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• Pietro Silvestri Jiron

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El Heraldo S.A.

“Es una inversión de 10 millones de pesos que debe liquidarse dentro de 6 días", explicaba en Octubre de 2008 el Lic. Pedro Cortez, Gerente Financiero de El Heraldo, a su puesto de bolsa, mientras anotaba en su libreta los detalles de esta inversión:

INVERSIÓN TRANSITORIA Monto a Invertir:

Plazo: Comisión Agente: Comisión Bolsa: Rendimiento Empresa (tasa anualizada):

$10,000,000 (*) 6 días (Viernes, Domingo, Lunes, Miércoles) $9,542.10 $6,250.00

Sábado, Martes,

12.33%

(*)Un dólar = 58 pesos a Octubre 2008 Ésta era una operación típica en la gestión de manejo de efectivo, actividad que había generado una utilidad después de impuestos de alrededor de 12.7 millones de pesos, representando aproximadamente un 14.4% de las utilidades después de impuestos ese mismo año. "Es muy importante la labor", comentaba el Lic. Cortez, "sin embargo, yo siento que es lo suficientemente rutinaria para tener reglas de decisión que nos permitan funcionar con mayor eficiencia”. Con esta idea, se aprestó a revisar los logros y retos en la gestión de efectivo en El Heraldo. Escrito por Arkángel Miguel Cordero, Investigador Senior, bajo la supervisión del Profesor Eduardo Luís Montiel, ambos del INCAE. Esta versión está basada en el caso El Gráfico, S.A., escrito por Xavier Arguello y también bajo la supervisión del Profesor Montiel. Está diseñado para servir como base de discusión en clase, más que como ilustración del manejo correcto o incorrecto de la gestión administrativa. Revisión marzo 2011 Derechos Reservados © INCAE

CIRCULACION RESTRINGIDA

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Antecedentes de la empresa Fundado en Corteguay en 1946, EL HERALDO, S.A. comenzó sus operaciones como una empresa privada, cuyo objetivo era el de publicar un diario que contribuyera a formar opinión y proporcionar noticias diarias de actualidad al país. Desde su inicio, la empresa operó con utilidades llegando rápidamente a convertirse en el diario de mayor circulación del país. Para 2002, EL HERALDO había logrado una circulación superior a los 100,000 ejemplares diarios. Sin embargo, en ese mismo año una seria crisis económica en el país obligó a la empresa a reducir su tiraje. Tratando de sostener el trabajo del personal, y consciente de la necesidad de generar trabajo para utilizar la capacidad ociosa de la empresa, EL HERALDO comenzó en 2003 la publicación de revistas, las cuales demandaban recursos, tanto en términos de redacción y venta de publicidad como de tiraje, que de otra forma hubieran quedado ociosos con la reducción de la circulación del diario. (Un detalle de los Estados de Resultados y Balances Generales de la Empresa durante los últimos 5 años se puede ver en los Anexos 1 y 2). Cuatro revistas, organizadas con una estructura bastante independiente, eran parte importante de su estrategia de diversificación. La revista "COQUETA", orientada especialmente al público femenino, tenía una demanda bastante estable y la máxima circulación, 35,000 ejemplares quincenales. Por otra parte, la revista deportiva “GOLAZO", dirigida especialmente a los fanáticos de los deportes, contaba con una circulación de alrededor de 20,000 ejemplares semanales, variando su circulación en función de la ejecutoria del equipo de fútbol de la capital, ya que los fanáticos demandaban dicha revista de acuerdo al resultado de su equipo. La revista infantil "ZUN-ZUN", de reciente lanzamiento tenía una circulación entre 14,000 y 15,000 ejemplares y su demanda coincidía con el ciclo escolar, período en el cual la demanda de la revista crecía. Finalmente, la revista "LATINOAMERICA HOY”, contenía principalmente noticias de actualidad y su demanda variaba un poco dependiendo del sensacionalismo y moda de los temas presentados. En esta revista se estimaba una circulación de alrededor de 10,000 ejemplares por semana. En 2008, EL HERALDO se enfrentaba con su más fuerte competencia, EL GLOBO, el cual habla sido adquirido recientemente por un poderoso grupo económico del país. EL GLOBO había incrementado de forma constante tanto su circulación, como el número de páginas del diario. Al respecto, el Lic. Cortez

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señalaba que, a pesar de que EL GLOBO ofrecía una mayor proporción de lectura (porcentaje del contenido total asignado a material no publicitario) que la ofrecida por EL HERALDO, éste último tenía un mayor volumen de material de lectura debido a que el número de páginas ofrecidas por EL HERALDO era substancialmente mayor que el de su competidor. En relación con el precio de venta, EL HERALDO tenía un precio superior en un 40% al precio de venta de EL GLOBO. Sin embargo, según señalaba el Lic. Cortez, esta relación de precios no constituía en sí un peligro para la circulación de EL HERALDO pues la decisión de compra de un diario se consideraba era más influenciada por la tradición y contenido que por el precio.

