus necesidades tanto permanentes como estacionales con deuda a largo plazo.

Semper Pump Company tiene una necesidad de financiamiento permanente de $135,000 en activos operativos y necesidades de financiamiento estacionales que varían entre $0 y $990,000, y un promedio de $101,250 (cálculos realizados con datos no mostrados). Si puede pedir prestados fondos a corto plazo a 6.25% y otros a largo plazo a 8%, y si puede ganar 5% sobre la inversión de cualquier saldo excedente, entonces el costo anual de una estrategia agresiva para un financiamiento estacional será Costo del financiamiento a corto plazo = 0.0625 * $101,250 = $ 6,328.13 + Costo del financiamiento a largo plazo = 0.0800 * $135,000 = 10,800.00 - Ganancias de saldos excedentes

= 0.0500 * $135,000 =

Costo total de una estrategia agresiva

0 $17,128.13

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

615

Puesto que con esta estrategia la cantidad de financiamiento es exactamente igual a la necesidad estimada de financiamiento, no existen saldos excedentes. Como alternativa, Semper puede escoger una estrategia conservadora, bajo la cual los saldos excedentes de efectivo están totalmente invertidos. (En la figura 15.3, este excedente será la diferencia entre la necesidad máxima de $1’125,000 y la necesidad total, que varía entre $135,000 y $1’125,000 durante el año). El costo de la estrategia conservadora será Costo del financiamiento a corto plazo = 0.0625 * $’125,000 = $45,562.50 + Costo del financiamiento a largo plazo = 0.0800 * 1’125,000 =

90,000.00

- Ganancias de saldos excedentes

44,437.50

= 0.0500 * 1’888,750 =

Costo total de una estrategia conservadora

$45,562.50

El saldo excedente promedio se calcula restando la suma de la necesidad permanente ($135,000) y la necesidad promedio estacional ($101,250) de la necesidad estacional máxima ($1’125,000) para obtener $888,750 ($1’125,000 - $135,000 - $101,250). Esto representa la cantidad excedente de financiamiento que en promedio podría invertirse en activos a corto plazo que ganan 5% de rendimiento anual. A partir de estos cálculos es evidente que en el caso de Semper, la estrategia agresiva es mucho menos cara que la conservadora. Sin embargo, es igualmente evidente que la compañía tiene importantes necesidades máximas de activos operativos estacionales y que debe disponer de un financiamiento adecuado para satisfacer las necesidades máximas y asegurar la continuidad de las operaciones. Está claro que la fuerte dependencia en el financiamiento a corto plazo de la estrategia agresiva, la hace más arriesgada que la estrategia conservadora, debido a las oscilaciones de la tasa de interés y a las posibles dificultades para obtener rápidamente el financiamiento necesario a corto plazo cuando ocurren los máximos estacionales. La estrategia conservadora evita estos riesgos mediante la fijación de la tasa de interés y el financiamiento a largo plazo, pero es más costosa por la difusión negativa entre la tasa de ganancias en los fondos excedentes (5 por ciento en el ejemplo) y el costo de los fondos a largo plazo que crean el excedente (8 por ciento en el ejemplo). El punto en el que opere la empresa, entre los extremos de las estrategias de financiamiento estacional agresivas y conservadoras, dependerá de la disposición del gerente hacia el riesgo y la solidez de sus relaciones bancarias.

ESTRATEGIAS PARA ADMINISTRAR EL CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO Algunas empresas fijan metas para su ciclo de conversión del efectivo y luego supervisan y controlan el ciclo real de conversión del efectivo en función del valor que fijaron. Un ciclo de conversión del efectivo positivo, como el caso de Whirlpool en 2012, significa que la empresa debe usar sus pasivos negociables (como préstamos bancarios) para apoyar sus activos operativos. Los pasivos negociables llevan un costo explícito, así que la empresa se beneficia si reduce al mínimo su uso para apoyar los activos operativos. En otras palabras, la meta es minimizar la duración del ciclo de conversión de efectivo, lo cual minimiza los pasivos negociables. Esta meta se puede lograr mediante la aplicación de las siguientes estrategias: 1. Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin sufrir una falta de existencias que provoque pérdida de ventas. 2. Cobrar las cuentas por cobrar lo más rápido posible sin perder ventas por aplicar técnicas de cobro de alta presión.

616

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

3. Administrar los tiempos de envío, procesamiento y compensación para reducirlos cuando se cobre a los clientes y aumentarlos cuando se pague a los proveedores. 4. Pagar las cuentas por pagar lo más despacio posible sin dañar la calificación de crédito de la empresa ni sus relaciones con los proveedores. Las técnicas para implementar estas cuatro estrategias son el enfoque del resto de este capítulo y también del siguiente. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

15–4 ¿Cuál es la diferencia entre el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de

conversión del efectivo? 15–5 ¿Por qué cuando se desarrolla una estrategia de financiamiento resulta útil

dividir las necesidades de financiamiento de un negocio estacional en sus necesidades de financiamiento permanentes y estacionales? 15–6 ¿Cuáles son los beneficios, costos y riesgos de una estrategia de financiamiento agresiva y de una estrategia de financiamiento conservadora? ¿Con qué estrategia los préstamos suelen exceder la necesidad real? 15–7 ¿Por qué es importante que la empresa minimice la duración de su ciclo de conversión del efectivo?

OA

3

15.3 Administración del inventario El primer componente del ciclo de conversión del efectivo es la edad promedio del inventario. El objetivo de la administración del inventario, como se anotó anteriormente, es rotarlo lo más rápidamente posible sin perder ventas por falta de existencias. El gerente financiero tiende a fungir como consejero o “vigilante” en lo que al inventario se refiere. No tiene control directo sobre el inventario, pero brinda asesoría para su proceso de administración.

DIFERENTES PuNTOS DE VISTA SOBRE EL NIVEL DE INVENTARIO Por lo general existen diferentes puntos de vista sobre los niveles apropiados de inventario entre los gerentes de finanzas, marketing, manufactura y compras de la empresa. Cada uno considera dichos niveles a la luz de sus propios objetivos. La disposición general del gerente financiero ante los niveles de inventario, es mantenerlos bajos para asegurar que el dinero de la empresa no se está invirtiendo imprudentemente en un exceso de recursos. Por el contrario, al gerente de marketing, le gustaría tener grandes inventarios de los productos terminados de la empresa. Esto aseguraría que todos los pedidos se surtieran rápidamente, lo que eliminaría la necesidad de pedidos en espera debido a la falta de existencias. La principal responsabilidad del gerente de manufactura es implementar el plan de producción de tal forma que produzca la cantidad de bienes terminados, de calidad aceptable, a tiempo y a bajo costo. Para cumplir con esta función, debe mantener altas las existencias de materias primas con el fin de evitar retrasos en la producción. También favorecería grandes lotes de producción para beneficiarse de menores costos de producción unitaria, lo que da como resultado altos niveles de existencias de bienes terminados. El gerente de compras sólo se preocupa por las existencias de materias primas. Debe disponer de ellas en las cantidades correctas, en el momento deseado y a precios favorables, siempre que producción las requiera. Sin un control apropiado, y en un

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

617

esfuerzo por obtener descuentos por cantidad o anticipándose a un aumento de los precios o a la escasez de determinados materiales, el gerente de compras podría adquirir mayores cantidades de recursos de las que en realidad se necesitan en el momento.

TÉCNICAS COMuNES PARA ADMINISTRAR EL INVENTARIO Hay numerosas técnicas disponibles para administrar de manera eficaz el inventario de una empresa. Aquí consideraremos brevemente las cuatro técnicas más usadas. Sistema ABC

Una empresa que emplee el sistema de inventarios ABC divide su inventario en tres grupos: A, B y C. El grupo A incluye aquellos artículos con la mayor inversión monetaria. Por lo general, este grupo abarca 20 por ciento de los artículos del inventario de la empresa, pero 80 por ciento de su inversión en inventarios. El grupo B consiste en artículos que cuentan como la siguiente mayor inversión en el inventario. El grupo C consta de un gran número de artículos que requieren de una inversión relativamente pequeña. El grupo de inventario de cada artículo determina su nivel de supervisión. Los artículos del grupo A reciben la supervisión más intensa por su gran inversión monetaria. Por lo general, esos artículos son rastreados en un sistema de inventario perpetuo que permite verificar diariamente su nivel de existencias. Los artículos del grupo B a menudo se controlan mediante la comprobación periódica, probablemente semanal, de sus niveles. Los artículos del grupo C se supervisan con técnicas más sencillas, como el método de los dos contenedores. Con el método de dos contenedores, el armétodo de control de inventario de dos contenedores tículo se almacena en dos contenedores. Cuando se necesita un artículo, se retira del Técnica sencilla de supervisión primer contenedor. Cuando ese contenedor se vacía, se realiza un pedido para rellede inventarios, que se aplica narlo, mientras se retira el inventario del segundo contenedor. Éste se usa hasta que se generalmente a los artículos del vacía, y así sucesivamente. grupo C y que requiere hacer La gran inversión monetaria en los artículos de los grupos A y B sugiere la necesiun nuevo pedido de inventario dad de contar con un método mejor para la administración de inventarios que el siscuando uno de los contenedores tema ABC. El modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), que se analiza a se vacía. continuación, es apropiado para la administración de los artículos de los grupos A y B. sistema de inventarios ABC

Técnica de administración de inventarios, consistente en dividir el inventario en tres grupos —A, B y C, en orden descendente de importancia y nivel de supervisión— con base en la inversión monetaria realizada en cada uno de ellos.

modelo de la cantidad económica de pedido (CEP)

Técnica de administración de inventarios para determinar el volumen óptimo del pedido de un artículo, es decir, aquel volumen que disminuye al mínimo el total de sus costos de pedido y costos de mantenimiento de existencias del inventario.

costos de pedido

Costos administrativos fijos de la solicitud y recepción de un pedido de inventario.

costos de mantenimiento de existencias

Costos variables por unidad de un artículo conservado en inventario durante un periodo específico.

Modelo de la cantidad económica de pedido (CEP)

Una de las técnicas más comunes para determinar el tamaño óptimo de los pedidos para los artículos del inventario, es el modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), el cual considera varios costos de inventario y luego determina el tamaño del pedido que minimiza el costo total del inventario. El CEP asume que los costos relevantes del inventario se pueden dividir en los costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias. (El modelo excluye el costo real del artículo del inventario). Cada uno de ellos tiene determinados componentes y características clave. Los costos de pedido incluyen los costos administrativos fijos de solicitar y recibir los pedidos: el costo de emitir un pedido, de procesar la documentación resultante, y de recibirlo y cotejarlo frente a la factura. Los costos de pedido se establecen en un valor monetario por pedido. Los costos de mantenimiento de existencias son los costos variables de conservar cada artículo en el inventario durante un periodo determinado. Esos costos incluyen los costos de almacenamiento, de seguro, de deterioro u obsolescencia, y el costo de oportunidad o financiero de tener fondos invertidos en el inventario. Estos costos se establecen en un valor monetario por unidad por periodo. Los costos de pedido disminuyen cuando el tamaño del pedido aumenta. Sin embargo, los costos de mantenimiento de existencias aumentan cuando aumenta el tamaño del pedido. El modelo CEP analiza el equilibrio entre los costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias, para determinar la cantidad de pedido que reduce al mínimo el costo total de inventario.

618

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Desarrollo matemático del modelo CEP Se puede desarrollar una fórmula para determinar el CEP de una empresa para un artículo dado, donde S = uso en unidades por periodo O = costo del pedido por pedido C = costo del mantenimiento de existencias por unidad por periodo Q = cantidad del pedido en unidades El primer paso consiste en obtener las funciones del costo para el costo de pedido y el costo de mantenimiento de existencias. El primero se puede expresar como el producto del costo por pedido por el número de pedidos. Como el número de pedidos es igual al uso durante el periodo dividido entre la cantidad del pedido (S/Q), su costo se puede expresar como sigue: Costo de pedido = O * (S , Q)

(15.4)

El costo de mantenimiento de existencias se define como el costo de mantener una unidad de inventario por periodo, multiplicado por el inventario promedio de la empresa. El inventario promedio es la cantidad de pedido dividido por 2 (Q/2), porque se supone que el inventario disminuirá a una tasa constante. Por lo tanto, el costo de mantenimiento de existencias se puede expresar como Costo de mantenimiento de existencias = C * (Q , 2) costo total de inventario

Suma de los costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias del inventario.

(15.5)

El costo total de inventario de la empresa se obtiene sumando el costo de pedido y el costo de mantenimiento de existencias. Así, la función del costo total es Costo total = [O * (S , Q)] + [C * (Q , 2)]

(15.6)

Dado que el CEP se define como la cantidad de pedido que reduce al mínimo la función del costo total, debemos resolver la función del costo total para el CEP. 2 La ecuación resultante es

CEP =

2 * S * O A C

(15.7)

Aunque el modelo CEP tiene puntos débiles, es ciertamente mejor que tomar decisiones subjetivas. Aun cuando el uso del modelo CEP está fuera del control del gerente financiero, éste debe estar consciente de su utilidad y debe proporcionar determinada información, específicamente en lo que respecta a los costos de mantenimiento de existencias. 2. En este modelo sencillo, el CEP aparece en el punto en el que el costo de pedido [O * (S , Q)] es igual que el costo de mantenimiento de existencias [C * (Q , 2)]. Para demostrarlo, igualamos los dos costos y resolvemos Q: 3 O * (S , Q)4 = 3 C * (Q , 2)4

Luego, hacemos una regla de tres simple y obtenemos

2 * O * S = C * Q2 Si dividimos los dos lados por C, obtenemos Q2 = (2 * O * S) , C Por tanto, Q = 2(2 * O * S) , C

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

619

A veces, las personas se enfrentan a decisiones de finanzas personales que implican un equilibrio similar al que vimos entre los costos de pedido fijos y los costos variables de mantenimiento de existencias que enfrentan las corporaciones. Tomemos el caso de los Von Dammes, que están tratando de decidir qué sería más efectivo, un automóvil convencional (de gasolina) o uno híbrido (usa gasolina y una batería eléctrica). Los Von Dammes planean mantener el automóvil que elijan durante 3 años y esperan hacer un total de 12,000 millas en cada uno de esos años. Usarán la misma cantidad de dinero de financiamiento reembolsado bajo los mismos términos para cualquiera de los autos, y esperan que éstos tengan costos de reparación idénticos durante el periodo de propiedad de tres años. También asumen que el valor de reventa de los dos autos al final de 3 años será idéntico. Ambos usan gasolina regular sin plomo, la cual estiman que costará en promedio $3.20 por galón durante los tres años. Los datos clave de cada coche son los siguientes:

Ejemplo de finanzas personales

15.4



  Costo total Millas promedio por galón

Convencional

Híbrido

$24,500

$27,300

27

42

Podemos comenzar calculando el costo total de combustible para cada auto en el periodo de propiedad de los tres años: Convencional: [(3 años * 12,000 millas al año) , 27 millas por galón] * $3.20 por galón = 1,333.33 galones * $3.20 por galón = $4,267 Híbrido: [(3 años * 12,000 millas al año) , 42 millas por galón] * $3.20 por galón = 857.14 galones * $3.20 por galón = $2,743 Para comprar el auto híbrido, los Von Dammes tendrán que pagar $2,800 más ($27,300 - $24,500) de lo que cuesta el auto convencional, pero ahorrarán aproximadamente $1,524 ($4,267 - $2,743) en costos de combustible durante el periodo de propiedad de tres años. Sin considerar las diferencias en el tiempo de oportunidad, y sobre una base estrictamente económica, deberían comprar el coche convencional porque el costo marginal de $2,800 del híbrido resulta en unos ahorros marginales del costo de gasolina de sólo $1,524. Es evidente que otros factores, como las consideraciones ambientales y lo razonable de las suposiciones, podrían afectar su decisión. Punto de reposición Una vez que la empresa ha determinado su cantidad económica de pedido, debe determinar cuándo solicitar el pedido. El punto de reposición Punto en el que se hace un refleja el número de días de tiempo de entrega que la empresa necesita para solicitar y pedido de reabastecimiento del recibir un pedido y el uso diario que hace la empresa del artículo del inventario. Suinventario; se expresa en días de poniendo que el inventario se utiliza a una tasa constante, la fórmula para el punto de tiempo de entrega por uso diario. reposición es punto de reposición

Punto de reposición = Días de tiempo de entrega * Uso diario

(15.8)

Por ejemplo, si una empresa sabe que tarda tres días en solicitar y recibir un pedido, y si utiliza 15 unidades al día del artículo en el inventario, el punto de reposición es 45 unidades de inventario (3 días * 15 unidades/día). Por lo tanto, tan pronto como el

620

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

inventario de seguridad

Existencias adicionales que se mantienen para evitar la escasez de artículos importantes.

Ejemplo

15.5



nivel de existencias del artículo descienda al punto de reposición (en este caso, 45 unidades), se solicitará un pedido en el CEP del artículo. Si las estimaciones del tiempo de entrega y utilización son correctas, el pedido llegará exactamente cuando el nivel de existencias llegue a cero. Sin embargo, los tiempos de entrega y las tasas de utilización no son precisas, por lo que las empresas conservan un inventario de seguridad (existencias adicionales) para evitar la falta de artículos importantes. MAX Company, un productor de cubiertos, tiene un artículo de inventario del grupo A que es esencial para su proceso de producción. El artículo cuesta $1,500, y MAX usa 1,100 unidades por año. La empresa quiere determinar su estrategia óptima de pedidos para el artículo. Para calcular el CEP, necesitamos los siguientes datos: Costo del pedido por pedido = $150 Costo de mantenimiento de existencias por unidad por año = $200 Sustituyendo en la ecuación 15.7, obtenemos CEP =

2 * 1,100 * $150 ≈ 41 unidades A $200

El punto de reposición de MAX depende del número de días que la empresa opera al año. Suponiendo que opera 250 días al año y utiliza 1,100 unidades de este artículo, su uso diario es de 4.4 unidades (1,100 , 250). Si su tiempo de entrega es de dos días y MAX quiere mantener un inventario de seguridad de 4 unidades, el punto de reposición de este artículo es [(2 * 4.4) + 4] o 12.8 unidades. Sin embargo, los pedidos se hacen sólo en unidades enteras, así que se solicita el pedido cuando el inventario desciende a 13 unidades. La meta de la empresa respecto del inventario es rotarlo tan rápido como sea posible sin quedarse sin existencias. La mejor manera de calcular la rotación del inventario es dividir el costo de los bienes vendidos por el promedio de existencias. El modelo CEP determina el tamaño óptimo del pedido, y de forma indirecta, mediante la suposición del uso constante, el promedio de existencias. Por lo tanto, el modelo CEP determina la tasa óptima de rotación del inventario de la empresa, dados los costos específicos del inventario. Sistema justo a tiempo (JIT) sistema justo a tiempo (JIT)

Técnica de administración de inventarios que disminuye al mínimo la inversión en existencias haciendo que los materiales lleguen en el momento en que se requieren para la producción.

El sistema justo a tiempo (JIT) se usa para disminuir al mínimo la inversión en existencias. La filosofía es que los materiales deben llegar exactamente en el momento en que se necesitan para la producción. Idealmente, la empresa debería tener sólo un inventario del trabajo en proceso. Dado que su objetivo es disminuir al mínimo la inversión en existencias, el sistema JIT no usa inventario de seguridad (o en muy pocas cantidades). Debe existir una amplia coordinación entre los empleados de la empresa, sus proveedores y las compañías de transporte para asegurar que el material llegue a tiempo. Un fallo en la llegada a tiempo de los materiales supone una interrupción de la línea de producción hasta que éstos lleguen. Asimismo, un sistema JIT requiere que los proveedores surtan partes de alta calidad. Cuando surgen problemas de calidad, hay que detener la producción hasta que se resuelvan los problemas. La meta del sistema JIT es la eficiencia de manufactura. Este sistema usa el inventario como una herramienta para lograr la eficiencia mediante el énfasis en la calidad de los materiales usados y su entrega oportuna. Cuando JIT funciona apropiadamente, hace surgir las deficiencias de los procesos. Conocer el nivel de existencias es por supuesto una parte importante de cualquier sistema de administración de inventarios. Como se describe en el recuadro de Enfoque en la práctica, la tecnología de identificación de radiofrecuencia puede ser la “si-

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

621

enfoque en la PRÁCTICA Identificación por radiofrecuencia (RFID): ¿la ola del futuro? en la práctica Wal-Mart Stores,

Inc., la empresa minorista número uno del mundo, opera casi 11,000 unidades de venta al menudeo bajo 55 razones sociales diferentes en 27 países y emplea a más de dos millones de personas en todo el mundo. Es más, en 2013 Walmart llegó al tercer lugar de las comercializadoras en la encuesta de las Compañías más admiradas de la revista Fortune. Con ventas fiscales en 2013 de 469 mil millones de dólares, Walmart es capaz de ejercer una tremenda presión en sus proveedores. Cuando en abril de 2004 anunció que estaba comenzando un programa piloto para poner a prueba la tecnología de identificación por radiofrecuencia (RFID) para mejorar la administración de su inventario y de su cadena de suministros, sus proveedores y competidores tomaron nota. Siendo una de las primeras empresas en introducir los códigos de barras a principios de la década de 1980, Walmart requirió a sus 100 principales proveedores que para enero de 2005 pusieran etiquetas RFID en sus contenedores y plataformas, mientras que los siguientes 200 proveedores principales deberían usar esta tecnología para enero de 2006. Los ejecutivos de Walmart creyeron que las etiquetas RFID permitirían a la compañía exprimir las ineficiencias de las operaciones de su inventario y su cadena

de suministros, disminuyendo así los gastos y las inversiones en capital de trabajo. En febrero de 2007, los ejecutivos de Walmart dijeron que 600 de sus proveedores ya utilizaban RFID. No obstante, la meta última de Walmart de hacer que sus más de 100,000 proveedores usen los códigos electrónicos de producto (EPC) con la tecnología RFID comenzó a estancarse. La compañía no demostró reducciones dramáticas en los inventarios (de hecho, los inventarios aumentaron, no disminuyeron, después de la puesta en marcha del programa RFID) y algunos proveedores se resistieron al cambio. El principal problema con las etiquetas RFID es el costo por chip. En 2004, cuando Walmart anunció su intención de usar las etiquetas RFID, éstas se vendían de 30 a 50 centavos cada una. Walmart solicitaba un precio de 5 centavos por etiqueta, esperando que el aumento en la demanda y las economías de escala empujaran el precio hacia abajo para hacerlas más competitivas en comparación con los baratos códigos de barras. El incremento en la demanda llevó los precios de la actual generación de etiquetas RFID a aproximadamente 15 centavos por pieza, pero los códigos de barras costaban sólo una fracción de centavo. Los códigos de barras ayudan a rastrear el inventario y pueden vincular un producto con un precio, pero carecen de

la capacidad de las tarjetas electrónicas de almacenar información más detallada, como el número de serie del producto, la ubicación de la fábrica que lo produjo, cuándo fue fabricado y cuándo fue vendido. Walmart espera que la tecnología RFID mejore la administración de su inventario y sigue comprometido con el avance del uso de la RFID. Durante la convención de la National Retail Federation Big Show en 2010, el director ejecutivo de información (CIO) de Walmart, Rollin Ford, dijo, “Aún somos optimistas con el RFID”. También indicó que Walmart había realizado el año anterior algunas pruebas piloto con ropa que mostraron buenos resultados y que el minorista planeaba “probar lo que hemos cocinado”. Walmart fabrica algunas prendas y controla su propia cadena de suministros, y Ford indicó que la compañía planea usar tecnología RFID en su cadena de suministros de prendas de vestir. Walmart compartirá entonces sus beneficios y mejores prácticas con sus proveedores, que entonces podrían alcanzar los mismos beneficios de esta tecnología.  ¿Qué problema podría presentarse con la implementación completa de la tecnología RFID en las industrias minoristas? Específicamente, considere la cantidad de datos que podrían recopilarse.

Fuente: “2010 Most Admired Companies”, Fortune (22 de marzo de 2010); Wal-Mart, Wal-Mart 2010 Financial Report, www.walmartstores.com/sites/annualreport/2010/; Mark Roberti, “Wal-Mart CIO Still ’Bullish’ on RFID”. Blog de minoristas RFID Journal, http://www.rfidjournal.com/article/view/7315.

sistema de planeación de requerimiento de materiales (PRM)

Técnica de administración de inventarios que aplica conceptos del modelo CEP y una computadora para comparar las necesidades de producción con los saldos de inventario disponibles y determinar cuándo deben hacerse los pedidos de diversos artículos del catálogo de materiales.

guiente novedad” en la mejora de la administración de inventarios y de la cadena de suministros. Sistemas computarizados para el control de los recursos

Actualmente hay disponibles una serie de sistemas para controlar el inventario y otros recursos. Uno de los más básicos es el sistema de planeación de requerimiento de materiales (PRM). Se usa para determinar qué materiales pedir y cuándo hacerlo. PRM aplica conceptos de modelo CEP para determinar cuánto pedir. Usando una computadora, PRM simula el catálogo de materiales de cada producto, el estado del inventario y el proceso de manufactura. El catálogo de materiales es simplemente una lista de todas las partes y materiales que se necesitan para hacer el producto terminado.

622

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Para un plan de producción dado, la computadora simula los requisitos de material al comparar las necesidades de producción con los saldos de existencias disponibles. Con base en el tiempo que un producto en proceso tarda en pasar por las diversas etapas de producción y en el tiempo de entrega para recibir los materiales, el sistema PRM determina cuándo se deben hacer los pedidos para los diversos artículos del catálogo de materiales. El objetivo de este sistema es disminuir la inversión en inventarios de la empresa sin perjudicar la producción. Si el costo de oportunidad bruto del capital (antes de impuestos) para las inversiones de igual riesgo de la empresa, es 20 por ciento, cada monto de inversión liberado del inventario aumentará las utilidades planeación de recursos de manufactura II (PRM II) antes de impuestos en 0.20 dólares. Avanzado sistema computarizado Una extensión popular del PRM es la planeación de recursos de manufactura II que integra datos de muchas (PRM II), que integra datos de muchas áreas como finanzas, contabilidad, markeáreas, como finanzas, ting, ingeniería y manufactura mediante el uso de un avanzado sistema de cómputo. contabilidad, marketing, Este sistema genera planes de producción, así como numerosos informes financieros ingeniería y manufactura, y y administrativos. En esencia, modela los procesos de la empresa, de tal forma que genera planes de producción, puede evaluar y supervisar los efectos que los cambios en un área de operaciones así como numerosos informes financieros y administrativos. tienen sobre las otras áreas. Por ejemplo, el sistema PRM II permitiría a la empresa evaluar el efecto que un aumento en los costos de mano de obra tiene en las ventas y planeación de recursos las utilidades. empresariales (PRE) Mientras que PRM y PRM II tienden a enfocarse en las operaciones internas, Sistema computarizado que los sistemas de planeación de recursos empresariales (PRE) amplían su enfoque al integra electrónicamente la ambiente externo, ya que incluyen información sobre proveedores y clientes. El información externa de los proveedores y clientes de PRE integra electrónicamente a todos los departamentos de la empresa de tal forma la empresa con los datos que, por ejemplo, producción puede solicitar información de ventas y saber inmedepartamentales de ésta, de tal diatamente cuánto debe producir para cumplir con los pedidos de los clientes. Dado manera que la información sobre que se conocen todos los recursos disponibles (humanos y materiales), el sistema todos los recursos disponibles puede eliminar los retrasos de producción y controlar los costos. Los sistemas PRE (humanos y materiales) se detectan automáticamente los cambios, como la incapacidad de un proveedor de obtenga instantáneamente para cumplir con una fecha programada de entrega, para que se puedan hacer los ajustes así eliminar los retrasos en la producción y controlar los costos. necesarios.

ADMINISTRACIÓN INTERNACIONAL DE INVENTARIOS La administración internacional de inventarios es mucho más complicada para los exportadores en general, y para las compañías multinacionales en particular, que para las empresas domésticas. Las economías de escala en producción y manufactura que se podrían esperar al vender los productos a nivel global, pueden resultar complicadas si los productos deben adaptarse a cada mercado local, como ocurre con frecuencia, o si la producción real tiene lugar en fábricas dispersas por todo el mundo. Cuando las materias primas, los bienes intermedios o los productos terminados se deben transportar por grandes distancias (en especial en envíos marítimos) habrá más retrasos, confusión, daño y robos que los que ocurren cuando la operación se da en un solo país. Por consiguiente, el gerente de inventarios internacionales da prioridad a la flexibilidad. Por lo general, le preocupa menos pedir la cantidad económicamente óptima de inventario que asegurarse de que se reciben las cantidades suficientes de existencias cuando se necesitan, y en las condiciones adecuadas para ser usadas según lo planeado. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

15–8 ¿Cuáles podrían ser los puntos de vista de cada uno de los siguientes geren-

tes sobre los niveles de los diversos tipos de inventarios: finanzas, marketing, manufactura y compras? ¿Por qué el inventario es una inversión? 15–9 Describa brevemente las técnicas siguientes para administrar el inventario: (1) sistema ABC, modelo de la cantidad económica de pedido (CEP),

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

623

(2) sistema justo a tiempo (JIT) y (3) tres sistemas computarizados para el control de los recursos, PRM, PRM II y PRE. 15–10 ¿Qué factores hacen que la administración de inventarios sea más difícil para los exportadores y las compañías multinacionales?

OA

4

OA

5

15.4 Administración de cuentas por cobrar El segundo componente del ciclo de conversión del efectivo es el periodo promedio de cobro, el cual es el tiempo promedio que transcurre desde que se realiza una venta a crédito hasta que el pago se materializa en fondos que la empresa puede usar. El periodo promedio de cobro tiene dos partes. La primera es el tiempo que pasa desde la venta hasta que el cliente efectúa el pago. La segunda parte es el tiempo que transcurre desde que se realiza el pago hasta que la empresa tiene los fondos en su cuenta bancaria. La primera parte del periodo promedio de cobro supone manejar el crédito disponible para los clientes de la empresa, y la segunda parte supone cobrar y procesar los pagos. Esta sección del capítulo analiza la administración del crédito de las cuentas por cobrar de la empresa. El objetivo de administrar las cuentas por cobrar es cobrarlas tan rápido como sea posible sin perder ventas por usar técnicas de cobro de alta presión. Lograr esta meta involucra tres temas: (1) selección y estándares del crédito, (2) términos del crédito y (3) supervisión del crédito.

SELECCIÓN Y ESTÁNDARES DEL CRÉDITO La selección del crédito supone la aplicación de técnicas para determinar qué clientes deben recibirlo. Este proceso incluye evaluar la solvencia del cliente y compararla con estándares de crédito los estándares de crédito de la empresa, es decir, sus requisitos mínimos para otorgar Requisitos mínimos de la empresa un crédito a un cliente. para otorgar crédito a un cliente.

Cinco “C” del crédito cinco “C” del crédito

Cinco dimensiones clave (características del solicitante, capacidad, calidad, colateral y condiciones) que usan los analistas de crédito para tener un marco de referencia que les permita efectuar un análisis detallado del crédito.

Una técnica popular de selección de crédito es conocida como las cinco “C” del crédito, la cual proporciona un marco para el análisis crediticio en profundidad. Debido al tiempo y a los gastos que supone, este método de selección se emplea para solicitudes de crédito de mucho dinero. Las cinco C son las siguientes: 1. Características del solicitante: El historial del solicitante sobre su cumplimiento de obligaciones pasadas. 2. Capacidad: La capacidad que tiene el solicitante de pagar el crédito que requiere, juzgada en términos del análisis del estado financiero centrado en los flujos de efectivo disponibles para pagar las obligaciones de su deuda. 3. Capital: La deuda del solicitante en relación con las acciones. 4. Colateral: La cantidad de activos que el solicitante tiene disponibles para asegurar el crédito. Cuanto mayor sea la cantidad de activos disponibles, más posibilidades hay de que la empresa recupere los fondos si el solicitante incumple. 5. Condiciones: Condiciones generales y específicas de la industria en el momento de la transacción, así como cualquier condición singular que rodee una transacción específica. El análisis mediante las cinco C del crédito no produce una decisión específica de aceptación o rechazo, por lo tanto, su uso requiere de un analista experimentado para revisar y otorgar las solicitudes de crédito. La aplicación de este marco tiende a asegurar que los clientes que reciban un crédito de la empresa, pagarán dentro de los términos establecidos, sin ser presionados.

624

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Calificación del crédito

calificación del crédito

Método de selección para el otorgamiento de crédito, usado comúnmente en las solicitudes de crédito de alto volumen y bajo monto monetario; se basa en un puntaje de crédito, que se determina aplicando ponderaciones (obtenidas estadísticamente) a los puntajes obtenidos por un solicitante en las características financieras y crediticias clave.

La calificación del crédito es un método de selección para el otorgamiento de crédito que las empresas usan comúnmente en solicitudes de crédito de alto volumen y bajo monto monetario. La calificación del crédito aplica ponderaciones obtenidas estadísticamente a los puntajes de las características financieras y crediticias del solicitante, para predecir si pagará el crédito requerido de forma oportuna. Básicamente, el procedimiento arroja una calificación que mide la solidez crediticia general del solicitante, la cual se usa para tomar la decisión de aceptación o rechazo de la solicitud del crédito. La calificación de crédito se usa con más frecuencia en operaciones grandes de tarjetas de crédito, como las de los bancos, compañías petroleras y tiendas departamentales. Su propósito es tomar una decisión crediticia relativamente informada de manera rápida y económica, reconociendo que el costo de una mala decisión de calificación es pequeño. Sin embargo, si las deudas incobrables surgidas a partir de las decisiones de calificación aumentan, el sistema de calificación debe reevaluarse. Cambios en los estándares de crédito

En ocasiones, la empresa considera cambiar sus estándares de crédito en un esfuerzo por mejorar sus rendimientos y crear mayor valor para sus propietarios. Para demostrarlo, considere los siguientes cambios y efectos en las utilidades esperadas como resultado de la relajación de los estándares de crédito. Efectos de la relajación de los estándares de crédito Variable

Dirección del cambio

Efecto en las utilidades

Volumen de ventas

Aumenta

Positivo

Inversión en las cuentas por cobrar

Aumenta

Negativo

Gastos de deuda incobrable

Aumentan

Negativo

Si hay una restricción de los estándares de crédito, se deberían esperar los efectos opuestos.

Ejemplo

15.6



Dodd Tool, un fabricante de puntas para torno, vende actualmente un producto a $10 la unidad. Las ventas (todas a crédito) durante el año pasado fueron de 60,000 unidades. El costo variable por unidad es de $6. Los costos fijos totales de la empresa son $120,000. Actualmente, la empresa está contemplando una relajación de los estándares de crédito que se espera dé como resultado lo siguiente: un aumento de 5% en las ventas por unidad a 63,000 unidades; un aumento en el periodo promedio de cobro de 30 días (el nivel actual) a 45 días; un aumento en los gastos de deuda incobrable de 1% de las ventas (el nivel actual) a 2%. La empresa determina que su costo por la inmovilización de fondos en las cuentas por cobrar, es de 15% antes de impuestos. Para determinar si relajar sus estándares de crédito, Dodd Tool debe calcular el efecto que esto tendría en la contribución adicional a las utilidades de la empresa a partir de las ventas, el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar y el costo de las deudas incobrables marginales. Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas Dado que los costos fijos están “hundidos” y por consiguiente no se ven afectados por un cambio en el nivel de ventas, el único costo relevante de un cambio en las ventas son los costos variables. Se espera que las ventas aumenten en 5%, o 3,000 unidades. La contribución a las utilidades por unidad será igual a la diferencia entre el precio de venta por unidad ($10) y el costo variable por unidad ($6). Por consiguiente, la contribución a las utilidades por unidad será $4. La contribución adicional total a las utilidades a partir de las ventas será de $12,000 (3,000 unidades * $4 por unidad).

625

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

Costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar Para determinar el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar, Dodd debe encontrar la diferencia entre el costo de mantener las cuentas por cobrar bajo los dos estándares de crédito. Dado que su preocupación se centra sólo en los costos pagados en efectivo, el costo relevante es el costo variable. La inversión promedio en las cuentas por cobrar se puede calcular usando la fórmula Costo variable total de las ventas anuales Inversión promedio = en cuentas por cobrar Rotación de cuentas por cobrar

(15.9)

donde Rotación de cuentas por cobrar =

365 Periodo promedio de cobro

El costo variable total de las ventas anuales bajo los planes actual y propuesto, se puede obtener como sigue, usando el costo variable por unidad de $6. Costo variable total de ventas anuales Bajo el plan actual: ($6 * 60,000 unidades) = $360,000 Bajo el plan propuesto: ($6 * 63,000 unidades) = $378,000 La rotación de las cuentas por cobrar es el número de veces por año que las cuentas por cobrar de la empresa realmente se transforman en efectivo. Se obtiene dividiendo el periodo promedio de cobro entre 365 (el número de días asumidos en un año). Rotación de las cuentas por cobrar 365 = 12.2 30 365 Bajo el plan propuesto: = 8.1 45 Bajo el plan actual:

Sustituyendo los datos del costo y de la rotación que acabamos de calcular en la ecuación 15.9 para cada caso, obtenemos las siguientes inversiones promedio en las cuentas por cobrar: Inversión promedio en cuentas por cobrar $360,000 = $29,508 12.2 $378,000 Bajo el plan propuesto: = $46,667 8.1 Bajo el plan actual:

Calculamos la inversión marginal en cuentas por cobrar y su costo como sigue: Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar Inversión promedio bajo el plan propuesto 2 Inversión promedio bajo el plan actual Inversión marginal en cuentas por cobrar 3 Costo de los fondos comprometidos en cuentas por cobrar Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar

$46,667 29,508 $17,159 0.15 $ 2,574

626

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

El valor de $2,574 resultante es considerado un costo porque representa la cantidad máxima que se podría haber ganado antes de impuestos sobre los $17,159 si se hubieran colocado en una inversión igualmente riesgosa que ganara 15% antes de impuestos. Costo de las deudas incobrables marginales Obtenemos el costo de las deudas incobrables marginales tomando la diferencia entre los niveles de deudas incobrables antes y después de la relajación propuesta de los estándares de crédito. Costo de las deudas incobrables marginales Bajo el plan propuesto: (0.02 * $10/unidad * 63,000 unidades) = $12,600 - Bajo el plan actual: (0.01 * $10/unidad * 60,000 unidades) = Costo de las deudas incobrables marginales

6,000 $ 6,600

Observe que los costos de las deudas incobrables se calculan usando el precio de venta por unidad ($10) para deducir no sólo la verdadera pérdida del costo variable ($6) que resulta cuando un cliente no paga su cuenta, sino también la contribución a las ganancias por unidad (en este caso, $4) que se incluye en la “contribución adicional a las ganancias a partir de las ventas”. Por consiguiente, el costo resultante de las deudas incobrables marginales es $6,600. Tomar la decisión de los estándares de crédito Para decidir si relajar sus estándares de crédito, la empresa debe comparar la contribución adicional a las ganancias a partir de las ventas con los costos agregados de la inversión marginal en las cuentas por cobrar y en las deudas incobrables marginales. Si la contribución adicional a las ganancias es mayor que los costos marginales, se deberían relajar los estándares de crédito.

Ejemplo

15.7



Los resultados y los cálculos clave relacionados con la decisión de Dodd Tool sobre si relajar sus estándares de crédito, se resumen en la tabla 15.2. La suma neta de los beneficios totales que resultan de esa acción será de $2,826 por año. Por consiguiente, la empresa debería relajar sus estándares de crédito como se propuso. El procedimiento descrito aquí para evaluar un cambio propuesto en los estándares de crédito, también se usa comúnmente para evaluar otros cambios en la administración de las cuentas por cobrar. Por ejemplo, si Dodd Tool hubiera contemplado restringir sus estándares de crédito, el costo habría sido una reducción de la contribución que hacen las ventas a las utilidades, y el rendimiento se habría obtenido de las reducciones en el costo de la inversión en las cuentas por cobrar y en el costo de las deudas incobrables. Otra aplicación de este procedimiento se demuestra más adelante en este capítulo. Administración del crédito internacional

La administración del crédito ya es suficientemente difícil para los gerentes de las compañías domésticas, pero estas tareas se complican mucho más para las compañías que operan a nivel internacional. Esto se debe en parte a que (como ya vimos antes) las operaciones internacionales por lo general exponen a la empresa al riesgo de la tasa de cambio. También se debe a los peligros y retrasos inherentes a enviar bienes a grandes distancias y a tener que cruzar fronteras. Los precios de las exportaciones de los bienes terminados se establecen generalmente en la moneda del mercado local del importador; por otra parte, la mayoría de los productos se fijan en dólares. Por consiguiente, una compañía estadounidense que vende un producto en Japón, tendría que fijar el precio del producto en yenes japoneses y extender crédito a un mayorista japonés en la moneda local (yen). Si el yen se

627

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

T AB L A 1 5 . 2

Efectos en Dodd Tool de una relajación de los estándares de crédito

Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas [3,000 unidades * ($10 - $6)] Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrara Inversión promedio bajo el plan propuesto: $378,000 $6 * 63,000 = 8.1 8.1 - Inversión promedio bajo el plan actual: $6 * 60,000 $360,000 = 12.2 12.2 Inversión marginal en cuentas por cobrar Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar (0.15 * $17,159) Costo de las deudas incobrables marginales Deudas incobrables bajo el plan propuesto (0.02 * $10 * 63,000) - Deudas incobrables bajo el plan actual (0.01 * $10 * 60,000) Costo de las deudas incobrables marginales Ganancias netas de implementar el plan propuesto

 

 

 

$12,000

 

 

 

   

$46,667  

   

29,508 $17,159  

  (

2,574)

 

 

$12,600

 

6,000

 

 

(

6,600)

 

$ 2,826

a

Los denominadores 8.1 y 12.2 del cálculo de la inversión promedio en las cuentas por cobrar bajo los planes actual y propuesto, representan la rotación de las cuentas por cobrar para cada uno de los dos planes (365 , 45 = 8.1 y 365 , 30 = 12.2).

términos del crédito

Condiciones de venta para clientes a quienes la empresa otorga un crédito.

descuento por pago de contado

Deducción porcentual del precio de compra; disponible para el usuario del crédito que paga su cuenta en un tiempo especificado.

deprecia frente al dólar antes de que el exportador estadounidense recupere su cuenta por cobrar, la compañía estadounidense sufre una pérdida de tasa de cambio; el yen que cobra vale menos dólares de lo esperado cuando se realizó la venta. Por supuesto, el yen podría fácilmente apreciarse frente al dólar, produciendo una ganancia de tasa de cambio para el exportador estadounidense. La mayoría de las compañías temen más a la pérdida que lo que les atrae la ganancia. En el caso de una divisa importante como el yen japonés, el exportador puede asegurarse contra este riesgo celebrando contratos en los mercados de divisas a plazo (forward), a futuro y de opciones, pero esto es costoso, particularmente para cantidades relativamente pequeñas. Si el exportador vende a un cliente de un país en vías de desarrollo, probablemente no habrá ningún instrumento efectivo disponible para protegerlo del riesgo de tasa de cambio a ningún precio. Este riesgo puede ser aún mayor debido a que los estándares de crédito pueden ser mucho más bajos (y las técnicas de cobro aceptables muy diferentes) en esos países que en Estados Unidos. Aunque pueda parecer tentador simplemente “no preocuparse” de la exportación, las compañías estadounidenses ya no pueden seguir cediendo los mercados extranjeros a sus rivales internacionales. Estas ventas de exportación, si se supervisan con cuidado y se aseguran eficazmente (hasta donde sea posible) contra el riesgo de tasa de cambio, a menudo resultan ser muy rentables.

TÉRMINOS DE CRÉDITO Los términos de crédito son las condiciones de venta para los clientes a quienes la empresa otorga un crédito. El término 30 netos significa que el cliente tiene 30 días desde el principio del periodo de crédito (por lo general fin de mes o fecha de factura) para pagar el total de la factura. Algunas empresas ofrecen descuento por pago de contado, es decir, una deducción porcentual del precio de compra que se paga en un periodo determinado. Por ejemplo, los términos 2/10, 30 netos significan que el

628

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

cliente puede aprovechar 2 por ciento de descuento sobre la cantidad de la factura si realiza el pago dentro de un plazo de 10 días desde el principio del periodo de crédito, o puede pagar la cantidad completa de la factura dentro de un plazo de 30 días. El negocio de cada empresa influye fuertemente en sus términos regulares de crédito. Por ejemplo, una empresa que vende artículos perecederos tendrá términos de crédito muy cortos porque sus artículos tienen poco valor colateral a largo plazo; una empresa con negocio estacional puede adaptar sus términos para que se acoplen a los ciclos de la industria. Una empresa preferirá que sus términos regulares de crédito se ajusten a los de los estándares de su industria. Si sus términos son más restrictivos que los de sus competidores, perderá negocio; si sus términos son menos restrictivos, atraerá clientes de poca calidad que probablemente no podrían pagar bajo los estándares de la industria. La conclusión es que una empresa debe competir con base en la calidad y el precio de sus productos y servicios, no de sus términos de crédito. Por lo tanto, sus términos regulares de crédito deben coincidir con los estándares de la industria, pero los términos para cada cliente deben reflejar el grado de riesgo del mismo. Descuento por pago de contado

Incluir un descuento por pago de contado en los términos de crédito, es una manera popular de acelerar los cobros sin presionar a los clientes. El descuento por pago de contado brinda un incentivo a los clientes para que paguen antes. Al acelerar los cobros, el descuento disminuye la inversión de la empresa en las cuentas por cobrar, pero también disminuye la utilidad por unidad. Además, iniciar un descuento por pago de contado debería reducir las deudas incobrables porque los clientes pagarán antes, y debería incrementar el volumen de ventas porque los clientes que acepten el descuento pagan un precio inferior por el producto. Por lo tanto, las empresas que consideren ofrecer un descuento por pago de contado deben realizar un análisis costo-beneficio para determinar si es rentable ofrecerlo.

Ejemplo

15.8



MAX Company tiene ventas anuales de $10 millones (dólares) y un periodo promedio de cobro de 40 días (rotación = 365 , 40 = 9.1). De acuerdo con los términos de crédito de la empresa de 30 netos, este periodo se divide en 32 días hasta que los clientes envían sus pagos (no todos pagan dentro de los 30 días) y 8 días para recibirlos, procesarlos y cobrarlos una vez que son enviados. MAX está considerando iniciar un descuento por pago de contado al cambiar sus términos de crédito de 30 netos a 2/10, 30 netos. La empresa espera que este cambio reduzca el tiempo que transcurre hasta que los clientes envían sus pagos, lo que da como resultado un periodo promedio de cobro de 25 días (rotación = 365 , 25 = 14.6). Como se mencionó en el ejemplo 15.5, MAX tiene materia prima con un uso anual actual de 1,100 unidades. Cada producto terminado producido requiere una unidad de esta materia prima a un costo variable de $1,500 por unidad, incurre en otros $800 de costo variable en el proceso de producción y vende por $3,000 en términos de 30 netos. En consecuencia, los costos variables totalizan $2,300 ($1,500 + $800). MAX estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento de 2% y que ofrecerlo aumentará las ventas del producto terminado en 50 unidades (de 1,100 a 1,150 unidades) por año, pero que no alterará su porcentaje de deuda incobrable. El costo de oportunidad de fondos invertidos en cuentas por cobrar de MAX, es 14%. ¿Debe MAX ofrecer el descuento por pago de contado propuesto? Un análisis parecido al demostrado anteriormente para la decisión de los estándares de crédito, presentado en la tabla 15.3, muestra una pérdida neta del descuento por pago de contado de $6,640. Por consiguiente, MAX no debería iniciar el descuento por pago de contado propuesto. Sin embargo, otros descuentos pueden ser ventajosos.

629

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

T AB L A 15. 3

Análisis de iniciar un descuento por pago de contado en MAX Company

Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas [50 unidades * ($3,000 - $2,300)] Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrara Inversión promedio actual (sin descuento): $2’530,000 $2,300 * 1,100 unidades = 9.1 9.1 - Inversión promedio con el descuento por pago de contado propuesto:b $2,300 * 1,150 unidades $2’645,000 = 14.6 14.6 Reducción en la inversión en cuentas por cobrar

 

 

 

$35,000

 

 

 

 

$278,022   181,164

     

$ 96,858  

Ahorros de costos por una menor inversión en cuentas por cobrar (0.14 * $96,858)c

 

Costo del descuento por pago de contado (0.02 * 0.80 * 1,150 * $3,000)

 

( 55,200)

Utilidad neta de iniciar el descuento por pago de contado propuesto

 

($ 6,640)

13,560

a

Al analizar la inversión en las cuentas por cobrar, usamos el costo variable del producto vendido ($1,500 de costo de materia prima + $800 de costo de producción = $2,300 de costo variable por unidad) en lugar del precio de venta, ya que el costo variable es un mejor indicador de la inversión de la empresa. b

Se estima que la inversión promedio en las cuentas por cobrar con el descuento por pago de contado propuesto, quede comprometida por un promedio de 25 días en lugar de los 40 bajo los términos originales.

c

El costo de oportunidad de MAX de los fondos es 14 por ciento.

Periodo del descuento por pago de contado

El gerente financiero puede cambiar el periodo del descuento por pago de contado, es decir, el número de días posteriores al inicio del periodo del crédito, durante los cuaNúmero de días posteriores al les está disponible el descuento por pago de contado. El efecto neto de los cambios en inicio del periodo del crédito, este periodo es difícil de analizar debido a la naturaleza de las fuerzas implicadas. Por durante los cuales está disponible ejemplo, si una empresa aumentara su periodo de descuento por pago de contado en el descuento por pago de 10 días (por ejemplo, cambiando sus términos de crédito de 2/10, 30 netos a 2/20, 30 contado. netos), esperaríamos que ocurrieran los siguientes cambios: (1) las ventas aumentarían, lo que afectaría positivamente a las utilidades; (2) los gastos por deudas incobrables disminuirían, afectando también positivamente a las utilidades, y (3) las utilidades por unidad disminuirían como resultado de que más personas aceptarían el descuento, afectando negativamente a las utilidades. La dificultad para el gerente financiero radica en evaluar qué impacto tendría un aumento en el periodo de descuento por pago de contado en la inversión en las cuentas por pagar de la empresa. Esta inversión disminuiría porque quienes no acepten el descuento ahora pagarían antes. Sin embargo, la inversión en las cuentas por cobrar aumentará por dos razones: (1) quienes acepten el descuento seguirán obteniéndolo, pero pagarán más tarde, y (2) los nuevos clientes atraídos por la nueva política darán como resultado nuevas cuentas por cobrar. Si la empresa disminuyera el periodo de descuento por pago de contado, los efectos serían los opuestos a los que se acaban de describir. periodo del descuento por pago de contado

Periodo de crédito periodo de crédito

Número de días transcurridos desde el inicio de la vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago total de la cuenta.

Los cambios en el periodo de crédito, es decir, el número de días transcurridos desde el inicio de la vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago total de la cuenta, también afecta la rentabilidad de la empresa. Por ejemplo, aumentar el periodo de crédito de la empresa de 30 días netos a 45 días netos debería aumentar las ventas, lo que afectaría positivamente las utilidades. Pero tanto la inversión en cuentas por co-

630

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

brar como los gastos de deudas incobrables, también aumentarían, afectando negativamente a las utilidades. El aumento de la inversión en las cuentas por cobrar sería el resultado de más ventas y por lo general de un pago más lento, en promedio, como resultado de un periodo de crédito más largo. El aumento de los gastos de las deudas incobrables se debe a que cuanto mayor sea el periodo de crédito, más tiempo tiene la empresa para fallar, lo que la haría incapaz de hacer frente a sus cuentas por pagar. Una disminución en la duración del periodo de crédito es probable que tenga los efectos opuestos. Observe que las variables afectadas por un aumento en el periodo de crédito se comportan de la misma manera que si los estándares de crédito se hubieran relajado, como quedó demostrado en la tabla 15.2.

SuPERVISIÓN DEL CRÉDITO supervisión del crédito

Revisión continua de las cuentas por cobrar de una empresa para determinar si los clientes están pagando de acuerdo con los términos de crédito establecidos.

El tema final que una empresa debe considerar en la administración de sus cuentas por cobrar, es la supervisión del crédito. La supervisión del crédito es una revisión continua de las cuentas por cobrar de la empresa para determinar si los clientes están pagando de acuerdo con los términos establecidos. Si no están pagando de forma oportuna, la supervisión del crédito alertará a la empresa del problema. Los pagos retrasados son costosos para la empresa porque alargan el periodo promedio de cobro, aumentando así su inversión en las cuentas por cobrar. Dos técnicas que se usan con frecuencia para la supervisión del crédito, son el periodo promedio de cobro y los vencimientos de las cuentas por cobrar. Además, las empresas emplean una serie de técnicas de cobro populares. Periodo promedio de cobro

El periodo promedio de cobro es el segundo componente del ciclo de conversión del efectivo. Como se observó en el capítulo 3, es el número promedio de días que las ventas a crédito están pendientes. El periodo promedio de cobro tiene dos componentes: (1) el tiempo transcurrido desde la venta hasta que el cliente envía su pago y (2) el tiempo necesario para recibir, procesar y cobrar el pago una vez que el cliente lo ha enviado. La fórmula para obtener el periodo promedio de cobro es Periodo promedio de cobro =

calendario de vencimientos

Técnica de supervisión de crédito que clasifica las cuentas por cobrar en grupos, según el momento en que se generaron; indica los porcentajes del saldo total de las cuentas por cobrar que han estado pendientes durante periodos específicos.

Cuentas por cobrar Ventas promedio por día

(15.10)

Suponiendo que el tiempo de recepción, procesamiento y cobro permanece constante, el periodo promedio de cobro indica a la empresa, en promedio, cuándo pagan sus clientes las cuentas. Conocer su periodo promedio de cobro permite a la empresa determinar si hay algún problema general con las cuentas por cobrar. Por ejemplo, una empresa que tenga términos de crédito de 30 netos esperaría que su periodo promedio de cobro (menos el tiempo de recepción, procesamiento y cobro) fuera igual a unos 30 días. Si el periodo de cobro real es bastante mayor a esos 30 días, la empresa tiene una razón para revisar sus operaciones crediticias. Si el periodo promedio de cobro de la empresa aumenta en el transcurso del tiempo, es motivo de preocupación para su administración de cuentas por cobrar. Un primer paso al analizar un problema de las cuentas por cobrar es el “envejecimiento” de las cuentas por cobrar. Por este proceso, la empresa puede determinar si el problema existe en sus cuentas por cobrar en general o si es atribuible a determinadas cuentas. Vencimiento de las cuentas por cobrar

Un calendario de vencimientos clasifica las cuentas por cobrar en grupos según el momento en que se generaron. Por lo general, la clasificación se hace mensualmente,

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

631

remontándose a 3 o 4 meses. El calendario resultante indica los porcentajes del saldo total de cuentas por cobrar que han estado sin resolver durante periodos específicos. El propósito del calendario de vencimientos es permitir a la empresa localizar los problemas. Un ejemplo sencillo ilustrará la forma y la evaluación de un calendario de vencimientos.

Ejemplo

15.9



El saldo de las cuentas por cobrar en los libros de Dodd Tool al 31 de diciembre de 2015, fue de $200,000 (dólares). La empresa amplía los términos de crédito a 30 días neto a sus clientes. Para comprender el relativamente largo periodo promedio de cobro de la empresa (51.3 días), Dodd preparó el siguiente calendario de vencimientos.

Vencimiento de la cuenta 0–30 días

Saldo pendiente

Porcentaje del saldo pendiente total

$ 80,000

40%

31–60 días

36,000

18

61–90 días

52,000

26

91–120 días

26,000

13

Más de 120 días Totales al 31/12/15

6,000 $200,000

3 100%

Como Dodd amplía 30 días los términos de crédito a sus clientes, éstos tienen 30 días después del fin del mes de la venta para remitir el pago. Por consiguiente, 40% del saldo pendiente con un vencimiento de 0-30 días es corriente. Los saldos pendientes por 31-60 días, 61-90 días, 91-120 días y más de 120 días están vencidos. Al revisar el calendario de vencimientos, vemos que 40% de las cuentas son corrientes (vencimiento 6 30 días) y el 60% restante está vencido (vencimiento 7 30 días). Dieciocho por ciento del saldo pendiente está vencido por 1-30 días, 26% está vencido por 31-60 días, 13% está vencido por 61-90 días y 3% está vencido por más de 90 días. Aunque los cobros parecen generalmente lentos, una notoria irregularidad en estos datos es el alto porcentaje del saldo pendiente vencido por 31-60 días (vencimientos de 61-90 días). Es evidente que debe haber habido algún problema hace 61-90 días. La investigación puede hallar que el problema se puede atribuir a la contratación de un nuevo gerente de créditos, la aceptación de una nueva cuenta que realizó una gran compra a crédito pero que aún no ha pagado, o una política de cobro ineficaz. Cuando se halla este tipo de discrepancia en el calendario de vencimientos, el analista debe determinar, evaluar y remediar su causa. Técnicas populares de cobro

Existe una gran variedad de técnicas de cobro, desde cartas hasta acciones legales. Cuando una cuenta tiene un vencimiento cada vez mayor, el esfuerzo de cobro se convierte en algo más personal e intenso. En la tabla 15.4 se enlistan y describen brevemente algunas técnicas de cobro populares en el orden en el que se suelen seguir en el proceso de cobro.

632

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Técnicas populares de cobro

T A BLA 1 5 . 4 a

Técnica

Breve descripción

Cartas

Después de un número determinado de días, la empresa envía una carta cortés, recordando al cliente la cuenta vencida. Si la cuenta no se paga en un periodo determinado después del envío de la carta, se envía una segunda carta más exigente.

Llamadas telefónicas

Si las cartas no tienen éxito, se puede hacer una llamada telefónica al cliente para requerir el pago inmediato. Si el cliente tiene una excusa razonable, se pueden hacer ajustes para ampliar el periodo de pago. El abogado del vendedor puede realizar la llamada.

Visitas personales

Esta técnica es mucho más común en el nivel de crédito al consumidor, pero también la pueden emplear efectivamente los proveedores industriales. Enviar a un vendedor local o a alguien de cobranza para enfrentar al cliente puede ser muy efectivo. El pago se puede realizar en el momento.

Agencias de cobro

La empresa puede transferir las cuentas incobrables a una agencia de cobro o a un abogado para su cobro. Las tarifas por este servicio suelen ser muy elevadas. La empresa puede recibir menos de la mitad del valor monetario de las cuentas cobradas de esta manera.

Acción legal

La acción legal es el paso más inflexible, una alternativa al empleo de la agencia de cobro. La acción legal directa no sólo es cara, sino que puede obligar al deudor a declararse en bancarrota sin que haya garantía de que se reciba la cantidad vencida.

a

Las técnicas están enlistadas en el orden en el que se suelen seguir en el proceso de cobro.

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

15–11 ¿Cuál es la función de las cinco “C” del crédito en la actividad de selección

de crédito? 15–12 Explique por qué la calificación de crédito se aplica por lo general a las

decisiones de crédito de los consumidores en lugar de a las decisiones de crédito comerciales. 15–13 ¿Cuáles son las consecuencias básicas de una restricción de los estándares de crédito? 15–14 ¿Por qué los riesgos inherentes a la administración internacional de créditos son mucho más complejos que los asociados con las ventas a crédito domésticas? 15–15 ¿Por qué los términos de crédito regulares de una empresa por lo general se ajustan a los de su industria? 15–16 ¿Por qué deberían las empresas supervisar activamente las cuentas por cobrar de sus clientes a crédito? ¿Cómo se usan el periodo promedio de cobro y el calendario de vencimientos para supervisar el crédito?

OA

6

15.5 Administración de ingresos y egresos El tercer componente del ciclo de conversión del efectivo, el periodo promedio de pago, también tiene dos partes: (1) el tiempo transcurrido desde la compra de los bienes a cuenta hasta que la empresa envía su pago y (2) el tiempo de recepción, procesamiento y cobro requerido por los proveedores de la empresa. El tiempo de recepción, procesamiento y cobro para la empresa, tanto de sus clientes y hacia sus proveedores, es el foco de la administración de ingresos y egresos.

Flotación

Fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor del pago aún no puede utilizar.

FLOTACIÓN La flotación se refiere a los fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor del pago aún no puede utilizar. La flotación es importante en el ciclo de conversión del efectivo, debido a que su presencia alarga el periodo promedio de cobro de la empresa

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

633

y también su periodo promedio de pago. Sin embargo, la meta de la empresa debería ser acortar su periodo promedio de cobro y alargar su periodo promedio de pago. Tiempo que transcurre desde que Ambos objetivos se pueden lograr administrando la flotación. el pago se envía por correo hasta La flotación tiene tres componentes: flotación postal que se recibe.

flotación de procesamiento

Tiempo que transcurre entre el recibo de un pago y su depósito en la cuenta de la empresa.

flotación de la compensación Tiempo que transcurre entre el depósito de un pago y el momento en que los fondos se vuelven disponibles para la empresa.

1. Flotación postal es el tiempo que transcurre desde que el pago se envía por correo hasta que se recibe. 2. Flotación de procesamiento es el tiempo que transcurre entre el recibo del pago y su depósito en la cuenta de la empresa. 3. Flotación de la compensación es el tiempo que transcurre entre el depósito de un pago y el momento en que los fondos se vuelven disponibles para la empresa. Este componente de la flotación se atribuye al tiempo requerido para que un cheque se refleje en el sistema bancario. A continuación, se describen algunas técnicas populares para administrar los componentes de la flotación con el fin de acelerar los cobros y desacelerar los pagos.

ACELERACIÓN DE LOS COBROS Acelerar los cobros reduce el tiempo de flotación de cobro de los clientes, reduciendo así el periodo promedio de cobro de la empresa, lo cual a su vez reduce la inversión que ésta debe hacer en su ciclo de conversión del efectivo. En nuestros ejemplos anteriores, MAX Company tuvo ventas anuales de $10 millones y 8 días de flotación de cobro total (tiempo de recepción, procesamiento y cobro). Si MAX puede reducir su tiempo de flotación en 3 días, reducirá su inversión en el ciclo de conversión del efectivo en $82,192 [$10’000,000 * (3 , 365)]. Una técnica popular para acelerar los cobros es el sistema de caja de seguridad, el sistema de caja de seguridad Procedimiento de cobro en el que cual funciona de la siguiente manera: en lugar de enviar por correo los pagos a la los clientes envían sus pagos por compañía, los clientes envían sus pagos por correo a un apartado postal que el banco correo a un apartado postal que de la empresa vacía regularmente; además, el banco procesa los pagos y los deposita el banco de la empresa vacía en la cuenta de la empresa. El banco envía a la empresa (o los transmite electrónicaregularmente; además, el banco mente) los comprobantes de depósito junto con los de pago, para que ésta pueda procesa los pagos y los deposita acreditarlo apropiadamente a las cuentas de los clientes. Las cajas de seguridad están en la cuenta de la empresa. dispersas geográficamente para ajustarse a las ubicaciones de los clientes de la emEste sistema acelera el tiempo de cobro, reduciendo tanto el presa. Un sistema de caja de seguridad afecta a los tres componentes de la flotación. tiempo de procesamiento como Este sistema reduce el tiempo de envío y a menudo el de compensación, al estar cerca el tiempo de flotación postal de los clientes de la empresa. Las cajas de seguridad reducen el tiempo de procesay de compensación. miento a prácticamente cero porque el banco deposita los pagos antes de que la empresa los procese. Obviamente, un sistema de cajas de seguridad reduce el tiempo de flotación de cobro, pero no sin un costo; en consecuencia, la empresa debe realizar un análisis económico para determinar si implementarlo.

Los hechos hablan Los problemas del Servicio Postal de Estados Unidos abren oportunidades a los bancos

D

urante décadas, el Servicio Postal de Estados Unidos ha estado en apuros financieros. En 2012, anunció que para bajar sus costos reduciría dramáticamente la cantidad de instalaciones de procesamiento de envíos que operaba. Para las empresas, este cambio suponía un aumento en la flotación postal. Para Fifth Third Bank, fue una oportunidad. El banco anunció un nuevo programa de captura remota de cajas de seguridad en el que los pagos de negocio a negocio se recuperarían en las oficinas postales locales de todo el país. Después, Fifth Third haría imágenes electrónicas de esos pagos, y esas imágenes se procesarían en el centro de procesamiento del banco en Cincinnati. Fifth Third prometió a los clientes que reduciría la flotación postal y aceleraría el proceso de cobro para sus clientes.

634

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Es común que las grandes empresas cuyos clientes están dispersos geográficamente, utilicen los sistemas de cajas de seguridad. Sin embargo, las empresas no tienen que ser grandes para beneficiarse de una caja de seguridad. Las más pequeñas también se pueden beneficiar de esto. El beneficio para las empresas pequeñas proviene principalmente de transferir el procesamiento de los pagos al banco.

POSTERGACIÓN DE LOS PAGOS

desembolso controlado

Uso estratégico de oficinas de correo y cuentas bancarias para prolongar la flotación postal y la flotación de compensación, respectivamente.

La flotación también es un componente del periodo promedio de pago de las empresas. En este caso, la flotación está a favor de la empresa, ya que ésta se puede beneficiar al aumentar los tres componentes de su flotación de pagos. Una técnica popular para aumentar la flotación de pago es el desembolso controlado, que implica el uso estratégico de oficinas de correo y cuentas bancarias para prolongar la flotación postal y la flotación de compensación, respectivamente. Sin embargo, las empresas deben usar este enfoque con cuidado, porque los periodos de pago más largos pueden tensar las relaciones con los proveedores. El recuadro Enfoque en la ética analiza las cuestiones éticas inherentes a la postergación de los pagos mediante el desembolso controlado y otros métodos, una técnica

enfoque en la ÉTICA Estirar las cuentas por pagar: ¿es una buena política? en la práctica Con frecuencia, es-

tirar las cuentas por pagar se ha considerado un buen manejo del efectivo. Al retrasar los pagos de las deudas tanto como se pueda sin dañar el crédito de la empresa, las compañías obtienen préstamos sin intereses por parte de sus proveedores. Algunos negocios aumentan deliberadamente el retraso de sus cuentas por pagar para cubrir temporalmente su escasez de efectivo. Hay dos consecuencias negativas de estirar las cuentas por pagar. En primer lugar, si se lleva al extremo, el negocio puede ser etiquetado como un pagador lento. Los proveedores finalmente presionarán cada vez más para que la empresa haga sus pagos a tiempo. Estirar las cuentas por pagar también hace surgir cuestiones éticas. En primer término, puede hacer que la empresa rompa el acuerdo que estableció con su proveedor cuando compró la mercancía. Aún más importante para los inversionistas, la empresa puede estirar las cuentas por pagar para impulsar artificialmente el flujo de efectivo operativo durante un periodo de informes. En otras palabras, las empresas pueden mejorar los flujos de efectivo operativo que reporta debido únicamente a la decisión de desacelerar la tasa de pagos a los proveedores. Desafortunadamente para

los inversionistas, la mejora en los flujos de efectivo operativos puede ser insostenible si los proveedores obligan a la empresa a mejorar su historial de pagos; como mínimo, cada mejora año con año en el flujo de efectivo operativo puede ser insostenible. La extensión de las cuentas por pagar puede ser identificada al supervisar las cuentas por pagar por ventas diarias, calculadas como el saldo de las cuentas por pagar al final del periodo dividido por el costo de los bienes vendidos y multiplicado por el número de días del periodo. Conforme las cuentas por pagar por ventas diarias crecen, se impulsan los flujos de efectivo operativos. Una versión más complicada del estiramiento de las cuentas por pagar es su financiamiento, lo que ocurre cuando una empresa usa una tercera institución financiera para pagar al proveedor en el periodo corriente y pagarle después al banco en un periodo subsecuente. Este enfoque reclasifica el monto de las cuentas por pagar a préstamos a corto plazo. La nueva clasificación provoca una disminución del flujo de efectivo operativo en ese trimestre y un aumento en el flujo de efectivo de financiamiento. Normalmente, los gastos de efectivo para las cuentas por pagar se incluyen en las actividades operativas. Puesto

que el momento oportuno y la extensión del financiamiento a los proveedores se encuentran bajo la discrecionalidad de la administración de la empresa, la tentación de manipular los flujos de efectivo operativos puede ser muy intensa en algunos casos. Dejando a un lado las consecuencias éticas de estirar las cuentas por pagar, puede haber incentivos financieros para evitar esta práctica. Las empresas que tienen la posibilidad de pasar a un sistema automatizado de cuentas por pagar pueden aprovechar los beneficiosos descuentos por pronto pago que proveen una mucho mejor tasa de rendimiento libre de riesgos, en comparación con el estiramiento de las cuentas por pagar. Por ejemplo, un descuento de 2/10, 30 netos equivale a aproximadamente 36 por ciento de rendimiento anualizado. Visto de esta forma, un saldo de cuentas por pagar puede ser la deuda más cara en el balance general.  ¿Aunque los descuentos a proveedores por pronto pago son muy redituables, ¿cuáles son algunas de las dificultades que pueden surgir para impedir que la empresa aproveche esos descuentos?

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

635

conocida en su conjunto como estirar las cuentas por pagar. Éste es un tema que retomaremos en el capítulo 16. En resumen, una política general razonable para la administración de la flotación es: (1) cobrar los pagos tan rápidamente como sea posible porque una vez que el pago está en el correo, los fondos pertenecen a la empresa y (2) retrasar el pago a los proveedores porque una vez que se envía el pago, los fondos pertenecen al proveedor.

CONCENTRACIÓN DEL EFECTIVO La concentración del efectivo es el proceso que usa la empresa para reunir en un banco, denominado con frecuencia banco concentrador, los depósitos de las cajas de seguridad y otros depósitos. La concentración de efectivo tiene tres ventajas principales. Primero, crea una gran acumulación de fondos para su uso en inversiones de efectivo a corto plazo. Dado que hay un componente de costo fijo en el costo de transacción asociado con las inversiones de ese tipo, invertir en un fondo común único reduce los costos de transacción de la empresa. Un fondo común más grande también permite a la empresa elegir entre una mayor variedad de vehículos de inversión a corto plazo. Segundo, concentrar el efectivo de la empresa en una cuenta, mejora su seguimiento y control internos. Tercero, tener un banco concentrador permite a la empresa implementar estrategias de pago que reduzcan los saldos de efectivo improductivos. Existe una diversidad de mecanismos para transferir el efectivo del banco de caja de seguridad y otros bancos de cobro al banco concentrador. Un mecanismo es un cheque de transferencia cheque de transferencia de depósito (CTD), que es un cheque sin firmar girado de una de depósito (CTD) de las cuentas bancarias de una empresa, y depositado en otra. Para la concentración de Cheque sin firmar girado de efectivo, se gira un CTD en cada caja de seguridad u otra cuenta de un banco de couna de las cuentas bancarias bro y se deposita en la cuenta del banco concentrador. Una vez que el CTD se refleja de una empresa, y depositado en el banco en el que se giró (lo cual puede tardar algunos días), la transferencia de en otra. fondos queda completada. Actualmente, la mayoría de las empresas proporciona por teléfono la información de los depósitos al banco concentrador, el cual entonces prepara y deposita en su cuenta el CTD girado en la caja de seguridad u otra cuenta del banco concentrador. Un segundo mecanismo es una transferencia ACH (cámara de compensación autransferencia ACH (cámara de compensación automatizada) tomatizada), que es un retiro electrónico previamente autorizado de la cuenta del Retiro electrónico previamente pagador. Una instalación computarizada de compensación, llamada cámara de comautorizado de la cuenta del pensación automatizada (automated clearinghouse, ACH), realiza una transferencia pagador y depositado en la electrónica de fondos del banco del pagador al del beneficiario. Una ACH establece cuenta del beneficiario a través cuentas entre los bancos participantes. Cada cuenta está establecida por los ajustes de de un acuerdo entre los bancos, los saldos bancarios respectivos. Las transferencias ACH se reflejan en un día. Para la por medio de la cámara de concentración de efectivo, se hace una transferencia ACH de cada banco de caja de compensación automatizada (automated clearinghouse, ACH). seguridad u otro banco de cobro, al banco concentrador. Una transferencia ACH se puede comparar con un CTD electrónico, pero dado que la transferencia ACH se refleja en la cuenta en un día, ofrece más beneficios que el CTD; sin embargo, los dos bancos de la transferencia ACH deben ser miembros de la cámara de compensación. Un tercer mecanismo de concentración de efectivo es una transferencia cablegrátransferencia cablegráfica Comunicación electrónica que, fica, es decir, una comunicación electrónica que a través de los registros contables a través de los registros contables, transfiere fondos del banco del pagador y los deposita en el banco del beneficiario. transfiere fondos del banco del Las transferencias cablegráficas pueden eliminar la flotación postal y de compensapagador y los deposita en el ción, y también reducir la flotación de procesamiento. Para la concentración de efecbanco del beneficiario. tivo, la empresa transfiere fondos usando una transferencia cablegráfica de cada caja de seguridad u otra cuenta de cobro, a su cuenta concentradora. Las transferencias cablegráficas sustituyen a las transferencias CTD y ACH, pero son más caras. Es evidente que la empresa debe equilibrar los costos y los beneficios de concentrar el efectivo para determinar el tipo y el momento preciso de las transferencias de su caja de seguridad y otras cuentas de cobro a su cuenta concentradora. El mecanismo de transferencia seleccionado debe ser el que resulte más rentable. (La utilidad concentración del efectivo

Proceso que usa la empresa para reunir en un banco, denominado con frecuencia banco concentrador, los depósitos de las cajas de seguridad y otros depósitos.

636

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

por periodo de cualquier mecanismo de transferencia, es igual a los ingresos sobre el aumento de disponibilidad de los fondos menos el costo del sistema de transferencia).

CuENTAS DE SALDO CERO cuenta de saldo cero (CSC)

Cuenta de desembolso que al final del día siempre tiene un saldo igual a cero, porque la compañía deposita dinero para cubrir los cheques girados de la cuenta, sólo conforme se presentan para pago cada día.

Las cuentas de saldo cero (CSC) son cuentas de desembolso que siempre tienen un saldo igual a cero al final del día. Su propósito es eliminar los saldos de efectivo que no producen ganancias en las cuentas de cheques corporativas. Una CSC funciona bien como cuenta de desembolso bajo un sistema de concentración de efectivo. Una CSC funciona de la siguiente manera: Una vez que todos los cheques de un día determinado se presentan para el pago de la CSC de la empresa, el banco notifica a ésta la cantidad total de los cheques, y la empresa transfiere fondos a la cuenta para cubrir la cantidad de los cheques de ese día. Esta transferencia deja un saldo al final del día de $0. Una CSC permite a la empresa mantener todo su efectivo operativo en una cuenta que gane intereses, eliminando así los saldos de efectivo improductivos. Así, una empresa que use una CSC junto con un sistema de concentración de efectivo necesitaría dos cuentas. La empresa concentraría su efectivo de las cajas de seguridad y otros bancos de cobro en una cuenta que gane intereses, y emitiría cheques de la CSC. La empresa cubriría la cantidad exacta de los cheques de la CSC con transferencias desde la cuenta que gana intereses, dejando al final del día un saldo de $0 en la cuenta de la CSC. Una CSC es una herramienta de administración de desembolsos. Como se analizó anteriormente, la empresa preferiría maximizar su flotación de pagos. Sin embargo, algunos gerentes creen que intentar aumentar activamente el tiempo de flotación de los pagos, no es ético. Una CSC permite a la empresa maximizar el uso de la flotación de cada cheque sin alterar el tiempo de flotación de los pagos a sus proveedores. Mantener todo el efectivo de la empresa en una cuenta que gana intereses permite a la empresa maximizar sus ganancias en sus saldos de efectivo al capturar todo el tiempo de flotación en cada cheque que emite.

Megan Laurie, una enfermera de 25 años, trabaja en un hospital que le paga cada dos semanas mediante un depósito directo en su cuenta corriente, la cual no le paga intereses y no tiene ningún requisito de saldo mínimo. Lleva a casa aproximadamente $1,800 cada dos semanas, o cerca de $3,600 al mes. Mantiene un saldo en su cuenta corriente de alrededor de $1,500. Siempre que se excede de esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de ahorros, que paga actualmente 1.5% de interés anual. Actualmente tiene un saldo en la cuenta de ahorros de $17,000 y estima que va a transferir aproximadamente $600 al mes, de su cuenta de cheques a su cuenta de ahorros. Megan paga sus facturas inmediatamente después de recibirlas. El promedio de sus facturas mensuales es de aproximadamente $1,900, y su desembolso de efectivo mensual para alimentos y gasolina suma un total de cerca de $900. Un análisis de los pagos de las facturas de Megan indica que en promedio las paga 8 días antes. La mayoría de los valores negociables arrojan hasta hoy aproximadamente 42% de interés. Megan está interesada en saber cómo podría administrar mejor sus saldos de efectivo. Megan habla con su hermana, que ha hecho un curso de finanzas, y se les ocurren tres formas para que Megan administre mejor su saldo de efectivo:

Ejemplo de finanzas personales

15.10



1. Inversión de saldos corrientes. Megan puede transferir los saldos actuales de su cuenta de ahorros a un valor negociable líquido, aumentando así la tasa de interés que gana, de 1.5% a aproximadamente 4.2%. En su saldo actual de $17,000, aumentaría inmediatamente sus ganancias de intereses anuales en aproximadamente $460 [(0.042 - 0.015) * $17,000].

637

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

2. Inversión de excedentes mensuales. Megan puede transferir mensualmente los $600 de su cuenta corriente a un valor negociable líquido, aumentando así las ganancias anuales en cada transferencia mensual en aproximadamente $16 [(0.042 - 0.015) * $600], lo cual para las 12 transferencias generaría ganancias anuales adicionales de aproximadamente $192 (12 meses * $16). 3. Desaceleración de los pagos. En lugar de pagar sus facturas tan pronto las recibe, puede pagarlas más cerca de su fecha límite. Al hacerlo, puede ganar 8 días de flotación de desembolso cada mes, o 96 días al año (8 días por mes * 12 meses), en un promedio de $1,900 de facturas. Suponiendo que pueda ganar 4.2% de interés anual sobre los 1,900, desacelerar sus pagos le ahorraría unos $21 anualmente [(96 , 365) * 0.042 * $1,900]. Con base en estas tres recomendaciones, Megan aumentaría sus ganancias anuales en un total de aproximadamente $673 ($460 + $192 + $21). Es evidente que Megan puede hacer crecer sus ganancias manejando mejor sus saldos de efectivo.

INVERSIÓN EN VALORES NEGOCIABLES Los valores negociables son instrumentos de mercado a corto plazo, que generan intereses y que pueden convertirse fácilmente en efectivo. Se clasifican como parte de los activos líquidos de la empresa, la cual los usa para ganar un rendimiento sobre los fondos temporalmente improductivos. Para ser verdaderamente negociables, un valor debe tener (1) un mercado dispuesto con el fin de minimizar el tiempo requerido para convertirlo en efectivo, y (2) seguridad del capital, que significa que no sufre ninguna pérdida de valor en el tiempo, o casi ninguna. Los valores que las empresas conservan más comúnmente como parte de su portafolio de valores negociables, se dividen en dos grupos: (1) emisiones gubernamentales, que tienen rendimientos relativamente bajos como consecuencia de su bajo riesgo; y (2) emisiones no gubernamentales (o privadas), que tienen rendimientos ligeramente mayores que los anteriores con vencimientos parecidos debido al riesgo asociado ligeramente mayor. La tabla 15.5 resume las características clave de los valores negociables más populares. T A BLA 1 5 . 5 Valor

Características de los valores negociables más populares Emisor

Descripción

Vencimiento inicial

Riesgo y rendimiento

Emisiones del gobierno Letras del Tesoro

Tesoro de Estados Unidos

Emisión semanal en subasta; vendidas con descuento; fuerte mercado secundario

4, 13 y 26 semanas

El más bajo, prácticamente libre de riesgos

Notas del Tesoro

Tesoro de Estados Unidos

Tasa de interés fija; los intereses se pagan cada seis meses; fuerte mercado secundario

De 1 a 10 años

Bajo, pero más riesgoso que las letras del Tesoro de Estados Unidos

Bonos del Tesoro

Tesoro de Estados Unidos

Tasa de interés fija; los intereses se pagan cada seis meses; fuerte mercado secundario

De 11 a 30 años

Menor que los bonos corporativos, pero mayor que las letras y las notas del Tesoro

Emisiones de las agencias federales

Agencias del gobierno federal

No son obligaciones del Tesoro de Estados Unidos; fuerte mercado secundario

De 9 meses a 30 años

Ligeramente mayor que las emisiones del Tesoro de Estados Unidos

Representan depósitos de efectivo específicos; cantidades y vencimientos adaptados a las necesidades del inversionista; buen mercado secundario

De 1 mes a 3 años

Mayor que las emisiones del Tesoro de Estados Unidos y comparable con el papel comercial

Emisiones no gubernamentales Certificados de depósito negociables

Bancos comerciales

(continúa)

638

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Características de los valores negociables más populares (continuación)

T A BLA 1 5 . 5 Valor

Emisor

Descripción

Vencimiento inicial

Riesgo y rendimiento

Mayor que las emisiones del Tesoro de Estados Unidos y comparable con los certificados de depósito negociables Aproximadamente el mismo que los certificados de depósito negociables y el papel comercial, pero mayor que las emisiones del Tesoro de Estados Unidos Alto debido a la menor regulación de los bancos depositarios y a cierto riesgo cambiario Varía, pero generalmente mayor que las emisiones del Tesoro de Estados Unidos y comparables con los certificados de depósito y el papel comercial negociables Por lo general, ligeramente por debajo del asociado con la adquisición directa del valor

Emisiones no gubernamentales Papel comercial

Corporación con un alto nivel de crédito

Nota no asegurada del emisor; denominaciones grandes

De 3 a 270 días

Aceptaciones bancarias

Bancos

Resulta de la garantía bancaria de una transacción comercial; se vende con descuento sobre su valor de vencimiento

De 30 a 180 días

Depósitos en eurodólares

Bancos extranjeros

Depósitos monetarios no nativos del país en el que se localiza el banco; denominaciones grandes; mercado secundario activo

De 1 día a 3 años

Fondos mutuos del mercado de dinero

Compañías de administración de carteras profesionales

Carteras de valores negociables administradas profesionalmente; proporcionan liquidez inmediata

Ninguno, depende del deseo del inversionista

Acuerdos de readquisición

Banco o distribuidor de valores

El banco o el distribuidor vende valores específicos a la empresa y acuerda readquirirlos a un precio y en un momento específicos

Adaptado a las necesidades del comprador

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

15–17 ¿Qué es la flotación y cuáles son sus tres componentes? 15–18 ¿Cuáles son los objetivos de la empresa respecto de la flotación de cobro y

la flotación de pago? 15–19 ¿Cuáles son las tres ventajas principales de la concentración del efectivo? 15–20 ¿Cuáles son los tres mecanismos de la concentración del efectivo? ¿Cuál es

el objetivo de usar una cuenta de saldo cero (CSC) en un sistema de concentración del efectivo? 15–21 ¿Cuáles son las dos características que hacen negociable un valor? ¿Por qué los rendimientos de los valores negociables no gubernamentales suelen ser más altos que los de las emisiones gubernamentales con vencimientos parecidos?

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR Para una empresa es importante mantener un nivel razonable de capital de trabajo neto. Para hacerlo, debe equilibrar una utilidad alta y un riesgo alto (asociados con los bajos niveles de los activos corrientes y los altos niveles de pasivos corrientes), con una utilidad baja y un riesgo bajo (resultantes de los altos niveles de activos corrientes y los bajos niveles de pasivos corrientes). Una estrategia que logra un equilibrio razonable entre las utilidades y el riesgo, debe contribuir positivamente al valor de la empresa. De manera similar, la empresa debe administrar su ciclo de conversión del efectivo rotando rápidamente su inventario; cobrando rápidamente sus cuentas por cobrar; administrando el tiempo de envío, procesamiento y compensación, y pagando lentamente las cuentas por pagar. Estas estrategias deben permitir a la empresa

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

639

administrar sus cuentas corrientes de manera eficiente y reducir al mínimo la cantidad de recursos invertidos en los activos operativos. El gerente financiero puede administrar el inventario, las cuentas por cobrar y la facturación en efectivo, para minimizar la inversión del ciclo operativo de la empresa, reduciendo así la cantidad de recursos necesarios para apoyar su negocio. El empleo de estas estrategias, la administración tanto de las cuentas por pagar como de los desembolsos de efectivo para acortar el ciclo de conversión del efectivo, deberían minimizar los pasivos negociados que se requieren para apoyar las necesidades de recursos de la empresa. La administración activa del capital de trabajo neto de la empresa y los activos corrientes deben contribuir positivamente a la meta de la organización que consiste en maximizar el precio de sus acciones.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Comprender la administración del capital de trabajo, el capital de trabajo

neto y el equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo. La administración del capital de trabajo (o administración financiera a corto plazo) se enfoca en manejar cada uno de los activos corrientes de la empresa (inventario, cuentas por cobrar, efectivo y valores negociables), así como de los pasivos corrientes (cuentas por pagar, deudas acumuladas y documentos por pagar) de manera tal que contribuyan positivamente al valor de la empresa. El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. El riesgo, en el contexto de las decisiones financieras a corto plazo, es la probabilidad de que una empresa sea incapaz de pagar sus cuentas a medida que éstas se vencen. Suponiendo un nivel constante de activos totales, cuanto mayor sea la razón entre los activos corrientes y los activos totales, menos rentable es la empresa y menos riesgosa resulta. Lo contrario también es cierto. Con los activos totales constantes, cuanto mayor sea la razón entre pasivos corrientes y activos totales, más rentable y más riesgosa es la empresa. Lo contrario de este enunciado también es cierto. OA

2 Describir el ciclo de conversión del efectivo, sus necesidades de financia-

miento y las estrategias clave para administrarlo. El ciclo de conversión de efectivo tiene tres componentes: (1) la edad promedio del inventario, (2) el periodo promedio de cobro y (3) el periodo promedio de pago. La duración del ciclo de conversión del efectivo determina la cantidad de recursos de tiempo que están comprometidos en las operaciones cotidianas de la empresa. Su inversión en activos a corto plazo a menudo consiste en necesidades de financiamiento permanentes y estacionales. Las necesidades estacionales se pueden financiar usando bien una estrategia de financiamiento agresiva (bajo costo, alto riesgo) o bien una conservadora (alto costo, bajo riesgo). La decisión de financiamiento de la empresa para su ciclo de conversión del efectivo, depende en última instancia de la disposición de su administración hacia el riesgo y la solidez de sus relaciones bancarias. Para reducir al mínimo su dependencia de los pasivos negociables, el gerente financiero busca (1) rotar el inventario tan rápido como sea posible; (2) cobrar las cuentas por cobrar a la mayor brevedad posible; (3) administrar la flotación postal, de procesamiento y de compensación, y (4) pagar las cuentas por pagar los más lento que sea posible. El uso de estas estrategias debe reducir al mínimo la duración del ciclo de conversión del efectivo. OA

3 Analizar la administración de inventarios: los distintos puntos de vista, las téc-

nicas comunes y los aspectos internacionales. Los puntos de vista de los gerentes de marketing, manufactura y compras sobre los niveles adecuados del inventario tienden a causar inventarios más grandes que los que el gerente financiero considera apropiados. Cuatro técnicas usadas comúnmente para una administración efectiva del inventario con el fin de mantener bajo su nivel son (1) el sistema ABC, (2) el modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), (3) el sistema justo a tiempo (JIT) y (4) los

640

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

sistemas computarizados de control de recursos: PRM, PRM II y PRE. Los gerentes de inventarios internacionales ponen más énfasis en asegurar que se reciben cantidades suficientes de existencias en el lugar y el momento en que se necesitan, y en las condiciones adecuadas, que en ordenar las cantidades económicamente óptimas. OA

4 Explicar el proceso de selección para otorgar crédito y el procedimiento

cuantitativo para evaluar los cambios en los estándares de crédito. Las técnicas de selección de crédito determinan qué solvencia de los clientes es congruente con los estándares de crédito de la empresa. Dos técnicas populares de selección del crédito son las cinco “C” del crédito y la calificación del crédito. Los cambios en los estándares de crédito se pueden evaluar matemáticamente midiendo los efectos de un cambio propuesto en las utilidades provenientes de las ventas, el costo de la inversión en las cuentas por cobrar y los costos de las deudas incobrables. OA

5 Revisar los procedimientos para considerar de manera cuantitativa los cam-

bios en el descuento por pago de contado, así como otros aspectos de los términos del crédito y la supervisión del mismo. Los cambios en los términos del crédito (el descuento por pago de contado, el periodo del descuento por pago de contado y el periodo del crédito) pueden cuantificarse de manera similar a los cambios en los estándares del crédito. La supervisión del crédito (es decir, la revisión continua de las cuentas por cobrar), supone con frecuencia el uso del periodo promedio de cobro y de un calendario de vencimientos. Las empresas emplean una serie de técnicas populares de cobro. OA

6 Comprender la administración de ingresos y egresos, incluyendo la flotación,

la aceleración de cobros, la postergación de pagos, la concentración del efectivo, las cuentas de saldo cero y la inversión en valores negociables. La flotación se refiere a los fondos que el pagador ha enviado, pero que el beneficiario todavía no puede utilizar. Sus componentes son el tiempo de envío, el tiempo de procesamiento y el tiempo de compensación. La flotación ocurre tanto en el periodo promedio de cobro como en el periodo promedio de pago. Una técnica para acelerar los cobros es el sistema de caja de seguridad. Una técnica popular para postergar los pagos es el desembolso controlado. La meta de la administración del efectivo operativo es equilibrar el costo de oportunidad de los saldos que no generan intereses con el costo de transacción de las inversiones temporales. Las empresas por lo general utilizan cheques de transferencia de depósito (CTD), transferencias ACH (cámara de compensación automatizada) y transferencias cablegráficas, para transferir rápidamente los depósitos en las cajas de seguridad a sus bancos concentradores. Las cuentas de saldo cero (CSC) se pueden usar para eliminar los saldos de efectivo que no generan intereses en las cuentas corrientes corporativas. Los valores negociables son instrumentos de mercado a corto plazo que generan intereses que las empresas usan para ganar un retorno sobre los fondos temporalmente inactivos. Pueden ser emisiones gubernamentales o no gubernamentales.

Revisión del texto introductorio En el texto introductorio del capítulo, leyó que las compañías estadounidenses han estado acumulando sus saldos de efectivo después de la crisis financiera, aun cuando las tasas de interés que podían ganar en inversiones líquidas de bajo riesgo, eran extremadamente bajas. Describa la compensación que las compañías enfrentan cuando deciden cuánto efectivo conservar.

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

Problemas de autoevaluación

641

(Soluciones en el apéndice)

2

AE15–1 Ciclo de conversión del efectivo Hurkin Manufacturing Company abona sus cuentas

OA

3

AE15–2 Análisis del CEP (cantidad económica de pedido) Thompson Paint Company utiliza

OA

4

AE15–3 Relajación de los estándares de crédito Regency Rug Repair Company está tratando de

OA

por pagar el décimo día después de efectuada la compra. El periodo promedio de cobro es de 30 días, y la edad promedio del inventario es de 40 días. La empresa tiene actualmente ventas anuales de aproximadamente $18 millones y compras por $14 millones. La empresa está considerando un plan que estiraría sus cuentas por pagar en 20 días. Si la empresa paga 12% anual por su inversión en recursos, ¿qué ahorros anuales puede lograr con este plan? Suponga un año de 360 días.

60,000 galones de pigmento al año. El costo de hacer un pedido de pigmento es de $200 por pedido, y el costo de mantenimiento de existencias del pigmento es de $1 por galón por año. La empresa utiliza el pigmento a una tasa constante cada día durante todo el año. a. Calcule la CEP. b. Suponiendo que tarda 20 días en recibir un pedido una vez que ha sido solicitado, determine el punto de reposición en términos de galones de pigmento. (Nota: use un año de 365 días).

decidir si debe relajar sus estándares de crédito. La empresa repara 72,000 alfombras al año a un precio promedio de $32 cada una. Los gastos por deudas incobrables representan 1% de las ventas, el periodo promedio de cobro es de 40 días y el costo variable por unidad es de $28. Regency espera que, si relaja sus estándares de crédito, el periodo promedio de cobro aumente a 48 días y las deudas incobrables aumenten a 1 1/2% de las ventas. Las ventas aumentarán en 4,000 reparaciones al año. Si la empresa tiene una tasa de rendimiento requerida en inversiones de igual riesgo de 14%, ¿qué le recomendaría? Use su análisis para justificar su respuesta. (Nota: use un año de 365 días).

Ejercicios de preparación OA

2

E15–1 Everdeen, Inc. tiene un ciclo operativo de 100 días. Si su edad promedio de inventario es

OA

2

E15–2 Icy Treats, Inc. es un negocio estacional que vende postres helados. En el máximo de la

OA

3

E15–3 Mama Leone’s Frozen Pizzas utiliza 50,000 libras de queso al año. Cada libra cuesta

de 35 días, ¿cuánto dura su periodo promedio de cobro? Si su periodo promedio de pago es de 30 días, ¿cuál es su ciclo de conversión del efectivo? Ponga toda esta información en una línea de tiempo parecida a la figura 15.2 de la página 613.

temporada de ventas de verano, la empresa tiene $35,000 en efectivo, $125,000 en inventario, $70,000 en cuentas por cobrar y $65,000 en cuentas por pagar. Durante el lento periodo de invierno, la empresa conserva 10,000 en efectivo, 55,000 en inventario, $40,000 en cuentas por cobrar y $35,000 en cuentas por pagar. Calcule las necesidades de financiamiento mínima y máxima de Icy Treats.

$2.50. El costo de solicitar el queso es de $250 por pedido, y su costo de mantenimiento de existencias es de $0.50 por libra al año. Calcule la cantidad económica de pedido (CEP) del queso. Mama Leone’s opera 250 días al año y mantiene un nivel mínimo de

642

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

existencias de 2 días del valor del queso en inventario de seguridad. Suponiendo que el tiempo de entrega para recibir los pedidos de queso es de 3 días, calcule el punto de reposición. OA

4

E15–4 Forrester Fashions tiene ventas anuales a crédito de 250,000 unidades con un periodo

OA

5

E15–5 Klein’s Tools está considerando ofrecer un descuento por pago de contado para acelerar

promedio de cobro de 70 días. La compañía tiene un costo variable por unidad de $20 y un precio de venta por unidad de $30. Actualmente las deudas incobrables representan 5% de las ventas. La empresa estima que una relajación propuesta de los estándares de crédito no afectaría su periodo promedio de cobro de 70 días, pero aumentaría las deudas incobrables a 7.5% de las ventas, las cuales aumentarían a 300,000 unidades al año. Forrester requiere un 12% de rendimiento sobre las inversiones. Muestre todos los cálculos necesarios para evaluar la relajación propuesta de los estándares de crédito de Forrester.

el cobro de las cuentas por cobrar. Actualmente, la empresa tiene un periodo promedio de cobro de 65 días, ventas anuales de 35,000 unidades, el precio por unidad es de $40 y el costo variable por unidad es de $29. Klein’s Tools está considerando un descuento por pago de contado de 2%. Klein’s estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento de 2%. Si se espera que las ventas aumenten a 37,000 unidades al año y la empresa tiene una tasa de rendimiento requerida de 15%, ¿qué periodo promedio de cobro mínimo se requiere para aprobar el plan de descuento por pago de contado?

Problemas OA

2

P15–1 Ciclo de conversión del efectivo American Products está preocupada por su manejo efi-

OA

2

P15–2 Cambio del ciclo de conversión del efectivo Camp Manufacturing rota su inventario

OA

2

P15–3 Cambios múltiples en el ciclo de conversión del efectivo Garrett Industries rota su

ciente del efectivo. En promedio, los inventarios tienen una edad de 90 días y sus cuentas por cobrar las recolecta en 60 días. Paga sus cuentas aproximadamente 30 días después de que llegan. La empresa tiene ventas anuales de aproximadamente $30 millones. El costo de los bienes vendidos es de $20 millones y las compras, de $15 millones. a. Calcule el ciclo operativo de la empresa. b. Calcule el ciclo de conversión del efectivo de la empresa. c. Calcule la cantidad de recursos necesarios para apoyar el ciclo de conversión del efectivo de la empresa. d. Analice cómo la administración podría reducir el ciclo de conversión del efectivo.

cinco veces al año, tiene un periodo promedio de pago de 35 días y un periodo promedio de cobro de 60 días. La empresa tiene ventas anuales por $3.5 millones y el costo de los bienes vendidos es de $2.4 millones. a. Calcule el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de conversión del efectivo. b. ¿Cuál es el valor monetario del inventario que conserva la empresa? c. Si la empresa pudiera reducir la edad promedio de su inventario de 73 días a 63 días, ¿en cuánto reduciría su inversión monetaria en el capital de trabajo?

inventario seis veces al año; tiene un periodo promedio de cobro de 45 días y un periodo promedio de pago de 30 días. Sus ventas anuales son de $3 millones. Suponga que no hay diferencia en la inversión en unidades monetarias de las ventas en el inventario, las cuentas por cobrar y por pagar, y asuma un año de 365 días.

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

643

a. Calcule el ciclo de conversión del efectivo de la empresa, su gasto operativo en efectivo diario y la cantidad de recursos necesarios para apoyar su ciclo de conversión del efectivo. b. Obtenga el ciclo de conversión del efectivo de la empresa y la necesidad de inversión de recursos si realiza los siguientes cambios de manera simultánea. (1) Acorta la edad promedio del inventario en 5 días. (2) Acelera el cobro de las cuentas por cobrar en un promedio de 10 días. (3) Amplía el periodo promedio de pago en 10 días. c. Si la empresa paga 13% por su inversión de recursos, ¿en cuánto, de ser el caso, podrían aumentar sus ganancias anuales como resultado de los cambios realizados en el inciso b? d. Si el costo anual de lograr el beneficio del inciso c es de $35,000, ¿qué medida le recomendaría a la empresa? ¿Por qué? OA

2

P15–4 Estrategia de financiamiento estacional agresiva frente a conservadora Dynabase Tool

ha pronosticado sus necesidades totales de financiamiento para el año próximo como se muestra en la tabla siguiente. Mes Enero

Cantidad $2’000,000

Mes Julio

Cantidad $12’000,000

Febrero

2’000,000

Agosto

Marzo

2’000,000

Septiembre

14’000,000 9’000,000

Abril

4’000,000

Octubre

5’000,000

Mayo

6’000,000

Noviembre

4’000,000

Junio

9’000,000

Deciembre

3’000,000

a. Divida las necesidades mensuales de fondos de la empresa en (1) un componente permanente y (2) un componente estacional, y encuentre el promedio mensual de cada uno de éstos. b. Describa la cantidad de financiamiento a largo y corto plazos usada para satisfacer las necesidades totales de fondos, bajo (1) una estrategia agresiva de financiamiento y (2) una estrategia conservadora de financiamiento. Suponga que, bajo la estrategia agresiva, los fondos a largo plazo financian las necesidades permanentes y los de corto plazo se emplean para financiar las necesidades estacionales. c. Suponiendo que los fondos a corto plazo cuestan 5% anualmente y que el costo de los fondos a largo plazo es de 10% anualmente, use los promedios hallados en el inciso a para calcular el costo total de cada una de las estrategias descritas en el inciso b. Suponga que la empresa puede ganar 3% sobre cualquier saldo de excedente de efectivo. d. Analice los equilibrios entre la rentabilidad y el riesgo asociados con la estrategia agresiva y con la estrategia conservadora. OA

3

P15–5 Análisis CEP Tiger Corporation compra 1’200,000 unidades al año de un componente.

OA

3

P15–6 CEP, punto de reposición e inventario de seguridad Alexis Company utiliza 800 unidades

El costo fijo por pedido es de $25. El costo de mantenimiento de existencias del artículo corresponde a 27% de su costo de $2. a. Determine la CEP si (1) las condiciones establecidas arriba se mantienen, (2) el costo del pedido es cero en lugar de $25, y (3) el costo del pedido es $25 pero el costo del mantenimiento de existencias es $0.01. b. ¿Qué ilustran sus respuestas sobre el modelo CEP? Explique. de un producto por año de manera continua. El producto tiene un costo fijo de $50 por pedido, y su costo de mantenimiento de existencias del inventario es de $2 por unidad por año. Tarda 5 días en recibir el envío una vez colocado el pedido, y la empresa desea mantener el uso de 10 días de existencias como inventario de seguridad. a. Calcule la CEP. b. Determine el nivel promedio de existencias. (Nota: use un año de 365 días para calcular el uso diario).

644

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

c. Determine el punto de reposición. d. Indique cuál de las variables siguientes cambia si la empresa no conserva el inventario de seguridad: (1) costo de pedido, (2) costo del mantenimiento de existencias, (3) costo total de inventario, (4) punto de reposición, (5) cantidad económica de pedido. Explique. Problema de finanzas personales OA

3

P15–7 Costos marginales Jimmy Johnson está interesado en comprarse una nueva camioneta

Jeep. Tiene dos opciones disponibles: un modelo V-6 y un modelo V-8. Cualquiera que sea el que elija, planea usarlo durante 5 años y luego venderlo. Suponga que el valor de reventa de los dos vehículos al final del periodo de propiedad de los cinco años, será idéntico. Hay diferencias evidentes entre los dos modelos, y Jimmy tiene que hacer una comparación financiera. Los precios de venta sugeridos por el fabricante para el V-6 y el V-8 son $30,260 y $44,320, respectivamente. Jimmy cree que la diferencia de $14,060 es la diferencia de los costos marginales entre los dos vehículos. Sin embargo, hay mucha más información disponible, y usted le sugiere que su análisis puede ser demasiado simple y que le llevará a tomar una mala decisión financiera. Suponga que la tasa de descuento actual para ambos vehículos es de 5.5% anualmente. En la tabla siguiente se muestra otra información pertinente a esta compra.

  Precio de venta sugerido por el fabricante Motor (litros) Cilindros Depreciación en 5 años

V-6

V-8

$30,260

$44,320

3.7

5.7

6

8

$17,337

$25,531

Cargos de financiamientoa en el periodo total de 5 años

$5,171

$7,573

Seguro durante 5 años

$7,546

$8,081

Impuestos y tarifas durante 5 años

$2,179

$2,937

Mantenimiento/reparaciones durante 5 años

$5,600

$5,600

19

14

Millas promedio por galón Periodo de propiedad en años Millas recorridas por año durante 5 años Costo por galón de gasolina durante la propiedad de 5 años

5

5

15,000

15,000

$3.15

$3.15

a

Los cargos de financiamiento son la diferencia entre el capital total y el interés pagado durante el periodo de cinco años menos el costo real de la camioneta. Suponiendo una tasa de descuento anual de 5.5% durante cada uno de los 5 años y los valores presentes respectivos de $30,260 para el V-6 y de $44,320 para el V-8, los pagos anuales a plazos son de $7,086.20 y $10,379.70, respectivamente. [V-6: (5 * $7,086.20) - $30,260 = $5,171, y V-8; (5 * $10,379.70) $44,320 = $7,573].

a. Calcule el costo total “verdadero” de cada vehículo durante el periodo de propiedad de 5 años. b. Calcule el costo total del combustible de cada vehículo durante el periodo de propiedad de 5 años. c. ¿Cuál es el costo marginal del combustible al comprar la camioneta V-8, la cual es más grande? d. ¿Cuál es el costo marginal de comprar la camioneta V-8, la cual es más grande y más cara?

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

645

e. ¿Cuál es el costo marginal total asociado con la compra de la camioneta V-8? ¿Cómo se relaciona esta cifra con la que calculó Jimmy de $14,060? OA

4

P15–8 Cambios en las cuentas por cobrar sin deudas incobrables Tara’s Textiles tiene actual-

OA

4

P15–9 Cambios en las cuentas por cobrar con deudas incobrables Una empresa está evaluando

mente ventas a crédito de 360 millones de dólares al año y un periodo promedio de cobro de 60 días. Suponga que el precio de los productos de Tara es de 60 dólares por unidad y que los costos variables son 55 dólares por unidad. La empresa está considerando un cambio en las cuentas por cobrar que producirá un aumento de 20 por ciento en las ventas y un aumento de 20 por ciento en el periodo promedio de cobro. No se espera ningún cambio en las deudas incobrables. El costo de oportunidad de igual riesgo de la empresa, en su inversión en cuentas por cobrar, es 14 por ciento. (Nota: use un año de 365 días). a. Calcule la contribución adicional de las ventas a las utilidades que la empresa obtendrá si lleva a cabo el cambio propuesto. b. ¿Qué inversión marginal en las cuentas por cobrar resultará? c. Calcule el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar. d. ¿Debería la empresa implementar el cambio propuesto? ¿Qué otra información resultaría útil para su análisis?

un cambio en las cuentas por cobrar que aumentaría las deudas incobrables de 2 a 4% de las ventas. Actualmente, las ventas son de 50,000 unidades, el precio de venta es de $20 por unidad y el costo variable por unidad es de $15. Como resultado del cambio propuesto, se pronostica que las ventas aumenten a 60,000 unidades. a. ¿Cuál es el valor en unidades monetarias de las deudas incobrables, actualmente y bajo el cambio propuesto? b. Calcule el costo de las deudas incobrables marginales para la empresa. c. Sin tomar en cuenta la contribución adicional a las utilidades como consecuencia del aumento de las ventas, si el cambio propuesto ahorra $3,500 y no provoca cambios en la inversión promedio en las cuentas por cobrar, ¿lo recomendaría? Explique. d. Considerando todos los cambios en costos y beneficios, ¿recomendaría el cambio propuesto? Explique. e. Compare y comente sus respuestas de los incisos c y d.

