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• Camilo Guevara

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MICHEL

AGLIETTA

Y

ANTOINE

REBÉRIOUX

DERIVAS

DEL

CAPITALISMO FINANCIERO

AVANT-PROPOS

El libro que el lector tiene entre las manos es el fruto de unas preocupaciones que se extienden sobre varios años. Su origen puede ser trazado a una investigación colectiva emprendida a partir de 1999 por cuenta del Comisariado general

del

Plan.

Uno

de

nosotros

coordinó

esta

investigación, y el otro jugó dentro de la misma un papel de impulsión

mayor.

Cuatro

centros

de

investigación

participaron en este estudio: el Forum de Nanterre, el Idefi de Niza, el Insead de Fontainbleau y el CPDR de la universidad católica de Lovaina. Esta investigación se terminó con un informe, publicado en septiembre de 2001 y

titulado “Regimenes de gobierno de empresa: diferencias nacionales y estrategias de empresa.”

Desde entonces nos despertaba desconfianza la ideología dominante, difundida por los gabinetes de consejería de gestión anglo-americanos, por los grandes bancos de inversión y por ciertos medios universitarios, especialistas en mezclar en forma hábil las teorías jurídicas y económicas. En el ambiente eufórico de la gran especulación bursátil y en la edad de oro esperada de la “nueva economía”, el accionista era el rey. La creación de valor para el accionista se imponía como el pilar de un nuevo gobierno de empresa, garante de una prosperidad ininterrumpida para la economía en su conjunto, inclusive para los asalariados. No cabía abrigar ninguna duda, decían los promotores entusiastas de esta doctrina, de que el mundo entero habría de convertirse al nuevo credo. La mundialización de la economía, al alcanzar a la empresa misma, iba a penetrar en estratos más profundos que los solos mercados financieros.

En el ya citado informe emitíamos dudas sobre esta manera unilateral y sin matices de interpretar las transformaciones que, en efecto, agitaban al mundo empresarial. No veíamos

las alzas bursátiles suscitadas por el aguijón del valor accionarial como un proceso durable. Tampoco veíamos en el frenesí de fusiones y adquisiciones de entonces unas reestructuraciones cuya eficacia económica se pudiera dar por descontada. No observábamos que el mundo entero fuera a ser conquistado por esta nueva religión. En razón a que habíamos ampliado nuestro campo de estudio más allá de las finanzas, para interesarnos en el entrecruzamiento de relaciones entre las partes que conforman a la empresa, nos percatábamos de la existencia de una diversidad de modos de gobierno de empresa de la que no había razones para esperar que se disolviera.

Un mes después de la difusión de este informe, estallaba el escándalo de Enron. Iba a ser seguido de muchos otros, mientras que las finanzas iban a mostrar su inestabilidad, contenida solo gracias a una acción permanente de la banca central estadounidense, de duración excepcional y de amplitud inigualada. El conjunto de acontecimientos sobrevinientes en las empresas, en las finanzas y en la economía mundializada nos incitó a profundizar en forma considerable el campo de análisis, razón por la cual el informe se volvió sólo un primer paso. Lo que se impone explorar son las propiedades del modo de regulación del

capitalismo financiero. Es menester pues estudiar los desarrollos de las finanzas contemporáneas, sus lógicas de funcionamiento y sus fuentes de fragilidad en detalle. Hay que interrogarse sobre la naturaleza de la empresa moderna, de los poderes que encierra, y de las finalidades que sus dirigentes en efecto persiguen, sin dejarse enceguecer por la ideología de la soberanía de los accionistas, la cual perdura, no obstante la muy profunda crisis provocada por su puesta en marcha. Es menester sobre todo analizar los lazos estrechos entre el florecimiento de las finanzas de mercado y las estrategias conducidas por las empresas, para poner en evidencia la perversidad de una regulación del capitalismo en la cual los mercados bursátiles son preponderantes.

Nuestro libro sigue pues antes que nada una ruta analítica y positiva. Era esencial desarmar al discurso ideológico imperante para mostrar las carencias de sus fundamentos teóricos, ya sean los mismos jurídicos o económicos. Empero, no podíamos mantenernos por completo alejados de un punto de vista normativo, omnipresente en cada página de los autores partidarios de un gobierno de empresa volcado con exclusividad hacia la satisfacción del bienestar de los accionistas. En lo fundamental, nuestras proposiciones

normativas las reunimos en el último capítulo. Las mismas llevan a oponer los principios de gobierno de empresa.

En el plano analítico, partimos pues de la representación del capitalismo

financiero

prevaleciente

en

los

medios

académicos y políticos. Esta representación se resume en dos proposiciones:

-la profundización de la lógica financiera permite una mejor repartición del riesgo y una mejor eficacia económica en la asignación del capital;

-la supremacía de los accionistas pone fin a la usurpación del poder por parte del capitalismo de los gerentes empresariales (managers). Restablece el respeto de la propiedad privada, pivote del capitalismo.

Aceptar esas proposiciones conduce a pronosticar “el fin de la historia” al imponer el capitalismo en el mundo entero un modo de regulación eficaz y óptimo. Las dificultades conjuntas de las finanzas y del gobierno de empresa en la

estela dejada por Enron, no llegaron a poner en cuestión esta visión apologética en el seno de la corriente intelectual dominante. Los dos fenómenos han sido tratados en forma separada en la literatura reciente, en tanto que sus interacciones están en el corazón de nuestro libro. De un lado, el derrumbe bursátil ha sido atribuido a una exhuberancia de los mercados. Del otro, los fracasos del gobierno de empresa han sido percibidos como una venida al suelo de la ética gerencial cuyos resortes son extraeconómicos.

Nuestro abordaje, tanto positivo como normativo, se inscribe en una tradición interrumpida, pero que se remonta a la obra fundamental de Berle y Means. Desde 1932, esos autores plantearon el problema del gobierno de empresa, resultado de la separación de la propiedad y del control. Tenemos respecto de ese problema una lectura que se opone de raíz a la de los adeptos de la soberanía accionarial. Quienes predican a favor del control exclusivo por parte de los accionistas como vía para ponerle término al dilema de la separación son incapaces de explicar la paradoja que está en el centro de la crisis actual del gobierno de empresa. Esa paradoja es la siguiente: entre más se multiplica el número de dispositivos de control en manos de los accionistas,

mayor es el número de dirigentes empresariales que explotan, con vistas a su enriquecimiento personal, la dependencia de las empresas frente a los mercados bursátiles.

Nosotros oponemos a un principio de exterioridad de los objetivos de las empresas (maximizar el bienestar de los solos accionistas en un relación de agencia), el de la elaboración de naturaleza política de las finalidades de la empresa en el seno del consejo directivo, considerado como una instancia mediadora entre los dirigentes y las partes involucradas en la empresa, internas y externas. Ese principio plantea el problema de la imbricación del mercado y de la democracia en el capitalismo contemporáneo. En la medida en donde progresa, la democracia participativa en Francia tiende a verse confinada a un sector terciario. La experiencia de los países nórdicos en cuanto a la compatibilidad entre la preservación de la cohesión social y la asimilación de las innovaciones nos invita a pensar que la regulación del capitalismo europeo en este comienzo de siglo no puede darse sin un avance de la democracia en el seno de las instituciones económicas más esenciales.

Sin embargo, esa conclusión no debe llevar a engaño. El libro no es un ensayo de autor, sino un trabajo de investigación sobre los procesos contemporáneos de regulación del capitalismo occidental, al menos dentro de las dimensiones de las estructuras y estrategias de las empresas, de las finanzas y de la macroeconomía. Es por ello que todos sus capítulos fueron discutidos al detalle en nuestro centro de investigación, el Forum. Vincent Bignon, Régis Breton, Lawrence Scialom y Yamina Tadjeddine releyeron el manuscrito. Sus pertinentes críticas nos fueron muy preciosas. Yuri Biondi, Olivier Brossard, Eduard Challe, Philippe Crouzet, Ariane Ghirardello, Guillemette de Larquier, Nicolas Meisel, Sabine Montagne, Heloise Petit, Pascal Petit y Xavier Argot, lo mismo que los miembros del seminario Mini-Forum, también contribuyeron, a través de su relectura cuidadosa, a mejorar este trabajo. Helene Baudchon nos ayudó en la recogida de estadísticas. Sophie Dessalé aseguró la puesta en forma del manuscrito, labor nada fácil. A todos nuestro agradecimiento caluroso

Nuestra gratitud va también, por último, al Centro SaintGobain para la investigación en economía que puso a nuestra disposición los recursos para asegurar la redacción, promoción y difusión de este libro. Queremos manifestar en

especial nuestra gratitud a Jean-Louis Beffa, creador de ese Centro para contribuir a la renovación de la reflexión económica, a Jean-Philippe Touffut, su animador infatigable, y a Thérrese Goodlett, la pluma angloparlante del Centro, que asegura la difusión internacional de este trabajo. Sus estímulos y sus exigencias fueron un acicate poderoso.

Como es obvio, los errores que pueden seguir estando en el texto son nuestra responsabilidad exclusiva.

Plan del libro

Comenzamos nuestro análisis situando el contexto dentro del cual la doctrina del valor accionarial floreció, el de la difusión de las tecnologías de la información y de la mundialización

financiera.

Sus

características

más

pertinentes en materia de gobierno de empresa son estudiadas en el capítulo I. Enseguida, criticamos la tesis del “fin de la historia” en su aspecto normativo (optimalidad del valor accionarial) y positivo (convergencia de los sistemas). Los capítulos

II y III apuntan de este modo a

“desnaturalizar” al capitalismo financiero actual, mostrando

que la ideología de la que es portador es contingente al giro intelectual e institucional tomado por los Estados Unidos en la aurora de los años 1980.

Los dos capítulos siguientes se ocupan de las mediaciones entre las finanzas y las empresas. Se trata de los regímenes de gobierno de empresa, por una parte, y de las normas contables, por la otra. La desnaturalización del valor accionarial invita a revisar la diversidad de las formas de control (capítulo IV) y la de las representaciones contables de la empresa (capítulo V).

Los capítulos VI y VII estudian en detalle las lógicas financieras y sus incidencias macroeconómicas. Al poner en evidencia las interdependencias ligadas a la gestión de riesgo, se revelan formas de inestabilidad que redespliegan el riesgo sistémico desde los bancos hacia los otros sectores institucionales y que marcan al ciclo económico en forma fuerte.

El capítulo VIII analiza las crisis del gobierno de empresa desde la perspectiva de las empresas. Estudia las lecciones

dejadas por los escándalos financieros emblemáticos como los de Enron y Parmalat. A partir de ejemplos concretos, se muestra que las explicaciones corrientes de esas fallas son insuficientes y que es menester poner en cuestión al principio mismo del control por los accionistas externos. Sobre la base de esas constataciones argumentadas, el capítulo IX, después de resumir los resultados del conjunto del libro, traza el boceto de una concepción distinta del gobierno de empresa, fundada en la idea de la democracia económica.

I.

El capitalismo financiero: un inventario

Esta obra tiene como punto de partida una constatación: los rasgos característicos del capitalismo contemporáneo han sido remodelados en profundidad por el mayor poder alcanzado por las finanzas de mercado, impulsadas desde mediados

de

los

años

1970.

Ese

proceso

de

“financiarización” procede de un movimiento doble. El primero es el crecimiento de la liquidez y de la profundidad de

los

mercados

de

capitales,

traducción

de

una

multiplicación de la descomposición y de la transferencia de los riesgos. El segundo es la afirmación, en esos mismos mercados, de los fondos de inversión encargados de la gestión de un ahorro cada vez más importante. Lejos de quedarse confinadas a la sola esfera financiera, esas evoluciones han afectado en profundidad a las sociedades cotizadas, principales actrices de la economía mundial. A este respecto, la ideología del “valor accionarial 1” ha jugado y sigue jugando un rol primordial. La noción de “capitalismo 1

. Ese término es la traducción de shareholder value. Lo empleamos sin distinguirlo del termino “soberanía accionarial” (shareholder sovereignty).

financiero” puede ser empleada para dar cuenta de ese nuevo régimen de crecimiento, en cuyo seno un papel determinante es acordado a la rentabilidad de los activos bursátiles, tanto del lado de la creación como del lado de la repartición del valor agregado. Nuestra ambición aquí es captar los resortes principales de ese “capitalismo financiero”, esto es, comprender las regularidades que aseguran, si no su perennidad, al menos su funcionamiento, así como sus debilidades más evidentes, factores de inestabilidad.

Para ese objetivo, dos asuntos serán examinados de modo privilegiado. El primero tiene que ver con la dinámica que induce en los mercados financieros a una expansión continua de la transferencia de riesgos. El segundo se relaciona con el gobierno de empresa y, en especial, el gobierno de las sociedades que cotizan en bolsa. El término remite al conjunto

de

dispositivos,

de

procedimientos,

de

instituciones, de prácticas que determinan, en un periodo dado, el ejercicio del poder dentro de las empresas. Nuestra hipótesis es, en efecto, que las relaciones de poder en el seno de la empresa, determinantes de su estrategia en los diferentes mercados (en el financiero, en el de productos, en el de trabajo), han sido trastornadas por las transformaciones de la esfera financiera. Por esa vía, las relaciones que se

establecen entre las diversas partes involucradas en la empresa (accionistas, dirigentes, asalariados) en torno del control de las firmas han tomado una dimensión nueva. Mientras que los ciclos característicos de lo que se ha dado en llamar el “fordismo”tenían su fuente en los mercados, aquí mostramos que los ciclos son ahora impulsados desde el interior de las grandes sociedades de capitales2. El gobierno de empresa es hoy por hoy una mediación central, cuyo estudio detallado permite volver inteligible al régimen actual.

Es pues un cuestionamiento triple el que va a estructurar a este trabajo:

*¿Cuales son las consecuencias, en términos de estabilidad y de ciclicidad, del incremento de la liquidez de los mercados de capitales?

*¿Cuáles son las transformaciones inducidas en la dirección de las empresas?

2

. El fordismo corresponde al régimen de crecimiento centrado en el consumo masivo propio del periódo de los “treinta gloriosos”. Para una definición precisa del concepto, es posible remitirse a Aglietta (1997) y a Boyer y Saillard (1995).

*¿De qué manera este gobierno de empresa influye a su vez sobre la dinámica del régimen de crecimiento?

Los Estados Unidos constituyen la referencia principal de nuestro análisis, en la medida en que la expansión de las finanzas de mercado está allí más avanzada. Francia y Alemania son analizados en contrapunto: el modelo de capitalismo que encarnan permite de hecho apreciar en forma plena las transformaciones en curso.

Este primer capítulo ofrece una presentación de los principales hechos estilizados que sirven de referencia a lo largo de este trabajo. La primera sección traza un cuadro sintético de las transformaciones de la esfera financiera. La segunda sección se concentra de manera más breve sobre un proceso esencial de la dinámica actual: las mutaciones tecnológicas, ligadas a la difusión de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC). Nuestro análisis exige numerosas incursiones por las cuestiones de las TIC, justificadoras de esta presentación. Una tercera sección subraya la articulación de ambos procesos financiero y tecnológico.

1.

EL ASCENSO AL PODER DE LAS FINANZAS

DE MERCADO.

Al término de la Segunda Guerra mundial y hasta los años 1970 los regímenes de gobiernos de empresa, no obstante sus diferencias, coincidían en un punto: la debilidad de los mecanismos de mercado y de los mercados financieros en particular.

En los Estados Unidos domina un “capitalismo gerencial”, caracterizado, en términos de Berle y Means (1932) por una “separación de la propiedad y del control”. La dispersión marcada de la propiedad social deja a los dirigentes una autonomía muy amplia en sus escogencias estratégicas. La ausencia de “bloque de control”, ligada a una fragmentación de las instituciones financieras iniciada antes de la guerra (Roe(1994)), hace en efecto ilusoria la sensibilización directa de los gerentes a la voluntad de los accionistas. Las tomas de control hostil tampoco se puede decir que sean muy eficaces en el control de los dirigentes, quienes constituyen una tecnoestructura en la cumbre de las mayores empresas (Galbraith(1967)). La multiplicación de los conglomerados,

que satisfacen los deseos de poder de los gerentes, constituye sin duda el síntoma más evidente de esta configuración particular. El nivel de dividendos se mantiene, durante las tres décadas posteriores a la Segunda Guerra mundial, relativamente débil.

En Europa continental (en Francia y en Alemania en especial) es, por el contrario, la estrechez de los mercados financieros lo que preserva a las empresas de un control por los mercados bursátiles. La concentración de la propiedad y la estabilidad de los accionistas insensibilizan a los dirigentes a la lógica de los mercados de capitales: las utilidades se reinvierten en forma masiva en detrimento de la distribución de dividendos y las tomas de control hostiles son muy raras. La fuerte institucionalización de los compromisos sociales (convenciones colectivas en Francia, cogestión en Alemania) contribuye también a volver a las empresas

autónomas

con

respecto

a

los

mercados

financieros. Mejor dicho, un control interno, familiar con harta frecuencia, prevalece, en tanto son pocas las sociedades que cotizan en bolsa.

Al giro de los años 1980 se insinúa un proceso de liberalización y de integración de los mercados de capitales, de consecuencias decisivas. Ese proceso se acompaña de un incremento sustancial de las tasas de interés, con el endurecimiento de la política monetaria y la prioridad acordada a la lucha contra la inflación tanto en los Estados Unidos como en Europa. Es en un contexto en general favorable a los acreedores (accionistas y prestamistas) que se acumulan así reformas institucionales cuyo objetivo es favorecer la negociabilidad de los títulos y las transferencias de riesgo. Esas transferencias son facilitadas por la creación de productos financieros nuevos, cada vez más sofisticados, objeto de intercambio en nuevos mercados.

Del lado de la oferta, como del lado de la demanda de títulos financieros, la dinámica es muy favorable y se acelera en los años 1990. Contrayéndose a los mercados bursátiles, se puede dar una primera evaluación cuantitativa observando la evolución para los tres países que nos interesan de la razón capitalización bursátil/PNB (cf. infra, cuadro 1.1).

Cuadro 1.1 Capitalización bursátil en porcentaje del PNB

Estad os

Fra ncia

Unidos 1980 50

8

56

26

95

32

112

38

133

48

149

68

181

111

153

112

152

103

1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Fuentes: FIBV, Eurostatistics, Eurostat (agosto-septiembre 2001) y Van der Elst(2000).

Del lado de la oferta de títulos de propiedad, el número de sociedades inscritas crece, lo mismo que las emisiones de acciones. El caso de Francia es característico: mientras que esas emisiones se elevaron a un total de 7,9 millardos de

euros en 1980, las mismas alcanzaron 33,7 millardos en 1990 y después 113,7 millardos en 2000 (Plihon(2003), p.55). Ese proceso fue alimentado por la serie de privatizaciones emprendidas desde la segunda mitad de los años 1980.

Para una empresa, el objetivo primero de recurrir al ahorro público es la transferencia de acreencias: la negociabilidad de los títulos permite a los socios actuales que deseen liquidar su acreencia, salirse del capital (Lazonick y O’Sullivan (1999); O’Sullivan (2001). A contrario, el financiamiento de la inversión sólo muy pocas veces está en el origen de la entrada a los mercados bursátiles o de la emisión de nuevos títulos. Es eso lo que sale del conjunto de estudios cuantitativos (cf. por ejemplo Rajan y Zingales (1988)): el mercado bursátil sirve en forma prioritaria para financiar nuevas inversiones-al contrario de una idea tenaz. Puede ser usado en ese sentido, en especial en el sector de nuevas tecnologías (cf. infra), pero eso solo ocurre muy poco. El cuadro 1.2 que se presenta más abajo subraya en forma apropiada el rol menor de la bolsa en materia de inversiones, cuya razón es la preferencia general de las empresas por otras fuentes de financiación (autofinanciación, préstamos bancarios o por medio de bonos).

El periodo reciente ha visto emerger dos nuevas funciones de los mercados financieros, que se agregan a la función tradicional por la que se recurre a los mercados bursátiles (la transferencia de acreencias). Esas funciones dan fe de una práctica más estratégica de esos mercados. Es el mercado secundario el que las cumple, en tanto que la captación de fondos por el mercado primario no constituye sino una condición necesaria a la evaluación cotidiana de los títulos. Cuadro 1.2 Participación neta de la emisión de acciones en el financiamiento total de las empresas para los años 1970 y 1980(%) EU(1 970-89) -8,8%

ALEMANIA(1971 -92) 0,1%

Fuentes: Corbett y Jenkinson(1996), Mullineux (1996), citados en Burkart (1999)

Nota: El valor negativo para los Estados Unidos es resultado de los programas de recompra de acciones efectuados en el curso de los años 1980, destinados sobre todo a incrementar la rentabilidad financiera.

F

1-9 4,3

La primera de esas funciones es la del crecimiento externo. De hecho, en el curso de la década pasada, los mercados bursátiles permitieron financiar adquisiciones, amistosas u hostiles, por intercambio de títulos (OPI), y ello en especial, otra vez, en el sector de nuevas tecnologías (cf. infra). La cotización permite el acceso a una nueva moneda de intercambio (las acciones), cuyo poder de compra aumenta con el precio del título. Los mercados financieros están entonces al servicio de una estrategia industrial, dirigida a echarle mano a las rentas y/o a las calificaciones de los competidores o socios comerciales. La segunda función remite también a la gestión y a la retención de competencias claves, puesto que se trata de la puesta en marcha de esquemas de remuneración por opciones de compra de acciones, las stock options. Ese modo de remuneración es hoy por hoy indispensable en ciertos sectores para atraer las calificaciones más escasas y para retenerlas. Aquí también los mercados financieros son utilizados como una palanca estratégica por los dirigentes.

En total, si las empresas han recurrido más en los Estados Unidos como en Europa al ahorro público en las dos últimas décadas, no es tanto para renovar sus fuentes de financiación, como para incrementar su posibilidad de

crecimiento externo y dotarse de útiles de gestión de calificaciones (remuneración por opciones) muy de moda.

Del lado de la demanda de títulos, la densidad de los flujos de ahorro aumenta con el envejecimiento de la población en los países occidentales. En el corazón de ese movimiento, los inversionistas institucionales juegan un papel cada vez más importante en los mercados de capitales 3. En los Estados Unidos ese es un proceso ya viejo: desde los años 1950, los fondos de pensiones, a cargo de la gestión de los derechos de retiro de asalariados del sector público o del privado, afirman su presencia en los mercados financieros. Berle (1963), en un ensayo notable, analiza ese fenómeno de la siguiente manera:

“En el presente, esas cajas no están lejos de representar 4 a 5% del total de valores mobiliarios. Ese porcentaje crecerá en la medida en que se desarrollen las cajas de retiro. Se piensa que esas cajas se estabilizarán en unos veinte años, cuando su activo alcanzará 125 millardos de dólares (...) Las previsiones de acuerdo con las cuales esas cajas poseerán un día algo como un 10% de la industria 3

. El término de inversionista institucional reagrupa a las cajas de retiro (fondos de pensiones), a los fondos mutuos o mutual funds (organismos de colocación colectiva) y a las compañías de seguros.

(representado por el valor de sus acciones en circulación) no están quizás alejadas de la verdad. Pero ello no ocurrirá antes de un cierto número de años” (p.61 y s)

En 1974, la adopción de la ERISA, Employment Retirement Income Security Act, ley orientada a garantizar las jubilaciones asegurando la transferencia y la seguridad de los derechos adquiridos, dopa a esta industria...mucho más allá de las previsiones de Berle: los activos manejados por los fondos de pensiones se elevan hoy en día a más de 8 000 millardos de dólares, de los cuales cerca de la mitad está en acciones nacionales (Jeffers y Plihon(2002)). Al punto que esos fondos tienen en sus manos, no 10% sino 25% de la capitalización

estadounidense.

Las

perspectivas

de

envejecimiento de la población y, como producto de ello, de acumulación sostenida del ahorro financiero de los hogares hacen pensar que este aumento de poder de los fondos de pensiones esta lejos de perder su impulso.

Este formidable crecimiento de las cajas de retiro viene acompañado por el desarrollo de organismos de colocación colectiva, los fondos mutuos, que ven el valor de sus activos multiplicarse por tres entre 1980 y 1987, después por cuatro

entre 1990 y 1997, para alcanzar hoy más de 5 000 millardos de dólares. Más de la mitad de esos 5 000 millardos están colocados en acciones, representando alrededor de 13% de la capitalización bursátil nacional. Este crecimiento, superior desde hace veinte años al de los fondos de pensiones, ha sacado mucho aprovecho del dinamismo de la industria de las jubilaciones, más de un tercio de cuyos recursos son manejados en la actualidad por fondos mutuos, por delegación.

En 1950, fondos de pensiones y fondos mutuos poseían entre ambos menos de 3% de las acciones nacionales; al final de los años 1990, cerca de 40%. Durante el mismo tiempo, el porcentaje de acciones nacionales en manos de las compañías de seguros, de los bancos y de los hogares pasaba de 95% a cerca de 55%. Esas cifras ilustran las transformaciones en la fisonomía de los mercados bursátiles en los Estados Unidos durante medio siglo, o su “institucionalización”, en referencia a la ganancia de poder de los inversionistas institucionales, en provecho de los fondos de ahorro colectivo (fondos de pensiones y fondos mutuos) en vez de las compañías de seguros4. Ese proceso de institucionalización de los mercados vuelve a encontrarse 4

. El mercado de bonos, al contrario del bursátil, siempre ha sido animado por actores “institucionales” debido a la presencia muy fuerte de las compañías de seguro.

también en Europa continental, como lo muestra el cuadro 1.3 para los años 1990. Toma en Francia y en Alemania un reflejo particular: al lado de los inversionistas nacionales (SICAV y OPCVM5 en Francia; compañías de seguros en Alemania) se hace sentir la presencia creciente de inversionistas norteamericanos y británicos, inmersos en una estrategia internacional de valorización de sus activos. Así, en Francia, en 1998, un cuarto de la capitalización nacional estaba en manos de inversionistas no residentes; en 2000, cerca de 36%. En Alemania, la tasa de penetración de los grandes grupos alcanzaría 40% en 2002 (Gherke(2002)).

Esas transformaciones de la esfera financiera no dejan de tener consecuencias sobre el control de las empresas. En los Estados Unidos los años 1980 van a ver multiplicarse las tomas de control hostil (OPA y OPI), facilitadas por montajes financieros como las recompras con efecto de apalancamiento y por el éxito de los junk bons. Esas operaciones ejercen una presión constante sobre los dirigentes, victimas de amenaza directa en caso de baja de los precios: mientras que las fusiones hostiles no representaron sino 8,4% de las fusiones entre 1973 y 1979, esta proporción se eleva a 14,3% para la década de 1980. 5

. Nota del traductor: SICAV es el acrónimo de sociedad de inversión a capital variable; OPCVM es de organismo de colocación colectiva en valores mobiliarios.

Entre 1986 y 1989, en el momento de mayor actividad de lo que debe ser llamado “un mercado de control” fueron más de 20% (en valor) de las fusiones que fueron inamistosas. Ese movimiento

obligó

a

casi

todas

las

sociedades

a

reestructurarse para evitar ser absorbidas. La presencia creciente de los fondos de inversión en el mercado de títulos de

propiedad

acompañó

ese

movimiento,

pues

los

institucionales ya no vacilaron en vender su participación con ocasión de las operaciones hostiles (Holmstrom y Kaplan (2001)). Esta renovación accionarial tiene como primeras consecuencias una elevación del nivel de dividendos, reducciones de efectivos drásticas y un desmantelamiento de los conglomerados, símbolos de la “delincuencia

gerencial”

de

los

años

anteriores

(Batsch(2003)).

Cuadro 1.3 Activos financieros detentados por los inversionistas institucionales nacionales en porcentaje del PNB 19

19

Estado

92 12

93 13

s

7,2

6,3

Unido

s Franci

61,

73,

a Alema

9 34,

9 38,

nia

0

9

Fuente: OCDE (2001) .

Sería, empero, erróneo considerar a los dirigentes como las primeras víctimas de este regreso triunfante de los accionistas. Su actividad se ha vuelto, es cierto, más riesgosa, pero también (y sobre todo?) mejor pagada. De hecho, la atribución de planes de remuneración fundados sobre los precios de bolsa se vuelve sistemática dado que tales dispositivos permiten alinear el interés de los gerentes con el de los accionistas. El resultado es un crecimiento considerable de las remuneraciones de los dirigentes (gráfico 1.1 cuya fuente es Soderstrom, ed.(2003), p.18),

y un

ahondamiento muy fuerte de las desigualdades en el interior de las empresas: mientras que en 1965 el ingreso medio de los presidentes-directores generales (chief executive officers) representaba en los Estados Unidos 44 veces el salario medio de los obreros, se elevaba a 419 veces ese salario en 1998 (Lazonick y O’Sullivan(2000)). Ese proceso, inductor de una “reconcentración” de la riqueza en manos de una pequeña clase (Krugman(2002))es, en apariencia, una de las paradojas más notorias del capitalismo financiero. Pero lejos

de ser paradójica, esta deriva está inscrita en lo más profundo de las estructuras del nuevo capitalismo. En Europa las opciones sobre títulos también experimentan una dinámica favorable, cuya amplitud, empero, es mucho menos marcada. Las diferencias de ingreso en la empresa son en consecuencia mucho menores.

Al giro de los años 1990, el mercado de control pierde vigor con la adopción en la mayoría de los estados y en especial en Delaware en donde están matriculadas más de la mitad de las grandes sociedades6, de una legislación orientada a frenar las tomas de control hostiles. Gracias a la fuerte presión de los medios patronales, se legalizó la utilización de dispositivos anti-OPA. Por orden de frecuencia, estos se apoyan sobre el recurso a consejos directivos a renovación escalonada, sobre el caballero blanco, sobre la deslocalización jurídica, sobre píldoras envenenadas, etc.(Beffa, Langenlach, Touffut, (2003)). Eso condujo a una caída a un nivel de solo 4% de la proporción de operaciones hostiles para la década de 1990. En Europa continental, hubo que esperar hasta mediados de los años 1990 para que la amenaza de OPA/OPI se volviera creíble. La guerra bancaria en Francia, que se salda por la absorción de Parisbas por la BNP, la victoria del operador 6

. En los Estados Unidos, el derecho de sociedades no es del resorte del nivel federal. Los Estados de la Unión están entonces en competencia por atraer sociedades. El de Delaware es, de lejos, el más atractivo.

británico Vodaphone sobre el gigante alemán Mannesmann, o la operación lanzada por Sanofi-Synthélabo sobre su competidor franco-alemán Aventis dan fe del hecho de que tales operaciones se convirtieron en uno de los factores de regulación dentro del espacio económico europeo. Gráfico 1.1 Remuneración mediana de los P-DG de las sociedades norteamericanas (en millones de dólares a precios de 2001 para el periodo 1980-2000.)

Frente a los obstáculos legislativos aparecidos al final de los años 1980, el poder accionarial emprendió otro camino complementario, consistente en tomar la palabra, en vez de vender los títulos. Ese movimiento se apoya sobre el peso creciente de los inversionistas institucionales. Concientes de su fuerza en el mercado de títulos de propiedad, esos inversionistas, y en especial los fondos de pensiones públicos, promueven un comportamiento de tipo nuevo, “responsable y activo”. Los accionistas son invitados a usar en forma sistemática los medios jurídicos puestos a su

disposición para controlar a las empresas, comenzando por los derechos de voto adscritos a los títulos de propiedad. Este “activismo institucional” tiene por vector principal las “proposiciones”, sometidas y después votadas en las asambleas generales en el marco del artículo 14-8 de la ley sobre intercambios de títulos. Estas proposiciones tienen que ver en lo esencial con los aspectos procedimentales de la conducción de la empresa y en especial la composición y el funcionamiento del consejo directivo. Lo que se busca es una mayor separación entre los dirigentes de la empresa y los miembros de ese consejo, a través en especial de la presencia de consejeros “independientes”. La creación, en el seno de los consejos directivos, de comités ad hoc encargados de controlar la remuneración de los dirigentes y los lazos entre el auditor interno y el revisor fiscal también están en el centro de las preocupaciones. Por último, se estimula la puesta en marcha de esquemas de remuneración de los cuadros

dirigentes

ligados

a

los

éxitos

financieros

(remuneración por opciones).

Hay pues una voluntad manifiesta de favorecer esquemas de control interno en vez de externos (ofertas públicas). El conjunto de esos principios apunta a responsabilizar a la dirección en un sentido favorable a los accionistas. Ha sido

objeto de una codificación en una serie de informes, verdaderas cartas de buena conducta dirigidas a las empresas, de los cuales el primero y el más célebre de todos se conoce como los Corporate Governance Principles, cuya elaboración fue ordenada en 1978 por el American Law Institute, y cuya versión definitiva apareció en 1993. Se cuentan, después, en los Estados Unidos, el informe GilsonKraakman (1991), en Gran Bretaña el informe Cadbury (1992), en Francia los informes Viénot I(1993), Viénot II(1999) y Bouton (2002), a nivel internacional aparecen los Principios de gobierno de empresa de la OCDE (Charletty (2001)). Como se ve, una reflexión al comienzo americana va a atravesar las fronteras, debido a la mundialización de los mercados financieros y al papel aguijoneador de los inversionistas institucionales en la materia.

Esas cartas son vehículo de una concepción particular de la responsabilidad de la firma y de sus dirigentes, calificada de “valor accionarial” o de “soberanía accionarial”: una empresa bien gerenciada es una empresa al servicio de sus accionistas, y el criterio cimero del éxito de una gestión es la inflación del precio en bolsa.

El valor agregado económico, más conocido bajo el acrónimo EVA en inglés (economic value added ), fue inventado y patentado a comienzos de los años 1990 por el gabinete Stern &Stewart. Se trata del indicador emblemático del valor accionarial. Cumple con una doble función. La primera es operacional: el EVA es establecido como criterio de gestión para los dirigentes, lo cuales deben buscar maximizarlo en cada ejercicio. La segunda es informacional: el EVA es considerado como el criterio más pertinente de previsión de los precios en bolsa. En ello, constituiría un útil precioso en materia de selección de portafolio. El EVA les ayuda pues a los dirigentes a actuar obrando por el interés de los accionistas y a los accionistas a invertir. Esta doble función confiere al EVA un estatus ambivalente, a la vez interno (a la empresa) y externo. Su construcción se hace a partir de datos contables pero también de datos de mercado. Para comprender este último aspecto, es necesario un recorrido por la teoría financiera estándar, cuya piedra de toque es el MEDAF (modelo de valoración de activos financieros; en inglés CAPM, capital asset pricing model, cf recuadro 1.1).

El supuesto de que no existen ni retenciones ni cargas fiscales excepcionales permite simplificar los cálculos de

suerte que el resultado corriente se identifica con el resultado neto. Denotando Re el resultado de explotación, R el resultado neto, D el valor contable de las deudas y r su costo promedio, se tiene:

R = Re-rD

La expresión más simple del EVA es entonces la siguiente, siendo k la rentabilidad de las acciones de la empresa tal y como es medida por el MEDAF y FP el valor contable de los fondos propios:

EVA = R-k. FP

Esta ecuación revela la especificidad del EVA: mientras que lo corriente era medir la riqueza que le correspondía a los accionistas por el resultado neto (R, esto es la utilidad restante una vez remunerados los asalariados y los prestamistas), aquí en cambio se considera que la riqueza creada para los accionistas corresponde a los excedentes registrados respecto a la rentabilidad exigida por el mercado.

En otros términos, si la inversión rinde efectivamente una tasa k, que corresponde a la de equilibrio de mercado para esta clase de riesgo, el modelo del EVA considera que no se ha creado ningún valor. Del mismo modo, si la inversión es in fine remunerada a la tasa k-n > 0, hay destrucción de valor: los fondos rentan, pero menos de lo que el mercado está en derecho de esperar. La desviación entre esos valores se asimila a una pérdida, aún si los accionistas son remunerados por sus servicios. El rendimiento de equilibrio del mercado es pues percibido como el rendimiento mínimo, legítimo, a partir del cual puede apreciarse la verdadera creación de valor. Para Lordon (2000), de ese principio resulta que los accionistas terminan cobrando dos veces: una vez al costo de oportunidad k y otra vez al EVA. El desdibujamiento interesado del concepto de costo de capital (k) es manifiesto: siendo que esta noción constituye originalmente un valor de equilibrio, aquí la misma es concebida como un valor mínimo, “que siempre hay que superar” (Batsch(1999), p.36) El EVA procede entonces de una lógica de desequilibrio, que invita al conjunto de actores a ganársela al mercado. La inconsistencia de semejante mandamiento desde un punto de vista macroeconómico es patente.

Recuadro 1.1.

A partir de la expresión precedente, se pueden escribir las dos expresiones más corrientes del EVA:

EVA=(R/FP-k)FP=(ROE-k)FP

(4)

o también: EVA=R+rD-kFP+rD =Re-(kFP+rD) =[Re/(FP+D)-(kFP+rD)/(FP+D)

formula

incompleta =(ROA-Cmpc)K

(5)

con ROE (Return On Equity), la rentabilidad financiera, y ROA (Return On Asset), la rentabilidad económica. Las ecuaciones (4) y (5) muestran que la creación de valor accionarial implica mantener, y eso es estrictamente equivalente, una rentabilidad financiera superior a la rentabilidad esperada de fondos propios o una rentabilidad

económica superior al costo medio ponderado de los capitales.

Por último, el Market Value Added (MVA) está definido como la suma actualizada (al costo medio ponderado de los capitales) de los EVA anticipados, o sea: EVAt

MVAt0=∑desde

t=t0

hasta

T

(--------------)

(6) Arreglar notación

(1+Cmpct) ¿Cómo crear valor accionarial? El medio más evidente y, al final, bastante clásico, es incrementar la rentabilidad (financiera o económica) de los capitales comprometidos. A este respecto, la utilización del apalancamiento financiero, es decir, un incremento de la razón deuda sobre fondos propios (cf. ecuación (3)), sigue siendo la forma más directa de aumentar la rentabilidad financiera, siempre que la rentabilidad económica sea superior a la tasa de interés. Los promotores del EVA insisten de otro lado en particular sobre la necesidad de economizar los fondos propios y en general el capital en cualquiera de sus definiciones (capital productivo, fondos propios, capital de trabajo). La idea

subyacente es que el capital es un recurso escaso cuyo costo de oportunidad debe ser recordado a los usuarios (los dirigentes) con la mayor insistencia. De otro lado, la aplicación del EVA se hace de manera descentralizada dentro de la empresa, o tal es cuando menos el deseo de sus promotores. La empresa debe ser organizada en centros de utilidad, responsables de la creación local de valor accionarial. Con este objetivo, se debe calcular un costo de capital para cada centro. La dificultad de esta operación conduce a la mayor parte de las sociedades usuarios del EVA a optar por un enfoque “holista” de la creación de valor, al nivel más agregado posible (Lordon(2000)). Lo cierto es que la adopción del EVA, cualquiera sea su nivel de descentralización, va a la par con una reducción de los capitales comprometidos, en forma de una economía de capital productivo, de una disminución de las necesidades de capital de trabajo o de una recompra de acciones. Una vía complementaria de creación de valor para el accionista aparece cuando se examina la ecuación (4), menos clásica que la del incremento de la rentabilidad: la reducción del costo del capital (k). Las ecuaciones (1) y (2) indican la vía a seguir: para ello es necesario actuar sobre su beta (β), es decir, sobre el componente de riesgo (no diversificable) de su actividad (Piluso(2003)). Se trata pues de minimizar la elasticidad del resultado respecto de la cifra de ventas, de

suerte que los movimientos del mercado pesen lo menos posible sobre las utilidades. La manera más simple de disminuir la volatilidad de su resultado es incrementar la variabilidad de los costos (Colasse(2001)). Entre más importante sea ese grado, menos afectada se ve la empresa en caso de que caiga el nivel de actividad. Las cargas de personal

constituyen

el

componente

privilegiado

de

“variabilización”, en virtud del recurso sistemático a contratos “atípicos”.

Aunque sean pocas las empresas que han adoptado el método EVA/MVA en su forma canónica, en razón a las dificultades de su aplicación concreta, este método reviste una dimensión simbólica esencial. El mismo estructura los discursos sobre la creación de valor para el accionista, dándoles un fundamento teórico relativamente simple. En términos de Plihon y all.(2002), constituye la referencia central para justificar lo bien fundado de la convención bursátil de un ROE de 15%” (p.17). El efecto especulativo de esta convención, difícilmente sostenible en un sendero de crecimiento equilibrado, es uno de los factores explicativos de las correcciones bursátiles iniciadas en la primavera de 2000.

2.

¿UNA REVOLUCIÓN TECNOLÓGICA?

La apreciación respecto del movimiento de financiarización de la economía de los Estados Unidos se modificó a fondo entre los años 1980 y 1990; críticos en un comienzo, los juicios se volvieron muy elogiosos a medida que la economía de los Estados Unidos afiormaba su dominación sobre la “economía-mundo”. En los años 1980, la pérdida de competitividad de las empresas de los Estados Unidos estaba en el cen6ro de los debates. En los sectores del automóvil, de las maquinas-útiles, etc, las firmas japonesas y alemanas experimentaban

éxitos

crecientes.

Los

modos

de

organización del trabajo fueron con frecuencia acusados: el sistema piramidal de los Estados Unidos daba ciertas muestras de debilidad estructural frente a la integración organizacional propia de las firmas japonesas y, en menor grado, de las alemanas. Más allá de la cuestión organizacional, se puso a los sistemas financieros en correspondencia con los éxitos comparados de esos tres países. Algunos autores anotaban entonces que la estructura de capitalismo típica de los modelos nipón y renano, al proteger a los dirigentes de las fluctuaciones de los mercados de capitales, estimulan las inversiones de largo plazo, favorables a la productividad. Por el contrario, el sistema de

los Estados Unidos, al favorecer la penetración de las firmas por una lógica bursátil, empuja a los actores a un cierto cortoplacismo, nocivo para la competitividad estructural. La entrada en crisis del Japón y de Alemania y más aún los resultados excepcionales de la economía de los Estados Unidos en los años 1990 cambian los términos del debate. En particular, el avance de los Estados Unidos en el dominio de las tecnologías de la información y de la comunicación deja perplejo: y quienes interpretan ese dinamismo como la resultante de una economía dominada por las finanzas de mercado son legión. En el cruce de esas dos temáticas, finanzas de mercado y nuevas tecnologías, nace la noción de “nueva economía”, maltratada por el estallido de la burbuja a partir de marzo de 2000. Para algunos, las transformaciones ligadas a esas nuevas tecnologías no tienen común medida con las transformaciones institucionales impulsadas dentro de la esfera financiera. Ese no es el punto de vista aquí adoptado; es empero esencial captar los principales elementos de esta “nueva economía”, que constituye la tela de fondo de nuestros desarrollos.

La singularidad del ciclo de los Estados Unidos en los años 1990 está ligada en forma directa al origen de esa idea de acuerdo con la cual los Estados Unidos habrían entrado en

una “nueva economía”, liberada en grueso de las leyes hasta ahora vigentes en la producción y en la asignación de riquezas

(Boyer(2002)).

Las

cifras

son,

en

efecto,

impresionantes. Entre 1992 y 2000, la economía crece a la tasa media 3,7% al año. Si este crecimiento puede ser comparado con otros ciclos, las ganancias de productividad del trabajo por el contrario son por completo singulares: en el periodo señalado, la productividad horaria se incrementa al ritmo de 2,2% al año en el sector mercantil y de 4,3% en el sector manufacturero, o sea un ritmo muy superior a la tendencia de largo plazo, de respectivamente 1,6 y 2,9% entre 1974 y 1999. (Baudchon y Brossard(2001)). Todavía más sorprendente, este crecimiento de la productividad se acelera al fin de ciclo: así, en 2002, las ganancias de productividad del trabajo en el sector manufacturero alcanzan 6,8% y después 4,3% en 2003. En el mismo tiempo, (1992-2000), la inflación se estabiliza en una media de 2,6%, mientras que la tasa de desempleo pasa de 7,5% a 4% (en 2000). La comparación con los países europeos es poco halagadora para estos últimos.

Este vigor recuperado de la economía de los Estados Unidos se acompañó de una difusión masiva de las TIC, es decir, de bienes producidos por las ramas de la informática, de la

electrónica y de las telecomunicaciones. Si es cierto que esta difusión se inscribe en un movimiento relativamente largo, con la extensión progresiva de la informática a partir de los años 1960, también lo es que se aceleró con la puesta en red de los computadores en los años 1990(Bellon y all.(2003)).

La manera más simple de apreciar la evolución de las TIC es remitirse a la evolución de la parte de gastos en TIC en el total de la formación bruta de capital fijo (excluida la construcción): de 12,2% en 1970 esta parte pasó a 23,6% en 1998 para Francia, y de 16,9% a 36,1% en Norteamérica. Así, en los Estados Unidos, más de un tercio de las inversiones se afecta en la actualidad a nuevas tecnologías. En paralelo a esta difusión, los precios de las nuevas tecnologías han experimentado una tendencia a la baja neta: así, entre 1992 y 1998, la tasa de crecimiento anual media de los precios de los materiales informáticos se elevaba a -17% (-1,6% para los programas) Esta baja de precios, calculada gracias al método de precios hedónicos ( cf. infra. recuadro 1.2) es resultado tanto de una mejora de la calidad como de una baja de costos de producción. La disminución en los costos de producción se deriva en lo esencial del alza continua de la demanda dentro de sectores de costos fijos importantes. Teniendo en cuenta esta baja de precios, el

volumen de inversión en material informático creció nueve veces más rápido que en otros equipos, en los Estados Unidos, entre 1967 y 1997 (Cohen y Debonneuil(1998)). Esta difusión es muy fuerte en las actividades de servicios, en donde el contenido informacional de las prestaciones es en general importante. En cuanto a la difusión en el seno de los hogares, se contaba en 1999 un promedio de 222 computadores personales por cada 1000 habitantes en Francia, contra 511 por 1000 en los Estados Unidos (P. Petit(2003 a)).

La puesta en relación del vigor del ciclo norteamericano con el peso creciente de las TIC deriva de la naturaleza particular de esas tecnologías. Se trata en efecto de tecnologías genéricas utilizadas tanto dentro de los procesos de producción como por los consumidores. Por otra parte, y desde un punto de vista tecnológico, las TIC se confunden con dos procesos mayores: la numerización de la información y la ganancia de

poder de las redes. Esas

características (naturaleza genérica, novedad técnica) no están exentas de consecuencias. Las TIC inducen, en primer lugar, cambios dentro de la organización de las empresas en la medida en que afectan con especial fuerza a las actividades

de

coordinación.

Afectan

también

la

estructuración de los mercados, por cuanto que modifican a la vez las relaciones inter-empresas (competencia y cooperación) y las interfaces productores/consumidores. La especificidad de las TIC es también de orden económico (Shapiro y Varian(1999)): está ahora admitido en forma amplia que esos bienes se caracterizan por efectos de escala y de redes muy fuertes. Del lado de la oferta, los efectos de escala son productos de la rapidez extrema de circulación de la información permitida por su numerización y la densificación de las redes. Los bienes de contenido informacional elevado, aunque de creación costosa, circulan después con un costo marginal casi nulo. Los rendimientos a escala son pues crecientes (costo medio decreciente), al contrario de los de los bienes económicos clásicos. En el sector de las telecomunicaciones, estos efectos de escala son muy notables: una vez han sido instaladas las redes, con frecuencia a precios elevados, las comunicaciones ya no cuestan prácticamente nada. La consecuencia primera del crecimiento de los rendimientos es una tendencia a la concentración: entre mayor es la producción, mayor es la reducción del costo medio, dando una ventaja competitiva a las estructuras grandes. Del lado de la demanda juegan efectos de redes muy originales. Los bienes informacionales son buscados, en general, no tanto para un uso personal estricto, sino por su capacidad a establecer relaciones, a

garantizar la fluidez de las comunicaciones. Los usuarios se ven pues influidos en forma fuerte en sus elecciones por los bienes (o las tecnologías) movilizadas por los otros. El ejemplo de los programas es típico. Un programa es tanto más demandado cuando se sabe que lo usan un número grande de individuos. A partir de eso, la imposición de su modelo o de su estándar se vuelve decisiva en la competencia entre productores. Y eso es aún más cierto dado que existen efectos de aprendizaje importantes, ligados a la novedad relativa de esas tecnologías, conducentes a una forma de irreversibilidad en las elecciones de los usuarios. En total, la reunión de efectos de escala y de red conduce a la edificación de estrategias o de “modelos de negocio” originales, que tienen en cuenta la necesidad de contarse entre los primeros en entrar en los mercados.

Si la originalidad de las TIC en materia de producción y de asignación ha sido objeto de reconocimiento amplio, la misma no basta para justificar la idea según la cual el dinamismo de la economía de los Estados Unidos estaría ligado en directo con la difusión de esas tecnologías. A fortiori, el diagnóstico de una tercera revolución tecnológica no reposa solo sobre esa constatación. De allí que el debate, hoy por hoy, se haya desplazado al terreno empírico: se trata

de apreciar la contribución real de las TIC en la aceñleración del crecimiento y de las ganancias en productividad, característica del ciclo de los Estados Unidos. Se vuelve a encontrar entonces la paradoja famosa formulada por Sollow(1987)7: “La era de los computadores es perceptible en todos lados, menos en las estadísticas de productividad.” Los estudios sobre el nexo entre TIC y productividad se han desde entonces multiplicado (cf. recuadro 1.2).

A la luz de esos diversos estudios, aparece que las TIC tienen un impacto real sobre la eficacia productiva de las firmas, con independencia de si se adopta una perspectiva de nivel macro o microeconómico. Las TIC explicarían un tercio del crecimiento en 2003 (Henry y Dalton (2003)), pese a representar menos del 10% del producto nacional. Se puede pues estimar que la paradoja de Sollow está en buen grado resuelta, a pesar de las dificultades de medida, ligadas al mejoramiento constante de la calidad de esas tecnologías (cf. recuadro 1.2). Sería sin duda más justo reconocer que las dificultades de medición son las responsables de esa paradoja: las TIC se utilizan en forma masiva en los servicios para los cuales la noción misma de productividad es problemática, en razón a la dificultad de medición. La terciarización avanzada de las economías occidentales 7

. “You can see the computer age everywhere but in the productivity statistics.”

explicaría entonces por qué la difusión de las TIC es tan poco

visible

en

las

estadísticas

de

productividad

(Griliches(1994); P. Petit (2003 b)).Es de anotar también que esta terciarización contribuye a enmascarar la amplitud de las transferencias de renta que se operan, por obra de la financiarización, entre los actores (asalariados, gerentes y accionistas). Por esa misma vía facilita sin duda dichas transferencias, que se escapan a una evaluación objetiva. En total, conviene mirar a las TIC como un factor esencial en la recomposición del capitalismo actual, y ello tanto más por cuanto presentan características peculiares en términos de estructuración de mercados y de relaciones de producción, sin caer por ello en la visión extrema y apologética de la vieja “nueva economía”.

RECUADRO 1.2.

3.

LAS FINANZAS DE MERCADO Y LAS TIC:

FERTILIZACIONES CRUZADAS

Uno de los puntos fuertes del capitalismo financiero tiene relación con la fertilización cruzada de sus dos factores de

impulsión mayores: las finanzas de mercado y la difusión de las TIC. Es notorio que no se trata de dos movimientos ortogonales. Se han reforzado en forma mutua. La financiarización de la economía ha sostenido a la dinámica de difusión de las nuevas tecnologías a tiempo que las conmociones tecnológicas han sido un factor catalítico del proceso de ascenso de las finanzas.

Es por ejemplo evidente que el financiamiento de los sectores de nuevas tecnologías se ha apoyado en gran parte sobre las innovaciones financieras características de los años 1980 y 1990. El desarrollo del capital de riesgo que acompaña al desarrollo de la empresa en los primeros tiempos de su ciclo y hasta su cotización en un mercado bursátil ha jugado un rol mayor: los fondos así drenados se elevaban a cerca de 3 millardos de dólares en 1990, contra 19 y después 52 millardos en 1998 y 1999. La cotización permitió después a empresas jóvenes, incapaces de contar sobre su propio flujo de ingresos para financiar su desarrollo, recolectar fondos. Para las empresas de la “nueva economía”, el rol del financiamiento de la inversión por los mercados bursátiles es pues más claro que para las empresas de la vieja economía (cf. supra). Mientras el Nasdaq, mercado especializado en las empresas de alta tecnología,

registraba 124 introducciones en bolsa en 1990, esa cifra se elevaba

a

510

en

2000(Artus(2003)).

Además

del

financiamiento, esos mercados permitieron a las empresas del sector de las TIC intentar alcanzar lo más pronto posible una talla consecuente. Se ha visto que la talla juega un rol fundamental en materia de nuevas tecnologías, debido al crecimiento de los rendimientos a escala. Las firmas se apoyaron pues en los mercados de capitales para favorecer su propio crecimiento, por absorción de entidades de la competencia y/o complementarias: en vez de financiar esas operaciones de crecimiento externo gracias a una tesorería con frecuencia insuficiente, las sociedades de cotización reciente utilizaron sus propios títulos como moneda de intercambio (OPI). El intercambio de títulos se convirtió de ese modo, en la década de 1990, en el principal mecanismo de fusión y de adquisición: 57,8% de esas operaciones fueron realizadas en su totalidad por intercambio de acciones en el período 1990-1998, contra 32,9% entre 1980 y 1989 (Andrade y all(2001)).

En el otro sentido, la difusión de las TIC permitió a las finanzas desplegar su lógica con una eficacia incrementada. Las finanzas de mercado (ese punto es desarrollado más adelante) reposan antes que nada sobre una lógica de

evaluación pública (Orléan (1999)): las empresas, los créditos, etc son evaluados en forma cotidiana en los mercados públicos, a través de la confrontación de una multitud de ofertas y de demandas. La eficacia de un mercado depende pues en prioridad de su capacidad para tratar la información, tanto sobre las empresas mismas como sobre las órdenes de compra y de ventas. Y es decir poco afirmar que la numerización de la información y la densificación de las redes han multiplicado las capacidades de procesamiento de la información de los mercados financieros. La fuerte aceleración de la productividad del trabajo en las finanzas, de 3,18% por año en promedio para el periodo 1980-1995 a 6,76% por año entre 1995 y 1999, da fe de esta evolución muy favorable.

Por último, la puesta en marcha en el seno de las empresas de un gobierno proaccionarial es facilitada por el desarrollo de las TIC. La doctrina del valor accionarial insiste en efecto sobre las bondades de una organización en red de las empresas (de oficio único, cabe recordarlo) en ruptura con la estructura muy jerarquizada típica del periodo fordista (años 1950 y 1960). Es así por ejemplo que el EVA debe normalmente ser objeto de una aplicación descentralizada en centros de utilidad. Las nuevas tecnologías facilitan la

gestión de esas entidades más complejas, en la medida en que, según P. Petit (1998), las NTIC se caracterizan precisamente por su doble capacidad a crear redes y a facilitar los controles del nivel central sobre las entidades inferiores.

II.

Una crítica de los fundamentos del valor accionarial

“A pesar de la aparente divergencia entre las economías desarrolladas, del gobierno de empresa, de la estructura de propiedad, de los mercados de capitales, y de la cultura de empresa, las leyes elementales que rigen a las grandes sociedades que cotizan en bolsa han alcanzado ya un nivel elevado de uniformidad; y esta convergencia no deberá detenerse. Una razón esencial de esta convergencia es el muy amplio consenso normativo siguiendo el cual los dirigentes deben actuar en el interés exclusivo de los accionistas. Puesto que es muy poco probable que la ideología dominante del valor accionarial sea puesta en cuestión, su éxito marca el “fin de la historia” en materia de gobierno de empresa” (Hansmann y Kraakman, (2001), p.89; traducción nuestra).

El capítulo I subrayó el rol de los inversionistas institucionales en la promoción del valor accionarial:

preocupados por rentabilizar lo mejor posible los títulos en sus manos, esos inversionistas han sacado provecho de su peso creciente en los mercados de capitales para reforzar sus exigencias a los dirigentes de las sociedades. Lo que revelan las

líneas

precedentes,

representantes

del

escritas

análisis

por

económico

dos del

eminentes derecho

norteamericano8, es el dominio del valor accionarial dentro de los debates académicos sobre el gobierno de empresa. Una amplia mayoría de las publicaciones teóricas sostiene hoy por hoy, de manera más o menos explícita, ese modo de gobierno de empresa. ¿Cuales son, empero, los fundamentos de esta postura? Una respuesta posible es que los teóricos le están haciendo eco al orden jurídico cuya función no es otra que la de enunciar lo que la comunidad reconoce como justo o lícito. La pregunta que surge de inmediato es pues la siguiente: ¿es verdad que el orden jurídico, si se supone que expresa la norma, es favorable al valor accionarial? La respuesta también es inmediata: no, no en todos los países. El capítulo siguiente muestra así que ni Alemania ni Francia le conceden crédito a esta representación del poder dentro de las sociedades anónimas. Para los Estados Unidos, la respuesta es menos tajante. Después del derecho británico, el derecho de los Estados Unidos es sin duda el más favorable a los accionistas de todas las legislaciones de los países 8

. Hansmann es profesor de derecho de la facultad de gestión de Yale y Kraakman de la facultad de derecho de Harvard.

desarrollados. Y sin embargo no es algo que vaya de suyo la afirmación de que ese derecho defiende la noción de acuerdo con la cual la única responsabilidad de los dirigentes sea la de servir el interés de los propietarios de fondos propios.

A este respecto, la tesis de Hansmann y Kraakman tiene el merito de defender un punto de vista claro: el derecho y las prácticas de los Estados Unidos van hoy en día en el sentido del valor accionarial...y hay que felicitarse de esa evolución. Por

otra

parte,

esos

dos

autores

pronostican

una

convergencia rápida, hablando en términos relativos, de los otros modelos de gobierno de empresa (francés, alemán, japonés, etc.) hacia los estándares de los Estados Unidos. Ese pronóstico, ampliamente compartido, reposa sobre la creencia de acuerdo con la cual la dinámica de las instituciones procede de una lógica de eficacia, en razón de la intensidad creciente de la competencia en los mercados mundiales. La confrontación de los modelos (renano, nipón, norteamericano, etc.) característica de los años 1980, pertenecería al pasado, señalando así “el fin de la historia” en materia de gobierno de empresa.

Esta tesis nos parece errónea por completo, en sus fundamentos tanto normativos como positivos (empíricos): el valor accionarial no es un buen principio de gobierno de empresa, ni tampoco es cierto que tienda a imponerse a través de todo el mundo.



Sobre el plano normativo, proponemos un examen

crítico de los argumentos teóricos avanzados para sostener el valor accionarial. Ese es el objeto de este capítulo. Este examen pone en evidencia la fragilidad de los argumentos normativos y teóricos del valor accionarial. Esta conclusión nos permite entonces defender otra concepción del gobierno de empresa, que atraviesa toda la obra.



Sobre el plano positivo, tratamos de apreciar en qué

medida Europa se acerca en verdad al modelo de los Estados Unidos. Esta problemática, conocida como la de la “convergencia”, es distinta de la precedente, desde un punto de vista lógico. Así, no es porque se considere que el valor accionarial es un modo óptimo que el mismo se impone necesariamente en Europa. Por el contrario, es posible sostener que el valor accionarial es un principio malo,

pensando al mismo tiempo que Europa lo adopta cada vez más. Esta cuestión será el objeto del capítulo siguiente (III).

El examen crítico de la vertiente normativa de la tesis de “el fin de la historia” se efectuará en dos tiempos. En una primera parte, retrazamos la génesis y la construcción intelectuales del valor accionarial en los Estados Unidos. En una segunda parte, cuestionamos de manera más analítica los argumentos que se ponen de relieve para defender a esta concepción de la empresa y del papel de sus dirigentes. Antes de terminar, presentamos las grandes líneas de lo que constituye una visión alternativa coherente del gobierno de empresa de las sociedades cotizadas en bolsa.

1.

LA GÉNESIS INTELECTUAL DEL VALOR

ACCIONARIAL

La reflexión sobre la suerte de los accionistas y la responsabilidad de las empresas fue marcada en forma profunda en los Estados Unidos por la obra seminal de Berle y de Means, aparecida en 1932. La presentación de su tesis, con frecuencia mal comprendida, es pues un preludio

indispensable (1.1) para captar la génesis y la construcción del modelo de agencia, que constituye hoy en día el fundamento intelectual del valor accionarial (1.2 y 1.3).

Una relectura de la “separación de la propiedad y del control”

Pocos trabajos han tenido el eco del libro de Berle y Means, The Modern Corporation and Private Property. La tesis lanzada por esos dos autores en 1932, el uno economista, Means, el otro jurista, Berle, recibió de inmediato una acogida muy favorable dentro de la comunidad científica. Su fecha de publicación, en el momento más agudo de la crisis económica y bursátil norteamericana, así como la calidad de la demostración, mezcla juiciosa de estudio empírico y análisis minucioso de la jurisprudencia, explican ese éxito.

La alteración de la propiedad privada

Berle y Means estudian la manera en que el poder creciente de la sociedad anónima, cuyo capital social es libremente

negociable en los mercados bursátiles, afecta a la propiedad privada, vector principal de la dinámica económica de los Estados Unidos en el siglo XIX. Esta problemática los lleva a operar una distinción entre dos nociones, la propiedad legal y el control. Este último se define como la capacidad de influir sobre el consejo directivo, órgano director de la empresa. Armados de esta definición, los dos autores construyen una tipología de las formas de control existentes. De ellas, distinguen cinco (traducción nuestra):

1.

El “control por propiedad casi completa”: se trata de

firmas emprendedoras (en términos económicos) o de sociedades de personas (en términos jurídicos) en las cuales el cierre del capital social permite a un individuo o a una familia dirigir.

2.

El “control mayoritario”: uno o varios accionistas

dispone(n) de una porción suficiente del capital social para controlar al consejo directivo por vía legal.

3.

El “control por dispositivos legales”: un grupo de

accionistas dispone del control efectivo de la empresa, sin

tener empero la mayoría del capital: Ese control está asegurado a través de diferentes mecanismos como las participaciones cruzadas o piramidales, o aún, la tenencia de títulos con derechos de voto múltiples.

4.

El “control minoritario”: los pequeños tenedores

delegan sus derechos de voto en asamblea general a profesionales por intermedio de mandatos (proxies).

5.

El “control gerencial”: la dispersión del capital social

reduce la posibilidad y la voluntad de los accionistas para intervenir en los asuntos internos de la empresa. Para un accionista que dispone de una parte insignificante del capital los esfuerzos requeridos para imponer sus opiniones a la dirección están en efecto muy por encima de las ganancias esperadas; se plantea un clásico problema de “pasajero clandestino”. En consecuencia, el equipo gerencial goza de una gran libertad y de un poder de facto sobre el consejo directivo.

La importancia de cada una de esas formas de control es deducida de una encuesta de las 200 mayores empresas no

financieras de los Estados Unidos, efectuada por Means en el libro I, de donde resulta que el control gerencial cubre 44% de las firmas (contra 21% para el control por dispositivos legales y 23% para el control minoritario). La conclusión de Berle y Means es la siguiente: la economía de los Estados Unidos habría llegado, debido a la negociabilidad de las participaciones sociales y al desarrollo de los mercados bursátiles, a un nuevo estadio de desarrollo, caracterizado por una “separación de la propiedad y del control”. El concepto tradicional (liberal) de propiedad privada, en donde el propietario es a la vez el beneficiario de la riqueza creada por el objeto de propiedad y el único en capacidad de transformar (controlar) la sustancia de este objeto, ya no es aplicable a la situación real y legal de los accionistas. Los accionistas son propietarios de partes sociales de la sociedad, lo que les concede ciertos derechos: en los Estados Unidos, por ejemplo, el derecho de votar en las asambleas generales para nominar a los miembros del consejo directivo. Sin embargo, esos derechos no bastan para conferirles el control sobre la empresa (problema del pasajero clandestino). Los accionistas no son pues, hablando con propiedad, los propietarios de la firma.

Las fallas del derecho

El libro II está consagrado a un análisis de la jurisprudencia de la época, llevado a cabo por Berle. Este análisis muestra que la jurisprudencia de los Estados Unidos no toma la justa medida de las transformaciones puestas en evidencia en el libro I. Así, el derecho se niega a abandonar el concepto liberal de propiedad, haciendo como si los accionistas fueran todavía los propietarios de la empresa. El orden jurídico reafirma pues la soberanía accionarial, o sea la primacía de los portadores del capital social sobre la empresa. El hiato con la realidad es manifiesto, puesto que esos mismos accionistas ya no disponen de las prerrogativas constitutivas de la propiedad en su acepción clásica. Además de un cierto retraso del orden jurídico sobre la realidad económica y social, ese hiato subraya la quiebra de la jurisprudencia en lo que se refiere a ponerles disciplina a los dirigentes. El análisis cuidadoso de esta jurisprudencia muestra en efecto que la edificación de dispositivos jurídicos orientados a asegurar, a pesar de la dispersión de la propiedad, el control por parte de los accionistas es del todo insuficiente para restaurar el poder accionarial:

“A medida que se ha incrementado el poder de los gerentes, y que se ha borrado el control de los individuos, la tendencia de la

jurisprudencia ha sido la de reafirmar su apego a los derechos de los accionistas. Lo que ésta no ha sido capaz de reforzar es la capacidad de estos para regular la conducción de los negocios por parte de los gerentes. Y esta laguna no es resultado de una falta de justificación lógica, sino de una incapacidad de resolver el problema así planteado. La conducción de una empresa es, por naturaleza, una tarea que los tribunales no pueden asumir; y los diversos mecanismos a través de los cuales los gerentes y quienes tienen el control han desviado una parte del flujo de utilidades han estado ligados en forma tan íntima a la conducción de las empresas que los tribunales no sólo han parecido reservados frente a la idea de intervenir, sino incluso aterrados” (p.296; traducción nuestra)

Esta cita esclarece las razones de la incapacidad de la justicia para controlar en forma eficaz las desviaciones de riqueza por parte de los dirigentes: esas desviaciones proceden en la mayoría de los casos de la gestión misma de las empresas. Es por ejemplo, a través de la elección de absorber tal empresa, o invertir en tal o cual mercado, que la dirección acrecentará su riqueza y su poder en detrimento de los accionistas. La dirección podrá siempre entonces justificar sus escogencias en nombre de una estrategia industrial, justificación que, en

términos prácticos, será imposible para la justicia cuestionar. De hecho, esta última no tiene, por definición, los medios de interferir con esta gestión, ni las capacidades para sustituir ella a los gerentes. Los casos de desviaciones puras, perceptibles en forma objetiva para la justicia (por ejemplo, un delito de uso de información privilegiada o de abuso de bienes sociales), son en últimas bastante raros.

1.1.3. ¿Qué solución?

Esos dos estudios positivos sobre la estructura de propiedad y sobre el estado de la jurisprudencia, son seguidos de una reflexión normativa, que cierra The Modern Corporation. El libro IV se inicia con las líneas siguientes: “La evolución(...)de las relaciones entre la propiedad y la empresa dentro de la industria de los Estados Unidos pone de relieve ciertas cuestiones legales, sociales y económicas que deben ahora ser afrontadas. Entre estas, la más importante es la cuestión de saber en función de cuales intereses la gran sociedad anónima (que representa hoy en día una amplia porción de la riqueza industrial) debe ser conducida” (p. 294; traducción nuestra).

Se ha visto que la respuesta de la jurisprudencia de los Estados Unidos es, al comienzo de los años 1930, la siguiente: en el interés de los accionistas. De donde resulta una voluntad de reforzar los derechos de los tenedores de fondos propios, manteniendo así una continuidad con el orden antiguo fundado sobre la noción liberal de propiedad.

Otra respuesta posible a la cuestión de los intereses que es conveniente servir consiste en asumir esta concentración de poder en manos de los gerentes, haciendo notar que es resultado de un proceso estrictamente contractual: los accionistas han aceptado perder ese control, en provecho de una mayor liquidez. En otras palabras, han intercambiado el control contra la liquidez. No pueden pues en adelante pretender con legitimidad al control. La doctrina de la soberanía accionarial, al buscar devolverle el control a los tenedores de fondos propios, se estaría negando a extraer las consecuencias de la evolución en curso. Ese punto de vista considera entonces que los dirigentes deben tener libertad para ejercer el poder en su propio interés. La empresa es aquí, como en la doctrina del valor accionarial, un objeto de propiedad. Lo que ha cambiado son los sujetos (los detentores) de propiedad: se trataría en adelante de los dirigentes, imbuidos ahora del derecho de perseguir sus

intereses personales

en la conducción de su objeto de

propiedad.

Entre esas dos respuestas, Berle y Means juzgan la primera (soberanía accionarial) preferible a la segunda (soberanía gerencial). Se han subrayado, empero, las reservas manifestadas por los dos autores respecto de la doctrina de la soberanía accionarial. La concentración del poder dentro de la empresa no sabría, según ellos, ser combatida en nombre de la primacía accionarial o de la defensa de los derechos de propiedad, a menos que se renunciara a la liquidez de los mercados de capitales. La incapacidad de la justicia a disciplinar a los dirigentes pone de presente, por otro lado, el impasse de este camino: no se puede, por vía jurídica, restablecer el lazo entre el sujeto de propiedad (el accionista) y el objeto de propiedad (la empresa) a partir del momento en que la liquidez supone precisamente un desprendimiento total entre la persona y la propiedad. Ello no obsta para que Berle y Means se nieguen a dejar desembozado ese poder, para que sea ejercido de manera arbitraria o subjetiva por los gerentes.

Los autores terminan por presentar su posición en el último capítulo, titulado The New Concept of the Corporation, que se abre con una larga cita de Walter Rathenau, estadista y teórico social de la República de Weimar, evocatoria de la representación germánica de la sociedad anónima en estos términos : “La despersonalización de la propiedad, la objetivación de la empresa y el desprendimiento de la propiedad de su poseedor conducen a un punto en donde la empresa se transforma en una institución que se asemeja, en su naturaleza misma, al Estado” (p.309; traducción nuestra). La solución preconizada por Berle y Means es entonces la de “finalizar” el poder gerencial, es decir, obrar de tal suerte que dicho poder sea ejercido, no en interés de los que disponen del mismo, sino sirviendo el interés de quienes se ven afectados por su ejercicio. La noción de propiedad supone todo lo contrario: un sujeto de derecho dispone sobre su objeto de derecho de un poder “subjetivo”, en el sentido en que puede hacer con ello lo que se le antoje (cf. Robé(1999)). La referencia al Estado en la cita de Rathenau adquiere su sentido en este nivel: lo propio de un Estado (democrático) es que la concentración de poder en el seno del aparato de Estado, necesaria a su eficacia, se efectúa como contrapartida de una finalización de ese poder. Su ejercicio está sometido, siguiendo diversos procedimientos, a la voluntad del pueblo. La idea defendida por Berle y Means

es pues que la liquidez de los mercados de capitales requiere volver a reflexionar sobre la naturaleza del poder en las grandes sociedades, que debe ser ejercido a nombre de la comunidad que constituye a la empresa. Es conveniente entonces extender la responsabilidad de los dirigentes al conjunto de partes involucradas en la firma y no restringirla a la sola figura de los accionistas. La firma ya no es un objeto de propiedad, sino una institución que debe ser gobernada como tal. En la materia, Berle y Means señalan un cierto progreso de los órdenes jurídico, político y económico alemanes

en

el

reconocimiento

de

esta

naturaleza

propiamente institucional de la firma.