Corteguay Corteguay era un país pequeño con un población un poco menor a los 5 millones de habitantes y un ingreso real per cápita más alto que sus vecinos. Desde 1990 hasta el 2007, y coincidiendo con la implementación del régimen de zonas francas en el país, Corteguay había experimentado un notable crecimiento de sus exportaciones. Entre los años 2003 y 2007, el producto interno bruto (PIB) de Corteguay había crecido en promedio un 6.4% anual. Los principales impulsores del crecimiento en este periodo habían sido las exportaciones y la inversión extranjera directa (IED). En este mismo período, el sector líder en exportaciones había sido el manufacturero, el cual dependía en gran medida de las importaciones de materias primas. Como consecuencia de esa dependencia, las importaciones también habían aumentado. Además, Corteguay dependía de petróleo importado, y el gasto en dicho producto había aumentado entre 1999 y 2007 siguiendo los incrementos en los precios internacionales del crudo. En los últimos tres años, la situación fiscal del gobierno de Corteguay había mejorado. Esto se debía principalmente al incremento en la recaudación de impuestos sobre las exportaciones, el incremento en la eficiencia de recaudación y un menor nivel de gasto público. En 2007, el gobierno tenía un superávit del 0.6% sobre el PIB. Para entonces, la economía de Corteguay dependía principalmente de la agricultura, el turismo, la manufactura, y los servicios financieros. Para 2007, la deuda externa de Corteguay era de aproximadamente de US$6.8 millardos1, representando el 30% del PIB para ese año..Entre 2006 y mediados de 2008, la moneda local, el peso, se había fortalecido en relación a 1

1 millardo = 1,000 millones

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su principal moneda extranjera de referencia, el Dólar Estadounidense. Sin embargo, en los últimos meses el tipo de cambio se había fijado muy cerca de la banda superior establecida por el Banco Central. La deuda interna de Corteguay en 2008 era de 406 millones de pesos y cerca del 88.5% de esta deuda estaba denominada en moneda local. La deuda interna estaba distribuida de la siguiente manera: Gobierno Central (59.6%), Banco Central de Corteguay (28.3%), y el resto del sector público (12.1%) Los Anexos 3 al 5 muestran los principales indicadores económicos para el período 2003-2007.

Bolsa de valores de Corteguay Para el año 2008, la Bolsa de Valores de Corteguay era una de las más desarrolladas de la región. La bolsa había comenzado su funcionamiento en la década de los 70s como una institución pública y con el tiempo se había convertido en una sofisticada organización privada. A principios de la década de los 90s, la bolsa había enfrentado la competencia de una nueva Bolsa Electrónica. Para entonces, ésta no contaba con infraestructura física para los intercambios de valores, pero más bien utilizaba una red computacional privada para sus transacciones. Las transacciones se consolidaban y enviaban a la bolsa de un país vecino, la cual sí contaba con infraestructura física, y ahí eran ejecutadas. Luego de unos años de competencia y de análisis de los beneficios potenciales de la integración de ambos bolsas, la Bolsa de Corteguay adquirió la Bolsa Electrónica. Ya para 2007, la bolsa no estaba limitada a títulos valores, sino que también tenía autorización para la comercialización de otras clases de bienes y servicios. A pesar de su corta existencia, la bolsa era uno de los principales factores facilitadores del flujo de capital entre los distintos sectores económicos de Corteguay, ayudando de esta manera al desarrollo económico del país. En 2007 la Bolsa había movido cerca de US$ 46 millardos. Esto representaba varias veces el valor anual del PIB y la liquidez total del sistema financiero nacional. Esto se debía principalmente a que un porcentaje importante de las transacciones en la bolsa típicamente eran a corto plazoi. Por ejemplo, en septiembre de 2008, más del 92% de las emisiones en el mercado primario habían sido de papel comercial2. Además el 82% del total transado en el mercado había sido en concepto de recompras3. Adicionalmente, la Bolsa de La Agencia Reguladora de Bolsa de Corteguay (ARBC) definía papel comercial como deuda con plazos menores a 360 días. 3 La ARBC establecía que las recompras tenían plazo de 1 día bursátil. 2

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Valores de Corteguay contaba con pocos emisores registrados para ofrecer títulos valores a largo plazo, 12 emisores de acciones comunes y 55 emisores de bonos (25 privados y 30 públicos). Cabe destacar que el 93% de la deuda transada en el mercado secundario correspondía al sector público. También habían 11 fondos de inversiones cuyas participaciones eran transadas en la bolsa. El Anexo 6 brinda más detalles acerca de las transacciones en septiembre de 2008. A lo largo de los últimos 2 años, el único índice accionario de Corteguay había estado al alza. Sin embargo, en el último mes había mostrado un comportamiento volátil. El Anexo 7 muestra el desempeño del índice accionario de la Bolsa de Corteguay.

