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• Alejandro Cavello Serna

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MAESTRÍA EN FINANZAS

ASIGNATURA

:

Finanzas Corporativas

PROFESOR

:

Luis Piazzon, PhD

TÍTULO DEL TRABAJO

:

Caso Cox Communications, Inc. 1999

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los Reglamentos de la Universidad ESAN por:

Lima, 08 de Agosto de 2016

1. ¿Por qué CCI está adquiriendo Gannett? Tiene sentido adquirir Gannett a $2.7 billones? Considerando los objetivos de la empresa, la cual se sustenta en dos pilares principales: 1. Generar valor para los accionistas y 2. Duplicar el tamaño de la empresa cada cinco años. El primero, claramente se deriva del segundo objetivo financiero, por eso consideramos que si tiene sentido adquirir Gannett. Estos objetivos conllevan a aprovechar las sinergias de esta adquisición, principalmente en los operativos mediante economías de escala a nivel local (uso compartido de cables, personal y vehículos se asistencia técnica) y a nivel nacional, mayor capacidad de negociación (ejemplo HBO o Fox). En este sentido, mediante las adquisiciones iniciales planeadas por CCI, le permitiría ampliar toda su red logrando incrementar en un 60% su base de suscriptores respecto al inicio del año 1999. Asimismo, consideramos que si es posible pagar $2.7 billones, para lo cual hemos realizado las valorizaciones comparativas entre las distintas alternativas brindadas en el Anexo 8, para lo cual hemos considerado los siguientes supuestos:  

 



Tasa de descuento: Asumimos que la empresa tiene un CPPC = 10%. Tasa de crecimiento: Asumimos que el caso de no adquirir Gannett crece a un 2% dada la incertidumbre del sector y en los casos que adquiere Gannett consideramos de manera conservadora que solo se incremente en un 2.5%. Flujo Operativo: El importe considera el Beneficio Neto + Depreciación + Intereses, para determinar el flujo de caja económico. Metodología del flujo de caja: Consideramos el flujo de caja operativo y de inversión, adicionando el concepto de la perpetuidad, este último consiste en traer al presente el último flujo aplicando tanto la tasa de crecimiento como el CPPC. Valor Creado: Consideramos este importe, restando los VAN generados en el caso de adquirir Gannett, respecto a no adquirirlo.

De los supuestos planteados se han obtenido las valorizaciones mostradas en el Anexo 01 adjuntado al presente trabajo. Tomando como referencia el primer flujo (a), y en todos los demás casos sea cual fuere la modalidad de financiamiento, podemos apreciar que la generación de valor es superior > 0, cumpliendo con el objetivo de Cox de crear valor y aunque el ratio de propiedad de la familia Cox baja en el caso de los flujos (c) y (d), aún mantendrían una participación controladora (superior al 51%).

2. Asumiendo que la adquisición de Gannett es un hecho, estime las necesidades de financiamiento de corto plazo (1 ½ años) y de largo plazo (4 ½ años). ¿Qué monto tendría que financiarse con fuentes externas? Para responder esta solicitud partimos de los siguientes supuestos: 

Saldo de Caja objetivo: Consideramos que crece en función al promedio de los saldos finales como porcentaje de las ventas de los años 1996, 1997 y 1998. Ventas Saldo de Caja %

1996 1460

1997 1610

42 2.88%

28 1.74%

1998 Promedio 1717 31 1.81%

32 2.14%

Considerando lo indicado, hemos realizado dos estimaciones: a) Cuadro de necesidades de financiamientos considerando solo la deuda antigua y la adquisición de Gannett:

1999

2000

2001

2002

2003

Saldo Inicial Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja de Inversiones Deuda Antigua Deuda Nueva:

31 794 -3,778

32 1,525 -3,896 -431

32 1,663 -1,069 -341

2,226 1,883 -837 -200

4,159 2,114 -749 -277

Flujo sin financiamiento

-2,953

-2,770

285

3,072

5,247

2,985

2,803

1,941

1,087

1,116

Saldo de Caja

32

32

2,226

4,159

6,363

Saldo objetivo

32

32

33

34

34

Necesidad de Financiamiento

Aquí las dos grandes necesidades se dan en los años 1999 y 2000, cuya necesidad de financiamiento considerando el saldo objetivo de caja es $ 2,985 y $ 2,803 en cada año. Si por ejemplo se tomara deuda con amortización constante y amortización, este flujo contemplaría las siguientes necesidades:

Saldo Inicial Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja de Inversiones Deuda Antigua Deuda Nueva: a

1999

2000

2001

2002

2003

31 794 -3,778

32 1,525 -3,896 -431 -746

32 1,663 -1,069 -341 -746 -887

33 1,883 -837 -200 -746 -887 -345

34 2,114 -749 -277 -746 -887 -345 -283

-2,953

-3,517

-1,348

-1,100

-1,140

a

b

c

d

e

b c d

Flujo sin financiamiento

Necesidad de Financiamiento

2,985

3,549

1,381

1,133

1,175

Saldo de Caja

32

32

33

34

34

Saldo objetivo

32

32

33

34

34

3. ¿Cuáles son las restricciones que Clement tiene que satisfacer respecto al financiamiento externo de CCI? Usted puede asumir que CEI ha establecido que el piso de sus pretensiones financieras es el 65%? Las restricciones queClementtiene que tener en cuenta para el financiamiento externo de CCI son: 



 

Mantener la estructura de Capital, esto implicaba que la participación de las acciones no sea disminuida del 76.8% de las acciones con Voto y el 67.3% de las acciones ordinarias que CEI poseía en Cox. Esta decisión limitaba el volumen de financiación de Cox mediante la emisión de nuevas acciones, ya que cualquier nueva emisión reduciría automáticamente el porcentaje de participación de CEI. Realizar una oferta pública inicial de acciones antes que Charter, debido a que Charter y Cox buscaban el mismo tipo de inversores, y evitar que los inversionistas estén menos interesados en las acciones de Cox. Mantener una elevada clasificación de su deuda (primera calidad) y para ello debe existir un equilibrio entre deuda y recursos propios, teniendo un control riguroso de diversas variables. Mantener niveles de endeudamiento que no supere el ratio de Deuda/EBITDA de 5 (cinco) puntos.

Queda claro que la posición conservadora de la familia Cox, que tenía el control de la compañía, de todas maneras se vería afectada frente a cualquier decisión, ya que la coyuntura así lo proyectaba. Quizás la única manera de mantener estos estándares sería el de inyectar una mayor proporción de fondos propios que financiamiento externo. En el caso de las pretensiones financieras podríamos indicar que no se puede asumir que CEI estableciera un 65% como piso de sus pretensiones financieras ya que frente a los riesgos descritos y su estrategia en el mercado puede reducir su participación hasta un 51% y seguir manteniendo el control de la compañía. Considerando la adquisición de Gannet mediante la emisión combinada de bonos, nuevas acciones y el producto financiero PRIDES se podría inferir que el piso de sus pretensiones financieras seria un 65%. 4. Analice las alternativas propuestas en el anexo 8 ¿Qué es un FelineIncomePrides? ¿Cuáles son sus ventajas y desventajas? Descomponga el título en sus componentes de deuda y capital, ¿Cuáles son las implicancias económicas de que la empresa emita FelineIncomePrides? ¿Qué es un FelineIncomePrides? Considerando las necesidades de la empresa, Merrill Lych crea este instrumento financiero, considerado un híbrido porque conjuga tanto características de una emisión de acciones con obtención de financiamiento externo. Este instrumento funciona como un fideicomiso, en donde las necesidades de financiamiento de la empresa, calzan con las adquisiciones de estos valores por los inversores. De acuerdo con la estructura de producto financiero IncomePrides, los titulares recibirían pago de efectivo por 3 años a razón de un 7% , al términos de 3 años estarían obligadas de comprar un número de acciones de Cox, mediante pago en efectivo o a través de sus acciones preferentes en el fideicomiso. Ventajas:    