No son muchos los que se adherirán a Berle y a Means sobre esta tesis normativa. Por el contrario, en lo que se refiere al diagnóstico de la separación de la propiedad y del control, su tesis fue aceptada en forma muy amplia. Durante cerca de tres décadas, los trabajos sobre la gran empresa suscriben esta representación, haciendo de los dirigentes los actores principales de la economía de los Estados Unidos. Williamson (1964) y Marris (1964) estudian así las consecuencias, en términos de la inversión en especial, de esta repartición del poder, mientras que Galbraith (1967) se

inquieta por la influencia creciente de una tecnoestructura en la cumbre de las firmas.

Relación de agencia y valor accionarial

Las primeras críticas serias no se manifestaron sino mucho más tarde, en los años 1960, con el desarrollo de la teoría de los derechos de propiedad (TDP), y después en los años 1970 con la teoría positiva de la agencia (TPA). Esos dos corpus teóricos se oponen punto por punto al análisis de Berle y Means. Sobre el plano positivo, la separación entre la propiedad y el control es relativizada. Sobre el plano normativo, la primacía de los accionistas es (re)afirmada, en oposición completa con las conclusiones del libro IV de The Modern Corporation.

Surgida de los trabajos de Coase (1960) y desarrollada después por Demestz (1967), Alchian (1969), Furubotn y Pejovic (1972) la TDP se proponer enmendar el marco neoclásico, ligando el conjunto de comportamientos al sistema de derechos de propiedad, pero sin ignorar al mismo tiempo la presencia generalizada de costos de transacción.

Sobre la cuestión que nos interesa, la pérdida de control de los accionistas es minimizada en virtud de que se incorpora al análisis el rol disciplinario de los mercados. Así, para Alchian (1969), líder de esa corriente, “ignorar o negar la fuerza de un mercado de capitales abierto y competitivo es (...) un error fundamental de la literatura sobre la propiedad y sobre el control y sobre el capitalismo gerencial”(p.136 in (1974); traducción nuestra). El papel de las tomas de control hostiles es puesto en particular relieve (Manne(1965)): Una gestión que sea muy desfavorable para los accionistas será sancionada por el mercado bajo la forma de una cotización de bolsa depreciada, que hará pesar sobre los dirigentes una amenaza de toma de control. Berle y Means habrían subestimado ese mecanismo, reductor del margen de maniobra de los dirigentes.

La teoría positiva de la agencia (TPA) ofrece una crítica todavía más radical de la tesis de Berle y Means. La TPA, cuyas figuras sobresalientes son Jensen, Meckling, Fama y Klein, ha constituido el zócalo teórico para regreso estruendoso de los accionistas en la segunda mitad de los años 1980. Los trabajos de Jensen, por entonces profesor de gestión en Harvard, contribuyeron a legitimar en los Estados Unidos las tomas de control hostiles (1986) así como ciertos

montajes financieros complejos, del tipo recompras con efecto de apalancamiento (1989), cuya explosión entre 1984 y 1989 marcaría la renovación del valor accionarial.

Dos diferencias mayores (i e ii) pueden ser establecidas entre la teoría de los derechos de propiedad (TDP) y la TPA9

(i) Mientras que la noción de propiedad es la figura central de la TDP, esa noción se ve descartada de entrada por la TPA en el abordaje de la empresa: “Rechazamos (...) la hipótesis usual de acuerdo con la cual la empresa tiene propietarios, en cualquier sentido que sea” (Fama, (1980), p.289) colocados por encima de las otras partes involucradas, sino que se les identifica a los servicios que prestan: la puesta a disposición de liquidez y la asunción del riesgo. Este rechazo del concepto de propiedad está acompañado por una concepción de la firma como un nudo de contratos entre factores de producción. No se puede por definición poseer un(os) contrato(s) como se posee un activo. Esta postura tiene además

la

ventaja

de

coincidir

con

los

trabajos

microjurídicos, los cuales subrayan la distancia entre los accionistas y la empresa: los accionistas son propietarios de 9

. La porosidad entre esas dos corrientes es puesta en evidencia por las dos revisiones de la literatura, muy completas, de Amann sobre la TDP y de Charreaux sobre la TPA, en el trabajo coordinado por Koenig (1999).

participaciones sociales, pero no de los activos materiales e inmateriales que constituyen el patrimonio de la firma. La sociedad, como persona jurídica, es la única detentadora de esos derechos de propiedad.

A contrario, la noción de “relación de agencia” es sistematizada para describir la naturaleza de la relación entre los accionistas y los dirigentes. Esta noción está tomada prestada al análisis jurídico, en donde designa “una relación en la cual el principal dispone del poder de controlar y de dirigir la actividad del agente” (Clark (1985), p.56; traducción nuestra). Del mismo modo, para Reuschlein y Gregory (1979), “una relación de agencia se diferencia de las otras relaciones fiduciarias en que es deber del agente responder a los deseos del principal” (p.11; traducción y subrayado nuestros). Los costos engendrados por la dispersión de las participaciones sociales son entonces calificados de “costos de agencia”: se trata del conjunto de costos relacionados con hecho de que el principal (el grupo de accionistas) no consigue controlar a la perfección la acción del agente (la dirección de la empresa).

Los autores que hoy por hoy se reclaman todavía partidarios explícitos de la teoría positiva de la agencia no son numerosos: el carácter poco formalizado de esta literatura contribuyó sin duda a ese ocaso. Por el contrario, la noción de relación de agencia todavía constituye la puerta de entrada privilegiada de los economistas sobre la cuestión del gobierno de empresa. Esos trabajos se inscriben entonces, con la mayor frecuencia, dentro de lo que puede ser llamado, siguiendo en ello la terminología de Jensen (1983), la teoría normativa de la agencia. Esta se apoya sobre la teoría de la elección racional, interesándose por la optimalidad de los contratos en situaciones de asimetría informacional. Al contrario de la teoría positiva de la agencia, la teoría normativa

hace

un

gran

uso

de

la

modelización

microeconómica. La revisión de literatura sobre gobierno de empresa, en adelante clásica, de Shleifer y Vishny (1997) es un buen ejemplo de este apoyo sobre la noción de relación de agencia: “Nuestro enfoque del gobierno de empresa es un enfoque de agente de principio a fin.” (p. 738; traducción nuestra). Es menester entonces señalar que el apoyo sobre ese concepto conduce a adoptar el valor accionarial como modelo de referencia. Calificar la relación entre accionistas y gerentes de relación de agencia es pensar que es deber de los segundos responder a los deseos de los primeros; es pues pensar que el equipo dirigente es contratado por los

accionistas, teniendo como misión primera la de servir de la mejor manera los intereses de estos. Como toda operación de calificación, la adopción de una perspectiva de agencia no es neutra: es vehículo de una representación normativa de la situación de las personas presentes.

La traducción económica de esta perspectiva de agencia es la siguiente: el objetivo de la firma o de sus dirigentes se reduce a la maximización de la utilidad del grupo de accionistas. La hipótesis de oportunismo, tan central en la microeconomía contemporánea, obliga sin embargo a reconocer que los dirigentes harán todo lo que esté en su poder para desviar hacia si valor. Los accionistas deben pues arreglárselas para firmar contratos incitativos que reduzcan al máximo los conflictos de interés. Si se denota V a la función de utilidad del grupo de accionistas, U la del gerente, U su utilidad de reserva, w su salario y e (w)= ( e+; e-) su esfuerzo (e+> e-), el programa de la firma se escribe:

Max V(w) w

s.c.U(w; e+)≥ U

U(w; e+)≥U

restricción de participación

restricción de incitación

Para simplificar, el precio de bolsa se usa con frecuencia para representar a V puesto que incorpora, en teoría, las ganancias esperadas en capital y las distribuciones futuras de dividendos. Se deducirá de ese modelo que la firma se comporta de manera óptima (second best) cuando maximiza el bienestar de los tenedores de fondos propios.

El marco analítico de la teoría positiva de la agencia tiende a perder terreno, pero su mensaje central sobre la empresa es hoy en día ineludible: los dirigentes son los agentes de los accionistas. Todos los mecanismos que permitan alinear el interés de los dirigentes sobre el de los accionistas mejorarán la eficacia de la empresa (acercamiento al first best).

(ii) La segunda diferencia entre la teoría de los derechos de propiedad y la teoría positiva de la agencia estriba precisamente en la identificación de esos mecanismos. Si el rol de los mercados como instrumentos disciplinarios, central para la TDP, es reafirmado por la TPA 10, ésta presta también atención a los mecanismos internos del gobierno de empresa y en particular al consejo directivo. Fama y Jensen (1983) analizan a este consejo como una institución cuya función es reducir los costos de agencia, asegurando en nombre de los accionistas la ratificación y la vigilancia de las actuaciones del equipo gerencial. El control del consejo directivo por los solos aportantes de fondos propios constituye pues un arreglo eficaz. Como consecuencia del artículo citado, la cuestión de la composición de ese consejo tomó un lugar decisivo en los debates sobre el gobierno de empresa: la defensa del valor accionarial o, aún, de una representación sobre

el

modelo

de

agencia

de

la

relación

dirigentes/accionistas, se confunde con frecuencia con la visión de un consejo directivo como instrumento de los accionistas. A contrario, la promoción de otra doctrina de gobierno de empresa va a la par con llamados a la apertura de ese consejo a personas no accionistas.

10

. Fama (1980) subraya por ejemplo el rol del mercado de trabajo de gerentes y los efectos de reputación, que contribuyen a disminuir los costos de agencia.

Una problemática del desposeimiento

La huella de la teoría positiva de la agencia en los debates sobre el gobierno de empresa es muy profunda. Esta teoría labró el marco de interpretación todavía hoy dominante: el gobierno de empresa trata en prioridad, si no en exclusividad, de las relaciones entre accionistas y dirigentes, y esas relaciones se conciben bajo un registro estrictamente jerárquico. Los gerentes tienen obligaciones frente a los accionistas; el consejo directivo y las tomas de control hostiles deben asegurar la calidad de esos servicios. Esta representación estructura la mayoría de los trabajos académicos en los Estados Unidos y es inspiradora de buena parte de las proposiciones de reforma en materia de gobierno de empresa. Nos parece entonces esencial identificar más a fondo los resortes de esta representación. Reposa en lo esencial sobre dos pilares:



El primero de dichos pilares es una orientación

resueltamente favorable a los accionistas. El asunto aquí no es discutir los fundamentos sociológicos de esta orientación, cuyas raíces se hunden en la historia político-económica de los Estados Unidos: sólo anotemos que se relaciona con la

idea según la cual la propiedad privada ha constituido un vector central de la dinámica nacional en el siglo XIX (conquista del Oeste, industrialización).



El segundo de esos pilares sale en directo de los

trabajos de Berle y Means. Se trata del diagnóstico de una pérdida de control por los accionistas, pérdida cuya intensidad varía según los autores. Como ha sido anotado, esta pérdida resulta de la dispersión de la propiedad social.

El ordenamiento de esos dos pilares hace aparecer de inmediato una tensión, que constituye la matriz del gobierno de empresa norteamericano: los accionistas son los detentores legítimos del poder dentro de la empresa, pero sin embargo ese poder tiende a serles confiscado por la cima de una jerarquía interna de la firma. De allí resulta una preocupación exclusiva por el tema del control: ¿cómo recuperar el control perdido? Incitando a los dirigentes, delincuentes potenciales a actuar siguiendo el interés de los accionistas

e instaurando mecanismos

de protección

susceptibles de detectar y de reprimir las derivas gerenciales. En otros términos, “la ideología dominante del valor

accionarial” (Hansmann y Kraakman (2001)) procede de una temática del desposeimiento.

El análisis del consejo directivo como un instrumento meramente “disciplinario” (Charreaux (2000)) en manos de los accionistas y no como un órgano estratégico, cuya misión sea acompañar a la dirección en sus decisiones, es característico de esta representación. La independencia de los consejeros es erigida en valor ineludible, pues solo así se garantiza el carácter de verdad disciplinario del consejo. Pocos son los códigos de buen gobierno de empresa que no tratan de definir la “independencia” de un consejero, ni la proporción deseable de consejeros independientes11. Pero en cambio nada se dice sobre la competencia o incompetencia de esos consejeros. “Si usted es propietario de un establecimiento comercial y desea mejorarle el ROE, hay dos maneras de hacerlo, una buena, la otra menos buena: la primera es mejorar sus productos, sus servicios, su comercialización, etc; la segunda es instalar una cámara para asegurarse de que el gerente no le meta mano a la caja. Se tiene la sensación de que el gobierno de empresa era partidario, más bien, de instalar la cámara que de mejorar la

11

. En Francia por ejemplo, el informe Viénot I preconizaba la presencia de dos consejeros independientes, el informe Viénot II subía la proporción a un tercio del consejo y el informe Bouton a la mitad.

gestión de la tienda...”; esta metáfora, propuesta por Bastch (2003) ilustra bien la filosofía de este enfoque.

En esas condiciones es comprensible el poder del modelo de agencia. Dicho modelo da cuenta de una situación de delegación de poder y de las dificultades que resultan después para que esa delegación no genere inseguridad. La penetración del campo del gobierno de empresa por la teoría de la agencia, y más allá por la teoría de los contratos, da testimonio de la adecuación entre la representación norteamericana del gobierno de empresa y un marco analítico, desarrollado a partir de los años 1970, que pone en primer plano la dimensión incitativa de la coordinación.

2.

TEORIA

DE

LA

FIRMA

Y

VALOR

ACCIONARIAL

Sigue en pie la pregunta esencial: ¿cuales son los fundamentos teóricos, en el modelo de agencia, de esta preferencia acordada a los tenedores del capital social? En otros términos, ¿por qué los dirigentes de la empresa son designados como los agentes, los mandatarios de los

accionistas? O, aún, ¿por qué el consejo directivo, órgano central de la firma, debería estar reservado a los solos representantes

de

los

accionistas?

¿Cuales

son

los

argumentos económicos para ello? Las respuestas más simples se refieren a la maximización del beneficio (2.1) o a la asunción de riesgo (2.2). El carácter problemático de esos argumentos ha llevado a la elaboración de una nueva vía de investigación, que insiste sobre la cuestión de la incompletes de los contratos (2.3).

El argumento de la utilidad

Este argumento se funda sobre la idea de que el objetivo de una firma, en una economía de mercado, es maximizar su utilidad. Si se agrega que esa utilidad es la retribución a los aportantes de fondos propios, se valida así el valor accionarial, el cual estaría en cierta forma inscrito en el capitalismo. Si este análisis es correcto en el caso de una firma

empresarial,

resulta

en

cambio

mucho

más

problemático en el de una firma gerencial12 . Explicitemos este punto más en detalle.

12

. Es usual utilizar el término de firma empresarial para designar a las empresas individuales y a las empresas constituidas en torno de un capital cerrado. El término de firma gerencial designa por su parte a todas las empresas establecidas sobre la base de una sociedad anónima cotizada.

Las firmas empresariales se caracterizan por el hecho de que una sola y misma persona acumula las cuatro funciones de empresario (conoce el oficio, los mercados, gerencia la incertidumbre etc.), de gerente (organiza a la empresa), de capitalista (es propietaria de los medios de producción) y de trabajador. La parte de los ingresos totales que le corresponde, una vez se han remunerado los (otros) servicios productivos, puede ser considerada como la utilidad. Esa utilidad se compone de diversos elementos, que remiten a las diferentes funciones: una forma de salario por el trabajo gerencial y no gerencial, intereses por el aporte de capitales, y un beneficio puro que remunera la actividad empresarial, mezcla de asunción de riesgo y de capacidad para orientarse en la incertidumbre. En el caso de una firma gerencial (o sociedad

anónima),

las

funciones

precedentes

están

diseminadas y pertenecen a colectivos en vez de a personas. Las funciones de empresario y de gerente están reunidas en el seno del equipo dirigente, que es asalariado. La sociedad misma, como persona jurídica, es propietaria de los medios de producción. Los accionistas reciben en forma de dividendos los beneficios residuales en virtud de su contrato, función que no tiene equivalente en la firma empresarial. ¿Qué es entonces la utilidad? Para la firma empresarial, la habíamos identificado por su destinación (es la parte que le

corresponde al agente central) y no por su origen (diverso, se ha visto). Esta vez ya no es posible esta operación de imputación. La noción misma de utilidad o beneficio se enreda: deja de designar la remuneración de un agente en particular. Diferentes partes involucradas en la empresa pueden ser retribuidas sobre la base de la utilidad contable. Así, los accionistas se quedan con una porción, si hay distribución de dividendos; ocurre lo mismo con los asalariados, si su esquema de remuneración incluye una parte incitativa. Por último, puede ser reinvertida. En ningún caso, ni desde la perspectiva contractual, ni desde la estatutaria, la utilidad pertenece en propiedad a los accionistas. Bernstein (1953) subraya de la siguiente manera la distancia que separa la noción de beneficio en los casos de una firma empresarial y gerencial:

“(En el caso de una gran sociedad), el beneficio reviste un carácter impersonal, mientras que para las pequeñas estructuras, la relación entre el empresario y los ingresos de su sociedad es muy estrecha. (...) En resumen, mientras que desde un punto de vista conceptual el beneficio de las pequeñas empresas parece corresponder a personas, el de una gran sociedad pertenece a la empresa” (p.243 in (1969); traducción nuestra).

A partir de eso, se comprende mejor el error consistente en fundar el valor accionarial sobre la noción de maximización del beneficio: el hecho de que la empresa tenga por objetivo maximizar su beneficio no implica que la empresa deba ser dirigida siguiendo el interés exclusivo de sus accionistas, pues el beneficio no esta reservado a la sola remuneración de estos. En otros términos, en el caso de una firma gerencial, el principio de maximización del beneficio no es, en sí mismo, portador de ningún criterio de repartición entre los diferentes constituyentes (accionistas, asalariados o la empresa misma).

El argumento del riesgo

Este segundo argumento es, desde un punto de vista económico, el más corriente para justificar el valor accionarial: es porque los accionistas asumen el riesgo en la firma que se les concede prelación dentro de la repartición de poderes y la distribución del beneficio. La noción de que los accionistas son quienes soportan el riesgo está muy extendida: se debe a que la remuneración de los aportantes de fondos propios no está especificada ex ante en el contrato que los liga a la sociedad, como si ocurre con las

remuneraciones de los asalariados y de los prestamistas. Una atribución del poder favorable a los accionistas es entonces la única respetuosa del principio de base de gestión de las externalidades, principio de acuerdo con el cual la capacidad de disponer del ingreso generado por un activo debe ser asignada a la persona que recibe ese ingreso. Todos los mecanismos institucionales que contribuyan a poner el control en manos de quienes asumen riesgo permitirán acercarse al óptimo. Harán parte de la internalización de las externalidades. Easterbrook y Fishel (1993), promotores de la teoría de los contratos dentro del análisis económico del derecho, escriben del siguiente modo:

Los derechos de voto son universalmente13 detentados por los accionistas (...) La razón es que los accionistas son los beneficiarios residuales del ingreso de la empresa (...) En su calidad de acreedores residuales, están incitados de manera apropiada (...) cuando hay que tomar una decisión” (p.67-68; traducción nuestra).

Sin embargo, el nexo entre asunción de riesgo/ derecho al control constituye una base muy frágil para el valor 13

. Easterbrook y Fishel tienen una concepción particular de lo universal, que excluye Alemania y a Suecia, Cf. capítulo III.

accionarial. De hecho, la intensidad del riesgo soportado por los accionistas puede ser relativizada desde el momento en que se deja a un lado la cuestión única de la naturaleza residual de la remuneración, tal y como la prevé su contrato. Primero,

porque

los

accionistas

gozan

de

una

responsabilidad limitada: las pérdidas en que incurren en caso de quiebra están limitadas a sus aportes. En segundo lugar, la negociabilidad de su activo y la liquidez creciente de los mercados bursátiles les confieren una capacidad de exit y de diversificación incomparable, en todo caso muy superior a la de los asalariados.

Las evoluciones actuales tienden por otra parte a reducir el riesgo soportado por los accionistas, lo que viene a reforzar el escepticismo que se puede experimentar frente a la justificación por el riesgo. La difusión del principio de creación de valor para el accionista, cuyos fundamentos lógicos fueron presentados en el capítulo I, va en ese sentido.

Así por ejemplo, el valor agregado económico (Economic Value Added) le da curso a la idea de que existe una remuneración mínima del accionista, a saber, el costo de capital tal y como es evaluado por el mercado. Solo una

rentabilidad financiera superior a ese costo es considerada como creadora de valor. La prosecución de una estrategia orientada hacia la creación de valor para el accionista supone pues la fijación (interna) de un umbral de rentabilidad, que conviene sobrepasar en todo momento. Está claro que la aplicación de ese principio modifica en forma notable el estatus del accionista (Lordon (2000)): de acreedor residual, el accionista se transforma, por la gracia del EVA, en acreedor protegido, a la manera de los prestamistas. Adquiere garantías de rentabilidad de su inversión, que, si no son jurídicas (contractuales), son empero muy reales. Para observar esta mutación, conviene ir más allá de las meras cláusulas contractuales e interesarse en el desarrollo efectivo de la relación. Esta reducción del riesgo soportado por los accionistas se acompaña por fuerza de un incremento del riesgo soportado por las otras partes involucradas, y en especial

por

los

asalariados.

El

desarrollo

de

la

individualización de las remuneraciones, para los cuadros como para los empleados y obreros, participa de ese movimiento de transferencia de riesgo (Control (1998); H. Petit (2003)). Y en el mismo sentido, pero con más fuerza, juega el aumento de la flexibilidad laboral en el conjunto de países

occidentales:

el

recurso

creciente

a

formas

particulares de empleo (contratos cortos y contratos temporales) permite hacer fluctuar la masa salarial según las

necesidades industriales, de la misma manera que la generalización de las estrategias de filialización o de subcontratación. En resumen, el creciente poder de una lógica accionarial tiende a invertir los roles tradicionales: los asalariados asumen una porción cada vez mayor de los riesgos en tanto que los accionistas han logrado garantizar, en parte al menos, su ingreso, sacando partido de una correlación de fuerzas favorable para ellos.

La observación de las evoluciones de la participación de los dividendos dentro de las utilidades totales en los Estados Unidos da una idea de la amplitud de ese movimiento (cf. figura 2.1). En el curso de los años 1980, y pese a que las utilidades permanecían estables a nivel global, el monto de los dividendos crece a medida que la presión de los mercados financieros aumenta: la parte de los dividendos en la utilidad se dobla entonces de 24,7% en 1980 a 50,1% en 1990. De 1992 a 1997, los dividendos siguen aumentando, pero con las utilidades ahora en una pendiente descendente: la parte de los dividendos se estabiliza en cerca de 50%. A partir de 1998, una ruptura se dibuja, que aparecerá en forma clara en 2001, 2002 y 2003: las utilidades retroceden, mientras que los dividendos continúan su movimiento alcista insinuado a comienzos de los años 1980. La parte de los

dividendos

en la utilidad

explota en consecuencia,

alcanzando 87,3% en el segundo trimestre de 2003. Desde hace más de veinte años, se asiste pues a un alza regular de los

dividendos,

desprendida

por

completo

de

los

movimientos que afectan a la utilidad. Este efecto, similar al de un dispositivo que le impida a una rueda dentada devolverse y solo la deje avanzar, y que parece descartar la posibilidad de una baja de la porción del beneficio vertido a los accionistas, subraya en forma apropiada las evoluciones trazadas con anterioridad: los accionistas han sabido, en el curso de las dos últimas décadas, garantizar parcialmente su ingreso frente a las fluctuaciones mercantiles, reduciendo en forma sensible el riesgo por ellos asumido. Figura 2.1 Evolución de las utilidades y de la participación de los dividendos en el total de utilidades (antes de impuestos) para las sociedades no financieras (sin agricultura) en los Estados Unidos

La consecuencia es que la idea según la cual la empresa debe ser dirigida persiguiendo el interés exclusivo de los accionistas, porque son ellos los únicos que asumen los riesgos, pierde una gran parte de su pertinencia.

2.3. El enfoque de los contratos incompletos

La discusión precedente subraya que el juicio sobre la posición relativa de una parte involucrada no se debe limitar al mero contrato que liga esta parte a la sociedad. Es menester interesarse también por el desarrollo efectivo de la relación. Si en ocasiones se juzga que los accionistas son los únicos acreedores residuales de la empresa, es porque el análisis se centra solo sobre el contrato de acción. Cuando se incorpora al análisis la vertiente ex post de los contratos, es decir su desarrollo efectivo, eso puede modificar las conclusiones de manera sustancial, como ya se vio. Esa constatación conduce a una renovación del enfoque normativo del gobierno de empresa, que pone en el centro del análisis la cuestión de la incompletes contractual. La hipótesis de la incompletes es la traducción adecuada de la idea precedente en la sintaxis de la teoría de los contratos: afirmar que es menester interesarse a la relación en su realización es reconocer que los contratos firmados ex ante no agotan el contenido de esta relación. Es, en otros términos, considerar que esos contratos son incompletos; ciertos elementos decisivos de la relación no podrán ser contratados al principio, lo que le imprime una forma de

indeterminación a la relación en el momento en que la misma se establece. En materia de gobierno de empresa, la importancia de la hipótesis de la incompletes contractual es muy evidente, como lo subraya Hart (1995): “El gobierno de empresa cuenta cuando determinadas acciones, que deben ser decididas en el porvenir, no han sido especificadas en el contrato inicial” (p.679; traducción nuestra).

2.3.1. El aseguramiento de las inversiones en capital financiero y humano.

La hipótesis de la incompletes contractual está en el centro de la teoría de la firma contemporánea. Está por ejemplo en la base de la teoría de los costos de transacción, iniciada por Williamson (1975; 1985) y de la teoría moderna de los derechos de propiedad, impulsada por Grossman y Hart (1986). Esos dos enfoques tienen en común el interesarse por la manera en que las partes involucradas en una transacción aseguran sus inversiones recíprocas, cuando los contratos son incompletos. En ese caso, la protección de las inversiones especificas, poco susceptibles de ser “redesplegadas”, no puede hacerse ex ante por la escritura de un contrato que prevea el conjunto de contingencias posibles.

Las partes son entonces llevadas a poner en marcha mecanismos institucionales que les permitirán apropiarse de una parte de la cuasi-renta organizacional en pago de su inversión. Aplicado al gobierno de empresa, ese esquema aprehende los derechos sobre el consejo directivo como un útil de aseguramiento de las inversiones. Zingales (1998) habla así de un “enfoque del gobierno de empresa por los contratos incompletos”.

Es esta vía la que exploró de primero Williamson en el capítulo XII, intitulado Corporate Governance, de su obra cumbre de 1985, The Economic Institutions of Capitalism. Su argumentación es retomada y completada en dos artículos, el uno de Williamson y Bercovitz (1996), el otro de Romano (1996). Esos trabajos reconocen que la asunción de riesgo en la empresa no es exclusividad de los accionistas. Sin embargo, esta aserción no reposa sobre la constatación antes efectuada de una transferencia de riesgo entre accionistas y asalariados, sino sobre la del desarrollo de un riesgo interno de los asalariados. Ese nuevo riesgo procede de un movimiento, anotado por numerosos analistas, de incremento de la especificidad del capital humano (cf. también de Blair(1995)). Este incremento constituye, a no dudarlo, un factor de asunción de riesgo: la retribución de los

asalariados depende entonces de la repartición futura de la cuasi renta generada por esta inversión en capital humano, incierta en lo fundamental. El riesgo es tanto mayor por cuanto la especificidad del capital, es decir, su carácter poco re desplegable, pone a los asalariados en una situación desfavorable en el momento de la (re) negociación sobre la repartición de la cuasi renta. La reflexión versa entonces sobre los dispositivos apropiados para proteger de manera eficaz a las partes que asumen el mayor riesgo (accionistas y asalariados), cuando se sabe que los contratos son 14 incompletos. La conclusión es la siguiente: los accionistas deben ser protegidos vía los derechos de control sobre el consejo directivo. En cuanto a las inversiones de los asalariados, deben ser aseguradas a través de mecanismos diversos: un sistema de promoción definido ex ante, compensaciones por despido y procedimientos internos de arreglo de conflictos. La participación en el consejo directivo, en cambio, ni siquiera se considera. La asimetría de tratamiento entre accionistas y asalariados podría sorprender: en un caso, el reconocimiento de una debilidad da derecho al control, en el otro a una protección contra la arbitrariedad en las decisiones. La conclusión de Romano es clara: “La economía de los costos de transacción no ofrece ningún soporte analítico a la apertura de los órganos 14

. En este estadio, la diferencia entre consejo directivo y consejo de vigilancia no tiene importancia. En ambos casos se trata del órgano estratégico central de la empresa.

directivos a no accionistas, y pone en guardia contra esa proposición.” (p. 293; traducción nuestra). El modelo alemán, en donde representantes de los asalariados tienen asiento en el consejo de vigilancia 15,

es descartado por

ineficiente.

2.3.2. Hacia un cuestionamiento del valor accionarial

Los trabajos de Zingales (1998; 2000) y de Blair y Scout (1999) han permitido refinar el enfoque de gobierno de empresa por los contratos incompletos, iniciado por Williamson. Esos trabajos ofrecen, en la línea de Blair (1995) una representación renovada del proceso de creación de valor en la empresa. Los mismos anotan así que la casi renta creada por la firma proviene de la puesta en común de factores de producción complementarios, bajo la forma de capitales físicos, humanos y financieros. Con respecto a los trabajos de Williamson, lo que se enfatiza más es el carácter incompleto de los contratos y las sinergias que se operan entre las inversiones de las diferentes partes involucradas. La firma es concebida como un “nudo de inversiones específicas”. La asignación de derechos de control sobre la 15

. A esta altura, la diferencia entre consejo directivo y consejo de vigilancia no interesa mucho. En ambos casos, se trata del órgano estratégico central de la empresa.

entidad así constituida va a jugar un papel decisivo, en la medida en que esta asignación va a determinar la repartición del valor creado; en consecuencia, cada una de las partes involucradas será más o menos incitada a comprometerse, lo que incidirá sobre el nivel mismo de la cuasi renta organizacional.

Levantando acta de la complejidad de las relaciones establecidas entre las diferentes partes involucradas, así como de la pluralidad de núcleos de creación de valor, la solución contemplada por Zingales (1988) y Blair y Scout (1999) toma sus distancias frente al valor accionarial; las partes involucradas deben delegar su poder a un tercero independiente, el consejo directivo, cuyo objetivo es servir de la mejor manera el interés de la entidad constituida Los administradores no son los simples agentes de los accionistas. Sus deberes fiduciarios deben ejercerse con relación al conjunto de la firma, en conformidad con el análisis más difundido del contenido de esos deberes en el derecho de sociedades norteamericano. El capital de la empresa debe así ser gerenciado en el interés de la empresa misma. Es un punto nuevo con respecto a Williamson, para quién el rol del consejo directivo era servir el interés de los

tenedores de fondos propios. En resumen, el valor accionarial no se ve ya justificado en su versión radical.

En cambio, para Zingales (1998) como para Blair y Scout (1999), el control último del consejo directivo debe permanecer en manos de los accionistas, en razón de la debilidad contractual que los aqueja. Se vuelve a encontrar un modo de razonamiento análogo al de Williamson quien, después de haber reconocido la importancia de los asalariados en materia de creación de valor (via sus inversiones específicas), los descartaba de los órganos de poder. Esta conclusión, hay que anotarlo, apunta al final a la optimalidad del modelo norteamericano de gobierno de empresa, donde los gerentes, a tiempo que tienen deberes fiduciarios ampliados, solo son controlados por sus accionistas, via el consejo directivo.

Una etapa suplementaria es atravesada por Zingales (2000) en un artículo de carácter muy prospectivo, pero cuyo título, In Search for New Foundations subraya la ambición. Lo que busca es captar las implicaciones en materia de gobierno de empresa de las transformaciones de los modos de coordinación, más flexibles, y de los modos de creación de

valor, más centrados ahora en las competencias de los trabajadores. Su conclusión toma una distancia aún mayor con el valor accionarial: “En el medio ambiente actual, en donde el capital humano es crucial y en donde los contratos son muy incompletos, el objetivo primero de un sistema de gobierno de empresa debería ser proteger la integridad de la firma, y nuevos principios deberían ser formulados (p. 1645; subrayado y traducción nuestros). A pesar de este llamado a la reflexión, Zingales no ofrece muchas “soluciones” que digamos, pues su articulo está dedicado a señalar los límites de las teorías existentes.

2.3.3. El problema de la incompletes contractual

El examen de las contribuciones de Zingales(1998; 2000) y de Blair y Scout (1999) revela un principio notable: entre más se acentúa la incompletes contractual, más se ve ampliada la responsabilidad de los dirigentes. Zingales (2000) hace un llamado a reflexionar sobre nuevos principios de gobierno de empresa con relación a la situación actual, caracterizada por unos contratos cuya característica es la de ser “fuertemente incompletos”. El reforzamiento de la incompletes tiene por corolario la afirmación del colectivo:

de un modo estrictamente centrado sobre los propietarios del capital social (Williamson (1985)), los principios de gobierno de empresa se ven al comienzo extendidos a una gestión colectiva del capital físico (Zingales (1998), Blair y Scout(1999)), para apegarse in fine a la protección de la integralidad de la firma (Zingales(2000)).

Conviene empero anotar que ese principio, siguiendo el cual la extensión del dominio de incompletes se acompaña de una ampliación de la responsabilidad del poder gerencial, no está exento de problemas. De hecho, la extensión del dominio e incompletes

reduce en forma progresiva la validez

del

análisis contractual, fundamento de los trabajos de Zingales y de Blair y Scout. Decir que los contratos son incompletos, es reconocer espacio a lo “extra contractual” en la coordinación. A medida que esta incompletes se incrementa, el alcance de un análisis contractual tiende, pues, por definición, a reducirse. (Favereau (1997)). Entre menos se entienda la naturaleza de las interacciones que constituyen a la empresa, más ad hoc se vuelve el designar como eficaz a tal o cual modelo. Se puede creer que Zingales (1998) y Blair y Scout les conceden derechos de voto a los accionistas, no tanto por razones analíticas propias de sus modelos, sino para “pegarlos” mejor a la realidad, dándole

de este modo un crédito “científico” al modo de gobierno de empresa norteamericano16. Por otra parte, esta dificultad es reconocida en forma implícita por Zingales (1998), para quien “en el estado actual de conocimientos, el enfoque (del gobierno de empresa por los contratos incompletos) carece de fundamentos teóricos” (p.502; traducción nuestra). El autor agrega a manera de conclusión: “Sin una mejor comprensión de la razón por la cual los contratos son incompletos, todos los resultados no son sino provisionales” (p.502; traducción nuestra).

De esta presentación del enfoque del gobierno de empresa por los contratos incompletos, hay que retener dos conclusiones, una negativa (i) y la otra positiva (ii):

(i)

En el estado actual, este enfoque parece dar pruebas

de un cierto conservatismo. Sus trabajos concluyen en efecto en el carácter eficaz del modelo que estudian (el de los Estados Unidos), con exclusión de cualquier otro modelo. Conclusión tanto más frágil por cuanto se apoya sobre un razonamiento estrictamente microeconómico y contractual, insistiendo precisamente en el carácter incompleto en alto 16

. Por esa vía, el modelo francés, idéntico desde ese punto de vista al modelo estadounidense, se ve también confirmado. En cambio, el modelo alemán es, todavía otra vez, percibido como un sub-óptimo.

grado de los contratos. Los riesgos de “adhocidad”se ven por ello reforzados.

(ii)

Por el contrario, este enfoque subraya la dimensión

colectiva de la empresa como espacio de coordinación y de valorización de competencias específicas y complementarias. Esta coordinación no es reductible a un conjunto de contratos, salvo si se supone que esos contratos son muy incompletos, lo cual equivale in fine a concluir que la coordinación

intra-firma

escapa

en

parte

al

orden

contractual. Las conclusiones en materia de gobierno de empresa de este reconocimiento de una naturaleza colectiva de la empresa son también interesantes, en la medida en que toman distancia con respecto al valor accionarial.

2.4. Por una teoría asociativa de la empresa

El “descubrimiento”, por la teoría contractual de la firma, de una naturaleza colectiva de la empresa (más allá de los contratos) es tanto más notable dado que constituye un reencuentro con toda una tradición de pensamiento, ignorada en forma amplia desde hace cerca de cuarenta años. Esta

tradición, de filiación más bien jurídica, cayó en el olvido por un curioso movimiento de la historia, que vio su mensaje atacado tanto por la teoría neoclásica como por la teoría marxista.

En los Estados Unidos, Berle y Means pueden ser adscritos a esta tradición, que ofrece una visión holista de la firma. Por “holista” se entiende una representación de la empresa que insiste sobre su carácter autónomo y colectivo. La empresa existe en sí; no es soluble en un conjunto de relaciones interindividuales. Ya se ha subrayado la manera en que el análisis de las mutaciones de la propiedad privada, consecutivas al incremento de la liquidez de los mercados de capitales, conduce a estos autores a promover una autonomización de la empresa respecto de sus accionistas. Se ha anotado, por otro lado, que esta tesis, al contrario de la referente a la “separación de la propiedad y el control”, había sido enterrada con cuidado por los teóricos de la empresa a partir de los años 1960.

El punto de vista defendido por Berle y Means se vuelve a encontrar también bajo la pluma de ciertos teóricos del derecho continentales. En Francia, la “teoría institucional de

la empresa”, desarrollada a la salida de la Segunda Guerra mundial, ofrece una lectura muy enriquecedora de la naturaleza de la firma y de las consecuencias que de allí se derivan para el gobierno de empresa.

Para captar los fundamentos de esta teoría institucional, es menester comenzar señalando que la empresa no existe en derecho. Solo la sociedad, que reagrupa a los accionistas, dispone de una existencia legal en tanto que persona jurídica. Eso es así porque el derecho no reconoce como método de coordinación mas que el contrato o la asociación (Ripert (1951)): la firma queda pues oculta tras de un haz de contratos (de sociedad y de trabajo)17.

Respondiendo a lo que consideraban una carencia, diferentes juristas han buscado revelar el carácter colectivo de la empresa. De una parte, constatando la existencia de una realidad (sociológica, económica) de la firma. De otra parte, revelando, en el derecho vigente, las premisas de un reconocimiento de la consistencia de la empresa, y haciendo votos para que se profundice en esta dirección. Ese develamiento de la figura de la empresa como ente colectivo 17

. La asociación es una técnica jurídica extraña a la coordinación intrafirma, puesto que designa a una reunión o a un agrupamiento efectuado con vistas a la satisfacción de un interés no financiero.

autónomo que se merece acceder a la personalidad jurídica, se ha apoyado, en Francia, en los trabajos de juristas alemanes así como sobre la “teoría de la institución” desarrollada por el derecho público:



La

cultura

jurídica

germánica

establecía

una

“doctrina de la relación de trabajo”, que aprehendía a la relación asalariada como una relación fundada en el compromiso personal del asalariado, y no como una pura relación contractual. Este enfoque se prolongaba, en la pluma de Gierke (1874), en una visión comunitaria de la firma.



La “teoría jurídica de la institución”, desarrollada en

Francia por Hauriou (1910), analizaba a una institución en términos de una actividad o de una idea que adquiere autonomía frente a su creador. A partir de ahí, su dirección se somete a la búsqueda del interés general de la institución, que sobrepasa los intereses propios (y a veces divergentes) de los diferentes participantes. Se vuelve a ver aquí un análisis muy cercano al de Berle y Means, para quienes la concentración del poder en manos de los dirigentes no era aceptable sino en caso de que el poder en cuestión estuviera

“finalizado”, es decir, orientado hacia una finalidad distinta del interés de quienes lo ejercen.

Es de la síntesis de esos dos enfoques que nace la “teoría institucional de la empresa” con de Durand (1947) y, más tarde, de Ripert (1951). El primero ve en la firma a una “agrupación organizada en función de un fin común” (toimo 1, 339), mientras que el segundo se propone “poner de relieve la acción colectiva, la solidaridad entre todos los miembros de una misma empresa, la sociedad natural creada por la comunidad de trabajo” (p.275). La idea motriz en esta teoría es la de considerar que la actividad intra-firma reposa sobre la cooperación de sus diferentes partes involucradas (asalariados y capitalistas) y que esta cooperación está volcada hacia la búsqueda de un objetivo común. En consecuencia, la empresa acusa los rasgos de una institución. Se convierte en autónoma frente a sus miembros y su dirección debe fijarse por finalidad la búsqueda del interés general, que, a la vez, sintetiza, pero sobrepasa, las motivaciones de los diferentes constituyentes. La cercanía de esta tesis con los principios defendidos por Berle y Means en el libro IV de The Modern Corporation se hace evidente a la lectura de las líneas siguientes, sacadas de Aspects juridiques du capitalisme moderne de Ripert (1951):

“En el agrupamiento de fuerzas realizado por la empresa, el fin perseguido se vuelve de una importancia capital. Este fin es el bien común de los hombres que cooperan en la empresa. Ya no es solo la remuneración ilimitada del capital por medio de los beneficios realizados, es también la vida asegurada de los hombres que trabajan para la empresa y de las familias de esos hombres. Capital y trabajo deben encontrar en la empresa una satisfacción, pero de naturaleza diferente y si la empresa es incapaz de proveérselas, no merece existir” (p.279).

De allí que para Ripert (1951), “es esencial independizar a la dirección de la empresa del capital. No se debe considerar a los directores y administradores como mandatarios18 de los accionistas” (p.285). Anotemos que la noción jurisprudencial de “interés de la empresa”, que juega un papel central en marco legal de los despidos masivos en Francia, encuentra sus fundamentos en la teoría institucional.

El desdibujamiento progresivo de la visión “holista” se deriva de su posición débil frente a las dos representaciones 18

. El término de “mandatario” es sinónimo del de “agente”.

dominantes de la empresa después de la segunda guerra mundial, el enfoque neoclásico (en ciencias económicas) por una parte, el enfoque marxista (en ciencias jurídicas y económicas) por la otra. Si el primero conoce numerosas variantes (teoría normativa y positiva de la agencia, teoría de los derechos de propiedad, etc.), los últimos coinciden en reducir a la empresa a un conjunto de contratos concertados entre agentes autónomos. Es claro que esta visión va en contravía del enfoque holista, que le concede primacía a la entidad sobre sus partes constitutivas. El enfoque marxista, de manera bastante paradójica, se reclama también de un enfoque contractual (cf. G. Lyon-Caen (1955)). En esta óptica, la utilización del término “contractual” busca oponerse al enfoque institucionalista, cuyas connotaciones “comunitaristas” chocan con un análisis en términos de lucha de clases. Si se agrega que el carácter “paternalista” de la teoría institucional evocaba más de la cuenta, para algunos19, los principios de la ideología de Vichy, resulta comprensible que esta teoría se haya visto marcada por un “tabú anticomunitarista” después de la Liberación (Segrestin (1992). Ese tabú también operó en Alemania y en Italia.

Sin embargo, el enfoque marxista “tradicional” acentúa una contradicción de la relación salarial. Plantea, a la vez, que es 19

. La figura del “jefe de empresa” en Durand (1947)

una relación mercantil, interpretable pues en términos de contrato, y una relación de subordinación de los asalariados respecto de los dirigentes en el ejercicio de ese contrato, es decir, en el trabajo. Es, pues, un contrato altamente incompleto; lo que también es reconocido por las teorías neoclásicas del salario de eficiencia.

Se debe ir más lejos en el propósito de concebir en forma apropiada la relación asalariada en una economía monetaria. Se ve entonces que esta relación es, a todas luces, no mercantil. Es en efecto una brecha social la que priva a los asalariados de poder constituirse en productores mercantiles autónomos. No siendo propietarios, los asalariados no sabrían ser sujetos de contratos. Eso significa que la relación salarial no es sólo un contrato incompleto, en el sentido de un acuerdo entre dos sujetos que son iguales desde el punto de vista formal porque ambos son comerciantes. Es una institución sui generis, resultado de la apropiación privada de los medios de producción. Esta institución es una mediación que negocia, enuncia, hace respetar y vuelve legítimo un sistema de reglas referentes al salario, a las condiciones de trabajo, a la movilidad del trabajo, etc. La relación salarial así concebida constituye en forma correlativa a la empresa capitalista en entidad autónoma,

capaz de subordinar a los asalariados por un poder de coordinación del trabajo.

Esta estructura se refleja en el acceso a la moneda de las empresas y de los asalariados. Las empresas tienen la iniciativa monetaria para poder producir. Es su acceso directo a la creación monetaria de los bancos o indirecto por la emisión de títulos, lo que les permite sacar recursos de la sociedad para producir en vistas a vender. Se sigue de ello que la iniciativa monetaria de las empresas se hace sobre la anticipación de la acumulación del capital reunido en la entidad colectiva y considerada como un todo. Ello confiere a los dirigentes de la empresa un poder estratégico, pues la definición de un objetivo global es indispensable para el acceso al crédito, como lo muestra el modelo del capítulo IV. Por el contrario, el acceso de los asalariados a la moneda depende de la empresa. Valida la mediación de la relación salarial en la formación del ingreso monetario global de la economía.

Hay

una

segunda

razón

que

aboga

a

favor

del

redescubrimiento de las teorías holistas de la empresa. El análisis económico de la firma, en sus desarrollos más

recientes, tiende a conectarse otra vez con su mensaje central. Ya se ha mostrado de qué modo la insistencia sobre el carácter incompleto de los contratos empujaba al enfoque contractual a hacer de la empresa una entidad per se, trascendente. Esto tiene aún más validez para los enfoques cognoscitivos de la firma. A diferencia de la teoría contractual, para la cual la empresa es ante todo una estructura incitativa, estos enfoques se interesan por la manera en que la empresa construye, mantiene y desarrolla conocimientos productivos tácitos y colectivos. De la calidad de ese proceso cognoscitivo dependerá la competitividad de la firma. La economía de las convenciones insiste en especial sobre las condiciones de realización de esos procesos de aprendizaje colectivos (Favereau (1994); Eymard-Duverney (2001)): la noción de cooperación, en torno de un objetivo compartido tanto por los asalariados como por los detentores del capital social, es puesta de relieve. Por esa vía, es la dimensión “asociativa” de la empresa la que se ve subrayada. Una asociación se define, de manera genérica, como una reunión en vistas de llevar a cabo un objetivo común. Ese concepto, en vez del término “holista” se vuelve a encontrar hoy en el centro de los diferentes análisis que buscan calificar a la esencia de la firma. Esos análisis, tanto británicos (Wheeler(1997)) como franceses (Charreaux y Desbrières(1998)), tienen en común la insistencia en el

carácter colectivo de la empresa, a la manera de Berle y Means o de Ripert. Dado el estado de cosas actual, ese término nos parece a la vez más esclarecedor y más apto a la federación, si de lo que se trata es de encontrar una alternativa a la calificación contractual de la firma.

Por cierto, la empresa no es solo una asociación, y es mucho lo que falta por hacer para que lo sea. No se trata de negar la existencia de relaciones de fuerza, de asimetrías, etc., como tampoco tendría sentido negarle todo fundamento asociativo a la empresa. La empresa exhibe una dimensión asociativa pues se desarrolla sobre la base de una cooperación volcada hacia un objetivo común.

Y aunque el movimiento actual de precariedad impuesta a la mano de obra y de desconcentración del capital productivo conduce a algunos a negarle ese calificativo a la empresa, se puede por el contrario ver en esta evolución la oportunidad de reafirmar la esencia asociativa de la firma...en una perspectiva reformista (Kay y Silberston (1995)). Más que nunca, el comentario siguiente de Catala, en la introducción del cuarto tomo consagrado a la empresa, de la suma de

derecho laboral dirigida por Camerlynck en 1980 nos parece de actualidad:

“El partido que se adopte sobre la naturaleza de la empresa no está pues desprovisto, ni de incidencias prácticas, ni de prolongaciones políticas. Ver allí a una institución es quizás, en el estado actual de cosas, ilusorio o prematuro. Sin embargo, negar a la inversa que convergen en su seno, parcialmente al menos, los intereses de quienes le aportan sus fuerzas, sus capacidades o sus capitales, no solo es negar una realidad, sino es también condenar a priori

toda

participación institucional, toda organización social de la empresa, todo esfuerzo por realizar en ella, por intermedio de instancias y mecanismos por cierto imperfectos, pero perfectibles, un equilibrio de los intereses en presencia” (p.IX).

3.

CONCLUSION

La conclusión de este capítulo, que se proponía apreciar la tesis del “fin de la historia” en su lado normativo, es clara: el valor accionarial, o la representación desde la perspectiva de

agencia del gobierno de empresa, parece más bien una petición de principio que un modelo teóricamente fundado. Al contrario de lo que afirman sus promotores, no puede pretender

a

ninguna

legitimidad

científica:

ningún

razonamiento económico permite justificar que la empresa deba ser dirigida persiguiendo el sólo interés de los aportantes de fondos propios. Las tentativas de justificación se chocan con el carácter distribuido del riesgo en la empresa. Y en cuánto al supuesto “muy amplio consenso normativo” (cf. supra, Hansmann y Kraakman) sobre las calidades intrínsecas de este valor, los trabajos más recientes (Zingales (1998; 2000); Blair y Stout (1999)) alcanzan una conclusión más matizada e, incluso, opuesta, aún si es posible alegar la fragilidad de esos resultados. El estudio de la creación de valor dentro de la empresa trae a la luz el carácter colectivo de ese proceso, que combina a un conjunto de recursos productivos específicos bajo la autoridad de los dirigentes y administradores. Las implicaciones en materia de organización del poder dentro de la empresa son notables: la dirección de la firma debe hacerse persiguiendo el interés de la empresa misma, y no el interés de uno de sus constituyentes. En otros términos, la representación holista o asociativa de la firma y de su gobierno sale fortalecida de un análisis económico de los procesos de creación de valor dentro de la firma. El desplazamiento hacia enfoques que

acentúan más la dimensión cognoscitiva que incitativa de la firma refuerza esta conclusión20.

El análisis económico no ha, hasta ahora, aportado ningún argumento capaz de contradecir al análisis de Berle y Means (1932) a pesar de los esfuerzos efectuados en tal sentido desde la época en que se afirmó, en los años 1970, la teoría de la agencia. Se puede incluso afirmar que la teoría económica tiende hoy por hoy a coincidir con las conclusiones normativas de The Modern Corporation and Private Property. Berle y Means ofrecían en esta obra una doble lectura, a la vez positiva y normativa. En el plano positivo, diagnosticaban una alteración fundamental de la noción de propiedad con la liquidez de los mercados financieros. Si ese diagnóstico ha sido objeto de amplia adopción, el remedio propuesto, en cambio, ha sido recusado con firmeza y/o olvidado por la corriente económica dominante (la teoría de los contratos). En el momento mismo en que la corriente dominante reafirmaba la soberanía del accionista, fundando así la temática del gobierno de empresa sobre una lógica del desposeimiento y del control, Berle y Means abogaban por una redefinición de la naturaleza del poder dentro de la empresa, el cual debía ejercerse en nombre de la empresa como colectivo. La intuición de esos 20

. Para desarrollos sobre ese punto, cf. O’Sullivan(2000) y Rebérioux(2003b).

dos autores, que se vuelve a encontrar en Francia bajo la pluma de Ripert, es pues que el valor accionarial no está inscrito en el capitalismo: la escogencia de la liquidez por los accionistas debe pagarse en forma lógica con una renuncia al control de la entidad creadora de riqueza, ahora autónoma. Esta intuición está hoy por hoy más fundada que a comienzos de 1930, en razón del poder creciente de los inversionistas institucionales en los mercados bursátiles. Por definición misma, esos actores no están interesados sino por el rendimiento (relativo o absoluto) de sus portafolios. La inversión en una firma no está guiada por una voluntad de acercamiento con la entidad (oficio, estrategia, etc.), ni le debe nada a las características intrínsecas de esta La rentabilidad financiera en relación con el riesgo asumido, constituye el criterio único de escogencia. En esas condiciones, la autonomía de la entidad es una salida que parece imponerse con evidencia aún mayor.

In fine, la negociabilidad de las participaciones sociales y la liquidez de los mercados bursátiles abogan por un modo de gobierno de empresa que se haga cargo de la emancipación de la empresa con respecto a sus accionistas. La dimensión asociativa de la firma debe afirmarse: ella se muestra como la reunión de competencias estratégicas, cognoscitivas y

financieras que aseguran el desarrollo y la competitividad de la entidad así constituida. El poder central recae en la dirección y en los administradores, encargados de asegurar la puesta en marcha en el tiempo de esta fuerza productiva. Sin embargo, ese poder debe ser finalizado, es decir, ejercido en nombre del interés de la entidad, que, a la vez, sintetiza y sobrepasa el interés de sus principales partes involucradas (accionistas, asalariados). La asunción a fondo por parte de los gerentes de sus responsabilidades aboga pues por un modo de gobierno de empresa distinto al predicado por el valor accionarial, en donde los dirigentes deben actuar siguiendo el interés estricto de los accionistas, bajo el control de un consejo directivo solo compuesto por representantes de los accionistas.

Además de esta visión normativa renovada del gobierno de las empresas que cotizan en bolsa, el análisis adelantado en el curso de este capítulo invita a un segundo desplazamiento: la reintegración de la relación asalariada dentro de las discusiones positivas sobre el gobierno de empresa. De hecho, no hay ninguna justificación para que los debates sobre el gobierno de empresa estén centrados solo en las instituciones que se relacionan con los mercados financieros. Ese tipo de análisis, muy en boga en las discusiones en torno

del tema de la convergencia de los modelos nacionales, le otorga validez a una división entre la Corporate Governance de un lado, que sería del resorte de los mercados bursátiles y del derecho de sociedades, y del otro la Labour Governance, que por su parte sería del resorte del derecho laboral o del derecho social. El capítulo próximo propone, por el contrario, un esquema de análisis de las transformaciones en curso, que toma simultáneamente en cuenta las influencias de la esfera financiera y de la relación salarial en el ejercicio del poder dentro de las grandes sociedades.

III.

La convergencia del modelo europeo en cuestión

El capítulo precedente nos permitió rechazar la tesis del “fin de la historia” en su aspecto normativo, o sea en su designación del valor accionarial como modo de gobierno de empresa óptimo. Es el aspecto positivo de esta tesis lo que ahora nos interesa en este capítulo. Según Hansmann y Kraakman, (2001), sería en efecto posible identificar en la actualidad una convergencia internacional de los modelos de gobierno de empresa sobre el modelo de los Estados Unidos, favorable a los accionistas minoritarios. El modelo europeo continental

en

particular

tendería

a

perder

sus

especificidades, acercándose a los estándares propios de los Estados Unidos. Es ese diagnóstico, muy compartido por los teóricos, el que deseamos someter a un examen crítico. Restringiremos nuestro análisis a los casos alemán y francés, que pueden ser considerados como típicos del modelo europeo continental. El período estudiado es el de los años 1990, para los cuales el ascenso a la velocidad de crucero del régimen de finanzas de mercado, supuesto origen de las

transformaciones en los modos de gobierno de empresa, fue más manifiesto. Procedemos en dos tiempos. En una primera parte, se presentarán los modelos estadounidense, alemán y francés y se subrayarán sus principales diferencias 21. Interesa en particular poner de relieve los elementos constitutivos de esos modelos, tal y como estos se desprenden de la literatura comparativa sobre esta cuestión. En una segunda parte, apreciamos la manera en que las transformaciones actuales de la esfera financiera remodelan a esos elementos constitutivos. Le prestamos también atención a los movimientos externos a la esfera financiera que pueden reforzar o debilitar al modelo europeo. Es sobre esta base que podemos por fin formular un juicio global sobre la tesis de la convergencia.

1.

LA DIVERSIDAD EMPIRICA DE LOS MODOS

DE GOBIERNO DE EMPRESA

La repartición de la propiedad social constituye el primer factor de distinción entre el modelo de gobierno de empresa de los Estados Unidos y el modelo continental europeo (1.1). El medio ambiente jurídico es puesto de relieve con 21

. El modelo británico, aunque presente muchas diferencias con el modelo estadounidense, tiene con este empero un cierto número de características comunes. En la medida en que nos interesamos en prioridad a la evolución de Alemania y de Francia, escogimos no trata en detalle del modelo británico.

frecuencia por la literatura comparativa para explicar esta diferencia. Nos apoyamos sobre ese principio, concediendo un papel determinante al orden jurídico, para desarrollar un método propio que permita analizar la convergencia (1.2). Sobre la base de etse método, los modelos estadounidense (1.3), alemán (1.4) y francés (1.5) de gobierno de empresa son presentados, cada uno a su turno.

La repartición de la propiedad social

Antes de analizar los modelos nacionales, es conveniente anotar la diferencia de peso de los mercados financieros en los diferentes países. En el capítulo I, fue presentado un indicador simple de ese peso, la relación de la capitalización bursátil nacional al producto interno bruto: para el año 1995, por ejemplo, se eleva a 0,95 en los Estados Unidos contra 0,32 en Francia y 0,26 en Alemania (cf. cuadro 1.1). El numero de sociedades inscritas en los mercados bursátiles constituye un segundo indicio, también revelador (cf. infra, cuadro 3.1). Cuadro 3.1

Número de sociedades cotizadas en las diferentes plazas bursátiles NASDA

NYS

199

Q 5.127

E 2.242

5 199

5.556

2.476

6 199

5.487

2.626

7 199

5.068

2.670

8 199

4.829

3.025

9 200

4.734

2.488

0 200

4.063

2.400

1 200

3.649

2.366

2 Fuente: FIBV.

El

factor

esencial

de

distinción

entre

el

modelo

estadounidense y el continental europeo reside sin embargo en la repartición de la propiedad social, desde un punto de vista cuantitativo (grado de concentración), pero también desde uno cualitativo (identidad de los accionistas).

Los resultados del estudio comparativo realizado por La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer (1999) sobre la dispersión de la propiedad en los tres países que nos interesan son reproducidos aquí abajo en el cuadro 3.2. De allí sale que, si el interés versa sobre las firmas más grandes o sobre las de tamaño medio, se ve que la proporción de firmas con capital disperso (es decir, sin un propietario que sobrepase el umbral de 10 o 20% de los derechos de voto) constituye la situación de referencia en los Estados Unidos, al contrario de Francia y de Alemania. El estudio coordinado por Barca y Becht (2002) confirma ese resultado a través de un cálculo de la talla mediana de los mayores bloques de acciones en los diferentes países. Mientras que esta talla es inferior a 5% de los derechos de voto en los Estados Unidos, la misma se eleva a 52% en Alemania y a 20% en Francia22. Cuadro 3.2 Número (%) de sociedades cotizadas de “propiedad dispersada”

22

Grandes

Grandes

sociedades

sociedades

Accionistas

Accionistas

de

de

. Para las sociedades del CAC 40, cuyas acciones están menos concentradas que las de otras sociedades.

referencia

referencia

a

a

Estados

20% 80

10% 80

Unidos Francia Alemania

60 50

30 35

Fuente: La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer (1999).

Nota: Este cuadro indica la proporción (en %) de firmas cuya propiedad es dispersa para dos muestras: las 20 sociedades más importantes (en capitalización bursátil, fin de 1995), y de diez sociedades de talla media (las diez menores sociedades cuya capitalización bursátil sobrepase empero los 500 millones de dólares, fin de 1995). Se dice que una sociedad tiene “propiedad dispersada” cuando no tiene ningún accionista de referencia que disponga directa o indirectamente de más de 20% o de más de 10% de los derechos de voto de la sociedad, según el umbral que se escoja. Así, 80% de las mayores sociedades de los Estados Unidos tienen una estructura de capital dispersado, cuando la referencia se define con el umbral de 10%.

La distribución cualitativa de la propiedad también muestra una configuración bien distinta (cuadro 3.3, infra): mientras que los inversionistas institucionales (los fondos de pensión, en lo esencial) son los principales tenedores de títulos en los Estados Unidos (al lado de los hogares), son las empresas no financieras las que dominan el panorama alemán y francés.

El modelo de los Estados Unidos se caracteriza pues por una dispersión elevada de la propiedad, así como por mercados bursátiles líquidos, dominados por los fondos de inversión. A la inversa, el modelo continental europeo tiene como propiedades esenciales mercados financieros más bien estrechos, la presencia de grandes bloques de control y las participaciones cruzadas entre firmas.

La importancia del marco jurídico

Los orígenes de esta dispersión de la propiedad en los Estados Unidos son en la actualidad objeto de una controversia muy viva y muy rica. El recuadro 3.1 reconstruye los argumentos de los actores principales de ese debate, Roe (1994) de un lado y La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny (1998) del otro. Más allá de las diferencias que los oponen, el debate hace parte de un enfoque común, hoy por hoy ineludible en los estudios comparativos. La comprensión de los hechos más decisivos en materia de gobierno de empresa requiere de un análisis fino del medio ambiente jurídico.

Cuadro 3.3 Repartición de la propiedad por tipo de inversionista (en % del capital de las sociedades)

Bancos Compañías

Estado

Franci

s

a

Unidos 6 28

7 9

13

14

-

19

49 5

23 25

de seguros y fondos de pensiones Fondos mutuos

y

otras institucione s financieras Empresas no financieras Hogares Noresidentes Fuente: OCDE(1998)

Siguiendo este método comparativo, ponemos en primer plano de nuestro análisis el medio ambiente y los fundamentos jurídicos de esos modelos. En otros términos, los elementos constitutivos de un modelo, así como sus evoluciones más significativas, son puestos en la mayor ligazón posible con el orden jurídico y con sus transformaciones. No se trata de afirmar que solo las reglas jurídicas determinan, en un momento dado, la manera en que las grandes sociedades cotizadas en bolsa son dirigidas. De hecho, existen numerosas prácticas que contribuyen a darle forma al ejercicio del poder por fuera de todo fundamento legal (por ejemplo, la reproducción de una élite en Francia a través del sistema de grandes escuelas). De igual modo, conviene distinguir el enunciado de una regla jurídica de su aplicación concreta. Se puede sin embargo considerar que el orden jurídico se ajusta mucho a las prácticas y a las representaciones

de

los

actores,

precediéndolos

o

siguiéndolos. A manera de ejemplo, señalemos que la existencia de bloques de control es asociada en general a la existencia de dispositivos jurídicos que autorizan su constitución. A contrario, la dispersión de la propiedad está con frecuencia ligada a la prohibición de ciertos dispositivos que facilitarían la constitución de bloques de control. Hasta donde es posible, intentamos valorar el alcance del orden

jurídico, dando indicaciones sobre el grado de aplicación de tal o cual regla.

RECUADRO 3.1

Comenzamos nuestro análisis poniendo de relieve un conjunto de mediaciones jurídicas que contribuyen a diferenciar con bastante claridad el ejercicio y la finalidad del poder de los gerentes en cada uno de los dos modelos, estadounidense de una parte, y continental europeo de otra parte. Conviene en este estadio identificar los campos jurídicos que pueden contribuir a darle forma al ejercicio del poder. El análisis llevado a cabo en el capítulo precedente nos sirve de apoyo. Habíamos en efecto subrayado la manera en que el rechazo del valor accionarial como modo de gobierno de empresa eficaz abogaba por una reintegración de los asalariados dentro de los debates sobre el gobierno de empresa. La relación salarial, al mismo título que la esfera financiera, debe ser un objeto de estudio privilegiado en materia de gobierno de empresa. Son tres los campos jurídicos que conviene tener en cuenta23:

23

. Por un enfoque similar, cf. Cioffi y Cohen (2000).



El derecho bursátil: ese corpus remite al conjunto de

reglamentaciones que enmarcan a las emisiones de acciones (mercado financiero primario), y también a las transacciones ulteriores sobre esos títulos (mercado financiero secundario). Esas reglamentaciones se orientan, tanto a reducir las asimetrías informacionales entre los inversionistas

y los

actores internos a la empresa, los insiders, como a prevenir las desviaciones de valor `por parte de los insiders (Black (2001). En el primer caso, la reglamentación tiende a incrementar la transparencia financiera de las empresas, forzándolas a divulgar una información estandarizada. En el segundo caso, son principalmente los delitos relativos a uso de información privilegiada y las transacciones internas los que se persiguen.

 jurídicas

El derecho de sociedades: se trata de las reglas que definen las relaciones entre las diferentes

partes constitutivas de la empresa, sean los accionistas, los administradores, los dirigentes o los asalariados. En forma típica, esas leyes tratan de los derechos de voto acordados a los accionistas, del poder de la asamblea general de accionistas, de la composición y del funcionamiento de los órganos sociales, de la responsabilidad de los dirigentes y de los administradores, etc.



El derecho laboral: Este dominio afecta en directo al

gobierno de empresa cuando favorece la intervención de los asalariados dentro de los procesos de decisión. Siguiendo a Turner (1993), usamos el término de “participación negociada” para calificar a esta intervención de los asalariados24. Esta participación negociada es signo del reconocimiento del asalariado como elemento constitutivo de la empresa, más allá de su oferta de servicio (fuerza de trabajo). En tanto que elemento constituyente, tiene derecho de ser informado y consultado sobre los principales puntos que afectan la marcha de la empresa (participación débil). Eventualmente, un poder de cogestión sobre un abanico de temas más o menos amplio le es conferida, a través de sus representantes elegidos (participación fuerte). Ese concepto de participación negociada puede prestarse a confusión: no se trata por cierto de un control absoluto sobre los dirigentes por aquellos mismos que son dirigidos. El concepto se refiere más bien a un espectro de derechos positivos que induce (u obliga) a los dirigentes a tener en cuenta, en sus decisiones, el interés de los asalariados (Streeck(2001). De allí que el gobierno de empresa esté aquí en primera línea: esos derechos a la información, a la consulta y a la cogestión 24

. Esta forma de participación se opone entonces a la participación financiera que introduce una parte variable en la remuneración de los asalariados, y a la “participación de tipo gerencial”, que reagrupa a un conjuntyo de innovaciones organizacionales (grupo de proyecto, equipo autónomo de producción, etc.) orientados a incrementar la autonomía de los asalariados. (cf. Rebérioux (2003a)).

contribuyen, cuando existen, a definir una finalidad particular al ejercicio del poder dentro de las sociedades, en cuyo seno la maximización del bienestar de los accionistas no se plantea como una norma ineludible(Rebérioux (2002)).

La clasificación propuesta es, por cierto, reductora. A veces es difícil determinar si una regla particular es del resorte del derecho bursátil o del de sociedades (por ejemplo, la obligación para un accionista de informar a las autoridades del mercado cuando alcanza un cierto monto de derechos de voto). En Francia, el derecho bursátil y el derecho de sociedades están por otro lado reagrupados en el seno del Código de Comercio. De la misma manera, la intervención de los asalariados en el seno de los órganos societarios puede remitir tanto al derecho de sociedades como al derecho laboral. Anotemos por último que la reglamentación de las ofertas públicas (OPA u OPI) toca en simultáneo a esos tres campos jurídicos. Es sin embargo útil partir de esta representación para apreciar las diferencias principales entre los modelos nacionales de gobierno de empresa.

El modelo de los Estados Unidos: valor accionarial y liquidez de los mercados

Los Estados Unidos se caracterizan por un derecho bursátil muy desarrollado. Ese derecho, de origen federal, impone a los dirigentes un conjunto de procedimientos orientados a garantizar la divulgación en dirección de los mercados financieros de una información más bien estandarizada. Enmarca también a las operaciones sobre títulos realizadas por actores internos de la empresa, que, por serlo, tienen acceso a informaciones privadas. Por último, ese derecho desborda más allá de las relaciones internas a la sociedad, puesto que reglamenta el uso de procuraciones en el curso de asambleas

generales.

La

Securities

and

Exchange

Commission (SEC), autoridad de reglamentación de los mercados de capitales, instituida por la Securities Exchange Act de 1934, juega a este respecto un papel clave: ella supervisa el conjunto de la cadena informacional, desde la armonización de las normas contables, fuentes principales de la información financiera, hasta las actividades de auditoria y de análisis financiero.

En comparación con el derecho bursátil, el derecho de sociedades está relativamente poco desarrollado; se trata en lo esencial de un derecho producido por los Estados, en

competencia para atraer a las empresas25. La legislación de los Estados Unidos ofrece pues una gran ductilidad a los actores en cuanto a la organización interna de sus gobiernos de empresa, a nombre de la libertad contractual. Solo algunas disposiciones son obligatorias, como la puesta en marcha de un consejo directivo. Ese derecho introduce igualmente ciertas disposiciones orientadas a asegurar la protección de los accionistas minoritarios, según una intensidad cambiante de un Estado al otro. Los deberes fiduciarios de los dirigentes y de los administradores constituyen de hecho la piedra de toque del derecho de sociedades de los Estados Unidos. El control del respeto de esos deberes se efectúa ex post, con un riesgo elevado de contenciosos

propio

del

sistema

estadounidense.

La

jurisprudencia juega entonces un rol decisivo, en la medida en que por su intermedio se precisa, a través de un proceso de sedimentación, la responsabilidad de los dirigentes. El contenido de los deberes fiduciarios de los administradores y de la dirección es de otro lado objeto de controversias abundantes; un gran número de comentaristas están de acuerdo, sin embargo, en reconocer que esos deberes deben ejercerse en nombre de los accionistas y de la empresa. Así como carece de fundamentos normativos (cf. capítulo II), el modelo de agencia tampoco dispone pues de fundamentos 25

. El Estado de Delaware es el ganador absoluto de esta competencia, puesto que más de la mitad de las grandes sociedades de los Estados Unidos están matriculadas allí.

jurídicos. Clark (1985) concluye así: “El examen más elemental del derecho de sociedades muestra que ese poder de que dispone el principal de dirigir las actividades del agente no corresponde al poder de los accionistas sobre los administradores y los dirigentes de su sociedad” (p. 56, traducción nuestra).

El derecho bursátil contribuye pues más que el derecho de sociedades a proteger a los accionistas 26. Esos derechos ofrecen, sin embargo, un margen de maniobra potencial a los dirigentes, tanto más porque una presión intensa de los medios patronales ha permitido un reforzamiento de los dispositivos anti-OPA a comienzos de los años 1990. La libertad de los dirigentes se ve reforzada por la ausencia de contrapoderes internos no accionistas: en particular, los asalariados no tienen ningún derecho en materia de gobierno de empresa.

El modelo estadounidense de gobierno de empresa se caracteriza pues por la importancia que le confiere a la liquidez de los mercados financieros. Ni el derecho de sociedades, ni el derecho laboral, restringen en verdad el 26

. Esta conclusión va a contrapelo de la tesis de La Porta et all.(cf. recuadro 3.1) que valoran la protección de los accionistas minoritarios a través del solo derecho de sociedades (cf. Coffee (2001), nota 7.

poder discrecional de los dirigentes; el control de los dirigentes reposa pues, de manera decisiva, sobre la fuerza reguladora de los mercados de capitales. Desde ese punto de vista, dos tipos de actores juegan un papel crucial. En primer término, la SEC, a cargo del buen funcionamiento de esos mercados; después los inversionistas institucionales quienes, en razón de su importancia en el capital de las sociedades, logran hoy en día incidir sobre sus estrategias. Si el valor accionarial tiende hoy por hoy a imponerse en los Estados Unido, es pues gracias al ascenso al poder de esos gerentes de portafolios por cuenta de terceros, en un medio ambiente jurídico más bien favorable.