Nuevos retos en el panorama financiero doméstico e internacional El principal socio comercial de Corteguay eran los Estados Unidos de América. A pesar que las exportaciones habían crecido a lo largo de la última década, algunos retos aparecían en el horizonte. A partir de 2007, la industria inmobiliaria en los Estados Unidos había comenzado un proceso de desaceleración. Éste se había originado por un incremento en los inventarios de casas, pagos hipotecarios en mora y recuperaciones de propiedades. Para 2008, ésta situación se tornaba aún más complicada por la alta tasa de morosidad y recuperaciones en un segmento en particular, los préstamos hipotecarios de alto riesgo (“sub-prime”). Éstos habían sido préstamos otorgados a clientes que generalmente no hubiesen sido considerados sujetos de crédito debido a que no llenaban ciertos requisititos mínimos. Las dos más grandes compañías hipotecarias estadounidenses4 habían titularizado muchos de estos préstamos “sub-prime”, esparciendo así los problemas potenciales al resto de instituciones financieras en todo el mundo financiero. A principios de septiembre de 2008, el gobierno federal había decidido intervenir varias compañías con implicaciones poco claras para el sistema financiero norteamericano. Otro evento importante en el panorama financiero internacional era el precio internacional del petróleo. Entre 2007 y 2008, el precio internacional del crudo había aumentado más de un 100%. A pesar que después de julio de 2008, los precios del crudo estaban bajando considerablemente, los precios permanecían altamente variables debido a la incertidumbre, por un lado en torno 4

Estas en realidad eran dueñas o garantes de dichos préstamos hipotecarios.

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al abastecimiento y por el otro a la baja demanda internacional. Favor referirse al Anexo 8. Otro factor a considerar era el comportamiento del Dólar estadounidense con respecto a otras monedas de referencia internacional. El Dólar se había debilitado entre 2002 y 2007 con respecto al Euro y la Libra Esterlina. Aunque en la segunda mitad de 2008, mostraba signos de recuperación, la tendencia en el futuro era incierta. (ver Anexo 9) Además, la bolsa de valores en los Estados Unidos pasaba a mediados de 2008 por una de sus mayores crisis en la historia. Para finales de septiembre, los principales índices bursátiles habían perdido entre el 15% y el 22% de su valor con respecto a enero del mismo año5. A pesar de esto, el mercado bursátil permanecía volátil y no había una clara tendencia futura. Las repercusiones de estos factores en la economía de Corteguay y la de su principal socio comercial eran inciertas. Tampoco quedaba claro cómo estos factores afectarían las reglas que el Lic. Cortez establecería para transferir la función de manejo de efectivo a su asistente.

Políticas operativas de la empresa EL HERALDO, S.A., cuyos activos totales sumaban más de 1,000 millones de pesos y cuyas utilidades anuales alcanzaban los 88 millones de pesos, operaba bajo una serie de políticas operativas en las siguientes áreas: Circulación En relación con el volumen de circulación, el Lic. Cortez señalaba que, un volumen de circulación menor de 80,000 ejemplares encarecía significativamente el "costo por millar de lectores" pagado por los clientes por los espacios publicitarios, mientras que, un volumen de circulación mayor a los 95,000 ejemplares no sería reconocido en términos de precio de los espacios publicitarios, debido a que los lectores por encima de esta cifra no serían los que las agencias consideraban "grupo blanco" de su esfuerzo publicitario. Dow Jones Industrial Average (-16.81%), Nasdaq Composite (-20.49%), S&P 500 (-19.52%) y NYSE Composite (-21.92%). Calculado en base a los precios del 2 de Enero y 30 de Septiembre de 2008. Fuente: Bloomberg. 5

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Por esta razón, la gerencia de la empresa consideraba que el volumen "óptimo" de circulación oscilaba alrededor de 90,000 ejemplares diarios. En relación con este punto, señalaba que cada periódico en circulación significaba una pérdida para la empresa, la cual, era compensada con los ingresos por concepto de "venta de espacios publicitarios". Por ejemplo, el costo directo de producción de un ejemplar, cuyo precio de venta era de $14.00 (antes de pagar al pregonero o agente una comisión de $2.75 por unidad), se estimaba en $32 por unidad, lo cual, llevaba a la empresa a perdidas en circulación de aproximadamente $1, 777,500 al día. Para controlar este punto "óptimo" de circulación, cuando los niveles de la misma eran considerados muy altos, EL HERALDO variaba el precio de venta al público, de tal forma que se modificara hasta el nivel deseado la cantidad demandada del periódico. Un modelo de análisis de elasticidades en precio y volumen permitía a EL HERALDO pronosticar con bastante certeza el comportamiento del mercado en relación con el precio. Según el modelo, se estimaba que un incremento de un 50% en el precio podría representar una reducción inmediata en la demanda de un 18.75%; sin embargo, de acuerdo con la experiencia, después de esta brusca reducción en la circulación, la misma aumentaba a una tasa promedio del 1.5% mensual, con lo cual se necesitaba un período de aproximadamente un año para recuperar su nivel “óptimo” de circulación. Se señalaba, sin embargo, que el incremento del precio del ejemplar era una herramienta que se debía utilizar para controlar la circulación de una forma verdaderamente "racional" por el efecto que esta tenía en la imagen de la empresa.

