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• Richard Felipe

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Capítulo 5: EL FLUJO DE FONDOS Cash Is King (Copeland T., Koller T., Murrin J.)

El cuadro de Flujo de Fondos expresa, simplemente, la entrada y salida de dinero. En la comunidad de los negocios, y en particular en el ámbito financiero, una forma de referirse al Flujo de Fondos es utilizando la expresión “Cash Flow”. El Cuadro de Flujo de Fondos puede reflejar una situación proyectada o histórica. En el primer caso, anotaremos en una planilla los fondos que en el futuro ingresarán y egresarán de la caja, clasificados de acuerdo a los conceptos que nos permitan una mejor compresión de la situación financiera futura. El Flujo de Fondos histórico lo utilizaremos para analizar los desvíos y explicar sus causas. El “Cash Flow” constituye una de las herramientas más poderosas de la administración financiera, en particular, y de la administración en general. Además, el Flujo de Fondos es la herramienta básica para el cálculo del Flujo de Fondos Descontados (FFd), que empleamos para maximizar el valor de la empresa, en lugar de buscar la máxima utilidad por acción1

1 Distintos usos del Flujo de Fondos: El Flujo de Fondos, como herramienta, se utiliza para cubrir diversos objetivos: 1) 2) 3) 4)

Para la administración de la tesorería. Para demostrar la capacidad de repago de un préstamo. Para definir la política de dividendos. Para la aceptación de un proyecto de inversión. 5) Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión. 6) Para determinar el período de repago de una inversión. 7) Para la valuación de empresas.

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“We believe that the manager who is interested in maximizing share value should use discounted cash flow (DCF) analysis, not earnings per share, to make decisions. The DCF approach captures all the elements that affect the value of the company in a comprehensive yet straightforward manner. Furthermore, the DCF approach is strongly supported by research into how the stocks markets actually value companies”. COPELAND T., KOLLER T., MURRIN J, “Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies”, John Wiley & Sons, Inc., New York, 1994, página 70.

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1.1 Para el manejo de la tesorería: El Tesorero debe pronosticar con suficiente anticipación, los ingresos y egresos de fondos, para poder tomar las medidas que le permitan maximizar la eficiencia de la tesorería. Así, sí se pronostica un faltante de fondos, se pensarán las acciones necesarias para poder cubrir ese faltante. Téngase presente, que no se podrá superar una situación, donde los egresos pronosticados (y cumplidos) son superiores a los ingresos pronosticados. Sí por el contrario, se pronostica un sobrante, contaremos con suficiente tiempo para analizar cuál es la estrategia que permita obtener el mayor rendimiento de los fondos. El “Cash Flow” de Tesorería se conoce también como “Presupuesto de Caja” (Cuadro 1), y contiene los ingresos y egresos futuros de efectivo, ordenados de tal forma que proporcionen la siguiente información: a) Ingresos de Fondos Operativos. b) Egresos de Fondos no Operativos. c) Financiamiento. El Presupuesto de Caja nos ayudará a: Mejorar los flujos de las cobranzas. b) Manejar como mayor eficiencia los desembolsos de fondos. c) Determinar cuando se requerirá financiamiento adicional. d) Tener información sobre sobrantes de fondos futuros para usos alternativos. a)

Para la confección del Presupuesto de Caja trabajaremos con los siguientes elementos: a) b) c) d) e) f) g) h) i) j) k) l)

Pronóstico de ventas al contado. Pronóstico de ventas en cuenta corriente. Pronóstico de cobranzas por ventas. Pronóstico de otros ingresos. Pronóstico de compras al contado. Pronóstico de compras en cuenta corriente. Pronóstico de pagos. Pronóstico de los egresos de caja por gastos varios. Pronóstico de inversiones de capital Pronóstico de los pagos de las inversiones de capital. Estrategias para cubrir el déficit financiero. Estrategias para la colocación de los sobrantes.

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251283008.doc EL PRESUPUESTO DE CAJA 1

2

..........

INGRESOS 1. Ingresos por Cobranzas 2. Otros Ingresos A. Total Ingresos EGRESOS 3. Proveedores 4. Remuneraciones 5. Leyes Sociales 6. Otros Gastos (Detallar) B. Total de Egresos C.

FF Operativos (A-B)

EGRESOS NO OPERATIVOS 7. Gastos de Capital 8. Pago Intereses 9. Impuestos 10. Dividendos D Total Egr.No Operativos E. FF Netos (C-D) F.

FF Acumulados (I)

FINANCIAMIENTO 11. Préstamos 12. Amortización Préstamos 13. Colocaciones G. FF Financiamiento Cuadro 1

En la ejemplificación del anterior cuadro, y que realizamos a continuación (Cuadro 2), veremos que la última línea (I. FF Acumulados II) presenta saldos negativos. Hasta ahora, esto es admisible, pues nos encontramos en la etapa del presupuesto. Pero en su ejecución, el saldo de caja no puede ser negativo. Dicho de otra forma, no puede salir más dinero del que entra. Por lo tanto, esta es la herramienta que utilizaremos como guía para encontrar los caminos que permitan cubrir los rojos de caja o aprovechar los saldos positivos, para incrementar los rendimientos de caja. El desarrollo de estos temas corresponde a la administración financiera.