OA

4

P15–10 Relajación de los estándares de crédito Lewis Enterprises está considerando relajar

OA

5

P15–11 Descuento por pago de contado Gardner Company realiza actualmente todas sus ventas

OA

5

P15–12 Reducción del periodo de crédito Una empresa está contemplando acortar su periodo de

sus estándares de crédito para aumentar sus ventas que están actualmente en descenso. Como resultado de la relajación propuesta, se espera que las ventas aumenten en 10% (de 10,000 a 11,000 unidades durante el año próximo), que el periodo promedio de cobro aumente de 45 a 60 días y que las deudas incobrables aumenten de 1 a 3% de las ventas. El precio de venta por unidad es de $40 y el costo variable por unidad es de $31. El rendimiento requerido sobre la inversión de igual riesgo de la empresa es de 25%. Evalúe la relajación propuesta y haga una recomendación a la empresa. (Nota: suponga un año de 365 días).

a crédito y no ofrece descuento por pago de contado. La empresa está considerando ofrecer un descuento por pago de contado de 2% dentro de 15 días. Su periodo promedio de cobro actual es de 60 días, las ventas ascienden a 40,000 unidades, el precio de venta es de $45 por unidad y el costo variable por unidad es de $36. La empresa espera que el cambio en los términos del crédito dé como resultado un aumento de las ventas a 42,000 unidades, que 70% de las ventas aceptarán el descuento, y que el periodo promedio de cobro descenderá a 30 días. Si la tasa de rendimiento sobre las inversiones de igual riesgo que la empresa necesita es de 25%, ¿debería ofrecer el descuento propuesto? (Nota: suponga un año de 365 días).

crédito de 40 a 30 días y cree que, como resultado de este cambio, su periodo promedio

646

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

de cobro descenderá de 45 a 36 días. Se espera que los gastos de las deudas incobrables disminuyan de 1.5 a 1% de las ventas. La empresa vende actualmente 12,000 unidades, pero cree que las ventas disminuirán en 1,000 unidades como resultado del cambio propuesto. El precio de venta por unidad es de $56 y el costo variable por unidad es $45. La empresa requiere un rendimiento sobre las inversiones de igual riesgo de 25%. Evalúe esta decisión y haga una recomendación a la empresa. (Nota: suponga un año de 365 días). OA

5

P15–13 Alargar el periodo de crédito Parker Tool está considerando alargar el periodo de cré-

OA

6

P15–14 Flotación Simon Corporation tiene una facturación de efectivo diaria de $65,000. Un

OA

6

P15–15 Sistema de caja de seguridad Eagle Industries cree que un sistema de cajas de seguridad

OA

6

P15–16 Cuenta de saldo cero Union Company está considerando establecer una cuenta de saldo

dito de 30 a 60 días. Todos los clientes seguirán pagando en la fecha neta. Actualmente la empresa factura $450,000 por ventas y tiene $345,000 en costos variables. Se espera que el cambio en los términos de crédito aumente las ventas a $510,000. Los gastos por deudas incobrables aumentarán de 1 a 1.5% de las ventas. La empresa tiene una tasa de rendimiento requerido sobre las inversiones de igual riesgo de 20%. (Nota: suponga un año de 365 días). a. ¿Qué contribución adicional de las ventas sobre las utilidades se obtendrán con el cambio propuesto?? b. ¿Cuál es el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar? c. ¿Cuál es el costo de las deudas incobrables marginales? d. ¿Recomendaría este cambio en términos de crédito? ¿Por qué?

análisis reciente de sus cobros indicó que los pagos de los clientes permanecían en el correo un promedio de 2.0 días. Una vez recibidos, los pagos se procesan en 2.0 días. Después de que se depositan los pagos, tardan un promedio de 2.5 días para que aparezcan reflejados en el sistema bancario. a. ¿Qué tiempo de flotación de cobro (en días) tiene la empresa actualmente? b. Si el costo de oportunidad de la empresa es 9%, ¿sería económicamente aconsejable que la empresa pagara una tarifa anual de $16,500 para reducir la flotación de cobro en 3 días? Explique por qué.

puede acortar su periodo de cobro de cuentas por cobrar en 3 días. Las ventas a crédito ascienden a $3’240,000 al año, facturadas de manera continua. La empresa tiene otras inversiones de igual riesgo que ganan un rendimiento de 15%. El costo del sistema de cajas de seguridad es de $9,000 al año. (Nota: suponga un año de 365 días). a. ¿Qué cantidad de efectivo tendrá disponible para otros usos bajo el sistema de cajas de seguridad? b. ¿Qué beneficio (costo) neto logrará la empresa si adopta el sistema de cajas de seguridad? ¿Debería adoptar el sistema de cajas de seguridad propuesto?

cero. Actualmente, la empresa mantiene un saldo promedio de $420,000 en su cuenta de desembolso. Como compensación al banco por mantener la cuenta de saldo cero, la empresa tendrá que pagar una tarifa mensual de $1,000 y mantener un depósito improductivo de $300,000 en el banco. En estos momentos, la empresa no tiene otros depósitos en el banco. Evalúe la cuenta de saldo cero propuesta y haga una recomendación a la empresa, suponiendo que tiene un costo de oportunidad de 12%. Problema de finanzas personales

OA

6

P15–17 Administración del saldo de efectivo Alexis Morris, gerente auxiliar en una tienda

departamental local, recibe su pago cada 2 semanas mediante un depósito directo en su cuenta corriente. Esta cuenta no paga intereses y no tiene un requisito de saldo mínimo. Su ingreso mensual es de $4,200. El saldo de efectivo “meta” de Alexis es de alrededor de $1,200 y siempre que excede esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de

CAPíTuLO 15   Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes

647

ahorros, que actualmente paga 2.0% de interés anual. Su saldo de ahorros actual es de $15,000, y ella estima que transfiere aproximadamente $500 al mes de su cuenta corriente a su cuenta de ahorros. Alexis no gasta tiempo en pagar sus cuentas, y su promedio de facturas mensual es aproximadamente de $2,000. Su desembolso mensual de efectivo para alimentos, gasolina y otros artículos asciende a un total de $850. La revisión de sus hábitos de pago indica que en promedio ella paga sus cuentas 9 días antes. En este momento, la mayoría de los valores negociables producen aproximadamente 4.75% de interés anual. Muestre de qué manera Alexis puede administrar mejor su saldo de efectivo. a. ¿Qué puede hacer Alexis respecto del manejo de sus saldos actuales? b. ¿Qué le sugeriría que hiciera con sus excedentes mensuales? c. ¿Qué sugiere que haga Alexis sobre la manera en la que paga sus facturas? d. ¿Puede Alexis hacer crecer sus ganancias administrando mejor sus saldos de efectivo? Demuestre su trabajo. OA

6

P15–18 PROBLEMA ÉTICO Un grupo de accionistas molestos ha presentado una resolución

corporativa ante todos los accionistas en la reunión anual de accionistas de la compañía. La resolución demanda que la compañía estire sus cuentas por pagar porque estos accionistas han determinado que todos los competidores de la empresa lo hacen así, y la empresa opera en una industria sumamente competitiva. ¿Cómo podría la administración en la reunión anual de accionistas defender la práctica de la empresa de pagar a los proveedores a tiempo?

Ejercicio de hoja de cálculo El saldo actual en las cuentas por cobrar de Eboy Corporation es de $443,000. Este nivel se logró con ventas a crédito anuales (365 días) de $3’544,000. La empresa ofrece a sus clientes términos de crédito de 30 netos. Sin embargo, en un esfuerzo para ayudar a su posición de flujo de efectivo y para seguir las acciones de sus rivales, la empresa está considerando cambiar sus términos de crédito de 30 netos a 2/10, 30 netos. El objetivo es acelerar el cobro de las cuentas por cobrar, mejorando así los flujos de efectivo de la empresa. A Eboy le gustaría aumentar su rotación de cuentas por cobrar a 12.0. La empresa trabaja con materia prima cuyo uso anual actual es de 1,450 unidades. Cada producto terminado requiere una unidad de esta materia prima a un costo variable de $2,600 por unidad y ventas por $4,200 en términos de 30 netos. Se estima que 70% de sus clientes aceptará el descuento por pago de contado de 2% y que, con el descuento, las ventas del producto terminado aumentarán en 50 unidades al año. Su costo de oportunidad de los fondos invertidos en cuentas por cobrar es de 12.5%. Al analizar la inversión en cuentas por cobrar, use el costo variable del producto vendido en lugar del precio de venta porque el costo variable es mejor indicador de la inversión de la empresa.

RESOLVER Elabore una hoja de cálculo parecida a la de la tabla 15.3 para analizar si la empresa debe iniciar el descuento por pago de contado propuesto. ¿Cuál es su consejo? Asegúrese de calcular lo siguiente: a. La contribución adicional a las ganancias a partir de las ventas. b. La inversión promedio en cuentas por cobrar en el presente (sin descuento por pago de contado).

648

PARTE 7   Decisiones financieras a corto plazo

c. La inversión promedio en las cuentas por cobrar con el descuento por pago de contado propuesto. d. La reducción en la inversión en las cuentas por cobrar. e. Los ahorros de costos que resultan de una menor inversión en las cuentas por cobrar. f. El costo del descuento por pago de contado. g. Las utilidades (o pérdidas) netas de iniciar el descuento propuesto por pago de contado.

16 Objetivos de aprendizaje OA

OA

1 Revisar las cuentas por pagar, los componentes clave de los términos de crédito y los procedimientos para analizar esos términos. 2 Comprender los efectos de diferir las cuentas por pagar sobre su costo, así como la utilización de las deudas acumuladas.

OA

3 Describir las tasas de interés y los tipos básicos de fuentes bancarias de préstamos a corto plazo sin garantía.

OA

4 Analizar las características básicas del papel comercial y los aspectos clave de los préstamos internacionales a corto plazo.

OA

5 Explicar las características de los préstamos a corto plazo con garantía y el uso de cuentas por cobrar como colateral de un préstamo a corto plazo.

OA

6 Describir las diversas formas en las que se puede emplear el inventario como colateral de un préstamo a corto plazo.

Administración de los pasivos corrientes Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo analizar los términos de crédito de los proveedores para decidir si la empresa debe aceptar o renunciar a los descuentos por pago de contado; también tiene que comprender los diversos tipos de préstamos a corto plazo, tanto con garantías como sin garantías, que le pedirán registrar y reportar. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender qué información necesitará la empresa para procesar las cuentas por pagar, dar seguimiento a las deudas acumuladas y cumplir con los préstamos bancarios y otras obligaciones de deuda a corto plazo de manera oportuna. ADMINISTRACIÓN Usted necesita conocer las fuentes de préstamos a corto plazo, para que, de necesitar financiamiento a corto plazo, comprenda su disponibilidad y su costo. MARKETING Usted necesita comprender cómo se pueden usar las cuentas por cobrar y el inventario como colateral de un préstamo; los procedimientos usados por las empresas para asegurar los préstamos a corto plazo con un colateral de ese tipo, podrían afectar las relaciones con los clientes. OPERACIONES Usted necesita comprender el uso de las cuentas por pagar como una forma de financiamiento a corto plazo y el efecto que puede ocasionar en sus proveedores diferir dichas cuentas; también necesita comprender el proceso por el cual las empresas usan el inventario como colateral.

En su vida personal

La administración de los pasivos corrientes es una parte importante de su estrategia financiera. Se necesita disciplina para evitar considerar el efectivo y las compras a crédito de la misma manera. Tiene que pedir prestado para un propósito ineludible, no para un gusto o capricho. Tiene que pagar las compras a crédito de manera oportuna. El uso excesivo del crédito a corto plazo, particularmente de las tarjetas de crédito, puede crear problemas personales de liquidez y, llevados al extremo, la bancarrota personal.

649

FastPay Conseguir efectivo en manos de las compañías de medios en línea

E

n 2012, los ingresos por publicidad digital llegaron a 36,600 mil millones de dólares, un aumento de 15 por

ciento respecto de 2011, el cual había sido por sí mismo un año de récords históricos. Los anuncios en línea están por todos lados, desde las páginas de búsqueda de Google hasta los videos de YouTube o su propio muro de Facebook. Un reto para las compañías que publican anuncios en línea es cobrar el dinero por esos anuncios. El estándar de la industria exhorta a los publicadores de anuncios en línea a que envíen sus facturas dentro de un plazo de 30 días después de completada su campaña publicitaria, y el anunciante tiene después 30 días o más para pagar por la publicidad. Por lo tanto, las compañías que venden publicidad en línea pueden acumular grandes saldos de cuentas por cobrar, y el proceso de recuperación de esos cobros puede ser lento. Aquí es donde entra la compañía FastPay. FastPay presta a las compañías que publican anuncios en línea, a las compañías de tecnología publicitaria y otros negocios de medios digitales con base en las cuentas por cobrar de esas empresas. FastPay presta hasta 5 millones de dólares por prestatario, basando los términos del préstamo en la calidad de dichas cuentas. Por ejemplo, si Pepsi hiciera un contrato con YouTube para colocar anuncios en línea en forma de videos, FastPay otorgaría un préstamo a YouTube sobre unos términos relativamente favorables porque considera a Pepsi como un buen riesgo crediticio. Un área en la que FastPay se está expandiendo rápidamente es la de conceder préstamos a Facebook Preferred Marketing Developers, una red de negocios pequeños y medianos que desarrollan aplicaciones de publicidad para Facebook, administran sus campañas de publicidad y le ayudan a desarrollar nuevas estrategias de marketing. Las empresas dependen de un amplio abanico de medios de financiamiento a corto plazo. En este capítulo, conocerá las formas en las que las compañías pueden usar las finanzas a corto plazo para maximizar la riqueza de sus accionistas.

650

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes OA

1

OA

2

651

16.1 Pasivos espontáneos

pasivos espontáneos

Financiamiento que surge de la operación normal de un negocio; las dos fuentes principales de financiamiento a corto plazo de estos pasivos, son las cuentas por pagar y las deudas acumuladas.

financiamiento a corto plazo sin garantía Préstamo a corto plazo que se obtiene sin dar en garantía activos específicos como colateral.

Los pasivos espontáneos surgen de la operación normal del negocio. Por ejemplo, cuando un minorista ordena la compra de bienes para el inventario, el fabricante de esos bienes por lo general no exige su pago inmediato, sino que extiende un préstamo a corto plazo que aparece en el estado financiero del minorista como cuentas por pagar. Cuantos más bienes compre el minorista, mayor será el saldo de sus cuentas por pagar. También en respuesta al aumento de las ventas, sus deudas acumuladas aumentan al incrementarse los salarios y los impuestos debido a los mayores requisitos de mano de obra y a la mayor carga impositiva sobre el aumento de los ingresos de la empresa. Normalmente no hay un costo explícito vinculado con alguno de estos pasivos corrientes, aunque tienen determinados costos implícitos. Además, los dos son formas de financiamiento a corto plazo sin garantía, es decir, un financiamiento a corto plazo que se obtiene sin dar como garantía activos específicos como colateral. Siempre que sea posible, la empresa debe aprovechar estas fuentes “sin intereses” de financiamiento a corto plazo sin garantía.

ADMINIStRACIÓN DE lAS CuENtAS POR PAGAR Las cuentas por pagar son la fuente principal de financiamiento a corto plazo sin garantía de las empresas comerciales. Son el resultado de las transacciones en las que se compra mercancía, pero sin que se firme un documento formal para mostrar al comprador la obligación del vendedor. En efecto, el comprador acuerda pagar al proveedor la cantidad requerida acorde con los términos de crédito normalmente establecidos en la factura del proveedor. El análisis de las cuentas por pagar se presenta aquí desde el punto de vista del comprador. Función en el ciclo de conversión del efectivo

administración de las cuentas por pagar Administración por parte de la compañía del tiempo que transcurre entre su compra de materia prima y el pago de la misma al proveedor.

El periodo promedio de pago es el componente final del ciclo de conversión del efectivo que se presentó en el capítulo 15 y consta de dos partes: (1) el tiempo que transcurre desde que se realiza la compra de materia prima hasta que la empresa envía el pago, y (2) el tiempo de flotación del pago (el tiempo que transcurre después de que la empresa envía su pago hasta que el proveedor retira los fondos de los que puede disponer de la cuenta de la empresa). En el capítulo 15, analizamos los temas relacionados con el tiempo de flotación de pago. Aquí analizaremos la administración por parte de la empresa del tiempo que transcurre entre su compra de materia prima y el pago de la misma al proveedor. Esta actividad es la administración de cuentas por pagar. Cuando el vendedor de los bienes no cobra intereses y no ofrece ningún descuento por pronto pago al comprador, la meta del comprador es pagar lo más lento posible sin dañar su calificación de crédito. En otras palabras, las cuentas deben pagarse el último día posible, dados los términos de crédito establecidos por el proveedor. Por ejemplo, si los términos son 30 netos, la cuenta debe pagarse 30 días después del principio del periodo de crédito, que por lo general suele ser la fecha de la factura o el fin de mes (FDM) en el que se realizó la compra. Programar así el pago permite usar al máximo el préstamo sin intereses del proveedor y no dañará la calificación de crédito de la empresa (porque la cuenta se paga dentro de los términos de crédito establecidos). Además, algunas empresas ofrecen un “periodo de gracia” implícito o explícito que se extiende unos pocos días después de la fecha de pago establecida; si aprovechar el periodo de gracia no perjudica la relación del comprador con el vendedor, el comprador por lo general aprovecha la ventaja del periodo de gracia.

652

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Ejemplo

16.1



En 2013, Brown-Forman Corporation (BF), un fabricante de bebidas alcohólicas, como Jack Daniels, tuvo ingresos anuales de 3,800 millones de dólares, un costo por sus ingresos de $1,800 millones y sus cuentas por pagar ascendían a $468 millones. BF tenía una edad promedio de inventario de 168 días, un periodo promedio de cobro de 55 días y un periodo promedio de pago de 136 días (sus compras ascendían a $1,300 millones). Por consiguiente, su ciclo de conversión del efectivo era de 87 días (168 + 55 - 136). Los recursos que BF había invertido en este ciclo de conversión del efectivo (suponiendo un año de 365 días) fueron Inventario 1 Cuentas por cobrar 2 Cuentas por pagar 5 Recursos invertidos

5 $ 1,800 millones 3 (168 4 365) 5 $830 millones 5 $ 3,800 millones 3 (55 4 365) 5 570 millones 5 $ 1,300 millones 3 (136 4 365) 5 480 millones 5 $ 920 millones

Con base en el periodo promedio de pago y en las cuentas por pagar promedio, las cuentas diarias por pagar generadas por BF son aproximadamente de $3.5 millones ($480 millones , 136). Si BF incrementara su periodo promedio de pago en 5 días, sus cuentas por pagar aumentarían en aproximadamente $17.5 millones (5 * $3.5 millones). Como resultado, el ciclo de conversión del efectivo de BF disminuiría en 5 días, y la empresa reduciría su inversión en operaciones en $17.5 millones. Es evidente que si esta medida no dañara la calificación de crédito de BF, sería lo más conveniente para la compañía. Análisis de los términos de crédito

Los términos de crédito que los proveedores ofrecen a una empresa le permiten retrasar los pagos de sus compras. Puesto que el costo para el proveedor de tener su dinero comprometido en la mercancía que ya vendió probablemente se ve reflejado en el precio de venta, el comprador ya está pagando indirectamente por este beneficio. Algunas veces, un proveedor ofrecerá un descuento por pago de contado o por pronto pago. En ese caso, el comprador debe analizar cuidadosamente los términos del crédito para determinar cuál es el mejor momento para pagar al proveedor. El comprador debe sopesar los beneficios de pagar al proveedor lo más tarde posible frente a los costos de renunciar al descuento por pronto pago. Aceptar el descuento por pago de contado Si la empresa decide aceptar el descuento por pago de contado, debe pagarlo el último día del periodo de descuento. No hay beneficio añadido por pagar antes de esa fecha.

Ejemplo

16.2

costo de renunciar a un descuento por pago de contado



Tasa de interés implícita que se paga por retrasar el pago de una cuenta pendiente durante un número de días adicionales.

Lawrence Industries, un operador de una pequeña cadena de tiendas de video, compró el 27 de febrero mercancía por valor de $1,000 a un proveedor que amplió sus términos de 2/10, 30 netos, fin de mes. Si la empresa acepta el descuento por pago de contado, debe pagar el 10 de marzo la cantidad de $980 [$1,000 - (0.02 * $1,000)], ahorrando así $20.

Renunciar al descuento por pago de contado Si la empresa decide renunciar al descuento por pago de contado, deberá pagar el último día del periodo de crédito. Hay un costo implícito asociado con renunciar a un descuento por pago de contado. El costo de renunciar a un descuento por pago de contado es la tasa de interés implícita que se paga por retrasar el pago de una cuenta pendiente durante un número de días adicionales. En otras palabras, cuando una empresa renuncia a un descuento, paga un

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

FIGuRA 16.1

La empresa realiza una compra de $1,000

Opciones de pago Opciones de pago para Lawrence Industries

Termina el periodo de descuento por pago de contado; paga $980

Termina el periodo de crédito; paga $1,000

10 de marzo

30 de marzo

653

Comienza el periodo de crédito

27 de febrero 1 de marzo

Costo de 20 días adicionales = $1,000 – $980 = $20

costo mayor por los bienes que compra, el cual es como el interés de un préstamo y la duración de este préstamo es la cantidad adicional de días que el comprador puede retrasar el pago al vendedor. Este costo se puede ilustrar con un sencillo ejemplo. El ejemplo supone que el pago se realizará el último día posible (ya sea el último día del periodo de descuento por pago de contado o el último día del periodo del crédito).

Ejemplo

16.3



En el ejemplo 16.2, vimos que Lawrence Industries podría aprovechar el descuento por pago de contado sobre su compra del 27 de febrero, si paga $980 el 10 de marzo. Si decide renunciar al descuento, puede pagar el 30 de marzo. Para mantener su dinero durante 20 días adicionales, la empresa debe pagar $20 más, o $1,000 en lugar de $980. En otras palabras, si la empresa paga el 30 de marzo, pagará $980 (que podría haber pagado el 10 de marzo) más $20. Los $20 adicionales son como el interés de un préstamo, y en este caso los $980 corresponderían al principal del préstamo. Lawrence Industries debe $980 a su proveedor el 10 de marzo, pero éste está dispuesto a aceptar $980 más $20 de intereses el 30 de marzo. La figura 16.1 muestra las opciones de pago abiertas a la compañía. Para calcular la tasa de interés implícita, derivada de renunciar al descuento por pago de contado, simplemente se toma $980 como el principal del préstamo, $20 como el interés y 20 días (el tiempo transcurrido del 10 al 30 de marzo) como el plazo del préstamo. Una vez más, la compensación a la que Lawrence se enfrenta es que puede pagar $980 el 10 de marzo o $980 más $20 de interés 20 días más tarde, el 30 de marzo. Por consiguiente, la tasa de interés que Lawrence está pagando al renunciar al descuento es de 2.04% ($20 , $980). Recuerde que la tasa de interés de 2.04% aplica a un préstamo de 20 días. Para calcular la tasa de interés anualizada, multiplicamos la tasa de interés de esta transacción por el número de periodos de 20 días de un año. La expresión general para calcular el costo porcentual anual de renunciar al descuento por pago de contado se puede expresar como1

Costo de renunciar al descuento por pago de contado =

DC 365 * 100, - DC N

(16.1)

1. La ecuación 16.1 y los análisis relacionados se basan en el supuesto de que sólo se ofrece un descuento. En el caso de múltiples descuentos, se debe calcular el costo de renunciar al descuento para cada alternativa.

654

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

donde DC = descuento por pago de contado establecido en términos de porcentaje N = número de días que se puede retrasar el pago al renunciar al descuento por pago de contado Al sustituir los valores de DC (2%) y N (20 días) en la ecuación 16.1, obtenemos como resultado el costo anualizado de renunciar al descuento por pago de contado de 37.24% [(2% , 98%) * (365 , 20)]. Una manera sencilla de aproximar el costo de renunciar a un descuento por pago de contado es usar el porcentaje del descuento por pago de contado establecido, DC, en lugar del primer término de la ecuación 16.1: Costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado = DC *

365 N

(16.2)

Cuanto más pequeño el descuento por pago de contado, más se acercará la aproximación al costo real de renunciar a él. Usando esta aproximación, Lawrence Industries debe considerar un costo por renunciar al descuento por pago de contado de 36.5% [(2% * (365 , 20)]. Uso del costo de renunciar a un descuento por pago de contado en la toma de decisiones El administrador financiero debe determinar si es aconsejable tomar el descuento por pago de contado. Una consideración primordial que influye en esta decisión es el costo de otras fuentes de financiamiento a corto plazo. Cuando una empresa puede obtener financiamiento de un banco u otra institución a un costo inferior que la tasa implícita que le ofrecen sus proveedores, es mejor que la empresa pida prestado al banco y tome el descuento que le ofrece el proveedor. Ejemplo

16.4



Mason Products, una gran compañía de material para la construcción, tiene cuatro proveedores posibles y cada uno de ellos le ofrece términos de crédito diferentes. En todo lo demás, sus productos y servicios son idénticos. La tabla 16.1 presenta los términos de crédito que le ofrecen los proveedores A, B, C y D, así como el costo de renunciar a los descuentos por pago de contado en cada transacción. Se ha usado el método de aproximación para calcular el costo de renunciar al descuento por pago de contado (ecuación 16.2). El costo de renunciar al descuento del proveedor A es 36.5%; del proveedor B, 4.9%; del proveedor C, 21.9% y del proveedor D, 29.2%. Si la empresa necesita fondos a corto plazo, los cuales puede solicitar a su banco mediante un préstamo a una tasa de interés de 6%, y si cada proveedor se considera de forma independiente, ¿a cuál de los descuentos por pago de contado de los proveedores (de haber alguno) renunciará la empresa? Al tratar con el proveedor A, la empresa acepta el descuento por pago de contado, porque el costo de renunciar a él es de 36.5%, y luego pide prestado a su banco los fondos que necesita al 6% de interés. t A b l A 16 . 1

Descuentos por pago de contado y costos asociados de Mason Products Costo aproximado de renunciar a un descuento por pago de contado

Proveedor

Términos del crédito

A

2/10, 30 netos FDM

B

1/10, 85 netos, FDM

4.9

C

3/20, 70 netos, FDM

21.9

D

4/10, 60 netos, FDM

29.2

36.5%

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

655

Con el proveedor B, la empresa haría mejor en renunciar al descuento por pago de contado, porque el costo de esta acción es menor que el costo de pedir un préstamo al banco (4.9% frente a 6%). Con cualquiera de los proveedores C o D, la empresa debería tomar el descuento, porque en ambos casos el costo de renunciar a él es mayor que el 6% del costo de pedirle prestado al banco. El ejemplo muestra que el costo de renunciar a un descuento por pago de contado es importante cuando se están evaluando los términos de crédito de un único proveedor a la vista de determinados costos de pedir préstamos bancarios. Sin embargo, también hay que considerar otros factores relativos a las estrategias de pago. Por ejemplo, algunas empresas, especialmente las pequeñas y con una administración deficiente, renuncian de forma rutinaria a todos los descuentos porque carecen de fuentes alternativas de financiamiento a corto plazo sin garantía, o porque no saben reconocer los costos implícitos de sus acciones. diferir el pago de las cuentas por pagar Saldar las cuentas pendientes tan tarde como sea posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa.

Ejemplo

16.5



Efectos de diferir el pago de las cuentas por pagar

Una estrategia que a menudo emplean las empresas es diferir el pago de las cuentas por pagar, es decir, pagarlas tan tarde como sea posible sin perjudicar su calificación de crédito. Una estrategia de este tipo puede reducir el costo de renunciar a un descuento por pago de contado. Lawrence Industries recibió una ampliación de los términos de crédito de 2/10, 30 netos, fin de mes. El costo de renunciar al descuento, suponiendo el pago el último día del periodo de crédito, fue aproximadamente de 36.5% [2% * (365 , 20)]. Si la empresa pudiera diferir sus cuentas por pagar a 70 días sin perjudicar su calificación crediticia, el costo de renunciar al descuento por pago de contado sería sólo 12.2% [2% * (365 , 60)]. Diferir el pago de las cuentas pendientes de pago, reduce el costo implícito de renunciar a un descuento por pago de contado. Aunque diferir el pago de las cuentas por pagar puede resultar financieramente atractivo, aquí surge una cuestión ética importante: puede hacer que la empresa viole el acuerdo que firmó con su proveedor cuando compró la mercancía. Es evidente que un proveedor no miraría con buenos ojos a un cliente que regularmente y a propósito difiriera el pago de las compras. Jack y Mary Nobel, un joven matrimonio, están en el proceso de comprar una televisión de alta definición de 50 pulgadas a un costo de $1,900. El vendedor tiene en esos momentos un plan de financiamiento especial que les permitiría (1) hace un pago inicial de $200 y financiar el saldo de $1,700 con un interés anual de 3% durante 24 meses, lo que resultaría en pagos de $73 mensuales, o (2) recibir un reembolso inmediato en efectivo de $150, por lo que pagarían solamente $1,750 en efectivo. Los Nobel, que han estado ahorrando lo suficiente para pagar la televisión en efectivo, pueden ganar actualmente 5% de interés anual por sus ahorros. Ellos quieren determinar qué es más ventajoso, si pedir prestado para comprar la televisión o pagarla en efectivo. El desembolso por adelantado para la opción de financiamiento, es el pago inicial de $200, mientras que los Nobel pagarán $1,750 anticipadamente bajo la opción de compra en efectivo. Por tanto, la compra en efectivo requerirá un desembolso inicial que es $1,550 ($1,750 - $200) mayor que bajo la alternativa de financiamiento. Suponiendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5% sobre los ahorros, la compra en efectivo hará que los Nobel renuncien a la oportunidad de ganar $155 en el transcurso de los 2 años (2 años * 0.05 * $1,550). Si escogen la alternativa de financiamiento, los $1,550 crecerán a $1,705 ($1,550 + $155) al final de los 2 años. Pero bajo esta la opción, habrán pagado un total de

Ejemplo de finanzas personales

16.6



656

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

$1,752 (24 meses * $73 mensual) durante el plazo del préstamo a 2 años. El costo de la opción financiera se puede considerar como $1,752, y el costo del pago por descuento por pago de contado (incluyendo las ganancias de intereses por los intereses no realizados) sería $1,705. Como es menos caro, los Nobel deberían pagar la televisión al contado. El costo más bajo de la opción de pago de contado es en gran medida el resultado de la devolución de $150 en efectivo.

DEuDAS ACuMulADAS deudas acumuladas

Pasivos por servicios recibidos cuyo pago está pendiente.

La segunda fuente espontánea de financiamiento a corto plazo para los negocios, son las deudas acumuladas. Las deudas acumuladas son pasivos por los servicios recibidos cuyo pago está pendiente. En el caso de las empresas, las más comunes son los salarios y los impuestos. Dado que estos últimos son pagos que se efectúan al gobierno, la empresa no puede manipular su devengo. Sin embargo, el de los salarios sí puede manejarse en cierta medida al diferir el pago de los mismos, recibiendo así un préstamo sin intereses por parte de los empleados, quienes recibirán su pago poco después de que hayan realizado el trabajo. El periodo de pago para los empleados que ganan una tasa por hora, a menudo se rige por las regulaciones sindicales o por las leyes estatales o federales. Sin embargo, en otros casos, la frecuencia del pago queda a discreción de la administración de la compañía.

enfoque en la ÉtICA Administración de deudas acumuladas en la práctica El 2 de junio de

2010, Diebold, Inc. acordó pagar una multa de 25 millones de dólares por los cargos por fraude contable interpuesta por la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos (SEC). Según esta institución, la gerencia del fabricante de cajeros automáticos, sistemas de seguridad bancarios y máquinas electrónicas para votaciones con sede en Ohio, recibía regularmente reportes que comparaban los ingresos de la empresa con las previsiones de los analistas. Cuando los ingresos quedaban por debajo de las predicciones, la administración identificaba oportunidades, algunas de las cuales equivalían a fraude contable, con la intención de cerrar la brecha. “Los ejecutivos financieros de Diebold tomaron prestado de muchos lugares diferentes del libro contable para elevar las ganancias netas de la empresa”, dijo en una declaración Robert Khuzami, Director de ejecución de la SEC. “Cuando los ejecutivos no observan sus obligaciones profesionales para con los inversionistas, tanto ellos como sus empresas encaran consecuencias legales significativas”.a a

Varios de los argumentos de la SEC se centraban en el reconocimiento prematuro de los ingresos. Por ejemplo, Diebold fue acusada del uso inapropiado de transacciones de “facturar y retener”. Bajo los principios contables generalmente aceptados, los ingresos se reconocen después de que se envía el producto. Sin embargo, en algunos casos, los vendedores pueden reconocerlos antes de ser enviados en determinadas transacciones de facturar y retener. La SEC sostenía que Diebold usó impropiamente la contabilidad de este tipo para registrar prematuramente los ingresos. La SEC también argumentaba que Diebold manipuló varias deudas acumuladas. Diebold fue acusada de omitir detalles desfavorables de los pasivos vinculados con su plan de incentivos a largo plazo, de las comisiones que tenía que pagar al personal de ventas y de los incentivos que debía pagar a su personal de servicio. Diebold redujo temporalmente la cuenta de pasivos establecida para el pago de los reembolsos a los clientes. La empresa también fue acusada de exagerar el valor del inventario y de anotaciones positivas impropias en el mismo.

Cada una de estas actividades permitió a Diebold inflar su desempeño financiero. De acuerdo con la denuncia de la SEC, las actividades fraudulentas de Diebold declaraban falsamente ganancias antes de impuestos por al menos $127 millones entre 2002 y 2007. Dos años previos a la liquidación, Diebold reformuló los ingresos para el periodo cubierto por los cargos. La cláusula sobre reembolsos de la ley antifraude Sarbanes-Oxley de 2002, requiere que los ejecutivos reembolsen la compensación que recibieron mientras su compañía engañaba a los accionistas. El director ejecutivo anterior de Diebold, Walden O’Dell, estuvo de acuerdo en devolver 470,000 dólares en efectivo, más sus opciones y acciones. La SEC sigue actualmente una demanda legal contra otros dos antiguos ejecutivos de Diebold por su participación en el caso.  ¿Por qué los directivos financieros se ven aún tentados a manejar las ganancias cuando una cláusula de reembolso es una posibilidad legítima?

U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC Charges Diebold and Former Executives with Accounting Fraud”, comunicado de prensa, 2 de junio de 2010,

www.sec.gov/news/press/2010/2010-93.htm.

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

Ejemplo

16.7



657

Tenney Company, una gran compañía de servicios de limpieza y mantenimiento, paga actualmente a sus empleados al final de cada semana de trabajo. La nómina semanal asciende a un total de $400,000. Si la empresa ampliara su periodo de pago de tal forma que pagara a sus empleados 1 semana más tarde durante todo un año, los empleados estarían en realidad prestando a la empresa $400,000 durante un año. Si la empresa pudiera ganar 10% anualmente sobre los fondos invertidos, esta estrategia valdría $40,000 al año (0.10 * $400,000). ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

16–1 ¿Cuáles son las dos fuentes principales de financiamiento espontáneo a

corto plazo de una empresa? ¿Cómo se comportan sus balances en relación con las ventas de la empresa? 16–2 ¿Hay algún costo asociado con tomar un descuento por pago de contado? ¿Y alguno con renunciar a un descuento por pago de contado? ¿De qué manera los costos de un préstamo a corto plazo afectan la decisión del descuento por pago de contado? 16–3 ¿Qué es “diferir las cuentas por pagar”? ¿Qué efecto tiene esta acción en el costo de renunciar a un descuento por pago de contado? OA

3

OA

4

16.2 Fuentes sin garantía de los préstamos a corto plazo

Los negocios obtienen préstamos sin garantías a corto plazo de dos fuentes principales, los bancos y la venta de papel comercial. A diferencia de las fuentes espontáneas del financiamiento a corto plazo sin garantía, los préstamos bancarios y el papel comercial se negocian y son el resultado de las medidas que toma el administrador financiero de la empresa. Los préstamos bancarios son más populares porque están disponibles para las empresas de todos los tamaños; el papel comercial tiende a estar disponible sólo para las grandes compañías. Además, las compañías pueden utilizar préstamos internacionales para financiar sus transacciones internacionales.

PRÉStAMOS bANCARIOS

préstamo autoliquidable a corto plazo

Préstamo a corto plazo, sin garantía, en el que el uso que se da al dinero prestado constituye el mecanismo a través del cual será reembolsado.

tasa de interés preferencial (tasa preferencial)

Tasa de interés más baja que cobran los principales bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes empresariales más importantes.

Los bancos son una fuente principal de préstamos a corto plazo sin garantía para los negocios. El principal tipo de préstamo que los bancos hacen a los negocios, es el préstamo autoliquidable a corto plazo. Estos préstamos están pensados meramente para que la empresa pueda pasar los máximos estacionales de sus necesidades de financiamiento que se deben principalmente a la acumulación de inventarios y de cuentas por cobrar. A medida que la empresa convierte ambos en efectivo, se generan los fondos necesarios para retirar estos préstamos. En otras palabras, el uso al que se destina el dinero prestado proporciona el mecanismo a través del cual se paga el préstamo, de aquí el término autoliquidable. Los bancos prestan fondos a corto plazo sin garantía de tres formas básicas: a través de pagarés de pago único, líneas de crédito y contratos de crédito continuo (revolvente). Antes de analizar estos tipos de préstamo, consideraremos sus tasas de interés. tasas de interés de un préstamo

La tasa de interés de un préstamo bancario puede ser tasa fija o flotante, y a menudo se basa en la tasa de interés preferencial, la cual es la tasa de interés más baja que cobran los principales bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes empresariales más importantes. La tasa preferencial fluctúa con los cambios de las relaciones de

658

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

la oferta y la demanda de los fondos a corto plazo. Los bancos generalmente determinan la tasa que cobrarán a sus diversos prestatarios al añadir una prima a la tasa preferencial para ajustarla a su “grado de riesgo”. La prima puede ascender a 4 por ciento o más, aunque muchos préstamos a corto plazo sin garantía llevan primas de menos de 2 por ciento.

préstamo de tasa fija

Préstamo con una tasa de interés determinada por un incremento establecido por arriba de la tasa preferencial en el que permanece fija hasta el vencimiento del préstamo.

préstamo de tasa flotante

Préstamo con una tasa de interés establecida inicialmente por un incremento por arriba de la tasa preferencial y que tiene permitido “flotar”, o variar, por encima de la tasa preferencial conforme ésta varía hasta el vencimiento del préstamo.

Préstamos de tasa fija y flotante Los préstamos pueden tener tasas fijas o flotantes. En un préstamo de tasa fija, la tasa de interés está determinada por un incremento por arriba de la tasa preferencial, establecido en la fecha del préstamo, y permanece fija hasta el vencimiento del préstamo. En un préstamo de tasa flotante, el incremento por arriba de la tasa preferencial se establece al inicio y tiene permitido “flotar”, o variar, por encima de la tasa preferencial conforme ésta varía hasta el vencimiento del préstamo. Generalmente, el incremento por arriba de la tasa preferencial será inferior en un préstamo de tasa flotante que un préstamo de tasa fija de riesgo equivalente, porque el prestamista ve menos riesgo con el préstamo de tasa flotante. La mayoría de los préstamos a corto plazo que se conceden a las empresas, son de tasa flotante. Método para calcular el interés Una vez que se establece la tasa anual nominal (o establecida), se determina el método para calcular el interés. El interés se puede pagar bien cuando vence el préstamo o por adelantado. Si se paga al vencimiento, la tasa anual efectiva (o verdadera) —la tasa real de interés que se paga— para el supuesto de un periodo de un año, es igual a

Interés Cantidad prestada

(16.3)

La mayoría de los préstamos bancarios concedidos a los negocios requieren el pago de los intereses al vencimiento. Cuando el interés se paga por adelantado, se deduce del préstamo por lo que el prestatario recibe en realidad menos dinero del que solicitó (y menos de lo que debe pagar). Los préstamos en los que el interés se paga de antemano se llaman préstamos con descuento. La tasa efectiva anual de un préstamo con descuento, suponiendo un periodo de un año, se calcula como

préstamos con descuento

Préstamos en los que el interés se paga por adelantado al deducirse del monto prestado.

Interés Cantidad prestada - Interés

(16.4)

Pagar el interés por adelantado eleva la tasa efectiva anual por arriba de la tasa establecida.

Ejemplo

16.8



Wooster Company, un fabricante de ropa deportiva, quiere solicitar un préstamo de $10,000 a una tasa de interés establecida de 10% por un año. Si el interés del préstamo se paga a su vencimiento, la empresa pagará $1,000 (0.10 * $10,000) por usar $10,000 al año. Al final del año, Wooster emitirá un cheque al prestamista por $11,000: $1,000 de intereses y la devolución de $10,000 de principal. Si se sustituyen los datos en la ecuación 16.3, obtenemos que la tasa anual efectiva es $1,000 = 10.0, $10,000

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

659

Si el dinero se presta a la misma tasa anual establecida durante un año, pero el interés se paga por adelantado, la empresa sigue pagando $1,000 de interés, pero recibe sólo $9,000 ($10,000 - $1,000). La tasa anual efectiva en este caso es $1,000 $1,000 = = 11.1, $10,000 - $1,000 $9,000 En este caso, al final del año Wooster extenderá un cheque al prestamista por $10,000, habiendo “pagado” $1,000 de intereses por adelantado de un préstamo de sólo $9,000. Por tanto, pagar intereses por adelantado hace que la tasa efectiva anual (11.1%) sea mayor que la tasa anual establecida (10.0%). Pagarés de pago único pagaré de pago único

Préstamo a corto plazo que se otorga en un solo monto a un prestatario que necesita fondos para un objetivo específico durante un breve periodo.

Ejemplo

16.9



Un prestatario de negocios solvente puede obtener de un banco comercial un pagaré de pago único. Este tipo de préstamo es por lo general de un solo monto para un solicitante que necesita fondos para un objetivo específico durante un breve periodo. El instrumento resultante es un pagaré, firmado por el prestatario, que establece los términos del préstamo, incluyendo su duración y la tasa de interés. Este tipo de documento a corto plazo, por lo general tiene un vencimiento de 30 días a 9 meses o más. El interés cargado por lo general está vinculado de alguna manera a la tasa preferencial de interés.

Gordon Manufacturing, un productor de cuchillas giratorias para podadoras, pidió recientemente dos préstamos de $100,000 cada uno a dos bancos, el banco A y el banco B. Incurrió en los préstamos el mismo día, cuando la tasa de interés preferencial era 6%. Cada préstamo conllevaba un pagaré de 90 días con intereses a pagar al final de los 90 días. La tasa de interés se fijó en 112 % por arriba de la tasa preferencial en el pagaré de tasa fija del banco A. En el periodo de 90 días, la tasa de interés de este pagaré permanecerá en 712 % (6% tasa preferencial + 112 % de incremento) sin importar las fluctuaciones de la tasa preferencial. El costo total de los intereses de este préstamo es de $1.849 [$100,000 * (712 % * 90 , 365)], lo que significa que la tasa de 90 días sobre este préstamo es 1.85% ($1,849 , $100,000). Suponiendo que el préstamo del banco A se reinvierte cada 90 días durante el año bajo los mismos términos y circunstancias, podemos hallar su tasa de interés efectiva anual, o TEA, usando la ecuación 5.10. Dado que el préstamo cuesta 1.85% por 90 días, es necesario calcular (1 + 0.0185) para 4.06 periodos en el año (esto es, 365 , 90) y luego restar 1: TEA = (1 + 0.0185)4.06 - 1

= 1.0773 - 1 = 0.0773 = 7.73%

La tasa de interés efectiva anual sobre el pagaré a 90 días de tasa fija es 7.73%. El banco B fija la tasa de interés en 1% por arriba de la tasa preferencial en su pagaré de tasa flotante. La tasa cargada por los 90 días variará directamente con la tasa preferencial. Al principio, la tasa será 7% (6% + 1%), pero cuando la tasa preferencial cambie, también lo hará la tasa de interés del pagaré. Por ejemplo, si después de 30 días la tasa preferencial aumenta a 6.5% y después de otros 30 días cae a 6.25%, la empresa estará pagando 0.575% por los primeros 30 días (7% * 30 , 365), 0.616% por los próximos 30 días (7.5% * 30 , 365), y 0.596% por los últimos 30 días (7.25% * 30 , 365). El costo total de los intereses será $1,787 [$100,000 * (0.575% + 0.616% + 0.596%)], que da como resultado una tasa de 90 días de 1.79% ($1,787 , $100,000).

660

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Una vez más, suponiendo que el préstamo se reinvierte cada 90 días durante todo el año bajo los mismos términos y circunstancias, su tasa efectiva anual es de 7.46%: TEA = (1 + 0.01787)4.06 - 1 = 1.0746 - 1 = 0.0746 = 7.46, Es evidente en este caso que el préstamo de tasa flotante habría sido menos caro que el de tasa fija debido, generalmente, a su tasa efectiva anual más baja.

Clinton National Bank le ha aprobado a Megan Schwartz un préstamo de $30,000 a 180 días que le permitirá hacer el pago total y cerrar el préstamo de su nuevo condominio. Ella necesita los fondos para cubrir el tiempo que resta hasta que venda su condominio actual, por el cual espera recibir $42,000. Clinton National ofreció a Megan las dos opciones de financiamiento siguientes por el préstamo de $30,000: (1) un préstamo de tasa fija de 2% por arriba de la tasa preferencial o (2) un préstamo de tasa variable de 1% por arriba de la tasa preferencial. Actualmente, el interés de la tasa preferencial es de 8%, y el pronóstico consensuado de un grupo de economistas hipotecarios para los cambios en la tasa preferencial en los próximos 180 días es el siguiente:

Ejemplo de finanzas personales

16.10



En 60 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará en 1%. En 90 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará otro 12 %. En 150 días a partir de hoy, la tasa preferencial disminuirá en 1%. Usando los cambios pronosticados de la tasa preferencial, Megan quiere determinar el préstamo con el costo más bajo por intereses para los próximos 6 meses. Préstamo de tasa fija: Costo total de los intereses en 180 días = $30,000 * (0.08 + 0.02) * (180 , 365) = $30,000 * 0.04932 ≈ $1,480 Préstamo de tasa variable: La tasa de interés aplicable empezaría en 9% (8% + 1%) y permanecería ahí por 60 días. Luego, la tasa aplicable aumentaría a 10% (9% + 1%) para los siguientes 30 días y luego a 10.50% (10% + 0.50%) para los siguientes 60 días. Finalmente, la tasa aplicable descendería a 9.50% (10.50% - 1%) para los últimos 30 días. Costo total de los intereses en 180 días = $30,000 * 3 1 0.09 * 60 , 365 2 + 1 0.10 * 30 , 365 2 + 1 0.105 * 60 , 3652 + 1 0.095 * 30 , 3652 4 = $30,000 * 1 0.01479 + 0.00822 + 0.01726 + 0.007812 = $30,000 * 0.04808 ≈ $1,442

línea de crédito

Acuerdo entre un banco comercial y una empresa que especifica el monto del financiamiento a corto plazo, sin garantía, que el banco tendrá disponible para la compañía durante un periodo determinado.

Como el costo total estimado de los intereses sobre el préstamo de tasa variable de $1,442 es menor que el costo total de los intereses de $1,480 en el préstamo de tasa fija, Megan debería tomar el préstamo de tasa variable. Al hacerlo, ahorrará aproximadamente $38 ($1,480 - $1,442) en el costo de los intereses en los 180 días. líneas de crédito

Una línea de crédito es un acuerdo entre un banco comercial y una empresa que especifica el monto del financiamiento a corto plazo, sin garantía, que el banco tendrá disponible para la compañía durante un periodo determinado. Es parecido

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

661

al acuerdo bajo el cual los emisores de tarjetas de crédito bancarias, como MasterCard, Visa y Discover, extienden crédito pre aprobado a los tarjetahabientes. Un acuerdo de línea de crédito tiene por lo general una duración de un año y a menudo refleja ciertas restricciones al prestatario. No es un préstamo garantizado; más bien indica que si el banco tiene fondos suficientes disponibles, le permitirá al prestatario deberle hasta una determinada cantidad de dinero. La cantidad de una línea de crédito es la cantidad máxima que la empresa puede deber al banco en un momento determinado. Cuando se solicita una línea de crédito, se puede requerir al prestatario que presente ciertos documentos como su presupuesto de efectivo, estado de resultados pro forma, un balance general pro forma y los estados financieros recientes. Si el banco decide aceptar al cliente, extenderá la línea de crédito. El mayor atractivo de una línea de crédito desde el punto de vista del banco, es que elimina la necesidad de examinar la solvencia del cliente cada vez que éste solicita un préstamo durante ese año. Tasas de interés La tasa de interés sobre una línea de crédito se fija normalmente como una tasa flotante: la tasa preferencial más una prima. Si la tasa preferencial cambia, la tasa de interés que se cobra sobre el préstamo nuevo, así como sobre el pendiente, cambia automáticamente. La cantidad que se cobra al prestatario sobre la tasa preferencial, depende de su solvencia. Cuanto más solvente sea, menor es la prima (el incremento del interés) por arriba de la tasa preferencial, y viceversa.

restricciones de cambios operativos

Restricciones contractuales que un banco puede imponer sobre la condición financiera o las operaciones de una compañía como parte de un contrato de línea de crédito.

saldo de compensación

Saldo requerido en una cuenta de cheques, igual a cierto porcentaje del monto obtenido en el préstamo de un banco, por medio de una línea de crédito o un contrato de crédito continuo (revolvente).

Ejemplo

16.11



Restricciones de cambios operativos En un contrato de línea de crédito, el banco puede imponer restricciones de cambios operativos, las cuales les da el derecho de revocar la línea si ocurre algún cambio importante en la condición financiera de la empresa o en sus operaciones. Por lo general se le pide a la empresa que presente sus estados financieros actualizados y preferentemente auditados para una revisión periódica. Además, el banco necesita estar informado de los cambios en el personal directivo clave o en las operaciones de la empresa antes de que los cambios tengan lugar, ya que éstos pueden afectar el éxito futuro y la capacidad de pago de sus deudas, y por consiguiente podrían alterar su estado crediticio. Si el banco no está de acuerdo con los cambios propuestos y la empresa los lleva a cabo de todos modos, el banco tiene el derecho de revocar la línea de crédito. Saldos de compensación Para asegurar que el prestatario será un “buen cliente”, muchos préstamos bancarios a corto plazo sin garantía —pagarés de pago único y líneas de crédito— requieren que el prestatario mantenga, en una cuenta corriente, un saldo de compensación igual a cierto porcentaje de la cantidad prestada. Con frecuencia, los bancos requieren saldos de compensación de 10 a 20 por ciento. Un saldo de compensación no sólo obliga al prestatario a ser un buen cliente, sino que también puede aumentar el costo de los intereses al prestatario.

Estrada Graphics, una empresa de diseño gráfico, ha solicitado un préstamo por $1 millón bajo un contrato de línea de crédito. Debe pagar una tasa de interés establecida de 10% y mantener, en su cuenta corriente, un saldo de compensación igual a 20% de la cantidad solicitada, es decir, $200,000. Por lo tanto, en realidad recibe sólo $800,000. Por usar esa cantidad durante un año, la empresa paga unos intereses de $100,000 (0.10 * $1’000,000). Por consiguiente, la tasa efectiva anual sobre los fondos es de 12.5% ($100,000 , $800,000), que es 2.5% más que la tasa establecida de 10%. Si la empresa normalmente mantiene un saldo de $200,000 o más en su cuenta corriente, la tasa efectiva anual es igual a la tasa anual establecida de 10% porque no

662

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

se necesita para nada el millón prestado para satisfacer el requisito de saldo de compensación. Si la empresa mantiene normalmente un saldo de $100,000 en su cuenta corriente, sólo habrá que comprometer $100,000, dejándola con $900,000 de fondos utilizables. La tasa efectiva anual en este caso sería de 11.1% ($100,000 , $900,000). Por lo tanto, un saldo de compensación aumenta el costo del préstamo sólo si es mayor que el saldo de efectivo normal de la empresa.

limpieza anual

Requisito que estipula que durante algunos días del año los prestatarios con una línea de crédito deben mantener un saldo igual a cero en el préstamo (es decir, no tener adeudos con el banco).

contrato de crédito continuo (revolvente)

Limpiezas anuales Para asegurar que el dinero prestado bajo un contrato de línea de crédito en realidad se usa para financiar necesidades estacionales, muchos bancos requieren una limpieza anual. En estos casos, el prestatario debe mantener un saldo igual a cero en el préstamo (es decir, no tener adeudos con el banco) durante un determinado número de días al año. Al insistir en que el prestatario mantenga un saldo igual a cero en el préstamo durante un periodo determinado, el banco asegura que los préstamos a corto plazo no se convierten en préstamos a largo plazo. Todas las características de un contrato de línea de crédito son negociables en alguna medida. Actualmente, los bancos ofertan de forma competitiva para atraer a empresas grandes muy conocidas. Un prospecto de prestatario debería tratar de negociar una línea de crédito con la tasa de interés más favorable, por una cantidad óptima de fondos y con las mínimas restricciones. Hoy en día, los prestatarios pagan con frecuencia comisiones a los prestamistas en lugar de mantener saldos de depósito como compensación por los préstamos y otros servicios. El prestamista trata de obtener un buen rendimiento con un máximo de seguridad. Las negociaciones deberían producir una línea de crédito que fuese aceptable tanto para el prestamista como para el prestatario. Contratos de crédito continuo (revolvente)

Un contrato de crédito continuo (revolvente) no es más que una línea de crédito garantizada. Está garantizada en el sentido de que el banco comercial asegura al prestatario que tendrá disponible una cantidad determinada de fondos sin importar la escasez de dinero. La tasa de interés y otros requisitos son parecidos a los de una línea de crédito. No es extraño que un contrato de crédito continuo sea por un pecomisión de compromiso riodo mayor a 1 año.2 Dado que el banco garantiza la disponibilidad de los fondos, Comisión que se cobra por lo general se carga una comisión de compromiso sobre el contrato de crédito normalmente en un contrato de revolvente. Esta comisión a menudo se aplica sobre el saldo promedio no utilizado crédito continuo; se aplica a la de la línea de crédito del prestatario y por lo general es de aproximadamente 0.5 por parte promedio no utilizada de la línea de crédito del prestatario. ciento de la parte promedio no utilizada de la línea. Línea de crédito que un banco comercial garantiza a un prestatario sin importar la escasez de dinero.

Ejemplo

16.12



REH Company, un desarrollador inmobiliario importante, tiene un contrato de crédito continuo de $2 millones con su banco. Su préstamo promedio bajo el contrato para el año anterior fue de $1.5 millones. El banco carga una comisión de compromiso de 0.5% sobre el saldo promedio no utilizado. Dado que la parte promedio no utilizada de los fondos comprometidos fue de $500,000 ($2 millones - $1.5 millones), la comisión de compromiso del año fue de $2,500 (0.005 * $500,000). Por supuesto, REH también tuvo que pagar intereses sobre el verdadero préstamo de $1.5 millones que solicitó en el contrato. Suponiendo que pagó $112,500 de intereses sobre $1.5 millones prestados, el costo efectivo del contrato fue de 7.67% [($112,500 + $2,500) , $1’500,000]. Aunque más caro que una línea de crédito, un contrato de crédito revolvente puede tener menos riesgo desde el punto de vista del prestatario porque la disponibilidad de los fondos está garantizada. 2. Muchos autores clasifican el contrato de crédito revolvente como una forma de financiamiento a plazo intermedio, definido como que tiene un vencimiento de 1 a 7 años, pero nosotros no usamos la clasificación de financiamiento a plazo intermedio; sólo se hacen clasificaciones a corto y largo plazo. Dado que muchos contratos de crédito revolvente tienen un plazo mayor que un año, pueden clasificarse como una forma de financiamiento a largo plazo; sin embargo, se analizan aquí debido a su semejanza con los contratos de línea de crédito.

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

663

PAPEl COMERCIAl papel comercial

Forma de financiamiento que consiste en pagarés a corto plazo y sin garantía, que emiten las empresas con alta capacidad crediticia.

El papel comercial es una forma de financiamiento que consiste en pagarés a corto plazo y sin garantía, que emiten las empresas con alta capacidad crediticia. Por lo general, sólo las grandes empresas de incuestionable solidez financiera tienen la capacidad de emitir papel comercial. La mayoría de las emisiones de papel comercial tienen vencimientos que oscilan de 3 a 270 días. Aunque no hay una denominación establecida, un financiamiento de este tipo se emite generalmente en múltiplos de $100,000 o más. Una gran parte del papel comercial de hoy en día lo emiten las compañías financieras; las empresas de manufactura representan una porción más pequeña de este tipo de financiamiento. A menudo las empresas compran papel comercial, el cual conservan como valores negociables, para proporcionar una reserva de liquidez que gana intereses. Para más información sobre el uso reciente del papel comercial, lea el recuadro Enfoque en la práctica. Intereses sobre el papel comercial

El papel comercial se vende con un descuento de su valor a la par, o nominal. El tamaño del descuento y la duración del tiempo para su vencimiento determinan el inte-

enfoque en la PRÁCtICA Las fluctuaciones del papel comercial en la práctica El difícil ambiente

económico y crediticio en la época posterior al 11 de septiembre, junto con tasas de interés históricamente bajas y un profundo deseo por parte de los emisores corporativos de evitar exponerse al riesgo del refinanciamiento, tuvieron un efecto depresivo en los volúmenes de papel comercial de 2001 a 2003. Por ejemplo, de acuerdo con la Reserva Federal de Estados Unidos, el papel comercial no financiero de ese país disminuyó 68 por ciento a lo largo de un periodo de 3 años, de 315,800 millones de dólares pendientes de pago a principios de 2001 a $101,400 millones para diciembre de 2003. Además del bajo volumen, la calidad crediticia del papel comercial también disminuyó a lo largo del mismo periodo, con una tasa de descuento que superaba a los incrementos en una proporción de 17 a 1, en 2002. En 2004, surgieron signos de que el bajo volumen y el nivel de contracción del papel comercial finalmente terminaban. El más alentador de esos signos fue el repunte del crecimiento económico, que estimula la necesidad de deuda a corto plazo para financiar el capital de trabajo corporativo. Aunque el papel comercial se usa generalmente para fondear el capital de trabajo, con frecuencia es impulsado por el súbito ascenso de la actividad prestataria para otras actividades estratégicas como fusiones y

adquisiciones, así como las inversiones de capital a largo plazo. De acuerdo con datos del Sistema de la Reserva Federal, para finales de julio de 2004, el papel comercial total pendiente en Estados Unidos ascendía a $1.33 billones. Para 2006, el papel comercial aumentó repentinamente a $1.98 billones, un incremento de 21.5 por ciento sobre los niveles de 2005. Sin embargo, después de alcanzar un pico de 2.22 billones, la tendencia cambió en respuesta a la crisis crediticia que comenzó en agosto de 2007. Según los datos de la Reserva Federal, para el primero de octubre de 2008, el mercado del papel comercial se había contraído a $1.6 billones, una reducción de casi 28 por ciento, y las nuevas emisiones prácticamente se detuvieron durante varias semanas. Cuando gran parte del papel comercial en circulación a principios de la crisis crediticia resurgió para su renovación, la Reserva Federal comenzó a operar la Commercial Paper Funding Facility (CPFF), el 27 de octubre de 2008. La CPFF tenía el objetivo de brindar una protección de liquidez a las emisiones de papel comercial de Estados Unidos, y así aumentar la disponibilidad de crédito en los mercados de capital a corto plazo. La CPFF autorizó al Banco de la Reserva Federal de Nueva York a financiar la compra de papel comercial calificado como altamente inseguro y de papel comercial respaldado por activos de emisores elegibles.

Aún con la CPFF en funcionamiento, las empresas que estaban preocupadas por su capacidad para reinvertir su papel comercial en circulación cada pocas semanas, recurrieron a deuda a largo plazo para satisfacer sus necesidades de liquidez. Los datos de Merrill Lynch & Co. y Bloomberg mostraban que, para administrar el riesgo de las obligaciones a corto plazo, las empresas estaban pagando hasta 75 millones de dólares anuales en intereses adicionales para intercambiar deuda a largo plazo por papel comercial por valor de mil millones de dólares a 30 días. Con la recesión ya en el retrovisor y los mercados de créditos a corto plazo funcionando de nuevo, la CPFF fue cerrada el primero de febrero de 2010. Pero tres años después, el mercado del papel comercial aún era mucho más pequeño de lo que había sido antes de la crisis financiera. En marzo de 2013, la Reserva Federal reportó que la cantidad total de papel comercial pendiente era de poco más de un billón de dólares, aproximadamente la mitad del tamaño del mercado en 2007, antes de la crisis.  ¿Qué factores contribuyeron a la expansión del mercado del papel comercial? ¿Qué factores causaron la contracción en el mercado del papel comercial?

664

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

rés que paga el emisor del papel comercial. El interés real que gana el comprador queda determinado por una serie de cálculos establecidos, como se ilustra en el ejemplo siguiente. Ejemplo

16.13



Bertram Corporation, una gran constructora naval, acaba de emitir papel comercial por valor de $1 millón con un vencimiento de 90 días, y lo vende por $990,000. Al final de los 90 días, el comprador de este papel recibirá $1 millón por su inversión de $990,000. Por consiguiente, el interés pagado sobre el financiamiento es $10,000 sobre un capital de $990,000. La tasa efectiva a 90 días sobre el papel es de 1.01% ($10,000 , $990,000). Suponiendo que el papel se reinvierte cada 90 días durante el año (es decir, 365 , 90 = 4.06 veces al año), la tasa efectiva anual del papel comercial de Bertram, obtenida mediante la ecuación 5.10, es de 4.16% [(1 + 0.0101)4.06 - 1]. Una característica interesante del papel comercial es que el costo de sus intereses normalmente es de 2 a 4 por ciento por debajo de la tasa preferencial. En otras palabras, las empresas pueden recaudar fondos de forma más económica si venden papel comercial que si piden prestado a un banco comercial. La razón es que muchos proveedores de fondos a corto plazo no tienen la opción, como la tienen los bancos, de hacer préstamos empresariales de bajo riesgo a la tasa preferencial. Pueden invertir de forma segura sólo en valores negociables como letras del Tesoro y el papel comercial. Aunque el costo establecido de los intereses de un préstamo mediante la venta de papel comercial por lo general es inferior a la tasa preferencial, el costo general del papel comercial puede no ser menor que el de un préstamo bancario. Los costos adicionales incluyen diversas comisiones y costos de flotación. Además, aun cuando sea ligeramente más caro pedir un préstamo a un banco comercial, a veces puede ser aconsejable hacerlo para establecer una buena relación de trabajo con un banco. Esta estrategia asegura que cuando el dinero escasee, se puedan obtener fondos sin demora y a una tasa de interés razonable.

Los hechos hablan Límites a los préstamos

L

os bancos comerciales tienen prohibido por ley prestar a cualquier prestatario cantidades que excedan 15 por ciento (más 10 por ciento adicional para préstamos garantizados por colaterales inmediatamente negociables) del capital y excedentes del banco. Esta restricción tiene la intención de proteger a los depositantes al obligar al banco a diversificar su riesgo entre una serie de prestatarios. Además, los bancos comerciales pequeños no tienen muchas oportunidades de prestar dinero a grandes compañías de alta calidad.

PRÉStAMOS INtERNACIONAlES En ciertos aspectos, organizar un financiamiento a corto plazo para el comercio internacional no es diferente de las operaciones puramente domésticas. En ambos casos, los productores deben financiar la producción y el inventario para luego seguir financiando las cuentas por cobrar antes de recaudar los pagos de contado por sus ventas. Sin embargo, en otros aspectos el financiamiento a corto plazo de las compras y ventas internacionales es muy diferente del comercio estrictamente doméstico. transacciones internacionales

La diferencia importante entre las transacciones domésticas y las internacionales, es que a menudo los pagos se hacen o se reciben en otra divisa. Una compañía no sólo

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

665

debe pagar los costos de hacer negocios en el mercado cambiario extranjero, sino que también está expuesta al riesgo cambiario. Una empresa con sede en Estados Unidos que exporte bienes y tenga cuentas por pagar denominadas en otra divisa se enfrenta al riesgo de que el dólar estadounidense aprecie su valor en relación con la divisa extranjera. El riesgo para el importador estadounidense con cuentas por pagar denominadas en otras divisas es que el dólar se deprecie. Aunque el riesgo cambiario a menudo puede ser evitado celebrando contratos en los mercados forward, de futuros o de opciones, hacerlo es costoso y no es posible para todas las divisas. Las transacciones internacionales típicas son de gran tamaño y tienen fechas de vencimiento a largo plazo. Por consiguiente, las compañías que participan en el comercio internacional por lo general tienen que financiar grandes montos por periodos más largos que las empresas que operan en el mercado doméstico. Además, dado que las compañías extranjeras rara vez son muy conocidas en Estados Unidos, algunas instituciones financieras son renuentes a prestar a los exportadores e importadores estadounidenses, particularmente a las empresas más pequeñas. Financiamiento en el comercio internacional carta de crédito

Carta que escribe el banco al proveedor extranjero de la empresa, declarando que garantiza el pago de un monto facturado si se cumplen todos los acuerdos relacionados.

Han evolucionado diversas técnicas especializadas para financiar el comercio internacional. Quizá el medio de financiamiento más importante sea la carta de crédito, es decir, una carta que escribe el banco al proveedor extranjero de la empresa, declarando que el banco garantiza el pago de un monto facturado si se cumplen todos los acuerdos relacionados. La carta de crédito esencialmente sustituye la reputación y solvencia de su cliente comercial por las del banco. Un exportador está más dispuesto a vender bienes a un comprador extranjero si la transacción queda cubierta por una carta de crédito emitida por un banco bien conocido del país del comprador. Las empresas que continuamente hacen negocios en otros países a menudo financian sus operaciones, al menos en parte, en el mercado local. Es el caso, por ejemplo, de una compañía que tiene una planta de ensamble en México, la cual podría decidir financiar sus compras de bienes y servicios mexicanos con fondos en pesos provenientes de un préstamo solicitado a un banco mexicano. Esta práctica no sólo reduce al mínimo el riesgo cambiario, sino que también mejora los vínculos de negocio de la compañía con la comunidad anfitriona. Sin embargo, las compañías multinacionales a veces financian sus transacciones internacionales con préstamos denominados en dólares de bancos internacionales. Los mercados de eurodivisas permiten que los prestatarios solventes obtengan financiamiento con términos atractivos. transacciones entre subsidiarias

Gran parte del comercio internacional implica transacciones entre subsidiarias corporativas. Por ejemplo, una compañía estadounidense podría manufacturar una parte en una planta asiática y otra en Estados Unidos, ensamblar el producto en Brasil y venderlo en Europa. El envío de un lugar a otro de los bienes entre las subsidiarias crea cuentas por cobrar y por pagar, pero la compañía matriz tiene una discreción considerable sobre cómo y cuándo se realizan los pagos. En particular, la matriz puede minimizar las comisiones cambiarias y otros costos transaccionales al “usar valores netos” para lo que se deben las filiales entre sí y pagar sólo la cantidad neta que se debe, en lugar de hacer que las subsidiarias se paguen entre ellas las cantidades brutas que se adeudan. ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

16–4 ¿Por qué es importante la tasa de interés preferencial para el costo de un

préstamo bancario a corto plazo? ¿Qué es un préstamo de tasa flotante?

666

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

16–5 ¿En qué se diferencia la tasa efectiva anual entre un préstamo que requiere

pagos de intereses al vencimiento y otro préstamo semejante que requiere los intereses por adelantado? 16–6 ¿Cuáles son los términos y características básicas de un pagaré de pago único? ¿Cómo se obtiene la tasa efectiva anual en un documento de ese tipo? 16–7 ¿Qué es una línea de crédito? Describa cada una de las características siguientes que a menudo se incluyen en estos contratos: (a) restricciones de cambios operativos, (b) saldo de compensación y (c) limpieza anual. 16–8 ¿Qué es un contrato de crédito continuo (revolvente)? ¿En qué se diferencia este contrato del contrato de línea de crédito? ¿Qué es una comisión de compromiso? 16–9 ¿De qué manera las empresas utilizan papel comercial para recaudar fondos a corto plazo? ¿Quién puede emitir papel comercial? ¿Quién compra papel comercial? 16–10 ¿Cuál es la diferencia más importante entre las transacciones internacionales y las domésticas? ¿Cómo se usa una carta de crédito para financiar las transacciones de comercio internacional? ¿Cómo se “usan los valores netos” en las transacciones entre las subsidiarias? OA

5

OA

6

16.3 Fuentes con garantía de préstamos a corto plazo

financiamiento a corto plazo con garantía

Financiamiento (préstamo) a corto plazo que mantiene activos específicos como colateral.

convenio de garantía

Convenio entre el prestatario y el prestamista, que especifica el colateral de un préstamo con garantía.

Cuando una empresa ha agotado sus fuentes de financiamiento a corto plazo sin garantía, puede obtener otros préstamos a corto plazo con garantías. El financiamiento a corto plazo con garantía mantiene activos específicos como colateral. El colateral por lo general toma la forma de un activo, como las cuentas por cobrar o el inventario. El prestamista obtiene un interés de garantía en el colateral mediante la ejecución de un convenio de garantía con el prestatario, que especifica el colateral que se mantiene contra el préstamo. Además, los términos del préstamo contra el cual se mantiene la garantía, forman parte del convenio de garantía. Una copia del convenio de garantía se guarda en un organismo público dentro del estado, por lo general un tribunal del condado o estatal. El archivo ofrece a los prestamistas subsiguientes la información sobre qué activos de un prestatario prospecto no están disponibles como colateral. El requisito del archivo protege al prestamista al establecer legalmente el interés de la garantía de éste.

CARACtERíStICAS DE lOS PRÉStAMOS A CORtO PlAZO CON GARANtíA Aunque muchas personas creen que mantener el colateral como garantía reduce el riesgo de que no se pague un préstamo, los prestamistas por lo general no consideran los préstamos de esta manera. Ellos reconocen que mantener el colateral puede reducir las pérdidas si el prestatario no cumple, pero la presencia del colateral no tiene efecto en el riesgo de incumplimiento. Un prestamista requiere el colateral para asegurar la recuperación de alguna parte del préstamo en caso que el prestatario no cumpla. Sin embargo, lo que el prestamista quiere por encima de todo, es recibir su pago como fue programado. En general, los prestamistas prefieren hacer préstamos menos arriesgados a tasas de interés más bajas que estar en la posición de tener que liquidar el colateral. Colateral y plazos

Los prestamistas de fondos a corto plazo con garantía prefieren el colateral que tenga una duración que está cercana al plazo del préstamo. Los activos corrientes son el colateral más deseable de los préstamos a corto plazo, porque normalmente pueden convertirse en efectivo mucho más pronto que los activos fijos. Por consiguiente, el prestamista a corto plazo de fondos con garantía generalmente acepta sólo activos corrientes líquidos como colateral.

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

anticipo porcentual

Porcentaje del valor en libros del colateral que constituye el principal de un préstamo con garantía.

667

Por lo general, el prestamista determina el anticipo porcentual deseado contra el colateral. Este anticipo porcentual constituye el principal (o capital) del préstamo con garantía, y normalmente representa entre 30 y 100 por ciento del valor en libros del colateral, variando según el tipo y la liquidez de éste. La tasa de interés sobre los préstamos a corto plazo con garantía por lo general es más alta que la tasa sobre los préstamos a corto plazo sin garantía. Los prestamistas normalmente consideran los préstamos con garantía menos arriesgados que los que no la tienen. Además, negociar y administrar préstamos con garantía es más problemático para el prestamista que negociar y administrar los que no la tienen. Por consiguiente, el prestamista suele requerir una compensación adicional mediante un cargo por servicio, una tasa de interés más alta, o ambos. Instituciones que extienden préstamos a corto plazo con garantía

Las fuentes principales de préstamos a corto plazo con garantía a las empresas, son los bancos comerciales y las compañías financieras comerciales. Ambas instituciones tratan con préstamos a corto plazo garantizados, principalmente con cuentas por cobrar e inventario. Ya se han descrito las operaciones de los bancos comerciales. Las compañías financieras comerciales son instituciones de préstamo que solamente hacompañías financieras comerciales cen empréstitos empresariales con garantía, tanto a corto como a largo plazos. A diInstituciones de préstamo que ferencia de los bancos, estas compañías no pueden mantener depósitos. únicamente hacen empréstitos Sólo cuando su poder de préstamo a corto plazo con y sin garantía proveniente empresariales con garantía, tanto de los bancos comerciales está agotado, el prestatario recurrirá a la compañía finana corto como a largo plazos. ciera comercial para solicitar otro préstamo con garantía. Dado que la compañía financiera generalmente termina con prestatarios de alto riesgo, sus cargos de intereses sobre los préstamos a corto plazo con garantía son más altos que los de los bancos comerciales. Entre las compañías financieras líderes en Estados Unidos están CIT Group y General Electric Corporate Financial Services.

CuENtAS POR CObRAR COMO COlAtERAl Dos medios muy utilizados para obtener financiamiento a corto plazo con las cuentas por cobrar, son la cesión en garantía de las cuentas por cobrar y el factoraje de las cuentas por cobrar. En realidad, sólo una cesión en garantía de las cuentas por cobrar crea un préstamo a corto plazo con garantía; el factoraje realmente implica la venta de las cuentas por cobrar a un precio de descuento. Aunque el factoraje en realidad no es una forma de préstamo a corto plazo con garantía, implica el uso de las cuentas por cobrar para obtener los fondos necesarios a corto plazo. Cesión en garantía de cuentas por cobrar cesión en garantía de cuentas por cobrar Uso de las cuentas por cobrar de una empresa como fianza, o colateral, para obtener un préstamo a corto plazo.

Para asegurar un préstamo a corto plazo, a menudo se emplea una cesión en garantía de cuentas por cobrar. Dado que las cuentas por cobrar normalmente son bastante líquidas, son una forma atractiva de colateral de un préstamo a corto plazo. Proceso de cesión en garantía Cuando una empresa requiere un préstamo contra las cuentas por cobrar, el prestamista las evalúa primero para determinar su conveniencia como colateral. Entonces hace una lista de las cuentas aceptables, junto con las fechas de facturación y los montos. Si la empresa prestataria requiere un préstamo por una cantidad fija, el prestamista tiene que seleccionar sólo las cuentas suficientes para asegurar los fondos requeridos. Si el prestatario quiere el máximo préstamo disponible, el prestamista evalúa todas las cuentas para seleccionar la cantidad máxima de colateral aceptable. Después de seleccionar las cuentas aceptables, el prestamista suele ajustar el valor monetario de estas cuentas para los rendimientos esperados sobre las ventas y otras prestaciones. Si un cliente cuya cuenta ha sido cedida en garantía devuelve mercancía

668

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

derecho de retención

Derecho legal sobre un colateral que se comunica públicamente.

o recibe algún tipo de prestación, como un descuento por pago de contado, el monto del colateral se reduce automáticamente. Como protección ante esos casos, el prestamista reduce el valor del colateral aceptable en un porcentaje fijo. Posteriormente, hay que determinar el porcentaje que será anticipado contra el colateral. El prestamista evalúa la calidad de las cuentas por cobrar aceptables y el costo esperado de su liquidación. Este porcentaje representa el principal del préstamo y suele oscilar entre 50 y 90 por ciento del valor nominal de las cuentas por cobrar aceptables. Para proteger su interés en el colateral, el prestamista presenta un derecho de retención, que es una declaración legal que se comunica públicamente sobre el colateral.

Notificación Las cesiones en garantía de las cuentas por cobrar se hacen sin notificación, lo que significa que no se notifica al titular de la cuenta que ha sido Arreglo por el que un prestatario, cedida en garantía como colateral. Bajo el arreglo de sin notificación, el prestatario luego de dar en garantía una todavía recauda la cuenta pendiente de cobro cedida en garantía, y el prestamista cuenta por cobrar, continúa confía en que le remita estos pagos cuando los reciba. Si se realiza una cesión en gacobrando los pagos de esa cuenta sin dar aviso de la rantía de cuentas por cobrar con notificación, se notifica al titular para que remita el situación a su titular. pago directamente al prestamista. sin notificación

con notificación

Arreglo por el que un cliente cuya cuenta se ha presentado como garantía (o se ha vendido en factoraje) recibe la notificación de remitir el pago directamente al prestamista (o factor).

Los hechos hablan Comercio de cuentas por cobrar

F

undada en 2007, Receivables Exchange es un mercado en línea donde organizaciones, como fondos de cobertura y bancos comerciales, que buscan inversiones a corto plazo pueden ofertar cuentas por cobrar cedidas en garantía por compañías pequeñas, medianas y grandes de un amplio rango de industrias. Las compañías que necesitan efectivo ponen sus cuentas por cobrar a subasta en Receivables Exchange, y los inversores pujan por ellas. En sus primeros años de operación, Receivables Exchange proporcionó financiamiento por más de mil millones de dólares a compañías que vendieron sus cuentas por cobrar. Receivables Exchange atrajo la atención del NYSE Euronext, el cual compró una participación minoritaria de la compañía en 2011.

Costo de la cesión en garantía El costo establecido de una cesión en garantía de las cuentas por cobrar, es por lo general de 2 a 5 por ciento por arriba de la tasa preferencial. Además de la tasa de interés establecida, el prestamista puede imponer un cargo por servicio de hasta 3 por ciento para cubrir sus costos administrativos. Es evidente que la cesión en garantía de las cuentas por cobrar es una fuente de financiamiento a corto plazo de alto costo. factoraje de cuentas por cobrar

Venta directa de las cuentas por cobrar a un precio de descuento a una empresa de factoraje (o factor) u otra institución financiera.

Factoraje de cuentas por cobrar

El factoraje de cuentas por cobrar implica venderlas directamente a un precio de descuento a una institución financiera. Una empresa de factoraje o factor es una institución financiera que se especializa en comprar las cuentas por cobrar de las empresas. Aunque no es lo mismo que obtener un préstamo a corto plazo, este tipo de factoraje es parecido a solicitar un préstamo presentando las cuentas por cobrar como colateral.

Arreglo de factoraje Un arreglo de factoraje establece las condiciones y los procedimientos exactos para la compra de una cuenta. La empresa de factoraje, al igual Institución financiera que se que lo hace un prestamista contra una cesión en garantía de cuentas por cobrar, escoespecializa en comprar las ge las cuentas que va a comprar, seleccionando sólo aquellas que parecen implicar cuentas por cobrar de riesgos crediticios aceptables. Cuando el factoraje va a ser continuo, el factor tomará las empresas. las decisiones crediticias de la empresa porque esto garantizará la aceptabilidad de las factoraje sin recurso cuentas. El factoraje se suele hacer con notificación, y el factor recibe el pago de Arreglo por el que las cuentas la cuenta directamente de su titular. Además, la mayoría de las cuentas por cobrar a por cobrar se venden a un factor, un factor se hacen sin recurso, lo que significa que el factor acuerda aceptar todos los en el entendimiento de que éste riesgos del crédito. Por lo tanto, si una cuenta comprada resulta ser incobrable, el acepta todos los riesgos de crédito de las cuentas adquiridas. factor debe absorber la pérdida. empresa de factoraje o factor

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

669

Los hechos hablan Cuasi factoraje

E

l uso de tarjetas de crédito como MasterCard, Visa y Discover que realizan los consumidores, tiene cierta similitud con el factoraje porque el vendedor que acepta la tarjeta es reembolsado con un descuento por las compras efectuadas con la tarjeta. La diferencia entre el factoraje y las tarjetas de crédito es que estas últimas no son otra cosa que líneas de crédito extendidas por el emisor, que carga a los vendedores una comisión por aceptar las tarjetas. En el factoraje, el factor no analiza el crédito hasta después de realizada la venta; en muchos casos (excepto cuando el factoraje es continuo), la decisión de crédito inicial es responsabilidad del vendedor, no del factor que compra la cuenta.

Por lo general, no se requiere que el factor pague a la empresa hasta que la cuenta es cobrada o hasta el último día del tiempo del crédito, lo que ocurra primero. El factor establece una cuenta similar a una cuenta de depósito bancaria para cada cliente. Cuando se recibe el pago o cuando se cumple la fecha de pago, el factor deposita el dinero en la cuenta del vendedor, de la cual el vendedor es libre de hacer los retiros cuando lo necesite. En muchos casos, si la empresa deja el dinero en la cuenta, existirá un excedente sobre el cual el factor pagará intereses. En otros casos, el factor puede hacer adelantos a la empresa contra las cuentas no cobradas que aún no están vencidas. Esos adelantos representan un saldo negativo en la cuenta de la empresa, sobre los cuales se carga el interés. Costos de factoraje Los costos del factoraje incluyen las comisiones, los intereses cobrados sobre los pagos adelantados y el interés ganado sobre los excedentes. El factor deposita en la cuenta de la empresa el valor en libros de las cuentas recolectadas o adeudadas que el factor compró, menos las comisiones. Las comisiones se suelen fijar como un descuento de 1 a 3 por ciento del valor en libros de las cuentas por cobrar factorizadas. El interés sobre los adelantos es generalmente de 2 a 4 por ciento por arriba de la tasa preferencial. Se impone al monto real que se adelanta. El interés que se paga sobre los excedentes oscila generalmente entre 0.2 y 0.5 por ciento mensual. Aunque sus costos pueden parecer altos, el factoraje tiene ciertas ventajas que lo hacen atractivo para muchas empresas. Una es la capacidad que da a la empresa de convertir de inmediato las cuentas por cobrar en efectivo sin tener que preocuparse del repago. Otra ventaja es que asegura un patrón conocido de flujos de caja. Además, si el factoraje es continuo, la empresa puede eliminar sus departamentos de crédito y cobranza.

INVENtARIO COMO COlAtERAl Por lo general, el inventario viene después de las cuentas por cobrar en las preferencias como colateral de un préstamo a corto plazo. El inventario suele tener un valor de mercado mayor que su valor en libros, lo cual se usa para establecer su valor como colateral. Un prestamista cuyo préstamo queda garantizado con el inventario, probablemente podrá venderlo por al menos el valor en libros si el prestatario no cumple con sus obligaciones. La característica más importante del inventario, al valorarlo como colateral del préstamo, es su capacidad de venta en el mercado. Un almacén de artículos perecederos, como duraznos frescos, puede tener mucha capacidad de venta, pero si su costo de almacenaje y venta es alto, es posible que no sea un colateral deseable. Los artículos especializados, como los vehículos para andar en la Luna, tampoco son un colateral deseable porque encontrar un comprador para ellos podría ser difícil. Al evaluar el inventario como el posible colateral de un préstamo, el prestamista busca artículos con precios de mercado muy estables, que ya tengan mercados y que carezcan de propiedades físicas indeseables.

670

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Garantía flotante contra el inventario garantía flotante contra el inventario

Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario; el reclamo del prestamista se hace sobre el inventario general del prestatario.

Un prestamista puede estar dispuesto a garantizar su préstamo bajo una garantía flotante contra el inventario, que es un reclamo sobre el inventario general. Este arreglo es el más atractivo cuando la empresa tiene un nivel estable de inventario que consiste en un grupo diversificado de mercancía relativamente económica. Los inventarios de artículos como llantas, tornillos y remaches o zapatos son candidatos para préstamos con garantía flotante contra el inventario. Como es difícil para el prestamista verificar la presencia del inventario, por lo general adelanta menos de 50 por ciento del valor en libros del inventario promedio. El cargo por intereses de una garantía flotante contra el inventario oscila entre 3 y 5 por ciento por arriba de la tasa preferencial. Los bancos comerciales a menudo requieren garantías flotantes como una garantía adicional sobre lo que de otra manera sería un préstamo sin garantía. Las compañías financieras comerciales también disponen de préstamos con garantía flotante contra el inventario. Préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso

préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso

Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario, mediante el cual el prestamista adelanta en préstamo de 80 a 100 por ciento del costo de los artículos relativamente costosos que el prestatario mantiene en inventario, a cambio de la promesa de éste de reembolsarle el dinero, con intereses acumulados, inmediatamente después de la venta de cada artículo del colateral.

A menudo se puede hacer un préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso, contra bienes automotrices, bienes duraderos de consumo y bienes industriales relativamente costosos que pueden ser identificados por número de serie. Bajo este arreglo, el prestatario mantiene el inventario, y el prestamista puede adelantar de 80 a 100 por ciento de su costo. El prestamista presenta un derecho de retención sobre todos los artículos financiados. El prestatario es libre de vender toda la mercancía, pero se confía en que remita el monto prestado, junto con los intereses acumulados, al prestamista inmediatamente después de realizada la venta. Luego, el prestamista libera el derecho de retención sobre el artículo. El prestamista hace revisiones periódicas del inventario del prestatario para asegurarse de que el colateral requerido permanece en manos del prestatario. El cargo por intereses al prestatario suele ser de 2 por ciento o más por arriba de la tasa preferencial. A menudo, las subsidiarias en propiedad absoluta de compañías manufactureras, conocidas como entidades financieras cautivas, ofrecen a sus clientes préstamos garantizados contra recibo de fideicomiso. Las entidades financieras cautivas son especialmente populares en industrias que manufacturan bienes duraderos de consumo, porque proporcionan al fabricante herramientas útiles de ventas. Por ejemplo, General Motors Acceptance Corporation, la subsidiaria financiera de General Motors, otorga este tipo de préstamos a sus distribuidores. Los bancos comerciales y las compañías financieras comerciales también disponen de préstamos garantizados contra recibo de fideicomiso. Préstamos con certificado de depósito (recibo de almacén)

préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén)

Préstamo garantizado a corto plazo mediante el cual el prestamista recibe el control del inventario entregado en garantía como colateral, el cual se deposita en una compañía de almacenamiento a nombre del prestamista.

Un préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén) es un arreglo mediante el cual el prestamista, que puede ser un banco comercial o una compañía financiera, recibe el control del inventario entregado en garantía como colateral, el cual se deposita en una compañía de almacenamiento a nombre del prestamista. Después de seleccionar el colateral aceptable, el prestamista contrata una compañía de almacenamiento para que actúe como su agente y tome posesión del inventario. Existen dos posibles tipos de arreglos de almacén. Un almacén terminal es un almacén central que se usa para almacenar la mercancía de varios clientes. El prestamista normalmente usa un almacén de este tipo cuando el inventario es fácil de transportar y puede ser llevado al almacén prácticamente sin gastos. Por su parte, bajo un arreglo de almacén de campo, el prestamista alquila una compañía de almacenaje para establecer un almacén sobre las premisas del prestatario o para arrendar parte del almacén del prestatario con el fin de almacenar el colateral entregado como garantía. Sin importar el tipo de almacén, la compañía de almacenaje pone una vigilancia sobre el inventario. Sólo con la aprobación escrita del prestamista, la compañía de almacenaje puede liberar parte del inventario garantizado. El acuerdo real de préstamo establece específicamente los requisitos para la liberación del inventario. Como con otros préstamos con garantía, el prestamista única-

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

671

mente acepta el colateral que considera que ya es comercializable y adelanta sólo una parte, generalmente de 75 a 90 por ciento, del valor del colateral. Los costos específicos de los préstamos con certificado de depósito, suelen ser más altos que los de cualquier otro arreglo de préstamo con garantía debido a la necesidad de contratar y pagar a una empresa de almacenaje para guardar y vigilar el colateral. El interés básico que se cobra en los préstamos con certificado de depósito, es más alto que los que se cobran en los préstamos sin garantía, y suele oscilar entre 3 y 5 por ciento por arriba de la tasa preferencial. Además del cargo por intereses, el prestatario debe absorber los costos de almacenaje al pagar la tarifa del almacén, que generalmente es entre 1 y 3 por ciento del monto del préstamo. El prestatario también suele pagar los costos del seguro que cubre la mercancía almacenada. ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

16–11 ¿Los préstamos a corto plazo con garantía se consideran con mayor o me-

nor riesgo que los préstamos a corto plazo sin garantía? ¿Por qué? 16–12 En general, ¿qué tasas de interés y comisiones se imponen en los préstamos a

corto plazo con garantía? ¿Por qué estas tasas por lo general son más altas que las tasas de los préstamos a corto plazo sin garantía? 16–13 Describa y compare las características básicas de los siguientes métodos de uso de las cuentas por cobrar para obtener financiamiento a corto plazo: (a) cesión en garantía de cuentas por cobrar y (b) factoraje de las cuentas por cobrar. Asegúrese de mencionar las instituciones que las ofrecen. 16–14 Para los métodos siguientes de uso del inventario como colateral de un préstamo a corto plazo, describa las características básicas de cada uno, y compare su uso: (a) garantía flotante contra el inventario; (b) préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso, y (c) préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén).

Resumen ENFOQuE EN El VAlOR Los pasivos corrientes representan una importante fuente de financiamiento que generalmente es económica para una empresa. El nivel de financiamiento a corto plazo (pasivos corrientes) que utiliza la empresa, afecta su rentabilidad y su riesgo. Las cuentas por pagar y las deudas acumuladas son pasivos espontáneos que deben administrarse con cuidado porque representan financiamiento gratuito. Los pagarés, que representan un financiamiento a corto plazo negociado, se deben obtener al menor costo y bajo los mejores términos posibles. Las empresas grandes muy conocidas pueden obtener financiamiento a corto plazo sin garantía mediante la venta de papel comercial. Con garantía, la empresa puede obtener préstamos de bancos o compañías financieras comerciales, usando sus cuentas por cobrar o su inventario como colateral. El administrador financiero debe obtener las cantidades y formas adecuadas de financiamiento con pasivos corrientes, para proporcionar los fondos al menor costo y con el menor riesgo. Una estrategia de este tipo debe contribuir positivamente a la meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.

REVISIÓN DE lOS ObJEtIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Revisar las cuentas por pagar, los componentes clave de los términos de cré-

dito y los procedimientos para analizar esos términos. La principal fuente espontánea de financiamiento a corto plazo, son las cuentas por pagar. Éstas representan la fuente más importante de fondos a corto plazo. Los términos del crédito pueden diferir respecto del periodo del mismo, el descuento por pago de contado, el periodo de descuento por pago de contado y el inicio del periodo del crédito. Sólo se debe

672

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

renunciar a los descuentos por pago de contado cuando la empresa que necesita fondos a corto plazo debe pagar una tasa de interés sobre el préstamo que sea mayor que el costo de renunciar al descuento por pago de contado. OA

2 Comprender los efectos de diferir las cuentas por pagar sobre su costo, así

como la utilización de las deudas acumuladas. Diferir las cuentas por pagar puede disminuir el costo de renunciar al descuento por pago de contado. Las deudas acumuladas, que son el resultado principalmente de los salarios y las obligaciones fiscales, son prácticamente gratuitas. OA

3 Describir las tasas de interés y los tipos básicos de fuentes bancarias de prés-

tamos a corto plazo sin garantía. Los bancos son la principal fuente de empréstitos empresariales a corto plazo sin garantía. La tasa de interés sobre estos préstamos está vinculada a la tasa preferencial de interés por una prima de riesgo, y puede ser fija o flotante. Se debe evaluar utilizando la tasa efectiva anual. Si el interés se paga cuando vence el préstamo o por adelantado, afecta a la tasa. Los préstamos bancarios pueden tomar la forma de pagaré de pago único, de una línea de crédito o de un contrato de crédito continuo (revolvente). OA

4 Analizar las características básicas del papel comercial y los aspectos clave

de los préstamos internacionales a corto plazo. El papel comercial es un pagaré sin garantía emitido por empresas con una alta calificación crediticia. Las ventas y compras internacionales exponen a las empresas al riesgo cambiario. Dichas transacciones son más grandes y con mayor vencimiento que las transacciones domésticas, y pueden financiarse con una carta de crédito, con préstamos en el mercado local y con préstamos denominados en dólares de bancos internacionales. Sobre las transacciones entre subsidiarias, se puede “usar el valor neto” para reducir al mínimo las comisiones cambiarias y otros costos de transacción. OA

5 Explicar las características de los préstamos a corto plazo con garantía y el

uso de las cuentas por cobrar como colateral de un préstamo a corto plazo. Los préstamos a corto plazo con garantía son aquellos para los que el prestamista requiere un colateral, el cual suele ser los activos corrientes, como las cuentas por cobrar o el inventario. El prestamista sólo adelanta un porcentaje del valor en libros del colateral aceptable. Estos préstamos son más costosos que los préstamos sin garantía. Los bancos comerciales y las compañías financieras comerciales ofrecen préstamos a corto plazo con garantía. Tanto la cesión en garantía como el factoraje implican el uso de las cuentas por cobrar para obtener los fondos a corto plazo necesarios. OA

6 Describir las diversas formas en las que se puede emplear el inventario como

colateral de un préstamo a corto plazo. Se puede utilizar el inventario como colateral de un préstamo a corto plazo bajo una garantía flotante, un préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso o un préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén).

Revisión del texto introductorio En la introducción del capítulo, leyó sobre FastPay, una compañía que hace préstamos a publicadores de anuncios en línea con base en cuentas por cobrar de publicidad. Suponga que usted opera un negocio que depende de los ingresos por publicidad en línea. Por lo general, le toma 60 días cobrar a sus clientes y convertir las cuentas pendientes de cobro en efectivo. FastPay le ofrece 150,000 dólares en efectivo a cambio del derecho a recaudar $155,000 de las cuentas por cobrar de un cliente en particular. Usted tiene una línea de crédito bancario que le permite pedir prestado a corto plazo a una tasa de interés anual de 7 por ciento. ¿Debería usted pedir prestado sobre la línea de crédito o aceptar la oferta de FastPay?

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

Problema de autoevaluación OA

1

OA

673

(Soluciones en el apéndice)

AE16–1 Decisiones de descuento por pago de contado En la siguiente tabla se muestran los tér-

2

minos de crédito de tres proveedores. (Nota: suponga un año de 365 días).

Proveedor

Términos de crédito

X

1/10, 55 netos, FDM

Y

2/10, 30 netos, FDM

Z

2/20, 60 netos, FDM

a. Determine el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado de cada proveedor. b. Suponiendo que la empresa necesita financiamiento a corto plazo, indique si sería mejor renunciar al descuento por pago de contado o aceptar el descuento y solicitar un préstamo a un banco con un interés anual de 15%. Evalúe cada proveedor por separado usando sus resultados del inciso a. c. Ahora suponga que la empresa puede diferir sus cuentas por pagar del proveedor Z (sólo periodo neto) en 20 días. ¿Qué efecto, si hubiera alguno, tendría eso sobre su respuesta del inciso b respecto de este proveedor?

Ejercicios de preparación OA

1

E16–1 El 12 de enero, Lyman Nurseries compró semillas que costaron $25,000 con términos

OA

2

E16–2 Cleaner’s, Inc. ahora está pagando a sus empleados cada 2 semanas en vez de semanal-

OA

3

E16–3 Jasmine Scents ha recibido dos ofertas diferentes para un financiamiento a corto plazo.

OA

3

E16–4 Jackson Industries ha pedido un préstamo de $125,000 bajo un contrato de línea de

OA

4

E16–5 Horizon Telecom vendió papel comercial de 120 días con valor de $300,000, por

de 3/15, 30 netos, fin de mes. ¿Cuánto pagará la empresa si acepta el descuento por pago de contado? ¿Cuál es el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado, usando la fórmula simplificada?

mente, y por consiguiente “se salta” la paga de una semana. La empresa tiene 25 empleados que trabajan 60 horas semanales y ganan un salario promedio de $12.50 por hora. Usando una tasa de 10%, ¿cuánto le ahorrará anualmente este cambio a la empresa?

Las dos ofertas son para un préstamo de $15,000 durante 1 año. La primera oferta es un préstamo con descuento al 8%, y la segunda oferta es para que pague los intereses al vencimiento a una tasa establecida de 9%. Calcule las tasas efectivas anuales de cada préstamo e indique cuál de los dos ofrece los mejores términos.

crédito. Aunque la compañía normalmente mantiene un saldo en la cuenta corriente de $15,000 en el banco prestamista, esta línea de crédito requiere un saldo de compensación de 20%. La tasa de interés establecida sobre los fondos prestados es 10%. ¿Cuál es la tasa de interés efectiva anual sobre la línea de crédito?

$298,000. ¿Cuál es la cantidad monetaria de interés pagado sobre el papel comercial? ¿Cuál es la tasa efectiva de 120 días sobre el papel?

674

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Problemas OA

1

P16–1 Fechas de pago Determine cuándo debe pagar una empresa por las compras realizadas

OA

1

P16–2 Costo de renunciar a los descuentos por pago de contado Determine el costo de renunciar

OA

1

P16–3 Términos de crédito Las compras realizadas a crédito se adeudan en su totalidad para

y las facturas fechadas el 25 de noviembre bajo cada uno de los siguientes términos de crédito: a. 30 netos, fecha factura b. 30 netos, fin de mes c. 45 netos, fecha factura d. 60 netos, fin de mes

al descuento por pago de contado bajo cada uno de los siguientes términos de venta. (Nota: suponga un año de 365 días). a. 2/10, 30 netos b. 1/10, 30 netos c. 1/10, 45 netos d. 3/10, 90 netos e. 1/10, 60 netos f. 3/10, 30 netos g. 4/10, 180 netos

finales del periodo de facturación. Muchas empresas extienden un descuento por el pago realizado en la primera parte del periodo de facturación. La factura original contiene un tipo de anotación abreviada que explica los términos de crédito que aplican. (Nota: suponga un año de 365 días). a. Escriba la expresión abreviada de los términos de crédito para cada uno de los siguientes casos: Descuento en efectivo

Periodo de descuento por pago de contado

Periodo de crédito

Inicio del periodo de crédito

1% 2

15 días

45 días

fecha de factura

10

30

fin de mes

2

7

28

fecha de factura

1

10

60

fin de mes

b. Para cada uno de los grupos de términos de crédito del inciso a, calcule el número de días hasta que venza el pago total de las facturas fechadas el 12 de marzo. c. Para cada uno de los grupos de términos de crédito, calcule el costo de renunciar al descuento por pago de contado. d. Si el costo del financiamiento a corto plazo de la empresa es de 8%, ¿qué recomendaría: tomar el descuento o renunciar a él en cada caso? OA

1

P16–4 Descuento por pago de contado frente a préstamo Joanne Germano trabaja en un depar-

tamento de cuentas por pagar de un minorista importante. Ha intentado convencer a su jefe de aceptar el descuento sobre los términos de crédito de 1/15, 65 netos que ofrece la mayoría de los proveedores, pero su jefe argumenta que renunciar al descuento de 1% es menos costoso que un préstamo a corto plazo a 7%. Demuestre a quienquiera que esté equivocado que el otro tiene razón. (Nota: suponga un año de 365 días). Problema de finanzas personales

OA

2

P16–5 Préstamo o pago de contado por un activo Bob y Carol Gibbs están decididos a mudarse

a su primer departamento. Visitaron Furniture R’Us, en busca de una mesa y una cómoda

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

675

para el comedor. Los comedores son uno de los artículos más caros de los muebles de casa, y la tienda ofrece planes de financiamiento a sus clientes. Bob y Carol tienen el efectivo para pagar los muebles, pero definitivamente agotarían sus ahorros, así que quieren analizar todas sus opciones. El juego de comedor cuesta $3,000, y Furniture R’Us ofrece un plan de financiamiento que les permitiría (1) pagar 10% inicial y financiar el saldo con 4% de interés anual en 24 meses, o (2) recibir un reembolso inmediato de 200 dólares en efectivo, pagando sólo $2,800 de contado para comprar los muebles. Bob y Carol ganan actualmente un interés de 5.2% anual sobre sus ahorros. a. Calcule el pago inicial al contado del préstamo. b. Calcule el pago mensual del préstamo disponible. (Sugerencia: considere el préstamo corriente como una anualidad y resuelva el pago mensual). c. Calcule el desembolso inicial de efectivo bajo la opción de compra de contado. d. Suponiendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5.2% sobre sus ahorros, ¿cuál será la renuncia de Bob y Carol (costo de oportunidad) en los 2 años si pagan de contado? e. ¿Cuál es el costo de la opción de pagar de contado al final de 2 años? f. ¿Deberían Bob y Carol escoger la opción de financiamiento o la de pagar de contado? OA

1

OA

2

P16–6 Decisiones de descuento por pago de contado Prairie Manufacturing tiene cuatro pro-

veedores posibles, y cada uno ofrece diferentes términos de crédito. Excepto por esas diferencias, sus productos y servicios son prácticamente iguales. En la tabla siguiente se muestran los términos de crédito que ofrecen estos proveedores. (Nota: suponga un año de 365 días).

Proveedor

Términos de crédito

J

1/5, 30 netos, FDM

K

2/20, 80 netos, FDM

L

1/15, 60 netos, FDM

M

3/10, 90 netos, FDM

a. Calcule el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado de cada proveedor. b. Si la empresa necesita fondos a corto plazo, ¿cuáles están actualmente disponibles de su banco comercial al 9%?, y si se considera a cada uno de los proveedores por separado, ¿a cuál de los descuentos por pago de contado, de haber alguno, de los proveedores debería renunciar la empresa? Explique por qué. c. Ahora suponga que la empresa puede diferir sus cuentas por pagar en 30 días (sólo periodo neto) del proveedor M. ¿Qué efecto, si hubiera alguno, tendría eso sobre su respuesta del inciso b respecto de este proveedor? OA

2

P16–7 Cambiar el ciclo de pagos Al aceptar el puesto de director ejecutivo y presidente de

OA

2

P16–8 Fuentes espontáneas de fondos, deudas acumuladas Cuando Tallman Haberdashery,

Muse, Inc., Dominic Howard cambió el día de paga semanal de la empresa del lunes por la tarde al siguiente viernes por la tarde. La nómina semanal de la empresa era de $100 millones y el costo de los fondos a corto plazo era de 5%. Si el efecto de este cambio era retrasar la compensación de los cheques en una semana, ¿qué ahorros anuales, si hay alguno, se consiguieron?

Inc. se fusionó con Meyers Men’s Suits, Inc., cambiaron el periodo de pago semanal de los empleados de Tallman a uno quincenal. La nómina semanal de Tallman ascendía a $750,000. El costo de los fondos de las empresas combinadas es de 11%. ¿Qué ahorros anuales, si hay alguno, se consiguieron con este cambio del periodo de pago?

676

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

3

P16–9 Costo de préstamo bancario Data Back-Up Systems ha obtenido un préstamo bancario

OA

3

P16–10 Fuentes de préstamos a corto plazo sin garantía John Savage ha obtenido un préstamo

OA

3

P16–11 Tasa efectiva anual Una institución financiera hizo un préstamo de descuento a un año

OA

3

P16–12 Saldos de compensación y tasas efectivas anuales Lincoln Industries tiene una línea de

OA

3

P16–13 Saldo de compensación frente a préstamos con descuento Weathers Catering Supply,

OA

de $10,000 a 90 días, a una tasa de interés anual de 15%, pagadera al vencimiento. (Nota: suponga un año de 365 días). a. ¿Cuántas unidades monetarias de interés pagará la empresa sobre el préstamo de 90 días? b. Obtenga la tasa a 90 días sobre el préstamo. c. Anualice su resultado del inciso b para obtener la tasa efectiva anual de este préstamo, suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante todo el año, bajo los mismos términos y circunstancias. Problema de finanzas personales

a corto plazo de First Carolina Bank. El préstamo vence en 180 días y la cantidad es de $45,000. John necesita el dinero para cubrir los costos de iniciar su empresa en un nuevo negocio. Espera tener suficiente respaldo de otros inversionistas en 6 meses. First Carolina Bank ofrece a John dos opciones de financiamiento para el préstamo de $45,000: un préstamo a tasa fija al 2.5% por arriba de la tasa preferencial, o un préstamo a tasa variable al 1.5% por arriba de la tasa preferencial. Actualmente, la tasa preferencial de interés es de 6.5%, y el pronóstico consensuado de las tasas de interés de un grupo de economistas es como sigue: En 60 días contados a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará en 0.5%; en 90 días a partir de hoy, la tasa preferencial subirá otro 1%; en 180 días a partir de hoy, la tasa preferencial caerá en 0.5%. Usando los cambios pronosticados en la tasa preferencial, conteste las preguntas siguientes. a. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa fija. b. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa variable. c. ¿Cuál es el préstamo con el costo más bajo de intereses para los próximos 180 días? por $4 millones, al 6% de interés, requiriendo un saldo de compensación igual a 5% del valor nominal del préstamo. Determine la tasa efectiva anual asociada con este préstamo. (Nota: suponga que la empresa mantiene actualmente $0 en depósito en la institución financiera). crédito en Bank Two que le requiere pagar 11% de interés sobre su préstamo y mantener un saldo de compensación equivalente a 15% del monto prestado. La empresa ha pedido prestado $800,000 durante el año bajo el acuerdo. a. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente no mantiene saldos de depósito en Bank Two. b. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente mantiene $70,000 en saldos de depósito en Bank Two. c. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente mantiene $150,000 en saldos de depósito en Bank Two. d. Compare, contraste y comente sus resultados de los incisos a, b y c. Inc. necesita solicitar un préstamo por $150,000 durante 6 meses. State Bank le ha ofrecido los fondos a una tasa anual de 9% sujetos a un 10% de saldo de compensación. (Nota: Weathers mantiene actualmente $0 en depósito en State Bank). Frost Finance Co. le ha ofrecido prestarle los fondos a una tasa anual de 9% con términos de préstamo con descuento. El capital de los dos préstamos sería pagadero a su vencimiento como un único monto. a. Calcule la tasa efectiva de interés anual sobre cada préstamo. b. ¿Qué podría hacer Weathers para reducir la tasa efectiva anual sobre el préstamo del State Bank?

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes

677

3

P16–14 Problema de integración: comparación de los términos de crédito Cumberland Furniture

OA

4

P16–15 Costo del papel comercial El papel comercial generalmente se vende con descuento.

OA

5

P16–16 Cuentas por cobrar como colateral Kansas City Castings (KCC) está tratando de obtener

OA

desea establecer un acuerdo de préstamo convenido con un banco comercial local. Los términos del banco para una línea de crédito son 3.30% sobre la tasa preferencial, y cada año el préstamo debe ser reducido a cero por un periodo de 30 días. Para un acuerdo equivalente de crédito revolvente, la tasa es de 2.80% sobre la tasa preferencial con una comisión de compromiso de 0.50% sobre el saldo promedio no utilizado. Con ambos préstamos, el saldo de compensación requerido es igual a 20% de la cantidad prestada. (Nota: Cumberland mantiene actualmente $0 de depósito en el banco). La tasa preferencial es actualmente de 8%. Los dos acuerdos tienen límites de préstamo de $4 millones. La empresa espera un préstamo en promedio de $2 millones durante el año sin importar qué acuerdo de préstamo decida utilizar. a. ¿Cuál es la tasa efectiva anual bajo la línea de crédito? b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual bajo el acuerdo del crédito revolvente? (Sugerencia: calcule la razón de las unidades monetarias que la empresa pagará en intereses y comisiones de compromiso, con las unidades monetarias que la empresa usará efectivamente). c. Si en promedio la empresa espera hacer uso de la mitad de la cantidad disponible en el préstamo, ¿qué acuerdo le recomendaría al prestatario? Explique por qué.

Fan Corporation acaba de vender una emisión de papel comercial de 90 días con un valor nominal de $1 millón. La empresa ha recibido ingresos iniciales de $978,000. (Nota: suponga un año de 365 días). a. ¿Qué tasa efectiva anual pagará la empresa por financiarse con papel comercial, suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante el año? b. Si por vender la emisión se pagó a un banquero de inversión una comisión de corretaje de $9,612 de los ingresos iniciales, ¿qué tasa efectiva anual pagará la empresa, suponiendo que el papel se reinvierte cada 90 días durante el año?

el máximo préstamo posible usando sus cuentas por cobrar como colateral. La empresa extiende crédito a 30 días netos. En la tabla siguiente se muestran las cantidades que sus 12 clientes a crédito deben a KCC, la edad promedio de cada cuenta y el periodo promedio de pago de cada cliente.