Costo de publicidad En vista de que el 70% de los ingresos de la empresa provenían de la venta de espacios publicitarios en las diversas publicaciones, la fijación de precios de publicidad era un factor de gran importancia para la ejecutoria financiera de la empresa. Los precios de este servicio se revisaban anualmente. EI proceso de fijación de precios comenzaba con la preparación del presupuesto de egresos por parte de los diferentes departamentos de la empresa. Estos se combinaban con la fijación de metas de rendimiento establecidas por los accionistas y de esta forma se determinaban los ingresos

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totales necesarios. Una vez determinado el pronóstico de ingresos por concepto de circulación, y conociendo el volumen de líneas de publicidad vendidas el año anterior, se procedía a determinar el precio por línea que les permitiera alcanzar sus metas de rendimiento (cada página contenía 8 columnas con 192 líneas por columna). En marzo de 2008, el precio básico de la publicidad era de $30.00/ línea. Este precio se mantenía constante durante el año, y variaba levemente dependiendo de la ubicación del anuncio en el periódico (las páginas impares antes de la página editorial debían pagar un pequeño sobre-precio), pero no del día de publicación de dicho anuncio. Otra excepción a estos "precios de lista”, eran los anuncios publicados en el suplemento deportivo de los lunes, los cuales debían pagar un sobre-precio del 10% sobre el costo ordinario de cada línea. Esta excepción se hacía tomando en consideración la afición de la población Corteguaya por los deportes, cuyos resultados y comentarios de los juegos de fin de semana se publicaban los lunes. Este hecho incrementaba levemente la circulación de ese día; pero más importante aún, el suplemento deportivo se convertía en el objetivo de muchos de sus lectores.

Contenido del diario De acuerdo a la política de la empresa, el contenido porcentual de publicidad con respecto al porcentaje de lectura debía mantenerse dentro de unos márgenes que variaban desde 70/30 hasta 60/40, y esta restricción se mantenía de una forma precisa por parte del Director. Era importante el trabajo de diagramación (ubicación de textos y anuncios en los espacios disponibles), ya que este permitía "acomodar" de una forma adecuada el material del periódico. Bajo circunstancias muy especiales, el Director tenía la facultad de "abrir" el periódico, lo que en otras palabras significaba aumentar en 1 hoja (4 páginas) el tamaño predeterminado de la edición. Este tipo de decisiones debían ser justificadas por la existencia de noticias sensacionales que requirieran una cobertura noticiosa más allá de la que se podía lograr dentro del espacio asignado siguiendo las políticas de contenido. El contenido promedio de EL HERALDO era de 90 páginas tamaño tabloide.

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Disponibilidad de fondos En este aspecto la Junta Directiva era especialmente clara y señalaba que "un cheque de EL HERALDO nunca debe aparecer sin fondos". Con el propósito de asegurarse el cumplimiento de este objetivo, la Junta Directiva había decidido establecer un saldo mínimo en caja de $2, 500,000. Por otra parte, tratando de evitar el uso de la flotación de los recursos, había establecido como norma contable de la empresa el débito inmediato de todo cheque preparado, aun antes de haberse firmado o entregado a su beneficiario. Este saldo en caja, determinado bajo el criterio de débito inmediato, era supervisado periódicamente por la Junta Directiva de la empresa y el mantenimiento del mismo era algo "no sujeto a discusión". EI trabajo del Lic. Cortez consistía entonces en lograr el manejo más agresivo y rentable de los recursos de efectivo de la empresa dentro de los límites establecidos por su Junta Directiva.

Manejo de efectivo en EL HERALDO, S.A. La relación del Lic. Cortez con EL HERALDO comenzó cuando realizaba su Máster en Administración de Empresas en INCAE. En esta época, el Lic. Cortez realizó un estudio sobre las posibles formas de aprovechar el Mercado de Valores de su país, el cual había movilizado en 2006 recursos que representaban unas 14.5 veces el valor del PIB de Corteguay para ese año, y aproximadamente unas 30 veces la liquidez total de la economía nacional. Estas cifras según datos del Banco Central. Además se estimaba que más de la mitad de todos los Certificados de Depósitos de los Bancos Comerciales, y una proporción similar de los bonos emitidos por el Banco Central, habrían sido negociados a través del mercado secundario de la Bolsa, el cual había adquirido gran movilidad en los últimos años. En su investigación, el Lic. Cortez identificó a EL HERALDO como una de las pocas empresas que de forma incipiente trataban de mejorar el manejo de su efectivo a través de inversiones transitorias en instrumentos financieros en la Bolsa de Valores. Luego de su graduación en 2006, el Lic. Cortez fue contratado por la empresa como Asistente de la Gerencia General a cargo de los aspectos