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FLUJO DE FONDOS DE TESORERÍA 1 INGRESOS 1. INGRESOS POR COBRANZAS 2. OTROS INGRESOS A. TOTAL INGRESOS

2

3

4

5

Total

100.000 0 100.000

110.000 0 110.000

90.000 0 90.000

120.000 0 120.000

120.000 0 120.000

540.000 0 540.000

EGRESOS 3. PROVEEDORES 4. SUELDOS 5. LEYES SOCIALES 6. OTROS GASTOS B. TOTAL EGRESOS C. FF OPERATIVOS (A-B)

30.000 20.000 9.000 10.000 69.000 31.000

70.000 20.000 9.000 10.000 109.000 1.000

40.000 20.000 9.000 10.000 79.000 11.000

50.000 20.000 9.000 10.000 89.000 31.000

50.000 20.000 9.000 10.000 89.000 31.000

240.000 100.000 45.000 50.000 435.000 105.000

EGRESOS NO OPERATIVOS 7. GASTOS DE CAPITAL (CAPEX) 8. PAGO DE INTERESES 9. IMPUESTOS 10. DIVIDENDOS D. EGRESOS NO OPERATIVOS E. FF NETOS (C-D) F. FF ACUMULADOS (I)

0 1.000 10.000 0 11.000 20.000 20.000

0 1.000 4.000 0 5.000 -4.000 16.000

50.000 1.000 6.000 0 57.000 -46.000 -30.000

0 1.000 0 0 1.000 30.000 0

40.000 1.000 10.000 0 51.000 -20.000 -20.000

90.000 5.000 30.000 0 125.000 -20.000

0 -8.000 -10.000 -18.000 2.000 2.000

0 0 0 0 -4.000 -2.000

35.000 -8.000 10.000 37.000 -9.000 -11.000

0 0 0 0 30.000 19.000

FINANCIAMIENTO 11. PRÉSTAMOS 12. PRÉSTAMOS. AMORTIZACIÓN 13. COLOCACIONES G. FF FINANCIAMIENTO H. FF (E-G) I. FF ACUMULADOS (II)

0 -8.000 0 -8.000 -28.000 -9.000

35.000 -24.000 0 11.000 -9.000

Cuadro 2: El Presupuesto de Caja

1.2 Para demostrar la capacidad de repago de un préstamo: Este “Cash Flow”, exigido por los prestamistas, se utiliza para demostrar que el crédito solicitado puede devolverse en tiempo y forma. Debe incluir tanto la amortización del capital como los intereses. Se prepara con los datos que forman parte del “Cash Flow” utilizado en el “cash management”, (la administración de la tesorería). Difiere en su armado y presentación, pues en este cuadro debe exponerse con claridad que la empresa puede devolver sin problemas el crédito que solicita.

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1.3 Para definir la política de dividendos: Sobre la base del dinero disponible, de acuerdo al “cash flow”, la Dirección está en condiciones de fijar los dividendos a pagar en efectivo, por la empresa.

1.4 Para la aceptación de un proyecto de inversión: El Flujo de Fondos que se emplea en la evaluación de proyectos de inversión, sigue pautas muy particulares, que analizamos en el ítem 2.4.

1.5 Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión: Una vez aceptado un proyecto, para determinar la rentabilidad del mismo, se confecciona el Flujo de Fondos con la misma información que utilizamos en la evaluación del proyecto, pero con una diagramación distinta. La diferencia entre ambos FF radica, sustancialmente, en la ubicación de los intereses pagados. En el caso de los proyectos de inversión, veremos que construimos dos Flujos de Fondos, uno destinado a registrar todos los ingresos y egresos relacionados con el proyecto, sin incluir los intereses del financiamiento, y otro FF que incluye los intereses. Este segundo FF lo empleamos para determinar el costo de las deudas, que luego pasará a formar parte del costo total del financiamiento del proyecto. Cuando determinamos la rentabilidad de un proyecto, construimos un FF con todos los conceptos relacionados con el mismo, inclusive los intereses del financiamiento.

1.6 Para determinar el período de repago de una inversión: El inversor, además de la potencial rentabilidad, está muy interesado en conocer el tiempo que le demandará recuperar su inversión. Se mide por el tiempo, expresado generalmente en número de años, que se necesita para recuperar la inversión original de fondos.

1.7 Para la valuación de empresas: La valuación de empresas, que analizamos en el Capítulo 10, constituye un estudio especial dentro de la evaluación de proyectos de inversión. En el armado de los Flujos de Fondos para la valuación de proyectos de inversión y para la valuación de empresas, aplicamos varios criterios comunes, pero no todos son coincidentes.

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El lector podrá comparar oportunamente el FF determinado para la evaluación de proyectos, y el FF determinado para la valuación de empresas, y apreciar la diferencia entre ambos.