1.4. El modelo alemán: un compromiso de gestión

En un primer análisis, el modelo alemán de gobierno de empresa se opone en todos los puntos al modelo estadounidense, al menos hasta mediados de los años 1990. Las evoluciones más recientes serán estudiadas al final del capítulo.

El derecho bursátil está por tradición poco desarrollado, y pertenece a cada Land. Los mercados financieros son poco activos y la propiedad está concentrada. La transparencia financiera es de calidad bien inferior a las normas en vigor en los Estados Unidos. La lógica del crédito se la gana en forma clara a las finanzas de mercado. Los bancos juegan un papel mayor: son a la vez proveedores de liquidez, propietarios, mandatarios de los derechos de voto de sus clientes y miembros activos de los consejos de vigilancia.

A la inversa, el derecho de sociedades de origen federal enmarca con fuerza a la organización interna de las empresas. Al contrario de la estructura monista que prevalece en los Estados Unidos (consejo directivo), las empresas alemanas presentan una estructura dual, con un directorio (Vorstand) encargado de la gestión, y un consejo de vigilancia (Aufsichrat), responsable del control de los directores. El funcionamiento de la asamblea general de accionistas es también objeto de un número importante de disposiciones.

El rasgo más característico del modelo alemán es sin duda el lugar reservado a los asalariados en materia de gobierno de

empresa,

a

través

del

sistema

de

cogestión,

la

Mitbestimmung. Esta cogestión, garantizada a la vez por el derecho de sociedades y por el derecho laboral al nivel federal, reposa sobre dos pilares. El primer pilar se integra a la estructura dual de las sociedades alemanas. Representantes de los asalariados tienen asiento en el consejo de vigilancia, al lado de representantes de los accionistas, elegidos en asamblea general. Esta forma de cogestión presenta tres caras. En las industrias siderúrgicas y mineras, la ley de cogestión de 1951 prevé una paridad de puestos entre los representantes de los accionistas y los asalariados. El director encargado de los asuntos laborales es nombrado por los solos representantes de los asalariados. La ley de cogestión de 1976 impone una “sub-paridad” para el conjunto de empresas de más de 2000 trabajadores. Si el número de puestos reservados a los representantes de los dos campos es igual, el presidente del consejo de vigilancia, cuyo voto cuenta por dos en caso de bloqueo, es elegido por los accionistas. Por último, la ley constitucional de 1952 extiende la cogestión al conjunto de firmas cuyos efectivos estén comprendidos entre 500 y 2000 asalariados. No se trata ya de una estructura paritaria, puesto que sólo un tercio de los puestos están ocupados por representantes de los asalariados. La ley de 1976 es la más importante de las tres, puesto que concierne a 4,5 millones de asalariados, contra

1,5 millones para la de 1951 y 1 millón para la de 1952 (Muller-Jentsch(1955)). El comité de empresa (Betribsrat) constituye el segundo pilar de la cogestión alemana. Ese comité dispone de un derecho a la cogestión sobre las consecuencias sociales (principios de remuneración y tiempo de trabajo) y personales (sistema de promoción, de reclutamiento

y

de

despidos

individuales)

de

las

orientaciones económicas y financieras de la empresa. Sobre esas orientaciones, el Betribsrat solo dispone del derecho a ser informado y consultado.

En total, el sistema alemán realiza un compromiso de gestión entre accionistas, asalariados y acreedores por medio de un derecho de sociedades y de un derecho laboral fuertes y elaborados. Por el contrario, la transparencia y la liquidez de los mercados financieros son débiles, y las autoridades de reglamentación de esos mercados muy fragmentadas. El valor accionarial no tiene ninguna legitimidad, ni practica, ni jurídica. El derecho alemán tiende a conceptualizar a la empresa como una entidad autónoma, cuya conducción está sometida a restricciones procedimentales fuertes, que comprometen a las partes involucradas a negociar.

1.5. El modelo francés: un sistema intermedio

En cuanto al modelo francés, el mismo ocupa una plaza mediana entre los sistemas estadounidense y renano. Si el gobierno de empresa está más enmarcado por el derecho de sociedades que por el derecho bursátil, este último es más rico que en Alemania. Los mercados de capitales también están más desarrollados. Creada sobre el modelo de la SEC en 1967, la Comisión de Operaciones de Bolsa (COB) ha jugado un papel importante en el desarrollo de esos mercados. Las privatizaciones adelantadas en los años 1980 y 1990, la explosión después de los “núcleos duros” (Morin(1998)) trastornaron muy a fondo el paisaje del gobierno de empresa francés, que se caracterizaba por la importancia del sector público y de las participaciones cruzadas.

La gran mayoría de las empresas dispone de una estructura monista (consejo directivo) pero el derecho de sociedades deja abierta la posibilidad de adoptar una estructura dual, lo que es escogido por un número creciente de grandes empresas.

Como en Alemania, los asalariados intervienen en materia de gobierno de empresa, pero en menor medida. Disponen en efecto del derecho a la información y a la consulta, a través del comité de empresa. Ese comité no dispone, por el contrario, de derecho de cogestión, y los órganos directivos (consejo directivo o de vigilancia) están reservados a los representantes de los accionistas27. Los poderes del comité de empresa, inscritos en el Código laboral son, empero, consecuentes, y revisten un carácter obligatorio para la dirección. El artículo L. 431 del Código laboral obliga por ejemplo al empleador a proveer al comité de empresa las informaciones que este desee obtener acerca de la marcha general de la empresa. Esta información juega, por otro lado, un papel importante en el control ex post del juez sobre la validez

de los

despidos

económicos.

Otro derecho

importante, es la posibilidad para el comité de empresa de poder servirse de un contador experto de suerte que pueda disponer de una contra expertísia

respecto de las

informaciones transmitidas por el empleador. Ese derecho cuestiona así el “monopolio del empleador a la expertísia legítima” (Grumbach (1995)). Esa es una particularidad francesa. Grumbach (1995) percibe así en Francia los contornos de un verdadero “sistema de covigilancia”, y no de cogestión, efectuado en conjunto por el juez y las instancias representativas. 27

. Representantes del personal pueden tener puesto allí, pero solo con voz consultiva.

Por último, el derecho francés reproduce una visión holista de la empresa como entidad autónoma. En ello, es mucho más cercano al sistema alemán que al modelo de los Estados Unidos. Los dirigentes deben actuar en nombre del “interés social”, el cual, para ciertos autores (cf en especial Paillusseau (1984; 1999)), es sinónimo de interés de la empresa28. Esa es también la posición adoptada en el informe Viénot I sobre el gobierno de empresa. Contratado por el MEDEF (Movimiento de empresas de Francia) y la AFEP (Asociación francesa de empresas privadas) y publicado en 1995, debuta con las siguientes palabras la sección consagrada a La finalidad de la misión del consejo directivo (dicho sea de paso, ni el informe Viénot II (1999) ni el informe Bouton (2002) renuevan esta toma de posición):

“En los países anglosajones, se pone el acento sobre todo en la maximización rápida del valor de la acción, mientras que, en el continente europeo y en particular en Francia, está puesto más bien sobre el interés social de la empresa (...) El interés social puede así definirse como el interés superior de la persona jurídica misma, es decir, la empresa considerada como un agente

28

. La referencia clásica en la materia es la decisión Fruehauf-France del 22 de mayo de 1965. Cozian et all. Invitan no obstante a no exagerar el alcance de esta decisión, relativamente aislada y asociada a condiciones muy particulares.

económico autónomo, que persigue fines propios, distintos en especial de los de sus accionistas, de los de sus asalariados, de sus acreedores entre ellos el fisco, de sus proveedores y de sus clientes, pero que corresponden al interés general común de todos los mentados, que es el de asegurar la prosperidad y la continuidad de la empresa” (p.8)

El sistema francés presenta pues las características de un modelo intermedio, tanto a nivel de la transparencia financiera de las empresas como en lo que hace al grado de participación de los asalariados en los procesos de toma de decisiones. Es usual presentar a los dirigentes franceses como poseedores de un poder discrecional muy amplio, incluso si esta visión toma a veces ribetes caricaturales29

Esta discusión nos ha permitido mostrar la diversidad de los modelos de gobierno de empresa, que tiene sus raíces en las distintas representaciones de la firma y de su inscripción dentro del sistema capitalista. De manera heurística, es cómodo distinguir dos grandes tipos de modelos:

29

. Fanto (1998) escribe, por ejemplo, en un artículo de referencia en el mundo anglosajón sobre el sistema de gobierno de empresa francés: “los P-DG (Presidente- Director Gerente) de las grandes sociedades francesas disponen de un poder casi dictatorial” (p.53; traducción nuestra).



El modelo estadounidense, caracterizado por una

orientación resueltamente favorable a los accionistas, a través de una reglamentación fuerte de los mercados financieros. Las exigencias informacionales son elevadas y el intervencionismo de las autoridades de la plaza (la SEC sobre todo) importante. Las relaciones intrafirma están poco reguladas por la vía del derecho de sociedades. La integración de los asalariados al proceso de toma de decisiones es nula. Esta configuración particular del poder dentro de la empresa, en donde se supone que el control es ejercido in fine desde el exterior por los accionistas minoritarios, es calificada con frecuencia de modelo “outsider”;



el modelo continental europeo, que privilegia una

reglamentación interna en las empresas: el derecho de sociedades y el derecho laboral organizan así estructuras deliberativas entre los principales actores de la firma. Además, los bloques de control protegen a la dirección de las fluctuaciones de los mercados de capitales. Prevalece una visión holista o asociativa (cf. capítulo II, sección 2.4), la cual encuentra concreción en las nociones de interés social y/o de participación de los asalariados. El derecho bursátil es

menos ambicioso. El término de modelo “insider” resume a esta situación.

2.

¿CONVERGENCIA O DIVERGENCIA?

ELEMENTOS DE RESPUESTA

Son pues dos grandes sistemas de gobierno de empresa los que se oponen. El sistema estadounidense hace de la empresa un objeto de derechos de propiedad; la sumisión de este objeto a los intereses de los accionistas está asegurada en primer lugar por la liquidez y la profundidad de los mercados bursátiles. A la inversa, el modelo continental europeo reposa sobre una visión holista o asociativa de la empresa; la dirección de las firmas es entonces parcialmente protegida de la esfera bursátil por la estabilidad de los bloques de control y la participación de los asalariados.

La tesis de la convergencia, en la que subyace una visión apologética del valor accionarial, percibe en la evolución actual un abandono progresivo de las especificidades

continentales en provecho de

un alineamiento sobre los

estándares de los Estados Unidos. Además del desarrollo en el medio de los negocios de una retórica centrada en torno de la creación de valor para el accionista, los elementos empíricos que le dan piso a esta tesis son tres. Tomados en conjunto, esos factores contribuirían a desplazar el centro de gravedad del gobierno de empresa en el modelo continental de un control “interno” a un control “externo”:



El primer factor, también el más evidente, es el

incremento considerable del peso de los mercados bursátiles, ya sea que se mida la misma a través del indicador tradicional de la capitalización bursátil con respecto al producto interno bruto, o a través del volumen de transacciones cotidianas efectuadas en las diferentes plazas bursátiles;



siguiendo ese movimiento, los bancos participan en

mayor medida en los mercados financieros (intermediación de mercado) en detrimento de su rol tradicional de prestamista o también de accionista controlador;



por último, los gerentes de portafolios por cuenta de

terceros

(fondos

de

pensión

y

fondos

mutuos)

norteamericanos y británicos han afirmado cada vez más su presencia en los mercados financieros, al punto que en el momento actual esos inversionistas institucionales son, después de los accionistas franceses, los principales accionistas de Francia. La penetración de inversionistas extranjeros en el capital de las sociedades alemanas parece haberse acelerado desde la segunda mitad de los años 1990 (Gherke (2002)).

Si, en un primer análisis, esas evoluciones van en el sentido de un debilitamiento de los rasgos característicos del modelo continental, las mismas no bastan para afirmar la convergencia hacia el modelo estadounidense. Es por ejemplo difícil captar el impacto de la liquidez de los mercados sobre el ejercicio del poder dentro de lasa empresas, si no se mira el comportamiento del mercado de control (OPA/OPI). De igual modo, el peso de los inversionistas institucionales en el capital de las sociedades no prejuzga sobre el grado de influencia que estos tienen en la gestión de las empresas. Proponemos ahora una apreciación global de la tesis de la convergencia, concentrándonos en las transformaciones que afectan a las

estructuras de propiedad y al entorno legal. El movimiento actual se nos revela entonces mucho más complejo que lo que anuncia la tesis del fin de la historia30.

El derecho bursátil como factor de convergencia

En paralelo al desarrollo muy favorable de los mercados de capitales, el derecho bursátil es el dominio que, sin que eso pueda discutirse, se ha acercado más a los estándares estadounidenses.

De una parte, las obligaciones en materia de divulgación de la información y de transparencia financiera se han incrementado en forma muy clara. La Unión europea ha jugado a este respecto un rol motor. La directiva de 1988 sobre la transparencia financiera, que se dedica a desarrollar la información sobre la identidad de los accionistas, ha impulsado ese movimiento, aún si su transposición en los derechos nacionales se ha tomado su tiempo: Alemania solo la transpuso en 1994. La directiva 2001/34/CE, que refuerza las normas de publicidad y estandariza la información ligada 30

. Para una conclusión similar respecto del caso británico, remitirse a Armour, Deakin y Konzelmann (2003).

a la emisión de títulos con la creación de un prospecto único constituye también un paso importante dentro de la transformación de los mercados de capitales europeos. En ese dominio, Francia aparece como modelo, con dos textos mayores, la ley de 1989 relativa a la seguridad y a la transparencia

del

mercado

financiero

y

la

ley

de

modernización de las actividades financieras de 1996.

De otra parte, la tendencia es a la centralización de las autoridades de mercado, sobre el modelo de la SEC. El caso de Alemania es muy impresionante: en 1994, la segunda ley para la promoción de los mercados de capitales instituía una autoridad de la plaza de nivel federal, el Bundesaufsichtsam fur den Wertpapierhandel (BAWe), rompiendo así la fragmentación de las autoridades bursátiles germanas. La centralización se reforzó todavía más en abril de 2002 con la ley FinDAG, que remplazó el

BAWe por el BAFin

(Bundesanstalt fur Finanzdienstleitungsaufsicht), comisión cuyas prerrogativas son aún mayores que las de la SEC. En Francia, la ley sobre las “nuevas regulaciones económicas” (NRE) de mayo de 2001 reforzaba el poder de la COB, mientras que la ley sobre la seguridad financiera, adoptada en julio de 2003, da un nuevo paso, con la creación de la Autoridad de los Mercados Financieros (AMF), fusión de la

COB y del Consejo de mercados financieros (CMF, creado en 1996). En materia de derecho bursátil, los signos de convergencia son pues evidentes: la transparencia de la información entregada a los accionistas en su conjunto ha progresado mucho, en tanto que el rol de las autoridades de la plaza no deja de aumentar.

2.2. El derecho de sociedades y los bloques de control: una estabilidad global

Por el contrario, en derecho de sociedades es imposible sacar una conclusión igual de clara. Es posible identificar signos de convergencia. En especial el riesgo de contencioso, característico del modelo estadounidense, tiende a aumentar, a medida que la responsabilidad de los dirigentes y de los administradores así como las posibilidades de arrastrarlos ante la justicia crecen: la ley NRE en Francia (Frison-Roche (2002)) y en una menor medida la ley KonTrag en Alemania, aprobada en 1998 van en esa dirección. Respecto de la protección de los accionistas minoritarios y la perennidad de los bloques de control, es difícil pronunciar un juicio definitivo. Ciertos dispositivos favorables a los bloques pierden terreno: en Alemania, la ley KonTrag prohibió los

derechos de voto múltiples y los techos a los derechos de voto y restringió el uso que los bancos pueden hacer de sus derechos de voto. Los estudios más recientes (Barca y Becht(2002), Becht y Lang (2000), Faccio y Lang (2000), Boutillier, Labye, Lagoutte, Levy y Oheix (2002)) muestran sin embargo que esos dispositivos constitutivos del modelo continental europeo, a tiempo que son reveladores de las especificidades nacionales, se mantienen en gran medida. Parece por ejemplo que los techos a los derechos de voto están en aumento en Francia (Magnier(2002)). La existencia de bloques de control sigue siendo la situación de referencia en los diferentes países de Europa continental, a pesar del crecimiento de la liquidez de los mercados. La presencia masiva de inversionistas institucionales estadounidenses y británicos dentro del capital de las sociedades europeas no pone en cuestión esa constatación: en lo esencial, esos inversionistas han comprado el “flotante” del capital de las sociedades, esto es, siguen por fuera de de las estructuras y de los bloques de control (Boutillier et all. (2002)).La capacidad y la voluntad de esos inversionistas de imponer sus opiniones es bastante dudosa, teniendo en cuenta la talla de los bloques que detentan en forma individual (rara vez superiores a 2 o 3%) y el hecho de estar en un contexto extranjero.

2.3.

La participación de los asalariados: la afirmación

del modelo europeo

La existencia, en Alemania y en Francia, de formas de “participación negociada” ha sido puesta en evidencia en las secciones 1.4 y 1.5. Esta participación, que se encuentra bajo formas diversas en el conjunto de Europa continental, es constitutiva de un modelo original, propiamente europeo, de gobierno de empresa. Ahora bien, es posible ubicar en el momento actual un movimiento de consolidación de los derechos de los asalariados de participar en los asuntos de la empresa, a nivel nacional31 pero también, y sobre todo, a nivel comunitario. Ese movimiento viene así a frenar el proceso de convergencia del modelo europeo hacia el modelo norteamericano.

La adopción, en septiembre de 1994, de la directiva 94/45/CE sobre los comités de empresa europeos puede ser interpretada como una primera etapa de ese proceso. Desde su entrada en vigencia en septiembre de 1996, las empresas de 1000 asalariados o más, de los cuales como mínimo 150 trabajen en al menos dos Estados miembros, deben haber 31

. Alemania, por ejemplo, reforzó los poderes de cogestión del comité de empresa (Betriebsrat) en una ley aprobada en 2001.

puesto en marcha un comité de empresa “europeo”, representativo de la composición internacional de la mano de obra de la firma; dicho comité debe disponer de derechos de información y de consulta. Mientras que en 1994 apenas si se contaba una treintena de estructuras de informaciónconsulta de nivel europeo, y cerca de 400 en 1999, se registran hoy en día unas 800, sobre un total de algo más de 1800 empresas en cuestión.. Esta directiva parece pues haber conseguido

desarrollar

una

práctica

hasta

entonces

minoritaria imponiendo los representantes de los asalariados como interlocutores legítimos. Su éxito puede también apreciarse en los efectos de arrastre que ha estimulado. Así, antes incluso de la firma por la Gran Bretaña del protocolo social de Maastrich en el marco del cual había sido adoptada la directiva, un gran número de empresas multinacionales británicas habían puesto en marcha acuerdos voluntarios de comités de empresa europeos (más de 150 en 1999), superando las previsiones más optimistas. (Jobert (2000) p. 161). Ese fenómeno parece también haber jugado para las firmas no transnacionales, que adoptaron estructuras de información y de consulta después de haber observado tales prácticas en firmas sometidas a la directiva 94/45 (Streeck (2001), p. 199).

Ese movimiento de consolidación de un modelo europeo de gobierno de empresa por vía legislativa y que reposa sobre la “participación negociada” de los asalariados se aceleró de verdad

con

dos

avances

legislativos

comunitarios,

registrados en la estela de la cumbre de Niza, que cerró la presidencia francesa (diciembre de 2000).

(i)

La adopción, en octubre de 2001, del reglamento

2157/2001 relativo al estatus de la sociedad de derecho comunitario (en adelante “sociedad europea”) y de la directiva 2001/86/CE que completa ese estatus en materia de participación de los asalariados constituye un primer avance. Una sociedad europea (SE) es una persona jurídica que dispone de un estatus original, comunitario en propiedad. Debe empero ser objeto de una matrícula en uno de los Estados miembros cumpliendo con la obligación de instalar su administración central en ese Estado. Más adelante se verá la importancia de ese punto. Una SE no puede ser creada ex nihilo, sino de acuerdo con tres esquemas diferentes: 1) la conversión de una sociedad nacional que disponga de filiales en otro Estado miembro durante un periodo de al menos dos años, 2) la fusión de sociedades que pertenezcan a al menos dos Estados miembros y 3) la

constitución de una sociedad de holding por sociedades implantadas en por lo menos dos Estados miembros.

La diversidad de prácticas europeas en materia de participación de los asalariados (información, consulta y cogestión) ha constituido un obstáculo para la adopción de una estructura societaria europea durante más de tres décadas. En particular, la cuestión de la participación de representantes de los asalariados en los órganos sociales (consejo de vigilancia o consejo directivo) ha cristalizado los conflictos, toda vez que algunos países temían la importación de esta práctica (España, Reino Unido e Irlanda), mientras otros veían en ese estatus el medio para evadir obligaciones nacionales fuertes en la materia (Alemania). La gracia de esta directiva es haber superado esas disensiones, gracias a una técnica jurídica original, pero también al precio de una cierta complejidad del texto. El recuadro 3.2 presenta los principales puntos de esa directiva.

Sin desmedro de la preservación de las diferencias nacionales, ese texto va de manera clara en el sentido de hacer más sólidos los derechos de los asalariados en el gobierno de empresa. (Bordogna y Guarriello(2003)): no

solo los derechos concedidos en materia de informaciónconsulta van más allá que los previstos por la directiva 94/45 sobre los comités de empresa europeos, sino que la preservación de los derechos de los asalariados, antes cubiertos por un mecanismo de representación en los órganos directivos, queda consagrada como un derecho adquirido. Esta última exigencia previene la utilización de esta directiva para propósitos de debilitar los derechos sociales. Además, cabe esperar que se produzcan efectos de demostración o de contaminación, según el juicio que se tenga, de la instalación de sociedades de estructura participativa fuerte en países en donde esta forma de gobierno de empresa no existe. Ya se ha anotado la ocurrencia de tales efectos respecto de la directiva sobre los comités de empresa europeos. Esos procesos de difusión serán difíciles de yugular en el caso presente, dada la imposibilidad de transferir la administración central de una SE a un país distinto de aquel en donde fue matriculada. Es precisamente para evitar esta onda de choque que España obtuvo el derecho de no trasponer el modelo de referencia en materia de participación a los órganos en caso de fusión (Moreau (2001); p.975); ninguna sociedad cubierta por esta disposición podrá entonces matricularse en España (cf. recuadro 3.2.). Se puede pues esperara que ese texto genere

una cierta banalización a través de Europa de la representación de los asalariados en los órganos sociales.

Recuadro 3.2.

(ii)

La adopción de la directiva 2002/14/CE que establece

un marco general

relativo a la información y a la

consulta de los asalariados a través de la Unión, en marzo de 2002, representa un paso suplementario en la consolidación de los derechos de los asalariados en Europa. . Esta directiva se aplicará, según la escogencia de los miembros, al conjunto de establecimientos de más de 20 asalariados o de empresas de más de 50 asalariados. Tres tipos de temas deben ser cubiertos: las cuestiones económicas y estratégicas (solo a nivel de información), las evoluciones del empleo al interior de la firma y la organización del trabajo. Los cambios serán particularmente significativos para Irlanda y el Reino Unido, quienes, si se exceptúan las directivas 98/59 y 77/187 (cf. infra), no disponen de ninguna reglamentación particular en esta materia. La directiva no entra a precisar ninguna disposición particular al interior de ese marco general, pero define un protocolo de negociación de esas disposiciones. De

nuevo, un modelo subsidiario de referencia está previsto en caso de fracaso de las negociaciones. Ese texto viene a completar la legislación comunitaria sobre la informaciónconsulta, compuesta a nivel nacional, de las directivas 98/59 (despidos

colectivos)

y

77/187

(transferencia

de

establecimientos), y al nivel supranacional, de la directiva 94/45 sobre los comités de empresa europeos.

Más aún que el derecho de sociedades, el derecho social constituye pues una espina en el zapato de la tesis de la convergencia.

2.4.

La reglamentación de tomas de control: una

evolución caótica

La cuestión de las ofertas públicas de adquisición o de intercambio32, mezcla de derecho bursátil, de derecho de sociedades y de derecho laboral, cristaliza las oposiciones que atraviesan a Europa, pero también a cada país, sobre la manera de aprehender a la empresa. Las cuestiones de la responsabilidad de los dirigentes y de la naturaleza de la firma se plantean con vigor con ocasión de las ofertas 32

. Esas operaciones pueden ser realizadas sea en dinero líquido (OPA) o en títulos (OPI)

públicas (Deakin y Slinger(1977)). Esas operaciones representan para los teóricos de la agencia el arma última de los pequeños tenedores contra la dirección (cf. capítulo II, sección 1.2): En los Estados Unidos sin embargo, la mayoría de los Estados han adoptado al comienzo de los años 1990 dispositivos anti-OPA. La derogación de esos dispositivos es por otro lado una de las reivindicaciones tradicionales del activismo de los inversionistas institucionales.

En Europa, la historia de la directiva XIII, que versa sobre las ofertas públicas de adquisición no corresponde a lo que predice la tesis de la convergencia33(cf. recuadro 3.3.). Este episodio es una buena ilustración de las dos concepciones sobre la naturaleza de la firma que se oponen en el seno de la Unión. Dentro de una concepción liberal, la empresa “pertenece” a los accionistas. Es esta representación la que subyacía en la versión inicial de directiva propuesta. Por el contrario, la concepción continental busca darle cuerpo a la noción de colectividad, que la dirección esté autorizada a actuar en nombre de un interés superior (el interés social) o que los

asalariados sean integrados a los procesos de

decisión, prohijando así una fusión parcial entre la sociedad y la empresa. El texto votado por el Parlamento, el 16 de 33

. Para un análisis detallado de la historia y del contenido de esta directiva, veáse Beffa, Langelach y Touffut (2003).

diciembre de 2003, deja de hecho mucha latitud a los Estados miembros en cuanto a la escogencia de las reglas que se aplicarán a las sociedades de su jurisdicción. En ese aspecto, el texto constituye un cierto revés para los defensores de la constitución de un mercado de control integrado y activo en la Unión europea.

En las jurisdicciones nacionales, la construcción de marcos reglamentarios de las ofertas públicas revela tensiones similares, al punto de que sea difícil identificar alineamiento alguno sobre los estándares del modelo outsider. Francia adoptó, por ejemplo, desde finales de los años 1980, una serie de disposiciones orientadas a mejorar en forma notoria el funcionamiento del mercado de control. El año 2001 se vio marcado por una gran efervescencia jurídica, con no menos de cuatro reformas sucesivas, la más importante de ellas integrándose a la ley sobre “las nuevas regulaciones económicas”(NRE). Las evoluciones actuales no van todas en el mismo sentido. La ley NRE ha, de este modo, instaurado la obligación para la sociedad

que origina la

oferta pública de informar y de consultar al comité de empresa de la firma blanco de su ataque sobre sus proyectos industriales, so pena de ver congelados los derechos de voto adscritos a los títulos recogidos en el curso de la operación.

Ese texto multiplica las disposiciones, pero no toma partido entre una visión proaccionarial y una visión más institucional de la firma. Debe anotarse por otro lado que la generalización, en el período reciente, de voting caps y de derechos de voto múltiples tiende a entrabar al mercado de control. Para Becht y Mayer (2002), el crecimiento de los dispositivos anti-OPA es un fenómeno típico de Europa. RECUADRO 3.3.

En Alemania se asiste de hecho a un refuerzo de los dispositivos anti-OPA. Una semana después del voto negativo sobre la directiva europea XIII en julio de 2001- en parte imputable a los parlamentarios alemanes- el Bundestag adoptaba una ley sobre ofertas públicas. El texto, al comienzo muy cercano a la proposición de directiva, fue modificado en profundidad, al punto que su contenido final parece casar a los contrarios. Al igual que el artículo 5 de la directiva, unja oferta pública es obligatoria cuando un accionista sobrepasa un umbral de 30% de los derechos de voto. Por otro lado, se valida el principio de neutralidad, al prohibírsele al directorio (Vorstand) adoptar medidas una vez la OPA ha sido lanzada. Al mismo tiempo, la ley incrementa empero la oportunidad para los dirigentes de adoptar por adelantado dispositivos anti-OPA. Este punto es más

decisivo que la aceptación del principio de neutralidad: las tomas hostiles pueden ser frenadas gracias al mismo. La posición de los asalariados se ve, además, muy mejorada. De una parte, el papel del consejo de vigilancia, en donde tienen asiento representantes de los asalariados en virtud de las leyes de cogestión, se ve incrementado con ocasión de esas operaciones. De otra parte, se establece la obligación tanto para la empresa asaltante como para la empresa blanco de informar y de consultar al comité de empresa de esta última.

En total, la evolución reciente del marco jurídico sobre las tomas de control hostiles, y en particular el fracaso de la puesta en marcha de un mercado de control europeo en propiedad, es poco congruente con la tesis de la convergencia. Si el tratamiento continental europeo de esta cuestión se transforma, es más bien tratando de articular sus especificidades con las exigencias de unos mercados financieros cada vez más integrados y no imitando simplemente los estándares estadounidenses.

3. Conclusión

Estamos ahora mejor armados para formular una apreciación global sobre la tesis de la convergencia. El cuadro 3.4 infra resume los principales puntos de convergencia, de resistencia o de divergencia del modelo continental europeo de gobierno de empresa. Las evoluciones

trazadas en el cuadro dan

cuenta de un movimiento asaz complejo. El diagnóstico de un movimiento unidimensional, como el que produce la tesis de la convergencia, se ve en dificultades. Es pues posible descomponer las evoluciones recientes de la manera siguiente:



El

derecho

bursátil

constituye

un

factor

de

convergencia fuerte. Sobre el fondo en primer término: el refuerzo de la transparencia de los mercados de capitales europeos va en el sentido de una afirmación del poder accionarial. Sobre la forma en segundo término: la centralización de las autoridades de reglamentación de los mercados financieros, con la creación de la AMF en Francia y del BAFin en Alemania, tiende a reproducir el modelo norteamericano, encarnado en la SEC. También desde un punto de vista institucional, e incluso si se abandona al derecho bursátil propiamente dicho por el derecho de sociedades, el incremento del riesgo de contencioso en Alemania y en Francia procede de una judiciarización

creciente de la sociedad, característica de los Estados Unidos.



El derecho de sociedades, al menos en su rama que

rige a los dispositivos de control, presenta una cierta inercia. Alemania, que con su ley KonTrag suprimió los derechos de voto doble y los techos máximos a los derechos de voto, es, a este respecto, una excepción.



El derecho social, por último es un factor de

resistencia, o incluso de divergencia. Las directivas sobre los comités de empresa europeo, la información y la consulta de los trabajadores al nivel nacional y la participación dentro de la sociedad europea (SE) vienen a reforzar el model0o europeo

de

gobierno

de

empresa,

fundado

en

la

“participación negociada”. La dimensión simbólica de esas directivas y en especial la de la participación de los asalariados en el seno de las sociedades de derecho europeo, no debe ser desdeñada. Al recordar a los actores europeos y, en especial, a los dirigentes los fundamentos de la concepción de la firma que prevalece en Europa, está en capacidad de favorecer la integración europea y la cohesión social.

Lo que se revela pues, es que la convergencia es tanto mayor cuanto más cerca se esté de la esfera financiera, punta de lanza de la mundialización. A contrario, las instituciones ligadas a la relación salarial, es decir, la manera en que las relaciones internas de la empresa son concebidas y codificadas, constituyen un freno a la convergencia hacia el modelo de los Estados Unidos o, en forma alternativa, un factor, ya no de inercia, sino de divergencia. El derecho de sociedades que ocupa una plaza mediana entre esas dos esferas (financiera y asalariada) es, desde una perspectiva global, el más estable (Cioffi y Cohen(2000)). Por último, la reglamentación de las ofertas públicas, entrecruce del derecho bursátil, del derecho de sociedades y de derecho social está marcada por las evoluciones contradictorias propias de cada uno de esos cuerpos. Es pues muy difícil pronunciar un juicio definitivo sobre la dirección tomada.

En revancha, hay un elemento que contribuye en forma significativa a desestabilizar al modelo europeo: la dominación ideológica del modelo angloamericano. De hecho, el poder creciente de los fondos de inversión

norteamericanos y británicos, la liberalización de los mercados de capitales europeos, etc., se acompaña de la difusión de unn discurso o de una cultura favorable en términos generales al valor accionarial. Esta redefinición de las representaciones subyacentes a la actividad empresarial, en los términos de Boltansky y de Chiapello (1999), el “advenimiento de una nueva representación de la empresa” constituye una de las facetas del poder accionarial. Los factores de esta dominación son diversos, comenzando por la superioridad de la expertisia de los Estados Unidos en materia de contabilidad (cf. Capítulo V), el poder de los gabinetes de auditoría (los Big Four) o aun, lo atractivo del sistema

universitario

estadounidense

y

los

éxitos

macroeconómicos del último decenio. Las consecuencias son evidentes: los códigos de buena conducta nacionales o internacionales hacen en muy buena medida, la apología del valor accionarial (el código de la OCDE es, en este aspecto, paradigmático) y el modelo de la agencia está omnipresente dentro de las publicaciones científicas que versan sobre el gobierno de empresa. En la escala comunitaria, la influencia británica es reveladora de ese desequilibrio: mientras que sólo dos países (la Gran Bretaña e Irlanda) de la Europa de los Quince no le reconocen ningún crédito a la visión asociativa de la empresa, esta no logra imponerse- de eso dan testimonio directiva XIII sobre las ofertas públicas, así

como los dos informes Winter, el primero sobre las ofertas públicas (cf. supra), el segundo sobre el derecho de sociedades (cf. infra, capítulo VIII). Cuadro 3.4 Principales transformaciones del modelo continental europeo de gobierno de empresa Campos

Principales cambios

G

c

a Derecho

Mejoramiento de la

Bursátil

transparencia financiera: ++ 

UE:

directivas de 1988 y 2001 

Francia:

ley

de 1996 sobre la modernización de las actividades financieras Centralización de las autoridades plaza: ++

de

la

+



Alemania:

BAWe(1998)l luego BAFin (leyFinDAG,2002) 

Francia: AMF

(ley

de

seguridad

financiera, 2003) Aumento del riesgo de contencioso: + 

Francia:

ley

NRE (2001)  Derecho societari

Alemania: ley

0

Kon Trag (1998) Bloques de control: 0

o 

Francia

Europa: de

y

estabilidad

dispositivos

y

bloques de control 

Alemania: ley

Kon Trag prohíbe los

Ofertas

derechos

de

voto

múltiples

y

los

voting caps  XIII directiva

públicas

europea 

0

Francia:

ley

NRE: 0 

Alemania: ley

Derecho

de 2001: Directiva

social

sobre los comités de empresa

europeos

(1994) 

-Directiva

sobre

la

información/consulta de

los

asalariados

(2002) 

Directiva

sobre la participación de los asalariados en la Sociedad Europea (2002) Nota: El signo +señala que ese campo del gobierno de empresa contribuye significativamente a la convergencia del modelo europeo hacia los estándares estadounidenses. El signo 0 marca la estabilidad. El signo – es sinónimo de una afirmación o de una divergencia del modelo europeo.

La tesis del fin de la historia en materia de gobierno de empresa, además de suscribir sin precaución al valor accionarial, es producto de una interpretación defectuosa de la mundialización, en donde el modelo que parece dominar en un período dado (el modelo estadounidense de la segunda mitad de los años 1990) se impone a escala internacional. Al contrario, hemos mostrado que la mundialización remite a un proceso de confrontación de fenómenos supranacionales (aquí, la integración de los mercados financieros) con reglamentaciones más locales, continentales, nacionales o regionales. A este respecto, la convergencia del modelo europeo de gobierno de empresa está lejos de ser cosa asegurada: si ciertos elementos van en efecto en dirección de un acercamiento con el modelo estadounidense, factores de resistencia,

incluso

de

divergencia,

son

también

identificables- en particular los que afectan a la relación salarial.

IV.

Los regímenes de gobierno de empresa

El capítulo II propuso una crítica de los fundamentos teóricos y normativos del valor accionarial. Las razones de las dificultades con que choca el control de los accionistas sobre los gerentes fueron puestas en evidencia. De todo ello se desprende la idea de que la empresa es una entidad colectiva que coordina numerosas competencias y numerosas funciones, cuya contractualización es, por naturaleza, muy imperfecta. En razón a la multiplicidad de los intereses que convergen en la empresa, la formación de una unidad de propósito es crucial para dirigir la coordinación de actividades. La empresa gerencial tiene por fuerza un centro de dirección política. Es el lugar del poder que de allí emana. Ese lugar de poder está sometido a las influencias de los intereses ligados a la empresa por diversos tipos de contratos incompletos. Existe pues una diversidad de regímenes de gobierno de empresa según las configuraciones dentro de las cuales los intereses adscritos a la empresa interactúan.

El capítulo III mostró que esta diversidad en efecto existe. La conexión de intereses dentro de la empresa está codificada por tres fuentes de derechos: bursátil, de sociedades, laboral. Su influencia relativa es muy diferente entre los Estados Unidos y Europa continental. Todo estudio serio debe pues distinguir entre la retórica del valor accionarial y los principios de gobierno de empresa efectivamente aplicados por las empresas, principios cuyas reglas de derecho dan como resultado una dominante nacional.

Por cierto, el aumento extraordinario de las cotizaciones bursátiles en los años 1990 enriqueció en forma enorme a los accionistas. Es producto de una confusión sorprendente ver en la concomitancia de ola bursátil ascendente y el eslogan del valor accionarial un nexo causal. ¿Cómo creer en efecto que la bolsa sube porque los accionistas disciplinan a las empresas? Se sabe ahora que la verdad era bien distinta. Los dirigentes empresariales obtuvieron a través del mercado bursátil remuneraciones extravagantes, desproporcionadas por lo que hace al alineamiento de sus intereses con los de los accionistas. Eso apareció con toda claridad desde que se inicio el repliegue desordenado de las bolsas. Mientras estas subieron, los accionistas se beneficiaron con independencia

de la buena o mala gerencia de las empresas en cuestión. El aflujo de capitales era tal que los dirigentes pudieron entregarse a una orgía de operaciones de crecimiento externo, de racionalidad económica dudosa, con la bendición de los accionistas.

El reverso de la medalla plantea la misma pregunta. El hueco abismal de los fondos de pensión privados de prestación definida (300 millardos de dólares en los Estados Unidos, 100 millardos en el Reino Unido) es resultado de la gestión de las firmas persiguiendo el interés de los accionistas? Quizás de unos cuantos accionistas, en colusión con los dirigentes, en detrimento de la gran masa de accionistas; más seguro, de los bancos de inversión y de asesoría financiera. Es menester entonces relativizar la ideología del valor accionarial e interesarse de manera seria por la constelación de poderes en y sobre las empresas.

Para ello, se debe considerar el gobierno de empresa como una mediación institucional que contribuye a orientar las estrategias de los dirigentes. El presente capítulo tiene pues la ambición de echar un puente entre los fundamentos microeconómicos del gobierno de empresa expuestos en el

capítulo II y las lógicas financieras expuestas en los próximos capítulos consagrados a la contabilidad, a la evaluación financiera y a las interdependencias dinámicas entre las finanzas y las empresas.

En una primera parte, se identifican las partes involucradas en la constelación de poderes que hacen de la empresa una organización dotada de un objetivo estratégico. En una segunda parte, se presenta un modelo teórico para formalizar este objetivo estratégico dentro del campo de restricciones que se derivan de la constelación de poderes. De allí se deducen una serie de proposiciones respecto de la influencia de las lógicas financieras sobre la acumulación de capital en las empresas. En una tercera parte, se vuelve sobre el rol de pivote del precio de bolsa en la promoción de la innovación y en la repartición de los ingresos asociados a los diferentes polos de poder.

1.

ACTORES

FINANCIEROS

GOBIERNO DE EMPRESA

Y

TIPOS

DE

El florecimiento de los mercados financieros reforzó la participación de actores capaces de explotar el poder de evaluación y la libertad de acción, resultado de una mayor liquidez de los mercados (Orléan (1999)). La gestión de activos moviliza a una cadena de intermediarios. Entre estos, los bancos de inversión juegan un rol preponderante. Intervienen en los puntos críticos de la intermediación de mercado. Reúnen ejércitos de analistas financieros, que son activos en especial en la evaluación de las fusionesadquisiciones. Aconsejan a los inversionistas institucionales y a los gestores delegados. Introducen a las empresas en bolsa y colocan los títulos emitidos en sus redes de colocación. Son los principales actores en los mercados de derivados de mostrador.

Esos actores no tenían tanta influencia en los sistemas financieros de los años 1960 y 1970, en donde el crédito estaba separado de las acciones. En dichos sistemas, el mercado bursátil tenía poca importancia en la evaluación de las empresas. El control del autofinanciamiento daba una gran autonomía a los dirigentes de las empresas. Sus relaciones financieras externas estaban protegidas por participaciones

capitalistas

estables.

Las

estrategias

adelantadas por esos grupos de control solo se enfrentaban a

las restricciones derivadas de su endeudamiento con los bancos comerciales.

Esta evocación recuerda que son varios los modos de controlar a las empresas (Albert(1991)). Cuando los sistemas financieros son híbridos, pueden coexistir según los sectores a los cuales pertenecen las empresas. Conviene pues identificar a los actores financieros del gobierno de empresa según los modos de control que ejercen (Prowse (1994)).

1.1.

El control por la deuda

Es el control que se ejerce cuando la solvencia de las empresas está en juego. Cuando las emisiones de deuda en forma de títulos están poco extendidas, los bancos comerciales son preeminentes. Se supone que el capitalismo renano y el capitalismo japonés tuvieron regímenes de gobierno de empresa en donde esta forma de control ejercía una gran influencia (Jackson (2001)).

Sin embargo, el control por la deuda no es más que un componente de un sistema de gobierno de empresa. No se vuelve preponderante sino en caso de que la restricción de endeudamiento es activa y da a los bancos un medio y una incitación para pesar sobre las decisiones de los dirigentes de empresa.

Cuando las relaciones banco-empresas son

pasivas, en el sentido de que son relaciones de largo plazo que garantizan un financiamiento regular, las mismas protegen un sistema de gobierno de empresa cuyo polo activo está en otra parte.

Así, por ejemplo, el sistema alemán de la posguerra mostró una gran estabilidad y una longevidad imponente. La solidez de los nexos entre los bancos y la industria no era sino uno de los pilares. Los otros eran las participaciones cruzadas y la cogestión. En conjunto, esos dispositivos preservaron a las empresas de las presiones de los mercados financieros. Desterraron cualquier

clase de mercado de control

(Streeck(2001)).

En razón a que el control de solvencia es asimétrico, deja una larga autonomía a los gerentes. Estos disponen, del autofinanciamiento después de remunerar a quienes tienen

derecho a la repartición del valor agregado. La asignación del autofinanciamiento libre es la clave del poder estratégico.

El control de solvencia depende de la evolución del riesgo de crédito. Los bancos han progresado en su evaluación. Analizan ahora por separado el riesgo anticipado y el no anticipado. El primero es trasladado a las empresas en el costo del crédito. El segundo es la base de la determinación del capital económico requerido a los bancos por su supervisor. Entre más disminuya la calidad de crédito, mayores serán las pérdidas no anticipadas y mayor el monto del capital económico requerido. Por su lado, las pérdidas anticipadas se reflejan en una prima de riesgo más elevada.

En esas condiciones, cada banco determina una oferta de crédito máxima, ligada a una calidad de crédito marginal. El banco compara la tasa de rendimiento de los préstamos al costo anticipado de la degradación de la calidad de crédito. Esas dos variables se determinan de la siguiente manera:

tasa de rendimiento de los préstamos = tasa de crédito-costo del financiamiento- costo de constitución del capital económico.

Esa tasa de rendimiento describe una curva en campana en función del deterioro de la calidad del crédito. Aumenta primero con el margen de interés, después disminuye porque el incremento del costo del capital económico se vuelve muy fuerte con las pérdidas no anticipadas, cuando los deudores se encuentran en clases de crédito de alto riesgo:

costo anticipado de la degradación de la calidad del crédito = tasa de interés libre de riesgo + prima de riesgo.

Ese costo crece en forma continua según una curva convexa en función del deterioro de la calidad de los créditos. La calidad marginal para el banco es tal que:

tasa de rendimiento de los préstamos = costo anticipado de la degradación de la calidad del crédito.

A esta calidad marginal corresponde una tasa máxima de endeudamiento impuesto a las empresas deudoras. La robusteza del control por la deuda, y pues la capacidad de los

bancos para evitar salida de madre de los deudores en el sobreendeudamiento, depende de la fiabilidad de la evolución de pérdidas no anticipadas. La subestimación de esas pérdidas se acompaña de un endeudamiento excesivo, y pues de un fracaso del control por la deuda.

1.2.

El control directo

El control directo puede tomar tres formas: el control interno, el control por el Estado, el control por un juego de alianzas capitalistas que forme un grupo accionarial mayoritario.

1.2.1. Control interno

El control interno es el que corresponde mejor al modelo estadounidense analizado por el trabajo célebre de Berle y Means en 1932. La combinación de una propiedad accionaria dispersa, de una tasa de autofinanciamiento elevada y de un mercado bursátil volteado hacia la liquidez de los títulos en lugar de hacia los aportes de financiamientos

nuevos conduce a un autocontrol de los dirigentes. El interés de esos grupos dirigentes es echar raíces por obra del crecimiento de las empresas. Este gobierno de empresa floreció en los Estados Unidos después de la segunda guerra mundial. Se acompañó de una organización gerencial que dio en llamarse funcional y operacional, que se reveló eficaz para delegar las responsabilidades dentro de empresas multidivisionales muy complejas. La combinación de una jerarquía piramidal en el seno de las divisiones, de centros de costo descentralizados y de un control centralizado de las decisiones de asignación de recursos por el grupo de dirigentes superiores se reveló eficaz para reinvertir la utilidad.

Dicha

combinación

provocó,

empero,

una

segmentación social entre los obreros, los empleados y los técnicos, los cuadros dirigentes, cuya seguridad de empleo era garantizada por el crecimiento regular.

Un aspecto a priori paradójico del control interno estable, de dirigentes enraizados en las empresas, es que los dirigentes tenían mucha menor libertad para asignarse remuneraciones extravagantes y, en forma más general, de saquear el autofinanciamiento de las empresas que la que tienen bajo el control del valor accionarial.

Los dirigentes estaban, de

hecho, controlados por la tecnoestructura de las empresas. La

organización gerencial tenía una pirámide de escalones jerárquicos y de líneas de comunicación, a la vez desde abajo hacia arriba y de arriba abajo. Esta estructura pesada no autorizaba cambios profundos. Las funciones y las responsabilidades se limitaban las unas con las otras. Las estructuras salariales dependían de los lugares dentro de la jerarquía y no evolucionaban sino muy despacio. Tales estructuras acarreaban costos fijos elevados. El objetivo común de la empresa era la cohesión de la tecnoestructura misma. Estaba ligado a un objetivo operacional que era la maximización del crecimiento de la empresa. Esta permitía la estabilidad de los ingresos relativos, el progreso general de los ingresos de todas las partes involucradas, la absorción de los costos fijos de la tecnoestructura (Chandler(1962)).

1.2.2. Control mayoritario

El control por el Estado fue una característica del sistema francés de gobierno de empresa hasta el final de los años 1980 (Chabanas y Vergeau(1996)). Empresas con gestión autónoma controladas al 100% por el Estado, pero también empresas con control mayoritario o con minoría de bloqueo del Estado, formaron al fin y al cabo una parte importante de

las grandes empresas industriales francesas. La influencia indirecta fue mucho más importante a través de la mediación del sistema bancario. En su apogeo, en 1982, el Tesoro controlaba en términos prácticos al conjunto de los flujos financieros.

El control por un juego de alianzas capitalistas puede ser construido por completo como en Alemania o en el Japón. La originalidad alemana después de la Segunda Guerra mundial fue la asociación en el sistema de gobierno de empresa de las participaciones cruzadas que se remontaban a la era bismarkiana y de la cogestión, que dotó a las empresas de un sistema formal de representación de los asalariados, capaces de incidir en las decisiones estratégicas (Jurguens y Rupp(2001)).

El control por un grupo de accionistas mayoritario puede también provenir de la defensa de una antigua forma de control directo (interno o estatal) contra las fuerzas corrosivas del mercado bursátil. Ese fue el caso en Francia con las privatizaciones con formación de núcleos duros al final de los años 1980. En la privatización de las empresas públicas, los gobiernos sucesivos (de derecha y de izquierda)

habían adoptado el esquema siguiente: alrededor de 10% de partes entregadas o vendidas a los empleados, 15% a los inversionistas extranjeros, 50% de acciones ofrecidas al mercado, 25% a grandes accionistas para conformar el núcleo duro en el capital de las empresas. Esas partes estables eran asignadas por intermedio de colocaciones privadas (Goldstein (1996)).

Cualquiera sea el proceso allí conducente, la presencia de accionistas mayoritarios, con capacidad para controlar a los gerentes, es muy común en el capitalismo contemporáneo según Mayer (2001). Pues la concentración de la propiedad es un medio de esquivar la inestabilidad que resulta del problema del pasajero clandestino, cuando existen a la vez una dispersión de la propiedad accionaria dispersa y un mercado bursátil activo. La formación de grupos de accionistas mayoritarios ha sido una consecuencia de la desestabilización del control de la gestión interna bajo el choque de la liberalización financiera (Becht y Ailsa(1999)). En efecto, aún si esos accionistas no han sido puestos allí por un proceso político que buscara en forma deliberada la estabilidad, la parte de capital que detentan limita su capacidad de defección. Buscar deshacerse de un paquete grueso de acciones en el mercado bursátil, cuando se es un

accionista conocido por poseer una parte sustancial de fondos propios de una empresa, implica un riesgo fuerte de que se desencadene un pánico sobre el título. Pues la venta por un accionista reputado mejor informado puede ser interpretada como signo de una mala situación financiera. El accionista inicial arrastraría al mercado en su contra. Este tipo de accionista está pues implicado en el gobierno de empresa de una manera más activa que los accionistas minoritarios.

Imponer a los dirigentes de las empresas la rentabilidad financiera más elevada posible en forma de un retorno garantizado sobre fondos propios es la marca del poder que esos accionistas han adquirido en el gobierno de empresa (Morin(2001)).

La

conexión

de

esos

rendimientos

financieros y de remuneraciones atractivas para los gerentes en forma de opciones de compra de acciones crea una alianza estratégica entre los altos dirigentes y esos accionistas privilegiados. Los bancos de inversión cimientan esas alianzas en tanto que accionistas ellos mismos y consejeros en estrategia financiera. Se puede pues hablar de un grupo de control para caracterizar a ese tipo de gobierno de empresa.

1.2.3. El control por las cartas de gobierno de empresa

El otro tipo de accionista interesado por el valor accionarial es el inversionista institucional, orientado hacia una gestión de largo plazo, dado que sus compromisos son contratos que incorporan garantías de largo plazo para los tenedores de derechos. Se trata de los fondos de pensión a prestación definida y de las compañías de seguros de vida. En general, no ejercen el control mayoritario sobre las empresas ni participan a un grupo de control. Pues quieren conservar su libertad de maniobra para rentabilizar un portafolio diversificado. Sin embargo, su horizonte de largo plazo los conduce a tratar de hacer respetar una serie de reglas a las empresas (Coffee (1991). Esas son las cartas de gobierno de empresa, que anuncian o de las que son inspiradores. Pueden también intervenir en forma activa en las asambleas generales de las empresas para bloquear las iniciativas de dirigentes que no se conformen con sus cartas de gobierno de empresa.

Las cartas de gobierno de empresa son pues coherentes con una concepción del control a través de la toma de la palabra que no implique a los accionistas en la política de desarrollo

de las firmas. Son redactadas para obligar a los dirigentes a respetar criterios de resultados financieros sin que se participe en la elaboración de la estrategia allí conducente. Son restricciones a respetar. Se traducen por procedimientos a seguir, y no por objetivos en cifras concretas que deban alcanzarse: comunicación transparente, explicación detallada de las cuentas prospectivas, hipótesis de coyuntura, reformas organizacionales,

opciones

industriales,

horizontes

de

proyecto y de costos de transición. A partir de un contenido de

información

así

enriquecido,

los

inversionistas

institucionales mantienen sus posiciones o recomponen sus portafolios de títulos sin contemplaciones respecto de las empresas de las que son accionistas (Baudru, Lavigne y Morin (2001).

1.3.

El control por el mercado bursátil

El control por el mercado bursátil es un Jano. Una cara puede ser benéfica, cuando el mercado permite levantar fondos a riesgo para financiar la innovación. La otra es una forma particularmente perversa de ejercicio del derecho de propiedad, cuando las ofertas públicas hostiles llevan al

desmembramiento de las empresas para encajar las plusvalías financieras.

En este tipo de control la bolsa juega un doble rol. Provee en primer término una evaluación pública permanente de las empresas. Esta evaluación es el soporte de otra categoría de transacciones: el mercado de control. Empresas o partes de empresas son tratadas como mercancías (Bhide(1993)). Son vendidas y compradas a valores diferentes de la evaluación pública del mercado bursátil por cesión y adquisición de bloques de títulos contra otros títulos o contra liquidez obtenida a crédito. Esas operaciones son desencadenadas por iniciativa de potenciales accionistas de control, rivales del grupo mayoritario actual de la empresa.

Las motivaciones de las ofertas públicas de compra son diversas. Pueden ser la de meter la mano en el autofinanciamiento de empresas bien manejadas situadas en sectores de crecimiento relativamente débil. Puede ser un puro efecto de sinergia financiera a la iniciativa de bancos de inversión para hacer subir el precio de los títulos de empresas por ellos adquiridas. Al manipular la cesión de títulos y al organizar la publicidad de esas operaciones, es

posible explotar la credulidad de los inversionistas bursátiles, tanto más por cuanto que los gerentes de activos están, como se ha visto, atraídos por el rendimiento a corto plazo. Los bancos pueden así combinar comisiones jugosas y plusvalías sobre títulos que han retenido en cuenta propia y que revenden cuando los precios han subido. En el mejor de los casos, se asiste a fusiones y a adquisiciones que son inversiones de crecimiento externo. Las ofertas públicas de compra se efectúan entonces a precios que son función de una evaluación privada de la potencia productiva futura de la empresa adquirida. En ese caso la iniciativa viene de los dirigentes de la empresa compradora, con el apoyo o al menos el acuerdo tácito de su grupo de control. Esos dirigentes postulan que una vez reestructurada gracias a sus cuidados, la empresa verá sus rendimientos aumentar más allá de las perspectivas actuales del mercado bursátil (Gaughan(1996)).

Esas reestructuraciones no van sin desmembramientos y reventa de partes de la empresa adquirida. Las consecuencias para los asalariados se revelan con frecuencia desastrosas: despidos, degradaciones, inadaptaciones de los modos de gestión de ambas empresas. Los estudios efectuados por los gabinetes de auditoria muestran que las fusiones son en más

de la mitad de los casos fracasos industriales al cabo de unos pocos años. Ello no le impide a los gabinetes ser partidarios fervorosos de dichas operaciones. Hacen parte de los beneficiarios de la mana financiera que esas operaciones procuran en detrimento de los accionistas cuando el precio de bolsa se derrumba ulteriormente.

Ese tipo de control produce un gobierno de empresa muy diferente del control interno y del control por un grupo de accionistas mayoritario (Blair(1993)). La inestabilidad o la amenaza de inestabilidad desencadenada por la posibilidad de ofertas públicas hostiles es su resorte. Es por esta vía que los accionistas minoritarios pueden hacer presión sobre los dirigentes de las empresas en el sentido de una maximización de la cotización en bolsa. La vulnerabilidad a una toma de control por raiders o por otras empresas de aquellas empresas que los bancos de inversión consideran subvaloradas depende de la ausencia de fidelidad de los accionistas. Y este es el caso de los accionistas institucionales a gestión delegada. Estos no tienen ningún nexo con las empresas en las cuales invierten. Ejercen una amenaza de exit latente en caso de baja de la cotización de bolsa. Los gerentes se ven incitados a modificar la línea directriz de desarrollo de la empresa en el sentido de

aumentar el valor bursátil. Entre los medios de defensa, se encuentra el uso de su tesorería para recomprar las acciones de los accionistas minoritarios de suerte que se reduzca la dilución que los hace vulnerables. Otro medio es la movilización de planes de ahorro de empresa para implicar a una parte de los asalariados en el sentido de la fidelidad hacia los dirigentes actuales. Aún otro, es la aprobación por la asamblea de accionistas de reglas de defensa que vuelven más improbable el éxito de una oferta pública hostil, creando títulos de participación sin derechos de voto (Beffa, Langelach, y Touffut (2003)).

El control por el mercado bursátil sólo se ve en mercados muy líquidos. Se requiere que el número de accionistas sea muy

grande,

disperso

y

preocupado

sólo

por

la

maximización de su portafolio. Los Estados Unidos, en donde están separadas la propiedad y el control de las empresas por un lado y la gestión de la riqueza financiera de los hogares del otro, presentan el medio ambiente ideal. Las olas de fusión han sido, por otra parte, un rasgo característico del capitalismo estadounidense desde los años 1870. Han acompañado los grandes ciclos bursátiles. La actividad de fusiones-adquisiciones es en especial intensa durante el embalamiento eufórico de las cumbres del ciclo bursátil que

acompañan a las épocas de innovación intensa. Las modalidades son entonces en lo esencial intercambios de acciones apoyadas por emisiones de deuda en bonos. Esta actividad vuelve a despegar hacia el final de la fase depresiva de la bolsa en una forma muy diferente. Para entonces,

son

las

consolidaciones

financieras

y

la

eliminación de los excesos de capacidad instalada los factores motivadores. Como los precios de las acciones están bajos, el pago en numerario financia esas adquisiciones. Las empresas con situación financiera líquida pueden absorber a las presas cercadas (Bruck (1988)).

En los años 1980 y 1990, el control por el mercado bursátil tuvo efectos muy grandes sobre la estructura de las empresas. Así como era de pesada y no descomponible la tecnoestructura de las empresas de control de gestión interna, así es flexible la de las empresas reestructuradas con frecuencia por las fusiones y adquisiciones. Es una estructura horizontal en red modulable. Se compone de centros de utilidad autónomos, integrados por objetivos financieros y un control del autofinanciamiento por un centro dirigente. En lugar de gerentes enraizados en la tecnoestructura, este régimen de gobierno de empresa hace emerger y consolida el poder de una élite dirigente. Esta circula entre las grandes

sociedades inscritas en bolsa, en los bancos de inversión, en los gabinetes de asesoría y en los gabinetes jurídicos. La fuente de poder es financiera. Es la mano metida en la utilidad no distribuida y su extracción fuera de la empresa por expedientes diversos: opciones de compra de acciones, paracaídas de oro, asignaciones preferenciales de títulos en las fusiones-adquisiciones.

Esas prácticas derrapan con facilidad hacia malversaciones con ocasión de la realización de las plusvalías financieras que acompañan al crecimiento externo, y en las colusiones entre los dirigentes superiores de las empresas y los príncipes de las finanzas. Es, de hecho, una élite en búsqueda del enriquecimiento personal y del poder del dinero, que desvía

la

ideología

del

valor

accionarial

y

que

instrumentaliza los disfuncionamientos de los mercados financieros. Analizados en detalle en el capítulo VI, tales fenómenos sólo son posibles si los mercados financieros son altamente imperfectos.

2.

LAS

FORMAS

ESTRATEGIAS

DE

DE LAS

ACUMULACIÓN DE CAPITAL

CONTROL, EMPRESAS

LAS Y

LA

El análisis de los actores del gobierno de empresa y de los modos de acción en la parte precedente permite definir regímenes de gobierno de empresa. Esos regímenes combinan formas de control bajo una dominante. Así, se ha visto que el control por la deuda es incompleto para constituir un régimen de gobierno de empresa en cuanto tal. Los bancos hacen parte del juego en todos los regímenes, aunque ejerzan en cada uno roles diferentes.

Tres regímenes deben ser distinguidos, aunque puedan coexistir en un mismo país. Sin embargo, en el capítulo II se trazó una teoría del gobierno de empresa en la cual los objetivos de la empresa dependen de la influencia de los grupos de interés a ella asociados. El presente capítulo se propone desarrollar esta teoría. Recordemos que la influencia de los asalariados es muy diferente según si el derecho social codifica o no obligaciones para las firmas que den lugar a informaciones o a responsabilidades de los asalariados en la marcha de las empresas. Dado que estas obligaciones proceden de un derecho de validez nacional y que favorecen más a determinados tipos de gobierno de empresa que a otros, es posible observar la existencia de dominantes

nacionales. Estas pueden además verse reforzadas por la heterogeneidad del derecho de sociedades según los países.

Teniendo en mente lo dicho, se distinguirán tres regímenes de gobierno de empresa. El primero es el control interno sostenido por los bancos y restringido por la deuda. El enraizamiento de los gerentes gracias al crecimiento interno de las empresas es la estrategia dominante. El segundo es el control por formación de un grupo accionarial mayoritario y aliado de los dirigentes de la empresa o (y) la presencia de inversionistas institucionales pacientes. Esos inversionistas institucionales se apoyan sobre las cartas de gobierno de empresa. La influencia de los accionistas mayoritarios transita a través del consejo directivo. La maximización del rendimiento sobre fondos propios es la estrategia dominante para esas dos categorías de accionistas. El tercero es el control por el mercado bursátil. La maximización del precio de bolsa es la estrategia dominante, sea para sacar provecho del crecimiento externo, sea para protegerse de la amenaza de OPA hostil. El cuadro 4.1. resume esos resultados. Cuadro 4.1 Regímenes de gobierno de empresa Formas de

Interna y deuda

Grup

control Naturaleza

Crecimiento

acci Ren

del control y

interno sol-

de

base

fond vente

de

prop

evaluación Estilo de

Tecnoestructura

gobierno

Cifr

vent Relaciones

de empresa

de

largo

carta

y

gobi plazo

banco-

restricciones empresa para

la

Obli de

empresa

renta

finan

Figuras del

Corporativo

capitalismo

La preponderancia de uno de esos regímenes sobre los otros depende en lo esencial de la lógica financiera dominante. Conviene pues estudiar la influencia de una modificación del medio ambiente financiero en un modelo que engloba las

mín Patr

tres formas de control identificadas en el cuadro 4.1. y descritas con anterioridad34. Cada actor tiene su objetivo propio y su modo de control sobre la empresa. Los resultados de esta última están determinados por las interdependencias entre la estrategia del equipo dirigente y los socios financieros. Se discute aquí abajo la significación económica de las ecuaciones estructurales del modelo en relación con los análisis que preceden y extraeremos las lecciones de su resolución. El conjunto del modelo y su resolución detallada se retoman en un anexo técnico.

La empresa está en relación con los tres tipos de agentes financieros del cuadro 4.1: los bancos que se supondrá representan el conjunto de los mercados de deuda; el grupo accionarial de control; los accionistas y los inversionistas potenciales que están preocupados por el rendimiento bursátil y la liquidez de sus títulos. La firma persigue sus objetivos propios que son los de sus dirigentes. No es el agente de ningún principal. Sin embargo, tiene en cuenta las restricciones impuestas por los actores financieros. Sus objetivos son aquellos que permiten a los dirigentes perpetuar su posición y reforzar su poder. El crecimiento de la firma por inversión de las utilidades es la fuente primera 34

. El modelo desarrollado aquí fue elaborado por Michel Aglietta y Régis Breton en el informa de investigación para el Comisariado general del Plan, dirigido por Michel Aglietta y titulado “Regímenes de gobierno de empresa: diferencias nacionales y estrategias de empresa”, septiembre de 2001.

de ese poder. Sin embargo, la amenaza del mercado de control impone a los dirigentes preocuparse por su sobrevivencia. Nos interesa ahora formalizar esta estructura.

2.1.

La acumulación del capital y la utilización del

beneficio

Las observaciones empíricas confirman el análisis hecho más arriba. El mercado bursátil está volcado hacia la evaluación de las empresas, la remuneración de los accionistas y eventualmente el control de los resultados a través de fusiones y adquisiciones. No contribuye en forma significativa al financiamiento de la inversión productiva por emisión de acciones nuevas. De otro lado, sobre el conjunto del período 1982-2000, las emisiones netas de acciones de las sociedades privadas de los Estados Unidos fueron negativas. Ese fue el período de la mayor expansión bursátil de todos los tiempos. Seguimos pues a Mayer (2001), Lazonick y O’Sullivan (1997) para afirmar que, incluso dentro de los sistemas financieros dominados por los mercados, el crédito bancario y el autofinanciamiento son las fuentes casi exclusivas de financiación. Se supone en el

modelo, que se refiere al conjunto de sociedades no financieras, que las emisiones de acciones son nulas. La acumulación es financiada por utilidades retenidas y por endeudamiento con los bancos.

El útil estratégico de los dirigentes es el ahorro bruto, que es la diferencia entre la utilidad bruta de un lado, las cargas financieras y los dividendos servidos a los accionistas del otro (se desdeñan aquí los impuestos). El resultado de la empresa desde el punto de vista de los mercados de productos y de factores es la tasa de rendimiento económico (p). Esa tasa es la razón de la utilidad neta al stock de capital productivo. Es exógena en este modelo que se concentra sobre las decisiones financieras. Como va a mostrarse, estas influyen en el crecimiento por vía del endeudamiento, la distribución de dividendos e indirectamente el precio de bolsa.

Se demuestra en el anexo que, en un sendero de acumulación estacionaria, la tasa de acumulación (g) es función de un efecto de apalancamiento:

g=(p-Div-rd)______1___

(1)

1- d El término entre paréntesis en el miembro de derecha es el factor de apalancamiento. Es la diferencia entre la tasa de rendimiento económico y el costo ponderado del capital. Este último es la suma de la taza de distribución de dividendos (Div) y del costo del endeudamiento (r) ponderado por la tasa de endeudamiento (d). El segundo término es el apalancamiento de deuda, función creciente de la tasa de endeudamiento que es la relación de la deuda con el valor del activo productivo.

Esta ecuación puede escribirse:

g= r+(p-rd-Div)__1_____(1’) 1-d

Hay que señalar que la distribución de dividendos es un costo que pesa sobre el crecimiento interno de la empresa. La relación entre la acumulación y la tasa de endeudamiento es más ambigua. De un lado, el aumento del apalancamiento

de deuda permite un mayor crecimiento por el aporte de financiación suplementaria. De otro lado, hace más gravoso el costo financiero del capital. El efecto positivo sólo se impone si Div< p-r.

La empresa no tiene pues interés de endeudarse hasta el nivel máximo tolerado por la gestión de riesgo de los prestamistas sino en caso de que la presión de los accionistas no sea muy fuerte. La interdependencia de las restricciones financieras aparece en forma clara.

2.2.

El dilema del endeudamiento

Hay circunstancias en las cuales la tasa de interés cristaliza un conflicto de interés entre los bancos y el grupo accionarial de control. No puede haber crecimiento regular sino en caso de que ese conflicto no se manifieste.

Los bancos ejercen una influencia sobre la dirección financiera de las empresas en razón a que vigilan su solvencia. En ese designio, los bancos buscan evaluar y

controlar el riesgo de crédito. Sometidos a la incertidumbre general del ciclo económico y a la incertidumbre propia de las empresas a las cuales prestan, los bancos solo tienen una información imperfecta sobre los factores de riesgo. Dado que disponen de un portafolio de créditos sobre un conjunto de empresas, adoptan una línea de conducta que consiste en tolerar un monto de pérdidas sobre los créditos que no sobrepase una probabilidad máxima de mora de los prestatarios (π). Además, buscan estimar, a partir de los datos históricos y de la información provista por las agencias calificadoras, los parámetros de los procesos estocásticos que acarrean eventos de crédito. Es por eso que se puede admitir que el rendimiento económico del capital es una variable aleatoria cuya densidad de probabilidad f y la función acumulativa F son estimados por los bancos con ayuda de sus bases de datos históricas o de matrices de migración provistas por las agencias calificadoras. Sea E(p) el rendimiento medio anticipado, entonces:

p= ε E(p) donde ε es una variable aleatoria de media unitaria.

Teniendo en cuenta la pérdida máxima probable que los bancos no quieren sobrepasar más allá de una probabilidad residual, se muestra en anexo que existe una tasa de endeudamiento máxima aceptable para los bancos:

dmax=1+ E(p)Fa la -1(π)

(2)

2+r

Consideremos ahora el punto de vista del grupo accionarial de control, interesado por el rendimiento financiero de los fondos propios. La rentabilidad financiera R está ligada al rendimiento económico y al costo del endeudamiento de la siguiente manera:

R= p+(p-r) d 1-d

(2)

El

rendimiento

financiero

es

función

creciente

del

apalancamiento. Si pues el grupo accionarial está en capacidad de exigir un rendimiento financiero mínimo sobre fondos propios que sobrepase a la tasa de rendimiento económico, impone entonces ipso facto una tasa de endeudamiento mínimo.

dmin=Rmin - E(p)

(3)

Rmin - r

Esa tasa de endeudamiento es función creciente del rendimiento exigido y de la tasa de interés de los créditos.

Acercando (3) de (2), se ve que sólo puede haber régimen de crecimiento si:

dmin≤ d ≤ dmax

(4)

Ahora bien, la tasa de endeudamiento impuesta por los bancos es una función decreciente de la tasa de interés. A la inversa, la tasa de endeudamiento mínimo exigido por los accionistas controladores es función creciente de la tasa de interés. Como dmin tiende a infinito cuando r tiende hacia Rmin para valores inferiores, existe por necesidad un valor crítico r* para el cual dmin = dmax.

Es posible desde ya hacerse a una idea de las tensiones entre la

“nueva

economía”,

apalancamiento

con

el

deuda.

valor La

accionarial dinámica

y

el

financiera

desequilibrante salida de esas tensiones es estudiada en el capítulo VII, que trata de las crisis financieras. La nueva economía provocó anticipaciones optimistas sobre el rendimiento económico del capital. Un alza de E(p) amplía la playa de viabilidad del endeudamiento, haciendo retroceder el umbral de mora. Sin embargo, la interpretación de la “nueva economía” por la ideología del valor accionarial incita a exigir un rendimiento mínimo incrementado de fondos propios (el famoso 15%). La exigencia financiera empuja a las empresas a incrementar el apalancamiento, lo que los bancos aceptan siempre y cuando que la evaluación de pérdidas anticipadas conduzca a una tasa de interés compatible con la condición 4. El crecimiento del endeudamiento deriva hacia zonas cada vez más elevadas.

De lo que precede, resulta pues que la determinación de la tasa de interés juega un rol crucial en la resolución de esas tensiones. Se sabe de otro lado que la reducción de las tasas de interés en la segunda mitad de los años 1990 fue ampliamente responsable de la engomada especulativa que se llevó de calle al crecimiento de la inversión de las empresas. Ahora bien, la tasa de interés de los créditos tiene dos componentes: el banco central, que determina la tasa libre de riesgo y los bancos que determinan la prima de riesgo. Las tasas de interés bajas pueden así ser producto de la política monetaria y(o) de la subevaluación del riesgo.