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financieros y contables de la misma. Desde el inicio de su gestión, el Lic. Cortez encontró que, aunque se deseaba realizar un mejor manejo del efectivo, el limitado conocimiento de los mercados de capital y la formación de los ejecutivos de la empresa esencialmente en el área contable eran algunas de las causas de un manejo conservador de los fondos. Por ejemplo, el uso de un solo puesto de bolsa, que no necesitaba competir con otros puestos por el manejo de los fondos de EL HERALDO, hacía que la empresa recibiera rendimientos menores que los percibidos por otros clientes del mismo puesto que mantenían operaciones con varios agentes de bolsa para el manejo de sus recursos. Este hecho resultaba sumamente importante si se consideraba el monto ordinariamente mantenido por EL HERALDO en inversiones de este tipo, cuyo saldo promedio alcanzaba alrededor de 100 millones de pesos. A pesar de la importancia del manejo de efectivo en EL HERALDO, y debido a los programas y forma de pago de la empresa, la revisión y firma de cheques fue considerada como parte importante del trabajo del Lic. Cortez al iniciar su trabajo en la empresa. Interesado en realizar una labor destacada en la empresa, el Lic. Cortez inició una revisión exhaustiva de la abundante información financiera y contable que la empresa mantenía como resultado de su excelente sistema de procesamiento electrónico de datos que funcionaba desde hacía varios años. El objetivo inicial de su trabajo era el de determinar el comportamiento de los flujos de efectivo de la empresa, de tal forma que le permitiera establecer las medidas más adecuadas para ordenar y controlar el flujo. Una vez establecidas estas medidas y logrado el ordenamiento y control del flujo, el Lic. Cortez consideraba que podría tomar decisiones más adecuadas en lo referente a cuándo y cuánto invertir. Establecidas las respuestas a estas preguntas, su siguiente paso sería la determinación y selección de las opciones de inversión para estos recursos. Inicialmente encontró que el comportamiento de los ingresos era de la siguiente forma: EI 30% de los ingresos, provenientes de la venta del periódico, era relativamente estable y se concentraba principalmente a finales de la semana cuando los pregoneros liquidaban las ventas de la semana. Las pequeñas variaciones de circulación en diversos días de la semana (por ejemplo, los días lunes, en los cuales se publicaban tanto los resultados

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deportivos, como las listas de lotería, las ventas eran un poco mayores que los otros días) no representaban variaciones en el flujo de ingresos, pues estos se informaban una vez a la semana. El 70% restante, proveniente de la venta de espacios publicitarios, presentaba un comportamiento más errático debido a que estos ingresos dependían de la fecha en que las diferentes agencias publicitarias decidieran cancelar las cuentas de sus clientes. Tratando de controlar el comportamiento errático de los ingresos provenientes de venta de espacios publicitarios, la empresa estableció el último día de cada mes como fecha de facturación de los servicios publicitarios del mes. Por otra parte, se estableció una comisión de un 5% a las agencias publicitarias si éstas pagaban antes del 20 del mes siguiente al mes de servicio, se mantuvo el 3% de comisión si pagaban entre el 20 y el 30 de ese mismo mes, se cobraba el valor neto si pagaba entre el 1 y el 15 del mes siguiente y se cobraba un interés moratorio del 2% mensual para aquellas cuentas que se cancelaran después de esa última fecha. El propósito de estas medidas fue el de acelerar y ordenar el pago de las cuentas de agencias publicitarias, de tal forma que se pudiese fácilmente determinar la fecha de recepción de estos ingresos. Esto permitiría planear con mayor certeza la colocación de recursos en inversiones transitorias. El resultado de esta medida fue que, a partir de su implementación, el 70% de los ingresos por concepto de venta de espacios publicitarios se recibía entre el 20 y 30 de cada mes, y una proporción relativamente alta del resto de dichos ingresos se recibían antes del 15 del siguiente mes, fecha en que EL HERALDO revisaba las cuentas con miras al cobro de intereses moratorios. Al revisar el f1ujo de egresos, observó también la existencia de egresos regulares y egresos extraordinarios. Por ejemplo, el pago de planilla, seguros, combustibles, energía, papel, tintas, etc., eran egresos de carácter regular y pronosticables; sin embargo, los egresos extraordinarios tales como viáticos para periodistas que cubren noticias en provincia, compras de emergencia y otros similares eran de difícil pronóstico. De los egresos totales de la empresa, aproximadamente un 93% eran egresos regulares; sin embargo el otro 7% además de irregulares mostraban una variabilidad alta, con un monto que fluctuaba entre 200 mil y 1 millón de pesos diario. Tratando de reducir el volumen de cheques emitidos, cuya revisión y

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firma se constituyo en una de las principales tareas del Lic. Cortez al inicio de su gestión, y de ordenar, controlar y pronosticar en forma más precisa el f1ujo de egresos de la empresa, la Dirección Financiera modificó de una forma sencilla algunas de las políticas de pago. Las modificaciones en términos de política de pagos fueron las siguientes: Se definió que los viernes serían los únicos días de pago para todas las cuentas que se podían catalogar como "egresos regulares". De esta forma, las solicitudes de pago de cuentas que se cancelarían los viernes de cada semana se recibían y autorizaban hasta el día miércoles al mediodía. Toda solicitud de pago debía ser amparada con la orden de compra firmada por un funcionario debidamente autorizado. Asimismo, la empresa solicitó a cada uno de sus proveedores regulares sus respectivos números de cuenta en los diferentes bancos locales de tal forma, que le permitieran a EL HERALDO el pago vía transferencia interbancaria de los montos a cancelar los viernes de cada semana. Se estableció que los "egresos extraordinarios" se continuarían cubriendo mediante la emisión de cheques sobre una base diaria. EI total de este tipo de egresos ordinariamente oscilaba alrededor de 65 operaciones diarias. A comienzos de 2007, y por sugerencia del Lic. Cortez, la empresa adquirió una maquina firmadora de cheques, la cual operaba bajo normas establecidas de control y seguridad. El propósito de esta adquisición fue el de liberar una parte substancial del tiempo del Lic. Cortez, quien al momento de incorporarse en la empresa tenía definida como una de sus funciones la revisión y firma de los cheques de la empresa. El Lic. Cortez decidió, al momento de iniciar su gestión en el manejo del efectivo, ampliar el número de puestos con los cuales trabajar en su programa de inversiones transitorias en la Bolsa de Valores. El propósito de esta decisión fue el de mejorar su capacidad para negociar mejores rendimientos sobre las inversiones de la empresa. En relación con la posibilidad de utilizar la "flotación" como fuente de recursos para la empresa, el Lic. Cortez explicaba que, además del señalamiento explícito de la Junta Directiva en relación con no arriesgar la imagen de la empresa utilizando la f1otación como recurso para aumentar la disponibilidad de efectivo, el elevado costo de 20 pesos por cheque, combinado con el excesivo costo de operación de un sistema como éste, el cual requería de