2 Confección del “Cash Flow”: Vamos ahora a concentrar nuestro estudio en el armado del “Cash Flow” orientado a la Evaluación de Proyectos de Inversión”, es decir, nuestro interés se centra en el Flujo de Fondos destinado a la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión, aunque, anticipamos, muchas de las cuestiones que señalamos a continuación, son de aplicación a otros “Cash Flow”, en especial, el destinado a la Valuación de Empresas. En lo que hace al FF de tesorería volveremos a tratarlo en la Parte IV, “La administración del Capital de Trabajo”.

2.1 El Flujo de Fondos descontado: Los métodos2 que se basan en los valores actuales de los flujos de fondos, proporcionan una base más correcta para evaluar proyectos de inversión. Estos métodos consideran tanto la magnitud como la oportunidad de los flujos de fondos provistos para toda la vida útil de un proyecto. Los accionistas apreciarán más un proyecto de inversión que prometa ingresos netos en los próximos cinco años, que otro que prometa ingresos idénticos, pero desde el sexto año en adelante. Por lo tanto, es de extrema importancia la oportunidad en que se cobrarán los ingresos. Los métodos de descuento financiero de los flujos de fondos ponen de relieve las diferencias de tiempo entre los distintos proyectos, retrotrayendo todos los flujos de caja a su valor actual, el cual se toma como base para juzgar la conveniencia relativa de los proyectos.

2.2 El valor del dinero: La teoría de la evaluación de proyectos a través del flujo de fondos descontados, se asienta en el hecho que un peso de hoy es más valioso que un peso futuro. Si tengo hoy el dinero puedo invertirlo y ganar un retorno. Podemos calcular el valor que tendrá en el futuro nuestro peso a una tasa de interés dada. De la misma forma podemos determinar el valor presente de un peso futuro a un tipo de descuento o retorno esperado o deseado. Si en un banco invertimos $1.000 y dentro de un año recibimos $1.200, el banco nos reconoce un retorno del 20%, que representa nuestro costo de oportunidad. 2

Los métodos de valuación de proyectos de inversión, (Tasa Contable de Ganancias, Período de Repago, Flujo de Fondos Descontados), se estudian en el Capítulo 6.

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Si vendemos un lote a cobrar dentro de un año por $1.200, y teniendo en cuenta el retorno del 20%, estaríamos percibiendo a valores actuales $1.000.

2.3 El “Cash Flow” Indirecto y Directo: En la construcción de un Cash Flow puede seguirse el Método Indirecto o el Método Directo3. En el Método Indirecto partimos del Estado de Resultados y transformamos el resultado económico en un Flujo de Fondos, para lo cual sumamos o restamos al resultado todas las partidas económicas no financieras. Como ejemplo, tenemos el caso de las depreciaciones, que se neutralizan al sumarlas al resultado económico. En cambio, en el Método Directo, todas las partidas que empleamos para construir el cuadro, son partidas que representan flujos de fondos. Por ejemplo, las cobranzas, el pago de los alquileres.

2.4 Flujo de Fondos para la aceptación de un Proyecto de Inversión. Pautas: Una de las tareas más importantes en la preparación del presupuesto de capital, y en la administración financiera en general, consiste en determinar los flujos de fondos futuros. El dinero, no la utilidad, es vital para las decisiones de la empresa. Sólo los resultados líquidos y en efectivo, son los que pueden reinvertirse en la empresa o distribuirse entre los accionistas como dividendos. Señalemos, que en un proyecto de inversión: El flujo de fondos es la diferencia entre los pesos que entran y los pesos que salen. No debe confundirse con los movimientos contables. Pautas: 1. El flujo de fondos debe calcularse luego de impuestos. 2. La información debe presentarse en forma incremental. Se analizará sólo la diferencia entre los flujos de fondos con el proyecto y sin el proyecto:

3

En los ítem 6 y 7 del se encontrarán ejemplos de “Cash Flow”, resueltos por los métodos indirecto y directo.

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a) Se aceptará un proyecto con VAN incremental positivo, que se incorpora a una inversión con pérdida: por ejemplo, en una fábrica de tejidos, una línea de producción da resultados negativos, se aceptará la incorporación de una máquina dentro de la línea, si al considerársela como proyecto de inversión, el VAN de la misma es positivo. b) Se rechazará un proyecto con VAN incremental negativo, aunque se incorpore a una inversión con historia positiva, con la salvedad del punto siguiente. c) Se aceptarán proyectos con beneficios derivados: Por ejemplo, el proyecto de un tramo adicional de ferrocarril tiene VAN negativo, pero puede ser una inversión valiosa si se considera el tráfico adicional que proporciona a la línea principal. Aquí el análisis debe incluir la línea principal, siempre con criterio incremental. 3. No se incluirán los "costos hundidos". En la determinación del Flujo de Fondos debemos considerar los costos e ingresos incrementales, y no pretender la recuperación de costos pasados4. 4. Los ingresos también son la consecuencia de ahorros en los egresos. Por ejemplo, la implementación de una nueva tecnología implica el ahorro de energía. 5. Deben incluirse como egreso los costos de oportunidad por bienes no utilizados. Por ejemplo, un activo fijo no necesario que podría alquilarse. El no alquilarlo tiene un costo de oportunidad. Es el flujo de fondos que no percibe la empresa por mantener el activo y no alquilarlo. 6. Los egresos de fondos no deben incluir los intereses de las deudas con las que se financia el proyecto5. Estos costos están incluidos en la tasa de rendimiento requerida. Es decir, el rendimiento del proyecto debe cubrir los costos financieros del proyecto (incluidos en el costo del capital, que a su vez es la tasa de corte). Si se deducen del flujo de fondos los intereses y luego les consideramos en la tasa de corte (costo de capital) dará por resultado una duplicidad, es decir, se los está considerando dos veces6. 4