El cálculo de la prima de riesgo se presenta en anexo. Se muestra allí que dos régimenes de crédito son posibles:



un régimen donde la restricción ejercida por los

bancos es inactiva: la tasa de endeudamiento buscada por las empresas es inferior a la tasa determinada por los bancos. En ese caso, la prima de riesgo es nula; 

un régimen donde el endeudamiento es restringido

por los bancos. En ese caso la prima de riesgo es positiva y

es función creciente de la probabilidad de mora de las empresas, tal y como la perciben los bancos.

Si pues la probabilidad estimada es baja, el apalancamiento de deuda puede ser muy elevado. Ahora bien, la bolsa da una evaluación del valor de las empresas. De allí que la percepción bancaria sea influida en forma fuerte por los mercados bursátiles.

2.3.

La cotización en bolsa y el mercado de control

Los accionistas minoritarios no toman parte en las instancias dirigentes de las empresas, y lo que buscan es maximizar el rendimiento de sus colocaciones. Este comprende el rendimiento

por

dividendos

y

las

plusvalías

o

desvalorizaciones debidas a la variación en el valor de las acciones. Dichos inversionistas se preocupan por el juicio del mercado, que incide en las cotizaciones de las acciones. Participan en esas cotizaciones, vendiendo sus títulos cuando están descontentos. Ese juicio es resumido por la q de Tobin, es decir el valor bursátil de las empresas respecto del valor de su activo productivo.

En el modelo se agrupan bajo el nombre de dividendos distribuidos el conjunto de formas de distribución del beneficio que contribuye a sacar el autofinanciamiento de las empresas y que actúa sobre la cotización de las acciones. Eso comprende entonces las opciones sobre títulos, que aumentan la dilución del capital cuando son ejercidas, y la recompra de acciones que busca compensarla. Ahora bien, la distribución de dividendos y sus sucedáneos tienen un efecto negativo en el crecimiento de las empresas, y pues sobre la utilidad futura. Se sigue de ello que el interés individual de los dirigentes por remuneraciones extravagantes debilita su control como grupo sobre la empresa, en la medida en que la ambición inmoderada de ganancia personal equivale a un saqueo de la utilidad no distribuida. Sin embargo, esos agentes podrían argüir que la amenaza de toma de control hostil y las oportunidades de crecimiento externo los conducen a maximizar el valor bursátil de sus empresas.

El precio de equilibrio del mercado bursátil en términos de q de Tobin es determinado por un arbitraje entre los rendimientos de las acciones y los de las deudas de la misma clase de riesgo, según la ecuación (5):

(5) pendiente de escritura pag 123

donde g a la a es la tasa de crecimiento anticipado de las utilidades futuras y p la prima de riesgo de las acciones que depende de la volatilidad del mercado bursátil y de la probabilidad de mora de las empresas. La q de Tobin también parece ser una función creciente de la distribución de dividendos. Eso es menos claro de lo que puede pensarse puesto que la distribución de dividendos afecta el crecimiento. En el anexo se muestra empero que, bajo una condición independiente de Div, que garantice que q es finita y positiva, el precio de las acciones si es función creciente de los dividendos.

La sensibilidad del precio de las acciones a las variaciones de la distribución de dividendos depende de la manera como el mercado bursátil anticipe el crecimiento de las firmas. Sabemos que se debe tener en cuenta la interdependencia endógena de los participantes, la cual provoca una distorsión de las anticipaciones con relación a aquello que resultaría de una anticipación no sesgada del valor fundamental.

Incorporamos eso en forma simple al formular la ecuación (6):

(6) falta formula

donde β está comprendido entre 0 y 1 y mide el grado de imperfección del mercado bursátil. La incertidumbre sobre el crecimiento futuro de las utilidades

conduce a la

interdependencia de las anticipaciones de los participantes. Esta es coordinada en torno de un dato que es de común referencia. Se admite en (6) que esta referencia es el crecimiento pasado de las utilidades. Su incidencia es tanto mayor cuanto más grande es β. Señalemos (ver anexo) que la sensibilidad del precio de las acciones a la variación de la tasa de distribución de dividendos es tanto menos fuerte cuando la anticipación del crecimiento futuro es mayor.

Se ha mostrado que la influencia de las cotizaciones bursátiles sobre la estrategia de los dirigentes no es independiente del mercado de control. La amenaza de adquisición por un depredador o la oportunidad de convertirse en depredador depende la valorización de las

acciones. En la modelización, se especifica en forma simple la probabilidad de ser atacado por una oferta pública. Es la ecuación (7):

Prob(OPA)= e a la menos falta

La probabilidad de OPA en detrimento de una empresa es función decreciente del precio de las acciones de la empresa. El parámetro α mide la virulencia del mercado de control. Cuando α tiende a infinito, ese mercado no existe. No hay OPA hostil. Se escoge una función convexa para expresar la sensibilidad de la probabilidad de OPA a una baja de q para un α dado.

2.4.

La estrategia de las firmas y las enseñanzas del

modelo

El medio ambiente financiero de las firmas, definido por las ecuaciones (1) a (7), es complejo, mucho más complejo que la simple relación principal/agente con los accionistas. En ausencia de un mercado de control o cuando dicho mercado

es poco activo, los dirigentes están apegados a la empresa de donde obtienen su poder. La maximización del crecimiento de la empresa es su objetivo natural. Los dirigentes buscan satisfacerlo, teniendo en cuenta las restricciones al endeudamiento que eventualmente imponen los bancos o el grupo accionario de control.

Cuando el mercado de control es activo, los dirigentes deben conjurar el peligro de OPA para sobrevivir. Este objetivo, que consiste en controlar el precio en bolsa viene a modular la búsqueda de crecimiento. Para alcanzar el objetivo combinado bajo las restricciones ya citadas, los dirigentes tienen en sus manos la tasa de distribución de dividendos y la tasa de endeudamiento como medios de acción.

Al final, la estrategia financiera se expresa en términos formales por el programa:

(8) falta formula

Bajo las restricciones: Div≥0 y dmin≤ d≤ dmax

Se muestra en el anexo que la restricción sobre el dividendo nunca es muy fuerte. La escritura de las condiciones de primer

orden

permite

definir

dos

regímenes

de

endeudamiento: el uno máximo y pues con restricción bancaria; el otro mínimo, restringido por el grupo accionarial mayoritario. En cada régimen de endeudamiento, la maximización del objetivo de la empresa determina la política de dividendo. La pareja tasa de endeudamiento/ dividendo permite calcular el precio de equilibrio de las acciones y el crecimiento de las empresas.

Una vez demostrada la existencia de esos dos regímenes óptimos posibles, la resolución busca determinar en cual régimen se encuentra el sistema en función de los parámetros exógenos que designan la participación de los diferentes actores al gobierno de las empresas. Esos parámetros son: el rendimiento real medio del capital productivo y la distribución de probabilidad de ese rendimiento, el rendimiento mínimo sobre fondos propios exigidos por los accionistas mayoritarios, la tasa de interés libre de riesgo fijada por el banco central, la prima de riesgo de las acciones, el grado de actividad del mercado de control.

Cabe recordar, en primer término, que un crecimiento equilibrado de las empresas sólo es posible en una zona de viabilidad del endeudamiento que depende del nivel de la tasa de interés sobre los créditos con respecto a un umbral crítico, Un cambio brutal de la política monetaria, tal y como la doblada de la tasa de interés en los Estados Unidos entre 1980 y 1982, genera un credit crunch en donde las empresas se desendeudan.

Cuando un régimen de endeudamiento de equilibrio es sostenible, la condición de primer orden de la maximización del objetivo (8) determina el nivel óptimo del dividendo. Recordemos que un aumento del dividendo reduce el crecimiento, pero eleva el precio bursátil, disminuyendo pues la probabilidad de ser víctima de una OPA. El nivel óptimo de la tasa de distribución de dividendos es tal que la igualdad siguiente se satisface:

Pérdida marginal de utilidad para los gerentes debida al menor crecimiento= Ganancia marginal de utilidad debida al incremento de la probabilidad de sobrevivencia.

Establecido

eso,

señalemos

que

el

régimen

de

endeudamiento máximo con restricción bancaria es tanto más probable cuanto menos activo es el mercado de control y mayor la liquidez del mercado bursátil. Pero también digamos que esas dos características son muy probablemente contradictorias. Un mercado bursátil líquido favorece la gestión delegada de portafolios de acciones pues favorece las reasignaciones

desencadenadas

por

arbitrajes

sobre

rendimientos esperados. Entre más líquidos sea el mercado, menos apegados están los accionistas a las empresas. Son entonces más fáciles de atraer por las ofertas públicas de adquisición o de intercambio de títulos. Por el contrario, el régimen de endeudamiento máximo se ve favorecido por la deriva al endeudamiento proveniente de la concomitancia entre las exigencias de rendimiento del grupo accionista controlador y la tolerancia de los bancos por subestimación del riesgo, cuando estos trabajan apoyándose en la cotización bursátil para estimar la probabilidad de mora.

Los resultados inversos son válidos para el régimen de endeudamiento mínimo. Puesto que un mercado e control más activo vuelve más probable la realización de ese régimen, dicho mercado refuerza la influencia de los accionistas mayoritarios. Un resultado corolario es que la

exigencia de rendimientos muy elevados puede llevar a las empresas a volcarse hacia un régimen de endeudamiento máximo, y pues con restricción bancaria. De alli la conservación de un grado de influencia bancaria muy grande aún cuando el sistema financiero tenga una lógica de mercado.

Cuando se modifican en forma marginal los parámetros exógenos de cada régimen de endeudamiento, se pueden enunciar los resultados de una exploración local del modelo. En ambos regímenes, la tasa de crecimiento es tanto más elevada cuanto menos activo es el mercado de control y cuanto mayor es la importancia del valor fundamental en la guía de las anticipaciones del mercado bursátil, mejor dicho, cuando la obsesión por la liquidez no es predominante.

En el régimen donde la restricción proviene de los accionistas mayoritarios, el impacto de un aumento de rendimiento financiero es ambiguo. En el régimen con restricción bancaria, la tasa de crecimiento es tanto menor cuanto más sensibles son los bancos al riesgo de mora, cuanto más restrictiva es la política monetaria y cuanto más elevada es la prima de riesgo accionario.

3.

EL MERCADO BURSÁTIL COMO PIVOTE

DEL GOBIERNO DE EMPRESA

Las dos partes precedentes han estudiado los efectos del desarrollo de los mercados bursátiles sobre el gobierno de empresa. Sin embargo, la modelización de las estrategias financieras es incapaz de dar cuenta de la diversidad de las situaciones en las que se encuentran los diferentes sectores. El modelo, ya de por sí bastante complejo, trata empero al rendimiento económico del capital como un parámetro exógeno. Sin embargo, la “nueva economía” es un fenómeno ante

todo

de

innovación.

La

misma

suscitó

un

financiamiento original por el capital de riesgo a través del mercado bursátil de valores tecnológicos en los Estados Unidos (Nasdaq). Se impone pues redondear este capítulo con un estudio más completo de los múltiples impactos del mercado bursátil. Eso nos permitirá mostrar en los siguientes capítulos por qué la variedad de capitalismo en el cual el crecimiento está aguijoneado por el mercado bursátil es vulnerable a la inestabilidad financiera. El ciclo financiero global y el control de las empresas por la cotización de bolsa van de la mano en el capitalismo carnívoro.

Se abordará en primer término la experiencia estadounidense antes de presentar conclusiones más generales sobre los impactos del mercado bursátil35

3.1.

La “nueva economía” y el valor accionarial en la

euforia de los años 1990 en los Estados Unidos

Las innovaciones resultado del maridaje de las tecnologías de la información y de la comunicación trastornaron por completo los sistemas de financiamiento y de apropiación de la renta de innovación. En la posguerra, la innovación se había organizado dentro de las grandes empresas. Las mismas controlaban toda la cadena de innovación: laboratorio de investigación y desarrollo, estudios de mercado, gastos de lanzamiento. La internalización de las externalidades de innovación podía ser compartida entre dos o varias empresas a través de filiales comunes, de sociedades mixtas o de acuerdos más flexibles. Además, los objetivos militares implicaron al Estado en la inversión tecnológica de la aeronáutica, del espacio, de la electrónica, de la química.

35

. Esta parte se inspira en gran medida en la contribución de William Lazonick y Mary O’Sullivan para el informe de investigación presentado al Comisariado general del Plan “Regímenes de gobierno de empresa: diferencias nacionales y estrategias de empresa” antes citado.

La revolución informática en los servicios, y, después, las oportunidades en Internet y la burbuja bursátil crearon una mezcla extraña al servicio de una nueva lógica para la innovación. En una nueva versión del sueño americano, dos personas, una idea y un garaje constituyen una nueva empresa mundial en unos cuantos años bajo la batuta mágica del capital de riesgo (Van Osnabrugge y Robinson (2000)). Microsoft, Cisco o Amazon, por ejemplo, alimentan esta saga (Hirschey (2001)). La explosión del venture capitalism sobrepasó las previsiones más optimistas. Los fondos de riesgo drenaron 56 millardos de dólares en 1999 contra 3 millardos en 1990. ¿Cómo fueron posibles semejantes excesos?

Es verdad que la ideología de la “creación de valor para el accionista” se difundió en los Estados Unidos sin encontrar oposición. Esta ideología se conforma en efecto con las creencias más ancladas en la sociedad estadounidense. El enriquecimiento rápido de individuos sin herencia y sin pasado se estima allí como el valor supremo del éxito. En forma correlativa, la

quiebra está considerada como un

acontecimiento normal en la vida de los empresarios. Es una experiencia ganada para el renacer. No hay ningún oprobio

público, ninguna discriminación financiera contra el individuo en quiebra que quiera lanzarse en una nueva aventura. Las formalidades jurídicas para crear o liquidar empresas son muy simples. Ese clima social favorece la abundancia del vivero de empresarios que se encuentra con una vía única para hacer realidad el enriquecimiento instantáneo de aquellos que no tienen poder individual: la bolsa.

Los valores elevados de las acciones, alimentados por la engomada de los ahorradores, trastornaron el equilibrio de poder existente dentro de los regímenes de gobierno de las empresas establecidas. Los dos procesos responsables de este sacudón fueron la remuneración por opciones sobre títulos y el crecimiento externo.

En la “vieja economía”, las opciones de compra de acciones (stock options) acarrearon un crecimiento muy rápido de las remuneraciones de los dirigentes con respecto a las del personal de las empresas. En la “nueva economía”, esta forma de remuneración sirvió para reclutar y para conservar a profesionales de alto nivel. La distribución de esas opciones fue más amplia en su seno. Pues la revolución

micro-informática en los años 1980 provocó la emergencia de start-up innovadoras y aceleró la movilidad inter-firmas de científicos e ingenieros. La dilución accionarial fue la consecuencia del proceso. Tuvo que ser contrarrestada por planes de recompra de acciones para estimular el alza continua de los precios de mercado de las acciones. Entre los años 1997-2000 Microsoft sólo distribuyó 800 millones de dólares de dividendos, pero efectuó recompras por 12,4 millardos de dólares de acciones. Durante ese tiempo el gasto en Investigación y Desarrollo fue de 11,2 millardos. Esas recompras fueron financiadas por privilegios fiscales increíbles (11 millardos de créditos impositivos).

Durante toda la ola alcista de la bolsa, las empresas de la “nueva economía” utilizaron los valores elevados de sus acciones para adquirir capacidades innovadoras. Estas se encontraban dentro de empresas innovadoras especializadas que se vendían al mejor postor. Cisco Systems fue el campeón del crecimiento externo para convertirse en el primer productor mundial de infraestructuras de red. Las cuatro empresas en competencia en la industria de redes ópticas

(Cisco,

Nortel,

Lucent,

Alcatel)

totalizaron

adquisiciones por 109 millardos de 1998 a 2000. El 97% de este valor fue pagado con acciones de la empresa

adquiriente. Se comprende en esas condiciones que el progreso del precio de las acciones fuera el medio crucial para imponerse en una competencia dentro de la cual la acumulación de competencias es el arma decisiva. Se sigue de allí que la evaluación de los mercados bursátiles se haya convertido en parte integrante de la competencia tecnológica. Por el contrario, la emisión de nuevas acciones para reunir medios de financiación no jugó ningún rol en esas adquisiciones. Fue la valorización de las acciones existentes de las empresas que proveyó los medios para comprarse otras y poder acceder por esa vía a las competencias profesionales cruciales.

Sin embargo, es verdad que el Nasdaq permitió aumentos de capital e introducciones de empresas en bolsa en montos que alcanzaron los 206 millardos de dólares en 1999 y 233 millardos en 2000, contra 77 millardos en 1995 y sólo 46 millardos en 1991. No cabe cuestionar el papel de la especulación bursátil en esas emisiones nuevas de títulos. Pues entre 1995 y 2000, un estudio de Loughran y Ritter(2002) hizo un censo de 223 introducciones en bolsa cuyos precios se doblaron el día de ingreso, cuando entre 1975 y 1994 sólo se habían registrado 20 introducciones de ese tipo. Burbujas bursátiles y emisiones de títulos van

juntas. Eso subraya la ineficiencia del mercado bursátil, susceptible de ser explotada por dirigentes sin escrúpulos. Mientras que estos se hacen, las empresas no sobreviven al giro negativo del mercado (Conyon y Murphy(2000)).

Y siempre sigue en pie que tales emisiones de acciones fueron ampliamente sobre-compensadas por las recompras de acciones. Para el conjunto de sociedades privadas, las emisiones netas de acciones fueron negativas todos los años desde 1994 al 2000. Los medios externos de financiación fueron

exclusivamente

deuda,

y

eso

en

montos

extravagantes. De 1995 a 1999, 5792 millardos de deudas por emisión de bonos fueron lanzados por las empresas norteamericanas para recomprar acciones y financiar la inversión tecnológica. A eso se agregaron los préstamos sindicados de bancos para financiar fusiones-adquisiciones: 530 millardos de dólares para tal fin en 1999, equivalentes al 30% del valor total de los préstamos sindicados ese año. Tres bancos estadounidenses (J.P. Morgan-Chase, Citibank, Bank of America) jugaron allí como lideres.

Además de para las fusiones- adquisiciones, los préstamos sindicados fueron usados en forma muy activa para financiar

los

gastos

gigantescos

de

las

empresas

de

telecomunicaciones. Motivados por las valorizaciones absurdas de las patentes llamadas de tercera generación, esos préstamos son de alto riesgo, pues los gravan las excesivas capacidades instaladas. También es verdad que la crisis del sector es mundial y que los principales prestamistas son bancos europeos.

3.2.

Un primer balance del control de las empresas por

el mercado bursátil.

En una economía dinamizada por el mercado bursátil es posible un círculo virtuoso, a condición de que la innovación sea la preocupación mayor. La misma no debe sólo afectar a los dirigentes de empresas, sino también a los cuadros y empleados, a las universidades y al conjunto de las instituciones económicas del Estado.

Los Estados Unidos ofrecen un modelo original que dista mucho de ser el único. Así por ejemplo, Boyer (2002) muestra que los países nórdicos lograron situarse en punta en cuanto a innovación en las tecnologías de información a

tiempo que preservaban la protección social y una distribución del ingreso poco inequitativa. Sin embargo, por su aplastante hegemonía, los Estados Unidos suscitan los fantasmas en el mundo entero gracias a sus medios de comunicación, encargados de difundir la cultura del individualismo.

El dinamismo del modelo estadounidense se nutre de sus empresas, que despiertan vocaciones empresariales insertas en trayectorias vitales muy diversas. Hay los investigadores universitarios que disponen de pasarelas hacia la creación de empresas gracias a las oficinas de valorización de las universidades. Hay los empresarios que ya han tenido éxito. En lugar de volverse rentistas, venden sus empresas y reinvierten en nuevas empresas. Están por último los cuadros de las grandes empresas desmanteladas por los caprichos de los juegos financieros de fusión-adquisición.

Sobre ese terreno fértil, el montaje financiero se concibe como los planes de un jardinero. El montaje sigue un proceso de siembra y levante de las semillas dentro del cual no participan los mercados financieros. Los personajes esenciales para el comienzo de la transformación de las ideas

en empresas son los business angels. Se trata de pequeños grupos de capitalistas ricos, con frecuencia antiguos empresarios, que se organizan asociativamente. Aportan el capital de arranque y, sobre todo, las competencias estratégicas que les faltan a los candidatos a empresarios. Lo original es que se implican en forma personal en los negocios en que intervienen.

La etapa ulterior, cuando son necesarios aportes en capital más importantes para pasar al desarrollo y al comienzo de la comercialización, es la de los fondos de inversión a riesgo. Creados por los fondos especulativos y los fondos comunes de

colocación,

toman

en

colocaciones

privadas

participaciones dentro de empresas que aún no han sido inscritas en bolsa. Es sólo más adelante, para las empresas exitosas, entre todas aquellas que se han creado y de las cuales una buena porción desaparece rápidamente, que el mercado bursátil de valores a riesgo (Nasdaq) acoge

la

introducción en bolsa. Su rol esencial es pues el de permitir a los fondos a riesgo salirse obteniendo plusvalías muy elevadas que los compensan de sus pérdidas en las empresas que fracasan. Como es obvio, eso supone que el mercado en su conjunto vaya al alza. El origen de ese círculo virtuoso radica en que las acciones de muy alto rendimiento están

ampliamente

distribuidas

dentro

de

las

empresas

innovadoras, a tiempo que valorizan el ahorro de los suscriptores de fondos a riesgo (Lazonick y O’Sullivan (2000).

El desarrollo del círculo virtuoso, cuando se produce, aparece en la difusión de la innovación. Al poner en el mercado nuevos productos y al bajar rápidamente sus costos unitarios de producción, las empresas innovadoras son la fuente de un aumento de ingresos distribuidos a numerosos agentes económicos. El régimen de gobierno de empresa en las empresas beneficiarias de la difusión de la innovación determina la repartición de las consecuencias favorables de la innovación. Es posible que los cambios radicales en la organización de las empresas que acogen la innovación transfieran las ganancias desde los asalariados hacia los accionistas, si las empresas involucradas pasan del control interno al control por el mercado bursátil. Los asalariados sufren entonces de bajas del ingreso o de pérdida del empleo, mientras que los accionistas gozan de rendimientos más elevados en sus portafolios financieros. Estos últimos resultan en parte de recompras de acciones por los dirigentes de las empresas que buscan controlar los precios de sus acciones. Como ha sido mostrado a nivel teórico en la

segunda parte, la finalidad de esta estrategia es ponerse al abrigo de una oferta pública hostil y disponer de una suerte de moneda de fuerte valor para el crecimiento externo.

El conjunto del proceso, supuesto círculo virtuoso, que acaba de evocado, depende por entero de la evaluación de las empresas por el mercado bursátil. Ahora bien, como habrá de mostrarlo en detalle el próximo capítulo, esta evaluación es especulativa. Es resultado de una opinión colectiva formada por la interdependencia de los juicios de los participantes en el mercado. La cuestión esencial es la de saber cómo la interacción de las anticipaciones incorpora a un fenómeno tan incierto como la innovación. Si esta interacción se manifiesta en una engomada generalizada que exhibe promesas de ingresos futuros insostenibles, el régimen de control de las empresas por el mercado bursátil se ve pervertido por la distorsión especulativa de los precios de las acciones. La exhuberancia bursátil tiene consecuencias reales desastrosas, a las que conducen las decisiones estratégicas de las empresas conectadas al precio de bolsa. El círculo virtuoso de la innovación se transforma en círculo vicioso de sub-evaluación del riesgo y de sobreinversión.

Es así como, según Schiller(2002), la utilización de las opciones de compra sobre acciones para remunerar a los dirigentes los incita a aumentar el precio de sus acciones emprendiendo en forma deliberada inversiones arriesgadas en las actividades más sensibles a las engomadas del mercado bursátil. Al recomprar sus acciones, refuerzan las alzas excesivas de las cotizaciones de tal manera que dilapidan el autofinanciamiento libre con que cuentan las empresas. Ejercen así una verdadera captura a su favor del beneficio. Lejos de alinear sus intereses sobre los de los accionistas, los dirigentes insertados en el gobierno de empresa por el mercado bursátil se convierten en los depredadores más voraces de sus propias empresas. No hay necesidad de ir hasta los Estados Unidos para convencerse de ello. El comportamiento de la antigua dirección de Vivendi recuerda que el delirio de poder, la ambición exacerbada y el aventurerismo económico transforman al capitalismo en pesadilla para los accionistas.

El crecimiento externo también es ambivalente. Según el credo de los áulicos del valor accionarial, el uso de las acciones como moneda de adquisición permite a las empresas acelerar la puesta en marcha de las nuevas tecnologías sin tener que someterse a las restricciones de

liquidez. Es pues un vector de crecimiento por innovación. Sin embargo, si los precios pagados por las adquisiciones canceladas en acciones tienen niveles de elevación absurdos en una especulación

bursátil

desenfrenada, entonces

destruyen valor para los accionistas. Precios alejados de cualquier evaluación razonable del valor fundamental atraen a raiders en búsqueda de plusvalías financieras inmediatas, en vez de a gerentes capaces de integrar las capacidades productivas adquiridas en una empresa reforzada. De allí que la mayoría de las fusiones efectuadas en un clima especulativo conduzca a desilusiones económicas.

En fin, el cambio de dirección brutal del mercado bursátil provoca una depreciación de los activos adquiridos a valores excesivos. Las pérdidas considerables que resultan de allí hunden por varios años los balances

de las empresas

compradoras. Esta deflación financiera es un proceso esencial dentro de las fluctuaciones de un capitalismo movido por los mercados financieros. Fue la que provocó un marasmo económico durante varios años, después de la volteada bursátil. Es por ello que las evaluaciones y los juicios formados sobre el valor accionarial son sesgados y muy incompletos si es que postulan la existencia de mercados financieros perfectos. En razón a que el

capitalismo contemporáneo pone a jugar un papel esencial a los mercados bursátiles

V.

El debate contable

Los capítulos precedentes se concentraron en la cuestión del gobierno de empresa, es decir, de las estructuras de poder propias a las sociedades cotizadas en bolsa. El desarrollo de las finanzas de mercado hasta alcanzar su velocidad de crucero se tradujo por una apertura de esas estructuras a una lógica accionarial: desarrollo de opciones sobre títulos y de instrumentos de medida de creación de valor para el accionista, liberalización del mercado de control, activismo institucional, acentuación de la independencia de los administradores, etc. Desde un punto de vista teórico, el gobierno de empresa aparece así como la mediación central entre firmas y mercados financieros. Ahora procedemos a examinar una segunda mediación: la contabilidad de empresa. En tanto que recurso cognoscitivo de primer orden sobre la actividad de las firmas, la contabilidad es esencial para la información de los mercados financieros, interesados en la previsión del comportamiento futuro de las empresas.

Las interacciones juegan también en el otro sentido: lo que ocurre en los mercados de capitales puede influir en la representación contable de la actividad de la empresa.

Si la tecnicidad de los debates sobre el gobierno de empresa hace que se pierda con frecuencia de vista la importancia de los temas subyacentes (definición de la empresa, relación capital-trabajo, etc.) esto es aún más verdadero para la contabilidad. Adoptar un lenguaje contable en vez de otro, es adoptar una representación de la empresa: la naturaleza de la información que se produce sobre una actividad depende mucho de la noción que se tiene respecto de esa actividad. En una sintaxis compleja, que hace del tema un dominio reservado para expertos, se esconden pues cuestiones esenciales, situadas en el centro de nuestras preocupaciones en este libro: ¿al servicio de qué intereses debe estar la empresa? ¿Cuál es el lugar de las diferentes partes que la conforman? ¿Qué es una empresa exitosa?

Este capítulo se propone analizar el rol jugado por la contabilidad en la regulación del capitalismo financiero. Adoptamos al comienzo un punto de vista teórico, orientado a poner de relieve la importancia de la cuestión contable. Las

dos secciones siguientes están consagradas al asunto del valor justo. El éxito de ese modo de evaluación contable es un signo del avance de la financiarización. La escogencia de la Unión europea a favor de ese modo de evaluación es por eso mismo muy sorprendente. La sección 2 presenta las grandes líneas del principio del valor justo. La sección 3 provee del mismo un análisis crítico. Lo que resulta al término del capítulo es que el proceso de normalización contable favorece a nivel mundial la penetración de las empresas por una lógica financiera.

1. CONTABILIDAD Y EMPRESAS: ELEMENTOS TEÓRICOS

¿Qué es la contabilidad? La manera más simple de definirla es diciendo que es un instrumento de rendición de cuentas, es decir, de registro y de control de una actividad realizada por una entidad particular, la empresa. Este instrumento tiene un carácter performativo (Cartelier(2004), esto es, tiene la particularidad de que participa a la creación del resultado que presenta, pues los resultados de la empresa no preexisten en forma inteligible a la contabilidad. Dichos resultados son lo que la contabilidad enuncia.

Teniendo en cuenta esta definición de la contabilidad, la pregunta que surge de inmediato surge es la siguiente: ¿qué es una empresa? Ya hemos dado una respuesta (cf. capítulo II). Se trata de una entidad autónoma, en donde es coordinada la actividad de una pluralidad de partes involucradas. En la fuente de la contabilidad, la calidad de esta coordinación se ve sancionada o validada por el mercado, a través de la demanda de los consumidores por el producto y/o el servicio realizado. Esta lógica productiva no es reductible al intercambio mercantil: la coordinación intrafirma tiene una dimensión temporal particular, a diferencia de la asignación mercantil. Esta asignación es, por definición, puntual. La noción de going concerní se usa con frecuencia en lengua inglesa para dar cuenta de la inscripción en la duración de la actividad propia de la empresa (cf. por ejemplo Commons(1934)). Según esta acepción, la razón de ser de la contabilidad es identificar el “ingreso” (el “resultado” para los contadores, la “ganancia” para los economistas) obtenido por esta actividad durante un período particular, definido por convención. La contabilidad debe pues establecer el estado patrimonial y financiero de la entidad llamada a perdurar. Para este efecto, dos documentos de síntesis son establecidos. La cuenta de resultado registra los productos y las cargas del período, los compromisos que

se consideraran ligados a este sólo período. En cuanto al balance, este reposa sobre la igualdad de los activos y los pasivos. Los activos se definen como el conjunto de capitales materiales, inmateriales y financieros que han servido de sustrato a la actividad productiva. Los pasivos están constituidos por el conjunto de recursos que han permitido el financiamiento

de

esos

capitales.

Esos

recursos

se

diferencian según vengan de un contrato de acción (fondos propios) o de un contrato de deuda. A ello se agrega el resultado no distribuido en el período.

1.1.

El enfoque dinámico contra el enfoque estático

Las cuestiones de la evaluación de los activos y de los pasivos y de la manera en que esta evaluación pesa sobre el comportamiento de la empresa (el resultado) son decisivas para la contabilidad. Haciendo referencia a los trabajos de Richard (Richard(1996), Colette y Richard (2000), y Richard (2002)) y de Biondi(2003) y siguiendo una terminología introducida por el teórico alemán Schmalenbach (1926), es posible distinguir dos grandes tipos de respuesta a estas cuestiones de la evaluación, fundadoras de dos enfoques polares de la contabilidad. Desde la edificación de los primeros sistemas contables regidos por las ley, en Francia en 1673 y en Alemania (Prusia) en 1794, los países

occidentales han oscilado, según los períodos, entre esos dos enfoques en sus procesos de normalización contable. Esta tipología se revela muy útil para captar las evoluciones actuales.

Un primer enfoque puede ser calificado de “dinámico”. Esta concepción

de

la

evaluación

asume

plenamente

la

particularidad de la coordinación intrafirma respecto de la coordinación mercantil36. La coordinación propia a la empresa moviliza a nivel interno los capitales, los activos, para crear valor vía la puesta en el mercado de un producto o de un servicio. Esos activos son el resultado de inversiones pretéritas; son la contrapartida de gastos ligados a la adquisición de los elementos apropiados para asegurar el desarrollo de la actividad productiva y comercial en el tiempo. A contrario, las cargas son los gastos no invertidos (no activados), es decir, sin dimensión dinámica. La intuición fundadora del enfoque dinámico es la de considerar que los elementos activados no tienen valor en sí, sino sólo en la medida en donde participan a la actividad de la empresa. Su

valor no sabría depender de elementos

exteriores a la empresa, por ejemplo, de su valor de cambio 36

. En cierto modo, entonces, esta concepción se aleja de la representación neoclásica de la firma, que aplasta la coordinación propia a la empresa en la función de producción. En cambio, se aproxima a la tradición institucionalista que apunta, desde los trabajos fundadores de Commons, a resaltar la originalidad de la firma. Para desarrollos interesantes al extremo sobre los lazos entre concepción dinámica de la contabilidad y enfoque institucionalista de la firma, reportarse a Biondi (2003), pp. 415 y s.

(precio de mercado). Es entonces lógico inscribir esos activos a su costo de entrada37, y mantener esta evaluación en la medida en que se mantiene el inventario...teniendo en cuenta, sin embargo, de su desgaste progresivo por obra de su participación a la producción/comercialización. La evaluación de los activos se hace al costo de entrada (llamado “histórico”) amortizado. En otros términos, una vez integrados a la entidad, los capitales físicos, los inmateriales y los financieros, no pueden ver su valor variar sino solo por razones estrictamente ligadas a la actividad a la cual ellos contribuyen (se trata, antes que nada, de las amortizaciones), y no por motivos exteriores a esta.

Se vuelven a encontrar aquí los fundamentos lógicos del “método de los costos históricos”, denominado así por los contadores norteamericanos y británicos. Este método no es una escogencia técnica: echa sus raíces en una visión particular de la empresa...que corresponde, en sus grandes líneas, a la que desarrollamos en el capítulo II.

Al enfoque “dinámico de la contabilidad, que se conforma al método del costo histórico, se opone un enfoque “estático”. En los términos de Colette y Richard (2000), una 37

. El costo de producción, cuando esos activos son producidos, el precio cuando son comprados.

contabilidad estática tiene “por objeto medir el valor líquido de los activos de una empresa para verificar la capacidad de esta empresa de rembolsar su pasivo en forma inmediata”(p. 168). La contabilidad está entonces puesta al servicio de la protección de los acreedores. En la evaluación de los activos, ese punto de vista se impone por sobre la representación de la actividad particular de la empresa. En la teoría de la firma, el enfoque estático considera que las empresas son instrumentos de valorización del patrimonio de los acreedores,

en

lugar

de

ser

entidades

colectivas,

parcialmente autónomas.

La consecuencia de esta representación de la empresa y de su contabilidad sobre la evaluación de los activos es inmediata: esos activos valen, no tanto por su contribución a la coordinación intrafirma, sino por su valor liquidable, el capaz de asegurar, en un momento preciso, el reembolso del conjunto de deudas. El valor de un bien dentro de una perspectiva semejante no es otra cosa que su precio de mercado, es decir, el monto en unidades de cuenta que resultaría de su intercambio potencial. En cada inventario, los activos del balance deben ser evaluados a su valor de mercado y no a su costo de entrada. Una depreciación se registra como una carga y viene pues a reducir la cuenta de

resultado. A contrario, una apreciación se considera utilidad e incrementa el resultado. El término “estático” remite a este predominio de los valores de mercado en la evaluación, que se sigue de una voluntad de protección máxima de los acreedores.

La escogencia de un enfoque estático se hace sentir también en la definición (y ya no sólo de evaluación) de los activos. De hecho, elementos que no tienen sino muy poco valor mercantil en razón de especificidad a la empresa no pueden ser considerados como activos: su liquidación no permitiría en modo alguno cubrir las deudas, lo que constituye el criterio de juicio último de un enfoque estático. De allí que la aplicación de este enfoque induzca a una cierta reserva en materia de activación de gastos. Los costos orientados a consolidar la marca o a desarrollar la investigación en el dominio de actividad no son activados y pasan en forma directa como carga del ejercicio, lo contrario a su definición en una contabilidad dinámica.

1.2.

La diversidad empírica de los modelos contables

En el plano empírico, la observación de los sistemas contables, tal y como fueron capaces de emerger al término de los procesos de normalización contable emprendidos en los territorios nacionales, revela su diversidad. Esta diversidad se sigue en parte de la influencia relativa de los enfoques dinámico y estático dentro de cada uno de los sistemas. Las evoluciones más recientes se revisarán en la parte siguiente.

La segunda mitad del siglo XX vio imponerse en Francia, en los Estados Unidos y en Gran Bretaña, la visión dinámica. Se adoptó el método del costo histórico en forma amplia como principio de evaluación de los activos. Del mismo modo, la política de activación de los gastos fue bastante generosa. Sería empero equivocado analizar esos sistemas como aplicaciones puras de la concepción dinámica, puesto que se sistematizaron desviaciones frente al principio del costo histórico. Por ejemplo, cuando es evidente que ciertos elementos del activo se desvalorizaron en el mercado, las empresas pueden verse invitadas a constituir provisiones por depreciación, que vendrán a reducir en igual medida el resultado. Menores valores potenciales son así registrados, en contradicción con una visión dinámica pura. Por el contrario, los mayores valores potenciales, las plusvalías

potenciales, son ignoradas, en conformidad con lo que se ha dado en llamar el “principio de prudencia”. Si se toma el caso francés, este esguince prudente al dogma dinámico afecta en lo esencial a los valores mobiliarios detentados con el propósito evidente de cederlos, en la expectativa de encajar una plusvalía38. Las inmovilizaciones (corporales e incorpóreas) afectadas

son en cambio poco numerosas

(terrenos y fondos comerciales, por lo esencial).

En Alemania está comúnmente admitido que la contabilidad está anclada dentro de una concepción más estática que dinámica de la evaluación (cf. por ejemplo Richard(2002)). El sistema contable alemán está en efecto preocupado de proteger al máximo a los prestamistas. La penetración del valor de mercado es así más considerable; de igual modo, la política en materia de activación de gastos es más conservadora. Allí también es posible constatar un esguince de talla al dogma dominante (estático): las plusvalías potenciales no son registradas. Dicho de otro modo, cuando el valor de mercado es superior al costo de entrada, no se produce corrección alguna. Si algunos han podido ver en esta excepción una manifestación de la concepción dinámica, 38

. Respecto de los títulos financieros inmovilizados que se piensan conservar, el método del costo histórico plantea dificultades del todo específicas. El método utilizado para las cuentas consolidadas s es entonces en Francia el de la “puesta en equivalencia”. Colette y Richard (2000) señalan quie este método, en ruptura con el costo histórico, mantiene una concordancia con una representación dinámica (cf.pp.466 y s.).

Richard (2000) ofrece otra explicación: no tomar en cuenta las plusvalías potenciales evita tener que distribuirle a los accionistas utilidades no realizadas. En una sociedad anónima, la cláusula de limitación de riesgos aísla el patrimonio de los accionistas del patrimonio de la sociedad. En consecuencia, en caso de liquidación, los acreedores son incapaces de recuperar sobre el patrimonio de los accionistas utilidades distribuidas pero no realizadas. Surge así una asimetría entre ganancias y pérdidas potenciales. El método estándar de evaluación en Alemania retiene, al final, la fórmula del mínimo entre el costo amortizado y el valor de mercado. En el caso alemán, hay aún otro punto digno de mención: si la impregnación por una visión estática tiene a imponer un punto de vista externo sobre la empresa (el de los acreedores), otras disposiciones favorecen mucho el poder de los dirigentes y/o accionistas mayoritarios (estables). La gran libertad en materia de gestión del resultado, suavizado y/o masivamente reinvertido, va en ese sentido, al privilegiar la continuidad del ciclo de explotación sobre una redistribución de la utilidad en provecho de los inversionistas.

De esta comparación retemos entonces que el principio de prudencia aproxima, después de todo, a unos sistemas

enraizados, al comienzo, en doctrinas contables opuestas. Los ajustes al valor son por ejemplo más frecuentes en Alemania que en Francia. En los Estados Unidos o en Gran Bretaña, el apego tradicional al método de los costos históricos viene sin embargo disminuyendo en las últimas dos décadas. El desplazamiento que entonces se viene operando se dirige hacia una concepción estática de la contabilidad, muy diferente del enfoque germánico.

1.3.

Contabilidad

y

representación

del

sistema

económico

La contabilidad privada define la identidad económica de los sujetos en una economía monetaria. La economía puede entonces ser considerada como un sistema de cuentas entrelazadas por flujos de pagos en contrapartida de intercambios de objetos económicos evaluados en moneda (bienes y servicios, derechos a transferencias unilaterales, elementos de patrimonio, acreencias). Los intercambios efectivos de objetos económicos contra moneda determinan su valor social. Este no preexiste a los intercambios: el pago es el operador de validación o de sanción social de las actividades privadas. Vender un bien o un servicio contra un

monto determinado de moneda, es aceptar el juicio de la sociedad, enunciativo de lo que dicha sociedad estima es la contribución del agente privado a esta abstracción operada por la moneda que es el valor.

De allí se sigue que la contabilidad encierra por fuerza una tensión irreductible entre dos aspectos de la realidad: losas valores revelados por los intercambios monetarios realizados de una parte, las promesas de valor calculadas, pensadas, de otra parte. Para efectuar esta distinción esencial dentro del encadenamiento

continuo

de

flujos

monetarios,

la

contabilidad plantea una convención de división del tiempo en periodos contables. Existen cuentas de explotación y cuentas de caja que registran los flujos realizados en el curso de un período. Existen cuentas que dan una expresión de “promesa de pago” a los saldos de los intercambios del período de ejercicio contable. Esas cuentas de balance ligan a los ejercicios contables unos con otros y permiten dar una representación cuantificada de la riqueza de los agentes privados, o del capital, si se trata de empresas. Mientras que el primer tipo de cuentas reposa sobre pagos en principio incontestables, si se dan, el segundo tipo reposa sobre conjeturas, ninguna de cumplimiento obligatorio. Esas conjeturas dependen de los puntos de vista de quienes

utilizan las cuentas de balance. Es así pues que la contabilidad dinámica se opone a la contabilidad estática, sin que pueda jamás existir un punto de vista mediador superior para hacerlas converger en una sola. En vez de alinearse en forma unilateral con uno de los puntos de vista, más vale levantar acta de su irreductibilidad y organizar la coexistencia entre ambos. En resumen, las reglas contables varían en el espacio y en el tiempo, en función de los intereses dominantes. De allí que la contabilidad sea una convención de evaluación institucionalizada en un espacio determinado.

El único caso en donde las normas contables son neutras es en el universo imaginario del equilibrio general. Dentro de dicho universo, la oposición entre los ejercicios de período y los enlaces entre períodos se ve abolida. Cuando el equilibrio es realizado en todas partes y a toda hora, jamás persiste un saldo cuya evaluación plantee problema. Desaparece la distinción entre valor realizado y promesa de valor. El valor de la riqueza privada está desprovisto de ambigüedad. En forma correlativa, la moneda ya no tiene un rol esencial: se vuelve neutra. La continuación de este capítulo presenta la manera en que el punto de vista accionarial disfraza hoy en día su interés (poner la contabilidad al servicio de la gestión

financiera de la riqueza privada) detrás de un discurso ideológico que se apoya en esta figura del equilibrio. Su postulado es el de que, si uno se fía de manera sistemática a las indicaciones de los mercados financieros para evaluar los elementos del balance (y simula, a través de modelos, a los mercados ausentes), es posible acercarse al universo ideal del equilibrio general. Tal es el sentido preciso de la doctrina del “valor justo”. Vamos a mostrar que esta pretensión de superar la ambigüedad de la contabilidad no tiene fundamento. No expresa nada distinto sino una sensibilidad incrementada de las empresas a los intereses de las finanzas de mercado y de sus principales actores.

¿Qué habría que hacer, si se asumiera la ambigüedad de la contabilidad? Se tendría que admitir que el valor de una empresa depende de una multitud de imputaciones manipulables con facilidad, como se mostrará en el capítulo VIII al estudiar las distorsiones que se sucedieron después de Enron. Esas distorsiones revelan que el carácter formal de las reglas no es prenda de eficacia. Un buen número de malversaciones indetectables fueron llevadas a cabo dentro del respeto de las normas contables. Ello no debería sorprender, puesto que los “valores” inscritos en el balance no son valores revelados por el crisol de un pago. Sólo un

punto de vista pragmático, hecho de compromisos entre los intereses de las partes asociadas en la empresa podría alcanzar, a través de prueba y error, una conciliación mediana. La buena normalización contable es la que permite a los asociados a la empresa tomar decisiones en situación de desequilibrio que sean ex post consideradas satisfactorias.

Como se verá en la sección siguiente, la normalización internacional, al querer hacer coincidir el balance con las evaluaciones de los mercados financieros, ha emprendido una vía diametralmente opuesta. Esta opción importa la volatilidad de los mercados a los resultados de las empresas. Si el principio de pago es violado para determinar el ingreso de un ejercicio porque unos dirigentes de empresas tengan licencia para contabilizar como ingreso actual promesas de ingresos futuros incorporadas en valorizaciones fantasiosas de activos presentando cuentas pro forma, la rendición de cuentas está comprometida en forma grave. No es extraño que la sospecha se difunda respecto de la fiabilidad de las imágenes que los dirigentes quieren dar de las empresas.

2.

LA RENOVACIÓN DEL ENFOQUE ESTÁTICO:

EL “VALOR JUSTO”

Con el enfoque estático, la función de la contabilidad no es tanto la representación de una actividad particular (la coordinación intrafirma) como la protección de una de las partes involucradas (los acreedores). A esas dos funciones potenciales de la contabilidad, es posible agregar una tercera: la instrumentación de gestión. La utilización de la contabilidad para los fines de gestión tiene una larga historia, con el desarrollo de la contabilidad analítica, que apunta al conocimiento a nivel interno de los costos de producción. Más generalmente, la contabilidad general constituye el tablero de instrumentos de la gestión: ella provee un conjunto de indicadores que permiten controlar y orientar a la vez la gestión de las empresas. Con la financiarización de la economía, es una necesidad de gestión diferente la que se hace sentir de manera cada vez más fuerte: la gestión de portafolios. La desconfianza respecto de las informaciones y de los datos producidos por la contabilidad de la empresa es cada vez más generalizada, o está muy bien anclada, dentro de la comunidad financiera (Cohen (2000)). Esos datos son presentados

como

más

bien

desconectados

de

las

cotizaciones bursátiles, y pues de poca utilidad en materia de inversiones financieras. Es, de otro lado, sobre esta desconfianza

que ha sido elaborado el concepto de

EVA/MVA, presentado por sus promotores como “el”

método más idóneo para acercar los datos contables de las evaluaciones bursátiles (cf. capítulo I).

2.1.

Contabilidad y mercados bursátiles

La idea de que la contabilidad de empresa es antes que nada un instrumento al servicio de la eficiencia de los mercados debe su dinamismo a la afirmación de las finanzas de mercado. Se encuentra una primera “huella” de esta misión asignada a la contabilidad en el “marco conceptual contable” (cf. infra) norteamericano de 1973. Eso no es producto del azar, en la medida en donde esta fecha corresponde muy precisamente a la retoma de control de la contabilidad por parte de la SEC,, garante desde 1934 de la transparencia de los mercados bursátiles en los Estados Unidos.

Hasta el comienzo de los años 1970 en los Estados Unidos, la normalización contable era del resorte de la AICPA (American Institute of Certified Public Accountants), representante a nivel federal de la profesión de expertos contables o de auditores. La colusión entre normalización contable y auditoria, objeto de repetida denuncia, condujo a

un reacomodamiento del proceso de producción de las reglas contables. En 1973, la SEC se toma el mando: un órgano nuevo

de normalización se crea, el FASB (Financial

Accounting Standards Board), colocado bajo la tutela de la SEC39. Esta última posee pues el poder legal de establecer principios contables capaces de enmarcar las prácticas40 pero delega en forma muy amplia ese poder al FASB (Walton (2001)).

39

. En los Estados Unidos, al contrario de lo que ocurre en Francia, la normalización contable solo cubre a las sociedades inscritas en bolsa. 40 . Se trata, en lengua inglesa, de los Generally Accepted Accounting Principles : US GAAP.

VI.

Las lógicas financieras

Los capítulos precedentes han mostrado hasta donde las empresas se han vuelto dependientes de las finanzas. La obsesión del precio en bolsa se ha convertido en un rasgo determinante del capitalismo en la última década del siglo XX. La liberalización financiera ha incrementado la profundidad y la liquidez de los mercados de capitales. El ascenso al poder de los inversionistas institucionales se ha acompañado de una sensibilidad creciente por la figura del accionista.

El capítulo IV subrayó la manera en que los diferentes actores de las finanzas influyen sobre los objetivos de los dirigentes de empresa y sobre su manera de conducir sus estrategias. Esas influencias cruzadas tienden hoy en día a borrarse

en

provecho

del

valor

accionarial,

cuyos

ingredientes son múltiples: amenazas de tomas de control hostil, promoción de nuevos útiles de gestión, canalización

de las remuneraciones en forma de opciones de compra de acciones, difusión de una retórica que asocia la eficacia de la empresa y el bienestar de sus accionistas, etc.

Este análisis es aún incompleto: los años 1990 fueron también los de una efervescencia financiera que se acompañó de distorsiones graves en el gobierno de empresa. El frenesí del crecimiento externo, las esperanzas de ganancias desmesuradas, el recurso inmoderado a la palanca del

endeudamiento

fueron

comportamientos

muy

generalizados. A la vuelta del siglo XXI, esos excesos financieros se deshicieron dentro de una crisis doble: una crisis financiera desencadenada por un derrumbamiento bursátil de una parte, y una crisis del gobierno de empresa fundado en el valor accionarial iniciada con la quiebra de Enron de otra parte.

Se insiste en este libro en el carácter dual de la crisis del principio de valor accionarial que pretende gobernar al capitalismo

contemporáneo.

La

casi

totalidad

de

explicaciones de esos fenómenos los separa por completo. Ello les permite afirmar que la crisis financiera se relaciona con una simple exuberancia de los mercados y la crisis del

gobierno de empresa con conflictos de interés y con defectos del control accionarial sobre las empresas. La inestabilidad propia del régimen de crecimiento actual es borrada. De un lado, se cree que la exuberancia financiera

es debida a

acontecimientos excepcionales de los que no hay razón alguna para esperar que se reproduzcan. Del otro, se pretenden tratar los disfuncionamientos del gobierno de empresa con una dosis adicional de reglamentaciones para reforzar el control de los accionistas sobre las empresas.

Nuestra concepción es diferente. El capítulo II mostró que el valor accionarial no reposa sobre una teoría sólida. La empresa es una estructura colectiva que organiza la complementariedad de competencias en conformidad con fines que admiten una pluralidad de regímenes. El modelo teórico del capítulo IV ilustró la dependencia de esos regímenes

respecto

de las

variables

financieras

(el

endeudamiento, el precio de bolsa, la sensibilidad al mercado de control). Es menester ahora detenerse en las lógicas financieras para mostrar por qué, y de qué manera, el desarrollo de los mercados financieros puede provocar desequilibrios acumulativos en los balances de las empresas.

Es mucho lo que está en juego en esta exploración a profundidad de las funciones elementales de las finanzas y de sus transformaciones bajo efecto de la liberalización financiera. Se va a demostrar que la evaluación de riesgos de crédito por los bancos depende de la evaluación de los activos en los mercados financieros. Esta lógica común tiende a borrar las fronteras de la banca y a generar hibridaciones de las categorías habituales de agentes financieros. Estos están ligados por la interdependencia intensa de los mercados en donde se transfiere riesgo. En razón a que la evaluación de activos en los mercados financieros está sujeta a fluctuaciones muy marcadas, las interdependencias estrechas entre los mercados de deuda y los mercados de activos amplifican en forma considerable los ciclos financieros. Como los dirigentes de las empresas buscan sacar partido de las altas valorizaciones en las fases de expansión financiera, los balances se desestabilizan fuertemente. La crisis del gobierno de empresa se agrega a las reestructuraciones dolorosas que se imponen en las fases de deflación financiera.

Los inversionistas institucionales tienen una gran parte de responsabilidad en la inestabilidad de los mercados que configuran a los sistemas financieros organizados. Son ellos,

en efecto, quienes drenan el ahorro individual o colectivo y quienes aportan de modo estructural la liquidez a los mercados por la diversificación de sus colocaciones. De allí que los comportamientos gregarios de los actores, así como su fuga hacia la calidad cuando los mercados están bajo tensión,

amplifiquen la volatilidad dentro de las crisis

financieras.

Estudiar las lógicas financieras es pues establecer los fundamentos

macroeconómicos

de

la

inestabilidad

macroeconómica de los mercados financieros. Se procede, en forma sucesiva, al análisis de los principios de la evaluación de activos, enseguida, de la evaluación de las deudas, se examinan después las transferencias de riesgos y los anillos de retroacción entre mercados suscitados por esas operaciones, para estudiar por último los comportamientos observados en la gestión de activos. Antes, resulta útil definir lo que es la hibridación de los sistemas financieros.

1.

LAS TECNOLOGÍAS DE LA INFORMACIÓN Y

LA HIBRIDACIÓN DE LOS BANCOS Y DE LOS MERCADOS

Observemos la manera habitual de que se sirve la intermediación bancaria para transformar los riesgos en el balance. Los bancos tienen clientes con quienes mantienen relaciones

continuas.

De

esas

relaciones

obtienen

informaciones privadas e informales acerca de sus deudores. Por la gestión de las cuentas y el seguimiento de los préstamos, los bancos adquieren un conocimiento empírico y no transmisible sobre la calidad de sus deudores. Pueden clasificarlos dentro de categorías de riesgo que les son propias. El grado de confianza que se establece, gracias a la continuidad

de

las

relaciones

de

negocios,

es

un

determinante en la clasificación. A las diversas categorías de prestatarios se les aplican, en adición a la tasa bancaria de base, primas de riesgo, que engloban la percepción de los bancos respecto de los complejos factores de riesgo no descompuestos. Esta clasificación es demasiado grosera para evitar el racionamiento cuantitativo al interior de la clase marginal de prestatarios cuyas características individuales no son diferenciables (Stiglitz y Weiss(1981)).

La lógica de evaluación de riesgo asociada a las relaciones de clientela de los bancos puede ser llamada lógica de especificidad. El proceso por el cual los bancos aprehenden la calidad de sus créditos no es observable desde el exterior.

Ese tipo de intermediación tiene el gran mérito de transformar los riesgos. El conjunto de riesgos asumidos por los bancos en su activo es por completo distinto al de los que asumen en su pasivo. Es gracias a eso que los bancos operan una mediación entre las categorías de agentes cuyos perfiles de riesgo son completamente distintos, digamos entre los empresarios y los ahorradores.

Ese tipo de finanzas tiene serios límites. Debido a que la expertisia bancaria se invierte en un conocimiento privado y no observable desde el exterior de los riesgos, los bancos no pueden ceder sus créditos. Deben soportarlos hasta la expiración de los préstamos. Además esos créditos combinan varios factores de riesgo: de insolvencia de los deudores (préstamos de dudoso recaudo), de tasas y de plazo con relación al financiamiento de los créditos en el pasivo de los bancos, en ocasiones de cambio, de errores en el seguimiento,

jurídicos,

cuando

los

préstamos

están

acompañados de cláusulas contingentes a acontecimientos de interpretación litigiosa. El valor de los créditos inscrito en el balance de ninguna manera refleja las variaciones en sus calidades en función de los cambios en esos factores de riesgo. Es el valor de origen el que está inscrito hasta la expiración del préstamo o hasta que su carácter moroso se

revele. Como correlato, los créditos no están provisionados en forma adecuada, puesto que su valor económico no es estimado en forma continua. Los depositantes, los mercados de capitales y con frecuencia los supervisores mismos no se dan cuenta de la fragilidad de los bancos sino cuando ya la crisis ha estallado!

Los años 1970 y 1980 en los países angloamericanos, la primera mitad de los años 1990 en Europa continental, fueron testigos de crisis bancarias a repetición cuyos costos sociales fueron enormes. Es cierto, la intermediación bancaria es eficaz cuando los bancos conocen bien a los clientes, cuando el financiamiento de sus préstamos se efectúa en mercados cuyas tasas de interés son estables y cuando cualquier manifestación de fragilidad bancaria es cubierta en forma incondicional por un prestamista de última instancia.

A partir de los años 1970, el medio ambiente bancario se modificó en profundidad. De una parte, la bancarización general de la población acarreó costos fijos considerables, creando una presión para rentabilizar balances en rápida expansión. De otra parte, la búsqueda de nuevos créditos y

las oportunidades de hacerlo después de los choques petroleros pusieron a los bancos en presencia de prestatarios internacionales que les eran desconocidos. El crédito a la transacción vino a agregarse al crédito de clientela y tomó una parte cada vez más importante dentro de los balances bancarios. Con métodos inadecuados para evaluar esos nuevos tipos de riesgo y con balances de tamaño desmesurado, los bancos fueron sumergidos por problemas de control de riesgos que no manejaban. Al mismo tiempo, las condiciones de financiamiento de los créditos cambiaron de modo radical con la alta inflación seguida por el choque de la desinflación. Variaciones extremas de las tasas de interés convirtieron en peligrosa la transformación de riesgos. Las crisis bancarias sancionaron la inadecuación de la lógica exclusiva de intermediación de riesgos por transformación de los balances bancarios.

Los bancos debieron adueñarse de una lógica muy diferente, propia de los mercados y profundizada por la ingeniería financiera. Es la capacidad a disociar los riesgos complejos en factores de riesgo elementales. Una vez disociados, los factores

de

riesgo

son

objeto

de

una

evaluación

probabilística. Esta es formalizada a partir de hipótesis sobre la existencia de procesos estocásticos que organizan su

evolución. El postulado de esos procesos nace de leyes analíticas o inferidas a partir de bases de datos históricos. En razón a que son separados y formalizados, y a que dan lugar pues a una posible evaluación pública en función de modelos reproductibles, los factores de riesgo pueden ser negociados en mercados. Se trata de los mercados de contratos derivados, cuya complejidad proviene del ensamblaje de tres categorías elementales: a término (futures o forwards), de intercambios (swaps), de opción. Esos productos elementales pueden ser recompuestos en productos estructurados para permitirles a los inversionistas decidir qué tipos de riesgo quieren asumir y en qué grados.

Lo que es homogéneo son pues las categorías elementales de riesgo (de tasa, de plazo, de cambio, de crédito puro...). Algunas categorías de riesgo pueden sin embargo ser aún definidas como factores elementales cuantificables por separado y normalizables en forma de contratos derivados (riesgos operacionales, jurídicos, “reputacionales”). Otros riesgos, que son expresables en contratos derivados de mostrador, no son negociados en mercados secundarios lo bastante líquidos para poder determinar precios fiables en toda circunstancia.

Esta búsqueda cada vez más fina del quantum de riesgo, contenido en los factores elementales le debe mucho a la revolución numérica de la información. Antes, eran pocos los activos privados que podían ser tratados en mercados financieros. Las condiciones de aplicación del método estadístico no estaban reunidas para evaluar la mayoría de las deudas privadas. Los inmensos progresos en el tratamiento de datos, en la potencia de cálculo de los computadores, en la modelización matemática y en la transmisión a distancia por satélite y por fibra óptica ampliaron de manera sustancial las capacidades de los métodos formales en la determinación de los precios y en la estimación de los riesgos. Las nociones de evaluación por los mercados “marked to market” y de evaluaciones por medio de modelos “marked to model” están ligadas en forma estrecha (cf. capítulo V). La ingeniería financiera asistida por computador ha logrado descomponer los riesgos complejos en

elementos

a

los

cuales

han

podido

atribuirse

distribuciones de probabilidad. Es por eso que las características de riesgo de los productos estructurados (conjunto de títulos y de contratos derivados) pueden ser calculadas gracias a redes de computadores. Esos productos se vuelven negociables entre profesionales en los mercados de mostrador.

La consecuencia esencial de esta lógica de descomposición de riesgos es su aptitud a ser transferidos. La transferencia de riesgo vuelve posible su diseminación sobre un conjunto más amplio de inversionistas financieros. Ahí se encuentra la significación de la hibridación en la estructura de los sistemas financieros fundados en la evaluación modelizada y numerizada de los riesgos. Esta lógica financiera choca a su vez con serios problemas, pues la diseminación del riesgo sólo es efectiva si los mercados en los cuales el riesgo es transferido

tienen la liquidez, es decir, la profundidad

suficiente y la resistencia a choques suficientes en todas las circunstancias para garantizar la continuidad de las evaluaciones

públicas

de

los

elementos

de

riesgo

transferidos. Y tal dista mucho de ser siempre el caso. El avance mayor en la división del trabajo dentro de las finanzas constituido por la descomposición del riesgo le ofrece

a

los

bancos

disfuncionamientos

de

soluciones la

para

superar

intermediación.

los Las

interdependencias creadas por esos procesos vuelven sin embargo

al

sistema

financiero

vulnerable

a

las

desapariciones brutales de la liquidez en ciertos segmentos de cadenas de transferencia de riesgos que cada vez se vuelven más complejas.

Para entender bien estos dos aspectos contradictorios de las finanzas contemporáneas, es necesario analizar de qué manera la evaluación de los activos de empresa en los mercados bursátiles y la evaluación de deudas están ligados dentro de estas finanzas de mercado, a la cual los bancos participan estrechamente. Se trata entonces de analizar los procesos de transferencia d riesgo: por qué los mismos son vulnerables a las degradaciones de la liquidez en los mercados? Esta cuestión nos conduce a examinar los comportamientos de los inversionistas institucionales que son los grandes aportantes de liquidez en lasa finanzas de mercado. La lógica de los sistemas financieros recompuestos por el proceso fundamental de disociación de los factores de riesgo es entonces explicitada.

2.

LA EVALUACIÓN DE ACTIVOS

La inestabilidad de los mercados financieros se manifiesta antes que nada en los mercados de acciones. La volatilidad de los precios bursátiles es mucho mayor de la predicha por los modelos estándar de evaluación (Shiller (1991) y (2001)). La variación de los precios tiene un perfil cíclico marcado, y los precios exhiben una sobre reacción sobre

períodos de tres a cinco años. Se observan con frecuencia comportamientos

miméticos

(Banerjee(1992);

Orléan(1999)). Esas anomalías, ¿ponen en cuestión la hipótesis de la eficiencia informacional, el fundamento de la teoría académica de los mercados financieros?

Eficiencia informacional y autoreferencia

La teoría pretende que la eficiencia informacional es la capacidad del mercado bursátil para transmitir a los actores de las finanzas una información no sesgada sobre el valor intrínseco de las empresas. La definición usual es la siguiente: “Un mercado bursátil es eficiente en términos informacionales si disemina toda la información disponible y pertinente para la determinación de los precios de las acciones de suerte que los precios son estimadores no sesgados del valor intrínseco de las empresas.” Siguiendo a Walter (2003), se puede representar esta proposición en el esquema siguiente (figura 6.1.)

Se supone que el valor de las empresas es objetivo, del todo exterior al mercado bursátil. Este es un revelador público, sin

influencia alguna sobre el valor intrínseco mismo. En el esquema, el mercado bursátil es un mediador que produce información, el valor fundamental, con la información difundida por las empresas. El proceso que transforma la información es un modelo de evaluación. Los participantes en el mercado actúan con independencia los unos de los otros. Ahora bien, todos concluyen en el mismo precio a partir de las mismas informaciones diseminadas por la organización del mercado bursátil. Todo ocurre pues como si hubiera un solo agente representativo en el mercado. El precio así alcanzado es un precio de equilibrio porque no hay transacción en el mercado a ese precio.

Se supone que el modelo de evaluación común selecciona las informaciones pertinentes dentro del flujo de información que emana de las firmas. Se supone también que descarta la información endógena proveniente del interior mismo del mercado: los precios pasados, las órdenes pasadas, los volúmenes de transacción, etc. El agente representativo tiene pues una clarividencia, una inteligencia y una presciencia del porvenir que no son de este mundo! Dentro del modelo teórico, no se comporta como un ser humano.

FIGURA 6.1

¿Qué ocurre entonces si una nueva información llega al mercado? Como un solo hombre, todos los agentes del mercado la interpretan de la misma manera y sin vacilaciones en un tiempo que tiende a cero. Si la nueva información no es pertinente, el precio no se mueve. Si lo es, experimenta un salto instantáneo hacia su nuevo equilibrio.

En esta representación del funcionamiento del mercado, la especulación, entendida como la incitación a descubrir las buenas informaciones, no existe. En efecto, nadie, en ningún momento y por ningún lapso de tiempo, no importa cuan corto sea, no puede obtener el más mínimo provecho procurándose una información una información antes que los otros o interpretándola mejor que los demás. Se llega así a la paradoja de la eficiencia informacional, revelada por Grossman y Stiglitz(1980). A menos que la información no venga de una mana caída del cielo, un mercado eficiente en materia de información, en el sentido definido más arriba, no puede funcionar. Si la búsqueda de información tiene algún costo, nadie va a buscarla, a no ser que le produzca algo de beneficio. Se sigue de ello, que el precio de mercado no

contiene ya ninguna información exógena! Es la hipótesis autoreferencial ilustrada por la figura 6.2.

Para entender bien lo que implican las figuras 6.1 y 6.2 adoptemos el formalismo propuesto por Orléan(1999). Sea s una nueva información. El proceso P que transforma esta información en juicio sobre el precio de mercado ps es privado. O sea: Ci(P(s))=(ps)i

Ci es la creencia del agente i. Es propia a cada participante. Es una creencia sobre un modelo de evaluación que permite a i convertir la información s en una opinión acerca del precio de mercado. FIGURA 6.2 La hipótesis de la eficiencia informacional es:

Ci(P(s))= ps cualquiera sea i. Todos los participantes utilizan el mismo modelo de evaluación que se supone es el modelo verdadero de la economía.

La hipótesis autoreferencial significa que i cree en el juicio del conjunto del mercado, es decir, de la comunidad de todos

los participantes en el precio. Sea R la creencia de i sobre la creencia del mercado CiCM(R). La convención de mercado, en tanto que producto de la autoreferencia, significa que la opinión de cada quien sobre la opinión de todos converge hacia una opinión común: CiCM(R)---- ps para todo i. R es verdadera porque es objeto de autovalidación.

Las dos maneras de concebir la formación de los precios de mercado son pertinentes pueden convertirse en conocimiento común. R no tiene sin embargo ninguna relación con determinantes del precio exteriores al mercado bursátil. R se vuelve conocimiento común por la intersubjetividad de los participantes.

¿Las dos hipótesis pueden ser combinadas? Si se admite que las informaciones requieren una interpretación para ser incorporadas al precio. La interpretación es una actividad subjetiva que es individual y que demanda esfuerzo y tiempo. Las opiniones de los participantes sobre una información exógena s son diversas y su transformación en opinión común es el fruto de la intersubjetividad. Se llega así a la figura 6.3.

Walter sugiere que la influencia de la intersubjetividad es tanto mayor cuanto más incierta es la interpretación de las informaciones exógenas. En ese caso, en efecto, la diversidad

de

interpretación

opiniones propia,

es

privadas, grande.

resultado A

causa

de

la

de

la

heterogeneidad de los puntos de vista, los participantes dudan de su interpretación propia. La noción de valor medio pierde su sentido. Los participantes se vuelven más sensibles a la opinión de los demás. El mimetismo se convierte en una fuerza preponderante dentro del mercado. La autoreferencia hace emerger una convención de mercado tanto más desligada de los factores exógenos del precio en la medida en que estos estén sometidos a variaciones extremas, o que incluso hagan del valor fundamental una noción ilusoria.

FIGURA 6.3

Determinación o indeterminación del valor fundamental?

Sea Pt el precio de un conjunto de empresas que componen un índice bursátil y Dt los dividendos pagados por este conjunto de empresas. Pt y Dt tienen tendencias estocásticas tales que la relación del dividendo al precio Λ t=Dt

Pt es estacionario. La tasa de variación del precio es:

gt= Pt+1 – P Pt

Sea r

t+1

el rendimiento bruto ex post de la tenencia del

índice entre t y t+1.

1+ r t+1= Pt+1 – P = (1+gt)(1+ Λ t+1)

Pt

Llamemos r*, g* y Λ* los valores medios de esas variables estacionarias de largo plazo. Se define ρ=1+g* con r*> g* pues Λ*=r*-g*

1+r*

1+g*

no está definido que la desigualdad de arriba se verifica.

Se toman entonces los logaritmos de las variables:

pt=logPt

dt=log Dt

Δdt+1-dt

kt= dt- pt

kt=log Λ t

k*=log Λ*

Linearizando la ecuación de definición del rendimiento bruto, iterando hacia delante y tomando las anticipaciones racionales de los valores futuros de los dividendos y de las tasas de rendimiento, se obtiene la expresión siguiente del precio

de

bolsa

(descomposición

de

Campbell-

Schiller(1983)):

Pt=dt-λ*+∑ρ otras cosas

(1)

Esta ecuación muestra que el precio de las acciones varía con el dividendo corriente(o la utilidad corriente), con los choques sobre el crecimiento anticipado de los dividendos, con los choques sobre las tasas de actualización futuras anticipadas. Estos últimos dependen a su

vez de las

fluctuaciones de las tasas de interés sobre los títulos libres de riesgo (la curva de tasas)y de la prima de riesgo para las acciones que no es observable.

Hay múltiples fuentes de incertidumbre. Eso prohíbe identificar la hipótesis de eficiencia informacional con un modelo

de

informacional

evaluación deja

pues

particular.

“La

indeterminado

eficiencia el

valor

fundamental”(Challe(“2002)). Existen infinitos modelos de evaluación compatibles con (1) de acuerdo con la interpretación que se tenga de la prima de riesgo para las acciones. Como esta no resulta de la anticipación de un factor exógeno observable, es una opinión común del mercado, resultante de la autoreferencia. La prima de riesgo accionario y, en consecuencia, la tasa de actualización de los dividendos futuros anticipados, es una creencia de los participantes del mercado sobre la creencia de los demás.

Los cambios en los precios de bolsa son pues una combinación de fuentes diferentes de volatilidad. La una es exógena: es la incertidumbre sobre la evolución de las utilidades futuras y de la tasa de distribución de dividendos. La otra es endógena: es la incertidumbre sobre las fluctuaciones de la tasa de actualización. Esta se compone a su vez de la incertidumbre sobre la posición y la deformación de la curva de tasas de una parte, sobre la prima

de riesgo accionario que es influida por la probabilidad de quiebra de las empresas de otra parte.

La previsión de utilidades es el asunto de los analistas financieros. Los resultados de esos intermediarios que influencian a los participantes de los mercados financieros, han sido objeto de estudio de Brender y Pisan(2001). Los analistas buscan prever el trail de las utilidades. Es una evaluación deslizante de los beneficios para los doce próximos meses. Para establecerla, los analistas se nutren de informaciones que recogen en las sociedades. Cuando se mide la calidad esta previsión sobre los datos ya observados, se constata una sobreestimación grosera y sistemática de las utilidades por venir en todas las plazas bursátiles: de 30 a 50% en Europa, de 20 a 30% en los Estados Unidos.