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personal para emitir, controlar, firmar y entregar los cheques, hacía que el beneficio económico de dicha f1otación fuera menor que el costo de la misma. Por otra parte, agregaba que el pago por medio de transferencia electrónica había sido un incentivo para lograr que los proveedores aceptaran el pago durante un solo día de la semana. El resultado de todo este esfuerzo fue, en primer lugar, el ordenamiento del flujo de egresos de tal forma que se pudiera pronosticar con mayor precisión cuándo y cuánto debía la empresa cumplir con sus diferentes obligaciones financieras. Consultado el Lic. Cortez acerca de los costos y procedimientos involucrados en estas inversiones transitorias, señalaba que, como norma general, el monto mínimo para este tipo de operación era de 100,000 pesos y que éstas se realizaban mediante comunicación telefónica entre él y su agente de bolsa. Una vez acordados los términos de la inversión, la empresa emitía un cheque a nombre del puesto de bolsa el cual se enviaba el mismo día a las oficinas de su agente. De acuerdo con estimaciones del tiempo de tramitación, papelería, y otros costos incurridos en cada operación, el Lic. Cortez consideraba que alrededor de 1,500 pesos era el costo directo de cada transacción. Estos costos directos de transacción eran adicionales a las comisiones del puesto de bolsa, las cuales se consideraban al calcular el rendimiento neto de la inversión. (El rendimiento neto se calculaba restando al rendimiento total la comisión correspondiente al puesto y la comisión de la bolsa propiamente dicha). La comisión cobrada por el puesto y por la bolsa era la misma para los diferentes puestos, y estaba determinada en función del monto y del tiempo de la inversión. EI resultado global de todo este esfuerzo fue que se pudieran pronosticar los ingresos un mes antes que estos se recibieran; asimismo, el f1ujo de egresos semanales se pudo determinar los miércoles de cada semana. Esto permitió a EL HERALDO pronosticar su disponibilidad de efectivo sobre una base anual, bimensual, mensual y semanal, de tal forma que le era factible realizar inversiones a diversos plazos dependiendo de la información obtenida de sus presupuestos de efectivo. Por ejemplo, al finalizar el día miércoles, y después de consolidar la información suministrada por su contador, su jefe de compra y el jefe de circulación, el Lic. Cortez podía pronosticar con gran aproximación su disponibilidad de caja en cada uno de los siguientes 7 días, y proceder de esta forma a colocar sus inversiones transitorias de corto plazo.

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En relación con las inversiones de corto plazo, es importante recordar que, de acuerdo a lo señalado por la Junta Directiva, se debía mantener al menos 2.5 millones en caja para poder hacer frente a cualquier egreso extraordinario sin arriesgar la reputación comercial de EL HERALDO. Parte de la estrategia financiera de El Heraldo era sustituir deuda bancaria de largo plazo con emisiones de bonos en la bolsa donde se consideraba había mayor flexibilidad y un costo más competitivo. Por esta razón, los bonos y certificados emitidos en bolsa llegaron a 220 millones de pesos en el 2007 mientras los pasivos bancarios de largo plazo prácticamente desaparecieron en los últimos años. En el 2007 también se emitieron acciones por 200 millones de pesos adicionales duplicando el capital pagado. Algunas de estas acciones fueron inscritas en bolsa y tuvieron una alta demanda. Un resultado de todo lo anterior fue un incremento marcado en la liquidez de El Heraldo, aumentando casi 10 veces el efectivo a invertir por el Lic. Cortez (ver Anexo 2). La información sobre la cual se basaba el Lic. Cortez para tomar sus decisiones de inversión variaba en función del plazo de estas inversiones. Por ejemplo, las inversiones de largo plazo, a uno ó más meses, se realizaban mediante el análisis de las proyecciones de flujo de caja a estos mismos plazos, mientras que las inversiones transitorias de corto plazo, generalmente a menos de un mes, se realizaban sobre la base de las proyecciones de caja de corto plazo. Diariamente, el Lic. Cortez recibía tanto los estados de bancos, el cual traía adjuntos los detalles de las transacciones financieras del día anterior (ingresos y egresos), como un informe de Inversiones Transitorias. Al momento de liquidar estas transacciones, ya sea por vencimiento del documento o por haberse ordenado la liquidación de éste, el puesto de bolsa remitía a EL HERALDO el cheque correspondiente, que cubría tanto el principal como los intereses devengados. Habiéndose realizado esta primera etapa de ordenamiento y establecimiento de procedimientos de inversión, el Lic. Cortez deseaba iniciar nuevas tareas dentro de su cargo. Sin embargo, para esto debía lograr establecer algunas reglas de decisión que le permitieran transferir a su asistente la función del manejo de efectivo, garantizándose al mismo tiempo la eficacia de la función.