Por ejemplo, en enero del año 2002, al pasar el valor del dólar de un peso a un peso cuarenta, se dispuso que las deudas se pesificarían a un peso. Ello significó una pérdida de cambio para los acreedores. Sí éstos pretendían recuperar esa pérdida en operaciones futuras, deberían cobrar una tasa de interés tan alta que no podrían encontrar tomadores de fondos. Sí, sería lógico incorporar, como parte del riesgo, devaluaciones pronosticadas futuras, pero no las pasadas. Éstas deben ser consideradas como “leche derramada”, es decir, consideradas como “costo hundido”. 5 Pensamos que es llamativa la afirmación que los intereses no deben incluirse en el Flujo de Fondos. El lector debe acostumbrarse a que estamos desarrollando una herramienta para la evaluación de un proyecto de inversión, y no un presupuesto de caja para saber cuales serán los ingresos y egresos de tesorería. 6 Cuando no se consideran los intereses en el flujo de fondos, el impuesto a las ganancias no será impactado por dicho monto. En este caso, cuando se determine el costo de la deuda, el mismo se ajustará por la tasa del impuesto a las ganancias. Consideramos este procedimiento como el más lógico, desde el momento que separa los flujos operativos de los flujos de financiamiento.

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7. La depreciación nos es un flujo de fondos. Se utiliza en primer lugar para calcular el impuesto a las ganancias, pero para llegar al flujo de fondos luego de impuestos se suma al resultado económico. 8. Al final de cada período debe calcularse el Fondo de Maniobra 7. El incremento, en el período considerado respecto al período anterior, del Fondo de Maniobra, equivale a un egreso de fondos y como tal debe incluirse en el “Cash Flow”. Cuando al comparar dos períodos se determina una disminución del Fondo de Maniobra respecto del período anterior, esta disminución equivale a un ingreso de fondos, y como tal debe incluirse en el “Cash Flow”. 9. Cuando un proyecto tiene fecha de finalización y se proyecta la venta de los bienes, por ejemplo, máquinas, los ingresos que se originan en dicha venta, más o menos el Impuesto a las Ganancias relacionado, se incorporan al Flujo de Fondos del proyecto, lo mismo que las cobranzas a los deudores por ventas y los pagos a los proveedores. Nos parece adecuado señalar que el tratamiento que corresponde dar a los intereses depende de alguna de las siguientes situaciones: (a) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos para determinar la aceptación o rechazo del proyecto frente a una tasa de corte (costo del capital). Para este caso, como se señaló en párrafos anteriores, los intereses no se incluyen entre los egresos. (b) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos para conocer el rendimiento del proyecto. En este caso los intereses sí se incluyen entre los egresos. (c) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos como herramienta de dirección, para conocer y maniobrar el futuro financiero de la Empresa. También aquí los intereses deben formar parte del cuadro de egresos de fondos. (d) Cuando estudiemos el caso de valuación de empresas nos encontraremos con diferentes tratamientos de los intereses, según el método que utilicemos. Al comienzo del proyecto, en general, deben computarse los egresos de fondos como consecuencia de las siguientes actividades e inversiones:    

Investigación y desarrollo. Plantas y equipos. Inventarios. Cuentas a cobrar.

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Consideramos como elementos componentes del Fondo de Maniobra: Cuentas a Cobrar, Bienes de Cambio, Proveedores. No incluimos el rubro Caja pues es justamente la variación que buscamos determinar. 9

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Cuando comienzan las operaciones se producen los ingresos de caja, originados en:  Flujo de fondos operativos.  Beneficios impositivos.  Recupero de bienes de uso. Algunas de las inversiones continúan luego que las actividades operativas se iniciaron, tales como inventarios y cuentas a cobrar, y nuevos gastos de capital. Las inversiones en inventarios y cuentas a cobrar, y el financiamiento de los proveedores, dan origen al Fondo de Maniobra, que analizaremos en el ítem 5. Para poder calcular el Valor Presente debemos, en primer lugar, organizar nuestra información sobre la base del flujo de caja. Segundo, seleccionar la tasa de descuento, basada en el costo del capital de la empresa. El diagrama que mostramos a continuación, corresponde a una de las tantas posibilidades que puede asumir un Flujo de Fondos. El FF0 representa el Flujo de Fondos de la inversión inicial, y los FFn representan los futuros flujos medidos en términos de caja. Pero también encontraremos FF futuros todos con la misma altura, o FF negativos. Es decir, la realidad puede asumir incontables formas. DIAGRAMA DE UN FLUJO DE FONDOS

FF1

FF2

FF3

FFn

FF0 09/02/02

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3. “Free Cash Flow”, (FCF): El “Free Cash Flow” (Flujos de Efectivo Disponibles) son los beneficios en términos de caja, que permanecen luego que restamos las inversiones netas. El FCF puede destinarse para:  Reinvertirlo en la empresa.  Distribuirlo como dividendo.