Puesto que el trail de utilidades es la información principal que entra en la determinación de los precios de bolsa, el error que lo afecta actúa sobre la volatilidad de los índices. A ello se agrega el error sobre la tasa de crecimiento anticipada de las utilidades. Los analistas son del todo incapaces de tomar en cuenta los cambios de ritmo de la coyuntura macroeconómica. Las previsiones de utilidades son pues

reajustadas cuando se descubren informaciones coyunturales sobre los cambios de tendencia de la actividad. Es por ello que los precios de bolsa amplifican en forma sensible los perfiles cíclicos. Esta amplificación es poca cosa respecto a la exacerbación de la volatilidad bursátil debida a las fluctuaciones en la tasa de actualización.

Los cambios en la tasa de actualización provocan movimientos extremos de lkos precios cuando esos dos componentes (la tasa de interés y la prima de riesgo accionario)

están

correlacionados

en

forma

positiva

(Zajdenweber(2003)). Esas variacuiones están en efecto mediatizadas por la autoreferencia. Los choques sobre la anticipación de las tasas de interés dependen de la opinión del mercado sobre la politica monetaria futura que va a condicionar el régimen de crédito. En cuanto a la variabilidad de la prima de riesgo accionario, la misma expresa las oscilaciones de la creencia del mercado sobre la oportunidad de beneficios excepcionales de un lado, de pérdidas extremas derivadas de una aparición de la probabilidad de quiebra de las empresas del otro.

Un cambio brutal de la opinión del mercado sobre la tasa de actualización puede provocar un movimiento extremo de un índice bursátil más allá de 5% en un día. Semejante cambio acarrea, en efecto, un movimiento en sentido contrario de la demanda y de la oferta. El equilibrio sólo se restablece por un salto del precio en razón a la ausencia de liquidez en el mercado. Esos episodios extremos indican la relación estrecha entre la autoreferencia y la formación de la liquidez.

Liquidez de los mercados financieros e interdependencia de los participantes

La liquidez de un mercado financiero es por naturaleza una interdependencia de opinión. Pues, en un tal mercado, cada quién puede pasar de la posición de comprador a la de vendedor e inversamente. El mercado se equilibra por los arbitrajes de vendedores y de compradores, comparando sus previsiones de precio, mediatizadas por la intersubjetividad que los liga al precio corriente del mercado.

Cuando se establece una convención común, en el sentido de una creencia compartida sobre la opinión de los demas, el

flujo de información que atraviesa al mercado en forma cotidiana no ejerce sino una influencia débil sobre el precio. Dado que la división entre compradores y vendedores no se ve muy afectada, los hacedores de mercado pueden portarse contrapartidas

de

los

desequilibrios

endémicos,

estableciendo en continuo un precio de equilibrio con variaciones débiles del precio corriente. Los participantes están entonces convencidos de que el mercado es líquido, puesto que en todo momento pueden comprar o vender sin arrastrar el precio de mercado en su dirección.

Es por eso que se observa que las grandes fluctuaciones de precios se concentran en episodios de corta duración, en el seno de una larga serie de días normales. 98 a 99% de las ruedas se saldan con variaciones de precio pequeñas. En 1 a 2% de los casos, las mismas son extremas (superiores a 5% en una sola jornada). Esos son los episodios en donde la intersubjetividad es intensa, porque la creencia de cada quién sobre la opinión común del mercado cambia. En esas situaciones de tensión, la liquidez ya no se da por descontada; lo que acarrea tentativas de transacción polarizadas, formando una presión en un solo sentido. Se requiere entonces de un movimiento muy grande del precio para suscitar una contrapartida equilibrante.

El cuestionamiento de la creencia proviene de un choque de gran amplitud o de una sucesión de choques. Esos acontecimientos son interpretados como una acumulación de anomalías respecto de la opinión común que hasta entonces funcionaba como una convención de mercado. La erosión de la convención es producto de la diversidad de las interpretaciones sobre el significado de los choques: ¿se trata de perturbaciones transitorias y, pues, reversibles? ¿De un cambio en el movimiento de los factores exógenos de los precios de bolsa expresados en la ecuación (1)? Ciertos participantes pueden situarse en la una o la otra de esas categorías. Otros aún pueden ser arrojados en la confusión por la pérdida del punto de referencia constituido por la convención precedente. Escogen seguir el movimiento de precios que se insinúa. Otro más, por fin, son puros especuladores. Buscan anticipar las anticipaciones de los demás. Si, por ejemplo, se manifiesta una baja de precios, y si los especuladores piensan que los participantes que creen en el valor fundamental van a creer que esta está cambiando, van a vender en descubierto. Venden en el contado, en espera de recomprar después a un precio más bajo. Participan pues a la formación de una nueva creencia orientada a una baja fuerte del precio (Gennotte y Leland(1990)).

Esta configuración de mercado conduce a una función de demanda agregada que es creciente respecto del precio en una franja de sus variaciones (cf. infra figura 6.4.). Si el choque inicial hace salir la oferta neta de títulos de la zona en donde la curva de demanda es normalmente decreciente, se produce una caída discontinua. En la posición inicial la oferta de títulos es O

1

y el equilibrio A1 corresponde a un

precio elevado. Cuando una presión vendedora se manifiesta, el equilibrio se desplaza en forma continua por baja de precio de A1 a A’1 . Dos equilibrios adicionales son empero posibles. El uno B es inestable, el otro A2 es estable. Si la presión vendedora es más fuerte (O2), el equilibrio está en A2. El precio salta a un equilibrio bajo dentro de un esquema que vuelve posible la existencias de equilibrios múltiples. Efectuando simulaciones, Gennotte y Leland(1990) muestran que ese salto brusco no se produce si los fundamentalistas interpretan la causa de la variación inicial como una perturbación transitoria. Juzgan en ese caso esos actores que la causa de la variación inicial es una desviación temporal con respecto a un valor fundamental que no ha cambiado y se ofrecen a comprar títulos proveyendo la liquidez requerida.

Según esta interpretación teórica, la inestabilidad del mercado se deriva de la posibilidad de equilibrios múltiples provocada por la erosión de la opinión común, bajo el efecto de choques que ponen en duda la creencia compartida sobre dicha opinión. La deterioración de esta creencia acarrea una insuficiencia de liquidez, la cual a su turno provoca el salto del precio a un equilibrio bajo.

FIGURA 6.4 Equilibrios múltiples en los mercados financieros

Tal no es la única interpretación posible. En el modelo de la figura 6.4 hay dos equilibrios estables, uno de los cuales es virtual, en una zona de incertidumbre sobre la previsión del precio futuro. Es la evaporación de la liquidez frente al movimiento de baja lo que convierte al equilibrio hasta entonces virtual en el atractor del precio. Es posible concebir modelos en donde no hay sino un solo equilibrio, pero en los cuales la deterioración de la creencia común funciona como un umbral de bifurcación más allá del cual el precio es

arrastrado cada vez más lejos en la misma dirección. (Morris y Shin(2000); Danielsson y Shin (2002)).

Esta categoría de modelos puede ser interpretada de la siguiente manera: supongamos que la ley de probabilidad del precio sea normal si el mercado es líquido:

θ≈N(θ,σ(θ)

Llamemos ς la sensibilidad del precio a la oferta excedentaria neta:

Si el mercado es líquido, ς=0

Si el mercado esta tenso, ς>0

Sea θ* el umbral de bifurcación. s = presión vendedora = órdenes netas de venta/volumen de transacciones. Las

interacciones

estratégicas

determinación siguiente del precio:

se

expresan

por

la

p= θ- ςs

s=0 si p> θ*

s=f(θ*- p) si p< θ* donde f es una función creciente de su argumento.

De allí se sigue que si un choque sobre el precio acarrea pt< θ*, entonces s t+1 = f(θ*-p t) > 0 y p

t+1
0 la distribución tiene un a cola gorda del lado de las pérdidas. Por último, CreditMetrics extrae las tasas de actualización de la curva de rendimientos cero cupón agregándoles las primas de riesgo calculadas como promedio de las observaciones históricas para las diferentes clases de riesgo.

A partir de esos elementos se puede calcular por el método del autofinanciamiento actualizado (ecuación (3)) los valores presentes de los préstamos según las diferentes migraciones posibles entre 0 y T. Es de allí que se deduce la distribución de probabilidad empírica del valor económico presente de los créditos. Es entonces posible calcular el VaR al horizonte T para un umbral a %. Y se establecen la pérdida anticipada (PA) y la pérdida no anticipada (PNA) por unidad de exposición (figura 6.7, infra).

Figura 6.7 Pérdidas anticipadas y no anticipadas

3.3 Modelos estructurados y enfoque activo-pasivo

En el enfoque reducido, la influencia de los mercados bursátiles en la evaluación de las deudas es indirecta. Se da por el uso de la información que la bolsa da sobre el valor de los activos de la empresa por medio de las agencias calificadoras. Estas ponderan esta información con otras para decidir si degradan o reclasifican al alza a las empresas. Ahora bien, es a partir de la frecuencia de esas migraciones que se determinan las probabilidades de no pago o defecto. En el enfoque estructurado, por el contrario, la influencia de los mercados bursátiles es mucho más directa.

Las deudas de una empresa se definen como opciones put sobre el valor de sus activos que los acreedores venden a los accionistas. En efecto, el rendimiento de una acreencia está

definido por contrato, si la empresa consigue honrar el servicio de su deuda. Por el contrario, si no lo logra, los accionistas son responsables de las pérdidas solo a concurrencia de sus fondos propios. Si las pérdidas de la empresa sobrepasan ese monto, los acreedores asumen el exceso de pérdidas en un monto que no tiene límite a priori. Tal es justo el perfil de rendimiento del vendedor de una opción put.

La mora se produce cuando el valor de mercado de los activos es inferior al valor facial de las deudas en el momento del reembolso. Este último es el precio de ejercicio de la opción. Sin embargo, el valor de los activos y su volatilidad no son observables en directo. La idea explotada por el modelo KMV y el modelo de Moody’s es que esas variables pueden ser deducidas del valor de mercado de las acciones y de su volatilidad (variables observables), invirtiendo la fórmula de las opciones. En efecto, la responsabilidad

limitada

de

los

accionistas

permite

considerarlos como tenedores de una opción call sobre el valor de los activos de la empresa. Al contrario de las de los acreedores, las pérdidas de los accionistas están limitadas al monto de sus fondos propios, en tanto que sus beneficios no

lo están si es que la empresa obtiene resultados excepcionales.

Puesto que la solvencia está definida por una condición sobre el valor de los activos, se puede en principio la probabilidad de mora siempre y cuando se conozca el proceso estocástico que dirige la evolución de los activos de la empresa. Los modelos de evaluación de riesgo de crédito que se sirven de este método hacen la hipótesis de que el valor de los activos obedece a un proceso de difusión. Es entonces posible estimar E(V) y δ(V), el valor anticipado de los activos de la empresa y su volatilidad, a partir de las indicaciones del mercado bursátil. Sea entonces Vt el valor de los activos en la fecha t(fecha de evaluación). Se trata de determinar la probabilidad de no pago en t+1, o sea πt a la t+1.

La hipótesis de normalidad que versa sobre el proceso estocástico da la ley de evolución de V(μ es la media de la tendencia estocástica y Z una variable normal centrada reducida):

Formula p.213

Sea B t+1 el nivel de la deuda en t+1.

La probabilidad de mora en t+1 es tal que:

Pi sub t a la t+1 =….falta

Se calcula la distancia normalizada a la mora (es decir por unidad de volatilidad):

DD= log falta

para la cual la volatilidad de los activos aumenta con la raíz cuadrada del tiempo. Así las cosas, y si nada cambia, las deudas son tanto más arriesgadas cuanto más alejados en el tiempo estén las fechas de sus reembolsos. Eso se traduce por una prima de plazo, incorporada en la tasa de interés, que aumenta con el plazo de maduración de las deudas. Hay que señalar en efecto en la ecuación anterior que la distancia normalizada a la mora disminuye con la raíz cuadrada del

tiempo para un mismo monto de deuda y para una misma anticipación del valor futuro de los activos. La probabilidad de mora medida por el área sombreada de la figura 6.8 es, como es lógico, una función decreciente de la distancia a la mora. Aumenta pues cuando la volatilidad del rendimiento futuro de los activos se incrementa y, obvio otra vez, cuando el nivel de apalancamiento con deuda aumenta.

Formalmente, la probabilidad de mora es: πt a la t+1=Φ(-DD) donde Φ es una función acumulativa de probabilidad de la ley normal.

Los bancos pueden utilizar otros modelos estructurados de evaluación del riesgo de crédito. Se encuentra una descripción de esos modelos en los manuales de gestión financiera más recientes. Se exploran dos tipos de sofisticación.

Uno consiste en refinar el proceso estocástico que regula la evolución del valor de los activos de las empresas. En razón a la naturaleza de evento discreto de la mora, algunos modelos determinan su probabilidad a partir de un proceso

de Poisson siguiendo el cual el valor de los activos varia por saltos. Otros combinan la difusión y los saltos. La lógica es la misma. La probabilidad de mora emerge de una forma analítica deducida de la estructura del modelo.

El otro tipo de sofisticación consiste a endogeneizar el umbral de cesación de pagos que es el valor facial de exógeno de las deudas en la definición de Merton. En efecto, los contratos de deuda se vuelven cada vez más sofisticados. Algunos son contingentes a eventos de crédito (por ejemplo las líneas de crédito bancario que aseguran a las empresas contra el riesgo de no poder colocar un monto deseado de papeles

comerciales).

Otros

contienen

cláusulas

de

renegociación de los préstamos cuando las condiciones del mercado cambian (por ejemplo, los créditos inmobiliarios). Por último, las leyes de quiebra se vuelven cada vez más favorables a las empresas, apuntando en la medida de lo posible a privilegiar a las reestructuraciones por sobre las liquidaciones.

Esas complicaciones en la definición de los contratos de deuda pueden hacer ambiguos los eventos de crédito que llevan a la moratoria. Los gerentes y los accionistas de los

grupos mayoritarios sacan provecho de ello para adoptar conductas estratégicas frente a los acreedores. Pueden tener interés en desencadenar moratorias para aliviar el peso de las deudas. El umbral de quiebra se vuelve entonces endógeno. Es determinado de una manera óptima para el interés de aquellos que tienen el poder de provocar la mora.

Semejantes

comportamientos

adquieren

una

gran

importancia cuando el gobierno de empresa obedece al principio del valor accionarial. Es por ello que se utiliza en el próximo capítulo un modelo de evaluación de deudas con umbral de mora endógeno para demostrar la inestabilidad de las interacciones entre el crédito y el precio de los activos.

El análisis de la evaluación de los activos y de la evaluación de las deudas nos ha provisto de un conjunto de relaciones entre el valor bursátil, la palanca de endeudamiento de las empresas en valor de mercado (deudas/fondos propios), la probabilidad de mora y los spreads de crédito. Se debe tener presente que la imbricación entre los mercados bursátiles y los mercados del crédito se ha vuelto muy profunda. No afecta ya solo a los comportamientos de los hogares por los efectos riqueza y los comportamientos de las empresas por la

incidencia de la estructura financiera sobre la inversión. Se inscribe en la evaluación misma de las magnitudes financieras y penetra pues en los balances de las instituciones financieras. 4.

LAS TRANSFERENCIAS DE RIESGO DE

CREDITO

Y

LA

INESTABILIDAD

DE

LOS

MERCADOS

Las transferencias de riesgo de crédito despegaron desde 1998, aguijoneadas por la reforma de la razón de capital (Basilea II). Son un acelerador poderoso de la hibridación entre la intermediación bancaria y la intermediación por los mercados financieros. Dos asuntos cruciales son entonces planteados: ¿Dónde se encuentra el riesgo de crédito transferido?¿ vulnerabilidad

La de

transferencia los

de

sistemas

riesgo

reduce

financieros

a

la la

incertidumbre?

La teoría financiera ortodoxa tiene respuestas estereotipadas. Si esos nuevos instrumentos de transferencia de riesgo se han encontrado con una fuerte demanda es que el riesgo es mejor diseminado. Nuevos mercados aparecen que permiten establecer los precios sobre factores de riesgo que, hasta

ahora, no eran objeto más que de evaluaciones internas. La mayor completes de los mercados y su liquidez mejorada haría más resistente al sistema financiero frente a los choques.

Sin duda eso es en gran parte cierto, si se supone que los factores de riesgo son exógenos a las acciones de los agentes financieros. La respuesta es menos evidente si las interdependencias creadas por los nuevos instrumentos intensifican el riesgo endógeno, resultado de las influencias reciprocas de los actores. Ese será el caso si las transferencias de riesgo, a tiempo que reducen el riesgo de créditos de los bancos, aumentan otros riesgos, mucho más difíciles detectar y de cuantificar. Tal es el caso para el riesgo operacional, jurídico, y “reputacional” que derivan de conflictos de interpretación sobre la definición de eventos de crédito. Eso también es cierto para los riesgos de contraparte entre los contratantes y para el riesgo de correlación entre el deterioro de la situación financiera de la entidad de referencia y la del vendedor de protección. En eefcto, esos riesgos complican en forma enorme la evaluación de los instrumentos de transferencia. Por último, y sobre todo, el riesgo endógeno se incrementa por los problemas de liquidez

que aparecen cuando se trata de honrar las obligaciones desencadenadas por los eventos de crédito.

Un análisis preciso de esas cuestiones requiere una presentación de las técnicas de transferencia de riesgo de crédito, que permite especificar sus características (cuadro 6.1)

4.1. Los mecanismos de transferencia de riesgo.

Las transferencias de riesgo se separan en dos categorías, en función de si los préstamos inicialmente acordados salen o no del balance de los bancos iniciadores del préstamo.

En la primera categoría, la transferencia de riesgo es financiera. El comprador del riesgo de crédito (o vendedor de protección) compra un préstamo en nombre único o una canasta de préstamos titularizados. Esos títulos pueden ser transferidos directamente (credit-linked note) o a través de un special purpose vehicle (SPV)41, bajo la forma de títulos homogéneos respaldados en activos, o diversificados 41

. Se habla también de special purpose entity (SPE; cf. capítulo VIII.

(obligaciones de deuda colateralizadas).TRA y ODC se inscriben al balance de los inversionistas (vendedores de protección). La mediación de un SPV los estructura por tramos de riesgo, abriéndoles a diferentes inversionistas la posibilidad de escoger su perfil de riesgo en función del grado de aversión propio por el riesgo y de las características que tenga su portafolio. La venta de TRA o de tramos de una ODC provee la liquidez que requiere el SPV para adquirir títulos públicos exentos de riesgo de crédito. Dichos títulos son puestos como colateral por el SPV para proteger casi por completo a los tramos superiores de un ODC. Los inversionistas que compran ODC reciben en remuneración el rendimiento del colateral y la prima de riesgo. Esta puede ser determinada utilizando el método de evaluación de flujos de ingresos actualizados, en el cual las probabilidades de mora para los diferentes períodos anuales hasta el vencimiento de los títulos son deducidas de los precios de los credit default swaps, como se ve más abajo.

La segunda categoría de instrumentos de transferencia de riesgo de crédito inscrita en el cuadro 6.1. tiene la naturaleza de un seguro. Los préstamos permanecen en los balances de los bancos prestamistas. El riesgo es transferido por medio de contratos de seguros o de derivados de crédito, sin

obligación para el tomador de riesgo de financiar ex ante la adquisición de los préstamos. El comprador de riesgo (vendedor de protección) solo aporta fondos ex post al vendedor de riesgo (el comprador de protección) en caso de que se produzca un evento de crédito. Sin embargo, al contrario de las garantías bancarias y de las pólizas de seguros que son contratos bilaterales, dependientes de la personalidad del asegurado, los derivados de crédito son productos normalizados. No dependen más que de la definición, se supone objetiva y codificada, de los eventos de crédito. Es por eso que esos contratos derivados son negociables en mercados al por mayor. Dado que aíslan el riesgo puro de crédito, le dan a dicho riesgo un precio de mercado. Hay operadores de mercado (grandes bancos de inversión y casas de títulos) que hacen la liquidez de esos mercados al negociar posiciones, aún cuando no tengan ninguna exposición directa con las entidades de referencia, es decir, con las empresas prestatarias iniciales.

El soporte estándar de esas transferencias de riesgo de crédito es el credit default swap (CDS) en nombre único. Los CDS pueden ser combinados para formar portafolios. La interposición de un SPV permite constituir una ODC sintética, que es emitida por tramos como contrapartida de

un conjunto de CDS diversificados. El cuadro 6.2. da un ejemplo de una ODC estructurada por un SPV. Cuadro 6.2 Ejemplo de ODC estructurada por un SPV ACTIVO (100

PASIVO

millones

de

(100

dólares)

millones

Bonos,

préstamos

de dólares) Tramo

extraídos

de

super-

los

balances bancarios por

senior:

titularización

$70 m

comprados

o en

los Tramo

mercados

secundarios, senior:

CDS. $20 m Tramo mezzanine : $8 m Tramo acción: $2 m Nota: los tramos están diferenciados por nivel de riesgo: así, el tramo supersenior es libre de riesgo y el tramo acción muy arriesgado.

Las figuras 6.9 y 6.10 infra describen los mecanismos de transferencia directa por CDS bajo la forma de una ODC en tramos. Los tramos son estructurados por riesgo creciente. En el caso de SPV tenedores de títulos diversificados que comportan papeles de buena calidad salidos de la titularización de créditos bien calificados es posible estructurar en el pasivo tramos super-senior y señor que incorporan un riesgo de crédito muy bajo. Esos tramos pueden pues ser vendidos a inversionistas institucionales que tienen compromisos garantizados. A la inversa, los tramos superiores más arriesgados pueden ser comprados por fondos especulativos. No ocurre cosa parecida con las ODC que se construyen sobre portafolios sintéticos de CDS. Fue por eso que los SPV creados por Enron causaron pérdidas severas a fondos de pensiones que se creían garantizados.

GRÁFICO 6.9 Mecanismo de transferencia de riesgo por CDS Pagina 219

Supongamos que una empresa (la entidad de referencia) emite una deuda de 100 millones de dólares a cinco años. El banco prestamista decide comprar una protección evaluada a 100 puntos de base (pb) por año. Paga pues una prima de 100 pb por año durante cinco años a un vendedor de protección. Si la deuda es atendida sin problema por la entidad de referencia, el vendedor de protección es remunerado a la altura de la prima pagada sobre el interés vertido por el prestatario al banco. Si un evento de crédito (especificado en el contrato) se produce, el comprador de prteccion transfiere la deuda al vendedor, que le paga el valor del principal (100 millones de dólares), quedando a su cargo recuperar lo que pueda contra los activos de la entidad de referencia. En el caso en donde se interpone un SPV, el mecanismo es el mismo para el comprador de protección. Los inversionistas que compran los tramos superiores de ODC se benefician empero de un riesgo aminorado.

Se sigue de lo que precede que el CDS se convirtió en el producto de referencia para la evaluación del riesgo de crédito. Es menester entonces mostrar cómo el CDS se inscribe en los métodos de evaluación presentados más arriba. Se ha visto bajo qué hipótesis la prima de riesgo de un título que involucra riesgo podía ser puesta en conexión

con la probabilidad de mora y con las tasas de pérdida en caso de mora (ecuación 4). Las dificulñtades de aplicación empírica provienen del hecho de las primas de riesgo en bonos que lo involucran mezclan otros tipos de riesgo fuera del riesgo de crédito. Por el contrario, el CDS es el instrumento más apto para aislar y expresar el riesgo puro de crédito en el proceso de descomposición de los riesgos adelantado por las finanzas contemporáneas. De allí la importancia de la determinación del precio de los CDS dentro de la estructura de las primas de riesgo de crédito.

Sea ks el spread de crédito sobre CDS emitido sobre un préstamo de valor facial unitario ($1) y de duración de un año. El valor presente del préstamo de un dólar a un año es:

P=

1 (1+i+λs)

Bajo la hipótesis riesgo neutral, la fórmula de ingresos actualizados da también:

P= (1-π)+ π(1-α)

(1+i)

Igualando las dos expresiones de P, se encuentra:

1- 1 + i (1+ i+ λs)

π= _______________ α

y

ks= π α(1+ i) 1- π α

(6)

En caso pues de que los CDS tengan mercados líquidos, (6) puede ser utilizado para estimar las probabilidades de mora de los préstamos. Ello sólo es válido si la contrapartida del comprador de protección no entra en mora y si no hay

correlación entre la probabilidad de mora de la entidad de referencia

y la del vendedor de protección, cuando esta

última no es nula. En caso de riesgo de contraparte, la relación se complica. La protección ofrecida por el CDS tiene menos valor para el banco que la compra. Un costo del riesgo de contrapartida debe ser deducido de la prima del CDS determinada por (6).

Sea πrc la probabilidad conjunta de mora de la entidad de referencia y de la contraparte (el vendedor de protección) del origen a la expiración del CDS y χ la probabilidad de que la contraparte entre en mora antes que la entidad de referencia, privando así al comprador de protección del pago esperado sobre la mora de la entidad.

El costo del riesgo de contrapartida es entonces: χ πrc

π

El spread sobre el CDS se vuelve:

λs= π α (1+i)

1- π α

falta

En sentido contrario, el vendedor de protección (por ejemplo una compañía de seguros) puede sufrir un costo de remplazo del CDS si el banco que compró la protección se quiebra antes de la entidad de referencia. En esta eventualidad el vendedor de protección se ve privado del pago de la prima a la que tendría derecho según el contrato.

Llamemos π

rb

a la probabilidad conjunta de mora de la

entidad de referencia y del banco comprador de protección desde el origen hasta la expiración del CDS. Sea ω la probabilidad de que el banco entre en mora antes de la entidad de referencia.

El precio del CDS viene dado por la fórmula modificada:

λs= π α (1+i)

(1- (χ πrc/ π ))

1- π α

(1- (ψ πrb/ π ))

(7)

La evaluación de instrumentos de transferencia de riesgo se vuelve entonces muy compleja. El riesgo de contraparte es casi imposible de estimar, dada la gran insuficiencia de obligaciones de divulgación de posiciones sobre los productos derivados. Más ilusoria aún es la estimación de probabilidades conjuntas de mora. Empero, esos riesgos varían mucho dentro del ciclo. Cuando el mercado bursátil sufre una caída profunda, se ha mostrado que la probabilidad de mora de las empresas aumenta. La situación financiera de las compañías de seguros, cargadas de acciones y de derivados de crédito también se deteriora. El resultado es un incremento fuerte de las probabilidades conjuntas, al menos para los derivados de crédito suscritos sobre empresas con calificaciones de crédito mediocres o malas. En general, esos movimientos no son tomados en cuenta dentro de los modelos de evaluación del riesgo de crédito. No son entonces objeto de inclusión dentro de los precios de los CDS. La distorsión entre los precios negociados y el riesgo

que en efecto portan esos instrumentos es la causa de pérdidas no anticipadas e incluso con frecuencia no cubiertas. Es por eso que las compañías de seguros, caídas en la trampa de tener grandes portafolios de CDS subvalorados, se precipitan a vender, cuando hay baja, las acciones de las empresas en cuestión para cubrirse, alimentando con ello el movimiento de baja.

4.2. Tamaño de los mercados e identidad de las contrapartes.

Es posible tener una idea de la expansión de las transferencias de riesgo de crédito desde 1998 y de la importancia relativa de esos instrumentos referenciados en el cuadro 6.2. a partir de las estimaciones presentadas en los cuadros 6.3 y 6.4. (cf. infra).

La titularización por los TRA (sobre todo de préstamos hipotecarios) ha sido suplantada por el desarrollo fulgurante de los CDS. El cuadro 6.4. muestra que, en montos brutos, los bancos son, de lejos, los agentes más activos de ambas puntas del mercado. En términos netos, se señala empero una

fuerte polarización entre los bancos y las compañías de seguros. Los bancos y, en grado menor, las empresas, son los mayores compradores de protección, en tanto que las compañías de seguros son los mayores vendedores.

4.3. Evaluación degradada del riesgo de crédito y espirales autoreforzadoras

Cabe pensar que los derivados de crédito alteran las relaciones entre prestamistas y prestatarios. Unos de los efectos indeseables de estos derivados, el de una menor calidad en la evaluación del riesgo de crédito, crea riesgos de contrapartida entre compradores y vendedores de protección. En efecto, en razón a que los bancos tienen en sus manos informaciones internas sobre las entidades de referencia, los bancos que transfieren riesgos de crédito pueden sobrestimar la calidad de los créditos transferidos. Cuadro 6.3 Tamaño de los mercados de transferencia de riesgo de crédito en los Estados Unidos (Valor vigente en fin de año, millardos de dólares)

Venta de

1998 78

1999 79

préstamos CDS TRA ODC

350 684 48

586 816 85

Fuente: British Bankers’ Association, Risk Magazine, ISDA.

Cuadro 6.4 Compradores y vendedores de protección sobre derivados de crédito (Valor vigente en fin de año, millardos de dólares)

Bancos Empresas Corredores Fondos

Compradores

Vend

protección(%

prote

)

) 51 10 15 4

especulativo s Cías. seguros Otros Total

de

11 9 100

Fuente:FMI, Financial Stability, 2002, septiembre.

Varios expedientes pueden aminorar el carácter nocivo de esta selección perversa: retención por el banco de una parte del riesgo sobre la entidad de referencia, evaluación independiente de las agencias calificadoras, contratos a repetición entre compradores y vendedores de protección. En sentido contrario, la incertidumbre en cuanto a la calidad de los créditos transferidos, y, en consecuencia, sobre la adecuación de las primas pagadas a quienes toman el riesgo, es agravada por la disminución de la incitación a los bancos a comprometer los recursos de monitoreo para lograr evaluaciones intrínsecas de los deudores. Es por ello quienes asumen el riesgo, que no tienen ninguna relación con las entidades de referencia, prefieren comprar el riesgo de empresas calificadas por las grandes agencias o los que tienen como respaldo portafolios de créditos titularizados. En todo caso, los derivados de crédito, al romper la relación de largo plazo que fundamenta a la confianza recíproca de prestatarios y prestamistas, hacen avanzar la intermediación de mercado.

Además, los derivados de crédito son contratos muy incompletos. Los eventos de crédito son tanto más difíciles de definir por cuanto que los bancos que venden el riesgo pueden incidir sobre ellos. Y también porque la constatación

de la realización de esos eventos puede ser ambigua. En ambos casos, la vía está abierta para conductas oportunistas que crean riesgo endógeno. Si se quisiera codificar en forma rigurosa los derechos y las obligaciones, la ductilidad de los instrumentos del mercado de mostrador sufriría. El florecimiento de los derivados de crédito sería entonces frenado, incluso revertido. Si no se hace nada en tal sentido, se debe entonces establecer que las transferencias de riesgo deben dejar riesgos residuales en los bancos para limitar las conductas oportunistas. En las situaciones de tensión, los riesgos que se creían transferidos pueden regresar a su punto de partida, sobre todo si el riesgo de crédito sobre las entidades de referencia y el riesgo de contraparte se vuelven estrechamente correlacionados. Si, pues, la transferencia de riesgo de crédito eleva el nivel de riesgo tomado, por ejemplo al reducir el capital económico requerido de los bancos para las pérdidas no anticipadas, los aseguradores y reaseguradores bien podrían retirarse de los mercados de protección del crédito cuando las pérdidas se agraven de manera importante.

Para honrar las obligaciones que resultan de la realización simultanea de eventos de crédito, los vendedores de protección, compañías de seguros en lo esencial, requieren

liquidez para efectuar los pagos exigibles de inmediato. No tratándose de agentes líquidos en razón de la naturaleza de sus pasivos, deben liquidar acreencias. El peligro está en las situaciones en donde la correlación entre el aumento del riesgo de crédito de las entidades de referencia y la iliquidez de los tomadores de riesgo se incrementa con fuerza. La liquidación precipitada de activos refuerza la baja de los mercados financieros. Se ha mostrado que la evaluación de la probabilidad de mora, que se refleja en los spreads de crédito, depende de las cotizaciones en bolsa de las empresas. La elevación inducida de las probabilidades de mora aumenta pues las primas de riesgo de los CDS.

Estas son las referencias de los spreads para el conjunto de los instrumentos de deuda de las empresas. Un círculo vicioso se mantiene entonces, alimentado en permanencia por las necesidades de cobertura de los tomadores de protección, incapaces ahora de asumir el riesgo de crédito. Se llega así a la figura 6.11, que es un proceso desequilibrante de la misma naturaleza que la cobertura de portafolio. La venta en mercados a la baja deteriora la liquidez de esos mercados. Figura 6.11

Interdependencia de los riesgos desencadenada por la cobertura de los tomadores de protección

La preponderancia del riesgo endógeno en este medio de tensión incide de regreso sobre el sistema bancario, la fuente última de liquidez en circunstancias extremas. La lección es que los riesgos no son reducidos por una más amplia repartición entre las instituciones financieras, si las transferencias crean interdependencias que lleven a todos los tomadores de riesgo a cubrirse. Las cadenas de cobertura en anillo contribuyen al incremento de la volatilidad de los precios de mercado y, por esa vía, a echar y consolidar los fundamentos

micro-económicos

de

un

riesgo

macroeconómico no diversificable.

Esta interdependencia de riesgos puede ser interiorizada en el seno de los conglomerados financieros. Da entonces lugar a conflictos de interés. Muchos mercados son dominados, en efecto, por conglomerados financieros, por ejemplo, por grupos de bancos y compañías de seguros. Cuando los mercados en los cuales el conglomerado ofrece servicios financieros son de liquidez imperfecta, las entidades que allí

operan pueden tarifar sus productos a precios que sirven a los intereses de un grupo particular de las partes involucradas en detrimento de otro. La gestión del conglomerado y de sus partes constitutivas se ve entonces debilitada por conflictos de interés.

Considérese, por ejemplo, un conglomerado formado por un banco y una compañía de seguros de vida. Los suscriptores de pólizas de vida tienen interés en conservar las utilidades eventuales de corto plazo para compensar posibles bajas en el valor de los activos de la compañía de seguros. Los accionistas tienen, por el contrario, interés en que las utilidades sean distribuidas. La situación puede volverse inextricable si la compañía de seguros es una mutuaria que restringe la distribución de utilidades, siendo que el conglomerado es una sociedad capitalista. En tales grupos financieros los accionistas tienen interés en que las transferencias de riesgo de crédito

asumidas por la

compañía de seguros estén sobrevaloradas, y que pues la prima de riesgo subvalorada de acuerdo con (6), para desplazar las utilidades desde la compañía de seguros hacia el banco.

Para contrarrestar prácticas de ese tipo, se requieren avances significativos

de

la

reglamentación

financiera:

una

armonización de las exigencias de capital económico para bancos y no bancos, así como una supervisión integrada siguiendo el modelo británico de la FSA (Financial Services Authority). Se requiere también

el establecimiento de

procedimientos mucho más precisos para reglamentar la consolidación y la “desconsolidación” de activos en los grupos financieros diversificados, pero también para divulgar las situaciones financieras de los vendedores de protección en tiempo real. Puesto que quienes toman estas protecciones

son

inversionistas

institucionales,

esos

problemas conducen a examinar los comportamientos de los gerentes de activos financieros.

5. LAS ERRANCIAS DE LA GESTION DE ACTIVOS Y SUS

EFECTOS

EN

LA

INESTABILIDAD

FINANCIERA

La industria de gestión de activos ha adquirido una gran importancia dentro de los sistemas financieros híbridos que surgieron con la desregulación financiera. Es una industria

compleja que se alimenta de varias fuentes ahorro cuyos pesos son muy variados de un país al otro.

El ahorro pensional y el ahorro asalariado, bajo la forma de un ahorro colectivo promovido por grandes empresas y (o) sindicatos, son planes de ahorro que crean compromisos para sus promotores.

Tal es en especial el caso de de los fondos de pensiones a prestación definida. Alimentados por la contribución de los empleadores y de los beneficiarios, esos fondos se asemejan a los productos de seguros, en la medida en que cuentan con una garantía de los promotores.

El riesgo de los beneficiarios está pues limitado a la mora o al no cumplimiento pleno del promotor. Sin embargo, la naturaleza de ingreso social (salario diferido) vertido a los beneficiarios que representan las prestaciones de esos planes crea una presión parea instaurar una red de seguridad garantizada por el Estado. De la misma manera que la bancarización del conjunto de la población llevó al seguro público

de

los

depósitos

en

última

instancia,

el

envejecimiento de las poblaciones debe conducir de modo inevitable a la garantía pública en última instancia de las prestaciones pensionales.

En tanto que productos de seguros, esos planes de ahorro colectivo se emparientan de cerca con los seguros de vida, que son los compromisos de las compañías de seguros. La diferencia radica en los horizontes de inversión y en la composición de los activos en que se invierte: más acciones en los fondos de pensión, más bonos en los portafolios de las compañías de seguros cuyos compromisos son actuariales, con pagos fijos.

Sin embargo, las diferencias entre los

fondos de pensión a prestación definida y los productos de seguros dependen sobre todo de la legislación. Así, tales diferencias tienden a borrarse en le Reino Unido. En ese país, el régimen complementario público por capitalización de una parte, los planes de retiro individual o con las empresas de la otra, están obligados a verter una renta de un monto mínimo en el momento de retiro. Este componente actuarial favoreció la gestión del ahorro pensional por las compañías de seguros de vida. Se sabe que en Francia, estas han sido el sustituto de la ausente pensión por capitalización.

Además de las formas de ahorro definidas aquí arriba, se ha asistido a un desarrollo enorme de la puesta en común del ahorro individual en vehículos de inversión colectivos: fondos de pensión con cotización definida, fondos comunes de colocación, sociedades privadas de inversión asociada, fondos especulativos. Esos vehículos buscan perfiles de rendimiento/riesgo que los individuos no pueden alcanzar directamente. Pues la industria de gestión de activos es una industria

con

rendimientos

crecientes:

problemas

de

indivisibilidad que deben superarse para la diversificación, costos fijos de la recolección y del tratamiento de la información, costos fijos de operación de los fondos que invierten en índices, uso del tamaño para obtener mejores tarifas de comisión y mejoras abanicos de negociación en la gestión delegada y con los corredores.

El ahorro manejado por esas sociedades de inversión tiene características a las de los fondos de pensión a cotización definida. En ambos casos, en efecto, los ahorradores se ven colocados frente a un menú de alternativas de inversión. El riesgo es soportado por entero por los beneficiarios, y los ingresos se determinan por los resultados acumulados de las inversiones.

El cuadro 6.5.(cf. infra) da indicaciones sobre el poderío de la industria de gestión de activos y sobre los pesos respectivos de sus diferentes componentes en los principales países con población que se envejece. Esas cifras son compatibles con las que se han presentado en el cuadro 1.3. en el capítulo I. Es digno de señalarse el formidable desarrollo del ahorro institucional en los años 1990. Su importancia (en % del PIB nacional) es sin duda grande en los países de pensión por capitalización (Estados Unidos, Países Bajos, Reino Unido). Pero también es elevada en Francia, bajo el impulso del florecimiento de los fondos comunes de colocación en los años 1980 y de la industria de seguros de vida en los años 1990. La estructura francesa y la alemana se aproximan. Por otro lado, las compañías de seguros en esos dos países, como en el Reino Unido, jugaron un gran papel en los mercados de acciones y en las transferencias del riesgo de crédito. Se observa también la explosión del ahorro colectivo en Italia en el periodo de la convergencia hacia la UEM. La política fiscal muy restrictiva, seguida de la baja vertiginosa de las tasas de interés, liberaron a los OPCVM creados por los bancos.

Para comprender mejor la influencia de la gestión de activos sobre los mercados financieros, es menester analizar los

comportamientos de los actores de esta industria, deduciendo después las consecuencias en la volatilidad y liquidez de los mercados financieros.

5.1. El problema de la delegación de gestión

La gestión de activos se deriva de la separación entre la propiedad y el control de la riqueza financiera de los hogares. En efecto, en un mundo de mercados financieros perfectos y de agentes económicos racionales, no habría necesidad de ningún intermediario, se trate de bancos o de inversionistas institucionales.

Todo lo que se ha dicho hasta ahora con respecto a la evaluación de activos, a la gestión de riesgos, a la liquidez de los mercados, muestra hasta que punto los sistemas financieros son ajenos al concepto de mercado perfecto. Ese concepto no es una referencia intelectual útil de la que los sistemas concretos serían aproximaciones. Y es por eso que las evaluaciones de la solvencia fundadas en la hipótesis riesgo neutral y en la liquidez perfecta de los mercados

acarrean una subestimación del riesgo de gran amplitud que conduce a la fragilidad de las instituciones. Cuadro 6.5

En el dominio de la gestión de activos, es la hipótesis de perfecta racionalidad la que se revela errónea. Las investigaciones de las finanzas comportamentales sobre las conductas de los accionistas individuales

concluyen en

constataciones aterradoras sobre la forma en que los individuos toman sus decisiones financieras. Los agentes sobreestiman en forma grosera sus capacidades de elección. Obnubilados por los resultados inmediatos y obsesionados por el enriquecimiento instantáneo, reaccionan con exceso frente a las buenas noticias cuando el clima está optimista, a las malas en un clima pesimista. Están atrapados en un ciclo de ansia de ganancia y miedo. En los mercados alcistas, su ambición los lleva a querer obtener más que los demás. En los mercados a la baja, los arrastra el temor de que el mercado

no

semejantes,

se

restablezca

jamás.

En

condiciones

parecería obvio que delegar las decisiones

financieras a profesionales no podría sino mejorar la

racionalidad de las decisiones. Por desgracia, eso está lejos de ser siempre de ese modo!

En el Reino Unido, el informe Myners sobre la gestión de los fondos de pensiones ha mostrado que quienes están encargados de cuidar que estas instituciones inviertan bien (los trustees) tienen en su gran mayoría competencias muy insuficientes en cuanto a la escogencia de activos. De allí que deleguen, tanto como los inversionistas individuales, a gerentes de fondos. Para jugar su papel de garantes con los ahorradores, y pues de vigilantes de las decisiones tomadas por los gerentes, los trustees se fían a asesores. Esas relaciones

principal-agente

cruzadas

diluyen

las

responsabilidades y les entregan el poder de decisión real a asesores en la sombra, sin mandato ni obligación ninguna. Consultores y gerentes se acusan unos a otros de ser los responsables de la ponderación excesiva de las acciones dentro de los portafolios de los fondos de pensión, que tanto contribuyó a la especulación alcista de los años 1998-2000.

Como se ha subrayado más arriba, la distinción pertinente en la gestión institucional del ahorro se encuentra en la asignación del riesgo. Todas las formas de ahorro contractual

a las cuales están adosadas garantías de rendimiento para los suscriptores tienen la naturaleza de productos de seguros. La gestión de activos está en principio sometida a reglas prudenciales, ya sean impuestas por el legislador, sean reconocidas en forma tácita por la profesión. Dichas reglas limitan en especial el peso de los activos riesgosos en la composición de los portafolios. Sin embargo, los desordenes en los mercados financieros llevaron a muchas compañías de seguros a salirse de los esquemas de prudencia que supuestamente caracterizan a esta profesión.

En los años que siguieron a la volteada de los mercados financieros, la industria de seguros de vida sufrió en particular a causa de la dependencia de las compañías de seguros de las acciones y de los derivados de crédito, y también a causa de la baja de las tasas de interés. La consecuencia fue una desconexión entre el valor de los activos y el de los pasivos. En el pasivo, las garantías de ingreso concedidas a los asegurados son opciones ocultas cuyos riesgos son portados por los aseguradores. Cuando la baja de los rendimientos de sus activos es tal que se vuelven inferiores al ingreso garantizado en el pasivo, la demanda de seguridad de los asegurados desencadena el ejercicio de las opciones. Las compañías de seguros buscan entonces tomar

más riesgos en sus colocaciones para alcanzar el rendimiento exigido. Es por eso que se precipitaron sobre los riesgos de crédito de los que querían desembarazarse los bancos. Y estaban tanto más proclives a hacerlo por cuanto están sometidas a una reglamentación menos exigente que la de los bancos. Pueden pues aceptar riesgos crediticios a precios que los bancos no pueden soportar.

Se ha mostrado en la parte IV que la materialización del riesgo de crédito provoca variaciones brutales de la liquidez que hacen fluctuar mucho los precios de los derivados del crédito (CDS y ODC). Esas fuentes de inestabilidad son desastrosas para los gerentes de activos que deben proveer de ingresos contractuales a sus asegurados. Esta lógica perversa solo puede verse agravada por la introducción de normas contables IAS que generalizan la evaluación a precios de mercado. Si ello ocurre, los resultados netos podrían volverse muy volátiles. Pero la gestión de activos que son contrapartidas de compromisos de largo plazo no debería ser la misma que la gestión de activos adosados a compromisos líquidos. Implicadas en esta disonancia, las compañías de seguros tuvieron que vender acciones cuando los riesgos portados por los CDS se exacerbaron. Contribuyeron así al círculo vicioso descrito por la figura

6.11 presentada más arriba. Se trata de uno de los canales a través de los cuales la gestión de activos alimenta la inestabilidad financiera.

La otra gran categoría de gestión institucional es la de las sociedades de inversión, conformada en gran medida por los fondos comunes de colocación. En este tipo de colocaciones, los ahorradores asumen los riesgos sin tomar las decisiones de asignación de su ahorro distintas a la escogencia del fondo al que confían sus recursos. De allí resulta una situación de información muy asimétrica que acarrea relaciones principal-agentes enredadas (emboitées). El ahorrador individual pone su ahorro en común dentro de un plan colectivo (ahorro pensional, ahorro asalariado) o en un conjunto propuesto por una sociedad financiera. A esta primera relación de agencia se injerta otra porque los administradores de fondos colectivos y los garantes de los planes de ahorro casi nunca son los gerentes de los portafolios construidos con las colocaciones de recursos reunidos por el fondo. La gestión es delegada y eso da lugar a una segunda relación de agencia. Los gerentes de activos que reciben esa delegación son bancos de inversión, gabinetes de gestión, filiales especializadas de grupos bancarios o de compañías de seguros. Los criterios usados en

la construcción de los contratos de delegación tienen una incidencia profunda sobre la dinámica de los mercados financieros.

La responsabilidad de esta segunda relación de agencia es c4rucial. Pues la decisión de asignar el portafolio entre las grandes categorías de activos (acciones, bonos, títulos monetarios) cuenta mucho más en el nivel de riesgo tomado por el fondo que las decisiones respecto de la estructura de colocaciones en cada categoría. Supongamos, a título de ejemplo, que un gerente reciba de la administración de un fondo común una delegación para invertir en acciones en un periodo en donde el índice de reeferencia del mercado bursátil baja en 40%. Si maneja el portafolio de tal suerte que su valor baje en 33%, obtuvo un resultado excelente. Pues el no es responsable de la mala idea de invertir en acciones. Si, por el contrario, el gerente tiene la responsabilidad de asignar el portafolio entre las grandes categorías de activos y su portafolio pierde 35%, su resultado fue execrable (Bossaert(2003)).

Esta distinción es importante pues no existen especialistas en la asignación de activos capaces de detectar los riesgos

ligados a la escogencia entre las grandes clases de activos. Lo que se requiere en ese campo es desarrollar un método de cobertura dinámica adaptado al perfil rendimiento-riesgo de los clientes. Descubrir el perfil de riesgo de los clientes individuales o institucionales es en particular difícil por las razones

puesta

s

en

evidencia

por

las

finanzas

comportamentales. El punto de vista de los clientes no es en general coherente: quieren tener muchas acciones en el portafolio, pero afirman no poder soportar las pérdidas! ¿Tienen un objetivo de rendimiento absoluto o están obsesionados por los mercados?

La determinación de la cantidad de riesgo que debe respetarse para optimizar las preferencias de los clientes es pues la tarea más importante y la menos codificada del gerente de portafolio. Es tanto más delicada porque la aversión al riesgo por parte de los clientes es muy cambiante en función de la psicología colectiva del mercado! Pues las pérdidas de oportunidades de lo que puede hacerse en un mercado alcista son vividas en forma mucho menos dolorosa (o sin dolor) que las pérdidas reales que afectan la base en capital de los clientes en un mercado a la baja. Si los gerentes despliegan una cobertura de portafolio dinámica orientada hacia la prevención de los riesgos a la baja,

restringirán entonces en forma masiva la parte de las acciones

dentro de los portafolios

de los clientes

institucionales en las fases de depresión bursátil. La restricción en la diversificación mantendrá la presión a la baja en las cotizaciones.

Además, la relación principal-agente implicada en el contrato de delegación alimenta una similitud en la asignación entre las grandes clases de activos. Esta similitud es provocada por la restricción que impone la cobertura de portafolio y también deriva del sesgo de los clientes en su aversión al riesgo en relación con la tendencia del mercado. Esta relación acarrea también reacciones uniformes en el segundo nivel, esto es, en la gestión de los portafolios de acciones. En ese nivel, los comportamientos gregarios están codificados en los criterios mismos de resultado de que dependen las incitaciones de los gerentes profesionales delegados.

La gestión delegada en los mercados de acciones está sometida los problemas de evaluación que reinan en esos mercados, analizados en la parte II del presente capítulo. No existe un modelo de evaluación verdadero y común a los

participantes. Hay múltiples modelos en los cuales la confianza está limitada. Esta incertidumbre provoca la autoreferencia, es decir, la interdependencia de los puntos de vista de los participantes en búsqueda de una opinión común.

Cuando los participantes son ellos mismos delegados, la autoreferencia se ve reforzada por la asimetría de información de que gozan los gerentes frente a sus mandantes. Para incitar a los gerentes a sacar el mejor partido de los portafolios que les son confiados, los mandantes los ponen a competir y controlan sus resultados según criterios predefinidos. Eso solo es posible si la periodicidad del juicio sobre resultados es corta (máximo tres o seis meses) y lo más objetiva posible; y nada se compara en este campo con la medida de resultados relativos respecto de las mismas referencias (Dans y Steil(2001)).

Es pues esencial comprender que la incertidumbre de los mercados y el desconocimiento de los perfiles de riesgo de los inversionistas acarrean la gran incompletes del contrato de delegación Para superarla en la medida de lo posible, esos contratos están marcados por los resultados relativos de corto

plazo con relación a las referencias. Tal es la norma de la función de gestión delegada.

5.2. Criterios de resultado e incitaciones

Las referencias comunes son indispensables para la evaluación y la puesta en perspectiva de los resultados individuales

de

los

gerentes

delegados

por

los

administradores de los fondos. El estándar es un índice ligado a una noción de equilibrio rendimiento-riesgo. Los resultados efectivos individuales se estiman a la luz de este índice, clasificados en consecuencia y publicados en la prensa especializada todos los trimestres. Se utilizan tres medidas de resultados (Comitee on the Global Financial System(2003)): el cociente de Sharpe, el índice de Treynor, el alfa de Jensen. El cociente de Sharpe relaciona el rendimiento con la variabilidad del portafolio: S=R-Rf

σ donde R y σ son el rendimiento para el periodo y la desviación estándar del rendimiento del fondo en cuestión, Rf es la tasa de interés libre de riesgo. El gerente es exitoso si

S es superior al rendimiento obtenido por un portafolio construido seleccionando los títulos al azar.

El índice de Treynor pone en relación el rendimiento con el riesgo del portafolio. T=R-Rf

donde β es el riesgo sistemático del fondo (aquel

que no puede reducirse β agregando otros títulos al fondo. Si el mercado está en equilibrio, T es el mismo para todos los fondos. Si no lo está, los resultados pueden ser clasificados en función de T. Esa clasificación está muy correlacionada con la obtenida según S porque σ y β están correlacionados ellos mismos.

El alfa de Jensen es la diferencia entre el rendimiento medio observado de un fondo y el rendimiento de equilibrio que el portafolio hubiera debido obtener. Se le calcula como la desviación entre el rendimiento del fondo y el rendimiento teórico que habría tenido de acuerdo con el MEDAF (modelo de evaluación de activos financieros):

R-Rf=α+β ( Rm- Rf)+ e

Un fondo es exitoso si α es positivo.

Los resultados relativos a una referencia sirven para definir objetivos de resultado incorporados en los contratos de delegación. Para tener en cuenta las variaciones aleatorias del rendimiento, se tolera un corredor de desviaciones alrededor de la referencia (tracking error) que es la desviación estándar de las desviaciones del rendimiento con respecto al equilibrio de un periodo histórico dado:

TE= raiz de algo

TE es pues un resumen estadístico del grado de dispersión de las desviaciones de rendimiento. Aumenta con el riesgo del portafolio. ES por ello que la medida correcta del resultado asociado al alfa es el cociente de información

TE

α

Este tiene, al igual que S y T la dimensión de una medida de los resultados del gerente del portafolio ajustados por riesgo.

¿Cómo definir los contratos de gestión delegada de manera que inciten a mejorar los resultados? Se busca incluir allí una remuneración amarrada a los resultados, los cuales a su vez se miden en términos relativos. La remuneración del gerente aumenta con sus buenos resultados y disminuye con los resultados de la referencia. Eso empuja a la autoreferencia puesto que lo que se impone es ganarle a la media.

Esta delegación de gestión tiene efectos perversos. Las remuneraciones de los gerentes salen de las comisiones que las sociedades de gestión les imputan a sus clientes. Esas comisiones dependen de la talla de los fondos bajo gestión, la cual crece con los nuevos aportes de ahorro que los fondos pueden atraer en detrimento de sus competidores. Ahora bien, esos flujos netos están correlacionados de modo estrecho con los resultados relativos pasados. Los contratos de delegación empujan pues tanto al crecimiento de los fondos como a la búsqueda de rendimientos relativos. Como estos son incompatibles de manera sistemática con una situación de equilibrio, los gerentes de fondos se ven

incitados a tomar apuestas arriesgadas para evitar a cualquier precio rezagarse en materia de resultados y perder clientela. Los gerentes que han tenido la suerte de “encabezar al pelotón” en un año dado tienen a su vez interés en estar lo más cerca posible de la referencia al año siguiente. Se sigue de ello un comportamiento asimétrico de toma de riesgo excesiva, mientras sea posible atraer flujos de ahorro para hacer crecer la industria de fondos comunes de colocación. La

proliferación de fondos ha adoptado una fuerza

extraordinaria en los Estados Unidos en donde los planes de jubilación evolucionan en el sentido de una transferencia de riesgo hacia los ahorradores. De 1990 a 2002, los activos manejados por los fondos comunes de colocación se multiplicaron por siete. 95 millones de ahorradores aportan sus recursos a 8300 fondos, que invierten la mitad en acciones. La estrategia de estos agentes se volvió cada vez más agresiva en la medida en que el objetivo cardinal fue el de amasar cada vez más activos a gerenciar. Fuera de la toma de riesgo excesiva, la consecuencia de esta forma perversa de competencia fue la explosión de los costos cobrados a los ahorradores. Pues la remuneración de los gerentes de fondos entró en competencia con la de los dirigentes de las grandes sociedades. En 2002, los costos de explotación de esta industria alcanzaron el monto vertiginoso de 123 millardos

de dólares, gastados persiguiendo el objetivo vano de superar a los índices.

Para hacer pagar los costos, las sociedades de gestión cobran las comisiones más peregrinas: gastos de gestión, gastos de administración, de custodia y transferencia de títulos, de servicio a los accionistas, de auditoria y de asesoría jurídica. Además de todo eso, están las comisiones por la compra y la venta de participaciones en los fondos que pueden alcanzar 4,5 a 5% del aporte de los ahorradores.

Se llega así a contradicciones fuertes. Los montos enormes de ahorro a manejar transforman la gestión de activos en una industria estandarizada por los contratos de delegación. Al mismo tiempo, esos contratos llevan a una explosión de costos ineficaces para una actividad cuya racionalidad es la de perseguir

rendimientos de equilibrio. Para moralizar a

esta profesión y volverla más eficaz, sus efectivos deberían ser reducidos de manera drástica. Un pequeño número de fondos de gran tamaño y de gestión pasiva con comisiones muy reducidas debería prestar un servicio cuasi público para la gran masa del ahorro. Al lado de esta industria, podrían existir sociedades de gestión especializada de tipo fondos

especulativos orientadas con exclusividad hacia el resultado absoluto. (Baudriu, Lavigne y Morin (2001)).

5.3. Incidencias de la gestión de activos sobre los mercados financieros

Por su capacidad para atraer flujos de ahorro nuevos, los fondos comunes de colocación son por excelencia los proveedores estructurales de liquidez en los mercados financieros. Sin embargo, las asimetrías de información inherentes a gestión delegada suscitan contratos de delegación que acarrean el surgimiento de interacciones estratégicas fuertes entre los gerentes. Pues la obligación de dar resultados en términos relativos es preponderante en esta industria.

En circunstancias de incertidumbre sobre los movimientos de los precios de mercado, se mostró en la parte II que la auto referencia se vuelve preponderante y puede provocar una fuerte inestabilidad. Eso es resultado de las presiones en dirección única a la venta o a la compra a causa de las dinámicas auto reforzadoras provocadas por las coberturas

de portafolio y los comportamientos de manada. Cuando esas condiciones están presentes y arrastran a los precios de mercado en un solo sentido, no está de ningún modo garantizado que los gerentes profesionales vayan a tomar posiciones contrarias que estén motivadas por arbitrajes reequilibrantes.

Si los gerentes delegados están sometidos de modo preponderante al juicio de los resultados relativos de corto plazo, no tienen entonces interés en tomar posiciones contrarias grandes con el dinero de sus mandantes que los juzgarán sobre los resultados de corto plazo. Otros agentes, que operasen de acuerdo con el criterio de rendimiento absoluto, podrían hacerlo. Pero serian arrastrados por aquellos, mucho más numerosos, que buscan pegarse a su referencia

(Shleifer

y

Vishny(1997)).

Cuando

esta

configuración se realiza, viene a faltar la liquidez del mercado y el precio experimenta grandes variaciones, como se mostró en la parte II. Ese comportamiento es validado por los inversionistas: un buen resultado relativo aporta dinero nuevo en los fondos, uno malo implica el retiro por recompra de participaciones. En consecuencia, entre más se recurra al resultado relativo como criterio para evaluar la gestión delegada, más homogéneo será el grupo de fondos y más

probable

que

adopten

comportamientos

de

manada

(Riley(2003)). Tales distorsiones de la liquidez tienen más probabilidad de producirse en mercados estrechos, en donde el volumen de títulos susceptible de intercambio es débil.

Al término de este capítulo, las condiciones de eficacia microeconómica de los sistemas financieros fundados sobre la hibridación de la intermediación bancaria y de mercados financieros han sido puestas en evidencia. Esta eficacia reposa sobre la descomposición de riesgos, que permite la evaluación económica de los activos y de las deudas. Esta evaluación es la base de la transferencia de riesgos económicos que se diseminan sobre un conjunto de agentes financieros mucho más amplio que el de los iniciadores del riesgo.

El proceso por el cual esta lógica financiera se desarrolla crea interdependencia entre los mercados de una naturaleza e intensidad hasta ahora desconocidas. Esas interdependencias generan problemas de estabilidad que dependen de la liquidez de los mercados. La liquidez es en lo esencial un asunto de interacciones estratégicas entre los participantes en los mercados. En situaciones de incertidumbre en cuanto a

las bases de evaluación de los activos y de las deudas, los agentes que juegan un rol determinante en la provisión de liquidez están ligados por comportamientos que conducen a una inestabilidad fuerte de los mercados financieros. Es importante sacar las consecuencias macroeconómicas de ello.

VII.

Crisis financieras y ciclo económico

De la primavera de 2000 a mediados del otoño de 2002, las bolsas occidentales bajaron de 50 a 80% según los índices. La inversión de las empresas retrocedió en todas partes. Las deudas progresaron en forma peligrosa. Las empresas más endeudadas fueon atrapadas en un alicate de aumento de los spreads de crédito, secamiento del financiamiento con bonos, y de la reticencia de los bancos a prestar. La caída de los precios de bolsa acarreó pérdidas vertiginosas en capital sobre los activos de empresa comprados a

precios

exorbitantes. La destrucción de millardos de euros de riqueza, artificialmente inflada, sacudió en forma seria la credulidad de los ahorradores.

Nos distanciamos radicalmente de aquellos que pretenden que la crisis financiera que barrió al mundo occidental es un accidente derivado de un cóctel de acontecimientos fortuitos, de malversaciones clandestinas e inadaptaciones transitorias

a la liberalización financiera. El capítulo precedente estableció las relaciones que ahora se trata de poner en juego para

alcanzar

la

comprensión

del

ciclo

económico

engendrado por las finanzas. La imbricación de las lógicas financieras de mercado y de un régimen de gobierno de empresa controlado por el mercado bursátil constituye un sistema dinámico que secreta inestabilidad. Mostramos en el presente capítulo que el ciclo financiero es endógeno en las economías en donde el precio de bolsa es el pivote de las estrategias de empresa.

Una manera fructífera de abordar el problema es tomar un poco de distancia histórica que los economistas desdeñan casi siempre. Y, sin embargo, la historia de las crisis financieras recubre a la historia del capitalismo. Se dispone de la síntesis admirable de Kindleberger (1996), que pasó su vida a estudiar esos problemas. Las crisis financieras pueden tener los orígenes más diversos. Todas son singulares por lo que hace a los sectores hogares de la crisis, por lo que hace a los factores desencadenantes, a la extensión y a los canales de propagación. La lógica financiera que imprime su forma al ciclo económico es empero común en la historia.

Kindleberger distingue cinco fases dentro del ciclo financiero. La primera es el alza. Alimentada por un campo de innovaciones, la inversión de las empresas sostiene un crecimiento vigoroso. La rentabilidad satisfactoria de las inversiones justifica la expansión del crédito y hace subir en forma progresiva a la bolsa. La segunda fase es la euforia. Bajo el impulso de anticipaciones de mercado cada vez más optimistas, se genera una interacción autoreforzante entre el crédito y el alza de precio de los activos financieros. El embalamiento del crédito y de los precios de bolsa se generaliza desde los sectores innovadores al conjunto de la economía. Esta es poseída por el frenesí especulativo. En esta fase, la sub-evaluación del riesgo, responsable del exceso de inversión, se riega insidiosamente a espaldas de los agentes económicos. La tercera fase es el paroxismo y la volteada. El embalamiento explota en un pico especulativo de corta duración. Un acontecimiento catalítico imprevisible precipita la volteada, que toma visos de pánico en los mercados bursátiles. La cuarta fase es el reflujo y la instauración del pesimismo. Los inversionistas financieros, que creían desaparecido el riesgo en la euforia, lo sobreestiman ahora. Imitándose los unos a los otros, huyen hacia la calidad de los títulos más seguros. Los bancos acreedores se inquietan del deterioro de la calidad de los créditos con los que antes se habían rellenado. La obsesión

por la liquidez es general en los mercados de deuda. El desendeudamiento se vuelve un imperativo de supervivencia. Provoca la recesión en la economía real. La quinta fase es la deflación de las deudas y la reestructuración de los balances. Numerosas empresas se ven atrapadas a la manera de Alstom en el verano de 2003. Las utilidades, amputadas por la baja en las ventas, no permiten absorber las pérdidas derivadas

de las desvalorizaciones

sufridas por las

adquisiciones pasadas. Como es muy difícil renovar las deudas para aflojar la restricción del endeudamiento, es menester resignarse a reestructuraciones de balance más o menos drásticas. Muchas empresas se quiebran, mientras otras se benefician de planes públicos de salvamento. Esta fase, muy dolorosa, debe sin embargo estar muy avanzada para que la inversión reaparezca.

Esta caracterización de la dinámica financiera en cinco fases se aplica tanto a la gran crisis del giro del siglo XX, como a la gran depresión de los años 1930 y al marasmo prolongado del giro del siglo XIX. Es obvio que las cinco fases deben entenderse como procesos lógicos y no como sucesiones cronológicas. Por ejemplo, la cuarta y la quinta fase se atropellan e interactúan en el calendario. Además la amplitud y la duración relativa de esas fases dependen de la regulación

económica de conjunto, en especial de la existencia o no y de la eficacia de fuerzas estabilizantes desplegadas por las instituciones económicas del Estado.

Esa toma de distancia histórica basta para hacer ridículos los clamores perentorios de los propagandistas ultraliberales de la “nueva era”, de finales del siglo XX. El Wall Street Journal era entonces la principal caja de resonancia de una ideología que hacía tabla rasa de las leyes económicas. El ciclo había sido abolido de una vez poor todas, el creciemiento iba a ser perpetuo y la bolsa se expandiría hasta el infinito. Fue así como se lanzaron pronósticos del Dow Jones a 100.000 para el año 2005!

Delante de esas extravagancias, se debe señalar que los acontecimientos que se suceden desde 1997 recubren bien las fases del ciclo financiero identificadas por Kindleberger. Más allá de la descripción, se plantean problemas teóricos arduos. ¿Por qué el embalamiento? ¿Por qué la fragilidad financiera se desarrolla en pleno crecimiento?¿Por qué ni los mercados ni las autoridades monetarias la ven? ¿Por qué el crecimiento de la posguerra se acompañaba de un ciclo de inflación y de demanda efectiva, y no por un ciclo

financiero?¿Cuales son las consecuencias del regreso de la inestabilidad financiera para el capitalismo del siglo XXI ? Esas preguntas se fundan sobre un discurso en dos niveles. El texto principal seguirá una argumentación expresada en principio en lenguaje corriente. Recuadros modelizados, cuya lectura no es indispensable para captar la lógica de la exposición, vienen a apoyar las demostraciones en puntos cruciales.

1.

INNOVACIÓN

Y

EVALUACIÓN

DE

LAS

EMPRESAS

La evaluación de las acciones, presentada en la primera parte del capítulo precedente, ha mostrado que existen dos fuentes de incertidumbre. La una proviene de las utilidades futuras (y de la tasa de distribución de dividendos accesoriamente), la otra de la tasa de descuento de esas utilidades que es la suma de la tasa de interés de largo plazo sin riesgo de contraparte y de la prima de riesgo accionario, la cual depende de la situación financiera de las empresas.

El estudio estadístico de esas dos fuentes de incertidumbre reposa sobre la descomposición del movimiento de los precios

(descomposición

de

Beveridge-Nelson).

Las

estimaciones empíricas de la variabilidad de precios según esta descomposición sobre datos americanos (Shiller(1981)) y

británicos

(Challe(2002))que

cuentan

con

series

estadísticas muy largas ponen en evidencia un resultado notable. La tendencia estocástica de los precios

está

gobernada por entero por la de las utilidades. Las fluctuaciones cíclicas están determinadas casi por entero por las variaciones estacionarias de la tasa de descuento. Son resultado

del

riesgo

endógeno

proveniente

de

la

intersubjetividad de los participantes del mercado bursátil en su juicio sobre la liquidez.

En el presente capítulo, hacemos uso de esas dos fuentes de incertidumbre para mostrar la inestabilidad macroeconómica de la dinámica que liga al crédito con los precios de bolsa. ......................------------------____________0===========000============== En el presente, concentramos nuestra atención en la incertidumbre que proviene de las utilidades futuras. La incertidumbre es muy marcada en lo que hace a la

rentabilidad de las innovaciones. Hace parte de la naturaleza de una innovación, en efecto, que el conocimiento acumulado en el pasado es insuficiente para prever su impacto futuro. La innovación no puede ser encerrada en una identificación precisa de estados del mundo posibles, de donde depende un cálculo probabilista riguroso. Entre más genérica es una innovación, más mano hay que echar de la imaginación para figurarse su impacto, y más inciertos son los resultados que producirá. El uso eficaz de una innovación por las empresas que la introducen supone en efecto cambios organizacionales en las empresas (cf. capítulo I, sección II). Ahora bien, el éxito o el fracaso de esos cambios por lo que hace a su impacto sobre las utilidades futuras es muy difícil de estimar.

Se sigue de allí que la distribución de probabilidad de las utilidades futuras para ese tipo de inversión es muy estirada. Las

utilidades

o

las

pérdidas

elevadas

presentan

probabilidades no despreciables, aunque muy difíciles de estimar. En esas condiciones, la noción de anticipación del valor medio pierde toda significación. El modelo de evaluación corriente, que adiciona las anticipaciones promedio del valor presente de las utilidades, se vuelve inoperante. En los casos de innovaciones mayores, creadoras

de nuevas actividades económicas y capaces de modificar en profundidad a las viejas, hay la dificultad suplementaria derivada de la ausencia de datos sobre las utilidades pasadas. Una gran diversidad ed opiniones sobre el rendimiento de las inversiones es pues posible. Además, la confianza que se puede conceder a la propia opinión es, en el mejor de los casos, mediocre. Se ha visto en el capítulo precedente que este medio es propicio a la formación autoreferencial de los precios de mercado, en la que una creencia colectiva emerge por interdependencia de los operadores. La creencia colectiva fabrica un escenario que se impone en las escogencias de inversión bursátil con la fuerza de una convención. En los años 1998-2000, fue la convención “nueva economía”la que arrastró el movimiento de los precios. La cuestión se plantea entonces para el campo de innovaciones llamado “nueva economía”. ¿Cuál era la naturaleza de la incertidumbre que condujo a sobre estimación grosera de las utilidades futuras?

Se ha mostrado en el primer capítulo que la “nueva economía” era en efecto fuente de incertidumbre. Dos características son, en particular, muy pertinentes para los esquemas de evaluación bursátil: la preponderancia de elementos intangibles en los productos ofrecidos a los

consumidores y los efectos de red. Estos últimos pueden a su vez ser distinguidos en dos categorías. Los efectos de red del lado de la demanda significan que un producto se vuelve cada vez más útil para el consumidor en la medida en que aumenta el número de consumidores que lo utilizan. Los efectos de red del lado de la oferta son las economías de escala. Se producen cuando existen costos fijos de producción

independientes

del

número

de

unidades

vendidas. Se manifiestan por una disminución del costo medio de producción a medida que se incrementa el monto de las ventas.

Cuando los mercados financieros (es decir, la opinión común de los participantes) postulan que la innovación se caracteriza por efectos de redes, las consecuencias son espectaculares. Los mercados le acuerdan entonces las más altas valorizaciones a las estrategias empresariales que apuntan a apoderarse del mercado antes que los demás, para adquirir allí posiciones dominantes que permitan ampliar la porción que se tiene del mercado. Esto significa que perder dinero con la esperanza de ganar futuras ventas es valorizado como una inversión muy rentable. Está claro que en un ambiente semejante, son los modelos de evaluación mismos los que fueron atrapados por la tormenta de la innovación

para entrar en el dominio de la ilusión. Los modelos de actualización de utilidades futuras anticipadas por inflexión razonada de las utilidades pasadas fueron rechazados por los analistas financieros. El efecto sobre el gobierno de empresa de las sociedades inscritas en bolsa también fue dramático: “entrar de primero en esos nuevos mercados, sin importar a qué costo” se volvió el eslogan de moda.