Cliente

Cuenta por cobrar

Edad promedio de la cuenta

Periodo promedio de pago del cliente

A

$37,000

40 días

30 días

B

42,000

25

50 60

C

15,000

40

D

8,000

30

35

E

50,000

31

40

F

12,000

28

30

G

24,000

30

70

H

46,000

29

40

I

3,000

30

65

J

22,000

25

35

K

62,000

35

40

L

80,000

60

70

678

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

a. Si el banco aceptara todas las cuentas que pueden cobrarse en 45 días o menos, en tanto el cliente tenga un historial de pagar en un plazo de 45 días, ¿qué cuentas serán aceptables? ¿Cuál es la cantidad total de unidades monetarias del colateral de las cuentas por cobrar? (Nota: también se excluyen las cuentas por cobrar que tienen una edad promedio mayor que el periodo promedio de pago del cliente). b. Además de las condiciones del inciso a, el banco reconoce que se perderá 5% de las ventas a crédito en rendimientos y prestaciones. Además, el banco prestará sólo 80% del colateral aceptable (después de ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué nivel de fondos quedarán disponibles mediante esta fuente de préstamo? OA

5

P16–17 Cuentas por cobrar como colateral Springer Products desea pedir un préstamo de $80,000

a un banco local usando sus cuentas por cobrar para garantizar el préstamo. La política del banco es aceptar como colateral cualquier cuenta que se pague en un plazo de 30 días del final del periodo de crédito, en tanto la edad promedio de la cuenta no sea mayor que el periodo promedio de pago del cliente. En la tabla siguiente se muestran las cuentas por cobrar de Springer, sus edades promedio y el periodo promedio de pago de cada cliente. La compañía ofrece términos de 30 días netos.

Cliente

Cuenta por cobrar

Edad promedio de la cuenta

Periodo promedio de pago del cliente

A

$20,000

10 días

40 días

B

6,000

40

35 50

C

22,000

62

D

11,000

68

65

E

2,000

14

30

F

12,000

38

50

G

27,000

55

60

H

19,000

20

35

a. Calcule la cantidad en unidades monetarias de las cuentas por cobrar aceptables como colateral que tiene Springer Products. b. El banco reduce el colateral en 10% por rendimientos y prestaciones. ¿Cuál es el nivel de colateral aceptable bajo esta condición? c. El banco adelantará 75% contra el colateral aceptable de la empresa (después de ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué cantidad puede pedir prestada Springer contra estas cuentas? OA

3

OA

5

P16–18 Cuentas por cobrar como colateral, costo del préstamo Maximum Bank ha analizado

las cuentas por cobrar de Scientific Software, Inc. El banco ha escogido ocho cuentas que aceptará como colateral por un total de $134,000. Los términos del banco incluyen una tasa de préstamo establecida 3% por encima de la tasa preferencial y un cargo de comisión de 2%. La tasa preferencial actualmente es 8.5%. a. El banco ajustará las cuentas en 10% para rendimientos y prestaciones. Luego, prestará hasta 85% del colateral aceptable ajustado. ¿Cuál es la cantidad máxima que el banco prestará a Scientific Software? b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual de interés de Scientific Software si pide un préstamo de $100,000 por 12 meses? ¿Y por 6 meses? ¿Y por 3 meses? (Nota: suponga un año de 365 días y una tasa preferencial que permanece en 8.5% durante la vida del préstamo).

CAPítulO 16   Administración de los pasivos corrientes OA

OA

1

5

679

P16–19 Factoraje Blair Finance factoriza las cuentas de Holder Company. En la tabla siguiente

se muestran las ocho cuentas factorizadas, con la cantidad factorizada, la fecha de vencimiento y el estado al 30 de mayo. Indique las cantidades que Blair debería haber remitido a Holder para el 30 de mayo y las fechas de esos envíos. Suponga que la comisión del factor de 2% es deducida como parte de la determinación de la cantidad del envío.

Cuenta

Cantidad

Fecha de vencimiento

Estado al 30 de mayo

A

$200,000

30 de mayo

Cobrada 15 de mayo

B

90,000

30 de mayo

Sin cobrar

C

110,000

30 de mayo

Sin cobrar

D

85,000

15 de junio

Cobrada 30 de mayo

E

120,000

30 de mayo

Cobrada 27 de mayo

F

180,000

15 de junio

Cobrada 30 de mayo

G

90,000

15 de mayo

Sin cobrar

H

30,000

30 de junio

Cobrada 30 de mayo

OA

6

P16–20 Financiamiento con inventario Raymond Manufacturing enfrenta una crisis de liquidez:

OA

2

P16–21 PROBLEMA ÉTICO Rancco, Inc. reportó ventas totales de $73 millones el año pasado,

necesita un préstamo de $100,000 por 1 mes. Al no tener otra fuente de préstamo sin garantía, la empresa debe conseguir un prestamista a corto plazo con garantía. Las cuentas por cobrar de la empresa son bastante bajas, pero su inventario es considerado líquido y es un colateral razonablemente bueno. El valor en libros del inventario es de $300,000, y de éstos, $120,000 corresponden a bienes terminados. (Nota: suponga un año de 365 días). (1) City-Wide Bank hará un préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso por $100,000 contra el inventario de bienes terminados. La tasa de interés anual sobre el préstamo es de 12% sobre el saldo pendiente del mismo, más una comisión por administración de 0.25% impuesta contra la cantidad inicial del préstamo de $100,000. Como será liquidado mientras el inventario se vende, la cantidad promedio adeudada al mes se espera que sea de $75,000. (2) Sun State Bank prestará $100,000 contra una garantía flotante del valor en libros del inventario, por un mes y a una tasa de interés anual de 13%. (3) Citizens’ Bank and Trust prestará $100,000 con certificado de depósito sobre el inventario de bienes terminados, y cobrará 15% de interés anual sobre el saldo pendiente del préstamo. Se recaudará una comisión por almacenaje de 0.5% contra la cantidad promedio prestada. Dado que el préstamo se liquidará a medida que el inventario se venda, se espera que el saldo promedio del préstamo sea $60,000. a. Calcule el costo en unidades monetarias de cada uno de los planes propuestos para obtener una cantidad inicial del préstamo de $100,000. b. ¿Qué plan recomienda? ¿Por qué? c. Si la empresa hubiera hecho una compra de $100,000 para la cual habría recibido términos de 2/10, 30 netos, ¿aumentaría la rentabilidad de la empresa para renunciar al descuento y no solicitar el préstamo como lo recomendó en el inciso b? ¿Por qué?

incluyendo $13 millones en ingresos exentos de impuesto a la venta (mano de obra y ventas a entidades exentas de impuestos). La compañía recaba el impuesto a la venta a una tasa de 5%. Al revisar su información como parte de su solicitud de préstamo, observa que los pagos de impuestos sobre la venta de Rancco muestran un total de $2 millones en pagos en el mismo periodo. ¿Cuáles son sus conclusiones referentes a los estados financieros que está revisando? ¿Cómo verificaría cualquier discrepancia?

680

PARtE 7   Decisiones financieras a corto plazo

Ejercicio de hoja de cálculo Su compañía está considerando fabricar fundas protectoras para un nuevo teléfono inteligente que está de moda. La administración decide pedir un préstamo de $200,000 a cada uno de dos bancos, First American y First Citizen. El día que usted visita los bancos, la tasa preferencial citada es 7%. Los dos préstamos son parecidos en que cada uno implica un pagaré de 60 días, con intereses a pagar al final de 60 días. En el pagaré de tasa fija de First American, la tasa de interés se estableció en 2% por arriba de la tasa preferencial. En el periodo de 60 días, la tasa de interés de este pagaré permanecerá en 2% sobre la tasa preferencial sin importar las fluctuaciones de esta última. First Citizen fija su tasa de interés en 1.5% por arriba de la tasa preferencial en su pagaré de tasa flotante. La tasa cargada en los 60 días variará directamente con la tasa preferencial.

RESOlVER Elabore una hoja de cálculo para calcular y analizar lo siguiente para el préstamo de First American: a. Calcule el costo total en unidades monetarias de los intereses sobre el préstamo. Suponga un año de 365 días. b. Calcule la tasa a 60 días sobre el préstamo. c. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo condiciones y términos idénticos. Calcule la tasa efectiva anual de interés sobre el pagaré a tasa fija de 60 días de First American. Luego, cree una hoja de cálculo para calcular lo siguiente del préstamo de First Citizen: d. Calcule la tasa de interés inicial. e. Suponiendo que la tasa preferencial salta inmediatamente a 7.5 por ciento y después de 30 días desciende a 7.25 por ciento, calcule la tasa de interés para los primeros 30 días y los segundos 30 días del préstamo. f. Calcule el costo total de los intereses. g. Calcule la tasa de interés a 60 días. h. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo las mismas condiciones y términos. Calcule la tasa de interés efectiva anual. i. ¿Qué préstamo escogería y por qué?

Caso de integración 7 Casa de Diseño

E

n enero de 2015, Teresa Leal fue nombrada tesorera de Casa de Diseño. Decidió que lo mejor para orientarse era analizar sistemáticamente cada área de las operaciones financieras de la compañía. Comenzó estudiando las actividades financieras a corto plazo de la empresa. Casa de Diseño, ubicada en el sur de California, se especializa en una línea de muebles llamada “Ligne Moderna”. De gran calidad y diseño contemporáneo, los muebles atraen a clientes que quieren algo único para su casa o departamento. La mayor parte de los muebles de Ligne Moderna se fabrican bajo pedidos especiales debido a la gran variedad de tapicerías, adornos y colores disponibles. La línea de producto se distribuye mediante acuerdos de distribución exclusiva con tiendas minoristas bien establecidas. El proceso de fabricación de Casa de Diseño prácticamente elimina el uso de la madera. El plástico y el metal proporcionan la estructura básica y la madera se usa sólo para propósitos decorativos. Casa de Diseño entró en el mercado de muebles de plástico a finales de 2007. La compañía comercializa sus productos de muebles de plástico como artículos de interior y exterior bajo la marca “Futuro”. Los muebles de plástico Futuro hacen hincapié en la comodidad, la durabilidad y la practicidad, y son distribuidos mediante mayoristas. La línea Futuro ha tenido mucho éxito y representó casi 40 por ciento de las ventas y beneficios de la empresa en 2014. Casa de Diseño anticipa algunas ampliaciones a la línea Futuro y también algún cambio de dirección en su promoción en un esfuerzo de expandir las aplicaciones de los muebles de plástico. Leal ha decidido estudiar las prácticas de administración de efectivo de la empresa. Para determinar los efectos de estas prácticas, primero debe determinar el ciclo de conversión de efectivo y el ciclo operativo actuales. En sus investigaciones, descubrió que Casa de Diseño compra toda su materia prima y suministros de producción sobre una cuenta abierta. La compañía está operando a niveles de producción que descartan descuentos por volumen. La mayoría de los proveedores no ofrecen descuentos por pago de contado, y Casa de Diseño suele recibir términos de crédito de 30 netos. Un análisis de las cuentas por pagar mostró que su periodo promedio de pago es de 30 días. Leal consultó los datos de la industria y halló que el periodo promedio de pago de la industria fue de 39 días. La investigación de seis fabricantes de muebles de California reveló que su periodo promedio de pago también era de 39 días. A continuación, Leal estudió el ciclo de producción y las políticas de inventario. Casa de Diseño trata de no mantener más inventario que el necesario, tanto en materias primas como en bienes terminados. La edad promedio del inventario fue de 110 días. Leal determinó que el estándar de la industria, como lo reportó una encuesta realizada por Furniture Age, la revista de la asociación de comerciantes de su sector, era de 83 días. Casa de Diseño vende a todos sus clientes a 60 netos, en línea con la tendencia de la industria de otorgar dichos términos de crédito en muebles de especialidad. Leal descubrió, por el vencimiento de las cuentas por cobrar, que el periodo promedio de cobro de la empresa era de 75 días. La investigación de los promedios de la asociación de comerciantes de su sector y de los fabricantes de California, mostró que existía el mismo periodo de cobro donde se daban términos de crédito de 60 netos. Cuando se ofrecían descuentos por pago de contado, el periodo de cobro se acortaba de manera significativa. Leal pensó que si Casa de Diseño ofreciera términos de crédito de 3/10, 60 netos, el periodo promedio de cobro podría reducirse en 40 por ciento.

681

Casa de Diseño estaba gastando un estimado de $26’500,000 al año en inversiones del ciclo operativo. Leal consideró este nivel de gastos como el mínimo que podía esperar que la empresa desembolsara durante 2015. Su preocupación era si la administración de efectivo de la empresa era tan eficiente como podría ser. Sabía que la empresa pagaba 15 por ciento de interés anual por su inversión en recursos. Por esta razón, le preocupaba el costo de financiamiento que resultara de cualquier ineficiencia en la administración del ciclo de conversión del efectivo de Casa de Diseño. (Nota: suponga un año de 365 días, y que la inversión en el ciclo operativo por unidad monetaria de las cuentas por pagar, inventario y cuentas por cobrar, es la misma).

RESOlVER a. Suponiendo una tasa constante para compras, producción y ventas durante el año. ¿Cuáles son el ciclo operativo (CO), el ciclo de conversión del efectivo (CCE) y la necesidad de inversión en recursos existentes en Casa de Diseño? b. Si Leal puede optimizar las operaciones de Casa de Diseño de acuerdo con los estándares de la industria, ¿cuáles tendrán que ser el ciclo operativo (CO), el ciclo de conversión del efectivo (CCE) y la necesidad de inversión en recursos más eficientes bajo estas condiciones? c. En términos de requisitos de inversión de recursos, ¿cuál es el costo de la ineficiencia operativa de Casa de Diseño? d. (1) Si además de lograr los estándares de la industria para las cuentas por pagar y el inventario, la empresa pudiera reducir el periodo promedio de cobro al ofrecer términos de crédito de 3/10, 60 netos, ¿qué otros ahorros en los costos de inversión en recursos resultarán de acortar el ciclo de conversión del efectivo, suponiendo que el nivel de ventas permanece constante? (2) Si las ventas de la empresa (todas a crédito) son $40’000,000 y se espera que 45% de los clientes acepten el descuento por pago de contado, ¿en cuánto se reducirán los ingresos anuales de la empresa como resultado del descuento? (3) Si el costo variable de la empresa de $40’000,000 en ventas es 80%, determine la reducción en la inversión promedio de las cuentas por cobrar y los ahorros anuales que resultarán de esta reducción en la inversión, suponiendo que las ventas permanecen constantes. (4) Si los gastos de la empresa por deudas incobrables disminuyen de 2 a 1.5% de las ventas, ¿qué ahorros anuales resultarán, suponiendo que las ventas permanecen constantes? (5) Use sus resultados de los puntos (2) a (4) de este inciso para evaluar si se justifica financieramente la oferta del descuento por pago de contado. Explique por qué. e. Con base en su análisis de los incisos a a d, ¿qué recomendaciones le haría a Teresa Leal? f. Revise las fuentes clave del financiamiento a corto plazo (además de las cuentas por pagar) que Teresa Leal podría considerar para financiar la necesidad de inversión en recursos de Casa de Diseño que calculó en el inciso b. Asegúrese de mencionar tanto las fuentes sin garantía como con garantía.

682

Parte

8

Temas especiales de la administración financiera

Capítulos de esta parte

17 18 19

Valores híbridos y derivados Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial Fianzas administrativas internacionales CASO DE INTEGRACIÓN 8 Organic Solutions

D

ecir que los negocios son cada vez más complejos y globales se ha convertido en un cliché, pero (como todos los clichés) hay algo de verdad en él. En esta última parte, examinaremos tres temas especiales que están entre los más desafiantes y emocionantes de las finanzas. El capítulo 17 presenta los valores híbridos y derivados. Un híbrido es un valor que tiene características parecidas a otros valores. Por ejemplo, las acciones preferentes son híbridas porque tienen algunas características parecidas a la deuda y otras parecidas al capital financiero. Así como muchos bonos pagan una tasa de interés fija, las acciones preferentes pagan un dividendo fijo. Sin embargo, éstas se parecen más al capital financiero en el sentido que los inversionistas que las mantienen no pueden obligar a una empresa a declararse en bancarrota si deja de pagar los dividendos preferentes. Un derivado es un valor que deriva su valor de algún otro. Por ejemplo, una opción de compra es un derivado porque su valor aumenta (o disminuye) si el precio de la acción aumenta (o disminuye). De manera quizá sorprendente, los inversionistas pueden usar derivados ya sea para especular sobre los cambios de precios en el mercado de valores, o bien para protegerse ellos mismos contra esos movimientos. El capítulo 18 se enfoca en las fusiones, LBO y la bancarrota. Son tres de los “eventos” más importantes que pueden ocurrir en la vida de una corporación, y ciertamente las compañías más grandes adquieren otras compañías de vez en cuando. El capítulo 18 explica las técnicas que usan las empresas para ejecutar diversos tipos de fusiones y adquisiciones, y destaca las motivaciones detrás de esas transacciones. El capítulo también analiza un evento importante que las empresas generalmente quieren evitar: la quiebra empresarial. Analizamos los diferentes tipos y causas de este evento, así como varios mecanismos que se usan para resolver estas quiebras. El capítulo 19 enfatiza las dimensiones globales de la administración financiera, comenzando con un resumen de los bloques comerciales y otras instituciones internacionales que tienen un impacto significativo sobre los negocios multinacionales. El capítulo cubre con detalle los riesgos financieros asociados con hacer negocios a nivel internacional, especialmente los relacionados con los movimientos en las tasas cambiarias y las técnicas que las empresas usan para administrar esos riesgos. Finalmente, el capítulo 19 ofrece un esbozo del amplio rango de opciones disponibles para que las empresas multinacionales recauden dinero en los mercados de todo el mundo.

683

17 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

1 Diferenciar entre valores híbridos y derivados, y sus funciones en la corporación. 2 Revisar los tipos de arrendamientos, contratos de arrendamiento, decisiones sobre comprar o arrendar, los efectos del arrendamiento en el financiamiento futuro, y las ventajas y desventajas del arrendamiento. 3 Describir los tipos de valores convertibles, sus características generales y el financiamiento con convertibles. 4 Demostrar los procedimientos para determinar el valor de los bonos ordinarios, el valor de conversión (o de las acciones) y el valor de mercado de un bono convertible.

OA

5 Explicar las características clave de los warrants para la compra de acciones, del precio implícito de un warrant vinculado y de los valores de los warrants.

OA

6 Definir las opciones y analizar las opciones de rescate y venta, los mercados de opciones, el comercio de opciones, la función de las opciones de compra y venta en la recaudación de fondos, y la inversión de cobertura ante las exposiciones de divisas con opciones.

684

Valores híbridos y derivados Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender los tipos de acuerdos de arrendamiento y las características generales de los valores convertibles, los certificados para la compra de acciones y las opciones, todo lo cual tendrá que registrar y reportar. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender los tipos de acuerdos de arrendamiento y las características generales de los valores convertibles para diseñar sistemas que den seguimiento a los datos empleados para tomar decisiones de arrendamiento o compra y de conversión. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cuándo y por qué puede tener más sentido arrendar los activos en lugar de comprarlos. Necesita comprender cómo funcionan los valores convertibles y los certificados para la compra de acciones, con lo cual podrá decidir cuándo la empresa se beneficiará de su uso. También tiene que comprender el efecto de las opciones de rescate y de venta sobre la empresa. MARKETING Usted necesita comprender el arrendamiento como una forma de financiar la propuesta de un nuevo proyecto. También debe comprender cómo se pueden utilizar los valores híbridos para recaudar fondos para nuevos proyectos. OPERACIONES Usted necesita comprender la función del arrendamiento en el financiamiento de nuevos equipos, así como comprender las obligaciones de mantenimiento asociadas con el equipo arrendado.

En su vida personal

Comprender los valores híbridos y derivados le beneficiará en sus actividades de inversión. Aún más útil resulta comprender el arrendamiento, el cual puede utilizar para financiar determinados activos de larga duración, como una casa o un coche. Saber cómo analizar y comparar el arrendamiento con la alternativa de compra debe ayudarle a administrar mejor sus finanzas personales.

Nokia Corporation Nokia acude al mercado de bonos convertibles en busca de ayuda

N

okia Corporation, la compañía finlandesa que alguna vez fue el mayor fabricante de teléfonos celulares del mundo,

no pudo seguir el ritmo de sus competidores después de la introducción de los teléfonos inteligentes. Mientras compañías como Apple y Samsung dominaban el mercado de estos productos, Nokia se movía con dificultad para ofrecer un producto competitivo. En 2011, perdió la codiciada clasificación crediticia de grado de inversión de sus bonos y siguió disponiendo de sus reservas de efectivo. Para refinanciar algunas de sus deudas en circulación próximas a su vencimiento, Nokia anunció en octubre de 2012 que emitiría 750 millones de euros en bonos convertibles. Con vencimiento en 2017, estos bonos pagarían una tasa de interés de 5 por ciento sobre un valor a la par de €1,000. Después del 6 de diciembre de 2012, un inversionista que tuviera uno de estos bonos podría intercambiarlo por 383 acciones comunes de Nokia. Naturalmente, los inversionistas sólo estarían dispuestos a cambiar sus bonos por acciones si el valor de la acción que reciban fuera mayor que el valor de los bonos. En otras palabras, la estructura de bonos convertibles permitía a los inversionistas beneficiarse si las acciones de Nokia aumentaban. Debido a ese beneficio potencial, los inversionistas estuvieron dispuestos a aceptar una tasa de interés más baja sobre los bonos de Nokia que, de otra manera, habrían exigido. Los bonos convertibles son un ejemplo de valor híbrido. Los convertibles tienen algunas características parecidas a las de los bonos ordinarios, como un principal fijo, pagos periódicos de los intereses y una fecha fija de vencimiento. Sin embargo, también tienen un comportamiento parecido a las acciones, porque los inversionistas que tienen bonos convertibles pueden ganar mayores rendimientos que los que ofrecen los bonos ordinarios, si las acciones comunes de la compañía emisora aumentan. En este capítulo, conocerá los convertibles y otros valores híbridos que se usan en las finanzas corporativas.

685

686

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera OA

1

17.1 Introducción a los híbridos y los derivados

valor híbrido

Forma de deuda o capital patrimonial que cuenta con las características tanto de deuda como de capital financiero.

valor derivado

Un título o valor financiero que no es deuda ni capital patrimonial, pero deriva su valor de un activo subyacente, por lo general otro título; suele llamárseles simplemente “derivados”.

Los capítulos 6 y 7 describieron las características de los valores clave —los bonos corporativos, las acciones comunes y las acciones preferentes— que utilizan las corporaciones para recaudar fondos a largo plazo. En su forma más sencilla, los bonos son pura deuda y las acciones comunes son puro capital financiero. Las acciones preferentes, por otra parte, es una forma de capital patrimonial que promete pagar dividendos fijos periódicos que son parecidos a los pagos fijos de intereses contractuales sobre los bonos. Dado que mezcla las características tanto de deudas (un pago fijo de dividendos) como de capital patrimonial (propiedad), la acción preferente es considerada un valor híbrido. Otros valores híbridos populares incluyen los arrendamientos financieros, los valores convertibles y los certificados para la compra de acciones. En las secciones siguientes se describen estos valores híbridos. La última sección de este capítulo se centra en las opciones, un valor que no es ni deuda ni capital patrimonial, sino que deriva su valor de un activo subyacente que a menudo es otro valor, como una acción común. Como verá, las corporaciones no usan los derivados para recaudar fondos, sino que actúan como herramientas útiles para administrar determinados aspectos del riesgo de la empresa. ➔ PREGuNTA

DE REPASO

17–1 Diferencie entre un valor híbrido y un valor derivado. OA

2

17.2 Arrendamiento

arrendamiento

Proceso a través del cual una empresa puede garantizarse el uso de ciertos activos fijos, para lo cual debe realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y deducibles de impuestos.

arrendatario

El receptor de los servicios de los activos amparados por un contrato de arrendamiento.

arrendador

El propietario de los activos bajo arrendamiento.

El arrendamiento permite a la empresa garantizarse el uso de ciertos activos fijos, para lo cual debe realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y deducibles de impuestos. El arrendatario es el receptor de los servicios de los activos amparados por un contrato de arrendamiento, y el arrendador es el propietario de los activos. El arrendamiento puede tomar diversas formas.

TIPOS DE ARRENDAMIENTO Los dos tipos básicos de arrendamientos disponibles para las empresas son los arrendamientos operativos y los arrendamientos financieros (que los contadores a menudo denominan arrendamientos de capital o capitalizables). Arrendamientos operativos

Normalmente, un arrendamiento operativo es un acuerdo contractual en el que el arrendatario acuerda hacer pagos periódicos al arrendador, a menudo durante cinco arrendamiento operativo años o menos, para obtener los servicios de un activo. Por lo general, los arrendataArreglo contractual susceptible rios pueden tener la opción de cancelar dichos arrendamientos, aunque se les puede de cancelación, en el que el requerir el pago de una multa por cancelación. Los activos adquiridos bajo un arrenarrendatario accede a realizar pagos periódicos al arrendador, damiento operativo tienen una vida útil mayor que el plazo del arrendamiento. Sin muchas veces a lo largo de cinco embargo, por lo general podrían llegar a ser menos eficientes y tecnológicamente obaños o menos, para obtener a soletos si se arriendan por un periodo más largo. Los sistemas de cómputo son uno de cambio los servicios de un activo; los principales ejemplos de activos cuya eficiencia relativa se espera que disminuya a por lo general, el pago total al medida que cambia la tecnología. Por consiguiente, el arrendamiento operativo es un término del arrendamiento es acuerdo común para obtener dichos sistemas, así como otros activos de vida relativainferior al costo inicial en que mente corta, como los automóviles. incurrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado. Si un arrendamiento operativo se mantiene hasta su vencimiento, el arrendatario devuelve en ese momento el activo al arrendador, quien puede arrendarlo otra vez o venderlo. Normalmente, el activo aún tiene un valor de mercado positivo a la terminación del arrendamiento. En algunos casos, el contrato de arrendamiento brinda la

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

687

oportunidad al arrendatario de comprar el activo arrendado. Generalmente, el total de los pagos que éste efectuó al arrendador es menor que el costo inicial en que incurrió el arrendador al adquirir el activo arrendado. Arrendamientos financieros (o capitalizable) arrendamiento financiero (o capitalizable)

Arrendamiento de más largo plazo que un arrendamiento operativo; no se puede cancelar y obliga al arrendatario a realizar pagos por el uso de un activo durante un periodo predeterminado; el total de los pagos efectuados en ese plazo es mayor que el costo inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado.

Un arrendamiento financiero (o capitalizable) es un arrendamiento a más largo plazo que uno operativo; no se puede cancelar y obliga al arrendatario a realizar pagos por el uso de un activo durante un periodo predeterminado. Los arrendamientos financieros se suelen emplear para arrendar terrenos, edificios y equipos grandes. Su característica de no ser cancelables los hace parecidos a determinados tipos de deuda a largo plazo. Cuando una empresa arrienda un activo bajo arrendamiento de capital, el activo aparece en su balance general y se deprecia con el tiempo, casi como si la empresa fuera en realidad la propietaria del mismo. Al igual que con la deuda, si el arrendatario no efectúa los pagos contractuales del arrendamiento, puede caer en bancarrota. Con un arrendamiento financiero, el total de los pagos efectuados en el plazo del arrendamiento es mayor que el costo inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado. En otras palabras, el arrendador debe recibir más que el precio de compra del activo para ganar su rendimiento requerido sobre la inversión. Técnicamente, bajo el Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB), “Contabilidad de arrendamientos”, un arrendamiento financiero (o capitalizable) se define como aquel que tiene alguno de los elementos siguientes: 1. El arrendamiento transfiere la propiedad del bien al arrendatario al final del plazo del arrendamiento. 2. El arrendamiento contiene una opción de compra del bien a un “precio de ganga”. 3. El plazo del arrendamiento es igual a 75 por ciento o más de la vida económica estimada de la propiedad (con excepciones cuando el bien es arrendado hacia el final de su vida económica útil). 4. A principio del arrendamiento, el valor presente de los pagos es igual a 90 por ciento o más del valor de mercado del bien arrendado.

arrendamiento financiero directo

Forma de arrendamiento financiero en la que un arrendador posee o adquiere los activos que fueron arrendados a un arrendatario determinado.

compraventa y arrendamiento Forma de arrendamiento en la que el arrendatario vende un activo a un futuro arrendador y luego arrienda el mismo activo a cambio de pagos periódicos fijos por su uso.

arrendamiento apalancado

Forma de arrendamiento en donde el arrendador actúa como un inversionista patrimonial, proveyendo únicamente más o menos 20 por ciento del costo del activo, mientras que un prestamista proporciona el resto.

El énfasis en este capítulo se centra en los arrendamientos financieros, porque para la empresa suponen compromisos financieros ineludibles a largo plazo. El recuadro Enfoque en la práctica de la página 688 analiza el arrendamiento que realizó Disney y que no tuvo un final feliz.

ACuERDOS DE ARRENDAMIENTO Los arrendadores emplean tres técnicas principales para obtener los activos que arriendan. El método depende mucho de los deseos del arrendatario futuro. 1. Un arrendamiento financiero directo ocurre cuando el arrendador posee o adquiere los activos que fueron arrendados a un arrendatario determinado. En otras palabras, el arrendatario no poseía previamente los activos que está arrendando. 2. En un acuerdo de compraventa y arrendamiento, los arrendadores adquieren activos arrendados al comprarle esos activos al arrendatario y arrendándoselos. Esta técnica la suelen aplicar las empresas que necesitan fondos para sus operaciones. Al vender un activo existente a un arrendador y luego arrendárselo de nuevo, el arrendatario recibe inmediatamente efectivo por el activo al mismo tiempo que se obliga a hacer pagos fijos periódicos por el uso del activo arrendado. 3. Los acuerdos de arrendamiento que incluyen uno o más prestamistas son arrendamientos apalancados. Bajo un arrendamiento apalancado, el arrendador actúa como un inversionista patrimonial, proveyendo únicamente más o menos 20 por ciento del costo del activo, mientras que un prestamista proporciona el resto.

688

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

enfoque en la PRÁCTICA Los arrendamientos a las líneas aéreas terminan en una nota amarga en la práctica Walt Disney Com-

pany está en el negocio del entretenimiento con base en su rico legado de contenido creativo y excepcional forma de contar historias. De los parques temáticos y centros vacacionales a las películas, Walt Disney Company presenta historias en las que muchos de sus personajes viven felices para siempre. Sin embargo, una historia de Disney que no tuvo un final feliz fue la inversión que realizó en arrendamientos apalancados de aviones. Usando una estructura conocida como arrendamiento apalancado, Disney —con mucho efectivo— compró aviones a principios de la década de 1990 y los arrendó a compañías aéreas. Los tratos, con términos blindados, fueron considerados seguros y ofrecían ventajas fiscales. Desde la década de 1980, las grandes corporaciones han estado arrendando aviones para aprovechar las reglas fiscales que permiten la depreciación acelerada de equipos grandes. Bajo un típico arrendamiento apalancado, Disney proveyó hasta 20

cláusulas de mantenimiento

Condiciones que suele incluirse en un arrendamiento operativo, requiriendo que el arrendador dé mantenimiento a los activos y se encargue de pagar los seguros y los gravámenes fiscales relacionados con éste.

opciones de prórroga

Cláusulas especialmente comunes en los contratos de arrendamiento operativo, cuyo fin es garantizar al arrendatario el derecho a volver a arrendar los activos después del vencimiento del arrendamiento.

opciones de compra

Cláusulas que suelen incluirse en los contratos de arrendamiento operativo y financiero, para permitir que el arrendatario adquiera el activo arrendado antes de que prescriba su vida útil, casi siempre por un precio prestablecido.

por ciento del precio de compra. El resto fue un préstamo con el avión como colateral. No se puso en riesgo ninguno de los demás activos de Disney. Durante la década de 1990, los arrendamientos apalancados eran considerados inversiones atractivas que impulsaban el rendimiento sobre la inversión de la empresa. Sin embargo, los ataques del 11 de septiembre de 2001, y la subsiguiente reacción ante potenciales amenazas terroristas, perjudicaron los viajes en avión y puso a los transportistas aéreos de Estados Unidos bajo una tremenda presión financiera. El resultado para United Airlines fue la bancarrota. Bajo la protección de la declaración de bancarrota, United pudo romper los acuerdos de arrendamiento que no quería, lo que dio a la línea aérea un poderoso apalancamiento para renegociar pagos más bajos del arrendamiento a menores tasas de mercado. Cuando no se llegó a un acuerdo, United Airlines pudo salirse de los arrendamientos. Disney tuvo que dar por perdidos los $114 millones del

valor en libros asignados a su inversión en dos Boeing 747 y dos Boeing 767 arrendados a United. Al demandar el caso ante los tribunales, Disney pudo recuperar $50 millones de United por los beneficios fiscales que perdió. Con más aviones arrendados a Delta Air Lines (cinco aparatos, con valor de $119 millones), la historia de los arrendamientos apalancados de Disney no alcanzó su final. Delta Air Lines anunció un recorte de 7,000 empleos en septiembre de 2004 como parte de un programa de ahorro de costos de $5 mil millones, y se declaró en bancarrota a finales de 2005. En ese momento, Disney se vio obligado a declarar una pérdida de $68 millones por sus arrendamientos a Delta, y la compañía finalmente dejó por completo el negocio del arrendamiento de aviones.  Los arrendamientos de aviones de Disney a United Airlines, ¿fueron arrendamientos operativos o financieros?

Este tipo de arrendamiento es especialmente popular al estructurar arrendamientos de activos muy costosos. Un acuerdo de arrendamiento por lo general especifica si el arrendatario es responsable del mantenimiento de los activos arrendados. Los arrendamientos operativos normalmente incluyen claúsulas de mantenimiento que requieren que el arrendador mantenga los activos y se encargue de pagar los seguros y los gravámenes fiscales. Los arrendamientos financieros casi siempre requieren que el arrendatario pague el mantenimiento y otros costos. Por lo general, el arrendatario recibe la opción de renovar el arrendamiento a su vencimiento. Las opciones de prórroga, las cuales otorgan a los arrendatarios el derecho a volver a arrendar los activos después del vencimiento del arrendamiento, son especialmente comunes en los arrendamientos operativos porque su plazo suele ser más corto que la vida útil de los activos arrendados. Las opciones de compra, que permiten al arrendatario adquirir el activo arrendado antes de que prescriba su vida útil, casi siempre por un precio prestablecido, se incluyen con frecuencia tanto en el arrendamiento operativo como en el financiero. El arrendador puede ser una o varias entidades. En los arrendamientos operativos, probablemente sea la subsidiaria de arrendamiento del fabricante o una compañía independiente de arrendamientos. Los arrendamientos financieros con frecuencia son manejados por compañías independientes de arrendamiento o por las subsidiarias de arrendamiento de grandes instituciones financieras, como bancos comerciales y compañías de seguros de vida. Estas últimas son especialmente activas en el arrendamiento de bienes inmuebles. Los fondos de pensiones, como los bancos comerciales, también han aumentado sus actividades de arrendamiento.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

689

DECISIÓN SOBRE ARRENDAR O COMPRAR decisión sobre arrendar o comprar

Decisión que enfrentan las empresas cuando necesitan adquirir nuevos activos fijos; la disyuntiva es arrendar los activos o comprarlos, utilizando fondos prestados o sus recursos líquidos disponibles.

Las empresas que contemplan la adquisición de nuevos activos fijos comúnmente enfrentan la decisión sobre arrendar o comprar. Las alternativas disponibles son (1) arrendar los activos, (2) pedir prestados los fondos para comprar los activos o (3) comprar los activos usando los recursos líquidos disponibles. Las alternativas (2) y (3), aunque son diferentes, se analizan de manera parecida; aun si la empresa tuviera los recursos líquidos para comprar los activos, el empleo de esos fondos se consideraría como un préstamo. Por consiguiente, debemos comparar sólo las alternativas de arrendar y de comprar. La decisión sobre arrendar o comprar implica la aplicación de los métodos de elaboración del presupuesto de capital que se presentaron en los capítulos 10 a 12. Primero, determinaremos los flujos importantes de efectivo y luego aplicaremos técnicas de valor presente. Los pasos siguientes forman parte del análisis: Paso 1 Obtener los flujos de salidas de efectivo después de impuestos para cada año de la alternativa de arrendamiento. Este paso por lo general implica un ajuste fiscal bastante sencillo de los pagos anuales del arrendamiento. Además, con frecuencia se debe incluir el costo de ejercer una opción de compra en el último año del plazo de arrendamiento.1 Paso 2 Obtener los flujos de salidas de efectivo después de impuestos para cada año de la alternativa de compra. Este paso implica ajustar la suma de los pagos programados del préstamo y los costos de mantenimiento por la protección fiscal que resulta de las deducciones atribuibles al mantenimiento, la depreciación y los intereses. Paso 3 Calcular el valor presente de los flujos de salidas de efectivo asociados con las alternativas de arrendamiento (del paso 1) y de compra (del paso 2) usando el costo de la deuda después de impuestos como la tasa de descuento. El costo de la deuda después de impuestos se utiliza para evaluar la decisión sobre arrendar o comprar, porque la decisión en sí misma supone elegir entre dos técnicas de financiamiento (arrendamiento y compra) que tienen un riesgo muy bajo. Paso 4 Elegir la alternativa con el valor presente más bajo de flujos de salidas efectivo del paso 3. Será la alternativa de financiamiento de menor costo. En el siguiente ejemplo se demuestra la aplicación de cada paso.

Ejemplo

17.1



Roberts Company, una pequeña tienda de máquinas, está contemplando adquirir una nueva máquina que cuesta $24,000. Se puede acordar el arrendamiento o la compra de la máquina. La empresa está en una escala contributiva de 40%. Arrendamiento La empresa obtendría un arrendamiento por 5 años que requeriría pagos anuales a fin de año de $6,000. Todos los costos de mantenimiento los pagaría el arrendador, mientras que el seguro y otros costos, los afrontaría el arrendatario, el cual podría ejercer su derecho a comprar la máquina por $1,200 al vencimiento del plazo.2

1. Incluir el costo de ejercer la opción de compra en los flujos de efectivo para la alternativa de arrendamiento, asegura que bajo cualquiera de las dos alternativas (arrendamiento o compra), la empresa posee el activo al final del tiempo acordado. El otro enfoque sería incluir los flujos de efectivo de la venta del activo en los flujos de efectivo para la alternativa de la compra al final del plazo de arrendamiento. Estas estrategias garantizan la invalidación de vidas desiguales, mismas que se analizaron en el capítulo 12. Además, hacen que cualquier flujo de efectivo subsiguiente sea irrelevante porque sería idéntico o inexistente, respectivamente, bajo cada alternativa. 2. Por lo general, los pagos de arrendamiento se realizan a principios del año. Para simplificar los análisis siguientes, se supone que los pagos de arrendamiento se efectúan a final del año. Asumimos que tanto el valor de mercado de la máquina como el valor en libros son de $1,200 al final de 5 años.

690

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Compra La empresa financiaría la compra de la máquina con un préstamo a 9% a cinco años, que requeriría pagos a plazos a final de año de $6,170.3 La máquina se depreciaría de acuerdo con el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS, por sus siglas en inglés) usando un periodo de recuperación de 5 años. La empresa pagaría $1,500 anuales por un contrato de servicio que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y otros costos correrían a cargo de la empresa. Ésta planea mantener la máquina y usarla más allá de su periodo de recuperación de cinco años. Usando estos datos, podemos aplicar los pasos que se presentaron anteriormente: Paso 1 Se puede obtener flujo de salida de efectivo después de impuestos de los pagos de arrendamiento multiplicando el pago de $6,000 antes de impuestos por 1 menos la tasa impositiva, T, de 40%. Flujo de salida de efectivo después de impuestos del arrendamiento = $6,000 3 (1 - T) = $6,000 3 (1 - 0.40) = $3,600 Por consiguiente, la alternativa de arrendamiento da como resultado flujos de salida de efectivo anuales sobre el arrendamiento a 5 años de $3,600. El último año, habría que añadir el costo de $1,200 de la opción de compra al flujo de salida del arrendamiento de $3,600 para obtener un flujo de salida de efectivo total en el año 5 de $4,800 ($3,600 + $1,200). Paso 2 El flujo de salida de efectivo después de impuestos de la alternativa de compra es un poco más difícil de obtener. Primero, se debe determinar el componente de los intereses de cada pago anual del préstamo porque por lo general, la legislación fiscal permite sólo la deducción de los intereses (no del principal) de los ingresos, para fines fiscales.4 La tabla 17.1 presenta los cálculos necesarios

T AB L A 17. 1

Determinación de los componentes de interés y principal de los pagos del préstamo de Roberts Company

Fin de año

Pagos del préstamo (1)

Principal a principios de año (2)

Intereses [0.09 3 (2)] (3)

Principal [(1) 2 (3)] (4)

Principal a fin de año [(2) 2 (4)] (5) $19,990

Pagos

1

$6,170

$24,000

$2,160

$4,010

2

6,170

19,990

1,799

4,371

15,619

3

6,170

15,619

1,406

4,764

10,855

4

6,170

10,855

977

5,193

5,662

5

6,170

5,662

510

5,660

—a

a

Los valores de esta tabla se han redondeado a la unidad monetaria más cercana, y esto da como resultado una ligera diferencia ($2) entre el principal a principios de año (en la columna 2) y el pago del principal en el año 5 (en la columna 4).

3. El pago anual sobre el préstamo de $24,000 a 9% durante cinco años, se calcula usando la técnica de amortización de préstamos descrita en el capítulo 5. Para calcular el pago del préstamo en Excel, use la función “pago”, escribiendo en cualquier celda en blanco, = pago(0.09,5,24000,0,0). En los términos dentro del paréntesis, 0.09 es la tasa de interés, 5 es el plazo del arrendamiento en años y 24,000 es la cantidad que se va a solicitar (o, lo que es equivalente, el costo de la nueva máquina). Los dos últimos ceros dentro del paréntesis indican a Excel que después de cinco años, el préstamo queda totalmente pagado (el saldo final es cero) y que los pagos se efectúan al final de cada año. El pago exacto del préstamo es de $6,170.22, pero en el ejemplo lo redondeamos hacia abajo a la unidad monetaria más cercana. 4. Cuando la tasa de interés sobre el préstamo utilizado para financiar la compra es igual que el costo de la deuda, el valor presente de los pagos del préstamo después de impuestos (pagos anuales del préstamo - protecciones fiscales de los intereses), descontado en el costo de la deuda después de impuestos, es igual al principal inicial del préstamo. En ese caso, no es necesario amortizar el préstamo para determinar el monto del pago y el de los intereses cuando se obtengan los flujos de salidas de efectivo después de impuestos. Los pagos del préstamo y los de los intereses (columna 1 y 4 de la tabla 17.2) se pueden ignorar y, en su lugar, se muestra el principal inicial del préstamo ($24,000) como un flujo de salida en el momento cero. Para tener en cuenta la tasa de interés de un préstamo, que es diferente del costo de la deuda de la empresa, y para una mejor comprensión, aquí aislamos los pagos del préstamo y los pagos de los intereses en lugar de usar este enfoque de cálculo más eficiente.

691

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

T A BLA 1 7 . 2

Salida de flujos de efectivo después de impuestos asociados con una compra en Roberts Company

Pagos del préstamo

 

Costos de mantenimiento Depreciación

Interésa

Deducciones Protecciones totales impositivas [(2)1 (3) 1 (4)] [(0.40 3 (5)]

Flujos de salidas de efectivo después de impuestos [(1) 1 (2) 2 (6)]

Fin de año

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7) $4,286

a

1

$6,170

$1,500

$4,800

$2,160

$ 8,460

$3,384

2

6,170

1,500

7,680

1,799

10,979

4,392

3,278

3

6,170

1,500

4,560

1,406

7,466

2,986

4,684

4

6,170

1,500

2,880

977

5,357

2,143

5,527

5

6,170

1,500

2,880

510

4,890

1,956

5,714

De la tabla 17.1, columna 3.

para separar los pagos del préstamo en sus componentes de intereses y principal. Las columnas 3 y 4 muestran el interés anual y el principal pagados. En la tabla 17.2, el pago anual del préstamo se muestra en la columna 1 y el costo anual de mantenimiento, que es un gasto deducible de impuestos, en la columna 2. A continuación, obtenemos la desgravación de la depreciación anual de la máquina de $24,000. Usando los porcentajes aplicables de depreciación del periodo de recuperación de cinco años de acuerdo con el sistema MACRS (20% en el año 1, 32% en el año 2, 19% en el año 3 y 12% en los años 4 y 5) que aparecen en la tabla 4.2, obtenemos la depreciación anual para los años 1 a 5 dados en la columna 3 de la tabla 17.2.5 La tabla 17.2 presenta los cálculos necesarios para determinar los flujos de salidas de efectivo6 asociados con solicitar un préstamo para comprar la nueva máquina. La columna 7 de la tabla presenta los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con la alternativa de compra. Se deben aclarar algunos puntos respecto de los cálculos de la tabla 17.2. Los principales flujos de salidas de efectivo representan el pago total del préstamo de cada año dados en la columna 1, y el costo anual de mantenimiento que aparece en la columna 2. La suma de estos dos flujos de salidas se reduce por los ahorros fiscales que surgen de la desgravación del mantenimiento, la depreciación y los gastos de intereses asociados con la nueva máquina y su financiamiento. Los flujos de salidas de efectivo resultantes son los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con la alternativa de compra. Paso 3 En la tabla 17.3 se calculan los valores presentes de los flujos de salidas de efectivo asociados con las alternativas de arrendamiento (del paso 1) y de compra (del paso 2), usando el costo de la deuda después de impuestos de 6% de la empresa.7 La suma de los valores presente de los flujos de salidas de efectivo de la alternativa de arrendamiento se da en la columna 2 de la tabla 17.3, y la suma de los de la alternativa de compra se da en la columna 4.

5. Ignoramos la depreciación en el año 6 porque, sin importar la opción que la empresa elija, habrá una depreciación restante por valor de $1,200. 6. Aunque aquí pueden ser relevantes otros flujos de salidas de efectivo como los del seguro y los gastos operativos, éstos serían los mismos bajo las alternativas de arrendamiento y de compra y, por consiguiente, se cancelarían en el análisis final. 7. Si ignoramos los costos de flotación, el costo de la deuda después de impuestos de la empresa sería 5.4% [9% costo de la deuda * (1 - 0.40 tasa impositiva)]. Para reflejar ambos costos de flotación asociados con la venta de nueva deuda y la posible necesidad de venderla con descuento, usamos un costo de la deuda después de impuestos de 6% como la tasa de descuento aplicable. En el capítulo 9 hay un análisis más detallado de las técnicas para calcular el costo de la deuda después de impuestos.

692

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Comparación de los flujos de salidas de efectivo asociados con el arrendamiento vs. compra de Robert Company

T AB L A 17. 3  

Arrendamiento

 

Flujos de salidas de efectivo después de impuestos

Compra

Valor presente de los flujos de salidas

Valor presente de los flujos de salidas

Fin de año

(1)

(3)

(4)

1

$3,600

$ 3,396

$ 4,286

$ 4,043

2

3,600

3,204

3,278

2,917

3

3,600

3,023

4,684

3,933

4

3,600

2,852

5,527

4,378

5

4,800b

3,587

5,714

  a

Valor presente de los flujos

(2)

Flujos de salidas de efectivo después de impuestosa

$16,062

Valor presente de los flujos

4,270 $19,541

De la columna 7 de la tabla 17.2.

b

Flujo de salidas de los pagos del arrendamiento después de impuestos de $3,600 más $1,200 del costo de ejercer la opción de compra.

Paso 4 Como el valor presente de los flujos de salidas de efectivo para el arrendamiento ($16,062) es inferior que para la compra ($19,541), es preferible la alternativa de arrendamiento. El arrendamiento da como resultado unos ahorros incrementales de $3,479 ($19,541 - $16,062) y, por lo tanto, es la alternativa menos costosa.

Las técnicas descritas aquí para comparar las alternativas de arrendamiento y compra se pueden aplicar de diferentes maneras. El método ejemplificado con los datos de Roberts Company es uno de los más directos. Es importante reconocer que el menor costo de una alternativa respecto de la otra es resultado de factores como las diferentes escalas contributivas del arrendador y el arrendatario, los diferentes tratamientos fiscales de arrendamientos frente a compras, y los diferentes riesgos y costos del préstamo para arrendador y arrendatario. Por consiguiente, al tomar una decisión sobre arrendar o comprar, la empresa encontrará que las oportunidades de préstamo económicas, los altos rendimientos requeridos por el arrendador y un bajo riesgo de obsolescencia, hacen que aumente el atractivo de la opción de compra. También se deben incluir los factores subjetivos en el proceso de toma de decisiones. Al igual que la mayoría de las decisiones financieras, la decisión sobre arrendar o comprar requiere de cierto juicio o intuición.

Jake Jiminez está considerando si arrendar o comprar un nuevo Honda Fit que costará $15,000. El arrendamiento a 3 años requiere un pago inicial de $1,800 y pagos mensuales de $300. La compra requiere un pago inicial de $2,500, impuesto de venta de 5% ($750) y 36 pagos mensuales de $392. Estima que el valor de reventa del nuevo automóvil será de $8,000 al final de los 3 años. Suponiendo que Jake puede ganar 4% de interés anual sobre sus ahorros y que está sujeto a un impuesto de venta de 5% sobre sus compras, podemos hacerle a Jake una recomendación razonable usando el análisis siguiente (por simplicidad, ignoraremos el valor tiempo del dinero).

Ejemplo de finanzas personales

17.2



693

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

Costo de arrendar Pago inicial Total de los pagos del arrendamiento (36 meses * $300/mes) Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $1,800) Costo total del arrendamiento

$ 1,800 10,800 216 $12,816

Costo de comprar Pago inicial Impuesto sobre las ventas (0.05 * $15,000) Total de los pagos del préstamo (36 meses * $392/mes) Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $2,500) Menos: Valor de reventa estimado del auto al final del préstamo Costo total de la compra

$ 2,500 750 14,112 300 2 8,000 $ 9,662

Como el costo total del arrendamiento ($12,816) es mayor que el costo total de la compra ($9,662), Jake debería comprar el auto en lugar de arrendarlo.

EFECTOS DEL ARRENDAMIENTO EN EL FINANCIAMIENTO FuTuRO

arrendamiento financiero

Un arrendamiento financiero (o capitalizable) que tiene el valor presente de todos sus pagos, incluido como un activo y como su obligación correspondiente en el balance general de la empresa, de acuerdo con los requerimientos del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en el Estándar FASB No. 13.

Ejemplo

17.3



Dado que el arrendamiento está considerado un tipo de financiamiento, afecta al financiamiento futuro de la empresa; de la misma manera que tener una deuda impacta en su capacidad de pedir prestado aún más. Los pagos de arrendamiento se muestran en el estado de pérdidas y ganancias de la empresa como un gasto deducible de impuestos. Cualquiera que analizara dicho estado probablemente reconocería que se está arrendando un activo, aunque el monto y el plazo no estuvieran claros. El Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en su Estándar No. 13, “Contabilidad de arrendamientos”, requiere la divulgación explícita de las obligaciones del arrendamiento financiero (o capitalizable) en el balance general de la empresa. Un arrendamiento así debe mostrarse como un arrendamiento financiero, lo que significa que el valor presente de todos sus pagos está incluido como un activo y como su obligación correspondiente en el balance general de la empresa. Un arrendamiento operativo, por otro lado, no necesita ser capitalizado, pero se deben divulgar sus características básicas en una nota al pie en los estados financieros. El Estándar FASB No. 13 establece, por supuesto, lineamientos detallados que deben usarse en los arrendamientos financieros. Estándares subsiguientes tienen procedimientos de divulgación y de capitalización de arrendamientos más detallados.

Jeffrey Company, un fabricante de purificadores de agua, arrienda un activo por 10 años que requiere pagos anuales a final de año de $15,000. El arrendamiento se puede capitalizar calculando simplemente el valor presente de los pagos realizados sobre la vida del mismo. Sin embargo, la tasa a la que los pagos deben ser descontados es difícil de determinar.8 Si se usara 10%, el valor presente o capitalizado del arrendamiento sería $92,169. Este valor se mostraría en el balance general de la

8. El Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en su Estándar No. 13, estableció determinados lineamientos para la tasa de descuento apropiada que se debe utilizar cuando se capitalicen arrendamientos. Lo más común es que se use la tasa en la que el arrendatario haya incurrido al pedir prestado los fondos para comprar el activo con un préstamo con garantía bajo términos parecidos al programa de pagos del arrendamiento. Simplemente representa el costo de una deuda con garantía antes de impuestos.

694

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

empresa como un activo y su obligación correspondiente, lo que mostraría un reflejo preciso de la verdadera posición financiera de la empresa. Debido a que las consecuencias de no efectuar un pago de un arrendamiento financiero son las mismas que no efectuar el pago de los intereses o del principal en una deuda, un analista financiero debe considerar el arrendamiento como un compromiso financiero a largo plazo del arrendatario. Con el Estándar FASB No. 13, la inclusión de cada arrendamiento financiero (o capitalizable) como un activo y su obligación correspondiente (es decir, deuda a largo plazo) proporciona un balance general que refleja con más precisión el estado financiero de la empresa. De esta manera permite que cualquier parte interesada realice directamente sobre el estado diversos tipos de análisis de razones financieras.

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL ARRENDAMIENTO El arrendamiento tiene una serie de ventajas y desventajas comúnmente citadas que los administradores deben considerar cuando tomen una decisión sobre arrendar o comprar. No es raro que en una situación dada apliquen varias de ellas. La tabla 17.4 describe las ventajas y las desventajas más comunes del arrendamiento.

T A BLA 1 7 . 4

Ventajas y desventajas del arrendamiento

Ventajas • La empresa puede evitar el costo de obsolescencia. Esta ventaja es especialmente cierta en el caso de arrendamientos operativos, los cuales suelen tener vidas cortas.

gasto para propósitos fiscales, el efecto es el mismo que si la empresa hubiera comprado el terreno y luego lo hubiera depreciado.

• El arrendatario evita muchas de las cláusulas restrictivas (como un mínimo de liquidez, préstamos subsiguientes y pagos en efectivo de los dividendos) que normalmente se incluyen como parte de un préstamo a largo plazo pero que no suelen hallarse en un contrato de arrendamiento.

• El arrendamiento puede generar razones financieras engañosas, dado que puede no aumentar los activos o las obligaciones en el balance general de la empresa. Comprender los activos y las obligaciones puede hacer que determinadas razones, como la rotación de activos totales, se vean mejor de lo que son. Con la adopción del Estándar FASB No. 13, esta ventaja ya no aplica a los arrendamientos financieros, aunque sigue siendo una ventaja potencial para los operativos.

• En el caso de los activos de bajo costo que se adquieren con poca frecuencia, el arrendamiento —especialmente el operativo— puede proporcionar a la empresa la flexibilidad financiera necesaria. La empresa no tiene que organizar otro financiamiento para estos activos. • Los contratos de compraventa y arrendamiento pueden permitir a la empresa aumentar su liquidez al convertir un activo existente en efectivo. Esta conversión puede beneficiar a una empresa que esté escasa de capital de trabajo o en un apuro de liquidez. • En efecto, el arrendamiento permite al arrendatario depreciar el terreno, lo cual estaría prohibido si lo comprara. Dado que el arrendatario que arrienda el terreno puede deducir el total de los pagos del arrendamiento como un

• El arrendamiento proporciona 100 por ciento de financiamiento. La mayoría de los contratos de préstamo para la compra de activos fijos requieren un pago inicial; así el prestatario sólo puede solicitar de 90 a 95 por ciento del precio de compra del activo. • En el caso de bancarrota o reorganización, la reclamación máxima del arrendador contra la corporación es de tres años de pagos de arrendamiento. Si la deuda se usa para comprar un activo, los acreedores tienen una reclamación que es igual al saldo total del préstamo pendiente.

Desventajas

• En muchos arrendamientos, el rendimiento para el arrendador es bastante alto; sería mejor si la empresa solicitara un préstamo para comprar el activo.

• El valor terminal de un activo, si hay alguno, es cobrado por el arrendador. Si el arrendatario hubiera comprado el activo, podría haber reclamado su valor terminal. Por supuesto, un valor terminal esperado cuando es cobrado por el arrendador genera pagos menores del arrendamiento.

• Por lo general, el arrendatario tiene prohibido hacer mejoras en el bien o activo arrendado sin la aprobación del arrendador. Sin embargo, éstos por lo general animan a los tenedores de arrendamiento a efectuar mejoras cuando se espera que éstas mejoren el valor de rescate del activo. • Si un arrendatario arrienda un activo que posteriormente se vuelve obsoleto, aún debe hacer los pagos sobre el plazo faltante del arrendamiento. Esta condición sigue siendo válida aun cuando el activo sea inservible.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

➔ PREGuNTAS

695

DE REPASO

17–2 ¿Qué es el arrendamiento? Defina, compare y contraste los arrendamientos

operativos y los arrendamientos financieros (o capitalizables). ¿Cómo define el Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) un arrendamiento financiero (o capitalizable)? Describa tres métodos que utilizan los arrendadores para adquirir los activos que van a arrendar. 17–3 Describa los cuatro pasos básicos del proceso de decisión sobre arrendar o comprar. ¿Cómo se aplican en este proceso los métodos para elaborar un presupuesto de capital? 17–4 ¿Qué tipo de arrendamiento debe considerase como un arrendamiento financiero en el balance general? ¿Cómo capitaliza el administrador financiero un arrendamiento? 17–5 Haga una lista y comente las ventajas y desventajas comúnmente citadas que se deben considerar cuando se decida si arrendar o comprar.

OA

3

OA

4

17.3 Valores convertibles

opción de conversión

Opción incluida como parte de una emisión de bonos o de acciones preferentes, y que permite al tenedor cambiar el valor por un número establecido de acciones comunes.

Una opción de conversión es una opción que está incluida como parte de la emisión de bonos o de acciones preferentes, y que permite al tenedor cambiar el valor por un número establecido de acciones comunes. La opción de conversión por lo general mejora la negociabilidad de una emisión.

TIPOS DE VALORES CONVERTIBLES Los bonos corporativos y las acciones preferentes pueden convertirse en acciones comunes. El tipo más común de valor convertible es el bono. Los valores convertibles normalmente vienen acompañados con una opción de conversión, que permite al emisor retirar o fomentar la conversión de los documentos convertibles en circulación cuando es apropiado. Bonos convertibles

bono convertible

Un bono que puede cambiarse por un número específico de acciones comunes.

bono ordinario

Bono no convertible, de interés fijo.

acciones preferentes convertibles

Acciones preferentes que pueden convertirse en un número específico de acciones comunes.

acciones preferentes ordinarias

Acciones preferentes no convertibles, es decir, sin derecho a conversión.

Un bono convertible puede cambiarse por un número específico de acciones comunes. Casi siempre es un pagaré —un bono sin garantía— con una opción de conversión. Como la opción de conversión brinda al comprador la posibilidad de convertirse en accionista bajo términos favorables, los bonos convertibles por lo general son una forma más económica de financiamiento que los bonos ordinarios o no convertibles de riesgo similar. La opción de conversión añade un grado de especulación a la emisión de bonos, aunque siga manteniendo su valor como bono. Acción preferente convertible

Una acción preferente convertible es una acción preferente que puede convertirse en un número específico de acciones comunes. Normalmente se puede vender con un dividendo establecido más bajo que una acción preferente ordinaria o no convertible de riesgo similar. La razón es que el tenedor de la acción preferente convertible se asegura el pago fijo de dividendos relacionados con una acción preferente, y también puede recibir la apreciación resultante de los incrementos en el precio de mercado de las acciones comunes subyacentes. Las acciones preferentes convertibles se comportan de forma muy parecida a los bonos convertibles. Los análisis siguientes se concentrarán en los bonos convertibles más generalizados.

696

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Los hechos hablan Mercado activo de convertibles en 2013

E

n 2012, con las tasas de interés históricamente bajas que prevalecían en ese momento, relativamente pocas compañías recaudaron deuda mediante bonos convertibles. Muchas decidieron refinanciar las deudas pendientes, de tal forma que se retiraban más convertibles de los que se emitían. Sin embargo, ya en 2013, los márgenes de los bonos eran estrechos y partes del mercado corporativo de bonos fueron sobrevendidas haciendo que los convertibles fueran más atractivos. En el primer trimestre de 2013, las empresas emitieron a nivel global más de 25 mil millones de dólares en valores convertibles, lo cual fue más del doble que durante el primer trimestre de 2012.

CARACTERíSTICAS GENERALES DE LOS CONVERTIBLES Los valores convertibles casi siempre son convertibles en cualquier momento durante la vida del valor. Ocasionalmente, la conversión sólo se permite por una cantidad limitada de años, como 5 o 10 años después de la emisión del convertible.

razón de conversión

La razón a la que un título convertible puede ser intercambiado por una acción común.

Razón de conversión

La razón de conversión es la razón a la que un título convertible puede ser intercambiado por una acción común. Se puede manifestar de dos maneras:

precio de conversión

1. En ocasiones, la razón de conversión se establece en términos de una cantidad dada de acciones comunes. Para obtener el precio de conversión, que es el precio por acción que se paga efectivamente por las acciones comunes como resultado de la conversión, se divide el valor a la par (no el valor de mercado) del título convertible por la razón de conversión.

El precio por acción que se paga efectivamente por las acciones comunes como resultado de la conversión de un título convertible.

Ejemplo

17.4



Western Wear Company, un fabricante de productos de mezclilla, tiene un bono en circulación con un valor a la par $1,000 y es convertible a 25 acciones comunes. La razón de conversión del bono es 25. El precio de conversión del bono es $40 por acción ($1,000 , 25). 2. En ocasiones, en lugar de la razón de conversión, se da el precio de conversión. La razón de conversión se puede obtener dividiendo el valor a la par del convertible entre el precio de conversión.

Ejemplo

17.5



Mosher Company, un franquiciador de restaurantes de mariscos, tiene en circulación un bono convertible a 20 años con un valor a la par de $1,000. El bono es convertible en $50 por acción en acciones comunes. La razón de conversión es 20 ($1,000 , $50). El emisor de un título convertible normalmente establece una razón de conversión o precio de conversión, que fija el precio de conversión por acción al momento de la emisión por arriba del precio de mercado actual de las acciones de la empresa. Si los compradores prospecto no esperan que la conversión sea alguna vez factible, comprarán un título ordinario u otra emisión convertible.

valor de conversión (o de las acciones)

El valor de un título convertible, medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales puede ser convertido.

Valor de conversión (o de las acciones)

El valor de conversión (o de las acciones) es el valor del convertible, medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales puede ser convertido. Para obtener el valor de conversión, simplemente se multiplica la razón de conversión por el precio actual de mercado de las acciones comunes de la empresa.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

Ejemplo

17.6



697

McNamara Industries, un procesador de petróleo, tiene un bono en circulación de $1,000 (dólares) que es convertible en acciones comunes a $62.50 por acción. Por consiguiente, la razón de conversión es 16 ($1,000 , $62.50). Como el precio actual de mercado de las acciones comunes es de $65 por acción, el valor de conversión es $1,040 (16 * $65). Dado que el valor de conversión está por arriba del valor del bono de $1,000, la conversión es una opción viable para el propietario del título convertible.

Efecto en las ganancias por acción valores contingentes

Valores convertibles, garantizados y opciones sobre acciones. Su presencia afecta el informe de ganancias por acción (GAP) de la empresa.

GPA básicas

Ganancias por acción (GPA) calculadas sin tomar en cuenta obligación contingente alguna.

GPA diluidas

Ganancias por acción (GPA) calculadas bajo el supuesto de que todos los valores contingentes que podrían tener efectos de dilución son convertidos y ejercidos, convirtiéndose por lo tanto en acciones comunes.

La presencia de valores contingentes, que incluyen convertibles, así como de warrants y opciones sobre acciones (que se describirán más tarde en este capítulo), afecta el informe de ganancias por acción (GAP) de la empresa. Las empresas con valores contingentes que de ser convertidos o ejercidos diluirían (o disminuirían) las ganancias por acción, tienen que informar las ganancias de dos maneras: GPA básicas y GPA diluidas. Las GPA básicas se calculan sin tomar en cuenta ninguna obligación contingente. Se obtienen al dividir las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones comunes en circulación. En este libro se usa este método estándar para calcular las GPA. Las GPA diluidas se calculan bajo el supuesto de que todos los valores contingentes que podrían tener efectos de dilución son convertidos y ejercidos convirtiéndose, por lo tanto, en acciones comunes. Se obtienen al ajustar las GPA básicas según el impacto de convertir todos los convertibles y ejercer todos los warrants y las opciones que tendrían efectos de dilución en las ganancias de la empresa. Este método considera como acciones comunes a todos los valores contingentes. Se calcula dividiendo las ganancias disponibles para los accionistas comunes (ajustadas a los intereses y dividendos de las acciones preferentes que no se pagarían, dada la conversión supuesta de todos los valores contingentes en circulación que tendrían efectos de dilución) entre el número de acciones comunes que estarían en circulación si todos los valores contingentes que tuvieran efectos de dilución se convirtieran y ejercieran. En lugar de demostrar estos cálculos de contabilidad,9 basta decir que las empresas con convertibles, warrants y opciones sobre acciones en circulación, deben reportar las GAP básicas y diluidas en sus estados de pérdidas y ganancias.

FINANCIAMIENTO CON CONVERTIBLES Utilizar valores convertibles para recaudar fondos a largo plazo, puede ayudar a la empresa a lograr sus metas de estructura de capital y de costo de capital. También hay una serie de motivos y consideraciones más específicos en la evaluación del financiamiento con convertibles. Motivos para el financiamiento con convertibles

Los convertibles se pueden emplear por diversas razones. Una razón popular es su uso como una forma de financiamiento diferido por medio de acciones comunes. Cuando se emite un valor convertible, tanto el emisor como el comprador esperan que éste se convierta en acciones comunes en algún momento futuro. Dado que el título se vende primero con un precio de conversión por arriba del precio de mercado actual de las acciones de la empresa, la conversión no resulta atractiva al principio. En todo caso, el emisor de un convertible podría vender acciones comunes, pero sólo al precio de

9. Para unos análisis y demostraciones excelentes de los dos métodos de preparación de informes GAP, vea Donald A. Kieso, Jerry J. Weygandt y Terry D. Warfield, Intermediate Accounting, 12a. ed. (Nueva York: John Wiley, 2007), pp. 792-805, 812-816.

698

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

mercado del momento o a uno inferior. Al vender el convertible, el emisor de hecho hace una venta diferida de acciones comunes. Cuando el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa aumenta a un nivel mayor, puede darse la conversión. Diferir la emisión de nuevas acciones comunes hasta que su precio de mercado aumente, significa que tendrán que emitirse menos acciones, disminuyendo así la dilución de la propiedad y las ganancias. Otro motivo para el financiamiento convertible es su uso como un “endulzante” para el financiamiento. Dado que el comprador del convertible recibe la oportunidad de llegar a ser un accionista común y participar en el éxito futuro de la empresa, normalmente los convertibles se pueden vender con tasas de interés inferiores a las de los no convertibles. Por consiguiente, desde el punto de vista de la empresa, incluir una opción de conversión reduce el costo de los intereses de la deuda. El comprador de la emisión sacrifica una parte del rendimiento sobre el interés por la oportunidad potencial de convertirse en un accionista común. Otro motivo importante para emitir convertibles es que, hablando en términos generales, los valores convertibles pueden emitirse con muchas menos cláusulas restrictivas que los no convertibles. Como muchos inversionistas consideran los convertibles como capital patrimonial, el tema de las restricciones no es tan importante para ellos. Un último motivo para utilizar convertibles, es recaudar fondos a bajo costo de forma temporal. Al usar bonos convertibles, la empresa puede recaudar deuda temporalmente, lo que por lo general es menos costoso que las acciones comunes para financiar proyectos. Una vez que dichos proyectos estén en marcha, la empresa puede cambiar su estructura de capital a una posición menos apalancada. Una opción de conversión da al emisor la oportunidad, mediante acciones de los tenedores de los convertibles, de cambiar su estructura de capital en un momento futuro. Otras consideraciones

Cuando el precio de las acciones comunes de la empresa aumenta por arriba del precio de conversión, el precio de mercado del título convertible normalmente aumentará a un nivel cercano a su valor de conversión. Cuando eso ocurre, muchos tenedores de convertibles no los convertirán porque ya tienen el beneficio del precio de mercado que se obtiene de la conversión y todavía pueden recibir pagos fijos y periódicos de los intereses. Debido a este comportamiento, prácticamente todos los valores convertibles tienen una opción de rescate anticipado que permite al emisor fomentar o “forzar” la conversión. El precio de rescate anticipado del valor, por lo general excede su valor a la par en una cantidad equivalente al interés establecido de un año sobre el valor. Aunque el emisor debe pagar una prima por el rescate anticipado de un valor, este privilegio no se suele ejercerse hasta que el valor de conversión del título es 10 a 15 por ciento superior al precio de rescate. Este tipo de prima por arriba del precio de rescate ayuda a asegurar al emisor que los tenedores del convertible lo convertirán cuando se ejerza el rescate, en lugar de aceptar el precio de rescate. Desafortunadamente, hay casos en los que el precio de mercado de un valor no alcanza un nivel suficiente para estimular la conversión de los convertibles asociados. Un valor convertible que no puede ser forzado a su conversión usando una opemisión con overhanging ción de rescate anticipado, es una emisión con overhanging. Una emisión con overValor convertible cuya conversión hanging puede ser bastante perjudicial para una empresa. Si la empresa tuviera que no puede forzarse mediante la rescatar la emisión, los tenedores de bonos aceptarían el precio de rescate en lugar opción de rescate anticipado. de convertir los bonos. En este caso, la empresa no sólo tendría que pagar la prima de rescate, sino que también requeriría financiamiento adicional para saldar los bonos a su valor a la par. Si la empresa recaudara estos fondos mediante la venta de capital patrimonial, se tendría que emitir una gran cantidad de acciones debido a su bajo precio de mercado, lo cual a su vez podría provocar la dilución de la propiedad existente. Otro medio de financiar el rescate sería utilizar deuda o acciones preferentes, pero eso dejaría a la estructura de capital de la empresa no menos apalancada que antes del rescate.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

699

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE uN BONO CONVERTIBLE La característica clave de los títulos convertibles que mejora su comerciabilidad, es su capacidad de reducir al mínimo la posibilidad de una pérdida a la vez que brinda la posibilidad de ganancias de capital. Aquí comentamos los tres valores de un bono convertible: (1) el valor de bono ordinario (2) el valor de conversión y (3) el valor de mercado. Valor de bono ordinario valor de bono ordinario

El precio al que se vendería un bono convertible en el mercado, sin tomar en cuenta el derecho de conversión.

Ejemplo

17.7



El valor de bono ordinario de un bono convertible es el precio al cual se vendería en el mercado sin tener en cuenta el derecho de conversión. Este valor se obtiene al determinar el valor de un bono no convertible con pagos similares emitido por una empresa con el mismo riesgo. El valor de bono ordinario suele ser el precio base, o mínimo, al cual se puede cotizar el bono convertible. El valor de bono ordinario es igual al valor presente de los pagos de capital e intereses del bono, descontados a la tasa de interés que la firma tendría que pagar sobre un bono no convertible.

Duncan Company, una cadena de tiendas de descuento del sureste, acaba de vender un bono convertible a 20 años con valor a la par de $1,000, a una tasa cupón de 12%. Los intereses del bono se pagarán al final de cada año, y el principal se saldará a su vencimiento.10 Se podría haber vendido un bono ordinario con una tasa cupón de 14%, así que ésta es la tasa de descuento que usaremos para calcular el valor de bono ordinario del convertible de Duncan. El valor de bono ordinario del convertible se calcula como sigue:

Año(s) 1–20

$ 120

20

1,000

  a

Pagos

Valor presente a

Valor del bono ordinario

$794.78 72.76 $867.54

$1,000 a 12% 5 $120 de interés al año.

Este valor de $867.54, es el precio mínimo al cual se espera vender el bono convertible. Generalmente, sólo en los casos concretos en los que el precio de mercado de la acción es menor que el precio de conversión, se esperaría vender a este nivel. Valor de conversión (o de las acciones)

Recuerde que el valor de conversión (o de las acciones) de un título convertible, es su valor medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales puede ser convertido. Cuando el precio de mercado de las acciones comunes supera el precio de conversión, el valor de conversión (o de las acciones) excede el valor a la par. Un ejemplo aclarará este punto.

Ejemplo

17.8



El bono de Duncan Company, descrito en el ejemplo 17.7, es convertible a $50 por acción. Cada bono se puede convertir en 20 acciones porque cada uno tiene un va-

10. Así como hicimos en el capítulo 6, seguimos suponiendo el pago anual del interés del bono, en lugar del semestral. Esta suposición simplifica los cálculos, a la vez que mantiene la precisión conceptual de los procedimientos presentados.

700

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

lor a la par de $1,000. Los valores de conversión del bono cuando las acciones se venden a $30, $40, $50, $60, $70 y $80 por acción, se muestra en la tabla siguiente:

Precio de mercado de las acciones

Valor de conversión

$30

$

40

600 800

50 (precio de conversión)

1,000 (valor a la par)

60

1,200

70

1,400

80

1,600

Cuando el precio de mercado de las acciones comunes supera el precio de conversión de $50, el valor de conversión excede el valor a la par de $1,000. Dado que el valor de bono ordinario (calculado en el ejemplo 17.7) es de $867.54, el bono —en un ambiente estable— nunca se venderá por menos de esta cantidad, sin importar lo bajo que sea su valor de conversión. Si el precio de mercado por acción fuera $30, el bono todavía se vendería por $867.54 (no $600) porque dominaría su valor como bono. Valor de mercado

prima del mercado

Monto por el que el valor del mercado es superior al valor directo o de conversión de un título convertible.

Es probable que el valor de mercado de un convertible sea superior a su valor directo o de conversión. La cantidad por la que el valor de mercado excede su valor directo o de conversión, se llama prima del mercado. En la figura 17.1 se muestran las relaciones generales entre el valor del bono ordinario, el valor de conversión, el valor de mercado y la prima del mercado del bono convertible de Duncan Company. El valor de bono ordinario actúa como base del valor del título hasta el punto X, donde el precio de las acciones es lo suficientemente alto para hacer que el valor de conversión

FIGuRA 17.1 1,600 Valor del bono convertible ($)

Valores y prima del mercado Los valores y la prima del mercado del bono convertible de Duncan Company

Valor del mercado

1,400

Valor de conversión

Prima del mercado

1,200

Valor del bono ordinario

1,000 800 X

600 400 200 0

10

20

30 40 50 60 70 Precio por acción común ($)

80

90

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

701

supere el valor de bono ordinario. La prima del mercado es atribuida al convertible, dando a los inversionistas la oportunidad de experimentar atractivas ganancias de capital provenientes de los aumentos en el precio de las acciones, a la vez que toman menos riesgos. La base (valor de bono ordinario) brinda protección frente a las pérdidas que resultarían de una disminución en el precio de las acciones causadas por un descenso de las ganancias u otros factores. La prima del mercado tiende a ser mayor cuando el valor de bono ordinario y el valor de conversión (o de las acciones) son casi iguales. Los inversionistas perciben que los beneficios de estas dos fuentes de valor son los más grandes en este punto. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

17–6 ¿Qué es la opción de conversión? ¿Qué es la razón de conversión? ¿De qué

manera los convertibles y otros valores contingentes afectan las GPA? Describa brevemente los motivos del financiamiento con convertibles. 17–7 Cuando el precio de mercado de las acciones aumenta por arriba del precio de conversión, ¿por qué es posible que un valor convertible no se convierta? ¿Cómo se puede usar la opción de conversión para forzar la conversión en esta situación? ¿Qué es una emisión con overhanging? 17–8 Defina valor de bono ordinario, valor de conversión (o de las acciones), valor de mercado y prima del mercado, en relación con un bono convertible, y describa las relaciones generales que existen entre ellos.

OA

5

17.4 Warrants para la compra de acciones

certificados para la compra de acciones

Instrumentos que dan a sus tenedores el derecho a comprar cierto número de acciones comunes del emisor a un precio específico durante cierto periodo.

Los warrants para la compra de acciones son parecidos a los derechos de acciones, que se describieron brevemente en el capítulo 7. Los warrants para la compra de acciones dan a sus tenedores el derecho a comprar un número determinado de acciones comunes del emisor a un precio específico durante cierto periodo. (Por supuesto que los tenedores de warrants no obtienen ingresos hasta que éstos son ejercidos o vendidos). Los warrants también tienen cierta similitud con los convertibles, en el sentido que proporcionan la inyección de capital patrimonial adicional a la empresa en alguna fecha futura.

CARACTERíSTICAS CLAVE A menudo los warrants se vinculan a emisiones de deuda como “endulzantes”. Cuando una empresa realiza una gran emisión de bonos, adjuntar warrants para la compra de acciones puede aumentar el potencial de venta de la emisión y disminuir la tasa de interés requerida. Como endulzantes, los certificados son parecidos a las opciones de conversión. A menudo, cuando una empresa nueva está recaudando su capital inicial, los proveedores de deuda requerirán warrants para permitirles beneficiarse sin importar el éxito que logre la empresa. Además, las compañías establecidas a veces ofrecen warrants con deuda para compensar el riesgo y disminuir así la tasa de interés o proporcionar menos cláusulas restrictivas. precio de ejercicio

El precio al que los tenedores de un warrant pueden adquirir un número específico de acciones comunes.

Precios de ejercicio

El precio al que los tenedores de warrants pueden adquirir un número específico de acciones comunes, se conoce normalmente como el precio de ejercicio. Este precio se suele fijar de 10 a 20 por ciento por arriba del precio de mercado de las acciones de la

702

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

empresa en el momento de su emisión. Hasta que el precio de mercado de las acciones supere el precio de ejercicio, los tenedores de warrants no los ejercerán porque pueden comprar las acciones a un menor costo en el mercado. Los warrants usualmente tienen una vida inferior a los 10 años, aunque algunos tienen vidas infinitas. A diferencia de los valores convertibles, los warrants no se pueden rescatar, pero su vida limitada estimula a sus tenedores a ejercerlos cuando el precio de ejercicio es inferior al precio de mercado de las acciones de la empresa. Comercio de warrants

Por lo general un warrant es removible, lo que significa que el tenedor de los bonos puede venderlo sin vender el título al que acompaña. Muchos warrants removibles se comercian activamente en los mercados de agentes y corredores. Muchos warrants que se comercian activamente están enlistados en la Bolsa de Valores de Estados Unidos. Los warrants a menudo brindan a los inversionistas mejores oportunidades de ganancias (con un aumento del riesgo) que las acciones comunes relacionadas. Comparación de los warrants con los derechos y los convertibles

La similitud entre un warrant y un derecho debe quedar clara: ambos dan como resultado un nuevo capital patrimonial, aunque el warrant proporciona un financiamiento diferido del capital patrimonial. La vida de un derecho por lo general no es mayor que unos pocos meses; mientras que un warrant suele ser ejercible durante un periodo de años. Los derechos se emiten a un precio de suscripción inferior al precio de mercado prevaleciente de las acciones; los warrants por lo general se emiten a un precio de ejercicio de 10 a 20 por ciento por arriba del precio de mercado prevaleciente. Los warrants y convertibles también tienen semejanzas. El ejercicio de un warrant cambia la estructura de capital de la empresa a una posición ligeramente menos apalancada porque las nuevas acciones comunes se emiten sin ningún cambio en la deuda. Si se convirtiera un bono convertible, la reducción del apalancamiento sería aún más pronunciada porque se emitirían acciones comunes a cambio de una reducción de la deuda. Además, el ejercicio de un warrant proporciona una entrada de capital nuevo; en el caso de los convertibles, el nuevo capital se recauda cuando se emiten originalmente los valores en lugar de cuando se convierten. La entrada de nuevo capital patrimonial resultante del ejercicio de un warrant, no ocurre sino hasta que la empresa ha logrado un cierto grado de éxito, el cual se refleja en un aumento del precio de sus acciones. En este caso, la empresa obtiene los fondos necesarios de manera conveniente.

PRECIO IMPLíCITO DE uN WARRANT VINCuLADO precio implícito de un warrant El precio que se paga efectivamente por cada warrant vinculado a un bono.

Cuando los warrants se vinculan a un bono, se puede obtener su precio implícito (el precio que se paga efectivamente por cada warrant vinculado) usando primero la ecuación

Precio implícito de Precio del bono con = - Valor de bono ordinario todos los warrants warrants vinculados

(17.1)

El valor de bono ordinario se obtiene de forma parecida a la usada para valorar los bonos convertibles. Al dividir el precio implícito de todos los warrants por el número de warrants vinculados a cada bono, se obtiene el precio implícito de cada warrant.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

Ejemplo

17.9



703

Martin Marine Products, un fabricante de ejes de transmisión y propelas para barcos, emitió un bono a 20 años con valor a la par de $1,000 (dólares) y tasa cupón de 10.5% que paga un interés anual y tiene 20 warrants vinculados a la compra de las acciones de la empresa. Los bonos se vendieron inicialmente por su valor a la par de $1,000. Cuando se emitieron, se estaban vendiendo bonos ordinarios de riesgo similar con una tasa de rendimiento de 12%. El valor directo del bono sería el valor presente de sus pagos con un descuento de 12% de rendimiento sobre bonos ordinarios de riesgo similar:

Año(s)

Pagos

1–20

$ 105

20

1,000

Valor presente a

Valor de bono ordinario a

$784.29 103.67 $887.96

$1,000 a 10.5% 5 $105 de intereses al año.

Al sustituir el precio del bono con warrants vinculados ($1,000) y el valor de bono ordinario ($887.96) en la ecuación 17.1, obtenemos un precio implícito de todos los warrants de $112.04: Precio implícito de todos los warrants 5 $1,000 2 $887.96 5 $112.04 Al dividir el precio implícito de todos los warrants por el número de warrants vinculados a cada bono —20 en este caso— hallamos el precio implícito de cada warrant: Precio implícito de cada warrant 5 $112.04 4 20 5 $5.60 Por consiguiente, al comprar bonos con warrants vinculados de Martin Marine Products por $1,000, se paga efectivamente $5.60 por cada warrant.

El precio implícito de cada warrant es significativo sólo cuando se compara con sus características específicas, esto es, con el número de acciones que se pueden comprar y el precio específico del ejercicio. Estas características se pueden analizar bajo la luz del precio de las acciones comunes prevaleciente para estimar el verdadero valor de mercado de cada warrant. Es evidente que si el precio implícito es superior al valor de mercado estimado, el precio del bono con warrants vinculados puede ser demasiado elevado. Si el precio implícito está por debajo del valor de mercado estimado, el bono puede ser bastante atractivo. Por lo tanto, las empresas deben fijar el precio de sus bonos con warrants vinculados de tal forma que el precio implícito de sus warrants esté ligeramente por debajo de su valor de mercado estimado. Un enfoque de este tipo permite a la empresa vender los bonos más fácilmente a una tasa cupón más baja que la que aplicaría a una deuda ordinaria, reduciendo así sus costos de servicio de deuda.

VALORES DE LOS WARRANTS prima del warrant

La diferencia entre el valor de mercado y el valor teórico de un warrant.

Como un valor convertible, un warrant tiene un valor de mercado y un valor teórico. La diferencia entre estos valores, o la prima del warrant, depende en gran parte de las expectativas de los inversionistas y de su capacidad para obtener más apalancamiento de los warrants que de las acciones subyacentes.

704

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Valor teórico de un warrant

El valor teórico de un warrant para la compra de acciones es la cantidad a la que se esperaría vender el warrant en el mercado. La ecuación del valor teórico de un warrant es

VTW = (P0 - E) * N

(17.2)

donde VTW = valor teórico de un warrant P0 = precio actual de mercado de las acciones comunes E = precio de ejercicio del warrant N = número de acciones comunes que se pueden obtener con un warrant El uso de la ecuación 17.2 se puede ilustrar con el ejemplo siguiente.

Ejemplo

17.10



Dustin Electronics, un importante fabricante de transistores, tiene warrants en circulación que son ejercibles a $40 por acción y dan el derecho a los tenedores de comprar tres acciones comunes. Inicialmente, los warrants estaban vinculados a una emisión de bonos para endulzar el bono. Las acciones comunes de la empresa se venden actualmente a $45 por acción. Al sustituir P0 = $45, E = $40 y N = 3 en la ecuación 17.2 obtenemos un valor teórico del warrant de ($45 - $40) * 3, o $15.

Valor de mercado de un warrant

El valor de mercado de un warrant para la compra de acciones por lo general es superior a su valor teórico. Sólo cuando su valor teórico es muy alto o el warrant está cerca de su fecha de expiración, los valores de mercado y teórico se acercan. La relación general entre los valores teóricos y de mercado de los warrants de Dustin Electronics se presenta gráficamente en la figura 17.2. El valor de mercado de los warrants suele superar su valor teórico por la mayor cantidad cuando el precio de mercado de las acciones está cerca del precio de ejercicio del warrant por acción. El periodo hasta su expiración también afecta al valor de mercado del warrant. Hablando en términos generales, cuanto más cerca esté el warrant de su fecha de expiración, más probable es que su valor de mercado sea igual a su valor teórico. Prima del warrant

La prima del warrant, o la cantidad por la que el valor de mercado de los warrants de Dustin Electronics supera su valor teórico, también se muestra en la figura 17.2. Esta prima es el resultado de una combinación de las expectativas positivas y la capacidad de los inversionistas que disponen de una suma fija para invertir y que buscan obtener rendimientos potenciales (y riesgo) mucho mayores al comerciar con warrants en lugar de hacerlo con las acciones relacionadas.

Stan Buyer tiene $2,430, que desea invertir en Dustin Electronics. Las acciones de la empresa se venden actualmente en $45 por acción, y cada uno de sus warrants se vende a $18. Cada warrant da derecho al tenedor a comprar tres acciones comunes de Dustin a $40 por acción. Dado que las acciones se venden a $45 por acción, el valor teórico del warrant, calculado en el ejemplo anterior, es $15 [($45 - $40) * 3].

Ejemplo de finanzas personales

17.11



CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

705

FIGuRA 17.2 60 Valor de los warrants ($)

Valores y prima del warrant El valor y la prima del warrant de los certificados para la compra de acciones de Dustin Electronics

50 40 30 Valor del mercado

20 10

0

Valor teórico

Prima del warrant

10

20

30

40

50

60

70

Precio por acción común ($)

La prima del warrant es el resultado de las expectativas positivas y las oportunidades de apalancamiento de los inversionistas. El Sr. Buyer podría gastar sus $2,430 de dos maneras: podría comprar 54 acciones comunes a $45 por acción o 135 warrants a $18 cada uno, sin tener en cuenta las tarifas de los corredores. Si el Sr. Buyer compra las acciones y su precio aumenta a $48, ganará $162 ($3 por acción * 54 acciones) al vender las acciones. Si en vez de eso, compra los 135 warrants y el precio de las acciones aumenta en $3 por acción, el Sr. Buyer ganará aproximadamente $1,215. Dado que el precio de una acción aumenta en $3, se esperaría que el precio de cada warrant aumentara en $9 (porque cada warrant se puede usar para comprar tres acciones comunes). Una ganancia de $9 por warrant sobre 135 warrants significa una ganancia total de $1,215 sobre los warrants. Con este ejemplo, resulta más evidente el mayor apalancamiento asociado con el comercio de warrants. Por supuesto, dado que el apalancamiento funciona en los dos sentidos, supone un mayor riesgo. Si el precio de mercado cayera en $3, la pérdida sobre las acciones sería de $162, mientras que la pérdida sobre los warrants se acercaría a los $1,215. Es evidente que invertir en warrants es más arriesgado que invertir en las acciones relacionadas. ➔ PREGuNTAS

DE REPASO

17–9 ¿Qué son los warrants para la compra de acciones? ¿Cuáles son las seme-

janzas y las diferencias clave entre los efectos de los warrants y los efectos de los convertibles en la estructura de capital de una empresa y en su capacidad de recaudar capital nuevo? 17–10 ¿Qué es el precio implícito de un warrant? ¿Cómo se calcula? Para ser efectivo, ¿cómo debería relacionarse con el valor de mercado estimado de un warrant? 17–11 ¿Cuál es la relación general entre los valores teórico y de mercado de un warrant? ¿En qué circunstancias están estos valores bastante cerca? ¿Qué es una prima del warrant?

706

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera OA

6

17.5 Opciones

opción

Instrumento que otorga a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo específico a un precio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella.

En el sentido más amplio, una opción se puede considerar como un instrumento que proporciona a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo específico a un precio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella. Las opciones son probablemente el tipo más popular de valor derivado. Actualmente, el interés en las opciones se centra en las acciones comunes.11 El desarrollo de intercambios organizados de opciones, ha creado mercados en los que comerciar con estos valores. Tres formas básicas de opciones son los derechos, los warrants y las opciones de compra y venta. Los derechos se analizan en el capítulo 7, y los warrants fueron descritos en la sección anterior.

COMPRAS Y VENTAS opción de compra

Opción que permite comprar un número específico de acciones (por lo general 100) en una fecha específica o antes de ella, a un precio determinado.

precio de ejercicio

Precio al que el tenedor de una opción de compra puede comprar (o el tenedor de una opción de venta, puede vender) una cantidad específica de acciones en cualquier momento antes de la fecha de expiración.

opción de venta

Opción de vender un número específico de acciones (por lo general 100) en o antes de una fecha futura determinada y a un precio prestablecido.

Los dos tipos más comunes de opciones son la de compra y la venta. Una opción de compra es una opción que permite comprar un número específico de acciones (por lo general 100) en una fecha específica o antes de ella a un precio determinado. Las acciones que el tenedor de opciones tiene derecho a comprar, se llaman activo subyacente, y la opción de compra deriva su valor del valor de las acciones subyacentes (de aquí el término valor derivado). Las opciones de compra por lo general expiran en pocos meses, aunque algunas tienen una vida mucho más larga. El precio de ejercicio es el precio al que el tenedor de una opción de compra puede comprar (o el tenedor de una opción de venta puede vender) una cantidad específica de acciones en cualquier momento antes de la fecha de expiración de la opción. Una opción de compra es más valiosa cuando su precio de ejercicio está muy por debajo del precio de mercado de la acción subyacente (por lo tanto, la opción brinda a su tenedor el derecho a comprar la acción a un precio de ganga). Cuando el precio de ejercicio de una opción de compra es menor que el precio de mercado de las acciones, se dice que la opción está dentro de dinero (o in the money, ITM). El mercado donde la opción se comercia es el que generalmente fija los precios de ejercicio de las opciones, de acuerdo con el precio de mercado de las acciones prevaleciente o cercano a él, y en el momento en que la opción es incluida para su comercio. Por ejemplo, si la acción de una empresa se vende actualmente en $50, un mercado de opciones podría enlistar los contratos de opciones para su comercio con precios de ejercicio de $45, $50 y $55. Al igual que con otros títulos, el valor de una opción de compra está determinado por las interacciones de los compradores y vendedores que comercian opciones en el mercado. El precio de mercado de una opción de compra se llama prima de la opción, y representa el precio que se debe pagar por adquirir (o vender) el derecho a comprar la acción al precio de ejercicio. Una opción de venta es un derecho de vender un número específico de acciones (100, por lo general) en una fecha futura determinada, o antes, y a un precio prestablecido. Al igual que la opción de rescate, el precio de ejercicio de la venta se fija cercano al precio de mercado de las acciones subyacentes en el momento de la emisión. La vida y los costos de las ventas son parecidos a los de los rescates. Una opción de venta está dentro de dinero cuando el precio de mercado de las acciones subyacentes está por debajo del precio de ejercicio. En ese caso, el tenedor de la opción puede vender la acción a un precio superior al de mercado.

MERCADOS DE OPCIONES Hay dos maneras de hacer transacciones de opciones. La primera supone hacer una transacción mediante uno de los cerca de 20 distribuidores de opciones de compra y venta 11. Las opciones reales —oportunidades incorporadas en proyectos de capital que permiten a la administración ajustar sus flujos de efectivo y sus riesgos— se analizaron en el capítulo 12. Las opciones descritas aquí difieren de las opciones reales; más bien, son un tipo de valor derivado que deriva su valor de un activo financiero subyacente, por lo general acciones comunes. Aunque algunas de las herramientas analíticas usadas para evaluar ambos tipos de opciones son parecidas, el enfoque aquí está meramente centrado en los aspectos de definición de las opciones. Los modelos usados para valorar estas opciones se suelen analizar en textos de administración financiera más avanzados.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

707

con la ayuda de un corredor de bolsa. El otro mecanismo, más popular, es el de los mercados organizados de opciones. El mercado dominante en Estados Unidos es el Chicago Board Options Exchange (CBOE), que fue establecido en 1973. Otros mercados en los que se comercian opciones incluyen el International Securities Exchange (ISE), el American Stock Exchange y el Philadelphia Stock Exchange. Las opciones comercializadas en estos mercados están estandarizadas y por tanto se consideran valores registrados. Cada opción es por 100 acciones subyacentes. El precio al cual se pueden realizar transacciones de opciones está determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda.

Los hechos hablan La recesión enfría el comercio de opciones

A

l igual que la mayoría de las compañías, el Chicago Board Options Exchange vio un declive de su actividad comercial en 2009 debido a la recesión. El CBOE reportó que el volumen total de negocios de opciones ese año, fue de 1,135 millones de contratos de opciones, menos de los 1,193 millones de 2008. El declive más pronunciado llegó en un área que había sido la línea de negocios de más rápido crecimiento de CBOE: las opciones sobre fondos cotizados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés). El comercio de opciones ETF cayó en 2009 a 277 millones de contratos, 16 por ciento menos que el año anterior. El volumen de opciones ETF no se recuperó inmediatamente después de la recesión, sino que disminuyó aún más en 2010, hasta los 276 millones de contratos. La recuperación llegó en 2011 y 2012, cuando el volumen de opciones ETF superó los 368 millones y 311 millones de contratos, respectivamente.

COMERCIO DE OPCIONES El motivo más obvio para comprar opciones de compra es la expectativa de que el precio de mercado de las acciones subyacentes aumente más de lo necesario para cubrir el costo de la opción, permitiendo así al comprador del rescate obtener un beneficio. Supongamos que Cindy Peters paga $250 por una opción de compra a 3 meses sobre Wing Enterprises, un fabricante de piezas para aviones, a un precio de ejercicio de $50. Al pagar $250, Cindy obtiene la garantía de que puede comprar 100 acciones de Wing a $50 cada una en cualquier momento durante los próximos tres meses. Si el precio de las acciones de Wing aumenta por arriba de $50, Cindy podría ejercer su opción de comprar las acciones a $50 y luego venderlas inmediatamente en el mercado abierto al precio mayor de mercado. El precio de las acciones debe subir $2.50 por acción ($250 , 100 acciones) a $52.50 por acción para cubrir el costo de la opción (no se incluyen las tarifas de los corredores de bolsa). Si el precio de las acciones aumenta más que eso, Cindy gana un beneficio neto de comprar y ejercer la opción. Por ejemplo, si el precio aumentara a $60 por acción durante el periodo, el beneficio neto de Cindy sería $750. Podría lograr un beneficio de $10 por acción al ejercer su derecho de comprar acciones a $50 y luego venderlas inmediatamente en el mercado abierto a $60 cada una. Dado que ella tiene el derecho de comprar 100 acciones, el beneficio bruto de Cindy en esta transacción sería de $1,000, pero como al principio gastó $250 para adquirir la opción, su beneficio neto sería $750. Como este beneficio de $750 se ganaría sobre una inversión inicial de $250, esto ilustra el alto rendimiento potencial sobre la inversión que las opciones ofrecen (una ganancia de 300% en este ejemplo). Por supuesto, si el precio de las acciones no hubiera aumentado por arriba de $50 por acción, Cindy habría perdido los $250 invertidos porque no habría habido razón alguna para ejercer la opción, y su rendimiento sobre la inversión habría sido 100% negativo. Si el precio de las acciones hubiera aumentado entre $50 y $52.50 por acción, Cindy habría ejercido la opción, aunque la ganancia de hacerlo no habría sido lo suficientemente grande como para compensar completamente el precio de compra inicial de $250 de la opción.

Ejemplo de finanzas personales

17.12



708

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Las opciones de venta a menudo se compran con la esperanza de que el precio de las acciones de un título dado disminuirá durante la vida de la opción. Los inversionistas ganan de las opciones de venta cuando el precio de las acciones subyacentes disminuye en más que el costo por acción de la opción. La razón que subyace a la compra de una opción de venta es exactamente la opuesta a la de las opciones de compra.

Supongamos que Don Kelly paga $325 por una opción de venta de 6 meses sobre Dante United, un fabricante de productos horneados, a un precio de ejercicio de $40. Don compró la opción de venta con la esperanza de que el precio de las acciones cayera por la introducción de una nueva línea de productos del principal competidor de Dante. Al pagar $325, Don se asegura que puede vender 100 acciones de Dante a $40 por acción en cualquier momento durante los próximos 6 meses. Si el precio de las acciones cae por debajo de $40, Don puede comprar 100 acciones al precio de mercado prevaleciente y luego ejercer su opción de venderlas por $40 cada una. El precio de las acciones debe descender en $3.25 por acción ($325 , 100 acciones) a $36.75 por acción para cubrir el costo de la opción (sin tomar en cuenta las tarifas de los corredores de bolsa). Si el precio de las acciones desciende más de eso, Don puede obtener una ganancia de vender y ejercer la opción. Por ejemplo, si el precio de las acciones disminuyera a $30 por acción durante el periodo, Don podría comprar 100 acciones en el mercado abierto por $3,000 y luego ejercer su derecho a venderlas a $40 cada una (o $4,000 en total). El beneficio neto de Don sería $675 [(100 acciones * $40/acción) - (100 acciones * $30/acción) - $325]. Dado que se ganaría un rendimiento de $675 sobre una inversión de sólo $325, esto ilustra el alto rendimiento sobre la inversión que ofrecen las opciones. Por supuesto, si el precio de las acciones hubiera aumentado por arriba de $40 por acción, Don habría perdido los $325 que invirtió porque no habría habido ninguna razón para ejercer la opción. Si el precio de las acciones hubiera caído entre $36.75 y $40.00 por acción, Don habría ejercido la opción para reducir su pérdida a un monto menor de $325.

Ejemplo de finanzas personales

17.13



Algunos inversionistas compran opciones de venta no para especular sobre una posible disminución de los precios, sino para protegerse de ese evento. Los compradores de estas opciones por lo general poseen las acciones subyacentes, y comprar las opciones de venta les proporciona una manera de proteger el valor de las acciones que el inversionista ya posee. Por ejemplo, un inversionista que posee 100 acciones de Intel Corp., que vende a $22 por acción, podría comprar opciones de venta sobre las acciones de Intel con un precio de ejercicio de $20. Esta opción garantizaría que aun cuando el precio de las acciones de Intel se desplomara, el inversionista podría vender sus acciones a $20 cada una.

FuNCIÓN DE LAS OPCIONES DE COMPRA Y VENTA EN LA RECAuDACIÓN DE FONDOS Aunque las opciones de compra y venta son medios de inversión sumamente populares, no desempeñan una función directa en las actividades de recaudación de fondos de la empresa. Estas opciones son emitidas por inversionistas y mercados de opciones, no por los negocios. No son una fuente de financiamiento para las empresas porque éstas no reciben los ingresos cuando los inversionistas compran opciones, reciben fondos cuando éstos ejercen las opciones para comprar acciones. Los compradores de opciones no tienen injerencia en la administración de la empresa, y tampoco derecho al voto; sólo los accionistas ostentan estos privilegios. A pesar de la popularidad de las opciones como inversiones, el administrador financiero tiene poca necesidad de tratar con ellas, especialmente como parte de las actividades para recaudar fondos. Sin embargo, los administradores financieros trabajan con opciones sobre acciones cuando forman parte de los paquetes de compensación de los empleados. Las

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

709

enfoque en la ÉTICA Antedatar las opciones en la práctica Otorgar opciones

sobre acciones a los ejecutivos, así como a los empleados no gerenciales, fue una práctica popular en el sector tecnológico durante muchos años. Las empresas emprendedoras que comenzaban y no podían pagar altos salarios podían ofrecer opciones sobre acciones a los empleados que estuvieran dispuestos a aceptar el riesgo de que las opciones valdrían bastante si la compañía despegaba. Incluso los gigantes de la tecnología como Microsoft e Intel otorgaban opciones de manera rutinaria a casi todos sus empleados, muchos de los cuales se hicieron ricos cuando las acciones de tecnología tuvieron su mayor auge en la década de 1990. Normalmente, una opción sobre acciones de los empleados tiene un precio de ejercicio igual al precio de mercado de las acciones de la compañía en el momento de que se otorga la opción. Esta práctica asegura que los empleados reciben un beneficio sobre sus opciones sólo cuando el precio de las acciones aumenta después de que se asignan las opciones. Una manera en que las empresas podían hacer que sus cesiones de opciones sobre acciones fueran aún más valiosas para los empleados, es mediante una práctica conocida como antedatar. Esto ocurre cuando una empresa fija en retrospectiva una fecha en la cesión de opciones en un momento en que el precio de las acciones de la empresa estuvo temporalmente en un punto bajo. Por ejemplo, el 1 de abril, los administradores podrían hacer un análisis retrospectivo y determinar que el precio

más bajo de las acciones durante el trimestre anterior fue el 20 de febrero. Los gerentes anuncian que las opciones se otorgaron el 20 de febrero con un precio de ejercicio igual al precio de las acciones en ese momento. Por supuesto, con el beneficio de ser retroactivo, los gerentes saben que el precio de las acciones el 1 de abril es mucho más alto que el del 20 de febrero, así que estas opciones “antedatadas” ya han acumulado beneficios. Los catedráticos de finanzas Erik Lie, de University of Iowa, y Randall Heron, de Indiana University, publicaron varios estudios que demostraron que el tiempo de oportunidad de las cesiones de opciones sobre acciones para los empleados en puntos bajos del mercado, estaba demasiado extendido para ser coincidencia, así que concluyeron que muchas cesiones de opciones habían sido antedatadas. En consecuencia, la SEC realizó una investigación que duró todo un año y comenzó a tomar medidas enérgicas en las compañías con políticas cuestionables que regían sus cesiones de opciones sobre acciones. Al menos 260 compañías anunciaron revisiones internas o han sido objeto de investigaciones por parte del SEC o del Departamento de Justicia relacionadas con antedatar las opciones. Las empresas que fueron investigadas vieron caídas importantes en los precios de mercado de sus acciones. Como resultado de un escrutinio cada vez mayor, una serie de ejecutivos de alto nivel de diversas compañías renunciaron o fueron despedidos. Diversas compañías anunciaron que tendrían que emitir una

reformulación de los resultados anteriores para registrar los cargos contra las ganancias que deberían haber sido registrados cuando se otorgaron las opciones. Aunque antedatar las opciones no es necesariamente ilegal, las cuestiones relacionadas con este tema implican que no hubo una divulgación total a los accionistas, que no se pagaron los impuestos adicionales aplicables y que hubo estados de pérdidas y ganancias que debieron haber reflejado las fechas modificadas de las cesiones. Cualquiera de estas tres cuestiones podría dar comienzo a acciones legales civiles (y quizá penales). Afortunadamente, los requisitos de informes acelerados han hecho que sea más difícil antedatar las opciones. La sección 403 de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 requiere ahora que los directores y ejecutivos informen de las cesiones de opciones a la SEC en un plazo de dos días hábiles, en lugar de las semanas o meses que se permitían con la ley anterior.  Si las empresas querían ceder opciones sobre acciones con precios de ejercicio por debajo del precio actual de mercado de sus acciones, podían hacerlo. ¿Por qué crees que en lugar de eso algunas empresas decidieron antedatar las opciones, haciendo que pareciera que las opciones habían sido cedidas con precios de ejercicio iguales al precio actual de mercado de las acciones cuando de hecho las opciones estaban dentro de dinero en el momento de la cesión?

opciones sobre acciones de los empleados son una forma de opciones de venta. Como analiza el recuadro Enfoque en la ética, algunas compañías y ejecutivos han estado muy cerca, o se han pasado, del límite ético en lo referente a antedatar las opciones.

INVERSIONES DE COBERTuRA DE EXPOSICIONES A DIVISAS CON OPCIONES inversión de cobertura (hedging)

Forma en que una empresa busca contrarrestar o protegerse contra el riesgo de cambios de precio adversos.

El Chicago Mercantile Exchange (CME) y la Philadelphia Stock Exchange (PHLX) ofrecen contratos de opciones cotizadas en bolsa sobre el dólar canadiense, el euro, el yen japonés, el franco suizo y varias divisas importantes más. Las opciones de divisas las utiliza un amplio rango de operadores, desde las compañías multinacionales más grandes hasta pequeños exportadores e importadores, así como inversionistas y especuladores independientes. Las opciones permiten a las compañías realizar inversiones de cobertura, con las cuales contrarrestar o protegerse contra el riesgo de

710

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

cambios de precio adversos, a la vez que se mantiene la posibilidad de beneficiarse de movimientos favorables de precios. Utilizar opciones para cubrir el riesgo es parecido a comprar un seguro. La empresa paga una prima (el costo de la opción) y a cambio recibe una entrada de efectivo si ocurre el evento contra el que la empresa se está cubriendo. Si el evento no ocurre, la opción expira sin valor, y el dinero invertido en adquirir la opción se pierde, como cuando se compra un seguro de automóvil y nunca se tiene un accidente.

Ejemplo

17.14



Supongamos que un exportador estadounidense acaba de reservar una venta denominada en francos suizos con fecha de vencimiento después de la entrega en tres meses. El exportador está expuesto al riesgo cambiario porque cuando reciba los francos por concepto del pago, los venderá a cambio de dólares, pero la tasa cambiaria a la que ocurrirá la transacción es desconocida. Si el franco suizo se deprecia, el valor en dólares del pago que el exportador recibirá en tres meses se reduce (porque cada franco compra menos dólares en el mercado cambiario de divisas). La compañía podría cubrir el riesgo de depreciación del franco comprando una opción de venta de francos suizos, que daría a la compañía el derecho de venderlo a un precio fijo (digamos, un franco a cambio de $1.04). Esta opción sería valiosa si el valor del franco suizo fuera inferior a $1.04 cuando el pago en francos llegue en tres meses. Por otra parte, si un franco suizo valiera más de $1.04 cuando el exportador recibiera el pago, la empresa dejaría que la opción de venta expirara sin ejercerla y, en lugar de eso, convertiría los francos suizos recibidos como pago en dólares al nuevo precio más alto de dólares. El exportador estaría protegido del riesgo de un cambio de precio adverso, pero aún podría obtener beneficios de los movimientos de precio favorables.

➔ PREGuNTAS

DE REPASO

17–12 ¿Qué es una opción? Defina las opciones de compra y las opciones de

venta. ¿Qué función, si hay alguna, desempeñan las opciones de compra y de venta en las actividades de recaudación de fondos de la empresa? 17–13 ¿Cómo puede la empresa usar opciones de divisas para cubrir las exposiciones de divisas que resultan de las transacciones internacionales?