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 Amortizar deudas.

4 Flujo de Fondos normales: El flujo de fondos se proyecta hasta el final del horizonte de planeamiento, aunque la empresa continúe sus operaciones por muchos años más. Esto significa que la empresa tiene un valor residual, que es necesario valuar junto con el último flujo de fondos proyectado. El horizonte de planeamiento se fija en el momento que los flujos de fondos se normalizan. Esto ocurre cuando el Flujo de Fondos no se modifica de un año a otro, o las variaciones no son de importancia. Para la valuación del proyecto se calcula el capital que genera el flujo de fondos normalizado, se actualiza y se calcula el VAN total. Ejemplo 1: En el cuadro siguiente mostramos un FF que se normaliza a partir del año 6. Para calcular el Valor Actual de este Flujo de Fondos, aplicamos el siguiente procedimiento: a) Comenzamos por actualizar los FF que van del año 1 al año 5, ambos inclusive, con una tasa de corte del 9,44% (es un dato para el presente ejemplo). Así resulta que el FF actualizado es igual a $1.944.3338. b) Luego procedemos a determinar cuál es el capital que corresponde al flujo normalizado de $900.000. El lector debe saber que se considera, salvo aclaración en contrario, que los fondos se obtienen a fin de cada año. En este caso el primer 900.000 corresponde al final del año 5. Esto significa que, al principio del año 6 tenemos un capital que, como en la teoría de la renta perpetua, da origen, todos los fines de los subsiguientes años, a un ingreso de $900.000. Es aquí donde aplicamos la siguiente fórmula, para calcular dicho capital, que después procederemos a actualizar al año cero, siguiendo el procedimiento habitual de actualización:

Valor del capital  FF ko g

FF * (1  g ) ko  g

: :

Flujo de Fondos del último año proyectado. Tasa de descuento o de corte correspondiente al costo del Capital total, (Deudas más Patrimonio Neto). : Tasa de crecimiento.

c) El Valor Actual total corresponde a la suma de los dos valores, actualizados al momento cero. 8

Aplicamos la fórmula estudiada en el Capítulo 2, “El valor del dinero”, ítem 6.

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251283008.doc 1 FF Operativos FF actuales Valor Residual VR actual

2

3

4

5

100.000

400.000

600.000

700.000

900.000

0

0

0

0

9.533.898

6 900.000

1.944.333 6.072.816

Valor actual

8.017.149

Tasa de corte Tasa de crecimiento anual

9,44% 0,00%

5 El fondo de maniobra: Cuando a partir del Estado de Resultados (ER) pretendemos llegar al “cash flow”, debemos tener en consideración que no todas las partidas del mencionado estado representan ingresos de caja o egresos de caja. El ejemplo típico lo representan las depreciaciones. Pero no es el único, y tal vez el más sencillo, de tener en cuenta y corregir. Cuando en el ER registramos las ventas, todo lo que mostramos como ingresos por ventas no se han cobrado en el ejercicio. A su vez, parte de las ventas del ejercicio anterior se cobran en el presente. En cuanto a los costos expuestos en el presente ER, parte de ellos se pagarán en el ejercicio siguiente, a la vez que compras del ejercicio anterior se pagan en el ejercicio actual. Esto nos lleva a la conclusión que no es suficiente corregir el ER sumando las depreciaciones, pues existen otros rubros que no representan exactamente los ingresos y egresos de fondos. Es para corregir esta situación que recurrimos al Fondo de Maniobra, cuya presencia nos permite ajustar estos rubros de tal forma que el resultado que se logre corresponda al flujo de fondos del ejercicio que analizamos. El Fondo de Maniobra (FM) está compuesto por los rubros Deudores por Ventas, Inventarios y Proveedores. Se distingue del Capital de Trabajo y del Capital de Trabajo Neto, porque en estos últimos, además de los rubros incluidos en el FM, incluimos el rubro Caja. En el ítem 2.4, punto 8 de las Pautas, se indica, que las fluctuaciones, de un período a otro, del Fondo de Maniobra, debe incorporarse al Cuadro de Flujo de Fondos. Al comparar el FM de un período con respecto al anterior, el incremento del FM significa un egreso de fondos, y la disminución del FM corresponde a un ingreso de fondos. Visualicemos los conceptos anteriores en un ejemplo, partiendo del EBIT9, es decir, aplicando el método indirecto para llegar al FF. 9

EBIT: “Earnings before interest and taxes”, equivalente a “Utilidad antes de intereses e impuestos” (UAIT). La representación de las siglas es UAII, pero preferimos reemplazar la última “I” por “T”, para evitar confusiones y dejar en claro que la segunda “I” corresponde al concepto “Impuestos” (Taxes).