Y existen efectivamente en los programas (Microsoft) y dentro de los circuitos integrados de microprocesadores (Intel) características de red que hacen del primer entrante el ganador de toda la apuesta. Ello ocurre así porque esas empresas tecnológicas producen estándares. Esos son efectos de red fuertes. Son tales, que los clientes capturados por la parte de mercado más elevada del primer entrante no cambia de proveedor cuando nuevos competidores tratan de penetrar en el mercado, de acuerdo con un efecto “cierre bajo llave”. Es pues un defecto de coordinación lo que mantiene esta estructura de mercado. Aún si un competidor propone ulteriormente un producto superior, cada usuario cree que los demás van a continuar usando el producto inferior que ya está en servicio. Debido a que el primer proveedor ya adquirió una parte de mercado elevada, el costo del cambio depende de la anticipación de cada usuario sobre la

anticipación de los otros en cuanto a las tallas respectivas de las redes concurrentes. Cuando el producto es un bien común, la compatibilidad con los otros usuarios es la característica primera. La conversión a otro estándar implica el cambio simultáneo del stock de productos existentes, y no sólo del flujo de nuevos productos.

No es, pues, tan difícil

comprender la base real de la

sobrevaloración de las acciones y del exceso de inversión de las empresas. Si todas las partes involucradas se persuaden de que la “nueva economía” se distingue de la vieja por los efectos de redes, todas las empresas que buscan invertir en esas tecnologías deben ser el primer entrante para que esas inversiones sean rentables. No pudiendo todo el mundo ser el primer entrante, está garantizado que habrá exceso de inversión. Los mercados bursátiles son presa de la mayor incertidumbre en cuanto a los resultados de la carrera. Los gastos gigantescos, el endeudamiento vertiginoso, y las pérdidas abismales son interpretados como los signos de la captura irreversible de participación en el mercado.

Pero las cosas fueron aún peores con la convención Internet (Liebowitz (2002)). La “Red” parece haber ejercido sobre

los mercados financieros una atracción casi mágica. Es verdad que los bancos de inversión, los analistas, los asesores, la prensa financiera pusieron su mejor voluntad para mistificar a los ahorradores. Operó la persuasión de que el uso de una red daba ipso facto lugar a efectos de red. No se trata de negar que AOL y Yahoo se beneficiaran de efectos de red fuertes, pero no hay que esperar ningún efecto de red de la venta de tomates o de libros por Internet. Es cierto, la creación de un sitio Internet tiene un costo fijo. Pero es un costo despreciable frente a todos los otros costos más prosaicos

del

comercio.

Esta

enorme

mistificación

contribuyó a la creación de una avalancha de start-up que atrajeron torrentes de fondos de inversión. Sus acciones se dispararon desde su introducción en bolsa para derrumbarse cuando la realidad económica comenzó a desgarrar el velo de la neblina ideológica.

Al lado de la incertidumbre provocada por la mala apreciación de los efectos de red, los mercados bursátiles fueron perturbados por otra fuente de mistificación: los bienes virtuales. Estos están ligados a los cambios en las costumbres de consumo. Ordenar una pizza en línea y no por teléfono no tiene ningún efecto sobre la fabricación y entrega de las pizzas, ni tampoco sobre el gusto del consumidor por

la cocina italiana. Pueden empero existir productos cuya compra en tiendas virtuales pueda modificar las escogencias del consumidor. Es el caso de los productos de diversión numéricos, de los servicios de reservación, de bienes informacionales, de servicios financieros.

Los bienes virtuales están en un extremo de la gama de productos para los cuales la relación peso/precio es débil. Las redes electrónicas pueden ser el modo más eficaz de entrega. En la mayoría de los casos, la estimación de la relación entre ventajas y desventajas de las compras por Internet con respecto a las formas habituales de comercio está lejos de ser simple. El viejo y útil referente del precio por el costo de producción material tiende a desaparecer. Son los elementos intangibles de la valorización ligados a la psicología de los consumidores los que se vuelven preponderantes.

¿Cómo

anticiparán

los

mercados

la

rentabilidad de empresas de comercio Internet que compiten con las formas de comercio tradicional? Una vez más en este caso, la incertidumbre sobre los equilibrios de mercado provoca una enorme inversión excesiva. Ello indujo a una sobrevaloración bursátil, que anticipaba una engomada de los consumidores por una forma de comercio, apoyándose en interpretaciones falaces de la psicología del consumo.

De este análisis se sigue que la “nueva economía” estuvo en el centro de una burbuja especulativa en los mercados bursátiles. Esta burbuja viene de la innovación en una economía capitalista (Kaplan (2002)). Tomó sus raíces en las estrategias de las empresas que llevaron a los excesos de inversión y a la incertidumbre sobre la amplitud, la duración y la repartición de las ganancias de innovación. La burbuja viene de la falta de un modelo de evaluación “objetivo”, y de la existencia pues de un valor fundamental preexistente a la evaluación pública de los mercados financieros.

La implicación es que la cotización bursátil puede en efecto dirigir a la economía. Puede dar a los dirigentes de las empresas la ilusión de que cuentan con boyas de orientación que los empujan a la inversión excesiva. Puede dar a los modelos de riesgo de crédito indicaciones que acarrean una subvaloración del riesgo. La dinámica financiera inestable que vamos ahora a exponer se inscribe pues de manera profunda en las lógicas, los poderes y las estrategias que se han estudiado hasta aquí..

2.

LA DINÁMICA DEL CRÉDITO Y DEL PRECIO

DE LAS ACCIONES.

La incertidumbre sobre la previsión de utilidades futuras alimenta una burbuja especulativa dentro de los sectores innovadores. Una burbuja incorpora expectativas de utilidad que no se materializarán. Esas expectativas alimentan, sin embargo, a las exigencias de rendimientos financieros elevados que son el imperativo del gobierno de empresa orientado con exclusividad hacia la satisfacción de los accionistas. Como se mostró en el capítulo IV, el rendimiento financiero

se

ve

amplificado

por

el

efecto

de

apalancamiento. Es por eso que la burbuja bursátil fue financiada por una progresión del crédito mucho más veloz que el aumento de la producción y de la demanda de bienes y servicios. Los prestamistas postularon también la realización de utilidades sin incorporar el riesgo de no realización en primas de riesgo elevadas. Si lo hubieran hecho, la prima de riesgo accionario habría aumentado en forma fuerte y la burbuja no habría podido desarrollarse. La burbuja especulativa en los mercados de acciones se acompañó pues, de una subevaluación del riesgo en los mercados de crédito. Es ese proceso dual el que provoca una dinámica financiera inestable (Allen y Gale(2000)). El proceso interactivo del

crédito y del precio de los activos es la trama del ciclo financiero

cuyas

fases

fueron

identificadas

por

Kindleberger(1996) y analizadas a nivel teórico por Minsky (1982). Profundizamos esas lecciones, aplicándolas a la debacle financiera de la “nueva economía” apoyándonos sobre las teorías contemporáneas de la evaluación del riesgo de crédito, expuestas en el capítulo precedente, que establecen interacciones estrechas entre el riesgo de crédito sobre las empresas y el mercado bursátil.

Evaluación bursátil: opciones reales y probabilidad de quiebra de las empresas.

Una manera esclarecedora de formalizar la burbuja especulativa de la “nueva economía” es interpretarla como la valoración por el mercado bursátil de opciones reales de crecimiento atadas a la innovación. El recuadro 7.1. (cf. infra)

describe

esta

formalización

y

muestra

que,

condicionalmente a la no-realización de la quiebra de las empresas lanzadas en la competencia del primer entrante, el rendimiento de la inversión bursátil es tanto más alto, cuanto mayor es la probabilidad de quiebra de las empresas.

Las opciones reales reflejan la incertidumbre sobre las oportunidades ofrecidas por las tecnologías en red. El valor de la opción es en efecto función creciente de la variabilidad de las utilidades producidas por las inversiones destinadas a captar esas oportunidades. Cuando se crean nuevas empresas (como los polluelos), se adquieren otras (por crecimiento externo), o se compran a precios exorbitantes licencias que permiten la explotación eventual de tecnologías por venir, lo que se está negociando en todos esos casos son opciones. Las empresas que las compran lo hacen para estar en capacidad de explotar las oportunidades que podrían aparecer en el futuro, pero que no son conocidas en el momento en donde se toma la decisión de inversión. Puesto que los estados del mundo futuros no pueden ser identificados en forma precisa al momento de la toma de decisión,

los

modelos

de

evaluación

estándar

son

inoperantes, puesto que indeterminados.

Consideremos entonces al índice del mercado bursátil en su conjunto. El mismo comprende empresas de la “vieja economía”que son valoradas según el modelo del valor presente de las utilidades y empresas de la “nueva economía” que incorporan opciones reales. Esta partición no es fija. A medida que la innovación se difunde, la esfera de

influencia de la “nueva economía” se extiende. La importancia de las evaluaciones especulativas se incrementa. Es así que se efectúa el paso de la fase de alza a la fase de euforia.

Como es natural, el peso del componente especulativo depende del índice. Es así como el NASDAQ experimentó una amplitud de variación mucho más grande al alza y a la baja que la del S&P 500. En cuanto a los “nuevos mercados” europeos, tuvieron una amplitud de variación todavía mucho más grande que la del NASDAQ a causa de su falta de liquidez.

El mercado bursátil combina pues modelos de evaluación “ortodoxa” y modelos de opciones reales. Entre más se expande dentro de la comunidad financiera el proceso de difusión de la convención “nueva economía”, más se acelera el alza de la bolsa. Del lado de los inversionistas bursátiles, es posible considerar que la muy alta valorización de la burbuja compensa el riesgo de que las opciones expiren sin valor, es decir, por la quiebra de las empresas que se lanzaron a la carrera por la captura de los mercados. Desde un punto de vista global, el conjunto de los tenedores de

acciones no debe sufrir pérdidas después de que la burbuja se haya desinflado, y ello no obstante los efectos de repartición enormes que pueden observarse en su seno. Las deudas emitidas para financiar la excesiva inversión, lo fueron empero con primas de riesgo demasiado pequeñas para cubrir el riesgo de mora. Puesto que los modelos de evaluación del riesgo de crédito se apoyan sobre los precios de bolsa constatados, la muy alta valorización acarrea una baja probabilidad aparente de mora durante la fase de euforia especulativa. Se capta aquí en forma plena el carácter muy nocivo del “justo valor completo” (cf. capítulo V). Cuando la bolsa se devuelve, la probabilidad de mora da un brinco y la calidad de los créditos consentidos en la fase eufórica se deteriora en forma drástica. Es pues el mercado de crédito y los balances de los prestatarios los que se ven devastados por el estallido de la burbuja especulativa.

2.2. La entrada en escena de las restricciones de endeudamiento

El aumento de la probabilidad de mora percibido por los prestamistas después de la volteada de la bolsa es resultado

de los modelos de evaluación de deudas presentados en el capítulo V.

Con las notaciones utilizadas para valorar las oportunidades de inversión, W es el valor aleatorio de los activos de las empresas innovadoras y K el endeudamiento que las financia.

El endeudamiento en el periodo siguiente es: Kt+1= Kt + ΔKt

Se puede definir la distancia normalizada a la mora, es decir, la distancia a la mora con relación a la volatilidad unitaria del valor de los activos:

DD= E (Wt+1)-Kt+1 σ(W)

La probabilidad de mora en un año es:

Π=Pr (Wt+1≤ Kt+1)

Como se probó en el capítulo VI, es una función decreciente de la distancia a la mora.

Después de la volteada bursátil, el valor de los activos baja con el valor de las acciones. La distancia a la mora se reduce en forma fuerte y la probabilidad de mora se incrementa. Además, las empresas que tienen pérdidas deben recurrir a un endeudamiento suplementario de corto plazo (ΔKt) para financiar su capital circulante. De allí que sean las fluctuaciones de las cotizaciones en bolsa en la fase de reabsorción de la burbuja especulativa y el aumento de la deuda de corto plazo los principales factores del alza en la probabilidad de mora.

El aumento de la probabilidad de mora se repercute sobre las primas de riesgo de crédito. De allí ser sigue que la calidad de las deudas emitidas en el periodo de euforia se degrada y se traduce por una baja de valor del balance de los prestamistas en valor de mercado. En cualquier caso, dichas deudas requieren provisiones destinadas a cubrir las pérdidas

potenciales, que amputan el ingreso de los bancos. Este deterioro de lkos resultados netos del sistema bancario, junto con la degradación de las calificaciones de las empresas, acarrea una disminución del crédito nuevo.

El resultado es una dinámica financiera en donde el crédito y los movimientos de precio de los activos forman un proceso estrechamente co-cíclico (Borio et all(2001). Por el lado de la baja de las cotizaciones en bolsa, la desvalorización del valor de mercado de los activos se acompaña de un endurecimiento las restricciones debidas al endeudamiento. Se trata pues bien de una deflación financiera, que impone a las empresas una reestructuración de balances. El peligro macroeconómico se encuentra en el riesgo sistémico que se constituye en esta fase (Aglietta y Orléan (2002)).

3.

LA

DEFLACIÓN

FINANCIERA

Y

LAS

REESTRUCTURACIONES DE BALANCES

La baja del precio de las acciones tiene varios efectos nefastos sobre la situación financiera de las empresas. Las calificaciones son degradadas y los spreads de crédito

aumentan. Los costos de los recursos propios y de las deudas se elevan al mismo tiempo. Hay pues un alza del costo del capital. Las adquisiciones de activos, efectuadas a precios exorbitantes en la fase de euforia, sufren pérdidas de valor severas. Los fondos de pensión a prestación definida revelan un roto gigantesco de capitalización insuficiente. Hay pues que provisionar pérdidas, lo que absorbe las utilidades corrientes. Las emisiones de acciones nuevas se cierran. Solo unas cuantas firmas prestigiosas pueden reconstituir sus fondos propios recurriendo al mercado bursátil. Los inversionistas institucionales se repliegan a los mercados de bonos, sean estatales, sean los bonos privados mejor calificados (investment grades).

El perfil y la duración de la fase descendente del ciclo financiero dependen del vigor con el cual las empresas responden al deterioro de sus balances y de la manera en que dichos esfuerzos son interpretados en los mercados financieros. La variable sensible en esta fase es la razón deuda/valor de mercado de los activos, pues incide sobre la calidad de las deudas emitidas con anterioridad. Las restricciones financieras que sufren las empresas en esta fase dependen pues de la evolución de ese cociente. El mismo no está a discreción de las empresas, toda vez que el valor de

los activos depende de la evaluación de los mercados financieros. Si el cociente aumenta en el curso de la deflación financiera, cuando en un primer tiempo caen las cotizaciones de la bolsa, la situación de las empresas empeora, a pesar de las tentativas por mejorar la estructura de los balances. En ese caso, la reestructuración de los balances es un proceso largo y doloroso. Esa es la razón por la cual, cuando los desequilibrios financieros le imprimen su marca al ciclo económico global, la fase recesiva es mucho más extendida que cuando el ciclo se debe a las variaciones de la inflación con las fluctuaciones de la demanda global. La desaparición de la inflación como medio de desvalorizar las deudas y de regular pues el cociente deudas/valor de los activos, tiene una importancia decisiva en el modo de regulación del capitalismo en su conjunto. La restricción financiera remplaza, en las preocupaciones de los dirigentes, a la repartición entre salario/utilidad. La sección siguiente muestra que, en efecto, la restricción financiera tiene mucha fuerza en los regímenes de gobierno de empresa colocados bajo la influencia preponderante de los mercados financieros.

Los esfuerzos contrariados de las empresas.

Las empresas están condenadas a reestructurar sus balances a partir de las utilidades corrientes, los cuales, empero, han sido amputadas por las provisiones para pérdidas. Aparece así el carácter fundamental de esta fase, que la hace a la vez peligrosa y de duración incierta: el apalancamiento con deuda crece al mismo tiempo que el valor de los activos baja, a pesar de los esfuerzos de las empresas para reducir su endeudamiento.

El incremento del apalancamiento en plena fase recesiva es la característica crucial de una deflación financiera. Es lo que distingue el ciclo financiero de un ciclo macroeconómico modulado por las fluctuaciones de la demanda efectiva. En este último caso, el exceso de demanda efectiva acelera la inflación sobre el mercado de bienes. La inflación desvaloriza las deudas de las empresas. Basta después con que haya un corto periodo de crecimiento más lento de la producción y de reducción de los stocks, acompañado de una baja temporal de las tasas de interés, para que el crecimiento vuelva a despegar. La situación financiera de las empresas es regulada por la inflación.

Por el contrario, cuando las distorsiones del balance provienen del alza conjunta de los precios de las acciones y del endeudamiento, la volteada de la bolsa con la percepción de probabilidad de quiebra de las empresas aumenta el apalancamiento de deuda. De allí resulta un proceso de reestructuración de balances tanto más largo y sembrado de trampas (Fisher (1933)).

Ese resultado es demostrado en el recuadro 7.2. a partir de un modelo que determina la valoración de las deudas en función de la de los activos (Leland(1994)). Se demuestra que el cociente deuda/valor de activos (D(V)) es una función decreciente del valor de los activos (V) cuando el valor de los activos es elevado. Aumenta pues cuando los precios de las acciones bajan, siempre y cuando la probabilidad de mora se mantenga por debajo de un umbral. Este último es tanto más bajo en cuanto más elevados sean la tasa de interés de las deudas y la volatilidad de los activos. Por debajo de ese umbral, la situación financiera de las empresas se degrada en forma continua. Por encima, la restricción financiera se manifiesta en forma plena: el cociente deuda/valor de los activos varia en el mismo sentido que el valor de los activos (cf. figura 7.1. infra).

En la fase de especulación eufórica, sin embargo, V crece fuertemente, puesto que el valor de los activos está inflado por las opciones reales incorporadas en la evaluación bursátil. De allí se sigue que el apalancamiento de deuda baja con la percepción de la probabilidad de mora. Es así como se pone en marcha la dinámica desequilibrante de crecimiento del endeudamiento y del precio de los activos: primas de riesgo aplanadas, fuerte crecimiento del crédito, pero progresión aún más rápida del precio de los activos que reduce el nivel de apalancamiento de deuda. Ese proceso acumulativo no tiene un ancla que lo amarre. Sólo puede llevar al estallido de la burbuja especulativa.

Cuando la evolución de la cotización bursátil se devuelve la disminución de V acarrea el aumento del apalancamiento con deuda con el de la probabilidad de defecto, pues la volteada de V se hace a partir de un nivel elevado en donde la probabilidad de defecto es baja. A medida que V baja, la restricción del endeudamiento se hace más pesada con el aumento de la probabilidad de mora (figura 7.1. infra). Como esta probabilidad se eleva continuamente en esta fase, llega un momento en el cual sobrepasa el umbral calculado en el recuadro 7.2. (cf. infra). La restricción de endeudamiento se endurece al punto que las empresas deben

disminuir sus gastos de manera lo bastante drástica para reducirla. Se entra entonces en la fase de reestructuración de balances propiamente dicha, en donde el apalancamiento de deuda varía en el mismo sentido que el valor de los activos de las empresas. En esta última fase de la deflación financiera, el desendeudamiento resulta de un ajuste stockflujo. Si el deterioro de la situación financiera es demasiado grave, el desendeudamiento no es posible por la vía progresiva de reconstitución de utilidades. Las empresas se vuelven insolventes. Pueden entonces lanzarse en una fuga hacia delante, acompañada a veces de malversaciones como se muestra en el próximo capítulo.

La deflación financiera y el equilibrio macroeconómico de baja presión

Este ajuste stock-flujo es especialmente difícil, tanto para cada empresa en particular como para el conjunto de las empresas. Para disminuir el apalancamiento con deuda en los balances (cociente de monto emitido) hay que invertir en forma duradera la brecha de flujo entre inversión y utilidades no distribuidas. Ahora bien, estas utilidades disminuyen, tanto por presión de los accionistas como por las provisiones

para pérdida. La presión de los accionistas, frustrados por la desvalorización de su patrimonio, se traduce por una exigencia de tasas de distribución de dividendos más elevadas. La parte de los dividendos dentro de los excedentes brutos de explotación aumentó desde el 2000 en los Estados Unidos y en Europa, amputando en proporción las utilidades no distribuidas (cf. figura 2.1, capítulo II). El aumento de las provisiones resulta de los menores valores de los activos adquiridos durante el periodo de crecimiento externo. A esta escoria se agrega la amortización de la sobre-inversión, que acarrea un alza de las provisiones por depreciación del capital con relación al excedente bruto de explotación. De allí resulta que no solo la estructura de los balances sino también la de las cuentas de resultado y de ingresos se desforman. El resultado claro es una baja fuerte de la utilidad neta no distribuida. No queda entonces más que un solo camino para revertir la brecha entre la inversión y la utilidad no distribuida en cada empresa en donde el apalancamiento de deuda ha aumentado. Es derrumbar la inversión neta. Esta vía amplifica, o prolonga por lo menos, las dificultades financieras cuando son numerosas las empresas que la toman al mismo tiempo (Koo(2003)).

Si la política económica es pasiva y el comportamiento de los hogares no se modifica, la baja de la inversión de las empresas reduce la producción, y pues los ingresos primarios de los agentes privados y aún las utilidades de las empresas. Si la restricción de endeudamiento se mantiene no obstante activa, por degradación de la situación financiera (la probabilidad de mora está por encima del umbral determinado en el recuadro 7.2. supra), se impone recortar aún más los gastos para impedirle al cociente deuda/ingreso que siga creciendo. Se muestra en el recuadro 7.3. supra que si la tasa de crecimiento del ingreso nominal privado es inferior a la tasa de interés medio de la deuda existente, la demanda agregada del sector privado crece todavía menos rápido que el ingreso. Ello ocurre así porque el sector privado, es decir las empresas, debe aumentar su ahorro para hacerle frente al servicio de la deuda cuando la restricción financiera pesa sobre él. Ahora bien, la demanda agregada de un periodo determina el ingreso de este periodo, que se gasta en el periodo siguiente. Se sigue de allí que la tasa de crecimiento nominal baja en continuo mientras esté activa la restricción de endeudamiento. La baja de crecimiento conduce a presiones deflacionistas. Estas dependen de la estructura de la deuda y de sus condiciones contractuales.

La restricción en periodo de deflación financiera depende del servicio de la deuda (intereses + reembolso) teniendo en cuenta el ingreso nominal. Si la deuda es de largo plazo, la carga de los instalamentos está distribuida y disminuida en cada vencimiento. Si es, por el contrario, a tasa fija, fue pactada en la fase de embalamiento del crédito (a tasas elevadas) y su la renegociación es costosa, la carga de interés es rígida. Una política monetaria que busque ser adaptativa no puede ayudar en forma directa a la reducción de la deuda de las empresas. Sólo puede ayudar de manera indirecta, incitando a otros agentes privados a gastar o haciendo bajar el tipo de cambio. La política fiscal es más eficaz porque permite al Estado, en tanto que prestatario de última instancia, gastar de manera que compense la inflexión del gasto privado (recuadro 7.3, supra). La política económica en esta fase es pues más eficaz cuando el sistema financiero es híbrido pues desencadena amplias transferencias de riesgo: desde los bancos hacia los no bancos; desde las empresas hacia otros agentes (hogares, Estado, noresidentes).

Se entiende porque los tres países más grandes de la zona euro (Alemania, Francia, Italia) se hundieron en el marasmo a partir de 2001 (Bordo et all.). El crédito es en dichos países

en lo esencial de largo plazo y a tasas fijas. Las empresas se endeudaron a tasas elevadas al final de los años 1990, en gran parte para adquirir activos en los Estados Unidos, durante la goma de la “nueva economía”. Sufrieron el efecto de la depreciación de

esos activos después de la crisis

bursátil, sin beneficiarse de una política monetaria expansiva. Por último, el presupuesto fue encadenado por el grotesco pacto de estabilidad en el momento cuando lo que se imponía era sostener la demanda declinante del sector privado. En esas condiciones, las economías de la zona euro se hundieron con suavidad en el marasmo y las empresas no pudieron desendeudarse. Por el contrario, Canadá, el Reino Unido y los Estados Unidos practican, ya sea las tasas variables, o la renegociación activa de las deudas cuando las tasas de mercado bajan. Una política monetaria muy activa transfirió en forma masiva la deuda de las empresas a los hogares. Las empresas se pudieron desendeudar en forma rápida. Además, la política fiscal en los Estados Unidos fue muy expansiva. Las dos caras de la política económica debieron combinarse en su esfuerzo expansivo para sacar a la economía de la recesión, adonde la deflación financiera la llevaba sin remedio.

Eso no impide que se siga planteando la pregunta respecto de la gestión pública de la deflación financiera. ¿Es posible amortiguar los excesos del endeudamiento en la fase de euforia? ¿Se debe favorecer una transferencia de riesgo tal que se reporte sobre otros agentes el problema del desendeudamiento y el riesgo de los bancos sobre los no bancos?¿El ajuste de los balances, extendido a lo largo de un buen periodo de tiempo, logra evitar los costos sociales de una crisis financiera, que desvaloriza en forma brutal los activos de las empresas, de manera que la inversión vuelva a arrancar lo más pronto posible? Tales son los problemas mayores de regulación de un capitalismo fundado en el gobierno de empresa, orientado hacia los accionistas y hacia las finanzas de mercado.

4. LA REGULACIÓN PRUDENCIAL Y LA POLÍTICA MONETARIA

La sumisión de toda la economía al ciclo financiero incrementa de manera considerable las responsabilidades de las instancias públicas para domeñar la inestabilidad financiera. Pues un capitalismo abierto a la mundialización de los mercados es menos sensible al riesgo inflacionista y

más sensible a la fragilidad del endeudamiento. El riesgo sistémico no está allí confinado al sistema bancario. Se extiende al conjunto de las finanzas, interconectado por una red densa de mercados de transferencia de riesgos. Como se mostró más arriba en este capítulo, la interdependencia dinámica entre el crédito y el precio de los activos vuelven a las finanzas vulnerables a desequilibrios acumulativos. Estos provocan distorsiones económicas en las inversiones reales, de los que la “nueva economía” ha provisto una experiencia reciente, largos y de reabsorción difícil durante la deflación financiera que sigue a los excesos especulativos de las engomadas del mercado.

Este medio ambiente financiero no puede limitar los costos sociales de la deflación financiera, que puede transformarse en crisis abierta, sino solo a través de una regulación renovada de las autoridades públicas sobre el conjunto de los sistemas financieros. El primer pilar es prudencial. Esta política prudencial, que se extiende a nivel internacional, es un esfuerzo de largo aliento (Mishkin (2000)). El mismo se prosigue desde hace muchos años para los bancos, pero apenas si se ha iniciado para las otras instituciones financieras. Es una tarea sembrada de emboscadas, pues conflictos de interés y efectos perversos surgen delante de las

tentativas

por

establecer

normas

armonizadas

y

supervisiones coordinadas. El segundo pilar es monetario. Pasa por una renovación de los principios de la política monetaria. Esta debe incorporar las consecuencias de la fragilidad financiera sobre la demanda de liquidez del sistema financiero en las situaciones de stress. Se trata pues de transformar la doctrina de la política monetaria. La inflación

objetivo,

herencia

del

monetarismo,

debe

incorporar capacidades de respuesta al conjunto de riesgos globales provenientes del nuevo medio ambiente financiero.

4.1. La sinfonía inconclusa de la regulación prudencial

La reglamentación prudencial influye en el gobierno de empresa, pues este depende en forma estrecha de las lógicas financieras. La punta de lanza de la reforma en este dominio es el proceso emprendido por Basilea, bajo la égida del comité de gobernadores de bancos centrales, para tener en cuenta de una mejor manera de los cambios introducidos por los bancos en el control de los riesgos generados por su hibridación con los mercados de capitales. Al contrario del primer acuerdo, llamado “Basilea I”, que había establecido en 1988 un cociente muy grueso de capital requerido sobre

los activos portadores de riesgo de crédito, el nuevo acuerdo “Basilea II”, en cocción desde 1995, introduce reformas en varias direcciones, empuja a los bancos a analizar y a cuantificar los riesgos operacionales y jurídicos, propone avances para hacer la supervisión bancaria más eficaz y busca

por

último

mejorar

la

divulgación

de

las

informaciones.

4.1.1. Los avances y las aporías de Basilea II

El enfoque de Basilea II busca cubrir las pérdidas de los bancos que provienen de la variación de los riesgos individuales de sus deudores. Su primer pilar es un monto mínimo

de

capital

calculado

como

un

porcentaje

reglamentario del monto de los activos ponderados por riesgo. El gran avance de Basilea II es el distinguir en forma fina los riesgos y de aproximar así el capital reglamentario de la medida de un capital económico de los bancos. Para el riesgo de crédito, la fórmula de ponderación de riesgos vuelve la provisión reglamentaria función creciente de la probabilidad de mora y de la tasa de pérdida en caso de mora. De esta forma, el deterioro de la calidad de las deudas bancarias de las empresas acarrea un suplemento de

exigencias prudenciales que los bancos deben constituir. Después de un largo tira y afloje entre los grupos de presión bancaria y el comité de Basilea, un compromiso fue hallado entre ambas partes respecto de la pendiente de la curva que ata el capital adicional exigido al aumento de las pérdidas anticipadas sobre los créditos (Thoraval y Duchateau (2003)). Se mantiene sin embargo la hipótesis de que el riesgo es un juego contra la naturaleza. Se sigue suponiendo que los factores de riesgo son exógenos al comportamiento bancario. Si esa aproximación es tolerable en los periodos tranquilos, no lo es en periodos de stress. Se puede incluso sostener que la uniformidad que va a acarrear el uso del mismo modelo estadístico para la evaluación del riesgo de crédito (agravado por el recurso a las calificaciones de mercado provistas por tres agencias que se copian en forma mutua!) puede agravar mucho las fases de expansión y de contracción del crédito.

En efecto las críticas más pertinentes de Basilea II señalan la atención insuficiente acordada a los riesgos endógenos. Entre estos, el carácter pro-cíclico del cociente de capital requerido es el más discutido (Goodhart(2002)).El efecto amplificador del ciclo debido a la exigencia prudencial se presenta por obra de la relación positiva, mencionada más arriba, entre la

mayor cantidad requerida de capital y el aumento de la probabilidad de mora. Si la estimación de la probabilidad de mora es función decreciente de un factor cíclico, se daría, como se teme, un efecto pro-cíclico. La provisión en capital a constituir será baja y la oferta de crédito elevada en la fase ascendente del ciclo, alta y la oferta de crédito baja en la fase descendente.

Dietsch y Garabiol (2003) examinaron varios trabajos empíricos que buscan medir el carácter pro-cíclico de las calificaciones. No hay ambigüedad para los modelos bancarios que usan métodos de scoring: esos modelos son pro-cíclicos del todo. ¿Qué ocurre cuando los bancos utilizan los subproductos de las agencias calificadoras, que pretenden calcular la calidad de los créditos con ayuda de variables observadas en el largo plazo? Aún en ese caso, los estudios empíricos muestran que los cambios de calificación van en el mismo sentido que la coyuntura. La reacción bancaria a un deterioro de las calificaciones se manifiesta por una fuga hacia la calidad. Los bancos reducen su oferta de crédito a las peores clases de riesgo. Se re-despliegan en las mejores clases en el momento en donde disminuye el número de candidatos a prestatarios dentro de esas clases. Hay a la vez

una reducción de la oferta global de crédito y una selectividad mayor en la fase descendente del ciclo.

En cuanto a los modelos estructurados (cf. capítulo VI, sección 3.3) están fundados en la distancia a la mora, es decir, sobre el valor de los activos frente al valor facial de las deudas. Como esos modelos deducen el valor de los activos de las empresas de la observación de sus precios en bolsa, la amplificación pro-cíclica del uso integral de modelos internos de los bancos está fuera de duda.

Si la naturaleza pro-cíclica es una característica evidente de la reforma de Basilea II, las distorsiones a la competencia son más insidiosas. Van a ejercerse primero en detrimento de los bancos europeos, que estarán todos sometidos a la nueva reglamentación, al contrario del resto del mundo, en donde sólo golpeará a los bancos reputados internacionales. Esas distorsiones están además inscritas en la filosofía misma del cociente de capital, favorable sistemáticamente al modelo americano de transferencia de riesgos bancarios. La distorsión más clara es el tratamiento desventajoso del crédito a las pequeñas y medianas empresas (PME) respecto del crédito a los hogares. Eso ataca de frente al modelo

alemán de mutualización de los riesgos por los bancos de los Lander. En el seno mismo del crédito a los hogares, el comité de Basilea favorece sistemáticamente el método americano de titularización, sobre todo en el dominio de la construcción y del “crédit revolving”, contra el método europeo de garantías físicas para el crédito habitacional (caucionamiento) y el crédito-arriendo. Y sin embargo, esas garantías reducen la pérdida en caso de mora. Si el modelo anglosajón logra imponerse de ese modo, eso no se deberá de ningún modo a una eficacia mayor, sino del todo a unas reglas uniformadoras, producto de la incapacidad de los reguladores de Basilea a tener en cuenta la diversidad de los sistemas financieros (Mac Carroll, Bezard y Garabiol (2002)). Sin embargo, otras escogencias son posibles para sobreponerse a los defectos de Basilea II.

4.1.2. Las otras soluciones.

Una proposición consiste en modificar las ponderaciones de riesgo y en tomar en cuenta en forma específica el riesgo endógeno para combatir la orientación pro-cíclica del cociente de capital. También es posible sacar de la respuesta de los Estados Unidos a las crisis bancarias de los años 1980

y de la promulgación de una legislación prudencial (FDICIA) argumentos para un enfoque más ambicioso. La formula consistiría en darle la vuelta a la relación entre reglamentación y supervisión en el sentido de asignarle más preponderancia a la supervisión. El cociente de capital requerido eliminaría toda ponderación de los riesgos y sería cubierto por la emisión de deudas subordinadas.

La proposición para combatir el peligro pro-cíclico del riesgo endógeno viene de la London School of Economics, bajo el impulso de Charles Goodhart. Según esta proposición, el capital requerido estaría compuesto de tres tramos (Danielsson et all(2001)). El primer tramo conserva el método de ponderación de riesgos, a partir de la estimación interna de los bancos. Esta estimación debería ser aprobada por los reguladores sobre la base de una inspección rigurosa de los modelos internos. La supervisión se debería preocupar en particular de los efectos de apalancamiento y de los riesgos de discordancia de plazos y de divisas. El segundo tramo estaría fundado sobre la adecuación de las estimaciones realizadas por los bancos con los riesgos en efecto constatados. Bancos que invierten en activos más riesgosos, pero que han probado su competencia para evaluarlos, tendrían que constituir menos capital que bancos

que invierten en activos menos riesgosos, pero que tienen pobres capacidades de estimación de riesgos. Este segundo tramo apunta pues a proveer una incitación a la excelencia en la gestión de riesgo. Por último, el tercer tramo sería deliberadamente contra-cíclico. Al ser una respuesta al riesgo sistémico, sería uniforme para todos los bancos: una provisión de capital durante la fase ascendente del ciclo que se constituya en amortiguador durante la fase descendente. La posición dentro del ciclo, sobre la cual estaría indexada esta provisión suplementaria, se mediría a partir de los indicadores coyunturales habituales, o bien a partir de la desviación entre la evolución del cociente crédito/PIB respecto de una media de largo plazo (indicador puesto en evidencia por el Banco de Compensación Internacional).

La concepción

americana

emana

de un grupo de

reformadores, animados por los promotores de la ley federal para la mejora del seguro de depósitos (Federal Deposit Insurance Incorporation Improvement Act o FDICIA), George Benston y George Kaufman. Esta ley, adoptada en 1991, provee un marco general y una legitimidad reforzada a la supervisión (Kaufman (1997)). En contraste con la tolerancia, tan costosa en Europa en los años 1990 y en los Estados Unidos en los años 1980, la FDICIA tiene por

característica crucial la obligación de recurrir a una acción correctiva precoz. El grado de rigor en la intervención de los reguladores depende del monto de capital provisionado por los bancos. Entre más débil sea ese capital con respecto a la exposición al riesgo, mayores las exigencias en materia de adopción de medidas conducentes a reducir el riesgo y a aumentar el capital que los supervisores están obligados a imponerles a los bancos en cuestión. La restricción es pues progresiva y no se funda solo en un umbral de cociente mínimo. Se acompaña de un seguro de depósitos reestructurado

en

un

sentido

restrictivo

para

los

inversionistas institucionales, a quienes se invita a vigilar ellos mismos a los bancos.

Los desarrollos de la FDICIA, en la propia perspectiva del grupo, siguen las orientaciones siguientes: recurrir al máximo al valor de mercado para calcular el capital económico; responsabilizar a los bancos en la definición de sus montos de capital deseable bajo la restricción de una acción correctiva precoz; estimular a los bancos (obligando a los más grandes) a financiar ese capital requerido por emisión de deudas subordinadas; divulgación completa y regular de la situación financiera para darle los medios a los tenedores de deudas subordinadas de vigilar a los bancos.

Ese esquema implica la abolición de la ponderación de riesgos. El activo riesgoso es idealmente el valor de mercado de todos los títulos y acreencias del balance y de todos los contratos por fuera del balance. La reglamentación es la combinación de tres dispositivos: un cociente de capital adecuado al estilo de gobierno del banco y a la capacidad de controlar los riesgos propia de cada banco; un supervisor público equipado para hacer respetar la acción correctora precoz exigida por la ley; una disciplina de mercado inducida por la existencia de deudas subordinadas.

4.1.3. El espinoso asunto de la cadena de profesiones financieras

La disparidad de tratamiento en materia de capital requerido entre los bancos y los no bancos es un problema agudo. Esta disparidad se justificaba cuando los no bancos ejercían oficios muy distintos al de los bancos. Se vuelve perversa cuando los bancos se descargan en forma masiva de sus riesgos de crédito sobre los no bancos. Se ha mostrado en especial en el capítulo precedente que las compañías de seguros habían sido las contrapartes de los bancos comprando derivados de crédito para permitirle a los bancos

reducir su capital reglamentario. Esa transferencia de riesgo se efectuó en elk mercado de CDS en los Estados Unidos, en el seno de los conglomerados financieros en Europa.

Ahora bien, la situación financiera de las compañías de seguros es compleja. Se están haciendo cargo de riesgos de tipo bancario para los cuales no tienen expertisia. Tienen sin embargo en el pasivo compromisos contractuales muy diferentes a los de los bancos. La determinación de un capital reglamentario ajustado por riesgo debe pues tener en consideración, en simultáneo, los riesgos de ambos lados del balance. La correlación de riesgos y la vulnerabilidad a las pérdidas extremas requiere un enfoque integrado del riesgo. Es la tarea emprendida por la asociación internacional de supervisores de compañías de seguros.

Las malversaciones financieras a repetición de empresas hasta entonces prestigiosas han puesto a la luz del día la deficiencia de los gabinetes de auditoría en la certificación de cuentas(cf. capítulo VIII).Por su lado, grandes accionistas institucionales y asociaciones de accionistas individuales han manifestado inconformidad frente al sesgo sistemático de los analistas financieros.

El sesgo de previsión de utilidades en un sentido optimista ha sido muy acentuado en las fases alcistas de las bolsas. Los analistas toman a las empresas una por una. Dentro de la “nueva economía” en especial, era imposible que todas las previsiones se realizaran, dado que las anticipaciones fantásticas de utilidades estaban fundadas sobre la hipótesis del primer entrante en mercados con externalidades de demanda fuertes. Nadie se tomó la tarea de totalizar las cifras para prevenir a los inversionistas en bolsa acerca de la imposibilidad de una realización simultánea de las previsiones. El sesgo de recomendación se agrega a este primero. Los analistas financieros, ya sean empleados por los corredores o por los bancos de inversión, o ejerzan su oficio de previsión desde el punto de vista de las empresas o del de los inversionistas hablaron, en términos prácticos, como una sola voz en el sentido de recomendar compra. Los analistas introducen, empero, una documentación detallada sobre las empresas en los precios de los mercados bursátiles. La influencia de estos expertos puede hacer ganar mucho dinero a las empresas que los emplean.

Es sobre los bancos de inversión que la atención debería dirigirse. Diversas reformas pueden ser sugeridas para

moderar los conflictos de interés de los que son portadores los analistas financieros empleados por los bancos de inversión. Una idea es prohibirle a estas instituciones tener acciones de las empresas con las cuales están en relaciones de negocios. Otra es obligar a los analistas a invertir por cuenta propia en conformidad con los consejos que dan a los ahorradores, estableciendo un plazo de tenencia suficiente para que no saquen partido de haberse anticipado a las operaciones de sus clientes. Ideas plausibles, siempre y cuando se apliquen. Por ejemplo, en los Estados Unidos fue necesario esperar al año 2000 para que la SEC le prohibiera a los bancos de inversión revelar sus informaciones a clientes privilegiados antes de hacerlo en dirección al conjunto del mercado. Pero no fue que buscara mucho hacer efectiva la aplicación de esa norma. Es que la transparencia es más un argumento de venta que una preocupación de reglamentación.

Más grave es la discriminación sistemática practicada por los bancos de inversión en las distribuciones iniciales de acciones con ocasión de las introducciones en bolsa. Para participar en una introducción, los ahorradores ordinarios deben comprar acciones en el mercado secundario cuando son revendidas por sus primeros beneficiarios con un margen

exorbitante respecto del precio de introducción. Esta práctica que consiste en subvalorar de modo sistemático el precio estimula a los bancos de inversión a provocar el máximo de fusiones y adquisiciones, y a animar pues el mercado de control. Sin embargo, la SEC, la AMF o cualquier otro gendarme del mercado podría ordenarle a los bancos de inversión recurrir solo a los remates al mejor postor para asignar las acciones en la IPO y prohibir las acciones reservadas. Sería difícil justificar las comisiones de 7% sobre los fondos conseguidos que cobran los bancos de inversión si los procedimientos fueran transparentes. Los montos en juego, y pues los intereses para impedir la transparencia son enormes en la cumbre de las burbujas especulativas que esas operaciones contribuyen a mantener. De allí que se haya estimado que la subvaloración de las IPO había sido de 66 millardos de dólares en Wall Street en 2000. Se entiende el interés de los bancos de inversión por esta distorsión de precios.

Por último, el enfoque de Basilea II le concede una importancia desmesurada a las agencias calificadoras. Estas no tienen, empero, ningún control. No tienen que rendirle cuentas a nadie. Sus historiales no son evaluados jamás. Peor aún, se supone que tres agencias califican a los prestatarios

del mundo entero. Sus resultados catastróficos con ocasión de las crisis asiática y rusa están probados, con los efectos de reacción excesiva de los mercados, resultado de sus propias carencias para percibir los signos de fragilidad financiera. En el rol prudencial que se les quiere hacer jugar, van a ser también los actores de una discriminación contra las empresas europeas. Las agencias no han, en efecto, acumulado una información larga y detallada sino sobre las empresas de los Estados Unidos y sobre un pequeño número de empresas multinacionales. La calidad de la evaluación del riesgo de crédito de las empresas europeas no puede sino ser inferior a la de las empresas de los Estados Unidos.

Las agencias de calificación, que hasta ahora se han mantenido alejadas de las proposiciones para mejorar el control del gobierno de empresa, son en verdad una pieza maestra de dicho control. Este es un estado de hecho que ni los gobiernos ni las autoridades prudenciales parecen querer modificar, pero que plantea una cuestión de principio. Si el control prudencial sobre el sistema financiero es un componente clave para que la disciplina de mercado contribuya a mejorar el control del gobierno de empresa, se deben crear entonces instituciones capaces de hacer de la información un bien público. A este respecto, las agencias

calificadoras son ineludibles. El hecho de que sean oligopólicas, remuneradas por los agentes económicos que ellas evalúan, libres de cualquier control público, es una negación del rol que se les quiere hacer jugar.

Debe enfatizarse que las agencias de calificación proveen un bien público, y hay que conferirles el estatus y la responsabilidad que de allí se deriva (Aglietta, Scialom y Sessin (2000)). Las agencias deberían pues ser acreditadas y supervisadas

por

los

reguladores

prudenciales.

Su

financiamiento debería estar asentado sobre una tasa cobrada de manera uniforme al conjunto de agentes financieros, puesto que todos se benefician

del bien público por ellas

ofrecido. La Comisión europea y el Comité de supervisión bancaria que reúne a los supervisores bancarios nacionales deberían estimular la creación y la acreditación de agencias de calificación europeas.

4.2. La inflación objetivo flexible y la estabilidad financiera global

Desde el momento en que la mundialización financiera y la innovación tecnológica desconectaron al ciclo financiero de las tensiones inflacionistas, el monetarismo naufragó como guía de la política monetaria. Fue menester construir una línea de conducta operacional, previa a cualquier elaboración teórica, para regular la liquidez de la economía. La misma fue llamada de inflación objetivo, para no dar la impresión de romper con el antiguo credo monetarista, al menos en el verbo (Svensson (1999)). En la práctica, la inflación objetivo es un albergue español. Algunos de los adeptos puros y duros del monetarismo, en el sentido de una sumisión a reglas rígidas, creen poder identificarse con ella cuando miran en las antípodas las prácticas monetarias de la Nueva Zelanda. En el otro extremo, el banco central americano opera dentro de un dispositivo institucional que se ha dado en llamar la discreción restringida (Bernanke et all. (1999))!

La confianza en la moneda es una regla de conducta. La misma no impone ningún blanco en cifras concretas ni que deba anunciarse a priori. Pero su mantenimiento si obliga sin embargo a la política monetaria a adaptarse a anticipaciones de inflación lo bastante bajas de los agentes privados para que estos formen sus precios individuales sin sentir la necesidad de recurrir a fórmulas de indexación. Esta regla de

conducta es un compromiso a mediano plazo (dos a tres años) del banco central. En ese marco, el banco central debe contribuir a realizar el pleno empleo sustentable, y pues, a controlar hasta donde es posible el ciclo financiero (Borio, English y Filardo (2003)). Ello implica una política discrecional en las fases de desarrollo de ese ciclo. Se sigue de allí que la regla y la discreción no están en el mismo nivel lógico. Darse una regla es escoger un abanico implícito de inflación a mediano plazo que sea coherente con las llamadas anticipaciones de estabilidad, que no desencadenan conflictos

de

indexación.

Practicar

una

política

discrecionaria, es interactuar a corto plazo con la dinámica del crédito y de los precois de los activos financieros, para moderar la inestabilidad financiera de suerte que se eviten o, al menos, se absorban las situaciones de tensión de liquidez (Bordo y Jeanne (2002)).

Es, por cierto, este esquema a dos niveles de la discreción restringida la doctrina monetaria compatible con las finanzas contemporáneas. El mismo conduce a tener en cuenta las ventajas de la inflación, los costos de la inflación y los costos de la fragilidad financiera desde el punto de vista del banco central. La determinación de una política óptima en ese

marco ampliado está modelizada en el recuadro 7.4. (cf. infra).

La ventaja de la inflación a corto plazo es conocida. Es el movimiento a lo largo de largo de la curva de Phillips: posibilidad de incrementar la actividad económica, cuando el banco central la juzga insuficiente, siempre que se acepte un aumento en la inflación. Se sabe que esta relación se establece para anticipaciones de inflación dadas. La ventaja económica de la inflación es proporcional a la tasa de inflación observada, pero su nivel es tanto más reducida cuanto mayores son las anticipaciones de inflación.

El costo de la inflación es el de la incertidumbre sobre la repartición del ingreso y de la riqueza que resulta de la variabilidad de la inflación. Esta incertidumbre desencadena conflictos que los agentes privados buscan explotar tratando de imponer fórmulas de indexación privadas. Se forman entonces cadenas de indexación que pueden acarrear espirales inflacionistas. Esos conflictos de repartición tienen efectos reales cuando hay disparidad en las bases de indexación. A medida que la inflación se acelera, se vuelve más incierta. Las disparidades son entonces más grandes y

son percibidas como más injustas por aquellos que son sus víctimas, quienes buscando recuperar su rezago en la repartición relanzan el proceso inflacionista. La inflación alta es también una inflación muy variable, respecto a la cual todo el mundo se siente amenazado. Es esa la expresión de la pérdida de confianza en la moneda. Para el banco central es una pérdida de reputación a causa de la desconfianza de los agentes privados. Para tener en cuenta el embalamiento del proceso a medida que la inflación se acelera, se supone en el recuadro que el costo para el banco central es una función exponencial de la volatilidad de la inflación.

4.2.1. La importancia de la fragilidad financiera: el grado de disonancia

El costo de la fragilidad financiera requiere una mayor atención. Se requiere expresar el riesgo global que los desequilibrios acumulados dentro del sistema financiero implican para el banco central. Se introduce para ello una variable llamada “grado de disonancia” entre el compromiso del banco central por un abanico de inflación a mediano plazo (explícito o implícito) y el régimen de crédito.

Para dar una intuición de la cosa, consideremos dos situaciones opuestas. La primera puede ser llamada régimen de acreedores. Hay un ahorro fuerte, una débil incitación a las empresas a endeudarse, un crecimiento débil. Dentro de ese régimen, no hay tolerancia frente a la inflación. El banco central debe tener una actitud muy firme para ser compatible con las anticipaciones privadas (ausencia de disonancia). Si, por el contrario, el banco busca reducir la remuneración real al ahorro, desencadena una reacción de los hogares buscando proteger su riqueza financiera (por desintermediación, por ejemplo). Hay disonancia. La segunda situación se refiere a un régimen de deudores. Un crecimiento fuerte de la inversión, financiado con tasas elevadas de endeudamiento, solo es sostenible si la tasa de interés real es inferior a la tasa de crecimiento de las utilidades. Eso requiere una tolerancia a la inflación sin que haya pérdida de control. Si, por el contrario, el banco central escoge una política muy restrictiva para quebrar las anticipaciones inflacionistas, la carga real del endeudamiento precipita la fragilidad financiera (alza de la probabilidad de mora). Hay de nuevo disonancia.

Para sistematizar en forma rigurosa esta intuición, se puede recurrir a la noción de tasa de interés real neutra, salida de la

teoría

wickseliana de la moneda endógena. La tasa de

interés real neutra es la que financia un crecimiento equilibrado de pleno empleo a tasa de endeudamiento constante. El mercado de fondos prestables no manifiesta en ese caso ninguna tensión que apunte a mover la tasa de interés, ni hacia el exceso de intención de ahorro, ni hacia el exceso de incitación a invertir. Se dirá pues que el régimen de crédito es un régimen de deudores si la tasa de interés real es inferior a la tasa neutra. Es un régimen de acreedores si la tasa de interés es superior a la tasa neutra. El estado del sistema financiero puede ser graduado a través de un índice S que vaya de 0 a 1. Este índice normaliza las desviaciones entre la tasa de interés real de los bonos y la tasa de interés real neutra, desde el régimen más acreedor (S=0) al más deudor (S=1). El compromiso del banco central en pro de una definición de la estabilidad de precios hace que la moneda sea aceptada como bien colectivo.

Conduce, en

efecto, a que la unidad de cuenta nominal sea la base común de formación de los precios individuales. Sin embargo, esta conservación de la unidad de cuenta a lo largo del tiempo es resultado de una coordinación implícita entre las intenciones del banco central y las anticipaciones de los agentes privados. No reposa sobre ninguna referencia exógena, que predeterminaría la estabilidad de precios. Además, los bancos centrales que anuncian en forma explícita inflaciones

objetivo están lejos de hacer la misma escogencia. SE define pues un índice de compromiso (E) normalizado de 0 a 1, es decir, desde la actitud más estricta a la más tolerante. Combinando las situaciones polares del régimen de crédito S y del compromiso del banco central (E) se construye el cuadro 7.1 presentado a continuación:

Cuadro 7.1 Marco

institucional

de

la

política

monetaria

(determinantes del grado de disonancia para los regímenes polares

Se puede entonces definir el grado de disonancia: x=│E- S│

Es entonces lógico suponer que el deterioro de la confianza, debido a la fragilidad financiera, es una función decreciente del grado de disonancia. En efecto, si el grado de disonancia está en su máximo, la confianza está en su punto más bajo. Si es nulo, todo aumento de la disonancia degrada la confianza. En el recuadro 7.4 (cf. infra) se da una forma analítica simple a esta función (función hiperbólica).

4.2.2. La política monetaria optima a dos niveles jerárquicos

El nivel discrecional de la acción del banco central consiste pues en maximizar su ventaja neta (ventaja de la inflación con anticipaciones dadas, menos costos de la variabilidad de la inflación, menos costos de la pérdida de confianza ligada a la disonancia). Eso tiene lugar para un medio ambiente institucional (grado de compromiso sobre la estabilidad de precios) y estructural (régimen de crédito y anticipación de inflación del sector privado) dados.

Se demuestra en el recuadro 7.4. que la optimización del programa del banco central determina sin ambigüedad una política monetaria óptima, es decir una tasa y un umbral de inflación objetivo. Ese resultado se puede traducir con facilidad en términos de instrumento puesto que, con un medio ambiente institucional y estructural dado, la tasa de inflación objetivo es función decreciente de la tasa de interés.

La lección importante para la doctrina monetaria con respecto a los modelos de inflación objetivo de inspiración monetarista es que el resultado del modelo engloba al precepto estándar, pero lo modula en función de la fragilidad financiera. La tasa de inflación objetivo debe ser en efecto tanto más baja (la tasa de interés tanto más alta) entre más elevada sea la anticipación del sector privado. Es la postura anti-inflacionista del banco central. La tasa de inflación debe sin embargo ser tanto más alta (la tasa de interés tanto más baja) en cuanto más elevado sea el grado de disonancia. Es la postura de responsabilidad del banco central contra el riesgo sistémico. De allí que un banco central moderno, operando dentro de un sistema financiero liberalizado, deba en forma permanente hacer el diagnóstico del balance de riesgos y definir la orientación de la política monetaria que conjura el riesgo más probable dentro de la situación dada.

Se trata sólo del primer nivel dentro de la estrategia de la confianza en la moneda que legitima el estatus del banco central en la cumbre de la jerarquía financiera. Para que la política monetaria sea creíble a mediano y largo plazo, debe ser capaz de hacer converger la anticipación de inflación del sector privado sobre el blanco por ella escogido. La realización de esta condición depende de la regla de

conducta de la política monetaria. Se trata del nivel superior del esquema dentro del esquema a dos pisos. La variable de decisión del banco central para proveer un anclaje a las anticipaciones de inflación es su grado de compromiso E. Al fijar su grado de compromiso, el banco central determina el grado de disonancia para un régimen de crédito S dado, puesto que x=│E- S│.

Escribiendo la condición de convergencia en el recuadro 7.4. se demuestra que, para un régimen de crédito y una anticipación de inflación dadas, el grado de compromiso que sostiene a esta anticipación está bien determinado. Empero, no puede asumirse que las anticipaciones sean exógenas, puesto que dependen de la confianza del sector privado respecto del compromiso del banco central. Esta puede pues determinar un abanico de inflación creíble correspondiente a los dos valores extremos del grado de disonancia 0 y 1.

4.3. La política monetaria frente a la deflación financiera y la baja inflación

Esta explicitación formal de la inflación objetivo da el sentido de ese dispositivo de la discreción restringida. El análisis fue adelantado suponiendo que el régimen de crédito era constante y representado por su inclinación a favor de los acreedores o de los deudores; ahora bien, las secciones II y III del presente capítulo mostraron que el ciclo financiero se despliega según fases en el seno de las cuales el régimen de crédito se transforma de manera endógena.

En la fase eufórica de la especulación bursátil, las anticipaciones de utilidades son elevadas, la probabilidad de quiebra de las empresas se percibe como débil, la inversión y el crecimiento externo suscitan el endeudamiento. La diferencia de financiamiento entre la demanda de fondos y el ahorro corriente es positiva y creciente. Es un régimen de deudores. En la fase de deflación financiera, la inversión se contrae, la posibilidad de quiebra se incrementa fuertemente, las tasas de interés sobre el crédito aumentan y la necesidad de desendeudarse es de rigor. Es un régimen de acreedores. Se ha visto que dentro de ese régimen, la restricción de endeudamiento arrastra hacia abajo la tasa de crecimiento nominal de la economía, desde el momento mismo en que esta sea inferior a la tasa de interés nominal de la deuda. Una baja continua de la tasa de crecimiento nominal hace sin

embargo bajar las anticipaciones de inflación. El riesgo de deflación adquiere una probabilidad no despreciable. El balance de riesgos del banco central se ve entonces modificado.

La

combinación

de

la

restricción

de

endeudamiento y de una inflación muy baja se vuelve el riesgo principal. Hace temer la caída de la economía en la deflación lo que vuelve muy difícil el desendeudamiento. Es el riesgo que se materializó en el Japón y que amenaza a las economías occidentales desde el verano de 2002.

Si la tasa de inflación es baja de modo persistente, hay una presunción de que la tasa nominal también lo es. En razón a que la tasa nominal no puede descender por debajo de cero, su reacción a los choques en las vecindades de cero es asimétrica. Esta es una característica que tiene incidencias sobre la respuesta de la política monetaria a la inflexión del crecimiento del ingreso debido al esfuerzo del sector privado por disminuir su deuda.

4.3. Las incidencias del piso de la tasa nominal

Consideremos un modelo macroeconómico estándar en donde la función de oferta global está dada por una curva de Phillips (relación creciente entre el output gap y la variación de la tasa de inflación) y en donde la demanda global es una función de decreciente de la distancia entre la tasa de interés real y la tasa de interés neutra (la tasa para la cual el output gap es nulo). La política monetaria actúa sobre la demanda global por variación de la tasa de interés real. Para ello, sigue una regla de Taylor: la tasa nominal está determinada de manera que la tasa real varíe al alza en torno de la tasa neutra, tanto más cuanto más elevado sea el output gap y cuanto mayor sea la diferencia entre la tasa de inflación frente a un objetivo fijado. Esta regla es eficaz para estabilizar a la economía alrededor de su PIB potencial. Pero solo es aplicable si la tasa nominal que resulta es positiva. En caso contrario, la tasa nominal es cero, la tasa de inflación es negativa y la tasa real es igual al opuesto de la tasa de inflación.

En ese modelo existe un equilibrio estable donde el PIB está a su potencial (el output gap es nulo) y la tasa de inflación es

igual a la inflación objetivo. Existe un segundo equilibrio de deflación, en donde la tasa de inflación (negativa) es el opuesto de la tasa real neutra. Este equilibrio no es, empero, estable. Un choque recesivo hace caer a la economía en una espiral deflacionista (Reifschneider y Williams (2000)). Simulaciones sobre ese modelo, efectuadas por los autores, permitieron estimar la frecuencia de la caída en una trampa deflacionista y la duración promedio de esos episodios cuando se producen en función del nivel del objetivo de inflación (cuadro 7.2).

Cuadro 7.2 Frecuencia de la barrera de tasa cero, duración de episodios deflacionistas y volatilidad de la economía Inflación

0

1

14

9

6

5

Objetivo (en %) Frecuencia de

éxito

debida tasa

a 0%

(en %) Duración

promedio de

la

deflación (trimestres) Volatilidad

3.6

3.2

2.0

1.9

output gap (desviación estándar) Volatilidad inflación (desviación estándar) Fuente: Reifschneider y Williams, Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era, JMCB, 11-2000, tabla 1, p 952.

La frecuencia crece con rapidez y la duración en forma regular cuando el objetivo de inflación apuntado es más bajo. La volatilidad de la producción aumenta sensiblemente sin ganancia sobre la de la inflación. De esas simulaciones resulta que una inflación en exceso baja es ineficaz. Para los Estados Unidos, al menos, un objetivo de inflación superior a 2% es recomendable. Pero es aún mejor no darse ningún objetivo explícito y estar atento al riesgo cuya probabilidad es mayor. En la zona euro, la BCE terminó por reconocer que su objetivo (0-2%) era demasiado bajo y pretende anunciar un objetivo lo más cercano posible a 2%.

Para comprender la razón de esta degradación rápida de los resultados de la política económica cuando la inflación se vuelve demasiado baja, hay que interesarse en la formación de las tasas de interés nominales en esas circunstancias. Como las tasas de interés futuras son inciertas, entre más baja sea la inflación objetivo, mayor será la probabilidad de que la tasa de inflación se vuelva negativa. Ahora bien, la probabilidad de la deflación está reflejada en la anticipación de las tasas de interés futuras. Estas son tasas virtuales cuando se vuelven negativas puesto que la tasa nominal tiene como límite cero.

La razón de ello es profunda. No es función de una supuesta rigidez que sería una imperfección de los mercados, sino de la naturaleza misma de la moneda. Es porque la moneda es la liquidez absoluta que los agentes privados tienen la opción de convertir los títulos libres de riesgo en cash, sin costo y sin límite. De allí se sigue que la tasa nominal incorpora una opción (Black (1995)). Para hacerla explícita, escribamos la restricción del piso de tasa cero en la definición de la tasa nominal:

Tasa nominal = max (0, tasa virtual).

Esta ecuación también puede ser escrita:

Tasa nominal = tasa virtual + max (0, -tasa virtual)

La tasa virtual es la tasa que sería determinada por la política monetaria si esta siguiera una regla estándar conocida por los mercados financieros (por ejemplo, la regla de Taylor). Se ve en la segunda ecuación que la tasa nominal es el rendimiento de un producto financiero sintético. Este comprende un título que rinde la tasa de interés virtual combinado a la compra de una opción put cuyo precio de ejercicio es 0. Esta opción garantiza el piso 0 cuando la tasa virtual se vuelve negativa (figura 7.3, infra). Ella es vendida en forma implícita por el banco central sobre el opuesto de la tasa virtual.

Cuando el valor intrínseco de la opción es positivo, la tasa nominal observada es demasiado elevada con respecto a la tasa virtual que el banco central debería fijar para llevar a la economía hacia la producción óptima (output gap 0). La

economía está bloqueada en una trampa de liquidez por una razón que deriva de la naturaleza de la economía monetaria y que nada tiene que ver con la imperfección de los mercados de capitales, ni con la rigidez de los precios en los mercados de bienes. Por el contrario, entre más flexibles sean los precios, más claro es el riesgo de deflación (por ejemplo, en Hong-Kong donde la baja de precios alcanzó 15%).

Figura 7.3 La tasa corta futura como opción sobre la tasa virtual anticipada

Es esa la razón por la cual el efecto del piso de las tasas de interés se extiende sobre toda la curva de tasas. Pues una opción tiene un valor tiempo. Cuando se anticipa que la baja inflación es duradera, las tasas cortas futuras anticipadas tienen una probabilidad no despreciable de volverse negativas. Las tasas a plazo (por ejemplo, las tasas a tres meses) observables en la curva de rendimiento incorporan pues el valor de la opción para el término considerado, en conformidad con la ecuación siguiente:

Tasa a tres meses en un año = Tasa virtual anticipada + prima a plazo + valor de la opción

El valor de la opción se repercute pues dentro de la tasa larga:

Tasa a T años = Promedio de las tasas cortas anticipadas + prima de riesgo +valor de la opción

La prima de riesgo expresa el efecto de la volatilidad de las tasas cortas futuras. El último término es la incidencia de la barrera de tasa 0 si la volatilidad de las tasas futuras hace descender por debajo de cero la tasa virtual. Como el valor tiempo de la opción aumenta con la volatilidad de las tasas cortas futuras que crece con el tiempo, la curva de rendimientos está deformada con respecto a lo que ella sería en situación normal. El contenido en información de la curva de rendimientos está pues alterado (figura 7.4)

Figura 7.4 Deformación de la curva de rendimiento en la vecindad de la tasa nominal nula

Supongamos una curva de tasas virtuales decreciente. Ella es señal de una baja de las tasas futuras, y pues de una recesión económica. Sin embargo, esta curva de rendimiento no es observada. Se observa una curva creciente porque la volatilidad de las tasas futuras puede llevarlas a niveles que serían negativos, situación en la cual los agentes ejercerían su opción de convertir sus títulos en cash. La desviación entre esas dos curvas es el valor tiempo de la opción. El mismo aumenta con el tiempo puesto que el valor de la opción crece con el lapso de tiempo durante el cual puede ser ejercida (Saunders(2000)). En esta circunstancia, sería un error dramático inferir de la pendiente positiva de la curva de rendimiento que la actividad económica va a mejorarse en el porvenir. Al contrario, lo que anuncia es un marasmo prolongado.

4.3.2. Lecciones para la política monetaria

Se sigue de lo que precede que las reglas usuales de política monetaria, que acompañan a la inflación objetivo cuando la inflación es baja son, en el mejor de los casos, inoperantes, en el peor, peligrosas. Si la situación macroeconómica es tal

que la política estabilizadora debería conducir a una tasa real negativa y que la restricción sobre la tasa nominal impide obtenerla, un equilibrio de sub-utilización de las capacidades de producción puede perdurar. La inversión productiva es desestimulada. Si la economía ha heredado un nivel elevado de deudas, el desendeudamiento se ve entrabado por el crecimiento insuficiente de los ingresos.

El banco central debe tratar de disminuir el valor tiempo de la opción para bajar la pendiente de la curva de tasas y lograr así reducir las tasas reales de largo plazo, aún si ha perdido grados de libertad sobre las tasas cortas actuales. La buena política consiste en salirse de la línea de conducta habitual, comprometiéndose a mantener la tasa de corto plazo a un nivel muy bajo hasta tanto la tasa nominal virtual no haya regresado a su nivel normal. Ese nivel normal es la suma de la tasa real neutra (aquella para la cual el output gap es nulo) y de la inflación objetivo. Si este compromiso del banco central influye sobre las anticipaciones del mercado de bonos, puede inscribirse sobre las tasas de largo plazo de inmediato. La tasa real de largo plazo se volverá inferior a la tasa neutra, contribuyendo al redespegue.

Es preferible que el banco central tenga una actitud preventiva. Si diagnostica que hay riesgo de un escenario que podría llevar a las tasas de interés de corto plazo peligrosamente cerca de cero en el futuro inmediato, el banco central puede decidir bajar las tasas desde ahora y anunciar en simultáneo que mantendrá esta política hasta tanto no haya desaparecido el riesgo deflacionista. Esa es la actitud

escogida

por

la

Reserva

federal

americana

(Bernanke(2002), que se vio llevada a alejarse en forma significativa y duradera de la regla de Taylor para descartar cualquier riesgo de espiral deflacionista. Empero, ese es un cambio profundo de la doctrina de la política monetaria. En lugar de construir la credibilidad sobre una regla inmutable, se la busca en la gestión de los riesgos macroeconómicos.

En caso de que el banco central no logre prevenir la caída en la deflación, es menester adoptar acciones excepcionales para hacer subir de nuevo la tasa de inflación. El banco debe intervenir directamente en los plazos largos de los títulos públicos. Puede también comprar una amplia gama de acreencias privadas a través del canal bancario. Si, empero, los bancos están gravados por créditos de mala calidad, de suerte que, incluso pese al exceso de liquidez, se niegan a prestar, el banco central puede comprar acreencias a

intermediarios no bancarios en los mercados de deuda privada (como por ejemplo las agencias de regulación del mercado hipotecario en los Estados Unidos o las building societies en el Reino Unido) para influir sobre las anticipaciones de los mercados de bonos.

Tales fórmulas, muy aplicadas por la Reserva federal, subrayan hasta qué punto la conducta de la política monetaria bajo incertidumbre se aleja de las reglas mecánicas que eran objeto de plebiscito en épocas de alta inflación. En un discurso pronunciado en Jackson Hole el 29 de agosto de 2003, Alan Greenspan subrayó que, para alcanzar su objetivo de estabilidad monetaria, un banco central se ve llevado a adoptar una actitud de gestión del riesgo macroeconómico. No basta con darse los medios de guiar a la economía por una trayectoria deseada, incluso si es la más probable. Es menester también preocuparse por la distribución de probabilidad de las otras evoluciones posibles, y estimar sus costos y ventajas. Si existen escenarios de baja probabilidad, pero cuyos costos, en caso de materializarse, son muy elevados, al banco central le conviene tenerlos en cuenta, aún si ello lo lleva a im’plementar acciones sub-óptimas para la trayectoria más probable. Son ese tipo de consideraciones las que condujeron

a la Fed a conjurar el riesgo de deflación, siendo que las previsiones promedio no lo incluían.

4.4 La Reserva federal norte americana contra la deflación

El análisis recién efectuado de los fundamentos teóricos de la política monetaria muestra que el banco central debe adaptar su conducta a las inestabilidades preponderantes en la economía global. Los problemas que la política monetaria debe resolver no son los mismos si la fuente de la inestabilidad es un embalamiento de la inflación en los mercados de bienes y servicios o una especulación en los mercados financieros. En el primer caso, el riesgo sistémico es la pérdida de confianza en el valor de la moneda en tanto poder de compra sobre los bienes. En el segundo caso, es la deflación financiera que puede acarrear una depresión económica. Hasta ahora, la Reserva federal ha sido el banco central que en forma más explícita ha adaptado su conducta al nuevo medio ambiente financiero.

De acuerdo con la teoría presentada más arriba, el banco central debe estar atento a la disonancia que podría

producirse entre su compromiso de estabilidad de precios y el grado de fragilidad que se anida en el sistema financiero después de una fase de euforia en los mercados de activos financieros o inmobiliarios. Para evitar que una deflación financiera en el dominio de las empresas se transforme en crisis generalizada, es necesario que no todos los precios de los activos se hundan al mismo tiempo. Se ha mostrado en la tercera sección de este capítulo que las acciones y la mayoría de las deudas de las empresas se desvalorizan en esta fase. Para contrarrestar el impacto deflacionista de ese hecho, el banco central debe pues actuar de tal manera que los bonos estatales y las tasas hipotecarias aumenten en valor, es decir, que las tasas de los bonos del Estado y las tasas hipotecarias bajen. Y por cierto su medio de acción habitual está en las tasas cortas. Sin embargo, los mercados de títulos públicos son unificados los futuros y los swaps. Dando a conocer su determinación de proseguir una orientación expansiva desde el comienzo de enero de 2001, la Fed puedo influir a la vez sobre la pendiente de la curva de tasas y hacer deslizarse hacia abajo el conjunto de esta curva, sosteniendo de este modo el margen de intermediación de los bancos y la demanda global volviendo atractivo el financiamiento del déficit.

La incidencia de la política monetaria sobre el sector inmobiliario residencial fue todavía más importante para combatir a la deflación financiera. Se ha señalado más arriba que el crédito inmobiliario se aceleró constantemente. Ahora bien, los préstamos hipotecarios constituyen por sí solos el 30% de todas las deudas emitidas por los agentes no financieros y 50% del valor total de las deudas negociadas en los mercados financieros.

¿Cómo actúa la política monetaria sobre las tasas hipotecarias? No puede hacerlo en forma directa, dada la gran fragmentación del crédito hipotecario en los Estados Unidos. La transformación de un mercado primario segmentado en mercado secundario unificado supone la titularización a gran escala y la garantía de dos agencias federales, Fanny Mae y Freddie Mac, que regulan al mercado secundario de hipotecas residenciales.

El papel jugado por esas agencias en el sistema financiero norteamericano es enorme y también lo es el riesgo que concentran. Al comprar préstamos hipotecarios titularizados en forma de MBS(Mortgage Backed Securities) y al emitir ellas mismas bonos de deuda, Fanny Mae y Freddie Mac

hacen que los compradores de vivienda se beneficien en forma indirecta de la liquidez de los mercados de capitales. Para el fin de 2001, esas agencias habían comprado 43% del total de préstamos de vivienda, en tanto que 24% habían sido acomodados dentro de fondos de titularización y revendidos a inversionistas institucionales en forma de MBS. 19% estaban titularizados y figuraban directamente en los balances de esas dos agencias. En total, eran portadoras ambas agencias de 1400 millardos de activos, financiados por 1330 millardos de deuda, esto es, una capitalización bien inferior a los estándares que la reglamentación bancaria impone a los establecimientos de crédito.