Resumen ENFOQuE EN EL VALOR Además de los valores básicos corporativos como acciones y bonos, las empresas pueden usar valores híbridos en sus actividades para recaudar fondos. Estos valores, que poseen características tanto de deuda como de capital patrimonial, permiten a la empresa recaudar fondos a menos costo o proporcionar los cambios futuros deseados en la estructura de capital de la empresa. El arrendamiento (particularmente el arrendamiento financiero o capitalizable) permite a la empresa utilizarlo como un sustituto de la compra de un activo financiada con deuda, pero con mayores compensaciones atractivas de riesgo-rendimiento. De manera similar, al emitir convertibles en lugar de deuda ordinaria, o al vincular warrants para la compra de acciones a una emisión de bonos o financiamiento de deuda, la empresa brinda a los prestamistas el potencial de beneficiarse de los movimientos de los precios de las acciones a cambio de una menor tasa de interés o de cláusulas menos restrictivas en el bono o acuerdo de deuda. Aunque las opciones no son una fuente de financiamiento para la empresa, este valor derivado puede

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

711

proporcionar incentivos a los empleados. Las opciones de divisas se pueden usar como inversiones de cobertura ante movimientos de divisas adversos en las transacciones internacionales. Es evidente que el administrador financiero debería usar valores híbridos y derivados para aumentar el rendimiento (a menudo al disminuir los costos de financiamiento) y reducir el riesgo. Al tomar sólo aquellas acciones que crea que resulten en compensaciones atractivas de riesgo-rendimiento, el administrador financiero puede contribuir positivamente a la meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Diferenciar entre valores híbridos y derivados, y sus funciones en la corpora-

ción. Los valores híbridos son formas de financiamiento de deuda o capital patrimonial que cuentan con las características tanto de deuda como de capital financiero. Los valores híbridos comunes incluyen acciones preferentes, arrendamientos financieros, valores convertibles y warrants para la compra de acciones. Los valores derivados no son deuda ni capital patrimonial, y derivan su valor de un activo subyacente, por lo general otro título. Las opciones son un valor derivado popular. OA

2 Revisar los tipos de arrendamientos, contratos de arrendamiento, decisiones

sobre comprar o arrendar, los efectos del arrendamiento en el financiamiento futuro, y las ventajas y desventajas del arrendamiento. Un arrendamiento permite a la empresa hacer pagos contractuales y deducibles de impuestos para obtener el uso de activos fijos. Los arrendamientos operativos por lo general tienen plazos de cinco años o menos, son cancelables, renovables y el mantenimiento corre a cargo del arrendador. Los arrendamientos financieros son a más largo plazo, no son cancelables y tampoco renovables, y casi siempre requieren que el arrendatario mantenga el activo. El Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB), brinda guías específicas para definir un arrendamiento financiero (capitalizable). El arrendador puede obtener activos para su arrendamiento mediante un arrendamiento directo, un acuerdo de compraventa y arrendamiento, o un arrendamiento apalancado. La decisión sobre arrendar o comprar se puede evaluar calculando los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con las alternativas de arrendar y comprar. La alternativa más deseable es la que tenga el menor valor presente de salidas de efectivo después de impuestos. El Estándar No. 13 del FASB requiere que las empresas muestren los arrendamientos financieros como activos y como sus obligaciones correspondientes en su balance general; los arrendamientos operativos se deben mostrar como una acotación en los estados financieros. Se deben considerar las ventajas y desventajas cuando se toman decisiones sobre arrendar o comprar. OA

3 Describir los tipos de valores convertibles, sus características generales y el fi-

nanciamiento con convertibles. Los bonos corporativos y las acciones preferentes pueden convertirse en acciones comunes. La razón de conversión indica el número de acciones por las que se puede intercambiar un convertible y determina el precio de conversión. Casi siempre hay disponible un privilegio de conversión en cualquier momento de la vida del título. El valor de conversión es el valor del convertible medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las que se puede convertir. La presencia de convertibles y de otros valores contingentes (certificados o warrants y opciones sobre acciones), a menudo requiere que la empresa reporte las ganancias por acción (GPA), tanto básicas como diluidas. Los convertibles se utilizan para obtener financiamiento diferido de las acciones comunes, “endulzar” las emisiones de bonos, minimizar las cláusulas restrictivas y recaudar fondos económicos de forma temporal. La opción de rescate anticipado se emplea a veces para animar o “forzar” la conversión; ocasionalmente, da como resultado una emisión con overhanging.

712

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera OA

4 Demostrar los procedimientos para determinar el valor de los bonos ordina-

rios, el valor de conversión (o de las acciones) y el valor de mercado de un bono convertible. El valor de bono ordinario de un convertible es el precio al cual se vendería en el mercado sin la opción de conversión. Por lo general, representa el valor mínimo al cual se comercializa un bono convertible. El valor de conversión se obtiene multiplicando la razón de conversión por el precio actual de mercado de las acciones comunes subyacentes. El valor de mercado de un convertible por lo general supera tanto su valor directo como su valor de conversión, lo que da como resultado una prima del mercado. La prima es mayor cuando los valores directos y de conversión son casi iguales. OA

5 Explicar las características clave de los warrants para la compra de

acciones, del precio implícito de un warrant vinculado y de los valores de los warrants. Los warrants para la compra de acciones permiten a sus tenedores comprar un determinado número de acciones comunes a un precio de ejercicio específico. Los certificados o warrants a menudo se vinculan a emisiones de deuda como “endulzantes”; por lo general, tienen vida limitada, son removibles y se pueden negociar en mercados de agentes y corredores de bolsa. Los warrants son parecidos a los derechos de acciones, excepto en que su precio de ejercicio se fija inicialmente por arriba del precio de mercado actual de la acción subyacente. Los warrants son parecidos a los convertibles, pero ejercerlos tiene un efecto menos pronunciado en el apalancamiento de la empresa y atrae nuevos fondos. El precio implícito de un warrant vinculado se puede obtener dividiendo la diferencia que hay entre el precio del bono con los warrants vinculados y el valor de bono ordinario, entre el número de warrants vinculados a cada bono. El valor de mercado de un warrant por lo general supera su valor teórico, creando una prima del warrant. Los inversionistas por lo general obtienen más apalancamiento de negociar warrants que de negociar la acción subyacente. OA

6 Definir las opciones y analizar las opciones de rescate y venta, los mercados

de opciones, el comercio de opciones, la función de las opciones de compra y venta en la recaudación de fondos, y la inversión de cobertura ante las exposiciones de divisas con opciones. Una opción proporciona a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo determinado a un precio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella. Los derechos, los warrants y las opciones de compra y venta son tipos de opciones. Las opciones de compra permiten comprar acciones comunes, y las opciones de venta permiten venderlas. Los mercados de opciones ofrecen mercados organizados en los que se pueden realizar compras y ventas de opciones. Las opciones negociadas en los mercados están estandarizadas y sus precios están determinados por las fuerzas de la oferta y la demanda. Las opciones de compra y de venta no desempeñan un papel directo en las actividades de recaudación de fondos del administrador financiero. Las opciones de divisas se pueden usar para que la empresa se proteja cuando se expone a divisas extranjeras como resultado de sus transacciones internacionales.

Revisión del texto introductorio El texto introductorio del capítulo describió una emisión de bonos convertibles que realizó Nokia en la que cada inversionista podía intercambiar su bono de valor a la par de €1,000 por 383 acciones comunes de Nokia. Cuando se emitieron estos bonos, las acciones de Nokia se negociaban a €2.04 por acción.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

713

a. b. c. d.

¿Cuál es la razón de conversión de los bonos convertibles de Nokia? ¿Cuál es el precio de conversión de los bonos convertibles de Nokia? ¿Cuál es el valor de conversión de los bonos convertibles de Nokia en el momento de su emisión? ¿Por cuánto tenía que incrementarse el precio de las acciones de Nokia (desde su valor inicial de €2.04 por acción) antes de que tuviera sentido para los inversionistas intercambiar sus bonos por acciones comunes? e. Si Nokia hubiera intentado emitir bonos no convertibles después de perder su clasificación de grado de inversión, la compañía habría tenido que pagar una tasa de interés de 7 por ciento. ¿Cuál era el valor de bono ordinario de los bonos convertibles de Nokia cuando fueron emitidos? (Por simplicidad, suponga pagos anuales de los intereses).

Problemas de autoevaluación OA

2

(Soluciones en el apéndice)

AE17–1 Arrendamiento vs. compra The Hot Bagel Shop desea evaluar dos planes para financiar

un horno: arrendar o pedir un préstamo para comprarlo. La empresa está en una escala contributiva de 40%. Arrendamiento La tienda puede arrendar el horno durante 5 años, con pagos anuales a final de cada año de $5,000. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrendador, y el seguro y los otros costos serán por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción a compra del activo por $4,000 a la terminación del contrato de arrendamiento. Compra El horno cuesta $20,000 y tendrá una vida de cinco años. Se depreciará de acuerdo con el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS) usando un periodo de recuperación de 5 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página 120 para los porcentajes de depreciación aplicables). El precio total de la compra será financiado por un préstamo a 15% durante 5 años que requiere pagos anuales iguales de $5,967 al final de cada año. La empresa pagará $1,000 por año por un contrato de servicios que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y otros costos irán a cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más allá de su periodo de recuperación de cinco años. a. Para el plan de arrendamiento, calcule lo siguiente: (1) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos cada año. (2) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento de 9%. b. Para el plan de compra, calcule lo siguiente: (1) El gasto anual de intereses deducible de impuestos para cada uno de los cinco años. (2) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos que resulta de la compra para cada uno de los cinco años. (3) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento de 9%. c. Compare los valores presentes del conjunto de los flujos de salidas de efectivo de estos dos planes, y determine qué plan sería preferible. Explique su respuesta.

OA

4

AE17–2 Obtener valores de bonos convertibles Mountain Mining Company tiene en circulación

una emisión de bonos convertibles con un valor a la par de $1,000. Estos bonos son convertibles en 40 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 11% y su vencimiento es a 25 años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente de 13%. a. Calcule el valor de bono ordinario. b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de mercado de las acciones comunes es de $20, $25, $28, $35 y $50 por acción. c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio esperaría vender el bono? ¿Por qué? d. ¿Cuál es el mínimo por el que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento del precio de las acciones comunes?

714

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Ejercicios de preparación OA

2

E17–1 N and M Corp. está considerando arrendar una nueva máquina por $25,000 al año.

OA

3

E17–2 Durante los 2 últimos años, Meacham Industries emitió tres bonos convertibles distintos.

OA

3

E17–3 Newcomb Company tiene en circulación un bono con un valor a la par de $1,500 y

OA

4

E17–4 Crystal Cafes vendió recientemente un bono con valor a la par de $2,000 convertible a

OA

6

E17–5 Una opción de compra a 6 meses sobre 100 acciones de SRS Corp. se vende por $300.

El contrato de arrendamiento es por 5 años con opción a comprar la máquina por $3,500 al final del periodo. La empresa está en una escala contributiva de 34%. ¿Cuál es el valor presente de los flujos de salidas del arrendamiento, incluyendo la opción de compra, si los pagos se realizan al final de cada año y el costo de la deuda después de impuestos es de 7%?

Para cada uno de ellos, calcule el precio de conversión: a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 10 acciones comunes. b. Un bono con valor a la par de $2,000 que es convertible en 20 acciones comunes. c. Un bono con valor a la par de $1,500 que es convertible en 30 acciones comunes.

convertible a $30 por acción. ¿Cuál es la razón de conversión del bono? Si la acción subyacente se negocia actualmente a $25 por acción, ¿cuál es el valor de conversión del bono? ¿Sería aconsejable que un tenedor del bono ejerciera la opción de conversión?

10 años con una tasa cupón de 8%. Los pagos de los intereses se realizarán anualmente a finales de cada año y el principal se saldará a su vencimiento. Un bono similar sin opción de conversión se habría vendido con una tasa cupón de 9%. ¿Cuál es el precio mínimo por el que debería venderse el bono convertible de Crystal Cafe?

El precio de ejercicio de la opción es $40. Las acciones se venden actualmente a $38 cada una. Sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa, ¿qué precio deben alcanzar las acciones para cubrir el gasto de la opción? Si el precio de las acciones aumenta a $45, ¿cuál será el beneficio neto sobre el contrato de la opción?

Problemas OA

2

P17–1 Flujos de efectivo de arrendamiento Dados los pagos y plazos de arrendamiento de la

tabla siguiente, determine los flujos anuales de salidas de efectivo después de impuestos de cada empresa, suponiendo que los pagos del arrendamiento se realizan al final de cada año y que la empresa está en una escala contributiva de 40%. Suponga que no existe opción de compra.

Empresa

Pago anual de arrendamiento

A

$100,000

B

80,000

Plazo del arrendamiento 4 años 14

C

150,000

8

D

60,000

25

E

20,000

10

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados OA

2

715

P17–2 Interés del préstamo Para cada uno de los montos de préstamo, tasas de interés, pagos

anuales y plazos de préstamo, de la tabla siguiente, calcule el interés anual pagado cada año durante el plazo del préstamo, suponiendo que los pagos se realizan a final de cada año.

Préstamo

Monto

Tasa de interés

Pago anual

A

$14,000

10%

$ 4,416

B

17,500

12

Plazo 4 años

10,355

2

C

2,400

13

1,017

3

D

49,000

14

14,273

5

E

26,500

16

7,191

6

OA

2

P17–3 Pagos del préstamo e intereses Schuyler Company desea comprar un activo que cuesta

OA

2

P17–4 Arrendamiento vs. compra JLB Corporation está tratando de determinar si arrendar o

$117,000 (dólares). Puede pedir prestado todo el monto necesario para financiar el activo a un interés de 14%. Los términos del préstamo requieren pagos iguales a final de año durante los próximos 6 años. Determine el pago total anual del préstamo, y descompóngalo en la cantidad de interés y la cantidad de principal pagadas cada año. (Sugerencia: use las técnicas que se presentaron en el capítulo 5 para obtener el pago del préstamo).

comprar un equipo de investigación. La empresa está en una escala contributiva de 40%, y el costo de su deuda después de impuestos es actualmente de 8%. Los términos del arrendamiento y de la compra son los siguientes: Arrendamiento Se requieren pagos anuales a fin de año de $25,200 durante los 3 años de vida del arrendamiento. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrendador; el seguro y otros costos van por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción a comprar el activo por $5,000 a la terminación del contrato de arrendamiento. Compra El equipo de investigación, que cuesta $60,000, se puede financiar totalmente con un préstamo a 14% que requiere pagos anuales a final de año de $25,844 durante 3 años. En este caso, la empresa depreciará el equipo de acuerdo con el sistema MACRS usando un periodo de recuperación de 3 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página 120 para obtener los porcentajes de depreciación aplicables). La empresa pagará $1,800 por año por un contrato de servicio que cubre todos los gastos de mantenimiento; el seguro y los demás costos serán por cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más allá de su periodo de recuperación de 3 años. a. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos con cada alternativa. b. Calcule el valor presente de cada conjunto de flujos de salidas de efectivo, usando el costo de la deuda después de impuestos. c. ¿Qué alternativa, arrendamiento o compra, recomendaría? ¿Por qué?

OA

2

P17–5 Arrendamiento vs. compra Northwest Lumber Company necesita ampliar sus instalacio-

nes. Para hacerlo, la empresa debe adquirir una máquina que cuesta $80,000. La máquina se puede arrendar o comprar. La empresa está en una escala contributiva de 40%, y el costo de su deuda después de impuestos es de 9%. Los términos de los planes de arrendamiento y de compra son los siguientes: Arrendamiento El acuerdo de arrendamiento requiere pagos a fin de año de $19,800 durante 5 años. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrendador; el seguro y los demás costos van a cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción a comprar el activo por $24,000 a la terminación del contrato de arrendamiento. Compra Si la empresa compra la máquina, su costo de $80,000 será financiado con un préstamo a 5 años con 14% que requiere pagos iguales a fin de año de $23,302.

716

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

La máquina se depreciará de acuerdo con el sistema MACRS usando un periodo de recuperación de 5 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página 120 para los porcentajes de depreciación aplicables). La empresa pagará $2,000 anuales por un contrato de servicio que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y los demás costos van por cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más allá del periodo de recuperación de 5 años. a. Determine los flujos de salidas de efectivo después de impuestos en cada alternativa. b. Obtenga el valor presente de cada conjunto de flujos de salidas de efectivo después de impuestos, usando el costo de la deuda después de impuestos. c. ¿Qué alternativa, arrendamiento o compra, recomendaría? ¿Por qué? Problema de finanzas personales OA

2

P17–6 Decisión de arrendamiento vs. compra Joanna Browne está considerando arrendar o

OA

2

P17–7 Valores capitalizados de arrendamiento Dados los pagos de los arrendamientos, los pla-

comprar un nuevo automóvil convertible Chrysler Sebring con un precio de venta sugerido por el fabricante de $33,000. El distribuidor ofrece un arrendamiento de 3 años que requiere un pago de capital de $3,300 ($3,000 de pago inicial + $300 depósito de garantía) y pagos mensuales de $494. La compra requiere un pago inicial de $2,640, impuestos sobre la venta de 6.5% ($2,145) y 36 pagos mensuales de $784. Joanna calcula que el valor del auto al final de los 3 años será de $17,000. Puede ganar 5% de interés anual sobre sus ahorros y es sujeto de un impuesto a las ventas y servicios de 6.5% sobre las compras. Haga una recomendación razonable a Joanna usando un análisis de compra vs. arrendamiento que, por cuestiones de simplicidad, ignore el valor tiempo del dinero. a. Calcule el costo total del arrendamiento. b. Calcule el costo total de la compra. c. ¿Qué debería hacer Joanna?

zos faltantes para la expiración de los mismos, y las tasas de descuento que se muestran en la tabla siguiente, calcule el valor capitalizado de cada arrendamiento, suponiendo que los pagos se efectúan anualmente al final de cada año.

Arrendamiento

Pago del arrendamiento

Plazo faltante

Tasa de descuento

A

$ 40,000

12 años

10%

B

120,000

8

12

C

9,000

18

14

D

16,000

3

9

E

47,000

20

11

OA

3

P17–8 Precio de conversión Calcule el precio de conversión de cada uno de los siguientes bonos

OA

3

P17–9 Razón de conversión ¿Cuál es la razón de conversión de cada uno de los bonos

convertibles: a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 20 acciones comunes. b. Un bono con valor a la par de $500 que es convertible en 25 acciones comunes. c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 50 acciones comunes.

siguientes? a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a $43.75 por acción. b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a $25 por acción. c. Un bono con valor a la par de $600 que es convertible en acciones comunes a $30 por acción.

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados OA

OA

OA

717

3

P17–10 Valor de conversión (o de las acciones) ¿Cuál es el valor de conversión (o de las accio-

3

P17–11 Valor de conversión (o de las acciones) Obtenga el valor de conversión (o de las acciones)

4

nes) de cada uno de los siguientes bonos convertibles? a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 25 acciones comunes, las cuales se venden actualmente a $50 por acción. b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 12.5 acciones comunes, las cuales se venden actualmente a $42 por acción. c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 100 acciones comunes, las cuales se venden actualmente a $10.50 por acción.

de cada uno de los bonos convertibles con valor a la par de $1,000 descritos en la tabla siguiente.

Convertible

Razón de conversión

Precio de mercado actual de las acciones

A

25

$42.25

B

16

50.00

C

20

44.00

D

5

19.50

P17–12 Valor de bono ordinario Calcule el valor de bono ordinario de cada uno de los bonos que

se muestran en la tabla siguiente.

Tasa cupón (pagada anualmente)

Tasa de interés sobre bonos ordinarios Años para el de igual riesgo vencimiento

Bono

Valor a la par

A

$1,000

10%

14%

20

B

800

12

15

14

C

1,000

13

16

30

D

1,000

14

17

25

OA

4

P17–13 Determinar valores: Bono convertible Eastern Clock Company tiene en circulación una

OA

4

P17–14 Determinar valores: Bono convertible Craig’s Cake Company tiene en circulación una

emisión de bonos convertibles con valor a la par de $1,000. Estos bonos son convertibles en 50 acciones comunes. Tienen una tasa cupón anual de 10% y un vencimiento a 20 años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente de 12%. a. Calcule el valor de bono ordinario. b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de mercado de las acciones comunes es de $15, $20, $23, $30 y $45 por acción. c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio esperaría vender el bono? ¿Por qué? d. ¿Cuál es el mínimo que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento del precio de las acciones comunes?

emisión de bonos convertibles a 15 años con valor a la par de $1,000. Estos bonos son convertibles en 80 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 13% anual, mientras que la tasa de interés de bonos ordinarios de riesgo similar está en 16%.

718

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

a. Calcule el valor de bono ordinario de este bono. b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de mercado es de $9, $12, $13, $15 y $20 por cada acción común. c. Para cada uno de los precios de las acciones comunes dados en el inciso b, ¿a qué precio esperaría vender el bono? ¿Por qué? d. Haga una gráfica del valor directo y del valor de conversión del bono para cada precio de las acciones comunes dadas. Marque los precios por acción de las acciones comunes en el eje x y los valores del bono en el eje y. Use esta gráfica para indicar el valor de mercado mínimo del bono asociado con cada precio de las acciones comunes. OA

5

P17–15 Precios implícitos de warrants vinculados Calcule el precio implícito de cada warrant

para cada uno de los bonos que se muestran en la tabla siguiente.

Años para el vencimiento

Número de warrants vinculados al bono

13%

15

10

12

10

30

10

11

20

5

11

12

20

20

Bono

Precio del bono con warrants vinculados

Valor a la par

Tasa cupón (pagada anualmente)

A

$1,000

$1,000

12 %

B

1,100

1,000

9.5

C

500

500

D

1,000

1,000

Tasa de interés sobre bonos ordinarios de igual riesgo

OA

5

P17–16 Evaluación del precio implícito de un warrant vinculado Dinoo Mathur desea determi-

OA

5

P17–17 Valores de los warrants Kent Hotels tiene warrants que permiten la compra de tres

nar si el precio de $1,000 que pide Stanco Manufacturing por el bono es el justo a la luz del valor teórico de los warrants vinculados. El bono con valor a la par de $1,000, a 30 años y con tasa cupón de 11.5% paga un interés anual y tiene 10 warrants vinculados para la compra de acciones comunes. El valor teórico de cada warrant es de $12.50. La tasa de interés sobre un bono ordinario de igual riesgo, es actualmente de 13%. a. Obtenga el valor directo del bono de Stanco Manufacturing. b. Calcule el precio implícito de todos los warrants vinculados al bono de Stanco. c. Calcule el precio implícito de cada warrant vinculado al bono de Stanco. d. Compare el precio implícito de cada warrant calculado en el inciso c con su valor teórico. Con base en esta comparación, ¿qué valoración daría a Dinoo sobre lo adecuado del precio del bono de Stanco? Explique.

acciones de sus acciones comunes en circulación a $50 por acción. El precio de las acciones comunes por acción y el valor de mercado del warrant vinculado con el precio de esas acciones, se muestran en la siguiente tabla.

Precio por acción común

Valor de mercado del warrant

$42

$ 2

46

8

48

9

54

18

58

28

62

38

66

48

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

719

a. Para cada uno de los precios de las acciones comunes dados, calcule el valor teórico del warrant. b. Represente gráficamente el valor teórico y el de mercado del warrant en un eje de coordenadas, con el precio por acción común en el eje x y el valor de los warrants en el eje y. c. Asuma que el valor del warrant es $12 cuando el precio de mercado de las acciones comunes es $50. ¿Contradice o apoya esto la gráfica que usted dibujó? Explique. d. Especifique el área de la prima del warrant. ¿Por qué existe esta prima? e. Si la fecha de expiración de los warrants está ya cercana, ¿esperaría que su gráfica se viera diferente? Explique. Problema de finanzas personales OA

5

P17–18 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Susan Michaels está evaluando las accio-

nes comunes y los warrants de Burton Tool Company para elegir la mejor inversión. Las acciones de la empresa se venden actualmente a $50 por acción; sus warrants para comprar tres acciones comunes a $45 por acción se venden a $20. Sin tener en cuenta los costos de transacción, la Sra. Michaels dispone de $8,000 para invertir. Se siente bastante optimista respecto de Burton porque tiene cierta “información interna” sobre los prospectos de la empresa en relación con un gran contrato gubernamental. a. ¿Cuántas acciones y cuántos warrants puede comprar la Sra. Michaels? b. Suponga que la Sra. Michaels compró las acciones, las mantuvo durante un año, y luego las vendió a $60 por acción. ¿Qué ganancia total obtuvo, sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos? c. Suponga que la Sra. Michaels compró warrants y los mantuvo durante un año y que el precio de mercado de las acciones aumentó a $60 por acción. Sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos, ¿cuál sería su ganancia total si el valor de mercado de los warrants aumentara a $45 y ella los vendiera todos? d. ¿Qué beneficio, si hubiera alguno, proporcionarían los warrants? ¿Hay alguna diferencia en el riesgo de estas dos alternativas de inversión? Explique. Problema de finanzas personales

OA

5

P17–19 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Tom Baldwin puede invertir $6,300 en las

OA

6

P17–20 Opciones de pérdidas y ganancias Para cada una de las opciones de 100 acciones que

acciones comunes o los warrants de Lexington Life Insurance. Las acciones comunes se venden actualmente a $30 por acción. Sus warrants, que permiten la compra de dos acciones comunes a $28 por acción, se venden actualmente a $7. Se espera que el próximo año las acciones aumenten a un precio de mercado de $32, así que el valor teórico esperado de un warrant durante el año siguiente es de $8. La fecha de expiración del warrant es un año a partir del día de hoy. a. Si el Sr. Baldwin compra la acción, la mantiene durante un año, y luego la vende por $32, ¿cuál es su ganancia total? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos). b. Si el Sr. Baldwin compra los warrants y los convierte en acciones comunes en un año, ¿cuál es su ganancia total si el precio de mercado de las acciones comunes es en realidad de $32? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos). c. Repita los incisos a y b, suponiendo que el precio de mercado de las acciones en un año sea de (1) $30 y (2) $28. d. Comente las dos alternativas y las compensaciones asociadas con ellas.

se muestran en la tabla siguiente, utilice el precio de las acciones subyacentes a la expiración y otra información para determinar el monto de pérdidas o ganancias que habría tenido un inversionista, sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos.

720

PARTE 8   Temas especiales de la administración financiera

Opción

Tipo de opción

Costo de la opción

Precio de ejecución por acción

Precio por acción subyacente a la expiración

A

De compra

$200

$50

$55

B

De compra

350

42

45

C

De venta

500

60

50

D

De venta

300

35

40

E

De compra

450

28

26

Problema de finanzas personales OA

6

P17–21 Opción de rescate Carol Krebs está considerando comprar 100 acciones de Sooner

Products, Inc., a $62 por acción. Como ha leído que es probable que la empresa reciba pronto algunos pedidos grandes del extranjero, espera que el precio de Sooner aumente a $70 por acción. Como alternativa, Carol está considerando comprar una opción de compra para 100 acciones de Sooner a un precio de ejecución de $60. La opción a 90 días costará $600. No tenga en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos. a. ¿Cuál será el beneficio de Carol en la transacción de las acciones si el precio aumenta a $70 y ella vende? b. ¿Cuánto ganará Carol sobre la transacción de la opción si el precio de las acciones subyacentes aumenta a $70? c. ¿Hasta dónde debe llegar el precio de las acciones para que Carol llegue al punto de equilibrio sobre la transacción de la opción? d. Compare, contraste y comente el beneficio relativo y el riesgo asociado con las acciones y las transacciones de opciones. Problema de finanzas personales

OA

6

P17–22 Opción de venta Ed Martin, gerente del fondo de pensiones de Stark Corporation, está

OA

6

P17–23 PROBLEMA ÉTICO Un fondo de cobertura acusado de administrar parte de las

considerando la compra de una opción de venta anticipándose a una disminución del precio de las acciones de Carlisle, Inc. La opción para vender 100 acciones de Carlisle en cualquier momento durante los próximos 90 días a un precio de ejecución de $45, se puede comprar por $380. Las acciones de Carlisle se venden actualmente a $46 la acción. a. Sin tomar en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos, ¿qué beneficio o pérdida logrará Ed si compra la opción y el precio más bajo de las acciones de Carlisle durante los 90 días es de $46, $44, $40 y $35? b. ¿Qué efecto tendrá en la compra de Ed un aumento lento de las acciones de Carlisle, de su nivel inicial de $46 a $55 al final del periodo de 90 días? c. Teniendo en cuenta sus resultados, comente los posibles riesgos y rendimientos de utilizar opciones de venta para tratar de beneficiarse de una disminución anticipada del precio de las acciones.

donaciones de Harvard University compró más de 1 millón de opciones de venta sobre las acciones de Enron no mucho antes de que la compañía se declarara en bancarrota, ganando decenas de millones de dólares en el proceso. Algunos miembros de la universidad argumentaron que sacar beneficios del colapso de Enron no fue ético. ¿Usted qué opina?

CAPíTuLO 17   Valores híbridos y derivados

721

Ejercicio de hoja de cálculo Morris Company, una pequeña empresa manufacturera, quiere adquirir una nueva máquina que cuesta $30,000. Se pueden lograr acuerdos para comprar o para arrendar la máquina. La empresa está en una escala contributiva de 40%. Morris Company ha reunido la información siguiente sobre las dos alternativas: Arrendamiento Morris obtendría un arrendamiento a 5 años que requiere pagos anuales de $10,000 al final de cada año. El arrendador pagaría todos los costos de mantenimiento; el seguro y los otros costos van de cuenta del arrendatario. Al final del plazo del arrendamiento, Morris obtendría el derecho de ejercer su opción de compra de la máquina por $3,000. Compra Morris puede financiar la compra de la máquina con un préstamo a 5 años a 8.5%, que requiere pagos anuales cada fin de año. La máquina se depreciaría de acuerdo con el sistema MACRS usando un periodo de recuperación de 5 años. Las tasas exactas de depreciación durante los próximos seis periodos serían 20%, 32%, 19%, 12%, 12% y 5%, respectivamente. Morris pagaría $1,200 anuales por un contrato de servicios que cubre todos los costos de mantenimiento. La empresa planea mantener la máquina y usarla más allá de su periodo de recuperación de 5 años.

RESOLVER Elabore una hoja de cálculo parecida a las de las tablas 17.1, 17.2 y 17.3 para contestar lo siguiente: a. Calcule el flujo de salidas de efectivo después de impuestos del arrendamiento de Morris Company. b. Calcule el pago anual del préstamo. c. Determine los componentes de interés y principal de los pagos del préstamo. d. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con la opción de compra. e. Calcule y compare los valores presentes de los flujos de salidas de efectivo asociados con las alternativas tanto de arrendamiento como de compra. f. ¿Qué alternativa es preferible? Explique.

18 Objetivos de aprendizaje OA

OA

OA

OA

1 Comprender los fundamentos de las fusiones, incluyendo la terminología, los motivos para realizarlas y los tipos de fusiones que existen. 2 Describir los objetivos y procedimientos de las compras apalancadas (LBO), así como de las desinversiones. 3 Demostrar los procedimientos utilizados para valorar la compañía objetivo y explicar el efecto que tienen las transacciones de canje de acciones en las ganancias por acción. 4 Explicar el proceso de negociación de una fusión, las compañías holding y las fusiones internacionales.

OA

5 Comprender los tipos y causas principales de la quiebra empresarial, así como el uso de liquidaciones voluntarias para mantener o liquidar la empresa en quiebra.

OA

6 Explicar la legislación sobre bancarrota, así como los procedimientos involucrados en la reorganización o la liquidación de una empresa en bancarrota.

722

Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita entender las fusiones, las compras apalancadas y las desinversiones de activos, para registrar y reportar estos cambios organizacionales. También necesita entender los procedimientos de bancarrota ya que usted jugará un papel importante en cualquier reorganización o liquidación. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender qué información debe ser monitoreada en caso de fusiones, compras apalancadas, desinversiones de activos o bancarrota, con el fin de vislumbrar los sistemas que se necesitan para llevar a cabo estos cambios organizacionales. ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender los motivos de las fusiones, con el fin de conocer cuándo y por qué la fusión resulta una buena idea. También necesita conocer cómo rechazar un intento de adquisición que no es bien recibido, y cómo realizar una desinversión de acciones de la empresa por razones estratégicas, así como las opciones disponibles en caso de una quiebra empresarial. MARKETING Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones, las cuales pueden ayudar a que la empresa crezca, se diversifique o logre una sinergia, lo cual a su vez requiere cambios en la organización, los planes y los objetivos de marketing de la empresa. OPERACIONES Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones ya que las operaciones que se lleven a cabo se verán afectadas significativamente por estos cambios organizacionales. De igual forma, usted necesita saber que una quiebra empresarial podría dar como resultado que la empresa se reorganice para brindar un financiamiento adecuado a las operaciones actuales.

En su vida personal

Como inversionista, usted debe entender las fusiones corporativas, las compras apalancadas y las desinversiones. Sin embargo, lo más importante es que entienda las causas y soluciones relacionadas con una bancarrota corporativa. Es claro que un objetivo personal no establecido es evitar una bancarrota, un resultado que todo el que desarrolla e implementa planes de finanzas personales trata de evitar.

Dell, Inc. Carl Icahn y el fundador Michael Dell pelean por el mercado de las computadoras

F

undada en 1984 por un joven de 19 años que abandonó la universidad, Dell

fue uno de los fabricantes de computadoras más grandes y conocidos durante la década de 1990. En marzo de 2000, justo antes del boom de la “burbuja tecnológica”, el precio de las acciones de Dell alcanzó un récord histórico de 59 dólares por acción, lo que hizo muy felices a los accionistas y al fundador, Michael Dell, uno de los hombres más ricos del mundo. Sin embargo, la fortuna de Dell fue cambiando. Conforme los consumidores comenzaron a gastar menos en computadoras nuevas y más en teléfonos inteligentes y otros dispositivos móviles como las tabletas, Dell fue lento para innovar, y sus productos se rezagaron ante las tendencias del mercado. En noviembre de 2012, el precio de las acciones había perdido casi 85% de su valor, llegando a caer hasta 9 dólares por acción. A finales de 2012, Michael Dell pensó que tenía una solución para las aflicciones de su compañía. Junto con la empresa de capital privado Silver Lake Partners, planeó privatizar la compañía en una transacción conocida como compra apalancada (LBO, o leveraged buy-out). En una LBO típica, un pequeño grupo de inversionistas invierten tanto dinero propio como fondos considerables prestados por los bancos y por otros prestamistas, para comprar las acciones en circulación, por lo regular a un precio que refleja una prima por encima del precio actual de la acción. En su oferta por las acciones de Dell, Silver Lake hizo una secuencia de ofertas, que iniciaron en $11.22 por acción y que se incrementaron hasta $13.65 en febrero de 2013. Sin embargo, los accionistas creyeron que Michael Dell estaba tratando de comprar las acciones a un precio inferior. Entre ellos se encontraba el famoso “pirata corporativo” Carl Icahn, quien compró en forma agresiva las acciones de Dell mientras la compañía estaba consolidando sus planes para privatizarse. Icahn acumuló más de 2,000 millones de dólares del valor accionario de Dell, convirtiéndose en el principal accionista durante el proceso. Icahn propuso nuevos directores para reemplazar el consejo directivo existente de Dell, y argumentó que la empresa debería hacer una oferta pública para readquirir más de un millón de sus propias acciones a un precio de 14 dólares cada una. Michael Dell dijo que la oferta de Icahn era riesgosa y que podría poner en riesgo el futuro de la compañía. El colorido debate entre Michael Dell y Carl Icahn no es raro. Cuando las compañías encuentran dificultades, en particular cuando un fundador ha estado a cargo por mucho tiempo, surgen los desacuerdos entre cómo seguir adelante, y los inversionistas externos deben tratar de ganar control sobre la empresa. Cuando ocurre una adquisición, el consejo directivo de la empresa tiene el deber de actuar en favor de los intereses de los accionistas, pero no siempre es claro qué camino satisface mejor el interés de los accionistas. En este caso, si la empresa se privatizaba, los accionistas recibirían una prima por parte de Michael Dell y Silver Lake, aunque Icahn creía que bajo su liderazgo el precio de las acciones de la empresa subiría aún más.

723

724

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera OA

1

18.1 Conceptos básicos de las fusiones Las compañías en ocasiones hacen uso de las fusiones para expandirse internamente al tomar el control de otra compañía. Aunque el objetivo de una fusión debiera ser el de incrementar el valor de las acciones de la compañía, existe un gran número de motivos más inmediatos, como la diversificación, las consideraciones fiscales y el incremento de la liquidez de los propietarios. En ocasiones las fusiones se realizan con el fin de adquirir activos específicos en propiedad de la empresa objetivo, en vez del deseo de verla como un posible negocio. Aquí explicaremos algunos de los principios de las fusiones: la terminología, los motivos y los tipos de fusión. En las siguientes secciones, vamos a describir los temas relacionados con las compras apalancadas (LBO) y las desinversiones, y revisaremos los procedimientos utilizados para analizar y negociar fusiones.

terMINOLOGÍa

reestructuración corporativa

Actividades relacionadas con la expansión o contracción de las operaciones de una empresa, o con cambios en su estructura financiera (propiedad) o en sus activos.

fusión

Combinación de dos o más empresas, en la que la compañía resultante mantiene la identidad de una de ellas, por lo general la de mayor tamaño.

consolidación

Combinación de dos o más empresas para formar una corporación totalmente nueva.

sociedad holding

Corporación que posee la capacidad de controlar a una o varias corporaciones más.

subsidiarias

Empresas controladas por una compañía holding.

compañía adquiriente

En una transacción de fusión, la empresa que pretende adquirir a otra.

compañía objetivo

En una transacción de fusión, la empresa en la que tiene interés la compañía adquiriente.

En el sentido más amplio, a las actividades que implican la expansión o contracción de las operaciones o los cambios de una compañía, ya sea en sus activos o en su estructura financiera (propiedad), se llaman reestructuraciones corporativas. Los temas cubiertos en este capítulo (fusiones, LBO y desinversiones) representan algunas de las formas más comunes de reestructuración corporativa. Aquí vamos a describir parte de la terminología básica de las fusiones; la terminología adicional será presentada y explicada según sea necesario en temas posteriores. Fusiones, consolidaciones y compañías holding

Una fusión ocurre cuando dos o más empresas se combinan y la compañía resultante mantiene la identidad de una de ellas. Por lo general, los activos y pasivos de la empresa más pequeña se fusionan con los de la más grande. Por su parte, una consolidación implica la combinación de dos o más empresas para formar una nueva corporación. La nueva corporación por lo general absorbe los activos y los pasivos de las dos compañías que la formaron. Debido a la similitud entre las fusiones y las consolidaciones, utilizaremos el término fusión a lo largo de este capítulo para referirnos a ambos tipos de transacciones. Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene el control de decisión de una o más corporaciones. A las compañías controladas por la compañía holding normalmente se les conoce como subsidiarias. El control de una subsidiaria normalmente se obtiene adquiriendo un número suficiente de acciones de esta compañía, por lo general el 50% o más, aunque en ocasiones el control de una compañía grande que tiene muchos tenedores puede obtenerse con un porcentaje menor al 50%. adquisición y compañías objetivo

En una transacción de fusión, la empresa que trata de adquirir otra compañía se le conoce como compañía adquiriente. A la empresa que la compañía adquiriente está tratando de adquirir, se le conoce como compañía objetivo. Por lo general, la compañía adquiriente identifica, evalúa y negocia con la administración o con los accionistas de la compañía objetivo. En ocasiones, la administración de la compañía objetivo es la que inicia el proceso de adquisición al buscar compañías adquirientes potenciales. adquisición amistosa y adquisición hostil

Las fusiones pueden ocurrir ya sea en una base amistosa o en una hostil. Por lo general, después de identificar a la compañía objetivo, la compañía adquiriente inicia las negociaciones. Si la administración de la compañía adquiriente acepta la propuesta de

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

fusión amistosa

Acuerdo de fusión avalado por la dirección de la empresa objetivo, aprobado por sus accionistas, y realizado sin mayor contratiempo.

fusión hostil

Intento de fusión con el que la dirección de la empresa objetivo no está de acuerdo, ante lo cual la empresa adquiriente se ve obligada a obtener su control comprando acciones en el mercado.

fusión estratégica

Transacción de fusión cuyo objetivo es lograr economías de escala.

fusión financiera

Transacción de fusión cuya meta es reestructurar la compañía adquirida para mejorar su flujo de efectivo y permitirle alcanzar su máximo valor.

725

adquisición, puede aprobar la fusión y solicitar la aprobación de los accionistas. Si éstos aprueban la fusión, la transacción por lo general se realiza ya sea a través de una compra en efectivo de acciones o a través de un intercambio de acciones por parte de la compañía adquiriente, o incluso utilizando una combinación de ambas. A este tipo de transacción se le conoce como fusión amistosa. Si la administración de la empresa objetivo no acepta la adquisición propuesta, puede defenderse contra las acciones de la compañía adquiriente. En este caso, la compañía adquiriente puede intentar ganar el control de la empresa comprando un número suficiente de acciones públicas de la compañía objetivo. Este movimiento normalmente se realiza a través de una oferta pública, la cual, como se explicó en el capítulo 14, es una oferta formal para adquirir un número determinado de acciones a un precio específico. A este tipo de transacción no amistosa, comúnmente se le conoce como fusión hostil. Es claro que las fusiones hostiles son más difíciles de consumarse debido a que la administración de la empresa objetivo puede actuar para desanimar en vez de facilitar la adquisición. A pesar de ello, en ocasiones las adquisiciones hostiles se realizan con éxito. Fusión estratégica y fusión financiera

Las fusiones se llevan a cabo ya sea por razones estratégicas o financieras. Las fusiones estratégicas buscan alcanzar varias economías de escala al eliminar funciones redundantes, incrementar la participación de mercado, mejorar las fuentes de materias primas y la distribución de los productos terminados, etcétera.1 En estas fusiones, las operaciones de las empresas objetivo y adquiriente se combinan para lograr sinergias, consiguiendo por lo tanto que el desempeño de la empresa fusionada supere el de las empresas independientes. Las fusiones de Intel y McAfee (ambas, empresas de la industria tecnológica), la de Norwest y Wells Fargo (empresas financieras), son ejemplos de fusiones estratégicas. Una variante interesante de este tipo de fusiones involucra la compra de líneas de producto específicas (en vez de toda la compañía), por razones estratégicas. La adquisición hecha por Addison-Wesley de la división de publicaciones de educación superior de HarperCollin’s es un ejemplo de este tipo de fusión. Las fusiones financieras se basan en la adquisición de compañías que pueden ser restructuradas con el fin de mejorar su flujo de efectivo. Estas fusiones involucran la adquisición de la compañía objetivo por parte de una compañía adquiriente, que puede ser otra compañía o un grupo de inversionistas que podrían incluso ser parte del equipo directivo de la compañía existente. El objetivo de la compañía adquiriente es el de disminuir drásticamente los costos y deshacerse de activos que no sean productivos o que no sean compatibles, con el fin de incrementar el flujo de efectivo de la compañía objetivo. El flujo de efectivo incrementado se utiliza para saldar la deuda en la que comúnmente se ha incurrido para financiar este tipo de transacciones. Las fusiones financieras se basan no en la capacidad de la empresa para lograr economías de escala, sino más bien en la creencia de la compañía adquiriente que a través de la reestructuración se desbloqueará el valor oculto de la compañía. La disponibilidad inmediata de los bonos chatarra que inundó el mercado financiero durante la década de 1980 impulsó la manía de las fusiones financieras durante ese periodo. Con el colapso del mercado de los bonos chatarra a principios de la década de 1990, la situación de bancarrota de muchas fusiones financieras importantes, y el creciente mercado de acciones de finales de 1990, las fusiones financieras comenzaron a perder su brillo. Como resultado, la fusión estratégica, que no depende tanto de la deuda, continúa dominando hoy en día.

1. Un acuerdo estratégico similar que no implica una fusión es la alianza estratégica, que por lo general se lleva a cabo entre una compañía grande que cuenta con productos y canales de distribución establecidos, y una compañía emergente del ramo tecnológico que cuenta con un programa de investigación y desarrollo prometedor en áreas que son de interés para la compañía grande. A cambio de este apoyo financiero, la compañía más grande obtiene un soporte de la tecnología que está siendo desarrollada por la compañía emergente. Hoy en día, las alianzas estratégicas son muy comunes en las industrias de biotecnología, de tecnologías de la información y de desarrollo de software.

726

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Los hechos hablan Límites en el crecimiento

E

xisten ciertas restricciones legales para las fusiones y las adquisiciones, en particular cuando una adquisición propuesta limitará la competencia. Las distintas leyes antimonopolio, promovidas por la Comisión Federal de Comercio (FTC) y por el Departamento de Justicia de Estados Unidos, prohíben combinaciones comerciales que eliminen la competencia.

MOtIVOS Que PrOPICIaN La FuSIÓN Las empresas se fusionan para lograr ciertos objetivos. La meta primordial de una fusión es maximizar la riqueza de los propietarios como un reflejo del precio de las acciones del adquiriente. Otros motivos más específicos incluyen el crecimiento o la diversificación, la sinergia, el incremento de los fondos, la mejora de las habilidades gerenciales o de tecnología, algunas consideraciones fiscales, el aumento de la liquidez de los propietarios y la defensa contra una adquisición. Siempre que lleven a la maximización de la riqueza de los propietarios, deberán seguirse estos motivos. Crecimiento o diversificación

Las compañías que desean un rápido crecimiento ya sea en tamaño o en participación de mercado para su gama de productos, pueden recurrir a una fusión para lograr este objetivo. En vez de depender totalmente del crecimiento interno u “orgánico”, la empresa puede alcanzar mucho más rápido sus metas de crecimiento o diversificación mediante una fusión con una empresa existente. Estratégicamente, una fusión resulta a menudo menos costosa que desarrollar internamente la capacidad de producción que se necesita. Si una compañía que quiere expandir sus operaciones encuentra a otra empresa establecida, puede evitar muchos de los riesgos relacionados con el diseño, fabricación y venta de productos nuevos o adicionales. Lo que es más, cuando una empresa expande o extiende su línea de productos mediante la adquisición de otra empresa, podría eliminar a un competidor potencial. Sinergia

La sinergia de las fusiones son las economías de escala que resultan de reducir los costos de la empresa fusionada. Estas economías de escala resultantes de la reducción de los costos combinados, incrementan sus ganancias a un nivel mayor que la suma de las ganancias de cada una de las empresas independientes. La sinergia es más obvia cuando las empresas se fusionan con otras empresas de la misma línea de negocio, ya que se pueden eliminar muchos puestos de trabajo redundantes. Funciones como las de compras o ventas son probablemente las más afectadas por este tipo de combinaciones. aumento de los fondos

A menudo, las empresas se combinan para mejorar su capacidad para incrementar sus fondos. Una empresa podría tener dificultades para obtener fondos para su propia expansión interna pero podría obtener fondos para combinaciones de negocios externas. A menudo, una empresa puede combinarse con otra que tiene mucha liquidez en activos y bajos niveles de pasivos. La adquisición de este tipo de compañías “ricas en efectivo” incrementa inmediatamente la capacidad de préstamos al disminuir su apalancamiento financiero, lo cual permitiría incrementar los fondos y disminuir los costos. aumento de las habilidades gerenciales y de tecnología

En ocasiones, una empresa que tiene potencial podría encontrar que no tiene la capacidad de desarrollarse completamente debido a deficiencias en ciertas áreas gerenciales o a la carencia de un producto o de una tecnología de desarrollo necesarios. Una empresa pérdida fiscal trasladable que no puede contratar los gerentes o desarrollar la tecnología que necesita, podría coma periodos posteriores binarse con otra empresa compatible que tenga el personal o la tecnología que necesita. En una fusión, es la pérdida fiscal Por supuesto, toda fusión debe contribuir a maximizar la riqueza de los propietarios. de una de las empresas, la cual puede aplicarse para un monto limitado de los futuros ingresos de la compañía fusionada, por un periodo de más de 20 años o hasta que la pérdida fiscal total se haya recuperado por completo, lo que ocurra primero.

Consideraciones fiscales

Es muy frecuente que las consideraciones fiscales sean el motivo principal para una fusión. En tal caso, el beneficio fiscal generalmente se obtiene de una de las empresas que tiene una pérdida fiscal trasladable a periodos posteriores. En otras palabras, la pérdida fiscal de la empresa puede ser aplicada a una cantidad limitada de futuros ingresos de

727

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

la compañía fusionada, hasta por 20 años o hasta que la pérdida fiscal total haya sido completamente recuperada, lo que ocurra primero.2 Hay dos situaciones que podrían existir. Una compañía con una pérdida fiscal podría adquirir una compañía rentable para utilizar la pérdida fiscal. En este caso, la empresa adquiriente impulsaría un incremento en las utilidades después de impuestos de la combinación de empresas, reduciendo el ingreso gravable de la empresa adquirida. Una pérdida fiscal también pude resultar en utilidad cuando una empresa rentable adquiere una empresa que ha tenido dicha pérdida. Sin embargo, en cualquiera de las dos situaciones, la fusión debe estar justificada no sólo basándose en los beneficios fiscales sino también en fundamentos consistentes con el objetivo de maximizar la riqueza de los propietarios. Lo que es más, los beneficios fiscales descritos pueden ser utilizados únicamente en fusiones (no en la formación de compañías holding), ya que únicamente en el caso de las fusiones los resultados operativos reportados tienen una base consolidada. Un ejemplo ayudará a entender mejor el uso de la pérdida fiscal trasladable a periodos posteriores.

ejemplo

18.1



Bergen Company, un fabricante de rodamientos para ruedas, tiene una pérdida fiscal trasladable de $450,000 resultante de pérdidas fiscales operativas anuales de $150,000 en cada uno de los tres años anteriores. Para utilizar estas pérdidas y para diversificar sus operaciones, Hudson Company, una empresa moldeadora de plástico, adquirió a Bergen a través de una fusión. Hudson espera tener ganancias antes de impuestos de $300,000 por año. Supongamos que los ingresos ya se contabilizaron, que caen dentro del límite anual que se permite para la aplicación de la pérdida fiscal trasladable resultante de la fusión (vea la nota 2 al pie de página), que la parte de la empresa fusionada correspondiente a Bergen alcanzó a cubrir los gastos, y que Hudson está en el rango de pago de impuestos de 40%. Los impuestos totales pagados por ambas empresas y sus ganancias después de impuestos, antes y después de la fusión, son las que se muestran en la tabla 18.1.

t aB L a 1 8 . 1

Impuestos totales y ganancias después de impuestos para Hudson Company, antes y después de la fusión  

Año

 

1

2

Total en 3 años

3

Impuestos totales y ganancias después de impuestos antes de la fusión (1) Ganancias antes de impuestos

$300,000

$300,000

$300,000

$900,000

120,000

120,000

120,000

360,000

(3) Ganancias después de impuestos [(1) 2 (2)] $180,000

$180,000

$180,000

$540,000

$300,000

$900,000

(2) Impuestos [0.40 3 (1)]

Impuestos totales y ganancias después de impuestos después de la fusión (4) Ganancias antes de impuestos (5) Pérdida fiscal trasladable (6) Ganancias antes de impuestos [(4) 2 (5)]

$300,000 300,000 $

0

$300,000 150,000

0

450,000

$150,000

$300,000

$450,000

0

60,000

120,000

180,000

(8) Ganancias después de impuestos [(4) 2 (7)] $300,000

$240,000

$180,000

$720,000

(7) Impuestos [0.40 3 (6)]

2. Para desalentar a las empresas de fusionarse únicamente para aprovechar las pérdidas fiscales trasladables a periodos posteriores, la Ley de la reforma fiscal estadounidense de 1986 impuso un límite anual para el monto del ingreso gravable al que se podría aplicar dicha pérdida. El límite anual está determinado por una fórmula y está ligado al valor de la corporación que tuvo la pérdida antes de la combinación. Aunque no descarta que este motivo siga siendo usado para justificar las combinaciones, la ley hace más difícil a las empresas justificarlas únicamente con base en las pérdidas fiscales trasladables.

728

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Después de la fusión, el total de pago de impuestos es menor: $180,000 (total de la línea 7) contra $360,000 (total de la línea 2). Con la fusión, el total de ganancias después de impuestos es mayor: $720,000 (total de la línea 8) contra $540,000 (total de la línea 3). La empresa fusionada puede deducir la pérdida fiscal en 20 años o hasta que la cantidad total sea recuperada por completo, lo que ocurra primero. En este ejemplo, la pérdida fiscal total es deducida por completo al final del año 2.

Liquidez de la propiedad ampliada

La fusión de dos empresas pequeñas con una grande, puede dar mayor liquidez a los propietarios de las empresas pequeñas, gracias a la mayor posibilidad de comercializar acciones de compañías grandes. En lugar de tener acciones de una compañía pequeña con un mercado limitado, los propietarios recibirán acciones que se comercializan en un mercado más grande y por lo tanto pueden tener una mayor liquidez. De igual forma, poseer acciones cuyas cotizaciones de mercado están más disponibles, da a los propietarios una mejor percepción del valor de sus acciones. Particularmente en el caso de las empresas pequeñas que tienen pocos propietarios, la liquidez mejorada de la propiedad de sus acciones, que obtiene a través de la fusión con una empresa reconocida, puede tener un gran atractivo. Defensa contra la adquisición

En ocasiones, cuando una empresa se convierte en el objetivo de una adquisición hostil, ésta adquiere otra compañía como una táctica defensiva. Por lo general, en tal estrategia, la empresa objetivo original asume una deuda adicional para financiar su adquisición defensiva; debido a la carga de la deuda, la empresa objetivo se vuelve altamente apalancada financieramente para seguir siendo de interés para su postor. Para ser efectiva, la adquisición defensiva debe crear un valor más grande para los accionistas del que tendría si la firma se fusiona con la empresa postora.

tIPOS De FuSIONeS fusión horizontal

Fusión de dos empresas que operan en la misma línea de negocio.

fusión vertical

Fusión en donde una empresa adquiere a un proveedor o a un cliente.

fusión congenérica

Fusión en la que una empresa adquiere a otra que opera en la misma industria general, pero que no está en su misma línea de negocios y tampoco es uno de sus proveedores o clientes.

fusión por conglomerado

Fusión en donde se combinan dos empresas que operan en negocios no relacionados.

Los cuatro tipos de fusiones son: (1) la fusión horizontal, (2) la fusión vertical, (3) la fusión congenérica y (4) la fusión por conglomerado. Una fusión horizontal resulta cuando se fusionan dos empresas de la misma línea de productos. Un ejemplo es la fusión de dos fabricantes de herramientas. Esta forma de fusión da como resultado la expansión de las operaciones de una empresa en una línea de producto dada y al mismo tiempo elimina a un competidor. Una fusión vertical ocurre cuando una empresa adquiere a un cliente o proveedor. Por ejemplo, la fusión de un fabricante de herramientas con un proveedor de piezas metálicas, es un ejemplo de fusión vertical. El beneficio económico de una fusión vertical radica en el control ampliado de la empresa sobre la adquisición de materias primas o sobre la distribución de los bienes terminados. Una fusión congenérica se logra al adquirir una empresa que está en el mismo ramo industrial pero que no está en la misma línea de negocio ni es un proveedor o un cliente. Un ejemplo es la fusión de un fabricante de herramientas con el fabricante de sistemas de bandas de transporte industrial. El beneficio de una fusión congenérica es la capacidad resultante para utilizar los mismos canales de venta y distribución para alcanzar a los clientes de ambos negocios. Una fusión por conglomerado implica la combinación de las empresas en un negocio no relacionado. La fusión de un fabricante de herramientas con una cadena de restaurantes de comida rápida es un ejemplo de este tipo de fusión. El beneficio clave de la fusión por conglomerado es la capacidad de reducir el riesgo al fusionar dos empresas que tienen temporadas o patrones cíclicos de ventas y utilidades diferentes.

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

➔ PreGuNtaS

729

De rePaSO

18–1 Defina y diferencie cada uno de los siguientes grupos de términos: (a) fusio-

nes, consolidaciones y compañías holding; (b) compañía adquiriente y compañía objetivo; (c) fusión amistosa y fusión hostil, y (d) fusión estratégica y fusión financiera. 18–2 Describa brevemente cada uno de los siguientes motivos para la fusión: (a) crecimiento o diversificación, (b) sinergia, (c) recaudación de fondos, (d) mayor habilidad gerencial o tecnología, (e) consideraciones fiscales, (f) mayor liquidez de la propiedad y (g) defensa contra la adquisición. 18–3 Describa brevemente cada uno de los siguientes tipos de fusión: (a) horizontal, (b) vertical, (c) congenérica y (d) por conglomerado.

OA

2

18.2 LBO y desinversiones Antes de explicar las mecánicas de análisis y negociación de las fusiones, usted necesita entender dos temas que están íntimamente relacionados con las fusiones: las compras apalancadas (LBO) y las desinversiones. Una LBO es un método para estructurar una adquisición, mientras que las desinversiones implican la venta de los activos de una empresa.

COMPraS aPaLaNCaDaS (LBO) Una técnica que fue muy utilizada durante la década de 1980 para hacer adquisiciones, fue la compra apalancada (LBO, por sus siglas en inglés para leveraged buTécnica de adquisición que yout), la cual implica el uso de una gran cantidad de deuda para comprar una eminvolucra el uso de una gran presa. Las LBO son un claro ejemplo de una fusión financiera que se lleva a cabo cantidad de deuda para comprar para proporcionar un mayor valor y flujo de efectivo a una corporación privada una empresa; se trata de un tipo que tiene una deuda alta. Por lo general, en una LBO, el 90% o más del precio de de fusión financiera. compra es financiado con deuda. Gran parte del préstamo es asegurado con los activos de la compañía adquiriente, y los prestamistas, debido al alto riesgo, toman una parte de las acciones de la empresa. Los bonos chatarra se han usado recurrentemente para aumentar las grandes cantidades de deuda que se necesitan para financiar las transacciones de LBO. Por supuesto, las compras de una LBO esperan hacer uso del mayor flujo de efectivo para cubrir la gran cantidad de bonos chatarra y otra deuda en la que se incurrió en la compra. Un candidato atractivo para una adquisición vía compra apalancada, deberá tener tres atributos clave: compra apalancada (LBO)

1. Debe tener una buena posición en su industria, con un sólido historial de ganancias y con expectativas de crecimiento razonables. 2. La empresa debe tener un nivel de deuda relativamente bajo y un alto nivel de activos “comercializables” que puedan servir como garantía de préstamo. 3. Debe tener flujos de efectivo estables y predecibles, que sean adecuados para cubrir los pagos de interés y capital de la deuda, así como para proporcionar un capital laboral adecuado. Por supuesto, también se necesita la disposición por parte de los propietarios y directores actuales de vender la compañía en una base de apalancamiento. Muchas LBO no cubren las expectativas originales. Uno de los casos más importantes fue la compra por 24,500 millones de dólares que KKR hizo por RJR Nabisco, a finales de 1988. RJR se hizo pública en 1991 y la empresa continuó batallando por varios años con la gran deuda producida de la LBO antes de mejorar su posición y su nivel crediticio. Las compras que hizo Campeau Corporation de Allied Stores y Federated Department Stores dieron como resultado una posterior solicitud de protección

730

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

por bancarrota, gracias a la cual resurgieron las compañías reorganizadas. En años anteriores, otra LBO muy publicitada no cumplió con la muy elevada deuda en que la compañía incurrió para financiar la compra. Aunque la LBO sigue siendo una técnica de financiamiento viable bajo las circunstancias adecuadas, ya no se usa a un ritmo tan acelerado como en la década de 1980. Mientras que en esa década las compras apalancadas a menudo se usaban de forma indiscriminada para llevar a cabo adquisiciones hostiles, hoy las LBO se usan más bien para financiar compras administrativas.

DeSINVerSIONeS unidad operativa

Parte de un negocio, como la planta, una división, una línea de producto o una subsidiaria, que contribuye a las operaciones actuales de la empresa.

desinversión

La venta de parte de los activos de una empresa por razones estratégicas.

Las compañías a menudo logran una expansión externa adquiriendo una unidad operativa (ya sea una planta, una división de negocios, una línea de productos, una subsidiaria, y así por el estilo) de otra compañía. En tales casos, el vendedor por lo general cree que el valor de la empresa mejorará al convertir la unidad vendida en efectivo o en algún otro activo más productivo. La venta de parte de los activos de una empresa se llama desinversión. Al contrario del fracaso comercial, la desinversión a menudo se lleva a cabo por motivos favorables: generar efectivo para expansión en otras líneas de producto, deshacerse de operaciones con bajo rendimiento, reorganizar la corporación o restructurar las finanzas para que sean consistentes con las metas estratégicas.

Una decisión de finanzas personales con la que las familias jóvenes con hijos a menudo se enfrentan, es si un padre que permanece en casa debería deslindarse de la responsabilidad de atender a sus hijos, contratar alguien que los cuide y regresar al trabajo. Aunque los aspectos emocionales de tal decisión no son cuantificables, los económicos sí lo son. Tomemos el caso de Elena y Gino Deluca, quienes tienen dos niños de 2 y 4 años. Ellos están en el proceso de analizar si tiene sentido desde el punto de vista económico contratar a una persona que los cuide para que Elena regrese a trabajar como analista de crédito. El salario estimado de Elena sería de $5,800 mensuales, incluyendo las contribuciones al plan de pensiones de su empleador. Además, espera recibir beneficios mensuales que incluyen seguro médico, seguro de vida y otras contribuciones que totalizan $1,800. Espera que sus impuestos federales y estatales sumen $1,900 mensuales. Los Deluca calculan un total de gastos adicionales (cuidado de los niños, vestimenta y gastos personales, comidas fuera de casa y transporte) relacionados con el trabajo de Elena de un total de $1,500 mensuales. Ellos sumaron estas cantidades mensuales estimadas, según la siguiente lista:

ejemplo de finanzas personales

18.2



Ingreso neto adicional 1 Beneficios pagados por el empleador (1) Ingresos y beneficios adicionales Impuestos adicionales 1 Gastos adicionales (2) Gastos e impuestos adicionales Ingreso neto (pérdida) [(1) 2 (2)]

$5,800 1,800 $7,600 1,900 1,500 3,400 $4,200

Ya que los Deluca incrementarán su ingreso en $4,200 mensuales, hacer que Elena se deslinde de la responsabilidad de atender sus hijos y contrate alguien para que los cuide, se justifica económicamente.

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

escisión

Forma de desinversión en la que una unidad operativa se convierte en una compañía independiente a través de la emisión de acciones, por anticipado, a los accionistas de la empresa original.

valor de liquidación

El valor de una empresa, medido como la suma de los valores de sus unidades operativas si cada una de ellas fuera vendida de forma independiente.

731

Las empresas se “deslindan” de unidades operativas utilizando una variedad de métodos. Uno implica la venta de una línea de productos a otra empresa. Un ejemplo es la venta que hizo Paramount de Simon and Schuster a Pearson PLC para liberar efectivo y permitir a Paramount enfocarse mejor en su negocio para mercados de consumo globales. Las ventas de unidades operativas se pueden llevar a cabo en efectivo o a través de canje de acciones, siguiendo los procedimientos que se explican más adelante en este capítulo. Un segundo método que se ha vuelto popular implica la venta de la unidad a una administración existente. Esta venta a menudo se logra a través de compras apalancadas (LBO). En ocasiones, la desinversión se logra a través de una escisión, en la cual una unidad operativa se convierte en una compañía independiente. Una escisión se logra al emitir acciones de la unidad operativa desinvertida en una base de prorrateo a los accionistas de la compañía principal. Tal acción permite que la unidad se separe de la corporación y se comercie como una entidad independiente. Un ejemplo fue la escisión que hizo AT&T de su unidad Global Information Solutions (NCR, que fabrica terminales electrónicas y computadoras) para permitir a AT&T concentrarse mejor en su negocio principal de las comunicaciones. Al igual que la venta directa, este método logra el objetivo de la desinversión, aunque no proporciona efectivo ni acciones adicionales a la compañía principal. El método final y menos popular para una desinversión involucra la liquidación de los activos individuales de la unidad operativa. Independientemente del método utilizado por una empresa para desinvertir en una unidad operativa que ya no desea, el objetivo generalmente consiste en liberar la carga y concentrarse en las operaciones que mejorarán la eficiencia y la rentabilidad de la empresa, así como las que crearán un valor máximo para los accionistas. Las desinversiones recientes parecen sugerir que muchas unidades operativas valen mucho más para otros que para la propia empresa. Las comparaciones hechas en los valores de mercado posteriores y previos a la desinversión, han mostrado que el valor de liquidación (la suma de los valores de las unidades operativas de una empresa, si cada una fuera vendida por separado) de muchas empresas, es significativamente mayor que su valor combinado. Como resultado de las valoraciones de mercado, la desinversión a menudo crea valor en exceso del efectivo o las acciones recibidas en la transacción. Aunque estos resultados ocurren con frecuencia, la teoría financiera no ha podido explicarlos completa ni satisfactoriamente.

➔ PreGuNtaS

De rePaSO

18–4 ¿Qué es una compra apalancada (LBO)? ¿Cuáles son los principales atri-

butos que debe tener un candidato atractivo para una adquisición vía LBO? 18–5 ¿Qué es una unidad operativa? ¿Qué es una desinversión? ¿Cuáles son los

cuatro métodos comunes utilizados por las empresas para desinvertir en unidades operativas? ¿Qué es el valor de liquidación?

OA

3

OA

4

18.3 análisis y negociación de las fusiones En un principio, consideraremos cómo valorar una compañía objetivo y cómo utilizar las transacciones de canje de acciones para adquirir compañías. Después, veremos el proceso de negociación de una fusión. Entonces revisaremos las principales ventajas y desventajas de las compañías holding. Y finalmente explicaremos las fusiones internacionales.

732

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

VaLOraCIÓN De La COMPaÑÍa OBJetIVO Una vez que la compañía adquiriente aísla a una compañía objetivo que desea adquirir, debe estimar el valor objetivo. Entonces el valor se usa, junto con el esquema financiero propuesto, para negociar la transacción, ya sea desde una perspectiva amistosa o desde una hostil. El valor de la compañía objetivo se calcula usando las técnicas de valoración presentadas en el capítulo 7 y se aplican para decisiones de inversión a largo plazo vistas en los capítulos 10, 11 y 12. Otras técnicas de presupuesto de capital similares se aplican ya sea que la empresa objetivo esté siendo adquirida por sus activos o como un negocio prometedor. adquisición de activos

En ocasiones, una empresa es adquirida no por su potencial de ingresos, sino como una colección de activos (generalmente, activos fijos) que necesita la compañía adquiriente. El precio pagado por este tipo de adquisiciones depende principalmente de qué activos están siendo adquiridos; también debe considerarse el valor de cualquier pérdida fiscal. Para determinar si la compra de activos se justifica financieramente, la compañía adquiriente debe calcular tanto el costo como el beneficio de los activos objetivo. Esta estimación es un problema de presupuesto de capital (vea los capítulos 10, 11 y 12), ya que se hace un desembolso inicial de efectivo para adquirir los activos, y como resultado se esperan entradas de efectivo en el futuro.

ejemplo

18.3



Clark Company, un importante fabricante de transformadores eléctricos, está interesada en adquirir ciertos activos fijos de Noble Company, una compañía de componentes electrónicos industriales. Noble, que tiene pérdidas fiscales trasladables por pérdidas obtenidas en los últimos 5 años, está interesada en vender, pero se quiere vender por completo, no sólo como ciertos activos fijos. A continuación, se presenta una hoja de balance sintetizada de Noble Company.

Hoja de balance de Noble Company Activos

 

Efectivo

$

Acciones comercializables Cuentas por cobrar

Pasivos y patrimonio de los accionistas 2,000 0

Pasivos totales Patrimonio de los accionistas

8,000

Pasivos totales y patrimonio

120,000   $200,000

Inventarios

10,000

Máquina A

10,000

 

 

Máquina B

30,000

 

 

Máquina C

de los accionistas

$ 80,000

25,000

 

 

Terrenos y edificaciones

115,000

 

 

Total de activos

$200,000

 

 

Clark Company únicamente necesita las máquinas B y C, así como el terreno y las edificaciones. Sin embargo, ha hecho algunas indagaciones y ha acordado vender las cuentas por cobrar, los inventarios y la máquina A por $23,000. Puesto que únicamente hay $2,000 en efectivo, Clark obtendrá $25,000 por los activos sobrantes. Noble quiere $100,000 por toda la compañía, lo que significa que Clark tendrá que pagar $80,000 a los acreedores de la compañía y $20,000 a sus propietarios. El desembolso real requerido por Clark después de liquidar los activos que no necesita, será de $75,000 [($80,000 + $20,000) - $25,000].

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

t a B L a 18. 2 Año(s)

733

Valor presente neto de los activos de Noble Company Entradas de efectivo

Valor presente

1-5

$14,000

$51,743

6

12,000

6,416

7

12,000

5,780

8

12,000

5,207

9

12,000

4,691

10

12,000

 

Valor presente de las entradas de efectivo

 

Menos: Desembolso de efectivo requerido

 

Valor presente neto

4,226 $78,063 75,000 $ 3,063

En otras palabras, para poder hacer uso de los activos deseados (las máquinas B y C, el terreno y las edificaciones), así como de los beneficios de las pérdidas fiscales de Noble, Clark debe pagar $75,000. Los flujos de efectivo después de impuestos que se esperan de los nuevos activos y de las pérdidas fiscales aplicables, ascienden a $14,000 por año durante los siguientes 5 años y de $12,000 por año durante los 5 años posteriores. La conveniencia de esta adquisición de activos puede determinarse calculando el valor presente neto de este desembolso utilizando el costo de capital de 11% de Clark Company, tal como se muestra en la tabla 18.2. Puesto que el valor presente neto de $3,063 es mayor que cero, el valor de Clark debería incrementarse al adquirir los activos e Noble Company.

adquisición de empresas próspera

Las adquisiciones de compañías objetivo que son prósperas se analizan mejor utilizando las técnicas de presupuesto de capital, similares a las que describimos para las adquisiciones de activos. Los métodos para calcular los flujos de efectivo esperados de una adquisición, son similares a los que se usan para calcular los flujos de efectivo para el presupuesto de capital. Por lo general, se presentan estados de ingresos pro forma, los cuales reflejan las ganancias y los costos posteriores a la fusión, que se atribuyen a la compañía objetivo (vea el capítulo 4). Entonces son ajustados para reflejar los flujos de efectivo esperados por el periodo esperado. Cuando una empresa está considerando adquirir una compañía objetivo que tiene diferentes comportamientos de riesgo, ésta deberá ajustar el costo de capital de acuerdo con los riesgos antes de aplicar las técnicas de presupuesto de capital (vea el capítulo 12).

ejemplo

18.4



Square Company, una importante compañía de medios, está contemplando la adquisición de Circle Company, un pequeño productor cinematográfico independiente que puede ser adquirido por $60,000. Square tiene actualmente un grado muy elevado de apalancamiento financiero, lo cual se refleja en su costo de capital de 13%. Debido al bajo apalancamiento financiero de Circle Company, Square calcula que su costo de capital total caerá a 10% después de la adquisición. Puesto que el efecto de una estructura de capital menos riesgosa no puede reflejarse en los flujos de efectivo esperados, el costo de capital (10%) después de la fusión debe ser usado para evaluar los flujos de efectivo esperados de la adquisición. Los flujos de efectivo

734

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

t aB L a 18. 3

Valor presente neto de la adquisición de Circle Company

Año(s)

Entradas de efectivo

Valor presente

1-10

$ 5,000

$30,723

11-18

13,000

26,739

19-30

4,000

 

Valor presente de las entradas de efectivo

 

Menos: Precio de la compra en efectivo

 

Valor presente neto

4,902 $62,364 60,000 $ 2,364

posteriores a la fusión que se atribuyen a la compañía objetivo, se pronostican en un horizonte de 30 años. Estos flujos de efectivo estimados (todas las entradas), así como el valor presente neto resultante de la compañía objetivo, Circle Company, se muestran en la tabla 18.3. Debido a que el valor presente neto de $2,364 de la compañía objetivo es mayor que cero, la fusión es aceptable. Note que si no se hubiese considerado el efecto de la estructura de capital modificada sobre el costo de capital, la adquisición habría sido inaceptable ya que el valor presente neto a un costo de capital de 13%, es de $11,868 negativo.

traNSaCCIÓN De CaNJe De aCCIONeS

transacción de canje de acciones

Método de adquisición en el que la empresa adquiriente intercambia sus acciones por las de la compañía objetivo, de acuerdo con una razón predeterminada.

Una vez que se determina el valor de la compañía objetivo, la compañía adquiriente debe desarrollar una propuesta de paquete financiero. El caso más simple (pero probablemente el menos común) es una compra en efectivo. Más allá de este caso extremo, hay prácticamente un número infinito de paquetes financieros que utilizan distintas combinaciones de efectivo, deuda y acciones, tanto preferentes como comunes. Aquí vamos a ver el otro extremo, las transacciones de canje de acciones, en las cuales la adquisición se paga utilizando un intercambio de acciones comunes. La compañía adquiriente intercambia sus acciones por acciones de la compañía objetivos, de acuerdo con una razón predeterminada. La razón de intercambio de acciones se determina en la negociación de la fusión. Esta razón afecta los distintos criterios financieros que usan tanto los accionistas actuales como los prospectos para evaluar las acciones de la empresa fusionada. El uso de canjes de acciones es un método común para financiar una fusión. razón de intercambio

razón de intercambio de acciones

La razón de la cantidad pagada por acción de la empresa objetivo respecto del precio de mercado por acción de la compañía adquiriente.

Cuando una empresa canjea sus acciones por las de otra compañía, ésta debe determinar el número de acciones que la compañía adquiriente que va a intercambiar por cada acción de la compañía objetivo. Por supuesto, el primer requerimiento es que la compañía adquiriente tenga suficientes acciones disponibles para completar la transacción. A menudo se necesita una readquisición de acciones (explicada en el capítulo 14) para obtener suficientes acciones para dicha transacción. Por lo general, la compañía adquiriente ofrece un número de sus propias acciones tal que el valor de las acciones dadas excede el de una acción de la compañía objetivo. La razón de intercambio real es simplemente la razón de cuántas acciones se pagan por cada acción de la compañía objetivo, al valor de mercado de la compañía adqui-

735

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

riente. Esta razón se calcula de esta forma debido a que la compañía adquiriente paga la empresa objetivo con acciones, que tienen un valor igual a su precio de mercado.

ejemplo

18.5



Grand Company, una empresa de productos de piel cuyas acciones se venden actualmente a $80 por acción, está interesada en adquirir Small Company, un productor de cinturones. Para prepararse para la adquisición, Grand ha estado readquiriendo sus propias acciones durante los 3 años anteriores. La acción de Small se vende actualmente a $75, pero en las negociaciones de la fusión, Grand encontró necesario ofrecer a Small $110 por acción. Debido a que Grand no tiene suficientes recursos financieros para comprar la empresa en efectivo y no desea incrementar estos fondos, Small acordó aceptar acciones de Grand como intercambio por sus acciones. Como se mencionó, la acción de Grand se vende actualmente en $80 por acción, y pagará $110 por cada acción de Small. Por lo tanto, la razón de intercambio es 1.375 ($110 , $80). Por lo que Grand Company deberá canjear 1.375 de sus propias acciones por cada acción de Small.

efecto de las ganancias por acción

Aunque los flujos de efectivo y el valor son los principales focos de atención en un análisis de fusión, es útil considerar los efectos que tendrá una fusión propuesta en las ganancias por acción: los rendimientos contables relacionados con los flujos de efectivo y con el valor (vea el capítulo 7). Comúnmente, las ganancias por acción resultantes difieren de las GPA antes de la fusión, tanto para la empresa adquiriente como para la empresa objetivo. Éstas dependen principalmente de la razón de intercambio y de las GPA de cada empresa antes de la fusión. Es mejor revisar por separado los efectos tanto iniciales como a largo plazo que tendrá la razón de intercambio en las ganancias por acción. El efecto inicial Cuando una razón de intercambio es igual a 1, y tanto la empresa adquiriente como la empresa objetivo tienen las mismas ganancias por acción antes de la fusión, es que las GPA de la empresa fusionada permanecerán constantes en un inicio. En esta rara situación, tanto la empresa adquiriente como la objetivo también tendrán razones precio/ganancias (P/G) iguales. En la vida real, las ganancias por acción de la empresa fusionada son generalmente mayores que las ganancias por acción previas a la fusión de una de las empresas, y menores que las GPA de la otra, una vez que se han hecho los ajustes necesarios a la razón de intercambio.

ejemplo

18.6



Como vimos en el ejemplo anterior, Grand Company está contemplando adquirir a Small Company canjeando 1.375 de sus acciones por cada acción de Small Company. La información financiera actual relacionada con las ganancias y el precio de mercado de cada una de estas empresas, se da en la tabla 18.4. t aB L a 1 8 . 4

Datos financieros de Grand Company y de Small Company

Elemento

Grand Company

Small Company

(1) Ganancias disponibles para acciones comunes

$500,000

$100,000

(2) Número de acciones disponibles en circulación

125,000

20,000

(3) Ganancias por acción [(1) 4 (2)] (4) Precio de mercado por acción (5) Razón precio/ganancias (P/G) [(4) 4 (3)]

$4

$5

$80

$75

20

15

736

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

taBLa 18.5

Resumen del efecto en las ganancias por acción de una fusión entre Grand Company y Small Company a $110 por acción

 

Ganancias por acción

Accionistas

Antes de la fusión

Después de la fusión

Grand Company

$4.00

$3.93a

Small Company

5.00

5.40b

a b

$500,000 + $100,000 = $3.93. 125,000 + (1.375 * 20,000) $3.93 * 1.375 = $5.40.

Para completar la fusión y retirar 20,000 acciones de Small Company que están en circulación, Grand Company tendrá que emitir o usar acciones de la cartera por un total de 27,500 acciones (1.375 * 20,000 acciones). Una vez que se complete la fusión, Grand tendrá 152,500 acciones comunes (125,000 + 27,500) en circulación. Si las ganancias de cada empresa permanecen constantes, la compañía fusionada podrá esperar ganancias disponibles para los accionistas comunes de $600,000 ($500,000 + $100,000). Por lo tanto, las ganancias por acción de la compañía fusionada deberán ser aproximadamente de $3.93 ($600,000 , 152,500 acciones). En un principio, podría parecer que los accionistas de Small Company han sufrido una pérdida en sus ganancias por acción de $5 a $3.93, pero debido a que cada acción original de Small Company es equivalente a 1.375 acciones de la compañía fusionada, las ganancias equivalentes por acción en realidad son de $5.40 ($3.93 * 1.375). En otras palabras, como resultado de la fusión, los accionistas originales de Grand Company han experimentado una disminución de sus ganancias por acción de $4 a $3.93 en beneficio de los accionistas de Small Company, cuyas ganancias por acción se incrementan de $5 a $5.40. Estos resultados se resumen en la tabla 18.5. Las ganancias por acción después de la fusión tanto para los propietarios de la empresa adquiriente como para los de la empresa objetivo, pueden explicarse comparando la razón precio/ganancias pagada por la compañía adquiriente con su razón P/G inicial. La tabla 18.6 resume esta relación. Al pagar más de su valor actual por unidad monetaria de ganancias para adquirir cada unidad de ganancias (P/G pagado > P/G de la compañía adquiriente), la compañía adquiriente transfiere el derecho a una porción de sus ganancias antes de la fusión a los propietarios de la compañía objetivo. Por lo tanto, desde una perspectiva posterior a la fusión, las GPA de la com-

t aB L a 18. 6

Efecto de las razones precio/ganancias (P/G) en las ganancias por acción (GPA)

 

Efecto en las GPA

Relación entre P/G pagado y P/G de la compañía adquiriente

Compañía adquiriente

Compañía objetivo

P/G pagado 7 P/G de la compañía adquiriente

Disminuye

Aumenta

P/G pagado = P/G de la compañía adquiriente

Se mantiene

Se mantiene

P/G pagado 6 P/G de la compañía adquiriente

Aumenta

Disminuye

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

737

pañía objetivo se incrementan, mientras que las GPA de la compañía adquiriente se reducen. Note que este resultado casi siempre es el caso ya que la compañía adquiriente por lo general paga, en promedio, un 50 por ciento de prima sobre el precio de mercado de la compañía objetivo, lo cual da como resultado que el P/G pagado sea mucho más alto que su propio P/G. Las razones P/G relacionadas con la fusión de Grand y Small demuestran el efecto de la fusión en las GPA.

ejemplo

18.7



La razón P/G de Grand Company es 20, mientras que la razón P/G pagada por las ganancias de Small Company fue de 22 ($110 , 5). Debido a que el P/G pagado por Small fue mayor que el P/G de Grand (22 contra 20), el efecto de la fusión fue el de disminuir las GPA de los poseedores de acciones originales de Grand Company (de $4.00 a $3.93) e incrementar las GPA efectivas de los poseedores de acciones originales de Small Company (de $5.00 a $5.40).

Efecto a largo plazo El efecto a largo plazo que una fusión tiene sobre las ganancias por acción de la compañía fusionada, depende en gran medida de si las acciones de la empresa fusionada crecen. A menudo, aunque las ganancias por acción que tienen los propietarios originales de la compañía adquiriente disminuyen en un principio, los efectos a largo plazo que la fusión tiene sobre las GPA, son favorables. Puesto que las compañías por lo general esperan un incremento en las ganancias, el factor clave que permite que la compañía adquiriente alcance mayores GPA futuras de las que tendría sin la fusión, es que las ganancias atribuibles a los activos de la compañía objetivo crecen más rápidamente que las resultantes de los activos de la compañía adquiriente antes de la fusión. Un ejemplo ayudará a aclarar este punto.

ejemplo

18.8



En 2015, Grand Company adquirió a Small Company canjeando 1.375 de sus acciones comunes por cada acción de Small. En el ejemplo anterior se explicó otro dato financiero clave, junto con el efecto que tiene en esta razón de intercambio. Se esperaba un crecimiento en las ganancias totales de Grand Company a una razón de 3% antes de la fusión; mientras que se esperaba que las ganancias de Small Company crecieran a una tasa anual de 7% antes de la fusión. Se esperan las mismas tasas de crecimiento para los flujos de ganancias después de la fusión. La tabla de la figura 18.1 muestra los efectos futuros sobre las GPA para Grand Company antes y después de la fusión propuesta con Small Company, en función de estas tasas de crecimiento. La tabla indica que las ganancias por acción antes de la fusión, serán mayores que las GPA después de la fusión para los años 2015 a 2017. Sin embargo, después de 2017 las GPA serán mayores de lo que habrían sido antes de la fusión, como resultado de una tasa de crecimiento de las ganancias más rápida de Small Company (7% contra 3%). Aunque se requieren algunos años para que esta diferencia en la tasa de crecimiento de las ganancias rinda frutos, en el futuro Grand Company recibirá un beneficio en sus ganancias como resultado de la fusión con Small Company a una razón de canje de 1.375. La ventaja en las ganancias a largo plazo de esta fusión se muestra claramente en la figura 18.1.3

3. Para saber con exactitud si la fusión es benéfica, los estimados de las ganancias bajo cada alternativa tendrían que haber sido elaborados al largo plazo (digamos a unos 50 años), y luego convertidos a flujos de efectivo y descontados a la razón apropiada. Se preferiría la alternativa con el valor presente más alto. Por simplicidad, aquí sólo se presenta una vista intuitiva del efecto a largo plazo.

738

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

FIGura 18.1 GPA futuras GPA futuras antes y después de la fusión Grand-Small

5.00

Antes de la fusión

GPA ($)

4.50 Después de la fusión

4.00 3.50

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Año Antes de la fusión

Después de la fusión

Año

Ganancias Ganancias totalesa por acciónb

Ganancias Ganancias totalesc por acciónd

2015 2016 2017 2018 2019 2020

$500,000 515,000 530,450 546,364 562,755 579,638

$600,000 622,000 644,940 668,868 693,835 719,893

$4.00 4.12 4.24 4.37 4.50 4.64

$3.93 4.08 4.23 4.39 4.55 4.72

a

Basadas en una tasa de crecimiento anual de 3%. Basadas en 125,000 acciones en circulación. c Basadas en un crecimiento anual de 3% en las ganancias de Grand Company y en uno de 7% en las de Small Company. d Basadas en 152,000 acciones en circulación [125,000 acciones + (1.375 * 20,000 acciones)]. b

efecto en el precio de mercado de las acciones

razón de intercambio de acciones a precio de mercado

Indica el precio de mercado por acción de la empresa adquiriente que se paga por cada unidad monetaria del precio de mercado por acción de la empresa objetivo.

El precio de mercado por acción no necesariamente permanece constante después de la adquisición que hizo una empresa de otra. Hay ajustes en el mercado en respuesta a los cambios en las ganancias esperadas, la dilución de los propietarios, cambios en el riesgo y otros cambios operativos y financieros específicos. Al utilizar la razón de intercambio, podemos calcular una razón de intercambio a precio de mercado que indique el precio de mercado por acción de la compañía adquiriente pagado por cada unidad monetaria del precio de mercado por acción de la compañía objetivo. Esta razón se define como:

RPM =

PMadquiriente * RE PMobjetivo

donde RPM = razón precio de mercado del canje PMadquiriente = precio de mercado por acción de la compañía adquiriente RE = razón de intercambio PMobjetivo = precio de mercado por acción de la compañía objetivo

(18.1)

739

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

ejemplo

18.9



El precio de mercado de las acciones de Grand Company era de $80 y el de Small Company era de $75. La razón de intercambio era de 1.375. Sustituyendo estos valores en la ecuación 18.1 obtenemos una razón de intercambio en el precio de mercado de 1.47 [($80 * 1.375) , $75]. Por lo tanto, $1.47 del precio de mercado de Grand Company se da en intercambio por cada $1.00 del precio de mercado de Small Company. La razón de intercambio en el precio de mercado es por lo general mayor que 1, lo cual indica que para adquirir una empresa, la compañía adquiriente debe pagar una prima por arriba del precio de mercado de la compañía objetivo. Incluso así, los propietarios originales de la compañía adquiriente aún podrían tener ganancias, ya que la acción de la empresa fusionada puede venderse a una razón precio/ganancias superior a las razones individuales previas a la fusión, como resultado de una mejor relación entre el riesgo y el rendimiento percibida por los accionistas y por otros inversionistas.

ejemplo

18.10



Los datos financieros desarrollados previamente para la fusión de Grand y Small, pueden ser utilizados para explicar los efectos del precio de mercado de una fusión. Si las ganancias de la compañía fusionada permanecen en los mismos niveles previos a la fusión y si las acciones de la compañía fusionada se venden a un supuesto múltiplo de 21 veces las ganancias, podemos esperar los valores de la tabla 18.7. Aunque las ganancias por acción de Grand Company cayeron de $4.00 a $3.93 (vea la tabla 18.5), el precio de mercado de sus acciones se incrementará de $80.00 a $82.53 como resultado de la fusión. Aunque el comportamiento mostrado en el ejemplo anterior no es usual, el administrador financiero debe reconocer que únicamente con la adecuada administración de la empresa fusionada, su valor de mercado podrá verse favorecido. Si la empresa fusionada no puede lograr ganancias lo suficientemente altas en función de su riesgo, no hay garantía que su precio de mercado alcanzará el valor pronosticado. Independientemente de ello, una política de adquisición de empresas con una relación P/G baja puede dar resultados favorables para los propietarios de la compañía adquiriente. Las adquisiciones son particularmente atractivas cuando el precio de las acciones de la empresa adquiriente es alto, ya que son menos las acciones que deben ser canjeadas para adquirir una empresa determinada.

bancos de inversión

Intermediarios financieros que además de cumplir su labor como vendedores de nuevas emisiones de títulos, en el contexto de las fusiones pueden ser contratados por las compañías interesadas en la adquisición de organizaciones con el fin de encontrar empresas objetivo adecuadas y asesorarlas en las negociaciones.

PrOCeSO De NeGOCIaCIÓN De FuSIONeS Las fusiones a menudo pueden ser manejadas por bancos de inversión, que son intermediarios financieros quienes además de jugar un papel en la emisión de nuevos títulos (vea el capítulo 7), pueden ser contratados por la empresa adquiriente para encontrar compañías objetivo adecuadas y para ayudarles en las negociaciones. Una vez que se ha seleccionado una compañía objetivo, el banco de inversión negocia con sus directivos o con su banco de inversión. De igual forma, cuando una administración desea vender la empresa o una unidad de negocio de la misma, contratará a un banco de inversión para buscar compradores potenciales. t aB L a 1 8 . 7

Precio de mercado después de la fusión de Grand Company usando una razón P/G de 21

Elemento (1) Ganancias disponibles para acciones comunes (2) Número de acciones comunes en circulación (3) Ganancias por acción [(1) 4 (2)] (4) Razón precio/ganancias (P/G) (5) Precio de mercado esperado por acción [(3) 3 (4)]

Compañía fusionada $600,000 152,500 $3.93 21 $82.53

740

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Si los intentos de negociación con la administración de la compañía objetivo fracasan, la empresa adquiriente puede solicitar la ayuda de un banco de inversión para llamar directamente a los accionistas utilizando una oferta pública (como se explica a continuación). El banco de inversión por lo general es compensado con una cuota fija, por una comisión ligada al precio de la transacción o por una combinación de ambas. Negociaciones con la administración

Para iniciar las negociaciones, la compañía adquiriente debe hacer una oferta ya sea en efectivo o basada en un canje de acciones con una razón de intercambio específica. La compañía objetivo revisa entonces la oferta y, en función de otras ofertas alternativas, acepta o rechaza los términos presentados. Un candidato idóneo para una fusión puede recibir más de una sola oferta. Por lo general, es necesario resolver ciertos temas no financieros relacionados con la administración existente, las políticas de la línea de producto, políticas financieras y la independencia de la empresa objetivo. El factor clave, por supuesto, es el precio por acción ofrecido en efectivo o reflejado en la razón de intercambio. En ocasiones las negociaciones fracasan. Ofertas públicas

oferta pública en dos etapas

Oferta pública cuyos términos son más atractivos que los de los ofrecimientos previos de compra de acciones.

defensas contra la adquisición Estrategias para hacer frente a las adquisiciones hostiles.

Cuando las negociaciones para una adquisición fracasan, se pueden usar las ofertas públicas para negociar una “fusión hostil” directamente con los accionistas de la empresa. Como se mencionó en el capítulo 14, una oferta pública es una oferta formal para comprar un número dado de acciones de una empresa a un precio específico. La oferta se hace a los accionistas a un precio por encima del precio de mercado. En ocasiones, la empresa adquiriente hará una oferta pública en dos etapas, en la cual los términos ofrecidos son más atractivos para quienes venden sus acciones antes. Un ejemplo de una oferta pública en dos etapas es cuando la empresa adquiriente ofrece pagar $25 por acción para el primer 60% de las acciones en circulación que vendan y sólo $23 por acción para las restantes. A los accionistas se les hace saber de las ofertas públicas a través de avisos en diarios financieros o a través de una comunicación directa por parte de la empresa que hace la oferta. En ocasiones, se hace una oferta pública para ejercer mayor presión a las negociaciones de fusión existentes. En otros casos, la oferta pública puede hacerse sin previo aviso como un intento de una adquisición corporativa abrupta. Defensa contra adquisiciones hostiles

Si la administración de la empresa objetivo no está a favor de la fusión o considera que el precio ofrecido en una propuesta es muy bajo, es probable que tome acciones Forma de defensa en contra de para defenderse de una adquisición hostil. Dichas acciones por lo general son tomauna adquisición, en la que la das con la ayuda de bancos de inversión y abogados, quienes pueden ayudar a la empresa objetivo encuentra un adquiriente más a su gusto que la empresa a desarrollar e implementar defensas contra la adquisición efectivas. Obviamente, existen diversas estrategias, como informar a los accionistas de los supuestos organización hostil que inició el proceso de absorción y solicita efectos dañinos de una adquisición, adquirir otra empresa (lo que se explicó antes), o que ambas compitan por el intentar demandar a la empresa adquiriente por prácticas monopolistas o con otros usufructo de la compañía. fundamentos. Además, hay muchas otras defensas (algunas incluso con nombres cupoison pill (píldora de veneno) riosos), como la del caballero blanco, las píldoras de veneno, el greenmail, el apalancamiento defensivo, los paracaídas dorados y los repelentes de tiburones. Defensa contra la adquisición, La estrategia del caballero blanco (white knight) implica que la empresa objetivo en la que una empresa emite valores que otorgan ciertos encuentre a un comprador más adecuado y le pida competir con la empresa adquiderechos a sus tenedores, riente original para adquirir la empresa. Si la adquisición es casi un hecho, la empresa quienes pueden hacerlos efectivos objetivo intenta ser adquirida por una empresa que sea considerada como más acepcuando se presente una intensión table para su administración. Las píldoras de veneno (poison pills) por lo general de adquisición; tales derechos implican la creación de acciones que den a sus poseedores ciertos privilegios que puehacen que la empresa objetivo den hacer efectivos cuando hay un intento de adquisición. La “píldora” permite a los sea menos atractiva para el accionistas recibir acciones especiales con derecho a voto que hacen que la empresa adquiriente hostil. caballero blanco (white knight)

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

741

sea menos atractiva para el postor hostil. El greenmail es una estrategia en la cual la empresa readquiere, a través de negociaciones privadas con uno o más accionistas, un gran bloque de acciones ofreciéndoles una prima para terminar con el intento de adquisición por parte de esos accionistas. Es claro que el greenmail es una forma de chantaje por parte de los poseedores de un gran bloque de acciones. Otra defensa contra una adquisición hostil implica el uso de un apalancamiento defensivo, que es una estrategia que involucra el pago de un gran dividendo en efectivo, que es financiado con deuda. Esta estrategia incrementa significativamente el apalancamiento financiero de la empresa, desalentado de esa forma el intento de adquisición. Además, como un desincentivo adicional, la recapitalización a menudo se estructura de forma que incremente el poder y el control de la administración exisapalancamiento defensivo tente. Los golden parachutes (paracaídas dorados) son provisiones en los contratos Estrategia de defensa en contra de trabajo de los ejecutivos clave que les proporcionan una compensación cuantificade la adquisición, en la que la empresa objetivo paga un gran ble si la empresa es adquirida. Los golden parachutes desaniman las adquisiciones dividendo en efectivo financiado hostiles al grado que los flujos de efectivo necesarios para cumplir con esos contratos, con deuda, aumentando el son lo suficientemente grandes para que la adquisición resulte poco atractiva para la apalancamiento financiero de la empresa adquiriente. Otra defensa consiste en el uso de repelentes de tiburones (shark compañía y, por consiguiente, repellents), que son enmiendas anti-adquisición en el acta constitutiva de la empresa, desalentando el intento de para limitar su capacidad de transferir el control directivo como resultado de una fuadquisición. sión. Aunque esta defensa podría atrincherar a la dirección existente, muchas empregolden parachutes sas han hecho que sus accionistas ratifiquen estas enmiendas. Cláusulas incluidas en Puesto que las defensas contra la adquisición tienden a aislar a los directivos de los los contratos laborales de los accionistas, el potencial de litigio es mayor cuando se emplean estas estrategias. En ejecutivos clave, garantizándoles ocasiones los accionistas disidentes presentan demandas en contra de los directivos. importantes compensaciones Además, cuando una adquisición propuesta podría violar las leyes, los gobiernos fedesi la empresa se ve sujeta rales y estatales a menudo intervienen. Hay muchos países y estados que tienen leyes a un proceso de adquisición; funcionan como disuasivos contra específicas para limitar las adquisiciones hostiles de empresas dentro de su territorio. greenmail

Se trata de una estrategia de defensa en contra de una adquisición: la empresa objetivo readquiere, mediante una negociación privada, un gran bloque de acciones a uno o más accionistas, ofreciéndoles a cambio una prima para dar por concluido su intento de adquisición hostil.

las adquisiciones hostiles, en la medida en que los desembolsos de efectivo necesarios para darles cumplimiento son tan grandes que hacen que la adquisición pierda todo su atractivo.

repelentes de tiburones (shark repellents)

Enmiendas anti-adquisición sobre el acta constitutiva, cuyo objetivo es restringir la capacidad de la empresa para transferir su control directivo como resultado de una fusión.

COMPaÑÍaS HOLDING Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene control de voto sobre una o más corporaciones. La compañía holding podrían necesitar tener solamente un pequeño porcentaje de las acciones en circulación para tener este control de voto. En el caso de las compañías que tienen un número relativamente pequeño de accionistas, podría ser requerido únicamente un 30 a 40 por ciento de las acciones. En el caso de las empresas que tienen una variedad mucho mayor de accionistas, podría ser suficiente tener el 10 o 20 por ciento de las acciones para lograr el derecho a voto. Una compañía holding que quiere obtener derecho a voto de una empresa, podría hacer uso del mercado abierto o a través de la oferta pública para adquirir las acciones que necesita. Aunque existen relativamente pocas compañías holding y son mucho menos importantes que las fusiones, es útil entender sus ventajas y desventajas clave. Ventajas de las compañías holding

La principal ventaja de las compañías holding es el efecto de apalancamiento que permite que la empresa controle una gran cantidad de activos con una inversión relativamente pequeña. En otras palabras, los propietarios de una compañía holding pueden controlar cantidades considerablemente mayores de activos de las que podrían adquirir a través de las fusiones.

ejemplo

18.11



Carr Company, una compañía holding, tiene actualmente el control de voto de dos subsidiarias: la compañía X y la compañía Y. la tabla 18.8 presenta las hojas de resultados para Carr y sus dos subsidiarias. Carr posee aproximadamente 17%

742

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

t aB L a 1 8. 8

Hoja de resultados de Carr Company y de sus subsidiarias

Activos

 

Carr Company

 

Acciones comunes en posesión

 

Pasivos y valor patrimonial de los accionistas  

Compañía X

$ 10

Compañía Y

14 $ 24

Total Compañía X

 

Activos actuales

70

Total

$100

 

 

Compañía Y

 

Activos actuales

Acciones preferentes Valor en acciones comunes Total  

$ 30

Activos fijos

  Deuda a largo plazo

Pasivos actuales Deuda a largo plazo Valor en acciones comunes Total  

$ 20

Pasivos actuales

$

6 6 12

$ 24   $ 15 25 60 $100   $ 10

Activos fijos

140

Deuda a largo plazo

60

Total

$160

Acciones preferentes

20

   

   

Valor en acciones comunes Total

70 $160

($10 , $60) de la compañía X y 20% ($14 , $70) de la compañía Y. Estos porcentajes son suficientes para tener un control de voto. Los propietarios del valor de $12 de Carr Company tienen control sobre un valor patrimonial de $260 ($100 de valor de la compañía X y $160 de valor de la compañía Y). Por lo tanto, el valor patrimonial de los propietarios representa únicamente un 4.6% ($12 , $260) del total de activos controlados. De las explicaciones de análisis de razones, apalancamiento y estructura de capital, de los capítulos 3 y 13, usted debe reconocer que éste es un alto grado de apalancamiento. Si un accionista individual o incluso otra compañía holding posee $3 de las acciones de Carr Company, lo cual sería suficiente para el control, en realidad controlaría el total de $260 de sus activos. En este caso, la inversión en sí representaría únicamente 1.15% ($3 , $260) de los activos controlados. El alto apalancamiento obtenido a través de un arreglo con una compañía holding, magnifica enormemente las ganancias y las pérdidas para esta compañía. Muy a piramidación de capital menudo ocurre una piramidación de capital, donde una compañía holding controla Arreglo entre compañías holding, a otras, causando por lo tanto una magnificación aún mayor de las pérdidas y las gaen donde una de ellas controla nancias. Entre más grande sea el apalancamiento, mayor será el riesgo involucrado. a las demás, provocando por La compensación por el potencial de riesgo es un factor clave a considerar en la deciconsiguiente una magnificación sión de fungir como una compañía holding. aún más grande de las Otra ventaja citada con frecuencia de las compañías holding es que la protecganancias y las pérdidas. ción contra el riesgo que resulte del fracaso de alguna de las compañías (como Y en el ejemplo anterior) no da como resultado el fracaso de toda la compañía holding. Puesto que cada subsidiaria es una corporación independiente, el fracaso de una compañía no debería costar a la compañía holding más allá de la inversión que tiene en la subsidiaria. Otras ventajas incluyen las siguientes: (1) Ciertos beneficios fiscales pueden ser aprovechados por cada subsidiaria en su lugar de incorporación, (2) las demandas o acciones legales contra una subsidiaria no ponen en riesgo a las

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

743

compañías restantes y (3) resulta generalmente fácil obtener control de una empresa ya que por lo general no se necesita la aprobación de los accionistas o de la dirección. Desventajas de las compañías holding

Una desventaja importante de las compañías holding es el riesgo incrementado que resulta de un efecto de apalancamiento. Cuando las condiciones económicas generales no son favorables, la pérdida que tenga una subsidiaria podría magnificarse. Por ejemplo, si la compañía subsidiaria X de la tabla 18.8 experimenta una pérdida, su imposibilidad de pagar dividendos a Carr Company podría conducir a la imposibilidad de Carr Company para hacer sus pagos programados. Otra desventaja es el doble gravamen. Antes de pagar dividendos, una subsidiaria debe pagar impuestos sobre sus ganancias. Aunque está permitida una exclusión fiscal de 70% en los dividendos que una corporación recibe de otra, el 30 por ciento restante es gravable. (En caso de que la compañía holding posea entre 20 y 80 por ciento de las acciones de una subsidiaria, la exclusión es de 80%; si posee más de 80% de las acciones, la exclusión es de 100% de los dividendos). Si una subsidiaria fuera parte de una compañía fusionada, el doble gravamen no tendría efecto. Otra desventaja es que las compañías holding son difíciles de analizar. Los analistas y los inversionistas por lo general tienen dificultadas para entender a las compañías holding debido a su complejidad. Como consecuencia, estas empresas tienden a venderse muy por debajo de sus ganancias (P/G), y el patrimonio de los accionistas de la compañía podría verse afectado. Una desventaja final de las compañías holding es el alto costo administrativo que comúnmente resulta del mantenimiento de cada compañía subsidiaria como una entidad independiente. Una fusión, por otra parte, parece producir ciertas economías de escala en el ámbito administrativo. La necesidad de coordinación y comunicación entre las compañías holding y sus subsidiarias puede elevar estos costos.

FuSIONeS INterNaCIONaLeS Probablemente en ninguna otra área de las prácticas financieras, Estados Unidos se diferencia más de las prácticas en otros países, que en el caso de las fusiones. Fuera de Estados Unidos (y hasta cierto punto, de Gran Bretaña), las adquisiciones hostiles prácticamente no existen, y en algunos países (como Japón) las adquisiciones en general son incluso raras. El énfasis de Estados Unidos y Gran Bretaña en el valor y la confianza que tienen los accionistas en los mercados públicos de capital para obtener un financiamiento, prácticamente no se consigue en compañías de Europa continental. En general, las compañías son normalmente más pequeñas, por lo que a otros accionistas, como empleados, bancos y gobiernos, se les concede una mayor consideración. Lo que sucede en Estados Unidos tampoco es la norma en Japón y otras naciones de Asia. Cambios en europa occidental

Hoy en día, hay signos de que Europa occidental se está moviendo hacia el estilo de Estados Unidos en cuanto al valor de los accionistas y el financiamiento de mercados de capital público. Desde que se integró la unión económica y monetaria de la Unión Europea (UE), y con la introducción de una moneda europea única (el euro), el 1 de enero de 2002, el número, tamaño e importancia de las fusiones más allá de las fronteras europeas ha ido creciendo rápidamente. Las compañías con un enfoque nacional quieren alcanzar economías de escala en la fabricación, impulsar

744

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

las estrategias internacionales de desarrollo de productos, y desarrollar redes de distribución en todo el continente. También están motivadas por la necesidad de competir con compañías estadounidenses, que han operado en todo el continente por décadas. Se espera que las grandes compañías con sede en Europa se vuelvan competidores aún más formidables, conforme se eliminen más barreras nacionales. Aunque la gran mayoría de estas fusiones trasnacionales son amistosas en naturaleza, algunas han encontrado fuerte resistencia por parte de los directivos de la compañía objetivo. Parece claro que las compañías europeas están confiando más en los mercados públicos de capital para el financiamiento, y conforme el mercado de acciones comunes se vuelva más europeo, en vez de sólo francés, inglés o alemán, los mercados activos para el capital corporativo seguirán evolucionando. adquisiciones externas de compañías estadounidenses

En los años recientes, tanto las compañías europeas como las japonesas han estado muy activas adquiriendo compañías estadounidenses. Las compañías extranjeras compraron empresas de Estados Unidos por dos razones principales: obtener acceso al mercado más grande rico y con menos regulaciones en el mundo, y adquirir tecnología de clase mundial. Las compañías británicas han sido las que históricamente han adquirido más compañías estadounidenses. A finales de la década de 1980, las corporaciones japonesas sobresalieron con una serie de adquisiciones muy grandes, incluyendo dos de la industria del entretenimiento: la compra de Columbia Pictures por parte de Sony, y la compra de MCA por parte de Matsushita. Más recientemente, las empresas alemanas han estado adquiriendo muy activamente empresas estadounidenses debido a que la producción de bienes de exportación en Alemania se ha vuelto demasiado costosa. (Los trabajadores alemanes tienen unos de los salarios más altos del mundo y una de las semanas laborales más reducidas). El cuadro Enfoque global describe las fusiones recientes en el gigante de medios de Australia, News Corp. Parece inevitable que las compañías extranjeras continuarán adquiriendo empresas estadounidenses aun cuando compañías de este país continúan buscando adquisiciones atractivas en el exterior. ➔ PreGuNtaS

De rePaSO

18–6 Describa los procedimientos que una empresa adquiriente suele usar para

valorar una compañía objetivo, ya sea que vaya a ser adquirida por sus activos o como un negocio en marcha. 18–7 ¿Cuál es la razón de intercambio? ¿Está basada en los precios de mercado actuales de las acciones de la empresa adquiriente y la objetivo? ¿Por qué una visión a largo plazo de las ganancias por acción de la empresa fusionada, cambian las decisiones de la fusión? 18–8 ¿Qué papel juegan a menudo los bancos de inversión en el proceso de negociación de una fusión? ¿Qué es una oferta pública? ¿Cuándo y cómo se utiliza? 18–9 Describa brevemente cada una de las siguientes defensas contra la adquisición hostil: (a) el caballero blanco o white knight, (b) la píldora de veneno o poison pill, (c) el greenmail, (d) el apalancamiento defensivo, (e) los paracaídas dorados o golden parachutes y (f) los repelentes de tiburones o shark repellents. 18–10 ¿Qué ventajas y desventajas clave están relacionadas con las compañías holding? ¿Qué es una piramidación de capital y cuáles son sus consecuencias? 18–11 Explique las diferencias entre las prácticas de fusiones entre compañías de Estados Unidos y compañías en otros países. ¿Qué cambios ocurren en la actividad de fusiones a nivel internacional, en particular en Europa occidental y en Japón?