Anexo 1

ESTADO DE RESULTADO EL HERALDO S.A. A Septiembre 30 (en miles de pesos) 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Ingresos por Servicios Costo de Venta Utilidad Bruta

225,896 142,492 83,404

377,585 203,092 174,493

500,003 286,314 213,689

738,201 407,073 331,128

987,151 560,742 426,409

45,089

82,305

87,004

122,156

153,613

19,826

37,491 107

55,378

77,438

117,934

64,915

119,903

142,382

199,594

271,547

18,489 8,498 30,537 9,029

54,590 11,943 2,014 47,569

71,307 22,657 7,049 32,869

131,534 22,459 16,587 37,571

154,862 44,079 12,282 59,141

-12,579

16,950

54,046

99,835

127,518

403

19,944

11,776

39,277

-12,579

14,547

34,102

88,059

88,240

36

40

43

48

53

90.0%

21.0%

13.0%

15.0%

10.8%

GASTOS DE OPERACIÓN

Gastos de Ventas Administración y generales Otros gastos TOTAL GASTOS OPERATIVOS

Utilidad de Operación Otros ingresos Otros egresos Gastos financieros Utilidad(pérdida) antes de impuesto Impuesto sobre la renta Utilidad (pérdida) neta Tasa de Cambio (pesos por dólar) (*) Cambio índice precios (*)

1) Mostly due to exchange rate losses. Fuente: Informes de la Empresa * Estimados en base a cifras del Banco Central

16 Anexo 2 BALANCE DE SITUACIÓN EL HERALDO S.A.

ACTIVOS Caja y Bancos Inversiones transitorias Total Fondos Disponibles Documentos y cuentas por cobrar Inventarios Gastos pagados por anticipado Otros activos circulantes TOTAL ACTIVOS CIRCULANTES Documentos y cuentas por cobrar largo plazo Inversiones permanentes 1 Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO Documentos por pagar Cuentas y efectos por pagar Bonos y certificados de inversiones a largo plazo Gastos acumulados Otros pasivos TOTAL PASIVO CIRCULANTE Deuda a largo plazo Bonos y certificados de inversiones a largo plazo Otros pasivos TOTAL DEL PASIVO PATRIMONIO Acciones comunes Superávit de capital Superávit por revaluación Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO

A septiembre de cada año (en miles de pesos) 2003 2004 22,138 59,444

2005 11,877 71,900 83,777

2006 12,204 49,063 61,267

2007 121,870 82,847 204,717

22,138

59,444

33,080 31,335 2,364 730

52,559 68,445 3,728

92,522 56,785 2,565 1,848

130,174 90,626 4,706 19,665

166,305 125,462 2,435 9,594

89,647

184,176

237,497

306,438

508,513

4,563 110,132 176,180 187 380,709

729 303,233 4,951 493,089

3,278 7,564 444,055 1,490 693,884

3,575 34,791 498,214 647 843,665

2,273 9,793 841,453 4,173 1366,205

21,772

16,695 68,193

22,506 58,038

20,541 129,798

21,126 95,299

11,529 118,989

7,062 6,423 10,563 108,936

8,847 17,800 9,981 117,172

16,200 13,363 9628 189,530

18,948 17,718 53,215 206,306

138,429

53,019

36,548

21,467

2,095

257,418

56,981 8,000 226,936

81,989 1,600 237,309

88,192 4,345 303,534

220,397 6,365 435,163

100,000 22 148,154 17,977 266,153

200,000 22 204,474 52,079 456,575

200,000 22 221,971 118,138 540,131

400,000 22 358,642 172,378 931,042

85,688

50,000 67,179 6,112 123,291

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 380,709 493,089 693,884 843,665 1366,205 1) La explicación del crecimiento de este rubro puede verse en el superávit por revaluación

Anexo 3

Principales Indicadores Económicos, 2007 Crecimiento en PIB Real (%) Índice de Inflación del Consumidor (Prom.; %) Balance Cuenta Corriente (US$ millones) Tasa de Cambio (Prom.; Pesos:US$) Población (millones) Deuda Externa (fin de año; US$ millones) *Estimado Fuente Original: Economist Intelligence Unit, Country Data.

6.8 9.4 1,221.3* 53 4.9* 7,439*

Anexo 4 Crecimiento real en Producto Interno Bruto (% cambio)

Consumo Privado Consumo Gobierno Inversiones Fijas Brutas Exportaciones Importaciones Precios al Consumidor Precios al Productor PIB Banco Central de Corteguay. * Cifra ajustada por el autor.