Las agencias cubren el riesgo de crédito con los colaterales que son las hipotecas y con la compra de tramos de MBS que tienen cláusulas que mejoran la calidad de los créditos subyacentes (credit enhancement). Están sometidas a riesgos de mercado provenientes de la inadecuación entre el valor de mercado de sus activos (los MBS en sus manos y las garantías sobre los MBS revendidos) y de sus pasivos. (las deudas en bonos emitidos). Esos riesgos emergen de la varición de lñas tasas de interés y de la falta de concordancia entre los plazos de vencimiento del activo y el pasivo, debida a los reembolsos anticipados de préstamos subyacentes. Para

combatir esos riesgos, las agencias recurren a un reequilibraje dinámico del portafolio y la cobertura opcional. El primero consiste en modificar la composición del pasivo, renovando las deudas o entrando en swaps con contrapartes, para ajustar los vencimientos anticipados del activo y del pasivo cuando las tasas de interés cambian. El segundo se sigue del hecho de que el activo mismo de esas agencias es opcional, puesto que su madurez depende de la opción que los prestatarios tienen de recurrir al reembolso anticipado. Esa es la razón por la cual las agencias compran swaptions(opciones sobre swaps de tasas de interés). Combinados a los instrumentos de deuda de sus pasivos, los swaps y las swaptions crean deudas sintéticas de duración variable. Buscan casarse con los cambios provocados por las fluctuaciones de los reembolsos acelerados de préstamos hipotecarios en función de la variación de las tasas de interés.

Esos encadenamientos constituyen un relevo incomparable de la política monetaria. Pues las bajas de las tasas de los bonos son repercutidas en las tasas del crédito hipotecario por la vía de los precios de los MBS. Los hogares se precipitan a efectuar reembolsos anticipados. El plazo de maduración efectiva de los créditos hipotecarios a tasa fija, y

también pues el del activo de las agencias, disminuye. Estas buscan re-equilibrar pues su pasivo. Para ese efecto, compran swaps (recibe tasa fija/paga tasa variable). Sus contrapartes, que pagan tasa fija, deben comprar deuda en bonos; eso amplifica el movimiento de baja en las tasas.

La figura 7.5 infra muestra la extraordinaria reactividad de los hogares a los impulsos dados por la Fed a las tasas del crédito

hipotecario.

Los

hogares

procedieron

a

la

“licuefacción” de sus haberes inmobiliarios. En lugar de aprovechar la baja de las tasas de interés para disminuir sus niveles de endeudamiento, contrataron nuevos préstamos sobre la base de sus colaterales hipotecarios. De este modo, además de la adquisición de nuevas viviendas por parte de los hogares atraídos por el menor costo del crédito hipotecario, los nuevos préstamos sirvieron para los gastos de consumo. El resultado macroeconómico fue el alza espectacular de los precios inmobiliarios, el derrumbamiento de la tasa de ahorro de los hogares y una demanda global mantenida a pesar de la depresión de la inversión de las empresas.

No debe olvidarse hasta qué punto el tipo de capitalismo fundado en la preponderancia de los mercados bursátiles y el valor accionarial depende de la regulación de la liquidez por el banco central para contener la inestabilidad que el mismo secreta. La Reserva federal hizo pasar la tasa de interés de 6,5% a 1% del comienzo de 2001 al final de 2002 y mantuvo esa tasa excepcionalmente baja, según los criterios de los últimos cincuenta años, todo el año de 2003 y el primer semestre

de

2004.

Es

en

este

medio

ambiente

macroeconómico atípico que la crisis del gobierno de empresa estalló por la venida al suelo de Enron.

VIII.

Una

reinterpretación

de

los

escándalos

financieros de la era Enron

El 16 de octubre de 2001, la sociedad Enron anuncia un gravamen adicional de 500 millones de dólares, ligada a operaciones de cobertura realizadas con las LJM, sociedades gerencialas por el propio director financiero de Enron. Esta operación contable se salda con una pérdida de 638 millones de dólares para el tercer trimestre. Después de un beneficio de más de 400 millones en el trimestre precedente. El 17 de octubre,

el

Wall

Street

Journal

hace

público

el

enriquecimiento personal de ese director financiero, a una altura de 30 millones de dólares. El 22 de octubre, la Securities Exchange Comisión abre una investigación. A partir de ese momento, ya nada detendrá la caída. La cotización bursátil se derrumba y las agencias calificadoras revisan a la baja sus notas. El 2 de diciembre, Enron es

declarado en quiebra, bajo la protección del capítulo XI del código de quiebras.

De 63 millardos de dólares de activos, esta quiebra es la más importante de la historia de los Estados Unidos. La pérdida infligida a los accionistas en forma de capitalización bursátil volatilizada es considerable: para el fin de noviembre, el título se intercambia a 26 centavos. Para los 27000 asalariados de Enron, repartidos en más de 40 países, la factura también es dolorosa. Pierden su empleo y se les evapora la pensión. El fondo de pensiones de la casa, constituido en torno de un Plan 401 (k) exento de las obligaciones de diversificación impuestas por la ley ERISA, estaba invertido a una altura de más de 60% en acciones de Enron (Bratton(2001))42.

Notoria por la amplitud del desastre, la quiebra de Enron también lo es debido a que golpea a una sociedad modelo, que había adoptado el conjunto de normas de gestión entonces en boga: creación de valor para el accionista, reconfiguración

permanente,

comercio

electrónico,

negociación de productos derivados, etc. Detrás de esta 42

. Al contrario de lo que afirma Frison-Roche (2003; p. 33), siguiendo a la cual los asalariados de Enron no habrían perdido sino un 10% de su pensión.

fachada, las prácticas contables, industriales y comerciales, para no decir nada de la actividad de presión política, reveladas por las diferentes investigaciones43, se revelan espantosas en su ingeniosidad y deshonestidad. Los actores comprometidos en esta quiebra se cuentan entre los pesos pesados de la industria financiera norteamericana: la sociedad de auditoria Arthur Andersen, que la paga con su desaparición, los bancos de inversión J.P. Morgan Chase & Co. Y Citigroup, condenados por la SEC a verter 255 millones de dólares en el marco de un arreglo amigable o aún el fondo de pensión californiano Calpers.

Si la quiebra de WorldCom, en junio de 2002, sobrepasa a la de Enron por su talla (104 millardos de dólares de activos, 41 millardos de dólares de deuda), esta última sigue siendo, para todos los comentaristas, emblemática de las derivas del capitalismo del fin del siglo XX. Sería erróneo, en efecto, no ver en estas quiebras sonoras sino la huella de dirigentes descarrilados. Por el contrario, Enron y WorldCom son la parte visible de un iceberg, los síntomas más visibles de una 43

. La referencia en la materia sigue siendo el informe Powers (2002), ordenado por el consejo directivo de Enron en octubre de 2001 y piloteado por William Powers, decano de la facultad de derecho de la universidad de Texas. El informe es particularmente elocuente respecto de las manipulaciones contables a las cuales se entrego la dirección de Enron. Las principales conclusiones fueron objeto de arduo cuestionamiento por los miembros del consejo. Otra fuente es el informe del Senado americano (Permanent Subcomité on Investigations of the Comité of the Governmental Affaire United States Senate(2002)). La elaboración de ese documento se apoyó mucho sobre el informe Powers, así como sobre una serie de audiciones de los principales miembros del consejo directivo de la sociedad tejana (traducción francesa en Frison-Roche(2003)). Nuestros desarrollos sobre el caso Enron (sección 1) se apoyan en especial en esas dos fuentes.

crisis estructural. Esta crisis es tanto más notable en razón a que golpea a una economía (la de los Estados Unidos) presentada hasta los primeros sobresaltos, como un modelo en lo que tiene que ver con los elementos que constituían su motivo de orgullo: la transparencia de sus mercados financieros y la fiabilidad de su contabilidad empresarial.

En forma invariable, se señala con el dedo como el centro de las derivas la cuestión del gobierno de empresa. Empero, solo hasta allí llega el consenso. La identificación exacta de esas derivas y el diagnóstico acerca de la profundidad de las estructuras afectadas por la repetición de los escándalos financieros siguen siendo objeto de debates. ¿Por qué los dirigentes de Enron y de otras sociedades se libraron a semejantes operaciones de manipulación? ¿Por qué los controles, internos y externos, volaron con tanta facilidad? ¿Cómo evitar la repetición de estos casos?

Este capítulo se propone responder a esas variadas cuestiones, analizando en detalle los resortes de esta crisis. La primera sección se concentra sobre el marco de Enron en la medida en que es característico de las derivas constatadas a partir del 2001. La segunda sección presenta la tesis

estándar, en los Estados Unidos, para dar cuenta de esas derivas, y apunta hacia la culpabilidad de los actores encargados de la contabilidad de las sociedades inscritas en bolsa. La tercera sección avanza otra tesis, que resalta la responsabilidad de la soberanía accionarial. En fin, la cuarta sección examina las medidas legislativas adoptadas en reacción a esa crisis, medidas de las que tratamos de examinar la pertinencia.

1.

AUTOPSIA DE LA CRISIS EN LOS ESTADOS

UNIDOS: EL CASO ENRON

El contraste entre la imagen que daba Enron antes de octubre del 2001(1.1), confirmada por su cotización en bolsa, y la realidad de las prácticas puestas en marcha allí, que sistematizaban fraudes y manipulación (1.2), es sin duda uno de los elementos más perturbadores del caso Enron-que sería erróneo considerar como un caso aislado (1.3).

Una empresa modelo: la success-story de Enron

Para la mayoría aplastante de los observadores, Enron se distinguía por un “modelo de negocio44” complejo, pero muy atractivo, y por una aplicación estricta de las normas gerenciales emblemáticas de la década de 1990.

Creada en 1985, Enron no es en su origen sino un simple gestor

de

gasoductos,

basado

en

Houston,

Texas.

Rápidamente, la compañía se orienta hacia actividades de intermediación de mercado, favoreciendo la confrontación de las ofertas y demandas en productos energéticos en los mercados desreglamentados: al comienzo en el del gas, en el de la electricidad después. De otro lado, Enron no es ajeno a la liberalización de este último, al giro de los años 1990, a través de una política de hacer presión ya muy marcada. Con el objeto de hacer más atractiva y competitiva su actividad de intermediación, Enron se especializa en el negocio de productos derivados, es decir, en la gestión de riesgos ligados a la fuerte volatilidad de las utilidades del sector. Los actores del mercado pueden así cubrir las operaciones que realizan por intermedio de Enron. A lo largo de los años, ese negocio adquiere un peso cada vez más importante, transformando a Enron en un verdadero fondo de inversión

44

. Conjunto de estrategias puestas en marcha por una sociedad o una industria para crear valor (hacer utilidades). Ese término se emplea en particular para dar cuenta de las nuevas estrategias de captación de la clientela, propias al sector de las nuevas tecnologías (cf. capítulo I, sección II).

de tipo fondo especulativo45. En el momento en que se pone en marcha una legislación reglamentando el negocio de esos productos financieros, Enron siente el peligro y usa su influencia. La compañía tejana obtiene así, gracias a un senador esposo de un miembro del consejo directivo de Enron, una “cláusula Enron” dentro de la ley de Commodity Futures Modernization de 2000. Esta cláusula dispensa a las sociedades de negocio del sector energético de las disposiciones

en materia de transparencia financiera

previstas por la nueva ley. En 2000, Enron puede jactarse de ser un fondo de inversión no sometido a la reglamentación de sus actividades. Enron corona por fin su reorientación estratégica invirtiendo en forma masiva en el comercio electrónico. Crea así una plataforma de negocio en materias primas, Enron On Line, y realiza una gran inversión en las redes de fibra óptica a una altura de 1,2 millardos de dólares, que se revela desastrosa. Empero, la actividad dominante de Enron no se sitúa, al final de los años 1990, ni en la gestión de riesgos del sector den la energía, ni en sus inversiones en nuevas tecnologías de la información y la comunicación, como lo veremos.

45

. Los fondos especulativos son fondos de inversión especializados en productos riesgosos, en especial, los productos derivados y los instrumentos de cobertura.

A ese “modelo de negocio”, que se despliega en las fronteras de las finanzas y las nuevas tecnologías, están asociadas una retórica y una práctica de la creación de valor para el accionista,

así

como un proceso de

reorganización

permanente. Enron desarrolla así una estructura plana, poco jerarquizada y organizada en centros de costo. Esta organización del trabajo es completada por el reclutamiento de un personal joven y altamente calificado, así como por una gestión del `personal muy dura, individualizada al extremo. La autonomía y la responsabilidad del personal se ven erigidas en principios de gestión, en la perspectiva de un crecimiento continuo del valor creado para el accionista.

El desarrollo de Enron es, desde todo punto de vista, notable. Sus cuentas son certificadas con regularidad por Andersen, uno de los cinco grandes de la industria de auditoria. El título es recomendado por casi todos los analistas financieros y la apreciación de las calificadoras sobre la solvencia de la sociedad es excelente. Entre 1990 y 2000, la cifra de ventas se multiplica por diez; se dobla entre 1999 y 2000, para alcanzar 100 millardos de dólares, colocando a Enron en el séptimo puesto de las sociedades norteamericanas. En agosto de 2000, el título alcanza el nivel record de 81 dólares.

1.2 Manipulación y fraude contable

Es interesante constatar que este crecimiento de Enron, impresionante desde un punto de vista económico, no despierta en la época sino muy pocos cuestionamientos. Al parecer el origen de las utilidades importa poco, siempre que las mismas cumplan la cita trimestral acostumbrada. La penetración de Enron en el mercado de productos derivados y del comercio electrónico funciona como una garantía, en una economía desenfrenada, que algunos consideran entonces cono liberada de las leyes clásicas de la economía (cf. capítulo I, sección 2). Empero, detrás de ese perfil halagüeño se oculta una política contable fraudulenta, que permite por sí sola sostener, en términos de solvencia y de liquidez,

el crecimiento extraordinario de la compañía

tejana. Esta política se apoya en tres ejes: el recurso masivo a las “operaciones fuera de balance” (1.2.1), la desviación del valor justo (1.2.2) y el maquillaje de las cuentas de resultado (1.2.3).

1.2.1 La estrategia de reducción de la base de activos o la sistematización de las operaciones fuera de balance

El éxito de Enron en materia de gestión de riesgos propios al sector de la energía no es discutible. El motor de la expansión vertiginosa de Enron, pero también de su derrumbamiento debe ser buscado en otro lado. En la segunda mitad de los años 1990, la “reducción de activos” es impuesta como estrategia dominante por la dirección de Enron. La economía de capital es erigida en principio constitutivo y director de la empresa. Por ese camino, Enron obedece muy fielmente los mandamientos del valor accionarial, el cual, con el desarrollo de útiles de gestión apropiados (“EVA” y “MVA”), ha hecho de una estrategia de reducción de la base de activos (asset light) su clave (cf. capítulo I, sección I). Se trata por esa vía de elevar al máximo la rentabilidad de los capitales. Una de las particularidades de Enron es haber instituido esta estrategia en régimen permanente, es decir, pretender extraer de allí flujos de beneficios duraderos (Chatterjee(2003)). Si el mercado financiero no se detuvo mucho que digamos sobre el carácter paradójico de esos principios, la puesta en práctica concreta de los mismos implica dedicarse a una política de recompra de activos y de inversión a gran escala: pues para vender, es menester, de una u otra manera, controlar activos. Al punto que Enron, en sus últimos años, es mucho menos una empresa del sector energético, que una sociedad especializada en la gestión de activos muy diversos,

negocio del que saca más de dos tercios de sus utilidades. El crecimiento desmesurado de esos beneficios es entonces menos función de la calidad de las opciones de inversión escogidas por Enron que de su política de camuflaje de las pérdidas inevitablemente ligadas a ese tipo de actividad. Esta política consiste, en lo esencial, en transferir los activos más desvalorizados, a priori invendibles, a un tercero, a entidades en principio autónomas, pero que de hecho Enron controla. La utilización masiva de las operaciones fuera de balance y de montajes para desconsolidar, que permiten subvalorar las deudas y transferir activos enojosos, se convierte en la marca de fábrica de la sociedad tejana.

Enron se apoyó así en una galaxia de más de tres mil pequeñas entidades bajo su control indirecto, en dirección a las cuales eran transferidos los elementos más degradados de su balance. La consolidación era evitada, gracias al respeto de ciertas condiciones fijadas por la SEC. En los Estados Unidos, se usan por lo común dos tipos de estructuras. Las primeras son los equity affiliates. Las deudas de esos afiliados no aparecían en el pasivo de la casa mayor (Enron), siempre y cuando esta no poseyera el 50% o más del capital de esas pequeñas sociedades. Por el contrario, las transacciones efectuadas entre la casa madre y esos afiliados

no pueden ser registrados en las cuentas. Ello explica por qué Enron recurrió con más intensidad a un segundo grupo de estructuras, los special purpose entities (SPE). Estas entidades permiten, al igual que los equity affiliates, aligerar el balance, pero también realizar, en forma del todo legal operaciones equivalentes a las que podrían hacerse entre dos estructuras realmente independientes. Las posibilidades que así se abren son múltiples: inflamiento de la cifra de ventas por transacciones virtuales, revelación del precio “justo” de un activo en aplicación del valor justo (cf. infra), etc. La regla de constitución una SPE, oficiosa más que oficial, es que un inversionista exterior debe controlar más del 50% del capital social-capital social que debe además representar más de 3% del valor total del balance. Las SPE no son raras en los Estados Unidos: se utilizan entonces para evitar pagar impuestos sobre transacciones realizadas en el extranjero, para efectuar operaciones de transferencias de riesgos (cf. capítulo IV, sección 4.1) y, eso es obvio, para realizar montajes de desconsolidación. En el caso de Enron conviene sin embargo revelar una triple particularidad:

(i)

el número de SPE: 3000, de los cuales cerca de 700

localizadas en paraísos fiscales, en especial en las islas Caiman;

(ii)

la escala de la desconsolidación: en abril de 2000,

50% de los activos no estaban consolidados;

(iii)

el abuso de bienes sociales, puesto que esas

estructuras van a servir de soporte para un enriquecimiento personal sustancial. Las sociedades LJM y las transacciones Raptors son hoy en día emblemáticas de esas prácticas fraudulentas, tanto más porque estuvieron en el origen directo del derrumbamiento de la sociedad tejana.

1.2.2. La desfiguración del valor justo

Además del recurso a muy gran escala a las operaciones fuera de balance, en el marco de una estrategia de reducción de la base de activos, la dirección de Enron desvió a su favor el principio del valor justo. Ese principio, expuesto en el capítulo V, consiste en evaluar los elementos del balance de una empresa en función de su valor de mercado, tal y como el mismo es estimado por mercados líquidos. En el caso en donde no haya tales mercados, el uso de modelos es promovido (marked to model). Este enfoque, como ha sido

subrayado, se adecua con la doctrina del valor accionarial, en la medida en que el valor justo considera a los mercados financieros como capaces de producir la evaluación más justa de la actividad de la empresa. Además de esta referencia al valor accionarial, que funciona como principio último de justificación, los promotores del valor justo insisten sobre el hecho de que la aplicación de este limita las manipulaciones internas permitidas por el método d los costos históricos. Ahora bien, el caso de Enron va en contravía de esta representación convencional acerca de la eficacia del valor justo, en tanto que garantía contra la delincuencia de los dirigentes.

El ejemplo de dark fibers es particularmente elocuente (cf. Mistral(2003)). Como consecuencia de su inversión en bornes de paso, Enron se encuentra en posesión de una red enorme de fibras ópticas, y una parte considerable de esta, las dark fibers, no está activada. Evaluado a nivel interno en 33 millones de dólares, este activo embarazoso es vendido a LJM2 por la suma de 100 millones de dólares-que de paso le significan a Enron un beneficio de 67 millones de dólares. Se encuentra ahí otra vez una práctica clásica de Enron, que encaja una plusvalía ficticia desembarazándose, gracias a una sociedad afiliada, de un activo depreciado cuyo precio es

fijado en forma arbitraria. La historia no para ahí: no contento con sacarle beneficio a un activo desvalorizado, proveniente

de

unas

inversiones

calamitosas,

Enron

aprovecha esta venta para reevaluar el conjunto de activos similares a los dark fibers en sus manos. Arguyendo juiciosamente que esta operación ha revelado el precio justo de estos activos, esto es, su precio de mercado, a la dirección le basta con aplicar el precio de mercado para incrementarles el valor.

El uso de la marked to model es también la oportunidad para la dirección de Enron de inflar en forma artificial el valor de los activos. En particular, la escogencia de tasas de actualización fantasiosas para evaluar, a partir de los modelos clásicos de ingresos actualizados, los contratos de entrega de energía permitio mejorar en forma sustancial la presentación de los estados financieros, aún si es difícil evaluar en forma precisa en qué medida (Bentson y Hartgraves(2002), p.115).

Por último, Enron parece haber tenido una práctica muy caprichosa del valor justo, recurriendo al mismo cuando le convenía (cuando los precios de mercado crecían) pero

olvidando corregir los valores de balance a la baja en caso de que el mercado se devolviera. En junio de 2001, un documento interno reconocía así una sobrevaloración de 2,3 millardos de dólares de activos internacionales, ligados a este uso poco convencional del valor justo.

1.2.3. La contabilidad creativa o de cómo mejorar su resultado

El último eje de manipulaciones contables tomado por Enron, en el límite de la “contabilidad creativa”, afecta directamente la cuenta de resultado y apunta a mejorar las utilidades. En primer lugar, la cifra de ventas es inflada en forma artificial. En l,o que sae refiere a las actividades de intermediación, basta para ello registrar en las cuentas el valor total de las transacciones, y no el valor de las comisiones en verdad percibidas por Enron. El intercambio interminable, y carente de cualquier motivación económica, de mercancías con otras empresas, en especial, con SPE, se utiliza en el mismo sentido. Además, las cargas son minimizadas al máximo a través del alargamiento del período de amortización y el sub-provisionamiento de los riesgos. Por último, las cuentas son presentadas de manera

nebulosa, con un recurso sistemático a la contabilidad pro forma, admitida por la SEC, lo que permite en especial evitar registrar las cargas excepcionales.

1.3. Más allá de Enron, una crisis sistémica

Si es cierto que la quiebra de Enron se distingue por su escala, así como por el hiato total entre la imagen de la sociedad, su “modelo de negocio” y la realidad de sus prácticas, también lo es que ese caso revela la fragilidad del modelo americano. No se trata en efecto de un caso aislado. En los meses siguientes a la desaparición de la compañía tejana, se desencadena la quiebra de pesos pesados de la cotización

de

los

Estados

Unidos.

El

sector

de

telecomunicaciones es afectado con particular fuerza con las quiebras de Qwest, de Global Crossing y de WorldCom, sociedades auditadas todas por Arthur Andersen. En los tres casos, los fraudes y manipulaciones contables están sistematizados, garantizando el mantenimiento de una evaluación bursátil muy favorable. Global Crossing creada en 1997, se aprovechaba de su capitalización bursátil desmesurada (más de 40 millardos de dólares para el final de 1998, unos meses después de su inscripción en bolsa) para

adelantar una política de adquisición muy agresiva, acompañada de un uso in extenso de la contabilidad pro forma. Todos los sectores son cubiertos: mientras que 158 sociedades inscritas en bolsa habían sido obligadas a revisar su contabilidad en 1998, esa cifra se elevó a 223 en 2000estos es, una progresión de 43% en lo más fuerte de la nueva economía. Entre enero de 1997 y junio de 2002, fueron cerca del 10% de las empresas norteamericanas inscritas en bolsa que debieron corregir al menos una vez sus cuentas a causa de irregularidades contables, según un estudio publicado en octubre de 2002 por la General Accounting Office.

Son pocos los especialistas que imputan los escándalos de tipo Enron a la sola deshonestidad de unos cuantos dirigentes, deshonestidad cuya recrudescencia en la segunda mitad de los años 1990 resulta difícil de explicar sobre base exclusiva de factores psicológicos. La gran mayoría de los comentaristas norteamericanos del caso Enron no se equivocaron: Enron es visto como el síntoma más claro de la crisis atravesada por el modelo de los Estados Unidos, caracterizado por la importancia de las finanzas de mercado. Larvada hasta 2001, esta crisis no esperaba sino el estallido de la burbuja financiera en marzo de 2000 y el fin de la

nueva economía para producir sus efectos. Enron fue el primer sacudón.

Si el diagnóstico de una crisis estructural, revelada por la quiebra de la sociedad tejana, es ampliamente compartido, la identificación precisa de la zona afectada y la evaluación de la gravedad de la crisis han sido objeto de debate en los Estados Unidos. Se puede por ejemplo considerar que sólo la cadena informacional falló (2). Por cadena informacional, se entiende el conjunto de actores y de procedimientos, formales

o informales, que contribuyen

a producir

información sobre la actividad de las empresas. Esta cadena va pues desde la producción de los datos contables a su validación y posterior interpretación por los diferentes profesionales a cargo de la construcción social de esta información. Es también posible considerar que no es tanto la información sobre la conducta de las empresas la culpable, sino la conducta misma de esas empresas. Más que la cadena informacional, es pues el modo de gobierno de empresa, esto es, el objetivo (la finalidad) de las empresas la que plantearía el problema (3). Es la tesis que defendemos.

2.

LA

CADENA

INFORMACIONAL

EN

CUESTIÓN

La cadena informacional puede descomponerse en dos tiempos, que involucran a distintos actores

2.1. Una contabilidad “analítica46” en exceso

El primer tiempo remite a la codificación y al formateo de la actividad de las empresas en forma de cifras: tiene pues que ver con la calidad de las normas contables. De allí una primera interpretación de la crisis: los escándalos financieros revelarían

la

debilidad

de

las

normas

contables

norteamericanas y pues del sistema contable puesto en marcha por la SEC y el FASB (cf. capítulo V). Si se alcanza un alto nivel de detalle, es posible en efecto identificar la existencia de ciertas normas defectuosas. La posibilidad dejada a las empresas de presentar sus cuentas pro forma plantea por ejemplo numerosos problemas. Esta técnica, inventada para el sector de las telecomunicaciones en el comienzo de los años 1990, sería hoy por hoy utilizada por 46

. “Analítica” no debe entenderse aquí en su sentido clásico, que remite a una contabilidad interna orientada hacia el cálculo de los costos de producción y, en general, elaborada para fines de gestión. Para el sentido que le damos a ese término, cf. infra.

cerca de la mitad de las empresas del S&P 500. Lo que más ampliamente se cuestiona es el carácter analítico, detallado, de las reglas contables en los Estados Unidos. El número de reglas que deben ser respetadas es muy considerable, si se compara por ejemplo con los sistemas europeos o con IASB. El FASB ofrece un marco conceptual en el cual se despliega un abanico, amplio en extremo, de normas que apuntan a prever el conjunto de situaciones posibles. Si esas reglas son respetadas, se considera en general que no hay nada que objetar. Así ocurrió con Enron, que se las arreglaba para respetar sistemáticamente la regla de 3%(respectivamente 50%) para la constitución de SPE(o de equity affiliates). La edificación de una galaxia de operaciones fuera de balance y la multiplicación de montajes para desconsolidar escapaban así a cualquier reproche, a pesar de lo patente del carácter problemático de esas operaciones. En caso de infracción, el control del juez ex post, característico de la reglamentación en los Estados Unidos, se ve muy facilitado por la precisión del sistema. Al contrario, los sistemas europeos y el IASB son menos detallados y, pues, más flexibles. El espíritu de la regla cuenta más que el respeto stricto sensu de una norma fijada ex ante, de manera necesariamente arbitraria ( ¿por qué 3%, y no 2,98 o 3,03%?). Aunque suene paradójico, la multiplicación y la rigidez de las reglas en los Estados Unidos favorecieron que se les desviara. En la tercera

sección de este capítulo vamos a ver cómo ha comenzado una reflexión en los Estados Unidos sobre las ventajas de una contabilidad “principial”, menos “analítica” y, pues, menos legalista.

2.2. El fracaso de las barreras de seguridad: la tesis estándar

El segundo momento de la cadena informacional es el de la verificación y síntesis de la información sobre la actividad empresarial. Una vez esta actividad registrada en las cuentas según la normatividad vigente, interviene un conjunto de actores, independientes en teoría, encargados de verificar la honestidad y la pertinencia de este registro y de usar la información así producida para asesorar del mejor modo a los inversionistas. En los Estados Unidos, es usual designar a estos actores con el término de gatekeepers, que puede traducirse como “guardian” o “barrera”. Su razón de ser es reducir

las

asimetrías

informacionales

entre

los

inversionistas y los actores internos de la empresa, los insiders, con el fin de asegurar el buen funcionamiento de los mercados de capitales. Esta función de intermediacióncodificada en parte por el derecho bursátil- reposa en gran

medida sobre el capital de reputación de esos actores, cuyo número era cinco:

i)

los auditores o comisarios de cuentas 47, que

verifican y certifican las cuentas ii)

de las empresas;

los analistas financieros, quienes compilan esas

informaciones para recomendar la compra o la venta de diferentes títulos; iii)

las agencias calificadoras, encargadas

de

apreciar la solvencia de las empresas; iv)

los bancos de inversión, que gerencian las

operaciones de fusión y adquisición, de inscripción en bolsa(Initial Public Offering) o dfe emisión de títulos; v)

los mandatarios y los consejeros jurídicos,

encargados de asegurarse de la legalidad de las diferentes operaciones realizadas.

La quiebra de esas barreras en el caso Enron es a tal punto notoria que ahora es común caracterizar a la crisis norteamericana como una crisis de los vigilantes. Esta tesis, defendida con vigor por el jurista Coffee (2002), es en la

47

. No hay diferencia en los Estados Unidos entre esas dos profesiones.

actualidad la interpretación de la crisis dominante en los Estados Unidos.

2.2.1. El cuestionamiento de la auditoria

Entre las cinco grandes categorías de vigilantes, los gabinetes de auditoria son los que el caso Enron pone en cuestión en forma más directa. Arthur Andersen, encargado del auditaje de la empresa tejana y de WorldCom no vio nada, y avaló sistemáticamente las cuentas presentadas por la dirección de Enron. La amplitud de las manipulaciones hace tanto más sorprendente esta ceguera de la parte de un gabinete cuya reputación estaba consolidada. El castigo estuvo a la altura de los errores cometidos: la desaparición pura y simple del gabinete, después de una condena por destrucción de documentos. Los cinco grandes (Andersen, Deloitte-Touche-Tohmatsu, Ernst & Young, KPMG y Pricewaterhouse-Coopers) no son en adelante sino cuatro, aumentando así el grado de concentración, ya elevado, del sector de auditoria. Andresen no es, empero, el único culpable; es solo el que tuvo menos suerte, pues la gravedad del caso Enron lo condena más que a cualquier otro. En comparación con sus cifras de negocio, el número de fraudes

avalados por Andersen es igual, o incluso inferior, al de los otros gabinetes: mientras que Andersen verificaba las cuentas de 21% de los clientes de los cinco grandes, solo se vio involucrado en 15% de las correcciones contables que afectaron a empresas auditadas por los cinco grandes. Es pues toda la profesión la está en dificultades por la multiplicación de los escándalos.

¿Cómo explicar este enceguecimiento de los gabinetes de auditoria, ese fracaso respecto de su misión? De acuerdo con Coffee (2002), el razonamiento económico es simple. Si lasa sociedades de auditoria se equivocaron tanto en la segunda mitad de los años 1990, es simplemente porque el costo de error era relativamente menor que antes y los beneficios conexos muy superiores. De donde resultó una inclinación natural a descuidar la vigilancia, y aún, a cerrar los ojos. De hecho, una serie de decisiones jurisprudenciales contribuyó a ablandar, en el curso de los años 1990, la legislación sobre la responsabilidad de los auditores. Al mismo tiempo, los conflictos de interés en el seno de los gabinetes tomaban una envergadura creciente. Esos conflictos de interés provienen de que esos gabinetes, además de la auditoria, venden, con frecuencia cada vez más grande, su asesoría, a las sociedades de las que están a cargo. La certificación de las cuentas de

una sociedad procura, en efecto, a esos gabinetes una expertisia cierta sobre la actividad de la empresa, permitiéndoles

facturar

sus

recomendaciones.

Las

consecuencias son inmediatas: preocupados de no perder esta actividad de asesoría con frecuencia lucrativa, los gabinetes de auditoria tienden a hacer gala de una mayor indulgencia hacia las cuentas que les son presentadas. Es en efecto poco probable que una sociedad esté inclinada a preservar una relación de negocios con un gabinete presto a denunciar su política contable. La independencia de los auditores, condición primera de su eficacia, se ve pues roída por el desarrollo de la actividad de asesoría. Esos conflictos de interés no son nuevos, pero ganaron mucha amplitud en el curso de la última década: así, de 1990 a 1999, la parte de los honorarios de los gabinetes de auditoria ganada gracias a actividades de asesoría pasaba de 17% a 67%, según el Panel on Audit

Effectiveness, montado en 1999 a la

demanda de la SEC quien ya por entonces se inquietaba acerca de las prácticas en materia de auditoria. Por lo que hace a Enron y a Andersen, las cifras hablan por sí mismas: en 2001, los gastos de auditoria se elevaban a 25 millones de dólares, y los de asesoria a 27 millones. Fue pues el miedo de perder esta mana financiera lo que llevó a Andersen a cerrar los ojos sobre las prácticas contables de la sociedad tejana. El cálculo fue desastroso.

Al mismo tiempo que el caso Enron revelaba las vicisitudes de la actividad de certificación de cuentas, también vino a revelarse la fragilidad del modelo de autorregulación característico de la profesión contable. Pues si el proceso de normalización contable es, en los Estados Unidos y desde 1973, independiente del gremio profesional de los auditores (cf. capítulo V), tal no es el caso del control de la auditoria. Este campo está reglamentado

por la organización

profesional de los auditores a nivel federal, la AICPA (American Institute of Certified Public Accountants), bajo control último de la SEC. La AICPA encargó así al Public Oversight Board (POB) de poner en marcha el control por los pares, característico de esta profesión en la casi totalidad de países de la OCDE. No sorprende que el POB haya sido una de las primeras víctimas expiatorias del caso Enron (cf. infra, sección 3).

2.2.2. Las derivas del análisis financiero

La quiebra de Enron puso bajo una cruda luz las prácticas de los analistas financieros. Es cuando menos impresionante que dieciséis de los diecisiete analistas que seguían Enron

hayan mantenido hasta octubre de 2001 recomendaciones de compra destinadas al mercado. Y todavía otra vez, los resortes de este extravío hay que buscarlos en los conflictos de interés que atraviesan a esta profesión: es muy frecuente esos analistas trabajen para bancos de inversión que por otro lado ofrecen sus consejos a las empresas analizadas. En esas condiciones, puede revelarse muy costoso para el banco como para la carrera del analista emitir una recomendación de venta del título. El incremento del poder de los conflictos de interés entre los analistas puede ser apreciado por la proporción entre recomendaciones de compra emitidas por el conjunto de analistas de Estados Unidos frente a las de venta: mientras que esa proporción se elevaba a 6 contra 1 en 1991, alcanzaba 100 contra 1 en 200048.

Los límites de la tesis sobre las barreras

Los argumentos precedentes, invocados para dar cuenta del desastre de Enron, así como los escándalos financieros subsecuentes, tienen en común poner en cuestión la fiabilidad de la cadena informacional. Esta línea de

48

. Anotemos que esa razón es siempre superior a 1: es lógico que los analistas emitan más recomendaciones de compra, que interesan a priori al conjunto de los inversionistas del mercado, que recomendaciones de venta, las cuales por definición solo se dirigen a la pequeña porción de inversionistas ya detentores del título en cuestión.

argumentos es la más popular: en especial, la de las debilidades de una contabilidad “analítica”, así como el problema de los conflictos de interés que atraviesan a las actividades de certificación de cuentas y de análisis financiero son invocados regularmente. En contraste, los otros guardianes han conseguido minimizar su rol en estos casos. Para las agencias calificadoras, este resultado favorable está ligado al hecho de que esas agencias parecen ser globalmente más independientes que los analistas financieros, menos sujetas pues a los conflictos de interés. No deja empero de sorprender que su retardo en la descalificación de Enron no haya despertado mayores interrogantes.

La tesis de las barreras plantea sin embargo un problema. De hecho, si los Estados Unidos fueron los más golpeados por los escándalos ligados a la gestión de sociedades inscritas en bolsa, los países europeos no pasaron indemnes. Y aunque la amplitud de la crisis no haya alcanzado las dimensiones de la de los Estados Unidos, hubo varios casos que cabría citar: Vivendi y France Telecom en Francia Ahold en los Países Bajos y Parmalat en Italia, todos contribuyeron en grado diverso a minar la confianza en la solidez del capitalismo financiero. Ahora bien, las barreras son, por naturaleza,

nacionales. Se trata de actores o de procedimientos cuya sustancia es definida por los marcos jurídicos nacionales. Explicar la crisis de los Estados Unidos por la sola falla de las barreras – imputándola a factores de carácter local (aumento de los conflictos de interés, ablandamiento de la jurisprudencia sobre la auditoria, etc.)- equivale, o bien a prohibirse concebir las dificultades de fuera de los Estados Unidos, o bien a darle tal generalidad a la tesis de las barreras, que su mensaje queda muy disuelto. El control sería, en ese caso, defectuoso en todos lados: pero, en ese nivel de incapacidad o de inadaptación, ¿no valdría mejor preguntarse sobre las motivaciones intrínsecas de los agentes, sobre la conducta misma de las empresas? Para hacer uso de una metáfora, la tesis de las barreras equivaldría a imputar la violencia de una sociedad a la exclusiva incompetencia de las fuerzas del orden, sin poner en cuestión las raíces de esta violencia social.

3.

MÁS ALLÁ

DE LA QUIEBRA DE LAS

BARRERAS: LA SOBERANÍA ACCIONARIAL COMO MOTOR DE LA CRISIS

La repetición de escándalos financieros de ambos lados del Atlántico revela, si se la examina, una lógica común: la utilización de los mercados bursátiles en el marco de una política de adquisiciones agresiva y sin racionalidad económica clara. Esta política crea una dependencia fuerte respecto de los mercados financieros, y ello por dos razones. De una parte, el mantenimiento de un precio de bolsa elevado condiciona las posibilidades de adquisición vía intercambio de acciones (OPI). Se limitan así las salidas de efectivo, que vendrían a agravar el endeudamiento. De otra parte, una vez las adquisiciones efectuadas, una caída de los precios de bolsa fragiliza los balances, debido a la depreciación de las participaciones inscritas en el activo (problema de sobrevaloraciones). Es de este modo que la sistematización (radicalización) de una estrategia de reducción de la base de activos (asset light), i.e. de transformación de activos por medio de los mercados de capitales, está en el origen de las ignominias de Enron (cf. supra, sección 1.2.1). Las manipulaciones contables, en especial el montaje de una galaxia de SPE, fueron entonces el medio para camuflar las embarradas, inevitables, de esta estrategia.

El

caso

de

Parmalat,

primer

grupo

agroalimentario italiano, procede de una lógica muy cercana –justificando su remoquete de “Enron a la europea” (cf. recuadro 8.2, infra). Cotizado en la bolsa de Milán, Parmalat

era poseído en un 51,3% por la familia de su fundador, acusado de haber desviado a su favor más de un millardo de euros. La concentración de la propiedad no impidió, pues, de ningún modo, un escenario a la Enron, con la única modificación de que ahora fue el dirigewnte/accionista mayoritario, y no el equipo dirigente, el responsable de las desviaciones de valor.

Por lo que hace a France Telecom, es, todavía una vez más, el apoyarse en los mercados bursátiles para poner en marcha una política de desarrollo a velocidad acelerada lo que está en el origen directo de las dificultades (cf. recuadro 8.3). Este caso difiere empero de los de Enron y Parmalat en que no se puso en marcha una política contable fraudulenta.

In fine, los casos Enron, Parmalat, France Telecom, etc., traen a la luz una adecuación paradójica entre la voluntad de expansión de los dirigentes y la defensa del valor accionarial. En lugar de ponerle freno al poder de los dirigentes, según una representación muy aceptada., este valor lo multiplica (Lordon(2002)). La referencia constante a la creación de valor para el accionista, la aplicación lo más estricta posible de los mandamientos de la doctrina accionarial (opciones

sobre títulos, independencia del consejo directivo, EVA, etc.) son los únicos medios idóneos de asegurar la apreciación continua de los precios de las acciones y, pues, de garantizar la viabilidad de una estrategia de adquisición de gran amplitud. A la inversa, esta estrategia es legitimada por la doctrina de la soberanía accionarial, que hace del mercado de control el terreno de expresión última de lo que sería una verdadera “democracia accionarial”. El regreso al poder de los accionistas les ha convenido al final más a los dirigentes que a los accionistas: la explosión de las remuneraciones patronales (cf. capítulo I) y la mediocridad, o la nocividad, de las tomas de control en materia de creación de valor (Coutinet y Sagot-Duvauroux(2003)) van en ese sentido. Es también importante anotar que, además de servirle a los dirigentes, a veces de manera indecente, la extensión de un modo de gobierno de empresa proaccionarial es portadora de una inestabilidad creciente. De una parte, el valor accionarial refuerza la inestabilidad de los mercados financieros, identificada en los capítulos VI y VII: incita a los dirigentes a abusar de la falta de parámetros objetivos de los mercados financieros, y pues de su credulidad. De otra parte, la aplicación del valor accionarial vuelve a las empresas particularmente vulnerables a las fluctuaciones de los mercados de capitales: entre más permeables sean las estructuras de una empresa (su balance, su escala de

remuneración, sus deberes en materia de financiamiento de pensiones, etc.) a una lógica financiera, mayores serán las repercusiones que en su seno tendrá la inestabilidad intrínseca de las finanzas modernas, vía la depreciación de sobrevaloraciones, las dificultades de reclutamiento y de retención de mano de obra calificada a través de las opciones sobre títulos, la evaporación de los haberes de los fondos de pensión, etc.

Como ha sido visto, las barreras y los guardianes, encargados del control y de la síntesis de los estados financieros, han parecido ampliamente incapaces de devolver el valor accionarial al camino recto. Pero hay que señalar que son por igual el conjunto de los otros dispositivos asociados a la soberanía accionarial los que han explotado en el período reciente- cuando no es que dichos dispositivos han alimentado las derivas. Esos dispositivos son tres:

i)

las remuneraciones a través de opciones de compra

de acciones (stock options), supuestos mecanismos para incitar a los dirigentes a actuar en interés accionistas;

de

los

ii)

los inversionistas institucionales, supuestos garantes

de la disciplina de mercado en su calidad de primeros inversionistas en los Estados Unidos;

iii)

la independencia de los consejos directivos, que, se

supone, permite un control interno riguroso.

A este respecto, no deja de sorprender el silencio relativo, en los Estados Unidos por lo menos, que rodea estas tres cuestiones, al punto que las medidas legislativas adoptadas para detener la crisis ni siquiera los mencionan, como lo veremos en la próxima parte.

i)

Las

remuneraciones

por

medio

de

opciones,

emblemáticas del valor accionarial, están difundidas ampliamente en los Estados Unidos; en Europa, su uso es cada vez más corriente. Esas opciones apuntan a alinear el interés de los dirigentes con el de los accionistas, toda vez que hacen depender la remuneración de aquellos de la cotización en bolsa. La espina dorsal de ese modo de remuneración es pues la hipótesis de que los dirigentes, directamente interesados por la evaluación financiera de su

sociedad, pueden tener una influencia considerable en la cotización de la bolsa. Las remuneraciones por medio de opciones han venido, empero, siendo objeto de críticas cada vez más numerosas, en su principio mismo, como instrumento de incitación. La mayoría de los estudios empíricos subrayan por ejemplo el rol determinante de las tasas de interés en la formación de los precios en bolsa. En esas condiciones, las opciones sobre acciones aparecen más como un medio de enriquecimiento personal, que empuja a hacer todo tipo de manipulaciones susceptibles de orientar en forma favorable a corto plazo la opinión de los mercados financieros, que como la palanca de una estrategia razonada. El caso de Enron es muy impresionante: en 2001, año de la declaratoria de quiebra, ese modo de remuneración le aportó 9,6 millones de dólares al presidente de la compañía hasta febrero de 2001, y 3 millones de dólares al director financiero. Las controversias suscitadas por ese modo de remuneración explican sin duda su reflujo actual en los Estados Unidos. Microsoft anunció por ejemplo en julio de 2003 su abandono definitivo. También conviene evocar dos problemas adicionales ligados a ese modo de remuneración, destacados por la crisis americana. De una parte, las opciones de compra de acciones no están sino muy pocas veces registradas como cargas, al contrario de los salarios. Se trata pues de una remuneración “invisible”, que grava sin

embargo el resultado contable de las empresas en el momento de su ejercicio en los Estados Unidos. Esas opciones dan pues lugar in fine a una salida de tesorería que convendría anticipar desde el momento de su atribución 49. Desde ese punto de vista, los esfuerzos de la IASB para encontrar una solución practicable para el registro de esas opciones son dignos de encomio50 De otra parte, en el marco de la liberalización

de los

mercados de capitales, la sección 16 (b) del Securities Exchange Act, que obligaba a conservar los títulos obtenidos después del ejercicio de una opción durante seis meses, fue suprimida. En la actualidad, los dirigentes ejercen sus opciones y revenden de inmediato las acciones (a la empresa o en el mercado secundario) para encajar las plusvalías. Se trata pues, no tanto de asegurar una posición confortable y duradera a la sociedad en los mercados bursátiles, como de ingeniárselas para disfrutar, en el momento de ejercicio de las

opciones,

preocupación

de a

un

más

precio largo

favorable...sin plazo.

En

ninguna

resumen,

la

reglamentación de opciones de compra de acciones en los Estados Unidos favorece en la actualidad que se disimule la remuneración y, a la vez, una actitud de cortoplacismo. 49

. En Francia, un aumento del capital reservado es en general prevista para proveer los títulos. Los detentores de las opciones pueden después revender sus acciones en bolsa. No hay pues salida de caja: no es entonces tan claro que se deban registrar esas opciones como una carga. En cambio, hay que informar a los accionistas del efecto de dilución provocado por el aumento del capital. 50 . Anotemos que el FASB tomó posición a favor de un registro en la cuenta de resultado de las remuneraciones a través de opciones

(ii) El comportamiento de los inversionistas institucionales, embarcados en una competencia feroz para drenar el ahorro de los hogares, también plantea problema. La competencia entre fondos recae sobre las empresas, obligadas a satisfacer las normas de rentabilidad exigidas. Esta presión constante, verdadera dictadura del resultado trimestral, incita a los dirigentes a operar a corto plazo; la asunción de riesgo se ve por esa razón incrementada en forma importante. Empero, para los inversionistas institucionales, el origen de la utilidad importa mucho menos que su existencia. Y aún en caso de que un inversionista tuviera dudas respecto de ese origen, o sobre la solidez del “modelo de negocio” subyacente, la lógica de la competencia lo invitaría a guardar el silencio y los títulos en su posesión. Es en efecto preferible abstenerse de vender cuando los demás fondos conservan su título o buscan comprarlo (Gordon(2002)). La venta de un título que, en los meses siguientes, continúa apreciándose envía una señal negativa a los ahorradores en lo que hace a la calidad de la gestión del fondo. En ese caso hipotético, la idea de que, más vale equivocarse junto con los demás, que tener razón en forma solitaria, se revela del todo pertinente. Enron lo ilustra a la perfección: en los últimos años, cerca de 60% de la capitalización bursátil de la empresa estaba en manos de inversionistas institucionales. En ningún momento, solo

hasta el encadenamiento dramático del mes de octubre de 2001, esos fondos insinuaron la menor crítica o la más ligera duda sobre la estrategia de la empresa. Solo un artículo de la revista Fortune se mostró circunspecto respecto de Enron al comienzo del año 2001. En un artículo posterior, escrito en diciembre de 2001, el autor del artículo se interrogaba en los siguientes términos sobre la alucinación colectiva referente a Enron: “¿Por qué tanta gente estaba dispuesta a creer en algo que casi nadie entendía?”. Sin duda, la razón estribaba en que esa creencia daba buenos réditos.

(iii) Por último, la crisis en los Estados Unidos puso en evidencia los disfuncionamientos de los consejos directivos. Los mismos (los board of directors en los Estados Unidos) constituyen el principal instrumento de control interno en una visión accionarial del gobierno de empresa (capítulo II, sección 1.3). Emanación de los accionistas dentro de la empresa, este órgano tiene como razón de ser, en esta construcción teórica, la protección de quienes detentan los fondos propios frente a la delincuencia gerencial. Esta visión puramente

disciplinaria

del

consejo

convierte

la

independencia de los administradores en la virtud cardinal. En otros términos, la exterioridad, obsesión de la soberanía accionarial, es inoculada hasta en el seno de dicho consejo,

cuya razón de ser, empero, debería ser buscada en su carácter interno. El valor accionarial invita, además, a la constitución de comités especializados en el seno del consejo: un comité de auditoria, encargado de asegurar la interfase entre la dirección y el consejo directivo de un lado, y el auditor externo del otro, un consejo de nombramientos, encargado del reclutamiento del equivalente del gerente-presidente y un consejo de remuneración, al que compete supervisar la remuneración de los cuadros directivos. El comité de auditoria se ve investido de una gran importancia, y debe ser conformado en forma exclusiva por administradores independientes. El caso Enron provoca perplejidad en lo que hace a la pertinencia de esta representación: el consejo de Enron,

compuesto

por

doce

administradores

“independientes”, sobre un total de catorce, no vio nada, ceguera que, de paso, enriqueció a sus miembros. El comité de auditoria, constituido obedeciendo a las reglas del arte, avaló el conjunto de manipulaciones financieras. Por último, la casi totalidad de los miembros del consejo disponía de opciones sobre títulos, lo que, se supone, alineaba sus intereses con los de los accionistas.

Esos diferentes elementos, aunados al fracaso de los controles tradicionales, muestran que el valor accionarial no

tiene los medios para alcanzar sus ambiciones. Ninguno de los mecanismos de seguridad establecidos –desde la independencia del consejo directivo hasta la de los auditoresresistió a la búsqueda desenfrenada de creación de valor para los accionistas. Como lo anota Cohen (2003) es paradójico que el modelo de gobierno de empresa de los Estados Unidos, volcado por completo hacia la instauración de dispositivos de control, haya fracasado hasta ese punto...en el control de los actores de la empresa. La paradoja es tal, que centró la atención de los responsables políticos y de los especialistas- en detrimento de un cuestionamiento más profundo de la conducción de las empresas. Las claves de interpretación de esa paradoja ya habían sido provistas por Berle y Means (1932). El libro II de The Modern Corporation, consagrado a un estudio de la jurisprudencia de los Estados Unidos, concluía en que la legislación era incapaz, y ello estructuralmente, de entregarle el control a los accionistas (cf. capítulo II, sección 1.1.2). Esta incapacidad era función del carácter por fuerza exterior de la legislación, la cual, del mismo modo que los pequeños accionistas, es incapaz de interferir en la gestión de las empresas, competencia de los dirigentes. Y es que la captación de valor por parte de los dirigentes empresariales se da a través sobre todo de operaciones de explotación (o de gestión) tales como la puesta en marcha de una política de

adquisiciones, y no por medio de fraudes contables. Si estos últimos son objetivamente detectables (y en ese aspecto, el comportamiento de los auditores de Enron y de Parmalat es bien punible) la justicia no tiene, por definición, la capacidad de juzgar sobre el apropiado o inapropiado fundamento de las operaciones de explotación. En resumen, para Berle y Means, la pérdida de control es una tara congénita de la soberanía accionarial. Lo que la crisis actual confirma, es el carácter vano de un sistema de reglamentación concebido en forma disciplinaria. La acumulación de reglas contables en los Estados Unidos, destinada a prevenir cada una de las situaciones posibles, fue incapaz de prevenir ningún desbordamiento. La ingeniosidad de los actores parece que siempre puede esquivar los más agudos dispositivos de control, siempre y cuando aquellos tengan una motivación suficiente. La obsesión por crear valor accionarial, del que depende tanto la remuneración (via las opciones sobre títulos), como el porvenir de la dirección (via las OPA/OPI), constituyó esa motivación suficiente.

En resumidas cuentas, la crisis financiera de comienzos de siglo demuestra la doble equivocación del gobierno de empresa orientado a garantizar en forma exclusiva el bienestar de los accionistas: en su principio mismo, que

asigna el papel de aguijón a la sola rentabilidad financiera, y en su lógica, incapaz de concebir la dirección de las empresas de otro modo que bajo el modo disciplinario.

4. LAS RESPUESTAS EN LOS ESTADOS UNIDOS Y EN EUROPA

La tesis que consistente en imputar el desastre de Enron a los comportamientos de unas cuantas ovejas negras no sobrevivió, dentro de la clase política, a la multiplicación de escándalos que siguió a la debacle de la compañía tejana: Qwest, Xerox, Global Crossing,

ImClone, HealthSouth,

Tyco, WorldCom, etc. La amplitud del fenómeno puso a los reguladores americanos contra la pared. El 30 de julio de 2002, menos de diez días después de la quiebra de WorldCom, el presidente de los Estados Unidos firmó el texto votado el 24 de julio por el Congreso, promulgando así la ley llamada “Sarbanes-Oxley51”, respuesta explícita a la crisis de confianza de los mercados americanos. Nos proponemos un examen crítico del contenido de esta ley (4.1) antes de estudiar las respuestas legislativas discutidas o decididas en Europa (4.2). 51

. Así se llaman sus dos principales instigadores, el republicano Michael Oxley y el demócrata Paul Sarbanes.

4.1. La ley Sarbanes-Oxley

Repartidas en diez puntos, las disposiciones de la ley Sarbanes-Oxley atacan tres grandes temas: la contabilidad, las barreras contra excesos, y el gobierno de empresa. El texto es de aplicación extraterritorial: cubre al conjunto de sociedades inscritas en los mercados americanos, sin importar cual sea su nacionalidad.

En lo que hace a la contabilidad, la sección 108 de la nueva ley le impone a la SEC adelantar un estudio sobre la conveniencia para los Estados Unidos de adoptar un enfoque “principial” de la contabilidad en lugar de un enfoque “analítico”. Este estudio, dado a la luz pública el 25 de julio de 2003, reconoce las fallas de las normas US GAAP y de su orientación legalista en exceso. Propone en consecuencia un avance progresivo hacia un enfoque principial. Este proceso de largo aliento prevé, en especial, reducir las excepciones previstas para cada regla y abandonar las referencias, numerosas en exceso, a umbrales fijos (por ejemplo, la norma de 3% para la constitución de un SPE). La dirección de la SEC no se pronunció oficialmente sobre esas

conclusiones y no hay ningún calendario preciso previsto al respecto. La congruencia de una contabilidad analítica con el sistema de common law norteamericano, en cuyo seno la jurisprudencia tiene un papel decisivo, hace que el margen de maniobra sea muy débil. Es de prever que los cambios por venir

sean

menores.

Siempre

con

referencia

a

la

contabilidad, pero de modo más anecdótico, hay que señalar que el texto de la ley restringe el uso de una presentación pro forma de las cuentas- del cual se ha subrayado el abuso por parte de muchas sociedades, en especial en el sector de telecomunicaciones.

Es al nivel de la regulación de las barreras contra los excesos que la ley Sarbanes-Oxley introduce los cambios más notorios. Pero en verdad es sólo la profesión de auditor la que se afecta en realidad, a dos niveles. En primer término, en respuesta al fracaso manifiesto del control por los pares, el Public Oversight Board (POB), encargado de la autorregulación de esta profesión, se había disuelto a sí mismo en marzo de 2002. La ley Sarbanes-Oxley instituye pues un nuevo órgano de control, el Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB). Este órgano, compuesto de una minoría de profesionales (dos auditores sobre los cinco miembros), está sometido al control directo

de la SEC. Además, para prevenir un incremento de los conflictos de interés, se prohíbe en adelante a los gabinetes de auditoria la provisión de ciertos servicios a las sociedades que auditan (servicios de expertisia o de consulta, de creación y explotación de sistemas de tratamiento de la información financiera, etc.). Al PCAOB se le atribuye el derecho de extender esta lista de actividades prohibidas a los auditores, de manera que se garantice la solidez de estas nuevas “murallas Chinas”. El carácter extraterritorial del texto no deja de tener problemas: obliga a los gabinetes de auditoria, así no sean estadounidenses, pero que estén encargados de certificar las cuentas de una sociedad cotizada en norteamericana a respetar esas obligaciones y a plegarse a las futuras disposiciones del PCAOB. Los europeos se escandalizaron del carácter unilateral, hegemónico, de esta disposición, sin que hasta el presente esa emoción haya dado fruto alguno.

Hay que anotar que si la ley Sarbanes-Oxley se preocupa por limitar los beneficios de una auditoria demasiado laxa o complaciente, por el contrario, ninguna disposición conlleva a un incremento de los costos ligados a ese comportamiento, como sería el caso si se agravaran por ejemplo las penas en que se incurre. De otro lado, los analistas financieros, de

quienes se ha señalado la incapacidad para cumplir con su rol de barreras para el período 1997-2001, son objeto de disposiciones de un alcance muy débil, dirigidas en lo esencial a prevenir los conflictos de interés. El texto no ataca

el

problema

de

las

otras

barreras,

agencias

calificadoras, sociedades de asesoría jurídica y bancos de inversión.

Finalmente, en lo que hace al gobierno de empresa, las disposiciones introducidas por la ley Sarbanes-Oxley son de tres órdenes. En primer lugar, los administradores (miembros del Board of directors) y los directivos deben, en adelante, certificar personalmente ante la SEC la probidad de las cuentas anuales y trimestrales52. En segundo lugar, las penas de prisión y las multas infligidas a los dirigentes en caso de delito se ven (y ello muy claramente) reforzadas. En tercer lugar, el papel del comité de auditoria, en el seno del Board of directors es incrementado. La SEC se ve en efecto autorizada a tachar de la cotización a cualquier sociedad cuyo comité de auditoria, en adelante “responsable directo del reclutamiento, de la remuneración y de la vigilancia” del auditor externo, no esté exclusivamente compuesto por

52

. Entre las disposiciones de la Sarbanes-Oxley, la dirección de Porsche invocó esta en forma concreta para justificar el abandono en agosto de 2002 de su proyecto de inscribirse en la bolsa de Nueva York.

miembros independientes53. Este último punto marca una cierta ruptura con la regulación norteamericana, en la medida en que el derecho de sociedades, que reglamenta las relaciones puramente internas de la empresa, era, hasta aquí, cosa del exclusivo resorte del derecho de cada Estado (cf. capítulo III, sección 1.3). Esta disposición de la ley Sarbanes-Oxley implica pues una intromisión del derecho federal en la organización interna de las empresas, como se ve en la jurisdicción alemana (cf. Donald(2003)).

¿Qué apreciación cabe hacerse de esta ley? Debe anotarse en primer término, que conduce a un incremento significativo del poder de la SEC, cuyas atribuciones ya eran de suyo muy amplias.

Este refuerzo del derecho federal viene

acompañado en forma lógica de un aumento considerable de los medios financieros del gendarme de la bolsa de los Estados Unidos, de 438 millones de dólares en 2002 a 670 millones de dólares en 2003. Sin embargo, la cuestión esencial es la del alcance de la ley Sarbanes-Oxley: ¿es en verdad tan importante como lo quieren hacer creer las autoridades de regulación norteamericanas? Cabe dudarlo. Adoptada con urgencia, esta reforma del derecho de 53

. Anotemos que si el texto no prevé en forma explícita la obligación de implementar un comité de auditoria, en todo caso señala que, a falta de un tal comité, la totalidad de las disposiciones allí relacionadas (y en especial, la independencia de los miembros) se aplicará al conjunto del Board of directors. El carácter muy astringente de esta disposición hace prever que se constituirán comités de auditoria en la gran mayoría de sociedades inscritas en bolsa.

negocios se acompaña sobre todo de una retórica vigorosa destinada a prevenir los comportamientos fraudulentos. En cuanto al fondo, no puede decirse que haya cambios decisivos. Teniendo en cuenta la profundidad de la crisis atravesada, se puede entonces formular un juicio más bien severo sobre la ley. Sustentemos este punto.

Se ha señalado que la ley Sarbanes-Oxley se centra en lo esencial en la cuestión de las barreras de protección. En opinión de la mayoría de los comentaristas, el avance más señalado de ese texto es la creación del PCAOB, órgano encargado de supervisar a la auditoria. La principal novedad reside en la mayor independencia de este órgano respecto de la profesión-sólo dos de los cinco puestos están asignados a profesionales de auditoria. Sin embargo, la talla reducida de ese comité implica que la personalidad de sus miembros se vuelve decisiva en la eficacia del dispositivo. Además, es probable que la presión que ejerce el sector de la auditoria en los Estados Unidos frene las veleidades de cambios que pudiera tener el PCAOB (Cunningham(2003)). Por lo que hace a las medidas dirigidas a enmarcar la profesión de analista, debe decirse que son muy reducidas, en tanto que las agencias calificadoras lograron pasar indemnes a través de la red.

Del mismo modo, el segundo elemento constitutivo de la cadena informacional, la contabilidad propiamente dicha, no se ve muy sacudida que digamos por la Sarbanes-Oxley. Ya se han subrayado las dificultades esperadas para el paso a un enfoque “principial”, así se reconozcan los defectos de un enfoque demasiado “analítico”. Y la contabilidad pro forma, base de tantas indelicadezas contables, no se ve de ningún modo suprimida; sólo se precisa que su uso no debe servir para ocultar elementos que aparecerían si se usaran los US GAAP- lo que ya era la antigua consigna, de manera informal.

Pero si son limitadas las disposiciones de la Sarbanes-Oxley en lo que se refiere a la cadena informacional, en lo que respecta al gobierno de empresa la envergadura es todavía más reducida. Así, no obstante las muy virulentas críticas de que ha sido objeto, la cuestión de la remuneración a través de opciones de compra no es abordada. Se trata sin duda de la falla más visible de la reforma. Considerando de manera detallada el conjunto de medidas previstas por el texto, Cunningham( 2003), profesor del Boston College Law School, concluye de modo inapelable: “La integralidad (de los cambios aportados por la ley Sarbanes-Oxley) ya estaba

en vigor en las costumbres o las prácticas y/o debido a las reglas impuestas por las plazas bursátiles, por las leyes de los Estados o por otros textos de la legislación federal”(p.19, traducción nuestra).

Aún más, y ese es el punto decisivo, la ley Sarbanes-Oxley no cuestiona en modo alguno el fondo del problema, a saber, el de un modo de gobierno de empresa volcado por entero hacia la satisfacción de los mercados financieros. Nada se hace para reducir la presión que se ejerce sobre los dirigentes por vía de la publicación de resultados trimestrales. Por el contrario, el texto está marcado en profundidad por el modelo del valor accionarial. En materia de gobierno de empresa, la reforma estructural más importante consiste en reforzar la independencia de los administradores, a través de la nueva reglamentación del comité de auditoria. Por esa vía, el texto se atiene en forma estricta a los mandamientos del modelo accionarial, para el cual-eso ha sido subrayado- la independencia es una virtud cardinal. Además de que la independencia de los administradores de Enron no parece haber impedido ninguna deriva, esta insistencia sobre la función disciplinaria tiende a alejar aún más al consejo de las realidades de la empresa y de las cuestiones estratégicas. Ineficaz, la independencia, al ser erigida en criterio de

selección supremo, se vuelve peligrosa: el órgano central de la empresa se encuentra entonces constituido por individuos a tal punto distantes de la empresa que no saben nada ni de su oficio ni de su mercado.

En resumidas cuentas, la sustancia de la ley Sarbanes-Oxley puede sintetizarse así: el valor accionarial es bueno, pero su control ha fallado. Se impone entonces consolidar los medios de control a disposición de los accionistas. El movimiento de refuerzo del derecho federal inducido por la promulgación de ese texto va en dirección a darle mejores bases al poder accionarial, en la medida en que esta vertiente de reglamentación, al contrario de los derechos de los Estados de la Unión, ha sido siempre favorable a los tenedores de fondos propios. (cf. capítulo III, sección 1.3). De igual modo, las disposiciones en materia de contabilidad no afectan a lo esencial, a saber, a la idea de una contabilidad volcada por completo hacia la satisfacción de los mercados bursátiles (capítulo V). Al casarse con la tesis de la falla de las barreras de control, olvidándose de las calificadoras de riesgo y de los bancos de inversión, la ley Sarbanes-Oxley no ataca las raíces del mal; se estaría tentado incluso a afirmar que les da mantenimiento.

4.2. Las reacciones europeas

Aunque menos afectados, los países europeos no podían permanecer inertes frente a la violencia del temblor en los Estados Unidos. Al revelar la fragilidad de un modelo que con frecuencia había sido tomado como el ejemplo, la crisis de los mercados americanos forzó en la mayoría de los casos a las autoridades europeas a reaccionar. En Francia, la ley de seguridad financiera, votada en julio de 2003, es presentada generalmente como la respuesta nacional, preventiva, a la crisis. Esta ley opera en tres niveles. En primer lugar, incrementa la centralización de las autoridades bursátiles, dentro del modelo de la SEC, con la creación de la Autoridad de los Mercados Financieros (AMF), fusión de la COB y del Consejo de los mercados financieros (CMF). En segundo lugar, le da vida al Alto Consejo del comisariado de cuentas, órgano independiente de la profesión y a cargo del control de la auditoria. Por último, la separación entre las misiones de auditoria y asesoría se ve consolidada de manera que se prevengan los conflictos de interés entre los comisarios de cuentas. Las remuneraciones a través de opciones de compra de acciones y los analistas financieros no son objeto de tratamiento alguno. Esta ley, no obstante el interés que pueda tener, no sabría por sí sola, prevenir que ocurran escándalos a

la Enron en Francia. Por ello, es sólo una respuesta muy parcial a la crisis de confianza de los mercados da capitales.

Al nivel europeo, la decisión a favor de las normas IFRS, con la adopción del reglamento 1606/2002/CE en marzo del 2002 constituye, al decir de la Comisión, la principal medida preventiva. La orientación anglo-americana del sistema contable desarrollado por la IASB, en cuyo seno se privilegia a los accionistas, es motivo de escepticismo. En lugar de consolidar las particularidades del modelo europeo, esta elección

aproxima

las

prácticas

europeas

de

las

norteamericanas, justo en el momento mismo en que estas últimas se revelan más frágiles. Así, para dar un ejemplo, el método del valor justo, caballo de batalla del IASB, está en la base de numerosas manipulaciones contables: el negocio de dark fibers, en el curso del cual la dirección de Enron se había aprovechado de una transacción fraudulenta para revisar al alza el valor del conjunto de sus redes ópticas, constituye la mejor ilustración de ello (cf. supra, sección 1.2.). Y eso así sea cierto que el sistema contable del IASB proviene de un enfoque “principial” y no “analítico”; tal era también el caso de las contabilidades europeas continentales.

Al nivel del gobierno de empresa propiamente dicho, el error de apreciación de las autoridades europeas es quizás aún más flagrante. En abril de 2002, frente a la multiplicación de escándalos financieros al otro lado del Atlántico, la Comisión decidió confiar al “grupo de alto nivel” de expertos en derecho societario la redacción de un informe sobre las reformas deseables en materia de derecho comunitario. Ese grupo, presidido por Jaap Winter había sido constituido unos meses antes para reflexionar sobre la respuesta que debía darse al fracaso de la XII directiva sobre las ofertas públicas. Un primer informe, conocido como “Winter I” (2002 a) (cf. capítulo III, recuadro 3.3), había sido presentado sobre este asunto en enero de 2002. En noviembre del mismo año aparecía el informe “Winter II” (2002 b), proponiendo “un marco reglamentario moderno para el derecho europeo de sociedades”. La orientación general del informe, favorable al valor accionarial, aparece más claramente en las líneas siguientes:

“En buen sistema de gobierno de empresa, los accionistas deben tener

efectivamente los medios de

ejercer una influencia dentro de la sociedad. Como lo hemos subrayado en nuestro documento de consulta, los accionistas son los

acreedores de última fila(...); tienen derecho,

cuando la compañía prospera y son los primeros que sufren cuando ese no es el caso. Los accionistas deben poder hacer que la sociedad sea manejada de manera acorde con sus intereses y deben

poder hacer responsable de ello

a los dirigentes. Dado que le conceden la

prioridad

a

la

creación de riqueza, están por esa razón, en opinión del grupo, sumamente bien colocados para jugar un papel de observadores críticos no sólo

de sí mismos, sino de

las otras partes involucradas”(p.53)

Inspiradas a nivel global por la ley Sarbanes-Oxley, pero debiendo tener en cuenta las especificidades europeas, las conclusiones del informe son bastante modestas. Propone que el consejo directivo (o de vigilancia) comprometa su responsabilidad colectiva respecto de la probidad de los estados financieros; de otro lado, ese informe ve con buenos ojos el endurecimiento de penas en caso de fraude, y en especial, la prohibición de ejercer la profesión de administrador de manera definitiva y sobre el conjunto del territorio europeo. La cuestión de la constitución de comités ad hoc- de nombramientos, de auditoria54 y de remuneraciónen el seno de los consejos directivos plantea, por su parte, problemas del todo particulares. El informe, dada su 54

. Respecto a la auditoria externa, la Comisión emitió una recomendación el 16 de mayo de 2002, que aboga por una separación clara entre actividades de certificación de cuentas y de asesoría.

sensibilidad

al

norteamericano,

modelo insiste

de sobre

gobierno las

de

ventajas

empresa de

la

independencia de los administradores que tengan asiento en esos comités. Empero, el informe mismo anota de inmediato que este tipo de arreglo se revela transferible a Europa solo con dificultad: excluiría en forma automática a los representantes de los accionistas mayoritarios y a los de los asalariados- cuyo compromiso con la empresa no es compatible con los criterios de independencia. Ahora bien, los accionistas mayoritarios están presentes por todas partes en Europa, y la apertura de los órganos sociales a los trabajadores caracteriza a ciertos países miembros (cf. capítulo III, sección 1.2). La independencia, criticable de suyo puesto que con frecuencia se obtiene solo a cambio de incompetencia, es pues además poco congruente con el modelo de gobierno de empresa europeo. El informe adopta entonces una posición mesurada, de un alcance a priori bastante limitado: los comités ad hoc deberían estar constituidos mayoritaria pero no exclusivamente por administradores independientes. La disposición más audaz del informe, que se aleja más claramente del texto americano, es la que propone endurecer la reglamentación sobre remuneraciones a través de opciones de compra de acciones. El grupo aboga así por reforzar la información dirigida a los accionistas sobre el uso de este instrumento, y

también aquella sobre su registro contable...sin que un método particular sea propuesto.

En resumen, el informe “Winter II” (2002 b) es una buena ilustración

de

la

reacción

de

las

autoridades

de

reglamentación europeas. En vez de sacar provecho de la crisis de los Estados Unidos, para (re)afirmar las especificidades del modelo continental europeo, esas autoridades se contentaron, en grueso, de copiar las medidas tomadas en los Estados Unidos- la relativa tranquilidad del paisaje europeo sirviendo de pretexto para la menor envergadura de las disposiciones adoptadas o previstas.