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

745

enfoque GLOBaL Fusiones internacionales en la práctica En julio de 2005,

el gigante de medios con sede en Australia, News Corp, ejecutó una serie de adquisiciones que involucraban a empresas estadounidenses. La primera fue una compra por 580 millones de dólares de Intermix Media, dueña de Myspace.com, el quinto dominio de internet más visto en Estados Unidos en ese momento. Rupert Murdoch, el magnate de medios que dirigía News Corp, calculó que el sitio de red de Myspace llevaría tráfico a sus sitios de Fox TV. La siguiente compra de Murdoch llegó en septiembre de 2006, cuando News Corp adquirió, de Verisign, una participación mayoritaria en Jamba, que administra Jamster, un servicio de descarga para artículos como tonos de llamada y fondos de pantalla. La intención de News Corp era integrar la presencia de Fox en todo el ciclo de vida de los contenidos, desde la creación, pasando por la producción, y la entrega en su pantalla. Ya tenía un proveedor de contenidos para teléfonos móviles, Mobizzo, lanzado en junio de 2005 bajo la división de Fox Mobile Entertainment. Entre las cosas que Mobizzo estaba diseñando para ofrecer estaban episodios de un minuto derivados de propiedades de Fox, como la franquicia American Idol. En mayo de 2007, News Corp puso su vista en un nuevo objetivo, Dow Jones, quien publicaba The Wall Street Journal y Barron’s, y propietario de otros proveedores de contenido, incluyendo los cables noticiosos de Dow Jones, el sitio web financiero MarketWatch, y varios indicadores del mercado de valores (por ejemplo, el Dow Jones Industrial Average). La oferta de Murdoch a través de News Corp fue de 5,000 millones

OA

5

de dólares, pero encontró resistencia de miembros de la familia Bancroft (descendientes de Clearence Barron, el “padre del periodismo financiero”), quien controlaba más de 50 por ciento del poder de voto en la compañía. La oferta de News Corp fue notable por su prima, que valoraba a Dow Jones en más del doble de su valor comercial antes de la oferta. Las fusiones internacionales como las del caso de News Corp no son tan fáciles de ejecutar como las fusiones locales. Algunos de los aspectos que las complican son los múltiples regímenes legales y regulatorios, las diferencias culturales y complejos requerimientos de tiempo que implican cerrar simultáneamente el acuerdo en distintas jurisdicciones. Algunas otras complicaciones pueden surgir de la potencial desconfianza de los empleados o propietarios en otro país. En el caso de Dow Jones, el consejo directivo y la familia Bancroft buscaron negociar cierto nivel de independencia para el Journal para que pudiera permanecer libre de la interferencia corporativa. A fin de cuentas, Murdoch se saldría con la suya. En diciembre de 2007, News Corp anunció la consumación de la adquisición de Dow Jones. Los términos en el acuerdo de fusión establecían que cada acción común de Dow Jones recibiría, a elección del accionista, ya sea 60 dólares en efectivo o 2.8681 acciones comunes de Clase B de Ruby Newco LLC, una subsidiaria propiedad de News Corp. Las unidades de acciones comunes de Ruby Newco son convertibles después de un periodo en una acción común Clase A de News Corp. Al completarse la fusión, Dow Jones se convirtió en una subsidiaria propiedad total de Ruby Newco, y Natalie Bancroft fue elegida para el consejo directivo de la compañía.

En 2010 la marea internacional cambió para News Corp y la norma era la de vender en vez de comprar. En 2010, el gobierno de Fiyi estableció que 90% de las empresas de medios estuvieran en manos de compañías nacionales, lo que ocasionó la venta de los diarios de ese país (Fiji Times, Nai Lalakai y Shanti Dut) a Motibhai Group of Companies. Luego, en 2011, el irregular Myspace, que después de mucho esfuerzo consiguió comprador, fue vendido a Justin Timberlake y Specific Media. En julio de 2011, News Corp, cerró su diario británico News of the World, que estuvo involucrado en un escándalo, y retiró su oferta de adquisición para BSkyB. Citando las crecientes preocupaciones sobre los escándalos recientes y el deseo de “desbloquear un valor a largo plazo aun mayor para los accionistas”, Murdoch anunció el 28 de junio de 2012 que News Corp sería dividido en dos compañías que cotizarían en la bolsa. Las operaciones editoriales se convertirían en la “nueva” News Corporation, con Robert James Thomson, editor de The Wall Street Journal, como el director ejecutivo. Murdoch permaneció como director ejecutivo de las operaciones y propiedades de medios (como Fox Entertainment Group y 20th Century Fox), el cual se convirtió en 21st Century Fox. Murdoch sigue siendo el presidente de ambas compañías.

 Si usted fuera un accionista de Dow Jones, ¿qué compensaciones habría considerado para decidir si tomar los 60.00 dólares por acción o las acciones de Ruby Newco?

18.4 Fundamentos de las quiebras empresariales Un fracaso o quiebra empresarial es una circunstancia desafortunada. Aunque la mayoría de las empresas que quiebran lo hacen dentro del primero o los primeros dos años de vida, otras empresas, crecen, maduran y quiebran mucho después. El fracaso de un negocio puede ser visto desde un sinnúmero de formas y puede ser resultado de una o varias causas.

746

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

tIPOS De QuIeBraS eMPreSarIaLeS

insolvencia

Quiebra empresarial que ocurre cuando una compañía es incapaz de pagar sus obligaciones al vencimiento de las mismas.

bancarrota

Quiebra de la empresa, ocurrida cuando el valor establecido de sus pasivos supera el valor justo de mercado que tienen sus activos.

Una empresa puede quebrar debido a que sus rendimientos son bajos o negativos. Una empresa que constantemente reporta pérdidas en sus operaciones, probablemente experimentará una disminución en su valor de mercado. Si la empresa fracasa en obtener un rendimiento que sea mayor que su costo de capital, puede ser vista como en quiebra. Los rendimientos negativos o bajos, a menos que se remedien, muy probablemente conducirán tarde o temprano a uno de los siguientes tipos de quiebra más serios. Un tipo de quiebra es la insolvencia, la cual ocurre cuando una empresa no puede pagar sus obligaciones al vencimiento de las mismas. Cuando una empresa es insolvente, sus activos siguen siendo más grandes que sus pasivos, pero se enfrenta a una crisis de liquidez. Si algunos de sus activos pueden ser convertidos en efectivo en un periodo razonable, la compañía podría escapar de la quiebra total. De lo contrario, el resultado es el tipo de quiebra más serio: la bancarrota. La bancarrota ocurre cuando el valor de los pasivos de una empresa excede el valor de mercado de sus activos. Una empresa en bancarrota tiene un patrimonio negativo de sus accionistas,4 lo que significa que los reclamos de los acreedores no pueden ser satisfechos a menos que los activos de la empresa puedan ser liquidados por un monto mayor que su valor en libros. Aunque la bancarrota es una forma obvia de quiebra de una empresa, las cortes tratan a la insolvencia y a la bancarrota de la misma forma. Ambos son considerados como un indicador de quiebra financiera de la empresa.

CauSaS PrINCIPaLeS De uNa QuIeBra eMPreSarIaL La causa principal de una quiebra empresarial es la mala administración, la cual se presenta en 50 por ciento de los casos. Hay varias faltas administrativas específicas que pueden ocasionar la quiebra de la empresa. La sobre expansión, las acciones financieras deficientes, una ineficiencia de la fuerza de ventas, y altos costos de producción, ya sea solos o en su conjunto, pueden ocasionar la quiebra. Por ejemplo, las acciones financieras deficientes incluyen a las malas decisiones de presupuesto de capital (basadas en pronósticos de ventas y costos poco realistas, falla para identificar todos los flujos de efectivo relevantes, o una falla para evaluar correctamente el riesgo), una evaluación financiera deficiente de los planes estratégicos de la empresa antes de entablar compromisos financieros, una planeación inadecuada o inexistente del flujo de efectivo, y una falla para controlar las cuentas por cobrar y los inventarios. Puesto que todas las decisiones financieras de una empresa tarde o temprano se miden en términos de la unidad monetaria, el director financiero debe jugar un papel importante para evitar una quiebra de la empresa. Es deber del director financiero dar seguimiento al pulso financiero de la empresa. Por ejemplo, la bancarrota de Enron Corporation a principios de 2002 (la más grande hasta esa fecha) se atribuyó principalmente a las cuestionables sociedades del director financiero, Andrew Fastow. Estas sociedades pretendían ocultar la deuda de Enron, inflar las ganancias y enriquecer a sus principales directivos. A finales de 2001, estas transacciones perdieron grandes cantidades de dinero, lo que ocasionó que la corporación cayera en bancarrota y se levantaran cargos contra los ejecutivos clave de Enron, así como contra su auditor, Arthur Andersen, quien no reveló adecuadamente la condición financiera de Enron. La actividad económica (en especial las recesiones económicas) pueden contribuir a la quiebra de una empresa.5 Si la economía entra en recesión, las ventas pueden caer 4. Puesto que en un estado financiero los activos de la empresa deben ser iguales a la suma de sus pasivos y el patrimonio de los accionistas, la única forma de que una empresa que tiene más pasivos que activos pueda balancear sus resultados es tener un patrimonio negativo de sus accionistas. 5. El éxito de algunas empresas corre en sentido contrario al de la actividad económica, mientras que otras no se ven afectadas por la actividad económica. Por ejemplo, el negocio de reparación de automóviles parece crecer durante las recesiones, ya que la gente es menos propensa a comprar automóviles nuevos y por lo tanto necesitan más reparaciones en sus autos en uso. La venta de yates y otros artículos de lujo puede caer durante una recesión, mientras que las ventas de materias primas (como los enseres domésticos) parecen no verse afectadas por la actividad económica. En términos de beta (la medida del riesgo no diversificable que vimos en el capítulo 8), un valor negativo de beta podría estar asociado con un comportamiento de la empresa que corre en sentido contrario a la actividad económica.

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

747

enfoque en la ÉtICa ¿Demasiado grande para caer? en la práctica “Lo que es bueno

para General Motors, es bueno para Estados Unidos”. Esta cita, a menudo atribuida a Charlie Wilson, presidente y director ejecutivo de General Motors (GM) de 1941 a 1953, trata de transmitir la importancia de GM en la economía estadounidense. Durante más de la segunda mitad del siglo xx, GM se posicionó como la corporación estadounidense más grande, de acuerdo con su capitalización de mercado. En el punto más alto de la compañía, en la década de 1970, tenía cerca de 400,000 empleados en sus fábricas. Muchos más eran contratados por las subsidiarias financieras de la empresa, los proveedores, minoristas y otros negocios auxiliares. Sin embargo, para la mitad de la primera década del nuevo milenio, la fortuna de GM cambió. La empresa que en algún momento fabricaba uno de cada dos autos vendidos en Estados Unidos,

estaba siendo retada en la primera posición por Toyota. GM tardó en adaptarse a las demandas cambiantes de los consumidores y se encontró saturado con las pensiones y seguros médicos para los jubilados, que se estimaba ascendían a 2,000 dólares por auto vendido. En 2008, la recesión afectó a la industria y las ventas de autos cayeron casi 20 por ciento. GM tuvo una caída en espiral y en junio 1 de 2009, solicitó una protección contra bancarrota. Conscientes de la importancia de la compañía para la economía estadounidense, los gobiernos tanto de la Unión Americana como de Canadá brindaron apoyo financiero y recibieron acciones de propiedad por 60 y 12.5 por ciento, respectivamente. El apoyo del gobierno saca a colación un dilema ético. Cuando una compañía se vuelve tan grande para fracasar, ¿cómo podrían cambiar las decisiones de sus directores financieros cuando saben que pueden contar

con apoyo en momentos de crisis? Algunas personas sugieren que el respaldo implícito del gobierno permite que las empresas tomen riesgos desmedidos. Básicamente, debido a que el gobierno garantiza la protección de la empresa en caso de una caída, esto tienta a la misma a tomar mayores riesgos con un potencial mayor de recompensa. Desafortunadamente, las garantías no son gratis, como pronto descubrirán los contribuyentes.  ¿Quién se beneficia y quién pierde cuando una empresa se vuelve muy grande para caer? ¿Los directores financieros tienen un incentivo para hacer que sus empresas sean muy grandes (o vitales) para caer? ¿Qué acciones podrían tomar para incrementar la importancia de la empresa?

abruptamente, dejando a la empresa con costos fijos altos y con ingresos insuficientes para cubrirlos. Las alzas repentinas en las tasas de interés justo antes de una recesión, pueden contribuir aún más a problemas de flujo de efectivo y hacer más difícil para la empresa obtener y mantener el financiamiento que necesita. Una causa final de la quiebra de una empresa es la madurez corporativa. Las empresas, al igual que los individuos, no tienen vidas eternas. Al igual que un producto, una empresa pasa por las etapas de nacimiento, crecimiento, madurez y eventual decadencia. La gerencia de una empresa debería tratar de prolongar la etapa de crecimiento a través de la investigación, de nuevos productos y de fusiones. Una vez que la empresa ha madurado y ha comenzado a declinar, debe buscar ser adquirida por otra empresa o hacer una liquidación antes de que quiebre. Una planeación administrativa efectiva deberá ayudar a la empresa a posponer la decadencia y evitar la quiebra.

LIQuIDaCIÓN VOLuNtarIa liquidación voluntaria

Arreglo entre una empresa insolvente o en quiebra y sus acreedores, cuyo propósito es evitar que la compañía incurra en muchos de los costos involucrados en los procedimientos legales de bancarrota.

Cuando una empresa se vuelve insolvente o cae en bancarrota, puede llegar a un acuerdo con sus acreedores para realizar una liquidación voluntaria, que le permite evitar muchos de los costos involucrados en los procesos legales de bancarrota. La liquidación se inicia normalmente por la empresa deudora, ya que dicho acuerdo le puede permitir seguir existiendo o ser liquidada de una forma que dé a sus propietarios una mayor oportunidad de recuperar parte de su inversión. El deudor arregla una reunión entre éste y todos sus acreedores. En esta reunión, se selecciona un comité de acreedores para analizar la situación del deudor y recomendar un plan de acción. Las recomendaciones del comité son discutidas por ambas partes, con lo cual se establece el plan para sostener o liquidar la empresa.

748

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Liquidación voluntaria para mantener la empresa

prórroga

Arreglo mediante el cual los acreedores de la empresa reciben el pago completo de sus empréstitos, aunque no inmediatamente.

convenio anticipado con acreedores

Liquidación en efectivo y por anticipado del crédito contraído por la empresa acreedora; se paga un porcentaje uniforme de cada unidad monetaria adeudada.

control de la instancia crediticia

Un arreglo donde un comité de la instancia que otorga el crédito reemplaza a la dirección operativa de la empresa y se encarga de su operación hasta que todos los adeudos hayan sido liquidados.

cesión

Procedimiento de liquidación voluntaria, a través del cual los acreedores de una empresa transfieren el poder de liquidar sus activos a una agencia ajustadora, una asociación comercial o una tercera entidad designada como cesionaria.

Por lo general, la razón fundamental para mantener una empresa depende de si es factible su recuperación. Al mantener una empresa, el acreedor puede seguir obteniendo ganancias de ésta. Hay un número de estrategias que se usan comúnmente. Una prórroga es un acuerdo en el cual el acreedor de la empresa recibe su pago completo, aunque no de forma inmediata. Por lo general, cuando los acreedores conceden una prórroga, solicitan a la empresa hacer pagos en efectivo por las compras que hagan hasta que todas las deudas anteriores hayan sido saldadas. Un segundo acuerdo es el convenio anticipado con los acreedores, el cual es un acuerdo de pagar una cantidad proporcional de efectivo a los acreedores. En vez de recibir un pago total de la deuda, los acreedores reciben sólo un pago parcial. Se paga un porcentaje uniforme de cada unidad monetaria de adeudo para satisfacer los reclamos de cada acreedor. Un tercer acuerdo es el control de la instancia crediticia. En este caso, el comité de acreedores puede decidir que mantener a la empresa es factible sólo si se reemplaza la administración operativa. El comité podría tomar control de la empresa y operarla hasta que se hayan cubierto todos los reclamos. En ocasiones, se logra un plan que involucra una combinación de la prórroga, el convenio anticipado con los acreedores y el control de la instancia crediticia. Un ejemplo de este acuerdo es una liquidación donde el deudor acuerda pagar un total de 75 centavos por cada unidad monetaria adeudada en tres pagos anuales de 25 centavos por cada unidad, y los acreedores acuerdan vender mercancía adicional a la empresa a un plazo de 30 días siempre y cuando la administración actual sea reemplazada por una nueva que sea aceptada por ellos. arreglo voluntario que conduce a la liquidación

Después que la empresa ha sido investigada por el comité de acreedores, el único curso de acción aceptable podría ser la liquidación de la empresa. Ésta puede ser realizada ya sea en forma privada o a través de procedimientos legales de acuerdo con las leyes de bancarrota. Si la empresa deudora está dispuesta a aceptar la liquidación, es probable que no se requieran los procedimientos legales. Por lo general, evitar los litigios permite que los acreedores logren acuerdos de liquidación más rápidos y más elevados. Sin embargo, todos los acreedores deben estar de acuerdo en realizar una liquidación privada para que esto sea factible. El objetivo del proceso de liquidación voluntaria es recuperar la mayor cantidad de dinero que sea posible. En la liquidación voluntaria, los accionistas comunes (los verdaderos propietarios de la empresa) no pueden recibir ningún fondo hasta que los reclamos de las otras partes sean cubiertos. Un procedimiento común es tener una reunión con los acreedores en la cual hacen una cesión en la que transfieren el poder para liquidar los activos de la empresa a una agencia ajustadora, a una sociedad comercial o a una tercera parte, según lo designe el cesionario. El trabajo del cesionario es liquidar los activos, obteniendo el mejor precio posible. A éste en ocasiones se le conoce como fiduciario ya que se le confiere el título de los activos y responsabilidades de la compañía para liquidarlos de manera eficiente. Una vez que el fiduciario ha liquidado los activos, distribuye los fondos recuperados a los acreedores y propietarios (si restan fondos para estos últimos). La acción final de una liquidación privada es que los acreedores firmen un documento en el que testifiquen el cumplimiento satisfactorio de sus reclamos. ➔ PreGuNtaS

De rePaSO

18–12 ¿Cuáles son los tres tipos de quiebra empresarial? ¿Cuál es la diferencia entre

la insolvencia y la bancarrota? ¿Cuáles son las causas principales que hacen quebrar a una empresa? 18–13 Defina una prórroga y un convenio anticipado con los acreedores, y explique cómo se pueden combinar para formar un plan de liquidación voluntaria para mantener a la empresa. ¿Cómo se llega a la liquidación a partir de un arreglo voluntario?

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial OA

6

749

18.5 reorganización y liquidación en la bancarrota

Si no se puede lograr ningún acuerdo voluntario para una empresa que está en quiebra, ésta puede ser forzada por sus acreedores para declararse en bancarrota. Como resultado de los procedimientos de bancarrota, la empresa puede ya sea reorganizarse o liquidarse. Aunque empresas de todos los tamaños caen en bancarrota, son por lo general las más grandes la que se reconocen más fácilmente. El cuadro Los hechos hablan enlista 10 de las empresas estadounidenses más notables que cayeron en bancarrota.

Los hechos hablan Empresas estadounidenses notables que cayeron en bancarrota

Compañía

Fecha de bancarrota

Total de activos antes de la bancarrota (USD miles de millones)

Lehman Brothers Holdings, Inc.

Sept. 15, 2008

$691.0

Washington Mutual

Sept. 26, 2008

327.9

Worldcom, Inc.

Julio 21, 2002

103.9

General Motors

Junio 1, 2009

91.0

CIT Group

Nov. 1, 2009

80.4

Enron Corp.

Dic. 2, 2001

65.5

Conseco, Inc.

Dic. 17, 2002

61.4

MF Global

Oct. 31, 2011

41.0

Chrysler

Abril 30, 2009

39.3

Thornburg Mortgage

Mayo 1, 2009

36.5

LeGISLaCIÓN SOBre BaNCarrOta

Reforma a la ley de bancarrota de 1978

Norma gubernamental sobre bancarrota vigente actualmente en Estados Unidos.

Capítulo 7

Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978 donde se detallan los procedimientos que deben seguirse para liquidar una empresa en quiebra.

Capítulo 11

Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978 que describe los procedimientos para reorganizar una empresa en quiebra (o a punto de quebrar), sin importar si la declaración de bancarrota es solicitada voluntaria o involuntariamente.

La bancarrota desde el punto de vista legal, ocurre cuando una empresa no puede pagar sus deudas o cuando sus pasivos exceden el valor de mercado de sus activos. En cualquiera de los dos casos, una empresa puede ser legalmente declarada en bancarrota. Sin embargo, los acreedores generalmente tratan de evitar forzar a una empresa a caer en bancarrota si parece tener oportunidades de un futuro éxito. La Constitución de Estados Unidos (Artículo 1, Sección 8, Cláusula 4) rige la bancarrota en ese país y autoriza al Congreso a promulgar “leyes uniformes en el tema de los casos de bancarrota en todo Estados Unidos”. Desde 1801, el Congreso ha ejercido su autoridad varias veces, y en 1978 hizo modificaciones significativas a la legislación anterior sobre bancarrota, al promulgar la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978, a la cual comúnmente se le conoce como el “Código de bancarrota” (o “Código”). El código contiene ocho capítulos nones (del 1 al 15) y un capítulo par (12). Un número de capítulos aplicaría en el caso de una quiebra; los dos capítulos clave son el 7 y el 11. El Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978 detalla los procedimientos a seguir durante la liquidación de una empresa en quiebra. El Capítulo 7 por lo general entra en juego una vez que se ha determinado que no existe una base de reorganización justa, equitativa y factible para la empresa en quiebra (aunque la empresa haya decidido no reorganizarse y haya preferido ir directamente a la liquidación). El Capítulo 11 señala los procedimientos para la reorganización de una empresa en quiebra, ya sea que su petición la haya hecho voluntaria o involuntariamente. Si no se puede desarrollar un plan de trabajo para la reorganización, la empresa será liquidada con base en el Capítulo 7.

750

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

reOrGaNIZaCIÓN eN La BaNCarrOta (CaPÍtuLO 11)

reorganización voluntaria

Solicitud interpuesta por una empresa en quiebra para reorganizar su estructura y pagar a sus acreedores.

reorganización involuntaria

Solicitud planteada por una instancia externa, por lo general un acreedor, para que una empresa en quiebra se reorganice y cumpla el pago de los créditos contraídos.

Hay dos tipos básicos de peticiones de reorganización: la voluntaria y la involuntaria. Cualquier empresa que no sea una institución municipal o financiera, puede hacer una petición de reorganización voluntaria en su favor.6 La reorganización involuntaria es iniciada por una parte externa, por lo general, un acreedor. Una petición involuntaria contra una empresa puede ser solicitada si se cumple alguna de las siguientes tres condiciones: 1. La empresa tiene deudas vencidas de 5,000 dólares o más. 2. Tres o más acreedores pueden probar que tienen reclamos totales sin pagar de 5,000 dólares en contra de la empresa. Si la empresa tiene menos de 12 acreedores, cualquier acreedor al que le deba más de 5 mil dólares, puede hacer la petición. 3. La empresa es insolvente, lo que significa que (a) no está pagando sus deudas en el plazo acordado, (b) durante los 120 días anteriores un custodio (un tercero) fue señalado o ha tomado posesión de la propiedad del deudor o (c) el valor de mercado justo para los activos de la empresa es menor al valor establecido de sus pasivos. Procedimientos

Una petición de reorganización basada en el Capítulo 11 debe ser hecha en una corte federal especializada. Al realizar esta solicitud, la empresa que la hace se convierte en deudor en posesión (DEP) un deudor en posesión (DEP) de los activos. Si los acreedores se oponen a que la emTérmino aplicable a una empresa presa sea el deudor en posesión, pueden solicitar al juez que designe un fiduciario. que interpone una petición de Después de revisar la situación de la empresa, el deudor en posesión envía un plan de reorganización amparándose en reorganización y una declaración de divulgación donde resume el plan a la corte. Una el Capítulo 11 y luego desarrolla, audiencia determina si el plan es justo, equitativo y factible y si la declaración de dide ser posible, un plan para vulgación contiene la información adecuada. La aprobación o desaprobación de la dicho fin. corte se basa en su evaluación del plan a la luz de estos estándares. Se considera que un plan es justo y equitativo cuando mantiene las prioridades de los reclamos contractuales de los acreedores, de los accionistas preferentes y de los accionistas comunes. La corte también debe encontrar que el plan de reorganización sea factible, lo que significa que debe ser realizable. La corporación reorganizada debe tener suficiente capital laboral, suficientes fondos para cubrir los cargos fijos, prospectos de crédito adecuados, así como la capacidad de retirar o refinanciar las deudas según se haya propuesto en el plan. Una vez que se aprueban, tanto el plan como la declaración de divulgación se entregan a los acreedores y accionistas de la empresa para su aceptación. Bajo la Reforma a la Ley de Bancarrota, los acreedores y los propietarios se dividen en grupos por tipos de reclamos similares. En el caso de los grupos de acreedores, se requiere que los poseedores de al menos dos terceras partes de la cantidad adeudada, aprueben el plan, así como por mayoría numérica. En el caso de los grupos de propietarios (accionistas comunes y preferentes), los poseedores de dos terceras partes de las acciones en cada grupo deben aprobar el plan de reorganización para que sea aceptado. Una vez que el plan es aceptado y confirmado por la corte, éste es puesto en marcha tan pronto como sea posible. Los individuos, al igual que las corporaciones, en ocasiones quiebran financieramente. Por lo general, la falta de un plan financiero, una fuerte carga de deuda o una recesión económica, son los factores que hacen que los deudores empiecen a dejar de pagar y experimenten un deterioro de sus

ejemplo de finanzas personales

18.12



6. Las empresas en ocasiones hacen una petición voluntaria para obtener una protección legal temporal ante sus acreedores o ante un litigio prolongado. Una vez que han enderezado sus asuntos financieros o legales (antes de una reorganización o de una liquidación), cancelan la petición. Aunque esa no es la intención de la ley de bancarrota, la dificultad de hacer cumplir la ley ha permitido que este abuso ocurra.

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

751

niveles de crédito. A menos que tomen acciones correctivas, a esta situación le seguirá el embargo de algún bien financiado con deuda y una eventual bancarrota personal. Los individuos que se encuentran en una situación financiera crítica tienen dos opciones legales: un plan de asalariado o la bancarrota directa. Un plan de asalariado, definido bajo el Capítulo 13 del Código de Bancarrota de Estados Unidos, es un procedimiento de “rutina” que implica algún tipo de restructura de la deuda, por lo general estableciendo un plan de pagos que sea factible en función del ingreso personal del individuo. Es similar a la reorganización en un caso de bancarrota corporativa. Una mayoría de los acreedores deben estar de acuerdo con este plan, en el cual renuncian al cobro de intereses y otros cargos durante el nuevo periodo de pagos. De ser aprobado el plan, el individuo, quien conserva y puede seguir haciendo uso de sus activos, hace pagos a la corte, quien a su vez paga a los acreedores. La bancarrota directa está permitida bajo el Capítulo 7 del Código de Bancarrota. Es un procedimiento legal, similar a la liquidación en la bancarrota corporativa, que literalmente permite al deudor hacer un “borrón y cuenta nueva”. Sin embargo, la bancarrota directa no elimina todas las obligaciones del deudor, ni provoca la pérdida de sus activos. Por ejemplo, el deudor debe hacer ciertos pagos de impuestos, pensión alimenticia y cuidado de los niños, pero puede conservar otros pagos como los de seguridad social, retiro y los beneficios por incapacidad. Dependiendo de la ley estatal, el deudor puede conservar cierta cantidad del capital patrimonial de una casa, un automóvil y otros activos. La Ley de Prevención del Abuso en Bancarrota y de Protección al Consumidor de 2005 (BAPCPA) hizo varios cambios significativos al Código de Bancarrota de Estados Unidos. Muchas de las modificaciones pretenden hacer más difícil que los individuos apliquen para el Capítulo 7 de bancarrota, bajo el cual la mayoría de las deudas son condonadas. En su lugar BAPCPA les pide aplicar el Capítulo 13 de bancarrota, bajo el cual sólo una parte de su deuda es condonada. el papel del deudor en posesión (DeP)

Puesto que las actividades de reorganización que tiene que hacer un deudor en posesión (DEP) son muchas, es útil comprender cuáles son sus responsabilidades. La responsabilidad más importante del DEP es la valuación de la empresa para determinar si la reorganización es apropiada. Para hacerlo, el DEP debe calcular tanto el valor de liquidación del negocio, como su valor como empresa activa. Si el valor de la empresa activa es menor que su valor de liquidación, el DEP recomendará la liquidación. Si ocurre lo contrario, el DEP recomendará una reorganización, y se deberá diseñar un plan para ello. La parte esencial de un plan de reorganización generalmente tiene que ver con la estructura de capital de la empresa. Puesto que la mayoría de las dificultades financieras de las empresas son resultado de pagos fijos elevados, la estructura de capital de la empresa por lo general se recapitaliza para reducir estos cargos. Bajo recapitalización la recapitalización, las deudas se intercambian por capital patrimonial o bien se Procedimiento de reorganización, otorga una prórroga para el pago de éstas. Al recapitalizar a una empresa, el DEP de acuerdo con el cual las busca construir una combinación de deuda y capital patrimonial que permitirá deudas de una compañía a la empresa pagar sus deudas y brindar un nivel razonable de ganancias a sus en quiebra suelen ser propietarios. intercambiadas por capital Una vez que se ha determinado la restructura de capital revisada, el DEP debe patrimonial, o bien se otorga establecer un plan para intercambiar las obligaciones más importantes por nuevas una ampliación para el pago de las deudas existentes. acciones. El principio clave es mantener prioridades. Los reclamos principales (los que tienen una prioridad legal más alta) deben cubrirse primero, antes de los reclamos secundarios (los que tienen menor prioridad legal). Para cumplir con este principio, los proveedores de capital más importantes deben recibir una solicitud de nuevo capital equivalente a la solicitud anterior. Los accionistas comunes son los últimos en recibir cualquier garantía. (No es raro que no reciban nada). Los accio-

752

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

nistas no necesariamente tienen que recibir el mismo tipo de garantía que tenían antes; a menudo reciben una combinación de garantías. Una vez que el deudor en posesión ha determinado la nueva estructura y distribución de capital, enviará el plan de reorganización y una declaración de divulgación a la corte, según hemos descrito antes.

LIQuIDaCIÓN eN BaNCarrOta (CaPÍtuLO 7) La liquidación de una empresa en bancarrota generalmente ocurre una vez que la corte de bancarrota ha determinado que la reorganización no es factible. Por lo general, los directivos o los acreedores de la empresa en bancarrota, deben hacer una solicitud de reorganización. Si no se hace ninguna petición, si ésta se hizo pero es rechazada o si el plan de reorganización es rechazado, la empresa deberá ser liquidada. Procedimientos

Cuando a una empresa se le adjudica una bancarrota, el juez puede designar a un fiduciario para realizar labores necesarias para la administración de la bancarrota. El fiduciario se hace cargo de las propiedades de la empresa en bancarrota y protege los intereses de los acreedores. Debe convocarse una reunión de los acreedores de 20 a 40 días después de la declaración de bancarrota. En esta reunión, a los acreedores se les notifica de los prospectos para la liquidación. El fiduciario tiene la responsabilidad de liquidar la empresa, mantener los registros, analizar los reclamos de los acreedores, hacer los pagos, proporcionar la información requerida, y hacer los informes finales de la liquidación. Básicamente, el fiduciario es responsable de la liquidación de la empresa. En ocasiones la corte convocará a nuevas juntas entre los acreedores, pero sólo se necesita una reunión final para dar por terminada la bancarrota. Prioridad de los adeudos

acreedores privilegiados

Acreedores que cuentan con activos específicos comprometidos como colateral y, cuando llega el momento de la liquidación de la empresa en quiebra, perciben beneficios a partir de ellos.

acreedores generales (o no privilegiados)

Acreedores que no poseen derechos de pago especiales sobre los activos de la empresa, salvo aquellos garantizados específicamente por el colateral.

Es responsabilidad del fiduciario liquidar todos los activos de la empresa y distribuirlos entre los poseedores de adeudos comprobables. Las cortes han establecido ciertos procedimientos para determinar cuándo un adeudo es comprobable. La prioridad de los adeudos, la cual se especifica en el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota, debe ser mantenida por el fiduciario al momento de distribuir los fondos de la liquidación. Cualquier acreedor privilegiado tiene ciertos activos comprometidos como colateral, y al momento de la liquidación recibe beneficios a raíz de la venta de éstos. Si estos beneficios no alcanzan a satisfacer completamente su adeudo, los acreedores privilegiados se convierten en acreedores generales o no privilegiados para la parte que falte por cubrir, puesto que ya no existe un colateral específico. Éstos y todos los demás acreedores generales se dividirán cualquier fondo permanente en una base de prorrateo, una vez que los adeudos privilegiados se hayan cubierto. Si las ganancias de la venta de los activos superan el monto del adeudo privilegiado, los fondos sobrantes estarán disponibles para cubrir los adeudos de los acreedores generales. El orden completo de la prioridad de adeudos se muestra en la tabla 18.9. A pesar de las prioridades enlistadas en los elementos 1 al 7, los acreedores privilegiados tienen derecho de reclamo sobre la venta de su colateral. Los adeudos de los acreedores generales, incluyendo los adeudos que falten por pagar a los acreedores privilegiados, son los siguientes en prioridad, y luego, al final, vienen los adeudos de los accionistas preferentes y comunes. Contabilidad final

Después que un fiduciario ha liquidado todos los activos de la empresa en bancarrota y los ha distribuido para cubrir todos los adeudos comprobables en el orden de

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

t a BL a 1 8 . 9

753

Orden de prioridad de los adeudos en la liquidación de una empresa en quiebra

1. Los gastos administrativos generados por los procedimientos de bancarrota. 2. Cualquier gasto provisional en el que se incurriera en el curso de negocios entre la presentación de la solicitud de bancarrota y la acción formal de la corte en un procedimiento involuntario. (Este paso no aplica en la bancarrota voluntaria). 3. Salarios de no más de 4,650 dólares por trabajador que hayan sido ganados en el periodo inmediato de 90 días anteriores al comienzo de los procedimientos de bancarrota. 4. Cualquier prestación laboral que no haya sido pagada en los 180 días previos a la solicitud de bancarrota o la terminación de los negocios, lo que ocurra primero. Para cualquier empleado, la suma de este adeudo más los salarios pendientes de pago elegibles (punto 3) no puede exceder 4,650 dólares. 5. Adeudos a granjeros o pescadores en una instalación de almacenamiento de granos o de pescados, que no exceda 4,650 dólares por productor. 6. Depósitos sin garantía de clientes, que no excedan 2,100 dólares cada uno y que sean resultado de la compra o alquiler de un bien o servicio por parte de la empresa en quiebra. 7. Impuestos que la empresa en bancarrota deba al gobierno federal, estatal o a alguna otra entidad gubernamental. 8. Adeudos de acreedores privilegiados, quienes recibirán los beneficios de la venta de los bienes embargados, sin importar las prioridades anteriores. Si las ganancias de la liquidación de los bienes embargados no son suficientes para satisfacer los adeudos de los acreedores privilegiados, éstos pasarán a ser acreedores generales para la cantidad restante. 9. Los adeudos de los acreedores generales o no privilegiados. Los adeudos de los acreedores no privilegiados o generales, así como las partes faltantes de los acreedores privilegiados (punto 8) tienen la misma prioridad. 10. Los accionistas preferentes, quienes reciben una cantidad del valor a la par o declarado de sus acciones preferentes. 11. Los accionistas comunes, quienes reciben cualquier fondo restante, el cual es distribuido en una base equitativa por acción. Si hay diferentes clases de acciones comunes en circulación, podrían existir prioridades adicionales.

prioridad adecuado, éste hace la contabilidad final a la corte de bancarrota y a los acreedores. Una vez que la corte aprueba la contabilidad final, la liquidación está completa. ➔ PreGuNtaS

De rePaSO

18–14 ¿De qué trata el Capítulo 11 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978?

¿De qué manera se involucra el deudor en posesión (DEP) en (1) la valoración de la empresa, (2) la recapitalización de la empresa y (3) el intercambio de obligaciones utilizando la regla de las prioridades? 18–15 ¿De qué trata el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978? ¿Bajo qué condiciones se liquida una empresa en bancarrota? Describa los procedimientos (incluyendo el papel del fiduciario) involucrados en la liquidación de una empresa en bancarrota. 18–16 Indique en qué orden los siguientes adeudos serían pagados cuando se distribuyan las ganancias de la liquidación de una empresa en bancarrota: (a) adeudos a los accionistas preferentes, (b) adeudos a acreedores privilegiados, (c) gastos administrativos de los procesos de bancarrota, (d) adeudos a accionistas comunes, (e) adeudos a acreedores no privilegiados o generales, (f) impuestos al gobierno, (g) depósitos sin garantía de clientes, (h) ciertos salarios elegibles, (i) contribuciones pendientes de pago a las prestaciones de los trabajadores, (j) gastos internos sin pagar en los que se incurrió entre el momento de hacer la solicitud de bancarrota y la acción formal tomada por la corte y (k) adeudos a granjeros y pescadores en un almacén de granos o de pescado.

754

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

resumen eNFOQue eN eL VaLOr El gerente financiero en ocasiones está involucrado en actividades de restructuración, que implican la expansión y reducción de las operaciones de la empresa, o cambios en sus activos o en la estructura de propiedad. Hay varios motivos que podrían llevar a la empresa hacia una fusión, pero el objetivo primordial debería ser la maximización de la riqueza de los propietarios. En ocasiones, las fusiones son compras apalancadas (LBO) apoyadas en gran medida con deuda. En otros casos, las empresas tratan de mejorar el valor deslindándose ellas mismas de ciertas unidades de negocio que consideran están limitando el valor de la empresa, en particular cuando el valor de liquidación es mayor que el valor actual de la empresa. Ya sea que una empresa haga una compra en efectivo o utilice un canje de acciones para adquirir otra empresa, el valor presente neto ajustado al riesgo de la transacción deberá ser positivo. En las transacciones de canje de acciones, el impacto a largo plazo en las ganancias y el riesgo de la empresa deben ser evaluados para calcular el valor de la empresa después de la adquisición. Sólo en los casos en que se crea un valor adicional, la adquisición debe realizarse. La quiebra de una empresa, aunque es algo desagradable, debe ser tratada de manera similar; una empresa en quiebra debería reorganizarse únicamente cuando esto maximizará la riqueza de los propietarios. De lo contrario, se debe buscar la liquidación, de una forma que permita a los propietarios recuperar la mayor cantidad de su inversión. Sin importar si la empresa está creciendo, contratando o está siendo reorganizada o liquidada en bancarrota, ésta sólo debería tomar acciones que contribuyan positivamente a la maximización de la riqueza de los propietarios.

reVISIÓN De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe OA

1 Comprender los fundamentos de las fusiones, incluyendo la terminología, los

motivos para realizarlas y los tipos de fusiones que existen. Las fusiones son el resultado de combinar dos empresas. Por lo general, la compañía adquiriente busca e intenta fusionarse con una compañía objetivo, ya sea de una forma amistosa u hostil. Las fusiones se llevan a cabo ya sea por razones estratégicas para lograr economías de escala, o por razones financieras para restructurar a la empresa con el fin de mejorar sus flujos de efectivo. Otros motivos específicos de una fusión, incluyen el crecimiento o la diversificación, la sinergia, la recaudación de fondos, la mejora de las habilidades gerenciales o de tecnología, las consideraciones fiscales, mejorar la liquidez de la propiedad y como defensa contra una adquisición. Los cuatro tipos básicos de fusión son la horizontal, la vertical, la congenérica y la fusión por conglomerado. OA

2 Describir los objetivos y procedimientos de las compras apalancadas (LBO),

así como de las desinversiones. Las compras apalancadas (LBO) implican el uso de una gran cantidad de deuda para comprar una empresa. Las desinversiones implican la venta de los activos de una empresa (generalmente una unidad de negocio), la escisión de activos en una compañía independiente o la liquidación de los activos. Los motivos para la desinversión incluyen la generación de efectivo y la restructuración corporativa. OA

3 Demostrar los procedimientos utilizados para valorar la compañía objetivo y

explicar el efecto que tienen las transacciones de canje de acciones en las ganancias por acción. El valor de una compañía objetivo puede calcularse aplicando técnicas de presupuesto de capital para los flujos de efectivo relevantes. Todas las fusiones propuestas que tengan valores presentes netos positivos, se consideran aceptables. En una transacción de canje de acciones, se debe establecer una razón de intercambio para medir la cantidad pagada por acción de la compañía objetivo, en función del precio de mercado

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

755

de cada acción de la compañía adquiriente. La relación resultante entre la razón precio/ ganancias (P/G) pagada por la empresa adquiriente y su P/G inicial, afecta las ganancias por acción (GPA) y el precio de mercado de la empresa fusionada. Si la razón P/G pagada es mayor que la razón P/G de la compañía adquiriente, las GPA de la compañía adquiriente disminuirán, mientras que las GPA de la compañía objetivo aumentarán. OA

4 Explicar el proceso de negociación de una fusión, las compañías holding y las fu-

siones internacionales. Las compañías adquirientes por lo general contratan bancos de inversión para encontrar una empresa objetivo adecuada y para que les ayude en las negociaciones. Una fusión puede ser negociada con los directivos de la empresa objetivo o, en caso de una fusión hostil, directamente con los accionistas de ésta, utilizando ofertas públicas. Los directivos de la empresa objetivo pueden utilizar varias defensas contra la adquisición, como el caballero blanco (white knight), las píldoras de veneno (poison pills), el greenmail, el apalancamiento defensivo, los paracaídas dorados (golden parachutes) y los repelentes de tiburones (shark repellents). Una compañía holding puede ser creada por una empresa para ganar control de otras compañías, a menudo con sólo poseer 10 a 20 por ciento de sus acciones. Las ventajas principales de las compañías holding son el efecto de apalancamiento, la protección contra riesgos, los beneficios fiscales, la protección contra demandas legales y la facilidad de ganar control sobre una subsidiaria. Las desventajas incluyen el incremento del riesgo debido a la magnificación de las pérdidas, el doble gravamen, la dificultad de análisis y el alto costo de la administración. Hoy en día las fusiones de compañías en Europa occidental han adquirido el estilo de Estados Unidos de buscar el valor de los accionistas y el financiamiento en mercados de capital públicos. OA

5 Comprender los tipos y causas principales de la quiebra empresarial, así como el

uso de liquidaciones voluntarias para mantener o liquidar la empresa en quiebra. Una empresa podría quebrar debido a que tiene rendimientos negativos o bajos, porque es insolvente o porque está en bancarrota. La principal causa de la quiebra de una empresa son las malas administraciones, las recesiones de la actividad económica y una madurez corporativa. Las liquidaciones voluntarias se inician por parte del deudor y pueden dar como resultado el mantenimiento de la empresa a través de una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores, un control de la instancia crediticia o una combinación de estas estrategias. Si los acreedores no aceptan el plan de mantener una empresa, pueden recomendar la liquidación voluntaria, que evita muchos de los requerimientos legales y costos de los procedimientos de bancarrota. OA

6 Explicar la legislación sobre bancarrota, así como los procedimientos involu-

crados en la reorganización o la liquidación de una empresa en bancarrota. Una empresa en quiebra puede voluntaria o involuntariamente apelar en la corte federal de bancarrota para solicitar una reorganización con base en el Capítulo 11 o una liquidación con base en el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978. Bajo el Capítulo 11, el juez señalará un deudor en posesión, quien desarrolla un plan de reorganización. Una empresa que no puede ser reorganizada bajo el Capítulo 11 o no solicita la reorganización, es liquidada bajo el Capítulo 7. La responsabilidad de la liquidación es puesta en manos de un fiduciario designado por la corte, cuyos deberes incluyen la liquidación de los activos, la distribución de las ganancias y hacer la contabilidad final. Los procedimientos de liquidación siguen una prioridad de las deudas para la distribución de las ganancias generadas por la venta de los activos.

revisión del texto introductorio Justo antes que el público supiera de la potencial LBO de Dell, Inc., el precio de las acciones de la compañía estaba en 10 dólares por acción. ¿Cuál es el monto de la prima que Silver Lake y Michael Dell estaban ofreciendo a los accionistas públicos? En julio de 2013, una empresa independiente que aconseja a los inversionistas institucionales sobre

756

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

cómo deben hacer uso de sus votos en las juntas de accionistas, emitió una carta respaldando la oferta de Michael Dell. La empresa argumentó que en la transacción de LBO, los accionistas recibirían una prima “con certeza”, mientras que con la oferta de Carl Icahn no era seguro si el valor de la compañía sería mayor que el precio de la LBO propuesto. Si usted fuera un accionista de Dell, ¿cómo afectaría este consejo su voto?

Problemas de autoevaluación OA

OA

(Soluciones en el apéndice)

3

AE18–1 Decisión sobre adquisición en efectivo Luxe Foods está contemplando adquirir Valley

3

AE18–2 GPA esperadas: decisión sobre una fusión A fines de 2012, Lake Industries tenía 80,000

Canning Company a un precio en efectivo de $180,000. Luxe tiene actualmente un apalancamiento financiero alto y por lo tanto tiene un costo de capital de 14%. Como resultado de la adquisición de Valley Canning, la cual fue financiada por completo con capital patrimonial, la empresa espera que su apalancamiento financiero se reduzca y que sus costos de capital caigan a 11%. La adquisición de Valley Canning se espera que incremente las entradas de flujos de efectivo de Luxe a $20,000 por año durante los primeros 3 años y a $30,000 por año durante los siguientes 12 años. a. Determine si la adquisición en efectivo es deseable. Explique su respuesta. b. Si el apalancamiento financiero de la empresa permaneciera actualmente sin cambio como resultado de la adquisición propuesta, ¿alteraría esto su recomendación del inciso a? Respalde su respuesta con datos numéricos.

acciones comunes en circulación y ganancias disponibles de $160,000. Butler Company, a finales de 2012, tenía 10,000 acciones comunes en circulación y había ganado $20,000 para los accionistas comunes. Se espera que las ganancias de Lake crezcan a una tasa anual de 5%, mientras que la tasa de crecimiento anual para Butler debería ser de 10%. a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake Industries para cada uno de los siguientes 5 años (2013 a 2017), suponiendo que no hay fusión. b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake para los próximos 5 años (2013 a 2017) si adquiere a Butler a una razón de intercambio de 1.1. c. Compare sus descubrimientos en los incisos a y b, y explique por qué la fusión luce atractiva cuando se ve a largo plazo.

ejercicios de preparación OA

1

E18–1 Toni’s Typesetters está analizando una posible fusión con Pete’s Print Shop. Toni’s tiene

OA

3

E18–2 Cautionary Tales, Inc. está considerando adquirir Danger Corp, al precio solicitado de

una pérdida de capital trasladable de $200,000, que podría aplicar para las ganancias antes de impuestos esperadas de Pete’s, que ascienden a $100,000 por año durante los siguientes 5 años. Utilizando una tasa fiscal de 34%, compare las ganancias después de impuestos de Pete’s para los próximos 5 años, tanto sin como con la fusión.

$150,000. Si hace la adquisición, Cautionary vendería inmediatamente algunos de los activos de Danger por $15,000. Danger tiene un balance de efectivo de $1,500 al momento de la adquisición. Si Cautionary cree que puede generar flujos de efectivo después de impuestos de $25,000 anuales durante los siguientes 7 años a partir de la adquisición de

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

757

Danger, ¿debería ésta hacer la adquisición? Base su recomendación en el valor presente neto del desembolso utilizando el costo de capital de 10% de Cautionary. OA

3

E18–2 Willow Enterprises está considerando la adquisición de Steadfast Corp. en una transac-

OA

3

E18–4 Las acciones de Phylum Plants se venden actualmente a un precio de $55 por acción. La

OA

4

E18–5 All-Stores, Inc. es una compañía holding que tiene control de voto tanto sobre General

ción de canje de acciones. Actualmente, las acciones de Willow se venden en $45 por acción. Aunque las acciones de Steadfast se venden actualmente a $30 por acción, el precio solicitado por la empresa es de $60. a. Si Willow acepta los términos de Steadfast, ¿cuál es la razón de intercambio? b. Si Steadfast tiene 15,000 acciones en circulación, ¿cuántas nuevas acciones deberá emitir Willow para consumar la transacción? c. Si Willow tiene 110,000 acciones en circulación antes de la adquisición, y las ganancias de la compañía fusionada se estima que sean de $450,000, ¿cuál es la GPA de la compañía fusionada?

compañía está considerando adquirir Taxonomy Central, cuya acción se vende actualmente a $20. La transacción requeriría que Phylum canjee sus acciones por las de Taxonomy, a la cual pagaría $60 por acción. Calcule la razón de intercambio y la razón de intercambio a precio de mercado para esta transacción.

Stores como sobre Star Stores. All-Stores es dueña de acciones comunes de General Stores y de Star Stores por un total de $15,000 y $12,000, respectivamente. El estado financiero de General enlista un total de $130,000 de activos totales, mientras que Star tiene activos por $110,000. All-Stores tiene un valor total en acciones comunes de $20,000. a. ¿Qué porcentaje de los activos totales controlados por All-Stores representa su valor en acciones comunes? b. Si un accionista posee $5,000 del valor en acciones comunes de All-Stores y esta cantidad le da control de voto, ¿qué porcentaje de los activos totales controlados representa el valor de la inversión de este accionista?

Problemas OA

1

OA

3

P18–1 Efectos fiscales de una adquisición Connors Shoe Company está contemplando la adqui-

sición de Salinas Boots, una empresa que ha mostrado grandes pérdidas fiscales operativas en los años anteriores. Como resultado de la adquisición, Connors cree que las utilidades totales antes de impuestos de la fusión no cambiarán de su valor presente durante los próximos 15 años. La pérdida de capital trasladable de Salinas es de $800,000, y Connors estima que sus ganancias anuales antes de impuestos serán de $280,000 por año durante los próximos 15 años. Estas ganancias supuestamente caerán dentro del límite anual permitido legalmente para la aplicación de la pérdida de capital trasladable a periodos posteriores que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 a pie de página de este capítulo). La empresa está en su nivel tributario de 40%. a. Si Connors no hace la adquisición, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía y sus ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años? b. Si la adquisición se realiza, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía y sus ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años? c. Si Salinas puede ser adquirida por $350,000 en efectivo, ¿debería Connor hacer la adquisición, con base en las consideraciones fiscales? (Ignore el valor presente).

758

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera OA

1

OA

3

P18–2 Efectos fiscales de la adquisición Trapani Tool Company está evaluando la adquisición

de Sussman Casting. Sussman tiene una pérdida de capital trasladable de $1.8 millones. Trapani puede comparar a Sussman por $2.1 millones. Puede vender los activos por $1.6 millones, su valor en libros. Trapani espera que sus ganancias antes de impuestos durante los 5 años siguientes a la fusión, sean como se muestran en la siguiente tabla.

Año

Ganancias antes de impuestos

1

$150,000

2

400,000

3

450,000

4

600,000

5

600,000

Las ganancias esperadas dadas caen dentro del límite anual permitido para la aplicación de la pérdida de capital trasladable que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 al pie de la página 727). Trapani está en el nivel gravable de 40%. a. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno de los siguientes 5 años sin la fusión. b. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno de los siguientes 5 años con la fusión. c. ¿Cuáles son los beneficios totales asociados con las pérdidas fiscales producto de la fusión? (Ignore el valor presente). d. Explique si debería recomendar la fusión propuesta. Respalde su decisión con cifras. OA

1

OA

3

P18–3 Beneficios fiscales y precio Hahn Textiles tiene una pérdida de capital trasladable de

$800,000. Dos empresas están interesadas en adquirir a Hahn por la ventaja de la pérdida fiscal. Reilly Investment Group espera ganancias anuales antes de impuestos de $200,000 para cada uno de los siguientes 7 años, así como un costo de capital de 15%. Webster Industries espera ganancias antes de impuestos para los próximos 7 años, según se muestra en la tabla siguiente.

Webster Industries Año

Ganancias antes de impuestos

1

$ 80,000

2

120,000

3

200,000

4

300,000

5

400,000

6

400,000

7

500,000

Las ganancias esperadas tanto de Reilly como de Webster caen dentro del límite legal anual permitido para la aplicación de la pérdida de capital trasladable que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 al pie de la página 727). Webster tiene un costo de capital de 15%. Ambas empresas están sujetas a una tasa impositiva de 40% sobre sus ingresos ordinarios. a. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Reilly obtendrá cada año? b. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Webster obtendrá cada año?

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

759

c. ¿Cuál es el precio máximo en efectivo que cada empresa interesada estaría dispuesta a pagar por Hahn Textiles? (Sugerencia: calcule el valor presente de las ventajas fiscales). d. Utilice sus respuestas de los incisos a a c para explicar por qué una compañía objetivo puede tener diferentes valores para diferentes empresas adquirientes potenciales. OA

3

P18–4 Decisión sobre la adquisición de activos Zarin Printing Company está considerando

OA

3

P18–5 Decisión de adquisición de efectivo Benson Oil está siendo considerada para adquisición

la adquisición de Freiman Press a un precio en efectivo de $60,000. Freiman Press tiene pasivos de $90,000. Freiman tiene una imprenta grande que Zarin necesita; los activos restantes serían vendidos a un valor neto de $65,000. Como resultado de la adquisición de la imprenta, Zarin lograría un incremento en su flujo de efectivo de $20,000 anuales, durante los siguientes 10 años. La empresa tiene un costo de capital de 14%. a. ¿Cuál es el costo efectivo o neto de la imprenta? b. Si ésa es la única forma en que Zarin puede obtener la imprenta, ¿debería seguir adelante con la fusión? Explique su respuesta. c. Si la empresa pudiera comprar una imprenta que le daría una calidad ligeramente mejor y un flujo de efectivo anual de $26,000 durante 10 años por un precio de $120,000, ¿qué alternativa recomendaría usted? Explique su respuesta.

por parte de Dodd Oil. Dodd cree que la combinación incrementaría su flujo de efectivo en $25,000 por cada uno de los siguientes 5 años y en $50,000 por los subsecuentes 5. Benson tienen un alto apalancamiento financiero, y Dodd puede esperar que su costo de capital aumente de 12 a 15% si lleva a cabo la adquisición. El precio en efectivo de Benson es de $125,000. a. ¿Recomendaría la fusión? b. ¿Recomendaría la fusión si Dodd pudiera usar los $125,000 para comprar equipo que le produciría flujos de efectivo de $40,000 anuales durante los siguientes 10 años? c. Si el costo de capital no cambia con la fusión, ¿sería diferente su decisión en el inciso b? Explique. Problema de finanzas personales

OA

3

P18–6 Desinversiones En términos corporativos, no es raro que las empresas evalúen la viabilidad

financiera de una unidad de negocio y decidan si la mantienen dentro de la corporación o se deslindan de ella. La venta de unidades que no parecen “encajar” debería traer una mayor sinergia para la empresa. Esta misma lógica también puede aplicarse a una situación de finanzas personales. Una pregunta importante que surge a menudo en familias cuyos padres trabajan y que tienen niños pequeños, es si uno de los padres debería permanecer en casa o si la familia debería contratar a alguien para que cuide a los niños. Suponga que Ted y Maggie Smith tienen dos niños pequeños que necesitan atención. Actualmente, Maggie es una madre que se queda en casa pero podría regresar a su trabajo anterior como analista de mercado. Ella estima que podría ganar $3,800 mensuales, incluyendo las prestaciones de ley de su empleador. ella recibirá beneficios mensuales que incluyen seguro de gastos médicos, seguro de vida y contribuciones de pensión por un total de $1,200. Maggie espera que sus impuestos totales sean de $1,300 mensuales. Los Smith han calculado que los gastos adicionales como el cuidado de los niños, la ropa, los gastos personales, comidas fuera de casa y el transporte, relacionados con el trabajo de Maggie, podrían sumar un total de $1,400 mensuales. ¿Tiene sentido desde el punto de vista económico que los Smith contraten a alguien que cuide a sus niños y que Maggie regrese a trabajar? Para responder a esta pregunta, calcule el ingreso o pérdida netos de su posible reincorporación al mundo laboral.

760

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera OA

3

P18–7 Razón de intercambio y GPA Marla’s Cafe está intentando adquirir Victory Club. Algunos

datos de estas empresas se resumen en la tabla siguiente.

Elemento Ganancias disponibles para acciones comunes Número de acciones comunes en circulación Precio de mercado por acción

Marla’s Cafe

Victory Club

$20,000

$8,000

20,000

4,000

$12

$24

Marla’s Cafe tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo la fusión. a. Si la razón de intercambio es de 1.8, ¿cuáles serían las ganancias por acción (GPA) basadas en las acciones originales de cada empresa? b. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.0. c. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.2. d. Explique el principio que surge de sus respuestas de los incisos a a c.

OA

3

P18–8 Términos de GPA y fusión Cleveland Corporation está interesada en adquirir Lewis

Tool Company canjeando 0.4 de sus acciones por cada acción de Lewis. Algunos datos financieros de estas compañías se presentan en la siguiente tabla.

Elemento

Cleveland Corporation

Lewis Tool

$200,000

$50,000

50,000

20,000

Ganancias por acción (GPA)

$4.00

$2.50

Precio de mercado por acción

$50.00

$15.00

Razón precio/ganancias (P/G)

12.5

6

Ganancias disponibles para acciones comunes Número de acciones comunes en circulación

Cleveland tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo la fusión propuesta. a. ¿Cuántas nuevas acciones deberá emitir Cleveland para llevar a cabo la fusión propuesta? b. Si las ganancias para cada empresa se mantienen sin cambios, ¿cuáles serían las ganancias por acción después de la fusión? c. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales de Lewis? d. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales de Cleveland Corporation?

OA

3

P18–9 Razón de intercambio Calcule la razón de intercambio (1) de las acciones y (2) en el

precio de mercado, para cada uno de los casos mostrados en la tabla siguiente. ¿Qué significa cada razón? Explique.

761

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

Precio de mercado actual por acción Caso

Compañía adquiriente

Compañía Precio ofrecido objetivo por acción

A

$50

$25

$ 30.00

B

80

80

100.00

C

40

60

70.00

D

50

10

12.50

E

25

20

25.00

OA

3

P18–10 GPA esperadas: Decisión de fusión Graham & Sons desea evaluar una propuesta de fu-

OA

3

P18–11 GPA y precio después de la fusión Los datos para Henry Company y Mayer Services

sión con RCN Group. En 2012, Graham tuvo ganancias de $200,000, tiene 100,000 acciones comunes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa de 7%. RCN tuvo ganancias de $800,000 en ese mismo año, tiene 200,000 acciones comunes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa de 3%. a. Calcule las ganancias por acción (GPA) esperadas para Graham & Sons para cada uno de los siguientes 5 años (2013 a 2017) si no se fusiona. b. ¿Cuánto ganarán los accionistas de Graham en cada uno de los siguientes 5 años (2013 a 2017) por cada acción canjeada por RCN a una razón de (1) 0.6 y (2) 0.8 acciones de RCN por cada acción de Graham? c. Grafique los datos para las GPA que desarrolló en los incisos a y b antes y después de la fusión, poniendo al año en el eje x y a las GPA en el eje y. d. Si fuera el gerente financiero de Graham & Sons, ¿qué opción recomendaría a partir de su respuesta en el inciso b, (1) o (2)? Explique su respuesta.

se muestran en la siguiente tabla. Henry Company está considerando fusionarse con Mayer mediante un canje de 1.25 de sus acciones por cada acción de Mayer. Henry Company espera que después de la fusión sus acciones se vendan al mismo múltiplo de precio/ganancias (P/G) que tenía antes de la misma.

Elemento Ganancias disponibles para acciones comunes Número de acciones comunes en circulación Precio de mercado por acción

Henry Company

Mayer Services

$225,000

$50,000

90,000

15,000

$45

$50

a. Calcule la razón de intercambio en el precio de mercado. b. Calcule las ganancias por acción (GPA) y la razón precio/ganancias (P/G) para cada compañía. c. Calcule la razón precio/ganancias (P/G) usada para comprar Mayer Services. d. Calcule las ganancias por acción (GPA) después de la fusión para Henry Company. e. Calcule el precio de mercado esperado por acción de la empresa fusionada. Explique este resultado a la luz de sus descubrimientos en el inciso a. OA

4

P18–12 Compañía holding Scully Corporation posee suficientes acciones de la compañía A y de

la compañía B para obtener control de voto en ambas empresas. Considere el siguiente estado financiero simplificado para estas compañías.

762

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Activos  

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Scully Corporation

Acciones comunes en posesión

Deuda a largo plazo

$ 40,000

Compañía A

$ 40,000

Acciones preferentes

25,000

Compañía B

60,000

Total  

Capital en acciones comunes

$100,000

Total

Compañía A

Activos actuales

$100,000

Activos fijos

400,000

Total

$500,000

Deuda a largo plazo

200,000 200,000

  Compañía B $180,000

Activos fijos

720,000

Total

$900,000  

$100,000

Capital en acciones comunes

  Activos actuales

35,000 $100,000  

Pasivos actuales

 

 

 

 

Total

$500,000  

Pasivos actuales Deuda a largo plazo Capital en acciones comunes Total

$100,000 500,000 300,000 $900,000

a. ¿Qué porcentaje del total de activos controlados por Scully Corporation representa su capital en acciones comunes? b. Si otra compañía posee 15% de las acciones comunes de Scully Corporation y debido a este hecho, tiene control de voto, ¿qué porcentaje del total de activos controlados representa el capital de la compañía externa? c. ¿Cómo logra una compañía holding un gran control por una inversión pequeña? d. Responda los incisos a y b a la luz de los siguientes hechos adicionales. (1) Los activos fijos de la compañía A constan de $20,000 en acciones comunes de la compañía C. Este nivel de propiedad le da control de voto. (2) Los activos totales de la compañía C de $400,000 incluyen $15,000 de acciones en la compañía D, lo cual da a la compañía C control de voto sobre $50,000 de acciones totales de la compañía D. (3) Los activos totales de la compañía C constan de $60,000 en acciones comunes tanto de la compañía E, como de la compañía F. En ambos casos este nivel de propiedad le da control de voto. Las compañías E y F tienen activos totales de $300,000 y $400,000, respectivamente.

OA

5

P18–13 Liquidaciones voluntarias Clasifique cada una de las siguientes liquidaciones voluntarias

OA

5

P18–14 Liquidaciones voluntarias Para una empresa que tiene una deuda activa de $125,000,

como una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de ambos. a. El pago de 30 centavos por unidad monetaria a todos los acreedores como intercambio por la liquidación total de la deuda. b. La liquidación de toda la deuda de los acreedores en tres pagos periódicos. c. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de las deudas de $10,000 a lo largo de dos años, pagando inmediatamente a los acreedores restantes 75 centavos por cada unidad monetaria adeudada.

clasifique cada uno de los siguientes acuerdos voluntarios ya sea como una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de ambos. a. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de la deuda en cuatro pagos periódicos y pagar a los acreedores restantes la totalidad inmediatamente después.

CaPÍtuLO 18   Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial

763

b. Pagar de forma inmediata a un grupo de acreedores 90 centavos por unidad monetaria adeudada y pagar a los acreedores restantes 80 centavos por unidad monetaria en dos pagos periódicos. c. Pagar 15 centavos por unidad monetaria adeudada a todos los acreedores. d. Pagar a todos los acreedores la totalidad de la deuda en 180 días. OA

5

P18–15 Liquidaciones voluntarias: Pagos Jacobi Supply Company pasó recientemente algunas

dificultades financieras que dieron como resultado la iniciación de los procedimientos de liquidación voluntaria. La empresa actualmente tiene deudas pendientes de $150,000 y aproximadamente $75,000 de activos liquidables al corto plazo. Indique para cada uno de los siguientes planes si éste es una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de ambos. También indique los pagos en efectivo y los tiempos requeridos para cada plan. a. A cada acreedor se le pagará de forma inmediata 50 centavos por unidad monetaria adeudada, y las deudas se considerarán como liquidadas. b. A cada acreedor se le pagará 80 centavos por unidad monetaria en dos pagos trimestrales de 50 y 30 centavos. El primer pago se pagará en 90 días. c. A cada acreedor se le pagará el total de la deuda en tres pagos de 50, 25 y 25 centavos por unidad monetaria. Los pagos se harán en intervalos de 60 días, comenzando dentro de 60 días. d. A un grupo de acreedores a los que se les deben $50,000 se les pagará la totalidad inmediatamente; al resto se le pagarán 85 centavos por unidad monetaria en 90 días. Problema de finanzas personales

OA

5

OA

5

P18–16 Legislación sobre bancarrota: Plan de asalariado Jon Morgan está en una posición financiera

OA

6

P18–17 PROBLEMA ÉTICO ¿Por qué razón los empleados y proveedores tienen que apoyar

en la que debe más de lo que gana cada mes. Debido a su falta de planeación financiera y al alto nivel de su adeudo, Jon empezó a dejar de pagar, por lo que vio caer su nivel crediticio. A menos que tome acciones correctivas, Jon caerá en bancarrota. Jon contactó recientemente a su abogado para que establezca un plan de asalariado con sus acreedores y establezca un calendario de pagos para sus deudas que sea alcanzable a la luz de sus ingresos personales. Todos sus acreedores han aceptado un plan en el cual condonarán el pago de intereses y otros cargos durante el tiempo de pagos. En el proceso Jon hará los pagos al tribunal, el cual a su vez pagará a sus acreedores. Jon tiene una deuda corriente de $28,000. Sus acreedores han acordado un periodo de pago de 4 años durante el cual se le piden pagos mensuales a capital. Ellos han condonado todos los cobros de intereses y cuotas adicionales. El ingreso libre anual de Jon es de $3,600. a. Calcule el monto del pago mensual de la deuda. b. Determine con qué monto de su ingreso se quedará Jon cada mes después de hacer sus pagos.

a una empresa bajo el Capítulo 11 de la Ley de Bancarrota si tendrán que esperar a que se les pague y a algunos nunca se les pagará? ¿Cómo puede un director ejecutivo actuar éticamente hacia estos dos grupos de accionistas antes, durante y después del periodo de bancarrota?

ejercicio de hoja de cálculo Ram Electric Company está siendo considerada para adquisición por parte de Cavalier Electric. Cavalier espera que la combinación incremente su flujo de efectivo en $100,000 para cada uno de los próximos 5 años y en $125,000 para los 5 años siguientes. Ram

764

Parte 8   Temas especiales de la administración financiera

Electric tienen un nivel de apalancamiento financiero relativamente alto; Cavalier espera que su costo de capital sea de 12% por los primeros 5 años y calcula que aumentará a 16% para los siguientes 5 años, si la fusión se realiza. El precio en efectivo de Ram Electric es de $325,000.

reSOLVer Elabore una hoja de cálculo similar a la de la tabla 18.3 para responder las siguientes preguntas. a. Determine el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados durante los próximos 10 años. b. Calcule el valor presente neto (VPN) para la adquisición de Ram Electric. c. Si todo permanece sin cambios, ¿recomendaría a Cavalier Electric la adquisición de Ram Electric? Explique.

19 Objetivos de aprendizaje OA

OA

1 Comprender los factores importantes que influyen en las operaciones financieras de las empresas multinacionales (EMN). 2 Describir las diferencias clave entre los estados financieros nacionales e internacionales: la consolidación, la conversión de cuentas individuales y las utilidades internacionales.

OA

3 Analizar el riesgo cambiario y el riesgo político, y explicar cómo los manejan las EMN.

OA

4 Describir la inversión extranjera directa, los flujos de efectivo y la toma de decisiones de inversiones, la estructura de capital de las EMN, y los instrumentos de deuda internacional y de capital patrimonial que las EMN tienen disponibles.

OA

5 Analizar la función del mercado de eurodivisas en la solicitud de préstamos e inversiones (actividad crediticia) a corto plazo y los fundamentos de la administración internacional del efectivo, el crédito y los inventarios.

OA

6 Revisar las tendencias recientes en las fusiones y las empresas conjuntas internacionales.

Finanzas administrativas internacionales Por qué debe interesarle este capítulo En su vida profesional CONTABILIDAD Usted necesita comprender las reglas impositivas aplicables a las empresas internacionales, también debe saber cómo preparar estados financieros consolidados para empresas subsidiarias y cómo contabilizar las partidas internacionales en los estados financieros. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender que si la empresa lleva a cabo operaciones internacionales, ésta necesitará sistemas que den seguimiento a las inversiones y operaciones en otra divisa y a sus fluctuaciones frente a la moneda nacional. ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender tanto las oportunidades como los riesgos inherentes a las operaciones internacionales, la posible función de los mercados financieros internacionales en la obtención de capital y las estrategias básicas de inversión de cobertura que las empresas multinacionales pueden utilizar para protegerse del riesgo cambiario. MARKETING Usted necesita comprender el potencial de expansión en los mercados internacionales y las maneras de hacerlo (exportaciones, inversión extranjera directa, fusiones y empresas conjuntas); también debe saber cómo se medirán los flujos de efectivo de inversiones en proyectos extranjeros. OPERACIONES Usted necesita comprender los costos y beneficios de mover operaciones al extranjero y de comprar equipos, partes e inventario en los mercados internacionales. Este conocimiento le permitirá participar en las decisiones de la empresa en lo referente a las operaciones internacionales.

En su vida personal

Lo más probable es que su participación directa en los mercados globales sea resultado de los gastos en los que incurra cuando salga de viaje al extranjero. Además, puede invertir directa o indirectamente (vía fondos mutuos) en las acciones de empresas extranjeras. Probablemente el mayor beneficio personal que obtenga de este capítulo sea comprender los tipos de cambio, los cuales pueden impactar significativamente en los gastos, las compras y los rendimientos sobre las inversiones internacionales.

765

Air New Zealand Kiwis que vuelan alto en las ganancias de divisas

E

l 1 de marzo de 2013, Air New Zealand reportó un aumento en las utilidades de 28 por ciento (aproximadamente 100

millones de dólares), aun cuando los ingresos de su operación ascendieron a poco más de 4 por ciento. Los analistas que indagaron en los reportes financieros de la línea aérea descubrieron un detonante clave del despegue de las utilidades. En el periodo de reporte anterior, Air New Zealand informó de una pérdida en su programa de inversión de cobertura (hedging) de divisas de $46 millones. Sin embargo, en el periodo actual, dicho programa le aportó $3 millones al balance general. En otras palabras, de un ciclo de reporte al otro, el programa de inversión de cobertura de divisas de Air New Zealand logró $49 millones de los $100 millones de aumento en las utilidades. Casi todas las empresas grandes de hoy en día realizan transacciones comerciales en múltiples divisas y están, por consiguiente, expuestas al riesgo cambiario. La mayoría de ellas intentan cubrir este riesgo mediante instrumentos financieros comerciales como contratos forward, contratos de futuros y de opciones. Por lo general, estas transacciones no están diseñadas para aumentar o disminuir las utilidades de la empresa, sino más bien para aislarlas de las fluctuaciones de las divisas. Sin embargo, para decidir cuántos instrumentos financieros debe comprar para cubrir su riesgo cambiario, la empresa debe calcular el valor de los ingresos que recibirá y de los gastos que pagará en múltiples divisas. Estos cálculos son inevitablemente imperfectos, así que a veces las empresas tendrán ganancias o pérdidas inesperadas de sus divisas, como resultado de sus programas de inversión de cobertura.

766

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales OA

1

767

19.1 la empresa multinacional y su entorno

empresas multinacionales (EMN)

Empresas que tienen activos internacionales, operan en los mercados extranjeros y obtienen parte de sus ingresos y utilidades totales de esos mercados.

Los hechos hablan Diversificación de operaciones

U

na de las razones por las que las empresas tienen operaciones en los mercados extranjeros, se debe al concepto de cartera analizado en el capítulo 8. Así como no es sensato que un individuo destine toda su inversión a la compra de acciones de una misma empresa, tampoco lo es para una empresa invertir en un mismo mercado. Al tener operaciones en diversos mercados, las empresas pueden atenuar algunos de los cambios cíclicos que ocurren en cada mercado.

Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN)

Acuerdo que establece la práctica del libre comercio y los mercados abiertos entre Canadá, México y Estados Unidos.

En años recientes, a medida que los mercados mundiales se han hecho cada vez más interdependientes, las finanzas internacionales se han convertido en un elemento cada vez más importante en la administración de las empresas multinacionales (EMN). Desde la Segunda Guerra Mundial, un número cada vez mayor de empresas, incluyendo muchas con sedes en países emergentes o en vías de desarrollo, se han convertido en EMN (también conocidas como empresas globales o corporaciones trasnacionales) al desarrollar mercados objetivo internacionales, principalmente mediante la inversión extranjera directa (IED) —estableciendo subsidiarias o filiales en el extranjero— y mediante fusiones y adquisiciones. Los principios generales de la administración financiera aplican a la administración de las EMN, así como a las empresas netamente nacionales. Sin embargo, ciertos factores únicos del ambiente internacional tienden a complicar la administración financiera de las empresas multinacionales. Una simple comparación entre una empresa local (empresa A) y una EMN (empresa B) en Estados Unidos, como se ilustra en la tabla 19.1, indica la influencia de algunos de los factores internacionales en las operaciones de las EMN. Las multinacionales enfrentan diversas leyes y restricciones cuando operan en diferentes naciones. Las complejidades legales y económicas que existen en este entorno, son muy diferentes de las que enfrentaría una empresa nacional. Aquí revisaremos brevemente ese entorno, comenzando con los bloques comerciales clave.

BlOQuES COMERCIAlES ClAVE A finales de 1992, los presidentes de Estados Unidos y México, así como el primer ministro de Canadá, firmaron el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). El Congreso de Estados Unidos ratificó el TLCAN en noviembre de 1993. Este pacto comercial simplemente refleja la realidad económica subyacente de que Canadá y México están entre los socios comerciales más grandes de Estados Unidos. En 2003 y 2004, Estados Unidos firmó un acuerdo comercial bilateral con Chile y

t AB l A 19. 1

Factores internacionales y su influencia en las operaciones de las EMN

Factor

Empresa A (nacional)

Empresa B (EMN)

Propiedad extranjera

Todos los activos son propiedad de entidades nacionales.

Partes del capital patrimonial de las inversiones extranjeras es propiedad de socios extranjeros, afectando así la toma de decisiones y las utilidades internacionales.

Mercados internacionales de capital

Toda la deuda y las estructuras de capital patrimonial se basan en el mercado de capital nacional.

Surgen oportunidades y retos de los diferentes mercados de capital en los que las empresas pueden emitir deuda y capital patrimonial.

Contabilidad multinacional

Toda la consolidación de los estados financieros se basa en una divisa.

Las diferentes divisas y las reglas específicas de conversión influyen en la consolidación de los estados financieros en una divisa.

Riesgos cambiarios

Todas las operaciones se realizan en una divisa.

Las fluctuaciones en los mercados cambiarios internacionales pueden afectar los ingresos y utilidades obtenidos en el extranjero, así como el valor general de la empresa.

768

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

también un pacto regional, conocido como Tratado de Libre Comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA), con la República Dominicana y cinco países centroamericanos (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua). Tratado comercial firmado en La Unión Europea (UE) comenzó su existencia en 1957. Actualmente tiene 28 2003-2004 por Estados Unidos, naciones miembro. Con una población total estimada de más de 500 millones de República Dominicana y cinco personas (comparada con la población de Estados Unidos de aproximadamente países centroamericanos (Costa 311 millones) y un producto interno bruto total que supera al de Estados Unidos, Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua). la UE es una fuerza económica global importante. Los países de Europa Occidental abrieron una nueva era de libre comercio dentro de la unión cuando, a finales Unión Europea (UE) de 1992, eliminaron las barreras arancelarias intrarregionales. Esta transformaImportante fuerza económica, conformada en la actualidad por ción se conoce comúnmente como mercado libre europeo. Aunque la Unión Europea 28 naciones que permiten el libre ha logrado llegar a acuerdos sobre la mayoría de las cláusulas económicas, mocomercio dentro de la Unión. netarias, financieras y legales, los debates continúan sobre otros aspectos (algunos de ellos clave), incluyendo aquellos relacionados con la producción e mercado libre europeo importación de automóviles, la unión monetaria, los impuestos y los derechos de Se refiere a la transformación, en 1992, de la Unión Europea en un los trabajadores. Como resultado del Tratado de Maastricht de 1991, 12 naciones de la Unión solo mercado. Europea adoptaron una única divisa, el euro, como medio de cambio en todo el euro continente. El 1 de enero de 2002, esas 12 naciones cambiaron a un único conjunto Divisa única adoptada el 1 de de billetes y monedas en euros, lo que hizo que las monedas de las 12 naciones parenero de 1999 por 12 naciones ticipantes en la unión monetaria desaparecieran poco a poco en los meses siguiende la Unión Europea, las cuales tes. A partir de 2013, 17 países miembros usan el euro como su moneda nacional. comenzaron a utilizar los misAl mismo tiempo que la Unión Europea implementaba su unión monetaria (que mos billetes y monedas con denominación en euros el 1 de también supuso crear un nuevo Banco Central Europeo), recibió una ola de nuevas enero de 2002. solicitudes de admisión, siendo admitidos 10 países el 1 de mayo de 2004, y dos más de Europa del Este y la región del Mediterráneo el 1 de enero de 2007. La nueva unión monetaria comunidad de Europa ha emergido rápidamente y ofrece retos y oportunidades a La unión oficial de las divisas diversos participantes, incluyendo las empresas multinacionales. Las EMN enfrentan nacionales de los países de la hoy en día grandes niveles de competencia cuando operan dentro de la UE. Por ejemUnión Europea en una sola moneda, el euro, el 1 de enero plo, a medida que se eliminen más restricciones y regulaciones existentes, las multide 2002. nacionales estadounidenses tendrán que enfrentar otras EMN, algunas de ellas de la misma Unión Europea. Además del TLCAN y de la UE, ha surgido una serie de otros bloques comerciales bilaterales o regionales. La misma Unión Europea ha firmado acuerdos comerciales con al menos 35 países. Latinoamérica tiene varios de esos bloques, de los cuales, el más grande, Mercosur, está compuesto por Argentina, Brasil, Paraguay, Mercosur Un importante bloque comercial Uruguay y Venezuela. Tiene una población de más de 250 millones de personas y sudamericano; incluye países un tamaño económico combinado de aproximadamente 1,100 millones de dólares. Un cuya participación representa bloque aún más grande es la ANSA (Asociación de Naciones del Sudeste Asiático), más de la mitad de PIB total de con diez miembros. En 2010, se estableció el Área de Libre Comercio ANSA-China Latinoamérica. (ACFTA) entre los diez estados miembro de la ANSA y la República Popular ANSA China. El ACFTA es el área de libre comercio más grande en términos de población Asociación de Naciones del y la tercera más grande en términos de PIB nominal a nivel mundial. Para 2015, Sudeste Asiático. Un gran bloque comprenderá un mercado libre regional que englobará a más de 1,800 millones de comercial conformado por diez personas. Otros acuerdos comerciales en los que participan países como Japón, naciones miembro, todas ellas India, Corea del Sur, Singapur, Australia, Nueva Zelanda y varias naciones de del Sudeste Asiático. África, ya se han firmado o están en negociaciones. Estos acuerdos darán lugar a un aumento de la participación del comercio mundial regida por acuerdos regionales. Mientras tanto, una consecuencia involuntaria es el surgimiento de contradicciones e incompatibilidades respecto del sistema multilateral enclavado en la OMC (que analizaremos en la próxima sección), que obligarán a las multinacionales a abrirse camino entre un número cada vez mayor de acuerdos comerciales por todo el mundo. Sin embargo, a pesar de los retos, las empresas con sede en un país se pueden beneficiar de la formación de pactos comerciaTratado de Libre Comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA)

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

769

les bilaterales y regionales, pero sólo si están preparadas para aprovecharlos. Deben ofrecer una mezcla deseable de productos a un conjunto de diferentes consumidores y prepararse para aprovechar las diferentes divisas y los mercados e instrumentos financieros (como las euroacciones). Deben dotar sus operaciones con la combinación apropiada de personal local y extranjero y, cuando sea necesario, formar empresas conjuntas y participar en alianzas estratégicas.

GAtt y OMC

Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT)

Tratado que ha normado el mundo comercial a lo largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra Mundial; establece los lineamientos de libre comercio en amplias áreas de la actividad económica, y su cumplimiento es supervisado por la Organización Mundial del Comercio (OMC).

Organización Mundial de Comercio (OMC)

Organismo internacional que reglamenta las prácticas comerciales a nivel mundial y funge como árbitro en las disputas surgidas entre las naciones miembro.

Aunque pueda parecer que el mundo se está dividiendo en un puñado de bloques comerciales, ese escenario es menos peligroso de lo que puede parecer debido a los muchos tratados internacionales vigentes que garantizan un acceso relativamente libre al menos a las economías más grandes. El tratado más importante de este tipo es el Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT). En 1994, el Congreso de Estados Unidos ratificó la versión más reciente de este tratado, que ha regido el comercio mundial a lo largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. El acuerdo actual amplía las reglas del libre comercio hacia amplias áreas de la actividad económica (como la agricultura, los servicios financieros y los derechos de propiedad intelectual) que no estaban cubiertos previamente por el tratado internacional y quedaban por lo tanto vedados efectivamente a la competencia extranjera. El tratado GATT de 1994 también estableció un nuevo organismo internacional, la Organización Mundial de Comercio (OMC), para reglamentar las prácticas comerciales a nivel mundial y fungir como árbitro en las disputas surgidas entre las naciones miembros. La OMC comenzó a operar en enero de 1995. En 2004, se otorgaron aprobaciones preliminares para una posible inclusión de la Federación Rusa en la OMC. En diciembre de 2001, la República Popular China fue incluida como miembro, después de años de controversia. Para 2013, la OMC tenía 159 miembros. Sin embargo, debido al surgimiento de más acuerdos comerciales bilaterales y regionales, sus prospectos y efectividad a largo plazo se oscurecen cada vez más. Evidencia clave es la incapacidad de la organización para lograr un acuerdo final en la Ronda de Doha, una ronda global de negociaciones comerciales que comenzó en 2001.

FORMAS lEGAlES DE ORGANIZACIONES DE NEGOCIOS

empresa conjunta (joint venture)

Sociedad cuyos participantes han accedido, bajo contrato, a contribuir con montos específicos de dinero y experiencia, a cambio de una proporción establecida de la propiedad de la empresa y las utilidades generadas por ella.

En muchos países, operar un negocio internacional como subsidiaria o filial puede adoptar dos formas, ambas parecidas a la corporación estadounidense. En las naciones de habla alemana, las dos formas son la Aktiengesellschaft (A.G.) y la Gesellschaft mit beschrankter Haftung (GmbH). En muchos otros países, las formas similares son la Société Anonyme (S.A.) y la Société à Responsibilité Limitée (S.A.R.L.). La A.G. y la S.A. son las formas más comunes, pero la GmbH y la S.A.R.L. requieren menos formalidades para su formación y operación. Establecer un negocio en forma de S.A. puede suponer apegarse a la mayoría de las cláusulas que rigen una corporación con sede en Estados Unidos o en cualquier otro país donde exista este tipo de sociedades. Además, para operar en muchos países a menudo es esencial cerrar acuerdos de negocios en forma de empresas conjuntas con inversionistas privados o con organismos gubernamentales del país anfitrión. Una empresa conjunta (joint venture) es una sociedad cuyos participantes han accedido, bajo contrato, a contribuir con montos específicos de dinero y experiencia, a cambio de una proporción establecida de la propiedad de la empresa y las utilidades generadas por ella. Las empresas conjuntas son habituales en muchas naciones emergentes y en vías de desarrollo. Los países emergentes y en vías de desarrollo tienen diversas leyes y regulaciones referentes a las operaciones de las empresas conjuntas y de las subsidiarias de las

770

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

EMN. Mientras que muchos países anfitriones (entre ellos México, Brasil, Corea del Sur y Taiwán) han eliminado por completo o liberado de manera importante sus requisitos para la participación local, otras economías importantes (incluyendo a China e India) apenas están empezando a relajar estas restricciones. China, por ejemplo, ha abierto gradualmente nuevos sectores económicos e industrias a la participación extranjera parcial (y, en unos cuantos casos, total). India sigue insistiendo en la participación local mayoritaria de las empresas en amplios segmentos de su economía. Las EMN, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos, la UE y Japón, enfrentarán nuevos retos y oportunidades en el futuro en términos de requisitos de participación, fusiones y adquisiciones. La existencia de leyes y restricciones sobre las empresas conjuntas tiene consecuencias en la operación de las subsidiarias con sede en el extranjero. Primero, una participación extranjera mayoritaria puede dar como resultado un grado importante de administración y control por parte de los participantes de los países anfitriones, lo cual a su vez puede influir en las operaciones cotidianas en detrimento de las políticas y procedimientos administrativos que las EMN suelen buscar. Después, la propiedad extranjera puede provocar desacuerdos entre los socios como la exacta distribución de las utilidades y la parte que se asignará a la reinversión. Además, operar en otros países, especialmente en forma de empresas conjuntas, puede suponer problemas referentes a las remesas de las utilidades. En el pasado, los gobiernos de Argentina, Brasil, Venezuela y Tailandia, entre otros, han impuesto límites no sólo a la repatriación (rendimiento) del capital de las EMN, sino también a las remesas de utilidades que esas empresas efectúan a su empresa matriz. Estos gobiernos por lo general citan la escasez de cambio como el factor motivador. Finalmente, desde un punto de vista “positivo”, se puede argumentar que las EMN que operan en muchos de los países menos desarrollados se benefician de los acuerdos de empresas conjuntas, dados los riesgos potenciales que surgen de la inestabilidad política de esos países anfitriones. Este tema se comentará en detalle en análisis posteriores.

IMPuEStOS Las empresas multinacionales, a diferencia de las empresas nacionales, tienen obligaciones financieras en los países donde operan. Una de sus responsabilidades básicas son los gravámenes internacionales, un tema complejo porque los gobiernos de cada nación siguen distintas políticas fiscales. En general, las EMN con sede en Estados Unidos deben tomar en cuenta varios factores. tasa impositiva e ingresos gravables

Primero, las EMN necesitan examinar el nivel de impuestos internacionales. Entre los principales países industriales, las tasas impositivas corporativas varían. Aunque las tasas promedio en Estados Unidos, Alemania y Japón están cercanas a 40 por ciento, las del Reino Unido y Australia se acercan a 30 por ciento. Irlanda tiene una tasa de aproximadamente 12 por ciento. Muchas naciones menos industrializadas mantienen tasas relativamente moderadas, en parte como incentivo para atraer capital extranjero. Algunos países —en particular, las Bahamas, Suiza, Liechtenstein, las islas Caimán y Bermudas— son conocidas por sus bajos niveles impositivos. Como se analizó en el recuadro Enfoque global del capítulo 11, China ha tenido una tasa baja para inversionistas extranjeros, con el fin de fomentar las inversiones. Estas naciones por lo general, no retienen impuestos sobre los dividendos internos de las EMN. Sigue la cuestión de cómo definir los ingresos gravables. Algunos países gravan las utilidades cuando se reciben en una base de efectivo, mientras que otros gravan las utilidades obtenidas en una base de devengos. También puede haber diferencias en el tratamiento de los cargos que no son en efectivo, como la depreciación, la amortiza-

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

771

ción y la merma. Finalmente, la existencia de acuerdos fiscales entre gobiernos puede influir no sólo en la cuenta total fiscal de la EMN matriz, sino también en sus operaciones internacionales y actividades financieras. Reglas impositivas

Cada país aplica diferentes tasas y reglas impositivas a las utilidades globales de sus propias multinacionales. Lo que es más, las reglas impositivas están sujetas a modificaciones frecuentes. En Estados Unidos, por ejemplo, la Ley de reforma fiscal de 1986 provocó ciertos cambios que afectaron la tributación de las EMN con sede en aquel país. Cláusulas especiales aplican a las tasas de aplazamiento del pago de impuestos de las EMN sobre sus ingresos provenientes del extranjero; a las operaciones establecidas en territorios de Estados Unidos, como las islas Vírgenes, Guam y Samoa Americana; a las ganancias de capital provenientes de la venta de acciones en una empresa extranjera, y a la retención de impuestos. Además, las EMN (tanto estadounidenses como de otros países) pueden estar sujetas también a impuestos estatales y nacionales. Obviamente, estas leyes pueden hacer una gran diferencia en la cuenta fiscal de una multinacional. Como práctica general, el gobierno de Estados Unidos reclama su jurisdicción sobre todos los ingresos de sus EMN, donde sea que se ganen. (Aplican reglas especiales a las corporaciones extranjeras que realizan negocios en Estados Unidos). Sin embargo, es posible que la empresa multinacional acredite los impuestos sobre la renta en el extranjero como un crédito directo contra sus obligaciones tributarias en Estados Unidos. El ejemplo siguiente ilustra una manera de lograr este objetivo.

Ejemplo

19.1



American Enterprises, una EMN con sede en Estados Unidos que fabrica maquinaria pesada, tiene una subsidiaria en el extranjero que gana $100,000 antes de impuestos locales. Todos los fondos después de impuestos quedan disponibles para la matriz en forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten una tasa de impuesto sobre la renta de 35%, una tasa impositiva de retención de dividendos acreditados en el extranjero de 10% y una tasa impositiva en Estados Unidos de 34%. Ingresos de la subsidiaria antes de los impuestos locales 2 Impuesto sobre la renta en el extranjero de 35% Dividendos disponibles a declarar 2 Tasa impositiva de retención de dividendos acreditados en el extranjero Recepción de dividendos por parte de la EMN

$100,000 35,000 $ 65,000 6,500 $ 58,500

Usando lo que se llama el procedimiento de recaudación en bruto, la EMN agregará el ingreso total de la subsidiaria antes de impuestos a su ingreso gravable total. Después, la empresa calcula sus obligaciones tributarias en Estados Unidos sobre el ingreso de recaudación en bruto. Finalmente, se acreditan los impuestos relacionados pagados en el otro país contra la obligación tributaria adicional en Estados Unidos: Ingreso adicional de la EMN Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% 2 Total de impuestos extranjeros pagados a acreditar ($35,000 1 $6,500) Impuestos a pagar en Estados Unidos Fondos netos disponibles para la EMN matriz

$100,000 $ 34,000 41,500

41,500 0 $ 58,500

Como la obligación tributaria en Estados Unidos es menor que el total de impuestos pagados al gobierno extranjero, no hay impuestos adicionales por pagar en Estados Unidos sobre los ingresos provenientes de la subsidiaria en el extranjero. En nuestro ejemplo, si no se permitieran los créditos fiscales, “el doble gravamen” por parte

772

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

de los dos gobiernos (como se muestra a continuación) habría provocado un descenso sustancial de los fondos totales netos que quedarían disponibles para la EMN matriz: Ingresos de la subsidiaria antes de los impuestos locales 2 Impuesto sobre la renta en el extranjero de 35% Dividendos disponibles por declarar 2 Tasa impositiva de retención de dividendos en el extranjero de 10% Recepción de dividendos de la EMN 2 Obligación tributaria en Estados Unidos de 34% Fondos netos disponibles para la EMN matriz

$100,000 35,000 $ 65,000 6,500 $ 58,500 19,890 $ 38,610

El ejemplo anterior demuestra claramente que la existencia de tratados fiscales bilaterales y la subsiguiente aplicación de créditos fiscales pueden mejorar de manera significativa los fondos totales netos disponibles para las EMN provenientes de las utilidades que obtienen en todo el mundo. En consecuencia, en un entorno financiero internacional cada vez más complejo y competitivo, el gravamen internacional es una de las variables que las empresas multinacionales aprovechan completamente.

MERCADOS FINANCIEROS euromercado

Mercado financiero internacional en donde se proporcionan fondos crediticios en divisas distintas de las del país de origen.

Desde la década de 1990, el euromercado —que proporciona fondos crediticios en divisas distintas de las del país de origen— ha crecido con rapidez. El euromercado proporciona a las empresas multinacionales una oportunidad “externa” para conceder o solicitar préstamos y hacerlo con menor regulación gubernamental. Crecimiento del euromercado

centros financieros offshore (extraterritoriales)

Ciertas ciudades o estados (incluyendo a Londres, Singapur, Bahréin, Nassau, Hong Kong y Luxemburgo) que han alcanzado un lugar prominente entre los principales centros de negocios del euromercado.

El euromercado ha crecido por varias razones. Primera, a comienzos de la década de 1960, los rusos querían mantener sus utilidades en dólares fuera de la jurisdicción legal de Estados Unidos, debido principalmente a la Guerra Fría. Segunda, los grandes déficits recurrentes de la balanza de pagos de Estados Unidos ayudaron a “dispersar” dólares por todo el mundo. Tercera, la existencia de regulaciones y controles específicos sobre los depósitos en dólares en Estados Unidos, incluyendo los topes a las tasas de interés impuestos por el gobierno, ayudaron a enviar dichos depósitos a lugares fuera de Estados Unidos. Éstos y otros factores han contribuido a la creación de un mercado de capital “externo”. Su tamaño no se puede determinar con precisión, principalmente debido a su falta de regulación y control. Algunas fuentes que estiman periódicamente su tamaño son el Bank for International Settlements, Morgan Guaranty Trust, el Banco Mundial y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Para 2012, el tamaño total del euromercado estaba muy por arriba de los 4 billones de dólares de actividad crediticia internacional neta. La existencia de centros financieros offshore es otro aspecto del euromercado. Determinadas ciudades o estados del mundo —entre ellos Londres, Singapur, Bahréin, Nassau, Hong Kong y Luxemburgo— están considerados los centros financieros offshore principales para los negocios del euromercado. La disponibilidad de instalaciones de comunicación y transporte, junto con el idioma, los costos, los husos horarios, los impuestos y las regulaciones bancarias locales, están entre las principales razones para que estos centros destaquen. En las últimas décadas, han aparecido varios instrumentos financieros nuevos en los mercados financieros internacionales. Uno es el canje de las tasas de interés y las divisas. Otro consiste en diversas combinaciones de contratos forward y de opciones sobre las diferentes divisas. Un tercero son los nuevos tipos de bonos y pagarés (junto con una versión internacional del papel comercial de Estados Unidos) con caracterís-

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

773

ticas flexibles en términos de divisas, vencimientos y tasas de interés. Se darán más detalles en análisis posteriores. los principales participantes

El dólar estadounidense sigue dominando diversos segmentos de los mercados financieros globales. Por ejemplo, los bancos centrales de todo el mundo mantienen la parte principal de sus reservas en dólares. Sin embargo, en otras actividades —entre ellas la divisa en circulación y el mercado internacional de bonos— el euro ha superado al dólar, con más retos provenientes de otros contendientes potenciales, como el yuan chino. De igual manera, aunque los bancos y otras instituciones financieras de Estados Unidos siguen desempeñando un papel importante en los mercados globales, los gigantes financieros de Japón y Europa se han convertido en participantes importantes en el euromercado. En las tres décadas que llevaron al nuevo milenio, muchos países de Latinoamérica, Asia y África solicitaron préstamos en los mercados financieros globales. Éstos acumularon enormes deudas internacionales, lo que dio como resultado muchas crisis financieras y de divisas. Claramente, como demostraron las crisis de divisas y financieras de 1997 en Asia, el colapso de divisas de Rusia en 1998, y el incumplimiento de pagos de Argentina en 2001-2002, la existencia de una deuda internacional desmedida, aunado a economías y divisas inestables, puede causar pérdidas y problemas financieros considerables para las EMN del mundo. Sin embargo, los últimos datos del Fondo Monetario Internacional confirman que a principios del año 2000, la deuda externa de los países no industrializados (considerada como un porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios) ha estado disminuyendo y se espera que continúe así. Muchas de estas naciones han reemplazado sus deudas en divisas extranjeras con instrumentos de moneda local. También han liberalizado más sus respectivas economías al permitir flujos de entradas de capital a largo plazo provenientes de inversiones extranjeras directas, reduciendo así su exposición al riesgo cambiario. Aunque las naciones han reducido desde entonces sus solicitudes oficiales de préstamos, las empresas privadas, incluyendo las empresas multinacionales, siguen obteniendo fondos de los mercados internacionales e invirtiendo en ellos. Las EMN utilizan mucho tanto los mercados de eurodivisas como los de eurobonos. ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

19–1 ¿Cuáles son los bloques comerciales internacionales más importantes?

¿Qué es la Unión Europea y cuál es su moneda única? ¿Qué es el GATT? ¿Qué es la OMC? 19–2 ¿Qué es una empresa conjunta (joint venture)? ¿Por qué a menudo resulta esencial este tipo de acuerdo? ¿Qué efecto tienen las leyes y restricciones referentes a las empresas conjuntas en la operación de las subsidiarias con sede en el extranjero? 19–3 Desde el punto de vista de una EMN con sede en Estados Unidos, ¿qué factores impositivos clave debe considerar? 19–4 Analice las razones principales del crecimiento del euromercado. ¿Qué es un centro financiero offshore? Nombre los participantes principales del euromercado.

OA

2

19.2 Estados financieros Son varias las características que diferencian a los reportes financieros internacionales de los nacionales. Entre ellas están los temas de la descripción de las subsidiarias en el extranjero, el método de moneda funcional de las EMN estadounidenses y la conversión de las cuentas individuales.

774

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

t AB l A 19 . 2

Operaciones de divisas y subsidiarias, y método de conversión

Tipo de operación

Método de conversión

Entidad extranjera integrada (práctica internacional)

Opera como una extensión de la EMN matriz; el método de conversión temporal es el instrumento principal de conversión.

Entidad extranjera autosuficiente (práctica internacional)

Opera de forma independiente a la matriz multinacional; el enfoque principal es el método de la tasa actual.

Método de la moneda funcional (usado por las EMN estadounidenses)

La divisa dominante en la que la subsidiaria en el extranjero realiza sus actividades; puede ser la misma que la matriz (en cuyo caso, se aplica el método de conversión temporal), o que la subsidiaria (método del tipo de cambio vigente), o una tercera divisa (primero temporal, luego vigente).

Fuente: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill y Michael H. Moffett, Multinational Business Finance, 11a. ed. (Boston, MA: Addison-Wesley, 2007), pp. 336-342.

DESCRIPCIÓN DE lAS SuBSIDIARIAS y lA MONEDA FuNCIONAl En el caso de una empresa multinacional con sede fuera de Estados Unidos, el tipo de operaciones de sus subsidiarias en el extranjero determinará el método de conversión que utilizará. Para las EMN con sede en ese país, el factor determinante es la moneda funcional de cada subsidiaria. La tabla 19.2 ofrece más detalles de estos puntos.

COVERSIÓN DE CuENtAS INDIVIDuAlES

estándar número 52 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB)

Ordena que las empresas con sede en Estados Unidos conviertan sus activos y pasivos de moneda extranjera a dólares, para su consolidación en los estados financieros de la empresa matriz. Esto se hace aplicando el método de la tasa corriente.

moneda funcional

La principal divisa en la que una subsidiaria genera y emplea el efectivo, y en la que lleva su contabilidad.

método del tipo de cambio vigente

Método a través del cual los estados financieros denominados en la moneda funcional de la subsidiaria de una corporación multinacional (EMN), son convertidos a la divisa de la empresa matriz.

A diferencia de las partidas nacionales en los estados financieros, las partidas internacionales requieren ser convertidas a dólares estadounidenses. Desde diciembre de 1982, todos los estados financieros de las multinacionales de Estados Unidos (con las excepciones que se señalan abajo) han tenido que cumplir con el estándar número 52 emitido por el Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB). Las reglas básicas del estándar número 52 del FASB se explican en la figura 19.1. Estándar número 52 del FASB

Bajo el estándar número 52 del FASB, el método del tipo de cambio vigente se implementa en un proceso de dos pasos. Primero, tanto el balance general de cada subsidiaria como el estado de pérdidas y ganancias, se miden en términos de la moneda funcional mediante la aplicación de los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP). Esto es, cada subsidiaria convierte los elementos de divisas en la moneda funcional, es decir, la principal divisa en la que una subsidiaria genera y emplea el efectivo, y en la que lleva su contabilidad antes de que los estados financieros se envíen a la matriz para su consolidación. En el segundo paso, los estados financieros denominados en la moneda funcional de la subsidiaria en el extranjero, se convierten a la divisa de la matriz. Este proceso se realiza usando el método del tipo de cambio vigente, que requiere la conversión de todas las partidas del balance general a la tasa al cierre y todas las partidas del estado de pérdidas y ganancias a tasas promedio. Cada uno de estos pasos puede causar determinadas pérdidas o ganancias. El primer paso puede llevar a ganancias o pérdidas de transacciones (efectivo). Tanto si ocurren como si no, estas ganancias o pérdidas se cargan directamente al ingreso actual. La conclusión del segundo paso puede ocasionar ajustes de conversión (contabilidad), que se excluyen del ingreso actual. En su lugar, las EMN revelan y cargan estas cantidades a un componente independiente del capital patrimonial de los accionistas.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

FIGuRA 19.1 Gráfica del flujo de procedimientos para las prácticas de conversión en Estados Unidos Propósito: los estados financieros en otras divisas deben ser convertidos a dólares estadounidenses.

775

Si los estados financieros de la subsidiaria en el extranjero están expresados en otra divisa, se deben aplicar las siguientes resoluciones. ¿La divisa local es la moneda funcional? No

Sí Convierta a dólares (método del tipo de cambio vigente)

¿Es el dólar la moneda funcional? Vuelva a medir* de la divisa extranjera a la moneda funcional (método de conversión temporal) y convierta a dólares (método del tipo de cambio vigente)

No



Vuelva a medir a dólares (método de conversión temporal)

* El término vuelva a medir significa convertir, como cambiar la unidad de medida, de una divisa extranjera a la moneda funcional Fuente: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill y Michael H. Moffett, Multinational Business Finance, 11a. ed. (Boston, MA: Addison-Wesley, 2007), p. 341.

Método de conversión temporal

método de conversión temporal

Método que requiere que los activos y pasivos específicos sean convertidos usando tipos de cambio históricos, y que las ganancias o pérdidas derivadas de la conversión se reflejen en las utilidades del año actual.

El método de conversión temporal, junto con una variación llamada método monetario/no monetario, es un método de conversión alternativo que se utiliza en todo el mundo. En el caso de las multinacionales con sede en Estados Unidos, como se destaca en la tabla 19.2 y en la figura 19.1, se utiliza el método de conversión temporal cuando la moneda funcional es el dólar estadounidense o una tercera divisa. Este método requiere que se conviertan activos y pasivos específicos utilizando tipos de cambio históricos, y que las ganancias o pérdidas derivadas de la conversión, se reflejen en las utilidades del año actual. Además, si una EMN estadounidense tiene una subsidiaria en un país con hiperinflación —es decir, una nación anfitriona que experimenta una inflación acumulada de más de 100 por ciento por un periodo de tres años— se utiliza el método de conversión temporal. (En algunos países, las tasas de inflación pueden ser mucho más altas. En Zimbawe, por ejemplo, a principios de 2007 la tasa de inflación mensual superaba 1,500 por ciento). ➔ PREGuNtA

DE REPASO

19–5 Bajo el estándar número 52 de la FASB, ¿cuáles son las reglas de conver-

sión para la contabilidad de los estados financieros? ¿En qué se diferencia el método de conversión temporal de esas reglas?

OA

3

19.3 Riesgo Es evidente que el concepto de riesgo aplica a las inversiones internacionales, así como a las totalmente nacionales. Sin embargo, las EMN deben tener en cuenta factores adicionales, entre ellos los riesgos cambiarios y los políticos.

776

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

RIESGO CAMBIARIO riesgo cambiario

Riesgo provocado por la variación del tipo de cambio entre dos divisas.

Debido a que las empresas multinacionales operan en muchos mercados extranjeros diferentes, partes de sus ingresos y costos se basan en divisas. Para entender el riesgo cambiario causado por las variaciones en los tipos de cambio entre dos divisas, examinaremos las relaciones que existen entre varias divisas, las causas de las modificaciones en los tipos de cambio y el impacto de las fluctuaciones de las divisas. Relaciones entre las divisas

tipo de cambio internacional El valor de dos divisas, una respecto de la otra.

Desde mediados de la década de 1970, las principales divisas del mundo han tenido una relación flotante (en vez de fija) en función del dólar estadounidense, y entre sí. Entre las divisas consideradas como principales (o “duras”) están la libra esterlina británica (£), el euro de la Unión Europea (€), el yen japonés (¥), el dólar canadiense (C$) y, por supuesto, el dólar estadounidense (US$). Como se señaló anteriormente, para 2013, el euro (en circulación desde 2002) ha sido adoptado por 17 miembros de la Unión Europea. Ha conseguido gran aceptación y uso en las transacciones internacionales, especialmente en emisiones de deuda. El valor de dos divisas, una respecto de la otra, o su tipo de cambio internacional, se expresa como US$1.00 = ¥98.03 ¥1.00 = US$0.01020

relación flotante

La relación fluctuante que se establece entre los valores de dos divisas.

relación fija (o semifija)

La relación constante (o relativamente constante) entre una divisa y una de las monedas más importantes, una combinación (canasta) de monedas importantes, o algún tipo de estándar de cambio internacional de divisas.

tipo de cambio spot

Tipo de cambio entre dos divisas en cualquier momento determinado.

tipo de cambio a plazo (o forward)

Tipo de cambio entre dos divisas en una determinada fecha futura.