Se beneficia en el caso de un incremento del valor de las acciones, mientras recibe un rendimiento fijo. Está menos expuesta a los riesgos de mercado de las acciones, en virtud de que tiene un precio piso igual al valor de mercado de la obligación, denominado el valor de inversión. Recibe una tasa de interés superior al del mercado (7%). Le permite al inversionista tener un acercamiento en el mercado accionario teniendo un rendimiento mínimo, y una recuperación prevista de su principal, lo que en definitiva limita el riesgo.

Desventajas:  

La acción puede no incrementar su valor de acuerdo a las expectativas del inversionista. Pueden obtenerse pérdidas dependiendo del diferencial que se fije entre el precio de la acción y el precio de conversión a la fecha de emisión.

En el caso de los emisores, podemos determinar las siguientes ventajas y desventajas: Ventajas:   

Al diferir la opción de compra a los inversores, tiene la ventaja de recomprarlas y así mantener su posición de control. No representa deuda bancaria, dada su estructura se muestra en la cuenta de capital en el balance. Le permite tener independencia respecto al manejo de la deuda financiera.

Desventajas:  

La emisión no garantiza la capitalización de las acciones (por el diferimiento), si este no se cumple, afecta la credibilidad de la empresa impactando directamente en el precio de las acciones. El precio de la acción se puede apreciar más de lo esperado, generando una posible pérdida de capitalización. Esto quiere decir que si el precio de mercado se encuentra muy por encima del precio de recompra con anterioridad a la fecha en que el emisor puede ejercer su derecho, el efecto resulta en que el emisor deja de percibir por acción convertida ingresos iguales al diferencial entre ambos precios.

Las principales implicancias económicas las plasmamos en los siguientes cuadros: Emision de Acciones: 1999

2000

-258 -85 339

-310 30 948

-413 10 1,029

-420 10 1,293

-377 10 1,584

1.201 2,9 x

1.495 3,2 x

1.653 2,8 x

1.873 2,1 x

2.103 1,4 x

Gastos de Interes Escudo fiscal Beneficio Neto EBITDA Ceficiente de endeudamiento

2001

2002

2003

Financiamiento con producto PRIDES:

Gastos de Interes Escudo fiscal Beneficio Neto EBITDA Ceficiente de endeudamiento

1999

2000

2001

-310 -85 287

-473 30 786

-580 10 863

-591 10 1,123

-521 10 1,440

1.201 4,0 x

1.495 4,2 x

1.653 3,8 x

1.873 3,1 x

2.103 2,4 x

Ventajas de la emisión acciones en gastos de intereses: 20% 53% Ventajas de la emisión acciones en beneficio neto: 18% 21%

2002

2003

40%

41%

38%

19%

15%

10%

Como se puede apreciar en el gráfico, si la empresa adquiere Gannett mediante la opción del instrumento PRIDES, este sería la segunda opción más cara después de emplear Bonos. Es por ello que lo comparamos con la emisión de nuevas acciones. En la comparación tanto en Intereses como en beneficio neto, resulta siendo menos beneficiosa respecto a la emisión de acciones.

Pero el punto más ventajoso es que comparado a la emisión de acciones, le permite seguir manteniendo una participación financiera más acorde a la necesidad de la familia Cox, ya que aunque su naturaleza representa una deuda, éste no afecta la estructura del balance general. 5. ¿Qué alternativa de solución en el anexo 8 cumple las restricciones impuestas? ¿Por qué? La recomendación que debe hacer el área de tesorería sobre cómo financiar la adquisición de Gannet tiene que ser coherente con la capacidad a largo plazo de la compañía para financiar operaciones futuras, es decir, debían ser conscientes del impacto de sus decisiones en la calificación crediticias del bono de primera calidad que Cox poseía y respetar las preferencias de la familia Coxde querer seguir manteniendo su control en la compañía. Alternativas descritas:

Las alternativas de no realizar la compra de Gannett y la de realizar la compra con la emisión de bonos presenta un nivel de endeudamiento superior a coeficiente establecido como objetivo, mientras que la alternativa de compra mediante la emisión de nueva acciones el coeficiente se sitúa por debajo del objetivo pero el nivel de participación de la familia Cox se diluye. La alternativa de la compra de Gannett mediante la emisión combinada de bonos, nuevas acciones y del producto financiero PRIDES el nivel de endeudamiento y el nivel de participación de la familia controladora se ubica dentro de sus preferencias. Realizando una comparación del beneficio neto, sin duda, la que mayor beneficio genera es la emisión de acciones, sin embargo la alternativa que cumple con las restricciones impuesta es la modalidad de la emisión combinada del producto financiero PRIDES (Anexo 8D), porque a diferencia del primero, este no diluye la capacidad controladora de la familiar Cox, le permite controlar el riesgo. Si bien es cierto la participación de la familia va reduciendo conforme va venciendo los tres años de emisión, este diferimiento también le permite a la empresa recomprar estas acciones y así mantener su posición controladora. Adicional ello, como ya se expuso en los puntos 2 y 3, esta estrategia le permitiría mantener la calificación de su deuda elevada, ya que la deuda no se vería comprometida en la estructura del balance.

ANEXO 01: VALORIZACION a. Flujo de Caja de Cox en el caso de no realizar la compra de Gannett, pero sí adquisiciones previstas: 2,673 73.0% 1999 2000 2001 2002 2003 Perp. FCE Flujo de Caja Operativo 794 1,374 1,501 1,706 1,923 1,199 Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -1,256 -1,044 -812 -724 g % = 2.0%

Perpetuidad -2,984

CPPC = 10%

VAN

Participación en Capital familia Cox. Participación en de voto familia Cox.

118

457

894

15,287 16,486

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

8,575 67.3% 76.8%

b. Flujo de Caja de Cox en el caso de realizar la compra de Gannett mediante la emisión de bonos.

Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja de Inversiones g % = 2.5% k CPPC = 10%

1999 794 -3,778

2000 1,525 -3,896

-2,984

-2,371

594

1,046

18,655 20,020

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

67.3% 76.8%

VAN Valor Creado

8,919 344

Participación en Capital familia Cox. Participación en de voto familia Cox.

67.3% 76.8%

2001 1,663 -1,069

2002 1,883 -837

2003 Perp. FCE 2,114 1,365 -749

c. Flujos de Caja de Cox en caso de realizar la compra de Gannett mediante emisión de nuevas acciones

Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja de Inversiones

1999 794 -3,778

2000 1,525 -3,986

-2,984

-2,461

594

1,045

18,641 20,005

59.0% 69.9%

59.0% 69.9%

59.0% 69.9%

59.0% 69.9%

2001 1,663 -1,069

2002 1,882 -837

g % = 2.5%

CPPC = 10%

VAN Valor Creado

8,835 260

Participación en Capital familia Cox. Participación en de voto familia Cox.

59.0% 69.9%

2003 Perp. FCE 2,113 1,364 -749

d. Flujo de Caja de Cox en caso de realizar la compra de Gannett mediante la emisión PRIDES

Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja de Inversiones

1999 794 -3,778

2000 1,526 -3,986

2001 1,664 -1,069

2002 1,883 -837

-2,984

-2,460

595

1,046

18,641 20,005

65.1% 75.0%

65.1% 75.0%

63.0% 73.3%

63.0% 73.3%

g % = 2.5%

CPPC = 10%

VAN Valor Creado

8,837 262

Participación en Capital familia Cox. Participación en de voto familia Cox.

65.1% 75.0%

2003 Perp. FCE 2,113 1,364 -749