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Ejemplo 2: 20x0

20x1

20x2

20x3

20x4

20x5

FLUJO DE FONDOS EBIT (UAIT) Intereses Corto Plazo EAIBT (UDIAT) Impuesto a las Ganancias Variaciones Fondo de Maniobra Depreciaciones Bienes de Uso Depreciaciones Cargos Diferidos Variación Deuda Corto Plazo Inversiones Capital (CAPEX) Inversiones Cargos Diferidos Flujo de Fondos Final Flujo de Fondos Acumulado

0 0 0 0 -10.235 0 0 2.000 -20.000 -950 -29.185 -29.185

4.557 -200 4.357 -1.525 7.471 4.000 1.443 -2.000

5.557 0 5.557 -1.945 5.045 4.000 1.443 0

5.057 0 5.057 -1.770 871 5.600 1.443 0 -8.000

6.267 0 6.267 -2.193 475 5.600 1.443 0

7.598 0 7.598 -2.659 367 5.600 1.443 0

13.746 -15.439

14.100 -1.339

3.201 1.862

11.591 13.453

12.349 25.802

FONDO DE MANIOBRA

20x0

20x1

20x2

20x3

20x4

20x5

Cuentas a cobrar Posición IVA Bienes de Cambio Cuentas a Pagar Fondo de Maniobra Variaciones del FM Ingresos/Egresos (-) de Fondos

0 8.235 12.000 -10.000 10.235 10.235 -10.235

10.083 3.731 5.000 -16.049 2.765 -7.471 7.471

11.092 436 5.500 -19.308 -2.281 -5.045 5.045

12.201 -163 6.050 -21.239 -3.151 -871 871

13.421 -339 6.655 -23.363 -3.626 -475 475

14.763 -379 7.321 -25.699 -3.993 -367 367

Comentarios al ejemplo anterior:  Del EBIT, restamos los intereses a corto plazo, pero no estamos contradiciendo lo señalado en las Pautas para el armado de un Flujo de Fondos de un Proyecto de Inversión, ítem 2.4, punto 6, ya que los intereses que no deben incluirse en este Flujo de Fondos, son los que corresponden al financiamiento de los Bienes de Capital.  El análisis del Fondo de Maniobra lo realizamos por separado. La continua disminución del Fondo de Maniobra, representa un ingreso de fondos. Debe notarse que en valores absolutos hay coincidencia entre las variaciones del FM y los ingresos/egresos de fondos. La diferencia entre uno y otro está en el cambio de signo.  La posición IVA, débito/crédito, forma parte del Fondo de Maniobra, como son parte del mismo las cuentas a cobrar/pagar. También puede mostrarse la Posición IVA, por separado del FM.

6 El “Cash Flow” de un Proyecto de Inversión. Etapas: 13

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En la elaboración de un Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión, en general, se cubren las etapas que indicamos a continuación, aunque muchas veces no se presentan definidas totalmente, y en otras oportunidades unas se mezclan con otras: A. Inversión inicial incremental, (I): I = Costo del Activo + Costo de Instalación – Ingresos venta del equipo viejo ± Impuesto a las Ganancias sobre venta del equipo viejo. Ejemplo 3: Medición del "Cash Flow". Inversión Incremental: La empresa tiene un activo fijo cuyo valor de libros es de $60.000, siendo su costo inicial de $100.000. La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. Este activo se vende en $120.000, y es reemplazado por uno más moderno cuyo costo es de $140.000. ¿Cuál es la inversión neta que debe computarse para el análisis del proyecto, teniendo en cuenta que los cobros y pagos se realizan al contado?10 Detalle Venta viejo equipo Valor de libros Utilidad venta viejo equipo Impuesto a las Ganancias 35% Utilidad después de impuesto INVERSIÓN INCREMENTAL: Costo nuevo equipo Costo de instalación Utilidad venta viejo equipo Valor de libros Flujo de Fondos

$ 120.000 -60.000 60.000 -21.000 39.000

FF $ 120.000

-140.000 0 39.000 60.000 -41.000

-140.000 0

-21.000

-41.000

Ejemplo 4: Medición del "Cash Flow". Inversión Incremental: La empresa "La Empresa S.A." está considerando la compra de una nueva máquina por $250.000, la que depreciará en 5 años, sin valor final. Para la instalación de la máquina se estima que será necesario pagar $50.000.

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Los siguientes cuadros de determinación del Flujo de Fondos, los resolvemos por los dos métodos estudiados. La primera columna de valores corresponde al método indirecto, mientras que la segunda columna corresponde al método directo.