Dado que el dólar estadounidense ha fungido como la principal divisa de las finanzas internacionales por más de 60 años, la cotización usual de los tipos de cambio en los mercados internacionales, se da como ¥98.03/US$, donde la unidad de cuenta es el yen japonés y la unidad de divisa cuyo precio se está fijando es un dólar estadounidense. En este caso, el dólar es la divisa cuyo precio en realidad se está fijando. Expresar el tipo de cambio como US$0.01020/¥ indicaría el precio en dólares del yen japonés. En el caso de las divisas importantes, la existencia de una relación flotante significa que el valor de dos divisas cualesquiera, una respecto de la otra, puede fluctuar diariamente. Por el contrario, algunas de las divisas no importantes del mundo tratan de mantener una relación fija (o semifija) respecto de una de las monedas más importantes, de una combinación (canasta) de monedas importantes o de algún tipo de estándar de cambio internacional. Todos los días, los mercados de divisas establecen dos precios clave que rigen el comercio de las divisas importantes del mundo. Un precio es el tipo de cambio spot o tipo de cambio entre dos divisas en cualquier momento determinado. El otro precio es el tipo de cambio a plazo (o forward), es decir, el tipo de cambio entre dos divisas en una determinada fecha futura. Los tipos de cambio que se muestran en la figura 19.2 ilustran estos conceptos. Por ejemplo, la figura muestra que, al cierre del martes 30 de julio de 2013, el tipo de cambio spot del yen japonés era US$0.01020 (o ¥98.03/US$, como se suele expresar) y el tipo de cambio a plazo (forward) era US$0.01021/¥ (o ¥97.91/US$) para la entrega en 6 meses. En otras palabras, el 30 de julio de 2013, se podía formalizar un contrato para recibir yenes japoneses en 6 meses a un precio en dólares de US$0.01021/¥. Los tipos a plazo (forward) también se cotizan para contratos de 1 a 3 meses (junto con otros contratos a medida, con vencimientos deseados para los clientes a través del mercado interbancario). Para todos esos contratos, los acuerdos y firmas se completan, digamos, el 30 de julio de 2013, pero el cambio real de dólares y yenes japoneses entre compradores y vendedores tendrá lugar en una fecha futura (digamos, 6 meses más tarde). La figura 19.2 también ilustra las diferencias entre las divisas flotantes y las que son fijas o muestran menos movimientos en el tiempo. Las columnas de datos al cen-

777

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

FIGuRA 19.2 Tipos de cambio (martes, 30 de julio de 2013) Cotizaciones de los tipos de cambio spot y forward (listado parcial)

Tipo de cambio: Cierre Nueva York Martes, 30 de julio de 2013 En US$ Martes Lunes País/moneda Asia-Pacífico Hong Kong, dólar de Hong Kong 0.13 0.1289 India, rupia india 0.02 0.01687 Indonesia, rupia indonesia 0.0000970 0.0000973 Japón, yen japonés 0.01020 0.01021 1 mes forward 0.01020 0.01021 3 meses forward 0.01021 0.01021 6 meses forward 0.01021 0.01022 Pakistán, rupia paquistaní 0.00983 0.00982 Taiwán, nuevo dólar taiwanés 0.03335 0.03339 Tailandia, baht tailandés 0.03199 0.03208 Vietnam, dong vietnamita 0.00005 0.00005 Europa República Checa, corona checa 0.05 0.05 Dinamarca, corona danesa 0.1779 0.1779 Área Euro, euro 1.3263 1.3263 Rusia, rublo ruso 0.03034 0.03044 Turquía, lira turca 0.5201 0.5188 Reino Unido, libra esterlina 1.5237 1.5341 1 mes forward 1.5234 1.5338 3 meses forward 1.5228 1.5332 6 meses forward 1.5222 15.326 Oriente Medio/África Egipto, libra egipcia 0.14 0.14 Israel, nuevo séquel 0.28 0.28 Kuwait, dinar kuwaití 3.5156 3.5174 Arabia Saudita, riyal saudí 0.2666 0.2667 Sudáfrica, rand 0.1020 0.1021 Emiratos Árabes 0.2722 0.2723 Unidos, dírham Fuente: Datos de Yahoo Finance.

US$ vs. Cambio % 1 día Año a la fecha

Por US$ Martes Lunes

sin cambios 2.60

0.1 10.6

7.7550 60.81545

7.7573 59.27495

0.36 0.08 0.08 0.08 0.08

7.0 13.0 11.5 11.5 11.5

10315 98.03 98.02 97.98 97.91

10277 97.95 97.94 97.91 97.83

20.08

4.6

101.745

101.825

0.13

3.2

29.983

29.945

0.29

2.2

31.260

31.168

0.50

2.0

21210

21105

20.07

2.4

19.462

19.476

sin cambios sin cambios 0.36 20.24

20.6 20.5 8.1 7.8

5.6209 0.7540 32.965 1.09229

5.6209 0.7540 32.847 1.9275

0.68 0.68 0.68 0.68

6.6 6.2 6.2 6.2

0.6563 0.6564 0.6567 0.6570

0.6518 0.6520 0.6522 0.6525

sin cambios sin cambios 0.05

10.1 24.2 1.1

7.0015 3.5739 0.2845

7.0022 3.5736 0.2843

sin cambios 0.10 sin cambios

un 15.8 sin cambios

3.7504 9.8021 3.6732

3.7496 9.7921 3.6730

778

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

tro de la figura 19.2 muestran la variación en el porcentaje de un día y de un año a la fecha en los movimientos de cada divisa respecto del dólar estadounidense. Todas las divisas importantes mencionadas previamente, junto con las divisas menores (o “blandas”) como el rublo ruso y el rand sudafricano, experimentaron algunos cambios a comienzos de 2013. Por otra parte, el riyal de Arabia Saudita y el dírham de Emiratos Árabes Unidos no sufrieron cambios en ese periodo. En el caso de las divisas flotantes, las variaciones en el valor de los tipos de cambio internacionales se llaman apreciación o depreciación. Para cualquier moneda cuyo valor sea fijo (respecto del dólar estadounidense u otra divisa importante), los cambios en los valores se llaman revaluación o devaluación oficial, pero estos términos tienen el mismo significado que apreciación y depreciación, respectivamente.

Floyd Gonzalez, un entusiasta ciclista, está pensando en realizar un viaje en bicicleta que durante una semana le llevará por delante del verdadero Tour de Francia. El costo del viaje, que incluye transporte en tierra, hoteles y apoyo durante la ruta en Francia, es de 3,675 euros (€). Calcula que su boleto aéreo en viaje redondo (incluyendo el transporte de su bicicleta) desde su casa en Iowa le costará $1,100; además, incurrirá en otros $100 en gastos de viaje en Estados Unidos para contingencias. Floyd calcula que el costo de las comidas en Francia será de aproximadamente €400, y planea llevar $1,000 adicionales para comprar regalos y otros artículos mientras esté en Francia. Suponiendo que el tipo de cambio actual es US$1.3033/€1.00 (o €0.7673/US$1.00), Floyd quiere determinar (1) el costo total en dólares del viaje y (2) la cantidad en euros que necesitará para cubrir el costo de las comidas, los regalos y otros artículos mientras esté en Francia.

Ejemplo de finanzas personales

19.2



(1) Costo total del viaje en dólares estadounidenses Costo del viaje en bicicleta (€3,675 3 US$1.3033/€) Boleto aéreo (viaje redondo) Gastos para contingencias del viaje en Estados Unidos Costo de las comidas en Francia (€400 3 US$1.3033/€) Regalos y otros artículos Costo total del viaje en $

$4,790 1,100 100 521 1,000 $7,511

(2) Cantidad de euros que necesita en Francia Costo de las comidas en Francia Regalos y otros artículos ($US1,000 3 €0.7673) Cantidad de euros que necesita en Francia

€ 400 767 €1,167

El costo total del viaje de Floyd sería de $7,511, y necesitaría 1,167 euros para cubrir su costo de comidas, regalos y otros artículos durante su estancia en Francia.

¿Por qué varían los tipos de cambio?

Aunque hay diversos factores económicos y políticos que influyen en los movimientos de los tipos de cambio, la explicación más importante de sus variaciones a largo plazo es la tasa de inflación diferente entre dos países. Los países que sufren altas tasas de inflación verán que el valor de sus monedas disminuye (se deprecia) en relación con las divisas de los países que tienen tasas de inflación más bajas.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

Ejemplo

19.3



779

Suponga que el tipo de cambio actual entre Estados Unidos y la nueva nación de Farland es 2 guineas de Farland (GF) por un dólar estadounidense, o GF 2.00/US$, que es también igual a $0.50/GF. Este tipo de cambio significa que una canasta de bienes por valor de $100 en Estados Unidos se vende por $100 * GF 2/US$ = GF 200 en Farland, y viceversa (bienes con valor de GF 200 en Farland se venden por $100 en Estados Unidos). Ahora suponga que la inflación tiene una tasa anual de 25% en Farland, pero sólo de 2% en Estados Unidos. En un año, la misma canasta de bienes se venderá por 1.25 * GF 200 = GF 250 en Farland y por 1.02 * $100 = $102 en Estados Unidos. Estos precios relativos implican que, en un año, GF 250 valdrán $102, por lo que el tipo de cambio en un año debería cambiar a GF 250/$102 = GF 2.45/US$, o $0.41/GF. En otras palabras. La guinea de Farland se depreciará de GF 2/US$ a GF 2.45/US$, mientras que el dólar se apreciará de 0.50/GF a $0.41/GF.

El sencillo ejemplo anterior también puede predecir el nivel de las tasas de interés en los dos países. Para persuadir a un inversionista de que ahorre dinero, se le debe ofrecer un rendimiento que supere la tasa de inflación del país; de otra manera, no habría razón para renunciar al placer de gastar dinero (consumir) el día de hoy, porque la inflación hará que el dinero valga menos en un año a partir de ahora. Supongamos que esta tasa de interés real es 3 por ciento anual tanto en Farland como en Estados Unidos. Utilizando la ecuación 6.3 (página 230), ahora podemos razonar que la tasa de interés nominal —la tasa cotizada en el mercado no ajustada al riesgo— será aproximadamente igual a la tasa real más la tasa de inflación de cada país, o 3 + 25 = 28 por ciento en Farland y 3 + 2 = 5 por ciento en Estados Unidos.1 Efecto de las fluctuaciones de las divisas

Las empresas multinacionales enfrentan riesgos cambiarios bajo acuerdos flotantes y fijos. Se pueden utilizar divisas flotantes para ilustrar estos riesgos. Consideremos la relación dólar estadounidense-libra esterlina; observe que las fuerzas internacionales de la oferta y la demanda, así como los elementos económicos y políticos, ayudan a moldear los tipos spot y forward entre estas dos divisas. Debido a que la EMN no puede controlar muchos (o la mayoría) de estos elementos “externos”, se enfrenta a variaciones potenciales en los tipos de cambio. Estas variaciones pueden a su vez afectar sus ingresos, costos y utilidades, ya que se miden en dólares estadounidenses. Para las divisas de tipo fijo, la revaluación o devaluación oficial, al igual que las variaciones que ocurren en el mercado en el caso de las divisas flotantes, pueden afectar las operaciones de la EMN y su posición financiera basada en dólares.

Ejemplo

19.4



MNC, Inc., un fabricante multinacional de tornos dentales, tiene una subsidiaria en Gran Bretaña que a finales de 2015 presentó los estados financieros que se muestran en la tabla 19.3. Las cifras del balance general y del estado de pérdidas y ganancias se dan en la moneda local, libras esterlinas (£). Usando un tipo de cambio supuesto de £0.70/US$ vigente al 31 de diciembre de 2015, MNC ha convertido los estados a dólares estadounidenses. Por simplicidad, se supone que todas las cifras locales permanecerán sin cambios durante 2016. Como resultado, a partir del 1 de enero de 2016, la subsidiaria espera mostrar el 31 de diciembre de 2016 las mismas cifras en

1. Esta tasa es una aproximación de la verdadera relación, que en realidad es multiplicativa. La fórmula correcta dice que 1 más la tasa de interés nominal, r, es igual al producto de 1 más la tasa de interés real, r*, y 1 más la tasa de inflación, IP; esto es, (1 + r) = (1 + r*) * (1 + IP). En otras palabras, las tasas de interés nominal de Farland y Estados Unidos deberían ser 28.75 y 5.06 por ciento, respectivamente.

780

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

t AB l A 19. 3

Estados financieros de MNC, Inc.; subsidiaria británica Conversión del balance general

 

12/31/15 US$a

8.00

11.43

13.33

60.00

85.72

100.00

Efectivo Inventario Planta y equipo Total

12/31/16

£

Activos

US$b

32.00

45.71

53.34

100.00

142.86

166.67

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Deuda

48.00

68.57

80.00

Capital pagado

40.00

57.15

66.67

Ganancias retenidas

12.00

17.14

20.00

100.00

142.86

166.67

Total

Conversión del estado de pérdidas y ganancias Ventas

600.00

857.14

1,000.00

Costo de los bienes vendidos

550.00

785.71

916.67

50.00

71.43

83.33

Utilidades de la operación a

Tipo de cambio asumido: US$1.00 5 £0.70

b

Tipo de cambio asumido: US$1.00 5 £0.60

Nota: Este ejemplo está simplificado para mostrar cómo el balance general y el estado de pérdidas y ganancias están sujetos a las fluctuaciones de los tipos de cambio. Para las reglas aplicables a la conversión de cuentas internacionales, revise la sección 19.2 sobre los estados financieros internacionales.

libras esterlinas que mostró el 31 de diciembre de 2015. Sin embargo, debido a la apreciación en el supuesto valor de la libra esterlina en relación con el dólar (de £0.70/US$ a £0.60/US$), los valores convertidos en dólares de las partidas del balance general (junto con el valor en dólares de las utilidades al 31 de diciembre de 2016) son mayores que los del año anterior. Los cambios se deben únicamente a las fluctuaciones en el tipo de cambio. En este caso, la libra esterlina se apreció en relación con el dólar estadounidense, lo que significa que el dólar se depreció en relación con la libra esterlina.

riesgo contable

Riesgo derivado de los efectos provocados por modificaciones en las tasas de cambio internacionales sobre el valor de los estados financieros de la empresa tras su conversión a una moneda extranjera determinada.

riesgo económico

Riesgo resultante de los efectos provocados por modificaciones en los tipos de cambio internacionales sobre el valor de la empresa.

Hay complicaciones adicionales relacionadas con cada cuenta de los estados financieros. Por ejemplo, resulta relevante si la deuda de una subsidiaria está por completo en la moneda local, en dólares estadounidenses o en diversas divisas. Además, es importante determinar la divisa (o divisas) en las que se denominan los ingresos y los costos. Los riesgos que se han explicado hasta ahora se relacionan con el llamado riesgo contable. En otras palabras, las fluctuaciones de los tipos de cambio afectan las cuentas individuales de los estados financieros. Un elemento de riesgo diferente, y quizá más importante, se relaciona con el riesgo económico, que es el efecto potencial de las modificaciones en los tipos de cambio internacionales sobre el valor de la empresa. Debido a que todos los ingresos futuros —y por tanto las utilidades netas— pueden estar sujetos a las variaciones de los tipos de cambio, es obvio que el valor presente de las utilidades netas derivadas de las operaciones internacionales tendrá, como parte de su riesgo total diversificable, un elemento que refleje la apreciación (revaluación) o depreciación (devaluación) de diversas divisas respecto del dólar estadounidense.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

781

¿Qué puede hacer la administración de la EMN en relación con estos riesgos? Las acciones dependerán de la actitud que tenga hacia el riesgo, la cual a su vez se traduce en qué tan agresiva quiere la administración que sea la inversión de cobertura, es decir, su protección frente a las posiciones y riesgos indeseables de la empresa. Ésta puede usar los mercados de dinero, los mercados forward (de futuros) y los mercados de opciones de divisas —ya sea individualmente o combinados— para cubrir sus riesgos cambiarios. Posteriormente se describen más detalles sobre ciertas estrategias de cobertura.

RIESGOS POlítICOS Otro riesgo importante que enfrentan las EMN es el riesgo político. Un riesgo político se refiere a la posible discontinuidad o embargo de las operaciones de una empresa multinacional (EMN) en un país anfitrión a través de la implementación que éste lleva a cabo de reglas y normas específicas. Se suele manifestar en la forma de nacionalización, expropiación o confiscación. En general, el gobierno anfitrión toma el control de los activos y las operaciones de la empresa extranjera, usualmente sin una compensación apropiada (o sin ninguna compensación). El riesgo político tiene dos caminos básicos: macro y micro. El macro riesgo macro riesgo político político se refiere a la sujeción de todas las empresas extranjeras al riesgo político Sujeción de todas las empresas (adquisición) ejercido por un país anfitrión, debido a cambios políticos, revoluextranjeras al riesgo político (adquisición) ejercido por un país ciones o la adopción de nuevas políticas. En otras palabras, ningún país o empresa recibe un trato diferente; todos los activos y las operaciones de las empresas anfitrión, debido a cambios extranjeras en su conjunto quedan sujetos. Un ejemplo de macro riesgo político políticos, revoluciones o a la adopción de nuevas políticas. ocurrió después de la llegada al poder del régimen comunista en China en 1949 y en Cuba en 1959-1960. Por otra parte, el micro riesgo político se refiere a la sujemicro riesgo político ción de una empresa individual, de una industria específica o de las compañías de Sujeción de una empresa una nación extranjera en particular, al riesgo político (adquisición) ejercido por individual, de una industria un país anfitrión. En la primera década del siglo xxi, especialmente en la segunda específica o de las compañías mitad, Rusia, Venezuela y Bolivia estuvieron entre los países que ya sea que nade una nación extranjera en particular, al riesgo político cionalizaron las operaciones o suspendieron los acuerdos contractuales a largo (adquisición) ejercido por plazo que multinacionales extranjeras sostenían en sus respectivas naciones. En un país anfitrión. años recientes también se ha visto el surgimiento de un tercer camino al riesgo político que incluye eventos “globales” como el terrorismo, los movimientos y manifestaciones antiglobalización, los riesgos basados en Internet, las preocupaciones sobre la pobreza, el sida y el medio ambiente que afectan las operaciones de las EMN en todo el mundo. Aunque el riesgo político puede ocurrir en cualquier país —incluso en Estados Unidos— la inestabilidad política de muchas naciones en vías de desarrollo hace que las posiciones de las empresas multinacionales sean allí las más vulnerables. Al mismo tiempo, algunos de esos países tienen los mercados más promisorios para los bienes y servicios que ofrecen las EMN. La pregunta principal es por tanto cómo realizar operaciones e inversiones extranjeras en esos países, a la vez que se evita o minimiza el riesgo político potencial. La tabla 19.4 muestra algunos de los métodos que las EMN pueden adoptar para tratar el riesgo político. Los métodos negativos los aplican generalmente las empresas de las industrias de extracción, como las petroleras, las gaseras y las mineras. Los métodos externos también son de uso limitado. Las mejores políticas que las EMN pueden seguir son los métodos positivos, que tienen aspectos tanto económicos como políticos. En años recientes, las EMN han dependido de diversas y complicadas técnicas de pronósticos por medio de las cuales los expertos internacionales, usando los datos históricos disponibles, predicen las posibilidades de inestabilidad política en un país anfitrión y los efectos potenciales en las operaciones de las EMN. Sin embargo, los acontecimientos en Afganistán, Pakistán, India y Rusia, entre otros, seriesgo político

Posible discontinuidad o embargo de las operaciones de una empresa multinacional (EMN) en un país anfitrión a través de la implementación que éste lleva a cabo de reglas y normas específicas.

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

t AB l A 19. 4

Métodos para tratar riesgos políticos

Métodos positivos

 

Métodos negativos

Negociación previa de controles y contratos de operación

 

Restricciones de licencias o patentes bajo acuerdos internacionales

Directos

Control de la materia prima externa

 

Control del transporte a los mercados (externos)

 

Control de los procesos posteriores

 

Control de los mercados externos

Acuerdo previo para la venta Empresa conjunta con el gobierno o el sector privado local Empleo de personal local en la administración Empresa conjunta con los bancos locales Participación del capital patrimonial por la clase media Fuentes locales Tiendas minoristas locales

344424441 3442441

782

Indirectos

 

 

 

 

 

Métodos externos para minimizar las pérdidas Seguro internacional o garantías de inversión Empresas débilmente capitalizadas: Financiamiento local   Financiamiento externo asegurado sólo por la operación local Fuente: Rita M. Rodriguez y E. Eugene Carter, International Financial Management, 3a. ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1984), p. 512.

sistemas de control de ingreso al país

Reglas, normas e incentivos integrales, creados por los gobiernos anfitriones para regular la entrada de inversiones extranjeras directas de las empresas multinacionales (EMN) y, al mismo tiempo, obtener más beneficios de la presencia de éstas en sus países.

ñalan el uso limitado de dichas técnicas y tienden a reforzar la utilidad de los enfoques positivos. Un último punto se relaciona con la introducción, desde la década de 1990, de exhaustivos conjuntos de reglas, normativas e incentivos por parte de la mayoría de los gobiernos anfitriones. Conocidos como sistemas de control de ingreso al país, se enfocan en regular los flujos de entradas de inversiones extranjeras directas en las que participan las EMN. Están diseñados para obtener más beneficios de su presencia al regular los flujos de una variedad de factores, por ejemplo, la participación local, el nivel de exportaciones, el uso de recursos locales, el número de gerentes locales, la ubicación geográfica interna, el nivel crediticio local, y los porcentajes de utilidades que se remiten y de capital que se repatrían a las empresas matrices. Los países anfitriones esperan que a medida que las EMN cumplan con estas disposiciones legales, el potencial de actos de riesgo político disminuya, beneficiándolas también. ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

19–6 Defina tipo de cambio spot y tipo de cambio a plazo (forward). Defina y

compare riesgo contable y riesgo económico para las fluctuaciones de los tipos de cambio. 19–7 Explique de qué manera la diferencia de las tasas de inflación entre dos países afecta su tipo de cambio en el largo plazo. 19–8 Explique macro riesgo político y micro riesgo político. ¿Cuál es el tercer camino emergente de riesgo político? Describa algunas técnicas para tratar el riesgo político.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

783

enfoque en la ÉtICA Una situación resbalosa para Chiquita en la práctica Para muchas perso-

nas que consumen plátanos, la pequeña estampa azul con el nombre “Chiquita” es tan familiar como la propia piel amarilla de un plátano. Chiquita, con sede en Cincinnati, es una de las dos compañías de plátanos más grandes del mundo (junto con Dole Food Co.). Se trata de un negocio global con operaciones en seis continentes. Chiquita se surte de plátanos en Latinoamérica, operando granjas de este producto que se extienden desde México hasta Ecuador. Ha invertido tanto en la región que durante un tiempo fue el mayor empleador de Latinoamérica. El plátano no es el único artículo de la línea de productos de Chiquita, pero es con mucho el más importante, representando más de 50 por ciento de sus ventas. Dado que la industria del plátano es sumamente competitiva, las relaciones de Chiquita en Latinoamérica son vitales para su éxito, como se refleja en la siguiente declaración del Informe Anual 2009 de la compañía: “Para competir exitosamente, debemos poder

OA

4

surtir plátanos de una alta calidad uniforme a un costo competitivo, mantener sólidas relaciones con los clientes, y transportar y distribuir rápida y confiablemente nuestros productos a los mercados de todo el mundo”. Desafortunadamente, algunos de los países donde Chiquita opera son inseguros e inestables. Un ejemplo principal es Colombia, donde organizaciones de milicias, como Autodefensas Unidas de Colombia (AUC) ostentan un poder considerable. En 1997, Chiquita recibió amenazas a sus instalaciones y empleados y, a través de su subsidiaria colombiana, comenzó a hacer pagos a AUC a cambio de protección. Aunque los pagos por extorsión no eran técnicamente ilegales cuando Chiquita comenzó a realizarlos, luego plantearon un desafío ético. La legalidad de los pagos cambió en 2001 cuando el Departamento de Estado nombró a las AUC como una organización terrorista extranjera especialmente designada, lo que ilegalizaba los negocios de Chiquita con el grupo.

En 2003, Chiquita solicitó la asesoría del Departamento de Justicia de Estados Unidos y admitió haber pagado millones de dólares a las AUC. Los pagos finalmente terminaron en 2004 cuando Chiquita vendió sus operaciones colombianas de plátanos a una compañía local. Chiquita zanjó su caso con el Departamento de Justicia de Estados Unidos en 2007, declarándose culpable de un único cargo y acordando pagar una multa de $25 millones. Ahora Chiquita tiene la dudosa distinción de haber sido la primera corporación estadounidense condenada por tratos financieros con terroristas.  Chiquita consideró que sus únicas opciones en Colombia eran (a) pagar la extorsión a una organización terrorista o (b) poner en riesgo la seguridad de sus empleados. ¿Es ético violar la ley en un intento de salvar vidas?  ¿Cree que Chiquita debería haber actuado diferente? En caso afirmativo, explique cómo.

19.4 Inversiones y decisiones financieras a largo plazo

Algunos aspectos importantes de la administración de las finanzas internacionales a largo plazo incluyen la inversión extranjera directa, los flujos de efectivo de inversiones y las decisiones, la estructura de capital, la deuda a largo plazo y el capital patrimonial. Aquí consideraremos las dimensiones internacionales de estos temas.

INVERSIÓN EXtRANJERA DIRECtA inversión extranjera directa (IED)

Transferencia de activos de capital, administrativos y técnicos que una empresa multinacional realiza a otro país.

La inversión extranjera directa (IED) es la transferencia de activos de capital, administrativos y técnicos que una empresa multinacional realiza a otro país. La IED se puede explicar con base en dos métodos principales: el paradigma OLI y los motivos estratégicos de las EMN. El primero abarca ventajas específicas de los propietarios (O, por el inglés owners) en el mercado local de una EMN, características específicas de la localización (L) en el extranjero, y características de internalización (I), mediante las cuales la multinacional controla la cadena de valor de su industria. El segundo se refiere a las empresas que invierten en el extranjero cuando buscan mercados, materias primas, eficiencia de producción, conocimiento o seguridad política.

784

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

La participación de capital patrimonial en la parte de una EMN puede ser 100 por ciento (lo que da como resultado una subsidiaria en propiedad absoluta) o menor (lo que lleva a un proyecto de empresa conjunta o joint venture con participantes extranjeros). En contraste con las inversiones de cartera internacionales a corto plazo que realizan individuos y compañías (como los fondos mutuos diversificados internacionalmente), la IED implica participación en el capital patrimonial, control administrativo y actividades operativas cotidianas en la parte de la EMN. Por consiguiente, los proyectos de IED estarán sujetos no sólo a los riesgos de negocio, financieros, de inflación y cambiarios (como en el caso de las inversiones de cartera internacionales), sino también al elemento adicional de riesgo político. Durante varias décadas, las EMN con sede en Estados Unidos dominaron la escena internacional en términos tanto de flujo como de acciones de IED. Por ejemplo, las acciones de IED totales de las EMN con sede en Estados Unidos, aumentaron de $7,700 millones en 1929 a más de $2.05 billones a finales de 2005. Sin embargo, desde la década de 1970, su presencia global está siendo retada por las EMN con sede en Europa Occidental, Japón y otros países en vías de desarrollo. De hecho, las empresas extranjeras están incluso retando al mercado “de casa” de las multinacionales estadounidenses. Por ejemplo, en 1960, la IED en Estados Unidos ascendía a sólo 11.5 por ciento de la inversión estadounidense en el extranjero. Según las cifras publicadas por la Oficina de Análisis Económicos del Departamento de Comercio de Estados Unidos, a finales de 2005, la posición de las inversiones directas estadounidenses en el extranjero sobre una base histórica de costos fue de aproximadamente $2.07 billones, mientras que la posición de inversiones directas extranjeras en Estados Unidos sobre una base histórica de costos fue de aproximadamente $1.635 billones. La última cifra se acerca al 80 por ciento de la primera.

Los hechos hablan Ajuste de las tasas de descuento

L

as tasas de descuento que utilizan la matriz y la subsidiaria para calcular el valor presente neto, son diferentes. La compañía matriz tiene que añadir una prima de riesgo con base en la posibilidad de que los tipos de cambio varíen, así como en el riesgo de no poder sacar el efectivo del otro país.

FluJOS DE EFECtIVO y DECISIONES SOBRE lAS INVERSIONES Medir la cantidad invertida en un proyecto internacional, sus flujos de efectivo resultantes y el riesgo asociado, no es algo fácil. Los rendimientos y el valor presente neto de esas inversiones pueden variar de manera importante desde el punto de vista de la matriz y de la subsidiaria. Por consiguiente, cuando se toman decisiones de inversión a largo plazo, hay que analizar varios factores que son únicos al entorno internacional. Primero, las empresas tienen que considerar los elementos relacionados con la inversión de la empresa matriz en su subsidiaria y el concepto de impuestos. Por ejemplo, en el caso de inversiones manufactureras, pueden surgir preguntas como el valor del equipo con el que una matriz puede contribuir a la subsidiaria. ¿Su valor se basa en las condiciones de mercado del país donde se encuentra la empresa matriz o en la economía local del país anfitrión? En general, el valor de mercado en el país anfitrión es el “precio” relevante. La existencia de diferentes impuestos —como se señaló anteriormente— puede complicar la medición de los flujos de efectivo que recibirá la matriz porque pueden surgir diferentes definiciones de ingresos gravables. Todavía más complicaciones surgen cuando se trata de medir los flujos reales de efectivo. Desde el punto de vista de la matriz, los flujos de efectivo son aquellos que se repatrían desde la subsidiaria. En algunos países, sin embargo, dichos flujos de efectivo pueden ser total o parcialmente bloqueados. Obviamente, dependiendo de la vida del proyecto en el país anfitrión, los rendimientos y el valor presente neto asociados con dichos proyectos, pueden variar de manera importante desde los puntos de vista de la subsidiaria y de la matriz. Por ejemplo, para un proyecto de tan solo cinco años de duración, si el gobierno anfitrión bloquea todos los flujos de efectivo anuales, la subsidiaria puede mostrar un rendimiento y un valor presente neto “normales” o incluso superiores, aunque es posible que la matriz no muestre ningún rendimiento. Para un proyecto con tiempo de vida más largo, aun cuando los flujos de efectivo sean bloqueados durante los primeros años, los de los años restantes pueden contribuir a los rendimientos y al valor presente neto de la matriz. Aun así, la empresa podría decidir invertir en ese país si pudiera reinvertir los flujos de efectivo en otros proyectos de valor presente neto positivo dentro del mismo país.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

785

Finalmente está el tema de riesgo vinculado a los flujos de efectivo internacionales. En general, los tres tipos de riesgo son (1) riesgos de negocio y financieros, (2) riesgos de inflación y cambiario y (3) riesgos políticos. La primera categoría refleja el tipo de industria en el que se encuentra la subsidiaria, así como su estructura financiera. Más tarde presentaremos más detalles sobre los riesgos financieros. Como en el caso de las otras dos categorías, ya hemos analizado los riesgos de tener inversiones, utilidades y activos o pasivos en diferentes divisas y los potenciales efectos de los riesgos políticos. La presencia de los tres tipos de riesgo influirá en la tasa de descuento que se utilizará al evaluar los flujos de efectivo internacionales. La regla general es que el costo local del capital patrimonial (aplicable a los entornos locales de negocios y financieros en los que opera la subsidiaria), es la tasa de descuento inicial. A esta tasa, la EMN le añadiría los riesgos que emanan del tipo de cambio y de los factores políticos y, de ahí, restaría los beneficios que reflejan los costos más bajos de capital de la matriz.

EStRuCtuRA DE CAPItAl Tanto la teoría como la evidencia empírica indican que las estructuras de capital de las empresas multinacionales difieren de las de las empresas nacionales. Además, se observan diferencias entre las estructuras de capital de las EMN domiciliadas en diversos países. Hay varios factores que tienden a influir en las estructuras de capital de las EMN. Mercados de capital internacionales

Las EMN, a diferencia de las empresas nacionales más pequeñas, tienen acceso al euromercado (analizado anteriormente) y a la variedad de instrumentos financieros disponibles allí. Debido a su acceso a los mercados internacionales de capital patrimonial y de bonos, las EMN pueden lograr costos de financiamiento más bajos a largo plazo, lo cual provoca diferencias entre sus estructuras de capital y las de las empresas puramente nacionales. De manera similar, las EMN con sede en diferentes países y regiones pueden tener acceso a diferentes divisas y mercados, lo que también da como resultado varianzas en sus estructuras de capital. Diversificación internacional

Está bien establecido que las EMN, a diferencia de las empresas nacionales, pueden lograr una mayor reducción del riesgo en sus flujos de efectivo si se diversifican internacionalmente. La diversificación internacional puede llevar a una variedad de niveles de deuda frente al capital patrimonial. Empíricamente, la evidencia sobre los índices de deuda no es concluyente. Algunos estudios han descubierto que las proporciones de deuda de las EMN son más altas que las de las empresas nacionales. Otros estudios han concluido lo contrario, citando a las imperfecciones en determinados mercados internacionales, a los factores de riesgo político y a las complicaciones del ambiente financiero internacional que ocasionan a las EMN mayores costos de agencia de la deuda.

Un aspecto importante de la planeación financiera personal supone canalizar los ahorros hacia inversiones que puedan crecer y financiar objetivos financieros a largo plazo. Los inversionistas pueden invertir en empresas tanto nacionales como extranjeras. Una serie de estudios académicos apoyan casi unánimemente el argumento que la diversificación internacional bien estructurada, reduce el riesgo de un portafolio e incrementa el rendimiento de portafolios de riesgo equiparable. Un estudio encontró que durante la década que terminó en 1994, un portafolio diversificado conformado por 70% de acciones nacionales y

Ejemplo de finanzas personales

19.5



786

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

enfoque GlOBAl Aceptar un puesto en el extranjero para ascender en la escalera corporativa en la práctica No hay nada como extranjero para sus empleados. Cuarenta este tipo tiene que ver con cuestiones fa-

una estancia prolongada en otro país para obtener una perspectiva diferente de los eventos mundiales, y hay sólidas razones que benefician la carrera profesional para trabajar en el extranjero. La experiencia internacional le puede dar una ventaja competitiva y puede ser vital para avanzar en su carrera profesional. Tales experiencias van más allá de especializarse en los códigos contables y fiscales de un país. La demanda de empleados interesados en un puesto en el extranjero fue una tendencia al alza desde 2005 hasta 2008. Impulsadas por una economía global en expansión, más de dos tercios de las corporaciones multinacionales reportaron un incremento en el número de asignaciones internacionales en 2006, según la Global Relocation Trends Survey que GMAC Global Relocation Services publica anualmente. Un porcentaje similar de empleadores enviaron incluso a más empleados a asignaciones en el extranjero en 2007, en comparación a 2006. Como resultado de la recesión global, en 2009 un número récord de empresas recortó las asignaciones en el

y seis por ciento de las empresas multinacionales reportó un descenso en el número de asignaciones internacionales, pero con la estabilización de la economía, 44 por ciento de las empresas multinacionales vivieron en 2010 un aumento de las asignaciones internacionales. Cuarenta y cinco por ciento de las empresas esperaban que el número de estas asignaciones aumentara en 2014. Al llegar a otra ciudad, los expatriados tienden a vivir en una sección de la ciudad que ya tenga visitantes de su país. Por cuestiones de seguridad, algunos ejecutivos también viajan a todos lados con un chófer que habla su idioma. Es posible que los ejecutivos de un país vivan en el extranjero durante un largo periodo sin absorber mucho de la cultura local. Hacer eso puede aumentar su nivel de comodidad, pero a costa de perder las valiosas lecciones que se aprenden de vivir en el extranjero. Las asignaciones internacionales no llegan sin algunos sacrificios. Los puestos de larga duración en otro país pueden causar estrés a una familia. La razón más común para rechazar una asignación de

miliares, como la educación de los hijos, la adaptación familiar, la resistencia del cónyuge y el idioma. La segunda razón más común de rechazo fue la preocupación por la carrera profesional del cónyuge, la cual no es muy distinta de la preocupación que tienen algunos empleados sobre un puesto que requiera una transferencia al otro extremo del mismo país. Pero como la globalización ha obligado a las empresas a cruzar más fronteras, los directores de finanzas con experiencia internacional han tenido una mayor demanda. Algunos directores ejecutivos valoran la experiencia internacional de sus directores de finanzas más que la experiencia en fusiones y adquisiciones, o en obtención de capital.  Si no es posible ir al extranjero para una asignación de inmersión total, ¿cuáles serían algunos sustitutos para una asignación global que pueden proporcionar cierta experiencia internacional, aunque limitada?

30% de extranjeras, reducía el riesgo en aproximadamente 5% y aumentaba el rendimiento en aproximadamente 7%. Para captar estos mayores rendimientos y menores riesgos, la mayoría de los inversionistas compran fondos mutuos internacionales, los cuales aprovechan los desarrollos económicos internacionales al (1) capitalizar las condiciones cambiantes del mercado extranjero y (2) posicionar sus inversiones para beneficiarse de la devaluación del dólar. Es evidente que los individuos deben considerar incluir algunas inversiones internacionales (probablemente fondos mutuos internacionales) en sus portafolios de inversión. Factores del país

Una serie de estudios concluyen que determinados factores singulares a cada país anfitrión pueden provocar diferencias en las estructuras de capital. Estos factores incluyen aspectos legales, fiscales, políticos, sociales y financieros, así como la relación general entre los sectores público y privado. Debido a estos factores, se han descubierto diferencias no sólo entre las EMN basadas en diferentes países, sino también entre las subsidiarias extranjeras de una EMN. Sin embargo, debido a que ninguna estructura de capital es idónea para todas las EMN, cada multinacional tiene que considerar un conjunto de factores globales y nacionales cuando decide sobre la es-

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

787

tructura de capital apropiada, tanto para la corporación en general como para sus subsidiarias. Comprender los factores del país puede ayudar a los gerentes financieros a tomar decisiones mejor informadas. Como se analizó en el recuadro Enfoque global, una manera de entender mejor cómo dirigir un negocio en otros países es aceptar un puesto en el extranjero.

DEuDA A lARGO PlAZO Como se apuntó anteriormente, las empresas multinacionales tienen acceso a una diversidad de instrumentos financieros internacionales. Aquí analizaremos los bonos internacionales, la función de las instituciones financieras internacionales en la colocación de dichos instrumentos, así el uso de diferentes técnicas que las EMN utilizan para cambiar la estructura de su deuda a largo plazo. Bonos internacionales bono internacional

Un bono que se vende al principio fuera del país del prestatario, y que luego se distribuye en varias naciones.

bono extranjero

Bono emitido por una corporación o un gobierno extranjero, denominado en moneda del país inversionista y que se vende en el mercado nacional de éste.

eurobono

Bono emitido por un prestatario internacional y vendido a inversionistas de países con monedas distintas a la moneda de denominación del bono.

En general, un bono internacional es aquel que se vende al principio fuera del país del prestatario, y que luego se distribuye en varias naciones. Cuando una corporación o gobierno extranjero emite un bono y éste está denominado en la moneda del inversionista y es vendido en su mercado nacional, se llama bono extranjero. Por ejemplo, una EMN con sede en Alemania puede emitir un bono extranjero en el mercado de capital británico, colocado por un sindicato británico y denominado en libras esterlinas. Cuando un bono internacional se vende a inversionistas en países con monedas distintas a la moneda de denominación del bono, se llama eurobono. Por consiguiente, una EMN con sede en Estados Unidos podría emitir un eurobono en varios mercados de capital europeos, el cual es colocado por un sindicato internacional y denominado en dólares estadounidenses. El dólar estadounidense y el euro son las divisas de uso más frecuente en las emisiones de eurobonos, aunque este último aumenta rápidamente su popularidad en relación con el dólar. En la categoría de bono extranjero, el dólar estadounidense y el euro son las principales opciones. Las bajas tasas de interés, la estabilidad general de la moneda y la eficiencia general de los mercados de capital de la Unión Europea, están entre las principales razones de la creciente popularidad del euro. Los eurobonos son mucho más populares que los bonos extranjeros. En los años recientes, los principales participantes del mercado, incluyendo las corporaciones estadounidenses, utilizan mucho más estos instrumentos, especialmente en relación con los préstamos en eurodivisas. Los eurobonos vinculados al capital patrimonial (es decir, convertibles a capital patrimonial), especialmente aquellos que ofrecen una serie de empresas estadounidenses, han encontrado una fuerte demanda entre los participantes del euromercado. Se espera que en los próximos años surjan más de estos innovadores instrumentos en la escena internacional. Un último punto se refiere a los niveles de las tasas de interés en los mercados internacionales. En el caso de los bonos extranjeros, estas tasas por lo general se correlacionan directamente con las tasas nacionales que prevalecen en cada país. En el caso de los eurobonos, diferentes tasas de interés pueden influir en ellos. Por ejemplo, en el caso de un bono en eurodólares, la tasa de interés reflejará varias tasas diferentes, especialmente la tasa de Estados Unidos a largo plazo, la tasa en eurodólares y las tasas a largo plazo de otros países. la función de las instituciones financieras internacionales

En el caso de los bonos extranjeros, las instituciones que los colocan son aquellas que manejan emisiones de bonos en los respectivos países en los que se emiten dichos bonos. En el caso de los eurobonos, una serie de instituciones financieras en Estados Unidos, Europa Occidental y Japón forman sindicatos colocadores internacionales. Los costos de colocación de los eurobonos son comparables con los de la flotación de bonos en el mercado interno de Estados Unidos. Aunque las instituciones estadouni-

788

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

denses dominaron alguna vez la escena de los eurobonos, las fortalezas económicas y financieras mostradas por algunas empresas financieras de Europa Occidental (especialmente alemanas) han erosionado ese dominio. Desde 1986, una serie de empresas europeas han compartido con las empresas estadounidenses los primeros puestos como colocadoras líderes de emisiones de eurobonos. Sin embargo, los bancos de inversión de Estados Unidos siguen dominando la mayoría de los demás mercados internacionales de emisión de valores, como los mercados internacionales de valores, de pagarés a mediano plazo, de préstamos sindicalizados y de papel comercial. Las corporaciones estadounidenses son responsables de más de la mitad de las emisiones de valores realizadas a nivel mundial cada año. Para obtener fondos mediante emisiones de bonos internacionales, muchas EMN establecen sus propias subsidiarias financieras. Muchas EMN con sede en Estados Unidos, por ejemplo, han creado subsidiarias en Estados Unidos y Europa Occidental, especialmente en Luxemburgo, las cuales se pueden utilizar para obtener grandes cantidades de fondos en “un movimiento”, siendo éstos redistribuidos donde las EMN los necesiten. (Algunas reglas impositivas aplicables a dichas subsidiarias también las hacen convenientes para las EMN). Cambio de la estructura de la deuda

Como se explicará después con más detalle, las EMN pueden usar estrategias de inversión de cobertura para cambiar la estructura o características de sus activos y pasivos a largo plazo. Por ejemplo, las multinacionales pueden canjear las tasas de interés para obtener una vía deseada de pagos de intereses (por ejemplo, tasa fija) a cambio de otra (por ejemplo, tasa flotante). Con los canjes de divisas, pueden intercambiar un activo o pasivo denominado en una moneda (por ejemplo, el dólar estadounidense) por otra (por ejemplo, la libra esterlina). El uso de estos instrumentos permite a las EMN tener acceso a un conjunto más amplio de mercados, divisas y vencimientos, logrando así tanto ahorros en los costos como formas de reestructurar los activos o pasivos existentes. Ha habido un crecimiento importante en este uso durante los últimos años y se espera que esta tendencia continúe.

CAPItAl PAtRIMONIAl Aquí observamos cómo las empresas multinacionales pueden obtener capital patrimonial en el extranjero. Pueden vender sus acciones en los mercados internacionales de capital o pueden utilizar empresas conjuntas, algo que a veces requiere el país anfitrión. Emisiones y mercados de capital patrimonial

mercado bursátil internacional

Mercado con reglas y regulaciones uniformes que norman las transacciones de las principales bolsas de valores. Las empresas multinacionales (EMN) obtienen grandes beneficios de ese mercado, mismo que todavía se encuentra en etapa de evolución.

Un medio por el que las EMN obtienen fondos de capital patrimonial, es tener las acciones de la matriz distribuidas internacionalmente y en posesión de accionistas de diferentes nacionalidades. A pesar de algunos progresos de los últimos años, que han permitido que numerosas EMN enlisten simultáneamente sus respectivas acciones en diversas bolsas de valores, los mercados de capital patrimonial del mundo siguen estando dominados por distintos mercados bursátiles nacionales (como los de Nueva York, Londres y Tokio). Por ejemplo, a finales de 2006, una parte muy pequeña de cada uno de las principales bolsas de valores del mundo, consistía en cotizaciones en bolsa de “empresas extranjeras”. Muchos comentaristas están de acuerdo en que la mayoría de las EMN se beneficiarían enormemente de un mercado bursátil internacional que tuviera reglas y regulaciones uniformes que normen las transacciones de las principales bolsas de valores. Desafortunadamente, es probable que pasen muchos años antes de que un mercado así sea una realidad. Incluso con la total integración financiera de la Unión Europea, algunas bolsas de valores de aquel continente siguen compitiendo entre sí. Otras han buscado más cooperación al formar un mercado único capaz de competir con las bolsas de Nueva York y Tokio. Como se observó anteriormente, desde la perspectiva de las multina-

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

789

cionales, el resultado más atractivo sería tener reglas y regulaciones internacionales uniformes para todas las bolsas de valores importantes. Dicha uniformidad permitiría a las EMN tener un acceso sin restricciones a un mercado internacional de capital patrimonial paralelo a los mercados internacionales de divisas y bonos. Empresas conjuntas

Anteriormente analizamos los aspectos básicos de la participación extranjera en las operaciones internacionales. Merece la pena enfatizar aquí que determinadas leyes y regulaciones promulgadas por diversos países anfitriones, requieren que las EMN mantengan menos de 50 por ciento de la participación de sus subsidiarias. Por ejemplo, en el caso de las EMN con sede en Estados Unidos, establecer subsidiarias en el extranjero en la forma de empresas conjuntas significa que una parte de las acciones del capital patrimonial internacional total de la empresa, está (indirectamente) en manos de propietarios extranjeros. Al establecer una subsidiaria en el extranjero, una EMN puede usar tan poco capital patrimonial y tanta deuda como sea posible (sin necesidad de regresar recursos al prestatario “matriz”), con la deuda proveniente de fuentes locales en el país anfitrión, o de la misma EMN. Cada una de estas medidas puede ser sustentada por el hecho que el uso de deuda local puede ser una buena medida de protección para disminuir los potenciales efectos del riesgo político y, dado que las fuentes locales están involucradas en la estructura de capital de una subsidiaria, puede suponer menos amenazas por parte de las autoridades locales en el caso de cambios de gobierno o de la imposición de nuevas regulaciones sobre los negocios extranjeros. En apoyo de la otra medida (tener más deuda basada en la EMN dentro de la estructura de capital de la subsidiaria) muchos gobiernos anfitriones son menos restrictivos respecto de los pagos de intereses dentro de las EMN que hacia las remesas de dividendos dentro de las multinacionales. Si la empresa matriz tiene más deuda basada en la EMN que capital patrimonial en la estructura de capital de sus subsidiarias, puede por consiguiente estar en una mejor posición. ➔ PREGuNtAS

DE REPASO

19–9 Indique cómo puede diferir el VPN dependiendo de si se mide desde el

punto de vista de la EMN matriz o de la subsidiaria extranjera, cuando las autoridades locales pueden bloquear los flujos de efectivo. 19–10 Analice brevemente algunos de los factores internacionales que hacen que las estructuras de capital de las EMN difieran de las de las empresas puramente nacionales. 19–11 Describa la diferencia entre bonos extranjeros y eurobonos. Explique cómo se vende cada uno y analice los determinantes de sus tasas de interés. 19–12 ¿Cuáles son las ventajas a largo plazo de tener más deuda local y menos capital patrimonial basado en la EMN dentro de la estructura de capital de una subsidiaria en el extranjero? OA

5

19.5 Decisiones financieras a corto plazo En las operaciones internacionales, las EMN disponen de las fuentes locales habituales de financiamiento a corto plazo, junto con otras fuentes. Entre ellas están las cuentas por pagar, las deudas acumuladas, las fuentes bancarias y no bancarias del entorno de cada subsidiaria, y el euromercado. Nuestro énfasis aquí está en las fuentes “extranjeras”. El mercado económico local es una fuente de financiamiento, tanto a largo como a corto plazo, para la subsidiaria de una empresa multinacional. Además, la situación crediticia y prestataria de la subsidiaria, en relación con una empresa local en la misma

790

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

mercado de eurodivisas

Parte del mercado financiero internacional que proporciona financiamiento a corto plazo y en divisas extranjeras a las subsidiarias de una empresa multinacional (EMN).

tasa de interés nominal

En el contexto internacional, la tasa de interés estipulada que se carga a las finanzas de la empresa multinacional (EMN) cuando sólo está involucrada la moneda de su casa matriz.

tasa de interés efectiva

En el contexto internacional, la tasa que es igual a la tasa nominal más (o menos) cualquier apreciación (o depreciación) pronosticada de una divisa extranjera, respecto de la moneda utilizada por la matriz de la empresa multinacional (EMN).

economía, puede ser superior porque la primera puede confiar en el respaldo y la garantía potencial de su EMN matriz. Sin embargo, una desventaja es que la mayoría de los mercados y de las monedas locales están regulados por las autoridades nacionales. Una subsidiaria puede finalmente recurrir al euromercado y aprovechar las condiciones crediticias y de inversión de un foro financiero no regulado. El euromercado ofrece oportunidades de financiamiento a largo plazo mediante los eurobonos, los cuales se analizaron en el capítulo 6. Las oportunidades de financiamiento a corto plazo se encuentran en los mercados de eurodivisas. Las fuerzas de la oferta y la demanda están entre los principales factores que determinan los tipos de cambio en los mercados de eurodivisas. La tasa de interés normal de cada moneda está influida por las políticas económicas que sigue el gobierno “local” respectivo. Por ejemplo, las tasas de interés ofrecidas en el euromercado sobre el dólar estadounidense están muy afectadas por la tasa de interés preferencial en Estados Unidos, y los tipos de cambio del dólar con otras divisas principales están influidos por las fuerzas de la oferta y la demanda en dichos mercados (y en respuesta a las tasas de interés). A diferencia de solicitar préstamos en los mercados nacionales, donde sólo participan una moneda y una tasa de interés nominal, las actividades de financiamiento en el euromercado pueden suponer la participación de varias divisas y tasas de interés nominales y efectivas. Las tasas de interés efectivas son iguales a las tasas nominales más (o menos) cualquier apreciación (o depreciación) pronosticada de una divisa extranjera respecto de la moneda utilizada por la matriz de la empresa multinacional. Dicho de otra manera, las cifras de las tasas efectivas se derivan de un ajuste de las tasas de interés nominal para el impacto de los movimientos de divisas sobre los montos del principal y de los intereses. Se puede utilizar la ecuación 19.1 para calcular la tasa de interés efectiva de una moneda específica (E) dada la tasa de interés nominal de la moneda (N) y su cambio pronosticado del porcentaje (P): E = N + P + (N * P)

(19.1)

Un ejemplo ilustrará la aplicación e interpretación de esta relación.

Ejemplo

19.6



Una empresa multinacional de plásticos, International Molding, tiene subsidiarias en Suiza (moneda local, franco suizo, Sf) y Japón (moneda local, yen japonés, ¥). Con base en las operaciones pronosticadas de cada subsidiaria, las necesidades financieras a corto plazo (en el equivalente en dólares estadounidenses) son las siguientes: Suiza: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (para prestar) Japón: $60 millones de fondos que hay que obtener (pedir prestado) Con base en toda la información disponible, la empresa matriz ha proporcionado a cada subsidiaria las cifras que aparecen en la tabla siguiente para el tipo de cambio y las tasas de interés. (Las cifras de las tasas efectivas que se muestran se obtienen usando la ecuación 19.1). Desde el punto de vista de la EMN, las tasas de interés efectivas, que toman en cuenta el cambio de porcentaje pronosticado de cada moneda (apreciación o depreciación) respecto del dólar estadounidense, son las principales consideraciones en las decisiones de inversión y de solicitud de préstamos. (Aquí suponemos que debido a las regulaciones locales no se permite que una subsidiaria utilice el mercado nacional de cualquier otra subsidiaria). La pregunta relevante es dónde deben invertirse los fondos y dónde se deben pedirse prestados. Para los propósitos de la inversión, la tasa efectiva más alta disponible es 3.30% en el euromercado de US$. Por consiguiente, la subsidiaria suiza debería invertir los $80 millones de francos suizos en dólares estadounidenses. Para obtener fondos, la fuente

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

 

 

Partida

Moneda

 

US$

Sf

¥

Tipos de cambio spot

 

Sf 1.27/US$

¥108.37/US$

Cambio del porcentaje pronosticado

 

–2.0%

+1.0%

Tasas de interés

 

 

 

Nominal

 

 

 

Euromercado

3.30%

4.10%

1.50%

Nacional

3.00%

3.80%

1.70%

 

 

 

Euromercado

3.30%

2.01%

2.51%

Nacional

3.00%

1.72%

2.71%

Efectiva

791

más económica disponible para la subsidiaria japonesa es la tasa efectiva de 2.01% que tiene el franco suizo en el euromercado. Por consiguiente, la subsidiaria debería obtener los $60 millones de francos suizos en el euromercado. Estas dos transacciones darán como resultado los ingresos más altos y los costos más bajo, respectivamente. Se deben hacer varias observaciones sobre el ejemplo anterior. Primero, se trata de un caso simplificado del funcionamiento real de los mercados de eurodivisas. El ejemplo ignora los impuestos, las actividades de inversión y crediticias dentro de las subsidiarias, y los periodos más largos o más cortos que un año. No obstante, muestra cómo la existencia de muchas divisas puede suponer retos y oportunidades para las EMN. Además, el enfoque ha sido solamente en los valores contables; de mayor importancia sería el impacto que tendrían estas medidas en el valor de mercado. Finalmente, es importante observar los detalles siguientes sobre las cifras presentadas. Los datos del cambio pronosticado en los porcentajes son los que normalmente proporcionan los directores de finanzas internacionales de las EMN. Es probable que en lugar de esto la administración quiera un rango de pronósticos, desde el más probable al menos probable. Además, la administración de la empresa podría tomar una postura específica en respuesta a cualquier riesgo en los tipos de cambio. Si se debe tomar alguna acción, se pedirán prestados determinados montos de una o más divisas y luego se invertirán en otras divisas con la esperanza de lograr ganancias potenciales para compensar las posibles pérdidas asociadas con los riesgos.

ADMINIStRACIÓN DEl EFECtIVO

estrategias de inversión de cobertura (hedging)

Técnicas utilizadas para contrarrestar o protegerse contra los riesgos cambiarios; en el contexto internacional, entre éstas están: tomar o conceder préstamos en diferentes divisas; celebrar contratos en los mercados forward, de futuros o de opciones; e intercambiar activos y pasivos con otras instancias.

En la administración internacional del efectivo, una empresa multinacional puede responder a los riesgos cambiarios protegiéndose de las exposiciones de efectivo y valores negociables no deseadas, o realizando determinados ajustes en sus operaciones. El primer método es más aplicable para responder a riesgos contables; el segundo, para los riesgos económicos. Aquí analizaremos cada uno de los dos métodos. Estrategias de inversión de cobertura

Las estrategias de inversión de cobertura (hedging) son técnicas utilizadas para contrarrestar o protegerse contra los riesgo cambiarios; en el contexto internacional, entre estas técnicas están: tomar o conceder préstamos en diferentes divisas; celebrar contratos en los mercados forward, de futuros y de opciones; e intercambiar activos y pasivos con otras instancias. La tabla 19.5 resume brevemente algunos de los principales instrumentos de inversión de cobertura de los que disponen las EMN. Hasta

792

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

tA B lA 1 9 . 5

Instrumentos de inversión de cobertura contra el riesgo de variaciones en los tipos de cambio

Instrumento

Descripción

Efecto sobre el riesgo

Tomar o conceder un préstamo

Tomar o conceder un préstamo en diferentes divisas para aprovechar los diferenciales de las tasas de interés y la apreciación/depreciación de las divisas extranjeras; puede ser sobre una base de certidumbre con costos “de inicio” o especulativa.

Se puede utilizar para compensar los riegos de los activos/pasivos existentes y de los ingresos/gastos esperados.

Contrato forward

Contratos “a medida” que representan una obligación de comprar/vender, con el monto, la tasa y el vencimiento acordados entre las dos partes; tiene poco costo de inicio.

Puede eliminar el riesgo de un impacto negativo, pero bloquea cualquier impacto positivo posible.

Contrato de futuros

Contratos estandarizados que se ofrecen en bolsas de valores organizadas; mismo instrumento básico que un contrato forward pero menos flexible debido a la estandarización; más flexibilidad debido al acceso a mercados secundarios; tiene algún costo de inicio.

Puede eliminar el riesgo de un impacto negativo, además la posición puede ser anulada, creando un impacto positivo potencial.

Opciones

Contratos a medida o estandarizados que ofrecen el derecho a comprar o vender una cantidad de la moneda, a un precio particular, durante un periodo específico; tiene un costo de inicio (prima).

Puede eliminar el riesgo de un impacto negativo y retener un potencial positivo ilimitado.

Canje de las tasas de interés

Permite el intercambio de una corriente de tasas de interés (por ejemplo, sobre un instrumento en dólares estadounidenses a tasa fija) por otra (por ejemplo, un instrumento en dólares estadounidenses a tasa flotante); libre de ser pagado al intermediario.

Permite a las empresas cambiar la estructura de las tasas de interés de sus activos/pasivos y logra ahorros de costos mediante un acceso más amplio al mercado.

Canje de divisas

Inicialmente, dos partes intercambian los montos principales de dos divisas diferentes; cada una efectúa los pagos de los intereses de la otra y luego revierten los montos del principal a un tipo de cambio previamente acordado a su vencimiento; más complicado que los canjes de las tasas de interés.

Tiene todas las características de los canjes de las tasas de interés, pero además permite a las empresas cambiar la estructura de divisas de sus activos/ pasivos.

Híbridos

Una variedad de combinaciones de algunos de los instrumentos anteriores; pueden ser muy costosos y especulativos.

Pueden crear, con la combinación correcta, una cobertura perfecta frente a determinados riesgos cambiarios.

Nota: Los participantes en estas actividades incluyen EMN, instituciones financieras y corredores de bolsa. Las bolsas de valores organizadas son Ámsterdam, Chicago, Londres, Nueva York, Filadelfia y Zúrich, entre otras. Aunque la mayoría de esos instrumentos se pueden utilizar para la gestión del riesgo a corto plazo, otros (como los canjes) son más apropiados para estrategias de inversiones de cobertura a largo plazo.

ahora, la técnica más comúnmente utilizada es la inversión de cobertura con un contrato forward. Para demostrar cómo se puede utilizar un contrato forward para cubrir el riesgo cambiario, suponga que usted es el director financiero de Boeing Company, que acaba de encargar una venta de tres aviones por valor de $360 millones a All Nippon Airways de Japón. La venta está denominada en yenes japoneses y el tipo de cambio spot actual es ¥108.37/US$. Por consiguiente, usted ha fijado el precio de la venta de estos aviones en ¥39,013.2 millones. Si se entregaran hoy, no habría riesgo cambiario. Sin embargo, la entrega y el pago no ocurrirán antes de 90 días. Si esta transacción no se cubre, Boeing estará expuesta a un riesgo considerable de pérdidas si el yen se deprecia durante los próximos tres meses. Suponga que el dólar se aprecia frente al yen de ¥108.37/US$ a ¥110.25/US$ entre este momento y la fecha de entrega. Al entregar los aviones, los ya acordados ¥39,013.2 millones valdrán solo US$353.861 millones [(¥39,013.2 millones) , (¥110.25/US$)] en lugar de los US$360 millones que planeó originalmente, que es una pérdida de cam-

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

793

bio de más de US$6.1 millones. Si en vez de quedarse sin cobertura, hubiera vendido el forward de ¥39,013.2 millones, 3 meses antes al tipo de cambio forward de 90 días de ¥107.92/US$ que su banco le ofreció, habría podido asegurar el precio de venta en dólares netos de US$361.501 millones [(¥39,013.2 millones/US$) , (¥107.92/US$)], logrando una ganancia de cambio de más de 1.5 millones. Es evidente, que la segunda opción es una mejor alternativa. Por supuesto, si hubiera permanecido sin cobertura y el yen se hubiera apreciado más allá de ¥107.92/US$, su empresa habría logrado una utilidad aún mayor a partir del cambio internacional. Sin embargo, la mayoría de las EMN prefieren lograr sus utilidades mediante la venta de bienes y servicios en lugar de especular sobre la dirección de los tipos de cambio. Ajustes en las operaciones

En respuesta a las fluctuaciones de los tipos de cambio, las EMN pueden dar cierta protección a sus flujos de efectivo internacionales mediante ajustes apropiados a sus activos y pasivos. Una empresa multinacional dispone de dos rutas. La primera se centra en las relaciones operativas que su subsidiaria mantiene con otras empresas, o terceras partes. Dependiendo de la expectativa que la administración tenga sobre la posición de la moneda local, los ajustes en las operaciones implicarían la reducción de los pasivos cuando la moneda se está apreciando, o la reducción de los activos financieros cuando ésta se está depreciando. Por ejemplo, si una EMN con sede en Estados Unidos y una subsidiaria en México espera que el peso aprecie su valor en relación con el dólar estadounidense, las cuentas por cobrar de los clientes locales aumentarían y las cuentas por pagar se reducirían todo lo posible. Dado que el dólar es la moneda en la que la EMN matriz tendrá que preparar los estados financieros consolidados, el resultado neto en este caso sería el aumento favorable de los recursos de la subsidiaria mexicana en la moneda local. Si en lugar de eso se esperara que el peso se deprecie, las cuentas por cobrar de los clientes locales se reducirían y las cuentas por pagar se incrementarían, reduciendo así los recursos de la subsidiaria mexicana en la moneda local. La segunda ruta se centra en la relación operativa que una subsidiaria tiene con su matriz o con otras subsidiarias dentro de la misma EMN. Al tratar con riesgos cambiarios, una subsidiaria puede confiar en las cuentas dentro de la EMN. En particular, los riesgos cambiarios no deseables se pueden corregir en la medida en que la subsidiaria pueda tomar las medidas siguientes: 1. En países con tendencia a la apreciación, recaudar las cuentas por cobrar al interior de la EMN tan pronto como sea posible, y retrasar el pago de las cuentas por pagar al interior de la EMN tanto tiempo como sea posible. 2. En países con tendencia a la depreciación, recaudar las cuentas por cobrar al interior de la EMN lo más tarde posible, y efectuar el pago de las cuentas por pagar al interior de la EMN tan pronto como sea posible. Esta técnica es conocida como “predicciones y retrospectivas”.

Ejemplo

19.7



Supongamos que una empresa matriz con sede en Estados Unidos, American Computer Corporation (ACC), compra y vende refacciones a su subsidiaria en propiedad absoluta con sede en México, Tijuana Computer Company (TCC). Supongamos que ACC tiene cuentas por pagar de $10’000,000, que tiene programado pagar a TCC en 30 días, y a cambio, tiene cuentas por cobrar a TCC (en pesos mexicanos, MXN) por 115.00 millones dentro de 30 días. Si el tipo de cambio de hoy es MXN 11.50/US$, las cuentas por cobrar también valen $10’000,000. Por consiguiente, la matriz y la subsidiaria se deben mutuamente cantidades iguales (aunque en monedas diferentes) y ambas son pagaderas en 30 días, pero como TCC es una subsidiaria en propiedad

794

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

absoluta de ACC, la matriz tiene discreción total sobre el momento en que se efectuarán estos pagos. Si ACC cree que el peso mexicano se depreciará de MXN 11.50/US$ a, digamos, MXN 12.75/US$ durante los próximos 30 días, las empresas pueden beneficiarse en su conjunto al recaudar inmediatamente la deuda en la moneda débil (MXN), pero retrasando el pago de la deuda de la moneda fuerte (US$) por los 30 días permitidos. Si la matriz y la subsidiaria lo hacen así y el peso se deprecia como se pronosticó, el resultado neto es que el pago de MXN 115.00 millones que TCC realiza a ACC se hace inmediatamente y se convierte de forma segura a $10’000,000 al tipo de cambio de hoy. En comparación, el pago retrasado de $10,000,000 de ACC a TCC valdrá MXN 127.50 millones [($10 millones) * (MXN 12.75/US$)]. Así, la subsidiaria mexicana experimentará un beneficio del tipo de cambio de MXN 12.50 millones (MXN 127.50 millones - MXN 115.00 millones), mientras que la matriz estadounidense recibe la cantidad total ($10 millones) que TCC le debe y por tanto no resulta dañada. Como sugiere el ejemplo anterior, la manipulación por parte de una subsidiaria de las cuentas intercompañía consolidadas de una EMN, generalmente beneficia a una subsidiaria (o a la matriz) mientras que deja a la otra parte sin daño. Sin embargo, el grado y la dirección exactos de las manipulaciones reales pueden depender de la situación tributaria de cada país. Obviamente, la EMN querrá tener pérdidas de tipo de cambio en el país que tenga la tasa impositiva más alta. Finalmente, los cambios en las cuentas dentro de la EMN también pueden ser sujetos a restricciones y regulaciones propuestas por los países anfitriones de las diversas subsidiarias.

ADMINIStRACIÓN DE CRÉDItOS E INVENtARIOS Las empresas multinacionales con sede en diferentes países compiten por los mismos mercados globales de exportación. Por consiguiente, es esencial que ofrezcan términos crediticios atractivos a sus potenciales clientes. Sin embargo, la cada vez mayor madurez de los mercados en vías de desarrollo está obligando a las EMN a mantener y aumentar los ingresos al exportar y vender un mayor porcentaje de sus mercancías a los países en vías de desarrollo. Dados los riesgos asociados con estos compradores, evidenciados en parte por su carencia de una moneda importante (dura), la EMN debe utilizar diversos instrumentos para proteger esos ingresos. Además de utilizar las inversiones de cobertura y diferentes ajustes de activos y pasivos (descritos anteriormente), las EMN deben buscar el respaldo de sus respectivos gobiernos, tanto para identificar los mercados objetivo como para ampliar el crédito. Las multinacionales con sede en algunas naciones de Europa Occidental y en Japón se benefician de una amplia participación de organismos gubernamentales que les proporcionan el servicio y el apoyo financiero necesarios. En el caso de las EMN con sede en Estados Unidos, las agencias gubernamentales como el Export-Import Bank no proporcionan un nivel comparable de apoyo. En términos de administración de inventarios, las EMN deben considerar una serie de factores económicos y políticos. Además de mantener el nivel apropiado de inventarios en diferentes ubicaciones alrededor del mundo, una empresa multinacional debe tratar con las fluctuaciones de los tipos de cambio, los aranceles, las barreras no arancelarias, las estrategias de integración como la Unión Europea, y otras reglas y regulaciones. Desde el ámbito político, los inventarios podrían estar sujetos a guerras, expropiaciones, bloqueos y otras formas de intervención gubernamental.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

➔ PREGuNtAS

795

DE REPASO

19–13 ¿Qué es el mercado de eurodivisas? ¿Cuáles son los factores principales que

determinan los tipos de cambio en ese mercado? Diferencie entre la tasa de interés nominal y la tasa de interés efectiva en este mercado. 19–14 Analice las medidas a seguir al ajustar las cuentas de una subsidiaria en relación con las terceras partes cuando la moneda local de esa subsidiaria se espera que aprecie su valor respecto de la moneda de la EMN matriz. 19–15 Destaque los cambios a realizar en las cuentas al interior de la EMN si se espera que la moneda de una subsidiaria deprecie su valor respecto de la moneda de la EMN matriz. OA

6

19.6 Fusiones y empresas conjuntas Los motivos para las fusiones locales (el crecimiento o diversificación, la sinergia, la obtención de fondos, el aumento de las habilidades administrativas o de la tecnología, las consideraciones fiscales, el aumento de la liquidez de la participación y la defensa frente a absorciones) también son aplicables a las fusiones o empresas conjuntas internacionales de las EMN. Sin embargo, hay varios puntos adicionales que deberíamos considerar. Primero, las fusiones internacionales y las empresas conjuntas (especialmente aquellas en las que participan empresas europeas que adquieren activos en Estados Unidos) aumentaron de manera importante a principios de la década de 1980. Las EMN con sede en Europa Occidental, Japón y América del Norte son numerosas. Además, en las últimas dos décadas ha surgido un grupo de EMN de rápido crecimiento, algunas con sede en los así llamados países recién industrializados (entre ellos Singapur, Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong de China) y otras que operan desde naciones emergentes (como Brasil, Argentina, México, Israel, China, Malasia, Tailandia e India). Aun cuando muchas de estas empresas fueron muy golpeadas por las crisis económicas y monetarias (Asia en 1997, Rusia en 1998 y Latinoamérica en 2001-2003), las más importantes en estos y otros países han podido sobrevivir e incluso prosperar. Además, muchas empresas occidentales han aprovechado la debilidad temporal de estas economías para invertir en compañías que anteriormente eran zona vedada para los inversionistas extranjeros, lo cual ha incrementado todavía más al número y valor de las fusiones internacionales. La economía de Estados Unidos está entre las mayores receptoras de los flujos de entradas de inversión extranjera directa. La mayoría de los inversionistas extranjeros directos en Estados Unidos provienen de siete países: Reino Unido, Canadá, Francia, Holanda, Japón, Suiza y Alemania. Los datos disponibles indican que en términos del método de entrada —digamos, fusiones y adquisiciones frente a “establecimientos”— una abrumadora participación de los desembolsos comprometidos por multinacionales extranjeras en Estados Unidos entre 1980 y 2006, consistían de fusiones y adquisiciones. Estas empresas prefieren fusiones y adquisiciones mediante las cuales puedan apuntar a empresas estadounidenses por su avanzada tecnología (por ejemplo, empresas de biotecnología), marcas a nivel mundial (cadenas de restaurantes y productos alimenticios), entretenimiento y medios (parques temáticos) e instituciones financieras (bancos de inversión). Por el contrario, en la mayoría de las naciones emergentes o en vías de desarrollo (incluyendo a China), los flujos de entrada de IED tienen lugar principalmente a través de establecimientos. Aunque Estados Unidos sigue siendo uno de los países más “abiertos” a los flujos de entradas de IED, algunas de sus medidas en los últimos años se han considerado poco acogedoras. En 2005, por ejemplo, el gobierno estadounidense se opuso a una oferta propuesta por una compañía petrolera estatal china (CNOOC) para comprar una estadounidense (UNOCAL), lo cual llevó finalmente a la retirada de la oferta. Luego, en 2005 y 2006, una oposición similar con idéntico resultado, tuvo

796

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

lugar en relación con una oferta realizada por una empresa propiedad del gobierno de Dubái (en los Emiratos Árabes Unidos) para adquirir operaciones portuarias en Estados Unidos. Otra tendencia es el aumento actual del número de empresas conjuntas entre compañías con sede en Japón y empresas domiciliadas en otras partes del mundo industrializado, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos. A los ojos de algunos ejecutivos corporativos estadounidenses, dichas uniones de negocios se consideran como un “boleto al mercado japonés”, así como una manera de contener a un posible competidor fuerte. También los países en vías de desarrollo han estado atrayendo inversiones extranjeras directas en muchas industrias. Mientras tanto, algunas de estas naciones han adoptado políticas y regulaciones específicas dirigidas a controlar los flujos de inversiones extranjeras, siendo una cláusula importante la limitación a 49% de la participación que se aplica a las EMN. Por supuesto, la competencia internacional entre las EMN ha beneficiado a algunos países en vías de desarrollo en sus intentos de extraer concesiones a las multinacionales. Sin embargo, cada vez son más las naciones en vías de desarrollo que han mostrado una mayor flexibilidad en sus tratos recientes con las EMN, a medida que éstas se han hecho más reacias a formar empresas conjuntas bajo las condiciones establecidas. Además, es probable que conforme más países en vías de desarrollo reconozcan la necesidad de capital extranjero y de tecnología, muestren incluso una mayor flexibilidad en sus acuerdos con las EMN. Un punto final se relaciona con la existencia de compañías holding internacionales. Lugares como Liechtenstein y Panamá han sido considerados desde hace mucho tiempo puntos promisorios para formar compañías holding debido a sus favorables entornos legales, corporativos y fiscales. Las compañías holding internacionales controlan muchas entidades de negocios en forma de subsidiarias, filiales, empresas conjuntas y otros acuerdos. Por razones legales internacionales (especialmente relacionadas con temas fiscales), así como por cuestiones de anonimato, dichas compañías holding se han hecho cada vez más populares en años recientes. ➔ PREGuNtA

DE REPASO

19–16 ¿Cuáles son algunas de las razones principales de la rápida expansión de las

fusiones internacionales y de las empresas conjuntas?

Resumen ENFOQuE EN El VAlOR La creciente interdependencia de los mercados mundiales ha aumentado la importancia de las finanzas internacionales en la administración de las empresas multinacionales (EMN). Como resultado, el director financiero debe tratar con temas internacionales relacionados con impuestos, mercados financieros, medición y repatriación de las utilidades, riesgos cambiarios causados por realizar negocios en más de una divisa, riesgos políticos, financiamiento (de deuda y de capital patrimonial) y estructura de capital, financiamiento a corto plazo, temas de administración del efectivo relacionados con la inversión de cobertura (hedging) y con los ajustes en las operaciones, así como oportunidades de fusiones y empresas conjuntas. La complejidad de cada uno de estos temas es significativamente mayor en el caso de las empresas multinacionales que para las empresas totalmente nacionales. En consecuencia, el director financiero debe enfocar las acciones y decisiones en la empresa multinacional usando tanto instrumentos financieros y técnicas estándar, como

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

797

procedimientos adicionales que reconozcan las diferencias legales, institucionales y operativas que existen en el entorno internacional. Así como en las empresas puramente nacionales, las medidas sólo se deben tomar después que el director financiero haya determinado que contribuirán al objetivo general de la empresa matriz de maximizar la riqueza de los propietarios como se refleja en el precio de sus acciones.

REVISIÓN DE lOS OBJEtIVOS DE APRENDIZAJE OA

1 Comprender los factores importantes que influyen en las operaciones finan-

cieras de las empresas multinacionales (EMN). Los bloques comerciales internacionales importantes surgieron en la década de 1990: uno en América como resultado del TLCAN, la Unión Europea (UE) y Mercosur en América del Sur. La Unión Europea es cada vez más competitiva ya que logra la unión monetaria y muchos de sus miembros utilizan el euro como única moneda. El libre comercio entre las principales potencias económicas se rige por el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) y está supervisado por la Organización Mundial de Comercio (OMC). Establecer operaciones en otros países puede suponer problemas especiales relacionados con la forma legal escogida de la organización de los negocios, el grado de participación que permite el país anfitrión, y las posibles restricciones y regulaciones sobre el rendimiento del capital y las utilidades. El gravamen de las empresas multinacionales es un tema complejo debido a la existencia de varias tasas impositivas, a las diferentes definiciones de ingresos gravables, a las diferencias en las mediciones y a los acuerdos fiscales. La existencia y expansión de los dólares fuera de Estados Unidos han contribuido al desarrollo de un importante mercado financiero internacional, el euromercado. Los grandes bancos internacionales, las naciones industrializadas y en vías de desarrollo, y las empresas multinacionales, participan como prestatarios y prestamistas en este mercado. OA

2 Describir las diferencias clave entre los estados financieros nacionales y los

internacionales: la consolidación, la conversión de cuentas individuales y las utilidades internacionales. Las regulaciones vigentes en las operaciones internacionales complican la preparación de los estados financieros basados en el extranjero. Las regulaciones de Estados Unidos requieren la determinación, para fines de conversión, de la moneda funcional utilizada en las operaciones de una subsidiaria extranjera. Las cuentas de las subsidiarias deben convertirse a dólares estadounidenses utilizando los procedimientos establecidos en el estándar número 52 del FASB o por el método de conversión temporal. Este estándar también requiere que se incluyan sólo determinadas ganancias o pérdidas de las operaciones internacionales dentro del estado de pérdidas y ganancias de la matriz en Estados Unidos. OA

3 Analizar el riesgo cambiario y el riesgo político, y explicar cómo los mane-

jan las EMN. El riesgo económico, como consecuencia del riesgo cambiario, es el resultado de la existencia de diversas divisas y su efecto sobre el valor de las operaciones internacionales. Las variaciones a largo plazo de los tipos de cambio son principalmente el resultado de las diferentes tasas de inflación existentes entre dos países. Se pueden utilizar los mercados de dinero, los mercados forward (de futuros) y los mercados de opciones de divisas para realizar inversiones de cobertura frente al riesgo cambiario. Los riesgos políticos emanan principalmente de las consecuencias de la inestabilidad política para los activos y operaciones de las EMN, las cuales pueden emplear métodos negativos, externos y positivos para tratar dichos riesgos políticos. OA

4 Describir la inversión extranjera directa, los flujos de efectivo y la toma de

decisiones de inversiones, la estructura de capital de las EMN, y los instrumentos

798

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

de deuda internacional y de capital patrimonial que las EMN tienen disponibles. La inversión extranjera directa (IED) implica la transferencia de activos tanto de capital, como administrativos y técnicos, que realiza una EMN desde su país de origen al país anfitrión. Los flujos de efectivo de inversiones de las IED están sujetos a varios factores, entre ellos los impuestos en el país anfitrión, las regulaciones que pueden bloquear la repatriación del flujo de efectivo de la EMN, diversos riesgos de negocios y financieros, y la aplicación de un costo local de capital. Las estructuras de capital de las EMN difieren al de las empresas puramente nacionales debido al acceso de las primeras al euromercado (y a los instrumentos financieros que éste ofrece), a su capacidad de reducir el riesgo en sus flujos de efectivo mediante la diversificación internacional, y al efecto de otros factores exclusivos de cada país anfitrión. Las EMN pueden obtener deuda a largo plazo al emitir bonos internacionales en varias divisas. Los bonos extranjeros se venden principalmente en el país de la moneda de emisión; los eurobonos se venden principalmente en países distintos del país de la moneda de emisión. Las EMN pueden obtener capital patrimonial mediante la venta de acciones en los mercados internacionales de capitales o mediante empresas conjuntas. Al establecer subsidiarias en el extranjero, puede ser más ventajoso emitir deuda que capital patrimonial propiedad de la EMN. OA

5 Analizar la función del mercado de eurodivisas en la solicitud de préstamos e

inversiones a corto plazo, y los fundamentos de la administración internacional del efectivo, el crédito y los inventarios. Los mercados de eurodivisas permiten a las multinacionales invertir (conceder préstamos) y obtener fondos (tomar préstamos) a corto plazo en diversas divisas, y protegerse frente al riesgo cambiario. Las EMN toman en cuenta las tasas de interés efectivas (las cuales consideran las fluctuaciones de las divisas) a la hora de tomar decisiones de inversión y de solicitud de préstamos. Las EMN invierten en la divisa con la tasa efectiva más alta y piden prestado en la divisa con la tasa efectiva más baja. Éstas deben ofrecer términos crediticios competitivos y mantener los inventarios adecuados para hacer sus entregas a tiempo a los compradores extranjeros. Obtener el respaldo de los gobiernos extranjeros les ayuda a administrar efectivamente el crédito y el inventario. OA

6 Revisar las tendencias recientes en las fusiones y las empresas conjuntas inter-

nacionales. Las fusiones y las empresas conjuntas internacionales, incluyendo las compañías holding internacionales, aumentaron de manera significativa a principios de la década de 1980. Entre los factores especiales que afectan estas fusiones están las condiciones económicas y comerciales, así como las diversas regulaciones que los países anfitriones imponen a las EMN.

Revisión del texto introductorio En la introducción del capítulo, leyó sobre cómo una ganancia en el programa de inversión de cobertura de divisas de Air New Zealand contribuyó a las utilidades totales de la empresa. Air New Zealand paga grandes gastos de operación en dólares estadounidenses, la mayor parte de ellos para pagar los costos de operación de los vuelos hacia y desde Estados Unidos. Suponga que el dólar de Nueva Zelanda aumenta su valor respecto del dólar estadounidense y que Air New Zealand no hace nada para cubrir su riesgo cambiario en Estados Unidos. ¿Qué impacto tendría un aumento en la divisa de Nueva Zelanda sobre las utilidades de la aerolínea?

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

Problema de autoevaluación OA

799

(Solución en el apéndice)

AE19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria extranjera

1

que gana $150,000 antes de impuestos locales, cuyo total de fondos después de impuestos está disponible para la matriz en forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten en una tasa de impuesto sobre la renta extranjera de 32%, una tasa de impuesto de retención sobre los dividendos extranjeros de 8% y una tasa impositiva en Estados Unidos de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la EMN matriz si: a. Se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria de la EMN en Estados Unidos. b. No se permiten créditos fiscales.

Ejercicios de preparación

OA

3

OA

1

E19–1 Santana Music es una EMN con sede en Estados Unidos cuya subsidiaria extranjera tuvo

OA

3

E19–2 Suponga que el peso mexicano cotiza actualmente a 12 pesos por dólar estadounidense.

OA

5

E19–3 Si Like A Lot Corp. pide prestados yenes a una tasa de interés nominal anual de 2% y

OA

5

E19–4 Carry Trade, Inc. solicita un préstamo de yenes cuando el yen se cotiza a ¥110/US$. Si la

OA

5

E19–5 Denim Industries puede pedir prestado el financiamiento que necesita para su expansión

ingresos antes de impuestos de $55,000; todos los ingresos después de impuestos están disponibles para la empresa matriz en forma de dividendos. La tasa impositiva local es 40%, la tasa de impuesto de retención sobre los dividendos extranjeros es 5% y la tasa impositiva en Estados Unidos es de 34%. Compare los fondos netos disponibles para la corporación matriz (a) si se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria en Estados Unidos y (b) si no se pueden acreditar.

Durante el año, se espera que la inflación promedio en Estados Unidos sea de 3%, mientras que la inflación promedio en México se espera que sea de 5%. ¿Cuál es el valor actual de un peso en términos de dólares estadounidenses? Dadas las tasas de inflación relativas, ¿cuáles serán los tipos de cambio en un año a partir de ahora? ¿Qué moneda se espera que se aprecie y qué moneda se espera que se deprecie durante el próximo año?

durante el año, el yen se aprecia en 10%, ¿cuál será la tasa de interés efectiva anual del préstamo?

tasa de interés nominal anual del préstamo es 3%, y al final del año el yen se cotiza a ¥120/US$, ¿cuál es la tasa de interés efectiva anual del préstamo?

usando una de dos facilidades de préstamo extranjeras. Puede pedir un préstamo en pesos mexicanos a una tasa de interés nominal anual de 8%, o puede pedir prestado en dólares canadienses a 3%. Si se espera que el peso se deprecie en 10% y que el dólar canadiense se aprecie en 3%, ¿qué préstamo tiene la tasa de interés efectiva anual más baja?

Problemas OA

1

P19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria en el

extranjero que gana $250,000 antes de impuestos locales, y todos los fondos después de impuestos están disponibles para la matriz en la forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten en 33% de impuesto sobre la renta extranjera, una tasa de impuesto de retención sobre los dividendos extranjeros de 9% y una tasa impositiva en Estados Unidos de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la matriz si:

800

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

a. Se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria de la EMN en Estados Unidos. b. No se permiten créditos fiscales. OA

3

P19–2 Conversión de estados financieros Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una

subsidiaria en Francia (moneda local, euro, €). El balance general y el estado de pérdidas y ganancias de la subsidiaria se muestran a continuación. El 31 de diciembre de 2015, el tipo de cambio es US$1.20/€. Suponga que las cifras locales (en euros) de los estados siguen siendo las mismas el 31 de diciembre de 2016. Calcule las cifras convertidas en dólares estadounidenses para los dos periodos que terminan, suponiendo que entre el 31 de diciembre de 2015 y el 31 de diciembre de 2016, el euro se ha apreciado frente al dólar estadounidense en 6%.

Conversión del estado de pérdidas y ganancias  

31 de diciembre de 2015

 

31 de diciembre de 2016

Euro

US$

Ventas

30,000.00

 

 

Costo de los bienes vendidos

29,750.00

30,000.00

30,000.00

250.00

30,000.00

30,000.00

Utilidades de la operación

US$

Conversión del balance general 31 de diciembre de 2015 Activos

Euro

Efectivo

40.00

31 de diciembre de 2016 

US$

US$

 

 

Inventario

300.00

 

Planta y equipo (neto)

160.00

30,000.00

30,000.00

500.00

30,000.00

30,000.00

Total

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas    Deuda

240.00  

 

Capital pagado

200.00  

 

Ganancias retenidas Total

60.00

30,000.00

30,000.00

500.00

30,000.00

30,000.00

Problema de finanzas personales OA

3

P19–3 Tipos de cambio Fred Nappa está planeando hacer un recorrido de cata de vinos por

Italia este verano. El recorrido costará 2,750 euros (€) e incluye transporte, hoteles y un guía. Fred calcula que el boleto de avión en viaje redondo desde su casa en Carolina del Norte hasta Roma, Italia, costará US$1,490; también incurrirá en otros $300 dólares para gastos imprevistos de viaje. Fred estima que el costo de las comidas en Italia será de aproximadamente €500, y se llevará otros $1,000 para cubrir gastos diversos. Actualmente, el tipo de cambio es US$1.3411/€1.00 (o €.7456/US$1.00). a. Determine el costo total en dólares del viaje a Italia. b. Determine la cantidad de euros (€) que necesitará Fred para cubrir las comidas y los gastos varios.

CAPítulO 19   Finanzas administrativas internacionales

801

Problema de finanzas personales OA

4

P19–4 Diversificación internacional de las inversiones Las economías del mundo tienden a aumen-

OA

5

P19–5 Inversión y obtención de fondos en el euromercado Una empresa multinacional con sede

tar y disminuir en ciclos que se compensan. Las acciones internacionales pueden proporcionar una posible diversificación para una cartera que tenga más peso en acciones estadounidenses. Dado que por lo general es difícil que los inversionistas individuales den seguimiento por su cuenta a la investigación de compañías extranjeras, un fondo mutuo de acciones internacionales ofrece al inversionista la experiencia de un administrador de fondos globales. Los fondos de acciones internacionales ofrecen exposición a los mercados internacionales a diferentes niveles de riesgo. Los riesgos económico y cambiario pueden cambiar en una dirección positiva o negativa. Por consiguiente, la diversificación es la clave para administrar el riesgo. Los fondos que se invierten en el extranjero caen en cuatro categorías básicas: global, internacional, de mercado emergente y específico del país. Cuanto más amplio sea el alcance del fondo, menos riesgoso es probable que sea. a. Consulte finances-com.com/. Haga clic en el menú Categories y luego en “Foreign Stock Funds Explained”. (Sugerencia: puede usar un traductor para esta página o basarse en las definiciones del libro para responder el siguiente inciso). b. Explique brevemente las diferencias entre los fondos siguientes: (1) Fondo global (2) Fondo internacional (3) Fondo de mercado emergente (4) Fondo específico del país en Estados Unidos tiene dos subsidiarias, una en México (moneda local, peso mexicano, MXN) y otra en Japón (moneda local, yen, ¥). Los pronósticos de las operaciones de negocios indican la siguiente posición financiera a corto plazo de cada subsidiaria (el equivalente en dólares estadounidenses): México: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (prestar) Japón: $60 millones de fondos que obtener (pedir prestado) La administración reunió los datos siguientes:  

 

Partida

US$

Divisa

 

MP

¥

Tipos de cambio spot

 

Cambio de porcentaje pronosticado

 

23.0%

11.5%

Tasas de interés

 

 

 

Nominal

 

 

 

Euromercado

4.00%

6.20%

2.00%

Nacional

3.75%

5.90%

2.15%

Efectiva

MNX 11.60/US$ ¥108.25/US$

 

 

Euromercado

———

———

———

Nacional

———

———

———

Determine las tasas de interés efectivas de las tres divisas tanto en el euromercado como en el mercado nacional, y luego indique dónde deben invertirse los fondos y dónde deben obtenerse. (Nota: suponga que las regulaciones locales no permiten que una subsidiaria utilice el mercado nacional de cualquier otra subsidiaria). OA

1

P19–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Hay algún conflicto entre maximizar la riqueza de los accionistas

y no pagar nunca sobornos cuando se hacen negocios en el extranjero? Si lo hubiera, ¿cómo explicaría la postura de la empresa ante los accionistas que preguntan por qué la empresa no paga sobornos cuando es evidente que sus competidores extranjeros en diversos países sí lo hacen?

802

PARtE 8   Temas especiales de la administración financiera

Ejercicio de hoja de cálculo Usted es el director de finanzas de una gran empresa multinacional (EMN) y le han pedido que valore el riesgo cambiario de la empresa. Las dos divisas principales, diferentes al dólar, que afectan a la empresa son el peso mexicano (MXN) y la libra esterlina (£). Le han dado los flujos de efectivo futuros proyectados para el año siguiente:

Total de flujos de entrada

Divisa

Total de flujos de salidas

Libras esterlinas

£17’000,000

£11’000,000

Pesos mexicanos

MXN 100’000,000

MXN 25’000,000

El tipo de cambio esperado actual en dólares estadounidenses, respecto de las dos divisas, es como sigue:

Divisa

Tipo de cambio

Libras esterlinas

$1.66

Pesos mexicanos

$0.10

RESOlVER Suponga que los movimientos en el peso mexicano y la libra esterlina están altamente correlacionados. Cree una hoja de cálculo para contestar las preguntas siguientes. a. Determine los flujos de efectivo netos tanto para el peso mexicano como para la libra esterlina. b. Determine el flujo de efectivo neto cuando se mide en dólares estadounidenses. Éste deberá representar el valor del riesgo cambiario. c. Proporcione su valoración en forma del grado de riesgo cambiario de la empresa. En otras palabras, ¿es alto o bajo según sus resultados del inciso b?

Caso de integración 8 Organic Solutions

O

rganic Solutions (OS), uno de los mayoristas de plantas más grandes de Estados Unidos, ubicado en el sureste del país, estaba preparado para la expansión. Mediante una sólida rentabilidad, una política de dividendos conservadora y algunas ganancias recientes logradas en bienes raíces, OS alcanzó una sólida posición de efectivo y estaba buscando una empresa que adquirir. Los miembros ejecutivos del comité de búsqueda para la adquisición, acordaron que preferían encontrar una empresa en una línea de negocio parecida en lugar de una que ofreciera una gran diversificación. Sería su primera adquisición y preferían permanecer en una línea de negocios conocida. Jennifer Morgan, directora de marketing, había identificado las líneas de negocio objetivo mediante una minuciosa investigación de mercado. La Sra. Morgan había determinado que dar servicio de plantas en oficinas comerciales grandes, hoteles, zoológicos y parques temáticos complementaría el negocio de distribución mayorista existente. Con frecuencia, sus clientes grandes habían pedido a OS que les ofreciera un contrato de servicio. Sin embargo, la empresa no tenía el personal ni el equipo para entrar a este mercado. La Sra. Morgan conocía las empresas principales de servicio de plantas del Sureste y había sugerido Green Thumbs, Inc. (GTI), como una adquisición objetivo debido a su importante participación de mercado y excelente reputación. GTI había comercializado con éxito un mercado que había estado dominado por pequeños contratistas locales y departamentos paisajistas internos. Comenzando con un contrato con uno de los mayores parques temáticos de Estados Unidos, su crecimiento en ventas se había acumulado notablemente en sus ocho años de historia. GTI también había sido seleccionada debido a su gran portafolio de contratos de servicio a largo plazo con varias de las principales empresas de las 500 listadas en la revista Fortune. Estos clientes con contrato proporcionarían una base cautiva de clientes para la distribución mayorista de los productos de plantas de OS. En la reunión National Horticultural que tuvo lugar en Los Ángeles, la Sra. Morgan y el director financiero de OS, Jack Levine, se habían acercado al dueño de GTI (una corporación cerrada) para determinar si una oferta de fusión sería bienvenida. El presidente y dueño de la mayoría de GTI, Herb Merrell, reaccionó favorablemente y posteriormente proporcionó los datos financieros, incluyendo el historial de utilidades y el balance general actual. Estos datos se presentan en las tablas 1 y 2. Jack Levine había estimado que el flujo de entrada de efectivo incremental después de impuestos desde la adquisición, sería de $18’750,000 para los años 1 y 2; $20’500,000 para el año 3; $21’750,000 para el año 4; $24’000,000 para el año 5, y $25’000,000 para los años 6 al 30. También estimó que la empresa debería ganar una tasa de rendimiento de al menos 16% sobre una inversión de este tipo. Otros datos financieros para el año 2015 aparecen en la tabla 3. tABlA 1 Historial de utilidades de Green Thumbs, Inc. Año

GPA

Año

GPA

2008

$2.20

2012

$2.85

2009

2.35

2013

3.00

2010

2.45

2014

3.10

2011

2.60

2015

3.30

803

tABlA 2 Balance general de Green Thumbs, Inc. (31 de diciembre de 2015) Activos

 

Efectivo

Pasivos y capital patrimonial $ 2’500,000

 

Pasivos corrientes

$ 5’250,000

Cuentas por cobrar

1’500,000

Hipoteca por pagar

3’125,000

Inventarios

7’625,000

Acciones comunes

15’625,000

7’475,000

Utilidades retenidas

Terrenos Activos fijos (neto)

$13’900,000

Total de activos

$33’000,000

$ 9’000,000

Total de pasivos y capital patrimonial  

$33’000,000  

tABlA 3 Datos financieros de OS y GTI (31 de diciembre de 2015) Partida Utilidades disponibles por acción común

OS

GTI

$35’000,000

$15’246,000

Número de acciones comunes

10’000,000

4’620,000

Precio de mercado por acción

$50

a

Estimado por Organic Solutions.

 

$30a  

RESOlVER a. ¿Cuál es el precio máximo que Organic Solutions debería ofrecer a GTI por una adquisición en efectivo? (Nota: suponga que el horizonte de tiempo relevante para el análisis es de 30 años). b. Si OS planeara vender bonos para financiar 80% del precio de adquisición en efectivo que obtuvo en el inciso a, ¿cómo afectaría a la empresa la emisión de cada uno de los bonos siguientes? Describa las características y las ventajas y desventajas de cada bono: (1) Bonos ordinarios. (2) Bonos convertibles. (3) Bonos con warrants vinculados de compra de acciones. c. (1) ¿Cuál es la razón de intercambio de acciones en una adquisición de canje de acciones si OS pagara $30 por acción a GTI? Explique por qué. (2) ¿Qué efecto tendrá este canje de acciones sobre las GPA de los accionistas originales de (i) Organic Solutions y (ii) Green Thumbs, Inc.? Explique por qué. (3) Si las ganancias atribuidas a los activos de GTI crecen a una tasa mucho más lenta que las atribuidas a los activos antes de la fusión de OS, ¿qué efecto podría tener este crecimiento en las GPA de la empresa fusionada en el largo plazo? d. ¿Qué otras propuestas de fusión podría hacer OS a los propietarios de GTI? e. ¿Qué efecto tendría en el análisis anterior si GTI fuera en realidad una empresa con sede en el extranjero? Describa las regulaciones, costos, beneficios y riesgos añadidos que podrían estar relacionados con este tipo de fusión internacional.

804

Soluciones a los problemas de autoevaluación

Apéndice

Capítulo 1 AE1–1

a.

Perspectiva contable (base devengada)

Perspectiva financiera (base contable de efectivo)

Estado de ingresos de Worldwide Rugs para el año concluido el 31/12

Estado de flujo de efectivo de Worldwide Rugs para el año concluido el 31/12

Ingresos por ventas

Entrada de efectivo

$3’000,000

Menos: Costos

2’500,000

Utilidad neta

$ 500,000

Menos: Salida de efectivo Entrada neta de efectivo

$2’550,000 2’500,000 $

50,000

$3’000,000 - $2’500,000 = $500,000

b. Sí, desde una perspectiva contable Worldwide Rugs fue rentable. Generó un beneficio de 20% ($500,000/$2’500,000 = 0.20) sobre su inversión. c.

$2’550,000 - $2’500,000 = $50,000

d. Generó un flujo de efectivo positivo, pero sólo representa 2% del rendimiento sobre la inversión ($50,000 / $2’500,000 = 0.02), y puede que no sea lo suficientemente grande para cubrir sus costos operativos. e.

En vista del riesgo asociado con la importación y la capacidad de Worldwide Rugs de recaudar sus cuentas por cobrar, parece improbable que un rendimiento de 2% sobre la inversión permita un éxito a largo plazo. Al carecer de las entradas de efectivo adecuadas para cumplir sus obligaciones, la empresa no sobrevivirá, sin importar su nivel de utilidades.

Capítulo 2 AE2–1 a.

Ganancia de capital = $180,000 precio de venta - $150,000 precio de compra inicial = $30,000

b. Ingreso gravable total = $280,000 ganancias de la operación + $30,000 ganancias de capital = $310,000

A-1

A-2

ApéndiCe

c.

Obligación tributaria de la empresa: Usando la tabla 2.1: Total de impuestos a pagar = $22,250 + [0.39 * ($310,000 - $100,000)] = $22,250 + (0.39 * $210,000) = $22,250 + $81,900 = $104,150

d.

$104,150 = 33.6% $310,000 Tasa impositiva marginal = 39%

Tasa impositiva promedio =

Capítulo 3 AE3–1

Razón

Demasiado alta

Demasiado baja

Razón de circulante = activos corrientes/pasivos corrientes

Puede indicar que la empresa está reteniendo demasiado efectivo, cuentas por cobrar o inventario.

Puede indicar una capacidad deficiente para satisfacer los pasivos a corto plazo.

Rotación de inventario = costo de los bienes vendidos/inventario

Puede indicar menor nivel de inventario, lo cual provocaría desabastecimiento del inventario y pérdida de ventas.

Puede indicar una administración deficiente del inventario, inventario excesivo u obsoleto.

Razón de cargos de interés fijo = ganancias antes de intereses e impuestos/intereses Margen de utilidad bruta = utilidad bruta/ventas

Puede indicar una capacidad deficiente para efectuar los pagos contractuales de los intereses. Indica el bajo costo de la mercancía vendida en relación con el precio de venta; puede indicar un precio no competitivo y posibles pérdidas de ventas.

Rendimiento sobre los activos totales = utilidades después de impuestos/ activos totales Razón precio/ganancias (P/G) = precio de mercado por acción común/ ganancias por acción

Indica el alto costo de la mercancía vendida en relación con el precio de venta: puede indicar ya sea un precio bajo de venta, o un alto costo de los bienes vendidos. Indica una administración no efectiva para generar utilidades con los activos disponibles.

Es posible que los inversionistas tengan un grado excesivo de confianza en el futuro de la empresa y subestimen su riesgo.

Los inversionistas carecen de confianza en los resultados futuros de la empresa y creen que ésta tiene un nivel excesivo de riesgo.

A-3

Soluciones a los problemas de autoevaluación

AE3–2

O’Keefe Industries Balance general al 31 de diciembre de 2015 Activos

 

Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

Efectivo

$ 32,720

Valores negociables

25,000 197,280 225,000

Inventarios Total de activos corrientes

Activos totales

$ 120,000 160,000e

Documentos por pagar a

Cuentas por cobrar

Activos fijos netos

Cuentas por pagar Cargos por pagar

b

20,000 $ 300,000d

Total de pasivos corrientes

$ 480,000

Deuda a largo plazo

$ 600,000f

$1’020,000c

Capital patrimonial de los accionistas

$ 600,000

$1’500,000

a

Periodo promedio de cobro (PPC) = 40 días PPC = Cuentas por cobrar/Promedio de ventas diarias 40 = Cuentas por cobrar/($1’800,000/365) 40 = Cuentas por cobrar/$4,932 $197,280 = Cuentas por cobrar b

Rotación de inventario = 6.0 Rotación de inventario = Costos de los bienes vendidos/Inventario 6.0 = [Ventas * (1 - margen de utilidad bruta)]/ Inventario 6.0 = [$1’800,000 * (1 - 0.25)]/Inventario $225,000 = Inventario

c

Rotación de activos totales = 1.20 Rotación de activos totales = Ventas/Activos totales 1.20 = $1’800,000/Activos totales $1’500,000 = Activos totales Activos totales = Activos corrientes + Activos fijos netos $1’500,000 = $480,000 + activos fijos netos $1’020,000 = Activos fijos netos

Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas

$1’500,000

d

Razón de circulante = 1.60 Razón de circulante = Activos corrientes/Pasivos corrientes 1.60 = $480,000/Pasivos corrientes $300,000 = Pasivos corrientes

e

Documentos Total pasivos cuentas cargos por pagar = corrientes - por pagar - por pagar = $300,000 - $120,000 - $20,000 = $160,000 f

Razón de endeudamiento = 0.60 Razón de endeudamiento = Pasivos totales/Activos totales 0.60 = Pasivos totales/$1’500,000 $900,000 = Pasivos totales Pasivos totales = Pasivos corrientes + Deuda a largo plazo $900,000 = $300,000 + Deuda a largo plazo $600,000 = Deuda a largo plazo

Capítulo 4 AE4–1 a.

Programa de depreciación:

a

Porcentajes (de la tabla 4.2) (2)

Depreciación [(1) * (2)] (3)

Año

Costoa (1)

1

$150,000

2

150,000

32

48,000

3

150,000

19

28,500

4

150,000

12

18,000

5

150,000

12

18,000

6

150,000

5

7,500

 

Totales

100%

 

20%

$140,000 costo del activo + $10,000 costo de instalación.

$ 30,000

$150,000

A-4

ApéndiCe

b. Flujo de efectivo operativo:

UAII

UONDI [(1) * (1 - 0.40)]

Depreciación

Flujos de efectivo operativo [(2) + (3)]

Año

(1)

(2)

(3)

(4)

1

$160,000

$96,000

$30,000

$126,000

2

160,000

96,000

48,000

144,000

3

160,000

96,000

28,500

124,500

4

160,000

96,000

18,000

114,000

5

160,000

96,000

18,000

114,000

6

160,000

96,000

7,500

103,500

 

c.

Cambio en los activos fijos netos en el año 6 = $0 - $7,500 = -$7,500 Activos fijos netos en el año 6 = -$7,500 + $7,500 = $0 Cambio en los activos corrientes en el año 6 = $110,000 - $90,000 = $20,000 Cambio en (Cuentas por pagar + Cargos por pagar) en el año 6 = ($ 45,000 + $7,000) - ($40,000 + $8,000) = $52,000 - $48,000 = $4,000 Activos fijos netos en el año 6 = $20,000 - $4,000 = $16,000 Para el año 6 FEL = flujo de efectivo operativo - Inversión de los activos fijos netos - inversión de los activos corrientes netos = $103,500* - $0 - $16,000 = $87,500 * Del inciso b, columna 4 valor para el año 6.

d. En el inciso b, podemos ver que en cada uno de los 6 años el flujo de efectivo operativo es positivo, lo que significa que la empresa está generando un efectivo que podría usar para invertir en activos fijos o capital de trabajo, o bien podría distribuir parte del flujo de efectivo entre los inversionistas al pagar intereses o dividendos. El flujo de efectivo libre, calculado en el inciso c para el año 6, representa el flujo de efectivo disponible para los inversionistas —proveedores de deuda y capital patrimonial— después de cubrir todas las necesidades operativas y pagar la inversión de los activos fijos netos, así como la inversión de los activos corrientes netos que ocurrieron durante el año.

A-5

Soluciones a los problemas de autoevaluación

AE4–2 a.

  Carroll Company Presupuesto de caja Abril-junio

Cuentas por cobrar a finales de junio

Febrero

Marzo

Abril

Mayo

Junio

Ventas pronosticadas

$500

$600

$ 400

$ 200

$200

Ventas en efectivo (0.30)

$150

$180

$ 120

$ 60

$ 60

Julio

Agosto

 

   

   

Cobros de cuentas por cobrar

 

 

 

 

 

 

Con retraso de un mes [(0.7 * 0.7) = 0.49]

 

245

294

196

98

$ 98

Con retraso de dos meses [(0.3 * 0.7) = 0.21]

 

 

105

126

84

42

 

 

 

 

 

 

Total de entradas de efectivo

 

 

$ 519

$382

$ 242

 

 

Menos: Total de compras en efectivo

 

 

600

500

200

 

 

Flujo neto de efectivo

 

 

($ 81)

($118)

$ 42

 

 

Más: Efectivo inicial

 

 

115

34

( 84)

 

 

Efectivo final

 

 

$ 34

($ 84)

($ 42)

 

 

Menos: Saldo de efectivo mínimo

 

 

25

25

25

 

 

Financiamiento total requerido (documentos por pagar)

 

 



$ 109

$ 67

 

 

Saldo de efectivo excedente (valores negociables)

 

 

9





 

 

$

  $42

$140 + $42 = $182

b. Carroll Company necesitaría un financiamiento máximo de $109 durante el periodo de tres meses. c.

Cuenta

Cantidad

Efectivo

$ 25

Documentos por pagar

AE4–3 a.

 

67

Valores negociables

0

Cuentas por cobrar

182

Fuente de la cantidad Saldo de efectivo mínimo—junio Financiamiento total requerido—junio Saldo de efectivo excedente—junio Cálculo a la derecha del estado de presupuesto de caja

Euro Designs, Inc., Estado de pérdidas y ganancias proforma para el año que concluyó el 31 de diciembre de 2016 Ingresos por ventas (dados) Menos: Costo de los bienes vendidos (0.55)a Utilidades brutas

$3’900,000 2’145,000 $1’755,000

Menos: Gastos operativos (0.12)b Utilidades operativas

468,000 $1’287,000 325,000

Menos: Gasto de intereses (dados) Utilidades netas antes de impuestos

$ 962,000

Menos: Impuestos (0.40 * $962,000) Utilidades netas después de impuestos

384,800 $ 577,200 320,000

Menos: Dividendos en efectivo (dados) Ganancias retenidas

$ 257,200

a

De 2012: Costo de los bienes vendidos / Ventas = $1’925,000 / $3’500,000 = 0.55.

b

De 2012: Costos operativos / Ventas = $420,000 / $3’500,000 = 0.12.

A-6

ApéndiCe

b. El método del porcentaje de ventas puede subestimar el ingreso proforma real de 2016 al asumir que todos los costos son variables. Si la empresa tiene costos fijos, los cuales por definición no aumentarían con el aumento de las ventas, el ingreso proforma 2016 probablemente estaría subestimado.

Capítulo 5 AE5–1 a.

Banco A: VF3 = $10,000 * (1 + 0.04)3 = $10,000 * 1.125 = $11,250 (Solución con calculadora = $11,248.64) Banco B: VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/2)6 = $10,000 * 1.126 = $11,260 (Solución con calculadora = $11,261.62) Banco C: VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/4)12 = $10,000 * 1.127 = $11,270 (Solución con calculadora = $11,268.25)

b. Banco A: TEA = (1 + 0.04/1)1 - 1 = (1 + 0.04)1 - 1 = 1.04 - 1 = 0.04 = 4% Banco B: TEA = (1 + 0.04/2)2 - 1 = (1 + 0.02)2 - 1 = 1.0404 - 1 = 0.0404 = 4.04% Banco C: TEA = (1 + 0.04/4)4 - 1 = (1 + 0.01)4 - 1 = 1.0406 - 1 = 0.0406 = 4.06% c.

La Sra. Martin debería tratar con el banco C: La tasa de interés compuesta de capitalización trimestral dada a 4%, da como resultado el valor futuro más alto como resultado de la correspondiente tasa efectiva anual más alta.

d. Banco D: FV3 = $10,000 * e0.04 * 3 = $10,000 * e0.12 = $10,000 * 1.127497 = $11,274.97 Esta alternativa es mejor que el banco C; da como resultado un valor futuro mayor debido al uso de interés compuesto continuo, que en comparación con los flujos de efectivo iguales siempre da como resultado el valor futuro más alto de cualquier periodo compuesto. AE5–2 a.