5. CONCLUSIÓN

Este capítulo estudió, en especial a través del análisis del caso Enron, los resortes de la crisis que hoy atraviesa el capitalismo financiero, que se hizo manifiesta, después del cambio de tendencia de la bolsa en marzo de 2000, por una serie sin precedentes de quiebras y escándalos. La elección de Enron tiene varias justificaciones. Aunque poco conocida por el público, esta empresa era considerada como un

modelo- en su voluntad de combinar los modos de gestión entonces a la moda (inmaterialidad, organización por proyectos, comercio electrónico, creación de valor para el accionista, negocios en productos derivados, etc). Su quiebra, sólo superada en talla por la de WorldCom, es pues particularmente interesante, tanto más por cuanto que arrastra consigo la del gabinete de auditoria Arthur Andersen. Es

reveladora, sobre todo, y de forma

emblemática, de las derivas del capitalismo norteamericano y (en menor medida) europeo de la segunda mitad de los años 1990. De hecho, la tesis de acuerdo con la cual la fase de dificultades atravesada por el mundo de los negocios no es imputable sino a unas cuantas ovejas negras no resiste un análisis algo cuidadoso. En la estela de Enron, se asiste a un incremento considerable de comportamientos fraudulentos desde hace unos años. Entre la crisis moral, ocaso misterioso de la ética gerencial y la crisis estructural, reveladora de las debilidades del modo de regulación, optamos por la segunda interpretación. En la materia, la tesis estándar, al menos en los Estados Unidos, es la de considerar que son las barreras contra excesos, los actores encargados del control y de la síntesis de la información financiera, los que fallaron, y en primer término, los auditores. Fue esta la interpretación que inspiró la redacción de la ley Sarbanes-Oxley, promulgada en julio de 2002 para poner dique a la crisis. El

reforzamiento de los dispositivos de control constituye entonces la espina dorsal de esta ley.

Esta interpretación de la crisis no parece errónea. Más allá de una falla en las barreras contra excesos, es el modo de gobierno de empresa que esta cuestionado por la crisis. En otras palabras, la manera en que son conducidas las empresas americanas, mucho más que el control de esa conducción, es el punto decisivo. Es paradójico que la crisis en los Estados Unidos haya sido percibida como una manifestación de la debilidad de los dispositivos de control, siendo que esos dispositivos no han hecho otra cosa que aumentar desde hace dos décadas. Muy al contrario, lo que nos enseña la experiencia de los Estados Unidos, es que los mecanismos de vigilancia externos encuentran sus límites, sin importar su grado de sofisticación- punto ya subrayado por Berle y Means (1932). Es entonces en dirección a las motivaciones intrínsecas de los agentes que hay que volcarse, aquí hacia la finalidad de la empresa.

La tensión que atraviesa al gobierno de empresa propio del capitalismo fiunanciero, centrado sobre la creación de valor accionarial, siendo que los accionistas están alejados de las

empresas, induce a una sensibilización de las empresas a las fluctuaciones y a la exuberancia de los mercados de capitales. La búsqueda desenfrenada de una rentabilidad financiera máxima, de suerte que crezca la valorización bursátil de los títulos, fue el motor verdadero de las derivas financieras de lso últimos años. Los escándalos que sacudieron la confianza de los mercados americanos son el producto de la extensión del valor accionarial, y no del extravío de quienes tenían a cargo las barreras. Que el interés de los accionistas sea esencial para una empresa es cosa indiscutible;

que

el

interés

de

accionistas

lejanos,

preocupados sólo por la liquidez y rentabilidad de los títulos, sea el objetivo único es, por el contrario, discutible.

Es entonces perturbador constatar que Europa, cuna de otra concepción de la empresa (cf. capítulo III)-lo que explica la menor amplitud de la crisis-, no haya sacado provecho de la crisis de los Estados Unidos para afirmar la originalidad de su modelo. Las autoridades de regulación tuvieron tendencia, más bien, a alinearse sobre las reformas de los Estados Unidos, siendo que se les presentaba la oportunidad de consolidar un modelo alternativo, en donde el interés de los accionistas no sea el único reconocido.

IX.

POR LA DEMOCRACIA ECONÓMICA

Cuatro resultados se desprenden de nuestro análisis del capitalismo contemporáneo dominado por las finanzas.

El primer resultado tiene que ver con la empresa. El desarrollo del capitalismo, en sus dimensiones tecnológica, financiera, cognoscitiva y organizacional, ha reforzado su carácter colectivo. La empresa es a la vez el lugar de la indispensable cooperación que subyace a la producción y la sede de los conflictos de poder, animados por intereses que son a la vez indisociables, pero en parte contradictorios. En esa medida la empresa tiene una naturaleza asociativa. De allí se sigue que el gobierno de empresa no versa en primer lugar sobre el control. Versa sobre la formación de un interés colectivo que se expresa en un fin reconocido y aceptado por las partes involucradas en las actividades de la empresa.

El segundo resultado tiene que ver con las finanzas. Los treinta últimos años han sido testigos de una evolución mayor desde las finanzas de intermediarios hacia las finanzas de mercado. La significación profunda de esta evolución consiste en un cambio de paradigma en la evaluación y la gestión de riesgo. La revolución numérica ha permitido descomponer

los

riesgos

en

factores

elementales,

codificarlos dentro de productos financieros intercambiables en los mercados, transferirlos sobre el conjunto de instituciones

financieras.

Las

consecuencias

de

esta

revolución son inmensas, aunque ambivalentes. En ningún caso, se trata de una evolución linear hacia la utopía de un sistema de mercados perfectos. Las posibilidades de diversificación de riesgo se multiplicaron, pero se crearon interdependencias en las transferencias de riesgo que provocan círculos de retroacción desestabilizadores cuando se presentan choques macroeconómicos. Los medios de financiación se ampliaron, pero la alimentación mutua entre endeudamiento y valorización del capital conduce a la fragilidad financiera. La posibilidad de reajuste de los portafolios financieros parece ser ilimitada gracias a la liquidez de los mercados, pero dicha liquidez depende de la intersubjetividad de los participantes, la cual es afectada por las fluctuaciones de la confianza. El resultado de conjunto son unas finanzas mucho más inestables, que inciden con

fuerza en el ciclo económico y lo hacen mucho más difícil de controlar por los medios de la política económica.

El tercer resultado tiene que ver con el gobierno de empresa propio del capitalismo financiero. No es solo el entorno de las empresas el que ha cambiado en profundidad, también su estructura interna y sus objetivos han sido transformados por el ascenso a velocidad de crucero de las finanzas de mercado. El equilibrio de poderes dentro de la empresa jerárquica de la época del régimen de crecimiento “fordista” se destruyó, al mismo tiempo que la figura del accionista se veía promovida al pináculo de la empresa por la doctrina de la soberanía accionarial y las exigencias de rendimiento financiero. Las finanzas introdujeron en forma indisoluble una contradicción en el sistema del gobierno de empresa. Al promover la liquidez, desprendieron a los accionistas de las empresas que, se supone, controlan. La primacía de los inversionistas institucionales en la colecta del ahorro y la gestión delegada de las colocaciones ha exacerbado esta tendencia. Controlar empresas ya solo significa para los accionistas

comprar

o

vender

acciones.

Como

ese

comportamiento está acompañado por las oscilaciones colectivas que arrastran a los mercados bursátiles al alza y a la baja, eso supone que se le inyecte un disfuncionamiento

mayúsculo al centro mismo del gobierno de empresa. Durante la euforia bursátil, surge una colusión entre los dirigentes de las empresas cuyo capital está diluido y los accionistas que esperan un enriquecimiento ilimitado. Esta colusión se extiende a las profesiones financieras que se benefician de esa fuente. El alza de las cotizaciones les conviene a todos. Cuando no existe ningún contrapoder interno en las empresas, la codicia de los dirigentes puede conducirlos a un salto al vacío en operaciones de riesgo, ocultas inclusive, con grandes

apalancamientos. La

fragilidad financiera es invisible en razón a que ninguno de los agentes en posición de detectarla y de denunciarla tiene interés en ello. Cuando el precio de las acciones se devuelve, las pérdidas se amplían y lo conflictos de interés se desencadenan.

El cuarto resultado es que el fracaso de la soberanía accionarial no se queda confinado al frente a frente de los dirigentes con los accionistas. En razón a que el conjunto del crédito depende en forma estrecha del mercado bursátil, por gracia de la contabilidad en “valor justo” y de los modelos de evaluación bancarios de riesgo de crédito, es el conjunto de la economía el que se pone bajo el imperio de la inestabilidad financiera. La crisis del gobierno de empresa

está pues ligado en forma indisoluble con la deriva inquietante de un capitalismo financiero que, lejos de poner a las finanzas al servicio del progreso social, hace de la plusvalía bursátil el alfa y el omega de la actividad económica. La lógica económica se ve por completo invertida. La estrategia de las empresas busca antes que nada proteger a los accionistas del riesgo en las fases de deflación financiera. El riesgo es trasladado en primer término sobre los asalariados, por obra de las reestructuraciones agresivas y los despidos masivos, destinados al desendeudamiento, pero también sobre el conjunto de la colectividad nacional, por vía de la reducción continua de la presión fiscal sobre el capital.

Esos resultados van en contra de la ideología hoy dominante, que gusta de blandir la moral, sin interesarse mucho empero en la lógica de los fenómenos. Esta ideología se lamenta de las derivas del gobierno de empresa. Se indigna frente a las malversaciones groseras cometidas por los dirigentes de empresas poderosas. Señala con el dedo la complicidad de ciertos eslabones de la cadena financiera: los auditores, pero también los analistas, acusados por asociaciones de accionistas que se estiman, a justo título, lesionados. La misma deja empero de lado a los bancos de inversión, a los

gabinetes de asesoria y a las calificadoras de riesgo, cuya responsabilidad sin embargo está probada en las quiebras fraudulentas más sonoras.

En resumen, ya se trate de los medios de comunicación, de la comunidad universitaria, de las agencias públicas a cargo de supervisar a las finanzas, o de las instancias políticas, el tratamiento preconizado es con frecuencia el mismo: hay que perseverar en el control de las empresas por los accionistas, ya sea en forma directa por la amenaza de toma de control hostil, sea indirectamente por la exigencia de rendimientos financieros ejercida por los accionistas. La doctrina de la soberanía accionarial, no solo es la mejor vía, sino además la única compatible con supremacía de las finanzas de mercado, investida de todas las virtudes. El capitalismo financiero constituiría la forma última del capitalismo, aquella que asocia el respeto de la (pequeña) propiedad privada propia al fin del siglo XIX y la eficacia de la concentración del capital productivo propia del capitalismo gerencial. Conviene entonces endurecer las reglas del control y las sanciones en caso de desviación.

1.

LA

IMBRICACIÓN

NECESARIA

DE

LO

ECONÓMICO Y DE LO POLÍTICO

Cual es la visión de los partidarios de la doctrina de la soberanía accionarial respecto de lo político? Recordemos que esa doctrina reposa sobre dos hipótesis. De un lado, las empresas son objetos de propiedad, en manos de los accionistas. Estos son pues los únicos candidatos legítimos al control. De otro lado, el mercado bursátil es la institución que reasigna de la mejor manera esta propiedad, a condición de que en su seno se garantice la transparencia en forma permanente. Pero “la mano invisible”del mercado no puede moverse sin prótesis. Esta solo puede ser provista por el Estado, el cual, en opinión de los autores más esclarecidos del medio liberal, debe proveer el zócalo institucional necesario al buen funcionamiento de la lógica mercantil. Es justo a esta altura que se introduce una tensión, una contradicción que amenaza al capitalismo financiero (Rajan y Zingales(2003)). Pues si los gobiernos son indispensables, los mismos no actúan espontáneamente en búsqueda del interés general. Los intereses particulares de más influencia pueden desviar la acción gubernamental en dirección a una represión o a una desviación de los mercados. Hay pues que concebir reformas tales que, gracias a las mismas, el Estado

le de soporte a los mercados, sin interferir en su funcionamiento. Si así se hace, el gobierno de empresa podrá converger hacia lo que se considera el mejor modelo posible: el control por el mercado bursátil, incomparable en lo que hace a la creación de riqueza y en la diseminación de oportunidades de innovación. A este respecto, la

ley

Sarbanes-Oxley, adoptada en los Estados Unidos en reacción a la multiplicación de los escándalos en torno de la gestión de las grandes sociedades, va en la dirección apropiada. Se deberían hacer otras reformas para impedir que los intereses creados paralicen las restricciones disciplinarias de los mercados o las desvíen a su favor: leyes antitrust, para reprimir las concentraciones de poder abusivas, redes de seguridad para las víctimas de la competencia, apertura sin restricción al capital extranjero, ofensiva ideológica a todo dar para exhortar a la opinión pública a no sucumbir a las sirenas de incantación de los antimundialistas.

En esta concepción apologética de los mercados financieros, se pone a lo político a remolcar al mercado. La búsqueda del interés general consiste en obrar en pro de los mercados puros y perfectos. Este abordaje normativo se funda sobre una elaboración ideológica homogeneizante, la cual pretende que es posible hacer evolucionar la economía hacia un

estado sin contradicción. Si los mercados son perfectos, desaparece la distancia entre lo privado y lo social. En el estado de equilibrio, ya no existe ninguna contradicción entre los intereses privados: todos los planes individuales son, por definición, realizados. Es por ello que el ideal de los mercados perfectos es equivalente al ideal de la planificación perfecta, como lo mostraron los debates teóricos de los años 1930. Cuando la cosa no se limita a imaginar esos ideales como una ciudad fuera de este mundo, sino que se quiere forzar a las sociedades reales a conformarse con ellos, se llega a la pesadilla totalitaria. Tal es el destino común del ultraliberalismo y del comunismo. Ambas lógicas pretenden sobrepasar a lo político en un estado en donde cada individuo está de inmediato en armonía con la sociedad.

No ese establece un orden social satisfactorio pretendiendo acercarse a la utopía. El socialismo estalinista no acercaba al comunismo. Se cree, o se finge creer, que la reformas liberales acercan al mercado perfecto. . Es así que el Fondo monetario internacional bendijo, o peor aún, alentó toda clase de ignominias en nombre del liberalismo: el saqueo organizado de la propiedad colectiva bajo Yelsin, que se feriaran de los bienes públicos en provecho de intereses

extranjeros bajo Menem. En los dos casos, la destrucción de la soberanía nacional condujo al caos social.

Esos fenómenos extremos no son aberraciones. Son la conclusión de un sendero ideológico que niega el carácter irreductible

de las

contradicciones

sociales.

En las

sociedades secularizadas, en donde la soberanía emana del pueblo entero, la democracia es el único proceso político capaz de conjurar las derivas totalitarias. El mercado, por el contrario, se acomoda de cualquier régimen político que afirme y sostenga la primacía del enriquecimiento privado. En otros términos, mercado y democracia son dos formas de relaciones sociales profundamente diferentes.

La escuela austriaca, y Hayek en especial (1960), no comete el error de concebir a la economía como una sistema de mercados

perfectos,

totalmente

autonomizados.

Los

mercados son instituciones que coevolucionan con las otras instituciones de la sociedad. Las instituciones y los comportamientos se adaptan los unos a los otros por el respeto de la tradición que, a la vez, transmite y trasforma a una cultura en el curso de las generaciones. La tradición engendra la aceptación y el respeto de las instituciones,

porque estas no han sido creadas por nadie con un fin deliberado. Son exteriores a los intereses individuales. Esas instituciones tradicionales inspiran confianza porque todos piensan que nadie puede modificarlas en provecho propio.

De

allí

que

Hayek

sea

profundamente

hostil

al

“constructivismo” político, entendido como un proceso que instituye las reglas de la vida social y una autoridad que es su depositaria y las impone a los miembros de la sociedad. En ese autor, y en toda la herencia austriaca, el orden cívico es distinto del orden político. Es orgánico. De este modo, en la concepción de Hayek, la libertad humana no es el presupuesto de una economía pura. No existe una soberanía “natural” del consumidor ni del accionista; pero el mercado es la institución gracias a la cual la libertad humana, sin dejar de inscribirse en la tradición, emerge poco a poco de entre las servidumbres, de entre las alianzas y los dones cruzados que han sido transmitidos a cada quien, y han constituido su ser social. El mercado es la institución que descubre el precio justo, siempre que provenga de una evolución larga que lo haya preservado de todo poder arbitrario. Por el contrario, el Estado es percibido como una fuerza liberticida, una maquina de dominación.

Pensamos, por el contrario, que la libertad de los unos es la opresión de los otros, si dicha libertad no está enmarcada dentro de reglas colectivas instituidas dentro de un proceso político. Como fue mostrado al estudiar la evaluación de activos y de deudas en el capítulo VI, el mercado pone en escena una lógica de opinión. Su blanco es la unanimidad condensada en los precios. Se ha demostrado que esta unanimidad es fugaz, objeto de constantes cuestionamientos por obra de los choques subyacentes entre intereses económicos contradictorios. Es por ello que la inestabilidad es inherente al mercado. El nexo social por él producido, la liquidez, polariza los conflictos. Otorgando una protección a aquellos que pueden procurársela, la liquidez opone a los ricos con los pobres, a los acreedores contra los deudores, a los capitalistas contra los asalariados, el tiempo largo de la producción para terceros y la inmediatez de la riqueza privada.

La democracia procede de una lógica de la deliberación, cuyo objetivo es la formación de un interés colectivo. En la deliberación, los intereses privados de las partes se ven transformados: el interés colectivo no es ni la agregación, ni la confrontación de los intereses particulares. El proceso político forma compromisos evolutivos entre las partes

involucradas. Es así como supera los conflictos de los que esos compromisos son la conclusión. De allí se sigue que el interés colectivo no pre-existe al proceso que lo forja Tal es la significación de la regla mayoritaria que sanciona al proceso. La unanimidad no está inscrita en el resultado de la deliberación; ella radica en la adhesión a la soberanía democrática, que hace aceptar que los intereses particulares del comienzo se vean transformados en el curso de la deliberación para volverse conformes con el compromiso.

Esta imbricación íntima de lo económico y de lo político en lo social no deja de tener consecuencias en la ciencia económica. Su significación es que no existe economía pura. En efecto el abordaje al que procede la economía pura presupone que es posible elaborar una ciencia de la eficacia de los medios para fines preexistentes y expresados en las utilidades

individuales

separadas.

Esta

hipótesis

es

consustancial a la figura del equilibrio, en tanto estado depurado de toda contradicción. En las sociedades humanas, los fines y los medios se implican en forma recíproca. Esos son dos aspectos de la puesta en movimiento de intereses contradictorios a través de la formación de compromisos, los cuales suscitan nuevas contradicciones y así sucesivamente.

Se trata de una historia que no puede en ningún caso ser interpretada como la convergencia hacia un equilibrio.

De allí se sigue que lo político no es un campo separado de la sociedad. Está presente en todo conjunto humano en donde se ponga en juego la noción de interés colectivo o de bien común, cualquiera sea la talla del conjunto y el tipo de actividad ejercida. En cuanto grupo humano volcado hacia la producción para los demás, la empresa no sabría escaparse a lo político. De allí que la crisis de aquel gobierno de empresa que pretende definirse por la exclusividad de poder para los accionistas sea síntoma de un problema mucho más profundo. Durante los treinta años que sucedieron a la Segunda Guerra mundial del siglo pasado, la imbricación de lo político y de lo económico creó una forma de economía mixta

capaz

de

promover

el

progreso

social.

La

liberalización financiera que se profundizó desde los años 1970 rompió a esta lógica o, por lo menos, la privó de su coherencia. No la sustituyó por una inserción de las empresas en la sociedad que permitiera retomar el hilo del progreso perdido; de allí las crisis recurrentes, la exacerbación de las desigualdades, la corrosión de la cohesión social por efecto del desempleo prolongado, la desaparición de toda aspiración al progreso para muchos

ciudadanos provenientes de capas sociales amplias. La pregunta que está detrás de la crisis del gobierno de empresa es pues temible: ¿cuál es la economía política que puede poner al capitalismo financiero actual otra vez en la vía del progreso social?

2.

EL

FRACASO

DE

LA

SOBERANÍA

ACCIONARIAL

Lo político irrumpe en la empresa cuando la propiedad privada se disocia del poder de coordinación de las capacidades humanas reunidas en la producción para terceros. Esta separación es inherente al desarrollo del capitalismo, en donde la propiedad busca, por medio de la liquidez, la forma adecuada para su protección. Es sabido que los mercados financieros constituyen la organización social apropiada para el logro de este objetivo. Ahora bien, con la liquidez de los mercados, la empresa deja de ser un objeto de propiedad y requiere de la elaboración de un interés colectivo.

Desde 1932, Berle y Means habían constatado la amplitud de la disociación, en los Estados Unidos, entre la propiedad volcada hacia la liquidez y la empresa, la cual, a través de su talla (concentración del capital) y de su envergadura crecientes (asociación de actividades diversificadas), había desarrollado desde comienzos del siglo XX una estructura jerárquica compleja de funciones. Las décadas siguientes verán ahondarse el abismo cada vez más sorprendente entre, por un lado, una representación teórica del capitalismo que niega que la separación de la propiedad y del control le de mayor amplitud a las contradicciones sociales y, por el otro, la realidad de una economía en donde se afirman grandes empresas gerenciales, distantes de sus accionistas.

Como fue mostrado en el capítulo II, por el lado teórico, la concepción jurídica y liberal e la propiedad privada, al igual que la teoría económica del mercado puro, se han negado a tomar acta de la alteración de la propiedad privada con el desarrollo de la liquidez de los mercados bursátiles. En los Estados Unidos, al menos, la jurisprudencia se apoyó sobre esta doctrina de la soberanía accionarial para afirmar que los accionistas seguían siendo los únicos depositarios legítimos del control de las grandes sociedades. Esta afirmación presupone un doble desliz semántico:

Propiedad de participación social = Propiedad de sociedades por acciones = Propiedad de las empresas.

A través de tales equivalencias es posible considerar a la empresa como un objeto de derechos de propiedad que los sujetos de derecho (los accionistas) están autorizados a controlar. Ahora bien, esas equivalencias son sofismas. La sociedad por acciones no es una empresa individual cuyos propietarios serían múltiples. Ella es en sí misma un sujeto de derecho, una persona moral dotada de capacidad jurídica. En tanto que propietarios de partes sociales los accionistas tienen derecho a que se les sirva un dividendo. Tienen pues un interés particular, al lado de otros intereses particulares, sobre la repartición del valor agregado producido por la empresa. Esa repartición tiene su fuente, empero, en el interés colectivo elaborado en la empresa.

Mientras las teorías jurídicas y económicas se dedicaban a reafirmar el poder accionarial, la empresa gerencial controlada internamente floreció en el seno de un régimen de crecimiento que hacia progresar la negociación colectiva y los derechos sociales- tanto en Estados Unidos como en

Europa. En forma correlativa, los mercados financieros, desacreditados por los excesos especulativos de los años 1920, fueron puestos bajo estrecha vigilancia pública.

Resulta interesante observar la manera en que se estableció la imbricación de lo económico y lo político en la empresa gerencial, en el seno del régimen de crecimiento “fordista” (Aglietta (1997)). Mientras que los mercados bursátiles se veían reducidos a la insignificancia, el desarrollo de la empresa industrial acarreaba el florecimiento de la sociedad de asalariados. Esta estaba jerarquizada en estratos socioprofesionales dentro de la tecnoestructura de las empresas. El reconocimiento por los asalariados de sus intereses comunes condujo a una doble organización sindical, de rama y de profesión, cuya importancia relativa en los distintos países fue influenciada por la existencia o no de partidos socialistas poderosos. El activismo sindical provocó como reacción el redespliegue del poder de presión de las organizaciones profesionales patronales desde los mercados de productos hacia los mercados de trabajo. La negociación política de los compromisos sociales fue inscrita dentro de las convenciones colectivas y en los textos de ley. Un vasto dominio de derechos sociales, desde condiciones laborales hasta aseguramiento contra enfermedades, fue

instituido, con ambiciones variables de un país al otro. Esos derechos tuvieron empero un zócalo común lo bastante amplio como para que se justificara hablar de una “sociedad asalariada” (Aglietta y Brender(1984)).

La sociedad asalariada reforzó el poder de los gerentes sobre las empresas, a tiempo que limitaba en forma estrecha la arbitrariedad de los dirigentes. Las reglas de progresión de ingresos, de promoción profesional, de reclutamiento de los asalariados en las diferentes categorías estaban inscritas en la estructura jerárquica de las empresas. Al punto que los dirigentes eran controlados por la tecnoestructura, de la que emanaban los contrapoderes. Los dirigentes tenían toda latitud completa en cuanto a las elecciones productivas para maximizar el crecimiento de las empresas, bajo las restricciones expresadas por las reglas negociadas e incorporadas en la organización de las empresas. Esas restricciones, limitativas del poder de los dirigentes a nivel microeconómico, constituían la base de un círculo virtuoso macroeconómico. Los ingresos de los asalariados, la difusión de los modelos de consumo, los progresos de la productividad, se alimentaban los unos a los otros. Gracias al avance de la democracia en los derechos sociales, el

dinamismo del capitalismo fue durante algunas décadas el vector del progreso social.

El regreso perverso de los accionistas

Al giro de los años 1980, las cosas se devuelven. El valor accionarial recibe un doble sostén: el poder creciente de los inversionistas institucionales y el desarrollo de la teoría de la agencia. En los Estados Unidos, el derecho, en particular el federal, sigue a ese movimiento. Los dispositivos de controlexigencias de transparencia financiera, poder de la SEC, reglamentación de la profesión de auditoria, etc- no paran de crecer en el curso de los años 1980 y 1990. A nivel teórico, el gobierno de empresa es, más que nunca, concebido en términos de control, de un modo estrictamente disciplinario.

A este respecto, la crisis que sacude, desde finales de 2001, al mundo de los negocios en Norteamérica, con una serie de quiebras y la multiplicación de escándalos, es muy instructiva. Ninguno de los dispositivos de control funcionó, subrayando la fragilidad del modelo de gobierno de empresa de los Estados Unidos (capítulo VIII). Detrás de esta crisis

del control, es un proceso todavía más paradójico el que se pone a la luz del día. Jamás habían sido tan poderosos los dirigentes, en todo caso, nunca habían sido tan bien remunerados, como lo son desde el regreso de los accionistas al primer plano.

La liberalización de los mercados financieros y el poder creciente del ahorro recolectado por los inversionistas institucionales no transfirieron pues el poder desde los dirigentes hacia los accionistas. Lo desplazaron desde unos dirigentes “enraizados” hacia una élite gerencial apoyada por los bancos de inversión. Esta élite gerencial, que pasa de una empresa a la otra al ritmo de las fusiones y adquisiciones, ya no parece tener por objetivo, como en el período fordista, el crecimiento de las firmas. Sacando partido de la liquidez de los mercados bursátiles, su fin es el de extraerle a las empresas el máximo de tesorería para su propia cuenta. Como los bancos de inversión tienen interés de suscitar un máximo de intercambios de títulos, no resulta extraña la explosión de las fusiones y adquisiciones en los períodos de euforia bursátil. Tampoco es sorprendente que la eficacia económica de un buen número de tales operaciones sea dudosa. Su finalidad es con frecuencia la redistribución del poder en el seno de una categoría social privilegiada con

ocasión de la cual son obtenidas rentas exorbitantes (Lordon(2002)).

Sin embargo, a diferencia de los dirigentes enraizados que eran controlados por la tecnoestructura, los dirigentes actuales, por lo menos aquellos que están a la cabeza de empresas con estrecha dependencia de los mercados bursátiles, no tienen esa barrera de contención. Los cambios estructurales de las empresas, desde una estructura piramidal hacia una estructura descentralizada en red, aplastaron a los estratos intermedios de la tecnoestructura. Las restricciones financieras del Estado, el debilitamiento de los intereses colectivos de los asalariados, la aparición de profesiones que se sirven de su poder de negociación individual, la presión de los altos rendimientos financieros se conjugaron para hacer retroceder, en Europa continental, y desmantelar en Gran Bretaña y en los Estados Unidos, los derechos sociales. La disolución de los contrapoderes en el seno de las empresas dejó un poder muy fuerte en manos de los dirigentes.

Apoyándose en la financiarización de las empresas, la élite gerencial está constituida por una red de dirigentes,

banqueros de inversión, miembros de gabinetes jurídicos, consultores en gestión y en organización. Esos agentes ocupan posiciones cruzadas en los consejos directivos y en los comités encargados del reclutamiento de los dirigentes y de

sus

contrataciones.

Cuando

se

produce

un

tal

reclutamiento, el comité determina las condiciones del contrato remitiéndose a las condiciones más recientes en las sociedades a las que pertenecen los miembros. Como la rotación de dirigentes se ha vuelto cada vez más rápida, las oportunidades de revisar al alza las remuneraciones se multiplican en cada mutación, lo que crea una espiral alcista que se embala.

Al ponerse más allá de las preocupaciones sociales y de la preocupación de preservar la estabilidad de la estructura jerárquica de las empresas, la élite dirigente, sobre todo en el marco de la “nueva economía”, puede drenar el valor agregado de las empresas para maximizar su ganancia personal. Los dirigentes tienen interés en manipular la cotización bursátil a corto plazo, incluso en forma fraudulenta, para ejercer en forma rápida sus opciones a costa de los accionistas. Las consecuencias para estos son, en efecto, o bien la dilución del capital, o bien la hemorragia de liquidez usada para recomprar los títulos. El resultado es que

en 2001 el valor de la remuneración en acciones acordada a los presidentes de las compañías del índice “S&P 500”aumentó en un 43,6%, mientras el rendimiento total de los fondos propios de esas sociedades bajó de 12%. Cuando la bolsa no sube, los presidentes se sirven de expedientes como los “paracaídas de oro” para inflar sus remuneraciones. Eso incluye indemnizaciones de despido, que van hasta pagos en especie vitalicios para el presidente saliente y su familia.

El reforzamiento de los poderes de esta élite gerencial se mide en la explosión de las remuneraciones a los altos dirigentes de las empresas más grandes. En los Estados Unidos, la remuneración promedio de los presidentes de esas empresas era de 40 veces el salario medio obrero en 1980. Pasó a ochenta y cinco veces en 1990 y a 400 veces en 2003! La progresión de esos ingresos se aceleró desde hace unos años, mientras que los salarios se estancaban, las utilidades bajaban y las bolsas se hundían. Lo que está pues en marcha es una verdadera reconcentración de la riqueza, que devuelve los Estados Unidos a la “edad de oro” de las desigualdades, al primer tercio del siglo XX (Krugman(2002)). Esta reconcentración del producto en manos de los individuos más ricos se produce con tanta mayor facilidad en la medida

en que las transferencias de renta que la inducen son difíciles de percibir: la importancia creciente del peso de los servicios vuelve cada vez más problemática la evaluación de la productividad o de la riqueza creada (cf. capítulo I, sección II).

La resolución de una paradoja.

En su trabajo de 1932, Berle y Means nos ofrecen una clave de interpretación del todo interesante de esa paradoja consistente en ver que se multiplican las reformas en nombre de la defensa de los accionistas a tiempo que se acrecientan las desviaciones de valor por parte de la élite dirigente. Esos dos autores apuntaban ya a la impotencia de la justicia para contener las derivas de los dirigentes. Esas desviaciones de valor tienen en efecto relación con la conducción misma de la empresa. Es en sus elecciones estratégicas (de inversión, de absorción) que los dirigentes incrementan con la mayor frecuencia su riqueza en detrimento de los tenedores de fondos propios y/o de los asalariados. Es entonces fácil justificar esas elecciones en nombre de una estrategia industrial o financiera, justificación que le resulta muy difícil de cuestionar a la justicia. Esta última no tiene, por

definición, las capacidades que le permitirían sustituir a los dirigentes y juzgar por sí misma: la justicia es tan exterior a la empresa como lo son los accionistas preocupados por preservar la liquidez de sus haberes. Los casos de desvío puro objetivamente perceptibles para la justicia (por ejemplo un delito de uso de información privilegiada, o de abuso de bienes sociales) son después de todo bastante raros. De la misma manera, los actores de la cadena informacional (auditores, analistas financieros, agencias calificadoras), supuestos garantes de la transparencia de los mercados de capitales solo tienen un agarre muy limitado en cuanto a las elecciones de gestión: alejados de la empresa, no pueden efectuar sino un control ex post sobre la conducción de las firmas, del cual el periodo reciente muestra los límites. Y aquí afrontamos sin duda el punto crucial: la soberanía accionarial es fundamentalmente inestable, en razón a que es incapaz de realizarse. El principio constitutivo de esta doctrina es el conjugar liquidez y control. Ahora bien, la liquidez supone precisamente una toma de distancia. Es sinónimo de exterioridad. Es la idea que expresa en la forma más clara Berle (1963): “Para que la liquidez pueda existir, es necesario que la propiedad no tenga ninguna relación con su propietario distinta a la que surge de la posibilidad de transferirla que tiene el propietario. Nada podría ser líquido, si el valor asignado dependiera de la capacidad, del esfuerzo

o de la voluntad del propietario. El mármol ya no sería fácil de vender si su valor dependiera de su relación con el escultor” (p.28). Fundado en una temática de la desposesión (cf. capítulo II), el valor accionarial tiene la pretensión de construir una arquitectura institucional capaz de aniquilar la autonomización o la emancipación de las empresas inducida por la liquidez de los mercados financieros. Es un voto piadoso. Entre más se privilegia el interés de los accionistas, más la gestión de las empresas debe hacerse a nombre de una exterioridad (el mercado financiero) Ese proceso contribuye a hacer irresponsable al poder gerencial. El valor accionarial refuerza, en lugar de limitar, el poder discrecional de los dirigentes.

La crítica a la que Berle y Means someten al valor accionarial es pues doble. De una parte, esta doctrina se equivoca al negarse a hacerse cargo de la alteración de la propiedad privada con el desarrollo de la liquidez de los mercados. Los accionistas no pueden pretender al control porque lo cambiaron por la liquidez. De otra parte, el valor accionarial siempre lleva a un impasse: es vano pretender devolverle el control a los accionistas por medio de la legislación. Esta crítica del valor accionarial, es crucial anotarlo, reposa más sobre un análisis jurídico que

económico. En otros términos, Berle y Means rechazan esta doctrina, sin ningún estudio adicional ni del proceso de creación de valor en el seno de la empresa (análisis microeconómico) ni del funcionamiento de los mercados de capitales

(análisis

macroeconómico). Ahora

bien,

la

incorporación al análisis de esas dos dimensiones tiende a reforzar la crítica de Berle y Means respecto del valor accionarial.

El capítulo II mostró así la manera en que la creación de riquezas se opera por la reunión de capitales humanos, financieros y físicos, específicos a la empresa. Ese proceso de creación revela entonces la naturaleza fundamentalmente colectiva de la empresa. La incertidumbre radical que pesa sobre el desarrollo temporal

de esta combinación de

recursos (en el lenguaje de la teoría de contratos, la incompletes contractual) así como la dificultad de poner en marcha una acción colectiva abogan por un ejercicio del poder que favorezca el compromiso de las diferentes partes involucradas. El valor accionarial, al enviarle a esas partes involucradas la señal de que la resolución de eventos no previstos se hará consultando sólo el interés de los accionistas, pone en riesgo la calidad de esos compromisos, y pues la competitividad de las firmas.

La inestabilidad de los mercados de capitales, por su lado, viene a darle sustento a la conclusión de Berle y Means. De una parte, los excesos de los mercados favorecen las desviaciones

de

valor,

incluso

los

comportamientos

fraudulentos de parte de los gerentes. Los mercados son tanto más manipulables cuanto más exuberantes se muestran, fabricando burbujas. La manera en que los dirigentes de WorldCom, Enron, etc, supieron sacar partido de la confianza ciega de los mercados para captar valor, a pesar de los dispositivos para impedírselo, es testimonio de ello. Esos comportamientos

depredadores,

que

maquillan

las

desviaciones de riqueza en acciones generadoras de valor para el accionista, tienden por otro lado a reforzar la inestabilidad de los mercados. De otra parte, la inestabilidad de los mercados afecta con tanta mayor violencia a las empresas en la medida en que estas se hayan abierto al interés de los accionistas, es decir, hayan sido penetradas por una lógica financiera: baste con pensar en la amenaza que significa hoy para las empresas la importancia tomada por los sobrevalores (good wills). La presencia de bloques de control es precisamente un medio de limitar la inestabilidad ligada a los mercados de capitales. La protección de esos bloques, constitutivos de un modelo europeo continental de gobierno de empresa (cf. capítulo III) es, pues, deseable, por

la vía en especial de preservarles los dispositivos jurídicos que los sostienen (títulos con derechos de voto múltiples, derecho de voto con un techo, etc.).

De hecho, si desde un punto de vista jurídico el valor accionarial no tiene un fundamento, tampoco hay tal desde el punto de vista economico. Recordemos que la justificación económica de un gobierno de empresa fundado sobre el control de los accionistas es la de que estos son los únicos que asumen el riesgo no contractualizable de las empresas. La observación de las dos últimas décadas muestra por el contrario que los accionistas no han parado de arrojar el riesgo sobre los asalariados, a medida que se desmantelaban los derechos sociales adquiridos durante el florecimiento de la sociedad asalariada.

En la fase histórica del control gerencial hasta el final de los años 1970, los asalariados estaban asegurados contra los riesgos de empresa por las convenciones colectivas y la estabilidad del empleo. Los bancos solo sufrían pérdidas en caso de quiebra, puesto que el valor de las acreencias no dependía de una evaluación de mercado. Los accionistas asumían lo esencial del riesgo. De allí provino la renovación

de la doctrina de la primacía de los accionistas, cuando los choques de los años 1970 agravaron las pérdidas bursátiles. Pero hoy por hoy se está frente a un juego de poder muy distinto. Aunque sigan sin controlar a las empresas, los accionistas logran sacar provecho de la presión de los mercados financieros sobre las empresas para trasladar el riesgo sobre los asalariados por vía de los ajustes salariales y del empleo. Las ganancias de productividad se reflejan directamente en la utilidad de las empresas sin mejoramiento de los salarios reales. El peso de los dividendos en las utilidades aumenta, sobre todo cuando la bolsa cae. Las relaciones macroeconómicas, que habían dado lugar al círculo virtuoso del crecimiento dentro de la sociedad asalariada están cambiadas por completo.

Igualmente se mostró, al estudiar las lógicas financieras, que los bancos cesaron el ejercicio de su rol de transformación del riesgo. Ahora lo hacen portar a los ahorradores por el mecanismo

de

transferencia

vía

los

inversionistas

institucionales. Por otro lado, el peso creciente de los fondos de pensión de cotización definida y la definición cada vez más procedimental de los deberes de los actores de la industria financiera (Montagne(2003)) tienden a sustituir a la obligación de resultado la de medio en la gestión del ahorro

colectivo, contribuyendo a transferir el riesgo a los asalariados.

Es pues notorio que, pese a unos cuantos episodios individuales en donde los dirigentes obtienen rentas exorbitantes aprovechándose de la incapacidad de los accionistas para controlarlos, esas dos categorías de agentes tienen intereses ligados en forma positiva, en tanto que grupos, en el sentido de que haya una presión de los mercados financieros sobre las empresas. Eso conduce a una regulación del riesgo muy ineficaz. Este es asumido en forma creciente por los agentes menos capacitados para diversificarlo, es decir, los asalariados en tanto que productores y en tanto que ahorradores. Esta evolución perversa de capitalismo contemporáneo no puede ser cuestionada si no por un avance de la democracia en la economía.

3.

LA DEMOCRACIA ECONÓMICA MÁS ALLÁ

DEL PODER ACCIONARIAL

Partamos de la siguiente constatación: la empresa no es la propiedad de los accionistas. Estos últimos no son propietarios más que del aporte que han invertido en participaciones sociales respecto de las cuales la “sociedad, en tanto que entidad jurídica, tiene deberes fiduciarios. Y entre más líquidos sean los mercados financieros, más exteriores a las empresas son los accionistas- cuya conducción, la de las empresas, se vuelve competencia de una élite gerencial.

La concentración de poder en la cumbre de las empresas es pues el precio que hay que pagar a cambio de la liquidez de los mercados de capitales. Esta concentración de poder es también, dicho sea de paso, un factor de eficacia, garantía de una especialización en la gestión de los negocios. ¿Hay pues que asentir a ella sin discusión alguna? Es sabido que Berle y Means responden negativamente (cf. capítulo II). Lo que conviene, por el contrario, es “finalizar” ese poder, es decir, obrar en suerte que sea ejercido, no en el interés de quienes disponen del mismo (los dirigentes), sino en interés de aquellos que son afectados por él: los accionistas, por cierto, pero también los asalariados y, más allá, las colectividades que viven en los territorios en donde están implantadas las empresas. En otros términos, hay que dar a ese poder un

objetivo distinto del interés de quienes lo detentan. La noción de propiedad supone justo lo contrario: un “sujeto de derecho” dispone sobre su “objeto de derecho” de un poder “subjetivo”, en el sentido en que el sujeto puede hacer con su objeto lo que le plazca (cf. Robe(1999)). La negociabilidad de los títulos y la liquidez de los mercados hacen pues que la empresa escape al orden de la propiedad: ni los accionistas, ni sus dirigentes, pueden pretender disponer de un poder subjetivo sobre la empresa. Se puede hacer un paralelo con el Estado. Lo propio de un Estado de derecho es que la concentración de poder en el seno del aparato de Estado, necesaria para su eficacia, se haga como contrapartida de una finalización de ese poder, y no en interés del aparato de Estado mismo. . El ejercicio de poder está sometido, según los procedimientos democráticos, a la voluntad del pueblo (la comunidad nacional). La idea defendida por Berle y Means es pues que la liquidez de los mercados de capitales impone que vuelva a concebir la naturaleza del poder dentro de las grandes sociedades. El poder debe ser ejercido a nombre de la comunidad que constituye la empresa. La separación de la propiedad y del control vuelve autónoma a la empresa respecto de los detentores de participaciones sociales. Conviene extender la responsabilidad de los dirigentes al conjunto de partes involucradas en la empresa, y no restringirla a la figura exclusiva de los accionistas. La

firma no es un objeto de propiedad, es una institución que debe ser gobernada como tal.

Este es un análisis de una actualidad sorprendente. Frente a las derivas del valor accionarial, lo que aquí se propone es un modo

de

gobierno

de

empresa

alternativo.

La

responsabilidad de los dirigentes respecto de la empresa, considerada como una estructura colectiva, es la fuente de legitimidad de aquellos. Se restablece el nexo con el mensaje que hoy por hoy porta la teoría económica de la empresa, que subraya la necesidad de confiar a los dirigentes una responsabilidad ampliada, de suerte que se favorezca el grado de compromiso de las diversas partes involucradas. El poder de los dirigentes consiste entonces en la coordinación de los activos específicos a la empresa, y en primer término las competencias asociadas de los asalariados, coordinación que pone en marcha una potencia productiva. El gobierno de empresa debe ser pensado como la búsqueda de una responsabilización del poder de los dirigentes con vistas a alcanzar el interés colectivo de la empresa.

Esta verdad debería imponerse con la fuerza de una evidencia. Existen hoy en día empresas que emplean a

cientos de miles de asalariados, cuyo valor agregado supera el PIB de los países más pobres y cuyas estrategias influyen en forma directa en la vida de millones de personas. ¿Cómo es posible pretender aún que semejantes entidades colectivas son objeto de propiedad? El derecho civil, zócalo de la teoría jurídica solo concibe las relaciones sociales en términos de sujeto y objeto de propiedad. La teoría económica dominante postula que la economía es un sistema de relaciones contractuales autónomas dentro de la sociedad, reguladas por los solos mecanismos de mercado. Este marco de representaciones intelectuales lleva a concebir a la empresa, o bien como un objeto de propiedad, o bien como un nudo de contratos. En los dos casos, hay una negación de la necesidad de establecer un interés colectivo para orientar las estrategias de las empresas. Pero el costo de esta denegación es elevado. No es otro que el desencadenamiento de las contradicciones sociales, que no encuentran las mediaciones adecuadas para regularlas.

En los años 1920, como en los años 1990, la efervescencia de los mercados financieros desbocados concluyó en crisis mayores. Si las incidencias macroeconómicas han sido hasta ahora diferentes, ello se debe solo a la acción política sobre la moneda y sobre el presupuesto, como se mostró en el

capítulo VII. Como se señaló más arriba, la crisis del gobierno de empresa del período de entreguerras tuvo una respuesta estructural: la empresa gerencial con control interno y que incorporaba los compromisos de la sociedad salarial.

No cabe duda alguna en el sentido de que, si no se produce un cambio profundo en el gobierno de empresa, los desordenes financieros seguirán desencadenándose, las malversaciones seguirán prosperando, las desigualdades sociales se seguirán inflando, la democracia opacándose. La única solución para reducir los dos males que minan a las democracias occidentales, el pobre control de los riesgos colectivos y el desinterés de los ciudadanos, es hacer penetrar la democracia en la entidad colectiva que constituye el corazón de las sociedades contemporáneas: la empresa.

Es menester, empero, no ir a caer en el error de creer que basta con regresar al modo de regulación de la sociedad salarial primera versión. En los treinta últimos años, el capitalismo produjo cambios irreversibles. Estos volvieron caduco el antiguo régimen de gobierno de empresa. La tecnoestructura jerarquizada ha sido, cada vez más,

reemplazada por la empresa en red que integra a unidades descentralizadas por medio de flujos de información y de moneda. Los mercados financieros, disminuidos después de la gran depresión, van a continuar jugando un rol esencial, por las razones puestas en evidencia al estudiar las lógicas financieras.

Las tecnologías innovadoras requieren cada vez más de la acción colectiva: rendimientos crecientes, efectos de red con externalidades de demanda, implicaciones medioambientales y éticas. Las decisiones productivas de las empresas tienen incidencias sobre la sociedad de gran envergadura. Son políticas.

Se sigue de ello, la inoperancia de los compromisos sociales del fordismo. Ya no puede tratarse de una repartición de responsabilidades, donde los dirigentes de las empresas tengan el dominio exclusivo sobre la organización de la producción y donde la democracia económica progrese gracias al desarrollo de los derechos sociales. La democracia debe ahora apoderarse de las finalidades de las empresas en su totalidad; le corresponde elaborar el interés colectivo que legitima la actividad de las empresas.

Se ha mostrado en el capítulo II que la empresa es de naturaleza asociativa. Asocia participantes que deben poder intervenir en la definición y en el control de sus objetivos, dado que su compromiso en la empresa acarrea riesgos imposibles de contractualizar. En mayor medida que los accionistas dispersos que disponen del atributo de la liquidez de sus participaciones sociales, los asalariados que aportan a las empresas competencias específicas comparten los riesgos de la empresa. Además, esas competencias se valorizan por la complementariedad de su puesta en operación. Los asalariados portadores de competencias específicas no están pues sólo preocupados por su ingreso corriente individual, sino por la evolución de la empresa a lo largo del tiempo, de donde depende la valorización de su aporte en capital humano.

La

democracia

económica

es

el

proceso

deliberativo por el cual los intereses del capital humano deben participar en la definición del interés de la empresa.

3.1. La representación de los asalariados en el consejo directivo

El consejo directivo debe jugar un papel crucial en el ejercicio de este gobierno de empresa55. Órgano central de la empresa, debe estar a cargo de la definición procedimental del interés general de la empresa y del control (ex post) que verifique la tomada en cuenta de dicho interés en la conducción de la empresa. Las implicaciones de este principio general sobre la composición del consejo directivo, comparadas con las que se derivan de la doctrina de la soberanía accionarial, son inmediatas. Para captarlas, recordemos en forma breve esas recomendaciones. De acuerdo con el valor accionarial, el consejo directivo no puede ser un órgano deliberativo, en la medida en que esta doctrina estipula que el objetivo de la empresa es, de suyo, la maximización del rendimiento financiero percibido por los accionistas. El interés que la dirección debe tener en cuenta en sus decisiones estratégicas está definido ex ante, por fuera de toda deliberación y de todo compromiso. En esas condiciones, la razón de ser del consejo directivo es el control. La contradicción original del valor accionarial, es decir, su voluntad de conjugar exterioridad (liquidez) y 55

. La distinción entre consejo directivo, propio de un sistema de gobierno de empresa interno llamado “monopartito” y consejo de vigilancia, propio de un sistema “bipartito” (cf. capítulo III) reviste una importancia secundaria. Es antes que nada una cuestión organizacional, que no prejuzga para nada de la responsabilidad o de la finalidad de la empresa. De allí que el valor accionarial pueda encarnarse tanto en un sistema monopartito como en uno bipartito. El consejo directivo o el consejo de vigilancia no debe entonces estar compuesto sino de representantes de los accionistas. A contrario la cogestión no presupone, como se cree con frecuencia, un sistema bipartito a la manera alemana. En Suecia, la cogestión está asociada a una estructura monopartita, y los representantes de los asalariados tienen asiento directo en el consejo directivo. Pensamos pues que el debate estructura monopartita versus estructura bipartita es un falso debate, que desvía la atención de la cuestión fundamental sobre la responsabilidad de la empresa. En consecuencia, los comentarios que siguen sobre el consejo directivo se aplican por igual al consejo de vigilancia.

control, se vuelve a encontrar aquí mismo: con el fin de prevenir toda colusión entre controladores (administradores) y controlados (dirigentes) se erige en virtud cardinal la independencia de los primeros. No hay en la práctica ningún código de “buen gobierno de empresa” que no ponga de relieve

la

independencia

de

un

cierto

número

de

administradores o que no se las ingenie para ofrecer una definición

operacional

de

lo

que

podría

ser

esta

“independencia”. Al final de cuentas, esta independencia se resume en una palabra: la exterioridad. Se vuelve a encontrar aquí en forma plena la lógica misma del valor accionarial: ¿cómo se puede controlar desde el exterior un poder interno? En la medida de lo posible, los miembros del consejo no deben tener nexo, ni con el sector, ni con el oficio. La apreciación que así se ofrece del consejo directivo por parte de la doctrina del valor accionarial tiene de paradójico el preconizar una exterioridad cada vez mayor de ese modo de control interno. Como es obvio, tal exterioridad tiene un precio: la incompetencia.

Cuando el consejo directivo es concebido como un órgano deliberativo, encargado de definir el interés general y de controlar su realización, esta insistencia sobre la exterioridad de los administradores deja de tener sentido. Se requieren,

por el contrario, individuos que, sin ser en modo alguno complacientes frente a la dirección, dispongan empero de los recursos cognoscitivos apropiados para elaborar de manera razonable los compromisos necesarios al desarrollo de la empresa. No es oportuno preconizar aquí un modelo particular de organización o de composición del consejo directivo. En vez de designar, a la manera de la teoría de contratos, un modelo óptimo, conviene subrayar que la definición del interés general es de naturaleza política. Depende de las representaciones legítimas – es decir, reconocidas como justas y favorecedoras por ello del compromiso y la cooperación de las personas- que hacen parte de las culturas. Del mismo modo que un Estado democrático no especifica una forma ideal de organización de los poderes, el gobierno de empresa debe poder casarse con la diversidad de los capitalismos- que, así le produzca ampolla a la tesis del “fin de la historia”, sigue en pie con fuerza (cf. capítulo III).

Esta visión del consejo directivo rehabilita empero al modelo alemán o al sueco, con frecuencia tachados de “pasados de moda”. Ese modelo presenta una configuración original: la apertura del consejo de vigilancia (Alemania) o directivo (Suecia) a los

representantes de los asalariados, con

derechos equivalentes a los representantes de los accionistas. Es tanto más seguro, en efecto, que el interés de una parte involucrada será tomado en cuenta en la elaboración de las estrategias si esta parte participa en el consejo. La información/consulta de los asalariados no basta. Es necesario que los representantes elegidos de los asalariados tengan capacidad deliberativa en las instancias responsables (Olivier, Sainsaulieu (2001)). En una coyuntura en donde la influencia de las consideraciones financieras en las decisiones tiende a crecer, la apertura del consejo a los asalariados, representados en tanto que colectivo de competencias, es apropiada para crear los contrapoderes adecuados. La presencia de representantes de los asalariados se orienta en el sentido de un consejo directivo a la vez estratégico, definidor del interés general, y disciplinario, escrutador de la justeza de las decisiones tomadas por la dirección. En efecto, esos representantes tienen un estatus ambivalente

o

dual,

que

conjuga

independencia

y

competencia: independencia, pues sus intereses no recubren a los de la dirección, competencia, pues tienen un estatus interno a la empresa- que le falta en forma cruel al consejero ideal-típico, supuesto representante de la soberanía de los accionistas.

Nuestro análisis aboga también por el rechazo de todas las disposiciones dirigidas a sacar del juego, con ocasión de las tomas hostiles de control, al consejo directivo o de vigilancia, so pretexto de que sólo los accionistas tienen derecho a decidir la suerte de la sociedad (como persona jurídica). Ese “principio de neutralidad”, clave del proyecto de directiva europea XIII sobre las ofertas públicas, entra en contradicción profunda con la elaboración democrática del interés colectivo en la empresa.

A falta de una participación directa de los asalariados en el consejo directivo o de vigilancia, el comité de empresa constituye el principal vector de integración desde el punto de vista de los

asalariados en los procesos de toma de

decisión. Que se le acuerden derechos a la información y a ser consultado, acompañados de un deber para los dirigentes de tener en cuenta en sus decisiones esa información, es una primera vía. Esta forma de participación, débil respecto de un gobierno de empresa democrático vía consejo directivo, caracteriza al conjunto de países europeo-continentales. Permite la creación de una interfase con la dirección (Wheeler (1997)), capaz de cambiar la forma de dicho gobierno. Siempre y cuando se la ponga en marcha en buena forma, y no sirva sólo para poner a los asalariados delante de

hechos cumplidos, a través de anuncios de decisiones estratégicas de fusiones o de deslocalizaciones, como ha ocurrido con demasiada frecuencia en los últimos años. En esta vía, es necesario emprender una reflexión sobre la conveniencia de dotar a dichos comités de verdaderos derechos de cogestión, por ejemplo acordándoles derecho de veto sobre ciertos temas de primera importancia para los asalariados (Le Crom (2003))- a la imagen del Betriebsrat alemán.

4.

LA

DEMOCRACIA

ECONÓMICA

Y

LA

PROPIEDAD SOCIAL DEL CAPITAL

El desarrollo de las tecnologías de red aleja cada vez más los intercambios intraperíodicos de la ficción del mercado perfecto (Currien y Muet (2003)). Por su lado, la transición demográfica conduce a intercambios intergeneracionales que vuelven cada vez más insostenible la ficción de la propiedad privada de las empresas, ya maltratada por el trabajo de la liquidez.

La primera época de la sociedad salarial fue la de la socialización del ingreso siguiendo el principio de una solidaridad horizontal. En función de la calidad de la exigencia democrática de cohesión social, esta solidaridad adoptó una forma contributiva (Alemania, Francia) o redistributiva (Europa del Norte). La solidaridad vertical es la de la socialización del capital, signo distintivo de la nueva época de la sociedad salarial. El no reconocimiento de esta evolución, es decir, la privatización de los derechos sociales intergeneracionales ya ha provocado dramas humanos en el Japón, en el Reino Unido, en los Estados Unidos. En la medida en que avance la transición demográfica, los conflictos provocados por las pérdidas financieras de los fondos de pensión privados no garantizados van a intensificarse.

Las

contradicciones

intergeneracionales

suscitarán las mediaciones políticas que habrán de permitir la invención de compromisos capaces de garantizar los derechos al ingreso diferido. Esos compromisos versarán sobre la propiedad social del capital. Tendrán una incidencia mayor sobre el gobierno de empresa.

Se trata de buscar la mejor manera de poner en marcha criterios de gestión del ahorro colectivo de los asalariados: planes de ahorro asalariado y planes de ahorro pensional. Es

una acción de naturaleza política, que plantea el problema de la responsabilidad social frente a ese ahorro. Esas dos formas tienen, en efecto, como característica el ser salarios diferidos. Los ingresos de este ahorro no son ingresos personales resultado de una selección individual de consumo diferido. Son ingresos primarios intertemporales derivados de la participación en la producción.

Los planes de ahorro asalariado están en parte financiados por aportes sobre los salarios, en parte por retenciones sobre la utilidad bruta de las empresas. Los representantes de los asalariados deben pues ser partes activas en la constitución de esos planes, así como en el control de la forma en que son invertidos.

Los planes de ahorro pensional son la contrapartida de una deuda social. Se trata en efecto de derechos adquiridos sobre la sociedad en contrapartida de los servicios prestados en el curso de la vida activa. Inscritos en el pasivo de los fondos de pensiones y de las compañías de seguros de vida, esos derechos son obligaciones de toda la sociedad. Son pues imprescriptibles y deben ser reconocidos políticamente como tales. La capacidad de honrarlos debe ser un compromiso de

la nación en su conjunto, puesto que es la condición de la participación de los beneficiarios a la ciudadanía.

Se sigue de allí que los fondos alimentados por esos dos tipos de ahorro colectivo no deberían ser manejados como instituciones financieras privadas. En contrapartida de la deuda social depositada en su pasivo, la propiedad detentada en su activo debe ser considerada como una propiedad social. Del mismo modo que los bancos son objeto de una reglamentación específica en razón a que gerencian en su pasivo un bien colectivo (la moneda), los fondos de ahorro colectivo, ya sean públicos, de empresa o asociativos, deberían ser manejados bajo el control de la sociedad. Solo a ese precio, puede renovarse la democracia en la sociedad salarial. Lo político debe dominar a las finanzas, y no dejarse guiar por ellas.

Esta orientación es indispensable para garantizar una pensión decente para todos los ciudadanos. Es contraria a las lógicas financieras que llevaron a los excesos especulativos de los años 1990, a las pérdidas gigantescas de las compañías de seguros, y a los rotos enormes en la capitalización de los

fondos de pensión privados que siguieron al derrumbamiento bursátil.

El ahorro colectivo puede y debe tener una influencia sobre la industria financiera en su conjunto, si el reconocimiento de las responsabilidades sociales que este ahorro implica se traduce en principios de gestión que rompan con el rechazo del riesgo y su transferencia hacia los ahorradores. Para limitar ese rechazo, la diversificación de las colocaciones es una necesidad. Los fondos de ahorro asalariado o de ahorro pensional no deben pues estar amarrados, en calidad de accionistas, a sus empresas de origen. En forma más general, los fondos de ahorro colectivo, con una supervisión más rigurosa sobre el plano prudencial y controlados por los representantes de los ahorradores suscriptores según criterios que tengan en cuenta la puesta en marcha dentro de las empresas de dispositivos democráticos, pueden contribuir a reducir la inestabilidad financiera.

Se ha en efecto mostrado, al estudiar los comportamientos de la industria financiera, que esta presenta en la actualidad dos características opuestas a las exigencias de una propiedad verdaderamente social del capital. En primer lugar, los

ahorradores no tienen ningún control sobre la inversión de sus ahorros puestos en fondos comunes de colocación y en fondos de pensiones privados. En segundo lugar, bajo la presión de los grupos de presión financieros y de los dirigentes de las grandes empresas, la gestión del ahorro va cada vez más en el sentido de una transferencia de riesgo sobre los ahorradores: testimonio de ello son los OPCVM 56, que solo tienen una obligación de medio y los fondos de pensión que son de manera creciente de cotización definida. Además, las remuneraciones muy elevadas de los gerentes suponen que los organismos de gestión delegada del ahorro cobren comisiones muy fuertes. El rendimiento del ahorrador se ve gravado por costos de gestión y de administración escandalosamente onerosos. Toca, en efecto, remunerar a miles de fondos comunes que ofrecen el mismo servicio, constituyentes

de

una

industria

con

enormes

sobrecapacidades instaladas. La proliferación de esos fondos no garantizados se ha beneficiado de larguezas fiscales que han canalizado el ahorro en su provecho. También toca remunerar a toda la cadena financiera de analistas, corredores, banqueros de inversión, agencias calificadoraspor rendimientos que fluctúan siguiendo el ritmo de los mercados bursátiles.

56

. Nota del traductor: Organismo de colocación colectiva en valores mobiliarios.

Un control democrático reafirmado sobre esta industria permitiría tanto una disminución enorme de sus costos como una socialización de los riesgos. Para darle giro a la deriva que representa la captura del ahorro por la industria financiera,

una

visión

política

de

orientación

socialdemócrata debería abrir, en los países europeos donde todavía no existen, un debate para promover fondos públicos y fondos de empresa obligatorios que permitieran capitalizar el ahorro pensional y el ahorro asalariado en condiciones de respeto de criterios estrictos de utilidad social.

Para beneficiarse de las incitaciones fiscales, los fondos que pretenden manejar el ahorro colectivo deberían respetar un conjunto de condiciones preciso que incorpore los siguientes criterios:



Representación formal de los contribuyentes al fondo

en la instancia de orientación y de control de la política de inversión del fondo. 

Introducción de una responsabilidad social bajo la

forma de una medida de redistribución de los beneficios del fondo a los contribuyentes cuyos ingresos sean los menores.



Ampliación de los indicadores de resultado de los

activos en los cuales el ahorro está invertido para tener en cuenta las finalidades de las empresas y sus capacidades para alcanzarlas

(importancia

del capital

humano, de la

investigación y desarrollo, de la calidad de condiciones de trabajo en especial en los países en desarrollo, de la inversión en mejoramiento ambiental). 

Objetivos de rendimiento para periodos de tres a

cinco años, para evitar la puja de los gerentes en búsqueda de ganarle a sus competidores en tres o seis meses, competencia que conduce derecho a los comportamientos miméticos y que amplifica la sucesión de periodos de engomada y de retirada. 

Aptitud a gerenciar en directo la asignación del

capital entre las grandes categorías de activos financieros y control estrecho de la gestión delegada al interior de las categorías de activos bajo la restricción de un rendimiento mínimo,

indexado

eventualmente

a

indicadores

macroeconómicos y sobre horizontes compatibles con el de los fondos mismos.

Dos tipos de órganos de regulación deberían ser creados para reforzar el proceso de socialización del ahorro. De una parte, los gobiernos deberían favorecer la creación de agencias de

calificación financiadas por una tasa aplicada al conjunto de las instituciones financieras. Esas agencias tomarían en cuenta el conjunto de criterios ampliados de resultado, distinguiéndose así de las agencias mercantiles existentes. De otra parte, agencias públicas independientes deberían ser creadas para supervisar la conformidad del comportamiento de los fondos con los criterios establecidos

No cabe dudar de que la realización de una iniciativa política semejante tendría una influencia estabilizadora considerable sobre las finanzas de mercado. Unida a las proposiciones del capítulo VII sobre la regulación prudencial de los intermediarios financieros y sobre la conducta de la política monetaria, constituiría un marco institucional adecuado de la mundialización financiera, si fuera adelantada en los principales países capitalistas. Se debe insistir en la vacuidad de la afirmación de que los comportamientos de las finanzas, tal y como existen hoy por hoy, no permiten esas reformas. El problema debe abordarse al revés. Se trata de darse los medios institucionales para llevar a las finanzas a tener en cuenta criterios de rendimiento social.

4.2 Un fondo público de ahorro

Es menester también darle una respuesta apropiada a la amenaza que el futuro deterioro del equilibrio demográfico supone sobre los sistemas de pensión por repartición, a tiempo que se preserva la solidaridad que está inscrita en ese principio. Cualquiera sea la forma jurídica de los derechos a la pensión, se impone señalar que, desde un punto de vista macroeconómico, las prestaciones de un periodo son extraídas de la producción de ese periodo. Sin embargo, el rendimiento de la pensión por repartición depende del crecimiento de la economía, mientras que el de la pensión por capitalización es función de la tasa de interés real. La naturaleza de los riesgos de cada régimen también es diferente. El sistema público por repartición está sometido al riesgo político de los conflictos intergeneracionales, si la preservación de derechos adquiridos implica una elevación mal aceptada de la presión fiscal sobre los ciudadanos en edad activa, o un aumento continuo del peso de la deuda pública dentro del PIB. Los sistemas de capitalización, cuando son privados y no garantizados, son vulnerables a los riesgos de la inestabilidad financiera. Frente a ese nudo de contradicciones,

la

acumulación

de

contribuciones

obligatorias en un capital público tendría varias ventajas:



La más evidente es operacional y no es despreciable.

El costo de funcionamiento de un fondo público obligatorio por unidad de ahorro invertida es menor que el de los fondos comunes de colocación privados. Eso elimina los excesos de capacidad instalada y evita las pujas en las remuneraciones de los gerentes. 

La segunda ventaja es política y decisiva. Al estar

invertidos en un capital público permanente, los derechos portados por el ahorro acumulado de los ciudadanos están dotados de garantías institucionales mucho más sólidas que los derechos a transferencias, inscritos estos últimos en el presupuesto anual. 

La tercera ventaja es financiera. Siendo un capital

invertido en la producción, el fondo público reduce el peso de la deuda pública sobre las generaciones futuras, a condición de que tenga un rendimiento superior a la tasa de interés de la deuda pública. 

Eso conduce a una cuarta ventaja, de orden

económico. El fondo de inversión da al poder público un medio de incrementar el crecimiento potencial, al permitir poner en marcha colaboraciones público-privadas para las infraestructuras, la educación, la innovación técnica.

Los países previsivos son aquellos en donde el debate público conduce a un acuerdo político que autoriza un incremento marginal y regular de las tasas de cotización anuales y que capitaliza n esos incrementos. Tal es el sentido de la reforma canadiense, que saca así provecho del tiempo durante el cual la estructura demográfica es aún favorable a la población activa.

Por cierto, la eficacia de un fondo público depende de la manera en que es invertido. Debe respetar los criterios generales enunciados más arriba. En los países en donde se estableciera un fondo semejante debería ser puesto bajo control del Parlamento y manejado por una autoridad pública independiente. La condición más importante que se debe garantizar es la de que en ningún momento y bajo ningún pretexto el Tesoro podrá meterle mano a esos recursos. En esas condiciones es posible ganarse la confianza del público en cuanto a la perennidad del capital público.

5.

CONCLUSIÓN: POR UN MODELO EUROPEO

DE GOBIERNO DE EMPRESA

A lo largo de este libro, hemos señalado las oposiciones entre las prácticas europeo-continentales de gobierno de empresa y el modelo de los Estados Unidos hoy en crisis. La mundialización financiera ha acarreado sin duda la contaminación de algunas empresas. Por otro lado, se pueden percibir en el régimen europeo de bloques de control mayoritarios ciertos casos caricaturales. El peor ocurrió en Italia: el escándalo de Parmalat es el más importante hasta ahora en la Unión europea. En Francia, el endeudamiento desmesurado de France Telecom. Reveló un desarreglo en el gobierno de empresa al que el Estado accionista no puso dique.

Empero, el liberalismo vergonzante que reina en Europa y que se contenta con minar la autoridad de los Estados y con desmantelar el dominio público es más peligroso para la democracia que el riesgo de inmersión por el modelo de los Estados Unidos. La experiencia de los años 1990 ha en efecto probado con fuerza que los partidos socialistas y socialdemócratas en el poder han sido paralizados por completo, tetanizados por la ola, ascendente entonces, de la especulación bursátil. Avalaron sin pestañear los abandonos de soberanía que acompañaron a la creación del euro, sin

buscar construir aunque fuera un embrión de política económica europea (Fitoussi (2002)).

El argumento recurrente de la campaña política con ocasión de la ratificación del tratado de Maastrich era que la formación de un espacio económico europeo unificado por la moneda común iba a devolver la autonomía amenazada por la mundialización financiera. Ahora bien, la coyuntura europea jamás había estado tan pendiente de ser remolcada por los Estados Unidos como lo está desde la creación del euro. Atrapados en la carcaza de las reglas comunitarias, desprovistos del instrumento monetario por un banco central fijado en una doctrina pasada de moda, paralizados frente a la perspectiva del federalismo pero incapaces de la menor cooperación, los gobiernos sufren de una impotencia completa frente a la inestabilidad de la economía mundial. Es entonces tan extraño que la democracia esté yendo para atrás, cuando los responsables políticos presentan a las lógicas financieras como ineluctables?

La principal lección de este libro es que el capitalismo no puede promover el progreso social si la lógica del mercado no está subordinada al control de la democracia. En la fase

actual de la sociedad salarial, este asunto debe conducir a movilizar un vasto interés político por una doble reforma: de un lado introducir la democracia en el seno de la empresa para elaborar allí un interés colectivo y controlar la ejecución del mismo; del otro, dotarse de los medios para regular a las finanzas a través de la supervisión del conjunto de industrias financieras y de una reforma de los criterios de inversión

del

ahorro

colectivo.

Sin

emprender

la

construcción de este zócalo de reformas estructurales, es imposible recuperar los medios de acción pública contra los riesgos globales y contra el desgarramiento de la cohesión social. Tales reformas van en contravía de la deriva derrotista reinante en Europa so pretexto de liberalismo.

¿Cuáles son las fuerzas sociales que pueden obrar en pro de ese régimen de gobierno de empresa? Existen dirigentes de grandes empresas mundializadas pero con sede en Europa que entienden hasta qué punto el juego financiero pone en peligro su legitimidad. La posibilidad reciente de dotar a las empresas europeas que operan en varios países de un estatus europeo provee un zócalo jurídico para negociar principios de gobierno de empresa que doten a los órganos de control de la empresa de la capacidad de elaborar un interés colectivo. Tales iniciativas acelerarían las colaboraciones

entre federaciones sindicales de varios países para defender principios democráticos de gobierno de empresa más allá de las fronteras nacionales.

Eso no basta. Es necesario además introducir en las finanzas una categoría de actores cuyo interés sea promover criterios de resultado que sostengan a los principios democráticos del gobierno de empresa. Es menester que esta categoría se vuelva preponderante en la asignación del capital. Esta categoría de accionistas existe, pero es muda, dispersa, no tiene medios de influencia y es manipulada por la industria financiera. Es la gran masa de los ahorradores asalariados para los cuales las formas actuales de inversión financiera son incapaces de garantizar una jubilación decente.

Le cabe a los gobiernos de los países europeos promover los fondos de ahorro colectivo con obligación de resultado e investidos por la ley de la responsabilidad de elección de inversiones bajo la supervisión de agencias públicas independientes. Una iniciativa de los gobiernos para armonizar las obligaciones de los fondos públicos abriría paralelamente la vía a un fondo europeo. Permitiría sobre todo la transmisión de derechos de los asalariados en las

condiciones de movilidad de trabajo, a tiempo que respetaría la obligación fundamental de ser a prestación definida.

En el estado actual de la Unión europea, colección heteróclita de países asfixiados por las reglas comunitarias paralizantes, minados por los conflictos de interés y dotados de instituciones comunes inadecuadas, es ilusorio creer que las reformas en cuestión puedan venir de semejante ensamblaje. Que se les llame cooperación reforzada, núcleo duro o de geometría variable, las iniciativas capaces de salir del marasmo sólo pueden venir de la asociación de unos cuantos países en torno de la pareja franco-alemana. Si no es así, no vendrá iniciativa alguna.

Sería vano esperar que una transformación del capitalismo en Europa pudiera devolverle su poderío económico pasado. En el curso de este medio siglo, el peso económico del mundo se inclinará en forma irremediable hacia el Asia. Pero Europa puede todavía proponerle a las sociedades salariales que van a generalizarse un modelo de democracia económica para volver a encontrar el sendero perdido del progreso social.