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La nueva máquina reemplaza una anterior, comprada hace tres años a un costo de $240.000, depreciada sobre la base de 8 años de vida útil ($30.000 por año). Se estima que la vieja máquina se venderá en $255.000. La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. ¿Cuál es la inversión neta que debe computarse para el análisis del proyecto, teniendo en cuenta que los cobros y pagos se realizan al contado? Detalle Venta viejo equipo Valor de libros Utilidad venta viejo equipo Impuesto a las Ganancias 35% Utilidad después de impuesto INVERSIÓN INCREMENTAL: Costo nuevo equipo Costo de instalación Utilidad venta viejo equipo Valor de libros Flujo de Fondos

$ 255.000 -150.000 105.000 -36.750 68.250

FF $ 255.000

-250.000 -50.000 68.250 150.000 -81.750

-250.000 -50.000

-36.750

-81.750

B. Flujo de Fondos Incrementales: FF Incrementales = EBIAT + Depreciación EBIAT: “Earnings Before Interest After Taxes”, (Utilidad Antes de Intereses. Después de Impuestos).

Ejemplo 5: Medición del "Cash Flow". Flujo de Fondos Futuros: Los ingresos y egresos operativos anuales para la Vieja y la Nueva Máquina del ejemplo 4, excluidas las amortizaciones, son los siguientes: Concepto Vieja máquina Nueva máquina

Ingresos $ 150.000 180.000

Egresos $

EBDT $

-70.000 -60.000

80.000 120.000

“EBDT: Earnings Before Depreciation and Taxes”

Para determinar la utilidad después de impuestos, en primer lugar deducimos las depreciaciones y luego, sobre el neto, el impuesto a las ganancias. A continuación se suman las depreciaciones y se obtiene el FF: Método Indirecto Vieja máquina: EBDT Depreciación EBT I. a las Ganancias 35%

EAT 80.000 -30.000 50.000 -17.500 32.500

Depreciación

30.000

FF

62.500

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Nueva máquina: EBDT Depreciación EBT IG 35%

120.000 -50.000 70.000 -24.500 45.500

95.500

50.000

33.000

FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso) Método Directo Incremento de Ingresos: Nueva máquina Vieja máquina

FF

FF

I. a las Ganancias 35%

180.000 150.000 30.000 -10.500

19.500

60.000 70.000 10.000 -3.500

6.500

50.000 30.000 20.000 7.000

7.000

Ahorro en Egresos: Nueva máquina Vieja máquina I. a las Ganancias Incremento Depreciación: Nueva máquina Vieja máquina IG 35%

33.000

FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)

Ejemplo 6: Medición del "Cash Flow". Flujo de Fondos Futuros: La empresa "La Empresa SA", está analizando el reemplazo de uno de sus telares, lo que le permitirá incrementar los ingresos de $25.000 a $31.000, por año, y reducir los gastos operativos de caja de $12.000 a $10.000. El nuevo telar le costará $48.000 y tendrá una vida útil de 10 años, sin valor residual. La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. La vieja máquina se encuentra totalmente depreciada y no tiene valor residual. ¿Cuál es el FF incremental? Conceptos Vieja máquina Nueva máquina

Ingresos $ 25.000 31.000 Costo 48.000

Egresos $ -12.000 -10.000 Años

EBDT $ 13.000 21.000 Anual

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Depreciación MÉTODO INDIRECTO

4.800 EAT

Depreciación

FF

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251283008.doc Vieja máquina: EBDT Depreciación EBT IG 35%

13.000 0 13.000 -4.550 8.450

0

8.450

21.000 -4.800 16.200 -5.670 10.530 4.800 FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)

15.330 6.880

Nueva máquina: EBDT Depreciación EBT IG 35%

Método Directo Incremento de Ingresos Nueva máquina Vieja máquina

FF

IG Ahorro en Egresos Nueva máquina Vieja máquina IG Incremento Depreciación Impacto Impuesto a las Ganancias Nueva máquina Vieja máquina

FF 31.000 25.000 6.000 -2.100

3.900

10.000 12.000 2.000 -700

1.300

4.800 0 4.800

IG

1.680 FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)

1.680 6.880

C. Flujo de Fondos Final: El FF, a la terminación de un proyecto, incluye la venta de los activos residuales más o menos los impuestos relacionados, el cobros de las cuentas a cobrar y el pago de los proveedores relacionados.

8 Diagramas del “Cash Flow” para proyectos de inversión: El trabajo para la Evaluación de un Proyecto de Inversión se resume en el Flujo de Fondos. El Flujo de Fondos se expresa en períodos anuales y se considera que los mismos se producen a fin de cada año. Cada situación debe ser estudiada como un caso particular y definir si no deben considerarse otros períodos, por ejemplo, semestrales, o cualquiera otra adaptación a la situación del negocio o de la empresa que se está analizando.