A primera vista, la anualidad Y parece más atractiva que la anualidad X porque proporciona $1,000 más cada año. Por supuesto, al ser la X una anualidad debida significa que los $9,000 se recibirían al principio de cada año, a diferencia de los $10,000 al final de cada año, lo que hace que la anualidad X sea más atractiva.

b. Anualidad X: FV6 = $9,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15} * (1 + 0.15) = $9,000 * 8.754 * 1.15 = $90,603.90 (Solución con calculadora = $90,601.19)

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-7

Anualidad Y: FV6 = $10,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15} = $10,000 * 8.754 = $87,540.00 (Solución con calculadora = $87,537.38) c.

AE5–3

La anualidad X es más atractiva ya que su valor futuro al final del año 6, VF6, de $90,603.90, es mayor que el valor futuro del año 6 de la anualidad Y, VF6, de $87,540.00. La valoración subjetiva del inciso a fue incorrecta. El beneficio de recibir los flujos de entradas de efectivo de X al principio de cada año, parece haber pesado más que el hecho que la entrada de efectivo de la anualidad Y, que ocurre al final de cada año, es $1,000 mayor ($10,000 vs. $9,000) que la de la anualidad X. Alternativa A: Corriente de flujo de efectivo: VP5 = $700/0.09 * [1 - 1/(1 + 0.09)5] = $700/0.09 * 0.350 = $2,723 (Solución con calculadora = $2,722.76) Monto único: $2,825 Alternativa B: Corriente de flujo de efectivo:

Año (n)

Cálculo de valor presente

Valor presente

1

$1,100/(1 + 0.09) =

$1,009.17

2

900/(1 + 0.09)2 =

757.51

3

700/(1 + 0.09)3 =

540.53

4

4

500/(1 + 0.09) =

5

300/(1 + 0.09)5 =

 

Valor presente

354.21 194.98 $2,856.40

(Solución con calculadora = $2,856.41) Monto único: $2,800 Conclusión: Es preferible la alternativa B en la forma de una corriente de flujo de efectivo, debido a que su valor presente de $2,856.40 es mayor que los otros tres valores. AE5–4 FE = $8,000/{[(1 + 0.07)5 - 1] / 0.07} FE = $8,000/5.751 FE = $1,391.06 (Solución con calculadora = $1,391.13) Judi debería depositar $1,391.06 al final de cada uno de los 5 años para alcanzar su objetivo de reunir $8,000 al final del quinto año.

A-8

ApéndiCe

Capítulo 6 AE6–1 a.

B0 = I/ks * [1 - 1/(1 + ks)n] + M * 1/(1 + ks)n I = 0.08 * $1,000 = $80 M = $1,000 n = 12 años 1. ks = 7% B0 = $80/0.07 * [1 - 1/(1 + 0.07)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.07)12 = ($1,142.86 * 0.556) + ($1,000 * 0.444) = $635.43 + $444.00 = $1,079.43 (Solución con calculadora = $1,079.43) 2. ks = 8% B0 = $80/0.08 * [1 - 1/(1 + 0.08)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.08)12 = ($1,000 * 0.603) + ($1,000 * 0.397) = $603.00 + $397.00 = $1,000.00 (Solución con calculadora = $1,000.00) 3. ks = 10% B0 = $80/0.10 * [1 - 1/(1 + 0.10)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.10)12 = ($800 * 0.681) + ($1,000 * 0.319) = $544.80 + $319.00 = $863.80 (Solución con calculadora = $863.73)

b. 1. ks = 7%, B0 = $1,079.43; se vende con una prima 2. ks = 8%, B0 = $1,000.00; se vende a su valor a la par 3. ks = 10%, B0 = $863.80; se vende con un descuento c.

AE6–2 a.

B0 = (I/2)/ks * [1 - 1/(1 + ks/2)2n] + M * 1/(1 + ks/2)2n = ($80/2)/(0.10/2) * [1 - 1/(1 + 0.10/2)24] + $1,000 * 1/(1 + 0.10/2)24 = $800 * 0.690 + $1,000 * 0.310 = $552.00 + $310.00 = $862.00 (Solución con calculadora = $862.01) B0 = $1,150 I = 0.11 * $1,000 = $110

Rendimiento actual =

interés anual precio actual

M = $1,000 n = 18 años

=

$110 = 9.57% $1,150

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-9

b. $1,150 = $110/rd * [1 - 1/(1 + rd)18] + $1,000 * 1/(1 + rd)18 Porque si ks = 11%, B0 = $1,000 = M, intente ks = 10%. B0 = $110/0.10 * [1 - 1/(1 + 0.10)18] + $1,000 * 1/(1 + 0.10)18 = ($1,100 * 0.820) + ($1,000 * 0.180) = $902.00 + $180.00 = $1,082.00 Dado que $1,082.00 6 $1,150, intente ks = 9%. B0 = $110/0.09 * [1 - 1/(1 + 0.09)18] + $1,000 * 1/(1 + 0.09)18 = ($1,222.22 * 0.788) + ($1,000 * 0.212) = $963.11 + $212.00 = $1,175.11 Dado que el valor $1,175.11 a la tasa de 9% es mayor que $1,150 y el valor $1,082.00 a la tasa de 10% es menor que $1,150, el rendimiento del bono a su vencimiento debe estar entre 9 y 10%. Como el valor $1,175.11 está más cerca de $1,150, al redondear al porcentaje más cercano, el rendimiento al vencimiento es de 9%. (Al usar la interpolación, el valor más preciso del RAV es 9.27%). (Solución con calculadora = 9.26%) c.

El rendimiento al vencimiento de 9.27% está por debajo de la tasa cupón de 11% del bono y su rendimiento actual de 9.57%, calculados en el inciso a, porque el valor de mercado del bono de $1,150 está por arriba de su valor a la par $1,000. Siempre que el valor de mercado del bono esté por arriba del valor a la par (vende a una prima), su RAV y su rendimiento actual estarán por debajo de su tasa cupón; cuando un bono se vende a la par, el rendimiento a su vencimiento será igual a su tasa cupón, y cuando el bono se vende por menos que el valor a la par (con un descuento), su RAV y su rendimiento actual serán mayores que su tasa cupón. Observe también que el rendimiento actual mide el pago del cupón del bono en relación con su precio actual. Cuando el bono se vende con una prima, su RAV estará por debajo de su rendimiento actual porque el RAV también toma en cuenta que el tenedor del bono recibirá sólo $1,000 de regreso a su vencimiento, lo que representa una pérdida relativa al precio de mercado actual del bono. En otras palabras, el RAV mide tanto el valor del pago del cupón, como lo que recibe el inversionista (como lo hace el rendimiento actual) y la “pérdida” que el tenedor del bono sufre cuando éste vence.

Capítulo 7 AE7–1 D0 = $1.80/acción rr = 12% a.

Crecimiento cero: P0 =

D1 = D0 = $1.80 D1 = = $15 / acción rr 0.12

b. Crecimiento constante, c = 5%: D1 = D0 * (1 + c) = $1.80 * (1 + 0.05) = $1.89 /acción D1 $1.89 $1.89 P0 = = = $27 /acción = rr - c 0.12 - 0.05 0.07

A-10

ApéndiCe

c.

Crecimiento variable, N = 3, c1 = 5, de los años 1 a 3 y c2 = 4, del año 4 y al infinito: D1 D2 D3 D4

= = = =

D0 D0 D0 D3

P0 = a N

t=1

* * * *

(1 (1 (1 (1

+ + + +

c1)1 = $1.80 * (1 + 0.05)1 = $1.89>acción c1)2 = $1.80 * (1 + 0.05)2 = $1.98>acción c1)3 = $1.80 * (1 + 0.05)3 = $2.08>acción c2) = $2.08 * (1 + 0.04) = $2.16>acción

D0 * 1 1 + c1 2 t

1 1 + rr 2

t

+ a

DN + 1 1 * b N r (1 + rr) r - c2

D0 * (1 + c1)t 1.89 1.98 2.08 = + + t a 1 2 1 1 + r 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 3 t=1 r N

= $1.69 + $1.58 + $1.48 = $4.75 c

DN + 1 D4 = $2.16 1 1 * d = * N 3 rr - c2 0.12 - 0.04 (1 + rr) (1 + 0.12) = 0.712 * $27.00 = $19.22

P0 = a N

t=1

D0 * 11 + c1 2 t 11 + rr 2

t

= $23.97 / acción AE7–2 a.

+ c

1 11 + rr 2

N

*

DN + 1 rr - c2

d = $4.75 + $19.22

Paso 1: Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir del final de 2020 y al infinito, medido a finales de 2019: FEL 2020 = $1’500,000 * (1 + 0.04) = $1’560,000 Valor de FEL2020 Sq =

$1’560,000 $1’560,000 = = $26’000,000 0.10 - 0.04 0.06

Paso 2: Sumar el valor obtenido en el paso 1 con el flujo de efectivo libre de 2019. Total FEL2019 = $1’500,000 + $26’000,000 = $27’500,000 Paso 3: Determinar la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo libres de los años 2016 a 2019 para conocer el valor de la compañía, VC.

Año (t) 2016 2017

 

Cálculo del valor presente $

Valor presente del flujo de efectivot

800,000/(1 + 0.10) =

$ 727,272.73

1’200,000/(1 + 0.10)2 =

991,735.54

3

2018

1’400,000/(1 + 0.10) =

1’051,840.72

2019

27’500,000/(1 + 0.10)4 =

18’782,870.02

Valor de toda la compañía, VC =

(Solución con calculadora = $21’553,719.01) b. Valor de las acciones comunes, VS = VC - VD - VP VC = $21’553,719.01 (calculado en el inciso a) VD = $12’500,000 (dado)

$21’553,719.01

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-11

VP = $0 (dado) VS = $21’553,719.01 - $12’500,000 - $0 = $9’053,719.01 (Solución con calculadora = $9’053,719.01) c.

Precio unitario de las acciones =

$9,053,719.01 = $18.11/acción 500,000

(Solución con calculadora = $18.11/acción)

Capítulo 8 AE8–1 a.

Rendimento esperado, r =

a Rendimientos 3

12, + 14, + 16, 42, = = 14, 3 3 16, + 14, + 12, 42, rB = = = 14, 3 3 12, + 14, + 16, 42, rC = = = 14, 3 3 rA =

2 a 1 ri - r 2 n

b. Desviación estándar, sr =

srA = = srB = = srC = = c.

H

j=1

n - 1

(12, - 14%)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14%)2 A 3 - 1 4, + 0, + 4, 8, = = 2, A 2 A 2

(16, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (12, - 14,)2 A 3 - 1 4, + 0, + 4, 8, = = 2, A 2 A 2

(12, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14,)2 A 3 - 1

A

4, + 0, + 4, 8, = = 2, 2 A 2

Rendimientos anuales esperados Año

Cartera de inversión AB

Cartera de inversión AC

2016

(0.50 * 12%) + (0.50 * 16%) = 14%

(0.50 * 12%) + (0.50 * 12%) = 12%

2017

(0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14%

(0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14%

2018

(0.50 * 16%) + (0.50 * 12%) = 14%

(0.50 * 16%) + (0.50 * 16%) = 16%

A-12

ApéndiCe

En un periodo de 3 años: 14, + 14, + 14, 42, = = 14, 3 3 12, + 14, + 16, 42, = = = 14, 3 3

rAB = rAC

d. AB es una correlación perfectamente negativa. AC es una correlación perfectamente positiva. e.

Desviación estándar de las carteras de inversión: srAB = = srAC = =

f.

AE8–2 a.

(14, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (14, - 14,)2 A 3 - 1 (0, + 0, + 0,) 0, = = 0, A 2 A 2

(12, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14,)2 A 3 - 1

A

4, + 0, + 4, 8, = = 2, 2 A 2

Es preferible la cartera de inversión AB debido a que proporciona el mismo rendimiento (14%) que la AC pero con menos riesgo [(srAB = 0%) 6 (srAC = 2%)]. Si el rendimiento del mercado se incrementara 10%, se esperaría que el rendimiento de la inversión aumentara 15% (1.50 * 10%). Si el rendimiento del mercado disminuyera 10%, se esperaría que el rendimiento de la inversión se redujera 15% [1.50 * (-10%)].

b.

rj = RF + [bj * (rm - RF)] = 7% + [1.50 * (10% - 7%)] = 7% + 4.5% = 11.5%

c.

No, se debería rechazar la inversión debido a que su rendimiento esperado de 11% es menor que el rendimiento requerido de 11.5% de la inversión.

d.

rj = 7% + [1.50 * (9% - 7%)] = 7% + 3% = 10% La inversión ahora sería aceptable debido a que su rendimiento esperado de 11% supera el rendimiento requerido, el cual ha declinado 10% como resultado de que los inversionistas en el mercado tienen menos aversión al riesgo.

Capítulo 9 AE9–1 a.

Costo de la deuda, kd (usando la fórmula de aproximación) $1,000 - Nd n Nd + $1,000 2

I + kd =

I = 0.10 * $1,000 = $100 Nd = $1,000 - $30 de descuento - costo de flotación de $20 = $950

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-13

n = 10 años $1,000 - $950 10 $100 + $5 = 10.8, = $950 + $1,000 $975 2

$100 + kd =

(Solución con calculadora = 10.8%) ki = kd * (1 - T) T = 0.40 ki = 10.8, * (1 - 0.40) = 6.5, Costo de las acciones preferentes, kp kp =

Dp Np

Dp = 0.11 * $100 = $11 Np = $100 - $4 costo de flotación = $96 $11 kp = = 11.5, $96 Costo de las ganancias retenidas, kr kr = ks = =

D1 + g P0

$6 + 6.0, = 7.5, + 6.0, = 13.5, $80

Costo de las nuevas acciones comunes, ks ks =

D1 + g Nn

D1 = $6 Nn = $80 - $4 de infravaloración - $4 costo de flotación = $72 g = 6.0, $6 ks = + 6.0, = 8.3, + 6.0, = 14.3, $72 b. El CCPP del financiamiento nuevo total 6 $500,000. Este nivel de financiamiento nuevo se obtiene al utilizar las utilidades retenidas, de tal forma que el costo del capital patrimonial sea igual al costo de las utilidades retenidas.   Fuente de capital

Ponderación (1)

Costo (2) 6.5%

Costo ponderado [(1) * (2)] (3)

Deuda a largo plazo

0.40

Acciones preferentes

0.15

11.5

Costo de capital en acciones comunes

0.45

13.5

6.1

Totales

1.00

 

10.4

Costo de capital promedio ponderado = 10.4%

2.6% 1.7

A-14

ApéndiCe

El CCPP del financiamiento nuevo total 7 $500,000. Este nivel de financiamiento nuevo requiere utilizar acciones comunes nuevas, de tal forma que el costo del capital patrimonial común sea igual al costo de las nuevas acciones comunes.   Ponderación (1)

Fuente de capital

Costo (2)

Costo ponderado [(1) * (2)] (3)

Deuda a largo plazo

0.40

Acciones preferentes

0.15

11.5

6.5%

2.6%

Costo de capital en acciones comunes

0.45

14.3

6.4

Totales

1.00

 

10.7

1.7

Costo de capital promedio ponderado = 10.7%

c. Oportunidad de inversión

Tasa interna de rendimiento (TIR)

Inversión inicial

Inversión acumulada

D

16.5%

$200,000

$ 200,000

C

12.9

150,000

350,000

E

11.8

450,000

800,000

A

11.2

100,000

900,000

G

10.5

300,000

1’200,000

F

10.1

600,000

1’800,000

B

9.7

500,000

2’300,000

Deberían aceptarse los proyectos D, C, E y A debido a que sus respectivas TIR superan el CCPP. Esos proyectos requerirán $900,000 de financiamiento nuevo total.

Capítulo 10 AE10–1 a.

Periodo de recuperación: Proyecto M:

$28,500 = 2.85 años $10,000

Proyecto N: Año (t)

Entradas de efectivo (CFt)

Entradas de efectivo acumulado

1

$11,000

2

10,000

3

9,000

30,000

4

8,000

38,000

$11,000 21,000 d

Soluciones a los problemas de autoevaluación

2 +

$27,000 - $21,000 años $9,000

2 +

$6,000 años = 2.67 años $9,000

A-15

b. Valor presente neto (VPN): Proyecto M: VPN = $10,000 / 0.14 * 3 1 - 1 / (1 + 0.14)4 4 - $28,500 = ($71,428.57 * 0.408) - $28,500 = $29,142.86 - $28,500 = $642.86 (Solución con calculadora = $637.12) Proyecto N: Año (t)

Valor presente

Valores presentes

$11,000>(1 + 0.14) =

1

2

$ 9,649.12

2

10,000>(1 + 0.14) =

7,694.68

3

9,000>(1 + 0.14)3 =

6,074.74

4

4

8,000>(1 + 0.14) =

4,736.64

 

Valor presente de las entradas de efectivo

28,155.18

   

– Inversión inicial Valor presente neto (VPN)

27,000.00 $ 1,155.18

(Solución con calculadora = $1,155.18) c.

Tasa interna de rendimiento (TIR): Proyecto M: VPN = 0 = $10,000>TIR * [1 - 1>(1 + TIR)4] - $28,500 En vista de que una tasa de descuento de 14% da como resultado un VPN positivo de $637.12, la TIR debe ser mayor que 14%, pero no mucho mayor. Digamos 15%. Proyecto M: VPN = = = TIR ≈

$10,000 > 0.15 * 3 1 - 1 > (1 + 0.15)4 4 - $28,500 ($66,666.67 * 0.428) - $28,500 $8,533.34 - $28,500 = $33.34 15,

(Solución con calculadora = 15.09%) Proyecto N: VPN = 0 = 11,000 > (1 + TIR) + 10,000 > (1 + TIR)2 + 9,000 > (1 + TIR)3 + 8,000 > (1 + TIR)4 - 27,000

Dado que una tasa de descuento de 14% da como resultado un VPN positivo de $1,155.18, la TIR debe ser mayor que 14%. Digamos 15%.

A-16

ApéndiCe

Proyecto N: VPN = 11,000 > (1 + 0.15) + 10,000 > (1 + 0.15)2 + 9,000 > (1 + 0.15)3 + 8,000 > (1 + 0.15)4 - 27,000 = 9,565.22 + 7,561.44 + 5,917.65 + 4,574.03 - 27,000 = $618.34 En vista de que una tasa de descuento de 15% da como resultado un VPN positivo de $618.34, la TIR debe ser mayor que 15%. Digamos 16%. Proyecto N: VPN = 11,000 > (1 + 0.16) + 10,000 > (1 + 0.16)2 + 9,000 > (1 + 0.16)3 + 8,000 > (1 + 0.16)4 - 27,000 = 9,482.76 + 7,431.63 + 5,765.92 + 4,418.33 - 27,000 = $98.64 TIR ≈ 16, (Solución con calculadora = 16.19%) d.  

Proyecto 

 

M

N

2.85 años

2.67 añosa

VPN

$642.86

$1,155.18a

TIR

15%

16%a

Periodo de recuperación

a

Proyecto preferido.

Se recomienda el proyecto N debido a que tiene un menor plazo del periodo de pago y un mayor VPN (que es mayor que cero), así como la TIR más grande (que es mayor que el costo de capital de 14%). e.

Perfiles del valor presente neto:  

NPV 

Tasa de descuento 0% 14

Proyecto M $11,500

Proyecto N

a

$11,000b

642.86

1,155.18

15

0



16



0

a

($10,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $ 28,500 = $40,000 - $28,500 = $ 11,500 b

($11,000 + $10,000 + $9,000 + $8,000) - $27,000 = $38,000 - $ 27,000 = $11,000

Del perfil del VPN que sigue, se puede ver que si la empresa tuviera un costo de capital de aproximadamente 6% (el valor exacto es 5.75%), habría clasificaciones en conflicto de los proyectos usando las técnicas de decisión del VPN y la TIR. Como el costo de capital de la empresa es 14%, se puede ver en el inciso d que no hay conflicto.

A-17

VPN ($000)

Soluciones a los problemas de autoevaluación

16 14 Proyecto M 12 10 8 6 TIR N = 16% 4 Proyecto N 2 0 N –2 M TIR M = 15% –4 5 5.75%

10

15

20

Tasa de descuento (%)

Capítulo 11 AE11–1 a.

Valor en libros = Costo instalado - Depreciación acumulada Costo instalado = $50,000 Depreciación acumulada = $50,000 * (0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12) = $50,000 * 0.83 = $41,500 Valor en libros = $50,000 - $41,500 = $8,500

b. Impuestos atribuibles a la venta del equipo usado: Ganancias sobre la venta = Precio de venta - Valor en libros = $55,000 - $8,500 = $46,500 Impuestos = 0.40 * $46,500 = $18,600 c.

Inversión inicial: Costo instalado del equipo nuevo Costo del equipo nuevo + Costos de instalación Total del costo instalado—nuevo - Ingresos después de impuestos de la venta del equipo usado Ingresos de la venta del equipo usado - Impuestos sobre la venta del equipo usado Total de los ingresos después de impuestos—usado + Cambio en el capital de trabajo neto Inversión inicial

  $75,000 5,000 $80,000 55,000 18,600 $36,400 15,000 $58,600

A-18

ApéndiCe

AE11–2 a.

Inversión inicial: Costo instalado de la máquina nueva Costo de la máquina nueva + Costos de instalación Total de costo instalado—nueva (valor depreciable) - Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina usada Ingresos de la venta de la máquina usada - Impuestos sobre la venta de la máquina usada1 Ingresos totales después de impuestos—usada + Cambio en el capital de trabajo neto 2 Inversión inicial 1

Valor en libros de la máquina usada = $40,000 - (0.20 + 0.32) * $40,000 = $40,000 - (0.52 * $40,000) = $40,000 - $20,800 = $19,200 Ganancias sobre la venta = $42,000 - $19,200 = $22,800 Impuestos = 0.40 * $22,800 = $9,120

2

Cambio en el capital de trabajo neto = $10,000 + $25,000 - $15,000 = $35,000 - $15,000 = $20,000

b. Flujos de efectivo operativos incrementales: Cálculo del costo de depreciación

  Año

Porcentajes de depreciación MACRS aplicables (de la tabla 4.2) (2)

Costo (1)

Depreciación [(1) * (2)] (3)

Con la máquina nueva 1

$150,000

2

150,000

45

67,500

3

150,000

15

22,500

4

33%

7

150,000  

Totales 100%

 

$ 49,500

10,500 $150,000

Con la máquina usada 1

$ 40,000

2

40,000

12

(depreciación en el año 4)

4,800

3

40,000

12

(depreciación en el año 5)

4,800

5

(depreciación en el año 6)

4   a

19% (depreciación en el año 3)

40,000  

 

$ 7,600

2,000 Total $19,200a

El total de $19,200 representa el valor en libros de la máquina usada al final del segundo año, que fue calculado en el inciso a.

$140,000 10,000 $150,000 42,000 9,120 $ 32,880 20,000 $137,120

A-19

Soluciones a los problemas de autoevaluación

Cálculo de los flujos de efectivo operativos  

 

 

 

Año 1

2

3

$120,000

$130,000

$130,000

4

Con la máquina nueva Ganancias antes de depr., int. e impuestosa b

- Depreciación

Ganancias antes de int. e impuestos - Impuestos (tasa, T = 40%)

49,500

67,500

22,500

$ 70,500

$ 62,500

$ 107,500

$

0

10,500 ($10,500)

28,200

25,000

43,000

Utilidad operativa neta después de impuestos $ 42,300

$ 37,500

$ 64,500

49,500

67,500

22,500

10,500

$ 191,800

$105,000

$ 87,000

$ 4,200

$ 70,000

$ 70,000

$ 70,000

$

+ Depreciaciónb Entradas de efectivo operativo

(

4,200)

($ 6,300)

Con la máquina usada Ganancias antes de depr., int. e impuestosa c

- Depreciación

Ganancias antes de int. e impuestos - Impuestos (tasa, T = 40%)

4,800

4,800

$ 65,200

$ 65,200

24,960

26,080

26,080

Utilidad operativa neta después de impuestos $ 37,440

$ 39,120

$ 39,120

+ Depreciación Entradas de efectivo operativo a

7,600 $ 62,400

7,600

4,800

4,800

$ 45,040

$ 43,920

$ 43,920

Dados en el problema.

b

De la columna 3 de la tabla anterior, parte superior.

c

De la columna 3 de la tabla anterior, parte inferior.

Cálculo de las entradas incrementales de efectivo Entradas de efectivo operativo Máquina nuevaa

 

Máquina usadaa

Incremental (relevante) [(1) - (2)]

Año

(1)

(2)

(3)

1

$ 91,800

$45,040

$46,760

2

105,000

43,920

61,080

3

87,000

43,920

43,080

4

4,200

800

3,400

a

De la última fila de la máquina respectiva en la tabla anterior.

0 2,000

($ 2,000) (

800)

($ 1,200) 2,000 $

800

A-20

ApéndiCe

c.

Flujo de efectivo terminal (término del año 3): Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina nueva Ingresos de la venta de la máquina nueva Impuestos atribuibles a la venta de la máquina nueva3 Total de ingresos después de impuestos—nueva - Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina usada Ingresos de la venta de la máquina antigua - Impuestos atribuibles a la venta de la máquina antigua4 Total de ingresos después de impuestos—usada + Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

$35,000 9,800 $25,200 0 - 800 $ 800 20,000 $44,400

3

Valor en libros de la máquina nueva al final del año 3 = $150,000 - 3(0.33 + 0.45 + 0.15) * $150,000 4 = $150,000 - (0.93 * $150,000)

= $150,000 - $139,500 = $10,500

Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($35,000 precio de venta - $10,500 valor en libros) = 0.40 * $24,500 = $9,800 4

Valor en libros de la máquina usada al final del año 3 = $40,000 - 3(0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12 + 0.12) * $40,000 4 = $40,000 - (0.95 * $40,000)

= $40,000 - $38,000 = $2,000

Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($0 precio de venta - $2,000 valor en libros)

= 0.40 * - $2,000 = - $800 (esto es, $800 de ahorros de impuestos)

d. $46,760

$61,080

1

2

$44,400 Flujo de efectivo terminal 43,080 Flujo de efectivo operativo $87,480 Flujo de efectivo total

0 3

$137,120 Final del año

Nota: el flujo de efectivo incremental del año 4 de $3,400 no está incluido directamente; en su lugar está reflejado en los valores en libros utilizados para calcular los impuestos atribuibles a la venta de las máquinas a final del año 3 y es, por consiguiente, parte del flujo de efectivo terminal.

Capítulo 12 AE12–1 a.

Valor presente neto (VPN) utilizando un costo de capital de 10%: Proyecto A: VPN = $7,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $15,000 = ($70,000.00 * 0.249) - $15,000 = $17,430.00 - $15,000 = $2,430 (Solución con calculadora = $2,407.96)

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-21

Proyecto B: VPN = $10,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $20,000 = ($100,000.00 * 0.249) - $20,000 = $24,900.00 - $20,000 = $4,900* (Solución con calculadora = $4,868.52) *Proyecto preferido, por su mayor VPN.

b. Valor presente neto (VPN) utilizando las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) para el proyecto A de 9% y para el proyecto B de 16%. Proyecto A: VPN = $7,000 > 0.09 * 3 1 - 1 > (1 + 0.09)3 4 - $15,000 = ($77,777.78 * 0.228) - $15,000 = $17,733.33 - $15,000 = $2,733.33 * (Solución con calculadora = $2,719.06) Proyecto B: VPN = $10,000 > 0.16 * 3 1 - 1 > (1 + 0.16)3 4 - $20,000 = ($62,500.00 * 0.359) - $20,000 = $22,437.50 - $20,000 = $2,437.50 (Solución con calculadora = $2,458.90) *Proyecto preferido, por su mayor VPN.

c.

Cuando se ignoraron las diferencias en los niveles de riesgo en el inciso a, se prefería el proyecto B; pero cuando en el inciso b se incorporó al análisis el mayor riesgo del proyecto B utilizando las tasas de descuento ajustadas al riesgo, se prefiere el proyecto A sobre el B. Es evidente que debería implementarse el proyecto A.

Capítulo 13 AE13–1 a.

Q =

=

CF P - CV $250,000 $250,000 = = 55,556 unidades $7.50 - $3.00 $4.50

A-22

ApéndiCe

b. + 20% ¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙ Ventas (unidades)

100,000

120,000

$750,000

$900,000

Menos: Costos operativos variables (unidades * $3.00/unidad)

300,000

360,000

Menos: Costos operativos fijos

250,000

250,000

$200,000

$290,000

Ingreso por ventas (unidades * 7.50/unidad)

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙ + 45%

Menos: Interés

80,000

80,000

$120,000

$210,000

48,000

84,000

$ 72,000

$126,000

40,000

40,000

$132,000

$ 86,000

$32,000/20,000 = $1.60/acción

$86,000/20,000 = $4.30/acción

Utilidades netas antes de impuestos Menos: Impuestos (T = 040) Utilidades netas después de impuestos Menos: Dividendos de acciones preferentes (8,000 acciones * $5.00/acción) Utilidades disponibles por acciones comunes Ganancias por acción (GPA)

¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙ + 169%

c.

GAO =

d. GAF = e.

% cambio en las UAII +45% = = 2.25 % cambio en las ventas +20% % cambio en las GPA +169% = = 3.76 % cambio en las UAII + 45

GAT = GAO * GAF = 2.25 * 3.76 = 8.46 Utilizando la otra fórmula GAT: GAT =

% cambio en las GPA % cambio en las ventas

8.46 =

% cambio en las GPA 50%

% cambio en las GPA = 8.46 * 0.50 = 4.23 = +423% AE13–2 Resumen de datos de planes alternativos Fuente de capital

Plan A (bonos)

Deuda a largo plazo $60,000 a 12% de interés anual Interés anual = Acciones comunes

Plan B (acciones) $50,000 a 12% de interés anual

0.12 * $60,000 = $7,200

0.12 * $50,000 = $6,000

10,000 acciones

11,000 acciones

A-23

Soluciones a los problemas de autoevaluación

a.  

Plan A (bonos)

UAIIa

$30,000

Menos: Interés Utilidades netas antes de impuestos

$40,000

7,200

7,200

6,000

6,000

$32,800

$24,000

$34,000

9,120

13,120

9,600

13,600

$13,680

$19,680

$14,400

$20,400

$1.37

$1.97

 

 

$1.31

$1.85

GPA (10,000 acciones) (11,000 acciones) a

$30,000

$22,800

Menos: Impuestos (T = 0.40) Utilidades netas después de impuestos

Plan B (acciones)

$40,000

 

 

Los valores se seleccionaron de manera arbitraria; se podrían haber usado otros valores.

Coordinados  

UAII $30,000

 

$40,000

  Plan de financiamiento

Ganancias por acción (GPA)

A (Bonos)

$1.37

$1.97

1.31

1.85

B (Acciones)

b. 2.00

Plan A (Bonos)

GPA ($)

Plan B (Acciones)

1.00

0

B A

–0.75 10

20

30

40

50

60

UAII ($000)

c.

El plan de financiamiento con bonos (plan A) es superior al plan de financiamiento con acciones (plan B) aproximadamente en $20,000 de UAII, como lo representa la línea vertical discontinua de la gráfica del inciso b. (Nota: el punto real es $19,200, el cual se determinó de manera algebraica utilizando la técnica descrita en la nota de pie de página 18).

A-24

ApéndiCe

AE13–3 a. Razón de  endeudamiento de la estructura de capital 0%

 

Ganancias  esperadas por acción (1)

Rendimiento requerido, rr (2)

Valor estimado por acción [(1) , (2)] (3)

$3.12

0.13

$24.00

10

3.90

0.15

26.00

20

4.80

0.16

30.00

30

5.44

0.17

32.00

40

5.51

0.19

29.00

50

5.00

0.20

25.00

60

4.40

0.22

20.00

b. Utilizando la tabla del inciso a: 1. Maximización de GPA: razón de endeudamiento de 40%, GPA = $5.51/acción (vea la columna 1). 2. Maximización del valor de las acciones: razón de endeudamiento de 30%, valor de las acciones = $32.00 (vea la columna 3). c.

Se recomienda una razón de endeudamiento de 30% porque da como resultado el máximo valor de las acciones y, por consiguiente, es congruente con el objetivo de la empresa de maximizar la riqueza de los propietarios.

Capítulo 14 AE14–1 a.

Ganancias por acción (GPA) =

$2’000,000 ganancias disponibles 500,000 acciones comunes en circulación

= $4.00 > acción

Razón precio/ganancias (P/G) =

$60 precio de mercado = 15 $4.00 GPA

b. Dividendos propuestos = 500,000 acciones * $2 por acción = $1’000,000 Acciones que pueden readquirirse = c.

$1’000,000 = 16,129 acciones $62

Después de la readquisición propuesta: Acciones en circulación = 500,000 - 16,129 = 483,871 GPA =

$2’000,000 = $4.13/acción 483,871

d. Precio de mercado = $4.13/acción * 15 = $61.95/acción e.

Las ganancias por acción (GPA) son mayores después de la readquisición porque hay menos acciones en circulación (483,871 acciones frente a 500,000 acciones) para dividir los $2’000,000 de ganancias disponibles de la empresa.

f.

En ambos casos, los accionistas recibirían $2 por acción: un dividendo en efectivo de $2 en el caso de los dividendos o un aumento aproximado de $2 en el precio de las acciones ($60.00 por acción para $61.95 por acción) en el caso de la readquisición. [Nota: la diferencia de $0.05 por acción ($2.00 - $1.95) se debe al redondeo].

Soluciones a los problemas de autoevaluación

A-25

Capítulo 15 AE15–1 Datos básicos Componente tiempo

Actual

Propuesto

Periodo promedio de pago (PPP)

10 días

30 días

Periodo promedio de cobro (PPC)

30 días

30 días

Edad promedio del inventario (EPI)

40 días

40 días

Ciclo de conversión del efectivo (CCE) = EPI + PPC - PPP CCE actual = 40 días + 30 días - 10 días = 60 días CCE propuesto = 40 días + 30 días - 30 días = 40 días Reducción del CCC 20 días Antiguas cuentas por pagar = 10 días * ($14’000,000 , 360 días) = $388,889 Nuevas cuentas por pagar = 30 días * ($14’000,000 , 360 días) = $1’166,667 Cambio en las cuentas por pagar = $1’166,667 - $388,889 = $777,778 Debido a que las cuentas por pagar han aumentado, el monto representa una disminución del capital de trabajo neto. Reducción de la inversión de recursos = $777,778 Aumento de los beneficios anuales = 0.12 * $777,778 = $93,333 AE15–2 a.

Datos: S = 60,000 galones P = $200 por pedido C = $1 por galón por año Cálculo: 2 * S * P A C 2 * 60,000 * $200 = A $1 = 224’000,000 = 4,899 galones

CEP =

b. Datos: Tiempo de entrega = 20 días Uso diario = 60,000 galones/365 días = 164.38 galones/día Cálculo: Punto de reposición = tiempo de entrega en días * uso diario = 20 días * 164.38 galones/día = 3,287.6 galones

A-26

ApéndiCe

AE15–3

Cálculo tabular de los efectos de relajar los estándares de crédito en Regency Rug Repair Company: Contribución adicional de las ventas a los beneficios

 

[4,000 alfombras ($32 precio de venta promedio - $28 costo variable)] Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar Inversión promedio bajo el plan propuesto: ($28 * 76,000 alfombras) 365 / 48

=

$2’128,000 7.6

365 / 40

 

 

 

   

 

$2’016,000 = 9.1

   

221,538

Inversión marginal en las cuentas por cobrar

$ 58,462

Costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar (0.14 * $58,462)

 

  ($ 8,185)

Costo de las deudas incobrables marginales

 

 

 

 

$ 36,480

 

 

 

Deudas incobrables bajo el plan propuesto (0.015 * $32 * 76,000 alfombras)

$16,000

$280,000

Inversión promedio bajo el plan actual: ($28 * 72,000 alfombras)

 

 

Deudas incobrables bajo el plan actual (0.010 * $32 * 72,000 alfombras)

23,040

 

Costo de las deudas incobrables marginales

 

($13,440)

Pérdida neta de la implementación del plan propuesto

 

($ 5,625)

Recomendación: debido a que se espera una pérdida neta de $5,625 como resultado de la relajación de los estándares de crédito, el plan propuesto no debería implementarse.

Capítulo 16 AE16–1 a.   Costo aproximado de renunciar al descuento Proveedor por pago de contado X

1% * [365>(55 - 10)] = 1% * 365>45 = 1% *

8.1 = 888.1%

Y

2% * [365>(30 - 10)] = 2% * 365>20 = 2% * 18.25 = 336.5%

Z

2% * [365>(60 - 20)] = 2% * 365>40 = 2% * 9.125 = 18.25%

b. Proveedor Recomendación X

8.1% costo de renunciar al descuento 6 15% costo del interés del banco; por consiguiente, renunciar el descuento.

Y

36.5% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco; por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.

Z

18.25% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco; por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.

A-27

Soluciones a los problemas de autoevaluación

c.

Estirar las cuentas por pagar del proveedor Z cambiaría el costo de renunciar al descuento por pago de contado a 2% * [365/(60 + 20) - 20]) = 2% * 365/60 = 2% * 6.1 = 12.2% En este caso, a la luz del costo de interés de 15% del banco, la estrategia recomendada del inciso b sería renunciar al descuento, porque el costo de 12% de renunciar a él sería menor que el costo de interés de 15% del banco.

Capítulo 17 AE17–1 a.

(1) y (2). En forma tabular: flujos de salidas de efectivo después de impuestos en la columna 3 y valor presente de los flujos de salidas de efectivo en la columna 5.

   

 

Fin de año

Pago del arrendamiento (1)

Ajuste impositivo [(1 - 0.40) = 0.60] (2)

1

$5,000

0.60

2

5,000

0.60

Flujos de salidas de efectivo después de impuestos [(1) * (2)] (3)

 

 

Cálculo del valor presente (4)

Valor presente de los flujos de salidas 

$3,000

$3,000/(1 + 0.09) =

$ 2,752.29

3,000

3,000/(1 + 0.09)2 =

2,525.04

3

3

5,000

0.60

3,000

3,000/(1 + 0.09) =

4

5,000

0.60

3,000

3,000/(1 + 0.09)4 =

2,125.28

5

5,000

0.60

7,000a

7,000/(1 + 0.09)5 =

4,549.52

 Valor presente de los flujos de salidas de efectivo

$14,268.68

 

 

a

2,316.55

El flujo de salida del pago del arrendamiento después de impuestos de $3,000, más los $4,000 del costo de ejercer la opción de compra.

(Solución con calculadora = $14,268.68) b. (1) En forma tabular: gasto anual de intereses en la columna 3.     Fin de año

a

Pagos Pagos Principal a principios del Interés Principal préstamo de año [0.15 * (2)] [(1) - (3)] (1) (2) (3) (4)

Principal a fin de año [(2) - (4)] (5)

1

$5,967

$20,000

$3,000

$2,967

$17,033

2

5,967

17,033

2,555

3,412

13,621

3

5,967

13,621

2,043

3,924

9,697

4

5,967

9,697

1,455

4,512

5,185

5

5,967

5,185

778

5,189

—a

Los valores de esta tabla se han redondeado a la unidad monetaria más cercana, y esto da como resultado una ligera diferencia ($4) entre el principal a principios del año 5 (en la columna 2) y el pago del principal en el año 5 (en la columna 4).

A-28

ApéndiCe

(2) En forma tabular: flujos de salidas de efectivo después de impuestos en la columna 9.

Fin de año

 

Pago del Costos de Costo del Porcentajes de Depreciación Interésb préstamo mantenimiento horno depreciacióna [(3) * (4)] (1) (2) (3) (4) (5) (6)

Deducciones Protección totales fiscal [(2) * (5) + (6)] [0.40 * (7)] (7) (8)

Flujos de salida de efectivo después de impuestos [(1) + (2) - (8)] (9)

1

$5,967

$1,000

$20,000

0.20

$4,000

$3,000

$8,000

$3,200

$3,767

2

5,967

1,000

20,000

0.32

6,400

2,555

9,955

3,982

2,985

3

5,967

1,000

20,000

0.19

3,800

2,043

6,843

2,737

4,230

4

5,967

1,000

20,000

0.12

2,400

1,455

4,855

1,942

5,025

5

5,967

1,000

20,000

0.12

2,400

778

4,178

1,671

5,296

a

De la tabla 4.2.

b

De la columna 3 de la tabla del inciso b (1).

(3) En forma tabular: valor presente de los flujos de salidas de efectivo en la columna 3.   Fin de año

Flujos de salidas de efectivo después de impuestosa (1)

Cálculo del valor presente (2)

Valor presente de los flujos de salidas (3)

1

$3,767

$3,767/(1 + 0.09) =

$ 3,455.96

2

2,985

2,985/(1 + 0.09)2 =

2,512.41

3

4,230

4,230/(1 + 0.09)3 =

3,266.34

4

4

5,025

5,025/(1 + 0.09) =

3,559.84

5

5,296

5,296/(1 + 0.09)5 =

3,442.04

 Valor presente de los flujos de salidas de efectivo a

$16,236.59

De la columna 9 de la tabla del inciso b (2).

(Solución con calculadora = $16,236.59) c.

AE17–2 a.

Como el valor presente de los flujos de salidas del arrendamiento de $14,268.68 está muy por debajo del valor presente de los flujos de salidas de la compra de $16,236.59, se prefiere el arrendamiento. Arrendar el horno en lugar de comprarlo debería dar como resultado unos ahorros incrementales de $1,967.91 ($16,236.59 costo de compra - $14,268.68 costo del arrendamiento). Valor del bono ordinario: B0 I M n

= = = =

I / ks * 3 1 - 1 > (1 + rd)n 4 + M * 1 / (1 + rd)n 0.11 * $1,000 = $110 $1,000 25 años

(1) ks = 13, B0 = $110 / 0.13 * 3 1 - 1 / (1 + 0.13)25 4 + $1,000 * 1 / (1 + 0.13)25 = ($846.15 * 0.953) + ($1,000 * 0.047) = $806.38 + $47.00 = $853.38 (Solución con calculadora = $853.40)

A-29

Soluciones a los problemas de autoevaluación

b. En forma tabular: Precio de mercado de las acciones (1)

Razón de conversión (2)

$20

c.

40

Valor de conversión [(1) * (2)] (3) $ 800

25 (precio de conversión)

40

1,000 (valor a la par)

28

40

1,120

35

40

1,400

50

40

2,000

Se espera que el bono se venda al valor de conversión y al valor ordinario más altos. En ningún caso se esperaría vender por menos del valor ordinario de $853.38. Por consiguiente, a un precio de $20, el bono se vendería por su valor ordinario de $853.38; a precios de $25, $28, $35 y $50, se esperaría vender el bono a los valores de conversión asociados (calculados en el inciso b) de $1,000, $1,120, $1,400 y $2,000, respectivamente.

d. El valor del bono ordinario de $853.38.

Capítulo 18 AE18–1 a.

Valor presente neto a 11%:    

 Flujos de entrada de efectivo (1)

Cálculo del valor presente a 11% (2)

Valor presente (3)

1-3

$20,000

$20,000/0.11 * [1 - 1/(1 + 0.11)3] =

$ 48,874.29

4-15

30,000

Año(s)

 

30,000/0.11 * [1 - 1/(1 + 0.11)12] * 1/(1 + 0.11)3 =

142,414.65

 

 

Valor presente de los flujos de entradas

$191,288.94

 

 

Menos: Precio de compra de contado

180,000.00

 

 

Valor presente neto (VPN)

$ 11,288.94

(Solución con calculadora = 11,288.94) Como el VPN de $11,288.94 es mayor que cero, Luxe Foods debería adquirir Valley Canning. b. En este caso, se debe utilizar el costo de 14% del capital. Valor presente neto a 14%:  

 Flujo de entrada de efectivo (1)

Cálculo del valor presente a 14% (2)

Valor presente (3)

1-3

$20,000

$20,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)3] =

$ 46,432.64

4-15

30,000

  Año(s)

 

30,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)12] * 1/(1 + 0.14)3 =

 

 

Valor presente de los flujos de entradas

 

 

Menos: Precio de compra de contado

 

 

Valor presente neto (VPN)

114,616.08 $161,048.72 180,000.00 ($ 18,951.28)

A-30

ApéndiCe

(Solución con calculadora = -$18,951.28) Al mayor costo de capital, no hay justificación para que Luke adquiera a Valley. AE18–2 a.

GPA de Lake Industries sin fusión: Utilidades disponibles de las acciones comunes

      Año

  Valor inicial (1)

2012

$160,000

Cálculo del valor futuro a 5% (2) $160,000 * (1 + 0.05)0 =

  Valor a fin del año (3)

Número de acciones en circulación (4)

  GPA [(3) , (4)] (5)

$160,000

80,000

$2.00

1

2013

160,000

$160,000 * (1 + 0.05) =

168,000

80,000

2.10

2014

160,000

$160,000 * (1 + 0.05)2 =

176,400

80,000

2.21

2015

160,000

$160,000 * (1 + 0.05)3 =

185,220

80,000

2.32

2016

160,000

$160,000 * (1 + 0.05)4 =

194,481

80,000

2.43

204,205

80,000

2.55

2017

160,000

5

$160,000 * (1 + 0.05) =

b. Número de acciones en circulación después de la fusión de Lake Industries: Número de acciones = Número inicial de acciones * Razón de intercambio nuevas emitidas de Butler Company = 10,000 * 1.1 = 11,000 acciones Más: Acciones antes de la fusión de Lake 80,000 Acciones después de la fusión de Lake

91,000 acciones

Utilidades disponibles para las acciones comunes Lake Industries Butler Company Cálculo del valor futuro a 10% (2)

Sin fusión

Con fusión

Valor a fin del año (3)

Valor a fin del añoa (4)

Valor a fin del año [(3) + (4)] (5)

Número de acciones en circulaciónb (6)

  GPA [(5) , (6)] (7)

    Año

Valor inicial (1)

2009

$20,000

$20,000 * (1 + 0.10)0 =

$20,000

$160,000

$180,000

91,000

$1.98

2010

20,000

20,000 * (1 + 0.10)1 =

22,000

168,000

190,000

91,000

2.09

2011

20,000

20,000 * (1 + 0.10)2 =

24,200

176,400

200,600

91,000

2.20

2012

20,000

20,000 * (1 + 0.10)3 =

26,620

185,220

211,840

91,000

2.33

2013

20,000

20,000 * (1 + 0.10)4 =

29,280

194,481

223,761

91,000

2.46

2014

20,000

20,000 * (1 + 0.10)5 =

32,210

204,205

236,415

91,000

2.60

a

De la columna 3 de la tabla del inciso a.

b

Calculados al principio de este inciso.

A-31

Soluciones a los problemas de autoevaluación

c.

Al comparar las GPA sin la fusión propuesta calculada en el inciso a (vea la columna 5 de la tabla del inciso a) con las GPA con la fusión propuesta calculada en el inciso b (vea la columna 7 de la tabla del inciso b), podemos ver que después de 2014, las GPA con la fusión aumentan por arriba de las GPA sin la fusión. Es evidente que a largo plazo, las GPA con la fusión superarán a aquellas sin la fusión. Este resultado se atribuye a la mayor tasa de crecimiento asociada con las utilidades de Butler (10% frente a 5% de Lake).

Capítulo 19 AE19–1

Los dividendos a recibir de la EMN se pueden calcular de la siguiente manera: Ingresos de la subsidiaria antes de impuestos locales $150,000 Impuesto sobre la renta en el extranjero 32% - 48,000 Dividendos disponibles a declarar $102,000 Impuesto de retención de dividendos acreditados en el extranjero de 8% 8,160 Recepción de dividendos de la EMN $ 93,840 a.

Si se permiten los créditos fiscales, se aplicará el así llamado procedimiento de recaudación en bruto: Ingreso adicional de la EMN Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% $51,000 Total de impuestos pagados en el extranjero a usar como crédito ($48,000 + $8,160) - 56,160 Impuestos a pagar en Estados Unidos Fondos netos disponibles para la EMN

$150,000

-

56,160 0 $ 93,840

b. Si no se permiten los créditos fiscales: Recepción de dividendos de la EMN Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% Fondos netos disponibles para la EMN matriz

$93,840 - 31,906 $ 61,934

Glosario

acciones autorizadas Número de acciones comunes que el acta constitutiva de una empresa le permite emitir. (Capítulo 7) acciones comunes La forma más sencilla y básica de participación corporativa. (Capítulo 1) acciones comunes sin derecho a voto Acciones comunes que no conceden derecho a voto; se emiten cuando la empresa desea conseguir capital a través de la venta de acciones comunes, pero no quiere renunciar al control de sus votos. (Capítulo 7) acciones de participación amplia Acciones comunes de una compañía en propiedad de muchos inversionistas individuales o institucionales no relacionados. (Capítulo 7) acciones de voto plural Acciones que conllevan múltiples votos por acción en lugar del voto único por acción al que generalmente tienen derecho los accionistas comunes regulares. (Capítulo 7) acciones emitidas Acciones comunes que se han puesto en circulación; es la suma de las acciones en circulación y las acciones en tesorería. (Capítulo 7) acciones en circulación Acciones comunes emitidas que están en manos de los inversionistas públicos y privados. (Capítulo 7) acciones en tesorería Acciones comunes emitidas que permanecen en manos de la empresa; estas acciones con frecuencia fueron readquiridas por la compañía. (Capítulo 7) acciones infravaloradas Acciones vendidas a un precio menor que su precio actual de mercado, P0. (Capítulo 9) acciones por desempeño Acciones que se otorgan a la administración por cumplir con las metas de desempeño establecidas. (Capítulo 1) acciones preferentes Forma especial de participación que tiene un dividendo periódico fijo, cuyo pago debe realizarse antes de pagar cualquier dividendo a los accionistas comunes. (Capítulo 2)

acciones preferentes acumulativas Acciones preferentes a las que se deben pagar todos los dividendos atrasados (adeudados), junto con el dividendo actual, antes de pagar dividendos a los accionistas comunes. (Capítulo 7) acciones preferentes con valor a la par Acciones preferentes con un valor nominal establecido que se usa con el porcentaje de dividendos específico para determinar el dividendo anual en unidades monetarias. (Capítulo 7) acciones preferentes convertibles Acciones preferentes que pueden convertirse en un número específico de acciones comunes. (Capítulo 17) acciones preferentes no acumulativas Acciones preferentes que no acumulan dividendos no pagados (adeudados). (Capítulo 7) acciones preferentes ordinarias Acciones preferentes no convertibles, esto es, sin derecho a conversión. (Capítulo 17) acciones preferentes rescatables Una acción preferente rescatable permite al emisor retirarla dentro de cierto periodo y a un precio especificado. (Capítulo 7) acciones preferentes sin valor a la par Acciones preferentes sin un valor nominal establecido, pero que tienen un dividendo anual expresado en unidades monetarias. (Capítulo 7) acciones privadas Las acciones comunes de una empresa que son propiedad de inversionistas privados; estas acciones no se negocian en la bolsa. (Capítulo 7) acciones públicas Las acciones comunes de una compañía que son propiedad de inversionistas públicos; estas acciones se negocian en la bolsa. (Capítulo 7) accionistas Los dueños de una corporación cuya propiedad o patrimonio se demuestra con acciones comunes o preferentes. (Capítulo 1) acreedores generales (o no privilegiados) Acreedores que no poseen derechos de pago especiales sobre los activos de la empresa, salvo aquéllos garantizados específicamente por el colateral. (Capítulo 18)

G-1

G-2

Glosario

acreedores privilegiados Acreedores que cuentan con activos específicos comprometidos como colateral y, cuando llega el momento de la liquidación de la empresa en quiebra, perciben beneficios a partir de ellos. (Capítulo 18) activos corrientes Activos a corto plazo que se espera se conviertan en efectivo en un periodo de un año o menos. (Capítulo 3) Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT) Tratado que ha normado el mundo comercial a lo largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra Mundial; establece los lineamientos de libre comercio en amplias áreas de la actividad económica, y su cumplimiento es supervisado por la Organización Mundial del Comercio (OMC). (Capítulos 3 y 19) administración de las cuentas por pagar Administración por parte de la compañía del tiempo que transcurre entre su compra de materia prima y el pago de la misma al proveedor. (Capítulo 16) administración del capital de trabajo (o administración financiera a corto plazo) Administración de los activos y pasivos corrientes. (Capítulo 15) administración financiera Este concepto se refiere a las tareas del gerente financiero de la empresa. (Capítulo 1) amortización del préstamo Determinación de los pagos iguales y periódicos del préstamo que son necesarios para brindar a un prestamista un rendimiento de interés específico y para reembolsar el principal del préstamo en un periodo determinado. (Capítulo 5) análisis de costos y beneficios marginales Principio económico según el cual sólo deben tomarse decisiones financieras y ponerse en práctica acciones cuando los beneficios adicionales excedan los costos adicionales. (Capítulo 1) análisis de razones financieras Incluye métodos de cálculo e interpretación de razones financieras para analizar y supervisar el desempeño de la empresa. (Capítulo 3) análisis de sensibilidad Método para evaluar el riesgo considerando varias alternativas posibles (o escenarios) con la finalidad de obtener una percepción del grado de variación entre los rendimientos. (Capítulo 8) análisis de series temporales Evaluación del desempeño financiero de la empresa con el paso del tiempo, mediante un análisis de razones financieras. (Capítulo 3) análisis de una muestra representativa Comparación de los índices financieros de diferentes

empresas en el mismo periodo; implica comparar los índices de la empresa con los de otras de la misma industria o con promedios industriales. (Capítulo 3) análisis del punto de equilibrio Indica el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos, y permite evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas; se conoce también como análisis de costo, volumen y utilidad. (Capítulo 13) ANSA Asociación de Naciones del Sudeste Asiático. Un gran bloque comercial conformado por 10 naciones miembro, todas ellas del Sudeste Asiático. (Capítulo 19) anticipo porcentual Porcentaje del valor en libros del colateral que constituye el principal de un préstamo con garantía. (Capítulo 16) anualidad Conjunto de flujos de efectivo periódicos e iguales durante un periodo determinado. Estos flujos de efectivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos por inversiones, o salidas de fondos invertidos para obtener rendimientos futuros. (Capítulo 5) anualidad anticipada Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al inicio de cada periodo. (Capítulo 5) anualidad ordinaria Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al final de cada periodo. (Capítulo 5) apalancamiento Se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los accionistas; por lo general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos más altos, pero más volátiles. (Capítulo 13) apalancamiento defensivo Estrategia de defensa en contra de la adquisición, en la que la empresa objetivo paga un gran dividendo en efectivo financiado con deuda, aumentando el apalancamiento financiero de la compañía y, por consiguiente, desalentando el intento de adquisición. (Capítulo 18) apalancamiento financiero Aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de financiamiento de costo fijo, como el endeudamiento y las acciones preferentes. Uso de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la empresa. (Capítulos 3 y 13) apalancamiento operativo Uno de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la compañía. (Capítulo 13)

Glosario

apalancamiento total Uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. (Capítulo 13) arenque rojo (red herring) Prospecto preliminar a disposición de los posibles inversionistas durante el periodo de espera entre la presentación de la declaración de registro a la SEC y su aprobación. (Capítulo 7)

G-3

que el arrendatario accede a realizar pagos periódicos al arrendador (muchas veces a lo largo de cinco años o menos) para obtener a cambio los servicios de un activo; por lo general, el pago total al término del arrendamiento es inferior al costo inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado. (Capítulo 17) arrendatario El receptor de los servicios de los activos amparados por un contrato de arrendamiento. (Capítulo 17)

argumento del “pájaro en mano” Creencia, en apoyo de la teoría de la relevancia de los dividendos, de que los inversionistas consideran los dividendos actuales como menos riesgosos que los dividendos futuros o las ganancias de capital. (Capítulo 14)

aversión al riesgo Actitud que trata de evitar el riesgo. Un inversionista con aversión al riesgo exige un rendimiento mayor como compensación por el incremento del mismo. (Capítulos 1 y 8)

arrendador El propietario de los activos bajo arrendamiento. (Capítulo 17)

balance general Resumen de la situación financiera de la empresa en un momento específico. (Capítulo 3)

arrendamiento Proceso a través del cual una empresa puede garantizarse el uso de ciertos activos fijos, para lo cual debe realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y deducibles de impuestos. (Capítulo 17)

banca de inversión Intermediario financiero especializado en la venta de nuevas emisiones de títulos, y en asesorar a las empresas respecto de las principales transacciones financieras. (Capítulo 7)

arrendamiento apalancado Forma de arrendamiento en donde el arrendador actúa como un inversionista patrimonial, proveyendo únicamente más o menos 20 por ciento del costo del activo, mientras que el prestamista proporciona el resto. (Capítulo 17)

bancarrota Quiebra de la empresa, ocurrida cuando el valor establecido de sus pasivos supera el valor justo de mercado que tienen sus activos. (Capítulo 18)

arrendamiento financiero Un arrendamiento financiero (capitalizable) que tiene el valor presente de todos sus pagos, incluido como un activo y como su obligación correspondiente en el balance general de la empresa, de acuerdo con los requerimientos del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en el Estándar FASB No. 13. (Capítulo 17)

bancos comerciales Instituciones que ofrecen a los ahorradores un lugar seguro para invertir su dinero, y que ofrecen préstamos individuales y empresariales. (Capítulo 2) bancos de inversión Instituciones que ayudan a las compañías a recaudar capital, las asesoran en operaciones mayores como fusiones o reestructuraciones financieras, y participan en actividades de negociación y creación de mercado. (Capítulo 2)

arrendamiento financiero (capitalizable) Arrendamiento de más largo plazo que un arrendamiento operativo; no se puede cancelar y obliga al arrendatario a realizar pagos por el uso de un activo durante un periodo predeterminado; el total de los pagos efectuados en ese plazo es mayor que el costo inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado. (Capítulo 17)

bancos de inversión Intermediarios financieros que, además de cumplir su labor como vendedores de nuevas emisiones de títulos, en el contexto de las fusiones pueden ser contratados por las compañías interesadas en la adquisición de organizaciones con la finalidad de encontrar empresas objetivo adecuadas y asesorarlas en las negociaciones. (Capítulo 18)

arrendamiento financiero directo Forma de arrendamiento financiero en la que un arrendador posee o adquiere los activos que fueron arrendados a un arrendatario determinado. (Capítulo 17)

base contable de efectivo Reconoce ingresos y gastos sólo de los flujos reales de entradas y salidas de efectivo. (Capítulo 1)

arrendamiento operativo Arreglo contractual susceptible de cancelación, en el

base devengada o base contable de acumulación Al preparar los estados financieros, reconocimiento del ingreso devengado al momento de la venta y de los gastos en que se ha incurrido. (Capítulo 1)

G-4

Glosario

benchmarking (evaluación comparativa) Tipo de análisis de una muestra representativa en el que los valores de los índices de la empresa se comparan con los de un competidor clave o de un grupo de competidores a los que la empresa desea imitar. (Capítulo 3) bolsa de valores Organizaciones que ofrecen un piso de remates donde las empresas obtienen fondos a través de la venta de nuevos valores, y donde los compradores revenden los valores. (Capítulo 2) bono Instrumento de deuda a largo plazo que usan las empresas y los gobiernos para recaudar grandes sumas de dinero, por lo general aportadas por un grupo diverso de prestamistas. (Capítulo 2) bono convertible Un bono que puede cambiarse por un número específico de acciones comunes. (Capítulo 17) bono corporativo Instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero, y promete reembolsarlo en el futuro en condiciones claramente definidas. (Capítulo 6) bono extranjero Bono emitido por una corporación o un gobierno extranjero, denominado en moneda del país inversionista y que se vende en el mercado local de éste. (Capítulos 2, 6 y 19) bono internacional Un bono que se vende al principio fuera del país del prestatario, y que luego se distribuye en varias naciones. (Capítulo 19) bono ordinario Bono no convertible, de interés fijo. (Capítulo 17) bonos a tasa flotante Vea la tabla 6.5. bonos chatarra Vea la tabla 6.5. bonos con garantía colateral Vea la tabla 6.4. bonos con opción de reventa Vea la tabla 6.5. bonos con tasa cero (o baja) Vea la tabla 6.5. bonos de renta Vea la tabla 6.4. bonos en efectivo Efectivo que se paga a la administración por lograr ciertas metas de desempeño. (Capítulo 1) bonos hipotecarios Vea la tabla 6.4.

bursatilización Proceso de agrupar hipotecas u otros tipos de préstamos y luego vender las concesiones o los valores garantizando ese conjunto de préstamos en un mercado secundario. (Capítulo 2) caballero blanco (white knight) Forma de defensa en contra de una adquisición, en la que la empresa objetivo encuentra un adquiriente más a su gusto que la organización hostil que inició el proceso de absorción, y solicita que ambas compitan por el usufructo de la compañía. (Capítulo 18) calendario de vencimientos Técnica de supervisión de crédito que clasifica las cuentas por cobrar en grupos, según el momento en que se generaron; indica los porcentajes del saldo total de las cuentas por cobrar que han estado pendientes durante periodos específicos. (Capítulo 4) calificación de crédito Método de selección para el otorgamiento de crédito, usado comúnmente en las solicitudes de crédito de alto volumen y bajo monto monetario; se basa en un puntaje de crédito, que se determina aplicando ponderaciones obtenidas estadísticamente a los puntajes de las características financieras y crediticias clave de un solicitante. (Capítulo 15) cambio en el capital de trabajo neto Diferencia entre un cambio en los activos corrientes y un cambio en los pasivos corrientes. (Capítulo 11) capacidad de pago de deudas La capacidad de la empresa para cubrir los pagos requeridos de acuerdo con lo programado durante la vigencia de una deuda. (Capítulo 3) capital de deuda Todos los préstamos en los que incurre una empresa, incluyendo los bonos, y que se rembolsan de acuerdo con un programa fijo de pagos. (Capítulo 7) capital de riesgo Capital patrimonial externo recaudado de forma privada y que sirve para financiar empresas en etapas iniciales con atractivas perspectivas de crecimiento. (Capítulo 7) capital de trabajo Activos corrientes que representan la parte de la inversión que pasa de una forma a otra en la conducción normal del negocio. (Capítulo 15) capital de trabajo neto Diferencia entre los activos y pasivos corrientes de la empresa. (Capítulos 11 y 15) capital pagado en exceso del valor a la par Monto por arriba del valor a la par recibido a partir de la venta original de las acciones comunes. (Capítulo 3)

Glosario

capital patrimonial Fondos suministrados por los dueños de la compañía (inversionistas o tenedores de acciones), cuyo reembolso depende del desempeño de la misma. (Capítulo 7) capital perteneciente a pocos accionistas Las acciones comunes de una empresa que son propiedad de un individuo o un pequeño grupo de inversionistas (como una familia); esto convierte a la empresa, por lo general, en una compañía privada. (Capítulo 7) capitalistas de riesgo (CR) Proveedores de capital de riesgo; generalmente son empresas formales que mantienen una supervisión estricta de las organizaciones en las que invierten y que han definido con claridad sus estrategias de salida. (Capítulo 7) capitalización continua Capitalización del interés en un número infinito de veces al año a intervalos de microsegundos. (Capítulo 5) capitalización semestral Capitalización de los intereses durante dos periodos al año. (Capítulo 5) capitalización trimestral Capitalización del interés durante cuatro periodos al año. (Capítulo 5) Capítulo 11 Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978 que describe los procedimientos para reorganizar una empresa en quiebra (o a punto de quebrar), sin importar si la declaración de bancarrota es solicitada voluntaria o involuntariamente. (Capítulo 18) Capítulo 7 Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978 en donde se detallan los procedimientos que deben seguirse para liquidar una empresa en quiebra. (Capítulo 18) carta a los accionistas Por lo regular, el primer elemento del informe anual para los accionistas, y la principal comunicación que éstos reciben por parte de la administración. (Capítulo 3) carta de crédito Carta que escribe el banco al proveedor extranjero de la empresa, declarando que garantiza el pago de un monto facturado si se cumplen todos los acuerdos relacionados. (Capítulo 16) cartera Un conjunto de activos. (Capítulo 8) cartera de inversión eficiente Cartera que maximiza el rendimiento para un nivel de riesgo determinado. (Capítulo 8)

G-5

centros financieros offshore (extraterritoriales) Ciertas ciudades o estados (incluyendo a Londres, Singapur, Bahréin, Nassau, Hong Kong y Luxemburgo) que han alcanzado un lugar prominente entre los principales centros de negocios del euromercado. (Capítulo 19) certificados de garantía Vea Warrants para la compra de acciones. certificados estadounidenses de depósito (ADR) Valores respaldados por certificados de acciones estadounidenses (ADS) que permiten a los inversionistas estadounidenses poseer acciones de compañías extranjeras y negociarlas en mercados estadounidenses. (Capítulo 7) certificados estadounidenses de depósito de acciones (ADS) Certificados negociables, denominados en dólares, que representan las acciones de una empresa extranjera que un banco estadounidense conserva en depósito en el extranjero. (Capítulo 7) certificados fiduciarios de equipo Vea la tabla 6.4. cesión Procedimiento de liquidación voluntaria, a través del cual los acreedores de una empresa transfieren el poder de liquidar sus activos a una agencia ajustadora, a una asociación comercial o a una tercera entidad designada como cesionaria. (Capítulo 18) cesión en garantía de cuentas por cobrar Uso de las cuentas por cobrar de una empresa como fianza, o colateral, para obtener un préstamo a corto plazo. (Capítulo 16) cheque de transferencia de depósito (CTD) Cheque sin firmar girado de una de las cuentas bancarias de una empresa, y depositado en otra. (Capítulo 15) ciclo de conversión del efectivo (CCE) Tiempo que requiere una empresa para convertir el efectivo invertido en sus operaciones, en efectivo recibido como resultado de esas operaciones. (Capítulo 15) ciclo operativo (CO) Tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de producción hasta el cobro del efectivo por la venta del producto terminado. (Capítulo 15) cinco “C” del crédito Cinco dimensiones clave (características del solicitante, capacidad, calidad, colateral y condiciones) que usan los analistas de crédito para tener un marco de referencia que les permita efectuar un análisis detallado del crédito. (Capítulo 15)

G-6

Glosario

clasificaciones conflictivas Conflictos en la clasificación asignada a un proyecto por el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR), resultantes de las diferencias en la magnitud de los flujos de efectivo y el momento en que ocurren. (Capítulo 10) cláusulas de mantenimiento Condiciones que suelen incluirse en un arrendamiento operativo, requiriendo que el arrendador dé mantenimiento a los activos y se encargue de pagar los seguros y los gravámenes fiscales relacionados con éste. (Capítulo 17) coeficiente beta (ß) Medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de un índice del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. (Capítulo 8) coeficiente de correlación Medición del grado de correlación entre dos series. (Capítulo 8) coeficiente de variación (CV) Medida de dispersión relativa, útil para comparar los riesgos de los activos con diferentes rendimientos esperados. (Capítulo 8) colocación Función del banco de inversión que consiste en correr el riesgo de revender, a cambio de una utilidad, los valores comprados a una corporación emisora a un precio acordado. (Capítulo 7) colocación privada Venta directa de la emisión de un valor nuevo a un inversionista o grupo de inversionistas. (Capítulo 2) Comisión de bolsa y valores (Securities and Exchange Commission, SEC) Principal agencia del gobierno estadounidense responsable de hacer cumplir las leyes federales de valores. (Capítulo 2) comisión de compromiso Comisión que se cobra normalmente en un contrato de crédito continuo; se aplica a la parte promedio no utilizada de la línea de crédito del prestatario. (Capítulo 16) compañía adquiriente En una transacción de fusión, la empresa que pretende adquirir a otra. (Capítulo 18) compañía de responsabilidad limitada (CRL) Permitida en casi todas las entidades de Estados Unidos, la CRL garantiza a sus propietarios una responsabilidad limitada y gravámenes como si se tratara de una sociedad. Sin embargo, a diferencia de las corporaciones S, las CRL pueden ser propietarias de más de 80 por ciento de otra corporación, y las corporaciones, las sociedades y las personas que no residan en EU pueden poseer acciones de una CRL. (Capítulo 1)

compañías financieras comerciales Instituciones de préstamo que únicamente hacen empréstitos empresariales con garantía, tanto a corto como a largo plazos. (Capítulo 16) compra apalancada (LBO) Técnica de adquisición que involucra el uso de una gran cantidad de deuda para comprar una empresa; se trata de un tipo de fusión financiera. (Capítulo 18) compraventa y arrendamiento Forma de arrendamiento en la que el arrendatario vende un activo a un futuro arrendador y luego arrienda el mismo activo a cambio de pagos periódicos fijos por su uso. (Capítulo 17) con notificación Arreglo por el que un cliente cuya cuenta se ha presentado como garantía (o se ha vendido en factoraje) recibe la notificación de remitir el pago directamente al prestamista (o factor). (Capítulo 16) concentración del efectivo Proceso que usa la empresa para reunir en un banco, denominado con frecuencia banco concentrador, los depósitos de las cajas de seguridad y otros depósitos. (Capítulo 15) Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) Organismo que establece las normas de la profesión contable en Estados Unidos, y autoriza los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP). (Capítulo 3) Consejo de supervisión contable de empresas públicas (PCAOB) Corporación sin fines de lucro que fue establecida por la Ley Sarbanes-Oaxley de 2002 para proteger los intereses de los inversionistas y fomentar el interés público en la elaboración de reportes de auditoría informativos, honestos e independientes. (Capítulo 3) consejo directivo Grupo que eligen los accionistas de una empresa y que por lo general es responsable de aprobar metas y planes estratégicos, establecer políticas generales, dirigir los asuntos corporativos y aprobar gastos mayores. (Capítulo 1) consolidación Combinación de dos o más empresas para formar una corporación totalmente nueva. (Capítulo 18) contenido informativo Información que proporcionan los dividendos de una compañía en relación con las ganancias futuras, lo que ocasiona que los propietarios hagan subir o bajar el precio de las acciones de la compañía. (Capítulo 14) contralor Jefe de contabilidad, responsable de las actividades contables de la empresa, como contabilidad corporativa, administración fiscal, contabilidad financiera y contabilidad de costos. (Capítulo 1)

Glosario

contrato de crédito continuo (revolvente) Línea de crédito que un banco comercial garantiza a un prestatario sin importar la escasez de dinero. (Capítulo 16) contrato de emisión de bonos Documento legal que especifica tanto los derechos de los tenedores de bonos como las obligaciones de la corporación emisora. (Capítulo 6) control de la instancia crediticia Un arreglo en donde un comité de la instancia que otorga el crédito reemplaza a la dirección operativa de la empresa y se encarga de su operación hasta que todos los adeudos hayan sido liquidados. (Capítulo 18) convenio anticipado con acreedores Liquidación en efectivo y por anticipado del crédito contraído por la empresa acreedora; se paga un porcentaje uniforme de cada unidad monetaria adeudada. (Capítulo 18) convenio de garantía Convenio entre el prestatario y el prestamista, que especifica el colateral de un préstamo con garantía. (Capítulo 16) convenios restrictivos Disposiciones de un contrato de emisión de bonos que establecen los límites operativos y financieros al prestatario. (Capítulo 6) corporación Entidad creada legalmente. (Capítulo 1) Corporación federal de seguro de depósitos (FDIC) Agencia creada por la Ley Glass-Steagall, que brinda seguridad para los depósitos en los bancos y supervisa a las instituciones bancarias para garantizar su seguridad y solidez. (Capítulo 2) corporación S Entidad sujeta a gravamen fiscal, que permite a ciertas corporaciones con 100 o menos accionistas elegir la posibilidad de que se le cobren impuestos como si fueran sociedades. Sus accionistas reciben los beneficios organizacionales de una corporación, y las ventajas fiscales de una sociedad. (Capítulo 1) correlación Medida estadística de la relación entre dos series de números. (Capítulo 8) correlación negativa Describe dos series que varían en direcciones opuestas. (Capítulo 8) correlación positiva Describe dos series que varían en la misma dirección. (Capítulo 8) costo de capital Representa el costo del financiamiento de una compañía, y es la tasa mínima de rendimiento que debe

G-7

ganar un proyecto para incrementar el valor de la empresa. (Capítulo 9) costo de capital de las acciones comunes, ks Tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar el valor de las acciones. (Capítulo 9) costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo; se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital de acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la compañía. (Capítulo 9) costo de la deuda a largo plazo Costo del financiamiento asociado con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo. (Capítulo 9) costo de las acciones preferentes, kp Razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir de la venta de las acciones preferentes. (Capítulo 9) costo de las ganancias retenidas, kr Es igual al costo de una emisión equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales, que es igual al costo de capital de las acciones comunes, ks. (Capítulo 9) costo de renunciar a un descuento por pago de contado Tasa de interés implícita que se paga por retrasar el pago de una cuenta pendiente durante un número de días adicionales. (Capítulo 16) costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn El costo de las acciones comunes, el valor neto de los costos de infravaloración y los costos de flotación relacionados. (Capítulo 9) costo del activo nuevo El flujo de salida neto necesario para adquirir un activo nuevo. (Capítulos 9 y 11) costo instalado de un activo nuevo El costo del activo nuevo más sus costos de instalación; es igual al valor depreciable del activo. (Capítulo 11) costo total de inventario Suma de los costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias del inventario. (Capítulo 15) costos de agencia Costos que surgen de los problemas de agencia y que se transfieren a los accionistas, por lo que representan una pérdida de la riqueza de estos últimos. (Capítulo 1) costos de flotación Costos totales de la emisión y venta de un valor. (Capítulo 9) costos de instalación Costos acumulados en que se incurre para poner un activo en operación. (Capítulo 11)

G-8

Glosario

costos de mantenimiento de existencias Costos variables por unidad de un artículo conservado en inventario durante un periodo específico. (Capítulo 15) costos de oportunidad Flujos de efectivo que se generarían a partir del uso de la mejor alternativa de un activo. (Capítulo 11) costos de pedido Costos administrativos fijos de la solicitud y recepción de un pedido de inventario. (Capítulo 15) costos hundidos Salidas de efectivo que ya se realizaron y no se pueden recuperar; por lo tanto, no tienen efecto sobre los flujos de efectivo relevantes en una decisión en curso. (Capítulo 11) creadores de mercado Consignatarios de valores que “generan mercado” al ofrecer comprar y vender ciertos valores a precios establecidos. (Capítulo 2) cuenta de saldo cero (CSC) Cuenta de desembolso que al final del día siempre tiene un saldo igual a cero, porque la compañía deposita dinero para cubrir los cheques girados de la cuenta, sólo conforme se presentan para pago cada día. (Capítulo 15) curva de rendimiento Descripción gráfica de la estructura temporal de las tasas de interés. (Capítulo 6) curva de rendimiento invertida Curva de rendimiento con pendiente descendente; indica que las tasas de interés a corto plazo por lo general son más altas que las tasas de interés a largo plazo. (Capítulo 6) curva de rendimiento normal Curva de rendimiento de pendiente ascendente; indica que las tasas de interés a largo plazo por lo general son más altas que las tasas de interés a corto plazo. (Capítulo 6) curva de rendimiento plana Curva de rendimiento que indica que las tasas de interés no varían mucho, a diferentes fechas de vencimiento. (Capítulo 6) decisión sobre arrendar o comprar Decisión que enfrentan las empresas cuando necesitan adquirir nuevos activos fijos; la disyuntiva es arrendar los activos o comprarlos, utilizando fondos prestados o sus recursos líquidos disponibles. (Capítulo 17) declaración de representación Declaración que transfiere los votos de un accionista a otra parte. (Capítulo 7) defensas contra la adquisición Estrategias para hacer frente a las adquisiciones hostiles. (Capítulo 18)

deflación Tendencia general de precios a la baja. (Capítulo 6) depreciación Parte de los costos de los activos fijos que se deduce de los ingresos anuales a través del tiempo. (Capítulo 4) depreciación recuperada Parte del precio de venta de un activo que está por arriba del valor en libros y por debajo del precio de compra inicial. (Capítulo 11) derecho de preferencia Permite a los accionistas comunes mantener su participación proporcional en la corporación cuando se emiten nuevas acciones, protegiéndolos de este modo de la dilución de su propiedad. (Capítulo 7) derecho de retención Derecho legal sobre un colateral que se comunica públicamente. (Capítulo 16) derechos Instrumentos financieros que permiten a los accionistas comprar acciones adicionales a un precio por debajo del precio de mercado, en proporción directa con el número de acciones de su propiedad. (Capítulo 7) descuento Cantidad por la que un bono se vende a un valor menor que su valor a la par. (Capítulo 6) descuento de flujos de efectivo Proceso para calcular los valores presentes; es lo contrario de la capitalización de intereses. (Capítulo 5) descuento por pago de contado Deducción porcentual del precio de compra; disponible para el usuario del crédito que paga su cuenta en un tiempo especificado. (Capítulo 15) desembolso controlado Uso estratégico de oficinas de correo y cuentas bancarias para prolongar la flotación postal y la flotación de compensación, respectivamente. (Capítulo 15) desembolsos de efectivo Todos los desembolsos de efectivo que realiza la empresa durante un periodo financiero determinado. (Capítulo 4) desinversión Venta de una parte de los activos de la empresa debido a diversas razones estratégicas. (Capítulo 18) desviación estándar (dk) Indicador estadístico más común del riesgo de un activo; mide la dispersión alrededor del valor esperado. (Capítulo 8) deuda a largo plazo Deuda cuyo pago no se vence en el año en curso. (Capítulo 3) deudas acumuladas o devengos Pasivos por servicios recibidos cuyo pago está pendiente. (Capítulo 16)

Glosario

G-9

deudor en posesión (DEP) Término aplicable a una empresa que interpone una petición de reorganización amparándose en el Capítulo 11 y luego desarrolla, de ser posible, un plan para dicho fin. (Capítulo 18)

impuestos personales sobre el monto de los dividendos recibidos. (Capítulo 2)

diferir el pago de las cuentas por pagar Saldar las cuentas pendientes tan tarde como sea posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa. (Capítulo 16)

efectivo final Suma del efectivo inicial de la empresa y su flujo de efectivo neto para el periodo. (Capítulo 4)

dilución de la propiedad Reducción de la propiedad fraccionaria de los accionistas, resultante de la emisión de acciones comunes adicionales. (Capítulo 7) dilución de las ganancias Reducción del derecho de los accionistas sobre las ganancias de la empresa como resultado de la emisión de acciones comunes adicionales. (Capítulo7) disposiciones estándar de deuda Disposiciones en un contrato de emisión de bonos que especifican ciertas prácticas de registro y generales de negocios que debe seguir el emisor de bonos; normalmente no representan una carga en un negocio sólido desde el punto de vista financiero. (Capítulo 6) distribución de probabilidad Modelo que relaciona las probabilidades con los resultados correspondientes. distribución de probabilidad continua Distribución de probabilidad que muestra todos los resultados posibles y las probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico. (Capítulo 8) distribución normal de probabilidad Distribución simétrica de probabilidad cuya gráfica describe una curva con “forma de campana”. (Capítulo 8) dividendo extraordinario Dividendo adicional que paga opcionalmente la empresa cuando las ganancias son más altas de lo normal en un periodo determinado. (Capítulo 14) dividendo por acción (DPA) Monto de efectivo monetario distribuido durante el periodo por cada acción común en circulación. (Capítulo 3) dividendos Distribuciones periódicas de efectivo a los accionistas de la empresa. (Capítulo 1) dividendos en acciones Pago de un dividendo en forma de acciones a los propietarios existentes. (Capítulo 1) doble gravamen Situación que se presenta cuando las ganancias de una corporación, ya gravadas una vez, se distribuyen como dividendos a los accionistas, quienes deben pagar

edad promedio del inventario Número promedio de días que se requieren para vender el inventario. (Capítulo 3)

efecto clientela Argumento que sugiere que las diversas políticas de pago atraen a diversos tipos de inversionistas y, aun así, no modifican el valor de la empresa. (Capítulo 14) elaboración del presupuesto de capital Proceso de evaluación y selección de inversiones a largo plazo que son congruentes con la meta de maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa. (Capítulo 10) emisión con overhanging Valor convertible cuya conversión no puede forzarse mediante la opción de compra anticipada. (Capítulo 17) empresa conjunta (joint venture) Sociedad cuyos participantes han accedido, bajo contrato, a contribuir con montos específicos de dinero y experiencia, a cambio de una proporción establecida de la propiedad de la empresa y las utilidades generadas por ella. (Capítulo 19) empresa de factoraje o factor Institución financiera que se especializa en comprar las cuentas por cobrar de las empresas. (Capítulo 16) empresa objetivo En una transacción de fusión, la empresa en la que tiene interés la compañía adquiriente. (Capítulo 18) empresas multinacionales (EMN) Empresas que tienen activos internacionales, operan en los mercados extranjeros y obtienen parte de sus ingresos y utilidades totales de esos mercados. (Capítulo 19) enfoque de aceptación-rechazo Evaluación de las propuestas de inversión de capital, con la finalidad de determinar si cumplen los criterios mínimos de aceptación de la empresa. (Capítulo 10) enfoque de clasificación Clasificación de proyectos de inversión de capital con base en alguna medida predeterminada, como la tasa de rendimiento, por ejemplo. (Capítulo 10) entrada de efectivo de equilibrio Nivel mínimo de entrada de efectivo necesario para que un proyecto sea aceptable, es decir, para que VPN 7 $0. (Capítulo 12) entradas de efectivo Todas las entradas de efectivo de una empresa durante un periodo financiero específico. (Capítulo 4)

G-10

Glosario

entradas de efectivo intermedias Entradas de efectivo que se reciben antes del término de un proyecto. (Capítulo 10) entradas de efectivo operativas Entradas de efectivo incrementales, después de impuestos, generadas durante la vida de un proyecto. (Capítulo 11) escisión Forma de desinversión en la que una unidad operativa se convierte en una compañía independiente a través de la emisión de acciones, por anticipado, a los accionistas de la empresa original. (Capítulo 18) estado de flujos de efectivo Proporciona un resumen de los flujos de efectivo operativos, de inversión y financieros de la empresa, y los reconcilia con los cambios en el efectivo y los valores negociables de la empresa durante el periodo. (Capítulo 3) estado de ganancias retenidas Reconcilia el ingreso neto ganado durante un año específico, y cualquier dividendo pagado en efectivo, con el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio y el fin de ese año. Es una forma abreviada del estado del patrimonio de los accionistas. (Capítulo 3) estado de pérdidas y ganancias También llamado estados de resultados, proporciona un resumen financiero de los resultados de operación de la empresa durante un periodo específico. (Capítulo 3) estado de pérdidas y ganancias de tamaño común Estado de resultados en el que cada rubro se expresa como un porcentaje de las ventas. (Capítulo 3) estado del patrimonio de los accionistas Muestra todas las transacciones de las cuentas patrimoniales que ocurren durante un año específico. (Capítulo 3) estados financieros pro forma Estados de resultados y balances generales de las cuentas patrimoniales que ocurren durante un año específico. (Capítulo 4) estándar número 52 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) Ordena que las empresas con sede en Estados Unidos conviertan sus activos y pasivos denominados en moneda extranjera a dólares, para su consolidación en los estados financieros de la empresa matriz. Esto se hace aplicando el método de la tasa corriente. (Capítulos 3 y 19) estándares de crédito Requisitos mínimos de la empresa para otorgar crédito a un cliente. (Capítulo 15) estatutos de asociación Contrato por escrito que se redacta para establecer formalmente una asociación empresarial. (Capítulo 1)

estrategia agresiva de financiamiento Estrategia de financiamiento por medio de la cual la empresa financia sus necesidades estacionales con deuda a corto plazo, y sus necesidades permanentes con deuda a largo plazo. (Capítulo 15) estrategia conservadora de financiamiento Estrategia de financiamiento por medio de la cual la empresa financia sus necesidades tanto estacionales como permanentes con deuda a largo plazo. (Capítulo 15) estrategias de inversión de cobertura Técnicas utilizadas para contrarrestar o protegerse en contra del riesgo de cambios de precio; en el contexto internacional, entre estas técnicas están tomar o conceder préstamos en diferentes divisas; celebrar contratos en los mercados forward, de futuros y de opciones; e intercambiar activos/pasivos con otras instancias. (Capítulo 19) estructura de capital Mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial que conserva la empresa. (Capítulo 13) estructura óptima de capital Estructura de capital en la que se disminuye al mínimo el costo de capital promedio ponderado, incrementando al máximo el valor de la compañía. (Capítulo 13) ética en los negocios Normas de conducta o juicio moral que se aplican a los individuos que participan en el comercio. (Capítulo 1) euro Divisa única adoptada el 1 de enero de 1999 por 12 naciones de la Unión Europea, las cuales comenzaron a utilizar los mismos billetes y monedas con denominación en euros el 1 de enero de 2002. (Capítulo 19) eurobono Bono emitido por un prestatario internacional y vendido a inversionistas de países con monedas distintas a la moneda de denominación del bono. (Capítulos 6 y 19) euromercado Mercado financiero internacional en donde se proporcionan fondos crediticios en divisas distintas de las del país de origen. (Capítulo 19) ex dividendo Periodo que inicia dos días hábiles antes de la fecha de registro, durante los cuales se venden acciones sin el derecho de recibir el dividendo actual. (Capítulo 14) factoraje de cuentas por cobrar Venta directa de las cuentas por cobrar a un precio de descuento a una empresa de factoraje (factor) u otra institución financiera. (Capítulo 16) factoraje sin recurso Arreglo por el que las cuentas por cobrar se venden a un factor, en el entendimiento de que éste acepta todos los riesgos de crédito de las cuentas adquiridas. (Capítulo 16)

Glosario

fecha de pago Fecha establecida por los directores de la compañía, en la que se envía por correo el pago de dividendos a los titulares del registro. (Capítulo 14) fecha de registro (dividendos) Fecha establecida por los directores de una compañía, en la que todas las personas cuyos nombres están registrados en la lista de accionistas reciben un dividendo declarado en una fecha futura determinada. (Capítulo 14) fideicomisario Individuo, corporación o departamento fiduciario de un banco comercial al que se le paga para que actúe como tercera parte en un contrato de emisión de bonos y tome medidas específicas a favor de los tenedores de bonos si se violan los términos del contrato. (Capítulo 6) financiamiento a corto plazo con garantía Financiamiento (préstamo) a corto plazo que mantiene activos específicos como colateral. (Capítulo 16) financiamiento a corto plazo sin garantía Préstamo a corto plazo que se obtiene sin dar en garantía activos específicos como colateral. (Capítulo 16) financiamiento externo requerido (cifra de “ajuste”) En el método crítico para elaborar un balance general pro forma, el monto del financiamiento externo necesario para equilibrar el estado financiero. Puede ser un valor positivo o negativo. (Capítulo 4) financiamiento total requerido Cantidad de fondos que la empresa necesita si el efectivo final para el periodo es menor que el saldo de efectivo mínimo deseado; suele estar representado por los documentos a pagar. (Capítulo 4) finanzas El arte y la ciencia de administrar el dinero. (Capítulo 1) finanzas conductuales Área creciente de investigación que se centra en el comportamiento de los inversionistas y su efecto en las decisiones de inversión y en los precios de las acciones. Los defensores de esta corriente se conocen comúnmente como “conductistas”. (Capítulo 7) flotación Fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor del pago aún no puede utilizar. (Capítulo 15) flotación de la compensación Tiempo que transcurre entre el depósito de un pago y el momento en que los fondos se vuelven disponibles para la empresa. (Capítulo 15) flotación de procesamiento Tiempo que transcurre entre el recibo de un pago y su depósito en la cuenta de la empresa. (Capítulo 15)

G-11

flotación postal Tiempo que transcurre desde que el pago se envía por correo hasta que se recibe. (Capítulo 14) flujo de efectivo libre Monto del flujo de efectivo que está disponible para los inversionistas (acreedores y propietarios) después de que la empresa satisface todas sus necesidades operativas y paga sus inversiones en activos fijos netos y activos corrientes netos. (Capítulo 4) flujo de efectivo neto Diferencia matemática entre el ingreso y el desembolso de efectivo de la empresa en cada periodo. (Capítulo 4) flujo de efectivo operativo (FEO) Flujo de efectivo que genera una empresa con sus operaciones normales; se calcula al sumar la utilidad operativa neta después de impuestos (UONDI) más la depreciación. (Capítulo 4) flujo de efectivo terminal o final Flujo de efectivo no operativo, después de impuestos, que ocurre en el último año de un proyecto. Por lo regular se atribuye a la liquidación del proyecto. (Capítulo 11) flujos de efectivo incrementales Flujos de efectivo adicionales (entradas o salidas) que ocurren cuando la empresa realiza un nuevo desembolso de capital. (Capítulo 11) flujos de efectivo relevantes Flujos de efectivo incrementales que se esperan sólo si se realiza una inversión. (Capítulo 11) flujos de financiamiento Flujos de efectivo que se generan en las transacciones de financiamiento con deuda y capital; incluyen la contracción y el reembolso de deudas, la entrada de efectivo por la venta de acciones y las salidas de efectivo para pagar dividendos en efectivo o volver a comprar acciones. (Capítulo 4) flujos de inversión Flujos de efectivo relacionados con la compra y venta de activos fijos, y con las inversiones patrimoniales en otras empresas. (Capítulo 4) flujos operativos Flujos de efectivo directamente relacionados con la producción y venta de los bienes y servicios de la empresa. (Capítulo 4) fondos ilimitados Situación financiera en la que la compañía puede aceptar todos los proyectos independientes que ofrecen un rendimiento aceptable. (Capítulo 10) fórmula DuPont Multiplica el margen de utilidad meta de la empresa por su rotación de activos totales para calcular el rendimiento sobre los activos totales (RSA) de la organización. (Capítulo 3)

G-12

Glosario

fórmula DuPont modificada Relaciona el rendimiento sobre los activos totales (RSA) de la empresa con su rendimiento sobre el patrimonio (RSP), usando el multiplicador de apalancamiento financiero (MAF). (Capítulo 3) fraccionamiento de acciones Método que se utiliza comúnmente para reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa al aumentar el número de acciones que pertenecen a cada accionista. (Capítulo 14) fraccionamiento inverso de acciones Método utilizado para aumentar el precio de mercado de las acciones de una compañía al intercambiar cierto número de acciones en circulación por una nueva acción. (Capítulo 14)

ganancias por acción (GPA) Monto obtenido durante un periodo por cada acción común en circulación; se calcula dividiendo las ganancias totales del periodo disponibles para los accionistas comunes de la empresa, entre el número de acciones en circulación. (Capítulo 1) ganancias retenidas Total acumulado de todas las ganancias, netas de dividendos, que se han retenido y reinvertido en la empresa desde sus inicios. (Capítulo 3) garantía flotante contra el inventario Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario; el reclamo del prestamista se hace sobre el inventario general del prestatario. (Capítulo 16)

fusión Combinación de dos o más empresas, en la que la compañía resultante mantiene la identidad de una de ellas, por lo general la de mayor tamaño. (Capítulo 18)

gasto que no es en efectivo Gasto que se deduce en el estado de resultados, pero que no implica el desembolso real de efectivo durante el periodo; incluye la depreciación, la amortización y la depleción (disminución de la liquidez). (Capítulo 4)

fusión amistosa Acuerdo de fusión avalado por la dirección de la empresa objetivo, aprobado por sus accionistas, y realizado sin mayor contratiempo. (Capítulo 18)

gerente de manejo de divisas Gerente responsable de supervisar y administrar la exposición de la empresa a pérdidas ocasionadas por fluctuaciones en las divisas. (Capítulo 1)

fusión congenérica Fusión en la que una empresa adquiere a otra que opera en la misma industria general, pero que no está en su misma línea de negocios y tampoco es uno de sus proveedores o clientes. (Capítulo 18)

gerente financiero Administra activamente los asuntos financieros de todo tipo de organizaciones, ya sean privadas o públicas, grandes o pequeñas, lucrativas o sin fines de lucro. (Capítulo 1)

fusión estratégica Transacción de fusión cuyo objetivo es lograr economías de escala. (Capítulo 18) fusión financiera Transacción de fusión cuya meta es reestructurar la compañía adquirida para mejorar su flujo de efectivo y permitirle alcanzar su máximo valor. (Capítulo 18) fusión horizontal Fusión de dos empresas que operan en la misma línea de negocio. (Capítulo 18) fusión hostil Intento de fusión con el que la dirección de la empresa objetivo no está de acuerdo, ante lo cual la empresa adquiriente se ve obligada a obtener su control comprando acciones en el mercado. (Capítulo 18) fusión por conglomerado Fusión en donde se combinan dos empresas que operan en negocios no relacionados. (Capítulo 18)

gobierno corporativo Reglas, procesos y leyes que se aplican en la operación, el control y la regulación de las empresas. (Capítulo 1) golden parachutes (paracaídas dorados) Cláusulas incluidas en los contratos laborales de los ejecutivos clave, garantizándoles importantes compensaciones si la empresa se ve sujeta a un proceso de adquisición; funcionan como disuasivo contra las adquisiciones hostiles, en la medida en que los desembolsos de efectivo necesarios para darles cumplimiento son tan grandes que hacen que la adquisición pierda todo su atractivo. (Capítulo 18) GPA básicas Ganancias por acción (GPA) calculadas sin tomar en cuenta obligación contingente alguna. (Capítulo 17)

fusión vertical Fusión en donde una empresa adquiere a un proveedor o a un cliente. (Capítulo 18)

GPA diluidas Ganancias por acción (GPA) calculadas bajo el supuesto de que todos los valores contingentes que podrían tener efectos de dilución son convertidos y ejercidos convirtiéndose, por lo tanto, en acciones comunes. (Capítulo 17)

ganancia de capital Monto por el que el precio de venta de un activo excede su precio de compra. (Capítulo 2)

grado de apalancamiento financiero (GAF) Medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa. (Capítulo 13)

Glosario

G-13

grado de apalancamiento operativo (GAO) Medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. (Capítulo 13)

índice de cobertura de pagos fijos Mide la capacidad de la empresa para cumplir con todas sus obligaciones de pagos fijos. (Capítulo 3)

grado de apalancamiento total (GAT) Medida numérica del apalancamiento total de la empresa. (Capítulo 13)

inflación Tendencia al alza en los precios de la mayoría de los bienes y servicios. (Capítulo 6)

grado de endeudamiento Mide el monto de deuda en relación con otras cifras significativas del balance general. (Capítulo 3)

información asimétrica Situación en la que los administradores de una empresa tienen más información acerca de las operaciones y perspectivas futuras que los inversionistas. (Capítulo 13)

gráfica de barras Tipo más sencillo de distribución de probabilidad; muestra sólo un número limitado de resultados y probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico. (Capítulo 8) greenmail Se trata de una estrategia de defensa en contra de una adquisición: la empresa objetivo readquiere, mediante una negociación privada, un gran bloque de acciones a uno o más accionistas, ofreciéndoles a cambio una prima para dar por concluido su intento de adquisición hostil. (Capítulo 18) grupo vendedor Varias empresas de corretaje que se unen al banco de inversión individual; cada una acepta la responsabilidad de vender cierta parte de una nueva emisión de títulos sobre la base de una comisión. (Capítulo 7) gusto por el riesgo Actitud de los inversionistas que prefieren las inversiones con el mayor riesgo, incluso si éstas tienen bajos rendimientos esperados. (Capítulo 8) hipótesis del mercado eficiente Teoría que describe el comportamiento de un mercado supuestamente “perfecto” en el que: (1) los valores están en equilibrio; (2) los precios de los valores reflejan por completo toda la información pública disponible y reacciona con rapidez a la nueva información, y (3) puesto que las acciones están cotizadas de manera plena y correcta, los inversionistas no necesitan perder tiempo en la búsqueda de valores cotizados inadecuadamente. (Capítulo 7) impuesto a las ganancias en exceso Impuesto que cobran las autoridades fiscales (ISR) sobre las ganancias retenidas que rebasan cierta cantidad (250,000 dólares para la mayoría de los negocios de Estados Unidos), cuando se determina que la empresa ha acumulado un exceso de ganancias que permite que los dueños retrasen el pago de impuestos por ingresos ordinarios sobre los dividendos recibidos. (Capítulo 14) impuesto sobre la venta de un activo usado Impuesto que depende de la relación entre el precio de venta de una activo usado y el valor en libros, y de las reglamentaciones fiscales vigentes. (Capítulo 11)

informe para los accionistas Informe anual que las corporaciones de participación pública deben presentar ante los accionistas; resume y documenta las actividades financieras de la empresa realizadas durante el año anterior. (Capítulo 3) ingreso mixto Conjunto de flujos de efectivo periódicos y desiguales que no reflejan un patrón en particular. (Capítulo 5) ingreso ordinario Ingreso obtenido a través de la venta de los bienes o servicios de una empresa. (Capítulo 2) ingresos derivados de la venta de un activo usado Las entradas en efectivo, neto de cualquier costo de remoción o limpieza, que resultan de la venta de un activo existente. (Capítulo 11) ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado La diferencia entre los ingresos por la venta de un activo usado y cualquier impuesto aplicable o reembolso fiscal relacionado con su venta. (Capítulo 11) ingresos netos Fondos que realmente recibe la empresa por la venta de un valor. (Capítulo 9) insolvencia Quiebra empresarial que ocurre cuando una compañía es incapaz de pagar sus obligaciones al vencimiento de las mismas. (Capítulo 18) institución financiera Intermediario que canaliza los ahorros de los individuos, las empresas y los gobiernos hacia préstamos o inversiones. (Capítulo 2) interés compuesto Interés ganado en un depósito específico y que se vuelve parte del principal al final de un periodo determinado. (Capítulo 5) intervalo Medida del riesgo de un activo, que se calcula restando el rendimiento asociado con el resultado pesimista (peor) del rendimiento asociado con el resultado optimista (mejor). (Capítulo 8)

G-14

Glosario

inventario de seguridad Existencias adicionales que se mantienen para evitar la escasez de artículos importantes. (Capítulo 15) inversión de capital Desembolso de fondos por parte de la empresa, del cual se espera que genere beneficios durante un periodo mayor a un año. (Capítulo 10) inversión de cobertura (hedging) Forma en que una empresa busca contrarrestar o protegerse contra el riesgo de cambios de precio adversos. (Capítulo 17) inversión extranjera directa (IED) Transferencia de activos de capital, administrativos y técnicos que una empresa multinacional realiza a otro país. (Capítulos 11 y 19) inversión inicial Salida relevante de efectivo para la ejecución de un proyecto propuesto en el momento cero. (Capítulo 11) inversión operativa Desembolso de fondos por parte de la empresa, que generará beneficios dentro del plazo de un año. (Capítulo 10) inversionistas ángeles (o simplemente ángeles) Inversionistas individuales adinerados que no operan como empresa, pero invierten en compañías prometedoras en etapas iniciales, a cambio de una parte del capital patrimonial. (Capítulo 7) inversionistas individuales Inversionistas que compran cantidades relativamente pequeñas de acciones para satisfacer sus metas personales de inversión. (Capítulo 1) inversionistas institucionales Profesionales en inversiones, como bancos y compañías de seguros, fondos de inversión y fondos de pensiones, que reciben un pago por administrar el dinero de otras personas y que negocian grandes cantidades de valores. (Capítulo 1) letras del Tesoro de Estados Unidos (T-bills) Pagarés a corto plazo emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos; se consideran el activo libre de riesgo. (Capítulo 8) Ley de valores de 1933 Ley que regula la venta de valores al público por medio del mercado primario. (Capítulo 2)

Ley Gramm-Leach-Bliley Ley que permite combinar negocios (es decir, concretar fusiones) entre bancos comerciales, bancos de inversión y compañías de seguros, y de este modo da oportunidad a esas instituciones de competir en mercados a los que anteriormente no tenían acceso de acuerdo con las reglamentaciones vigentes. (Capítulo 2) Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX) Ley que tiene como objetivo eliminar los problemas de revelación de información corporativa y conflictos de intereses. Contiene disposiciones sobre revelaciones financieras corporativas y las relaciones entre corporaciones, analistas, auditores, abogados, directores, funcionarios y accionistas. (Capítulo 1) limpieza anual Requisito que estipula que, durante algunos días del año, los prestatarios con una línea de crédito deben mantener un saldo igual a cero en el préstamo (es decir, no tener adeudos con el banco). (Capítulo 16) línea de crédito Acuerdo entre un banco comercial y una empresa que especifica el monto del financiamiento a corto plazo, sin garantía, que el banco tendrá disponible para la compañía durante un periodo determinado. (Capítulo 16) línea de tiempo Línea horizontal sobre la que aparece el tiempo cero en el extremo izquierdo, y los periodos futuros se marcan de izquierda a derecha; se usa para representar flujos de efectivo de inversiones. (Capítulo 5) línea del mercado de valores (LMV) Representación del modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) como una gráfica que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente beta). (Capítulo 8) liquidación voluntaria Arreglo entre una empresa insolvente o en quiebra y sus acreedores, cuyo propósito es evitar que la compañía incurra en muchos de los costos involucrados en los procedimientos legales de bancarrota. (Capítulo 18) liquidez Capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones de corto plazo a medida que éstas llegan a su vencimiento. (Capítulo 3)

Ley del mercado de valores de 1934 Ley que regula la negociación de valores como acciones y bonos en el mercado secundario. (Capítulo 2)

liquidez corriente Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa entre sus pasivos corrientes. (Capítulo 3)

Ley Glass-Steagall Ley emitida por el Congreso estadounidense en 1933, que creó el programa federal de seguro de los depósitos y separó las actividades de bancos comerciales y de inversión. (Capítulo 2)

lucha por el control de la mayoría de los votos Intento de un grupo que no forma parte de la dirección, de obtener el control de la administración de una compañía acumulando un número suficiente de votos por representación. (Capítulo 7)

Glosario

G-15

macro riesgo político Sujeción de todas las empresas extranjeras al riesgo político (adquisición) ejercido por un país anfitrión, debido a cambios políticos, revoluciones o la adopción de nuevas políticas. (Capítulo 19)

mercado de eurodivisas Parte del mercado financiero internacional que proporciona financiamiento de corto plazo y en divisas extranjeras a las subsidiarias de una empresa multinacional (EMN). (Capítulo 19)

margen de utilidad bruta Mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria de ventas después de que la empresa ha pagado sus bienes. (Capítulo 3)

mercado eficiente Mercado que establece los precios adecuados a los valores que venden las empresas, y asigna los fondos en sus usos más productivos. (Capítulo 2)

margen de utilidad neta Mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria de ventas después de deducir todos los costos y gastos, incluyendo los intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. (Capítulo 3)

mercado extrabursátil (OTC) Mercado intangible para la compra y venta de valores pequeños que no se cotizan en bolsas organizadas. (Capítulo 2)

margen de utilidad operativa Mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria de ventas después de deducir todos los costos y los gastos, excluyendo los intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes; las utilidades “puras” ganadas por cada unidad monetaria de venta. (Capítulo 3) mercado bursátil internacional Mercado con reglas y regulaciones uniformes que norman las transacciones de las principales bolsas de valores. Las empresas multinacionales (EMN) obtienen grandes beneficios de ese mercado, mismo que todavía se encuentra en etapa de evolución. (Capítulo 19) mercado de capitales Mercado que permite a los proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo realizar transacciones. (Capítulo 2) mercado de consignación Mercado en el cual el comprador y el vendedor no negocian entre sí directamente, sino que sus órdenes de compra son ejecutadas por consignatarios de valores que “generan mercado” para los valores de que se trate. (Capítulo 2) mercado de corretaje Intercambio de valores en el cual las dos partes de la operación, el comprador y el vendedor, se reúnen para negociar los valores. (Capítulo 2) mercado de dinero Relación financiera creada entre proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo. (Capítulo 2) mercado de eurobonos Mercado en el que las corporaciones y los gobiernos emiten generalmente bonos denominados en dólares y los venden a inversionistas ubicados fuera de Estados Unidos. (Capítulos 2 y 19) mercado de eurodivisas Equivalente internacional del mercado nacional de dinero. (Capítulo 2)

mercado internacional de acciones Mercado que permite a las corporaciones vender bloques de acciones a inversionistas de diferentes países al mismo tiempo. (Capítulo 2) mercado libre europeo Se refiere a la transformación, en 1992, de la Unión Europea en un solo mercado. (Capítulo 19) mercado Nasdaq Plataforma de negociación totalmente automatizada que se usa para realizar transacciones de valores. (Capítulo 2) mercado primario Mercado financiero en el que los valores se emiten por primera vez; es el único mercado en el que el emisor participa directamente en la transacción. (Capítulo 2) mercado secundario Mercado secundario en el que se negocian valores que ya están en circulación (aquellos que no son nuevas emisiones). (Capítulo 2) mercados financieros Foros en lo que proveedores y solicitantes de fondos realizan transacciones de manera directa. (Capítulo 2) Mercosur Un importante bloque comercial sudamericano; incluye países cuya participación representa más de la mitad de PIB latinoamericano total. (Capítulo 19) método crítico Método simplificado para elaborar el balance general pro forma en el que se calculan los valores de ciertas cuentas del balance general, y el financiamiento externo de la empresa se usa como una cifra de equilibrio o “ajuste”. (Capítulo 4) método de control de inventario de dos contenedores Técnica sencilla de supervisión de inventarios, que se aplica generalmente a los artículos del grupo C y que se requiere hacer un nuevo pedido de inventario cuando está vacío uno de los contenedores. (Capítulo 15)