2007 6.1 1.9 15 2.9 9.1 10.8 14.6 6.8

Porcentaje Anual 2003-07 6.4 4.5 1.2 7.4 0.1 29.6* 13.8 6.4

Anexo 5

Reservas Internacionales 2004

2005

2006

2007

(US$ millones; fin de año) 1921.8 % cambio, final de año 4.5 Fuente Original: IMF, International Financial Statistics.

2312.7 20.3

3114.6 34.7

4113.6 32.1

Anexo 6 Transacciones en Bolsa de Valores Septiembre de 2008 1 (en millones de Pesos) Volumen Total

121,355.53

100%

10,175.68 111,179.85

8.4% 91.6%

30,525.52 90,830.01

25.2% 74.8%

69,973.69 35,703.72 6,480.41 2,971.64 2,841.24 3,383.33 Por Moneda de Liquidación Pesos 66,543.00 Dólares Americanos 54,812.54 Por Tipo de Operación Acciones 207.66 Participaciones 1,391.43 Deuda 9,849.45 Recompra 99,731.31 Otras 10,175.68

57.7% 29.4% 5.3% 2.4% 2.3% 2.8%

Por Mercado Mercado Primario Mercado Secundario Por Sector Sector Privado Sector Público Por Plazo 0 a 30 días 31 a 90 días 91 a 180 días 181 a 360 días 1 a 3 años Más de 3 años

1) Fuente Bolsa de Valores de Corteguay

54.8% 45.2% 0.2% 1.1% 8.1% 82.2% 8.4%

19 Jul 2008

4 May 2008

18 Feb 2008

4 Dic 2007

19 Set 2007

5 Jul 2007

20 Abr 2007

4 Feb 2007

20 Nov 2006

5 Set 2006

19 Jun 2006

4 Abr 2006

16 Ene 2006

1 Nov 2005

17 Ago 2005

2 Jun 2005

18 Mar 2005

1 Ene 2005

Anexo 7 Índice Accionario Bolsa de Corteguay (ENE. 05 – SEP. 08)

Indice Bolsa de Valores de Corteguay

10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

Anexo 8

Precios Promedio del Crudo 2004-2008 (Promedio de 3 precios Spot: Promedio Simple de Dated Brent, West Texas Intermediate, y Dubai Fateh, US$ por barril)

EN E0 M 4 AY 0 SE 4 P0 EN 4 E0 M 5 AY 0 SE 5 P0 EN 5 E0 M 6 AY 0 SE 6 P0 EN 6 E0 M 7 AY 0 SE 7 P0 EN 7 E0 M 8 AY 08

$140.00 $120.00 $100.00 $80.00 $60.00 $40.00 $20.00 $0.00

Anexo 9ii Tasa de Cambio Dólar Americano ENE. ´00 a SEP. ´08 (Unidad de Moneda Extranjera por US$1) $1.40 $1.20 $1.00

Libras Esterlinas (R.U.) Euros (ZonaEuro)

$0.80 $0.60 $0.40 $0.20

07/03/2008

08/08/2007

09/01/2007

08/06/2006

04/11/2005

07/04/2005

07/09/2004

09/02/2004

08/07/2003

05/12/2002

06/05/2002

02/10/2001

05/03/2001

01/08/2000

03/01/2000

$0.00

24

Apéndice Métodos de pago electrónicos En Corteguay los métodos de pago electrónicos funcionaban a través de un sistema administrado por el Banco Central. El sistema había comenzado en los años ochenta con las Transferencias Electrónicas de Fondos (TEF) las cuales, en esa época, se realizaban vía telefónica. Sin embargo, en el año 2001 una plataforma computacional privada conocida como la Cámara de Compensación Automatizada (CCA) había comenzado a funcionar. Para 2008, la CCA ofrecía cuatro tipos diferentes de servicios de pagos electrónicos. Débitos Directos, un servicio que le permitía a las empresas automatizar sus cuentas por cobrar. Éste solo requería la autorización del deudor para iniciar la transferencia de fondos. El realizar cobros a través de este método podía tomar hasta una semana Créditos Directos, servicio que permitía a las compañías automatizar el pago a sus proveedores. La compañía simplemente le brindaba a su banco una lista de los pagos que debían de ser hechos. Débitos en Tiempo Real, similar a Débitos Directos excepto que, una vez que el banco del deudor aceptaba la transacción, los fondos estaban disponibles a lo inmediato. Transferencia Electrónica de programados y de emergencia.

Fondos,

diseñado

para

pagos

Los cuatro servicios seguían el modelo descrito en el Diagrama 1.

no

25

Diagrama 1 Comprador

Autorización

Vendedor

Cámara de Compensación Automatizada (CCA)

Banco del Comprador

Banco del Vendedor

El proceso generalmente comenzaba cuando el Comprador autorizaba al Vendedor a realizar la transacción. El Vendedor enviaba la autorización a la su Banco. Éste a su vez enviaba los documentos a la CCA. Luego la CCA remitía la autorización al Banco del Comprador, el cual a su vez ejecutaba la transferencia de fondos. Todo esto era vía una plataforma computacional privada manejada por el Banco Central de Corteguay. La comisión cobrada a las empresas por estos servicios variaba en un rango que iba desde US$0.43 hasta US$25 por transacción dependiendo de cada banco, con un promedio de US$6.00 por transacción.