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El Cuadro Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión (Cuadro 3), está pensado desde el Método Indirecto. Se trata de un diagrama simplificado, del cual nos interesa resaltar el tratamiento dado a los intereses de los préstamos a largo plazo, y compararlo con el procedimiento seguido en el Presupuesto de Caja, Cuadro 1, donde se tienen cuenta los intereses pagados por cualquier concepto. El impuesto a las ganancias se calcula sobre el EBIT. Éste no es el impuesto que pagará la empresa. Sólo es un cálculo que nos lleva a aceptar o rechazar el proyecto, al confrontar este flujo de fondos con el costo del capital, que incluye el costo de las deudas, corregido a su vez por el impuesto a las ganancias.

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10. 11. 12. 13 14. 15 16

Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Menos: Gastos Administración Gastos Comerciales Depreciación EBIT Intereses EAIBT

EBIT (7) Impuestos EBIAT Gastos de Capital: Fondo de Maniobra Depreciación FLUJO DE FONDOS

ESTADO DE RESULTADOS 20x0 20x1 xxx -xxx xxx -

xxx xxx xxx xxx -xxx xxx

20x2 xxx -xxx xxx

..........

xxx xxx xxx xxx -xxx xxx

CUADRO FLUJO DE FONDOS 20x0 20x1 20x2 xxx xxx -xxx -xxx xxx xxx -xxx -xxx +-xxx +-xxx +xxx +xxx xxx xxx

n xxx -xxx xxx xxx xxx xxx xxx -xxx xxx

..........

n xxx -xxx xxx -xxx +-xxx +xxx xxx

Cuadro 2: Cuadro de Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión

Capitulo 5 – El Flujo de Fondos Resumen: El cuadro de Flujo de Fondos representa la entrada y salida de dinero. Una forma de referirse al Flujo de Fondos es utilizando la expresión “Cash Flow”. El “Cash Flow” constituye una de las herramientas más poderosas de la administración financiera, en particular, y de la administración en general. Además, el 18

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Flujo de Fondos es la herramienta básica para el cálculo del Flujo de Fondos Descontados (FFd), que empleamos para maximizar el valor de la empresa, en lugar de buscar la máxima utilidad por acción. El Flujo de Fondos, como herramienta, se utiliza para cubrir diversos objetivos: (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g)

El manejo de la tesorería, Demostrar la capacidad de repago de un préstamo, Definir la política de dividendos, Aceptación de un proyecto de inversión, Determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión, Determinar el período de repago, La valuación de empresas.

Los métodos que se basan en los valores actuales de los flujos de fondos, proporcionan una base más correcta para evaluar proyectos de inversión. Estos métodos consideran tanto la magnitud como la oportunidad de los flujos de fondos provistos para toda la vida útil de un proyecto. La teoría de la evaluación de proyectos a través del flujo de fondos descontados, se asienta en el hecho que un peso de hoy es más valioso que un peso futuro. En la construcción de un Cash Flow puede seguirse el Método Indirecto o el Método Directo. En el Método Indirecto partimos del Estado de Resultados y transformamos el resultado económico en un Flujo de Fondos, para lo cual sumamos o restamos al resultado todas las partidas económicas no financieras. Como ejemplo, tenemos el caso de las depreciaciones, que se neutralizan al sumarlas al resultado económico. En cambio, en el Método Directo, todas las partidas que empleamos para construir el cuadro, son partidas que representan flujos de fondos. Por ejemplo, las cobranzas, el pago de los alquileres.

En la confección del Flujo de Fondos para la aceptación de un Proyecto de Inversión, deben tenerse en cuenta las siguientes pautas: I – el flujo de fondos debe calcularse luego de impuestos, II – la información debe presentarse en forma incremental, III – no se incluirán los "costos hundidos", IV – los ingresos también son la consecuencia de ahorros en los egresos, 19

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V – deben incluirse como egreso los costos de oportunidad por bienes no utilizados, VI – los egresos de fondos no deben incluir los intereses de las deudas con las que se financia el proyecto, VII – la depreciación nos es un flujo de fondos, VIII – al final de cada período debe calcularse el Fondo de Maniobra, e incorporar al “cash flow”, el ingreso o egreso de fondos resultante de las variaciones del mismo, IX – cuando un proyecto tiene fecha de finalización y se proyecta la venta de los bienes, por ejemplo, máquinas, los ingresos que se originan en dicha venta, más o menos el Impuesto a las Ganancias relacionado, se incorporan al Flujo de Fondos del proyecto lo mismo que las cobranzas a los deudores y los pagos a los proveedores. El flujo de fondos se proyecta hasta el final del horizonte de planeamiento, aunque la empresa continúe sus operaciones por muchos años más. Esto significa que la empresa tiene un valor residual, que es necesario valuar junto con el último flujo de fondos proyectado. El horizonte de planeamiento se fija en el momento que los flujos de fondos se normalizan. Esto ocurre cuando el Flujo de Fondos no se modifica de un año a otro, o las variaciones no son de importancia. En la confección del “cash flow” de un proyecto de inversión, debemos cubrir las siguientes etapas:  la inversión inicial incremental (I = Costo del Activo + Costo de Instalación – Ingresos venta viejo equipo ± Impuesto a las Ganancias sobre venta viejo equipo),  flujo de fondos incrementales (EBIAT + Depreciación),  flujo de fondos final.

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