G-16

Glosario

método de conversión temporal Método que requiere que los activos y pasivos específicos sean convertidos usando tipos de cambio históricos, y que las ganancias o pérdidas derivadas de la conversión se reflejen en las utilidades del año actual. (Capítulo 19)

en particular, al riesgo político (adquisición) ejercido por un país anfitrión. (Capítulo 19)

método de la tasa corriente Técnica usada por las compañías con sede en Estados Unidos para convertir sus activos y pasivos denominados en divisas de moneda extranjera a dólares, con la finalidad de consolidarlos con los estados financieros de la casa matriz, usando la tasa de cambio (corriente) de fin de año. (Capítulo 3)

modelo de crecimiento constante Método muy difundido para la evaluación de dividendos; supone que éstos crecerán a una tasa constante, pero menor que el rendimiento requerido. (Capítulo 7)

método de la tasa interna de rendimiento Enfoque para el racionamiento de capital que implica graficar las TIR de los proyectos, en orden descendente, contra la inversión monetaria total, para determinar el grupo de proyectos aceptables. (Capítulo 12) método de múltiplos precio/ganancias Técnica ampliamente difundida que se usa para estimar el valor de las acciones de la compañía; se calcula multiplicando las ganancias por acción (GPA) esperadas de la empresa, por la relación promedio precio/ganancias (P/G) de la industria. (Capítulo 7) método del porcentaje de ventas Método sencillo para desarrollar el estado de resultados pro forma; pronostica las ventas y después expresa los diversos rubros del estado de resultados como porcentajes de las ventas proyectadas. (Capítulo 4) método del tipo de cambio vigente Método a través del cual los estados financieros denominados en moneda funcional de la subsidiaria de una corporación multinacional (EMN), son convertidos a la divisa de la empresa matriz. (Capítulo 19) método del valor presente neto Enfoque para el racionamiento de capital que se basa en el uso de valores presentes para determinar el grupo de proyectos que incrementarán al máximo la riqueza de los propietarios. (Capítulo 12) método del valor presente neto anualizado (VPNA) Método para evaluar proyectos con vidas diferentes, que convierte el valor presente neto de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en una anualidad equivalente (en términos del VPN). (Capítulo 12) método UAII-GPA Método para seleccionar la estructura de capital que incremente al máximo las ganancias por acción (GPA), por encima del intervalo esperado de las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII). (Capítulo 13) micro riesgo político Sujeción de una empresa individual, de una industria específica, o de las compañías de una nación extranjera

modelo de crecimiento cero Método para la valuación de dividendos que supone un flujo constante de dividendos no crecientes. (Capítulo 7)

modelo de crecimiento de Gordon Nombre común que se da al modelo de crecimiento constante, muy empleado en la evaluación de dividendos. (Capítulo 7) modelo de crecimiento variable Método para la valuación de dividendos que permite un cambio en la tasa de crecimiento de los dividendos. (Capítulo 7) modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) Describe la relación entre el rendimiento requerido, rr, y el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta, b. Teoría básica que vincula el riesgo y el rendimiento de todos los activos. (Capítulos 8 y 9) modelo de la cantidad económica de pedido (CEP) Técnica de administración de inventarios para determinar el volumen óptimo del pedido de un artículo, es decir, aquel volumen que disminuye al mínimo el total de sus costos de pedido y costos de mantenimiento de existencias. (Capítulo 15) modelo de valuación crecimiento constante (o modelo de crecimiento de Gordon) Parte de la idea de que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (suponiendo una tasa de crecimiento constante) que generará a lo largo de un periodo infinito. (Capítulo 9) modelo de valuación de flujo de efectivo libre Modelo que determina el valor de una compañía entera como el valor presente de todos sus flujos de efectivo libre esperados, descontando el costo de capital promedio ponderado de la empresa, que es su costo de futuro promedio esperado de fondos a largo plazo. (Capítulo 7) moneda funcional La principal divisa en la que una subsidiaria genera y emplea el efectivo, y en la que lleva su contabilidad. (Capítulo 19) multiplicador de apalancamiento financiero (MAF) Razón entre los activos totales de la empresa y su capital en acciones comunes. (Capítulo 3)

Glosario

necesidad de financiamiento estacional (temporal) Inversión en activos operativos que varía con el paso del tiempo como consecuencia de las ventas cíclicas. (Capítulo 15) necesidad de financiamiento permanente Inversión constante en activos operativos, como resultado de las ventas constantes a través del tiempo. (Capítulo 15) neutralidad ante el riesgo Actitud del inversionista cuando elige una inversión con rendimiento más alto sin considerar el riesgo. (Capítulo 8) no correlacionadas Término que describe dos series que carecen de cualquier interacción y por lo tanto tienen un coeficiente de correlación cercano a cero. (Capítulo 8) notas de los estados financieros Notas explicativas que detallan la información sobre políticas contables, procedimientos, cálculos y transacciones subyacentes en los rubros de los estados financieros. (Capítulo 3) obligaciones subordinadas Vea la tabla 6.4. oferta pública Venta de bonos o acciones al público en general. (Capítulo 2) oferta pública de readquisición Programa de readquisición en el que la compañía ofrece volver a comprar un número fijo de acciones, por lo general con una prima respecto del valor de mercado, y los accionistas deciden si desean vender o no sus acciones a ese precio. (Capítulo 14) oferta pública en dos etapas Oferta pública cuyos términos son más atractivos que los de los ofrecimientos previos de compra de acciones. (Capítulo 18) oferta pública inicial (OPI) Primera venta pública de las acciones de una empresa. (Capítulo 7) opción Instrumento que otorga a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo específico a un precio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella. (Capítulo 17) opción de compra Opción que permite comprar un número específico de acciones (por lo general 100) en una fecha específica o antes de ella a un precio determinado. (Capítulo 17) opción de conversión Opción incluida como parte de una emisión de bonos o de acciones preferentes, y que permite al tenedor cambiar el valor por un número establecido de acciones comunes. (Capítulos 6 y 17)

G-17

opción de conversión (acciones preferentes) Característica de las acciones preferentes convertibles, que permite a los tenedores cambiar una acción por un número establecido de acciones comunes. (Capítulo 7) opción de rescate anticipado Opción incluida en casi todas las emisiones de bonos corporativos que da al emisor la oportunidad de volver a adquirir los bonos antes de su vencimiento a un precio de rescate establecido. (Capítulo 6) opción de venta Opción de vender un número específico de acciones (100, por lo general) en o antes de una fecha futura determinada y a un precio prestablecido. (Capítulo 17) opciones de compra Cláusulas que suelen incluirse en los contratos de arrendamiento operativo y financiero, para permitir que el arrendatario adquiera el activo arrendado antes de que prescriba su vida útil, casi siempre por un precio prestablecido. (Capítulo 17) opciones de prórroga Cláusulas especialmente comunes en los contratos de arrendamiento operativo, cuyo fin es garantizar al arrendatario el derecho a volver a arrendar los activos después del vencimiento del arrendamiento. (Capítulo 17) opciones reales Oportunidades incorporadas en los proyectos de capital que permiten a los administradores modificar los flujos de efectivo y el riesgo de tal manera que la aceptabilidad de los proyectos (VPN) resulte afectada. Se denominan también opciones estratégicas. (Capítulo 12) opciones sobre acciones Incentivo que permite a los administradores comprar acciones al precio de mercado establecido en el momento de la concesión. (Capítulo 1) orden de prioridad de financiamiento Jerarquía de financiamiento que inicia con las ganancias retenidas, continúa con el financiamiento mediante deuda y concluye con el financiamiento de capital patrimonial externo. (Capítulo 13) Organización Mundial de Comercio (OMC) Organismo internacional que reglamenta las prácticas comerciales a nivel mundial y funge como árbitro en las disputas surgidas entre las naciones miembro. (Capítulo 19) pagaré de pago único Préstamo a corto plazo que se otorga en un solo monto a un prestatario que necesita fondos para un objetivo específico durante un breve periodo. (Capítulo 16) papel comercial Forma de financiamiento que consiste en pagarés a corto plazo y sin garantía, que emiten las empresas con alta capacidad crediticia. (Capítulo 16)

G-18

Glosario

participantes empresariales Los grupos de empleados, clientes, proveedores, acreedores, propietarios y otros que tienen una relación directa con la empresa. (Capítulo 1) pasivos corrientes Pasivos a corto plazo que se espera sean pagados en un periodo de un año o menos. (Capítulo 3) pasivos espontáneos Financiamiento que surge de la operación normal de un negocio; las dos fuentes principales de financiamiento a corto plazo de estos pasivos son las cuentas por pagar y las deudas acumuladas. (Capítulo 16) pequeño dividendo en acciones (comunes) Dividendo en acciones que representa menos del 20 o 25 por ciento de las acciones comunes en circulación al momento de declararlo. (Capítulo 14) pérdida de capital trasladable a periodos posteriores En una fusión, la pérdida fiscal de una de las empresas, que puede aplicarse en contra de un monto limitado de los futuros ingresos de la compañía fusionada por un periodo de más de 20 años o hasta que la pérdida fiscal total se haya recuperado por completo, lo que ocurra primero. (Capítulo 18) perfectamente correlacionadas de manera negativa Describe dos series correlacionadas negativamente, que tienen un coeficiente de correlación igual a -1. (Capítulo 8) perfectamente correlacionadas de manera positiva Describe dos series correlacionadas positivamente, que tienen un coeficiente de correlación igual a +1. (Capítulo 8) perfil del valor presente neto Gráfica que representa el VPN de un proyecto a diversas tasas de descuento. (Capítulo 10) periodo de crédito Número de días transcurridos desde el inicio de la vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago total de la cuenta. (Capítulo 15) periodo de recuperación Vida depreciable adecuada para un activo específico, de acuerdo con el sistema MACRS. (Capítulo 4) periodo de recuperación de la inversión Tiempo requerido para que una compañía recupere su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir de las entradas de efectivo. (Capítulo 10) periodo del descuento por pago de contado Número de días posteriores al inicio del periodo de crédito, durante los cuales está disponible el descuento por pago de contado. (Capítulo 15) periodo promedio de cobro Tiempo promedio que se requiere para cobrar las cuentas. (Capítulo 3)

periodo promedio de pago Tiempo promedio que se requiere para pagar las cuentas. (Capítulo 3) perpetuidad Anualidad con una vida infinita, que garantiza un flujo de efectivo anual continuo. (Capítulo 5) piramidación de capital Arreglo entre compañías holding, en donde una de ellas controla a las demás provocando, por consiguiente, una magnificación aún más grande de las ganancias y las pérdidas. (Capítulo 18) planeación de recursos de manufactura II (PRM II) Avanzado sistema computarizado que integra datos de muchas áreas, como finanzas, contabilidad, marketing, ingeniería y manufactura, y genera planes de producción, así como numerosos informes financieros y administrativos. (Capítulo 15) planeación de recursos empresariales (PRE) Sistema computarizado que integra electrónicamente la información externa de los proveedores y clientes de la empresa con los datos departamentales de ésta, de tal manera que la información sobre todos los recursos disponibles (humanos y materiales) se obtenga instantáneamente para así eliminar los retrasos en la producción y controlar los costos. (Capítulo 15) planes basados en el desempeño Planes que relacionan la remuneración de la administración con medidas como GPA o crecimiento de las GPA. Las acciones por desempeño y los bonos en efectivo se usan como forma de remuneración en estos planes. (Capítulo 1) planes de incentivos Planes de remuneración a los administradores, que vinculan el pago al precio de las acciones; un ejemplo implica la concesión de opciones sobre acciones. (Capítulo 1) planes de reinversión de dividendos (PRID) Planes que permiten que los accionistas utilicen los dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales, incluso acciones fraccionarias, con un costo de transacción muy bajo o sin costo alguno. (Capítulo 14) planes financieros a corto plazo (operativos) Especifican acciones financieras a corto plazo y el efecto anticipado de esas acciones. (Capítulo 4) planes financieros a largo plazo (estratégicos) Establecen las acciones financieras planeadas de una empresa y el efecto anticipado de esas acciones durante periodos que van de dos a 10 años. (Capítulo 4) poison pill (píldora de veneno) Defensa contra la adquisición, en la que una empresa emite valores que otorgan ciertos derechos a sus tenedores, quienes pueden hacerlos efectivos cuando se

Glosario

presente una intensión de adquisición; tales derechos hacen que la empresa objetivo sea menos atractiva para el adquiriente hostil. (Capítulo 18) política de dividendos Plan de acción de la compañía que debe seguirse siempre que se tome una decisión acerca de los dividendos. (Capítulo 14) política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios Política de dividendos basada en el pago de un dividendo bajo de forma regular, que se complementa con un dividendo adicional (“extraordinario”) cuando las ganancias son más altas de lo normal en un periodo determinado. (Capítulo 14) política de dividendos regulares Política de dividendos basada en el pago de un dividendo fijo en dólares en cada periodo. (Capítulo 14) política de dividendos según una razón de pago constante Política de dividendos basada en el pago de cierto porcentaje de ganancias a los dueños en cada periodo de dividendos. (Capítulo 14) política de pagos Decisiones que toma una empresa sobre si distribuye o no el efectivo entre los accionistas, cuánto distribuye y a través de qué medios. (Capítulo 14) ponderaciones del valor de mercado Ponderaciones que usan valores de mercado para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. (Capítulo 9) ponderaciones del valor en libros Ponderaciones que usan valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. (Capítulo 9) ponderaciones históricas Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado, basadas en las proporciones reales de la estructura de capital. (Capítulo 9) ponderaciones objetivo Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado que se basan en las proporciones deseadas de la estructura de capital. (Capítulo 9) precio de conversión El precio por acción que se paga efectivamente por las acciones comunes como resultado de la conversión de un título convertible. (Capítulo 17) precio de demanda El precio más bajo al que el corredor está dispuesto a vender un valor. (Capítulo 2) precio de ejercicio El precio al que los tenedores de un instrumento financiero pueden adquirir un número específico de acciones comunes. (Capítulo 17)

G-19

precio de ejercicio Precio al que el tenedor de una opción de rescate puede comprar (o el tenedor de una opción de venta puede vender) una cantidad específica de acciones en cualquier momento antes de la fecha de expiración. (Capítulo 17) precio de oferta El precio más alto que ofrece un corredor para comprar un valor específico. (Capítulo 2) precio de rescate Precio establecido al que un bono se puede volver a adquirir, por medio de la opción de rescate anticipado, antes de su vencimiento. (Capítulo 6) precio implícito de un warrant El precio que se paga efectivamente por cada warrant vinculado a un bono. (Capítulo 17) precios de transferencia Precios que se cobran las subsidiarias por los bienes y servicios comercializados entre sí. (Capítulo 12) preferencia de liquidez Tendencia general de los inversionistas al preferir los valores a corto plazo (es decir, los que tienen mayor liquidez). (Capítulo 6) presidente o director general (CEO) Funcionario corporativo responsable de dirigir las operaciones diarias de la empresa y llevar a cabo las políticas establecidas por el consejo directivo. (Capítulo 1) préstamo autoliquidable a corto plazo Préstamo a corto plazo, sin garantía, en el que el uso que se da al dinero prestado constituye el mecanismo a través del cual será reembolsado. (Capítulo 16) préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén) Préstamo garantizado a corto plazo mediante el cual el prestamista recibe el control del inventario entregado en garantía como colateral, el cual se deposita en una compañía de almacenamiento a nombre del prestamista. (Capítulo 16) préstamo de tasa fija Préstamo con una tasa de interés determinada por un incremento establecido por arriba de la tasa preferencial en el que permanece fija hasta el vencimiento del préstamo. (Capítulo 16) préstamo de tasa flotante Préstamo con una tasa de interés establecida inicialmente por un incremento por arriba de la tasa preferencial y que tiene permitido “flotar”, o variar, por encima de la tasa preferencial conforme ésta varia hasta el vencimiento del préstamo. (Capítulo 16)

G-20

Glosario

préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario, mediante el cual el prestamista adelanta en préstamo de 80 a 100 por ciento del costo de los artículos relativamente onerosos que el prestatario mantiene en inventario, a cambio de la promesa de éste de reembolsarle el dinero, con intereses acumulados, inmediatamente después de la venta de cada artículo del colateral. (Capítulo 16) préstamos con descuento Préstamos en los que el interés se paga por adelantado al deducirse del monto prestado. (Capítulo 16) presupuesto de caja (pronóstico de caja) Estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas de la empresa, que se usa para calcular sus requerimientos de efectivo a corto plazo. (Capítulo 4) prima Monto por el que un bono se vende a un valor que sobrepasa su valor nominal. (Capítulo 6) prima de rescate Monto por el que el precio de rescate de un bono excede su valor a la par. (Capítulo 6) prima del mercado Monto por el que el valor del mercado es superior al valor directo o de conversión de un título convertible. (Capítulo 17) prima del warrant La diferencia entre el valor de mercado y el valor teórico de un warrant. (Capítulo 17) principal o capital Monto de dinero sobre el que se pagan intereses. (Capítulo 5) principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) Normas de prácticas y procedimientos autorizados por el Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB), que se usan para elaborar y actualizar los registros y reportes financieros. (Capítulo 3) probabilidad Posibilidad de que ocurra un resultado determinado. (Capítulo 8) problemas de agencia Problemas que surgen cuando los administradores anteponen sus metas personales a las de los accionistas. (Capítulo 1) proceso de elaboración del presupuesto de capital Serie de cinco pasos interrelacionados: elaboración de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones, implementación y seguimiento. (Capítulo 10) proceso de planeación financiera Planeación que inicia con planes financieros a lar-

go plazo o estratégicos, los cuales, a su vez, dirigen la formulación de planes y presupuestos a corto plazo u operativos. (Capítulo 4) programa de amortización del préstamo Programa de pagos iguales para reembolsar un préstamo. Muestra la distribución de cada pago del préstamo al interés y al principal. (Capítulo 5) programa de oportunidades de inversión (POI) Gráfica que registra las TIR de los proyectos, en orden descendente, contra la inversión monetaria. (Capítulo 12) pronóstico de ventas Predicción de las ventas de la empresa durante cierto periodo, con base en datos internos y externos; se usa como información clave en el proceso de la planeación financiera a corto plazo. (Capítulo 4) pronóstico externo Pronóstico de ventas que se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indicadores económicos externos clave. (Capítulo 4) pronóstico interno Pronóstico de ventas que se basa en una compilación, o en el consenso, de pronósticos de ventas obtenidos a través de los canales propios de ventas de la empresa. (Capítulo 4) propiedad unipersonal Empresa que tiene un solo dueño y que opera en su beneficio. (Capítulo 1) prórroga Arreglo mediante el cual los acreedores de la empresa reciben el pago completo de sus empréstitos, aunque no inmediatamente. (Capítulo 18) prospecto Parte de la declaración de registro de valores que describe los aspectos clave de la emisión, el emisor y su posición administrativa y financiera. (Capítulo 7) proyectos independientes Proyectos cuyos flujos de efectivo no están relacionados entre sí; la aprobación de uno no impide que los demás se vean sometidos a revisión. (Capítulo 10) proyectos mutuamente excluyentes Proyectos que compiten entre sí, de modo que la aceptación de uno impide seguir considerando todos los demás con un objetivo similar. (Capítulo 10) punto de equilibrio financiero Nivel de UAII necesario para cubrir exactamente todos los costos financieros fijos; nivel de UAII para el cual la GPA = $0. (Capítulo 13) punto de equilibrio operativo Nivel de ventas que se requiere para cubrir todo los costos operativos; punto en el que UAII = $0. (Capítulo 13)

Glosario

punto de reposición Punto en el que se hace un pedido de reabastecimiento del inventario; se expresa en días de tiempo de entrega por uso diario. (Capítulo 15) racionamiento de capital Situación financiera en la que una empresa tiene sólo una cantidad fija de dinero disponible para inversiones de capital, y varios proyectos compiten por ese dinero. (Capítulo 10) razón de cargos de interés fijo Mide la capacidad de la empresa para realizar pagos de intereses contractuales; en ocasiones se denomina razón de cobertura de intereses. (Capítulo 3) razón de conversión La razón a la que un título convertible puede ser intercambiado por una acción común. (Capítulo 7) razón de endeudamiento Mide la proporción de los activos totales que financian los acreedores de la empresa. (Capítulo 3) razón de intercambio de acciones La razón de la cantidad pagada por acción de la empresa objetivo respecto del precio de mercado por acción de la compañía adquiriente. (Capítulo 18) razón de intercambio de acciones a precio de mercado Indica el precio de mercado por acción de la empresa adquiriente que se paga por cada unidad monetaria del precio de mercado por acción de la empresa objetivo. razón de pago de dividendos Indica el porcentaje de cada unidad monetaria ganada que una compañía distribuye a los propietarios en forma de efectivo. Se calcula al dividir el dividendo en efectivo por acción de la empresa entre sus ganancias por acción. (Capítulo 14) razón deuda-capital patrimonial Mide la proporción relativa de los pasivos totales y del capital accionario utilizados para financiar los activos totales de la empresa. (Capítulo 3) razón mercado/libro (M/L) Permite evaluar cómo ven los inversionistas el desempeño de la empresa. Por lo general, las compañías de las que se esperan altos rendimientos en relación con su riesgo, venden a los múltiplos M/L más elevados. (Capítulo 3) razón meta de pago de dividendos Política de dividendos mediante la cual la empresa intenta pagar un cierto porcentaje de las ganancias como un dividendo establecido en unidades monetarias, y lo ajusta hacia un pago meta a medida que ocurren aumentos comprobables en las ganancias. (Capítulo 14) razón precio/ganancias (P/G) Mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad monetaria de las ganancias de

G-21

una empresa; cuanto mayor sea la relación P/G, mayor será la confianza de los inversionistas. (Capítulo 3) razón rápida (prueba del ácido) Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa menos el inventario, entre sus pasivos corrientes. (Capítulo 3) razones de actividad Miden la rapidez con la que diversas cuentas se convierten en ventas o en efectivo, es decir, en entradas o salidas. (Capítulo 3) razones de cobertura Índices que miden la capacidad de la empresa para pagar ciertos costos fijos. (Capítulo 3) razones de mercado Relacionan el valor de mercado de una empresa, medido por el precio de mercado de sus acciones, con ciertos valores contables. (Capítulo 3) readquisición de acciones en el mercado abierto Programa de readquisición de acciones en el que la compañía simplemente vuelve a comprar algunas de sus acciones en circulación en el mercado abierto. (Capítulo 14) reestructuración corporativa Actividades relacionadas con la expansión o contracción de las operaciones de una empresa, o con cambios en su estructura financiera (propiedad) o en sus activos. (Capítulo 18) reforma a la ley de bancarrota de 1978 Norma gubernamental sobre bancarrota vigente actualmente en Estados Unidos. (Capítulo 18) relación entre agente y consejo directivo Un arreglo en el cual el agente actúa en representación del consejo directivo. Por ejemplo, los accionistas de una compañía (consejo directivo) eligen administradores (agentes) para actuar en su representación. (Capítulo 1) relación fija (o semifija) La relación constante (o relativamente constante) entre una divisa y una de las monedas más importantes, una combinación (canasta) de monedas importantes, o algún tipo de estándar de cambio internacional de divisas. (Capítulo 19) relación flotante La relación fluctuante que se establece entre los valores de dos divisas. (Capítulo 19) rendimiento actual Medida del rendimiento en efectivo de un bono durante un año; se calcula dividiendo el pago del interés anual del bono entre su precio actual. (Capítulo 6) rendimiento al vencimiento (RAV) Tasa de rendimiento anual compuesta, que se gana sobre un valor de deuda adquirido en un día específico y conservado hasta su vencimiento. (Capítulo 6)

G-22

Glosario

rendimiento del mercado Rendimiento sobre la cartera de mercado de todos los valores que se cotizan en bolsa. (Capítulo 8) rendimiento porcentual anual (RPA) Tasa efectiva anual de interés que los bancos deben revelar a los consumidores de sus productos de ahorro como resultado de las “leyes de veracidad en los préstamos”. (Capítulo 5) rendimiento requerido Por lo general se aplica a los instrumentos patrimoniales, como las acciones comunes; es el costo de los fondos obtenidos por medio de la venta de una participación en la propiedad. (Capítulo 6) rendimiento sobre el patrimonio (RSP) Mide el rendimiento ganado sobre la inversión de los accionistas comunes en la empresa. (Capítulo 3) rendimientos sobre los activos totales (RSA) Mide la eficacia integral de la administración para generar utilidades con sus activos disponibles; se denomina también rendimiento sobre la inversión (RSI). (Capítulo 3) rentabilidad Relación entre los ingresos y los costos generados por el uso de los activos de la compañía (tanto corrientes como fijos) en actividades productivas. (Capítulo 15) reorganización involuntaria Solicitud planteada por una instancia externa, por lo general un acreedor, para que una empresa en quiebra se reorganice y cumpla el pago de los créditos contraídos. (Capítulo 18) reorganización voluntaria Solicitud interpuesta por una empresa en quiebra para reorganizar su estructura y pagar a sus acreedores. (Capítulo 18) repelentes de tiburones (shark repellents) Enmiendas anti-adquisición sobre el acta constitutiva, cuyo objetivo es restringir la capacidad de la empresa para transferir su control directivo como resultado de una fusión. (Capítulo 18) requisito de fondo de amortización Disposición restrictiva incluida con frecuencia en un contrato de emisión de bonos, que facilita el retiro sistemático de los mismos antes de su vencimiento. (Capítulo 6) responsabilidad ilimitada Condición de una propiedad unipersonal (o sociedad general), que otorga a los acreedores el derecho de hacer reclamaciones sobre los activos personales del dueño para saldar las deudas contraídas por la empresa. (Capítulo 1) responsabilidad limitada Previsión legal que limita la responsabilidad de los accionistas por la deuda de una corporación a la

cantidad inicial invertida en la empresa mediante la compra de acciones. (Capítulo 1) restricciones de cambios operativos Restricciones contractuales que un banco puede imponer sobre la condición financiera o las operaciones de una compañía como parte de un contrato de línea de crédito. (Capítulo 16) restructuración financiera Procedimiento de reorganización, de acuerdo con el cual las deudas de una compañía en quiebra suelen ser intercambiadas por capital patrimonial, o bien se otorga una ampliación para el pago de las deudas existentes. (Capítulo 18) riesgo Medida de la incertidumbre en torno del rendimiento que ganará una inversión o, en un sentido más formal, el grado de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico. Posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados. (Capítulos 1 y 8) riesgo (de insolvencia técnica) Probabilidad de que una compañía sea incapaz de pagar sus cuentas a medida que éstas se vencen. (Capítulo 15) riesgo (en el presupuesto de capital) Incertidumbre en torno de los flujos de efectivo que generará un proyecto o, más formalmente, la variabilidad de los flujos de efectivo. (Capítulo 12) riesgo cambiario Peligro de que una alteración inesperada en el tipo de cambio entre una moneda determinada y la divisa en que se denomina el flujo de efectivo de un proyecto reduzca el valor de mercado de dicho flujo. Riesgo provocado por la variación del tipo de cambio entre dos divisas. (Capítulos 12 y 19) riesgo contable Riesgo derivado de los efectos provocados por modificaciones en las tasas de cambio internacionales sobre el valor de los estados financieros de la empresa tras su conversión a una moneda extranjera determinada. riesgo de la tasa de interés Posibilidad de que las tasas de interés cambien y de que, por lo tanto, modifiquen el rendimiento requerido y el valor del bono. Las tasas de interés crecientes, que disminuyen los valores de los bonos, generan una gran inquietud. (Capítulo 6) riesgo diversificable Porción del riesgo de un activo que se atribuye a causas fortuitas, específicas de la empresa; se puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo no sistemático. (Capítulo 8)

Glosario

G-23

riesgo económico Riesgo resultante de los efectos provocados por modificaciones en los tipos de cambio internacionales sobre el valor de la empresa. (Capítulo 19)

simulación Método conductual basado en estadísticas que aplica distribuciones de probabilidad predeterminadas para estimar resultados riesgosos. (Capítulo 12)

riesgo no diversificable Porción relevante del riesgo de un activo atribuible a factores del mercado que afectan a todas las empresas; no se puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo sistémico. (Capítulo 8)

sin notificación Arreglo por el que un prestatario, luego de dar en garantía una cuenta por cobrar, continúa cobrando los pagos de esa cuenta sin dar aviso de la situación a su titular. (Capítulo 16)

riesgo político Posible discontinuidad o embargo de las operaciones de una empresa multinacional (EMN) en un país anfitrión a través de la implementación que éste lleva a cabo de reglas y normas específicas. Riesgo que surge ante la posibilidad de que un gobierno anfitrión tome medidas que perjudiquen a los inversionistas extranjeros, o de que los disturbios políticos de un país pongan en riesgo las inversiones en esa nación. (Capítulos 8 y 19)

sindicato colocador Grupo de bancos creado por un banco de inversión para compartir el riesgo financiero asociado con la colocación de nuevos títulos. (Capítulo 7)

riesgo total Combinación de los riesgos no diversificables y diversificables de un valor. (Capítulo 8) rotación de inventarios Mide la actividad, o liquidez, del inventario de una empresa. (Capítulo 3) rotación de los activos totales Indica la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. (Capítulo 3) saldo de compensación Saldo requerido en una cuenta de cheques, igual a cierto porcentaje del monto obtenido en préstamo de un banco por medio de una línea de crédito o un contrato de crédito continuo (revolvente). (Capítulo 16) saldo de efectivo excedente Monto (en exceso) disponible que tiene la empresa para invertir si el efectivo final del periodo es mayor que el saldo efectivo mínimo deseado; se supone que se invertirá en valores negociables. (Capítulo 4) señal Conducta de la administración en relación con el financiamiento, que refleja su punto de vista sobre el valor de las acciones de la empresa; por lo general, el financiamiento mediante deuda se considera como una señal positiva que sugiere que la administración cree que las acciones están “infravaloradas”; por su parte, una emisión de acciones se considera como una señal negativa, que sugiere que la administración cree que las acciones están “sobrevaloradas”. (Capítulo 13) servicios financieros Parte de las finanzas que se encarga del diseño y la entrega de productos financieros a individuos, empresas y gobiernos, así como de brindarles asesoría. (Capítulo 1)

sistema bancario paralelo Grupo de instituciones dedicadas a las actividades de préstamo, de manera muy similar a los bancos tradicionales, pero que no aceptan depósitos y, por lo tanto, no están sujetas a las mismas regulaciones que los bancos tradicionales. (Capítulo 2) sistema de análisis DuPont Sistema que se utiliza para analizar minuciosamente los estados financieros de la empresa y evaluar su situación financiera. (Capítulo 3) sistema de caja de seguridad Procedimiento de cobro en el que los clientes envían sus pagos por correo a un apartado postal que el banco de la empresa vacía regularmente; además, el banco procesa los pagos y los deposita en la cuenta de la empresa. Este sistema acelera el tiempo de cobro, reduciendo tanto el tiempo de procesamiento como el tiempo de flotación postal y de compensación. (Capítulo 15) sistema de inventarios ABC Técnica de administración de inventarios, consistente en dividir el inventario en tres grupos (A, B y C, en orden descendente de importancia y nivel de supervisión) con base en la inversión monetaria realizada en cada uno de ellos. (Capítulo 15) sistema de planeación de requerimiento de materiales (PRM) Técnica de administración de inventarios que aplica conceptos del modelo CEP y una computadora para comparar las necesidades de producción con los saldos de inventario disponibles y determinar cuándo deben hacerse los pedidos de diversos artículos del catálogo de materiales. (Capítulo 15) sistema justo a tiempo (JIT) Técnica de administración de inventarios que disminuye al mínimo la inversión en existencias haciendo que los materiales lleguen en el momento en que se requieren para la producción. (Capítulo 15)

G-24

Glosario

sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS) Sistema usado para determinar la depreciación de los activos con propósitos fiscales. (Capítulo 4) sistemas de control de ingreso al país Reglas, normas e incentivos integrales, creados por los gobiernos anfitriones para regular la entrada de inversiones extranjeras directas de las empresas multinacionales (EMN) y, al mismo tiempo, obtener más beneficios de la presencia de éstas en sus países. (Capítulo 19) sociedad Empresa que tiene dos o más dueños y que opera con fines de lucro. (Capítulo 1) sociedad de responsabilidad limitada (SRL) Permitidas en casi todas las entidades de Estados Unidos, los socios de una SRL son responsables por sus propios actos cuando se trata de prácticas de negocios inapropiadas, pero no de aquellas que cometan sus demás asociados. Las SRL están sujetas al mismo gravamen impositivo que las sociedades, y suelen ser utilizadas por profesionales de la jurisprudencia y la contabilidad. (Capítulo 1) sociedad holding Corporación que posee la capacidad de controlar a una o varias corporaciones más. (Capítulo 18) sociedad limitada (SL) Un tipo de sociedad en donde uno o varios socios tienen responsabilidad limitada, bajo la condición de que por lo menos uno de ellos (el socio general) asuma la responsabilidad ilimitada. Los socios limitados son inversionistas pasivos incapacitados para desempeñar un papel activo en la administración de la empresa. (Capítulo 1) subasta holandesa Método de readquisición en el cual la compañía especifica cuántas acciones desea volver a adquirir y un intervalo de precios al cual está dispuesta a comprarlas. Los inversionistas especifican cuántas acciones venderán a cada precio del intervalo, y la compañía determina el precio mínimo requerido para comprar su número objetivo de acciones. Todos los inversionistas que ofrecieron acciones reciben el mismo precio. (Capítulo 14) subordinación En un contrato de emisión de bonos, cláusula que establece que todos los acreedores subsiguientes están de acuerdo en esperar hasta que se cubran todas las reclamaciones de la deuda prioritaria. (Capítulo 6) subsidiarias Empresas controladas por una compañía holding. (Capítulo 18)

supervisión de crédito Revisión continua de las cuentas por cobrar de una empresa para determinar si los clientes están pagando de acuerdo con los términos de crédito establecidos. (Capítulo 15) tasa cupón Porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará anualmente como interés, por lo general, en dos pagos semestrales iguales. (Capítulo 6) tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) Tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto específico para compensar de manera adecuada a los dueños de la empresa, es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de esta última. (Capítulo 12) tasa de interés Aquella que se aplica por lo general a instrumentos de deuda como los préstamos bancarios o bonos; es la compensación que paga el prestatario de fondos al prestamista; desde el punto de vista del prestatario, es el costo de solicitar fondos en préstamo. (Capítulo 6) tasa de interés efectiva En el contexto internacional, la tasa que es igual a la tasa nominal más (o menos) cualquier apreciación (o depreciación) pronosticada de una divisa extranjera respecto de la moneda utilizada por la matriz de la empresa multinacional (EMN). (Capítulo 19) tasa de interés nominal En el contexto internacional, la tasa de interés estipulada que se carga a las finanzas de la empresa multinacional (EMN) cuando sólo está involucrada la moneda de su casa matriz. Tasa de interés que realmente cobra el proveedor de fondos y paga el demandante de los mismos. (Capítulo 6 y 19) tasa de interés preferencial (tasa preferencial) Tasa de interés más baja que cobran los principales bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes empresariales más importantes. (Capítulo 16) tasa de interés real Tasa que crea un equilibrio entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos de inversión en un mundo perfecto, sin inflación, donde los proveedores y los demandantes de fondos no tienen preferencias de liquidez y no existe riesgo alguno. (Capítulo 6) tasa de porcentaje anual (TPA) Tasa nominal anual de interés que se obtiene multiplicando la tasa periódica por el número de periodos en un año, y que debe informarse a los consumidores de tarjetas de crédito y préstamos como resultado de las “leyes de veracidad en los préstamos”. (Capítulo 5) tasa de rendimiento libre de riesgo (Rsr) Rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, generalmente una letra del Tesoro de Estados Unidos a tres meses. (Capítulo 8)

Glosario

tasa de rendimiento total Ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo específico; se calcula dividiendo las distribuciones en efectivo del activo durante el periodo, más su cambio en valor, entre el valor de la inversión al inicio del periodo. (Capítulo 8) tasa efectiva anual (verdadera) (TEA) Tasa de interés pagada o ganada en realidad. (Capítulo 5) tasa impositiva marginal Tasa a la que se grava el ingreso adicional al ingreso base. (Capítulo 2) tasa impositiva promedio Impuestos de una empresa, divididos entre sus ingresos gravables. (Capítulo 2) tasa interna de rendimiento (TIR) Tasa de descuento que iguala el VPN de una oportunidad de inversión con $0 (debido a que el valor presente de las entradas de efectivo es igual a la inversión inicial); es la tasa de rendimiento que ganará la empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas de efectivo esperadas. Es la rentabilidad real de un proyecto. (Capítulo 10) tasa nominal anual (establecida) Tasa de interés anual contractual que cobra un prestamista o promete pagar un prestatario. (Capítulo 5) técnicamente insolvente Condición que describe a una empresa incapaz de pagar sus deudas a medida que se vencen. (Capítulo 15) teoría de la irrelevancia de los dividendos Teoría de Miller y Modigliani que sugiere que, en un mundo perfecto, el valor de una empresa está determinado únicamente por la rentabilidad y el riesgo de sus activos (inversiones), y que la manera en que la compañía distribuye internamente su flujo de ganancias entre dividendos y fondos retenidos (y reinvertidos) no afecta su valor. (Capítulo 14) teoría de la preferencia de liquidez Teoría que sugiere que las tasas a largo plazo son generalmente más altas que las tasas a corto plazo (aquí, la curva de rendimiento tiene una pendiente ascendente), debido a que los inversionistas perciben que las inversiones a corto plazo son más líquidas y menos riesgosas que las inversiones a largo plazo. Los prestatarios deben ofrecer tasas más altas sobre los bonos a largo plazo para alejar a los inversionistas de su preferencia por los valores a corto plazo. (Capítulo 6) teoría de la relevancia de los dividendos Teoría propuesta por Gordon y Lintner, que sugiere que existe una relación directa entre la política de dividendos de una compañía y su valor de mercado. (Capítulo 14)

G-25

teoría de la restauración de los dividendos Teoría que afirma que las compañías se adaptan a las preferencias de los inversionistas, de tal manera que inician o aumentan los pagos de dividendos durante periodos en que las acciones con altos dividendos son particularmente atractivas para los inversionistas. (Capítulo 14) teoría de la segmentación del mercado Teoría que sugiere que el mercado de los préstamos está segmentado según el plazo de vencimiento, y que la oferta y la demanda de los préstamos dentro de cada segmento determinan su tasa de interés vigente; la pendiente de la curva de rendimiento está determinada por la relación general entre las tasas vigentes en cada segmento de mercado. (Capítulo 6) teoría de las expectativas Teoría que afirma que la curva de rendimiento refleja las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de interés futuras; una expectativa de tasas de interés creciente da como resultado una curva de rendimiento con una pendiente ascendente, y una expectativa de tasas decrecientes da como resultado una curva de rendimiento con una pendiente descendente. (Capítulo 6) teoría residual de los dividendos Escuela de pensamiento que sugiere que el dividendo que paga una compañía debe verse como un residuo, es decir, como el monto que queda después de que se han aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. (Capítulo 14) términos de crédito Condiciones de venta para clientes a quienes la empresa otorga un crédito. (Capítulo 15) tesorero Gerente financiero de la empresa, responsable de la administración del efectivo, la supervisión de los planes de pensión y la administración de riesgos clave. (Capítulo 1) tipo de cambio a plazo (o forward) Tipo de cambio entre dos divisas en una determinada fecha futura. (Capítulo 19) tipo de cambio spot Tipo de cambio entre dos divisas en cualquier momento determinado. (Capítulo 19) TIR múltiples Más de una TIR que resulta de un proyecto de presupuesto de capital con un patrón no convencional de flujos de efectivo; el número máximo de TIR para un proyecto es igual al número de cambios de signo de sus flujos de efectivo. (Capítulo 10) transacción de canje de acciones Método de adquisición en el que la empresa adquiriente intercambia sus acciones por las de la compañía objetivo, de acuerdo con una razón predeterminada. (Capítulo 18)

G-26

Glosario

transferencia ACH (cámara de compensación automatizada) Retiro electrónico previamente autorizado de la cuenta del pagador y depositado en la cuenta del beneficiario a través de un acuerdo entre los bancos, por medio de la cámara de compensación automatizada (automated clearinghouse, ACH). (Capítulo 15) transferencia cablegráfica Comunicación electrónica que, a través de los registros contables, transfiere fondos del banco del pagador y los deposita en el banco del beneficiario. (Capítulo 15) Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) Acuerdo que establece la práctica de libre comercio y mercados abiertos entre Canadá, México y Estados Unidos. (Capítulo 19) Tratado de libre comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA) Tratado comercial firmado en 2003-2004 por Estados Unidos, República Dominicana y cinco países centroamericanos (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua). (Capítulo 19) unidad operativa Parte de una empresa, como una planta, una división, una línea de producto o una subsidiaria, que contribuye a las operaciones actuales de la misma. (Capítulo 18) Unión Europea (UE) Importante fuerza económica, conformada en la actualidad por 28 naciones que permiten el libre comercio dentro de la Unión. (Capítulo 19) unión monetaria La unión oficial de las divisas nacionales de los países de la Unión Europea en una sola moneda, el euro, el 1 de enero de 2002. (Capítulo 19) utilidad económica pura Utilidad por arriba y más allá de la tasa normal competitiva de rendimiento en una línea de negocios. (Capítulo 10) utilidad operativa neta después de impuestos (UONDI) Utilidades de una empresa antes de intereses y después de impuestos, UAII * (1 - T). (Capítulo 4) valor a la par de acciones comunes Valor arbitrario establecido para efectos legales en los estatutos corporativos de la empresa; el número total de acciones en circulación se obtiene dividiendo el valor en libros de las acciones comunes entre el valor a la par. (Capítulo 7) valor de bono ordinario El precio al que se vendería un bono convertible en el mercado, sin tomar en cuenta el derecho de conversión. (Capítulo 17)

valor de conversión (o de las acciones) El valor de un título convertible, medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales puede ser convertido. (Capítulo 17) valor de liquidación El valor de una empresa, medido como la suma de los valores de sus unidades operativas si cada una de ellas fuera vendida de forma independiente. (Capítulo 18) valor de liquidación por acción Monto real por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, si se pagaran los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y si el dinero restante se redistribuyera entre los accionistas comunes. (Capítulo 7) valor derivado Un título o valor financiero que no es deuda ni capital patrimonial, pero deriva su valor de un activo subyacente, por lo general otro título; suele llamárseles simplemente “derivados”. (Capítulo 17) valor en libros Valor estrictamente contable de un activo, que se calcula restando su depreciación acumulada de su costo instalado. (Capítulo 11) valor en libros por acción Monto por acción común que se recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran exactamente a su valor (contable) en libros, se pagaran todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes. (Capítulo 7) valor esperado de un rendimiento Rendimiento promedio que se espera sea producido por una inversión a lo largo del tiempo. (Capítulo 8) valor futuro Valor en una fecha futura específica de un monto colocado en depósito el día de hoy y que gana un interés a una tasa determinada. Se calcula aplicando un interés compuesto durante un periodo específico. (Capítulo 5) valor híbrido Forma de deuda o capital patrimonial que cuenta con las características tanto de deuda como de capital financiero. (Capítulo 17) valor presente Valor actual, en unidades monetarias, de un monto futuro; es decir, la cantidad de dinero que debería invertirse hoy a una tasa de interés determinada, durante un periodo específico, para igualar el monto futuro. (Capítulo 5) valor presente neto (VPN) Técnica más desarrollada de elaboración del presupuesto de capital; se calcula restando la inversión ini-

Glosario

cial de un proyecto del valor presente de sus flujos de entrada de efectivo, descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la empresa. (Capítulo 10) valores contingentes Valores convertibles, warrants y opciones sobre acciones. Su presencia afecta el informe de ganancias por acción (GPA) de la empresa. (Capítulo 17) valores negociables Instrumentos de deuda a corto plazo, como las letras del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y los certificados de depósito negociables que expiden gobiernos, empresas e instituciones financieras, respectivamente. (Capítulo 2) valores respaldados con hipotecas Valores que representan concesiones sobre flujos de efectivo generados por un conjunto de hipotecas. (Capítulo 2)

G-27

valuación Proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para determinar el valor de un activo. (Capítulo 6) vida depreciable Periodo en el que se deprecia un activo. (Capítulo 4) warrants para la compra de acciones Instrumentos que dan a sus tenedores el derecho a comprar cierto número de acciones comunes del emisor a un precio específico durante cierto periodo. (Capítulos 6 y 17)

Créditos

p. 3: p. 31: p. 59: p. 117: p. 163: p. 227: p. 271: p. 315: p. 363: p. 395: p. 433: p. 470: p. 513: p. 567: p. 607: p. 650: p. 685: p. 723: p. 766:

Archivo particular GDA Photo Service/Newscom Barry Blackman/Corbis Kris Tripplaar/SIPA/Newscom Christof Stache/AFP/Getty Images/Newscom Jamie Pham Stock Connection Worldwide/Newscom Anthony Behar/Sipa USA/Newscom Brian Kersey/UPI/Newscom Kurt Brady/Alamy Grzegorz Knec/Alamy Michael DeFreitas/Robert Harding World Imagery/Corbis Paul Seheult/Eye Ubiquitous/Corbis Juan Mabromata/AFP/Getty Images Philip Scalia/Alamy Stuwdamdorp/Alamy Koya979/Fotolia ZUMA Press, Inc./Alamy Stanca Sanda/Alamy Sebastian Widmann/EPA/Newscom Charles Polidano/Touch The Skies/Alamy

C-1

Índice

A AAFM. Ver Academia estadounidense de administración financiera ABC, sistema de inventarios, 617 Academia estadounidense de administración financiera (AAFM), 5 Accidente de Deepwater Horizon, 481 Acciones de depósito americanas (ADS), 277 de voto plural, 276 por desempeño, 22 Acciones comunes, 7, 35, 36, 273-277 autorizadas, 275 cambios de riesgo, 297 cambios en los dividendos, 296-297 características de, 299 costo de, 371-375, 380 costo de una nueva emisión de, 374-375, 380 de participación amplia, 274 de voto plural, 276 declaración de representación, 275-276 derecho a voto, 275-276 derecho de preferencia, 274-275 derechos, 274-275 dilución de la propiedad, 274 dilución de las ganancias, 274 dividendos, 276 ecuación de valuación, 285-286 emisión, 279-282, 299 emitidas, 275 en circulación, 275 en tesorería, 275 infravaloradas, 374 internacionales, 277-278 lucha por el control de la mayoría de los votos, 276 pertenecientes a pocos accionistas, 274 privadas, 274 públicas, 274 sin derecho a voto, 276 toma de decisiones, 296-298 valor a la par, 274 valuación, 283-296 Acciones preferentes, 35, 36, 273, 277-279 acumulativas, 278 características, 278-279, 299 convenios restrictivos, 278

convertibles, 695 costo de, 370-371, 380 derechos básicos, 278 dividendos, 370-371 no acumulativas, 278 opción de conversión, 279 opción de rescate, 278 ordinarias, 695 sin valor a la par, 278 valor a la par, 278 valuación, 287 Accionistas, 7 carta a, 60-61 dividendos de las acciones, 588, 591 estado del patrimonio de, 66 ganancias disponibles para, 63 informe para, 60-69, 94 reclamos sobre activos, 272-273 reclamos sobre ingresos, 272 Acreedores generales (o no privilegiados), 752 Acreedores privilegiados, 752 Activos. Ver también Modelo de valuación de activos de capital (CAPM); Inversión en activos corrientes netos; Inversión en activos fijos netos; Rendimiento sobre activos totales adquisiciones, 732-733 bancarrota y división de, 272 beneficios de la venta, 449 cambios en las corrientes, 609-610 corriente, 64 costo de uno nuevo, 439 costo instalado de uno nuevo, 439 ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado, 439-442, 454 reclamo de los accionistas sobre, 272-273 riesgo de uno individual, 319-327, 345 rotación total, 77-78 Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT), 769 ACH. Ver Transferencia de cámara de compensación automatizada Administración de egresos, 632-638, 640 Administración de ingresos, 632-638, 640

Administración de inventarios, 639-640 de empresas multinacionales, 794 diferentes puntos de vista, 616-617 internacional, 622 sistemas computarizados para, 621-622 técnicas, 617-622 Administración de las cuentas por pagar, 651 análisis de los términos del crédito, 652-655 ciclo de conversión del efectivo, 651-652 diferimiento de las cuentas por pagar, 655-656 Ver también Diferimiento de cuentas por pagar Administración del capital de trabajo, 608, 639 Administración financiera, 4-5 oportunidades profesionales, 9 Administración financiera a corto plazo. Ver Administración del capital de trabajo Adobe Systems, 521 ADR. Ver Certificados de depósito americanos (ADR) ADS. Ver Acciones de depósito americanas (ADS) Agencia, 20-23 costos, 22 estructura de capital y costos impuestos por los prestamistas, 538-539 problemas, 22, 538-539 Air New Zealand, 766 Alcoa, Inc., 363, 380, 406 Amenazas de adquisición, 23 de empresas estadounidenses, 744 fusiones, 724-725, 728 hostiles, 276 resistencia, 740-741 Amortización del préstamo, 194 calculadoras, 194 hojas de cálculo, 194 programa de, 194-195 Análisis de costos y beneficios marginales, 16 Análisis de la recuperación de la inversión en Europa, 400 límites al, 401 ventajas y desventajas de, 400-402

I-1

I-2

Índice

Análisis de sensibilidad, 319, 473-474, 494 intervalo, 319-320 presupuesto (pronóstico) de caja, 136-137 Análisis del punto de equilibrio, 515-519, 551 Analista financiero certificado (CFA), 5 ANSA, 768 Anualidad, 167, 174-182 ordinaria, 174, 175-178 tipos, 174-175 valor futuro de la, 175-176 valor presente de la, 176-178 Anualidad anticipada, 174 valor futuro de la, 178-179 valor presente de la, 179-181 Año fiscal, 62 Apalancamiento, 514-529, 551. Ver también Apalancamiento financiero; Apalancamiento operativo; Apalancamiento total arrendamiento, 687-688 en Argentina, 532 relaciones, 528 restructuración financiera, 741 tipos, 514 Apalancamiento financiero, 78, 514, 515, 522-525, 551. Ver también Grado de apalancamiento financiero Apalancamiento operativo, 514, 515, 519-522, 551. Ver también Grado de apalancamiento operativo Adobe Systems, 521 análisis del punto de equilibrio, 519 costos fijos, 522 Apalancamiento total, 515, 526-528, 551. Ver también Grado de apalancamiento total Apple, Inc., 607 Arenque rojo, 281 Argentina, 532 Argumento del “pájaro en mano”, 581 ARM. Ver Hipotecas híbridas de tasa de interés ajustable Arrendador, 686 Arrendamiento, 686-695 apalancado, 687-688 capitalizado, 693 cláusulas de mantenimiento, 688 compraventa y arrendamiento, 687 contratos, 687-688, 711 directo, 687 financiamiento futuro, 693-694, 711 financiero, 687 opciones de compra, 688 opciones de prórroga, 688

operativo, 686-687 tipos, 686-687, 711 ventajas y desventajas, 694, 711 Arrendatario, 686 Ascot Partners, 316 Asignaciones en el extranjero, 786 Aversión al riesgo, 13, 318 línea del mercado de valores, 342-344

B Balance general, 64. Ver también Saldo de efectivo excedente ejemplo, 65-66 pro forma, 142-144, 146 Balance general pro forma, 146 cifra de “ajuste”, 143 financiamiento externo requerido, 143 método crítico, 142-144 Banca de inversión, 282, 299, 739 fusiones, 739-740 Bancarrota, 746 división de los activos durante, 272 en liquidación, 752-753 estructura de capital, 533-538 legislación, 749, 755 más grande, 749 ordinaria, 751 probabilidad de, 533-538 reorganización en la, 750-752 Bancos comerciales, 33 Bancos de inversión, 33 BAPCPA. Ver Ley de Prevención del Abuso en Bancarrota y de Protección al Consumidor de 2005 Bear Stearns, 43 Berkshire Hathaway, 37 Bolsa de valores, 36 Bono, 35, 225 aspectos legales, 238-239, 257 bonos de garantía colateral, 243 características, 239-240 certificados revalorizados con garantía de equipo, 243 clasificación, 241-242 con garantía, 243 con opción de reventa, 244 corporativo, 35, 237-244, 257 costo del dinero, 239 costo para el emisor, 239 cupón cero, 244 chatarra, 244 descuento, 250 extranjero, 39, 244, 787 fundamentos, 247-248 hipotecario, 243 ingresos, 243 internacional, 243-244 obligaciones subordinadas, 243

opción de conversión, 240 opción de rescate anticipado, 240 precio de rescate, 240 precios, 240-241 prima, 250 prima de rescate, 240 rendimiento actual, 240 riesgo, 239 sin garantía, 243 tamaño de la oferta, 239 tasa flotante, 244 tipos, 242-243 títulos a tasa flotante, 244 vencimiento, 35, 239 Bono I, 231 Bono ordinario, 695 valor, 699, 712 Bonos a tasa flotante, 244 Bonos con opción de reventa, 244 Bonos convertibles, 685, 695 valor, 699-701, 712 Bonos corporativos, 35, 237-244, 257 Bonos cupón cero (o bajo), 244 Bonos chatarra, 244 Bonos de garantía colateral, 243 Bonos extranjeros, 39, 244, 787 Bonos hipotecarios, 243 BP. Ver British Petroleum British Petroleum (BP), 481 Buffett, Warren, 37, 61 Bursatilización, 41

C Caballero blanco, 740 Calculadoras, 165-166 amortización de préstamos, 194 para interés compuesto, 188, 189 para rendimiento al vencimiento, 253 para tasa interna de rendimiento, 408-409 para tasas de crecimiento, 196-197 para tasas de descuento ajustadas al riesgo, 482 para tasas de interés, 196-197 para valor futuro, 169-170, 176, 178, 183 para valor presente, 172, 177, 180, 185 para valor presente neto, 404 para valor presente neto anualizado, 488 para valores de bonos, 249, 250 teclas, 166 Calendario de vencimientos, 630-631 Campbell, Ian, 401 Canje de divisas, 788 Capacidad de venta en el mercado, 669

Índice

Capital. Ver también Capital de trabajo neto a largo plazo, 366 de trabajo, 609, 612 deuda, 529 fuentes, 366, 379-380 ganancia, 49 gasto, 396 patrimonial, 529 tipos, 529-530, 551 Capital de riesgo, 279, 299 estructura contractual, 280 organización, 279-280 Capital de trabajo, 609 rapidez, 612 Capital de trabajo neto, 442 cambio en el, 442-443, 450 Capital pagado en exceso del valor a la par, 64 Capital patrimonial, 64, 272. Ver también Rendimiento sobre el patrimonio capital, 529 diferencia con deuda, 272-273, 299 empresas multinacionales, 788-789 estado, de los accionistas, 66 estructura de capital y costo del, 541 externo, 272 interno, 272 mercado internacional, 39 permanencia, 273 razones, 80 Capitalistas de riesgo (CR), 279 Capítulo 7 Reforma a la ley de bancarrota de 1978, 749 Capítulo 11 Reforma a la ley de bancarrota de 1978, 749 CAPM. Ver Modelo de valuación de activos de capital Cartera de inversión, 316, 345-346 correlación, 329 desviación estándar, 327-328 diversificación, 329-330 rendimiento, 327-328 riesgo, 327-334 tasas de descuento ajustada al riesgo, 484, 495 Casa de Diseño, 681-682 Casos de integración Casa de Diseño, 681-682 Eco Plastics Company, 391-392 Encore International, 310-311 Lasting Impressions Company, 509-510 Merit Enterprise Corp., 55 O’Grady Apparel Company, 602-604 Organic Solutions, 803-804 Track Software, Inc., 221-224

Catálogo de materiales, 621 CBOE. Ver Chicago Board Options Exchange CCE. Ver Ciclo de conversión del efectivo CCPP. Ver Costo de capital promedio ponderado Centros financieros offshore, 772 CEO. Ver Director general CEP. Ver Modelo de la cantidad económica de pedido Certificados de depósito americanos (ADR), 277 Certificados fiduciarios de equipo, 243 Certificados para la compra de acciones, 240, 701 características, 701-702, 712 comercio de, 702 precio implícito de, 702-703, 712 precios de ejercicio, 701-702 prima, 703, 704-705 valor de mercado de, 704 valor del, 712 valor teórico, 704 valores convertibles comparados con, 702 Cesión, 748 Check Into Cash, 192 Cheque de transferencia de depósito (CTD), 635 Chevron Corp., 470 Chicago Board Options Exchange (CBOE), 707 Chicago Mercantile Exchange (CME), 709 Chipotle Mexican Grill, 417 Chiquita, 783 Ciclo de conversión del efectivo (CCE), 611, 639 administración de cuentas por pagar, 651-652 cálculo, 611-612 estrategias de administración, 615-616 línea de tiempo, 613 necesidades de financiamiento, 612-615 Ciclo operativo (CO), 611-612 Cincinnati, 163 Cisco Systems, 127 Cisne negro, 320 CME. Ver Chicago Mercantile Exchange CO. Ver Ciclo operativo Código de rentas internas (IRC), 118 Coeficiente de variación (CV), 325-326 Colocación, 282 privada, 32, 34 Comisión de valores y bolsa (SEC), 46, 51, 60

I-3

Compañía adquiriente, 724 Compañías financieras comerciales, 667 Compra apalancada (LBO), 729-730 objetivos, 754 procedimientos, 754 Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB), 60 Estándar Número 52, 68, 774 Consejo de supervisión contable de empresas públicas (PCAOB), 60 Consejo directivo, 8 Consolidación, 724 bancaria, 33 de estados financieros internacionales, 67-68 Contabilidad ejemplo, 17-19 flujo de efectivo, 17-19 liquidez final, 752-753 toma de decisiones, 19 Contralor, 16 Contrato de emisión de bonos, 238 convenios restrictivos, 238 disposiciones estándar de deuda, 238 fideicomisario, 239 requisito de fondo de amortización, 238 subordinación, 238 Contratos de crédito continuo (revolvente), 662 Convenio anticipado con acreedores, 748 Cooke, Robert A., 14 Corporación federal de seguro de depósitos (FDIC), 45, 50 Corporaciones, 7 acciones públicas, 60 fortalezas y debilidades, 7 organización, 8 Correlación, 345-346 cartera de inversión, 329 coeficiente, 329 negativa, 329 perfectamente correlacionadas de manera negativa, 329 perfectamente correlacionadas de manera positiva, 329 positiva, 329 Costo de capital, 364. Ver también Costo de capital promedio ponderado concepto, 364-366 división, 485 ética, 481 funciones, 551 fundamentos, 365-366 marginal, 380

I-4

Índice

Costo de capital promedio ponderado (CCPP), 313, 376 cálculo, 376-377, 380 esquemas de ponderación, 378-379, 380 estructura de capital, 541 incertidumbre, 377 mínimo, 542 ponderaciones del valor de mercado, 378 ponderaciones del valor en libros, 378 ponderaciones históricas, 378 ponderaciones objetivo, 378 Costo de los bienes vendidos, 62 Costos de instalación, 439 de mantenimiento de existencias, 617 de oportunidad, 436, 453 de pedido, 617 hundidos, 436, 453 Costos fijos, 526 apalancamiento operativo, 522 Crédito. Ver también Línea de crédito administración de, empresas multinacionales, 794 calificación, 624 carta de, 665 cinco “C” del crédito, 623 periodo, 629-630 selección, 640 CRI. Ver Código de rentas internas Crisis de confianza, 43 en el financiamiento de viviendas, 31, 42-43 Crisis financiera, 41-44 causas fundamentales de, 50 crisis de confianza, 43 efectos subsecuentes, 44 morosidad hipotecaria, 42-43 precios inmobiliarios, 31, 42-43 producto interno bruto, 44 CTD. Ver Cheque de transferencia de depósito CTP. Ver Profesional certificado en tesorería Cuasi factoraje, 669 Cuenta de saldo cero (CSC), 636-637 Cuentas por cobrar administración, 623-632 cesión en garantía de, 667-668 factoraje, 668 préstamos a corto plazo con garantía, 667-669, 672 Curva de rendimiento, 232 decisiones basadas en, 233 invertida, 232 letras del Tesoro, 233 normal, 232-233 plana, 233 CV. Ver Coeficiente de variación

D Decisión sobre arrendar o comprar, 689-693, 711 Declaración de representación, 275-276 Defensas contra la adquisición, 740 Deflación, 231 Dell, 723 Dell, Michael, 723 DEP. Ver Deudor en posesión Depósitos en tiempo, 35 Depreciación, 118, 145 métodos, 119-120 para la elaboración de estados financieros, 119 para propósitos fiscales, 119 recuperada, 440-441 Derecho a voto, 275-276 Descuento, 165. Ver también Tasa de descuento ajustada al riesgo bono, 250 de contado, 627-629, 640, 652-655 flujos de efectivo, 171 préstamo, 658 Descuento por pago de contado, 627-628 aceptar, 652 análisis, 629 cambios, 640 costo de renunciar, 652-655 periodo del, 629 toma de decisiones, 654-655 Desembolso controlado, 634 Desinversión, 730, 754 escisión, 731 Desviación estándar, 322-324, 345-346 cartera de inversión, 327-328 Determinación de los depósitos necesarios para acumular un monto en el futuro, 193 Deuda, 64, 272. Ver también Grado de endeudamiento a largo plazo, 64, 787-788 aceptable, 530 capacidad del pago de, 79 capital, 529 capital patrimonial diferenciado de, 272-273, 299 cláusulas del contrato de emisión de bonos, 238 costo a largo plazo de, 367-370, 380 costo antes de impuestos, 367-369 costo después de impuestos, 369-370, 380 empresas multinacionales, 787-788 estructura de capital, 541 federal, 227 impuestos, 273, 367-370, 380 posición, 78 prima de riesgo, 237

Deudas acumuladas, 656-657, 672 base devengada o base contable de acumulación, 17 ética, 656 Deudor en posesión (DEP), 750 función del, 751-752 Diamond Comic Distributors, 433, 454-455 Diebold, Inc., 656 Diferimiento de cuentas por pagar, 634, 672 administración de cuentas por pagar, 655-656 ética, 655 Director general (CEO), 8 Distribución normal de probabilidad, 324-325 Distribuciones de probabilidad continua, 321 ganancias por acción, 537 normal, 324-325 riesgo, 320-321 Diversificación, 329, 346 cartera de inversión, 329-330 empresas multinacionales, 333-334, 767, 785 fusiones para, 726 internacional, 333-334, 767, 785 rendimiento internacional, 333 riesgo, 335 riesgo internacional, 334 Dividendos, 7 acciones, 587-588, 591 acciones comunes y cambios en, 296-297 acciones preferentes, 370-371 aumento, 567 consideraciones de los propietarios, 583-584 consideraciones de mercado, 584 contenido informativo de, 581 empresas manufactureras, 573 ex dividendo, 573 extraordinario, 586 fecha de pago, 573 fecha de registro, 573 impuestos, 576-577 ingresos, 48 línea de tiempo de pagos, 574 política, 582-586, 591 política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios, 586 por acción, 276 procedimientos para el pago en efectivo, 573-574 Procter & Gamble, 570 prospectos de crecimiento, 583 razón de pago, 584 razón de pago constante, 584 razón meta de pago, 586

Índice

reducciones fiscales, 277 regulares, 585-586 restricciones contractuales, 583-584 restricciones legales, 582-583 S&P 500, 569 tendencias, 568-572 teoría de la irrelevancia, 579-580, 590 teoría de la relevancia, 580-582, 591 teoría residual de, 579 tipos de políticas, 584-586, 591 totales, 571 valuación de, 286-290 Dividendos en acciones, 587 pequeño dividendo en acciones (comunes), 587 perspectiva de la compañía sobre, 588, 591 perspectiva de los accionistas, 588, 591 Dividendos por acción (DPA), 63 Dobson, John, 417 Domanico, Ron, 377 Donaldson, William, 294 DPA. Ver Dividendos por acción DR-CAFTA. Ver Tratado de libre comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos Drucker, Peter, 364

E EADS. Ver European Aeronautic Defense and Space Co. Eco Plastics Company, 391-392 Economía, 16-17 función financiera, 25 utilidades puras, 406 Efectivo base contable, 17 bonos, 22 concentración del, 635-636 desembolsos, 132-134 entradas, 131-132 final, 134 planeación, 127, 130-138, 145 procedimientos para el pago de dividendos, 573-574 saldo excedente, 134 Efectivo final, 134 Efecto clientela, 580 Elaboración del presupuesto de capital, 366, 396 ajustes, 486-493 clasificaciones conflictivas, 412-415 con vidas diferentes, 486-489, 495 concepto, 396-399 elementos clave, 418 enfoque de aceptación-rechazo, 397 enfoque de clasificación, 397 ética, 417

flujos de efectivo, 393 fondos ilimitados, 397 incertidumbre, 476 internacionales, 437, 453 magnitud de la inversión inicial, 414-415 momento del flujo de efectivo, 414 mutuamente excluyentes, 397 proceso, 396-397 proyectos independientes, 397 riesgo, 471, 494 suposición de reinversión, 412-413 técnicas, 393, 398-399 terminología, 397 Emisión con overhanging, 698 EMN. Ver Empresas multinacionales Empresa objetivo, 724 valuación, 732-734, 754 Empresas conjuntas. Ver Joint venture, 769 financieras cautivas, 670 prósperas, 733-734 Empresas multinacionales (EMN), 476-477, 767-773 administración de inventarios, 794 administración del crédito, 794 administración del efectivo, 791-794 capital patrimonial, 788-789 conversión de cuentas individuales, 774-775 decisiones financieras a corto plazo, 789-791 descripción de las subsidiarias, 774 deuda a largo plazo, 787-788 diversificación, 333-334, 767, 785 empresas conjuntas (joint ventures), 789, 795-796 estados financieros, 773-775, 797 estructura de capital, 785-787, 797-798 flujos de efectivo, 784-785 fusiones, 795-796 impuestos, 770-772 influencias, 767, 797 inversión de cobertura (hedging), 788, 791-793 inversión extranjera directa, 797-798 moneda funcional, 774 riesgo, 775-782 riesgo cambiario, 797 riesgo político, 781-782, 797 Encore International, 310-311 Enron Corporation, 746 Entradas de efectivo, 121-122, 165 de equilibrio, 472 fuentes, 121 intermedias, 412-413 operativas, 435 riesgo, 472-473 Estabilidad de los ingresos, 549

I-5

Estacionalidad, 72 Estado de flujos de efectivo, 67 desarrollo, 120-125 interpretación, 123-125 preparación, 122-123 Estado de pérdidas y ganancias, 61 de tamaño común, 82 ejemplos, 62-64 pro forma, 140-142, 146 Estados de resultados pro forma, 146 método del porcentaje de ventas, 140 preparación, 140-142 Estados financieros, 94 años previos, 138 auditados, 72 clave, 61-67 consolidación internacional, 67-68 empresas multinacionales, 773-775, 797 notas de los, 67 Estados financieros pro forma, 138-139, 146 evaluación, 144 Estándares de crédito, 623-627 cambiantes, 624-627, 640 internacionales, 626 utilidades, 624 Estándares internacionales de información financiera (IFRS), 60 Estrategia de financiamiento agresiva, 614-615 conservadora, 614-615 estacional, 613 permanente, 613 requisitos del ciclo de conversión del efectivo, 612-615 Estructura de capital, 514, 529-550 alternativa, 552 bancarrota, 533-538 beneficios fiscales, 533 comparación de alternativas, 545-546 con índices de endeudamiento alternativos, 535 control, 550 costo de capital promedio ponderado, 541 costo de la deuda, 541 costo del capital patrimonial, 541 costos de agencia impuestos por los prestamistas, 538-539 de empresas no estadounidenses, 531-532 elección, 546-550 empresas multinacionales, 785-787, 797-798 estabilidad de los ingresos, 549 estimaciones de valor, 547-548 evaluación externa, 530-531, 550, 551 factores del país, 786-787 flujo de efectivo, 549

I-6

Índice

funciones de costo, 541 meta, 542 método de ganancias por acción para, 543-546 momento, 550 obligaciones contractuales, 549 óptima, 541-542, 551 preferencias de administración, 549 representación gráfica, 541-542 riesgo, 533-538 riesgo total, 534-538 teoría, 532-541, 551 vinculación, 546-547 Ética, 13 costo de capital, 481 Chiquita, 783 deudas acumuladas, 656 diferimiento de cuentas por pagar, 655 elaboración del presupuesto de capital, 417 flujo de efectivo, 434 Google Glass, 15 información privilegiada, 40 Lehman Brothers, 528 precio de las acciones, 14 préstamos inmediatos, 192 quiebra, 747 readquisición de acciones, 571 Repo, 105, 528 utilidades, 364 Euro, 768 Eurobono, 243, 787 mercado, 38-39 Euromercado, 772 crecimiento del, 772-773 European Aeronautic Defense and Space Co. (EADS), 117 EVA. Ver Valor económico agregado

F Facebook, 3 Fama, Eugene, 40 FASB. Ver Consejo de estándares de contabilidad financiera Fastow, Andrew, 746 FastPay, 650 FDIC. Ver Corporación federal de seguros de depósitos FEL. Ver Flujo de efectivo libre FEO. Ver Flujo de efectivo operativo Fettig, Jeff, 567, 568 Fijalkowski, Ron, 401 Financiamiento a corto plazo sin garantía, 651 Financiamiento total requerido, 134 Finanzas, 4-9 administración, 4-5 compañías financieras comerciales, 667 comportamiento, 40, 285, 286, 472-476

entidades financieras cautivas, 670 oportunidades profesionales en, 4-5, 9 Finanzas conductuales, 40, 285, 286 riesgo, 472-476 Fitch Ratings, 241-242 Flotación, 632, 640 compensación, 633 costos, 367 de procesamiento, 633 postal, 633 tipo de cambio, 776 Flujo de efectivo, 145. Ver también Anualidad; Flujos de salida de efectivo; Flujo de efectivo libre; Ingreso mixto; Flujo de efectivo operativo análisis, 118-127 Cisco Systems, 127 componentes, 434-435, 453 contabilidad y, 17-19 de actividades operativas, 121 de las actividades de inversión, 121 decisiones de expansión o de reemplazo, 435-436, 453 descuento, 171 elaboración del presupuesto de capital, 393 elaboración del presupuesto de capital y momento de, 414 empresas multinacionales, 784-785 en el plazo de un mes, 137 estructura de capital, 549 ética, 434 European Aeronautic Defense and Space Co., 117 flujos de financiamiento, 121 incrementales, 434, 447-449 netos, 134 patrones, 166-167, 200 relevantes, 434-438, 451-453 signos, 166 terminal o final, 435, 449-451, 454 utilidades, 12 valuación, 245 Flujo de efectivo libre (FEL), 125-126, 145 modelo de valuación, 290-293, 291, 300 Flujo de efectivo operativo (FEO), 124-125, 145, 444-449, 454 cálculo de, 445-446 Flujos de salidas de efectivo, 121-122, 165 fuentes, 121 Fondos a corto plazo, 35 a largo plazo, 35 Fraccionamiento de acciones, 588-590 inverso, 589 motivos para, 591-592

Función financiera, 15-16, 24 economía, 25 Fusiones, 724 amenazas de adquisición, 724-725, 728 amistosas, 724-725 análisis, 731-744 banca de inversión, 739-740 cambios en Europa Occidental, 743-744 congenéricas, 728 crecimiento, 726 efecto a largo plazo, 737 efecto inicial, 735 empresas multinacionales, 795-796 estratégicas, 725 financieras, 725 fundamentos de, 754 ganancias por acción, 735-738 horizontales, 728 hostiles, 724-725 impuestos, 726-727 incremento de la liquidez de los propietarios, 728 internacional, 743-745, 755, 798 motivos, 726-728, 754 negociaciones con la administración, 740 negociaciones, 731-744, 755 obtención de fondos, 726 oferta pública en dos etapas, 740 para diversificación, 726 por conglomerado, 728 sinergia, 726 tipos, 728, 754 verticales, 728 Fusiones y adquisiciones (FyA), 795

G GAAP. Ver Principios de contabilidad generalmente aceptados GAF. Ver Grado de apalancamiento financiero Ganancias acciones comunes y dilución de, 274 costo de ganancias retenidas, 374 disponibles para los tenedores de acciones comunes, 63 estado de ganancias retenidas, 66-67 impuesto a las ganancias en exceso, 583 retenidas, 66 tendencias en, 568-570 Ganancias por acción (GPA), 61, 63, 84, 515 básicas, 697 coeficiente de variación, 538 diluidas, 697 distribuciones de probabilidad, 537 ejemplo, 11

Índice

esperadas, 538 fusiones, 735-738 índices de endeudamiento, 536 maximización, 549 método de la estructura de capital, 543-546 S&P 500, 569 transacciones de canje de acciones, 754-755 utilidades antes de intereses e impuestos, 523 valores convertibles, 697 Ganancias retenidas, 66 costo de las, 374 estado de, 66-67 Garantía, 668 flotante contra el inventario, 670 Gardner, Chris, 401 Gasto operativo, 62, 396 que no es en efectivo, 122 Gateway Computers, 417 GATT. Ver Acuerdo general sobre aranceles y comercio GD. Ver General Dynamics Geithner, Timothy, 33 General Dynamics (GD), 59 General Motors (GM), 747 Gerente de manejo de divisas, 16 Gerente o director financiero, 4 actividades principales, 19, 25 GM. Ver General Motors Gobierno, 20-23 corporativo, 20 Golden parachutes, 741 Gong, Guojin, 571 Google, 14 Google Glass, 15 Gordon, Myron J., 580-581 GPA. Ver Ganancias por acción Grado de apalancamiento financiero (GAF), 524 medición, 524-525 Grado de apalancamiento operativo (GAO), 520-521 Grado de apalancamiento total (GAT), 527 Grado de endeudamiento, 79 Gráfica de barras, 321 Greenmail, 741 Grupo vendedor, 282 Gurtcheff, Glenn, 434

H Hedging. Ver Inversión de cobertura Hipotecas de alto riesgo, 196 híbridas de tasa de interés ajustable (ARM), 196

Hipótesis del mercado eficiente, 40, 284-285 Hitos mensurables, 280 Hojas de cálculo amortización del préstamo, 194 para interés compuesto, 188 para rendimiento al vencimiento, 253-254 para tasa interna de rendimiento, 409-410 para tasas de crecimiento, 197 para tasas de descuento ajustadas al riesgo, 482-483 para tasas de interés, 197 para valor futuro, 170, 176, 179, 183 para valor presente, 172, 177, 180, 185 para valor presente neto, 404-405 para valor presente neto anualizado, 488-489 para valores de los bonos, 249, 250 valor tiempo, 166 Home Depot, 129 Hull, Robert, 513

I IACN. Ver Inversión en activos corrientes netos IAFN. Ver Inversión en activos fijos netos Icahn, Carl, 276, 723 Identificación por radiofrecuencia (RFID), 621 IED. Ver Inversión extranjera directa IFRS. Ver Estándares internacionales de información financiera Impuesto a las ganancias en exceso, 583 Impuestos, 46-49, 51 costo de la deuda antes, 367-369 costo de la deuda después, 369-370, 380 deuda, 273 dividendos, 576-577 dividendos y reducciones, 277 doble gravamen, 48 empresas multinacionales, 770-772 esquema de tasas corporativas, 47 estructura de capital, 533 fusiones, 726-727 gastos deducibles, 48-49 métodos de depreciación para, 119 políticas de pago, 590 protección, 533 readquisición de acciones, 576-577 sobre la venta de un activo usado, 439-442, 454 tasa marginal, 47 tasa promedio, 47 utilidad neta antes y después, 63 Incertidumbre costo de capital promedio ponderado, 377

I-7

elaboración del presupuesto de capital, 476 en presupuesto de caja (pronóstico de caja), 136-137 Índice de endeudamiento, 78-81, 80, 87, 94 estructura de capital con alternativa, 535 ganancias por acción, 536 Índice de precios al consumidor para todos los consumidores urbanos (IPC-U), 231 Índice de rentabilidad (IR), 405-406 Índices. Ver Razones Inflación, 72, 228. Ver también Deflación bono I, 231 esperada, 231 letras del Tesoro, 232 línea del mercado de valores, 341-342 Información asimétrica, 539-540 Información privilegiada, 40 Ingreso bonos, 243 dividendos, 48 interés, 48 ordinario, 46-47 reclamación de los accionistas sobre, 272 Ingreso mixto, 167, 182 valor futuro de, 182-184, 200 valor presente de, 184-185, 200 Ingresos netos, 367 por ventas, 62 Insolvencia, 609, 746 Instancia crediticia con garantía, 752 control, 748 sin garantía, 752 Instituciones financieras, 32, 33-41 clientes, 32 demandantes netos de, 32 flujo de fondos, 34 función de, 49 principales, 32 proveedores netos, 32 regulaciones, 45, 50-51 relación de los mercados financieros, 34-35, 50 Interés. Ver también Interés semestral gasto, 62-63 ingreso, 48 razón de cargos de interés fijo, 80-81 sobre papel comercial, 663-664 tasa efectiva anual (verdadera), 189-191 tasa nominal anual (establecida), 189-191, 229-231 Interés compuesto, 165 calculadoras para, 188, 189

I-8

Índice

capitalización continua, 188-189 ecuación, 187 frecuencia, 185-192 herramientas de cómputo, 188 hojas de cálculo para, 188, 189 interés, 168, 185-192 semestral, 186 trimestral, 186-187 Interés semestral, 186, 257-258 valores de los bonos, 254-255 Internacional. Ver también Empresas multinacionales acciones comunes, 277-278 administración de inventarios, 622 bono, 787 consolidación de los estados financieros, 67-68 diversificación, 333-334, 767, 785 empresas conjuntas (joint venture), 798 estándares de crédito, 626 financiamiento comercial, 665 mercado bursátil, 788 mercado internacional de acciones, 39 mercados financieros, 772-773 préstamos, 664-666 readquisición de acciones, 572 sociedad holding, 796 Inventario, 64, 75 como colateral para préstamos sin garantía a corto plazo, 669-671 costo total, 618 de seguridad, 620 edad promedio, 76 garantía flotante, 670 préstamo garantizado contra inventario, 670 rotación, 75-76 Inversión de cobertura (hedging), 709 empresas multinacionales, 788, 791-793 estrategias, 791-793 exposición a divisas con opciones, 709-710, 712 herramientas de tipo de cambio, 792 Inversión en activos corrientes netos (IACN), 126 Inversión en activos fijos netos (IAFN), 125 Inversión extranjera directa (IED), 437, 783-784. Ver también Empresas multinacionales apertura a, 795-796 empresas multinacionales, 797-798 en China, 438 Inversión inicial, 435, 438-444 cálculo de, 443-444, 453-454 formato básico, 439 Inversionistas ángeles, 279 Inversionistas individuales, 20 inversionistas institucionales vs., 20-21

Inversionistas institucionales, 20 inversionistas individuales vs., 20-21 IPC-U. Ver Índice de precios al consumidor para todos los consumidores urbanos IR. Ver Índice de rentabilidad

J Japón, 796 JIT. Ver Sistema justo a tiempo Joint venture (empresas conjuntas), 769 empresas multinacionales, 789, 795-796 internacional, 798 Japón, 796 JPMorgan Chase, 43

K Kahneman, Daniel, 285 Khuzami, Robert, 656

L Lasting Impressions Company, 509-510 LBO. Ver Compra apalancada Lea, Teresa, 681-682 Legg Mason Value Trust, 315 Lehman Brothers, 43 ética, 528 Letras del Tesoro, 228, 230, 339 curvas de rendimiento, 233 inflación, 232 Ley de Conciliación de Desgravación Fiscal para los Puestos de Trabajo y el Crecimiento de 2003 (JGTRRA), 276, 277, 576, 577 Ley de Conciliación para el Contribuyente Estadounidense de 2012, 576, 577 Ley de Prevención del Abuso en Bancarrota y de Protección al Consumidor de 2005 (BAPCPA), 751 Ley de valores de 1933, 45, 51 Ley Glass-Steagall, 33, 45, 50-51 Ley Gramm-Leach-Bliley, 45, 50-51 Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX), 14, 21, 60 Lichtenstein, 796 Límites al arrendamiento, 664 Línea de crédito, 660 limpieza anual, 662 restricciones de cambios operativos, 661 saldos de compensación, 661 tasas de interés, 661 Línea de tiempo, 164-165 ciclo de conversión del efectivo, 613 pago de dividendos, 574

Línea del mercado de valores (SML), 340, 346, 480 aversión al riesgo, 342-344 cambios en, 341-344 inflación, 341-342 Lintner, John, 581 Liquidación contabilidad final, 752-753 en bancarrota, 752-753 voluntaria, 748 para sostener la empresa, 748 prioridad de los reclamos, 752, 753 procedimientos, 752 riesgo, 607 Liquidez, 73 concepto, 87 fusiones y aumento de la liquidez de los propietarios, 728 razones, 73-75, 87, 94 teoría de la preferencia de liquidez, 228, 235 valor por acción, 293-294, 300 London, Scott, 40 Louis, Henock, 571 Lowes, 513 Lucha por el control de la mayoría de los votos, 276

M M/L. Ver Razón mercado/libro MACRS. Ver Sistema modificado de recuperación acelerada de costos Madoff, Bernard, 316 MAF. Ver Multiplicador de apalancamiento financiero Markopolos, Harry, 316 McLemore, Samantha, 315 Mercado creadores, 36 de capital, 50 de consignación, 36, 38 de corretaje, 36, 37-38 de dinero, 34, 35 de eurodivisas, 35, 790, 798 eficiente, 39 extrabursátil (OTC), 36, 38 eficiencia, 284, 299-300 Nasdaq, 36, 38 ponderaciones del valor de mercado, 378 prima, 700 teoría de la segmentación del mercado, 235 Mercado de capitales, 34, 35 función, 39-40 internacional, 38-39, 785 mercado de dinero, 50 Mercado Libre Europeo, 768 Mercados financieros, 32, 34

Índice

Mercados financieros específicos flujo de fondos, 34 función, 49, 50 internacionales, 772-773 primarios, 34 regulaciones, 45-46, 50-51 relación de las instituciones financieras con, 34-35, 50 secundarios, 34 Merck, 364 Mercosur, 768 Merit Enterprise Corp., 55 Método de control de inventario de dos contenedores, 617 de conversión temporal, 775 de la tasa corriente (conversión), 68 del tipo de cambio vigente, 774 Monte Carlo, 476 UAII-GPA, 543-546, 551-552 Miller, Bill, 315 Miller, Merton H., 532-533, 580, 581 Modelo de crecimiento cero, 286-287, 299, 551 de Gordon, 287-288, 372-373 variable, 288-290, 299 Modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), 617-620 desarrollo matemático, 618 coeficiente beta (ß), 336-339 ecuación, 339-340 modelo de crecimiento constante comparado con, 373-374 rendimiento del mercado, 336 riesgo, 339-340, 479-480 riesgo histórico, 339-340 tasas de descuento ajustadas al riesgo, 479-480 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM), 313, 335, 336-346, 373 comparado con modelo de crecimiento constante, 287-288, 299, 372-373 Modigliani, Franco, 532-533, 580, 581 Momento elaboración del presupuesto de capital, 414 estructura de capital, 550 flujo de efectivo, 414 opción, 490 utilidad, 12 Moneda extranjera inversiones de cobertura (hedging) con opciones, 709-710, 712 tasa, 776 Montos únicos, 166, 200 valor futuro, 167-171 valor presente, 171-174 Moody’s Investors Service, 241-242

Morosidad hipotecaria, 42-43 Multiplicador de apalancamiento financiero (MAF), 92 Munger, Charlie, 37 Murdoch, Rupert, 745 Musk, Elon, 271

N Nardelli, Robert L., 129 Necesidad de financiamiento estacional (temporal), 613 Necesidad de financiamiento permanente, 613 Negociación de alta frecuencia, 36 News Corp, 745 No correlacionado, 330 Nokia Corporation, 685 NYSE Euronext, 37-38

O O’Grady Apparel Company, 602-604 Obligaciones subordinadas, 243 Obtención de fondos fusiones, 726 opciones de compra, 707-708 opciones de venta, 707-708 Oferta pública, 34 de readquisición, 575, 740 inicial (OPI), 280-281 inicial, Facebook, 3 Opción de abandono, 490 de crecimiento, 490 de flexibilidad, 490 Opción de conversión, 695 acciones preferentes, 279 bono, 240 Opciones, 706 antedatado, 709 comercio de, 707-708, 712 de compra, 706, 707-708, 712 de venta, 706, 707-708, 712 en la obtención de fondos, 707-708 estratégicas, 489-491 inversiones de cobertura ante exposición a divisas extranjeras, 709-710, 712 mercado, 706-707, 712 sobre acciones, 22 Opciones reales, 489-491, 495 tipos, 490 OPI. Ver Oferta pública inicial Organic Solutions (OS), 803-804 Organización, 5-9, 24. Ver también Reorganización capital de riesgo, 279-280 corporaciones, 8 formas legales, 769-770 internacional, 769-770

I-9

Organización Mundial de Comercio (OMC), 769 Oro, 395

P P/G. Ver Relación precio/ganancias Pagarés de pago único, 659-660 Panamá, 796 Papel comercial, 663, 672 fluctuaciones, 663 intereses sobre, 663-664 Paquete de estímulos, 44 Paracaídas dorados, 741 Participantes empresariales, 13 Pasivos cambios en pasivos corrientes, 611 corrientes, 64 espontáneos, 651-657 responsabilidad ilimitada, 6 responsabilidad limitada, 7 Pastoreo, 286 PCAOB. Ver Consejo de supervisión contable de empresas públicas Pérdida de capital trasladable a periodos posteriores, 726-727 Periodo de recuperación de la inversión, 399-403 cálculo, 418 criterios de decisión, 399-400 evaluación, 418 interpretación, 418 Periodo promedio de cobro, 76 de pago, 77 Perpetuidad, 181-182 Philadelphia Stock Exchange (PHLX), 709 PI. Ver Prima por inflación PIB. Ver Producto interno bruto Píldora de veneno. Ver Poison pill Piramidación de capital, 742 Planeación de recursos de manufactura (PRM), 621-622 de manufactura II (PRM II), 622 empresariales (PRE), 622 Planeación de utilidades, 127, 138-139 pronóstico de ventas, 138 Planes basados en el desempeño, 22 de incentivos, 22 de reinversión de dividendos (PRID), 577-578, 590 de remuneración para la administración, 22 Planificador financiero certificado (CFP), 5 Poison pill (píldora de veneno), 740-741 Política de dividendos según una razón de pago constante, 584

I-10

Índice

Políticas de pago, 568 elementos, 568 fundamentos, 568-572 importancia, 579-582 impuestos, 590 mecánicas, 572-578 reacciones en los precios de las acciones, 578 PR. Ver Prima de riesgo PRE. Ver Planeación de recursos empresariales Precio de demanda, 38 de ejercicio, 706 de oferta, 38 Precios de transferencia, 477 Predicciones y retrospectivas, 793 Presidente, 8 Préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén), 670-671 de tasa fija, 658 de tasa flotante, 658 garantizado con inventario contra recibo, 670 Préstamos a corto plazo sin garantía, 657-666, 672 autoliquidables a corto plazo, 657 bancarios, 657-662 inmediatos, 192 Préstamos a corto plazo con garantía, 666 ampliación, 667 anticipo porcentual, 667 características, 666-667 cesión en garantía de cuentas por cobrar, 667-668 colateral, 666-667 con notificación, 668 convenio de garantía, 666 cuentas por cobrar como colateral, 667-669, 672 factoraje de cuentas por cobrar, 668 factoraje sin recurso, 668-669 inventario como colateral para, 669-671, 672 sin notificación, 668 términos, 666-667 Presupuesto de caja, 130-138, 145-146 análisis de sensibilidad, 136-137 evaluaciones, 135-136 formato, 131 incertidumbre, 136-137 personales, 135-136 preparación de, 131-135 simulación, 137 PRID. Ver Planes de reinversión de dividendos

Prima de riesgo (PR), 230, 256-257 componentes relacionados con el emisor, 236-237 componentes relacionados con la emisión, 236-237 deuda, 237 Prima por inflación (PI), 229, 231 Principio, 168 Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), 60 PRM. Ver Planeación de recursos de manufactura PRM II. Ver Planeación de recursos de manufactura II Probabilidad, 320 de bancarrota, 533-538 Proceso de planeación financiera, 127-130 a corto plazo (operativo), 128-129, 145 a largo plazo (estratégico), 128, 145 representación gráfica, 543-544 Procter & Gamble, 570 Producto interno bruto (PIB), 44 Profesional certificado en tesorería (CTP), 5 Programa de oportunidades de inversión (POI), 491 Pronóstico de ventas, 130 externo, 130 interno, 130 planeación de utilidades, 138 Propiedad unipersonal, 6 fortalezas y debilidades, 7 Prórroga, 748 de préstamos a corto plazo con garantía, 667 Prospecto, 281 Punto de equilibrio. Ver también Punto de equilibrio financiero apalancamiento operativo, 519 método algebraico para, 515-516 método gráfico, 517 Punto de equilibrio financiero, 515, 544, 551 costos cambiantes, 517-518 Punto de reposición, 619

Q Quiebra causas, 746-747, 755 ética, 747 fundamentos, 745-748 tipos, 746, 755

R Racionamiento de capital, 397, 491, 495 método de la tasa interna de rendimiento, 491-492

método del valor presente neto, 492-493 RAV. Ver Rendimiento al vencimiento Razón de intercambio de acciones, 734-735 a precio de mercado, 738 Razón de pago, 584 constante, 584 meta, 586 Razón deuda-capital patrimonial, 80 Razón mercado/libro (M/L), 86 Razones, 59 análisis, 69, 94 análisis combinado, 71 análisis completo, 86-93 análisis de series temporales, 71 análisis de una muestra representativa, 69-71 benchmarking, 69 cobertura de pagos fijos, 81 comparación, 69-71 de actividad, 75-78, 87, 94 de cargos de interés fijo, 80-81 de cobertura, 79 deuda, 78-81, 80, 87, 94, 535, 536 deuda-capital patrimonial, 80 liquidez, 73-75, 87, 94 mercado, 85-86, 90 precauciones, 72 rápida (prueba del ácido), 74 rentabilidad, 82-85, 87, 90, 94 resumen, 87-90 tasa corriente, 73 Readquisición de acciones, 570-572 compañías enlistadas en la bolsa de valores de Estados Unidos, 571 ética, 571 impuestos, 576-577 internacional, 572 mercado abierto, 574-575 oferta pública, 575 procedimientos, 574-576 subasta holandesa, 575 Recuentos mentales, 286 Reestructuración corporativa, 724 Reforma a la ley de bancarrota de 1978, 749 Reforma Dodd-Frank de Wall Street y la ley de Protección al consumidor, 45 Regulación gubernamental, 21 Relación entre agente y consejo directivo, 21, 25 Relación precio/ganancias (P/G), 85 método de múltiplos, 294-295, 300 problemas con, 295 Rendimiento anormal, 285 cartera de inversión, 327-328 de la diversificación internacional, 333

Índice

fundamentos, 316-319, 345 histórico, 318 mediciones del, 345-346 valor esperado, 322 Rendimiento al vencimiento (RAV), 232, 257-258 calculadora para, 253 hojas de cálculo para, 253-254 valores de los bonos, 253-254 Rendimiento porcentual anual (RPA), 191 Rendimiento sobre activos totales (RSA), 84 sistema de análisis DuPont, 90 Rendimiento sobre el patrimonio (RSP), 84-85 sistema de análisis DuPont, 92 Rendimientos anormales, 285 Rendimientos requeridos, 228-237 cambios, 252-253 constantes, 251 valores de los bonos, 249-251 valuación, 246 Reorganización en bancarrota, 750-752 involuntaria, 750 plan de asalariado, 751 procedimientos, 750-751 voluntaria, 750 Repelentes de tiburones, 741 Repo, 105, 528 Repsol S. A., 470 Responsabilidad ilimitada, 6 limitada, 7 Restructuración financiera, 751 apalancada, 741 Riesgo, 12, 316, 472, 609 acciones comunes y cambios en, 297 alto, 485 bono, 239 cartera de inversión, 327-334 clases, 484-485 contable, 780 de diversificación internacional, 334 de un único activo, 319-327, 345 distribuciones de probabilidad, 320-321 diversificable, 335 elaboración del presupuesto de capital, 471, 494 económico, 780 empresas multinacionales, 775-782 en el método UAII-GPA, 545-546 estructura de capital, 533-538 flujos de entradas de efectivo, 472-473 fundamentos, 316-319, 345 gusto por el, 318-319 histórico, 324, 339-340 internacional, 476-477, 494

liquidez, 607 medición, 321-326 métodos conductuales al, 472-476 modelo de valuación de activos de capital, 339-340, 479-480 negocio, 533-534 neutral, 318 no diversificable, 335-336 político, 334, 437, 477, 781-782, 797 por arriba del promedio, 485 por debajo del promedio, 485 preferencias, 318-319, 345 promedio, 485 reducción del, 335 sistemático, 335-336 tasa de interés, 252 tasa de rendimiento libre de, 339 tipo de cambio, 477, 776-781, 797 tipos, 335-336, 346 total, 335, 481, 534-538 utilidad, 12-13, 609-611, 639 valoración, 319-321 valuación, 246 Riesgo cambiario, 477, 776-781 empresas multinacionales, 797 Riesgo político, 334, 437, 477, 781, 797 empresas multinacionales, 781-782, 797 macro, 781 micro, 781 trato con, 782 RPA. Ver Rendimiento porcentual anual RSA. Ver Rendimiento sobre los activos totales RSP. Ver Rendimiento sobre el patrimonio

S Saldo de efectivo excedente, 134 Seafield Resources, 395 SEC. Ver Comisión de valores y bolsa (SEC) Servicio postal de Estados Unidos, 633 Servicios financieros, 4 Shark repellents. Ver Repelentes de tiburones Shaw, Bryan, 40 Simulación, 474, 494 presupuesto de caja (pronóstico de caja), 137 valor presente neto, 475 Sindicato colocador, 282 Sistema bancario paralelo, 33 de caja de seguridad, 633-634 Sistema de análisis DuPont, 86, 90-95 aplicación, 92-93 fórmula, 90, 92 fórmula modificada, 92

I-11

rendimiento sobre el patrimonio, 92 rendimiento sobre los activos totales, 90 Sistema justo a tiempo (JIT), 620-621 Sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS), 118 clases de participación, 119, 120 periodo de recuperación, 119 Sistemas de control de ingreso al país, 782 SML. Ver Línea del mercado de valores Sociedad holding, 724, 755 desventajas, 743 internacional, 796 ventajas, 741-743 Sociedades, 6 artículos de, 6 fortalezas y debilidades de, 7 SOX. Ver Ley Sarbanes-Oxley de 2002 Standard & Poor’s, 241-242, 569 Subsidiarias, 724 empresas multinacionales, 774 transacciones internacionales entre, 665 Sun, Amy, 571 Supervisión de crédito, 630, 640 calendario de vencimientos, 630-631 periodo promedio de cobro, 630 técnicas de cobro, 631-632

T Taleb, Nassim Nicholas, 320 Tasa cupón, 35, 238-239 Tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR), 478-486, 494 aplicación, 481-484 calculadora, 482 cartera de inversión, 484, 495 determinación, 478-480 en la práctica, 484-485 hojas de cálculo para, 482-483 modelo de valuación de activos de capital, 479-480 Tasa de interés preferencial (tasa preferencial), 657-658 Tasa de porcentaje anual (TPA), 191 Tasa de rendimiento, 317-318 sin riesgo, 339 Tasa interna de rendimiento (TIR), 407 calculadora para, 408-409 cálculo, 408-410, 419 criterios de decisión, 407-408 evaluación, 419 hojas de cálculo para, 409-410 interpretación, 419 múltiple, 416 racionamiento de capital, 491-492 valor presente neto comparado con, 410-417, 419

I-12

Índice

Tasas de crecimiento calculadora para, 196-197 hoja de cálculo para, 197 Tasas de interés, 225, 228-237, 672 calculadora para, 196-197 canjes, 788 cupón, 35, 238-239 efectivas, 790 estructura temporal, 232-235, 256-257 fundamentos, 228-231, 256-257 hoja de cálculo para, 197 línea de crédito, 661 nominal, 790 preferencial, 657-658 real, 228-229 riesgo, 252 teorías de la estructura temporal, 234-235 TDAR. Ver Tasa de descuento ajustada al riesgo Teoría de la restauración de los dividendos, 584 de la señalización, 540 de las expectativas, 234-235 del arrepentimiento, 286 del orden de prioridad de financiamiento, 539-540 del prospecto, 286 residual de los dividendos, 579 Términos de crédito, 627-630 administración de cuentas por pagar, 652-655 análisis, 652-655 Tesla Motors, 271, 300 Tesorero, 16 Tipo de cambio, 776-778 forward, 776 herramientas de inversión de cobertura (hedging), 792 impacto de las fluctuaciones, 779-781 modificaciones, 778-779 relación fija, 776 relación flotante, 776 tipo de cambio spot, 776 TIR. Ver Tasa interna de rendimiento Títulos a tasa flotante, 244 TLCAN. Ver Tratado de Libre Comercio de América del Norte Toma de decisiones acciones comunes, 296-298 arrendar o comprar, 689-693, 711 contabilidad, 19 costo de renunciar a un descuento por pago de contado, 654-655 curvas de rendimiento, 233 flujo de efectivo, 435-436, 453 periodo de recuperación de la inversión, 399-400

tasa interna de rendimiento, 407-408 valor presente neto, 403-404 TPA. Ver Tasa de porcentaje anual Track Software, Inc., 221-224 Transacción de canje de acciones, 734-739 ganancias por acción, 754-755 Transacciones internacionales, 664-665 entre subsidiarias, 665 Transferencia cablegráfica, 635 de cámara de compensación automatizada (ACH), 635 Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), 767 Tratado de libre comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA), 768

U UAII. Ver Utilidades antes de intereses e impuestos UE. Ver Unión Europea Unidad operativa, 730-731 Unión Europea (UE), 768 Unión monetaria, 768 UONDI. Ver Utilidades operativas netas después de impuestos Utilidad, 609. Ver también Utilidad neta; Utilidades operativas bruta, 62, 82 estándares de crédito, 624 ética, 364 flujo de efectivo, 12 maximización, 11-13 momento, 12 razones, 82-85, 87, 90, 94 riesgo, 12-13, 609-611, 639 utilidad económica pura, 406 Utilidad bruta, 62 margen, 82 Utilidad neta antes de impuestos, 63 después de impuestos, 63 margen, 83-84 Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII), 62, 515 ganancias por acción, 523 niveles de ventas, 520 restricciones, 546 riesgo, 545-546 Utilidades operativas, 62, 515. Ver también Utilidad neta después de impuestos margen, 82-83 Utilidades operativas netas después de impuestos (UONDI), 124-125

V Valor a la par, 274, 278 de liquidación, 731 residual, 449 Valor derivado, 686 valor híbrido diferenciado de, 711 Valor económico agregado (EVA) cálculo, 418 evaluación, 418 interpretación, 418 valor presente neto, 406-407 Valor en libros, 64, 300, 440 ponderación, 378 por acción, 293 Valor futuro, 168 calculadora para, 169-170, 176, 178, 183 de anualidad ordinaria, 175-176 de ingreso mixto, 182-184, 200 de una anualidad anticipada, 178-179 ecuación, 168-169 hoja de cálculo para, 170, 176, 179, 183 monto único, 167-171 relaciones, 171 representaciones gráficas, 170-171 valor presente vs., 164-165, 200 Valor híbrido, 686 valor derivado diferenciado de, 711 Valor presente, 171. Ver también Valor presente neto calculadora para, 172, 177, 180, 185 de anualidad ordinaria, 176-178 de ingreso mixto, 184-185, 200 de monto único, 171-174 de perpetuidad, 181-182 de una anualidad anticipada, 179-181 ecuación, 172 hoja de cálculo para, 172, 177, 180, 185 relaciones, 173 representación gráfica de, 173 valor futuro vs., 164-165, 200 Valor presente neto (VPN), 403. Ver también Valor presente neto anualizado calculadoras para, 404 cálculo, 418 criterios de decisión, 403-404 ecuación, 478 evaluación, 418 general más alto, 491 hojas de cálculo para, 404-405 índice de rentabilidad, 405-406 interpretación, 418 perfiles, 410-412 racionamiento de capital, 492-493 simulación, 475

Índice

tasa interna de rendimiento comparada con, 410-417, 419 valor económico agregado, 406-407 Valor presente neto anualizado (VPNA), 488, 495 calculadora para, 488 hoja de cálculo para, 488-489 Valor tiempo, 164-167, 200. Ver también Valor futuro; Valor presente aplicaciones especiales, 192-199 futuro vs. presente, 164-165 herramientas computacionales, 165-166 hojas de cálculo, 166 valuación, 245 Valores contingentes, 697 Valores convertibles, 695-701 características, 696-697, 711 financiamiento, 697-698, 711 ganancias por acción, 697 precio de conversión, 696 razón de conversión, 696

tipos, 695, 711 valor de conversión, 696 warrants para la compra de acciones, 702 Valores de los bonos, 35, 247-256 básico, 248-249 calculadoras para, 249, 250 comportamiento, 249-253 entradas, 257 hojas de cálculo para, 249, 250 interés semestral, 254-255 plazo para el vencimiento, 251-253 rendimiento al vencimiento, 253-254 rendimientos requeridos, 249-251 Valores negociables, 35 características, 637-638 inversión, 637 Valores respaldados con hipotecas, 41 Valuación, 245 acciones comunes, 283-296 acciones preferentes, 287 dividendos, 286-290 entradas, 245-246, 257

I-13

flujos de efectivo, 245 flujo de efectivo libre, 290-293, 291, 300 fundamentos, 245-247 maximización, 549 modelo, 246-247 rendimientos requeridos, 246 riesgo, 246 tiempo, 245 VPNA. Ver Valor presente neto anualizado

W Wal-Mart Stores, Inc., 621 Walt Disney Company, 688 Welch, Jack, 129 Whirlpool Corporation, 567 White knight. Ver Caballero blanco Wilson, Charlie, 747

Y YPF, 470, 495

SÍMBOLOS Y ABREVIATURAS USADAS CON FRECUENCIA

ACH

Cámara de compensación automatizada

GPA

Ganancias por acción

B0

Valor de un bono

I

Pago de intereses

C

Costo del mantenimiento de existencias por unidad por periodo

IACN

Inversión en activos corrientes netos

IAFN

Inversión en activos fijos netos

c

Tasa esperada de crecimiento

IED

Inversión extranjera directa

C/C

Cuentas por cobrar

C/P

Cuentas por pagar

IR

Índice de rentabilidad

CCE

Ciclo de conversión de efectivo

JIT

Sistema justo a tiempo

CCPP

Costo de capital promedio ponderado

k

Costo de capital

CEP

Modelo de la cantidad económica de pedido

ka

Costo de capital promedio ponderado

CF

Costo operativo fijo

kd

Costo de la deuda antes de impuestos

CF0

Inversión inicial

ki

Costo de la deuda después de impuestos

CFt

Entradas de efectivo en el tiempo t

CMN

Compañía multinacional

CO

Ciclo operativo

CSC

Cuenta de saldo cero

CTD

Cheque de transferencia de depósito

CV

• Coeficiente de variación • Costo variable operativo por unidad

kp

Costo de las acciones preferentes

kr

Costo de ganancias retenidas

ks

Costo de capital de acciones comunes

LBO

Compra apalancada

m

Número de veces al año en que se calcula el interés

M

Valor a la par del bono

M/L

Razón mercado/libro

MACRS

Sistema modificado de recuperación acelerada de costos

MAF

Multiplicador de apalancamiento financiero

MPAC

Modelo de fijación de precios de activos de capital

N

• Número de días que se puede retrasar el pago al renunciar al descuento por pago de contado



• Número de acciones comunes que se obtienen con un warrant

DC

Descuento establecido por pago de contado en porcentajes

Dp

Dividendos de acciones preferentes

DPA

Dividendo por acción

Dt

• Dividendo por acción esperado al final del año t



• Depreciación en el año t

e

Función exponencial = 2.7183

n

• Número de resultados considerados

E

Precio de ejercicio del warrant



• Número de periodos (por lo general, años)

EPI

Edad promedio del inventario



• Tiempo al vencimiento

EVA

Valor económico agregado

Nd

Ingresos netos por deuda

FDM

Fin de mes

FEL

Flujo de efectivo libre

Nn

Ingresos netos por venta de una acción común nueva

GAAP

Principios de contabilidad generalmente aceptados

Np

Ingresos netos por venta de una acción preferente

GAF

Grado de apalancamiento financiero

O

Costo de la orden por orden

GAO

Grado de apalancamiento operativo

OMC

Organización Mundial de Comercio

GAT

Grado de apalancamiento total

OPI

Oferta pública inicial

GATT

Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio

P

Precio (valor) del activo

SÍMBOLOS Y ABREVIATURAS USADAS CON FRECUENCIA (continuación)

P/G

Razón precio/ganancias

RSA

Rendimiento sobre los activos totales

P0

Valor de la acción común

RSP

Rendimiento sobre el patrimonio

PI

Prima por inflación

Rsr

Tasa de rendimiento libre de riesgo

pi

Proporción del valor monetario total de la cartera, representada por el activo i

S

Uso en unidades por periodo

SML

Línea del mercado de valores

T

Tasa impositiva marginal de la empresa

t

Tiempo

TDAR

Tasas de descuento ajustadas al riesgo

TEA

Tasa efectiva anual (verdadera)

TIR

Tasa interna de rendimiento

TLCAN

Tratado de Libre Comercio de América del Norte

TPA

Tasa de porcentaje anual

UAII

Utilidades antes de intereses e impuestos

UE

Unión Europea

PM

Precio del mercado por acción

PMT

Monto de pago

POI

Programa de oportunidades de inversión

PPC

Periodo promedio de cobro

PPP

Periodo promedio de pago

Pr

Probabilidad

PRE

Planeación de recursos empresariales

PRID

Plan de reinversión de dividendos

PRM

Sistema de planeación de requerimiento de materiales

Q

• Cantidad del pedido en unidades

UONDI

Utilidades operativas netas después de impuestos



• Cantidad vendida en unidades

V

Valor de un activo o empresa

r

• Tasa de rendimiento, actual, esperada o requerida

Vac

Valor de las acciones comunes



• Tasa de interés anual

Vap

Valor de mercado de sus acciones preferentes

r*

Tasa de interés real

VC

Valor de toda la compañía

RAV

Rendimiento al vencimiento

VD

Valor de toda la deuda

rc

Rendimiento de una cartera

VF

Valor futuro

RE

Razón de intercambio o de canje

VP

Valor presente

rm

• Rendimiento del mercado

VPN

Valor presente neto



• Rendimiento en la cartera de activos del mercado

VPNA

Valor presente neto anualizado

VTW

Valor teórico de un warrant

RPA

Rendimiento porcentual anual

bc

Cartera beta

RPM

Razón de intercambio de acciones a precio de mercado

bj

Coeficiente o índice beta de riesgo no diversificable para el activo j

rr

Rendimiento requerido del bono

s

Desviación estándar

rs

Rendimiento requerido en acciones comunes

π

Signo de sumatoria

Este libro fue escrito pensando en las necesidades de los estudiantes de finanzas; por ello incluye los recursos que se requieren para tener éxito en un curso básico de esta materia. Con un lenguaje sencillo, esta obra vincula los conceptos técnicos con la realidad y presenta no sólo descripciones, sino también demostraciones y las herramientas y técnicas necesarias para ser eficaces. Al igual que las ediciones anteriores, ésta incorpora un sistema de aprendizaje comprobado que integra la pedagogía con aplicaciones prácticas. Ese firme soporte pedagógico y el amplio uso de ejemplos (muchos sobre finanzas personales) hacen de este libro un excelente recurso de aprendizaje. La organización conceptual del texto está vinculada con las acciones de una compañía y con las principales áreas de decisión, las cuales se presentan en términos de los factores de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en los propietarios. Entre las principales características de esta edición sobresalen las siguientes: • Incentiva el interés de los estudiantes al explicarles cómo se relacionan los temas con otras áreas de negocios y con sus finanzas personales. • Un amplio conjunto de problemas sobre cada concepto o técnica tratado en el texto, así como otros sobre finanzas personales y un “Problema ético” en cada capítulo. • Ejercicios de hoja de cálculo y un “Caso de integración” al final de cada parte del libro. • Explicaciones claras y en perspectiva sobre el alcance internacional de los temas. • Cada capítulo incluye una sección titulada “En la práctica” que se enfoca en aspectos éticos de actualidad. Para más información sobre este libro visite: www.pearsonenespañol.com/gitman

ISBN 978-607-32-3721-5

90000

Visítenos en: www.pearsonenespañol.com

9 786073 237215